DISTANČNÍ OPORA pro magisterské studium obor Finance na BIVŠ v Praze

DISTANČNÍ OPORA pro magisterské studium obor Finance na BIVŠ v Praze PRAHA 2013

K 103 Autor publikace:

Doc. Ing. Jana Marková, CSc.

Text je určen výhradně pro studijní účely

1

OBSAH Úvod

4

1. Kapitola - Platební bilance 1.1 Vymezení platební bilance a její struktura 1.2 Saldo platební bilance 1.3 Indikátory vnější rovnováhy

5 5 7 9

2. Kapitola - Fundamentální analýza měnového kursu 2.1 Příčiny pohybu měnového kursu 2.2 Teorie parity kupní síly 2.3 Teorie parity úrokových měr 2.4 Platebně bilanční přístup k determinaci měnového kursu

10 10 11 15 18

3. Kapitola - Technická analýza měnového kursu 3.1 Vztah technické a fundamentální analýzy měnového kursu 3.2 Metody technické analýzy

20 20 20

4. Kapitola - Systémy měnových kursů 4.1 Kritéria klasifikace systémů měnových kursů 4.2 Systémy pevných měnových kursů 4.3 Systémy pohyblivých měnových kursů

25 25 27 29

5. Kapitola - Devizový trh 5.1 Charakteristika devizového trhu 5.2 Struktura devizového trhu 5.3 Subjekty devizového trhu, devizová pozice 5.4 Devizová pozice

32 32 33 35 37

6. Kapitola - Devizové obchody z hlediska techniky jejich provádění 6.1 Spotové obchody 6.2 Forwardové obchody 6.3 Futures 6.4 Devizové opce 6.5 Devizový swap

38 38 39 41 44 46

7. Kapitola - Devizové obchody z hlediska účelu jejich provádění 7.1 Devizová arbitráž 7.2 Devizová spekulace 7.3 Hedging

48 48 51 53

8. Kapitola - Devizové riziko a devizová expozice 8.1 Vymezení devizové expozice 8.2 Transakční devizová expozice 8.3 Ekonomická devizová expozice 8.4 Translační devizová expozice

58 58 58 61 62

2

9. Kapitola - Devizové rezervy 9.1 Vymezení devizových rezerv 9.2 Struktura devizových rezerv

64 64 67

10. Kapitola - Přímé zahraniční investice 10.1 Přímé zahraniční investice a jejich formy 10.2 Faktory motivující přímé zahraniční investice 10.3 Vliv přímých zahraničních investic na makroekonomické veličiny 10.4 Propočet efektivnosti přímých zahraničních investic

70 70 71 72 73

11. Kapitola - Portfoliové zahraniční investice 11.1 Charakteristika portfoliových zahraničních investic 11.2 Mezinárodní diverzifikace portfolia

76 76 77

12. Kapitola – Mezinárodní měnová spolupráce 12.1 Mezinárodní měnový fond 12.2 Světová banka 12.3 Evropská měnová integrace

79

3

79 82 84

Úvod Předmět Mezinárodní finance je zařazen do 4. semestru magisterského studia, oboru Finance. Předmět má charakter syntetické disciplíny, postavené na využití předchozích dílčích poznatků studentů z oblastí bankovnictví, finančních a devizových trhů a peněžní ekonomie, a to jejich propojením a výrazným rozšířením a prohloubením znalostí o další kategorie i úrovně poznání. Publikace je svojí strukturou přizpůsobena potřebám presenčního i kombinovaného studia. Ve výkladu postupujeme od základní charakteristiky platební bilance, měnového kursu, a devizového trhu k jejich hlubšímu pochopení a k postupnému rozšíření o vzájemné souvislosti makroekonomických a mikroekonomických aspektů mezinárodních financí. Celkové tematické zaměření předmětu je orientováno na podnikový a bankovní sektor, zároveň však respektuje skutečnost vzájemného propojení makroekonomického a mikroekonomického pohledu v oblasti mezinárodních finančních vztahů. Část témat je věnována jednotlivým typům devizových operací, zajištění devizového rizika a kapitálovým operacím ve formě přímých a portfoliových zahraničních investic. Student může získat poznatky nejen o současných systémech měnových kursů ale i o možnostech prognózování budoucího kursu pomocí fundamentální a technické analýzy. V makroekonomických částech jsou vysvětleny základní souvislosti fungování malé otevřené ekonomiky z pohledu potřeb ekonomického analytika. Důraz je kladen na interakci pohybu kursu, úrokové míry, peněžní zásoby, cen a platební bilance. Závěrečná část je věnována problematice mezinárodní měnové spolupráce. Vzhledem k obsáhlosti předmětu Mezinárodní finance, byla vynechána problematika mezinárodního platebního styku. Důvodem je také skutečnost, že s touto problematikou se studenti seznamují v rámci předmětu Platební styk (na bakalářském studiu) a navíc k tomuto tématu existuje četná, snadno dostupná a kvalitní česká literatura. Tato publikace vychází ze zadání předmětu obsaženého v sylabu. Vzhledem k standardnímu dvanáctitýdennímu semestru a členění konzultací na kombinovaném studiu do tří termínů, budou obsahem každé přednášky na presenčním studiu 1-2 témata, podle obtížnosti a na kombinovaném studiu vždy 2-4 témata podle obtížnosti. Obsah každé přednášky je tak předurčen a student se může připravit např. tím, že nahlédnutím do textu zjistí, které pojmy či kategorie jsou pro něj obtížné a v rámci setkání s lektorem může požádat o důkladnější vysvětlení. Každá z oněch dvanácti kapitol obsahuje cíl, literaturu a test kontrolních otázek, na nichž si student ověří, zda látce porozuměl. Student by se měl seznámit s odbornými publikacemi, jež se zabývají problematikou mezinárodních financí (tituly uvedeny v seznamu literatury na konci každé kapitoly). Ostatní uvedené publikace či texty jsou doporučením pro studenty, kteří se chtějí s náplní předmětu seznámit hlouběji, ale též pro studenty, kteří mají určité znalostní mezery z dosavadního studia. Autorka

4

1. Kapitola – Platební bilance Obsah a cíl: Obsahem textu je vymezení platební bilance jako ekonomické veličiny, která ovlivňuje jiné makroekonomické veličiny, jako jsou hrubý domácí produkt, úroková míra očekávaná inflace a devizový kurs a na druhé straně je těmito makroekonomickými veličinami zpětně ovlivňována. Student si osvojí základní pojmy, které s platební bilancí souvisí, a její vazbu na výkaz investiční pozice země. Seznámí se rovněž s nejpoužívanějšími indikátory vnější rovnováhy, které mají vliv na hodnocení vnější stability země zahraničními subjekty. Cílem je ukázat studentovi, jak může vnější prostředí ovlivňovat vnitřní ekonomiku.

1.1 Vymezení platební bilance a její struktura Platební bilance = systematický účetní výkaz, který souhrnně zachycuje veškeré ekonomické transakce mezi devizovými tuzemci a cizozemci, které se uskutečnily za určité období, zpravidla jednoho roku. Systematický výkaz: O systematickém výkazu mluvíme proto, že je sestavován na základě dohodnutých metodických postupů, jejichž cílem je dosažení rychlé a přehledné informace o velkém počtu různých transakcí, realizovaných mezi jednotlivými zeměmi. Stávající metodické postupy jsou výsledkem dlouhodobých snah, především v rámci Mezinárodního měnového fondu, o dosažení unifikace na širokém mezinárodním základě, jak co do klasifikace těchto ekonomických transakcí, tak co do vlastní metodiky sestavování platební bilance. Přes veškeré dosavadní snahy, po co možná nejpřesnějším zachycení všech transakcí, které jsou realizovány mezi jednotlivými zeměmi, přetrvávají v platné metodice určité nepřesnosti, které pak mohou zkreslovat skutečnou pozici dané země vůči zahraničí a ovlivnit tak nežádoucím způsobem pohled zahraničních investorů na tuto zemi. Opomíjíme zde nedostatky v metodice zjišťování či propočtu objemu určitých transakcí (jako jsou údaje o příjmech a výdajích souvisejících s cestovním ruchem, výnosy z práce tuzemců v zahraničí a náklady na práci cizinců v ČR), dále únik některých zejména drobnějších transakcí a časové diskrepance v záznamu určité operace na debetní a kreditní straně platební bilance, což je řešeno v rámci účtu „Chyb a opomenutí“.

Ekonomické transakce: Platební bilance zachycuje veškeré ekonomické transakce spojené s pohybem zboží, služeb, kapitálu a peněz mezi domácí ekonomikou a zahraničím, které ve většině případů vyvolávají příliv nebo odliv deviz. Nejde pouze o výkaz inkas a úhrad. Patří sem i barterové obchody, obchody na úvěr, reinvestovaný zisk aj. Devizový tuzemec a cizozemec (upraveno Devizovým zákonem 219/1995 Sb.): Devizový tuzemec = fyzická osoba s trvalým pobytem v tuzemsku = právnická osoba se sídlem v tuzemsku Devizový cizozemec = fyzická a právnická osoba nesplňující podmínky zařazení mezi devizové tuzemce.

5

C

Základní struktura platební bilance (platná od roku 1993) Běžný účet Obchodní bilance Bilance služeb Bilance výnosů Bilance běžných převodů Kapitálový účet Finanční účet Přímé investice Portfoliové investice Finanční deriváty Ostatní investice Chyby a opomenutí Změna devizových rezerv

Kredit (+) (devizová nabídka)

Debet (-) (devizová poptávka)

Export zboží Export služeb Import výnosů Import transferů Import

Import zboží Import služeb Export výnosů Export transferů Export

Import investic Import investic (od roku 2001) Import kapitálu

Export investic Export investic Export kapitálu

snížení

zvýšení

Běžný účet: Obchodní bilance = export a import zboží Bilance služeb = doprava, cestovní ruch, pojištění, diplomatické, obchodní, vojenské zastoupení, spoje, informatika, finanční služby, kultura, sport, zdravotnictví, vzdělání …. Bilance výnosů = výnosy a náklady spojené s investováním domácích subjektů v zahraničí a zahraničních subjektů u nás = zisky z přímých investic = dividendy, reinvestovaný zisk, + úroky z dluhopisů, úvěrů a vkladů + mzdy zahraničních subjektů pracujících u nás a našich v zahraničí Bilance běžných převodů = jednostranné převody prostředků mezi zeměmi, bez povinnosti zpětného ekvivalentního pohybu soukromé = dary, dědictví, příspěvky zahraničním organizacím ze soukromých zdrojů vládní = hospodářské pomoci, dary a příspěvky mezinárodním organizacím ze SR vazby na rozpočet EU Kapitálový účet: Zachycuje převody majetku související s migrací obyvatelstva, promíjení dluhů, vlastnická práva k základním prostředkům, patenty, autorská práva, čerpání zdrojů z EU (fond soudržnosti) Finanční účet: Přímé investice = investice, která vede k získání nejméně 10% podílu investora na ZK, nebo nejméně 10% podílu na hlasovacích právech = akcie, reinvestovaný zisk Portfoliové investice = dluhopisy a ostatní dlouhodobé dluhové cenné papíry. + akcie a jiné majetkové cenné papíry pokud nesplňují podmínku přímých investic

6

Finanční deriváty (od roku 2001) = forwardy, swapy, futures, opce Ostatní kapitál = poskytnuté a přijaté dlouhodobé úvěry podniků, obchodních bank, vlády, centrální banky a pohyby krátkodobého kapitálu (krátkodobá depozita, poskytování krátkodobých úvěrů, nákupy a prodeje pokladničních poukázek atd. Chyby a opomenutí = odrážejí rozdílnou metodiku používanou v různých zemích při statistickém zjišťování položek platební bilance. Mají spíše statisticko-metodický charakter – jde o položky jinde neevidované. Devizové rezervy = likvidní aktiva v zahraničních volně směnitelných měnách a zásoby měnového zlata v dispozici CB. Z účetního hlediska musí být platební bilance vždy vyrovnaná Aktivní saldo je vyrovnáno zvýšením devizových rezerv a pasivní saldo snížením devizových rezerv. Platební bilance je sestavována na principu podvojného účetnictví tzn., že každá operace je tu zachycena dvakrát. Jednou jako kreditní a jednou jako debetní. Kritériem rozdělení jednotlivých transakcí na kreditní a debetní je jejich vliv na devizovou nabídku a poptávku. Transakce spojené s tvorbou deviz = kreditní – ovlivňují nabídku deviz = prodej reálných aktiv, služeb, finančních aktiv, čerpání úvěrů …. ne každá kreditní operace ovlivňuje nabídku deviz, ale každá operace ovlivňující nabídku deviz je kreditní. Transakce, které vedou k vynakládání deviz = debetní - ovlivňují poptávku po devizách = dovozy zboží, služeb, nákup finančních aktiv, splátky úvěrů…. ne každá debetní operace ovlivňuje poptávku po devizách, ale každá operace ovlivňující poptávku po devizách je debetní.

1.2 Saldo platební bilance Saldo platební bilance je rozdíl mezi kreditními a debetními operacemi. Tento rozdíl pro jednotlivé operace označujeme jako dílčí saldo. To nám říká jaký je vztah mezi vývozem a dovozem u těchto operací (vývoz-dovoz zboží…., služeb,…). Z hlediska analýzy vlivu vnějšího prostředí na vnitřní ekonomiku má pro analytiky větší vypovídací schopnost tzv. kumulativní saldo platební bilance. V podstatě ho získáme tak, že vedeme pomyslnou vodorovnou čáru, která nám rozdělí platební bilanci na položky nad čarou (utvářejí saldo PB) a pod čarou (financují saldo). Tímto způsobem můžeme získat několik sald, neboť pomyslnou čáru můžeme vést pod kteroukoliv položkou. Ne každé z těchto sald můžeme ekonomicky interpretovat. Proto jsou ekonomickou praxí využívána pouze 3 kumulativní salda – saldo výkonové bilance, saldo běžného účtu a celkové saldo platební bilance.

7

Saldo výkonové bilance – čára vedená pod bilancí služeb Toto saldo má vztah k hrubému domácímu produktu - užitému a vytvořenému: - je-li export větší než import, pak je HDP vytvořený větší než užitý a naopak. Na reálný disponibilní důchod země má vliv vývoj podílu indexu exportních a importních cen známý jako ukazatel směnných relací. Tento ukazatel vyjadřuje efektivnost zahraničního obchodu. Pokud se index zvyšuje, pak to znamená, že stejný objem reálného dovozu je možné zajistit s menším objemem reálného vývozu. Saldo běžného účtu – čára vedená pod bilancí běžných převodů Toto saldo je nejpoužívanější při analýze vnější rovnováhy - jeho vyrovnanost se bere za celkovou rovnováhu platební bilance Má bezprostřední návaznost na celkovou investiční pozici země. Investiční pozice země (stav aktiv a pasiv k určitému časovému okamžiku) Aktiva = pohledávky za zahraničními subjekty a držba majetku v zahraničí domácími subjekty Pasiva = závazky vůči zahraničím subjektům a držba majetku na domácím území zahraničními subjekty kladné saldo běžného účtu = zvýšení zahraničních pohledávek nebo snížení zahraničních závazků; nebo zvýšení držby majetku v zahraničí; nebo zvýšení devizových rezerv záporné saldo běžného účtu = zvýšení zahraničních závazků nebo snížení zahraničních pohledávek; nebo zvýšení držby majetku zahraničími subjektu na domácím území; nebo snížení devizových rezerv nulové saldo běžného účtu = nemění se investiční pozice země Aktivní (pasivní) saldo běžného účtu = zvýšení (snížení) našich zahraničních pohledávek nebo snížení (zvýšení) našich zahraničních závazků Aktivní (pasivní) saldo finančního účtu = zvýšení (snížení) našich zahraničních závazků nebo snížení (zvýšení) našich zahraničních pohledávek. Celkové saldo platební bilance – čára pod položkou „chyby a opomenutí“ o vyrovnávací položkou je změna devizových rezerv o pro analýzu vnější rovnováhy je ale celkem nepodstatné – ani nulové saldo není zárukou dosažení dlouhodobé a dokonce ani střednědobé vnější rovnováhy. Problematická je zejména položka krátkodobého kapitálu, který se může velice rychle přesunout do zahraničí. Aktivní (pasivní) saldo celkové bilance = zvýšení (snížení) devizových rezerv Ke zvýšení devizových rezerv může dojít tehdy, pokud CB: • intervenovala na devizovém trhu – tato operace má vliv na měnovou bázi; • inkasovala výnosy ze svých zahraničních aktiv; • čerpala úvěr ze zahraničí; • realizovala kursový zisk ze zahraničních aktiv.

8

1.3 Indikátory vnější rovnováhy Zahraniční investoři se při svých rozhodováních o alokaci kapitálu řídí tradičními ukazateli udržitelnosti vnější rovnováhy země, mezi které patří dluhové indikátory. Dluhové indikátory vnější stability jsou zaměřené na hodnocení trendů v oblasti výše a dynamiky zahraničního zadlužení a dluhové služby a tedy schopnosti tyto závazky splácet. Mezi nejpoužívanější ukazatele patří podíl deficitu běžného účtu na HDP (limitní hodnota 5%), poměr zahraničního dluhu k HDP (40%), dluhová služba k HDP (5%) a podíl krátkodobého dluhu na celkovém dluhu (40%). Výčet těchto ukazatelů by bylo možné doplnit ještě ukazatelem krytí dovozu devizovými rezervami (3-5 měsíců). Přestože tyto ukazatele mají řadu metodologických problémů, jsou stanoveny jejich limitní hodnoty, které by daná země neměla z pohledu udržitelnosti vnější rovnováhy překročit, a to i přesto, že výše této limitní hodnoty je jen těžko odůvodnitelná. Kontrolní otázky 1. Co je platební bilance? Z jakých účtů se skládá platební bilance? 3. Co je kumulativní saldo platební bilance a jaká kumulativní salda znáte? 4. Které kumulativní saldo je nejvhodnější k analýze vnější rovnováhy? 5. Co může být příčinou zvýšení devizových rezerv? 6. Jaké znáte indikátory vnější rovnováhy a jaký je jejich význam? 7. Jaká je doporučená limitní hodnota podílu salda běžného účtu k HDP?

Doporučená literatura Autor Durčáková, J.-Mandel, M.

Název Mezinárodní finance

Vydavatelství Management Press 2010

Strany textu 15 - 41

Mandel, M. - Tomšík, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Management Press 2003, ISBN 80-7261-094-5 Marková, J.: Analýza efektu přímých zahraničních investic na vnější rovnováhu z pohledu platební bilance. Český finanční a účetní časopis, 2012, roč. 7, č. 1, s. 20-33. ISSN 18022200.

9

L

2. Kapitola apitola – Fundamentální analýza měnového kursu Obsah a cíl: Obsahem textu jsou vybrané problémy z oblasti teorie měnových kursů. Cílem je vysvětlení příčin pohybu měnového kursu v krátkém a dlouhém období pomocí fundamentálních faktorů, kterými jsou vybrané makroekonomické veličiny. Pozornost je věnována hlavním teoriím měnového kursu, mezi které patří teorie parity kupní síly, teorie parity ty úrokové míry a platebně bilanční přístup k determinaci měnového kursu.

2.1. Příčiny pohybu měnového kursu Měnový kurs je cena zahraniční peněžní jednotky vyjádřená v domácích peněžních jednotkách. Zahraniční peněžní jednotka může mít formu valuty (hotovostní prostředky cizí měny) nebo devizy (bezhotovostní vostní prostředky cizí měny). Měnový kurs není stabilní. Množství domácích peněžních jednotek, které je přiřazováno jedné peněžní jednotce zahraniční měny se neustále mění tak, že růst kursu je střídán án jeho poklesem. Mluvíme o oscilaci měnového kursu. kursu Oscilací měnového kursu rozumíme pohyb tržního kursu kolem jeho rovnovážné úrovně. Zhodnocování a znehodnocování měny Tento pohyb měnového kursu má podobu zhodnocování domácí měny ve vztahu k měně zahraniční (apreciace) nebo znehodnocování domácí měny ve vztahu k měně zahraniční (depreciace). (depreciace) O zhodnocování domácí měny jde v případě, kdy absolutní hodnota kursu klesá, tzn., tzn. že se snižuje množství domácích peněžních jednotek, jednotek, které je nutné vynaložit na získání zahraniční peněžní jednotky. Zhodnocování domácí měny (apreciace)

Snížení absolutní hodnoty kursu

Současně se zhodnocováním domácí měny dochází ke znehodnocování měny zahraniční. A naopak, ke znehodnocování domácí měny dochází tehdy, jestliže se zvyšuje cena zahraniční peněžní jednotky, čili v případě, kdy absolutní hodnota kursu kur u roste. Znehodnocování domácí měny (depreciace)

Zvýšení absolutní hodnoty kursu

Současně se znehodnocováním domácí měny dochází ke zhodnocování měny zahraniční. Revalvace a devalvace měny Pouze v případě, kdy dojde ke změně ústředního (oficiálního) kursu, mluvíme o devalvaci aci nebo revalvaci měny. Zvýší-li Zvýší li se absolutní hodnota ústředního kursu kursu,, pak se domácí měna ve vztahu k měně zahraniční znehodnotí a mluvíme o devalvaci domácí měny. Pokud se absolutní hodnota ústředního kursu sníží, sníží dojde ke zhodnocení domácí měny ve vztahu hu k měně zahraniční, pak mluvíme o revalvaci domácí měny.

10

C

Příčiny oscilace měnového kursu Příčinou pohybu měnového kursu je změna vztahu mezi nabídkou zahraniční měny a poptávkou po zahraniční měně na devizovém trhu. Na změnu vztahu mezi nabídkou zahraniční iční měny a poptávkou po ní,, která kter vede ke změně měnového kursu, mají vliv jak fundamentální faktory, faktory tak i chování jednotlivých subjektů na devizovém trhu. Do vývoje kursu může zasáhnout i centrální banka svými devizovými intervencemi a vláda proexportními opatřeními nebo dovozními cly. Jednotlivci, ednotlivci, kteří vstupují na devizový trh na základě svých očekávání o vývoji kursu zahraniční měny, ji nakupují, nakupují nebo prodávají, prodávají a tím rovněž přispívají ke ke změně vztahu mezi nabídkou a poptávkou. poptávkou. Pohyb kursu může být i reakcí na prohlášení politiků nebo na změnu v provádění fiskální a monetární politiky. Na pohyb měnového kursu mají vliv fundamentální faktory, kterými jsou makroekonomické veličiny, které ovlivňují ovlivňují měnový vývoj. Jde zejména o rovnováhu platební bilance (především bilance běžných plateb), inflační a úrokový diferenciál, změnu peněžní zásoby a tempo růstu národního důchodu. O vliv fundamentálních faktorů se opírají jednotlivé teorie měnového kkursu, ursu, které se nazývají podle toho, který z faktorů považují za rozhodující pro vysvětlení pohybu měnového kursu: TEORIE MĚNOVÉHO KURSU

teorie parity kupní síly

teorie parity úrokové míry

platebně bilanční přístup ke kursu

Cílem fundamentální analýzy je formulování ekonometrického modelu pro prognózování pohybu měnového kursu. Problémem prognózování měnového kursu je časová dostupnost jednotlivých dat – některá data (např. údaje o saldu platební bilance, HDP aj.) jsou k dispozici pouze čtvrtletně, čtvrtletně a to ještě se zpožděním několika měsíců. Proto se často prognóza měnového kursu utváří na základě prognózy prognózy změn fundamentálních faktorů.

2.2 Teorie parity kupní síly Teorie parity kupní síly existuje ve dvou verzích – absolutní (zabývá (zabývá se vymezením úrovně měnového kursu) a relativní (zabývá (zabývá se příčinami příčin pohybu měnového kursu kursu). Absolutní verze parity kupní síly: - vychází ze zákona jedné ceny Podle zákona jedné ceny by každé jednotlivé zboží mělo mít v různých zemích po přepočtu měnovým kursem stejnou cenu. Uvedený zákon by měl platit obecně, tj. pro každé zboží a pro každou zemi.

11

Je-li domácí cena zboží PD a zahraniční cena stejného zboží PZ, pak podle zákona jedné ceny platí: (1) PD = SRD/ Z xPZ Měnový kurs (SRD/Z ) podle zákona jedné ceny, lze pak vyjádřit takto: P SRD / Z = D (2) PZ Zbožová arbitráž Dojde-li k porušení této rovnováhy např. v důsledku zvýšení ceny zboží v zahraničí, nastává zbožová arbitráž. To znamená, že bude docházet k růstu poptávky po zboží na domácím trhu, kde je cena nižší a k jeho prodeji na zahraničním trhu, kde je cena vyšší, s cílem dosažení zisku. Rostoucí poptávka po zboží na domácím trhu povede k růstu ceny tohoto zboží a naopak zvýšená nabídka daného zboží na zahraničním trhu vyvolá pokles jeho ceny. Současně se mění i nabídka a poptávka po zahraniční měně na devizovém trhu. Vývoz zboží do zahraničí se projeví růstem nabídky zahraniční měny na domácím devizovém trhu a tedy i tendencemi ke znehodnocením této měny. Opačný proces by probíhal v případě, že by platila obrácená nerovnost a ceny zboží na domácím trhu by byly vyšší. Tento proces probíhá tak dlouho, dokud nedojde k obnovení rovnováhy. Zbožová arbitráž je však spojena s transakčními náklady, které tvoří především dopravné, clo a náklady na konverzi jedné měny do druhé. Proto arbitráž bude probíhat pouze tehdy, pokud cenový rozdíl u domácího a zahraničního zboží bude dostačující k pokrytí těchto nákladů a k dosažení zisku. Posuzujeme-li význam zákona jedné ceny z hlediska jeho empirické platnosti, dojdeme k závěru, že jde pouze o teoretickou koncepci, která pro určité druhy zboží a služeb může platit, zatímco pro jiné – a těch je většina – nikoliv. Absolutní verze parity kupní síly je určitým zobecněním zákona jedné ceny. Na rozdíl od tohoto zákona však nepožaduje stejnou cenu pro každé jednotlivé zboží, ale stejnou cenovou hladinu v jednotlivých zemích. Podle absolutní verze parity kupní síly by cenová hladina po přepočtu měnovým kursem měla být ve všech zemích stejná. Teorie parity kupní síly tvrdí, že měnové kursy se mění proto, aby byla zachována parita kupní síly srovnávaných měn. Podle této teorie jsou ceny zboží relativně pevné a obnovení rovnovážného vztahu mezi domácí a zahraniční cenovou hladinou probíhá změnou devizových kursů a nikoliv změnou cen. Měnový kurs je, podle této teorie, roven poměru příslušných cenových hladin. Cenová hladina se měří pomocí cen koše spotřebního zboží a měnový kurs pak lze vyjádřit takto: n

(3)

SR D / Z =

∑

PiD xWi

∑

PiZ xWi

i =1 n

i =1

kde: PiD . Wi je soubor zboží i vyjádřený v domácích cenách a domácí měně PiZ . Wi je stejný soubor zboží vyjádřený v zahraničních cenách a zahraniční měně

12

Takto je možné formulovat rovnici absolutní parity kupní síly pro libovolnou dvojici zemí. Empirická ověřitelnost této teorie je ovšem komplikovaná. Přinejmenším je problém, jak stanovit standardizovaný spotřební koš pro obě ekonomiky. Nejde jen o vymezení stejných položek v koši, ale také o to, aby jednotlivé zboží a služby byly na stejné kvalitativní úrovni, což je problematické zejména mezi nestejně hospodářsky vyspělými zeměmi. Parita kupní síly má tendenci nadhodnocovat měny ekonomicky slabších zemí. Ukazatel ERDI Poměr mezi tržním kursem (SR) a paritou kupní síly ( SRPPP ) je známý jako ukazatel ERDI (Exchange Rate Deviation Index) ERDI=

SR SRPPP

Tento ukazatel vyjadřuje míru vlivu ostatních faktorů na úroveň kursu. Odlišnosti mohou vzniknout v důsledku použití rozdílné struktury spotřebního koše a také v důsledku použití rozdílných cen. Hodnota ukazatele ERDI je v ekonomicky slabších zemích větší než 1, což je důsledek toho, že parita kupní síly má tendenci nadhodnocovat měny ekonomicky slabších zemí. Relativní verze parity kupní síly Relativní verze parity kupní síly nabízí dynamický pohled na měnový kurs. To znamená, že usiluje o vymezení příčin, které vedou k pohybu měnového kursu. Relativní změna měnového kursu podle této teorie závisí na změnách cen (relativních změnách cenové hladiny) vyjádřených pomocí cenových indexů. Podle relativní verze parity kupní síly je příčinou pohybu měnového kursu změna cenových hladin v jednotlivých zemích čili očekávaná inflace. Jestliže vzroste cenová hladina v jedné zemi, pak klesá její exportní konkurenceschopnost a rostou dovozy do této země. To povede k poklesu nabídky zahraniční měny a zvýšení poptávky po této měně na vnitřním devizovém trhu a tím i ke znehodnocení domácí měny. A naopak, klesne-li cenová hladina v dané zemi, pak dojde k růstu exportní konkurenceschopnosti a k poklesu dovozu do této země. Zvýšená nabídka zahraniční měny na vnitřním devizovém trhu spolu s poklesem poptávky po této měně povedou ke zhodnocení domácí měny a ke znehodnocení měny zahraniční. Při výpočtu očekávané inflace (pe) se vychází z cenových indexů koše spotřebního zboží (CPI) a očekávaný měnový kurs SRe v čase t+1 je pak možné vyjádřit takto:

(4)

kde:

e t +1

SR

1 + p De = SRt 1 + p Ze

SRet+1 je očekávaný měnový kurs v čase t+1, SRt je měnový kurs ve výchozím období, peD je očekávaná inflace doma, peZ je očekávaná inflace v zahraničí. 13

Inflační diferenciál Úpravou tohoto výchozího vztahu můžeme vypočítat relativní změnu očekávaného měnového kursu v čase t+1 oproti výchozímu kursu v čase t: SRte+1 − SRt pe − pe (5) = D eZ SRt 1 + pZ Výraz na pravé straně je tzv. inflační diferenciál. Vzhledem k tomu, že výraz ve jmenovateli je blízký jedné, lze od něho abstrahovat a inflační diferenciál lze zjednodušit na peD-peZ. Takto upravená forma přibližného vyjádření relativní verze parity kupní síly je pro svou jednoduchost v praxi upřednostňována. Z výše uvedeného vyplývá, že relativní změna měnového kursu v čase t+1 oproti výchozímu kursu odpovídá rozdílu inflací doma a v zahraničí, tedy inflačnímu diferenciálu. Platnost parity kupní síly Empirická zkoumání neprokázala obecnou platnost parity kupní síly především z krátkodobého hlediska. Důvodem pro omezenou platnost parity kupní síly je především to, že tato teorie, stejně jako i jiné teorie, je založena na určitých výchozích předpokladech a čím více se liší skutečný vývoj od těchto předpokladů, tím více se liší skutečné kursy od kursů propočtených. Navíc jde o teorii, která popisuje vztah mezi vývojem cenových hladin a změnami kursu v dlouhém období a proto její platnost nelze hodnotit na základě vztahu mezi změnou měnového kursu a změnou cenové hladiny v krátkém období. Příčinou odchylky skutečného měnového kursu od parity kupní síly může být i způsob zjišťování a vyhodnocování údajů o měnovém kursu a očekávané inflaci. V neposlední řadě mohou odchylky skutečných měnových kursů od parity kupní síly souviset i s celkovou hospodářskou politikou vlády, charakterem jednotlivých ekonomik a dalšími nemonetárními faktory ovlivňujícími měnové kursy. Mezi hlavní příčiny odchylky skutečného kursu od kursu propočteného na základě parity kupní síly patří: •

problém sestavení standardizovaného koše spotřebního zboží v jednotlivých zemích, tedy koše se stejnými komoditami ve stejné kvalitě a se stejnými vahami. To je obtížné především u zemí s různou ekonomickou úrovní. Měnový kurs propočtený podle parity kupní síly nadhodnocuje měny ekonomicky slabších zemí a to z důvodu nižší kvality zboží zahrnovaného do koše spotřebního zboží a tedy i nižší cenové hladiny v těchto zemích ve srovnání s ekonomikami vyspělých zemí.

•

koš spotřebního zboží je sestavován na základě preferencí spotřeby v jednotlivých zemích a nikoliv podle struktury zahraničního obchodu. Změna ceny určitého zboží v obou zemích o stejné procento pak neznamená změnu cenové hladiny ve stejné výši, protože dané zboží nemá většinou stejný podíl na spotřebě v těchto zemích. Problém by nevyřešilo ani použití standardizovaného spotřebního koše pro obě země, protože standardizovaný koš nemůže zároveň splnit důležitý požadavek odpovídajícího vyjádření spotřebitelských preferencí v jednotlivých zemích. 14

•

ve spotřebním koši jsou zahrnuty komodity a služby, které nejsou předmětem zahraniční směny (non-tradables) např. bydlení, veřejná doprava, různé služby atd., přičemž úroveň měnového kursu ovlivňuje pouze mezinárodně obchodované zboží (tradables).

•

jedním z předpokladů, ze kterých tato teorie vychází je dokonalá konkurence na mezinárodních trzích zboží. Ta je však ve skutečnosti narušována existencí společností s monopolním postavením, které prodávají své výrobky v různých zemích za různé ceny podle konkrétní ekonomické situace. V ekonomicky slabších zemích jsou ceny zpravidla nižší než ve vyspělých ekonomikách.

•

dopravní náklady spojené s pohybem zboží zdražují zboží a znevýhodňují tak jeho pohyb mezi jednotlivými zeměmi.

•

při ověřování platnosti teorie parity kupní síly je důležitá volba základního období. Měnový kurs v tomto základním období by měl odpovídat paritě kupní síly. Důležitá je i délka období, za které se propočet provádí. Čím je toto období delší, tím je i větší pravděpodobnost, že skutečný měnový kurs bude odpovídat kursu propočtenému na základě parity kupní síly. Parita kupní síly nedovede vysvětlit pohyby kursu v krátkém období, které mohou být i opačné, než by odpovídalo cenovému vývoji ve sledovaných zemích.

•

parita kupní síly platí pouze v systému volně pohyblivých kursů, kdy centrální banka do jeho vývoje nezasahuje svými intervencemi. Předpokladem je rovněž volný pohyb zboží, který není narušován ze strany státu zaváděním opatření na podporu vývozu na straně jedné a restrikcemi na dovoz ve formě dovozních cel případně dovozních přirážek, na straně druhé.

•

změna měnového kursu je způsobena nejen cenovými pohyby, ale je výsledkem působení řady dalších faktorů, které parita kupní síly opomíjí. Jde o různé ekonomické a politické vlivy a rovněž i očekávání jak ekonomického vývoje, tak očekávání změn cenové hladiny, úrokových měr a i samotného měnového kursu. Přes všechny výhrady, které k paritě kupní síly máme, je nutné si uvědomit, že existují empirické výzkumy, které potvrzují paritu kupní síly z dlouhodobého hlediska.

2.3 Teorie parity úrokových měr Podle teorie parity úrokových měr je příčinou pohybu měnového kursu rozdílná úroková míra v jednotlivých zemích, která vede k pohybu krátkodobého kapitálu. Tato teorie je založena na jednoduché úvaze: neexistují-li žádné překážky bránící volnému pohybu kapitálu mezi jednotlivými zeměmi, potom investoři usilují o získání stejných výnosů ze svých aktiv bez ohledu na to, v jaké měně jsou denominována. Investoři se při svém rozhodování, kam budou investovat, řídí očekávanou výnosností, kterou aktivum přinese. Očekávaná výnosnost aktiva závisí nejen na aktuálním měnovém kursu, úrokových měrách na domácí a zahraniční aktiva ale i na očekávaném měnovém kursu v čase t+1. 15

Parita úrokové míry existuje ve dvou formách: formách

nekrytá

krytá

Nekrytá parita úrokových měr Při nekryté úrokové paritě se investor řídí: • rozdílem úrokových sazeb na domácí a cizí aktiva • rozdílem mezi SR v čase t a očekávaným v čase t+1 Disponuje li investor jednou peněžní jednotkou domácí měny, pak se může Disponuje-li rozhodnout mezi dvěma dvěma investičními variantami. Domácí měnu může uložit jako depozitum s dobou splatnosti t+1 při úrokové míře na domácí aktiva i nebo ji může převést do měny zahraniční při aktuálním měnovém kursu SRt, uložit jako depozitum s dobou splatnosti t+1 při úrokovéé míře na zahraniční aktiva i*.. Po převodu aktiva očekávaným kursem v čase t+1 by měla platit tato rovnice. SRte+1 (1 + i*) i*) (6)) 1+ i = SRt kde:

e

SR t+1 je očekávaný měnový kurs v čase t+1, t+1 SRt je aktuální měnový kurs v čase t, i je úroková míra na domácí aktiva, i* je úroková míra na zahraniční aktiva.

Uvedená rovnice je označována jako podmínka nekryté parity úrokových měr, měr která je základem všech teorií determinace měnového kursu kur u založených založených na modelu trhu aktiv. Z této rovnice můžeme očekávaný měnový kurs kur v čase t+1 vyjádřit takto: SR ⋅ (1 + i ) (7) SRte+1 = t (1 + i *) Platí-li Platí li tato rovnice, je trh rovnovážný, neboli dvoucestný a není důvod důvod, aby investoři preferovali jednu investiční cestu před druhou. Úrokový diferenciál Relativní změnu očekávaného měnového kursu v čase t+1 oproti aktuálnímu kursu v čase t můžeme vyjádřit takto: SRte+1 − SRt i − i * (8)) = SRt 1+ i * Výraz na pravé straně rovnice je tzv. úrokový diferenciál. Jelikož ve jmenovateli je většinou číslo blížící se jedné, jedné, můžeme v našem vztahu použít aproximaci a úrokový diferenciál vyjádřit jako rozdíl úrokové míry na domácí a zahraniční zahraniční aktivum, tj. i – i*. Jde o přibližné vyjádření parity úrokových měr.

16

Z výše uvedeného vyplývá, že relativní změna očekávaného měnového kursu v čase t+1 oproti aktuálnímu měnovému kursu v čase t odpovídá úrokovému diferenciálu. Nekrytá úroková parita je podmínkou rovnováhy spekulanta na devizovém trhu. Otázkou pak je, jakým způsobem dojde k obnovení rovnováhy – zda se rychleji přizpůsobují úrokové míry nebo měnové kursy. Teorie parity kupní síly předpokládá, že se rychleji přizpůsobují sobují měnové kursy. Zvýšení domácí úrokové míry povede k apreciaci domácí měny a růst zahraniční úrokové míry k depreciaci domácí měny. Důvodem je mezinárodní pohyb kapitálu, který je vyvolán pohybem úrokových měr. Při kryté úrokové paritě se investor řídí: ř • rozdílem úrokových sazeb na domácí a cizí aktiva • rozdílem mezi forwardovým kursem (FR) a aktuálním spotovým kursem (Tato problematika bude popsána v části o devizovém trhu.) Fisherův efekt Při svém rozhodování na trhu aktiv se investor musí řídit nejen nominální úrokovou mírou, ale i mírou reálnou (r). ). Vztahem mezi reálnou a nominální úrokovou mírou se zabývá Irving FISHER (1867-1947; (1867 1947; americký ekonom, významný peněžní teoretik). Podle něho závisí reálná úroková míra na:

očekávaná inflace pe

nominální úrokové míře i Pak můžeme zapsat: (9))

r = i − pe

Jde o tzv. Fisherův efekt. efekt. Pokud ho využijeme v teorii determinace měnového kursu, můžeme úrokový diferenciál upravit takto:

(

) (

)

(

iD − iZ = rD + pDe − rZ + pZe = (rD − rZ ) + pDe − pZe

(10)

)

Z výše uvedeného vyplývá, že diferenciál nominálních úrokových měr je roven součtu diferenciálu reálných úrokových měr a diferenciálu očekávaných inflací ve vnitřní ekonomice a v zahraničí. Podle Fishera jsou v dlouhém období reálné úrokové míry stabilní a vee všech zemích stejné rD = rZ . Kolísání nominálních úrokových měr je proto dáno změnami inflačních

(

)

očekávání. Pokud by tomu tak nebylo, a reálné úrokové míry by se v jednotlivých zemích lišily, vznikl by prostor pro arbitráž na trhu aktiv. V důsledku pohybu kapitálu by se reálné úrokové míry v jednotlivých zemích vyrovnaly. Podle mezinárodního Fischerova efektu lze v dlouhém období očekávat, že měny zemí s vyšší úrokovou mírou budou vykazovat tendenci k depreciaci ve srovnání s měnami zemí s nižší úrokovou mírou. mírou. Kursy se tak mění proto, že odrážejí tendenci k dosažení rovnováhy na trhu aktiv.

17

Platnost parity úrokových měr Empirická zkoumání skutečně prokázala, že v ekonomikách s vyššími nominálními úrokovými měrami, dochází v důsledku přílivu zahraničního kapitálu ke zhodnocení domácí měny v krátkém období (v čase t) ale v dlouhém období (v čase t+1) se projevují tendence k jejímu znehodnocování. Vysoká nominální úroková míra však nemusí vždy vést k přílivu kapitálu do dané země. Důležitou roli mohou sehrát nákladové faktory: • politické a ekonomické riziko, • vysoká očekávaná inflace, kde vyšší nominální úrokové míry jsou důsledkem této inflace, • rozdílná výše zdanění - vyšší zdanění výnosů z aktiv ve srovnání s ostatními zeměmi, • transakční náklady. Vliv úrokových měr na pohyb měnových kursů však může být modifikován i působením jiných vlivů, neboť krátkodobý kapitál reaguje na změny všech faktorů, které ovlivňují ekonomickou a politickou stabilitu země. Důležitým faktorem ovlivňujícím pohyb krátkodobého kapitálu a tím i měnového kursu jsou očekávání. Očekávání ekonomických subjektů o znehodnocení měny, poklesu úrokových měr, růstu inflace, hospodářských poruch atd. samotný proces ještě uspíší a jsou příčinou značných výkyvů měnového kursu v krátkém období. Porušení platnosti nekryté úrokové parity může být i důsledkem intervenční a sterilizační činnosti centrální banky.

2.4 Platebně bilanční přístup k determinaci měnového kursu Podle platebně bilančního přístupu k determinaci měnového kursu je pohyb měnového kursu funkcí salda platební bilance. aktivní saldo PB – nabídka deviz převyšuje poptávku po devizách ⇒ apreciace domácí měny pasivní saldo PB – poptávka po devizách převyšuje nabídku deviz ⇒ depreciace domácí měny Z hlediska sald platební bilance se analytici nejčastěji zaměřují na analýzu salda běžného účtu. Teorie platební bilance, která se opírá o saldo platební bilance je příkladem tokového přístupu – bere v úvahu mezinárodní toky zboží, služeb, kapitálu a jejich vliv na nabídku a poptávku po devizách. Tento přístup může někdy podávat zkreslené informace o budoucím pohybu kursu. I relativně vysoký roční deficit běžného účtu platební bilance nemusí vést k depreciaci měny, pokud je celková zahraniční zadluženost země relativně nízká. Pokud je deficit běžného účtu kryt: • přílivem přímých investic ⇒ nemusí dojít ke znehodnocení domácí měny, • přílivem zápůjčního kapitálu (dlouhodobými úvěry) ⇒ ohrožení stability kursu, • krátkodobými úvěry nebo poklesem devizových rezerv ⇒ tendence ke znehodnocení domácí měny. Proto je nutné tokový přístup konfrontovat se stavovým přístupem tj. sledovat celkové zahraniční zadlužení země a klást si otázku, zda zahraniční subjekty budou ochotny dále úvěrovat zemi s deficitem platební bilance.

18

Kontrolní otázky 1. Kdy mluvíme o depreciaci a apreciaci domácí měny a kdy o devalvaci a revalvaci? 2. Co je příčinou pohybu měnového kursu podle teorie parity kupní síly? 3. Jaké jsou důvody odchylky tržního kursu od kursu paritního v krátkém období? 4. Co je to inflační a co úrokový diferenciál? 5. Co je příčinou pohybu měnového kursu podle teorie parit úrokových měr? 6. Co je příčinou pohybu měnového kursu podle teorie platební bilance? 7. Jaké závěry o vývoji kursu lze udělat na základě pasivního salda běžného účtu?

Doporučená literatura Autor Durčáková,J.- Mandel, M.




Mandel, M., Tomšík, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Management Press 2003, ISBN 80-7261-094-5

19

L

3. Kapitola – Technická analýza měnového kursu Obsah a cíl: Obsahem textu je technická analýza měnového kursu, která získala na významu v průběhu sedmdesátých let, poté co došlo k opuštění systému pevných měnových kursů a tím k jejich volatilitě. Pozornost je věnována některým metodám této analýzy. Cílem je ukázat jaké informace mohou získat investoři pro své rozhodování k tomu, jakou pozici na devizovém trhu je vhodné zaujmout.

3.1 Vztah technické a fundamentální analýzy měnového kursu Technická analýza získala mezi analytiky na popularitě v průběhu sedmdesátých a osmdesátých let 20. stol. v souvislosti s nárůstem volatility měnových kursů. Na rozdíl od fundamentální analýzy nezkoumá vliv makroekonomických veličin na pohyb kursu, ale snaží se odvodit jeho budoucí pohyb z minulého vývoje. Fundamentálními analytiky je odmítána jako nevědecká. Na obranu technické analýzy je možné uvést: k jejímu vzniku a rozvoji přispěla nespolehlivost a často i teoretická nejednoznačnost fundamentální analýzy, která se navíc obvykle orientuje na prognózy ve středním a dlouhém období a účastník devizového trhu nemá v daném okamžiku dostatek informací pro své rozhodování a pohybuje se tak v určitém pásmu nejistoty. fundamentální analýza prognózuje kurs na základě prognózovaného vývoje makroekonomických veličin (úroků, inflace, salda PB, ekonomického růstu, peněžní zásoby atd.). Úspěšnost většiny fundamentálních prognóz je podmíněna naplněním prognózovaného vývoje exogenních proměnných. dopad vývoje řady makroekonomických proměnných na kurs je nejednoznačný – růst jedné veličiny může vést k apreciaci i k depreciaci měny. Skutečný pohyb kursu pak závisí na tom, který transmisní kanál je silnější. na druhou stranu: technická analýza má omezené použití pro střední a dlouhé období.

3.2 Metody technické analýzy měnového kursu Technický analytik může pracovat s grafickou metodou, kdy podle obrazců, které ukazují minulý pohyb kursu, odhaduje jeho budoucí vývoj, nebo s matematicko-statistickými metodami, kdy o nákupech a prodejích dané měny se např. rozhoduje na základě vzájemného vztahu vývoje skutečného kursu a klouzavých průměrů. Grafické metody (využití grafů – obrazců): kursy v čase kreslí obrazce - ramena a hlava, dvojitý vrch, talíř, obrácený talíř aj. Spojnicemi mezi tradičními grafickými metodami a „modernějšími“ statistickomatematickými metodami mohou být speciální sloupcové grafy, které zachycují nejvyšší a nejnižší kurs dne a kurs uzavírací. Tyto grafy umožňují konstruovat i základní trendové linie. Trendové linie = zachycují směr pohybu kursu v rámci týdenních, denních či ještě kratších časových intervalech

20

C

rostoucí trend = nejnižší kursové hodnoty dne jsou rostoucí (býčí trh) klesající trend = nejvyšší hodnoty dne jsou klesající (medvědí trh) uzavíracím kursu dne (horizontální pruh) protnutí trendové linie může signalizovat změnu trendu, ale může znamenat jen pouhé rozšíření oscilace kursu při pokračujícím rostoucím nebo klesajícím trendu bod zvratu – rostoucí trend se do klesajícího láme (horní bod zvratu), v okamžiku, kdy se nejvyšší hodnota dne kursu dostane pod trendovou přímku (na býčím trhu)

Trendová analýza bývá doplněna analýzou objemu, která umožňuje určit, zda jde o slabý nebo silný trh – trh neurčuje jen cena ale i objem obchodů. Na základě objemu obchodů lze usuzovat o likviditě trhu a jak dalece náš vstup na trh (např. s větším objemem nabízené měny) může ovlivnit cenu. Technický analytik hovoří o silném trhu, pokud růst ceny devizy je spojen s růstem poptávky po devizách (nikoliv poklesem nabídky) a o slabém trhu, je-li pokles ceny deviz vyvolán poklesem poptávky po devizách (nikoliv zvýšením nabídky). Statisticko-matematické metody Smyslem těchto metod je dát investorovi informaci, kdy je výhodné otevřít devizovou pozici s cílem dosáhnout zisku z budoucího pohybu kursu, a kdy je vhodné devizovou pozici uzavřít a realizovat zisk z minulého pohybu kursu. Jednou z metod, jak stanovit optimální okamžik pro nákup nebo prodej deviz je stanovení tzv. filtru. Filtr: umožňuje stanovit optimální čas pro otevření nebo uzavření devizové pozice optimální chvíle nastává, pokud jsme v bodě lokálního minima nebo maxima tzn. v nejvyšších nebo nejnižších bodech oscilační křivky – tyto body je obtížné přesně určit, a proto je vhodné počkat určitou dobu, až se potvrdí dlouhodobější změna pohybu kursu. při větší citlivosti filtru (bližší číslo k nule) je riziko, že nedojde k předpokládanému vývoji kursu a kurs bude pokračovat ve stávajícím trendu. Při větším filtru je riziko, že signály o změně trendu budou přicházet příliš pozdě a dosažený zisk z budoucího pohybu kursu bude minimální a při započtení transakčních nákladů můžeme realizovat i ztrátu. 21

Klouzavé průměry: dávají signál k otevření krátké nebo dlouhé devizové pozice

sleduje průsečíky dlouhodobého a krátkodobého klouzavého průměru průměru. Pokud: o krátkodobý klouzavý průměr (např. 55-10 10 dní) protíná dlouhodobý (např. 15-20 15 dní) ze shora dolů (t1) - jde o příkaz k otevření krátké devizov devizovéé pozice (deviza se znehodnocuje) o krátkodobý klouzavý průměr protíná dlouhodobý zespoda nahoru (t2)- jde o příkaz k otevření dlouhé devizové pozice (deviza se zhodnocuje) Teoreticky by bylo možné pracovat i s průsečíky vývoje skutečného kursu a dlouhodobého klouzavého průměru. V tomto případě však existuje riziko, že náhodná a pouze dlouhodobého velice krátkodobá změna pohybu skutečného kursu protne klouzavý průměr a tím vydá falešný signál k otevření devizové pozice. Tento problém by mělo odstranit použití krátkodobého klouzavého průměru, neboť tím dojde k očištění pohybu kursu o náhodné krátkodobé vlivy. Momentum: Momentum Momentum patří pro svoji jednoduchost mezi oblíbené nástroje technických analytiků. I tento nástroj dává signál k otevření krátké nebo dlouhé devizové pozice. pozice. Momentum může být definováno jako rozdíl nebo podíl dvou kursů v čase t a t – n. Rozdíl dvou kursů: kursů: MDIF = SRt-SRt-n osciluje osciluje okolo 0 je –li li rozdíl roven nule – je to signál k otevření pozice

22

pokud je rozdíl menší než nula – deviza znehodnocuje (signál k otevření krátké devizové pozice – prodej deviz) pokud je rozdíl větší než nula – deviza zhodnocuje (signál k otevření dlouhé devizové pozice – nákup deviz)

Podíl dvou kursů: MDIF = SRt / SRt-n osciluje okolo 1 je –li podíl roven jedné – je to signál k otevření pozice pokud je podíl větší než jedna - deviza zhodnocuje (signál k otevření dlouhé devizové pozice – nákup deviz) pokud je podíl menší než jedna - deviza znehodnocuje (signál k otevření krátké devizové pozice – prodej deviz) Některé empirické výzkumy využití metod technické analýzy přinesly pozitivní výsledky, které nevylučují možnost nadprůměrné výnosnosti těchto metod. Nicméně odpůrci této metody poukazují na to, že z provedených empirických analýz nelze učinit jednoznačný závěr o tom, zda časové řady historických kursů jsou nositeli informací o jejich budoucím pohybu, což je důležitý základní teoretický předpoklad pro použití technické analýzy. Proto také panuje dost velká skepse, pokud jde o možnost dosahování mimořádných zisků pomocí některé z metod technické analýzy. Důvodem je to, že pokud by daná metoda trvale přinášela nadprůměrné výsledky (resp. výnosy), pak by při jejím použití v „masovějším“ měřítku automaticky došlo k okamžitému posunu skutečných kursů na úroveň prognózovaných. Čili „co je v současné době očekáváno trhem na základě provedené technické analýzy, se již stává skutečností. Spotové kursy okamžitě „skáčou“ do svých očekávaných hodnot a technický analytik nestačí devizu včas nakoupit nebo prodat.“

23

Kontrolní otázky 1. Čím se zabývá technická analýza měnového kursu? 2. Jaké znáte metody technické analýzy? 3. Co je to filtr? 4. Kdy je vhodné otevřít devizovou pozici podle metody klouzavých průměrů? 5. Kdy je vhodné otevřít dlouhou a kdy krátkou devizovou pozici podle mementa?

Doporučená literatura Autor Název Durčáková, J., Mandel, M. Mezinárodní finance



Mandel, M.- Tomšík, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Management Press 2003, ISBN 80-7261-094-5

24

L

4. kapitola – Systémy měnových kursů Obsah a cíl: Obsahem textu je charakteristika jednotlivých systémů měnových kursů včetně jejich výhod a nevýhod. Seznámíme se s klasifikací systémů měnových kursů a s možnostmi uspořádání kursových vztahů v tržních ekonomikách se směnitelnou měnou.

4.1 Kritéria klasifikace systémů měnových kursů Měnový kurs má svoji objektivní, ale i subjektivní stránku, která se projevuje mimo jiné v tom, že různé země používají rozdílná pravidla a mechanismy determinace měnového kursu. Soubor těchto pravidel a mechanismů tvoří systém měnového kursu. Uspořádání kursových vztahů v rámci systémů měnových kursů souvisí především s rozdílnou úlohou centrální banky, vlády a dalších subjektů trhu při determinaci kursu a s rozdílnou mírou pružnosti či stability kursu. Různé systémy měnových kursů působí jinak na přizpůsobování vnitřních a zahraničních cen, na platební bilanci i vývoj devizových rezerv. Systémy měnových kursů můžeme rozdělit podle určitých kritérií, mezi které patří především:

Kritéria klasifikace systémů měnových kursů Kvalita měny Způsob vymezení ústředního kursu Způsob změny ústředního kursu Intervence centrální banky na devizovém trhu Oscilační pásmo

Kvalita měny: Kvalitou měny rozumíme to, zda daná měna je či není směnitelná (upraveno článkem VIII. Statutu MMF). Za směnitelnou je považována taková měna, jejímuž použití v běžných mezinárodních transakcích nebrání žádná devizová omezení. (Česká koruna je směnitelná od 1.10.1995 - Devizový zákon 219/1995 Sb.) Způsob vymezení ústředního kursu: Ústřední kurs (centrální parita-CR-central rate) = hodnota, která by měla odrážet dlouhodobou rovnovážnou úroveň měnového kursu Ústřední kurs může být stanoven: • podle poměru zlatých obsahů měn (pouze historická varianta), • vztahem k jiné národní měně, • vztahem k měnovému koši (standardizovaný – SDR, individuální). Způsob změny ústředního kursu: Oficiální změna ústředního kursu, se nazývá devalvace, pokud dojde ke snížení hodnoty domácí měny, nebo revalvace, pokud se hodnota domácí měny zvýší. 25

C

Změny ústředních kursů mohou být: pravidelné nebo nepravidelné, skokem nebo postupně, po předchozím ohlášení nebo vyhlášením v době uskutečnění. Intervence centrální banky na devizovém trhu: Jde o přímé zásahy centrální banky do vývoje měnového kursu formou nákupů, nebo prodejů deviz za měnu domácí na devizovém trhu. Tyto intervence mohou být: povinné (CB musí intervenovat, aby udržela kurs v povoleném oscilačním pásmu) dobrovolné (CB může a nemusí intervenovat) Oscilační pásmo: Pásmo, ve kterém se musí měnový kurs pohybovat, v případě povinných intervencí, může být: užší - je výhodné pro subjekty zahraniční směny, neboť minimalizuje jejich kursové riziko. Z pohledu měnové politiky centrální banky je nevýhodné, neboť minimální kursové riziko spojené s vysokým úrokovým diferenciálem může být motivem pro příliv spekulativního kapitálu. Navíc udržování kursu v užším oscilačním pásmu je náročné na držbu devizových rezerv. širší – vytváří větší prostor pro využití kursu jako nástroje hospodářské politiky. Technická stránka devizových intervencí: Devizové intervence jsou klíčovým nástrojem CB k ovlivňování měnového kursu. Spočívají v přímém nákupu nebo prodeji deviz na devizovém trhu. Dealeři CB nevystupují zpravidla na devizovém trhu v roli marketmakera a nekotují tedy kursy na bázi BID/ASK. Obchody provádějí při kursech kotovaných dealery obchodních bank, které se utváří na základě nabídky a poptávky na mezibankovním trhu. Existují 2 strategie: - dealer CB obchoduje přímo s marketmakery komerčních bank - informace zveřejňuje - dává tak trhu signál o tom, co sleduje - dealer CB obchoduje přes třetí osobu - informace nezveřejňuje, tím vytváří dojem, že návrat kursu je výsledkem působení tržních faktorů. Cíl devizových intervencí: • CB pouze snižuje volatilitu kursu (nezasahuje do jeho dlouhodobé úrovně) - méně ambiciózní cíl, volatilita je ovlivněna šíří oscilačního pásma • CB chce ovlivňovat dlouhodobější úroveň kursu - značně ambiciózní cíl kurs je v dlouhém období ovlivňován fundamentálními faktory (výše peněžní zásoby, vývoj domácí cenové hladiny, domácí IR, kursová očekávání, rizikové prémie, exogenní faktory), jestliže CB chce ovlivnit úroveň kursu, musí ovlivnit některou z těchto veličin (kromě exogenních faktorů – jde o zahraniční veličiny, které domácí CB nemůže ovlivnit).

26

Druhy devizových intervencí: intervencí: nesterilizované: nejsou sterilizovány pomocí operací na volném trhu mají dopad na měnovou bázi a na úrokovou sazbu sterilizované: sterilizované jsou kompenzovány operacemi na volném trhu, které neutralizují jejich vliv na měnovou bázi a krátkodobou úrokovou míru (měnový a úrokový efekt) jsou neúčinné – devizový efekt působí velice krátkodobě a měnový a úrokový efekt se vynuluje

4.2 Systémy pevných pevných měnových kursů Pro systém pevných měnových kursů je charakteristické: pevně stanovený ústřední kurs zpravidla i oscilační pásmo, pásmo, ve kterém se může tržní kurs pohybovat pohybovat. Jednotlivé systémy pevných měnových kursů se liší podle toho, zda se jejich ústřední kurs mění pravidelně nebo nepravidelně popř. je neodvolatelný. Pásma jejich oscilace mohou být užší nebo širší, příp. nejsou stanovena vůbec. Nejde o rigidní kursy, bez jakéhokoliv pohybu. Reagují rovněž na vývoj tržníc tržních h faktorů, faktorů ale míra jejich vlivu je limitována předem vymezeným oscilačním pásmem. pásmem Patří mezi ně: • s pevnou vazbou na jednu • národní měnu nebo měnový koš

s pravidelnými úpravami ústředního kursu

Kursové systémy v zemích, které využívají společnou nebo cizí měnu

s neovolatelným ústředním kursem

Systém s pevnou vazbou na jednu národní měnu nebo měnový koš Typickým příkladem pevných měnových kursů s vazbou na jednu národní měnu jsou měnové kursy, které udržovaly až do počátku sedmdesátých let 20. stol. členské země Mezinárodního měnového fondu v rámci tzv. bretton-woodského bretton woodského měnového systému. Pro tento systém byla charakteristická vazba národních měn na USD a povinnost CB udržovat tržní kurs v oscilačním pásmu ± 1 % od kursu paritního (parita byla vyjadřována ve zlatě nebo v USD). Tento systém měl své výhody i nevýhody. ne y. Mezi výhody patřila patřil nesporně skutečnost, že vytvářel stabilní prostředí pro rozvoj zahraničně obchodní spolupráce. spolupráce. Od samého počátku svého fungování měl tento systém i své kritiky, kteří argumentovali tím, že: - vymezené měnové parity často neodpovídají kupní síle měny a neodrážejí ani postavení země ve světové ekonomice, ekonomice - omezují ují možnost využití kursu jako nástroje hospodářské politiky, politiky - jsou náročné náročn na držbu devizových rezerv. rezerv

27

Poučení z bretton-woodského měnového systému: • snaha o pružnější přístup k devalvacím a revalvacím ústředních kursů, • používání širších oscilačních pásem, • vazba na individuální měnové koše, neboť platby do zahraničí jsou diverzifikovány. Projevem bylo hledání nových modifikací pevných měnových kursů, které by umožňovaly propojit jejich pevnost s relativně větší pružností. Vznikaly tak systémy s pravidelnými změnami parit a širšími oscilačními pásmy ale na druhé straně i daleko striktnější modifikace pevných kursů, které využívaly země s vysokou mírou inflace. Systém měnového kursu s pravidelnými úpravami ústředního kursu Jde o systémy, ve kterých ke změně ústředního kursu, kolem kterého osciluje tržní kurs v oscilačním pásmu (crawling band) nebo nemá stanoveno oscilační pásmo (crawling peg), dochází plynule, v pravidelných a obvykle i v předem ohlášených krocích. Změna ústředního kursu je vázána na minulý nebo očekávaný vývoj vybraných ukazatelů, kterými mohou být: průměr tržního kursu v průběhu předchozího zvoleného období; vývoj míry inflace v různých zemích; skupina indikátorů – vývoj salda běžného účtu platební bilance, změna devizových rezerv aj. Tento systém měnového kursu je zpravidla uplatňován v zemích s vysokou mírou inflace. Systém měnového kursu s neodvolatelným ústředním kursem (currency board) Jde o absolutně pevný kurs bez pásma oscilace, kde se CB vzdává téměř veškerých svých nástrojů s výjimkou nesterilizovaných devizových intervencí. Je založen na explicitním oficiálním závazku měnové rady směňovat domácí měnu za zahraniční na základě pevného kursu tzn., že množství domácí měny musí být plně kryto devizovými rezervami. Teoreticky systém vychází z monetárního přístupu k platební bilanci, podle kterého je příčinou nerovnováhy PB nerovnováha mezi nabídkou a poptávkou po penězích, čili převis nabídky nad poptávkou po penězích vede k deficitu PB a naopak. Nesterilizované devizové intervence pak uvádějí do souladu nabídku a poptávku peněz. Tento systém je využívaný v zemích, kde CB ztratila kredibilitu v důsledku neúspěšného boje s inflací (např. Bulharsko, Litva). Systém měnového kursu v zemích, které využívají cizí měnu popř. používají společnou měnu jako zákonné platidlo Tento systém využívají země, které jsou členy některého měnového seskupení či měnové unie a cizí měnu využívají z důvodu silného znehodnocení vlastní měny, nebo velmi malé země, které využívají měnu svého silnějšího souseda. země, které jako zákonné platidlo využívají měnu jiné země (9 zemí) – dolarizace, euroizace společnou měnu jako zákonné platidlo využívají země, které přijaly euro – národní CB se tím vzdaly své kursové politiky; kurs eura k ostatním měnám se volně pohybuje.

28

Kursový mechanismus ERM II ERM II je kursový kursový systém, který upravuje kursové vztahy mezi eurozónou a členskými zeměmi EU, které nepřijaly euro. základem je ústřední kurs národní měny k euro, oscilační pásmo ±15 % od ústředního kursu, kursu centrální banky nemusí intervenovat, pokud by touto intervencí byl ohrožen prioritní cíl, cí kterým je cenová stabilita, stabilita účast země v ERM II. dva roky před vstupem do eurozóny je nutnou nikoliv však dostačující podmínkou splnění kursové stability. Země musí udržet kurs v oscilačním pásmu bez výrazného napětí, napětí tzn. bez nadměrných intervencí CB a netržních opatření, opatření během dvouletého období nesmí dojít k devalvaci ústředního kurs kursu u dané měny k euro (dojde-li (dojde k devalvaci ústředního kursu, pak se od tohoto data znovu počítají požadované dva roky účasti v ERM II).

4.3 Systémy pohyblivých měnových kursů Pro tyto yto systémy měnových kursů je charakteristické, že: že - nemají vymezen ústřední kurs a - není nijak omezen rozsah jejich oscilace. Tyto kursy se přizpůsobují změnám nabídky a poptávky na devizovém trhu a reagují tak zcela přirozeně na vývoj inflace, úrokových sazeb a dalších faktorů, které determinují jejich rovnovážnou úroveň. Mezi systémy pohyblivých kursů patří: systém volně pohyblivého měnového kursu

systém s řízenou pohyblivostí

Systém volně pohyblivého měnového kursu Kursy se přizpůsobují změnám nabídky a poptávky na devizovém trhu a reagují přirozeně na vývoj inflace, úrokových sazeb a dalších faktorů, které determinují jejich rovnovážnou úroveň. úroveň Argumenty zastánců tohoto systému: umožňují pružně a včas přizpůsobit úroveň domácích výrobních nákladů a cen zahraničním výrobním nákladům a cenám; cenám větší prostor pro provádění samostatné měnové politiky – včetně vol volby by míry inflace – bez ohledu na její vývoj v zahraničí; zahraničí zabezpečují dlouhodobou rovnováhu mezi nabídkou a poptávkou po jednotlivých měnách na základě běžných i kapitálových transakcí; transakcí umožní stabilnější ekonomický růst; růst nejsou náročné na držbu devizových rezerv. r Argumenty odpůrců tohoto systému: systému volně pohyblivé kursy jsou činitelem inflace v důsledku asymetrického vlivu depreciace a apreciace na domácí cenovou hladinu (zatímco importéři při depreciaci zvyšují ceny, při apreciaci je zpravidla nemění); nemění) na inflaci působí i vyšší riziko z volatility kursů, které výrobci kalkulují do cen; cen 29

podporují spekulativní pohyby kapitálu a tím deformují reálnou úroveň kursu; jsou spojeny se značným rizikem a nevytvářejí stabilní prostředí pro rozvoj zahraničněobchodní spolupráce. Od zavedení floatingu se očekávalo, že přispěje k řešení zejména těchto problémů: zmírní nerovnováhu platebních bilancí, oslabí dovoz inflace, zmírní závislost rozvoje mezinárodních měnových a obchodních vztahů na míře mezinárodní likvidity, zajistí větší nezávislost národní měnové politiky. Všechna očekávání se nesplnila: - pozitivní: - udržení směnitelnosti - nedošlo k zavedení rozsáhlejších omezení v oblasti obchodu a pohybu kapitálu. - nepodařilo se: - vyřešit problém nerovnováhy PB, inflace ani mezinárodní likvidity. Po roce 1995 se prosazuje tendence relativního snižování podílu zemí s volně pohyblivým kursem ve prospěch zvyšování podílu zemí se systémem řízeného floatingu. Systém devizového kursu s řízenou pohyblivostí Tento systém představuje kompromis mezi volně pohyblivými kursy s neomezenou oscilací a pevnými kursy. Jde o systém kursů, jejichž pružnost je řízena na základě intervencí, které CB provádí, aniž by k takovým opatřením byla zavázána pevně stanovenými a vymezenými pásmy oscilace – především v případě, kdy se domnívá, že kurs je pod vlivem destabilizující spekulace. Devizové intervence proti destabilizující spekulaci prováděné na národním základě jsou však zcela neúčinné v případě, že proti domácí měně posiluje některá ze světových měn. Zastánci pevných měnových kursů navíc namítají, že intervence mohou být i nákladnější než u systému pevných měnových kursů, neboť zde chybí psychologický tlak na spekulanty v podobě předem stanovených pasem oscilace. Podle zastánců systému: - umožňuje krátkodobě stabilizovat kurs, zabránit jeho neúměrným výkyvům a snížit rizika a nejistoty jak v mezinárodním obchodě, tak i v investování, -vytváří předpoklady k tomu, aby kurs v dlouhém období odrážel inflační diferenciál a ostatní základní dlouhodobé determinanty kursu. Volba systému měnového kursu Názory na to, který systém měnového kursu je v určitém čase vhodnější nejsou shodné. Sám systém pevného kursu ještě není zárukou jeho stability ani stability cenové hladiny, pokud neodráží stabilitu fundamentálních faktorů. Vymezená pásma jsou buď rozšiřována, nebo dochází k devalvaci měny.

30

Pevné měnové kursy mohou vytvářet lepší předpoklady pro snížení míry inflace. Je tomu tak proto, že vymezená hranice pro pohyb kursu de facto limituje cenotvornou funkci kursu. Na druhé straně může být faktorem měnových krizí. Pohyblivé kursy vytvářejí větší prostor pro nezávislou měnovou politiku a poskytují větší ochranu před externími šoky. Při rozhodování o volbě vhodného systému měnového kursu by měly být zohledněny tyto faktory: stupeň otevřenosti ekonomiky, stav devizových rezerv, flexibilita cen, mezd a pohyb výrobních faktorů, výchozí makroekonomické podmínky a možnosti použití jiné kotvy (např. měnové agregáty) pro účely stabilizace institucionální faktory (účast v regionálních uskupeních zavazujících zemi k určité hospodářské politice a určitému systému MK). Neexistuje jediný systém, který by byl vhodný pro všechny země a ve všech podmínkách. Volba adekvátního systému by měla vycházet z toho, jak daný systém podporuje stabilitu makroekonomického prostředí, tedy stabilitu cenové hladiny, produkce, spotřeby a dalších makroekonomických veličin. Podstatným kritériem volby systému jsou i jeho mikroekonomické dopady. Každá země musí vždy pečlivě zvažovat náklady a přednosti zvoleného systému jak z hlediska svého hospodářství, tak i z hlediska institucionální připravenosti. V každém případě je měnový kurs pouze jedním z důležitých nástrojů měnové politiky. Kontrolní otázky 1. Jaká znáte kritéria klasifikace systémů měnových kursů? 2. Co je charakteristické pro systém pevných měnových kursů? 3. Co je charakteristické pro systém pohyblivých kursů? 4. Vysvětlete princip currency board. 5. Jaké faktory mluví ve prospěch pevných a jaké ve prospěch pohyblivých měnových kursů.

Doporučená literatura: Autor Durčáková, J.-Mandel, M.




Mandel, M. - Tomšík, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Management Press 2003, ISBN 80-7261-094-5

31

L

5. kapitola – Devizový trh Obsah a cíl: V této kapitole se budeme zabývat charakteristikou devizového trhu a jeho strukturou a to v závislosti na zvolených faktorech, které jsou rozhodující pro segmentaci tohoto trhu jak z hlediska formy organizace a objemu obchodovaných částek tak i z hlediska techniky prováděných obchodů. Uvedeme i stručnou charakteristiku trhu valutového. Dále se budeme zabývat subjekty, které na devizových trzích vystupují a motivům jejich vstupu na tyto trhy. Kapitola obsahuje i pasáž zabývající se kotací devizového kursu na mezibankovních trzích. V závěru kapitoly je uvedena charakteristika devizové pozice.

5.1 Charakteristika devizového trhu Devizový trh je součástí trhu s cizími měnami. Cizí měna může mít formu valuty (hotovostní prostředky cizí měny) nebo devizy. Devizy jsou bezhotovostní prostředky v cizí měně, které mají podobu zápisů na bankovních účtech nebo elektronických zápisů na obrazovkách terminálů. Odtud rozlišujeme trh valutový a devizový. Valutový trh (cash market) je trh, na kterém dochází k obchodování s hotovostními prostředky cizí měny, tedy se zahraničními bankovkami a mincemi. Na tento trh přicházejí především jednotlivci, kteří zde cizí měnu prodávají, případně ji nakupují, aby tak uspokojili své potřeby související s cestovním ruchem, studijními a pracovními pobyty, ale také s převody cizí měny, kterou získali v souvislosti s vypořádáním dědictví, placením alimentů apod. do měny domácí. Protistranou jednotlivců jsou zpravidla směnárny. Jednotlivci na straně jedné a směnárny na straně druhé, tvoří maloobchodní síť s valutami. Velkoobchodní síť pak tvoří jednotlivé komerční banky, které s valutami obchodují mezi sebou. Operace s valutami jsou realizovány pomocí valutových kursů, které jednotlivé směnárny kotují, zvlášť pro nákup a zvlášť pro prodej. Vzhledem k tomu že tyto operace jsou zatíženy většími transakčními náklady, je kursové rozpětí (spread) mezi nákupním a prodejním kursem u valut větší než u deviz. V maloobchodním okruhu, tedy u směnáren se tento „spread“ pohybuje zpravidla mezi 4-5% od kursu střed. U méně obchodovaných měn však může být i podstatně vyšší a to 10 i více procent. V některých případech může být „spread“ dokonce odlišný pro bankovky a mince (u mincí širší). Méně významné měny „exotické“ se ani neobchodují. Vyšší transakční náklady jsou důsledkem relativně menšího objemu těchto obchodů a větších nákladů na manipulaci s hotovostními prostředky. Hotovostní prostředky se neúročí a tak je nutné počítat s náklady ušlé příležitosti (opportunity costs). Nutné je také počítat i s většími náklady při přepravě hotovostních prostředků. Ta je jednak nákladná sama o sobě a je tu navíc i riziko možné loupeže. I když, z hlediska objemu obchodů, nemá valutový trh velký význam a jeho podíl na celkovém objemu obchodů s cizími měnami neustále klesá, lze předpokládat, že i nadále bude mít své nezastupitelné místo na trhu cizích měn, především v oblasti turistického ruchu, kdy malé nákupy v řadě turistických destinací nelze ani realizovat jiným způsobem než v hotovostní formě. Devizový trh (Foreign Exchang) je trh na kterém se soustřeďuje nabídka a poptávka po devizách a utváří se tu devizový kurs. Devizový trh není trhem úvěrovým, tzn., že na

32

C

něm nevznikají mezi jednotlivými subjekty úvěrové vztahy. vztahy. Na devizovém trhu dochází pouze ke konverzi jedné měny do druhé. Tímto trhem, kde se utváří devizový kurs, kurs není jedno izolované místo, ale v současné době se již jedná o plně plně integrovaný, velice efektivní celosvětový trh, kde se střetává celosvětová poptávka a nabídka deviz. Devizový trh, označovaný také jako FOREX (International Interbank Foreign Exchange) založený v roce 1971 (organizovaný britskou informační agenturou Reuters) Reuters) je největší, nejlikvidnější a nejdynamičtěji se rozvíjející finanční trh. Tvoří ho všechna místa, kde se s devizami v jakékoliv formě obchoduje. Denní obrat na tomto trhu se pohybuje kolem 4 bil. dolarů a několikanásobně převyšuje obrat světového obchodu. obchodu. Odhaduje se, že pouhých 15 % objemů obchodů na Forexu souvisí s pohybem zboží a služeb. To by znamenalo, že většina realizovaných obchodů na tomto trhu má spekulativní charakter a je tedy motivována snahou po dosažení zisku z pohybu úrokových měr a devizových kursů. K velkému nárůstu obchodů na tomto trhu došlo od počátku sedmdesátých let minulého století v souvislosti s opuštěním systému pevných a přechodem na systém pohyblivých měnových kursů u řady zemí. Volatilita měnových kursů vytvořila na jedné je straně prostor pro spekulativní pohyby kapitálu mezi jednotlivými zeměmi a na druhé straně vyvolala potřebu zajištění proti kursovému riziku. Nemalý podíl na rozšiřování obratu na devizovém trhu měl i rostoucí počet zemí, které postupně odstraňovaly de devizová vizová omezení a zaváděly devizovou směnitelnost svých měn. Devizový trh není klasický trh v pravém slova smyslu. Nemá jedno centrum, centrum na kterém by se setkávali kupující a prodávající. Obchodování na tomto trhu je uskutečňováno pomocí telefonních a počítačových počítačových ústředen tvůrců tohoto trhu a brokerských firem, firem nacházejících se na mnohých místech po celém světě. Jedná se tedy o OTC (over-the(over counter) – mimoburzovní trh. Díky rozvinutým informačním technologiím a globalizaci se na devizovém trhu obchoduje nepřetržitě nepřetržitě 24 hodin denně, denně, pět dnů v týdnu (o víkendech se neobchoduje). Je to v důsledku umístění hlavních finančních center v různých časových pásmech.

5.22 Struktura devizového trhu Devizový trh můžeme členit, podle zvolených kritérií, na jednotlivé segmenty. Výsledná klasifikace pak závisí na tom, jaké kritérium krit rium upřednostníme a jaké bude potlačeno. V některých případech však narážíme na problém, problém, kde přesně stanovit děli dělicí čáru áru mezi jednotlivými segmenty. PODLE OBJEMU OBCHODOVANÝCH ČÁSTEK

TRH VELKOOBCHODNÍ

TRH MALOOBCHODNÍ

Velkoobchodní devizový trh je trh, kde jsou uzavírány obchody ve velkých částkách, které se například u dolarů pohybují řádově ve statisících až milionech. Subjekty 33

velkoobchodního trhu jsou obchodní banky, centrální banky, velké firmy a brokeři. Důležité postavení na velkoobchodním devizovém trhu mají velké obchodní banky, které tvoří trh mezibankovní. Tyto banky zaujímají pozici tzv. tvůrců trhu – market maker. Tvůrce trhu se mezibankovní. vyznačuje tím, že je ochoten devizy v každém okamžiku prodávat nebo nakupovat za jím kótované kursy. Obchody tu probíhají na základě telefonního a počítačového spojení mezi jednotlivými dealery obchodních bank. Uzavírání devizových obchodů probíhá nejen telefonicky na základě ústní komunikace s následným písemným potvrzením, ale stále více se dnes prosazuje prosazu automatizovaný obchodní systém. Na maloobchodním devizovém trhu označovaném též jako klientský, jsou uzavírány obchody v relativně malých částkách, rozmanitých nominále. Transakce se odehrávají mezi bankou a jejími klienty, kterými mohou být malé banky, banky, pojišťovny, investiční fondy, nejrůznější výrobní i nevýrobní firmy, fyzické osoby, apod. Ti jsou označováni jako příjemci trhu – market takers. Tím, že velké banky vstupují do obchodních vztahů s těmito klienty, zajišťují fungování devizového trhu, neboť neboť umožňují realizaci příkazů k nákupu či prodeji cizí měny jednotlivými účastníky. Bez nich by bylo často velice obtížné uskutečnit řadu obchodů, pokud by se ke každé operaci musela najít strana, která potřebuje realizovat opačnou operaci. Např. firma, která která chce prodat dolary za eura, by musela hledat firmu, která chce směnit eura za dolary. PODLE FORMY ORGANIZACE

TRH ORGANIZOVANÝ devizová burza

TRH NEORGANIZOVANÝ mimoburzovní

Devizový trh má v současné době převážně charakter neorganizovaného mimoburzovního trhu OTC (over-the the-counter) s volným přístupem. Na tomto trhu se střetávají exportéři exportéři a importéři, bankovní obchodníci s devizami (devizoví dealeři), dealeři) zprostředkovatelé obchodování s devizami (devizoví brokeřibrokeři makléři) a devizoví obchodníci centrálních bank prostřednictvím telekomunikačních prostředků. Vedle mimoburzovního trhu, existuje existuje i devizový trh organizovaný organizovaný, tj. devizová burza.. Přestože každá burza má svá určitá specifika, existují určité obecné principy burzovního obchodování. Předem musí být stanoveno, stanoveno kde a kdy se obchoduje, kdo smí na burze obchodovat, s čím se může obchodovat, obchodovat, jaké obchody mohou být na burze realizovány a jakým způsobem se stanoví cena. Obchody na burze mohou provádět pouze burzou schválení obchodníci a makléři (členové burzy). Ostatní zájemci o obchodování musí využít služeb členů burzy. Na devizové burze burze se realizují pouze některé specifické devizové obchody, jako jsou obchody typu futures a opce. Termínové operace typu forward a swap a spotové operace se na burze vůbec neobchodují. Pro tyto obchody je charakteristická standardizace. standardizace. Na burze se obchodují pouze vybrané měny, je stanoveno minimální obchodované množství pro jednotlivé měny tzv. lot a kontrakty jsou uzavírány na celé násobky těchto lotů. Je standardizována i doba vypořádání obchodů. Standardizace na jedné straně stěžuje využití burzovních obchodů pro některé

34

operace (např. pro zajištění otevřených devizových pozic), na straně druhé ale zvyšuje likviditu trhu. Výhodou burzovních obchodů je i garance plnění uzavřených kontraktů. Vzhledem ke standardizaci burzovních obchodů, obchodů, časovému omezení obchodování a ke skutečnosti, že tato forma obchodování není levnou záležitostí je význam burzy jako místa, kde se střetává devizová nabídka a poptávka a utváří se devizový kurs, nepodstatná. Největší objem devizových obchodů je realizován realizován na mimoburzovních trzích. Nicméně obchodování na burze má svůj význam, význam neboť ovlivňuje dění na mimoburzovním trhu.

PODLE TECHNIKY PROVÁDĚNÝCH OBCHODŮ

TRH SPOTOVÝ

TRH TERMÍNOVÝ

Na spotovém devizovém trhu dochází k vypořádání uzavřených obchodů zpravidla do dvou pracovních dnů od jejich uzavření a to při dohodnutých spotových kursech. Obchody na termínovém devizovém trhu jsou vypořádány v termínu dohodnutém při jejich uzavírání. Pro tyto obchody je charakteristické, charakteristické, že všechny podmínky obchodu, včetně ceny, jsou sjednány při jejich uzavření. Mezi nejvýznamnější obchody realizované na termínových trzích patří forward, futures, opce a swap.

5.33 Subjekty devizového trhu Na devizový trh vstupují různé ekonomické subjekty a různé jsou i motivy jejich vstupu na tento trh. Mezi hlavní subjekty devizového trhu patří: obchodní banky centrální banka nebankovní finanční instituce (pojišťovny, fondy) firmy brokeři Obchodní banky vstupují na devizový trh z důvodu: • uspokojení požadavků svých klientů, klientů od kterých cizí měnu nakupují nebo jim ji prodávají a tím přispívají jednak k zabezpečení plynulosti platebního styku se zahraničím a jednak jim umožňují zajistit jejich zahraniční zahraniční aktiva a pasiva proti pohybu devizového kursu. • optimalizace struktury svých devizových aktiv a pasiv z hlediska výnosnosti, rizikovosti a likvidity V obou případech tj. jak při provádění operací pro své klienty klienty tak i při změně struktury aktiv ktiv a pasiv je prioritním cílem banky realizace zisku. V obchodních bankách existují specializovaná pracoviště tzv. dealingová oddělení, oddělení, která jsou vybavena telefony a zejména 35

terminály, na jejichž obrazovkách se neustále objevují aktuální informace o dění na devizových trzích a kotace kursů. Pracovníci těchto oddělení tzv. dealeři působí jak na mezibankovním, tak i na klientském trhu a vzájemně je propojují. Nepřetržitě nakupují na svůj vlastní účet, lépe řečeno na účet své banky a současně prodávají devizy. Tím se mění vztah mezi nabídkou deviz a poptávkou po devizách a utváří se devizový kurs. Dealeři obchodních bank na devizovém trhu na požádání neustále kotují nákupní (BID) a prodejní (ASK) kursy, při kterých jsou ochotny zrealizovat obchod. Pro toto vymezení kursu se běžně používá označení „dvoucestná kotace“ (two way). Rozdíl mezi nákupním a prodejním kursem tzv. spread (příp. marže) je zdrojem zisku dealerů. Spread je společně s poplatky za uskutečněné měnové konverze obvykle hlavním výnosem banky z měnových transakcí a podílí se významnou měrou na jejím zisku. Dealeři uzavírají obchody buď přímo mezi sebou (po telefonu, přes automatizované systémy), anebo obchodují nepřímo (s využitím služeb brokerů). Na devizový trh vstupují i centrální banky. Centrální banka je instituce, která je zodpovědná nejen za vnitřní stabilitu měny, ale i za udržení stabilní hodnoty domácí měny vůči měnám zahraničním. Proto vstupuje na devizový trh, aby svými intervencemi udržela kurs na úrovni, která je v souladu se záměry kursové politiky. I když prioritním cílem centrální banky není realizace zisku z devizových operací, měly by být tyto obchody prováděny tak, aby případné kursové ztráty byly minimální. Jednou z funkcí centrální banky je i správa devizových rezerv. To znamená, že centrální banka musí dbát o to, aby měla dostatek zahraničních aktiv k zajištění zahraniční likvidity země, ale současně musí dbát i o to, aby se jí spravované devizové rezervy neznehodnocovaly. Za tím účelem vstupují dealeři centrální banky na devizový trh, aby konverzí měn snižovali možná rizika poklesu hodnoty devizových rezerv z důvodů pohybů měnových kursů. Dealeři centrální banky nevystupují v roli market maker a nekotují tedy kursy na bázi BID/ASK. Obchody provádějí při kursech kotovaných dealery obchodních bank, které se utváří na základě nabídky a poptávky na mezibankovním trhu. Důvodem vstupu firem a finančních nebankovních institucí na devizový trh je: • nákup a prodej cizí měny pro potřeby zajištění plateb souvisejících s mezinárodním obchodem a zahraničními investicemi, • zajištění zahraničních pohledávek a závazků proti kursovému a úrokovému riziku. Tyto subjekty pro své operace většinou využívají služeb obchodních bank. Důležitými účastníky devizového trhu jsou brokeři (makléři), kteří zprostředkovávají obchody mezi účastníky trhu. Pomáhají tomu, kdo chce prodat, najít někoho, kdo koupí a naopak. Sami tak nezaujímají žádnou otevřenou pozici, tzn., že nenesou ani kursové riziko. K tomu, aby mohli provádět tyto služby pro zákazníky, musí mít licenci. Broker dostává příkazy typu – nakup co nejlevněji nebo prodej co nejdráž milion dolarů. Zdrojem jeho zisku je poplatek stanovený procentem z realizovaného obchodu v závislosti na druhu obchodované měny. Služeb brokerů využívají především dealeři. Brokeři jsou v kontaktu s větším počtem dealerů a mohou tak snadno, rychle a s nižšími náklady získat informace o kotovaných kursech jednotlivými dealery. Na základě těchto informací pak broker hledá dealera, který je ochoten zrealizovat obchod, podle požadavků jeho klienta. Pokud se mu to podaří, pak pouze oba dealery propojí, a ti už si obchod 36

sjednávají mezi sebou. Dealeři využívají služeb brokerů často proto, že tak mohou až do skončení transakce zůstat v anonymitě. Ze stejného důvodu využívají služeb brokerů i centrální banky. Obchodování přes zprostředkovatele jim umožňuje utajit jejich záměry na devizovém trhu. Služeb brokerů využívají často i méně zkušení dealeři, kteří se obávají, že by vzhledem ke své horší orientaci na trhu, mohli při přímém obchodování s jinými dealery, přistoupit na nevýhodnou kotaci.

5.4 Devizová pozice Při provádění devizových obchodů se mění devizová pozice jednotlivých ekonomických subjektů, které vstupují na devizový trh. Devizovou pozici můžeme charakterizovat jako vztah mezi devizovými aktivy a pasivy z hlediska měny, množství dané měny, doby splatnosti a způsobu a výše úročení. Z hlediska výše uvedeného vztahu pak může být devizová pozice uzavřená nebo otevřená. O uzavřené devizové pozici mluvíme tehdy, pokud se devizová aktiva a pasiva rovnají jak z kvantitativního tak kvalitativního hlediska. V tomto případě banka nepodstupuje žádné devizové riziko. Pokud se devizová aktiva a pasiva sobě nerovnají, pak mluvíme o otevřené devizové pozici, která je spojena s devizovým rizikem. Otevřená devizová pozice může být dlouhá (long) nebo krátká (short). O dlouhou devizovou pozici jde v případě, kdy devizová aktiva převyšují devizová pasiva. Pokud devizová pasiva převyšují devizová aktiva, jedná se o krátkou devizovou pozici. Kontrolní otázky 1. Co je to devizový trh a k čemu slouží? 2. Jaká je úloha dealerů a brokerů na devizovém trhu? Co je dvoucestná kotace? 3. Uveďte základní segmenty devizového trhu. 4. Uveďte subjekty devizového trhu a motivy jejich vstupu na tento trh. 5. Co je to devizová pozice? Kdy mluvíme o krátké a kdy o dlouhé devizové pozici?

Doporučená literatura Autor Název Durčáková, J.- Mandel, M. Mezinárodní finance Kodera, J.- Marková, J. Devizové obchody

37

Vydavatel a rok vydání Strany textu Management Press 2010 43-70 Bankovní institut 2001 27-38

L

6. kapitola apitola – Devizové obchody z hlediska techniky jejich provádění Obsah a cíl: Tato kapitola obsahuje charakteristiku jednotlivých devizových obchodů. Vedle popisu mechanismu těchto obchodů bude věnována pozornost i způsobům kotace kursů, při kterých jsou tyto obchody realizovány. Další části jsou věnovány termínovým obchodům, mezi které patří obchody typu forward, futures, opce a swap. swap Devizovými obchody se nazývají nákupy a prodeje zahraničních měn na devizovém trhu. Pokud dojde k vypořádání těchto obchodů do dvou pracovních dnů od jejich uzavření, pak mluvíme o spotových obchodech. obchodech. Dojde-li Dojde li k jejich vypořádání v nějakém pozdějším datu, který je dohodnut v okamžiku jejich uzavírání, jde o obchody termínové termínové. Předmětem našeho zájmu budou budou následující devizové obchody: DEVIZOVÉ OBCHODY

TERMÍNOVÉ OBCHODY

FORWARD

FUTURES

SPOTOVÉ OBCHODY

OPCE

SWAPY

6.1 Spotové obchody Základním instrumentem obchodovaným na devizovém trhu jsou spotové obchody, při kterých dochází k spotové konverzi dvou měn. Spotové obchody jsou takové devizové obchody, k jejichž vypořádání dochází zpravidla do dvou pracovních dnů od uzavření kontraktu (T+2 dny). Spotové obchody jsou prováděny při spotových spotových kursech. Jejich kotace může být:

přímá

nepřímá

Při přímé kotaci (outright) se kurs vyjadřuje jako počet domácích peněžních jednotek za jednu jednotku zahraniční měny. měny Banky, které obchodují na devizovém trhu v pozici tvůrců trhu (market (market-maker maker), kotují prodejní a nákupní kurs dané měny (dvoucestná kotace). Nákupní kurs (BID) dolaru v korunách označíme symbolem SRB(CZK/USD) a prodejní prodejní kurs dolaru v korunách (ASK) ( A označíme symbolem SR (CZK/USD). (CZK/USD) Kurs se vždy vztahuje k té měně, která je uvedena za lomítkem čili jednotkově. Měna, v níž kurs vyjadřujeme je uvedena před lomítkem tedy číselně (CZK/USD 21,54). Při nepřímé kotaci je kurs vyjadřován jako počet zahraničních peněžních jednotek za jednu peněžní jednotku domácí měny (USD/CZK 0,0464).

38

C

6.2 Forwardové obchody Forvard je termínový obchod, ve kterém se kupující zavazuje odebrat a prodávající dodat předem určené množství měny v předem určeném termínu a při předem určené ceně (forwardový kurs). Uzavírání forwardových kontraktů je dobrovolné a zahrnuje vždy dvě strany: kupujícího a prodávajícího. Koupí termínového kontraktu zaujímá kupující tzv. dlouhou (long) pozici, která ho chrání před rizikem zvýšení ceny podkladového aktiva, tedy v našem případě před zhodnocením cizí měny, která je předmětem předmětem koupě. Na druhé straně je prodávající, který zaujímá krátkou (short) pozici, která ho chrání před poklesem ceny podkladového aktiva, tedy před znehodnocením cizí měny. Kontrakty jsou uzavírány mezi bankou a klientem na základě individuálních smluv říkáme, že jsou tzv. tzv. šité na míru. míru. Protože tyto kontrakty nejsou standardizované, jsou velmi nelikvidními nástroji, které nelze zrušit bez vzájemné dohody obou stran. Velice obtížně by se před termínem splatnosti našla třetí strana, která by převzala závazek závazek plnění za kupujícího či prodávajícího. K vypořádání uzavřených kontraktů proto dochází v době jejich splatnosti. Nejrozšířenější jsou forwardové operace s dobou splatnosti do jednoho roku. Méně obvyklé jsou s dobou splatnosti od jednoho roku do tří let. let. Problémem dlouhodobých kontraktů je je vyšší riziko z těžko odhadnutelného budoucího pohybu spotového kursu a i užší trh, na kterém je možné provést zajišťovací protioperaci. Tyto skutečnosti mají vliv na to, že s délkou dospělosti roste rozpětí mezi nákupním nákupním a prodejním kursem. U těchto obchodů neexistuje neexistuje žádná garance plnění, plnění a proto není vyloučeno, vyloučeno že v případě selhání partnera tzn., tzn. že druhá strana nebude schopna splnit závazky, vyplývající z uzavřeného obchodu, k plnění nemusí dojít. Pravděpodobnost tohoto rizika je vyšší, v případě kdy budoucí spotový kurs se příliš odchýlí od dohodnuté forwardové ceny, a nastane situace, kdy jedna strana má z forwardu značnou ztrátu a druhá má značný zisk. Forwardové obchody jsou prováděny při forwardových kursech, kursech, které se stanovují při sjednání kontraktu a takto stanovené kursy jsou pro obě smluvní strany závazné. Kotace forwardových kursů může být:

kotace forwardového kursu přímá

v bodech

v procentech

Přímá kotace forwardového kursu Při přímé kotaci (outright) je vyjadřována lhůta, na kterou je kurs kotován (např. jeden měsíc, tři měsíce, šest měsíců, jeden rok apod.) a celá hodnota nákupního (B) a prodejního (A) forwardového kursu. Tato hodnota závisí na výši spotového kursu a dále na depozitní a zápůjční úrokové míře na domácí a cizí aktiva.

39

Obecně můžeme vztah pro odvození forwardového nákupního (prodejního) kursu znázornit takto: SR FR

B(A)

=

 IR DB ( A ) t ⋅  1 + ⋅ 100 360   IR ZA ( B ) t   1 +  ⋅ 100 360  

B(A)

  

Kde: FR B ( A) je forwardový nákupní (prodejní) kurs cizí měny

SR B ( A) je spotový nákupní (prodejní) kurs cizí měny IRDB ( A)

je depozitní (zápůjční) úroková míra na domácí měnu

IRZA( B ) je zápůjční (depozitní) úroková míra na cizí měnu t

je lhůta ve dnech

Takto odvozený forwardový nákupní a prodejní kurs je kursem rovnovážným, neboť odpovídá kryté paritě úrokových měr. Tržní nákupní a prodejní forwardové kursy kotované bankami se mohou od tohoto teoretického kursu odchýlit pouze nepatrně. Větší odchylka by znamenala porušení rovnováhy na trhu a vytvořila by prostor pro arbitráž, která by tržní kurs přiblížila jeho rovnovážné úrovni. Kotace v bodech Kotace v bodech vychází z rozdílu mezi forwardovým a spotovým kursem. Tento rozdíl pak násobíme 10 nebo 100, příp. 1000 nebo 10 000, podle toho, na kolik desetinných míst je kotován spotový kurs a označujeme jako swapové body (swap points). Jestliže je rozdíl mezi forwardovým kursem a spotovým kursem kladný, mluvíme o prémii, tzn., že na termínovém trhu zaplatíme (dostaneme) za cizí měnu více, než na spotovém trhu. V případě záporného rozdílu mluvíme o diskontu, který znamená, že na termínovém trhu zaplatíme (dostaneme) za cizí měnu méně, než na trhu spotovém. Forwardový kurs v přímé kotaci pak dostaneme přičtením swapových bodů ke spotovému kursu (v případě kladných swapových bodů) nebo jejich odečtením od spotového kursu (pokud jsou swapové body záporné). Dealeři, kteří kotují forwardový kurs v bodech, uvádějí pouze dvě čísla bez znaménka. Při kombinaci menší číslo/větší číslo (30/40) jde o kladné swapové body a naopak při kombinaci větší číslo/menší číslo (40/30) jde o záporné swapové body. Kotace v procentech Kotace v procentech spočívá ve vyjádření procentní změny forwardového kursu oproti kursu spotovému. Jde tedy o vyjádření rozdílu mezi forwardovým a spotovým kursem ve formě procentní prémie nebo procentního diskontu. Význam této kotace spočívá v tom, že umožňuje porovnání změny forwardového kursu oproti kursu spotovému s úrokovým diferenciálem. Pokud procentní změna forwardového kursu oproti kursu spotovému neodpovídá úrokovému diferenciálu, vzniká prostor pro arbitráž.

40

Mezi hlavní výhody forwardových kontraktů patří: • Jsou uzavírány na volném trhu, např. prostřednictvím banky nebo mezi bankami, a mají tedy tu výhodu, že nejsou standardizovány a mohou být tzv. ušité na míru. • Možnost využití k uzavření otevřených devizových pozic. • Fixní cena, která je dána forwardovým kursem a nejsou s ní již spojeny žádné další poplatky nebo provize. • Možnost předem přesně kalkulovat s příjmy a výdaji ze zahraniční směny. • Je to mimobilanční položka a nezatěžuje rozvahu. Naopak jejich nevýhodami jsou: • Individuální sjednávání forwardového kontraktu mezi dvěma stranami značně omezuje jeho likviditu, tzn., že není snadno obchodovatelný. Existuje totiž jen malá pravděpodobnost, že by bylo možné najít před termínem splatnosti kontraktu třetí stranu, která by závazek převzala, resp. dodala nebo odebrala sjednané množství měny v dohodnutém čase. • Nemožnost odstoupení od kontraktu neumožňuje využít příznivějšího vývoje kursu na spotovém trhu. • Neexistuje žádná garance smluvního plnění, což znamená, že pokud jedna smluvní strana nebude schopna dostát svému závazku, k plnění nemusí dojít.

6.3 Futures Na rozdíl od kontraktů typu forward jsou kontrakty futures standardizovány a jsou obchodovány na devizových burzách. Futures je obchod, ze kterého vyplývá pro kupujícího povinnost odebrat a pro prodávajícího povinnost dodat podkladové aktivum v době splatnosti a za cenu dohodnutou na burze. Pro kontrakty futures je charakteristické: • •

• •

Standardizované datum splatnosti. Je to obvykle každá třetí středa např. v měsících březen, červen, září a prosinec. Splatnost kontraktů futures bývá většinou do 1 roku, výjimečně do 2 let. Vymezení okruhu měn, se kterými se na burze obchoduje. Na burze se obchoduje pouze s vybranými měnami, a pro jednotlivé měny je stanoveno minimální obchodované množství (lot). Kontrakty je možné uzavírat pouze na celé násobky minimálního množství. Na největším trhu s devizovými futures, kterým je Chicagská burza (International Monetary Market) jsou loty ve výši 125 000 EUR, 62 500 GBP, 125 000 CHF, 100 000 AUD, 100 000 CAD apod. Ve velmi malém objemu se od roku 2003 obchoduje také s loty v českých korunách (jeden lot je 4 mil CZK). Kurs neboli cena kontraktu futures. Je to cena, za kterou má kupující právo a povinnost koupit a prodávající právo a povinnost prodat podkladové aktivum v době splatnosti kontraktu. Tato cena je dohodnuta v den uzavření kontraktu. Standardizovaný způsob kótování kursu futures. Standardizovaná je i nejmenší možná změna kursu tzv. krok kotace (tick) a to buď v peněžním vyjádření, nebo jako určité procento z nominální hodnoty. Někdy se stanovuje i maximální možná denní změna kursu a to proto, aby se předešlo velkým ztrátám účastníků trhu a jejich následné platební neschopnosti.

41

Obchody na burze mohou uzavírat pouze tzv. obchodníci a makléři. Obchodníci (trader) nejsou členy burzy a obchodují na svůj účet a vlastní riziko a nemohou přijímat příkazy zákazníků. Makléři (brokers) obchodují na účet své firmy nebo svého klienta. K tomu, aby mohli obchodovat pro zákazníky, musí mít licenci. Makléř může obchodovat i na svůj účet, ale jeho prioritním úkolem je plnit příkazy zákazníků. Musí uplatňovat vůči všem příkazům (jak svým, tak svých zákazníků) rovnocenný princip tzn., že nemůže upřednostňovat své zájmy před zájmy svých klientů. Na to má burza velice přísná pravidla a počítačový dohlížecí systém. Obchodník, který prodává kontrakty, se zavazuje k danému termínu dodat určité standardizované množství cizí měny za cenu futures. Obchodník, který kontrakty prodal, se nalézá v prodejní pozici (short _odéry_n). Obchodník, který kupuje kontrakty, se zavazuje k danému termínu nakoupit určité standardizované množství cizí měny za cenu futures. Obchodník, který kontrakty nakoupil, se nalézá v nákupní pozici (long _odéry_n). K uzavření obchodu na burze dochází až tehdy, sejdou–li se dva subjekty, jejichž příkazy na nákup u jednoho a na prodej u druhého se shodují ve svých podmínkách. Provedení obchodu se označuje jako matching. Ačkoli se z předchozího výkladu může zdát, že je obtížné najít dva shodné příkazy na nákup a prodej a tím docílit uzavření kontraktu opak je pravdou. Trh futures je totiž vysoce likvidní s obrovským množstvím nákupních i prodejních příkazů. Clearingové centrum Na rozdíl od forwardů neexistuje u kontraktů futures prakticky žádné riziko související se selháním některého z účastníků obchodování. Vypořádání závazků z uzavřených obchodů garantuje clearingové centrum (clearinghouse). Clearingové centrum může být samostatnou institucí nebo součástí burzy. Svoji úlohu garanta plní tím, že zaujímá pozici kupujícího u všech prodejů a pozici prodávajícího u všech nákupů. Subjekty, které uzavírají kontrakt futures nemají tedy bezprostřední právní vztah vůči sobě navzájem ale vůči tomuto clearingovému centru, které stojí na druhé straně každého uzavřeného obchodu. Počáteční záloha Clearingové centrum se proti riziku ze strany investorů chrání systémem marží (margin). U něj skládají investoři prostřednictvím makléřů počáteční zálohu tzv. initial margin. Je to pouze zlomek celkové sumy, která je následně vystavena riziku. Jde o tzv. pákový efekt (leverage), který je jednou z důležitých charakteristik termínových obchodů. S využitím pákového efektu jsou tržním pohybům vystaveny řádově vyšší sumy než je vložená marže a tím se vytváří prostor pro realizaci značných zisků na straně jedné ale i značných ztrát na straně druhé. Denní zúčtování výnosů a ztrát (marking-to-market) Clearingové centrum každý den provádí, na základě pohybu kursů, zúčtování zisků (ztrát) ve prospěch příp. na vrub margin všech clearingových členů s otevřenými devizovými pozicemi. Tento proces označovaný jako přehodnocování pozic (marking to market) má zajistit přibližné udržování účtu na původní úrovni. V podstatě to znamená hypotetické uzavření (settlement) pozice každého investora.

42

Cena futures Ceny futures se podřizují stejným zákonitostem jako forwardové kursy. Proto jsou často forwardové kontrakty také označovány termínem over-the-counter futures, tj. futures, které jsou prodávány u přepážek bank. Základní vztah mezi cenou kontraktu typu futures a spotovým kursem je dán paritou úrokových měr, kterou pro potřeby odvození ceny kontraktu typu futures upravíme následujícím způsobem. Symbolem SRt označíme spotový kurs dané měny v čase t. Cenu kontraktu typu futures s termínem splatnosti T obchodovaného v čase t označíme symbolem FR(t,T). Lhůta od koupě nebo prodeje kontraktu do jeho splatnosti je dána rozdílem T – t. Referenční úrokové míry na domácí aktiva označíme IRD a na cizí aktiva IRZ. Pro cenu futures pak platí:

FR(t ,T )

 IR (T − t )  SRt ⋅ 1 + D ⋅  100 360   =  IRZ (T − t )  ⋅ 1 +   100 360 

Během doby splatnosti kontraktu se cena futures sbližuje se spotovým kursem. To vyplývá z výše uvedeného vztahu. S růstem t klesá doba do splatnosti a rozdíl T – t se snižuje a tím se zlomek ve výše uvedeném vzorci blíží k jedné. V okamžiku splatnosti T nastává situace, kdy se spotový kurs rovná ceně kontraktu typu futures, tedy FR(t,T) = SRT, o čemž se přesvědčíme, položíme-li ve vzorci t = T.

Cena, která se ustanoví na prvním obchodu daného dne, se nazývá otevírací cena (open price). Cena, která se ustanoví na posledním obchodu dne, se nazývá uzavírací cena (closing price). Pro přehodnocování účtů a pozic investorů a pro vymezení vyžadované marže se využívají tzv. vypořádací ceny (settlement price), které se stanoví jako průměr cen na konci obchodování. Jestliže se vypořádací cena zvyšuje, potom má investor, který se postavil do dlouhé pozice zisk a obchodník v krátké pozici realizuje ztrátu a naopak, klesá-li vypořádací cena tak dlouhá pozice přináší investorovi ztrátu a krátká je spojena se ziskem. Pokud investoři setrvají ve svých pozicích do doby splatnosti kontraktu, což je v méně než 5% případů, pak dochází k plnění závazků vyplývajících z kontraktu. K tomuto vypořádání musí dojít do dvou dnů a to za spotový kurs, který je v době splatnosti kontraktu shodný s cenou futures, jak vyplývá z výše uvedeného vztahu pro odvození ceny futures. To znamená, že investor na trhu futures v podstatě za jednotku podkladové měny zaplatí, nebo

43

dostane cenu futures platnou v okamžiku uzavírání kontraktu. Každodenní zúčtování plateb se provádí z důvodu minimalizace rizika úpadku účastníka obchodů s futures. Riziko úpadku snižuje rovněž již zmíněná regulace pohybu cen futures. Garanční fond U clearingové ústředny se zpravidla zřizuje garanční fond, jehož členy jsou členové clearingové ústředny, kteří se podílejí na jeho tvorbě. Tento fond je zárukou toho, že obchod uzavřený na burze bude vždy zrealizován, a to i v případě, že některý z účastníků obchodování nesplní svůj závazek.

6.4 Devizové opce Devizová opce je právo, nikoli povinnost, na prodej nebo nákup cizí měny ve stanoveném množství a stanovené lhůtě za určenou cenu tzv. realizační cenu opce (strike price).

Devizová opce může být kupní nebo prodejní. Kupní devizová opce (call option) je právo na nákup cizí měny a prodejní devizová opce (put option) je právo na prodej cizí měny. Subjekt, který opci nakupuje, se nazývá majitel opce nebo také kupující (holder). Subjekt, který opci vypisuje (tj. prodává) se nazývá vypisující opce nebo také prodávající (writer). Měna, na kterou je opce vypsána se nazývá podkladová měna. Vypisovatel (writer), který prodal kupní opci je povinen dodat a při prodeji prodejní opce je povinen odebrat cizí měnu podle dohodnutých podmínek, pokud majitel své opční právo uplatní. Datum splatnosti (expiration date) opce vymezuje lhůtu, do které je vypisující opce povinen splnit svůj závazek (ovšem jen tehdy, uplatní-li majitel své právo). Datum využití opce (exercise date) je okamžik, kdy majitel opce uplatňuje své právo na nákup nebo prodej cizí měny. Podle okamžiku, kdy je možné uplatnit opční právo rozlišujeme dva základní druhy opcí: evropské a americké. U evropské opce může majitel uplatnit své právo na využití opce pouze v okamžiku expirace, tj. zániku nebo vypršení životnosti opce, zatímco u americké opce může toto právo uplatnit kdykoli od jejího nákupu až do okamžiku zániku neboli její splatnosti. Opční prémie Z předchozího vymezení opce vyplývá, že mezi kupujícím a prodávajícím je asymetrický vztah. Zatímco kupující má právo na plnění, vypisující opce má povinnost plnění, pokud kupující své opční právo uplatní. Proto musí kupující při nákupu opce za toto právo opci uplatnit nebo ji nechat propadnout, vypisujícímu zaplatit tzv. opční prémii. Opční prémie je stanovena na jednotku podkladové měny. Cena, kterou majitel zaplatí za celou opci, je dána součinem opční prémie a množství podkladové měny, na kterou opce zní. Opční prémie je závislá na vnitřní a časové hodnotě opce.

44

Vnitřní hodnota (intrinsic value) opce závisí na vztahu mezi realizační cenou a aktuálním spotovým kursem v době uzavření kontraktu. Čím bude vnitřní hodnota opce vyšší tím bude vyšší i opční prémie.

U kupní (call) opce jsou tedy tyto možnosti: • SR > RC - opce má vnitřní hodnotu - je in the money, • SR = RC – vnitřní hodnota opce je nulová - je at the money, • SR < RC - vnitřní hodnota opce je nulová - je out of the money. U prodejní (put) opce jsou možnosti následující: • SR < RC – opce má vnitřní hodnotu – je in the money, • SR = RC – vnitřní hodnota opce je nulová – je at the money, • SR > RC – vnitřní hodnota opce je nulová – je out of the money. Časová hodnota opce je spekulativním ohodnocením doby, která zbývá do konce splatnosti opce.

Časová hodnota opce závisí na: volatilitě spotového kursu době do splatnosti opce úrokovém diferenciálu Volatilita spotového kursu Volatilita (nestálost, kolísání) spotového kursu je vyjádřením pravděpodobnosti, že se spotový kurs bude během doby splatnosti opce měnit. Při pohybu spotového kursu se zvyšuje riziko vzniku ztráty a mění se i šance na dosažení zisku a to jak na straně majitele, tak i vypisovatele opce. Zatímco vypisovatel jak kupní tak i prodejní opce je vystaven neomezené ztrátě a jeho zisk je limitován, může majiteli opce vzniknout ztráta maximálně ve výši opční prémie a výše zisku, kterého může dosáhnout, není ohraničena. Proto je volatilita faktorem, který má vliv na zvýšení opční prémie jak u prodejní tak i u kupní opce. Doba do splatnosti opce Čím je doba do splatnosti opce delší, tím vyšší je pravděpodobnost pohybu spotového kursu a tím větší je pravděpodobnost vzniku ztrát a zisků jak pro majitele, tak pro vypisovatele opcí. Protože však, jak vyplývá z výše uvedeného textu, je ztráta pro majitele opce, na rozdíl od ztráty vypisovatele opce, limitována výší prémie, musí kupující opce za tuto výhodu zaplatit vyšší cenu. Proto, čím delší je doba do splatnosti opce, tím je větší časová hodnota opce a tím je i vyšší opční prémie. Úrokový diferenciál Na výši opční prémie má vliv rozdíl mezi úrokovou mírou na domácí a cizí měnu (úrokový diferenciál). Opční prémie u kupní opce bude tím vyšší, čím vyšší bude úrokový diferenciál ve prospěch domácí měny. A naopak, pokud bude vyšší úroková míra na cizí 45

měnu, bude opční prémie u kupní opce nižší, neboť prodávající bude disponovat do doby splatnosti opce více úročenou měnou. U prodejní opce má vyšší úrokov úrokováá míra na domácí měnu opačný efekt – opční prémie bude nižší. BudeBude-li li vyšší úroková míra na cizí měnu, opční prémie bude vyšší. Na výši opční prémie má vliv i typ opce - u americké opce je vyšší než u evropské. Postavení kupujícího a prodávajícího opce Kupující zaujímá nákupem opce dlouhou devizovou pozici a prodávající opce se staví Kupující do pozice krátké. Kupující Kupující a prodávající opčního kontraktu mají každý jiná práva i povinnosti vyplývající ze zaujatých pozic a jiné jsou i jejich možnosti uzavření pozice. Kupující opce má tři možnosti uzavření své dlouhé devizové pozice: • může opci využít: to znamená, že koupí nebo prodá cizí měnu za podmínek sjednaných v opčním kontraktu. • může opci prodat. Všechny podmínky nového kontraktu musí být shodné s původním kontraktem. Tímto způsobem končí většina opčních kontraktů. • může nechat opci propadnout: To je v případě, kdy je opce „out-of„out -the-money“ money“ a daný obchod může realizovat výhodněji na spotovém trhu. Prodávající opce: • může zaujmout opačnou pozici k pozici výchozí, výchozí, a to nákupem stejné opce. • v případě, že svou pozici neuzavře výše popsaným způsobem, musí čekat do splatnosti opce, jestli majitel opce využije svého práva. Pokud se kupující opce rozhodne svého práva využít, musí prodávající na jeho vyžádání koupit nebo nebo prodat cizí měnu podle sjednaných podmínek.

6.5 Devizový swap Swapy patří mezi nejvýznamnější mimoburzovní deriváty. Swapů existuje několik druhů – nejznámějšími jsou devizový swap, měnový swap a měnově úrokový swap. Vedle zde uvedených existuje ještě ještě mnoho dalších druhů a variací těchto základních druhů swapů. Předmětem našeho zájmu bude pouze devizový swap. Devizový swap (foreign exchange swap, FX swap) je obchod uzavíraný s jedním obchodním partnerem ve stejném čase, na základě kterého dochází k nákupu (prodeji) jedné měny proti druhé měně k určitému datu a zpětnému prodeji (nákupu) této měny proti měně původní s jinou dobou splatnosti za předem dohodnutý kurs. kurs.

ZÁKLADNÍ TYPY DEVIZOVÝCH SWAPŮ spot - forward

forward - forward

V prvním případě jde o spotový nákup deviz (příp. prodej) a forwardový prodej (příp. nákup). Jedná se o nákup (prodej) jedné měny proti druhé v den vypořádání spot (T+2) na základě dohody o zpětném prodeji (nákupu) dané měny za měnu původní k určitému datu v budoucnosti. Počáteční výměna je realizována při spotovém kursu střed. Použití spotového

46

kursu střed je výhodné pro klienta, neboť se tím snižuje rozpětí mezi nákupním a prodejním kursem. Při opačné operaci se výměna uskuteční při spotovém kursu střed, který se zvyšuje o swapové body (swap point) a to buď BID, nebo ASK, podle toho o jakou operaci se jedná. Rozdíl mezi kursem na počátku a na konci swapového období je způsoben úrokovým diferenciálem (rozdílnou úrokovou mírou na domácí a cizí měnu). BID swap point – použijeme v tom případě, kdy klient cizí měnu na počátku swapového období nakupuje a v dohodnutém termínu prodává zpět bance. Pokud bude úroková sazba na cizí měnu vyšší než na domácí, pak je klient ve výhodě, neboť má po celé swapové období k dispozici více úročenou měnu, kterou by mohl termínově uložit. Při zpětném prodeji cizí měny bance, bude klient ochoten zaplatit rozdíl, který vyplývá z úrokového diferenciálu mezi úrokovou sazbou na domácí a cizí měnu. Tento rozdíl se nazývá swapový poplatek. Pokud by naopak byla více úročena domácí měna, pak by swapový poplatek inkasoval klient. ASK swap point – tyto body by byly použity v případě, pokud by klient na počátku swapového období cizí měnu prodával a v dohodnutém termínu od banky zpátky nakupoval. Jestliže by cizí měna byla úročena vyšší úrokovou sazbou než měna domácí, pak by při zpětné výměně inkasoval swapový poplatek klient, neboť by banka disponovala po celé swapové období lépe úročenou měnou. Swapový poplatek by klientovi kompenzoval ztrátu z úrokového diferenciálu směňovaných měn. Naopak, pokud by byl větší úrokový diferenciál ve prospěch domácí měny, pak by swapový poplatek inkasovala banka, neboť by v tomto případě byl klient ve výhodě. V případě swapu typu forward-forward jde o termínový nákup deviz (příp. prodej) a následný prodej (příp. nákup) s jinou delší dobou splatnosti. Swapy jsou využívány především na mezibankovním trhu, kde dokonce převažují nad forwardovými kontrakty. Devizové swapy jsou na rozdíl od měnových swapů krátkodobé. Standardně se tyto operace využívají k překlenutí přechodného nedostatku likvidity v jedné měně při současném přebytku likvidity v měně jiné. Jsou tedy určitou alternativou ke krátkodobým úvěrům. Předpokladem pro využití swapu je držba měny, která pak bude swapována do měny jiné. Kontrolní otázky 1. Co je forwardový obchod a jaké jsou jeho výhody a nevýhody? 2. Vysvětlete principy obchodu typu futures. 3. Co je devizová opce? Jaká je pozice kupujícího a prodávajícího call a put opce? 4. Na čem závisí výše opční prémie? 5. Vysvětlete podstatu a význam devizového swapu.

Doporučená literatura: Autor Durčáková, J.- Mandel, M. Kodera, J.- Marková, J. Dvořák, P.

Název Mezinárodní finance Devizové obchody Deriváty

47

Vydavatel a rok vydání Strany textu Management Press 2010 139 - 212 Bankovní institut 2001 39 - 95 Oeconomica 2007

L

7. kapitola apitola – Devizové obchody z hlediska účelu jejich provádění Obsah a cíl: V předchozí kapitole byla věnována pozornost technice provádění jednotlivých devizových obchodů. Nyní si ukážeme, za jakých podmínek vzniká prostor pro arbitráž a jakým způsobem je možné ji využít k dosažení zisku. Vedle arbitráží jsou na devizových trzích uzavírány obchody na základě očekávaného vývoje kursu s cílem dosažení zisku, jehož realizace nemusí nastat. Spekulace je předmětem druhé části této kapitoly. Na devizový trh vstupují i subjekty, které uzavírají své otevřené devizové pozice, aby nebyly vy vystaveny staveny riziku z pohybu devizového kursu. Tyto postupy, postupy pomocí kterých dochází k omezování rizika, rizika říkáme zajišťování, anglicky hedging, což často počešťujeme na „hedžování“.

Devizové obchody z hlediska účelu jejich provádění devizová arbitráž

devizová spekulace

zajištění

7.1 Devizová arbitráž Devizová arbitráž je obchod nebo posloupnost obchodů, které přinášejí determinovaný zisk tj. zisk, zisk jehož velikost jsme schopni stanovit před realizací obchodu. Devizová arbitráž může být: • přímá - realizovaná na spotovém nebo na termínovém trhu, • nepřímá - realizovaná na spotovém nebo na termínovém trhu, trhu, • krytá úroková - realizovaná mezi spotovým a termínovým trhem. Přímá devizová arbitráž Přímá arbitráž využívá rozdílných kotací nákupního a prodejního kursu u dvou měn ve stejném čase na dvou trzích. Arbitražér využívá k dosažení zisku situace, kdy jedna měna je na různých trzích oceňována různým způsobem. V tomto případě se snaží nakoupit na trhu, kde je cena nižší, a prodat na trhu, kde je cena vyšší. Tímto způsobem arbitražér přispívá k utváření rovnováhy na na trhu trhu.. Jeho rozhodování o příslušném obchodu však závisí na velikosti transakčních nákladů spojených s daným obchodem. Arbitráž bude provedena pouze v případě, že kursový rozdíl je dostačující k pokrytí transakčních nákladů a dosažení zisku. Přímá arbitráž arbitráž může být provedena na spotovém nebo termínovém trhu. V obou případech musí jít o obchody se stejnou dobou splatnosti.

48

C

Na mezibankovním devizovém trhu probíhá tato arbitráž velmi efektivně a pod jejím tlakem dochází k odstraňování kursových rozdílů během několika vteřin. Díky vysokému stupni komunikační techniky, kdy jednotlivé obchody probíhají simultálně na počítačích, s využitím telefonu, terminálu a jiných komunikačních prostředků, jsou však možnosti dosažení zisku z arbitrážních obchodů značně omezené. Pokud vznikne kursový rozdíl, pak možnost jeho využití k dosažení zisku trvá pouze několik okamžiků a předpokladem jeho dosažení jsou včasné a kvalitní informace. Banka ovšem může dosáhnout zisku z kursových rozdílů v obchodech na klientském trhu. Rozdíl mezi nákupním a prodejním kursem, uváděným v kursovním lístku je pro banku značným zdrojem zisků v případech, kdy banka využívá svých možností současného přístupu na mezibankovní devizový trh, kde má obvykle možnost relativně levně nakoupit devizy a následně je za vyšší cenu prodat klientovi, který sám na mezibankovní trh nemá přístup. Kursovou výhodu je možno realizovat i v opačném směru, kdy banka relativně levně nakupuje devizu od klienta a za vyšší cenu ji prodává na mezibankovním trhu. Tyto devizové operace jsou v rámci denního řízení nejvyužívanější. Nepřímá devizová arbitráž Nepřímá devizová arbitráž využívá rozdílných kotací nákupních a prodejních kursů u tří měn ve stejném čase na různých trzích. Prostor pro tuto arbitráž existuje tehdy, pokud dojde k porušení tzv. křížového pravidla, to znamená v případě, kdy bankou kotované kursy neodpovídají kursům křížovým.

Křížový kurz Křížový kurs je kurs dvou měn vypočtený na základě kotací kursů těchto měn k měně třetí.

Pokud např. známe kurs dolaru v korunách a kurs dolaru v eurech, pak můžeme vypočítat kurs eura v korunách. Vzhledem k tomu, že na konkrétních devizových trzích tvůrci trhu kotují jiný kurs pro nákup (B) a jiný pro prodej (A) jsou vztahy pro křížový nákupní a prodejní kurs eura v korunách následující: B(CZK / EUR ) =

B(CZK / USD) A( EUR / USD)

A(CZK / EUR ) =

A(CZK / USD ) B(EUR / USD )

(1)

Pokud by banka kotovala nákupní a prodejní kurs eura v korunách shodně s křížovým kursem, pak neexistuje prostor pro nepřímou arbitráž. Prostor pro nepřímou arbitráž neexistuje také v případě, pokud by se bankou kotované nákupní a prodejní kursy dané měny pohybovaly v intervalu omezeném křížovým nákupním a prodejním kursem. Tedy v případě, pokud by platil tento vztah: B(CZK / USD) A(CZK / USD) ≤ B(CZK / EUR ) ≤ A(CZK / EUR) ≤ A( EUR / USD) B( EUR / USD)

(2)

Příklad: Jaký je křížový nákupní a prodejní kurs eura v korunách, při kursech kotovaných bankami „X“ a „Y“

49

BID

ASK

Banka X (CZK/USD)

18,712

18,834

Banka Y (EUR/USD)

0,741

0,776

B(CZK / EUR ) =

B (CZK / USD ) 18,712 = = 24,113CZK / EUR A( EUR / USD) 0,776

A(CZK / EUR) =

A(CZK / USD) 18,834 = = 25,417CZK / EUR B(EUR / USD) 0,741

Dojde-li li na devizovém trhu k porušení křížového pravidla, pravidla tzn., že není splněna podmínka rovnováhy vyjádřená rovnicí (2), pak existuje prostor pro nepřímou arbitráž, jejíž konkrétní postup závisí na tom, jakým způsobem bylo křížové pravidlo porušeno a jakou výchozí měnu máme k dispozici. Krytá úroková arbitráž Krytá úroková arbitráž je arbitráž prováděná mezi spotovým a forwardový trhem. Obchody na spotovém trhu jsou realizovány při spotových kursech a obchody na forwardovém trhu při kursech forwardových. Forwardový kurs je závislý na spotovém kursu a úrokových měrách na domácí a cizí měnu. Vychází-li Vychází li banka při kotaci forwardového kursu z kotovaného vaného spotového kursu a kotovaných depozitních depozitních a zápůjčních úrokových měr na domácí a cizí měnu, pak je rovnováha na trhu. Mluvíme o tzv. kryté paritě úrokových měr. Dojde-li li k porušení této rovnováhy, pak vzniká prostor pro krytou úrokovou úrokovou arbitráž, která může být

PROSTÁ

ROZŠÍŘENÁ

OKRUŽN OKRUŽNÍ

Krytá úroková úroková arbitráž – prostá Tuto arbitráž využívá subjekt, který: o v současném okamžiku disponuje cizí měnou a v čase t bude potřebovat měnu domácí. o v současném okamžiku disponuje domácí měnou a v čase t bude potřebovat měnu cizí. o v současném okamžiku potřebuje domácí měnu a v čase t bude disponovat měnou cizí. o v současném okamžiku potřebuje cizí měnu a v čase t bude disponovat měnou domácí. Krytá úroková arbitráž – rozšířená Tato arbitráž může být depozitní a hedgová. Depozitní arbitráž využívá subjekt, který: o má po dobu t k dispozici volný kapitál v domácí měně a zvažuje, zvažuje zda je výhodnější uložit domácí měnu jako depozitum, depozitum nebo ji převést na měnu cizí a tu uložit jako depozitum. o má po dobu t k dispozici cizí měnu a zvažuje, zvažuje zda zd je výhodnější uložit depozitum v cizí nebo v domácí měně. Problematice hedgové arbitráže bude věnována pozornost v souvislosti se zajištěním otevřených devizových pozic. 50

Krytá úroková arbitráž okružní Prostor pro tuto arbitráž existuje tehdy, pokud bankou kotovaný forwardový nákupní kurs je větší než forwardový prodejní kurs odpovídající kryté paritě úrokových měr. Pak jsou vytvořeny podmínky pro okružní arbitráž, která začíná půjčkou domácí měny. Prostor pro tuto arbitráž existuje i tehdy, pokud bankou kotovaný prodejní kurs je menší než forwardový nákupní kurs odpovídající kryté paritě úrokových měr, pak jsou vytvořeny podmínky pro okružní arbitráž, která začíná půjčkou cizí měny.

7.2 Devizová spekulace Devizovou spekulaci můžeme charakterizovat jako obchod nebo posloupnost obchodů, které jsou založeny na očekávání zisku, jehož realizace nemusí nastat. Devizová spekulace je založena na očekávaném pohybu spotového kursu. Na základě očekávaného vývoje kursu otevírá spekulant svoji devizovou pozici a snaží se využít pohybu kursu k dosažení zisku.

Tím, že se devizová spekulace opírá o očekávaný vývoj kursu, je operací rizikovou, neboť spekulant pracuje s neznámými veličinami, a není tedy předem znám výsledek. Pokud se skutečný vývoj kursu shoduje s očekáváním spekulanta o jeho vývoji, pak dosahuje zisku, v opačném případě realizuje ztrátu. Očekávané zhodnocení cizí měny Očekává-li spekulant zhodnocení cizí měny, bude volit dlouhou (long) devizovou pozici. Tu může vytvořit na spotovém trhu nebo na termínovém trhu pomocí forwardové operace, operace typu futures nebo pomocí opce. Otevření devizové pozice pomocí spotové operace Při očekávaném zhodnocení cizí měny bude spekulant nakupovat tuto měnu na spotovém trhu v čase t s tím, že ji v čase t+1 na spotovém trhu prodá. Při nákupu cizí měny na spotovém trhu musí spekulant disponovat likvidními prostředky, což je spojeno s náklady příležitosti. Otevření devizové pozice pomocí forwardové operace

Při očekávaném zhodnocení cizí měny uzavře spekulant forwardový kontrakt na nákup cizí měny v čase t+1 s tím, že po zrealizování kontraktu cizí měnu na spotovém trhu prodá. Spekulace bude výhodná pouze tehdy, pokud prodejní forwardový kurs FRtA+1 bude nižší než nákupní spotový kurs v čase t+1: SRtB+1 > FRtA+1 Pokud se bude spotový nákupní kurs odvíjet opačným způsobem, než spekulant očekával, pak bude realizovat ztrátu, neboť uzavřený forwardový kontrakt ho zavazuje k nákupu cizí měny a to i v případě, kdy spotový nákupní kurs v čase t+1 bude nižší než forwardový.

51

Výhodou otevření devizové pozice pomocí forwardového obchodu je to, že spekulant nemusí disponovat likvidními prostředky. Pokud se mu podaří oba obchody vhodně načasovat, pak propojí kupujícího a prodávajícího a pouze inkasuje zisk. Nevýhodou naproti tomu je, že očekávané zhodnocení cizí měny může být zohledněno bankou při kotaci forwardového kursu, a pak je i zisk spekulanta z tohoto obchodu nižší. Otevření devizové pozice pomocí devizové opce Očekává-li spekulant zhodnocení cizí měny v takové výši, že spotový kurs v čase t+1 bude větší než realizační cena kupní opce, pak nakoupí kupní opci, ze které vyplývá právo nákupu cizí měny v čase t+1. Pokud se bude spotový kurs vyvíjet očekávaným způsobem, uplatní spekulant v čase t+1 své opční právo a cizí měnu nakoupí za realizační cenu RC. Tuto měnu pak prodá na spotovém trhu při platném kursu SRtB+1 . Vzhledem k prémii, kterou musí

spekulant zaplatit při nákupu opce, jsou opce příliš drahé, neboť je nutné počítat ještě s náklady příležitosti. Proto bude spekulant otevírat svoji devizovou pozici pomocí opce pouze v tom případě, kdy očekává, že spotový nákupní kurs v čase t+1 bude vyšší než realizační cena RC zvýšená o zaplacenou opční prémii d, upravenou o náklady příležitosti. Spekulace bude tedy zisková pouze v případě, že bude platit následující vztah:

(

SRtB+1 > RC + d 1 + IR DB

)

Otevření devizové pozice pomocí futures

Očekává-li spekulant zhodnocení podkladové měny na, kterou zní kontrakt typu futures, zaujímá nákupní pozici. V burzovní terminologii se ti, kdo spekulují na vzestup ceny, nazývají býci (bulls). Na základě vývoje ceny futures pak spekulant uzavírá svoji pozici na burze zaujetím protipozice tzn., že nakoupené kontrakty prodá. Spekulace může být výhodná pouze v případě, kdy cena futures při které uzavírá svoji pozici, tedy prodává, je větší než cena za kterou kontrakty nakoupil. Očekávané znehodnocení cizí měny Očekává-li spekulant znehodnocení cizí měny, bude volit krátkou (short) devizovou pozici. Krátkou devizovou pozici může vytvořit na spotovém trhu nebo na termínovém trhu pomocí forwardové operace, operace typu futures nebo pomocí opce. Otevření devizové pozice pomocí spotové operace Při očekávaném znehodnocení cizí měny bude spekulant prodávat tuto měnu na spotovém trhu s tím, že ji v čase t+1 na spotovém trhu opět nakoupí. Při prodeji cizí měny na spotovém trhu musí spekulant disponovat likvidními prostředky, což je spojeno s náklady příležitosti. Otevření devizové pozice pomocí forwardové operace Při očekávaném znehodnocení cizí měny uzavře spekulant forwardový kontrakt na prodej cizí měny v čase t+1 s tím, že ji na spotovém trhu v čase t+1 nakoupí a kontrakt zrealizuje. Spekulace bude výhodná pouze tehdy, pokud forwardový nákupní kurs FRtB+1

bude vyšší než spotový prodejní kurs v čase t+1: 52

SRtA+1 < FRtB+1 Pokud se bude spotový prodejní kurs v čase t+1 odvíjet opačným způsobem, než spekulant očekával, pak bude realizovat ztrátu, neboť uzavřený forwardový kontrakt ho zavazuje k prodeji cizí měny a to i v případě, kdy na spotovém trhu by byl prodejní kurs vyšší než nákupní forwardový. Výhodou otevření devizové pozice pomocí forwardového obchodu je to, že spekulant nemusí disponovat likvidními prostředky. Pokud se mu podaří oba obchody vhodně načasovat, pak propojí kupujícího a prodávajícího a pouze inkasuje zisk. Nevýhodou naproti tomu je, že očekávané znehodnocení cizí měny může být zohledněno bankou při kotaci forwardového kursu, a pak je i zisk z tohoto obchodu nižší. Otevření devizové pozice pomocí opce Očekává-li spekulant znehodnocení cizí měny, může nakoupit prodejní opci, ze které vyplývá právo prodeje cizí měny v čase t+1 při dohodnuté realizační ceně (RC). Pokud se bude spotový prodejní kurs vyvíjet očekávaným způsobem a v čas t+1 bude menší, než RC pak spekulant nakoupí cizí měnu na spotovém trhu a současně uplatní své opční právo a tuto měnu prodá za realizační cenu (RC). Vzhledem k prémii, kterou musí spekulant zaplatit při nákupu opce, jsou opce příliš drahé, neboť je nutné počítat ještě s náklady příležitosti. Proto bude spekulant otevírat svoji devizovou pozici pomocí opce pouze v tom případě, kdy očekává, že spotový kurs SR tA+1 , bude nižší než realizační cena RC snížená o zaplacenou

opční prémii d, upravenou o náklady příležitosti: SRtA+1 < RC − d (1 + IR DB ) Otevření devizové pozice pomocí futures Očekává-li spekulant znehodnocení podkladové měny, na kterou zní kontrakt typu futures, zaujímá prodejní pozici. V burzovní terminologii se ti, kdo spekulují na pokles ceny, nazývají medvědi (bears). Na základě vývoje ceny futures pak spekulant uzavírá svoji pozici na burze zaujetím protipozice, tzn., že prodané kontrakty nakoupí. Spekulace může být výhodná pouze v případě kdy cena futures při které uzavírá svoji pozici, tedy nakupuje, je menší než cena za kterou prodal.

7.3 Hedging Hedging (zajištění) je obchod nebo posloupnost obchodů, pomocí nichž dochází k neutralizaci výchozí otevřené devizové pozice uskutečněním opačného obchodu na spotovém nebo termínovém trhu s cílem eliminace kursového rizika.

Devizové pozice uzavírají ty ekonomické subjekty, které se obávají toho, že by jim otevřená devizová pozice vzhledem k očekávanému vývoji devizového kursu přinesla ztrátu, a nebo ty subjekty, které nedovedou s dostatečnou pravděpodobností odhadnout budoucí vývoj kursu a nechtějí být vystaveny riziku z pohybu tohoto kursu.

53

forwardového obchodu

depozitní a úvěrové operace

Zajištění pomocí futures

Otevřenou devizovou pozici lze uzavřít pomocí:

devizové opce

Zajištění pomocí forwardového obchodu Při zajištění pohledávky pomocí forwardového obchodu, uzavírá ekonomický subjekt s bankou forwardový kontrakt na prodej cizí měny mě při forwardovém nákupním kursu, kotovaném bankou. Množství této měny a termín dodání musí odpovídat výši částky, která je vystavena kursovému riziku čili velikosti pohledávky a době její splatnosti. Při zajištění závazku pomocí forwardového obchodu, uzavírá uzavírá ekonomický subjekt s bankou forwardový kontrakt na nákup cizí měny při forwardovém prodejním kursu, kotovaném bankou. Množství této měny a termín dodání musí odpovídat výši částky, která je vystavena kursovému riziku čili velikosti závazku a době jeho jeho splatnosti. Jestliže v době realizace kontraktu je spotový kurs vyšší než forwardový, to znamená, že došlo ke zhodnocení cizí měny, pak kupující, který se zavázal odebrat sjednané množství cizí měny, dosáhne zisku. Prodávající naopak utrpí ztrátu. Pokud by naopak došlo ke znehodnocení cizí měny, pak bude pozice obou zúčastněných stran opačná. Kupující utrpí ztrátu a prodávající naopak realizuje zisk. Prioritním cílem zajištění však není dosažení zisku, ale především jistota, že daný subjekt neutrpí ztrátu z pohybu kursu a navíc může předem kalkulovat s příjmy z inkasované pohledávky, případně s náklady na pořízení cizí měny k úhradě splatného závazku. Zajištění pomocí úvěrových a depozitních obchodů Zajištění pomocí forwardového obchodu je využíváno jako variantní k zajištění pomocí peněžního trhu čili pomocí depozitních a úvěrových obchodů. Princip tohoto zajištění spočívá v tom, že je třeba proti pohledávce pohledávce vytvořit závazek, který bude uhrazen z inkasované pohledávky a proti závazku je nutné vytvořit depozitum, ze kterého bude splatný závazek uhrazen. Zajištění pohledávky Pohledávku v cizí měně splatnou k určitému termínu (t) může ekonomický subjekt zajistit půjčkou v cizí měně při úrokové sazbě IR ZA . Termín návratnosti této půjčky je totožný s termínem splatnosti pohledávky. Vzhledem k tomu, že je nutné počítat při návratnosti dlužné částky i s úrokovou platbou, nebude výše půjčky odpovídat odpovídat velikosti pohledávky, ale bude nižší. Můžeme ji vyjádřit takto: hodnota pohledávky (1 + IRZA ) Tato částka je převedena do měny domácí při spotovém kursu SR B , a uložena jako depozitum při domácí úrokové sazbě IR DB . Na konci lhůty t bude mít subjekt na svém účtu částku ve výši

54

(

hodnota pohledávky ⋅ SR B ⋅ 1 + IRDB 1 + IRZA

(

)

)

V den splatnosti je půjčka v cizí měně splacena z inkasované pohledávky a částka, kterou má subjekt na svém účtu v domácí měně představuje výnos z jeho zahraniční pohledávky. Zajištění závazku

Při zajišťování závazku je postup obdobný tzn. Je nutné pomocí úvěrové a depozitní operace vytvořit depozitum odpovídající hodnotě závazku. Proti závazku v cizí měně je nutné vytvořit v dané měně pohledávku, která bude použita v době splatnosti t k úhradě splatného závazku. Ekonomický subjekt který má v čase t uhradit závazek v cizí měně si půjčí domácí měnu při úrokové míře IR DA a to v takové výši, aby po převodu do cizí měny při platném spotovém kursu SR A , a jejím uložení jako termínového depozita při úrokové sazbě IR ZB ., odpovídala hodnotě závazku. Výši této půjčky lze vyjádřit takto: hodnota závazku A (1 + IRZB ) ⋅ SR Za tuto částku nakoupí cizí měnu při platném spotovém kursu SR A . Cizí měnu uloží na dobu t jako depozitum při úrokové sazbě IR ZB . Toto depozitum je použito k uhrazení splatného závazku. K půjčce v domácí měně je nutné připočítat i úrokové náklady, které jsou závislé na výši úrokové sazby IR DA a celková dlužná částka v domácí měně pak odpovídá nákladům na pořízení cizí měny, potřebné k úhradě splatného závazku. Při zajišťování pomocí úvěrových a depozitních obchodů je možné předem propočítat celkové náklady tohoto zajištění, a proto lze snadno porovnávat výhodnost tohoto zajištění se zajištěním pomocí forwardového obchodu. Z podstaty odvozování forwardového kursu totiž vyplývá jeho závislost na spotovém kursu a úrokových sazbách na domácí a cizí měnu. Na základě porovnání diskontu (prémie) s úrokovým diferenciálem lze pak určit, zda by bylo zajištění pomocí forwardových obchodů výhodnější než zajištění pomocí úvěrových a depozitních obchodů a naopak. Bude-li tedy platit nerovnost

FR B >

(

SR B ⋅ 1 + IRDB

(1 + IR )

)

A Z

pak bude zajištění pohledávky pomocí forwardového kontraktu výhodnější než zajištění přes peněžní trh (pomocí úvěrových a depozitních obchodů) a naopak. V případě, že bude platit obrácená nerovnost, bude zajištění pohledávky přes peněžní trh výhodnější než pomocí forwardového obchodu. Jestliže bude platit nerovnost:

FR A >

(

SR A ⋅ 1 + IRDA

(1 + IR ) B Z

55

)

pak bude zajištění závazku pomocí peněžního trhu výhodnější než zajištění pomocí forwardového kontraktu. V případě, že bude platit obrácená nerovnost, pak je výhodnější zajistit závazek pomocí forwardového obchodu. Analogicky bude zajištění pomocí forwardového kontraktu stejně výhodné jako zajištění přes peněžní trh, jestliže budou platit následující rovnice:

FR = B

(

SR B ⋅ 1 + IRDB

(1 + IR )

)

FR = A

A Z

(

SR A ⋅ 1 + IRDA

(1 + IR )

)

B Z

Zajištění pomocí bankovní opce Pohledávku v cizí měně lze zajistit proti jejímu znehodnocení nákupem prodejní opce, ze které vyplývá právo prodat dohodnuté množství cizí měny k určitému dohodnutému termínu při dohodnuté ceně. Opce bude využita, pokud bude spotový kurs menší než realizační cena. Závazek v cizí měně lze naopak zajistit proti jejímu zhodnocení nákupem kupní opce, ze které vyplývá právo nákupu dohodnutého množství cizí měny. Opce bude využita, pokud bude spotový kurs větší než realizační cena. Výhodou zajištění pohledávky (závazku) v cizí měně proti pohybu kursu pomocí bankovní opce je to, že je možné přizpůsobit množství měny, na kterou opce zní i dobu splatnosti (netýká se evropské opce) velikosti a době splatnosti pohledávky (závazku). Výhodou je rovněž to, že v případě příznivého vývoje spotového kursu, lze od opce odstoupit a prodat (nakoupit) cizí měnu na spotovém trhu. Nevýhodou této formy zajištění je na druhé straně to, že je nákladnější ve srovnání s jinými metodami, neboť její nákup je spojen s povinností zaplatit opční prémii, která pak snižuje celkový výnos z prodeje cizí měny a zvyšuje náklady na její pořízení. Proto se tato forma zajištění využívá většinou pouze v těch případech, kdy:

• není záruka, že pohledávka bude skutečně uhrazena nebo že dodavatel splní svůj závazek a bude nutné provést platbu v cizí měně. V takovém případě, pokud nebude opce uplatněna, vznikne jejímu majiteli ztráta maximálně ve výši zaplacené opční prémie. • subjekt nechce být vystaven kursovému riziku a chce se zajistit. Současně však chce mít možnost v případě příznivého vývoje spotového kursu cizí měnu nakoupit (prodat) na spotovém trhu. Zajištění pomocí futures Zajišťování pomocí operací typu futures se formálně neliší od zajišťování pomocí forwardových obchodů. Specifika obchodů s futures však vnášejí do zajištění pomocí futures určitý prvek nejistoty. Tato nejistota je mimo jiné způsobena standardizací kontraktů v množství a datu splatnosti. To komplikuje situaci těm subjektům, které se potřebují zajistit, a termín splatnosti a velikost jejich pohledávky, případně závazku není totožný s termínem splatnosti a velikostí kontraktů typu futures. Tato situace nemůže nastat u kontraktů forwardových, které jsou „šity na míru“.

56

Subjekt, který v čase t+1 bude převádět pohledávku v cizí měně (dolarech) do měny domácí (eura) se chce zajistit proti náhodnému pohybu kursu. Protože bude prodávat cizí měnu, označíme jeho pozici na spotovém trhu za pozici prodejní (short). Na trhu futures se postaví do opačné pozice, tj. nákupní (long). V den splatnosti pohledávky dojde k uzavření pozice na burze, tzn. k prodeji dříve nakoupených kontraktů a clearingová ústředna vypořádá s klientem zisk, příp. ztrátu z pohybu kursu futures během tohoto období. Současně je cizí měna prodána na spotovém trhu. Dojde-li k poklesu kursu (zhodnocení dolaru) pak subjekt realizuje na spotovém trhu zisk a na trhu futures ztrátu. Růst kursu (znehodnocení dolaru) naopak znamená ztrátu na spotovém trhu a výnos na trhu futures. Zisky a ztráty však nemusejí být a zpravidla ani nejsou stejné. Subjekt, který bude v čase t+1 potřebovat cizí měnu (dolary) k úhradě splatného závazku, se chce zajistit proti náhodnému pohybu kursu. Protože bude nakupovat cizí měnu, označíme jeho pozici na spotovém trhu za pozici nákupní (long). Na trhu futures se postaví do opačné pozice, tj. pozice prodejní (short). V den splatnosti závazku dojde k uzavření pozice na burze, tzn. k nákupu dříve prodaných kontraktů a clearingová ústředna vypořádá s klientem zisk, příp. ztrátu z pohybu kursu futures během tohoto období. Současně je cizí měna, potřebná k úhradě splatného závazku, nakoupena na spotovém trhu. Jestliže poklesne spotový kurs, znamená to, že došlo ke zhodnocení cizí měny (dolaru) potom subjekt na spotovém trhu utrpí ztrátu. Cena futures rovněž poklesne, protože zpravidla kopíruje spotový kurs, a subjekt ze zaujaté prodejní pozice na trhu futures realizuje výnos. Ztráta na spotovém trhu je tedy kompenzována výnosem na trhu futures. Jestliže spotový kurs naopak vzroste, to znamená, že se cizí měna znehodnotí, subjekt realizuje kladný výnos na spotovém trhu, kterým kompenzuje ztrátu na trhu futures. Vzájemná kompenzace ztrát a výnosů plynoucí ze zaujetí opačných pozic je hlavním principem této metody zajištění. Výsledný zisk příp. ztráta ze zajištění pak závisí nejen na pohybu kursu během doby splatnosti pohledávky (závazku), ale i na tom, jak dalece se kryje velikost pohledávky (závazku) s velikostí kontraktu, který je předmětem obchodování na burze. Tento princip ovšem funguje jen v případě, že cena futures kopíruje spotový kurs, a to tak, že poklesu spotového kursu odpovídá pokles ceny futures a růstu spotového kursu odpovídá růst ceny futures. To, že ceny futures kopírují pokles i růst spotového kursu, je empiricky ověřená skutečnost. Kontrolní otázky 1. Co je devizová arbitráž a jaké znáte její druhy? 2. Co je devizová spekulace? 3. Jak bude postupovat spekulant při očekávaném zhodnocení (znehodnocení) cizí měny? 4. Jaké znáte způsoby uzavření otevřené devizové pozice?

Doporučená literatura: Autor

Název

Vydavatel a rok vydání

Durčáková, J., Mandel, M. Kodera, J., Marková, J.

Mezinárodní finance Devizové obchody

Dvořák, P.: Deriváty, Oeconomica 2007

57

Management Press 2010 Bankovní institut 2001

Strany textu 181-210 95-159

L

8. kapitola apitola – Devizové riziko a devizová expozice Obsah a cíl: Obsahem kapitoly je problematika řízení devizové expozice a devizového rizika. Zaměříme se na to, to jak změna devizového kursu může ovlivnit hodnotu zahraničních aktiv, pasiv nebo budoucích peněžních toků firmy vyjádřených v domácí měně. Ukážeme si interní metody snížení devizové expozice a zajištění proti kursovému riziku.

8.1 Vymezení devizové expozice Devizová expozice měří citlivost hodnoty zahraničních aktiv, pasiv a peněžních toků (cash flow) na neočekávanou změnu devizového kursu. Vyjadřuje, Vyjadřuje v jaké míře se mění hodnoty zahraničních aktiv, pasiv a cash flow f vyjádřené v domácí měně na změny kursu. V nejjednodušším vyjádření, kdy dáváme do vzájemného vztahu absolutní změny skutečného kursu a absolutní změny nominálních hodnot aktiv, pasiv a cash flow, pak devizovou expozici vyjadřuje hodnota parametru b1 v rovnici regresní přímky: ∆V = b0 + b1. ∆ SR Kde: ∆V = absolutní změna hodnoty aktiv, pasiv v domácí měně b0 = úrovňová konstanta – vliv ostatních činitelů na hodnotu aktiv, pasiv ∆ SR = absolutní změna kursu b1 = parametr devizové expozice Protože obě strany rovnice musí mít stejný rozměr a veličiny stejného rozměru lze sčítat, musí mít stejný rozměr i součet. Pak to znamená, že veličina b0 má stejný rozměr jako ∆V. V. Tímto rozměrem je domácí měnová jednotka. Vzhledem k tomu že SR má rozměr DM/CM pak rozměr b1 musí být v CM. Pokud bude b0 = 0 pak bude riziku vystavena celá hodnota zahraniční pohledávky a závazku. Hlavním smyslem výpočtu devizové expozice je kvantifikace částky v cizí měně, kterou je třeba hedgovat. V praxi jsou obvykle rozlišovány tři typy devizové expozice:

TRANSAKČNÍ

EKONOMICKÁ

TRANSLAČNÍ

8.2 Transakční devizová expozice Transakční devizová expozice charakterizuje citlivost budoucích devizových úhrad a inkas vyjádřených v domácí měně na neočekávanou změnu devizového kursu kursu. Její příčinou je změna kursu, ke které dojde v období mezi vznikem pohledávky (závazku) a jejich splatností. splatností C Chceme-li li vysvětlit citlivost budoucích devizových transakcí na změnu kursu kursu, je nutné rozlišit dva základní faktory, které ovlivňují budoucí hodnotu zahraničních aktiv a pasiv v domácí měně a to: to

přepočítací efekt kursu

cenotvorný efekt kursu

58

C

Přepočítací efekt spočívá ve změně kursu, kterým se převádí zahraniční pohledávky a závazky do domácí měny.

Příklad: Závazek (pohledávka) ve výši 1000 EUR při kursu 20 CZK/EUR má hodnotu 20 000 CZK. Dojde-li ke znehodnocení koruny o 10%, bude kurs 22 CZK/EUR a hodnota závazku (pohledávky) 22 000 CZK. (neuvažujeme vliv jiných faktorů tzn. b0 = 0) ∆V = b0 + b1. ∆ SR 2 000 = b1 . 2 b1 = 1 000 EUR Změně kursu je vystavena částka 1 000 EUR, kterou je třeba hedgovat. Parametr b1 nám říká, že změní-li se kurs o jednu jednotku, pak se změní závazek o 1000 CZK (1000 EURx1CZK/EUR). Změní-li se o 2 jednotky pak se závazek (pohledávka) změní o 2 000 CZK atd. Čili devizovému riziku je vystavena celá hodnota aktiva, pasiva. Cenotvorný efekt je založen na vlivu změny kursu na hodnotu zahraničního aktiva (pasiva). Klasickým příkladem je rozdílný vliv apreciace a depreciace zahraniční měny na cenu akcií zahraničních exportních a importních firem. o depreciace eura zvýhodní vývoz firmy – vzroste zisk – vzroste tržní cena akcií této firmy = přepočítací efekt kursu je zčásti kompenzován cenotvorným efektem o u akcií importní firmy dojde při apreciaci eura k poklesu zisku a snížení tržní ceny akcie= cenotvorný efekt působí stejným směrem jako přepočítací efekt

Příklad: Akcie vývozní (dovozní) firmy v hodnotě 1 000 EUR. Výchozí kurs 20CZK/EUR. Při znehodnocení eura o 10 % se sníží korunová hodnota akcie z 20 000CZK na 18 000 CZK. Znehodnocení eura zvýhodňuje vývoz a znevýhodňuje dovoz. V důsledku toho: a) Tržní cena akcie vývozní firmy vzroste o 2% tj. o 400 CZK. ∆V = b0 + b1. ∆ SR - 2 000+ 400 = b1 .(- 2) b1 = 800 EUR V případě exportní firmy by měla být hedgována částka 800 EUR i když původní cena akcie je 1000 EUR. Cenotvorný efekt částečně kompenzuje efekt přepočítací. b) Tržní cena akcie importní firmy klesne o 2% tj. o 400 CZK. ∆V = b0 + b1. ∆ SR - 2 000- 400 = b1 .(- 2) b1 = 1200 EUR V případě importní firmy by měla být hedgována částka 1 200 EUR i když původní cena akcie je 1000 EUR. Cenotvorný efekt působí stejným směrem jako efekt přepočítací. Transakční devizovou expozici je možné snížit pomocí: - externích metod tj. pomocí finančních derivátů - interních metod – ty jsou součástí finančního řízení výrobního podniku a nevyžadují dodatečné uzavírání specifických kontraktů na finančním trhu.

59

Interní metody: Netting představuje vzájemné započítání pohledávek a závazků u dceřiných společností v rámci stejné multinacionální firmy – riziku je pak vystaveno výsledné saldo, které by mělo být hedgováno. Pokud dojde k započítávání pohledávek a závazků u dvou dceřiných společností multinacionální firmy jedná se o bilaterální netting. Při započítávání pohledávek a závazků mezi více dceřinými společnostmi mluvíme o multilaterálním nettingu. Zatímco v rámci bilaterálního nettingu si firmy sami po vzájemném započítání pohledávek a závazků samy vyrovnávají konečné zůstatky, multilaterální netting vyžaduje vždy zapojení zápočtového centra, které informuje jednotlivé firmy o tom, co mají uhradit a co inkasovat. Matching je založen na stejném principu jako netting s tím, že ho je možné využít i ve vztahu ke třetí straně. Vyžaduje rovněž zapojení zápočtového centra. Leading a lagging patří mezi metody řízení devizové expozice, které jsou založeny na predikci kursu. Na základě očekávaného vývoje kursu dochází k přizpůsobení plateb/inkas. Leading = urychlení platby (inkasa) - při očekávaném znehodnocení domácí měny se importér snaží uhradit závazek do zahraničí dříve, než dojde ke znehodnocení domácí měny, neboť by pak zaplatil za cizí měnu více; - při očekávaném zhodnocení domácí měny se bude vývozce snažit o urychlené inkaso (poskytnutím slevy z kupní ceny), neboť po zhodnocení domácí měny by za cizí dostal méně. Lagging = oddalování platby (inkasa) - při očekávaném zhodnocení domácí měny se importér bude snažit oddálit úhradu závazku; - při očekávaném znehodnocení domácí měny bude dovozce oddalovat konverzi inkasované pohledávky do měny domácí. Měnová diverzifikace je založena na zjištění vzájemné korelace mezi jednotlivými měnami. Má-li firma na straně aktiv (pasiv) více cizích měn, bude devizová expozice tím menší, čím méně budou tyto měny k domácí měně pozitivně korelovány. Naopak pokud má aktiva v jedné a pasiva v druhé cizí měně, bude devizová expozice tím menší, čím větší bude korelace obou měn k měně domácí. Cenová politika využívá k řízení devizové expozice cenové změny s ohledem na očekávaný nebo skutečný vývoj devizového kursu. Např. Pokud exportní firma očekává v období mezi vznikem pohledávky a jejím inkasem zhodnocení domácí měny, bude usilovat o zvýšení ceny zboží fakturovaného v cizí měně a to tak, aby tím kompenzovala ztrátu, která by ji vznikla při konverzi cizí měny do měny domácí. K tomu slouží měnové doložky. Měnová doložka zakotvuje výchozí referenční hodnotu spotového kursu, při kterém byla uskutečněna dohoda o ceně zboží a výši platby v rámci obchodního kontraktu. Dále pak přesně stanovuje, jak se zahraniční cena zboží bude měnit v souvislosti se změnou spotového kursu v období mezi uzavřením kontraktu a okamžikem provedení skutečné platby. Využití měnové doložky ale závisí také na tom, zda firma je na trhu v postavení „price makera“ nebo „price takera“. Volba fakturační měny. Z hlediska snížení devizové expozice je nejvýhodnější fakturace v domácí měně, nebo měně, která je k domácí měně stabilní. Devizovou expozici lze snížit také tehdy, když se podaří, aby měna, ve které jsou fakturovány pohledávky, byla shodná s měnou, ve které jsou spláceny závazky.

60

Transakční devizové riziko Zjištění transakční devizové expozice je pouze poloviční informací. Vedle kvantifikace částky, kterou je vhodné hedgovat, je nutné získat i informaci o tom, zda vůbec vzniká transakční devizové riziko. Pokud je spotový kurs stabilní, devizové riziko nevzniká a není třeba hedging provádět.

Transakční devizové riziko může být chápáno v trojím smyslu: 1. ve smyslu pojmu kursového rizika, které definujeme jako rozptyl absolutních změn spotového kursu. Zvýšená volatilita SR se však nemusí projevit ve zvýšené volatilitě hodnoty zahraničního aktiva v domácí měně – v případě kdy je změna SR plně kompenzována změnou zahraniční ceny daného aktiva. 2. ve smyslu rozptylu absolutních změn v domácí hodnotě devizových transakcí. Volatilita hodnoty devizových transakcí v domácí měně nemusí vždy bezprostředně souviset s volatilitou spotového kursu, ale např. s vlivem IR, inflace nebo hospodářského cyklu. 3. ve smyslu rozptylu změn v domácí hodnotě devizových transakcí, které je vyvoláno rozptylem změn spotového kursu.

8.3 Ekonomická devizová expozice Ekonomická devizová expozice měří citlivost celkového cash-flow na změnu kursu. Devizový kurs má vliv na přístup zahraničních subjektů na domácí trh a tím i na konkurenceschopnost domácí firmy a její cash-flow z domácího trhu: apreciace domácí měny zvýhodňuje dovoz a větší konkurence na trhu může znamenat menší cash-flow. Opačně pak působí depreciace domácí měny, která ztíží přístup zahraniční konkurenci na domácí trh. změna kursu má vliv na příjmy ze zahraničí realizované v měně exportéra – při zhodnocení této měny se zdražuje zboží pro zahraničního odběratele. změna kursu ovlivní i cenu vstupů (dovoz surovin). Ekonomickou devizovou expozici nelze exaktně zajistit vzhledem k tomu, že budoucí vývoj cash-flow lze těžko odhadnout. Poznání tohoto rizika má význam pro dlouhodobé koncepční rozhodnutí: proti apreciaci se exportér může bránit inovací výrobků a dosahováním vyšších cen; proti depreciaci se importér může bránit nahrazení importovaných komodit domácími; mezinárodní diverzifikace financování investic – přijímání úvěrů v cizí měně, ve které realizuje pohledávky z exportu; nahrazení exportní expanze přímou investicí v zahraničí – pak se ekonomická expozice redukuje pouze na transakční při převodu zisků; exportní firma rozšíří svoji činnost i na import. Nejde tedy o kursové zajištění v pravém slova smyslu ale o zásadní strukturálně politická rozhodnutí. Nejvhodnější je dlouhodobě sladit fakturovanou měnu při vývozu a dovozu.

61

8.4 Translační devizová expozice Translační devizová expozice souvisí s tvorbou konsolidovaných bilancí multinacionálních společností. Vzniká při převádění aktiv a pasiv z měny hostitelské země do měny domácí. Základní metody pro převod aktiv a pasiv dceřiných společností do konsolidované bilance: 1. Metoda závěrkového kursu 2. Monetární/nemonetární metoda 3. Metoda časová Metoda závěrkového kursu Při použití této metody se všechny bilanční položky převádějí spotovým kursem platným v okamžiku sestavení rozvahy. Výhodou této metody je jednoduchost. Z hlediska správného účetního obrazu o reálné ekonomické situaci firmy je nejvhodnější, pokud veškeré položky na straně aktiv a pasiv jsou pravidelně přeceňovány podle jejich skutečné tržní hodnoty. Pokud tomu tak není a účetní postupy preferují vykazování položek v rozvaze v historických nákladech (pořizovací ceně), vzniká u některých položek problém možného zkreslení (zejména pokud jde o hostitelskou zemi s vyšší inflací) – problém tzv. mizejících aktiv. Metoda monetární/nemonetární převádí reálná aktiva (tj. zásoby, zařízení, budovy) historickým kursem a položky monetární závěrkovým kursem. Metoda časová používá závěrkový kurs pro převod položek spojených s provozní činností a historický kurs pro převod položek dlouhodobého charakteru (budovy, zařízení, dlouhodobé pohledávky a závazky).

V současné době je ve většině ekonomicky vyspělých zemí preferována metoda závěrkového kursu: problém vzniká v případě, kdy dochází v hostitelské zemi k růstu inflace a zásoby, zařízení a budovy jsou oceňovány v historických cenách – pak při přepočtu závěrkovým kursem dochází k podhodnocení reálných aktiv možnost řešení: - při převádění reálných aktiv využít historický kurs nebo - pravidelné přeceňování hodnoty reálných aktiv (je vhodnější) Smysluplnost hedgingu účetní expozice: 1. Zastánci hedgingu: - upozorňují na skutečnost, že pokles hodnoty kapitálu spojený s účetní expozicí může být negativním signálem pro účastníky kapitálového trhu. Mohlo by dojít k poklesu cen akcií firmy. 2. Odpůrci hedgingu: - poukazují na to, že ztráty z účetní expozice jsou jen účetní fikcí, kterou trh lehce rozpozná. Hedging by mohl být spojen s dodatečným otevřením transakční devizové expozice, což by firmě mohlo přinést skutečnou ztrátu.

62

Kontrolní otázky 1. Co je devizová expozice? 2. Jaký je rozdíl mezi transakční, ekonomickou a translační devizovou expozicí? 3. Uveďte, jakým způsobem je možné minimalizovat transakční devizovou expozici. 4. Uveďte, jakým způsobem je možné minimalizovat ekonomickou devizovou expozici. Doporučená literatura: Autor Název Durčáková, J., Mandel, M. Mezinárodní finance Kodera, J., Marková, J. Devizové obchody

63

Vydavatel a rok vydání Management Press 2010 Bankovní institut 2001

Strany textu 213-259 159-173

L

9. kapitola apitola – Devizové rezervy Obsah a cíl: V této kapitole nejprve věnujeme pozornost pojetí devizových rezerv a způsobům jejich vytváření, poté se budeme zabývat charakteristikou jednotlivých složek devizových rezerv a jejich postavením ve struktuře devizových rezerv.

9.1 Vymezení devizových rezerv rez Mezi nejfrekventovanější a také nejproblematičtější kategorie mezinárodních financí patří mezinárodní likvidita. Tento pojem není v dosavadní teorii ani praxi jednotně a jednoznačně interpretován. Obecně můžeme mezinárodní likviditu charakterizovat jako kvalitativní a kvantitativní adekvátnost devizových rezerv. Devizové rezervy jsou vymezovány jako vysoce likvidní aktiva v zahraničních volně směnitelných měnách a zásoby měnového zlata. zlata. Lze je rozdělit na oficiální a neoficiální. nekondicionální OFICIÁLNÍ DEVIZOVÉ REZERVY

kondicionální NEOFICIÁLNÍ

Oficiální jsou ty devizové rezervy, které jsou v dispozici centrální banky, banky jež je správou devizových rezerv v dané zemi pověřena. Tyto devizové rezervy slouží: ke stabilizaci měnového kursu k podpoře provádění vlastní nezávislé měnové a kursové politiky jako zdroj zdroj devizové likvidity pro klienty CB Oficiální devizové rezervy můžeme dále rozdělit na: na: nekondicionální kondicionální. Nekondicionální jsou ty složky devizových rezerv, které jsou ve správě centrální banky a mohou být kdykoli použity bez jakýchkoli podmiňujících faktorů. Naopak kondicionálními jsou ty devizové rezervy, jejichž dispozice je podmíněna splněním nějakých předem dohodnutých podmínek. podmínek. Neoficiální devizové rezervy jsou zásoby zlata a krátkodobých zahraničních aktiv, především v dispozici obchodních bank. Mezi neoficiální devizové rezervy by bylo možné zahrnout také krátkodobá zahraniční aktiva v rukou nebankovních subjektů podn podnikatelské ikatelské sféry, zejména vývozců a dovozců, ale i jednotlivých právnických osob. Jde o rezervy, kterými centrální banky nemohou disponovat, ale jsou používány k realizaci mezinárodních plateb.

64

C

Adekvátnost devizových rezerv je spojována s optimálním rozsahem devizových rezerv, který by daná země měla mít k zabezpečení plynulého mezinárodního platebního styku a k udržení stabilního měnového kursu. Dosavadní snahy o nalezení vhodné exaktní a teoreticky zdůvodnitelné metody kvantifikace devizových rezerv nebyly zatím naplněny, a tak otázka adekvátnosti patří i nadále mezi nejzávažnější a nejdiskutovanější problémy jak v oblasti teoretické, tak při hledání vhodných praktických doporučení pro regulaci výše devizových rezerv. Nepanuje také proto shoda na jednom konkrétním ukazateli, podle něhož by bylo vhodné stanovit „správnou“ výši DR (záleží na systému měnového kursu). Nejpoužívanější ukazatel: krytí dovozu devizovými rezervami: 3-5 měsíců

Tento ukazatel vychází z toho, že dovoz je operace, která vyvolává buď bezprostředně, nebo v budoucnu poptávku po zahraniční měně. Nebere však v úvahu skutečnost, že dovoz může být hrazen nabídkou cizí měny z vývozu a nezohledňuje ani vliv přílivu kapitálu, který může být zdrojem krytí dovozu. Projevuje se tu i problém poměřování tokové veličiny se stavovou. To znamená, že tento ukazatel nebere v úvahu pohyb devizových rezerv během roku. Kromě toho abstrahuje i od kvalitativní struktury devizových rezerv a i od problému absence jednotného pojetí devizových rezerv. Někdy jsou do devizových rezerv zahrnovány i tzv. potenciální devizové facility, které představují možnost čerpání dodatečných devizových zdrojů ve formě úvěrů od mezinárodních měnových institucí. Problematickou položkou v devizových rezervách může být i zlato z hlediska způsobu jeho oceňování. Objem celosvětových DR je odhadován na 10 bil USD (včetně zlata) – jde pouze o odhady a záleží na tom, kdo je publikuje (MMF, BIS, ECB).

Devizové rezervy CB představují specifickou formu portfolia jsou konzervativním typem portfolia, protože zvolená struktura aktiv preferuje jistotu a likviditu před výnosností; jsou vysoce rizikovým typem portfolia, protože jsou v cizích měnách a devizová pozice centrálních bank je otevřená (dlouhá). (Ne)řešení: řešením není hedging pomocí termínovaných devizových operací; řešením může být negativní korelace kursů držených měn vůči domácí měně; řešením může být negativní korelace mezi zahraniční cenou aktiva (zlato, dluhopis, akcie) a měnovým kursem.

9.2 Struktura devizových rezerv Vývoj struktury devizových rezerv Struktura devizových rezerv není neměnná, ale prochází určitým vývojem v závislosti na vývoji mezinárodních finančních a měnových vztahů a na změnách mezinárodních i národních měnových systémů. Z vývojového hlediska můžeme strukturu devizových rezerv znázornit takto:

65

1922

1944

1965

1970

1979

zlato národní měny rezervní pozice u MMF, finanční facility MMF swapové linky CB SDR ECU

V období kovových měnových systémů dominovalo v devizových rezervách především zlato (případně i jiné drahé kovy). Zlato plnilo současně i funkci rezervy pro výměnu bankovek a rezervního fondu vnitřního peněžního systému. Postupně však bylo z těchto funkcí ve vnitřním peněžním oběhu vytlačováno (mluvíme o procesu demonetizace zlata ve vnitřním peněžním oběhu) a stávalo se tak pouze rezervou pro mezinárodní platby. Po první světové válce docházelo k rozšiřování devizových rezerv o národní měny směnitelné za zlato. Důvodem byly obavy z nedostatku zlatých zásob pro zabezpečení plynulého mezinárodního platebního styku. Světová hospodářská krize z počátku třicátých let vedla k rozvrácení vnitřních peněžních systémů. V té době řada měn devalvovala a byla postupně rušena vazba národních měn za zlato. To vedlo k nedůvěře vůči národním měnám a v mezinárodním platebním styku se začalo využívat dvoustranných clearingových plateb. Podepsání brettonwoodských dohod v roce 1944 přineslo výraznou změnu ve struktuře devizových rezerv. Vedle národních měn směnitelných (za jiné měny) se součástí devizových rezerv staly i potenciální devizové facility, které představují nárok na poměrně pružné čerpání devizových úvěrů z předem vytvořených zdrojů. Některé z těchto facilit je možné čerpat automaticky, bez splnění jakýchkoli podmínek (rezervní tranše a od roku 1971 SDR), jiné jsou vázány na splnění předem dohodnutých podmínek (úvěry poskytované MMF). V roce 1965 byly z podnětu MMF zavedeny tzv. swapové linky CB, které se tak staly součástí kondicionálních devizových rezerv. Ve struktuře devizových rezerv členských zemí Evropské unie vystupovala v období 1979-99 nadnárodní měnová jednotka ECU, emitovaná Fondem evropské měnové spolupráce. Zlato jako složka devizových rezerv V období kovových měnových systémů plnilo funkci rezervy pro mezinárodní platby pouze zlato (příp. jiné drahé kovy). V této funkci bylo zlato postupně doplňováno i jinými rezervními aktivy. K zásadní změně úlohy zlata ve struktuře devizových rezerv došlo počátkem sedmdesátých let v souvislosti s oslabováním postavení amerického dolaru (USD), které vyústilo ve zrušení jeho směnitelnosti za zlato a následné devalvaci. Tím byl zrušen oficiální trh zlata, na kterém mohly centrální banky členských zemí MMF nakupovat zlato při pevné ceně 35 USD za jednu trojskou unci (31,1 g zlata). Po první devalvaci USD v roce 1971 byla tato oficiální cena zlata zvýšena na 38 USD za trojskou unci a po druhé devalvaci v roce 1973 na 42,22 USD. Od roku 1971 bylo však

66

možné zlato nakupovat pouze na volném trhu, kde se jeho cena postupně zvyšovala. Zlato tím ztratilo na významu jako platební prostředek a stalo se prakticky pouze rezervou pro mezinárodní platby. Centrální banky ho drží ve struktuře devizových rezerv z důvodu diverzifikace rezervních aktiv. V současné době disponují centrální banky světa zásobami zlata ve výši kolem 35 tisíc tun. Přístup jednotlivých centrálních bank ke zlatu je však rozdílný. Některé banky i nadále dávají zlatu přednost a většinu svých devizových rezerv drží ve zlatě. Na druhé straně jsou země, které nemají žádné zlaté rezervy. Jde především o země rozvojové, a dále např. Nový Zéland. K ekonomicky vyspělým zemím s nízkým podílem zlata ve struktuře devizových rezerv patří všechny severské státy: Norsko se 3 %, Island s 5 %, Finsko s 8 %, Dánsko s 9 % a Švédsko s 10 %. O podílu zlata ve struktuře devizových rezerv vybraných zemí vypovídají údaje v následující tabulce.

Zlato ve struktuře devizových rezerv (2012) Pořadí a stát

Zlaté rezervy (v tunách)

Podíl na celkových DR (v %)

1. USA

8 133,5

74,5

2. Německo

3 401,3

71,7

3. MMF

2 814,0

4. Itálie

2 451,8

71,9

5. Francie

2 435,4

71,1

6. Čína

1 054,1

1,6

7. Švýcarsko

1 040,1

16,3

8. Rusko

883,3

9,1

9. Japonsko

765,2

2,9

10. Nizozemsko

612,5

59,8

Národní měny jako složka devizových rezerv Národní měny patří k nejdůležitějším aktivům ve struktuře devizových rezerv, kde plní jak funkci platebního prostředku v mezinárodním platebním styku, tak funkci rezervy pro mezinárodní platby. Mají formu krátkodobých aktiv centrálních bank na běžných a termínovaných účtech u zahraničních bank a vysoce likvidních zahraničních cenných papírů. Aby se určitá národní měna stala součástí devizových rezerv jiné země, musí se dostat do mezinárodního peněžního oběhu. To znamená, že daná země musí mít pasivní saldo platební bilance, čili musí být v čistém dlužnickém postavení vůči zahraničí, pokud jde o dovoz zboží a služeb, nebo musí být čistým vývozcem dlouhodobého kapitálu. Do struktury devizových rezerv jednotlivých zemí se tyto měny dostávají jednak při intervenování centrálních bank na devizových trzích a jednak čerpáním zahraničních úvěrů. Rozdíl je v dopadu na peněžní zásobu dané země. V prvním případě, kdy centrální banka nakupuje (prodává) cizí měnu za měnu domácí, se peněžní zásoba zvyšuje (snižuje). Druhý způsob tvorby devizových rezerv (čerpání úvěru) nemá vliv na změnu peněžní zásoby.

67

Někdy dochází ke zvyšování devizových rezerv nikoliv jako cílený jev, ale jako vedlejší produkt měnové politiky – v období masivního přílivu kapitálu. Funkci obchodní a rezervní měny v mezinárodním peněžním systému mohou plnit pouze měny směnitelné. Směnitelnost má několik forem a stupňů. Směnitelnost může být: • vnitřní (interní) - vymezuje přístup devizových tuzemců k zahraniční měně a způsoby disponování s touto měnou, • vnější (externí) - upravuje přístup devizových cizozemců k měně domácí a způsoby disponování s touto měnou. Podle transakcí, na které se směnitelnost vztahuje, rozlišujeme směnitelnost:

• na běžném účtu a • úplnou, která se vztahuje i na kapitálové transakce. V rámci jednotlivých forem směnitelnosti lze uplatňovat různá omezení, anebo na druhé straně povolení, a proto je také velice obtížné vymezit přesně hranice mezi směnitelnými a nesměnitelnými měnami a jejich jednotlivými formami. Směnitelnost podle statutu Mezinárodního měnového fondu Podle článku VIII. statutu Mezinárodního měnového fondu je za směnitelnou měnu možné považovat takovou měnu, jejíž používání v běžných mezinárodních operacích a transakcích nepodléhá intenzivním zábranám, zejména devizovým omezením. Zvláštní práva čerpání – SDR Zvláštní práva čerpání (Speciál Drawing Rights – SDR) jsou nadnárodní měnovou jednotkou, emitovanou poprvé Mezinárodním měnovým fondem v roce 1970 v reakci na problém nedostatečné mezinárodní likvidity potřebné k zajištění mezinárodního platebního styku. Jejich emise měla rozšířit objem a strukturu oficiálních devizových rezerv členských zemí, doposud tvořených převážně zlatem a USD, o nové rezervní aktivum, pomocí kterého by bylo možné kontrolovat a regulovat mezinárodní likviditu. Emitovaná SDR jsou rozdělena mezi jednotlivé členské země – účastníky správy SDR (tj. ústřední měnové instituce členských zemí Fondu) – proporcionálně k jejich členským kvótám a připsána k dobru na jejich zvláštní účet u Fondu. O příděly SDR se těmto zemím rozšířila struktura devizových rezerv o nové aktivum a zvýšil se tak i jejich celkový objem. SDR nejsou reálným všeobecně použitelným rezervním aktivem, pouze představují právo na získání volně směnitelné měny od jiné členské země, která nemá problémy s platební bilancí a disponuje dostatečným objemem devizových rezerv. Alokací SDR tak došlo pouze k redistribuci devizových rezerv mezi jednotlivými zeměmi, ale celkový objem reálných aktiv se touto operací nezvýšil. Ve struktuře devizových rezerv jednotlivých zemí se sice objevilo nové rezervní aktivum. To ale pouze opravňuje danou zemi získat směnitelnou měnu od země s dostatečným rozsahem devizových rezerv. Fond v mechanismu SDR vystupuje jako zprostředkovatel mezi jednotlivými zeměmi, a zabezpečuje toto právo na směnu SDR za cizí měnu.

68

Evropská měnová jednotka - ECU Od roku 1979, kdy zahájil činnost Evropský měnový systém, vystupovaly, až do roku 1999, ve struktuře devizových rezerv členských zemí Evropské unie aktiva v nadnárodní měnové jednotce ECU (European Currency Unit). ECU emitoval Evropský fond měnové spolupráce (FECOM), proti složení 20 procent zlatých a dolarových rezerv členských zemí. Emisí ECU se tedy rozsah devizových rezerv jednotlivých členských zemí neměnil, změnila se pouze jejich struktura. Rezervní pozice u Mezinárodního měnového fondu Součástí devizových rezerv jednotlivých členských zemí Fondu je tzv. rezervní pozice u Fondu. Jde o nevyužité právo čerpání prostředků od Fondu v rámci rezervní tranše a pohledávky vůči Fondu z poskytovaných úvěrů. Rezervní tranše představuje možnost čerpání prostředků od Fondu do výše 25% podílu členské kvóty, splácené ve směnitelných měnách. Toto čerpání není vázáno na splnění žádných podmínek a nemusí dojít ani ke splacení takto čerpaných zdrojů. Jejich čerpání není ani zatíženo žádnými poplatky. Kontrolní otázky 1. Co jsou devizové rezervy? 2. Co chápeme pod pojmem směnitelná měna? 3. Co patří do struktury devizových rezerv? 4. Jakou roli hraje zlato ve struktuře devizových rezerv? 5. Co jsou Zvláštní práva čerpání (SDR)?

Doporučená literatura Autor Název Vydavatel a rok vydání Durčáková, J.- Mandel, M. Mezinárodní finance Management Press 2010 Marková, J. Úvod do devizových Bankovní institut 1997 obchodů

69

Strany textu 43-70 63-85

L

10. kapitola – Přímé zahraniční investice Obsah a cíl: Obsahem kapitoly budou příčiny a způsoby investování formou přímých zahraničních investic. Pozornost bude věnována motivům investování formou PZI a propočtu efektivnosti PZI včetně ratingu. Zaměříme se i způsoby ochrany PZI proti politickému a ekonomickému riziku.

C

10.1 Přímé zahraniční investice a jejich formy Přímé zahraniční investice jsou investice, při nichž zahraniční investoři získávají takový podíl na základním kapitálu podniku v hostitelské zemi, který jim umožňuje významný vliv na řízení podniku. Z pohledu platební bilance je to minimálně 10% podíl na základním kapitálu nebo hlasovacích právech. Přímými zahraničními investicemi jsou kromě podílu na základním kapitálu i reinvestovaný zisk a ostatní kapitál, zahrnující úvěrové vztahy s přímým investorem. Složení přímých investic lze tedy vyjádřit vztahem: přímá investice = základní kapitál + reinvestovaný zisk + ostatní kapitál. Formy přílivu zahraničních přímých investic:

výstavba podniku "na zelené louce" převzetí celého nebo části existujícího podniku úvěry poskytované mateřskou firmou dceřiné společnosti reinvestování zisku čerpání úvěru v hostitelské zemi Přímé investice jsou základem vzniku multinacionálních společností – za ty jsou považovány společnosti, jejichž zahraniční činnost (měřená podílem aktiv nebo obratem) má alespoň 30% podíl. Zahraniční činnost je prováděna prostřednictvím: zahraničních poboček – pobočky mají omezené rozhodovací pravomoci, obvykle nesou název mateřské společnosti a jejich bilance je součástí bilance této společnosti, v bilančních pasivech nevystupuje základní kapitál zahraničních dceřiných a přidružených společností – ty jsou napojeny na mateřskou firmu pouze prostřednictvím vlastnického podílu (kapitálové účasti) - u dceřiné společnosti – vlastnický podíl vyšší než 50% - u přidružené společnosti – 10-50% podíl - samostatný právní subjekt s plnou právní subjektivitou - jméno se zpravidla liší od mateřské společnosti společný podnik (joint venture) – spojení znalosti domácího právního a ekonomického prostředí v hostitelské zemi s vyspělou zahraniční technologií,

70

licence - prodej licence – předpoklad je že nabyvatel ctí všechna právní ustanovení ve smlouvě, jinak hrozí i riziko ztráty trhu, pokud je nabyvatel schopen výrobek inovovat. Někdy je tento krok vynucen ve vztahu k zemím, které nerespektují mezinárodní dohody v této oblasti. franchising – multinacionální firma (franchisor) povoluje prodávat svůj produkt a používat jméno firmy určité osobě (franchisant) na specifickém teritoriu – nájemce nakupuje od franchisora výrobní zařízení (třeba i na leasing) a odvádí poplatky, které se pohybují mezi 1-7% obratu (McDonalds, benzínové pumpy). Formy financování přímých zahraničních investic • vlastní zdroje • zpětné reinvestování zisku (růstová fáze firmy) • úvěry získané v hostitelské zemi (řešení kursového a politického rizika) • úvěry od mateřské společnosti (financování zahraničních poboček)

10.2 Faktory motivující realizaci PZI využití levnějších výrobních faktorů odbourání nákladů spojených se zahraničním obchodem využití výhodnějších daňových podmínek – záleží na daňových systémech v jednotlivých zemích, odčitatelné položky, vykazování ztrát u těchto společností snížení kursového rizika – znehodnocení domácí měny vede ke znehodnocení zahraničních pohledávek a snižuje konkurenceschopnost diverzifikace vstupu, výstupu a zisku – snižuje se závislost na hospodářském cyklu a dalších faktorech ovlivňujících poptávku v jedné zemi využití výhodnějších předpisů zdravotních, bezpečnostních a ekologických následování obchodních partnerů Podpora přílivu přímých investic ze strany hostitelské země Názory ekonomů: - na jedné straně jsou ekonomové, podle kterých: „čím více tím lépe“ a prosazují různé pobídky (daňové prázdniny) - jiní volají po obezřetnosti- poukazují na převody zisku a ztrátu politické a ekonomické nezávislosti (různé formy omezení) Shoda panuje v tom, že je výhodné preferovat dovoz přímých investic před dovozem dluhového kapitálu a to z těchto důvodů: • nelze využít na neproduktivní spotřebu • nezhoršuje se ukazatel podílu hrubé zahraniční zadluženosti k HDP • riziko neúspěchu investice nese zahraniční investor • repatriace kapitálu je méně pravděpodobná než splátka dluhu Formy podpory přílivu přímých zahraničních investic: zavedení tržního kursu, který odráží vztah mezi N a P devizová směnitelnost – v oblasti jak běžných tak i kapitálových operací podpis mezinárodních dohod o ochraně investic a zamezení dvojímu zdanění

71

systém finanční podpory pro příliv zahraničních investic investiční pobídky představují určitou formu veřejné podpory, která má za cíl zahraniční a domácí investory motivovat k investici do dané ekonomiky např. sleva na daních, podpora na vytváření nových pracovních míst, hmotná podpora na rekvalifikaci zaměstnanců, převod technicky vybaveného území za zvýhodněnou cenu, převod pozemků za zvýhodněnou cenu).

10.3 Vliv přímých zahraničních investic na makroekonomické veličiny 1. Možné dopady PZI na platební bilanci a) krátkodobé efekty Import reálných investic import PZI (kredit) import zboží a služeb

Import finančního kapitálu import PZI (kredit) Reinvestovaný zisk import PZI (kredit)

a) export ostatních investic b) růst devizových rezerv export výnosů

(debet)

(debet) (debet) (debet)

b) dlouhodobé účinky Aktivní operace • Zvýšení exportu hotových výrobků • Snížení importu hotových výrobků • Zlepšení zahraničních směnných relací Pasivní operace • Zvýšení importu výrobních vstupů • Zvýšení importu služeb podporujících výrobu • Zvýšení exportu výnosů (důchodů) Zvýšený příliv kapitálu – zhodnocení domácí měny – znevýhodnění exportu 2. Vliv na HDP – PZI mají vliv na ekonomický růst – spirálový efekt (příliv dalších investic) - pobídky typu zlepšování infrastruktury, snižování daně z příjmů zlepšují ekonomické prostředí i pro domácí subjekty – v duchu zásad „rovného zacházení“ 3. Vliv na nezaměstnanost - záleží na formě PZI a motivech investora - investice na zelené louce – růst pracovních míst – ale může vést k odlivu pracovníků z jiných firem – domácí firmy nejsou schopné konkurovat a zbankrotují - u akvizic, fúzí, společných podniků – restrukturalizace – snižování nákladů a tedy i počtu zaměstnanců - ale pokud nový vlastních chce expandovat – pak poroste zaměstnanost

72

10.4 Propočet efektivnosti přímých zahraničních investic K propočtu efektivnosti PZI je využívána metoda upravené čisté současné hodnoty.

Skládá se ze čtyř částí: určení nákladů investičního projektu odhad diskontovaného cash-flow po zdanění zahrnutí specifických zahraničních vlivů odhad zůstatkové hodnoty investice po ukončení provozu

Upravená čistá současná hodnota = j

− ( SR 0 ⋅ C 0 − SR 0 ⋅ AA 0 ) + ∑

t =1

j

+ ∑

t =1

SR te ⋅ ( CF t e − LS te ) ⋅ (1 − T F ) + (1 + DR D ) t

e j SR SR ej ⋅ SV je SR te ⋅ ( D t + IR Fe , t ⋅ NP t ) ⋅ T F ⋅ S t + At t + ∑ + t =1 (1 + DR D ) t (1 + DR D ) t (1 + DR D ) j

C0 - náklady projektu ve výchozím období (v CM), SR0 - devizový kurs výchozího období, CFe - očekávané cash flow v příštích obdobích denominované (v CM), SRe - očekávaná hodnota devizového kursu, TF - zahraniční daňová sazba, DRD - domácí diskontní sazba, IRF - očekávaná zahraniční úroková míra, Dt - odpisy (v CM), NPt - nesplacená jistina z úvěru (v CM), SVj - očekávaná zbytková hodnota investice (v CM), AA0 - hodnota aktivizovaných nedobytných pohledávek v zahraničí (v CM), LSt - očekávané poklesy v cash flow u ostatních poboček a dceřiných společností (v CM), St - subvence na podporu investic od hostitelské země (v CM), At - domácí daňové vyrovnání (v DM). Riziko investice lze zohlednit: - úpravou diskontní sazby – k bezrizikové úrokové sazbě lze připočítat vyšší prémii za riziko - pravděpodobnostní váhy u cash flow (od 0 tj. maximální riziko do 1 tj. nulové riziko) - zkrácení doby životnosti investice (u rizikových investic 3, u méně rizikových 5 a u zcela bezrizikových 7 let) Součástí rozhodovacího procesu investora je ohodnocení rizika země: Riziko země – country rating = ohodnocení rizika neplacení zahraničních závazků danou zemí, které vyplývá z jejího ekonomického a politického prostředí

73

politické riziko – odráží ochotu splácet dluh znárodnění v případě, kdy má vláda dojem, že zahraniční společnost udržuje nízké mzdy a provádí velké transfery zisku: Znárodnění může být: - bez náhrady - povinný odkup zpravidla za nižší cenu než je tržní - zablokování převodu plateb (zisku, splátek úvěrů) - omezením směnitelnosti své národní měny - vazba objemu transfer do zahraničí na objem vyprodukovaných deviz - ostatní restriktivní opatření vlády (omezení prodejů na domácím trhu a povinnost část výroby exportovat) ekonomické riziko – odráží schopnost splácet dluh - faktory ovlivňující cash-flow (inflace, měnový kurs, úroková míra, hosp. cyklus, platební neschopnost země apod.)

K ohodnocování rizika země slouží rating země (RZ) prováděný renomovanými ratingovými agenturami (RA): - RA mohou hodnotit riziko země jako vlastní službu pro investory nebo - na požádání vlády či CB – zpravidla při příležitosti realizace zahraniční půjčky ve snaze o dosažení co nejlepších úrokových podmínek – podle hesla = špatný rating je z hlediska nákladů na půjčování lepší než žádný - rating je dobrý i pro ostatní subjekty, které vstupují na finanční trh Rating země měří riziko investování z makropohledu - na něj navazují ratingy jednotlivých ekonomických subjektů V praxi rating země = rating CB nebo vlády Rating země je možné dále členit: - podle délky splatnosti závazků na dlouhodobý a krátkodobý - podle měnového určení půjček na: rating závazků v domácí a cizí měně Tady platí: - žádný subjekt v dané zemí nemůže získat rating dříve než je RZ - rating závazků v cizí měně nemůže být větší než v domácí (kursové a politické riziko) - rating jedn. ek. subjektů nemůže být větší než rating země Ochrana PZI proti politickým a ekonomickým rizikům kontrola klíčových výrobních postupů tzn. zabránit tomu, aby hostitelská země po znárodnění byla schopna pokračovat ve výrobě založení společného podniku (zainteresovat kapitálově banky nebo vlivné osobnosti, účinná je i diverzifikace kapitálu mezi občany hostitelské země – znárodnění by bylo nepopulární z hlediska držitelů akcií) místní dluh (výhodou by mohlo být započtení pohledávek a závazků a i snížení úrokového a kursového rizika) pojištění zahraničních investic (využít služeb pojišťovacích společností, které se specializují na rizika spojená se zahraničními investicemi)

74

Kontrolní otázky 1. Jak jsou vymezovány přímé zahraniční investice? 2. Jaké jsou motivy pro přímé zahraniční investice? 3. Jaké jsou možnosti podpory PZI. Jaké mohou být dopady PZI na makroekonomické veličiny? 4. Jak lze zohlednit riziko v metodě čisté současné hodnoty? 5. Jaké jsou možnosti ochrany PZI proti politickým a ekonomickým rizikům. Co je rating země?

Doporučená literatura Autor Název Durčáková, J., Mandel, M. Mezinárodní finance

Vydavatel a rok vydání Strany textu 265-303 Management Press 2010

Marková, J.: Analýza efektu přímých zahraničních investic na vnější rovnováhu z pohledu platební bilance. Český finanční a účetní časopis, 2012, roč. 7, č. 1, s. 20-33. ISSN 18022200.

75

L

11. kapitola – Portfoliové zahraniční investice Obsah a cíl: Obsahem kapitoly bude analýza kritérií, které mají vliv na rozhodování investora do čeho bude investovat – výnosnost, riziko, likvidita. Hlavní pozornost bude věnována problematice diverzifikace portfolia v mezinárodním měřítku.

11.1 Charakteristika portfoliových zahraničních investic Portfoliové investice můžeme definovat jako nákupy zahraničních dlouhodobých dluhových instrumentů (dluhopisy, depozitní certifikáty, hypoteční listy) a majetkových cenných papírů (které nesplňují podmínku zařazení do přímých zahraničních investic), jejichž cílem: není kontrola a řízení podniku, ale optimalizace portfolia aktiv z hlediska výnosnosti, rizika a likvidity. Výnosnost zahraničních cenných papírů závisí na: • důchodu (dividenda, úrok) • kapitálovém zisku (ztrátě) – rozdíl mezi cenou, za kterou byl instrument nakoupen a za kterou byl, nebo by mohl být prodán • kursovém zisku (ztrátě) Rizikovost aktiva: • je definována jako směrodatná odchylka očekávaných výnosů od průměrné očekávané výnosové míry • rizikovost portfolia = vážený součet rizikovosti jednotlivých aktiv zařazených do portfolia a vzájemná korelace výnosností těchto aktiv Likvidita: • schopnost přeměnit příslušné aktivum do peněz s minimálními náklady. Nákladem získání portfolia o větší likviditě je určitá ztráta jeho hodnoty (výnosnosti). Riziko změny míry výnosnosti u domácího aktiva v domácí měně Riziko změny míry výnosnosti u domácího aktiva v domácí měně můžeme definovat jako směrodatnou odchylku z očekávaných ročních měr výnosnosti. Toto riziko se zvyšuje s růstem směrodatné odchylky z očekávané roční míry výnosnosti u zvoleného aktiva. Čím větší jsou tyto odchylky, tím bude i větší riziko investování do příslušného domácího aktiva. Riziko změny míry výnosnosti u domácího aktiva v domácí měně Riziko změny míry výnosnosti u zahraničního aktiva v domácí měně je závislé nejen na riziku změny míry výnosnosti v zahraniční měně a kursovém riziku, ale je závislé také na korelaci mezi pohybem spotového kursu a vývojem míry výnosnosti v zahraniční měně. Pokud budou změna spotového kursu a změna výnosnosti v zahraniční měně absolutně pozitivně korelovány (korelační koeficient je roven 1) pak je riziko změny míry výnosnosti

76

v domácí měně rovno součtu rizika ze změny spotového kursu a rizika změny míry výnosnosti v zahraniční měně. V případě jednotkové záporné korelace (korelační koeficient je roven – 1) je riziko změny míry výnosnosti v domácí měně rovno rozdílu rizik ze změny spotového kursu a ze změny míry výnosnosti v zahraniční měně.

11.2 Mezinárodní diverzifikace portfolia Riziko změny míry výnosnosti u portfolia složeného z domácích a zahraničních aktiv Základní teze: „Riziko změny míry výnosnosti u portfolia je zpravidla menší než vážený součet rizik změny míry výnosnosti u jednotlivých aktiv, které tvoří toto portfolio.“ Výjimkou je pouze portfolio skládající se z absolutně pozitivně korelovaných aktiv. Pokud je riziko změny výnosnosti zahraničního aktiva vyšší v důsledku rizika změny spotového kursu, nabízí se otázka, zda je možné diverzifikací portfolia v mezinárodním měřítku snížit rizikovost portfolia. Z empirických výzkumů vyplývá, že: - mezinárodní diverzifikací portfolia lze snížit hodnotu korelačního koeficientu mezi výnosovou mírou domácího a zahraničního aktiva. Důvodem je to, že národní makroekonomické veličiny, které mají vliv na výnosnost aktiv na domácím trhu (např. hospodářský cyklus, inflace, úrokové sazby aj.) se pohybují do určité míry nezávisle. Podle B. Solnika (1974) lze mezinárodní diverzifikací portfolia snížit celkové riziko pod úroveň tzv. systematického rizika (viz následující graf). Účinnost mezinárodní diverzifikace (Bruno Solnik, 1974) 100 80

Čistě domací portfolio

60

Mezinárodní portfolio

40

27% 20

1

10

20 30 40 50 Množství druhů cenných papírů v portfoliu

Systematické riziko představuje nejnižší možnou úroveň rizika, které lze dosáhnout diverzifikací do domácích aktiv. Tuto úroveň rizika není možné diverzifikací na národním základě snížit, neboť pohyb výnosností domácích aktiv je ovlivňována stejnými makroekonomickými veličinami. Možnosti diverzifikace portfolia v mezinárodním měřítku 1. nákup cenných papírů na zahraničních trzích 2. nákup akcií zahraničních firem na místním trhu

77

3. investovat do cenných papírů multinacionálních společností 4. nakupovat cenné papíry mezinárodních investičních (vzájemných) fondů Ad 1) Zahraniční cenné papíry lze nakoupit prostřednictvím bank nebo specializovaných brokerských firem, pokud tyto obchody nepodléhají v dané zemi žádným devizovým omezením. Český devizový zákon č. 219/95 Sb. liberalizoval i oblast kapitálových operací pro devizové tuzemce. Nařízením vlády č. 129/98 Sb. byla odstraněna většina zbývajících regulovaných položek. Poslední regulovaná položka – zakládání bankovních účtů v zahraničí devizovými tuzemci – byla odstraněna k 1.1.2001. Při těchto obchodech však může být pro domácího investora problém neznalosti zahraničního trhu, vysokých nákladů na získání informací, vysokých transakčních nákladů nebo i požadavek relativně vysokého minimálního investičního vkladu. Ad 2) Nakupovat přímo zahraniční cenné papíry na domácím trhu naráží na problém nízké nabídky, těchto aktiv (výjimkou mohou být trhy USA a VB). Problémem může být i skutečnost, že na domácím trhu jsou nabízeny akcie zahraničních firem, které jsou výrazně podnikatelsky angažovány v dané zemi. Pohyb cen akcií těchto firem bude pak vykazovat obdobné charakterové vlastnosti jako pohyb cen akcií domácích firem. Ad 3) Jednou z forem je investování do cenných papírů multinacionálních společností, neboť „mezinárodní společnost představuje diverzifikované portfolio poboček a dceřiných společností operujících v řadě zemí“. Empirický výzkum však vypovídá o tom, že výnosnost akcií multinacionálních společností je citlivá téměř výhradně na vývoj výnosností na domácím kapitálovém trhu, kde operují mateřské společnosti. Je to důsledek globalizačních tendencí ve světové ekonomice. Ad 4) Další formou je nákup cenných papírů mezinárodních investičních fondů. Ty představují poměrně dobrou mezinárodní diverzifikaci, navíc minimalizují náklady na informace a opírají se obvykle o kvalitní portfoliový management na jednotlivých trzích. Kontrolní otázky 1. Které faktory mají vliv na rizikovost portfolia? 2. Co je systematické a nesystematické riziko? Proč je možné snížit systematické riziko snížit mezinárodní diverzifikací portfolia? 3. Jaké jsou možnosti diverzifikace portfolia v mezinárodním měřítku? Doporučená literatura Autor Durčáková, J.- Mandel, M.


78

Vydavatel a rok vydání Strany textu Management Press 2010 307-324

L

12. kapitola – Mezinárodní měnová spolupráce Obsah a cíl: Předmětem této kapitoly bude charakteristika hlavních mezinárodních měnových institucí, které hrají významnou roli v mezinárodním měnovém systému. Vznik těchto institucí mezi které patří především Mezinárodní měnový fond, Světová banka a Banka pro mezinárodní platby, je výrazem globalizace v oblasti mezinárodních finančních vztahů. Pozornost bude věnována i měnové spolupráci v rámci členských zemí Evropské unie.

12.1 Mezinárodní měnový fond Mezinárodní měnový fond (International Monetary Fund – IMF) byl založen dohodou uzavřenou na Mezinárodní měnové konferenci konané v Bretton-Woods v době od 1. do 22. července 1944 za účasti více než 300 zástupců ze 44 zemí. Dohoda vstoupila v platnost 27. prosince 1945, kdy také započala oficiálně činnost této instituce. Cíle Mezinárodního měnového fondu Cíle, kterými se má Fond řídit jsou formulovány v článku I. Dohody o Mezinárodním měnovém fondu takto: • zabraňovat prudkým výkyvům měnových kursů a přispívat tak k dosažení dlouhodobé kursové stability, • napomáhat členským zemím při odstraňování devizových omezení a při zavádění devizové směnitelnosti, • zpřístupnit členským zemím zdroje Fondu k řešení problémů platební bilance, • poskytovat členským zemím konzultace v měnových otázkách.

V průběhu své činnosti Fond reagoval na měnící se situaci na mezinárodních finančních trzích a snažil se napomáhat členským zemím při řešení nově vzniklých problémů, aby tak předešel možným ekonomickým krizím a vytvořil příznivé podmínky pro rozvoj mezinárodního obchodu. Z těchto důvodů se jeho aktivita postupně rozšířila i do dalších oblastí a v současné době se vedle sledování původních cílů zaměřuje i na:

pomoc při řešení problému nedostatečné mezinárodní likvidity, pomoc při řešení problému zahraniční zadluženosti rozvojových zemí, pomoc zemím postiženým finanční krizí, technickou pomoc, výzkumně informační a poradenskou činnost, boj proti financování terorismu a praní špinavých peněz.

Okruh jeho zájmu se tak postupně rozšířil nad původní mandát. To vyvolává otázky, do jaké míry jsou tyto nové aktivity v souladu s původními zásadami jeho fungování, a také zda je na tyto nové výzvy, které přináší postupující proces globalizace, dostatečně připraven a zda by některé z oněch nových aktivit nebylo lépe zabezpečovat prostřednictvím jiné nadnárodní instituce.

79

C

Pochybnosti se netýkají jen objemu potřebných zdrojů, ale zejména míry efektivnosti řešení těchto problémů. Ukázalo se totiž, že Fond se poměrně často zapojuje do řešení problémů, se kterými nemají jeho pracovníci potřebné zkušenosti. Tím se výrazně zvyšuje riziko, že jejich rozhodnutí nebudou dostatečně profesionální. To může nahrávat kritikům Fondu a ovlivnit negativní vnímání veškerých jeho aktivit a to i v těch oblastech, kde standardně dosahuje dobrých výsledků. Organizační struktura Nejvyšším rozhodovacím orgánem Fondu je Rada guvernérů (Board of Governors), ve které jsou zastoupeny všechny členské země jedním guvernérem (je jím zpravidla ministr financí nebo guvernér centrální banky) a jedním alternátem, které každý stát ustanovuje takovým způsobem a na takovou dobu, které považuje za vhodné. Do kompetence Rady guvernérů patří rozhodování o změnách statutu Fondu, o přijímání nových členů a o ukončení členství země, která jedná v rozporu se statutem, dále úprava členských kvót, přidělování nebo rušení zvláštních práv čerpání atd. Běžné záležitosti Fondu řídí Výkonná rada (Executive Board). Skládá se z generálního ředitele a výkonných ředitelů, kterých je 24 (původně 12). Jsou to jednak zástupci 6 zemí s nejvyššími členskými kvótami (USA, Velká Británie, SRN, Francie, Japonsko, Saúdská Arábie) a dále zástupci Číny a Ruska. Zbylých 16 výkonných ředitelů zastupuje vždy určitou skupinu zemí (konstituence), které je volí na dobu dvou let. Výkonná rada se zabývá administrativními a operativními záležitostmi, kam patří dohled nad kursovou politikou členů, opatření Fondu v rámci finanční pomoci členským zemím, konzultace se členy atd. Výkonná rada volí generálního ředitele (managing director). Podle nepsané dohody je jím tradičně Evropan, což je jakási kompenzace za fakt, že post prezidenta Světové banky může být obsazen pouze Američanem.

Členem Fondu se může stát každá země, která se ztotožňuje s principy fungování této instituce a o členství oficiálně požádá. V současné době tvoří členskou základnu 188 zemí. Systém hlasování ve Fondu je založen na principu akciové společnosti, to znamená, že hlasovací síla je závislá na finančním podílu člena. Každá členská země má počet hlasů odpovídající výši jejího členského podílu – kvóty. Bez ohledu na výši kvóty má každý člen základních 750 hlasů (původně až do roku 2008 to bylo pouze 250) a k tomu jeden hlas za každých 100 000 SDR členského podílu. Každému členu Fondu je stanovena výše členského podílu – kvóty. Ta je vyjádřena v SDR a splácí se 25 % ve směnitelné měně určené Fondem a 75 % v národní měně dané země. Výše kvóty se propočítává (od roku 2008) podle modelu ve tvaru: Q = (0,5 HDP + 0,3 otevřenost + 0,15 variabilita + 0,05 devizové rezervy)0,95 Proměnnými v modelu je hrubý domácí produkt, který je odrazem ekonomické síly země (60% HDP je přepočítáno pomocí tržního kursu a z 40% pomocí parity kupní síly). Dále pak otevřenost, měřená jako průměr součtu běžných plateb a běžných příjmů na běžném účtu platební bilance za pětileté období a variabilita, která měří potenciální zranitelnost platební

80

bilance a signalizuje tak možnou potřebu čerpání zdrojů od Fondu. Zjišťuje se u běžných příjmů a čistých kapitálových toků jako směrodatná odchylka od trendu odhadnutá pomocí tříletého klouzavého průměru během třináctiletého období. Poslední proměnnou jsou devizové rezervy jako indikátor vypovídající o velikosti zdrojů dané země a tudíž její schopnosti přispívat do Fondu. Počítají se jako dvanáctiměsíční průměr oficiálních devizových rezerv. Novým prvkem v modelu je komprimační faktor ve výši 0,95. Jeho působením se sice sníží rozdíly mezi jednotlivými zeměmi, ale jejich pořadí zůstane zachováno. Stanovená výše členské kvóty je velmi důležitá, neboť na ní závisí: hlasovací síla; rozsah finančních prostředků, které členská země může od Fondu čerpat; objem zvláštních práv čerpání (SDR – Special Drawing Rights), které Fond členským zemím přiděluje při jejich emisi; výše finančního příspěvku do Fondu. Kursová politika Fondu Prioritním cílem Fondu byla měnová stabilita (kursová stabilita). Té mělo být dosaženo dodržováním principů kursového mechanismu bretton-woodského měnového systému. Mezi tyto principy patřilo: • vyjadřování měnových parit ve zlatě nebo v USD, • zákaz změny měnové parity o více než 10% bez souhlasu Fondu, • využívání systému pevných měnových kursů, • vnější směnitelnost USD za zlato – oficiální cena 35 USD za 1 trojskou unci (31,10 g zlata).

Bretton-woodský měnový systém se tak opíral o americký dolar. Stabilita tohoto systému tak závisela na stabilitě jedné národní měny. V souvislosti s oslabováním pozice dolaru v průběhu 60.tých let, které vedlo ke zrušení jeho směnitelnosti za zlato (15. srpen 1971) a následné devalvaci (prosinec 1971) došlo k opuštění původních principů brettonwoodského měnového systému. Ten byl nahrazen tzv. Jamajským měnovým systémem (vešel v platnost 1.4.1978), pro který je charakteristické: • vyjadřování měnových parit ve volně směnitelných měnách, v SDR nebo jiném souboru měn – zákaz vyjadřování měnových parit ve zlatě, • tržní cena zlata, • kursová politika je v pravomoci jednotlivých členských zemí – mohou si zvolit jakýkoliv systém pevných nebo pohyblivých kursů. Přijetím nových principů mezinárodní měnové spolupráce tak došlo k opuštění koncepce dlouhodobé kursové stability, která byla prioritním cílem Fondu a jedním z důvodů, které vedly k jeho založení. Dohled a kontrola nad pohyby a vývojem měnových kursů přešly prakticky výlučně do kompetence jednotlivých zemí. Finanční operace Fondu

81

Jedním z úkolů Fondu, vymezených Dohodou, je poskytovat pomoc členským zemím při řešení problému platební bilance, a to dočasným zpřístupněním jeho všeobecných zdrojů. Tímto způsobem má Fond přispět k odstraňování nerovnováhy v mezinárodních platbách a k vytváření předpokladů pro plynulý mezinárodní platební styk. Cílem je předcházet tomu, aby výkyvy platebních bilancí ovlivňovaly nežádoucím způsobem stabilitu měnových kursů. Získané finanční prostředky by měly vytvořit vhodné podmínky pro ekonomický růst a přispět tak k udržení vnější ekonomické rovnováhy v dlouhodobém horizontu. Zdroje: Vlastní - splacené členské podíly – kvóty – 238 mld SDR - zlato 90,5 mil troj. uncí tj. 2814 t - SDR 204 mld Cizí - Všeobecná dohoda o zápůjčce 1962 – 6,4 mld SDR, 1983 – 18,5 mld SDR - Nová dohoda o zápůjčce 1997 – 34 mld SDR - bilaterálně sjednané půjčky

Čerpání prostředků probíhá na principu swapových operací. Znamená to, že členská země nakupuje od Fondu cizí volně směnitelnou měnu za svoji domácí měnu, a to na základě dohody o zpětném odkupu domácí měny za měnu cizí při předem dohodnutém kursu. Čerpání prostředků od Fondu může být podmíněné, to znamená, že je vázáno na splnění předem dohodnutých podmínek, nebo nepodmíněné čili automatické (pouze u rezervní tranše). Předpokladem pro získání finančních zdrojů od Fondu je sestavení ekonomického programu odsouhlaseného Fondem. Jde o přijetí takových opatření a realizaci takových reforem, které by přispěly ke zlepšení stavu ekonomiky dané země a tím i k odstranění příčin, které vyvolaly potřebu čerpání zdrojů.

12. 2 Světová banka Byla založena na konferenci konané ve dnech 1.-22. 7. 1944 v Bretton- Woods (jako Mezinárodní banka pro obnovu a rozvoj). V průběhu její činnosti, vznikly při ní dceřiné společnosti, které plní specifické cíle. Tvoří tzv. Skupinu Světové banky:

Skupina Světové banky Mezinárodní banka pro obnovu a rozvoj - 1944 Mezinárodní finanční korporace - 1956 Mezinárodní sdružení pro rozvoj - 1960 Agentura pro mnohostranné investiční záruky - 1988 Mezinárodní centrum pro řešení investičních sporů - 1966

Světová banka patří mezi nejvýznamnější instituce, které poskytují úvěry rozvojovým zemím a zemím střední a východní Evropy na financování projektů a programů v

82

nejrůznějších oblastech ekonomiky. Významná je i činnost banky v oblasti ekonomické analýzy a výzkumu, technické pomoci, tvorby rozvojových strategií a ovlivňování směrů hospodářské politiky těchto zemí. Členy banky mohou být pouze členské země Mezinárodního měnového fondu. Počet členských zemí je 188. Základní kapitál je tvořen podíly jednotlivých členských zemí. Tyto podíly jsou odvozeny od výše jejich kvót v Mezinárodním měnovém fondu. Reálně se splácí pouze 1 % v USD a 9 % v národní měně dané země. Zbývající část upsaného kapitálu (90 %) se nesplácí a musí být k dispozici na požádání pro případ, že by banka tyto prostředky potřebovala k úhradě splatných závazků vůči svým věřitelům. Dalším zdrojem, který může banka použít k poskytování úvěrů, jsou rezervy vytvářené ze zisku. Zdrojem tohoto zisku je rozdíl mezi úrokovou sazbou z poskytnutých úvěrů a úrokovou sazbou z vlastních výpůjček, dále výnosy z investic do krátkodobých cenných papírů a úroky z krátkodobých vkladů na běžných a termínovaných účtech u zahraničních bank. Objem poskytnutých úvěrů nesmí přesáhnout výši základního kapitálu a rezerv. Kvantitativně nejdůležitějším finančním zdrojem Světové banky jsou příjmy z prodeje vlastních dluhopisů na mezinárodních finančních trzích. Investice do dluhopisů Světové banky jsou považovány soukromými investory z ekonomicky vyspělých zemí za jedny z nejbezpečnějších. Minimalizaci rizika zde zabezpečuje jednak systém vlastních garancí banky a garance vlád za poskytnuté půjčky. To přispívá k tomu, že banka získává finanční zdroje na kapitálových trzích za poměrně příznivých podmínek. Přestože takto získané prostředky poskytuje členským zemím za vyšší úrokové sazby, než jsou ty, za které tyto zdroje čerpala, jsou pro členské země zpravidla levnější než zdroje čerpané přímo na mezinárodních finančních trzích. Úvěrová politika Světové banky Světová banka poskytuje členským zemím různé druhy úvěrů. Jsou to:

ÚVĚRY NA KONKRÉTNÍ PROJEKTY ÚVĚRY NA ROZVOJ JEDNOTLIVÝCH SEKTORŮ OSTATNÍ DRUHY ÚVĚRŮ 1. Úvěry na konkrétní projekty – jsou poskytovány na konkrétní projekty, které banka vybírá a dohlíží na jejich realizaci (např. modernizace či stavba nových elektráren). 2. Úvěry na rozvoj jednotlivých sektorů a) úvěry na investice do jednotlivých sektorů (zemědělství, energetika či doprava) vybíraných národními vládami podle kritérií banky. b) úvěry finančním zprostředkovatelům, kterými jsou národní banky, případně fondy v příslušných členských zemích, které získané prostředky půjčují podle kritérií banky. 3. Ostatní druhy úvěrů a) úvěry na technickou pomoc – jsou určeny na financování poradenských a konzultačních služeb ministerstvům a dalším ústředním orgánům, dále podnikům a obchodním bankám na školení jejich personálu a na studie a analýzy na úrovni sektorů

83

i jednotlivých institucí. Účelem je posílení odborné úrovně uvedených subjektů tak, aby byly schopny kvalifikovaně identifikovat své potřeby a jednat o jejich naplnění se zahraničními partnery nabízejícími spolupráci a to tak, aby z této spolupráce získali maximální efekt. b) nouzové úvěry jsou poskytovány na požádání v případě živelných pohrom a jiných nepředvídaných událostí. Představují méně než 1 % z celkového objemu všech půjček. Světová banka poskytuje úvěry za velmi výhodných podmínek – lhůta splatnosti je 15 až 20 let s pětiletým odkladem splátek na začátku období. Kritériem pro poskytnutí úvěru je výše hrubého domácího produktu, která nesmí klesnout pod 965 USD na obyvatele. Přístup k úvěrům se omezuje v případě, kdy hrubý domácí produkt dosáhne 2850 USD. Úvěry jsou poskytovány pouze s vládními zárukami za jejich splacení. Úroková sazba, při které banka poskytuje úvěry je závislá na vývoji úrokových sazeb na mezinárodních finančních trzích. Je upravována dvakrát ročně a přesahuje o 0,5% průměrnou úrokovou sazbu, při níž banka v předcházejícím šestiměsíčním období čerpala prostředky na mezinárodních finančních trzích.

12. 3 Měnová spolupráce a instituce v rámci Evropské unie Konkrétní podnět k vytvoření hospodářské a měnové unie v rámci Evropských společenství (dále jen ES, příp. EU) vznikl na společném zasedání nejvyšších představitelů ES v Haagu v prosinci 1969. Skupina expertů pod vedením lucemburského ministerského předsedy a ministra financí Pierre Wernera tu byla pověřena vypracováním plánu přechodu členských zemí ES k hospodářské a měnové unii. Tento plán byl předložen Wernerovou komisí Radě ministrů 8. října 1970 v podobě dokumentu označovaného jako Wernerův plán. Podle tohoto plánu měla být vytvořena hospodářská a měnové unie, ve třech etapách v průběhu deseti let. Plán předpokládal: zavedení úplné a neodvolatelné směnitelnosti národních měn při stabilitě měnových kursů a neměnnosti měnových parit; jednotnou měnovou politiku řízenou centrální měnovou institucí; centralizované rozhodování o rozpočtové politice; liberalizaci pohybu kapitálu; sjednocení daňových systémů. Záměry v oblasti dalšího prohlubování hospodářské a měnové spolupráce v rámci ES, obsažené ve Wernerově plánu, se však nepodařilo zrealizovat. Příčiny lze spatřovat jak v oblasti měnové, ekonomické, tak i politické. Hlavním problémem v měnové oblasti byla značná kursová nestabilita vyvolaná opuštěním principů kursového mechanismu brettonwoodského měnového systému a přechodem na systémy volně pohyblivých kursů. Snahu řešit tento problém zavedením vlastního kursového systému v rámci ES znesnadňovaly hospodářské problémy, do kterých se jednotlivé země dostaly po propuknutí surovinové a energetické krize počátkem 70. let. Navíc celý tento projekt byl na svoji dobu velice ambiciózní, a tudíž i nereálný. Počítal s přenášením pravomocí nutných k fungování hospodářské a měnové unie z národní úrovně na úroveň nadnárodní, což by znamenalo

84

značné oslabení oslabení národní suverenity, a na takové změny nebyly ještě členské země ES připraveny. Měnová nestabilita vyvolaná přechodem na systém volně pohyblivých měnových kursů měla negativní vliv na fungování již existujících mechanismů hospodářské a měnové spolupráce v rámci ES. To vedlo členské země k urychlení snah o dosažení měnové integrace. spolupráce Výsledkem jednání o užší měnové spolupráci byla dohoda o založení Evropského měnového systému, který zahájil činnost 13. března 1979. Evropský měnový systém se opíral o tyto tři vzájemně propojené prvky:

ECU

KURSOVÝ MECHANISMUS

ÚVĚROVÝ MECHANISMUS

Do Evropského měnového systému se zapojily všechny členské země EU. Všechny země však nebyly vázány povinností řídit se pravidly, na kterých byl tento systém založen. založen To se týká především zemí, které se nezapojily do kursového mechanismu Evropského měnového systému. Kursový mechanismus EMS byl založen na intervencích centrálních bank bank,, jejichž cílem byla stabilita měnových kursů. Všechny měny členských zemí Evropského měnového systému měly stanoven střední kurs k ECU, od kterých byly odvozeny bilaterální střední kursy národních měn, měn, tzv. cross rate. Centrální banky těch zemí, které byly zapojeny do kursového mechanismu Evropského měnového systému, měly povinnost udržovat vzájemné tržní kursy v rámci povoleného rozpětí tzv. horního a dolního intervenčního bodu. To bylo stanoveno ve výši ± 2,25 % (od roku 1993 ± 15 %) od bilaterálních středních kursů. Evropský měnový systém po celé období svého fungování přispíval k udržení měnové stability v rámci ES a stal se tak novým impulsem pro obnovení jednání o dalším prohlubování spolupráce členských zemí v hospodářské a měnové oblasti. Delorsova zpráva se stala závazným dokumentem vymezujícím základní organizační principy vytváření skutečné hospodářské a měnové unie v rámci ES. Tento dokument navázal na Wernerovu zprávu. Byl to však dok daleko ambicióznější, neboť měnová unie by podle ní měla být konstituována jako oblast, ve které by měnová politika byla nejen řízena na nadnárodní úrovni, ale byla by zavedena i jednotná měna, která která by nahradila jednotlivé národní měny. Podle Delorsovy zprávy měla být hospodářská a měnová unie vytvořena postupně ve třech etapách počínaje 1. červencem 1990 a ukončena byla k 31. prosinci 1993. V prosinci 1991 byla členskými zeměmi ES na mezivládní konferenci v nizozemském Maastrichtu odsouhlasena Smlouva o Evropské, která blíže specifikuje další postup členských zemí ES k hospodářské a měnové unii. Do druhé etapy vstoupily členské země 1. ledna 1994. Ke stejnému datu zahájil činnost Evropský měnový institut. Měl přispívat k rozvoji spolupráce mezi centrálními

85

bankami členských zemí a posilovat tak koordinaci měnových politik jednotlivých zemí s cílem zajistit měnovou stabilitu. Datum zahájení třetí etapy vytváření hospodářské a měnové unie bylo Maastrichtskou dohodou stanoveno na 1. 1. 1999 a vstup do této etapy byl podmíněn splněním kritérií ekonomického sbližování dohodnutých v Maastrichtu (maastrichtská kriteria).

Maastrichtská kritéria Cenová stabilita Rozpočtová stabilita Stabilita na finančních trzích Kursová stabilita

Cenové stability by mělo být dosaženo tím, že členská země musí, během jednoho roku před šetřením, udržovat míru inflace na úrovni, která nepřesáhne o více než 1,5 procentního bodu průměrnou míru inflace ve třech zemích s největší cenovou stabilitou. Rozpočtovou stabilita má být zajištěna limitováním deficitu veřejného rozpočtu 3% HDP a veřejného dluhu 60% HDP. Stabilita na finančních trzích = během jednoho roku před šetřením by dlouhodobá nominální úroková sazba neměla překročit o více než 2 procentní body průměrnou dlouhodobou nominální úrokovou sazbu ve třech zemích s největší cenovou stabilitou. Kursová stabilita by měla být zajištěna účastí měny v kursovém mechanismu ERM II, bez podstatných výkyvů měnového kursu v průběhu posledních dvou let před šetřením. V tomto období nesmí dojít zejména k devalvaci dané měny vůči euru. Třetí etapa vytváření měnové unie - byla realizována ve třech fázích. První fáze byla zahájena už v průběhu roku 1998. V květnu byl schválen seznam 11 zemí – Belgie, Finsko, Francie, Irsko, Itálie, Lucembursko, Německo, Nizozemsko, Portugalsko, Rakousko a Španělsko – které zavedou jednotnou měnu euro od 1. 1. 1999. Velká Británie a Dánsko mají neúčastnickou doložku a neprojevily zájem o vstup do měnové unie. V květnu byly rovněž zafixovány vzájemné kursy národních měn. Měnová politika byla koordinována na nadnárodní úrovni, ale až do zavedení měnové unie byla stále v pravomoci jednotlivých centrálních bank. Evropská centrální banka zahájila činnost k 1. červenci 1998 poté, kdy byla zahájena pravidelná zasedání orgánů této instituce. Druhá fáze třetí etapy 1. 1. 1999 – 31. 12. 2001

•

byly neodvolatelně zafixovány kursy národních měn vůči euro, které se staly tzv. přepočítacími koeficienty;

•

byl zrušen měnový koš pro vyjadřování hodnoty ECU a ECU bylo nahrazeno eurem v poměru 1:1;

86

•

měnová politika těch členských zemí EU, které vstoupily do měnové unie, byla převedena na Evropskou centrální banku a rozhoduje o ní Evropský systém centrálních bank;

•

přestal existovat devizový trh mezi měnami zemí, které vstoupily do měnové unie, a kotace jejich národních měn byly nahrazeny kotací eura. Na kursovních lístcích jsou uváděny pouze přepočítací koeficienty národních měn k euro;

•

euro se stalo zákonným, ale ne jediným platebním prostředkem na území měnové unie. Jeho využívání bylo v této fázi omezeno pouze na bezhotovostní platby. Hotovostní platby nadále probíhaly v národních měnách;

•

na mezinárodních finančních trzích byly mezibankovní referenční úrokové sazby nahrazeny úrokovou sazbou EURIBOR; změnila se struktura měnového koše pro vyjádření hodnoty SDR. Německá marka a francouzský frank v něm byly nahrazeny eurem v odpovídajícím poměru.

•

Třetí fáze třetí etapy – od 1. 1. 2002 - euro se začalo používat i v hotovostním peněžním oběhu a od 1. března 2003 se stalo jediným zákonným platebním prostředkem na území členských zemí měnové unie. Tím byl dovršen integrační proces zemí EU, jehož cílem bylo vytvoření jednotného vnitřního trhu, jednotné měny a jednotné měnové politiky a koordinace hospodářských politik. Od měnové unie se očekává, že přinese následující výhody:

• • • • • • • • • • • • • •

zlepšení postavení EU na mezinárodních finančních i komoditních trzích; větší měnová stabilita na mezinárodních finančních trzích; vytvoření vhodnějších předpokladů pro dobudování jednotného vnitřního trhu; zvýšená konkurence v rámci eurozóny bude nutit podniky kalkulovat ceny s nižším ziskem; možnost přímého srovnání při rozhodování o kapitálových investicích; transparentní ceny a možnost „zbožové arbitráže“ v rámci eurozóny; snížení míry inflace; tlak na pokles úrokových sazeb; zlepšení rozpočtové disciplíny členských zemí; úspora přímých transakčních nákladů souvisejících s konverzí národních měn a zrychlením bankovních převodů; úspora nepřímých transakčních nákladů souvisejících se zjednodušením účetnictví v podnicích, se zmenšením držby valut v různých měnách na pokladnách bank i firem a s rychlejším vyřizováním bankovních převodů mezi jednotlivými zeměmi; snížení kursového rizika a tím i nákladů na zajištění proti pohybu měnových kursů a snížení nákladů na devizovou regulaci; snížení průměrné míry nezaměstnanosti v důsledku větší mobility pracovních sil mezi jednotlivými zeměmi eurozóny; snížení objemu devizových rezerv.

Na druhé straně je vstup do měnové unie spojen i s určitými nevýhodami:

87

• • • •

ztráta národní měnové suverenity; ztráta měnového kursu jako nástroje hospodářské politiky; ztráta autonomie v oblasti fiskální politiky; velké finanční náklady spojené se zaváděním jednotné měny.

Kontrolní otázky 1. Uveďte základní principy brettonwoodského a jamajského měnového systému? 2. Co patří mezi hlavní úkoly Mezinárodního měnového fondu? 3. Co je hlavním úkolem Světové banky? 4. Jaké zdroje využívá Světová banka pro své úvěrové aktivity? 5. Popište hlavní milníky na cestě k jednotné měně v rámci EU. 6. Jaké jsou hlavní výhody a negativní efekty jednotné měny?

Doporučená literatura Autor Durčáková, J.- Mandel, M.


Vydavatel a rok vydání Strany textu Management Press 2010 451-484

Marková, J.:Mezinárodní měnová spolupráce. Praha,Oeconomica 2006. ISBN 80-245-1053-7 Sedláček, P.: Mezinárodní měnový fond ve 21. století. Praha, C.H.Beck 2008, ISBN 978-807400-012-6 Marková, J.: Reformní kroky Mezinárodního měnového fondu. Český finanční a účetní časopis, 2012, roč. 7, č. 4, s. 71-87. ISSN 1802-2200.

88

L

DISTANČNÍ OPORA pro magisterské studium obor Finance na BIVŠ v Praze

Recommend Documents