BIVŠ Praha STUDIJNÍ OPORA K PŘEDMĚTU KAPITÁLOVÉ TRHY. magisterské studium. obor Finance K 103. Vyučující: doc. Ing. Jitka Veselá, Ph.D

BIVŠ Praha STUDIJNÍ OPORA K PŘEDMĚTU

KAPITÁLOVÉ TRHY

magisterské studium obor Finance K 103

2015

Vyučující: doc. Ing. Jitka Veselá, Ph.D. MBA

Text je určen pouze pro studijní účely. 1

Úvod Cílem kurzu je seznámit studenty se základními principy fungování kapitálových trhů, jejich funkcemi, strukturou, institucionálním uspořádáním a s investičními instrumenty, které jsou zde obchodované včetně globálních a specifických faktorů, jež determinují vývoj cen těchto instrumentů, ale rovněž výnos, riziko a likviditu s nimi spojené.

Základní literatura: VESELÁ, J.: Investování na kapitálových trzích. Praha: Wolters Kluwer, 2011. ISBN 978-807357-647-9

Doporučená literatura: JÍLEK, J.: Finanční trhy a investování. Praha: Grada, 2008. ISBN 978-80-247-1653-4 JÍLEK, J.: Akciové trhy a investování. Praha: Grada, 2009, ISBN 978-80-247-2963-3 MUSÍLEK, P.: Trhy cenných papírů. Praha: Ekopress, 2011. ISBN 978-80-86929-70-5

Zákony: (v aktuálním znění po posledních novelizacích) Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu Zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech Zákon č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a fondech Zákon č. 21/1992 Sb., o bankách Zákon č. 253/ 2008 Sb., o některých opatřeních proti legalizaci výnosů z trestné činnosti a financování terorismu 7) Zákon č.15/ 1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů 1) 2) 3) 4) 5) 6)

Způsob zakončení kurzu: -

-

písemný test rovnoměrně zahrnuje celou probranou a zadanou látku písemný test je strukturovaný; obsahuje posouzení správnosti tvrzení, výběr správné varianty z několika možných, posouzení investiční příležitosti podle výnosu, rizika a likvidity, odpovědi na zadané otázky (obdobné jako v textu níže) a zpracování stručného eseje na zadané širší téma obsah a struktura testu budou podrobněji naznačeny a upřesněny na závěrečné přednášce

2

1. FINANČNÍ TRH Cíl studia tématu: Pochopit podstatu fungování finančního trhu a jeho jednotlivých segmentů. Porozumět významu finančního trhu n tržní ekonomice. Finanční trhy představují jednu z nejdůležitějších, nejdiskutovanějších, nejoblíbenějších a nejzkoumanějších oblastí tržní ekonomiky. Finanční trh lze vymezit jako souhrn investičních instrumentů a produktů, institucí, postupů a vztahů, při nichž dochází k přelévání volných finančních zdrojů mezi přebytkovými a deficitními jednotkami na dobrovolném smluvním základě. Hlavním úkolem finančního trhu v tržní ekonomice je tedy zabezpečovat přesun volných finančních prostředků od přebytkových jednotek k jednotkám deficitním, a tím napomáhat efektivnímu využití všech volných finančních prostředků v ekonomice a hladkému chodu ekonomiky. V tržní ekonomice vykonává fungující finanční trh několik nezastupitelných funkcí. Jde o tyto základní funkce: - shromažďovací - alokační - obchodní (likvidity) - cenotvorná (informační) - diverzifikace rizika - realizace vlastnických práv - uchovatel hodnoty - depozitní. Podle předmětu obchodování jsou finanční trhy zpravidla členěny na čtyři segmenty: peněžní trh, kapitálový trh, devizový trh a trh reálných aktiv. Trhy cenných papírů s ohledem na okolnost, zda je na nich obchodováno s krátkodobými cennými papíry nebo s dlouhodobými cennými papíry, zasahují do dvou z těchto segmentů, a to do peněžního trhu (obchody s krátkodobými cennými papíry) a do kapitálového trhu (obchody s dlouhodobými cennými papíry). Peněžní trh je trhem krátkodobých finančních instrumentů, protože se zde obchoduje s instrumenty, které mají dobu splatnosti maximálně 1 rok či kratší. Pro cenné papíry, které jsou obchodovány na peněžním trhu, je typický nízký výnos, nízké riziko a vysoká likvidita. Konkrétně se na peněžním trhu obchoduje s krátkodobými dluhopisy, jako jsou např. pokladniční poukázky, depozitní certifikáty, komerční papíry a směnky. Jako příklad subjektů, které působí na peněžním trhu buďto v pozici přebytkových jednotek (nabízejí, investují volné finanční zdroje) nebo deficitních jednotek (získávají a využívají dočasně volné finanční zdroje), popř. se specifickými záměry, je nutno uvést centrální banku, obchodní banky, obchodníky s cennými papíry, fondy peněžního trhu nebo velké průmyslové podniky. Kapitálový trh je trhem dlouhodobých finančních instrumentů, neboť se zde obchoduje s instrumenty, jež mají dobu splatnosti delší než 1 rok. Volné finanční prostředky jsou zde poskytovány střednědobě či dlouhodobě, na několik let. Na kapitálových trzích jsou obchodovány takové instrumenty, jako jsou např. akcie, dlouhodobé dluhopisy emitované státem, podniky či bankami, podílové listy, hypotéční zástavní listy nebo finanční deriváty

3

v podobě opcí, financial futures či swapů. Úroveň jejich výnosu, rizika a likvidity je odlišná případ od případu, nicméně z obecného hlediska by s instrumenty kapitálového trhu měl být spojen vyšší výnos a vyšší riziko než s instrumenty peněžního trhu. Likviditu je nutno posuzovat případ od případu vždy ve vztahu k instrumentu a ve vztahu k trhu, kde je tento instrument obchodován. V pozici přebytkových jednotek, deficitních jednotek nebo finančních zprostředkovatelů na kapitálovém trhu působí zejména, banky, pojišťovny, nejrůznější druhy fondů, obchodníci s cennými papíry, stát, průmyslové podniky a další. Devizový (měnový) trh je trhem, kde se obchoduje s devizami, tj. s likvidními bezhotovostními pohledávkami v cizí měně s různou dobou splatnosti. Obchodování s valutami, tj. s konkrétními měnami v hotovosti sehrává na devizovém trhu mizivou roli. Devizový trh zpravidla existuje v mimoburzovní podobě jako trh OTC (over-the-counter), nicméně jde o trh s vysokým stupněm likvidity, efektivnosti, konkurence a infrastruktury. Obchodování probíhá pomocí telefonů, telefaxů nebo pomocí terminálové počítačové nebo internetové sítě prostřednictvím dealerů, kteří nakupují a prodávají devizy na svůj vlastní účet a riziko. Trh reálných aktiv je trhem, kde se obchoduje s tou skupinou investičních instrumentů, jež je označována jako reálná aktiva. Jedná se o instrumenty, které jsou určitým způsobem vázány na konkrétní předmět, komoditu. Konkrétně jde např. o investice do zlatých nebo stříbrných instrumentů (např. v podobě slitků, mincí, akcií zlatých dolů, zlatých dluhopisů nebo papírového zlata či stříbra), platiny, palladia, nemovitostí či uměleckých sbírek, nerostných surovin a produktů. Pohyb výnosové míry některých reálných aktiv je poměrně silně pozitivně korelován s pohybem inflace nebo s výskytem období politických nebo ekonomických nejistot, a proto význam a zájem o tento druh investic stoupá především v těchto situacích a obdobích. S ohledem na okolnost, zda je cenný papír právě emitován a je s ním poprvé obchodováno, nebo zda se jedná o následný prodej již dříve emitovaného cenného papíru, je možné finanční trhy dále kategorizovat na tyto segmenty: 1) Primární trh Jde o trh, kde probíhá prvotní prodej právě emitovaného cenného papíru. Na tomto typu trhu se provádějí emisní obchody s cennými papíry. Jedná se o trh s novými cennými papíry. Emitent cenného papíru neboli deficitní jednotka na tomto trhu získává volné finanční prostředky. Primární trh s cennými papíry může mít podobu: a) Primárního veřejného trhu, kde je emise nabízena široké investorské veřejnosti, přičemž je emise schvalována nebo registrována regulatorním orgánem. Jako cenný zdroj informací pro investory je vyhotovován a předkládán prospekt cenného papíru. Tento typ emise je označován jako veřejná emise. b) Primárního neveřejného trhu, kde jsou cenné papíry nabízeny pouze předem vymezené skupině investorů, kteří jsou detailně obeznámeni se situací emitenta, a proto zpravidla není vyžadováno vyhotovení prospektu cenného papíru. Tento typ emise, který je spojen s mnohem nižšími náklady než emise veřejná, je označován jako soukromá emise. 2) Sekundární trh Jedná se o trh, na němž je „starý“, již dříve emitovaný cenný papír opětovně znova a znova obchodován. Jde o trh se starými cennými papíry, které se pohybují od jednoho investora

4

k druhému. Emitent cenného papíru na tomto typu trhu již žádné další volné finanční prostředky nezískává. Typickým příkladem sekundárního trhu, kde je cennému papíru zabezpečována likvidita, je burza. Také v rámci sekundárního trhu je možné rozlišit veřejné a neveřejné trhy. Sekundární trh sám o sobě je možné ještě dále členit na: 1) Organizovaný trh, jenž je trhem, kde licencovaný subjekt organizuje nabídku a poptávku po investičních instrumentech v souladu s platnou legislativou a podle stanovených pravidel a předpisů. Organizovaný trh může fungovat jako: a) Burzovní trh, který lze charakterizovat jako zvláštním způsobem organizované shromáždění subjektů, kteří osobně nebo elektronicky obchodují s přesně vymezenými instrumenty, přesně vymezeným způsobem, podle přesně vymezených burzovních pravidel a předpisů, v přesně vymezeném čase. Na burzovním trhu se např. obchoduje s nejbonitnějšími akciemi, dluhopisy, podílovými listy, popř. finančními deriváty, přičemž všechny obchodované instrumenty musí vyhovovat přísným požadavkům stanoveným burzou. Příkladem burzovního trhu v ČR je BCPP (Burza cenných papírů Praha) nebo RM-systém, v USA např. NYSE (New York Stock Exchange). b) Mimoburzovní trh, jenž je trhem, na němž je licencovaným subjektem organizována nabídka a poptávka po instrumentech, které již nemusí vyhovovat přísným požadavkům kladeným na instrumenty obchodované na burze. Burzovní pravidla a předpisy tedy na tomto trhu neplatí, nicméně i tento typ trhu má vypracována svá, mnohem méně přísná pravidla pro obchodování, svůj tržní řád. Příkladem mimoburzovního trhu v ČR byl od roku 1993 do roku 2009 RM-systém, v USA potom od roku 1971 do roku 2006 NASDAQ. 2) Neorganizovaný trh, který je volně přístupným trhem, kde poptávka a nabídka instrumentů není organizována žádným subjektem. Na trhu obchodují investoři, kteří disponují určitými instrumenty a prodávají každému, kdo přijde a respektuje jejich cenu. Pro tyto trhy se rovněž používá označení OTC trhy (over-the-counter markets). Hlavní význam fungujícího trhu cenných papírů lze spatřovat v zajištění efektivní alokace volných finančních prostředků od subjektů, které pro ně efektivní využití v daném okamžiku nemají, k subjektům, které nabídnou jejich maximální rizikově přizpůsobené zhodnocení s minimalizovanými transakčními náklady a se zajištěním likvidity. Literatura: VESELÁ, J.: Investování na kapitálových trzích. Praha: Wolters Kluwer, 2011, 1. kapitola

Otázky: 1) Vysvětlete podstatu finančního trhu. 2) Uveďte a objasněte jednotlivé segmenty finančního trhu z hlediska předmětu, který je zde obchodován. 3) Vysvětlete rozdíl mezi primárním a sekundárním trhem včetně konkrétních příkladů. 4) Vysvětlete rozdíl mezi organizovaným a neorganizovaným trhem včetně konkrétních příkladů. 5) Uveďte a objasněte funkce finančního trhu. 6) Jaký je hlavní význam finančního trhu?

5

2. BURZOVNÍ TRHY Cíl studia tématu: Seznámit se s fungováním burzovních trhů, pochopit jejich význam a funkce. Představit BCPP a RM-systém. Burza cenných papírů je sekundárním trhem, kde jsou obchodovány cenné papíry za zcela specifických, přesně vymezených podmínek. Společně s opčními burzami, burzami financial futures a devizovými burzami patří burza cenných papírů do skupiny burz, které jsou označovány jako peněžní burzy. Burza cenných papírů je ze skupiny peněžních burz neznámějším druhem burz. Obchoduje se zde se zastupitelnými cennými papíry, jako jsou akcie, podnikové, bankovní dluhopisy, státní dlouhodobé dluhopisy, hypotéční zástavní listy, podílové listy uzavřených podílových fondů, popř. s moderními strukturovanými produkty v podobě investičních certifikátů. Burzovní trhy se vyznačují určitými specifickými rysy, kterými se odlišují od mimoburzovních a neorganizovaných trhů. Tyto specifické rysy jsou samozřejmě poplatné také pro burzu cenných papírů. Jedná se především o tyto rysy: - burza je organizovaným trhem, - burza je výběrovým trhem, a proto jsou na ní obchodovány pouze nejbonitnější cenné papíry, které splňují burzou stanovené a sledované požadavky, - burza je organizována na členském principu, - předmět obchodování, tj. obchodované cenné papíry jsou vzájemně zaměnitelné a zastupitelné, - předmět obchodování podléhá přísné standardizaci, - fungování burzy, způsoby, techniky a pravidla obchodování vymezuje příslušná burzovní legislativa (stanovy burzy, burzovní řád, burzovní předpisy), - na burze jsou striktně vymezeny jednotlivé obchodní dny a v rámci nich pak harmonogram burzovního dne, - zpravidla existuje burzovní budova, kde sídlí burzovní orgány, - každá burza má svůj obchodní systém (případně několik obchodních systémů). Obchodní systémy využívané na různých burzách cenných papírů se v mnohém liší. Především obchodní systém na burze musí přesně vymezit způsob stanovování kurzů a frekvenci ve stanování kurzů - tedy bude-li k němu docházet kontinuálně, několikrát denně nebo pouze jednou za den. Přesně musí být rovněž definována role burzovního zprostředkovatele (market makera – tvůrce trhu, dohodce, burzovního zapisovatele) při uzavírání obchodů. Druh obchodního systému na burze je významně determinován rolí, která je přisouzena výpočetní technice. A právě podle stupně zapojení výpočetní techniky do obchodování na burze je možné rozlišit: 1. Prezenční burzu, jež představuje klasický typ burzy, ve kterém jsou burzovní obchody uzavírány na parketu burzy za osobní účasti obchodníků a burzovních zprostředkovatelů. Na prezenční burze hraje výpočetní technika pouze druhořadou, pomocnou roli odvislou od druhu používaného obchodního systému. Na prezenčních burzách jsou využívány tyto obchodní systémy: order driven systém (systém řízený příkazy), price driven systém (systém řízený cenou) nebo auction systém (aukční systém).

6

2. Elektronickou burzu, která obchodování na klasickém burzovním parketu nahradila obchodováním prostřednictvím počítačové sítě. Jednotliví obchodníci a burzovní zprostředkovatelé se osobně nesetkávají, obchodují mezi sebou prostřednictvím počítačových systémů. Role výpočetní techniky je na elektronické burze naprosto stěžejní, a to ve všech činnostech jakkoliv souvisejících s obchodováním. Na elektronických burzách jsou využívány tyto obchodní systémy: central order book (centrální objednávková kniha), quote drive systém (systém řízeny kurzy (cenami)), single price auction systém (systém jednotné cenové aukce) nebo kombinovaný systém. Jako součást finančních trhů plní burza v tržní ekonomice tyto nezastupitelné funkce: 1. obchodní funkce, resp. funkce likvidity Burzovní trh zajišťuje obchodovatelnost a likviditu instrumentů, tedy možnost jejich přeměny na hotovost, a to na bezproblémově fungujících trzích s minimálními transakčními náklady. 2. cenotvorná, resp. informační funkce Burza organizuje vzájemné střetávání nabídky a poptávky po určitém instrumentu, jejímž výsledkem je stanovení aktuální ceny (kurzu) daného instrumentu. Cena (kurz) vzniklá na burzovním trhu pak může být rovněž východiskem, popř. směrnou cenou pro obchody uzavírané mimo burzu. Cena (kurz) vytvořená na burze hraje vždy významnou informativní roli pro nejrůznější ekonomické subjekty, a to pro investory, investiční poradce a analytiky, emitenty, centrální banky, vlády, statistické úřady a ratingové agentury. 3. alokační funkce Tuto alokační funkci plní burza pouze v situaci, kdy kromě sekundárního trhu s investičními instrumenty organizuje také primární trh s těmito instrumenty. Plní-li burza funkci jak sekundárního, tak primárního trhu, nové cenné papíry jsou emitovány jejím prostřednictvím. 4. funkce spekulace Spekulaci lze chápat jako činnost zaměřující se na adekvátní posouzení a odhad určitých okolností a faktorů, které budou v budoucnosti ovlivňovat a utvářet kurzy investičních instrumentů a na základě výsledků těchto úvah zaujmout určitou obchodní pozici. V zásadě je možné odvozeně od charakteru jejich budoucího očekávání rozlišit dvě skupiny spekulantů. Jde o spekulanty „na býka“ a spekulanty „na medvěda“. Spekulanti „na býka“ jsou v současné době optimističtí, neboť v budoucnu očekávají vzestup kurzů cenných papírů. Nakupují tedy nyní cenné papíry s vírou v růst jejich kurzů. Negativní tendence naopak očekávají do budoucna na trhu spekulanti „na medvěda“. Věří v pokles kurzů cenných papírů, a proto v současnosti zahajují výprodeje cenných papírů. Nejvýznamnějšími světovými burzovními centry jsou americké burzy NYSE a NASDAQ, burza v Tokiu (TSE), burza v Londýně (LSE), burzovní aliance evropských burz EURONEXT, čínské burzy v Hongkongu a v Šanghaji, kanadská burza v Torontu a burza v Německu (holdingová skupina Deutsche Börse). Tržní kapitalizace a objemy obchodů uzavírané na těchto burzách, podle kterých lze posuzovat význam, velikost a pozici burz, jsou největší na světě. Historie českého burzovnictví se datuje od roku 1871. V letech 1871-1938 s přestávkami fungovala Pražská bursa pro zboží a cenné papíry, jejíž činnost byla pozastavena v souvislosti

7

s Mnichovským diktátem v roce 1938. Aktivity směřující k znovuobnovení kapitálového trhu v ČR byly vyvíjeny od počátku 90. let minulého století. V květnu 1991 vznikl Přípravný výbor pro založení Burzy cenných papírů Praha tvořený 8 bankami. Dne 24. srpna 1992 se přetransformoval na sdružení, které se později v souladu s přijatým zákonem o burze přeměnilo na obchodní společnost Burza cenných papírů Praha, a.s. K zápisu této společnosti do obchodního rejstříku došlo 24. listopadu 1992. Po provedení veškerých nezbytných přípravných prací bylo 6. dubna 1993 na parketu Burzy cenných papírů Praha zahájeno obchodování. Burza cenných papírů Praha je největším organizátorem trhu s cennými papíry v České republice. BCPP je založena na členském principu, což znamená, že přístup do burzovního obchodního systému mají pouze licencovaní obchodníci s cennými papíry, kteří jsou členy burzy. Česká národní banka a Ministerstvo financí České republiky jsou oprávněni uzavírat burzovní obchody ze zákona. Na trhu BCPP je možné kromě domácích a zahraničních akciových titulů rovněž obchodovat i s dluhopisy. Předmět obchodování na BCPP se výrazně rozšířil na podzim roku 2006. Vedle akcií a dluhopisů bylo zahájeno obchodování také s investičními certifikáty a warranty. Od podzimu roku 2006 do 30. 11. 2012 byly na BCPP obchodovány také financial futures na akcie a akciový index. V 90. letech minulého století se na BCPP obchodovaly rovněž podílové listy uzavřených podílových fondů. Dne 1. 2. 2007 získala BCPP licenci pro fungování Energetické burzy Praha (PXE), nové obchodní platformy pro obchodování s elektrickou energií, která svou činnost zahájila již 17. 7. 2007. Dne 30. 11. 2012 došlo k zásadní změně obchodního systému BCPP. K uvedenému dni bylo zahájeno delší dobu připravované obchodování v kombinovaném obchodním systému XETRA. Obchodování v předchozích obchodních systémech KOBOS a SPAD bylo ukončeno. V roce 2008 získala Wiener Börse majoritní podíl na BCPP. V roce 2009 byla BCPP představena jako součást středo- a východoevropské burzovní aliance CEESEG právě pod vedením Wiener Börse. V důsledku začlenění do této burzovní aliance BCPP přešla 30. 11. 2012 na technologický standard skupiny CEESEG, kterým je právě obchodní systém Xetra. Do 30. 11. 2012 byly na BCPP prostřednictvím automatizovaného obchodního systému (AOS) uzavírány tyto druhy burzovních obchodů: 1) obchody s účastí tvůrců trhu ve SPADu SPAD byla zkratka pro systém pro podporu trhu akcií a dluhopisů. Stěžejní funkci v tomto systému plnili tvůrci trhu (tzv. market makers). 2) automatické obchody v podobě: a) aukce Aukční režim byl založen na zpracování všech objednávek k nákupu a prodeji k jednomu časovému okamžiku. Cena v aukčním režimu byla stanovována tak, aby bylo zobchodováno co největší množství cenných papírů. Druhým uplatňovaným kriteriem byl minimální převis. b) kontinuálu Kontinuální režim navazoval na aukci. Objednávky k nákupu a prodeji byly průběžně vkládány do systému, který zabezpečoval jejich spárování na principu cenové a následně časové priority.

8

3) blokové obchody: Blokovým obchodem byl obchod, jehož předmětem byla jedna emise cenného papíru. Byla domluvena cena za 1 kus nebo za celkový objem, počet kusů a datum vypořádání. 4) obchody s účastí specialisty Obchody s účastí specialisty byly burzovními obchody, které byly na BCPP uzavírány od roku 2006 s investičními certifikáty a warranty. Šlo o instrumenty, pro něž nebylo možné zajistit dostatečný počet tvůrců trhu pro obchodování ve SPADu. Kótace nákupních a prodejních kurzů zde byla prováděna pouze jedním specialistou, který však zajišťoval dostatečnou likviditu instrumentu, který mu byl přidělen. 5) futures obchody Futures obchody probíhaly prostřednictvím stejného systému jako obchodování ve SPADu s akciemi. Vedle obchodů s akciemi probíhaly na BCPP také obchody s dluhopisy, a to s dluhopisy státními, bankovními, komunálními a s hypotéčními zástavními listy. Nezastupitelnou roli na trhu s dluhopisy hráli tvůrci trhu s dluhopisy, jejichž funkcí je kótovat nákupní a prodejní kurzy pro jednotlivé dluhopisy. S jednotlivými emisemi dluhopisů bylo také možné na BCPP uzavírat automatické obchody v aukčním a kontinuálním režimu a blokové obchody. Jak již bylo zmíněno, od 30. 11. 2012 bylo ukončeno obchodování ve stávajícím obchodním systému, tvořeném oddělenými obchodními systémy SPAD, kontinuál (KOBOS) a aukce. K uvedenému dni zahájila BCPP obchodování na nové platformě Xetra®. BCPP se tak po Vídni a Lublani stala dalším členem burzovní aliance CEESEG, která používá shodný obchodní systém Xetra a která začala prakticky fungovat v roce 2010. Obchodní systém Xetra je kombinovaným obchodním systémem provozovaným ve Frankfurtu skupinou Deutsche Börse Group. V současnosti je do něj na základě licence zapojeno více než 250 bank a investičních společností a dalších 4700 registrovaných obchodníků po celém světě. Vedle Deutsche Börse, vídeňské burzy, lublaňské burzy a budapešťské burzy, která rovněž zahájila implementaci Xetry, je obchodní systém Xetra využívaný také irskou, maltskou a bulharskou burzami. Z technického hlediska je obchodní systém Xetra, jak již bylo uvedeno, elektronický kombinovaný obchodní systém, jehož základem je centrální objednávková kniha (COB) doplněná nepřetržitou činností market makerů (tedy systémem QDS) a zároveň rovněž doplněná jednotnou cenovou aukcí (SPAS). S ohledem na kvalitu a likviditu emisí a vzhledem k míře dostupnosti informací o emitentech a druhu obchodovaných instrumentů byly na BCPP vytvořeny tržní segmenty, na kterých mohou být po splnění stanovených požadavků obchodovány určité instrumenty. Trh BCPP je možné rozdělit na regulovaný a neregulovaný, který není svázaný informační povinností a umožňuje umisťovat tituly i bez žádosti emitenta, je-li však uveřejněn prospekt cenného papíru. Regulovaný trh pak zahrnuje oficiální a opět regulovaný trh. Neregulovaný trh obsahuje nový tržní segment START. Vypořádání burzovních obchodů zabezpečuje dceřiná společnost burzy Centrální depozitář (dříve UNIVYC), ve které burza vlastní 100 % podíl. Vypořádání obchodů probíhá průběžným způsobem.

9

BCPP v současné době soustavně kalkuluje a zveřejňuje hodnoty tří tržních indexů (PX, PXGLOB a PX-TR). PX zavedený v roce 1994 a zpětně přepočítaný do roku 1993 je index počítaný pouze z cen vybraných akcií (proto je někdy označován jako „cenový“ index) vážený tržní kapitalizací. Souhrnný index PX-GLOB byl BCPP zaveden 6. 4. 1995 a zpětně přepočten do roku 1994. Jedná se o globální index počítaný po každé burzovní seanci ze závěrečných kurzů (cen) vážených tržní kapitalizací. Báze indexu je tvořena všemi emisemi akcií, u kterých byl nejpozději v předchozím burzovním dni stanoven platný kurz. PX-TR je novým indexem zavedeným v roce 2014, který zohledňuje vyplácené dividendy (tedy důchody) z blue chips emisí. Funkci dalšího burzovního trhu, kde je možné obchodovat s vybranými cennými papíry, plní v současné době také RM-systém, česká burza cenných papírů. Burzovní trh RM-systém vznikl přeměnou mimoburzovního trhu na standardní burzu. K této přeměně došlo 1. prosince 2008. Funkci organizátora mimoburzovního trhu RM-systém plnil od roku 1993, kdy vznikl, do prosince roku 2008. Vznik RM-systému je úzce spjat s projektem kupónové privatizace. Transformoval se totiž z registračních míst pro kupónové knížky používané v kupónové privatizaci. Obchodování na RM-systému bylo zahájeno 24. května 1993. Již od začátku svého působení v roli organizátora mimoburzovního trhu se RM-systém vyznačoval několika charakteristickými rysy. Především nebyl organizován na členském principu, nýbrž na principu zákaznickém, což umožňovalo přímý přístup jakékoliv právnické nebo fyzické osoby přímo na RM-systém pouze poté, kdy byla zaregistrována jako zákazník a zaplatila stanovené poplatky. Transformace RM-systému z organizátora mimoburzovního trhu na organizátora burzovního trhu na sklonku roku 2008 byla vyvolána novelizací zákona o podnikání na kapitálovém trhu1 a směrnice MIFID2, jež upravují podmínky pro fungování kapitálového trhu v ČR. Z uvedené legislativy nově vyplynul požadavek, aby mezi organizátorem trhu a drobným neprofesionálním investorem vždy figuroval profesionální zprostředkovatel v podobě licencovaného obchodníka s cennými papíry, čímž by se měla zvýšit ochrana investorů, neboť zprostředkovatelé mají povinnost seznamovat investory s možnostmi investování a s nimi spojenými riziky. Přímý přístup všech investorů na trh pouze na základě registrace, jenž byl do roku 2008 využívaný na RM-systému, tomuto požadavku nevyhovoval, a proto muselo dojít ke změně formy a názvu RM-systému. Přímý přístup k obchodování na RM-systému mají pouze licencovaní obchodníci s cennými papíry a tzv. profesionální investoři, kteří musí splnit alespoň dvě ze tří stanovených podmínek3. Ostatní investoři musí k obchodování využít zprostředkovatele v podobě licencovaného obchodníka s cennými papíry. Obchodovat na RM-systému je možné prostřednictvím nové on-line aplikace EasySys, která nahradila dříve používané aplikace Easy/Wobchod a RM S/Internet. Na RM-systému je možné obchodovat on-line od 9 do 17 hodin, podávat pokyny pak od 8:50 do 21:30 hodin. Obchodovat je v současné době možné s akciemi, dluhopisy a s investičními certifikáty na oficiálním regulovaném a volném trzích.

1

č. 256/2004 Sb. směrnice č. 2004/39/ES o trzích finančních nástrojů (Markets in Financial Instruments Directive) 3 Podmínky RM-systému pro status profesionálního investora jsou tyto: objem obchodů za poslední rok minimálně 5 mil. Kč, minimálně 40 obchodů ročně, majetek v cenných papírech minimálně 1 mil. Kč. 2

10

Vypořádání obchodů na RM-systému zabezpečuje vypořádací středisko (SVYT) průběžně a okamžitě, tj. v termínu T+0. Funkci hlavního indikátoru RM-systému plní index RM, vážený tržní kapitalizací s bází tvořenou 9 tituly. Literatura VESELÁ, J.: Investování na kapitálových trzích. Praha: Wolters Kluwer, 2011, 2. a 3. kapitola

Otázky 1) 2) 3) 4) 5) 6)

Uveďte a objasněte funkce burzy. Co to je burza cenných papírů a jakými charakteristickými rysy se vyznačuje? Charakterizujte BCPP. K jakým změnám na BCPP došlo v poslední době? Charakterizujte RM-systém. Srovnejte BCPP a RM-systém.

3. TRENDY NA SVĚTOVÝCH BURZOVNÍCH TRZÍCH, VOLATILITA A EFEKTIVNOST TRHŮ Cíl studia tématu: Seznámit se se soudobými tendencemi na světových burzovních trzích. Porozumět termínu „informační“ efektivnost finančního trhu. Uvědomit si nemalý vliv psychologických faktorů na vývoj finančních trhů. Světové burzovnictví prošlo v uplynulých několika desetiletích zásadními změnami, které naprosto změnily a stále mění charakter burzovního obchodování. Pro světové burzovnictví posledních zhruba 30 let jsou typické tyto vývojové trendy: -

elektronizace burzovních trhů (zánik parketových, prezenčních burz a přechod k elektronickým burzám, od druhé poloviny 80. let) deregulace (zhruba od konce 70. let do světové finanční krize 2008) zpřísnění regulace, zavádění nových regulatorních opatření (po roce 2008 jako reakce na krizi) sekuritizace (transformace úvěrového obchodu na zprostředkovatelský obchod reprezentovaný cenným papírem nebo obdobným finančním instrumentem) marketizace (charakteristická nárůstem počtu obchodovaných instrumentů a objemu uzavíraných obchodů) vznik nových finančních instrumentů (nové typy dluhopisů, investiční certifikáty, ETF´s, CDO´s) institucionalizace (růst významu institucionálních investorů) konsolidace finančních institucí (růst finančních institucí a snižování jejich počtu) intelektualizace (růst složitosti a odborné náročnosti při obchodování na finančních trzích) internacionalizace a globalizace (srůstání a propojování národních a regionálních trhů) cenová integrace (úzké cenové propojení trhů) 11

-

vznik burzovních aliancí (Euronext, NYSEEuronext, NASDAQOMX, CEESEG) vznik nových burzovních center (Asie).

Během posledních 50 let finanční teoretici soustavně diskutují otázky efektivního či neefektivního chování finančních trhů v souvislosti s reakcí kurzů investičních instrumentů na nové, neočekávané informace. Co se však rozumí pod pojmem efektivní trh ve smyslu „informačně“ efektivní trh? A proč je v rozporu s úspěšností akciových analýz? Stručnou a přitom výstižnou odpověď na obě otázky nabízí R. A. Haugen: „… na efektivním trhu kurzy rychle odrážejí všechny informace, které je možné znát a které jsou významné. Neexistují podhodnocené a nadhodnocené cenné papíry“4. Je logické, že při absenci podhodnocených a nadhodnocených cenných papírů na trhu nemůže fundamentální akciová analýza tyto tituly objevit, technická akciová analýza nemůže provést načasování jejich nákupu či prodeje, resp. žádná analýza (tedy ani technická, ani fundamentální a ani psychologická analýza) pak nemůže být úspěšná ve snaze opakovaně investorovi zabezpečit dosažení výrazně nadprůměrného výnosu. Podle druhu informací, které jsou velice prudce, rychle, téměř okamžitě absorbovány akciovými kurzy, je možné měřit intenzitu efektivnosti trhu. S respektováním faktu, jaký druh informací je rychle, prudce absorbován kurzy, vymezil Eugene Fama („otec“ teorie „informačně“ efektivních trhů a nositel Nobelovy ceny) tyto tři formy (stupně) efektivnosti trhu: 1) Slabá forma efektivnosti, která odpovídá takové situaci na trhu, kdy akciové kurzy téměř okamžitě absorbují veškeré minulé (historické) informace. V takovéto situaci je technická analýza, která výhradně staví na historických informacích, neužitečná – nemůže již nic nového přinést. 2) Středněsilná forma efektivnosti je na trhu naplněna, pokud akciové kurzy téměř okamžitě odrážejí nejen veškeré minulé (historické) informace, nýbrž také všechny aktuální, současné veřejně dostupné informace. V tomto případě jsou již neužitečné všechny druhy analýz (fundamentální, technická i psychologická), protože všechny analýzy jsou postaveny na veřejně dostupných informacích, a ty jsou všechny, jakmile vzniknou a jsou oznámeny veřejnosti, v této formě efektivnosti téměř okamžitě absorbovány kurzy cenných papírů. Tedy žádná analýza potom není schopna přinést nic nového, co by již nebylo obsaženo v kurzech cenných papírů. 3) Silná forma efektivnosti reprezentuje takovou situaci na trhu, kdy akciové kurzy absorbují rychle, téměř okamžitě veškeré informace, které je možné jakkoliv a kdekoliv získat, tedy jak informace historické a současné (dohromady se označují jako veřejné), tak informace neveřejné (inside). Jedná se o nejvyšší stupeň „informační“ efektivnosti trhu, který nikdy nebyl na žádném trhu dosažen. Otázka, zda-li je akciový trh efektivní a v jaké formě, není do dnešních dnů ještě kompletně vyřešena a zodpovězena. Na jedné straně byly publikovány studie, které potvrzují naplnění slabé formy efektivnosti na některých akciových trzích ve vyspělých zemích (např. v USA a Velké Británii). Na straně druhé však naplnění středněsilné a v některých případech dokonce i slabé formy efektivnosti vyvrátily jiné výzkumy a studie, které přinesly a stále přinášejí důkazy o existenci určitých anomálií, speciálních situací či efektů, které na trhu přetrvávají nebo se pravidelně vyskytují a jejichž existence umožňuje investorům opakovaně a

4

Haugen R. A.: Modern Investment Theory, Prentice Hall, 1993, s. 615

12

dlouhodobě dosahovat nadprůměrného výnosu, což je v rozporu s fungováním efektivního trhu. Jde např. o Lednový efekt, Pondělní efekt, Efekt nízkého P/E ratio, Efekt velikosti aj. Spor mezi zastánci a odpůrci efektivnosti trhů není, zdá se, stále ukončen. S novými, mnohdy převratnými důkazy o neefektivnosti trhu přišlo v posledních 20 až 25 letech hned několik ekonomů. Konkrétně Shiller5 upozorňuje na značné rozdíly mezi teoretickou vnitřní hodnotou akcií z indexů S a P 500 a DJIA a jejich tržním akciovým kurzem za období delší než 50 let, které odporují jakékoliv formě efektivnosti trhu. Le Roy6 a Le Roy a Parke7 poukazují na značnou kolísavost skutečné výnosové míry a skutečné míry růstu dividend u zkoumaného vzorku akcií. Kolísavost uvedených veličin je podle obou ekonomů příliš vysoká na to, aby bylo možné přijmout hypotézu o naplnění slabé formy efektivnosti trhu. Nadměrná kolísavost výnosových měr, kurzů, zisků a dividend je vysvětlována nadměrnou reakcí investorů na novou, neočekávanou a související informaci nebo reakcí investorů na informaci, která s jejich akcií přímo nesouvisí. Skutečnost, že kurzy akcií, za které jsou tyto obchodovány, neodpovídají jejich z hlediska fundamentální analýzy správné vnitřní hodnotě, dokládá rovněž Summers8. K ekonomům zpochybňujícím praktické fungování efektivního trhu se posléze připojil také tvůrce charakteristik efektivního trhu R. A. Haugen9 (dříve zastánce efektivního trhu), který uvádí příklady nadměrných a neadekvátních reakcí akciových kurzů na nové, neočekávané informace. Rovněž opakovaný výskyt a praskání spekulativních bublin (např. na akciových trzích v letech 1929, 1987, 2000 a v roce 2008, což však byl důsledek prasknutí nemovitostní bubliny o více než rok dříve) stejně tak jakož i opakující se finanční krize představují pádné argumenty, které hovoří v neprospěch efektivního fungování finančních trhů. Spekulativní bubliny jsou zvláštní jevy, které se čas od času vyskytují v různých segmentech finančních trhů. Vystižně podstatu spekulativních bublin charakterizuje C. Kindleberger10, který spekulativní bublinu chápe jako „rychlý růst cen aktiv od rozpětí daného kontinuálním ohodnocovacím procesem, s počátečním růstem, který je generován očekáváními budoucích růstů a který přitahuje nové kupující – hlavně spekulanty, jež jsou spíše zainteresováni v dosahování kapitálových zisků než ve využití ziskové kapacity. Růst je obyčejně následován změnou v očekáváních a prudkým poklesem cen, jež často vyústí ve finanční krizi“11. Pro bližší objasnění okolností výskytu spekulativních bublin na trhu lze využít davové psychologie nebo neefektivního fungování finančního trhu. Jako konkrétní příklady významných spekulativních bublin, které se v minulosti vytvořily na finančních trzích, je možné uvést Tulipánové šílenství ze 17. století, Jihomořskou bublinu z 18. století, akciovou bublinu z konce 20. let 20. století, která praskla v říjnu 1929, akciovou bublinu z 80. let 20. století, která praskla 19. října 1987, Technologickou (IT) bublinu, která 5

Shiller R. J.: Do Stock Prices Move too Much to Be Justified by Subsequent Change in Dividends? American Economic Review 71, June 1981, s. 421-436, Shiller R. J.: The Use of Volatility Measures in Assessing Market Efficiency, Journal of Finance, May 1981, s. 291-311 6 Le Roy S. F., Porter M.: The Present Value Relation: Tests Based on Implied Variance Bounds, Econometrica, May 1981, s. 555-574, Le Roy S. F. : Efficient Capital Markets and Martingales, Journal of Economic Literature 27, 1989, s. 583-621 7 Le Roy S. F., Parke W. R.: Stock Price Volatility: Tests Based on Geometric Random Walk, Santa Barbara, University of California, 1990 8 Summers L. H.: Does the Stock Market Rationally Reflect Fundamental Values?, Journal of Finance 3, July 1986, s.591602 9 Haugen R. A.: The New Finance. The Case Against Efficient Markets, Prentice Hall, New Jersey, 1999 10 Kindleberger C.: Bubbles, In: Eatwell J., Milgate M. & Newman P. (Eds), The New Palgrave Dictionary of Economics, Cambridge, Cambridge University Press, 1987 11 Kaufman G. G.: Asset Price Bubbles: Implications for Monetary and Regulatory Policies, JAI, Loyola University Chicago, 2001, str. 43-44

13

praskla v březnu 2000 nebo Nemovitostní bublinu z počátku 21. století, jejíž prasknutí vyústilo v celosvětovou finanční krizi na podzim 2008. Globální finanční krize z roku 2008 uštědřila nejen investičnímu bankovnictví, ale celosvětovému finančnímu systému mohutnou ránu. Pro některé finanční instituce (např. 160 stará investiční banka Lehman Brothers) to byla rána poslední. Léčení dopadů finanční krize si u zbytku bankovních a finančních institucí už vyžádalo a ještě vyžádá mnoho sil. Destrukční dopad finanční krize na finanční sektor vyvolal celou řadu legislativních a regulatorních změn týkajících se obchodovaných investičních instrumentů, finančních institucí, ratingových agentur a metod regulace, a to jak v USA, tak v rámci EU. Literatura VESELÁ, J.: Investování na kapitálových trzích. Praha: Wolters Kluwer, 2011, 5. kapitola

Otázky 1) Uveďte a vysvětlete nejvýznamnější soudobé trendy na světových burzovních trzích. 2) Vysvětlete pojem „informačně“ efektivní trh a dopad jeho fungování na užitečnost analýz investičních instrumentů. 3) Jaké formy (stupně) efektivnosti trhu jsou rozeznávány a v čem se liší? 4) Jaký v současné době převládá názor na naplnění požadavků pro „informačně“ efektivní fungování finančních trhů? 5) Co to je spekulativní bublina a jak je možné objasnit její vznik? 6) Uveďte konkrétní příklady spekulativních bublin na finančních trzích.

4. REGULACE BURZOVNÍCH TRHŮ Cíl studia tématu: Umět objasnit cíle, metody a nástroje regulace finančních trhů. Rozlišovat mezi pojmy regulace a dohled nad finančními (zejména burzovními) trhy. Podstata a charakter finančních trhů stejně jako zkušenosti z jejich fungování si vynucují, aby tyto trhy byly regulovány. Právě finanční trh se totiž vyznačuje určitými specifickými rysy a faktory, které nejsou-li regulací včas podchyceny a ošetřeny, mohou podstatným způsobem narušit hladké fungování finančního trhu, výrazně poškodit zájmy některých zúčastněných subjektů, ba dokonce napomoci rozšíření negativních dopadů do celé ekonomiky. Finanční teoretici zpravidla důsledně rozlišují mezi pojmy regulace finančního trhu a dohled nad finančním trhem. Pod pojmem regulace finančního trhu je chápáno „… stanovení pravidel vstupu finančních institucí do finančního systému, podmínek jejich fungování a pravidel poskytování finančních služeb klientům. Regulace má buď primární charakter (ve formě zákonných norem), nebo sekundární povahu (ve formě vyhlášek, předpisů a metodik atd.)“12.Je samozřejmé, že regulatorní orgány se nepodílejí pouze na samotném vzniku uvedených norem a pravidel, ale zároveň dohlížejí nad jejich prosazením a dodržováním 12

Musílek P.: Komparace modelů finanční regulace a dozoru: výhody a nevýhody, Český finanční a účetní časopis, 2006, roč. 1, č. 4, str. 10

14

v praxi. V této souvislosti je dohled (dozor) nad finančními trhy vymezován jako „… kontrola dodržování stanovených pravidel finančními institucemi a způsobu poskytování finančních služeb zákazníkům“13. Regulatorní a dohledové orgány a instituce pro oblast finančních trhů mohou být uspořádány odlišným způsobem. Postupem času se v různých zemích objevily asi čtyři různé možnosti tohoto uspořádání. Jde o tyto možnosti: 1) Jednotný nezávislý regulatorní a dohledový orgán 2) Specializované regulatorní a dohledové orgány 3) Jednotný regulatorní a dohledový orgán v rámci centrální banky 4) Účelově (funkcionálně) zaměřený regulatorní a dohledový orgán. Funkci regulatorního a dohledového orgánu pro oblast finančních trhů převzala k 1. dubnu 2006 ČNB, čímž ČR přešla od modelu specializovaného regulatorního a dohledového orgánu, který byl v ČR uplatňován od 1993 do 2006, k modelu jednotného regulatorního a dohledového orgánu v rámci centrální banky. Často se hovoří a diskutuje o „optimální míře“ regulace a dohledu protože příliš striktní, přísná a detailní úroveň regulace a dohledu zabraňují vytvoření a fungování konkurenčního prostředí a naopak příliš nízká, nedůsledná a omezená úroveň regulace a dohledu je zase živnou půdou pro úspěšné provádění různých finančních machinací a podvodů. Cílem regulace a dohledu nad finančním trhem je zajistit, aby daný trh byl trhem:  konkurenčním a transparentním  důvěryhodným a stabilním  likvidním a efektivním  s fungujícími mechanismy ochrany investorů. Tyto uvedené cíle regulace a dohledu lze považovat za navzájem kompatibilní a do jisté míry se překrývající. K jejich dosažení používají orgány regulace a dohledu v praxi různé nástroje a opatření, jako např.: 1) 2) 3) 4) 5) 6)

plnění informačních povinností udělování povolení pro vznik a působení subjektů a institucí opatření k eliminaci nelegálních praktik a obchodů povinnost oznamovat podíl na hlasovacích právech pojištění majetku klientů povinná nabídka převzetí nebo odkoupení.

Od konce 70. let 20. století lze na finančních trzích pozorovat opouštění přísných regulatorních pravidel a nástrojů a příklon k liberálnějšímu pojetí regulace. Zdá se, že k ukončení této tendence na finančních trzích podstatným způsobem přispěla finanční krize, krach finančních trhů a problémy finančních institucí na podzim 2008. Tyto negativní jevy zasáhly postupně celý svět. Trhy a ekonomiky se z jejich dopadů nebyly schopny zcela vzpamatovat ještě několika dalších let. Jako jedna z příčin těchto dramatických událostí bývá uváděna nedostatečná regulace a selhání ratingových agentur, a proto bylo možné v reakci na finanční krizi a související události očekávat zásadní změny v nástrojích i institucionálním uspořádání regulatorních orgánů, a to jak v USA, tak v Evropě. 13

Musílek P.: Komparace modelů finanční regulace a dozoru: výhody a nevýhody, Český finanční a účetní časopis, 2006, roč. 1, č. 4. str. 10

15

Literatura VESELÁ, J.: Investování na kapitálových trzích. Praha: Wolters Kluwer, 2011, 1. kapitola MUSÍLEK, P.: Komparace modelů finanční regulace a dozoru: výhody a nevýhody, Český finanční a účetní časopis, 2006, roč. 1, č. 4

Otázky 1) Objasněte rozdíl mezi regulací a dohledem nad finančními trhy. 2) Jaké jsou možnosti uspořádání regulatorních orgánů? Kdo plní v současné době funkci regulatorního orgánu pro oblast finančního trhu v ČR? 3) Uveďte a vysvětlete cíle regulace finančního trhu. 4) Uveďte a vysvětlete nástroje regulace finančního trhu. 5) Kdo plní a plnil v minulosti funkci regulatorního a dohledového orgánu v ČR? 6) Jaké jsou vývojové tendence v oblasti toulace finančního trhu v poslední době?

5. KRITERIA PRO INSTRUMENTŮ

VÝBĚR

INVESTIČNÍCH

Cíl studia tématu: Pochopit obsah a způsoby kvantifikace základních kriterií investora pro výběr investičních instrumentů v podobě výnosu, rizika a likvidity. Je-li bohatství investora, tj. souhrn veškerých jeho aktiv v daném okamžiku, považováno za neměnné, je poptávka každého investora po investičních instrumentech determinována třemi obecnými kritérii. Jde o kritéria výnosu, rizika a likvidity. Racionálně uvažující investor se snaží dosáhnout co nejvyššího výnosu při co nejnižším riziku a co nejvyšší likviditě z dané investice. V praxi však není možné najednou maximalizovat všechna kritéria, a proto investor musí mezi kritérii volit: aby maximalizoval jedno kritérium, musí obětovat maximalizaci kritérií zbývajících. Pokud se však investor vzdává maximalizace některého kritéria, neznamená to však, že by toto kritérium přestal při svém rozhodování zohledňovat. V praxi se např. investor snaží dosáhnout maximálního výnosu při dané úrovni rizika a likvidity nebo např. minimálního rizika při dané úrovni výnosu a likvidity. V této souvislosti se hovoří o vzájemné výměně neboli „trade off“ mezi investičními kritérii nebo také o investorském trojúhelníku, ve kterém nelze najednou dosáhnout všech vrcholů. Výnos investora lze chápat jako souhrn veškerých příjmů, které investor z daného investičního instrumentu obdrží. Jedná se o odměnu investora za podstoupené riziko. S ohledem na použitá vstupní data a vypovídací schopnost je možné kalkulovat výnos historický (výnos ex post) a výnos očekávaný (výnos ex ante). Historický (ex post) výnos investora zahrnuje dvě složky. Jde o důchod plynoucí z daného investičního instrumentu (dividenda, kupónová platba, úrok) a o kapitálový zisk, popř. kapitálovou ztrátu vzniklé v důsledku kurzových pohybů. Spíše než samotný výnos ať už v hrubé (pouze důchod a kapitálový zisk, popř. ztráta) nebo čisté (výnos očištěný o placené daně a transakční náklady) podobě, investoři v praxi kalkulují výnosovou míru z investičního 16

instrumentu, která jim umožní posoudit míru zhodnocení této investice. Obecný vzorec pro výpočet historické výnosové míry (ex post) z investičního instrumentu je možné zapsat takto: P1 – P0 + D – T – Co rt = ----------------------------P0

[5.1]

kde rt představuje historickou výnosovou míru (výnosovou míru ex post) za období t, P1 je prodejní cena (kurz) investičního instrumentu na konci období držby, P0 je nákupní cena (kurz) investičního instrumentu na začátku období držby, D je důchod plynoucí z investičního instrumentu, tj. v případě akcie např. dividenda, T jsou daně placené z důchodu (např. dividend) a z kapitálového zisku, Co jsou transakční náklady vynaložené v souvislosti s držbou daného investičního instrumentu.

Datová základna pro kalkulaci očekávané výnosové míry ex ante se od historické výnosové míry značně liší. Také vypovídací schopnost očekávané výnosové míry je jiná než vypovídací schopnost výnosové míry historické. Při kalkulaci očekávané výnosové míry je nutno vyjít z očekávaných výnosových měr investora z jednotlivých výnosových možností, kterých je konečný počet. Očekávané výnosové míry pro jednotlivé výnosové možnosti jsou výsledkem prognózy, odhadu. Výnosové možnosti a jim příslušné výnosové míry nastávají s určitou pravděpodobností, kterou je pro výpočet rovněž třeba odhadnout. Jsou-li k dispozici zmíněná vstupní data, samotný výpočet je již snadný a je ho možné provést v souladu s následujícím matematickým zápisem: I

E(rinstr.) = Σ E (ri) . Pi

[5.2]

i=1

kde E(rinstr.) je celková očekávaná výnosová míra ex ante z určitého investičního instrumentu, E(ri) jsou očekávané výnosové míry příslušné jednotlivým výnosovým možnostem, jejichž celkový počet je I, Pi je míra pravděpodobnosti příslušná i-té výnosové možnosti.

Riziko je investory chápáno jako nebezpečí, že se skutečná výnosová míra odchýlí od výnosové míry očekávané nebo předpokládané. Krátce je možné riziko charakterizovat jako míru variability výnosu. Analogicky s měřením výnosu také v případě rizika lze s ohledem na použitou datovou základnu měřit a posuzovat jednak riziko historické (ex post), které navazuje na měření historické výnosové míry ex post, a jednak riziko očekávané (ex ante), jež navazuje na kalkulaci očekávané výnosové míry ex ante. Jako míry rizika se mezi investory těší největší oblibě absolutní míry variability, kterými jsou rozptyl a směrodatná odchylka, nicméně používá se i relativní míra variability nazývaná variační koeficient. Rozptyl historických výnosových měr (tedy ex post) jako míru historického rizika je možné určit podle následujícího vzorce: T

Σ (rA – rt)2 σ exp = -----------------T 2

[5.3]

17

kde σ2exp rA rt T

je rozptyl jako absolutní míra historického rizika ex post, je průměrná historická výnosová míra ex post, jsou jednotlivé historické výnosové míry ex post odpovídající jednotlivým obdobím, je počet sledovaných období (např. let).

Odmocněním veličiny rozptylu ex post lze velice snadno získat veličinu směrodatné odchylky ex post. Postup výpočtu rozptylu a směrodatné odchylky ex ante (očekávané) lze zapsat takto: I

σ2exa = Σ [E(rinstr.) – E(ri) ]2 . Pi

[5.4]

i=1

kde σ2exa je rozptyl absolutně kvantifikující očekávané riziko ex ante, I je celkový počet výnosových možností, E(rinstr.) je celková očekávaná výnosová míra z daného investičního instrumentu, E(ri) jsou jednotlivé očekávané výnosové míry odpovídající jednotlivým výnosovým možnostem, Pi jsou míry pravděpodobnosti odpovídající jednotlivým výnosovým možnostem.

Odmocněním veličiny rozptylu ex ante lze velice snadno získat veličinu směrodatné odchylky ex ante. Kalkulaci variačního koeficientu – relativní míry rizika - lze zapsat takto: σexa CV = ---------E(rinstr.)

[5.5]

kde CV je hodnota variačního koeficientu jako relativní míra rizika, σexa je směrodatná odchylka ex ante jako absolutní míra rizika, E(rinstr.) je celková očekávaná výnosová míra ex ante.

Veličiny rozptylu nebo směrodatné odchylky, a to ať již v podobě ex ante nebo ex post se používají ke kalkulaci celkového rizika spojeného s daným investičním instrumentem. Celkové riziko W. Sharpe rozdělil na riziko systematické (tržní) a na riziko jedinečné (nesystematické). Jak u systematického, tak u jedinečného rizika lze rozlišit určité zdroje, které tato rizika vytvářejí. Systematické riziko je rizikem, které vyplývá z daného ekonomického systému, trhu. Jeho zdrojem jsou faktory a vlivy, které působí sice s různou intenzitou, nicméně na všechny instrumenty, které se na daném trhu obchodují. Investováním do finančních instrumentů pouze v rámci jednoho jediného ekonomického systému, trhu není možné systematické riziko snížit diverzifikací. Vzhledem k tomu tedy, že se investor systematického rizika není schopen v rámci jedné ekonomiky zbavit, je nucen ho nést, kalkulovat a zohledňovat při svém investičním rozhodování. Pro kvantifikaci systematického rizika není možné použít směrodatnou odchylku nebo rozptyl, které již slouží k měření celkového rizika, nýbrž je nezbytné použít jinou veličinu, jež by zohledňovala pouze část celkového rizika, které odpovídá tržnímu, systematickému riziku.

18

Touto veličinou je beta faktor, který měří citlivost výnosové míry nějakého investičního instrumentu nebo portfolia na pohyb tržní výnosové míry. Beta faktor zohledňuje druh a intenzitu reakce výnosové míry určitého investičního instrumentu nebo portfolia v souvislosti s určitou reakcí tržní výnosové míry. Jedinečné (nesystematické) riziko nevyplývá z ekonomického systému, z trhu, nýbrž je vždy spojeno s určitým instrumentem a emitentem jako takovými. Je unikátní pro každý instrument. Vhodným výběrem instrumentů do svého portfolia může investor jedinečné riziko zcela odstranit, diverzifikovat. Vzhledem k tomu, že jedinečné riziko lze snížit, investor by neměl být za tento druh rizika odměňován. Přehled zmíněných zdrojů systematického a jedinečného rizika znázorňuje schéma č. 1. Schéma č. 4.1. Druhy rizik a jejich zdroje

CELKOVÉ RIZIKO

SYSTEMATICKÉ (TRŽNÍ)

NESYSTEMATICKÉ (JEDINEČNÉ)

politické

podnikatelské

ekonomické

finanční

pohybu měnových kurzů

nelikvidity

nelikvidity

managementu

pohybu úrokových měr

konverze

pohybu ceny

předčasného odkupu

kupónové inflace (změny kupní síly) událostí Pramen: vlastní zpracování

Likvidita představuje schopnost přeměnit určitý investiční instrument na hotovost velice rychle s minimálními transakčními náklady. Za likvidní považuje investor takový investiční instrument, který může prodat během několika minut bez toho, že by zaznamenal ztráty ve své hodnotě. Pro posouzení likvidity je možné sledovat objemy uzavíraných obchodů

19

s instrumentem nebo na trhu, průměrný spread (rozpětí kótací) tvůrců trhu, úroveň transakčních nákladů nebo tržní kapitalizaci emise či trhu. Likvidita investičního instrumentu je ovlivňována mnoha faktory. Předně je to druh a charakteristiky daného instrumentu, dále potom charakter trhu, na kterém je daný instrument obchodován. Za nejlikvidnější aktiva jsou obecně považovány hotovost, pokladniční poukázky, státní dluhopisy, nejbonitnější tzv. „blue chips“ akcie a devizy. Jako likvidnější bývají rovněž spíše hodnoceny obyčejné, kmenové akcie na doručitele se všemi standardními právy, s nižšími nominálními hodnotami, o kterých jsou bez problémů dosažitelné veškeré základní souvztažné informace. Trh, který lze označit jako dostatečně likvidní, by měl být široký s velkým počtem účastníků, kteří uzavírají velké objemy obchodů. Na tomto trhu by mělo být umožněno kontinuální obchodování, jež zajistí plynulé promítání kurzotvorných informací do cen investičních instrumentů. Transakční náklady na takovémto typu trhu by měly být nízké a kurzy by neměly trpět nadměrnou kolísavostí. Literatura VESELÁ, J.: Investování na kapitálových trzích. Praha: Wolters Kluwer, 2011, 7. kapitola

Otázky 1) Vysvětlete obsah pojmu výnos, resp. výnosová míra z investičního instrumentu. 2) Jakým způsobem je možné výnosovou míru investičního instrumentu měřit? 3) Vysvětlete obsah pojmu riziko investičního instrumentu. Jaké druhy investičních rizik znáte a čím se odlišují? 4) Jak je možné riziko investičního instrumentu měřit? 5) Objasněte obsah pojmu likvidita. Jak je možné úroveň likvidity instrumentu nebo trhu posoudit? 6) Co to je systematické a jedinečné riziko a jaké jsou jejich zdroje?

6. ZÁKLADNÍ PRINCIPY TVORBY PORTFOLIA Cíl studia tématu: Porozumět rozdílům v posuzování výnosu, rizika a likvidity jednotlivých instrumentů a portfolia jako celek. Při měření výnosu, rizika a likvidity portfolia hrají velmi důležitou roli váhy neboli podíly jednotlivých instrumentů na celkové tržní hodnotě portfolia, počet instrumentů v portfoliu a vzájemný vztah mezi výnosovými měrami instrumentů v portfoliu. Při měření výnosové míry portfolia je nutné nejprve, obdobně jako při měření výnosové míry jednotlivých instrumentů, rozlišit mezi vstupními daty. S využitím údajů o očekávaných výnosových měrách jednotlivých instrumentů v portfoliu je možné vypočítat celkovou očekávanou výnosovou míru portfolia, tedy celkovou výnosovou míru portfolia ex ante. Naopak, jsou-li použity průměrné historické výnosové míry produkované jednotlivými instrumenty v portfoliu, je možné kalkulovat celkovou historickou výnosovou míru portfolia neboli celkovou výnosovou míru portfolia ex post. Jak při výpočtu výnosové míry portfolia ex ante, tak při výpočtu výnosové míry portfolia ex post je nezbytné dále použít údaje o vahách

20

neboli podílech jednotlivých instrumentů na tržní hodnotě portfolia. Princip výpočtu výnosové míry portfolia z pohledu ex ante a z pohledu ex post je obdobný. Jde o vážený aritmetický průměr z celkových výnosových měr jednotlivých instrumentů v portfoliu, kde vahami jsou podíly těchto instrumentů na celkové tržní hodnotě portfolia, přičemž součet vah jednotlivých instrumentů v portfoliu je roven 1. Pojetí rizika jako míry variability výnosové míry zůstává i v případě měření rizika portfolia zachováno. Také nástroje pro měření rizika v podobě rozptylu, směrodatné odchylky a beta faktoru zůstávají i v případě měření rizika portfolia stejné. Na rozdíl od měření rizika jednotlivých instrumentů je však v případě měření rizika portfolia nutné vždy uvažovat vzájemné vztahy mezi výnosovými měrami jednotlivých instrumentů v portfoliu. Volbou instrumentů do portfolia může investor značně úroveň celkového rizika výsledného portfolia ovlivnit. Jsou-li instrumenty do portfolia „vhodně zvoleny“, může být dosaženo výrazného snížení, tj. diverzifikace rizika tohoto portfolia. Stupeň vzájemné závislosti pohybů výnosových měr instrumentů v portfoliu je pro výši celkového rizika zcela rozhodující. K měření vzájemné závislosti pohybů výnosových měr jednotlivých instrumentů v portfoliu je využíváno veličin kovariance a korelačního koeficientu. Základní principy pro „vhodnou tvorbu“ portfolia, ve kterém je diverzifikováno riziko, formuloval již v 50. letech minulého století H. Markowitz. Podstata nejdůležitějšího Markowitzova doporučení pro „vhodnou tvorbu“ portfolia je velmi prostá: usiluje-li investor o diverzifikaci rizika svého portfolia, je nutné, aby do tohoto portfolia volil takové instrumenty, které nemají perfektně pozitivně korelované výnosové míry. Výnosové míry takovýchto instrumentů by se totiž pohybovaly zcela synchronně a výnosová míra portfolia by jako celek v situaci, kdy by výnosové míry těchto instrumentů společně klesaly, klesala rovněž. Graficky pohyb perfektně pozitivně korelovaných výnosových měr instrumentů A a B a výnosové míry portfolia z nich vytvořeného přibližuje obrázek č. 1.

výnosová míra

Obrázek č. 1. Pohyb výnosových měr dvou perfektně pozitivně korelovaných instrumentů A a B a pohyb výnosové míry portfolia z nich vytvořeného (pevná čára)

akcie A

portf. A,B

0

akcie B

čas

Pramen: Francis J. C.: Management of Investments, McGraw-Hill, 3. vydání, 1993, str. 600

21

Pokud chce investor více či méně diverzifikovat jedinečné riziko, nesmí tedy do portfolia volit instrumenty, jejichž výnosové míry jsou perfektně pozitivně korelovány, nýbrž naopak musí volit instrumenty, jejichž výnosové míry jsou negativně nebo neutrálně korelované. Naprosto ideální je potom z hlediska diverzifikace rizika v portfoliu volit do tohoto portfolia instrumenty s perfektně negativně korelovanými výnosovými měrami. Graficky pohyb výnosových měr dvou perfektně negativně korelovaných instrumentů A a B a portfolia z nich vytvořeného znázorňuje obrázek č. 2.

výnosová míra

Obrázek č. 2. Pohyb výnosových měr dvou perfektně negativně korelovaných instrumentů A a B a pohyb výnosové míry portfolia z nich vytvořeného (pevná čára)

akcie A

portf. A,B

0

akcie B

čas

Pramen: Francis J. C.: Management of Investments, McGraw-Hill, 3. vydání, 1993, str. 600

výnosová míra

Obrázek č. 3 Pohyb výnosových měr dvou neutrálně korelovaných instrumentů A a B a pohyb výnosové míry portfolia z nich vytvořeného (pevná čára)

akcie A

portf. A,B

0

akcie B

čas

Pramen: Francis J. C.: Management of Investments, McGraw-Hill, 3. vydání, 1993, str. 600

22

Pohyb neutrálně korelovaných výnosových měr dvou instrumentů A a B a portfolia z nich vytvořeného graficky zachycuje obrázek č. 3. Je-li při vytváření portfolia postupováno v souladu s Markowitzovými doporučeními, je celkové riziko tohoto „vhodně vytvořeného“ portfolia menší než vážený součet celkových rizik jednotlivých instrumentů v tomto portfoliu. Při sestavování portfolia je však třeba vždy vzít v úvahu, že míra diverzifikace rizika rovněž závisí na počtu instrumentů v portfoliu, ale zároveň i na vahách (podílech) jednotlivých instrumentů na celkové tržní hodnotě portfolia. Likviditu portfolia lze posuzovat podobným způsobem jako likviditu jednotlivých instrumentů se zohledněním množství instrumentů v portfoliu, vah jednotlivých instrumentů v portfoliu a jejich vzájemných vazeb. Určitou roli zde může sehrát charakter, zaměření portfolia, popř. jeho případná vazba na nějakou referenční veličinu či index.

Literatura VESELÁ, J.: Investování na kapitálových trzích. Praha: Wolters Kluwer, 2011, 7. kapitola

Otázky 1) Jak se liší měření výnosu a rizika portfolia od měření výnosu a rizika jednotlivých instrumentů? 2) V čem spočívají Markowitzova doporučení pro vhodnou tvorbu portfolia, ve kterém dochází k minimalizaci rizika? 3) Proč je při měření rizika portfolia využíván korelační koeficient? 4) V jakém vzájemném vztahu jsou investiční kriteria v podobě výnosu, rizika a likvidity? 5) Jakou roli sehrávají při měření výnosu a rizika váhy jednotlivých instrumentů v portfoliu? 6) Jaká je výše celkového rizika portfolia vytvořeného podle Markowitzových principů?

7. INVESTIČNÍ INSTRUMENTY Cíl studia tématu: Seznámit se s charakteristickými rysy nejvýznamnějších investičních instrumentů, které jsou obchodovány na finančních, ale především na kapitálových trzích. Předmětem obchodování na finančních trzích jsou různé druhy investičních instrumentů, které institucionální i drobní investoři na základě posouzení jejich výnosu, rizika a likvidity, popř. i dalších charakteristik nakupují do svých portfolií. Z pohledu finanční teorie lze investiční instrument (nástroj) vymezit jako aktivum, které investorovi přináší nějaký nárok na budoucí příjem, a to ať už se jedná o příjem v podobě dividend, kupónových plateb, úroků nebo o příjem v podobě kurzových zisků. Veškeré investiční instrumenty lze rozdělit do dvou různorodých skupin, a to na finanční instrumenty a reálné instrumenty (aktiva). Do mnohem početnější skupiny finančních instrumentů, které zpravidla nemají hmotnou, hmatatelnou podobu, lze zařadit většinu cenných papírů, finanční deriváty, pojišťovací kontrakty, termínové nebo spořicí účty apod. Mezi reálné instrumenty, které zpravidla mají hmotnou, hmatatelnou podobu, lze např. zařadit různé formy investic do drahých kovů, drahokamů, uměleckých předmětů a děl, nemovitostí nebo nerostných surovin.

23

Legislativní pojetí investičního instrumentu (nástroje) je v ČR mnohem užší. Přesně ho vymezuje zákon o podnikání na kapitálovém trhu14. Nejtypičtějším představitelem skupiny finančních instrumentů však zůstává cenný papír, kterému se budeme věnovat podrobněji v dalším textu.

7. 1. Cenné papíry Z obecného hlediska cenný papír ztělesňuje právní nárok jeho majitele vůči subjektu, který je v něm zavázán. Pro vznik, existenci, převod a zánik uvedeného nároku je cenný papír nenahraditelný. V ČR občanský zákoník15 cenný papír vymezuje jako listinu, se kterou je právo spojeno takovým způsobem, že je po vydání cenného papíru nelze bez této listiny uplatnit ani převést. Cenné papíry téhož druhu vydané týmž emitentem v téže formě, z nich vznikají stejná práva, jsou zastupitelné16. Cenný papír může být emitován z hlediska převoditelnosti ve formě na doručitele (na majitele), na jméno nebo na řad. Obsahuje-li cenný papír jméno oprávněné osoby, má se za to, že se jedná o cenný papír na řad. Neobsahuje-li cenný papír jméno oprávněné osoby, platí, že se jedná o cenný papír na doručitele17. Ve většině zemí mohou být v současnosti cenné papíry emitovány ve dvojí podobě: buď jako zaknihované nebo jako listinné. Listinný cenný papír fyzicky existuje. Skládá se z pláště a z kupónového archu s talónem. Plášť ztělesňuje dlužnická nebo majetková práva. Kupónový arch je tvořen jednotlivými kupóny, které slouží pro výplatu důchodu z cenného papíru (kupónových plateb, dividend). Talón je legitimačním papírem, který opravňuje k vyzvednutí nového kupónového archu poté, kdy je starý kupónový arch vyčerpán. Zaknihovaný cenný papír nemá fyzickou podobu. Existuje pouze ve formě zápisu u subjektu, který vede centrální evidenci cenných papírů. Tento papír lze převést pouze změnou zápisu v této evidenci. Vznik a využívání zaknihovaných cenných papírů, které dnes převažují, jsou výsledkem trendů imobilizace a poté dematerializace cenných papírů, které se projevovaly na finančních trzích v druhé polovině minulého století. Podle druhu ztělesněného práva je možné cenné papíry klasifikovat do tří základních skupin: na cenné papíry dluhové18, cenné papíry majetkové a cenné papíry zbožové. Dluhové cenné papíry ztělesňují závazek dlužníka oproti věřiteli. Mezi dluhové cenné papíry patří různé druhy krátkodobých a dlouhodobých dluhopisů, šeky a směnky. Majetkové cenné papíry vyjadřují podíl majitele cenného papíru na nějakém majetku nebo právo na nějaký majetek. Mezi majetkové cenné papíry lze zařadit akcie, zatímní listy, poukázky na akcie, podílové listy a opční listy. Zbožové cenné papíry vyjadřují právo disponovat s nějakým zbožím. Do kategorie zbožových cenných papírů je možné zahrnout náložné listy, skladištní listy, zemědělské skladní listy a konosamenty19.

14

č. 256/2004 Sb., část druhá, Hlava I., § 3 č. 89/2012, §514 16 Občanský zákoník č. 89/2012 §516 17 Občanský zákoník č. 89/2012 §518 18 někdy také dlužnické nebo úvěrové 19 Jde o zvláštní druh náložných listů. Využívá se v námořní dopravě. 15

24

Za cenné papíry jsou zpravidla považovány zejména akcie, zatímní listy, poukázky na akcie, podílové listy, dluhopisy, investiční kupóny, kupóny, opční listy, směnky, šeky, náložné listy, skladištní listy a zemědělské skladní listy. Akcie je majetkovým cenným papírem, který vyjadřuje podíl na majetku akciové společnosti. Jedná se o dlouhodobý cenný papír, který nemá stanovenu dobu splatnosti. Majitel akcie (akcionář) neručí za závazky akciové společnosti. Zemře-li akcionář, akcionářská práva zpravidla přecházejí na dědice. Akcie mohou být emitovány jako cenné papíry v zaknihované nebo listinné podobě. Z držby akcie plyne pro majitele (akcionáře) několik práv. Jde o právo podílet se na řízení akciové společnosti, právo podílet se na zisku akciové společnosti, podíl na likvidačním zůstatku a přednostní právo na upsání nových, mladých akcií v takém rozsahu, aby stávající podíl akcionáře na základním kapitálu akciové společnosti zůstal nezměněn. Nejrozšířenějším a nejobchodovanějším druhem akcií zůstává standardní podoba akcie se všemi čtyřmi právy, která je často nazývána kmenovou nebo obyčejnou akcií. Dalším druhem akcie, který může být za určitých okolností emitován akciovou společností, jsou akcie, s nimiž je spojeno přednostní právo týkající se dividendy nebo podílu na likvidačním zůstatku (tzv. prioritní akcie). Stanovy akciové společnosti rovněž mohou určit, že zaměstnanci společnosti mohou nabývat akcie společnosti za zvýhodněných podmínek (akcie určené pro zaměstnance společnosti a zaměstnance, kteří odešli do důchodu). S akciemi úzce souvisí zatímní listy. Zatímní list je cenným papírem na řad převoditelný rubopisem, který nahrazuje akcii v situaci po zápisu akciové společnosti do obchodního rejstříku, v případě, kdy upisovatel ještě nesplatil celý emisní kurz upsané akcie. Zatímní list tedy pouze dočasně nahrazuje upsané a zcela nesplacené akcie, a proto jsou s ním po tuto dobu spojena všechna práva vyplývající z těchto akcií. Podílový list je cenný papír, který ztělesňuje podíl majitele (podílníka) na majetku v podílovém fondu. Podílové listy jednoho podílového fondu zakládají stejná práva podílníků. Podílové listy mohou být emitovány na doručitele, na jméno nebo na řad, v zaknihované nebo v listinné podobě. Na rozdíl od akcie podílový list neopravňuje svého majitele (podílníka) podílet se na řízení podílového fondu. Dluhopis20 je zastupitelný dlužnický cenný papír buď listinný, nebo zaknihovaný, vydaný podle českého práva, s nímž je spojeno právo na splacení určité dlužné částky jeho emitentem a popřípadě i další práva plynoucí ze zákona nebo z emisních podmínek dluhopisu. Doba životnosti dluhopisu, resp. doba splatnosti je pevně stanovena21. Pohybuje se mezi několika měsíci (krátkodobé dluhopisy) až zhruba 30 lety (dlouhodobé dluhopisy). Dlužník (emitent) se v dluhopisu zavazuje, že ve stanovených termínech splatí jmenovitou hodnotu dluhopisu a že bude pravidelně vyplácet jednou či dvakrát, popř. čtyřikrát ročně kupónovou platbu z dluhopisu, popř. s ohledem na emisní podmínky jinou formu důchodu. Výnos z dluhopisu se v ČR v souladu se zákonem o dluhopisech22 určí zejména: a) pevnou úrokovou sazbou, b) rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho nižším emisním kurzem, c) slosovatelnou prémií nebo prémií v závislosti na lhůtě splatnosti dluhopisu nebo d) pohyblivou úrokovou sazbou odvozenou např. z jiných úrokových sazeb či výnosů, pohybu devizových kurzů, indexů či cen komodit. 20

Dřívější právní úprava používala rovněž termín obligace, kterým se rozuměly různé druhy dlouhodobých dluhopisů. Výjimkou by mohl být pouze dluhopis nazvaný konzola neboli věčná renta. 22 č. 190/2004 Sb., §16 21

25

Emitentem dluhopisu mohou být stát, banky, podniky nebo územně samosprávní celek (státní, bankovní, podnikové, komunální dluhopisy). Vyjma státu a ČNB může emitent v ČR vydat dluhopisy pouze tehdy, pokud regulatorní orgán (ČNB) schválí emisní podmínky dluhopisů, a to na žádost emitenta. Dluhopisy mohou být emitovány na doručitele (na majitele) nebo na jméno. Listinný dluhopis je cenným papírem na řad, převoditelný rubopisem, v němž je nutné uvést údaje nutné k jednoznačné identifikaci osoby, na níž se dluhopis převádí. Krátkodobé dluhopisy jsou dluhové cenné papíry s dobou splatnosti do 1 roku. Jedná se o instrumenty, které jsou obchodovány na peněžním trhu. Mezi nejvýznamnější krátkodobé dluhové cenné papíry patří pokladniční poukázky, depozitní certifikáty, komerční papíry a směnky. Pokladniční poukázky jsou vydávány ve formě na doručitele v zaknihované podobě. Mají dobu splatnosti 3, 6, 9 měsíců a 1 rok. Jsou emitovány na diskontované bázi, což znamená, že jejich emisní kurz je nižší než jejich jmenovitá hodnota. Po celou dobu své životnosti investorovi nepřinášejí žádné kupónové platby. Na konci doby životnosti pokladniční poukázky investor obdrží její jmenovitou hodnotu. Výnosem investora je tedy diskont neboli rozdíl mezi jmenovitou hodnotou pokladniční poukázky, kterou obdrží, a emisním kurzem, který zaplatí. Emitentem pokladničních poukázek bývá nejčastěji stát. Primární emise pokladničních poukázek probíhá formou aukce. Depozitní certifikáty jsou emitovány bankami, pro které představují jednu z možností, jak získat volné finanční zdroje. Pro banku jsou alternativou termínových vkladů. Mohou být vydávány na doručitele i na jméno. Doba splatnosti depozitních certifikátů je zpravidla několik měsíců až 1 rok, třebaže v důsledku probíhajícího inovačního procesu se je dnes již možné setkat i s depozitními certifikáty s delší dobou splatnosti (např. termínové depozitní certifikáty). Komerční papíry jsou krátkodobé dluhové instrumenty peněžního trhu, které jsou emitovány velkými průmyslovými podniky. Mají formu dlužního úpisu. Často jsou emitovány na diskontované bázi. Emisí komerčních papírů získává emitent (podnik) krátkodobě volné finanční zdroje, které potřebuje k financování svých běžných potřeb. Doba splatnosti komerčních papírů je zhruba vymezena intervalem od 3 do 270 dnů. Průměrná doba splatnosti komerčních papírů se však většinou vejde do intervalu 20 až 45 dnů. Nejběžnějšími druhy dlouhodobých dluhopisů jsou klasické dluhopisy s pevným zúročením (kupónem), dluhopisy s proměnlivým zúročením (kupónem) nebo dluhopisy s nulovým zúročením (kupónem). Dluhopisy s pevným zúročením (kupónem) neboli Straight Coupon Bonds představují klasický, nejznámější a nejstarší druh dluhopisu. Někdy se též nazývají vanilla. Nákupem uvedeného druhu dluhopisu investor získává právo na výplatu pevně stanovené, neměnné kupónové platby a jmenovité hodnoty, která je zpravidla splacena jednorázově23 na konci doby splatnosti dluhopisu. Kurzové riziko spojené s dluhopisem s pevným zúročením je vyšší než kurzové riziko spojené se srovnatelným dluhopisem s proměnlivým zúročením, ale zároveň nižší než kurzové riziko spojené s dluhopisem s nulovým zúročením.

23

Jmenovitá hodnota může však být splácena i např. anuitně v průběhu životnosti dluhopisu. Způsob výplaty kupónových plateb a jmenovité hodnoty přesně vymezují emisní podmínky.

26

Dluhopisy s proměnlivým zúročením (kupónem) neboli Floating Rate Notes - FRN mají pohyblivou kupónovou platbu. Poprvé byly emitovány v polovině 70. let minulého století na trzích eurodluhopisů. Výše vyplácených kupónů je u FRN v pravidelných intervalech odvozována od stanovené referenční veličiny. Velice často je touto referenční veličinou mezibankovní úroková sazba (např. PRIBOR24). Kupónová platba vyplácená z dluhopisu s proměnlivým zúročením tak s určitým zpožděním kopíruje vývoj tržních úrokových měr, což umožňuje investorovi výnosově participovat na vzestupu tržních úrokových měr. Na druhé straně v případě poklesu tržních úrokových měr kupónová platba FRN oproti dluhopisu s pevným zúročením klesá. V důsledku průběžného přizpůsobování kupónových plateb tržní situaci, je s dluhopisy s proměnlivým zúročením spojeno mnohem menší kurzové riziko než s dluhopisy s nulovým zúročením nebo než dluhopisy s pevným zúročením. Dluhopisy s nulovým zúročením (kupónem) neboli Zero Coupon Bonds jsou dluhopisy, ze kterých nejsou během jejich životnosti vypláceny žádné kupónové platby. Tyto dluhopisy jsou většinou emitovány s diskontem, což znamená, že jejich emisní kurz je nižší než jejich jmenovitá hodnota. Jediným příjmem z daného dluhopisu pro investora je jmenovitá hodnota dluhopisu vyplácená v okamžiku splatnosti dluhopisu. Zdrojem výnosu pro investora z dluhopisu s nulovým zúročením je rozdíl mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a emisním kurzem. S uvedeným druhem dluhopisu je spojeno nulové reinvestiční riziko. Na druhé straně dluhopisy s nulovým zúročením představují dluhopisy, jejichž kurzové riziko je nejvyšší. Jedná se tedy o dluhopisy s největší citlivostí na pohyb tržních úrokových měr. Investiční kupón je cenný papír, který byl využíván v ČR na počátku 90. let v rámci kupónové privatizace. Šlo o cenný papír na jméno, který opravňoval ke koupi akcií určených k prodeji v kupónové privatizaci. Federální ministerstvo financí vydávalo kupónové knížky, které se podle nařízení vlády ČSFR25 staly investičními kupóny dnem, kdy byla kupónová knížka zaregistrována u federálního ministerstva financí ve prospěch jejího majitele. K tomuto účelu ministerstvo zřídilo zvláštní pracoviště – registrační místa. Každý majitel investičního kupónu, jehož platnost byla omezena 10 měsíci od data jeho vydání, měl stejný nárok na akcie. Celkový rozsah tohoto nároku činil pro jednoho majitele a jednu privatizační vlnu 1000 investičních bodů26. Kupón je cenný papír na doručitele, který je emitován tehdy, pokud je třeba zajistit, aby právo na výnos spojené s určitým cenným papírem bylo možné uplatnit. Kupóny se vydávají v kupónovém archu. Je-li součástí kupónového archu, talón, vyplývá z něho právo na vydání nového kupónového archu27. Talón však není cenným papírem. Kupón tedy slouží k uplatnění práva na výnos např. z akcie, zatímního listu, dluhopisu nebo podílového listu. Opční list je cenným papírem, který je oprávněna vydat akciová společnosti pro uplatnění přednostního (předkupního) práva na akcie z vyměnitelných dluhopisů, z prioritních dluhopisů nebo z realizace přednostního (předkupního) práva na upsání nových, mladých akcií. Opční list může být vydán v listinné nebo zaknihované podobě. Obecně, popř. v zahraničí je pod pojmem opční list chápán cenný papír, který opravňuje ke koupi, popř. prodeji určitého investičního instrumentu (akcie, dluhopis, zlato, měna) za předem pevně stanovenou cenu v předem stanoveném období. Opční list v tomto obecném 24

Prague Interbank Offered Rate č. 383/1991 ze dne 5. září 1991 o vydávání a použití investičních kupónů 26 blíže viz nařízení vlády č. 383/1991, § 4,5 27 Občanský zákoník č. 89/2012 §523 25

27

pojetí může být součástí opčního dluhopisu nebo se může obchodovat samostatně. Alternativně bývá označován také jako warrant. Směnka je dluhový cenný papír, který vyjadřuje bezpodmínečný závazek dlužníka, jenž dává majiteli směnky nezpochybnitelné právo žádat ve stanovenou dobu zaplacení peněžní částky v ní uvedené. Jde o cenný papír svědčící jménu, který může být vystaven pouze na řad nebo na jméno, nikoli na doručitele. Z povahy směnky vyplývá, že nemůže být vydávána v zaknihované podobě a že musí být vydávána individuálně. Hromadná emise nepřichází v úvahu. Dalším charakteristickým znakem směnky je přísná formalizace, neboť pro platnost směnky a tím i závazků směnkou založených je určující dodržení vnějších postupů a náležitostí28. S ohledem na fakt, ke komu směřuje příkaz výstavce směnky zaplatit určitou částku, je nezbytné rozlišovat směnku vlastní a směnku cizí. Směnka vlastní je příslib výstavce směnky zaplatit osobě uvedené ve směnce, tj. směnečnému věřiteli (remitentovi) v přesně stanovený čas a na přesně stanoveném místě určitou přesně stanovenou peněžní částku. Naproti tomu směnka cizí (trata) je příkaz výstavce směnky určité osobě (směnečníkovi) zaplatit osobě uvedené ve směnce (směnečnému věřiteli) v přesně stanovený čas a na přesně stanoveném místě určitou přesně stanovenou peněžní částku. V ekonomice plní směnky funkci úvěrovou, platební a zjišťovací. Šek je převoditelný cenný papír, jehož prostřednictvím dává výstavce (šekovatel) bance (šekovníkovi) bezpodmínečný písemný příkaz, aby z jeho účtu vyplatila částku na šeku, a to ve prospěch osoby na šeku uvedené (remitentovi) nebo jeho majiteli. Šek může být vystaven pouze v listinné podobě. Obdobně jako směnka, musí i šek obsahovat přesně stanovené podstatné náležitosti29. Šek může znít na vlastní řad výstavce nebo je možné ho vystavit na účet třetí osoby. Náložné listy, skladištní listy a zemědělské skladní listy patří mezi zbožové cenné papíry, které ztělesňují dispoziční právo, tj. právo nakládat se zbožím. Zbožové cenné papíry nejsou zpravidla investičním instrumentem. Pouze ztělesňují vlastnické, popř. zástavní právo na určité zboží, věc. Náložný list je cenný papír, který vystavuje dopravce odesílateli při převzetí zásilky k přepravě. S náložným listem je spojeno právo na vydání zásilky. Náložný list může být emitován ve formě na doručitele, na jméno nebo na řad. Skladištní list je cenným papírem, který umožňuje obchodovat s určitým uskladněným zbožím. Představuje totiž potvrzení o převzetí věci ke skladování, a proto může být vystaven pouze v listinné podobě, nicméně ve formě na doručitele, na řad nebo na jméno. Skladištní list ztělesňuje právo vyžadovat vydání skladované věci. Zemědělský skladní list je možné definovat jako cenný papír, který představuje vlastnické a zástavní právo k uskladněnému zboží. Může být vydáván pouze v listinné podobě jako cenný papír na řad, který je převoditelný rubopisem. Vždy musí obsahovat dvě části, a to vlastnický list a zástavní list. Zemědělský skladní list může vystavovat pouze provozovatel zemědělského veřejného skladu.

7. 2. Deriváty a strukturované produkty Z uvedené skupiny instrumentů si stručně charakterizujeme opce, financial futures, investiční certifikáty, burzovně obchodované fondy (ETF´s) a CDO´s. Do skupiny derivátů bývají řazeny také opční listy (warranty), které však již byly zmíněny výše. 28 29

blíže viz zákon směnečný a šekový č. 191/1950 Sb., čl. I. blíže viz zákon směnečný a šekový č. 191/1950 Sb., čl. II., oddíl první, § 1

28

Opce je finanční instrument, který ztělesňuje právo kupujícího (majitele) opce koupit nebo prodat standardizované množství podkladového (bazického) aktiva za sjednanou realizační cenu ve stanoveném standardizovaném termínu nebo kdykoliv během stanovené doby. Prodávající (vypisovatel) opce má vždy povinnost prodat nebo nakoupit podkladové (bazické) aktivum. Kupující opce má možnost volby: buď ve stanoveném čase požadovat plnění obchodu, nebo od obchodu ustoupit. Opce proto představuje podmíněný termínový obchod. Z historického hlediska byly předchůdcem opčních obchodů prémiové obchody, kdy jeden z účastníků obchodu získal zaplacením určité prémie právo za určitých podmínek v den plnění od obchodu ustoupit. Vzhledem k druhu práva, které ztělesňují, lze rozlišit dva základní druhy opcí. Jde o opci kupní (call), která ztělesňuje právo nakoupit bazické aktivum, a o opci prodejní (put), jež ztělesňuje právo prodat bazické aktivum. Pokud je přesně stanoven jediný den, v němž může být opce realizována, jedná se o evropskou opci. Jakmile však opce může být uplatněna kdykoliv během doby splatnosti, jedná se o americkou opci. Motivy k uzavírání opčních obchodů mohou být různé. Opce totiž na jedné straně umožňují investorům spekulovat na vzestup nebo pokles cen bazických instrumentů, na straně druhé jsou však také využívány k zajištění se proti úrokovému, měnovému nebo kurzovému riziku. Dalším, dnes již méně významným, motivem k uzavírání opčních obchodů může být snaha o provádění arbitrážních operací, jejichž podstatou je využití rozdílů mezi cenou bazických instrumentů na promptním a termínovém trhu. S ohledem na charakter trhu, kde jsou obchodovány, je možné opce rozdělit do dvou velkých skupin, a to na burzovně obchodované opce a mimoburzovně obchodované opce. Pro burzovně obchodované opce30, je typické, že jsou společně s financial futures obchodovány na burzách finančních derivátů, které fungují od 2. poloviny 70. let 20. století. Veškeré parametry burzovně obchodovaných opcí, tj. bazický instrument, realizační cena, den splatnosti a výše kontraktu podléhají přísné standardizaci. Mimoburzovní opce31 se naopak vyznačují tím, že jejich parametry nepodléhají přísné standardizaci, nýbrž že jsou vytvářeny podle požadavků investorů tak, aby jim umožnily zajistit se proti úrokovým, měnovým a kurzovým rizikům. Financial futures představují pevnou dohodu mezi dvěma stranami, z níž plyne právo a zároveň povinnost koupit nebo prodat ve stanoveném, standardizovaném termínu v budoucnosti standardizované množství podkladového (bazického) aktiva, a to za předem stanovenou termínovou (futures) cenu. Cena futures kontraktu se odvíjí od ceny podkladového aktiva. Financial futures jsou považovány za pevné, tedy nepodmíněné standardizované burzovní termínové obchody. Kupující futures kontraktu, který má právo a zároveň povinnost v budoucnu koupit bazický instrument, je v dlouhé pozici (long position). Prodávající futures kontraktu, jenž má naopak právo a zároveň povinnost v budoucnu prodat bazický instrument, je naopak v krátké pozici (short position). Vzhledem k tomu, že v každém financial futures kontraktu musí figurovat dvě protistrany, z nichž jedna je v pozici long a druhá v pozici short, musí být počet otevřených long a short pozic (tzv. open interest) vždy shodný. Zisky a ztráty, které plynou z otevřené long pozice a short pozice závisí na vzájemném vztahu mezi sjednanou futures cenou a spotovou cenou bazického instrumentu. V situaci, kdy je spotová cena bazického 30

31

exchange traded options over the counter options

29

instrumentu vyšší než sjednaná futures cena tohoto instrumentu, realizuje kupující futures v dlouhé pozici zisk, zatímco prodávající futures zaznamenává ztrátu. V situaci, kdy je spotová cena bazického instrumentu nižší než sjednaná futures cena tohoto instrumentu, je tomu právě naopak. Kupující nebo prodávající futures kontraktu, tedy subjekty, které mají otevřenou dlouhou nebo krátkou pozici, mohou volit ze tří možností, jak se dále zachovat. Jednou z možností je vyrovnat otevřenou pozici pomocí zrcadlové pozice kdykoliv během doby splatnosti futures kontraktu. Dalšími možnostmi jsou finančně vypořádat kontrakt v době splatnosti nebo vypořádat kontrakt fyzickým plněním na základě individuální dohody se subjektem v opačné pozici. Z uvedených tří možností je první z nich, tedy vyrovnání otevřené pozice pomocí zrcadlové pozice, využívána při naprosté většině futures kontraktů. Jedná se zhruba o 95 % všech futures kontraktů. Mezi jednotlivými druhy futures kontraktů na různých trzích se však z tohoto hlediska mohou vyskytnout určité rozdíly. Investiční certifikáty představují zvláštní formu dlužních úpisů, které v sobě zahrnují vlastnosti dluhopisů, ale i vlastnosti derivátů. Emitent investičního certifikátu se zavazuje, že v pozdějším termínu vykoupí investiční certifikát zpět od investora. Emitentem investičních certifikátů jsou finanční instituce. Cena investičního certifikátu je stanovována odvozeně od promptních cen podkladového (bazického) aktiva, kterým mohou být indexy, akcie, měny, komodity, koše aktiv atd. Investiční certifikáty lze rozdělit na dvě odlišné skupiny, a sice na více rizikové pákové a na méně rizikové nepákové. Burzovně obchodované fondy (Exchange Traded Funds – ETF´s) představují relativně mladý investiční instrument, který má částečně charakter investice do indexovaných fondů, pro které je typické, že investují do vymezených indexů, popř. košů. Největší popularitě se v této souvislosti těší indexy S&P 500 a DJIA. Produkt burzovně obchodovaných fondů tak dává investorům možnost, aby zainvestovali do celého indexu tak snadno jako do jediné akcie nebo podílového listu. ETF´s se však od investice do běžných indexovaných fondů liší především tím, že jsou oceňovány a obchodovány průběžným způsobem během burzovního obchodního dne, což z nich vytváří velmi flexibilní instrument, který umožňuje investorovi nakupovat a prodávat bez zpoždění. Přitom cena instrumentu ETF velmi přesně kopíruje cenu podkladového aktiva a likvidita ETF se odvozuje od likvidity podkladového aktiva. Collateralized Debt Obligation neboli stručněji CDO je finanční instrument, který vzniká procesem tradiční sekuritizace. Jako podkladová aktiva zde neslouží úvěrové deriváty nebo úvěrové dluhopisy jako v případě „syntetických32“ CDO´s, ale jde o instrument, který je zajištěn klasickými pohledávkami. Do češtiny bývá tento instrument překládán jako „zajištěná dluhová obligace“ nebo jako „zajištěný dluhový závazek“, popř. „hotovostní zajištěný dluhový závazek“ nicméně ani jeden z obou termínů není příliš rozšířen. CDO´s lze zařadit mezi inovace v oblasti investičních instrumentů, které se na dluhopisových trzích objevily v posledních letech. CDO představuje nástroj, který umožňuje bance ovlivňovat a upravovat svou kapitálovou strukturu. CDO´s jsou upisovány speciálními institucemi a prodávány na trhu, čímž banka získává v okamžiku prodeje CDO´s hotovost od investorů. Zároveň se však banka zavazuje tuto hotovost navýšenou o úrok po uplynutí stanoveného časového období investorům vrátit. Splacení tohoto závazku banky je v případě CDO´s zajištěno podkladovým portfoliem tvořeným pohledávkami banky.

32

Pro získání prostředků pro kolaterál se zde často využívá prodej Credit Default Swapů (CDS).

30

Literatura VESELÁ, J.: Investování na kapitálových trzích. Praha: Wolters Kluwer, 2011, 4. ,5. a 6. kapitola

Otázky 1) Vysvětlete rozdíl mezi investičním instrumentem, finančním instrumentem a reálným instrumentem. 2) Co to je cenný papír, jak mohou být cenné papíry členěny? V jaké podobě mohou být cenné papíry emitovány? 3) Uveďte konkrétní příklady cenných papírů se stručnou charakteristikou. 4) Precizně vysvětlete podstatu akcie včetně práv s ní spojených. Jaké druhy akcií znáte? 5) Precizně vysvětlete podstatu dluhopisu včetně práv s ním spojených. Jaké druhy dluhopisů znáte? 6) Vysvětlete pojmy opce a financial futures a poté oba deriváty srovnejte. 7) Objasněte pojmy investiční certifikát, ETF´s a CDO´s a poté tyto strukturované produkty (instrumenty) srovnejte.

8. OBCHODNÍCI S CENNÝMI INVESTIČNÍ BANKY

PAPÍRY

A

Cíl studia tématu: Detailněji se seznámit s rolí obchodníků s cennými papíry na finančních a zejména na kapitálových trzích a s investičními službami, které poskytují. Obchodníci s cennými papíry jsou licencované subjekty, které v ČR poskytují svým zákazníkům investiční služby. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu33 přesně vymezuje, které činnosti je možné v ČR považovat za investiční služby, přičemž tyto služby rozděluje na hlavní a doplňkové. Za hlavní investiční služby jsou považovány: a) přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů, b) provádění pokynů týkajících se investičních nástrojů na účet zákazníka, c) obchodování s investičními nástroji na vlastní účet, d) obhospodařování majetku zákazníka, je-li jeho součástí investiční nástroj, na základě volné úvahy v rámci smluvního ujednání, e) investiční poradenství týkající se investičních nástrojů, f) provozování mnohostranného obchodního systému, g) upisování nebo umisťování investičních nástrojů se závazkem jejich upsání, h) umisťování investičních nástrojů bez závazku jejich upsání. Mezi doplňkové investiční služby patří tyto služby: a) úschova a správa investičních nástrojů včetně souvisejících služeb, b) poskytování úvěru nebo půjčky zákazníkovi za účelem umožnění obchodu s investičním nástrojem, na němž se poskytovatel úvěru nebo půjčky podílí,

33

zákon č. 256/2004 Sb., § 4

31

c) poradenská činnost týkající se struktury kapitálu, průmyslové strategie a s tím souvisejících otázek, jakož i poskytování porad a služeb týkajících se přeměn společností nebo převodů podniků, d) poskytování investičních doporučení a analýz investičních příležitostí nebo podobných obecných doporučení týkajících se obchodování s investičními nástroji, e) provádění devizových operací souvisejících s poskytováním investičních služeb, f) služby související s upisováním emisí investičních nástrojů, g) služba obdobná investiční službě, která se týká majetkové hodnoty, k níž je vztažena hodnota investičního nástroje uvedeného v § 3 odst. 1 písm. g) až k) a která souvisí s poskytováním investičních služeb. Obchodníci s cennými papíry vznikat v podobě akciové společnosti nebo společnosti s ručením omezeným a mohou vydávat jenom akcie na jméno. Pro svou činnost musí obchodníci s cennými papíry získat povolení od regulatorního orgánu (v ČR je jím ČNB). V povolení musí být přesně vymezen okruh investičních služeb, které je daný obchodník s cennými papíry oprávněn poskytovat. Povolení musí obsahovat alespoň jednu hlavní investiční službu. Požadavek na minimální vlastní kapitál obchodníka s cennými papíry je odvozen od šíře okruhu investičních služeb, které může obchodník poskytovat. Počáteční vlastní kapitál obchodníka s cennými papíry, který není bankou a nemá omezené poskytování hlavních investičních služeb, musí činit alespoň částku, která vyjádřeno v Kč odpovídá 730 000 eur. V tomto případě lze hovořit o obchodníku s cennými papíry v nejširším pojetí. Pokud však obchodník s cennými papíry, který není bankou, není oprávněn poskytovat žádnou z hlavních investičních služeb, které jsou výše uvedené jako c) a g), musí jeho počáteční vlastní kapitál dosáhnout alespoň částky, která vyjádřeno v Kč odpovídá 125 000 eur. Počáteční vlastní kapitál obchodníka s cennými papíry, který není bankou a není oprávněn poskytovat investiční služby uvedené v § 4 odst. 2 písm. c) a g) a zároveň není oprávněn přijímat peněžní prostředky nebo investiční nástroje zákazníků, musí činit alespoň částku odpovídající 50 000 eur. Stejný počáteční vlastní kapitál je vyžadován u obchodníka s cennými papíry, který není bankou a je oprávněn poskytovat pouze hlavní investiční služby uvedené v § 4 odst. 2 písm. a) a e) a zároveň není oprávněn přijímat peněžní prostředky nebo investiční nástroje zákazníků. V posledních dvou uvedených případech lze tedy hovořit o obchodnících s cennými papíry v nejužším pojetí. Obchodník s cennými papíry má podle zákona o podnikání na kapitálových trzích34 několik povinností, mezi něž lze zařadit zejména: - povinnost obezřetného poskytování investičních služeb - povinnost čestného a kvalifikovaného jednání se zákazníky - povinnost informační. Od obchodníků s cennými papíry je třeba podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu odlišit investičního zprostředkovatele, který je uvedeným zákonem vymezen jako u ČNB zaregistrovaná osoba, jež poskytuje investiční službu přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních cenných papírů nebo cenných papírů kolektivního investování a službu investiční poradenství týkající se investičních nástrojů, avšak nepřijímá peněžní prostředky nebo investiční nástroje zákazníků, nýbrž pokyny pouze předává bance, obchodníku s cennými papíry, popř. dalším oprávněným osobám. 34

č. 256/2004 Sb.

32

Je třeba si uvědomit, že v podmínkách modelu univerzálního bankovnictví35, který je typický pro ČR, nabízejí vedle licencovaných nebankovních obchodníků s cennými papíry investiční služby rovněž bankovní subjekty, které k poskytování investičních služeb získaly povolení od regulatorního orgánu. V systému univerzálního bankovnictví tedy může jediný bankovní subjekt pod jednou střechou provádět jak komerční bankovnictví, tak investiční bankovnictví, přičemž propojení obou činností může být z důvodu konfliktu zájmů určitým způsobem omezeno. Na rozdíl od komerčního bankovnictví36 je pojem investiční bankovnictví velice obtížné přesně vymezit. Jednotlivé pokusy o definici investičního bankovnictví se v jednotlivých zemích a v různých obdobích podstatně liší. Často bývá pojem investiční bankovnictví vymezen výčtem investičních služeb, které mohou licencované subjekty podle příslušné legislativy poskytovat. V případě, že obchodník s cennými papíry vystupuje jako dealer, obchoduje svým jménem na vlastní účet a riziko. Obchodník v roli dealera musí vlastnit portfolio investičních nástrojů, do kterého a z kterého instrumenty nakupuje a prodává. Dealer kótuje nákupní a prodejní kurzy, za které je ochoten obchodovat. Zdrojem zisku pro dealera je spread, tj. rozpětí mezi nákupními a prodejními kurzy investičních nástrojů. Pokud obchodník s cennými papíry vystupuje jako broker, může jednat vlastním jménem, nicméně vždy na cizí účet a riziko. Jedná jako agent (zástupce) svých zákazníků, jejichž příkazy k nákupu nebo prodeji realizuje. Za svou činnost získává broker odměnu v podobě provize (brokerage). Založení hotovostního nebo maržového účtu umožňuje investorovi prostřednictvím obchodníka s cennými papíry realizovat tyto druhy obchodů s investičními nástroji (cennými papíry): 1) Běžný nákup a prodej může být realizován pouze pomocí běžného účtu. Jedná se o nejběžnější druh transakce, kdy investor nakupuje cenné papíry s cílem dosáhnout kapitálového zisku, popř. inkasovat důchodové platby. 2) Nákup na uvěr (margin trading) je transakcí, pro jejíž provedení je nezbytné založit maržový účet. Jak už ostatně vyplývá z názvu transakce, nákup cenného papíru je částečně hrazen z vlastních zdrojů a částečně z úvěru, který poskytne obchodník s cennými papíry. Snahou investora, který realizuje nákup na úvěr, je profitovat z působení pákového efektu, který zde vzniká díky tomu, že jsou k nákupu využívány jak vlastní, tak cizí zdroje. Menší než 100 % podíl vložených vlastních zdrojů umožňuje při růstu kurzů kupovaných cenných papírů dosáhnout mnohem vyššího zhodnocení vložených (vlastních) prostředků, než v případě běžného nákupu. 3) Prázdný prodej (short selling) je transakcí, kterou uzavírají investoři, kteří spekulují na pokles kurzů cenných papírů, tedy investoři, jež v budoucnu očekávají „medvědí“ vývoj na trhu. Nákup a prodej cenného papíru zde probíhají v opačném sledu než při klasickém 35

Vedle systému univerzálního bankovnictví jsou dále rozlišovány systémy odděleného bankovnictví, model dceřiných společností a model holdingové společnosti. 36 Stručně bývá komerční bankovnictví charakterizováno jako přijímání vkladů, poskytování úvěrů a zabezpečování platebního styku.

33

burzovním obchodu. Investoři nejprve prodají cenné papíry, které nevlastní, nicméně které si vypůjčí od obchodníka s cennými papíry a po uplynutí několika měsíců cenné papíry nakoupí a vrátí je obchodníkovi. Rozhodne-li se investor využít služeb poskytovaných obchodníkem s cennými papíry a pověří-li obchodníka, aby pro něho obstaral koupi či prodej určitého cenného papíru, musí uzavřít s obchodníkem některou z obstaravatelských smluv, které upravuje občanský zákoník37. Jde o tyto smlouvy, jež vesměs musí mít písemnou formu: 1) Komisionářskou smlouvou se obecně komisionář zavazuje obstarat pro komitenta na jeho účet vlastním jménem určitou záležitost, a komitent se zavazuje zaplatit mu odměnu. Komisionářská smlouva o obstarání koupě nebo prodeje cenného papíru je smlouvou, ve které se zavazuje komisionář, že zařídí vlastním jménem pro komitenta a na jeho účet koupi nebo prodej cenného papíru nebo že uskuteční činnost k dosažení tohoto výsledku. 2) Smlouva o zprostředkování se zprostředkovatel zavazuje, že zájemci zprostředkuje uzavření určité smlouvy (např. o obstarání nákupu či prodeji cenných papírů) s třetí osobou, a zájemce se zavazuje zaplatit zprostředkovateli provizi. Vedle obchodování s investičními instrumenty na vlastní a cizí účet zabezpečují obchodníci s cennými papíry také správu a obhospodařování majetku zákazníků, a to na účet a riziko zákazníků, dále provádějí emisní obchody, depotní obchody (úschova a správa investičních instrumentů) a poskytují různé druhy poradenských služeb. Mezi významné investiční služby poskytované licencovanými obchodníky s cennými papíry patří emisní obchody, tedy upisování a umisťování emisí cenných papírů, popř. služby s emisním procesem související. Účelem emise cenných papírů je získání volných finančních prostředků ze strany emitenta, jenž se nachází v pozici deficitní jednotky. Emitované (vydané) cenné papíry nakoupí investoři, kteří se nacházejí v pozici přebytkových jednotek. Prostřednictvím emise cenných papírů tak dochází k alokaci, tedy přesunu volných finančních prostředků mezi přebytkovou jednotkou a deficitní jednotkou. Poskytovatel uvedené investiční služby může v rámci emisního procesu fungovat jako poradce, ale rovněž může zabezpečovat také související marketingové či administrativní operace a aktivity. Emise cenných papírů je velice složitým procesem, který vyžaduje specifické znalosti. Sám emitent je zřídkakdy schopen zabezpečit technickou, právní a ekonomickou stránku emise vlastními silami, proto ve většině případů volí manažera emise, který emisi zprostředkuje. Většinou tuto roli zastává investiční banka, resp. obchodník s cennými papíry. Proces emise cenných papírů zahrnuje několik nezbytných kroků a činností, které jsou zabezpečovány zprostředkovatelem emise, popř. jednotlivými členy emisního syndikátu. Jde především o tyto kroky: - úvodní jednání s klientem týkající se druhu, formy, objemu a časového horizontu emise, podepsání smlouvy o zprostředkování emise cenných papírů s manažerem emise, - stanovení emisního kurzu a předběžná kalkulace emisních nákladů, - vytvoření a vydání emisního prospektu, 37

č. 89/2012 Sb., hlava IV., oddíl 1

34

-

-

-

postoupení emisního prospektu a žádosti o registraci či povolení emise regulátorovi, podání úvodní žádosti o přijetí cenných papírů k obchodování organizátorovi veřejného trhu, vytvoření emisního syndikátu (v případě větších emisí), marketing emise, kdy se zprostředkovatel emise snaží vzbudit zájem investorů, a proto pořádá tiskové konference, rozesílá obchodníkům s cennými papíry a institucionálním investorům nejrůznější informace, které představují emitující společnost, kontaktuje potencionální investory a na základě jejich dotazů, dojmů a obav získává zpětnou vazbu (velmi často se využívá tzv. road show, při které management emitující společnosti prezentuje obchodní plány), samotná alokace cenných papírů, která probíhá různými způsoby – buď formou všeobecné veřejné nabídky (úpisu) nebo pomocí aukce či tendru, případně formou bookbuildingu, provádění postemisních operací, kdy zprostředkovatel emise nějakou dobu plní pro danou emisi funkci market makera (tvůrce trhu), aby zajistil stabilitu kurzu emise a likviditu emise.

Pokud emitent při emisi cenných papírů využije služeb obchodníka s cennými papíry (banky), popř. syndikátu, jedná se o cizí emisi. Pokud si však emitent celou emisi, její jednotlivé kroky a související operace zajišťuje vlastními silami, jde o vlastní emisi. Svými vlastními silami si emisi zabezpečují zpravidla pouze velké firmy, komerční banky a hypoteční banky. Ostatní emitenti většinou využívají služeb investičních bank či obchodníků s cennými papíry. Podle toho, kdo při emisi nese hlavní riziko, je nezbytné rozlišovat mezi těmito druhy emisí: 1)

2)

3)

Ručitelská emise, kdy poskytovatel emisní služby, jehož odměnou je spread mezi nákupním a prodejním kurzem, nakupuje od emitenta celou emisi a následně ji umisťuje vlastním jménem na vlastní účet a riziko. Riziko nerozprodání, resp. neumístění emise v tomto případě zcela dopadá na poskytovatele investiční služby, Komisionářská emise, kdy poskytovatel investiční služby, jehož odměnou je provize, umisťuje emisi vlastním jménem ovšem na cizí účet a riziko. Poskytovatel služby v tomto případě nenese riziko nerozprodání emise, které zcela dopadá na samotného emitenta cenného papíru. Prodejní emise, kdy poskytovatel investiční služby, jehož odměnou je provize, umisťuje emisi cizím jménem na cizí účet a riziko. Je zřejmé, že i v tomto případě veškeré riziko spojené s neumístěním emise nese emitent cenného papíru.

S ohledem na okolnost, pro jaký okruh investorů je emise určena, lze hovořit o soukromé emisi, kdy je emise nabídnuta pouze úzkému okruhu předem vybraných investorů, jež nevyžadují, aby emise byla veřejně obchodována, neboť cenné papíry dané emise zpravidla drží po celou dobu jejich životnosti ve svém portfoliu, nebo o veřejné emisi, kdy je emise nabídnuta široké investorské veřejnosti, která je o finanční situaci a perspektivách společnosti, stejně jako o podmínkách emise informována prostřednictvím emisního prospektu. Zvláštním druhem veřejné emise je situace, kdy akciová společnost emituje své akcie na veřejných trzích poprvé. Tento druh emise je označován jako počáteční veřejná nabídka nebo také jako primární emise (zkráceně IPO38). Akciová společnost se tímto krokem přeměňuje ze soukromé společnosti na společnost veřejnou. Celý proces primární emise se často 38

IPO – Initial Public Offering

35

označuje termínem „going public“. IPO´s jsou často realizovány firmami, které působí v nově vzniklých, dynamicky se rozvíjejících se odvětvích, jakými v minulosti byla elektronika, výpočetní technika, telekomunikace či genové inženýrství. Platná legislativa, etické a morální kodexy, pravidla jednání obchodníka s cennými papíry a doporučení regulatorních orgánů ukládají obchodníku s cennými papíry, jak již bylo výše naznačeno, jednat s klienty čestně, kvalifikovaně, spravedlivě a co nejlépe hájit jejich zájem. Svému klientu by obchodník měl adekvátní, aktuální informace týkající se investování v potřebné míře poskytnout a zároveň jisté informace o finanční situaci, záměrech a zkušenostech klienta vyžadovat. Klient musí být vždy upozorněn na rizika, která jsou spojena s realizací zamýšlených transakcí nebo s poskytováním investičních služeb. Legislativa zakazuje obchodníku s cennými papíry zneužívat vnitřní (neveřejné, důvěrné neboli inside) informace, manipulovat s kurzy, popř. provádět jakékoliv aktivity a transakce, které by měly znaky nelegálních obchodů, jež by obchodníku přinesly neoprávněné ekonomické výhody. Literatura VESELÁ, J.: Investování na kapitálových trzích. Praha: Wolters Kluwer, 2011, 8. Kapitola – obecně Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu – konkrétně ČR

Otázky 1) Vysvětlete pojem a roli obchodníků s cennými papíry na finančních trzích. 2) Objasněte pojem investiční služba. Uveďte konkrétní příklady hlavních a doplňkových investičních služeb se stručnou charakteristikou. 3) Jaké jsou požadavky na minimální vlastní kapitál obchodníka s cennými papíry? Jak se od obchodníka s cennými papíry liší investiční zprostředkovatel? 4) Jaké druhy obchodů s cennými papíry je možné realizovat prostřednictvím obchodníka s cennými papíry? 5) Jaké znáte druhy obstaravatelských smluv a v čem se liší? 6) Precizně vysvětlete podstatu a druhy emisních obchodů. 7) Jaký je rozdíl, pokud obchodník s cennými papíry působí jako dealer a jako broker?

9. FONDY KOLEKTIVNÍHO INVESTOVÁNÍ Cíl studia tématu: Detailněji se seznámit s rolí nejvýznamnějších institucionálních investorů na finančních trzích v podobě fondů (subjektů) kolektivního investování. Kolektivní investování lze vymezit jako podnikání, jehož předmětem je shromažďování peněžních prostředků od veřejnosti upisováním akcií nebo podílových listů emitovaných fondy, investování na principu rozložení rizika a další obhospodařování tohoto majetku. Jedná se tedy o činnost, od které investor očekává, že mu přinese adekvátní zhodnocení vložených prostředků při akceptovatelném diverzifikovaném riziku a zároveň mu umožní přístup na trhy, kde by jako individuální, drobný investor investovat nemohl, ať již z důvodu přístupu, odborné náročnosti nebo z důvodu vysokých cen.

36

Kolektivní investování v ČR je produktem kupónové privatizace. Velké banky v ČR na počátku 90. let zakládaly investiční společnosti jako své dceřiné společnosti. Každá z těchto společností vytvořila vždy několik fondů, které byly určeny pro investory. Nedostatečná legislativa a benevolentní přístup regulátora v podobě ministerstva financí způsobil, že na počátku 90. let získalo licenci několik stovek subjektů kolektivního investování, zejména v podobě investičních privatizačních fondů, které se již v jejím nultém kole okamžitě začaly podílet na kupónové privatizaci masivním shromažďováním investičních kuponů od jejich držitelů (DIKů). V první a druhé vlně kupónové privatizace sehrály fondy velmi významnou úlohu, neboť se jim podařilo shromáždit v I. vlně kupónové privatizace 72 % z celkového počtu investičních bodů a ve II. vlně pak 63,5% z celkového počtu investičních bodů. Chápeme-li kolektivní investování z užšího hlediska, jako subjekty kolektivního investování v českých podmínkách figurují: - Subjekty s právní osobností (investiční společnost, investiční fond s fixním kapitálem, investiční fond s variabilním kapitálem) - Subjekty bez právní osobnosti (podílový fond). V širším pojetí lze do kolektivního investování zahrnout rovněž penzijní fondy (penzijní společnosti). Investiční společnost je právnická osoba, jejímž hlavním předmětem podnikání je obhospodařování majetku (tj. správa majetku subjektů) nebo administrace (poskytování účetních, právních služeb, oceňování, vydávání a odkup podílových listů, poskytování a zpracování informací, propagace). Pokud investiční společnost provádí obhospodařování, musí mít počáteční kapitál 125 000 Eur, jestliže však provádí pouze administraci, musí mít počáteční kapitál 50 000 Eur. Investiční společnost zakládá podílové fondy a obhospodařuje majetek těchto podílových fondů. Dále může investiční společnost obhospodařovat majetek i dalších druhů investičních fondů, majetek podílových fondů jiné investiční společnosti, popř. majetek dalších subjektů (zákazníků). Činnost a udílení licencí investičním společnostem je regulována ČNB. Investiční fondy v ČR jsou podle nového Zákona o investičních společnostech a fondech č. 240/2013 Sb. subjekty kolektivního investování, které lze rozdělit do dvou skupin: - Fondy kolektivního investování, které vznikají buď ve formě podílového fondu, nebo jako akciová společnost, - Fondy kvalifikovaných investorů, jež jsou určené pro profesionální investory. Fondy kolektivního investování je dále možné rozdělit na standardní fondy a speciální fondy. Standardní fond je fondem kolektivního investování, který splňuje požadavky práva Evropských společenství. Nesmí být přeměněn na speciální fond. Standardní fond může mít formu pouze otevřeného podílového fondu. Shromažďuje peněžní prostředky od veřejnosti a investuje je do přesně vymezeného majetku při dodržení zásad rozložení rizika spojeného s investováním. Na žádost podílníka odkupuje své podílové listy s použitím svého majetku. Speciální fond je fondem kolektivního investování, jenž požadavky práva Evropských společenství nesplňuje. Speciální fond může vznikat, pokud zákon o kolektivním investování nestanoví jinak, jako investiční fond s fixním kapitálem, investiční fond s variabilním kapitálem nebo jako podílový fond. Speciální fondy shromažďují peněžní prostředky od

37

veřejnosti. Mezi speciální fondy patří např. speciální fond cenných papírů, speciální fond nemovitostí, speciální fond fondů aj. Fond kvalifikovaných investorů shromažďuje peněžní prostředky od kvalifikovaných, legislativou přesně vymezených, investorů. Může mít podobu podílového fondu, svěřenského fondu nebo právnické osoby (komanditní společnost, společnost s ručením omezeným, akciová společnost, evropská společnost, družstvo). Minimální vklad do fondu kvalifikovaných investorů je 125 000 Eur. Podílový fond39 nemá právní subjektivitu, je zakládán investiční společností, která také zpravidla obhospodařuje jeho majetek, a to svým jménem na účet podílníků. Peněžní prostředky do podílového fondu od investiční veřejnosti (podílníků fondu) shromažďuje investiční společnost vydáváním podílových listů. Majetek podílového fondu je oddělen od majetku investiční společnosti. V ČR legislativa umožňuje vznik podílových fondů jak otevřeného, tak uzavřeného typu. Z hlediska výskytu a obliby u investorů se obě formy fondů značně liší. Zatímco fondy v otevřené podobě se všude těší velké oblibě investorů a jsou jednoznačně zcela převažující formou kolektivního investování ve světě, uzavřené fondy se vyskytují ve výrazné menšině, a to ještě pouze v některých zemích, kde legislativa jejich existenci připouští (např. USA, Velká Británie, Francie, ČR). Otevřený fond nemá omezen počet podílových listů, které může emitovat. Není tedy omezen ani počet podílníků nebo akcionářů. Fondy emitují své instrumenty s ohledem na poptávku ze strany investorů a s ohledem na svou investiční strategii. Na druhé straně má fond otevřeného typu povinnost zpětného odkupu podílového listu do stanoveného termínu (od 2 týdnů do 2 let podle druhu fondu), pokud o tento odkup podílník požádá. Uzavřený fond má při svém vzniku přesně definován počet podílových listů, které může emitovat. Fondem je tedy emitován omezený počet instrumentů, které drží omezený počet investorů. Uzavřený podílový fond se v ČR vytváří na dobu určitou, která je přesně vymezena ve statutu fondu, nebo na dobu neurčitou. Po uplynutí této doby fond vstoupí do likvidace nebo se přemění na otevřený podílový fond. V případě uzavřeného fondu nemají podílníci právo žádat na fondu zpětný odkup. Likvidita podílových listů je v tomto případě zabezpečována obchodováním na sekundárních trzích. Každý fond kolektivního investování musí mít svého depozitáře, který vede peněžní účty fondu, eviduje a opatruje majetek fondu a kontroluje, zda fond nakládá s majetkem v souladu se zákonem a svým statutem. Depozitářem fondu může být banka nebo obchodník s cennými papíry, kteří s daným fondem uzavřeli depozitářskou smlouvu. U fondu kvalifikovaných investorů může být depozitářem dokonce i notář. Depozitářem fondu nesmí být jeho obhospodařovatel. Asociace pro kapitálový trh – AKAT40, je profesní sdružení nejvýznamnějších tuzemských i zahraničních správců – investičních společností a asset management společností. Jako 39

Českému termínu podílový fond je v anglosaských zemích blízký termín mutual fund (vzájemný fond). AKAT = Asociace pro kapitálový trh je profesní sdružení působící v současné době v ČR. V roce 2008 došlo ke sloučení AFAMu – Asociace fondů a asset managementu (dříve UNIS – Unie investičních společností 1996-2006) a AKATu – Asociace pro kapitálový trh. 40

38

samoregulující instituce usiluje o rozvoj kolektivního investování a kapitálového trhu v ČR, dále pak o posílení povědomí, znalosti a důvěryhodnosti kolektivního investování. AKAT klasifikuje fondy na základě tří kritérií: podle rizika trhu, podle geografického rizika a podle míry zajištění budoucího výnosu. Podle rizika trhu člení AKAT fondy na:  Akciové fondy  Dluhopisové fondy  Fondy peněžního trhu  Smíšené fondy  Ostatní fondy.

Literatura VESELÁ, J.: Investování na kapitálových trzích. Praha: Wolters Kluwer, 2011, 8. Kapitola – obecně, Zákon č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a fondech – konkrétně pro ČR, neboť v roce 2013 došlo k zásadním změnám

Otázky 1) Vysvětlete pojem kolektivní investování. Jaké subjekty kolektivního investování mohou působit v ČR? 2) Srovnejte předmět činnosti a zaměření investiční společnosti a investičních fondů. Vysvětlete pojem fondy kolektivního investování a fondy kvalifikovaných investorů. 3) Co to je podílový fond a jak se liší od investiční společnosti? 4) Jak se liší otevřený a uzavřený podílový fond? 5) Co to je depozitář fondu kolektivního investování a jaká je jeho role? 6) Uveďte způsob členění fondů, který používá AKAT.

39