De recente geschiedenis van boekhoudschandalen

Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent

Academiejaar 2011 -‐ 2012

De recente geschiedenis van boekhoudschandalen. De Enron case en de val van Lehman Brothers.

Masterproef van de opleiding ‘Master of Laws in de rechten’

Ingediend door

Andy Beeckwee Stamnummer: 20053998

Promotor: Prof. Dr. Heirbaut Dirk Commissaris: Prof. Dr. De Wulf Hans

VOORWOORD. Deze masterproef kadert in het behalen van het diploma Master in de Rechten en vormt het sluitstuk van de opleiding Rechten aan de Universiteit Gent. Dankzij een vooropleiding in de Criminologische Wetenschappen had ik de mogelijkheid om een verkorte opleiding tot Master in de Rechten te volgen. Een opleiding waar ik oprecht heb van genoten, waardoor ik geen seconde spijt heb gehad van deze keuze. Ik heb het privilege om in deze masterproef een onderwerp te bespreken dat historisch relevant is, maar tegelijkertijd ook zeer actueel is. Op regelmatige wijze worden we dankzij de pers namelijk herinnerd aan de faillissementen van Enron en Lehman Brothers. Er werd getracht om vanuit verschillende invalshoeken en disciplines licht te werpen op deze materie. Dit voorwoord wil ik graag gebruiken als een dankbetuiging aan iedereen die de afgelopen twee jaar heeft bijgedragen tot de verwezelijking van deze scriptie. Mijn dank gaat in de eerste plaats uit naar mijn promotor, Prof. Dr. Dirk Heirbaut, die bereid was om mij met deze scriptie te begeleiden. Zijn enthousiasme voor het onderwerp zorgde voor een uitermate geslaagde samenwerking en vormde een stimulans doorheen de verwezenlijking van dit werkstuk. Een bijzonder dankwoord gaat uit naar mijn ouders voor hun rotsvaste geloof in mij en steun gedurende mijn opleidingsjaren. Ten slotte wens ik ook enkele vrienden te bedanken die de nodige tijd en interesse vonden om deze scriptie na te lezen, dank u wel Charlotte en Tom ! Andy Beeckwee Mei 2012

I

LIJST MET GEBRUIKTE AFKORTINGEN. Ø AMEX

American Stock Exchange

Ø CalPERS

California Employees Pension Fund

Ø CFTC

Commodities Futures Trading Commission

Ø CSE

Consolidated Supervised Entity

Ø E&Y

Ernst & Young

Ø ECT

Enron Capital & Trade

Ø EES

Enron Energy Services

Ø FERC

Federal Energy Regulatory Commission

Ø FRBNY

Federal Reserve Bank of New York

Ø GAAP

Generally Accepted Accounting Principles

Ø JEDI

Joint Energy Development Investments

Ø LBB

Lehman Brothers Bank

Ø LBIE

Lehman Brothers International Europe

Ø Lehman

Lehman Brothers Holdings Inc.

Ø NASDAQ

National Association of Securities Dealers Automated Quotations

Ø NYSE

New York Stock Exchange

Ø OTS

Office of Thrift Supervision

Ø PCAOB

Public Company Accounting Oversight Board

Ø SEC

Securities and Exchange Commission

Ø SOX

Sarbanes – Oxley Act

Ø SPEs

Special Purpose Entities

II

LIJST MET GEBRUIKTE AFBEELDINGEN. AFBEELDING 1 – PROJECT BRAVEHEART ............................................................................................................................................... 19 AFBEELDING 2 – CHEWCO INVESTMENTS ............................................................................................................................................. 20 AFBEELDING 3 – ENRON ENERGY SERVICES ......................................................................................................................................... 22 AFBEELDING 4 – SFAS 140 .................................................................................................................................................................... 24 AFBEELDING 5 – LJM 1 ............................................................................................................................................................................ 26 AFBEELDING 6 – LJM 2 ............................................................................................................................................................................ 27 AFBEELDING 7 – MARLIN TRANSACTIE .................................................................................................................................................. 29 AFBEELDING 8 – TRANSACTIE MET VOLLEDIGE VOORAFBETALING ................................................................................................... 32 AFBEELDING 9 – FIDUCIARY DUTIES ...................................................................................................................................................... 37 AFBEELDING 10 – NAHANNI TRANSACTIE ............................................................................................................................................. 45 AFBEELDING 11 – BALANS LEHMAN. ..................................................................................................................................................... 96 AFBEELDING 12 – BALANS LEHMAN: NORMALE REPO. ...................................................................................................................... 96 AFBEELDING 13: BALANS LEHMAN NA AFBETALEN SCHULDEN. ....................................................................................................... 97 AFBEELDING 14: BALANS LEHMAN NA REPO 105. ............................................................................................................................. 98 AFBEELDING 15: BALANS LEHMAN NA AFBETALEN SCHULDEN. ....................................................................................................... 99

III

INHOUDSOPGAVE VOORWOORD. ................................................................................................................................................... I LIJST MET GEBRUIKTE AFKORTINGEN. ................................................................................................. II LIJST MET GEBRUIKTE AFBEELDINGEN. ............................................................................................... III INHOUDSOPGAVE ......................................................................................................................................... IV HOOFDSTUK 1: INLEIDING. ......................................................................................................................... 2 AFDELING 1. PROBLEEMSTELLING. ................................................................................................................ 2 AFDELING 2. DOELSTELLING. ......................................................................................................................... 4 AFDELING 3. ONDERZOEKSVRAGEN. .............................................................................................................. 5 AFDELING 4. ONDERZOEKSMETHODE. ........................................................................................................... 5 HOOFDSTUK 2: ENRON. ................................................................................................................................ 8 AFDELING 1. INLEIDING. ................................................................................................................................. 8 AFDELING 2. ONTSTAAN EN GROEI VAN DE ONDERNEMING. ......................................................................... 9 AFDELING 3. AANLEIDING TOT BOEKHOUDKUNDIGE VERTEKENING. ....................................................... 10 1. DE PERVERSE INCENTIVES. .......................................................................................................................................... 11 2. DE NORMVERVAGING. ................................................................................................................................................... 14 AFDELING 4. GEHANTEERDE BOEKHOUDKUNDIGE TECHNIEKEN. ............................................................. 17 1. DE BEGINJAREN. ............................................................................................................................................................ 17 2. FRAUDE WORDT DE NORM. .......................................................................................................................................... 22 2.1. SFAS 140 transacties. .......................................................................................................................... 23 2.2. Fiscale transacties. ................................................................................................................................ 24 2.3. Hedging transacties. ............................................................................................................................. 25 2.4. Share trust constructies. .................................................................................................................... 29 2.5. Minority-‐interest transacties. .......................................................................................................... 30 2.6. Transacties met volledige voorafbetaling. ................................................................................. 30 3. DE FINANCIËLE IMPACT. ............................................................................................................................................... 33 AFDELING 5. BETROKKEN PARTIJEN. .......................................................................................................... 34 1. DE BESTUURDERS. ......................................................................................................................................................... 34 1.1. De verplichtingen van de raad van bestuur. .............................................................................. 34 1.2. De tekortkomingen van Enron’s raad van bestuur. ............................................................... 37 1.2.1. Het nemen van geïnformeerde beslissingen? .................................................................. 37 1.2.2. Openbaarheid van bestuur? ..................................................................................................... 39 IV

1.2.3. Vervulling van de toezichtsplicht-‐ en onderzoeksplicht? ........................................... 40 2. FINANCIËLE TUSSENPERSONEN. ................................................................................................................................. 43 2.1. Citigroup en de Nahanni transactie. ............................................................................................. 44 2.2. Merrill Lynch en de Nigerian barge transactie. ........................................................................ 46 2.3. Gemeenschappelijke kenmerken van de betrokken banken. ............................................ 47 3. DE PUBLIEKE WAAKHONDEN. ...................................................................................................................................... 49 3.1. De rol van de kredietbeoordelaars. ............................................................................................... 50 3.2. De rol van de officiële regulatoren. ............................................................................................... 53 3.2.1. Hiaten en overlappingen in de rechtsmacht van de regulatoren. ........................... 54 3.2.2. Tekortkomingen in het toezicht van de SEC. .................................................................... 55 AFDELING 6. ENRON’S ONDERGANG. ........................................................................................................... 57 AFDELING 7. BESLUIT. ................................................................................................................................. 58 HOOFDSTUK 3: SARBANES – OXLEY ACT. ............................................................................................ 67 AFDELING 1. INLEIDING. .............................................................................................................................. 67 AFDELING 2. SOX ALS CORPORATE GOVERNANCE. ................................................................................... 69 AFDELING 3. KERNBEPALINGEN SOX. ........................................................................................................ 71 1. CREATIE VAN DE PCAOB. ............................................................................................................................................ 71 2. ONAFHANKELIJKHEID VAN DE AUDITOR. ................................................................................................................... 72 3. MAATSCHAPPELIJK VERANTWOORD ONDERNEMEN (“CORPORATE RESPONSIBILITY”). ..................................... 72 4. VERSTRENGDE FINANCIËLE RAPPORTERING. ............................................................................................................ 74 AFDELING 4. SANCTIES. ............................................................................................................................... 76 AFDELING 5. EVALUATIE SOX. .................................................................................................................... 78 1. IN HET ALGEMEEN. ........................................................................................................................................................ 78 2. IN RELATIE TOT ENRON. ............................................................................................................................................... 81 AFDELING 6. BESLUIT. ................................................................................................................................. 83 HOOFDSTUK 4: LEHMAN BROTHERS. ................................................................................................... 87 AFDELING 1. INLEIDING. .............................................................................................................................. 87 AFDELING 2. ONTSTAAN EN GROEI VAN DE ONDERNEMING. ...................................................................... 88 AFDELING 3. AANLEIDING TOT BOEKHOUDKUNDIGE VERTEKENING. ....................................................... 92 AFDELING 4. GEHANTEERDE BOEKHOUDKUNDIGE TECHNIEK. ................................................................. 94 1. DE TECHNIEK VAN DE REPOS. ..................................................................................................................................... 94 2. HET GEBRUIK VAN DE REPOS. ...................................................................................................................................... 99 3. CONCLUSIE M.B.T. DE REPOS. ................................................................................................................................... 101 AFDELING 5. BETROKKEN PARTIJEN. ....................................................................................................... 102

V

1. HET MANAGEMENT. ................................................................................................................................................... 102 1.1. Richard Fuld, voormalig CEO. ....................................................................................................... 103 1.2. Lehman’s voormalige CFOs. .......................................................................................................... 104 1.3. Mogelijke vorderingen tegen het management. ................................................................... 105 2. DE BESTUURDERS. ...................................................................................................................................................... 106 3. DE PUBLIEKE WAAKHONDEN. ................................................................................................................................... 108 3.1. De rol van de kredietbeoordelaars. ............................................................................................ 108 3.2. De rol van de officiële regulatoren. ............................................................................................ 110 3.3. De rol van de externe auditor, Ernst & Young. ...................................................................... 111 AFDELING 6. RELATIE MET SARBANES – OXLEY ACT ............................................................................. 114 AFDELING 7. LEHMAN’S ONDERGANG. ..................................................................................................... 117 AFDELING 8. BESLUIT ............................................................................................................................... 119 ALGEMEEN BESLUIT. ............................................................................................................................... 126 BIBLIOGRAFIE. .......................................................................................................................................... 130

VI

Hoofdstuk 1.

I

nleiding

DE RECENTE GESCHIEDENIS VAN BOEKHOUDSCHANDALEN. DE ENRON CASE EN DE VAL VAN LEHMAN BROTHERS.

1

HOOFDSTUK 1: INLEIDING. Afdeling 1.

Probleemstelling.

1.

Begin jaren ’90 werd het grote publiek voor het eerst geconfronteerd met grote

fraudezaken, waarbij het ‘creatief boekhouden’ mee aan de basis lag van de ondergang van belangrijke ondernemingen. Het gaat daarbij onder andere om: Enron, WorldCom, Parmalat en Lernout & Hauspie. Er bestaat geen twijfel over dat uit dit lijstje Enron de meest beroemde fraudezaak allertijden is. Enron was een van de toonaangevende bedrijven op de aandelenmarkten in de Verenigde Staten gedurende de jaren ’90. Ze ontstond in 1986 als een pijplijnbedrijf voor aardgas, maar oriënteerde zich gedurende haar levensloop op verschillende markten, waaronder de communicatie-‐ en elektriciteitsmarkt. Het was zo dat Enron uitgroeide tot een van de favorieten op Wall Street en deel uitmaakte van een elite club van een ‘nieuwe economie’.1 Enron was jarenlang de lieveling van het Amerikaanse bedrijfsleven: het was uitgeroepen tot meest innovatieve bedrijf, het was adviseur van de Amerikaanse overheid en werd gesteund door de grootste banken ter wereld.2 Een grondige studie van de boekhouding van Enron toonde aan dat een ineenstorting van het bedrijf onvermijdelijk was. Die ineenstorting kwam er gedeeltelijk doordat accountants de jaarrekeningen niet meer competent gingen auditen. 3 Aan de hand van verschillende camouflagetechnieken toonde Enron niet de ware stand van de balans en was er een vertekening van de rechten, maar vooral de plichten van Enron t.o.v. derden.4 Op 5 december 2001, na jaren van frauduleuze praktijken, vroeg Amerika’s grootste energiebedrijf het gerechtelijk akkoord aan (Chapter 11). Het falen van de energiereus werd beschouwd als de grootste mislukking in de Amerikaanse beursgeschiedenis.5 2.

Als reactie op dit schandaal, maar ook dat van WorldCom en andere fraudezaken, werd

in juli 2002 door het Amerikaanse Congres de Sarbanes-‐Oxley Act6 gestemd. Deze wetgeving

1 L. YUHAO, “The case analysis of the scandal of Enron“, International Journal of Business and Management 2010, 37. 2 A. TONGE, L. GREER EN A. LAWTON, “The Enron story: you can fool some of the people some of the time…”, Business

Ethics: A European Review 2003, 5. 3 A. REINSTEIN EN J.J. MCMILLAN, “The Enron debacle: more than a perfect storm”, Critical Perspectives on Accounting 2004, 955. 4 M. PHEIJFER, “Jaarrekeningfraude voordat je gaat trouwen, eerst naar de kapper”, De orde van de dag 2010, 89. 5 I. DE POOTER, “Wie controleert de controleurs ?”, De Juristenkrant 2002, 12. 6 Officiële benaming: Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act, Pub.L. 107-‐204, 116 Stat. 745.

2

had tot doel om het vertrouwen bij investeerders en aandeelhouders in de boekhoudkundige informatie die door ondernemingen openbaar wordt gemaakt te herstellen. CEO’s, CFOs en auditors van welbepaalde ondernemingen die bij de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (“SEC”)7 zijn geregistreerd, werden door deze wetgeving onder een intensieve controle gebracht. Na de eerder genoemde schandalen was de voornaamste bekommernis van deze SEC en andere regulatoren om hervormingen door te voeren die zouden zorgen voor een betrouwbaardere financiële rapportering, een daling van het aantal fraudegevallen en belangenconflicten en het bevorderen van het vertrouwen in de financiële markten en de financiële transparantie.8 3.

Op 15 september 2008 werd de wereld echter opnieuw met verstomming geslagen. Het

Amerikaanse Lehman Brothers vroeg Chapter 11 aan. Lehman Brothers was één van Amerika’s meest bekende investeringsbanken. De val van deze bankgigant nam in zijn kielzog vele andere financiële instellingen met zich mee. Uit het onderzoeksrapport van 11 maart 20109 werd duidelijk dat de rol van het topmanagement en van het accountantskantoor Ernst & Young niet onbesproken bleef. Meer bepaald werd duidelijk dat Ernst & Young creatief omging met de boekhouding en door de onderzoeker mede verantwoordelijk wordt geacht voor de val van Lehman Brothers.10 Hiervoor maakte Lehman Brothers gebruik van zogenaamde Repo 105 en Repo 108 transacties 11 die ervoor zorgden dat het beeld van de jaarrekening periodiek vertekend was en de financiële gezondheidstoestand van Lehman Brothers er veel erger aan toe was dan bleek uit de jaarrekening. 4.

Zeven jaar nadat Enron Chapter 11 aanvroeg en zes jaar na de inwerkingtreding van de

Sarbanes-‐Oxley Act, was het dus de beurt aan Lehman Brothers, alweer een van ’s werelds bekendste en op het eerste zicht misschien meest betrouwbare en stabiele ondernemingen.

7 De SEC is de Amerikaanse toezichthouder van de verschillende effectenbeurzen. Dit is vergelijkbaar met de Belgische FSMA. 8 R. TAYONG NTING., “Sarbanes-‐Oxley Act, Insider Trading and Earnings Management”, onuitg. PhD Diss University of Glasgow, 2008, 67. 9 United States Bankruptcy Court Southern District Of New York, In re LEHMAN BROTHERS HOLDINGS INC., et al., Debtors, Report Of Anton R. Valukas, Examiner, Volume 1 of 9, Sections I & II: Introduction, Executive Summary & Procedural Background, Section III. A1: Risk, http://lehmanReport.jenner.com/VOLUME 1.pdf, 1-‐195. 10 M. PHEIJFER, “Jaarrekeningfraude voordat je gaat trouwen, eerst naar de kapper”, De orde van de dag 2010, 51, 90. 11 “Off-‐balance sheet”constructies om effecten van de balans te halen voor een korte periode. Deze constructies komen later uitvoerig aan bod. Zie randnummer 170.

3

Afdeling 2.

Doelstelling.

5.

Beide zaken hadden een wereldwijde impact, waarbij de een aanleiding gaf tot het

creëren van nieuwe wetgeving om dit naar de toekomst toe te voorkomen en de ander net onder deze nieuwe wetgeving viel. De Sarbanes – Oxley Act die in het leven was geroepen om grote boekhoudkundige schandalen te voorkomen, was van toepassing op Lehman Brothers. Niettemin werd duidelijk dat ook de boekhouding systematisch rooskleuriger werd voorgesteld dan ze in werkelijkheid was. 6.

Deze scriptie heeft tot doel na te gaan in welke mate de geschiedenis zich herhaalde bij

het teloorgaan van Lehman Brothers. Om de vergelijking tussen deze twee fraudegevallen te kunnen maken en de impact van de Sarbanes – Oxley Act te kunnen inschatten, dringt zich een grondige studie van deze beide cases op. Er zal een grondig overzicht worden gegeven van het fraudegeval Enron, waarbij nagegaan wordt welke specifieke constructies werden opgezet om tot het creatief boekhouden te komen, welke partijen binnen de vennootschap daarbij betrokken waren en welke wetgevende initiatieven eruit volgden om dit te voorkomen naar de toekomst toe. 7.

Nieuwe initiatieven die ervoor moesten zorgen dat zulke gebeurtenissen niet meer

zouden plaatsvinden hebben klaarblijkelijk gefaald. Ook met betrekking tot Lehman Brothers gaat bijzondere aandacht uit naar de technieken die gehanteerd werden om de boeken te vertekenen. Daarnaast wordt onderzocht hoe het mogelijk was voor Lehman Brothers om, net als Enron voor het bestaan van de Sarbanes – Oxley Act, buitenstaanders te misleiden met een vertekende jaarrekening. Aldus wordt ook de zaak Lehman Brothers uitvoerig besproken en wordt nagegaan hoe het mogelijk was om de Sarbanes – Oxley Act en de publieke waakhonden te omzeilen.

4

Afdeling 3.

Onderzoeksvragen.

8.

De voornaamste vraag die we ons bij het uitvoeren van deze scriptie aldus zullen stellen,

betreft in welke mate de geschiedenis zich herhaalde bij het ten onder gaan van Lehman Brothers, zeven jaar na de val van Enron. 9.

Omdat hierop slechts een antwoord kan gegeven worden aan het einde van de rit, dienen

aldus eerst een aantal bijkomende onderzoeksvragen gesteld te worden. Er zal daarbij gepeild worden naar de ontstaansgeschiedenis en de verdere evolutie en groei van beide ondernemingen. Daarnaast stellen we ons de vraag welke specifieke elementen de aanleiding vormden om over te gaan tot het ‘creative accounting’ en welke specifieke technieken werden toegepast om de boekhouding en financiële rapportering op te smukken. Verder wordt ook de vraag gesteld naar welke specifieke partijen betrokken waren bij het frauduleus rapporteren, zowel interne partijen als externe partijen. Ten slotte wordt een korte blik geworpen op de wijze waarop beide ondernemingen uiteindelijk ten onder gingen. Omdat de Sarbanes – Oxley Act een vooraanstaande rol speelt in de evolutie na de zaak Enron, wordt er gekeken naar de ontstaansredenen van deze wetgeving. Er zal worden onderzocht welke specifieke verplichtingen werden opgelegd in het kader van de financiële rapportering, zowel aan de onderneming als aan het management en het bestuur. Deze nieuwe verplichtingen zullen onderworpen worden aan een algemene evaluatie en een meer specifieke evaluatie met betrekking tot de Enron case. Ten slotte wordt gepoogd een antwoord te geven op de vraag welke specifieke sancties er openstaan bij het overtreden van deze wetgeving.

Afdeling 4.

Onderzoeksmethode.

10.

Deze scriptie is te situeren binnen het kwalitatief onderzoek, meer bepaald gaat het om

een vergelijkende case studie van de zaken Enron en Lehman Brothers. Een case studie is een vorm van empirisch onderzoek waarin een hedendaags verschijnsel in de dagelijkse praktijk wordt onderzocht, waarbij de grenzen tussen het bestudeerde verschijnsel en de omgeving niet duidelijk zijn en waarin gegevens uit verschillende bronnen, zoals documenten, interviews en observaties, als bewijsvoering dienen.12 De case studie dient aldus beschouwd te worden als een krachtige methode om gericht bepaalde aspecten van de sociale realiteit te onderzoeken.13 Met behulp van een case studie kan inzicht worden verkregen in een gecompliceerd sociaal 12 R. K. YIN, Case study research: Design and methods, Applied Social Research Methods Series, Newbury Park, Sage publications, 1989, 23. 13 T. DECORTE EN D. ZAITCH , Kwalitatieve methodien en technieken in de criminologie, Leuven, Acco, 2009, 175.

5

verschijnsel, waarbij zowel het overzicht over het geheel als het inzicht in de afzonderlijke karakteristieken behouden blijft. Deze methodiek dient ons aldus het nodige inzicht te verschaffen om de gehanteerde onderzoeksvragen te beantwoorden. 11.

De cases van Enron en Lehman Brothers werden geselecteerd op inhoudelijke gronden.

Voorafgaandelijk werd een onderzoek in de literatuur uitgevoerd naar de meest ophefmakende (boekhoudkundige) fraudezaken van de voorbije decennia. Onoverkomelijk werden we daarbij geconfronteerd met de volgende cases: Enron, Ahold, WorldCom, Parmalat, Shell, Lernout & Hauspie en Lehman Brothers. De zaken van Enron en Lehman Brothers werden daarbij geselecteerd, omdat zij het meest tot de verbeelding spreken en mogelijks op een bepaalde evolutie kunnen duiden. Er werd dus duidelijk geopteerd om meer in de diepte te werken dan in de breedte om zo een integraal beeld te krijgen van de twee geselecteerde cases. 12.

Deze vergelijkende case studie zal uitgevoerd worden aan de hand van een

bureauonderzoek. Er zal met name gebruik gemaakt worden van reeds door anderen geproduceerd materiaal om via reflectie en het raadplegen van bijkomende literatuur tot nieuwe inzichten te komen. De hoofdvariant van het bureauonderzoek dat in deze scriptie zal gehanteerd worden betreft het literatuuronderzoek.14 Voor de uiteenzetting van de Enron case werd gebruikgemaakt van een basiswerk dat als leidraad diende om dit deel van de scriptie tot een goed einde te brengen. Het betreft een werk van Malcom S. Salter, die sinds 1967 deel uitmaakt van de gerenommeerde Harvard Business School. 15 Dit werd vanzelfsprekend aangevuld met bijkomende bronnen om ook vanuit andere invalshoeken een beeld van de case te krijgen. Ook voor de bespreking van de Lehman Brothers case werd gebruik gemaakt van een basiswerk dat diende als leidraad. Het betreft het onderzoeksrapport van Anton R. Valukas, die door de faillissementsrechtbank van de staat New York werd aangesteld om de Lehman case te onderzoeken. Valukas is vennoot bij het prestigieuze New Yorkse advocatenkantoor Jenner & Block LLP en zijn verslag dient als onafhankelijk beschouwd te worden.

14 T. DECORTE, Methoden van Criminologisch onderzoek: Ontwerp en dataverzameling, Onuitg. Cursus Gent, 2008, 134-‐ 135. 15 M. S. SALTER, Innovation Corrupted: The origins and legacy of Enron’s collapse, Cambridge, Harvard University Press, 2008, 525 p.

6

Hoofdstuk 2.

E

nron


7

HOOFDSTUK 2: ENRON. Afdeling 1.

Inleiding.

13.

Toen Enron in 1996 een naambekendheidsonderzoek deed, werd door mensen

geantwoord dat ‘Enron’ een of andere politieker of misschien wel een soort van science-‐fiction wapen was. Ondertussen heeft Enron geen inleiding meer nodig. Het heeft zich als een soort van ‘Watergate’ genesteld in het collectieve geheugen, waarbij het symbool staat voor hebzucht, overmoed en bedrieglijk boekhouden en in het kort, alles wat er mis was (of is?) met het Amerikaanse bedrijfsleven.16 Gedurende de jaren ’90 was Enron Corporation een van de favorieten van Wall Street. Niettemin zal Enron altijd het best herinnerd worden voor wat zich heeft voorgedaan na de piek van de aandelenmarkten.17 Ongeacht de mening van verscheidene boekhoudkundige autoriteiten, was de Enron case veel meer dan enkel een ‘perfect storm’, zijnde een samenloop van onvoorspelbare, zeldzame en ongewone omstandigheden die samen tot een verwoestende gebeurtenis leiden. Een grondige studie van de boekhouding van Enron toonde aan dat een ineenstorting van het bedrijf onvermijdelijk was.18 14.

In dit hoofdstuk zal vooreerst het ontstaan en de groei van de onderneming besproken

worden. In Afdeling 3 wordt een overzicht gegeven van de verschillende gebeurtenissen die aanleiding gaven tot de boekhoudkundige vertekening bij Enron. Vervolgens wordt een overzicht gegeven van de gehanteerde boekhoudkundige technieken, waarbij een onderscheid wordt gemaakt tussen deze tijdens Enron’s beginjaren en de latere evolutie ervan. Speciale aandacht gaat daarbij uit naar de zes meest veelvuldig gebruikte technieken die Enron hanteerde om haar balans te vertekenen. In Afdeling 5 wordt de aandacht gevestigd op de betrokken partijen, het gaat daarbij om de bestuurders, de financiële tussenpersonen en de publieke waakhonden. Ten slotte wordt weergegeven op welke manier een einde kwam aan de frauduleuze praktijken die bij Enron plaatsvonden.

16 L. FOX, Enron – the rise and fall, Hoboken, John Wiley & Sons, 2003, v. 17 J. ARMOUR EN J.A. MCCAHERY, After Enron: Improving Corporate Law and Modernising Securities Regulation in Europe and the US, Oxford, Hart, 2006, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=910205##, 1. 18 A. REINSTEIN EN J.J. MCMILLAN, “The Enron debacle: more than a perfect storm”, Critical Perspectives on Accounting 2004, 955.

8

Afdeling 2.

Ontstaan en groei van de onderneming.

15.

Het idee van een lagere prijs, gevoed door een hogere concurrentie, lag aan de oorsprong

van de deregulering van de energiemarkt gedurende de jaren ’80 in de Verenigde Staten onder Reagan en in het Verenigd Koninkrijk onder Thatcher. Het was deze ontwikkeling die zorgde voor het ontstaan van nieuwe ondernemingen in gedereguleerde industrieën. 19 16.

Zo ontstond Enron in 1985 als een aardgaspijplijn bedrijf, mede door de fusie van

Houston Natural Gas en Internorth.20 Gedurende vijftien jaar ontwikkelde Enron zich verder door diversificatie in onder meer elektriciteit, de aan-‐ en verkoop van energie, telecommunicatie, internet en verzekeringen. Zoals reeds eerder vermeld was Enron tot november 2001 één van de meest gerespecteerde bedrijven ter wereld. Fortune verkoos Enron zeven jaar op rij tot meest innovatieve onderneming van de Verenigde Staten, het had de steun van het consultancykantoor McKinsey en Co. en er werden case studies gewijd aan Enron door Harvard Business School Publishing. Daarnaast was Enron ook zeer geliefd vanuit een meer sociale ooghoek. Voormalig CEO Ken Lay werd gezien als een filantroop omwille van zijn veelvuldige schenkingen aan het goede doel en aan de campagnes van politici, zowel met persoonlijke middelen als met middelen van Enron. Enron had een uitstekende reputatie opgebouwd bij politici, lokale zakenmannen, liefdadigheidsorganisaties, academici, investeerders en de commerciële pers.21 17.

Een van Enron’s meest innovatieve producten was de zogenaamde ‘gas bank’. Enron

kocht gas aan van een netwerk van leveranciers en verkocht dit op zijn beurt door aan een netwerk van consumenten, waarbij zowel de aanvoer als de prijs contractueel werd gegarandeerd, rekening houdend met de kosten en de risico’s van de transactie. 22 Aldus creëerde Enron zowel een nieuw product als een nieuw businessmodel voor de gehele industrie, met name de ‘energy derivative’23.24 Enron genereerde op die manier zoveel activiteit dat het

19 T. CLARKE, International corporate governance – a comparative approach, New York, Routledge, 2007, 315.

20 A. TONGE, L. GREER EN A. LAWTON, “The Enron story: you can fool some of the people some of the time…”, Business Ethics: A European Review 2003, 4. 21 B. W. KULIK, “Agency Theory, Reasoning and Culture at Enron: In Search of a Solution”, Journal of Business Ethics 2005, 349. 22 W.C. THOMAS, “The rise and fall of Enron”, Journal of Accountancy 2002, 41. 23 Een energy derivative is een afgeleid instrument dat gebaseerd is op een onderliggend actief zoals gas, ruwe olie of elektriciteit. De waarde van deze afgeleide instrumenten zal fluctueren naarmate de prijs van het onderliggend product schommelt. 24 E.S. MONCARZ, R. MONCARZ, A. CABELLO EN B. MONCARZ, ”The rise and collapse of Enron: financial innovation, errors and lessons”, Contaduria y Administracion 2006, 19.

9

niet langer louter een energiebedrijf was, maar eerder functioneerde als een bank waardoor de omzet spectaculair steeg van $4,6 miljard in 1990 tot $101 miljard in 2000.25 18.

Tegen 2001 was Enron een conglomeraat 26 dat gaspijplijnen, elektriciteitscentrales,

pulp-‐ en papierfabrieken, breedband activa en watercentrales bezat en uitbaatte. Daarnaast was het ook zeer actief in het verhandelen van financiële activa voor de eerder genoemde producten en diensten. Door als eerste op grote schaal energie te gaan verhandelen was Enron erin geslaagd om zich om te vormen van een ouderwetse gaspijplijn operator tot een innovatieve financiële tussenpersoon die bepalend was voor de markt. Hierdoor was Enron tot net voor zijn ineenstorting eind 2001 de grootste energiehandelaar van de wereld.27 In essentie kan men Enron beschouwen als twee aparte ondernemingen. Enerzijds had men Enron als klassieke energieleverancier die pijplijnen en elektriciteitscentrales opkocht en aan de energiebehoeftes tegemoet kwam. Anderzijds had men Enron als financieel instituut dat functioneerde als een groothandelaar in energieproducten en afgeleide financiële instrumenten. Enron maakte aldus grote winsten met zijn verhandelingsactiviteiten, omdat het tegelijkertijd zowel een handelaar als een sleutelspeler was op de markt van de onderliggende activa. Enron’s zo geliefde reputatie begon echter deuken te vertonen toen investeerders zich vragen begonnen te stellen bij de waarde van de aandelen ten gevolge van de gehanteerde boekhoudkundige methoden en technieken.28

Afdeling 3.

Aanleiding tot boekhoudkundige vertekening.

19.

De wijziging die Enron op korte tijd onderging van ’s wereld meest innovatieve

onderneming naar ’s werelds meest misleidende onderneming is te vinden in verscheidene oorzaken. Omdat er geen vertekende boekhouding zou zijn zonder deze incentives wordt er voor geopteerd om deze kort te bespreken. Achtereenvolgens zal het perverse systeem van bonussen, de creatie van een cultuur van bedrog en de ethische drift worden behandeld, die als voornaamste oorzaken van het creatief omspringen met de boekhouding worden genoemd.

25 B. DE BIE, “Balans verkorten op zijn Texaans” in L. BARREZEELE, S. CALLENS, I. DE BEELDE, B. DE BIE EN S. DE MEULENAER

(eds.), Uit balans! Een interdisciplinaire analyse van recente boekhoudschandalen, Antwerpen, Intersentia, 2004, (1) 4. 26 Een conglomeraat is een groot bedrijf dat uit verschillende, niet met elkaar in verband staande, divisies bestaat. 27 M. S. SALTER, Innovation Corrupted: The origins and legacy of Enron’s collapse, Cambridge, Harvard University Press, 2008, 1. 28 E.S. MONCARZ, R. MONCARZ, A. CABELLO EN B. MONCARZ, ”The rise and collapse of Enron: financial innovation, errors and lessons”, Contaduria y Administracion 2006, 20.

10

1. De perverse incentives. 20.

Eén van de belangrijkste oorzaken is te vinden in het “performance management system”

dat werd gecreëerd door voormalige CEO’s Jeffrey Skilling en Kenneth Lay. Een performance management systeem is een methode om individuele-‐ of groepsprestaties te evalueren en daar bepaalde financiële of niet-‐financiële beloningen tegenover te zetten. Bij Enron werd echter een systeem op poten gezet met gigantische financiële bonussen, waardoor een soort van ‘gladiator’ cultuur werd gepromoot waarbij het nemen van grote risico’s werd aangemoedigd.29 21.

De methode die werd gebruikt om de jaarlijkse bonus van de zogenaamde ‘originators’30,

één van de belangrijkste groep van werknemers binnen Enron, te bereken zag er als volgt uit. Enron maakte een schatting van toekomstige cash flows van meerjarenovereenkomsten en gebruikte die schatting als parameter om de huidige bonussen te bepalen. Deze techniek werd op zijn beurt gefaciliteerd door gebruik te maken van ‘mark-‐to-‐market accounting’, waardoor het mogelijk was om de huidige waarde van langetermijncontracten onmiddellijk in de boekhouding te acteren, in plaats van de inkomsten te spreiden over de levensduur van het contract. Deze praktijk moedigde de originators als het ware aan om de reële waarde van bepaalde deals te maskeren en voornamelijk de toekomstige opbrengsten te overschatten en de kosten te minimaliseren.31 De techniek van mark-‐to-‐market accounting werd geïntroduceerd door Jeffrey Skilling (ex-‐CEO). Naast een daadwerkelijk geloof in de meerwaarde van de boekhoudkundige techniek, had hij ook persoonlijk gewin bij de toepassing ervan. Daarom overtuigde hij eerst het auditcomité van de raad van bestuur en later Arthur Andersen om de techniek te introduceren binnen Enron.32 Omdat de techniek van mark-‐to-‐market accounting tot dan toe enkel toegestaan was voor financiële instellingen, diende Skilling aldus ook het fiat te krijgen van de SEC. In 1992, na actief lobbyen door Enron en Arthur Andersen, stond de SEC toe dat Enron mark-‐to-‐market accounting kon toepassen voor zijn aardgashandel.33 Deze toelating zorgde ervoor dat Enron naar de buitenwereld toe snelgroeiende winsten kon rapporteren, terwijl in werkelijkheid de meeste cash uit de contracten pas jaren later zou binnenstromen. De techniek van mark-‐to-‐ market accounting, welke reeds werd toegepast in de bankensector, was bij Enron

29 M. S. SALTER, Innovation Corrupted: The origins and legacy of Enron’s collapse, Cambridge, Harvard University Press, 2008, 59. 30 Een term die door Enron werd gebruikt om de werknemers aan te duiden die langetermijndeals structureerden en onderhandelden (Bron: L. FOX, Enron – the rise and fall, Hoboken, John Wiley & Sons, 2003, 84-‐85). 31 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 70. 32 Arthur Andersen was het toenmalig auditkantoor van Enron. Het was ooit lid van de ‘big five’ accountants, maar implodeerde volledig na zijn betrokkenheid bij het Enron schandaal. Over de specifieke betrokkenheid volgt later meer. 33 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 84-‐85.

11

problematisch omdat de bonussen die in de contracten van de senior executives waren ingepland sterk gericht waren op de groei en de grootte van de inkomsten eerder dan op voorspelbare operationele kasstromen. Deze werkwijze heeft tot gevolg gehad dat deals overgewaardeerd in de boeken werden genoteerd waardoor men deze uiteindelijk diende af te schrijven. Uiteindelijk zou Enron niet meer in staat zijn om genoeg winst en cash flow te genereren om zijn dagelijkse activiteiten uit te oefenen. Het probeerde zijn groeiende schuld te verbergen die nodig was om zijn trading activiteiten te blijven runnen. Niettemin stortte Enron in elkaar toen banken en investeerders hun vertrouwen verloren in het management. Naderhand is duidelijk dat de zaden van de financiële ineenstorting van Enron jaren eerder werden gezaaid in de bonus contracten van het management.34 22.

Enron’s obsessie voor korte termijn prestaties en het uitbuiten van mark-‐to-‐market

accounting werd aldus voortgebracht door Enron’s bonussysteem. Dit werd op zijn beurt echter nog eens vermenigvuldigd door de praktijken die het voerde met zijn eigen aandelenopties. In de praktijk werd het bonus plan namelijk uitgewerkt aan de hand van aandelenopties doordat Enron haar werknemers aanmoedigde om hun bonussen op te nemen aan de hand van aandelen en aandelenopties. Die aanpak stimuleerde het management om de gerapporteerde winsten te manipuleren om zo alsnog aan de vereiste prestatiedrempels te voldoen. Het resultaat was dat managers als het ware geobsedeerd werden door de waarde van Enron’s aandelen. In realiteit rijkte deze obsessie nog verder dan enkel het management. In 1998 kondigde voormalig CEO Lay aan dat werknemers het dubbele van hun salaris in aandelen zouden krijgen indien bepaalde winstdoelstellingen, verspreid over een aantal jaren, zouden worden gehaald. Het voorspelbare resultaat was dat alles moest wijken voor het behalen van de vooropgestelde kwartaalcijfers. Toen het voor Enron steeds moeilijker en moeilijker werd om de vooropgestelde cijfers te behalen, leidde dit uiteindelijk tot onregelmatigheden in de financiële rapportering van de onderneming.35 Het is duidelijk dat het niet behalen van de kwartaalcijfers een ernstige aderlating betekende voor het management, zowel op het gebied van het verkrijgen van een bonus als op het gebied van hun gehele vermogen, aangezien een groot deel van hun kapitaal bestond uit Enron aandelen. Eind jaren ‘90 werd Enron geconfronteerd met een samenkomen van heel wat uitdagingen: investeringen in energiecentrales, water, breedband en andere ondernemingen behaalden niet de gewenste resultaten, winst uit het verhandelen van energie begon te dalen als gevolg van een toenemende concurrentie en de kredietrating en kostprijs van leningen werden 34 Ibid., 84-‐85. 35 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 88.

12

een cruciale factor voor Enron’s winstgevendheid en overlevingskansen. Toen Enron’s management voor deze simultane uitdagingen stond, begon het de grenzen te overschrijden en ontwikkelde het daar bij twee “dodelijke” verslavingen: een verslaving aan een blijvende groei van de onderneming tegen gelijk welke prijs, en misschien bij een kleiner deel van het management, een verslaving om Enron’s echte financiële positie te verhullen. Het zijn deze verslavingen die uiteindelijk leidden tot een cultuur van bedrog. 23.

De verkeerde voorstelling van zaken die daarbij gehanteerd werd, betrof een inbreuk op

de Generally Accepted Accounting Principles (“GAAP”)36 en op de reglementering van de SEC betreffende het opnemen van opbrengsten en winst, het openbaar maken van schulden en het gebruik maken van Special Purpose Entities (“SPEs”)37 en andere transacties om de werkelijke financiële situatie van de onderneming te verdoezelen.38 Tijdens de jaren 1995-‐1996 onderging Enron enkele veranderingen die als beslissende momenten kunnen worden beschouwd voor Enron’s bedrijfscultuur. Het succes van Enron’s dochteronderneming Enron Capital & Trade (“ECT”), actief in het verhandelen van aardgas op de financiële markten, had ervoor gezorgd dat concurrenten zich op die markt gingen toeleggen. Daarenboven circuleerden er geruchten op Wall Street dat ECT meer en meer in slechte papieren kwam te zitten. Dit zette het Enron management er toe aan om aan “earnings management” te doen. Aldus ging Enron over tot het manipuleren van de inkomsten van ECT opdat de vooropgestelde targets zouden gehaald worden. Eén van Enron’s boekhouders omschreef het zelf als volgt: “Enron was simply ‘correcting and fine-‐tuning’ curves showing the future price of natural gas, to shift some of the funds made in 1995 into 1996 earnings.” Aldus is het duidelijk dat het overwaarderen en het verkeerd voorstellen van handelsresultaten een routine strategie was geworden voor het beheren van de inkomsten. Niemand binnen de afdeling Trading van Enron twijfelde enigszins waar het ethische centrum van Enron lag: het 36 De term GAAP is een technische boekhoudkundige term die zowel de conventies, regels en procedures omvat nodig om de aanvaarde boekhoudkundige normen van een bepaald ogenblik te definiëren. Het omvat niet alleen algemene regels betreffende de toepassing, maar ook gedetailleerde praktijken en procedures. Deze conventies, regels en procedures voorzien een standaard waartegen financiële verklaringen moeten worden afgewogen. (Bron: B. J. EPSTEIN, R. NACHT EN S. M. BRAGG, Wiley GAAP 2011: Interpretation and Application of GENERALLY ACCEPTED ACCOUNTING PRINCIPLES, John Wiley & Sons Inc., Hoboken, 2010, 1.) 37 Een SPE betreft een vennootschap die met een specifiek doel wordt opgericht. Men brengt een aparte transactie of project onder in een aparte vennootschap, vaak met het oog op het isoleren van de risico’s van een dergelijke transactie of project. Vaak wordt er ook naar verwezen als SPV (Special Purpose Vehicle). (Bron: D. GRIMSEY EN M. K. LEWIS, Public private partnerships: the worldwide revolution in infrastructure provision and project finance, Northampton, Edward Elgar Publishing, 2004, 109.) 38 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 97.

13

halen van de winst targets die Enron had vooropgesteld was veel belangrijker dan het rapporteren van de werkelijke financiële situatie.39

2. De normvervaging. 24.

Het business model van Enron had tot doel om op de verscheidene markten waar het

actief was een significant marktaandeel te verkrijgen en deze investering op zijn beurt te hefbomen door het creëren van een meer flexibele prijsstructuur voor marktdeelnemers, waarbij financiële afgeleide instrumenten werden gebruikt om de risico’s te beheersen.40 Aldus zat het succes van Enron geworteld in zijn capaciteit om risico’s te beheersen door middel van complexe financiële instrumenten. Niettemin was het toch de blootstelling aan deze risico’s die tot de ondergang van Enron heeft geleid.41 25.

Enron’s bedrijfscultuur, waarbij innovatie en competitiviteit voorop stonden en

werknemers van autonomie konden genieten op voorwaarde dat de kwartaalresultaten werden behaald, ligt aan de oorsprong van zowel Enron’s succes als haar ondergang. Het is dankzij die cultuur dat nieuwe ideeën werden ontwikkeld en Enron over creatieve, hardwerkende werknemers beschikte. Tegelijkertijd was het ook die wil naar vooruitgang en autonomie die aan de basis lag van de financiële vertekening, omdat het bedrijf aanmoedigde tot experimenteel gedrag en met niets minder tevreden was dan succes.42 De door de faillissementsrechtbank aangestelde onderzoeker43 concludeerde dat een hele keten van personen binnen de onderneming verantwoordelijk was voor de financiële vertekening: de CEO, de COO44, de CFO, de CRO45, de CAO46, Athur Andersen, in-‐house advocaten, externe financiële instellingen en in sommige gevallen de onafhankelijke bestuurders. Hoewel velen van Enron’s hoogste rangen, samen met enkele externe adviseurs en banken, medeverantwoordelijk waren voor het ontwikkelen en goedkeuren van transacties en constructies om de werkelijke

39 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 108-‐110. 40 P. M. HEALY EN K.G. PALEPU, ”The fall of Enron”, Journal of economic perspectives 2003, 8. 41 S. CHATTERJEE, ”Enron’s Incremental Descent into Bankruptcy: A Strategic and Organisational Analysis”, Long Range Planning 2003, 134. 42 E.S. MONCARZ, R. MONCARZ, A. CABELLO EN B. MONCARZ, ”The rise and collapse of Enron: financial innovation, errors and lessons”, Contaduria y Administracion 2006, 21. 43 Neal Batson; zie: U.S. Bankruptcy Court, Southern District of New York, In re Enron Corp., Chapter 11, Case No. 01-‐ 16034 (AJG), “Final Interim Report of Neal Batson, Court-‐Appointed Examiner” (November 4, 2003), http://www.concernedshareholders.com/CCS_ENRON_Report.pdf, 137p. 44 Chief Operating Officer: verantwoordelijk voor de dagelijkse activiteiten van de onderneming en rapporteert aan de CEO. 45 Chief Risk Officer: verantwoordelijk voor het beheren van de risico’s waar de onderneming aan blootgesteld is. 46 Chief Accounting Officer: verantwoordelijk voor de interne controle over de boekhouding.

14

financiële positie te verbergen, betrof het maar een kleine groep van de duizenden werknemers die Enron rijk was.47 26.

Typerend voor Enron’s situatie waren de conflicterende doelen die het zichzelf stelde. Zo

stelt het jaarverslag van 2000 dat het management zich toelegt op het nastreven van een groei in de winst. Niettemin wordt verderop in het jaarverslag gesteld dat het behouden van haar kredietrating het centrale objectief is. Deze twee doelen die het vooropstelt zijn echter moeilijk met elkaar te verzoenen. De toenemende hoeveelheid schuld die nodig is voor investeringen om de groei te verzekeren, tast meteen ook de solvabiliteit aan, waardoor de kredietrating van een onderneming onder druk komt te staan. Enron was bijzonder terughoudend om zijn enorme investeringen te financieren door de uitgifte van aandelen. Het was met name bezorgd dat de toename van de aandelen zou zorgen voor een daling in de aandelenprijs. Daarnaast had Enron ook niet de mogelijkheid om haar investeringen te financieren met behaalde winst, omdat de gerapporteerde winsten hoofdzakelijk afkomstig waren van de mark-‐to-‐market accounting en er dus bijgevolg weinig effectieve cash flow werd gegenereerd. Bovendien kon het ook geen kapitaal verwerven door voorafgaande commerciële investeringen te verkopen, omdat deze heel slecht presteerden. Aldus was schuldfinanciering de enige mogelijkheid die voor Enron open lag om investeringen te doen. Het dilemma waar Enron echter mee geconfronteerd werd, was dat de grote hoeveelheid schulden die deze investeringen met zich zouden meebrengen ernstig afbreuk zou doen aan haar kredietrating. Om dit te vermijden ging Enron aldus in toenemende mate beroep doen op transacties met SPEs om in haar schuldfinanciering te voorzien. Het was er immers van overtuigd dat het deze transacties niet diende bekend te maken op de balans van de onderneming.48 Dit was echter een vicieuze cirkel. Hoe meer schuldfinanciering Enron aantrok, hoe belangrijker het was om stabiele winsten aan te tonen om zijn kredietrating te ondersteunen. Deze druk vormde een belangrijke incentive voor de CFO om de transacties met de SPEs te behouden. Zo kon men de gerapporteerde winsten beheren en de onderneming haar ware schuldenlast en financiële verplichtingen verbergen.49 27.

Zoals eerder al vermeld, liet het gebruik van mark-‐to-‐market accounting toe om

agressieve waarderingen toe te passen op contracten die in de toekomst pas uitvoerbaar waren. Originators en traders hadden aldus sterke korte termijn incentives om de langetermijncontracten over te waarderen. Bekeken vanuit een corporate governance perspectief kan het waarderingsproces omschreven worden als “de kat bij de melk zetten”.

47 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 131-‐132. 48 Ibid., 133-‐134. 49 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 134.

15

Vanaf 1991 was de snelle groei van de onderneming voor een groot stuk afhankelijk van de agressieve waarderingen die werden gehanteerd. Dit had tot gevolg dat de enige manier om ook de gerapporteerde winsten te verhogen het nog optimistischer waarderen van nieuwe contracten en projecten was. Op termijn leverde dit een perverse cultuur op die resulteerde in een pure fictieve boekhouding. Het gebruik van mark-‐to-‐market accounting om winsten en bonussen te verzekeren werd bovendien ook mogelijk gemaakt door een gebrek aan toezicht door de raad van bestuur. Zoals verder op in deze scriptie duidelijk zal worden, is er bewijs dat aantoont dat de bestuurders zich niet voldoende vergewisten van de diverse en complexe transacties, ondanks haar voorname samenstelling. Tegen 1997 overschreed Enron de lijn tussen het aftoetsen van de limieten en het door en door misleiden. Het jaar 1997 dient gezien worden als het kantelpunt in de manier waarop Enron haar financiële positie naar de buitenwereld toe kenbaar maakte. Hoewel Enron ook reeds voor 1997 opmerkbare beslissingen nam, was daar niets onethisch of frauduleus aan. Door slechte beslissingen verloor het miljoenen dollars bij nieuwe investeringen, maar niets toont aan dat Fastow of Skilling de intentie hadden om de aandeelhouders te misleiden voor 1997. Er zijn vier signaal gebeurtenissen die dit kantelpunt aantonen, waarbij Enron overschakelde naar het systematisch overtreden van de GAAP en SEC-‐regels.50 28.

Vooreerst was de benoeming van Skilling tot COO belangrijk. Eind 1996 nam de

voormalige COO (Richard Kinder) ontslag en werd hij opgevolgd door Skilling, die voorheen Enron’s handel in gas ontwikkelde en leidde. Tegelijkertijd hiermee, en misschien toevallig, werden Skilling en andere werknemers de begunstigden van het 1997 Performance Unit Plan, welke enorme bonussen beloofde indien de aandelenkoers van Enron steeg. Daarnaast werd de kasstroom uit Enron’s operationele activiteiten gedurende 1997 negatief en leek Enron minder winstgevend te zijn naarmate het groeide. Enron’s aandelenkoers daalde zo tot $19, wat $2 lager was dan voor het ontslag van de vorige COO. Aldus groeide bij Skilling het besef dat hij iets moest ondernemen om de cash positie van het bedrijf te versterken. Dit gebeurde wanneer Skilling een manier had gevonden om een enorme commerciële investering te financieren. Enron had voorheen, midden jaren ’90, Joint Energy Development Investments (“JEDI”) opgericht, in samenwerking met CalPERS. JEDI’s investeringen in energiecentrales, aardgasprojecten en energie aandelen hadden een rendement van meer dan 20% per jaar. Toen CalPERS in 1997 $500 miljoen wou investeren in een nieuwe dochteronderneming van Enron, JEDI II, wilde het eerst zijn investering in JEDI I terugbetaald 50 Ibid., 136-‐137.

16

zien, zijnde $383 miljoen. Enron zocht aldus een manier om de nodige fondsen te verzamelen om CalPERS uit te betalen, zonder daarvoor een nieuwe schuldenlast aan te gaan en zonder dat het de met schulden belaste JEDI op zijn balans wou brengen. De daaropvolgende SPE constructie wordt beschouwd als de derde gebeurtenis, met name het project Chewco Investments. Chewco Investments was het geesteskind van CFO Andrew Fastow en zou in realiteit een enorm complexe constructie worden. Chewco Investments dient gezien te worden als het sleutelmoment waar op de senior executives, zowel bewust als onbewust, de lijn overschreden tussen een agressieve, maar aanvaardbare wijze van accounting naar een permanente manipulatie van de financiële prestaties en rapportering van de onderneming. Chewco was ook het directe antecedent van de LJM en Raptor constructies, die een kritieke rol speelden in de uiteindelijke val van Enron en het vierde sleutelmoment in de geschiedenis van Enron vormen.51 29.

Omdat deze constructies een typevoorbeeld zijn voor de technieken die Enron aan de

dag legde om schulden van zijn jaarrekening te houden, worden de Chewco Investments, de LJM en de Raptor constructies later in deze scriptie behandeld.

Afdeling 4.

Gehanteerde boekhoudkundige technieken.

1. De beginjaren. 30.

Enron’s boekhoudkundige maneuvers waren een hardnekkige poging om de realiteit te

maskeren. Door het ophopen van onrendabele langetermijncontracten, het onvakkundig afdekken van economische risico’s en niet renderende commerciële investeringen kwam de financiële situatie van Enron er penibel uit te zien. De enige bestaansreden van Enron’s, boekhoudkundig bedenkelijke, transacties met zijn SPEs was het misleiden van investeerders en de financiële wereld. De opgehoopte schulden van Enron waren op zich reeds voldoende redenen om Enron’s ondergang in te leiden. Wanneer een onderneming echter gebruik gaat maken van boekhoudkundige technieken om slechte beslissingen te camoufleren, wordt het lot van de onderneming de facto beslist. Meest alarmerend was de manier waarop Enron haar werkelijke financiële positie vermomde. Aan de hand van een uitgebreid gamma van boekhoudkundige-‐ en rapporteringstechnieken slaagde het er in om, enigszins zacht uitgedrukt, het niet zo nauw te nemen met de boekhoudkundige normen en voorschriften. Dit was, zoals reeds aangegeven, deels ingegeven door onwelwillendheid bij het management om ernstige 51 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 145.

17

problemen aan te pakken. Daarnaast was er de angst dat het ontdekken van onrendabele nieuwe bedrijfsstrategieën en falende investeringen de kredietrating van de onderneming zou aantasten.52 31.

Drie transacties met SPEs zijn een voorbeeld van de misleidende boekhouding die bij

Enron werd gevoerd en die het pad naar een grootschalige misrepresentatie van Enron’s werkelijke financiële positie open legde. Achtereenvolgens worden het ‘Project Braveheart’, ‘Chewco Investments’ en ‘Enron Energy Services’ besproken. 32.

Project Braveheart was de codenaam voor het vehikel dat werd opgericht om de joint

venture tussen Enron en Blockbuster gestalte te geven. De officiële naam betrof EBS Content Systems. Blockbuster was een videoverhuurketen en ging samen met Enron films aanbieden via Enron’s nieuwe glasvezelnetwerk. Opdat Enron deze SPE legaal van zijn boeken zou kunnen houden, diende de SPE aan twee voorwaarden te voldoen volgens de Financial Accounting Standards Board. 53 Wat de eerste voorwaarde betreft, dient een onafhankelijke eigenaar minstens 3% van de activa van de SPE in te brengen en moet dit onderhevig blijven aan het ondernemingsrisico. Daarnaast moet deze onafhankelijke eigenaar ook controle uitoefenen over de SPE. Omdat Enron het Braveheart project van zijn balans wou houden, diende het te voldoen aan de 3% regel, zijnde $3,74 miljoen externe investering inbrengen. Iets meer dan de helft daarvan werd voorzien door NCube door het leveren van computer hardware ter waarde van $2 miljoen. De resterende $1,74 miljoen zou komen van een tweede partner, zijnde SE Thunderbird LLC, waarin Enron 71% van de aandelen had. Om aan de 3%-‐ regel te voldoen, verschoof Enron $7,1 miljoen van Thunderbird naar Braveheart. Op het eerste zicht lijkt aldus aan de noodzakelijke voorwaarden voldaan te zijn. Niets is echter minder waar omdat Enron de veronderstelde onafhankelijke eigenaar controleerde. Naast de problemen met de financiering deden er zich ook nog andere onregelmatigheden voor met het Braveheart project. Omdat het project commercieel niet haalbaar bleek, trok Enron zich binnen de acht maanden na de lancering ervan terug. Door Enron’s aftocht liet het zijn voormalige partners met enorme verliezen achter. Niettemin claimde Enron $111 miljoen dollar winst te hebben gehaald in het vierde kwartaal van 2000 en het eerste kwartaal van 2001, gebaseerd op zijn ramingen van toekomstige kasstromen. Deze gerapporteerde winsten beperkten aldus de verliezen van de jonge breedbanddivisie van Enron. Enron rapporteerde echter een afschrijving van $544 miljoen in het derde kwartaal, waardoor het de Braveheart verliezen opnam in het totaal. In wezen keerde Enron aldus de $111 miljoen beweerde winst om in verliezen. Enron Broadband Services

52 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 108-‐110. 53 De FASB stelt de normen vast voor financiële verslaggeving van private organisaties. Deze normen zijn officieel erkend door de SEC.

18

haar voormalige CEO en COO pleitten dan ook schuldig aan fraude in het toenmalig onderzoek naar de onregelmatigheden in zake frauduleuze rapportering en het afleggen van valse verklaringen in verband met de Braveheart transactie.54 33.

In onderstaande figuur wordt het Project Braveheart schematisch weergegeven.

Afbeelding 1 – Project Braveheart

34.

Een tweede voorbeeld betreft het project Chewco Investments, genoemd naar Star Wars

figuur Chewbacca. Chewco werd opnieuw gecreëerd als een vennootschap die van de balans werd gehouden en zorgde voor een enorme toename in de gerapporteerde winsten van Enron. Om het precieze ontstaan van Chewco te schetsen, dienen we terug te gaan naar midden jaren ’90 toen Enron een andere SPE creëerde, namelijk Joint Energy Development Investments (“JEDI”). Deze vennootschap werd opgezet samen met het California Employees Pension Fund (“CalPERS”) om te investeren in energiecentrales en aardgasprojecten. CalPERS kondigde in 1997 aan dat het interesse had om $500 miljoen te investeren in JEDI II, een nieuwe dochtervennootschap van Enron, maar dat het eerst zijn investering in JEDI wou uitbetaald zien ($383 miljoen). Om dit bedrag te vergaren creëerde Enron Chewco Investments, welke opnieuw een SPE van Enron was samen met niet nader genoemde externe investeerders. Omdat Chewco niet de nodige middelen had, leende JEDI II $132 miljoen aan Chewco en stond Enron garant voor een lening van $240 miljoen aan Chewco bij Barclays Bank. Om in aanmerking te komen als een SPE die van Enron’s balans mocht gehouden worden, diende Chewco ook aan de 3%-‐regel te voldoen en aldus 3% van zijn kapitaal bij externe investeerders te halen. 54 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 112-‐115.

19

Toen geen externe investeerders konden gevonden worden, nodigde Enron’s CFO Andrew Fastow het hoofd van het departement Structured Finance uit om de noodzakelijke “externe” investeerder te worden. Aan de hand van verschillende tussenvennootschappen gebruikte Enron’s financiële departement voor de eerste keer een SPE die werd geleid door een werknemer van Enron om zo een aanzienlijke investeringsvennootschap van haar jaarrekening te houden. Het was meteen ook de eerste keer dat dit gebeurde zonder goedkeuring van de raad van bestuur van Enron. 35.

In onderstaande figuur wordt de Chewco transactie schematisch weergegeven.

Afbeelding 2 – Chewco Investments

De Chewco constructie dient beschouwd te worden als een belangrijk keerpunt in de geschiedenis van Enron.55 De constructie zorgde immers voor een broodnodige boost in de rapportering van de kasstromen. Tegen begin 1998 was Enron’s aandelenkoers bezig aan een remonte en bereikte tegen april een stijging van 21%. Aldus sloeg de Chewco constructie als het ware twee vliegen in één klap: CalPERS bleef een vooraanstaande investeerder in energie projecten en tegelijkertijd bleef Enron, uiterlijk, een financieel sterke en gezonde onderneming.56 Tegelijkertijd dient de Chewco constructie gezien te worden als een sleutelmoment waarop het gebruik van SPEs enkel nog het doel heeft om de schuldenlast zoveel als mogelijk van de balans te houden en de gerapporteerde cash flow en inkomsten te manipuleren. Daarnaast staat het 55 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 141-‐142. 56 Ibid., 143.

20

ook model voor de conflicterende belangen die plaatsvonden aan de top van de onderneming. Fastow (CFO) was initieel van plan om in de constructie mee te stappen als externe investeerder en beherend vennoot. Voor Fastow was het investeren van zijn eigen geld in transacties met Enron niet verschillend als wat zakenbanken doen bij het investeren van eigen fondsen in transacties die ze opzetten. Indien het mocht op Wall Street, dan zou het ook wel mogen in Houston was zijn redenering. Vinson & Elkins, Enron’s adviserende advocatenkantoor, was het echter niet eens met die redenering en adviseerde Fastow in 1997 dat Enron verplicht zou zijn om zijn directe betrokkenheid met Chewco Investments bekend te maken in de jaarrekening. Om aan dat probleem tegemoet te komen stelde Fastow voor dat Kopper, een Enron werknemer, de rol van externe investeerder op zich zou nemen, omdat deze geen lid was van het uitvoerend management van Enron, maar toch onder Fastow werkte. Aldus zou Enron haar betrokkenheid met Checwo Investments niet bekend moeten maken.57 Toen Barclays Bank bezorgd werd om het onderpand van haar lening, verplichtte zij Chewco om $6,6 miljoen op haar accounts te reserveren als bijkomend onderpand. Hoewel dit volstond voor Barclays, verminderde het pand het bedrag van het vermogen dat door externe investeerders werd ingebracht. Hierdoor voldeed Chewco niet meer aan de 3%-‐regel. Toen de auditors van Arthur Andersen dit ontdekten in het najaar van 2001, zag Enron zich verplicht om Chewco’s belang in JEDI terug te kopen en alle activa en passiva van Chewco op te nemen in haar eigen boekhouding.58 36.

Enron Energy Services (“EES”) was een nieuwe onderneming die in 1997 werd opgericht

om de energiebehoeften van grote bedrijven te beheren. Enron kon Arthur Anderson overtuigen om EES toe te laten gebruik te maken van mark-‐to-‐market accounting voor de hoeveelheid elektriciteit die het verwachtte te verkopen onder zijn langetermijncontracten. De idee was om deze energie-‐management contracten te classificeren als SFAS 125 deals 59 . Dit zou Enron toelaten om fair-‐value (of actuele waarde) accounting60 toe te passen en aldus nog niet behaalde winsten te boeken. Het probleem was echter dat SFAS 125 enkel van toepassing was op financiële activa. Enron zou Enron niet zijn indien het hiervoor geen oplossing had. Omdat SFAS 125 voor interpretatie vatbaar was, werd door Enron een constructie opgezet waarbij het financiële contracten rond de kasstromen die het verwachtte uit de energiecentrales wikkelde. Dit liet Enron toe om effectief alle verwachte toekomstige winsten te boeken in een jaar. 57 Ibid., 144.

58 Ibid., 116-‐117. 59 Deals die vallen onder Financial Accounting Standards Statement 125, later vervangen door SFAS 140. 60 Fair value accounting is een synoniem voor mark-‐to-‐market accounting. Uitgangspunt is dat de fair value van een actief of verplichting het bedrag is waarvoor een actief kan worden verhandeld of een verplichting kan worden afgewikkeld tussen terzake goed geïnformeerde, onafhankelijke partijen die tot transactie bereid zijn. Het bestaan van gepubliceerde prijsnoteringen op een actieve markt is de beste indicatie van de fair value. (Bron: J. BACKHUIJS, “Welke fair value is fair?”, ControllersMagazine 2005, 47.)

21

Hoewel deze constructie op zich niet beschouwd werd als een flagrante overtreding van GAAP, maskeerde deze toch de werkelijke economische prestaties van EES. Bovendien bleek Enron nog op een bijkomende wijze GAAP te overtreden bij andere EES transacties waardoor het netto inkomen van Enron in 1997 met 63% werd overschat. In het kort kunnen nog twee overtredingen worden onderscheiden. Vooreerst betreft het een probleem met het erkennen en boeken van winsten bij de verkoop van eigen aandelen. In 1997 verkocht EES aandelen aan onder meer JEDI II en Ontario Teachers Pension Fund. Omdat EES in 1997 nog diende beschouwd te worden als een onderneming in een ‘ontwikkelingsstadium’, was het niet toegelaten om winsten te claimen op de verkoop van aandelen. Niettemin erkende EES een winst op de verkoop van eigen aandelen aan JEDI II en Ontario Teachers en overtrad daardoor GAAP. Bijkomend betaalden JEDI II en Ontario Teachers hun verplichtingen af in drie termijnen. Arthur Andersen besliste daarbij dat, hoewel EES al haar aandelen had overgedragen in 1997, het niet mocht overgaan tot het opeisen van de gehele winst dat jaar, omdat het nog niet het totale bedrag had ontvangen. Arthur Anderson was er van overtuigd dat de SEC duidelijk was door te stellen dat winst op de verkoop van activa moet overeenstemmen met daadwerkelijk ontvangen contanten. Doordat Enron in 1997 toch het totale bedrag erkende als winst was het opnieuw in overtreding met GAAP.61 37.

In onderstaande figuur wordt de structuur van Enron Energy Services schematisch

weergegeven.

Afbeelding 3 – Enron Energy Services

61 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 117-‐118.

22

2. Fraude wordt de norm. 38.

De zonet beschreven transacties geven een beeld van de slordige manier waarop Enron

omging met GAAP. De aangestelde onderzoeker en de getuigenissen van CFO Fastow, duiden echter op nog heel wat meer overtredingen. 62 De onderzoeker concludeerde dat Enron routinematig gebruik maakte van zes technieken van creative accounting om zijn behoefte aan contant geld, zijn kredietrating en zijn ‘volatile earnings’63 te beheren. De onderzoeker komt tot de conclusie dat het voornaamste doel daarbij het manipuleren van de kredietrating was. 64 Veel van deze transacties gingen gepaard met een verbluffende complexe interpretatie van de bestaande regels, terwijl andere nood hadden aan een kritische beoordeling van boekhoudkundige kwesties die niet expliciet door GAAP geregeld werden. Deze zes veelvuldig gebruikte technieken zullen hier worden besproken. Het is echter belangrijk voor ogen te houden dat deze slechts mogelijke interpretaties zijn van de feiten die door de onderzoeker verzameld zijn.

2.1. SFAS 140 transacties. 39.

Transacties gestructureerd onder de regels van SFAS 14065 lieten Enron toe om vaste

activa van haar balans te verwijderen zonder afstand te doen van de controle er over. Met andere woorden, Enron bleef haar activa die het had ‘verkocht’ behandelen als een onderdeel van haar onderneming.66 Deze transactie hield in dat activa werden verkocht aan SPEs. In de meeste gevallen leende de SPE 97% van de aankoopprijs en gaf het eigen aandelen uit voor de overige 3%. Enron verplichtte meestal dan zichzelf om de lening terug te betalen door middel van een total-‐return swap.67 Dit hield in dat Enron zich akkoord verklaarde om aan de SPE betalingen te doen die gelijk waren aan de geplande afbetalingen voor de lening. Enron zelf had dan recht op alle winsten die voortspruiten uit de overgedragen activa, behalve op dat deel dat 62 U.S. District Court, Southern District of Texas Houston Division, Complaint, U.S. v. Andrew S. Fastow et al., Cr. No. H-‐ 02-‐0665. 63 Winsten met een heel hoge volatiliteit, zijnde winsten die heel onzeker en extreem beweeglijk zijn. 64 U. S. Bankruptcy Court Southern District of New York, In re Enron Corp., Chapter 11, Case No. 01-‐16034 (AJG), “Second Interim Report of Neal Batson, Court-‐Appointed Examiner” (January 21, 2003), http://www.enron.com/index_option_com_content_task_view_id_43_Itemid_45.htm, 36. 65 SFAS 140: Statement of Financial Accounting Standards 140 -‐ Accounting for Transfers and Servicing of Financial Assets and Extinguishments of Liabilities. 66 U. S. Bankruptcy Court Southern District of New York, In re Enron Corp., Chapter 11, Case No. 01-‐16034 (AJG), “Third Interim Report of Neal Batson” (June 30, 2003), Appendix M, http://www.enron.com/media/3rd_Examiners_Report.pdf, p. 1 en 8. 67 De onderzoeker omschrijf de total-‐return swap als volgt: “ Een swap is een eenvoudig contract waarbij activa of opties worden geruild voor een specifieke prijs. Bij een total-‐return swap gaat een partij gewoonlijk akkoord om een andere partij te betalen indien het activa in waarde toeneemt, waarbij die partij zelf betalingen ontvangt van de andere partij indien het activa in waarde vermindert.” Zie: U. S. Bankruptcy Court, Third Interim Report of Neal Batson, Appendix M, 38.

23

tegemoet kwam aan de 3% aandeelhouders. Enron boekte deze total-‐return swap aan de hand van mark-‐to-‐market accounting, waardoor het mogelijk was om dalingen en stijgingen in de waarde van zijn investering te rapporteren op zijn balans.68 De onderzoeker argumenteerde dat deze transacties meer leken op leningen aan zichzelf dan een effectieve verkoop van activa. Waar Enron’s advocaten stelden dat de overgedragen activa in het geval van een faillissement juridisch geïsoleerd waren van de overdrager, stelde de onderzoeker dat dit niet het geval was en dat bijgevolg de manier waarop het in de boeken werd vermeld niet spoorde met GAAP.69 40.

De transacties opgezet onder SFAS 140 worden schematisch in onderstaande figuur

weergegeven.

Afbeelding 4 – SFAS 140

2.2. Fiscale transacties. 41.

Als tweede techniek ging Enron vaak over tot het verwerven van activa die het eigenlijk

niet nodig had en die geen deel uitmaakten van haar bedrijfsvoering. Het ging onder andere om belangen in hypothecaire leningen en leasingovereenkomsten van vliegtuigen. Dit werd volgens de onderzoeker enkel en alleen gedaan om misbruik te maken van GAAP regels betreffende de inkomstenbelasting. Een voorbeeld van dergelijke transacties betreft het verkopen van verzamelingen van onroerend goed aan investeerders, opdat de toekomstige fiscale voordelen zouden kunnen worden geclaimd als huidige inkomsten vóór belastingheffing. De onderzoeker is van mening dat het opnemen van toekomstige belastingvoordelen in de lopende inkomsten misleidend en niet in overeenstemming met GAAP was.70

68 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 119. 69 U. S. Bankruptcy Court, Third Interim Report of Neal Batson, Appendix M, 39. 70 U. S. Bankruptcy Court, Third Interim Report of Neal Batson, Appendix J, 4.

24

Enron’s belastingafdeling stond in voor het ontwikkelen en afhandelen van deze transacties. Dit departement werd gekenmerkt door twee karakteristieken. Vooreerst kan men stellen dat Enron haar fiscale transacties agressief, maar binnen het toelaatbare van GAAP uitvoerde. Diezelfde transacties werden in die tijd ook bij honderden andere publieke ondernemingen toegepast. Vanaf 1997 wordt bij Enron echter een beweging waargenomen van agressief, maar toelaatbaar, boekhouden naar manipulatie en misleiding. Daarnaast werd duidelijk dat externe fiscale adviseurs aan Enron’s belastingafdeling voorstellen gingen doen om de onduidelijke fiscale wetgeving te misbruiken. Het waren externe partijen zoals Arthur Andersen, Deutsche Bank en Chase Securities die aanvankelijk alle fiscale transacties van na 1997 zouden voorstellen.71

2.3. Hedging transacties. 42.

Enron probeerde om dalingen in de waarde van sommige investeringen af te dekken

(“hedging”) door het afsluiten van contracten met SPEs die indirect in handen waren van Enron. De LJM1 en LJM2 vennootschappen werden opgericht als private equity fondsen door Fastow. Het doel van deze vennootschappen was om te investeren in deals die Enron van zijn balans wou verwijderd zien. Daarenboven diende Enron niet telkens opnieuw op zoek te gaan naar investeerders. Aldus werden de LJM dochtervennootschappen voor Enron het ideale middel om zijn inkomsten te gaan manipuleren. Daarenboven was het ook voor Fastow het middel bij uitstek om persoonlijk gewin na te streven ten koste van de vennootschap waar hij als CFO functioneerde. Het wordt eens te meer duidelijk dat Chewco slechts een eerste stap in de richting van meer verderfelijke buiten balans vennootschappen was. 43.

Minder dan twee jaar na Chewco werd LJM1 gecreëerd als hedging vehikel voor Enron’s

investering in Rhythms Netcommunications. Omdat geen andere vennootschappen konden gevonden worden om mee te stappen in de hedging constructie, werd LJM1 opgericht door Fastow. Hij bracht zelf $1 miljoen van zijn eigen kapitaal in en $15 miljoen werd ingebracht door twee externe investeerders. Om de Rhythms hedge te creëren, werd door LJM1 een dochtervennootschap opgericht, LJM Swap Sub, die Enron een put-‐optie 72 verkocht die betrekking had op de gehele Rhythms investering. Deze put-‐optie gaf Enron het recht om Swap Sub te dwingen om de Rhythms aandelen te kopen aan $56 per stuk. Dit liet Enron toe om zijn gerapporteerde verliezen te beperken indien de aandelenkoers van Rhythms beneden dat 71 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 120.

72 De koper van een put-‐optie heeft een, in de tijd beperkt, recht gekocht om een onderliggende waarde tegen een van tevoren afgesproken koers te verkopen. De verkoper van een put-‐optie verplicht zich, gedurende een bepaalde periode, een onderliggende waarde af te nemen tegen een van tevoren afgesproken prijs. Als vergoeding ontvangt de verkoper van de koper het premiebedrag.

25

bedrag zakte. Om het risico te compenseren dat Fastow en zijn partners hierbij liepen, via hun dochteronderneming LJM Swap Sub, transfereerde Enron 3,4 miljoen van zijn eigen aandelen naar LJM1, goed voor $276 miljoen. LJM1 transfereerde op haar beurt ongeveer de helft daarvan naar LJM Swap Sub. Enron gebruikte aldus haar eigen aandelen om haar investeringen af te dekken, dit wordt ook wel eens een “dirty hedge” genoemd.73 44.

De LJM 1 hedging transactie wordt in onderstaande figuur weergegeven.

Afbeelding 5 – LJM 1

45.

LJM1 werd op zijn beurt al snel gevolgd door de veel grotere constructie LJM2. LJM2

werd opgericht als een “all-‐purpose private equity fund” om Enron bij te staan bij het beheren van zijn investeringsrisico’s, geldstroom en gerapporteerde inkomsten. De LJM II vennootschap, gecreëerd en beheerd door Enron CFO Fastow, verwierf energie-‐ en communicatie activa die hoofdzakelijk in handen waren van Enron. Net zoals bij Chewco en LJM1 mengde Fastow opnieuw persoonlijke belangen met die van Enron. Fastow werd zelf beherend vennoot van LJM2 en dit werd ook goedgekeurd door de raad van bestuur van Enron op 12 oktober 1999. In het daaropvolgend anderhalf jaar voerde LJM2 samen met Enron meer dan twintig transacties uit, goed voor enkele honderden miljoenen dollars. Het liet Enron opnieuw toe om winsten te boeken en problematische activa van zijn balans te halen, nodig om zijn gunstige kredietrating en aandelenkoers te behouden en aldus te voldoen aan de wensen van Wall Street.74 73 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 145-‐146. 74 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 147.

26

LJM2 werd daarnaast ook gebruikt als zogezegde externe investeerder (3%-‐regel) bij de Raptor constructies. Deze vier Raptor constructies werden gebruikt om Enron’s uitgebreide portfolio van commerciële investeringen af te dekken. De Raptors werden gekapitaliseerd met 55 miljoen Enron aandelen ter waarde van $1 miljard.75 De grootste investeerders van LJM2, zijnde Chase Capital, JP Morgan Capital, Merril Lynch en Morgan Stanley, investeerden samen $30 miljoen in elke Raptor vennootschap, in ruil voor een jaarlijks rendement van minstens 30%. De Raptors verkochten put-‐opties met betrekking tot hun investeringen aan Enron. Wanneer deze investeringen gingen dalen in waarde, kon Enron niettemin deze verliezen recupereren door het uitoefenen van de put-‐opties. Omdat Enron in stond voor het kapitaliseren van deze Raptors, had dit tot gevolg dat de aandeelhouders van Enron onvermijdelijk het verlies van deze investeringen moesten dragen, terwijl Enron er wel in slaagde om de directe verliezen te verbergen.76 46.

De LJM 2 hedging transactie wordt in onderstaande figuur weergegeven.

Afbeelding 6 – LJM 2

47.

Begin 2001 werd duidelijk dat Fastow’s strategie om de Raptor vennootschappen te

kapitaliseren met Enron aandelen niet alleen incorrect was vanuit een boekhoudkundig perspectief (men kan normaal geen stijgingen van de eigen aandelenprijs erkennen in zijn resultatenrekening), maar zeker vanuit het oogpunt van het financieel beheren van een onderneming. Toen Enron’s aandelenkoers zakte, samen met de waardedaling van zijn 75 Ibid., 121-‐122.

76 G.J. BENSTON, A.L. HARTGRAVES, “Enron: what happened and what can we learn from it”, Journal of Accounting and Public Policy 2002, 110-‐111.

27

investeringen, waren ook de Raptors niet meer in de mogelijkheid om hun verplichtingen t.o.v. Enron te voldoen. Op hetzelfde ogenblik botsten de auditors van Arthur Andersen en van Enron op een zware boekhoudkundige fout. Hoewel Athur Andersen voordien had goedgekeurd dat Enron de IOU’s77 van de Raptors had geboekt als een stijging van het eigen vermogen, kwam het in september 2001 tot de conclusie dat sommige eerder dienden geboekt te worden als een daling van het eigen vermogen. Arthur Andersen besliste dat voor $1 miljard, van de meer dan $2 miljard in Enron aandelen die aan de Raptors waren toegewezen, verkeerd werd geboekt. De correctie hiervan leidde tot een daling met $1,2 miljard van het eigen vermogen van Enron aan het einde van het derde kwartaal van 2001.78 Toen de toestand van de Raptors nog verslechterde, besliste Enron om alle vier de Raptors te ontmantelen. 48.

Dit stuk van Enron’s financiële geschiedenis legt het patroon van belangenvermenging

en misleiding bloot dat karakteristiek was voor de onderneming gedurende het einde van de jaren ’90. Dit startte met de Chewco constructie en bereikte later zijn hoogtepunt met de LJM vennootschappen. Gedurende deze periode overtrad Enron meerdere GAAP en SEC-‐regels.79 Volgens insiders zou Enron ongeveer honderd primaire SPEs hebben opgericht na 1997. Elke SPE zou op zijn beurt een twintig-‐ tot dertigtal spin offs hebben gehad. In totaal zou Enron na 1997 gebruik maken van ongeveer 2400 buiten balans vennootschappen om de schijn hoog te houden. Enron’s overtredingen van boekhoudkundige normen nam ook toe naarmate het gebruik van SPEs toenam. Het maakte daarbij meer en meer gebruik van de zes boekhoudkundige technieken die hier besproken worden. De aangestelde onderzoeker besluit dan ook dat 1997 het beginpunt was van Enron’s grootste GAAP overtredingen. Op het moment van Enron’s faillissement nam het bedrog enorme proporties aan. Enron’s schulden buiten balans bedroegen $25 miljard, wat tweemaal zoveel was dan dat het had bekendgemaakt in haar jaarrekening. Ook de voorwaarden die aan Enron’s schuld waren verbonden bleven verborgen. Enron had de verplichting op zich genomen om schulden af te betalen indien de aandelenkoers of haar kredietrating beneden een bepaald peil zou zakken. Deze voorwaarden hadden het potentieel om Enron’s liquiditeit en kapitaal aan te tasten, wat de ineenstorting van het bedrijf later ook duidelijk maakte.80

77 Kort voor « I owe you » en verwijst naar een informeel document waar een schuld wordt in erkend (niet verhandelbaar). 78 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 148. 79 Ibid., 149. 80 Ibid., 150.

28

2.4. Share trust constructies. 49.

Dit type van transactie werd door Enron voor het eerst gebruikt in de ‘Marlin transactie’.

Het beheren en verhandelen van water is een zeer kapitaalintensieve onderneming. Toen Enron zich ook op deze bedrijfstak stortte, wist het dat het schuldfinanciering zou gebruiken om de nodige projecten te financieren, maar wou het deze schulden niettemin van haar balans houden. Daarom stak Enron haar wateractiviteiten, die het Azurix noemde, in een holding bedrijf genaamd Atlantic Water Trust. Daarna creëerde Enron een andere SPE, Marlin Water Trust, die voor 50% stemgerechtigde aandelen in Atlantic Water Trust kocht. Marlin Water Trust gaf op haar beurt voor $1,15 miljoen certificaten en notes uit om de 50% aandelen te financieren. Enron behield de andere 50% van Atlantic Water Trust. Vijf externe investeerders kochten de uitgegeven Marlin certificaten waardoor zij de helft van de raad van bestuur van Marlin konden samenstellen. Dit liet toe dat voor boekhoudkundige doeleinden Marlin Water Trust als een van Enron onafhankelijke SPE werd beschouwd. Door de eigendom van Azurix te construeren aan de hand van twee trusts kon Enron de schulden van Azurix van haar balans houden, terwijl ze in realiteit Azurix controleerde.81 50.

In onderstaande figuur wordt de Marlin transactie schematisch weergegeven.

Afbeelding 7 – Marlin transactie

51.

Enron paste deze zelfde techniek toe bij Whitewing, een structuur die op poten werd

gezet om $1,6 miljard aan activa aan te kopen. Ook hier werd de implementatie van de share trust door de onderzoeker aanzien als een overtreding van GAAP. Enron behield een significante invloed over Whitewing’s investeringen, bijgevolg diende de structuur deel uit te maken van

81 L. FOX, Enron – the rise and fall, John Wiley & Sons, Hoboken, 2003, 137-‐138.

29

Enron’s jaarrekening. Enron had opnieuw de indruk van onafhankelijkheid gecreëerd, terwijl het in werkelijkheid controle behield over de overgedragen activa.82

2.5. Minority-‐interest transacties.83 52.

Deze techniek werd uitgevoerd aan de hand van een holding structuur die gelijkaardig is

als die van de share trust transacties. Het liet Enron toe om leningen aan te gaan en deze op de balans te noteren als een ‘minority interest’ of minderheidsbelang. Deze notering was belangrijk omdat kredietbeoordelaars de minderheidsbelangen eerder beschouwen als een soort hybride vorm van eigen vermogen dan een vorm van schuld. Dit zorgde er aldus voor dat Enron een gunstige schuld-‐eigen vermogen ratio kon behouden, welke belangrijk is voor kredietbeoordelaars om de kredietwaardigheid van de onderneming te bepalen.84

2.6. Transacties met volledige voorafbetaling. 53.

Enron haalde een groot deel van zijn winst uit het verhandelen van grondstoffen

(“commodity trading”). Omdat deze handel plaatsvond aan de hand van langetermijncontracten, kwam de geldstroom hiervan pas heel wat later binnen dan de winsten die gerapporteerd werden ten gevolge van mark-‐to-‐market accounting. Om hieraan tegemoet te komen en aldus dit tijdsverschil te verhelpen, maakte Enron gebruik van transacties met volledige voorafbetaling om geld in het laadje te brengen voor direct verbruik.85 Volgens zowel de aangestelde onderzoeker, als een subcomité van de Amerikaanse Senaat, maakte Enron enkel van deze transacties gebruik om de omvang van haar schuld te verbergen en haar gerapporteerde netto kasstroom te verhogen.86 54.

JPMorgan Chase en Citigroup87 werkten samen met Enron aan het ontwikkelen van

transacties die de banken toelieten om fondsen vooruit te maken, gelijk aan de opbrengsten die specifieke energiecontracten in de toekomst zouden opleveren. De banken construeerden deze vooruitbetalingen via een soort van tussenvennootschap of overdrachtsvehikel. Aan de hand van

82 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 122-‐123. 83 Zie rol Citigroup in deze transacties voor een uitvoerig voorbeeld van een minority-‐interest transactie. Zie randnummer 82. 84 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 123. 85 Ibid., 123. 86 U. S. Senate, Committee on Governmental Affairs, The Role of the Financial Institutions in Enron’s Collapse – Volume 1: Hearing before the Permanent Subcommittee on Investigations of the Senate Committee on Governmental Affairs, 107th Congress (July 23, 2002), http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/CHRG-‐107shrg81313/pdf/CHRG-‐107shrg81313.pdf, 1459 p. 87 Twee van Amerika’s grootste banken.

30

een reeks complexe swap contracten stemde Enron dan effectief in met het terugbetalen, met rente, van de fondsen in de toekomst. In hun meest eenvoudige vorm kwamen de transacties met volledige voorafbetaling neer op een cirkel van drie transacties waarbij het prijsrisico van de onderliggende grondstoffen (energie) werd overgedragen, opdat geen van de partijen extra risico zou lopen. Dit had tot gevolg dat zowel het prijsrisico als het kredietrisico ontbraken. Dit leidde de onderzoeker er toe om te besluiten dat deze voorafbetalingen aan Enron in realiteit gewoon schulden bedroegen. 55.

Laat ons toe om kort het verloop van deze transactie te schetsen. Bij de eerste transactie

doet de bank een betaling aan de betrokken tussenvennootschap, waarbij het bedrag gelijk is aan de hoeveelheid die Enron in werkelijkheid wil lenen. De tussenvennootschap belooft in ruil om in de toekomst aan de bank een vooraf bepaalde hoeveelheid grondstoffen te leveren. Bij de tweede transactie maakt de tussenvennootschap het ontvangen bedrag over aan Enron (of een van haar vennootschappen) in ruil voor de belofte van Enron om grondstoffen te leveren aan de hand van een forward contract88, waarbij de voorwaarden van het contract identiek zijn als het contract dat werd afgesloten tussen de bank en de tussenvennootschap. Bij de derde transactie verbindt Enron zich t.o.v. de bank om in de toekomst een bedrag over te maken en de bank verbindt zich op haar beurt om in de toekomst de betrokken grondstoffen aan Enron te leveren, onder dezelfde voorwaarden als in de vorige transacties. Het bedrag dat in de eerste twee transacties wordt overgemaakt is identiek, maar het bedrag in het laatste contract tussen de bank en Enron had een extra component die ruwweg overeenkwam met de rente. Van groot belang in deze transacties is het kredietrisico. Het betreft het risico dat de tegenpartij zijn investering niet gerealiseerd ziet, omdat de andere partij zijn beloofde prestatie niet nakomt of niet kan nakomen. Indien er in deze transactie zich een bepaald kredietrisico voordoet dan stort de perfecte cirkel van transacties in elkaar.89 56.

In onderstaande figuur wordt de transactie met volledige voorafbetaling schematisch

weergegeven.

88 Een niet-‐beursgenoteerd termijncontract (i.t.t. future contract) waarbij partijen in het heden de precieze voorwaarden van het contract afspreken, maar dit slechts in de toekomst zullen uitvoeren. 89 U. S. Bankruptcy Court, Second Interim Report of Neal Batson, Appendix E, 1-‐2.

31

Afbeelding 8 – Transactie met volledige voorafbetaling

57.

Over de beoordeling van deze transacties met volledige voorafbetaling in het licht van

GAAP bestaat onenigheid. De aangestelde onderzoeker was van mening dat dit niet overeenstemt met GAAP. Hij is van mening dat Enron de transacties moest melden als kasstromen afkomstig van financieringsactiviteiten en niet als afkomstig van operationele activiteiten.90 Niettemin was het Britse High Court het hier niet mee eens. In een zaak die betrekking had op een dergelijke transactie was rechter Jeremy Cooke van mening dat Enron’s boekhoudkundige keuze een mogelijke interpretatie van GAAP was.91 Beiden waren het er over eens dat er geen specifieke GAAP regel toepassing vond op deze transactie. Waar ze het niet eens over waren was het feit of de cirkel van transacties diende gezien te worden als één transactie dan wel als drie afzonderlijke transacties. Indien men het als één transactie ziet, welke de visie van de onderzoeker was, dan was de manier waarop Enron de kasstromen boekte niet correct. De onderzoeker was van mening dat de transacties als één transactie dienden beschouwd te worden, omdat geen van de transacties afzonderlijk zou zijn aangegaan indien de andere twee er niet mee verbonden waren. Het was van in het begin de doelstelling van de bank om aan Enron een lening te verschaffen, die op zijn beurt de terugbetaling met interest zou verkrijgen. Aldus kwam volgens de onderzoeker de inhoud van de transacties niet overeen met de vorm ervan en correspondeerde Enron’s wijze van het boeken van de transacties niet met GAAP.92 Indien men de transacties als drie afzonderlijke contracten ziet, wat de mening van de Britse rechter was, dan was Enron’s wijze van boekhouding toelaatbaar. Volgens rechter Cooke kon men de drie transacties als onafhankelijk van elkaar beschouwen en was aldus de ‘substance-‐

90 U. S. Bankruptcy Court, Second Interim Report of Neal Batson, Appendix E, 5. 91 Mahonia Ltd. v. JP Morgan Chase Bank, [2004] EWHC 1938 (Comm). 92 U. S. Bankruptcy Court, Second Interim Report of Neal Batson, Appendix E, 20-‐29.

32

over-‐form’ analyse ongepast. Hij was van mening dat de rechten en verplichtingen in overeenstemming waren met de voorwaarden van de contracten en dat de resultaten daarvan heel verschillend waren van die van een gewone lening.93 58.

Aldus lieten de conclusies van de onderzoeker ruimte voor de mogelijkheid dat de

transacties frauduleus waren. Het is namelijk zo dat de Amerikaanse rechtspraak reeds heeft aangetoond dat zelfs de naleving van GAAP geen absolute garantie is tegen fraudeclaims.94 Wat de beslissing ook moge zijn, de prepay transacties vormen een uitstekend voorbeeld van Enron’s voorliefde voor het toepassen van boekhoudkundige technieken tot net op of over de rand van het toelaatbare.95

3. De financiële impact. 59.

Het is belangrijk voor ogen te houden dat structured-‐finance transacties die gebruik

maken van SPEs niet inherent illegaal of ongeschikt zijn. Vaak zijn SPEs het middel bij uitstek voor ondernemingen om de nodige middelen te verzamelen en toch te genieten van boekhoudkundige en fiscale voordelen. Wat wel als ongeschikt dient beschouwd te worden, is het gebruiken van zulke transacties enkel en alleen om resultaten te rapporteren die door de onderneming in werkelijkheid niet gehaald werden. Dit vormt dan ook de basis voor de beschuldigingen van fraude aan het adres van Enron.96 60.

In zijn analyse berekende de aangestelde onderzoeker de impact van Enron’s creatieve

boekhouding voor het jaar 2000. Deze analyse legde bloot dat de zes beschreven boekhoudkundige technieken instonden voor 96% van Enron’s gerapporteerde netto inkomen. Deze transacties maakten het daarenboven mogelijk voor Enron om haar schuld voor te stellen als de helft van wat ze werkelijk was, zijnde $10 miljard in plaats van $22 miljard. Dit legt nog maar eens bloot hoe Enron er in slaagde om zijn inkomen en schuld vertekend weer te geven aan de hand van de boekhouding en financiële rapportering. Niettemin bestaat er ook onzekerheid over de draagwijdte en impact van deze technieken. Zo zou een iets ‘vriendelijkere’ interpretatie tot enkele legitieme punten van onenigheid kunnen leiden betreffende de vermeende schendingen van de boekhoudkundige voorschriften. Dit zou impliceren dat de SFAS 140 transacties en de fiscale transacties het voordeel van de twijfel zouden krijgen en, hoewel

93 Mahonia Ltd. v. JP Morgan Chase Bank, [2004] EWHC 1938 (Comm). 94 Zie U. S. v. Sarno [1998 WL 547302] waarin het volgende werd beslist: “het naleven van GAAP kwalificeert als ontlastend bewijsmateriaal, niettemin beschermd het niet noodzakelijk tegen strafrechtelijke aansprakelijkheid”. 95 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 125. 96 Ibid., 125.

33

ambigu, toch correct zouden zijn. Het incorrect gebruik van de hedge en de prepay transacties zou dan instaan voor 33% -‐in plaats van 96%-‐ van Enron’s gerapporteerde inkomsten in 2000. Hoe dan ook toont Andrew Fastow (CFO) zijn plea agreement97 met de officieren van justitie aan dat er sprake was van een vertekening van de financiële situatie van Enron. Fastow gaf ondubbelzinnig toe schuldig te zijn aan samenzwering om Enron’s financiële situatie rooskleuriger voor te stellen. Hij deed dit door het genereren van onrealistische inkomsten en fondsenstromen, het artificieel verhogen van de marktprijzen voor activa en het beschermen van Enron’s balans tegen slecht presterende en ‘volatiele activa’.98 Fastow gaf ook toe dat zijn voornaamste bekommernis, naast individueel gewin, het misleiden van investeerders was. Daardoor kon hij Enron’s aandelenprijs kunstmatig hoog houden en de gunstige kredietrating behouden.99 61.

Naast het feit dat Enron de GAAP regels met de voeten trad, werd Enron ook gedagvaard

voor het niet voldoen aan de regels van de SEC. Deze beweerde overtredingen bestonden uit het niet openbaar maken van de aard en de omvang van de onderneming haar afhankelijkheid van ‘off-‐balance-‐sheet’ overeenkomsten, het niet openbaar maken van haar verplichtingen ten gevolge van deze overeenkomsten en het niet openbaar maken van de impact van deze akkoorden op de onderneming haar liquiditeit en kapitaal. Ondernemingen maken zulke mededelingen normaal openbaar in een voetnoot bij hun jaarrekening.100

Afdeling 5.

Betrokken partijen.

1. De bestuurders. 1.1. De verplichtingen van de raad van bestuur. 62.

Ondanks het feit dat de raad van bestuur van Enron duidelijk heeft gefaald in het

verzekeren dat de onderneming en in iedereen binnen de onderneming zowel wettelijk als ethisch verantwoord gedrag stelde, werd geen enkel van de bestuurders door de aandeelhouders aangeklaagd voor een ‘legal breach of fiduciary duty’ (wat ongenuanceerd te

97 Een plea agreement (of plea bargain) is een overeenkomst in een strafzaak tussen de aanklager en de verweerder. De verweerder pleit daarbij schuldig in ruil voor bepaalde toegevingen van de officieren van justitie. (Bron: A. B. GARNER, Black’s Law Dictionary, St. Paul, West Group, 1999, 1173.) 98 Activa die grote en frequente koersbewegingen hebben. 99 U. S. District Court Sourthern District of Texas, Houston Division, Complaint. U.S. v. Andrew S. Fastow et al. Cr. No. H-‐ 02-‐0665, Exhibit A. 100 U.S. District Court Sourthern District of Texas, Houston Division, Complaint, U.S. v. Andrew S. Fastow et al., Cr. No. H-‐02-‐0665.

34

vergelijken is met onze bestuurdersaansprakelijkheid).

101

Wel werden civielrechtelijke

procedures gestart door de aandeelhouders en voormalige werknemers met het oog op schadevergoeding. Ondanks het gebrek aan een formeel proces waar in zou kunnen gesteld worden dat Enron’s bestuurders hun ‘fiduciary duties’ niet nakwamen, is het wel duidelijk dat ze nalieten om te handelen in overeenstemming met de principes van corporate governance.102 Hiermee willen we niet stellen dat er een ‘legal breach of directors’ fiduciary duties’ was. Wel zal duidelijk gesteld worden dat de bestuurders van Enron handelden op een manier die niet in overeenstemming was met de principes van corporate governance en daardoor hebben bijgedragen tot de val van Enron. 103 63.

Op het eerste zicht lijkt het moeilijk te verklaren waarom Enron’s raad van bestuur

faalde. Immers niets in de samenstelling van de raad van bestuur doet vermoeden dat zijn leden niet geschikt waren om hun taken ten goede te volbrengen. Het bemachtigen van een zitje in Enron’s raad van bestuur was een van de doelstellingen binnen de Amerikaanse academische en financiële kringen. Zo was er een vertegenwoordiger van Enron’s belangrijkste institutionele aandeelhouder, een voormalig Britse minister van Buitenlandse Zaken en twee voormalige CEOs van ondernemingen die door Enron in het verleden werden overgenomen. Het creëerde de nodige comités, zoals een audit, remuneratie en corporate governance comité, alsook een uitvoerend comité, welke allen werden voorzien van onafhankelijke bestuurders. Aldus leek de raad van bestuur van Enron als het ware een modelvoorbeeld dat in overeenstemming was met de principes van corporate governance. Niettemin kwamen de bestuurders toch te kort om overtredingen van de boekhoudkundige voorschriften zowel te voorkomen als te detecteren. Het stelde het gebruik van eigen aandelen om risico’s van commerciële investeringen af te dekken niet in vraag. Het kwam ten slotte ook te kort in zijn toezichtstaak om goedgekeurde belangenconflict situaties te monitoren, met betrekking tot CFO Andrew Fastow’s rol in de buiten balans vennootschappen.104 64.

Het falen van het toezicht door Enron’s raad van bestuur doet de vraag rijzen wat nu net

het doel is van zo’n raad van bestuur. Het ondernemingsrecht stelt in het algemeen dat het de taak is van de raad van bestuur om de onderneming te beheren. Die taak wordt daarbij vaak gezien als een taak tot het behouden van het algemeen overzicht.105

101 Voor een meer uitgebreide uiteenzetting, zie randnummer 64. 102 Het principe van corporate governance komt verderop in deze scriptie uitvoerig aan bod. Zie randnummer 121. 103 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 154-‐155. 104 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 155-‐156. 105 Zie: Delaware Code, Title 8 Corporations, Chapter 1: General Corporation Law, §141 (a).

35

De meeste industriële landen voorzien wettelijke verplichtingen voor bestuurders die voorzien in de bescherming van de aandeelhouders. In de Verenigde Staten spruiten die verplichtingen voort uit verschillende bronnen: aansprakelijkheid op grond van het vennootschapsrecht, federale wetgeving die voorziet in strafrechtelijke sancties (gevangenisstraf of boetes) alsook burgerrechtelijke sancties (boetes en andere straffen), (individuele) aansprakelijkheid op grond van common law principes en ten slotte bepaalde normen die geïncorporeerd zijn in de Model Business Corporation Act106. Deze verplichtingen die wegen op bestuurders worden volgens het Anglo-‐Saksische model typerend uitgedrukt in de zogenaamde ‘fiduciary duties’. Enron’s statutaire zetel was gevestigd in de staat Oregon en viel bijgevolg onder de wetgeving van deze staat. Dit heeft tot gevolg dat van de fiduciaire verplichtingen die erkend worden in deze staat, er zeven zijn die potentieel relevant zijn voor Enron haar raad van bestuur. 107 Deze zeven verplichtingen kunnen we opdelen in twee groepen: gedragsverplichtingen (“conduct duties”) en uitvoeringsverplichtingen (“task duties”). 65.

De gedragsverplichtingen bestaan op hun beurt uit drie plichten. De eerste betreft de

zorgvuldigheidsplicht (“duty of care”), welke inhoudt dat bestuurders zich moeten gedragen zoals een voorzichtig en deskundig persoon in dezelfde omstandigheden in dezelfde branche. Daarnaast stelt de plicht van de goede trouw (“duty of good faith”) dat bestuurders moeten handelen met de intentie om het welzijn van de onderneming te stimuleren. De loyaliteitsplicht (“duty of loyalty”) stelt ten slotte dat bestuurders voorrang moeten geven aan de belangen van de onderneming boven eigen belangen. Belangenconflicten dienen aldus vermeden te worden. 66.

Bij de uitvoeringsverplichtingen kunnen we vier verschillende plichten onderscheiden.

Vooreerst rust op de bestuurders de plicht om geïnformeerde beslissingen (“duty to make in informed decisions”) te nemen. Vervolgens is er de openbaarheidsplicht (“duty of disclosure”) die stelt dat bestuurders eerlijk, oprecht en volledig moeten zijn in hun mededelingen aan de aandeelhouders. De toezichtsplicht (“duty of monitoring”) stelt dat het de plicht is van de raad van bestuur om alert en goed geïnformeerd te blijven over de activiteiten van de onderneming. Ten slotte stelt de onderzoeksplicht (“duty of inquiry”) dat de raad verplicht is om actief op zoek te gaan naar verklaringen voor problemen of situaties die bij een redelijk persoon argwaan zouden opwekken in een vergelijkbare situatie.108

106 Een wet die voorziet in een set van principes die gevolgd worden door 24 Amerikaanse staten. 107 De fiduciaire verplichtingen worden geregeld door het recht van de Amerikaanse staten. Omdat geen enkele federale wetgeving rechtstreeks deze verplichtingen regelt, wordt het recht van de staat toegepast zelfs wanneer een vordering voor de federale rechtbank wordt gebracht. (Zie: H. A. SALE, “Delaware’s Good Faith”, Cornell Law Review 2004, 456-‐457.) 108 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 157-‐158.

36

67.

De plicht om geïnformeerde beslissingen te nemen verdient hierbij een bijzondere

aandacht. De ‘business judgement rule’ wordt gehanteerd om zakelijke beslissingen van bestuurders juridisch te interpreteren en vertrekt vanuit de veronderstelling dat bestuurders bij het nemen van beslissingen goed geïnformeerd zijn, ter goede trouw handelen en met het geloof dat hun beslissingen de onderneming ten goede komen. Deze regel beschermt aldus de bestuurders tegen aansprakelijkheid voor goedbedoelde beslissingen die in realiteit de onderneming niet ten goede kwamen. Partijen die schadevergoeding zoeken van bestuurders moeten aantonen dat het beslissingsproces nalatig was of dat de bestuurders ter kwade trouw handelden.109 68.

Om het overzicht te bewaren wordt in onderstaande tabel een overzicht gegeven van de

concrete toepassing van de twee meest relevante gedragsverplichtingen in de Enron zaak t.o.v. de uitvoeringsverplichtingen.

Geïnformeerde beslissingen

Openbaarheid

Schending wanneer bestuurders handelen of nalaten te handelen zonder alle beschikbare informatie te overwegen.

Schending wanneer de raad met opzet belangrijke informatie verkeerd voorstelt of weglaat om aandeelhouders te misleiden.

Zorgvuldig-‐ heidsplicht

Ter goede trouw

Schending wanneer een Schending wanneer beslissing wordt genomen bestuurders bewust die redelijkerwijs niet de aandeelhouders misleiden intentie heeft om het a.d.h.v. materiële welzijn van de onjuistheden of onderneming te weglatingen. bevorderen.

Toezichtsplicht

Onderzoeksplicht

Werd niet geformuleerd door de Amerikaanse rechtbanken.

Schending wanneer het bestuur potentiële gevaren voor de onderneming niet herkent in vergelijking met een normaal zorgvuldig persoon.

Schending bij aanhoudende onoplettendheid voor de onderneming of bij een volledig gebrek van de monitor verantwoordelijkheden.

Schending wanneer bestuurders bewust een gekend risico buiten beschouwing laten.

Afbeelding 9 – Fiduciary Duties

1.2. De tekortkomingen van Enron’s raad van bestuur. 1.2.1.Het nemen van geïnformeerde beslissingen? 69.

Twee voorbeelden van constructies met SPEs tonen aan hoe de raad van bestuur tekort

kwam aan het principe van het nemen van geïnformeerde beslissingen. Het gaat om de Rhythms hedge constructie en de vier hedging constructies die gezamenlijk de Raptors worden

109 Ibid., 157-‐158.

37

genoemd.

110

Bij beide constructies ging het om vennootschappen buiten balans die

gekapitaliseerd werden met Enron aandelen. 70.

De raad van bestuur keurde in juni 1999 de Rhythms hedge goed, nadat Enron’s

investering in Rhythms NetCommunications van $10 miljoen was gestegen naar $300 miljoen (50% van het publieke aandeelhouderschap). Enron wou zich aldus beschermen tegen een val van de aandelenkoers van Rhythms NetCommunications, maar het kon hiervoor geen niet-‐ verwante partners vinden die bereid waren om mee te stappen in de constructie. Om aldus aan dit probleem tegemoet te komen werd door Andrew Fastow (CFO) de buiten balans vennootschap LJM1 gecreëerd om te functioneren als hedging tegenpartij van Enron. Toen Enron’s raad van bestuur er van overtuigd was dat de Rhythms hedge succesvol was geïmplementeerd, keurde het ook de eerste van de Raptor constructies goed om Enron’s verliezen in commerciële investeringen af te dekken. Daarenboven, met toestemming van het uitvoerend comité van de raad van bestuur (met daarin CEO’s Skilling en Lay) en van de voltallige raad van bestuur, werd Fastow beherend vennoot van LJM1 die de Rhythms hedge in haar bezit had. Vervolgens werd Fastow ook beherend vennoot van LJM2 die voorzag in de noodzakelijke 3% externe kapitaal in de Raptors om deze van Enron’s balans te kunnen houden. Aldus vervulde Fastow tegelijk de rol van Enron’s CFO als die van beherend vennoot van haar hedging partner.111 De goedkeuring van de raad van bestuur voor de Rhythms en Raptors constructies toont aan dat haar beslissingsproces verantwoordelijk is voor desastreuze gevolgen. Omdat de hedging transacties met Fastow’s vennootschappen niet werkelijk onafhankelijk waren, zorgden ze bijgevolg niet voor een reële afdekking van het economisch risico. Niettemin werden de bestuurders door de ‘business judgement rule’ 112 en exoneratiebedingen beschermd tegen wettelijke aansprakelijkheid, vanuit de veronderstelling dat de beslissingen ter goede trouw werden genomen.113 71.

Het meest problematische aspect van de relatie tussen Enron en de LJM

vennootschappen was de instemming van de raad van bestuur met de belangenvermenging in Fastow’s activiteiten. De toestemming van de raad liet Fastow toe om CFO van Enron te blijven en tegelijk beherend vennoot van de LJM vennootschappen te zijn. Omdat Fastow wist welke activa, wanneer en hoe dringend Enron wou verkopen en of er al dan niet alternatieve kopers waren, kon hij druk zetten op Enron tijdens de onderhandelingen met LJM.

110 Zie randnummer 45 voor de Raptors constructie. 111 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 163-‐164. 112 Zie randnummer 67 voor de business judgement rule. 113 Ibid., 165.

38

72.

Enron’s “Code of Ethics” verbood aan kaderleden van de onderneming om functies uit te

oefenen waarbij belangenvermenging kon optreden, zonder de goedkeuring van de voorzitter van de raad van bestuur en de CEO.114 Hoewel goedkeuring van de volledige raad niet nodig was, stonden de accountants van Arthur Andersen er op dat dit toch zou gebeuren alvorens zij de Rhythms transactie zelf zouden goedkeuren. Het is niet inherent ongepast om met een kaderlid te onderhandelen die aan de andere kant van de onderhandelingstafel zit, niettemin was dit hier wel het geval. De raad faalde immers in het inschatten van de risico’s, het uitkijken naar andere mogelijke opties en het liet na om toezicht te houden op de impact van het belangenconflict. Hoewel de Rhythms en Raptor constructies Enron toelieten om de volatiliteit in de winst op de balans onder controle te houden, was de goedkeuring door de bestuurders een tekortkoming aan de principes van de goede trouw, omdat geen enkel reëel economisch risico werd afgedekt. Enron’s voormalige penningmeester, Ben Glisan, pleitte dan ook schuldig aan de tenlasteleggingen die voortkwamen uit de Raptor transacties en gaf daarbij toe dat de transacties een overtreding van GAAP waren, omdat er geen reële zakelijk doeleinden aan verbonden waren.115 De Rhythms en Raptor constructies zijn aldus typevoorbeelden van de tekortkomingen van de raad van bestuur bij het nemen van beslissingen. Het kan bijgevolg moeilijk weerhouden worden dat Enron’s raad van bestuur in overeenstemming was met de idealen van een efficiënt toezicht bij het maken van geïnformeerde zakelijke beslissingen.116 1.2.2.Openbaarheid van bestuur? 73.

Aandeelhouders maken hun beslissing om al dan niet te investeren in een onderneming

onder meer op basis van informatie die door de onderneming openbaar wordt gemaakt. Omdat de meeste potentiële aandeelhouders niet de mogelijkheid hebben om de correctheid daarvan na te gaan, is vereist dat bestuurders eerlijk, accuraat en volledig zijn in hun mededelingen zowel aan het grote publiek als aan de aandeelhouders. De jaarrekening en andere verklaringen die bij de SEC worden ingediend vormen de belangrijkste documenten van zulke mededelingen. Het is daarbij belangrijk voor ogen te houden dat deze mededelingen moeten gebeuren in een taal die begrijpelijk is voor de lezer, om zo de belangrijkheid en het effect van de informatie te kunnen inschatten. De vraag welke informatie moet worden medegedeeld hangt af van de inhoud van de informatie. Volgens het Amerikaanse Supreme Court dient informatie openbaar

114 Enron Corp., Enron’s Code of Ethics, July http://i.cdn.turner.com/dr/teg/tsg/release/sites/default/files/assets/enroncodemanual.pdf, 57. 115 U.S. v. Glisan, Plea Agreement, No. 2 02-‐CR-‐665 (S.D Tex. Sept. 10, http://news.findlaw.com/hdocs/docs/enron/usglisan91003plea.pdf, 11 p. 116 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 168-‐169.

2000, 2003),

39

gemaakt te worden indien deze van aard is dat de niet-‐openbaarmaking ervan, volgens een redelijke investeerder, tot gevolg heeft dat het geheel aan informatie significant verandert.117 74.

Het Powers rapport kwam tot de conclusie dat Enron’s openbaarmaking van transacties

met de aan haar gerelateerde partijen fundamenteel onvoldoende was.118 De openbaarmaking ontbrak belangrijke informatie die voor investeerders als essentieel zou worden beschouwd, onder meer bij de Rhythms constructie. De bestuurders waren daarbij op de hoogte van het probleem dat Enron had om reële externe partijen te vinden om de hedging constructie op poten te zetten. Indien Enron’s bestuur op de hoogte was van het feit dat er werd medegedeeld dat het om externe partijen ging en tegelijk wist dat er geen externe partijen konden gevonden worden die interesse hadden in de transactie, kwam het heel dicht in de buurt van het misleiden van de aandeelhouders over cruciale informatie.119 75.

Aldus is het duidelijk dat Enron’s raad van bestuur openbaargemaakte documenten

goedkeurde die onvolledige informatie bevatten over de transacties met gerelateerde partijen. Wat echter wel nog onduidelijk is, betreft de vraag of de bestuurders ook beseften dat hun openbaarmakingen misleidend waren. Omdat de documenten werden voorbereid zonder een efficiënt toezicht en met de goedkeuring van externe adviseurs, dacht de raad misschien dat de bij de SEC ingediende documenten voldoende waren. Naderhand is echter gebleken dat dit niet het geval was. 1.2.3.Vervulling van de toezichtsplicht-‐ en onderzoeksplicht? 76.

Volgens de wetgeving van Oregon, de staat waar Enron haar zetel had, zijn bestuurders

verantwoordelijk voor het behouden van het overzicht over de algemene werking van de onderneming. Deze overzichtstaak bestaat uit twee componenten die eerder al aan bod kwamen, met name de toezichtsplicht en de onderzoeksplicht. De toezichtsplicht verwijst daarbij naar de taak die op de raad van bestuur rust om aandachtig en geïnformeerd te blijven over de activiteiten die de onderneming voert. De onderzoekstaak houdt in dat de raad verplicht is om informatie die wijst op mogelijke problemen te onderzoeken. Deze twee plichten zijn heel nauw

117 TSC Industries, Inc. v. Northway Industries, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976). 118 W.C. POWERS, R.S. TROUBH & H.S. WINOKUR JR., Report of Investigation by the Special Investigative Committee of the Board of Directors of Enron Corp., 2002, http://news.findlaw.com/wsj/docs/enron/sicreport/sicreport020102.pdf, 187. 119 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 170-‐171.

40

met elkaar verweven, waarbij de onderzoekstaak aldus aan bod komt dankzij het vinden van informatie via het monitoren van de activiteiten.120 77.

Wat de toezichtstaak betreft wordt algemeen aangenomen dat er enkel sprake is van

verzuim

in

het

geval

bestuurders

volledig

afstand

hebben

gedaan

van

hun

verantwoordelijkheden of indien ze blijvende onoplettendheid hebben tentoongesteld met betrekking tot de belangen van de onderneming. Zulke tekortkomingen wijzen op een gebrek aan goede trouw en stellen bestuurders bloot aan aansprakelijkheid. Het criterium dat hierbij gehanteerd wordt is dat de raad redelijke maatregelen moet nemen om geïnformeerd te blijven en niet het feit of het al dan niet stappen onderneemt om aan problemen tegemoet te komen. Volgens deze beschrijving voldeden de Enron bestuurders aan de minimum standaarden van hun toezichtstaak. Het aansprakelijk stellen van bestuurders voor een gebrek aan toezicht is in de Amerikaanse rechtbanken zeer moeilijk te weerhouden, tenzij er onweerlegbaar bewijs is van een totale afstand van hun verantwoordelijkheden.121 Wanneer men echter vanuit een niet zuiver juridisch perspectief gaat kijken, lijkt het toezicht van de raad toch heel wat beperkter. Er is daarbij geen enkel bewijs dat de bestuurders enige maatregelen hebben ondernomen om de evolutie van de initiatieven die zij goedkeurden op te volgen. Dit is net waar de idealen van een daadwerkelijk efficiënt bestuur het meest met de voeten werden getreden. Dit was bijvoorbeeld het geval met betrekking tot de goedkeuring van de LJM vennootschappen. De raad van bestuur legde initieel maar weinig controlemaatregelen op aan Fastow’s betrokkenheid in de LJM vennootschappen en de transacties met die SPEs. De raad keurde ook de Rhythms hedge en Fastow’s participatie in de LJM1 vennootschap goed, zonder het invoeren van enige controlemaatregelen.122 78.

De raad kwam aldus tekort in haar toezicht op de transacties die plaatsvonden tussen

Enron en de LJM vennootschappen, ondanks dat deze zeer risicovol waren en potentiële belangenconflicten met zich meebrachten. Daarnaast nam de raad ook geen initiatief om de goedgekeurde hedges en commerciële investeringen op te volgen. De raad riep wel een aantal criteria in het leven om Fastow’s vergoedingen uit de LJM constructies te evalueren, maar het was Fastow zelf die voor de nodige data zorgde. Meer nog, het remuneratiecomité dat instond

120 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 171. 121 J. A. COHAN, “ “I didn’t know” and “I Was Only Doing My Job”: Has Corporate Governance Careened Out of Control? A Case Study of Enron’s Information Myopia”, Journal of Business Ethics 2002, 278. 122 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 172-‐173.

41

voor deze evaluatie, slaagde er niet in om te beslissen of Fastow’s vergoedingen nu al dan niet binnen de parameters vielen die hij zelf had opgesteld.123 79.

De onderzoekstaak houdt in dat wanneer de raad van bestuur zich bewust wordt van

informatie die bij een normaal zorgvuldig persoon een bepaalde ongerustheid zou opwekken, het de verplichting heeft om deze informatie nader te onderzoeken. 124 Zulke gevoelige informatie wordt vaak benoemd als ‘red flags’, zijnde een soort van waarschuwingssignalen.125 Eens bestuurders zich bewust zijn van zulke red flags, rust op hen de verplichting om actief op zoek te gaan naar verklaringen voor deze verontrustende feiten of omstandigheden.126 Het herkennen van zogenaamde red flags is in het algemeen afhankelijk van een aantal factoren, zoals bijvoorbeeld de ervaring van een specifiek bestuurslid of de grootte en omvang van dergelijke waarschuwingssignalen. Ondanks deze wisselende factoren lijkt het er sterk op dat Enron’s raad van bestuur voldeed aan de minimum standaarden met betrekking tot de wettelijke principes van de onderzoeksplicht. Wanneer men echter opnieuw verder kijkt dan enkel het wetgevende kan men enigszins tot een andere conclusie komen.127 Zo is het onder meer duidelijk dat de onafhankelijke bestuurders op de hoogte waren van het feit dat Enron de controle over haar balans verloor, waardoor de kredietbeoordeling in het gedrang kwam, en dat er drastische maatregelen werden genomen om dit te voorkomen. Dit zou bij de bestuurders de nodige argwaan moeten opgewekt hebben om dit eerder te onderzoeken. Daarnaast kregen de onafhankelijke bestuurders informatie die er op wees dat Enron haar budgetten zwaar overschreed. Verslagen van de vergaderingen tonen aan dat de raad op de hoogte was dat Enron’s investeringen het budget overschreden met $5,05 miljard in 1998; $3,92 miljard in 1999 en $2,30 miljard in 2000.128 Bovendien stelden de bestuurders zich ook weinig of geen vragen bij het doel van de transacties met de buiten balans vennootschappen. Verklaringen die door bestuurders werden afgelegd maken niettemin duidelijk dat ze op de hoogte waren van het doel van deze transacties.129 Er waren indicaties dat de bestuurders wisten dat managers gebruik maakten van SPEs om Enron’s werkelijke financiële positie te verbergen. 130 Aldus voldeed Enron’s raad van bestuur opnieuw niet aan de idealen van een effectief intern bestuur en het daar bijhorend toezicht.131 123 Ibid., 176.

124 Devlin v. Moore , 64 Or. 433, 130 P. 35 (1913). 125 McCall v. Scott, 250 F. 3d 997 (6th Circ. 2001). 126 Devlin v. Moore , 64 Or. 433, 130 P. 35 (1913). 127 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 176. 128 U. S. Bankruptcy Court, Final Report of Neal Batson, Appendix D, 122. 129 Ibid., 126. 130 U. S. Senate, Committee on Governmental Affairs, The Role of the Board of Director’s in Enron’s Collapse – Report prepared by the Permanent Subcommittee on Investigations of the Senate Committee on Governmental Affairs, 107th Congress (July 8, 2002), http://files.findlaw.com/docviewer/viewer_news.html -‐ http://news.findlaw.com/hdocs/docs/enron/senpsi70802rpt.pdf, 21.

42

2. Financiële tussenpersonen. 80.

Veel van de externe professionelen die Enron inhuurde om zijn transacties af te ronden,

spanden samen met Enron of droegen bij tot de inspanningen die door Enron werknemers werden geleverd om de werkelijke financiële positie van de onderneming te verbergen. Enron’s voormalige auditor, Arthur Andersen, werd uitvoerig bekritiseerd voor het goedkeuren van vele van de bedenkelijke transacties en voor het gebrek aan zorgvuldigheid met betrekking tot de belangenconflicten die zich bij Enron voordeden.132 Enron’s juridische adviseurs lokten een gelijkaardige kritiek uit. Vinson & Elkins droeg de last van de publieke veroordeling van de rol die juristen speelden bij het helpen van Enron.133 Vinson & Elkins werd voornamelijk verweten dat het herhaaldelijk gunstige adviezen gaf met betrekking tot Enron’s structured-‐finance transacties. Het advocatenkantoor werd daar ook rijkelijk voor beloond, tussen 1997 en 2001 ontving het $162 miljoen aan erelonen van Enron.134 Hoewel Enron’s accountants en juristen de kritiek die ze kregen ongetwijfeld verdienden, waren ze niet direct betrokken bij het opzetten van de bedenkelijke transacties en constructies. Dit was echter wel het geval voor enkele financiële tussenpersonen (banken) die actief participeerden in het ontwikkelen en implementeren van transacties met het oog op het verkeerd voorstellen van Enron’s financiële situatie. 81.

Enron deed beroep op de diensten van een hele reeks financiële adviseurs, verzekeraars

en banken. Hierdoor had het de mogelijkheid om verschillende banken tegen elkaar uit te spelen, banken te straffen indien deze geen gunstige adviezen verspreidden en verleidde het de banken om mee te investeren in de buiten balans vennootschappen. De banken waar Enron het meest beroep op deed waren: Donaldson, Lufkin & Jenrette135 ; JPMorgan Chase; Barclays; Bankers Trust136 en Royal Bank of Scotland. Daarnaast werkten ook nog andere gerenommeerde banken met Enron samen om kredietbrieven te voorzien en te helpen bij transacties met afgeleide instrumenten. Het gaat onder meer om: Goldman Sachs, Citigroup, Merrill Lynch en Bear Stearns. Minstens zes van deze banken noteerden inkomsten van meer dan $60 miljoen uit haar activiteiten met Enron in de vijf jaar voorafgaand aan Enron’s faillissement. Citigroup was hierbij de absolute koploper en haalde maar liefst $190 miljoen uit haar relatie met Enron. Het dient gezegd dat de meeste van de transacties die deze banken met Enron ondernamen geheel in overeenstemming waren met de GAAP en SEC-‐regels. Niettemin was ook een deel van de 131 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 178.

132 U. S. Bankruptcy Court, Final Report of Neal Batson, Appendix B, 29. 133 U. S. Bankruptcy Court, Final Report of Neal Batson, 50. 134 U. S. Bankruptcy Court, Final Report of Neal Batson, Appendix C, 21. 135 Voormalige Amerikaanse investeringsbank, inmiddels overgenomen door Credit Suisse. 136 Voormalige samenwerkingsorganisatie van Amerikaanse banken, inmiddels overgenomen door Deutsche Bank.

43

transacties opgezet met het oog op het verkeerdelijk voorstellen van de gerapporteerde winsten, kasstromen en schuldenlast. Om dit weer te geven wordt er voor gekozen om transacties van twee van Enron’s voornaamste banken weer te geven, namelijk Citigroup en Merrill Lynch. Beide transacties werden opgezet net voor het einde van het jaar 1999 en werden ontworpen om er integer uit te zien, maar tegelijkertijd ook om het gewenste effect te hebben op Enron’s openbaar te maken financiële rapportering.137

2.1. Citigroup en de Nahanni transactie. 82.

Citigroup was één van Enron’s belangrijkste banken en nam deel aan ten minste dertien

transacties met SPEs. In 1996 werd Citigroup door Enron zelf genoemd als hun voornaamste bankrelatie. 138 Centraal in deze relatie stond de “Nahanni transactie”, die plaatsvond in december 1999. Enron had toen nood aan meer kapitaal, maar wou hiervoor niet zijn gunstige kredietrating op het spel zetten door meer leningen aan te gaan. Bovendien was het bevreesd voor het uitgeven van nieuwe aandelen, omdat door verwatering de winst per aandeel zou zakken. Aldus deed Enron opnieuw beroep op structured-‐finance transacties om geld te lenen zonder zijn gerapporteerde schuldenlast te moeten verhogen. Dit was de impuls voor Citigroup om minority-‐interest transacties op te zetten die Enron toelieten om leningen te rapporteren als minderheidsbelangen of holdings op haar balans. Op geen enkel ogenblik rapporteerde Enron ook maar een deel van de $1,75 miljard als schulden, die het op deze wijze van Citigroup verkreeg.139 83.

In essentie converteerde de Nahanni transactie leningen in minderheidsbelangen in een

onderneming. Citigroup leende $485 miljoen aan Nahanni. Dit was een SPE opgezet door Citigroup die een minderheidsaandeel had in Marengo, die op haar beurt een SPE van Enron was. Om toe te laten dat Enron Nahanni van zijn balans hield, werd er voor $15 miljoen door externe investeerders geïnvesteerd in Nahanni. Aldus werd aan de 3%-‐regel voldaan. Citigroup adviseerde Nahanni om haar $500 miljoen kapitaal te investeren in “Treasury bills”140 en deze over te maken aan Marengo. Daaropvolgend adviseerde Citigroup Enron om Treasury bills te definiëren als toelaatbare activa in haar commerciële investeringsportfolio. Wanneer Marengo dan de Treasury bills verkocht, verkocht het commerciële activa en kon Enron aldus de inkomsten rapporteren als kasstromen uit operationele activiteiten. Wanneer Enron vervolgens Marengo opnam in haar geconsolideerde jaarrekening, betekende de verkoop van de Treasury 137 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 190-‐192.

138 U. S. Bankruptcy Court, Third Interim Report of Neal Batson, Appendix D (Citigroup), 1. 139 U. S. Bankruptcy Court, Third Interim Report of Neal Batson, Appendix D (Citigroup), 88. 140 Kortetermijnobligaties uitgegeven door de Amerikaanse Federal Reserve om geld voor de staat op te halen.

44

bills een toename in de kasstromen van 1999 met $500 miljoen. Enron vond deze transactie op zich nog niet voldoende en was op zoek naar een bijkomend voordeel. Het wou de $500 miljoen tegelijkertijd gebruiken om bestaande schulden af te betalen. Citigroup ging hier mee akkoord onder de voorwaarde dat Enron in een kredietbrief garandeerde dat het haar investering in Nahanni zou terugbetalen.141 84.

In onderstaande figuur wordt de Nahanni transactie schematisch weergegeven.

Afbeelding 10 – Nahanni transactie

85.

Het probleem met deze transactie was dat de $500 miljoen die Enron verkreeg foutief

werd geboekt. Drie elementen wijzen er op dat de $500 miljoen eerder een tijdelijke financieringstransactie was, dan een kasstroom uit de verkoop van een activa. Vooreerst blijkt uit interne documenten dat Citigroup wist dat Enron een kapitaalinjectie wou om zijn jaarrekening op het laatste ogenblik nog op te smukken.142 Ten tweede betaalde Marengo 97% van Nahanni’s bijdrage terug binnen een maand na de oorspronkelijke overdracht van de Treasury bills.143 Ten slotte, toen Enron de transactie beëindigde door de kasstromen tussen Citigroup en Enron om te keren, paste het niet zijn oorspronkelijke boeking aan waarbij deze kasstromen werden genoteerd als kasstromen uit operationele activiteiten. De SEC vond dat deze voorstelling van zaken niet overeenstemde met de realiteit en bijgevolg onwettig was. Door de $500 miljoen te gebruiken om bestaande schulden af te betalen creëerde Enron een bijkomend probleem. Om Nahanni van zijn balans te kunnen houden, was het nodig dat de 3%

141 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 195-‐197. 142 U. S. Bankruptcy Court, Third Interim Report of Neal Batson, Appendix D (Citigroup), 90. 143 U. S. Bankruptcy Court, Second Interim Report of Neal Batson, Annex 3 (Nahanni) to Appendix I, 1.

45

die door externe investeerders was ingebracht onderhevig bleef aan het ondernemingsrisico. Door de kredietbrief die het echter aan Citigroup verschafte, was dit niet langer het geval. Enron garandeerde immers dat het geheel Nahanni’s investering in Marengo zou terugbetalen. Hoewel de kredietbrief niet rechtstreeks de intentie had om de externe investeerders te beschermen, deed het dit wel. Aldus was er geen kapitaal meer dat bloot stond aan het ondernemingsrisico en diende Enron Nahanni op te nemen in haar jaarrekening.144

2.2. Merrill Lynch en de Nigerian barge transactie. 86.

In december 1999 was Merrill Lynch betrokken bij de vermeende verkoop van drie

drijvende Nigeriaanse waterkrachtcentrales. De voornaamste doelstelling van deze transactie was om Enron haar vooropgestelde jaarcijfers te helpen bereiken.145 Enron was voorheen in onderhandelingen met een Japanse onderneming om de drijvende waterkrachtcentrales te verkopen, maar kon de deal niet rondkrijgen voor het einde van het jaar. Dit zou voor Enron betekenen dat het de inkomsten van de transactie niet kon opnemen op haar balans.146 Enron wou bijgevolg dat Merrill Lynch een deel van de centrales zou aankopen voor het einde van het boekjaar om alsnog de cijfers te kunnen opsmukken.147 In een voorafgaande onderhandeling tussen Enron en Merrill Lynch werd het volgende afgesproken: Enron zou dankzij de deal $12 miljoen inkomsten kunnen boeken, Merrill Lynch zou de activa voor een periode van maximum zes maanden bijhouden en de investering zou een return van 22,5% opbrengen voor Merrill Lynch.148 De overeenkomst werd uitgevoerd op 29 december 1999 waarbij Merrill Lynch, via een reeks van buiten balans vennootschappen, een aandeel van 90% kocht in de toekomstige kasstromen die door Enron’s waterkrachtcentrales zouden gegenereerd worden. 149 Merrill Lynch diende daarbij slechts $7 miljoen van de totale aankoopprijs van $28 miljoen te voorzien, waarbij Enron voor het overige instond. Zes maanden later kocht LJM2 E-‐Barge (verwant aan de reeds besproken LJM2 vennootschap van Fastow) Merrill Lynch haar aandeel van $7 miljoen terug voor $7,525 miljoen. Samen met de vergoedingen die Merrill Lynch ontving voor haar advies bij de transactie, kwam de totale return voor Merrill Lynch neer op 22,14%.150 87.

De federale officieren van justitie zouden later vier voormalige Merrill Lynch bankiers en

twee Enron werknemers beschuldigen van samenzwering om fraude te plegen. Het voornaamste

144 U. S. Bankruptcy Court, Third Interim Report of Neal Batson, Appendix D (Citigroup), 114-‐115. 145 U. S. Senate, The Role of the Financial Insitutions, 2079. 146 U. S. Bankruptcy Court, Third Interim Report of Neal Batson, Appendix I (Merril Lynch), 24. 147 U. S. Senate, The Role of the Financial Insitutions, 2059. 148 Ibid. 149 U. S. Senate, The Role of the Financial Institutions, 2064. 150 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 199-‐200.

46

probleem van de, in realiteit heel complexe, transactie betrof de overdracht van het risico. Het idee is dat door de garantie van Enron dat Merrill Lynch maximum een half jaar het betrokken activa moest bewaren en daarbij ook de return garandeerde, Merrill Lynch op geen enkel ogenblik blootstond aan enig ondernemingsrisico. Omdat volgens de richtlijnen van de SEC een onderneming een transactie niet als een verkoop mag erkennen indien het risico verbonden aan de eigendom niet mee wordt overgedragen, kon Enron de transactie bijgevolg niet boeken als inkomsten uit een verkoop.151 Vier van de voormalige Merrill Lynch bankiers en één van de Enron werknemers zouden later ook veroordeeld worden voor fraude met betrekking tot de Nigerian barge transactie.

2.3. Gemeenschappelijke kenmerken van de betrokken banken. 88.

Naast Citigroup en Merrill Lynch creëerde Enron tientallen gelijkaardige transacties met

andere banken. Deze banken hadden daarbij waarschijnlijk niet de bedoeling om het publiek te misleiden, maar door mee te stappen in de transacties hadden ze wel duidelijk zicht op Enron’s doelstellingen. Allen waren ze aldus op de hoogte dat de betrokken transacties niet in overeenstemming waren met de boekhoudkundige voorschriften. De banken waren op de hoogte van het feit dat de transacties Enron toelieten om hun schulden en kasstromen op de balans bij te werken en dat Enron daarbij belangrijke informatie over deze transacties van het publiek verborgen hield. De banken wisten dat buitenstaanders Enron’s jaarrekeningen verkeerd zouden interpreteren, waardoor de onderneming veel sterker leek dan ze eigenlijk was. Bovendien wisten de banken dat de betrokken transacties totaal nutteloos zouden zijn indien ze niet resulteerden in de gewenste effecten op Enron’s balans.152 Omdat de bankiers de risico’s die met de transacties verbonden waren niet voor hun rekening wouden nemen, diende Enron deze risico’s af te dekken. De voorkennis die deze bankiers hadden vormde de belangrijkste basis voor de vorderingen van de SEC. Zoals reeds gezien kon Citigroup niet weerstaan aan Enron’s wensen. In plaats van de hoeveelheid krediet aan Enron te limiteren, implementeerde het een ongebruikelijke SPE als soort van verzekering voor het geval Enron haar verplichtingen niet kon nakomen. De bank verkocht hierbij effecten waarvan de waarde bepaald werd door Enron’s kredietwaardigheid. Zo lang Enron haar verplichtingen aan Citigroup nakwam, bleef Citigroup de investeerders betalen die de effecten hadden gekocht. Indien dit niet het geval was, diende Citigroup niet langer zijn investeerders te betalen.153

151 Ibid., 200.

152 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 202. 153 Ibid., 205.

47

Zo ook was dit het geval voor JP Morgan Chase. Een van de directeurs erkende dat de transacties met volledige voorafbetaling met Enron in realiteit leningen waren. Hij stelde voor dat JP Morgan Chase deze transacties in de gaten diende te houden.154 In essentie had JP Morgan Chase dus informatie die wees op illegale boekhoudkundige praktijken die de markt niet had. In plaats van deze praktijken ten einde te brengen, werd echter voorgesteld om dit bij de evaluatie van Enron intern te bekijken, zodat de bank zich in deze zaak niet zou schaden.155 89.

Wanneer we kijken naar de mogelijke drijfveren voor deze banken om met Enron in

zulke constructies te stappen, komen we tot enkele verschillende bevindingen. Zo was Merrill Lynch niet blind voor Enron’s sterrenstatus op Wall Street en wou het maar al te graag deel uit maken van haar successen. Werknemers van Merrill Lynch werden dan ook uitstekend beloond voor het opzetten van SPEs en het ontwikkelen van andere creatieve financiële structuren voor Enron. Daarbij speelt ook de financiële beloning voor de Merrill Lynch bankiers een belangrijke rol. Zo is er informatie die stelt dat er voor bankiers die het niet te nauw namen met de boekhoudkundige regels en voorschriften belangrijke bonussen beschikbaar waren.156 Hoewel Enron’s banken ongetwijfeld dachten dat institutionele belangen voorgingen op persoonlijke belangen, investeerden werknemers van Merrill Lynch zowel privé kapitaal als tijd in zaken met Enron. Net zoals het geval was bij Enron, denk aan CFO Fastow, deden er zich ook hier belangenconflicten voor. Persoonlijke investeringen van bankiers stonden diagonaal tegenover de belangen van de bank.157 Daarnaast was er nog een bijkomende vorm van conflicterende belangen. Zo zouden sommige banken druk hebben gezet op hun eigen investeringsanalisten om Enron goede beoordelingen te geven. Een van de redenen daarvoor is natuurlijk dat de banken Enron te vriend wouden houden, opdat ze hun zakenrelatie verder zouden kunnen zetten. Daarnaast was het natuurlijk niet onbelangrijk dat Enron heel wat schulden had bij deze banken. Door aldus slechte beoordelingen te geven zou men de markten kunnen verontrusten en het vertrouwen bij investeerders verliezen. Dit zou op zijn beurt tot gevolg hebben dat de banken hun geld niet meer zouden recupereren. Aldus kozen de banken ervoor om hun objectiviteit te laten varen en stelden daarbij, net zoals Enron, het behalen van winst boven hun verantwoordelijkheid om eerlijk te zijn ten opzichte van hun investeerders.158 90.

Hoewel de banken niet hetzelfde lot ondergingen als Arthur Andersen, werden ze

niettemin zwaar geraakt door de dure ‘settlements’ die ze aangingen en de imagoschade die ze 154 U.S. District Court Southern District of Texas, Houston Division, Complaint, U.S. SEC v. J.P. Morgan Chase, July 2003,

http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp18252.htm, paragrafen 27-‐28. 155 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 206. 156 M. FLOOD, “Houston Jurors To Hear Closing Arguments Today in Enron Barge Case”, Houston Chronicle 2004, http://www.chron.com/business/enron/article/Closing-‐arguments-‐today-‐in-‐Enron-‐barge-‐case-‐1562951.php. 157 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 213. 158 Ibid., 214-‐216.

48

leden. Zo ging Citigroup akkoord om $2 miljard te betalen aan de aandeelhouders van Enron om een class-‐action tegen haar te settelen. Daarnaast betaalde het $102 miljoen aan de SEC als settlement. JP Morgan Chase en Canadian Imperial Bank of Commerce gingen op hun beurt akkoord om $2 miljard over te maken aan de aandeelhouders van Enron. In 2003 bereikte Merrill Lynch een akkoord met de SEC voor een bedrag van $80 miljoen en in 2005 kwam het tot een akkoord met Enron voor een bedrag van $29,5 miljoen. Ook Lehman Brothers bereikte een akkoord voor een bedrag van $222,5 miljoen met de investeerders van Enron. Tegen augustus 2005 kwamen aldus vijf van Enron’s banken tot een akkoord om in het totaal $8,7 miljard te betalen aan aandeelhouders, de SEC en Enron zelf. De banken lieten op hun beurt hun vorderingen tegen Enron vallen. Geen enkele van deze banken pleitte echter schuldig aan medeplichtigheid voor de fraude bij Enron.159 91.

Op 3 november 2004 werden vier voormalige Merrill Lynch bankiers en één voormalige

Enron werknemer veroordeeld voor fraude en samenzwering met betrekking tot de Nigerian barge transactie. De veroordeelden kregen gemiddeld 39 maanden gevangenisstraf en een totale boete van $3,3 miljoen. Dit werd in hoger beroep in 2006 echter ongedaan gemaakt omwille van procedurefouten in eerste aanleg. In een nieuw proces werden de vervolgingen tegen twee bankiers stopgezet en werd de voormalige Enron werknemer samen met een bankier veroordeeld tot een gevangenisstraf. De laatste bankier wacht nog steeds op een nieuw proces.160

3. De publieke waakhonden. 92.

Naast Enron’s boekhouders, advocaten en bankiers zijn er ook enkele overheidslichamen

die mee verantwoordelijk kunnen worden geacht voor het falen van het waarschuwen van het publiek. Deze publieke waakhonden kwamen tekort in hun toezicht, maar waren niet actief betrokken bij Enron’s ondergang. Het gaat om drie door de overheid opgerichte regulatoren, met name de Securities and Exchange Commission (“SEC”), de Federal Energy Regulatory Commission (“FERC”) en de Commodities Futures Trading Commission (“CFTC”). Daarnaast zijn er ook drie ‘quasi-‐publieke’ kredietbeoordelaars die tekort schoten in hun toezichtstaak. Het gaat om Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch. Hoewel deze organen technisch beschouwd dienen te worden als private ondernemingen, halen zij veel van hun macht en inkomen uit hun

159 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 192-‐193. 160 M. FLOOD, “‘Last man standing’ in an Enron case to get May retrial”, Houston Chronicle 2010, http://www.chron.com/business/enron/article/Last-‐man-‐standing-‐in-‐an-‐Enron-‐case-‐to-‐get-‐May-‐1616556.php.

49

erkenning door de SEC als ‘national recognized statistical rating orginazations’. Deze erkenning, via een door de overheid toegekende vergunning, heeft er voor gezorgd dat de rating industrie in realiteit een oligopolie is waardoor deze spelers ook een grotere publieke verantwoordelijkheid hebben. De betrokkenheid van zowel deze ‘quasi-‐publieke’ organen als van de officiële overheidsorganen zal hierna worden besproken.

3.1. De rol van de kredietbeoordelaars. 93.

Enron’s financiële problemen werden bekendgemaakt aan het publiek op 16 oktober

2001 toen het een daling van het eigen vermogen meldde van $1,2 miljard. Niettemin zou het zes weken duren, slechts vijf dagen voordat Enron de boeken neerlegde, tot wanneer de drie grote Amerikaanse kredietbeoordelaars Enron’s kredietrating verlaagden onder de zo geliefde investeringsgraad (investment grade). Deze downgrade kwam dus aanzienlijk laat en het publiek stelde zich bijgevolg de vraag waarom de kredietbeoordelaars niet vroeger waarschuwden voor het feit dat er twijfel was of Enron haar schuldeisers wel kon betalen. De kredietbeoordelaars antwoordden hierop dat ze niet in de mogelijkheid waren om niet-‐ openbare informatie publiek te maken, omdat dit confidentialiteitsovereenkomsten zou schaden. Door dit te doen zou het ook ondernemingen ontmoedigen om belangrijke informatie te verschaffen aan de beoordelaars, waardoor deze niet meer in staat zouden zijn om de kredietwaardigheid van een onderneming te bepalen.161 94.

De rol van de kredietbeoordelaars in de Amerikaanse financiële wereld is moeilijk te

overschatten. Eén van de belangrijkste redenen is dat heel wat wetgeving, zowel federaal als van de deelstaten, voorziet dat gereglementeerde ondernemingen (zoals beleggingsadviseurs en banken) enkel effecten kunnen kopen die beoordeeld zijn als ‘investment grade’ door een van de officiële kredietbeoordelaars.162 Ondernemingen die aandelen en obligaties aanbieden hebben geen andere keuze dan het inhuren van een van de officiële kredietbeoordelaars en te hopen op een ‘investment grade’ beoordeling. Aldus verwerven de door de overheid goedgekeurde kredietbeoordelaars een enorme macht op de financiële markten. Columnist bij de New York Times, Thomas Friedman, omschreef het passend in een Amerikaans tv-‐programma als volgt: “There are two superpowers in the world today in my opinion. There’s the United States, and there’s Moody’s Bond Rating Service. The U.S. can destroy you by dropping bombs, and Moody’s can

161 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 218-‐219. 162 Voor een voorbeeld van wetgeving zie: R.M. LEVICH, G. MAJNONI EN REINHART C., Ratings, Rating Agencies and the Global Financial System, New York University, Kluwer Academic Publishers, 74-‐75.

50

destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it’s not clear sometimes who’s more powerful.”163 95.

Enron’s kredietrating was bepalend voor de onderneming op verschillende wijzen.

Omdat investeerders zich baseren op de kredietrating van een onderneming om de kracht van die onderneming in te schatten, had die kredietrating gevolgen voor haar aandelenkoers. Een downgrade had immers tot gevolg dat investeerders hun Enron aandelen zouden verkopen. Dit negatief effect werd nog eens verdubbeld, omdat Enron gebruik maakte van eigen aandelen om een aantal van zijn structured-‐finance transacties op te zetten (zie onder meer Rhythms hedge). Velen van deze SPEs waren bijgevolg ook afhankelijk van de kredietbeoordeling van Enron. Daarnaast werd haar kredietrating vaak ook gebruikt als een trigger om leningen terug te betalen. Indien haar kredietrating bijvoorbeeld onder een bepaalde limiet daalde, diende Enron bepaalde verplichtingen versneld terug te betalen. Dit kon soms oplopen tot honderden miljoenen dollars die op zeer korte termijn dienden betaald te worden. Zo betekende Moody’s downgrade van november 2001, waarbij Enron van BBB naar BBB-‐ daalde, dat Enron $690 miljoen diende terug te betalen binnen vijftien dagen. Ten slotte, en misschien het meest belangrijk, had Enron’s kredietrating ook een invloed op de interest die Enron betaalde voor haar leningen die het aanging om zijn groei te bekostigen. Omdat Enron voor haar belangrijkste activiteit, het verhandelen van energie via EnronOnline, enorme kredietlijnen nodig had, bepaalde Enron’s kredietrating meteen ook voor een stuk de financiële gezondheid van de onderneming.164 96.

De bekommeringen die Enron had om haar kredietrating leidden uiteindelijk tot het

problematische gebruik van SPEs. Omdat het behouden van de ‘investment grade’ beoordeling cruciaal was, stonden Enron’s bestuurders en directeurs afzijdig tegenover het uitgeven van nieuwe schuldeffecten. Enron zag in SPEs een middel om aan haar kapitaalnoden tegemoet te komen zonder zijn gunstige kredietrating te beschadigen.165 Om haar kredietrating te kunnen controleren maakte Enron gebruik van de zes transacties die reeds eerder werden besproken: SFAS 140 transacties, fiscale transacties, hedging constructies, share trust constructies, minority-‐interest transacties en transacties met volledige voorafbetaling. In welke mate de kredietbeoordelaars op de hoogte waren van deze transacties is moeilijk te beoordelen. Hun voornaamste verdediging die ze opwierpen, betrof de fraude die

163 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 220. 164 U. S. Bankruptcy Court, Second Interim Report of Neal Batson, 18-‐19. 165 W.C. POWERS, R.S. TROUBH & H.S. WINOKUR JR., Report of Investigation by the Special Investigative Committee of the Board of Directors of Enron Corp., 2002, 42.

51

door deze entiteiten werd gepleegd. Dit lijkt op het eerste zicht ook verantwoord te zijn, fraude wordt immers niet mee in rekening genomen bij het beoordelen van het krediet. Het wordt daarbij gezien als een inherent risico bij elke investering. Niettemin mocht er bij de kredietbeoordelaars enige vorm van argwaan zijn ontstaan bij het onderzoeken van Enron’s kasstromen en gerapporteerde winsten. Verschillende onafhankelijke analisten slaagden er immers wel in om de problemen op te sporen aan de hand van dezelfde openbaargemaakte documenten.166 97.

Een aantal oorzaken voor het gebrek aan toezicht kunnen worden onderscheiden.

Vooreerst, net zoals vele andere ondernemingen, lobbyde Enron bij de kredietbeoordelaars voor een betere rating. Waar andere ondernemingen daar niet altijd in slagen, leek dit bij Enron toch vrij succesvol te zijn. Vervolgens kan men de kredietbeoordelaars verwijten dat ze zich niet genoeg verdiepten in Enron’s financiële gegevens. Zo gingen ze er vanuit dat de vage referenties, die door Enron werden gemaakt in verband met de aan haar gerelateerde partijen, voldoende informatie bevatten. Niettemin gaven ze later toe dat ze de mededelingen simpelweg niet volledig begrepen.167 Daarnaast maakten de kredietbeoordelaars ook fouten bij het samenstellen van hun rating teams. Er werd personeel toegewezen dat in realiteit niet voldoende technische kennis en ervaring had om zich van de gevaren te vergewissen. Deze structurele tekortkomingen kunnen een verklaring bieden waarom de kredietbeoordelaars er niet in slaagden om de tekenen van de misleiding die zich bij Enron voordeed te herkennen. Ze geven echter geen oorzaak voor het uitblijven van de downgrade toen de problemen bij Enron ook voor het publiek bekend werden. Enron’s financiële problemen werden algemene kennis tegen midden oktober 2001, niettemin duurde het zes weken tot Enron’s kredietrating zakte naar de status van rommelkrediet.168 De reden die hiervoor door de kredietbeoordelaars werd opgegeven was de nakende merger tussen Enron en Dynegy169. Zij gingen er blijkbaar vanuit dat de entiteit die uit de merger zou ontstaan voldoende krediet zou hebben om haar ‘investment grade’ rating te behouden. Pas toen bekend werd dat de deal niet zou doorgaan, werd Enron’s kredietrating aangepast en gleed het langzaam af naar het faillissement.170 98.

Het meest belangrijke hieruit is misschien wel de terughoudendheid bij de

kredietbeoordelaars om hun macht te gebruiken om Enron op te doeken. Ze wisten immers dat Enron’s ondernemingsmodel afhankelijk was van het behouden van een ‘investment grade’ 166 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 224-‐225.

167 U. S. Senate, Financial Oversight of Enron: The SEC and Private-‐Sector Watchdogs, Report of the Staff to the Senate Committee on Governmental Affairs, 8 October 2002, http://news.findlaw.com/hdocs/docs/enron/100802enronsec.pdf , 116. 168 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 227. 169 Een onderneming uit Houston in de energiesector, gelijkaardig aan die van Enron. 170 U. S. Senate, Financial Oversight of Enron, 115.

52

rating. De waarschijnlijkheid van een merger gaf hen een reden om een downgrade, met verschrikkelijke gevolgen, niet door te voeren tot op het moment dat het niet langer mogelijk was. Niettemin faalden de kredietbeoordelaars in het opvolgen van hun eigen informatie en handelden ze niet in overeenstemming met hun eigen standaarden. Het fundamentele probleem ligt echter niet bij Moody’s, Standard & Poor of Fitch, maar wel bij de overheid die deze private, op winst gerichte, ondernemingen een enorme verantwoordelijkheid heeft toegewezen. Waar het de bedoeling was van de overheid om de investeerders te beschermen, zorgt de grote afhankelijkheid die de financiële markten aan deze kredietrating vertonen voor een risico. Waar de SEC, FERC en CFTC verantwoording moeten afleggen aan het Amerikaanse Congres, staan de officiële kredietbeoordelaars grotendeels los van zulk een toezicht. De kredietbeoordelaars kunnen bijgevolg al te zeer discretionair te werk gaan.171

3.2. De rol van de officiële regulatoren. 99.

De meest prominente officiële regulatoren die instonden voor het monitoren van Enron

en haar activiteiten waren de Securities and Exchange Commission (“SEC”), de Federal Energy Regulatory Commission (“FERC”) en de Commodities Futures Trading Commission (“CFTC”). Geen enkele van deze regulatoren had jurisdictie over Enron in zijn geheel. Elk had een toezichtstaak op een deel van Enron’s activiteiten of haar dochterondernemingen. Zo staat de CFTC in voor het beschermen van de marktdeelnemers en het publiek tegen fraude, manipulatie en misbruik in relatie tot de verkoop van grondstoffen en financiële futures en opties.172 De FERC staat in voor het reguleren van het transport van elektriciteit, aardgas en olie tussen deelstaten en kijkt voorstellen tot het ontwikkelen van elektriciteitscentrales, gaspijplijnen en waterkrachtprojecten na. 173 De voornaamste taak van de SEC is het beschermen van investeerders en het behouden van de integriteit op de effectenmarkten. 174 Waar Enron’s financiële partners nog enig gewin hadden bij de misleidende praktijken, was dit bij de regulatoren niet het geval. Zij hadden eerder te kampen met kortzichtigheid bij het nemen van beslissingen en inadequate toezichtsystemen. De ambiguïteit en zwakheid waarmee het systeem van regulatoren werd geconfronteerd, liet Enron toe om misbruiken te begaan. Men kan daarbij twee categorieën onderscheiden. Enerzijds betreft het hiaten en overlappingen in de rechtsmacht van regulatoren, anderzijds het bestaan van zwakke toezichtsystemen. Deze zullen kort worden toegelicht.175

171 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 227-‐228. 172 Zie ‘Mission CFTC’: http://www.cftc.gov/About/MissionResponsibilities/index.htm 173 Zie ‘What FERC does’: http://www.ferc.gov/about/ferc-‐does.asp 174 Zie ‘What we do’: http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml 175 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 229-‐230.

53

3.2.1.Hiaten en overlappingen in de rechtsmacht van de regulatoren. 100.

Zowel bij hiaten als bij overlappingen betreft het bepaalde activiteiten die niet zuiver

onder de rechtsmacht van een bepaald agentschap vallen. Hiaten leiden daarbij tot aantrekkelijke mogelijkheden voor quasi alle ondernemingen, zelfs indien deze op gespannen voet staan met het algemeen belang. Overlappingen kunnen evenzeer problematisch zijn indien de betrokken agentschappen hun activiteiten niet coördineren. Indien bijvoorbeeld beide agentschappen onterecht menen dat de andere een bepaalde activiteit monitort, ontsnapt die activiteit aan het toezicht van beiden. Deze grijze zones lieten Enron toe om in sommige gevallen te handelen zonder het toezicht van de regulatoren.176 101.

Dit was onder meer het geval voor hiaten en overlappingen bij de FERC en de CFTC.

EnronOnline was Enron’s grondstoffen-‐verhandeling service via het Internet. Deelnemers konden aardgas of elektriciteit kopen en verkopen via EnronOnline. Enron maakte hierbij misbruik van een hiaat in de rechtsmacht van beide agentschappen. Enron stond via het systeem niet enkel in voor het faciliteren van de handel, vergelijkbaar met Ebay, maar was bij bijna elke handeling betrokken als koper of verkoper. Dit zorgde voor de nodige verwarring bij de FERC en de CFTC. De CFTC controleert de verkoop van grondstoffen, maar onderneemt enkel actie tegen individuele marktdeelnemers (zoals EnronOnline) om marktmanipulatie of fraude te voorkomen. De FERC is verantwoordelijk voor het reguleren van de interstatelijke handel in energie. Omdat EnronOnline een verlengde van Enron was, diende de FERC de primaire monitoring-‐ en handhavingstaak uit te voeren. Niettemin nam geen van beide agentschappen het initiatief om te bepalen wie in zou moeten staan voor EnronOnline tot halverwege 2001. De FERC deed toen een onderzoek naar EnronOnline, maar sloot daarbij de vraag naar de problematiek rond de verdeling van de rechtsmacht specifiek uit. Enron maakte misbruik van deze verwarring en beschermde die ook. Het misleidde daarbij de regulatoren over het gebrek aan toezicht over EnronOnline. In een antwoord aan de regulatoren in juni 2001 meldde Enron dat er geen gebrek aan toezicht was. Niettemin meldde het vijf maanden later in een intern document dat het beschermen van EnronOnline’s niet-‐gereguleerde status een van haar toenmalige prioriteiten was. Dit leidde uiteindelijk tot marktmisbruik van EnronOnline waarbij het de prijzen van de energiemarkten ging manipuleren. 177 102.

Naast de hiaten leidden ook enkele overlappingen in de verdeling van de rechtsmacht tot

problematische situaties. Dit was onder meer het geval voor de SEC en de FERC. Beide 176 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 231. 177 Ibid., 231-‐232.

54

agentschappen, onder een verschillende wetgeving, staan in voor het beslissen of een onderneming al dan niet beschouwd dient te worden als openbaar nutsbedrijf en of een bepaalde onderneming in aanmerking komt voor een vrijstelling. Het beleid bij de FERC was om beslissingen van de SEC met betrekking tot vrijstellingen te aanvaarden. Dit had tot gevolg dat de FERC ondernemingen, die een aanvraag tot vrijstelling hangende hadden bij de SEC, beschouwde als reeds vrijgesteld. Deze lacune werd door Enron opgevangen en bijgevolg uitgebuit. Indien Enron ten gevolge van een overname als een openbaar nutsbedrijf zou worden beschouwd, zou dit leiden tot een daling in haar winstgevendheid. Openbare nutsbedrijven mogen immers bepaalde activiteiten niet ondernemen en er worden hen bepaalde maximumprijzen opgelegd. Enron kwam in principe niet in aanmerking voor een vrijstelling van de FERC, maar de overlapping in rechtsmacht tussen beide agentschappen zorgde ervoor dat Enron hier toch aan ontsnapte. Enron diende immers in 2000 een aanvraag in bij de SEC en toen het twee jaar later de boeken neerlegde was die aanvraag nog steeds hangende. De FERC ging aldus akkoord met Enron’s stelling dat het recht had op een vrijstelling gedurende die periode.178 Gedurende die twee jaar nam de FERC op geen enkel ogenblik contact op met de SEC om Enron’s hangende aanvraag te bespreken. Het beleid dat de FERC voerde was niet problematisch an sich, maar het diende wel beter overzicht te bewaren van de zaken die het uit handen gaf aan een ander agentschap. In plaats van de stilte te bewaren, diende het contact op te nemen met de SEC om zich te informeren over de aanvraag van Enron. Doordat dit niet gebeurde kon Enron blijven genieten van de voordelen van een vrijstelling, zoals het aanrekenen van hogere prijzen voor energie, waar het in realiteit geen recht op had.179 3.2.2.Tekortkomingen in het toezicht van de SEC. 103.

Ondernemingen zijn wettelijk verplicht om bepaalde documenten in te dienen bij de

daarvoor voorziene agentschappen. Het systeem dat de SEC toepaste om deze documenten aan het nodige toezicht te onderwerpen liet echter te wensen over. Door gebreken in het systeem was het voor de SEC niet mogelijk om bepaalde hints en aanwijzingen te detecteren in de financiële rapportering van Enron. Daarnaast was het voor de SEC ook niet mogelijk om reeds genomen beslissingen op te volgen, terwijl Enron’s bedrijfsvoering wijzigde en bepaalde beslissingen niet meer geschikt waren.180

178 U. S. Senate, Financial Oversight of Enron, 54. 179 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 233-‐234. 180 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 234.

55

104.

Zo zaten er in Enron’s financiële rapportering aan de SEC bepaalde documenten en

elementen die een nader onderzoek waard waren. Het ging onder meer om de slordige voetnoten met betrekking tot transacties met verwante partijen, waar reeds eerder naar verwezen werd. Deze konden wijzen op het feit dat Enron bepaalde financiële informatie van zijn balans wou houden. Ondanks deze indicaties van fraude, passeerden de documenten onopgemerkt voorbij de SEC omwille van het gebrek aan middelen en een gebrekkige herzieningsprocedure. De SEC, meer bepaald de afdeling Corporate Finance, onderzoekt niet elk rapportering die wordt ingediend. Het geeft daarbij voornamelijk voorrang aan zogenaamde “transactional filings”, meer in het bijzonder in het kader van IPOs181. Weinig aandacht gaat uit naar de periodieke neerlegging van documenten die bedrijven verplicht zijn in te dienen volgens een bepaald tijdschema. Zo werden in 2001 slechts 16 percent van de jaarlijkse neerleggingen aan een verder onderzoek onderworpen, slechts de helft van het eigen vooropgestelde doel.182 Enron’s jaarlijkse rapportering werd voor het laatst aan een onderzoek onderworpen in 1997, welke pas in 1999 afgerond werd. Enron zou geen nieuw onderzoek krijgen tot 2002.183 Daarenboven werd door het personeel van de SEC gemeld dat dit weinig relevant was, omdat zulk een oppervlakkig onderzoek niet tot een diepgaander onderzoek zou leiden. De SEC keek immers alleen na of een onderneming duidelijk haar accounting beleid verklaarde, maar controleerde niet of dit ook werd toegepast in concrete situaties.184 105.

Daarnaast legt de ‘Investment Company Act of 1940’185 aan ondernemingen actief in het

investeren, herinvesteren of het verhandelen van effecten bepaalde verplichtingen op. De SEC heeft daarbij de macht om bepaalde ondernemingen van deze verplichtingen vrij te stellen, indien dit in het voordeel van het algemeen belang is. Op 13 maart 1997 verkreeg Enron van de SEC zulk een vrijstelling met betrekking tot uitgebreide informatieverplichtingen en met betrekking tot de gelimiteerde activiteiten en transacties door verwante ondernemingen.186 Het probleem dat zich hierbij stelde was dat de SEC geen enkele manier had om de beslissing met betrekking tot de vrijstelling te monitoren. De SEC kon bijgevolg niet nagaan of Enron’s nieuwe activiteiten de vrijstelling naderhand ongeschikt maakten. Toen Enron omschakelde van een pijplijn onderneming naar een energiehandelaar werd het net dat soort van onderneming dat de Investment Company Act voor ogen had. Aldus diende dit, samen met Enron haar explosieve groei en haar mark-‐to-‐market accounting, een signaal geweest te zijn om de toegestane

181 IPO: Initial Public Offering (eerste beursgang). 182 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 235. 183 U. S. Senate, Financial Oversight of Enron, 31-‐36. 184 Ibid., 12. 185 Gecodificeerd in U.S.C. §80a 1-‐64. 186 U. S. Senate, Financial Oversight of Enron, 59.

56

vrijstelling te herzien. Maar omdat dit niet gebeurde, was het voor Enron mogelijk om transacties aan te gaan die voor andere investeringsbedrijven niet mogelijk waren. Bovendien was Enron ook vrij om minder informatie openbaar te maken dan diezelfde investeringsbedrijven. Omdat de SEC geen herzieningsprocedure voorzag, werden deze praktijken nooit aan enig onderzoek onderworpen.187

Afdeling 6.

Enron’s ondergang.

106.

Toen Enron de boeken neerlegde had het voor ongeveer 62 miljard dollar activa op haar

balans staan. Dit maakte het faillissement van Enron op dat moment het grootste uit de geschiedenis van de Verenigde Staten. Enron koos er voor om zijn faillissement niet aan te vragen in Houston, de thuisbasis van Enron, maar wel in New York waar de rechtbank meer ervaring en expertise had in complexe faillissementen.188 Doordat Enron zelf de boeken neerlegde was het niet verplicht om meteen tot liquidatie over te gaan. Faillissementen die ingeleid worden via Chapter 11 laten de schuldenaar toe om de activiteiten voort te zetten, terwijl ze beschermd wordt tegen schuldeisers, zodat het haar verplichtingen kan herstructureren. Technisch gezien moet men stellen dat niet het gehele Enron Corporation het faillissement heeft ingeleid. Enron bestond uit ongeveer 3500 bedrijven en dochterbedrijven, 68 daarvan vroegen het faillissement aan. Aldus waren er nog Enron ondernemingen die niet failliet waren, waarvan haar pijplijn activiteit de belangrijkste was.189 107.

Hoe dramatisch de gevolgen ook waren, het einde van Enron is vrij eenvoudig na te

vertellen. Toen Enron’s bedenkelijke boekhoudkundige technieken, die het had gebruikt om zijn verplichtingen te verbergen en zijn inkomen te overdrijven, aan het licht kwamen was het duidelijk dat Enron niet leek wat het was. Toen er meer en meer aandacht uitging naar de onderneming werd het voor zowel de financiële markten als voor de regulatoren duidelijk dat er iets mis was. Toen Enron’s laatste pogingen om een faillissement te vermijden faalden, door via externe partijen financiële injecties te krijgen, werd haar faillissement onvermijdelijk.190 108.

Op 14 augustus 2001, juist nadat Skilling als CEO was afgetreden, uitte vice-‐president

voor bedrijfsontwikkeling Sherron Watkins haar bekommernis in een brief aan Lay. Daarin

187 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 237. 188 L. FOX, Enron – the rise and fall, Hoboken, John Wiley & Sons, 2003, 286. 189 Ibid., 287. 190 J. S. STIGLITZ, The roaring nineties: seeds of destruction, London, Allen Lane, 2003, 242-‐243.

57

stelde ze dat Enron op het punt stond te imploderen als gevolg van een boekhoudkundig schandaal. In wat later haar ‘klokkenluidersbrief’ zou worden, geeft ze meer uitleg over de agressieve waardering, boeking en openbaarmaking van winsten van afgeleide transacties met betrekking tot ‘off-‐balance sheet-‐partnerships’. Daarnaast verduidelijkt ze de nadelige effecten van het kapitaliseren van deze partnerships met Enron aandelen, waarvan de dalende waarde op zijn beurt aanleiding gaf tot nood aan kapitaalinjecties.191 109.

Op 1 oktober 2001 gaf Enron voor het eerst in vier jaar tijd te kennen dat het verliezen

had geleden. Enron maakte meteen ook een einde aan de Raptor hedging constructies en herkwalificeerde de $1,2 miljard aan zogenaamde inkomsten die het hieruit had gehaald. Het was deze herkwalificatie die uiteindelijk tot de aandacht van de SEC zou leiden. Op 22 oktober maakte het dan ook bekend dat de SEC een onderzoek had ingesteld naar de transacties tussen Enron en CFO Fastow, die twee dagen later ontslagen zou worden. Op 8 november 2001 maakte Enron bekend dat het zijn financiële rapportering sinds 1997 zou aanpassen, met name door de SPEs te consolideren in de boekhouding. De financiële markten reageerden meteen op dit nieuws en Enron’s aandelenkoers zakte tot onder $10 per aandeel. Op 9 november deed Enron nog een verwoede poging om het zinkende schip te redden door een nakende merger met Dynegy te melden, maar op 28 november werd duidelijk dat dit niet zou doorgaan. Op 30 november zou Enron’s aandelenkoers worden afgesloten aan $0,26 per aandeel. Enron vroeg uiteindelijk bescherming tegen zijn schuldeisers aan onder Chapter 11 op 2 december 2001.192

Afdeling 7.

Besluit.

110.

Na een grondige uiteenzetting van de Enron case wordt ten slotte een antwoord gegeven

op de onderzoeksvragen die we hier bij stelden. 111.

Zo ontstond Enron in 1985 als een aardgaspijplijn bedrijf en ontwikkelde het zich

gedurende vijftien jaar verder door middel van diversificatie. Tegen 2001 was Enron een conglomeraat en diende men het in essentie te beschouwen als twee aparte ondernemingen. Enerzijds was er Enron als energieleverancier, anderzijds was er Enron als financieel instituut. Dit liet Enron toe om grote winsten te maken met zijn verhandelingsactiviteiten, omdat het tegelijkertijd zowel handelaar als sleutelspeler op de markt van de onderliggende activa was. 191 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 110. 192 W. C. THOMAS, “The Rise and Fall of Enron”, Journal of Accountancy 2002, 44.

58

112.

Hoe valt Enron’s verslaving aan het voeren van een bedrieglijke en misleidende

boekhouding te verklaren? Een deel van het antwoord is volgens ons terug te vinden in het gebrek aan durf en wil bij het management om de problemen aan te pakken zoals deze zich stelden. Een andere motivatie vormde het systeem van perverse incentives die de Enron werknemers er toe aanzetten om overeenkomsten te overwaarderen. Dit werd nog eens gehefboomd door de toepassing van mark-‐to market accounting. De bonussen die gericht waren op de groei en de grootte van de inkomsten vormde de drijfveer om deals overgewaardeerd in de boeken te noteren. Daarenboven was het de praktijk bij Enron om de bonussen op te nemen aan de hand van aandelen en aandelenopties. Het onvermijdelijke resultaat was dat alles moest wijken voor het behalen van de vooropgestelde kwartaalcijfers. Een derde belangrijke reden is ten slotte terug te vinden in de vrees die bij Enron leefde om een slechte kredietrating te krijgen, waardoor abnormaal hoge risico’s werden genomen. Toen het voor Enron steeds moeilijker werd om dit te behalen, leidde dit uiteindelijk tot onregelmatigheden in de financiële rapportering van de onderneming. Het verkeerd voorstellen van handelsresultaten werd een routine strategie voor het beheren van de inkomsten. Het halen van de vooropgestelde targets werd het doel bij uitstek en stond ver boven het rapporteren van de werkelijke financiële positie. De normvervaging bij Enron valt te verklaren vanuit haar terughoudendheid om investeringen te financieren door uitgifte van aandelen. Enron vreesde het verwateringseffect bij een nieuwe uitgifte en de bijhorende daling in de aandelenkoers. Schuldfinanciering was voor Enron de enige mogelijkheid, maar het wou de schulden niet op haar balans brengen, omdat deze het risico van een downgrade verhoogden. Om dit te vermijden werd er in toenemende mate beroep gedaan op transacties met SPEs om in haar schuldfinanciering te voorzien. Dit alles gebeurde voor het eerst in 1997 en dit dient dan ook als een kantelpunt gezien te worden in de manier waarop Enron haar financiële positie naar de buitenwereld toe kenbaar maakte. Vier sleutelmomenten werden daarbij aangehaald die hiervoor symbool staan. Het gaat vooreerst om de aanstelling van Skilling tot COO. Vervolgens werd Enron in 1997 voor het eerst geconfronteerd met haar limieten en leek het minder winstgevend te worden naarmate het groeide. Skilling’s oplossing die daarop volgde vormde het derde sleutelmoment, met name het project Checwo Investments. Het is hier dat senior executives voor het eerst de lijn overschreden tussen een aanvaardbare wijze van accounting naar een permanente manipulatie van de financiële prestaties. Chewco Investments vormde op zijn beurt de aanleiding tot het vierde sleutelmoment, zijnde de LJM en Raptor constructies. Beide constructies zullen uiteindelijk een kritieke rol vervullen bij de val van Enron. Samenvattend kunnen we stellen dat

59

de ommekeer in Enron’s financiële verslaggeving plaatsvond in het rampjaar 1997. Een samenloop van omstandigheden gedurende dat jaar leidde tot de nodige impulsen om over te schakelen van een min of meer standaard praktijk van het aftasten van de grenzen van de financiële rapportering, naar regelrechte financiële manipulatie en overtreding van GAAP en SEC-‐regels. 113.

Bij de vraag naar de wijze waarop Enron te werk ging dienen we een onderscheid te

maken tussen de beginjaren en de laatste jaren van Enron’s levensloop. In de beginjaren zijn er drie transacties die in het oog springen: ‘Project Braveheart’, ‘Chewco Investments’ en ‘Enron Energy Services’. Project Braveheart betrof het vehikel om de joint venture tussen Enron en Blockbuster te realiseren. Het voornaamste probleem met deze constructie situeerde zich in de inbreng van Thunderbird als externe investeerder. Om aan de 3%-‐regel te voldoen, investeerde Thunderbird in Braveheart waardoor Enron meende Braveheart niet te moeten opnemen in haar jaarrekening. Omdat Enron echter Thunderbird controleerde was het de facto geen externe investeerder meer en diende Enron Braveheart mee op te nemen in haar geconsolideerde jaarrekening. Bij Chewco Investments werd voor de eerste keer, aan de hand van verschillende tussenvennootschappen, gebruik gemaakt van een SPE die werd geleid door een Enron werknemer met het doel om een investeringsvennootschap van haar jaarrekening te houden. De Chewco constructie vormde een belangrijk keerpunt in de geschiedenis van Enron en bereikte haar twee vooropgestelde doelen. CalPERS bleef een vooraanstaande investeerder in Enron’s energieprojecten en Enron bleef tegelijkertijd voor het publiek een financieel gezonde onderneming. Daarnaast stond Chewco ook model voor de belangenconflicten aan de top de van de onderneming, met CFO Andrew Fastow in de hoofdrol. Naast Braveheart en Chewco ontstond ook EES in 1997. EES werd opgericht om de energie behoeften van grote bedrijven te beheren en Enron wenste daarbij gebruik te maken van mark-‐ to-‐market accounting om nog niet gerealiseerde winsten te kunnen boeken. Om de nodige toelating te verkrijgen, werkte het een constructie uit waarbij het financiële contracten rond de energiecontracten wikkelde. Dit had tot gevolg dat de transacties vielen onder SFAS 125 en Enron aldus de verwachte toekomstige winsten kon boeken in één jaar. Na de beperkte transacties in de beginjaren stellen we vast dat na verloop van tijd fraude de norm wordt bij Enron. Zes technieken van creative accounting worden daarbij routinematig gebruikt met als voornaamste doel het manipuleren van de kredietrating. Vooreerst zijn er de transacties die geconstrueerd worden onder de regels van SFAS 140. Ze lieten toe dat Enron activa van haar balans verwijderde, zonder daarbij afstand te doen van de controle. Enron’s SPEs

60

kochten de activa met geleend geld en aan de hand van een total-‐return swap was Enron verplicht om de lening terug te betalen. Aldus betrof het in realiteit geen verkoop van activa, maar eerder verdoken leningen. Daarnaast ging Enron transacties aan enkel en alleen omwille van fiscale redenen. Het verwierf zo activa die het niet nodig had en die geen deel uitmaakten van haar bedrijfsvoering. Enron boekte op die manier toekomstige fiscale voordelen als huidige inkomsten. Bij deze transacties werd ook duidelijk dat ook externe fiscale adviseurs betrokken waren. Onder andere Arthur Andersen en Deutsche Bank deden voorstellen aan Enron om de transacties mee op te zetten. De derde veelvuldig gebruikte transactie betrof de hedging constructies. Enron probeerde om dalingen in de waarde van investeringen af te dekken door het aangaan van contracten met haar SPEs. Zo werden de LJM vennootschappen voor Enron het middel bij uitstek om haar inkomsten te manipuleren. Ook Fastow had heel wat persoonlijk gewin bij deze transacties als beherend vennoot van de LJM SPEs en mengde dus opnieuw zijn persoonlijke belangen met die van Enron. Naast de LJM vennootschappen werden ook de Raptors ingezet om Enron’s uitgebreide portfolio van commerciële investeringen af te dekken. Aan de hand van put-‐opties kon Enron haar verliezen verbergen en deze doorschuiven naar de Raptors. Omdat deze echter gekapitaliseerd werden door Enron was het onvermijdelijk dat de aandeelhouders van Enron uiteindelijk het verlies droegen. Toen de accountants van Arthur Andersen en van Enron op enkele probleem stootten, diende Enron in het derde kwartaal van 2001 een daling van het eigen vermogen door te voeren van $1,2 miljard. Niet veel later zouden de Raptors ontmanteld worden. De share trust constructie vormt een vierde techniek die Enron aan de dag legde. Dit type van constructie komt voorbeeldig tot uiting in de Marlin transactie, waarbij Enron schuldfinanciering zou gebruiken om haar waterprojecten te financieren. Zoals gewoonlijk wou Enron deze schulden van haar balans houden en het gebruikte daarvoor Azurix. Door de eigendom van Azurix te construeren aan de hand van twee trusts, kon ze de bijhorende schulden van haar balans houden. Niettemin was het Enron die in realiteit Azurix controleerde. Enron creëerde opnieuw de indruk van onafhankelijkheid, maar behield in werkelijkheid controle over de overgedragen activa. Enron’s vijfde veelvuldig gebruikte transactie betreft de minority-‐interest transacties. Deze lieten Enron toe om leningen aan te gaan en deze op de balans te noteren als een minderheidsbelang. Dit zorgde ervoor dat Enron een gunstige schuld-‐eigen vermogen ratio behield, waardoor Enron haar gunstige kredietrating kon behouden.

61

Ten slotte had Enron met zijn transacties met volledige voorafbetaling een oplossing gevonden om de geldstroom uit zijn langetermijncontracten vroegtijdig te kunnen boeken. Mark-‐to-‐market accounting liet toe dat Enron de winst uit deze contracten op de balans noteerde. In werkelijkheid kwam de winst pas heel wat later binnen. Aldus kon Enron de omvang van haar schuld verbergen en haar gerapporteerde netto kasstroom verhogen. Banken als JPMorgan Chase en Citigroup construeerden de vooruitbetalingen via een overdrachtsvehikel en een reeks complexe swap contracten. 114.

De door de faillissementsrechtbank aangestelde onderzoeker berekende de financiële

impact van deze zes transacties voor het jaar 2000. Zijn analyse legde bloot dat 96% van Enron’s inkomsten werd gegenereerd door deze technieken. Bovendien liet het toe om haar schuld voor te stellen als $10 miljard in plaats van $22 miljard. Niettemin is het belangrijk voor ogen te houden dat een iets vriendelijkere interpretatie tot 33% van de inkomsten van 2000 leidt. De fiscale transacties en de SFAS 140 transacties worden onder dit regime immers als toelaatbaar beschouwd. 115.

Bij de vraag naar de betrokken partijen bij Enron’s fraude werden drie categorieën

onderscheiden: de bestuurders, de financiële tussenpersonen en de publieke waakhonden. Vooreerst werd daarbij gekeken naar de rol van de bestuurders. Enron’s raad van bestuur was uiterlijk een modelvoorbeeld in overeenstemming met de principes van corporate governance. Wanneer we echter kijken naar het nakomen van haar verplichtingen komen we tot een andere conclusie. In het algemeen weegt op de raad van bestuur de taak om het algemeen overzicht over de onderneming te behouden. In de Verenigde Staten worden deze plichten verder uitgewerkt volgens de fiduciary duties. Het gaat om zeven verplichtingen die we opdeelden in twee groepen, met name de gedragsverplichtingen en de uitvoeringsverplichtingen. Eén van deze verplichtingen betreft het nemen van geïnformeerde beslissingen. Aan de hand van de Rhythms hedge en de Raptor constructies werd aangetoond dat Enron’s bestuurders aan deze verplichtingen te kort kwamen. De raad van bestuur stemde daarbij in dat Fastow beherend vennoot werd van de LJM vennootschappen en creëerde aldus een belangenconflict in hoofde van Fastow. Enron’s raad van bestuur handelde bijgevolg niet in overeenstemming met de idealen van een efficiënt toezicht bij het maken van geïnformeerde zakelijke beslissingen. Een volgende verplichting die op de bestuurders rustte, betrof de openbaarheid van bestuur. Het Powers rapport kwam daarbij tot de conclusie dat Enron’s openbaarmaking van de transacties met de aan haar gerelateerde partijen onvoldoende was. Essentiële informatie die door investeerders als belangrijk zou worden beschouwd werd achterwege gelaten. Aldus schoot

62

Enron ook tekort aan de verplichting van openbaarheid van bestuur. Wat de toezichtstaak van de bestuurders betreft, kwamen we tot de vaststelling dat Enron’s raad van bestuur voldeed aan de minimum wettelijke voorwaarden. Vanuit een niet zuiver juridisch oogpunt echter, wijst het gebrek aan toezicht op de transacties die plaatsvonden tussen Enron en de LJM vennootschappen (en de daarbij behorende potentiële belangenconflicten) op een andere conclusie. Hetzelfde werd vastgesteld met betrekking tot de onderzoekstaak. Juridisch gezien voldeed Enron’s raad van bestuur aan de minimum standaarden met betrekking tot de onderzoeksplicht. Niettemin wijzen enkele vaststellingen, zoals informatie die bestuurders kregen of overschrijdingen van budgetten, op het feit dat de bestuurders opnieuw niet voldeden aan de idealen van een efficiënt intern bestuur en toezicht. Naast de bestuurders was ook de rol van de financiële tussenpersonen significant. Waar Enron’s auditors (Arthur Andersen) en juristen (Vinson & Elkins) heel wat kritiek kregen voor hun rol, waren ze niet direct betrokken bij het opzetten van de transacties. Dit was echter wel het geval voor heel wat banken die actief participeerden in het ontwikkelen en implementeren van transacties met het oog op het verkeerd voorstellen van Enron’s financiële situatie. Zo bespraken we Citigroup’s rol in de Nahanni transactie (minderheidsbelangen) en Merrill Lynch’s rol in de Nigerian barge transactie. Daarnaast waren nog vele andere banken betrokken in Enron’s transacties. Ze waren daarbij op de hoogte dat Enron een financiële rapportering wou produceren die de lezers zou misleiden en hielpen Enron met transacties om dit te realiseren. De voorkennis die deze banken hadden bij het opzetten van de transacties vormde dan ook de belangrijkste beweegreden voor de vorderingen van de SEC. Als mogelijke drijfveren voor de banken om in zulke constructies te stappen werd verwezen naar Enron’s sterrenstatus. Daarnaast speelden ook de belangenconflicten een belangrijke rol. Persoonlijke investeringen van bankiers stonden daarbij diagonaal tegenover de belangen van de bank. Daarnaast werd druk uitgeoefend op de investeringsanalisten om Enron van een gunstige beoordeling te voorzien. Dit met het oog op het in stand houden van de zakenrelatie, maar voornamelijk opdat Enron haar schulden aan de bank op lange termijn zou kunnen terugbetalen. De banken kozen aldus, net zoals Enron, voor het behalen van winst boven hun verantwoordelijkheid om eerlijk te zijn ten opzichte van hun investeerders. De verantwoordelijkheid voor Enron’s ondergang ligt daardoor niet alleen binnen de muren van Enron’s hoofdkwartier in Houston, maar ook bij de bankiers die Enron met raad en daad bijstonden. De betrokken banken ondergingen weliswaar niet hetzelfde lot als de auditors van Arthur Andersen, maar ze werden zwaar geraakt door de dure ‘settlements’ die werden bereikt en de imagoschade die ze leden.

63

Ten slotte werd ook gekeken naar de rol die de publieke waakhonden in heel dit verhaal speelden. Er werd daarbij een onderscheid gemaakt tussen de rol van de kredietbeoordelaars als quasi-‐publieke instellingen en de rol van de officiële regulatoren. De macht van de kredietbeoordelaars op de financiële markten, dankzij een door de overheid toegekende vergunning, werd geïllustreerd. Dit vertaalde zich in Enron’s grote bekommernis om haar kredietrating, wat leidde tot haar problematische gebruik van SPEs. Het vond daarmee een middel om aan haar kapitaalnoden tegemoet te komen zonder haar gunstige kredietrating te beschadigen. Typerend voor de kredietbeoordelaars was het gebrek aan toezicht dat het aan de dag legde. De kredietbeoordelaars werd voornamelijk verweten dat ze zich niet voldoende verdiepten in Enron’s financiële gegevens. Dit werd mede in de hand gewerkt door het gebrek aan ervaring en technische kennis bij de betrokken rating teams. Daarnaast werd ook een zekere terughoudendheid vastgesteld bij de kredietbeoordelaars om een downgrade van Enron door te voeren. Dit vanuit het besef dat dit desastreuze gevolgen met zich zou meebrengen. Niettemin faalden de kredietbeoordelaars in het opvolgen van hun eigen informatie en handelden ze niet in overeenstemming met hun standaarden. Het fundamentele probleem ligt echter bij de enorme verantwoordelijkheid die hen werd toegewezen. De grote afhankelijkheid van de financiële markten aan deze private ondernemingen, zonder adequaat toezicht van de overheid, zorgt onvermijdelijk voor problemen. De officiële regulatoren stonden in voor het monitoren van Enron en haar activiteiten, het gaat om de SEC, de FERC en de CFTC. Elk had daarbij een toezichtstaak op een deel van Enron’s activiteiten of haar dochterondernemingen. Niettemin lieten grijze zones in de rechtsmacht van deze regulatoren, door hiaten en overlappingen, toe dat Enron in sommige gevallen handelde zonder toezicht. Dit was onder meer het geval voor de taakverdeling tussen de FERC en de CFTC, waardoor EnronOnline kon overgaan tot het manipuleren van de marktprijzen. Ten slotte sprong ook het gebrekkig toezicht van de SEC in het oog. Het slaagde er niet in om de gebreken in Enron’s financiële rapportering te detecteren of bepaalde beslissingen die het nam op te volgen. 116.

Toen Enron geen andere keuze meer had dan aan het publiek verklaringen met

betrekking tot haar SPEs af te leggen, was het einde van Enron ingeluid. Enron’s aandelenkoers zakte in elkaar toen beleggers het vertrouwen verloren en Enron zag zich genoodzaakt om Chapter 11 aan te vragen. Op 2 december 2001 werd met Enron’s vraag voor schuldeiserbescherming onder Chapter 11 het grootste faillissement uit de Amerikaanse

64

geschiedenis ingeleid. Zoals we later in deze scriptie nog zullen zien was het Lehman Brothers die deze twijfelachtige eer op 15 september 2008 van Enron overnam.

65

Hoofdstuk 3.

S

arbanes Oxley Act


66

HOOFDSTUK 3: SARBANES – OXLEY ACT. Afdeling 1.

Inleiding.

117.

Sta ons toe dit hoofdstuk te beginnen met een citaat dat illustreert welke verwachtingen

de creatie van de Sarbanes – Oxley Act (“SOX”)193 met zich meebracht. Het toenmalige hoofd van de SEC, Ethiopis Tafara, deed op 10 juni 2003 volgende uitspraak: ‘The Sarbanes-‐Oxley Act is arguably the most sweeping and important US federal securities legislation affecting public companies and other market participants since the SEC was created in 1934.”194 118.

In de zomer van 2002, te midden van een golf van fraudeschandalen, faillissementen en

een dalende conjunctuur, kwam de roep voor hervormingen vanuit elke hoek.195 Het aantal fraudegevallen dat door de SEC werd onderzocht was gestegen met 41%. High-‐profile cases zoals Enron, WorldCom en Tyco zorgden ervoor dat investeerders het vertrouwen verloren in de financiële rapportering van ondernemingen. Dit zou uiteindelijke leiden tot een totaal verlies van $7 triljoen op de financiële markten. Daarnaast werden in die periode ook zeven van de tien grootste faillissementsaanvragen allertijden ingediend. Dit alles zorgde voor een verlies van vertrouwen bij investeerders en betekende een obstakel voor de economische heropleving. Het stemmen van SOX werd als de enige mogelijke oplossing gezien om hieraan tegemoet te komen.196 Onder immense publieke druk werd in juli 2002 in het Amerikaanse Congres de Sarbanes – Oxley Act gestemd, een jaar nadat het Enron schandaal was losgebarsten, maar nog een hele tijd voor het volledige verhaal bekend was. De Act werd genoemd naar zijn twee ‘sponsors’, zijnde senator Paul Sarbanes en volksvertegenwoordiger Michael G. Oxley. De wetgeving werd ingevoerd als een soort van dringende noodoplossing op het moment dat de Amerikaanse beurzen aan het instorten waren ten gevolge van de schandalen bij Enron en WorldCom. De

193 Sarbanes – Oxley Act 2002, Pub. L. 107-‐204, 116 Stat. 745. 194 L. S. SPEDDING, The Due Diligence Handbook – Corporate governance, risk management and business planning, Amsterdam, CIMA, 2009, 382. 195 THE HARVARD LAW REVIEW ASSOCIATON, “Corporate law. Congress Passes Corporate and Accounting Fraud Legislation.”, Harvard Law Review 2002, 728. 196 P. N. SAKSENA EN M. A. FOX, “Accounting fraud and the Sarbanes-‐Oxley Act”, International Company and Commercial Law Review 2004, 244.

67

invoering van SOX werd op zijn beurt in 2003 gevolgd door afzonderlijke reguleringen van de New York Stock Exchange (“NYSE”), American Stock Exchange (“AMEX”) 197 en de National Association of Securities Dealers Automated Quotations (“NASDAQ”). Deze beurzen vereisten dat de bij hen genoteerde bedrijven voldeden aan de nieuwe regels van corporate governance.198 119.

De nieuwe wet is de meest uitgebreide effectenwetgeving in de VS sinds de jaren ’30. Het

toepassingsgebied is echter wel beperkt tot bedrijven die verplicht zijn om periodiek financiële rapportages te deponeren bij de SEC en is aldus niet van toepassing op ondernemingen die geen publiek beroep doen op het spaarwezen.199 Het principe was om de bestaande corporate governance regels te vervangen door een systeem van afdwingbare wettelijke bepalingen. 200 Zo werden de strafrechtelijke gevolgen voor ondernemingscriminaliteit op verschillende wijze verstrengd. Er werden nieuwe federale misdrijven gecreëerd, bestaande federale misdrijven werden aangepast en de strafmaat voor bestaande federale misdrijven werd verhoogd. 201 Daarnaast werden nieuwe wettelijke beperkingen op bestuurders gelegd en werd er meer bescherming voorzien voor klokkenluiders. Bovendien betekende SOX ook de belangrijkste hervorming voor het beroep van accountant sinds 1930, dat voorheen gedurende 110 jaar kon genieten van zelfregulering. De SEC zelf kreeg op haar beurt meer bevoegdheden en een hoger budget toegewezen.202 120.

In dit hoofdstuk wordt vooreerst een algemene blik geworpen op de corporate

governance beweging die onlosmakelijk verbonden is met SOX. Vervolgens worden de kernbepalingen van de nieuwe wetgeving besproken, het gaat om de creatie van de PCAOB, de onafhankelijkheid van de auditor, het maatschappelijk verantwoord ondernemen en de verstrengde regels voor financiële rapportering. Aansluitend wordt een kort overzicht gegeven van de mogelijke sancties die aan overtreders van de nieuwe wetgeving kunnen worden opgelegd. Ten slotte worden de effecten van deze nieuwe bepalingen aan een algemene evaluatie onderworpen en wordt gekeken naar de relevantie ervan in het licht van de Enron case.

197 Nu NYSE Amex Equities ten gevolge van een overname door NYSE Euronext.

198 N. BASU EN O. DIMITROV, “Sarbanes – Oxley, governance, performance, and valuation”, Journal of Financial Regulation and Compliance 2010, 32. 199 B. DE BIE, “Nieuwe spelregels in het post-‐Enron tijdperk.” in L. BARREZEELE, S. CALLENS, I. DE BEELDE, B. DE BIE EN S. DE MEULENAER (eds.), Uit balans! Een interdisciplinaire analyse van recente boekhoudschandalen, Antwerpen, Intersentia, 2004, (181) 182. 200 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 247. 201 THE HARVARD LAW REVIEW ASSOCIATON, “Corporate law. Congress Passes Corporate and Accounting Fraud Legislation.”, Harvard Law Review 2002, 728. 202 P. N. SAKSENA EN M. A. FOX, “Accounting fraud and the Sarbanes-‐Oxley Act”, International Company and Commercial Law Review 2004, 244.

68

Afdeling 2.

SOX als Corporate Governance.

121.

Cyclussen in crisissen en hervormingen in corporate governance zijn stilaan een

wereldwijd fenomeen aan het worden. De hedendaagse ongerustheid, die zijn oorsprong vond in het falen van de markten en ondernemingen in de V.S. en het V.K., heeft zich uitgebreid tot Europa, Azië en vele andere delen van de wereld. De voornaamste verklaringen voor de stijgende interesse in corporate governance zijn te vinden in: •

de grote groei van de gedereguleerde internationale kapitaalmarkten

•

het toenemende besef van de gewichtigheid van de omvang en activiteiten van multinationals in het bepalen van de welvaart van de nationale economieën

•

de rappe groei van de hoeveelheid effecten bezit door individuen, als gevolg van de fenomenale groei van beleggingsinstellingen

•

het bewustwordingsproces dat deze investeringen maar veilig zijn bij effectieve monitoring en verbeterde standaarden van corporate governance

•

een algemene tendens in de samenleving gericht op meer transparantie en openheid

Niettemin lijkt de belangrijkste reden voor de toenemende interesse in corporate governance de algemene idee te zijn dat grote ondernemingen pas kunnen bijdragen tot de economie en de maatschappij indien zij op een verantwoorde wijze geleid worden.203 122.

Een algemeen aanvaarde definitie van corporate governance is tot op heden niet terug te

vinden.204 Corporate governance wordt in het algemeen beschouwd als een set van institutionele regels die tot doel hebben om de belangen van bestuurders, managers en aandeelhouders op elkaar af te stemmen. Als de economische vertegenwoordigers van de aandeelhouders hebben managers vaak objectieven die afwijken van diegene die hun beslissings-‐ en controlerechten hebben overgedragen.

205

Aldus bekommert corporate governance zich over het

beslissingsproces dat plaatsvindt op het niveau van de bestuurders en het management en de verschillende interne en externe mechanismen die voorzien dat de genomen beslissingen overeenstemmen met de belangen van de onderneming zelf en die van aandeelhouders.206 In zijn meest voorkomende vorm draait corporate governance rond de verhouding tussen de verschillende belangengroepen die bij de onderneming betrokken zijn. Het zoekt daarbij naar

203 T. CLARKE, International corporate governance – a comparative approach, New York, Routledge, 2007, 1. 204 P. O. MULBERT, “Corporate governance of banks”, European Business Organization Law Review 2009, 413. 205 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 242. 206 T. CLARKE, International corporate governance – a comparative approach, New York, Routledge, 2007, 1.

69

manieren om een optimaal evenwicht te verzekeren, waarbij controle, bestuur en transparantie kernbegrippen zijn.207 123.

De introductie van SOX betekende een fundamentele verandering van het corporate

governance landschap in de Verenigde Staten. Waar vóór SOX de regulering van corporate governance vrij werd over gelaten aan de markt, is het nu de overheid die de bepalingen van corporate governance vastlegt in federale wetgeving. Dit vormde een belangrijke machtswijziging. Voorheen bestond er in de V.S. immers een sterk geloof dat de markt het best functioneerde wanneer het haar eigen regels kon bepalen. Aldus was er een sterk vertrouwen in de zelfregulerende eigenschappen van de markt om corporate governance provisies uit te werken. SOX’s aanpak is daarbij totaal verschillend en haar hoofddoel betreft het beschermen van de kleine investeerder. Het vertrekt van de gedachte dat het toezicht betreffende corporate governance moet liggen bij diegene die het best in staat is om overtreders te bestraffen. Aldus is volgens SOX de overheid het best in staat om deze taak tot een goed einde te brengen. 208 124.

Het gevoel dat de recente fraudegevallen niet enkel te verklaren waren vanuit een

gebrek aan wetgeving, maar ook door het gedrag dat gesteld werd door leidinggevenden van de onderneming, reflecteert zich in SOX. Het wordt gezien als een poging om zowel binnen haar voorschriften een hele reeks gedragingen te reguleren, alsook om leidinggevenden te stimuleren buiten de strikte toepassing van de wet ethisch verantwoord gedrag te stellen.209 Niettemin werd SOX bekritiseerd voor het opleggen van nieuwe corporate governance regels die de samenstelling van raden van bestuur veranderde, zonder dat er voorafgaand bewijs was dat dit ook enige gunstige effecten had.210 Naast een grotere transparantie, schrijft SOX echter maar een beperkt aantal nieuwe regels met betrekking tot corporate governance voor ( zoals de invoering van een deontologische code). Zowel de NYSE als de NASDAQ legden, kort na de introductie van SOX, belangrijke wijzigingen in het bestuur op aan de bij hen genoteerde ondernemingen. Het voornaamste betrof de vereiste dat een meerderheid van de bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen onafhankelijk dienen te zijn.211 207 K. BYTTEBIER, P. PIU EN S. ROELAND, Corporate Governance – eigendom, bestuur en controle van vennootschappen, Antwerpen, Maklu, 2003, 18. 208 B. KUSCHNIK, “The Sarbanes Oxley Act: “Big Brother is Watching You” or Aduequate Measures of Corporate Governance Regulation?”, Rutgers Business Law Journal 2008, 66-‐67. 209 THE HARDVARD LAW REVIEW ASSOCIATION, “The good, the bad and their corporate codes of ethics: Enron, Sarbanes – Oxley and the problems with legislating good behaviour”, Harvard Law Review 2003, 2123. 210 Zie: R. ROMANO, “The Sarbanes – Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance”, Yale Law Journal 2005, 1521-‐1161. ; J. S. LINCK, J. M. NETTER EN T. YANG, “Effects and Unintended Consequences of the Sarbanes – Oxley Act on Corporate Boards”, AFA 2006 Boston Meeting Paper, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=687496, 52 p. 211 J. C. COATES, “The Goals and Promise of the Sarbanes – Oxley Act”, Journal of Economic Perspectives 2007, 111.

70

Afdeling 3.

Kernbepalingen SOX.

1. Creatie van de PCAOB. 125.

Voorafgaand aan SOX was het toezicht op het beroep van accountant georganiseerd door

verschillende organisaties. Om aan het probleem van dit verspreid toezicht tegemoet te komen, werd door SOX de Public Company Accounting Oversight Board (“PCAOB”) 212 in het leven geroepen. De PCAOB is noch een traditionele private toezichtraad, noch een publiek agentschap. Formeel dient de PCAOB gezien te worden als een non-‐profit onderneming die een wettelijke taak werd toegewezen.213 Het wordt gezien als een van de belangrijkste beslissingen van SOX om deze taak over te dragen aan de PCAOB. De PCAOB heeft immers betere middelen dan het Congres om accounting standaarden aan te passen en op feedback te reageren.214 De raad heeft tot doel om de belangen van investeerders te beschermen, nationale accounting standaarden in het leven te roepen en de publieke belangstelling voor onafhankelijke audit rapporten van beursgenoteerde ondernemingen te bevorderen. De SEC oefent op haar beurt controle uit over de PCAOB. De raad van de PCAOB bestaat uit vijf personen. Om in de noodzakelijke expertise te voorzien, dienen twee leden auditors te zijn. De overige drie leden dienen onafhankelijk te zijn en dus los te staan van het beroep van accountant. Door de creatie van de PCAOB werd voor het eerst een beweging ingezet om accountants in de V.S. extern te reguleren.215 126.

De PCAOB houdt toezicht over de auditkantoren die beursgenoteerde ondernemingen

auditen. Zo zijn alle auditkantoren verplicht om zich te registreren bij de PCAOB alvorens zij een audit rapport kunnen voorbereiden of uitgeven.216 Daarnaast dienen ze zich ook aan bepaalde auditing standaarden te houden, audit documenten te bewaren en dient er onafhankelijke controle te zijn op de audit rapporten.217 De auditkantoren zijn bovendien verplicht om te evalueren of de boekhouding van de ondernemingen voldoende accuraat is en een eerlijk beeld geeft van de activa en transacties. Ze moeten daarbij eveneens bevestigen dat de transacties, de inkomsten en de uitgaven die aanleiding geven tot de jaarrekening in overeenstemming zijn met GAAP.218 Ten slotte heeft de PCAOB ook een handhavingsfunctie. Ze heeft daarbij de macht om

212 Title I, Sarbanes – Oxley Act 2002.

213 J. C. COATES, “The Goals and Promise of the Sarbanes – Oxley Act”, Journal of Economic Perspectives 2007, 98. 214 Ibid., 112. 215 P. N. SAKSENA EN M. A. FOX, “Accounting fraud and the Sarbanes-‐Oxley Act”, International Company and Commercial Law Review 2004, 245. 216 Title I, Sec. 102, Sarbanes – Oxley Act 2002. 217 Title I, Sec. 103, Sarbanes – Oxley Act 2002. 218 Title I, Sec. 108, Sarbanes – Oxley Act 2002.

71

zowel aan firma’s als individuele auditors boetes op te leggen, hun activiteiten te beperken of hen te schorsen van audit functies op een tijdelijke of permanente basis.219

2. Onafhankelijkheid van de auditor. 127.

Titel II van SOX bekommert zich over de onafhankelijkheid van auditors. Daarin wordt in

het bijzonder aandacht besteed aan het verlenen van diensten die niet strikt verbonden zijn aan de audit activiteiten. Het wordt de geregistreerde auditkantoren verboden aan haar cliënten andere diensten dan audits aan te bieden waar het reeds audits voor uitvoert. Het gaat daarbij onder meer om diensten als het geven van juridisch advies of het voeren van de boekhouding.220 128.

Deze provisies van SOX zijn op zich niet heel vernieuwend. In 2000 werd reeds door de

SEC een regel geïntroduceerd die bepaalde niet-‐audit verbonden activiteiten verbood en auditkantoren transparantieplichten oplegde met betrekking tot hun vergoedingen voor audit en niet-‐audit activiteiten.221 Vernieuwend was wel dat SOX een verbod oplegde voor elke niet-‐ audit activiteit. Door het verbieden aan externe auditors om andere diensten aan te bieden aan dezelfde onderneming, had het aldus tot doel om de onafhankelijkheid te bewaren. Hiermee trachtte men een nieuw fraudegeval zoals dat van Enron en Arthur Anderson te vermijden.222 Daarnaast worden ook belangenconflicten behandeld. Zo wordt het onwettig voor auditkantoren om audits uit te voeren voor een onderneming indien een leidinggevende (vb. CEO, CFO,…) van die onderneming voorheen (1 jarige periode) werkzaam was bij het auditkantoor.223 Bijgevolg wordt in de nieuwe wetgeving duidelijk de nadruk gelegd op de onafhankelijkheid van de auditors.224

3. Maatschappelijk verantwoord ondernemen (“Corporate responsibility”). 129.

Het Congres handelde snel en vastberaden om bepaalde controles in te voeren die

zouden voorkomen dat het management de financiële situatie van een onderneming zou

219 Title I, Sec. 107, Sarbanes – Oxley Act 2002. 220 Title II, Sec. 201, Sarbanes – Oxley Act 2002. 221 L. RIBSTEIN, “Market vs. Regulatory Responses to Corporate Fraud: A Critique of the Sarbanes – Oxley Act of 2002”,

The Journal of Corporation Law 2002, 14. 222 B. KUSCHNIK, “The Sarbanes Oxley Act: “Big Brother is Watching You” or Aduequate Measures of Corporate Governance Regulation?”, Rutgers Business Law Journal 2008, 85-‐86. 223 Title II, Sec. 206, Sarbanes – Oxley Act 2002. 224 P. N. SAKSENA EN M. A. FOX, “Accounting fraud and the Sarbanes-‐Oxley Act”, International Company and Commercial Law Review 2004, 246-‐247.

72

vervormen. 225 In SOX wordt met maatschappelijk verantwoord ondernemen (“corporate responsibility”) onder meer verwezen naar het vergroten van de rol van auditcomités, het vergroten van de verantwoordelijkheid van de onderneming voor de financiële verslaggeving en het verstrengen van de regels m.b.t. handel met voorkennis.226 130.

De rol van een auditcomité bestaat er in om toezicht te houden op de verslaggeving en de

auditprocedures van een onderneming. Voorheen werden deze comités uitvoerig bekritiseerd omwille van een gebrek aan ervaring en een te grote afstand van de audits. Dit leed onvermijdelijk tot cases zoals die van Enron. SOX pakt de verantwoordelijkheid van zulke auditcomités aan. Zo staan zij nu in voor het aanstellen, het bepalen van de vergoeding en het toezicht op het werk van auditkantoren die door beursgenoteerde ondernemingen worden ingehuurd. Het auditkantoor is op haar beurt verplicht om rechtstreeks aan het auditcomité te rapporteren. Daarenboven dient elk lid van het auditcomité een onafhankelijke bestuurder in de raad van bestuur van de onderneming te zijn. De wet bepaalt niet alleen de samenstelling van het auditcomité, maar legt ook bepaalde procedures op die dienen gevolgd te worden bij de werking van het comité.227 Indien een beursgenoteerde onderneming niet in overeenstemming is met deze vereisten, kan de SEC zich richten tot de beurzen om te voorkomen dat de ondernemingen nog een notering krijgen. 228 131.

Zoals reeds eerder vermeld, vormde het verlies in vertrouwen in de financiële

rapportering van een onderneming één van de voornaamste bekommeringen van SOX. Om hier aan tegemoet te komen vereist SOX in Titel III dat Amerikaanse ondernemingen, met meer dan $1,2 miljard in gerapporteerde inkomsten, hun financiële verslaggeving laten confirmeren door hun CEO en CFO.229 Financiële verklaringen dienen vergezeld te worden van een handtekening van zowel de CEO als de CFO. Hierbij bevestigen zij dat de financiële rapportering (zowel jaar-‐ als kwartaalverslagen) in al haar facetten een eerlijk beeld geeft van de bedrijfsresultaten en de financiële situatie van de onderneming. Dit betekent dat managers verplicht zijn om onder eed te bevestigen dat de financiële rapportering volledig en accuraat is. De directeurs dienen ook te bevestigen dat interne controlesystemen zijn opgezet, opdat relevante informatie m.b.t. tot de onderneming en haar dochterondernemingen bekend gemaakt wordt aan de CEO en dat deze controlesystemen werden geëvalueerd tijdens een periode van maximum 90 dagen voorafgaand

225 A. VALENTI, “The Sarbanes – Oxley Act of 2002: Has it brought about changes in the Boards of large U.S. companies?”, Journal of Business Ethics 2008, 401. 226 P. N. SAKSENA EN M. A. FOX, “Accounting fraud and the Sarbanes-‐Oxley Act”, International Company and Commercial Law Review 2004, 247. 227 A. VALENTI, “The Sarbanes – Oxley Act of 2002: Has it brought about changes in the Boards of large U.S. companies?”, Journal of Business Ethics 2008, 402. 228 Title III, Sec. 301, Sarbanes – Oxley Act 2002. 229 Title III, Sec. 302, Sarbanes – Oxley Act 2002.

73

aan de indiening van het verslag. In het geval van interne tekortkomingen of fraude dienen zij dit ook over te maken aan de auditors en het auditcomité van de raad van bestuur.230 132.

De verantwoordelijkheid van een bedrijf en haar directeurs voor de financiële

rapportering wordt behandeld in Titel IX van SOX. Indien niet wordt voldaan aan de verplichtingen van deze bepaling kan er een boete van $1 miljoen en/of een gevangenisstraf van maximum tien jaar worden uitgesproken. Indien een individu bewust akkoord gaat met een financieel verslag dat niet overeenstemt met de verplichtingen van deze bepaling, kan de strafmaat oplopen tot $5 miljoen en/of twintig jaar gevangenisstraf.231 Hierbij is het niet vereist dat het verslag materieel misleidend is. Wanneer op één of andere manier niet wordt voldaan aan de verplichtingen, met al of niet een misleidend verslag tot gevolg, is men strafbaar.232 Deze nieuwe strafbepalingen (of de verstrenging ervan) geven aldus een duidelijk beeld van de intentie van het Amerikaanse Congres om strenger op te treden tegen hen die de regels van het ondernemingsrecht overtreden. Dit zou zich op zijn beurt moeten vertalen naar een strenger optreden van de justitiële instanties, die gebruik kunnen maken van de nieuwe middelen die hen werden toegewezen.233 133.

Ten slotte wordt in Titel III ook nog aandacht besteed aan handel met voorkennis.234 Het

betreft het verhandelen van effecten op grond van niet-‐openbaar gemaakte informatie. Het probleem van handel met voorkennis kwam op de voorgrond naar aanleiding van de “dot-‐com bubble”235, waarbij de financiële markten enorme verliezen leden.236 Omwille van een gebrek aan relevantie voor deze scriptie, zal deze materie niet verder behandeld worden.

4. Verstrengde financiële rapportering. 134.

De ophefmakende fraudeschandalen in het Amerikaanse bedrijfsleven hadden ervoor

gezorgd dat de betrouwbaarheid van de financiële rapportering van ondernemingen in vraag werd gesteld. Ook Titel IV van SOX diende hieraan tegemoet te komen en handelt over de 230 P. N. SAKSENA EN M. A. FOX, “Accounting fraud and the Sarbanes-‐Oxley Act”, International Company and Commercial Law Review 2004, 248. 231 Title IX, Sec. 906, Sarbanes – Oxley Act 2002. 232 J. FRIEDLAND, “United States: the Sarbanes – Oxley Act: corporate governance, financial reporting and economic crime”, The Company Lawyer 2002, 385. 233 P. N. SAKSENA EN M. A. FOX, “Accounting fraud and the Sarbanes-‐Oxley Act”, International Company and Commercial Law Review 2004, 250. 234 Title III, Sec. 306, Sarbanes – Oxley Act 2002. 235 De dot-‐com bubble (internetzeepbel) verwijst naar de snelle groei (1997-‐2000) van de aandelen van internetbedrijven waarbij een euforisch gevoel ontstond. Toen deze zeepbel echter knapte in 2000 leed dit tot een recessie in de economie van de meeste Westerse landen. 236 P. N. SAKSENA EN M. A. FOX, “Accounting fraud and the Sarbanes-‐Oxley Act”, International Company and Commercial Law Review 2004, 248.

74

accuraatheid van de financiële rapportering, belangenconflicten, transacties met managers en aandeelhouders, evaluatie door het management van de interne controle en een deontologische code voor het senior financieel management.237 Voor wat de accuraatheid van de financiële rapportering betreft, voorziet SOX dat de verslagen steeds de eventuele aanpassingen van accountants dienen te bevatten. Meer in het bijzonder met betrekking tot off-‐balance sheet transacties, dienen de verslagen die bij de SEC worden ingediend alle transacties, verplichtingen en relaties te bevatten die een effect kunnen hebben op de financiële situatie van de onderneming. SOX voerde een verplichte standaardisatie van de financiële rapportering in en vereist nu dat alle verslagen in overeenstemming met GAAP opgesteld zijn. Ten slotte mag informatie die pro forma bij de SEC wordt ingediend of aan het publiek wordt openbaar gemaakt geen onjuiste informatie bevatten of essentiële informatie weglaten waardoor de informatie misleidend kan zijn.238 135.

Vervolgens

worden

strengere

regels

voorgeschreven

met

betrekking

tot

belangenconflicten. Zo is het een beursgenoteerde onderneming niet toegestaan om, direct of indirect, krediet te voorzien d.m.v. een persoonlijke lening aan een bestuurder of manager van de onderneming.239 Bijzondere aandacht wordt besteed aan het openbaar maken van transacties met leden van het management en belangrijke aandeelhouders. Elke bestuurder, directeur of aandeelhouder die meer dan 10% effecten heeft, van welke soort ook, is verplicht dit bekend te maken bij de SEC.240 Daarnaast vereist de nieuwe wetgeving dat het management de interne controle mechanismen evalueert. Elk jaarverslag dient een intern controlerapport te bevatten waarin informatie wordt verschaft over het interne controle systeem en de procedure voor financiële rapportering.241 136.

SOX introduceert bovendien ook een deontologische code voor het senior financieel

management. Elke beursgenoteerde onderneming is verplicht om aan de SEC mede te delen of er een code is geïmplementeerd en dient verantwoording af te leggen indien dit niet het geval is.242 De deontologische code dient standaarden uit te zetten die moeten leiden tot eerlijk en ethisch gedrag bij het management. Er wordt daarbij nadruk gelegd op handelingswijzen in het geval van belangenconflicten tussen persoonlijke en professionele relaties.243

237 Ibid., 248.

238 Title IV, Sec. 401, Sarbanes – Oxley Act 2002. 239 Title IV, Sec. 402, Sarbanes – Oxley Act 2002. 240 Title IV, Sec. 403, Sarbanes – Oxley Act 2002. 241 Title IV, Sec. 404, Sarbanes – Oxley Act 2002. 242 Title IV, Sec. 406, Sarbanes – Oxley Act 2002. 243 P. N. SAKSENA EN M. A. FOX, “Accounting fraud and the Sarbanes-‐Oxley Act”, International Company and Commercial Law Review 2004, 249.

75

Daarnaast legt SOX nieuwe verplichtingen op aan het auditcomité van de raad van bestuur. SOX voorziet nu dat het auditcomité van een beursgenoteerde onderneming minstens één financieel expert moet bevatten. Het gaat om een persoon die door opleiding of ervaring vertrouwd is met GAAP en ervaring heeft met interne audit controles en met het voorbereiden van jaarrekeningen van beursgenoteerde ondernemingen. 244 Ten slotte wordt er ook voorzien in een strenger nazicht van de financiële verslaggeving door de SEC. Elke beursgenoteerde onderneming wordt daarbij minstens één maal om de drie jaar aan een volledige controle onderworpen.245

Afdeling 4.

Sancties.

137.

De sancties voorzien in SOX worden onder meer geregeld in Titel VIII waar de

verantwoordelijkheid voor bedrijfs-‐ en criminele fraude wordt gereguleerd. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen twee strafbare feiten. De eerste betreft het vernietigen, aanpassen of vervalsen van documenten in federale-‐ en faillissementsprocedures. Elke persoon die dit met opzet doet om een onderzoek te belemmeren of te beïnvloeden kan bestraft worden met een boete en/of een gevangenisstraf van maximum twintig jaar. Het tweede strafbare feit houdt verband met het vernietigen van audit documenten. Auditors krijgen hier de verplichting opgelegd om hun documenten met betrekking tot een uitgevoerde audit te bewaren voor een periode van vijf jaar. Indien een persoon deze documenten vernietigt, staat een boete en/of een gevangenisstraf van maximum vijf jaar open.246 Verderop in dezelfde Titel wordt de strafmaat bepaald voor de oplichting van aandeelhouders van beursgenoteerde ondernemingen. Elke persoon die poogt of er in slaagt fraude te plegen met betrekking tot effecten kan veroordeeld worden tot een geldboete en/of een gevangenisstraf van maximum 25 jaar.247 138.

Daarnaast wordt ook aan de witteboordencriminaliteit een aparte titel gewijd. In de

maatschappij was immers de bekommernis ontstaan dat diegene die zich aan witteboordencriminaliteit schuldig maken minder vaak een gevangenisstraf moeten uitzitten. In een poging om hiertegen strenger op te treden, of althans om dit te laten uitschijnen, werd in SOX Titel IX toegevoegd die de “White Collar Crime Penalty Enhancement Act” bevat. De strafmaat

voor

verschillende

misdrijven

die

vallen

onder

de

noemer

van

244 Title IV, Sec. 407, Sarbanes – Oxley Act 2002. 245 Title IV, Sec. 408, Sarbanes – Oxley Act 2002. 246 Title VIII, Sec. 802, Sarbanes – Oxley Act 2002. 247 Title VIII, Sec. 807, Sarbanes – Oxley Act 2002.

76

witteboordencriminaliteit wordt hiermee verhoogd, waarbij de strafmaat soms wordt verviervoudigd van vijf naar twintig jaar gevangenisstraf.248 Dit is in overeenstemming met de beweging die door het Congres de laatste vijftig jaar werd gevolgd, met name meer gedragingen strafbaar stellen en de maximum straffen verhogen. Niettemin is dit weinig relevant aangezien in het Amerikaanse federale rechtssysteem maximum straffen van weinig belang zijn. De meeste straffen worden immers bepaald door de officieren van justitie in overeenstemming met de richtlijnen van de U.S. Sentencing Guidelines Commission. Reeds voor de introductie van SOX werden de richtlijnen voor witteboordencriminaliteit aangepast en verstrengd in 2001 (en nogmaals in 2003). Zo werden sommige leidinggevende figuren in fraudeschandalen veroordeeld tot strenge straffen. De voormalig CEO van WorldCom kreeg 25 jaar gevangenisstraf en Jeffry Skilling (Enron’s ex-‐CEO) werd veroordeeld tot 24 jaar gevangenisstraf. Beide veroordelingen zijn echter gebaseerd op wetgeving en richtlijnen die bestonden vóór SOX.249 139.

Een bijkomende kritiek die werd geuit was dat hoewel de SEC bijkomende middelen

werd toegekend, het niet de SEC is die instaat voor de handhaving van de strafwetgeving. Deze taak hoort toe aan het federale ‘Department of Justice’ en aan de Amerikaanse deelstaten, welke beide geen aanvullende middelen ontvingen na SOX. Het was dan ook niet SOX die zorgde voor een toename in het aantal vervolgingen tegen witteboordencriminaliteit in de vijfjarige periode na haar introductie. Op het federale niveau was dit eerder het gevolg van administratieve beslissingen binnen het Department of Justice. Op het niveau van de deelstaten (welke twee keer zo actief zijn dan het federale niveau) had de federale SOX geen enkele invloed.250 Wel dient rekening gehouden te worden met het feit dat de beslissing van de officieren van justitie om al dan niet actie te ondernemen, onderhevig is aan het standpunt die de SEC hieromtrent inneemt. In de gevallen waarin beiden echter een uiteenlopende mening hebben, leidt dit onvermijdelijk tot conflicten.251

248 Title IX, Sec. 903, Sarbanes – Oxley Act 2002. 249 J. C. COATES, “The Goals and Promise of the Sarbanes – Oxley Act”, Journal of Economic Perspectives 2007, 110. 250 Ibid. 251 J. FRIEDLAND, “United States: the Sarbanes – Oxley Act: corporate governance, financial reporting and economic crime”, The Company Lawyer 2002, 388.

77

Afdeling 5.

Evaluatie SOX.

1. In het algemeen. 140.

De nieuwe verplichtingen die met SOX werden geïntroduceerd leggen hoofdzakelijk de

nadruk op ‘disclosure’, zijnde het openbaar maken van informatie en transparantie in het proces daarvan. Deze transparantie wordt nu gewaarborgd door de overheid met de invoering van nieuwe controle-‐ en handhavingsmechanismen. Personen die niet in overeenstemming handelen kan men disciplineren op een directe wijze. Indirect oefent de overheid zelf toezicht uit bovenaan de piramide van een hele reeks toezichthouders.252 Welke effecten had de invoering van deze wetgeving nu precies? Op een directe wijze creëerde SOX incentives bij beursgenoteerde ondernemingen om grotere uitgaven te doen voor interne en externe controles. In ruil voor deze meerkost beloofde SOX een waaier van lange termijn voordelen. Investeerders hebben minder risico op grote verliezen door fraude en hebben het voordeel van een betere financiële rapportering en meer transparantie. Beursgenoteerde ondernemingen zouden door het toenemende vertrouwen terug goedkoper aan hun kapitaalnoden tegemoet kunnen komen en de economie zou genieten van een betere verdelingen van de schaarse goederen en middelen.253 141.

De waarde die gehecht moet worden aan SOX en de mate waarin het daadwerkelijk

bijdraagt aan meer openbaarheid is altijd gecontesteerd geweest, zij het voornamelijk in academische kringen. 254 Niettemin valt de invloed op het gedrag van sleutelfiguren binnen beursgenoteerde ondernemingen moeilijk te ontkennen. Deze gedragsveranderingen gebeuren echter ook niet kosteloos. Enerzijds zorgde de reële meerkost die de introductie van nieuwe controlesystemen voor bedrijven met zich meebracht voor een vertraging in de implementatie van SOX. Op 20 augustus 2003 (ongeveer een jaar na de inwerkingtreding van SOX) had de helft van de Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen het moeilijk om volledig in overeenstemming te zijn met SOX. Daarnaast vertaalden de nieuwe verplichtingen zich ook in hogere verloningen voor bestuurders en managers. Naarmate zij geconfronteerd werden met een grotere werklast en aan meer risico’s kwamen bloot te staan, eisten zij een grotere compensatie voor hun opdrachten. Sinds SOX werd bovendien ook een drastische stijging van de kosten voor audits waargenomen.255 Al valt het deel dat specifiek toe te rekenen is aan de nieuwe wettelijke bepalingen moeilijk te bepalen. Kosten voor audits waren reeds aan het 252 L. C. BACKER, “Corporate surveillance after Sarbanes – Oxley”, Company Lawyer 2005, 3.

253 J. C. COATES, “The Goals and Promise of the Sarbanes – Oxley Act”, Journal of Economic Perspectives 2007, 92. 254 Zie: L. A. CUNNINGHAM, “The Sarbanes-‐Oxley Yawn: Heavy Rhetoric, Light Reform (and it might just work)”, University of Connecticut Law Review 2003, 915-‐988. 255 J. C. COATES, “The Goals and Promise of the Sarbanes – Oxley Act”, Journal of Economic Perspectives 2007, 92.

78

stijgen voorafgaand aan SOX. Enerzijds valt dit te verklaren door het feit dat er toen reeds meer nood was aan audits, anderzijds bracht de val van Arthur Andersen met zich mee dat de competitie op de Amerikaanse markt werd ingeperkt en de prijzen bijgevolg stegen. Ten slotte werd ook vastgesteld dat deze kosten op termijn terug dalen. Voornamelijk indirecte kosten (zoals verloning voor managers) dalen naarmate het systeem op poten staat en het management en het bestuur minder aandacht dienen te schenken aan de nieuwe wetgeving.256 142.

Sinds de inwerkingtreding van SOX woedt de discussie of deze nieuwe wetgeving de

kosten voor beursgenoteerde ondernemingen heeft verhoogd en daardoor de effectiviteit van de Amerikaanse kapitaalmarkten heeft aangetast. Dit werd onder meer gevoed door de vaststelling dat er sinds 2002 heel wat meer “going private” transacties werden waargenomen. Deze transacties kan men ongenuanceerd voorstellen als beursgenoteerde ondernemingen die worden overgenomen door private ondernemingen. Aldus was het voor velen duidelijk dat de stijgende kost die SOX voor beursgenoteerde ondernemingen met zich meebracht, zich vertaalde in een toename van het aantal ondernemingen dat wegtrok van de beurzen. 257 Kleinere beursgenoteerde ondernemingen gingen over tot het terugkopen van de eigen aandelen en lieten zich schrappen van de beurzen. Op die manier zou de nieuwe wetgeving voor een stijging op de markt van private financiering gezorgd hebben of had het op zijn minst voor een wijziging in de vorm en karakteristieken van de nieuwe beursgenoteerde ondernemingen gezorgd.258 Ook met betrekking tot de relatie tussen de stijgende kosten en de toename in ‘going-‐private’ transacties bestaat onenigheid. Zo is het verkeerd om te denken dat wanneer beursgenoteerde bedrijven beslissen om privaat te gaan, ze zichzelf daardoor helemaal losmaken van SOX. In realiteit heeft een onderneming om deze transactie te realiseren vaak nood aan het uitgeven van “high-‐yield debt securities”259. In het kader van een LBO260 zal immers de hoeveelheid geleend geld vaak niet voldoende zijn om te voorzien in de volledige schuldfinanciering, nodig voor de going-‐private transactie. De nood aan bijkomende vormen van financiering wordt dan vaak opgelost door het uitgeven van high-‐yield obligaties. Om deze obligaties aantrekkelijk te maken voor investeerders hebben ze vaak een hoge interest en zijn ze verhandelbaar op de secondaire markten. Dit heeft echter tot gevolg dat de onderneming wordt aanzien als een “issuer” in het licht van SOX, waardoor ze verplicht zijn bepaalde informatie in te dienen bij de SEC en bijgevolg 256 Ibid., 107-‐108.

257 R. P. BARTLETT, “Going Private but Staying Public: Reexamining the Effect of Sarbanes – Oxley on Firms’ Going-‐ private Decisions”, The University of Chicago Law Review 2009, 7-‐8. 258 L. C. BACKER, “Corporate surveillance after Sarbanes – Oxley”, Company Lawyer 2005, 2. 259 High-‐yield obligaties zijn obligaties met een hoog rendement, maar met tegelijkertijd ook een hoog risico voor de obligatiehouder. 260 Leveraged Buyout: Financieringsmethode voor een overname die hoofdzakelijk steunt op geleend geld.

79

onderhevig zijn aan de bepalingen van SOX.261 Er werd dan ook vastgesteld dat het vooral grote ondernemingen zijn die deze vorm van financiering toepasten om privaat te gaan en aldus wel nog onderhevig zijn aan bepaalde delen van SOX. Eerder zijn het voornamelijk kleine-‐ en middelgrote beursgenoteerde ondernemingen die bij het privaat gaan zich beroepen op financieringsvormen die volledig losstaan van SOX. Aldus was de opvallende stijging in buy-‐outs in de periode na SOX (2003-‐2007) niet gevoed door de stijgende kosten voor beursgenoteerde ondernemingen om in overeenstemming te zijn met SOX. Er is geen substantieel bewijs dat de grote golf aan buy-‐outs aan de invoering van SOX te wijten is.262 Tegelijkertijd lijkt dit echter wel te bevestigen dat SOX heel zware lasten creëerde voor kleine-‐ en middelgrote beursgenoteerde ondernemingen.263 Er kan bijgevolg besloten worden dat de provisies van SOX een verschillend effect hebben op verschillende ondernemingen. Algemeen wordt aangenomen dat hoofdzakelijk kleinere beursgenoteerde ondernemingen disproportioneel benadeeld werden.264 143.

Zoals eerder besproken werd met SOX een systeem ingevoerd waarbij financiële

verklaringen van ondernemingen dienen vergezeld te worden van de handtekening van de CEO en CFO, die daarmee bevestigen dat de verklaringen oprecht en correct zijn. Ze dienen aanvullend te bevestigen dat ze het interne controle systeem van de onderneming hebben geëvalueerd. Twee belangrijke wijzigingen zorgden voor een grote aandacht op het moment van de introductie van de wetgeving. Enerzijds betrof het de vereiste dat een afzonderlijk certificaat dient ondertekend te worden, los van de documenten zelf die bij de SEC worden ingediend. Anderzijds

implementeerde

het

een

eerder

voorstel

waardoor

ook

ingediende

kwartaalverslagen dienen bevestigd te worden door de CEO en CFO. Beide veranderingen droegen waarschijnlijk bij tot de sfeer van voorzichtigheid die volgde op de goedkeuring van de wetgeving. Beiden lijken ze echter in belangrijkheid af te nemen naarmate het ondertekenen een routine wordt en controlesystemen opgezet worden. Ondanks dat werd gesteld dat deze vernieuwingen opvallende nieuwe vereisten stelden, betekende dit in realiteit echter slechts een beperkte innovatie. Reeds voor SOX tekenden CFOs en CEOs jaarverslagen en werden kwartaalverslagen ondertekend door CFOs. Bovendien, voorafgaand aan SOX, vereiste de SEC voor ondernemingen met een jaaromzet groten dan $1,2 miljard dat CEOs en CFOs persoonlijk verzekerden dat kwartaalverslagen oprecht en correct waren.265

261 R. P. BARTLETT, “Going Private but Staying Public: Reexamining the Effect of Sarbanes – Oxley on Firms’ Going-‐ private Decisions”, The University of Chicago Law Review 2009, 15-‐19. 262 J. C. COATES, “The Goals and Promise of the Sarbanes – Oxley Act”, Journal of Economic Perspectives 2007, 108. 263 R. P. BARTLETT, “Going Private but Staying Public: Reexamining the Effect of Sarbanes – Oxley on Firms’ Going-‐ private Decisions”, The University of Chicago Law Review 2009, 43-‐44. 264 N. BASU EN O. DIMITROV, “Sarbanes – Oxley, governance, performance, and valuation”, Journal of Financial Regulation and Compliance 2010, 34. 265 J. C. COATES, “The Goals and Promise of the Sarbanes – Oxley Act”, Journal of Economic Perspectives 2007, 111.

80

144.

Ten slotte dient gezegd te worden dat de meeste studies die werden uitgevoerd naar de

effecten van SOX op het vertrouwen van investeerders, wel op een positieve evolutie wijzen. Reeds in de korte periode ( 1 – 9 maanden) na het stemmen van SOX waren er positieve effecten merkbaar. 266 Tegen april 2006 gaf ook een meerderheid van het financieel personeel van beursgenoteerde ondernemingen, die altijd zeer afwijzend stonden t.o.v. SOX, toe dat SOX het vertrouwen bij investeerders in de financiële rapportering had hersteld. Een derde van de respondenten in diezelfde survey waren ook van mening dat SOX al had geholpen om fraude te voorkomen. In totaal was 83% van het financieel management er van overtuigd dat investeerders meer vertrouwen hadden in de ondernemingen ten gevolge van SOX.267 145.

Tegenstanders van SOX trachtten recentelijk om de werking van de wetgeving teniet te

doen door de grondwettelijkheid van een deel ervan te betwisten voor het Amerikaanse Supreme Court. Er werd aangevoerd dat de benoeming van de leden van de PCAOB door de SEC niet strookte met de grondwet. Er werd gevreesd dat indien het Supreme Court met deze stelling akkoord zou gaan, de ganse wetgeving diende te verdwijnen. Het kwam echter niet zo ver. Het Supreme Court besliste dat er geen enkel probleem was met de benoeming en dat de wetgeving onverkort dient toegepast te worden.268

2. In relatie tot Enron. 146.

De nieuwe regels die werden ingevoerd leggen deels nadruk op de rol van de

onafhankelijke bestuurders binnen de bestuursraden van een onderneming. Alle auditcomités van beursgenoteerde ondernemingen dienen exclusief samengesteld te worden uit onafhankelijke bestuurders. Daarnaast moedigen de NYSE en de NASDAQ alle beursgenoteerde bedrijven aan om te kiezen voor een meerderheid van onafhankelijke bestuurders in hun raad van bestuur. De wet vereist bovendien dat CEOs de financiële verslaggeving van hun ondernemingen bevestigen en dat auditkantoren rechtstreeks rapporteren aan de auditcomités van de raad van bestuur in plaats van aan het management. Het voorziet een verplichte deontologische code voor bestuurders en werknemers, een beschermingsprogramma voor

266 P. K. JAIN, J.C. KIM EN Z. REZAEE, “Trends and Determinants of Market Liquidity in the Pre-‐ and Post-‐ Sarbanes – Oxley Act Periods”, Paper presented at the 14th Annual Conference on Financial Economics and Accounting, Indiana University, Bloomington, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=488142, 38 p. 267 FINANCIAL EXECUTIVES RESEARCH FOUNDATION, “Sarbanes – Oxley Compliance Costs Are Dropping”, 2006, http://www2.prnewswire.com/cgi-‐bin/stories.pl?ACCT=104&STORY=/www/story/04-‐06-‐ 2006/0004335523&EDATE. 268 F. NORRIS EN A. LIPTAK, “Justices Ophold Sarbanes – Oxley Act”, The New York Times, 28 juni 2010, http://www.nytimes.com/2010/06/29/business/29accounting.html?pagewanted=all.

81

klokkenluiders en strengere straffen voor witteboordencriminaliteit. Misschien nog het meest belangrijk is de verplichting die op het management rust om interne controles extensief te documenteren en deze controle jaarlijks te laten evalueren door de externe auditors. Ten slotte werd ook de PCAOB ingesteld om toezicht te houden op de auditkantoren en regels uit te werken met betrekking tot het uitvoeren van audits. 147.

De assumpties die ten grondslag liggen aan deze nieuwe verplichtingen zijn

noemenswaardig. Voorstanders waren van mening dat de bestaande fiduciary duties niet volstonden om fraude te vermijden en dat bestaande interne controle systemen van de Amerikaanse bedrijven er niet in slaagden om de belangen van de investeerders te beschermen. Ze waren bijgevolg van mening dat de oplossing lag in het versterken van de externe controle, door onder meer het verhogen van het aantal onafhankelijke bestuurders, het optimaliseren van de informatie die beschikbaar wordt gesteld aan de financiële markten en het verhogen van de straffen voor het misbruiken van een machtspositie. Hoewel deze assumpties op zich dus noemenswaardig zijn, kunnen ze er niet in slagen om een zaak zoals Enron naar de toekomst toe te voorkomen. Velen van de oorzaken van Enron’s faillissement, die hier reeds werden besproken, worden immers niet aangepakt door de nieuwe wetgeving. Wel heeft het de verdienste dat het door het verhogen van het aantal onafhankelijke bestuurders voor meer waakzaamheid in het bestuur heeft gezorgd en het vertrouwen bij de investeerders heeft hersteld door de invoering van Sectie 404 SOX. 148.

Niettemin richt de nieuwe wetgeving zich niet op het roekeloze gokgedrag, de perverse

incentives, het gebrek aan verantwoording voor genomen beslissingen, goedkeuringen door de raad van bestuur van belangenconflicten, de ethische drift die ontstaat uit de druk om de cijfers er zo goed mogelijk te laten uitzien en de bedenkelijke rol van financiële tussenpersonen bij het faciliteren van misleidende financiële transacties.269 Laat het net deze incentives zijn die eerder in deze scriptie werden onderscheiden als de voornaamste oorzaken van de fraude bij Enron.

269 M. S. SALTER, Innovation Corrupted, 248-‐249.

82

Afdeling 6.

Besluit.

149.

Voorafgaand aan dit hoofdstuk werd onder meer de vraag gesteld naar de specifieke

ontstaansredenen voor deze veel becommentarieerde nieuwe wetgeving. We kwamen daarbij tot de vaststelling dat SOX het antwoord was van het Congres op enkele grote fraudeschandalen en faillissementen in de periode 2001-‐2002. Het introduceert voor het eerst een grote controle op auditkantoren en tracht tegelijk het vertrouwen bij de investeerders te herstellen om de economische heropleving van de Amerikaanse financiële markten te bewerkstelligen. Tegelijkertijd zorgde de introductie van SOX voor een hertekening van het corporate governance landschap in de V.S. Ondanks dat met SOX corporate governance bepalingen voor het eerst werden verankerd in federale wetgeving, introduceerde het naast een grotere transparantie slechts een beperkt aantal nieuwe regels. 150.

Eén van SOX’s meest innovatieve verwezenlijkingen betrof de creatie van de PCAOB.

Voor het eerst in de geschiedenis werden auditors aan een extern toezicht onderworpen. Auditkantoren die beursgenoteerde ondernemingen wensen te auditen dienen zich vooreerst te registreren bij de PCAOB. Dit laat hen toe om het nodige toezicht uit te oefenen en in te grijpen waar nodig door het opleggen van sancties. Een ander aandachtspunt van SOX betrof het bewaren van de onafhankelijkheid van de auditors. Hiermee trachtte men gebeurtenissen zoals die van Enron en Arthur Anderson te voorkomen. De voornaamste bepaling verbiedt de bij de PCAOB geregistreerde auditkantoren om andere diensten aan haar cliënten aan te bieden waar het reeds audits voor uitvoert. 151.

Om het vertrouwen bij investeerders terug op te krikken werd in SOX uitvoerig aandacht

besteed aan het maatschappelijk verantwoord ondernemen. Zo werd de verantwoordelijkheid van auditcomités binnen een onderneming grondig aangepakt. Elk lid van het auditcomité dient een onafhankelijke bestuurder te zijn en SOX regelt ook de procedures die dienen gevolgd te worden bij de werking van het comité. Daarnaast dienen de financiële verslagen die door ondernemingen bij de SEC worden ingediend vergezeld te worden van de handtekening van de CEO en de CFO. Deze bevestigen hierbij dat de financiële rapportering een eerlijk beeld geeft van de financiële situatie van de onderneming. Zij dienen ook te bevestigen dat interne controlesystemen zijn opgezet en dat deze op regelmatige basis worden geëvalueerd. De nieuwe strafbepalingen die betrekking hebben op deze verplichtingen duiden op de intentie van het Amerikaanse Congres om strenger op te treden tegen hen die de regels met betrekking tot de rapportering overtreden.

83

152.

Ten slotte werd de financiële rapportering op zich en ook de accuraatheid ervan

verstrengd. Meer in het bijzonder dienen off-‐balance sheet transacties die enig effect op de financiële situatie van de onderneming kunnen hebben mee betrokken te worden in de verslaggeving. De financiële verslaggeving zelf dient ook steeds in overeenstemming te zijn met GAAP. Om belangenconflicten te voorkomen, gaat ook bijzondere aandacht uit naar het openbaar maken van transacties met belangrijke aandeelhouders en leden van het management. Vervolgens doet ook de formele intrede van een deontologische code voor het senior financieel management zich voor. Ten slotte is er nog een bijkomende verplichting voor auditcomités. De auditcomités van iedere beursgenoteerde onderneming dienen een financieel expert te bevatten die de nodige ervaring kan voorleggen. 153.

De voornaamste strafbare feiten die in SOX worden onderscheiden betreffen de

verantwoordelijkheid voor het vernietigen, aanpassen of vervalsen van documenten in federale-‐ en faillissementsprocedures, het vernietigen van audit documenten (binnen 5 jaar na de audit) en de oplichting van aandeelhouders van beursgenoteerde ondernemingen. Daarnaast wordt bijzondere aandacht besteed aan de bestraffing van witteboordencriminaliteit. De strafmaat voor verschillende misdrijven die onder deze noemer vallen werd beduidend verhoogd. Aldus houdt het Congres vast aan zijn beweging van de laatste jaren om meer strafbare feiten te creëren en de strafmaat te verhogen. De kritiek die we daarop vaststelden betreft het feit dat in het Amerikaanse rechtssysteem de strafmaat voornamelijk wordt bepaald a.d.h.v. de Sentencing Guidelines. Deze richtlijnen werden specifiek voor witteboordencriminaliteit reeds voor de introductie van SOX aangepast en verstrengd. Aldus blijft de relevantie van de nieuwe Titel IX met betrekking tot witteboordencriminaliteit beperkt. Bijkomend werd vastgesteld dat de diensten die instaan voor de handhaving van deze nieuwe bepalingen (federale Department of Justice en de deelstaten) geen bijkomende middelen ontvingen om hun taken te vervullen. De stijging van het aantal vervolgingen tegen wittenboordencriminaliteit in de vijfjarige periode na SOX is aldus te wijten aan andere oorzaken. 154.

Bij de evaluatie van SOX zien we dat de transparantie, die centraal staat bij de idee van

corporate governance, gewaarborgd wordt door de overheid met de invoering van nieuwe controle-‐ en handhavingsmechanismen. SOX leidde op een directe wijze tot grotere uitgaven bij ondernemingen voor zowel interne-‐ als externe controlemechanismen. Dit had onvermijdelijk invloed op het gedrag van sleutelfiguren binnen beursgenoteerde ondernemingen, maar dit gebeurde ook niet kosteloos. Dit leidde tot de discussie of SOX al dan niet verantwoordelijk was voor het stijgende aantal “going private” transacties net na de invoering van SOX. We kwamen daarbij tot de conclusie dat er geen substantieel bewijs bestaat dat hierop wijst. Door hun grote

84

financieringsnood om privaat te gaan, blijven grote beursgenoteerde ondernemingen immers vaak nog onderhevig aan SOX. Algemeen wordt wel aangenomen dat SOX proportioneel zwaardere lasten creëerde voor kleinere beursgenoteerde ondernemingen en zij daarom misschien wel de beurs verlieten om zich geheel aan SOX te onttrekken. Daarnaast wezen we op de bijzondere aandacht die uitging naar de certificatieplicht voor CEOs en CFOs. We stelden vast dat deze bepalingen in realiteit slechts een beperkte innovatie vormden, al dient gezegd dat de bestraffingsmogelijkheden niettemin werden uitgebreid. Ten slotte werd vastgesteld dat SOX een van haar voornaamste doelstellingen lijkt te bereiken. Verschillende studies wijzen er immers op dat het vertrouwen bij investeerders (kort) na de invoering van SOX werd hersteld. 155.

We keken ook naar de relevantie van deze bepalingen in het licht van de eerder

besproken Enron case. Voorstanders van SOX vonden een oplossing voor de bestaande problematiek in het versterken van de externe controle door het vergroten van het aantal onafhankelijke bestuurders, het optimaliseren van de transparantie en door het verhogen van de straffen voor bepaalde misbruiken. Niettemin worden de oorzaken die eerder in deze scriptie werden onderscheiden voor de fraude bij Enron niet aangepakt. Het roekeloze gokgedrag, het gebrek aan verantwoording voor beslissingen, perverse incentives, de druk op werknemers om vooropgestelde cijfers te boeken en de rol van financiële tussenpersonen wordt door SOX niet aan de kaak gesteld. Bijgevolg is het maar de vraag in hoeverre deze nieuwe wetgeving erin slaagt om naast het herstellen van het vertrouwen bij investeerders, ook nieuwe fraudegevallen naar de toekomst te voorkomen.

85

Hoofdstuk 4.

L

ehman Brothers


86

HOOFDSTUK 4: LEHMAN BROTHERS. Afdeling 1.

Inleiding.

156.

Net zoals Enron dient ook Lehman Brothers Holdings Inc. (“Lehman”) geen bijzonder

grote inleiding. De Amerikaanse zakenbank, en vooral haar faillissement, behoort tot het collectieve geheugen. Op 15 september 2008 diende Lehman haar aanvraag tot bescherming tegen de schuldeisers in bij de faillissementsrechtbank van New York (Chapter 11). Lehman was een van ‘s werelds grootste investeringsbanken gespecialiseerd in het adviseren bij fusies en overnames en het opzetten van kapitaalstructuren voor ondernemingen. Het was vooral actief in de V.S. en Europa en had zijn hoofdkwartier in New York. Met de ondergang van Lehman werd opnieuw het grootste faillissement uit de Amerikaanse geschiedenis ingeleid. Waar de Verenigde Staten in het verleden faillissementen van gigantische ondernemingen (zoals Enron en WorldCom) had meegemaakt, had de ondergang van Lehman deze keer gevolgen voor de hele financiële wereld. De paniek die volgde op de financiële markten ten gevolge van het faillissement van Lehman ontwikkelde zich razendsnel en dreigde de ondergang van het wereldwijde financiële systeem in te luiden. Dit werd echter voorkomen door een ongeziene hoeveelheid overheidssteun aan de financiële sector.270 157.

Lehman’s ondergang dient gezien te worden tegen de achtergrond van de grootste

financiële crisis sinds ‘The Great Depression’ van de jaren ’30. Deze ontstond in de zomer van 2007 en vond zijn oorzaak in de kelderende huizenmarkt in de V.S. Naarmate de crisis zich gedurende 2008 verder ontwikkelde, kwamen ook meer en meer grote ondernemingen in moeilijkheden. Financiële grootmachten zoals Bear Stearns, Fannie Mae, Freddie Mac en American International Group kwamen allen aan de rand van het faillissement te staan. Het enige onderscheid tussen deze giganten en Lehman betreft de tussenkomt van de overheid. De zonet opgesomde ‘too big to fail’ financiële instituties en verzekeringsmaatschappijen werden door de Amerikaanse overheid gered van het faillissement. Lehman werd echter aan zijn lot overgelaten en zou net als duizenden kleine banken failliet gaan.271 Dat de ondergang van Lehman niet enkel gevolgen had voor de Verenigde Staten werd ook duidelijk in België. Zo werd in een onderzoek van De Tijd vastgesteld dat de Belgische consumenten voor €1,2 miljard schade hadden opgelopen door de val van Lehman. Het gaat onder meer om consumenten die via Citibank, Deutsche Bank en Ethias intekenden op financiële 270 B. DAVIES, “The Labours of Valukas – Document Review and the Lehmans Report”, Journal of International Commercial Law and Technology 2011, 12. 271 P. SIECZKA, D. SORNETTE EN J. A. HOLYST, “The Lehman Brothers effect and bankruptcy cascades”, The European Physical Journal B 2011, 257.

87

instrumenten van Lehman. Daarnaast gaat het ook om banken zoals Dexia, BNP Parisbas Fortis en KBC die enorme waardeverminderingen en verliezen moesten incasseren.272 158.

Toen voormalig CEO Richard Fuld op 6 oktober 2008 door het Amerikaanse Congres

werd gehoord i.v.m. zijn betrokkenheid bij Lehman’s ondergang, diende hij hen van antwoord met een twaalf pagina lange speech getiteld “The Perfect Storm”. Fuld vertelde dat er in 2008 een ‘storm of fear’ heerste op Wall Street. Lehman was één van die schepen die zich op de onrustige zee, met veel destabiliserende factoren, bevond waarop er enkele stuurfouten waren gebeurd. Hij voegde er aan toe dat in realiteit de grootte van deze storm door niemand was geanticipeerd. Lehman was daarbij de ongelukkige zakenbank die, in tegenstelling tot andere, wel op de kliffen was gevaren. Hij nam daarbij als kapitein van het wrak alle verantwoordelijkheid op zich, maar spendeerde zijn tijd vooral aan het opsommen van de maneuvers die ondernomen waren om de kliffen te vermijden. Fuld kreeg echter heel wat kritiek te verduren, omwille van de riante beloningen die hem tijdens zijn periode bij Lehman werden uitbetaald. Later zou ook blijken dat Lehman’s CEO niet vrijuit zou gaan bij het faillissement.273 159.

In dit hoofdstuk wordt vooreerst gekeken naar het ontstaan en de groei van Lehman als

onderneming. Vervolgens wordt aandacht besteed aan de motieven die ten grondslag liggen aan het opsmukken van de boekhouding. In een volgend deel wordt daarbij dieper ingegaan op de techniek die door Lehman werd gehanteerd. Vervolgens worden de betrokken partijen besproken. Er wordt daarbij een onderscheid gemaakt tussen het management, de bestuurders en de publieke waakhonden. Ten slotte wordt gekeken naar de invloed die SOX al dan niet had op de Lehman case en wordt er een overzicht gegeven van Lehman’s laatste dagen, voorafgaand aan de faillissementsaanvraag.

Afdeling 2.

Ontstaan en groei van de onderneming.

160.

The House of Lehman, zoals wel eens naar Lehman Brothers wordt verwezen, ontstond

niet in de krachtige financiële centra van het Noorden van de Verenigde Staten, maar in de landelijke gebieden van het Zuiden. De gebroeders Lehman verhuisden halfweg de 19e eeuw van

272 B. BROENS, “Voor 1,2 miljard euro schade door Lehman”, De Tijd, 12 september 2009, http://www.tijd.be/telex/algemeen_economie/Voor_1_2_miljard_euro_schade_in_Belgie_door_Lehman.8231704-‐ 272.art. 273 M. T. WILLIAMS, Uncontrolled risk: the lessons of Lehman Brothers and how systemic risk can still bring down the world financial system, New York, McGraw-‐Hill, 2010, 3-‐4.

88

Duitsland naar Alabama met één simpel doel: het openen van een winstgevende kruidenierszaak met de naam H. Lehman & Bro. Wanneer in 1850 de laatste broer zich bij de twee andere voegt, wordt de naam hervormd in Lehman Brothers. Een naam die overeind bleef gedurende 158 jaar, doorheen zowel tumultueuze als stabiele conjuncturen, maar die uiteindelijk een einde kende op 15 september 2008 ten gevolge van het faillissement.274 Bij de uitbating van hun kruidenierszaak volgden de broers de gouden regel van de kleinhandel: producten die vandaag verkocht kunnen worden, zijn meer waard dan producten die in de rekken blijven liggen. Het succes ging ook samen met het risico van het verlenen van krediet aan klanten, het verhogen van dat krediet en het afsluiten van het krediet op het juiste moment. Centraal stond dus het risico management. Ongeacht of men een kruidenierszaak of een internationale zakenbank uitbaat, het kernelement blijft daarbij hetzelfde: het bepalen van de hoeveelheid risico die kan genomen worden om winst te halen. Hoewel weinig financiële gegevens van de beginjaren van Lehman overblijven, is duidelijk dat de broers een passende hoeveelheid risico namen, zodat voldoende winst werd gehaald om de oorspronkelijke zaak uit te breiden.275 161.

Katoen stond van in het begin centraal in de winkel van de gebroeders Lehman. In het

Zuiden betekende het bezitten van katoen evenveel als het bezitten van cash. De gebroeders zagen hun katoen dan ook eerder als een grondstof die door hun klanten werd omgevormd naar cash. Dit veranderde echter toen de gebroeders balen katoen als betalingsmiddel gingen aanvaarden. Cash heeft namelijk niet de eigenschap om na verloop van tijd in waarde toe te nemen, terwijl dit bij katoen wel het geval was. Het beheren en verhandelen van katoen zou dan ook hun voornaamste activiteit worden. Het verhandelen van katoen was in de tweede helft van de 19e eeuw niet zonder risico. Katoen als onderliggende grondstof was heel volatiel op de markten, maar dit zorgde er tegelijkertijd ook voor dat er hoge winsten konden behaald worden met de katoenhandel. Toen de katoenindustrie zich verder ontwikkelde, groeiden ook de financieringsnoden en de hoeveelheid geld die ermee gepaard ging. In New York begonnen zich meer en meer banken te vestigen die de afloop van de transacties gingen afwikkelen. In 1858, om zichzelf te transformeren van een kleinhandelaar naar een katoenhandelaar, vestigde Lehman zich in hartje New York op Wall Street. In minder dan dertien jaar had Lehman zichzelf omgevormd van een kleinhandelaar naar een katoenhandelaar met vestiging op Wall Street. Hoewel ze nog geen investeringsbank waren, ontwikkelden de broers op dat moment wel de nodige expertise,

274 M.T. WILLIAMS, Uncontrolled risk : the lessons of Lehman Brothers and how systemic risk can still bring down the world financial system, New York, McGraw-‐Hill, 2010, 9. 275 Ibid., 10.

89

naambekendheid, handelscontracten en infrastructuur die nodig zouden zijn om een expert te worden in de zich snel ontwikkelende financiële markten van de V.S.276 Na de Amerikaanse burgeroorlog beslisten de broers om hun activiteiten definitief te verhuizen naar New York, dat sindsdien het centrum van de katoenhandel was geworden. Lehman besliste ook om zich op andere grondstoffen te gaan toeleggen zoals suiker, koffie, graan en petroleum. Lehman werd zo een van de stichtende leden van de New York Cotton Exchange en maakte ook deel uit van de New York Coffee Exchange en de New York Petroleum Exchange. Dit zorgde voor een toename in de verhandelbare volumes van deze grondstoffen, wat de nodige financiële voordelen met zich meebracht.277 162.

Naarmate de economie aan het einde van de 19de eeuw groeide, gingen er zich ook meer

en meer banken ontwikkelen. In 1860 waren in de V.S. ongeveer 1.400 banken, tegen 1921 was dit gestegen naar ongeveer 30.000. Eén van de banken die zich toen onder meer in 1871 vestigde, was “Drexel, Morgan & Co”, die later de financiële markten zou veroveren als J.P. Morgan.278 Lehman zag deze groei als een opportuniteit en kocht zich een zetel op de New York Stock Exchange, hoewel het weinig of geen ervaring had met de uitgifte van obligaties. Niettemin had Lehman nu wel een zetel bemachtigd op het drukste kapitaalkruispunt van de wereld en zat het aldus in een goede positie om een concurrent te worden in de wereld van de investeringsbanken. Toen de oorspronkelijke broers de fakkel overdroegen aan hun nakomelingen, voelden deze dat er niet genoeg kapitaal voorhanden was om de risico’s te nemen die nodig waren om verder te groeien. Toen ook de beperkte aansprakelijkheid voor vennootschappen zijn intrede in het Amerikaanse recht deed, samen met een snel groeiende economie aan het begin van de 20e eeuw, stond niets hen nog in de weg om zich volledig toe te leggen op de zakenbank. Tegen 1912 had Lehman dan ook al zijn participaties in de katoenindustrie verkocht en concentreerde het zijn inspanningen op de lucratieve deals in New York. Lehman werd in die periode de bankier voor vele beloftevolle kleinhandelaars zoals R.H. Macy en May Department Stores. Lehman werd zo uiteindelijk een volwaardige investeringsbank. Het was het Zuiderse katoen dat het toegangsticket had betaald, waarna Lehman ervoor had gezorgd dat het op de eerste rijen van de investeringsbanken terecht kwam.279 163.

In 1929 werd Lehman met zijn grootste uitdaging tot dan geconfronteerd, met name de

crash op Wall Street. Op enkele maanden tijd zorgde de daling van de beurzen voor miljarden 276 Ibid., 11-‐13. 277 Ibid., 14. 278 Nu bekend als JP Morgan Chase & Co. 279 M.T. WILLIAMS, Uncontrolled risk : the lessons of Lehman Brothers and how systemic risk can still bring down the world financial system, New York, McGraw-‐Hill, 2010, 16-‐18.

90

verliezen, een verlies van vertrouwen bij investeerders en een ongeziene stijging van de werkloosheid. Toen ook geruchten werden verspreid dat banken met hevige liquiditeitsproblemen kampten, ontstond er een run op de banken waardoor velen van hen failliet gingen. Het plaatsen van aandelen en obligaties voor ondernemingen door investeringsbanken zakte in mekaar en Lehman zag zich genoodzaakt om te herbronnen. Met de invoering van de Glass-‐Steagall Act 280 werden commerciële banken 281 gescheiden van investeringsbanken. Op het zelfde moment werd ook de SEC opgericht, die de verkoop van effecten aan het publiek moest reguleren. Deze veranderingen op korte tijd zorgden ervoor dat de banken zich genoodzaakt zagen om hun activiteiten aan te passen. Zo besliste J.P. Morgan om haar diensten aan te bieden als commerciële bank. Hierop verlieten enkele bankiers de bank en zouden later de investeringsbank Morgan Stanley oprichtten. Voor Lehman was de keuze voor de hand liggend. Voorafgaand aan de nieuwe wetgeving had Lehman haar activiteiten immers al toegespitst op die van een investeringsbank. Lehman zag haar activiteiten voor het plaatsen van aandelen en obligaties toenemen, maar behoorde nog steeds niet tot de top van de investeringsbanken.282 164.

Gedurende de Tweede Wereldoorlog was Lehman gedwongen om zijn dagelijkse

activiteiten zo goed als stil te leggen en schakelde het over naar het verkopen van staatsobligaties. Begin de jaren ’50 heerste er opnieuw een economische heropleving. Nieuwe ondernemingen gingen hun aandelen aanbieden aan het grote publiek en deden hiervoor beroep op Lehman Brothers. Tegen 1967 werd Lehman dan ook gerangschikt als een van de top vier investeringsbanken. Lehman zou deze positie ook aanhouden tot op het moment van haar spectaculaire val.283 In 1984 echter werd Lehman gekocht door American Express. Lehman werd op dat moment beheerd door twee CEO’s (Peterson & Glucksman) die het niet met elkaar konden vinden. Hoewel de resultaten in de jaren voorafgaand aan de merger niet tegenvielen, zorgde de interne machtsstrijd ervoor dat Lehman uiteindelijk zou overgenomen worden. In 1994 trok Lehman naar de beurs en zou het voortaan onder de naam Lehman Brothers Holdings Inc. (LBHI) opereren. Het was Fuld, die reeds aan bod kwam in de inleiding, die CEO van LBHI zou zijn van 1994 tot de ondergang in 2008.284

280 Amerikaanse federale wetgeving genoemd naar Senator Carter Glass en Volksvertegenwoordiger Henry B. Steagall, ook bekend als de ‘Banking Act of 1933’;[Pub. L. 73-‐66, 48 Stat. 162]. 281 Commerciële banken zijn die banken die de traditionele bankdiensten verzorgen zoals het aanvaarden van deposito’s en het verlenen van leningen aan consumenten of ondernemingen. (Bron: J. MADURA, Financial Markets and Institutions, Ohio, South Western, 461.) 282 M.T. WILLIAMS, Uncontrolled risk : the lessons of Lehman Brothers and how systemic risk can still bring down the world financial system, New York, McGraw-‐Hill, 2010, 19-‐20. 283 Ibid., 21-‐22. 284 E. A. JAMES, “Greed and Glory: the American Way!”, Journal of Alternative Perspectives in the Social Sciences 2010, 420-‐422.

91

Afdeling 3.

Aanleiding tot boekhoudkundige vertekening.

165.

Ongeveer halverwege 2007 (bij het losbarsten van de kredietcrisis) werd Lehman

geconfronteerd met een noodsituatie toen marktwaarnemers vereisten van zakenbanken dat de leverage diende te dalen.285 Indien de banken in de onmogelijkheid verkeerden om dit te doen, zou dit leiden tot een downgrade met directe monetaire effecten voor Lehman tot gevolg. Een downgrade in de kredietrating heeft een significante negatieve impact op de financiële positie van een onderneming zoals Lehman. Partijen kunnen immers reageren op een downgrade door extra onderpand (cash) te vragen voor de verplichtingen die Lehman aan deze partijen heeft. Daarnaast hadden enkele van de afgeleide financiële instrumenten, waarbij Lehman Brothers betrokken was, ingebouwde “triggers” die de tegenpartijen toelieten om meer cash te eisen als onderpand in geval van een downgrade.286 166.

Aldus stonden Lehman’s directeurs onder zware druk om de hoeveelheid leverage te

verminderen op het moment van de kwartaal-‐ en jaarverslagen. Tegen januari 2008 beval CEO Fuld een strategie om de hoeveelheid leverage te doen dalen voor de gehele onderneming. Daarbij hoopte hij Lehman’s aandeel in commercieel en residentieel onroerend goed en de leverage in het bijzonder te halveren. Tijdens een interne presentatie van Lehman werd het als volgt verwoord: “Reducing leverage is necessary to remove refinancing risk and win back the confidence of the market, lenders and investors.” Omdat het verhogen van het eigen vermogen een verkeerd beeld zou scheppen, herinnerde Fuld iedereen er aan dat de leverage ratio diende te verbeteren door het verkopen van de inventaris.287 Lehman werd echter geconfronteerd met het probleem dat het verkopen van de inventaris heel moeilijk bleek te zijn, door de kredietcrisis, en het onmogelijk was om deze te verkopen zonder grondige verliezen te lijden. De verkoop van delen van haar inventaris aan te

285 Met leverage verwijst men naar het gebruik van vreemd vermogen binnen een onderneming om een hefboomwerking van de investeringen te creëren. Er wordt geopteerd om deze term te gebruik i.p.v. vreemd vermogen, omdat deze in realiteit toch enigszins verschillen. (Bron: F. VAN AMERONGEN, Terminologie Financieel Management Engels -‐ Nederlands, Heemstede, Kluwer, 2001, 266.) 286 United States Bankruptcy Court Southern District Of New York, In re LEHMAN BROTHERS HOLDINGS INC., et al., Debtors, Report Of Anton R. Valukas, Examiner, Volume 3 of 9, Section III. A4: Repo 105, http://jenner.com/lehman/VOLUME%203.pdf, 736. 287 De leverage ratio waar hier naar verwezen wordt, betreft de totale activa / eigen vermogen (aandelen). Het geeft aldus een beeld weer van in welke mate een bank haar activiteiten financiert met eigen middelen. Hoe hoger de ratio, hoe meer risicovol de activiteiten van de bank worden geacht te zijn. (Bron: H. M. SCHOONER EN M. W. TAYLOR, Global Bank Regulation: Principles and Policies, Elsevier, Academic Press, 2009, 135.)

92

lage prijzen zou op zijn beurt opnieuw tot een verlies in vertrouwen op de financiële markten kunnen leiden. 167.

Omwille van deze factoren vertrouwde Lehman steeds meer op het gebruik van haar

Repo transacties op het einde van elk kwartaal in (eind) 2007 en (begin) 2008.288 De uitbreiding van Lehman’s Repo programma zorgde voor een verzachtend effect op de gerapporteerde leverage. Hoewel Lehman aldus geen gebruik maakte van Repos om haar ongewenste inventaris te verkopen, had het toenemend gebruik ervan op het einde van een kwartaal wel invloed op haar publiek gerapporteerde leverage ratio. Op deze wijze slaagde Lehman er in om haar leverage ratio op te smukken buiten het medeweten van het investeringspubliek, kredietbeoordelaars, publieke regulatoren en haar eigenste raad van bestuur. Lehman zou zo tijdelijk haar balans aan het einde van het kwartaal verlagen dankzij haar praktijk met de Repos. In het vierde kwartaal van 2007 betrof dit ongeveer $38,8 miljard, in het eerste kwartaal van 2008 $49,1 miljard en $50,38 miljard in het tweede kwartaal.289 168.

Repo transacties werden hoofdzakelijk gebruikt door Lehman’s Fixed Income Division

(“FID”) om aan het einde van een kwartaal de targets te halen die door Lehman’s senior management werden vooropgesteld. Dit dient samen gezien te worden met de gevoerde praktijk om de hoeveelheid leverage te verminderen. Typerend hiervoor betreft het bewijs dat volgt uit een e-‐mail van het hoofd van de Liquid Markets afdeling binnen FID. Een aantal dagen voor het einde van het eerste kwartaal van 2008 schreef die het volgende: “We have a desperate situation and I need another 2 billion from you, either through Repo 105 or outright sales. Cost is irrelevant, we need to do it.”290 Toen gevraagd werd of de Repos enige legitieme zakelijke doeleinden voor ogen hadden, werd door sommigen verwezen naar de korte termijn financiering die door de transacties werd veilig gesteld. Hoewel de Repos inderdaad voor financiering zorgden in ruil voor het onderpand (die niet werden geboekt als leningen of verplichtingen), betroffen de Repos die Lehman doorvoerde een duurdere manier om de korte termijn financiering veilig te stellen in vergelijking met een normale Repo. Lehman kon een normale Repo uitvoeren met dezelfde effecten en dezelfde tegenpartijen tegen een lagere kostprijs. Bijgevolg is het duidelijk dat het voornaamste doel van Lehman’s Repos 105 en 108 in realiteit het bereiken van de targets was, met het oog op het

288 Lehman’s Repo programma wordt verderop in dit hoofdstuk uitvoerig besproken, zie randnummer 170. 289 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 738-‐739. 290 E-‐mail van Kaushik Amin (Lehman) naar Kieran Higgings (Lehman) op 28 februari 2008. (Zie: United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 745.)

93

indienen van haar jaarrekening. De Repos werden niet gebruikt voor zakelijke doeleinden, maar wel voor boekhoudkundige doeleinden: het verminderen van Lehman’s gerapporteerde leverage en het verlagen van de balans. 169.

De aangestelde onderzoeker komt aldus tot de conclusie dat het nalaten van Lehman om

haar Repo transacties openbaar te maken een verkeerde voorstelling van Lehman’s reële financiële situatie uitmaakt. De impact die deze transacties hadden op Lehman’s balans en leverage ratio, op het moment dat zowel de markten als Lehman’s management hamerden op een goede leverage ratio, in combinatie met het moment waarop deze plaatsvonden (naarmate het kwartaal eindigde), wijst aldus op een significante tekortkoming in Lehman’s financiële rapportering.291

Afdeling 4.

Gehanteerde boekhoudkundige techniek.

1. De techniek van de Repos. 170.

Lehman maakte gebruik van buiten balans technieken, beter bekend als “Repo 105” en

“Repo 108” transacties (“Repo 105”), om financiële instrumenten die het in haar portfolio had voor een bepaalde tijd van haar balans te houden.292 Meestal werden op die manier de bewuste effecten voor een periode van zeven tot tien dagen buiten balans gehouden, waardoor een misleidend beeld van de onderneming haar financiële situatie werd gecreëerd in de periode 2007 en 2008. Repo transacties verwijzen naar “sale and repurchase agreements”. Het betreft transacties waarbij een partij effecten of andere activa overdraagt aan een andere partij als onderpand voor een korte termijn lening. Daarbij wordt tegelijkertijd overeengekomen om op een welbepaald tijdstip in de toekomst het ontleende bedrag terug te betalen en het onderpand terug over te dragen. Wanneer het tijdstip bereikt wordt, betaalt de kredietnemer het bedrag en de afgesproken interest terug en ontvangt daaropvolgend de overgedragen activa of effecten. 171.

Net zoals andere zakenbaken was Lehman op dagelijkse basis betrokken bij gewone

Repos van tientallen miljarden dollars om in hun financiering te voorzien. Lehman boekte deze Repos dan ook als financieringstransacties zoals het hoort. Lehman’s Repo 105 en 108 291 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 746-‐747.

292 Voor beide transacties zal de term “Repo 105” worden gebruikt. Beide transacties werden door Lehman identiek behandeld en vertonen ook dezelfde anatomie. Bij Repo 105 transacties is er sprake van 5% overcollaterialisatie van het onderpand, bij Repo 108 transacties betrof dit 8%.

94

transacties waren bijna identiek aan de standaard Repos. Het cruciale verschil had echter betrekking op de manier waarop Lehman deze transacties noteerde in zijn boeken. Repo 105 en 108 transacties werden door Lehman geboekt als “verkoop” in plaats van als “financieringstransacties”. De Repos dienden als financieringstransacties beschouwd te worden omwille van de overmatige hoeveelheid onderpand die het diende over te maken. De labels “Repo 105” en “Repo 108” verwijzen dan ook naar de “haircut” van de transacties. De haircut betreft het verschil tussen de waarde van het overgemaakte pand voor de lening en de hoeveelheid cash die men daarvoor krijgt. Bij een Repo 105 betrof de haircut aldus 5%, bij een Repo 108 was dit 8%. Door de Repos te kwalificeren als verkooptransacties, slaagde Lehman er in om de betrokken activa of effecten (tijdelijk) van de balans te verwijderen.293 172.

In de dagen voorafgaand aan het indienen van de periodieke financiële rapportering bij

de SEC, krikte Lehman het gebruik van Repos op om haar gerapporteerde netto leverage te verlagen en de balans op te smukken. Hoewel het in realiteit tientallen miljarden geleend geld uit deze transacties had verkregen, maakte de balans geen melding van het feit dat Lehman de verplichting had om deze lening terug te betalen. Lehman maakte daarenboven gebruik van het geld dat het uit deze transacties verkreeg om andere bestaande schulden af te betalen. Hierdoor verminderde het de totale hoeveelheid passiva en activa op haar balans, waardoor ook haar leverage ratio een gunstig effect verkreeg. Het proces met de Repos bestond aldus uit twee stappen: eerst werd een Repo transactie uitgevoerd, waarna vervolgens het geld werd gebruikt om schulden af te betalen, waardoor de totale hoeveelheid schuldfinanciering aldus verminderde. Een paar dagen na de start van een nieuw kwartaal zou Lehman dan geld lenen om het bedrag en de interest van de Repo terug te betalen en de activa terug op de balans te zetten.294 173.

Om de effecten van de Repo 105 en 108 op de balans en de leverage ratio van Lehman te

verduidelijken, wordt gewerkt met een eenvoudig voorbeeld. Veronderstel dat in onderstaande figuur de balans van Lehman wordt weergegeven.295

293 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 732. 294 Ibid., 733-‐734. 295 Ibid., 753.

95

Activa Cash

Passiva

Korte termijn leningen

200.000

Financiële instrumenten als pand Overeenkomsten Debiteuren Andere Totaal 296 Bruto Leverage 297 Netto Leverage

7.500

350.000 350.000 20.000 72.500 800.000

Financieringen met pand Lange termijn leningen Crediteuren Aandelen Totaal 30 17 Afbeelding 11 – Balans Lehman.

325.000 150.000 98.000 27.000 800.000

De volgende afbeelding laat de impact zien van een gewone Repo op Lehman’s balans en leverage ratio. Stel dat Lehman voor $50.000 van zijn financiële instrumenten gewone Repos uitvoert. Deze financiële instrumenten blijven op de balans staan en Lehman ontvangt $50.000 in cash (uit lening). Lehman noteert de $50.000 op de passiefzijde bij de financieringen met pand en op het moment van de Repos stijgt zowel de totale balanswaarde als Lehman’s leverage.298 Activa Cash Financiële instrumenten als pand Overeenkomsten Debiteuren Andere Totaal Bruto Leverage Netto Leverage

Passiva

57.500


200.000

Financieringen met pand Lange termijn leningen Crediteuren Aandelen Totaal 31 19 normale Repo. Afbeelding 12 – Balans Lehman:

350.000 350.000 20.000 72.500 850.000

375.000 150.000 98.000 27.000 850.000

De volgende figuur laat zien wat er gebeurt indien men het geleende geld (verkregen uit de Repo) gebruikt om bestaande schulden af te betalen. In het geval dat Lehman de $50.000 cash uit de Repo zou gebruiken om bestaande schulden af te betalen, is het effect van de Repo op de

296 Vereenvoudigd berekend: totaal activa / aandelen. 297 Vereenvoudigd berekend: (totaal activa -‐ financiële instrumenten als pand) / aandelen. 298 Ibid., 754.

96

balans neutraal. Er is geen toename van de totale activa of passiva en ook de leverage blijft dezelfde.299 Dit wordt duidelijk in onderstaande balans. Activa

Passiva

Cash Financiële instrumenten als pand Overeenkomsten Debiteuren Andere Totaal Bruto Leverage Netto Leverage

7.500


200.000

350.000 350.000 20.000 72.500 800.000

Financieringen met pand Lange termijn leningen Crediteuren Aandelen Totaal

30 17 Afbeelding 13: B alans Lehman n a afbetalen schulden.

325.000 150.000 98.000 27.000 800.000

174.

Hoewel Lehman in haar rapportering bekend maakte dat het alle Repo transacties

boekhoudkundig behandelde als financieringstransacties, boekte ze de Repo 105 en 108 transacties als “verkoop” volgens Statement of Financial Accounting Standards No. 140 (SFAS 140) van de Financial Accounting Standards Board.300 SFAS 140 bepaalt wanneer men een transfer van activa dient te erkennen als ofwel een financieringstransactie ofwel als een verkooptransactie. De transfer van een activa door middel van een Repo kan daarbij erkend worden als een verkoop indien aan bepaalde criteria voldaan is. De overgrote meerderheid van de Repo transacties voldoet echter niet aan deze voorwaarden en bijgevolg mag men de overgemaakte activa niet van de balans halen. Het herkwalificeren van een Repo van een financieringstransactie in een verkoop onder SFAS 140 heeft enkele gevolgen: Ø De overgedragen financiële instrumenten worden geacht verkocht en van de balans verwijderd te zijn gedurende de looptijd van de Repo, ook al is de overdrager verplicht de activa in de toekomst terug te kopen. Ø Door de overdracht als een verkoop te beschouwen, boekt de overdrager geen post op de passiefzijde die overeenstemt met zijn verplichting om de activa terug te kopen. Het “lenen” wordt aldus niet gereflecteerd op de balans, hoewel dit de economische realiteit van de transactie is. 299 Ibid., 755.

300 Ook Enron maakte van deze Accounting Statement gebruik om bepaalde transacties te construeren, zie randnummer 39..

97

Ø Hoewel de overdrager haar inventaris vermindert, verandert de totale hoeveelheid activa niet op het moment van de transactie omdat de overdrager in ruil cash ontvangt.301 175.

Lehman’s Repo 105 transacties verwijderden financiële instrumenten van haar balans

gedurende de looptijd van de Repo, meestal zeven tot tien dagen. Lehman verkreeg in ruil voor de overdracht van de activa cash, wat er voor zorgde dat Lehman’s totale activa niet wijzigden. Omdat de transacties werden geboekt als verkooptransacties, boekte Lehman niet de verplichtingen die uit de transactie ontstonden om de activa op termijn terug te kopen. Bijgevolg, zoals hieronder wordt aangetoond, was Lehman in staat om tientallen miljarden dollars te lenen zonder dit ooit openbaar te maken. Indien Lehman voor $50.000 Repo 105 transacties uitvoert en deze kwalificeert als een verkoop van financiële instrumenten, verdwijnen deze van de balans. Lehman ontvangt in ruil $50.000 cash zodat de totale activa op de balans gelijk blijven. Lehman boekt geen verplichting om de cash terug te betalen op de passiefzijde, zodat ook de totale passiva gelijk blijven. Op het moment van de Repo 105 transactie blijft bijgevolg ook de leverage onveranderd. Dit wordt in onderstaande balans weergegeven. Activa

Passiva

Cash

57.500


200.000

Financiële instrumenten als pand Overeenkomsten Debiteuren Andere Totaal

300.000 350.000 20.000 72.500 800.000

Bruto Leverage Netto Leverage

Financieringen met pand Lange termijn leningen Crediteuren Aandelen Totaal 30 17 Afbeelding 1 na Repo 105. 4: Balans Lehman

325.000 150.000 98.000 27.000 800.000

176.

Zoals eerder vermeld, gebruikte Lehman de cash die het uit de Repo 105 transacties

verkreeg om korte termijn schulden terug te betalen. Op deze wijze verminderde Lehman zijn totale activa waardoor het zijn netto leverage ratio kon doen dalen. Dit wordt in onderstaande balans weergegeven. 301 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 756.

98

Activa

Passiva Cash Korte termijn leningen 7.500 Financiële instrumenten als pand 300.000 Financieringen met pand Overeenkomsten 350.000 Lange termijn leningen Debiteuren 20.000 Crediteuren Andere 72.500 Aandelen Totaal 750.000 Totaal Bruto Leverage 28 Netto Leverage 15 Afbeelding 15: B alans Lehman n a afbetalen schulden.

200.000 275.000 150.000 98.000 27.000 750.000

Op het moment dat de Repo transactie ten einde liep, leende Lehman de nodige fondsen om de cash uit Repo 105 en de interest terug te betalen en keerden de overgedragen effecten terug naar Lehman’s balans. Bijgevolg namen de totale activa en passiva opnieuw toe en steeg ook de hoeveelheid leverage.302

2. Het gebruik van de Repos. 177.

Lehman maakte het gebruik van de Repos, de wijze waarop ze deze transacties boekte en

de aanzienlijke toename ervan in 2007 en 2008 nooit openbaar. Het werd met andere woorden nooit duidelijk gemaakt dat deze Repos een grote invloed hadden op de gerapporteerde leverage ratio. Lehman’s voormalige Global Financial Controller, Martin Kelly, verklaarde dat een grondige studie van Lehman’s ingediende kwartaalrapporten het gebruik van de Repos niet zou blootleggen. Hij was ervan overtuigd dat het enige doel van de Repos het verlagen van de balans was en meldde dit aan twee opeenvolgende Lehman CFOs. Naast het verzwijgen van de Repos, bevestigde Lehman in haar jaarrekeningen ook dat het alle Repo transacties behandelde als financieringstransacties. 178.

Lehman introduceerde haar Repo programma voor het eerst in 2001. Het kon echter

geen advocatenkantoor uit de Verenigde Staten vinden dat haar zou voorzien van een ‘opinion letter’303. Deze zou toelaten om de transacties als echte verkooptransacties te boeken. Lehman vond hier echter een oplossing voor door de transacties uit te voeren via haar Europese 302 Ibid., 758-‐760.

303 Een opinion letter betreft een formele professionele mening van een advocaat in verband met de wettelijkheid van een transactie. Het betreft geen garantie voor een bepaalde beslissing van de rechter. Een onjuiste opinion letter kan in voorkomend geval wel de aansprakelijkheid van de advocaat beïnvloeden. (Bron: M. J. STERBA JR., Legal Opinion Letters – A comprehensive guide to Opinion Letter Practice, New York, Aspen Publishers, 2007, 3.).

99

dochteronderneming Lehman Brothers International Europe (“LBIE”). Het gerenommeerde advocatenkantoor Linklaters voorzag in Londen een opinion letter voor het Repo programma van LBIE naar Engels recht. Indien bepaalde Amerikaanse entiteiten van Lehman304 dan Repos wouden uitvoeren, transfereerden deze eerst hun effecten naar LBIE waarop LBIE de Repo transactie uitvoerde voor rekening van de Amerikaanse Lehman entiteiten.305 Lehman’s senior management werkte bepaalde limieten uit voor het gebruik van Repos om de balans te verlagen. In juli 2006 werd deze limiet op “1x leverage” of $17 miljard gezet voor Repo 105 transacties en $5 miljard voor Repo 108 transacties. In de zomer van 2006 stond de totale limiet voor Repos dus op $22 miljard. Halverwege 2007, toen de markt voor het eerst uitvoerig aandacht besteedde aan de leverage ratio, overschreed Lehman zijn interne Repo limieten bij het einde van elk kwartaal. De interne limiet werd aangepast en steeg in 2008 naar $25 miljard voor elk kwartaal. In realiteit overschreed Lehman dit bedrag voor het eerste en tweede kwartaal telkens met ongeveer $25 miljard.306 179.

Gedurende eind 2007 – begin 2008 werd het gebruik van de Repos drastisch verhoogd,

ondanks dat Lehman werknemers zich bezorgd uitlieten over de praktijk. Zo meldde voormalig COO, Bart McDade, in e-‐mailverkeer toen hem werd gevraagd of hij de op hoogte was van het gebruik van Repos om de balans te doen dalen, het volgende: “ I am very aware… it is another drug we r on.” Een senior personeelslid van Lehman’s Finance Group vertelde later ook nog dat hij Lehman’s Repo programma beschouwde als “window-‐dressing” van de balans dat gebaseerd was op juridische details. Voorts werd er ook nog naar verwezen als zijnde een “accounting gimmick” of “a lazy way of managing the balance sheet”.307 180.

Naast de ingevoerde limieten voor de totale hoeveelheid Repo transacties, werden door

het management nog twee aanvullende regels gecreëerd: de 80/20 regel en de 120% regel. De eerste hield in dat er gedurende de looptijd van het kwartaal een minimum hoeveelheid Repos diende plaats te vinden (een minimum continue gebruik). De tweede regel betreft de maximale hoeveelheid Repos die kon plaatshebben op het einde van een kwartaal. Beide regels werden in het leven geroepen opdat er legitieme zakelijke doeleinden voor de transacties zouden kunnen gegeven worden. Niettemin werden deze opgelegde regels door Lehman zelf genegeerd. De

304 Zoals Lehman Brothers, Inc. (LBI) of Lehman Brothers Special Finance (LBSF). 305 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 740. 306 Ibid., 741-‐742. 307 Ibid., 742.

100

regels waren arbitrair en er kunnen ook geen andere verklaringen voor gevonden worden dan dat ze dienden om de transacties onder de radar te houden door de totale hoeveelheid en de pieken op het einde van een kwartaal in te perken.308 181.

De tientallen miljarden dollars die met de Repos werden gegenereerd op het einde van

2007 en begin 2008 zorgden voor een materiële misleiding van Lehman’s financiële verslaggeving. Lehman’s bestuurders, de kredietbeoordelaars en de overheidsregulators waren allen niet op de hoogte van Lehman’s gebruik van de Repos, maar allen meldden ze dat het om gewichtige informatie ging waarvan ze op de hoogte wouden zijn. De aangestelde onderzoeker komt bijgevolg tot de conclusie dat Lehman’s praktijk met de Repos significante informatie betrof die diende openbaar gemaakt te worden. Omdat Lehman haar Repos behandelde als verkooptransacties i.p.v. financieringstransacties, vereisten de boekhoudkundige voorschriften niet dat Lehman de verplichtingen die uit de transacties ontstonden in haar boeken opnam. Niettemin bestaat er voldoende bewijs dat de verplichtingen die volgden uit de transacties dienden opgenomen te worden in Lehman’s ingediende jaarrekening, omdat het terugkopen van de activa een vaststaand feit betrof dat een significant effect zou hebben op de onderneming haar financiële situatie. Bovendien vormde Lehman’s beschrijving van haar netto leverage ratio een misleiding, omdat het geen melding maakte van het feit dat de ratio artificieel werd verlaagd door middel van tijdelijke boekhoudkundige gemotiveerde transacties.309

3. Conclusie m.b.t. de Repos. 182.

Lehman’s gebrek aan transparantie m.b.t. het gebruik van de Repo 105 transacties om

tijdelijk de balans en netto leverage ratio te verlagen was manifest misleidend. Bovendien stelde Lehman bewust haar boekhoudkundige verwerking van de Repos verkeerd voor door te stellen dat het Repos behandelde als financieringstransacties. In realiteit behandelde het de miljarden dollars die het uit deze Repos verkreeg als verkooptransacties. Een lezer van Lehman’s kwartaalverslagen zou niet in staat geweest zijn om vast te stellen dat Lehman tijdelijk buiten balans Repos uitvoerde om zo haar netto leverage ratio te beïnvloeden. De aangestelde onderzoeker komt aldus tot de conclusie dat Lehman’s financiële rapportering pertinent misleidend was. Het criterium dat hier gehanteerd wordt, betreft of het openbaar maken van de stilgehouden informatie een significante invloed zou hebben op de totale informatie. Dat Lehman’s Repo 105 transacties aldus technisch gezien in overeenstemming waren met SFAS 140 is hier niet relevant. Zelfs indien dit het geval is kan Lehman’s financiële 308 Ibid., 743-‐744. 309 Ibid., 748-‐750.

101

rapportering immers pertinent misleidend zijn ook al zijn de GAAP-‐regels niet overtreden. Het werd reeds eerder besloten dat zelfs wanneer de verdedigende partij hard kan maken dat hij in overeenstemming met GAAP handelde, dit hem niet noodzakelijk immuun maakt tegen aansprakelijkheid. GAAP wordt slechts beschouwd als een middel om een eerlijke financiële rapportering te bereiken en vormt niet noodzakelijk een garantie voor de oprechtheid ervan.310 183.

Lehman stelde zelf in haar verslaggeving dat ze de voorkeur gaf aan de netto leverage

ratio als parameter voor de hoeveelheid leverage van de onderneming. Toen intern de focus kwam te liggen op ‘deleveraging’ maakte het zelf aan de aandeelhouders en het publiek haar dalende netto leverage ratio bekend. Het doel van deze mededelingen was om aan huidige en potentiële toekomstige aandeelhouders te tonen dat Lehman een financieel gezonde en goede investering was. Door het niet openbaar maken van haar boekhoudkundige behandeling van de Repos, misleidde Lehman aldus de lezers van haar financiële verslaggeving. Het beeld dat Lehman gedurende 2007 – 2008 van haar eigen financiële situatie schetste, was manifest misleidend. Zowel de investeerders als de markt werden niet op de hoogte gebracht van het feit dat Lehman zijn balans beheerde d.m.v. grote volumes Repos en deze behandelde als ‘verkooptransacties’ op basis van een Engelse opinion letter. 311

Afdeling 5.

Betrokken partijen.

1. Het management. 184.

De meeste voormalige senior managers van Lehman herinnerden zich Lehman’s gebruik

van Repo 105 transacties. Ze erkennen het bestaan van het Repo 105 programma, het feit dat Lehman deze gebruikte om zijn balans te beheren en dat het interne boekhoudkundige beleid voor deze transacties was doorgelicht door externe auditors en advocaten. Niettemin ontkenden deze zelfde voormalige managers enige kennis te hebben over een aantal belangrijke onderdelen van deze transacties. Het gaat om volgende informatie: •

De hoeveelheid transacties die werden uitgevoerd aan het einde van een kwartaal.

•

Het feit dat Lehman tussen eind 2006 en halverwege 2008 zijn Repos verdubbelde.

•

Het feit dat Lehman de zelf opgelegde limieten voor Repos overschreed in 2007 en 2008.

• De impact die de Repos hadden op Lehman’s netto leverage ratio. 310 Ibid., 963-‐966. 311 Ibid., 985-‐989.

102

•

Het feit dat effecten van Lehman entiteiten uit de V.S. werden gebruikt voor de Repos.

185.

Ondanks dat deze managers ontkennen dat zij enige kennis hadden van deze belangrijke

informatie, bestaan er talrijke documenten waarin bewijs van het tegendeel kan worden gevonden. Waar de onderzoeker in zijn verslag stelt dat het niet zijn taak is om hierover een oordeel te vellen, zijn wij van mening dat weinig belang moet worden gehecht aan de verklaringen van de voormalige managers. De geloofwaardigheid van deze verklaringen kan oprecht in twijfel worden getrokken wanneer wordt gekeken naar het talrijke bewijsmateriaal waarin dergelijke informatie aan bod komt. Zo was er bijvoorbeeld een rapport genaamd “Balance Sheet and Disclosure Scorecard” dat op dagelijkse basis werd overgemaakt aan leden van het senior management waarin onder andere de dagelijkse voordelen van de Repo 105 transacties werden neergeschreven. Daarenboven deelde een rubriek in het rapport, genaamd “Repo 105”, de hoeveelheid Repo 105 transacties mee die door elke afdeling werden uitgevoerd. Om de betrokkenheid van het management nader te onderzoeken, wordt gekeken naar de individuele kennis die Lehman’s voormalige CEO en CFOs hadden.312

1.1. Richard Fuld, voormalig CEO. 186.

Richard Fuld beweerde zich hoegenaamd niets van Lehman’s gebruik van Repo 105

transacties te herinneren. Hij meende geen kennis te hebben van het feit dat Lehman Repos behandelde als echte verkooptransacties of dat Lehman ooit activa van haar balans verwijderde via Repo 105 transacties. Daarenboven ontkende hij ooit enige rapporten te hebben gezien waarin werd verwezen naar de hoeveelheid opgezette Repo 105 transacties en dat hij kennis had van het verwijderen van ongeveer $49 miljard en $50 miljard activa van de balans op het einde van het eerste en tweede kwartaal in 2008. Hij eindigde zijn verklaring met te stellen dat, indien hij op de hoogte zou zijn geweest van deze feiten, hij zich wel zorgen zou hebben gemaakt hierover. 187.

Hoewel Fuld deze verklaringen aflegde, erkende hij wel dat hij verschillende gesprekken

had gehad met zijn directeurs om de leverage te verminderen en benadrukte hij hoe belangrijk dit was voor Lehman. Daarenboven ontving hij op 28 maart 2008 voorbereidende documenten voor een vergadering waarin onderwerpen aan bod kwamen als “Repo 105/108” en “Deliver v Derisk”. Deze documenten bevatten ook een presentatie waarin werd verwezen naar Lehman’s

312 Ibid., 915-‐916.

103

Repo 105 transacties voor het eerste kwartaal van 2008 ($49,1 miljard).313 De onwetendheid van Lehman’s voormalige CEO valt bijgevolg moeilijk te weerhouden.

1.2. Lehman’s voormalige CFOs. 188.

Hoewel er heel wat inconsistenties bestaan tussen de verklaringen die aan de

onderzoeker werden afgelegd, bestaat er geen twijfel over dat elk van de voormalige CFOs (eind 2007 – september 2008) kennis had van en/of betrokken was bij verschillende aspecten van het Repo 105 programma. Het gaat onder meer om het opzetten van limieten, de toenemende hoeveelheid naarmate het einde van een kwartaal naderde en Lehman’s poging om de balans te vertekenen aan de hand van deze Repo 105 transacties. 189.

De eerste CFO die in opspraak kwam is Chris O’Meara, die CFO was van december 2004

tot december 2007. Het was hij die als eerste de limieten uitwerkte betreffende de maximale hoeveelheid Repos die mochten plaatsvinden binnen de gehele onderneming. O’ Meara werd op twee verschillende tijdstippen door de onderzoeker gevraagd naar zijn kennis over Lehman’s Repo 105 programma. De eerste keer meldde hij dat hij niet zo verwant was met de Repos en dat hij nooit instructies had gegeven om de balans te verlagen d.m.v. Repo 105 transacties. Interne documenten en getuigenissen van andere werknemers wijzen echter op een grotere betrokkenheid. Zo circuleerde er intern een Power Point presentatie waarin letterlijk stond “Repo 105 is capped at $17 billion [per Chris O’Meara and Ed Grieb]”. Toen de onderzoeker O’Meara hiermee confronteerde, beweerde hij de desbetreffende presentatie nooit eerder gezien te hebben en geen idee te hebben wie deze gemaakt had. Hij vulde aan met te zeggen dat hij zich niet kon herinneren dat iemand hem ooit gezegd had dat Repo 105 transacties konden helpen om Lehmans balans of de leverage te verlagen. Andere documenten wijzen er echter op dat O’Meara ook betrokken bleef in de Repo 105 transacties na december 2007, toen hij Chief Risk Officer werd voor Lehman.314 190.

De tweede betrokken CFO betreft Erin Callan, die de positie bekleedde van december

2007 tot juni 2008. Ook zij verklaarde weinig of geen kennis te hebben over Lehman’s Repo 105 programma, maar dat haar geheugen wel gedeeltelijk was opgefrist door de overgemaakte documenten voorafgaand aan de gesprekken met de onderzoeker. Callan vertelde dat zij en Kelly (Lehman werknemer) hadden afgesproken dat Kelly zou bepalen of Lehman de enige was die gebruik maakte van Repo 105-‐achtige transacties op Wall Street. Indien dit het geval was, 313 Ibid., 917-‐920. 314 Ibid., 921-‐929.

104

moest Kelly uitmaken of de praktijk toelaatbaar was. Ze kwamen daarbij overeen dat Kelly hiervoor Ernst & Young zou raadplegen en ook met enkele afdelingen van Lehman hierover zou spreken. Callan herinnerde zich echter niet of Kelly ooit deze opdracht had uitgevoerd en dat de kans groot is dat dit aandachtspunt op de achtergrond kwam te liggen omwille van de problemen die zich voordeden bij Bear Stearns.315 Hierdoor waren zijzelf en Kelly meer bezorgd om de problemen die hieruit volgden voor Lehman en gaven ze voorrang aan maatregelen om het kapitaal te verhogen en bepaalde limieten op de balans in te voeren. Toen Callan werd gevraagd of ze zich herinnerde dat Lehman voor $50 miljard Repos had uitgevoerd aan het einde van het eerste kwartaal van 2008, antwoordde ze ontkennend. Later zei ze dat ze dacht dat het totale bedrag “twenty something” was. Niettemin had Callan op 12 april 2008 Lehman’s tweede kwartaalverslag ondertekend. Gedurende haar periode als CFO van Lehman kreeg ze ook ontelbare documenten in handen waarin melding werd gemaakt van de Repo 105 transacties om de vooropgezette targets te halen. Ook blijkt uit de verklaringen die Kelly later aflegde dat Callan volkomen begreep wat de Repos inhielden, maar dat ze desondanks bleef toestemmen dat er gebruik van werd gemaakt.316 191.

Lehman’s laatste CFO ten slotte, Ian Lowitt, was CFO van juni 2008 tot Lehman’s

faillissementsaanvraag op 15 september 2008. Hij vertelde dat hij in contact kwam met de Repos begin jaren 2000, doordat Lehman een regime van targets voor de balans op het einde van de maand had opgesteld. Elke afdeling had daarbij de vrijheid om te bepalen hoe die targets zouden gehaald worden. Een van de middelen die openstond voor Lowitt’s toenmalige afdeling was het ‘verkopen’ van activa d.m.v. Lehman’s Repo 105 programma. Lowitt stelt dat hij er van overtuigd was dat Ernst & Young het gebruik van de Repos had goedgekeurd en dat hij zich bijgevolg nooit vragen heeft gesteld bij de praktijk. Ondanks dat hij weinig over zijn eigen betrokkenheid bij de Repos herinnerde, meende hij wel te weten dat O’Meara een centrale rol speelde in het gebeuren. Opnieuw zijn er echter een hele hoop documenten die er op wijzen dat Lowitt’s betrokkenheid veel verder gaat dan dat hij zelf beweerde. De documenten verwijzen daarbij zowel naar zijn periode voor, als tijdens zijn periode als CFO.317

315 Bear

Stears was net als Lehman Brothers een van de grootste zakenbanken ter wereld. Ten gevolge van de kredietcrisis in 2008 kwam Bear Stearns in zware financiële problemen. Ondanks noodleningen van de Federal Reserve Bank of New York kon de bank niet gered worden. Later in 2008 werd de bank dan ook overgekocht door andere bankgigant JP Morgan Chase. (Bron: A. C. GREENBERG EN M. SINGER, The Rise and Fall of Bear Stearns, New York, Simon & Schuster, 2010, 1-‐6.) 316 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 930-‐936. 317 Ibid., 937-‐944.

105

1.3. Mogelijke vorderingen tegen het management. 192.

Volgens de onderzoeker is er voldoende bewijs opdat vorderingen zouden kunnen

worden ingesteld tegen bepaalde leden van het management – Richard Fuld, Chris O’Meara, Erin Callan en Ian Lowitt – wegens het verbreken van hun ‘fiduciary duties’. Het gaat om het toestaan en het certificeren van Lehman’s gebrekkige financiële verslaggeving, waarin informatie betreffende de Repos verkeerd en misleidend werd voorgesteld, waardoor de onderneming aan aansprakelijkheid werd blootgesteld. Daarnaast gaat het om het nalaten om Lehman’s raad van bestuur te informeren betreffende het Repo 105 programma. Niettemin dient hier benadrukt te worden dat Valukas zich hier voorzichtig uitlaat. Hij stelt niet dat er overtredingen hebben plaatsgevonden, maar dat er voldoende bewijs is opdat er mogelijks overtredingen zouden kunnen vastgesteld worden. 193.

In oktober 2008, m.a.w. voor het verslag van de onderzoeker, werden Richard Fuld en

Erin Callan gedagvaard door de Amerikaanse Grand Jury. Dit houdt in dat er een onderzoek werd ingesteld naar mogelijke overtredingen van de Amerikaanse federale wetgeving. Dit dient gezien te worden in samenhang met de eerder besproken SOX die enkele federale misdrijven invoerde met betrekking tot het certificeren van valse financiële verklaringen. Tot op heden is omtrent dit onderzoek echter geen verdere informatie beschikbaar. Fuld en Callan riskeren omvangrijke boetes en een celstraf op grond van SOX.318 Daarnaast bestaan er ook mogelijkheden voor de SEC om procedures in te leiden (civil suits) tegen deze directeurs en Lehman zelf, omwille van het overtreden van de SEC – regelgeving. Tot op heden heeft de SEC nog geen actie ondernomen. Het vreest de beschuldigingen niet hard te kunnen maken, omdat de boeking van de Repos technisch gezien in overeenstemming was met GAAP, aldus de SEC.319

2. De bestuurders. 194.

De bestuurders van Lehman waren allen (met uitzondering van Fuld) niet op de hoogte

van het Repo 105 programma en de transacties. Ondanks de verschillende presentaties die het management in 2007 en 2008 aan de raad van bestuur gaf, onder meer over de balans en de

318 L. SANDLER EN C. SCINTA, “Lehman Collapse Probed by Three Federal Grand Juries (update 2)”, Bloomberg, 17 oktober 2008, http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aqR6ugyYX1tI&refer=us. 319 J. EAGLESHAM EN L. RAPPAPORT, “Lehman Probe Stalls, Chance of No Charges”, The Wall Street Journal, 12 maart 2011, http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703597804576194871565429108.html.

106

“deleveraging” strategie, werd op geen enkel moment gewag gemaakt van de Repo 105 transacties. 195.

Toen op 16 mei 2008 een klokkenluider (Matthew Lee) aan het management een brief

schreef met daarin zijn bekommernissen rond de problemen met de boekhouding, startte Lehman’s Corporate Audit groep samen met Ernst & Young een onderzoek. Op 12 juni 2008 informeerde Lee Ernst & Young omtrent het gebruik van de Repo 105 transacties voor $50 miljard in het tweede kwartaal van 2008. Lehman’s auditcomité hamerde er vooraf bij de Corporate Audit groep en Ernst & Young op dat het op de hoogte wou blijven van alle beschuldigingen die door Lee werden gemaakt in het kader van het onderzoek. Niettemin ging Ernst & Young, op een vergadering tussen hen en het auditcomité van de raad van bestuur van Lehman, niet over tot het openbaar maken van deze beschuldigingen.320 Verschillende bestuurders waren van mening dat ze op de hoogte wouden geweest zijn van Lehman’s Repo 105 programma. Indien ze deze kennis hadden, zouden ze de auditors gevraagd hebben om deze transacties te toetsen om na te gaan of deze toelaatbaar waren. Toen ze kennis kregen van de volumes die plaatsvonden eind 2007 – begin 2008 waren ze er van overtuigd dat zulk een hoeveelheid vereiste dat dit bekend werd gemaakt aan het auditcomité. Eén bestuurder vormde echter een uitzondering. Dr. Kaufman was van mening dat hij enkel van de transacties op de hoogte diende gebracht te worden indien deze zeer omvangrijk en frauduleus waren. Hij was er van overtuigd dat de Repos voor $50 miljard niet significant waren, zelfs indien deze Lehman’s leverage ratio aantastten.321 196.

De onderzoeker komt tot de conclusie dat, met uitzondering van Richard Fuld, er geen

voldoende bewijs bestaat om de bestuurders te vervolgen wegens ‘breach of fiduciary duty’ met betrekking tot Lehman’s gebruik van Repo 105 transacties, het gebrek aan openbaarheid van deze transacties en hun impact op Lehman’s financiële situatie. Twee redenen worden aangehaald om te stellen dat er geen vervolgingsmogelijkheden open staan. Vooreerst waren de bestuurders

beschermd

tegen

aansprakelijkheid

wegens

het

verbreken

van

de

zorgvuldigheidsplicht door een exoneratiebeding. De onderzoeker is van mening dat dit beding in rechte stand zal houden zolang de bestuurders trouw bleven aan hun loyaliteitsplicht, wat hier het geval is. Ten slotte wordt het feit aangehaald dat de bestuurders niet op de hoogte waren van Lehman’s Repo 105 programma. Geen van de bestuurders (met uitzondering van

320 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 945. 321 Ibid., 946.

107

Fuld) had ooit gehoord van de Repo 105 transacties. 322 Tot op heden werden ook geen vorderingen ingesteld tegen de voormalige Lehman bestuurders.

3. De publieke waakhonden. 3.1. De rol van de kredietbeoordelaars. 197.

De rol die de Amerikaanse kredietbeoordelaars spelen in de financiële wereld werd

reeds uitvoerig besproken. Er werd daarbij gewezen op de belangrijkheid van de ‘investment grade’ en de macht die de officiële kredietbeoordelaars hierdoor op de financiële markten verwerven. Net zoals voor Enron was ook voor Lehman de kredietrating van cruciaal belang voor de financiële gezondheid van de onderneming.323 198.

Toen deze kredietbeoordelaars tijdens de kredietcrisis meer en meer belang gingen

hechten aan de leverage ratio van zakenbaken, speelde Lehman haar netto leverage ratio van 2008 uit om een downgrade ten allen tijde te voorkomen. De inspanning van Lehman’s senior management om de balans te halveren, door het verminderen van de netto leverage ratio en Lehman’s openbaarmaking van deze prestatie, zorgde er voor dat de onderneming een betere notering kreeg bij twee van de drie kredietbeoordelaars, Fitch en S&P.324 In mei 2008 gaf Lehman een presentatie aan de kredietbeoordelaars van Moody’s. Eén van de sleutelboodschappen in de presentatie betrof het feit dat Lehman haar kapitaalpositie had verstevigd dankzij actief ‘deleveraging’ en dat aldus een negatieve kredietrating niet verantwoord zou zijn. Op 3 juni 2008 gaf het eenzelfde presentatie aan Fitch, waarbij ze benadrukte dat de resultaten van het tweede kwartaal op geen enkel moment een daling in de kredietrating zouden verantwoorden. Twee dagen later was het de beurt aan S&P waar het dezelfde boodschap overmaakte. Het legde in het bijzonder de nadruk op haar historisch lage netto leverage ratio en vergeleek het met deze van andere gelijkaardige zakenbanken.325 199.

De aangestelde onderzoeker bevroeg vertegenwoordigers van de drie grote

kredietbeoordelaars (Fitch, S&P en Moody’s). Allen meldden dat zij geen kennis hadden van de Repo 105 transacties. Geen van de kredietbeoordelaars was op de hoogte dat Lehman Repo 105

322 Ibid., 991.

323 Zie randnummer 93. 324 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 902. 325 Ibid., 903-‐904.

108

transacties als verkooptransacties noteerde om zo de gerapporteerde netto leverage ratio’s te verlagen.326 De onderzoeker vroeg aan Fitch of het gebrek aan kennis hierover enige invloed zou gehad hebben op Lehman’s rating. Fitch antwoordde dat de transactie een invloed had op Lehman’s liquiditeit, maar dat de impact op Fitch’s rating zou afhangen van het feit of de transactie eenmalig was dan wel herhaaldelijk plaatsvond. Nu achteraf duidelijk is dat Lehman dit gedurende 2007 – 2008 consequent deed, naarmate het einde van het kwartaal naderde, kunnen we besluiten dat dit wel degelijk een invloed zou gehad hebben op Lehman’s kredietrating. Fitch’s vertegenwoordiger voegde daar zelf nog aan toe dat het behandelen van een Repo 105 als een verkoop lijkt op boekhoudkundige manipulatie om de onderneming er beter te doen uitzien. Dit in tegenstelling tot een normale Repo transactie, die ze beschreef als een financieringstransactie die plaatsvindt in de normale gang van zaken. 327 Toen dezelfde vraag werd gesteld aan een vertegenwoordiger van S&P, meldde deze dat S&P in ieder geval op de hoogte wou zijn indien Lehman $20 miljard, $40 miljard of $50 miljard activa van haar balans haalde op het einde van een kwartaal. Ze maakte ook duidelijk dat S&P veel belang hechtte aan de leverage ratio's om Lehman’s kapitaalpositie te analyseren. S&P maakte daarbij gebruik van de door Lehman officieel ingediende kwartaalverslagen om deze leverage-‐ ratio’s te berekenen. Aldus wouden ze op de hoogte zijn van alles wat de balans kon beïnvloeden. Ze concludeerde dat elke verandering in de leverage ratio relevant zou zijn, maar of deze ook relevant zou zijn voor de kredietrating af zou hangen van andere factoren en de beslissingen van de interne comités.328 Ook de vertegenwoordiger van Moody’s meldde dat er bij hen geen kennis was van Lehman’s praktijk met de Repo 105 transacties. Niettemin baseerde Moody’s zijn rating beslissingen niet zozeer op de leverage ratio’s en Lehman zou daar ook op de hoogte van zijn geweest. De vertegenwoordiger meldde wel dat, indien Lehman zijn balans verminderde met $2O miljard of meer, zij daarvan op de hoogte wouden zijn.329 200.

Ook hier zien we dat de kredietrating van Lehman, net als bij Enron, een belangrijke

factor vormde in de manipulatie van de boekhouding. Lehman’s management wou kost wat kost de leverage ratio verlagen, maar kon dit niet doen door het eigen vermogen te verhogen. Aldus ging het over tot het gebruik van de Repo 105 transacties om hier aan tegemoet te komen. Deze manipulatie zorgde ervoor dat Lehman een degelijke leverage ratio kon behouden en dat 326 Ibid., 905.

327 Ibid., 906-‐907. 328 Ibid., 908. 329 Ibid., 909.

109

bijgevolg de kredietbeoordelaars geen reden hadden om een downgrade door te voeren. De kredietbeoordelaars zelf waren niet op de hoogte van de praktijken die Lehman met zijn boekhouding voerde. Wel geven ze allen aan dat het om belangrijke informatie ging die ze mee zouden genomen hebben in hun beoordeling. Een gebrek aan toezicht van de kredietbeoordelaars over de aan hen overgemaakte financiële verslaggeving valt ook hier op te merken. De eerder aangehaalde structurele tekortkomingen kunnen ook hier een verklaring bieden waarom de kredietbeoordelaars er niet in slaagden om de misleiding die bij Lehman plaatsvond te herkennen. Al dient gezegd dat door Lehman insiders werd gezegd dat zelfs bij een grondige studie van de boekhouding, het misbruik dat plaatsvond onder SFAS 140 moeilijk bloot te leggen zou zijn.

3.2. De rol van de officiële regulatoren. 201.

Lehman maakte niet bekend aan de officiële regulatoren dat het Repo 105 transacties

uitvoerde om zijn balans te beheren. Dit was onder meer het geval voor haar rapportering aan het Office of Thrift Supervision (“OTS”) van het Department of the Treasury. 330 OTS was verantwoordelijk voor het toezicht op Lehman Brothers Bank (“LBB”) en onderzocht de holding onderneming Lehman om haar invloed en connecties met LBB te bepalen. Als antwoord op de kredietcrisis van 2008 besliste OTS om een voortdurend toezicht uit te oefenen op Lehman, Merril Lynch en Morgan Stanley. Met betrekking tot Lehman was het doel om een beter zicht te krijgen op de risico’s die Lehman liep in relatie tot LBB. Hiervoor rapporteerde OTS alle Repo transacties van Lehman. Niettemin werd in het rapport geen melding gemaakt van de Repo 105 transacties, zij het bij naam of door deze te omschrijven. De hoofdonderzoeker, Ronald Marcus, die voorafgaand aan Lehman’s faillissement twee reviews uitvoerde van Lehman’s activiteiten, meldde geen kennis te hebben van Lehman’s Repo 105 transacties.331 202.

Ook de Federale Reserve Bank of New York (“FRBNY”) had geen kennis van de Repo 105

transacties.

332

Toen de door de faillissementsrechtbank aangestelde onderzoeker zijn

bevindingen rond de Repos overmaakte aan de secretaris van de FRBNY, meldde deze dat hij zich niet kon herinneren hiervan op de hoogte te zijn. Hij voegde daar aan toe dat indien het een

330 OTS was een federaal agentschap dat instond voor de supervisie van de banken in de V.S. Gedurende de kredietcrisis kwam het onder vuur te liggen waardoor het op 19 oktober 2011 officieel ophield te bestaan. Sindsdien maakt het deel uit van het Office of Comptroller of the Currency. (Bron: http://www.occ.gov/about/who-‐we-‐are/occ-‐ for-‐you/bankers/ots-‐integration.html). 331 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 910. 332 De FRBNY beschrijft zelf het toezichthouden en reguleren van de financiële instituties in het Second District als haar kerntaken. Haar voornaamste doelstelling is om een veilig en competitief bankensysteem te behouden. (Bron: http://www.newyorkfed.org/banking/supervisionregulate.html).

110

bank betrof waarover zij toezicht hielden, het Repo 105 programma een groot probleem zou vormen voor de FRBNY. Een andere ambtenaar van de FRBNY vertelde dat hij niet op de hoogte was van het feit dat activa van de balans werden verwijderd aan het einde van een kwartaal. Hij was verrast en niet bekend met het feit dat een Repo, met een opinion letter naar Engels recht, gebruikt kon worden om activa van de balans te verwijderen en deze het volgende kwartaal terug op de balans te zetten. Ten slotte was er nog de Senior Vice President van de FRBNY’s Supervision Department die zich moest aansluiten bij zijn collega’s. Hij had geen kennis van zulke praktijken, maar was van mening dat dit verder ging dan andere ‘toelaatbare’ praktijken van ‘balans management’. Hij had graag de op hoogte geweest van de Repo transacties waar Lehman een hogere ‘haircut’ aanvaardde dan bij een normale Repo. Opvallend hierbij betreft dat de Vice President van het Supervision Departement meedeelt dat Lehman’s praktijken verder gingen dan het ‘toelaatbare’. De vraag die we ons hierbij stellen is in welke mate het aanvaardbaar moet worden geacht dat er aan window-‐dressing wordt gedaan om de financiële situatie beter voor te stellen dan dat deze in realiteit is.333 203.

De Consolidated Supervised Entity (“CSE”) 334 van de SEC had ook een bepaalde

verantwoordelijkheid in het monitoren van Lehman. De onderzoeker ondervroeg verschillende topmannen van de CSE en allen zeiden niet geïnformeerd geweest te zijn over Lehman’s gebruik van Repo 105 transacties. Aan de SEC werd ook gevraagd of zij op de hoogte wouden geweest zijn van het feit dat de Repos gebruikt werden om Lehman’s netto leverage te verlagen. De SEC antwoordde hierop dat ze niet veel belang hechten aan leverage in het algemeen, eventuele kennis van de Repo 105 transacties zou bijgevolg niet tot enige vermoedens geleid hebben. De SEC was er van overtuigd dat informatie omtrent leverage van complexe financiële instellingen vaak geen goede parameter is om tot bepaalde besluiten te komen.335

3.3. De rol van de externe auditor, Ernst & Young. 204.

Ernst & Young (“E&Y”) haar hoofdverantwoordelijke van het Lehman audit team,

William Schlich, bevestigde dat E&Y op de hoogte was van Lehman’s Repo 105 programma gedurende verscheidene jaren. Hij deelde mee dat Lehman haar boekhoudkundig beleid voor de Repos introduceerde bij de inwerkingtreding van SFAS 140 (begin 2000). Gedurende die

333 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 911-‐912. 334 De CSE werd in 2004 gecreëerd met het doel dat investeringsbanken vrijwillig informatie overmaakten aan de CSE opdat deze enige controle zou kunnen uitoefenen. De CSE beschikte niet over wettelijke middelen om dit af te dwingen. Door een gebrekkige werking , onder meer door het falen van Lehman, werd in 2008 beslist om de CSE stop te zetten. (Bron: http://www.sec.gov/news/press/2008/2008-‐230.htm) 335 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 913-‐914.

111

periode was E&Y in onderhandeling met Lehman over het accounting beleid van de Repos en een aantal aanvullende besprekingen volgden in de daaropvolgende jaren. Schlich ontkende formeel dat E&Y betrokken was bij het ontwerpen of de voorbereiding van Lehman’s Repo 105 accounting beleid. Hij voegde er aan toe dat E&Y geen adviserende rol speelde met betrekking tot de Repo 105 transacties en dat E&Y het boekhoudkundige beleid van Lehman m.b.t. de Repos niet had goedgekeurd. Eerder was E&Y het eens geworden met Lehman’s zienswijze, na uitvoerig overleg en dialoog over de correcte interpretatie van de toepassing van SFAS 140. E&Y haar visie zou daarbij zuiver gebaseerd zijn op een theoretische benadering van het concept en niet op een werkelijke analyse van de Repo 105 transacties. E&Y sprak zich, volgens Schlich, niet uit over de gepastheid van de transacties als een middel om de balans te beheren. E&Y zou ook op geen enkel moment de ‘opinion letter’ van Linklaters hebben nagekeken.336 205.

Gedurende 2007 hanteerde Lehman een document, genaamd “The Netting Grid”, waarin

verschillende mechanismen werden opgesomd om de balans te beheren. Eén van de technieken die daarin werd beschreven was het gebruik van Repo 105 transacties. Met betrekking tot het boekhoudkundig beleid en de overeenstemming met GAAP van de Repos, had de Netting Grid als conclusie dat Lehman’s huidige beleid correct was. Dit document werd ook overgemaakt aan E&Y, die het controleerde, de verschillende mechanismen nakeek en het ten slotte gebruikte om de eindejaar audit van 2007 op te maken. E&Y keurde Lehman’s interne Repo 105 accounting beleid goed als deel van de controle van Lehman’s Netting Grid. Volgens Schlich betrof het enkel een goedkeuring van Lehman’s interne beleid en had deze goedkeuring geen betrekking op de werkelijke praktijk. Wat de conclusie van de Netting Grid betreft, stelt Schlich dat dit Lehman’s conclusie was en niet die van E&Y. Niettemin werd de wijze waarop Lehman de ‘controle’ provisies van SFAS 140 toepaste toch door E&Y aan een onderzoek onderworpen. Dit onderzoek beperkte zich echter tot de technische toepassing van de boekhoudkundige voorschriften en hield geen rekening met de volumes of het doel van de transacties die plaatsvonden aan het einde van een kwartaal.337 206.

E&Y was van mening dat het haar taak was als Lehman’s auditor om te verzekeren dat

Lehman’s transacties op een correcte manier werden geboekt en dat Lehman’s financiële rapportering niet misleidend was. Schlich voegt daar aan toe dat het niet E&Y’s taak was om het volume en/of de timing van de Repo 105 transacties mee in achting te nemen bij haar toezicht. Niettemin betreft het volume van de Repos naar onze mening één van de belangrijke factoren om te bepalen of de financiële verslaggeving al dan niet misleidend is. Dit betrof wel degelijk een 336 Ibid., 949-‐950. 337 Ibid., 951-‐952.

112

van de hoofdtaken van de externe auditor. Het vasthouden aan een strikte technische interpretatie van de boekhoudkundige regels, SFAS 140 in het bijzonder, kan er immers toe leiden dat de financiële verslaggeving geen correct beeld van de realiteit geeft.338 207.

Eerder werd verwezen naar de klokkenluidersbrief (d.d. 16 mei 2008) van Matthew

Lee.339 Deze vormt een belangrijk element om goed de rol van E&Y in dit hele verhaal te begrijpen. Lee identificeerde in zijn brief aan het management een reeks mogelijke overtredingen van Lehman’s deontologische code. Om deze ‘beschuldigingen’ te onderzoeken, schakelde Lehman de hulp van E&Y in. Uit documenten van dit onderzoek blijkt dat Lee aan E&Y zijn bezorgdheid omtrent de Repo 105 transacties overbracht, met nadruk op de grote volumes aan het einde van het tweede kwartaal van 2008. In de nota’s van een vergadering werd duidelijk verwezen naar het verwijderen van activa van de balans voor $50 miljard op het einde van het kwartaal en het terugzetten van deze activa enkele dagen later. Een dag nadat Lee E&Y over deze transacties had geïnformeerd, sprak E&Y met Lehman’s auditcomité. Ondanks de duidelijke wensen van de voorzitter van dit comité om alles aan hen over te maken, repte E&Y met geen woord over de beschuldigingen betreffende de Repo 105 transacties. Een maand later zat E&Y opnieuw rond de tafel met Lehman’s auditcomité om de financiële verslaggeving van het tweede kwartaal te bespreken. Opnieuw hulde E&Y zich in stilzwijgen omtrent de Repo 105 transacties.340 208.

Aldus deelde E&Y niet mee aan het auditcomité dat Lee zich zorgen maakte over het

gebruik van Repo 105 transacties op het einde van een kwartaal. Niettemin tekende het als onafhankelijke auditor Lehman’s financiële verslaggeving voor het tweede kwartaal van 2008. Daarin wordt door E&Y gesteld dat op basis van hun nazicht er geen aanpassingen dienden te gebeuren aan de financiële verklaringen en dat deze in overeenstemming waren met GAAP. E&Y evalueerde bij haar nazicht van de boeken dus niet de mogelijkheid dat Repo 105 transacties zuiver boekhoudkundige transacties waren die elk zakelijk doel ontbraken. Deze boekhoudkundige transacties worden echter sterk afgeraden door de SEC. Een onderneming die zulke transacties uitvoert, loop namelijk het risico om een onjuist beeld te schetsen van haar werkelijke financiële situatie. Bij de bespreking van SOX werd reeds verwezen naar de introductie van Sec. 401 met betrekking tot off-‐balance sheet transacties en de correctheid van de ingediende financiële verklaringen. De SEC werkte hieromtrent ook een advies uit, meer bepaald m.b.t. boekhoudkundig gemotiveerde transacties. Deze worden omschreven als transacties die opgezet worden met het doel om rapporteringsresultaten te verkrijgen die niet in 338 Ibid., 953-‐955.

339 Matthew Lee was Senior-‐Vice President van Lehman’s Finance Division. 340 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 956-‐959.

113

overeenstemming zijn met de economische aspecten van de transactie. Pogingen om de inhoud van transacties anders voor te stellen is niet in het belang van investeerders en kunnen mogelijks, volgens de SEC, een overtreding zijn van de effectenwetgeving.341 209.

E&Y’s rol in de ondergang van Lehman blijft bijgevolg niet onbesproken. De onderzoeker

komt dan ook tot het besluit dat er voldoende bewijs bestaat om mogelijke vorderingen in te stellen tegen E&Y voor professionele nalatigheid. Deze nalatigheid volgt uit het niet in overeenstemming handelen met de professionele zorgvuldigheidsnormen met betrekking tot de communicatie met Lehman’s auditcomité, het onderzoek naar de beschuldigingen door de klokkenluider en de audits en reviews van Lehman’s neergelegde financiële verslaggeving.342 Opnieuw dient hier benadrukt te worden dat het niet Valukas zelf is die stelt dat er sprake is van professionele nalatigheid, maar dat er voldoende bewijs is opdat mogelijks vorderingen kunnen worden ingesteld. In 2010 werd E&Y dan ook door de New Yorkse openbare aanklager aangeklaagd voor het bijstaan van Lehman Brothers om haar financiële problemen te verdoezelen (civil fraud). De openbare aanklager tracht voor $150 miljoen aan betaalde vergoedingen tussen 2001 – 2008 terug te krijgen, met daarenboven een schadevergoeding voor investeerders.343 De openbare aanklager baseerde zijn betoog voor de klacht op grond van het verslag van Valukas.344 Hoewel E&Y formeel nog steeds alle betrokkenheid ontkent, wordt verwacht dat het tot een ‘settlement’ met de openbare aanklager zal komen om de vervolging te laten verdwijnen. 345

Afdeling 6.

Relatie met Sarbanes – Oxley Act

210.

Zoals eerder besproken was de bedoeling van de introductie van SOX om nieuwe

boekhoudschandalen, zoals Enron, naar de toekomst toe te voorkomen. Met het falen van Lehman Brothers en de bedenkelijke boekhoudkundige technieken die hier gerapporteerd werden, kunnen we ons de vragen stellen of deze wetgeving in zijn opzet geslaagd is. 341 OFFICE OF THE CHIEF ACOUNTANT – SEC, “Report and Recommendations Pursuant to Section 401 (C) of the Sarbanes – Oxley Act of 2002 on Arrangements with Off-‐Balance Sheet Implications”, Special Purpose Entities and Transparency of Filings by Issuers, 2005, http://www.sec.gov/news/studies/soxoffbalancerpt.pdf, 100. 342 United States Bankruptcy Court, Report Of Anton R. Valukas, 1027. 343 K. FREIFELD EN L. SANDLER, “Ernst & Young said to Face Fraud Lawsuit from Cuomo over Lehman Audits”, Bloomberg, 20 december 2010, http://www.bloomberg.com/news/2010-‐12-‐20/ernst-‐young-‐said-‐to-‐face-‐fraud-‐lawsuit-‐from-‐ cuomo-‐over-‐lehman-‐audits.html. 344 Voor een kopie van de aanklacht, zie: http://www.scribd.com/doc/45747241/Cuomo-‐Lawsuit-‐Against-‐Ernst-‐ Young. 345 P. LATTMAN, “Cuomo Sues Ernst & Young over Lehman”, The New York Times – Dealbook, 21 december 2010, http://dealbook.nytimes.com/2010/12/21/cuomo-‐sues-‐ernst-‐young-‐over-‐lehman.

114

Medeauteur van de wetgeving Michael Oxley is van mening dat SOX wel degelijk voor een meerwaarde heeft gezorgd. Hij stelt dat SOX tot doel had om voor meer verantwoordelijkheid en transparantie te zorgen en dat daarnaast het herstellen van het vertrouwen bij de investeerders voorop stond. Hij stelt dat de problemen van 2007-‐2008 opnieuw voor een vertrouwensbreuk gezorgd hebben, maar dat deze veel erger zou zijn indien SOX er niet had geweest.346 211.

Met de invoering van SOX handelde het Amerikaanse congres snel en vastberaden om

controles in te voeren die zouden voorkomen dat het management de financiële situatie van een onderneming zou vertekenen. Bij de evaluatie van SOX stelden we vast dat een groot deel van de nieuwe wetgeving zich toespitste op de onafhankelijkheid van de bestuurders, in het bijzonder op het auditcomité van de raad van bestuur. De bestuurders bij Lehman waren in het ongewisse over de Repo transacties doordat E&Y dit op systematische wijze verzweeg t.o.v. het auditcomité. Deze nieuwe provisies hadden bijgevolg weinig invloed op de praktijken die zich bij Lehman afspeelden en konden niet voorkomen dat er aan creative accounting werd gedaan. De ‘klokkenluidersbrief’ van Matthew Lee werd wel degelijk aan een controle onderworpen. Dit pleit aldus in het voordeel van Lehman’s interne controlesysteem, zoals voorgeschreven wordt door SOX. Het betrof echter het falen van de externe auditors E&Y dat er voor zorgde dat Lehman’s bestuur niet op de hoogte was van de praktijken binnen de onderneming. Waar auditkantoren zoals E&Y aan het toezicht onderworpen zijn van de PCAOB, dient gezegd dat dit controleorgaan misschien tekort schoot in haar toezichtstaak. 212.

Met betrekking tot de directeurs van Lehman komen we tot een andere vaststelling. De

provisies van SOX vereisten dat de CEO en de CFO de financiële verslaggeving van de onderneming confirmeren d.m.v. een handtekening. Daarmee bevestigen ze dat de rapportering een eerlijk beeld van de financiële situatie van de onderneming vormt en dat er geen materiële elementen ontbreken opdat de rapportering misleidend zou zijn.347 De nieuwe strafbepalingen die daar aan gekoppeld werden, bevestigen de intentie van het Congres om strenger op te treden tegen hen die de regels overtreden. Dit diende zich te vertalen in een strenger opreden van de justitiële instanties. Zoals eerder besproken dient de geloofwaardigheid van de verklaringen van de betrokken managers m.b.t. de onwetendheid van de Repo transacties met de nodige korrel zout genomen te worden. Bijgevolg is er naar ons inzicht wel degelijk sprake van inbreuken op SOX. Door de misleidende periodieke financiële rapportering van Lehman gedurende 2007 – 2008 te certificeren, stelden de CEO en de CFOs zich bloot aan boetes en gevangenisstraffen in 346 Ibid. 347 Title III, Sec. 302, Sarbanes – Oxley Act 2002.

115

overeenstemming met de strafbepalingen van SOX.348 Aldus is het aan de Amerikaanse justitiële instanties om de lijn die SOX trok door te trekken en streng op te treden tegen de betrokken managers. Tot op heden blijft het optreden van de officieren van justitie beperkt tot het dagvaarden van enkele voormalige managers, waaronder CEO Fuld. Eén van de eerder aangebrachte kritieken op SOX, die wijst op een gebrek aan nieuwe middelen voor diegene die voor de handhaving zorgen (Federal Department of Justice en de deelstaten), vormt een mogelijke verklaring voor het voorlopig uitblijven van concrete actie. Anderzijds stellen we vast dat de afschrikkende werking van de nieuwe wetgeving niet voldoende is om de managers er van te weerhouden om pertinent onjuiste financiële informatie te verifiëren. 213.

De eerder gemaakte kritiek op SOX dienen we ook hier te herhalen. Lehman’s motivatie

om over te gaan tot het vertekenen van de boekhouding is terug te brengen tot het kunnen rapporteren van een gunstige netto leverage ratio, dit met het oog op het behouden van haar gunstige kredietrating en het vertrouwen van de investeerders. Het is deze druk die op de schouders van de directeurs kwam te liggen die ervoor zorgde dat Lehman praktijken ging toepassen die misleidend waren voor zowel de investeerders als het grote publiek. Waar SOX tracht te voorkomen dat deze directeurs zo ver gaan als het certificeren van misleidende financiële rapporteringen, door het opleggen van zware sancties, zien we dat dit niet volstaat om zulke feiten te vermijden. Ook hier is het de ethische drift om de cijfers er zo goed mogelijk te laten uitzien en de bedenkelijke rol van enkele tussenpersonen (E&Y en Linklaters) die de financiële misleidende transacties faciliteren. Daarnaast dient gezegd dat de opinion letter van Linklaters naar Engels recht centraal stond in Lehman’s Repo transacties. Naar Amerikaans recht was het immers niet mogelijk voor een advocatenkantoor om tot een gunstig juridisch advies m.b.t. tot de transacties te komen. Door aldus een beroep te doen op de Europese bijkantoren, kon Lehman gebruik maken van de minder strenge Engelse wetgeving en was de boeking van de transacties stricto sensu in overeenstemming met GAAP. Een gebrek aan een eenvormige regelgeving over de verschillende jurisdicties heen faciliteerden aldus ook Lehman’s misbruik.349 214.

De nieuwe wetgeving is er bijgevolg niet in geslaagd om nieuwe gevallen van ‘creative

accounting’ te voorkomen. Dit hoeft ook niet te verwonderen. Het reguleren van een (vrije) financiële markt die blootstaat aan voortdurende innovatie is geen eenvoudige opdracht. Complexe financiële transacties zorgen ervoor dat het moeilijk is om het overzicht te bewaren voor diegene die ze uitvoeren, laat staan voor externe controleurs. Er zullen daarbij altijd

348 Title IX, Sec. 906, Sarbanes – Oxley Act 2002. 349 K. BENNER, “Is Sarbanes – Oxley a failure?”, Fortune, http://money.cnn.com/2010/03/23/news/economy/sarbanes_oxley.fortune/index.htm.

24

maart

2010,

116

buitenstaanders zijn die niet volgens de regels wensen te spelen, maar dit hoeft niet te betekenen dat men dient te stoppen met reguleren en vervolgen waar nodig.

Afdeling 7.

Lehman’s ondergang.

215.

De kredietcrisis zorgde er voor dat in maart 2008 heel wat investeringsbanken in de

problemen kwamen, zo ook Lehman. Toen Bear Stearns werd overgenomen door JP Morgan Chase kwam er terug rust op de markten en wist Lehman de storm te overleven.350 Vanaf juli 2008 werden er echter opnieuw vragen gesteld over de financiële gezondheid van de bank. Dit bracht met zich mee dat er een downgrade plaatsvond en Lehman’s aandelenkoers daalde. Omdat hun situatie steeds meer ging gelijken op die van Bear Stearns, gingen investeerders zich meer en meer zorgen maken over een mogelijk faillissement van Lehman.351 216.

Lehman’s CEO Fuld dacht een oplossing gevonden te hebben door de investeringsbank

om te vormen in een commerciële bank. Deze poging was echter niet succesvol. Commerciële banken zijn gereguleerd door de Federale Reserve en het was diens toenmalige voorzitter en huidig Minister van Financiën (Timothy Geithner) die Fuld’s idee niet zag zitten. Hij was er van overtuigd dat dit Lehman’s problemen niet zou oplossen. Niettemin zou hij dit na Lehman’s faillissement wel toestaan voor Goldman Sachs en Morgan Stanley, wat voor meer stabiliteit zorgde bij deze banken en hen uiteindelijk zou redden.352 De maanden die daarop volgden was Fuld in de weer om het nodige kapitaal te zoeken om Lehman te redden. Hij ging gesprekken aan met concurrenten om een overname te bespreken, zocht investeerders in Azië en zocht naar een commerciële bank die de hele onderneming kon overnemen.353 Zo begon Lehman gesprekken te voeren voor een overname door Barclays en had het contacten met Korea Development Bank over investeringen in Lehman. Toen deze gesprekken bij het publiek bekend werden, ontstond de vrees dat Lehman leed aan een tekort aan kapitaal, wat zich reflecteerde in een daling van de aandelenkoers.354 Lehman’s management was er ook van overtuigd, in de week voorafgaand aan het faillissement, dat Lehman over twee potentiële overnemers beschikte, Barclays en Bank of America. Deze laatste had als voorwaarde voor de overname aan de Federal Reserve een lening van $65 miljard gevraagd, om de blootstelling aan Lehman’s slechte activa af te dekken. Barclays 350 M. K. BRUNNERMEIER, “Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-‐2008”, Journal of Economic Perspectives 2009, 88-‐89. 351 A. R. SORKIN, “The Last Days of Lehman Brothers”, New York Times, 28 februari 2009, http://dealbook.nytimes.com/2008/10/06/the-‐last-‐days-‐of-‐lehman-‐brothers. 352 J. NOCERA, “Lehman Had to Die So Global Finance Could Live”, New York Times, 12 september 2009, http://www.nytimes.com/2009/09/12/business/12nocera.html?_r=1. 353 D. WESSEL, In Fed We Trust: Ben Bernanke’s War on the Great Panic, New York, Crown Business, 2009, 10. 354 M. K. BRUNNERMEIER, “Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-‐2008”, Journal of Economic Perspectives 2009, 89.

117

op haar beurt wou de garantie van de Federal Reserve dat zij haar zou beschermen tegen eventuele verliezen indien Lehman’s situatie nog voor de overname zou verslechteren.355 217.

In het laatste weekend voorafgaand aan Lehman’s ondergang, startte een reeks

noodvergaderingen in de gebouwen van de Federale Reserve. Deze vergaderingen werden samengeroepen door de officieren van de Federale Reserve en werden bijgewoond door de CEOs van Wall Street’s voornaamste banken. 356 Uiteindelijk werd er ook een oplossing gevonden. Lehman zou opgedeeld worden in twee banken, een ‘bad bank’ en een ‘good bank’. Bank of America of Barclays zou daarbij de goed presterende bank overkopen, terwijl een groep van tien tot vijftien ondernemingen van Wall Street samen de verliezen van de ‘bad bank’ zouden dragen. Hierdoor zou men de gevolgen van een ongecontroleerd faillissement kunnen vermijden, zonder dat men belastinggeld diende te gebruiken om Lehman te redden. Deze oplossing werd echter niet goed onthaald door de andere investeringsbanken. Waar Barclays de winstgevende bank kon overkopen, zaten de overige banken opgeschept met de verliezen van de ‘bad bank’. Tegelijkertijd werd door de Federal Reserve publiekelijk de boodschap verspreid dat er geen belastinggeld zou gebruikt worden om de bank van een faillissement te redden.357 218.

Op zaterdag 13 september werd bekend dat Bank of America niet langer geïnteresseerd

was in Lehman. Het richtte zijn pijlen op Merrill Lynch, waarvan men zei dat het de volgende Lehman Brothers was. De volgende dag maakte ook Barclays bekend dat het niet in staat was om Lehman over te nemen. Het was noodzakelijk dat er een overnemer werd gevonden voor de start van de week, omdat de geruchten die de ronde deden catastrofale gevolgen zouden hebben voor Lehman’s beurskoers. Barclays zou zich garant stellen voor Lehman’s schulden vóór maandag, maar de Britse beurs waar Barclays op genoteerd stond vereiste dat hiervoor een stemming door de algemene vergadering plaatsvond. De enige mogelijkheid die toen nog openlag voor Lehman was dat de Federale Reserve zich garant zou stellen voor Lehman’s schulden. Omdat de Federal Reserve weigerde dit doen, zag Barclays zich genoodzaakt om zich terug te trekken en was er geen enkele potentiële overnemer meer. Lehman diende op maandag 15 september 2008 haar faillissementsaanvraag in.358 Tijdens de vereffeningsprocedure werden Lehman’s belangrijkste onderdelen verkocht. Zo werd op 20 september 2008 de overname van Lehman’s Amerikaanse activiteiten door Barclays 355 J.

RYAN, “Lehman Rescue Failed on Guarantees, Baxter Says (Update 1)”, Bloomberg, 19 januari 2009, http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=a0BPttTVw_lQ&. 356 D. WESSEL, In Fed We Trust: Ben Bernanke’s War on the Great Panic, New York, Crown Business, 2009, 10. 356 M. K. BRUNNERMEIER, “Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-‐2008”, Journal of Economic Perspectives 2009, 89. 357 D. WESSEL, In Fed We Trust: Ben Bernanke’s War on the Great Panic, New York, Crown Business, 2009, 16-‐18. 358 Ibid., 19-‐22.

118

bevestigd door de faillissementsrechtbank. 359 Het Japanse Nomura Holdings nam Lehman’s Aziatische afdelingen en delen van haar Europese takken over.360 Op 6 maart 2012 ten slotte deelde Lehman mee dat het vanaf 17 april 2012 zou starten met het terugbetalen van haar schuldeisers. In totaal werd voor zo’n $65 miljard aan activa gerecupereerd dankzij de vereffening.361

Afdeling 8.

Besluit

219.

Ook na de uiteenzetting van de Lehman case volgt ten slotte een antwoord op de vooraf

gestelde onderzoeksvragen. 220.

Lehman ontstond halfweg de 19de eeuw als een kruidenierszaak van de drie Lehman

broers in het Zuiden van de V.S. Katoen stond van in het begin centraal in de winkel van de gebroeders en na verloop van tijd zou het beheren en verhandelen van katoen dan ook de voornaamste activiteit worden. Zo vestigde Lehman zich in 1858 op Wall Street om de transformatie van kleinhandelaar naar katoenhandelaar te vervolledigen. Naarmate de economie zich aan het einde van de 19de eeuw verder ontwikkelde, maakte Lehman gebruik van deze opportuniteit en kocht het een zetel op de New York Stock Exchange. Met de opkomst van de bankindustrie verkocht Lehman zijn participaties in de katoenindustrie en concentreerde het zich op zijn nieuwe rol als bankier voor vele beloftevolle kleinhandelaars. Met de crisis van de jaren ’30 en de komst van de Glass-‐Steagall Act koos Lehman regelrecht voor het voeren van haar bankactiviteiten als een investeringsbank. Na de Tweede Wereldoorlog en de bijhorende economische heropleving zag Lehman haar activiteiten opmerkelijk stijgen. Tegen 1967 maakte Lehman deel uit van de top vier investeringsbanken, een positie die het zou aanhouden tot aan haar faillissement. American Express kocht in 1984 de succesvolle investeringsbank ten gevolge van een interne machtsstrijd die bij Lehman woedde. In 1994 ten slotte, trok Lehman naar de beurs en zou het voortaan onder de naam Lehman Brothers Holdings Inc. opereren. 221.

De reden waarom Lehman gedurende 2007-‐2008 zich in toenemende mate ging

beroepen op haar misleidende boekhoudkundige praktijken, betreft de crisissituatie waarmee het voor het eerst in 2007 werd geconfronteerd. Ten midden van de kredietcrisis vereisten

359 E. CHASAN, “U.S. judge approves Lehman’s asset sale to Barclays”, Reuters, 20 september 2008, http://in.reuters.com/article/2008/09/20/idINIndia-‐35572720080920. 360 J. SIMMONS, “Nomura buys Lehman’s Europe banking, Equities Units (update 3)”, Bloomberg, 23 september 2008, http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aTPgq7SNvk_g&refer=home. 361 S. DELAERE, ”Lehman Brohters rijst uit de doden”, De Standaard, 6 maart 2012, http://standaard.be/artikel/detail.aspx?artikelid=DMF20120306_206&word=lehman+brothers.

119

marktwaarnemers dat de leverage ratio bij zakenbanken diende te dalen. Lehman’s directeurs stonden bijgevolg onder zware druk om de gerapporteerde leverage ratio op het moment van de kwartaal-‐ en jaarverslagen drastisch te verlagen. Bij gebrek aan een verlaging diende Lehman een downgrade door de kredietbeoordelaars te vrezen. Dit zou voor een zakenbank zoals Lehman zware financiële gevolgen hebben. Voormalig CEO Fuld beval een strategie waarbij de leverage ratio diende te verbeteren door het verkopen van activa. Lehman werd echter geconfronteerd met de onmogelijkheid om deze te verkopen zonder daarop grote verliezen te lijden. Dit zou op haar beurt tot een verlies in vertrouwen op de financiële markten kunnen leiden. Om alsnog haar leverage ratio op te smukken, vertrouwde Lehman op het einde van elk kwartaal gedurende 2007-‐2008 in toenemende mate op de Repo 105 transacties. Lehman’s praktijk met de Repos had bijgevolg enkel tot doel om vooropgestelde targets te halen op het moment van het indienen van de kwartaal-‐ en jaarverslagen. De transacties ontbraken elk zakelijk doeleinde en dienden louter om de gerapporteerde leverage ratio te verlagen. 222.

De techniek die Lehman op systematische wijze hanteerde om haar boekhoudkundige

doelen te bereiken, betreft de veelbesproken Repo 105 en Repo 108 transacties. Lehman introduceerde haar Repo programma voor het eerst in 2001. Toen het geen Amerikaans advocatenkantoor vond om haar te voorzien van een opinion letter, deed ze beroep op haar Europese dochter en Linklaters om de transacties te voltrekken naar Engels recht. Lehman’s senior management werkte limieten uit voor het gebruik van de Repos, maar vanaf halverwege 2007 werden deze limieten overschreden aan het einde van elk kwartaal. Lehman hanteerde de buiten balans techniek om financiële instrumenten die het in haar portfolio had voor een bepaalde tijd van de balans te houden. Het proces met de Repo 105 transacties bestond uit twee stappen. In eerste instantie voerde Lehman een Repo 105 uit en boekte het deze als een verkoop. Vervolgens gebruikte het de cash die het uit deze transactie verkreeg om bestaande schulden af te betalen. Op deze manier schetste Lehman een misleidend beeld van de financiële situatie van de onderneming gedurende 2007-‐2008. Net zoals andere zakenbanken was Lehman op dagelijkse basis betrokken bij normale Repos om in haar financieringsbehoefte te voorzien. Het cruciale verschil met de Repo 105 transacties betrof het feit dat Lehman deze boekte als verkooptransacties in plaats van financieringstransacties. Het hanteerde zuiver boekhoudkundig geïnspireerde transacties en liet na deze openbaar te maken met het doel een gunstige netto leverage ratio te kunnen rapporteren. Lehman’s bewering dat deze ratio betekenisvoller was dan andere ratio’s om de leverage te bepalen was misleidend. Lehman’s netto leverage ratio was geen accurate indicator van Lehman’s reële hoeveelheid leverage en betekende in realiteit een grote onderschatting.

120

Wanneer we dit bekijken in samenhang met de grote aandacht die de markt op dat moment (2007 – 2008) spendeerde aan de hoeveelheid leverage binnen gelijkaardige ondernemingen, was Lehman’s gerapporteerde netto leverage ratio manifest misleidend. Hoewel Lehman’s Repo 105 transacties technisch gezien in overeenstemming waren met GAAP, maakt dit de manier waarop Lehman omging met haar financiële verslaggeving niet minder vertekenend. GAAP dient beschouwd te worden als een middel om een eerlijke financiële rapportering te bereiken, maar staat er niet noodzakelijke voor garant. 223.

Bij de vraag naar de betrokken partijen werden drie categorieën onderscheiden: het

management, de bestuurders en de publieke waakhonden. De betrokkenheid van het management bij Lehman’s Repo praktijk blijft niet onbesproken. Ondanks dat de CEO en de voormalige CFOs ontkennen kennis te hebben over belangrijke informatie betreffende de Repo 105 transacties, werd er voldoende aangetoond dat dit moeilijk te weerhouden valt. Uit talrijke documenten, e-‐mailverkeer en presentaties blijkt de betrokkenheid van het senior management. De onderzoeker komt in zijn eindverslag dan ook tot de bevinding dat er bewijs bestaat tegen leden van Lehman’s management betreffende inbreuken op de ‘fiduciary duties’, zowel ten nadele van Lehman als haar aandeelhouders. Ze lieten toe dat Lehman gebrekkige en manifest misleidende financiële rapporteringen indiende, waardoor de onderneming bloot werd gesteld aan mogelijke aansprakelijkheid. Bepaalde leden van het management lieten niet alleen na om het publiek te informeren over de Repos, maar lieten ook na om Lehman’s raad van bestuur hiervan op de hoogte te brengen. Het gaat om het niet informeren van de raad van bestuur met betrekking tot Lehman’s afhankelijkheid van Repo 105 transacties, het opkrikken van het aantal transacties vanaf midden 2007 tot 2008, de impact van deze transacties op Lehman’s gerapporteerde netto leverage ratio en het feit dat Lehman zijn Repo 105 praktijk niet openbaar maakte in zijn financiële rapportering. De rol die de bestuurders speelden in Lehman’s verhaal van misleidende boekhoudkundige praktijken staat lijnrecht tegenover die van het management. Allen (behalve Fuld) waren ze niet op de hoogte van Lehman’s Repo 105 programma. Dit is enerzijds te wijten aan het management die de praktijk op systematische wijze verborgen hield van het bestuur. Anderzijds was het E&Y die weigerde het auditcomité van de raad van bestuur te informeren over de beschuldigingen die werden gemaakt omtrent het gebruik van Repos in een klokkenluidersbrief. Ondanks de uitdrukkelijke wil van het auditcomité om geïnformeerd te worden, liet E&Y na dit te doen. Bijgevolg is er geen sprake van dat de bestuurders aansprakelijk zouden zijn wegens een ‘breach

121

of fiduciary duties’, hoofdzakelijk omwille van het gebrek aan kennis omtrent de Repo 105 transacties. Bij de rol van de publieke waakhonden ten slotte werd een onderscheid gemaakt tussen de kredietbeoordelaars, de officiële regulatoren en de externe auditor E&Y. De macht die de kredietbeoordelaars op de financiële markten uitoefenen had onvermijdelijk ook gevolgen voor Lehman. Het was tijdens de kredietcrisis van 2008, toen de kredietbeoordelaars veel belang gingen hechten aan de leverage ratio’s van zakenbanken, dat Lehman haar netto leverage ratio ging uitspelen om een downgrade te voorkomen. De drie grote kredietbeoordelaars meldden niet op de hoogte te zijn van Lehman’s Repo 105 transacties. Waar Fitch en S&P van mening waren dat de invloed van de Repo 105 transacties op de leverage ratio’s gevolgen zou hebben voor Lehman’s rating, was dit bij Moody’s minder het geval, omdat zij minder belang hechten aan leverage ratio’s. Belangrijk is echter wel dat ook hier de kredietrating een van de voornaamste oorzaken van Lehman’s manipulatie van de boekhouding vormde. Omdat Lehman haar leverage ratio niet kon verlagen d.m.v. een kapitaalsverhoging, ging het over tot Repo 105 transacties om hier aan tegemoet te komen. Lehman kon zo alsnog een gunstige leverage ratio voorschotelen aan de kredietbeoordelaars waardoor een downgrade uitbleef. Ten slotte dienen we ook hier op te merken dat de kredietbeoordelaars tekort kwamen in hun nazicht van de aan hen overgemaakte financiële verslaggeving. Lehman’s manipulatie werd op geen enkel moment opgemerkt door de analisten, mogelijks omwille van de structurele tekortkomingen waar we reeds eerder op wezen. Net zoals de overige betrokken partijen waren ook de officiële regulatoren niet op de hoogte van Lehman’s Repo 105 programma. Zo meldden zowel het OTS, de FRBNY en de SEC dat ze geen kennis hadden van misleidende transacties. De SEC was van mening dat eventuele kennis van Lehman’s Repo 105 programma niet tot enige vermoedens zou geleid hebben. Bij hun nazicht vormt leverage geen belangrijke paramater voor het nemen van beslissingen met betrekking tot complexe financiële instellingen. Ten slotte bleef ook de rol van de externe auditor, E&Y, niet onbesproken. Deze bevestigde dat het reeds jaren op de hoogte was van Lehman’s Repo 105 programma, maar ontkende enige betrokkenheid bij het ontwerpen of voorbereiden van Lehman’s Repo 105 accounting beleid. E&Y was het wel eens geworden met de manier waarop SFAS 140 werd geïnterpreteerd en toegepast, al zou dit enkel gebaseerd zijn op een theoretische benadering. E&Y zou zich niet hebben uitgesproken over de gepastheid van Repo 105 om de balans te manipuleren. Het was naar eigen zeggen haar taak om te verzekeren dat de transacties correct werden geboekt en dat de financiële rapportering niet misleidend was. Niettemin nam het hierbij niet het volume en de timing van de transacties in acht om de oprechtheid van de financiële rapportering na te gaan.

122

E&Y hield zich vast aan een strikte technische interpretatie van GAAP, wat er niettemin toe leidde dat de financiële verslaggeving geen correct beeld van de realiteit gaf. Daarnaast vormt het onderzoek dat E&Y naar de klokkenluidersbrief voerde een belangrijk element van E&Y’s betrokkenheid. Uit dit onderzoek kwam eens te meer naar voor dat Lehman op grote schaal Repo 105 transacties uitvoerde naarmate het kwartaaleinde naderde. Ondanks de duidelijke wensen van de voorzitter van het auditcomité van Lehman’s raad van bestuur, maakte E&Y deze informatie op geen enkel moment over aan hen. De aangestelde onderzoeker komt dan ook tot het besluit dat er mogelijke vorderingen openstaan tegen E&Y wegens professionele nalatigheid met betrekking tot de gevoerde communicatie met Lehman’s auditcomité, het onderzoek naar de klokkenluidersbrief en de audits van Lehman’s financiële verslaggeving. Op basis van het verslag van de onderzoeker werd E&Y in 2010 aangeklaagd in New York voor het bijstaan van Lehman bij het verdoezelen van de financiële problemen. Verwacht wordt dat E&Y tot een ‘settlement’ zal komen met de openbare aanklager om de vervolging te laten verdwijnen. 224.

Daarnaast kwamen we tot de vaststelling dat SOX er niet in geslaagd is om misbruiken te

voorkomen. Niettemin is medeauteur Oxley van mening dat SOX wel degelijk voor een meerwaarde heeft gezorgd. Het hielp het vertrouwen in de financiële markten bij de investeerders herstellen, waardoor ook de problemen in 2007 – 2008 minder groot waren dan zonder SOX zou geweest zijn. Specifiek voor de Lehman case was de invloed van SOX niettemin beperkt. De regelgeving met betrekking tot de onafhankelijkheid van bestuurders had, dankzij E&Y’s stilzwijgen, geen invloed op de gevoerde praktijken. Ook de bepalingen met betrekking tot de certificering van de financiële verklaringen door de betrokken managers konden niet voorkomen dat een misleidende financiële verslaggeving werd voorgelegd. Lehman’s CEO en CFOs stelden zich niettemin bloot aan vervolgingen wegens inbreuken op SOX en het is aan de justitiële instanties om gepast op te treden. Algemeen dienen we te concluderen dat SOX ook hier geen invloed had op de motieven die aan de grondslag lagen voor het overgaan tot het voeren van een misleidende boekhouding. Het behouden van het vertrouwen van investeerders en het kunnen voorleggen van een gunstige kredietrating zorgde ervoor dat Lehman’s managers overgingen tot het op grote schaal uitvoeren van Repo 105 transacties. De interne en externe controlemechanismen en de strafbepalingen voorzien in SOX konden aldus niet voorkomen dat opnieuw een van Amerika’s grootste ondernemingen zich schuldig maakte aan creative accounting. 225.

Lehman’s definitieve ondergang speelde zich af in een vrij korte periode. Waar het begin

2008 nog aan de problemen kon ontsnappen dankzij een stabiliserende markt na de overname

123

van Bear Stearns, kwam het in juli 2008 opnieuw in de problemen. Na het afschieten van Fuld’s idee om de zakenbank om te vormen tot een commerciële bank, ging Fuld in de daaropvolgende maanden naarstig op zoek naar nieuwe investeerders om Lehman te redden. Zo behoorde een overname door Barclays of Bank of America tot de reële mogelijkheden. Beiden hadden echter garanties van de Federal Reserve gevraagd als voorwaarde om de bank over te nemen. In het laatste weekend voor Lehman’s ondergang kwam men tenslotte tot een oplossing. Bank of America was niet langer geïnteresseerd, maar Barclays zou Lehman overnemen. Toen op zaterdag echter bleek dat hiervoor een stemming van Barclay’s algemene vergadering noodzakelijk was, diende deze alsnog af te haken. Als laatste strohalm voor Lehman kon de Federal Reserve de overname nog redden door zichzelf garant te stellen voor Lehman’s schulden, waardoor Barclays Lehman nog voor het weekend kon overnemen. Toen de Federal Reserve weigerde dit te doen, zag Lehman zich genoodzaakt om op maandag 15 september Chapter 11 aan te vragen bij de faillissementsrechtbank van New York. Lehman’s voornaamste activiteiten in Noord-‐Amerika zouden vervolgens alsnog overgenomen worden door Barclays op 20 september 2008. De Aziatische afdelingen en enkele van Lehman’s Europese takken werden later overgenomen door Nomura Holdings. Ten slotte deelde Lehman mee dat het vanaf 17 april 2012 zou starten met het terugbetalen van de schuldeisers dankzij de $65 miljard activa die tijdens de vereffeningprocedure werden gerecupereerd.

124

A

lgemeen Besluit


125

ALGEMEEN BESLUIT. 226.

Bij aanvang van deze scriptie werd tot doel gesteld om te gaan in welke mate de

geschiedenis zich herhaalde bij het ten onder gaan van Lehman Brothers. Net zoals Enron ging het immers om het grootste faillissement uit de Amerikaanse geschiedenis en werden er vragen gesteld bij de boekhoudkundige praktijken die het faillissement voorafgingen. In het bijzonder ging de aandacht ook uit naar de effectiviteit van de nieuw in het leven geroepen Sarbanes – Oxley Act om nieuwe fraudeschandalen te voorkomen. 227.

We kwamen tot de vaststelling dat een ineenstorting van Enron onvermijdelijk was. Het

betrof op geen enkel moment een samenloop van toevallige omstandigheden, maar eerder een reizende ster die ten prooi viel aan haar eigen hybris. Bij Lehman Brothers was dit minder het geval. Het betrof een stabiel gegroeide onderneming die in de problemen kwam naar aanleiding van de kredietcrisis. In tegenstelling tot Enron maakte creative accounting geen deel uit van de bedrijfsvoering, maar vormde het een middel om ternauwernood aan de vereisten van de markt te voldoen. 228.

Geconfronteerd met de eigen onmogelijkheid om vooropgestelde doelen te halen en

gevoed door een pervers bonussysteem, gingen Enron’s managers over tot het voeren van frauduleuze praktijken. Een enorme vrees voor een mogelijke downgrade door de kredietbeoordelaars leidde tot een afkeer om de hoeveelheid schuld op de balans te verhogen. Om alsnog aan de nodige financiering tegemoet te komen, voerde het honderden misleidende transacties uit met de aan haar verbonden vennootschappen. Op deze manier kon het de zwaar met schulden belaste SPEs van de balans houden. Na een beperkt aantal transacties in de beginjaren, werd na verloop van tijd fraude de norm bij Enron, waarbij de rol van de bestuurders niet onbesproken bleef. Ook financiële tussenpersonen, waaronder enkele van de grootste banken van de wereld, bleken mee betrokken te zijn bij het opzetten van de bewuste transacties. Daarnaast wezen we op de grote verantwoordelijkheid van de quasi-‐officiële kredietbeoordelaars. De invloed die deze hadden op Enron vormde de voornaamste drijfveer om over te gaan tot creative accounting. Hoewel Enron reeds jaren voorafgaand aan haar ondergang zware verliezen leed, waren het de publieke verklaringen betreffende de misleidende praktijken die Enron’s definitieve einde inleidden. Enron’s aandelenkoers kelderde en het zag zich genoodzaakt om Chapter 11 aan te vragen.

126

229.

De Sarbanes – Oxley Act diende het antwoord te zijn op enkele grote fraudegevallen in de

periode 2001 – 2002 in de Verenigde Staten. Auditkantoren werden onder een meer intensieve vorm van toezicht gebracht om zo het vertrouwen van investeerders in de financiële rapportering van ondernemingen te herstellen. De verantwoordelijkheid en samenstelling van auditcomités van de raad van bestuur werd gereguleerd en de financiële verslaggeving van ondernemingen diende gecertificeerd te worden door de betrokken CEOs en CFOs. Door het invoeren van nieuwe strafbepalingen en strengere strafmaten maakte het Amerikaanse Congres haar intentie om strenger op te treden duidelijk. 230.

Er werd vastgesteld dat SOX slaagde in haar opzet om op korte termijn terug rust te

brengen op de financiële markten. Enkele concrete oorzaken voor de fraude bij Enron werden echter niet aangepakt. We denken daarbij onder meer aan het roekeloze gokgedrag, systemen van perverse incentives of de immense druk op het management om doestellingen te halen. Terecht werd de vraag gesteld in hoeverre deze wetgeving erin zou slagen om nieuwe fraudegevallen naar de toekomst toe te voorkomen. Bij de analyse van de Lehman Brothers case werd hierop een antwoord gevonden. Hoewel we niet van mening zijn dat Lehman’s ondergang te wijten is aan de gehanteerde boekhoudkundige vertekeningen, kon de nieuwe wetgeving niet vermijden dat er onregelmatigheden plaatsvonden. 231.

Lehman kwam in de problemen te midden van de kredietcrisis, net zoals andere

investeringsbanken. De toenemende aandacht van de financiële wereld voor de hoeveelheid leverage deed Lehman vrezen voor haar kredietrating. Ook hier vormde de vrees voor een downgrade de voornaamste factor om een misleidende financiële verslaggeving voor te leggen. In de periode 2007 – 2008 krikte Lehman immers haar Repo 105 transacties op om alsnog een gunstige leverage ratio te kunnen voorleggen. De externe auditor Ernst & Young komt niet ongeschonden uit dit hele verhaal. Hoewel het geen actieve bijdrage leverde aan de Repo 105 transacties, dient het mee verantwoordelijk geacht te worden voor het misleiden van de investeerders. Het kwam tekort door al te zeer vast te hangen aan een strikt technische interpretatie van de wetgeving en door het nalaten de raad van bestuur te informeren. Lehman ging tenslotte ten onder omwille van de crisis die woedde op de markten en een gebrek aan wil bij de Amerikaanse autoriteiten om de bank te redden. 232.

Waarbij Enron de fraude diepgeworteld in de onderneming zat en deel uitmaakte van de

bedrijfsvoering, was dit bij Lehman niet het geval. Wel was het bij beide ondernemingen de vrees voor een mogelijke downgrade die hen er toe aanzette om een misleidende boekhouding

127

te voeren. Hoewel de Sarbanes – Oxley Act zeker enkele verdiensten heeft, stellen we vast dat ze niet tegemoet komt aan misschien wel de voornaamste beweegreden voor creative accounting. De macht die de quasi-‐officiële kredietbeoordelaars uitoefenen op de markten en de immense druk die hiermee komt te liggen op ondernemingen en hun leidinggevenden dient aldus naar de toekomst toe in vraag gesteld te worden.

128

B

ibliografie


129

BIBLIOGRAFIE. RECHTSLEER Boeken

Ø BYTTEBIER K., PIU P. EN ROELAND S., Corporate Governance – eigendom, bestuur en controle van vennootschappen, Antwerpen, Maklu, 2003, 307 p. Ø CLARKE T., International corporate governance – a comparative approach, New York, Routledge, 2007, 518 p. Ø DE BIE B., “Balans verkorten op zijn Texaans” in L. BARREZEELE, S. CALLENS, I. DE BEELDE, B. DE BIE EN S. DE MEULENAER (eds.), Uit balans! Een interdisciplinaire analyse van recente boekhoudschandalen, Antwerpen, Intersentia, 2004, 1-‐25. Ø DE BIE B., “Nieuwe spelregels in het post-‐Enron tijdperk.” in L. BARREZEELE, S. CALLENS, I. DE BEELDE, B. DE BIE EN S. DE MEULENAER (eds.), Uit balans! Een interdisciplinaire analyse van recente boekhoudschandalen, Antwerpen, Intersentia, 2004, 181-‐191. Ø DECORTE T. EN ZAITCH D., Kwalitatieve methoden en technieken in de criminologie, Leuven, Acco, 2009, 574 p. Ø DECORTE T., Methoden van Criminologisch onderzoek: Ontwerp en dataverzameling, Onuitg. Cursus Gent, 2008, 184 p. Ø EPSTEIN B. J., NACHT R. EN BRAGG S. M., Wiley GAAP 2011: Interpretation and Application of GENERALLY ACCEPTED ACCOUNTING PRINCIPLES, John Wiley & Sons Inc., Hoboken, 2010, 1351 p. Ø FOX L., Enron – the rise and fall, John Wiley & Sons, Hoboken, 2003, 370 p. Ø GARNER A. B., Black’s Law Dictionary, St. Paul, West Group, 1999, 1738 p. Ø GREENBERG A. C. EN SINGER M., The Rise and Fall of Bear Stearns, New York, Simon & Schuster, 2010, 224 p.

130

Ø GRIMSEY D. EN LEWIS M. K., Public private partnerships: the worldwide revolution in infrastructure provision and project finance, Northampton, Edward Elgar Publishing, 2004, 268 p. Ø LEVICH R.M., MAJNONI G. EN REINHART C., Ratings, Rating Agencies and the Global Financial System, New York University, Kluwer Academic Publishers, 392 p. Ø MADURA J., Financial Markets and Institutions, Ohio, South Western, 719 p. Ø SALTER M. S., Innovation Corrupted: The origins and legacy of Enron’s collapse, Cambridge, Harvard University Press, 2008, 525 p. Ø SCHOONER H. M. EN TAYLOR M. W., Global Bank Regulation: Principles and Policies, Elsevier, Academic Press, 2009, 326 p. Ø SPEDDING L. S., The Due Diligence Handbook – Corporate governance, risk management and business planning, Amsterdam, CIMA, 2009, 710 p. Ø STERBA M. J. JR., Legal Opinion Letters – A comprehensive guide to Opinion Letter Practice, New York, Aspen Publishers, 2007, 1644 p. Ø STIGLITZ J. S., The roaring nineties: seeds of destruction, London, Allen Lane, 2003, 389 p. Ø VAN AMERONGEN F., Terminologie Financieel Management Engels -‐ Nederlands, Heemstede, Kluwer, 2001, 500 p. Ø WESSEL D., In Fed We Trust: Ben Bernanke’s War on the Great Panic, New York, Crown Business, 2009, 336 p. Ø WILLIAMS M.T., Uncontrolled risk: the lessons of Lehman Brothers and how systemic risk can still bring down the world financial system, New York, McGraw-‐Hill, 2010, 247 p. Ø YIN R. K., Case study research, Design and methods: Applied Social Research Methods Series, Newbury Park, Sage publications, 1989, 181 p. Tijdschriftartikels

Ø BACKER L. C., “Corporate surveillance after Sarbanes – Oxley”, Company Lawyer 2005, 1-‐ 10.

131

Ø BACKHUIJS J., “Welke fair value is fair?”, ControllersMagazine, 2005, 46-‐49. Ø BARTLETT R. P., “Going Private but Staying Public: Reexamining the Effect of Sarbanes – Oxley on Firms’ Going-‐private Decisions”, The University of Chicago Law Review 2009, 7-‐ 44. Ø BASU N. EN DIMITROV O., “Sarbanes – Oxley, governance, performance, and valuation”, Journal of Financial Regulation and Compliance 2010, 32-‐45. Ø BENSTON G. J., HARTGRAVES A. L., “Enron: what happened and what can we learn from it”, Journal of Accounting and Public Poilcy 2002, 105-‐127. Ø BRUNNERMEIER M. K., “Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-‐2008”, Journal of Economic Perspectives 2009, 77-‐100. Ø CHATTERJEE S., ”Enron’s Incremental Descent into Bankruptcy: A Strategic and Organisational Analysis”, Long Range Planning 2003, 133-‐149. Ø COATES J. C., “The Goals and Promise of the Sarbanes – Oxley Act”, Journal of Economic Perspectives 2007, 91-‐116. Ø COHAN J. A., “ “I didn’t know” and “I Was Only Doing My Job”: Has Corporate Governance Careened Out of Control? A Case Study of Enron’s Information Myopia”, Journal of Business Ethics 2002, 275-‐299. Ø CUNNINGHAM L. A., “The Sarbanes-‐Oxley Yawn: Heavy Rhetoric, Light Reform (and it might just work)”, University of Connecticut Law Review 2003, 915-‐988. Ø DAVIES B., “The Labours of Valukas – Document Review and the Lehmans Report”, Journal of International Commercial Law and Technology 2011, 12-‐17. Ø DE POOTER I., “Enron : Wie controleert de controleurs ?”, De Juristenkrant 2002, 12. Ø FRIEDLAND J., “United States: the Sarbanes – Oxley Act: corporate governance, financial reporting and economic crime”, The Company Lawyer 2002, 384-‐388. Ø HEALY P.M EN PALEPU K.G., ”The fall of Enron”, Journal of economic perspectives 2003, 3-‐ 26.

132

Ø JAMES E. A., “Greed and Glory: the American Way!”, Journal of Alternative Perspectives in the Social Sciences 2010, 415-‐429. Ø KULIK B.W., “Agency Theory, Reasoning and Culture at Enron: In Search of a Solution”, Journal of Business Ethics 2005, 347-‐360. Ø KUSCHNIK B., “The Sarbanes Oxley Act: “Big Brother is Watching You” or Aduequate Measures of Corporate Governance Regulation?”, Rutgers Business Law Journal 2008, 64-‐ 95. Ø MONCARZ E.S., MONCARZ R., CABELLO R. EN MONCARZ B., ”The rise and collapse of Enron: financial innovation, errors and lessons”, Contaduria y Administracion 2006, 17-‐37. Ø MULBERT P. O., “Corporate governance of banks”, European Business Organization Law Review 2009, 411-‐436. Ø PHEIJFER M., “Jaarrekeningfraude voordat je gaat trouwen, eerst naar de kapper”, De orde van de dag 2010, 87-‐92. Ø REINSTEIN A. EN MCMILLAN J.J., “The Enron debacle: more than a perfect storm”, Critical Perspectives on Accounting 2004, 955-‐970. Ø RIBSTEIN L., “Market vs. Regulatory Responses to Corporate Fraud: A Critique of the Sarbanes – Oxley Act of 2002”, The Journal of Corporation Law 2002, 1-‐74. Ø ROMANO R., “The Sarbanes – Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance”, Yale Law Journal 2005, 1521-‐1161. Ø SAKSENA, P. N EN FOX M. A., “Accounting fraud and the Sarbanes-‐Oxley Act”, International Company and Commercial Law Review 2004, 244-‐251. Ø SALE H. A., “Delaware’s Good Faith”, Cornell Law Review 2004, 456-‐494. Ø SIECZKA P., SORNETTE D. EN HOLYST J. A., “The Lehman Brothers effect and bankruptcy cascades”, The European Physical Journal B 2011, 257-‐269. Ø THE HARVARD LAW REVIEW ASSOCIATON, “Corporate law. Congress Passes Corporate and Accounting Fraud Legislation.”, Harvard Law Review 2002, 728-‐734.

133

Ø THE HARDVARD LAW REVIEW ASSOCIATION, “The good, the bad and their corporate codes of ethics: Enron, Sarbanes – Oxley and the problems with legislating good behaviour”, Harvard Law Review 2003, 2123-‐2141. Ø THOMAS W.C., “The rise and fall of Enron”, Journal of Accountancy 2002, 41-‐48. Ø TONGE A., GREER L. EN LAWTON A., “The Enron story: you can fool some of the people some of the time…”, Business Ethics: A European Review 2003, 4-‐22. Ø VALENTI A., “The Sarbanes – Oxley Act of 2002: Has it brought about changes in the Boards of large U.S. companies?”, Journal of Business Ethics 2008, 401-‐412. Ø YUHAO L., “The case analysis of the scandal of Enron”, International Journal of Business and Management 2010, 37-‐41.

JURISPRUDENTIE Ø Devlin v. Moore , 64 Or. 433, 130 P. 35, (1913). Ø Mahonia Ltd. v. JP Morgan Chase Bank, [2004] EWHC 1938 (Comm). Ø McCall v. Scott, 250 F. 3d 997, (2001). Ø TSC Industries v. Inc. v. Northway Industries, Inc., 426 U.S. 438, (1976). Ø U.S. v. Sarno [1998 WL 547302].

ONDERZOEKSRAPPORTEN Ø POWERS W.C., TROUBH R.S. & WINOKUR H.S. JR., Report of Investigation by the Special Investigative Committee of the Board of Directors of Enron Corp., 2002, http://news.findlaw.com/wsj/docs/enron/sicreport/sicreport020102.pdf, 203 p. Ø United States Bankruptcy Court Southern District Of New York, In re LEHMAN BROTHERS HOLDINGS INC., et al., Debtors, Report Of Anton R. Valukas, Examiner, Volume 1 of 9, Sections I & II: Introduction, Executive Summary& Procedural Background, Section III. A1: Risk, http://lehmanreport.jenner.com/VOLUME 1.pdf, 1-‐ 195.

134

Ø United States Bankruptcy Court Southern District Of New York, In re LEHMAN BROTHERS HOLDINGS INC., et al., Debtors, Report Of Anton R. Valukas, Examiner, Volume 3 of 9, Section III. A4: Repo 105, http://jenner.com/lehman/VOLUME%203.pdf, 732-‐1053. Ø U. S. Bankruptcy Court Southern District of New York, In re Enron Corp., Chapter 11, Case No. 01-‐16034 (AJG), “Second Interim Report of Neal Batson, Court-‐Appointed Examiner” (January

21,

2003),

http://www.enron.com/index_option_com_content_task_view_id_43_Itemid_45.htm, 134 p. Ø U. S. Bankruptcy Court Southern District of New York, In re Enron Corp., Chapter 11, Case No. 01-‐16034 (AJG), “Third Interim Report of Neal Batson” (June 30, 2003), http://www.enron.com/media/3rd_Examiners_Report.pdf, 89 p. Ø U.S. Bankruptcy Court Southern District of New York, In re Enron Corp., Chapter 11, Case No. 01-‐16034 (AJG), “Final Interim Report of Neal Batson, Court-‐Appointed Examiner” (November 4, 2003), http://www.concernedshareholders.com/CCS_ENRON_Report.pdf, 137 p. Ø U.S. District Court Southern District of Texas, Houston Division, Complaint, U.S. v. Andrew S. Fastow et al., Cr. No. H-‐02-‐0665. Ø U.S. District Court Southern District of Texas, Houston Division, Complaint, U.S. SEC v. J.P. Morgan Chase, July 2003, http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp18252.htm. Ø U. S. Senate, Committee on Governmental Affairs, The Role of the Board of Director’s in Enron’s Collapse – Report prepared by the Permanent Subcommittee on Investigations of the Senate Committee on Governmental Affairs, 107th Congress (July 8, 2002), http://news.findlaw.com/hdocs/docs/enron/senpsi70802rpt.pdf, 59 p. Ø U. S. Senate, Committee on Governmental Affairs, The Role of the Financial Institutions in Enron’s Collapse – Volume 1: Hearing before the Permanent Subcommittee on Investigations of the Senate Committee on Governmental Affairs, 107th Congress (July 23,

2002),

http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/CHRG-‐107shrg81313/pdf/CHRG-‐

107shrg81313.pdf, 1459 p.

135

Ø U. S. Senate, Financial Oversight of Enron: The SEC and Private-‐Sector Watchdogs, Report of the Staff to the Senate Committee on Governmental Affairs, 8 October 2002, http://news.findlaw.com/hdocs/docs/enron/100802enronsec.pdf, 131 p.

VARIA Ø ARMOUR J. EN MCCAHERY J. A., “After Enron: Improving Corporate Law and Modernising Securities

Regulation

in

Europe

and

the

US”,

Hart,

Oxford,

2006,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=910205##, 30 p. Ø BENNER K., “Is Sarbanes – Oxley a failure?”, Fortune, 24 maart 2010, http://money.cnn.com/2010/03/23/news/economy/sarbanes_oxley.fortune/index.htm . Ø BROENS B., “Voor 1,2 miljard euro schade door Lehman”, De Tijd, 12 september 2009, http://www.tijd.be/telex/algemeen_economie/Voor_1_2_miljard_euro_schade_in_Belgie _door_Lehman.8231704-‐272.art. Ø CHASAN E., “U.S. judge approves Lehman’s asset sale to Barclays”, Reuters, 20 september 2008, http://in.reuters.com/article/2008/09/20/idINIndia-‐35572720080920. Ø DELAERE S., ”Lehman Brohters rijst uit de doden”, De Standaard, 6 maart 2012, http://standaard.be/artikel/detail.aspx?artikelid=DMF20120306_206&word=lehman+b rothers. Ø EAGLESHAM J. EN RAPPAPORT L., “Lehman Probe Stalls, Chance of No Charges”, The Wall Street

Journal,

12

maart

2011,

http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703597804576194871565429108.h tml. Ø Enron

Corp.,

Enron’s

Code

of

Ethics,

July

2000,

http://i.cdn.turner.com/dr/teg/tsg/release/sites/default/files/assets/enroncodemanua l.pdf, 64 p. Ø FINANCIAL EXECUTIVES RESEARCH FOUNDATION, “Sarbanes – Oxley Compliance Costs Are Dropping”,

2006,

http://www2.prnewswire.com/cgi-‐

bin/stories.pl?ACCT=104&STORY=/www/story/04-‐06-‐2006/0004335523&EDATE.

136

Ø FLOOD M., “Houston Jurors To Hear Closing Arguments Today in Enron Barge Case”, Houston Chronicle

2004,

http://www.chron.com/business/enron/article/Closing-‐

arguments-‐today-‐in-‐Enron-‐barge-‐case-‐1562951.php. Ø FLOOD M., ‘Last man standing’ in an Enron case to get May retrial, Houston Chronicle 2010, http://www.chron.com/business/enron/article/Last-‐man-‐standing-‐in-‐an-‐Enron-‐ case-‐to-‐get-‐May-‐1616556.php. Ø FREIFELD K. EN SANDLER L., “Ernst & Young said to Face Fraud Lawsuit from Cuomo over Lehman

Audits”,

Bloomberg,

20

december

2010,

http://www.bloomberg.com/news/2010-‐12-‐20/ernst-‐young-‐said-‐to-‐face-‐fraud-‐ lawsuit-‐from-‐cuomo-‐over-‐lehman-‐audits.html Ø JAIN P. K., KIM J.C. EN REZAEE Z., “Trends and Determinants of Market Liquidity in the Pre-‐ and Post-‐ Sarbanes – Oxley Act Periods”, Paper presented at the 14th Annual Conference on Financial Economics and Accounting, Indiana University, Bloomington, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=488142, 38 p. Ø LATTMAN P., “Cuomo Sues Ernst & Young over Lehman”, The New York Times – Dealbook, 21 december 2010, http://dealbook.nytimes.com/2010/12/21/cuomo-‐sues-‐ernst-‐ young-‐over-‐lehman. Ø LINCK J. S., NETTER J. M. EN YANG T., “Effects and Unintended Consequences of the Sarbanes – Oxley Act on Corporate Boards”, AFA 2006 Boston Meeting Paper, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=687496, 52 p. Ø NOCERA, J., “Lehman Had to Die So Global Finance Could Live”, New York Times, 12 september 2009, http://www.nytimes.com/2009/09/12/business/12nocera.html?_r=1. Ø NORRIS F. EN LIPTAK A., “Justices Ophold Sarbanes – Oxley Act”, The New York Times, 28 juni

2010,

http://www.nytimes.com/2010/06/29/business/29accounting.html?pagewanted=all. Ø OFFICE OF THE CHIEF ACOUNTANT – “SEC, Report and Recommendations Pursuant to Section 401 (C) of the Sarbanes – Oxley Act of 2002 on Arrangements with Off-‐Balance Sheet Implications”, Special Purpose Entities and Transparency of Filings by Issuers, 2005, http://www.sec.gov/news/studies/soxoffbalancerpt.pdf, 115 p.

137

Ø RYAN J., “Lehman Rescue Failed on Guarantees, Baxter Says (Update 1)”, Bloomberg, 19 januari

2009,

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=a0BPttTVw_lQ&. Ø SANDLER L. EN SCINTA C., “Lehman Collapse Probed by Three Federal Grand Juries (update 2)”,

Bloomberg,

17

oktober

2008,

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aqR6ugyYX1tI&refer=u s. Ø SIMMONS J., “Nomura buys Lehman’s Europe banking, Equities Units (update 3)”, Bloomberg,

23

september

2008,

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aTPgq7SNvk_g&refer= home. Ø SORKIN A. R., “The Last Days of Lehman Brothers”, New York Times, 28 februari 2009, http://dealbook.nytimes.com/2008/10/06/the-‐last-‐days-‐of-‐lehman-‐brothers. Ø TAYONG NTING R., “Sarbanes-‐Oxley Act, Insider Trading and Earnings Management”, onuitg. PhD Diss. University of Glasgow, 2008, 226 p. Ø U.S. v. Glisan, Plea Agreement, No. 2 02-‐CR-‐665 (S.D Tex. Sept. 10, 2003), http://news.findlaw.com/hdocs/docs/enron/usglisan91003plea.pdf, 11 p.

138

De recente geschiedenis van boekhoudschandalen

Recommend Documents