De Nederlandse economie in : een voorspelling met MORKMON

Afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie De Nederlandse economie in 2000-2002: een voorspelling met MORKMON M.C.J. van Rooij en A.F. Tieman Onderzoeksrapport WO&E nr. 641 November 2000

De Nederlandsche Bank

DE NEDERLANDSE ECONOMIE IN 2000-2002: voorspelling met MORKMON M.C.J. van Rooij en A.F. Tieman *

* Met dank aan M. Grevelink, mw. C. Kerkhoff en F.R. Stork voor statistische ondersteuning.

Onderzoeksrapport WO&E nr. 641/0036 November 2000

De Nederlandsche Bank NV Afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie Postbus 98 1000 AB AMSTERDAM

SAMENVATTING De Nederlandse economie in 2000-2002: een voorspelling met MORKMON M.C.J. van Rooij en A.F. Tieman Dit rapport presenteert een voorspelling met MORKMON, het macro-economische structuurmodel voor Nederland van de Nederlandsche Bank, voor de Nederlandse economie voor de jaren 2000-2002 tezamen met een risicoanalyse. De gunstige economische ontwikkelingen in Nederland van de afgelopen jaren zullen zich ook in de periode 2000-2002 voortzetten, zij het dat de inflatie aanmerkelijk hoger uitkomt dan in de voorliggende jaren het geval was. In de risicoanalyse wordt ingegaan op de inflatierisico’s. Deze houden met name verband met de krapte op de arbeidsmarkt, de ontwikkeling van de grondstofprijzen en de eurokoers. Speciale aandacht gaat daarnaast uit naar thema’s die raken aan financiële stabiliteit, waaraan het DNB Kwartaalbericht van december 2000 is gewijd. Trefwoorden: macro-economische voorspellingen; MORKMON JEL codes: E17

ABSTRACT The Netherlands’ economy in 2000-2002: a forecast based on MORKMON M.C.J. van Rooij and A.F. Tieman This report presents a forecast for and a risk analysis of the Netherlands’ economy for the period 2000-2002 using MORKMON, the macroeconomic model of the Nederlandsche Bank. The advantageous economic developments of the past few years in the Netherlands will be prolonged over the forecast period, albeit that inflation rises to considerably higher levels than usual in the past years. The risk analysis focusses on inflation risks. These risks lie mainly in the tense labour market, the price development of raw materials and the euro exchange rate. Also, special attention is given to themes related to financial stability, which is the topic of the December 2000 issue of DNB’s Quarterly Bulletin. Key words: macroeconomic forecasts; MORKMON JEL codes: E17

-1-

1 INLEIDING Dit rapport presenteert een voorspelling voor de Nederlandse economie in de periode 2000-2002 op basis van berekeningen uitgevoerd met het macro-economische structuurmodel MORKMON 1. Ten opzichte van de voorspelling van een half jaar geleden is het beeld voor 2000-2002 op een aantal punten gewijzigd 2. Zo ligt de bbp-volumegroei in 2000-2002 0,3 à 0,4 procentpunt hoger. Ook de inflatieraming is naar boven bijgesteld als gevolg van de gestegen olieprijs en geapprecieerde dollar. De inflatie, afgemeten aan de stijging van de consumentenprijsindex (cpi), zal dit jaar uitkomen op 2,6%, terwijl zij naar verwachting in 2001 een piek zal bereiken met 4,2%, gevolgd door een prijsstijging van 3,0% in 2002. De hoge inflatie in 2001 wordt naast de genoemde factoren (olieprijs en dollarkoers) met name veroorzaakt door de invoering van het nieuwe belastingplan en de daarmee samenhangende BTW-verhoging per 1 januari 2001. Door de directe effecten van het belastingplan heenkijkend, komt de inflatieontwikkeling de komende twee jaar uit op 3%. Het rapport is als volgt opgebouwd. Het hoofdstuk Uitgangspunten 2000-2002 beschrijft het externe beeld met betrekking tot wereldhandel, wereldmarktprijzen, wisselkoersen en rentevoeten, alsmede de binnenlandse veronderstellingen. De op basis van deze uitgangspunten verkregen basisprojectie staat beschreven in het hoofdstuk Uitkomsten centrale projectie 2000-2002. Hierbij gaat de aandacht in het bijzonder uit naar de determinanten van de economische groei, de werkgelegenheid en de loon- en prijsontwikkeling. Vervolgens wordt in het hoofdstuk Risicoanalyse een aantal onzekerheden en risico’s ten aanzien van de voorspelde economische ontwikkeling behandeld. Bijzondere aandacht gaat uit naar ontwikkelingen die effect kunnen hebben op de financiële stabiliteit in Nederland en naar opwaartse en neerwaartse inflatierisico’s. Het rapport sluit af met een aantal samenvattende conclusies.

1 M.M.G. Fase, P. Kramer en W.C. Boeschoten, 1992, MORKMON II : the Nederlandsche Bank’s quarterly model of the Netherlands economy, Economic Modelling, 9, blz. 146-204. Een beschrijving van een ge-update versie van dit model is te vinden in: P.J.A. van Els en P.J.G. Vlaar, MORKMON III: een geactualiseerde versie van het macro-economische beleidsmodel van De Nederlandsche Bank, Onderzoeksrapport WO&E, nr. 471, september 1996. 2 Zie voor de vorige voorspelling, De Nederlandse economie in 2000-2002: een voorspelling met MORKMON, De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, juni 2000, blz. 63-74.

-2-

2 UITGANGSPUNTEN 2000-2002 Voor een open economie als die van Nederland zijn de ontwikkelingen in het buitenland van groot belang. In het onderstaande schetsen we de belangrijkste relevante externe invloeden, welke zijn gebaseerd op recente

OESO -

en IMF-ramingen (tabel 1). De wereldeconomie laat een krachtige groei

zien in Europa en de Verenigde Staten. Ook Japan laat na een recessie weer een, zij het bescheiden, economische groei zien. De bbp-volumegroei in het OESO-gebied versnelt van 3,0% in 1999 tot 4,2% in 2000. Voor 2001 en 2002 is verondersteld dat de economische groei in het OESO-gebied afzwakt tot respectievelijk 3,3% en 3,1%. De belangrijkste factor achter de afnemende groei in het OESOgebied is de groeivertraging in de Verenigde Staten van 5,3% dit jaar tot 3,5% en 3,3% in 2001 respectievelijk 2002. In de Europese Unie zal de groei licht afnemen van 3,3% dit tot 2,7% in 2002. In lijn met dit buitenlandbeeld versnelt de voor Nederland relevante wereldhandelsgroei aanzienlijk van ruim 4% vorig jaar tot bijna 10% dit jaar, en blijft daarna met circa 8% in 2001 en 7% in 2002 bovengemiddeld hoog. Onder invloed van de mondiale vraaguitval volgend op de Azië-crisis bereikten de prijzen op de wereldmarkt voor grondstoffen, in het bijzonder die voor energie, begin 1999 een laagtepunt ($10 per vat Brent olie). Met het aantrekken van de wereldvraag en de afkondiging van productiebeperkingen door een aantal olieproducerende landen in februari 1999 liep de prijs van ruwe olie weer snel op tot ruim boven USD 30 per vat in de afgelopen maanden. Voor de komende jaren gaan we uit van futuresprijzen. Dit betekent dat de olieprijs geleidelijk aan zal dalen tot gemiddeld USD 25 in 2002. In de paragraaf De inflatie nader beschouwd wordt ingegaan op gevolgen van olieprijsbewegingen voor economische groei en inflatie. De grondstoffenprijzen exclusief energie, die in 1999 nog daalden, zijn in 2000 gestegen en nemen daarna naar verwachting verder toe. Mede als gevolg van de eurokoersdaling in 2000 stijgt het prijspeil van de goedereninvoer, in guldens gemeten, dit jaar fors met 9,4% om vervolgens in 2001 en 2002 verder met 3,7% en 0,8% toe te nemen. Voor de goederenuitvoerprijs van concurrenten exclusief energie wordt in grote lijnen een vergelijkbaar beeld verwacht. Zoals gebruikelijk is de huidige raming gebaseerd op de niveaus van rentes en wisselkoersen zoals die golden op het moment van het uitvoeren van de analyse. De ramingen bevatten derhalve geen rente- of wisselkoersvisie van de Bank. Op basis van deze technische veronderstellingen blijft de lange rente in Duitsland en de VS in 2001 en 2002 op het niveau van 5,2% respectievelijk 5,6% en de dollareurokoers constant op USD 0,871. Dit impliceert een daling van de gemiddelde eurokoers in 2000 en 2001 van 13,5% respectievelijk 5,5%. De gevolgen van een stijging van de eurokoers komen bij de bespreking van de risicoanalyse aan de orde.

-3-

Tabel 1 Uitgangspunten

Internationaal a) Bbp-volume OESO-gebied Bbp-volume EU Bbp-volume Verenigde Staten Bbp-volume Japan Volume relevante wereldhandel b) Prijspeil goedereninvoer, in guldens Uitvoerprijspeil concurrenten, in guldens b) Korte rente eurogebied Lange rente Duitsland Lange rente Verenigde Staten Eurokoers (in dollars) Olieprijs (U.K. Brent in $) c) Nationaal c) Arbeidsvolume overheid (niveau in 1000 arbeidsjaren) Volume overheidsconsumptie (%-mutaties) Volume bruto investeringen overheid (%-mutaties)

RealiVeronderstellingen saties ______ _______________________ 1999 2000 2001 2002 ______ _______ ______ ______ Procentuele mutaties 3,0 4,2 3,3 3,1 2,4 3,3 2,9 2,7 4,2 5,3 3,5 3,3 0,2 2,0 2,4 2,0 4,2 0,2 -1,3

9,8 9,4 6,3

Gemiddelde niveaus 3,0 4,3 4,5 5,3 5,6 6,1 1,065 0,922 18,2 29,4 728 2,5 3,7

738 3,6 10,0

8,2 3,7 4,1

7,0 0,8 1,7

5,0 5,2 5,6 0,871 29,0

5,0 5,2 5,6 0,871 25,0

748 2,4 2,9

758 2,4 2,9

a) De rentes en wisselkoersen zijn constant verondersteld op het niveau van medio oktober 2000. De overige internationale uitgangspunten zijn ontleend aan de OESO en het IMF. b) Geografisch herwogen; goederen exclusief olie en gas. c) Deze gegevens zijn voor 2000 en 2001 gebaseerd op de MEV 2001.

De binnenlandse uitgangspunten hebben voornamelijk betrekking op het budgettaire beleid en andere delen van de collectieve sector 3. In de belastingsfeer is voor 2000 en 2001 rekening gehouden met de successievelijke verhoging van de kleinverbruikerheffing op energie en compenserende maatregelen in de directe belastingsfeer. Een belangrijke maatregel is de uitvoering van de herziening van het belastingstelsel in 2001 die onder andere een verschuiving van directe naar indirecte belastingen behelst. Deze herziening van het belastingstelsel gaat gepaard met een netto lastenverlichting van circa NLG 7 miljard. In onze analyse is verondersteld dat alle na de Miljoenennota 2001 en de Macro Economische Verkenning 2001 optredende inkomstenmeevallers of -tegenvallers volledig in het

3 De binnenlandse uitgangspunten zijn goeddeels gebaseerd op de Miljoenennota 2001, de Macro Economische Verkenning 2001 en de Sociale Nota 2001, zo nodig aangevuld met later beschikbaar gekomen informatie.

-4-

vorderingensaldo lopen. Dit betekent bijvoorbeeld dat indien inkomstenmeevallers alsnog tot extra uitgaven of extra lastenverlichting leiden, het vorderingensaldo dienovereenkomstig lager uitkomt dan hier is geraamd.

-5-

3 UITKOMSTEN CENTRALE PROJECTIE 2000-2002 In dit hoofdstuk lichten we de voornaamste voorspeluitkomsten, zoals die staan samengevat in tabel 2, nader toe. We besteden in het bijzonder aandacht aan de determinanten van de economische groei, aan de werkgelegenheidsontwikkeling en aan de loon- en prijsontwikkeling.

3.1 De Nederlandse economie in 2000 In 2000 groeit de Nederlandse economie, afgemeten aan de bbp-volumegroei, met 4,0%. De Nederlandse economie groeit hiermee al vier jaar op een rij met circa 4%. Aan de blijvend voorspoedige ontwikkeling dragen zowel de binnen- als de buitenlandse bestedingen bij. Door de koopkrachtverbetering in 2000 en de sterk gestegen vermogens van huiseigenaren, blijft de volumegroei van de particuliere consumptie vrijwel op het niveau van vorig jaar, de afvlakkende werkgelegenheidsaanwas ten spijt. De particuliere consumptie wordt dit jaar tevens gestimuleerd doordat consumenten anticiperend op de verhoging van het hoge BTW-tarief van 17,5% naar 19% per 1 januari a.s. hun uitgaven in 2000 zullen verhogen ten koste van uitgaven in 2001. Bij het opstellen van de projectie is verondersteld dat 0,4% van de consumptie op jaarbasis naar voren wordt gehaald. Mede hierdoor dalen de gezinsbesparingen in 2000 voor het derde achtereenvolgende jaar. De groei van de bedrijfsinvesteringen neemt dit jaar af tot ruim 5%. Dit wordt veroorzaakt door hogere kapitaalkosten als gevolg van de gestegen rente en door de verslechtering van de winstpositie van het bedrijfsleven. De arbeidsmarkt blijft gekarakteriseerd door grote schaarste aan personeel, wat veel bedrijven dwingt tot het doen van diepte-investeringen. Ook de aanzienlijke stijging van de goedereninvoer met 9,3% is een direct gevolg van de stijging van de consumptie en de moeite die het bedrijfsleven heeft om aan de binnenlandse vraag te voldoen. De stijging van het uitvoervolume van goederen (exclusief energie) blijft met 8,6% achter bij de groei van het voor Nederland relevante wereldhandelsvolume, ondanks een verbetering van de internationale prijsconcurrentiepositie. Hierbij speelt een ongunstige effect van de samenstelling van het Nederlandse uitvoerpakket een rol, alsmede een, bij een oplopende arbeidsinkomensquote, verslechtering van het concurrentievermogen van Nederlandse exporteurs. De verbetering van de prijsconcurrentiepositie in 2000 hangt samen met de eurodepreciatie. Tevens is hierdoor sprake van een negatief ruilvoeteffect dat bijdraagt aan de afname van het overschot op de lopende rekening tot 5,4% bbp in 2000.

-6-

Tabel 2 Kerngegevens basisprojectie 1999 2000 2001 2002 ______ _______ ______ ______ Procentuele veranderingen Volume bestedingen en productie Particuliere consumptie Bruto investeringen bedrijven (excl. woningen) Goederenuitvoer (excl. energie) Goedereninvoer Bruto binnenlands product

4,4 9,5 6,3 6,2 3,9

4,2 5,4 8,6 9,3 4,0

4,5 5,5 8,6 8,6 3,7

4,2 5,1 6,8 6,7 3,6

Lonen en prijzen Contractloon per werknemer in de marktsector Loonsom per werknemer in de marktsector Consumentenprijsindex Prijsconcurrentiepositie a) Prijspeil bruto binnenlands product Reëel beschikbaar looninkomen per werknemer b)

2,6 2,9 2,2 0,4 1,7 0,1

3,5 4,4 2,6 1,8 3,0 1,0

3,7 4,4 4,2 -0,3 4,8 4,9

3,9 4,9 3,0 -0,7 3,5 0,9

Arbeidsmarkt Werkgelegenheid (arbeidsjaren) Arbeidsaanbod (personen)

2,9 2,2

2,6 2,0

2,0 1,7

1,7 1,6

Gemiddelde niveaus 221 184 67,6 65,8

161 64,8

152 64,2

Werkloosheid (dzd personen, niveau) Verhouding niet-actieven versus actieven (procenten) Collectieve sector Vorderingensaldo (% bbp) Bruto schuld (ultimo, % bbp)

1,0 62,9

1,7 56,7

0,8 51,8

1,6 46,7

Overige grootheden Saldo lopende rekening (transactiebasis; % bbp) Arbeidsinkomensquote (procenten) c ) Bezettingsgraad (procenten)

5,6 82,3 84,3

5,4 83,7 84,5

6,0 83,3 84,8

6,4 83,2 85,0

a) Mutatie uitvoerprijspeil concurrenten minus prijsmutatie goederenuitvoer (excl. energie). b) Exclusief incidenteel. c) Bedrijven exclusief delfstoffenwinning, exploitatie onroerend goed en kwartaire sector.

De loonvoet stijgt in 2000 sterker dan in 1999. De contractloonstijging versnelt bij de aanhoudende krapte op de arbeidsmarkt van 2,6% tot 3,5% (zie tabel 3). Dit laatste cijfer is grotendeels gebaseerd op resultaten van cao’s die reeds zijn afgesloten. De krapte op de arbeidsmarkt komt ook naar voren in de stijgende incidentele looncomponent, die in 2000 voor 0,8 procentpunt bijdraagt aan de loonkostentoename. Samen met de licht hogere sociale lasten voor werkgevers resulteert dit in een stijging van de loonsom per werknemer van 4,4%, een aanzienlijke versnelling ten opzichte van de toename van 2,9% in 1999. Het grote aantal moeilijk te vervullen vacatures en de sterke stijging van

-7-

Tabel 3 Opbouw loonkosten per eenheid product in de marktsector Bijdragen in procentpunten

Contractloon Incidenteel Sociale lasten werkgevers Loonsom per werknemer Arbeidsproductiviteit Loonkosten per eenheid product

1999 2000 2001 2002 ______ ______ ______ ______ 2,6 3,5 3,7 3,9 0,3 0,8 1,0 1,0 0,1 0,1 -0,3 0,0 ______ ______ ______ ______ 2,9 4,4 4,4 4,9 1,8 1,9 2,1 2,3 ______ ______ ______ ______ 1,1 2,5 2,3 2,6

de loonkosten per werknemer leidt tot besparingen op arbeid. Dit weerspiegelt zich in een iets sterkere stijging van de arbeidsproductiviteit dan in het voorgaande jaar. Al met al neemt de stijging van de loonkosten per eenheid product in 2000 toe tot 2,5%: een ruime verdubbeling ten opzichte van het stijgingspercentage in 1999. Doordat de stijging van de afzetprijzen duidelijk achterblijft bij deze toename, loopt de gecorrigeerde arbeidsinkomensquote dit jaar fors op van 82,3% tot 83,7%. De werkgelegenheidsgroei zwakt onder invloed van de stijgende reële loonkosten, af van 2,9% in 1999 tot 2,6% dit jaar. Deze aanwas blijft echter ruimschoots voldoende om het extra arbeidsaanbod op te vangen, zodat de werkloosheid verder daalt van 221.000 personen in 1999 naar 184.000 personen in 2000, wat neer komt op een daling van 3,1% tot 2,5% van de beroepsbevolking. Dit betekent dat voor het zesde opeenvolgende jaar sprake is van een dalende werkloosheid. Dit wordt ook weerspiegeld in de verder dalende verhouding niet-actieven versus actieven, de zogenaamde i/a-ratio, die dit jaar uitkomt op 65,8%. Het steeds grotere aantal openstaande vacatures duidt er evenwel op dat de arbeidsmarkt tegen haar grenzen aanloopt. Hierop wordt nader ingegaan in het hoofdstuk ‘Risicoanalyse’. De inflatie, afgemeten aan de consumentenprijsindex (cpi), komt dit jaar uit op 2,6% tegen 2,2% vorig jaar. De sterke invoerprijsstijgingen zijn in belangrijke mate verantwoordelijk voor de oplopende inflatie. De bijdrage van finale goederen neemt toe tot 0,4 procentpunt, terwijl de bijdrage van de invoer van grondstoffen, energie en diensten stijgt tot een spectaculaire 1,5 procentpunt. De fors gestegen olieprijzen en in minder mate de prijsstijgingen van overige grondstoffen zijn hier in belangrijke mate verantwoordelijk voor. De stijging van de olieprijs werkt ook door in de aardgasprijzen. Deze leveren in 2000 naar verwachting een bijdrage van 0,6 procentpunt aan de cpistijging. Samen met invoering van de tweede tranche van de regulerende energiebelastingen zorgt dit

-8-

voor forse toename van de aardgasprijs voor kleinverbruikers. Overigens drukt de tweede tranche van deze zogenaamde ecotaks minder zwaar op de gasprijs dan de eerder ingevoerde eerste tranche deed. De nadruk ligt dit keer op het extra belasten van stroom- en waterverbruik door de consument. In totaal dragen de stijgingen van indirecte belastingen voor 0,3 procentpunt bij aan de toename van het prijspeil particuliere consumptie. De huren en de prijs van kwartaire diensten leveren een vrij stabiele bijdrage van in totaal 0,6 procentpunt, terwijl de stijgende loonkosten per eenheid product een bijdrage van 1,2 procentpunt leveren. Een flink deel van de forse kostenstijgingen wordt in 2000 echter door bedrijven opgevangen in de winstmarges. Zij laten hun afzetprijzen, mede met het oog op de toegenomen concurrentie in het Nederlandse en Europese bedrijfsleven, slechts gematigd stijgen. Door deze marge-inkrimping komt de prijsstijging van particuliere consumptie 1,6 procentpunt lager uit dan bij gelijkblijvende bruto winstmarges het geval was geweest. Ook de fiscalisering van de omroepbijdrage heeft een belangrijk eenmalig neerwaarts effect op de cpi-stijging gehad (0,4 procentpunt op jaarbasis). Dit effect zal in 2001 weer uit de inflatiecijfers verdwijnen, zodat alleen al uit dien hoofde een inflatiesprong van 0,4 procentpunt zal optreden in 2001. Tabel 4 Stijging consumptieprijs naar onderdelen Bijdragen in procentpunten 1999 2000 2001 2002 ______ ______ ______ ______ Invoer Finale goederen Grondstoffen, energie, diensten

0,2 0,2

0,4 1,5

0,7 0,5

0,4 0,1

0,3 -0,2 0,4 0,2

0,3 0,6 0,4 0,2

1,0 0,4 0,4 0,2

0,0 0,2 0,4 0,2

0,6

1,2

1,1

1,3

0,2 ____

-1,6 ____

-0,1 ____

0,4 ____

Prijspeil particuliere consumptie

1,9

3,0

4,2

3,0

Consumentenprijsindex Idem, exclusief indirecte belastingen

2,2 1,9

2,6 2,3

4,2 3,2

3,0 3,0

Collectieve sector Indirecte belastingen Aardgas Huur Kwartaire diensten Loonkosten Bruto margeverbetering a)

a) Inclusief kapitaalkosten.

-9-

Het gunstige beeld van de Nederlandse economie in 2000 wordt ook weerspiegeld in de cijfers met betrekking tot de collectieve sector. Het vorderingenoverschot van de collectieve sector volgens de EMU-definitie komt uit op 1,7% bbp. In dit saldo is rekening gehouden met de eenmalige opbrengst van de veiling van de UMTS-licenties van 0,7% bbp. Indien we deze veilingopbrengsten buiten beschouwing laten, is het vorderingensaldo, ondanks de krachtige hoogconjunctuur, gelijk aan dat van vorig jaar. De vorderingenoverschotten leiden tot een lagere nominale overheidsschuld, waardoor een permanente reductie van de rentelasten mogelijk wordt gemaakt en ruimte wordt geschapen in de overheidsbegroting om de toekomstige vergrijzing van de samenleving financieel op te vangen. Gemeten in procenten van het bruto binnenlands product zorgen het positieve vorderingensaldo en de aanhoudend hoge nominale bbp-groei voor een sterke daling van de bruto schuldquote tot 56,7% bbp ultimo 2000. Dit is voor het eerst onder de norm van 60% bbp uit het verdrag van Maastricht.

3.2 De Nederlandse economie in 2001 De belangrijkste binnenlandse ontwikkeling die zich op financieel-economisch gebied in 2001 zal voordoen is ongetwijfeld de invoering van het nieuwe belastingplan per 1 januari van dat jaar. De belangrijkste maatregelen in deze belastingherziening behelzen een verlaging met 8 procentpunt van de marginale tarieven in de hoogste twee schijven van de inkomstenbelasting, het invoeren van een heffingskorting die de belastingvrije voet vervangt en de verhoging van het hoge BTW-tarief van 17,5 naar 19%. Zo wordt een lastenverschuiving van arbeid naar consumptieve bestedingen bewerkstelligd. De belastingherziening gaat gepaard met een lastenverlichting van in totaal circa NLG 7 miljard. De gevolgen van het belastingplan voor de Nederlandse economie zullen in het onderstaande uitgebreider aan de orde komen. In 2001 vertraagt de bbp-volumegroei van 4,0% tot 3,7%. Het uitvoervolume (exclusief energie) neemt naar verwachting in 2001 met 8,6% toe en komt daarmee als gevolg van de vertraagde doorwerking van de in 2000 verbeterde internationale prijsconcurrentiepositie uit boven de toename van de relevante wereldhandel. Onder invloed van de lastenverlichting blijft de volumegroei van de particuliere consumptie met 4,5% op een hoog niveau. Door de lastenverlichting stijgt het reëel beschikbaar looninkomen per werknemer met 4,9%. De consumptiestijging zou zonder de eerder genoemde anticipatie-effecten nog hoger uitvallen. Vooruitlopend op de aangekondigde BTWverhoging per 1 januari worden consumptieve uitgaven vervroegd van 2001 naar dit jaar, waardoor de consumptietoename in 2001 lager uitkomt dan zonder anticipatie-effecten het geval was geweest. Overigens leidt de toename van de beschikbare huishoudinkomens deels met een vertraging tot extra uitgaven, wat betekent dat een substantieel deel van de koopkrachtstijging in 2001 pas in 2002 zal

- 10 -

resulteren in additionele consumptieve bestedingen. De toename van de bedrijfsinvesteringen met 5,5% in 2001 is, bij een lagere productiegroei en een hogere bezettingsgraad, nagenoeg gelijk aan die in het voorgaande jaar. De contractloonstijging neemt toe van 3,5% in 2000 tot 3,7% in 2001. Ondanks de lastenverlichting in het kader van het nieuwe belastingplan zijn de loonstijgingen, aangemoedigd door de aanhoudende economische groei en krapte op de arbeidsmarkt, fors. Ook de bijdrage van de incidentele looncomponent aan de loonkosten is fors met 1,0 procentpunt. Wel nemen, opnieuw als gevolg van de belastingherziening, de sociale lasten voor werkgevers af. Dit leidt tot een bijdrage van -0,3 procentpunt aan de loonkosten. De loonsom per werknemer stijgt in 2001 net als dit jaar met 4,4%. Bij de arbeidsproductiviteitstijging van 2,1% resulteert uiteindelijk een stijging van de loonkosten per eenheid product van 2,3%. De afzetprijzen stijgen naar verwachting sterker dan de loonkosten per eenheid product, wat leidt tot een daling van de gecorrigeerde arbeidsinkomensquote tot 83,3%. In samenhang met de minder uitbundige productiegroei zwakt de werkgelegenheidsaanwas verder af tot 2,0%. Hierdoor neemt het tempo van de werkloosheidsdaling verder af. Ultimo 2001 zullen volgens MORKMON

161.000

personen

werkloos

zijn

(2,2%

van

de

beroepsbevolking).

De

inactieven/actieven-ratio zal hierbij dalen tot 64,8%. De inflatie neemt als gevolg van bovenstaande ontwikkelingen fors toe van 2,6% dit jaar tot 4,2% in 2001. De cpi geschoond voor de bijdrage van indirecte belastingen neemt toe van 2,3% tot 3,2%. De stijging van de indirecte belastingen in de vorm van de BTW-verhoging en de ecotaks leveren in 2001 met 1,0 procentpunt een belangrijke bijdrage aan de inflatoire ontwikkeling. Ook dragen de stijgingen van de invoerprijzen met een bijdrage van 1,2 procentpunt opnieuw flink bij aan de cpi-stijging. In 2001 zijn echter de prijsstijgingen van de invoer van grondstoffen, energie en diensten lager dan in 2000, terwijl de invoerprijzen van finale goederen juist meer stijgen. Hierin komt de doorwerking van de wereldwijde stijging van de grondstofprijzen in het jaar 2000, een zogenaamd tweede ronde effect, tot uiting. De bijdragen van de stijging van de aardgasprijzen, de huren en de prijzen van kwartaire diensten zijn respectievelijk 0,4, 0,4 en 0,2 procentpunt. De bruto winstmarges blijven in 2001 vrijwel stabiel en de loonkosten dragen net als in het voorgaande jaar ruim een procentpunt bij aan de prijsstijgingen. Door de lastenverlichting in het kader van het nieuwe belastingplan en het wegvallen van de eenmalige UMTS-opbrengsten daalt het vorderingenoverschot van de collectieve sector in 2001 van 1,7% bbp tot 0,8% bbp. Dat het saldo niet nog lager uitvalt is mede te danken aan de hogere aardgasbaten. De bruto schuldquote neemt, mede als gevolg van een sterke nominale bbp-stijging (het noemereffect), verder af tot 51,8% bbp.

- 11 -

3.3 De Nederlandse economie in 2002 In 2002 neemt de bbp-volumegroei licht verder af tot 3,6%. De consumptiegroei blijft als gevolg van de vertraagde doorwerking van de koopkrachtimpuls in 2001 hoog met 4,2%. De groei van de bedrijfsinvesteringen handhaaft zich nagenoeg op het niveau van het voorgaande jaar (5%). De aanhoudende krapte op de arbeidsmarkt belemmert ondernemers in het voldoen aan de vraag. Onder invloed hiervan en van de sterk blijvende groei van de binnenlandse bestedingen neemt het invoervolume van goederen met 6,7% toe. Het uitvoervolume van goederen (exclusief energie) stijgt met 6,8% minder dan in 2001 en blijft achter bij de groei van de relevante wereldhandel. Dit is het gevolg van de verdere verslechtering in de prijsconcurrentiepositie van Nederland, die mede wordt veroorzaakt door hoge loonstijgingen. Het overschot op de lopende rekening neemt toe tot 6,4% bbp. De contractloonstijging bedraagt 3,9% en ligt daarmee hoger dan in 2001. Hetzelfde geldt voor de loonvoet, die met 4,9% stijgt. De oorzaak hiervan is opnieuw de krappe arbeidsmarktsituatie. Bij gelijkblijvende sociale lasten voor werkgevers en een stijging van de arbeidsproductiviteit met 2,3% stijgen de loonkosten per eenheid product in 2002 met 2,6%. Deze stijging is ongeveer gelijk aan de toename van de afzetprijzen, waardoor de arbeidsinkomensquote vrijwel onveranderd blijft op 83,2%. In lijn met de lichte afname van de productiegroei stijgt de werkgelegenheid met 1,7% minder sterk, terwijl het arbeidsaanbod 1,6% stijgt. Opnieuw zal de werkloosheid dus dalen, zij het licht. Ultimo 2002 zijn 152.000 personen werkloos, wat neerkomt op 2,0% van de beroepsbevolking. De inactieven/actieven-ratio zal ultimo 2002 ongeveer 64,2% bedragen. De inflatie daalt van 4,2% in 2001 tot 3,0% in 2002. De daling is voornamelijk het gevolg van het wegvallen van de inflatiebijdrage van de indirecte belastingen in 2001. Exclusief de invloed van veranderingen in indirecte belastingen daalt de inflatie slechts licht van 3,2% tot 3,0%. De cpi-stijging in 2002 wordt voor een belangrijk deel veroorzaakt door de stijging van de loonsom per werknemer, die duidelijk uitgaat boven de arbeidsproductiviteitsstijgingen. De loonkosten dragen naar verwachting in 2002 1,3 procentpunt bij aan de prijsstijgingen. De bijdrage van de invoerprijzen neemt af tot 0,5 procentpunt, mede als gevolg van de lagere energieprijzen. De prijsstijgingen van aardgas, kwartaire diensten en huren dragen in totaal 0,8 procentpunt bij aan de toename van het prijspeil particuliere consumptie. De bruto winstmarges van het bedrijfsleven zullen in 2002 licht verbeteren doordat bedrijven de kostenstijgingen uit voorgaande jaren met een vertraging in hun afzetprijzen doorberekenen. Al met al betekent dit dat de inflatie, los van eenmalige effecten als gevolg van de belastingherziening, de komende jaren op een hoger niveau komt te liggen.

- 12 -

Het vorderingensaldo van de collectieve sector laat in 2002 een overschot zien van 1,6% bbp. Ten grondslag hieraan ligt onder meer een daling van de rentelasten. Daarnaast speelt een rol dat de belastingherziening in 2001 voor een deel pas in latere jaren tot extra belastinginkomsten leidt 4. De in 2001 ingevoerde vermogensrendementsheffing zal namelijk naar verwachting grotendeels pas na dit jaar worden geïnd. Zoals beschreven in de uitgangspunten komen bij deze berekeningen inkomstenmeevallers volledig ten goede aan het vorderingensaldo. Dit betekent dat het overschot lager kan uitvallen indien een belangrijk gedeelte van eventuele nieuwe uitgavenmeevallers alsnog wordt aangewend voor extra collectieve uitgaven of extra lastenverlichting. De bruto schuldquote neemt volgens de raming verder af van 51,8% bbp tot 46,7% bbp. De hoge nominale bbp-groei is hierbij via het noemereffect verantwoordelijk voor een daling van 3,5% bbp.

4 Zie Centraal Economisch Plan 2000, blz. 127.

- 13 -

4 RISICOANALYSE De bovenbeschreven projectie is omgeven met een aantal risico’s. Deze hangen voor een kleine open economie als de Nederlandse in de eerste plaats samen met de externe ontwikkeling, maar ook met risico’s van binnenlandse origine. Met het oog op de aandacht die het DNB Kwartaalbericht van december 2000 besteedt aan financiële stabiliteit, waarin ook wordt ingegaan op de prijsontwikkeling van activa 5, besteedt dit rapport in het bijzonder aandacht aan de macro-economische implicaties voor Nederland van het instorten van de huizenmarkt en internationale aandelenmarkten. Hierbij zij aangetekend dat een dergelijk crisisscenario op dit moment niet wordt gezien als het belangrijkste risico in termen van waarschijnlijkheid. Dit neemt niet weg dat er meerdere historische voorbeelden zijn van onverwacht instortende onroerend goed- en aandelenmarkten met grote negatieve gevolgen voor de financiële stabiliteit en economische groei. Vervolgens komen de overige risico’s voor groei en inflatie omtrent de geprojecteerde economische ontwikkeling aan de orde. Omdat de inflatie in Nederland volgens de centrale projectie in het jaar 2001 met ruim 4% een hoogtepunt bereikt in bijna 20 jaar, zal ook aandacht worden besteed aan de risico’s van deze inflatieversnelling.

4.1 Macro-economische gevolgen van risico’s samenhangend met financiële stabiliteit Het DNB Kwartaalbericht van december 2000 bespreekt een breed scala aan onderwerpen op het gebied van financiële stabiliteit. Hierbij wordt ingegaan op crisissituaties die zich bij hoge uitzondering voordoen of hebben voorgedaan. In haar jongste World Economic Outlook van oktober dit jaar houdt de IMF in een onzekerheidsvariant rekening met de mogelijkheid van onrust op de financiële markten en een harde landing van de Amerikaanse economie en bespreekt de macroeconomische gevolgen daarvan. Dit scenario is in het onderstaande als uitgangspunt genomen voor een ‘slecht weer’ variant voor de Nederlandse economie. 4.1.1 Harde landing Amerikaanse economie Een hogere inflatie in de VS zou via een krapper monetair beleid aldaar wereldwijd kunnen leiden tot een correctie op de aandelenmarkten. Indien de Amerikaanse economie bij een sterk oplopende inflatie, stijgende rentevoeten en dalende aandelenkoersen een harde landing maakt, blijft dit niet zonder gevolgen voor de Europese economie. Door de sterk geïntegreerde kapitaalmarkten mag

5 Zie het artikel ‘Vermogensprijsinflatie op de aandelen- en huizenmarkten: risico’s en beleidsimplicaties’, De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, december 2000.

- 14 -

worden verwacht dat via ‘spillover’ effecten ook de EU te maken krijgt met lagere aandelenkoersen. Daarnaast zal een lagere invoervraag uit de VS leiden tot een lagere economische groei in Europa. Dit kan nog worden versterkt als de dollar in reactie op de harde landing in de VS in korte tijd sterk deprecieert ten opzichte van de euro. Additioneel kunnen de onroerendgoedmarkten in deze situatie worden geconfronteerd met prijsdalingen. Met name landen waar de onroerend goedprijzen, zoals in Nederland, recent sterk zijn gestegen kunnen worden geconfronteerd met aanzienlijke prijsdalingen. Het samenspel van de plotseling optredende verslechtering in de economische groei en de dalende vermogensprijzen kan leiden tot kredietrantsoenering met verdere vraaguitval en vermogensverlies tot gevolg. De macro-economische gevolgen voor Nederland die gepaard gaan met een dergelijke financiële crisis worden hieronder met behulp van MORKMON op tentatieve wijze in kaart gebracht. Aan dit doemscenario, bij wijze van gedachte-experiment in gang gebracht door een harde landing in de VS, wordt overigens geen hoge waarschijnlijkheid toegedicht. Allereerst worden hieronder de macro-economische implicaties van een op zichzelf staande aandelenkoerscorrectie besproken. 4.1.2 Wereldwijde correctie op de aandelenbeurzen De aandelenkoersen zijn de afgelopen jaren in zowel Europa als de VS sterk toegenomen (grafiek 1). Dit terwijl de economische groei in Europa in verhouding tot de VS bescheiden te noemen is. Hieruit blijkt eens temeer dat de aandelenbeurzen wereldwijd een sterke samenhang vertonen die bovendien in crisistijden lijkt toe te nemen. Tegen deze achtergrond is een doorrekening van een wereldwijde

- 15 -

aandelenkoerscorrectie het meest realistisch 6. Inzakkende aandelenmarkten vinden via het kanaal van de particuliere consumptie, het bbp en daarmee de importen en exporten hun weerslag in een lager wereldhandelsvolume en lagere wereldhandelsprijzen. Dit betekent voor Nederland een lagere uitvoervraag en een lagere importinflatie. De vraaguitval uit het buitenland zorgt voor Nederland voor bestedingseffecten bovenop die als gevolg van de directe, negatieve vermogenseffecten op de consumptie. Ter illustratie is een aandelenkoersdaling van 40% doorgerekend (tabel 5). Hierbij komt de bbp-volumegroei in Nederland gedurende 3 jaar grofweg een half procentpunt lager uit. De inflatieeffecten komen langzamer op gang, omdat deze met name via loonmatiging tot stand komen. De afname van de economische groei leidt immers met vertraging tot een hogere werkloosheid welke vervolgens na verloop van tijd gepaard gaat lagere loonstijgingen. De inflatie-effecten zijn evenwel niet verwaarloosbaar: in het vierde jaar komt de inflatie 0,8 procentpunt lager uit.

Tabel 5 Simulatie-uitkomsten MORKMON: financiële stabiliteit Effecten in procentpunten, tenzij anders vermeld _________________________________________________________________________________________ 40% lagere aandelenkoersen __________________ Effecten in jaar 1 2 3 4 ____ ____ ____ ____

1 procentpunt hogere lange rente a) __________________ Effecten in jaar 1 2 3 4 ____ ____ ____ ____

Idem, met 5% lagere bedrijfsinvesteringen a) __________________ Effecten in jaar 1 2 3 4 ____ ____ ____ ____

Aannames Volumegroei relevante wereldhandel -1,2 -1,7 -0,8 -0,2 Groei prijspeil goedereninvoer -0,2 -0,7 -0,9 -1,0

-0,9 -1,0 0,6 1,0 -0,1 -0,3 -0,4 -0,2

-1,9 -0,7 1,3 0,8 -0,2 -0,5 -0,4 -0,2

Uitkomsten volgens MORKMON Volumegroei bbp -0,4 -0,6 -0,4 -0,1 -0,5 -0,8 -0,1 0,5 -0,9 -0,6 0,1 0,5 Geregistreerde werkloosheid b) 8 29 50 56 8 31 45 28 17 44 52 29 Groei loonvoet bedrijven -0,1 -0,6 -1,2 -1,2 -0,0 -0,5 -1,1 -0,9 -0,1 -0,9 -1,3 -0,8 Inflatie -0,0 -0,2 -0,6 -0,8 0,0 -0,1 -0,5 -0,6 -0,1 -0,3 -0,6 -0,6 _________________________________________________________________________________________ a) gedurende 2 jaar b) niveau, 1000 personen

6 Om dit te bewerkstelligen zijn de met MORKMON voor Nederland berekende effecten ingekleed met behulp van het wereldmodel NiGEM. Dit model biedt de mogelijkheid de gevolgen van een wereldwijde aandelenkoersdaling op voor Nederland relevante buitenlandvariabelen, zoals wereldhandel en internationale rente- en prijsbewegingen, te berekenen.

- 16 -

4.1.3 Een aandelenkoerscorrectie: additionele effecten via kredietkanalen Een aandelenkoersdaling zoals hier besproken kan op diverse manieren zijn weerslag vinden op de reële wereldeconomie. Het aandelenvermogen is in macro-economische modellen veelal een determinant van de consumptieve bestedingen. Lagere aandelenkoersen leiden direct tot een lagere consumptie als uitvloeisel van het vermogensverlies dat aandelenbezitters ten deel valt. De invloed van aandelenkoersen op consumptie kan evenwel ook samenhangen met vertrouwenseffecten die uitgaan van aandelenkoersveranderingen. Een ander transmissiekanaal van aandelenkoersen naar de reële economie loopt via de investeringen 7. De marktwaarde van de kapitaalgoederenvoorraad daalt hierdoor immers ten opzichte van de vervangingswaarde en volgens Tobin’s q theorie

8

zullen de

investeringen daardoor afnemen. Daarnaast loopt dit transmissiekanaal voor een belangrijk deel via kredietkanalen, welke te onderscheiden zijn in het bankkrediet- en het balanskanaal 9. De lagere aandelenkoersen en de doorwerking hiervan op de economie leiden er via een lagere onderpandwaarde op de balansen van de lenende partijen toe dat bijvoorbeeld banken bij de kredietverstrekking minder gunstige voorwaarden zullen hanteren (balanskanaal). Dit kan zich uiten in een hogere externe financieringspremie voor bedrijven

10,

wat betekent dat deze bedrijven bij het aantrekken of verlengen

van bankkredieten een extra risicopremie bovenop de geldende risicovrije rentetarieven moeten betalen. Dit terwijl ook een aandelenemissie onder deze omstandigheden minder aantrekkelijk is en alleen de grote, zeer kredietwaardige bedrijven vreemd vermogen op de openbare kapitaalmarkt kunnen aantrekken. Met andere woorden, de financieringskosten voor met name het midden- en kleinbedrijf nemen toe, waardoor minder investeringsprojecten rendabel zullen zijn. Door de lagere aandelenkoersen verslechtert het eigen vermogen van geldverstrekkers eveneens waardoor deze zich mogelijk, los van de prijsvorming van krediet, meer terughoudend opstellen met betrekking tot de verstrekking van kredieten met het oog op de eigen solvabiliteit (bankkredietkanaal). Indien de bereidheid van banken om kredieten te verstrekken met het oog op de eigen solvabiliteitssituatie

7 De derde manier waarop een wereldwijde aandelenkoersdaling indirect invloed uitoefent op de reële economie is via de handelsrelaties van diverse landen. NiGEM is als wereldmodel bij uitstek geschikt om deze indirecte effecten in kaart te brengen en derhalve is met dit transmissiekanaal bij de hierboven besproken aandelenkoerssimulatie reeds rekening gehouden. 8 Tobin introduceerde de variabele q als de ratio tussen de marktwaarde van de marginale eenheid kapitaal en de vervangingskosten van diezelfde marginale eenheid kapitaal. De waarde van q staat met andere woorden voor de schaduwprijs van kapitaal in de dynamische transitievergelijking van de kapitaalgoederenvoorraad. Een waarde van q groter dan 1 betekent dus dat investeren in kapitaalgoederen profijtelijk is en dat als gevolg hiervan de ratio tussen investeringen en kapitaal zal toenemen. Het omgekeerde geldt als de waarde van q kleiner dan 1 is. 9 Zie bijvoorbeeld G.J. De Bondt, 1999, Financial Structure and Monetary Transmission in Europe: a cross-country study, Edward Elgar, Cheltenham. Vanzelfsprekend zijn deze kredietkanalen van belang voor zowel voor bedrijven als gezinnen. Voor de macro-economische relevantie van kredietkanalen voor de consumptie van gezinnen zij verwezen naar hoofdstuk 6 van de genoemde publicatie. 10 De externe financieringspremie is het verschil in de kosten van externe en interne financiering.

- 17 -

dermate sterk afneemt dat de reële economie hiervan schade ondervindt, spreekt men van een credit crunch. Uit het bovenstaande volgt dat een forse aandelenkoersdaling via de werking van kredietkanalen de economie kan ontwrichten doorgaans

beperkt

11.

Dit transmissiemechanisme is in macro-economische modellen

gemodelleerd,

aanknopingspunten biedt

12.

omdat

empirisch

onderzoek

daarvoor

onvoldoende

Op micro-economisch niveau is echter wel enig empirisch bewijs

gevonden voor de rol van kredietkanalen

13.

Met het oog op het ontbreken van een direct effect van de

aandelenkoersen op het investeringsvolume van bedrijven en de afwezigheid van het gedrag van de externe

risicopremie

weerspiegelen

de

in

tabel

5

gepresenteerde

uitkomsten

voor

de

aandelenkoerscorrectie mogelijk nog een bescheiden inschatting van de effecten van een dergelijke correctie. Derhalve is in deze tabel ter illustratie van het balanskanaal ook doorgerekend wat de gevolgen zouden kunnen zijn van een verhoging van de externe risicopremie met 1 procentpunt, door gedurende 2 jaar te rekenen met een 1 procentpunt hogere commerciële lange rentevoet. Daarnaast is een variant doorgerekend waarin bovenop de renteverhoging gedurende 2 jaar een 5% lager niveau voor

de

bedrijfsinvesteringen

wordt

verondersteld

als

gevolg

van

kredietrantsoenering

(bankkredietkanaal). Indien de laatste variant wordt gecombineerd met de eerste aandelenkoersvariant, blijkt dat de gevolgen voor de bbp-volumegroei substantieel zijn: gedurende 2 jaar komt de economische groei ruim een procentpunt lager uit. 4.1.4 Lagere woningprijzen Een financiële crisis kan ook voor de Nederlandse woningprijzen en daarmee voor de economische groei grote gevolgen hebben. De gunstige economische ontwikkeling in Nederland van de afgelopen jaren is voor een deel immers mede gestimuleerd door forse prijsstijgingen op de huizenmarkt. Deze sterke prijsstijgingen zijn in belangrijke mate een typisch Nederlands fenomeen en worden binnen de

11 In een recent artikel stellen Bernanke en Gertler een theoretisch model op dat illustreert hoe de werking van de besproken transmissiemechanismen outputfluctuaties volgens het zogenaamde ‘financieel accelerator’- mechanisme versterken. Zie B. Bernanke and M. Gertler (1999), ‘Monetary policy and asset price volatility’, Economic Review, 84, Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 17-51. 12 Zie bijvoorbeeld A.N. Berger and G.F. Uddel, 1992, ‘Some evidence on the empirical significance of credit rationing’, Journal of Political Economy, 100, pp. 1047-1077. Zij vinden geen empirisch bewijs dat kredietrantsoenering een significant macro-economisch probleem is. Evenzo komt bij het schatten van investeringsvergelijkingen de aandelenkoers doorgaans niet als determinant naar voren. 13 Voor Nederland zijn hiervoor onder meer aanwijzingen gevonden door L. de Haan, 1997, Financial Behaviour of the Dutch Corporate Sector, Thela Thesis, Amsterdam. Zie ook L. de Haan, K.G. Koedijk and J.E.J. de Vrijer, 1994, ‘Buffer stock money and pecking order financing: results from an interview study among Dutch firms, De Economist, 142, pp. 287305. Zie G.J. De Bondt, 1999, op cit., voor empirisch bewijs omtrent het belang van kredietkanalen in een aantal Europese landen.

- 18 -

EU alleen door Ierland overtroffen

14.

Met name in de grote EU-landen wordt de woningmarkt

gekenmerkt door bescheiden prijsstijgingen of zelfs door prijsdalingen

15.

Het bij het schrijven van dit

rapport laatst bekende prijscijfer voor de maand september duidt op een toename van de gemiddelde woningprijs van 20% ten opzichte van september vorig jaar. Bezitters van een eigen huis hebben door deze prijsstijgingen hun vermogenspositie sterk zien verbeteren. Doordat huiseigenaren zich rijker voelen kan in de euforie, ook als de opwaardering niet te gelde wordt gemaakt, de spaarneiging verminderen en dus de bestedingsdrang toenemen. De vermogenswinsten zijn daarnaast veelal geëffectueerd door het afsluiten van tweede hypotheken die grotendeels zijn aangewend voor bestedingen, met name gericht op een verhoging van het wooncomfort

16.

Als gevolg hiervan zijn de

schulden van Nederlandse huishoudens sterk opgelopen en is daarmee de financiële kwetsbaarheid van particulieren voor een correctie op de huizenmarkt toegenomen

17.

Tegen deze achtergrond presenteert

tabel 6 de economische gevolgen van een forse daling van de woningprijzen. Bij de veronderstelde daling met 40% vallen de huizenprijzen terug tot het niveau van 1997. In de periode 1978-1982 heeft zich een vrijwel even grote daling voorgedaan.

Tabel 6 Gevolgen van 40% lagere woningprijzen Effecten in procentpunten, tenzij anders vermeld ____________________________________________________________________ Effecten in jaar 1 2 3 4 _____ _____ _____ _____ Uitkomsten volgens MORKMON Volumegroei bbp -0,5 -1,0 -0,3 -0,0 Geregistreerde werkloosheid a) 9 38 62 64 Groei loonvoet bedrijven -0,2 -0,8 -1,5 -1,2 Inflatie -0,0 -0,2 -0,4 -0,5 ____________________________________________________________________ a) niveau, 1000 personen

14 Zie ‘ De Nederlandse huizen- en hypotheekmarkt: een risico-analyse’, De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, september 1999, blz. 25-36. 15 Op de Bank verricht onderzoek bevestigt dat er slechts in geringe mate sprake is van internationale samenhang tussen huizenprijzen. Zie M.C.J. van Rooij en L. Vos, ‘De samenhang tussen Europese huizenprijzen’, Maandschrift Economie, jaargang 63, juni 1999, blz. 224-229. 16 Overigens is inmiddels onder invloed van een stijgende hypotheekrente sprake van een afname van het aantal oversluitingen en afsluitingen van tweede hypotheken. 17 Zie ‘Het Nederlands publiek gepolst over gebruik hypothecair krediet’, De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, juni 2000, blz. 31-43.

- 19 -

In MORKMON beïnvloeden de huizenprijzen de bestedingen via twee wegen. Allereerst leiden lagere huizenprijzen via een aantasting van het vermogensbezit van huiseigenaren tot een lagere consumptiegroei. Daarnaast maakt een lagere huizenprijs, bij gelijkblijvende kosten voor de bouw van nieuwbouwwoningen, investeringen in woningen minder aantrekkelijk. De lagere bestedingen gaan gepaard met een verminderde productie- en werkgelegenheidsgroei en zwakkere koopkracht. De consumptie zal hierdoor behalve via de directe vermogenseffecten ook via dit indirecte kanaal lager uitvallen. In termen van het reële bbp leiden 40% lagere woningprijzen uiteindelijk tot een cumulatief verlies aan economische activiteit van bijna 2%, hetgeen vrijwel overeenkomt met de effecten van de aandelenkoerssimulatie.

4.1.5 Een crisisscenario Een slecht-weer-scenario waarin de hier gepresenteerde varianten gelijktijdig optreden gaat gepaard met aanzienlijke negatieve gevolgen voor de economische groei. Een crash op de internationale aandelenmarkten met additionele effecten via kredietkanalen en een ineenstorting van de Nederlandse woningmarkt leiden volgens deze berekeningen tot een daling van het bbp-volume met 4% in 2 jaar. Een dergelijk scenario heeft ongetwijfeld ook een sterke omslag in het producenten- en consumentenvertrouwen tot gevolg. Hierbij is niet uit te sluiten dat de gepresenteerde effecten eerder en intensiever optreden. Hoewel het geschetste crisisscenario dus aanmerkelijke, negatieve macroeconomische gevolgen voor Nederland met zich meebrengt, zijn er geen indicaties dat de stabiliteit van het Nederlandse financiële systeem hiermee in gevaar komt 18.

4.2 De inflatie nader beschouwd Naar verwachting stijgt de inflatie in 2001 naar een hoogtepunt. Een dergelijk hoge inflatie is sinds 1983 niet meer voorgekomen. De samenloop van een aantal, voornamelijk incidentele, factoren ligt hieraan ten grondslag. Dit hoofdstuk gaat nader in op de huidige en toekomstige inflatieontwikkelingen. Hiertoe komen de energiecomponent van inflatie, de gevolgen van veranderingen in de externe waarde van de euro en spanningen op de arbeidsmarkt aan de orde. Allereerst volgt evenwel een korte beschouwing van de huidige inflatiecijfers in historisch perspectief.

18 Zie bijvoorbeeld R.T.A. de Haas, A.C.F.J. Houben, J.I. Kakes en H. Korthorst, 2000, ‘De kredietverlening door Nederlandse banken onder de loep’, De Nederlandsche Bank, Monetaire Monografieën 18 of ‘Vermogensprijsinflatie op de aandelen- en huizenmarkten: risico’s en beleidsimplicaties’, De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, december 2000.

- 20 -

4.2.1 Inflatie bereikt hoogtepunt De inflatie, afgemeten aan de cpi-stijging, neemt het komende jaar volgens MORKMON toe tot meer dan 4%. Een percentage boven de 4 is sinds begin jaren ’80 niet meer voorgekomen. Voor een belangrijk deel kan dit hoge inflatiecijfer evenwel worden verklaard uit de samenloop van een aantal, op zichzelf tijdelijke, inflatieverhogende factoren. De BTW-verhoging brengt de inflatiecijfers bijvoorbeeld gedurende het jaar 2001 op een hoger niveau en zal in 2002 weer uit de inflatiecijfers wegvallen

19.

Zo is ook de directe bijdrage van de energieprijzen aan de inflatie een tijdelijk

fenomeen. Deze bijdrage van de energieprijzen aan de cpi-inflatie is momenteel uitzonderlijk hoog, maar zal naar verwachting geleidelijk uit de cijfers weglopen.

4.2.2 De invloed van olieprijzen De sterke olieprijsbewegingen hebben wereldwijd de inflatiecijfers niet onberoerd gelaten. In de Nederlandse cpi, heeft energie een gewicht van 7%. De energiecomponent heeft in belangrijke mate bijgedragen aan de oplopende inflatiecijfers, zij het dat ook ongerekend energie de inflatie op dit moment een opgaande lijn vertoont (grafiek 2). Geschoond voor energie is het inflatiecijfer meer dan een procentpunt lager dan de totale inflatie. De energiecomponent hangt sterk samen met veranderingen in de olieprijs. Grafiek 3 illustreert dit voor het Nederlandse inflatiecijfer

20. Deze

19 Hierbij nemen we dan impliciet aan dat de doorberekening volledig en onmiddellijk plaatsvindt op het moment dat de BTW-verhoging ingaat. 20 De bijdrage van de energiecomponent wordt overigens voor een deel ook bepaald door belastingmaatregelen zoals bijvoorbeeld de regulerende energiebelasting, ofwel de ‘ecotaks’.

- 21 -

grafiek suggereert tevens dat de bijdrage van de energiecomponent aan het inflatiecijfer haar top waarschijnlijk heeft bereikt en dat de directe bijdrage aan de inflatie op korte termijn zal verminderen. Het feit dat de stijging van de energiecomponent nu nog geen omslag te zien geeft, terwijl de olieprijsstijging duidelijk over haar top heen is, heeft vermoedelijk te maken met de vertraagde doorwerking in de consumentenprijzen

21.

Op de langere termijn is ook van belang is in hoeverre

olieprijzen via indirecte kanalen doorwerken in de onderliggende inflatie. De olieprijsstijgingen werken ook via tweede ronde effecten door op de inflatie als producenten de gestegen kosten doorberekenen in hun afzetprijzen en werknemers in loononderhandelingen compensatie eisen voor de koopkrachtaantasting die voortvloeit uit de hogere prijzen. De uitkomsten in tabel 7 geven een indicatie voor de betekenis van olieprijzen voor de Nederlandse economie. Ter illustratie is hierbij is gerekend met een 25% lagere olieprijs. Afgezet tegen de olieprijs in de centrale projectie betekent dit een olieprijs van USD 18,8 per vat in 2002, wat ruwweg vergelijkbaar is met het niveau van de olieprijs in de jaren voorafgaand aan de Aziëcrisis. Een daling van de olieprijzen kan worden beschouwd als een positieve aanbodschok waarbij het gros van de handelspartners van Nederland als netto olie-importeurs wordt geconfronteerd met een

21 Bijvoorbeeld door een vertraagde aanpassing van aardgasprijzen aan de marktontwikkelingen.

- 22 -

koopkrachttoename waardoor de economische groei aldaar, en daarmee samenhangend de invoervraag

- 23 -

Tabel 7 Simulatie-uitkomsten MORKMON: alternatieve scenario’s Effecten in procentpunten, tenzij anders vermeld _________________________________________________________________________________________ 25% lagere olieprijs

10% appreciatie van de euro __________________ __________________ Effecten in jaar Effecten in jaar 1 2 3 4 1 2 3 4 ____ ____ ____ ____ ____ ____ ____ ____ Aannames Volumegroei relevante wereldhandel 0,2 0,2 0,1 0,1 Groei prijspeil goedereninvoer -1,8 -0,6 -0,1 -0,1

1% sterkere loonstijging a) __________________ Effecten in jaar 1 2 3 4 ____ ____ ____ ____

-1,4 0,3 0,3 0,2 -3,7 -1,0 -1,1 -0,9

Uitkomsten volgens MORKMON Volumegroei bbp 0,1 0,2 0,1 0,1 -0,7 -0,1 -0,0 0,1 0,0 0,1 0,1 0,0 Geregistreerde werkloosheid b) -2 -5 -7 -6 18 34 38 28 1 10 27 50 Groei loonvoet bedrijven 0,0 -0,1 -0,0 0,0 -0,2 -1,3 -1,6 -1,2 1,1 1,3 1,1 0,9 Inflatie -0,2 -0,4 -0,1 -0,1 -0,5 -0,9 -1,1 -1,0 0,3 0,5 0,4 0,3 _________________________________________________________________________________________ a) initieel, gedurende 4 jaar b) niveau, 1000 personen

uit deze landen, hoger uit zal komen. Hierdoor zal naast de consumptie en de investeringen ook de Nederlandse uitvoer hoger uitkomen. De bbp-volumegroei zal volgens deze berekeningen bij een olieprijsdaling van 25% gedurende een aantal jaren 0,1 à 0,2 procentpunt hoger uitkomen. De inflatieeffecten zijn sterker met gemiddeld 0,3 procentpunt minder inflatie gedurende de eerste twee jaar. 4.2.3 Externe waarde van de euro Onder invloed van een robuuste groei van de Amerikaanse economie en de daarmee samenhangende kapitaalstromen naar de VS is de euro ten opzichte van de dollar gedeprecieerd. De Nederlandse economie is niet ongevoelig voor bewegingen in de eurokoers. Tegen de achtergrond van de teruglopende verschillen in economische groei tussen Europa en de VS zijn de gevolgen van een herstel van de euro met MORKMON doorgerekend. Tabel 7 presenteert de gevolgen van een 10% hogere eurokoers. Een euroappreciatie gaat op de korte termijn gepaard met een lagere economische groei in het eurogebied omdat deze in eerste instantie leidt tot een verslechtering van de prijsconcurrentiepositie ten opzichte van landen buiten het eurogebied. Voor Nederland betekent een appreciatie van 10% een tempering van de bbp-volumegroei met 0,7 procentpunt in het eerste jaar, aldus MORKMON. De effecten voor de inflatie komen langzamer op gang, maar houden wel aanmerkelijk langer aan. Deze inflatie-effecten, die in de eerste 4 jaar variëren van -0,5 tot -1,1 procentpunt, hangen zowel samen met de lagere invoerprijzen als met de reactie van de lonen op de

- 24 -

toegenomen arbeidsvraag. Daarbij is rekening gehouden met het feit dat de loongevoeligheid voor veranderingen in arbeidsvraag- en aanbod sterker is in een meer gespannen arbeidsmarktsituatie. 4.2.4 Spanning op de arbeidsmarkt De arbeidsmarkt vertoont een fundamenteel andere aanblik dan een aantal jaren geleden, toen er nog werd gevreesd voor economische groei zonder banencreatie. Inmiddels worden jaarlijks circa 200.000 nieuwe banen geschapen. Deze groei overtreft de toename van de beroepsgeschikte bevolking ruimschoots. De benodigde arbeidskrachten konden tot op heden, gezien de uitgangspositie met een hoge werkloosheid, voor een belangrijk deel uit het bestand van werklozen worden geworven. Tevens is ook het deel van de beroepsgeschikte bevolking dat zich niet aanbiedt op de arbeidsmarkt sterk geslonken; in 1999 ligt dit aantal ruim 400.000 personen onder dat van 1994. Het betreft hier met name vrouwen die zich in toenemende mate beschikbaar stellen voor de arbeidsmarkt. Het aantal werkloosheids- en bijstandsuitkeringen is bij deze ontwikkeling sterk gedaald. De werkloosheid bereikt evenwel een punt waarop, zeker met het oog op het bestaan van frictiewerkloosheid, geen grote daling meer mogelijk is. Nog meer dan voorheen zal dus een beroep worden gedaan op mensen die niet binnen de gebruikelijke werkloosheidsdefinities vallen. Daar het aannemelijk is dat een relatief groot deel van het direct inzetbare arbeidspotentieel reeds is geactiveerd, wordt het steeds moeilijker voldoende gekwalificeerd personeel te vinden. De krapte op de arbeidsmarkt wordt treffend geïllustreerd door de UV-curve (grafiek 4). Het percentage onvervulde vacatures is ongekend hoog en de werkloosheid nadert percentages die in 30 jaar niet zijn voorgekomen. Het gebrek aan personeel vormt een serieus risico voor de rooskleurige groeivooruitzichten uit de centrale projectie. Zo geeft een record aantal bedrijven in de industrie te kennen productiebelemmeringen te ondervinden als gevolg van een tekort aan personeel. In dit licht zijn de berichten dat herintreders na korte tijd in de WAO terechtkomen verontrustend. Overigens probeert de overheid de spanning op de arbeidsmarkt te verlichten (onder meer door de herziening van het belastingstelsel) door werk aantrekkelijker te maken en middels plannen ter verbetering van bijvoorbeeld de mogelijkheden voor kinderopvang. Bij het opstellen van de ramingen is overigens verondersteld dat er nog mogelijkheden zijn voor een blijvend sterke groei van het arbeidsaanbod

22,

zodat de krapte op de arbeidsmarkt geen grote belemmering

vormt voor de economische groei. Wel blijkt uit de loon- en prijsopbouw (tabel 3 en 4) dat de bijdrage van de lonen aan de inflatie toeneemt tot bijna anderhalf procentpunt in 2002. Bij de geraamde prijsen arbeidsproductiviteitsstijgingen leidt dit overigens niet tot een stijging van de gecorrigeerde arbeidsinkomensquote in dat jaar. Gezien het feit dat de Nederlandse economie nu reeds, met name op

22 Zie ‘Werkloosheid en arbeidsreserve in Nederland’, De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, juni 2000, blz. 45-52.

- 25 -

de arbeidsmarkt, diverse tekenen van oververhitting vertoont

23,

kunnen bij de geprojecteerde

aanhoudend rooskleurige vooruitzichten verdere opwaartse loonrisico’s evenwel niet worden uitgesloten. Tabel 7 toont de gevolgen van jaarlijks 1 procentpunt hogere loonstijgingen. Op de korte termijn zijn de bbp-effecten beperkt, doordat negatieve effecten op investeringen en uitvoer als gevolg van de aangetaste winst- en internationale concurrentiepositie van het Nederlandse bedrijfsleven worden tegengegaan door een hogere consumptie als gevolg van een toegenomen koopkracht. Wel zullen extra looneisen gepaard gaan met arbeidsbesparende maatregelen waardoor de arbeidsvraag lager uitvalt en de werkloosheid kan oplopen. De inflatie zelf zal bij deze loonstijgingen gedurende 4 jaar circa 0,4 procentpunt hoger uitkomen. 4.2.5 Inflatievooruitzichten op de middellange termijn De inflatievooruitzichten voor de komende twee jaar zijn weinig bemoedigend. Een sterkere euro of een lagere olieprijs dan vervat in de basisprojectie leidt evenwel tot een lagere inflatieraming, terwijl deze juist hoger uitkomt als de olieprijs op het huidige hoge niveau blijft. Toch zal de inflatie op de middellange termijn ook indien de olieprijs en de eurokoers zich op de huidige niveaus handhaven, naar verwachting weer dalen. De directe effecten van de sterk gestegen olieprijzen op de huidige inflatiecijfers zullen naar verwachting op korte termijn afnemen en de BTW-verhoging heeft alleen in

23 Zie ‘Oververhitting in Nederland?’, De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, september 2000, blz. 31-40.

- 26 -

2001 een inflatieverhogend effect. Gezien de hoge inflatiecijfers in de voorspelperiode en de krapte op de arbeidsmarkt is het in werking treden van een loon-prijsspiraal, waarbij de loonkosten de belangrijkste inflatiedeterminant vormen, echter een belangrijk risico voor de inflatie op de langere termijn. Wat dit betreft is het oplopen van de bijdrage van de loonkosten aan de inflatie gedurende de voorspelperiode tot bijna anderhalf procentpunt, het hoogste cijfer sinds het akkoord van Wassenaar uit 1982, een teken aan de wand.

- 27 -

5 SAMENVATTENDE CONCLUSIES De vooruitzichten voor de Nederlandse economie in de jaren 2000-2002 zijn voor wat betreft de volumeontwikkelingen gunstig. De bbp-volumegroei vertraagt weliswaar enigszins van 4,0% in 2000 tot circa 3½% in 2002, maar handhaaft zich niettemin op een relatief hoog niveau. Hetzelfde geldt ten aanzien van de inflatie. Deze stijgt dit jaar tot 2,6% en zal volgend jaar ruim boven de 4% uitkomen om in 2002 af te nemen tot 3%. De overheidsfinanciën laten in de gehele voorspelperiode overschotten op de overheidsbegroting zien. In 2002 komt het vorderingensaldo uit op 1,6% bbp, zij het onder de veronderstelling dat alle inkomstenmeevallers dat jaar in het vorderingensaldo lopen. De schuldquote komt in 2000 voor het eerst onder de in het Verdrag van Maastricht gestelde grens van 60% bbp en daalt in de daaropvolgende jaren tot beneden de 50% bbp. Onder andere met het oog op de aanstaande vergrijzing is dit toe te juichen. De risicoanalyses die naast de centrale projectie worden gepresenteerd, houden onder andere verband met de macro-economische gevolgen van risico’s op het gebied van financiële stabiliteit. Een wereldwijde correctie op de aandelenbeurzen en de lagere huizenprijzen in Nederland blijken via vermogenseffecten de economische groei te temperen. Bij een zeer sterke daling van vermogensprijzen kan bovendien de bancaire kredietverlening afnemen door een teruglopende solvabiliteitspositie van het bankwezen en een verslechtering van de vermogenspositie van de particuliere sector. Uit de analyse volgt dat een dergelijk scenario aanmerkelijke, negatieve effecten op de economische ontwikkeling in Nederland kan hebben, hoewel de soliditeit van het Nederlandse bankwezen voldoende groot is om een dergelijke ontwikkeling het hoofd te bieden. Naast de risico’s in het kader van de financiële stabiliteit wordt ook uitgebreid aandacht besteed aan neerwaartse en opwaartse inflatierisico’s. De hoge inflatie in de voorspelperiode is deels een gevolg van de hoge olieprijzen en de gedeprecieerde euro. Lagere olieprijzen of een hogere eurokoers kunnen leiden tot minder inflatie. Anderzijds zal bijvoorbeeld een hogere olieprijs dan verondersteld leiden tot meer inflatie. Daarnaast gaat de krapte op de arbeidsmarkt gepaard met opwaartse prijsrisico’s. Al met al gaan de gunstige vooruitzichten gepaard met het risico van oververhitting en de kans dat een inflatoire loon-prijsspiraal ontstaat, wat een risico inhoudt voor de groeivooruitzichten. De aanpak van de knelpunten op de arbeidsmarkt is dan ook de grootste beleidsuitdaging van dit moment, zeker met het oog op het voorhanden, ongebruikte arbeidspotentieel.