De Nederlandsche Bank Kwartaalbericht Juni 2003

De Nederlandsche Bank

Kwartaalbericht Juni 2003

© 2003 De Nederlandsche Bank nv Oplage: 1.500 Iedere openbaarmaking en verveelvoudiging voor educatieve en niet-commerciële doeleinden is toegestaan, mits met bronvermelding. Westeinde 1, 1017 zn Amsterdam - Postbus 98, 1000 ab Amsterdam Telefoon (020) 524 91 11 - Telex 11355 dnbam nl - Telefax (020) 524 25 00 Internet: http://www.dnb.nl issn: 0166 - 915x

Inhoud Recente ontwikkelingen Financiële stabiliteit 7 Monetaire en economische ontwikkelingen Nederland in het eurogebied 18 Toezicht Actuele ontwikkelingen in het toezicht 28 Betalingsverkeer Actuele ontwikkelingen in het betalings- en effectenverkeer 34

Artikelen De economische gevolgen van de oorlog in Irak 45 Financiële positie van bedrijven onder druk: oorzaken en gevolgen 53 Transparantie en vertrouwen, het raakvlak van marktwerking en toezicht 63 De rollen omgedraaid: de rating agencies onder de loep 71 De Nederlandse economie in 2003-2005: een voorspelling met morkmon 79 Overzicht verschenen artikelen 1999-2003 95

Publicaties dnb Staff Reports 99

Recente ontwikkelingen

Financiële stabiliteit Hoewel het vertrouwen bij consumenten en beleggers zich enigszins heeft hersteld, is dit nog nauwelijks zichtbaar in de bestedings- en productiecijfers. Wel hebben bedrijven en consumenten een begin gemaakt met het aanpassen van hun financiële balansen, die in de loop van de laatste jaren steeds onevenwichtiger waren geworden. Op de internationale financiële markten zette de daling van de dollar zich voort en daalde de lange rente verder. Met het oog op de financiële stabiliteit in Nederland, gaat deze bijdrage nader in op de huizenmarkt en de woningfinanciering. Door de huidige afkoeling van de huizenmarkt zijn de financiële risico’s voor gezinnen en banken toegenomen. Lagere huizenprijzen zijn niet uit te sluiten; een scherpere correctie zou onder andere kunnen optreden door een significante toename van de hypotheekrente, bijvoorbeeld doordat de kapitaalmarktrente in de Verenigde Staten (VS) oploopt. Mutaties van de Amerikaanse rente kunnen worden versterkt door het procyclische gedrag van grote spelers op de hypotheekmarkt.

Recente ontwikkelingen Neerwaartse risico’s vanuit de internationale macroeconomische omgeving Het einde van de oorlog in Irak heeft geleid tot een aarzelend herstel van het vertrouwen, met name bij consumenten en beleggers. De aandelenkoersen zijn weer enigszins gestegen (met ongeveer 10%), sinds het laatste dieptepunt, vlak voor het begin van de oorlog in Irak. Vooralsnog is het beginnende vertrouwensherstel echter nauwelijks zichtbaar in bestedings- en productiecijfers. Met name Europese bedrijven verkeren kennelijk nog in een verhoogde staat van onzekerheid en blijven terughoudend met investeringsbeslissingen. Daar staat tegenover dat bedrijven zijn begonnen met een verbetering van de onevenwichtige balansverhoudingen die in de investeringshausse van de jaren negentig zijn opgebouwd. Volgens de laatste World Economic Outlook van het imf is voor dit jaar een groei van de industriële economieën met 1,9% mogelijk, waarbij het eurogebied (1,1%) achterblijft bij de vs (2,2%). Een herstel van de conjunctuur ligt in de lijn der verwachting, nu de grootste bron van onzekerheid is opgeheven, het (dreigende) conflict in Irak. In samenhang hiermee hebben energieprijzen een daling ingezet. Bovendien is het monetaire beleid nog steeds bijzonder ruim. Tevens is in de vs, waar naar verwachting de eerste impuls voor herstel vandaan komt, de arbeidsproductiviteitsgroei sinds de aanvang van de recessie in 2001 opmerkelijk hoog gebleven. Naast bedrijven, kampen ook consumenten met verDNB

/ Kwartaalbericht Juni 2003

Grafiek 1 Gezinsbesparingen en netto vermogen Verenigde Staten Procenten besteedbaar inkomen 8

350

6

450

4

550

2

650

0

750 95

96

Besparingen (6-maandsgemiddelde)

97

98

99

00

01

02

03

Netto vermogen, schaal rechts (omgekeerd)

Bron: Federal Reserve.

slechterde financiële balansverhoudingen. Consumenten in de vs nemen hierbij een belangrijke plaats in; de bestedingen van Amerikaanse huishoudens maken bijna 30% uit van het totale bbp van de ontwikkelde landen. Eind vorig jaar was hun netto vermogen, vooral door koersverliezen op aandelen, maar ook door een hogere schuldenlast, ten opzichte van het inkomen teruggevallen naar het niveau van 1995, na de piek in 2000. Niettemin steeg het netto vermogen in het vierde kwartaal van 2002 weer licht. Uit grafiek 1 blijkt dat Amerikaanse huishoudens het afgelopen jaar hun besparingen enigszins hebben verhoogd, na de in 2000 ingezette afname van hun vermogen. De spaarquote lag vorig jaar met 4% nog niet op het gemiddelde van de jaren negentig (6%), maar was wel duidelijk hoger dan de 2% van het inkomen die rond 2000 werd gespaard. Een hogere spaarquote legt de basis voor een gezond economisch herstel, dat minder dan aan het einde van de jaren negentig is gebaseerd op schuldfinanciering en speculatieve koersontwikkelingen. Grafiek 2 laat zien dat de vermogensontwikkeling van de Amerikaanse huishoudsector over de afgelopen jaren vooral samenhing met de neerwaartse correctie op de aandelenmarkt. Dit is ten dele gecompenseerd door de waardestijging van het eigenwoningbezit, hoewel daartegenover staat dat ook de hypotheekschuld sterk in omvang is toegenomen. Inmiddels ligt de verhouding tussen uitstaande hypotheekschuld en waarde van het woningbezit (de ‘loan to value’-ratio) op een histo7

Financiële stabiliteit

Grafiek 2 Effecten- 1 en woningbezit van huishoudens Verenigde Staten

Grafiek 3 Liquiditeitsquote bedrijven Ratio van liquide activa en kortlopende schulden

Procenten besteedbaar inkomen 140 200 120 150

100 80

100

60 50 40 90

0

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 02 03

Verenigde Staten Nederland Woningen

Woningen gesaldeerd met hypotheekschuld

Effecten

1 Corporate equities en mutual fund shares. Bron: Federal Reserve.

risch hoog niveau van 41%. De laatste jaren hebben Amerikaanse consumenten, gesteund door de lagere hypotheekrente, een groot deel van de waardestijging van hun woningbezit liquide gemaakt. Dit kwam in 2002 tot uitdrukking in een 12% hogere hypotheekschuld. Hoewel de nieuwe hypotheekschuld naar schatting voor een derde deel is gebruikt voor bestedingen, is het merendeel gebruikt voor het aflossen van relatief dure leningen, zoals bestaande, duurdere hypotheken en leningen op credit cards. Per saldo namen de totale schulden van huishoudens vorig jaar niettemin toe met 9%, terwijl de schuldendienst (rente en aflossingen) – mede door de gedaalde rente – vrijwel niet veranderde. Net als in de vs is ook in Nederland het belang van huizenprijzen voor de vermogensontwikkeling van huishoudens toegenomen. Evenzo is in Nederland sprake van een ongunstige ontwikkeling van de verhouding tussen onderpandwaarde en hypotheekschuld. Dit maakt een nadere analyse van de financiële stabiliteitsrisico’s die samenhangen met een mogelijke correctie van de huizenprijsontwikkeling relevant. In de paragraaf ‘De Nederlandse hypotheek- en huizenmarkt’ wordt hier nader op ingegaan, mede in het licht van de recente stabilisering van de huizenprijzen. De bedrijvensector bevindt zich in een proces van balansaanpassing. Sinds het conjuncturele dieptepunt – begin 2001 – zijn de winsten, in het bijzonder bij Amerikaanse bedrijven, weer enigszins toegenomen, voornamelijk door kostenbesparingen. De investerings8

Bron: Federal Reserve en dnb.

groei bleef hierbij nog achter, zodat bedrijven de winstgroei konden gebruiken om hun liquiditeitspositie te verbeteren. Hetzelfde proces doet zich voor bij Europese en Nederlandse bedrijven (grafiek 3; zie ook het artikel ‘Financiële positie van bedrijven onder druk: oorzaken en gevolgen’, elders in dit Kwartaalbericht). Voor de vs lijkt het dieptepunt bij de investeringen inmiddels achter de rug, met name bij de investeringen in machines en computers. Het gevolg is dat de financieringsbehoefte van bedrijven weer begint toe te nemen (grafiek 4). Grafiek 4 Financieringsbehoefte bedrijven Verenigde Staten usd miljard 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 80

82

Investeringen

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

Interne financiering

Toelichting: Financieringsbehoefte is het verschil tussen investeringen en ingehouden winsten en dividenden. Bron: Federal Reserve.

DNB



Ondanks de gunstige liquiditeitsontwikkeling, wordt een krachtig herstel van de investeringen, vooral in het eurogebied, vooralsnog belemmerd door een aantal factoren. Ten eerste is het balansherstel in de bedrijvensector nog niet voltooid; zo liggen de schulden, zowel in Europa als de vs, nog op een hoog niveau. Ten tweede is er bij de huidige bezettingsgraad nog weinig aanleiding de bestaande productiecapaciteit uit te breiden. Indicatief hiervoor is de industriële sector van de vs, waar op dit moment niet meer dan driekwart van de bestaande productiecapaciteit in gebruik is, terwijl de werkloosheid zowel in de vs als in Europa toeneemt. Tot slot is investeringsherstel afhankelijk van afzetverwachtingen bij bedrijven. Bij de huidige stand van het consumentenvertrouwen en de werkloosheid is een spoedige opleving van de vraag en de winsten echter niet te verwachten. Een additionele factor, met name voor het eurogebied, is de wisselkoersontwikkeling. Sinds begin 2002 volgt de waarde van de dollar een dalende trend ten opzichte van de euro. Dit belemmert het herstel van de Europese exportsector en leidt tot vermogensverlies voor bedrijven met Amerikaanse belangen. Een deel van de verklaring voor de dalende dollar is te vinden in de sinds twee jaar geleidelijk van samenstelling veranderende kapitaalstroom naar de vs, die noodzakelijk is voor de financiering van het grote lopende-rekeningtekort. Het aandelenverkeer en de directe investeringen zijn in omvang afgenomen, ten gunste van vastrentende beleggingen (grafiek 5). De verslechterde Ameri-

kaanse groeivooruitzichten – van belang voor het verwachte rendement op aandelen en directe investeringen – hebben hier aan bijgedragen. Voor beleggers in vastrentende waarden is de huidige relatief lage rente in de vs eveneens onaantrekkelijk, wat leidt tot neerwaartse druk op de dollarkoers. De volgende paragraaf gaat nader in op de recente ontwikkeling van de dollarkoers.

Bron: Bureau of Economic Analysis.

Internationale financiële markten De dollar is de afgelopen maanden verder gedeprecieerd en noteert nu nabij de koers waartegen de euro in 1999 werd geïntroduceerd (1,1667 usd/eur). Begin maart werd deze trend tijdelijk onderbroken op het moment dat een oorlog tegen Irak onafwendbaar werd. Het succesvolle verloop van de oorlog leidde tot een kortstondige dollarappreciatie tot 1,06 usd/eur. Met het einde van de oorlog werd de trend van een depreciërende dollar hervat. Dit kwam allereerst door de veelal tegenvallende Amerikaanse macro-economische cijfers. Verder ondervond de dollar neerwaartse druk door de uitspraak van de Amerikaanse minister van financiën dat de depreciatie van de dollar redelijk was, waarmee hij afstand leek te nemen van het beleid gericht op een sterke dollar. Een derde factor betreft een wijziging in de allocatie van de officiële reserves door derde landen ten gunste van de euro. Ten slotte deprecieerde de dollar ten opzichte van de euro, omdat de euro aan kracht won door transacties waarbij ingespeeld werd op renteverschillen tussen verschillende valutagebieden (carrytrades). Veelal werd goedkoop in Japanse yens geleend, om dit bedrag tegen een fors hogere rente te beleggen in een in euro luidend vastrentend product. Naast bovengenoemde carry-trades verzwakte de yen ook ten opzichte van de euro door de verspreiding van het sarsvirus in het Verre Oosten en de aanhoudende politieke spanningen tussen de vs en Noord-Korea. De appreciatie van de yen tegenover de dollar bleef beperkt, doordat beleggers geen grote posities innamen in de dollar/yen-wisselkoers in de veronderstelling dat de ruimte voor een verdere versterking van de yen beperkt is. Beleggers zijn er blijkbaar van overtuigd dat de Japanse overheid een appreciatie van de yen ongewenst vindt en niet terugdeinst voor forse interventies. De aandelenmarkten herstelden toen eenmaal duidelijk werd dat een oorlog onvermijdelijk was geworden. Niet alleen omdat hiermee een einde kwam aan de onzekerheid, maar tevens speculeerden beleggers op een snelle aanval zoals ten tijde van de Golfoorlog, toen de aandelenbeurzen forse stijgingen lieten zien op het moment dat de strijd ontbrandde. Dit proces werd versterkt door het terugdraaien van grote posities van


9

Grafiek 5 Financiering lopende rekening Verenigde Staten Voortschrijdende 4-kwartaalsommen, usd miljard

400 300 200 100 0 -100 -200 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

Obligaties Aandelen en directe investeringen

DNB


hedge funds, die speculeerden op voortduring van de trend van dalende aandelenkoersen en stijgende obligatiekoersen. Gedurende de oorlog bleef een verder herstel van de aandelenkoersen echter achterwege. Dit was mede het gevolg van de tegenvallende macro-economische cijfers in de vs. Pas toen bedrijven meevallende eerste kwartaalcijfers presenteerden, stegen de aandelenkoersen verder. De stijgingen bleven echter relatief beperkt, doordat de betere winstcijfers vooral waren bereikt door kostenbesparingen en niet zozeer door aantrekkende omzetten. Met de verminderde politieke onzekerheid is ook de volatiliteit op de aandelenbeurzen fors gedaald, tot het niveau van begin 2002. Overigens is de afname in volatiliteit in de vs sterker dan in Europa. Dit vormt een weerspiegeling van de indruk bij beleggers dat Amerikaanse bedrijven voortgang hebben geboekt met hun balansherstructurering, terwijl hun Europese collega’s hierbij achterblijven. Vastrentende waarden moesten aan het begin van de oorlog in Irak een verlies incasseren, onder andere in reactie op het bovengenoemde gedrag van hedge funds. Met de beëindiging van de oorlog bleef de door velen verwachte forse rentestijging achterwege. In tegenstelling tot de aandelenmarkt is de volatiliteit op de Amerikaanse obligatiemarkt slechts licht gedaald sinds het begin van de oorlog in Irak. In historisch perspectief ligt de rentevolatiliteit zelfs nog steeds op een zeer hoog niveau. Nu de oorlogsdreiging als verklaring voor de lage rentepercentages is afgevallen, zijn er vraagtekens te plaatsen bij de houdbaarheid van de huidige hoge obligatieprijzen. Het rendement op de risicovrije staatsobligaties vormt een benadering van de inflatieverwachting en de reële economische groei. Op basis van de inflatie- en groeivoorspellingen van bijvoorbeeld imf of oeso, zouden de rentes op de kapitaalmarkt fors hoger moeten liggen dan nu het geval is. Het disinflatoire klimaat en vervolgens de budgettaire consolidatie waren in de afgelopen twee decennia de belangrijkste factoren achter de wereldwijd dalende rentes. De afgelopen jaren hebben deze trends echter fors aan belang ingeboet: zo is de inflatie op een laag niveau gestabiliseerd en zijn de begrotingstekorten zelfs weer opgelopen. Desondanks zijn het afgelopen jaar de rentes op staatsobligaties spectaculair verder gedaald (grafiek 6). Zo zijn de 10-jaarsrentes in de vs en Duitsland sinds maart 2002 met respectievelijk 200 en 150 basispunten gedaald. De hoge obligatiekoersen zouden het gevolg kunnen zijn van het ruime monetaire beleid in de g7-landen. Met name in de vs en Japan hebben de centrale banken de financiële markten ruim van liquiditeiten 10

Grafiek 6 Kapitaalmarktrente (10-jaars) Procenten, dagcijfers 7

6

5

4

3 00

01

02

03

Verenigde Staten Duitsland

Bron: Thomson Financial.

voorzien. Beleggers zouden deze liquiditeit vooral willen bestemmen voor obligaties. Een tweede verklaring voor de overwaardering is een zeer pessimistische inschatting van de economische vooruitzichten door een aantal dominante marktpartijen. Vooral Aziatische marktpartijen lijken het Japanse scenario van het afgelopen decennium zeer wel mogelijk te achten voor de vs en Europa. Ze wijzen hierbij op overeenkomsten als de hoge schuldenlast van bedrijven en de door hen als ineffectief beschouwde serie renteverlagingen in combinatie met een ruim begrotingsbeleid. Uit de statistieken met betrekking tot het kapitaalverkeer wordt inderdaad bevestigd dat Aziatische partijen in toenemende mate kopers van Amerikaanse obligaties zijn. Een andere veelgenoemde factor in de snelle rentedaling zijn de hedging activiteiten van de grote spelers op de Amerikaanse hypotheekmarkt. Deze moeten namelijk uit hoofde van hun balansrisicobeheer vastrentende waarden bijkopen wanneer de rente daalt, waardoor een zichzelf versterkend proces in gang kan worden gezet (zie de paragraaf ‘De markt voor woningfinanciering in de vs en rentebewegingen’). Een laatste verklaring voor de lage rentes is dat obligaties zijn overgewaardeerd door de voortdurende herweging in de beleggingsportefeuilles vanuit aandelen naar obligaties. De meeste aandacht gaat hierbij uit naar de portefeuilles van levensverzekeraars en pensioenfondsen. Het is echter ook aannemelijk dat andere partijen en particuliere beleggers tot een vergelijkbaar gedrag komen, wat wordt bevestigd door de daling van beleggingen in aandelenfondsen ten faveure van obligatiefondsen. Terwijl de koersen op de gehele obligatiemarkt DNB



stegen door de dalende rentes, gold dit vooral de hoogrenderende obligaties van bedrijven en opkomende markten. De risicopremie op deze obligaties – het renteverschil met staatsobligaties – is fors gedaald. De belangrijkste reden hiervoor is de balansherstructuring van het bedrijfsleven. Door per saldo schulden af te lossen, is niet alleen de balansverhouding verbeterd ten gunste van de verschaffers van vreemd vermogen, maar kon ook de uitgifte van bedrijfsobligaties met meer dan 20% dalen ten opzichte van vorig jaar. Tegenover het gedaalde aanbod staat een toegenomen vraag naar bedrijfsobligaties, teneinde bij in het algemeen dalende rentes voldoende rendement te behalen. Ook de opkomende markten profiteerden van de toegenomen vraag naar risicovollere beleggingen. Zo herkregen Brazilië en Turkije toegang tot de internationale kapitaalmarkt en daalde de renteopslag voor opkomende markten tot het laagste niveau sinds medio 1998, vlak voor het uitbreken van de Ruslandcrisis. Aziatische landen profiteerden echter minder van de toegenomen risicotolerantie, waarbij het sars-virus, de spanningen rondom NoordKorea en een boekhoudschandaal in Zuid-Korea een rol speelden. Ten slotte maakte het gunstige klimaat voor leningen van opkomende markten het mogelijk dat een aantal landen een collective action clause in hun contracten konden opnemen zonder daarbij grote prijsconcessies te hoeven doen. Met deze clausule is niet langer unanieme instemming, maar een gespecificeerde meerderheid van de obligatiehouders vereist om een obligatielening te herstructureren.

over de toekomstige winstontwikkeling bij banken. Indien het verwachte herstel in de economische groei zich inderdaad voordoet zal de bancaire kredietverlening op termijn vermoedelijk weer wat aantrekken, met een positief effect op de rentebaten. Bovendien neemt bij een economisch herstel over het algemeen het aantal wanbetalingen door debiteuren af, terwijl ook het risico dat het onderpand minder waard wordt afneemt. Hierdoor hoeven banken in de regel minder voorzieningen te treffen. Daarnaast zullen bij een economisch herstel vermoedelijk ook de aandelenkoersen weer gaan stijgen, hetgeen waarschijnlijk positief zal uitpakken op de niet-rentebaten van banken. Tot slot dragen de recente dalingen van de bedrijfslasten ten gevolge van de door banken doorgevoerde kostenbesparende maatregelen bij aan het creëren van een solide basis voor een herstel van de winstgevendheid van banken. Hoewel er grond is voor voorzichtig optimisme, blijven er ook belangrijke neerwaartse risico’s voor het bankwezen bestaan. Deze hangen samen met de risico’s voor de economische groei in het algemeen. Zo staat de investeringsgroei van de particuliere sector onder druk, terwijl tegelijkertijd de concurrentiepositie van het Nederlandse bedrijfsleven terugloopt, onder andere als gevolg van de geleidelijke appreciatie van de euro. Bovendien kunnen de oplopende begrotingstekorten van een aantal Europese landen een opdrijvend effect hebben op de rente.

Huizenmarkt en woningfinanciering Winstgevendheid Nederlandse banken Vergeleken met een jaar geleden is de winstgevendheid van het bankwezen verder afgenomen (zie ook ‘Actuele ontwikkelingen in het toezicht’, elders in dit Kwartaalbericht). Dit mag gezien de tegenvallende conjunctuur en de ongunstige ontwikkelingen op de aandelenmarkten geen verbazing wekken. Opnieuw moesten de banken meer voorzieningen treffen en liepen de provisiebaten terug. Een nieuwe ontwikkeling is dat de rentebaten – na een jarenlange stijging – in het afgelopen kwartaal voor het eerst een daling lieten zien. Dit laatste is echter gezien de huidige conjuncturele ontwikkelingen niet opmerkelijk. Ondanks het teruglopen van de resultaten, bleef de solvabiliteit van het bankwezen overigens goed op peil. De solvabiliteitsratio van het bankwezen kwam in februari 2003 uit op 11,5% en ligt daarmee ruimschoots boven het Bazelse minimum van 8%. De recente internationale economische ontwikkelingen bieden reden om voorzichtig optimistisch te zijn DNB


De Nederlandse hypotheek- en huizenmarkt De Nederlandse huizenmarkt koelt af. Dit volgt op een decennium van forse prijsstijgingen waarin de huizenprijzen meer dan verdubbelden en in reële termen tot 20% boven de piek van 1978 uitstegen. In het laatste kwartaal van 2002 begonnen de prijzen van vrijstaande huizen te dalen en in het eerste kwartaal van 2003 daalde ook de prijs van een gemiddeld huis licht (met 0,5% op kwartaalbasis; op jaarbasis was nog sprake van een stijging van 1,7%; grafiek 7a). Bovendien daalde het aantal huizentransacties met 11% op jaarbasis. Dat de markt afkoelt, blijkt tevens uit het feit dat huizen steeds langer te koop staan (gemiddeld 71 dagen in het eerste kwartaal van 2003, tegen 64 voor het eerste kwartaal van 2002; grafiek 7b). Deze maatstaf onderschat overigens de tijd dat huizen te koop staan, omdat huizen die niet verkocht worden vaak tijdelijk van de markt worden gehaald om vervolgens te worden geherintroduceerd. Na de uitbundige prijsontwikkelingen van de afge11


Grafiek 7a Prijsontwikkeling naar woningtype

Grafiek 7b Aantal dagen dat woningen te koop staan

Procentuele mutaties; eerste kwartaal ten opzichte van eerste kwartaal voorafgaande jaar

Eerste kwartaal

25

120

20

100

15

80

10

60

5

40

0

20 0

-5 Appartement Tussen

2000

2001

Hoek

2002

Appartement Tussen

Vrijstaand

2003

2000

2001

Hoek

2002

Vrijstaand

2003

Bron: nvm.

lopen jaren lijkt met de afkoeling een gezondere huizenmarkt te ontstaan. Kopers hebben meer tijd om te beslissen en speculatieve transacties lonen niet meer automatisch. Voor de financiële stabiliteit is het in deze situatie op de huizenmarkt van belang in hoeverre de eerdere prijsstijgingen veroorzaakt werden door ontwikkelingen in onderliggende variabelen, en in hoeverre sprake was van een zeepbel, met aankoopbeslissingen die primair werden genomen op basis van verwachte vermogenswinsten. In het laatste geval is het aannemelijk dat de prijzen zullen terugkeren in de richting van een evenwichtiger, op onderliggende variabelen gebaseerd niveau. Op de huizenmarkt zal zich niet zo gemakkelijk een zeepbel ontwikkelen van dezelfde orde als de recente internethype op de aandelenmarkten, waarbij de onderliggende, fundamentele waarde van de desbetreffende aandelen geen enkele betekenis meer leek te hebben. Zo is het verhandelen van huizen met zuiver speculatieve doeleinden minder aantrekkelijk door de relatief hoge transactie- en onderhoudskosten. Tevens zijn ontwikkelingen van onderliggende variabelen aan te wijzen die, ook in het recente verleden, de huizenprijzen hebben ondersteund. Zo bestaat er een verband tussen het beloop van de huizenprijs en de loonontwikkeling, doordat huizenaankopen (in tegenstelling tot bijvoorbeeld aandelen) in de regel worden gefinancierd met krediet en de ruimte voor hypothecaire kredietverlening mede wordt bepaald door de hoogte van het inkomen. De tot een zeer laag niveau gedaalde hypotheekrente heeft eveneens de ruimte voor kredietverlening 12

vergroot. Van belang is verder dat een aantal factoren die de prijzen de afgelopen tien jaar hebben opgestuwd structureel van aard is, naast wellicht meer tijdelijke factoren, zoals de gedaalde rente. Dit geldt met name voor de stijging van de kwaliteit van woningen en van de reële inkomens, alsmede voor veranderingen in socialeen werkgewoontes, waardoor banken tweede en tijdelijke inkomens mee zijn gaan tellen bij de bepaling van de leencapaciteit. Daarnaast zijn nieuwe hypotheekproducten ontwikkeld, die de leencapaciteit hebben vergroot door een beter gebruik van de fiscale faciliteiten. Verder speelt een rol dat de schaarstepremie van grond door de bevolkingsgroei is toegenomen en dat de kostenstijgingen in de bouwsector in de regel hoog zijn ten opzichte van de arbeidsproductiviteitsgroei. Tot slot blijft de oplevering van nieuwe huizen al jaren achter bij de behoefte, waarbij in 2002 een historisch dieptepunt werd bereikt (9% minder dan in 2001). De netto toename van het aantal huizen was slechts 55.000, tegenover een door het Ministerie van vrom geschatte toename van de vraag met 90.000. Ondanks bovengenoemde ontwikkelingen is de huizenmarkt inmiddels aan het afkoelen. Ook hierbij spelen onderliggende variabelen een rol, zoals de stand van de conjunctuur en de financiële markten. Ten eerste gaat neerwaartse prijsdruk uit van de stijgende werkloosheid. Het consumentenvertrouwen is laag en er is nauwelijks bereidheid tot het doen van grote aankopen. Ten tweede hebben de gedaalde aandelenprijzen een negatieve invloed, vooral op de prijzen in het duurdere segment van de huizenmarkt. Onderzoek van de Bank DNB



over een langere periode geeft aan dat het circa 21/2 jaar duurt voordat ontwikkelingen in beurskoersen zich vertalen in een significante positieve samenhang met huizenprijzen (Kwartaalbericht dnb, september 2002). Voor de huidige situatie zou dit impliceren dat de recente koersdalingen nog niet volledig zijn verwerkt in de prijs van de duurdere huizen. Dit effect kan substantieel zijn, omdat het aandelenvermogen van gezinnen vanaf de piek in 1999 in waarde vrijwel is gehalveerd (van eur 201 miljard tot eur 105 miljard). Naast de genoemde onderliggende verklaringen voor de huidige afkoeling, zijn er aanwijzingen dat de sterke prijsstijgingen in het verleden groter zijn geweest dan alleen op basis van onderliggende variabelen verwacht mocht worden. Verscheidene onderzoeken wijzen op de mogelijkheid van een aanzienlijke overwaardering van de Nederlandse huizenmarkt, hoewel dergelijke uitspraken altijd met onzekerheid omgeven zijn (zie ook het artikel ‘De Nederlandse economie in 2003-2005: een voorspelling met morkmon’, elders in dit Kwartaalbericht). In dat geval is een lager prijsniveau niet uit te sluiten. De huidige afkoeling kan een eerste, geleidelijke stap in die richting zijn. Een scherpere correctie zou kunnen optreden door een snel afnemend consumentenvertrouwen, toenemende verwachtingen van prijsdalingen en een significante toename van de hypotheekrente, dit laatste bijvoorbeeld doordat de kapitaalmarktrente in de vs oploopt (zie daarvoor de paragraaf ‘De markt voor woningfinanciering in de VS en rentebewegingen’). Belang van de huizenmarkt voor de financiële stabiliteit De relatie van de huizenmarkt met financiële stabiliteit verloopt met name via huishoudens en financiële instellingen. Ervaringen uit het verleden en in andere landen leren dat huizenprijsdalingen gezinshuishoudingen in een financieel kwetsbare positie kunnen brengen. De betekenis van dit kanaal is toegenomen, doordat de huizenmarkt een steeds belangrijkere rol is gaan spelen in de financiële situatie van gezinnen. Zo blijkt uit berekeningen dat het percentage van het totale beschikbare inkomen dat wordt besteed aan rente en aflossing op hypotheken in het afgelopen decennium fors is gestegen; de daling van de rente op hypotheekschulden ten spijt (grafiek 8). Door de hogere huizenprijzen en het toegenomen huizenbezit vertegenwoordigt de waarde van eigen woningen (eur 915 miljard) inmiddels bijna de helft van de balans van gezinnen. Daarbij zijn met name specifieke deelgroepen kwetsbaar, zoals starters op de woningmarkt, die hypotheken hebben afgesloten met hoge ‘loan to value’-ratio’s (de DNB


Grafiek 8 Bruto rente- en aflossingsverplichtingen op hypotheken Nederland Procenten besteedbaar inkomen 11 10 9 8 7 6 5 79

81

83

85

87

89

91

93

95

97

99

01

Toelichting: Eigen berekeningen op basis van cbs en dnb enquête maart 2002. Hierbij is uitgegaan van een gemiddelde looptijd van hypotheken van 30 jaar, een gemiddelde rentevaste periode van 8 jaar, een toename van het aantal aflossingsvrije- en een afname van het aantal annuïteitenhypotheken.

verhouding tussen de aanschafprijs van een woning en de hypotheekomvang) of met een beleggingsconstructie. Huizenprijsdalingen (zeker in combinatie met lage beurskoersen) leiden bij de desbetreffende huizenbezitters al snel tot een negatieve vermogenspositie waardoor zij bij gedwongen verkoop (door bijvoorbeeld werkloosheid, echtscheiding of verhuizing) met restschulden kunnen blijven zitten. De meeste huishoudens hoeven zich echter niet tot deze kwetsbare groepen te rekenen: voor driekwart van de huiseigenaren ligt de ‘loan to value’-ratio onder de 70%. Niettemin zal de financiële bufferfunctie van de huizenmarkt ook voor hen afnemen wanneer de mogelijkheden tot verzilvering van overwaarde door huizenprijsdalingen worden beperkt. Naast huishoudens hebben ook banken een groot belang in de huizenmarkt. Woninghypotheken beslaan meer dan 20% van hun geconsolideerde balans. In essentie bestaan er vier factoren die de kwetsbaarheid van het bankwezen voor huizenprijsontwikkelingen bepalen. De eerste is het wanbetalingrisico op hypotheken. Dit risico is met name afhankelijk van de verhouding tussen het besteedbare inkomen van huishoudens en de financieringslasten van de hypotheek. Des te hoger de financieringslasten ten opzichte van het inkomen, des te groter is het wanbetalingrisico bij werkloosheid of het wegvallen van een tweede inkomen. Voor de economie als geheel zijn de financieringslasten van hypotheken ten opzichte van begin jaren tachtig sterk toegenomen, maar dankzij de afgenomen rente in de afgelopen twee jaar weer licht gedaald. Al met al zijn 13


Grafiek 9 Betaalbaarheidsindicator Nederland

Grafiek 10 Loan to value

Ratio van besteedbare inkomen en financieringslast 115 7 110 6

105 100

5

95 4

90 85

3

80 2

71-75

76-80

81-85

86-90

91-95

96-00

01-02

76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

Eénverdieners

Bron: dnb enquête maart 2002.

Tweeverdieners

doen en dat hypotheeknemers dan vaak bereid zijn meer soepele betalingsregelingen te treffen. Een tweede factor is de eerder genoemde ‘loan to value’-ratio, die de onderpandwaarde van een lening bepaalt alsook de hoeveelheid kapitaal die banken moeten aanhouden tegenover hun leningenportefeuille. Ontwikkelingen in de ‘loan to value’-ratio hebben de kwetsbaarheid van het bankwezen voor forse dalingen in de huizenprijzen vergroot. Zo is de ‘loan to value’ratio op nieuwe hypotheken in de loop der tijd flink toegenomen (grafiek 10). Deze ratio bereikte eind 2002 106%. Daarbij komt dat tegenwoordig vaker wordt

Toelichting: Eigen berekeningen. Tussen 1985 en 1995 wordt voor tweeverdieners – analoog aan maatschappelijke ontwikkelingen – geleidelijk een tweede inkomen meegeteld, oplopend tot een factor 1,5 van het éénverdienersinkomen. De financieringslast is bepaald op grond van een 30-jarige levenhypotheek. Data tot en met 1e kwartaal 2003.

nieuwe hypotheken voor tweeverdieners nu betaalbaarder dan eind jaren zeventig, terwijl de betaalbaarheid voor eenverdieners rond hetzelfde niveau als toen ligt (grafiek 9). Daarbij leert de praktijk dat ook bij economische tegenspoed hypotheekgevers zich veel moeite getroosten om aan hun verplichtingen te blijven volGrafiek 11 Hypotheekvormen Procenten

1991-1995

1981-1985

2001-2002 4

9

12

13 35 43

44

29

39 48 5

Lineaire en annuiteitenhypotheek

19

Spaarhypotheek

Leven-, beleggingsen effectenhypotheek

Aflossingsvrije hypotheek

Toelichting: Verdeling huidige hypotheekvormen naar jaar van aankoop woning. Bron: dnb enquête maart 2002.

14

DNB



Grafiek 12 Kredieten aan de private sector

Grafiek 13 Hypotheekrente en lending rate

Ultimocijfers in eur miljoen 14 400.000

12

350.000

10

300.000 8

250.000

6

200.000 150.000

4

100.000

2

50.000

0 86

0 90

91

92

93 94

95

96

97

98 99

00

01

88

Lending rate Woninghypotheken

92

94

96

98

00

02

Hypotheekrente

Overige leningen

gekozen voor een hypotheekvorm waarvan de financiële risico’s voor huishoudens – en dus ook banken – gedurende de gehele looptijd hoog blijven. Zo hebben huishoudens die 20 jaar geleden een woning kochten, in meer dan de helft van de gevallen een lineaire-, annuïteiten- of spaarhypotheek (grafiek 11). Naarmate de resterende looptijd bij deze hypotheekvormen verstrijkt, wordt het financiële risico geleidelijk kleiner, door periodieke afbetalingen. Huishoudens die in 2001 en 2002 een woning kochten daarentegen, hebben in meer dan 80% van de gevallen een aflossingsvrije hypotheek (waarbij de hypotheekschuld gedurende de gehele looptijd onverminderd hoog blijft), of een leven/beleggingshypotheek (waarbij in aandelen wordt belegd, zodat de uiteindelijke aflossing onzeker is). Een derde factor is de mate waarin banken eventuele verliezen op hun hypotheekportefeuille zonder problemen kunnen opvangen. Omdat de solvabiliteit van het Nederlandse bankwezen zich, dankzij een daarop gericht beleid van de banken, al jaren ruimschoots boven het vereiste Bazelse minimum bevindt, beschikken banken over buffers waarmee zij onverwachte verliezen kunnen opvangen. Tot slot is relevant in hoeverre banken voor hun inkomsten afhankelijk zijn van de hypothecaire kredietverlening. Hier spelen twee ontwikkelingen. Enerzijds zijn sinds het begin van de jaren negentig de niet-rentebaten voor banken relatief belangrijker geworden, al is hier recent enige kentering in waar te nemen. Anderzijds zijn er aanwijzingen dat binnen de rentebaten een groter aandeel afkomstig is van hypotheken. Het aandeel van de hypothecaire kredietverlening in de DNB

90

02


Toelichting: Lending rate is de rente die overeenkomt met de korte- en middellange termijn financieringsbehoefte van de private sector. Hypotheekrente heeft betrekking op annuïteitenleningen zonder nhg (rente vijf jaar vast) verstrekt door banken en hypotheekbanken onder verband van eerste hypotheek op woningen en woonwinkelhuizen. Bron: imf (lending rate).

totale bancaire kredietverlening is in het afgelopen decennium immers toegenomen (grafiek 12) terwijl de hypotheekrente minder sterk is gedaald dan de rente op overige kredietvormen (grafiek 13). Per saldo lijkt de afhankelijkheid van inkomsten uit de hypothecaire kredietverlening de laatste jaren ietwat te zijn toegenomen. Al met al zijn de financiële risico’s voor gezinnen en banken door de afkoeling van de huizenmarkt toegenomen. Daarbij speelt dat ‘loan to value’-ontwikkelingen en de keuze van hypotheekvorm de kwetsbaarheid in de loop der tijd hebben vergroot. Hier staat echter tegenover dat de betaalbaarheid van hypotheken voor starters op de huizenmarkt gelijk of beter is dan eind jaren zeventig en dat de buffers in de vorm van kapitaal en nog aanwezige overwaarde groot zijn. De risico’s voor de goede werking van het financiële systeem lijken dan ook beperkt. Modelsimulaties onderschrijven dit algemene beeld. Zelfs onder een extreem ongunstig scenario (grote daling huizenprijzen, sterke stijging werkloosheid, geen inkomensstijging en fors hogere rentes), zijn de verliezen voor de financiële sector groot maar ontstaat geen serieuze bedreiging voor de gezondheid van het systeem.1 Tot slot zij opgemerkt dat ook vergeleken met de jaren zeventig de situatie er nu beter uitziet. De economische situatie is immers stabieler en gezinnen zijn dankzij een gemiddeld langere rentevaste periode minder gevoelig voor een rentestijging.

15


De markt voor woningfinanciering in de VS en rentebewegingen De Amerikaanse hypotheekmarkt en haar spelers worden steeds vaker genoemd als mogelijke bron van financiële instabiliteit. Een veelgenoemd risico betreft hun invloed op het niveau en de volatiliteit van de Amerikaanse obligatierente die vanwege haar dominante rol doorwerkt op de renteontwikkeling in de rest van de wereld. De grote spelers in de Amerikaanse hypotheekmarkt handelen zeer actief in vastrentende waarden uit hoofde van hun risicomanagement, zoals verderop in deze paragraaf wordt uiteengezet. Doordat ze hierbij aankopen in geval van stijgende obligatiekoersen en verkopen bij dalende prijzen hebben hun activiteiten een versterkend effect op het rentebeloop. In samenhang met de officiële renteverlagingen in de afgelopen 21/2 jaar zijn de kapitaalmarktrentes in de vs fors gedaald en is het aantal hypotheekoversluitingen tot recordhoogte gestegen. Door de uit risicobeheersing ingegeven aankoop van obligaties is de Amerikaanse kapitaalmarktrente wellicht verder gedaald dan op basis van de economische ontwikkeling zou mogen worden verwacht. Een eventuele opwaartse correctie van de Amerikaanse rente zal tevens doorwerken op de Nederlandse rente, hetgeen een risico zou kunnen vormen voor onder meer de Nederlandse huizenprijzen, gegeven de geconstateerde rentegevoeligheid van de huizenmarkt (zie de paragraaf ‘De Nederlandse hypotheek- en huizenmarkt’). De genoemde rentedynamiek hangt samen met een tweetal karakteristieken van de Amerikaanse hypotheekmarkt die wezenlijk verschillen van de Europese situatie, met uitzondering van Denemarken. Het eerste verschil betreft opties voor de klant om te profiteren van een daling van de hypotheekrente. Het tweede betreft het bestaan van een goed ontwikkelde secundaire markt voor woningfinanciering. Het publiek kan in de vs voor het afsluiten van een hypotheek terecht bij banken en andere tussenpersonen, die tezamen worden aangeduid als originators. Bij de aanvraag ontvangt de klant een offerte met een rentepercentage. Vervolgens heeft de klant circa 90 dagen bedenktijd om te beslissen of hij een hypotheek wil afsluiten tegen dat rentepercentage. Als de hypotheekrente daalt, zal de klant opnieuw naar een originator gaan om een lagere rente te verkrijgen. Is de rente na 90 dagen daarentegen opgelopen dan zal de klant het in de offerte vastgestelde rentepercentage verkiezen. De originator verkeert dus in onzekerheid of een geoffreerde hypotheeklening daadwerkelijk zal worden verstrekt, afhankelijk van het renteverloop. De originator zou in 16

het geval van een rentestijging met een verlies kunnen worden geconfronteerd, omdat hij een hypotheek moet verstrekken tegen een lagere rente dan hij elders in de markt zou kunnen verkrijgen, waardoor deze hypotheek in waarde daalt. Om dit renterisico af te dekken, verkoopt de originator een gedeelte van zijn in de toekomst te verstrekken hypotheken. Dit kan hij doen op de zogenoemde to-be-announced (tba)-markt. Op deze markt worden hypotheken verkocht, waarbij de levering in de toekomst zal plaatsvinden. De originator zal daar net zoveel hypotheken verkopen als hij inschat dat hij zal verstrekken op het moment dat de bedenktijd afloopt. Op het moment van het afgeven van de offerte zal hij de helft van zijn potentiële hypotheken verkopen, omdat de kans dat de rente stijgt, net zo groot is dan dat de rente daalt, namelijk 50%. Als de rente vervolgens stijgt, neemt de kans op het verstrekken van de hypotheeklening toe en zal de originator meer hypotheekleningen op termijn verkopen. Dit risicobeheerssysteem zorgt er zodoende voor dat originators in geval van stijgende rentes leningen verkopen. Daalt vervolgens de rente weer, dan geldt ook dat de kans op het omzetten van de offerte in een lening kleiner wordt en dat de originator de zojuist verkochte leningen weer op de tba-markt zal terugkopen. De aan- en verkopen van hypotheekleningen op de tba-markt zijn echter niets anders dan vraag en aanbod op de vastrentende markt. Met extra aanbod van leningen als de rente stijgt en het kopen van leningen wanneer de rente daalt, zijn de originators een belangrijke groep waarvan de risicomanagementsystemen procyclisch uitwerken op de vastrentende markt. Wanneer de offerte uiteindelijk wordt omgezet in een hypotheeklening heeft de originator de keus om de lening op zijn balans te houden of hem te verkopen op de secundaire markt. Verkoop op de secundaire markt blijkt in toenemende mate aantrekkelijk: in 1998 werd 50% van de hypotheekleningen doorgeplaatst; inmiddels zou dit bijna 70% zijn. Het merendeel van de leningen wordt verkocht aan Fannie Mae en Freddie Mac. Deze twee agencies zijn door de overheid opgericht met als doelstelling het huizenbezit te bevorderen. Dit gebeurt door het kopen van de woninghypotheken van de originators zodat deze weer ruimte op hun balansen krijgen voor nieuwe hypotheekleningen. De overgenomen hypotheken worden door de agencies gebundeld tot portefeuilles van gestandaardiseerde hypotheekleningen en vervolgens in de kapitaalmarkt geplaatst in de vorm van mortgage backed securities (mbs). Dit zijn schuldtitels met als onderpand de kasstromen van een portefeuille van hypotheekleningen. De toegevoegde DNB



waarde van de agencies als intermediair is dat ze hypotheekleningen verhandelbaar maken en daarnaast dat ze garant staan voor de tijdige betaling van de rente en de hoofdsom door de woningbezitter op de mbs die door hen in de markt zijn geplaatst (kredietrisico). Waardedaling als gevolg van rentebewegingen wordt echter aan de belegger in mbs overgedragen (renterisico). Naast het doorverkopen van mbs zijn Freddie Mac en Fannie Mae de afgelopen jaren in toenemende mate zelf hypotheken op hun balansen gaan houden, onder meer in de vorm van mbs. Voor de agencies is het aantrekkelijk mbs zelf op de boeken te nemen zolang de rente op mbs hoger is dan hun financieringskosten. De afgelopen jaren groeiden de balansen van de agencies sterk, omdat ze enerzijds grote, liquide schuldtitels uitgaven en anderzijds mbs op de boeken namen. Zo staat 60% van de in 2000 gecreëerde mbs op de boeken van de agencies zelf. Door zelf mbs op hun balans te nemen, is het risico van de twee agencies echter niet meer beperkt tot het kredietrisico, maar lopen ze ook renterisico. Het beheersen van dit risico is in de Amerikaanse markt lastiger omdat de aangegane hypotheken boetevrij kunnen worden afgelost door de woningbezitter; de tweede optie voor de klant om te profiteren van een rentedaling. Fannie Mae en Freddie Mac lopen over de mbs die ze op hun boeken hebben het risico dat de leningen bij een rentedaling voortijdig worden afgelost en zij met hun (dure) financiering blijven zitten. Bij een rentedaling wordt bijvoorbeeld een 30-jaars hypotheek afgelost en moet de opbrengst worden herbelegd tegen een lagere rente. De rente op de vaste financiering is echter ongewijzigd, waardoor een negatieve rentemarge zou resulteren. Om het risico van vervroegde aflossingen (prepayment risico) af te dekken hebben Fannie Mae en Freddie Mac een drietal mogelijkheden. Ten eerste kunnen ze dit risico doorgeven aan marktpartijen door de uitgifte van zogenoemd callable debt, schuld die eveneens voortijdig kan worden afgelost. De tweede optie betreft het gebruik van derivaten, zoals renteswaps en opties. Ten slotte kunnen de agencies dit prepayment risico afdekken door middel van het gebruik van dynamic hedging. Deze beheersing van het renterisico streeft naar het in balans houden van de rentegevoeligheid aan de activazijde met de rentegevoeligheid aan de passivazijde van de balans. 2 In het geval van een rentedaling neemt de kans op vervroegde aflossing van hypotheekleningen toe. De verwachte looptijd van mbs neemt hierdoor af, waardoor de rentegevoeligheid aan de activazijde zal dalen. Om de rentegevoeligheid in DNB


balans te houden, moeten de agencies renterisico bijkopen, of aflossen op hun schuld. In beide gevallen leidt een rentedaling dus tot extra vraag naar vastrentende producten. Omgekeerd geldt ook dat een rentestijging tot verkoop van vastrentende waarden leidt, waarmee duidelijk wordt dat dit proces van dynamic hedging ook procyclisch uitwerkt op de vastrentende markt. Het procyclische hedging-beleid heeft geleid tot een verdubbeling van de rentevolatiliteit in de vs ten opzichte van de eerste helft van de jaren negentig. In maart noteerde de rentevolatiliteit zelfs bijna op het recordniveau van oktober 1998 ten tijde van de ltcmcrisis. De invloed van de gestegen Amerikaanse rentevolatiliteit op de rest van de wereld kan worden geïllustreerd met de Duitse rentevolatiliteit die in dezelfde periode met meer dan de helft is toegenomen. Een hoge rentevolatiliteit is schadelijk voor de economie als geheel vanwege een toename van de onzekerheid over investerings- en beleggingsbeslissingen. Voor marktpartijen betekent dit tevens hogere transactiekosten wanneer het renterisico wordt afgedekt of grotere financiële risico’s indien het risico niet of gedeeltelijk wordt afgedekt. 1 Van Rooij, M.C.J., Financial vulnerability of mortgagors and mortgagees, Research Memorandum, no. 706, De Nederlandsche Bank, oktober 2002. 2 De rentegevoeligheid is de prijsverandering van een obligatie als gevolg van een bepaalde rentebeweging. Naarmate de looptijd van een obligatie langer is, zal de rentegevoeligheid groter zijn, omdat een rentedaling voor een tienjaarsobligatie ook implicaties heeft voor de komende negen jaar, terwijl voor een eenjaarslening de gevolgen tot een jaar beperkt zullen zijn.

17

Nederland in het eurogebied De voorspoedige afloop van de oorlog in Irak heeft de onzekerheid bij beleggers, bedrijven en gezinnen sterk verminderd. Wereldwijd zijn de aandelenbeurzen opgeveerd en de risicopremies gedaald, terwijl ruwe olie USD 8 per vat goedkoper werd. Deze gunstige effecten zouden het herstel van de wereldeconomie, dat in de afgelopen maanden aan vaart verloren had, een nieuwe impuls kunnen geven. De waardedaling van de Amerikaanse dollar zette zich in de afgelopen maanden voort. In combinatie met de eerder verslechterde concurrentiepositie heeft de aanhoudende conjuncturele zwakte zich vertaald in een scherpe toename van de werkloosheid.

Afname onzekerheid door gunstig verloop Irak-oorlog In de periode december 2002-maart 2003 werden de wereldwijde economische ontwikkelingen sterk beïnvloed door grote onzekerheid in verband met een mogelijke oorlog in Irak. Gevreesd werd dat een oorlog tot, onder andere, terroristische aanslagen en de vernietiging van de Iraakse olie-installaties zou leiden. De toegenomen risicopercepties kwamen tot uitdrukking in wereldwijde dalingen van aandelenkoersen en het vertrouwen van consumenten en bedrijven (grafiek 1). De olieprijs liep in korte tijd op met usd 10 tot usd 34 per vat. Staatsobligaties vervulden hun traditionele rol als vluchthaven in onzekere tijden. Daardoor bereikte de Amerikaanse tienjaarsrente halverwege maart een dieptepunt van slechts 3,65%, de laagste stand sinds de jaren zestig. In het eurogebied daalde de lange rente met 0,7 procentpunt tot 3,9%. In een klimaat van onzekerheid hebben bedrijven en consumenten de neiging zich terughoudend op te stellen. Bedrijven stellen investeringen uit en nemen minder snel personeel aan. Huishoudens gaan meer sparen uit voorzorg en stellen de aankoop van duurzame consumptiegoederen uit. Het economische herstel van de wereldeconomie heeft dan ook hinder ondervonden van de onzekerheid in de aanloop naar de oorlog. In alle grote industriële landen met uitzondering van Italië vielen de groeicijfers in het vierde kwartaal van 2002 lager uit dan in het derde kwartaal. De voorlopige groeiramingen voor de Verenigde Staten (vs) en het eurogebied suggereren dat de negatieve effecten van de onzekerheid ook nog duidelijk zichtbaar waren in het eerste kwartaal van 2003 (zie ook het artikel ‘De economische gevolgen van de oorlog in Irak’, elders in dit Kwartaalbericht). Het gunstige verloop van de oorlog, die op 20 maart 18

begon en ongeveer 4 weken duurde, heeft aan de onzekerheid over de aanvang en duur van de oorlog een eind gemaakt. De olieprijs zakte snel tot usd 25 en op de aandelenbeurzen werden in april grote koerswinsten geboekt. Het consumentenvertrouwen in de vs vertoonde in april een sprong van 20 punten, waarmee het vertrouwen weer op hetzelfde niveau staat als in december (grafiek 2). Beleggers trokken zich terug uit overheidsobligaties, waardoor de lange rentes weer opliepen. Hoewel de vooruitzichten voor conjunctuurherstel door deze ontwikkelingen zijn verbeterd, zijn de risico’s niet verdwenen. Opvallend is dat het producentenvertrouwen nauwelijks heeft gereageerd op het eind van de oorlog. Ondanks het recente herstel op de beurzen, liggen de Amerikaanse koersen nog altijd ongeveer 20% lager dan ruim een jaar geleden. Voor de Europese koersen is dat meer dan 30%. Dit weerspiegelt aanhoudende twijfels over de conjuncturele vooruitzichten van de wereldeconomie en het herstel van de bedrijfswinsten, alsmede een grotere mate van risico-aversie bij beleggers. Beleggers hebben nog steeds twijfels over de betrouwbaarheid van door ondernemingen gepubliceerde financiële cijfers in de nasleep van de boekhoudschandalen bij grote Amerikaanse bedrijven. Ook twijfels over de kwaliteit van beleggingsadviezen door analisten zouden beleggers huiveriger kunnen maken om in aandelen te beleggen. De recente schikking, waarbij 10 grote zakenbanken in New York voor usd 1,4 miljard rechtsvervolging afkochten voor het schenden van wetgeving die de aandelenhandel reguleert, heeft weer de aandacht gevestigd op de misstanden in de afgelopen jaren. Tot nu toe zijn China, Hong Kong, Singapore en Taiwan de belangrijkste economieën die negatieve effecten ondervinden van de uitbraak van de longziekte Sars. Vooral het toerisme, de luchtvaart en het wegtransport zijn zwaar getroffen. De Wereldbank en de Asian Development Bank (adb) hebben hun groeiprognoses voor Oost-Azië voor dit jaar met ongeveer 0,5 procentpunt verlaagd. Omdat Oost-Azië de meest dynamische regio van de wereld is, zijn de groeiperspectieven echter nog steeds goed. Duidelijk is dat hoe langer het duurt voordat de ziekte onder controle is, des te groter de economische schade zal zijn. Als de verspeiding van de ziekte niet in het tweede, maar pas in het derde kwartaal tot stilstand wordt gebracht, gaat dat volgens de adb de regio nog eens 0,6 procentpunt aan groei kosten. In een dergelijk scenario is het denkbaar dat de Sars-epidemie ook merkbare economische consequenties zal hebben voor de Westerse landen. Allereerst zal het handelsverkeer met de Aziatische lanDNB


Monetaire en economische ontwikkelingen

Grafiek 1 Aandelenkoersen, rente en olieprijs

Grafiek 2 Economisch vertrouwen Verenigde Staten

Dagcijfers

1985 = 100 respectievelijk ‘no change situation’ = 50

Aandelenkoersen

160

60

140

55

120

50

100

45

80

40

60

35

Ultimo 2001 = 100 110 100 90 80 70

40 60

30 00

01

02

03

50 02

03

Verenigde Staten Eurogebied (s&p500) (eurostoxx)

10-jaars obligaties 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 03

Verenigde Staten Eurogebied

Olieprijs (Brent) usd per vat 35

30

25

20

15 02 Bron: Thomson financial.

DNB


pmi verwerkende industrie, schaal rechts

Bron: The Conference Board, ism.

Kapitaalmarktrente

02

Consumentenvertrouwen

03

den een knauw krijgen. Maar ook de sterke groei van de directe investeringen in de afgelopen 15 jaar, en de daarmee gepaard gaande internationalisering van de productie, kunnen zorgen voor spillovers. Veel multinationals hebben dochterbedrijven in de Aziatische regio (exclusief Japan). Zo vindt de helft van de wereldproductie van chips plaats in Azië en wordt 85% van het totale aantal pc’s in Azië in elkaar gezet. Als het productieproces in Azië door Sars verstoord raakt, zal dat ook de Westerse economieën negatief beïnvloeden. Op de valutamarkt werd in de afgelopen maanden het beeld bepaald door de neergang van de dollar. In de afgelopen zes maanden is de euro ten opzichte van de dollar meer dan 18% in waarde gestegen (grafiek 3). Eind mei was de euro usd 1,18 waard, het hoogste niveau in vier jaar. In een jaar tijd is de euro ongeveer 25% geapprecieerd. Ten opzichte van de valuta’s van alle handelspartners boekte de euro een soortgelijke koersstijging. De scherp lagere waarde van de dollar is het gevolg van toegenomen bezorgheid over het hardnekkige en omvangrijke tekort op de lopende rekening van de vs (4,8% bbp in 2002). Daarnaast spelen de boekhoudschandalen, onzekerheid over de kracht van het economische herstel, de lage rente en het begrotingstekort een rol. De waardedaling van de dollar zal op termijn leiden tot een geringer tekort op de lopende-rekening van de vs. De Amerikaanse economie kan daarom minder dan in de afgelopen jaren het geval was als trekpaard van de wereldeconomie fungeren. Dat is ongunstig voor economieën waar de exporten een belangrijke rol vervullen bij het economische herstel, zoals Japan 19


Grafiek 3 Koersontwikkeling van de euro

De internationale omgeving

Januari 1999 = 100 respectievelijk dollars per euro, maandgemiddelden 105

1,3

100

1,2

95

1,1

90

1,0

85

0,9

Verenigde Staten Het groeitempo van de Amerikaanse economie heeft in het afgelopen halfjaar aan vaart verloren (tabel 1). Volgens voorlopige ramingen bedroeg de economische groei in het eerste kwartaal slechts 1,9% (kwartaal-opkwartaal, geannualiseerd), terwijl de groei in het laatste kwartaal van 2002 maar 1,4% was. In de vier voorafgaande kwartalen lag de groei op het dubbele. De investeringen door bedrijven namen in het eerste kwartaal af, nadat deze in het voorgaande kwartaal voor het eerst in twee jaar tijd weer waren toegenomen. Een positieve uitzondering waren de ict-investeringen, die een sterke groei lieten zien. Voor het eerst in lange tijd droegen de netto-exporten significant bij aan de economische groei. Dit is een aanwijzing dat de waardedaling van de dollar de reële economie begint te beïnvloeden. De groei van de arbeidsproductiviteit blijft zich opvallend gunstig ontwikkelen, hetgeen goed nieuws is voor de perspectieven van de Amerikaanse economie op langere termijn (grafiek 4). Op de korte termijn is de keerzijde hiervan dat de werkgelegenheid onder druk staat en de werkloosheid oploopt. Die bedraagt inmiddels 6% van de beroepsbevolking. De inflatiedruk blijft

0,8

80 99

Nominaal effectief

00

01

02

03

Dollarkoers van de euro, schaal rechts

Bron: ecb.

en de Europese economieën. De Japanse overheid heeft in het eerste kwartaal voor usd 20 miljard op de valutamarkt geïntervenieerd om te voorkomen dat een sterkere yen het economische herstel zou frustreren.

Tabel 1 Economische groei Verenigde Staten 2001

2002

2002

2003 i

ii

iii

iv

i

4,0

1,4

1,9

Procentuele mutaties ten opzichte van vorig kwartaal 1

Bbp Particuliere consumptie Private investeringen ICT investeringen Overheidsbestedingen Uitvoer Invoer

0,3

2,4

5,0

1,3

2,5

3,1

3,1

1,8

4,2

1,7

2,0

-3,8

-3,1

-0,5

-1,0

-0,3

4,4

-0,2 7,4

-6,0

2,7

6,7

12,9

13,7

3,2

3,7

4,4

5,6

1,4

2,9

4,6

0,3

-5,4

-1,6

3,5

14,3

4,6

-5,8

-1,4

-2,9

3,7

8,5

22,2

3,3

7,4

-7,1

1,4

Bijdragen aan bbp-groei 1

Particuliere consumptie Private investeringen ICT investeringen Overheidsbestedingen Voorraadmutaties Uitvoersaldo

1,7

2,2

2,2

1,2

2,9

1,2

-0,7

-0,5

-0,1

-0,2

0,0

0,7

0,0

-0,4

0,2

0,4

0,7

0,8

0,2

0,4

0,7

0,8

1,0

0,3

0,6

0,9

0,1

-1,2

0,7

2,6

1,3

0,6

0,3

-0,5

-0,2

-0,7

-0,8

-1,4

0,0

-1,6

0,9

1 Op jaarbasis gebracht. Bron: Bureau of Economic Analysis, Department of Commerce.

20

DNB



Grafiek 4 Arbeidsproductiviteit en werkgelegenheid Verenigde Staten

Grafiek 5 Risicopremie op bedrijfsobligaties Verenigde Staten

Procentuele mutaties ten opzichte van vorige periode, geannualiseerd

Basispunten, opslag bovenop vergelijkbare overheidslening (7-10 jaar)

6

350

900

4

300

800

2

250

700

0

200

600

-2

150

500

100

-4

ArbeidsWerkgelegenheid productiviteit (4-kwartaals voortschrijdend)

400 01

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

bbb

02

03

High yields corporate, schaal rechts

Bron: Thomson Financial. Toelichting: Non-farm business-sector. Bron: Bureau of Labor Statistics.

afnemen. Binnen een halfjaar is de kerninflatie met 0,7 procentpunt gedaald tot 1,5% in april, het laagste niveau in 37 jaar. De lagere olieprijzen, verbeterde financieringscondities en het grotere consumentenvertrouwen kunnen bijdragen aan een versnelling van het economische herstel in de tweede helft van dit jaar. De economie ondervindt nog steeds stimulerende effecten van het monetaire beleid (lage rente) en het budgettaire beleid (lastenverlichting en extra uitgaven). De huizenmarkt blijft floreren vanwege de lage hypotheekrente. Ook hebben de macro-economische winsten zich sterk verbeterd sinds het vierde kwartaal van 2001, wat een voorwaarde is voor een langdurig herstel van de investeringen. Zo hebben de meeste bedrijven beter dan verwachte resultaten gerapporteerd over het eerste kwartaal. De risicopremies op bedrijfsobligaties zijn mede daardoor scherp gedaald, zodat de financieringskosten voor bedrijven zijn afgenomen (grafiek 5). De lagere dollar heeft de concurrentiepositie van de Amerikaanse bedrijven verbeterd en zal op termijn de export stimuleren en importen afremmen. Ondanks deze positieve ontwikkelingen is een krachtig herstel nog lang geen zekerheid. Tot nu toe is de Amerikaanse economie overeind gehouden door de consumenten en de overheid. De oplopende werkloosheid en de beperkte groei van de reële lonen vormen een risico voor de consumptie. De stimulans vanuit de huizenDNB


markt lijkt ook zwakker te worden, doordat de Amerikaanse gezinnen de oversluiting van hypotheken de laatste tijd meer zijn gaan gebruiken om dure creditcardschulden af te lossen dan om consumptieve uitgaven te financieren. Het herstel van de bedrijfsinvesteringen zou op zich kunnen laten wachten doordat het saneringsproces van de bedrijfsfinanciën nog niet voltooid is. Bovendien betekent de lage bezettingsgraad in de industrie (75%) dat de grenzen van de productiecapaciteit nog lang niet in zicht zijn. Tenslotte is het denkbaar dat door de boekhoudschandalen niet alleen beleggers minder geneigd zijn risico’s te nemen, maar ook de topmanagers, die de investeringsbeslissingen nemen. De Federal Reserve heeft tijdens de vergadering van 6 mei de rente niet verlaagd. De federal funds target rate bleef daarom staan op 1,25%, de laagste stand in 40 jaar. De Amerikaanse centrale bank maakt zich zorgen over het snelle tempo waarin de inflatie daalt. Opvallend was dat in de officiële verklaring werd gesteld dat ‘the probability of an unwelcome substantial fall in inflation, though minor, exceeds that of a pickup in inflation from its already low level’. Een verdere daling van de inflatie zou de winstmarges van het bedrijfsleven onder druk zetten, en daarmee een duurzaam herstel van de investeringen hinderen. Eurogebied Ook in Europa laat het economische herstel haperingen zien. In het vierde kwartaal van 2002 was de bbpgroei slechts 0,1% (kwartaal-op-kwartaal), een daling 21


van 0,2 procentpunt ten opzichte van het derde kwartaal. De Duitse economie stond stil, en de Franse kromp met 0,1%. De belangrijkste factor achter de Europese groeivertraging is de sterk teruggelopen groei van de export. Ook de groei van de consumptie en de investeringen namen af. Een voorlopige raming door Eurostat geeft aan dat de Europese economie in het eerste kwartaal slechts een nulgroei heeft geboekt. In Duitsland, Italië en Nederland daalde het bbp, terwijl in Frankrijk en Spanje het bbp toenam. De industriële productie vertoonde in het eerste kwartaal een groei van slechts 0,1%. In termen van de geharmoniseerde consumptieprijsindex (hicp) was de inflatie in het eurogebied in het eerste kwartaal 2,3%. In april volgde een daling tot 2,1% als gevolg van lagere energieprijzen. In de rest van het jaar zal de inflatie zich naar verwachting iets onder de 2% bewegen. De hicp-kerninflatie – gemeten als de inflatie gecorrigeerd voor de prijsontwikkeling van energie en onbewerkte voedingsmiddelen – bedroeg in de afgelopen maanden ongeveer 2%. Voorlopende indicatoren suggereren dat het conjuncturele herstel traag zal verlopen. Het producentenvertrouwen in Duitsland, Frankrijk en Italië is de afgelopen maanden afgenomen (grafiek 6). De ongunstige ontwikkelingen op de arbeidsmarkt en het lage consumentenvertrouwen duiden op een zwakke groei van de consumptie. De werkloosheid is inmiddels opgelopen tot 8,7% van de beroepsbevolking, terwijl de verwachtingen van consumenten over de toekomstige werkloosheid sterk zijn verslechterd (grafiek 7). Grafiek 6 Indicatoren producentenvertrouwen Index 130 120 110 100 90 80 98

ifo-indicator Duitsland

99

00

insee-indicator Frankrijk

Bron: Thomson Financial.

22

01

02

isae-indicator Italië

03

Grafiek 7 Werkloosheid en -verwachtingen eurogebied Procenten beroepsbevolking, procentuele saldi 12

20

11

10

10

0

9

-10

8

-20

7

-30 98

99

Werkloosheid

00

01

02

03

Werkloosheidsverwachtingen 1, schaal rechts

1 Consumentenverwachtingen komende twaalf maanden. Afwijking ten opzichte van het gemiddelde van de enquêteresultaten sinds 1985. Bron: Europsese Commissie, Eurostat.

De recente appreciatie van de euro vormt een risico voor het herstel van de Europese conjunctuur. De appreciatie verslechtert de prijsconcurrentiepositie van Europese producenten, waardoor de exporten onder druk komen te staan en de bbp-groei lager kan uitvallen. Daartegenover staat dat geïmporteerde goederen goedkoper worden, wat kan leiden tot een lagere inflatie. Volgens het door de Bank ontwikkelde model voor de Europese economie (Euromon), leidt een waardestijging van de euro met 10% in het eerste jaar tot een daling van de economische groei van 0,35%. In het tweede jaar loopt het productieverlies verder op tot 0,4 procentpunt. De inflatiedruk vermindert, waardoor na twee jaar het prijspeil 0,6 procentpunt lager ligt. De Raad van Bestuur van de Europese Centrale Bank (ecb) heeft in de afgelopen maanden de beleidsrente in twee stappen verlaagd tot 2,0%. Op 6 maart ging de rente met 0,25 procentpunt omlaag en op 5 juni met nog eens 0,5 procentpunt. Beide beslissingen volgden op aanwijzingen dat het conjuncturele herstel trager zou verlopen dan aanvankelijk gedacht, waardoor de opwaartse risico’s voor prijsstabiliteit waren afgenomen. De groei van m3 van ongeveer 8% op jaarbasis bergt geen inflatoire risico’s in zich, omdat deze voornamelijk veroorzaakt wordt door de heersende onzekerheid. Die zet beleggers aan tot het aanhouden van financiële activa met een relatief laag risico en een korte looptijd. In lijn met dit beeld was de groei van de DNB



bancaire kredietverlening aan de private sector in de eerste vier maanden van 2003 relatief laag. Tijdens de periode van hoogconjunctuur (1999-2000) bedroeg de kredietgroei ruim 9% per jaar. Inmiddels is deze afgezwakt tot minder dan 5%, hetgeen consistent is met een geringe bereidwilligheid om te investeren.

tot middellangetermijnrisico’s voor prijsstabiliteit te analyseren. Daarna volgt een monetaire analyse om de middellange- tot langetermijnrisico’s voor prijsstabiliteit te beoordelen. Met deze nieuwe indeling wil de Raad onderstrepen dat de economische en de monetaire analyse elkaar aanvullen en dienen ter onderlinge toetsing. Om te onderstrepen dat de geldgroei-analyse een langere-termijnkarakter draagt, zal de Raad niet langer elk jaar de referentiewaarde van de m3-groei evalueren.

Evaluatie monetaire strategie ECB De monetaire strategie van het Eurosysteem heeft als belangrijkste elementen de kwantitatieve definitie van prijsstabiliteit en het gebruik van twee pijlers voor de monetaire beleidsanalyse. Na ruim vier jaar met deze strategie gewerkt te hebben, heeft de ecb-Raad deze aan een diepgaande evaluatie onderworpen. Op 8 mei maakte de Raad bekend de monetaire strategie niet te zullen wijzigen, en bij het streven naar prijsstabiliteit – een stijging van de hicp-index van maximaal 2% op middellange termijn – de inflatie dicht bij de 2% te willen houden. De Raad benadrukt daarmee dat het monetaire beleid een veiligheidsmarge kent in verband met de risico’s van deflatie. Zo’n veiligheidsmarge is ook nuttig vanwege de mogelijke aanwezigheid van een meetfout in de hicp, waardoor de inflatie kan worden overschat, en de mogelijke implicaties van nationale inflatieverschillen binnen het eurogebied. Tot slot heeft de ecb-Raad besloten haar communicatie te veranderen. De verklaring van de President die wordt opgesteld na een rentebeslissing zal voortaan beginnen met een economische analyse om de korte-

Nederlandse economie in recessie Het aarzelende herstel van de Nederlandse economie, dat in het tweede en derde kwartaal van 2002 zichtbaar was, heeft zich als gevolg van de ongunstige internationale ontwikkelingen niet doorgezet (tabel 2). Het bbp daalde zelfs met 0,2% (kwartaal-op-kwartaal) in het vierde kwartaal van 2002, en volgens voorlopige ramingen met 0,3% in het eerste kwartaal van 2003. Nederland is nu ook volgens een veel gebruikte definitie (twee kwartalen achtereen een dalend bbp) in recessie. Mede als gevolg van de tegenvallende wereldhandel krompen de exporten in het afgelopen half jaar met gemiddeld 0,1% per kwartaal. In de voorgaande twee kwartalen was de exportgroei nog gemiddeld 0,8%. Na in het vierde kwartaal niet te zijn toegenomen, steeg de particuliere consumptie in het eerste kwartaal met 0,4%, en leverde

Tabel 2 Economische groei Nederland 2001

2002

2002

2003 i

ii

iii

iv

i

-0,3

Procentuele mutaties ten opzichte van vorig kwartaal

Bbp Particuliere consumptie Bedrijfsinvesteringen Overheidsbestedingen Uitvoer Invoer

1,3

0,2

0,1

0,3

0,1

-0,2

1,2

0,9

-0,2

0,1

0,5

0,0

0,4

-2,5

-4,5

-1,7

-0,5

-2,7

-1,9

-1,0

3,9

3,4

1,0

1,4

0,1

0,3

-0,3

1,7

-1,4

-0,8

1,1

0,6

-0,4

0,2

1,9

-2,1

-1,6

1,7

0,8

-0,1

1,7

Bijdragen aan bbp-groei

Particuliere consumptie Bedrijfsinvesteringen Overheidsbestedingen Voorraadmutaties Uitvoersaldo

0,6

0,4

-0,1

0,0

0,3

0,0

0,2

-0,5

-0,8

-0,3

-0,1

-0,5

-0,3

-0,2 -0,1

1,0

0,9

0,3

0,4

0,0

0,1

0,2

-0,6

-0,1

0,3

0,2

0,4

0,6

0,0

0,4

0,4

-0,3

0,0

-0,2

-0,9

Bron: cbs.

DNB


23


daarmee een bescheiden bijdrage aan de groei. In ruim twee jaar tijd is de consumptie als motor van groei vrijwel stilgevallen. In overeenstemming met de zwakke consumptiegroei staan het consumentenvertrouwen en de koopbereidheid op hun laagste niveau sinds de jaren tachtig. In dit klimaat blijven de bedrijfsinvesteringen afnemen. In het eerste kwartaal daalden de investeringen met 1,0%. De investeringen van de bedrijven vertonen sinds het derde kwartaal van 2000 vrijwel onafgebroken een negatieve kwartaal-op-kwartaalgroei. De voortgaande krimp van de investeringen is nauw verbonden met de ongekend snelle verslechtering van de winstgevendheid van het Nederlandse bedrijfsleven in 2001 en 2002 (grafiek 8). Voor het eerst in de afgelopen twee decennia boekten alle beursgenoteerde niet-financiële ondernemingen tezamen in 2001 geen winst, terwijl in 2002 verlies werd geleden. In 2000 stond de rentabiliteit nog op recordhoogte. De winsten stonden onder druk door de teruggevallen macro-economische vraag en de hoge arbeidskosten, die veroorzaakt werden door de hoge loonstijgingen en het feit dat bedrijven terughoudend waren met het verkleinen van hun personeelsbestand. Daarnaast hadden de winsten van de beursgenoteerde bedrijven te lijden onder de gedaalde aandelenkoersen en de waardevermindering van de dollar, omdat hierdoor (vaak duur betaalde) deelnemingen moesten worden afgewaardeerd ten laste van de winst. De winstontwikkeling in het midden- en kleinbedrijf is eveneens aangetast door hoge arbeidskosten en teruglopende

afzet. De winstterugval is echter minder dramatisch, doordat deelnemingen bij dit type bedrijven veel minder belangrijk zijn. De directe vooruitzichten voor de Nederlandse economie zijn in het afgelopen kwartaal verslechterd. De appreciatie van de euro betekent een verlies aan concurrentiekracht buiten het eurogebied, waardoor de exporten en de productie onder druk komen te staan. Vanwege het open karakter is de Nederlandse economie relatief gevoelig voor veranderingen in de euro-dollarkoers – niet alleen via het kanaal van de internationale handel, maar ook via het kanaal van de directe investeringen. Nederland is een van de grootste investeerders in de vs. De daling van de dollar met 20% tegenover de euro in de afgelopen 12 maanden heeft de Nederlandse investeringen in de vs (boekwaarde 23% bbp in 2001) 20% minder waard gemaakt. De pensioenfondsen hebben in verband met de beursmalaise de pensioenpremies verhoogd om hun financiële positie te verbeteren. Daarnaast is het aannemelijk dat (op termijn) het pensioenstelsel wordt versoberd (beperking indexatie, hogere werknemersbijdrage, middelloonstelsel, enz.). Deze maatregelen drukken het (verwachte) beschikbare inkomen van de huishoudens. De stimulerende effecten vanuit de overheidssector zullen wegvallen. Vanuit de huizenmarkt zijn geen grote impulsen meer te verwachten, gezien de sterke vertraging in het stijgingstempo van de huizenprijzen. Het artikel ‘De Nederlandse economie in 2003-2005: een voorspelling met morkmon’, elders in dit Kwartaalbericht, bespreekt uit-

Grafiek 8 Winstgevendheid, ontwikkeling contractloon en arbeidsproductiviteit Nederland Procenten respectievelijk procentuele mutaties Winstgevendheid bedrijven 1

Ontwikkeling contractloon en arbeidsproductiviteit in de marktsector

8

6

6

4

4 2 2 0

0

-2

-2 96

97

98

99

00

01

02

96

97

Contractloon

98

99

00

01

02

Arbeidsproductiviteit

1 Netto winst niet-financiële beurs nv's als percentage van omzet. Bron: cbs en cpb.

24

DNB



voerig de vooruitzichten van de Nederlandse economie op middellange termijn.

Inflatie, lonen en de omslag op de arbeidsmarkt De Nederlandse inflatie volgt nog steeds een dalende trend. Vergeleken met het vierde kwartaal van 2002 nam de inflatie (op cpi-basis) in het eerste kwartaal met 0,3 procentpunt af tot 2,7% (grafiek 9). In het eerste kwartaal van 2002 was de inflatie nog 3,9%. In mei daalde de inflatie verder tot 2,3%, het laagste niveau in de afgelopen drie jaar. De kerninflatie – gemeten als de inflatie geschoond voor overheidsmaatregelen en volatiele componenten (energie, groente en fruit) – is in de afgelopen vier kwartalen met 2,3 procentpunt gedaald, en heeft zich in de afgelopen maanden gestabiliseerd rond 2,0%. De daling van de (kern)inflatie is deels toe te schrijven aan het wegvallen van het eenmalige prijsopdrijvende effect van de invoering van de chartale euro. Daarnaast is de aanhoudend zwakke macroeconomische vraag een belangrijke verklaring. Bedrijven hebben hun prijzen minder sterk verhoogd en genoegen genomen met lagere winstmarges. Gemeten met de hicp is het inflatieverschil tussen Nederland en de rest van het eurogebied in de afgelopen 12 maanden met een vol procentpunt afgenomen tot 0,8 procentpunt in mei. Ondanks een lange reeks van tegenvallende groei-

cijfers hebben de lonen pas laat gereageerd op de verslechterende economische situatie. Naast de tegenvallende ontwikkeling van de inflatie in 2001, zou dit verband kunnen houden met het feit dat het merendeel van de cao-onderhandelingen lange tijd nog plaatsvond tegen de achtergrond van een dalende werkloosheid (grafiek 10). Dit laatste werd veroorzaakt door het feit dat werkgevers relatief lang hebben gewacht met het inkrimpen van hun personeelsbestand, en de werkgelegenheid in de overheidssector in 2001 en 2002 nog sterk Grafiek 10 Loonafspraken naar afsluitdatum van cao’s in de marktsector Procenten Loonafspraken voor 2002 6

400

4

350

2

300

0

250

-2

200 01

02

03

Loonafspraken vo0r 2003 6

400

4

350

2

300

0

250

Grafiek 9 Inflatie Nederland Procentuele mutaties ten opzichte van vorige overeenkomstige periode; maandcijfers 5

4 -2 3

200 01

2

1 99

cpi

00

01

02

03

Contractloonstijging Laatst bekende op afsluitdatum werkloosheid ten tijde van onderhandelingen, schaal rechts 1

03

Laatst bekende seizoensgecorrigeerde bbp-groei ten tijde van onderhandelingen 2

Kerninflatie 1

1 Inflatie op basis van de cpi exclusief het effect van indirecte en consumptiegebonden belastingen en exclusief overheidsdiensten, huur, energie, groente en fruit en consumptie in het buitenland. Bron: cbs.

DNB

02


Toelichting: De kleur van de staven geeft het aantal werknemers weer dat valt onder de afgesloten cao’s. Lichte kleur beneden en donkere kleur boven de honderduizend werknemers. 1 Duizenden personen. 2 Kwartaal op kwartaal, geannualiseerd. Bron: Berekening op basis van eigen dnb database en cbs.

25


toenam. Het lange volhouden van de labour hoarding strategie heeft een zware wissel getrokken op de winst en de arbeidsproductiviteitsgroei, die in 2001 en 2002 dieptepunten bereikten (grafiek 8). Het betekende ook dat de arbeidsmarkt zelf lange tijd geen signalen afgaf dat loonmatiging noodzakelijk was. Sinds het voorjaar van 2002 is de werkloosheid in een fors tempo aan het oplopen. In de afgelopen maanden is een duidelijke versnelling waar te nemen. In de periode februari-april 2003 bedroeg de voor seizoensinvloeden gecorrigeerde werkloosheid gemiddeld 385.000 personen, 55.000 personen meer dan in de periode november 2002-januari 2003. Vooral in maart en april heeft een zeer forse ontslaggolf plaatsgevonden. Gemeten in procenten van de beroepsbevolking is de werkloosheid de afgelopen 12 maanden gestegen van 3,9% tot 5,3%. Opmerkelijk is dat tot nog toe de werkloosheid onder mannen harder is opgelopen dan onder vrouwen. In een recessie is het omgekeerde gebruikelijk, omdat vrouwen, net als jongeren, gemiddeld genomen een relatief zwakke arbeidsmarktpositie hebben. De verklaring voor dit afwijkende patroon is dat vrouwen onevenredig hebben kunnen profiteren van de recente sterke groei van de werkgelegenheid in het onderwijs en de zorg. De recente scherpe toename van de werkloosheid onder jongeren is wel in overeenstemming met de historische norm. De eerste grote stap naar loonmatiging werd pas gezet met het sociaal akkoord van 28 november 2002. De sociale partners spraken af de contractuele loonstijging voor 2003 te beperken tot het verwachte inflatieniveau, toen geschat op 2,5%. De cao’s die na 1 januari 2003 zijn afgesloten, houden zich in het algemeen aan deze afspraak. Omdat al voor 1 januari loonafspraken voor het jaar 2003 waren gemaakt, zal de contractloonstijging dit jaar waarschijnlijk rond 2 3/4% uitkomen. Gezien de matige economische vooruitzichten en het feit dat normaliter de werkgelegenheidsontwikkeling achterloopt bij de economische groei, zal naar verwachting de arbeidsmarktsituatie de komende tijd nog aanzienlijk verslechteren. Een gematigde loonontwikkeling over een langere periode is van groot belang om te voorkomen dat de werkloosheid onnodig hoog oploopt. Loonmatiging is ook essentieel voor het herstel van de concurrentiepositie, die in de afgelopen jaren ernstig is verzwakt door een combinatie van lage productiviteitsgroei en hoge loonstijgingen over een reeks van jaren. De appreciatie van de euro maakt het verlies aan concurrentiekracht nu scherper zichtbaar. Tenslotte zijn ook pensioenfondsen gebaat bij een gematigde loonontwikkeling, omdat die de kosten ver26

laagt van de indexatie van de pensioenen aan de loonen prijsontwikkeling.

Bancaire kredietverlening in Nederland De bancaire kredietgroei in Nederland vertraagde in het eerste kwartaal van 2003 verder tot 5,4% op jaarbasis, het laagste groeipercentage in tien jaar tijd (grafiek 11). De kredietgroei wordt met name gedrukt door de zakelijke kredietverlening, die sinds het eerste kwartaal van vorig jaar stagneert. Bedrijven hebben minder behoefte aan krediet, omdat ze investeringen blijven uitstellen door de onzekere economische vooruitzichten. Bovendien is het proces van balansherstructurering, op gang gebracht door de verslechterde financiële positie van bedrijven, nog niet voltooid (zie het artikel ‘Financiële positie van bedrijven onder druk: oorzaken en gevolgen’, elders in dit Kwartaalbericht). Om hun financiële positie op orde te brengen, verminderen bedrijven hun herfinancieringsrisico’s door kort krediet te vervangen door lang krediet. De hypothecaire kredietgroei nam in de eerste kwartaal van 2003 voor het tweede achtereenvolgende kwartaal af. Met 6,1% op jaarbasis blijft de groei van de hypothecaire kredietverlening echter opvallend hoog tegen de achtergrond van de afkoelende woningmarkt. De stijging van de gemiddelde huizenprijs is in het eerste kwartaal van 2003 (1,7%) afgevlakt tot onder het niveau van de inflatie. Daarbij liep de verkoopactiviteit in de woningmarkt verder terug. Het aantal nieuw ingeschreGrafiek 11 Bancaire kredietverlening aan de private sector in Nederland Kwartaalcijfers, procentuele jaarstijgingen 25 20 15 10 5 0 -5 92

93

Leningen totaal

94

95

96

97

Hypothecair krediet

98

99

00

01

02

03

Niet-financiële vennootschappen

DNB



ven hypotheekleningen voor woningtransacties daalde in het eerste kwartaal met 11% ten opzichte van het niveau een jaar eerder. Een verklaring voor de relatief sterke groei van de hypothecaire kredietverlening is dat woningeigenaren meer krediet opnemen dan nodig is voor de financiering van de woning, onder andere via oversluitingen en opname van tweede hypotheken. De aanhoudend sterke groei van het gemiddelde hypotheekbedrag per lening (8,3% in het eerste kwartaal) wijst in deze richting. De ophoging van woninghypotheken wordt gestimuleerd door de lage hypotheekrente, die begin dit jaar het laagste niveau sinds 1962 bereikte. Door de lage rente blijft de toename van de maandlasten beperkt, ondanks de stijgende hypotheekschulden van huishoudens. Amerikaanse gezinnen gebruiken een groot deel van het hypotheekbedrag dat via oversluitingen wordt opgenomen voor het aflossen van schulden waarop een relatief hoge rente wordt betaald (bijvoorbeeld creditcardschulden). De uitbundige opname van consumptief krediet (ruim 35% op jaarbasis in het eerste kwartaal van 2003) duidt erop dat dit gedrag in Nederland minder voorkomt. Naast het financieren van de eigen woning, lijken Nederlandse huishoudens de beschikbare middelen uit hypotheekleningen overwegend te gebruiken voor consumptie, waaronder ook uitgaven voor woningverbetering vallen.

DNB


27

Actuele ontwikkelingen in het toezicht In het afgelopen kwartaal nam de winstgevendheid van het bankwezen verder af. De ongunstige conjuncturele ontwikkelingen en de malaise op de aandelenmarkten kwamen tot uiting in de vorm van hogere voorzieningen en lagere niet-rentebaten. Onder invloed van de conjunctuur liet het eerste kwartaal van dit jaar – voor het eerst in de afgelopen twee jaar – ook een daling zien van de rentebaten. Het nieuwe Kapitaalakkoord, dat nu integraal door het Bazelse Comité ter consultatie aan de bedrijfstak is aangeboden, zal naar verwachting aan het eind van dit jaar ondertekend worden. De Bank heeft een nieuwe solvabiliteitsregeling voor securitisaties opgesteld en ook de liquiditeitsrichtlijnen herzien. Tot slot bereidt de Bank zich voor op een nieuwe toezichtstaak – het toezicht op trustkantoren – die zij naar verwachting per 1 januari 2004 zal gaan uitvoeren.

Resultaten Nederlands bankwezen In het eerste kwartaal van 2003 liep de winstgevendheid van de Nederlandse banken, afgemeten aan het bedrijfsresultaat na belasting, verder terug ten opzichte van een jaar geleden (tabel 1).1 Het teruglopende bedrijfsresultaat is deels toe te schrijven aan een toename van de voorzieningen (ruim 37% hoger dan een jaar geleden), die verband houdt met de ongunstige conjuncturele ontwikkelingen. Maar ook speelden de wederom lagere

provisiebaten (ruim 15% lager dan in het eerste kwartaal van 2002), die in relatie staan met de ongunstige ontwikkelingen op de financiële markten, een belangrijke rol. De overige niet-rentebaten waren hoger dan in eerdere kwartalen. Dit laatste kwam deels door een incidentele bate die ontstond door de verkoop door één van de grootbanken van een aanzienlijk belang in derden. Tot slot lieten ook de rentebaten in het eerste kwartaal een daling zien. Afgezien van de daling van de rentebaten in het eerste kwartaal van 2003, zijn in de afgelopen twee jaren de rentebaten op jaarbasis steeds toegenomen terwijl de niet-rentebaten een gestage daling lieten zien. Gevolg is dat het relatieve belang van het renteresultaat voor de totale baten van het bankwezen in de laatste jaren is toegenomen. Dit is opmerkelijk omdat er daarvoor juist jarenlang een tegengestelde trend zichtbaar was. Dit patroon geldt zowel voor de geconsolideerde resultaten van de Nederlandse banken (grafiek 1) als voor hun resultaten uit het binnenlandse bedrijf. Daarbij moet worden opgemerkt dat de rente-inkomsten nog steeds aanzienlijk zijn (61% van de totale inkomsten van het geaggregeerde bankwezen eind 2002). Bovendien verhult dit geaggregeerde beeld dat voor sommige individuele banken de rente-inkomsten een veel groter of kleiner aandeel in het totaal kunnen hebben. Deze trend, waarin het belang van niet-rentebaten voor de winstgevendheid van banken toenam, deed zich ook in veel andere eu-landen voor en werd door

Tabel 1 Resultaten Nederlandse banken eur miljard, per kwartaal

2001

Totaal baten Rente Niet-rentebaten Provisiebaten Overige baten Totaal lasten Bedrijfslasten Voorzieningen totaal 1 Bedrijfsresultaat na belasting

2002

2003

i

ii

iii

iv

i

ii

iii

iv

i

10,9

11,6

10,9

11,4

11,4

11,4

10,3

10,9

11,1

5,8

6,4

6,3

6,3

6,8

6,7

6,5

6,7

6,6

5,1

5,2

4,5

5,0

4,6

4,7

3,8

4,2

4,4

2,9

2,9

2,8

2,9

2,8

2,7

2,5

2,5

2,4

2,2

2,4

1,8

2,1

1,8

2,0

1,3

1,7

2,0

8,2

8,8

8,7

9,6

8,8

9,2

8,5

9,5

8,8

7,6

8,1

7,8

8,3

7,8

7,9

7,4

7,7

7,5

0,6

0,7

0,8

1,3

0,9

1,3

1,0

1,7

1,3

2,0

2,1

1,6

1,4

1,9

1,6

1,4

1,2

1,6

1 Dit is de som van waardeveranderingen van vorderingen, waardeveranderingen van financiële vaste activa en het saldo van toevoegingen en onttrekkingen aan het far.

28

DNB


Toezicht

Grafiek 1 Ontwikkeling van de samenstelling van de baten van Nederlandse banken sinds 1990 Geconsolideerd, ultimo jaarcijfers in procenten

Grafiek 2 Ontwikkeling volumegroei binnenlandse bancaire kredietverlening Nederlandse banken en reël bbp Nederland Ultimo jaarcijfers, in procenten ten opzichte van voorgaande jaar

100 20

5

16

4

12

3

8

2

4

1

80 60 40 20 0 91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

0

0 91

Netto rentebaten Niet-rentebaten Bron: dnb.

sommige onderzoekers wel gezien als een indicatie van het volwassen worden van het financiële systeem.2 In een geavanceerd financieel systeem betrekken meer bedrijven hun financiering rechtstreeks op de kapitaalmarkt waardoor de rol van banken verandert. Banken treden dan minder vaak op als financieel intermediair (aantrekken deposito’s en verschaffen kredieten) en vaker als handelaar, bemiddelaar en adviseur bij financiële transacties. Hierdoor zou het relatieve belang van niet-rentebaten steeds toenemen. De ontwikkelingen van de laatste jaren laten zien dat dit laatste geen ijzeren wet is. Zoals hieronder meer in detail wordt beschreven, zijn banken – overigens juist door hun geavanceerde dienstverlening – getroffen door het verslechterende beursklimaat. Hierdoor is het voor bedrijven minder aantrekkelijk geworden om middelen via de aandelenbeurzen aan te trekken. Bovendien neemt bij dalende aandelenkoersen over het algemeen ook nog eens het animo onder huishoudens voor beleggen af. Per saldo reduceert dit de inkomsten van banken uit handelingen, bemiddelingen en adviezen bij financiële transacties. Dit alles roept de vraag op hoe de ontwikkeling van de rentebaten en de niet-rentebaten van het Nederlands bankwezen economisch verklaard kan worden. Hieronder wordt daartoe een aanzet gegeven. Ontwikkeling rentebaten De rentebaten van banken worden bepaald door de omvang van de totale bancaire kredietverlening (volume-effect) en de netto rentebaten per euro verDNB


92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

Reële groei van Volumegroei het bbp van Nederland, binnenlandse schaal rechts bancaire kredietverlening

Bron: dnb, cbs.

strekt krediet (prijseffect). De totale bancaire kredietverlening hangt samen met de economische activiteit. Immers bij hoogconjunctuur zal de investeringsbereidheid en koopbereidheid, en dus ook de kredietbehoefte, groot zijn; bij laagconjunctuur zal dit veel minder het geval zijn. Grafiek 2 laat echter zien dat ondanks een sigGrafiek 3 Groei totale netto rentebaten en volumegroei totale bancaire kredietverlening Ultimo jaarcijfers, in procenten ten opzichte van voorgaande jaar 25 20 15 10 5 0 91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

Volumegroei bancaire Groei van de kredietverlening rentebaten (geconsolideerd)

Bron: dnb.

29

Toezicht

nificante conjuncturele teruggang in de laatste twee jaren, de groei van de binnenlandse bancaire kredietverlening maar licht is gedaald. Tijdens de economische neergang begin jaren negentig was de groei van de binnenlandse kredietverlening beduidend lager. Dit betekent dat de binnenlandse kredietverlening van banken in het afgelopen jaar – gegeven de ongunstige conjuncturele ontwikkeling – bijzonder goed is geweest. De groei van de buitenlandse bancaire kredietverlening van Nederlandse banken liep daarentegen sterk terug in de afgelopen jaren en kromp in 2002 zelfs in met ruim 8%. Deze afname houdt verband met de verslechterende wereldconjunctuur. Zo namen de uitzettingen van Nederlandse banken op de Verenigde Staten, Frankrijk, Duitsland en België – landen behorend tot de top vijf waarop de Nederlandse banken uitzettingen hebben – in het afgelopen jaar sterk af. Per saldo liep de groei van de totale bancaire kredietverlening van het Nederlandse bankwezen sterk terug tot 2,5% in 2002 tegen ruim 7% in 2001. Er kan dan ook geconstateerd worden dat de terugval in de groei van de buitenlandse kredietverlening een negatief effect heeft gehad op de netto rentebaten. Zoals grafiek 3 laat zien, is de samenhang tussen de totale bancaire kredietverlening en de netto rentebaten groot. Met andere woorden, veranderingen in de hoeveelheid verstrekt krediet verklaren in de praktijk een groot deel van de mutaties in de netto rentebaten. Opvallend is het beloop van de netto rentebaten in de laatste twee jaren. Terwijl de volumegroei van de totale bancaire kredietverlening vrij sterk terugliep, stabiliseerde de groei van de netto rentebaten zich min of meer. Dit betekent dat de netto rente-inkomsten per Grafiek 4 Netto rente-inkomsten per euro verstrekt krediet voor Nederlandse banken Ultimo jaarcijfers, in procenten

euro verstrekt krediet (prijseffect) zich positief moeten hebben ontwikkeld. Uit grafiek 4, waarin de totale netto rentebaten zijn geschaald met de totale bancaire kredietverlening, blijkt inderdaad dat de netto rente-inkomsten per euro verstrekt krediet, na een jarenlange daling, recent zijn toegenomen. Dit verklaart waarom de groei van de netto rentebaten stabiel bleef bij een afname van de groei van de totale bancaire kredietverlening. In een volgend Kwartaalbericht zal de ontwikkeling van de netto renteinkomsten per euro verstrekt krediet nader worden beschouwd. Ontwikkeling niet-rentebaten De niet-rentebaten van de Nederlandse banken bestaan uit opbrengsten uit provisiebaten (momenteel ongeveer 54% van de niet-rentebaten), deelnemingen en effecten (ongeveer 5% van het totaal), resultaten uit financiële transacties (±19%) en overige niet-rentebaten (±22%). De eerste drie genoemde categorieën bevatten activiteiten die worden beïnvloed door de ontwikkelingen op de aandelenmarkten. Voor de provisiebaten is dit verband in de praktijk het grootst. Grafiek 5 laat zien dat de aex-index inderdaad sterk samenhangt met de ontwikkeling van de niet-rentebaten. In april en mei herstelden de aandelenkoersen zich, nadat deze daarvoor waren gedaald ten gevolge van de (dreigende) oorlog in Irak. Op het moment dat de aandelenbeurzen zich verGrafiek 5 Ontwikkeling van de groei van de niet rente-inkomsten en de gemiddelde groei van de aex-index Ultimo jaarcijfers, in procenten ten opzichte van voorgaande jaar 50 40 30 20 10

3,2

0 3,0

-10 -20

2,8

-30 2,6

-40 91

2,4 2,2 2,0 91

Bron: dnb.

30

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

92

93

Groei van de niet-rentebaten (geconsolideerd)

94

95

96

97

98

99

00

01

02

Groei van de aex-index

Bron: dnb en Datastream.

DNB


Toezicht

der herstellen en de koersen weer gaan stijgen, zullen naar verwachting de niet-rentebaten van het bankwezen ook weer toenemen. Al met al kan geconstateerd worden dat de winstgevendheid van de Nederlandse banken in hoge mate beïnvloed wordt door de conjuncturele ontwikkeling (voor wat betreft de rentebaten) en de veranderingen in de aandelenkoersen (voor wat betreft de niet-rentebaten). Of de winstgevendheid van het bankwezen zich op korte termijn zal herstellen, hangt dan ook in belangrijke mate af van de snelheid en mate waarin de economische groei en aandelenkoersen zich herstellen. Zoals elders in dit Kwartaalbericht meer in detail wordt besproken (zie hoofdstuk ‘Financiële Stabiliteit’) is de solvabiliteit van het Nederlandse bankwezen voldoende hoog, zodat eventuele verdere tegenvallers in de winstontwikkelingen naar alle waarschijnlijkheid probleemloos opgevangen kunnen worden.

Toezichtbeleid en regelgeving Herziening Kapitaalakkoord De afgelopen jaren is door het Bazelse Comité van Bankentoezichthouders intensief gewerkt aan de ontwikkeling van het zogenaamde Nieuwe Kapitaalakkoord (oftewel: Bazel ii). Dit akkoord is als opvolger van het uit 1988 daterende eerste Bazelse Akkoord bedoeld. Met Bazel ii introduceert het Bazelse Comité een drie-pilaren structuur waarin men alle bancaire risico’s tracht af te dekken en kapitaalseisen beter op de feitelijke risico’s zijn toegesneden. In de eerste pilaar worden aan het bankwezen minimum kapitaalseisen opgelegd voor kredietrisico (het risico dat een debiteur een lening niet, of niet volledig terugbetaalt), marktrisico in het handelsboek (bijvoorbeeld ten gevolg van het dalen van de waarde van aandelen) en operationeel risico (bijvoorbeeld ten gevolge van fraude of het falen van systemen). De tweede pilaar stelt de toezichthouder in staat om het volledige risicoprofiel van een bank te beoordelen waaronder de bancaire modellen voor overige risico’s (zoals renterisico en concentratierisico) en waar nodig te eisen dat extra kapitaal wordt aangehouden. De derde pilaar, ten slotte, verplicht banken om gegevens over hun risicoprofiel openbaar te maken, zodat de markt zich hierover een oordeel kan vormen. De afgelopen jaren heeft het Comité al eerder delen van het akkoord ter consultatie aan de bedrijfstak aangeboden en bovendien is tot drie keer toe in samenwerking met de banken een studie ondernomen naar de kwantitatieve effecten op de kapitaalseisen van de DNB


nieuwe regels. Nu wordt belanghebbenden de mogelijkheid geboden om zich in een finale consultatieronde een oordeel over het gehele akkoord te vormen. Tot 31 juli 2003 kunnen betrokken partijen via de nationale toezichthouders reageren op de nieuwe regels. Na afloop van deze consultatieronde zal het Comité het akkoord afronden waarna het aan het eind van dit jaar ondertekend kan worden. Vervolgens zal het akkoord worden omgezet in een Europese richtlijn. Per eind 2006 zal de eerste solvabiliteitsbeoordeling volgens de nieuwe regels plaatsvinden. Nieuwe solvabiliteitsregelgeving voor securitisaties Begin mei dit jaar is een nieuwe solvabiliteitsregelgeving voor securitisaties ter consultatie aan de Nederlandse Vereniging van Banken (nvb) aangeboden. In de traditionele zin betekent securitisatie het verkopen van activa aan een afzonderlijke juridische entiteit, die ter financiering van de aankoop effecten (‘asset backed securities’) uitgeeft. Securitisaties zijn in de financiële markten steeds belangrijker geworden. In 2002 is in Nederland voor eur 24,4 miljard effecten geëmitteerd uit hoofde van securitisaties.3 Banken maken het meest gebruik van securitisatie. De nieuwe solvabiliteitsregels zien erop toe dat banken voldoende vermogen reserveren voor de risico’s die zij bij een securitisatie lopen. Vaak blijft bijvoorbeeld een deel van het kredietrisico bij de bank achter. Daarnaast kunnen banken als investeerders risico’s aangaan, of als begeleider (sponsor) van een securitisatie van één van haar klanten. De nieuwe regelgeving is een codificatie van de ervaring die de afgelopen jaren binnen het toezicht met het beoordelen van securitisaties is opgedaan. In de nieuwe regelgeving komen alle soorten securitisatie aan bod. Naast traditionele securitisatie, zoals hierboven beschreven, wordt expliciet aandacht besteed aan synthetische securitisatie. Dit zijn securitisaties waarbij de activa niet worden verkocht, maar alleen het kredietrisico wordt overgedragen. Dit wordt gedaan door het gebruik van zogenaamde kredietderivaten (‘credit default swaps’). Kredietderivaten geven recht op een vergoeding als zich een bepaalde gebeurtenis voordoet, bijvoorbeeld wanneer op een gesecuritiseerde lening geen rente of aflossing meer wordt ontvangen. De activa blijven dus eigendom van de instelling, maar voor het risico dat het misgaat is een garantie gekocht. De nieuwe regelgeving is van kracht totdat het nieuwe Kapitaalakkoord ingaat. Waar mogelijk is reeds aangesloten bij de securitisatievoorwaarden in het nieuwe Akkoord, zoals neergelegd in het derde consultatiedocument (cp3) van het Bazelse Comité voor het 31

Toezicht

Bankentoezicht. Dit betekent dat Nederlandse banken eind 2006 gemakkelijker kunnen voldoen aan de nieuwe regels. Dit is een voordeel omdat securitisaties veelal langlopende transacties zijn. Herziening liquiditeitsrichtlijnen Met ingang van juli 2003 gelden er nieuwe liquiditeitseisen op basis van een nieuwe liquiditeitsrapportage. De motieven voor de herziening staan beschreven in het Kwartaalbericht van juni 2001. De oude rapportage had alleen betrekking op het binnenlandse bedrijf van de banken terwijl de nieuwe rapportage betrekking heeft op het binnenlandse en buitenlandse bedrijf, inclusief de dochterinstellingen. Naar balanstotaal gemeten, per ultimo 2002, betekent dit een uitbreiding van de reikwijdte van de rapportage met circa 70%. Verder wordt er in de nieuwe rapportage meer rekening gehouden met het liquiditeitsrisico van buiten-balans posten, zoals onbenutte kredietfaciliteiten, stand-by faciliteiten, garanties en derivaten. Ook wordt er in de nieuwe rapportage rekening gehouden met de (in)convertibiliteit en overdraagbaarheid van de verschillende valuta binnen het rapporterende bankconcern. Evenals in de oude rapportage houden de liquiditeitseisen in dat tegenover een op basis van de (potentiële) verplichtingen bepaalde hoeveelheid vereiste liquiditeit op zowel week- als maandbasis een minimaal even grote hoeveelheid aanwezige liquiditeit dient te staan. De aanwezige liquiditeit wordt gevormd door het totaal van de activa die door (tijdelijke) verkoop of belening snel liquide kunnen worden gemaakt en de contractueel binnenkomende kasstromen in de desbetreffende periode. Met betrekking tot de liquiditeitswaarde van de verschillende posten worden wegingsfactoren toegepast. De vereiste liquiditeit in de genoemde perioden wordt gevormd door het totaal van de verschillende posten die direct opgevraagd kunnen worden, gewogen met een factor waarin het opvraagbaarheidsrisico tot uitdrukking komt en de – eveneens gewogen – contractueel uitgaande kasstromen in de desbetreffende perioden. De liquiditeitseisen zijn gebaseerd op een mix van een scenario van een algemene (markt)crisis en dat van een specifieke bankcrisis. Vanaf medio vorig jaar heeft naast de oude rapportage een proefrapportage plaatsgevonden om de effecten vast te stellen van de uitbreiding en vernieuwing van de rapportage en in het bijzonder om de toegepaste wegingsfactoren te evalueren. De evaluatie van de proefrapportage liet zien dat het bankwezen in totaliteit inclusief het buitenlandse bedrijf een overschot liet zien, maar dat de liquiditeit binnen het totaal ongelijk 32

verdeeld was onder de banken. Voor banken die zich verhoudingsgewijs meer (met name kort) funden met interbancair en (overige) interprofessioneel aangetrokken gelden en/of relatief veel buiten-balans verplichtingen kennen, zijn de nieuwe liquiditeitseisen zwaarder dan de oude liquiditeitseisen. Banken daarentegen met veel liquide activa krijgen hier in de nieuwe toetsing relatief meer erkenning voor in de vorm van aanwezige liquiditeit, dan in de oude toetsing. Uit de evaluatie van de proefrapportage en het overleg met de banken ter zake bleek verder dat de liquiditeitseisen met betrekking tot (reverse) repotransacties en het effectenleenbedrijf per saldo te hoog waren, zodat de eisen op dit punt zijn bijgesteld. Dit geldt ook met betrekking tot bepaalde vormen van spaargeld. Toezicht op trustkantoren Naar verwachting wordt de Bank binnenkort verantwoordelijk voor het toezicht op trustkantoren. Dit staat in de nieuwe Wet toezicht trustkantoren (‘Wtt’). Het wetsvoorstel hiervoor is onlangs door de Ministerraad goedgekeurd en naar de Raad van State gestuurd voor advies. De verwachting is dat de Wtt met ingang van 1 januari 2004 in werking zal treden. Formeel trusttoezicht wordt onder meer geïntroduceerd omdat internationaal in toenemende mate aandacht wordt gevraagd voor het risico dat trustkantoren voor onoirbare praktijken worden gebruikt. Tot nu toe is binnen de trustsector een zekere mate van zelfregulering ontwikkeld en worden alleen de aan banken gelieerde trustkantoren in het toezicht op banken betrokken. Introductie van trusttoezicht kan overigens op brede steun rekenen in de markt. Trustkantoren bieden internationaal opererende ondernemingen bestuursdiensten of domicilie aan, maar verlenen bijvoorbeeld ook velerlei diensten op administratief, fiscaal of juridisch terrein. In bepaalde gevallen zijn trustkantoren intensief betrokken bij de opzet van gecompliceerde internationale houdster- en financieringsstructuren. In Nederland is de omvang van de trustsector relatief groot en dat geldt ook voor de geldstromen die binnen deze sector omgaan. Dit heeft te maken met de fiscale faciliteiten die ons land aan houdstervennootschappen en financieringsmaatschappijen van internationale ondernemingen biedt en de van oudsher goed ontwikkelde zakelijke dienstverlening in Nederland. De Wtt introduceert integriteitstoezicht op trustkantoren en stelt (in beginsel) geen voorwaarden met betrekking tot de vermogenspositie van trustkantoren. Na inwerkingtreding van de Wtt is het slechts toeDNB


Toezicht

gestaan trustdiensten aan te bieden nadat hiertoe een vergunning is verkregen van de Bank. Onder trustdiensten wordt door de Wtt (kortweg) verstaan het beroepsof bedrijfsmatig buiten de eigen groep aanbieden van bestuursdiensten of verlenen van domicilie in combinatie met aanvullende diensten, maar ook verkopen van rechtspersonen of optreden als trustee. Een vergunning wordt slechts door de Bank verleend na (onder meer) betrouwbaarheidstoetsing van bestuurders, commissarissen, (mede) beleidsbepalers en houders van een gekwalificeerde deelneming en deskundigheidstoetsing van bestuurders, commissarissen en (mede) beleidsbepalers. Ook worden bijvoorbeeld eisen gesteld aan de bedrijfsvoering van trustkantoren. Vergunninghoudende trustkantoren worden opgenomen in een openbaar register en zijn onderworpen aan lopend toezicht door de Bank. De eisen die worden gesteld aan de bedrijfsvoering van trustkantoren, worden door de Bank uitgewerkt in lagere regelgeving. Het betreft onder meer voorschriften met betrekking tot de administratieve organisatie van trustkantoren, waarbij trustkantoren worden verplicht de identiteit van uiteindelijk belanghebbenden van door hen beheerde entiteiten te achterhalen. Voor bestaande trustkantoren wordt onder de Wtt een overgangsregeling gecreëerd. Deze trustkantoren dienen zich wel binnen acht weken na inwerkingtreding van de Wtt bij de Bank te melden om voor de overgangsregeling in aanmerking te kunnen komen. De Bank is bezig zich op haar nieuwe toezichtstaak voor te bereiden, onder andere door in samenspraak met Financiën en de marktpartijen lagere regelgeving voor het trusttoezicht te ontwikkelen. Ook worden voorbereidingen getroffen met het oog op de overgangsregeling. 1 Omdat baten en lasten van de banken niet gelijk over het jaar verdeeld zijn, worden kwartaalcijfers meestal vergeleken met de cijfers van een jaar daarvoor om geen vertekening door seizoenseffecten te krijgen. 2 Voor een eu-onderzoek naar deze trend zie: ecb, april 1999, The implications of the changing nature of banking and financial services for the income structure of the EU banks. 3 Zie Statistisch Bulletin Maart 2003, De Nederlandsche Bank, pagina 7 en 8.

DNB


33

Actuele ontwikkelingen in het betalings- en effectenverkeer In de eerste maanden van 2003 zette de opmars van het elektronisch betalen bij toonbankinstellingen zich voort, zij het dat de groei van het gebruik van de chipknip lijkt te vertragen. Het pinnen heeft nog altijd het verzadigingspunt niet bereikt. Betalen over de grens wordt goedkoper en gemakkelijker binnen het eurogebied. Nadat sinds 1 juli vorig jaar betalingen en geldopnames met de pinpas voor Nederlandse rekeninghouders in het buitenland gratis waren geworden, wordt het per 1 juli 2003 nu ook mogelijk kosteloos geld over te maken naar het rekeninghouders in andere landen van het eurogebied. Voorwaarde is wel dat de benodigde gegevens zodanig door de klant worden aangeleverd dat de betaling volautomatisch kan worden verwerkt. In het kader van haar oversighttaak heeft de Bank een onderzoek uitgevoerd naar de veiligheid van de betaalproducten pinnen en incasso, mede naar aanleiding van enkele fraude-incidenten in het afgelopen jaar. De Bank constateert dat de bestaande veiligheidsmaatregelen aangevuld met enkele recente acties van de banken vooralsnog toereikend zijn om de veiligheid in voldoende mate te garanderen en schade zoveel mogelijk te beperken. CLS, het systeem voor de afwikkeling van valutatransacties dat sinds september vorig jaar operationeel is, ontwikkelt zich voorspoedig. Drie Nederlandse grootbanken nemen deel aan CLS, en wikkelen omvangrijke bedragen via het systeem af. Ten opzichte van de werkwijze voor de start van CLS wordt zowel risicoreductie als liquiditeitsbesparing gerealiseerd. De Bank heeft marktonderzoek laten doen naar de kennis en waardering van bankbiljetten. Hieruit blijkt onder meer dat de kennis van de hoge coupures van de eurobiljetten bij het publiek beperkt is. De kennis van echtheidskenmerken is sinds de introductie van de euro duidelijk afgenomen. Goede kennis van de echtheidskenmerken is essentieel voor een betrouwbare identificatie van falsificaten door het publiek. Het aantal aangetroffen falsificaten is toegenomen, maar ligt nog altijd ver onder het niveau van de nationale valuta vóór de introductie van het eurobiljet.

wel sinds het najaar van 2002 een stabilisatie waarneembaar, op een niveau van ongeveer 9 miljoen transacties per maand, naar schatting zo’n 1 à 1,5% van het totaal aantal betalingen in toonbankinstellingen (in ruime zin). De chipknip wordt het meest gebruikt in een aantal specifieke deelmarkten: de catering (bedrijfsrestaurants en dergelijke), de vending (drank- en snoepautomaten) en bij het parkeren, maar daar is geen sterke groei meer te zien (grafiek 1). Een specifiek segment waar tot voor kort niet veel gebruik werd gemaakt van de elektronische portemonnee laat recentelijk een forse groei zien: het gebruik bij sigarettenautomaten verzevenvoudigde van ongeveer 30.000 transacties in de eerste vier maanden van 2002 naar ruim 225.000 in de overeenkomstige periode dit jaar. Een verdere groei lijkt hier in het verschiet te liggen als later dit jaar een verplichte leeftijdscontrole via de chipknipchip operationeel wordt. Hoewel de gebruiker dan nog altijd de keuze heeft om met contant geld te betalen ligt het voor de hand dat als de pas toch al nodig is voor de leeftijdscontrole, er ook vaker mee zal worden betaald. Het succes bij nichetoepassingen ten spijt zal betalen met de elektronische portemonnee pas echt volume krijgen als er meer mee in winkels wordt betaald. In de functionele sfeer bestaan hiervoor geen praktische belemmeringen, want op veel toonbanken staat hiertoe een terminal (doorgaans gecombineerd met de pinfunctie). Het Grafiek 1 Aantal transacties met elektronische portemonnee Miljoenen 10 8 6 4 2 0

Groei chippen vlakt af, pinnen blijft stijgen Na de sterke stijging in vooral de eerste helft van 2002 is de groei van het aantal transacties met de elektronische portemonnee (chipknip) afgevlakt. Ten opzichte van een jaar eerder nam het gebruik van de elektronische portemonnee in de eerste vijf maanden van 2003 nog met bijna 40% toe. Van maand-op-maand is even34

jan 02

mrt

mei

Catering

Vending

Winkels

Overige

jul

sep

nov

jan 03

mrt

mei

Straatparkeren Parkeergarages

DNB


Betalingsverkeer

gemiddelde gebruik van deze automaten voor chipkniptransacties is echter slechts zo’n tien transacties per maand. Het pinnen lijkt in het toonbankbetalingsverkeer na vele jaren van groei nog altijd het verzadigingspunt niet bereikt te hebben. Over de eerste vier maanden van 2003 werden bijna 360 miljoen betaaltransacties met de pinpas verricht, een toename van 9% ten opzichte van een jaar eerder. Over geheel 2002 bedroeg de groei 12%, waarmee de mijlpaal van 1 miljard betalingen werd gepasseerd. De hoge groeicijfers wijzen op voortgaande substitutie van contant betalen door elektronisch betalen. Verreweg het grootste deel van de pinbetalingen vindt plaats in supermarkten; deze nemen meer dan een derde van het totaal aantal transacties voor hun rekening. Een relatief sterke stijging is te zien bij de gespecialiseerde winkels voor voedings- en genotmiddelen, met ongeveer 18% van iets minder dan 11 miljoen naar bijna 13 miljoen transacties. In deze branche vertoont ook het aantal betaalautomaten nog een sterke toename. Daarentegen laat het pinnen bij benzinestations al enige tijd een tamelijk gematigde stijging zien ondanks een toeneming van het aantal actieve betaalautomaten. In deze branche komt het verzadigingspunt wel naderbij; het grootste deel van de betalingen bij benzinestations is elektronisch.

Goedkoper betalen over de grens in het eurogebied Al sinds 1 juli 2002 gelden op grond van de Europese Verordening ‘grensoverschrijdend betalen in euro’ voor betalingen en geldopnames met de bankpas binnen het eurogebied dezelfde tarieven in binnen- en buitenland. Nederlandse bankrekeninghouders betalen voor deze betaaldiensten geen tarief. Per 1 juli 2003 geldt dezelfde regel ook voor girale overschrijvingen beneden eur 12.500. Om deze overschrijvingen efficiënter te kunnen verwerken is door het bankwezen een gestandaardiseerd Europees overschrijvingsproduct ontwikkeld, ‘Credeuro’ genoemd (‘credit transfer’ is de Engelse term voor overschrijving). De productvoorwaarden van Credeuro behelzen onder andere uniformering van de aanlevering en een maximale verwerkingstermijn van drie dagen. Ook zijn afspraken gemaakt over de interbancaire verrekening van door de bank van de betaler en de bank van de ontvanger gemaakte kosten. Zo is het intermediaire banken niet toegestaan kosten ten laste van de hoofdsom te brengen. Voor niet-volautomatisch verwerkbare betaalopdrachten wordt een hogere prijs berekend (de verordening geldt hiervoor niet); voor de DNB


volautomatisch verwerkbare variant zal in Nederland voor particuliere klanten geen tarief worden berekend. Voor een volautomatische verwerking van een overschrijving is het gebruik van iban en bic verplicht. iban staat voor ‘International Bank Account Number’, een internationale standaard voor bankrekeningnummers, die neerkomt op de toevoeging van een landcode, bankcode en twee controlegetallen aan de nationale bankrekeningnummers. bic is de ‘Bank Identifier Code’, waarmee de betaalopdracht automatisch naar de ontvangende bank kan worden geleid. Om een goed gebruik van de Credeuro mogelijk te maken is het derhalve belangrijk dat ontvangende bedrijven hun iban en bic vermelden op facturen en briefpapier. Een aantal Nederlandse banken vermeldt de iban en bic inmiddels op de rekeningafschriften van hun klanten. Een goedkope verwerking van grensoverschrijdende betalingen in het eurogebied vergt ook aanpassingen in de technische infrastructuur. In de European Payments Council (epc), het overkoepelende forum waarin het Europese bankwezen de vorming van één Europese betaalruimte (‘Single European Payment Area’, sepa) aanstuurt, is expliciet gekozen voor een centrale Europese oplossing ten aanzien van de infrastructuur voor de verwerking van transacties. De enige aanbieder van een centrale oplossing op dit moment is de Euro Banking Association (eba) met haar clearinghouse step2. Dit werd eind april operationeel met een eerste groep van twaalf banken. Fasegewijs wordt deze groep uitgebreid. De volumes die thans verwerkt worden zijn nog erg laag en het is van levensbelang voor step2 om meer volume aan te trekken. Daartoe is onder meer nodig dat alle banken in Europa kunnen worden bereikt. Aangezien niet alle banken aanleiding zien te investeren in een verbinding met eba, wordt met name voor het kunnen bereiken van deze banken een oplossing uitgewerkt. Deze krijgt gestalte via directe deelnemers in step2, die als nationale toegangspoort fungeren voor binnenkomend verkeer voor niet zelf direct aangesloten banken.

Oversight op betaalproducten De Bank oefent uit hoofde van haar verantwoordelijkheid voor het bevorderen van de goede werking van het betalingsverkeer in Nederland een specifieke vorm van toezicht op het betalingsverkeer uit, oversight 1 genaamd. In dat kader worden op reguliere basis, naast betaalsystemen en effectenafwikkelsystemen, ook betaalproducten getoetst. Dit is van belang aangezien het niet 35

Betalingsverkeer

goed functioneren van een betaalproduct kan leiden tot verstoringen in het financiële stelsel en het vertrouwen van het publiek in het Nederlandse betalingsverkeer zou kunnen aantasten. In het algemeen wordt bij het oversight op betaalproducten door de Bank het beginsel gehanteerd van een zo veel mogelijk ongestoorde en vrije marktwerking. Uitgangspunt daarbij is dat de betrokken marktpartijen in principe zelf worden geacht betrouwbare en veilige betaalproducten te ontwikkelen en aan te bieden. Indien de veiligheid en betrouwbaarheid echter in het geding komen, bijvoorbeeld door een toenemend aantal fraudegevallen, kan de Bank met inachtneming van het beginsel van vrije marktwerking aanbevelingen ter verbetering opstellen. Omdat in 2002 bij de betaalproducten pinpas en incasso sprake leek te zijn van een toename van incidenten en deze veel in de belangstelling stonden, heeft de Bank een onderzoek uitgevoerd naar de veiligheid van deze betaalproducten. Bij het beoordelen of een betaalproduct veilig is dient te worden bedacht dat veiligheid maar tot op zekere hoogte objectiveerbaar is. Bovendien is een 100% veiligheidsniveau in de praktijk niet haalbaar. In dat geval zouden de kosten van het desbetreffende product economisch gezien prohibitief kunnen worden dan wel zouden de functionaliteit of het gebruiksgemak zodanig negatief worden beïnvloed dat het – vanuit het oogpunt van efficiency bezien – niet meer door het publiek geaccepteerd zou worden. Wel dient binnen de beschikbare mogelijkheden een zo hoog mogelijk veiligheidsniveau te worden nagestreefd. De beveiligingsmaatregelen in en rondom betaalproducten bestaan uit technische en organisatorische maatregelen. Een goede werking van deze maatregelen is afhankelijk van een juiste toepassing ervan door zowel banken, bedrijven (zoals detailhandel) als consumenten. Een goede veiligheid is dus een gezamenlijke verantwoordelijkheid van alle betrokken partijen omdat elke partij hieraan kan bijdragen. Voor de oordeelsvorming over de veiligheid van een betaalproduct worden, naast eisen ten aanzien van een minimum veiligheidsniveau, de relatieve totaalomvang van de fraudes en de verdeling van het financiële risico tussen de banken, retailers en consumenten meegewogen. Met name de aansprakelijkheid van de consument is daarbij een aandachtspunt.

ventariseerd, waarbij tevens is gekeken welke risico’s zich hebben gemanifesteerd. Vervolgens is geanalyseerd welke maatregelen door de banken zijn genomen om de geïdentificeerde risico’s te mitigeren. Geconcludeerd is dat de risico’s die zich bij de betreffende fraudegevallen hebben voorgedaan destijds bij de invoering van de producten grotendeels zijn onderkend en dat daarvoor maatregelen zijn getroffen. In reactie op de incidenten heeft het bankwezen bovendien recent aanvullende maatregelen genomen. De Bank is van oordeel dat met betrekking tot de pinpas de bestaande maatregelen aangevuld met recente acties door de banken (zoals aanvullende beveiligingseisen voor onbemande betaalautomaten, verhoogde publieksvoorlichting, fraudedetectie bij gastgebruik, etc.) vooralsnog toereikend zijn om de veiligheid daarvan in voldoende mate te garanderen. De Bank zal niettemin de ontwikkelingen op dit gebied nauwgezet blijven volgen omdat de praktijk leert dat technologische ontwikkelingen (zoals miniatuurcamera’s en skimmingapparatuur) het eenvoudiger maken om ongeautoriseerd magneetstripgegevens van pinpassen te kopiëren en de bijbehorende pincodes te achterhalen. Opgemerkt wordt dat het tot nu toe niet is gelukt de versleuteling van de pincode te kraken. Ten aanzien van het betaalproduct incasso is de Bank in zijn algemeenheid van oordeel dat de bestaande maatregelen plus aanvullende maatregelen door de banken (zoals aanscherping van de beoordeling bij acceptatie van een incassant en een periodieke toetsing van de incassant, analyse van de plausibiliteit van opdrachten, etc.), vooralsnog toereikend zijn om ten eerste te waarborgen dat de schade door incasso fraudes zo beperkt mogelijk blijft, en ten tweede het risico van onterechte incasso’s zo klein mogelijk te houden. Teneinde een veilig betalingsverkeer in een e-business omgeving te bevorderen is de Bank van oordeel dat op korte termijn productvoorwaarden opgesteld moeten worden voor incasso op basis van Internetmachtigingen. Thans bestaan deze voorwaarden niet terwijl incidenteel toch incasso op basis van Internetmachtigingen plaatsvindt. Dit is een onwenselijke situatie en leidt tot onduidelijkheid in de markt. Inmiddels zijn voorstellen voor dergelijke productvoorwaarden interbancair onderhanden.

Veiligheid pinpas en incasso Het onderzoek naar de veiligheid van de betaalproducten pinpas en incasso heeft zich met name gericht op fraude-incidenten die zich met genoemde producten in 2002 hebben voorgedaan. Deze incidenten zijn geïn36

DNB


Betalingsverkeer

Ontwikkelingen Continuous Linked Settlement (cls) van valutatransacties

Grafiek 3 cls netto inbetaling in procenten van de totale omzet van het systeem Daggemiddelden in procenten

Sinds 9 september 2002 maken banken wereldwijd gebruik van de cls Bank om hun valutatransacties af te wikkelen. De gecentraliseerde afwikkeling van beide zijden van een valutatransactie leidt zowel tot een reductie van risico’s in het afwikkelproces als tot een efficiencyverbetering door een snellere afwikkeling en een besparing op benodigde liquiditeit.2 Sinds cls operationeel is geworden is het gebruik van het systeem gestaag toegenomen, tot meer dan 65 duizend dagelijkse transacties, met een bruto waarde van usd 725 miljard over de maand april (beide kanten van de transacties meegerekend, zie grafiek 2). Voorlopig wikkelt cls af in 7 valuta’s (Amerikaanse, Canadese en Australische dollar, euro, yen, Britse pond en Zwitserse frank), maar andere valuta’s zullen spoedig bij cls aansluiten (in een eerste fase Scandinavische kronen, en de Singapore en Hong Kong dollars). Het gewicht van de Amerikaanse dollar is met bijna 50% van de totale omzet van het systeem veruit het grootst. Dit betekent dat deze valuta in bijna alle cls-transacties vertegenwoordigd is. Na de dollar is de euro de tweede belangrijkste valuta in cls, maar met een aandeel van 25% is de afstand tot de dollar nog groot. In de praktijk werken de door het systeem geboden efficiencyvoordelen naar tevredenheid. De settlementprocedure in cls is qua liquiditeitsgebruik efficiënter Grafiek 2 Aantal en omzet door cls verwerkte valutatransacties 1 Daggemiddelden Omzet in usd miljard

Aantallen in duizenden

30 25 20 15 10 5 0 wk 37 39 41 43 45 47 49 51 01 03 05 07 09 11 13 15 17 02 03

geworden in de tijd (grafiek 3). Door de gestegen aantallen transacties en deelnemende banken treedt een groter zogenoemd netting effect op. Hierdoor is de relatieve waarde van de inbetalingen die banken moeten doen (uitgedrukt als percentage van de totale omzet van het systeem) sinds september 2002 aanzienlijk gedaald. Voor banken betekent dit dat zij nu relatief meer valutatransacties via cls kunnen afwikkelen, zonder dat de benodigde inbetaling, die ’s ochtends naar de cls rekening moet worden gedaan, evenredig stijgt. Dit betekent een kostenvoordeel voor de deelnemende banken (waartegenover uiteraard wel de kosten staan van deelname aan cls). Aan cls nemen ook drie Nederlandse banken deel, die tevens aandeelhouders zijn van de cls-organisatie: Grafiek 4 cls netto inbetaling in euro’s vanuit top van de drie Nederlandse deelnemers 1

900

90

750

75

600

60

1.400

450

45

1.200

300

30

150

15

0

0

Daggemiddelden in eur miljoen

1.000 800 600

wk 37 39 41 43 45 47 49 51 01 03 05 07 09 11 13 15 17 02 03

Omzet

Aantal, schaal rechts

1 Beide zijden van de transacties meegerekend.

DNB


400 200 0 wk 37 39 41 43 45 47 49 51 01 03 05 07 09 11 13 15 17 02 03 1 abn amro, Rabobank en ing Bank.

37

Betalingsverkeer

abn amro, ing en Rabobank. Fortis neemt deel via haar Belgische tak. Nederlandse banken hebben over april 2003 gemiddeld rond eur 700 miljoen per dag inbetaald in het cls systeem (grafiek 4). Het betreft hier de transacties in euro, die door Nederlandse banken vanuit het top-systeem van dnb worden geleid naar de rekening van cls bij de ecb. Transacties in andere valuta worden via centrale banken die deze valuta uitgeven uitgevoerd.

Initiatieven voor een efficiëntere grensoverschrijdende effectenafwikkeling In het eerste kwartaal van 2003 zijn twee rapporten over de toekomst van de clearing en settlement van effectentransacties gepubliceerd. Clearing en settlement zijn de administratieve processen die volgend op de handel in effecten (aandelen, obligaties, derivaten), uitmonden in de overdracht van effecten tegen de daaraan verbonden betaling. Ondanks dit relatief eenvoudige doel, blijkt de praktijk van vooral grensoverschrijdende transacties vaak complex, hetgeen leidt tot hoge kosten en ook tot risico’s in het afwikkelproces. Het in januari verschenen rapport van de g-30, een groep van bankiers en andere betrokken partijen, waaronder centrale banken, doet een twintigtal aanbevelingen ter verbetering van wereldwijde infrastructuur voor de afwikkeling van effectentransacties. Veel van deze aanbevelingen betreffen het beter op elkaar afstemmen van lokale standaarden en marktpraktijken. Nu zijn die nog sterk nationaal georiënteerd. Zo bestaat bijvoorbeeld in veel landen één organisatie voor de centrale bewaring en finale overdracht van effecten, die voor de communicatie met de lokale effectenbeurs en andere marktpartijen eigen automatiseringsstandaarden heeft ontwikkeld. Ook zijn dergelijke organisaties vaak omgeven door lokale regelgeving. Door het beter op elkaar afstemmen van standaarden en regelgeving zou een wereldwijd ‘interoperabel’ netwerk moeten ontstaan te vergelijken met dat voor internationale telefonie. Hierdoor wordt het grensoverschrijdend effectenverkeer vereenvoudigd en ontstaat de mogelijkheid om zonder veel kosten van aanbieder te wisselen of op meerdere systemen aangesloten te zijn. Dit zou ook de concurrentie tussen aanbieders van clearing- en settlementdiensten stimuleren. Verder doet de g-30 aanbevelingen ter verbetering van risicomaatregelen en de governance van organisaties die betrokken zijn bij de afwikkeling van effectentransacties. De vraag hoe de infrastructuur voor de afwikkeling van grensoverschrijdende effectentransacties moet wor38

den vormgegeven is vooral binnen Europa actueel. Mede door de invoering van de euro is het grensoverschrijdend effectenverkeer toegenomen en daarmee ook de vraag naar een efficiëntere Europese infrastructuur. In reactie hierop is een integratieproces gaande. Veel beurzen, clearinghuizen en settlementorganisaties die voorheen als non-profit instellingen de belangen van hun gebruikers vertegenwoordigden, zijn de afgelopen jaren omgevormd tot commercieel geleide organisaties, in de hoop hierdoor beter voorbereid te zijn op een internationaal consolidatieproces. Dit consolidatieproces heeft inmiddels vorm gekregen in enkele grensoverschrijdende fusies, zowel tussen beurzen, clearinghuizen als settlementorganisatie als binnen de keten van handel, clearing en settlement. De huidige Europese situatie wordt gekenmerkt door een sterke dynamiek, maar ook door onduidelijkheid. De slecht op elkaar afgestemde, maar overzichtelijke nationale non-profit structuren, zijn veranderd in een mengeling van gebruikers gedreven en op winst gerichte organisaties, die verschillende delen van de keten van handel, clearing en settlement beslaan en zich steeds minder aantrekken van nationale grenzen. In dit kader is het in maart verschenen tweede rapport van de Giovannini groep van belang. Deze uit commerciële partijen bestaande adviesgroep van de Europese Commissie heeft in een eerder rapport reeds aangegeven welke barrières het grensoverschrijdend effectenverkeer in Europa belemmeren. Het tweede rapport geeft een strategie aan om binnen drie jaar deze belemmeringen te slechten. Hiertoe wordt een beroep gedaan op marktpartijen om afspraken te maken over onderwerpen als technische standaarden en wordt van de publieke sector gevraagd om onder meer weten regelgeving beter op elkaar af te stemmen. Ook gaat het rapport in op het Europees consolidatieproces, dat volgens het rapport versterkt zal worden door het opheffen van eerdergenoemde barrières en bespreekt het enkele mogelijke scenario’s in deze. Beide rapporten doen zeer nuttige aanbevelingen voor het efficiënter maken van het grensoverschrijdend effectenverkeer. Het realiseren van een interoperabel wereldwijd netwerk kan de kosten en risico’s van grensoverschrijdend effectenverkeer beperken. Wel is dit duidelijk een lange termijn project, vanwege de hieraan verbonden hoge investeringskosten. Het slechten van de door de Giovannini groep genoemde barrières binnen Europa zal eveneens bijdragen aan een efficiënter en veiliger grensoverschrijdend effectenverkeer, en is voorzien van een ambitieus tijdschema. Voor het bevorderen van eerlijke concurrentie zien beide rapDNB


Betalingsverkeer

porten een belangrijke rol weggelegd voor de publieke autoriteiten. In Europa is, gedreven door netwerkeffecten en schaalvoordelen, sprake van een sterke consolidatietendens. Hierdoor wordt de vraag actueel op welke delen van de infrastructuur voor clearing en settlement concurrentie de optimale marktvorm is. De twee rapporten scheppen weinig duidelijkheid op dit punt. Beide rapporten laten wel doorschemeren dat clearing en settlement binnen een open structuur moeten worden aangeboden, en wijzen daarmee op het gevaar van concurrentievervalsing bij fusies binnen de keten van handel, clearing, settlement, maar spreken zich niet uit over de meer principiële vraag welke onderdelen van de infrastructuur in een concurrerende markt moeten worden aangeboden.

Bewustzijn en kennis van eurobiljetten Het onderzoek wijst uit dat vrijwel iedere Nederlander op de hoogte is van het bestaan van coupures tot en met eur 50. De kennis van hoge coupures, die in het betalingsverkeer slechts beperkt worden gebruikt, is echter veel minder. Slechts iets meer dan de helft (circa 55%) van de ondervraagden kan het eur 200 en eur 500 biljet spontaan opsommen. Het eur 100 biljet wordt door 82% spontaan genoemd. Ongeveer evenveel geënquêteerden als in 2002 kunnen spontaan zes of zeven coupures opnoemen. Als wordt gevraagd naar de niet bestaande eur 250 en eur 1.000 biljetten, zegt maar liefst 17% respectievelijk 19% dat deze coupures bestaan. Vorig jaar was dat maar 10% van de respondenten. Dit heeft vermoedelijk te maken met de informatiecampagnes rond de euroconversie.

Vervalste eurobiljetten

Kennis van de echtheidskenmerken Uit onderzoek naar de kennis van de echtheidskenmerken blijkt dat geënquêteerden van alle echtheidskenmerken gemiddeld 2,0 juiste kenmerken spontaan kunnen noemen (grafiek 5). Dit is meer dan bij de guldenbiljetten. Dit houdt verband met de in Nederland nog niet eerder vertoonde massale informatiecampagne die met de introductie van de euro gepaard ging. De aandacht van de media en de voorlichtingscampagnes in 2001 en 2002 blijken een duidelijk positief effect te hebben gehad op de kennis van echtheidskenmerken. De bekendheid van specifieke echtheidskenmerken bij het publiek is in 2003 evenwel significant lager dan in het voorafgaande jaar. Met name de kennis van het vertrouwde watermerk, de zilverkleurige folie / het hologram en de veiligheidsdraad is sterk afgenomen

Begin 2002, net na de introductie van de euro, werden nog nauwelijks vervalste eurobiljetten ontdekt. Gedurende 2002 nam het aantal opgekomen vervalsingen toe. Ook in het eerste kwartaal van 2003 is zowel de kwantiteit als de kwaliteit van vervalste eurobiljetten toegenomen. De ontwikkeling van aangetroffen falsificaten in Nederland houdt gelijke tred met die in andere landen van het eurogebied. Ondanks de toename is het aantal aangetroffen falsificaten te verwaarlozen in vergelijking met het totaal van de in circulatie gebrachte eurobiljetten. Het niveau van aangetroffen falsificaten is nog altijd maar een derde van dat van de nationale valuta vóór de introductie van het eurobiljet. De Bank blijft evenwel het publiek wijzen op het belang om de bankbiljetten op minimaal drie echtheidskenmerken te controleren.

Grafiek 5 Kennis echtheidskenmerken bankbiljetten Gemiddeld aantal gekende kenmerken

Kennis en waardering van bankbiljetten De Bank laat periodiek marktonderzoek uitvoeren naar de kennis en waardering van bankbiljetten. Begin 2003 heeft het nipo in opdracht van de Bank opnieuw onderzoek uitgevoerd onder de gehele Nederlandse bevolking van 18 jaar en ouder. Ongeveer 2.000 personen werden ondervraagd over onder meer de volgende onderwerpen: 1 Bewustzijn en algemene kennis van eurobiljetten; 2 Kennis van de echtheidskenmerken; 3 Esthetische waardering (uiterlijk en vervuiling).

2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 83

nlg

DNB


85

87

89

91

93

95

97

99

02 03

eur

39

Betalingsverkeer

Tabel 1 Spontaan bewustzijn van specifieke echtheidskenmerken

Grafiek 6 Mate van vervuiling bankbiljetten Percentage van ondervraagden

Procenten 100

2002

2003

70

65

61

52

31

13

7

5

7

5

7

8

5

9

5

3

80

Watermerk 1 Zilverkleurige folie / hologram 1 Veiligheidsdraad 1 Doorzichtregister 1 Voelbare inkt 1 Soort papier Gekleurde vezeltjes onder uv-lamp Iriserende baan 1 Optisch variabele inkt 1 Weet helemaal niets

5

3

11

18

60 40 20 0 EUR 5

Schoon

EUR 50

Algemeen

Vuil

1 Echtheidskenmerken voor het publiek.

(tabel 1). Bijgevolg is het percentage mensen dat geen enkel echtheidskenmerk kan noemen sterk gegroeid van 11% (2002) naar 18% (2003). Opmerkelijk is dat de kennis van de gekleurde vezeltjes onder een uv-lamp is toegenomen, terwijl dit echtheidskenmerk niet naar het publiek wordt gecommuniceerd. Dit hangt waarschijnlijk samen met het gebruik van uv-lampen in winkels voor echtheidscontrole. Daartegenover staat dat de kennis van optisch variabele inkt (een echtheidskenmerk voor het publiek) zeer gering is en in 2003 zelfs is afgenomen. Goede kennis van de echtheidskenmerken is essentieel, omdat het een betrouwbare identificatie van falsificaten door het publiek mogelijk maakt, en de afgenomen kennis is dan ook een reden tot zorg. Esthetische waardering (uiterlijk en vervuiling) Als respondenten wordt gevraagd naar het uiterlijk van eurobiljetten, zegt ongeveer 66% de complete serie eurobiljetten mooi te vinden. Uit voorgaande onderzoeken bleek dat de waardering van Nederlanders voor guldenbiljetten nog hoger was en schommelde rond de 80%. De esthetische waardering van het eur 20 en het eur 100 biljet is het hoogst (ongeveer 72% vindt het mooie coupures). Het uiterlijk van het eur 5 biljet wordt het minst positief beoordeeld. Slechts 49% van de geënquêteerden vindt dit een aantrekkelijk biljet. In het guldentijdperk werd het nlg 25 biljet qua uiterlijk het minst gewaardeerd, waarbij in 1997 toch nog circa 67% het mooi vond. De meeste waardering hadden Nederlanders in 1997 voor het nlg 250 biljet (91%). Het publiek 40

was wat betreft het ontwerp kennelijk een grotere liefhebber van guldenbiljetten dan van eurobiljetten. Grafiek 6 brengt in beeld dat ongeveer 85% van het publiek eurobiljetten schoon vindt. De veelgehoorde klacht dat vooral het eur 5 biljet vervuild zou zijn, komt niet uit het onderzoeksresultaat naar voren. Ongeveer 71% van de ondervraagden vindt het een schoon biljet. Evenwel is dat een stuk minder dan bij eur 50 biljetten, waarvan 91% zegt het een schone coupure te vinden. Hierbij speelt een rol dat het eur 5 biljet nog maar vijf kwartalen in omloop is. Naar verwachting zal de kwaliteit van deze coupure nog afnemen door het intensieve gebruik en de lage terugkeerfrequentie bij de Bank.

Reorganisatie bankbiljettendistributie dnb is voornemens het distributiesysteem van bankbiljetten te veranderen. Een deel van de taken die de Bank nu nog vrijwel kosteloos uitvoert, zal aan de ‘markt’ (commerciële banken) worden overgelaten. De Bank verwacht hiermee de maatschappelijke efficiëntie van het betalingsverkeer te kunnen verhogen. Volgens de plannen zullen de bankkantoren in Eindhoven, Hoogeveen en Wassenaar per 1 januari 2008 worden gesloten. Het bankwezen kan dan vanaf 2008 alleen bij bankkantoor Amsterdam bankbiljetten in bulkhoeveelheden tot een bepaald maximum bestellen en afstorten. De Bank ontvangt dan nog steeds voldoende bankbiljetten om een schone circulatie te kunnen garanderen. Het publiek kan vanaf 2008 uitsluitend in Amsterdam terecht voor het inwisselen van guldenbiljetten. Het aantal formatieplaatsen van de chartale DNB


Betalingsverkeer

sector is beoogd geleidelijk af te nemen. Verwacht wordt dat de gevolgen hiervan deels kunnen worden opgevangen door natuurlijk verloop, maar gedwongen ontslagen zijn niet uit te sluiten. Doel van de veranderingen is het verhogen van de maatschappelijke efficiëntie van de bankbiljettendistributie en van het betalingsverkeer. Nu kan het bankwezen nog onbeperkt en vrijwel kosteloos bij de Bank biljetten afstorten en bestellen. Hierdoor worden bankbiljetten in een te hoge frequentie door de Bank ingenomen en weer uitgegeven en werkt de distributie niet optimaal. Het zou efficiënter en veiliger zijn als banken de bankbiljetten die zij ontvangen van klanten zoveel mogelijk zelf hergebruiken voor bijvoorbeeld het vullen van geldautomaten. De Bank is voornemens reeds vanaf 2005 overgangsmaatregelen in te voeren en de werkelijke kosten in rekening te brengen bij de commerciële banken. Zij krijgen hierdoor een prikkel om de bankbiljetten die zij via hun eigen telcentrales ontvangen te hergebruiken. Daarnaast moeten commerciële banken zelf zorgdragen voor het toeleveren aan hun kantoren en geldautomaten. De distributieketen wordt daarmee verkort en overdrachten, transporten en verwerkingsslagen van bankbiljetten worden beperkt. 1 Zie ook de brochure Oversight op systemen in het betalings- en effectenverkeer, 2002, De Nederlandsche Bank. 2 Uitgebreide informatie over de opzet en werking van cls is gepubliceerd in het Kwartaalbericht van maart 2001 en in dnb Magazine nr.6 2002.

DNB


41

Artikelen

De economische gevolgen van de oorlog in Irak

Een oorlog heeft via diverse kanalen invloed op de economie. Dit artikel bespreekt een aantal van deze kanalen en probeert inzicht te geven in de economische gevolgen van de oorlog in Irak. Geconcludeerd wordt dat het Westen voornamelijk indirecte effecten ondergaat, onder andere een afname van het consumentenvertrouwen en een verslechtering van de omstandigheden op financiële markten. Deze effecten hebben geresulteerd in een vertraging van de economische groei. Irak heeft vooral met directe economische gevolgen te kampen. Ondanks de omvangrijke economische schade die aan Irak is toegebracht, is het aannemelijk dat de economische vooruitzichten op de lange termijn zijn verbeterd na de val van het oude regime.


Inleiding

De indirecte economische gevolgen van oorlog

De oorlog in Irak vormde tot voor kort een aanzienlijk risico voor de wereldeconomie en had in een ongunstig geval tot een recessie in de grote economische blokken kunnen leiden. Dit verklaart waarom de oorlogsdreiging in de maanden voorafgaand aan de oorlog een schaduw wierp over de Europese en de Amerikaanse economie. Inmiddels is de strijd in Irak gestreden en kan een eerste inschatting worden gemaakt van de kosten en de economische gevolgen van de oorlog. Een dergelijke beschouwing is uiteraard tentatief, omdat – zelfs achteraf – moeilijk is vast te stellen welke economische ontwikkelingen zijn opgetreden door de oorlog in Irak en welke ook zonder deze oorlog zouden hebben plaatsgevonden. In dit artikel worden eerst in algemene zin de belangrijkste kanalen besproken waarlangs oorlog de economie kan treffen. Hierbij wordt onderscheid gemaakt tussen gevolgen die direct zijn gerelateerd aan oorlogsvoering en de indirecte gevolgen, zoals olieprijsbewegingen en vertrouwenseffecten. Vervolgens worden de gevolgen van de oorlog in Irak geëvalueerd aan de hand van de benoemde kanalen. De aandacht gaat hierbij voornamelijk uit naar de gevolgen voor Westerse economieën. De economische situatie in Irak wordt slechts kort belicht.

De indirecte economische gevolgen van oorlog zijn velerlei. In een brede economische benadering, zoals bepleit door Tinbergen (1985), worden zowel de positieve als de negatieve welzijnsgevolgen van oorlogsvoering beschouwd. Mogelijke positieve consequenties – deels bezien vanuit een normatieve optiek – zijn de creatie van politieke rust en veiligheid, de ontmanteling van een dictatuur, het herstel van aanvoerlijnen voor essentiële grondstoffen als olie etc. Dergelijke factoren hebben vooral betekenis op de wat langere termijn, terwijl de negatieve welzijnseffecten van oorlog zich vaak onmiddellijk manifesteren. De door Tinbergen voorgestane integrale afweging van positieve en negatieve gevolgen is ontegenzeglijk relevant, maar ook uiterst complex, en vergt onvermijdelijk subjectieve beoordelingen. Zo’n exercitie valt buiten het bestek van dit artikel, dat slechts een beperkt aantal voor de hand liggende kanalen beschouwd, waarlangs een oorlog de economie indirect kan beïnvloeden.

De directe economische gevolgen van oorlog Onder de directe economische gevolgen van oorlog vallen de additionele militaire uitgaven die voortvloeien uit de oorlogsvoering, alsmede de oorlogsschade aan de productiefactoren van de betrokken landen. De aard en de omvang van deze gevolgen hangen af van de rol die een land in een oorlog speelt en zijn relatief goed te kwantificeren. Voor een land dat buiten het eigen grondgebied een oorlog voert, zijn vooral de kosten van de militaire operatie van belang (inclusief de financieringslasten), aangenomen dat geen strijdkrachten worden onttrokken aan de civiele beroepsbevolking. Het aangevallen land heeft – naast de (extra) kosten van verdediging – bovendien te rekenen met de vernietiging van productiefactoren vanwege slachtoffers onder de beroepsbevolking en schade aan gebouwen, fabrieken en infrastructuur. Voorts kan de economie van het aangevallen land worden geschaad door ontwrichting van het bestuurlijke leven.

46

Olie Het Midden-Oosten is sinds de Tweede Oorlog een belangrijke spanningshaard in de wereld geweest. Vanaf de jaren zeventig is daarvan een onmiskenbare invloed uitgegaan op de prijs en de aanvoer van ruwe olie. Tijdens een oorlog in of nabij olieproducerende landen kan deze aanvoer terugvallen, doordat installaties worden beschadigd of belangrijke havens en waterwegen geblokkeerd raken. Daarnaast hebben olieproducerende landen van tijd tot tijd productie- of exportbeperkingen ingesteld als instrument van buitenlandse politiek. Van beide gebeurtenissen gaat in potentie een sterk opwaarts effect op de olieprijs uit, waardoor de internationale ruilvoet van olie-importerende landen – in elk geval tijdelijk – verslechtert. De olieprijsschokken van 1973/1974 en 1978/1979 vormen daarvan een treffende illustratie. Beide crises leidden – vooral in Europa – tot een versterking van de loon-prijsspiraal, onder economische omstandigheden die eerder vroegen om reële loonmatiging. Het uitblijven hiervan tastte de bedrijfswinsten ernstig aan en deed de werkloosheid verder oplopen. Sindsdien is door allerlei maatregelen de kwetsbaarheid van Westerse economieën voor verstoringen in de olieaanvoer significant verminderd. In 1974 verenigden 26 industrielanden zich in het Internationale Energie Agentschap (iea), dat het beheer van de Westerse olievoorraden coördineert. De leden van dit agentschap hebben zich verplicht tot het aanhouden van een totale DNB



Grafiek 1 Intensiteit van olieconsumptie

veilige beleggingen. Goud en staatsobligaties stijgen hierdoor veelal in waarde, terwijl de koersen van risicovollere beleggingen als aandelen en bedrijfsobligaties dalen. Indien via vertrouwenseffecten de vraag naar koopwoningen uitvalt, kunnen ook de huizenprijzen dalen. Per saldo zullen particuliere beleggers dan een fors vermogensverlies lijden, waardoor de consumptieve bestedingen (extra) onder druk komen te staan. Voorts worden bedrijven geconfronteerd met slechtere financieringscondities, tot uitdrukking komend in hogere risicopremies of kredietrantsoenering, waardoor de investeringsgeneigdheid zal afnemen.

Ratio van vaten per dag gedeeld door het bbp (in prijzen en usd van 1995)

5 4 3 2 1 0 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

Verenigde Staten

Japan

Eurogebied

Nederland

olievoorraad die minimaal overeenkomt met 90 dagen netto olie-invoer. Structureel van grotere betekenis was dat steeds meer energiebesparende technieken werden toegepast in productieprocessen, transportmiddelen en consumentenelektronica. Bovendien is het gebruik van alternatieve energiebronnen toegenomen. Hierdoor is de olie-intensiteit van de nationale productie gedaald, waaraan overigens ook het toegenomen belang van de dienstensector heeft bijgedragen, die relatief weinig energie verbruikt (grafiek 1). Dit alles neemt niet weg dat het totale olieverbruik in de geïndustrialiseerde wereld sinds begin jaren zeventig met circa 20% is gestegen. De gevoeligheid van de wereldeconomie voor olieprijsschokken mag dus zijn verminderd, zij is zeker niet verdwenen.

De oorlog in Irak Directe economische gevolgen voor Irak De oorlog in Irak heeft kort geduurd en zich hoofdzakelijk afgespeeld in en rond de steden. Doordat de schade aan olie-installaties beperkt is gebleven, kan de oliewinning naar verwachting spoedig weer op het vooroorlogse peil worden gebracht. In de steden was het economische leven echter enige tijd volledig ontregeld na de vlucht van de bestuurlijke autoriteiten. De economische schade hiervan laat zich nog niet becijferen. Ramingen van de kosten van wederopbouw liggen tussen usd 25 en 30 miljard. Tegenover de omvangrijke kosten op de korte termijn staat dat de val van het bewind de economische perspectieven voor Irak op de lange termijn vermoedelijk sterk heeft verbeterd. Dit geldt zeker gezien het recente besluit van de Verenigde Naties de handelssancties tegen het land op te heffen. Verder staat vast dat het verdreven regime de Irakese economie weinig Grafiek 2 Reëel bbp per hoofd in Irak

Vertrouwen en financiële markten Zowel oorlogsdreiging als oorlogsvoering ondermijnt het economische vertrouwen van consumenten, producenten en beleggers. Dit kan zijn ingegeven door feitelijke ontwikkelingen, zoals bijvoorbeeld een sterk oplopend overheidstekort ten gevolge van militaire uitgaven. Meestal vormt echter onzekerheid over de duur, de afloop, de nasleep en de economische effecten van de oorlog de hoofdreden. Dergelijk vertrouwensverlies, dat zijn rechtvaardiging vindt in de economische effecten van eerdere conflicten, is daarmee een zelfstandige factor die de economie voor kortere of langere tijd negatief kan beïnvloeden, doordat bestedingen worden uitgesteld totdat het stof is neergedaald. Beleggers vluchten in tijden van onzekerheid in DNB


In ppp usd 8000 7000

Saddam Hussein 1979 Oorlog Irak-Iran 1980-1988

6000 5000 4000 3000

1e Golfoorlog 1991

2000 1000 0

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

Bronnen: Maddison (oecd 2001) en eiu.

47


goed heeft gedaan. Grafiek 2 illustreert de dramatische daling van het gemiddelde welvaartspeil in Irak sinds het aantreden van Saddam Hoessein in 1979, toen de hoge olieprijzen de economie nog deden floreren. De oorlog tegen Iran in de jaren tachtig en de Golfoorlog van 1991 hebben grote schade aan de kapitaalgoederenvoorraad en de infrastructuur van het land toegebracht. Bovendien volgden op de Golfoorlog de eerder genoemde handelssancties, die waren bedoeld om het bewind te treffen, maar in hun verwoestende uitwerking op de economie vooral ten koste van de bevolking gingen. Enige verlichting kwam van het ‘voedsel-voor-olie’ programma, dat in 1996 door de Verenigde Naties werd ingesteld. Veel meer dan een economisch noodverband was dat echter niet. Directe economische gevolgen voor het Westen De kosten van de militaire operatie in Irak zijn in overwegende mate gedragen door de Verenigde Staten (vs). Daarvoor had het Congres een aanvullende begroting van usd 62,5 miljard (ruim 0,6% bbp) goedgekeurd, waarvan 20 miljard was besteed op het moment dat het Irakese bewind viel. Voor de nabije toekomst resteren in de eerste plaats de kosten van voortgezette militaire aanwezigheid in Irak, die met de huidige troepenmacht op usd 2 miljard per maand worden geschat. Verder zullen met de demobilisatie van Amerikaanse troepen nog circa usd 7 miljard aan kosten zijn gemoeid. Het Verenigd Koninkrijk heeft in totaal ruim £ 3 miljard (circa 0,3% bbp) aan de oorlog uitgegeven. De kosten van de oorlog tegen Irak houden een verdere belasting van de Amerikaanse begroting in, die voor 2003 en 2004 ook zonder oorlog al een geraamd tekort van meer dan usd 300 miljard (3% bbp) liet zien. De problematiek van het zogenoemde ‘tweelingtekort’ – de combinatie van een particulier spaartekort en een overheidstekort – wordt daarmee verscherpt. Een der-

gelijke constellatie deed zich ook in de jaren tachtig voor en heeft uiteindelijk geresulteerd in een spectaculaire val van de dollar. De eerste tekenen van een herhaling van die ontwikkeling lijken zich, hoewel wellicht niet in dezelfde omvang, al voor te doen. Vooralsnog maken de Amerikaanse autoriteiten zich daar niet druk om (terecht of ten onrechte), maar voor spoedig economisch herstel in Europa vormt een verdere depreciatie van de dollar een significante bedreiging. Van extra militaire uitgaven kan een krachtige vraagimpuls op de economie uitgaan. De Duitse oorlogseconomie onder het Nazi-regime is hiervan een voorbeeld. In de aanloop naar de Tweede Wereldoorlog werd in Duitsland enkele jaren een jaarlijkse economische groei van zo’n 10% gerealiseerd. Tabel 1 plaatst de uitgaven die de vs in de oorlog in Irak deed in historisch perspectief. De tabel laat zien dat eerdere oorlogen veelal gepaard gingen met enorme overheidsuitgaven en hierdoor een krachtige expansie van de Amerikaanse economie veroorzaakten. Tevens wordt duidelijk dat de Amerikaanse uitgaven in de oorlog in Irak dusdanig klein zijn, dat daarvan hoogstens een zeer bescheiden stimulans van de binnenlandse vraag mag worden verwacht. Indirecte gevolgen voor het Westen Het grootste risico van de oorlog in Irak voor de Westerse economieën betrof de olieaanvoer vanuit het Midden-Oosten. Irak en zijn directe buurlanden Iran, Koeweit en Saoedi-Arabië beschikken over meer dan de helft van de geëxploreerde mondiale oliereserves. Daarbij bestaat in Saoedi-Arabië – anders dan in enig ander olieproducerend land – aanzienlijke onbenutte en onmiddellijk beschikbare productiecapaciteit. Het grote belang van de genoemde landen op de wereldoliemarkt verklaart waarom de toenemende dreiging van een oorlog in de betrokken regio lange tijd de ont-

Tabel 1 De militaire kosten van enkele Amerikaanse oorlogen Procenten Cumulatieve Gemiddelde bbp bbp-groei bbp-groei

usd miljard Amerikaanse Burgeroorlog Eerste Wereldoorlog Tweede Wereldoorlog Korea-oorlog Vietnamoorlog Golfoorlog

(1861-65) (1917-18) (1941-45) (1950-53) (1964-72) (1990-91)

5

104

-

-

26

32

17,1

8,2

285

130

72,7

11,5 6,2

54

15

27,3

111

12

44,9

4,2

61

1

1,3

0,6

Bron: Nordhaus, 2002 en us Department of Commerce.

48

DNB



Grafiek 3 Opec olieproductie en olieprijsontwikkeling 34000

40

32000

35

30000

30

28000

25

26000

20

24000

15

22000

10

20000

5

18000

0 01

02

Productie Productie Irak Opec (exclusief Irak)

tot stilstand kwam. Enigszins verrassend, echter, daalde vervolgens de olieprijs gestaag tot circa usd 25. Kennelijk was met het uitbreken van de oorlog een bron van onzekerheid weggenomen en verwachtten de markten – achteraf terecht – een snelle afloop van het conflict. Overigens is aan de daling van de olieprijs ook bijgedragen door de productieverruiming van circa 1,8 miljoen vaten per dag, waarvan het leeuwendeel voor rekening van Saoedi-Arabië kwam. Het tweede kanaal waarlangs oorlog de economie indirect beïnvloedt, betreft het vertrouwen. Het is aannemelijk dat de oorlog in Irak tot vertrouwensverlies heeft geleid en dat dit – deels via de financiële markten – de Westerse economieën heeft vertraagd. Grafieken 4 en 5 laten zien dat het consumentenvertrouwen in het eurogebied en de vs gestaag daalde in de aanloop naar het militaire treffen. Dat dit vertrouwensverlies verband hield met de oorlogsdreiging is niet volledig te bewijzen – het sentiment was hoe dan ook al fragiel – maar wel waarschijnlijk, gezien ook het scherpe herstel van het consumentenvertrouwen (vooral in de vs) onmiddellijk na afloop van het conflict. Nadere inspectie van de grafieken leert dat ook eerdere oorlogen het consumentenvertrouwen in beweging brachten, al is het moeilijk hieruit de invloed van de conjunctuur helemaal weg te filteren. Amerikaans onderzoek leert dat sterke dalingen van het consumentenvertrouwen na niet-economische ge-

03

Olieprijs per vat, Productie schaal rechts plafond (exclusief Irak)

wikkeling van de olieprijs bepaalde. In de maanden rond de jaarwisseling liep de olieprijs op tot een piek van bijna usd 35 per vat Noordzeeolie, waarbij bovendien de stakingen in Venezuela een rol speelden. Een feitelijke productieafname in Irak had rond die tijd nog niet plaatsgevonden, zoals blijkt uit grafiek 3. Dit veranderde met het uitbreken van de oorlog, toen de Irakese olieproductie van circa 2,5 miljoen vaten per dag Grafiek 4 Economisch vertrouwen eurogebied Procentueel saldo respectievelijk procentuele jaarstijging 10

5,5

Kosovo-crisis Navo bombardeert Belgrado 0

Aanval op de vs -10

2,5

vs valt Afghanistan aan

Irak valt -20 Koeweit binnen

1

Navo bombardeert doelen in Servië

Start bevrijding Koeweit

vs valt Irak aan

-30

-0,5

-40

-2 88

89

Consumenten vertrouwen

DNB

4

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

Consumptieve bestedingen, schaal rechts


49


Grafiek 5 Economisch vertrouwen Verenigde Staten Procentueel saldo respectievelijk procentuele jaarstijging 160

12

Irak valt Koeweit binnen

120

Aanval op de vs

Navo bombardeert doelen in Servië

8

80

4

Kosovo-crisis Navo bombardeert Belgrado

40

vs valt Afghanistan aan

Start bevrijding Koeweit

0

vs valt Irak aan

0

-4 88

89

Consumenten vertrouwen

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

01

02

03

Consumptieve bestedingen, schaal rechts

beurtenissen, zoals bijvoorbeeld de Golfoorlog, een afname van de bestedingen indiceren, die niet in verband kan worden gebracht met economische factoren zoals bijvoorbeeld het beschikbare gezinsinkomen. In vredestijd voegt de vertrouwensindicator echter slechts weinig toe aan de informatie die vervat is in de gebruikelijke determinanten van consumptie en investeringen. Deze resultaten bevestigen het vermoeden dat oorlog gezinnen en bedrijven aanzet tot uitstel van bestedingen. Aangenomen mag daarom worden dat de verzwakking van de mondiale economie sinds het vierde kwartaal van 2002 ten minste gedeeltelijk door de oorlog in Irak is veroorzaakt. Op de financiële markten deed zich voorafgaand aan de oorlog in Irak een verschuiving naar relatief veilige beleggingen voor. Deze ‘flight to quality’ is kenmerkend voor vertrouwensverlies onder beleggers en kan in het onderhavige geval als volgt worden geadstrueerd. Allereerst ervoeren beleggers in vermogenstitels met een onzeker rendement steeds grotere risico’s naarmate de oorlogsdreiging groter werd. Dit wordt bevestigd door het beloop van de door marktpartijen verwachte volatiliteit van de Europese aandelenindex Eurostoxx (grafiek 6), die vlak voor de oorlog een top bereikte en daarna duidelijk is afgenomen. Een soortgelijke ontwikkeling deed zich voor na de terroristische aanslagen in de vs en tijdens de malaise op de aandelenbeurzen in de zomer van 2002. Verder bevond ook 50

00

de risicopremie van bedrijfsobligaties zich vlak voor en tijdens de oorlog in Irak op een historisch hoog niveau, terwijl deze na de oorlog scherp is gedaald (grafiek 7). Het beschreven gedrag van beleggers leidde via dalende beurskoersen tot vermogensverliezen en via stijgende risicopremies tot oplopende financieringskosten voor bedrijven. Deze effecten hebben vermoedelijk een negatieve invloed op de Amerikaanse en de EuroGrafiek 6 Impliciete volatiliteit aandelenkoersen eurogebied Procenten, 20-daags voortschrijdende cijfers (eurostoxx 50) 60 50 40 30 20 10 00

01

02

03

Bron: Thomson Financial. Toelichting: Impliciete volatiliteit is een uit optieprijzen afgeleide maatstaf voor de verwachte koersbeweeglijkheid.

DNB



Grafiek 7 Eurogebied, rente op bedrijfsobligaties Procenten respectievelijk procentpunten, dagcijfers 8

350

7

300

6

250

5

200

4

150

3

100

2

50 00

Risico-opslag 1, schaal rechts

01

aaa-rating

02

03

bbb-rating

Bron: msci. 1 Verschil tussen aaa en bbb leningen met een looptijd van 7-10 jaar.

pese economie gehad. Daarbij is het aannemelijk dat de vs relatief sterk getroffen is, gezien de grotere gevoeligheid van de Amerikaanse economische groei voor verslechterende omstandigheden op de openbare kapitaalmarkt (tabel 2). Ten eerste is het particuliere aandelenbezit – en daarmee het potentiële vermogenseffect op de consumptie – veel groter in de vs. Bovendien doen Amerikaanse bedrijven voor hun financiering een veel groter beroep op de openbare kapitaalmarkt. Met de snelle afloop van de oorlog in Irak valt te verTabel 2 Gevolgen van verslechtering omstandigheden op financiële markten Gecumuleerde effecten, procenten

jaar 1 Eurogebied Bruto binnenlandse product Gezinsconsumptie Bedrijfsinvesteringen Verenigde Staten Bruto binnenlandse product Gezinsconsumptie Bedrijfsinvesteringen

-

jaar 2

jaar 3

-0,24

-0,84

-1,26

-0,06

-0,25

-0,53

-1,68

-5,55

-6,97

0,57

-1,89

-2,79

-0,54

-1,79

-2,76

-1,63

-6,18

-9,04

Toelichting: Wereldwijd verslechterde omstandigheden betreffen beurskoersen (-25%) en risicopremie op bedrijfsobligaties (+100 basispunten) gedurende twee jaar. Bron: De Nederlandsche Bank (euromon).

DNB


wachten dat de situatie op de financiële markten zich zal normaliseren. Grafieken 6 en 7 ondersteunen deze voorspelling. Ook de historie bevat een positieve boodschap. De vijf voornaamste oorlogen waarbij de vs sinds de aanval op Pearl Harbor betrokken waren,1 resulteerden stuk voor stuk in forse dalingen van de Amerikaanse beurskoersen, afgemeten aan de s&p500-index. In alle gevallen herstelde de index zich echter binnen een jaar volledig.

Tot besluit In dit artikel is geprobeerd een indicatie te geven van de directe en de indirecte economische gevolgen van de oorlog in Irak. De militaire uitgaven aan de oorlog door de VS en het Verenigd Koninkrijk zijn historisch gezien beperkt van omvang. Dit neemt niet weg dat de resulterende vergroting van het Amerikaanse begrotingstekort op een buitengewoon ongelukkig moment komt. De dreiging van een onbeheerste depreciatie van de dollar die uitgaat van het forse ‘tweelingtekort’ van de vs verslechtert de vooruitzichten van economisch herstel in Europa significant. Voor Irak zijn de directe gevolgen van de oorlog groot en negatief. Toch kan de oorlog op termijn gunstige effecten op de Irakese economie hebben. De recente opheffing van de handelssancties zullen de wederopbouw van Irak bespoedigen en wellicht de weg vrijmaken voor een herstel van de welvaart die de afgelopen decennia verloren is gegaan. De oorlog in Irak heeft het economische vertrouwen van consumenten, producenten en beleggers in elk geval tijdelijk aangetast en heeft daardoor bijgedragen aan het uitblijven van economisch herstel van de mondiale economie. Het is te vroeg om te beoordelen wat het perspectief op de wat langere termijn is. Daarbij is mede van belang hoe de geopolitieke situatie zich zal ontwikkelen en, meer in het bijzonder, welk verloop het vredesproces in het Midden-Oosten zal krijgen.

Geraadpleegde literatuur Desroches, B. en Gosselin, M. (2002), The usefulness of consumer confidence indexes in the United States, Bank of Canada Working Paper 2002, no. 22. Garner, C. A. (2002), Consumer confidence after September 11, Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review second quarter 2002. Nordhaus, W. D. (2002), The economic consequences of a war with Iraq, NBER working paper 9361. 51


Tinbergen, J. (1985), De economie van de oorlog, Economisch Statistische Berichten, jaargang 70, nummer 3494. 1 Na Pearl Harbor: de Koreaanse oorlog (1950), de Cuba-crisis (1961), de oorlog in Vietnam (of nauwkeuriger: het Tet-offensief begin 1968) en de Golfoorlog (1990/1991).

52

DNB


Financiële positie van bedrijven onder druk: oorzaken en gevolgen

In de huidige economische neergang staat de financiële toestand van de bedrijvensector onder druk. Dalende winsten in combinatie met hoge schulden hebben de kredietwaardigheid van veel ondernemingen aangetast. De ongunstige omstandigheden op de financiële markten hebben bijgedragen aan de problemen bij bedrijven doordat de financieringsmogelijkheden zijn verminderd. Dit artikel gaat dieper in op de oorzaken van de verslechterde positie van Nederlandse bedrijven. Vervolgens staat de vraag centraal wat de consequenties hiervan zijn voor het financiële systeem in Nederland. Daartoe worden de gevolgen in kaart gebracht voor de banken, andere financiële instellingen en financiële markten. De gestegen risico’s bij bedrijven belemmeren met name het functioneren van de aandelenmarkt en de markt voor durfkapitaal. Vergeleken met kapitaalmarktfinanciering is bankkrediet in de neergang een stabiele bron van financiering. Ten slotte worden de macroeconomische effecten van de toestand in de bedrijvensector bezien. Geconcludeerd wordt dat de hoge schulden en daarmee samenhangende balansaanpassingen het conjunctuurherstel vertragen.


Inleiding

Grafiek 1 Schuldratio bedrijvensectoren Schuld als percentage van totale activa beursgenoteerde bedrijven

De recente ontwikkelingen op de financiële markten zijn in belangrijke mate terug te voeren op de financiële positie van bedrijven. Aanvankelijk kwamen vooral technologiebedrijven in financiële problemen, maar geleidelijk is de conditie van Nederlandse ondernemingen over de hele linie verslechterd. Niet-financiële beursgenoteerde bedrijven boekten in 2002 in totaal een netto verlies van eur 3,9 miljard en zagen hun kredietwaardigheid afnemen. Sinds 2001 zijn vrijwel alle Nederlandse bedrijven met een ‘credit rating’ één of meerdere keren afgewaardeerd. In 2002 en het eerste kwartaal van 2003 verdampte bij niet-financiële bedrijven ruim eur 160 miljard aan beurswaarde. Tegelijk waren risicopremies op obligaties van minder kredietwaardige ondernemingen in het eerste kwartaal van 2003 met circa 150 basispunten dubbel zo hoog als in 1999. Dit artikel analyseert de financiële toestand van de bedrijvensector en bekijkt in hoeverre deze invloed heeft op het Nederlandse financiële systeem. Daartoe staat het allereerst stil bij de oorzaken van de verslechterde situatie van bedrijven. De gevolgen voor de kredietwaardigheid van bedrijven en de inspanningen om de balansen te herstructureren worden daarna beschreven. Met name komen de ontwikkelingen bij beursgenoteerde ondernemingen aan de orde. Deze vertegenwoordigen meer dan de helft van de activa van de hele niet-financiële bedrijvensector. In de analyse vormt het financiële accelerator mechanisme, dat de wisselwerking verklaart tussen ontwikkelingen bij bedrijven en hun financieringsmogelijkheden, de rode draad. In dit kader wordt onderzocht of de ontwikkelingen bij bedrijven invloed hebben op banken, institutionele beleggers en financiële markten. Centraal staat de vraag of de financiële stabiliteit in het geding is, met andere woorden, of de werking van het financiële systeem om besparingen te mobiliseren, risico’s te diversificeren en middelen toe te wijzen, wordt verstoord. Ten slotte wordt bezien in hoeverre deze risico’s voor de financiële sector op hun beurt weer de economie beïnvloeden.

Oorzaken verslechterde toestand bedrijven Hoge schulden Het Nederlandse bedrijfsleven kampt met een zware schuldenlast. De schuld van bedrijven uitgedrukt in de boekwaarde van de activa is het afgelopen decennium gestegen tot een historisch hoog niveau (grafiek 1). 54

75

65

55

45

35 78

Totaal

80

82

84

86

Industrie

88

90

92

94

96

98

00

02

Communicatiebedrijven

Bron: Eigen berekeningen op basis van cbs.

Daarbij is een toegenomen spreiding te zien tussen de schuldverhoudingen van sectoren. Dit is voornamelijk veroorzaakt door de zeer sterke stijging van de schuld van telecommunicatiebedrijven. Tot 2000 ging de schuldtoename bij deze ondernemingen samen met een explosieve stijging van hun aandelenkoersen, hetgeen werd gedreven door zeer optimistische winstverwachtingen. De telecomsector is daarmee exemplarisch voor het financiële accelerator mechanisme. Dit mechanisme gaat ervan uit dat bedrijven beter op de hoogte zijn van hun financiële situatie dan financiers, ofwel dat er informatie-asymmetrieën bestaan. Hierdoor is externe financiering gewoonlijk duurder dan interne financiering (ingehouden winst). Informatie-asymmetrieën leiden namelijk tot kosten bij kredietverstrekkers vanwege de noodzaak om bedrijven door te lichten en te controleren. Volgens het financiële accelerator mechanisme nemen deze zogeheten agencykosten (de risicopremie) af als de netto vermogenspositie van een bedrijf sterker wordt. Dit is het geval bij toenemende kasstromen en stijgende activaprijzen. De onderpandswaarde van een bedrijf neemt dan toe, hetgeen de potentiële debiteurenverliezen beperkt. Hierdoor verlagen financiers hun risicopremie en zijn ze geneigd meer krediet te verlenen. Omdat de waarde van onderpand grosso modo meebeweegt met de conjunctuur, heeft het financiële accelerator mechanisme een pro-cyclische uitwerking. In een hoogconjunctuur wordt op basis van een stijgende onderpandswaarde meer krediet verleend en in een conjunctuurvertraging gebeurt het omgekeerde. Volgens dit patroon werd in de hoogconjunctuur van de jaren negentig de investeringsexpansie overwegend extern DNB



Grafiek 2 Directe financiering Nederlandse bedrijven

Grafiek 3 Hefboom niet-financiële bedrijven

Bruto emissies in eur miljoen

Schuld als percentage van eigen vermogen tegen marktwaarde in 2001

30000

100

80 20000 60 10000 40

20

0 90

91

92

93 94

95

96

97 98

99

00

01

02

Schuldpapier Aandelen

Bron: dnb.

gefinancierd. Het financiële accelerator mechanisme kan dan ook worden gezien als een drijvende kracht achter de schuldexpansie bij bedrijven. Door de uitbundige financiering met vreemd vermogen is de hefboom (de verhouding tussen vreemd vermogen en eigen vermogen) in de bedrijfsbalansen toegenomen. Aandeelhouders profiteerden in de hoogconjunctuur van de hoge hefboom, omdat de kostenvoet van vreemd vermogen lager was dan het rendement op het totale vermogen. De hefboom steeg fors in 2000 en 2001, toen Nederlandse bedrijven met obligatieleningen relatief veel vreemd vermogen aantrokken (grafiek 2). Hiermee werden onder andere de omvangrijke fusies en overnames en de aankoop van umts-licenties gefinancierd. Telecombedrijven gingen veel schuld aan in de veronderstelling dat herfinanciering geen probleem zou zijn door een sterke toekomstige winstgroei of nieuwe aandelenemissies. De hefboom van Nederlandse bedrijven is ook hoog in vergelijking met die in andere landen (grafiek 3). Dit hangt samen met de grootschalige buitenlandse investeringsactiviteiten. Nederlandse bedrijven hadden per ultimo 2001 met bijna 84% van het bruto binnenlands product twee maal zoveel in het buitenland geïnvesteerd als Europese bedrijven. Uit onderzoek blijkt dat voor de financiering van (buitenlandse) fusie- en overnameactiviteiten veel gebruik wordt gemaakt van obligatieleningen. Het valt op dat de hefboom van Amerikaanse bedrijven onder die van bedrijven in het eurogebied ligt. Dit hangt waarschijnlijk samen met de beter ontwikkelde kapitaalmarkten in de Verenigde Staten (vs). Hierdoor zijn DNB


Nederland

Eurogebied

Verenigde Staten

Bronnen: cbs (Nederland), ecb (Eurogebied), Federal Reserve (vs).

Amerikaanse bedrijven relatief minder afhankelijk van bankkrediet; de schuld van niet-financiële bedrijven in de vs staat voor ongeveer 15% uit bij banken, vergeleken met bijna 50% bij Nederlandse bedrijven. Daarentegen maken Amerikaanse bedrijven meer gebruik van directe financiering (via aandelen en obligaties) en de lagere hefboom laat zien dat ze daarbij relatief meer eigen vermogen aantrekken. Hoe hoger de hefboom in de balans is, hoe minder buffers een bedrijf heeft. Door hun hoge hefboom zijn Europese en met name Nederlandse bedrijven daarom kwetsbaarder voor financiële tegenwind dan Amerikaanse bedrijven. Winstdaling De kwetsbaarheid van bedrijven trad op de voorgrond toen de winstgevendheid afnam. In 2001 en 2002 daalden de winsten van bedrijven over de hele linie. Net als bij de voorafgaande schuldstijging is bij de winstontwikkeling een toegenomen spreiding waarneembaar tussen bedrijven (grafiek 4). Dit suggereert dat de huidige winstdaling de naschok is van de schulden investeringshausse van eind jaren negentig, die was geconcentreerd bij technologie-, media- en telecombedrijven (tmt). Inderdaad bevinden zich in het 10e percentiel (de 10 procent bedrijven met de laagste winstmarge) overwegend tmt-bedrijven. Door de forse omvang van de verliezen bij deze ondernemingen is de winstmarge van de bedrijvensector aanzienlijk sterker teruggevallen dan de middelste waarneming in grafiek 4 (het 50e percentiel) doet voorkomen. De winstmarge van de niet-financiële bedrijvensector is gedaald van plus 6,5% in 2000 tot minus 1,7% in 2002. In de afgelopen 25 jaar was de netto winstmarge niet eerder negatief. Voor de scherpe winstval is een aantal factoren ver55


Grafiek 4 Spreiding netto winstmarge

Grafiek 5 Ontwikkeling winstmarge

Netto winst als percentage van omzet, beursgenoteerde bedrijven

Bbp-deflator minus arbeidskosten per eenheid product (jaarmutaties) 4

20

2 10 0 0 -2

-4

-10 91

92

93

10e percentiel

94

95

96

25e percentiel

97

98

99

50e percentiel

00

01

02

75e percentiel

92

93

94

95

96

Verenigde Staten Eurogebied

97

98

99

00

01

02

Nederland

90e percentiel Bron: Datastream.

antwoordelijk. In de eerste plaats stagneerde de omzet door de economische groeivertraging. In 2001-2002 viel de omzetgroei van beursgenoteerde bedrijven terug naar 3 tot 4%, nadat in de periode 1995-2000 de omzet gemiddeld 12% per jaar was toegenomen. Ook de appreciatie van de euro ten opzichte van de dollar drukte de winst, omdat de concurrentiepositie van Nederlandse bedrijven werd aangetast en opbrengsten behaald in dollars omgerekend in euro’s lager uitvielen. Daarnaast krompen de bruto winstmarges door sterk stijgende loonkosten die niet werden gecompenseerd door arbeidsproductiviteitsgroei. In 2001-2002 daalde de arbeidsproductiviteit in Nederland zelfs iets, waardoor de loonkosten per eenheid product in dezelfde periode op jaarbasis ongeveer 5% stegen. Nederlandse bedrijven presteerden daardoor slechter dan bedrijven in andere landen (grafiek 5). Andere factoren die het resultaat van bedrijven drukten waren de kosten verbonden aan herstructureringen en afschrijvingen. Zo zijn de totale afschrijvingskosten van beursgenoteerde ondernemingen in 2001 tot recordhoogte gestegen en waren deze even groot als het bedrijfsresultaat. Nederlandse bedrijven hebben de afgelopen decennia niet eerder een dergelijke forse afschrijvingslast genomen. Ten slotte drukten de rentelasten van de hoge schulden steeds zwaarder op het bedrijfsresultaat. Halverwege de jaren negentig ging ongeveer 10% van de operationele winst op aan rentekosten. In 2001 was dit opgelopen tot ruim 30%. Hieruit blijkt de grotere kwetsbaarheid van bedrijfsbalansen door de toegenomen hefboomwerking. Toen 56

het rendement op het totale vermogen door de winstdaling onder de kostenvoet van het vreemd vermogen uitkwam, namen de vrij beschikbare middelen en de kredietwaardigheid van bedrijven versterkt af.

Gevolgen voor kredietwaardigheid Beloop van indicatoren Parallel aan de afgenomen winstgevendheid is de netto vermogenspositie van bedrijven verslechterd. De solvabiliteit (de verhouding tussen het eigen vermogen en het balanstotaal) van beursgenoteerde ondernemingen is aanzienlijk gedaald en ligt sinds 2000 onder het niveau van begin jaren negentig (grafiek 6). De dalende winsten beperkten de mogelijk om de solvabiliteit te versterken via ingehouden winsten. Met de verslechtering van de solvabiliteit stegen de externe financieringskosten waardoor herfinanciering van lopende schulden werd bemoeilijkt. Naast de solvabiliteit bepaalt de betaalcapaciteit van bedrijven de externe financieringsvoorwaarden. In kredietconvenanten van banken is de rentedekking hiervoor een veel gebruikte maatstaf 1 (grafiek 6). De daling van de rentedekking was al ruim voor de neergang zichtbaar, hetgeen het vooruitlopende karakter van deze liquiditeitsindicator illustreert. De scherpe daling van de rentedekking vanaf 2000 werd voornamelijk veroorzaakt door de implosie van de bedrijfswinsten. Ondanks de winstval schommelt de rentedekking (met een factor 3 tot 3,5) rond het niveau dat gebruikelijk is op het dieptepunt van een neergang. Dit is mede te danken aan het lage renteniveau, dat de forse schuldendienst nog enigszins verlichtte. DNB



Grafiek 6 Solvabiliteit en rentedekking

Grafiek 8 Faillissementen van bedrijven

Verhouding eigen vermogen tegen boekwaarde / balanstotaal (procenten), respectievelijk verhouding bedrijfsresultaat / netto renteuitgaven van beursgenoteerde bedrijven

Aantal faillissementen, respectievelijk aantal faillissementen als percentage van totaal aantal bedrijven

40

15

38

12

36

9

34

6

6000

1,0

5000 4000 3000

32 30 90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

1000

0

0

Rentedekking, schaal rechts

Solvabiliteitsratio

2000

3

01

0,5

0 90 91

92

93

94

95 96

97

98

99

00 01

02

BedrijfsFaillissementsvoet, faillissementen schaal rechts

Bron: eigen berekeningen op basis van cbs.

Bron: cbs.

Tegen de achtergrond van de verslechterde kredietwaardigheidsindicatoren van Nederlandse bedrijven is het aantal ratingverlagingen de laatste jaren sterk gestegen (grafiek 7). Sinds 2001 zijn bijna alle Nederlandse bedrijven met een ‘credit rating’ één of meerdere keren afgewaardeerd. In 2000-2002 domineerden tmt-bedrijven het aantal ratingverlagingen; in het eerste kwartaal van 2003 zijn overwegend bedrijven uit andere sectoren afgewaardeerd. Dit suggereert dat de bodem in de kredietwaardigheid van tmt-bedrijven is gepasseerd. Daarbij Grafiek 7 ‘Credit-ratings’ van Nederlandse niet-financiële beursgenoteerde bedrijven Aantal veranderingen

speelt een rol dat sommige van deze bedrijven failliet zijn gegaan, waardoor het kaf van het koren is gescheiden. De ratingverlagingen in het eerste kwartaal van dit jaar geven aan dat de kredietwaardigheid van grotere beursgenoteerde ondernemingen in de breedte voorlopig onder druk blijft staan. De stijging van het aantal faillissementen laat zien dat ook de kredietwaardigheid van kleinere bedrijven is verminderd (grafiek 8). De faillissementsontwikkelingen volgt de conjunctuur gebruikelijk met een vertraging. Gezien de huidige laagconjunctuur (zie het artikel ‘Nederland in het eurogebied’ elders in dit Kwartaalbericht) is het dan ook niet uitgesloten dat het aantal bedrijfsfaillissementen in 2003 verder toeneemt. Al met al staat de kredietwaardigheid van de bedrijvensector ook dit jaar nog onder druk.

8 Upgrades 4 0 -4 -8 -12 Downgrades -16 99

tmt-bedrijven

00

01

Overige bedrijven

Bron: Moody-ratings via Bloomberg.

DNB


02

03-I

Balansherstructurering De verslechterde vermogenspositie van ondernemingen heeft een proces van balansherstructurering op gang gebracht. De verminderde beschikbaarheid van externe financiering dwingt bedrijven namelijk hun uitgaven hierbij aan te passen. Daartoe worden kosten gereduceerd en gebruiken ondernemingen hun kasstromen en opbrengsten uit de verkoop van activa om schulden te saneren. Dit gaat ten koste van investeringen en winstmogelijkheden (grafiek 9). De hefboomwerking in de balans wordt zodoende beperkt, hetgeen de aandeelhouders benadeelt aangezien de mogelijkheid om extra rendement (rendement boven de kostenvoet van vreemd vermogen) te behalen afneemt. Credi57


Grafiek 9 Investeringen en liquide middelen Procentuele groei op jaarbasis, respectievelijk bij mfi’s aangehouden deposito’s van particuliere bedrijven als percentage bbp

35

15

32

10

29

5

26

0

23

-5

20

-10 90

Liquide middelen

91 92

93

94

95

96 97

98

99

00 01

02

Investeringen in machines en computers, schaal rechts

Bronnen: cpb, dnb.

teuren spinnen daarentegen garen bij de herstructurering van balansen, omdat dit uiteindelijk het risico op wanbetaling vermindert. Ook het vasthouden van liquide middelen door bedrijven draagt daaraan bij. Bedrijven hebben een voorkeur voor liquiditeit vanwege de onzekerheid op de financiële markten. In dit klimaat willen bedrijven hun herfinancieringsrisico’s zoveel mogelijk beperken. Daarbij past het omzetten van kortlopende in langlopende verplichtingen zoals zichtbaar is in de bancaire financiering van Nederlandse bedrijven. Sinds het eerste kwartaal van 2002 is de kortlopende kredietverlening aan bedrijven met bijna 5% op jaarbasis afgenomen, terwijl het langlopende bankkrediet bijna 4% steeg. In sommige gevallen wordt schuld geherstructureerd door omzetting in aandelenkapitaal. Dit is meestal ongunstig voor de beurskoers van een onderneming, omdat de winst over meerdere aandelen wordt verdeeld. Bovendien zullen crediteuren voor zichzelf gunstige omruilvoorwaarden bedingen. De sanering van balansen wordt bemoeilijkt door de beperkte mogelijkheid om eigen vermogen aan te trekken. De beschikbaarheid van risicokapitaal is drastisch afgenomen en de kosten van eigen vermogen zijn flink opgelopen. De maatstaf hiervoor, het dividendrendement, lag in het eerste kwartaal van 2003 met bijna 4,2% zelfs iets boven de kapitaalmarktrente, hetgeen de afgelopen twintig jaar niet eerder is voorgekomen. De gezondmaking van bedrijfsbalansen wordt verder tegengewerkt door de tekorten bij bedrijfspensioen58

fondsen, die zijn ontstaan door de beurscrisis. Het wegwerken van deze tekorten komt overwegend voor rekening van de sponsoronderneming. Door een verhoging van de pensioenpremie stijgen de loonkosten en daalt het bedrijfsresultaat van de sponsor. Sommige bedrijven hebben eenmalige stortingen gedaan in het pensioenfonds, hetgeen ten koste gaat van hun liquiditeitsen vermogenspositie. Ook de trend om pensioenverplichtingen als onderdeel van bedrijfsbalansen te beschouwen, belast de vermogenspositie van bedrijven. De nieuwe Europese boekhoudregels (International Accounting Standards, ias), die vanaf 2005 door Nederlandse ondernemingen worden toegepast, schrijven voor dat de positie van een pensioenfonds wordt verantwoord in de jaarrekening van de sponsoronderneming. Overigens wordt deze maatregel voor bedrijven in Nederland mogelijk verzacht. Ratinginstituten leggen al een relatie tussen de kredietwaardigheid van ondernemingen en pensioentekorten. Dit heeft recent aanleiding gegeven tot de afwaardering van individuele ‘credit ratings’. De pensioenproblematiek en de beperkte mogelijkheid om eigen vermogen aan te trekken zijn beide te herleiden tot het slechte beursklimaat.

Risico’s voor het financiële systeem Invloed op de financiële markten De gevolgen van de verslechterde vermogenspositie van bedrijven zijn vanzelfsprekend het sterkst op markten voor de risicovolste financieringsvormen zoals aandelen en durfkapitaal. Op de Amsterdamse aandelenbeurs is de cbs-koersindex van niet-financiële instellingen sinds 2000 met circa 60% gedaald. Koerswinstverhoudingen zijn hierdoor eveneens gedaald en liggen voor de Nederlandse beursfondsen in het eerste kwartaal van 2003 dichtbij het langjarige gemiddelde. Dit duidt erop dat de lucht uit de aandelenkoersen is weggelopen.2 De scherpe terugval in 2002 van het emissievolume van aandelen uitgegeven door niet-financiële bedrijven laat zien dat de mogelijkheid om eigen vermogen aan te trekken sterk is afgenomen (grafiek 2). Voor bedrijven die de markt voor het eerst betreden met een ‘Initial Public Offering’ (ipo) is de aandelenmarkt in feite gesloten. Sinds 2001 zijn in Amsterdam geen ipo´s meer geplaatst door Nederlandse niet-financiële ondernemingen. Ook de markt voor durfkapitaal is opgedroogd. In 2001 en 2002 kromp deze markt in Nederland met 70 tot 80% op jaarbasis. Deze ontwikkelingen geven aan dat de systeemfuncties van de aandelenmarkt en de markt voor durfkapitaal (om risico’s DNB



te diversificeren en middelen te alloceren) deels zijn uitgevallen. De gestegen risicoaversie van beleggers is hiervoor de belangrijkste oorzaak. Institutionele beleggers zijn risicomijdender geworden door de verslechtering van hun vermogenspositie (zie de artikelen ‘Financiële stabiliteit’ in vorige Kwartaalberichten). Dit is deels te herleiden tot het verlies aan beurswaarde van niet-financiële Nederlandse ondernemingen, waarvan pensioenfondsen en verzekeraars ongeveer 10% in handen hebben. Met name verzekeringsmaatschappijen hebben verhoudingsgewijs veel binnenlandse aandelen in portefeuille. Door de koersverliezen is het risicodragende vermogen van de institutionele beleggers afgenomen. De daaruit volgende aanpassingen in hun beleggingsbeleid hebben bijgedragen aan het opdrogen van de aandelenmarkt en de markt voor durfkapitaal (waar pensioenfondsen en verzekeraars grote partijen zijn). Zoals blijkt uit grafiek 2 is de uitgifte van obligatieleningen iets minder hard teruggevallen dan de emissie van aandelen. Daarbij speelt een rol dat de kapitaalmarktrente de afgelopen jaren daalde, waardoor bedrijven zich relatief goedkoop konden financieren. Met name voor ondernemingen met een relatief sterke ver-

mogenspositie is de obligatiemarkt goed toegankelijk, tegen relatief lage kosten. De financieringsvoorwaarden voor minder kredietwaardige bedrijven zijn aanzienlijk ongunstiger. Dit blijkt uit de aanhoudend hoge kredietpremies voor bedrijven met een lage ‘credit rating’ (grafiek 10). Niettemin blijft financiering op de obligatiemarkt ook voor deze bedrijven mogelijk, mede omdat beleggers door de beurscrisis hoogrentende bedrijfsobligaties als veiliger alternatief voor aandelen zijn gaan beschouwen. De financieringsvoorwaarden in de markt voor commercial paper (cp), waar bedrijven kortlopende middelen aantrekken voor bijvoorbeeld werkkapitaal, zijn in vergelijking met de obligatiemarkt mogelijk nog afhankelijker van ‘credit ratings’. Door het grote aantal ratingverlagingen zijn de Amerikaanse en Europese cp-markten voor een steeds grotere groep bedrijven moeilijk toegankelijk. Deze ontwikkelingen op de kredietmarkten laten zien dat de gestegen risico’s bij bedrijven zich weliswaar vertalen in ongunstigere financieringsvoorwaarden en hogere risicopremies, maar dat financiering beschikbaar blijft. Dit geldt met name voor de obligatiemarkt, hetgeen erop duidt dat deze markt haar systeemfuncties naar behoren vervult door nadrukkelijk te differentiëren tussen risico’s.

Grafiek 10 Risicopremie op bedrijfsobligaties, eurogebied Procenten cq procentpunten, dagcijfers 8

350

7

300

6

250

5

200

4

150

3

100

2

50

1

0 00

99

Risicopremie 1, schaal rechts

aaa

01

02

03

bbb

Bron: msci. 1 Risicopremie is verschil tussen rente op aaa en bbb leningen met een looptijd van 3-5 jaar.

DNB


59


Hierdoor wordt het saneringsproces in de bedrijvensector vervolgens versterkt. Risico’s voor banken Uit het beloop van de kredietverlening blijkt dat de gevolgen van de verslechterde conditie van bedrijven voor het bankbedrijf meevallen. De bancaire kredietgroei vertraagde weliswaar van 4,4% in 2001 tot ruim 1% in 2002, maar bleef positief. Nederlandse banken verstrekten dus meer nieuw krediet dan bedrijven aflosten. Daarbij speelt een rol dat de vermogenspositie van banken, in tegenstelling tot die van institutionele beleggers, onverminderd sterk is. Ondanks stijgende voorzieningen voor opgelopen kredietrisico’s en dalende winsten, is de solvabiliteitpositie van de banken robuust gebleven. Dit is onder andere te danken aan het geringe gewicht van aandelen in de balansen van Nederlandse banken (eind 2002 circa 3%). De vermogenspositie van de banken geeft dus geen aanleiding voor beperking van kredietverlening, ofwel een ‘credit crunch’. De vertraging van de kredietgroei lijkt voornamelijk samen te hangen met aangescherpt acceptatiebeleid van banken en de afgenomen kredietvraag door bedrijven. Dit laatste houdt verband met de daling van investeringen en de – dankzij balansherstructureringen – verbeterde liquiditeitspositie van bedrijven. Bankfinanciering blijkt in de huidige neergang dus een stabielere liquiditeitsbron te zijn dan directe financiering. Dit komt versterkt naar voren als financieringsmogelijkheden op de kapitaalmarkt opdrogen en ondernemingen zijn aangewezen op bankkrediet. In de huidige neergang zijn soms ook grote, multinationale ondernemingen in deze situatie beland. Voorbeelden in Nederland daarvan zijn Ahold, Getronics en kpn. Dergelijke ondernemingen onderscheiden zich door de sterk toegenomen afhankelijkheid van directe financiering, met name van obligatieleningen (grafiek 11). Dit heeft de bedrijven gevoeliger gemaakt voor negatieve ontwikkelingen op de financiële markten. Ahold is daarvan een sprekend voorbeeld. De beurscrisis en de abrupte afwaardering van de ‘credit rating’ hebben belangrijk bijgedragen aan de verzwakte financiële positie. Banken kunnen dan voor een dilemma worden geplaatst: als geen kredietsteun wordt verleend dreigt een bedrijf om te vallen en moeten leningen mogelijk worden afgeschreven. Meestal blijken banken in dergelijke gevallen als een soort ‘lender of last resort’ op te treden. In die omstandigheden is het begrijpelijk en wenselijk dat de bankinstellingen hun positie veiligstellen. Hiertoe hebben banken in hun kredieten meestal restrictieve convenanten opgenomen, waarin is gere60

Grafiek 11 Obligatieschuld bedrijven Obligatieschuld als percentage van de totale schuld van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven 20

15

10

5

0 85-89

Nationals

96-00

Multinationals

Kleine bedrijven 1

Grote bedrijven 2

1 Bedrijven met balanstotaal eur 25-250 miljoen. 2 Bedrijven met balanstotaal groter dan eur 500 miljoen. Bron: Eigen berekeningen op basis van cbs.

geld dat additionele risico’s worden gecompenseerd door een hogere vergoeding of onderpand. Het gebruik van deze instrumenten beperkt de gevolgen van de verslechterde positie van bedrijven voor de banken.

Doorwerking naar de economie De wisselwerking tussen kapitaalmarktontwikkelingen en de financiële positie van bedrijven lijkt de gezondheid van met name grote, beursgenoteerde bedrijven steeds meer te beïnvloeden. Zo worden door de toegenomen afhankelijkheid van de kapitaalmarkt balansaanpassingen bij bedrijven meer dan voorheen schoksgewijs afgedwongen. Dit is af te leiden uit het aantal forse aandelenkoersdalingen dat Nederlandse bedrijven treft, los van de wereldwijde beursontwikkelingen.3 Grafiek 12 laat zien dat het niet ongebruikelijk is dat twee jaar na de conjuncturele piek een toename van dergelijke bedrijfscrises optreedt. Het huidige aantal bedrijfscrises is vergeleken met de afgelopen 25 jaar evenwel uitzonderlijk. Dit terwijl de diepte van de economische neergang in Nederland vergelijkbaar is met die van eerdere cycli (zie het artikel ‘Een normale conjuncturele neergang in Nederland?’, Kwartaalbericht december 2002). De positie van kleine, niet-beursgenoteerde bedrijven lijkt ten opzichte van grote multinationale ondernemingen minder zwaar onder druk te DNB



Grafiek 12 Aantal ‘bedrijfscrises’ in Nederland Aantal dalingen van cbs-koersindex van tenminste 3% op een dag (gecorrigeerd voor s&p index) 10 8 6 4 2 0 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11 12

Aantal kwartalen na conjuncturele piek

Na conjunctuurpiek in 2000-1

‘Historisch’ gemiddelde

staan. Het aantal faillissementen stijgt weliswaar sterk, maar lag in 2002 nog circa 10% onder het niveau van begin jaren negentig (grafiek 8). Gecorrigeerd voor de toename van het aantal gevestigde bedrijven (af te lezen aan de faillissementsvoet) ligt het aantal faillissementen zelfs 25% onder het niveau van destijds. Dit kan erop duiden dat ontwikkelingen in de financiële sector anders uitwerken op bedrijven, afhankelijk van de financieringswijze. Grote, beursgenoteerde ondernemingen zijn door het relatief grote gebruik van financiering op de kapitaalmarkt kwetsbaar voor de aldaar gesignaleerde instabiliteit. Kleine bedrijven zijn afhankelijker van bankkrediet en profiteren van het stabiele karakter van deze financiering. Een instabiele situatie op de financiële markten heeft met name in geval van hoge bedrijfsschulden invloed op de economie, omdat voorraadvorming, investeringen en werkgelegenheidsgroei door de verminderde financiële flexibiliteit van ondernemingen worden belemmerd. Volgens onderzoek van het imf verlengen en verdiepen hoge bedrijfsschulden inderdaad de laagconjunctuur. Vorig jaar hebben de hoge bedrijfsschulden de investeringsgroei in Europa naar schatting 2,5 tot 3 procentpunten verlaagd.4 Dit is het spiegelbeeld van de opgaande fase, toen de ruime beschikbaarheid van externe financiering de investeringsexpansie aanzwengelde. Vermoedelijk is het neerwaartse effect van bedrijfsschulden op de Nederlandse economie eveneens substantieel. Een aanwijzing daarvoor is de relatief zeer scherpe daling van investeringen in machines en computers. In 2001-2002 daalden deze DNB


investeringen cumulatief met 10%. Daarmee zijn de balansaanpassingen ingrijpender dan in de recessie van begin jaren negentig, toen de investeringen in machines en computers in twee jaar tijd met bijna 3% afnamen. Destijds was de overcapaciteit bij bedrijven groter (de bezettingsgraad in de industrie lag in 1991-1992 ruim onder het niveau van 2002) en lag de rente boven het huidige rentepeil. Het is daarom waarschijnlijk dat momenteel andere financiële factoren, zoals het hoge schuldniveau en de beurscrisis, verantwoordelijk zijn voor de diepte van de investeringsneergang. De hoge schulden suggereren dat het aanpassingsproces bij bedrijven nog niet is voltooid, hetgeen de economische neergang verlengt. Bovendien is voor een overtuigend investeringsherstel een aantrekkende winstgroei nodig. Dit jaar wordt slechts een voorzichtig winstherstel verwacht, voornamelijk dankzij kostenbesparingen en niet zozeer vanwege omzetgroei. De investeringsbereidheid wordt verder getemperd door de onzekere economische vooruitzichten en de ongunstige omstandigheden op de financiële markten. Pas als hierin verbetering komt, zullen bedrijven hun vastgehouden liquide middelen weer aanwenden voor nieuwe investeringen. De basis voor dit herstel wordt momenteel gelegd door het proces van balansherstructurering.

Conclusie Nederlandse bedrijven betalen de tol voor de onevenwichtigheden die tijdens de beurshausse zijn ontstaan in de balansen. Door de combinatie van historisch hoge schulden en een scherpe teruggang van de winstgevendheid is de soliditeit van de bedrijvensector verminderd. Dit heeft consequenties voor de werking van het financiële systeem in Nederland. Zo zijn belangrijke financieringsbronnen voor investeringen met een hoog risico opgedroogd. Het afgenomen vermogen van institutionele beleggers om risico te dragen heeft hieraan bijgedragen. De instabiliteit op de financiële markten heeft met name de kredietwaardigheid van grote, beursgenoteerde ondernemingen onder druk gezet. De ruime beschikbaarheid van financiering in de opgaande fase heeft bij deze bedrijven tot hoge schulden geleid, die in de huidige omstandigheden moeilijk op de kapitaalmarkt zijn te herfinancieren. De beurscrisis verzwakt ook via de tekorten van pensioenfondsen de gezondheid van bedrijven. De verslechterde conditie van bedrijven heeft geen systeemcrisis veroorzaakt, met name omdat de gevolgen voor de banken beperkt zijn gebleven, waardoor deze hun traditionele rol als stabiele financiers kunnen blijven vervullen. Hierdoor dempen ze de gevolgen 61


van het opdrogen van directe financiering voor bedrijven zonder zelf onverantwoorde risico’s te nemen. De verminderde financiële flexibiliteit van bedrijven en de herstructurering van balansen drukken de investeringen en vertragen het conjunctuurherstel. Het opdrogen van hoogrisicofinanciering ondermijnt bovendien het lange termijn groeipotentieel van de Nederlandse economie, dat afhankelijk is van vernieuwende investeringen die de productiviteit verhogen. Een gezonde bedrijvensector, financiële stabiliteit en economische groei zijn al met al onlosmakelijk met elkaar verbonden.

Geraadpleegde literatuur Bernanke (1993), Credit in the macroeconomy, Quarterly Review Federal Reserve Bank of New York, vol. 18. De Bondt (2002), Euro area corporate debt securities market: first empirical evidence, ecb Working Paper, no. 164. imf World Economic Outlook (2003). Ivaschenko (2003), How much leverage is too much, or does corporate risk determine the severity of a recession?, imf Working Paper 03/3. 1 De rentedekking is de verhouding tussen het bedrijfsresultaat en de netto rente-uitgaven van een bedrijf. 2 De gemiddelde koers-winstverhouding was in de periode 1980-2003 (tot en met het 1e kwartaal) 13,7. Op het hoogtepunt van de beurshausse (eind 1999) lag de koers-winstverhouding op bijna 32. Sindsdien is deze gedaald tot 13,2 in het eerste kwartaal van 2003 (bron: Thomson Financial). 3 Een bedrijfscrisis wordt geïdentificeerd als een daling van de cbskoersindex met meer dan 3% op één dag, terwijl een zelfde daling zich niet voordoet in de S&P500 aandelenindex. Op deze manier wordt gecorrigeerd voor wereldwijde beursontwikkelingen. 4 imf, toelichting op World Economic Outlook, april 2003.

62

DNB


Transparantie en vertrouwen, het raakvlak van marktwerking en toezicht

Marktdiscipline vormt een belangrijk onderdeel van een goed functionerend financieel systeem. Het draagt bij aan een betere kapitaalallocatie binnen de economie en het verlagen van de kosten van het aantrekken van vermogen. Een belangrijke voorwaarde voor het goed functioneren van marktdiscipline is dat ondernemingen voldoende transparant zijn tegenover beleggers en publiek. Dit vraagt om voorschriften die transparantie afdwingen. Bovendien moeten de gebruikers van door ondernemingen gepubliceerde informatie er vanuit kunnen gaan dat deze informatie betrouwbaar is. Dit vraagt om een onafhankelijke controlerende instantie. Deze bijdrage werkt de voordelen van transparantie nader uit en plaatst ze in de context van de op de Enron-affaire volgende vertrouwenscrisis. Hierbij gaat de aandacht met name uit naar financiële instellingen. Er wordt tevens ingegaan op de rol van transparantie binnen het nieuwe Bazelse kapitaalakkoord en de toekomstige werkverdeling tussen de Autoriteit Financiële Markten (AFM), de Nederlandsche Bank (DNB) en de Pensioen- en Verzekeringskamer (PVK) bij de beoordeling van de externe berichtgeving van financiële instellingen.


Inleiding: een vertrouwenscrisis? Anderhalf jaar geleden werd duidelijk dat de werkelijke bedrijfsresultaten van Enron substantieel afweken van de resultaten die het bedrijf had gerapporteerd. De eerste reactie was er één van schrik en ontsteltenis. Al snel vielen echter geruststellende geluiden te horen. Enron was een uitzondering, het soort fraude dat nu eenmaal bij tijd en wijle kon voorkomen, maar we moesten in onze reactie vooral niet doorslaan. Een aantal affaires later – Xerox en Worldcom waren de meest omvangrijke – werd duidelijk dat hier geen sprake was van een geïsoleerd fenomeen. Er was iets structureel mis met de wijze waarop beursgenoteerde ondernemingen hun resultaten presenteerden. Managers zouden de resultaten manipuleren om bonussen en de waarde van opties te verhogen. Accountants zouden bij hun controlewerkzaamheden een oogje dicht knijpen uit angst lucratieve consultancy-opdrachten te verliezen. Ook andere controlemechanismen, zoals het audit committee dat in de Verenigde Staten (vs) als onderdeel van de Board of Directors moet toezien op de verslaggeving, zouden niet functioneren. Maar, zo viel met name aan deze zijde van de oceaan ook te horen: dit was een typisch Amerikaans probleem. Europese beloningsstructuren zouden minder aanzetten tot manipulatie en, belangrijker, de Europese verslaggevingsregels zouden beter zijn. Terwijl de Amerikanen kozen voor een op regels gebaseerde benadering met exacte voorschriften die uitnodigen tot het zoeken van de grenzen van het toelaatbare, regeert in Europa een op principes gebaseerde benadering die zich niet verliest in gedetailleerde voorschriften, maar een juiste weergave van vermogen en resultaat voorop stelt. Een dergelijke benadering zou minder manipulatiegevoelig zijn en bovenal flexibeler reageren op nieuwe ontwikkelingen. Sinds de affaires bij Ahold en Vivendi moeten we constateren dat we hier niet te maken hebben met een puur Amerikaans probleem. Ook binnen de Europese context is manipulatie en zelfs fraude mogelijk. Alhoewel regelgeving, beloningsstructuren, corporate governance en de activiteiten van accountants in individuele gevallen ongetwijfeld een verklaring voor de problemen vormen, is er geen zaligmakend model dat alle problemen oplost. Dit neemt natuurlijk niet weg dat het momentum dat door deze affaires is gecreëerd benut moet worden – en ook reeds benut wordt – om waar mogelijk corporate governance en verslaggevingsregels te verbeteren. Het bankwezen vormt in de recente vertrouwenscrisis een belangrijke partij. Weliswaar is bij geen enkele 64

grote financiële instelling boekhoudfraude vastgesteld, maar allengs werd wel duidelijk dat een deel van de ontdekte fraudes zonder gebruik van door het bankwezen aangeboden ondersteuning bij het oprichten van special purpose entities en de handel in derivaten niet mogelijk was geweest. Tegelijkertijd leden beleggers door een forse daling van de aandelenkoersen forse verliezen en kwam aan het licht dat door financiële instellingen afgegeven beleggingsadviezen veelal sterk positief gekleurd waren en soms in flagrante strijd met interne communicatie binnen de instelling. Ook bleken instellingen hun adviesrol te misbruiken om andere activiteiten, zoals aandelenemissies, te ondersteunen. In de tussentijd zijn in deze affaires voor miljarden dollars aan schikkingen getroffen. Juist voor een sector waar vertrouwen essentieel is om zaken te kunnen doen, zijn maatregelen noodzakelijk. Bij de pogingen van het bedrijfsleven om het aangetaste vertrouwen terug te winnen, speelde het verbeteren van de transparantie een belangrijke rol. Marktpartijen pasten hun praktijken vrijwillig aan. Ondernemingen stapten over op conservatievere methoden voor de bepaling van het resultaat. Banken verbeterden interne procedures en functiescheiding (en zagen soms zelfs helemaal af van bepaalde activiteiten) en maakten dit aan hun klanten duidelijk in de hoop het verloren vertrouwen terug te winnen. Een aantal instellingen ging er toe over door hun beleggingsanalisten afgegeven aantallen aan- en verkoopadviezen openbaar te maken. Transparantie lijkt hier, als medicijn tegen aangetast vertrouwen, de grote winnaar. Natuurlijk bleven beleidsmakers bij deze affaires niet stilzitten.1 Met name in de vs werd met de invoering van de Sarbanes-Oxley wet voortvarend – volgens sommigen te voortvarend – opgetreden. De onafhankelijkheid van de accountant werd verbeterd, de positie van audit committees versterkt en er werd een Public Company Accounting Oversight Board ingesteld. Na problemen rond een eerste kandidaat is uiteindelijk scheidend president van de New York Federal Reserve en voormalig voorzitter van het Bazelse Comité McDonough als voorzitter benoemd. Ook Nederland voert onafhankelijk toezicht op accountants in en intensiveert het toezicht op de jaarverslaggeving. Deze ontwikkeling valt overigens slechts deels op het conto van de hierboven beschreven crisis te schrijven. Naar verwachting moeten met ingang van 2005 alle beursgenoteerde ondernemingen en financiële instellingen de International Accounting Standards/ International Financial Reporting Standards (in het vervolg kortweg ifrs) gebruiken voor het opstellen van de DNB



geconsolideerde jaarrekening. Dit vraagt om toezicht op de consequente toepassing en interpretatie van deze regels. Ook vanuit de microprudentiële hoek worden op het terrein van transparantie belangrijke initiatieven ondernomen. Naar verwachting zullen financiële instellingen per eind 2006 voor het eerst moeten voldoen aan de eisen van het nieuwe Bazelse kapitaalakkoord (Bazel ii). In dat akkoord is een belangrijke rol weggelegd voor transparantie als middel om marktdiscipline te bevorderen. Ook hier is toezicht noodzakelijk om consequente toepassing van de, vaak complexe, regels te bewerkstelligen.

Voordelen en beperkingen van transparantie Voordelen van transparantie Het Bazelse Comité definieert transparantie als ‘het openbaar maken van betrouwbare en tijdige informatie die gebruikers in staat stelt om de financiële gezondheid van individuele banken en bancaire systemen in hun totaliteit te beoordelen.’2 Deze definitie richt zich primair op banken en beperkt zich tot informatie die gebruikers helpt om zich een mening te vormen over de gezondheid van deze instellingen. Een volledig transparantiebegrip zal zich richten op de economie als geheel en zal alle informatie omvatten die gebruikers helpt bij het nemen van beslissingen. Door transparantie in deze termen te definiëren wordt het beschikbaar stellen van een overdaad aan gegevens, waardoor deze voor de gebruiker hun waarde verliezen, niet beschouwd als transparantie. Ook wordt de waarde van transparantie automatisch duidelijk: grotere transparantie leidt tot betere beslissingen, een efficiëntere kapitaalallocatie en lagere vermogenskosten (beleggers vragen immers een premie voor onzekerheid). Het bovenstaande impliceert dat gezonde en goed bestuurde banken er belang bij hebben transparant te zijn. Dit verlaagt immers de kosten waartegen vreemd vermogen kan worden aangetrokken en verhoogt daarmee het rendement. Ook de rendementseis van de aandeelhouders daalt door verminderde onzekerheid en dat leidt tot een stijging van de beurskoers. Deze voordelen zouden automatisch tot een toename van de transparantie moeten leiden. Gezonde en goed bestuurde banken zouden om genoemde voordelen te realiseren overgaan tot het vrijwillig publiceren van extra informatie. Indien het marktmechanisme goed functioneert, zal dit de transparantere instellingen belonen met lagere rendementseisen op vreemd en eigen vermogen, en de achterblijvende instellingen confronteren met DNB


een toegenomen rendementseis. De markt zal immers veronderstellen dat de minder transparante instellingen iets te verbergen hebben of, met andere woorden, minder gezond zijn en slechter worden bestuurd dan de open instellingen. Dit dwingt op zijn beurt een tweede cohort van instellingen (de beste banken onder de achterblijvers) tot grotere transparantie etc. Alhoewel een aantal banken vrijwillig meer informatie publiceert dan verplicht is, is toch duidelijk dat de hiervoor beschreven ontwikkeling zich niet heeft voorgedaan. Kennelijk kent transparantie zijn beperkingen. Beperkingen van transparantie Transparantie kent niet alleen baten, maar leidt ook tot kosten. Financiële instellingen zullen hun transparantie slechts (vrijwillig) verbeteren zolang de opbrengsten (in de vorm van een lagere rendementseis van beleggers) van extra transparantie tegen de kosten opwegen. De kosten van transparantie zijn omvangrijker dan in eerste instantie het geval lijkt. Naast de kosten van openbaarmaking zelf (en daaraan gekoppeld: de noodzaak tot controle van deze gegevens en het risico om op het publiceren van misleidende informatie te worden aangesproken) zijn er de kosten die gemoeid zijn met het genereren van de gegevens. Wanneer een instelling gegevens intern niet gebruikt, zullen deze kosten omvangrijk zijn. Alhoewel gezonde en goed bestuurde banken vaak intern al over openbaar te maken informatie zullen beschikken, mogen we niet constateren dat iedere instelling die niet over alle informatie beschikt slecht bestuurd wordt. Voor kleinere instellingen en instellingen met een laag risicoprofiel kunnen de kosten van het verzamelen van dergelijke informatie niet tegen de baten opwegen. Dit betekent dat een uniforme graad van transparantie in de hele financiële sector op vrijwillige wijze onhaalbaar is. Voordat het openbaar maken van bepaalde gegevens wordt voorgeschreven, dient bovendien de vraag te worden gesteld of het te verantwoorden is een instelling te verplichten gegevens openbaar te maken waarvan men het genereren voor intern gebruik niet lonend vindt. Een andere kostencomponent wordt gevormd door concurrentienadelen die met transparantie samen kunnen gaan. Allereerst kan voor concurrenten zichtbaar worden in welke markten de instelling actief is, waar de instelling kwetsbaar is en welke marktsegmenten voor de instelling lucratief zijn. Daarnaast kan transparantie de instelling dwingen kenmerken van zijn risicomanagement- en prijsbepalingssystemen openbaar te maken en daarmee een concurrentievoordeel weg te geven. Het mag duidelijk zijn dat in dergelijke gevallen 65


de kosten van transparantie zo hoog zijn dat een financiële instelling niet snel tot vrijwillige openbaarmaking van gegevens over zal gaan. Een regelgever die dit zou willen afdwingen zou nog eens goed moeten nagaan of de baten van transparantie hier wel opwegen tegen de kosten voor de getroffen instellingen. In sommige gevallen is het instellingen zelfs verboden gegevens openbaar te maken. Sommige vormen van transparantie kunnen de vertrouwensband met een klant, of nationale privacywetgeving, schenden. Openbaarmaking van informatie is dan niet aan de orde. In vele jurisdicties beperkt de wetgever of toezichthouder bovendien financiële instellingen in het openbaar maken van bepaalde gegevens uit angst dat transparantie de financiële stabiliteit zou schaden. De rol van de informatiegebruiker In het voorgaande werd geconstateerd dat gebruikers baat hebben bij additionele informatie. De definitie van transparantie negeert het risico dat gebruikers bij het openbaar maken van te veel gegevens door de bomen het bos niet meer zien. Hiermee is de werkelijkheid iets te veel vereenvoudigd: het verwerken van informatie brengt ook voor de gebruikers kosten met zich. Wanneer deze kosten te hoog zijn, zullen zij informatie negeren. Extra transparantie draagt dan niet bij aan het verbeteren van hun beslissingen en het reduceren van onzekerheid. Het gevolg is dat de eerder geschetste baten van transparantie niet worden gerealiseerd. Daarmee hebben ondernemingen geen reden meer om extra transparant te zijn. Consistente en vergelijkbare rapportages kunnen helpen om de verwerkingskosten voor de gegevensgebruiker laag te houden. De kans dat deze consistentie spontaan optreedt is minimaal. Regulering in de vorm van regelgeving die consistente rapportage afdwingt, is noodzakelijk om de kosten van de verwerking van informatie door de gebruiker te minimaliseren. Anderzijds staat deze behoefte op gespannen voet met de eerder geconstateerde wens om de kosten voor de informatieverschaffer te beperken. Het bewerkstelligen van consistentie, tussen instellingen, van externe (openbaar gemaakte) informatie kan ertoe leiden dat externe informatie en voor intern gebruik bestemde gegevens niet perfect op elkaar aansluiten en kan derhalve de kosten van het verschaffen van informatie verhogen. Een andere factor speelt ook een rol: gebruikers kunnen overreageren op informatie. Doordat zij de informatie onvoldoende begrijpen kunnen zij positieve informatie niet alleen te sterk belonen, maar negatieve informatie ook te sterk afstraffen hetgeen tot te lage 66

beurskoersen, te hoge kosten van vreemd vermogen, of in het ergste geval een bankrun kan leiden. Dit kan ondernemingen in het algemeen, en financiële instellingen in het bijzonder, met name wanneer niet de gehele markt transparant is, ertoe aanzetten minder openheid te betrachten dan zij anders zouden doen. Deze overwegingen zijn tot op zekere hoogte te rechtvaardigen. Waar een instelling gebruik moet maken van noodsteun of waar een (stille) curator wordt aangesteld, zou transparantie kunnen leiden tot een self-fulfilling prophecy. De hulp aan de instelling in combinatie met de openheid daarover zou het faillissement van die instelling kunnen veroorzaken in plaats van voorkomen. Hiermee zijn nadrukkelijk grenzen gesteld aan de mogelijkheden van transparantie. Het kan zelfs noodzakelijk zijn om goede instellingen in hun transparantie te beperken teneinde te voorkomen dat negatieve informatie langs indirecte weg bekend wordt. In de praktijk, waar de situatie bij instellingen vrijwel nooit zo kritiek is, is meer openheid juist een manier om besmettingseffecten en abrupte (over)reacties van de markt tegen te gaan. Problemen bij een instelling komen zelden of nooit uit de lucht vallen. Openheid maakt het voor de markt mogelijk om tijdig op problemen te reageren. Instellingen worden zo door de markt gedwongen om de eigen huishouding op orde te brengen. Wanneer zij dit niet doen, zien zij zich geconfronteerd met hogere kosten en bij goed functionerende markten met het risico van een overname; de overnemende partij kan immers door verbetering van gezondheid en management zowel de kosten als de rendementseis van eigen vermogenverschaffers verlagen en daarmee de winstgevendheid en de waarde van de overgenomen instelling verhogen. Ook helpt transparantie om besmettingseffecten tegen te gaan. Transparantie beperkt het risico dat het publiek ten onrechte veronderstelt dat problemen die het bij de ene instelling ziet ook bij andere instellingen aan de orde zullen zijn. Gebruikers van informatie moeten dan wel vertrouwen hebben in de openheid van instellingen en er vanuit kunnen gaan dat ook in geval van problemen openbaar gemaakte gegevens betrouwbaar zijn. Het standaardiseren van openbaar te maken gegevens kan ook helpen om overreacties van de markt te beperken. Overreacties komen voor een deel voort uit onbekendheid van de informatiegebruikers met de werkelijke betekenis van gegevens en de waarde die zij aan verslaggeving toekennen. Consistentie vergroot de bekendheid van gebruikers met de aard van de gegevens en vermindert daarmee de kans op foutieve interpretaDNB



tie. Zoals reeds eerder is aangegeven, zal consistentie zelden of nooit door de markt zelf worden bereikt en is derhalve regelgeving noodzakelijk. Een relevante laatste factor zijn inherente verschillen tussen partijen die gelden aan een instelling hebben toevertrouwd. Vanuit een perspectief van stabiliteit, transparantie en marktwerking is dan met name het verschil tussen professionele partijen en consumenten van belang. Consumenten zijn minder dan professionele partijen genegen om zich, bij voorbeeld door het bestuderen van een jaarverslag, te informeren over de gezondheid van een instelling. Zo zij dit al doen, zijn zij vrijwel per definitie minder goed in staat informatie te verwerken dan professionele partijen. Bovendien is hun belang beperkter. Zij zullen niet alleen relatief minder geld aan een instelling toevertrouwen en daardoor op individuele basis minder discipline af kunnen dwingen, maar hebben vaak slechts een beperkt belang bij de gezondheid van een instelling, omdat hun (spaar)gelden door een impliciete of expliciete garantie zijn gedekt. Dit verschijnsel maakt langs twee wegen een optimaal niveau van transparantie minder bereikbaar. Allereerst vervult een gedeelte van de markt zijn disciplinerende werking niet. Ten tweede ondergraaft dit gedeelte van de markt de disciplinerende werking van andere partijen. Onderzoek3 laat zien dat partijen waarvan de financiële gezondheid afneemt meer gebruik gaan maken van spaargelden om in hun behoefte aan vreemd vermogen te voorzien. Zo omzeilen zij de toegenomen risicopremie die professionele tegenpartijen van hen vragen. Instrumenten als een depositogarantieregeling die bedoeld zijn om consumenten te beschermen en het risico van een bankrun te beperken, beperken tevens de marktwerking. Ze verkleinen zo de kans dat zonder aanvullende regulering een optimaal transparantieniveau wordt bereikt. Lessen uit het voorgaande Uit het bovenstaande blijkt dat transparantie kan bijdragen aan een efficiëntere allocatie van kapitaal binnen de economie en, dankzij de disciplinerende werking en het beperken van besmettingseffecten, aan een versterking van de financiële stabiliteit. Alhoewel er zonder regelgeving al veel kan worden bereikt, volstaat alleen marktwerking niet om tot een optimale vorm van transparantie te komen. Van hogerhand moet een zekere mate van consistentie worden bewerkstelligd. Dit helpt om uit verkeerde interpretatie van gegevens voortkomende overreacties van de markt te beperken en verlaagt de kosten voor gebruikers van gegevens. Tegelijk moet aan instellingen enige vrijheid worden gelaten DNB


teneinde hun kosten te beperken. Bovendien moet worden geconstateerd dat we niet van iedere instelling dezelfde mate van openheid mogen vragen; gewenste openheid hangt deels af van omvang van de instelling en het gelopen risico. Verder dient een raamwerk voor transparantie zich te richten op professionele partijen. Deze zijn beter in staat de informatie te verwerken dan consumenten, hebben een sterkere disciplinerende werking en hebben er ook meer belang bij deze rol te vervullen. Volledige transparantie is niet mogelijk vanwege de hieraan verbonden kosten, wettelijke beperkingen en concurrentienadelen die instellingen van ‘overmatige’ transparantie kunnen ondervinden. Verder is de financiële stabiliteit ermee gediend wanneer gegevens tijdig en frequent openbaar worden gemaakt, zodat de markt tijdig zijn disciplinerende werking kan uitoefenen. Bovendien is het van belang dat marktpartijen bij problemen bij één instelling het vertrouwen in de door de overige instellingen verschafte informatie bewaren. Geheimhouding van bepaalde gegevens is onvermijdelijk en dient consequent te geschieden. Het manipuleren van informatie is uit den boze, daar dit ook het vertrouwen in door gezonde ondernemingen gepubliceerde gegevens zal ondermijnen. Tot slot is ook toezicht op de naleving van belang. Hierop wordt in het navolgende nader ingegaan. Bovengenoemde factoren vormen belangrijke voorwaarden voor het verwezenlijken van optimale transparantie. In de volgende paragraaf wordt beschreven hoe deze voorwaarden zijn meegenomen bij de vaststelling van de transparantie-eisen die door het nieuwe kapitaalakkoord aan banken worden opgelegd. Teneinde de context waarin dit plaats vindt helder te krijgen, wordt eerst kort de rol van marktdiscipline en de betekenis ervan voor de solvabiliteit van het bankwezen onder het huidige kapitaalakkoord geschetst. Tevens worden de praktische aspecten beschouwd van de invoering van het toezicht op verslaggeving in Nederland.

Marktdiscipline en het Bazelse kapitaalakkoord Het akkoord van 1988 In 1988 is door de g10-centrale banken en bankentoezichthouders het Bazelse kapitaalakkoord afgesloten. Het Bazelse Comité trachtte met dit akkoord te komen tot een wereldwijde standaard voor bancaire solvabiliteit. Met dit akkoord wilde men de stabiliteit van de bancaire sector verstevigen zonder de concurrentieverhoudingen tussen instellingen te verstoren (wanneer een enkel land hogere solvabiliteitseisen zou opleggen, 67


zou het zijn bancaire sector immers in een nadelige positie plaatsen ten opzichte van landen met een soepeler toezichtsregime). Een belangrijk onderdeel van het kapitaalakkoord is de bis-ratio (genoemd naar de Bank of International Settlements in Bazel, waar het secretariaat van het Bazelse Comité gehuisvest is). Deze bis-ratio is een (ruwe) maatstaf voor de solvabiliteit van een instelling.Het Bazelse akkoord schrijft voor dat deze ratio minimaal 8% moet bedragen. Globaal genomen betekent dit dat een bank voor iedere euro die zij uitleent 8 eurocent aan eigen vermogen aan moet houden en maximaal 92 eurocent met (goedkoper) vreemd vermogen mag financieren. Wanneer de bis-ratio onder de 8% komt, dienen bank en toezichthouder maatregelen te nemen. Sinds de invoering van het Bazelse akkoord is wereldwijd de solvabiliteit van het bankwezen (uitgedrukt in termen van de bis-ratio) substantieel verbeterd. Bovendien brengen instellingen die in de buurt van de kritische grens van 8% komen of zelfs daar doorheenzakken sneller dan voorheen hun solvabiliteit weer op peil. De financiële stabiliteit is hiermee gediend. Dit effect is echter niet alleen aan toezichthouders te danken. In tegendeel, het aantal gevallen waarin de bis-ratio zo laag is dat deze tot ingrijpen van de toezichthouder leidt, is verwaarloosbaar klein. Het kapitaalakkoord lijkt langs een andere weg een veel sterkere disciplinerende werking te hebben gehad. De bis-ratio is een wereldwijde standaard die het mogelijk maakt om de solvabiliteit van banken te vergelijken. Weliswaar is de bis-ratio grofmazig, maar de invoering van deze ratio heeft professionele partijen wel beter in staat gesteld hun disciplinerende werking uit te oefenen. Rating agencies en andere marktpartijen nemen de bis-ratio mee bij de beoordeling van instellingen. Dit dwingt banken tot een hogere solvabiliteit daar zij zich anders geconfronteerd kunnen zien met een slechtere rating en hogere kosten van vreemd vermogen. De bis-ratio maakt het voor bankmanagers ook gemakkelijker om uit te leggen dat winstinhouding of het op andere wijze versterken van het eigen vermogen ook in het belang van de aandeelhouders is. Per saldo zien we dan ook dat voor de meeste bancaire systemen in de westerse wereld de bisratio boven de 10% ligt (en daarmee ruim boven het in het akkoord voorgeschreven minimum van 8%). Dit is voor een groot deel te danken aan de door het akkoord gefaciliteerde transparantie en de daarmee verbeterde marktdiscipline.

68

Bazel II Gegeven het bovenstaande wekt het geen verbazing dat marktdiscipline is aangewezen als één van de drie pijlers van het herziene kapitaalakkoord (veelal aangeduid als Bazel ii). In de eerste pijler van het akkoord worden de regels voor de berekening van de bis-ratio voorgeschreven. In de tweede pijler wordt aandacht geschonken aan de beoordeling van het risico door de toezichthouder. De derde pijler (die onder voorzitterschap van onderdirecteur Brockmeijer door het Bazelse Comité is uitgewerkt) richt zich erop de transparantie van financiële instellingen te vergroten door hen te verplichten relevante informatie over hun risicoprofiel – het tegenover dit risico aangehouden kapitaal en hun risicomanagementsystemen – openbaar te maken. Zo wordt getracht de rol van marktdiscipline bij het solvabel houden van banken verder te versterken. Bij de invulling van deze pijler is geprobeerd rekening te houden met de in de voorgaande paragraaf geïdentificeerde voorwaarden voor het verkrijgen van optimale transparantie. Deels vloeit de invoering van de derde pijler automatisch voort uit de in de eerste pijler gekozen benadering. Het kapitaalakkoord uit 1988 kent slechts één berekeningswijze voor de bis-ratio. Het nieuwe akkoord kent drie berekeningswijzen. Afhankelijk van de geavanceerdheid van een instelling kan deze kiezen voor een gestandaardiseerde ratio (die grotendeels overeenkomt met de ratio uit het oude akkoord) en voor twee risicogevoeligere berekeningswijzen die beide gebruik maken van door de toezichthouder goedgekeurde interne modellen. Om de bis-ratio te kunnen beoordelen moet de markt weten hoe deze is berekend. Dit maakt extra transparantie noodzakelijk. Verder kennen de interne modellen die bij de fijnmazigere methoden worden gehanteerd enige speelruimte. Om manipulatie tegen te gaan is een instelling bij toepassing van de modelgebaseerde benaderingen verplicht om gegevens over de gebruikte modellen en de aan de berekening van de bis-ratio ten grondslag liggende parameters openbaar te maken. Dit geeft banken niet alleen een drijfveer om, omwille van de bescherming van hun eigen reputatie af te zien van manipulatie, maar biedt de markt tevens een gedetailleerder inzicht in het risico dat een instelling loopt. Daarbij is, conform de eerder genoemde voorwaarden, getracht te komen tot een evenwicht tussen het gedetailleerd voorschrijven van openbaarmakingseisen enerzijds en flexibiliteit (die het mogelijk moet maken zoveel mogelijk bij de interne systemen aan te sluiten) anderzijds. Bij de totstandkoming van de regels voor transparantie is, tot slot, veel aandacht besteed aan consistenDNB



tie met de internationale verslaggevingsregels teneinde te voorkomen dat instellingen twee keer dezelfde gegevens openbaar moeten maken of worden geconfronteerd met uiteenlopende definities die extra inspanningen zouden vergen. Aansluiting op het voorgaande De in Bazel ii gekozen benadering sluit goed aan op de in de vorige paragraaf bereikte conclusies. Allereerst wordt een raamwerk ingevoerd dat de vergelijkbaarheid van gegevens bevordert en daarmee de kosten voor gebruikers van de informatie verlaagt, maar tegelijkertijd tracht aan te sluiten bij de interne systemen van banken. Bovendien wordt consistentie van de openbaar te maken gegevens afgedwongen. Dit leidt tot een betere interpretatie van deze gegevens door de gebruikers en daarmee tot een beperking van het risico van overreactie door de markt. Tevens wordt recht gedaan aan de verschillen tussen instellingen. Bepaalde gegevens hoeven slechts openbaar te worden gemaakt als banken kiezen voor de op interne modellen gebaseerde berekening van de bis-ratio. Banken die niet over dergelijke interne modellen beschikken (dit zullen veelal de kleinere, minder complexe instellingen zijn) hoeven niet nodeloos kosten te maken om gegevens die zij voor intern gebruik niet nuttig achten openbaar te maken. De aansluiting tussen belang en risicoprofiel van een instelling enerzijds en eisen met betrekking tot transparantie anderzijds wordt nog verder versterkt doordat de toezichthouder de rapportagefrequentie per type bank kan laten verschillen. Ook hoeven niet alle gegevens met dezelfde frequentie gepubliceerd te worden. Per slot van rekening zijn de rapportagevereisten met betrekking tot de interne modellenbenadering met name gericht op professionele marktpartijen. Tot slot is het voor het vertrouwen in de sector, met name in tijden dat de gezondheid van individuele instellingen in twijfel wordt getrokken, van groot belang dat het vertrouwen in de berichtgeving van gezonde instellingen blijft gehandhaafd. Dit vraagt niet alleen om een goede controle van de cijfers, maar ook, en misschien wel allereerst, om het gebruik van maatstaven die zo objectief mogelijk zijn vast te stellen. De rapportage van de gegevens die aan de berekening van de solvabiliteit ten grondslag ligt, voorziet hierin.

De toekomst Met de invoering van Bazel ii (waarschijnlijk per eind 2006) wordt, ter vergroting van de transparantie, voor DNB


banken een rapportageraamwerk ingevoerd dat boven op de rapportage-eisen komt die door de gewone externe verslaggevingsregels worden gesteld. Gegeven het maatschappelijke belang van de financiële sector, het grote belang van vertrouwen voor deze sector en het risico van besmetting zijn deze extra eisen gerechtvaardigd. Bovendien kan worden betoogd dat de aard van de bedrijfstak de extra eisen noodzakelijk maakt. Risico is de kern van het bankbedrijf en wordt van oudsher slechts in beperkte mate door de externe berichtgeving afgedekt. De extra transparantie-eisen die Bazel ii stelt vullen deze lacune.4 Daarmee geldt voor banken een verslaggevingsregime dat heel sterk microprudentieel gefundeerd is naast een verslaggevingsregime dat een traditioneler stramien volgt (maar met de invoering van ifrs ook aanzienlijk gemoderniseerd wordt). Deze nieuwe constellatie vormt voor alle betrokkenen een uitdaging. Niet alleen de instellingen zelf zullen aan de nieuwe eisen moeten wennen, ook de controlerend accountant zal zijn kennis moeten verdiepen en zijn controle-aanpak moeten toespitsen op de nieuwe problematiek. Daarnaast worden vragen met betrekking tot de werkverdeling tussen de toezichthouders opgeroepen. Binnen de Nederlandse context is immers de afm verantwoordelijk voor het gedragstoezicht, en daarmee voor het toezicht op de verslaggeving van beursgenoteerde ondernemingen, en zijn de Bank en de pvk verantwoordelijk voor het prudentiële toezicht op financiële instellingen. Beide vormen van toezicht raken elkaar bij het toezicht op de verslaggeving van financiële instellingen. Alvorens de werkverdeling tussen de betrokken toezichthouders nader te belichten, lijkt het goed een aantal uitgangspunten te formuleren. Zo moet toezichtsoverlap zo veel mogelijk worden voorkomen. Een ander belangrijk uitgangspunt is de verantwoordelijkheid van de Bank als prudentiële toezichthouder. Zoals hierboven is betoogd, is adequate en te allen tijde door de gebruikers vertrouwde informatie onder andere van belang om te voorkomen dat problemen bij een individuele instelling ertoe leiden dat ongerede twijfels ontstaan over de gezondheid van andere instellingen. Ten derde speelt de voor de beoordeling van de externe berichtgeving noodzakelijke deskundigheid een rol. Zeker voor de Bazelse transparantie-eisen, maar ook voor een aantal eisen uit de ‘gewone verslaggeving’ – zoals de waardering van complexe financiële producten en leningen en de verwerking van hedges – geldt dat de problemen die hierbij spelen eerder op het terrein van het microprudentiële toezicht liggen, dan op het terrein van de verslaggeving. 69


Genoemde overwegingen hebben ertoe geleid dat afm, pvk en de Bank in samenspraak met het Ministerie van Financiën hebben afgesproken dat bij het toezicht op de berichtgeving door financiële instellingen een belangrijke rol voor de Bank en de pvk moet zijn weggelegd. afm, de pvk en de Bank hebben hiertoe een samenwerkingsteam in het leven geroepen om dit verder uit te werken. De betrokkenheid van de prudentiële toezichthouders bij het toezicht op de externe verslaggeving levert een voor de financiële stabiliteit belangrijke bijdrage aan het handhaven van het vertrouwen in de gepubliceerde gegevens. De Bank beschikt reeds over de kennis en deskundigheid die nodig zijn voor een adequate oordeelsvorming over de Bazelse transparantievereisten en de bankspecifieke eisen aan de externe berichtgeving. De Bank is dankzij het voorzitterschap (van directeur Schilder) van de Accounting Task Force van het Bazelse Comité nauw bij de totstandkoming van deze regels betrokken geweest. Er is overeengekomen dat het toezicht van de Bank zich met name zal richten op de correcte naleving van de Bazelse regels en die accounting standaarden die zich met name op de financiële sector richten en dientengevolge een duidelijke prudentiële component kennen. In de praktijk zullen echter ongetwijfeld situaties voorkomen waarvan niet op voorhand duidelijk is welke toezichthouder de verantwoordelijkheid draagt. Om overlap van toezichtsactiviteiten te voorkomen wordt derhalve aan een nauwkeurigere afbakening gewerkt. Het reeds eerder genoemde samenwerkingsteam houdt in de loop van dit jaar ‘droogzwemoefeningen’ waarbij een aantal jaarrekeningen wordt beoordeeld. Op basis van deze exercitie worden de onderlinge afspraken aangescherpt. Binnen de Bank wordt het toezicht op verslaggeving buiten het uitvoerend toezicht ondergebracht. Over de wijze waarop informatie van uitvoerend toezicht eventueel zal worden gebruikt bij de beoordeling van jaarverslagen dient nog nadere besluitvorming plaats te vinden. Waarschijnlijk wordt gekozen voor een werkwijze waarbij conform vooraf met de instellingen afgestemde afspraken uitvoerend toezicht informatie aan de met het toezicht op de verslaggeving belaste functionarissen zal verschaffen. Tenslotte moet worden bepaald hoe de Bank aan de afm zal rapporteren over de uitkomsten van haar onderzoeken. Voordat het nieuwe regime operationeel wordt, zullen deze afspraken in een convenant tussen de Bank en de afm worden vastgelegd.

70

1 In het afgelopen kwartaalbericht is reeds op de genomen maatregelen ingegaan. 2 Basel Committee on Banking Supervision, Enhancing Bank Transparency, Bazel 1998. 3 Matthew T Billett, Jon A. Garfinkel en Edward S. O’Neil, ‘The cost of market versus regulatory discipline in banking,’ Journal of Financial Economics, 84(1998), pp. 333-358. 4 Deze constatering geldt overigens voor de hele financiële sector. Het wekt dan ook geen verbazing dat de bij de herziening van de Europese regels voor het solvabiliteitstoezicht op verzekeraars, Solvency ii, het Bazelse 3-pilaren raamwerk is overgenomen, zodat ook daar transparantie in de toekomst aan belang zal winnen.

DNB


De rollen omgedraaid: de rating agencies onder de loep

Ratings hebben een belangrijke functie in de openbare kapitaalmarkt. Met behulp van ratings kunnen beleggers kredietrisico’s van schuldtitels van diverse emittenten beoordelen en onderling vergelijken. De trend van disintermediatie, waarbij bancaire kredietverlening wordt vervangen door financiering op de openbare kapitaalmarkt, heeft geresulteerd in een gebruik van ratings door een breed publiek. Door het algemeen gebruik van ratings en vanwege het zeer beperkte aantal internationaal opererende rating agencies, kunnen veranderingen in ratings tot de nodige dynamiek in de financiële markten leiden. Het belang van ratings en de rol van de rating agencies is het afgelopen jaar duidelijk naar voren gekomen. Door het slechte economische klimaat en structurele zwakheden in financiële rapportages bij grote bedrijven waren ‘downgradings’ (ratingverlagingen) aan de orde van de dag.1 Bovendien hebben de rating agencies aan belang gewonnen met de ontwikkeling van allerlei nieuwe complexe financiële producten. Ook het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) maakt gebruik van ratings voor het selecteren van geschikt onderpand bij monetaire transacties. Met de herziening van het Bazelse kapitaalakkoord, ‘Bazel II’, wordt de rol van de rating agencies mogelijk nog verder versterkt. Tegelijkertijd zijn kritische geluiden te horen over het voorspellend vermogen van de rating agencies en de mate van concurrentie in de markt voor ratings. De Amerikaanse beurstoezichthouder, de Securities Exchange Commission (SEC), is daarom met een onderzoek gestart. Ook diverse internationale fora besteden aandacht aan de rol van de rating agencies. De Nederlandsche Bank heeft in dat verband begin 2003 gesprekken gevoerd met een tiental Nederlandse partijen op de financiële markten (financiële instellingen, bedrijven en grote institutionele beleggers) over het functioneren van de rating agencies. Dit artikel beschrijft een aantal actuele thema’s rondom de rol van de rating agencies in de financiële markten, mede aan de hand van de uitkomsten van de gehouden gesprekken.


Inleiding Ratings vormen een belangrijk mechanisme in het functioneren van de openbare kapitaalmarkt. Zij kunnen worden beschouwd als kwaliteitsaanduidingen voor de kredietwaardigheid van een financiële instelling, bedrijf of overheid, uitgedrukt in letters. Hoe hoger de rating, hoe groter de kans wordt geschat dat rente- en aflossingsverplichtingen tijdig kunnen worden nagekomen. Om als emittent toegang te krijgen tot de kapitaalmarkt, is doorgaans een rating vereist. Met behulp van ratings kunnen beleggers kredietrisico’s van schuldtitels van diverse emittenten beoordelen en onderling vergelijken. De drie bekendste instellingen, die ratings bepalen en publiceren, zijn Standard & Poor’s, Moody’s en Fitch, de zogenoemde ‘rating agencies’. De ratings worden afgegeven in de vorm van lettercombinaties, van de hoogst mogelijke waardering van aaa tot de laagste categorie c (tabel 1). Alhoewel de lettercodes van de rating agencies niet geheel overeenkomen, zijn ze vrijwel vergelijkbaar en kan aan de codes min of meer dezelfde betekenis worden toegekend.

De werkwijze van de rating agencies Ratings worden vastgesteld voor schuldtitels van financiële instellingen, bedrijven en overheden. Deze para-

graaf beschrijft de werkwijze bij de vaststelling van een rating voor een onderneming. Voor het bepalen van een rating wordt door een vast team analisten van een rating agency de ontwikkeling van de kredietwaardigheid van een onderneming nauwlettend gevolgd. Deze analisten, vaak verbonden aan een bepaalde bedrijfssector, stellen de rating samen op basis van openbare en vertrouwelijke informatie. De vertrouwelijke informatie wordt verzameld door per jaar één à twee bezoeken af te leggen bij het betreffende bedrijf om zich te laten voorlichten over de strategie, de financiële situatie en het management. Ook gedurende het jaar worden de betrokken analisten door het bedrijf van lopende ontwikkelingen op de hoogte gehouden. Na het doorlichten van de onderneming wordt een door de betrokken analisten voorgestelde rating besproken binnen een ratingcomité, en de uiteindelijke rating vastgesteld. Indien het ratingcomité van mening is dat de kredietwaardigheid is veranderd, kan een aanpassing van de rating volgen. In dat geval plaatst het ratingcomité de betrokken onderneming vaak eerst op een zogenoemde ‘watch list’, met de vermelding van de verwachting van een ‘upgrade’ (positieve outlook) of een ‘downgrade’ (negatieve outlook) van de rating. Vervolgens beslist het ratingcomité op basis van een verdere analyse of de rating al dan niet wordt aangepast. De betrokken onderneming wordt

Tabel 1 Overzicht long-term ratings Moody’s en Standard & Poor’s Moody’s aaa: aa: a: baa: ba:

best quality high quality upper medium grade medium grade has speculative elements

b:

generally lack characteristics of desirable investment

caa: poor standing, may be in default

ca: c:

speculative in a high degree, often in default lowest grade, extremely poor prospects

Standard & Poor’s extremely strong capacity to meet obligations very strong capacity strong capacity adequate capacity major uncertainties could lead to inadequate capacity to meet obligations, less vulnerable to non-payment b: adverse business conditions will likely impair capacity to meet obligations, more vulnerable to non-payment ccc: dependent upon favourable business, financial and economic conditions to meet obligations, currently vulnerable to non-payment, cc: currently highly vulnerable to non-payment c: currently highly vulnerable to non-payment, situation of bankruptcy

aaa: aa: a: bbb: bb:

Bron: Standard & Poor’s (2002), Moody’s (2002).

72

DNB



vooraf op de hoogte gesteld van een verandering in de outlook of aanpassing van de rating. Bij de beoordeling van een onderneming kijken de rating agencies onder andere naar de winstgevendheid, de solvabiliteit, de bedrijfstak waarin men werkzaam is, de strategie en het management. Deze factoren worden gegoten in een model, waarmee de rating agencies de kans op wanbetaling proberen te schatten. Volgens de rating agencies weerspiegelen ratings een lange termijn visie op het kredietrisico en zouden ratings derhalve stabiel moeten zijn door de economische cyclus heen. De reeks downgrades in de afgelopen twee jaar kan echter aanleiding zijn te veronderstellen dat de aanpak van de rating agencies is veranderd, waarbij ratings gevoeliger lijken te zijn voor de economische cyclus. De rating agencies hebben zelf recentelijk naar buiten gebracht, zij het in voorzichtige bewoordingen, dat hun aanpak op onderdelen is aangepast. De geïnterviewde partijen bevestigen een veranderde werkwijze van de rating agencies sinds de val van het Amerikaanse bedrijf Enron in 2001. De rating agencies zijn volgens hen kritischer geworden en leggen meer aandacht aan de dag voor met name de liquiditeitspositie en de toekomstige kasstromen. Om gaten in hun kennis op te vullen, zijn Moody’s en Standard & Poor’s begonnen met het huren van accountants en derivatenspecialisten om bedrijven kritischer te kunnen ondervragen. Daarnaast hebben veel geïnterviewde financiële partijen gemerkt dat de rating agencies om meer contact vragen. Deze partijen zijn het erover eens dat de rating agencies nerveuzer zijn geworden in de huidige onzekere omgeving, en zijn doorgeschoten naar een neiging om te ‘downgraden’. Deze zogenoemde downward bias zou worden gevoed door imagoproblemen van de rating agencies sinds de Azië-crisis in 1997 en Enron. De downward bias wordt als negatief ervaren, met name vanwege het ‘lemmingengedrag’ van de agencies. Wanneer de rating van een bank of bedrijf bij een van de agencies wordt verlaagd, laat het doorgaans niet lang op zich wachten voordat de rating van de betreffende partij ook bij de concurrent wordt verlaagd. De meerderheid van de geïnterviewde partijen betreurt verder dat het momenteel voor individuele bedrijven moeilijk is een hogere rating te behalen of te behouden dan die van de sector. De sectoranalyse heeft in de huidige moeilijke economische situatie de overhand. Pas bij betere vooruitzichten voor de sector krijgen de rating agencies meer oog voor de prestaties van individuele bedrijven.

DNB


Onafhankelijkheid van de rating agencies De internationale ratingindustrie is zeer geconcentreerd met slechts drie grote internationale spelers, Standard & Poor’s, Moody’s en Fitch, die feitelijk opereren in een oligopolie. Deze drie grote spelers hebben lange tijd geleden in de Verenigde Staten erkenning van de sec gekregen via de status van ‘Nationally Recognised Statistical Rating Organisation’ (nrsro). De bulk van de inkomsten van de drie rating agencies bestaat uit de vergoedingen, die emitterende partijen betalen voor het verkrijgen van een rating. Een tweede, veel kleinere inkomstenstroom komt van beleggers, die betalen voor onderzoek en diensten op het vlak van risk management. Uit het jaarverslag van Moody’s voor 2002 valt af te leiden dat 83% van de totale inkomsten bestond uit ratinggerelateerde inkomsten. Onderzoek en diensten op het vlak van risk management zorgen voor 9 à 10% van de inkomsten. De constructie, waarbij de partij die door de rating agencies wordt beoordeeld ook de rekening van die beoordeling betaalt, wekt de schijn van belangenverstrengeling. Een alternatief voor het betalen van de rekening ligt echter niet voor de hand. Beleggers zullen immers gratis gebruik proberen te maken van de openbare ratings, zonder te betalen voor de ratingdiensten (het zogenoemde ‘free-rider probleem’). Naar de mening van de geïnterviewde emitterende partijen werken de rating agencies onafhankelijk ten opzichte van de beoordeelde partijen, ondanks het feit dat deze laatste ook de rekening betalen. Een rating agency ontvangt namelijk per beoordeelde partij een relatief gering bedrag ten opzichte van de totale inkomsten aan vergoedingen (deze variëren van 50.000 tot 100.000 euro per jaar voor frequente emittenten). Bovendien bestaat er volgens de geïnterviewde emittenten ook geen prikkel voor misbruik. Met het bevoordelen van een individuele partij via een gunstigere rating kan een rating agency zijn hele markt kapot maken, omdat zijn reputatie ernstige schade oploopt. Ook de onderhandeling over de vergoedingen vindt volgens de meerderheid van emittenten plaats met andere partijen binnen de agencies. Wel schijnen de vergoedingen jaarlijks fors te stijgen, waar emittenten gezien de oligopolistische markt weinig tegen kunnen doen. Ten slotte is volgens emittenten de mogelijkheid tot beïnvloeding bij een op handen zijnde negatieve aanpassing van de ‘outlook’ of downgrade zeer beperkt. Men kan slechts beperkte invloed uitoefenen op het begeleidende persbericht. Geïnterviewde beleggende partijen denken over het algemeen minder positief over de onafhankelijkheid van de 73


rating agencies, omdat zij vrezen voor belangenverstrengeling gegeven de huidige betalingsstructuur. De meeste geïnterviewde partijen zijn van mening dat de agencies onafhankelijk van elkaar werken in termen van contact of het uitwisselen van gegevens. Toch hebben veel partijen de indruk dat de rating agencies elkaars beoordelingen imiteren: ‘split ratings’ (afwijkende ratings) komen bijna niet voor. Alhoewel emitterende partijen geen twijfels hebben over de onafhankelijkheid van de rating agencies, zijn zij zelf op hun beurt wel afhankelijk van de rating agencies. Emitterende partijen kunnen niet zonder een rating bij emissies, omdat beleggers een rating (onafhankelijk oordeel) eisen. Indien geen rating wordt afgegeven, kan de belegger het kredietrisico van de emittent moeilijk inschatten en zal hij het schuldpapier niet of slechts tegen een lage prijs willen kopen. Het is daarom de vraag of de openbare kapitaalmarkt als geheel zonder ratings kan. De belegger is immers op zoek naar een onafhankelijk oordeel, waarin nu wordt voorzien door de rating agencies. Het is de vraag wat een alternatief onafhankelijk oordeel kan zijn. Naar de mening van financiële partijen is hier geen eenvoudig antwoord op te geven.

Kwaliteit van de analisten en transparantie in de gebruikte methodiek Met de hernieuwde aandacht voor de rating agencies is recentelijk veel gesproken over de transparantie en kwaliteit van de ratings. De rating agencies gebruiken geavanceerde modellen om op basis van allerlei kenmerken van een onderneming of bank vast te stellen of deze tijdig aan zijn verplichtingen kan voldoen. Deze modellen zijn moeilijk te doorgronden voor een individuele belegger. Daarnaast zijn niet alle factoren, die het wel en wee van een onderneming bepalen, in het model te vangen. Bij het vaststellen van een rating komt ook een mate van subjectieve inschatting door de betrokken analist kijken, bijvoorbeeld over het management van de onderneming. Transparantie over de gebruikte modellen draagt uiteraard bij aan een beter begrip. Gezien de mate van subjectiviteit bij de beoordeling, lijkt een transparant ‘spoorboekje’ evenwel een stap te ver. Het toekennen van een rating kan geen mechanisch proces zijn. Naar de mening van de geïnterviewde marktpartijen is meer transparantie van de rating agencies over de methodiek en modellen zeer gewenst. Voor velen zijn de gebruikte modellen nu een ‘black box’. De meningen van partijen over de transparantie van de individuele rating agencies lopen nogal 74

uiteen. De geïnterviewde partijen willen naast de gebruikte modellen meer weten over wat er zich afspeelt binnen het ratingcomité, dat uiteindelijk beslist over een aanpassing van de outlook of de rating. Naast de kwestie van (het gebrek aan) transparantie kan men zich afvragen of met de groei in het aantal afgegeven ratings, de kwaliteit van ratings is verminderd. Nu worden met een relatief gering aantal medewerkers honderden bedrijven en overheden van een rating voorzien, die stuk voor stuk intensief moeten worden gevolgd en waaraan één à twee keer per jaar een bezoek moet worden afgelegd. Het is de vraag of het wel mogelijk is om ieder bedrijf intensief te volgen, zodat tot een gepaste rating kan worden gekomen. De geïnterviewde partijen zijn over het algemeen zeer goed te spreken over de kwaliteit van de analisten en de specifieke kennis over het bedrijf. Wel bestaan enige zorgpunten over de beoordeling van instellingen met gecombineerde bancaire en verzekeringsactiviteiten. De rating agencies hebben voor het vaststellen van een rating voor deze instellingen aparte teams voor het banken verzekeringsgedeelte. Deze teams werken blijkbaar niet altijd effectief samen, mede door het feit dat de teams zich niet op dezelfde fysieke locatie bevinden. Bovendien is er kritiek op de beperkte kennis over het Europese verzekeringswezen. Hier komt misschien de Angelsaksische achtergrond van de rating agencies om de hoek kijken.

De ratingmarkt voor gestructureerde producten (‘structured finance’) De ratingmarkt voor gestructureerde producten (‘structured finance’) kan volgens financiële marktpartijen worden beschouwd als een aparte tak binnen de rating agencies met zeer bekwame specialisten. De schuldtitels in de markt voor structured finance worden doorgaans aangeduid met de term ‘Asset Backed Securities’ (abs). abs zijn schuldtitels met als onderpand de kasstromen van een portefeuille leningen (bijvoorbeeld credit card vorderingen, autoleningen of woninghypotheken). Deze schuldtitels worden uitgegeven door een trust, die ter dekking van de uitgaande kasstromen de beschikking heeft over de kasstromen uit hoofde van de onderpandportefeuille van leningen. De trust neemt de leningen over van een bank of andere financiële instelling. abs worden doorgaans opgedeeld in zogenoemde tranches met verschillende betalingsprioriteiten. Hierdoor kennen de tranches een verschillende kredietkwaliteit en derhalve een verschillende rating. DNB



Structured finance is een sector binnen de rating agencies die zeer sterk groeit en een steeds belangrijkere plaats inneemt binnen de inkomsten van de rating agencies. Volgens voorlopige cijfers van Moody’s voor 2002 blijkt dat structured finance ratings 37% van de totale inkomsten vormden en 45% van de ratinggerelateerde inkomsten. Volgens de geïnterviewde partijen geniet structured finance onder analisten van de rating agencies populariteit vanwege de hogere salarissen. Hoewel de kennis over traditionele ratings voor bedrijfsobligaties als basis dient voor de rating van een structured finance product, komt bij het vaststellen van de rating voor abs tranches een compleet andere aanpak kijken. Dit wordt veroorzaakt door een aantal specifieke kenmerken van een structured finance product, zoals de onderpandportefeuille van meer of minder risicovolle homogene of heterogene schuldtitels, de opdeling van de abs in tranches met verschillende betalingsprioriteiten en de relatieve complexiteit van de truststructuur. De bepaling van de rating van een gestructureerd product is sterk modelgedreven. Dat betekent dat de uitkomst sterk afhankelijk is van de gebruikte veronderstellingen in het model, zoals de kans op wanbetaling voor individuele schuldtitels van het onderpand en de diversiteit van de onderpandportefeuille (aantal bedrijfstakken en sectoren).

Invloed van veranderingen in ratings Ratings zijn niet stabiel, en kunnen veranderen als de kredietwaardigheid van een onderneming wijzigt. Een verandering van een rating kan verstrekkende consequenties hebben. Deze consequenties kunnen verschillen, afhankelijk van de aard van de bedrijfstak waarin men opereert en afhankelijk van het niveau van de rating. Een verlaging van een rating van aa naar a heeft minder verstrekkende gevolgen dan een verlaging van een rating van bbb naar bb, omdat een rating van bbb (ook wel ‘investment grade’ genoemd) voor veel institutionele beleggers een minimum rating vormt voor de toegestane aan te kopen activa. Vanwege de soms verstrekkende consequenties van veranderingen in ratings streven de meeste partijen een expliciete doelstelling voor de rating na. Een direct algemeen gevolg van een lagere rating zijn de hogere financieringskosten van schuldfinanciering. Een lagere kredietwaardigheid betekent meer risico voor obligatiehouders, die daarom een hogere rente eisen. Voor veel ondernemingen geldt bovendien dat de rentevergoeding op het bankkrediet oploopt bij een DNB


verlaging van de rating. Dat een hoge rating leidt tot lagere financieringskosten betekent echter niet dat alle partijen streven naar de hoogst mogelijke rating. De keerzijde van een hoge rating is een hoger benodigd aandeel eigen vermogen, waarvan de financieringskosten relatief hoog zijn. Naast de hogere kosten van de schuldfinanciering bij een lage rating, kan ook de financieringsruimte afnemen. Schuldtitels met een rating lager dan bbb mogen zoals gezegd door veel grote institutionele beleggers niet meer worden gekocht. Na een downgrade beneden bbb moeten deze beleggers soms zelfs reeds in bezit zijnde obligaties afstoten. Dit resulteert voor de onderneming met een verlaagde rating in een domino-effect, omdat de waarde van de uitstaande obligaties verder daalt en de rente oploopt. Voor financiële instellingen speelt bij een verlaging van de eigen rating de omzet in de derivatenhandel een belangrijke rol. Bij het selecteren van de tegenpartij voor derivatencontracten vormt een goede rating een essentieel onderdeel van de selectie. Voor bedrijven heeft een lagere rating niet alleen invloed op de financieringsvoorwaarden, maar ook op het binnenhalen van grote commerciële opdrachten. Immers, de financiële situatie en de daaruit voortvloeiende consequenties voor de continuïteit van een onderneming spelen een rol bij het aangaan van een langdurige commerciële relatie. Voor verzekeraars kan een lagere rating gevolgen hebben voor de omvang van de polishoudersgroep. Polishouders kunnen bij een lagere rating besluiten naar een andere verzekeraar over te stappen. De consequenties van een verhoging of verlaging van de rating worden door financiële partijen scherp in de gaten gehouden. Sommige geïnterviewde partijen hebben specifiek onderzoek laten verrichten naar de kosten van een lagere rating. Bovendien nemen veel partijen bij belangrijke beslissingen (zoals fusies) het effect op de rating mee bij de besluitvorming. Bij overnames of bij afstoting van bedrijfsonderdelen wordt aan de rating agencies de vraag voorgelegd wat de invloed op de rating is. Het kan gebeuren dat afhankelijk van het antwoord van de rating agencies de fusie of het afstoten van een bedrijfsonderdeel wordt afgeblazen. De bepalingen die de overgang naar een ander regime van voorwaarden regelen wanneer de rating van de betrokken onderneming verandert, worden in de markt doorgaans aangeduid met de term ‘rating triggers’. In het geval van een downgrade kan op basis van een rating trigger het uitstaande schuldpapier of bankkrediet een hogere rentevergoeding krijgen, kan de belegger of bank meer onderpand eisen of kan de lening direct opeisbaar 75


worden. Rating triggers waren in het verleden een populair instrument om vertrouwen uit te stralen naar beleggers en om financieringskosten te drukken. Het is begrijpelijk dat grootschalig gebruik van zulke constructies een systeemrisico in zich draagt, doordat bedrijven in een liquiditeitscrisis kunnen geraken als gevolg van rating aanpassingen. Het gebruik van rating triggers lijkt onder de geïnterviewde partijen niet grootschalig te zijn. Zowel Standard & Poor’s als Moody’s heeft vorig jaar zijn zorgen geuit over het gebruik van ‘rating triggers’ en het gebrek aan transparantie over deze triggers. Het feit dat een onderneming of financiële instelling rating triggers in zijn contracten kent, wordt door de rating agencies in de beoordeling meegenomen. Uit onderzoek van Moody’s en Standard & Poor’s blijkt dat op korte termijn geen omvangrijke liquiditeitsproblemen als gevolg van rating triggers worden voorzien.

Is een vorm van toezicht gewenst? De rating agencies zijn in de loop der jaren uitgegroeid tot een niet meer weg te denken onderdeel van de financiële markten. Ratings verschaffen beleggers de mogelijkheid kredietrisico’s in te schatten en onderling te vergelijken. Dit komt tot uiting in een sterk gegroeid gebruik van traditionele ratings voor schuldtitels van overheden, financiële instellingen en bedrijven. Daarnaast spelen de rating agencies een belangrijke rol in de ontwikkeling van allerlei nieuwe complexe financiële producten, met name op het gebied van structured finance. Steeds meer beleggers beleggen in deze gestructureerde producten, en hebben daarbij behoefte aan een mening van onafhankelijke derden (de rating agencies) over de gelopen risico’s. Ook het escb maakt gebruik van ratings voor het selecteren van geschikt onderpand bij monetaire transacties. Bazel ii, de herziening van het Bazelse kapitaalakkoord, zal bovendien de rol van de rating agencies nog verder versterken. In het nieuwe akkoord worden voor de bepaling van de solvabiliteitseisen op het kredietrisico nieuwe berekeningsmethoden voorgesteld. Eén van deze nieuwe methoden is de standaardbenadering, waarbij banken externe ratings van goedgekeurde rating agencies mogen gaan gebruiken. Deze erkenning door de toezichthouder zal de rol van de rating agencies in het financiële systeem verder vergroten. De toenemende betekenis van ratings, gecombineerd met de beperkte concurrentie in deze markt en het gebrek aan transparantie in de methodiek, roept de 76

vraag op of extern toezicht op de rating agencies gewenst is. Gezien de getypeerde kwetsbaarheden lijkt dit inderdaad een wenselijke ontwikkeling. Dan moet met name gedacht worden aan toezicht op de kwaliteit van het ratingproces (en niet op de uitkomst van het proces zelf), in combinatie met transparantie- en rapportagerichtlijnen. Een en ander moet er echter niet toe leiden dat gebruikers van ratings geen eigen kredietrisicoanalyses meer uitvoeren. De geïnterviewde partijen gaven op de toezichtvraag geen eenduidig antwoord. Een aantal partijen voelt ook voor een vorm van toezicht op het proces bij het vaststellen van een rating. Een aantal andere partijen is duidelijk geen voorstander van toezicht, mede vanwege het subjectiviteitsaspect in het ratingproces. Deze partijen willen de groeiende invloed van de rating agencies in de particuliere sector beperken door meer concurrentie aan te moedigen. Een idee, dat in dit verband werd genoemd, is de ontwikkeling van ratings door emissiebegeleiders. Dit idee zal echter in het huidige moeilijke investeringsklimaat en gegeven de discussie omtrent de onafhankelijkheid van analisten van zakenbanken, weinig steun vinden. Een andere genoemde mogelijkheid als concurrent voor externe ratings is de ontwikkeling van de interne risicomodellen van banken. Dit is echter een dure aangelegenheid voor de kleinere banken.

Samenvatting en conclusies Financiële marktpartijen gebruiken ratings om uiteenlopende redenen: van een middel voor emittenten om toegang te krijgen tot de openbare kapitaalmarkt tot een oordeel voor beleggers over de risico’s bij complexe financiële producten. Er bestaat dan ook geen twijfel over het feit dat ratings gemeengoed zijn geworden, en dat de rating agencies niet meer weg te denken zijn uit het financiële systeem. Met deze nadrukkelijke rol is er tegelijkertijd kritiek op het functioneren van de rating agencies. Het is de vraag of de beperkte concurrentie in de markt voor ratings adequate kredietbeoordelingen in de weg staat. De geïnterviewde marktpartijen hebben de indruk dat de rating agencies elkaars beoordelingen kopiëren om geen gezichtsverlies te lijden. Daarnaast bestaat in de markt een sterke behoefte aan meer transparantie in de gebruikte methodiek. Beleggende partijen maken zich specifiek zorgen over de vraag of de rating agencies wel onafhankelijk (kunnen) functioneren van de beoordeelde partijen, aangezien de rating agencies voor hun inkomsten juist ook afhankelijk zijn van deze partijen. Emitterende partijen daarentegen zijn, ondanks tevredenheid over de DNB



kwaliteit en onafhankelijkheid van de analisten, ongelukkig met de door hen getypeerde downward bias van de rating agencies en de huidige dominantie van de sectoranalyse boven de individuele analyse. Bovendien zijn emitterende partijen sterk afhankelijk van het oordeel van de rating agencies. De toenemende betekenis van ratings, gecombineerd met de beperkte concurrentie in deze markt en het gebrek aan transparantie in de ratingmethodiek, roept de vraag op of extern toezicht op de rating agencies gewenst is. Gezien de getypeerde kwetsbaarheden lijkt dit inderdaad een wenselijke ontwikkeling. Dan moet met name gedacht worden aan toezicht op de kwaliteit van het ratingproces (en niet op de uitkomst van het proces zelf), in combinatie met transparantie- en rapportagerichtlijnen. De geïnterviewde marktpartijen hebben geen eenduidig antwoord op de toezichtvraag voorhanden. Sommige marktpartijen voelen ook voor een vorm van toezicht op het ratingproces. Andere partijen zien geen heil in toezicht. Zij hopen op andere kanalen om de markt voor ratings open te breken, bijvoorbeeld door de ontwikkeling van interne risicomodellen door banken.

Geraadpleegde literatuur Bakker, A.F.P. (2003), Wie houdt toezicht op de kredietbeoordelaars?, Maandblad Fiducie, uitgave van de Financiële Studievereniging Amsterdam, themanummer 2. Jonker, N. (2002), Credit ratings of the banking sector, De Nederlandsche Bank, Research Memorandum wo 714. us Securities and Exchange Commission (2003), Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Market. 1 Zie ook het artikel ‘Financiële positie van bedrijven onder druk: oorzaken en gevolgen’ elders in dit Kwartaalbericht.

DNB


77

De Nederlandse economie in 2003-2005: een voorspelling met morkmon

Het begin van 2003 werd gekenmerkt door wereldwijd dalende aandelenkoersen, de onrustige situatie in het Midden-Oosten en de inval van de Verenigde Staten (VS) in Irak. Deze gebeurtenissen hebben het toch al niet hoge consumenten- en producentenvertrouwen aan het begin van dit jaar danig onder druk gezet. In het laatste kwartaal van vorig jaar en het eerste kwartaal van dit jaar is het Nederlandse bbp-volume met 0,2% respectievelijk 0,3% kwartaal-op-kwartaal gekrompen, waarmee Nederland in een recessie verkeert. Aangezien eerder al de laatste twee kwartalen van 2001 licht negatieve groeicijfers op kwartaalbasis lieten zien is er zelfs sprake van een dubbele inzinking (‘double dip’). Rekening houdend met deze recente macro-economische ontwikkeling zal de economische groei naar verwachting voor heel 2003, met –0,4%, onder de nulgroei uitkomen. De krimp wordt veroorzaakt door sterk afnemende bedrijfsinvesteringen, een lage groei van de uitvoer en een relatief hoge toename van de invoer. De groei van de particuliere consumptie is slechts gematigd, onder andere vanwege de tegenvallende ontwikkeling van de huizenprijzen waardoor de omvang van de verzilvering van de overwaarde van de eigen woning minder groot is dan in voorgaande jaren. De werkloosheid neemt de komende twee jaar sterk toe en heeft een drukkende werking op de loonontwikkeling. In combinatie met de sterk dalende invoerprijzen heeft dit als gevolg dat de inflatie afneemt tot naar verwachting 2,4% dit jaar, 1,6% in 2004 en 1,3% in 2005. Er wordt in dit artikel tevens aandacht besteed aan een drietal onzekerheidsvarianten. De beide eerste varianten gaan in op onzekerheden in het buitenlandbeeld, namelijk de mogelijkheid van een sneller herstel van de wereldhandelsgroei en die van een verdere depreciatie van de dollar. Daarna nemen we de situatie op de Nederlandse huizenmarkt onder de loep. De ramingen en de scenario-resultaten zijn verkregen met behulp van MORKMON, het macroeconometrische model voor Nederland van de Nederlandsche Bank.

De Nederlandse economie in 2003-2005: een voorspelling met MORKMON

Inleiding Elk half jaar wordt een voorspelling voor Nederland gepubliceerd op basis van berekeningen met het macroeconomische structuurmodel morkmon van de Nederlandsche Bank. Dit artikel presenteert de ramingen voor de Nederlandse economie voor de periode 2003-2005. De gerealiseerde cijfers voor het eerste kwartaal van 2003 zijn in deze voorspelling verwerkt. Ten opzichte van een half jaar geleden is het conjuncturele beeld voor de komende jaren neerwaarts bijgesteld. Zo is de raming voor de bbp-volumegroei voor zowel 2003 als 2004 met meer dan één procentpunt verlaagd naar –0,4% respectievelijk 0,8%. Voor het eerst sinds jaren zijn de gerealiseerde groei in 2002 en de raming voor 2003 voor de Nederlandse economie lager dan voor Duitsland. De belangrijkste oorzaak van de neerwaartse groeiaanpassing is gelegen in een tegenvallende wereldconjunctuur. Deze is een uitvloeisel van de recente spanningen rondom de oorlog in Irak, inclusief de bijbehorende hoge olieprijzen, en van de krach op de aandelenmarkten die zich de afgelopen jaren sluipenderwijs heeft voltrokken. De daling van de beurskoers en de stabilisatie van de huizenprijs drukken de groei van de particuliere consumptie, waardoor de Nederlandse economie deze interne bestedingsimpuls misloopt. In het vierde kwartaal van 2002 kromp de bbp-volumegroei met 0,2% kwartaal-op-kwartaal en in het eerste kwartaal van 2003 met nog eens 0,3% kwartaal-op-kwartaal. Het jaarcijfer voor de economische groei over 2003 zal als gevolg hiervan naar verwachting ook negatief uitkomen, namelijk op –0,4%, om vervolgens geleidelijk aan te trekken richting een meer trendmatige groeiniveau aan het einde van de beschouwde projectieperiode. Voor 2005 in zijn geheel wordt een groei van 1,8% voorzien. Het inflatiebeeld is ten opzichte van de vorige projecties iets bijgesteld. De raming voor de consumentenprijsindex (cpi) in 2003 blijft ongewijzigd op 2,4% en duikt in de daarop volgende jaren onder de 2%-grens met 1,6% en 1,3% in respectievelijk 2004 en 2005. De belangrijkste oorzaken hiervoor zijn de sterke appreciatie van de euro die het invoerprijspeil drukt en de in vergelijking met de afgelopen jaren gematigde ontwikkeling van de lonen. De gematigde loonstijging vindt plaats tegen de achtergrond van een sterk toenemende werkloosheid met circa 100.000 personen in zowel 2003 als in 2004. Dit artikel gaat eerst nader in op de uitgangspunten die ten grondslag liggen aan de ramingen. Daarna volgt een uitgebreidere toelichting op het economische beeld 80

dat uit de ramingen volgt. Tot slot worden drie onzekerheidsvarianten gepresenteerd die de effecten beschrijven van een sterker aantrekken van de wereldhandel, een verdere depreciatie van de Amerikaanse dollar en een neerwaartse ontwikkeling van de huizenprijzen in Nederland.

Uitgangspunten 2003-2005 Buitenlandse ontwikkelingen hebben een grote invloed op de Nederlandse economie gezien haar open karakter. In het onderstaande worden de belangrijkste relevante externe invloeden weergegeven, gebaseerd op de uitgangspunten zoals die zijn gehanteerd binnen het Europees Stelsel van Centrale Banken (escb) in het kader van de recente Broad Macroeconomic Projection Exercise (bmpe) 1. Deze uitgangspunten bevatten conform de afspraken binnen het escb geen wisselkoersen rentevisie. De projecties zijn gebaseerd op constante wisselkoersen die liggen op het niveau dat gold op het moment van uitvoeren van deze analyse (22 mei 2003). Deze euro-beleidsrente ligt gedurende de voorspelperiode op het historisch lage niveau van 2,5%. Het beloop van de lange rente is gebaseerd op een technische aanname op grond waarvan deze geleidelijk stijgt van 4,0% in 2003 naar 4,1% in 2005. De economische groei in de grootste westerse economieën begint in 2003 weer geleidelijk aan te trekken (tabel 1). De verwachte volumegroei van het bbp is voor deze economieën in 2005 grosso modo een factor 1,5 maal groter dan in 2003. De groei in de vs trekt daarbij eerder aan en valt iets hoger uit. Hiermee continueert de vs haar rol als motor van de wereldeconomie. De voor Nederland relevante wereldhandelsgroei bedroeg in 2002 een schamele 0,2%, maar versnelt naar 3,3% in 2003, om daarna in twee jaar tijd te verdubbelen tot 6,8% in 2005. Medio 2004 ligt deze groei weer om en nabij het gemiddelde van de afgelopen decennia (ruwweg 6%). Het mondiale economische klimaat verbetert naar verwachting dus geleidelijk en daarvan kan een open economie als de Nederlandse de vruchten plukken. De projecties voor de olieprijzen zijn gebaseerd op futuresprijzen en deze tonen een licht dalende trend om zich vervolgens te stabiliseren op usd 23 per vat. De huidige status-quo in het Midden-Oosten draagt naar verwachting bij aan de stabilisatie van de olieprijs. De sterke appreciatie van de euro met 23% van een koers van 0,94 usd in 2002 naar 1,16 usd in 2004 zorgt voor een verdere verlaging van de olieprijzen in euro’s voor DNB



Tabel 1 Uitgangspunten Realisatie 2002 Internationaal 1 Volume relevante wereldhandel 1 Bbp-volumegroei vs Bbp-volumegroei vk Bbp-volumegroei Japan Grondstoffenprijzen exclusief olie, in usd Prijspeil goedereninvoer in euro’s Uitvoerprijspeil concurrenten, in euro’s 2

Veronderstellingen 2003

2004

2005

Procentuele mutaties 0,2

3,3

5,4

6,8

2,4

2,3

3,2

3,3

1,8

1,9

2,4

2,8

0,3

1,1

1,2

1,6

-3,9

-4,0

3,4

5,9

-0,6

-2,4

-0,6

0,4

-3,1

-4,0

0,2

1,2

2,5

Gemiddelde niveaus

Korte rente eurogebied (%) Lange rente Nederland (%) Eurokoers (in usd) Olieprijs (uk Brent in usd per vat) Binnenland Arbeidsvolume overheid (niveau in 1000 arbeidsjaren) Volumegroei overheidsconsumptie (%) Volumegroei bruto investeringen overheid (%)

3,3

2,5

2,5

4,9

4,0

3,9

4,1

0,94

1,13

1,16

1,16

25,0

25,8

23,2

22,7

773

772

776

776

3,7

0,2

1,0

1,0

0,9

2,6

-2,2

-2,2

1 De internationale uitgangspunten zijn ontleend aan de bmpe (voorjaar 2003, Eurosysteem). 2 Geografisch herwogen, goederen exclusief olie en gas.

Europese consumenten en producenten. De grondstoffenprijzen exclusief energie in usd zijn in 2002 met bijna 4% gedaald en een daling van gelijke grootte wordt voor 2003 voorzien. Het aantrekken van de wereldeconomie in 2004 en 2005 gaat daarentegen samen met een toename van grondstoffenprijzen, die de afname in de afgelopen twee jaar tenietdoet. De stijgende grondstoffenprijzen in 2004 en 2005 duwen het prijspeil van de totale goedereninvoer omhoog, hoewel dit effect in 2004 wordt gematigd door de overloop van de appreciatie van de euro. De waardestijging van de Europese munt zorgt in 2003 voor een daling van zowel het invoerprijspeil, als het uitvoerprijspeil van de Nederlandse concurrenten in 2003 (beide berekend in euro’s). De binnenlandse uitgangspunten hebben voornamelijk betrekking op het budgettaire beleid en andere aspecten van de collectieve sector. De raming incorporeert de beleidsimplicaties voor de projectiehorizon van het recentelijk geformeerde kabinet Balkenende ii zoals weergegeven in het Hoofdlijnenakkoord getiteld DNB


‘Meedoen, Meer werk, Minder regels’ van het cda, de vvd en d66. Het pakket aan maatregelen beoogt de werkgelegenheid en de structurele economische groei te bevorderen en het emu-tekort substantieel terug te dringen. In het Pact voor Stabiliteit en Groei is vastgelegd dat het begrotingstekort het maximum van 3,0% bbp niet mag overschrijden. Met het oog hierop behelst het Hoofdlijnenakkoord een samenhangend pakket aan maatregelen bestaande uit ombuigingen, intensiveringen en lastenverlichting cq -verzwaring. Het zwaartepunt ligt bij de voor het financieringssaldo relevante ombuigingen die oplopen tot cumulatief eur 8 miljard in 2007 en die voornamelijk bestaan uit besparingen op de sociale zekerheid en op de salarissen in de collectieve sector en de zorg. De loonontwikkeling bij de overheid en daaraan gekoppeld de stijging van de uitkeringen en de aow worden in de periode 2004-2007 ieder jaar beleidsmatig 1 procentpunt achtergesteld ten opzichte van de middellange termijn prognose. De intensiveringen vinden met name plaats op de beleidsterreinen onderwijs, zorg, veiligheid en mobiliteit. De extra uit81


gaven aan deze speerpunten komen boven op de intensiveringen van het Strategisch Akkoord 2002, dat aan het kabinet Balkenende i ten grondslag lag. De groei van de overheidsconsumptie vertraagt in 2003 naar 0,2% (tegen 3,7% in 2002). De overheidsinvesteringen groeien in 2003 nog met 2,6% door de effectuering van bestaande omvangrijke projecten. De werkgelegenheidsgroei in de collectieve sector wijzigt niet door het beleidspakket. De voorgenomen reductie aan arbeidsplaatsen bij het openbaar bestuur wordt gecompenseerd door een toename van de werkgelegenheid in onderwijs, zorg, politie en justitie. Per saldo resulteert in 2003-2005 een lichte toename van het arbeidsvolume bij de overheid.

van dit jaar slechts heel bescheiden is komt de jaargroei voor heel 2003 negatief uit. In grafiek 1b wordt de jaargroei van het bbp-volume uiteengerafeld in de bijdrage van het lopende jaar en de bijdrage van de overloop uit het voorgaande jaar. De groei in 2003 kan, in tegenstelling tot voorgaande jaren, ook niet op overloop uit het vorige jaar rekenen. In 2004 wordt een gematigde jaargroei van 0,8% geraamd mede vanwege het feit dat bbpoverloop uit 2003 heel bescheiden is. Ten opzichte van de vorige raming is de verwachte groei voor alle bestedingscomponenten in 2003 neerwaarts aangepast. De particuliere consumptie groeit minder hard als gevolg van een meer gematigde groei van het besteedbare inkomen en de tegenvallende vermogensgroei. De investeringen daalden met maar liefst 6% in het eerste kwartaal van dit jaar ten opzichte van

Uitkomsten centrale projectie 2003-2005 Grafiek 1a Kwartaal-op-kwartaal groei 2001-2005 Tabel 2 geeft de realisaties voor 2002 en de ramingen voor de periode 2003-2005 van de voornaamste macroeconomische variabelen weer. In het hiernavolgende gaat de aandacht uit naar de economische groei en haar determinanten, de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt, de lonen en de prijzen gedurende de projectieperiode. Economische groei In 2003 zal de Nederlandse economie, afgemeten aan het bbp-volume, krimpen met 0,4%. Dit betekent dat voor het eerst sinds 1982, toen de economie met 1,2% kromp, de jaargroei negatief uit gaat vallen. Het laagste groeicijfer in de vorige eeuw na 1982 werd in 1993 geboekt met 0,8%. In het laatste kwartaal van vorig jaar en het eerste kwartaal dit jaar is de Nederlandse economie met respectievelijk 0,2% en 0,3% kwartaal-opkwartaal gekrompen, waarmee Nederland in een recessie verkeert. Met de laatste revisie van de cijfers door het cbs is er zelfs sprake van een dubbele inzinking (‘double dip’), omdat de laatste twee kwartalen in 2001 ook (licht) negatieve groeicijfers laten zien. Dit is duidelijk te zien in Grafiek 1a. Deze grafiek geeft de kwartaal-op-kwartaal bbp-volumegroei weer voor de periode 2001-2005 met realisaties voor de periode tot en met het eerste kwartaal van 2003 en ramingen vanaf dat moment. De eerste inzinking is zichtbaar in het derde en vierde kwartaal in 2001 en de tweede inzinking in het vierde kwartaal van 2002 en het daaropvolgende, eerste kwartaal van 2003. Ook voor het tweede kwartaal van 2003 wordt een lichte negatieve groei voorzien. In de periode daarna trekt de groei echter weer geleidelijk aan. Omdat het herstel van de kwartaal-op-kwartaal bbp-volumegroei in de tweede helft 82

0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 01

02

03

04

05

Grafiek 1b Jaar-op-jaar groei 1996-2005 inclusief aandeel overloop 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 -0,5 96

Bijdrage lopend jaar

97

98

99

00

01

02

03

04

05

Overloop

Toelichting: 1996-2002 is realisatie; 2003-2005 is projectie.

DNB



Tabel 2 Kerngegevens basisprojectie Nederlandse economie Realisatie 2002 Volume bestedingen en productie Particuliere consumptie Bruto investeringen bedrijven (excl. woningen) Uitvoer goederen en diensten Invoer goederen en diensten Bruto binnenlands product Lonen en prijzen Contractloon per werknemer in de marktsector Loonsom per werknemer in de marktsector Consumentenprijsindex Prijsconcurrentiepositie 1 Prijspeil bruto binnenlands product Reëel beschikbaar huishoudinkomen 2 Arbeidsmarkt Werkgelegenheid (arbeidsjaren) Arbeidsaanbod (personen x 1000)

Voorspelling 2003

2004

2005

Procentuele mutaties

0,9

0,9

0,9

1,6

-5,1

-7,4

0,8

3,0

-1,4

0,8

2,8

4,8

-2,1

2,9

3,1

4,5

0,2

-0,4

0,8

1,8

3,7

2,8

1,8

1,1

5,0

4,1

2,7

1,7

3,3

2,4

1,6

1,3

-2,8

-3,0

-0,5

0,3

3,2

3,3

2,1

1,2

1,3

-0,2

0,8

0,3

0,4

-0,9

-0,4

0,5

1,2

0,8

0,9

1,1

Gemiddelde niveau

Mutatie werkloosheid ( personen x 1000) Verhouding niet-actieven/actieven (procenten)

51

105

98

33

65,9

69,0

71,2

72,0

Collectieve sector emu-Vorderingensaldo (procenten bbp) Bruto schuld (ultimo, procenten bbp)

-1,2

-1,9

-2,3

-2,0

52,5

52,7

53,5

54,0

5,3

4,9

5,1

5,2

85,3

85,6

85,0

84,4

Overig Handelsbalans in goederen en diensten (% bbp) Arbeidsinkomensquote (procenten) 3 1 Mutatie uitvoerprijspeil concurrenten minus mutatie prijspeil goederenuitvoer (exclusief energie). 2 Gedefleerd met de deflator particuliere consumptie.

3 Bedrijven exclusief delfstoffenwinning, exploitatie onroerend goed en kwartaire sector.

hetzelfde kwartaal in 2002. Door de jaren achtereen verslechterende concurrentiepositie van het Nederlandse bedrijfsleven en de recente appreciatie van de euro groeit de uitvoer duidelijk minder snel dan de wereldhandel. In de paragraaf ‘Variantenanalyse’ verderop in dit artikel worden de effecten van de wereldhandelsgroei en de depreciatie van de Amerikaanse dollar op de economie separaat in kaart gebracht. Een combinatie van duurzame loonmatiging en kostenreductie door bedrijven, mede in reactie op de sterke

toename van de werkloosheid, bevordert de verbetering van de concurrentiepositie en winstgevendheid van het bedrijfsleven. Deze zijn weerspiegeld in het herstel over de komende jaren van de groei van de uitvoer en investeringen, dat in belangrijke mate bijdraagt aan het bereiken van een meer trendmatige bbp-groeivoet van circa 2,5% aan het eind van de voorspelhorizon. Het particuliere consumptievolume neemt evenals in 2002, dit jaar en volgend jaar gematigd toe met 0,9%. Het consumentenvertrouwen en de koopbereidheids-

DNB


83


indicatoren staan momenteel op hun laagste niveaus sinds de recessie van 1982. Het geringe vertrouwen van de consumenten heeft mogelijkerwijs te maken met de oplopende werkloosheid, de politieke spanningen in het Midden-Oosten en de nog immer aanwezige onrust op de financiële markten. Additioneel spelen voor Nederland nog de inkomenseffecten van het afgesloten Hoofdlijnenakkoord, dat ten grondslag ligt aan het kabinet Balkenende ii. De korting op de lonen in de collectieve sector en op de uitkeringen heeft samen met de additionele maatregelen een neerwaarts effect op het beschikbaar inkomen en daarmee op de particuliere consumptie. De groei van het beschikbaar inkomen van werknemers in de collectieve sector en van uitkeringsgerechtigden blijft achter bij de inflatie, waardoor de koopkracht voor deze groep daalt. Het reëel beschikbaar huishoudinkomen daalt in 2003 per saldo met 0,2% door de geringe stijging van de reële contractlonen in combinatie met de verhoging van de pensioenpremies en de ziektekostenpremies. Over de projectiehorizon wordt echter aangenomen dat consumenten zich realiseren dat 2003 door tijdelijke factoren een economisch slecht jaar is en dat ze vooralsnog hun vrije besparingen (totale besparingen exclusief contractuele besparingen) reduceren om de particuliere consumptie enigszins op peil te houden. Het gedeeltelijk ontmantelen van de spaarloonregeling speelt hierbij mogelijk een rol, omdat daardoor spaartegoeden zijn vrijgevallen die anders niet vrij opneembaar waren geweest. De daling van de beurskoersen en de stabilisatie van de huizenprijzen hebben echter een drukkend effect op de groei van de particuliere consumptie. Enkele jaren geleden werd een deel van de grote overwaarde op de huizen, die was ontstaan door de forse huizenprijsstijgingen nog op grote schaal verzilverd en (groten)deels voor consumptieve doeleinden aangewend. Als gevolg van een vermindering van de verzilvering van de overwaarde èn de daling van de beurskoersen zijn deze additionele bestedingsimpulsen afgenomen hetgeen de consumptiegroei neerwaarts beïnvloedt. Het Hoofdlijnenakkoord ontmoedigt de overwaardeverzilvering verder door restrictieve maatregelen ten aanzien van de fiscale aftrekfaciliteit van de hypotheekrente. De gemaakte afspraken en de discussie over deze faciliteit dragen mogelijk bij aan een kritisch sentiment over het huidige niveau van de huizenprijzen. In de basisprojectie wordt aangenomen dat de huizenprijzen zich vooralsnog ruwweg in lijn met het gemiddelde prijspeil ontwikkelen. Verderop in dit artikel wordt een onzekerheidsvariant besproken, waarin de gevolgen van een correctie van de huizen84

prijzen voor de Nederlandse economie worden doorgerekend. Ook wordt ingegaan op de invloed van de overwaardeverzilvering op de economie. De overheidsconsumptie heeft over de periode 1996-2001 een forse impuls aan de totale binnenlandse vraag gegeven, waardoor het bbp-volume gemiddeld met 0,7 procentpunt per jaar additioneel toenam. Door de verslechterende overheidsbegroting en de bezuinigingsmaatregelen, zoals uiteengezet in het nieuwe regeerakkoord, zal deze impuls aan de bbp-groei over de projectieperiode goeddeels wegvallen. De bedrijfsinvesteringen nemen dit jaar met 7,4% nog sterker af dan vorig jaar (met 5,1%), veroorzaakt door het afgenomen producentenvertrouwen, de lagere winstgevendheid, de lage bezettingsgraad van de productiecapaciteit en de reeds over een langere periode verslechterende concurrentiepositie. De bedrijfswinsten staan onder druk door de hoge loonen prijsstijgingen van de afgelopen jaren. De arbeidsinkomensquote neemt toe van 83,1% in 2000 tot 85,3% in 2002 en stijgt verder naar 85,6% in 2003 om daarna, als gevolg van loonmatiging en afslankingsoperaties van bedrijven, te dalen naar 84,4% in 2005. Bedrijven snijden in hun personeelsbestand, waardoor het aantal vacatures afneemt en de werkloosheid toeneemt met circa 100.000 personen in zowel 2003 als 2004. Gedurende de afgelopen drie jaar is bovendien het aantal faillissementen verdubbeld van 300 naar 600 per maand. Het producentenvertrouwen en de orderposities van bedrijven zijn het afgelopen half jaar sterk gedaald, nadat ze in 2002 weer wat waren opgekrabbeld. Het rationaliseren van de bedrijfsprocessen en het failleren van bedrijven dragen bij aan een verbetering van de arbeidsproductiviteitsgroei, die in 2001 en 2002 nog negatief was. De totale investeringen nemen volgend jaar aarzelend toe om in 2005 te versnellen naar een groei van 3,0% voor zowel de bedrijfsinvesteringen als de investeringen in woningen. In het eerste kwartaal van 2003 is het volume van de invoer en uitvoer van goederen en diensten respectievelijk 3,5% en 1,3% hoger dan een jaar eerder. Deze toename komt voor een belangrijk gedeelte voor rekening van de stijging van de wederuitvoer. Dit zijn ingevoerde producten die Nederland weer verlaten nadat ze hooguit een kleine bewerking hebben ondergaan. Na correctie voor wederuitvoer resulteert een uitvoer van in Nederland geproduceerde goederen en diensten, die iets lager is dan vorig jaar, terwijl de invoer na correctie stijgt met 2,3%. De stijging van de invoer ligt in de lijn der verwachting met het aantrekken van de wereldhandel en de appreciatie van de euro. Bovendien zal de DNB



uitvoergroei naar verwachting vooralsnog getemperd worden door de uitbraak van de vogelpest en de productiebeperking als gevolg van de preventieve maatregelen daaromtrent. Op jaarbasis vertegenwoordigt de Nederlandse pluimveesector (inclusief toelevering, dienstverlening, verwerking, handel en distributie) een bruto productiewaarde van ruim eur 5 miljard. Circa 75% van de productie in Nederland gaat naar het buitenland. Al met al blijft de uitvoergroei achter bij de toename van de voor Nederland relevante wereldhandel en boeten de Nederlandse exporteurs in aan marktaandeel. De verslechterende prijsconcurrentiepositie is hiervoor mede verantwoordelijk. Deze wordt niet alleen veroorzaakt door de appreciatie van de euro, maar heeft ook te lijden gehad van de sterke stijging van de arbeidskosten per eenheid product in de afgelopen jaren. Voor de komende jaren verwachten we een aantrekkende groei van het in- en uitvoervolume als gevolg van de oplopende wereldhandelsgroei. Een belangrijk deel hiervan komt voor rekening van de wederuitvoer. De prijsconcurrentiepositie herstelt zich langzaam en pas in 2005 worden, naar verwachting, de Nederlandse producten op de wereldmarkt weer relatief goedkoper dan de producten van de concurrenten op de buitenlandse markten.

tijds verwachte toename van de consumentenprijzen met 2,5%. In eerdere stadia afgesloten loonovereenkomsten voor 2003, die 64% van de arbeidspopulatie dekken, ligt een contractuele loonstijging van gemiddeld 3,0% besloten. Daarmee komt de gemiddelde contractloonstijging in 2003 uit op 2,8%. De dalende trend van de afgelopen jaren zet zich de komende jaren voort. Het huidige economische klimaat laat weinig onderhandelingsruimte aan de vakbonden om de looneisen boven de inflatie te laten uitkomen. Voor 2005 verschilt de geprojecteerde loonstijging met 1,1% nauwelijks van de geraamde inflatie. Voorts is in het Hoofdlijnenakkoord van het nieuwe kabinet Balkenende ii afgesproken dat de loonontwikkeling in de collectieve sector jaarlijks 1 procentpunt achterblijft bij de eerdere middellange termijn prognose. Tabel 3 toont de opbouw van de loonkosten per eenheid product. De dalende tendens van de contractloonstijgingen vertaalt zich in een afname van de loonsomstijging per werknemer met circa 1 procentpunt per jaar van 5,0% in 2002 naar 1,7% in 2005. De incidentele loonstijging weerspiegelt grotendeels de stijging van de gemiddelde lonen door de vergrijzing van de beroepsbevolking en is daardoor positief. De conjuncturele component van de incidentele loonstijging bestaat uit premies, bonussen, arbeidsmarkttoeslagen, en dergelijke. Door de verruiming van de arbeidsmarkt zorgt de conjuncturele component voor een afvlakking van de bijdrage van de incidentele loonstijging gedurende de projectieperiode. De bijdrage van de sociale lasten voor werkgevers aan de loonsomstijging was in 2002 0,7 procentpunt. Deze zal in 2003 oplopen tot 0,9 procentpunt om in de daarop volgende jaren te halveren. De positieve bijdrage van de sociale lasten aan de loonsomstijging wordt grotendeels veroorzaakt door de stijging van de pensioenpremies om de achterblijvende rende-

Lonen De toenemende werkloosheid zorgt voor een neerwaartse druk op de loonvorming. De contractloonstijging vertoont een dalende tendens van 4,5% in 2001 naar 3,7% in 2002 en 2,8% in 2003. Het cijfer voor 2003 ligt reeds voor een belangrijk deel besloten in bestaande collectieve overeenkomsten. In december 2002 tijdens het Najaarsoverleg zijn de overheid en de sociale partners, de werkgevers en de werknemers, overeengekomen de contractlonenstijgingen te limiteren op de des-

Tabel 3 Opbouw loonkosten per eenheid product in de marktsector Bijdragen in procentpunten

Contractloon Incidenteel Sociale lasten werkgevers Loonsom per werknemer Arbeidsproductiviteit Loonkosten per eenheid product

DNB


2002

2003

2004

2005

3,7

2,8

1,8

1,1

0,5

0,4

0,4

0,3

0,7

0,9

0,5

0,3

5,0

4,1

2,7

1,7

-0,2

0,5

1,2

1,4

5,2

3,6

1,5

0,3

85


menten van de pensioenfondsen te compenseren. De buffers van de fondsen zijn door de malaise op de beurs zodanig geslonken dat in sommige gevallen de dekkingsgraad (de waarde van de bezittingen van een pensioenfonds als percentage van de pensioenverplichtingen) onder de grens van 100% terecht is gekomen. De arbeidsproductiviteit, die in 2002 nog daalde met 0,2%, neemt in 2003 weer toe met 0,5% en trekt de daarop volgende jaren verder aan. Mede door het herstel van de arbeidsproductiviteit halveert de loonkostenstijging per eenheid product volgend jaar en neemt uiteindelijk af van 5,2% in 2002 tot 0,3% in 2005.

Eenzelfde toename met ruwweg 100.000 personen wordt voorzien voor heel 2003 en 2004. De werkloosheid is in 2001 en begin 2002 mede laag gebleven omdat de werkgelegenheid in de publieke sector sterk expandeerde door het opvullen van al enige tijd openstaande vacatures in het onderwijs en de gezondheidszorg. Zelfs in het tweede kwartaal 2002 groeide de werkgelegenheid in de niet commerciële dienstverlening nog met 3,5% (jaar-op-jaar). De omvang van de werkgelegenheid in de collectieve sector zal daarentegen in de komende periode door de voorgenomen maatregelen van het nieuwe kabinet nauwelijks veranderen. Zowel in de private sector als in de collectieve sector neemt de werkgelegenheid pas weer in 2005 toe. De productiviteitsverbeteringen worden door bedrijven vooralsnog aangewend om hun winstgevendheid te verbeteren. De werkloosheid stijgt ook als gevolg van een toename van het arbeidsaanbod met zo’n 0,9% per jaar gedurende de projectieperiode. Het arbeidsaanbod wordt in het nieuwe regeerakkoord beleidsmatig gestimuleerd door diverse maatregelen in de sociale zekerheid ten aanzien van pre-pensioenen en de matiging van de wao, werkloosheids- en sociale uitkeringen. Het achterblijven van de uitkeringen bij de lonen in de marktsector doet per definitie de vervangingsvoet (‘replacement rate’) dalen en geeft daarmee een stimulans aan personen om zich op de arbeidsmarkt aan te bieden. De stijging van de werkloosheid en de daling van de werkgelegenheid veroorzaken een toename van de verhouding niet-actieven versus actieven, de zogenoemde i/a-ratio. Deze verslechtert van 65,9% in 2002 tot 72,0% in 2005.

Arbeidsmarkt Bedrijven zijn de afgelopen paar jaar terughoudend geweest om arbeidskrachten te ontslaan, die juist met zeer veel moeite in de krappe arbeidsmarkt van 1999-2000 gerekruteerd waren. Het aanhouden van overtollig personeel (labour hoarding) zorgde voor de dalende arbeidsproductiviteit in 2001 en 2002. Met het rationaliseren en reorganiseren van de bedrijfsprocessen wordt deze trend omgebogen. Als gevolg hiervan daalt de werkgelegenheid in de marktsector dit jaar en volgend jaar. Additionele oorzaken zijn de beperkte economische groei en de forse stijging van de arbeidskosten in 2001 en 2002. Het aantal vacatures is in de tweede helft van 2002 fors gedaald. De werkgelegenheid zal naar verwachting in 2003 dalen met 0,9% en in 2004 met 0,4%. Dit staat in schril contrast met de positieve groeipercentages van gemiddeld 2,5% per jaar in de periode 1996-2001. Het aantal werklozen bedroeg in de periode februari-april 2003 gemiddeld 392.000 personen, ten opzichte van 290.000 een jaar eerder.

Tabel 4 Stijging consumptieprijs naar onderdelen Bijdragen in procentpunten

2002

2003

2004

0,1

-0,8

-0,2

0,1

0,6

1,1

0,2

0,3

2,4

1,6

0,6

0,1

0,2

0,6

1,0

0,8

Prijspeil particuliere consumptie

3,4

2,4

1,5

1,3

Consumentenprijsindex

3,3

2,4

1,6

1,3

Invoer Indirecte belastingen en niet marktsector Arbeidskosten per eenheid product Bruto margeverbetering 2

1

2005

1 Indirecte belastingen, aardgas, huur en kwartaire diensten. 2 Inclusief kapitaalkosten.

86

DNB



Prijzen De opbouw van de toename van de consumentenprijsindex (cpi) is weergegeven in tabel 4. De cpi steeg in 2001 nog met 4,2%, maar de inflatie daalt in de huidige zwakke conjuncturele situatie gestaag. De belangrijkste factor daarbij is de afname van de bijdrage van arbeidskosten per eenheid product in drie jaar tijd van 2,4 procentpunt in 2002 naar 0,1 procentpunt in 2005. De oorzaak van deze afname ligt zowel in de loonmatiging als het herstel van de arbeidsproductiviteit, dat mede het gevolg is van herstructureringen in het bedrijfsleven. De bruto margeverbetering van bedrijven draagt over de projectieperiode gemiddeld zo’n 0,7 procentpunt per jaar bij aan de inflatie. In 2000 en 2001 bedroegen deze cijfers nog respectievelijk –1,6 procentpunt en –0,6 procentpunt. De daling in 2000 was een gevolg van het feit dat bedrijven de toenmalige forse prijsstijgingen van ingevoerde grondstoffen en materialen niet volledig doorberekenden aan de consumenten. De sterke appreciatie van de euro en de wereldwijde economische vertraging zorgen dit jaar voor een negatieve bijdrage van de invoerprijzen aan de inflatie van 0,8 procentpunt. Collectieve sector In 2001 bedroeg de bruto schuldquote van de collectieve sector 52,8% en het feitelijk vorderingenoverschot 0,1% van het nominale bbp. Het vorderingenoverschot is in 2002 omgeslagen in een tekort van 1,2% bbp, dat in 2003 verder oploopt naar 1,9% bbp. Het feitelijk vorderingentekort zal in 2004 nog iets verder oplopen tot 2,3% bbp en schommelt daarmee gedurende de gehele projectieperiode 2003-2005 rondom de 2% bbp. Het gevolg van de ontwikkeling van het feitelijk tekort is dat de bruto schuldquote stijgt van 52,5% bbp in 2002 naar 54,0% bbp in 2005. De toename van het bbp gedurende de voorspelhorizon zorgt er door het noemereffect voor dat de stijging van de schuldquote beperkt blijft. In absolute termen stijgt de totale schuld van de overheid harder. De verdere verslechtering van het vorderingentekort in 2004 is grotendeels te wijten aan de conjuncturele neergang in de jaren 2002-2003. De maatregelen zoals uiteengezet in het Hoofdlijnenakkoord gaan een verdere verslechtering van het overheidssaldo tegen. Het pakket aan ombuigingen, intensiveringen en lastenverlichtingen en -verzwaringen van het huidige kabinet brengt daarentegen op korte termijn ook uitverdieneffecten met zich mee. De per saldo voorgestelde bezuinigingen leiden derhalve niet direct tot een evengrote verbetering van het vorderingensaldo. Op langere termijn is dat wel hel geval. DNB


Variantenanalyse De in de vorige paragraaf besproken basisprojectie kent een aantal onzekerheden, van zowel binnenlandse als buitenlandse origine. Deze paragraaf bespreekt een drietal varianten. De eerste twee hebben betrekking op internationale onzekerheden, namelijk een sneller herstel van de wereldeconomie alsmede een verdere depreciatie van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro. Als derde onzekerheid wordt de ontwikkeling van de huizenprijzen in Nederland beschouwd, met als doel om een idee te krijgen van de economische gevolgen van een eventuele prijscorrectie op de huizenmarkt. De economische effecten van een sneller herstel van de wereldhandel Sinds de aanslagen in de vs op 11 september 2001 waren de internationale spanningen merkbaar toegenomen. De hiermee gepaard gaande gevoelens van toegenomen onveiligheid en onzekerheid hebben mogelijkerwijs het economisch herstel enige tijd uitgesteld. Ook het besmettelijke sars virus zou een eerder herstel kunnen beletten. In deze onzekerheidsvariant wordt ingegaan op een sneller herstel van de wereldeconomie. In de uitgangspunten van de basisprojectie ligt besloten dat de geopolitieke spanningen in de loop van het tweede kwartaal van dit jaar afnemen en dat het economisch herstel voorzichtig wordt ingezet. Het is echter niet ondenkbaar dat door de snelle afronding van de oorlog in Irak het vertrouwen sneller terugkeert en de consumptieve bestedingen en bedrijfsinvesteringen krachtiger opveren dan verondersteld in de basisprojectie. De onzekerheden daaromtrent zijn evenwel nog steeds groot. Een aantal indicatoren, zoals de olieprijs en het consumentenvertrouwen, duiden voorzichtig op een economisch herstel. Andere indicatoren, zoals de aandelenkoersen en het producentenvertrouwen, stralen echter vooralsnog minder optimisme uit. Om meer vat te krijgen op de mogelijke economische ontwikkelingen nu de oorlog in Irak is afgelopen, vergelijken we de huidige economische ontwikkeling met de ontwikkeling ten tijde van de eerste Golfoorlog (augustus 1990-februari 1991). Vlak na het begin van de eerste Golfoorlog verdubbelde de olieprijs en liep deze op tot usd 40 per vat eind september 1990. De olieprijs nam daarna echter geleidelijk af naar usd 20 per vat gedurende de militaire acties gericht op het bevrijden van Koeweit (Operation Desert Storm; 16 januari27 februari 1991). Bij de recente oorlog in Irak, die men al enige maanden had zien aankomen, piekte de olieprijs vlak voor de inval in Irak op een niveau van iets 87


Grafiek 2 Consumentenvertrouwen in de Verenigde Staten en in het eurogebied Eerste Irak conflict: 1990 1991

Tweede Irak conflict: 2003 120

0

100

-4

80

-8

60

-12

40

-16

-24

20

-20

-30

0

140

0

120

-6

100

-12

80

-18

60 40 90

91

92

93

94

-24 apr. 02

jul.

okt.

jan. 03

apr.

Verenigde Staten Eurogebied, schaal rechts

boven de usd 30 per vat, waarna deze gedurende het conflict afnam naar circa usd 25 per vat. Op dit niveau lijkt de olieprijs zich thans te handhaven. Grafiek 2 geeft de ontwikkeling van het consumentenvertrouwen weer gedurende de twee militaire conflicten met Irak. Een toenemend consumentenvertrouwen is een indicatie dat consumenten de toekomst zonniger in gaan zien en waarschijnlijk meer zouden kunnen gaan consumeren. Uit de grafiek blijkt dat tijdens de eerste Golfoorlog het consumentenvertrouwen twee maal scherp daalde in zowel de vs als in het eurogebied. Dit gebeurde vlak na de inval van Irak in Koeweit (augustus 1990) en gedurende Operation Desert Storm die tot de bevrijding van Koeweit leidde. Na Operation Desert Storm nam het consumentenvertrouwen sterk toe, in zowel de vs als in het eurogebied. De ontwikkeling ten tijde van de recente inval in Irak verliep anders. Het consumentenvertrouwen was al geruime tijd aan het dalen, maar het herstel begon al vlak na de inval. De meicijfers van het consumentenvertrouwen laten zien dat dit herstel zich in de vs lijkt voort te zetten, maar dat dit iets minder zeker is voor het eurogebied. Dit suggereert, tezamen met de ontwikkeling van het consumentenvertrouwen vlak na de Golfoorlog, dat het herstel van het consumentenvertrouwen in de Westerse wereld zich de komende periode verder zou kunnen voortzetten. Hiervan kan een positieve impuls uitgaan voor een sneller herstel van de wereldeconomie, waarvan ook de Nederlandse economie kan profiteren. Daarentegen is het producentenvertrouwen in het eurogebied en in de vs in de afgelopen maanden nog iets verder afgenomen. Het 88

producentenvertrouwen kan evenwel snel aantrekken als een toenemend consumentenvertrouwen zich vertaalt in additionele bestedingen. In de eerste maanden van de eerste Golfoorlog daalden de aandelenkoersen in de vs en in Europa met circa 15-20%. Tussen het begin van de oorlog en het einde vertoonden de aandelenkoersen een hoge volatiliteit. Ze herstelden zich volledig gedurende Operation Desert Storm. In het recente conflict met Irak gedroegen de aandelenkoersen zich minder grillig dan tijdens de eerste Golfoorlog. De koersen daalden vlak aan het begin van de Amerikaanse inval, maar namen ook weer toe tijdens en na afloop van de oorlog. Deze stijging was echter minder krachtig dan bij de eerste Golfoorlog. De aandelenkoersen bevinden zich thans weliswaar op een hoger niveau dan vlak voor de inval in Irak, maar staan nog steeds op een laag niveau in vergelijking met hun niveau in voorgaande jaren. Al met al wijzen met name de recente ontwikkelingen in olieprijzen en consumentenvertrouwen op de mogelijkheid van een krachtiger herstel. In lijn hiermee presenteert tabel 5 de economische gevolgen voor Nederland van een sneller herstel van de wereldeconomie. Hiervoor is een 2 procentpunt hogere wereldhandelsgroei verondersteld in 2003 en een 1 procentpunt hogere wereldhandelsgroei in zowel 2004 als in 2005 dan in de basisprojectie is aangenomen. Hiermee komt de wereldhandelsgroei uit op 5,3% in 2003, op 6,4% in 2004 en op 7,4% in 2005. Het extra aantrekken van de wereldhandelsgroei gedurende 2003-2005 heeft in het eerste jaar een 1,5 procentpunt hogere uitvoergroei van goederen tot gevolg, DNB



Tabel 5 Eerder aantrekkende wereldhandelsgroei Effecten in procentpunten ten opzichte van basisprojectie, tenzij anders aangegeven

Veronderstelling ten opzichte van basisprojectie Wereldhandelsgroei Uitkomsten volgens morkmon Volumegroei particuliere consumptie Bbp-volumegroei Volumegroei goedereninvoer Volumegroei goederenuitvoer Mutatie werkloosheid (1000 personen) Groei loonvoet bedrijven Inflatie

afnemende naar een 1,0 procentpunt hogere uitvoergroei in de twee daaropvolgende jaren. De consumptieve bestedingen nemen dit jaar additioneel toe met 0,1 procentpunt ten opzichte van de basisprojectie, oplopende naar een 0,4 procentpunt hogere consumptiegroei in 2005. De bbp-volumegroei neemt drie achtereenvolgende jaren met 0,4 procentpunt toe. In het kielzog hiervan daalt de werkloosheid dit jaar met 10.000 personen, volgend jaar met 17.000 personen en in 2005 met nog eens 16.000 personen. De afname van het aantal werklozen zorgt tevens voor een opwaartse druk op de lonen in het bedrijfsleven en op de inflatie en stimuleert de consumptiegroei.

2003

2004

2005

2,0

1,0

1,0

0,1

0,2

0,4

0,4

0,4

0,4

1,3

1,0

1,0

1,5

1,0

1,0

-10

-17

-16

0,1

0,6

1,2

0,1

0,3

0,6

De macro-economische gevolgen van een verdere depreciatie van de dollar Een tweede factor van onzekerheid in het buitenlandbeeld betreft de koers van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Na afloop van de eerste Golfoorlog apprecieerde de dollar sterk. Dit is niet gebeurd na de recente Golfoorlog. Vlak na de Amerikaanse overwinning won de dollar wel even terrein ten opzichte van de euro, maar al spoedig hervatte de euro haar opmars. De euro is sinds februari 2002 gestegen van 0,86 usd naar 1,16 usd, ofwel een appreciatie met 35%. Tabel 6 toont de gevolgen van een eventuele verdere dollardepreciatie met 10% vanaf de tweede helft van 2003.

Tabel 6 Onzekerheden buitenlandbeeld: depreciatie van de dollar met 10% Effecten in procentpunten ten opzichte van de basisprojectie, tenzij anders aangegeven

Veronderstelling ten opzichte van basisprojectie Dollarkoers ten opzichte van euro (niveau) Uitkomsten volgens morkmon Volumegroei particuliere consumptie Bbp-volumegroei Volumegroei goedereninvoer Volumegroei goederenuitvoer Mutatie werkloosheid (1000 personen) Groei loonvoet bedrijven Inflatie

DNB


2003

2004

2005

-5,0

-10,0

-10,0

-0,0

0,1

0,1

-0,2

-0,2

0,0

-0,3

-0,0

0,3

-0,5

-0,1

0,1

4

8

4

0,0

-0,4

-0,6

-0,1

-0,6

-0,4

89


De depreciatie van de dollar ten opzichte van de euro hangt samen met het stijgende tekort op de lopende rekening en het sinds medio 2001 toenemende overheidstekort, het zogenoemde ‘tweelingentekort’, in de vs (grafiek 3). De lopende rekening van de vs vertoonde al langer een fors tekort zonder dat de dollar daardoor aan kracht inboette. De dollardepreciatie heeft pas daadwerkelijk plaatsgevonden enige tijd nadat de vs ook te maken kregen met een oplopend tekort op de overheidsbegroting. Dit tekort zal naar verwachting nog verder oplopen en een grotere depreciatie kan derhalve niet uitgesloten worden. In tabel 6 worden de economische gevolgen voor Nederland van een additionele depreciatie van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro met 10% getoond. Deze depreciatie vindt in het derde kwartaal van dit jaar plaats waarna de wisselkoers van de dollar vis-à-vis de euro gedurende de projectieperiode onveranderd blijft. Tevens veronderstellen we dat de dollar-

depreciatie vanaf het derde kwartaal de relevante wereldhandelsgroei licht laat achterblijven ten opzichte van de basisprojectie, voor circa 3 % lagere invoerprijzen zorgt. Doordat onze prijsconcurrentiepositie verslechtert komen de uitvoer en daarmee de productie en werkgelegenheid lager uit. Als gevolg van de voortgaande aanpassing van de binnenlandse prijzen aan de lagere invoerprijzen en mede gevoed door de lagere economische activiteit en hogere werkloosheid komt de inflatie in met name 2004 en 2005 lager uit dan in de basisprojectie is voorzien. De afnemende spanning op de woningmarkt De huizenprijzen zijn in 2002 met 6% toegenomen tot een niveau van gemiddeld eur 200.000 (Centraal Bureau voor de Statistiek). In het eerste kwartaal van dit jaar zijn de huizenprijzen niet verder toegenomen ten opzichte van het vierde kwartaal van 2002. De tijd die verstrijkt tussen het te koop zetten van een woning en

Grafiek 3 Lopende rekening Verenigde Staten, dollar/eurokoers en overheidstekort Verenigde Staten Saldo lopende rekening Verenigde Staten Kwartaalcijfers, in procenten bbp 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 01

02

03

Dollar/euro wisselkoers

Overheidstekort Verenigde Staten

Weekgemiddelden

Kwartaalcijfers in procenten bbp op jaarbasis

1,20

3

1,15

2

1,10

1

1,05

0

1,00 -1

0,95

-2

0,90

-3

0,85

-4

0,80 99

90

00

01

02

03

99

00

01

02

DNB

03



de verkoop ervan is opgelopen van circa 40 dagen in de hoogtijdagen op de woningmarkt in 1999-2000 naar circa 70 dagen in het eerste kwartaal van dit jaar. Hierbij zij aangetekend dat (nog) niet verkochte woningen niet in dit cijfer zijn verwerkt. Hiermee is de woningmarkt in rustiger vaarwater terechtgekomen na de uitbundige jaren 1999 en 2000 toen de huizenprijzen met 15 à 20% op jaarbasis toenamen. Wel bestaat enige onrust omtrent mogelijke prijscorrecties op de huizenmarkt, met name in het topsegment. Volgens de Nederlandse Vereniging van Makelaars (nvm) is de gemiddelde verkoopprijs van vrijstaande woningen al gedaald van eur 336.000 in het eerste kwartaal van 2002 naar eur 332.000 in het eerste kwartaal van dit jaar, een prijsdaling van iets meer dan 1% op jaarbasis. Volgens recent onderzoek van het imf is in het verleden gebleken dat in vier van de tien gevallen sterk stijgende huizenprijzen gevolgd worden door een forse prijscorrectie. Specifiek op Nederland geënt zijn de studies van de ing en PricewaterhouseCoopers (pwc). Volgens deze onderzoeken (tabel 7) waren de recente prijsstijgingen van woningen hoger dan verwacht mocht worden op basis van onderliggende variabelen (bijvoorbeeld hypotheekrente, inkomensontwikkeling, demografische ontwikkelingen) en zijn koopwoningen momenteel circa 20-35% overgewaardeerd. De ing en pwc verwachten dat deze overwaardering de komende periode zal afnemen middels een geleidelijke daling van de huizenprijzen. Ook een recente internationaal vergelijkende studie van The Economist wijst op de mogelijkheid van een forse overwaardering van de Nederlandse huizenmarkt. Het Centraal Planbureau, de

Rabobank en de nvm voorzien daarentegen een lichte toename van de nominale huizenprijzen. Een neerwaarts effect op de huizenprijzen zou uit kunnen gaan van de ontwikkeling van de aandelenkoersen2 en het reëel beschikbaar huishoudinkomen. De lage stand van de hypotheekrente en de groeiende behoefte aan woningen tezamen met het lage aanbod van nieuwbouwwoningen zullen daarentegen waarschijnlijk ook de komende jaren een opwaarts effect hebben op de huizenprijzen. Wel zij opgemerkt dat de hypotheekrente een belangrijk risico vormt, omdat de betaalbaarheid van woningen snel afneemt bij een stijgende rente. Een hulpmiddel om een beeld te verkrijgen omtrent de overwaardering van huizenprijzen is de vergelijking voor de prijs van bestaande woningen in morkmon. Deze vergelijking kan gebruikt worden om de prijs van bestaande woningen te berekenen die volgt op basis van de in het model gebruikte onderliggende factoren (inflatie, rente, beschikbaar inkomen, huren, prijspeil van investeringen in woningen). De overwaardering van de huizenprijzen kan dan berekend worden door de geschatte reële woningprijs te vergelijken met de werkelijke reële woningprijs. Op basis van deze methodiek blijkt dat in 1999 een overwaardering van de huizenprijzen van 20% is ontstaan en dat sindsdien de prijsontwikkeling conform de modelvergelijking is geweest. Vanaf 2000 tot op heden bedraagt de overwaardering volgens deze methodiek circa 20%. Deze 20% houdt ongeveer het midden tussen de uiterste opinies zoals weergegeven in tabel 7.

Tabel 7 Overzicht van oordeel huizenprijzen 1 Uitspraken prijsniveau woningen Verwachte ontwikkeling nominale huizenprijzen pwc, mei 2002 ing, januari 2003 Rabobank, januari 2003 nvm, april 2003 cpb, april 2003 The Economist, juni 2003

Overwaardering circa 35% Tenminste 20% overwaardering Prijsniveau doorgeschoten Redelijk gezonde woningmarkt, dalende tendens topsegment Toename neerwaartse risico’s Overwaardering 44%

1 imf (2003), April 2003 World Economic Outlook, Washington. ing (2003), Lezing getiteld ‘De vastgoedmarkt op een keerpunt’ gehouden door F.A. von Dewall, ter gelegenheid van het symposium Vastgoedmarkt Trends 2003. Tevens gepubliceerd in Vastgoedmarkt januari 2003. PricewaterhouseCoopers (2002), European Economic Outlook, May 2002.

DNB


2003: daling 4 3/4%, 2004: daling 9% Geleidelijke prijsdaling van 20% in 2003 Minder dan trendmatige prijsstijging Gematigde prijsontwikkeling Lichte toename huizenprijzen 2003 en 2004 30% prijsdaling over vier jaar

cpb (2003), Centraal Economisch Plan 2003, Staatsdrukkerij, Den Haag. Rabobank Nederland (2003), Kwartaalbericht Woningmarkt, januari 2003. nvm (2003), Persbericht nvm 9 april 2003: geringe prijsdaling gemiddelde koopwoning 1e kwartaal 2003 –0,5%.

91


Tabel 8 Effecten daling van de huizenprijzen Effecten in procentpunten ten opzichte van basisprojectie, tenzij anders vermeld

Veronderstelling ten opzichte van basisprojectie Groei huizenprijzen Uitkomsten volgens morkmon Volumegroei particuliere consumptie Bbp-volumegroei Mutatie werkloosheid (1000 personen) Groei loonvoet bedrijven Inflatie

In onderstaand scenario wordt berekend wat de economische gevolgen zouden kunnen zijn van een prijscorrectie van 20% (tabel 8). Daarbij wordt verondersteld dat een dergelijke overwaardering in twee jaar ongedaan wordt gemaakt. In concreto is aangenomen dat dit jaar de huizenprijzen met 10% afnemen en volgend jaar met nog eens 10%, waarna in 2005 stabilisatie van de huizenprijzen optreedt. In morkmon beïnvloeden de huizenprijzen de binnenlandse bestedingen via twee wegen. Een daling van de huizenprijzen vermindert de waarde van de bezittingen van huiseigenaren. Dit heeft een drukkend effect op de groei van de particuliere consumptie. De overwaarde van eigen woningen daalt immers en huiseigenaren hebben zodoende minder overwaarde om te verzilveren. De tweede weg waarlangs huizenprijzen de bestedingen beïnvloeden loopt via de investeringen in woningen; investeren in nieuwbouwwoningen wordt minder aantrekkelijk als de huizenprijzen dalen maar de bouwkosten niet. Achterblijvende binnenlandse bestedingen gaan gepaard met een lagere productiegroei en een verminderde werkgelegenheidsgroei. Zo neemt de particuliere consumptie ten opzichte van de basisprojectie cumulatief met 1,5% af in drie jaar tijd en blijft het bbp-volume per saldo 0,8% achter. Het aantal werklozen neemt cumulatief toe met 22.000 personen. Deze toename heeft een drukkend effect op de lonen en de inflatie. In de morkmon modelsimulatie vindt de uitwerking van de ontwikkeling van de huizenprijzen op de economie geleidelijk en vertraagd plaats. Hierdoor worden de effecten uitgesmeerd over de tijd. In de praktijk is de timing van de overwaardeverzilvering belangrijk en deze kan grilliger zijn dan vervat in de modelvergelijkingen van morkmon. Nu de huizenmarkt over haar 92

2003

2004

2005

-10

-10

0

-0,2

-0,7

-0,6

-0,1

-0,4

-0,3

2

10

10

-0,0

-0,3

-0,6

-0,0

-0,1

-0,1

hoogtepunt heen lijkt te zijn is het interessant om nog eens terug te kijken naar de effecten van de overwaardeverzilvering in de afgelopen jaren en deze door te trekken naar de nabije toekomst, daarbij aansluitend bij de informatie uit de vermogensenquête die het nipo vorig jaar in opdracht van de Bank heeft uitgevoerd. Uit deze enquête kwam naar voren dat de bestedingsimpuls in het jaar 2000 een maximum bereikte van bijna eur 10 miljard om in 2001 te halveren tot eur 4,5 miljard. Voor de daaropvolgende jaren hebben we verondersteld dat de bestedingen uit de overwaardeverzilvering binnen drie jaar worden afgebouwd. Deze geleidelijke afbouw vindt plaats onder de veronderstelling van een zeer gematigde of stabiele huizenprijsontwikkeling. Het is overigens niet ondenkbaar dat de afbouw sneller plaatsvindt, gezien de huidige onzekere situatie op de woningmarkt. In dat geval zijn de effecten aan het begin van de periode 2002-2005 iets groter dan weergegeven in tabel 9 en aan het einde van deze periode juist iets kleiner. De bbp-volumegroei wordt na de top op de woningmarkt in 2000 gedurende de gehele periode 2001-2005 negatief beïnvloed door de afbouw van bestedingsimpuls. De economische groei komt in deze periode gemiddeld 0,6 procentpunt lager uit, terwijl in de voorafgaande periode (1998-2000) de economische groei nog met circa 1,0 procentpunt gestimuleerd werd. De directe effecten van het geleidelijk wegvallen van de bestedingsimpuls worden daarbij nog versterkt via de doorwerking op andere onderdelen van de economie. De vraaguitval leidt namelijk via een lagere productiegroei, een lagere werkgelegenheidsgroei en een geringere koopkrachtontwikkeling tot een verdere vraaguitval.

DNB



Tabel 9 Effecten bestedingsimpuls overwaardeverzilvering (geleidelijke afbouw) Effecten in procentpunten, tenzij anders vermeld

dnb-enquête, maart 2002

Veronderstellingen Impuls binnenlandse bestedingen (niveau, eur miljard) 1 Uitkomsten volgens morkmon Volumegroei binnenlandse bestedingen – waarvan direct uit bestedingsimpuls Bbp-volumegroei Mutatie loonvoet bedrijven Inflatie Werkgelegenheidsgroei bedrijven

1998

1999

2000

2001

2002

2003

3,1

6,8

9,9

4,5

3,0

1,5

0,0

0,0

1,0

2,0

2,2

-1,1

-1,5

-1,3

-1,4

-1,0

0,6

1,0

0,7

-1,4

-0,4

-0,4

-0,4

0,0

0,5

1,0

1,1

-0,5

-0,7

-0,7

-0,7

-0,5

0,1

0,2

0,4

0,5

0,7

0,4

-0,1

-0,3

0,0

0,1

0,2

0,3

0,8

0,5

0,1

-0,2

0,1

0,3

0,5

0,5

0,1

-0,2

-0,5

-0,5

1 Om de effecten voor 1998 goed te schatten is gerekend met een bestedingsimpuls uit overwaardeverzilvering van respectievelijk eur 1,2 miljard en eur 0,9 miljard in 1996 en 1997.

Conclusies De economische groei is het afgelopen jaar wereldwijd tegengevallen met name als gevolg van het verder afgenomen consumenten- en productenvertrouwen die door de spanningen in het Midden-Oosten en de onrust op de financiële markten verder onder druk zijn komen te staan. Dit jaar ligt de bbp-volumegroei in Nederland met –0,4% zelfs onder de nullijn. Verwacht wordt dat de economische groei zich de komende jaren voorzichtig zal herstellen onder invloed van een aantrekkende wereldhandel om in 2005 op 1,8% uit te komen. Door de vanaf 2001 aanhoudend lage economische groei loopt de geregistreerde werkloosheid dit en volgend jaar fors op met respectievelijk 105.000 personen en 98.000 personen tot gemiddeld 433.000 personen in 2004. In 2005 vlakt de toename af en zijn er naar verwachting 466.000 personen werkloos. Mede door de sterk oplopende werkloosheid nemen de contractloonstijgingen af van 2,8% dit jaar, naar 1,8% in 2004 en 1,1% in 2005. De afnemende loonkostenstijging en de mede als gevolg van de euro-appreciatie gematigde invoerprijsontwikkeling doen de inflatie afnemen van 2,4% in 2003 naar 1,6% in 2004 en 1,3% in 2005. De tegenvallende economische groei komt ook tot uiting in de overheidsbegroting. Het vorderingentekort bedroeg vorig jaar 1,2% bbp. Het vorderingentekort bedraagt dit jaar 1,9% bbp, volgend jaar 2,3% bbp, waarna het in 2005 afneemt naar 2,0% bbp. Door het pakket aan bezuiniDNB


Veronderstellingen 2004

2005

Bron: dnb-enquête, maart 2002, dnb kwartaalbericht Juni 2002, ‘Vermogensbeheer Nederlandse gezinnen onder de loep, blz. 29-38.

gingsmaatregelen wordt een verdere oploop van het tekort voorkomen. De bruto schuld neemt daarbij toe van 52,7 % bbp in 2003 naar 54,0% bbp in 2005. Het artikel gaat verder in op een drietal onzekerheidsvarianten die betrekking hebben op een sneller herstel van de wereldeconomie tot uiting komend in een hogere wereldhandelsgroei, een verdere depreciatie van de dollar en, ten slotte, de mogelijkheid van een correctie op de huizenmarkt. Bij een sneller herstel van de wereldhandel neemt de uitvoer sterk toe, hetgeen de productie en de werkgelegenheid stimuleert. Bij een verdere depreciatie van de dollar verslechtert de Nederlandse prijsconcurrentiepositie en komen de groeicijfers van de uitvoer, productie en werkgelegenheid lager uit. De inflatie neemt af door de lagere invoerprijzen, maar ook door een afname van de stijging van de loonkosten per eenheid product. In het derde scenario staat de woningmarkt centraal. Diverse bronnen en analyses wijzen op een aanzienlijke overwaardering van de huizenprijzen, hoewel uitspraken over het evenwichtsniveau van de huizenprijzen altijd met onzekerheid omgeven zullen zijn. Om een idee te krijgen van de mogelijke gevolgen van een forse prijscorrectie op de woningmarkt is een variant doorgerekend waarin de huizenprijzen in twee jaar tijd met in totaal 20% dalen. Een dergelijke correctie zou de economische groei in 2004 en 2005 met circa 0,3 procentpunt lager doen uitkomen. Tenslotte blijkt uit een nadere analyse van de gevolgen van overwaardeverzilvering dat, waar deze de jaarlijkse bbp93


volumegroei in 1999-2000 nog met 1 procentpunt bevorderde, het geleidelijk wegebben van de overwaardeverzilvering in de jaren daarna, de groei met zo’n 0,5 à 0,7 procentpunt neerwaarts beïnvloedt. 1 Halfjaarlijks publiceert de ecb in haar juni- en decemberMaandbericht projecties voor het eurogebied, berekend op basis van de projecties van de individuele nationale centrale banken van het eurogebied èn de ecb-staf. 2 Uit dnb onderzoek volgt dat de ontwikkelingen op de aandelenmarkt enkele jaren vooruitlopen op de ontwikkelingen op de woningmarkt, zie: Van den End, J.W. & J. Kakes (2002), De samenhang tussen beurskoersen en huizenprijzen, meb serie no. 17, De Nederlandsche Bank.

94

DNB


Overzicht verschenen artikelen 1999-2003 Juni 1999 • Ontwikkelingen bankbiljetten- en muntenverkeer • De monetaire beleidsstrategie van het Eurosysteem • Scenario’s voor de Europese economie: een analyse met euromon • De Nederlandse economie in 1999-2001: een voorspelling met morkmon September 1999

• De Nederlandse huizen- en hypotheekmarkt: een risico-analyse

• Consumentenzaken • Overheid en inflatie in de emu: de opbouw van de • •

Nederlandse inflatie Transparantie in het internationale financiële stelsel: een overzicht Budgettair beleid en rente-ontwikkelingen in het eurogebied: scenario’s volgens het meerlandenmodel euromon

December 1999

• Dwangsom en bestuurlijke boete • Het juridische en economische kader voor de • • •

wisselkoers van de euro Betekenis Europese kapitaalmarkt voor de financiering van bedrijven Betrokkenheid dnb bij effectenafwikkelsystemen in Nederland De Nederlandse economie in 1999-2001: een voorspelling met morkmon

Maart 2000

• De rol van een nationale centrale bank in het ene Europese monetaire beleid

• De betekenis van financiële structuur voor monetaire transmissie in Europa

• Risico-analyse: het nieuwe instrument voor Toezicht

• Het onderzoek van dnb naar de transparantie in • •

het Nederlandse betalingsverkeer De Goudlokje-economie van de Verenigde Staten in vergelijking met Europa: een analyse met euromon Onderzoek dnb naar de bancaire kredietverlening

Juni 2000

• Het Nederlandse publiek geplost over gebruik •

hypothecair krediet Werkloosheid en arbeidsreserve in Nederland

DNB


• Invoering van de euro in het chartale •

betalingsverkeer De Nederlandse economie in 2000-2002: een voorspelling met morkmon

September 2000 • Oververhitting in Nederland? • Elektronisch bankieren: enkele trends en de gevolgen voor banken en het toezicht • Demografie en de overheidsfinanciën op lange termijn • Output gap en toekomstige inflatie in internationaal perspectief • Integriteitstoezicht December 2000 – Themanummer financiële stabilitiet • dnb: hoedster financiële stabiliteit • Recente ontwikkelingen • Vermogensprijsinflatie op de aandelen- en huizenmarkten: risico’s en beleidsimplicaties • Globalisering noopt tot onderhoud internationale financiële architectuur • Valutacrises in opkomende economieën: zijn ze voorspelbaar? • De Nederlandse economie in 2000-2002: een voorspelling met morkmon Maart 2001 • Bankwezen op schema met euro-invoering • Economische convergentie en monetair beleid in kandidaat-lidstaten • Op weg naar een nieuw Bazels kapitaalakkoord • Vergelijking van het Federal Reserve System met het escb als monetaire beleidsinstelling • Een nieuw aanpak voor de risico’s in het valutaverkeer • De rol van het begrotingsbeleid binnen de emu: een simulatie met euromon Juni 2001

• Risico aanzienlijke prijsstijgingen door euroconversie lijkt beperkt

• Toezicht op grote, complexe financiële instellingen in Europa

• Arbeidsmobiliteit in het eurogebied • De Nederlandse economie in 2001-2003: een voorspelling met morkmon

95

Overzicht verschenen artikelen 1999-2003

September 2001 • De Europese economische beleidscoördinatie nader belicht • Op weg naar e-day, de chartale omwisseling • De Financiële Bijsluiter: stand van zaken • Vijf voor twaalf: voorbereidingen e-day in volle gang December 2001 • Crisisberaad op en na 11 september • Gulden lessen • Nieuwe economie: mystiek of werkelijkheid? • De Nederlandse economie in 2001-2003: een voorspelling met morkmon Maart 2002 Rondom e-day: de euro-invoering Vormgeving van het financiële toezicht Wat begrijpen we van wisselkoersen? Soepele overgang op de euro, hogere prijzen?

• • • •

Juni 2002

Maart 2003 • Immigratie vanuit historisch en economisch perspectief • De noodzaak van transparante financiële verslaglegging en goed bestuur • Meer synchrone conjunctuurbewegingen door fusies en overnames? • De toetsing van het topgirale betalingssysteem top aan de ‘core principles’ • Betere prijsmeting door hedonische prijscorrectie Juni 2003 • De economische gevolgen van de oorlog in Irak • Financiële positie van bedrijven onder druk: oorzaken en gevolgen • Transparantie en vertrouwen, het raakvlak van marktwerking en toezicht • De rollen omgedraaid: de rating agencies onder de loep • De Nederlandse economie in 2003-2005: een voorspelling met morkmon

• Vermogensbeheer Nederlandse gezinnen onder de loep

• Tariefstructuren en infrastructuur in het • • •

Nederlandse massale betalingsverkeer Een mogelijke Europese agenda voor structurele hervormingen Regulatory Impact Analysis als nieuw instrument voor de Bank De Nederlandse economie in 2002-2004: een voorspelling met morkmon

September 2002

• Beursklimaat beïnvloedt vooral dure segment huizenmarkt

• De rol van nationale centrale banken binnen het • •

Europees Stelsel van Centrale Banken: het voorbeeld van de Nederlandsche Bank Wennen aan de euro Tachtig jaar exportkredietverzekering

December 2002

• Waken over het bankwezen: een terugblik op 50 jaar Wtk

• Een normale conjuncturele neergang in • •

96

Nederland? Verschillende economieën, dezelfde conjunctuurbeweging? De Nederlandse economie in 2002-2004: een voorspelling met morkmon DNB


Publicaties

dnb Staff Reports Staff Reports verschijnen sinds 1996. Het doel van deze publicatie is de verspreiding van onderzoek dat verricht is door medewerkers van de Bank. Een overzicht van de Reports kan worden gevonden op de website van de Bank, www.dnb.nl. In het tweede kwartaal van 2003 zijn er drie Staff Reports verschenen waarvan hieronder een samenvatting volgt. DNB

Keywords: Model Uncertainty, Monetary Policy, Optimal Policy Rules. JEL codes: E52, E58, C70.

No. 104 The Impact of the Single Market on the Effectiveness of ecb Monetary Policy Paul Cavelaars

No. 102 On the influence of capital requirements on competition and risk taking in banking Peter J.G. Vlaar This paper focuses on the interaction between regulation and competition in an industrial organisation model. We analyse how capital requirements affect the profitability of two banks that compete as Cournot duopolists on a market for loans. Bank management of both banks choose optimal levels of loans provided, equity ratio and effort to reduce loan losses so as to maximise profits. It is shown that the introduction of a just binding capital constraint improves the profitability of the constrained bank, whereas the profitability of its unrestricted competitor declines. Especially, if a inefficient bank chooses a strategy that might result in bankruptcy, capital requirements are welfare improving. However, also under conditions that both banks would also never default in the absence of regulation, mild capital requirements can be beneficial as they stimulate banks to provide more loans. Too high requirements on the other hand relatively favour the inefficient bank, and result in welfare losses. Keywords: Cournot duopoly, Capital requirements, Profit paradox. JEL codes: G28, E44, L16.

This paper studies the implications of Europe’s single market. Small costs of international trade in goods and services may cause a large home bias in consumer spending and can explain seemingly excessive short-run exchange rate volatility. The European single market (declining costs of international trade between the euro area and the member states which have not adopted the single currency) will reduce the home bias in consumption. As a result, euro area monetary policy becomes less powerful in terms of stabilising consumption, but better able to influence the general price level. Keywords: Trade costs, home bias, monetary transmission, exchange rate volatility. JEL codes: F150, F410.

No. 103 Robust versus Optimal rules in Monetary Policy: A note Maria Demertzis and Alexander F. Tieman We provide a framework for analysing the choice between optimal and robust rules in the presence of paradigm uncertainty in monetary policy. We thus provide for two issues: first, we discuss the conditions of uncertainty that render a robust rule a preferable substitute to optimal rules and second, we show how the degree of risk aversion increases the desirability of robust rules. DNB


99

De Nederlandsche Bank Kwartaalbericht Juni 2003

Recommend Documents