Credit
Linked
Credit Linked - Beleggen in vastgoed met het recht van eerste hypotheek Een innovatief beleggingsproduct met een hoog rendement bij een beperkt risico
• • • • • •
Beleggen in vastgoed met het recht van eerste hypotheek Wat zijn Asset-Backed Securities? De sterke punten van een belegging in Asset-Backed Securities Toezicht Risico’s Directie en trackrecord
Met dit artikel informeren wij u over de beleggingsproducten van Credit Linked. Wilt u weten welke producten Credit Linked op dit moment aanbiedt, lees dan de brochure en het prospectus van Credit Linked Vastgoed X (deze ontvangt u binnen enkele dagen per post).
Beleggen in vastgoed met eerste
Wat zijn Asset-Backed Securities
hypotheekrecht Sinds 2008 biedt Credit Linked vastgoedbeleggingen aan, waarbij beleggers worden beschermd door het recht van eerste hypotheek op het onderliggende vastgoed.
Credit Linked belegt in de bankfinanciering van vastgoed door middel van de aankoop van Asset-Backed Securities. Onderstaand een korte uitleg. (In bijlage VII van het prospectus van Credit Linked Vastgoed X vindt u een uitvoerige uitleg over Asset-Backed Securities.)
Tot 2008 was het beleggen in vastgoed-cv’s de meest voorkomende wijze om als particulier in vastgoed te beleggen. Het betroffen dan al of niet beursgenoteerde vastgoedfondsen, maatschappen en vastgoedobligaties. Aldus hebben circa 60.000 particuliere beleggers voor ruim € 5 miljard belegd in dit type belegging.
Sinds eind jaren negentig maken Europese banken gebruik van securitisatie om een deel van hun kredietportefeuille aan geïnteresseerde beleggers te verkopen (met name institutionele beleggers). Bij een securitisatie worden één of meerdere financiële activa (bijvoorbeeld leningen) bijeengebracht en verpakt tot één bundel van leningen. Deze worden vervolgens overgedragen aan een speciaal voor dat doel opgerichte rechtspersoon, de zogenaamde special purpose vehicle (SPV). Om deze overdracht te kunnen betalen, geeft de SPV obligaties uit. Dit zijn Asset-Backed Securities, oftewel effecten (securities) gedekt door (backed) financiële activa (asset).
Het principe van de vastgoed-cv is vrij eenvoudig. De aanbieder koopt een aantal panden en regelt een bankfinanciering tot 70% van de waarde van de panden. Voor de overige 30% klopt de aanbieder bij (particuliere) beleggers aan. Meestal werd de aanbieding ondersteund door een prospectus. Aldus verkreeg de bank het eerste hypotheekrecht en de particulier het tweede. Het businessmodel is eenvoudig. De huuropbrengsten uit het vastgoed zouden de kosten op de bankleninglening moeten overtreffen en met dit positieve verschil zou de particuliere belegger een hoog rendement uitgekeerd kunnen krijgen.
Dit kan als volgt worden weergegeven:
BANK overdracht van activa
Na 2008 liepen de marktomstandigheden terug, hetgeen in bepaalde gevallen leidde tot leegstand en zelfs een afwaardering van het vastgoed. De particuliere belegger werd geconfronteerd met de keerzijde van 'slechts' het tweede hypotheekrecht. Alleen de bank bleek gerechtigd het onderpand op te kunnen eisen.
aankoopprijs activa
SPV uitgifte Asset- Backed Securities
aankoopprijs Asset Backed Securities
INSTITUTIONELE BELEGGERS
Credit Linked heeft daarom naar een veiliger beleggingsproduct gezocht. Zij meent dit gevonden te hebben door niet volgens bovenstaande traditionele manier te beleggen, maar door juist te beleggen in delen van de bankfinanciering. Op deze wijze is de belegging ook beschermd door het recht van eerste hypotheek. Delen van bankfinancieringen zijn te koop in de vorm van Asset-Backed Securities.
Bovenstaande geeft de eenvoudigste structuur weer. In de regel is een securitisatie complexer, door bijvoorbeeld extra beschermingslagen (credit enhancement). Daarnaast spelen ook andere partijen een rol, zoals rating agencies (Fitch, S&P en Moody’s), vertegenwoordigers van de houders van de uitgegeven AssetBacked Securities en swaptegenpartijen. 2
Een voorbeeld: Leo Mesdag Asset-Backed Securities class A voldaan, vervolgens voor de class B, enz.
In dit hoofdstuk vindt u een voorbeeld van een securitisatie. Het betreft een Nederlandse securitisatie genaamd Leo Mesdag.
De inkomsten van de SPV bestaan uit de huurinkomsten van het vastgoed. Deze bedragen bijna € 80 miljoen (op jaarbasis) en overtreffen de rentelasten zijnde € 54 miljoen.
De institutionele beleggers kochten voor € 1,05 miljard aan Asset-Backed Securities om de SPV (Leo Mesdag) in staat te stellen bankleningen over te nemen, die waren verstrekt om het vastgoed van een aantal warenhuizen te financieren. Het betroffen panden van V&D, Hema en de Bijenkorf (o.a. op de Dam in Amsterdam).
Aflossing op de Leo Mesdag Asset-Backed Securities Vervroegde aflossingen door verkoop van een deel van de onderliggende panden wordt tot € 150 miljoen pro rata verdeeld over de class A tot en met class E. Alle overige aflossingen geschieden op alfabetische volgorde. Dat wil zeggen dat evenals voor de rentebetaling de class B achtergesteld is aan de class A, de class C achtergesteld is aan de class B enz.
Door de SPV zijn in totaal zes verschillende classes van Asset-Backed Securities uitgegeven. Class
Grootte
A
Rente
€ 642.500.000
Euribor + 0,19%
B
€ 20.500.000
Euribor + 0,23%
C
€ 112.500.000
Euribor + 0,30%
D
€ 142.500.000
Euribor + 0,51%
E
€ 82.000.000
Euribor + 0,80%
Y
€ 50.000.000
Euribor + 1,85%
Totaal
Vanaf augustus 2014 kan de onderliggende lening ter grootte van € 1,05 miljard worden afgelost. Aflossing kan voor maximaal twee jaar worden uitgesteld, maar dan treden de volgende voorwaarden in werking: • De rente opslag op de Leo Mesdag AssetBacked Securities wordt verdubbeld. • Alle netto huuropbrengsten, die niet worden gebruikt voor de betaling van de rente op de Leo Mesdag Asset-Backed Securities, worden aangewend voor aflossing van de class A Leo Mesdag AssetBacked Securities.
€ 1.050.000.000
Na de overname van de hypothecaire banklening (bezitting) en de uitgifte van de bovenstaande Asset-Backed Securities (schuld) ziet de balans van de SPV er als volgt uit: Activa Hypothecaire lening van € 1.050.000.000 met als onderpand 71 winkelpanden en 3 parkeergarages. De waarde is bijna € 1,5 miljard en de jaarlijkse huurinkomsten bedragen € 80 miljoen
Passiva (in miljoenen) Class A
€ 642,5
Class B
€ 20,5
Class C
€ 112,5
Class D
€ 142,5
Class E
€ 82
Class Y
€ 50
Rente op de Leo Mesdag Asset-Backed Securities Rentebetaling (driemaands Euriborrente plus de in de tabel genoemde rente-opslag) op de Leo Mesdag Asset-Backed Securities geschiedt op alfabetische volgorde van de classes. Vanuit de beschikbare middelen wordt elk kwartaal allereerst de renteverplichtingen voor de 3
Financiële convenanten Als extra bescherming voor de houders van de Leo Mesdag Asset-Backed Securities zijn nog een aantal financiële convenanten overeengekomen: • Tenzij een reserve fund is aangelegd van minstens € 20 miljoen, zullen, bij een Interest Coverage Ratio (ICR) van minder dan 130% en/of een LTV van meer dan 85%, alle netto huuropbrengsten, die niet worden gebruikt voor de betaling van de rente op de Leo Mesdag Asset-Backed Securities, worden gereserveerd ten gunste van de houders van de Leo Mesdag class A tot en met class E Asset-Backed Securities. • Het recht op onmiddellijke opeisbaarheid van de lening ontstaat indien de LTV meer bedraagt dan 90%, danwel indien de Interest Coverage Ratio (ICR) minder dan 110% bedraagt.
•
•
Het renteniveau. Een hoge rente maakt de kans op volledige herfinanciering kleiner omdat de verhouding tussen de huurinkomsten en de rentelasten verslechtert. En vice versa. De beschikbaarheid van bancaire financiering. In perioden van beperkte dan wel ruime kredietverstrekking van banken kunnen de bovenstaande aspecten zwaarder wegen.
Wanneer een volledige herfinanciering niet lukt, zal een andere oplossing gevonden moeten worden. Het inbrengen van eigen middelen van de leningnemers, verkoop van (een deel van) het onderpand, en/of herstructurering van (een deel van) de Asset-Backed Securities zijn de gebruikelijke alternatieve oplossingen. Verwacht rendement Bij de uitgifte in 2006 was het rendement conform de tabel op de voorgaande pagina.
Credit enhancement In deze structuur is sprake van achterstelling (class A is senior, class Y is junior) en overwaarde van het onderpand. Toch zijn meer juniore classes goed beschermd. De huurinkomsten zijn namelijk beduidend groter dan de rentelasten (ICR). Daarenboven geven de financiële convenanten extra bescherming, doordat de houders van de Leo Mesdag AssetBacked Securities bij neergaande resultaten tijdig meer zekerheden verkrijgen.
Thans wordt de class A verhandeld voor circa 90% van de nominale waarde, voor de class D wordt circa 75% van de nominale waarde betaald. Bij aanschaf tegen deze waarden en volledige aflossing in 2016 bedraagt het rendement voor de class A circa 4,5% en voor de class D bijna 12% op jaarbasis.
Risico’s Aflossing van de uitgegeven Asset-Backed Securities zal alleen plaatsvinden als de door de SPV aangekochte lening kan worden afgelost. Meestal gebeurt dit door herfinanciering van deze lening. Om de bestaande lening geheel of gedeeltelijk te kunnen herfinancieren zijn de volgende aspecten van belang: • De waarde van het onderliggende vastgoed ten opzichte van de uitstaande lening. Als de LTV te hoog is, wordt de herfinanciering bemoeilijkt. En vice versa. • De zekerheid en omvang van de huurinkomsten. Lange huurcontracten aan solide huurders leiden tot een grotere kans op herfinanciering. En vice versa. 4
De sterke punten van een belegging in Asset-Backed Securities Institutioneel karakter
•
De financiële convenanten die indertijd bij het aangaan van de banklening zijn overeengekomen. Door de convenanten kan de bank bij dalende resultaten (door leegstand of waardedaling) in een vroeg stadium ingrijpen. Hierdoor is de verwachte opbrengst van de lening hoger, hetgeen gunstig is voor de houders van de AssetBacked Securities.
•
De excess spread. Dit is het verschil tussen enerzijds de rente die wordt ontvangen op de lening en anderzijds de rente die wordt betaald op de uitgegeven Asset-Backed Securities. Met name bij het securitiseren van woninghypotheek leningen worden deze buffers gebruikt voor het opvangen van negatieve resultaten.
Asset-Backed Securities hebben een institutioneel karakter. Controlemechanismen, rapportage en ook de kwaliteit van het onderpand is doorgaans van professioneel niveau.
Het eerste hypotheekrecht Geen risicopositie waarbij pas uitkeringen plaatsvinden als de bank is betaald, maar eenzelfde risicopositie als de bank. Dit geeft ook in onzekere perioden meer kans op een stabiel rendement.
Relatief lage kosten De kosten zijn relatief laag omdat er niet daadwerkelijk vastgoed wordt aangekocht en bijvoorbeeld overdrachtsbelasting niet van toepassing is.
Ons product
Regulier effectendepot Asset-Backed Securities zijn een vorm van obligaties en worden aangehouden in een regulier effectendepot.
Asset-Backed Securities worden verhandeld in grote coupures. Het is daarom een markt voor institutionele beleggers en niet voor particuliere beleggers.
Extra zekerheden •
•
Beschermingslagen. Asset-Backed Securities beschikken doorgaans over één of meerdere beschermingslagen. Met name de beschermingslagen (de zogenaamde credit enhancement, vrij vertaald de versterking van de kredietwaardigheid) zijn kenmerkend voor Asset-Backed Securities. In het voorbeeld van de Leo Mesdag AssetBacked Securities zijn de beschermingslagen illustratief. Wordt bijvoorbeeld belegd in de class C, dan zullen de eerste verliezen op de lening worden opgevangen door class Y, E en D. Classes van Asset-Backed Securities die achtergesteld zijn ten opzichte van de class waarin is belegd dienen dus als beschermingslaag
Credit Linked lost dit voor u op. Credit Linked kent de markt van Asset-Backed Securities en selecteert en analyseert interessante beleggingsmogelijkheden. Zij koopt grotere coupures en biedt particulieren de mogelijkheid om vanaf € 10.000 te participeren. Credit Linked selecteert de beste Asset-Backed Securities en koopt die op circa 70% van de uitgifteprijs. Vervolgens worden meerdere classes gecombineerd en ontstaat een beleggingsproduct met een aantrekkelijke rendement/risicoverhouding.
De overwaarde van het onderpand ten opzichte van de uitgegeven Asset-Backed Securities. 5
Toezicht Onlangs is Credit Linked gestart met de uitgifte van de Credit Linked Vastgoed X obligaties. Voor deze uitgifte is het prospectus getoetst door de AFM. Het prospectus is vrij verkrijgbaar bij Credit Linked en Eurogroei Beleggingen. Asset-Backed Securities zijn complexe producten en passen alleen in een gespreide portefeuille. Het inwinnen van professioneel advies door de potentiële belegger is daarom gewenst.
Risico’s De risico’s van een belegging in Asset-Backed Securities zijn in grote lijnen vergelijkbaar met de risico’s van vastgoed cv’s. Economische neergang, leegstand, waardedalingen en afnemende kredietverlening zijn uiteraard ongunstig. Maar door de betere risicopositie en de beschermingslagen (afhankelijk van de class waarin wordt belegd) hebben alle bovenstaande risicofactoren beduidend minder invloed.
Directie en trackrecord Sinds 2008 biedt Credit Linked obligaties aan met Asset-Backed Securities als onderpand. En met succes, meer dan de helft van onze participanten belegt inmiddels in meerdere emissies van Credit Linked. Alle uitgegeven obligaties hebben op basis van de laatste ontwikkelingen en waarderingen een verwacht rendement van 5,7% tot 12%. De directie wordt gevormd door drs. Eduardo Alvarez en drs. Richard Paardenkooper. Eduardo Alvarez heeft na zijn studie Econometrie aan de Erasmus Universiteit te Rotterdam ervaring opgedaan bij verschillende financiële instellingen, waaronder de ING Groep, Achmea Global Investors en Delta Lloyd Bank. Bij deze instellingen heeft hij gewerkt op het gebied van Asset & Liability Management en Portfolio Management. Van 2002 tot 2008 heeft de heer Alvarez diverse functies vervuld binnen Faxtor Securities, een gespecialiseerde Asset Manager op het gebied van o.a. Asset-Backed Securities. Eerst als senior Quantitative Analyst en later als Portfolio Manager daarbij tevens lid van het Investment Committee. In deze functies heeft de heer Alvarez kennis en ervaring opgebouwd in het structureren van fondsen op basis van AssetBacked Securities. In 2008 heeft de heer Alvarez Credit Linked BV opgericht. Richard Paardenkooper heeft na zijn studie Bedrijfseconomie aan de Gemeente Universiteit van Amsterdam gewerkt bij het accountantskantoor Paardekooper-Hoffman, het Centraal Orgaan Tarieven Gezondheidszorg, het Ziekenfonds Zuid Hollandsche Eilanden en sinds 1987 bij de ING. Bij de ING was hij eerst verantwoordelijk voor de financiering van de gezondheidszorg. In later stadium was hij als managing director verantwoordelijk voor Postbank Groen N.V. Deze afzonderlijke bank binnen de ING droeg zorg voor drie aandachtsgebieden van het maatschappelijk verantwoord ondernemen, in casu: • Financiering van milieuvriendelijke projecten. Uitstaand obligo € 1,2 miljard. • Financiering van sociaal-ethische projecten, waaronder vooral microfinancierings-projecten. Uitstaand obligo € 80 miljoen. • De totstandkoming van CO2-reductieprojecten in Oost-Europa en de ontwikkelingslanden in het kader van het Kyoto-protocol. 6
