Openbare versie
Nederlandse Mededingingsautoriteit
BESLUIT Besluit van de Raad van Bestuur van de Nederlandse Mededingingsautoriteit als bedoeld in artikel 37, eerste lid, van de Mededingingswet.
Nummer
6598/ 108 /
Betreft zaak:
I.
BinckBank - Optiver
MELDING
1. Op 22 december 2008 heeft de Raad van Bestuur van de Nederlandse Mededingingsautoriteit (hierna: de Raad) een melding ontvangen van een voorgenomen concentratie in de zin van artikel 34 van de Mededingingswet. Hierin is medegedeeld dat BinckBank N.V. en Optiver Holding B.V. voornemens zijn een gemeenschappelijke onderneming tot stand te brengen, in de zin van artikel 27, tweede lid, van de Mededingingswet. Van de melding is mededeling gedaan in Staatscourant 252 van 30 december 2008. Naar aanleiding van de mededeling in de Staatscourant zijn zienswijzen van derden naar voren gebracht. Deze zienswijzen worden, voor zover er overwegingen aan zijn ontleend die dragend zijn voor dit besluit, in het navolgende nader uiteengezet. Ambtshalve zijn vragen gesteld aan verschillende marktpartijen.
II.
PARTIJEN
2. BinckBank N.V. (hierna: BinckBank) is een naamloze vennootschap naar Nederlands recht. BinckBank is actief op het gebied van transactiebemiddeling voor zakelijke en particuliere beleggers, vermogensbeheer, het geven van beleggingsadvies, het aanbieden van spaarrekeningen en het ontwikkelen en aanbieden van applicatiesoftware ten behoeve van transacties in financiële instrumenten (de laatste activiteit via haar 100% dochteronderneming Syntel Beheer B.V.). Optiver Holding B.V. (hierna: Optiver) is een besloten vennootschap naar Nederlands 3. recht. Optiver is actief als handelaar in financiële instrumenten (aandelen, derivaten) voor eigen rekening en risico (trader).
1
Openbare versie
Openbare versie
4. De op te richten gemeenschappelijke onderneming (hierna: GO) zal actief worden als beleggingsonderneming1 waar orders in financiële instrumenten (aandelen, derivaten) van, in eerste instantie, BinckBank en Optiver direct aan elkaar gekoppeld worden (matchen). III.
DE GEMELDE OPERATIE
5. De gemelde operatie betreft de oprichting van een onderneming waarover BinckBank en Optiver gezamenlijke zeggenschap zullen uitoefenen. BinckBank en Optiver (hierna gezamenlijk met inbegrip van de GO: partijen) hebben daartoe op 24 juli 2008 een samenwerkingsovereenkomst ondertekend. Een nadere samenwerkingsovereenkomst is op 28 november 2008 ondertekend door BinckBank, Optiver, Best Holding B.V. i.o. en Best B.V. i.o.2 Partijen hebben de intentie om de GO in het voorjaar van 2009 operationeel te laten worden. IV.
TOEPASSELIJKHEID VAN HET CONCENTRATIETOEZICHT
6. Uit de door partijen overgelegde stukken blijkt dat BinckBank en Optiver gezamenlijke zeggenschap zullen verwerven in de GO. 7. Ter beoordeling van de toepasselijkheid van het concentratietoezicht wordt in het navolgende uiteengezet of de gemelde operatie resulteert in de totstandkoming van een gemeenschappelijke onderneming die duurzaam alle functies van een zelfstandige economische eenheid vervult. Duurzame zelfstandige economische eenheid 8. Voor de toepassing van artikel 27, tweede lid, Mededingingswet dient te worden vastgesteld dat de GO duurzaam alle functies van een zelfstandige economische eenheid vervult (een volwaardige gemeenschappelijke onderneming is). De GO kan als ‘volwaardige’ gemeenschappelijke onderneming worden gekwalificeerd indien zij in operationeel opzicht zelfstandig is.3 Voor een dergelijke vaststelling moet cumulatief aan de volgende eisen zijn voldaan: (i) de GO beschikt over voldoende middelen om onafhankelijk op een markt werkzaam te zijn, (ii) de GO vervult werkzaamheden buiten een bepaalde functie voor de
1
Een beleggingsonderneming als bedoeld in de zin van de Wet op het financieel toezicht (Wft) is degene die een
beleggingsdienst verleent of een beleggingsactiviteit verricht. Zie artikel 1:1 Wet op het financieel toezicht (Wft). 2
Onder Best Holding B.V. i.o. en Best B.V. i.o. tezamen wordt de GO verstaan.
3
Zie de Geconsolideerde Mededeling van de Commissie over Bevoegdheidskwesties op grond van Verordening (EG)
139/ 2004 betreffende de controle op concentraties van ondernemingen (hierna: Geconsolideerde Mededeling van de Commissie), randnummer 93.
2
Openbare versie
Openbare versie
moedervennootschappen, (iii) de GO heeft een beperkte mate van afzet en bevoorrading bij de moedervennootschappen en (iv) de GO is werkzaam op een duurzame basis.4 9. Op basis van de door partijen overgelegde gegevens kan worden vastgesteld dat de GO (a) over voldoende middelen zal beschikken om onafhankelijk op een markt werkzaam te zijn, (b) werkzaamheden buiten een bepaalde functie voor de moedervennootschappen zal vervullen en (c) werkzaam zal zijn op duurzame basis. In het hiernavolgende (punt 10 tot en met 14) wordt nader op het derde kenmerk ingegaan (mate van afzet en bevoorrading bij de moedervennootschappen). 10. In de door partijen overgelegde nadere samenwerkingsovereenkomst d.d. 28 november 2008 wordt gesteld dat het handelsplatform van de GO na de inwerkingtreding voor een bepaalde aanloopperiode (de zogenoemde exclusiviteitsperiode) enkel toegankelijk is voor orders van partijen. Partijen voorzien dat andere brokers5 [binnen 0 tot 5 jaar]* toegang zullen krijgen tot het handelsplatform van de GO. Optiver heeft als marketmaker (ook wel liquidity provider genoemd) 6 voor een periode van maximaal [1 tot 5] jaar na de start van de activiteiten van de GO de exclusieve toegang tot het handelsplatform van de GO. 11. Dat de GO gedurende een aanloopperiode voor haar afzet geheel op de moedervennootschappen steunt, doet in beginsel niet af aan haar karakter van volwaardige gemeenschappelijke onderneming. Een dergelijke aanloopperiode kan voor de gemeenschappelijke onderneming nodig zijn om op de markt voet aan de grond te krijgen. Deze periode zal in de regel echter niet langer duren dan drie jaar.7 De onder punt 10 genoemde exclusiviteitsperiodes van BinckBank (naar verwachting circa […] en maximaal [1 tot 5] jaar) en Optiver (maximaal [1 tot 5] jaar) doen derhalve geen afbreuk aan het volwaardige karakter van de GO. 12. In de periode na het vervallen van de exclusiviteit van BinckBank en Optiver worden andere brokers respectievelijk marketmakers toegelaten tot het handelsplatform van de GO. Voor de kwalificatie van volwaardige gemeenschappelijke onderneming is de verhouding tussen de omvang van de afzet aan de moedervennootschappen en de totale afzet van de gemeen4
Idem, randnummers 94 tot en met 105.
5
Brokers zijn handelaren die alleen voor derden op de beurs handelen. De dienst die brokers aanbieden heet
transactiebemiddeling (zie Nederlandse Mededingingsautoriteit, Monitor Financiële Sector 2004, pagina 47).
∗
In deze openbare versie van het besluit zijn delen van de tekst vervangen of weggelaten om redenen van
vertrouwelijkheid. Vervangen of weggelaten delen zijn met vierkante haken aangegeven. In geval van getallen of percentages kan de vervanging hebben plaatsgevonden in de vorm van vermelding in bandbreedtes. 6
Zie tevens punt 19.
7
Zie de Geconsolideerde Mededeling van de Commissie, reeds aangehaald, randnummer 97.
3
Openbare versie
Openbare versie
schappelijke onderneming van belang. Indien de omzet van de GO voor minder dan 50% uit afzet aan derden bestaat, dient te worden aangetoond dat de GO onder normale commerciële voorwaarden en met gepaste afstand met haar moedervennootschappen onderhandelt.8 13. Desgevraagd gaven partijen aan op dit moment nog weinig inzicht te hebben in de toekomstige verhouding tussen de omvang van de afzet aan de moedervennootschappen en de totale afzet van de GO na het verlopen van de exclusiviteitsperiode. Hoe groter het aandeel van de waarschijnlijke afzet aan de moedervennootschappen, hoe duidelijker moet worden aangetoond dat de betrekkingen commercieel van aard zijn.9 Partijen hebben desgevraagd bevestigd dat de GO na de aanloopperiode haar tarieven zelfstandig, op commerciële basis en non-discriminatoir zal vaststellen voor zowel de moederondernemingen als derden. De prijsbepaling zal volgens partijen afhangen van […]. 14. Op grond van het bovenstaande (punt 10 tot en met 13) is de NMa van mening dat de GO als zelfstandige economische eenheid zal opereren. Conclusie 15. Op grond van het bovenstaande (punt 6 tot en met 14) kan worden geconcludeerd dat de gemelde operatie een concentratie is in de zin van artikel 27, tweede lid, van de Mededingingswet. De hierboven onder punt 5 omschreven transactie leidt er toe dat een gemeenschappelijke onderneming tot stand wordt gebracht die duurzaam alle functies van een zelfstandige economische eenheid vervult. 16.
Betrokken ondernemingen zijn BinckBank en Optiver.
17. Uit de bij de melding ter beschikking gestelde omzetgegevens blijkt dat de gemelde concentratie binnen de werkingssfeer van het in hoofdstuk 5 van de Mededingingswet geregelde concentratietoezicht valt.
8
Zie de Geconsolideerde Mededeling van de Commissie, reeds aangehaald, randnummer 98.
9
Idem.
4
Openbare versie
Openbare versie
V.
BEOORDELING
A.
RELEVANTE MARKTEN
Rel evan t e pr oduct mar kt en Figuur 1: Activiteiten van partijen
Structurele bereidheid om te handelen 18. Handel in financiële instrumenten op een handelsplatform kan worden beschouwd als een activiteit waarbij netwerkeffecten een belangrijke rol spelen. Het is voor handelaren op het platform voordelig als er zo veel mogelijk andere handelaren actief zijn op hetzelfde platform, zodat de handel in de verschillende financiële instrumenten voldoende liquide is. 19. Om de handel in een financieel instrument waarin onvoldoende liquiditeit voorhanden is te bevorderen, wordt op bepaalde financiële handelsplatforms gebruik gemaakt van zogenoemde marketmakers, ook wel liquidity providers genoemd. Een marketmaker geeft op financiële markten doorlopend blijk van de bereidheid voor eigen rekening te handelen door financiële instrumenten
5
Openbare versie
Openbare versie
tegen door hem vastgestelde prijzen te kopen en te verkopen.10 Hierdoor is het mogelijk om in deze financiële instrumenten te handelen. Optiver is actief als marketmaker op verschillende beurzen.11 20. Vanwege de grote diversiteit aan derivatencontracten,12 waardoor de handel in verschillende contracten onvoldoende liquide is, zijn in de praktijk marketmakers voornamelijk actief op het gebied van derivaten. Bij de handel in aandelen is het doorgaans niet noodzakelijk dat een partij doorlopend blijkt geeft van haar bereidheid om te handelen aangezien de handel in deze aandelen voldoende liquide is.13 In het hiernavolgende (punt 21 tot en met en 28) wordt derhalve voor de afbakening van de productmarkt nader ingegaan op de activiteiten gerelateerd aan de handel in derivaten. 21. Het handelsplatform van NYSE Euronext (hierna: Euronext) in Amsterdam waarop derivaten worden verhandeld, is actief onder de (handels)naam Euronext Liffe Amsterdam.14 Op het platform van Euronext Liffe Amsterdam geven marketmakers continu zogenoemde limietorders af waartegen zij bereid zijn om derivaten te kopen of te verkopen.15 Uit het marktonderzoek komt naar voren dat er op het handelsplatform van Euronext Liffe Amsterdam een hevige concurrentie op tijd plaatsvindt tussen de verschillende marktmakers. Het is voor
10
Zie artikel 1.1 Wft.
11
Naast haar activiteiten als ‘officiële’ marketmaker (waarbij een contractuele relatie wordt aangegaan met het
handelsplatform, zie punt 21) handelt Optiver als zogenoemde trader voor eigen rekening en risico zonder daarbij gebonden te zijn aan verplichtingen. 12
Derivatencontracten verschillen niet enkel op basis van de onderliggende waarden en soort derivaat, maar ook op
bijvoorbeeld looptijd en uitoefenprijs. Opties op dezelfde onderliggende waarde zijn niet direct voor elkaar inwisselbaar indien looptijd of uitoefenprijs verschillen. 13
Overigens komt het in sommige gevallen voor dat ook voor de handel in aandelen een partij actief is die doorlopend
blijkt geeft van haar bereidheid om te handelen. Een dergelijke rol wordt op de aandelenbeurs van NYSE Euronext Amsterdam ook wel specialist genoemd. Echter, uit het marktonderzoek is gebleken dat het inhuren van een dergelijke specialist op de aandelenbeurs van NYSE Euronext Amsterdam wordt gedaan door de onderneming die de bewuste aandelen uitgeeft. Dit in tegenstelling tot de situatie bij derivaten waar een contractuele relatie bestaat tussen NYSE Euronext en de marketmaker (zie punt 21). 14
Op Euronext Liffe Amsterdam worden aandelen-, currency- en indexopties en index- en currency futures verhandeld.
Andere producten die beschouwd kunnen worden als derivaten, zoals zogenoemde warrants en turbo’s, worden op de aandelenmarkt (cashmarket) van Euronext Amsterdam verhandeld. Echter, het aantal transacties op het gebied van warrants is relatief laag in vergelijking met het totaal aantal verhandelde derivatenorders op Euronext Liffe Amsterdam (< 0,01%). Met betrekking tot zogenoemde turbo’s is het niet eenvoudig een vergelijking te maken met het volume in andere derivaten aangezien deze geen gestandaardiseerde contractgrootte hebben. 15
Een limietorder is een order om een financieel instrument tegen de opgegeven limietkoers of een betere koers en voor
een gespecificeerde omvang te kopen of te verkopen. Zie artikel 1:1 Wft.
6
Openbare versie
Openbare versie
marketmakers op het handelsplatform van Euronext Liffe Amsterdam van belang om zo snel mogelijk de beste prijs te bieden om zodoende de order binnen te halen voordat de concurrent het doet. In ruil voor het doorlopend tonen van hun bereidheid om te handelen krijgen marketmakers de faciliteit om extra snel grote hoeveelheden data naar de beurs te sturen (extra bandbreedte) en betalen zij lagere transactiekosten per contract aan Euronext.16 De verschillende posities als marketmaker worden circa één keer per jaar door Euronext geveild, waarbij marketmakers tegen elkaar bieden op het gebied van de maximale spread die kan worden gevraagd tussen de bied- en laatprijs voor verschillende bundels van derivaten. Marketmakers en Euronext gaan een contractuele relatie aan. 22. In het marktonderzoek van de NMa in onderhavige zaak wordt bevestigd dat het tonen van een structurele bereidheid om te handelen in derivaten als een dienst beschouwd kan worden die geleverd wordt aan het handelsplatform waarop deze derivaten worden verhandeld. 23. Uit het voorgaande vloeit voort dat voor de beoordeling van onderhavige zaak kan worden uitgegaan van een aparte relevante markt voor het tonen van een structurele bereidheid om te handelen in financiële instrumenten op een handelsplatform. 24. In onderhavige zaak kan in het midden worden gelaten of het tonen van een structurele bereidheid om te handelen op het gebied van aandelen tot dezelfde relevante markt behoort als het tonen van een structurele bereidheid om te handelen op het gebied van derivaten aangezien de materiële beoordeling hierdoor niet wordt beïnvloed (zie punt 49 tot en met 86). 25. Binnen de mogelijke markt voor het tonen van een structurele bereidheid om te handelen op het gebied van derivaten kan volgens een zienswijze van een marktpartij een aparte relevante markt worden onderscheiden voor het “ afwikkelen van particuliere transacties” op het gebied van derivaten. Zoals vermeld in punt 21 geven marketmakers zoals Optiver op Euronext Liffe Amsterdam voortdurend limietorders af. Op basis van dergelijke limietorders komen orders tot stand (wanneer de limietorder wordt ‘gehit’ door een andere marktpartij, ook wel matchen genoemd). Hierbij wordt door marketmakers geen onderscheid gemaakt naar het type tegenpartij waarmee gehandeld wordt. Particulieren kunnen niet direct zelf op de beurs handelen. Het uitvoeren van de orders van particulieren wordt gedaan door brokers zoals BinckBank. Wel komt uit het marktonderzoek naar voren dat de relatief grote hoeveelheid particuliere orders op het gebied van derivaten Euronext Liffe Amsterdam een aantrekkelijke beurs maakt voor
16
Marketmakers betalen circa 50% lagere transactiekosten dan overige traders (partijen die op het handelsplatform voor
eigen risico en rekening handelen) op het handelsplatform van Euronext Liffe Amsterdam. De transactiekosten per contract voor een marketmaker zijn voor een gedeelte van de derivatenorders recentelijk afhankelijk gemaakt van de prestaties van de marketmaker. Zie Liffe’s Liquidity Provider scheme for the Amsterdam derivates market “ ELPS Amsterdam” , oktober 2008.
7
Openbare versie
Openbare versie
marketmakers, aangezien die voor extra liquiditeit zorgen waarvan marketmakers (en brokers) profiteren. De aanwezigheid van een relatief grote hoeveelheid particuliere orders en de aantrekkelijkheid daarvan voor marketmakers wil evenwel nog niet zeggen dat er een aparte relevante markt kan worden onderscheiden voor het afwikkelen van particuliere transacties op het gebied van derivaten. 26. In onderhavige zaak kan evenwel in het midden worden gelaten of binnen de mogelijke markt voor het tonen van de structurele bereidheid om te handelen op het gebied van derivaten een aparte relevante markt moet worden onderscheiden voor het afwikkelen/ matchen van particuliere orders op het gebied van derivaten aangezien de materiële beoordeling hierdoor niet wordt beïnvloed (zie punt 49 tot en met 86).17 27. Binnen de mogelijke markt voor het tonen van een structurele bereidheid om te handelen op het gebied van derivaten kan eveneens mogelijk een nader onderscheid gemaakt worden tussen de activiteiten van marketmakers en traders die niet actief zijn als marketmaker. Traders die niet actief zijn als marketmaker hebben geen contractuele relatie met het beursplatform, maar handelen enkel voor eigen rekening en risico. Partijen geven aan dat marketmakers concurrentiedruk ervaren van dergelijke traders (en tevens van orders van brokers die worden verhandeld op de beurs). Bovendien geven partijen aan dat de kosten voor traders om actief te worden als marketmaker minimaal zijn. Diverse marktpartijen geven aan dat de drempels om toe te treden als marketmaker op de derivatenbeurs van Euronext Liffe Amsterdam beperkt zijn. 28. In het onderhavige geval kan evenwel in het midden worden gelaten of de activiteiten van traders op het gebied van derivaten, die niet actief zijn als marketmaker, tot dezelfde relevante markt moeten worden gerekend als de activiteiten van marketmakers op het gebied van derivaten aangezien de materiële beoordeling hierdoor niet wordt beïnvloed (zie punt 49 tot en met 86). Handelsfaciliteiten 29. De NMa heeft zich in eerdere besluiten niet uitgelaten over een (mogelijke) markt op het gebied van handelsfaciliteiten. Door de Europese Commissie is in een eerdere beschikking één aparte relevante markt voor noteringsfaciliteiten en handelsfaciliteiten onderscheiden.18 De Britse
17
Uit het marktonderzoek is echter niet gebleken dat er redenen zijn om aan te nemen dat er op het gebied van het tonen
van een structurele bereidheid om te handelen in aandelen een onderscheid moet worden gemaakt naar het type klant dat actief is bij de handel in aandelen. 18
Zie de beschikking van de Europese Commissie in zaak M.3511/ Wiener Börse et al./ Budapest Stock Exchange/ Budapest
Commodity exchange/ Keler/ JV, randnummers 14 tot en met 17.
8
Openbare versie
Openbare versie
Competition Commission heeft in een eerder rapport19 aparte markten voor noteringsfaciliteiten en voor handelsfaciliteiten onderscheiden.20 30. Binnen deze relevante markt voor handelsfaciliteiten is door de Competition Commission een nader onderscheid gemaakt tussen handelsfaciliteiten op het gebied van aandelen enerzijds en handelsfaciliteiten op het gebied van derivaten anderzijds.21 De nieuw op te richten GO zal zowel actief worden op het gebied van handel in derivaten als op het gebied van handel in aandelen. Partijen zijn van mening dat deze diensten tot dezelfde relevante productmarkt behoren. Partijen geven onder meer aan dat het door recente technische ontwikkelingen relatief eenvoudig is geworden om beide diensten op hetzelfde platform aan te bieden. 31. Uit het marktonderzoek is naar voren gekomen dat vooralsnog op het overgrote deel van de faciliteiten ten behoeve van de handel in financiële instrumenten hetzij enkel derivaten hetzij enkel aandelen worden verhandeld. Zo heeft bijvoorbeeld Euronext in Amsterdam een handelsplatform waar enkel aandelen worden verhandeld (de cashmarket Euronext Amsterdam) en een platform waar enkel derivaten worden verhandeld (de derivatenmarkt Euronext Liffe Amsterdam). De twee typen financiële instrumenten (derivaten en aandelen) kunnen enkel op het daarvoor ingerichte handelsplatform worden verhandeld. 32. In onderhavige zaak kan evenwel in het midden worden gelaten of er een nader onderscheid gemaakt dient te worden tussen handelsfaciliteiten op het gebied van derivaten enerzijds en handelsfaciliteiten op het gebied van aandelen anderzijds aangezien de materiële beoordeling hierdoor niet wordt beïnvloed (zie punt 49 tot en met 86). 33. Binnen de mogelijke markt voor handelsfaciliteiten op het gebied van aandelen is door de Competition Commission aangegeven dat orders buiten het orderboek (de zogenoemde professionele handel waaronder alle vormen van over the counter handel vallen) niet tot dezelfde relevante markt behoren als het aanbieden van handelsfaciliteiten via het orderboek (ook wel de handel op de centrale markt of de schermenhandel genoemd).22 Daarnaast is door de Competition Commission aangegeven dat voor handelsfaciliteiten op het gebied van derivaten
19
Zie Competition Commission, Deutsche Börse AG, Euronext NV and London Stock Exchange plc: A report on the proposed
acquisition of London Stock Exchange plc by Deutsche Börse AG or Euronext NV, november 2005. 20
Partijen zijn (of worden als gevolg van de onderhavige concentratie) niet actief op het gebied van noteringsfaciliteiten.
Derhalve zal hier in het navolgende niet nader op worden ingegaan. 21
Zie Competition Commission, Deutsche Börse AG, Euronext NV and London Stock Exchange plc: A report on the proposed
acquisition of London Stock Exchange plc by Deutsche Börse AG or Euronext NV, november 2005, paragraaf 4.26 tot en met 4.28. 22
Idem, paragraaf 4.29 tot en met 4.55.
9
Openbare versie
Openbare versie
grotendeels dezelfde overwegingen gelden als op het gebied van handelsfaciliteiten in aandelen met betrekking tot het onderscheid tussen de handel binnen en buiten het orderboek. Hierbij is door de Competition Commission tevens aangegeven dat handel in derivaten in vergelijking met handel in aandelen vaker buiten het orderboek om plaatsvindt.23 Op het gebied van handelsfaciliteiten in derivaten kan derhalve mogelijk een aparte relevante markt worden onderscheiden voor handelsfaciliteiten ten behoeve van de schermenhandel. 34. Uit het marktonderzoek is gebleken dat de professionele handel en de schermenhandel in derivaten niet als substituten, maar eerder als complementair aan elkaar gezien worden door marktpartijen. Het belangrijkste onderscheid tussen de professionele handel en schermenhandel is de ordergrootte. Uit gegevens van partijen blijkt dat de gemiddelde grootte van de orders van particuliere klanten van BinckBank relatief klein is, namelijk circa [0 tot 10] derivatencontracten.24 Uit het marktonderzoek blijkt dat de minimale ordergrootte voor de professionele handel (momenteel) veel groter is, namelijk 250 contracten. Bovendien is het voor brokers als BinckBank niet toegestaan orders van particulieren te bundelen en vervolgens via het professionele segment uit te voeren, aangezien brokers ervoor zorg moeten dragen dat orders van cliënten onmiddellijk en vlot worden uitgevoerd.25 Voor de uitvoering van (kleine) orders van particulieren en overige cliënten lijkt de professionele handel derhalve geen substituut te vormen voor de schermenhandel op een handelsplatform. 35. In onderhavige zaak kan evenwel in het midden worden gelaten of handelsfaciliteiten ten behoeve van de professionele handel tot dezelfde relevante markt behoren als handelsfaciliteiten ten behoeve van de schermenhandel aangezien de materiële beoordeling hierdoor niet wordt beïnvloed (zie punt 49 tot en met 86). 36. Volgens partijen bestaat [90% tot 100% van de] derivatenorders26 van de klanten van BinckBank uit orders op Nederlandse onderliggende waarden27, welke worden verhandeld aan de
23
Een deel van de handel in derivaten die buiten het orderboek om plaats vindt maakt wel gebruik van enkele faciliteiten
van de beurs (zoals de post-trade services) Onder post-trade services dienen met name diensten op het gebied van clearing en settlement te worden verstaan. 24
Waar in het navolgende wordt gesproken over particuliere beleggers moeten hieronder tevens kleine zakelijke beleggers
worden verstaan. Echter, door een marktpartij is aangegeven dat kleine zakelijke klanten slechts in beperkte mate in derivaten handelen die op Euronext Liffe Amsterdam worden verhandeld. 25
Zie artikel 4:90d Wft.
26
Hier wordt enkel nader ingegaan op de handelsfaciliteiten op het gebied van derivaten. Ook op de mogelijke markt voor
handelsfaciliteiten op het gebied van aandelen zou mogelijk een aparte relevante markt kunnen worden onderscheiden naar aandelen die genoteerd staan aan de beurs van Euronext Amsterdam. Echter, een dergelijk mogelijk onderscheid is voor de beoordeling van onderhavige zaak niet van belang (zie punt 51).
10
Openbare versie
Openbare versie
beurs van Euronext Liffe Amsterdam. Uit het marktonderzoek komt eveneens naar voren dat particuliere beleggers in Nederland op het gebied van derivaten vrijwel uitsluitend handelen in derivaten op Nederlandse onderliggende waarden.28 Particuliere beleggers in Nederland handelen derhalve in zeer beperkte mate in derivaten op niet-Nederlandse onderliggende waarden. 37. In onderhavige zaak kan evenwel in het midden worden gelaten of handelsfaciliteiten ten behoeve van derivaten die gebaseerd zijn op niet-Nederlandse onderliggende waarden tot dezelfde relevante markt behoren als handelsfaciliteiten ten behoeve van derivaten die gebaseerd zijn op Nederlandse onderliggende waarden aangezien de materiële beoordeling hierdoor niet wordt beïnvloed (zie punt 49 tot en met 86). Transactiebemiddeling voor particuliere beleggers 38. BinckBank is onder andere actief op het gebied van transactiebemiddeling.29 Transactiebemiddeling betreft het aan- en verkopen van financiële instrumenten voor rekening en risico van beleggers. In een eerder besluit is de NMa uitgegaan van een mogelijke aparte markt voor transactiebemiddeling voor particuliere beleggers.30 Binnen de mogelijke markt voor transactiebemiddeling voor particuliere beleggers kan volgens het eerdere besluit van de NMa mogelijk een nadere onderverdeling gemaakt worden tussen transactiebemiddeling voor particulieren met advies en transactiebemiddeling voor particulieren zonder advies.31 39. In het onderhavige besluit kan wederom in het midden worden gelaten of er binnen de mogelijke markt voor transactiebemiddeling voor particuliere beleggers een onderscheid moet worden gemaakt tussen transactiebemiddeling voor particulieren met advies en transactiebemiddeling voor particulieren zonder advies aangezien de materiële beoordeling hierdoor niet wordt beïnvloed (zie punt 49 tot en met 86).32
27
Met de term ‘derivaten op Nederlandse onderliggende waarden’ wordt in het onderhavige gedoeld op derivaten op
aandelen die genoteerd staan aan de beurs van Euronext Amsterdam en derivaten op de AEX-index van de beurs van Euronext Amsterdam. 28
Door een broker is ingeschat dat van de derivatenorders van Nederlandse particuliere klanten 95% betrekking heeft op
Nederlandse onderliggende waarden. 29
Daarnaast heeft BinckBank nog diverse overige activiteiten (zie punt 2). Deze activiteiten zijn echter niet op relevante
wijze verticaal of horizontaal gerelateerd aan de activiteiten van Optiver of van de GO en zullen derhalve in het onderhavige besluit buiten beschouwing blijven. 30
Zie het besluit van 16 november 2007 in zaak 6202/ BinckBank – Alex, punt 10.
31
Zie het besluit in zaak 6202/ BinckBank – Alex, reeds aangehaald, punt 15.
32
In het besluit in zaak 6202/ BinckBank – Alex, reeds aangehaald, is geen nader mogelijk onderscheid gemaakt binnen de
mogelijke markt voor transactiebemiddeling voor particuliere beleggers zonder advies op basis van het soort financieel instrument (bijvoorbeeld aandelen of derivaten) waarin bemiddeld wordt. Er is, op basis van de informatie die in
11
Openbare versie
Openbare versie
Rel evan t e geogr af isch e mar kt en Structurele bereidheid om te handelen 40. Diverse marketmakers handelen vanuit hun locatie in Nederland in aandelen en derivaten op diverse Europese handelsplatforms.33 Zoals hierboven aangegeven (in punt 27) geven diverse marktpartijen aan dat de drempels om toe te treden als marketmaker op de derivatenbeurs van Euronext Liffe Amsterdam beperkt zijn. Alhoewel de meeste grote marketmakers op Euronext Liffe Amsterdam nog altijd, van oorsprong, Nederlandse partijen zijn, behoren ook enkele van oorsprong buitenlandse partijen tot de grotere marketmakers op het handelsplatform van Euronext Liffe Amsterdam. Daarnaast zijn diverse van oorsprong buitenlandse marketmakers op beperktere schaal op Euronext Liffe Amsterdam actief.34 41. Op grond van het bovenstaande is de mogelijke markt voor het tonen van een structurele bereidheid om te handelen mogelijk ruimer dan nationaal. In onderhavige zaak kan evenwel in het midden worden gelaten of de mogelijke markt voor het tonen van een bereidheid om te handelen in financiële instrumenten nationaal of ruimer van omvang is, aangezien de materiële beoordeling hierdoor niet wordt beïnvloed (zie punt 49 tot en met 86). Handelsfaciliteiten 42. In het rapport van de Competition Commission wordt aangegeven dat de mogelijke geografische markt voor handelsfaciliteiten in aandelen alle handelsplatforms omvat waarvan een (potentiële) concurrentiedruk uitgaat op, in dat geval, de beurs van de London Stock Exchange.35 43. Zoals hierboven aangegeven (zie punt 36 tot en met 37) kan binnen de mogelijke markt voor handelsfaciliteiten op het gebied van derivaten mogelijk een aparte markt worden
onderhavige zaak is ontvangen, geen reden om in onderhavige zaak een dergelijk onderscheid te maken. Echter, aangezien de gevolgen van onderhavige concentratie zich met name toespitsen op het gebied van (bemiddeling in/ handel in) derivaten zal bij de materiële beoordeling van de onderhavige concentratie de nadruk worden gelegd op activiteiten van partijen op het gebied van transactiebemiddeling in derivaten (zie punt 49 tot en met 86). 33
Hierbij is door een marktpartij aangetekend dat de kosten om actief te worden op een andere beurs minimaal EUR 1
miljoen bedragen. Overigens beperken de activiteiten van Nederlandse marketmakers zich niet tot Europa, enkele marketmakers zijn ook buiten Europa actief. 34
Zie www.euronext.com
35
Zie Competition Commission, Deutsche Börse AG, Euronext NV and London Stock Exchange plc: A report on the proposed
acquisition of London Stock Exchange plc by Deutsche Börse AG or Euronext NV, november 2005, paragraaf 4.56 tot en met 4.59.
12
Openbare versie
Openbare versie
onderscheiden voor handelsfaciliteiten ten behoeve van derivaten gebaseerd op Nederlandse onderliggende waarden.36 44. Bij de handel in financiële instrumenten is het door technologische ontwikkelingen niet of nauwelijks van belang waar het handelsplatform zich fysiek bevindt. Buiten de beurs van Euronext Liffe Amsterdam om worden derivaten op (een aantal) Nederlandse onderliggende waarden uitsluitend aangeboden op de beurs van Eurex, gevestigd in Duitsland en eigendom van Deutsche Börse AG en SIX Swiss Exchange. Naar schatting van marktpartijen vindt circa 15% tot 20% van de handel in derivaten via beursplatforms op Nederlandse onderliggende waarden via Eurex plaats. Echter, in het marktonderzoek is tevens naar voren gekomen dat Nederlandse brokers de orders van Nederlandse particuliere beleggers niet (of nauwelijks) verhandelen via Eurex. Partijen hebben aangegeven dat Eurex geen goed substituut vormt voor de uitvoering van orders van particuliere beleggers aangezien de productspecificaties van de derivaten op Eurex afwijken van de specificaties van derivaten op Euronext Liffe Amsterdam. Dit maakt de producten die op Eurex en Euronext Liffe Amsterdam worden verhandeld lastig vergelijkbaar. Volgens een andere marktpartij is Eurex niet geschikt voor afhandeling van orders van particulieren omdat niet in alle optieseries prijzen worden weergegeven op de schermen. Derhalve zou het voor particulieren niet inzichtelijk zijn tegen welke prijs een order verhandeld kan worden. 45. Op het gebied van handelsfaciliteiten in aandelen worden ook door recentelijk opgerichte handelsplatforms van (onder andere) Chi-X en BATS mogelijkheden aangeboden om te handelen in aandelen van bedrijven die genoteerd zijn aan de Amsterdamse beurs van Euronext. 46. In onderhavige zaak kan evenwel in het midden worden gelaten of de geografische omvang van de mogelijke (deel)markt(en) voor handelsfaciliteiten uitsluitend handelsplatform(s) in Nederland omvat of ook handelsplatforms buiten Nederland waarop (potentieel) financiële instrumenten met Nederlandse onderliggende waarden (zouden kunnen) worden verhandeld aangezien de materiële beoordeling hierdoor niet wordt beïnvloed (zie punt 49 tot en met 86). Transactiebemiddeling voor particuliere beleggers 47. In een eerder besluit heeft de NMa in het midden gelaten of de mogelijke markt voor transactiebemiddeling voor particuliere beleggers nationaal dan wel ruimer dan nationaal dient te worden afgebakend.37 48. In onderhavige zaak kan eveneens in het midden worden gelaten of de mogelijke markt voor transactiebemiddeling voor particuliere beleggers nationaal dan wel ruimer dan nationaal
36
Zie voetnoot 27.
37
Zie het besluit in zaak 6202/ BinckBank – Alex, reeds aangehaald, punt 18.
13
Openbare versie
Openbare versie
dient te worden afgebakend, aangezien de materiële beoordeling hierdoor niet wordt beïnvloed (zie punt 49 tot en met 86). B.
GEVOLGEN VAN DE CONCENTRATIE
Verticale relatie tussen de activiteiten van partijen 49. In onderhavige zaak is er geen sprake van horizontale overlap tussen de activiteiten van partijen, maar zijn de activiteiten van partijen wel verticaal aan elkaar gerelateerd. Bij de bespreking van de gevolgen van de voorgenomen concentratie wordt uitgegaan van de kleinst mogelijke relevante markten waarop een verticale relatie bestaat tussen de activiteiten van partijen. Hierbij wordt uitgegaan van de kleinst mogelijke markten waarop partijen actief zijn gerelateerd aan de handel in derivaten. In het geval van de markt voor het tonen van een structurele bereidheid om te handelen in financiële instrumenten betreft dit (i) de mogelijke markt voor het afwikkelen/ matchen van particuliere derivatenorders binnen Nederland door marketmakers. In het geval van de markt voor handelsfaciliteiten betreft dit (ii) de mogelijke nationale markt voor handelsfaciliteiten op het gebied van derivaten ten behoeve van schermenhandel gerelateerd aan Nederlandse onderliggende waarden. In het geval van de markt voor transactiebemiddeling betreft dit (iii) de mogelijke nationale markt voor transactiebemiddeling zonder advies voor particuliere beleggers, waarbij voor de mededingingsrechtelijke beoordeling in onderhavige zaak enkel wordt uitgegaan van de activiteiten op het gebied van transactiebemiddeling op het gebied van derivaten binnen Nederland.38 50. De mededingingsrechtelijke gevolgen van de concentratie zullen minder groot zijn op de ruimere relevante markten aangezien de positie van partijen kleiner is op deze ruimere markten.39 51. Zoals vermeld in punt 20 zijn marketmakers nauwelijks actief in het op structurele wijze tonen van een bereidheid om te handelen op het gebied van handel in aandelen.40 Bovendien is
38
Zie tevens voetnoot 32.
39
Zie eveneens voetnoot 61. De activiteiten van BinckBank op de mogelijke nationale markt voor transactiebemiddeling
met advies zijn zeer beperkt in vergelijking met de activiteiten van BinckBank op de mogelijke nationale markt voor transactiebemiddeling zonder advies (zie eveneens het besluit in zaak 6202/ BinckBank – Alex, reeds aangehaald, randnummer 24 en voetnoot 14). 40
Door Optiver werd in 2008 enkel als trader (voor eigen risico en rekening) gehandeld op de aandelenbeurs van Euronext
Amsterdam, zonder daarbij een rol als marketmaker te vervullen. Zoals vermeld in voetnoot 17 is in het marktonderzoek geen reden naar voren gekomen om op het gebied van het tonen van een structurele bereidheid om te handelen in aandelen een onderscheid te maken naar de tegenpartij waarmee gehandeld wordt.
14
Openbare versie
Openbare versie
BinckBank een relatief kleine partij op de aandelenbeurs (cashmarket) van Euronext Amsterdam.41 Het is derhalve niet aannemelijk dat de (mogelijke) markten die gerelateerd zijn aan de handel in aandelen in significante mate worden beïnvloed door de onderhavige concentratie. Op deze markten zal daarom in het navolgende niet nader worden ingegaan. 52. Er bestaan verticale relaties tussen de activiteiten van de GO als aanbieder van handelsfaciliteiten op het gebied van derivaten en (i) de activiteiten van Optiver door het tonen van een structurele bereidheid om te handelen bij de schermenhandel in derivaten enerzijds en (ii) de activiteiten van BinckBank als transactiebemiddelaar voor particuliere beleggers op het gebied van derivaten anderzijds (zie figuur 1 en punt 49). Optiver was in 2008 de grootste marketmaker bij de schermenhandel van Euronext Liffe Amsterdam.42 Binckbank is marktleider op het gebied van transactiebemiddeling voor particulieren zonder advies.43 53. Voor de beoordeling van niet-horizontale aspecten van concentraties sluit de NMa aan bij de door de Commissie uitgebrachte Richtsnoeren voor de beoordeling van niet-horizontale fusies (hierna: Richtsnoeren niet-horizontalen).44 In het algemeen beperken niet-horizontale concentraties minder snel de mededinging dan horizontale concentraties.45 Alvorens in te gaan op de beoordeling van mogelijke klantafscherming zal hieronder eerst in worden gegaan op mogelijke bronafscherming als gevolg van onderhavige concentratie. (a). Bronafscherming 54. Bronafscherming doet zich voor wanneer het waarschijnlijk is dat de nieuwe entiteit de toegang tot belangrijke diensten en producten voor concurrenten zodanig belemmert dat de concentratie uiteindelijk leidt tot hogere prijzen voor consumenten.46 Om de aannemelijkheid van bronafscherming te bepalen, moet worden vastgesteld of het aannemelijk is dat de nieuwe entiteit zowel (i) de mogelijkheid als (ii) de prikkel heeft om de toegang tot voorzieningsbronnen in hoge mate af te schermen en moet bovendien worden vastgesteld dat (iii) een afschermingsstrategie de concurrentie benedenwaarts aanzienlijk zou schaden.47
41
Uit door partijen overgelegde gegevens blijkt dat BinckBank in juni 2008 op de aandelenbeurs (cashmarket) van Euronext
Amsterdam niet bij de […] meest actieve partijen behoorde. 42
Gegevens partijen. Gegevens van Euronext wijken niet in significante mate af van de gegevens van partijen.
43
Gegevens partijen. Zie tevens het besluit in zaak 6202/ BinckBank – Alex, reeds aangehaald.
44
Zie Europese Commissie, Richtsnoeren voor de beoordeling van niet-horizontale fusies op grond van de Verordening
van de Raad inzake de controle op concentraties van ondernemingen, (2008/ C 265/ 07). 45
Idem, randnummer 11.
46
Idem, randnummer 31.
47
Idem, randnummer 32.
15
Openbare versie
Openbare versie
55. De relevante diensten die in onderhavige zaak mogelijk afgeschermd zouden kunnen worden voor concurrerende brokers van BinckBank zijn de diensten van marketmakers op een handelsplatform. 56. Het ontbreekt partijen echter de mogelijkheid om de toegang tot voorzieningsbronnen af te schermen. Ten eerste kunnen de brokers actief blijven op het handelsplatform van Euronext Liffe Amsterdam, waardoor zij via dit handelsplatform gebruik kunnen maken van de diensten van marketmakers. Ten tweede heeft Optiver op dit moment op het platform van Euronext Liffe Amsterdam een aandeel van circa [10% tot 20%] in alle orders die door marketmakers via de schermen werden verhandeld.48 Ten derde hebben partijen aangegeven na het verlopen van de exclusiviteitsperiode voor BinckBank op non-discriminatoire wijze toegang tot het handelsplatform van de GO te zullen verlenen; concurrerende brokers kunnen zodoende onder dezelfde voorwaarden als BinckBank (via het handelsplatform van Euronext Liffe Amsterdam) gebruik maken van de diensten van Optiver. Ten vierde is uit het marktonderzoek gebleken dat volgens diverse marktpartijen de drempels om actief te worden als marketmaker beperkt zijn (zie eveneens punt 27). 57. Gelet op het voorgaande is het niet aannemelijk dat partijen de mogelijkheid hebben om de toegang tot voorzieningsbronnen af te schermen. Derhalve is bronafscherming niet aannemelijk en wordt niet nader ingegaan op de prikkel om de toegang tot voorzieningsbronnen af te schermen en op de vraag of een afschermingsstrategie de concurrentie op de benedenwaartse markt aanzienlijk zou schaden. (b). Klantafscherming 58. Klantafsluiting ontstaat wanneer het aannemelijk is dat de nieuwe entiteit de toegang tot (een) belangrijke klant(engroep)(en) voor bovenwaartse concurrenten zodanig belemmert dat de concentratie uiteindelijk leidt tot nadelen voor consumenten (bijvoorbeeld in de vorm van hogere prijzen).49 Om de aannemelijkheid van klantafsluiting te bepalen, moet worden vastgesteld of het aannemelijk is dat de nieuwe entiteit zowel (i) de mogelijkheid als (ii) de prikkel heeft om de toegang tot de benedenwaartse markt te belemmeren door haar aankopen bij bovenwaartse concurrenten te beperken en moet bovendien worden vastgesteld (iii) dat de eventuele uitsluiting tot negatieve effecten zal leiden voor de verbruikers in de benedenwaartse markt.50 59. Volgens diverse marktpartijen zal het onttrekken van de derivatenorders van cliënten van BinckBank aan de schermenhandel in derivaten van Euronext Liffe Amsterdam leiden tot een situatie waarin andere marketmakers worden uitgesloten als (effectieve) concurrenten van Optiver 48
Gegevens partijen. Gegevens van Euronext wijken niet in significante mate af van de gegevens van partijen.
49
Richtsnoeren voor de beoordeling van niet-horizontale fusies, randnummer 58.
50
Idem, randnummer 59.
16
Openbare versie
Openbare versie
bij de schermenhandel van Euronext Liffe Amsterdam.51 Optiver zal, volgens deze marktpartijen, een zeer groot deel van de particuliere derivatenorders (afkomstig van BinckBank) voor haar concurrenten afschermen vanwege haar exclusieve recht om de orders op het handelsplatform van de GO te matchen. Volgens een zienswijze zal Optiver, als gevolg van haar exclusieve recht om orders van BinckBank te matchen binnen de GO, een machtspositie verwerven op het gebied van het matchen van particuliere transacties op het gebied van derivaten (of zal een reeds bestaande machtspositie van Optiver versterkt worden). 60. Daarnaast zal Optiver, volgens enkele marktpartijen, een informatievoorsprong verwerven ten opzichte van haar concurrenten, vanwege haar exclusieve recht om de orders op het handelsplatform van de GO af te handelen. Volgens deze marktpartijen kunnen zij niet langer direct inzien welke orders door cliënten van BinckBank worden geplaatst en kunnen zij derhalve niet langer informatie ontrekken aan deze orders (bijvoorbeeld met betrekking tot de richting van de vraag). Optiver heeft wel inzicht in deze orders en zou volgens deze marktpartijen derhalve een informatievoorsprong verwerven. Deze informatievoorsprong zou Optiver kunnen gebruiken om tot een betere prijszetting voor derivaten bij de schermenhandel van Euronext Liffe Amsterdam te komen. 61. Als gevolg van deze twee effecten (punt 59 en 60) zullen, volgens diverse marktpartijen, de concurrenten van Optiver niet langer in staat zijn om op effectieve wijze te concurreren met Optiver. Deze twee effecten zullen aan bod komen in de beoordeling van de mogelijkheid om de benedenwaartse markt af te schermen (punt 63 tot en met 77). 62. Volgens diverse marktpartijen zal de concentratie tot effect hebben dat de zogenoemde spread tussen de bied- en laatprijzen op het gebied van derivaten op Euronext Liffe Amsterdam toeneemt. Dit zou nadelig zou zijn voor de cliënten van BinckBank en van andere brokers aangezien dergelijke gestegen spreads naar verwachting zullen worden doorberekend aan de cliënten. Daarnaast zal, als gevolg van de concentratie, de concurrentie op tijd tussen marketmakers voor derivatenorders van cliënten van BinckBank worden uitgeschakeld (zie punt 21). Deze twee effecten zullen aan bod komen in de beoordeling van de effecten op de verbruikers in de benedenwaartse markt (punt 81 tot en met 84). Mogelijkheid om benedenwaartse markt af te schermen Hoeveelheid mogelijk af te schermen derivatenorders
51
Op het gebied van handel in aandelen en daaraan gerelateerde activiteiten worden door marktpartijen geen negatieve
effecten verwacht als gevolg van de onderhavige concentratie.
17
Openbare versie
Openbare versie
63. Bij de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam zijn op dit moment circa 37 marketmakers actief, behorend tot 23 groepen.52 Zoals vermeld in punt 52 was Optiver in 2008 de grootste marketmaker bij de schermenhandel van Euronext Liffe Amsterdam. Optiver had een aandeel van circa [10% tot 20%] in alle orders die door marketmakers via de schermenhandel werden verhandeld (zie eveneens punt 56). Indien wordt aangenomen dat Optiver evenredig met andere marketmakers tegenpartij is bij particuliere orders, is Optiver op dit moment bij circa [10% tot 20%] van alle particuliere orders tegenpartij. 64. In 2008 was tussen de 40% en 50% van de retailorders (particuliere orders) op het gebied van derivaten bij de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam afkomstig van cliënten van BinckBank.53, 54 65. Echter, het percentage van de particuliere orders dat van de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam zal verdwijnen als gevolg van de afhandeling van orders van BinckBank via de GO is (naar verwachting) lager dan 40-50% (zie de hiernavolgende punten 66 tot en met 69). 66. De diverse overige marketmakers op Euronext Liffe Amsterdam zullen ook na de concentratie in directe concurrentie met Optiver blijven staan om tegenpartij te worden bij de orders van de cliënten van BinckBank. De orders van cliënten van BinckBank zullen binnen de GO naar een zogenoemde smart order router worden geleid. De smart order router zal bij het koppelen van orders steeds een vergelijking maken tussen de prijs die binnen het platform van de GO tot stand komt (in de meeste gevallen de prijs van de limietorder van Optiver) 55 en de prijs van hetzelfde financiële instrument op andere handelsplatforms. In de beginfase na het starten van de afhandeling van orders via de GO zal door de smart order router hierbij enkel een vergelijking worden gemaakt tussen de prijs van de order op het interne platform en de prijs die tot stand komt op de aandelenbeurs van Euronext Amsterdam en de derivatenbeurs van Euronext Liffe
52
Gegevens Euronext.
53
Gegevens Euronext.
54
Het aandeel particuliere orders op de centrale markt van Euronext Liffe Amsterdam is circa 22% van het totaal aantal
orders. Bij 78% van de orders zijn traders (incl. marketmakers) betrokken (Berekening van partijen op basis van gegevens van Euronext. Hierbij wordt uitgegaan van een dubbeltelling van het aantal orders: de koop en verkoop van een order worden beide apart in de statistieken opgenomen). 55
Het is mogelijk dat een cliënt opdracht geeft tot een order die een gunstigere uitvoeringsprijs kent dan de limietorder die
Optiver naar het handelsplatform binnen de GO stuurt. In een dergelijk geval kan een koop/ verkooporder van een cliënt worden gekoppeld met een verkoop/ kooporder van een andere cliënt van BinckBank. Een vergelijkbare situatie is nu eveneens mogelijk op de centrale markt van Euronext Liffe Amsterdam. Uit het marktonderzoek is echter naar voren gekomen dat dergelijke situaties zich in relatief beperkte mate voordoen.
18
Openbare versie
Openbare versie
Amsterdam.56 Het gevolg is dat als een andere marketmaker dan Optiver een prijs biedt op het platform van Euronext Liffe Amsterdam die gunstiger is dan de prijs die door Optiver wordt geboden op het interne handelsplatform binnen de GO, de andere marketmaker de tegenpartij zal worden bij de order van de cliënt van BinckBank. 67. Als gevolg van de concurrentie tussen marketmakers via de smart order router van de GO zal Optiver niet bij alle derivatenorders van cliënten van BinckBank de tegenpartij worden. Immers, in sommige gevallen zullen andere marketmakers bij de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam een aantrekkelijker bod doen. Partijen gaan er in hun businessplan vanuit dat Optiver in [60% tot 70%] van de gevallen de beste prijs zal bieden en de order van BinckBank derhalve binnen de GO wordt uitgevoerd.57 De NMa heeft naar aanleiding van haar eigen marktonderzoek geen redenen om te veronderstellen dat het verwachte ‘matchingspercentage’ van [60% tot 70%] van orders van BinckBank binnen de GO niet aannemelijk is. 68. Daarnaast geldt dat orders op het gebied van indexderivaten [met een gerede kans] niet op het handelsplatform binnen de GO […] worden uitgevoerd, […]. Dergelijke indexderivaten maakten in 2008 circa [30% tot 40%] uit van het totaal aantal particuliere orders op het gebied van derivaten dat werd verhandeld op Euronext Liffe Amsterdam.58 69. Vanwege de hierboven aangehaalde effecten zal naar verwachting niet circa 40% tot 50% van de totale particuliere orderflow in derivaten van de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam verdwijnen en verhandeld worden op het platform binnen de GO, maar slechts circa [10% tot 20%].59, 60
56
Hiermee wordt door BinckBank uitvoering gegeven aan haar zogenoemde best execution verplichtingen die zijn
vastgelegd in de Wft. Zie artikel 4:90a Wft. 57
Dit percentage is gebaseerd op het feit dat Optiver in het verleden [60% tot 70%] van de tijd het beste aanbod deed van
alle primary market makers op de centrale markt van Euronext Liffe Amsterdam. Overigens zijn naast primary market makers op de beurs van Euronext Liffe Amsterdam ook competitive market makers actief, welke over minder rechten en plichten beschikken dan primary market makers. 58
Gegevens partijen, berekening gebaseerd op basis van gegevens van Euronext.
59
Indien wordt aangenomen dat op het handelsplatform van de GO wel […] orders op het gebied van indexderivaten […]
worden uitgevoerd, zal het percentage van de particuliere orderflow in derivaten van de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam dat verdwijnt toenemen tot [20 – 30%]. 60
Zoals vermeld in punt 25 wordt door marketmakers geen onderscheid gemaakt naar het type tegenpartij waarmee
gehandeld wordt bij de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam. Marketmakers zullen (doorgaans) ook niet op de hoogte zijn van de identiteit van de tegenpartij waarmee gehandeld wordt. Indien wordt gekeken naar het totale volume van de schermenhandel in derivaten op Euronext Liffe Amsteram (en dus niet enkel naar de particuliere orders) zal, als
19
Openbare versie
Openbare versie
70. Derhalve zal in het meest waarschijnlijke scenario, als gevolg van het uitvoeren van orders van BinckBank via de GO, het totaal aantal particuliere orders in derivaten (die via de schermenhandel worden verhandeld) waarbij Optiver tegenpartij is toenemen van circa [10% 20%] nu tot circa [30% - 40%].61 Als gevolg zal na de concentratie bij [60% - 70%] van de particuliere orders in derivaten die via de schermenhandel worden verhandeld Optiver niet de tegenpartij zijn. Zelfs indien wordt aangenomen dat Optiver een groter percentage doch niet hoger dan bijvoorbeeld 80% van de orders afkomstig van cliënten van BinckBank zal kunnen matchen, dan zal Optiver nog altijd bij minder dan 50% van de particuliere orders in derivaten de tegenpartij zijn.62 71. Op grond van het bovenstaande (punt 63 tot en met 70) kan worden vastgesteld dat de hoeveelheid orders die zal verdwijnen van de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam naar verwachting niet van een dergelijke orde van grootte is dat deze afgeschermde orders (op zichzelf) zouden kunnen leiden tot mededingingsbeperkende klantafscherming. Het is derhalve niet aannemelijk dat door het onttrekken van de derivatenorders van cliënten van BinckBank een situatie zal ontstaan waardoor andere marketmakers uitgesloten worden als (effectieve) concurrenten van Optiver bij de schermenhandel van Euronext Liffe Amsterdam (zie punt 59). Mogelijke informatievoorsprong
gevolg van onderhavige concentratie, [0% tot 10%] van het totale volume niet langer via de beurs van Euronext Liffe Amsterdam verhandeld worden. 61
Hier wordt aangenomen dat Optiver [60% tot 70%] van de niet-index orders van cliënten van BinckBank (er tevens van
uitgaande dat niet-index orders [60% tot 70%] uitmaken van het totaal aan derivatenorders van cliënten van BinckBank, zie randnummer 68) zal matchen op het handelsplatform van de GO. Optiver zal ook na de concentratie actief blijven op de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam. De orders voor indexderivaten van de cliënten van BinckBank (naar schatting [30% tot 40%] van het totaal aan derivatenorders van cliënten van BinckBank) zullen naar verwachting gematcht worden op het platform van Euronext Liffe Amsterdam. Hierbij wordt aangenomen dat Optiver [10% tot 20%] van de orders van BinckBank matcht via de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam. Voorts wordt aangenomen dat Optiver na de oprichting van de GO voor de overige 50 à 60% van de particuliere orderflow (dat is de huidige totale particuliere orderflow minus de orderflow van cliënten van BinckBank) nog steeds [10% tot 20%] van de derivatenorders zal matchen via de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam. 62
De mogelijkheid bestaat dat na het verlopen van de exclusiviteitsperiode van BinckBank meerdere brokers zullen
overstappen naar het handelsplatform van de GO (zie punt 10). Hierdoor zou Optiver bij een groter deel van de particuliere orderflow tegenpartij worden, via het handelsplatform van de GO. Ook voor deze orders geldt echter dat directe concurrentie tussen marketmakers via de smart order router van de GO zal blijven bestaan. Tezamen met de overige besproken aspecten in de punten 72 tot en met 84 acht de NMa het niet aannemelijk dat een dergelijke situatie zou leiden tot mededingingsbeperkende klantafsluiting.
20
Openbare versie
Openbare versie
72. Zoals gesteld in punt 60 zal Optiver volgens enkele marktpartijen, als gevolg van de onderhavige concentratie, een (doorslaggevende) informatievoorsprong verwerven op overige marketmakers doordat zij als enige marketmaker zal opereren binnen de GO. 73. De GO zal voor zowel derivatenorders als aandelenorders zogenoemde pre- and posttrade transparantie hanteren vanaf het begin van de uitvoering van orders via de GO.63 Als gevolg zullen marktpartijen op de hoogte zijn van de prijzen waartegen Optiver op het handelsplatform van de GO bereid is te handelen. 74. Daarnaast blijkt uit gegevens van Euronext dat het aandeel van de drie grootste marketmakers in het totaal aantal orders gedurende de afgelopen jaren niet significant gestegen is. Bovendien is het aantal marketmakers gedurende de afgelopen jaren stabiel gebleven.64 Uit het marktonderzoek is voorts gebleken dat partijen die slechts een aandeel van minder dan 5% hebben in de totale hoeveelheid orders die wordt verhandeld op de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam (op dit moment) effectieve concurrenten zijn voor grotere marketmakers zoals Optiver. Derhalve zijn er geen aanwijzingen dat er sprake is van doorslaggevende schaalvoordelen bij de activiteiten van marketmakers. 75. Op grond van het bovenstaande (punt 73 en 74) is het niet aannemelijk dat Optiver als gevolg van onderhavige concentratie een doorslaggevende informatievoorsprong zal verwerven op overige marketmakers, waardoor overige marketmakers niet langer in staat zouden zijn effectief met Optiver te concurreren. Mogelijkheden tot toetreding 76. De exclusiviteit van Optiver zal gelimiteerd zijn tot een periode van maximaal [1 tot 5] jaar.65 Uiterlijk aan het eind van deze periode zullen andere marketmakers eveneens actief kunnen worden op het platform van de GO. Uit het marktonderzoek is gebleken dat de toetredingsbarrières tot de mogelijke markt voor het tonen van de structurele bereidheid om te handelen op derivatenplatforms beperkt zijn (zie punt 27). Tussenconclusie 77. Gelet op (i) de blijvende aanwezigheid van directe concurrentie tussen de verschillende marketmakers voor de uitvoering van derivatenorders van cliënten van BinckBank, (ii) het grote aantal actieve marketmakers bij de schermenhandel in derivaten op de beurs van Euronext Liffe Amsterdam, (iii) de waarschijnlijk relatief beperkte toetredingsbarrières om actief te worden als
63
Voor het uitvoeren van orders in aandelen is dergelijke pre- and posttrade transparantie verplicht. Zie artikel 4:91g Wft.
64
Gegevens Euronext.
65
Zie de nadere samenwerkingsovereenkomst tussen partijen d.d. 28 november 2008, artikel 4.2.
21
Openbare versie
Openbare versie
marketmaker, (iv) de verwachting dat circa [10% tot 20%] van de particuliere orders zal verdwijnen van de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam, (v) het hanteren van pre- and post-trade transparantie door de GO in combinatie met de afwezigheid van doorslaggevende schaalvoordelen bij de activiteiten van marketmakers en (vi) de eindigheid van de exclusiviteit van Optiver na [1 tot 5] jaar, is het onwaarschijnlijk dat Optiver als gevolg van de onderhavige concentratie in staat zal zijn om haar concurrenten bij de schermenhandel in derivaten uit te sluiten. Prikkel om de benedenwaartse markt af te schermen 78. Aangezien het (op de kleinste mogelijke relevante markten) niet waarschijnlijk is dat partijen de mogelijkheid hebben om de benedenwaartse markt af te schermen wordt hier alleen ten overvloede ingegaan op de prikkel om de toegang tot benedenwaartse markten af te schermen. 79. Het is mogelijk dat Optiver over een prikkel beschikt om de particuliere orders van de cliënten van BinckBank van haar concurrenten af te schermen, aangezien Optiver zou kunnen profiteren van een grotere afzet. Voor BinckBank is het niet aannemelijk dat zij over een dergelijke prikkel beschikt aangezien BinckBank op haar afzetmarkt(en) op het gebied van transactiebemiddeling concurrerend moet zijn met andere brokers. De Monitor Financiële Sector 2004 geeft aan dat toetredingsdrempels voor de mogelijke markt voor transactiebemiddeling laag zijn.66 In een eerder besluit van de NMa wordt aangegeven dat marktpartijen van mening zijn dat toetreding op het gebied van transactiebemiddeling niet wordt gehinderd door hoge drempels.67 Derhalve kan BinckBank het zich niet veroorloven om vermijdbare kosten te maken door inefficiënt in te kopen op het handelsplatform van de GO met Optiver als tegenpartij. 80. Gelet op het bovenstaande is het niet aannemelijk dat beide partijen een prikkel hebben om de toegang tot de benedenwaartse markt af te sluiten. Effecten op de verbruikers in de benedenwaartse markt 81. Eveneens ten overvloede zal hieronder worden ingegaan op de effecten op de consumenten in de benedenwaartse markt. Het is niet waarschijnlijk dat de concentratie zal leiden tot negatieve gevolgen voor de klanten van BinckBank die orders in Nederlandse derivaten uit willen voeren. Diverse partijen betogen dat een daling van de liquiditeit bij de schermhandel op Euronext Liffe Amsterdam leidt tot een stijging van de spreads tussen de bied- en laatprijzen op derivatenorders die door brokers zullen worden doorberekend aan de consument (zie eveneens punt 62). Uit het onderzoek van de NMa in onderhavige zaak blijkt echter dat het aannemelijk is
66
Zie Monitor Financiële Sector 2004, reeds aangehaald, pagina’s 59 en 60.
67
Zie het besluit in zaak 6202/ BinckBank – Alex, reeds aangehaald, punt 29.
22
Openbare versie
Openbare versie
dat ook na de concentratie een voldoende groot aantal marketmakers actief zal blijven bij de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam (zie punt 63 tot en met 77). Zoals uiteengezet in punt 21 bieden deze partijen tegen elkaar om posities als marketmaker te verwerven. Aangezien naar verwachting circa [10% tot 20%] van de particuliere orderflow verdwijnt van de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam (zie punt 69) is het zeer wel aannemelijk dat het voor deze marketmakers aantrekkelijk blijft om te concurreren voor posities als marketmaker waarbij door marketmakers wordt geconcurreerd op basis van de maximale spreads (zie punt 21). 82. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) heeft richting de NMa aangegeven dat zij niet verwacht dat als gevolg van de concentratie de spreads bij de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam zullen gaan stijgen. Daarnaast geldt dat op de aandelenmarkten niet is waargenomen dat de spreads zijn gestegen na introductie van alternatieve handelsplatforms als concurrenten voor de ‘traditionele’ beurzen.68 83. Euronext Liffe Amsterdam is op dit moment het leidende handelsplatform waarop particuliere orders in derivaten op Nederlandse onderliggende waarden worden uitgevoerd. Als gevolg van de onderhavige concentratie zal concurrentie tussen het platform van de GO en Euronext Liffe Amsterdam ontstaan. Dergelijke concurrentie zou kunnen leiden tot een afname van de transactiekosten op Euronext Liffe Amsterdam en/ of verdere productinnovaties (bijvoorbeeld op het gebied van het verkleinen van de minimale grootte van de spread waardoor de hoeveelheid verhandelde orders zou kunnen toenemen). Hierbij dient echter wel te worden aangetekend dat de gemiddelde transactiekosten die de beurs in rekening brengt slechts een beperkt percentage bedragen van de totale kosten op een order (transactiekosten en spread) die uiteindelijk door de consument worden betaald. 84. Ten slotte dient te worden opgemerkt dat Optiver niet langer te maken heeft met de concurrentie op tijd voor de particuliere orders van BinckBank die op het handelsplatform van de GO zullen worden verhandeld (zie punt 21 en punt 62). Het betreft hier concurrentie op fracties van seconden. Optiver schat in dat zij momenteel bij de schermenhandel op Euronext Liffe Amsterdam slechts in [20% tot 30%] van de gevallen waarin zij de beste prijs biedt de order bemachtigt, aangezien andere partijen sneller deze beste prijs hebben geboden. Dit percentage zou bij het bieden van de beste prijs voor de particuliere orders van BinckBank na het oprichten van de GO stijgen tot 100%. Er kan echter worden aangenomen dat doorgaans een vertraging van een fractie van een seconde bij de uitvoering van een order voor een particuliere klant van BinckBank weinig nadeel oplevert. Conclusie klantafscherming
68
Zie onder andere Foucault T. en A.J. Menkveld (2008), “ Competition for Order Flow and Smart Order Routing Systems” ,
Journal of Finance 63(1): 119-58.
23
Openbare versie
Openbare versie
85. Gelet op het voorgaande (de punten 63 tot en met 84) is er geen reden om aan te nemen dat onderhavige concentratie zal leiden tot mededingingsbeperkende klantafscherming op de kleinste mogelijk relevante markten. Immers, partijen zullen geen mogelijkheid hebben om de overige marketmakers uit te sluiten. Ten overvloede kan worden opgemerkt dat het niet aannemelijk is dat beide partijen een prikkel hebben tot dergelijke (niet realistische) afscherming en is het eveneens niet aannemelijk dat consumenten nadelige gevolgen zouden ervaren door de onderhavige concentratie. 86. Zoals vermeld in punt 49 zijn de posities van partijen op het gebied van derivaten kleiner op ruimer gedefinieerde relevante markten. Bovendien is het niet aannemelijk dat de (mogelijke) markten die gerelateerd zijn aan de handel in aandelen in significante mate worden beïnvloed door de onderhavige concentratie (zie punt 51). Derhalve is het niet aannemelijk dat de onderhavige concentratie op deze ruimere/ overige markten zou leiden tot mededingingsbeperkende klantafscherming. VII.
CONCLUSIE
87. Na onderzoek van deze melding is de Raad tot de conclusie gekomen dat de gemelde operatie binnen de werkingssfeer valt van het in hoofdstuk 5 van de Mededingingswet geregelde concentratietoezicht. Hij heeft geen reden om aan te nemen dat die concentratie de daadwerkelijke mededinging op de Nederlandse markt of een deel daarvan op significante wijze zou kunnen belemmeren. 88. Gelet op het bovenstaande deelt de Raad mede dat voor het tot stand brengen van de concentratie waarop de melding betrekking heeft geen vergunning is vereist.
Datum: 17 maart 2009 De Raad van Bestuur van de Nederlandse Mededingingsautoriteit, namens deze:
w.g Drs. A.J.M. Kleijweg Plv. directeur Mededinging Tegen dit besluit kan degene, wiens belang rechtstreeks bij dit besluit is betrokken, binnen zes weken na de dag van bekendmaking van dit besluit een gemotiveerd beroepschrift indienen bij de Rechtbank te Rotterdam, sector bestuursrecht, Postbus 50951, 3007 BM Rotterdam
24
Openbare versie
