BELONINGS- SCHANDALEN DE GROOTSTE SLIGRO: TOMTOM MOET INVESTEREN IN GROEI KLEUR BEKENNEN GOOCHELEN MET INDICATOREN AANDEELHOUDERS IN CONCERT

13 27 JUNI 2009

 3,95

AANDEELHOUDERS IN CONCERT

BAAN-BELEGGERS WILLEN DUIDELIJKHEID

GOOCHELEN MET INDICATOREN

DE GROOTSTE

BELONINGS-

SCHANDALEN

TOMTOM MOET KLEUR BEKENNEN

SLIGRO:

INVESTEREN IN GROEI

Numico-schikking:

ook voor aandeelhouders met tandjes

to € 3,0t Per a 0 a

ndee

l

Beleggers die aandelen Numico hebben verkocht op 9 juli 2007 voor 12.14 uur ontvangen een compensatie. Kijk voor meer informatie op www.veb.net

inhoud

3

27 Juni 2009

DE GROOTSTE

BELONINGS-

SCHANDALEN

Nummer

13

 VISIE 4 5 9 11 12 18 20 21 24

kortWeG oPtimiX, tour de France, willems oPeninGsBel Het meest VeelZiJdiGe stuKJe Vlees aCtuele kWestie baan-beleGGers willen duideliJKHeid ColuMn better saFe tHan sorrY MaCro brics noG Geen HoeKsteen ny400 Veb Financial breaKFast CHina nieuwe beursintroducties Crisisanalyse duKes oF moral HaZard inDiCatoren GoocHelen met ciJFers

 ADVIES & ANALYSE

6

een bonus bij wanprestaties lijkt nog altijd gemeengoed, ook in 2008

26 teCHnisCHe analyse scoren oP de Korte baan 27 ColuMn sYsteem in VerVal 28 sPotliGHt PerPetual HomburG 29 sMallCaP aandeelHouders in concert 32 BeleGGinGsfonDsen ducatus Van de beurs 33 JuriDisCHe Zaken PerPetuele scHade

 VEB 35

leDenserViCe

 BEURSOVERZICHT

14

sligro: juist nu in groei investeren

37 38 39 40 41 42

BeursoVerZiCHt indices BeursoVerZiCHt stiJGers & dalers BeursoVerZiCHt aeX BeursoVerZiCHt amX BeursoVerZiCHt ascX & loKaal koersen beleGGinGsFondsen

42

Colofon

interview met topman Koen slippens

10

tomtom moet kleur bekennen

De koerssprong vlak voor de claimemissie komt tomtom goed uit 13 27 JUNI 2009

4

kortweg

Goed voorbeeld…

I

n het door de VEB verrichte onderzoek naar de kosten van beleggingsfondsen in 2008 kwam fondsbeheerder Optimix negatief in de schijnwerpers te staan. Maar liefst drie fondsen in de top 5 van meest gestegen kosten kwamen uit zijn stal. De vermelde fondsen blijken in het afgelopen jaar de benchmark verslagen te hebben en het verschil was voldoende groot om een performancefee in rekening te kunnen brengen. Eind januari besloot de directie in overleg met commis-

Commissarissen moeten zich laten horen. niet op eieren lopen. niet pas in actie komen als de sirenes klinken. niet dom zitten jaknikken. en ophouden met hun volstrekt onverantwoordelijke acties in beloningscommissies. MANFRED KETS DE VRIES

mAnAGementADViseur en PsyCHoAnAlytiCus in sAFe juni/juli 2009

sarissen om de al gereserveerde vergoeding niet te innen. Ondanks de outperformance hadden beleggers verliezen geleden waardoor het in de ogen van Optimix niet acceptabel was om de vergoeding uit het fonds te halen. De reservering

zal in 2009 weer teruggedraaid worden met als gevolg een drukkend effect op de kostenratio. In een wereld waar de afgelopen jaren de graaicultuur regeerde, is het gebaar van Optimix naar zijn beleggers toe verfrissend: afzien van

een beloning die je officieel wel toekomt omdat het naar je omgeving toe niet passend is. Menig fondsbeheerder, maar ook menig ondernemingsbestuur kan daar een voorbeeld aan nemen. Goed voorbeeld verdient goed volgen! n

Agricole) de gele trui, Skoda (Volkswagen) de trui voor de beste jongere. Carrefour staat nu voor het eerst op de bolletjestrui in plaats van dochter Champion. Onder de twintig deelnemende wielerteams zijn beursgenoteerde sponsors dunner gezaaid. De Nederlandse sponsors zijn alle niet genoteerd. Naast Rabobank is dit jaar ook leverancier van gereedschappen Skil van de partij. Verder is ook het Italiaanse Liquigas van een Nederlandse eigenaar, namelijk SHV. Slechts vijf wielersponsors zijn direct of indirect genoteerd.

Het Franse bouw- en telecomconcern Bouygues promoot in de Tour zijn internetproduct de Bbox. De grote concurrent van TomTom, het Amerikaanse Garmin, is ook van de partij. Dan hebben we nog Quick Step (laminaat), dat een dochter is van het Amerikaanse Mohawk Industries. Tel daarbij de sportkleding en -schoenen van Columbia en de Amerikanen domineren het lijstje met beursgenoteerde wielersponsors. De lijst wordt gecompleteerd met Silence, het antisnurkproduct van het Belgische Omega Pharma. n

Rondje sponsors

V

olgende week begint alweer de 96ste editie van de Tour de France. Onder beursgenoteerde ondernemingen is de Ronde van Frankrijk niet erg populair. Genoteerde bedrijven als T-mobile, Discovery Channel en CSC namen reeds afscheid van de wielersport mede vanwege dopingperikelen. Toch zal ook

13 27 JUNI 2009

dit jaar weer een aantal beursgenoteerde ondernemingen present zijn die een graantje mee proberen te pikken van de publiciteit. Onder de officiële sponsors van de Tour zijn relatief de meeste beursfondsen te vinden. Vittel (Nestlé) sponsort de etappewinst, LCL (Crédit

sponsor

activiteit

Groep

Beurs

Beurswaarde

Vittel

water

nestlé

Zürich

€ 103,8 mrd

lcl

financiële instelling crédit agricole

Parijs

€ 22,1 mrd

skoda

auto-industrie

Volkswagen

Frankfurt

€ 70,1 mrd

carrefour

supermarkten

-

Parijs

€ 21,8 mrd

bouygues telecom

telefonie/internet

bouygues

Parijs

€ 8,9 mrd

silence

antisnurk

omega Pharma

brussel

€ 540 mln

quick step

laminaatvloeren

mohawk industries nYse

$ 2,4 mrd

columbia

sportkleding

-

nasdaq

$ 1,1 mrd

Garmin

navigatie

-

nasdaq

$ 4,4 mrd

openingsbel

5

Het meest veelzijdige stukje vlees OR of OK?

D

e belangrijkste rechter voor Nederlandse beleggers, HUUB WILLEMS, neemt later dit jaar afscheid als voorzitter van de Ondernemingskamer van de Amsterdamse rechtbank, ook wel OK genoemd. In een interview met de Volkskrant zei Willems afgelopen dinsdag dat werknemers in Nederland veel meer te zeggen hebben dan de aandeelhouders. Zo had volgens hem de Ondernemingsraad (OR) van ABN Amro de splitsing en uitverkoop van de bank kunnen tegenhouden. De recente roep om de macht van aandeelhouders aan banden te leggen door de wet te veranderen is dan ook verre van noodzakelijk. Ook het betoog om beschermingswallen weer toe te staan zodat bedrijven al te kooplustige aandeelhouders van zich af kunnen houden, gaat Willems te ver. De VEB weet als geen ander

dat het bestuur van een onderneming zich in de praktijk helemaal niet hoeft te schikken naar alle wensen van hun aandeelhouders. Menige door de VEB in stemming gebrachte motie op een aandeelhoudersvergadering wordt aangenomen om vervolgens door het bestuur eenvoudig te worden genegeerd. Iets dergelijks had ABN Amro met de ideeën van TCI ook kunnen doen, stelt Willems. Gewoon op de agenda zetten, bespreken, hartelijk bedanken voor het constructief meedenken en vervolgens niks doen. Dan was ABN Amro nooit opgesplitst. Maar het is het bestuur geweest dat voor een andere route heeft gekozen. Tot genoegen van de aandeelhouders, die mede dankzij Willems en zijn OK 38,40 euro per aandeel ontvingen. En niet alleen de aandeelhouders werden hiervan rijk, man. n

Kosten bergafwaarts

“O

nacceptabel” noemde fondsvoorzitter McEvatt de Total Expense Ratio (TER), de kostprijs uitgedrukt in percentage van het belegde vermogen, van zijn eigen fonds. De onder bestuursvoorzitters zo populaire trend om de hand in eigen boezem te steken lijkt daarmee te zijn overgeslagen naar de beleggingsfondsmanagers.

In 2008 waren beleggers in het Himalayan Fund 3,49 procent van het gemiddelde fondsvermogen kwijt aan kosten. Reden genoeg voor de manager om de kostenstructuur van zijn fonds, dat investeert in beursgenoteerde aandelen op het Indiase subcontinent, stevig op de schop te nemen. Door de kosten voor het beheer van het fonds sterk terug te schroeven lijkt een TER van 2 procent of minder vanaf een fondsvermogen van 27 miljoen euro haalbaar. Daarmee heeft het eerste fonds uit de top 5 van duurste fondsen volgens het VEB-kostenonderzoek het licht gezien. Wie volgt? n

Jan Maarten Slagter Directeur VEB

H

oeveel kansen om met een schone lei te beginnen verdient iemand in zijn leven? Het is een gewetensvraag en uw antwoord zegt veel over de manier waarop u in het leven staat. in bepaalde levensbeschouwingen, zoals de katholieke, volgt op werkelijk gemeend berouw altijd weer vergeving. andere systemen, zoals de spelregels van het honkbal, werken volgens het “drie slagen en je bent uit”-principe. Het zijn gedachten die opkomen bij lezing van de jongste avonturen van de kleurrijke ‘serieondernemer’ Paul Kuiken. afgelopen woensdag stond Kuiken voor de utrechtse strafrechter vanwege zijn rol bij het faillissement van televisieproductiebedrijf Fan media. de curator van Fan oordeelde dat Kuiken als feitelijk bestuurder van het bedrijf zijn taken “kennelijk onbehoorlijk” had vervuld, onder meer op grond van het vermoeden dat hij kort voor het bankroet waardevolle tegoeden aan de boedel had onttrokken. de kwestie, waar de rechter dus nog over moet oordelen, volgt op twee recente veroordelingen: een boete in 2008 van 30.000 euro wegens fraude bij de aanvraag van een vergunning voor de aanleg van een zwembad en een boete in 2007 van 14.000 euro wegens betrokkenheid bij misbruik van voorwetenschap (hier loopt nog een cassatieberoep over). dit cv tekent de veerkracht en veelzijdigheid van Kuiken, die ooit wegens een vechtpartij van de lts werd gestuurd. die eigenschappen zal hij nog volop nodig hebben in de wanbeleidprocedure die de Veb voert inzake landis, het voormalige beursfonds waarmee Kuiken zijn naar verluidt nog steeds aanzienlijke fortuin heeft gemaakt. landis begon begin jaren negentig als computerdistributeur, ‘dozenschuiver’, maar bestuursvoorzitter Kuiken wilde meer: “europees marktleider op het gebied van internet- en telecomtechnologie.” Het bedrijf ging in 1998 naar de beurs, waarbij Kuiken tientallen miljoenen opstreek, en zette zich vervolgens op een agressief groeipad. in amper drie jaar tijd werden meer dan tien overnames gedaan. detron was met een overnamesom van 267 miljoen euro de grootste transactie. landis betaalde doorgaans met eigen aandelen en nam vooral verlieslatende bedrijven over met een zwakkere balans dan landis zelf. dat dit de weg is naar de afgrond zagen Kuiken c.s. niet. “uit niets blijkt dat de leiding van landis zich van deze wetmatigheid in het door haar gekozen beleid bewust is geweest”, in de woorden van de onderzoekers van de ondernemingskamer traas en Van den blink. interessant element hierbij is dat landis’ financieel directeur bus bij het bepalen van de financieringsbehoefte de ‘gulden balansregel’ hanteerde. de onderzoekers leggen fijntjes uit dat dit een methode is die “haar hoogtijdagen beleefde zo’n 75 à 100 jaar geleden in het duitsland van vóór de tweede wereldoorlog”. over nieuwe economie gesproken. Kuiken c.s. hebben volgens het onderzoeksrapport bij landis een schoolvoorbeeld van incompetent en megalomaan mismanagement laten zien. uit de recente jurisprudentie blijkt dat dit niet heeft geleid tot drastische gedragsverandering. Hoeveel kansen geeft u hem nog? n

09 13 227 MEI JUNI 2009 2009

6

actuele kwestie

Geldhonger aan de schandpaal Tekst: Jasper Jansen en David Tomic'

H

alverwege het jaar kunnen traditioneel na publicatie van de jaarverslagen weer de meest opzienbarende beloningen op een rij worden gezet. De rode draad is meer nog dan in voorgaande jaren het asymmetrische karakter van topbeloningen. Zijn de resultaten goed, dan zorgt de variabele beloning (cashbonus, aandelen- en optieplannen)

Jean-Paul Votron,

1

voor een mooi loonstrookje. Maar ook als een bestuurder ondermaats presteert of de onderneming aan de rand van de afgrond staat, incasseren bestuurders een flinke bonus. Een bonus bij wanprestaties lijkt nog altijd gemeengoed, ook in 2008, het jaar waarin de wereldeconomie in een niet eerder geziene recessie terechtkwam en ondernemin-

Guus Hoefsloot

2

Herman Verwilst en Gilbert Mittler

en Jacques van den Hoven

Fortis – 13,8 miljoen euro

Heijmans – 3,8 miljoen euro

2008 was het jaar van het demasqué van Fortis. Toch heeft de ontmanteling van de BelgischNederlandse bank-verzekeraar Jean-Paul Votron en zijn medebestuursleden niet in de portemonnee geraakt. Aandeelhouders zagen vrijwel hun hele investering in rook opgaan, maar Votron ontving over 2008 een beloning van 4,3 miljoen euro. Ruim 1,8 miljoen euro dankt hij aan de koersontwikkeling van het Fortis-aandeel tot eind april 2008 ten opzichte van een dertigtal concurrerende financiële instellingen – nog net voor de kredietcrisis een slagveld onder banken aan-

Onder leiding van bestuursvoorzitter Guus Hoefsloot en zijn rechterhand Jacques van den Hoven devalueerde Heijmans van een ondernemend, gezond en winstgevend bouwconcern tot een onderneming die haar commerciële slagkracht verloor en haar kernprocessen niet op orde heeft. Drie forse verliesjaren met vijf winstwaarschuwingen vielen nota bene in relatief goede jaren voor de bouwsector. Beide gewezen bestuurders kregen niettemin een afbraakbonus van respectievelijk 1,8 en 2 miljoen euro, nadat zij beiden afstand hadden gedaan van 300.000 euro. De opvolger van Hoefsloot, Rob van Gelder, moet nu alle zeilen bijzetten om Heijmans overeind te

Floris Waller

3

Corporate Express – 4,3 miljoen euro

richtte. Nu resteren in het beursgenoteerde Fortis nog slechts de internationale verzekeringsactiviteiten. Veelal residerend in het Zwitserse Saas Fee is Votron tegenwoordig in te huren voor lezingen over leiderschap en crisismanagement. Votrons tijdelijke opvolger Herman Verwilst moest het met iets minder doen: 3,7 miljoen euro. Voormalig financieel directeur Gilbert Mittler spande overigens de kroon. Hij mocht in 2008 5,79 miljoen euro bijschrijven, waarvan liefst 4,2 miljoen euro aan ontslagvergoeding, gelijk aan negenmaal zijn basissalaris over 2008. 

13 27 JUNI 2009

Na tien teleurstellende jaren haalde het Amerikaanse Staples branchegenoot Corporate Express van de beurs. Dit was eerder ondanks dan dankzij het management. De distributeur van

DIJKSTRA

gen failliet gingen of in financiële problemen raakten. Voortdurend teleurstellende resultaten en mislukte overnames blijken geen belemmering te zijn om gewezen topmanagers een goudgerande aftocht te bieden. Zelfs als aandeelhouders jarenlang negatieve rendementen op hun bordje kregen, worden bestuurders zelfs bij vrijwillig vertrek rijkelijk beloond.

DIJKSTRA

houden. Alle buitenlandse activiteiten, behalve de Belgische infradivisie, worden op het slechtst denkbare moment van de hand gedaan, het eigen vermogen wordt via een sterk verwaterende claimemissie van 100 miljoen euro versterkt en ook kreeg Heijmans door een nieuwe kredietfaciliteit meer ademruimte. 

paperclips, papier en bureaustoelen heeft onder leiding van Frans Koffrie en zijn financiële rechterhand Floris Waller aandeelhouders keer op keer onaangenaam verrast. In 1999, het eerste bestuursjaar van Waller, nam het toenmalige Buhrmann het Amerikaanse Corporate Express over voor 2,3 miljard dollar. Sinds de naamsverandering was het uitzonderlijk als het concern geen winstwaarschuwing of tegenvallende kwartaalberichten publiceerde. Uiteindelijk profiteerde Waller het meest van zijn eigen falen. Zijn afkoopsom van 2,1 miljoen euro bedroeg ruim vier basissalarissen. Gevoegd bij zijn reguliere salaris, cashbonus, optiewinsten en andere extraatjes komt zijn totale beloning op 4,3 miljoen euro. Waller zat overigens niet lang werkloos thuis: hij vond snel onderdak als financieel directeur bij het niet beursgenoteerde handelsconcern Pon Holdings. 

actuele kwestie

Donald Shepard

7

4

Aegon – 5,1 miljoen euro Voormalig Aegon-topman Donald Shepard heeft een goed gevoel voor timing. In 2007, toen vrijwel iedereen de kredietcrisis onderschatte, kondigde hij aan dat hij in april 2008 zou opstappen. De verhuisdoos was nog niet ingepakt of Aegon bleek stukken kwetsbaarder voor de economische malaise dan gedacht. Het dieptepunt kwam met de staatsinjectie van 3 miljard euro op 28 oktober. Wouter Bos stelde wel een voorwaarde aan de noodhulp: geen variabele beloning over 2008. Een overbodige eis, want door de verschrompeling van Aegons beurskoers en operationele prestaties was daar toch al weinig van over.

Hans van der Ven

5

Samas – 1 miljoen euro Voor twee maanden werk in boekjaar 2007/08 incasseerde Hans van der Ven ruim 1 miljoen euro, waaronder een afkoopsom van 600.000 euro. Onder zijn vierjarig bewind bij kantoorinrichter Samas bedroeg het nettoverlies gemiddeld ruim 27 miljoen euro per jaar. De toezichthouders verweten hem “onvoldoende doortastendheid en snelheid”. Door de recente gebeurtenissen komt zijn exitpremie in een nog vreemder daglicht te staan. Samas is de eerste beursvennootschap die be-

Jeroen van der Veer

DIJKSTRA

Bos vergat echter om af te dwingen dat er geen bonussen mochten worden toegekend op basis van niet duurzaam gebleken resultaten in het verleden. In totaal toucheerde Shepard 5,1 miljoen euro voor nog geen vier maanden arbeid in 2008. Een groot deel hiervan is een winstuitkering van 3,2 miljoen euro op basis van de behaalde winst in 2007. Nu Aegon in 2008 zwaar verlieslatend was (1 miljard euro verlies) zal Shepard zijn riante afscheidscadeau niet terugstorten. In totaal ontving de topman tijdens zijn zesjarige ambtsperiode ongeveer 30 miljoen euro, terwijl aandeelhouders in dezelfde periode een negatief koersrendement van 64 procent boekten. 

zwijkt onder de huidige economische malaise. Vorige week vroeg Samas zijn aandeelhouders toestemming om het liquidatietraject te voltooien zodat het het licht in het nieuwe duurbetaalde futuristische Houtense hoofdkantoor definitief uit kan doen. De bron van de misère ligt in 2004. De keuze destijds om van Samas een centraal geleide Europese organisatie te maken met één integraal automatiseringssysteem (Harmony) is volledig verkeerd uitgepakt. Inmiddels moet Samas in de ramsj. De activiteiten in de Benelux, Frankrijk en Zwitserland zijn al verkocht. Nu wachten Duitsland en Centraal- en OostEuropa nog op een koper. Duidelijk is inmiddels wel dat voor aandeelhouders niets overblijft. 

6

Royal Dutch Shell – 2 miljoen euro Voor het tweede jaar op rij ontving Jeroen van der Veer een bonus van 2 miljoen euro waarop hij volgens Shells spelregels geen recht had. Om vast te stellen of de Shell-top de bonus zou mogen ontvangen, is het aandeelhoudersrendement van Shell tussen 2006 en 2008 vergeleken met dat van vier concurrenten. Als Shell in deze groep van vijf tot de top drie zou behoren, zou dit bestuurders een bonus opleveren. Maar opnieuw eindigde Shell als vierde. Desondanks oordeelde de beloningscommissie van Shell dat “het verschil met de nummer drie marginaal was” en dat daarom toch een bonus zou worden toegekend. “Als ik 50 procent meer betaald had gekregen,

had ik niet beter gepresteerd. En als ik 50 procent minder had gekregen, had ik het ook niet slechter gedaan”, verkondigde Jeroen van der Veer onlangs nog maar eens. In plaats van zijn uitspraken achteraf in de pers had Van der Veer beter bij zijn commissarissen kunnen aandringen op aanpassing van het beloningsbeleid. Gelukkig krijgt hij een tweede kans: na zijn pensionering per 1 juli aanstaande zal hij zelf deel uitmaken van dat toezichthoudend college. 

DIJKSTRA

13 27 JUNI 2009

8

actuele kwestie

Bert Roetert

7 Krap twee jaar was Roetert zonder succes de hoogste man bij Schuitema, dat al jaren genoegen moet nemen met een tweede plek in supermarktland, op ruime afstand van marktleider Albert Heijn. In totaal incasseerde hij in 2008 ruim 1,6 miljoen euro, waaronder een niet nader uitgelegde “bonus” van 900.000 euro en een “eenmalige uitkering” van 323.000 euro. Minderheidsaandeelhouders zijn ondertussen al ruim een jaar verwikkeld in een juridische strijd bij de Ondernemingskamer over de door Skipper geboden prijs van 20,11 euro per aandeel. 

Schuitema – 1,6 miljoen euro Dat een overname door een durfinvesteerder niet alleen lucratief kan zijn voor participerende bestuurders maar ook voor vertrekkende managers, bewijst Bert Roetert. Roetert keerde Schuitema plotsklaps de rug toe nadat hijzelf CVC had binnengelaten. De overname van het supermarktconcern via investeringsvehikel Skipper werd eind juni 2008 definitief. Terwijl hij volgens Schuitema net zijn participatie in Skipper had veiliggesteld, vertrok Roetert.

Crispin Davis

8

ANP

Freek Busweiler

9

Reed Elsevier – 6,7 miljoen euro

Wegener – 1,8 miljoen euro

Steevast stond Crispin Davis in de top drie van best betaalde topmannen van Nederlandse beursondernemingen. Ondanks dat het aandeel Reed Elsevier onder zijn tienjarig bewind een kwart van zijn waarde moest inleveren, kreeg Davis vooral door riante optie- en aandelenpakketten meer dan 50 miljoen euro, waarvan 6,7 miljoen in 2008. De zestigjarige Brit stond aan de wieg van de strategische ommezwaai van print naar digitaal. Overtuigen kon hij nooit, vooral door een zwalkende strategie. Zo bleek de overname van schoolboekenuitgever Harcourt in 2001 toch geen passende ‘fit’ met andere activiteiten. Na zes jaar lang veel managementaandacht te hebben opgeëist, werd Harcourt weer van de hand gedaan. Momenteel zit het uitgeversconcern in zijn maag met de in de etalage staande bladentak Reed Business. Zelfs na prijsconcessies en de toezegging om de overnamesom voor de koper te helpen financieren, hapte geen enkele partij toe. Ongelukkige timing, want in 2008 werd wel alvast dataleverancier Choicepoint overgenomen, die eigenlijk met de verkoopopbrengst van de bladen gefinancierd moest worden. 

Na de overname van Wegener door het Britse Mecom in september 2007 duurde het niet lang voordat Freek Busweiler afscheid nam als lid van

DIJKSTRA

ANP

Sandy Lyons

10

Draka Holding – 423.000 euro Topman Sandy Lyons van Draka heeft dure kinderen. Hij ontving over 2008 “allowances” (vrij vertaald: zakgeld) van liefst 423.343 euro. Deze uitkering, die aardig in de richting komt van zijn basissalaris van 516.250 euro, compenseert Lyons voor “huisvestingskosten, schoolgeld en de kosten van kinderopvang”, aldus Draka. Misschien nog erger is dat de kabelproducent deze regeling nooit heeft gecommuniceerd naar de aandeelhouders. In het beloningsbeleid dat in 2007 door de aandeelhoudersvergadering is goedgekeurd, is de vergoeding namelijk niet terug te vinden. “De vergoeding is afgesproken met Lyons toen hij nog werkzaam was bij de joint

de raad van bestuur. Wegener maakte bekend dat het vertrek in april 2008 in “goed overleg overeengekomen” was. Een opmerkelijke toevoeging die vaak juist prijsgeeft dat het tegenovergestelde het geval is. Wilde de nieuwe grootaandeelhouder Mecom (86%) niet gewoon van Busweiler af? We zullen het waarschijnlijk nooit weten. Sinds de overname hebben de Britten de touwtjes stevig in handen bij het steeds meer in zichzelf gekeerde uitgeversconcern. Zo is Mecom-topman David Montgomery tevens president-commissaris van Wegener. Aandeelhouders kregen wel inzicht in de buitensporige vertrekpremie van 1,8 miljoen euro, gelijk aan ruim viermaal zijn basissalaris. Montgomery stelde dat er over de hoogte van uitkering “stevig onderhandeld” was. Bovendien was hij “tevreden” met de uitkomst. Een opmerkelijke uitspraak: de code voor goed ondernemingsbestuur (Tabaksblat) maximeert ontslagvergoedingen toch echt op eenmaal het basissalaris. 

venture Comteq-Alcatel en de raad van commissarissen heeft hier geen invloed op gehad”, aldus president-commissaris Fritz Fröhlich. Aandeelhouders hebben ondertussen in 2008 ruim 70 procent van de beurswaarde van Draka zien verdampen en moesten het ook nog eens zonder dividend stellen. 

actuele kwestie

9

baan-beleGGers Willen duidelijkheid teKst: mArien VAn Den HeuVel

al acht jaar wachten de houders van negentien miljoen aandelen in softwarebedrijf Baan op een liquidatie-uitkering. Maar Baan-opkoper invensys komt niet over de brug.

H

et aandeel Baan slaapwandelt al bijna acht jaar over de Amsterdamse beurs. De geruchtmakende ondergang van het software-imperium maakte de handel in het bedrijf tot speculeren op een lege huls. Alle bedrijfsactiviteiten werden verkocht aan het Britse bedrijf Invensys, die de overgebleven aandeelhouders een einduitkering van 2,85 euro garandeerde. oBstAkeLs opgeruiMd?

Maar tot nu toe heeft Invensys deze belofte niet ingelost. Het bedrijf hield vol dat de liquidatie-uitkering zou plaatsvinden als alle juridische procedures over de gang van zaken bij de ondergang van Baan zouden zijn afgerond. Aan die voorwaarde lijkt

al anderhalf jaar geleden te zijn voldaan. In oktober 2007 wees het gerechtshof in Arnhem in zijn arrest de claim van ruim 180 beleggers tegen Baan Company af. Het is onbekend welke obstakels de liquidatieuitkering van deze resterende negentien miljoen aandelen belemmeren. Invensys wil hier tot nu toe geen helderheid over verschaffen.

Koers

WAchten Moe

2,8 Sommige aandeelhouders lijken er al niet meer in te geloven dat2,6Invensys zijn plicht

op korte termijn gaat2,4vervullen. Zij lijken het wachten moe en verkopen hun belang 2,2 met korting aan Invensys. Zo haalde het 2 Britse conglomeraat begin mei 3,67 miljoen 1,8 aandelen Baan binnen tegen een prijs van 1,6

2,60 euro per aandeel. Dat is een kwartje onder de liquidatieprijs van 2,85 euro. En ook op de beurs lijkt de uitkeringsbelofte van Invensys te verbleken. Op Euronext Amsterdam wordt Baan Company een euro onder de liquidatieprijs verhandeld rond 1,85 euro. Een verklaring voor die lage koers kan zijn dat beleggers het als een bewuste strategie van Invensys zien om minderheidsaandeelhouders op de lange termijn met korting uit te roken. VeB WiL uitLeg

De VEB heeft Invensys gevraagd zo spoedig mogelijk tot uitkering over te gaan en duidelijk te maken waarom beleggers hun gegarandeerde compensatie nog steeds niet hebben mogen ontvangen. n

1,4 1,2 1

Merkwaardige koersvorming

j-07

j-07

f-08

a-08

m-09

s-09

Koers Volume

2,8 50000

2,6 2,4

40000

2,2 2

30000

1,8 20000

1,6 1,4

10000

1,2 1

0 j-07

j-07

f-08

a-08

m-09

s-09

j-07

j-07

f-08

a-08

m-09

s-09

op 14 mei 2009 maakte invensys middels een persbericht bekend dat het met een onbekende minderheidsaandeelhouder was overeengekomen 3,67 miljoen aandelen te verwerven tegen een prijs van 2,60 euro per aandeel. uit de publicatie van de voorlopige jaarcijfers van invensys van 14 mei bleek dat de deal reeds op 7 mei 2009 tot Volume stand was gebracht. in de periode van 7 tot en met 14 mei steeg het aandeel Baan maar liefst 61 procent. Het kan toeval zijn, of weten kringen rondom deze deal meer dan 50000 de overige minderheidsaandeelhouders? Het wordt daarom ook de hoogste tijd dat invensys openheid van zaken geeft. De resterende minderheidsaandeelhouders bezitten nog negentien miljoen aandelen, die tegen de liquidatiewaarde van 2,85 euro per aandeel een totale waarde vertegenwoordigen van ongeveer 54 miljoen euro. 40000 30000 20000

13 27 JUNI 2009

10

ondernemingsnieuws

TomTom

Tekst: Jasper Jansen

moet kleur bekennen De snelle koerssprong in de week voor de claimemissie lijkt TomTom en de begeleidende banken wel heel goed uit te komen…

O

p dinsdag 30 juni wordt aandeelhouders van TomTom gevraagd in te stemmen met een sterk verwaterende claimemissie. TomTom wil met de emissie ongeveer 430 miljoen euro binnenhalen om de hoge schuldenlast af te bouwen. Sinds de overname van Tele Atlas drukt er een loodzware schuldenlast op de balans. Hoewel de emissie noodzakelijk is en financiële zekerheid verschaft, zien bestaande aandeelhouders hun aandelenkapitaal sterk verwateren. De emissie bestaat uit een onderhandse plaatsing van 71 miljoen euro en een claimemissie van 359 miljoen euro. Ervan uitgaande dat de nog onbekende claimemissieprijs gelijk is aan de gehanteerde prijs bij de onderhandse plaatsing van 6,1234 euro – meestal gebeurt dit zelfs tegen een korting van ongeveer 30 procent – zal door de emissie het aandelenkapitaal met liefst 57 procent verwateren. De exacte schade is pas te berekenen als de claimemissievoorwaarden bekendgemaakt worden

op de buitengewone aandeelhoudersvergadering van 30 juni. Voer voor de AFM

TomTom kon bijna geen beter moment uitkiezen voor de emissie. In de week voorafgaand aan het emissienieuws steeg het aandeel ruim 40 procent, onder andere op nieuws dat TomTom software gaat uitgeven die het mogelijk maakt om te navigeren met de nieuwste generatie Apple iPhones.

Andere tijden Goddijn blijft benadrukken dat de overname van Tele Atlas “strategisch de juiste zet” was. Is dit financieel ook zo? De cijfers spreken voor zich. TomTom betaalde 2,9 miljard euro voor een bedrijf met een bedrijfsresultaat van 63,6 miljoen euro en een omzet van 308 miljoen euro (2007). Deze 2,9 miljard euro bestond voor bijna 2 miljard uit goodwill waarop een jaar na de overname al meer dan 1 miljard werd afgeschreven. Deze afschrijving is een stuk hoger dan de huidige boekwaarde (481 miljoen euro) en beurswaarde (ongeveer 900 miljoen euro) van heel TomTom vandaag. Voor de overname was TomTom schuldenvrij; nu heeft het bedrijf een solvabiliteit van slechts 16 procent. Als het opgehaalde geld volledig wordt gebruikt om schuld af te lossen wordt de ratio 23 procent. TomTom was op het hoogtepunt halverwege vorig jaar 8,4 miljard euro waard. Het dieptepunt van 326 miljoen euro werd 3 maart van dit jaar bereikt.

13 27 JUNI 2009

Later gonsde zelfs het gerucht dat Apple een belang in de onderneming zou nemen. Het laatste werd later stellig ontkend door ceo Goddijn en he1t Applecontract lijkt qua extra inkomsten weinig voor te stellen. Zo maakte het Duitse Navigon later bekend soortgelijke sofware te schrijven voor het speeltje van Apple. Al met al behoorlijk verdacht. TomTom zal toch niet valselijk deze optimistische geruchten hebben verspreid om de emissie naar een hoger prijsniveau te tillen? Ook de begeleidende banken, waaronder ING, Rabo Securities en RBS, hebben belang bij een ‘succesvolle’ emissie want er zitten kapitaalsuitbreidingen van andere, in bankproblemen verkerende bedrijven zoals Heijmans en Wavin in de koker. Laat de AFM dit eens gauw uitzoeken. Bankafspraken opgerekt

De kapitaalsuitbreiding komt niet uit de lucht vallen. In oktober vorig jaar probeerde TomTom zijn verschaffers van vreemd vermogen al af te schudden door bankafspraken op te rekken. In ruil voor een boete van 8 miljoen euro en een hogere rente mocht eind 2009 het bedrijfsresultaat niet 2,5 maar 3 keer in de nettoschuld passen. Dit blijkt niet voldoende. De zogenaamde ‘leverage rate’ (nettoschuld/ebitda), die momenteel 4 bedraagt, mag nu in december 2009 maximaal 3,5 bedragen en moet daarna in geleidelijke stappen afnemen tot 2 in juni 2011. De verwachting is dat de emissieopbrengst wordt aangewend om leningen af te lossen, waardoor de nettoschuldpositie van 1,1 miljard euro zal slinken tot 700 miljoen euro. Dit brengt met zich mee dat het bedrijfsresultaat ten minste 200 miljoen euro moet bedragen om binnen de convenanten te blijven. Hoewel TomTom geen verwachting

column hoog Verkopen, LAAg terugkopen tomtom-bestuurder alain de taeye speelt een bizarre rol in het geheel. als oudbestuursvoorzitter van tele atlas profiteerde hij door de laatste cent uit overnemer tomtom te persen. als gevolg van de overname explodeerde de koers, waardoor zijn verkregen 28.369 aandelen en 562.500 opties miljoenen opleverden. Vlak na de overname eind 2007 werd hij (tijdelijk) ingelijfd als adviseur van tomtom en op 19 september 2008 trad hij toe tot de raad van bestuur. nu de koers van tomtom – als gevolg van de door hem bewerkstelligde veel te dure overname – historisch laag staat, participeert hij voor totaal 1,5 miljoen euro in de emissie. de voormalige investeerders in tele atlas, Janivo, doen hetzelfde trucje. in ruil voor hun participatie willen zij wel een vertegenwoordiger in de raad van commissarissen. Het is gezien hun slimme investeringselecties te hopen dat Janivo en de taeye tomtom in de toekomst zullen behoeden voor te dure overnames!

uitspreekt over 2009 is fi nancieel directeur Marina Wyatt “ervan overtuigd binnen de gestelde bankafspraken te blijven”. deeL eMissie AL gepLAAtst

De nog steeds risicoaverse banken hebben weten af te dwingen dat een groot deel van de emissieaandelen al verkocht is. Zo participeren het Delta Lloyd-fonds Cyrte, waar John de Mol zijn vermogen parkeert, en Janivo, een aandeelhouder in het oude Tele Atlas, voor 30 miljoen euro in de claimemissie en nemen zij de hele onderhandse plaatsing van 71 miljoen euro voor hun rekening. De vier oprichters van TomTom, onder wie bestuursvoorzitter Harold Goddijn, leggen samen 169,3 miljoen euro in. Goddijn beweert dat deze inbreng “het geloof in TomTom” weerspiegelt, maar de participatie lijkt schamel in verhouding tot het geld dat de oprichters cashten bij de beursgang in 2006 (490 miljoen euro). Het gezamenlijk belang van de vier zal dan ook dalen van 52 procent naar 47 procent. Het restje, ongeveer 160 miljoen euro, zal verdeeld worden onder de kleinere aandeelhouders. n

11

Door Pieter Wind Directeur Investment Content Management bij ING Investment Management

Better safe than sorry

A

l enige tijd lijkt de aandelenmarkt verdeeld in twee kampen. Het kamp der optimisten ziet veel groene grassprietjes ontspruiten na de kaalslag van eind 2008 en begin 2009. de koersen en het consumenten- en producentenvertrouwen stijgen. Hier en daar draaien economische indicatoren van krimp naar groei. de vrees voor deflatie ebt weg. de geldmarkten beginnen langzaamaan te functioneren en de kapitaalmarkt is weer gezocht, getuige de recente stijging van emissies op zowel de aandelen- als de obligatiemarkten. de optimisten verwachten dat dit door zal trekken en de recessie nog dit jaar achter de rug zal zijn. Het kamp der pessimisten ziet de grassprietjes ook wel, maar blijft voorzichtig en achterdochtig. dit op grond van de gigantische overcapaciteit in de wereld na het wegvallen van de eindvraag van zowel consumenten als bedrijven en de ingestorte internationale handel. sterk oplopende faillissementen en werkloosheid dragen ertoe bij dat die eindvraag niet snel zal herstellen, zo is de overtuiging. ook blijft de kredietverlening, onder druk van de noodzakelijke balansverkorting bij het internationale bankwezen, uitermate problematisch, getuige de geldmultipliers wereldwijd. de pessimisten denken dat slechts een depressiescenario is vermeden maar dat de recessie nog lang zal aanhouden. de kampen houden elkaar de laatste weken min of meer in evenwicht. en zolang dat zo blijft, verkeren de markten in een patstelling, ook wel trading range genoemd. de vraag is dan ook wat een katalysator zou kunnen zijn om de pessimisten naar de optimisten te laten doorschuiven of juist de optimisten tot pessimisme te verleiden. immers, als dat gebeurt, kiest de markt richting. Het kan een schokkend of juist goed cijfer vanuit de huizen- of arbeidsmarkt zijn. Het kan een groot faillissement zijn of een mislukte emissie. Het kunnen slechte kwartaalresultaten (negatief) of juist tegelijkertijd de aankondiging van ontslagen (positief) zijn. Het kan de dollar zijn. en ga zo maar door. Het is haast niet mogelijk zo’n katalysator te voorspellen. beter is het je tijd als belegger te besteden aan wat je wél weet of kunt voorspellen. in de huidige patstelling weet je één ding zeker: allebei de kampen gaan niet meer uit van een depressiescenario. dat impliceert dat te hoog geprijsde risico’s terug worden gedraaid: de risicobereidheid stijgt, immers de kans op faillissement daalt. dat is al flink bezig binnen de aandelen- en obligatiemarkten. wat je ook kunt voorspellen is dat de winstgroei voor de komende jaren zeer beperkt zal zijn. immers, de overcapaciteit in de wereld is zo groot dat prijsverlagingen noodzakelijk zijn, terwijl kostenreductie steeds moeilijker zal worden. een dergelijke omgeving is gunstiger voor obligaties dan voor aandelen. daarom prefereer ik ten aanzien van aandelen een strategie die neerkomt op ‘better safe than sorry’. ofwel, niet te veel risico alloceren aan deze beleggingscategorie. dat risicobudget zet ik dan ook liever in op obligaties van bedrijven. die profiteren immers ook van de toegenomen risicobereidheid, maar de rendementen zijn niet gevoelig voor de winstverwachtingen. en nu maar wachten of de grassprietjes een mooi grasveld gaan vormen. n

13 27 JUNI 2009

macro

12

brics noG Geen hoeksTeen VAN DE WERELDECONOMIE teKst: Cees rijsDijK (BeleGGinGsstrAteeG sns seCurities)

Brazilië komt snel uit de recessie, rusland moet het hebben van de olie, india groeit nog indrukwekkend en China lijkt weer op te stomen. Voor wereldwijd herstel is meer nodig.

H

et is bekend, op wereldschaal verliezen de westerse landen aan invloed en de opkomende landen komen inderdaad op. Dit fenomeen wordt nu versterkt door de kredietcrisis, die de Verenigde Staten en Europa zo hard getroffen heeft. De opkomende landen zijn minder geraakt. Hierdoor gesterkt hielden de vier belangrijkste opkomende landen – Brazilië, Rusland, India en China (BRIC) – eerder deze maand topoverleg alwaar ze spraken

over een ‘multipolaire’ wereldorde. In het verlengde van die wereldorde zien ze ook uit naar een valutasysteem waarin de dollar een minder prominente rol speelt. Rusland had deze trom al eerder geroerd, maar in de slotverklaring waren de heren wel zo handig de dollar niet concreet te noemen. Het zou immers een koersval van de munt in gang kunnen zetten, waar ze gezien hun enorme dollarreserves vooral zelf de dupe van zouden zijn. Ze moeten dus behoedzaam zijn en het maakt duidelijk dat de vier op dit vlak nog lang niet van de Amerikaanse hegemonie verlost zijn.

Bric: groei bbp per kwartaal (%yoy)

2,50

12,5

2,15

10,0

1,80

7,5

1,45

5,0

1,10

2,5

0,75

0,0

0,40

-2,5

0,05

-5,0

-0,30

-7,5

-0,65

13 27 JUNI 2009

2006

2007

2008

2009

-1,00

1990

1995

2000

2005

Bron: datastream

China India Rusland Brazilië

15,0

2005

Markeert de top de oprichting van een nieuw economisch blok? Nou, het geval wil dat China heel graag z’n eigen boontjes zal willen blijven doppen, al is het alleen maar omdat het land economisch bijna drie keer zo groot is als elk van de andere. Ook in andere opzichten vertonen de economieën weinig overeenkomsten. China en, in veel mindere mate, India zijn grote grondstoffenimporteurs terwijl de andere juist grote exporteurs zijn. En hier zijn we dan meteen aangeland bij de echte reden van China om naar de top te komen. Het land wil goede

Bric: bevolkingsgroei per jaar (%)

China India Rusland Brazilië

-10,0

geen geZAMenLijk BeLAng

macro

13

op groei gerichte hervormingsprogramma kan doorvoeren. Brazilië is wel in een recessie terechtgekomen, maar het goede nieuws is dat die recessie vermoedelijk snel voorbij zal zijn. Het tempo van de neergang, kwartaal op kwartaal gemeten, neemt af. Voorts heeft het ruimere fiscale en monetaire beleid een stimulerende uitwerking op de economie. De rente van de centrale bank is sinds januari met bijna 4 procentpunten gedaald tot 9,25 procent en de Banco Central do Brasil heeft op een nieuwe verlaging gehint. Voor de langere termijn is gunstig dat Brazilië in de loop der jaren een minder eenzijdige productenmix heeft gekregen. Ook de afzetmarkten zijn minder eenzijdig. Opvallend is dat niet meer de Verenigde Staten maar China Brazilië’s belangrijkste exportmarkt is. relaties om voor de toekomst bijvoorbeeld de olievoorziening uit Rusland of de ijzerertstoevoer uit Brazilië zo veel mogelijk veilig te stellen. We mogen verwachten dat in de toekomst de Bric-landen de banden verder zullen aanhalen, maar vooral omdat ze elk hun eigen belang hebben en niet omdat er een gezamenlijk belang is. Van blokvorming zal naar onze inschatting al helemaal geen sprake zijn. Het viertal blijkt dus geen vierspan te zijn, maar zullen ze toch de trekpaarden van de wereldeconomie worden? Dat is hoogst twijfelachtig. De vier Bric-economieën vormen nog altijd slechts 15 procent van het totaal zodat ze niet al te veel gewicht in de schaal leggen. En trouwens, het is maar de vraag in hoeverre zij zichzelf eigenlijk uit het dal omhoog kunnen werken. gekunsteLde eXpAnsie

China weet de terugval in export te compenseren door grootscheepse overheidsinvesteringen. Vooral in infrastructuur (vliegvelden, spoorverbindingen, wegen) en woningbouw wordt volop geïnvesteerd met als gevolg dat de economie recent daadwerkelijk weer harder is gaan groeien. Er is echter wel sprake van een enigszins gekunstelde expansie. Bedrijven in de marktsector investeren niet bij gebrek aan winstperspectieven. Ook de consument is voorzichtig. De centrale regering heeft zeker de fi nanciële middelen om de consument een fi nanciële steun in de rug te geven, maar dat zou niet veel effect sorteren. Bij gebrek aan een sociaal vangnet heeft de Chinese Jan Modaal sterk de neiging de extraatjes niet uit te geven, maar te bewaren als appeltje voor de dorst.

Voorlopig gaat het dus weer even crescendo in China. De Wereldbank heeft haar groeiprognose voor dit jaar al opgeschroefd tot 7,2 procent, maar we hebben wel onze twijfels of de economie het sterkere momentum zal weten vast te houden. Minder eXportAFhAnkeLijk

India heeft net als China ook een recessie weten te vermijden. Er is wel sprake geweest van enige afkoeling, maar met groeipercentages van tegen de 6 procent zijn de prestaties nog altijd indrukwekkend. Het land heeft als groot voordeel boven China dat het veel minder afhankelijk is van de export. Ook India’s economische toekomst is onzeker, maar pluspunt is in elk geval dat de regering versterkt uit de verkiezingen is gekomen en met een stevigere basis haar Korte rente 3 mnd euro 3 mnd Gb 3 mnd Vs 3 mnd JaP 3 mnd Zwi 3 mnd cHina lanGe rente 10 Jaar nl 10 Jaar Gb 10 Jaar Vs 10 Jaar JaP 10 Jaar Zwi Valuta euro/dollar euro/Pond euro/Yen euro/cHF dollar/Yuan

ZorgWekkende structuur

Rusland steekt ten opzichte van de andere Bric-landen duidelijk negatief af. Wezenlijk ongunstig is dat het als enige van de vier te kampen heeft met een krimpende bevolkingsomvang. Verder is de structuur van de economie zorgwekkend. Het land heeft sinds het begin van de jaren negentig enorm geprofiteerd van de stijgende olieprijs. Tegelijkertijd heeft het de kans gemist om ook sterk te worden in andere industrieën zodat het land nu meer dan ooit afhankelijk is van olie en gas. Een andere rem voor verdere ontwikkeling is dat veel infrastructuur zwaar verouderd is. Er valt een hoop te verbeteren, maar of het ervan komt, valt te bezien. De olieprijs stijgt namelijk weer waardoor de druk om iets te doen afneemt. n

31-12-05 31-12-06 31-12-07 31-12-08 08-06-09 22-06-09 2,49 3,73 4,68 2,89 1,28 1,22 4,58 5,28 5,95 2,63 1,40 1,20 4,54 5,36 4,70 1,43 0,65 0,61 0,10 0,54 0,86 0,74 0,57 0,57 0,91 2,02 2,76 0,20 0,11 0,11 2,50 3,26 4,74 1,75 1,23 1,32 3,37 4,10 4,40 1,46 1,89

3,80 4,74 4,71 1,66 2,46

4,41 4,55 4,03 1,48 2,97

3,53 3,09 2,25 1,18 2,06

4,06 3,86 3,89 1,49 2,46

1,18 0,69 138,73 1,55 8,07

1,32 0,67 157,26 1,61 7,81

1,46 0,73 162,95 1,65 7,30

1,40 0,97 127,82 1,49 6,83

1,39 0,87 136,28 1,52 6,84

3,87 3,74 3,69 1,44 2,31

mut. 2 wkn -5,2% -14,3% -6,2% -1,0% 0,0% 7,3% -4,6% -3,1% -5,1% -3,8% -6,2%

1,39 -0,3% 0,85 -2,4% 132,94 -2,5% 1,51 -0,6% 6,83 -0,1% Bron: datastream

13 27 JUNI 2009

14

interview

sliGro: juisT nu in Groei inVesTeren teKst: mArtin Voorn

supermarkten ontketenen weer een prijsoorlog en groothandels hebben het niet makkelijk. ‘Dit is het moment om je domein uit te breiden.’ een interview met bestuursvoorzitter koen slippens. De omzet van supermarkten stijgt flink, bij u ook? “Ja, althans in het afgelopen jaar. In 2008 is de markt fors gegroeid, met een procent of 6. De afname van de groei zie je echter al in de loop van 2008 ontstaan en dat gaat dit jaar door. De inflatie neemt af, die was in 2008 vooral in de agribusiness hoog en loopt er nu uit, daarnaast is er actie- en prijsdruk. Maar in zijn algemeenheid draait het voor de retailmarkt (supermarkten) goed. Wij

ID KOEN SLIPPENS Geboren 30 mei 1967 Functie directievoorzitter Sligro Food Group

Koersrendement: -23,9% sinds aantreden op 21-9-2008

Basissalaris 300.000 euro (2008) Externe functies: - bestuurslid Stichting J & W van Heeswijk Holding - bestuurslid Centraal Bureau voor de Levensmiddelenhandel (CBL) Opleiding: bedrijfseconomie, Universiteit van Tilburg Werkervaring: 1990 –1998 Unilever 1998 – heden Sligro Food Group Burgerlijke staat: gehuwd Hobby’s: koken, theater, gezin

13 27 JUNI 2009

hebben in onze trading update 4,9 procent omzetgroei gemeld. Daarmee verslaan we de markt met ruim 2 procent, dus we doen het hartstikke goed. Het is wel een hele competitieve markt, met alle prijzenoorlogen en de koopkracht van de klant.” Nieuwe prijsverlagingen van Albert Heijn en Jumbo… “Ik ben daar niet blij mee, ik denk dat niemand daar blij mee is. We zakken met z’n allen naar een wat lager niveau, je haalt een stukje winstgevendheid uit de markt. In de retailmarkt zijn mensen het afgelopen jaar op acties aan het kopen. Maar ik zie geen trend van biefstuk naar gehaktballen.” Maar de biefstuk moet wel in de aanbieding zijn… “Juist. Dat zie je in de horeca precies zo gebeuren. Mensen willen echt hun geld wel uitgeven, maar de gekkigheid is ervan af. Retail is een redelijk niet-cyclische markt maar momenteel met veel concurrentie, prijsdruk en agressiviteit. Foodservice is deels cyclisch en deels niet-cyclisch. Het horecadeel van foodservice heeft het zwaar, laat dat helder zijn.” Het lijkt logisch dat de groei bij de supermarkten verder gaat afnemen… “Binnen food is de supermarkt het goedkoopste alternatief. Mensen geven wat minder uit in foodservice (horeca), maar blijven toch eten en geven wat meer uit voor retail. Nu kun je voor de prijs van een paar biertjes in een café wel een kratje bier kopen in de supermarkt. Los van de actiekoop is er een duidelijke trend gaande naar eigen mer-

ken. Dat is aan de ene kant positief, maar wel drukkend voor de prijs en omzet. Eigen merken zijn margetechnisch interessant. Aan de ene kant profiteert retail van de dip in de foodservice. Aan de andere kant letten mensen beter op hun centjes. Dus ik verwacht niet dat die groei fors gaat versnellen in het tweede helft van dit jaar. Ik verwacht ook niet dat hij tot nul zakt. Er blijft groei ten opzichte van de afgelopen jaren, maar wel een wat lagere groei.”

ID SLIGRO FOOD GROUP In Sligro Food Group zijn foodretail- en foodservicebedrijven actief, volgens een multichannelstrategie met verschillende verkoop- en distributie-vormen (zelfbediening en bezorging) en via verschillende distributiekanalen (detail- en groothandel).

Foodretail De foodretailactiviteiten bestaan uit circa 140 full service-supermarkten. Hiervan worden ruim tachtig in eigen beheer geëxploiteerd onder de EM-TÉ-formule en bijna zestig door zelfstandige ondernemers onder de Golff-formule.

Foodservice De foodservice-activiteiten bestaan uit twee samenwerkende bedrijfsonderdelen: - Sligro richt zich vanuit 44 grootschalige zelfbedieningsvestigingen en tien bezorglocaties op horeca, recreatie, grootverbruikers, bedrijfsrestaurants, pompshops, het midden- en kleinbedrijf en kleinschalige retailbedrijven. - Inversco-Van Hoeckel richt zich op grootschalige nationale horecaketens en de institutionele markt. - In Sligro Fresh Partners zijn de eigen productiefaciliteiten van de Groep geconcentreerd voor gespecialiseerde convenienceproducten, vis en patisserie.

interview

15

En voor de groothandels? “Bij onze groothandels zie je grote verschillen per segment. In totaliteit is het een markt die veel meer last heeft dan de supermarkten. Grote hotelketens hebben het zwaar, vooral door de zakelijke gebruiker; geen feestjes, geen vergaderarrangementen meer, dat zijn de makkelijke dingen om op te bezuinigen. Terwijl de hotels in het verleden door de week goed vol zaten en in het weekend allerlei acties deden om de consument binnen te krijgen, zitten ze nu in het weekend best vol, maar door de week niet meer.” Restaurants gericht op het zakenleven lijden zwaar… “Hotellerie is moeilijk, partycatering ook. De natte horeca, waar wij zeer beperkt in zitten, is een probleem voor met name brouwerijen. Kroegen en discotheken hebben het al enige tijd moeilijk. De institutionele markt, de ziekenhuizen, de zorgcentra maar ook scholen en bijvoorbeeld benzinestations hebben weer minder last. Maar daar kan wel toenemende concurrentie komen, omdat concurrenten met het water aan de lippen gekke dingen gaan doen. Maar de omzet blijft aardig overeind. Gevangenissen blijven aardig gewild. Daar kun je flauwe grappen over maken maar het is niet iets wat nu leegloopt.”

Hoe doet u dat? “Met een agressief acquisitiebeleid. Het is echt even omzet vóór marge. In foodservice zijn wij marktleider. Dit is het moment om je domein uit te breiden en over een paar jaar als de markt aantrekt er veel sterker uit te komen. Daar doe je betere zaken mee dan

VAn AssenDelFt

Wat is uw blootstelling aan de zwaar getroffen segmenten? “Grof gezegd maakt horeca 40 procent van onze groothandelsomzet uit. Dan heb je 20 procent midden- en kleinbedrijf, een deel recreatie en bedrijfskantines. Kleinschalige retail, inclusief benzinestations, is 15 procent, bedrijfscatering 10 procent, de institutionele markt en scholen 15 procent. Van al die segmenten zit op afstand in de horeca de meeste pijn. Maar fastfood gaat veel minder hard onderuit dan luxe restaurants. Dat scheelt ook weer per regio. En in de grote steden is meer druk op de markt dan elders. De markt heeft het moeilijk. Toch zijn we in omzet met 3,6 procent gegroeid in het eerste kwartaal, ja, in de groothandel groeien wij tegen de markt in.”

13 27 JUNI 2009

16

interview

krampachtig aan alle knoppen te draaien. Dat wil niet zeggen dat we niet scherp op de kosten letten. Nu investeren we anticyclisch in autonome groei in de foodservice met het verbouwen en uitbreiden van vestigingen. Daarvan kun je op termijn profiteren.” Zijn overnames goedkoper geworden en kunt u genoeg geld lenen? “We hebben een uitermate solide fi nanciele positie. We kunnen het ons permitteren overnames te doen. Ik heb niet het gevoel dat er al een groot aanbod is tegen lage prijzen. Ik denk dan ook dat we nog wel even geduld moeten hebben en dat de prijzen nog wel lager worden. We hebben veel concurrentie van familiebedrijven. Die gaan met de beurs mee omhoog maar op het moment dat de beurs omlaaggaat, blijven ze hangen. Uiteindelijk zakt dat ook wel een keer.” Kunt u nog veel overnemen in groothandels? “Ja, volgens berekeningen van het Food Service Instituut Nederland hebben wij 17 procent marktaandeel, daarin is niet alles meegeteld, maar het zal wel ergens tussen 15 en 20 procent liggen. Volop ruimte om te groeien dus.” Met de omzet gaat het goed, maar met de marge niet? “Wij doen bij de halfjaarcijfers uitspraken over de marge. In foodservice groeien wij tegen de minder goede markt in, in de supermarkten groeien we een beetje harder dan de groeiende markt. Bij de supermarkten is er veel actiedruk. Jumbo heeft een ‘everyday low prices’-concept zonder acties. Wij hebben een andere formule. Wij zoeken het omzetherstel iets meer in actiematig actief zijn. Onze strategie in supermarkten is gebaseerd op high-low, met acties probeer je klanten binnen te krijgen en vervolgens te binden. De klant neemt ook andere dingen mee en als je het goed doet, gaat hij niet voor de eerste de beste actie naar de concur-

13 27 JUNI 2009

rent. Jumbo heeft nu de prijzen verlaagd, maar ze hebben nog wel iedere dag diezelfde lage prijs, geen actieaanbiedingen dus. Alle recente tamtam is dus best lastig, je houdt hetzelfde probleem, je houdt dezelfde verhoudingen, met alleen meer marketingdruk. Je hebt een prijsniveau van 90, daar maak je 85 van. De rest volgt, velen van ons nu zitten een aantal procenten lager.” Het enige resultaat is lagere marges? “Als we met zijn allen niet meer bereiken dan dat de prijzen omlaaggaan maar de afstanden gelijk blijven, is er alleen marge uit de markt gestroomd. Dat schiet niet op, ook niet voor de aandeelhouders. Wij hebben die prijzenoorlog ook niet ontketend.”

U heeft een slecht prijsimago, mensen vinden u duur… “Ten eerste ben ik het daar niet mee eens. Als je een kleine formule hebt, heb je een gering aantal waarnemingen. Het gaat om tachtig ondervraagde consumenten. Dan zak je van plaats elf naar achttien, van de 25. Maar goed, ik denk dat wij in de tweede helft van het jaar te snel het actiemechanisme losgelaten hebben en voor margeverbetering zijn gegaan. Terwijl onze formule nog onvoldoende inhoud en lading voor de consument had. We hebben een aantal prijzen verlaagd. We hebben gezorgd voor veel meer actiekoop. We hebben meer dominantie op ons eigen merk gelegd, ook goed voor je prijspositionering. Maar het blijft perceptie. Naar welke plek we straks gaan? Daar ga ik geen uitspraak over doen.” U kunt natuurlijk maatregelen nemen om de druk op de marges te compenseren… “In de hele markt zie je margedruk. Ik denk dat het in alle markten gaande is. Bij ons is het druk, een ander raakt zwaar onder water. Dan krijg je een hardere concurrentie. Dat is niet erg, het is op korte termijn vervelend, maar de sterkste partijen zullen overblijven. Ik denk wel dat er consequenties zijn voor bepaalde partijen. Wel is de gemiddelde concurrent in de groothandel fi nancieel veel zwakker dan de supermarkten. Een paar familiebedrijven staan er minder goed voor. Daar kunnen partijen een helpende hand aangeboden krijgen.” Bezuinigt u ook flink? “Ja, het zijn tijden om aan alle kanten het vet weer eens van de botten te halen en keuzes goed te overwegen waar je wilt investeren en waar niet. In 2008 hebben we een behoorlijke hoeveelheid overhead teruggedrongen en dit jaar zullen we weer stappen zetten. Je moet ook een beetje gebruikmaken van het feit dat het tij nu zo is dat iedereen er begrip voor heeft. Maar je kunt ook te veel snijden.

interview

voor Sligro Food Group van te maken. Ik ben ervan overtuigd dat als je de zaken zou willen verkopen dat je daar als geheel prima business mee kan doen. Dat was en is echter nooit de intentie.”

Ik kan makkelijk dingen nu niet doen en dat geeft de komende twee jaar geen probleem, maar over drie jaar weer wel.” Hoe bedoelt u? “Een groothandel moet ingroeien in de markt, het duurt een paar jaar voordat je daar geld verdient. Supermarktklanten gaan makkelijk over van de een naar de ander. Bij horecaklanten is het wat gevoeliger om professionele inkopen ergens anders te doen. Het is op korte termijn goed mogelijk even niet te zaaien. Ik denk niet dat het verstandig is, wij gaan gewoon door met zaaien en af en toe moet je wat meer zaaien. Juist op dit moment, omdat het daarna heel veel gaat geven.”

Dus de waarde van die winkels is aantoonbaar groter geworden? “Het winkelbestand heeft een goede waarde, ondanks de economische recessie. Supermarktlocaties zijn in Nederland zeer schaars, er komen bijna geen nieuwe bij. Je mag niet zomaar in ieder winkelpand een supermarkt vestigen. In een gemeente mogen zoveel supermarkten zitten met zoveel meter, klaar. Supermarkten hebben altijd hun waarde. Ik geloof niet dat daar nu minder voor betaald wordt. Dat is meer afhankelijk van de kwaliteit van het punt en hoeveel kandidaten daar goed mee uit de voeten kunnen.”

van assendelft

Gaat u last krijgen van de consolidatieslag bij de supermarkten? Kunt u winkels van Super de Boer overnemen? “In de retail wordt volop gesproken over de grote consolidatieslag. Voorlopig is er alleen deconsolidatie. Schuitema en Ahold zijn juist uit elkaar gegaan. Een club als Super de Boer is voor ons op dit moment een stuk te groot. Met Edah kochten we alleen winkels en wat overhead en personeel, klaar. Hier koop je de hele zaak.” Veel spelers in supermarkten zijn groter, in hoeverre heeft u daar last van? “In ons vak is de belangrijkste factor je in-

SLIGRO FOOD GROUP (€) 37,5 35,0 32,5 30,0 27,5 25,0 22,5 20,0

17,77

17,5 15,0 12,5

2007

Beurswaarde Omzet 2008 Nettowinst 2008

2008

2009

786 mln Wpa 2009T 2,2 mrd Wpa 2010T 71,3 mln Dividend 2008

17

1,70 1,84 0,65

kooppositie. Daar heb je een probleem als je klein bent of een voordeel als je groot bent, zeker in de foodservice. Onze inkoop voor retail doen wij met Superunie, onze inkoopvereniging. Zij koopt in voor 35 procent van de Nederlandse markt, dus volop schaalgrootte. Maar voor Albert Heijn is het toch wel iets makkelijker zakendoen, AH kan zijn formule massaal in de markt wegzetten. Albert Heijn zit overal.” U had hoge afschrijvingen op de tachtig Edah-vestigingen… “De afschrijving gaat de komende jaren naar een genormaliseerd niveau. De afschrijvingen zijn zo hoog om twee redenen. De Edah’s waren ‘Oost-Europese’ winkels en die hebben wij allemaal in een korte periode verbouwd, alles is nieuw. Normaal gesproken als je tachtig vestigingen hebt, doe je er ieder jaar tien. De tweede reden is de overnamesom van Edah, 65 miljoen euro, waarvan 50 miljoen immateriële activa, die schrijven wij af, wat je bij goodwill niet zou doen. Dat heeft niets te maken met te veel of te weinig betaald hebben voor de Edah-formule. Wij hebben een nette prijs betaald. Wij hebben de supermarkten niet ingekocht om ze weer door te verkopen met winst, maar om er een mooie tweede tak

U neemt in een moeilijke tijd het stokje over van uw neef, de ‘legendarische’ Abel Slippens, dat valt niet mee… “Het is niet de makkelijkste tijd om in te stappen. Maar volgens mij kun je beter zo instappen en de crisis om je oren krijgen dan er na vier jaar mee geconfronteerd worden. Wat ik mooi vind is dat het bedrijf voor een deel een ruwe diamant is die nog vol bewerkt moet worden.” Maar uw koersrendement is niet om over naar huis te schrijven… “Kom over een paar jaar terug. Ik ben in september begonnen. Toen ging het omlaag. Ik ben bij Sligro Food Group begonnen in 1998, ik zit er tien jaar. Dat geeft een iets ander plaatje. Wij prijzen ons gelukkig met een aantal langetermijnaandeelhouders, grote maar ook kleine. Als je terugkijkt naar de beurzen in 1989, zelfs zonder herbelegging van dividend, is het aandeel nu achttien keer meer waard dan toen.” Wie een jaar geleden kocht heeft daar niets aan… “Ook de beleggers van de eerste uren hebben natuurlijk de afgelopen negen maanden de koersen zien dalen. Ik denk dat wij minder last van de koersdaling hebben gehad dan anderen. Wij zijn een bedrijf dat in tijden van enorme toename van de beurs meestal net iets minder stijgt. We doen het door de loop der jaren fantastisch. En het voornemen is het de komende jaren fantastisch te blijven doen.”  n

13 27 JUNI 2009

18

NY400

Veb financial breakfasT

in neW York teKst: niels lemmers

O

p donderdag 10 september 2009 organiseert de VEB een Financial Breakfast in New York met een parallelsessie in Amsterdam. Deze activiteiten vinden plaats tijdens de Dutch Financial Day, die wordt georganiseerd in het kader van de viering van New York 400. De bijeenkomst in New York is gericht op Amerikaanse investeerders die in Nederland willen beleggen. Voor geïnteresseerden organiseert de VEB in Amsterdam een bijeenkomst over het beleggen in de Verenigde Staten. Leden van de VEB kunnen gratis deelnemen aan deze parallelsessie. Via een videoverbinding is de ontbijtsessie in New York live te volgen. Vanuit Amsterdam kan actief worden deelgenomen aan de discussie aan de andere kant van de Atlantische Oceaan. Kortom, een breed interactief programma voor beleggers die over de grens kijken. De VEB zet zich ook in voor particulieren die willen beleggen in het buitenland. Het is voor beleggers steeds eenvoudiger geworden om op buitenlandse beurzen te handelen. Ondanks de toegenomen internationalisering is er echter nog weinig bekend over de vele mogelijkheden maar ook risico’s van beleggen over de grens. Voor particuliere beleggers geldt daarbij dat zij meer informatie nodig hebben over grensoverschrijdend beleggen en de werking van de fi nanciële markten en buitenlandse handelsplatformen om veilig van start te gaan. dutch FinAnciAL dAY

De activiteit van de VEB tijdens de Dutch Financial Day vindt plaats tijdens de belangrijkste maaltijd van de dag, namelijk het ontbijt. In voordrachten in New York en workshops in Nederland komen verschillende onderwerpen aan de orde met als rode draad ‘Trans-Atlantisch beleggen voor, tijdens en na de kredietcrisis’. De gemeente

13 27 JUNI 2009

Amsterdam neemt vervolgens het roer over met een Sustainability and Finance-lunch. De avond wordt afgesloten met een besloten diner georganiseerd door Euronext/NYSE. Het Financial Breakfast in New York wordt geopend door staatssecretaris van Economische Zaken Frank Heemskerk, die de sterke punten van de fi nanciële sector in Nederland uit de doeken zal doen. VEBdirecteur Jan Maarten Slagter zal uitgebreid ingaan op de positie van beleggers in

Nederlandse ondernemingen en de nieuwste ontwikkelingen op het terrein van corporate governance in zowel de Verenigde Staten als Nederland. Een gastspreker uit de fi nanciële praktijk werpt een blik op de mogelijkheden voor Amerikaanse investeerders in Nederland. Parallel aan de ontbijtsessie wordt in Nederland een volledig verzorgde Investor Academy georganiseerd. In het gebouw van NYSE Euronext in Amsterdam ontvangt de

NY400

19

Viering nY 400

VEB iedereen die geïnteresseerd is in de trans-Atlantische verhoudingen en grensoverschrijdend beleggen. Via een videoverbinding kan live worden deelgenomen aan de discussies in New York. Aansluitend presenteren beleggingsdeskundigen een overzicht van de beleggingsmogelijkheden en de risico’s van beleggen in de Verenigde Staten. VEB-leden krijgen voorrang bij de aanmelding. Aanmelden kan vanaf 10 juli 2009 op de site www.veb.net/NY400. Waarom organiseert de VEB deze activiteiten? De VEB is de enige professionele en onafhankelijke organisatie die opkomt voor de belangen van beleggers in Nederland. Dat is een unieke positie, die ook in het buitenland wordt opgemerkt. Door de verdergaande internationalisering van de fi nanciële markten moeten de belangen van Nederlandse beleggers ook in het buitenland worden behartigd. Recente zaken zoals KPNQwest, Ahold, Unilever, Shell en Fortis tonen dat aan. De VEB is in al die zaken opgekomen voor de belangen van beleggers. Maar er is meer. VAn BeLAng Voor LiQuiditeit

Voor een optimale effectenhandel op de beurs is liquiditeit vereist. Hoe meer beleggers en aanbieders van effecten zich op de Amsterdamse beurs begeven, hoe beter vraag en aanbod op elkaar zijn af te stemmen. Dit betekent dat er een betere prijs tot stand kan komen. Voor buitenlandse marktpartijen is informatie over de wer-

king van de Nederlandse fi nanciële markt en het Nederlandse systeem voor rechtsbescherming van aandeelhouders van groot belang. De VEB is de aangewezen partij om die informatie te verstrekken en daarbij ook andere onderwerpen aan de orde te laten komen. Zowel Amsterdam als New York is een financieel centrum. Door de internationalisering van handel en kapitaalstromen raakt de fi nanciële wereld steeds meer verweven. De stormachtige ontwikkelingen in de wereldwijde kredietcrisis tonen dat eens te meer aan. Huidige investeerders zijn terughoudend door de crisis. Zowel institutionele als particuliere beleggers zijn zeer op hun hoede. Er tekenen zich internationaal terugtrekkende bewegingen van kapitaalverschaffers en beleggingsfondsen af. Dit remt het goed functioneren van de Nederlandse kapitaalmarkt en belemmert Nederlandse beleggers in hun beleggingsmogelijkheden. Het is van groot belang voor de liquiditeit van de fi nanciële markt in Nederland om Nederland als vestigingsplaats voor kapitaal te blijven presenteren. De VEB heeft ook hier oog voor de belangen van de Nederlandse belegger en werkt actief mee aan het informeren en overtuigen van internationale fi nanciële marktpartijen om in Nederland te beleggen. n

in 2009 wordt gevierd dat tussen nederland en amerika al vierhonderd jaar lang een vriendschappelijke relatie bestaat. in 1609 bereikte het nederlandse schip de Halve maen, onder bevel van kapitein Henry Hudson, het huidige new York. dit leidde tot de stichting van de kolonie nieuw nederland en nieuw amsterdam. Veel belangrijke plekken en gebouwen in new York herinneren nog aan die tijd. deze ‘quadricentennial’-viering is bedoeld om verleden, heden en toekomst met elkaar te verbinden en is een inspiratiebron en katalysator voor intensievere samenwerking tussen nederland en de Verenigde staten in de 21ste eeuw. Het nY400-jaar staat in het teken van de gemeenschappelijke historie en waarden van nederland en de Verenigde staten. de viering van vierhonderd jaar vriendschap vormt tevens het startsein van de volgende honderd jaar van vriendschap tussen beide landen. nY400 moet de banden met de amerikanen een nieuwe impuls geven. de nederlandse overheid, met het ministerie van buitenlandse Zaken als coördinator, heeft een hele reeks activiteiten gepland die de relatie tussen nederland en new York belichten en aanknopingspunten bieden voor verdere samenwerking in de toekomst. Kijk voor een overzicht van alle activiteiten, zoals het Financial breakfast dat wordt ondersteund door het ministerie van economische Zaken en euronext, op www.ny400.nl.

ber 0 s e p te m 1 r e e v r a! Re s e d e a g en d alvast in 09 0 2 0 juli Vanaf 1 rmatie vinden eer info Y400. k u nt u m eb.net /N .v w w w op

13 27 JUNI 2009

20

china

nieuWe beursinTroducTies na een droogteperiode van bijna een jaar is China klaar voor heropening van de aandelenemissiemarkt. en ook staat er een nieuwe beurs op stapel. teKst: Bert VAn DijK (FreelAnCeCorresPonDent in sHAnGHAi)

F

armaciebedrijf Gulin Sanjin Pharmaceutical is het eerste Chinese bedrijf dat sinds september 2008 goedkeuring heeft gekregen om naar de beurs te gaan. De China Securities Regulatory Commission, de Chinese beurstoezichthouder, besloot vorig jaar nieuwe beursintroducties niet langer toe te staan nadat de wereldwijde fi nanciële crisis aandelenkoersen op de aandelenmarkten in een duikvlucht had gegooid. De belangrijkste index in Sjanghai stond op dat moment 60 procent lager dan aan het begin van 2008. Inmiddels is het beurssentiment in China al een tijdje weer positief. Zo is de beursgraadmeter in Sjanghai dit jaar al met ruim 50 procent gestegen. Sjanghai is daarmee een van de best presterende aandelenbeurzen in de wereld en dat heeft beursautoriteiten het vertrouwen gegeven dat het klimaat gunstig is voor het geleidelijk weer toelaten van nieuwe beurskandidaten.

stiMuLeren Zonder Frustreren

VoLLe WAchtkAMer

Gulin Sanjin is van plan op 29 juni 46 miljoen nieuwe aandelen uit te geven op de aandelenbeurs in Shenzhen. Het bedrijf heeft nog niet aangegeven hoeveel geld het exact denkt op te kunnen halen, maar wel dat het de opbrengst wil gebruiken voor de fi nanciering van nieuwe investeringsprojecten voor een totaalbedrag van 634 miljoen yuan (ongeveer 65 miljoen euro). De beursgang van Gulin Sanjin, dat geneesmiddelen ontwikkelt op basis van traditionele Chinese geneeskunde, wordt in China nauwlettend in de gaten gehouden. Beursanalisten verwachten dat een succesvolle plaatsing de opmaat zal zijn voor een nieuwe reeks beursintroducties. Toen de Chinese overheid in september vorig jaar

13 27 JUNI 2009

besloot een tijdelijke ban op nieuwe beursgangen in te stellen, stonden er 32 bedrijven in de wachtkamer. Zij hadden allemaal voorlopige goedkeuring gekregen. Onder hen grote potentiële beursgangen als China State Construction Engineering, Sichuan Expressway, Everbright Securities en China Merchants Securities. Sinds september hebben nog eens meer dan honderd Chinese bedrijven met beursplannen zich bij de autoriteiten gemeld. Nieuwe beursgangen in China en Hong Kong kunnen dit jaar volgens Ernst & Young in totaal 39 miljard dollar ophalen, zo berichtte Bloomberg, waarvan 20 miljard dollar op het Chinese vasteland.

Naar verwachting zal de toezichthouder terughoudend zijn met het goedkeuren van grote beursgangen en eerst enkele kleinere bedrijven naar de beurs laten gaan om het marktsentiment te testen. Beleggers waren de afgelopen weken nerveus nadat bekend werd dat de beurs weer open zou gaan voor nieuwe bedrijven, omdat sommigen vrezen dat de interesse voor een te groot aanbod van nieuwe aandelen ten koste zal gaan van de appetijt voor al genoteerde bedrijven. De Chinese regering moet daarom laveren tussen aan de ene kant het stimuleren van de economie door bedrijven de mogelijkheid te geven geld op te halen voor nieuwe investeringen en anderzijds het afwenden van het risico dat het huidige beursherstel wordt gefrustreerd. Dat beursherstel is deels een reflectie van het optimisme dat het overheidsstimuleringsprogramma werkt. De Wereldbank verhoogde recent de raming voor de economische groei van China voor dit jaar van 6,5 naar 7,2 procent. De drang van de Chinese regering om de aandelenmarkt te ondersteunen wordt volgens de economen van kredietbeoordelaar Moody’s ook geïllustreerd door de geplande introductie in Shenzhen van een nieuwe groeibeurs, vergelijkbaar met de Nasdaq. Deze nieuwe beurs richt zich speciaal op jonge snelgroeiende technologiebedrijven en helpt deze bedrijven volgens Moody’s verder te groeien. “Beleidsmakers kennen een hoge prioriteit toe aan de technologische ontwikkeling in China en zijn tegelijkertijd erop gespitst om het momentum op de aandelenmarkten vast te houden. De introductie van de Growth Enterprise Board kan zo twee vliegen in een klap slaan”, aldus Moody’s.

crisisanalyse

21

The dukes of moral hazard HH

AnP

Dankzij de financiële crisis moet plotseling opnieuw grondig nagedacht worden over risico, beloningsmethoden en moral hazard. Dat laatste probleem is misschien wel nooit geheel bevredigend op te lossen. teKst: jACQues Potuijt (FinAnCieel ConsultAnt)

Z

odra er verzekeringen in het spel zijn die de fi nanciële schade van eigen handelen afdekken, bestaat de mogelijkheid dat de verzekerde het met de moraal wat minder nauw neemt. Een onverzekerde automobilist pleegt zijn auto nu eenmaal behoedzamer door het verkeer te loodsen dan degene met een allriskverzekering. Dat geldt nog in veel sterkere mate voor situaties waarbij geen sprake is van een formeel verzekeringscontract maar van een overheid die stilzwijgend de schade op zich neemt die marktpartijen veroorzaken. De overheid treedt daardoor de facto als verzekeraar op en verhaalt de schade uiteindelijk op de gemeenschap. Hierdoor wordt de rechtstreekse band tussen schuld en

boete doorbroken. Het besef dat een ander opdraait voor je misstappen tast de moraal aan. Ziehier de kern van het probleem van het onverantwoord fi nancieel handelen dat sinds medio 2007 de omvang heeft aangenomen van een mondiale kredietcrisis. Een paar ingrediënten hadden een giftig en hoogst explosief mengsel laten ontstaan: 1) fi nanciële instellingen die te groot waren geworden om ze te laten omvallen, 2) een digitale revolutie die de ontwikkeling en marketing van uiterst complexe fi nanciële instrumenten mogelijk had gemaakt en 3) de opkomst van een bonuscultuur. Die drie elementen kwamen ter beschikking van een uniek zoogdier dat zich onderscheidt van de rest van het dierenrijk doordat het geen grenzen kent in zijn behoeftebevrediging. Bankiers, effectenhan-

delaren en vermogensbeheerders vormen binnen de soort nog variëteiten waarbij de hebzucht zich tot extreme hoogte heeft ontwikkeld. Vandaar dat deze exemplaren zich vooral nestelen in een omgeving waarin veel geld pleegt om te gaan. Banken en vermogensbeheerbedrijven vormen een uitstekende biotoop. Voorzichtige individuen beperken zich tot het beheer van beleggingsfondsen, meer avontuurlijk ingestelde types worden aangetroffen bij de hedgefondsen en de meest roekelozen beginnen gewoon een piramidespel. De ongeremde begeerte heeft zich na een lang evolutionair proces gevormd en moet worden beschouwd als een onontkoombaar onderdeel van de menselijke natuur. Bestuurders die de ambitie hebben om een samenleving in goede banen te leiden doen er daarom verstandig aan regels op te stel-

13 27 JUNI 2009

22

crisisanalyse

len die hebzucht aan banden leggen om uitwassen te voorkomen. In principe staan hierbij twee wegen open: de menselijke soort te verheffen door hem een betere moraal bij te brengen, of de mens nemen zoals die is maar zorgen voor goed hanteerbare in rechte afdwingbare regels en instituten die op de naleving toezien. Aan dat laatste heeft het vooral gemankeerd. Laisser faire aan banden

Het was onfortuinlijk dat aan het begin van de jaren tachtig, onder druk van een hardnekkige recessie, zich wereldwijd een visie ontwikkelde die bijna onvoorwaardelijk vertrouwde op de heilzame werking van de vrije markt. Adam Smith werd opnieuw ontdekt. Deze econoom avant la lettre, hoogleraar in de moraalfilosofie aan de universiteit van Glasgow in de tweede helft van de achttiende eeuw, zag economisch handelen vooral als een ethisch probleem. Smith was sceptisch over de mogelijkheden om menselijk gedrag rechtstreeks te beïnvloeden. De hoofdgedachte in zijn Wealth of Nations van 1776 is het economisch handelen maar zo veel mogelijk zijn eigen gang te laten gaan. Laat concurrentie welig tieren en de markt zorgt er als door een onzichtbare hand gestuurd zelf voor dat alles in goede banen verloopt. In alle verwarring van dit moment lijkt men het er wel over eens te zijn dat het bestel mondiaal te veel is doorgeschoten in de richting van laisser faire zoals dat Adam Smith voor ogen stond. Bij aanschouwing van de financiële puinhopen is het een open deur te stellen dat het aan adequaat toezicht heeft ontbroken. De discussie hoe daarin te voorzien is inmiddels wereldwijd op gang gekomen. In Nederland wordt die discussie nogal provinciaal gevoerd. Een commissie onder voormalig bankier Maas bracht een rapport uit met aanbevelingen die geen recht lijken te doen aan de urgentie van de problemen. Verder wordt de discussie gevoerd via de media waarin premier Balkenende en minister van financiën Bos van tijd tot tijd optreden. Ook de inhoud hiervan oogt wat mager. Jan Peter Balkenende waarschuwde in een artikel in NRC Handelsblad van 19 mei ervoor het kind niet met het badwater weg te gooien. Niet de vrije markt is in zijn visie tekortgeschoten maar marktpartijen hebben gefaald. Hij neemt de rol op zich van beschermheer van de markteconomie tegen aanvallen uit de linkerhoek van het politieke krachtenveld, die uit lijken te zijn op rigoureuze inperking van de vrije-

13 27 JUNI 2009

ANP Bos: markt heeft gefaald marktwerking. Wouter Bos ziet de oorzaak primair in de tekortschietende regulering van de markt en noemde en passant Jan Peter Balkenende in een uitzending van Buitenhof op 26 mei ‘naïef’. De tegenstelling is minder principieel dan het lijkt. Ook de markt is primair het resultaat van mensenwerk. Maar ze heeft consequenties voor de politieke stellingname. De premier zoekt een oplossing in de sfeer van normen en waarden, verantwoordelijkheid en moraliteit en laat het systeem liefst ongemoeid. De minister van Financiën eist niet alleen meer regulering en toezicht maar wil bovendien een grens stellen aan omvang en werkterrein van banken. Het is evident dat een samenleving zich moet beschermen tegen het onverantwoord en zelfzuchtig gedrag van haar leden. Maar de ervaring leert dat het met regulering heel moeilijk is de juiste maat te houden. Het gevaar dreigt dat regulering doorslaat en een wildgroei van regels het economisch systeem verstikt. Dat is duidelijk de angst van Balkenende en dat hij zich daartegen verzet is loffelijk. De Greenspan-putoptie

De discussie is wat provinciaal omdat voorbij wordt gegaan aan het feit dat de problemen hun oorsprong hebben in de Verenigde Staten en dat dus een oplossing ook primair daar moeten worden gevonden in het opnieuw optuigen van falende toezichthouders zoals de SEC en de Federal Reserve. Dat Nederlandse financiële instel-

lingen zo makkelijk het uit de Verenigde Staten afkomstige rommelpapier als beleggingsmateriaal omarmden, is onthutsend en uiteraard moeten op dat punt maatregelen worden genomen om herhaling te voorkomen. Het door de Federal Reserve gevoerde rentebeleid van Alan Greenspan heeft veel bijgedragen aan moral hazard. De afgelopen tien jaar begon het economisch onderzoek van banken zich steeds meer toe te spitsen op het voorspellen van de eerstvolgende rentestap. Hele afdelingen Fed-watchers werden gevormd. Het beleid werd zodoende tot op grote hoogte voorspelbaar met modellen waarvan de bekendste, Taylor’s Rule, zijn naam dankte aan de vooraanstaande Amerikaanse monetarist John Taylor, die haarfijn aangeeft bij welke economische parameters de Fed tot actie moet overgaan. De voorspelbaarheid van monetaire ingrepen en de zekerheid dat een Fed bij calamiteiten altijd fungeert als het ultieme vangnet werd ook aangeduid als de ‘Greenspan-put’. Een gratis putoptie wel te verstaan, die zeker moet hebben bijgedragen aan de uitholling van de financiële moraal en de tomeloze groei van exotische financiële instrumenten. De neiging bestaat de bankiers de schuld te geven en ze te betichten van lage moraal. Voor een deel is dat niet onterecht. Doortrapte Amerikaanse hypothekenverkopers hebben willens en wetens hypotheken gesleten aan partijen waarover ze niet zouden hebben gepiekerd als ze niet

crisisanalyse de zekerheid hadden gehad dat ze de risico’s via ingewikkelde constructies snel konden afwentelen. Anderzijds moet ook gesteld worden dat de gelegenheid de dief heeft gemaakt. De toezichthouders hebben de kat wel erg op het spek gebonden. In die zin heeft Wouter Bos het gelijk aan zijn zijde. Ondanks de politieke controverse over de aanpak van de financiële crisis en het opnieuw optuigen van een effectieve regulering van het financiële systeem moet geconstateerd worden dat de ideologische verschillen over de aanpak, ook tussen Bos en Balkenende, per saldo niet zo groot zijn als voorgesteld. Beiden zijn representanten van de calvinistische traditie, die hun opleiding ontvingen aan de Vrije Universiteit. Met de paplepel is hun het gedachtegoed uit de Heidelbergse catechismus ingegoten dat de mens “onbekwaam is tot enig goed en geneigd tot alle kwaad”. Als er al enige hoop is op verbetering van de menselijke soort dan zal dit langs de weg van de evolutie moeten plaatsvinden en daar kan bezwaarlijk op worden gewacht. Naar verwachting zullen daarom de maatregelen die zullen worden genomen, althans in ons land, heel ver gaan in de richting van een regulering zoals die door Wouter Bos is aangegeven. Balkenende pleit voor ruimere toepassing van het Rijnlandse model en verwoordt dat in zulke abstracte termen dat er geen concrete maatregelen uit te destilleren zijn. De drie koppelingen die hij noemt – 1) marktdy-

namiek en zekerheid, 2) eigen verantwoordelijkheid en algemeen belang en 3) geloof in eigen kunnen en wederzijds vertrouwen – klinken mooi, maar de crux zit juist in de uitwerking daarvan. Nog daargelaten of die koppelingen in werkelijkheid te maken zijn of dat hier slechts een taalkundig spel met vierkante cirkels wordt gespeeld. Wet van behoud van risico

Waarschijnlijk is moral hazard met regulering niet voor eens en altijd uit te bannen. Een herbezinning op risico zal in dit verband ook noodzakelijk zijn. Ondanks al het denkwerk over risicoreductie in de afgelopen halve eeuw, dat een serieuze aanvang nam met de portefeuilletheorie van Harry Markowitz in 1952, zijn er per saldo maar weinig vorderingen op dit terrein gemaakt. Het is zelfs maar de vraag of risico in de praktijk werkelijk te reduceren valt. Het lijkt erop dat de ene vorm van risico ongemerkt in een andere vorm overgaat. Evenals voor energie zou voor risico wel eens de wet van behoud kunnen gelden. Als het risico binnen een beleggingsportefeuille dankzij spreiding is gereduceerd, wordt meestal tegelijkertijd zoveel financiële leverage toegepast dat het risico op het oude niveau terugkeert. In nog ruimer verband geldt dat waar financieel risico door een overheid wordt gedragen, risico verkleed als moral hazard haar plaats inneemt. Dat zal de overheid er niet van weerhouden om banken, hedge funds en vermogensbe-

ANP Balkenende: marktpartijen hebben gefaald

23

heerders in een strak keurslijf van regels te dwingen. Het zojuist door eurocommissaris Kroes uitgebrachte voorontwerp over nieuwe regels voor banken schept de mogelijkheid dat de banken die staatssteun hebben ontvangen vijf jaar lang onder een streng regime blijven geplaatst. Banken zullen moeten aangeven dat hun beloningsbeleid niet uitdaagt tot onverantwoorde kortetermijnrisico’s. Dat laatste kan niet anders betekenen dan dat bonussen waarvan de omvang rechtstreeks afhangt van gegenereerde commissies en handelswinst zullen moeten worden verboden. In de tot nog toe gevolgde praktijk konden handelaren tot een derde deel van de winst als bonus opeisen. Slechts bonussen als generiek middel om employés tot grotere inspanningen aan te sporen, in redelijke proportie tot het jaarsalaris, zullen vermoedelijk nog worden toegestaan. Hiermee is een belangrijke bron van moral hazard die het gevolg is van een asymmetrische beloningsstructuur geëlimineerd. Het zal aan de bankensector zelf, in Europa gecoördineerd door de Bank of International Settlements (BIS), moeten worden overgelaten om nieuwe regels voor solvabiliteit op te stellen. De BIS moet worstelen met een probleem dat al lang in de financieringstheorie voor principieel onoplosbaar wordt gehouden, namelijk het vaststellen van de optimale financiële structuur. Op het hoogtepunt van de financiële verdwazing leenden de grootste waaghalzen onder de bankiers een dollar of euro aan eigen vermogen vijftig keer uit. Momenteel zal de verhouding eerder liggen rond 1 op 20 en mogelijk zal de norm verder opschuiven naar een solvabiliteit van 1 op 10. Zelfs die verhouding zal door financiële fundamentalisten nog als riskant worden beschouwd. Het proces van de afslanking van bankbalansen, de deleveraging, is daarom waarschijnlijk nog niet halverwege gevorderd. Krediet wordt de komende jaren schaarser en dat zal opwaartse druk op alle renteniveaus met zich meebrengen. Die trend lijkt inmiddels al te zijn ingezet. Beleggers moeten zich dan ook niet al te blind staren op het technisch herstel van de afgelopen drie maanden en onder ogen moeten zien dat na de jaren 2003 tot en met 2007, waarin de beurzen zich ogenschijnlijk redelijk van de vorige recessie herstelden, zij minimaal nog eens vijf jaar nodig zullen hebben om de schadelijke effecten van de financiële uitwassen van zich af te schudden. 

13 27 JUNI 2009

24

indicatoren

Goochelen met cijfers Met statistieken is alles te bewijzen. Als ook de onderliggende cijfers niet volledig waarheidsgetrouw zijn, is de relevantie van statistieken al helemaal ver te zoeken. Tekst: Koen Lauwers (financieel analist)

H

et is een publiek geheim dat sommige macro-economische cijfers die door de Amerikaanse overheden worden gepubliceerd, de realiteit niet volledig weerspiegelen. Dit is deels het resultaat van subtiele wijzigingen in de berekeningsmethodes in de loop der jaren. Anderzijds heeft de Amerikaanse overheid er om verschillende redenen ook wel belang bij om bepaalde zaken iets mooier in te kleden. Het gaat meer bepaald om de index van de consumptieprijzen die de graadmeter is voor de inflatie, het cijfer van het bruto binnenlands product en het werkloosheidcijfer. Bij de index van consumptieprijzen (cpi) wordt om te beginnen een onderscheid gemaakt tussen de zogenaamde kerninflatie (‘core inflation’) en de gewone (‘headline’) inflatie. Bij de kerninflatie blijven de prijzen van energie en voedsel buiten beschouwing, met als argument dat deze te volatiel zijn. Andere prijzen die een minstens even volatiel karakter hebben, zoals van gezondheidszorg, zitten echter wel in de kerninflatie. Bij de berekening van de gewone inflatie wegen voedsel en energie wel mee, maar in onvoldoende mate. Zo krijgen auto’s en elektronica een even hoog gewicht als voeding toegekend. De cpi wordt bovendien niet gecorrigeerd voor de toename van de goedkope importproducten. Verder wordt de zogenaamde ‘asset inflation’ – stijging van de aandelenkoersen en huizenprijzen – nooit in de cpi verrekend. De kosten van het wonen worden zelfs zwaar onderschat door toepassing van het concept ‘owners’ equivalent rent’. Maatstaf voor de woonkosten is dan het bedrag dat bewoners aan huur zouden moeten betalen, gesteld dat ze geen eigenaar waren van die woning. Tot 1983 werd ook de stijging van de huizenprijzen in rekening gebracht.

13 27 JUNI 2009

Sinds begin jaren negentig is de berekeningsmethode van de cpi nog op een aantal punten gewijzigd. Zo wordt een substitutieeffect toegepast in de veronderstelling dat producten waarvan de prijs is gestegen in de toekomst minder geconsumeerd zullen worden. Als gevolg daarvan krijgen producten die duurder worden, een lager gewicht in de totale index. De vreemdste ingreep, die bij de invoering ervan al voor veel discussie zorgde, is

de zogenaamde ‘hedonic’ aanpassing. Deze houdt in dat rekening wordt gehouden met kwaliteitsverbeteringen waardoor consumenten meer waar voor hun geld krijgen. Auto’s met meer comfort en een krachtigere motor waarvan de prijs in nominale termen stijgt, worden geacht goedkoper te zijn voor de consument. Een ander voorbeeld is dat van computers die steeds krachtiger worden en extra functionaliteiten krijgen. Deze ‘genotsaanpassingen’ zorgen in absolute

indicatoren

termen niet voor prijsverlagingen maar wel voor een lagere cpi. onproductieVe productie

Het bruto binnenlands product (bbp) is de som van de waarde van alle goederen en diensten die een land in een jaar produceert. Het cijfer komt in eerste instantie tot stand op basis van een groot aantal schattingen. Pas na drie herzieningen is het cijfer defi nitief, maar het is wel het initiële cijfer dat de meeste impact heeft op de beurzen en de valutakoersen. Er is zowel een nominaal bbp als een reëel bbp, waarbij dit laatste gecorrigeerd wordt voor inflatie en dus in theorie een realistischer beeld zou moeten geven. Echter, een onderschatting van de inflatie zorgt per defi nitie voor een overschatting van het reële bbp. Bij de berekening van het bbp worden ook heel wat onproductieve zaken in rekening genomen. Zo speelt de spectaculaire consumptiegroei op basis van goedkoop krediet een grote rol. Consumentenbestedingen zijn goed voor ongeveer 70 procent van het Amerikaanse bbp terwijl consumptie in de meeste gevallen geen duurzaam effect heeft. Een ander element dat het cijfer kan vertekenen, zijn voorraden. De productie van goederen die niet verkocht raken en in een voorraad belanden, is niet productief maar toch telt die mee voor het bbp. Het werkloosheidscijfer wordt gecorrigeerd voor seizoensinvloeden en wijzigingen in de bevolking, wat vrij normaal is. Het is gebaseerd op een steekproef van slechts 50.000 gezinnen, veel minder dan vroeger het geval was. Bij de berekening van het cijfer wordt ook rekening gehouden met een percentage ‘ontmoedigde’ werklozen die verondersteld worden geen baan meer te zoeken en uit de statistieken verdwijnen. Bij die ‘ontmoedigden’ zitten echter ook mensen die minder dan een jaar werkloos zijn en in werkelijkheid dus wellicht nog wel actief op zoek zijn. Om een schatting te maken van het aantal banen dat wordt gecreëerd in het middenen kleinbedrijf gebruikt de overheid de zogenaamde ‘birth-death’-ratio. Dit is de verhouding tussen het aantal nieuwe bedrijven en het aantal dat ermee ophoudt. Berekend op basis van historische cijfers overschat de ratio de banengroei in een periode van neergaande conjunctuur. Anderzijds, als de economie herstelt wordt het aantal nieuwe banen onderschat.

Onderschatting van cpi, bbp en werkloosheid is niet zo onschuldig als het misschien wel lijkt. Heel wat zaken zijn namelijk op die officiële cijfers gebaseerd. De rente op korte termijn wordt bepaald door de centrale bank, die zich hiervoor baseert op de inflatiecijfers. Een onderschatting van de inflatie leidt dus tot een lagere rente en zo wordt geld kunstmatig ‘goedkoop’ gehouden. De kunstmatig lage rente was de voornaamste oorzaak van het ontstaan van verschillende speculatieve kredietbubbels in onder andere vastgoed. Ook de langetermijnrente wordt gedeeltelijk bepaald op basis van de toekomstige inflatieverwachtingen. Een lage inflatie zorgt er dus indirect voor dat de overheid minder rente moet betalen op de uitstaande overheidsschuld. En uitkeringen die meebewegen met de inflatie stijgen minder hard, waardoor de overheid minder moet uitgeven. ALternAtieVen in de schAduW

Sommige economen volstaan niet met de vaststelling dat officiële economische cijfers niet altijd even waarheidsgetrouw zijn. Zij gaan zelf op zoek naar meer realistische cijfers. Een van de belangrijkste en bekendste initiatieven is de website van Shadow Government Statistics (http://www.shadowstats.com). Shadowstats herberekent een aantal economische indicatoren op basis van andere parameters. Zo publiceert de website de ontwikkeling van de index van de consumentenprijzen (cpi), berekend volgens de methodes die gebruikt werden

25

in 1980 en 1990. Op die manier kunnen de huidige cijfers in een historisch perspectief beter worden vergeleken. Ook geeft Shadowstats aangepaste cijfers voor onder meer de groei van de geldhoeveelheid, van de werkloosheidsgraad en van het bbp. Het Amerikaanse Bureau of Labor Statistics (BLS), dat de cpi berekent, publiceerde in mei een deflatie op jaarbasis van 1,3 procent. Volgens de gegevens van Shadowstats is er echter sprake inflatie en wel van maar liefst 6,1 procent op jaarbasis. Verder rapporteerde BLS voor mei een stijging van het aantal werklozen met 345.000. Volgens de berekeningen van Shadowstats gingen er in werkelijkheid 538.000 banen verloren. De effectieve werkloosheidsgraad wordt op 20,1 procent geschat terwijl het officiële cijfer 9,4 procent bedraagt. Zo zijn er nog wel meer voorbeelden. Of Shadowstats de wijsheid in pacht heeft, is de vraag. Economen uit overheidskringen nemen op hun beurt de methodologie van Shadowstats onder vuur. Daarnaast proberen zij met ingewikkelde wiskundige modellen de door critici gewraakte aanpassingen in de berekeningsmethodes te rechtvaardigen. Het lijkt aannemelijk dat de waarheid ergens in het midden ligt. In ieder geval is het zaak met een gezonde argwaan te kijken naar economische berichtgeving. Zo verliezen berichten over een historisch lage inflatie hun geloofwaardigheid wanneer de consument in de dagelijkse realiteit geconfronteerd wordt met stijgende prijzen voor bijvoorbeeld huishoudelijke uitgaven. De voorbeelden hadden betrekking op de Verenigde Staten omdat dit nog steeds de grootste economie ter wereld is en ook op het vlak van monetaire politiek de toon zet voor de rest van de wereld. Ook in de eurozone wordt gewerkt met een gestandaardiseerd inflatiecijfer dat niet noodzakelijk de realiteit in de afzonderlijke lidstaten weerspiegelt. Denk maar aan de enorme verschillen tussen de brandstofprijzen binnen de Europese Unie die een gevolg zijn van de afwijkende fiscale behandeling. Hoe dan ook is de wisselkoers op langere termijn de ultieme scheidsrechter. Een land kan zijn munt niet eindeloos kunstmatig sterk houden op basis van indicatoren die de werkelijkheid rooskleuriger voorstellen dan ze is. Vroeg of laat draaien buitenlandse geldschieters de geldkraan dicht met desastreuze gevolgen voor de wisselkoers.

13 27 JUNI 2009

technische analyse

26

scoren op de kor

De volatiliteit in de markt biedt vooral De sector gezondheidszorg is dan een

ASTRAZENECA Op deze top ligt het eerste koersdoel van 29,70

30 28 26

teKst: royCe tostrAms (tostrAms GroeP)

24 22

10

11

12

09

2

3

4

5

12.5 11.5

geZond specuLeren

6

© Bron: www.tostrams.nl

GLAXOSMITHKLINE Koersdoel: 13,65

13.5

Een bodempatroon wordt opwaarts afgerond

10.5 Sterke money flow bevestigt dat er nieuw geld in het aandeel komt

10

11

12

09

2

3

4

5

D

e Amsterdamse beurs heeft de stijgende trend van begin maart gebroken. Overigens heeft de eerste steun in de zone 245-247 de koersval tijdelijk opgevangen. Bij een neerwaartse doorbraak van deze niveaus is een daling richting 220-225 te verwachten, waar de AEX ook in 2003 een solide bodem heeft gevormd. Per saldo blijven wij bij onze verwachting dat de Amsterdamse beurs zich de komende maanden zijwaarts zal bewegen onder de weerstand 272, waar de koerstoppen van januari en juni 2009 liggen. Dit sluit aan bij onze opvatting dat beleggers dicht op de markt moeten zitten en vooral met kortetermijnstrategieën moeten werken. Een behoudende buy&hold-strategie, waarvoor een beleggingshorizon van minimaal twaalf maanden vereist is, is in deze volatiele markt niet verantwoord.

De money flow, die van de beursomzet wordt afgeleid, draait opwaarts. Dit bevestigt dat er nieuw geld naar het aandeel toestroomt

6

© Bron: www.tostrams.nl

NOVARTIS

Een sector die zich goed leent voor speculatieve strategieën met een beleggingshorizon van maximaal twee tot drie maanden is de gezondheidszorg. De Eurostoxx Sector Healthcare vormt een patroon van hogere toppen en bodems. De sector heeft ruimte richting 379,15 (top van januari). De steun ligt op 350,50 (bodem van begin juni). De opwaarts draaiende relatieve-sterktelijn geeft aan dat de sector Healthcare vergeleken met andere sectoren betere prestaties laat zien. Kort aandacht voor vier Europese fondsen in deze sector.

SANOFI 2e koersdoel: 62

56

62 58 54

1e koersdoel: 51,25

52 48

50 Weerstand 45 breekt

1e koersdoel: 50,05

44

46

40

42

Deze stijgende trend is gevalideerd, nadat de top van begin 2009 is gebroken

Stijgende money flow signaleert instroom van vers kapitaal 10

11

12

09

13 27 JUNI 2009

2

3

4

5

6

© Bron: www.tostrams.nl

7

10

09

4

© Bron: www.tostrams.nl

column

rTe baan

l speculatieve kansen. interessant speelveld.

AstrAZenecA

AstraZeneca geeft een kortetermijnkoopsignaal, nu de voorgaande koerstop gebroken is. De technische conditie verbetert verder en de correctieve fase lijkt voorbij. Een stijgende trend wordt gevormd met een koersdoel rond de 29,70 (top van januari). Bij een daling onder de bodem van juni rond 24,70 zou het beeld bij AstraZeneca verzwakken. Wij adviseren speculatieve posities, maar alleen op korte termijn. gLAXosMithkLine

GlaxoSmithKline breekt opwaarts uit de neutrale bandbreedte. Ook heeft GlaxoSmithKline een hogere koersbodem weten te vormen, die nieuwe kopers in GlaxoSmithKline signaleert. Het koersdoel rond de top van januari op 13,65 rechtvaardigt kortetermijnposities. Bij een eventuele daling onder steun 9,84 (bodems afgelopen maanden) zou een verzwakking optreden. noVArtis

Novartis (45,50) lijkt een neutraal koerspatroon aan de bovenkant te verlaten. De doorbraak en slotstand boven de weerstand 45,00 (toppen van april en mei) hebben een speculatief koopsignaal gegenereerd richting de top van februari rond 50,05. De volgende weerstand ligt op 64,65 (top van medio 2008). Van belang is dat de steun 42,75 (bodem van juni) van Novartis weet stand te houden. Het technische plaatje rechtvaardigt alleen kortetermijnposities. sAnoFi

Sanofi heeft de voorgaande stijgende trend hervat nu de koerspiek van februari opwaarts is doorbroken. Een speculatief koopsignaal is opgetreden. Deze stijgende trend heeft in eerste instantie ruimte richting 51,25 (toppen van 2008). De steun ligt op 45,35 (bodem van juni). Men mag kortetermijnposities aanhouden, zolang de steun op basis van de slotkoers intact blijft.

27

Door Willem Middelkoop Freelancejournalist en beurscommentator bij RTL Z

Systeem in verval

N

adat het ABP tussen 2000 en 2003 al eens 30 miljard euro op de beurs had vergokt, schreef ik mijn eerste column over voormalig ABP-topman Frijns. De meer dan 8 miljard aan risicovolle vastgoedobligaties van Fannie en Freddie die het ABP namens twee miljoen Nederlandse gezinnen had opgebouwd, waren daarbij een belangrijk onderdeel. Daarop volgde een uitnodiging van bestuursvoorzitter Jean Frijns om eens te komen praten. In dit een-op-een gesprek legde Frijns het me allemaal nog één keer uit. Half gebrainwasht verliet ik duizelig het WTC in Schiphol van waaruit de top van het ABP regeert. Maar wat blijkt? Frijns is van zijn geloof gevallen. De oud-beleggingsvoorman van het ABP omschrijft het pensioenstelsel nu als een “systeem in verval”. Hij is uiterst somber over onze pensioenfondsen. En dan natuurlijk vooral over het ABP. Dit op een na grootste particuliere pensioenfonds ter wereld mocht tot halverwege de jaren negentig helemaal niet in aandelen beleggen. Men vond de risico’s te groot. Daardoor heeft het ABP nu zo ongeveer de duurste aandelenportefeuille ter wereld. Bij elkaar gekocht in de bubbel van eind jaren negentig. Dat aandelen in die jaren een nog nooit eerder vertoonde overwaardering hadden, kon elke amateur-belegger aflezen uit de honderd jaar lange koers-winstverhoudinggrafiek. Maar bij het ABP geloofde men in het wonder van de Nieuwe Economie. Als dank voor dit wanbeleid werd Frijns natuurlijk beloond met een bijzonder hoogleraarschap Beleggingsleer aan de Vrije Universiteit Amsterdam. Het belonen van blunderende financiële toppers lijkt vast verankerd te zitten in dit door en door verziekte systeem. Zo is Michael Enthoven, de voormalige ceo van NIBC die niet wist wat subprime was tot zijn bank eraan kapotging, inmiddels benoemd als staatscommissaris bij Fortis. Briljante zet toch. Maar het kan nog veel gekker in het ons-kent-onswereldje. De beoogde opvolger van Jean Frijns als toezichthouder op de naleving van de code-Tabaksblat wordt, als we het FD mogen geloven, Jos Streppel. Deze overigens uiterst vriendelijke man, die jarenlang als cfo financieel leiding heeft gegeven aan Aegon, gaat straks strijden voor deugdelijk ondernemingsbestuur. En dat terwijl ik zeker een handjevol criminele organisaties ken die minder onheil en verdriet hebben veroorzaakt dan Aegon. Ja, Aegon is de club die met het aandelenleaseschandaal meer dan een half miljoen Nederlanders voor meer dan vijf miljard liet bloeden op de beurs. Streppel hield er verdomd leuke bonussen aan over. En hij is ook medeverantwoordelijk voor het woekerpolissenschandaal dat nu ook al in de miljarden loopt. Bovendien was Streppel verantwoordelijk voor de leugen uit begin 2008 dat Aegon niet geraakt werd door de kredietcrisis. Zes maanden later nam Aegon schaamteloos 3 miljard uit de staatsruif van Nout en Wout mee. De complete lijst van Aegonschandalen zal ik u wegens ruimtegebrek besparen. Als dit kan en mag, waarom benoemen we Willem Holleeder dan na zijn straf niet tot directeur van de reclassering. En wat zou heer Olivier niet een fantastische directeur-generaal op Justitie zijn. Wat een land!

13 27 JUNI 2009

spotlight

28

perpeTual homburG: Tikkende

Tijdbom

teKst: GerArD jAGer (ADVAnCeBeleGGen.nl)

Homburg tracht de financiële positie te versterken door middel van onder andere een achtergestelde 99-jarige obligatielening met een coupon van 9,5 procent.

R

ichard Homburg staat bekend om zijn gedurfde investeringsaanpak in de sfeer van vastgoed met het accent op Canada en Nederland. Gedurfd investeren houdt automatisch het nemen van risico’s in. Geen sinecure. Vele projectontwikkelaars zijn in het verleden over de kop gegaan door op het verkeerde moment, dan wel in het verkeerde project te investeren. Met vastgoedinvesteringen loopt men het grootste risico als meer dan 60 procent van de investering is gefinancierd met geldleningen en vervolgens de vastgoedmarkt inzakt. Oudere beleggers kunnen zich vast nog wel Reinier Zwolsman herinneren met zijn Exploitatie Maatschappij Scheveningen (EMS). Het ene moment werd hij geroemd om zijn gedurfde aanpak, het volgende moment was hij failliet. Ging EMS reeds na enige jaren kopje-onder, Homburg speelt het spel slimmer, want hij is inmiddels vele jaren actief op de vastgoedmarkt.

speculatieve deel) en een tak die zich richt op klassiek beleggen in vastgoed. Beleggers krijgen een evenredig belang in de ontwikkelingstak en er wordt een beursnotering aangevraagd in Toronto. De vastgoedbeleg-

LAst VAn huidige terugVAL

Ook Homburg moet momenteel last hebben van de huidige terugval op de vastgoedmarkten en de koers van de aandelen Homburg werkt sinds de beursnotering in Amsterdam ook al niet mee om nieuw geld op te kunnen halen. In de afgelopen jaren heeft Homburg gekozen voor de uitgifte van vastgoedobligaties om nieuwe vastgoedprojecten te kunnen fi nancieren. Onlangs heeft Homburg aangekondigd het vastgoedfonds Homburg Invest te splitsen in een ontwikkelingstak (het meest

13 27 JUNI 2009

gingen zijn slechts met 25 procent eigen geld gefi nancierd. Een groot risico dus bij de huidige tegenvallende economische ontwikkelingen. In plaats van liquidatie van een fl ink deel van het vastgoed tracht Homburg de financiële positie te versterken door nieuwe kapitaalkrachtige partners aan te trekken. Voorts door middel van een achtergestelde

99-jarige obligatielening met een coupon van 9,5 procent. De beursnotering wordt binnen twee jaar aangevraagd. huiVerig Voor perpetuALs

Een opmerkelijke stap. Immers, beleggers zijn (terecht) huiverig geworden voor perpetuele obligaties en vergelijkbare beleggingen van banken. Ten tijde van de bankencrisis halveerden de koersen van dit soort leningen. Dankzij een omvangrijk reddingsprogramma van de diverse overheden richting fi nanciële instellingen konden de koersen van bankperpetuals weer opveren tot circa 60 à 80 procent, afhankelijk van het gehalte van de debiteur en de hoogte van de coupon. De vraag is of beleggers zitten te wachten op een 99-jarige vastgoedobligatie van een debiteur (Homburg) met veel vreemd vermogen en een rendement dat aanzienlijk lager is dan de bestaande perpetuals van banken. Stel dat er iets vervelends gebeurt met Homburg, dan zal geen enkele overheid de helpende hand bieden. Met andere woorden, het risico is nog groter dan dat van een achtergestelde banklening. Pas (uiterlijk) over twee jaar zal Homburg beursnotering aanvragen voor de 99-jarige obligatie. Naar de achtergrond hiervan moet worden gegist. Ik kan zelf maar één reden bedenken en dat is het risico dat bij een eerdere beursnotering de koers wel eens pijlsnel omlaag zou kunnen gaan. Onder de huidige marktomstandigheden en in het licht van de aanzienlijke risico’s is 9,5 procent rendement gewoon veel te weinig.

smallcap

29

aandeelhouders

in concerT

teKst: Floris Hers

Drie aandeelhouders spanden samen om het management van Besi bij de les te houden. Maarten Hartog van teslin Capital Management licht toe.

V

oor schijnheilige bankiers en politici is de aandeelhouder de gebeten hond. De crisis zou goeddeels voor rekening komen van aandeelhouders en dat is in zekere zin waar: de koersverliezen zijn enorm. Maar hun de schuld van de crisis in de schoenen schuiven getuigt van een vertroebelde blik op de werkelijkheid. Vertroebeld door de boter die van hun hoofden druipt. Dus nou niet gaan morrelen aan de positie van aandeelhouders. Serieuze aandeelhouders hebben een belangrijke rol te vervullen, onder andere door het management bij de les te houden. Als zij tenminste niet door formele barrières of opportunistische manoeuvres gedwarsboomd worden. Besi, fabrikant van chipmachines, kreeg te maken met een interessant staaltje van aandeelhoudersactivisme. Drie grotere aandeelhouders – Velocity Capital, Blikkenburg en beleggingsfonds Darlin van Teslin – besloten samen te werken: ‘acting in concert’. Overigens moet dat aandeelhoudersactivisme niet al te agressief uitgelegd worden, zegt fondsbeheerder Maarten Hartog van Darlin. “In enge zin is aandeelhoudersactivisme meer iets voor de korte termijn, wij zijn langetermijnbeleggers, wij geloven in de dialoog.”

er kLopte iets niet

Darlin had al langer een klein belang in Besi, een bedrijf met een mooie marktpositie in een groeimarkt en de technologie in huis om een goede, winstgevende bedrijfsvoering te draaien. Niettemin wist het al een aantal jaren geen winst te maken, uiteraard in een cyclische markt, maar ook door de cyclus heen was het nou niet meteen een vetpot. Ergens klopte er iets niet.

We Waren samen Van meninG daT besi beTer moeT kunnen presTeren “Wij konden daar niet helemaal de vinger op leggen, hebben toen in december 2005 het belang uitgebouwd tot boven de 5 procent en zijn vervolgens een dialoog gestart met bestuur en commissarissen. Gaandeweg bleken wat meer Nederlandse aandeelhouders op het vinkentouw te zitten. Het waren bekende aandeelhouders voor ons, dus we hebben daar eens mee zitten praten en het

leek ons een goed idee om samen te werken om de dialoog wat meer gewicht te geven.” Ook bij andere bedrijven spreekt Darlin geregeld met grotere aandeelhouders over bijvoorbeeld bepaalde agendapunten voor de aandeelhoudersvergadering om een beetje de temperatuur van het water te voelen. Het fonds is niet bang om samen op te trekken en coördineert vaak grootaandeelhouders. Maar in het geval van Besi gingen de drie aandeelhouders echt wel een stap verder. Zij waren samen van mening dat het bedrijf een duw in de goede richting moest hebben. In februari 2007 maakten zij bij de AFM hun ‘acting in concert’ bekend, het voornemen om duurzaam met elkaar op te trekken. “We wilden samen met Dirk Lindenbergh van Blikkenburg en Willem Willemstein van Velocity voor de langere termijn een bepaald traject ingaan. De melding bij AFM maakte het mogelijk openlijk met elkaar op te treden en zo konden we niet het verwijt krijgen duurzaam bezig te zijn zonder acting in concert te melden. Dan kan bijvoorbeeld je stemrecht ontnomen worden, die discussie wilden we voorkomen. We vonden het een teken van sterkte om te melden voordat Besi erom zou gaan roepen. Die wind wilden we uit de zeilen nemen en

13 27 JUNI 2009

30

smallcap

ons maakte het niets uit om die melding te doen. Laat mensen maar zien dat er een groep ontevreden is.” De drie partijen waren samen goed voor ruim 13 procent van de aandelen. Niet een getal waarbij je weet dat je alles binnenhaalt, maar het was wel voldoende om goed aan tafel te zitten bij bestuur en commissarissen en om richting andere aandeelhouders te laten zien dat er een serieus blok is met een issue, dat dan ook makkelijker navolging krijgt. Spel op de wagen

Vanaf de melding van acting in concert heeft het trio in de aanloop naar de aandeelhoudersvergadering van 2007 de dialoog wat sterker aangezet en duidelijk aangegeven dat een aantal punten moest veranderen. De directie zegde toe daarvan een apart agendapunt te maken. Toen dat toch niet gebeurde wilde het trio die onderwerpen alsnog door middel van moties aan de orde stellen, maar het was te laat om die moties de vereiste zestig dagen voor de aandeelhoudersvergadering in te dienen. Bij aanvang van de vergadering bleek ineens dat iets meer dan de helft van het aanwezige kapitaal aan de directie volmachten met steminstructies had gegeven die alleen betrekking hadden op geagendeerde onderwerpen. De moties werden dus niet in stemming gebracht. “De directie had, nota bene mede op ons verzoek om een grotere opkomst te stimuleren, naar eigen zeggen geen stemmen geronseld maar ‘aandeelhouders geactiveerd’. Zo zie je maar hoe iets ook tegen je kan worden ge-

13 27 JUNI 2009

bruikt. Nog steeds wel worden bij bedrijven, ook AEX-fondsen, veel volmachten verstrekt zodat de discussie in de aandeelhoudersvergadering er niet meer toe doet, want de steminstructies zijn al gegeven. Gelukkig groeien we toe naar een situatie waarin je weet wie de aandeelhouders zijn en aandeelhouders ook onderling kunnen communiceren zodat ze inderdaad op argumenten hun steminstructie kunnen afgeven.” Hoewel formeel het doel niet werd bereikt, is de aandeelhoudersvergadering van 2007 volgens Hartog informeel een heel belangrijke schakel geweest in het proces dat uiteindelijk in 2008 de nodige veranderingen bracht. Directie, commissarissen en andere aandeelhouders begonnen te wennen aan het idee dat er echt wat moest gaan gebeuren. Drie pijnpunten

De onvrede van het trio betrof drie hoofdpunten, te weten het balansmanagement, de samenstelling van het bestuur en de strategie. “De directie bestond alleen uit ceo Richard Blickman en we vinden standaard dat eigenlijk nooit iemand alleen verantwoordelijk kan zijn, want dan lopen de checks and balances gewoon niet. Daar moet altijd iemand bij zitten. Ook wilden we een andere samenstelling van de raad van commissarissen.” In oktober 2008 is het bestuur uitgebreid met cfo Jan Willem Ruinemans, die de markt kent en ook een slijpsteen kan zijn voor de ideeën van Blickman. In de aandeelhoudersvergadering van 2009 zijn vier

nieuwe commissarissen benoemd. “Wat de balans betreft ging het vooral om de grote kaspositie van Besi. Wij vroegen ons af wat daar de toegevoegde waarde van is. Een bedrijf moet waarde creëren op de lange termijn, maar met geld ophalen tegen 5,5 procent rente dat dan vervolgens minder opbrengt, boer je achteruit, zeker als ook de operatie niet meehelpt aan waardecreatie.” In januari 2005 had Besi 46 miljoen euro opgehaald via een onderhandse plaatsing van een converteerbare obligatielening met een rentecoupon van 5,5 procent en een conversieprijs van 5,125 euro. Op dat moment had Besi dat geld niet nodig, maar

smallcap het bedrijf wilde het achter de hand hebben om bij gelegenheid overnames te kunnen doen. “Dan ontbreekt juist de tucht van de markt als je een overname gaat doen. Een overname kan heel goed zijn om een ontbrekende schakel in het productieproces of een klantenbasis binnen te halen. Maar dan moet je dat aan de markt kunnen uitleggen en als die het begrijpt, haal je je geld toch wel op. We vonden niet prettig dat ze het geld al binnen hadden en enigszins ongecontroleerd overnames konden gaan doen. Besi hoefde nu immers een overname niet meer aan de markt uit te leggen.” Het aandeelhouderstrio stelde voor aandelen en convertibles in te kopen. Dat is in 2007 en 2008 ook gebeurd, waardoor het resultaat over minder aandelen verdeeld hoeft te worden en de dreigende verwatering door conversie van de obligaties gedeeltelijk is weggenomen. Ten slotte nam het trio de strategie op de korrel. In de aandeelhoudersvergadering van 2007 erkenden de commissarissen dat ze de strategische visie van Besi nooit hadden onderzocht. “Daarom hebben we op een extern onderzoek aangedrongen: laat zien dat jullie op de goede weg zijn, dan doen wij een stap terug, dan is er tenminste een externe toetsing geweest. Maar als het beter kan, moet je aanpassen. We wilden dus niet op de stoel van het management gaan zitten, maar wel dat de strategie van het management scherp getoetst werd en ook dat de raad van commissarissen die toezicht hield op de strategie, ingezet door destijds het enige

bestuurslid, kritisch werd doorgelicht.” Vlak voor de aandeelhoudersvergadering van 2008 trokken twee door Besi voorgedragen kandidaat-commissarissen zich terug wegens onvoldoende steun onder de aandeelhouders, die daarna betrokken werden bij het zoeken naar nieuwe kandidaten. Verder werd in de vergadering een externe toetsing van de strategie toegezegd. Managementconsultant Bain & Company kreeg de opdracht en kwam in november 2008 met duidelijke aanbevelingen op strategisch en beleidsmatig vlak die Besi nu aan het implementeren is. “Het Bain-rapport signaleerde onder meer dat de overheadkosten ten opzichte

31

van de omzet 24 procent bedroegen bij een marktgemiddelde van 14 procent. Dan zie je dat bedrijven die centraal aangestuurd worden een betere winstmarge kunnen maken. Besi is vooral een technisch bedrijf met allemaal koninkrijkjes waardoor een aantal posities drie-, vierdubbel bezet is. Dat heeft te maken met het feit dat iedereen zijn technologie de mooiste vindt, een valkuil voor veel technologiebedrijven. Met één technologie die je goed onder de knie hebt loopt het prima, maar zodra je meerdere technologieën gaat samenvoegen omdat je een heel traject wilt afdekken of een bredere portefeuille wilt hebben, kan het daarop spaaklopen. Daarop is Besi gestuit, daarom was Besi nog niet geworden wat het had kunnen zijn.” Voor herhaling vatbaar

Eind december 2008 is het trio afgemeld bij de AFM. De meeste van de bezwaren waren geadresseerd. In ieder geval is duidelijk geworden waar Besi heen gaat en hoe dat op zowel bestuurs- als commissarisniveau verder ingevuld wordt, zodat waardecreatie op lange termijn er hopelijk uit gaat komen. “Het Besi-dossier is een mooi voorbeeld voor bedrijven én aandeelhouders van hoe een onderlinge dialoog tot verbetering kan leiden. Wij hadden met de voeten kunnen stemmen, maar dat wilden we niet, we wilden de discussie aangaan. Acting in concert kost een hoop tijd en moeite, maar in dit traject heeft het vruchten afgeworpen. Als die waardecreatie er ook daadwerkelijk komt, is deze exercitie helemaal voor herhaling vatbaar.” 

13 27 JUNI 2009

32

beleggingsfondsen

Einde beursnotering Ducatus in zicht

Tekst: Ronald van Genderen

Fondsbeheerder Kempen wil de beursnotering van Ducatus, een beleggingsfonds in preferente aandelen, beëindigen om vooral zijn institutionele klanten beter te bedienen.

D

e huidige structuur van Ducatus maakt dat interessante beleggingsmogelijkheden niet benut kunnen worden. Kempen wil namelijk voorafgaand aan een investering overleggen met de Ducatus-aandeelhouders over de wenselijkheid van een nieuwe belegging. In de huidige situatie, waarin kleine aandeelhouders direct deelnemen in het fonds, zou er sprake zijn van ongelijke behandeling. Het is namelijk praktisch niet mogelijk om iedereen te consulteren. Terwijl volgens Kempen juist op dit moment interessante mogelijkheden aanwezig zijn in de markt. Voor institutionele beleggers heeft de beursnotering een bijkomend probleem. Zij moeten de aandelen waarderen tegen marktwaarde. Deze ligt aanzienlijk onder de intrinsieke waarde, waardoor een papieren verlies ontstaat. Niet-beursgenoteerde aandelen mogen daarentegen wel tegen de werkelijke waarde in de boeken opgenomen worden. Dat het fonds zich vooral richt op grote beleggers is niet zo vreemd. Aandeelhouders met een belang van 5 procent of meer profiteren namelijk van de deelnemingsvrijstelling, waardoor zij dividenden onbelast kunnen ontvangen. Voor de gemiddelde particuliere belegger is het nemen van een dergelijk belang geen optie en geldt de vrijstelling niet. Dat maakt het fonds voor deze categorie beleggers minder interessant.

Oud plan uit de kast

Het voornemen om de beursnotering te beëindigen was vorig jaar al aan de orde. Vanwege de turbulente marktontwikkelingen werd eind 2008 echter besloten daarvan af te zien. Nu de storm op de financiële markten lijkt te gaan liggen en ‘credit spreads’ eerder afnemen dan nog verder toenemen, haalt

13 27 JUNI 2009

optreden en deze mogelijkheid wordt dan ook alleen aangeboden als er voldoende interesse voor bestaat. De hele operatie zal uiteindelijk in het laatste kwartaal van dit jaar zijn beslag moeten krijgen. Structurele onderwaardering

Kempen het oude plan weer uit de kast. In het huidige voorstel neemt het nieuw op te richten en niet-beursgenoteerde fonds de activa en passiva over van het oude Ducatus. De liquidatieopbrengst wordt vervolgens uitgekeerd aan de aandeelhouders. Grootaandeelhouders worden verzocht zich te committeren de opbrengst volledig te herbeleggen in het nieuwe fonds. Maar er is een aanpassing in de benadering van kleine beleggers. Zij kunnen hun stukken verkopen tegen de intrinsieke waarde, maar mogen hun opbrengst eveneens herbeleggen, zij het niet langer direct. Ze krijgen de mogelijkheid om te herbeleggen in een zogenaamde ‘feeder’, een apart beheerd fonds dat belegt in het nieuwe Ducatus. De feeder zal zelf als grootaandeelhouder

De vraag is of de feeder een aantrekkelijk alternatief vormt. Op dit moment is via de beurs iedere dag handel mogelijk. Hoewel de handel zeer dun is, is het zeker dat de verhandelbaarheid in Ducatus in de nieuwe vorm afneemt. Beleggers worden slechts vier keer per jaar in staat gesteld om in en uit te stappen. Daarbij komt dat ook in de toekomst waarschijnlijk gehandeld zal worden tegen een disagio. Dit komt door de closed-endstructuur van het fonds. De beurskoers van het fonds ligt al geruime tijd onder de werkelijke waarde van de beleggingen. Zo schommelde de disagio sinds januari 2008 rond 15 procent. In 2008 verdween de discount plotseling om begin 2009 weer hard op te lopen naar ruim 30 procent. Op de dag van bekendmaking reageerden beleggers positief met een koersstijging van 24,7 procent tot 24 euro. De meest recent gepubliceerde intrinsieke waarde is 30,21 euro, zodat er nog altijd een aanzienlijk waarderingsverschil overblijft. Kempen vindt Ducatus, onder andere met het oog op de deelnemingsvrijstelling, bij uitstek geschikt voor institutionele beleggers en wenst in de toekomst verder te gaan met een kleine groep aandeelhouders. Kleine beleggers zijn nog welkom, maar een belegging aanhouden lijkt door de indirecte belegging via de feeder en de verminderde verhandelbaarheid een stuk minder aantrekkelijk te worden. Kiezen voor uitbetaling tegen de intrinsieke waarde verlost hen bovendien in één klap van de structureel ogende onderwaardering. 

juridische zaken

33

perpeTuele schade lasTiG hard Te maken

teKst: AnDrÉ ettemA (Pels rijCKen); illustrAtie: josje VAn KoPPen

Beleggers bereiden claims voor tegen vermogensbeheerders vanwege het advies om bepaalde producten in de portefeuilles op te nemen, waaronder de zogenaamde ‘perpetuals’.

P

erpetuals of ‘perpetuele obligaties’ zijn een bijzonder type obligaties. ‘Gewone’ obligaties zijn geldleningen met een bepaalde looptijd, waarvoor als tegenprestatie periodiek een vergoeding wordt uitgekeerd (de rentecoupon). De uitgevende instelling (de onderneming) is aan het einde van de looptijd verplicht het geleende geld terug te betalen. Bij perpetuals is ook sprake van een lening met een rentecoupon, maar dan zonder vaste looptijd. De onderneming heeft geen verplichting om het geleende geld na een bepaalde tijd af te lossen. Wel kan de onderneming vaak zelf besluiten om de lening eerder af te lossen of de uitkering van de couponrente op te schorten. Hier staat tegenover dat de belegger een hogere rentecoupon ontvangt dan bij een normale obligatie. Deze coupon kan zowel vast als variabel zijn. Veel is afhankelijk van hetgeen is bepaald in de voorwaarden van de perpetual.

risico’s VAn perpetuALs

Een hoger rendement impliceert meestal ook een hoger risico. Dit geldt ook voor perpetuals. Het hogere risico bij perpetuals is voornamelijk gelegen in de rentegevoeligheid. De beurskoers van obligaties wordt door veel factoren bepaald. De hoogte van de marktrente speelt een belangrijke rol. Als de couponrente hoger is dan de marktrente zal de beurskoers van de obligatie meer dan 100 procent bedragen. Dit betekent dat als de rente stijgt obligaties over het algemeen in waarde dalen. Bij een stijgende rente zullen immers nieuwe obligaties worden uitgegeven tegen een hogere couponrente waardoor de bestaande obligaties minder in trek zullen zijn. Dit effect zal echter afnemen naarmate de obligatie het einde van

de looptijd nadert, aangezien obligaties gewoonlijk op een koers van 100 procent worden afgelost. Perpetuals kennen geen vaste looptijd en zijn daardoor veel gevoeliger voor de schommelingen in de rente dan gewone obligaties. Als de rente stijgt en de beurskoers daalt, kan een perpetual in theorie dus ‘voor eeuwig’ een lage rente en beurskoers hebben. Als de rente daalt en de beurskoers stijgt, zal de uitgevende instelling bovendien vaak overwegen om de perpetuals vervroegd af te lossen, omdat dezelfde lening door de uitgevende instelling tegen een lagere coupon kan worden uitgezet. Een ander risico van perpetuals is dat deze veelal achtergesteld zijn bij een eventueel faillissement. Dat betekent dat de gewone obligatiehouders – indien mogelijk – eerst zullen worden uitbetaald en dat de kans kleiner is dat vervolgens de houders van perpetuals hun geld zullen terugkrijgen.

Door de huidige kredietcrisis is het vertrouwen in de achterliggende ondernemingen van perpetuals (meestal fi nanciële instellingen) hard gedaald. De verslechterde kredietwaardigheid van de ondernemingen vergroot de kans dat de lening niet vervroegd wordt afgelost of dat de couponbetalingen worden opgeschort. Bovendien is het risico van een faillissement meer denkbaar dan ooit. Hierdoor zijn de koersen van veel perpetuals gedaald. de BeLegger BesList

In hoeverre kan een belegger zijn beleggingsadviseur aansprakelijk houden voor het (koers)verlies dat is geleden op de perpetuals? Bij een adviesrelatie komt een beleggingsbeslissing in beginsel voor rekening en risico van de belegger zelf. De beleggingsadviseur kan dan ook niet zomaar aansprakelijk worden gesteld als het gegeven advies

13 27 JUNI 2009

34

juridische zaken

achteraf nadelig blijkt uit te pakken. Alleen als het advies kan worden gekwalificeerd als een advies dat een redelijk handelend en redelijk bekwaam beleggingsadviseur niet zou hebben mogen geven, kan de adviseur aansprakelijk worden gehouden. Of een advies om een of meer perpetuals aan te schaffen ‘onjuist’ was, is afhankelijk van diverse – per belegger verschillende – factoren. Het enkele feit dat de koers van de perpetual is gedaald, is niet voldoende om aansprakelijkheid aan te nemen. Het is algemeen bekend dat koersen kunnen stijgen of dalen. De adviseur had niet de koersontwikkeling kunnen en hoeven voorzien. Van belang is met name de vraag of de belegging ‘geschikt’ was voor de belegger. Relevant in dit kader zijn met name de beleggingsdoelstelling (bijvoorbeeld opbouw pensioen, aanvulling inkomen, behoud vermogen), beleggingshorizon (moet het vermogen volgend jaar beschikbaar zijn of pas over vijftien jaar) en de risicobereidheid met het daaraan gekoppelde beleggingsprofiel (defensief of offensief). Algemeen geldt dat – gelet op de onbepaalde looptijd en de rentegevoeligheid van perpetuals – het niet voor de hand ligt om deze

juridische kortjes |

op te nemen in een zeer defensieve portefeuille met een korte beleggingshorizon. Het kan anders liggen als de portefeuille dient ter aanvulling van het huidige inkomen en dit wordt bewerkstelligd door de te verwachten kasstroom uit de perpetuals. Ook als de weging aan perpetuals beperkt is, valt het advies onder omstandigheden te billijken. Omdat de belegger uiteindelijk verantwoordelijk is voor zijn beleggingsbeslissing, is voor de aansprakelijkheid van de adviseur daarnaast van belang of deze de belegger voldoende heeft geïnformeerd over de werking van de perpetual en de daaraan verbonden risico’s. Relevant in dit kader is onder meer welke risicowaarschuwingen in het begeleidend prospectus stonden vermeld. Beperkte schAdeVergoeding

Beleggers die een claim voorbereiden moeten er rekening mee houden dat als de adviseur uiteindelijk aansprakelijk wordt gehouden, dit niet betekent dat het hele verlies zal worden vergoed. Het schadebedrag wordt vastgesteld door de feitelijke situatie te vergelijken met de hypothetische situatie dat niet in de perpetual zou zijn belegd.

Als in plaats daarvan in een ander product zou zijn belegd (bijvoorbeeld een gewone obligatie), wordt als schade aangemerkt het verschil in beleggingsresultaat tussen deze hypothetische belegging en de belegging in de perpetual. Daarnaast nemen rechters meestal een bepaald percentage – afhankelijk van de relevante omstandigheden – eigen schuld bij de belegger aan, dat in mindering zal worden gebracht op de uit te keren schadevergoeding. De belegger die meent dat hij schade lijdt, heeft bovendien een schadebeperkingsplicht. Dit houdt in dat hij of zij bij het ontdekken van de ontstane schade (redelijke) maatregelen moet nemen waardoor het ontstaan van meer schade wordt voorkomen. Als de belegger dit nalaat, zal de verdere schade voor zijn rekening komen. Dat betekent in de regel dat als een belegger zijn onvrede over de perpetual kenbaar heeft gemaakt, hij sterk moet overwegen om de perpetual te verkopen en zijn verlies te nemen. Als hij dit niet doet, zal een verdere koersdaling voor zijn rekening komen. In zoverre leidt het besluit tot aansprakelijkstelling tevens tot een nieuwe beleggingsbeslissing.

teKst: PAul Coenen

aandeelhouders jeTiX uiTGekochT

Veb in cassaTie

A

O

fgelopen week is The Walt Disney Company gestart met de uitkoopprocedure bij Jetix Europe NV. De producent van televisieprogramma’s voor kinderen, bekend van onder andere series als Bob de Bouwer en Power Rangers, is sedert eind 2008 nagenoeg geheel in handen van Walt Disney. De grootaandeelhouder houdt (indirect) ruim 99,9 procent van de aandelen. Walt Disney biedt de minderheidsaandeelhouders een prijs van 11,00 euro per gewoon aandeel. Daarmee betaalt Walt Disney circa 25 keer de recordwinst van 2007 en circa 47 keer de winst over 2008. Hoewel Disney na de overname kan profiteren van synergie door een nog nauwere samenwerking lijkt dit bod redelijk, gezien de dalende inkomsten uit contracten met televisiestations en een snelle verslechtering in de advertentiemarkt. De VEB zal zich tegen deze uitkoopprijs dan ook niet verzetten, nu deze een goede weergave is van de actuele waarde.

13 27 JUNI 2009

p 12 maart oordeelde de Ondernemingskamer (OK) van het gerechtshof Amsterdam dat zij bij het failliete LCI niet kon komen tot het oordeel wanbeleid van bestuur en commissarissen. Niet omdat de feiten tot dat oordeel geen aanleiding geven, maar omdat het onderzoeksrapport naar het beleid en de gang van zaken bij LCI naar het oordeel van de OK qua omvang, periode en onderwerpen onvoldoende grondslag levert om daarop een verantwoord oordeel over wanbeleid te vellen. De door de OK gekozen insteek is een teleurstelling voor de VEB. Temeer daar de VEB geen invloed heeft kunnen uitoefenen op de inhoud van het onderzoek, terwijl zij dat onderzoek overigens wel heeft gefi nancierd nadat de curatoren in een eerder stadium weigerden die kosten ten laste van de failliete boedel te laten komen. De VEB is van mening dat de OK, die verantwoordelijk is voor de juridische kwaliteit van het onderzoek, op onjuiste gronden tot een afwijzing van het verzoek tot vaststelling van wanbeleid is gekomen. De OK stelt in haar beschikking namelijk dat het verslag wel bevindingen inhoudt die de redenen om aan een juist beleid van LCI te twijfelen, bevestigen. Reden genoeg voor de VEB om cassatie in te stellen en onze hoogste rechter, de Hoge Raad, een oordeel te laten vellen over de gang van zaken in dit dossier.