beleggingsvisie
Januari - Februari 2015
update
Lichte wijzigingen in sectorvoorkeuren Binnen het beleggingsbeleid hebben we de bestaande onderweging van consumptiegoederen verhoogd tot neutraal. De daling van de energieprijzen vergroot de koopkracht van de consument (ook in de opkomende landen) en maakt deze sector, waar bedrijven bovendien over ruime kasvoorraden beschikken, interessanter. De verhoging gaat ten koste van basismaterialen (van overwogen tot neutraal) omdat die sector juist last krijgt van de lagere olieprijs. Ook hebben we de overweging van de sector gezondheidszorg licht verminderd.
Vooruitzichten > pagina 5
Financiële markten blijven in december en januari nerveus Politieke ontwikkelingen in Griekenland, twijfel over de kwaliteit van het Chinese bankwezen, een dreigende financiële crisis in Rusland en vooral de verwachtingen over een stimulerend beleid van de ECB die veelal niet zijn uitgekomen hebben de onrust op de financiële markten de afgelopen maanden gevoed. Niettemin houden wij vast aan de gunstige vooruitzichten op basis van een laagblijvende rente, de sterk gedaalde olieprijs en de lage en verder dalende koers van de euro. Marktomgeving en Marktontwikkeling > pagina 2 en 3
‘Goede’ deflatie door olieprijsdaling De scherpe daling van de olieprijs met 60% sinds juni vorig jaar heeft zeker sterk bijgedragen aan de in december genoteerde deflatie (-0,2%). Omdat de daling van de olieprijs niet zozeer een weerspiegeling is van een zwakke economie maar veeleer door een zeer ruim aanbod wordt veroorzaakt, gaat hier een positief effect vanuit op de koopkracht van de consument en op de winst van bedrijven. Die olieprijsdaling vormt daardoor een enorme stimulans voor de wereldeconomie. En dat kan de deflatoire tendensen weer afremmen.
Special > pagina 4
marktomgeving Het afgelopen jaar verliep economisch met horten en stoten. De Amerikaanse economie begon het eerste kwartaal met een krimp als gevolg van de extreem strenge winter. Duitsland kende een zeer zwakke zomer door enerzijds hevige regenval en overstromingen en anderzijds de negatieve effecten van wederzijdse sancties tussen het Westen en Rusland. China, ten slotte, kampte met problemen in het bankwezen en de vastgoedsector en zag de directe investeringen uit het buitenland teruglopen. Voor 2015 zijn de omstandigheden aanzienlijk gunstiger. De lage rente en olieprijs vormen overal een stimulans voor de bestedingen, terwijl de kwakkelende eurozone wordt geholpen door de eindelijk verzwakkende koers van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De Griekse verkiezingen kunnen roet in het eten gooien. Op het moment dat u dit leest, zijn die al achter de rug en staat een nieuwe regering mogelijk al in de steigers.
Markten verwachten actie ECB De ECB heeft vermoedelijk op 22 januari de plannen voor een opkoopprogramma van staatsobligaties bekend gemaakt. Hoewel de vooruitzichten voor de eurozone (met betrekking tot zowel de economische groei als de hardnekkigheid van de deflatie) niet ongunstig zijn, heeft de ECB verwachtingen gewekt die op enigerlei wijze moeten worden waargemaakt. Het is overigens denkbaar dat de ECB met de specifieke invulling van dat programma wacht tot na de parlementsverkiezingen in Griekenland van 25 januari. Wij verwachten niet dat Syriza bij die verkiezingen de absolute meerderheid behaalt. De meeste Grieken willen in de eurozone blijven en premier Samaras lijkt daarvoor de beste garantie. Zonder die absolute meerderheid zal Syriza (als de partij bij de regeringsonderhandelingen wordt betrokken) waarschijnlijk bereid zijn om compromissen te sluiten. Ook Syriza is namelijk gebaat bij het openhouden van de geldkraan van het Europese steunfonds en het IMF.
Gunstige ontwikkelingen in de VS, de eurozone en China De groei van de Amerikaanse economie is de tweede helft van het afgelopen jaar versneld. Dat snellere tempo zet zich ook in het nieuwe jaar voort. In het laatste kwartaal van 2014 is de Amerikaanse werkgelegenheid met 866.000 banen gegroeid,
Verloop werkgelegenheid en werkloosheid in de VS
de sterkste kwartaalgroei sinds 1999. De werkloosheid liep terug van 5,9% tot 5,6% van de beroepsbevolking. De verwachting is dat de Amerikaanse Fed (die in oktober 2014 is gestopt met het opkopen van obligaties) medio 2015 het belangrijkste rentetarief (de fed funds rate) voor het eerst zal verhogen. De Amerikaanse economie kan volgens ons een verhoging inmiddels wel aan, zoals ook de sterkere dollar naar
* 1000 (3-mnds voortschr.)
in % beroepsbevolking
400
11
200
10 9
0
onze mening zonder al te veel problemen kan worden opge-
-200
vangen. De sterke dollar -en dus de zwakke euro- is een
-400
8 7 6
positieve factor voor de economische vooruitzichten in Europa. Niet alleen kan het bedrijfsleven in de eurozone hierdoor beter
-600
concurreren en wordt de (export)groei gestimuleerd, de zwak-
-800 2007
kere munt zorgt ook voor duurdere invoergoederen en -diensten. Dat zet weer een rem op de deflatoire krachten
5 2008
2009
2010
Werkgelegenheid
2011
2012
2013
2014
Werkloosheid (as rechts)
waar de Europese Centrale Bank (ECB) bang voor is (zie de Special op pagina 4). In China hebben de autoriteiten in het
Bron: Datastream
begin van dit jaar maatregelen genomen om een dreigende
De groei van de Amerikaanse werkgelegenheid is in het laatste kwartaal van 2014 aanzienlijk versneld. In het hele jaar zijn er bijna 3 miljoen banen bijgekomen, de grootste stijging sinds 1999. Daardoor is de werkloosheid veel sterker gedaald (tot 5,6% van de beroepsbevolking) dan de Federal Reserve een jaar geleden nog verwachtte.
verzwakking van de economie af te wenden. Banken kunnen tegen een lage rente een bedrag van omgerekend $ 8,1 miljard lenen om de kredietverlening aan vooral het midden- en kleinbedrijf op peil te houden.
pagina 2
4
marktontwikkelingen In de vorige beleggingsvisie schreven wij dat de rust op de financiële markten na medio oktober teruggekeerd leek te zijn. Dat bleek wat al te optimistisch. Sindsdien hebben er zich op de internationale financiële markten alweer twee correcties voorgedaan. Daaruit kan worden opgemaakt dat de financiële markten opvallend nerveus zijn en hypergevoelig voor ontwikkelingen die kennelijk moeilijk te duiden zijn. Een voorbeeld: de verder dalende olieprijs zou eerst een factor achter de koersdalingen op de aandelenmarkt zijn. Binnen twee weken was diezelfde daling de drijvende kracht achter het marktherstel.
Europese obligatierente bereikt historisch dieptepunt De ontwikkelingen op de aandelenmarkten werkten veelal ook door op de obligatiemarkten. Door de toegenomen onzekerheden steeg de risicoaversie en daalden de obligatierendementen. In de Verenigde Staten dook het rendement op 10-jaars staatsobligaties weer onder de 2%, een stand die sinds mei 2013 niet meer was voorgekomen (Fed-voorzitter Bernanke liet toen voor het eerst iets over de afbouw van het stimuleringsbeleid doorschemeren). Sinds de laatste vergadering van het beleggingscomité eind november is in de eurozone de 10-jaars rente steeds verder gedaald. Dat gold in praktisch alle lidstaten van de eurozone. Zelfs de lagere kredietwaardigheid van Frankrijk
Griekenland en ECB houden de aandelenbeurzen in beweging
kon een verdere daling van Frans 10-jaarspapier niet tegenhou-
Op de internationale aandelenmarkten werd begin december
de stijging van de Griekse rente) ook kortstondig aanleiding
teleurgesteld gereageerd op de woorden van Mario Draghi.
voor een hogere obligatierente in Spanje, Italië en Portugal. In
De ECB-president had het over deflatie en de rol van de
Duitsland en Nederland kwam de 10-jaars rente in januari zelfs
olieprijs, maar was weinig concreet over het verwachte stimu-
onder de 0,5% uit. De verwachtingen van een komend ECB-
leringsprogramma. Vervolgens ontstond er ongerustheid over
stimuleringsprogramma zijn de belangrijkste oorzaak van deze
Griekenland, waar de eerste ronde van de presidentsverkiezin-
voortgaande rentedaling. Op het moment van schrijven
gen geen duidelijke keuze opleverde. De kwaliteit van de
(19 januari) was daarover echter nog niets bekend.
den. Alleen de hernieuwde onrust over Griekenland was (naast
bankbalansen in China zorgde in december voor onrust op de aandelenmarkten. Tegelijkertijd leek zich een financiële crisis af te tekenen in Rusland, dat te lijden had van sterk teruglopende
Aandelenindices 2007 - 2014
olie-inkomsten. Tot slot viel medio december de inschrijving op de tweede tranche van het liquiditeitsprogramma van de ECB voor het bankwezen tegen: € 129,8 miljard. In de eerste twee weken zijn de aandelenmarkten door dit alles met 5% (VS) tot
160
8% (Europa) gedaald. Daarna veerden ze opvallend snel weer
140
op, vooral nadat de Fed had gemeld het rustig aan te zullen
120
doen met het verhogen van de fed funds rate. In de laatste twee weken van december volgde er zodoende nog een heuse eindejaarsrally op de internationale aandelenmarkten. De Nederlandse AEX, die op 15 december nog op 396 stond, sloot daardoor het jaar toch nog met een winst van 5,6% af (op 424,47). De eerste twee weken van januari waren opnieuw onrustig, vooral omdat het Griekse parlement er niet in slaagde om een president te kiezen. Dit maakte algemene parlementsverkiezingen op 25 januari noodzakelijk.
Index: 1 jan 2007 = 100
100 80 60 40 2007
2008
2009
2010
Opkomende markten AEX
2011
2012
Eurotop-100 Nikkei-225
2013
2014
2015
S&P-500
Bron: Datastream De internationale aandelenmarkten zijn ook na het herstel van de correctie van oktober 2014 onrustig gebleven. De oorzaak was dit keer de politieke situatie in Griekenland, waar in drie parlementsstemmingen geen voldoende meerderheid kon worden verkregen voor een presidentskandidaat. Overigens is de positieve trend op de aandelenmarkten door de correcties heen wel intact gebleven.
pagina 3
special Lagere olieprijs, dreiging of meevaller?
stijgen de invoerprijzen en nemen de exportkansen toe. In de
De laatste tijd hebben diverse leden van het bestuur van de
tweede plaats zijn er op het huidige prijsniveau van olie (net
Europese Centrale Bank (ECB) aandacht besteed aan de sterk
onder $ 50 per vat) tekenen van stabilisatie en lijkt de bodem
gedaalde olieprijs. Ten opzichte van een top van $ 115,5 op
van de olieprijs nabij. Een herstel van de Europese economie
19 juni 2014 is de prijs van een vat Brent-olie uit de Noordzee
lijkt -volgens de recente cijfers- al te zijn ingezet. We verwach-
maar liefst met 60% gedaald (tot $ 46 per vat op 15 januari).
ten dat de olieprijs in 2015, ondanks enige stijging in de loop
De vrees van de ECB-bestuursleden is dat die daling van de
van het jaar, relatief laag blijft ($ 60 per vat). Voor 2016 ligt dan
olieprijs deflatie (daling van de prijzen) in de hand werkt. En
een beperkte verdere stijging in het verschiet tot $ 80 aan het
inderdaad, in december 2014 was dat met -0,2% voor het
einde van het jaar (gemiddeld $ 75 per vat). In dat geval zullen
eerst sinds 2009 het geval. Is dat onder de huidige omstandig-
de positieve effecten op de wereldeconomie in 2015 doorzet-
heden reden tot zorg?
ten. De deflatie behoort dan snel tot het verleden.
Aanbod of vraag Het maakt verschil of een lagere olieprijs wordt veroorzaakt door minder vraag of door meer aanbod. In het eerste geval duidt de olieprijsdaling op een economische verzwakking en een meer algemene afname van de vraag naar goederen en diensten. Dit gaat gepaard met een brede neerwaartse druk op het algemene prijspeil. Als die lagere olieprijs daarentegen het gevolg is van een ruim aanbod dan betekent dat nog niet meteen een verslechtering van de economische omstandigheden. Volgens ons is dat laatste op dit moment het geval. Een olieprijsdaling is onder de huidige omstandigheden juist posi-
Verloop van consumptie- en olieprijzen
tief: de daardoor veroorzaakte lagere inflatie vergroot de koopkracht van de consument en stimuleert de economische groei. Dat laatste hebben de ECB-bestuurders kennelijk niet al te sterk willen aanzetten. De ECB heeft dan minder argumenten om een stimulerend beleid te voeren, via een opkoopprogramma van (staats)obligaties. Overigens heeft de ECB betrekkelijk weinig invloed op de olieprijs en dus op de effecten daarvan op het algemene prijspeil.
160
USD per vat
% j-o-j 5
140
4
120 100
3
80
2
60
1
Deflatie tijdelijk
40
Momenteel is er in de eurozone wel degelijk ook sprake van
20
0
een deflatietrend. In tegenstelling tot 2008 is die trend al
0
-1
begonnen voordat de recente daling van de olieprijs inzette. Toch zijn wij niet erg bang voor een periode van hardnekkig dalende prijzen. Dat de dalende olieprijs de algehele inflatie doet omslaan in lagere consumentenprijzen is in dat geval niet zo heel erg en vermoedelijk ook tijdelijk. In de eerste plaats wordt de deflatie afgeremd door de scherpe daling van de euro ten opzichte van de dollar sinds medio 2014. Daardoor
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Brentolie
Inflatie EMU (as rechts) Bron: Datastream
Het verloop van de consumptieprijzen volgt met een geringe vertraging de bewegingen van de olieprijs, zeker als die laatste beweging heel erg fors is. Net zoals in 2008/09 leidt een sterke daling van de olieprijs daardoor tot werkelijk dalende consumptieprijzen. Hoewel de ECB deze “deflatie” ongewenst vindt, is hier volgens ons sprake van “goede” deflatie omdat de koopkracht verbetert en de economische groei erdoor wordt gestimuleerd.
pagina 4
vooruit zichten
Olieprijsdaling maakt consumptiegoederen aantrekkelijker
het wat minder sterk dan wij eerder aannamen. In de
De gunstige vooruitzichten voor de wereldeconomie, waaron-
Verenigde Staten stijgt de 10-jaars rente naar verwachting van
der vooral ook de lage renteniveaus en de relatief aantrekkelijke
1,8% nu naar 2,7% aan het einde van 2015 (eerdere prognose:
waarderingen rechtvaardigen onze huidige overweging van
3,0%) en verder tot 3,4% (3,5%) eind 2016. In Duitsland ver-
aandelen. Deze factoren wegen volgens ons zwaarder dan de
wachten we een stijging van 0,4% tot 1,0% (1,3%) eind 2015
(vooral geopolitieke) risico’s. Wel kunnen die risico’s voorals-
en 1,5% (1,6%) eind volgend jaar. Vanwege het vermogens-
nog tot meer onzekerheid en daardoor ook tot grotere
verlies dat de obligatiebelegger daardoor oploopt, handhaven
marktfluctuaties leiden. Ook in onze regionale voorkeuren
we de bestaande onderweging van de beleggingscategorie
hebben wij geen veranderingen aangebracht. Wij blijven dus
obligaties als geheel. Binnen de obligatieportefeuille blijven
overwogen in Europese aandelen en in aandelen uit de opko-
we onderwogen in staatsobligaties en overwogen in bedrijfs-
mende markten, vooral opkomend Azië. Vanwege een wat
obligaties, waaronder high yield.
hogere en minder aantrekkelijke waardering blijven we onderwogen in Amerikaanse aandelen. In onze sectorvoorkeuren
Vastgoed en grondstoffen
hebben we de weging van de sector consumptiegoederen
Beleggingen in vastgoed hebben vorig jaar uitstekende rende-
verhoogd naar neutraal. Deze bedrijven hebben veelal een
menten opgeleverd, vooral ook door de lage rente. Omdat
sterke kaspositie en de consument ziet (ook in de opkomende
beleggingen in vastgoed gevoelig zijn voor veranderingen in
markten) de koopkracht door de dalende energieprijzen
de rente en omdat we vooral in de Verenigde Staten een stij-
toenemen. Daarentegen verlagen we onze positie in basis
ging van de rente voorzien, handhaven we onze neutrale
materialen van overwogen naar neutraal. Onze overweging
weging. Neutraal zijn we sinds november 2014. Met uitzonde-
heeft de afgelopen twee jaar positief bijgedragen maar de
ring van stijgende tarweprijzen als gevolg van Russische
sector krijgt nu last van de sterk dalende energieprijzen.
sancties is er bij de meeste grondstoffenprijzen momenteel
Daarnaast hebben we de bestaande overweging van de sector
sprake van neerwaartse druk. Wel zijn de energieprijzen mis-
gezondheidszorg licht verminderd.
schien te sterk naar beneden doorgeschoten en kunnen deze binnenkort (beperkt) herstellen. De sterke en nog stijgende
Verwachte rentestijging noopt tot onderweging obligaties
Amerikaanse dollar maakt grondstoffen echter niet erg aan-
Hoewel de Amerikaanse Fed heeft aangegeven de fed funds
trekkelijk. Wij handhaven daarom onze neutrale opinie.
rate in een rustig tempo te zullen verhogen, voorzien wij de eerste verhoging nog steeds voor medio dit jaar. Daarna kan elk kwartaal een geleidelijke verhoging volgen. Hierdoor ontstaat langzaam een opwaartse druk op de obligatierente, zij
pagina 5
Algemene Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door Beleggingsadvies en Vermogensbeheer Nederland van ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO aangeboden financiële instrumenten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening ABN AMRO en het Informatieblad Effectendienstverlening ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via www.abnamro.nl/beleggen. Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. ABN AMRO en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen (“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving). Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/ of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Colofon Auteur: Ben Steinebach, Hoofd Beleggingsstrategie van ABN AMRO Indien u naar aanleiding van deze nieuwsbrief vragen heeft, verzoeken wij u contact op te nemen met uw vermogensbeheerder of beleggingsadviseur.
