Update fi
Update financiële markten 5 september 2014 binnen aandelen, met name als het gaat om de Amerikaanse • Terugblik aandelen augustus
dollar, over het algemeen eerder als risicoverhogend zonder
• Geopolitieke conflicten naar de achtergrond
dat daar een extra vergoeding tegenover staat. De dollar is
• Wederom goede rendementen met obligaties
nog altijd de reservemunt van de wereld en in tijden van
• Vooruitzichten voor september
stress, dus wanneer de beurzen onder druk staan, heeft de
• Meer stijgingspotentieel aandelen
dollar de neiging om te stijgen (mensen vluchten in de dollar)
• Einde of begin van langjarige hausse in aandelen
waardoor een deel van de koersdaling door de stijgende dollar wordt gecompenseerd. De uitslagen op portefeuilleniveau (de volatiliteit) gaan daardoor omlaag en
Terugblik aandelen augustus Aandelen en obligaties zijn al zeven maanden op rij elke
niet omhoog. Nu is volatiliteit (jargon voor deze beursuitslagen) een bijzonder imperfecte maatstaf voor risico. Figuur 1: MSCI ALL Countries World Total Return Net Dividend in euro. Hoezo, Sell in May?
maand gestegen. Even leek het erop dat augustus de aftrap zou zijn voor een correctie op de aandelenmarkt. Maar na een dipje van 3% in de eerste weken sloot de wereldindex (MSCI All Countries World Total Return Net Dividend in euro, figuur 1) de maand af met een plus van maar liefst 3,8%, waarmee augustus de beste maand was voor aandelen dit jaar. De wereldindex is daarmee dit jaar met 12,2% gestegen, daarbij geholpen door een daling van de euro tegen de dollar van circa 4,5%. Een groot deel van de aandelen in die wereldindex luidt nu eenmaal in Amerikaanse dollars, of in een in meer of mindere mate aan de Amerikaanse dollar gekoppelde munt. Nu zien wij het afdekken van valuta´s
Update financiële markten
1
Volatiliteit wordt pas een risico als het geld gaat kosten. Het
Wederom goede rendementen met obligaties
echte risico voor een belegger is immers permanent verlies
Ook met obligaties worden dit jaar opmerkelijk hoge
van vermogen, bijvoorbeeld doordat mensen gaan verkopen
rendementen behaald. Vrijwel iedereen ging eind vorig jaar
door de toegenomen volatiliteit. Dat terwijl de
uit van een stijgende rente. Geen opmerkelijke uitspraak,
geschiedenis ons wat anders leert, maar dit terzijde. Voor wat
gezien het feit dat de rente toen al op het laagste punt in
betreft het valutarisico in de portefeuille adviseren wij wel
eeuwen stond. Desondanks is de rente verder gedaald.
om bij Japanse aandelen de munt (de Japanse yen versus de euro) zoveel mogelijk af te dekken. Hoewel dit wel degelijk mag worden gezien als een extra gok op de yen, zijn wij ervan
Figuur 2: Barclays Euro Aggregate Total Return Index: Rendement zonder risico, zo lang het duurt....
overtuigd dat hier wel sprake is van een risicobeperkende maatregel. In de eerste plaats is een uitdrukkelijke doelstelling van de Japanse overheid (of zo men wil de Bank of Japan) een zwakkere munt, maar belangrijker is dat wanneer het Abenomics-experiment toch onverhoopt mocht mislukken de kans groot is dat de yen crasht. Nu is het voorspellen van de yen in de afgelopen decennia nog lastiger gebleken dan het voorspellen van de dollar, maar de situatie in Japan is wel geëscaleerd tot een niveau dat terugkeer naar de tijd van voor Shinzo Abe zonder kleerscheuren voor de yen niet goed meer mogelijk is. Het is wat dat betreft erop of eronder.
Geopolitieke conflicten naar de achtergrond
Tegenvallende groeicijfers en steeds verder dalende inflatiecijfers zorgen voor een openlijke discussie over een Japan-scenario voor de eurozone. Maar ook de negatieve
Naast de stijging van de Amerikaanse dollar profiteerde de wereldindex van een verdere de-escalatie van de geopolitieke risico´s, Poetin en Poroshenko zijn een staakt-het-vuren overeengekomen, vooruitlopend op een vredesakkoord. De onmenselijke praktijken van IS (voorheen ISIS) zorgen ervoor dat de Arabische wereld massaal afstand neemt van deze organisatie en dat er sprake is van een opmerkelijke verminderde politieke spanning tussen Iran en de Verenigde Staten. Na een wekenlange oorlog met af en toe een wapenstilstand, zijn ook Hamas en Israël een langdurig staakt-het-vuren overeengekomen. Ondanks alle geopolitieke conflicten zijn financiële markten in de zomermaanden gewoon verder gestegen.
rente van de ECB heeft toch verrassend goed gewerkt om de rente verder te laten dalen. Door deze hoge waardering voor obligaties is het risico daarvan verder opgelopen. Feitelijk kan men obligaties nu zien als geschreven putopties. Men ontvangt een kleine premie in de vorm van een zeer bescheiden rente zonder dat er sprake is van verdere upside, met de kans op aanmerkelijke koersverliezen initieel, die weliswaar in een later stadium goedgemaakt worden door de oplopende rentes. Ondanks deze asymmetrische kans/ risicoverdeling zijn obligaties nog altijd veel gevraagd. Nu zijn centrale banken de belangrijkste kopers en veel institutionele beleggers worden door irrationele regels bij elke rentedaling gedwongen om nog meer obligaties te kopen. Bovendien loopt het aanbod terug door teruglopende tekorten op overheidsbegrotingen. Met de impliciete belofte van de ECB dat de rente langere tijd laag zal blijven, lijken rentes voorlopig maar één kant op te kunnen en dat is nog verder omlaag. De
Update financiële markten
2
invloed en macht van de centrale banken mag wat dat betreft
stijgende beurs nu eenmaal moet beklimmen.
niet worden onderschat en dat is ook meteen de verklaring
Meer stijgingspotentieel aandelen
dat financiële markten de meeste schokkende geopolitieke
Toch komt de vraag naar voren wat er nog in het vat zit nu de
ontwikkelingen van zich af kunnen laten glijden, maar elk
oude beursrecords (helaas nog lang niet voor de AEX, maar
woord van een centrale bankier op een goudschaaltje wegen.
daarover een andere keer) definitief lijken te zijn doorbroken.
De Europese obligatie-index (de Barclays Euro Aggregate
Morgan Stanley kwam deze week met een koersdoel voor de
Total Return 500MM index, figuur 2) is in augustus met 1,6%
Amerikaanse S&P 500-Index in het jaar 2020 van 3000 punten
gestegen, waardoor over de eerste acht maanden van dit jaar
(figuur 3). Nu doorbrak deze index vorige week voor het eerst
met obligaties een rendement kon worden behaald van 8,6%.
de 2000 punten, dus wat dat betreft deed het rapport denken
Vooruitzichten voor september Statistisch behoort september niet tot de beste beursmaanden van het jaar. Psychologisch hebben de vrijwel onafgebroken koersstijgingen echter wel een positief effect, waardoor het optimisme nog wel even kan aanhouden (momentum). Komende uit de Grote Recessie en de soevereine schuldencrisis, waren veel beleggers bijzonder sceptisch
aan boeken met de titel Dow 36.000 en Dow 100.000 die ten tijde van de dotcombubbel uitkwamen. Morgan Stanley gaat echter uit van een voortgaande economische groei voor de komende vijf jaar, een winstgroei van 6% per jaar en een koers-winstverhouding van 17 in 2020. Geen wilde aannames derhalve. Figuur 3: S&P 500 Index inclusief prognose Morgan Stanley (grijs)
tot soms zelfs ronduit pessimistisch. Tegelijkertijd ging de vergoeding op het risicovrije alternatief (sparen en risicovrije obligaties) voortdurend omlaag, waardoor deze groep wel gedwongen werd om risicovoller te beleggen. Deze tegenzin om risicovoller te beleggen zorgde ervoor (wellicht nog steeds) dat de vergoeding per eenheid risico bij obligaties extreem laag is, veel lager dan bij aandelen. Binnen aandelen verklaart het de focus op dividendbeleggen, hoge kwaliteit aandelen en aandelen met een lage volatiliteit. Het verklaart mogelijk ook waarom Amerikaanse beleggers zo weinig interesse hebben om buiten de Verenigde Staten te beleggen. Het wordt echter gevaarlijk als mensen gaan geloven dat de bomen tot in de hemel groeien en dat men het normaal gaat vinden dat de beurzen, en dan met name deze onderdelen, elke maand stijgen of dat de rente maar één kant op kan: omlaag. Gelukkig is het reservoir met pessimisten groot en zij
Tegelijkertijd is een dergelijke studie natuurlijk een goed
wijzen op de risico´s van deflatie, de nog altijd hoge schulden,
excuus om meer Amerikaanse aandelen in portefeuille op te
de monetaire manipulatie, de overheidstekorten, de
nemen, na eerdere waarschuwingen van bijvoorbeeld GMO
vergrijzende wereldbevolking, de groeiende
dat de Amerikaanse markt 75% overgewaardeerd zou zijn.
inkomensongelijkheid, de te lage investeringen, de
Spijtoptanten die ingezet hadden op Europees herstel zonder
teruglopende productiviteit en de grenzen aan de groei
daar dit jaar voor te worden beloond, die hun buik vol hebben
als gevolg van het opdrogen van natuurlijke hulpbronnen.
van de wispelturige Japanse beurs of in opkomende markten
Daarmee kunnen ze nog wel even vooruit. Zij dragen bij aan
alleen maar risico´s zien, hebben nu de rechtvaardiging om
de spreekwoordelijke muur-van-angst die elke gezond
meer in Amerikaanse aandelen te beleggen. Hebzucht is vaak
Update financiële markten
3
een sterkere emotie dan angst. Wij beleggen een belangrijk
het erop dat juist het monetaire beleid buiten de Verenigde
deel van de portefeuille in Amerikaanse aandelen, maar zijn
Staten verder wordt verruimd, terwijl de eerste renteverhoging
toch positiever over aandelen buiten de Verenigde Staten. Het
in de Verenigde Staten volgens de Amerikaanse obligatie-
gewicht van Noord-Amerika in de wereldindex is inmiddels
markt over twaalf maanden al achter de rug is. Het is juist deze
echter gestegen tot boven de 50% en ten opzichte daarvan
tegengestelde beweging die zorgt voor de recente kracht in
adviseren wij een wat bescheidener positie. Nu schetst het
de Amerikaanse dollar versus de euro. Dat is ook terug te zien
rapport van Morgan Stanley een plausibel scenario. De kans
in de tweejaarsrente. Daar waar het verschil voor de zomer
bestaat zelfs dat die 3000 punten al eerder in zicht komt. Het is
nog geen 15 basispunten was (0,15%), is dat nu opgelopen
immers slechts een stijging van 50% vanaf het huidige niveau.
tot meer dan 50 basispunten (figuur 4), en dan ook nog eens
De AEX-index steeg in de eerste helft van 1997 ook met 50%.
omdat de rente in de Verenigde Staten is gestegen en in de
Toen werd wel gesproken van een campinghausse, maar het
eurozone is gedaald.
jaar daarvoor was de stemming minder euforisch. Greenspan waarschuwde in december 1996 voor ´irrational exuberance´ en leek daarmee feitelijk de aftrap voor de rally te geven. Een dergelijke stijging voor de S&P 500 in enkele jaren lijkt nu niet goed voorstelbaar, maar ik kan u verzekeren dat dit ook gold in 1996 aan de vooravond van die opmerkelijke koersstijgingen. Amerikaanse aandelen zijn niet duurder dan toen, zeker niet als die worden gerelateerd aan de historisch lage rente. Toch geloven we dat juist in zo´n optimistisch scenario de aandelen buiten de Verenigde Staten beter zullen presteren dan in de Verenigde Staten. Figuur 4: Divergentie rente VS-Eurozone pleit voor sterkere dollar
Einde of begin van langjarige hausse in aandelen Niet alleen dit jaar zijn de koersen na januari elke maand gestegen, al bijna zes jaar op rij stijgen de koersen. Alleen de crisis in de eurozone in 2011 zorgde voor wat onrust, maar dat is inmiddels nauwelijks meer zichtbaar op de lange termijngrafiek. Als we die zes jaar afzetten tegen de afgelopen twee decennia dan lijkt het alleen maar de vraag wanneer er sprake zal zijn van een grotere correctie. Dan gaat het om een correctie van meer dan 20% en niet om typische 10%-correcties waarvan er vaak meerdere zijn in elke bullmarkt. In de afgelopen twintig jaar waren er twee van dergelijke zware correcties. De eerste volgde op vijf jaren van stijgende koersen eind jaren negentig en de tweede na vijf jaar koersstijging tot aan de kredietcrisis. Per saldo kan worden gesteld dat de koersen de afgelopen twintig jaar (binnen weliswaar een grote bandbreedte) zijwaarts hebben bewogen (figuur 5). Figuur 5: MSCI World (euro), log-schaal, Global Financial Data
De waardering voor deze aandelen is lager. Belangrijker is dat het winstverbeterpotentieel veel groter is door de relatief lage winstgevendheid en de lage winstmarges. Bovendien lijkt
Update financiële markten
4
Dergelijke langjarige zijwaartse bewegingen zijn er vaker
tegenwoordig vijftien jaar langer leven, waarvan een steeds
geweest in de geschiedenis. Tot de jaren twintig bewogen
groter deel in goede gezondheid. Verder zitten we nog steeds
beurzen per saldo zijwaarts (een belangrijk deel van het
in de technologische revolutie en moeten de
rendement kwam uit het dividend) om in de ‘roaring twenties’
productiviteitsvruchten van kunstmatige intelligentie,
sterk te stijgen. Het duurde tot na de Tweede Wereldoorlog
robotisering en biotechnologie voor een belangrijk deel
voordat de koersdalingen van de jaren dertig werden
nog geplukt worden. Daardoor zullen er banen verdwijnen,
gecorrigeerd, waardoor men kan stellen dat de top eind
maar honderd jaar geleden was 30% van de bevolking in de
jaren twintig pas begin jaren vijftig werd uitgenomen. Gezien
westerse wereld werkzaam in de landbouw. Tegenwoordig is
de omvang van de tussentijdse correctie kan eigenlijk niet
dat minder dan 2% en het is niet zo dat het resterende deel
gesproken worden van een zijwaartse beweging, maar op
werkloos is. Ook de mogelijke tekorten op het gebied van
deze correctie volgde wel de ‘consumer bull’ van de jaren
grondstoffen (grenzen aan de groei, peak oil) gaan voorbij aan
vijftig en zestig. Vanaf eind jaren zestig tot begin jaren tachtig
het aanpassingsvermogen van de mens. Financiële markten
ging het weer mis en bewogen beurzen wederom voor bijna
spelen daarin een belangrijke rol. Hoge grondstoffenprijzen
twintig jaar zijwaarts, waarna de bijzonder goede jaren tachtig
stimuleren het zoeken naar en het investeren in alternatieven
en negentig volgden. De vraag is nu of een
en besparingsmaatregelen. De vraag of beurzen verder
vergelijkbare ontwikkeling ook het beeld voor de komende
kunnen stijgen, hangt voor een groot deel samen met de visie
tien jaar zal bepalen. Geen correctie, maar een vrijwel onaf-
op de hiervoor genoemde vraagstukken. Uiteindelijk gaat het
gebroken lange periode van koersstijgingen. De hiervoor
om het drieluik van economische groei, liquiditeit en
genoemde argumenten van de pessimisten gaan vaak voorbij
waardering. Naarmate er minder twijfel is over de
aan het aanpassingsvermogen van de mens, iets wat ook in
houdbaarheid van de economische groei en meer
financieel-economische modellen maar lastig is te
duidelijkheid over de langer laag blijvende rente van de
programmeren. Deflatie is weliswaar negatief, maar een
centrale banken, is er ruimte voor hogere waarderingen.
belangrijk deel van die deflatoire druk wordt veroorzaakt
De waardering voor aandelen (en ook voor obligaties) is
door technologische ontwikkelingen en globalisering. Is het
immers niets meer dan een verdiscontering van toekomstige
slecht dat de prijzen van bijvoorbeeld computers dalen of dat
kasstromen. Waardering is ook het belangrijke argument dat
producten tegenwoordig goedkoper geproduceerd worden
pleit voor aandelen en niet voor obligaties. Wij favoriseren
in Azië, maar waardoor wel de welvaart van de gemiddelde
daarom aandelen binnen een beleggingsportefeuille en
wereldburger fors is gestegen in de afgelopen decennia. Velen
blijven terughoudend met obligaties.
hebben het over de toenemende inkomensongelijkheid binnen landen, maar wereldwijd is de welvaart steeds beter verdeeld. De totale koek is groter dan ooit en de politieke druk om die beter te verdelen, kan een impuls betekenen voor de consumptie. Bovendien zorgt de deflatoire druk ervoor dat de rente laag kan blijven. Als we naar de rente kijken dan vormen juist de afgelopen vier decennia een uitzondering op de regel en zijn er veel vaker periodes geweest in de wereldgeschiedenis dat de rente laag staat. Globalisering helpt ook om de effecten van vergrijzing te compenseren en het is maar de vraag of het echt een probleem is dat mensen
Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De informatie in deze publicatie is ontleend aan door Rabobank betrouwbaar geachte bronnen en publieke informatie, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze publicatie dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.
Update financiële markten
5
