beleggingsvisie
Mei/Juni 2013 Vermogensadvies en
update
Vermogensbeheer
maandelijkse nieuwsbrief
Zwakke fase in de mondiale conjunctuur De wereldeconomie bevindt zich in een zwakke fase. Voor een deel is dit het gevolg van tijdelijke factoren, zoals de Amerikaanse voorraadcyclus. Overheidsbezuinigingen en belastingverhogingen dragen ook negatief bij, maar het effect hiervan lijkt over het hoogtepunt heen. Wij verwachten in de tweede helft van het jaar een geleidelijke verbetering van het beeld. Marktomgeving > pagina 2
Aandelen blijven aantrekkelijk De argumenten voor een overwogen belang in aandelen gelden volgens ons nog steeds. Het nog altijd ruime monetaire beleid van centrale banken, de hogere verwachte rendementen ten opzichte van andere beleggingscategorieën, een verminderd systeemrisico en een verwacht herstel van de wereldeconomie en de bedrijfswinsten blijven een positieve invloed houden op de aandelenmarkten. Vooruitzichten > pagina 5
Obligaties van zeer kredietwaardige bedrijven worden erg duur Naast staatsobligaties beginnen ook obligaties van zeer kredietwaardige bedrijven erg duur te worden. Daarom hebben we het overwogen belang daarin begin mei verminderd. Dure obligaties duiden erop dat de rotatie van obligaties naar aandelen (nog) niet echt is begonnen. De stijging van de aandelenkoersen is vooralsnog hoofdzakelijk gefinancierd uit liquide middelen. Special en Vooruitzichten > pagina 4 en 5
marktomgeving Als we kijken naar de verschillende vertrouwensindicatoren - zowel van ondernemers als van consumenten dan moeten we constateren dat de wereldeconomie in een zwakke fase zit. Op de korte termijn voorzien wij daar weinig verbetering in, maar in de tweede helft van het jaar verwachten we in de meeste regio’s een herstel. Centrale banken blijven met woord en/of daad bedrijven en consumenten aansporen om wat meer risico te nemen en zo het economische herstel op gang te brengen.
Verschillen in beleid centrale banken In de Verenigde Staten en Japan geven de centrale banken forse impulsen aan hun economie. Via aankopen van obligaties pompen zij respectievelijk USD 85 miljard en USD 74 miljard per maand in de economie. Omdat de Amerikaanse economie meer dan drie keer zo groot is als de Japanse, is het effect van de Japanse impuls echter veel sterker dan de Amerikaanse. In de eurozone volgt de Europese Centrale Bank (ECB) dit voorbeeld niet op deze schaal. Wel heeft ECBpresident Draghi met woorden en garanties weten te bewerkstelligen dat particuliere beleggers op grote schaal in perifere
Economie aan de vooravond van nieuw herstel
staatsobligaties zijn gestapt, waardoor het effectief rende-
De zwakke fase in de economische ontwikkeling wordt het
ment fors verder is gedaald. Daarnaast ontplooit de eurozone
best zichtbaar in een terugval van de stemming onder inkoop-
andere initiatieven, bijvoorbeeld op het vlak van de vorming
managers in alle delen van de wereld. Daarbij vindt de terugval
van een bankenunie (gezamenlijk toezicht) en op het vlak van
in de Verenigde Staten en China plaats op niveaus boven de
een verbetering van de kredietverlening aan de private sector
50 (het ’groei-noch-krimp-niveau‘). Ook in Europa valt de
(gezinnen en bedrijven).
stemmingsindex terug, zij het dat hier de index nog niet boven de 50 was uitgekomen. Het consumentenvertrouwen stijgt weliswaar in veel regio’s maar ligt nog op historisch lage niveaus. De belangrijkste oorzaken van de verzwakking zijn een afnemende voorraadvorming, de lange winter, bezuinigingen en belastingverhogingen door overheden en maatregelen om oververhitting op de vastgoedmarkten te voorkomen (in opkomende landen). Op de wat langere termijn zijn de perspectieven voor een verbetering van het economisch beeld echter gunstig. Zowel in de Verenigde Staten als in Europa zijn de overheidsbezuinigingen over hun hoogtepunt heen en neemt de druk ervan op de groei geleidelijk af. Daarnaast vindt in de Verenigde Staten - ondanks een terugval in april een trendmatige toename plaats van de productie van huizen. Hiervan gaat weer een extra impuls uit op de arbeidsmarkt. De toename van het aantal inkomens geeft een bredere basis aan de particuliere consumptie. In Europa nemen de financiële spanningen - zichtbaar in hoge kapitaalmarktrentes in de periferie - verder af en is het concurrentievermogen in de periferie verbeterd, getuige ook de meer evenwichtige handelsbalansen. De Japanse economie is snel aan het herstellen, mede door de waardedaling van de yen. Het tempo in de opkomende landen gaat weliswaar wat omlaag, maar de groei blijft er relatief hoog.
Verloop van werkloosheid en werkgelegenheid in de Verenigde Staten 3-mnds voortschrijdend gemiddelde * 1000 400
in % van de beroepsbevolking 10
200
9
0
8
-200
7 Werkgelegenheid Werkloosheid (rechter as)
-400 -600 -800 2007
6 5
2008
2009
2010
2011
2012
2013
4
bron: Datastream
De werkgelegenheid in de Verenigde Staten neemt nu maandelijks toe met circa 200.000 banen per maand. Mede daardoor loopt de werkloosheid geleidelijk terug. We voorzien in de tweede helft van het jaar een verdere verbetering van de arbeidsmarkt.
pagina 2
marktontwikkelingen Sinds het vorige beleggingscomité op 18 april zijn de koersen op de meeste toonaangevende aandelenmarkten fors gestegen. Deze stijging varieerde van 5% voor de Dow Jones tot ruim 10% voor de Japanse Nikkei-225. De opkomende markten - vooral in Latijns Amerika bleven wederom wat achter bij de ontwikkelde markten. Ten opzichte van ultimo 2012 heeft de Japanse markt het met een koerswinst van 40% het beste gedaan, gevolgd door de Amerikaanse markten (circa 16%) en Europa (circa 10%). De opkomende markten hebben amper koerswinst weten te realiseren. De kapitaalmarktrente, die de eerste drie en een halve maand van dit jaar per saldo wat daalde, is sindsdien - met uitzondering van de Europese periferie - wat gestegen.
rendementen verder daalden, overigens op hogere niveaus dan in de kernlanden van Europa. Ondanks de stijging zijn staatsobligaties nog steeds extreem duur met een rendement op 10 jaar van 1,9% in de Verenigde Staten, 0,9% in Japan en 1,4% in Duitsland. Behalve de nog bestaande functie van veilige haven (zie ook de Special op pagina 5) speelt de afnemende inflatie in de meeste landen een rol, maar ook het ruime monetaire beleid door de meeste centrale banken. Inmiddels is het rendementsverschil tussen obligaties van zeer kredietwaardige bedrijven en staatsobligaties met eenzelfde looptijd verder teruggelopen tot dicht bij de laagterecords van voor de kredietcrisis. Omdat een verdere daling van deze rendementsverschillen onwaarschijnlijk lijkt, zijn ook deze obligaties erg duur geworden. Hoewel obligaties traditioneel als een minder risicovolle beleggingscategorie wordt
Aandelenkoersen blijven stijgen
beschouwd, vormt de huidige waardering van staatsobligaties
Met uitzondering van het Verenigd Koninkrijk en Nederland zijn
(uitgezonderd die van de Europese periferie en van opko-
de koersen op de Europese aandelenmarkten de afgelopen
mende landen) en obligaties van zeer kredietwaardige bedrij-
maand wat sterker gestegen dan op de Amerikaanse markt.
ven een risico op zich.
Voor een deel valt dat te verklaren uit de voorsprong die de Amerikaanse markt in de eerste drie en een halve maand had genomen, mede omdat de Europese markten toen te lijden hadden van de problemen rondom Cyprus. Toch is dit verschil opmerkelijk, omdat de resultaten van Amerikaanse ondernemingen over het eerste kwartaal over het algemeen beter waren en vaker in positieve zin verrasten dan de resultaten van Europese bedrijven. Ook de macro-economische indicatoren die de afgelopen maand bekend werden gemaakt, kunnen het - overigens beperkte - verschil in koersstijging niet verklaren.
Rendement op 10-jaars staatsobligaties in Europese periferie ten opzichte van Duitsland % 35
De belangrijkste reden moet vermoedelijk worden gezocht in
25
de regelmatig de kop opstekende geruchten over een ver-
20
vroegd stopzetten van zijn stimulerende beleid door de
15
Amerikaanse Federal Reserve. Op de golven van het sterk stimulerende beleid en een verder in waarde dalende yen
10
stoomde de Japanse beurs gewoon door, hoewel de index op
5
23 mei plotseling 7% prijs moest geven. De daling van de koers
0 2010 apr
van de yen is inmiddels een doorn in het oog van opkomende
Italië Spanje Portugal Ierland Griekenland
30
jul
okt 2011 april jul
okt 2012 april jul
okt 2013 april bron: Bloomberg
landen in de eigen regio, die hun concurrentiepositie ten opzichte van Japan zien verslechteren. Dit vormt voor een deel de verklaring van de slechtere koersprestaties in deze landen.
Obligaties kredietwaardige bedrijven erg duur
Sinds 2012 zijn de rendementen op staatsobligaties in de Europese periferie fors gedaald. Dit houdt deels verband met het vangnet dat ECB-president Draghi heeft gespannen waardoor beleggers weer perspectief zien en deels met vooruitgang die deze landen hebben geboekt met de sanering van hun overheidsfinanciën.
Na het laagterecord van begin april is het effectief rendement op staatsobligaties sindsdien weer licht gestegen. Uitzon dering waren de landen in de Europese periferie, waar deze pagina 3
special Komt er nog wat van de grote rotatie?
centrale banken. Daardoor zijn de aandelenkoersen gemid-
De internationale kredietcrisis en de daarop volgende
deld weliswaar fors gestegen, maar dat geldt bepaald niet
Europese schuldencrisis hebben geleid tot een vlucht van
voor alle aandelen. Bij een verdere verbetering van de risico-
beleggers uit risicovolle beleggingen. Een ramp in de vorm
perceptie zijn er nog tal van sectoren en ook regio’s waar de
van een economische depressie en/of het uiteenvallen van
waarderingen nog relatief laag zijn. Voor een echt grote rotatie
de eurozone zou immers de meer risicovolle beleggingen
zijn derhalve twee condities noodzakelijk. In de eerste plaats
veel harder treffen dan beleggingen met een lager risico.
zal er verdere voortgang moeten worden gemaakt op het
Uiteindelijk bleken staatsobligaties van de Verenigde Staten
gebied van de structuurverbetering van de eurozone. De pro-
en de kernlanden van Europa de ultieme veilige havens te zijn.
blemen rond Cyprus hebben geleerd dat de situatie nog altijd
Als gevolg van de toegenomen vraag zijn de koersen ervan
fragiel is en dat leidde opnieuw tot een vlucht in (al dure)
sterk gestegen en is het effectief rendement gedaald. Een
staatsobligaties. In de tweede plaats moet de markt gaan
land als Japan had al lang een hele lage rente en de daling
rekenen op een stijging van de rente. Dat kan wanneer cen-
daarvan is sinds medio september 2008 (het faillissement van
trale banken hun ruime beleid gaan terugdraaien of wanneer
Lehman Brothers) beperkt gebleven. Staatsobligaties van Zuid
de economische vooruitzichten zodanig verbeteren dat de
Europese landen zoals Italië worden als te risicovol gezien en
inflatieverwachtingen oplopen.
daardoor is de rente daar relatief hoog gebleven.
Wel in aandelen, niet uit obligaties Als het waar is dat het sentiment op de financiële markten in hoge mate is bepaald door de crisisverschijnselen van de afgelopen vijf jaar, dan is het logisch om te veronderstellen dat bij vermindering van de crisisverschijnselen er weer meer geld richting risicovollere beleggingen stroomt. Op het gebied van de Europese schuldencrisis zijn sinds 2012 veel maatregelen genomen die de situatie hebben verbeterd. De grote rotatie – waarbij een draai uit obligaties naar aandelen wordt gemaakt – heeft echter nog niet plaatsgevonden. Aan de ene kant is er door beleggers wel meer risico gezocht, wat is te zien in de
Effectief rendement op staatsobligaties vergeleken met pré-Lehman % 6
gestegen koersen op de meeste internationale aandelenmark-
5
ten. In de Verenigde Staten staan de belangrijkste graadme-
4
15 mei 2013 Laagste punt 12 september 2008
ters (de S&P-500 en de Dow Jones) inmiddels op recordhoogte, wat ook geldt voor de Duitse DAX-index. In de rest van Europa
3
staan de koersen in de buurt van het niveau van het begin van
2
de crisis. Aan de andere kant zijn de veilige havens nog niet geheel verlaten. De rendementen op staatsobligaties zijn weliswaar licht opgelopen ten opzichte van het dieptepunt (begin april 2013), maar de niveaus van voor de val van Lehman
1 0
Ver. Staten Japan
Ver. Duitsland Frankrijk Koninkrijk
Italië Nederland bron: Datastream
zijn nog lang niet bereikt.
Condities voor een werkelijke rotatie Het geld dat naar de aandelenmarkten is gestroomd vanwege de hogere risico-acceptatie, komt vooral uit liquide middelen. Dat heeft ook te maken met de zeer lage spaarrente als uit-
De rendementen op staatsobligaties zijn sinds het faillissement van Lehman Brothers (genomen als het begin van de crisis) fors gedaald. Sinds een dieptepunt begin april 2013 zijn ze weliswaar licht opgelopen maar de grote rotatie uit obligaties naar aandelen heeft (nog) niet plaatsgevonden.
vloeisel van het zeer ruimhartige beleid van de belangrijkste
pagina 4
vooruit zichten
Overweging van aandelen blijft gerechtvaardigd
segment begin mei verminderd ten gunste van liquide mid-
Hoewel de zwakke economie risico’s met zich meebrengt
delen. Net als in de totale beleggingsportefeuille zijn we ook
voor de winstgevendheid van bedrijven, zijn de vooruitzichten
in de obligatieportefeuille bereid om wat meer risico te
voor de aandelenmarkten op de middellange termijn nog
nemen. Daarmee verwachten we ook wat meer rendement
steeds gunstig. De belangrijkste argumenten daarvoor zijn:
te genereren. De segmenten die zich daar volgens ons bij
} Het beleid van de meeste centrale banken blijft
uitstek voor lenen zijn schuld van opkomende landen en high
voorlopig stimulerend; } Het verwachte rendement op aandelen blijft hoger dan
yield (hoger renderende maar risicovollere obligaties). In beide segmenten handhaven we een overwogen belang.
dat op andere beleggingscategorieën; } Het risico van een instorting van het financiële systeem is aanzienlijk gereduceerd; } In de tweede helft van het jaar verwachten we een cyclisch herstel.
Hedgefunds, grondstoffen en vastgoed We handhaven een overwogen positie van hedgefunds in de meer defensieve profielen omdat ze daarin een goed alternatief zijn voor obligaties. In de meer offensieve profielen blijven
Op grond van deze argumenten handhaven we de bestaande
we onderwogen omdat we daar willen profiteren van de
overweging van aandelen. Op regionaal niveau richten wij
betere vooruitzichten voor aandelen. In de meer neutrale
ons vooral op de opkomende markten. Vanwege de econo-
profielen handhaven we een neutraal belang in hedgefunds.
mische zwakte blijven we onderwogen in Europese aande-
We blijven neutraal ten aanzien van grondstoffen, zij het met
len. We blijven neutraal ten aanzien van de Verenigde Staten
een negatieve opinie over goud. In het huidige mondiale
en Japan. Op het niveau van de sectoren houden we een
economische klimaat is de vraag naar overige grondstoffen
voorkeur voor industriële goederen en diensten en de meer
te gering voor substantiële prijsstijgingen. De prijzen voor
defensieve gezondheidszorg.
energie en de meeste andere grondstoffen zijn de afgelopen maanden zelfs per saldo iets gedaald. De prijzen van basis-
Winst nemen op obligaties van zeer kredietwaardige bedrijven
materialen en gas zouden de komende maanden enigszins
Ondanks een lichte stijging van het effectief rendement in de
menten op de vastgoedmarkten waren de afgelopen maan-
afgelopen maand zijn staatsobligaties van de Verenigde
den in lijn met de gemiddelde aandelenrendementen. We
Staten en de kernlanden van Europa nog steeds extreem
verwachten een gemiddeld dividendrendement van 3% à
duur. Daarom handhaven we de bestaande onderweging van
4%. Voor de bedrijven met het vastgoed van de hoogste
obligaties als beleggingscategorie en dit segment van de
kwaliteit iets lager. Regionaal houden we een voorkeur voor
markt in het bijzonder. Obligaties uit de Europese periferie
de Verenigde Staten en ontwikkeld Azië boven Europa.
kunnen herstellen vanaf de huidige lage niveaus. De rende-
blijven nog wel aantrekkelijk. Obligaties van zeer kredietwaardige bedrijven zijn duurder geworden ten opzichte van staatsobligaties. Daarom hebben we de overweging van dit
pagina 5
Algemene Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door Vermogensadvies en Vermogensbeheer Nederland van ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO aangeboden financiële instrumenten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening ABN AMRO en het Informatieblad Effectendienstverlening ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via www.abnamro.nl/beleggen. Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. ABN AMRO en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen (“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving). Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/ of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Colofon Auteur: Ben Steinebach, Hoofd Beleggingsstrategie van ABN AMRO Heeft u nog vragen naar aanleiding van deze nieuwsbrief? Neem dan contact op met uw beleggingsadviseur of vermogensbeheerder.
