BAB 2 LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
2.1
TINJAUAN TEORI 2.1.1 Peran Pasar Modal Pasar modal memiliki peran penting dalam kegiatan ekonomi. Di banyak negara, terutama di negara-negara yang menganut sistem ekonomi pasar, pasar modal menjadi salah satu sumber kemajuan ekonomi, sebab pasar modal menjadi sumber dana alternatif bagi perusahaan-perusahaan. Menurut Undang-Undang No 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal memberikan pengertian yang lebih spesifik mengenai pasar modal, yaitu ”kegiatan yang bersangkutan dengan Penawaran Umum dan perdagangan Efek, Perusahaan Publik yang berkaitan dengan Efek yang di terbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan Efek”. Pasar modal dapat didefinisikan sebagai pasar abstrak, dimana yang diperjual belikan adalah dana-dana jangka panjang yaitu dana yang karakteristiknya dalam investasi lebih dari satu tahun. Menurut Bambang Riyanto (1995) pasar modal (capital market) adalah suatu pengertian abstrak yang mempertemukan dua kelompok yang saling berhadapan dengan kepentingan yang saling mengisi yaitu pemodal (investor) disatu pihak dengan emiten yang membutuhkan dana jangka menengah atau dana jangka panjang dipihak lain atau dengan kata lain adalah tempat (dalam artian abstrak) bertemunya penawaran dan permintaan dana jangka menengah atau jangka panjang.
11
Menurut Husnan (2005: 3), pasar modal adalah pasar untuk berbagai instrument
keuangan
(atau
sekuritas)
jangka
panjang
yang
dapat
diperjualbelikan, baik dalam bentuk hutang maupun modal sendiri, baik yang diterbitkan oleh pemerintah, public authorities, maupun perusahaan swasta. Pasar modal akan menjembatani hubungan antara pemilik dana, yang dalam hal ini disebut sebagai pemodal (investor) dengan pengguna dana atau emiten. Para pemodal menggunakan instrumen pasar modal untuk keperluan investasi portofolio sehingga dapat memaksimumkan penghasilan. Instrumen pasar modal terbagi atas dua kelompok besar yaitu instrumen pemilikan (equity) seperti saham, dan instrumen hutang seperti obligasi perusahaan. Obligasi yang dapat dikonversikan menjadi saham dan sebaginya. Pasar modal dalam suatu perekonomian dapat menjalankan 2 fungsi lembaga, yaitu lembaga bank dan lembaga pembiayaan. Dalam melaksanakan fungsi lembaga bank, pasar modal menyediakan fasilitas untuk memindahkan dana dari lender (pihak yang kelebihan dana) ke borrower (pihak yang memerlukan dana). Sedangkan fungsi lembaga pembiayaan, pasar modal menyediakan dana yang diperlukan oleh para lender sebagai penyedia dana tidak harus terlibat secara langsung dalam kepemilikan aktiva riil yang diperlukan untuk investasi tersebut.
2.1.2
Konsep Pasar Modal Efisien West dalam Husnan (2001) membedakan pasar modal efisien menjadi
2 bentuk, yaitu: internal efficiency dan external efficiency. Internal efficiency adalah pasar modal yang diorganisir dengan baik, dimana harga-harga sekuritas tidak hanya mencerminkan tingkat harga yang benar, tetapi juga 12
menyediakan berbagai jasa yang diperlukan oleh pembeli dan penjual denga biaya serendah mungkin. Sedangkan external efficiency adalah pasar modal yang berada dalam keadaan keseimbangan, sehingga keputusan perdagangan saham yang berdasarkan atas informasi yang tersedia di pasar tidak dapat memberikan tingkat expected return. Konsep efisiensi pasar modal ini sesuai dengan definisi yang dikemukakan oleh Eugene Fama dimana ia menyatakan bahwa bila suatu pasar terdapat investor yang cerdas dan cepat dalam memperoleh informasi maka harga suatu saham merefleksikan secara penuh semua informasi yang ada saat itu. Bila suatu pasar efisien maka tidak ada seorang investorpun yang dapat memperoleh abnormal return. Berdasarkan pengertian tersebut dapat diketahui adanya dua unsur pokok yang merupakan ciri pasar modal yang efisien, yaitu tersediannya informasi yang relevan dan harga menyesuaikan secara cepat terhadap informasi baru. Fama (1970) memberikan beberapa syarat yang harus dipenuhi agar kondisi pasar modal yang efisien dapat dicapai, yaitu: 1. Tidak ada biaya transaksi dalam perdagangan sekuritas. 2. Seluruh informasi yang tersedia dapat diakses oleh semua pelaku pasar secara cuma-cuma. 3. Semua pelaku pasar sepakat dengan implikasi informasi baru, terhadap harga dan distribusi harga di masa mendatang.
2.1.3 Bentuk Efisiensi Pasar Modal Pasar yang efisien adalah pasar yang harga sekuritasnya sudah mencerminkan semua informasi yang ada, sehingga tidak akan ada investor 13
yang bisa memanfaatkan informasi tersebut untuk mendapatkan abnormal return di pasar. Sedangkan pada pasar yang kurang efisien, harga sekuritas akan kurang bisa mencerminkan semua informasi yang ada sehingga terdapat celah bagi investor untuk meraih keuntungan karena adanya lag tersebut (Tandelilin,2001). Hipotesis pasar modal yang efisien mengatakan bahwa pasar yang efisien bereaksi dengan cepat terhadap informasi yang relevan. Semakin cepat informasi baru tercermin pada harga sekuritas, semakin efisien pasar modal tersebut. Dalam pasar yang efisien harga cepat mencerminkan informasi yang relevan, sedemikian rupa sehingga tidak akan diperoleh keuntungan abnormal yang konsisten (Husnan, 2001). Karenanya, kunci untuk mencapai pasar modal yang efisien adalah informasi. Konsep ini menekankan pada sejauh mana harga dari sekuritas13 sekuritas tersebut secara penuh dan cepat mampu merefleksikan seluruh jenis informasi yang berbeda-beda yang ada dalam perusahaan. Dalam prakteknya, para investor banyak sekali mendapatkan informasi yang mungkin relevan dan mungkin saja tidak. Haugen dalam Gumanti dan Utami (2002) membagi kelompok informasi menjadi tiga, yaitu (1) informasi harga saham masa lalu, (2) semua informasi publik dan (3) semua informasi yang ada termasuk informasi orang dalam. Maka dari itu pelaku pasar modal harus secara tepat memilah informasi-informasi yang layak untuk pertimbangan pengambilan keputusan (Suryawijaya dan Setiawan,1998). Tingkatan efisiensi pasar modal dihubungkan dengan relevansi antara berbagai tipe informasi yang dianggap relevan oleh pasar dengan perubahan 14
harga sebagai konsekuensi penyesuaian munculnya informasi tersebut. Berdasarkan jenis informasi yang digunakan, Fama dalam Hartono (2000) mendefinisikan 3 bentuk efisiensi pasar modal, yaitu efisiensi pasar bentuk lemah, efisiensi pasar bentuk setengah kuat dan efisiensi pasar bentuk kuat. 2.1.3.1 Efisiensi Pasar Bentuk Lemah Pasar dikatakan efisiensi bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas tercermin secara penuh informasi masa lalu atau informasi yang sudah terjadi. Bentuk efisiensi pasar secara lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak (random walk theory), yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang. Apabila suatu pasar dikatakan dalam bentuk efisien secara lemah, maka nilai-nilai masa lalu dari sekuritasnya tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga saat ini. Oleh karena itu investor tidak dapat memperoleh return abnormal berdasarkan informasi masa lalu yang digunakan. 2.1.3.2 Efisiensi Bentuk Setengah Kuat Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong eficiency), jika harga harga sekuritas secara penuh mencerminkan informasi yang dipublikasikan. Informasi yang dipublikasikan ini misalnya pengumuman pembagian laba, pembagian deviden, pengumuman merjer dan akuisisi, pengumuman perubahan metode akuntansi, peraturan pemerintah tentang ketenagakerjaan, regulator pemerintah tentang kebijakan perbankan, dan sebagainya. Jika pasar dalam bentuk efisien setengah kuat, maka tidak ada investor yang dapat menggunakan informasi yang dipublikasikan untuk mendapatkan tingkat pengembalian yang abnormal.
15
2.1.3.3 Efisiensi Bentuk Kuat Efisiensi dalam bentuk kuat menunjukkan suatu keadaan dimana harga harga saham tidak hanya mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan tetapi juga mencerminkan informasi yang bisa diperoleh dari analisa fundamental mengenai perusahaan dan perekonomian. Jika pasar dalam kondisi efisien, tingkat harga akan selalu wajar dan tidak ada kelompok investor yang mampu mendapatkan return abnormal dengan menggunakan informasi publik yang tersedia. Efisiensi pasar modal bentuk ini merupakan bentuk ideal dari penilaian tingkat efisiensi informasional pasar modal karena telah menggunakan semua variabel informasi, baik yang dipublikasikan maupun yang tidak. Dalam bentuk efisiensi ini, investor tidak dapat memperoleh tingkat pengembalian abnormal walaupun investor mempunyai informasi privat. 2.1.4 Perubahan Harga Sekuritas Bersifat Random Walk Dalam pasar yang efisien, investor akan memasukkan setiap informasi baru segera dan semuanya dalam harga sekuritas. Karena kejutan yang menggembirakan sama kemungkinannya dengan kejutan yang tidak menggembirakan, perubahan harga yang positif maupun yang negatif dalam pasar yang efisien sama mungkinnya. Harga suatu sekuritas dapat diharapkan bergerak naik yang besarnya memberikan return yang wajar terhadap kapital (bila dipertimbangkan dalam hubungannya dengan pembayaran dividen), tetapi segala sesuatu di atas atau di bawah jumlah tersebut menjadi tidak akan bisa diprediksi dalam pasar efisien. Di pasar yang efisien sempurna, perubahan harga bersifat acak. Hal ini tidak berarti bahwa harga tidak rasional. Sebaliknya, harga cukup rasional. 16
Karena informasi tiba secara acak, perubahan harga yang muncul sebagai konsekuensi dari informasi tersebut akan muncul secara acak pula, kadangkadang positif dan kadang kadang negatif. Namun demikian, perubahan harga tersebut adalah konsekuensi dari penilaian ulang prospek suatu sekuritas oleh investor dan mereka menyesuaikan secara cepat pembelian dan penjualannya. Jadi perubahan harga bersifat acak tetapi rasional. Dalam pasar efisien harga satu sekuritas akan menjadi estimasi yang baik dari nilai investasinya, dimana nilai investasi adalah present value dari prospek sekuritas tersebut dimasa yang akan datang sebagaimana diestimasi oleh analis yang ahli dengan informasi lengkap. Dalam satu pasar yang sangat maju dan bebas, disparitas utama antara harga dan nilai investasi akan ditandai oleh analis yang waspada yang akan mencoba mengambil keuntungan dari hasil temuannya. Sekuritas yang dihargai di bawah nilai investasinya (dikenal dengan istilah sekuritas underpriced atau undervalued) akan dibeli, menciptakan tekanan bagi harga untuk meningkat karena meningkatnya permintaan-untuk-beli. Sekuritas yang dihargai diatas nilai investasinya (dikenal dengan istilah sekuritas overpriced atau overvalued) akan dijual, menciptakan tekanan bagi harga untuk turun karena meningkatnya penawaran-untuk-jual. Seraya investor mencoba mengambil manfaat dari peluang yang diciptakan oleh ketidakefisiensian sementara, mereka akan menyebabkan ketidakefisiensian berkurang, menghilangkan kesempatan pihak-pihak yang kurang informasi dan kurang waspada untuk memperoleh keuntungan abnormal yang besar. Sebagai akibat usaha dari para investor yang sangat waspada, pada setiap saat harga suatu sekuritas dapat
17
diasumsikan sama dengan nilai investasinya, hal ini menyatakan secara tidak langsung harga yang salah tidak akan ada. Beberapa peneliti meragukan kesahan teori random walk tersebut. Karena kenyataannya dari beberapa studi pergerakan harga sering terjadi overreaction atau underreaction terhadap kehadiran informasi baru. Adanya kecenderungan abnormal return yang terjadi di berbagai situasi yang disebabkan adanya event dalam dan lingkungan pasar atau bursa saham. Akibat adanya perdebatan terhadap teori pasar efisien yang selanjutnya mengemukan teori Anomali Pasar.
2.1.5 Anomali Pasar Dari beberapa penelitian ternyata menunjukkan adanya suatu ketidakteraturan yang terdeteksi dalam pasar modal yang tidak sesuai dengan apa yang diharapkan dari hipotesis efisiensi pasar modal. Ketidakteraturan ini berlangsung terus menerus dan memiliki dampak yang cukup luas sehingga disebut sebagai suatu anomali pasar (market anomalies). Anomali disini adalah suatu bentuk fenomena yang ada di pasar. Pada anomali ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada bilamana dianggap bahwa pasar efisien benar-benar ada. Artinya suatu peristiwa dapat dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return. Dengan kata lain dimungkinkan seorang investor untuk memperoleh abnormal return dengan mengandalkan suatu peristiwa tertentu (Gumanti dan Utami, 2002). Beberapa peneliti dan penulis mengartikan anomali seperti berikut; Brennan & Xia (2001) menggunakan terminologi anomali adalah suatu perbedaan yang signifikan antara rata-rata return riil dengan return yang 18
diperkirakan. Harris & Stulz (1989) mendefinisikan anomali sebagai hasil emperikal yang kelihatannya menjadi tidak konsisten dengan teori asset pricing behaviour. Beberapa peneliti membuktikan bahwa yang terjadi di pasar bahwa terkadang investor bereaksi dengan adanya momentum di suatu bursa yang tidak ada kaitannya dengan informasi yang dikeluarkan bursa, misalnya adanya reaksi yang berlebihan menjelang liburan seperti pada akhir pekan, tutup tahun, perayaan tahun baru keagamaan, hari kemerdekaan, dan beberapan event yang lainnya. Namun demikian, hingga saat ini belum ada penjelasan yang memuaskan mengenai terjadinya anomali pasar di suatu pasar modal negara tertentu tetapi tidak terjadi di pasar modal negara lain. Berbagai anomali tersebut adalah: 1. Monday Effect Pada hari Senin, tekanan jual dari investor individu akan lebih tinggi jika didahului oleh kejadian hari Jumat yang memiliki return negatif (bad Friday). Abraham dan Ikenberry (1994) menemukan bahwa keseluruhan ratarata return Senin adalah negatif, hal ini merupakan konsekuensi dari informasi yang diumumkan pada sesi perdagangan sebelumnya. Hasil ini menunjukkan adanya korelasi antara return hari Jumat dan rata-rata return pada hari Senin. 2. Holiday Effect Holiday Effect biasanya di tandai dengan turunnya harga saham menjelang libur panjang. Penjelasan singkatnya setiap hari libur selalu di asumsikan menyimpan resiko yang besar bagi investasi portofolio. Hal ini di 19
karenakan tidak ada yang bisa memastikan kejadian apa yang bakal terjadi selama liburan. Untuk mengurangi resiko itu lantas muncul gagasan untuk melepas saja sebagian portofolio ke pasar sebelum masa liburan. Dengan begitu acara liburan tidak terganggu oleh kemungkinan turunnya harga saham di pasar. 3. Size Effect Anomali ini terjadi pada saham perusahaan kecil sebagai akibat dari penerimaan risk adjusted return oleh pelaku pasar yang menyebabkan keuntungan total dan tingkat keuntungan risk adjusted turun seiring dengan meningkatnya ukuran relatif perusahaan yang di ukur dari nilai pasar saham. 4. Neglected Firm Effect Terjadi saat perusahaan-perusahaan kecil terabaikan oleh investor besar yang menyebabkan informasi dari perusahaan tersebut kurang tersedia, yang menambah besar resiko dari saham-saham perusahaan tersebut. Keadaan ini menyebabkan abnormal return yang tinggi. 5. Low P/E Ratio Anomali ini terjadi di karenakan penggunaan nilai P/E (price/earning ratio) saham, sebagai suatu strategi untuk mendapatkan keuntungan,padahal P/E merupakan informasi yang tercermin dari harga saham bukan return saham. 6. Earning Announcement Anomali ini terjadi karena adanya korelasi terhadap pengumuman earning (laba) perusahaan dengan harga saham dalam jangka pendek setelah pengumuman di laksanakan. Adanya lag dalam penyesuaian terhadap informasi inilah yang menyebabkan terjadinya anomali, karena seharusnya 20
dalam pasar yang efisien hrga melakukan penyesuaian secara cepat terhadap pendapatan. 7. Book Value/Market Value Ratio Anomali ini menunjukkan bahwa saham-saham bernilai (valued stock) memiliki kinerja yang lebih baik daripada saham yang sedang tumbuh. 8. Winner-loser / Reversal Effect Anomali ini menunjukkan bahwa bursa saham yang mulanya memperoleh return yang ekstrem positif (winner) atau ekstrem negatif (loser) akan mengalami pembalikan (reversal) pada periode berikutnya. 9. IPO (Intial Public Offering) Anomali
yang
menunjukkan
bahwa
harga
setelah
terjadi
IPO
mencerminkan informasi yang di publikasikan baik melalui prospektus maupun media cetak. 10. Turn of The Month Effect Terjadi anomali ini bila ada perbedaan return saham hari-hari sebelum dan sesudah pergantian bulan, satu hari terakhir dari suatu bulan sampai tiga hari bulan berikutnya. 11. The Day of The Week Effect Anomali ini menunjukkan adanya perbedaan tingkat return rata-rata yang bisa dalam masing-masing hari perdagangan dalam setiap minggunya. 12. Day – End Transaction Price Anomaly Anomali ini menunjukkan,bahwa harga-harga saham pada akhir perdagangan menjelang penutupan cenderung naik, dan sering juga di sebut sebagai intraday transaction effect.
21
2.1.6 Indeks Harga Saham Indeks harga saham merupakan indikator yang menggambarkan pergerakan saham. Di pasar modal, sebuah indeks diharapkan memiliki lima fungsi, (Halim, 2005) yaitu: 1. sebagai indikator trend pasar. 2. sebagai indikator tingkat keuntungan. 3. sebagai tolak ukur (benchmark) kinerja suatu portofolio. 4. memfasilitasi pembentukan portofolio dengan strategi pasif. 5. memfasilitasi berkembangnya produk derivatif. Indeks pasar telah menjadi bagian dari kehidupan sehari-hari. Indeks pasar saham yang paling sering digunakan di Amerika Serikat adalah Dow Jones Industrial Avarage. Indeks pasar lainnya adalah Indeks Gabungan S&P 500, Indeks Gabungan NYSE, indeks nilai pasar ASE dan sebagainya.
2.1.7 Risk Risiko dapat dikatakan sebagai suatu peluang terjadinya kerugian dalam melakukan suatu investasi. Lebih luas, risiko dapat diartikan sebagai kemungkinan terjadinya hasil yang tidak diinginkan atau berlawanan dari yang diinginkan. Dalam industri keuangan pada umumnya, di kenal dengan sebutan “high risk bring about high return”, artinya jika ingin memperoleh hasil yang lebih besar, akan dihadapkan pada risiko yang lebih besar pula. Risiko investasi dapat diartikan sebagai kemungkinan terjadinya perbedaan antara aktual return dan expected return, sehingga setiap investor dalam mengambil keputusan investasi harus selalu berusaha meminimalisasi berbagai risiko yang timbul, baik jangka pendek maupun jangka panjang. 22
2.1.8 Return Return atau pengembalian adalah keuntungan yang diperoleh perusahaan, individu dan institusi dari hasil kebijakan investasi yang dilakukan. Menurut R. J. Shook, return merupakan laba investasi, baik melalui bunga atau deviden. Beberapa pengertian return yang lain : • Return on equity atau imbal hasil atas ekuitas merupakan pendapatan bersih dibagi ekuitas pemegang saham. • Return of capital atau imbal hasil atas modal merupakan pembayaran kas yang tidak kena pajak kepada pemegang saham yang mewakili imbal hasil modal yang diinvestasikan dan bukan distribusi deviden. Investor mengurangi biaya investasi dengan jumlah pembayaran. • Return on investment atau imbal hasil atas investasi merupakan membagi pendapatan sebelum pajak terhadap investasi untuk memperoleh angka yang mencerminkan hubungan antara investasi dan laba. • Return on invested capital atau imbal hasil atas modal investasi merupakan pendapatan bersih dan pengeluaran bunga perusahaan dibagi total kapitalisasi perusahaan. • Return realisasi merupakan return yang telah terjadi. • Return on network atau imbal hasil atas kekayaan bersih merupakan pemegang saham yang dapat menentukan imbal hasilnya dengan membandingkan laba bersih setelah pajak dengan kekayaan bersihnya. • Return on sales atau imbal hasil atas penjualannya merupakan untuk menentukan
efisiensi
operasi
perusahaan,
seseorang
dapat
23
membandingkan presentase penjualan bersihnya yang mencerminkan laba sebelun pajak terhadap variable yang sama dari periode sebelumnya. • Return ekspektasi merupakan return yang diharapkan akan diperoleh oleh investor di masa mendatang. • Total return merupakan return keseluruhan dari suatu investasi dalam suatu periode tertentu. • Return realisasi portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari returnreturn realisasi masing-masing sekuritas tunggal di dalam portofolio tersebut. • Return ekspektasi portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari returnreturn ekspektasi masing-masing sekuritas tunggal di dalam portofolio.
2.2
PENELITIAN TERKAIT Fenomena mengenai Turn of The Year Effect adalah salah satu efek yang paling membingungkan di bidang keuangan. Penelitian Rozeff dan Kinney (1976) menemukan bahwa rata-rata return saham di bulan Januari lebih tinggi dibandingkan dengan bulan-bulan lainnya. Penelitian yang di lakukan mereka menemukan bahwa di New York pengembalian rata-rata nilai tukar adalah 3,5% dibandingkan bulan-bulan lainnya 0,5% pada periode 1904 sampai 1974. Ada yang menyebutnya juga sebagai January Effect. Lalu, Ng dan Wang (2004) dan Starks, Yong, dan Zheng (2006) menambah perdebatan yang sudah lama mengenai Turn of The Year Effect ini. Ng dan Wang (2004) menunjukkan bahwa window dressing adalah akar penyebab Turn of The Year Effect. Namun Starks, Yong, dan Zheng memeriksa municipal bond 24
closed end funds dan berpendapat bahwa tax loss selling hypothesis yang mendorong terjadinya Turn of The Year Effect. Bukti yang bertentangan menjadikan itu menarik untuk menyelidiki lebih lanjut alasan yang mendasari Turn of The Year Effect. Penelitian di lakukan oleh Xiung Ji (2008) pada bursa di Amerika Serikat menggunakan metode time series dan cross section. Pada penelitian yang ia lakukan, ia menemukan pajak penghasilan yang efektif pada tahun 1917 memunculkan kemungkinan apakah akan terjadi Turn of The Year Effect jika kebijakan pajak itu sebelum dan sesudah di lakukan. Jika pola pengembalian adalah sama dalam kedua periode, itu berarti bahwa pajak penghasilan tidak menyebabkan adanya Turn of The Year Effect. Jika Turn of The Year Effect hanya ada ketika pajak penghasilan efektif, maka pajak penghasilan adalah penyebab dari Turn of The Year Effect terjadi. Dan hasilnya return bulanan sebelum pemberlakuan pajak penghasilan adalah 0,61% pada saat Turn of The Year Effect dan 0,55% setelah Turn of The Year Effect masing-masing. Perbedaan dari 0,04% perbulan secara ekonomi kecil dan statistik signifikan. Sedangkan setelah adanya pemberlakuan pajak penghasilan Return yang di dapatkan adalah 1,75% pada saat Turn of The Year Effect dan 0,89% dan keduanya secara statistik dianggap signifikan dan membawa dampak ekonomi yang luas. Sedangkan untuk di China sendiri tidak ada pemberlakuan Tax Loss Selling Hypothesis sehingga dampak dari Turn Of the Year Effect tidak signifikan.
Tetapi Keong (2010)
menyimpulkan bahwa sebagian besar pasar Asia menunjukkan return bulan Desember positif dari beberapa kota seperti Hong Kong, Jepang, Korea dan China. 25
Menurut Agrawal dan Tandon ( 2004 ) yang melakukan penelitian di delapan negara menyatakan bahwa kalau hanya empat negara yang mengalami Turn Of The Year Effect yang di karenakan hanya empat negara yang memberlakukan pajak akhir tahun di bulan Desember. Di Inggris memiliki pajak akhir tahun di bulan Maret, Australia dan New Zealand memiliki pajak akhir tahun di bulan Juni, dan Hong Kong tidak memiliki akhir tahun pajak. Tetapi hipotesis penyebab utama dari Turn of The Year Effect adalah Tax Loss Selling Hyphotesis tidak berlaku di Kanada dan Denmark yang memiliki akhir tahun pajak di Bulan Desember. Penelitian yang di lakukan oleh Roll (1983) memberikan hipotesis bahwa volatilitas yang lebih tinggi muncul dari saham yang berkapitalisasi kecil menyebabkan lebih banyak dari mereka mengalami kerugian modal yang besar untuk waktu jangka pendek. Banyak investor yang menyadari bahwa penjualan saham di lakukan untuk tujuan pajak penghasilan sebelum akhir tahun. Tekanan jual mungkin mengurangi harga saham yang berkapitalisasi kecil pada bulan Desember, yang mengarah ke rebound di awal Januari karena investor membeli kembali saham untuk membangun kembali posisi investasi mereka. Penelitian yang di lakukan oleh Sias dan Starks (1997) menguji hubungan antara kepemilikan institusional dan Turn of The Year Effect. Mereka berpendapat bahwa jika intitusi mengggunakan windows dressing mendominasi penjualan kerugian saham individu, saham-saham yang di miliki oleh institusi besar harus menghasilkan keuntungan yang lebih tinggi pada saat Turn of The Year Effect. Sebaliknya, mereka menemukan bahwa saham-saham yang di dominasi oleh kepemilikan individu menunjukkan 26
January Effect lebih kuat, yang lebihn mendukung Tax Loss Selling Hypothesis. Schultz (1985) dan Jones, Lee dan Apenbrink (1991) melaporkan bahwa Turn of The Year Effect hanya muncul di AS setelah pengenalan pajak penghasilan pribadi pada tahun 1917. Bhabra, Dhillon dan Ramirez (1999) yang meneliti "November Effect" return saham kembali setelah akhir tahun fiskal untuk reksa dana Amerika Serikat telah dipindahkan ke akhir bulan Oktober oleh UndangUndang Reformasi Pajak Amerika Serikat tahun 1986. Poterba dan Weisbenner ( 2001 ) meneliti perubahan ketentuan pajak AS selama 1960-an dan 1980-an. Mereka menemukan bahwa perbedaan penghapusan kerugian antara jangka panjang dan jangka pendek adalah berpengaruh terhadap return saham yang berlebihan selama Turn of The Year Effect. Tinic & West (1984) menjelaskan bahwa adanya suatu hubungan positif antara keuntungan saham biasa dan beta. Pada bulan Januari apabila nilai beta tinggi, maka keuntungan juga tinggi. Lakonishok & Smidt (1988) menganalisis data dengan pendekatan event study. Event yang dianalisis adalah sebelum hari Natal, setelah hari natal dan menjelang tutup tahun. Di mana Turn of The Year Effect yang terjadi sebelum natal dan sebelum tutup tahun yang ditunjukkan oleh anomali return. Eakins & Sewel (1993) menjelaskan bahwa abnormal return pada bulan Januari disebabkan oleh rendahnya kepemilikan saham secara kelembagaan (institutional investors). Selain itu juga terdapat hubungan yang positif antara abnormal return pada bulan Januari dengan kepemilikan saham secara kelembagaan (institutional investors). 27
Agrawal dan Tandon (1994) mengamati di 18 bursa saham di berbagai negara. Penelitian tersebut dijelaskan bahwa return yang tinggi pada bulan Desember terutama terjadi sebelum dan menjelang libur, sedangkan abnormal return pada bulan Januari meliputi 10 negara. Balaban (1995) meneliti kasus di Turki memiliki simpulan yang sama dengan peneliti terdahulu. Abnormal return terjadi pada bulan Januari hanya untuk periode 1988 hingga 1993. Rathinasamy & Mantripragada (1996) dengan menggunakan pendekatan Treynor dan Sharpe juga memperoleh simpulan yang sama di mana keuntungan kedua pendekatan tersebut tetap konsisten. Dijelaskan bahwa keuntungan bulan Januari lebih tinggi dibadingkan bulanbulan yang lain. Studi Rathinasamy & Mantripragada belum dapat disimpulkan apakah kondisi ini hanya bersifat kondisional dan berlaku umum untuk beberapa bursa saham karena studi ini hanya merupakan satu kasus saja.
2.3
PENGEMBANGAN HIPOTESIS Fenomena Turn of The Year Effect telah dikenal dan terjadi di bursabursa dunia. Hal ini menyebabkan pertanyaan apakah indeks saham yang ada di
beberapa Negara. Karena untuk Negara-negara yang berada di bursa
Amerika dan Eropa sebagian besar mengalami Turn of The Year Effect. Tetapi belum tentu juga Turn of The Year Effect terjadi juga di bursa efek yang berada di Kawasan Asia Pasifik. Lebih banyak penelitian yang lebih memfokuskan terhadap January Effect dari pada Turn of The Year Effect. Kemungkinannya karena persamaan persepsi yang di miliki orang-orang mengenai January Effect dengan Turn of The Year Effect. Dua penjelasan 28
yang menarik yang di bahas pada Turn of The Year Effect adalah tax loss selling hypothesis dan window dressing. Penelitian yang dilakukan oleh James M Poerba dan Scott J Weisbenner membuktikan bahwa anomali pergantian tahun di sebabkan adanya motivasi pajak perdagangan. Penelitian ini di lakukan dari periode 1963 hingga 1996. Mereka menemukan bahwa terdapat hubungan yang kuat antara tax loss trading dengan Turn of The Year Effect. Berdasarkan hasil penelitian dapat di simpulkan bahwa Turn of The Year Effect lebih di dasarkan terhadap tax loss selling hypothesis. Sehingga penelitian ini dapat di anggap cukup menarik karena perbedaan perlakuan pajak untuk setiap Negara di kawasan benua yang berbeda. Dasar perumusan hipotesis di bawah didasarkan pada keingininan peneliti untuk meneliti beberapa indeks saham yang berada di beberapa negara yang berbeda apakah terjadi Turn of The Year Effect atau tidak. Untuk mendapatkan hasil yang lebih pasti maka peneliti ini menggunakan 42 indeks saham. Indeks saham yang akan di teliti pun terdapat di beberapa kawasan seperti Amerika, Eropa, Asia Pasifik. Lalu peneliti pun ingin meneliti perbedaan retun antara indeks satu benua dengan benua lainnya. Sehingga investor dapat mengambil keputusan yang tepat untuk perlakuan investasinya. Dari teori diatas dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
2.3.1
Hipotesis Pengujian Pertama pada 42 Indeks Saham yang Ada
29
H11: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 42 indeks saham pada 3 benua yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return satu hari perdagangan akhir di bulan Desember dan satu hari perdagangan awal pada bulan Januari. H12: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 42 indeks saham pada 3 benua yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return tiga hari perdagangan akhir di bulan Desember dan tiga hari perdagangan awal pada bulan Januari. H13: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 42 indeks saham pada 3 benua yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di bulan Desember dan lima hari perdagangan awal pada bulan Januari. H14: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 42 indeks saham pada 3 benua yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di bulan Desember dan sepuluh hari perdagangan awal pada bulan Januari.
2.3.2 Hipotesis Pengujian Kedua pada 13 Indeks Saham pada Benua Amerika H21: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 13 indeks saham pada benua Amerika yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return satu hari perdagangan akhir di
30
bulan Desember dan satu hari perdagangan awal pada bulan Januari. H22: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 13 indeks saham pada benua Amerika yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return tiga hari perdagangan akhir di bulan Desember dan tiga hari perdagangan awal pada bulan Januari. H23: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 13 indeks saham pada benua Amerika yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di bulan Desember dan lima hari perdagangan awal pada bulan Januari. H24: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 13 indeks saham pada benua Amerika yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di bulan Desember dan sepuluh hari perdagangan awal pada bulan Januari.
2.3.3 Hipotesis Pengujian Ketiga pada 14 Indeks Saham pada Benua Eropa H31: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 14 indeks saham pada benua Eropa yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return satu hari perdagangan akhir di bulan Desember dan satu hari perdagangan awal pada bulan Januari. 31
H32: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 14 indeks saham pada benua Eropa yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return tiga hari perdagangan akhir di bulan Desember dan tiga hari perdagangan awal pada bulan Januari. H33: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 14 indeks saham pada benua Eropa yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di bulan Desember dan lima hari perdagangan awal pada bulan Januari. H34: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 14 indeks saham pada benua Eropa yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di bulan Desember dan sepuluh hari perdagangan awal pada bulan Januari.
2.3.4 Hipotesis Pengujian Keempat pada 15 Indeks Saham pada Benua Asia Pasifik H41: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 15 indeks saham pada benua Asia Pasifik yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return satu hari perdagangan akhir di bulan Desember dan satu hari perdagangan awal pada bulan Januari. H42: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 15 indeks saham pada benua Asia Pasifik yang akan di lakukan penelitian periode 2004 32
– 2013 dengan menggunakan return tiga hari perdagangan akhir di bulan Desember dan tiga hari perdagangan awal pada bulan Januari. H43: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 15 indeks saham pada benua Asia Pasifik yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di bulan Desember dan lima hari perdagangan awal pada bulan Januari. H44: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 15 indeks saham pada benua Asia Pasifik yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di bulan Desember dan sepuluh hari perdagangan awal pada bulan Januari.
33
