ACADEMIEJAAR

ACADEMIEJAAR 2008 – 2009

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de bedrijfseconomie

Jeroen Devriendt onder leiding van Prof. ir. Ludo Theunissen

Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Jeroen Devriendt

In een competitieve en sneller dan ooit evoluerende omgeving is een basis economische kennis zoals aangeboden in de opleiding tot Master in de Bedrijfseconomie, voor een jonge ingenieur ‐ architect als mezelf niet louter een meerwaarde, zij lijkt me een must. Meer dan ooit wordt men immers geacht in staat te zijn een oplossing aan te reiken voor specifieke uitdagingen en tegelijk het overzicht over de algemene werking van een project, afdeling of onderneming te bewaren. De bedrijfseconomische context van een onderneming of instelling lijkt mij dan ook een heel belangrijk aspect van dat overzicht. Hoewel de keuze voor een eindwerk binnen een eenjarige opleiding zeker niet vanzelfsprekend is, vind ik in financiële analyse een vakgebied dat op een buitengewoon heldere manier in staat lijkt het financieel

DNA van een onderneming bloot te leggen. Het belang van dergelijke informatie moet hier niet herhaald worden. Dit, in combinatie met het feit dat ik deze materie ook gewoon boeiend vind, stuurde mij naar een eindwerk omtrent financiële analyse. Niet in het minst in het huidige, veranderde economische klimaat, waarin vele ondernemingen grote financiële uitdagingen wachten om hun activiteiten te kunnen voortzetten of uitbreiden, lijkt het mij van het grootste belang dat maatregelen genomen worden om de continuïteit te verzorgen en de welvaart van onze regio op peil te houden. De invoering van een aftrek voor risicokapitaal, beter bekend als de Notionele intrestaftrek, is zo’n recente en veelbesproken maatregel. Of deze maatregel inderdaad ook daadwerkelijk sleutelt aan het financieel DNA van de Belgische ondernemingen, wil ik in dit werk onderzoeken. Uiteraard komt een masterproef als deze niet tot stand via louter individueel werk. Vandaar wil ik iedereen bedanken die zich tijdens de loop van dit academiejaar engageerde om een bijdrage te leveren. Volgende mensen dank ik daarbij in het bijzonder: Prof. ir. Ludo Theunissen, om mij warm te maken voor en op te leiden in financiële analyse en voor zijn wijze raad. Drieke, voor haar nimmer aflatende liefde en steun. Mijn ouders, voor al de kansen die zij mij geboden hebben. Jeroen Devriendt, mei 2009

Impact van Notionele Intrestaftrek op de financiële analyse van de onderneming

i

Inleiding ........................................................................................................................................................................................................ 1 Notionele intrestaftrek ............................................................................................................................................................................ 2 1.1.

Een korte geschiedenis ..................................................................................................................................................... 2

1.2.

Technische Aspecten ......................................................................................................................................................... 3

1.2.1.

Wettekst ....................................................................................................................................................................... 3

1.2.2.

Toepassingsvoorwaarden .................................................................................................................................... 3

1.2.3.

Correcties op het eigen vermogen .................................................................................................................... 3

1.2.4.

Aftrekpercentage ...................................................................................................................................................... 4

1.2.5.

Summier schema ...................................................................................................................................................... 4

1.3.

Enkele kanttekeningen ..................................................................................................................................................... 4

Impact op financiële analyse ................................................................................................................................................................. 5 2.1.

Uitgangspunten .................................................................................................................................................................... 5

2.2.

Impact op kapitaalstructuur........................................................................................................................................... 7

2.3.

Impact op financiële ratio’s ............................................................................................................................................ 9

2.3.1.

Gewone en uitgebreide cashflow ...................................................................................................................... 9

2.3.2.

Gemiddelde en operationele belastingen en operationeel brutoresultaat .................................. 10

2.3.3. Dekking van de financiële kosten van het vreemd vermogen door het nettoresultaat na niet‐kaskosten, voor financiële kosten en na belastingen ........................................................................................ 12 2.3.4.

Dekking van het vreemd vermogen door de cashflow ......................................................................... 13

2.3.5.

Nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen ............................................................... 14

2.3.6.

Brutorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen ............................................................... 16

2.3.7.

Graad van financiële hefboom ......................................................................................................................... 16

2.3.8.

Graad van totale hefboom ................................................................................................................................. 18

2.3.9.

Rendabiliteit van aandelen ............................................................................................................................... 19

2.3.10.

Aandeel van de belastingen en de toegevoegde winst in de toegevoegde waarde .................. 19

2.3.11.

Samenvattende tabel ........................................................................................................................................... 20

2.4.

Impact op falingspredictie ........................................................................................................................................... 20

2.4.1.

Ooghe‐Verbaere modellen, 1982 OV82 ................................................................................................... 21

2.4.2.

Ooghe‐Joos‐Devos modellen, 1991 OJD91 ............................................................................................. 22

2.4.3.

SIM‐model, 2005 SIM05 en FiTo‐score ................................................................................................... 22


ii

2.5. De impact van Notionele intrestaftrek op de financiële toestand van de Belgische ondernemingen ................................................................................................................................................................................. 23 Case studies .............................................................................................................................................................................................. 25 3.1.

Uitgangspunten ................................................................................................................................................................. 25

3.2.

Case Studies ........................................................................................................................................................................ 26

3.2.1.

Duvel Moortgat ....................................................................................................................................................... 27

3.2.2.

Standaard Boekhandel ........................................................................................................................................ 28

3.2.3.

Start People .............................................................................................................................................................. 29

3.2.4.

Matexi ......................................................................................................................................................................... 30

3.2.5.

Macinotsh Intragroup Services ....................................................................................................................... 31

3.3.

Lessen uit de case studies ............................................................................................................................................. 32

Besluit ......................................................................................................................................................................................................... 33 Bibliografie ................................................................................................................................................................................................ 34 A. Wet tot invoering van een aftrek voor risicokapitaal ......................................................................................................... 36 B. Berekeningstabel voorbeelden en grafieken ......................................................................................................................... 38 C. Invloed van de verhouding EVnot / EV ....................................................................................................................................... 40 D. Trade‐off effecten tussen ke en kd ............................................................................................................................................... 41


iii

Tabel 1: Overzicht van de impact van Notionele intrestaftrek op financiële getallen en ratio's........................ 20 Tabel 2: Impact van Notionele intrestaftrek bij Duvel Moortgat. .................................................................................... 27 Tabel 3: Impact van Notionele intrestaftrek bij Standaard Boekhandel. ...................................................................... 28 Tabel 4: Impact van Notionele intrestaftrek bij Start People. ............................................................................................ 29 Tabel 5: Impact van Notionele intrestaftrek bij Matexi. ....................................................................................................... 30 Tabel 6: Impact van Notionele intrestaftrek bij Macintosh Intragroup Services. ..................................................... 31


iv

Fig. 1: Earnings after taxes in relatie tot het aandeel eigen vermogen. ............................................................................ 6 Fig. 2: De gewogen gemiddelde kapitaalkost in relatie tot het aandeel eigen vermogen ......................................... 8 Fig. 3: Het gemiddeld belastingtarief in relatie tot de nettorendabiliteit van het eigen vermogen voor belastingen ................................................................................................................................................................................................ 10 Fig. 4: Operationele belastingen in relatie tot het aandeel eigen vermogen ............................................................... 11 Fig. 5: Dekking van de financiële kosten van het vreemd vermogen door het netto resultaat in relatie tot het aandeel eigen vermogen. ............................................................................................................................................................ 13 Fig. 6: Nettorendabiliteit eigen vermogen na belastingen in relatie tot het aandeel eigen vermogen. ........... 15 Fig. 7: Nettorendabiliteit eigen vermogen na belastingen in relatie tot de nettorendabiliteit van het eigen vermogen voor belastingen. .............................................................................................................................................................. 15 Fig. 8: Graad van financiële hefboom in relatie tot het aandeel eigen vermogen. .................................................... 17 Fig 9: FKVV na belastingen en de meerwinst dankzij Notionele intrestaftrek in relatie tot het aandeel eigen vermogen. .................................................................................................................................................................................................. 17 Fig. 10: De Forbes Tax Misery index. ............................................................................................................................................ 24 Fig. 11: Toepassing van Notionele intrestaftrek 2007 ...................................................................................................... 25 Fig. 12: Aanpassing eigen vermogen o.i.v. Notionele intrestaftrek ................................................................................. 25 Fig. 13: Boekwaarde van de verschillende ondernemingen in de case studies. ........................................................ 26 Fig. 14: Omzet van de verschillende ondernemingen in de case studies. ..................................................................... 26 Fig. 15: Evolutie van het aandeel eigen vermogen van de niet‐financiële Belgische ondernemingen 1988‐ 2007 ........................................................................................................................................................................................................... 32 Fig. 16: Impact van de verhouding EVnot / EV op de meerwinst dankzij Notionele intrestaftrek. .................... 40 Fig 17: Trade‐off effect tussen intrestkosten en kosten van het eigen vermogen. ................................................... 41 Fig 18: Gemiddelde gewogen kapitaalkost met in acht name van trade‐off effecten. ............................................. 42


EAT

Earnings After taxes ofte de winst of verlies van het boekjaar na belastingen

EBIT

Earnings Before Intrest and Taxes ofte het nettoresultaat voor FKVV voor belastingen

EBT

Earnings Before Taxes ofte de winst of verlies van het boekjaar voor belastingen

EV

eigen vermogen

EVnot

Notioneel eigen vermogen

FKVV

financiële kosten van het vreemd vermogen

GGKK

gemiddelde gewogen kapitaalkost

k0


ke

kost van het eigen vermogen

kd

kost van schulden

KMO

kleine of middelgrote onderneming

m

Notionele intrestvoet

NBB

Nationale Bank van België

NI

Notionele intrestaftrek

t

vennootschapsbelastingvoet

tgem

gemiddelde belastingvoet

TA

totaal actief

OLO

obligation linéaire – lineaire obligatie

VV

vreemd vermogen

W0

waarde van de onderneming

v


1

Dit eindwerk behandelt de impact van Notionele intrestaftrek op de financiële analyse van de onderneming. Het immers uitermate interessant om op theoretische wijze haar invloed op verwante disciplines na te gaan zodat men zich een beter beeld kan vormen over haar bedrijfseconomische reikwijdte. Want hoewel ‐ in het bijzonder in de populaire media ‐ reeds veel is gezegd en geschreven over Notionele Intrestaftrek, blijft er voldoende ruimte om haar impact op financiële analyse op een theoretische manier te bestuderen. Dit werk valt uiteen in drie grote delen. In een eerste fase wordt ter inleiding en situering een korte beschrijving gegeven van de maatregel zelf. Eerder dan een diepgaande analyse, streeft dit deel een relevantie na voor wat volgt in de daarop volgende hoofdstukken. In het kader van dit werk lijkt een uitvoerige bespreking immers overbodig . Vervolgens wordt op wiskundig – wetenschappelijke basis nagegaan hoe de invoering van een aftrek voor risicokapitaal de bestaande wetmatigheden van de financiële analyse beïnvloedt. Hierbij wordt vooral de nadruk gelegd op ratioanalyse aangezien dit voor het systeem van de Belgische jaarrekening een uiterst handig en efficiënt middel blijkt om ondernemingen financieel door te lichten. Bovendien kan men in de ratio’s eenduidig het effect van Notionele Intrestaftrek kwantificeren, wat de lezer toelaat snel en eenvoudig deze impact te integreren in de analyse van de jaarrekening. In derde instantie wordt een beperkte steekproef genomen om deze resultaten met de algemene bevindingen te vergelijken en kan zij ook als illustratie dienen om de hoger geschetste impact aan de hand van enkele reële voorbeelden te toetsen.


2

Op 22 juni 2005 wordt in de Kamer van Volksvertegenwoordigers het Wetsontwerp tot invoering van een

belastingaftrek voor risicokapitaal goedgekeurd. De maatregel is erop gericht de discriminatie weg te werken tussen het gebruik van risicokapitaal en vreemd vermogen verkregen van derden. Met deze maatregel beoogt de regering een dubbel doel: enerzijds wordt dankzij een groter aandeel eigen vermogen een betere solvabiliteit nagestreefd, wat de faillissementsrisico’s zou moeten doen dalen; anderzijds probeert België hiermee haar concurrentiepositie als investeringshaven te verstevigen.1 Daarnaast kan de aftrek voor risicokapitaal ook een alternatief vormen voor de coördinatiecentra die eind 2010 definitief tot het verleden zullen behoren. Deze werden immers door de Europese Commissie verboden omdat zij illegale staatsteun zouden krijgen. Afgezien van enkele schuchtere pogingen in het buitenland, is deze maatregel op dit ogenblik enkel in België zo duidelijk in de wet ingeschreven en is zij dus uniek in de wereld, wat haar bijzonder interessant maakt om van nabij te bestuderen. Opgemerkt kan worden dat de invoering van de Notionele intrestaftrek gebeurde onder de regering Verhofstadt II, waarin het voor de socialistische coalitiepartner allicht nogal moeilijk lag een rechtstreekse lastenverlaging door te voeren. De wet kan dus ook gelezen worden als een middel om de Belgische ondernemingen alsnog een belastingkorting te gunnen. Dit doet echter niets af van haar intrinsieke waarde. Men kan zich wel ook de vraag stellen hoe Notionele intrestaftrek verschilt van een gewone verlaging van de vennootschapsbelastingvoet. In het verdere verloop van dit werk zullen eventuele gelijkenissen en verschillen verder onderzocht worden.

1 Deze doelen vallen na te lezen in het Wetsontwerp tot invoering van een belastingsaftrek voor risicokapitaal, Belgische Kamer van

volksvertegenwoordigers, 11 mei 2005


3

1.2.1. Wettekst De toepassing van Notionele intrestaftrek trad in werking vanaf het aanslagjaar 2007. Zij behelst een fictieve intrest op het gecorrigeerd eigen vermogen van de onderneming, die dus een verlaging van de belastbare basis tot gevolg heeft. De wetgeving omtrent de aftrek voor risicokapitaal staat ingeschreven in de artikelen 205bis tot en met 205novies van het Wetboek Inkomstenbelastingen 2. In wat volgt worden kort de belangrijkste aspecten van de wet toegelicht. Voor een meer diepgaande studie van de verschillende technische aspecten van de toepassing van Notionele intrestaftrek, verwijzen we naar bestaande secundaire literatuur, zoals opgenomen in de literatuurlijst. 3

1.2.2. Toepassingsvoorwaarden De maatregel is enkel van toepassing op “alle vennootschappen die onderworpen zijn aan de

vennootschapsbelasting of aan de belasting op de niet inwoners/vennootschappen, met uitzondering van deze die al een van het gemeen recht afwijkende belastingregeling genieten”. 4 Hierop bestaan echter vijf uitzonderingen, zoals gedefinieerd in artikel 205octies van de wet. Zo zijn uitgesloten van de aftrek voor risicokapitaal: de erkende coördinatiecentra, de vestigingen in een reconversiezone zolang zij de fiscale voordelen genieten, de beleggingsvennootschappen met veranderlijk kapitaal BEVEK , met vast kapitaal BEVAK of in schuldvorderingen VBS , de coöperatieve participatievennootschappen en de zeescheepvaartvennootschappen.

1.2.3. Correcties op het eigen vermogen De Notionele intrestaftrek mag niet berekend worden op het volledige eigen vermogen van de onderneming. Onder andere om misbruiken of agressieve kapitaalstructuren tegen te gaan, dienen tien correcties te worden doorgevoerd.5 Deze correcties leiden tot het Risicokapitaal of zoals wij het verder in dit werk zullen noemen: het Notionele Eigen Vermogen EVnot .

Eventuele wijzigingen van het Eigen Vermogen tijdens het boekjaar, mogen mee in rekening worden genomen om het aandeel Risicokapitaal te berekenen. Om misbruiken te voorkomen, dient dit echter pro

rata temporis te gebeuren zodat men het Eigen Vermogen bijvoorbeeld niet kunstmatig kan verhogen kort voor de afsluitdatum van de boekhouding, om het dan bij aanvang van het nieuwe boekjaar weer te laten dalen.

2 De wettekst is opgenomen in bijlage A.

De notionele intresten, Edi pro

3 Zie Bibliografie. Voor een zeer duidelijke studie wordt verwezen naar Boerave C. e.a., 2006,

4 Uit Wetsontwerp tot invoering van een belastingsaftrek voor risicokapitaal, Belgische Kamer van volksvertegenwoordigers, 11 mei

2005 5 Deze staan beschreven in artikel 205ter van de wettekst die is opgenomen in bijlage A


4

1.2.4. Aftrekpercentage Het tarief van de Notionele Intrest wordt vastgelegd op basis van de lineaire staatsobligaties OLO’s op tien jaar, geldig in het voorlaatste boekjaar voor het aanslagjaar. Voor KMO’s wordt dit getal nog met 0,5% vermeerderd. Zo bedroeg het aftrekpercentage in 2007 3,442%, voor het aanslagjaar 2010 zal dit al 4,473% bedragen.6 Wettelijk werd een maximumpercentage vastgelegd van 6,5% en mag het tarief niet meer dan één procentpunt afwijken van het tarief geldend tijdens het vorige aanslagjaar.

1.2.5. Summier schema Hier wordt een schematische berekening gegeven van de verwerking van Notionele intrestaftrek.

Earnings Before Intrests and Taxes EBIT − Intrestkosten Earnings Before Taxes EBT − Notionele intrest Belastbare basis EBTnot − Belastingen Notionele intrest Earnings After Taxes EAT

Vandaag worden wij geconfronteerd met de financiële crisis, wat betekent dat bedrijven door strengere kredietvoorwaarden haast automatisch aangewezen zijn op een financiering met een groter aandeel eigen vermogen. Dit kan dus zorgen voor vertroebeling wat een van de initiële doelen betreft van de maatregel, met name een verbeterde solvabiliteit voor de Belgische ondernemingen. Diezelfde ondernemingen genieten nu dus wel extra van de Notionele intrestaftrek. 7 In wat volgt wordt geen macro‐economische of politieke evaluatie van de maatregel in se nagestreefd, maar wordt zij eerder als gegeven aanvaard. Uiteraard zal wel tegen het licht worden gehouden hoe en waar de Notionele intrestaftrek nog voor verbetering vatbaar kan zijn en wat de eventuele verschillen zijn met een gewone belastingverlaging, vooral dan met het oog op de methoden uit de financiële analyse. Op 19 februari 2009 werd een zaak aanhangig gemaakt bij diezelfde Europese Commissie die de wettigheid van Notionele intrestaftrek betwist. Zij zou immers indruisen tegen twee fundamentele Europese regels: het vrij verkeer van kapitaal en de vrijheid van vestiging.8 De uitkomst van deze zaak zal niet bekend raken in de loop van dit werk, maar heeft uiteindelijk ook geen invloed op de impact op financiële analyse.

6 Uit NBB, 2009, balanscentrale,

http://bcc.nbb.be/BCCIA0101/index.html , april 2009

7 Zie De Tijd, Meer Notionele intrest door financiële crisis, 31/10/2008, PBL

8 Zie De Tijd, Europa zet aanval in op notionele intrest, 19/02/2009, WVDV/KV


5

De impact van Notionele intrestaftrek op financiële analyse wordt hier uitgewerkt aan de hand van de meest courante methodes en ratio’s zoals gedefinieerd in het “Handboek financiële analyse van de

onderneming” Ooghe en van Wymeersch, 2006 , een standaardwerk met praktisch bruikbare methoden, gebaseerd op theoretisch verantwoord en empirisch geverifieerd onderzoek. 9 De herwerking van de verschillende formules, noopt tot een duidelijke afspraak qua notatie. Wij volgen waar mogelijk de notatie zoals gedefinieerd in het “Handboek financiële analyse van de onderneming”, maar deze dient uiteraard aangevuld te worden. Hieronder worden kort enkele van de belangrijkste en meest gebruikte symbolen toegelicht. Zo werd reeds het herwerkte eigen vermogen als basis voor de Notionele intrestaftrek gedefinieerd als:

Het aftrekpercentage, zoals besproken en berekend in 1.2.4 , wordt gedefinieerd als:

De vennootschapsbelastingvoet wordt gedefinieerd als: In wat volgt zal soms een voorbeeld en/of grafiek meegegeven worden ter illustratie. De data hiervan zijn deze uit de berekeningstabel die terug te vinden is in Bijlage B.

Handboek financiële analyse van de onderneming, Antwerpen, Intersentia

9 Zie Ooghe H. en van Wymeersch C., 2006,


6

Indien men nu het in 1.2.5 gegeven basisschema herneemt vindt men dat na introductie van Notionele intrestaftrek de Earnings After Taxes worden hervormd tot:

1

Hieruit blijkt dat de Earnings After Taxes dankzij Notionele intrestaftrek toenemen met een factor: Onderstaande grafiek toont het verschil tussen de Earnings After Taxes met of zonder Notionele intrestaftrek. Het voorbeeld hier uitgewerkt geldt voor een totaal actief van 100, een intrestkost van 6%, een belastingtarief van 34%, een nettoresultaat voor financiële kosten van het vreemd vermogen voor belastingen van 20 en een Notionele intrestvoet van 4%. Voor de eenvoud wordt verondersteld dat al het vreemd vermogen financiële schulden zijn en dat het Notioneel eigen vermogen gelijk is aan het eigen vermogen. Als bijlage B vindt men de berekeningstabel die werd gebruikt voor alle voorbeelden. In het verdere verloop van dit werk zal ook de vergelijking gemaakt worden met een rechtstreekse belastingkorting van 4% op de vennootschapsbelasting. Het is vrij eenvoudig in te zien dat een financiering met enkel vreemd vermogen geen belastingvoordeel oplevert, en dat naarmate meer eigen . Een gewone

vermogen wordt aangehouden, het belastingvoordeel lineair toeneemt met

belastingkorting levert een verschuiving 10 op van de EAT zonder NI. Notionele intrestaftrek levert meer voordeel op dan een gelijkaardige gewone belastingkorting indien het nettorendement van het gecorrigeerd

eigen

vermogen

voor

belastingen

kleiner

is

dan

34%,

de

normale

vennootschapsbelastingvoet. 11 15,00

Earnings After Taxes

14,00 13,00 12,00 EAT zonder NI 11,00

EAT met NI EAT zonder NI 30% bel

10,00 9,00 8,00 0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

aandeel eigen vermogen %

Fig. 1: Earnings after taxes in relatie tot het aandeel eigen vermogen.

10 11

4%

4%

%

34%

4%

nemen toe met 30%

%

, wat dus zorgt voor een lineaire verschuiving. 34% 30% 34% 34% 34% 34% nettorendement EVnot vr. belastingen

34%. Het is duidelijk dat dit rendement bij gelijk blijvende EBT steeds kleiner wordt naarmate men meer eigen vermogen aanhoudt.


7

“De optimale kapitaalstructuur is die combinatie van eigen vermogen en lange termijn vreemd vermogen die de gemiddelde kapitaalkost minimaliseert en de waarde van de onderneming maximaliseert.” 12 De gewogen gemiddelde kapitaalkost van een onderneming bedraagt:

1

met: k0 gewogen gemiddelde kapitaalkost ke kost van het eigen vermogen vereist rendement door de aandeelhouders kd kost van de schulden zonder inkomstenbelasting

Uit de studie van het theoretisch model van Modigliani en Miller 1958 blijkt dat de waarde van een onderneming lineair stijgt naarmate haar schuldgraad ‐ en dus haar aandeel vreemd vermogen ‐ stijgt. De reden hiervoor schuilt in het feit dat de intresten te betalen aan de schuldeisers, aftrekbaar zijn van het belastbaar inkomen. Het bekomen belastingvoordeel is dus gelijk aan:

In theorie zou een onderneming dus haar waarde kunnen maximaliseren door een financiering met enkel financiële schulden. Uiteraard is dit weinig realistisch, rekening houdend met de grote risico’s en de verhoogde kans op faling die dergelijke structuur met zich meebrengt. Zo zullen kredietleveranciers in principe een hogere intrestkost aanrekenen of zelfs een verdere financiering weigeren. Op een bepaald punt zal het belastingvoordeel door schuldfinanciering dus teniet gedaan worden door de zogenaamde faillissementskosten, die door de aandeelhouders worden gedragen. De optimale kapitaalstructuur wordt dan het punt waarop het voordeel van het lineair toenemend belastingvoordeel gelijk is aan het nadeel van de progressief toenemende faillissementskosten. Uiteindelijk zal de goedkoopste gemiddelde kapitaalkost zich voordoen bij een schuldgraad lager dan 100%. In wat volgt zal hier echter opnieuw abstractie van worden gemaakt. 13 Met de introductie van Notionele intrestaftrek wordt nu een korting verkregen op de kost van het eigen vermogen, analoog aan het belastingvoordeel op schuldfinanciering. Deze korting wordt enkel verkregen op het gecorrigeerd – en dus niet het volledige – eigen vermogen. De kost van het eigen vermogen onder invloed van Notionele intrestaftrek

wordt dus:

–

12

Voor een meer uitvoerige bespreking van de impact van Notionele intrestaftrek op de kapitaalstructuur van de Belgische ondernemingen wordt verwezen naar Breesch D. en Vanhoebroeck K., De invloed van de notionele intrestaftrek op de kapitaalstructuur van Belgische ondernemingen, uit A&B, juli 2007. 13 In bijlage D wordt dieper ingegaan op het effect van faillissementskosten op de kapitaalstructuur.


8

De gewogen gemiddelde kapitaalkost wordt dan becijferd als:

Dit betekent dus dat de gemiddelde kapitaalkost afneemt met:

Onderstaande grafiek toont vereenvoudigd deze impact. 14 De bovenste puntlijn toont wat de gemiddelde kapitaalkost zou zijn indien de financiële kosten van het vreemd vermogen niet aftrekbaar zouden zijn. De lichte volle lijn toont de situatie waar dit wel zo is. Merk op dat de korting dus groter wordt naarmate men meer met schuldfinanciering werkt. De introductie van Notionele intrestaftrek zorgt er voor dat er opnieuw een evenwicht is tussen financiering met eigen vermogen en vreemd vermogen voor wat de kapitaalkost betreft. Verder kan opgemerkt worden dat een verlaging van de vennootschapsbelastingvoet naar 30% leidt tot een hogere kapitaalkost, wat uiteraard het gevolg is van het verlaagd belastingvoordeel op het schuldkapitaal terwijl de kost van het eigen vermogen gelijk blijft.

gewogen gemiddelde kapitaalkost

10,00% 9,00% 8,00% k0 met NI 7,00% k0 zonder NI

6,00% 5,00%

k0 zonder NI bel 30%

4,00%

k0 zonder NI zonder bel voordeel

3,00% 0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100


Fig. 2: De gewogen gemiddelde kapitaalkost in relatie tot het aandeel eigen vermogen

Volgens het Discounted Cashflow model wordt de waarde van een onderneming voor haar financiers gedefinieerd als:

1

met: W0

waarde van de onderneming

FCF

Free Cash Flow vrije operationele cashflow

De waarde van de onderneming blijkt omgekeerd evenredig met de kapitaalkost. Gezien deze onder invloed van Notionele intrestaftrek afneemt, zal dus de waarde van de onderneming voor gelijk welke

14 In principe zouden we in de grafiek dus rekening moeten houden faillissementsrisico’s en dus een variabele intrestkost, waardoor

een volledige financiering met schuldkapitaal niet langer de goedkoopste GGKK oplevert. Het trade‐off effect tussen ke en kd wordt verder toegelicht in bijlage D.


9

financieringsstructuur hoger liggen met toepassing van Notionele intrestaftrek dan wanneer zij dit niet doet. Het verschil daalt echter naarmate het aandeel vreemd vermogen en dus de schuldgraad toeneemt.

De studie van de financiële ratio’s blijkt een gedegen instrument om een snelle maar vrij accurate doorlichting te maken van een onderneming aan de hand van de gegevens uit de jaarrekening. De verschillende soorten ratio’s zijn van belang voor een of meer partijen. Zo zullen aandeelhouders vooral aandacht hebben voor rendabiliteit, zullen kredietverschaffers eerder geïnteresseerd zijn in solvabiliteit en liquiditeit en zal de maatschappij in haar geheel allicht het meest gediend zijn met de toegevoegde waarde die een onderneming voortbrengt. Daarnaast vormt ratioanalyse ook de basis voor falingspredictie, wat in een volgend hoofdstuk wordt besproken. In wat volgt worden enkel de Ooghe en Van Wymeersch ratio’s besproken die onder invloed van Notionele intrestaftrek een kwalitatieve wijziging ondergaan. Dit betekent dat deze kengetallen wijzigen zonder dat een wijziging in het resultaat of de kapitaalstructuur wordt doorgevoerd. Uit het voorgaande kan men echter opmaken dat een onderneming er baat bij heeft haar kapitaalstructuur naar aanleiding van de invoering van Notionele intrestaftrek te hervormen en dus een hoger aandeel eigen vermogen aan te houden. Dit zou er dus in principe voor moeten zorgen dat enkele ratio’s na ingrijpen een kwantitatieve wijzing ondergaan. Zo kan men bijvoorbeeld vermoeden dat de verhouding tussen vreemd vermogen en totaal vermogen, de schuldgraad, voor de Belgische ondernemingen gemiddeld zal afnemen. In het laatste hoofdstuk worden deze kwantitatieve wijzigingen aan de hand van een empirische studie van enkele ondernemingen van naderbij bekeken. Nu wordt dus eerst de kwalitatieve impact van Notionele intrestaftrek op ratioanalyse onderzocht.

2.3.1. Gewone en uitgebreide cashflow De positieve cashflow geeft de hoeveelheid financiële middelen of het vermogen aan die uit de werking tijdens de beschouwde periode is voortgevloeid en vertegenwoordigt dus de brutozelffinancieringsmarge voor winstuitkering van de onderneming. 15 Cashflow is dus een belangrijk begrip dat in tegenstelling tot winst of verlies

die te maken hebben met rendabiliteit een maatstaf is voor de

zelffinancieringsmogelijkheden van de onderneming. De uitgebreide cashflow breidt de gewone cashflow uit zodat nu alle niet‐kaskosten opgenomen worden in de berekening ervan:

De invoering van Notionele intrestaftrek zorgt er voor dat de winst of verlies van het boekjaar toeneemt met een factor

, maar heeft geen kwalitatieve verandering voor de niet‐kaskosten tot gevolg.

Handboek financiële analyse van de onderneming, Antwerpen,

15 Definitie overgenomen uit: Ooghe H. en van Wymeersch C., 2006,

Intersentia


10

We kunnen dus besluiten dat de uitgebreide cashflow en dus de zelffinancieringsmogelijkheid van de onderneming dankzij de maatregel toeneemt met: Verder blijkt uit het Discounted Cashflow Model dat de waarde van een onderneming recht evenredig is met de vrije operationele cashflows die zij genereert. Aangezien deze cashflows stijgen, zal dus ook de waarde van de onderneming toenemen.

16

Merk verder op dat een gewone belastingkorting een

meercashflow oplevert gelijk aan de meerwinst van

.

2.3.2. Gemiddelde en operationele belastingen en operationeel brutoresultaat De gemiddelde belastingvoet is een interessant mechanisme om te zien wat de reële belastingvoet is die gehanteerd werd op het resultaat van het boekjaar. Op sommige winstbestanddelen is immers geen belasting verschuldigd. De gemiddelde belastingvoet wordt dus gedefinieerd als:

In bovenstaande formule zijn de belastingen op het resultaat uiteraard gelijk aan de belastingen op het resultaat zonder toepassing van Notionele intrestaftrek Uit eerdere overwegingen weten we dat de belastingen op het resultaat onder invloed van Notionele intrestaftrek afnemen met een factor

. Dit betekent dus een verlaging van de gemiddelde belastingvoet met:

40% 35%

belastingtarief

30% 25% 20% tarief vennootschapsbelasting

15%

feitelijk belastingtarief oiv NI 10% 5% 0% 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Nettorendabiliteit EV voor belastingen

Fig. 3: Het gemiddeld belastingtarief in relatie tot de nettorendabiliteit van het eigen vermogen voor belastingen

Bovenstaande grafiek toont aan dat het gemiddeld belastingtarief onder invloed van Notionele intrestaftrek gevoelig afneemt met een verlaagd rendement op het eigen vermogen. 17 Merk op dat een verlaging van het vennootschapsbelastingtarief tot 30% hier opnieuw interessanter wordt dan Notionele

16 Dit betekent dus een dubbel

positief effect dankzij Notionele intrestaftrek op de waarde van de onderneming want deze bleek ook al omgekeerd evenredig met de gemiddelde kapitaalkost. 17 Voor de eenvoud gaan we er hier van uit dat de gemiddelde belastingvoet zonder toepassing van Notionele intrestaftrek hier gelijk is aan de vennootschapsbelastingvoet.


11

intrestaftrek indien de nettorendabiliteit van het eigen vermogen voor belastingen groter is dan 34%, de normale belastingvoet.18 enkel geldig is indien het nettoresultaat

Verder dient ook opgemerkt te worden dat de definitie van

voor financiële kosten EBIT positief is en groter dan de financiële kosten van het vreemd vermogen gecombineerd met de Notionele intrestaftrek of de belastbare basis EBTnot positief is. In de andere gevallen zijn immers geen belastingen verschuldigd. De verlaging van de gemiddelde belastingvoet heeft onder andere een invloed op de berekening van de

operationele belastingen en dus op het operationeel brutoresultaat na belastingen, dat het brutoresultaat vertegenwoordigt dat voortvloeit uit de operaties van de onderneming zonder rekening te houden met de financieringswijze ervan. De operationele belastingen worden gedefinieerd als:

Aangezien uit het voorgaande blijkt dat onder invloed van Notionele intrestaftrek de gemiddelde belastingvoet afneemt, kan men eenvoudig inzien dat dit zorgt voor een verlaging van de operationele belastingen met:

7,00 6,80 operationele belastingen

6,60 6,40 operationele belastingen met NI

6,20 6,00 5,80

operationele belastingen zonder NI

5,60 5,40

operationele belastingen zonder NI bel 30%

5,20 5,00 0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100


Fig. 4: Operationele belastingen in relatie tot het aandeel eigen vermogen

Bovenstaande grafiek laat de impact van Notionele intrestaftrek op de operationele belastingen duidelijk blijken: hoe hoger het aandeel eigen vermogen, hoe lager de operationele belastingen. Verder geldt ook hier het principe dat Notionele intrestaftrek interessanter is dan een gelijkaardige korting op de vennootschapsbelastingvoet indien de nettorendabiliteit van het eigen vermogen voor belastingen kleiner

18 Gezien de afname van de belastingen op het resultaat met

hier afneemt met %. Dit is uiteraard ook logisch.

, is het eenvoudig in te zien dat de gemiddelde belastingvoet


12

is dan de gewone vennootschapsbelastingvoet.19 Het operationeel brutoresultaat na belastingen wordt gedefinieerd als:

Omdat het operationeel brutoresultaat voor belastingen de EBIT en de niet‐kaskosten omvat – en Notionele intrestaftrek hier dus geen impact op heeft – kan men gemakkelijk inzien dat het operationeel brutoresultaat na belastingen toeneemt met dezelfde factor waarmee de operationele belastingen afnemen.

2.3.3. Dekking van de financiële kosten van het vreemd vermogen door het nettoresultaat na niet‐kaskosten, voor financiële kosten en na belastingen Deze dekkingsratio laat ons toe na te gaan in hoeverre een onderneming in staat is de vaste financiële kosten van het vreemd vermogen te dragen. De dekking van de financiële kosten door het nettoresultaat wordt gedefinieerd als:

Gezien de invloed van Notionele intrestaftrek op de gemiddelde belastingvoet, met een verlaging van de operationele belastingen tot gevolg , zal de teller van deze dekkingsratio toenemen met:

Door Notionele intrestaftrek zal de dekking van de financiële kosten door het nettoresultaat dus toenemen met:

Notionele intrestaftrek leidt dus tot een betere dekking van de financiële kosten van het vreemd vermogen en dus tot een betere solvabiliteitspositie, wat ook een van de initiële doelen was van de maatregel.

19 Zoals men kan opmaken uit de grafiek en uit eerdere berekeningen blijkt dus dat de nettorendabiliteit van het eigen vermogen voor belastingen in dit voorbeeld kleiner is dan de vennootschapsbelastingvoet indien men voor minder dan de helft met eigen vermogen financiert.


13

40,00

dekking FKVV dor net. res.

35,00 30,00 25,00 dekking fkvv door net. res. met NI

20,00 15,00 10,00

dekking fkvv door net. res. zonder NI

5,00 0,00 0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100


Fig. 5: Dekking van de financiële kosten van het vreemd vermogen door het netto resultaat in relatie tot het aandeel eigen vermogen.

Merk op dat uit bovenstaande grafiek duidelijk blijkt dat naarmate het aandeel eigen vermogen toeneemt, de dekkingsgraad en dus de solvabiliteitspositie gevoelig toeneemt, met of zonder Notionele intrestaftrek. De maatregel zorgt er hier dus enkel voor dat dit effect nog versterkt wordt. Men kan daarnaast echter ook opmerken dat een rechtstreekse korting op de vennootschapsbelasting helemaal geen impact heeft op deze dekkingsratio en de solvabiliteit van de onderneming dus niet verbetert. 20 Voorbeeld: Stel dat een onderneming zich financiert met 40 eigen vermogen en 60 financiële schulden. Als dan de rente 6% bedraagt, het nettoresultaat voor FKVV 20 is en indien men een vennootschapsbelasting aanhoudt van 34%, dan bedraagt de dekking van de financiële kosten van het vreemd vermogen door het nettoresultaat : 20

20 60

20 6% 34% 20 20 60 6% 6% 60 6% 34%

5,56

Met een Notionele intrestaftrek van 4% zal de dekkingsratio toenemen met: 20

60

40 6%

4% 34% 20 60 6% 60 6%

34%

0,28

Met een vennootschapsbelastingvoet van 30% wordt de dekkingsratio: 20

20 60

20 6% 30% 20 20 60 6% 6% 60 6% 30%

5,56

Dankzij Notionele intrestaftrek en al de rest gelijk blijvende, zal deze ratio in zijn geheel dus toenemen tot 5,84 en zullen de financiële kosten van het vreemd vermogen dus 5,84 keer in plaats van 5,56 keer gedekt zijn door het nettoresultaat. Een verlaagde vennootschapsbelastingvoet heeft hier dus geen impact.

2.3.4. Dekking van het vreemd vermogen door de cashflow De dekking van het vreemd vermogen door de cashflow bepaalt in welke mate de onderneming in staat is haar schulden terug te betalen uit de cashflow voor winstuitkering. De hieruit gedefinieerde dekkingsratio’s vormen dan ook een goede indicator voor het financieel risico van de onderneming. We onderscheiden volgende ratio’s:

20 Dit valt toe te schrijven aan het feit dat bij een verlaging van de vennootschapsbelastingvoet ook het belastingvoordeel op de

FKVV afneemt.


a.

14

Dekking van het totaal vreemd vermogen door de cashflow:

b.

Dekking van het vreemd vermogen op lange termijn door de cashflow:

c.

Dekking van de schulden op meer dan één jaar die binnen het jaar vervallen door de cashflow:

éé

Deze ratio’s worden allen op dezelfde manier kwalitatief beïnvloed door Notionele intrestaftrek. De en dit verhoogt de bovenstaande

uitgebreide cashflow neemt immers toe met

dekkingsgraden met deze factor weliswaar gedeeld door de bijhorende noemer. Notionele intrestaftrek heeft in deze dus een uitgesproken positieve impact op de solvabiliteit van de onderneming, zeker omdat dat de cashflowdekking van het vreemd vermogen een goede discriminator blijkt tussen falende en niet‐ falende ondernemingen.21 Een vergelijkbare gewone belastingkorting zorgt hier ook voor een verbeterde dekking gezien de toename van de uitgebreide cashflow met een factor

.

2.3.5. Nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen De nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen wordt gedefinieerd als:

Vooral voor de aandeelhouders is deze ratio van groot belang aangezien zij het rendement op het geïnvesteerde vermogen weergeeft. Bovendien is deze interesse duidelijk het grootst op dat rendement na belastingen. De invloed van Notionele intrestaftrek op deze rendabiliteitratio is vrij eenvoudig te becijferen. Immers, zoals reeds hoger aangetoond wordt dankzij dit belastingvoordeel de winst of het verlies van het boekjaar na belastingen verhoogd met het voordeel verkregen dankzij diezelfde Notionele intrestaftrek. Na correcties in verband met Notionele intrest wordt de nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen dus : 1

Dit betekent een meerrendement op het eigen vermogen van:

21 Deze ratio komt onder andere letterlijk terug in het SIM 05‐model, de uitgebreide cashflow wordt gehanteerd in het Ooghe‐ Verbaere 2jaar voor faling model . De impact van Notionele intrestaftrek op falingspredictie wordt later in dit werk nog uitgebreider behandeld.

nettorendabiliteit eigen vermogen na belastingen


15

29,0%

27,0%

25,0%

nettorend EV na bel zonder NI

23,0%

nettorend EV na bel met NI

21,0%

nettorend EV na bel zonder NI bel 30%

19,0% 40

42

44

46

48

50

52

54

56

58

60


Fig. 6: Nettorendabiliteit eigen vermogen na belastingen in relatie tot het aandeel eigen vermogen.

Indien de vergelijking wordt gemaakt met een gewone korting van m% op de vennootschapsbelasting, kan worden opgemerkt dan Notionele intrestaftrek een hoger rendement verschaft dan een gewone belastingkorting indien de nettorendabiliteit van het eigen vermogen voor belastingen kleiner is dan de normale belastingvoet t. Dit valt terug te brengen tot het verschil in Earnings After Taxes in die twee gevallen.

Nettorend. eigen vermogen na belastingen

35,0%

30,0% nettorend EV na bel zonder NI

25,0%

nettorend EV na bel met NI

20,0%

nettorend EV na bel zonder NI bel 30%

15,0%

10,0% 20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

45,0%

50,0%

nettorendabiliteit van het eigen vermogen voor belastingen

Fig. 7: Nettorendabiliteit eigen vermogen na belastingen in relatie tot de nettorendabiliteit van het eigen vermogen voor belastingen.

Voorbeeld: Stel dat een onderneming zich financiert met 40 eigen vermogen en 60 vreemd vermogen in de vorm van financiële schulden. Als dan de rente 6% bedraagt, de EBIT 20 zijn en indien men een vennootschapsbelasting aanhoudt van 34%, dan bedraagt de nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen: 20

60

6% 40

1

34%

27,06%

Indien men een Notionele intrestaftrek aanhoudt van 4%, wordt dit: 20

60

6%

1

34% 40

40

4%

34%

28,42%

Indien men een vennootschapsbelasting aanhoudt van 30% wordt dit: 20

60

6% 40

1

30%

28,70%

De nettorendabiliteit van het eigen vermogen voor belastingen bedraagt in dit geval: 20

60 40

6%

41,00%


16

2.3.6. Brutorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen De brutorendabiliteit van het eigen vermogen kan gelezen worden als een aanvulling op de nettorendabiliteit van het eigen vermogen en is vooral van belang als de niet‐kaskosten een wezenlijk onderdeel gaan uitmaken van de totale kasstromen. Eerder dan een rendabiliteitsindicator, kan deze ratio dus ook eerder gezien worden als een maatstaf voor het zelffinancieringspotentieel van de onderneming. De brutorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen wordt gedefinieerd als:

Ook hier is het duidelijk dat de noemer van deze ratio onder invloed van Notionele intrestaftrek stijgt met en dus de brutorendabiliteit met dezelfde factor toeneemt als de nettorendabiliteit . Bij een gewone belastingkorting van % neemt de teller toe met

en stijgt de brutorendabiliteit dus ook

op eenzelfde vergelijkbare manier als de nettorendabiliteit.

2.3.7. Graad van financiële hefboom De graad van financiële hefboom wordt gedefinieerd als: ∆ ∆

% %

Dit kan verder uitgewerkt worden als: 1 1

Een lage graad van financiële hefboom betekent een klein financieel risico en is dus positief voor een onderneming. Uiteraard kan reeds vermoed worden dan door Notionele intrestaftrek hier een verschuiving zal optreden en ondernemingen zich dus minder snel met schulden zullen financieren. Hierna wordt de graad van financiële hefboom herwerkt als Notionele intrestaftrek wordt toegepast . ∆ ∆

% %

1

1

1 1

De noemer van bovenstaande formule stijgt onder invloed van Notionele intrestaftrek met de bekende factor

, wat leidt tot een daling van de graad van financiële hefboom. Gezien deze ook een

maatstaf is voor de volatiliteit en dus ook het financieel risico van de onderneming, is de bijdrage van de Notionele intrestaftrek uiteraard een goede zaak. Verder kan men opmerken dat een gewone verlaging


17

van de vennootschapsbelasting geen impact heeft op de graad van financiële hefboom en dus geen risicoverlagend effect met zich mee brengt. 22 1,50

graad van financiële hefboom

1,40 1,30 1,20 graad fin hefb zonder NI

1,10 1,00

graad fin hefb met NI

0,90 0,80 0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100


Fig. 8: Graad van financiële hefboom in relatie tot het aandeel eigen vermogen.

Opmerkelijk is dat in dit voorbeeld de graad van financiële hefboom bij een bepaald aandeel hier ongeveer 75% eigen vermogen tot onder één zakt. Dit fenomeen treedt op indien: 1

1

1 1

1 1

4,500 4,000 3,500 3,000 FKVV na bel

2,500 2,000 1,500 1,000

meerwinst met NI

0,500 0,000 0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100


Fig 9: FKVV na belastingen en de meerwinst dankzij Notionele intrestaftrek in relatie tot het aandeel eigen vermogen.

Dus indien de meerwinst bekomen dankzij Notionele intrestaftrek groter is dan de financiële kosten van het vreemd vermogen na belastingen, is de graad van financiële hefboom gelegen tussen nul en één 23. Indien de meerwinst hoger ligt dan de financiële kosten na belastingen, zullen die EAT hoger liggen dan

22 Dit kan men rechtstreeks afleiden uit de formule: EBIT / EBT. Geen van deze twee factoren wordt immers beïnvloed door de

vennootschapsbelastingvoet.

23 Zonder Notionele intrestaftrek is dit enkel mogelijk indien zowel EBIT als EBT negatief zijn

en de EBT dus in absolute waarde groter dan de EBIT zijn . Merk verder op dat in dit voorbeeld geen rekening werd gehouden met trade‐off effecten tussen de schuldgraad en de intrestkost. Dit effect heeft echter geen invloed op het geconstateerde fenomeen.


18

het nettoresultaat voor FKVV na belastingen. De meerwinst vergregen dankzij Notionele intrestaftrek zorgt dus eigenlijk voor een volledige dekking van de FKVV na belastingen: 1

1

1

1

0

Bovenstaande ongelijkheid is zonder Notionele intrestaftrek uiteraard onmogelijk. Het is dus zo dan in deze situatie bij een bepaalde procentuele toename afname van de EBIT, er een kleinere procentuele toename afname van de EAT is. Dit zorgt voor een verbeterde veiligheid bij een dalend resultaat, maar hypothekeert dus ook enigszins de relatieve winstaangroei bij stijgende resultaten. Voorbeeld: Stel dat een onderneming zich financiert met 80 eigen vermogen en 20 financiële schulden. Als dan de intrestkost 6% bedraagt, het nettoresultaat voor FKVV 20 is en indien men een vennootschapsbelasting aanhoudt van 34%, bedraagt de graad van financiële hefboom: 20 20

20

1,06

6%

Indien men een vennootschapsbelastingvoet van 30% hanteert, blijft de graad van financiële hefboom: 20 20

20

1,06

6%

Indien men een Notionele intrestaftrek van 4% introduceert, wordt de graad van financiële hefboom: 1 20

20

6%

1

34% 20 34% 80

4%

0,98

34%

Merk op dat hier dus inderdaad geldt dat: 80

4%

34%

1

34%

20

6%

2.3.8. Graad van totale hefboom De graad van totale hefboom wordt gedefinieerd als:

ë

Het mag rekening houdend met de impact van Notionele intrestaftrek op de graad van financiële hefboom niet verwonderlijk zijn dat er ook een kwalitatieve verandering zal optreden in de graad van totale hefboom. De graad van operationele hefboom wordt niet beïnvloed door Notionele intrestaftrek, dus de graad van totale hefboom daalt met dezelfde factor als de graad van financiële hefboom: 1

1 1 1

Omdat de graad van totale hefboom een indicator is voor het totale risico van de onderneming ‐ zowel de operationele als de financiële risico’s worden hier in rekening gebracht ‐ zorgt Notionele intrestaftrek logischerwijs dus eens te meer voor een verbeterde situatie.


19

2.3.9. Rendabiliteit van aandelen De winst per aandeel wordt gedefinieerd als:

De cashflow per aandeel wordt gedefinieerd als:

Zowel de winst of verlies van het boekjaar na belastingen als de uitgebreide cashflow nemen dankzij Notionele intrestaftrek toe met een factor

. Dit levert een meerwinst en een meercashflow

per aandeel op van:

Ook een gewone belastingkorting zorgt voor een toename van de rendabiliteit van aandelen gezien de verhoogde cashflow. Uiteraard zijn deze ratio’s zeer relatief aangezien een vergelijking tussen twee ondernemingen op basis van de winst of cashflow per aandeel helemaal geen betekenis heeft. 24

2.3.10. Aandeel van de belastingen en de toegevoegde winst in de toegevoegde waarde De bruto toegevoegde waarde wordt volgens het principe van oorsprong berekend als:

Het aandeel van de belastingen en de toegevoegde winst in de toegevoegde waarde worden respectievelijk berekend als:

;

Nu Notionele intrestaftrek bijdraagt tot een verlaging van de belastbare basis en dus van de belastingen, zal ook het aandeel van de belastingen in de toegevoegde waarde afnemen. Hoewel in de bruto toegevoegde waarde ook de belastingen zitten, zal deze niet dalen. Immers, de meerwinst die wordt verkregen via Notionele intrestaftrek betekent ook een grotere toegevoegde winst waardoor de totale bruto toegevoegde waarde van de onderneming gelijk blijft. Uiteraard is het vrij logisch dat er geen waarde verloren gaat. Verder zou dezelfde beweging merkbaar zijn bij een gewone belastingverlaging.

24 Het aantal aandelen dat ondernemingen aanhouden kan immers grondig verschillen.


20

2.3.11. Samenvattende tabel Hieronder is als samenvatting een tabel gegeven waar de kwalitatieve veranderingen van de beschouwde financiële ratio’s worden opgesomd. Ter vergelijking wordt ook de kwalitatieve impact van een gewone belastingkorting weergegeven. Een “ … ” betekent dat er geen kwalitatieve impact is.

Gewone belastingkorting m%

Notionele intrestaftrek m%

∆EAT en ∆ gewone en uitgebreide cashflow

∆kapitaalkost

∆tgem ∆Dekking FKVV door nettoresultaat voor FKVV na belastingen

…

∆Dekking VV door cashflow

Graad van totale hefboom

1

∆Netto/bruto rendement EV na belastingen Graad van financiële hefboom

1

… …

1 1

∆ Winst en cashflow per aandeel

1

Tabel 1: Overzicht van de kwalitatieve impact van Notionele intrestaftrek op financiële getallen en ratio's.

Merk op dat klaarblijkelijk de impact van een gewone belastingkorting veeleer afhankelijk is van het resultaat EBT terwijl het voordeel dankzij Notionele intrestaftrek eerder te maken heeft met de financiële structuur van een onderneming. Men kan daaruit afleiden dat Notionele intrestaftrek

duurzamer is dan een vergelijkbare gewone belastingkorting.

Een van de belangrijkste einddoelen van ratioanalyse, is het scheppen van een getrouw beeld van de financiële toestand van een onderneming. Dankzij dit beeld is men sneller in staat ondernemingen in moeilijkheden te identificeren, wat een aanzienlijke verlaging van de eventuele faillissementskosten met zich mee kan brengen. Deze identificatie gebeurt in financiële analyse vooral via modellen voor falingspredictie, die de onderneming een score geven op basis van de gewogen gemiddelden van enkele duidelijk discriminerende ratio’s. Hierna wordt de impact van Notionele intrestaftrek op 3 van die modellen modellen bestudeerd. Notionele intrestaftrek zorgt er uiteraard niet voor dat deze modellen een kwalitatieve wijziging ondergaan. Wel wordt onderzocht of er financiële getallen of ratio’s zijn opgenomen in deze modellen die onder invloed van Notionele intrestaftrek een kwalitatieve verandering ondergingen, en zoja, wat dan de impact is op de resultaten uit deze modellen.


21

2.4.1. Ooghe‐Verbaere modellen, 1982 OV82 De lineaire Ooghe‐Verbaere modellen blijken een van de meest accurate te zijn om ondernemingen als succesvol of falend te beschouwen Ooghe & Balcaen, 2002 . Zij bestaan uit een discriminantscore die wordt toegekend op basis van gewogen gemiddelden van vijf eenvoudige maar sterk discriminerende ratio’s. Er bestaat een algemeen model één tot drie jaar voor faling, en modellen voor ieder van die jaren individueel. met: D

discriminantscore tussen ‐∞ en ∞

R1…Rm

onafhankelijk veranderlijken of ratio’s van het discriminantmodel

d0

constante term

d1…dm

lineaire discriminantcoëfficiënten

In het model twee jaar voor faling vinden we onder andere volgende ratio en wegingscoëfficiënt terug: 0,0738

Uit 2.3.1 herinnert men zich dat de uitgebreide cashflow toeneemt met een factor

. Men

kan eenvoudig inzien dat onder invloed van Notionele intrestaftrek de discriminantscore twee jaar voor faling dus rechtstreeks toeneemt met een factor: 0,0738

Daarnaast kan men verwachten dat enkele ratio’s onder invloed van Notionele intrestaftrek ook kwantitatief zullen toenemen: ‐

In het algemeen model één tot drie jaar en de modellen twee jaar en drie jaar voor faling vinden we o.a. volgende ratio en met wegingcoëfficiënt gelegen tussen 3,30 en 4,70 terug:

‐

In het model één jaar voor faling vinden we o.a. volgende ratio’s en wegingcoëfficiënten terug: 10,0870

2,0318

Zoals aangeduid in het hoofdstuk over de impact van Notionele intrestaftrek op de kapitaalstructuur, verschuift de optimale kapitaalstructuur in de richting van een hoger aandeel eigen vermogen. Reserves en overgedragen winst vormen samen met het kapitaal normaal de belangrijkste componenten van


22

gecorrigeerd eigen vermogen. Een verhoging van het eigen vermogen en dus van deze ratio’s en de discriminantscore kan dus onder invloed van Notionele intrestaftrek verwacht worden.

2.4.2. Ooghe‐Joos‐Devos modellen, 1991 OJD91 Ook de Ooghe‐Joos‐Devos logitmodellen blijken een van de meest accurate te zijn om ondernemingen als succesvol of falend te beschouwen Ooghe & Balcaen, 2002 . 1

1 met: L

logitscore tusen 0 en 1

V1…Vm

onafhankelijke financiële variabelen van het logitmodel

b0

constante term

b1…bm

regressiecoëfficiënten

In het logitmodel één jaar voor faling vindt men o.a. volgende financiële variabele terug:

Ook hier geldt dat onder invloed van Notionele intrestaftrek men in principe kan verwachten dat deze ratio kwantitatief zal toenemen, met een verbeterde logitscore tot gevolg. 25

2.4.3. SIM‐model, 2005 SIM05 en FiTo‐score De SIM05 modellen werden ontworpen om de problematiek van overfitting wat betreft de schatting van de coëfficiënten en de keuze van de variabelen in de klassieke modellen voor succes en faling. De bijhorende SIM‐score wordt dan berekend als het ongewogen gemiddelde van logits van de ratiowaarden.

1

1

∑

met: S

SIM‐score tussen 0 en 1

Logit R logitwaarde van R tussen 0 en 1 R

ratiowaarde in decimalen

n

aantal opgenomen ratio’s

De FiTo‐score wordt verkregen door het ongewogen gemiddelde te berekenen van de logits van de waarden van de 8 ratio’s die in het SIM05 model de laagste ongewogen gemiddelde fout bij het optimale afkappunt. Twee van deze ratio’s zijn:

25

Cfr. supra: gezien de stijging van de winst na belastingen zal bij overdracht dit inderdaad het geval zijn. Men kan ook een verandering in de reservatiepolitiek verwachten.


23

Zoals eerder aangetoond, nemen onder invloed van Notionele intrestaftrek beide ratio’s kwalitatief toe . Uiteraard zorgt een verhoogde ratiowaarde voor een verhoogde logitwaarde, wat dan weer zorgt voor een hogere FiTo‐score. Voorbeeld: Uit het voorbeeld in verband met de nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen kan men hernemen dat deze zonder Notionele intrestaftrek 27,06% bedraagt en dat dit met de toepassing ervan stijgt tot 28,04%. Indien we nu de logit berekenen van deze twee waarden verkrijgt men:

1 1 1

0,5672

,

1 ,

0,5706

Dit toont een verschil in logitwaarde van 0,0034 0,59% verschil , wat dan de FiTo score zal verhogen met 0,00042. Analoog kan men de berekeningen voor de cashflowdekking van het vreemd vermogen maken.

Hoewel men dus kan stellen dat de financiële toestand van de onderneming verbeterd is, moet gezien het kleine verschil de impact van Notionele intrestaftrek dus ook onmiddellijk gerelativeerd worden Het is immers weinig waarschijnlijk dat dergelijke verhoging van een falende onderneming een gezonde zal maken.

Uit al het voorgaande is duidelijk geworden dat Notionele intrestaftrek een gunstige impact heeft op de financiële structuur van een onderneming: zowel op het vlak van solvabiliteit als rendabiliteit wordt de situatie voor de onderneming in principe verbeterd, uiteraard zonder dat er waarde wordt vernietigd. Hoewel een verlaging van de vennootschapsbelastingvoet in sommige gevallen hetzelfde of zelfs een beperkt sterker effect heeft, zorgt zij bijvoorbeeld niet voor een verbeterde dekking van het vreemd vermogen en heeft zij ook geen invloed op de graad van financiële hefboom. Bovendien worden ondernemingen met een gewone belastingkorting niet aangespoord in te grijpen in de kapitaalstructuur en dus een hoger aandeel eigen vermogen aan te houden. Dit zorgt dus niet voor een nog verbeterde situatie zoals moet blijken uit de scores in de verschillende modellen voor falingspredictie. Men moet anderzijds natuurlijk een en ander relativeren. De factor

is vandaag maximaal gelijk aan

2,21%. 26 De uitgewerkte voorbeelden tonen dat de verbetering er is, maar dat zij niet van die aard is om de financiële toestand van een onderneming fundamenteel te wijzigen. De case studies in het volgend hoofdstuk zullen dit verder verduidelijken.

26 Gezien het maximumpercentage van de Notionele intrestvoet van 6,5% en de vigerende vennootschapsbelastingvoet van 34% geldt: 6,5% 34% 2,21%


24

Verder blijkt dat Notionele intrestaftrek weliswaar sleutelt aan de vennootschapsbelasting, maar heeft zij uiteraard geen uitstaans met de sociale zekerheidsbijdragen, inkomstenbelasting of belastingen op toegevoegde waarde. In de Forbes Misery index gepubliceerd door het Amerikaanse zakenmagazine Forbes, staat België op de derde plaats indien men alle belastingen globaliseert. Daaruit blijkt dat zelfs indien men de vennootschapsbelasting volledig zou afschaffen, België nog op de vijftiende plaats wereldwijd zou staan. Het is duidelijk dat Notionele intrestaftrek een stap is in de goede richting, maar dat zij onvoldoende is om de algehele fiscale druk fundamenteel te verlagen.

Fig. 10: De Forbes Tax Misery index.


25

Hoewel de wet op de aftrek voor risicokapitaal een behoorlijk duidelijke omschrijving geeft van de toepassingsvoorwaarden en berekening van de Notionele intrestaftrek, blijft een duidelijke richtlijn over de inschrijving ervan in de jaarrekening achterwege.27 Ook voor een case study aan de hand van gegevens beschikbaar in de Bel‐First database bleek dit een aanzienlijke hinderpaal. Uiteindelijk werd ervan uit gegaan dat de onderneming in kwestie ook daadwerkelijk Notionele intrestaftrek toepaste, indien dit zo ingeschreven stond in de toelichting in sectie 5.12 over het verschil tussen de winst vóór belastingen, zoals die blijkt uit de jaarrekening, en de geraamde belastbare winst. Een studie van de Unie van Zelfstandige Ondernemers UNIZO uit 2008 leert ons dat voor het aanslagjaar 2007 reeds 42% van de ondernemingen de maatregel toepaste, maar ook dat amper 13% van diezelfde ondernemingen ook hun aandeel eigen vermogen aanpaste. Deze laatste bleken dan ook nog vooral de grotere ondernemingen te zijn, en dus niet zozeer de KMO’s .28 Het merendeel van de ondernemingen die de maatregel niet toepaste, bleek er van uitgesloten of had gekozen voor een investeringsreserve. Heeft u de notionele interest‐aftrek toegepast in uw aangifte in de vennootschapbelasting aanslagjaar 2007 ?

Heeft u uw eigen vermogen verhoogd om optimaal te genieten van de notionele interestaftrek of plant u een dergelijke verhoging?

neen

neen

ja

ja

Fig. 11: Toepassing van Notionele intrestaftrek 2007

Fig. 12: Aanpassing eigen vermogen o.i.v. Notionele intrestaftrek

27 Ook prof. Jan Verhoeye, o.a. voorzitter van de Commissie voor Boekhoudkundige Normen, heeft hierover zijn bedenkingen, zie

daarvoor: De Tijd, De boeking van de Notionele Intrestaftrek, 6/10/2005, Verhoeye J. De Notionele Intrestaftrek: voldoende KMO‐gericht, http://www.unizo.be/viewobj.jsp?id 335074 , 3/1/2008 28 Uit: studiedienst UNIZO,


26

Om de impact van Notionele intrestaftrek zoals hoger uitgewerkt te kunnen kwantificeren, volgen vijf case studies van ondernemingen die in de aanslagjaren 2007 en/of 2008 gebruikt maakten van de maatregel. Het is niet de bedoeling binnen het kader van dit werk een representatieve steekproef uit te werken, maar eerder een indicatie te geven hoe bepaalde ondernemingen met de maatregel en haar implicaties omgaan.

boekwaarde duizend euro

400000 350000 duvel

300000 250000

matexi

200000

standaard boekhandel

150000

macintintosh intragroup services

100000 50000

start people

0 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Fig. 13: Boekwaarde van de verschillende ondernemingen in de case studies.

De data voor deze case studies zijn afkomstig van de jaarrekeningen zoals neergelegd bij de Nationale Bank van België en van de Bel‐First database die de informatie van de jaarrekeningen van de laatste tien boekjaren bijhoudt. In de jaarrekeningen staat enkel de Notionele intrest zelf het aftrekbedrag vermeld. Voor de verdere analyse en interpretatie werd daarom hier alles teruggerekend rekening houdend met volgende intrestvoeten: 29 Aftrekpercentage 2006: 3,442 % Aftrekpercentage 2007: 3,781 %

Verder kan opgemerkt worden dat de data uit de Bel‐First database en meer specifiek de berekening van de financiële ratio’s daar, nog geen rekening houdt met de impact van Notionele intrestaftrek. Zo is bijvoorbeeld de berekening van de graad van financiële hefboom louter gebaseerd op de EBIT/EBT verhouding en weerspiegelt zij dus niet de correcte waarde. Daarnaast zijn sommige waarden ook gewoon afwijkend van de eigen berekening. In wat volgt wordt daarom een onderscheid gemaakt tussen de data van de Bel‐First database “Bel‐First” en de eigen berekeningen “theor” . 450000 400000 duvel

350000 300000

matexi

250000 200000

standaard boekhandel

150000

macintintosh intragroup services

100000 50000

start people

0 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Fig. 14: Omzet van de verschillende ondernemingen in de case studies.

29 Met factoren als inflatie en dus tijdswaarde van het geld werd hier voor de eenvoud geen rekening gehouden. De percentages

komen uit http://www.bibf.be/page.aspx?pageid 1793&menuid 1619&language NL .


27

3.2.1. Duvel Moortgat ondernemingsnummer 0400 764 903 Duvel Moortgat is een beursgenoteerde Belgische brouwerij. De onderneming paste zowel in 2006 als in 2007 Notionele intrestaftrek toe. Algemene schuldgraad %

Dekking FKVV door netto res. na bel.

70

150

60 50

vergelijking sgroep

40

100

30 20

50

Duvel Moortgat

10 0

0 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998

Duvel Moortgat EBIT FKVV voor bel FKVV na bel EBT EAT tgem verlaging van tgem met EV aftrekbedrag EVnot EVnot/EV Evnot*m*t meerrend. op ev na bel: Evnot*m*t/EV rend ev na bel theor rend ev na bel Bel‐First verbetering dekking FKVV verlaging operat bel graad fin hefb theor graad fin hefb Bel‐First

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

2006 € 13.111.000,00 € 358.000,00 € 236.280,00 € 12.753.000,00 € 8.834.000,00 30,73% 3,52% € 69.412.616,00 € 1.320.551,00 € 38.365.804,76 55,27% € 448.987,34 0,65% 12,77% 12,73% 1,95 € 461.591 0,98 1,03

2007 € 14.705.000,00 € 778.000,00 € 513.480,00 € 13.927.000,00 € 9.636.000,00 30,81% 3,28% € 74.882.336,00 € 1.344.354,00 € 35.555.514,41 47,48% € 457.080,36 0,61% 12,89% 12,87% 0,94 € 482.614 1,01 1,06

Tabel 2: Impact van Notionele intrestaftrek bij Duvel Moortgat.

Hoewel het eigen vermogen in 2007 aanzienlijk toenam, treedt toch een stijging van de schuldgraad op die wel vrij laag is voor een productieonderneming als deze . Dit valt te verklaren door de aanzienlijke investeringen in materiële vaste activa. Vandaar dus ook de gestegen kost van het vreemd vermogen en de verlaagde dekking ervan. Desalniettemin levert Notionele intrestaftrek een gemiddelde belastingverlaging van 3,5% en een directe winstverhoging van om en bij 5% op. Merk op dat de nettorendabiliteit van het gecorrigeerd eigen vermogen voor belastingen hier in 2006 lager ligt dan 34% en in 2007 hoger ligt 34%. Voor het boekjaar 2007 was Duvel Moortgat dus meer gebaat bij een gewone belastingverlaging, althans op het vlak van resultaat en rendabiliteit. Zo zou er immers met dergelijke verlaging geen verbeterde dekking optreden en zou ook de graad van financiële hefboom onveranderd blijven. In 2006 daalt deze trouwens tot onder één aangezien de meerwinst dankzij Notionele intrestaftrek hier inderdaad hoger ligt dan de financiële kosten van het vreemd vermogen na belastingen. Gelet op de lage verhouding EVnot/EV had de verbetering van de financiële toestand van Duvel Moortgat dankzij Notionele intrestaftrek eigenlijk nog veel hoger kunnen liggen zoals maximum een verdubbelde meerwinst en meerrendement op eigen vermogen .


28

3.2.2. Standaard Boekhandel ondernemingsnummer 0426 396 954 Standaard Boekhandel is een Belgische winkelketen gespecialiseerd in boeken en tijdschriften. De onderneming paste zowel in 2006 als in 2007 Notionele intrestaftrek toe. Algemene schuldgraad %

Dekking FKVV door netto res. na bel

80

1000

60

800

Standaard Boekhandel

40

600 400

20

vergelijking sgroep

0

200 0

2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998

Standaard Boekhandel EBIT FKVV na bel FKVV na bel EBT EAT tgem EV aftrekbedrag Evnot Evnot/EV Evnot*m*t meerrend. op ev na bel: Evnot*m*t/EV rend ev na bel theor rend ev na bel Bel‐First verbetering dekking FKVV verlaging van tgem met verlaging operat bel graad fin hefb theor graad fin hefb Bel‐First

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

2006 € 11.384.000,00 € 14.000,00 € 9.240,00 € 11.370.000,00 € 8.074.000,00 28,99% € 32.686.293,00 € 920.802,00 € 24.353.398,57 74,51% € 313.072,68 0,96% 23,92% 13,15% 33,92 2,75% € 313.458 0,96 1

2007 € 13.866.000,00 € 15.000,00 € 9.900,00 € 13.851.000,00 € 10.054.000,00 27,41% € 39.430.837,00 € 1.217.878,00 € 35.382.858,80 89,73% € 414.078,52 1,05% 24,23% 13,29% 41,87 2,99% € 414.527 0,96 1

Tabel 3: Impact van Notionele intrestaftrek bij Standaard Boekhandel.

Duidelijk is dat Standaard Boekhandel een continu groeiend aandeel eigen vermogen aanhoudt: in tien jaar daalde de schuldgraad met ruim 20%, terwijl deze van de vergelijkingsgroep min of meer gelijk bleef. Hoewel dit moeilijk louter toe te schrijven valt aan de intrede van Notionele intrestaftrek, merkt men toch een aanzienlijke stijging van de verhouding EVnot/EV in 2007, en lijkt er dus een optimalisatieproces aan de gang. Ook hier bedraagt die directe meerwinst ongeveer 5% en merkt men een verlaging van tgem van zo’n 3%. Standaard Boekhandel had dus wellicht ook een gewone belastingverlaging verkozen van m%. De quasi afwezige kosten van schulden de post “andere financiële schulden” is wel vrij hoog hier zorgen voor een wel bijzonder hoge, allicht ietwat vertekende dekking. Men merkt wel nog steeds een verhoging van die dekking met 4%. Een ander gevolg is dat de graad van financiële hefboom dus ook tot onder één zakt.


29

3.2.3. Start People ondernemingsnummer 0456 512 385 Start People is een internationale keten van uitzendkantoren met een Nederlands moederbedrijf. De onderneming paste vanaf 2007 Notionele intrestaftrek toe. Algemene schuldgraad %

Algemeen discriminantmodel

100

2

80

1,5

vergelijkings groep

60

1

40

0,5

Start People

20 0

0 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998

Start People EBIT FKVV voor bel FKVV na bel EBT EAT tgem EV aftrekbedrag Evnot Evnot/EV Evnot*m*t meerrend. op ev na bel: Evnot*m*t/EV rend ev na bel theor rend ev na bel Bel‐First verbetering dekking FKVV verlaging van tgem met verlaging operat bel graad fin hefb theor graad fin hefb Bel‐First

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

2006

2007

€ 10.714.000,00 € 1.739.000,00 1.147.740,00 € 8.975.000,00 € 3.821.000,00 57,43%

€ 11.524.000,00 € 2.429.000,00 1.603.140,00 € 9.095.000,00 € 4.633.000,00 49,06% € 31.048.370,00

‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 14,47% ‐ ‐ ‐ ‐ 1,19

€ 998.765,00 € 31.048.370,00 € 26.415.366,31 85,08% € 339.580,10 1,09% 20,43% 14,92% 0,27 3,73% € 430.272 1,20 1,26

Tabel 4: Impact van Notionele intrestaftrek bij Start People.

Ook bij Start People werd de schuldgraad sinds 2003 gestaag afgebouwd, zodat zij nu een schuldgraad heeft die vergelijkbaar is met de andere spelers in de uitzendsector. Interessant is hier vooral het verschil in stijging tussen EBIT en EAT: de EBIT stijgen met net geen €800.000 terwijl de EAT met iets meer dan €800.000 stijgen, ondanks een gestegen schuldkost voor belastingen van zo’n €700.000. Dit laatste zorgt voor min of meer gelijke EBT, maar dankzij Notionele intrestaftrek en de bijhorende verlaagde belastingvoet ligt in 2007 de nettowinst na belastingen ruim €800.000 hoger dan in 2006. Aangezien men sinds 2000 geen winst meer uitkeerde en deze sindsdien volledig overdraagt, zal ook de discriminantscore van het algemene model Ooghe‐Verbaere onder invloed van beide gevoelig toenemen. Merk op dat het verschil met een gewone belastingverlaging minimaal is, maar het is natuurlijk maar de vraag of Start People haar schuldgraad in dezelfde mate had afgebouwd.


30

3.2.4. Matexi ondernemingsnummer 0405 580 655 Matexi is een Belgische ontwikkelaar van woonprojecten. De onderneming paste zowel in 2006 als in 2007 Notionele intrestaftrek toe. algemene schuldgraad %

‐ Algemeen discriminantmodel

80

2

60

1,5

vergelijking sgroep

40 20

1 0,5

Matexi

0

0 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998

Matexi EBIT FKVV na bel FKVV na bel EBT EAT tgem EV aftrekbedrag EVnot EVnot/EV Evnot*m*t meerrend. op ev na bel: Evnot*m*t/EV rend ev na bel theor rend ev na bel Bel‐First verbetering dekking FKVV verlaging van tgem met verlaging operat bel graad fin hefb theor graad fin hefb Bel‐First Tabel 5: Impact van Notionele intrestaftrek bij Matexi.

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

2006 € 32.707.000,00 € 6.812.000,00 4.495.920,00 € 25.895.000,00 € 18.283.000,00

2007 € 57.054.000,00 € 8.211.000,00 5.419.260,00 € 48.843.000,00 € 43.793.000,00

29,40% € 130.164.022,00 € 2.283.781,00 € 60.401.507,54

10,34% € 120.206.951,00 € 2.934.905,00 € 77.622.454,38

46,40% € 776.485,54 0,60% 13,73% 14,05% 0,22 3,00% € 980.750 1,21 1,26

64,57% € 997.867,70 0,83% 27,65% 36,43% 0,22 2,04% € 1.165.619 1,13 1,17

Het Notioneel eigen vermogen van Matexi neemt in 2007 sterk toe met een slordige €17.000.000, terwijl het gewone eigen vermogen een daling vertoont van zo’n €10.000.000 als gevolg van een vergoeding van het kapitaal. Dit duidt op een herschikking van de eigen middelen met het oog op een hoger voordeel uit Notionele intrestaftrek: de verhouding EVnot/EV stijgt inderdaad met 20 procentpunt. De opvallend sterk gestegen resultaten hebben te maken met enkele uitzonderlijke opbrengsten door de verkoop van deelnemingen. Zo valt de lage belastingvoet in 2007 ook toe te schrijven aan de vrijgestelde meerwaarde op aandelen die werd in mindering gebracht voor de berekening van de belastbare basis. De hogere schuldgraad is dan weer het gevolg van enkele belangrijke investeringen. Gezien de vrij hoge, maar wel min of meer normale schuldgraad en het uitzonderlijk goede resultaat, is de impact van Notionele intrestaftrek op de financiële toestand van Matexi eerder beperkt. Toch is de meerwinst van om en bij de één miljoen euro vrij aanzienlijk en wijst alles erop dat de onderneming ondanks de “woelige” periode haar kapitaalstructuur aanpast in functie van Notionele intrestaftrek, weliswaar zonder dat zij haar aandeel eigen vermogen verhoogt. De verlaagde discriminantscore in het algemeen model Ooghe‐Verbaere mag dan ook niet verwonderen.


31

3.2.5. Macinotsh Intragroup Services ondernemingsnummer 0447 849 79 Macintosh Intragroup Services is een voormalig coördinatiecentrum voor de Macintosh Retail Groep. De onderneming paste zowel in 2006 als in 2007 Notionele intrestaftrek toe. Winst Verlies van het boekjaar na belasting

/‐

gemiddelde belastingvoet

6000

15,00%

5000 4000

10,00%

3000 2000

5,00%

1000 0

0,00% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Netto rendab. vh eigen verm. na belast. %

algemene schuldgraad % 60

6

50

5

vergelijking sgroep

40

4

30

3

20

Macintosh Intragroup Services

10 0 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998

Macintosh Intragroup Services EBIT FKVVvoor bel FKVV na bel EBT EAT EV tgem

2 1 0

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

2006 € 5.126.000,00 € 249.000,00 164.340,00 € 4.877.000,00 € 4.287.000,00 € 95.881.455,00

2007 € 7.905.000,00 € 1.793.000,00 1.183.380,00 € 6.112.000,00 € 5.264.000,00 € 101.145.220,00

12,10% aftrekbedrag € 3.152.687,00 Evnot € 83.382.359,16 86,96% Evnot/EV Evnot*m*t € 1.071.913,58 meerrend. op ev na bel: Evnot*m*t/EV 1,12% rend ev na bel theor 4,48% rend ev na bel Bel‐First 4,47% verbetering dekking FKVV 6,86 21,98% verlaging van tgem met verlaging operat bel € 1.126.641 graad fin hefb theor 0,79 graad fin hefb Bel‐First 1,05 Tabel 6: Impact van Notionele intrestaftrek bij Macintosh Intragroup Services.

13,87% € 3.625.278,00 € 95.881.459,93 94,80% € 1.232.594,52 1,22% 5,21% 5,20% 1,35 20,17% € 1.594.185 0,99 1,29

We merken dat met het wegvallen van het gunstig regime van de coördinatiecentra, Macintosh Intragroup services vanaf 2006 een significant hoger belastingtarief betaalt dan de jaren voordien. Maar zoals Janssens 2007 opmerkt hebben coördinatiecentra veelal een hoge kapitalisatie en een relatief lage EBIT, waardoor Notionele intrestaftrek voordeliger wordt dan het voormalig regime van de coördinatiecentra. Hier merkt men inderdaad een vrij spectaculaire meerwinst en rendement van meer dan 20% louter dankzij Notionele intrestaftrek en ondanks de verhoogde belastingvoet. Opvallend is wel de sterk gestegen schuldkost ondanks de gedaalde schuldgraad. Een gevolg daarvan is dat de graad van financiële hefboom “normaliseert” tot ongeveer één. In 2006 was deze gedaald tot onder één en aangezien de


32

onderneming de laatste tien jaar een steeds groeiend resultaat liet optekenen, kan men vermoeden dat een correctie op de hefboom wel gewenst was. Men kan hier in tegenstelling tot eerdere situaties besluiten dat de financiële structuur van de onderneming haast optimaal gebruik maakt van Notionele intrestaftrek, uiteraard ook gezien haar verleden als coördinatiecentrum

“Invest in Belgium, increase your profits!”. Dat was de slagzin waarmee Verhofstadt en Reynders Notionele intrestaftrek in het buitenland promootten. 30 Liegen deden ze daarbij niet: uit de uitgewerkte cases blijkt dat de winst van de onderzochte ondernemingen inderdaad met zo’n drie à vijf procent toeneemt. Wat ze er niet bij vertellen, is dat men ook best de kapitaalstructuur herziet en het aandeel Notioneel eigen vermogen maximaliseert om zo ook een maximaal voordeel uit de maatregel te halen, zoals bijvoorbeeld ook blijkt uit het verschil in impact tussen Matexi en Macintosh Intragroup Services. Uit de studie van deze laatste blijkt overigens dat Notionele intrestaftrek inderdaad een waardig alternatief kan vormen voor het systeem van de coördinatiecentra. Meer zelfs, mits een geoptimaliseerde financiële structuur kunnen deze laatste een voordeel bekomen dat groter is dan deze bij het regime van de coördinatiecentra. Uiteraard moet men wel blijven waken over een gezonde werking. Notionele intrestaftrek is geen geneesmiddel voor zieke ondernemingen 31. Het laatste decennium is de schuldgraad van de Belgische niet‐financiële ondernemingen met zo’n 10% afgenomen. Men kan vermoeden deze evolutie zich, gegeven de mogelijkheden van Notionele intrestaftrek en de huidige financiële krediet crisis, enkel maar zal verder zetten. 50 45


40 35 30 25 20 15 10 5 0 1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Fig. 15: Evolutie van het aandeel eigen vermogen van de niet‐financiële Belgische ondernemingen 1988‐2007 bron: Belgostat

30 Zie

http://invest.belgium.be/ voor de promotionele website van België voor buitenlandse investeerders.

31 Ondernemingen met een negatief resultaat genieten niet van deze maatregel. Ook gezonde ondernemingen die inspanningen

leveren voor een geoptimaliseerde kapitaalstructuur zoals Matexi, kunnen er wat betreft falingsrisico op achteruit gaan.


33

België kampt nog steeds met een enorme fiscale druk. Zowel de loonlast als de belastingdruk behoren tot de hoogste van Europa en de wereld, wat een aanzienlijke handicap is voor de Belgische ondernemingen op vlak van internationale concurrentie. Notionele intrestaftrek wordt gepromoot als een uniek belastingvoordeel. Uniek is het zeker. Het belastingvoordeel is er, zoals werd aangetoond, ook. Of dit voordeel ook daadwerkelijk aantrekkelijk genoeg is om buitenlandse investeerders naar België te lokken, is echter maar zeer de vraag. Het bekomen belastingvoordeel is immers niet van die aard dat zij de hoge fiscale druk wegneemt, laat staan dat zij van België een fiscaal paradijs maakt. Wat wel vast staat, is dat Notionele intrestaftrek veel meer en vooral veel slimmer is dan een gewoon belastingvoordeel. Zo worden ondernemingen aangespoord om een hoger aandeel eigen vermogen aan te houden gezien de korting op de gemiddelde kost van het eigen vermogen en de impact op de financiële hefboom. Zowel kwantitatief als kwalitatief heeft Notionele intrestaftrek een positieve invloed op de solvabiliteitspositie van de Belgische ondernemingen, wat dan weer een aanzienlijke daling van de kans op faling en bijhorende faillissementskosten met zich meebrengt. Deze voordelen zouden afwezig zijn indien een vergelijkbare korting werd toegestaan op de nominale belastingvoet. Wel is het zo dat blijkbaar ondernemingen met een lager rendement op eigen vermogen meer genieten van de maatregel. Toch wordt ook dat rendement van het eigen vermogen, en dus ook dat van de aandeelhouders, via Notionele intrestaftrek gunstig beïnvloed. Klaarblijkelijk is de invoering van Notionele intrestaftrek een goede zaak. Het staat de Belgische ondernemingen gegeven deze impact uiteraard vrij om al dan niet in te grijpen in hun financiële structuur. Hoewel daar zoals aangetoond voldoende incentives toe zijn, blijken weinig ondernemingen dit ook effectief te doen. Toch komt een optimalisatie duidelijk alle betrokken partijen ten goede en is gegeven het huidige financiële klimaat een verlaging van de schuldgraad duidelijk aan de orde. Niettemin blijken de mogelijke rechtsonzekerheid en allicht ook de veelal toevalsmatige groei van de kapitaalstructuur, een hinderpaal om ook daadwerkelijk het financieel DNA van de onderneming te gaan

modificeren. Ten onrechte.


34

Boeken Boerave C. e.a., 2006, De notionele intresten, Edi pro Colmant B., 2006, Les intérêts notionnels : aspects juridiques, fiscaux et financiers de la déduction pour capital à risque, Larcier Deloof M. e.a., 2008, Handboek Bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia Moreau P., Belastingaftrek voor risicokapitaal, notionele intrestaftrek: een fiscale revolutie?, Kluwer Ooghe H. en van Wymeersch C., 2006, Handboek financiële analyse van de onderneming, Antwerpen, Intersentia Vandeberghe W., 2006, De Notionele intrestaftrek, een denkbeeldige werkelijkheid, Larcier Wetteksten Wet tot invoering van een belastingaftrek voor risicokapitaal, Belgisch Staatsblad, 30 juni 2005 Wetsontwerp tot invoering van een belastingsaftrek voor risicokapitaal, Belgische Kamer van volksvertegenwoordigers, 11 mei 2005 Artikels A&B, De invloed van de notionele intrestaftrek op de kapitaalstructuur van Belgische ondernemingen, Breesch D. en Vanhoebroeck K., juli 2007. De Tijd, De boeking van de Notionele Intrestaftrek, 6/10/2005, Verhoeye J. De Tijd Notionele intrest in trek bij kmo’s, uit, 04/01/2008, De Tijd, Hoe de notionele intrest een feit werd, uit, 17/02/2008, PBL De Tijd, Notionele intrest goed maar nog onvoldoende, uit, 20/02/2008, Thomaes R. De Tijd, Ongelijk Verdeeld, 20/08/2008, De Tijd, Bijna helft bedrijven pas notionele intrest toe, 20/08/2008, PBL De Tijd, Meer Notionele intrest door financiële crisis, 31/10/2008, PBL De Tijd, Europa zet aanval in op notionele intrest, 19/02/2009, WVDV/KV


35

Multimediale bronnen Belgian Public Services, 2008, http://invest.belgium.be/ , mei 2009 BIBF, 2009, http://www.bibf.be/page.aspx?pageid 1793&menuid 1619 , februari 2009 Belgostat online, 2009, http://www.nbb.be/app/cal/N/BelgoHome.htm , april 2009 DDV, 2009, http://www.ddv.be/studenten/vennootschapsboekhouden.php , februari 2009 De Tijd, 2009, archief, http://www.tijd.be , februari 2009 Forbes zakenmagazine, 2009, http://www.forbes.com/2007/05/03/misery‐index‐taxes‐oped‐ cx_ja_daa_0503misery_land.html , april 2009 NBB, 2009, balanscentrale, http://bcc.nbb.be/BCCIA0101/index.html , april 2009 Andere Janssens R., 2007, “Tax incentives: analyse van de impact van de notionele interestaftrek”, eindwerk, Leuven Knight M., 2006, Notionele intrestaftrek, theorie en praktijk, eindwerk, Geel Ooghe H. en Balcaen S., 2002, “Are Failure Prediction Models Transferable From One Country to Another? An Empirical Study Using Belgian Financial Statements”, working paper 2002/132, Gent

De Notionele Intrestaftrek: studiedienst UNIZO, http://www.unizo.be/viewobj.jsp?id 335074 , 3/1/2008

voldoende

KMO‐gericht,


36

Hierbij wordt de wet tot invoering van een aftrek voor risicokapitaal gegeven zoals die staat ingeschreven in het wetboek inkomstenbelastingen. Artikel 205bis Bij de bepaling van het belastbaar inkomen wordt de belastbare basis verminderd met het overeenkomstig artikel 205quater vastgesteld bedrag. Deze vermindering wordt "aftrek voor risicokapitaal" genoemd".

Artikel 205ter § 1. Om de aftrek voor risicokapitaal voor een belastbaar tijdperk te bepalen, stemt het in aanmerking te nemen risicokapitaal, onder voorbehoud van de bepalingen van de §§ 2 tot 7, overeen met het bedrag van het eigen vermogen van de vennootschap, aan het eind van het voorgaande belastbare tijdperk, en dat overeenkomstig de wetgeving betreffende de boekhouding en de jaarrekening van vennootschappen werd bepaald en voor het bedrag waarvoor die bestanddelen op de balans voorkomen. Het overeenkomstig het eerste lid bepaald risicokapitaal wordt verminderd met : a de fiscale netto waarde aan het einde van het voorgaande belastbare tijdperk van de eigen aandelen en de financiële vaste activa die uit deelnemingen en andere aandelen bestaan, en b de fiscale netto waarde aan het einde van het voorgaande belastbare tijdperk van de aandelen van beleggingsvennootschappen waarvan de eventuele inkomsten in aanmerking komen om krachtens de artikelen 202 en 203 van de winst te worden afgetrokken. § 2. Wanneer de vennootschap over één of meer inrichtingen in het buitenland beschikt waarvan de inkomsten vrijgesteld zijn krachtens overeenkomsten tot het vermijden van dubbele belasting, wordt het overeenkomstig § 1 bepaalde risicokapitaal verminderd met het positieve verschil tussen enerzijds de netto boekwaarde van de activabestanddelen van de buitenlandse inrichtingen, met uitzondering van de aandelen bedoeld in artikel 205ter, § 1, tweede lid, en anderzijds het totaal van de passivabestanddelen die niet behoren tot het eigen vermogen van de vennootschap en die op deze inrichtingen aanrekenbaar zijn. § 3. Wanneer in het buitenland gelegen onroerende goederen of rechten met betrekking tot dergelijke onroerende goederen tot de bestanddelen van de activa van de vennootschap behoren en niet behoren tot een buitenlandse inrichting, en wanneer de inkomsten uit deze activa vrijgesteld zijn krachtens overeenkomsten tot het vermijden van dubbele belasting, wordt het overeenkomstig de §§ 1 en 2, bepaalde risicokapitaal verminderd met het positieve verschil tussen de netto boekwaarde van deze activabestanddelen en het totaal van de passivabestanddelen die niet behoren tot het eigen vermogen van de vennootschap en die op deze onroerende goederen of rechten aanrekenbaar zijn. § 4. Het overeenkomstig de §§ 1 tot 3, bepaalde risicokapitaal wordt verminderd met de volgende waarden aan het eind van het voorgaande belastbare tijdperk : 1° de netto boekwaarde van de materiële vaste activa of gedeelten ervan in zover de erop betrekking hebbende kosten op onredelijke wijze de beroepsbehoeften overtreffen; 2° de boekwaarde van de bestanddelen die als belegging worden gehouden en die door de aard ervan niet bestemd zijn om een belastbaar periodiek inkomen voort te brengen; 3° de boekwaarde van onroerende goederen of andere zakelijke rechten met betrekking tot dergelijke goederen waarvan natuurlijke personen die in de vennootschap een opdracht of functies als bedoeld in artikel 32, eerste lid, 1°, uitoefenen, hun echtgenoot of hun kinderen wanneer die personen of hun echtgenoot het wettelijk genot van de inkomsten van die kinderen hebben, het gebruik hebben. § 5. Het overeenkomstig de §§ 1 tot 4 bepaalde risicokapitaal wordt bovendien verminderd met de in artikel 44, § 1, 1°, bedoelde uitgedrukte maar niet verwezenlijkte meerwaarden, die geen betrekking hebben op activabestanddelen als bedoeld in de §§ 2 tot 4, de belastingkredieten voor onderzoek en ontwikkeling en kapitaalsubsidies. § 6. Wanneer de in de §§ 1 en 3 tot 5 bedoelde bestanddelen tijdens het belastbaar tijdperk wijzigen, wordt het in aanmerking te nemen risicokapitaal naar gelang van het geval vermeerderd of verminderd met het bedrag van deze wijzigingen, berekend als gewogen gemiddelde en waarbij de wijzigingen geacht worden te hebben plaatsgevonden de eerste dag van de kalendermaand volgend op die waarin ze zich hebben voorgedaan.


37

De wijzigingen in de in § 2 bedoelde bestanddelen die tijdens het belastbaar tijdperk voorkomen, worden onder de voorwaarden en volgens de regels bepaald door de Koning bij een na overleg in de Ministerraad vastgesteld besluit in aanmerking genomen. § 7. Voor de toepassing van § 1, ten name van de kredietinstellingen bedoeld in artikel 56, § 1, de verzekeringsondernemingen bedoeld in artikel 56, § 2, 2°, h, en de beursvennootschappen bedoeld in artikel 47 van de wet van 6 april 1995 inzake de secundaire markten, het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en de beleggingsadviseurs, moet onder financiële vaste activa die uit deelnemingen en andere aandelen bestaan, worden verstaan de in artikel 202, § 2, tweede lid, bedoelde aandelen die de aard van financiële vaste activa hebben. § 8. Voor de belastingplichtigen die aan de vennootschapsbelasting onderworpen zijn, op wie de wet van 27 juni 1921 betreffende de verenigingen zonder winstoogmerk, de internationale verenigingen zonder winstoogmerk en de stichtingen van toepassing is, wordt onder eigen vermogen, als bedoeld in § 1, het eigen vermogen verstaan zoals blijkt uit de balans die door deze belastingplichtigen is opgemaakt.

Artikel 205quater § 1. De aftrek voor risico‐kapitaal is gelijk aan het overeenkomstig artikel 205ter bepaalde risicokapitaal vermenigvuldigd met een tarief dat in de volgende paragrafen wordt bepaald. § 2. Voor aanslagjaar 2007 is het toe te passen tarief gelijk aan het gemiddelde van de door het Rentenfonds maandelijks bekendgemaakte referte‐indexen J lineaire obligatie 10 jaren , als bedoeld in artikel 9, § 1, van de wet van 4 augustus 1992 op het hypothecair krediet, voor het jaar 2005. § 3. Voor de volgende aanslagjaren wordt het toe te passen tarief bepaald met inachtneming van het gemiddelde van de in § 2 vermelde referte‐indexen J voor het voorlaatste jaar dat voorafgaat aan het jaar waarnaar het aanslagjaar wordt genoemd. Het toe te passen tarief om het bedrag van de in artikel 205bis bedoelde aftrek voor risicokapitaal te bepalen, mag voor elk in het vorig lid bedoeld aanslagjaar, niet meer dan één percentpunt afwijken van het tarief dat voor het vorige aanslagjaar werd toegepast. § 4. De Koning kan, bij een na overleg in de Ministerraad vastgesteld besluit, beslissen de in § 3, tweede lid, bedoelde begrenzing niet toe te passen en buiten die begrenzing een ander tarief vastleggen om het bedrag van de aftrek voor risicokapitaal te bepalen, maar beperkt tot het tarief dat overeenstemt met de in § 2 vermelde referte‐index J voor het voorlaatste jaar dat voorafgaat aan het jaar waarnaar het aanslagjaar wordt genoemd. § 5. Het overeenkomstig de §§ 2 tot 4 bepaalde tarief mag niet meer dan 6,5 pct. bedragen. De Koning kan, bij een na overleg in de Ministerraad vastgesteld besluit, van het in het eerste lid vermelde tarief afwijken. § 6. Ten name van de vennootschappen die op grond van de in artikel 15, § 1, van het Wetboek van vennootschappen bepaalde criteria als kleine vennootschappen worden aangemerkt voor het aanslagjaar dat verbonden is aan het belastbare tijdperk waarin de aftrek voor risicokapitaal wordt genoten, wordt het overeenkomstig de §§ 2 tot 5 bepaalde tarief verhoogd met een half procentpunt. § 7. De Koning bepaalt, bij een na overleg in de Ministerraad vastgesteld besluit, de regels voor de berekening van de aftrek voor risicokapitaal voor het eerste belastbare tijdperk van een vennootschap en wanneer het belastbare tijdperk langer of korter is dan twaalf maanden.

Artikel 205quinquies Indien er voor een belastbaar tijdperk geen of onvoldoende winst is om de aftrek voor risicokapitaal te kunnen in mindering brengen, wordt de voor dat belastbaar tijdperk niet verleende vrijstelling achtereenvolgens overgedragen op de winst van de zeven volgende jaren.

Artikel 205septies Om het voordeel van de aftrek voor risicokapitaal te rechtvaardigen moet de vennootschap bij haar aangifte in de vennootschapsbelasting een opgave voegen waarvan het model door de Minister van Financiën of zijn afgevaardigde wordt vastgesteld, voor het aanslagjaar waarvoor de aftrek wordt genoten.

Artikel 205octies De artikelen 205bis tot 205septies zijn niet van toepassing voor de volgende vennootschappen : 1° de erkende coördinatiecentra die van de bepalingen voorzien in het koninklijk besluit nr. 187 van 30 december 1982 betreffende de oprichting van coördinatiecentra, blijven genieten; 2° de vestigingen in een reconversiezone, in toepassing van de herstelwet van 31 juli 1984, zolang ze, voor het betreffend belastbaar tijdperk, nog van de bepalingen van artikel 59 van de voornoemde wet genieten; 3° de beleggingsvennootschappen met veranderlijk kapitaal BEVEK , met vast kapitaal BEVAK of in schuldvorderingen VBS respectievelijk bedoeld in de artikelen 14, 19 en 24 van de wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles; 4° de coöperatieve participatievennootschappen, in toepassing van de wet van 22 mei 2001 betreffende de werknemersparticipatie in het kapitaal en in de winst van de vennootschappen; 5° de zeescheepvaartvennootschappen die aan belasting worden onderworpen met inachtneming van de artikelen 115 tot 120 of van artikel 124 van de programmawet van 2 augustus 2002.

Artikel 205novies Indien de vennootschap een vrijgestelde investeringsreserve als bedoeld in artikel 194quater aanlegt gedurende een belastbaar tijdperk, zijn de artikelen 205bis tot 205quinquies niet van toepassing voor dit belastbaar tijdperk alsmede voor de twee daarop volgende belastbare tijdperken. In dit geval wordt de in artikel 205quinquies vermelde periode van zeven jaren verlengd met het aantal volle jaren waarvoor de artikelen 205bis tot 205quinquies geen toepassing vinden.


38

Onderstaande berekeningstabel werd gebruikt ter illustratie van de voorbeelden en om bepaalde grafieken te genereren. Het gaat hier om een sterk vereenvoudigd fictief voorbeeld. Zo wordt het vreemd vermogen volledig als schuldkapitaal beschouwd, is het Notionele eigen vermogen gelijk aan het eigen vermogen en gaat het om een onderneming in going concern die winst maakt. EV

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

VV

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

TA

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

schuldgraad

100

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

kd

6%

6%

6%

6%

6%

6%

6%

6%

6%

6%

6%

k e

10%

10%

10%

10%

10%

10%

10%

10%

10%

10%

10%

m

4%

4%

4%

4%

4%

4%

4%

4%

4%

4%

4%

t

34%

34%

34%

34%

34%

34%

34%

34%

34%

34%

34%

20

EBIT intrestkosten EBT notionele intrestaftrek EBTnot

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

6

5,4

4,8

4,2

3,6

3

2,4

1,8

1,2

0,6

0

14

14,6

15,2

15,8

16,4

17

17,6

18,2

18,8

19,4

20

0

0,4

0,8

1,2

1,6

2

2,4

2,8

3,2

3,6

4

14

14,2

14,4

14,6

14,8

15

15,2

15,4

15,6

15,8

16

taxes met NI

4,76

4,83

4,90

4,96

5,03

5,10

5,17

5,24

5,30

5,37

5,44

EAT met NI

9,24

9,77

10,30

10,84

11,37

11,90

12,43

12,96

13,50

14,03

14,56

taxes zonder NI

4,76

4,96

5,17

5,37

5,58

5,78

5,98

6,19

6,39

6,60

6,80

EAT zonder NI

9,24

9,64

10,03

10,43

10,82

11,22

11,62

12,01

12,41

12,80

13,20

0,000

0,136

0,272

0,408

0,544

0,680

0,816

0,952

1,088

1,224

1,360

graad fin hefb zonder NI

1,43

1,37

1,32

1,27

1,22

1,18

1,14

1,10

1,06

1,03

1,00

graad fin hefb met NI

1,43

1,35

1,28

1,22

1,16

1,11

1,06

1,02

0,98

0,94

0,91

meerwinst met NI

nettorendement EV voor bel

‐

146,0%

76,0%

52,7%

41,0%

34,0%

29,3%

26,0%

23,5%

21,6%

20,0%

20%

20%

20%

20%

20%

20%

20%

20%

20%

20%

20%

financiële hefboommultiplicator voor bel

‐

7,30

3,80

2,63

2,05

1,70

1,47

1,30

1,18

1,08

1,00

nettorendement EV na bel zonder NI

‐

96,4%

50,2%

34,8%

27,06%

22,4%

19,4%

17,2%

15,5%

14,2%

13,2%

nettorendementTA vor bel


nettorendement EV na bel met NI

39

‐

97,7%

51,5%

36,1%

28,42%

23,8%

20,7%

18,5%

16,9%

15,6%

14,6%

k0 met NI

3,96%

4,43%

4,90%

5,36%

5,83%

6,30%

6,77%

7,24%

7,70%

8,17%

8,64%

k0 zonder NI

3,96%

4,56%

5,17%

5,77%

6,38%

6,98%

7,58%

8,19%

8,79%

9,40%

10,00%

k0 zonder NI zonder bel voordeel

6,00%

6,40%

6,80%

7,20%

7,60%

8,00%

8,40%

8,80%

9,20%

9,60%

10,00%

gemiddelde belastingvoet met NI

34,0%

33,1%

32,2%

31,4%

30,7%

30,0%

29,4%

28,8%

28,2%

27,7%

27,2%

gemiddelde belastingvoet zonder NI

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

operationele belastingen met NI

6,80

6,61

6,44

6,28

6,14

6,00

5,87

5,75

5,64

5,54

5,44

operationele belastingen zonder NI

6,80

6,80

6,80

6,80

6,80

6,80

6,80

6,80

6,80

6,80

6,80

dekking fkvv door net. res. met NI

3,33

3,76

4,28

4,95

5,83

7,07

8,92

11,99

18,13

36,52

‐

dekking fkvv door net. res. zonder NI

3,33

3,70

4,17

4,76

5,56

6,67

8,33

11,11

16,67

33,33

‐

nettorend TA na bel met NI

13,2%

13,4%

13,6%

13,7%

13,9%

14,0%

14,1%

14,2%

14,4%

14,5%

14,6%

nettorend TA na bel zonder NI

13,2%

13,2%

13,2%

13,2%

13,2%

13,2%

13,2%

13,2%

13,2%

13,2%

13,2%

financiële hefboommultiplicator na bel met NI financiële hefboommultiplicator na bel zonder NI

‐

7,30

3,80

2,63

2,05

1,70

1,47

1,30

1,18

1,08

1,00

‐

7,30

3,80

2,63

2,05

1,70

1,47

1,30

1,18

1,08

1,00

logitwaarde net. Rend. EV met NI

‐

0,7266

0,6260

0,5893

0,5706

0,5592

0,5516

0,5462

0,5421

0,5389

0,5363

logitwaarde net. Rend. EV zonder NI

‐

0,7238

0,6228

0,5860

0,5672

0,5559

0,5482

0,5428

0,5387

0,5355

0,5330


40

De verhouding tussen het Notioneel eigen vermogen EVnot en het gewoon eigen vermogen EV is van relatief groot belang voor de becijfering van impact van Notionele intrestaftrek. In de voorbeelden uitgewerkt in dit werk werd voor de eenvoud steeds verondersteld dat beide gelijk waren aan elkaar. In de praktijk is dit echter zeer zelden tot nooit het geval. Het verschil kan, zoals in de case studies duidelijk is geworden, al snel oplopen. Onderstaande grafiek toont de impact van de correcties op het eigen vermogen op de meerwinst na belastingen dankzij Notionele intrestaftrek met een maximale Notionele intrestvoet van 6,5% en een vennootschapsbelastingvoet van 34%. 32 2,50%

EVnot * m * t

2,00%

1,50%

1,00%

0,50%

0,00% 0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

EVnot / EV %

Fig. 16: Impact van de verhouding EVnot / EV op de meerwinst dankzij Notionele intrestaftrek.

Janssens 2007 onderscheidt 4 mogelijkheden om deze meerwinst te optimaliseren: een verhoging van het eigen vermogen, een vermindering van de uitgesloten posten, een nieuwe groepsconstructie of een maximale benutting van de overgangsmaatregelen.

32 Men kan dus bijvoorbeeld niet zomaar stellen dat het meerrendement op het eigen vermogen gelijk is aan

. Dit zou een aanzienlijke overschatting van het effect van Notionele intrestaftrek inhouden indien bijvoorbeeld EVnot/EV gelijk is aan 0,50.


41

Onderstaande grafiek toont een voorbeeld van de impact van een steeds duurder wordende intrestkost bij een variabele schuldgraad: hoe meer met eigen vermogen wordt gefinancierd, hoe lager de intrestkost op schulden wordt. Dit is uiteraard een gevolg van het gedaalde risico voor de kredietverschaffer. Gegeven zij bijvoorbeeld volgende eenvoudige kostenfuncties:

3% en

8,50%

financieringskost voor belastingen

14,00% 12,00% 10,00% 8,00%

k vv

6,00% 4,00% k ev

2,00% 0,00% 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

algemene schuldgraad

Fig 17: Trade‐off effect tussen intrestkosten en kosten van het eigen vermogen. Indien men dit vertaalt naar de gemiddelde gewogen kapitaalkost, komt men dus tot de vaststelling dat er wel degelijk een optimale kapitaalstructuur kan gevonden worden, namelijk die met de laagste gemiddelde kapitaalkost. Deze ligt nu gezien de verhoogde risicopremie voor de kredietleveranciers maar ook de aandeelhouders niet langer bij een schuldgraad van 100%. Daarnaast merkt men dat dankzij Notionele intrestaftrek de optimale kapitaalstructuur evolueert naar een met een hoger aandeel eigen vermogen. Zonder Notionele intrestaftrek bedraagt de optimale schuldgraad 51%, met daalt dit tot


42

32%. In principe wordt dus verwacht dat de Belgische ondernemingen hun kapitaalstructuur in die zin zullen aanpassen. 33 9,00%


8,50% 8,00% k0 met NI

7,50% 7,00% 6,50%

k0 zonder NI

6,00% 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

algmene schuldgraad %

Fig 18: Gemiddelde gewogen kapitaalkost met in acht name van trade‐off effecten.

33 Maar zoals eerder aangetoond gebeurt dit tot op heden maar in zeer beperkte mate.

90%

100%

ACADEMIEJAAR

Recommend Documents