30 investing: just another hype or here to stay? 6 Dividend beleggen: meer waarde dan "value" 14

vba

nummer

2

journaal

24e jaargang zomer 2008

130/30 investing: just another hype or here to stay? 6 Dividend beleggen: meer waarde dan "value" 14

6

Mergers and acquisitions in the Dutch stock market 22 Overspannen verwachtingen in de Nederlandse IPO markt 31 Hybride bescherming; de case van het Rabobank Pensioenfonds 40 Investing in Cat Bonds 48

14

31

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Inhoud

130/30 investing: just another hype or here to stay? 6 130/30 funds zijn in de afgelopen periode sterk in populariteit gestegen. Vraag is echter of een 130/30 structuur werkelijk additionele karakteristieken kent of slechts een manier om makkelijker de benchmark te verslaan. De auteur beschrijft de voor- en nadelen en komt tot de conclusie dat 130/30 zeker geen hype is.

Dividend beleggen: meer waarde dan "value" 14 Vergelijkbaar met 130/30 structuren hebben hoog dividendrendement beleggingen recentelijk veel aandacht gekregen. De performance was meer dan goed te noemen, maar de vraag is of dit op lange termijn ook geldt. De auteurs komen op basis van hun onderzoek tot een bevestigend antwoord waarbij het risicoprofiel ook nog eens lager is.

Mergers and acquisitions in the Dutch stock market 22 De effecten van M&A op aandelenkoersen hebben in de academische wereld veel aandacht gekregen, echter zonder eenduidige resultaten. De auteurs hebben de resultaten op de Nederlandse beurs onderzocht en komen tot de conclusie dat op korte termijn de overgenomen partij wel vaart bij de acquisitie in tegenstelling tot de overnemende partij. Op langere termijn is de performance tegenvallend.

Overspannen verwachtingen in de Nederlandse IPO markt  31 Beursintroducties laten veelal initieel een beter rendement zien dan het beursgemiddelde, maar blijven op lange termijn achter. In dit artikel wordt dit effect in een Nederlandse context onderzocht en welke factoren tot deze achterblijvende koersontwikkeling kunnen leiden.

Hybride bescherming; de case van het Rabobank Pensioenfonds 40 De solvabiliteit van een pensioenfonds wordt het hardst geraakt in een ­scenario waarin aandelen minder waard worden en de rente daalt. De auteurs beschrijven de karakteristieken van hybride derivaten en de wijze waarop zij zijn toegepast op het Rabobank Pensioenfonds.

Agenda september 2008 9 september 2008 IVBN – ROZ – VBA Vastgoed ­seminar Nyenrode te Breukelen 11 september 2008 Fee structuren – Jan Bertus Molenkamp Rosarium te Amsterdam 24 september 2008 6e Frijns lezing Rosarium te Amsterdam oktober 2008 2 oktober 2008

7 oktober 2008 30 oktober 2008 november 2008 6 november 2008

Seminar ‘De rol van Private Equity in de economie en maatschappij’ Artis Party- en Congrescentrum te Amsterdam A Random Walk Down Wall Street – Burt Malkiel 47e Jaarvergadering IGC te Amsterdam

ALM conferentie ‘Reële ambities pensioenfondsen’ West-Indisch Huis te Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl

Investing in Cat Bonds 48 Cat bonds worden gebruikt om verzekeringstechnische risico's te verplaatsen van de balansen van (her)verzekeraars naar de kapitaal markt. Hoewel Cat bonds al langer bestaan, neemt de populariteit sterk toe. Dit artikel biedt een introduktie tot Cat bonds alsmede de rol van deze instrumenten in een beleggingsportefeuile. VBA Journaal Redactie is een uitgave van VBA Drs. Huub van Capelleveen Beroepsvereniging van Drs. Eduard van Gelderen CFA Beleggingsprofessionals Drs. Joost van der Kolk RBA Het VBA Journaal verschijnt Drs. Jacco Koopmans CFA vier keer per jaar Arianne Leuftink Drs. Philip Menco RBA Hoofdredacteur Redactieadres & Drs. Hans de Ruiter opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected]



Abonnementen VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2008: ¤ 89,00 inclusief verzendkosten

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. ISSN-nummer 0920-2269

Vormgeving en realisatie a az z grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Copyright © 2008 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Van de voorzitter

In het verleden was het gebruikelijk dat na het behalen van een examen een titel werd verleend die tot in lengte van dagen kon worden gevoerd en op visitekaartjes kon worden afgedrukt. Tegenwoordig is dat anders, het blijven voeren van een titel vraagt om onderhoud en ter bescherming van de titeldragers is een tuchtrecht noodzakelijk. Kennis die tientallen jaren geleden is opgedaan kan verouderd zijn en ­ nieuwe inzichten ontstaan altijd. Daarom is het gewenst dat titelhouders via activiteiten binnen de VBA of het volgen van cursussen en permanente educatie bij blijven in het vak. Een titel behoudt op deze manier haar waarde. Ook een tuchtrecht is daarbij noodzakelijk. Gedragscodes dienen te worden gerespecteerd omdat anders de titel kan worden beschadigd, iets waarvan alle titelhouders nadeel ondervinden. Op dit moment is het bestendigen van de RBA titel lastig omdat er tot nu toe geen nadrukkelijke verplichtstelling bestaat van een koppeling tussen het gebruik van de RBA titel en een lidmaatschap van de VBA. Dit is een uitzonderlijke situatie want nagenoeg geen enkele vergelijkbare titel kent een dergelijke vrijheid. Accountants, artsen, advocaten, actuarissen die hun titel willen dragen zijn verplicht lid van een overkoepelende beroepsorganisatie. Onze collega/ concurrent CFA Institute eist ook een lidmaatschap bij het handhaven van de CFA titel. Nu is dat bij de oprichting van het RBA register ook nooit de bedoeling geweest. Het register is in het leven geroepen om de leden die de VBA opleiding hebben afgerond in op te nemen. Helaas zijn er in de afgelopen jaren RBA geregistreerden die niet langer lid zijn van de VBA maar de titel wel blijven voeren. Het bestuur acht dit in de huidige tijdgeest een ongewenste situatie en zal in de komende jaarvergadering komen met voorstellen om hier in te voorzien. Om te beginnen zullen we alle komende afstudeerders erop wijzen dat de titel alleen kan worden gevoerd als men lid is van de VBA. Alle bestaande RBA titeldragers worden geïnformeerd over deze aanscherping van regels voor het Reglement. Voor bestaande RBA-ers gaat het bestuur nog wel zoeken naar een overgangsregeling. Tevens zullen we in contact treden met DSI op dit

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

punt omdat daar immers de titel RBA toegang geeft tot diverse registers. Deze materie willen we met de leden uitgebreid bespreken op de jaarvergadering en wij vragen uw mening hierover kenbaar te maken. Tevens zullen wij de leden dan informeren over de voortgang van de accreditatie van de RBA titel in London. Het accrediteren van titels in de financiële centra van de wereld is van groot belang omdat er immers tamelijk veel Nederlanders in bijvoorbeeld London werken. Een titel laten accrediteren in het buitenland zonder een programma van permanente educatie en zonder tuchtrecht is nagenoeg onmogelijk. Daarom heeft de VBA deze zaken geregeld, maar de niet-leden kunnen zich hieraan ontrekken en dat willen we nu beëindigen. Het bestuur wenst de leden een mooie zomer indachtig het vaststaande gegeven dat ook deze crisis eens zal overgaan.

René Willemsen



vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Verenigingsnieuws

. Van het bestuur Drs. Anne-Marie Munnik RBA heeft te kennen gegeven om persoonlijke redenen per direct het bestuur te willen verlaten. De afgelopen jaren heeft Anne-Marie zich met name mede bezig gehouden met de website. Namens de leden bedanken wij Anne-Marie voor haar tijd en energie die zij heeft ingezet voor de VBA.

. Commissie Asset & Liability Management De ALM commissie is inmiddels begonnen met de voorbereiding van een nieuw congres met als onderwerp “Reële ambities van Pensioenfondsen” dat op 6 november 2008 plaats zal vinden. Hierbij zal ingegaan worden op indexatie-ambities van pensioenfondsen, spanning tussen nominale en reële doelstellingen en er zullen ook een aantal case studies aan de orde komen. Het oplopen van de korte-termijn inflatie en lange-termijn inflatieverwachtingen heeft ook grote impact op pensioenfondsen. Daarnaast werd in het reguliere overleg discussie gevoerd over een aantal ALM thema’s zoals lessen uit risicomanagement bij buitenlandse pensioenfondsen, risico drivers van rendementen en DC regelingen. De Asset & Liability Management (ALM) commissie bestaat al enige tijd uit meer dan 15 personen. De vergaderfrequentie bedraagt momenteel ongeveer eens in de twee maanden.

. Commissie Alternatieve Beleggingen Het beleggen in niet-beursgenoteerde ondernemingen, ofwel private equity, is de laatste jaren vaak in het nieuws. Zowel de sterke groei van het beheerd vermogen als de forse toename van megatransacties door buy-out fondsen hebben geleid tot veel aandacht in de media en zelfs de Tweede Kamer. De VBAwerkgroep private equity organiseert op 2 oktober 2008 een seminar over de rol van private equity in de



(Nederlandse) economie en maatschappij. “Verschillende sprekers waaronder Oud-Minister Gerrit Zalm, zullen vanuit hun eigen perspectief de link leggen tussen de economie en private equity, alsook terugblikken op de ontwikkelingen van private equity in de afgelopen jaren. Tevens zal men stil staan bij de actualiteit en de invloed van de kredietcrisis. Het seminar wordt afgesloten met een paneldiscussie tussen professionals uit de private equity industrie en de Nederlandse pensioenwereld vanuit verschillende belangengroepen. Aan het eind van het seminar zullen de deelnemers op de hoogte zijn van de laatste ontwikkeling binnen private equity, marktontwikkelingen en de rol van private equity in de (Nederlandse) economie en maatschappij. Als opmaat voor het seminar wordt een Masterclass ‘Introductie in Private Equity’ gegeven voor de deelnemers aan het seminar die nog niet helemaal thuis zijn in de wereld van private equity.

. Commissie Tactische Asset Allocatie Met ingang van 1 juni 2008 heeft Ivan Moen van APG Investments de rol van voorzitter overgenomen. ­Marcel van Ostaden blijft de secretaris. Ik wens Ivan veel succes en veel plezier! Één van de doelstellingen van de werkgroep is het delen en vergroten van kennis van haar leden op het gebied van Tactical Asset Allocation (TAA). De werkgroep komt hiertoe regelmatig bijeen om nieuwe ontwikkelingen te bespreken en te bediscussiëren, bijvoorbeeld aan de hand van relevante academische literatuur of eigen werkervaringen. Daarnaast streeft de werkgroep naar het overbrengen en communiceren van haar activiteiten naar de Vereniging als geheel, bijvoorbeeld door periodiek een seminar te organiseren en/of een artikel in het journaal te publiceren. Voor meer informatie gelieve contact op te nemen met Marcel van Ostaden (Marcel.VanOstaden@ blackrock.com). Patrick Bronger, oud-voorzitter

Vacature nieuwe bestuursleden

VBA zoekt Bestuursleden

Bestuur Eind van dit jaar beëindigen twee bestuurleden hun termijn. Daarom vragen wij onze leden zich beschikbaar te stellen voor het bestuur van onze vereniging. Het mede vormgeven van de weg die de vereniging inslaat is een echte uitdaging voor VBA leden. Iedereen die ideeën heeft over de vraag waar de VBA over vijf jaar staat nodigen wij van harte uit te reageren.

Wij vragen  • Leden die betrokken zijn bij de VBA. • Die tijd en energie willen steken in een bestuursfunctie. • Bij voorkeur met een diploma van de VBA opleiding. Wij zoeken bestuursleden gespreid over de sectoren waar onze leden werken (pensioenfondsen, ­banken, verzekeraars, vermogensbeheerders, private bankers, toezichthouders etc.). Daarnaast is het handig als mogelijke bestuursleden naast algemene kennis van de financiële markt ook beschikken over specifieke kennis op verschillende gebieden, zoals onderwijs, juridisch zaken, marketing, etc. Tevens streven wij naar een zekere leeftijdspreiding. Benoeming van bestuursleden gebeurt op voordracht van het bestuur door de Algemene Ledenvergadering op 30 oktober 2008.

Meer weten? Voor meer informatie over wat de functie van een bestuurslid inhoudt kun je bellen met René ­Willemsen, voorzitter van de VBA, 020 - 5141780 of met Irma Willemsen, secretariaat VBA 020 - 6182812.

Aanmelding Graag ontvangen we jouw CV en een toelichting via [email protected].

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

130/30 investing: just another hype or here to stay? Introduction By following a long-only investment approach, traditional investment funds can only benefit from rising stock prices. A new generation of funds, popularly known as 130/30 funds, aims to achieve superior returns by having the additional flexibility of selling short unattractive stocks, which enables them to turn falling share prices into additional positive returns. In order to ensure that the net exposure towards the market remains equal to 100%, the long exposure is also enlarged, resulting in, for example, 130% long combined with 30% short, hence the name ‘130/30’ (or, similarly, 120/20 in case of 20% additional longs and shorts). These funds are also known as ‘shortextension’, ‘alpha-extension’ or ‘enhanced active’

funds, but for the sake of simplicity we will refer to them as 130/30 funds in this article. The 130/30 approach is a relatively new phenomenon. The key underlying idea of lifting the long-only constraint is not a revolutionary concept though, as taking short positions is a technique which hedge funds have been employing for many years already. The main difference with hedge funds is that the latter tend to focus on generating absolute returns, whereas 130/30 funds, similar to traditional funds, are benchmark driven. In fact, the whole point of a 130/30 structure is to create a framework which better enables portfolio managers to outperform their benchmarks, as we will explain in more detail in the

David Blitz1



vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Figure 1:  Conceptual illustration of alpha/bèta characteristics of 130/30 funds compared to other investment strategies. Source: Robeco Quantitative Strategies

Hedge Funds Equity Market Neutral

Alpha potential

High

130/30 Funds Hedge Funds Equity Long/Short

The case for 130/30 Traditional Long-Only Funds

Medium

Low Enhanced Indexing Cash (risk-free)

Zero

Passive Investing

0

1 Bèta Hedge fund strategies

of a 130/30 approach. Next we describe some of the practical aspects of 130/30 funds. This is followed by a discussion of several recent new developments related to 130/30 investing. We end with conclusions and an evaluation of our findings.

Benchmark-driven strategies

following section. Thus, 130/30 funds are basically a hybrid investment product. On the one hand they provide the classic bèta exposure of a long-only fund (by having a net market exposure of 100%), while on the other hand they apply techniques for generating alpha that used to belong to the domain of hedge funds (the use of short positions). Figure 1 conceptually compares the alpha and bèta characteristics of 130/30 funds with those of other investment approaches. Five years ago few people had heard of 130/30 investing, but by now many investors have become fami­ liar with this new concept. Especially the sell-side has been actively promoting the approach, and the number of 130/30 products that are on the market has increased rapidly. On the buy-side, the largest pension fund in the world, CalPERS, is among the early adopters of 130/30 investing. In the Netherlands, the Blue Sky Group, which manages the assets of (a.o.) the KLM pension funds, has publicly announced its intention to switch a substantial part of its equity portfolio to a 130/30 approach. The popularity of 130/30 investing is also illustrated by the fact that even conferences are being organized which are entirely dedicated to this subject. In this article we examine if 130/30 investing is just the latest short-lived hype in the investment industry, or if it is an approach which is really here to stay. We first discuss the main theoretical pros and cons

Ever since Harry Markowitz introduced mean/variance portfolio optimization over fifty years ago, the long-only constraint has been known to have a large impact on optimal portfolio composition. More recently, Grinold and Kahn (2000) formally analyze the magnitude of the efficiency loss which active investors experience as a result of the long-only con­ straint, concluding that “the long-only con­straint has enormous impact: it cuts information ratios for typical strategies in half!”. They also note that the long-only constraint is particularly problematic when an investor is facing a capitalization-weighted bench­mark index, which is of course the case for most investors in practice. Clarke, de Silva and Thorley (2002) develop the generalized fundamental law of active management, which explicitly accounts for the impact of restrictions on the expected information ratio of a portfolio. They state that the information ratio (IR) of a portfolio is equal to the ability to implement raw return predictions (the transfer coefficient, or TC), times the correlation between predicted and expected returns (the information coefficient, or IC), times the square root of the number of independent securities to choose from (N): IR = TC · IC · √N

(1)

Empirically, Clarke, de Silva and Thorley (2004) find that the greatest improvement in the transfer coefficient can be achieved by eliminating the long-only constraint. Removing this constraint is estimated to more than double the amount of information transfer. Why does the traditional long-only constraint result in such a large drag on performance? Below we will discuss the three main ways in which a 130/30 approach is able to add value: (i) Improved ability to implement negative views on stocks (ii) Improved ability to implement positive views on stocks (iii) Improved diversification possibilities



vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Figure 2:  Weight distribution of stocks in the MSCI World index. Data as of January 1st, 2008. Sources: FactSet, MSCI, Robeco Quantitative Strategies 2000 1800 1600

Number of stocks

1400 > 0.5% 0.25% – 0.5% 0.10% – 0.25% 0.05% – 0.10% 0.025% – 0.05% 0.01% – 0.025% < 0.01%

1200 1000 800 600 400 200 0

Ad (i): Improved ability to implement negative views on stocks In order to outperform a benchmark, it is necessary to overweight certain stocks in comparison to their index weight, and to simultaneously underweight other stocks. However, placing the desired underweight positions is often a difficult matter, because the vast majority of stocks have a very small weight in the index. For example, about 1500 stocks out of a total of almost 2000 stocks in the MSCI World index have a weight of less than 0.05%, as illustrated in Figure 2. Fund managers are thus forced to place many underweight positions in second-best (or even worse) alternatives. Having the ability to go short is the obvious way to resolve this issue, because in that case the weight of a stock in the index no longer limits the amount by which it can be underweighted. Assume, for example, that we expect the price of a certain stock to drop by 50% in the near future (ceteris paribus). If the stock has a weight in the index of 0.02% (the median weight of stocks the MSCI World index), then by not investing in this particular stock, a traditional fund manager can expect to realize an outperformance of 0.01% relative to the index, an amount which is clearly marginal. However, a 130/30



fund manager is able to underweight the same stock by, for example, 1%, by taking a short position of 0.98%. In this case the contribution of the position to expected outperformance is 0.5% and thus no longer negligible. Ad (ii): Improved ability to implement positive views on stocks Every paper on 130/30 investing (an overview can be found in the references section) recognizes that the efficiency gains of these strategies are largely due to the fact that short positions allow a manager to much better exploit negative views, i.e. to benefit from stocks that are expected to underperform. However, there is also an additional effect involved, which is often ignored. If we again consider the MSCI World index, we can observe in Figure 3 that the combined weight of the smallest 1000 stocks in the index (‘small-caps’) is less than 10%, while the remaining fewer than 1000 stocks (‘large-caps’) account for the remaining over 90% of index weight. This implies that a long-only investor who wishes to create aggregate overweights and aggregate underweights of 60% each, will have to concentrate at least 50% of these underweights in large-caps, as the small-cap segment of the index simply provides less than 10% space. This distribution of the underweights is not only sub-optimal, but also has implications for the selection of overweights. If the largecap and small-cap segments of the market provide a comparable number of opportunities, the natural choice would be to distribute the overweights evenly over these two segments (i.e. 30% each). However, in that case the resulting portfolio will feature a large net overweight in small-caps at the expense of an underweight in large-caps, which introduces an unintended exposure to one of the most important systematic risk factors for equity portfolios. Clarke, de Silva and Thorley (2002) also mention this smallcap bias as an unintended but natural consequence of the long-only constraint. Alternatively, the investor may decide to enforce neutrality with regard to size segments. However, this implies that, similar to the underweights, at least 50% of the overweights need to be concentrated in large-caps and less than 10% of the overweights can be taken in small-caps. Thus, many potentially attractive overweight positions from the small-cap segment of the market must be foregone in this case. In short, the longonly constraint not only prevents an investor from

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Figure 3:  Cumulative weight of stocks in the MSCI World index, when sorted from smallest to largest. Data as of January 1st, 2008. Sources: FactSet, MSCI, Robeco Quantitative Strategies 100% 90%

Cumulative weight

80% 70%

higher tracking error levels whilst remaining well diversified. For example, for a typical quantitative global equity strategy we estimate that in order to realize a tracking error of 4%, a traditional portfolio should be concentrated in about 125 stocks, while a 130/30 strategy can take long positions in approximately 250 stocks and short positions in another 100 stocks and still reach the same tracking error level.

60%

Arguments against 130/30

50% 40% 30% 20% 10% 0%

0

200

400

600 800 1000 1200 1400 1600 Number of stocks (starting from the smallest)

1800

placing many desired underweight positions, but also forces a manager to choose between two evils: exploiting all overweight opportunities, at the cost of ending up with a large net bias towards smallcaps, or remaining size neutral, at the cost of being forced to select overweight positions mainly from the large-cap segment of the market. Ad (iii): Improved diversification possibilities A 130/30 approach can improve upon a traditional long-only approach in yet another way. Consider a manager who expects one broad group of stocks to outperform another broad group of stocks, but who is unable to determine how the stocks within each of these groups will perform relative to each other. This is typically the case for quantitative managers, who have identified certain factors that they wish to be exposed to (e.g. value and momentum) in such a way that stock-specific risk is diversified away as much as possible. Such views can be implemented reasonably well in an enhanced indexing strategy, which is characterized by large numbers of small overand underweights. But if the aim is to reach higher tracking error levels, a fund manager is forced to take larger and more concentrated positions. Thus, long-only portfolios become increasingly exposed to stock-specific risk. For example, in case stocks are overweighted by 1% each, the maximum number of stocks in the portfolio is by definition limited to 100. A 130/30 investor, on the other hand, can use the extra space on the long and short side to attain

The arguments given in the previous section clearly show that 130/30 funds offer several fundamental advantages compared to long-only funds. However, 130/30 funds also have at least one important drawback, namely that their expenses tend to be higher than for comparable long-only funds. These higher expenses are the result of (i) costs involved with taking short positions, (ii) higher transaction costs due to the fact that more turnover is required to actively maintain the additional long and short positions, and (iii) management fees which are typically higher as well. Asset managers offering 130/30 funds argue that the improved potential for generating returns more than offsets this higher cost drag, as a result of which expected returns are higher on an after-cost basis as well. Although this may be true for certain individual managers, this logic ­obviously cannot be applied to the market as a whole, ­assuming that investing can be seen as a ‘zero-sum game’ before costs and a ‘negative-sum game’ after costs. Suppose for example that all investors were to adopt a 130/30 approach. In that case they would be worse off on average, simply as a consequence of the higher cost burden. Put differently, as a group, 130/30 managers can only deliver a positive net outperformance if this goes at the expense of another group of investors, who must be underperforming by an even larger amount. Another concern is that the case for 130/30 might hinge critically on the assumptions that are implicitly used in the Grinold & Kahn (G&K) analysis framework. One important assumption used by G&K is that the objective of portfolio management is to maximize the information ratio, i.e. the ratio of outperformance to tracking error. But what if an investor does not care about tracking errors, e.g. because these can be diversified away to a large extent? In this case a Sharpe ratio maximization objective might be more appropriate. However, there is also a strong



vba

journaal nr. 2, zomer 2008

case for 130/30 from a Sharpe ratio perspective, because 130/30 strategies are associated with higher absolute returns at a roughly similar level of absolute risk (the latter observation will be addressed in more detail in the next section). A second important assumption in the G&K framework is that a portfolio manager is able to identify both highly attractive and highly unattractive stocks. In reality this is not necessarily true for many managers, e.g. traditional fundamental managers and concentrated bottomup managers. Without good quality negative views, the case for 130/30 largely breaks down and a classic long-only approach is in fact (close to) optimal.

Practical aspects Managing a 130/30 fund is more challenging than managing a traditional long-only fund, because a 130/30 fund manager cannot just focus on identifying attractive stocks, but also needs to identify attractive short positions. This is particularly challenging for fundamental managers, as they will need to develop new skills and a different mind-set. For quantitative managers the step from long-only to 130/30 constitutes a much more natural transition however. Quantitative managers typically make use of forecasting models that identify both stocks that are expected to outperform and stocks that are expected to underperform, e.g. by means of ranking the entire universe of stocks from most to least attractive. As explained before, a portfolio manager is better able to implement these signals with a 130/30 approach than with a traditional long-only strategy. This likely explains why Johnson, Ericson and Srimurthy (2007) find that an estimated 60-80% of the 130/30 funds that are currently on the market follow a quantitative investment strategy. Quantitative managers do need to be aware though that relations are not necessarily linear. If a high score on a certain variable tends to be associated with outperformance, then it does not follow automatically that stocks with a low score on the same variable exhibit underperformance. In theory the step from long-only to 130/30 is fairly straightforward, as a short position is simply a position for which the sign happens to be negative instead of positive. Actually making this transition in practice may involve quite a few hurdles however. For example, administrative systems need to be adjusted so that they can handle short positions, a relation with a prime broker who can facilitate the

10

actual shorting needs to be established, lending fees for the short positions need to be monitored and the portfolio manager needs to be prepared for possible short squeezes or short positions that are recalled by the counterparty. Another important aspect is risk management. A long position which moves in the wrong direction automatically shrinks as a result. For example, in case of a return of -50% the position is halved. But the exposure to a short position which moves in the wrong direction actually increases in magnitude. In fact, while the maximum loss on a long position cannot exceed 100%, in case the stock price drops to zero, it is unbounded for a short position, as there is no maximum to the value that a stock price might reach. Thus, 130/30 funds clearly require a more sophisticated risk management process. It is a common misconception that 130/30 funds by nature are more risky than long-only funds, simply because of the additional long and short positions. This misconception is also pointed out by Jacobs and Levy (2007). In fact, the absolute risk of a 130/30 fund tends to be similar to that of a long-only fund with a comparable tracking error, or even lower. To understand this, one should realize that both funds have a similar market risk, as both have a net market exposure of 100% (bèta 1). Assuming a similar tracking error, the deviation from the benchmark index is also comparable. In fact, as 130/30 funds tend to be more diversified than long-only funds with a similar tracking error, 130/30 funds may even exhibit a somewhat lower level of absolute risk. However, in terms of exposure to manager skill, 130/30 funds are undeniably riskier than their long-only counterparts, as the improved ability to implement positive and negative views acts like a double-edged sword. Investors in 130/30 funds are better able to capitalize on the skill of successful managers, but also bear the full brunt of the damage that can be done by value destroying managers. In practice we observe different ways in which 130/30 funds are being constructed. In what could be called the integrated approach the long and the short part of a 130/30 portfolio are the result of one optimization process and one underlying strategy. The 130/30 approach is used to more efficiently implement this investment strategy than would be possible in a long-only portfolio. It is also common to take shortcuts however. For example, one alternative approach

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

is to simply combine a 100% long-only strategy with a 30% allocation to a separate market neutral (100% long/100% short) strategy. The two strategies being combined in this way might even be entirely unrelated. In our view this is essentially a portable alpha approach. The main weakness of this approach is that it is suboptimal compared to the integrated approach, because a long/short portfolio which is optimal on a stand-alone basis will generally not be the optimal addition to a long-only portfolio with specific inefficiencies. Jacobs and Levy (2007) also argue that the portable alpha approach negates most of the efficiency gains that can be obtained with the integrated approach. From the marketing perspective of an asset manager the approach may be appealing though, especially in case the two component portfolios have already proven themselves in practice with good track-records. Another approach to 130/30 investing consists of simply scaling up the long positions of a traditional long-only portfolio from 100% to 130% and adding an optimized basket of shorts using for example a quantitative approach. This approach obviously also does not make full use of the potential which is being offered by 130/30 strategies. The same is true for an approach described by Gastineau (2008), who suggests to use sector ETFs for creating the short part of a 130/30 portfolio. Several papers on 130/30 investing, e.g. Clarke, de Silva and Thorley (2004) and, more formally, Clarke, de Silva, Sapra and Thorley (2008), address the issue of the optimal amount of shorting. In other words, should a manager choose 130/30 or is perhaps 120/20 or 140/40 to be preferred? From a theoretical perspective, one of the key elements in this regard is the desired amount of tracking error. Whereas 110/10 might suffice for an enhanced indexing manager with a target tracking error of 1%, 170/70 could be the optimal choice for an aggressive high alpha strategy. Many providers appear to settle for 130/30 in practice, but this does not necessarily imply that all these funds are targeting medium-sized tracking errors. Simple marketing considerations may also be involved. Most investors are probably willing to accept a 130/30 fund as an alternative to a traditional long-only fund, but a 170/70 fund is more likely to be regarded as a hedge fund, which falls in a different asset category. In this regard we also note that there are decreasing marginal benefits to increasing the amount of leverage. In other words, switching from

long-only to 130/30 yields much larger efficiency gains than the step of further leveraging up a 130/30 portfolio to 160/60.

Recent developments As the 130/30 concept originated in the United ­States, it is not surprising that the first 130/30 funds were U.S. equity funds. However, European, Asian and global 130/30 offerings quickly followed. The approach is now being applied to emerging markets as well, for example by Robeco and DWS. This is less straightforward, because emerging markets in general offer less possibilities for shorting individual stocks, and shorting costs tend to be higher as well. Robeco estimates that about 250-300 stocks in emerging markets can be shorted relatively easy and against acceptable costs, and concentrates on these specific opportunities for the short side of the portfolio. Despite the fact that these opportunities are concentrated in certain countries and among largecap stocks, a significant efficiency gain compared to a long-only approach is reported. Robeco advocates a quantitative approach, motivated by the good results found for quantitative stock selection models in emerging markets, as shown in for example Van der Hart, Slagter and van Dijk (2003). Interestingly, quantitative strategies for emerging markets appear to suffer much less from overcrowding than similar strategies for developed markets, as quantitative stock selection models for emerging markets proved immune to the turmoil which hit quantitative managers globally in August 2007 (as illustrated in Figure 4). Another recent development is the introduction of 130/30 bond funds, for instance by Barings. A fund investing in corporate bonds, for example, may adopt a 130/30 approach by using credit default swaps for establishing additional long and short exposures. Although conceptually a 130/30 approach makes just as much sense for bond funds as for equity funds, it is important to keep in mind that traditional bond funds already make extensive use of derivatives in practice. For example, a bond fund might implement a view on money market rates by taking a 200% long position in 6-month money market futures combined with a 200% short position in 3-month money market futures (which is in fact not extreme in terms of impact on overall portfolio risk), as a result of which the fund would already have to be qualified

11

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Figure 4:  Daily top minus bottom quintile performances of Citigroup value/momentum quantitative stock selection models for US, Europe and Japan (all ­sector neutral) and emerging markets (country neutral) during August 2007. Sources: Citigroup, Robeco Quantitative Strategies 4% 3% 2% 1% US Europe Japan EM

0% -1% -2% -3% -4% -5%

07 gAu 7 31- g-0 u -A 7 30 g-0 u -A 7 29 g-0 u -A 7 28 g-0 u -A 7 27 g-0 u -A 7 24 g-0 u -A 7 23 g-0 u -A 7 22 g-0 u -A 7 21 g-0 u -A 20 g-07 Au 17- g-07 u -A 7 16 g-0 Au 7 15- g-0 u -A 14 g-07 Au 7 13- g-0 u -A 7 10 g-0 u -A 7 09 g-0 u -A 7 08 g-0 u -A 7 07 g-0 u -A 7 06 -0 ug -A 7 03 g-0 u -A 7 02 g-0 u -A 01

as a 300/200 fund! Thus, in practice many traditional bond funds have already relaxed the long-only con­ straint, and bond funds which now embrace a formal 130/30 strategy may even turn out to be more restricted than their traditional counterparts. A final recent development which we would like to mention is the concept of a 130/30 index, as described in Lo and Patel (2008). These authors develop a ‘representative’ quantitative stock selection strategy and apply a ‘representative’ portfolio construction process to create a mechanical 130/30 portfolio, which they argue can be used to gauge the performance of 130/30 managers. Although this is an interesting idea, we are rather skeptical towards their claims. In our view, one of the main characteristics of an index is that it is unambiguous and transparent. However, the stock selection strategy and portfolio construction process that are chosen by the authors reflect a large number of choices, each of which can have a significant impact on return. To name a few: which predictive variables are used for the stock selection model, how are the weights of these variables determined, which portfolio optimization algorithm is used and with which parameters, which turnover constraints are applied, etc. Thus, it is questionable if the proposed 130/30 index is indeed repre-

12

sentative for the performance of quantitative 130/30 funds. Furthermore, the basic idea of creating an index which is representative for the performance of quantitative managers might just as well be applied in the long-only space. This suggest that the reason for linking the idea to 130/30 may be rather opportunistic – trying to benefit from the recent popularity of 130/30 in general.

Conclusion Referring to the title of this article, we conclude that 130/30 investing is not likely to be a short-lived hype that will simply blow over, but an investment approach which is here to stay. The theoretical arguments in favor of a 130/30 approach are strong, and they are supported by empirical research. In fact, traditional long-only managers have more reason to be worried. Compared to 130/30 funds they have to, as it were, fight with one hand tied behind their back. After all, a 130/30 manager can do everything a longonly manager can do, and more. The main drawback of 130/30 funds is their higher total expense ratio. Thus, 130/30 investing is not a magical recipe for success. Only managers with true alpha-generating capability will be able to actually harvest the efficiency gains that are potentially available with a 130/30 approach.

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

On the practical side we observe several opportunistic approaches with regard to 130/30 investing. Various 130/30 equity funds basically try to take shortcuts, as a result of which they do no unlock the full potential which is offered by the 130/30 approach. We are also skeptical with regard to the recent emergence of 130/30 bond funds and 130/30 indices. A more promising recent development is the application of an integrated 130/30 approach to emerging markets equities.

Note 1. Head of Quantitative Equity Research at Robeco Asset Management in the Netherlands. Email: d.c.blitz@ robeco.nl. Contact details: Robeco Asset Management, Coolsingel 120, NL-3011 AG Rotterdam, The Netherlands. The author thanks Laurens Swinkels and an anonymous referee for valuable comments on earlier versions of this article.

References Clarke, R., H. de Silva and S. Sapra (2004), Toward more information-efficient portfolios, Journal of Portfolio Management, Fall, p.54-63 Clarke, R., H. de Silva, S. Sapra and S. Thorley (2008), Longshort extensions: how much is enough?, Financial Analysts’ Journal, January/February, p.16-30 Clarke, R., H. de Silva and S. Thorley (2002), Portfolio constraints and the fundamental law of active management, Financial Analysts’ Journal, September/October, p.48-66 Gastineau, G.L. (2008), The short side of 130/30 investing for the conservative portfolio manager, Journal of Portfolio Management, Winter, p.39-52 Grinold, R.C. and R.N. Kahn (2000), The efficiency gains of long-short investing, Financial Analysts’ Journal, November/December, p.40-53 Hart, J. van der, E. Slagter and D. van Dijk (2003), Stock selection strategies in emerging markets, Journal of Empirical Finance, 10, p.105-132 Jacobs, B.I. and K.N. Levy (2006), Enhanced active equity strategies, Journal of Portfolio Management, Spring, p.45-55 Jacobs, B.I. and K.N. Levy (2007), 20 myths about enhanced active 120-20 strategies, Financial Analysts’ Journal, July/ August, p.19-26 Johnson, G., S. Ericson and V. Srimurthy (2007), An empirical analysis of 130/30 strategies, Journal of Alternative Investments, Fall, p.31-42 Lo, A.W. and P.N. Patel (2008), 130/30: The new long-only, Journal of Portfolio Management, Winter, p.12-38 Sorensen, E.H., R. Hua and E. Qian (2007), Aspects of constrained long-short equity portfolios, Journal of Portfolio Management, Winter, p.12-20

13

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Dividend beleggen: meer waarde dan ‘value’ Een focus op hoog dividendrendement wordt vaak gezien als ‘value’ strategie. De consistente bovengemiddelde rendementen, die de dividendstrategie op lange termijn behaalt, kunnen echter maar deels door ‘value’ worden verklaard. Ook na correctie van andere veel naar voren gebrachte verklaringen, zoals het ontbreken van Japan en informatie technologie, behaalt de dividendstrategie een significante positieve alpha.

Inleiding Aandelenstrategieën met een focus op hoogdividend­ rendement behaalden in de eenentwintigste eeuw bovengemiddelde totaalrendementen. Deze strategieën profiteerden, met uitzondering van 2007, van een aantal specifieke ontwikkelingen: de focus op ‘value’ aandelen en een gebrek aan aantrekkelijke dividendrendementen in de regio Japan en de sector technologie. Vaak wordt beweerd dat een hoog divi-

Joris Franssen (l) en Luc Plouvier (r)1

14

dendrendement strategie enkel heeft geprofiteerd van deze ontwikkelingen. In dit artikel onderzoeken we of een focus op aandelen met een hoog dividend­ rendement op lange termijn waarde toevoegt. Allereerst zullen we kort de ontwikkelingen in de literatuur en de mogelijke verklaringen voor het bovengemiddeld totaalrendement bespreken. Daarna gaan we in op onze onderzoeksmethodologie en tonen aan dat de focus op hoog dividendrendement op

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

lange termijn leidt tot consistente bovengemiddelde totaalrendementen. Vervolgens onderzoeken we of het bovengemiddelde totaalrendement niet zonder meer is toe te schrijven aan stijlkenmerken (marktrisico en ‘value’) of uitsluiting van een deel van het universum (de regio Japan en de sector technologie).

Onderzoek naar dividendrendement is niet nieuw Al langere tijd wordt er zowel empirisch als theoretisch onderzoek gedaan naar de voorspelkracht van dividendrendement op aandelenrendementen. Black en Scholes (1974) waren de eerste die onderzoek deden naar de voorspelkracht van dividendrendement op aandelenrendement. Zij vinden echter geen empirisch bewijs voor enige relatie. Blume (1980) en Keim (1985) vinden een U-vormige relatie tussen dividendrendement en aandelenrendementen. Ze vinden dat aandelen met een dividendrendement gelijk aan nul het hoogste rendement behalen en dat hoog dividendrendement aandelen een hoger rendement behalen dan laag dividendrendement aandelen. Christie (1990) vindt net als Blume (1980) en Keim (1985) een positieve relatie tussen de hoogte van het dividendrendement en aandelenrendementen. Daarnaast geeft hij aan dat de hoge rendementen van de nuldividend aandelen, gevonden door Blume (1980) en Keim (1985), beïnvloed worden door extreem hoge rendementen op deze aandelen gedurende de jaren dertig2. Meer recent hebben Naranjo, Nimalendran en ­Ryngaert (1998) aangetoond dat hoog dividendrendement aandelen hogere rendementen behalen dan middel, laag en nul dividendrendement aandelen. Groot verschil met andere literatuur is dat Naranjo et. al (1998) dividendrendement meten op maand­ basis in plaats van 1-jaarsbasis. Tot slot levert Lewellen (2004) nieuw bewijs voor de voorspelkracht van dividendrendement op aandelenrendementen. Het bovengemiddeld totaalrendement van aandelen met een hoog dividendrendement heeft waarschijnlijk meerdere redenen. Zo is een hoog dividendrendement strategie een ‘value’ strategie. De behavioral finance theorie (zie Debondt & Thaler (1985)) laat zien dat ‘value’ strategieën kunnen profiteren van over­ reacties van aandelen. Daarnaast profiteert de focus op hoog dividendrendement van een betere kapitaaldiscipline. Bedrijven die een groot deel van hun kasstromen teruggeven aan hun aandeelhouders

gaan gemiddeld genomen kritischer om met hun kapitaal. Arnott en Asness (2003) voor Amerikaanse aandelen en Gwilym, Seaton, Suddason en Thomas (2006) voor 11 andere landen laten zien dat bedrijven met een hoge payout ratio hoge toekomstige winstgroei behalen. Dit resulteert in alle waarschijnlijkheid in bovengemiddelde totaalrendementen. Een hoog dividendstrategie profiteert hiervan.

Methodologie In tegenstelling tot het merendeel van de literatuur die zich richt op de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, onderzoeken wij de kracht van dividend­ rendement in een wereldwijd universum. Met behulp van Factset Universal Screening onttrekken we aan het einde van elk kwartaal over de periode van eind maart 1985 tot eind augustus 2007, de onderzoeksperiode, gegevens van een wereldwijd universum van mid-, en largecaps3 uit de Thomson Worldscope database. Elk kwartaal4 wordt het universum, dat gemiddeld zo’n 3600 aandelen bevat, ingedeeld in vier portefeuilles. Aandelen met een dividendrendement5 gelijk aan nul worden in de ‘nul’ portefeuille ingedeeld, de rest van de aandelen wordt gesorteerd op dividend­ rendement en verdeeld over drie portefeuilles. De top 30 procent dividendrendement aandelen wordt ingedeeld in de ‘hoog’ portefeuille, de volgende 40 procent in de ‘middel’ portefeuille en de 30 procent aandelen met het laagste dividendrendement gaan in de ‘laag’ portefeuille. De rendementen6 worden op maandbasis berekend. De rendementen van de aandelen in de portefeuille worden hierbij gewogen naar marktkapitalisatie in euro’s.

Empirische resultaten Tabel 1 geeft enkele karakteristieken weer van de dividend portefeuilles en het universum. Uiteraard is het mediaan dividendrendement het grootste voor de ‘hoog’ portefeuille en neemt het af van ‘hoog’ naar ‘nul’. Echter ook uit de andere waarderingsmaatstaf blijkt dat de ‘hoog’ portefeuille een value tilt heeft. De mediaan price-to-book ratio loopt op van 1.68 voor de ‘hoog’ portefeuille tot 3.04 voor de ‘nul’ portefeuille. Daarnaast heeft de ‘hoog’ portefeuille, net als de ‘nul’ portefeuille, een lagere mediaan marktkapitalisatie dan de ‘middel’ en ‘laag’ portefeuille. De ‘nul’ portefeuille heeft als enige portefeuille een duidelijk lagere mediaan marktkapitalisatie dan het universum.

15

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

In Tabel 2 staan de gemiddelde rendementen en risicokarakteristieken van de dividendrendement portefeuilles en het universum weergegeven.

Tabel 1:  Karakteristieken van de dividendrendement portefeuilles en het ­universum. De mediaan geeft het gemiddelde van de periodieke medianen in de onderzoeksperiode (maart 1985 – augustus 2007). Mediaan dividendrendement Hoog



Middel



Laag



Nul



Universum



95 % ­dividend

4,27%

interval rendement

Mediaan Price-toBook

Mediaan Marktkapitalisatie (mln)

3,07%

8,78%

1,68

€ 1.387,8

1,86%

1,11%



2,85%

2,17



€ 1.519,7

0,66%

0,18%



1,01%

2,95

€ 1.490,9

0,00%

0,00%

0,00%

3,04

€ 1.025,1

1,44%

0,36%

6,46%

2,26

€ 1.360,3

Tabel 2:  Gemiddeld geannualiseerd rendement en risicokarakteristieken van de dividendrendement portefeuilles en het universum7. Onderzoeksperiode (maart 1985 – augustus 2007) Gemiddeld Volatiliteit rendement Hoog



16,1%

Downside Maximum Lengte DD Correlatie deviation Drawdown periode met (DD) (maanden) universum 13,3% 15,2% -30,8% 11 0,85

Middel



11,2%

14,5%

Laag



5,1%

Nul



10,3%

Universum



10,1%

15,2%

16,3%

-42,3%

28

0,94

19,5%

19,5%

22,6%

24,2%

-63,4%

35

0,91

-74,3%

36

0,85

16,4%

-52,4%

30

1,00

Figuur 1:  Performance vergelijking ‘hoog’ portefeuille en het universum in ­positieve en negatieve maanden voor het universum. (Onderzoeksperiode maart 1985 – augustus 2007) Jc^kZghjbedh^i^Z[ )

Jc^kZghjbcZ\Vi^Z[

(#)

(#'

De risicokarakteristieken laten een negatieve relatie zien tussen dividendrendement en het risico van de portefeuilles. Zowel op basis van volatiliteit als op basis van de andere risicomaatstaven, gericht op neerwaarts risico, heeft de ‘hoog’ portefeuille het laagste risicoprofiel. Van ‘hoog’ naar ‘nul’ neemt het risico toe. De portefeuilles ‘laag’ en ‘nul’ hebben volgens de risicomaatstaven in Tabel 2 een hoger risicoprofiel dan het universum. Het lagere neerwaarts risico van de ‘hoog’ portefeuille kan ook inzichtelijk gemaakt worden door de rendementen in maanden dat het universum stijgt en daalt te splitsen. In Figuur 1 staan de gemiddelde rendementen van de ‘hoog’ portefeuille en het universum in positieve en negatieve maanden van het universum weergegeven. In maanden dat het universum stijgt, blijft de ‘hoog’ portefeuille licht achter bij het universum. Echter wanneer het universum daalt laat de ‘hoog’ portefeuille overduidelijk zijn defensieve kwaliteiten zien. Terwijl het universum gemiddeld met 3,5% daalt, daalt de ‘hoog’ portefeuille gemiddeld met 2,0%.

'

%

"'

Over de geanalyseerde periode bestaat er een positief verband tussen de hoogte van het dividendrendement en de toekomstige rendementen. De ‘hoog’ portefeuille behaalt het hoogste rendement, terwijl de ‘laag’ portefeuille het laagste rendement behaalt. De ‘laag’ portefeuille blijft als enige portefeuille duidelijk achter bij het universum. Opvallend is dat de ‘nul’ portefeuille een hoger rendement behaald dan de ‘laag’ portefeuille. Hierdoor ontstaat hetzelfde U-vormige patroon dat gevonden wordt door Blume (1980) en Keim (1985), met het verschil dat in dit onderzoek de ‘nul’ portefeuille niet het hoogste rendement behaalt.

=dd\edgiZ[Zj^aaZ Jc^kZghjb

"'#%

"(#*

")

16

Om er zeker van te zijn dat de recente sterke periode 2000-2006 van de ‘hoog’ portefeuille de resultaten over de gehele onderzoeksperiode niet domineert, onderzoeken we of de resultaten consistent zijn door de tijd. In Figuur 2 staan de geannualiseerde 3jaars rendementen van de ‘hoog’ portefeuille en het universum door de tijd weergegeven. Het rendement van de ‘hoog’ portefeuille is het grootste gedeelte

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Figuur 2:  Geannualiseerd rollend 3-jaars rendement van de hoog dividendrendement portefeuille versus het universum. (Onderzoeksperiode maart 1985 – augustus 2007) =dd\edgiZ[Zj^aaZ

Jc^kZghjb

)% (% '% &% % "&% "'% "(% BVg"--

BVg".&

BVg".)

BVg".,

BVg"%%

van de onderzoeksperiode hoger dan het rendement van het universum. Alleen aan het begin van de onderzoeksperiode en ten tijde van de technologie hype blijft de ‘hoog’ portefeuille achter bij het universum. Daarnaast is het opmerkelijk dat het geannualiseerde 3-jaars rendement van de ‘hoog’ portefeuille slechts eenmaal een negatieve waarde kent. Er bestaat binnen de lange onderzoeksperiode dus maar één 3-jaarsperiode waarin de ‘hoog’ portefeuille in waarde daalt, en het negatieve rendement is hier zeer gering. Het universum kent meerdere en langere perioden waarin het geannualiseerde 3-jaars rendement fors onder de 0% schiet.

De invloed van stijlfactoren op de toegevoegde waarde van hoog dividendrendement Uit de portefeuillekarakteristieken in Tabel 1 komt naar voren dat de ‘hoog’ portefeuille een value tilt heeft. Fama en French (1992)8 tonen aan dat aandelen met een hoge book-to-market (lage priceto-book) ratio (value factor), en aandelen met een kleine marktkapitalisatie (size factor) als groep op de langere termijn bovengemiddelde rendementen behalen die niet kunnen worden verklaard op basis van de marktrisicopremie. Het verband tussen hoog dividendrendement en toekomstige bovengemiddelde rendementen zou het gevolg kunnen zijn van deze value tilt. Door middel van lineaire regressie (vergelijking A1) onderzoeken we of het rendement boven de risicovrije rente9 (excess portefeuillerendement) van de portefeuilles verklaard kan wor-

BVg"%(

BVg"%+

den op basis van de marktrisicopremie en de value premie10. De marktrisicopremie wordt gedefinieerd als het rendement van het gehele universum boven de risicovrije rente. De valuepremie is het totaalrendement van de lage price-to-book aandelen minus het totaalrendement van hoge price-to-book aandelen. De constante, ook wel alpha genoemd, geeft aan welk deel van het excess portefeuillerendement niet door deze risicofactoren verklaard kan worden. Excess portefeuille rendement = alpha + bR · markt­ risicopremie + bV · valuepremie  (A1) De gemiddelde waarden van de risicopremie is 0,52%, dit houdt in dat aandelen in de onderzoeksperiode jaarlijks een rendement van 6% boven de risicovrije rente behalen. De waarde van valuepremie is positief (0,20%). Dit geeft aan dat value aandelen een hoger rendement dan het universum hebben behaald. Uit de negatieve correlatie (-0,23) blijkt dat value aandelen defensieve kwaliteit hebben. De resultaten van de regressieanalyses, weergegeven in Tabel 3, zijn consistent met de resultaten van Molenkamp en Van den Bos (2007) die dit op index­ niveau hebben onderzocht. De marktbèta loopt op van portefeuille ‘hoog’ naar ‘nul’. De ‘hoog’ portefeuille en ‘middel’ portefeuille hebben een marktbèta kleiner dan één, terwijl de ‘laag’ en ‘nul’ portefeuille een marktbèta groter dan één hebben. De value­ bèta’s tonen aan dat de ‘laag’ en ‘nul’ portefeuille een negatieve exposure naar value hebben, terwijl

17

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Tabel 3:  Regressie coëfficiënten, t-waardes tussen haakjes en R2 voor het wereldwijde universum op maandbasis. (Onderzoeksperiode maart 1985 – augustus 2007) Alpha Hoog



0,41

Middel



Laag Nul



Marktbèta

R2

Valuebèta

(3,91)



0,81

(-7,97)



0,57

(11,30)



0,81

0,04

(0,50)



0,93

(-3,72)



0,33

(8,41)



0,90

-0,36

(-2,54)



1,14

(4,44)

-0,27

(-4,06)



0,84

(0,81)



1,19

(4,22)

-0,66

(6,98)



0,77

0,16

de ‘middel’ en ‘hoog’ portefeuille een positieve exposure hebben. De geschatte alpha’s van de portefeuilles laten een duidelijk patroon zien. Ze nemen af van ‘hoog’ naar ‘laag’, waarbij de ‘hoog’ portefeuille een significante positieve alpha heeft en de ‘laag’ portefeuille een significante negatieve alpha. De ‘middel’ en ‘nul’ portefeuille hebben beide een positieve alpha die niet significant is. Het U-vormige patroon dat we eerder vonden voor de rendementen komt ook in de geschatte alpha’s naar voren. Wanneer we ons concentreren op de ‘hoog’ portefeuille blijkt dat het rendement van de ‘hoog’ portefeuille voor 81% wordt verklaard door de combinatie Tabel 4:  Karakteristieken van de regio Japan en de sector (informatie) technologie. De mediaan geeft het gemiddelde van de periodieke medianen in de onderzoeksperiode weer. (Onderzoeksperiode maart 1985 – augustus 2007) Mediaan dividendrendement Japan



0,82%

Technologie



0,26%

Universum



1,44%

95% interval dividend rendement

0,10%





0,00%



0,00%

Mediaan Price-toBook

1,82%





2,94%



6,09%

Mediaan Marktkapitalisatie (mln)

2,2



€ 1.342,0



3,3



€ 1.308,3



2,3



€ 1.360,3

van de risicopremie en de valuepremie. Daarnaast is er een significant positieve alpha aanwezig. Al de resultaten hebben bovendien een hoge statistische significantie gezien de t-waardes van ten minste 3,9. We kunnen concluderen dat de ‘hoog’ portefeuille een lager dan gemiddeld marktrisico heeft. Verder profiteert de portefeuille van zijn bovengemiddelde exposure naar value. De combinatie van deze twee effecten is echter niet voldoende om het totale rendement van de ‘hoog’ portefeuille te verklaren wat resulteert in een significante positieve alpha.

De invloed van de regio Japan en de sector informatie technologie De regio Japan en de sector (informatie) techno­logie11 worden gedurende de gehele onderzoeksperiode gekenmerkt door lage dividendrendementen. Dit komt tot uiting in Tabel 4. Hierin staan de karakteristieken van zowel de regio Japan, de sector techno­ logie, als het totale universum weergegeven. In Tabel 5 staan de gemiddelde rendementen en volatiliteit van de portefeuilles weergegeven voor het wereldwijde universum, het universum zonder Japan, en het universum zonder Japan en informatietechnologie. De overlap tussen het Japan- en informatietechnologie universum is klein (maximaal 7% overlap voor de ‘laag’ portefeuille). Het is daarom niet noodzakelijk om ook het universum zonder informatietechnologie apart te onderzoeken. Het weglaten van Japan en informatie technologie heeft nauwelijks invloed op het gemiddeld rendement en volatiliteit van de ‘hoog’ en de ‘middel’ portefeuille. De ‘laag’ portefeuille laat de grootste verandering van het risico rendementsprofiel zien. Vooral het weglaten van Japan leidt tot een grote

Tabel 5:  Vergelijking van het gemiddeld rendement en risico voor het gehele universum, het universum zonder Japan, en het universum zonder Japan en (informatie) technologie. (Onderzoeksperiode maart 1985 – augustus 2007) Gehele universum Gemiddeld rendement

Universum zonder Japan

Volatiliteit

Hoog



16,1%



13,3%

Middel



11,2%



Laag



5,1%



Nul



10,3%

Universum



10,1%

18

Gemiddeld rendement

% orginele obs.

Universum zonder Japan en IT

Volatiliteit

Gemiddeld rendement



16,1%



13,3%

99%

14,5%



11,3%



14,5%

82%

19,5%



9,6%



17,2%

46%



22,6%



9,8%



23,3%

94%

8,8%



15,2%



12,1%



14,9%

80%

12,5%

% orginele obs.

Volatiliteit

16,3%



13,3%

98%



11,4%



14,5%

80%



10,0%



16,0%

42%



19,0%

67%



14,0%

73%



vba

journaal nr. 2, zomer 2008

rendementsverbetering en een lagere volatiliteit. De invloed van de sector technologie op het gemiddeld rendement is veel geringer. Opmerkelijk is dat het weglaten van de sector informatie technologie leidt tot een stijging van het gemiddeld rendement van de ‘laag’ portefeuille, terwijl het gemiddeld rendement van de ‘nul’ portefeuille daalt. Wel neemt de volatiliteit van de ‘nul’ portefeuille flink af. In Tabel 5 staat ook weergegeven of de wijzigingen van het universum resulteren in een grote verandering van het aantal observaties voor de verschillende portefeuilles. In de ‘hoog’ portefeuille verandert nauwelijks iets. Dit onderschrijft dat er in de onderzoeksperiode nagenoeg geen Japanse of (informatie) technologie bedrijven zijn met een hoog dividend­ rendement. Het weglaten van Japan resulteert in een halvering van het aantal observaties in de ‘laag’ portefeuille, van de ‘middel’ portefeuille valt bijna 20% weg. Net als voor de ‘hoog’ portefeuille, verandert het aantal observaties voor de ‘nul’ portefeuille nauwelijks. De significante positieve alpha van de ‘hoog’ portefeuille voor het wereldwijde universum, zou het gevolg kunnen zijn van het nagenoeg geheel ontbreken van Japanse aandelen in deze portefeuille. Om Tabel 6:  Regressie coëfficiënten, t-waardes tussen haakjes en R2 voor het wereldwijde universum zonder Japan op maandbasis. Resultaten over de periode maart 1985-september 2007. De gemiddelde factorwaarden van de risicopremie (+0,67%) en valuepremie (+0,20%). Correlatie tussen deze factoren -0,18. Alpha Hoog



0,26

Middel

-0,08

Laag Nul



Marktbèta (3,78)

R2

Valuebèta



0,87

(-8,35)



0,50

(15,32)



0,92

(-1,11)



0,95

(-3,01)



0,25



(7,26)



0,93

-0,18

(-2,20)



1,09



(4,66)



-0,19

(-4,81)



0,93

-0,10

(-0,62)



1,32



(8,24)



-0,75

(-9,57)



0,84

Tabel 7:  Regressie coëfficiënten, t-waardes tussen haakjes en R2 voor het wereldwijde universum zonder Japan en technologie op maandbasis. Resultaten over de periode maart 1985 – augustus 2007. De gemiddelde factorwaarden van de risicopremie (+0,69%) en valuepremie (+0,20%). Correlatie tussen deze factoren -0,07. Alpha Hoog



0,26

Middel



Laag



Nul





Marktbèta

R2

Valuebèta

(4,48)



0,93

(-5,34)



0,31

(11,39)



0,94

-0,10

(-2,24)



1,02



(1,79)

-0,17

(-1,99)



1,08

(3,72)



0,04



(1,85)



0,97



-0,22

(-5,42)



0,91

-0,25

(-1,62)



1,18

(4,82)



-0,46

(-6,51)



0,80

dit uit te sluiten herhalen we de regressieanalyse (A1) voor het wereldwijde universum zonder Japan. De resultaten van de regressievergelijking voor het universum zonder Japan laten een vergelijkbaar patroon zien als voor het wereldwijde universum (zie Tabel 6). De marktbèta loopt op van ‘hoog’ naar ‘nul’. Het is opvallend dat de marktbèta’s van de ‘laag’, ‘middel’ en ‘hoog’ portefeuilles dichter rond de één liggen. Dit wijst erop dat door het weglaten van Japan de portefeuilles dichter bij elkaar komen te liggen. Dit is niet verwonderlijk gegeven de scheve verdeling van Japanse waarnemingen over de drie portefeuilles. Het rendement van de ‘hoog’ portefeuille wordt voor 92% verklaard door de combinatie van de risico­ premie en de valuepremie. De ‘hoog’ portefeuille heeft als enige een positieve alpha. De alpha voor het universum zonder Japan is lager dan voor het wereldwijde universum, maar blijft wel significant positief. Uit Tabel 5 blijkt dat een verdere aanpassing van het universum, door naast de regio Japan ook de sector technologie weg te laten, minder invloed heeft op het gemiddeld rendement en de volatiliteit van de portefeuilles. De daling van het aantal observaties vindt vooral plaats in de ‘laag’ en de ‘nul’ portefeuille. Dit zijn dan ook de twee portefeuilles met de grootste verandering van het gemiddelde rendement en volatiliteit, de ‘hoog’ portefeuille verandert nauwelijks. We herhalen nog eenmaal de regressieanalyse voor het wereldwijde universum zonder de regio Japan en de sector technologie (zie Tabel 7). Voor het wereldwijde universum zonder Japan en technologie concentreren de marktbèta’s en de valuebèta’s zich nog verder rond respectievelijk één en nul. Dit geeft aan dat de verschillen tussen de portefeuilles minder te verklaren zijn door exposure naar de markt en value factor rendementen. Opvallend is dat het U-vormige patroon dat in het eerste regressiemodel in de alpha’s naar voren kwam afzwakt wanneer een correctie voor Japan wordt doorgevoerd, en uiteindelijk verdwijnt wanneer ook wordt gecorrigeerd voor de sector IT. Het patroon van de alpha’s neemt nu af van de “hoog” portefeuille naar de “nul” portefeuille. Concluderend, het weglaten van de regio Japan leidt tot een daling van de alpha. Dit is hoofdzakelijk te

19

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Figuur 3:  Attributie van het bovengemiddelde rendement op jaarbasis van de ‘hoog’ portefeuille. Resultaten over de periode maart 1985 – augustus 2007. +

(#+%

)

'

&#&%

&#(-

%

"%#%) "%#.'

"' BVg`i

KVajZ

?VeVc

danken aan het stijgen van het rendement voor het universum door het weglaten van de regio Japan. Het weglaten van de sector technologie beïnvloedt de resultaten van de regressieanalyse voor de ‘hoog’ portefeuille nauwelijks, maar de relatie tussen dividendrendement en de alpha van de verschillende portefeuilles wordt nog duidelijker zichtbaar en de statistische significantie neemt toe.

Attributie van het rendement van de ‘hoog’ portefeuille Tot slot hebben we de resultaten van de regressieanalyse weergegeven middels een attributie van het bovengemiddelde rendement van de hoog dividend­ rendement portefeuille. Allereerst valt op dat de ‘hoog’ portefeuille door zijn lage marktbèta start met een lager rendement dan het universum. Daarnaast is in Figuur 3 duidelijk zichtbaar dat gedurende de onderzoeksperiode de hoog dividendrendement portefeuille profiteerde van de value tilt en het ontbreken van Japan. De sector technologie heeft weinig invloed12. Uit Figuur 3 blijkt dat het overgrote deel van de toegevoegde waarde van een hoogdividend strategie onafhankelijk is van stijlfactoren.

Conclusie Aandelen met een hoog dividendrendement behalen bovengemiddelde toekomstige totaalrendementen. Dit geldt niet alleen voor de recente periode, maar ook op de lange termijn. De resultaten zijn bovendien consistent door de tijd. Ook heeft een hoog

20

>I

6ae]V

dividendrendement portefeuille een lager risicoprofiel, zowel op basis van volatiliteit als maatstaven gericht op neerwaarts risico. De bovengemiddelde totaalrendementen van de hoog dividendrendement portefeuille zijn maar gedeeltelijk te verklaren door de stijlfactoren marktrisico en value. Ook na aanpassing van het wereldwijde universum, voor de regio Japan en de sector (informatie) technologie, behaalt een hoog dividendstrategie significante positieve alpha. Dit geeft de kracht van een dividendstrategie weer, onafhankelijk van stijlfactoren. Een mogelijke verklaring van de toegevoegde waarde van de focus op hoog dividend­ rendement is de betere kapitaaldiscipline van deze bedrijven. De resultaten van dit artikel maken het zinvol om andere stijlfactoren (zoals pay-out ratio) en andere aanpassingen van het universum verder te onderzoeken.

Noten 1. Joris Franssen is Senior Portfolio Manager bij Kempen Capital Management; Luc Plouvier is Portfolio Manager bij Kempen Capital Management. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven en staat niet noodzakelijkerwijs voor de visie van Kempen Capital Management. 2. David Dreman (1998) geeft in zijn boek “Contrarian Investment Strategies” aan dat er in de jaren dertig een groot aantal bedrijven was dat dicht tegen faillissement zat. De rendementen op deze aandelen zijn erg onbetrouwbaar door de grote bied-laat spreads (tot 45 %) en de lage volumes. Dit heeft met name betrekking op nul dividend aandelen en verklaart de hoge rendementen gevonden voor deze groep aandelen in de jaren dertig.

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

3. We beschouwen alle aandelen met een marktkapitalisatie in euro’s op tijdstip t, kleiner dan de mediaan marktkapitalisatie van alle NYSE, AMEX en Nasdaq aandelen in euro’s op tijdstip t als small-cap. De reden voor het buiten beschouwing laten van small-caps is tweevoudig. Ten eerste, hoewel ons onderzoek gebaseerd is op naar marktkapitalisatie gewogen rendementen, zijn liquiditeit en het grote verschil tussen bied en laat koersen voor small-caps beperkende factoren voor de repliceerbaarheid in de praktijk. Ten tweede is de datakwaliteit voor small-caps minder dan voor aandelen met een grotere marktkapitalisatie. 4. De aandelen worden op kwartaalbasis ingedeeld omdat dit de hoogste frequentie is waarop aandelen dividend uitkeren. Om alle veranderingen van het dividend mee te nemen en de turnover beperkt te houden, hebben we gekozen voor een portefeuilleconstructie op kwartaalbasis. De reden om rendementen op maandbasis uit te rekenen is om de resultaten beter vergelijkbaar te maken met de bestaande literatuur. 5. Het dividendrendement op tijdstip t wordt berekend door de som van de dividenden over de afgelopen vier kwartalen te delen door de aandelenprijs op tijdstip t. 6. Het bruto maandelijkse totaalrendement wordt berekend door het bruto prijsrendement in euro’s te vermenigvuldigen met een ‘compound’ factor. Deze ‘compound’ factor is gelijk aan de som van de aandelenprijs in euro’s op de ex-dividend dag en het uitgekeerde dividend in euro’s in de betreffende maand, gedeeld door de aandelenprijs in euro’s op de ex-dividend dag. Wel dient te worden opgemerkt dat er in dit onderzoek geen rekening gehouden wordt met de transactiekosten die ontstaan door het op kwartaalbasis construeren van de portefeuilles en dividend belasting. 7. De downside deviation is gelijk aan de wortel van de gemiddelde gekwadrateerde afwijking van nul over alle maanden met een negatief rendement. De maximum drawdown is de grootste daling van het vermogen over de geanalyseerde periode (van piek naar dal). De lengte van de periode geeft aan in hoeveel maanden deze beweging heeft plaatsgevonden. 8. Bij het Fama & French model kan de kanttekening geplaatst worden in welke mate value uitdrukking geeft van risico en of Price-to-book een goede proxy voor value is. Het Fama & French model wordt wel alom gebruikt in de academische literatuur. Dit komt de vergelijkbaarheid ten goede. 9. Voor de risicovrije rente is de 3-maands Fibor rente gebruikt vanaf 1-1-1986 (datastreamcode: FIBOR3M). Voor de periode voor 1-1-86 is de Duitse 3-maands geldmarktrente gebruikt (datastreamcode: GERMDRQ). 10. We laten in dit onderzoek de size factor van Fama en ­French achterwegen. Het meenemen van de size factor bleek in eerder onderzoek van Plouvier (2007) geen toegevoegde waarde te hebben. Dit is waarschijnlijk te verklaren door het feit dat small-caps in dit onderzoek niet worden meegenomen. Het toevoegen van momentum effecten zoals wordt gedaan door Carhart (1997) heeft ook weinig toegevoegde waarde en vergroot slechts minimaal de verklarende waarde van de het regressiemodel (­Plouvier (2007)).

11. Factset Industrie nummers 1305 t/m 1320, 3265, 3305 t/m 3320 zijn gecategoriseerd onder informatie technologie. 12. Hierbij moet worden aangetekend dat de attributie niet is gebaseerd op geometrische gemiddelden. Zou dit wel gedaan zijn, dan zou de invloed IT groter geweest zijn.

Literatuur Arnot, R.D. and C.S. Asness, 2003. Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth. Financial Analysts Journal, Vol. 59, no. 1, pp 70-87 Black, Fischer, and Myron Scholes, 1974. The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns. Journal of Financial Economics, Vol. 1, pp. 1–22 Blume, Marshall, 1980. Stock returns and dividend yields: Some more evidence. Review of Economics and Statistics, Vol. 62, pp. 567–577. Carhart, Mark M., Mar., 1997. On persistence in Mutual Fund Performance. Journal of Finance, Vol. 52, No. 1, pp. 57-82 Christie, William, 1990. Dividend yield and expected returns: The zero-dividend puzzle. Journal of Financial Economics, Vol. 28, pp. 95–125 Debondt W.F.M. and R. Thaler, 1985. “Does the stock market overreact”,Journal of Finance, Vol. 40, pp 557-581 Dreman, David, 1998. Contrarian Investments Strategies. Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, 1992. The Cross­Section of Expected Stock Returns. Journal of Financial Economics, Vol. 47, No. 2, pp.427 Gwilym, Owain, James Seaton, Karina Suddason and ­Stephen Thomas, 2006. International evidence on the payout ratio, earnings, dividends, and returns, Financial Analyst Journal, Vol 62, no.1, pp 36-53 Keim, Donald, 1985. Dividend yields and stock returns: Implications of abnormal January returns. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 473-489 Lewellen, Jonathan, 2004. Predicting returns with financial ratios. Journal of Financial Economics, Vol. 74, pp. 209235 Molenkamp, Jan Bertus en Jorik K.H. van den Bos, 2007, Institutionele beleggers laten geld liggen, VBA journaal, nr. 3, najaar 2007, pp 7-15 Naranjo Andy, Nimalendran, M and Ryngaert, Mike, Dec., 1998. Stock returns, Dividend Yields, and Taxes. Journal of Finance, Vol. 53, No. 6, pp. 2029-2057 Plouvier Luc, 2007. The dividend yield anomaly, unpublished thesis

21

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Mergers and Acquisitions in the Dutch Stock Market In this study, we examine the Dutch mergers and acquisitions market for the ten-year period 1997-2006. This study only includes cases where the target company was quoted on the Dutch stock exchange. On average in the 20 days before the announcement of a takeover, targets outperform the market by 5.4%, while on the day of the announcement the stock enjoys an additional premium of 14.7%, resulting in a compounded total premium of 20.9%. The total premium for mergers is 5.8% and for acquirers -1.8%. In the two years following the day of the announcement, the eleven mergers in our sample show an average annual underperformance of 7.5% after correcting for bèta, size, and the value factor.

Introduction The mergers and acquisitions market has attracted considerable academic attention. For the short term, results are rather unambiguous. Targets benefit from the announcement of a deal, while for acquirers and mergers there is no clear pattern. For the long term, it is hard to isolate the effect related to M&A activity. However, despite the inherent noise, mergers tend to

Ronald Doeswijk (l)1 IRIS Research

Adriaan Floor (r) Steenman Asset Management

22

exhibit negative long-term abnormal stock performance. In this study, we examine the Dutch mergers and acquisitions market for the ten-year period 19972006. The main criterion for inclusion in the sample is that the target was listed on the Dutch stock exchange. Takeovers of foreign companies by Dutch

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

firms were excluded from the sample. On average in the 20 days before the announcement of a takeover, targets outperform the market by approxi­mately 5.4%, while on the day of the announcement the stock enjoys an additional premium of 14.7%, resulting in a compounded total premium of 20.9%. The total premium for mergers is 5.8% and for acquirers -1.8%. In the two years following the day of the announcement, the eleven mergers in our sample show an average annual underperformance of 7.5% after correcting for bèta, size, and the value factor. In the next section we provide an overview of the academic literature on this subject. Subsequently, we discuss the data and methodology that we use in this study. Then, we present our empirical results. We make both a short-term and a long-term study. For our long-term analysis, we focus on mergers, as international academic research has repeatedly shown that merging companies underperform. We conclude with a summary and our main conclusions.

Literature review Most academic research on mergers and acquisitions (M&A) focuses on three characteristics. M&A activity exhibits wave patterns over time, M&A activity tends to be concentrated in specific sectors and mergers show on average a long-term underperformance. Over the years, a large quantity of academic literature has been devoted to this topic. There are three distinctive specific schools of thought. The neoclassical view holds that merger waves are an efficient response to regime shifts by value-maximizing shareholders. Mitchell and Mulherin (1996) provide evidence that the merger wave of the eighties was concentrated largely in sectors that were exposed to deregulation, increased foreign competition, financial innovation and external price shocks, such as oil price rises. Andrade, Mitchell and Stafford (2001) show that during the nineties deregulation in the financial, utilities and telecom sectors was the driving force, accounting for nearly half of all M&A activity. The neoclassical school, thus, explains why M&A activity occurs in specific sectors and exhibits a wave pattern over time. However, the neoclassical school presents no explanation for the fact that the stocks of companies that merge display long-term underperformance. The behavioral view argues that market inefficiencies drive M&A activity. In other words, when the

market value of a company’s stock deviates significantly from its fundamental value, management has a strong incentive to exploit this market inefficiency, see Shleifer and Vishny (2003). One can rationalize this in two ways. On the one hand, a company that is overvalued will try to exploit this situation by acquiring another company and by paying in equity. In fact, Rhodes-Kropf, Robinson, and Viswanathan (2004) find that the chance of an acquisition being equity financed increases with the relative valuation of the acquirer. On average, acquirers exhibit a 20 percent higher market-to-book ratio than targets. The payment method acts as a signal and explains why the acquiring company’s stock price reacts negatively in response to the takeover announcement. On the other hand, undervalued companies are attractive takeover targets, especially if the transaction is financed with cash. In this way, current shareholders profit from the target’s undervaluation. Interestingly Rhodes-Kropf, Robinson, and Viswanathan (2005) show that targets in cash takeovers are usually undervalued. A third theory on M&A activity argues that mergers and merger waves occur because the management of a company prefers independence to being acquired, see Gorton, Kahl, and Rosen (2005). This preference can result in to two different scenarios. In the best case, value-maximizing management will voluntarily agree with a takeover offer if the conditions are favorable and will not engage in defensive takeover strategies if this is not clearly in the best interest of the company’s shareholders. In this case both acquirers and targets exhibit positive stock-price reactions when they announce the deal. However, in the second ‘eat or be eaten’ scenario, managerial actions are dominated by a desire to remain independent, whatever the price. This means that management will keep an eye out for the actions of their competitors, which leads to herding behavior and consequently causes merger waves. The ‘eat or be eaten’ theory explains the negative long-term performance of merging companies, but also gives a good explanation for the clustering of merger activity in specific sectors. When examining the relative stock-price performance of mergers and acquisitions, it is important to make a clear distinction between the abnormal return around the announcement date and the long-term abnormal returns. Virtually all academic

23

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

research has shown that the short-term returns for takeover targets are abnormal after the announcement of the deal. This makes perfect sense as acquirers generally offer an attractive premium over the current stock price. The short-term abnormal returns for acquirers, however, differ quite substantially from study to study, so it is difficult to derive any general conclusion. There is also a lack of consensus in academic literature as to the short-term performance of companies that merge. Studies that have focused on the long-term performance of mergers and acquisitions also present a mixed picture. This is hardly surprising as it is hard to isolate the effects relating to M&A activity in the long run. In other words, after a while, news that is unrelated to the merger will also impact the stock price. However, for merging companies results indicate underperformance despite the inherent noise in the estimation process, see Agrawal and Jaffe (2000). This disappointing long-term performance for mergers suggests a structural overestimation of the synergetic effects. In addition, the negative performance of merging companies is stronger when the merger is equity financed. This finding is in line with research on the short-term abnormal returns of equity-based M&A. In recent years, academics have shifted their atten­ tion to the dynamics of merger waves. One conclusion that appears repeatedly in academic papers Figure 1:  Number of mergers and acquistions in our sample and the performance of the aex-index

'%

-%%

&,%%

&+ &)

+%%

&' &%

*%%

)%%

+ )

(%%

' %

'%% &..,

&..-

&...

'%%%

'%%&

CJB7:GD;B:G<:GH6C968FJ>H>I>DCH

24

'%%'

'%%(

'%%)

'%%*

'%%+

6:M">C9:MG><=I6M>H

is that mergers and acquisitions closer to the final phase of wave, exhibit patterns consistent with herding behavior. In other words, a shock in a certain industry’s environment can motivate management to react resulting in a large-scale reallocation of assets. However, due to this herding behavior, companies can continue to take such action after the optimal period for doing so is over and this will result in lower abnormal returns surrounding the announcement date and disappointing long-term returns, see Harford (2004). To summarize, mergers and acquisitions are driven by structural change within a specific sector, misvaluation and the defensive motives of the management. The shareholders of takeover targets are the main beneficiaries around the announcement date, while the picture for acquirers and/or mergers is less clear. Earlier research suggests that companies that merge disappoint in relative terms in the years following the merger announcement. Bearing this in mind, we now turn our attention to the mergers and acquisitions that have taken place in the Dutch stock market during the last ten years.

Data and methodology In this study, we focus on all the mergers and acquisitions that have taken place in the Dutch stock market in a ten-year period from 1997 until the end of 2006. We exclude takeovers of foreign companies by Dutch firms. In total, our sample consists of 72 transactions, 18 of which involved one non-listed party. All transaction data was generated from Bloomberg. Figure 1 shows the distribution of all transactions during the specified ten-year period. It shows a clear correlation between the number of transactions and the general conditions on the stock market. Rising stock prices go hand-in-hand with an increase in the number of mergers and acquisitions and vice versa. As Figure 2 clearly shows, Monday is the day most mergers and acquisitions are announced. In our dataset, 22 out of the 72 transactions, or around 30%, were announced on a Monday. This is less than the 47% figure published by Doeswijk and ­Hemmes (2001) in an earlier study. Monday is a popular announcement day because deals are often finalized at the weekend when the financial markets are ­closed.

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Figure 2:  Weekly distribution of merger and acquisition announcements (%) '*

'%

&*

&%

*

% BDC96N

IJ:H96N

L:9C:H96N

I=JGH96N

;G>96N

In this study, we make a distinction between short and long-term stock performance. For our shortterm analysis, we compare the stock-price performance to that of the Dutch AEX-index2 for a period of 20 days before and 20 days after the announcement date. The total time frame is thus 41 days. We do not correct for risk factors because of the relatively short time frame before and after the announcement. A short-term analysis does not require a risk correction because any abnormal returns should be great enough to outweigh the marginal effects of a risk correction. For the long-term analysis, we examine the relative performance for a two-year period starting at the close of the announcement day. We focus on ­mergers, where we define a merger as a trans­action in which no party is twice as big as the other party involved. In other words, we select transactions where the market value of the parties involved does not differ by more than a factor two. We are interested in the long-term performance because international research has repeatedly shown that companies that merge show disappointing returns in the period following the merger announcement. Our sample consists of eleven mergers. This dataset is too small to attach any statistical significance to our findings, but it can provide an indication or a confirmation of a broader pattern.

The long-term study considers relative performance, but also corrects for risk factors using the three-factor model created by Fama and French (1993). We use the Fama and French model because it is widely recognized by academics and financial professionals alike and uses common risk factors to clean stock returns for bèta, smallcap, and value effects. In other words, the Fama and French model gives an approximation of alpha or abnormal returns. Bèta represents the sensitivity of a stock to the market. We do not use the extended Fama and French model as suggested by Carhart (1997) as we do not have a readily available momentum factor. The value and size factors are both determined at European level because these are not available for the Netherlands alone. We base the value factor on the relative performance of value versus growth stocks for which we use Standard & Poor’s total return indices. We base the size factor on the relative performance of smallcaps versus largecaps. Here, we use largecap data from MSCI and smallcap data from HSBC. From 2002 onwards we have total return indices available for smallcaps. Before this date, we use the price return difference. The reinvested AEX-index represents the market factor, while we use the one month AIBOR as the risk-free rate. The source for our return, smallcap and value data used in this study is Thomson Financial Datastream.

Empirical results Short-term analysis As Figures 3 and 4 show, companies involved in a merger or acquisition perform better on average than the AEX index. This outperformance amounts to 10.4% for the period of 21 days ending on the announcement date. Our study shows that these results can be subdivided into a 7.8% takeover premium and a 2.4% run-up in the 20 days before the announcement, see Table 1. In 65% of all cases, the stock outperforms the benchmark in the 21 days leading up to and including the announcement date. The t-statistic of the total premium is too low to claim any statistical significance, but this is due to the limited size of our sample since the results are fully in line with previous international academic research. Moreover, the t-statistics for the days -2, -1 and 0 are significant (not reported separately in Table 1).

25

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Figure 3:  Cumulative relative performance index for stocks in the days around the announcement date 115

110.4

RELATIVE PERFORMANCE

110

105

100

95 -21

-19

-17

-15

-13

-11

-9

-7

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

11

13

15 17 19 TIME (DAYS)

Figure 4:   Relative performance for stocks in the days around the announcement date - ,

G:A6I>K:E:G;DGB6C8:

+ * ) ( ' & % "& "'%

"&-

"&+

"&)

"&'

"&%

"-

"+

")

"'

If we separate the results for targets, mergers, and acquirers, we find that targets, not surprisingly, experience the largest announcement-date change

26

%

'

)

+

-

&%

&'

&) &+ &I>B:96NH

'%

in their share price. Figure 5 shows the relative performance. Before the announcement, the cumulative abnormal return, on average, is already 5.4%, and

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

date. Acquirers show an average underperformance of 1.9% in this same 21-day period. Companies that merge show abnormal returns that are somewhere in between, at 5.8%. After the news of a merger or acquisition becomes public, all categories, acquirer, target, and companies that are merging, perform broadly in line with the market.

Table 1:  Relative performance of 72 transactions before, on, and after the announcement date TOTAL PREMIUM BEFORE ANNOUNCEMENT



ANNOUNCEMENT PREMIUM TOTAL PREMIUM

TARGET

2,4%





7,8%





10,4%



AVERAGE DAILY OUTPERFORMANCE



0,5%



STANDARD DEVIATION DAILY RETURNS



1,7%

t-VALUE



AFTER ANNOUNCEMENT PERIOD AVERAGE DAILY OUTPERFORMANCE

MERGER

ACQUIRER



0,9%



-0,9%

14,7%



4,9%



-1,0%

20,9%



5,8%



-1,9%

1,0%



0,3%



-0,1%



3,2%



1,2%



0,4%

1,36



1,41



0,98



-0,84



-0,1%



-0,1%



0,5%



-0,4%



0,0%



0,0%



0,0%



0,0%

STANDARD DEVIATION DAILY RETURNS



0,3%



0,4%



1,1%



0,3%

t-VALUE



0,20



0,18



0,16



SAMPLE SIZE

126

5,4%

61

Share prices of companies involved in a merger usually show a run-up in the period leading up to the announcement. For all companies, the run-up in the month before the announcement is 2.4% and the announcement premium is 7.8%, as shown in Table 1. The run-up is important, because it causes acquirers to pay more and thereby erodes the value for their own shareholders, see for example Schwert (1996). There are several explanations for this run-up. First, market rumors of a potential deal can push up prices. We estimate that this is most frequently the case, especially because there is a sectoral clustering of deals, as Mitchell and Mulherin (1996) report. They find that, in general, 50% of the mergers and acquisitions in a given industry are clustered within a two-year period. Therefore, investors may start

-0,02

21

44

the announcement premium is 14.7%. This amounts to a compounded total premium of 20.9% in the 21-day period up to and including the announcement

Figure 5:  Cumulative relative performance index for stocks in the days around the announcement date 125 120.9 120

RELATIVE PERFORMANCE

115

110

105.8

105

100

98.1

95

90 -21

-19

-17

-15

-13

-11

-9

-7 TARGET

-5

-3

-1

1

3

MERGER

5

7

ACQUIRER

27

9

11

13

15 17 19 TIME (DAYS)

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Table 2:  Mergers during the period 1997-2006 that involved dutch companies ANNOUNCEMENT DATE

MERGER

21-05-1998

POLYGRAM – SEAGRAM

07-09-2000

WORLD ONLINE INTERNATIONAL – TISCALI

10-09-2001

GUCCI GROUP – PPR

27-07-1999

BENCKISER – RECKITT

04-05-1999

VAN LEER – HUHTAMAKI

10-11-2005

AM – KONINKLIJKE BAM GROEP

05-07-1999

VAN OMMEREN – PAKHOED

03-06-1999

SPHINX GUSTAVSBERG – SANITEC

21-03-2006

LB ICON – FRAMFAB

03-07-2000

BROCACEF – PHOENIX PHARMAHANDEL

03-07-2001

NEDGRAPHICS – BLUE FOX ENTERPRISES to anticipate potential deals once a consolidation trend is under way in a certain sector. Second, companies sometimes announce that they are talking to another unspecified party about a merger or acquisition. In other cases, information leaks out during the negotiations that occur prior to the announcement. This normally causes investors to react. Third,

publicly available information could indicate a potential acquisition. Dutch legislation requires companies that hold more than a 5% stake in another company to disclose the fact. Fourth, when the bid is announced, a rival bid may emerge that has been driven up by the first bid. Finally, insiders could have used the information they possess to profit from the upcoming announcement. In terms of the US market, this theory is supported by the findings of Barclay and Warner (1993). When looking at trading patterns during the 30 days before the announcement, they find that most of the pre-bid run-up in the price occurred through medium-sized trades (500-9900 shares). Insiders dislike large trades because these are easier to detect. They prefer to spread their trades across different accounts and different brokers. To conclude, the run-up of prices before an announcement does not point to an inefficient market, but can be explained by the abovementioned factors. Long-term analysis For our long-term analysis we focus on mergers, as international academic research has repeatedly shown that merging companies underperform. We

Figure 6:  Cumulative relative performance index for stocks after the merger announcement &'%

G:A6I>K:E:G;DGB6C8:

&&%

&%%

.%

-%

,%

+% %

28

& I>B:N:6GH

'

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

examine the eleven mergers that have taken place in our sample. The mergers we use are listed in Table 2. On average, our sample also exhibits underperformance, which is strongest during the six months immediately following the announcement as shown in Figure 6. Our regression analysis on daily returns over a twoyear time period gives the following results (t-values shown in brackets): R = -0,075 + 0,7 Market + 0,0 Value + 0,50 Size + e (-1,54) (5,76) (0,10) (1,93) Where: • R is the average return of the merged company The constant represents alpha and equals 7,5% on an annualized basis • Market is the market factor • Value is the value versus growth factor • Size is the smallcap versus largecap factor • e is the error term

Our results show a negative alpha for seven of the eleven mergers in our sample. On average, alpha is -7.5% on an annualized basis for the two years immediately following the merger announcement. Despite our relatively small sample size, this result is in line with other studies on mergers. The underperformance we found does, however, seem to be on the high side. As is repeatedly shown, mergers underperform the broader market by an average of 10-15% in the first five years after the announcement. We reemphasize that equity-financed mergers have a greater chance of underperforming than those financed with cash. Summary and conclusions This study focuses on all the mergers and acquisi­ tions in the Dutch stock market in the ten-year period from 1997 until the end of 2006, for which the target company was quoted on the Dutch stock exchange. We have excluded takeovers of foreign companies by Dutch firms. In total, our sample consists of 72 transactions, 18 of which involved one non-listed party. Monday appears to be the preferred day for announcing a merger or acquisition. In our dataset, 22 out of the 72 transactions, or around 30%, were announced on a Monday. Monday is popular because deals are

often finalized at the weekend when the financial markets are closed and when rumors or information leaks cannot influence the stock price. In our short-term analysis, we examine the performance in the 20 days before and 20 days after the announcement date. If we separate the results for targets, mergers, and acquirers, we find that targets, not surprisingly, show the largest announcement-date change in their share price. Before the announcement, the cumulative abnormal return, on average, is already 5.4%, and the announcement premium is 14.7%. This amounts to a compounded total premium of 20.9% in the 21-day period up to and including the announcement date. Acquirers show an average underperformance of 1.9% in this same 21-day period. Merging companies show abnormal returns that are somewhere in between, at 5.8%. Immediately after the news of a merger or acquisition has been made public, all categories, acquirer, target, and merging companies, perform broadly in line with the market. For the long term, we examine the eleven mergers in our sample as international academic research has repeatedly shown a disappointing relative stock performance in the years after the merger announcement. After correcting for bèta, size, and value, we find a negative alpha for seven of the eleven mergers in our sample. On average, alpha is an annualized -7.5% for the two years following the merger announcement. The disappointing long-term performance for mergers suggests a structural overestimation of synergetic effects. Our results for the Dutch stock market are broadly in line with previous studies for other markets. As an investor, it is particularly worth taking into account the long-term underperformance of mergers as this suggests that mergers tend to disappoint.

Noten 1. The authors are grateful to the analysts of IRIS Research for their constructive comments. Next, we thank an anonymous referee for the useful suggestions. 2. The AEX-index is the best benchmark available for this study. It is a capped market capitalization weighted index, in contrast to the uncapped market capitalization weighted MSCI Netherlands index which is more skewed towards a few large caps.

29

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

References Agrawal, Anup en Jeffrey Jaffe, 2000, The Post-Merger Performance Puzzle, in Advances in Mergers and Acquisitions, vol. 1, 7-41, Amsterdam: Elsevier Science. Andrade, Gregor, Mark Mitchell en Erik Stafford, 2001, New Evidence and Perspectives on Mergers, Journal of Economic Perspectives vol. 15, no. 2, 103-120. Barclay, Michael J., en Jerold B. Warner, 1993, Stealth Trading and Volatility: Which Trades Move Prices?, Journal of Financial Economics, vol. 34, no. 3, 281-305. Carhart, Mark M., 1997, On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance, vol. 52, 57-82. Doeswijk, Ronald Q., en Hemmo S.K. Hemmes, 2001, Mergers and Acquisitions in a Global Context: Reaction of Price and Earnings Estimates, Journal of Investing, vol. 10, no. 2, 29-35. Fama, Eugene F., en Kenneth French, 1993, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, vol. 33, no. 1, 3-56. Gorton, Gary, Matthias Kahl en Richard Rosen, 2005, Eat or be Eaten: A Theory of Mergers and Merger Waves, NBER Working Paper 11364. Harford, Jarrad, 2004, What Drives Merger Waves?, Journal of Financial Economics, vol. 77, no. 3, 529-560. Mitchell, Mark L., en J. Harold Mulherin, 1996, The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity, Journal of Financial Economics, vol. 41, no. 2, 193-229. Rhodes-Kropf, Matthew, David T. Robinson en S. Viswanathan, 2005, Valuation Waves and Merger Activity: The Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, vol. 77, no. 3, 561-603. Schwert, G.William, 1996, Markup Pricing in Mergers and Acquisitions, Journal of Financial Economics, vol. 41, no.2, 153-192. Shleifer, Andrei, en Robert W. Vishny, 2003, Stock Market Driven Acquisitions, Journal of Financial Economics, vol. 70, no. 3, 295-311.

30

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Overspannen Verwachtingen in de Nederlandse IPO markt Inleiding Uit diverse nationale en internationale onderzoeken blijkt dat beursintroducties aanvankelijk beter renderen dan het marktgemiddelde, maar dat hun beurskoers op de lange termijn achterblijft. In dit artikel wordt onderzocht of dit koerspatroon verklaard kan worden door overoptimistische verwachtingen bij beleggers ten tijde van de beursgang. Dit overoptimisme zou gevoed worden door beursintroducties te laten plaatsvinden in perioden van buitengewoon goede resultaten, die beleggers ten onrechte naar de toekomst extrapoleren. Wanneer de behaalde operationele resultaten vervolgens tegenvallen zal een neerwaartse koerscorrectie volgen. Deze verklaring zou in lijn zijn met de overreactie-theorie van De Bondt en Thaler (1985, 1987) die stelt dat beleggers bij de waardebepaling teveel waarde hechten aan recente bedrijfsinformatie en voorbijgaan aan de lange

termijn trends. Buitenlands onderzoek naar de operationele ontwikkeling bij IPO’s door o.a. Jain en Kini (1994) in de Verenigde Staten toont een verslechtering van operationele winstmaatstaven in de ­periode na introductie aan. Voor de Nederlandse markt is dit het eerste onderzoek dat de op de lange termijn achterblijvende beursrendementen van IPO’s in verband brengt met de operationele ontwikkelingen. Dit onderzoek onderscheidt zich van buitenlandse onderzoeken door de onderzoeksperiode niet één maar drie jaar vóór introductie aan te laten vangen. Hierdoor kan vastgesteld worden dat beursintroducties plaatsvinden in perioden van buitengewoon goede operationele resultaten. Beleggers dienen de bedrijfseconomische ontwikkelingen voorafgaand aan de beursgang kritisch te beoordelen en de waardebepaling te baseren op realistische toekomstverwachtingen.

Ellen Eijking (l) Dresdner VPV

Rob Radelaar (r) ING Investment Management

31

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Onderzoeksvraag en opzet Het doel van het onderzoek is tweeledig. In de eerste plaats willen we vaststellen of bedrijven de beursgang laten plaatsvinden in een periode van buitengewoon goede operationele ontwikkelingen. Daarna willen we vaststellen of beleggers overreageren op de bedrijfseconomische ontwikkelingen vóór introductie. Het onderzoek heeft betrekking op 116 beursintroducties van niet-financiële instellingen op de Offi­ ciële Markt, de Parallelmarkt en NMAX gedurende de periode 1985-2000. Het aantal beursintroducties per jaar hangt duidelijk samen met het algemene beursklimaat. Met de stijging van de beurskoersen vanaf 2003 nam het aantal introducties weer iets toe, maar door het discontinueren van de CBS statistieken vanaf 2004 zijn deze niet in ons onderzoek meegenomen. Ook zijn alle financiële instellingen buiten beschouwing gelaten vanwege de wezenlijke afwijkingen in hun boekhoudkundige verslaggeving. Om te kunnen beoordelen of de beursgang plaatsvindt in een uitzonderlijk goede periode en of er sprake is van lange-termijn overreactie in de IPO markt onderzoeken we hoe de operationele resultaten van beursnieuwelingen zich hebben ontwikkeld in de drie jaren vóór en na introductie. Tevens analyseren we de relatieve waardering op het moment van introductie en in de drie jaren daarna. In het algemeen wordt de hoogte van de koers/winst-verhouding en/of de koers/boekwaarde-verhouding voor een belangrijk deel bepaald door de verwachte groei van een onderneming. Op deze manier kunnen we afleiden of beleggers ten tijde van de beursintroductie een juiste inschatting hebben gemaakt van het winstpotentieel. In het onderzoek zijn de operationele en beurs­ performance gecorrigeerd voor conjuncturele en beurs­ontwikkelingen door ze te af te zetten tegen de algemene resultaat- en bedrijfsontwikkeling en het koersverloop van representatieve marktgemiddelden. Kleinere bedrijven kennen een volatielere operationele en koersontwikkeling dan grote, meer gediversifieerde bedrijven. Om rekening te houden met dit grootte-effect zijn de operationele en beurs­ performance afgezet tegen qua grootte vergelijkbare ondernemingen.

32

In veel Amerikaanse onderzoeken naar IPO’s worden de beursintroducés paarsgewijs gekoppeld aan bedrijven met een vergelijkbare ondernemingsomvang in dezelfde bedrijfstak. Gezien het relatief beperkte aantal op de Nederlandse beurs genoteerde fondsen is dit geen optie. Om rekening te houden met de ondernemingsgrootte is de koersperformance van de Parallelmarkt-introducties vóór 1992 afgezet tegen de Van der Hoop-index. In verband met de consistentie is deze prijsindex herberekend tot een herbeleggingsindex op basis van het dividendrendement op de Amsterdam Midkap-index, het meest geschikte beschikbare alternatief. Na 1992 zijn small cap introducties met een marktkapitalisatie kleiner dan €500m afgezet tegen de DataStream Small Cap NL herbeleggingsindex. Als benchmark voor de beursperformance van de grotere beursintroducés is de CBS Herbeleggingsindex Lokale Ondernemingen Exclusief Financiële Instellingen gebruikt. Alle introducties op de Officiële Markt vóór 1992 en de introducties met een marktkapitalisatie groter dan €500m na 1992 zijn afgezet tegen bovengenoemde benchmark. Voor de vergelijking van de operationele performance maken we gebruik van de CBS-publicatie ‘Statistiek van balans en resultatenrekening beurs-NV’s’. Hierin worden de balansen en resultatenrekeningen van alle Nederlandse beurs-NV’s geaggregeerd, met uitzondering van de financiële instellingen. Om te corrigeren voor de ondernemingsgrootte zijn de beursintroducés op basis van het balanstotaal in het introductiejaar afgezet tegen één van de drie groottecategorieën die het CBS onderscheidt: het aggregaat van lokale ondernemingen met een balanstotaal kleiner dan Dfl 100mln (€45m), tussen Dfl 100 – 500mln (€45-€225m) ofwel groter dan Dfl 500mln (€225m). Vanaf 1997 publiceert het CBS geen betrouwbare uitsplitsing naar ondernemingsgrootte meer. Daarom is voor de jaren 1997 tot en met 2003 een eigen aggregatie gemaakt op basis van het DataStream – Nederland universum.

Databronnen en methodologie Voor de beursintroducés zijn pre-introductiedata afkomstig uit de introductieprospectussen. Postintroductiedata zijn hoofdzakelijk afkomstig uit Worldscope en Bloomberg, aangevuld met DataStream en jaarverslagen. Beursrendementen, marktkapitalisaties en benchmarkwaarderingen zijn ont-

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

leend aan DataStream. De benchmarkdata voor operationele ontwikkelingen komen uit de CBSpublicatie ‘Statistiek van balans en resultatenrekening beurs-NV’s’. Om vast te stellen of de beursgang samenvalt met buitengewoon goede operationele performance, zijn de ontwikkeling van de omzet, de totale activa, het bedrijfsresultaat de operationele winstmarge (bedrijfsresultaat/omzet) en de rentabiliteit van het totale vermogen (bedrijfsresultaat/totale activa) onderzocht.1 De onderzoeksperiode loopt in principe van drie jaar vóór de beursgang tot drie jaar na de beursgang. Bij ondernemingen waarvoor minder historie beschikbaar was (zoals parallelmarktfondsen met minder stringente introductievereisten) zijn de data voor zover beschikbaar in het onderzoek opgenomen. Voor elke beursnieuweling is voor ieder van de jaren T-3, T-2, T-1, T+1, T+2 en T+3 per operationele maatstaf de procentuele verandering ten opzichte van het introductiejaar T bepaald. Om te corrigeren voor conjuncturele ontwikkelingen zijn de groeivoeten afgezet tegen het verloop bij qua grootte vergelijkbare bedrijven gedurende diezelfde perioden. Vervolgens is onderzocht of de achterblijvende beursrendementen te herleiden zijn naar de resultaatontwikkeling. Hiertoe hebben we de 116 IPO’s opgesplitst in een groep beurswinnaars en een groep beursverliezers op basis van de driejaars beursperformance ten opzichte van de qua grootte vergelijkbare benchmark. Vervolgens is per operationele maatstaf

onderzocht of de beursverliezers in de periode na introductie operationeel slechter presteren dan de beurswinnaars. Tot slot wordt het verloop van de koers/winstverhouding en de koers/boekwaarde-verhouding onderzocht, om vast te stellen of de markt de preintroductie resultaatontwikkeling ten onrechte extra­ poleert. Volgens de overreactiehypothese noteren beursintroducties aanvankelijk op een waarderingspremie ten opzichte van de markt. Als na verloop van tijd echter niet aan de groeiverwachtingen wordt voldaan, zal de waarderingsmultiple dalen en de waarderingspremie verdwijnen.

Koersverloop van beursintroducties Voordat we ingaan op de operationele performance van beursintroducties staan we kort stil bij de beurs­ performance gemeten naar koers- en dividendrendement. Figuur 1 toont het mediane verloop van het rendement van de 116 Nederlandse beursintroducties in de periode 1985–2000, die we in ons onderzoek hebben betrokken. Als startwaarde is de slotkoers van de eerste dag genomen. De eerste slotkoers reflecteert beter de visie van beleggers op de waarde van de onderneming dan de introductiekoers die veelal door de introducerende partij en emitterende banken wordt bepaald. Vanwege de scheve verdeling van rendementen en de overmatige invloed van uitschieters maken we in ons onderzoek gebruik van mediane in plaats van gemiddelde waarden. We zien dat tot ongeveer twaalf maanden na introductie

Figuur 1:  Cumulatief beursrendement van Nederlandse beursintroducties ten opzichte van een naar grootte vergelijkbare benchmark &% * % "* "&% "&* "'% %

+

&'

&-

')

VVciVabVVcYZccV^cigdYjXi^Z

33

(%

(+

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

beursnieuwelingen het per saldo iets beter doen dan de voor grootte gecorrigeerde benchmark, terwijl op een termijn van drie jaar het rendement achterblijft bij de benchmark.

termijn underperformance van beursintroducties is geconcentreerd in groeiaandelen die zijn uitgegeven in zogenaamde ‘hot-issue’ markten, zoals midden jaren tachtig en eind jaren negentig.

Op- en neergang in winstmaatstaven

De getoonde underperformance van -14,2% van beursintroducties op een termijn van drie jaar is in lijn met de uitkomst van de onderzoeken van o.a. Doeswijk, Hemmes & Venekamp (2006) voor de Nederlandse beurs en Ritter (1991) voor de VS.

In Figuur 2 wordt het geïndexeerde verloop van de omzet, de totale activa en het bedrijfsresultaat van de IPO’s getoond voor de drie jaren voor en na introductie. Het is opvallend dat de sterkste groei in de periode voor de beursgang wordt behaald in het bedrijfsresultaat, terwijl deze maatstaf in de jaren na de introductie juist het laagste groeipercentage noteert. De operationele winstmarge en de rentabiliteit van het totale vermogen zijn gedefinieerd als het bedrijfsresultaat gedeeld door de omzet, respectievelijk de totale activa. Hieruit volgt dat voor de ­mediane IPO in de periode voor de beursintroductie een verbetering van de winstgevendheid te zien zal zijn, terwijl er in de periode na de introductie juist een verslechtering te zien is. Dit wordt geïllustreerd in Figuur 3.

Het fenomeen van underpricing van IPO’s op de korte termijn is uitvoerig onderzocht en beschreven. Het bestaan van overpricing van IPO’s op de lange termijn is meer omstreden. Dit heeft in de eerste plaats te maken met het feit dat de volatiliteit van beursrendementen over perioden van meer dan een jaar zo groot is, dat meestal geen statistisch significante resultaten worden gevonden. Ook wij vinden geen statistisch significant resultaat voor de Wilcoxon-toets, die test of het mediane verschil tussen het rendement na drie jaar op beursintroducties en het rendement van de benchmarkfondsen nul is. In het geval er wel statistisch significante resultaten worden gevonden, zoals door Ritter (1991), dan is volgens onderzoek van Brav & Gompers (1997) geen sprake meer van een significante underperformance van IPOs als men het rendement corrigeert voor risico met behulp van het Fama & French (1993) drie-factoren model. Onderzoek van Doeswijk, Hemmes & Venekamp (2006) wijst uit dat de lange-

Correctie voor conjuncturele ontwikkelingen Figuur 3 laat een duidelijke op- en neergang zien in de winstgevendheid van IPO’s. Voordat we hier conclusies aan kunnen verbinden moeten we het verloop van de operationele maatstaven eerst corrigeren voor de ontwikkeling van qua grootte vergelijkbare bedrijven. Gezien het feit dat IPO’s geclusterd zijn in perio-

Figuur 2:  Geïndexeerd verloop van de operationele performance van IPO’s DboZi

IdiVaZVXi^kV

7ZYg^_[hgZhjaiVVi

&+% &)% &'% &%% -% +% )% '% % I"(

I"'

I"&

I

I &

\Z‰cYZmZZgYde&%%de]Zii^_Yhi^eIkVcYZWZjgh^cigdYjXi^Z

34

I '

I (

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Figuur 3:  Verloop van de operationele winstmarge en rentabiliteit van IPO’s Operationele winstmarge

Rentabiliteit totale vermogen

16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%

T-3

T-2

T-1 T T+1 Tijdstip T is het jaar van introductie

den van beursoptimisme, zoals midden jaren tachtig en eind jaren negentig, is het immers mogelijk dat de operationele performance van qua grootte vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven ook een terugval vertoont. Voor ieder van de beursintroducties wordt per maatstaf de procentuele verandering ten opzichte van het introductiejaar T berekend. De procentuele verandering van elk van de operationele maatstaven wordt vervolgens vergeleken met de verandering in de ­benchmark in dezelfde periode. Om minder gevoelig te zijn voor uitschieters in de data maken we gebruik van de Wilcoxon-toets. (De p-waarde geeft de kans weer dat het mediane verschil tussen de procen­tuele verandering van de maatstaf voor IPO’s en de procentuele verandering voor de benchmark gelijk is aan nul). De resultaten in Tabel 1 tonen aan dat er inderdaad sprake is van een significant betere performance van de operationele maatstaven van IPO’s ten opzichte van in grootte vergelijkbare ondernemingen in de drie jaren vóór de beursintroductie (met uitzondering van de rentabiliteit van het totale vermogen). Echter, drie jaar na introductie is de ontwikkeling van het bedrijfsresultaat juist significant slechter dan de benchmark. Het verschil is nog evidenter in de winstmarge en de rentabiliteit. Waar de benchmarkbedrijven in staat zijn hun operationele winstmarge

T+2

T+3

en de rentabiliteit van het totale vermogen licht te verbeteren, treedt bij de IPO’s een duidelijke neergang op. Alle operationele verschillen tussen IPO’s en benchmarkbedrijven voor de periode van drie jaar na het tijdstip van introductie zijn significant op een niveau van minder dan 1%, met uitzondering van de ontwikkeling van de totale activa (significant op een niveau van 7%). Ook wanneer we de IPO’s uit de bubble-jaren 1998 tot en met 2000 buiten beschouwing laten vertonen de IPO’s op alle maatstaven een significant slechtere performance voor de driejaars periode na introductie op een niveau van minder dan 1%, met uitzondering van het bedrijfsresultaat (significant op een niveau van minder dan 3%). De verslechterde winstmaatstaven zijn niet te wijten aan een verslechtering van de groei; in de jaren na introductie tonen IPO’s nog steeds een significant hogere groei in omzet en totale activa. Bovendien lijkt de oorzaak niet gelegen in nieuwe investeringen die (nog) onevenredig bijdragen aan de omzet. De mediane omzetgroei ligt voor elk van de post-introductieperioden boven de groei in totale activa, maar het verschil tussen beide is niet significant. De combinatie van verslechterende operationele performance en een bij de index achterblijvende koersperformance doet vermoeden dat beleggers gemiddeld gesproken te optimistisch zijn over de winstvooruitzichten van IPO’s ten tijde van de beursintroductie. Om de overreactiehypothese nader te

35

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Tabel 1:  Vergelijking van de operationele performance van IPO’s en qua grootte vergelijkbare bedrijven (%-verandering ten opzichte van het jaar T van introductie) T-3 tot T Omzet

Totale acitva

Bedrijfsresultaat

Operationele marge

Rentabiliteit van het totale vermogen

T-1 tot T

T

T tot T+1

T tot T+2

T tot T+3

Mediaan %verandering

IPO's



88,1%



39,9%



22,6%



18,3%



37,3%



48,8%

Benchmark



26,6%



18,5%



11,5%



10,2%



22,2%



37,7%

Wilcoxon

p-waarde



0,00



0,00



0,00



0,00



0,00



0,00

Mediaan %verandering

IPO's



88,7%



60,8%



26,7%



14,5%



31,3%



43,7%

Benchmark



25,3%



17,5%



8,9%



8,7%



18,7%



31,1%

Wilcoxon

p-waarde



0,00



0,00



0,00



0,05



0,02



0,07

Mediaan %verandering

IPO's

154,3%



92,3%



28,1%



12,9%



14,4%



18,9%

Benchmark



53,1%



38,6%



16,0%



12,3%



32,8



45,7%

Wilcoxon

p-waarde



0,00



0,00



0,00



0,98





0,00

Mediaan %verandering

IPO's



22,9%



24,1%



6,9%



-4,0%

-10,3%



-21,9%

Benchmark



25,0%



7,9%



2,0%



0,7%



0,9%



6,5%

Wilcoxon

p-waarde



0,10



0,00



0,03



0,01



0,00



0,00

Mediaan %verandering

IPO's



20,7%



13,5%



2,1%



-5,0%



-17,0%

-23,4%

Benchmark



14,0%



12,1%



2,0%



0,1%



-2,3%



8,9%

Wilcoxon

p-waarde



0,92



0,18



0,55



0,09



0,00



0,00

toetsen onderzoeken we hierna hoe de operationele performance is geweest van IPO’s waarvan de beurskoers op de lange termijn wel sterker is gestegen dan het beursgemiddelde.

Winnaars en verliezers Niet alle beursintroducties zijn op de lange termijn een mislukking: ongeveer eenderde van de IPO’s behaalt na drie jaar een beursrendement inclusief herbelegd dividend dat hoger is dan de benchmark. Het is interessant om te weten in hoeverre het verschil in rendement tussen de beurswinnaars en -verliezers is te herleiden naar een verschil in de ontwikkeling van de operationele resultaten. Op basis van de relatieve performance zijn de 116 beursintroducties onderverdeeld in een groep beurswinnaars en een groep beursverliezers. Vervolgens is per groep voor ieder van de vijf operationele maatstaven de mediane procentuele verandering ten opzichte van naar grootte vergelijkbare bedrijven berekend. Naar verwachting zal de groep verliezers in de postintroductieperiode operationeel slechter presteren dan de groep winnaars. In Tabel 2 staan de resulta-

36

T-2 tot T

0,07

ten weergegeven met het significantie­niveau van de ­Wilcoxon-toets. In de periode van drie jaar voor de introductie zijn er tamelijk grote verschillen in de operationele ontwikkeling van winnende en verliezende IPO’s te onderscheiden, maar geen van de verschillen is statistisch significant voor de periode T-3 tot T. In de driejaars­ periode na de beursintroductie doen de beursverliezers het echter significant slechter op alle vijf de operationele maatstaven. Voor de rentabiliteit van het totale vermogen is het resultaat significant op een niveau van 2%; voor de vier andere maatstaven op een niveau van minder dan 1%. De significant afwijkende operationele ontwikkeling van beurswinnaars en -verliezers geeft vertrouwen dat onze veronderstelling, dat beurskoersen zich op de lange termijn voegen naar het verloop van de operationele performance, juist is. De verklaring van het teleurstellende beursrendement van de gemiddelde IPO op de lange termijn lijkt daarmee vooral terug te voeren op de sterke terugval in de operationele performance in de drie jaar na de beursintroductie.

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Tabel 2:  Vergelijking van de operationele performance van twee groepen IPO’s (beurswinnaars en beursverliezers) gecorrigeerd voor conjuncturele ontwikkelingen T-3 tot T Omzet

Totale acitva

Bedrijfsresultaat

Operationele

Rentabiliteit van het totale vermogen

T-2 tot T

T-1 tot T

T

T tot T+1

T tot T+2

T tot T+3

Mediaan %verandering

beursverliezers



71,1%



23,5%



15,3%



3,8%



13,5%



4,7%

beurswinnaars



54,0%



24,3%



13,9%



13,5%



29,7%



53,9%

Wilcoxon

p-waarde



0,71



0,87



0,49



0,14



0,11



0,00

Mediaan %verandering

beursverliezers

134,6%



64,9%



20,8%



-3,2%



-4,5%



-8,9%

beurswinnaars



54,9%



22,9%



11,7%



14,2%



31,1%



45,4%

Wilcoxon

p-waarde



0,46



0,13



0,41



0,00



0,00



0,00

Mediaan %verandering

beursverliezers



64,2%



26,2%



2,5%



-12,3%

beurswinnaars



112,1%



76,4%



31,9%



Wilcoxon

p-waarde



0,24



0,07



0,00



Mediaan %verandering

beursverliezers



12,3%



13,0%



2,2%

-14,4%

beurswinnaars



19,2%



6,1%



10,0%



-0,9%



0,4%



-15,3%

Wilcoxon

p-waarde



0,57



0,67



0,06



0,00



0,00



0,00

Mediaan %verandering

beursverliezers



3,6%



-3,3%



2,6%



-13,7%

-43,0%

-44,2%

beurswinnaars



12,6%



6,3%



7,2%



-0,6%



0,5%

-24,9%

Wilcoxon

p-waarde



0,86



0,67



0,01



0,03



0,00



Overoptimisme Tot slot zijn we geïnteresseerd in de vraag of beleggers ten tijde van de beursintroductie te optimistisch zijn over het toekomstige operationele resultaat van IPO’s. Onderzoek van o.a. Chan, Karceski & Lakonishok (2003) laat zien dat de lange-termijn winstgroei van een onderneming zich moeilijk laat voorspellen. Niettemin vinden zij een duidelijk positieve relatie tussen de waardering van ondernemingen en hun historische winstgroei. Om vast te stellen of de markt de pre-introductie resultaatontwikkeling van IPO’s ten onrechte extrapoleert, onderzoeken we het verloop van de koers/winstverhouding en de koers/boekwaarde van de beursnieuwelingen in de drie jaar na introductie. Hiertoe delen we de marktwaarde op het slot van de eerste handelsdag door de laatst gerapporteerde winst, respectievelijk de boekwaarde uit het introductieprospectus. De eerste slotkoers is een betere indicatie voor de marktverwachtingen dan de introductiekoers die vooral door de introducerende partijen bepaald wordt. Daarnaast meten we de waardering per ultimo van ieder jaar, te beginnen met het jaar T waarin de introductie plaatsvond, door de slotmarktkapitalisatie van het

-53,6%

-55,1%

17,8%



41,3%



19,1%

0,00



0,00



0,00

-38,8%

-47,6%

0,02

jaar te delen door de laatst gerapporteerde winst, respectievelijk boekwaarde. Volgens de overreactie-hypothese noteren beurs­ introducties aanvankelijk op een waarderingspremie ten opzichte van de markt. Als na verloop van tijd blijkt dat ze niet aan de hooggespannen groeiverwachtingen kunnen voldoen zal de waarderingspremie verdwijnen. Dit wordt getoond in Figuur 4. Figuur 4 laat zien dat de beursverliezers op het moment van beursintroductie zowel een hogere koers/winstverhouding als koers/boekwaarde-verhou­­ding kennen dan qua grootte vergelijkbare bedrijven (volgens de Wilcoxon toets significant op het niveau van 7% respectievelijk kleiner dan 1%). Echter, vanaf tijdstip T en T+1 is deze premie niet langer significant voor de koers/winstverhouding respectievelijk de koers/boekwaarde-verhouding. Met de teleurstellende operationele ontwikkeling in de drie jaar na introductie keert de waardering van de beursverliezers na verloop van tijd weer terug naar het beursgemiddelde. De beurswinnaars daarentegen noteren vanaf introductie op een (niet signifi-

37

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Figuur 4:  Verloop van de koerswinst-verhouding (P/E) en koers/boekwaarde-verhouding (P/B) van beursintroducties, uitgesplitst naar beurswinnaars en beursverliezers, ten opzichte van de waardering van qua grootte vergelijkbare bedrijven E$:WZjghkZga^ZoZgh

E$:WZjghl^ccVVgh

E$:>EDh

E$:WZcX]bVg`

E$7WZjghkZga^ZoZgh

E$7WZjghl^ccVVgh

E$7>EDh

E$7WZcX]bVg`

(

'*

'#* '% ' &* &#* &%

&

*

%#* %

% >EDYVijb

I

I &

I '

I (

cant) lagere koers/winstverhouding dan qua grootte vergelijkbare bedrijven. Met de aanhoudend bovengemiddelde operationele ontwikkelingen noteert deze groep vanaf tijdstip T op een premie in termen van koers/boekwaarde, significant op een niveau kleiner dan 2%.

Conclusie In de eerste plaats kunnen we vaststellen dat de beursgang in het algemeen plaatsvindt in een ­periode van buitengewoon goede operationele prestaties. In de drie jaren voor de introductie is de groei in vier van de vijf operationele maatstaven voor beurs­ nieuwelingen significant hoger dan voor qua grootte vergelijkbare ondernemingen. Ten tweede blijkt dat beleggers bij de waardering van beursintroducties de sterke operationele ontwikkeling van de preintroductieperiode extrapoleren naar de toekomst, gezien de relatief hoge gemiddelde koers/winst-verhouding en koers/boekwaarde-verhouding van de ondernemingen ten tijde van de beursintroductie. Na de beursintroductie blijken ze weliswaar in staat om de omzet en de totale activa significant sneller te doen groeien dan het marktgemiddelde, maar de drie maatstaven voor winstgevendheid blijven significant achter in de drie jaar na de beursintroductie. Slechts ongeveer eenderde van de beursintroducties is een succes, in de zin van het behalen van een hoger beursrendement dan het marktgemiddelde over een periode van drie jaar. Als we kijken naar de karakteristieken van succesvolle beursnieuwelingen, dan zien we dat deze bedrijven in de drie jaar na de

38

>EDYVijb

I

I &

I '

I (

beursintroductie op alle operationele maatstaven beter scoren dan de niet-succesvolle beursgangers. Bovendien wordt voor deze bedrijven ten tijde van de beursintroductie gemiddeld gesproken geen waarderingspremie ten opzichte van het marktgemiddelde betaald. Onze resultaten laten zien dat IPO’s kunnen worden opgevat als extreme ‘glamour’ aandelen, die op het moment van de beursintroductie sterk in trek zijn. Gezien de gemiddelde waarderingspremie die IPO’s hebben ten opzichte van qua grootte vergelijkbare bedrijven, verwachten beleggers een superieure resultaatontwikkeling van de beursnieuwelingen in de toekomst. In werkelijkheid zien we dat de winstgevendheid van de introducerende bedrijven bij lange na niet aan de hooggespannen verwachtingen kan voldoen: het bedrijfsresultaat, de operationele winstmarge en de rentabiliteit van het totale vermogen blijven zelfs significant achter bij het marktgemiddelde. Dit wordt weerspiegeld in de beurskoers die op de langere termijn een underperformance laat zien ten opzichte van de benchmark.

Noten 1. De ontwikkeling van de netto-winst is buiten beschouwing gelaten, omdat een aantal negatieve winst-aggregaten in de CBS index een marktgecorrigeerde vergelijking onmogelijk maakt. Het bedrijfsresultaat (EBIT) is bovendien een zuiverder maatstaf, omdat het eventuele buitengewone baten en lasten, de vennootschapsbelasting en de invloed van de kapitaalstructuur buiten beschouwing laat.

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Literatuur Brav, A. & Gompers, P. (1997), ‘Myth or reality? The Long-Run Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from Venture and non-Venture Capital-backed Companies’, Journal of Finance, vol. 52, pp. 1791-1821, December 1997. Chan, L., J. Karceski & J. Lakonishok (2003), ‘The Level and Persistence of Growth Rates’, Journal of Finance, vol. 58, pp. 643-684, April 2003. De Bondt, W.M.F. & Thaler, R.H. (1985), ‘Does the Stock Market Overreact?’, Journal of Finance, vol. 40, pp 793-805, July 1985. De Bondt, W.M.F. & Thaler, R.H. (1987), ‘Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality’, Journal of Finance, vol. 42, pp. 557-581, July 1987. Doeswijk, R., Hemmes, H. & Venekamp, R. (2006), ’25 Years of Dutch IPOs: An Examination of Frequently Cited IPO Anomalies within Main Sectors dan During Hot and ColdIssue Periods’, De Economist, vol. 154, no. 3, pp. 405-427. Fama, E. & French, K. (1993), ‘Common Risk Factors in the Return of Stocks and Bonds’, Journal of Financial Economics, vol.33, pp. 3-57, February 1993. Jain, B. & Kini, O. (1994), ‘The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms’, Journal of Finance, vol. 49, pp. 16991726, December 1994. Ritter, J. (1991), ‘The Long-Run Performance of Initial Public Offerings’, Journal of Finance, vol. 46, pp. 3-27, January 1991.

39

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Hybride bescherming De case van het Rabobank Pensioenfonds Inleiding Voor een pensioenfonds met een hoge solvabiliteitsbuffer en sterke sponsor zoals het Rabobank ­Pen­sioenfonds (RPF) geldt dat ‘gebruikelijke’ marktfluctuaties maar ook grote koersdalingen in één markt geen directe bedreiging voor het fonds vormen. Dergelijke marktbewegingen kunnen goed worden opgevangen door de buffers in het fonds zelf of het beperkt bijspringen van de sponsor in combinatie met het korten op de indexatie. Echter, een combinatie van extreme koersdalingen op de aandelenmarkten met een significante daling van de lange rente kan het fonds wel in grote problemen brengen. Het bestuur van het RPF heeft in verband hiermee, na het overwegen van vele verschillende alternatieven om het risico te verkleinen, gekozen het aandelen-

Bernard Walschots (l)1 Directeur Vermogensbeheer, Rabobank Pensioenfonds

Huub van Capelleveen (r) Directeur Client Servicing, Cardano

40

en renterisico niet afzonderlijk, maar in samenhang te beheersen. Hiervoor heeft het, als één van de eerste pensioenfondsen in Europa op grote schaal met een nieuw instrument gewerkt: een hybride optie. Een hybride optie is een optie die het aandelen- en renterisico simultaan afdekt, maar geen bescherming biedt als de verliezen op aandelen worden gecompenseerd door een positief resultaat op rente of vise versa. In dit artikel wordt ingegaan op de door het RPF gekozen oplossing2. Eerst wordt de overweging om te kiezen voor een hybride bescherming toegelicht. Daarna wordt ingegaan op de werking van verschillende derivaten om zo de hybride beschermingsconstructie toe te lichten. Tenslotte komt de specifieke casus van het RPF aan de orde.

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Overwegingen omtrent hybride derivaten Pensioenfondsen en verzekeraars zijn de laatste jaren, veel meer dan de periode daarvoor, actief met het strategisch inzetten van derivaten. Met behulp van derivaten wordt het risicoprofiel geoptimaliseerd, waarbij simultaan de lange termijn doelstellingen worden nagestreefd, terwijl tegelijkertijd aan korte termijn restricties zoals de FTK solvabiliteitseis kan worden voldaan. Hierbij wordt gebruik gemaakt van een breed scala aan instrumenten, zoals renteswaps en swaptions, inflatieswaps, valutaderivaten en aandelenopties. Opvallend daarbij is dat veelal per marktrisicocategorie een aparte afdekking wordt gekozen. Voor ‘lineaire’ derivaten zoals rente, inflatie en FX swaps is dit geheel normaal, omdat de prijs niet verandert door producten samen te voegen. Echter, in geval van ‘optionaliteit’, zoals bij swaptions en aandelenopties is dit niet vanzelfsprekend. Bij het samenvoegen van opties verandert de prijs en de manier van bescherming namelijk wel. Twee losse opties, één op de rente (een swaption) en één op een aandelenindex (een aandelenput), hebben gezamenlijk – bij een vergelijkbaar uitoefenniveau – een hogere prijs dan één hybride optie op zowel de rente als een aandelenindex. De hogere prijs die betaald moet worden voor de twee losse opties is markttechnisch gezien fair; de swaption en de aandelenput bieden ook meer bescherming dan de hybride optie. In de context van de gewenste strategische oplossing kan dit echter onnodig veel bescherming betekenen. Immers: indien de aandelenmarkten stijgen en de rente daalt, kan dit per saldo positief uitvallen voor een pensioenfonds en is het niet per se nodig dat een swaption uitbetaalt om de dekkingsgraad op acceptabel niveau te houden. Ook is een uitbetaling op een aandelenput vanwege sterk gedaalde aandelenkoersen voor een fonds minder belangrijk wanneer gelijktijdig een positief resultaat op rente is gemaakt. Een hybride optie op aandelen en rente biedt hier dan een uitweg. Met een geringere initiële investering kan de benodigde neerwaartse risico­ reductie gerealiseerd worden, maar wordt er niet ‘over-beschermd’ voor situaties die niet schadelijk zijn voor het pensioenfonds.

Hybride opties kunnen daarmee zeer interessant zijn voor pensioenfondsen. Er dient daarbij echter wel een aantal kanttekeningen te worden geplaatst, waar hieronder zeer kort de belangrijkste van op een rijtje worden gezet. 1. Prijsvorming Eerste aspect betreft de prijsvorming. De prijsvorming van hybride opties is in veel gevallen in negatieve zin afwijkend van de theoretische prijs. Dit hangt samen met extra transactiekosten die banken voor dit product rekenen. Deze extra transactiekosten hangen samen met de ingeprijsde correlatie tussen aandelen en rente: de ‘implied correlatie’, die vaak in de markt ongunstiger wordt gesteld dan de theoretische waarde hiervan.3 Vanuit het oogpunt van de bank is dit logisch vanwege de grote mate van onzekerheid over de hoogte van deze correlatie. De bank gaat aan de veilige kant zitten; met name omdat het product nogal illiquide is en de productleverancier zichzelf niet goed kan indekken. Dit kan het voordeel van een hybride optie boven een variant met een losse swaption en een losse aandelenput voor het pensioenfonds sterk reduceren. De laatste jaren is deze prijsvorming met name voor een mandje van grote internationale aandelenindices in combinatie met de euro swaprente aanzienlijk richting de theoretische prijs geconvergeerd, hetgeen het gebruik van hybride opties op grond van prijsvorming minder in de weg staat. 2. Complexiteit Een ander aspect is de complexiteit van het product. Het gebruik van hybride derivaten vereist een goed inzicht in de waardering, zowel in bijvoorbeeld de ALM-fase en de fase van risk budgetting, waarbij de optimale oplossing wordt bepaald die past bij de doelstelling van het pensioenfonds, alsook in de executiefase wanneer het product wordt aangekocht en gedurende de uitvoeringsfase in verband met onder andere bijsturing, officiële verslaglegging en collateral management. Alhoewel waardering kan worden uitbesteed, dient door het bestuur van het pen­sioenfonds ook goed begrepen te worden wat exact de werking is van een strategie die gebruik maakt van hybride derivaten. Dit betekent dat

41

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

met name partijen die ervaring hebben met het gebruik van derivaten zich richten op deze ­volgende stap, waarbij ze reeds een tijd met de diverse individuele opties strategisch en opera­ tioneel hebben gewerkt. 3. Flexibiliteit Een derde belangrijk aspect is flexibiliteit. Gegeven de eerder genoemde geringere liquiditeit dienen strategieën nagestreefd te worden waarbij het aantal transacties in deze producten, benodigd om de hedge bij te sturen teneinde de bescherming adequaat te houden, beperkt blijft. Aangezien rente- en aandelenbescherming in één product versmolten zijn, is het enkel mogelijk de rente- of de aandelenbescherming te wijzigen door het totale product aan te passen. Bij gebruik van afzonderlijke producten voor aandelen- respectievelijk renterisico is dit uiteraard niet het geval. Door te werken met een combinatie van grotendeels hybride en een beperkt gedeelte ‘losse’ producten kan dit bezwaar vaak worden weggenomen. Conclusie: Hybride opties kunnen zeker het afwegen waard zijn, met name indien bescherming tegen een combinatie van rente- en aandelenrisico wordt gezocht. Voorwaarde is wel dat deze geen betrekking hebben op te exotische onderliggende waardes en dat er voldoende interne kennis van en ervaring met strategisch derivatengebruik aanwezig is. Aan al deze factoren was in de case van RPF voldaan.

Toelichting op enkele relevante derivaten producten De hybride opties die zijn afgesloten door RPF zijn zogenaamde ‘equity linked swaption collars’. Hieronder volgt een toelichting van de structuur en werking van deze producten. Om het product goed uit te leggen wordt eerst kort ingegaan op een swaption, om vervolgens de kenmerken van de equity linked swaption en de equity linked swaption collar nader toe te lichten. Swaption Een receiver swaption is een optie op een swap waarin de koper van de optie de vaste rente ontvangt. Het is een contract tussen twee partijen (koper en verkoper) waarin is afgesproken dat de koper op een specifiek toekomstig moment (expiratiedatum) een

42

specifieke swap mag aangaan waarbij een vooraf vastgesteld rentepercentage wordt ontvangen gedurende de afgesproken looptijd. Op expiratiedatum van de optie heeft de koper de keus de optie wel of niet uit te oefenen. Oefent hij de optie niet uit, dan loopt het contract waardeloos af. De koper bepaalt zijn keus als volgt: • Indien op expiratiedatum van de optie de afgesproken rente waartegen de swap kan worden aangegaan onder het actuele niveau van de rente met de betreffende looptijd ligt (kortweg: als de rente gestegen is), dan is het finan­ cieel niet interessant voor de koper om de optie daadwerkelijk uit te oefenen. Hij zou direct een verlies realiseren en kan beter gewoon een swap afsluiten tegen de dan geldende hogere rente. Hij laat in dit geval de optie waardeloos aflopen. De optie heeft dan ook geen marktwaarde meer op expiratiedatum. • Indien op expiratiedatum de afgesproken rente waartegen de swap kan worden aangegaan boven de actuele rente met een vergelijkbare looptijd ligt (kortweg: als de rente gedaald is), dan is het juist wel interessant voor de koper om de optie daadwerkelijk uit te oefenen. Hij realiseert daarmee direct een voordeel. De optie is voor de koper in dit geval geld waard. In Figuur 1 is het winstprofiel van de receiver swap en receiver swaption weergegeven waarin rekening wordt gehouden met de optiepremie die koper van de optie betaalt bij het aangaan van de swaption. Figuur 1:  winst receiver swap en receiver swaption op ­expiratiedatum van swaption Swaption Renteswap

Winst

Rente

Afgesproken Swaprate

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Equity linked Swaption (ELS) De waarde van een swaption is gezien zijn aard gedurende zijn looptijd uitsluitend gevoelig voor een verandering in de rente (naast resterende looptijd en beweeglijkheid van de rente, de zogenaamde implied volatility). We streven echter naar een optie die het pensioenfonds verzekert tegen een simultane daling van zowel de rente als de aandelenmarkt. Dit impliceert dat het product ook gevoelig dient te zijn voor de aandelenmarkt c.q. de waarde van de specifieke aandelenportefeuille van het fonds. De wijze waarop dit wordt bereikt is door de strike van de (receiver) swaption te koppelen aan de waarde van de aandelenportefeuille. Deze koppeling is als volgt vormgegeven: • Er wordt een bepaalde ‘default’ strike bepaald op basis van de gewenste bescherming, gegeven de huidige waarde van de betreffende aandelenportefeuille. • Indien de waarde van de aandelenportefeuille vervolgens toeneemt, wordt de strike van de (receiver) swaption lager. Dit heeft tot gevolg dat de rente verder dient te dalen voordat de swaption ‘in-the-money’ raakt; de swaption wordt dus minder waard als de aandelen in waarde stijgen. • Indien de waarde van de aandelenportefeuille echter daalt, wordt de strike van de swaption hoger. De optie raakt daardoor bij een rente­ daling eerder in-the-money en wordt daarmee een stuk waardevoller. Hierdoor vergoedt deze impliciet een deel van het verlies dat wordt gemaakt op de aandelenportefeuille. Equity linked Swaption Collar (ELS-Collar) Een swaption collar is een combinatie van een gekochte (receiver) en een verkochte (payer) swaption met verschillende strikes. De gekochte equity linked (receiver) swaption beschermt, in dit geval, tegen een gecombineerde grote aandelen- en rentedaling. De verkochte equity linked (payer) swaption geeft echter de winst van grote aandelen- en rentestijgingen weer weg. Met de premie die hiervoor vooraf ontvangen wordt, wordt (een deel) van de premie voor de gekochte optie betaald. Indien de premies gelijk zijn en de collar zonder premiebetaling verkregen kan worden, spreken we van een ‘zero-investment’ collar.

Figuur 2  winstprofiel ELS collar die bestaat uit een gekochte ELS en een verkochte ELS Gekochte Swaption Profiel collar Winst

Rente + aandelen Verkochte Swaption

Waardeontwikkeling ELS-Collar De waardeontwikkeling van een ELS-Collar hangt af van ontwikkeling van zowel rente als aandelen. Er zijn de facto vier basisscenario’s ten aanzien van de ontwikkeling van rente en aandelen waar een pensioenfonds in terecht kan komen. Deze staan in de tabel hieronder weergeven. Tabel 1:  vier basisscenario’s Rente +

Rente –

Aandelen +

1

2

Aandelen -

3

4

In deze scenario’s ontwikkelt de waarde van de ELSCollar zich als volgt: 1. Een gekochte (receiver) swaption collar daalt in waarde bij een stijgende rente. De waardedaling van de gekochte ELS wordt in dit geval verder versterkt door stijgende aandelen en daardoor een dalende strike, waardoor deze ELS bij voldoende rente- en aandelenstijging waardeloos afloopt. De waardeontwikkeling van de verkochte swaption is precies het tegenovergestelde. Deze krijgt, indien de stijging van de rente en de aandelenportefeuille zeer groot is, een grote negatieve waarde. Dit houdt in dat het fonds op expiratiedatum van de optie een uitbetaling moet doen. Deze uitbetaling is voor het fonds geen probleem, want door de stijging van de rente en de aandelenportefeuille zijn assets (fors) toegenomen en verplichtingen

43

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

tegelijkertijd gedaald. Per saldo zal de dekkingsgraad onder deze scenario’s nog steeds stijgen, zij het minder dan zonder de hybride collar. 2. Een gekochte (receiver) swaption stijgt in waarde bij een dalende rente. De strike van de gekochte ELS neemt echter af vanwege de stijgende aandelen. Hierdoor wordt de waardestijging van de swaption gedempt of leidt zelfs – bij zeer grote aandelenstijging – tot het waardeloos aflopen van deze gekochte swaption. Het omgekeerde geldt wederom voor de verkochte swaption. Beide lopen naar verwachting dus waardeloos (of met erg lage waarde) af. Dit is voor het fonds geen probleem. De tegengestelde marktbewegingen van rente- en aandelen stabiliseren namelijk de dekkingsgraad; de aandelenstijging compenseert de daling van de rente en daarmee de stijging van de verplichtingen. Een sterke waardestijging van de ELS-Collar is dus niet noodzakelijk. 3. Een gekochte (receiver) swaption daalt in waarde bij een stijgende rente. Omdat de strike van de gekochte ELS stijgt vanwege de gedaalde aandelen, wordt de waardedaling van de ELS gedempt of zelfs omgezet in een beperkte winst. Het omgekeerde geldt wederom voor de verkochte (payer) ELS. Beide lopen derhalve wederom zonder waarde (of met erg lage waarde) af. De bescherming van de ELS-Collar was ook in dit geval niet nodig omdat de tegengestelde marktbewegingen van rente- en aandelen elkaar compenseren en het pensioenfonds dus niet met een (sterk) lagere dekkingsgraad te kampen heeft. 4. Een gekochte (receiver) swaption stijgt in waarde bij een dalende rente. Omdat de strike van de gekochte ELS door daling van de aandelen nu wordt verhoogd, wordt de waardestijging versterkt. In deze situatie is de ELS het meest relevant, want de aandelen dalen en de verplichtingen stijgen in waarde door de dalende rente. De ELS moet nu beide negatieve ontwikkelingen opvangen, hetgeen door een gewone swaption slechts deels zou gebeuren. Door de link met de (dalende) equity wordt de ELS nu extra effectief en wordt een dramatische val in dekkingsgraad voorkomen. De verkochte ELS loopt in dit scenario waardeloos af.

44

In ieder scenario zal de waarde van de swaption toenemen in geval de waarde van de aandelenportefeuille daalt en afnemen in geval de waarde van de aandelenportefeuille stijgt, uitgaande van een onveranderde rente. De dekkingsgraad zal hierdoor als gevolg van negatieve ontwikkelingen op gebied van rente en/of aandelen in meer of mindere mate worden gecompenseerd door de (receiver) ELS. Niet zozeer het rente- of het aandelenrisico wordt beschermd, maar de dekkingsgraad als combinatie van beiden. Tegelijkertijd worden enkel erg gunstige dekkingsgraad ontwikkelingen iets minder waarschijnlijk door de verkochte (payer) ELS.

Implementatie van transacties Om een strategie met ELS of ELS-Collars te implementeren is een aantal zaken betreffende de executie van groot belang. Ten eerste is het vanwege de geringere liquiditeit en grotere complexiteit van het product van groot belang om onafhankelijk van de productleveranciers de prijs te kunnen bepalen. Met deze onafhankelijke prijs kunnen indicaties van mogelijke productleveranciers worden beoordeeld. Dit vergt naast een complex waarderingsmodel vooral toegang tot marktdata, zoals eerder genoemde parameters als implied volatility en implied correlatie. Vooral het inschatten van de implied correlatie is erg lastig, met name omdat deze moet worden ingeschat voor de stressscenario’s waarin de optie uitkeert. Ten tweede zijn verschillen in prijs tussen product­ leveranciers naar verwachting relatief groot, waardoor het kiezen van de ‘juiste’ partijen van groot belang is. De gequote transactiekosten, zelfs bij de geselecteerde grote gerenommeerde banken, liepen uiteen van bijna het dubbele tot ruim het vijfvoudige ten opzichte van de transactiekosten van de ‘losse’ producten. Een eerste gedachte zou kunnen zijn zoveel mogelijk partijen een indicatieve prijs te vragen. Dit leidt echter tot verstoring van de markt, zeker bij een minder liquide product zoals de ELS, en daarmee tot verslechtering van de prijs. Voor de executie van minder liquide producten als een equity linked swaption is de selectie van een klein aantal goede productleveranciers en het maken van afspraken omtrent de executiemethodiek dus

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

van het grootste belang en daarvoor is kennis van deze markt onontbeerlijk. Bij alle derivatentransacties is het voorts van belang het kredietrisico niet (te ver) te laten oplopen. Over het algemeen wordt hiervoor met collateral gewerkt dat als onderpand geldt van de actuele waarde van de derivatenpositie. In een collar-constructie kan net als bij swaps de waarde ook negatief worden en moet het pensioenfonds dus ook collateral kunnen storten. De obligatieportefeuille van een pensioenfonds is daar vaak uitermate geschikt voor, al dient wel rekening gehouden te worden met de beschikbaarheid van die stukken indien er ook sprake is van een erg actief beleid en/of een security lending program. Aangezien de sponsor van het pensioenfonds een AAA bank is heeft het fonds er verder nog voor gekozen het kredietrisico op de tegenpartijen te verkleinen (te ‘enhancen’) door dat neer te leggen bij deze sponsor.

Casus RPF Probleemstelling Het RPF had medio 2007 een riante dekkingsgraad van nominaal 167%. 40% van de assets werden (en worden) belegd in aandelen en 20% in alternatives en vastgoed en de overige 40% in vastrentende waarden. Het fonds sloot niet uit dat zich in de toekomst ernstige schokken in het financiële systeem zouden voordoen, die de dekkingsgraad significant onder neerwaartse druk zouden kunnen zetten. ­Studie wees uit dat de grootste risico’s hierbij voor RPF vooral in de combinatie van aandelendalingen en rentedalingen zitten. De alternatives en vastgoed (toch een significant deel van de portefeuille) zorgen zeker voor risico, maar nooit voor extreem risico. In alle scenario’s waarin het pensioenfonds echt in de problemen kwam moesten ook de aandelen en rente­ resultaten zich tegen het pensioenfonds keren, al of niet in combinatie met alternatives en vastgoed. Enkel het afdekken van deze grootste risicobronnen, rente en aandelen, is dan ook al voldoende om het extreme risico fors terug te brengen. Op basis van het overeengekomen premiebeleid zou de sponsor moeten bijspringen (en grotendeels opdraaien) voor het aanvullen van de dekkingsgraad tot aan de betreffende grens. Dit betekende de facto dat de impact van de scenario’s die konden leiden

tot een dekkingsgraad onder de door de DNB vereiste dekkingsgraad met behulp van een beschermingsconstructie sterk gereduceerd diende te worden, zodat de kans op een dekkingsgraad onder de vereiste dekkingsgraad verwaarloosbaar klein zou worden. Voorts werd met name van de zijde van Group Risk Management aangedrongen op een oplossing die kostenefficiënt was, hetgeen in dit verband betekent dat ook alleen premie zou moeten worden betaald voor díe combinatie van rente- en aandelenkoersmutaties die zou leiden tot een lager-dan-vereiste dekkingsgraad. Het bestuur koos hiervoor te sturen op een middellange termijn horizon van 5 jaar. Een prudente inschatting van de vereiste dekkingsgraad indien geen sprake was van rente- of aandelenafdekking lag rond de 130%. De kans dat de dekkingsgraad na 5 jaar onder deze dekkingsgraad zou komen lag zonder beschermingsconstructie rond de 10% en moest derhalve fors verlaagd worden. Oplossing Het aandelenrisico helemaal afdekken was vanwege de veronderstelde risicopremie op aandelen ongewenst. Tegelijkertijd werd verwacht dat de lange rente in de toekomst verder zou stijgen. Op grond daarvan vond het bestuur het ook niet logisch het nominale renterisico geheel of grotendeels op het toenmalige renteniveau af te dekken. Oplossingen waar het leeuwendeel van het renterisico werd afgedekt, al dan niet in combinatie met het afdekken van het extreme aandelenrisico, leidde dan ook niet tot de gewenste risico/return-profielen. De returnimpact van het afdekken van het renterisico bleek daarbij te groot. Daar komt bij dat het belangrijkste doel (het vermijden van de extreme risico’s die zouden leiden tot (grote) bijstortingen) ook op andere manieren kon worden opgelost, die vanwege de beperktere afdekking een minder ongewenste returnimpact hadden. De eerder besproken ELS bood uitkomst voor alle partijen. Financiering was echter een discussiepunt. In plaats van enkel bescherming te willen was de sponsor bereid eventuele hoge premie-terugstortingen in geval van zeer hoge dekkingsgraden gedeeltelijk op te geven voor het niet hoeven betalen van de optiepremie. En daarmee had zij impliciet gekozen voor de bovenvermelde collar structuur.

45

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

In verband met flexibiliteit is gekozen niet de gehele beschermingsconstructie in te vullen met de bovenvermelde ELS-Collar, maar slechts 70% daarvan. 30% van het benodigde volume is ingevuld met de ‘losse’ aandelenopties en rentecollars. Op momenten van herbalancering, premiebetalingen, indexatie en sterk gewijzigde marktomstandigheden kan op deze wijze relatief eenvoudig (zonder een complexe hybride transactie) de derivatenoverlay worden bijgestuurd, door enkel transacties te doen in deze losse producten. Het bestuur heeft besloten tot een dynamische bijsturingsstrategie op basis van risiconiveaus. Daarnaast wordt de mogelijkheid van (discretionaire) tactische bijsturing onderzocht. Een beschrijving van de precieze manier van bijsturen voert echter te ver voor dit artikel. RPF heeft in het najaar van 2007 uiteindelijk voor 7 miljard aan ELS gekocht en voor 5.3 miljard aan ELS verkocht. Om redenen die buiten de scope van

Tabel 2:  Ontwikkeling dekkingsgraad zonder beschermingsconstructie (Bron: Syntrus/Cardano) Dekkingsgraad -50%

-30%

-15%

0%

15%

30%

50%

-2,00%

88%

98%

106%

113%

121%

128%

138%

-1,00%

105%

117%

126%

135%

145%

154%

166%

-0,50%

113%

127%

137%

147%

157%

168%

181%

0,00%

123%

137%

148%

160%

171%

182%

197%

0,50%

132%

148%

160%

172%

184%

196%

213%

1,00%

141%

159%

172%

185%

198%

212%

229%

2,00%

161%

182%

197%

213%

228%

243%

264%

Tabel 3:  Ontwikkeling dekkingsgraad met beschermingsconstructie (Bron: Syntrus/Cardano) Dekkingsgraad -50%

-30%

-15%

0%

15%

30%

50%

-2,00%

128%

131%

135%

140%

146%

151%

157%

-1,00%

130%

135%

141%

148%

155%

162%

170%

-0,50%

132%

139%

146%

154%

161%

169%

179%

0,00%

133%

143%

151%

160%

168%

177%

188%

0,50%

137%

148%

156%

166%

175%

184%

196%

1,00%

142%

153%

162%

172%

182%

192%

206%

2,00%

149%

161%

172%

184%

195%

207%

223%

46

dit artikel vallen is het volume van de verkochte swaption lager gekozen, waardoor er beperkt premie betaald is. Daarnaast heeft RPF voor 3 miljard aan swaption collars aangeschaft en voor bijna 2 miljard aan aandelenopties. Deze beschermingsconstructie heeft nog een bijkomend voordeel. Door deze beschermingsconstructie daalde niet alleen de kans op grote dalingen van de dekkingsgraad, ook de vereiste dekkingsgraad zelf daalt. In het advies is gewerkt met een prudente inschatting van de vereiste dekkingsgraad van 120%, rekening houdend met de beschermingconstructie. In de praktijk zal de vereiste dekkingsgraad zelfs nog verder dalen, met name in de gevallen dat de dekkingsgraad laag is, omdat dan de ELS ‘in-the-money’ raakt en relatief beter beschermd. Zonder beschermingsconstructie is de kans op een dekkingsgraad onder de 120% gelijk aan ongeveer 4%. Door de ELS-Collar – uitgebreid met de losse producten – daalde deze kans naar ongeveer 0.5%. De kans dat de dekkingsgraad daarmee onder de vereiste dekkingsgraad komt is derhalve met deze beschermingsconstructie gedaald van ongeveer 10% zonder beschermingsconstructie (vereiste dekkingsgraad zou dan 130% bedragen, zie hierboven), naar ongeveer 0.5% met. Hiermee werd voldaan aan de doelstellingen van het bestuur. In nevenstaande tabellen staat de ontwikkeling van de dekkingsgraad van het RPF weergegeven bij grote rente- en aandelenveranderingen gedurende 1 jaar, voor de situatie zonder afdekking en voor de situatie met afdekking. Duidelijk valt te zien dat de afdekking er voor zorgt dat de dekkingsgraad – ook bij zeer extreme renteen aandelendalingen – in 1 jaar tijd niet of nauwelijks onder de 120% kan dalen. Ook op langere termijn is die kans zeer klein (0.5% op een 5-jaars horizon), omdat het herstelvermogen van het fonds groot is, met name vanwege het premiebeleid en de nog aanzienlijke autonome groei. Dat de ELS-Collar de dekkingsgraad goed beschermt en daarmee extreme dekkingsgraadbewegingen dempt, is goed te zien aan de performance van RPF in de roerige markten in het eerste kwartaal van 2008. In Figuur 3 is de dekkingsgraadbeweging van RPF

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Noten

Figuur 3:  Funding ratio na schaling

1. De auteurs bedanken Pieter Emmen van Rabobank Nederland Group Risk Management voor zijn commentaar op een eerdere versie van dit artikel. 2. Het advies is tot stand gekomen met medewerking van Rabobank International, Rabobank Nederland Group Risk Management, Syntrus Achmea Vermogensbeheer en ­Cardano. 3. De theoretische waarde van de implied correlatie is de historische correlatie op dagbasis over een recente ­periode (tot maximaal 2 jaar terug). Merk hierbij op dat de theoretische waarde van de correlatie tussen aandelen en rente voortdurend onderwerp van discussie is bij zowel academici als practitioners (zoals traders en risk managers). Dit wordt grotendeels veroorzaakt door het feit dat de historische correlatie zeer sterk afhankelijk is van de periode die wordt beschouwd.

165% Incl derivatives Excl derivatives

160% 155% 150% 145% 140% 135% 24-dec

13-jan

02-feb

22-feb

13-mrt

02-apr

22-apr

12-mei

01-jun

weergegeven zoals deze met de ELS-Collar bescherming was, maar tevens hoe deze eruit gezien had als de bescherming niet aangeschaft was.

Samenvatting RPF heeft eind 2007 een zeer innovatieve beschermingsconstructie aangebracht met als belangrijkste bestanddeel ELS-Collars. Tot dan toe waren deze producten nog nooit in dergelijke volumes verhandeld. Deze producten kunnen voor veel pensioenfondsen heel goed aansluiten bij de door hen gewenste afdekking. De liquiditeit die tot een paar jaar terug gering was (zodat deze producten onaantrekkelijk waren), begint sterk te verbeteren. Deze grote transacties dragen daar alleen maar aan bij. Voor pensioenfondsen die reeds ervaring hebben met derivatenstrategieën, kan deze wat complexere variant een verdere stap zijn in optimalisering van de fondsstrategie. Door ze te combineren met swaps, swaptions en/ of aandelenopties, zoals het RPF gedaan heeft, kan de voor bijsturing noodzakelijke flexibliteit gewaarborgd blijven. Zo kan, indien het pensioenfonds zorgt dat ze beschikt over voldoende kennis van deze markt, een effectieve maatgesneden oplossing worden geïmplementeerd.

47

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Investing in Cat Bonds Introduction Catastrophe bonds (cat bonds) are a relatively new but fast growing and attractive investment opportunity. Cat bonds are designed to transfer insurance risk resulting from extremely large and costly natural catastrophes from (re)insurance companies to the capital markets in return for a risk premium. In addition to the attractive expected return, another main benefit of cat bonds is the lack of correlation with other asset classes. The unique source and characteristics of this risk premium make cat bonds a prime example of an alternative risk premium or bèta. This article provides an introduction to cat bonds and describes the advantages and challenges for an investor. The article is divided into two sections. The first part contains an overview of catastrophe insurance and cat bonds. The second section analyses cat bonds as an investment and an attractive asset class for a well diversified investor.

Peter-Jan de Koning (l) en Rogier Leeuwenburgh (r)

48

The authors are investment managers for PGGM Investments which is the asset manager for Pensioenfonds Zorg en Welzijn (PFZW). PGGM Investments manages #90 bln and started investing in cat bonds in 2006.

Insurance Markets and Cat Bonds Insurance The basic principle behind traditional insurance is that idiosyncratic risks can be spread over many premium paying participants. This allows the insurer to diversify his risks and enables insurance purchasers to buy relatively large amounts of coverage for relatively low premiums1. In some cases, however, the accumulated risks for the insurance writer become so large and concentrated, that it results in a systemic risk to the insurer or the industry. These large and concentrated risks are so called peak perils.

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

An example of a Dutch peak peril is hailstorm ­coverage. Although every individual insurance policy is largely idiosyncratic, the aggregate exposure of greenhouses insured may become correlated and therefore systemic during a single large storm or series of hailstorms. Hailstorm coverage therefore poses a large and systemic risk (peak peril) to a Dutch insurance company. As hailstorm coverage is largely unique to the Dutch West coast given the local greenhouse-based agriculture, this concentration quickly becomes an unattractive peak peril to the whole Dutch insurance industry which can not easily diversify this risk internally. However, Dutch hailstorm risk can be attractive to a global reinsurance company that might diversify the hailstorm risk with other perils risks such as the forest fire exposure of a Spanish based insurance company. This transfer of risk allows the Dutch insurer to fulfill his commercial ambitions in terms of growth, market share, customer relationships etc. while reducing his peak peril risk to an acceptable level. This transfer of risk enables insurance companies to purchase coverage for their own idiosyncratic risks in the reinsurance market2. Some risks, however, become so outsized that the (re)insurance industry as a whole accumulates too much of it and needs alternative ways to lay off excess risk. This is especially the case for natural disaster insurance where the potential damage is not only extremely large but also very concentrated. As this limits the scope for diversification, (re)insurers have turned to the financial markets for diversification and capital. This has led to the development of different types of insurance-linked securities (ILS). One version of insurance-linked securities – and the topic of this article– is a cat bond that provides excess coverage against large natural catastrophes: super cats. Super cats and financial markets Super cat risk describes catastrophe risk that is very rare but potentially extremely costly to the insurance industry. It is primarily caused by extreme natural disasters in areas with a high concentration of residential and/or commercial property that is insured. The main categories are US hurricanes, Japanese typhoons, European winter storms, and earthquakes where the financial losses are a function of many variables including the type and severity of the event, the location and property involved, and the insur-

ance coverage. Insurance coverage is a crucial but widely misunderstood factor. Most developing nations simply do not have any meaningful insurance coverage at all therefore also no ‘demand’ for laying off excessive cat risk. Even in developed countries, insurance coverage may exclude certain major risks. Hurricane Katrina caused massive losses through flooding which was not covered by standard homeowners insurance. Cat bonds are developed to provide coverage against these extremely large but rare insurance industry losses and not just physical or economic losses. Cat bonds typically provide coverage against events with insurance industry losses larger than USD 10 bln to USD 100 bln and an expected occurrence of once every fifty to one hundred years or more. Although these events are impossible to predict, large scale disasters have such a significant impact that historical events can be traced back hundreds of years through the physical “scars” left behind and/or through historical accounts and provide some statistical probability on a long term basis. Although super cat events are very rare and can ­theoretically be absorbed by the insurance industry by raising fresh capital and/or premiums, they are unattractive for insurance companies. Given the scale of the losses, the insurance industry tends to be ‘long’ this risk which becomes a systemic risk to the industry and its participants, impacting their cost of capital. In addition, insurance companies have to hold relatively large and expensive reserves for the very small probability of a large catastrophe. This inefficient use of the balance sheet may negatively impact the credit rating, equity valuation and premium writing ability in a competitive and market share driven industry. Changes in regulation and the enormous losses in 2004 and 2005 put many (re)insurance companies under pressure to find alternative sources of capital outside the traditional insurance markets. Financial markets are large enough to absorb these risks since these risks are largely uncorrelated to traditional asset classes. A major catalyst to the search for alternative sources of capital was provided by the 2005 hurricane season in the US. Hurricane Katrina was the unfortunate ‘perfect storm’ as the combined damages of the 2004 and 2005 seasons reinforced

49

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

the need for the insurance industry to find alternative sources of risk capital via insurance-linked securities (ILS) like cat bonds. Cat bonds Insurance-linked securities include many different instruments of which the premium and risk is linked to insured risks. Typical instruments include side cars, industry loss warranties (ILW’s) and cat bonds. Although they fall outside the scope of this article, side cars can be seen as private deals where an investor takes on a pro-rata share of the insurance port­ folio of an insurer in exchange for a portion of the profitability of the portfolio. ILW’s are OTC contracts linked to total industry losses caused by an event. Other examples of risk sharing instruments are swaps and options, contingent capital, and CDO’s. In our opinion, cat bonds are the most liquid and transparent instruments which makes them attractive to investors such as PGGM. Cat bonds are floating rate bonds whose coupon and return of principal depend on the non-occurrence of a single or a combination of multiple natural catastrophes. Cat bonds are used by issuers (sponsors or cedants) to protect the upper layers of their risk profile where the frequency of an event is lowest but the impact the largest. Therefore, several other layers of coverage need to be exhausted before the cat bond exposure gets triggered (attachment point). Smaller scale risks for the global reinsurance market, or risks that can be diversified like Dutch hailstorms, will be absorbed by the lower layers. Cat bonds tend to focus on the upper layers of super cats: the very rare but extremely costly perils. Figure 1:  Typical structure of a cat bond Swap Counterparty

Capital: $300 mln

Libor

Coupon: Libor + 3 - 10%

Premium 3 - 10% Sponsor

SPV Reinsurance contract

50

PGGM Capital: $300 mln

Most cat bonds have an initial maturity of between 2 to 5 years, an issuance size between $100 and $500 mln, and have an average rating of BB. The risk for the investor is that the losses associated with a predefined catastrophe are larger than the predefined attachment point. This attachment point is clearly specified in the offering documents in terms of level and estimated probability and is crucial in determining the bond’s rating. Although there are various trigger mechanisms and other nuances which are beyond the scope of this article, the structure of a cat bond is relatively standardized. The standardization and collateral mechanisms provide both the cedant and the investor with advantages over other forms of risk transfer. Cat bonds typically pay a spread over Libor of between 3 and 10% depending on the type of risk and expected loss (EL). The expected return on a cat bond is Libor + spread – EL. The expected loss can be compared to credit losses on a corporate bond. Attachment probability can be compared with the default probability with the expected loss being a function of the attachment probability and the financial impact. The probabilities and expected losses are calculated by independent modeling firms and are based on long term event scenarios and loss models. These estimates are driven by the probability of a super catastrophic event, the resulting financial losses and the insurance exposure to these ­losses. The output is not only uncertain in itself, but is also a statistical average over the long term. A 2% annual probability of losing 50% results in an annual expected loss of only 1% which in first instance seems low. The problem is that the probability is

Typical structure of a cat bond (Figure 1) The sponsor (reinsurance company) enters into a reinsurance contract with a Special Purpose Vehicle. The SPV contains the principal and offers collateralized insurance in return for an insurance premium. The investor provides the principal for the collateral and receives the insurance premium on top of the Libor proceeds provided by a swap counterparty. In case of a major catastrophe exceeding the attachment point, the collateral will be used to pay out on the insurance contract; the investor loses principal but is not liable for any excess damages.

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

based on the long term estimate of a large earthquake happening once every 50 years. This may be true over the long term, but does not provide much comfort to investors if the loss distribution is uncertain and the loss event happens twice in a row or 3 times in 15 years. The expected loss is relatively reliable over the long term; the distribution of these losses in the short term is very unpredictable and creates a large and uncertain left tail in the risk-return profile. Another important consideration is the model risk associated with the expected loss estimates. An important benefit of cat bonds over other types of insurance-linked securities is that the expected loss is independently calculated or vetted by modeling firms like EQECAT, AIR and RMS. Although these estimates are model based and are therefore subject to input and model errors, these models have been refined over the years and have a short but so far impressive track record of predicting and estimating losses when an event has happened. Much academic work has been done on earthquakes and research on tropical storms has made enormous progress over the past few years. Although this is no guarantee for success, the financial markets can price in new information very efficiently as witnessed post Katrina. The model risk in these estimates is no worse than with estimating expected default and recovery rates in corporate bonds which have much less history, are more cyclical and potentially harder to predict. Figure 2:  Cat Bond Market growth in principal outstanding and new issuance (source: Guy Carpenter, 2008) 8Vi7dcYBVg`Zi

&) &' 7^aa^dcJH9

Cat bond market The current cat bond market consists of over 100 bonds with a total market capitalization of around US$ 14 billion. The market has seen solid growth in recent years as illustrated in Figure 2. 2006 saw an explosive growth after Hurricane Katrina raised the risk coverage demand from sponsors. Risks in the cat bond market are concentrated by design: around 70% of the cat bond risk is concentrated within three peak perils; US wind, US earthquake and Japan earthquake. This concentration and its implications will be described later in the section on risk management. The growth of the cat bond market has been accompanied by diversification among new perils like Mexican earthquake and ­Australian windstorm and earthquake. Apart from these natural catastrophe exposures, other insurance bonds linked to automobile insurance, terrorism, extreme mortality, etc., have been developed which fall outside the scope of this article. Traditional fixed income investors and specialty cat bond investors like PGGM provide roughly 2/3rd of the cat bond market capacity. Banks, hedge funds, and (re)insurance companies make up most of the balance. Hedge funds have been involved in cat bonds but play a relatively minor role as they tend to focus on higher risk/return insurance-linked securities like side cars.

&+

&% -

Investing in Cat Bonds

+ ) ' %

Illustration Swiss Re issued the following bond in December 2007: Redwood Capital X Class C3. This bond pays 3 month US Libor + 475 bps and has an expected loss of around 118 bps and matures in January 2009. The insured peril is a California earthquake primarily in the southern region of the state with an annual attachment probability of 280 bps. The third party modeling company on this bond was EQECAT Inc. The loss estimates imply a net expected return of Libor + 357 bps per annum (475-118) with an annual probability of suffering any losses of 2.80%

'%%(

'%%)

Eg^cX^eVadjihiVcY^c\

'%%*

'%%+

IdiVaCZl>hhjVcXZ

'%%,

Cat bonds within PGGM Cat Bonds are part of the Portfolio of Strategies (PoS). Within PGGM the allocation to PoS is dedicated to investing in alternative risk premiums. The objective of the portfolio is to generate an attractive return of

51

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Libor +3.7% with targeted volatility of 7.5% and low correlation with existing asset classes. These strategies should have a structural and long term source of return and ideally benefit from PGGM’s strength as a large and innovative investor with a long investment horizon. Current strategies include investments in hedge funds, timber, farmland, asset based lending, volatility, carbon credits and cat bonds. Each of these strategies has its own idiosyncratic risk and return profile including potential fat tails. PGGM aims to manage the risk profile and limit exposure to traditional investment categories by appropriate sizing of the strategies and avoiding correlations between strategies. Cat bonds as an investment For a well diversified investor with a long term horizon, cat bonds offer many advantages.

Risk Return profile As illustrated before, cat bonds offer an attractive spread over Libor of between 3 and 10% to compensate for the expected loss of between 1 and 3%. This spread is a function of many factors such as expected loss and peril/region involved as well as loss dynamics, technical aspects, reputation of the ­issuer, and traditional demand supply dynamics. These spreads fluctuate over the years and even move ­seasonally within a year. The high spreads post ­Katrina have been reduced to more normal levels in 2008 as a result of new insurance capital, increased cat bond demand and a few quiet super cat seasons. Although these spreads look attractive, there is ­obvious model risk in the loss estimates and the return profile is far from normal. This strategy has a large left tail which can only be accepted with proper diversification. As standard deviation is a meaningless concept for insurance-linked investments, traditional financial tools like VaR or Sharpe ratio can not be applied. These uncertainties combined with the non-traditional nature, novelty, and niche character of cat bonds potentially explain the attractive returns4 for a large and innovative investor like PGGM.

Correlation The unique advantage of cat bonds is the lack of correlation with other asset classes. Although the track record of cat bonds is not long enough to provide statistically significant empirical evidence, the reac-

52

tion of financial markets to natural catastrophes in the past has been relatively muted and short dated. Recent examples are the 1989 San Francisco and 1995 Kobe earthquakes, and the devastating 2004 and 2005 Hurricane seasons. Even if there is a short-term negative effect on investor sentiment, damage is local and markets quickly start to factor in future recovery spending and a so called ‘demand surge’. The biggest – and yet untested risk – is a major natural catastrophe hitting a financial centre like New York, London or Tokyo. These risks can not be completely avoided in a natural cat-bond portfolio as these are obvious peak perils for the insurance industry. The impact of such a major natural catastrophes on financial markets is hard to predict. However it is expected to be different from terrorism where the direct financial losses may be relatively limited but correlation with global markets can be much more significant because of public anxiety and its consequences. This lack of correlation also works the other way around. As of May 2008, the cat bond market has not suffered from the credit crisis and widening of spreads. Although it is too early to speculate, the fact that cat bonds are risky in itself and are held by dedicated investors with little to no leverage, may have resulted in less forced selling and pricing pressure than was seen in other ‘safer’ products.

Market growth and standardization As illustrated in Figure 2, the cat bond market has been growing very fast with a major boost after the 2005 season. Despite the growth, cat bonds only represent a small fraction of the total reinsurance market with many more (re)insurance companies looking to diversify their risk sharing and funding. Increased use and issuance will create a more ­efficient and liquid market for all participants. This development, however, could also cause spreads to decline in the future. Liquidity Given the growth in the market and the number of institutional participants, there is reasonable liquidity and marking-to-market under normal circumstances. For example, PGGM estimates that it could liquidate its entire #450 mln portfolio within a month under normal circumstances. PGGM uses the average of three cat bond dealers bid prices to value

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

the portfolio on a monthly basis. In our experience, prices are subject to seasonality, new supply, and natural catastrophes. However, as markets have demonstrated recently, liquidity and reliable pricing tends to disappear when most needed like when a financial or natural storm is developing or a catastrophe has just happened. In many of these circumstances, no market participant knows the value of the bonds and will conservatively mark bonds down. Cat bonds are therefore not suited for active trading around catastrophes, but offer reasonable liquidity and pricing outside of “live cat” situations.

Advantages for issuers Cat bonds are attractive for issuers as well. In addition to the large pool of fresh capital, cat bonds offer multi-year protection with full collateralization. Although traditional reinsurance can be cheaper and easier to execute, pricing and capital tends to be very cyclical and least attractive when most needed. Reinsurance also creates counterparty (credit) risk which becomes more relevant as the aggregate risk grows and becomes systemic in nature. The growth of the cat bond market with established programs further increases standardization and lowers barriers to entry and costs for both issuers and investors. Risk management of cat bonds

Portfolio management Unlike traditional insurance contracts and certain derivatives, cat bonds do have a clearly defined maxFigure 3:  Distribution of peril exposure in PGGM’s cat bond portfolio as of December 31st 2007 Miscellaneous 9% Japan Earthquake 6%

US Hurricane 42%

Japan Typhoon 13%

Europe Winterstorm 13% California Earthquake 17%

imum loss under specified circumstances. The exposure of a cat bond portfolio to certain catastrophes and/or regions can be accurately measured and managed5. This allows the investor to analyze and manage the risk exposure on both an expected and maximum loss basis. For example, as per the end of 2007, PGGM’s cat bond portfolio had a yield spread of 4.55% over US 3M Libor, a weighted average expected annual loss of 1.13%, an expected loss on a 1-in100 year basis of 22%, and a maximum principal loss exposure to a single event of 30%. A potential problem is that these numbers do not fit into traditional risk models and VaR estimates, as these assume a normal distribution. Cat bonds returns are definitely not normally distributed but almost binary. For a single cat bond, a 2% expected loss almost never generates a 2% loss per year; a more likely distribution is a 50% loss every 25 years or a full write off once every 50 years. For the portfolio of alternative strategies, PGGM uses 95% VaR, based on monthly returns, to manage and allocate risk capital. The models suggest that for cat bonds this once-every-20 month loss is close to zero, but this would massively understate the size of the left tail of the distribution. The conservative but practical solution PGGM has chosen is to look at the 1-in-100 year loss (currently 22%) as a proxy for the 99% VaR and scale this back to a monthly VaR of 6.4%. Although this looks overly conservative, it may compensate for the model risk, input risk, and extreme loss distribution.

Lack of peril diversification As described before, the risks in a cat bond portfolio are very concentrated in a few peak perils implying a large exposure to a single event. The obvious remedy is to diversify over more perils. However, this peril concentration is the exact reason that the insurance industry is overexposed and needs to use the financial markets. This risk concentration explains why the peak exposures pay the highest premium per unit of risk and form such a large part of the cat bonds market. Figure 3 illustrates the risk concentration of PGGM’s cat bond portfolio. Although this risk concentration is a big problem for the insurance industry and a potential issue for a cat bond portfolio, it is less problematic for diversified

53

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

investors like PGGM that can diversify these risks internally. Although PGGM’s intention is to have exposure to the broad cat bond market in order to ‘harvest’ this alternative market premium, PGGM puts two restrictions on the cat bond portfolio: • The maximum exposure to a single event is limited to 50%; this is intended to avoid too much concentration in a single peak peril. • Expected loss on a 1-in-100 year basis is limited to 33%: this enforces a relatively conservative portfolio as it focuses the portfolio on the lower frequency part of the cat bond market. In addition to risk limits within the portfolio, PGGM limits the total size of the total cat bond portfolio. The current portfolio of around #450 mln is only 0.5% of PGGM’s total assets. The probability that all will be lost due to an exceptional combination of global natural catastrophes is less than once in 100,000 years.

less remote and less costly events. These other instruments focus on lower layer risks and typically pay a higher premium for higher expected losses.

Understanding cat risk The obvious risk is the occurrence of a rare but large natural catastrophe. Since the attachment points of cat bonds are remote, these catastrophes need to be extremely large and at an adverse location from a financial standpoint. There are on average about 15,000 magnitude 4 (Richter scale) or greater earthquakes a year but only a large earthquake with certain characteristics can do significant damage to a large urban population. Cat bonds are most vulnerable to damaging earthquakes in California and Japan and wind damage in Japan, US and Europe. For the Redwood bond described above to be wiped out, one would essentially need a specifically placed magnitude 7.0+ California Earthquake that would likely cause economic damages in excess of $100 billion and $50 billion in insured losses.

Cat bonds offer investors the opportunity to invest in insurance risk in a relatively easy to understand and implement fashion. Cat bonds offer an attractive risk return profile with low correlation to traditional asset classes which has been demonstrated by recent events in the credit market. Due to increasing standardization and acceptance by both issuers and investors, this market is expected to continue to grow and develop. The main challenge with a cat bond portfolio is the interpretation and management of the risk profile given the extreme distribution and size of losses. In addition to the tail risk caused by natural catastrophes, cat bonds are subject to model risk in the expected loss calculations.

Global warming Most people assume that global warming automatically leads to higher sea surface temperatures and to more tropical storms. This is a complicated and controversial topic of active debate, which is also beyond the scope of this article. PGGM’s judgment is that there may be evidence of more powerful storms as a result of global warming, but that this is adequately reflected in the expected losses and risk premiums. In addition, global warming and associated effects may happen over many decades whereas cat bonds cover risk over a much shorter time span. The systemic risk of underestimating these effects may be one of the model risks highlighted previously.

Conclusion

Although some significant hurricanes have striked the US during the last few years and one of the largest European storms to hit Europe in 2007 (Kyrill), the damage to outstanding cat bonds has been minor. Only one bond was hit by the extraordinary active and damaging 2005 season for a total loss of less than 4% to total outstanding cat bonds. All other events have had no significant impact on the market. Although cat bonds focus on the rare and extremely costly incidents, other instruments like ILW’s and side car contracts or traditional reinsurance contracts typically provide protection against

54

Notes 1

2

3 4

5

The same principle applies to homeowners insurance. As the risk of many properties being destroyed simultaneously is very small, annual premium rates are only a small fraction of the value of the property. Reinsurance companies were first started in 1842 in response to the Great Fire of Hamburg which ended the 160 year prosperous operation of the Hamburg Fire Fund. The bond and some details can be found on Bloomberg by using 75778F306 A recent innovation that may help investors track the cat bond market are the Swiss Re Cat Bond indices that can be found on Bloomberg (SRCATTR and SRBBTRR ). Although the expected losses are an estimate and may be prone to model and/or input errors and or timing/bad luck, these effects diminish as the portfolio grows and no systemic errors are made

vba

journaal nr. 2, zomer 2008

Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. René Willemsen RBA, voorzitter Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris Dhr. Daan van Leer RBA, penningmeester Drs. Marcel de Berg RBA Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Drs. Ad van den Ouweland RBA Drs. Kees de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Risk Management Dhr. Dick Wenting AAG RBA Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Drs. Wouter ten Brinke, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Ivan Moen RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Harm-Zwier Medendorp RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Dhr. Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Dhr. Mark van Eijk, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Drs. Corné Reniers RBA Dhr. Remco van Eeuwijk MA, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance ­Standards Council Drs. Corné Reniers RBA Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Rolf-Pieter ter Horst RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. René Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Dr. René Willemsen RBA Seniorenconvent Drs. Ruud Snoeker, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 – 618 28 12

55

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 28 12