VALUE INVESTING VEREIST FLEXIBILITEIT EN DISCIPLINE

VOORZITTER Ramon Tol, Blue Sky Group DEELNEMERS

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL VALUE INVESTING

Dylan Ball, Franklin Templeton Investments Stijn ter Haar, Timeos Kurt Kotzegger, Raiffeisen Capital Management Simon Lansdorp, Robeco Coos Luning, TKP Investments Tim Matthews, Schroders Michael Peterson, Pzena Investment Management LOCATIE TONDE TAFEL Amsterdam Institute of Finance Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Franklin Templeton Investments, Raiffeisen Capital Management, Robeco, Schroders en Pzena Investment Management.

VALUE INVESTING VEREIST FLEXIBILITEIT EN DISCIPLINE Door Hans Amesz

Waardebeleggen of value investing is gebaseerd op het verschil tussen prijs en waarde. Valuebeleggers zoals Warren Buffett, proberen gebruik te maken van inefficiënties op de financiële markten. Financial Investigator organiseerde een rondetafeldiscussie over value investing.

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Wat is een goede definitie van value? Coos Luning: ‘Als je zoekt naar value, ga je op zoek naar bedrijven die goedkoop zijn in relatie tot hun cijfers van dit moment, die een lage koerswinstverhouding hebben.’

ven te kijken om waarde te begrijpen: winst, dividend, cash flows, omzet, bezittingen, enzovoort. Verschillende ondernemingen hebben ook verschillende value drivers. De juiste combinatie van deze maatstaven geeft aan of een aandeel goedkoop is of niet.’

Dylan Ball: ‘Wij willen aandelen kopen die worden verhandeld tegen een aanzienlijke discount ten opzichte van hun op lange termijn genormaliseerd winstpotentieel. Het beste moment om te investeren, is als er sprake is van groot pessimisme.’

Kurt Kotzegger: ‘Veel mensen denken dat het vinden van value makkelijk is omdat je naar iets zoekt dat goedkoper is dan haar intrinsieke waarde. Het punt is echter dat dit subjectief is. Ik weet dat met name valuebeleggers beweren dat dit absolute waarden zijn, maar in feite is natuurlijk alles relatief. Dit is een van de redenen voor het mirakel dat iedereen het erover eens is dat value investing een goede manier van beleggen is. Maar niet iedereen genereert alpha, juist omdat het in de dagelijkse praktijk nog altijd een subjectief concept is.’

Tim Matthews: ‘Het is belangrijk naar veel verschillende maatsta-

Matthews: ‘Een van de redenen waarom sommige beleggers

Michael Peterson: ‘Value is kopen van een goede business tegen een relatief lage prijs. Je gelooft dat het winstpotentieel van het bedrijf nog niet tot uiting komt in de koers.’

> Ramon Tol is afgestudeerd econoom (UVA) met een specialisatie in financiering en kwantitatieve economie. Tol werkt sinds februari 2000 bij Blue Sky Group, waar hij het manager selectie & monitoring proces heeft ontwikkeld en geïmplementeerd. Hij is momenteel werkzaam als Senior Fund Manager Aandelen. Tol spreekt regelmatig op congressen over manager selectie & monitoring en smart beta. Hij is co-auteur van twee artikelen in de Journal of Portfolio Management inzake 130-30 strategieën en een artikel over Low Volatility strategieën (Journal of Investing).

NUMMER 4 / 2014


25


> Dylan Ball is Executive Vice President, Portfolio Manager voor de Templeton Global Equity Group, en verantwoordelijk voor een aantal wereldwijde retail en institutionele aandelenportefeuilles. Hij heeft wereldwijd onderzoeksverantwoordelijkheden voor alternatieve energie, elektrische apparatuur, industriële conglomeraten en Aziatische nutsbedrijven. Voordat hij in 2007 bij Franklin Templeton in dienst trad, was hij Research Analist voor Credit Suisse First Boston en Execution Limited. Daarvoor was hij Accountant bij PricewaterhouseCoopers. Ball heeft een B.A. in economie aan de universiteit van Manchester behaald.

kennelijk geen geld verdienen, is wantrouwen: zij geloven niet wat ze zien. We kijken naar allerlei verschillende maatstaven, maar denken we echt dat we op de lange termijn de valuepremie kunnen leveren?’ Luning: ‘Value is een manier van beleggen, het is echt een beleggingsstijl. Hoe benadert een manager de markt en hoe selecteert hij aandelen? Dat is bijna per definitie een kwestie van actief management.’ Ball: ‘De reden waarom het valueconcept niet zo algemeen geaccepteerd is als zou moeten, is dat het twee verschillende karakteristieken vereist: flexibiliteit en discipline. Flexibiliteit in de zin van hoe je naar een bepaald bedrijf kijkt en hoe je waarde in een bedrijf opvat/interpreteert. Daarover kan consensus ontstaan. De moeilijkheid is de discipline om een aandeel vast te houden, ook als op korte termijn de koers naar beneden gaat. Die discipline onderscheidt de verschillende valuestijlen. Sommige beleggers voelen zich niet prettig bij het hebben van aandelen die geplaagd worden door een aantal kortetermijnzorgen omdat het winst-potentieel op de lange termijn kennelijk niet zichtbaar is.’

Is de definitie van value investing in de loop der tijd veranderd en zo ja, hoe?

Luning: ‘Een paar jaar geleden ging value investing over de wijze waarop een actieve manager aandelen selecteerde. Het denken in stijlen kenden we wel, maar over factor investing werd toen nauwelijks gesproken. Inmiddels is dat veranderd; bij factor investing gaat het om verschillende factoren, maar value is een van de belangrijkste. Dat gezegd hebbende, denk ik nog steeds dat de traditionele manier van value investing bestaat: het concept is alleen breder geworden. Beleggers denken nu een valuepremie te kunnen verdienen door in een bepaald segment van de markt te beleggen.’ Peterson: ‘Vergeleken met vroeger is het moeilijker geworden bedrijven te vinden waarvan de aandelen minder waard zijn dan de boekwaarde. Dat komt omdat markten als het ware meer complete waarderingsmodellen hebben geïncorporeerd en meer denken over ondernemingen als going concern. Dat neemt niet weg dat aandelen blijven bewegen tussen extremen, afhankelijk van de omstandigheden. De mogelijkheid om systematisch gebruik te maken van het feit dat de angst op een bepaald moment groot is, blijft bestaan. In die zin zal value investing nog heel lang blijven bestaan.’ Simon Lansdorp: ‘Value investing is in de loop van de tijd niet veranderd. Het eerste mutual fund is in de achttiende eeuw door Nederlanders uitgevonden en in het prospectus daarvan stond dat er belegd zou worden in effecten die minder kosten dan hun intrinsieke waarde. Het allereerste mutual fund was al een value fund.’ Matthews: ‘Zo’n zestig, zeventig jaar geleden ging het allemaal om de boekwaarde. Andere factoren zijn belangrijker geworden. Het is interessant om te zien hoe de beta van value veranderd is. Tot aan de jaren tachtig bedroeg de beta ruim boven de één, maar sinds het midden van de jaren tachtig is de beta defensief geworden. Nu komt de beta weer uit rond de één.’ Stijn ter Haar: ‘Nee, de definitie van value is niet gewijzigd sinds het verschijnen van Graham & Dodd’s boek in 1934. Wat veranderd is, is de (technologische) omgeving, toegang tot financiële markten, dynamiek van beleggers, beschikbare informatie, corporate governance en nieuwe technieken bij managers om valuekansen te identificeren.’ Ball: ‘De definitie van value is dynamisch, of het nu om Japan in de vroege jaren tachtig gaat, de Verenigde Staten in de late jaren

26


NUMMER 4 / 2014

tachtig, emerging markets in de late jaren negentig of zelfs meer recent Europa. Als een waarderingsmethode gemeengoed wordt, is het tijd voor de valuebelegger om de waarde van een aandeel of een bedrijf anders, contrair, te gaan zien.’ Kotzegger: ‘De benadering van value investing is niet veranderd, maar soms doet de markt dat wel. Soms vind je meer of minder kansen in het ene segment van de markt dan in het andere. De echte valuebelegger maakt er zich niet druk om dat vandaag acht van de tien beste ideeën energieaandelen zijn en de volgende dag consumentenaandelen. Hij koopt gewoon wat hij waardevol vindt. Decennia geleden moest een belegger die een valuestijl wilde toepassen op zoek gaan naar een manager die hij wat dat betreft echt vertrouwde. Nu hebben alle soorten beleggers ook de mogelijkheid bijvoorbeeld voor smart beta te kiezen. Een goede, actieve belegger zal het nog altijd beter doen, maar je kunt je portfolio makkelijker naar de valuekant doen overhellen.’

Wat is de reden voor het bestaan van de valuepremie? Een gedragsfenomeen of een risicofactor? Luning: ‘Ik zit meer in het gedragskamp. Ik geloof dat veel mensen graag aandelen kopen die gisteren in waarde zijn gestegen: aandelen die al duur zijn, worden nog duurder en deze overreactie biedt kansen voor een valuebelegger. Ik wil niet beweren dat de risicofactor, die je met value kunt oogsten, geen rol speelt, maar ik geloof eerder in behavioral financing.’ Peterson: ‘De oorzaak van de valuepremie is het gedrag van beleggers. Er zijn afwisselende periodes van angst en hebzucht of angst en euforie. Je zult een valuepremie binnenhalen omdat je bereid bent verder te kijken dan wat iedereen al ziet.’ Lansdorp: ‘In de wetenschappelijke literatuur is geen sprake van consensus. Ik denk dat de meerderheid van de academici vindt dat de risicofactor de oorzaak van valuepremie is. Bekende studies uit de vroege jaren negentig stellen dat als markten efficiënt zijn de valuepremie een compensatie voor risico moet zijn. Maar echt bewezen wordt dat niet. Bij Robeco hebben we hier grondig onderzoek naar gedaan. Daaruit bleek dat, als je kijkt naar naïeve valuestrategieën, value stocks meer geconcentreerd zijn in zoge-

naamde higher distressed ondernemingen. Verder vonden we dat value stocks gemiddeld hogere credit spreads hebben. Maar als de stocks met lagere credit spreads worden vergeleken met aandelen met hogere credit spreads, dan is de valuepremie hoger in het marktsegment met een lagere credit spread. Dat betekent dus dat de valuepremie in principe geen compensatie voor risico is, dus moet de reden voor het bestaan daarvan een behavioral effect zijn.’ Kotzegger: ‘Op de lange duur hoop ik dat we rationele dingen doen. Daarom neig ik ertoe te denken dat de valuepremie een beloning voor de risicofactor is. Het behavioral deel is er de oorzaak van dat sommige andere risicofactoren ook value kunnen bewerkstelligen, zoals het low volatility effect. Waarom leveren low vol aandelen een hoog rendement op? Waarschijnlijk vanwege overoptimisme ten aanzien van high volatility aandelen, met als gevolg dat waarde ontstaat in low volatility aandelen.’ Matthews: ‘Ik denk dat het een combinatie van beide factoren is, waarbij soms de behavioral factor belangrijker is dan de risicofactor en omgekeerd. Rond de tech bubble was er vooral sprake van een gedragsfenomeen, terwijl rond de financiële crisis eerder sprake was van een risicopremie.’ Ball: ‘Risico en behavior zijn twee kanten van dezelfde medaille. Bij Templeton hebben we over een periode van 65 jaar onderzocht wanneer value werkt en wanneer niet. Aan het begin van elke periode van outperformance van value, of het nu mei 2012, 2001, of 1990 was, waren we geneigd uit te gaan van een vijf tot zes jaars outperformance. We ontdekten ook dat de volatiliteit in het begin aanzienlijk steeg om daarna, als de rendementen begonnen te stijgen en de valuebelegger als het ware de markt domineerde, af te nemen. Op dit moment zien we precies hetzelfde gebeuren: de volatiliteit is toegenomen tot cyclische hoogten van tussen de 14 en 16 procent en de returns beginnen te stijgen. De uitdaging voor de value investor is dan om te kopen wat in de volgende cyclus value zal zijn.’

Hoe lang is de beleggingshorizon voor value? Luning: ‘Dat is moeilijk te zeggen omdat het niet altijd om dezelfde horizon gaat. Niettemin denk ik dat het tenminste over een periode van drie tot vijf jaar gaat.’

> Stijn ter Haar studeerde Economie aan de Rijksuniversiteit van Groningen en is sinds 2006 verantwoordelijk voor manager selectie en beheer van de aandelenportefeuilles bij Timeos Pensioendiensten, de uitvoeringsorganisatie van Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven. Daarvoor was hij onder andere werkzaam bij Fortis ASR.

NUMMER 4 / 2014


27


> Kurt Kotzegger werkt sinds 2000 voor Raiffeisen Capital Management en is daar

thans CIO (aandelen en asset allocatie). Eerder was hij verantwoordelijk voor de ontwikkeling en het beheer van absolute return, capital protection en alpha transfer strategieën voor multi asset portefeuilles. Kotzegger was als Senior Aandelenstrateeg ook medeverantwoordelijk voor TAA. Voor Raiffeisen Capital Management werkte hij bij een andere Oostenrijkse asset manager. Kotzegger heeft een Master in Commerce gedaan aan Vienna University of Economics en Business Administration en een internationale M.Sc. behaald aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Hij is CFA charterholder, lid van CFA Institute: Society of Austria en Certified Portfolio Manager (CPM).

Peterson: ‘Er is een heel lange beleggingshorizon nodig. Een volledige cyclus duurt in de buurt van tien jaar. En omdat de periode van outperformance veel langer is dan die van underperformance, moet je, als je precies op het verkeerde moment investeert, angstig lang wachten voordat er alpha gegenereerd wordt. Als je in staat zou zijn goed te timen, hoef je niet de hele cyclus mee te maken, maar dat is nogal moeilijk.’ Ball: ‘Wij gaan uit van een ‘sweet spot’ van drie tot vijf jaar. Een typische valuebelegger koopt de achterblijvers van de vorige bullmarkt. Daarom is een volledige economische cyclus nodig om pessimisme te kopen en optimisme te verkopen. Als je ervan uitgaat dat een volledige cyclus tussen de zeven en tien jaar duurt, en je wilt verkopen als de volgende bullmarkt overgaat in optimisme, kan dat heel goed tussen de vijf en zeven jaar liggen. Ongeveer tussen de 60 en 70 procent van onze alpha is afkomstig van de periode van vasthouden.’ Lansdorp: ‘Je hebt een volledige business cycle nodig om value investing te evalueren. Maar met behulp van een geëigende benchmark kan je valuemanagers ook over een kortere periode, van bijvoorbeeld een jaar, beoordelen, wat natuurlijk belangrijk is.’

Kotzegger: ‘Er is een verschil in de beleggingshorizon die we hanteren als investment manager of als belegger die een valuemanager aanstelt. In het eerste geval is de horizon de economische cyclus plus; in tweede instantie moet de horizon hetzelfde of zelfs langer zijn, omdat zelfs een goede manager het bij het verkeerde eind kan hebben, ook als het om een veeljarige horizon gaat. Zo’n manager kan over het algemeen toch een goede keuze zijn, dat is moeilijk te implementeren, maar waar.’ Ball: ‘Timing is een gevaarlijk woord voor de value investor. Als een valuebelegger perfect probeert te timen, trekt hij zichzelf als het ware dichter naar de marktconsensus, de kortetermijnrisico’s, de ruis van de markt, waardoor zijn onafhankelijke kijk op wat volgens hem bijvoorbeeld het winstpotentieel op lange termijn is, noodzakelijkerwijze wordt gecorrumpeerd. Het is belangrijk te weten dat hoe verder je van de markt afstaat, hoe makkelijker het is een onafhankelijke kijk op een bepaald bedrijf en zijn verdienpotentieel te hebben.’

Wordt value investing gestraft in een omgeving met een stijgende rente? Ter Haar: ‘Niet noodzakelijkerwijs voor alle ‘value’-ondernemingen. Value wordt dikwijls gerelateerd aan bedrijven die in financiële moeilijkheden verkeren. In een dergelijke situatie leidt herfinanciering van schulden mogelijk tot verdere lastenverzwaring en verslechterende winstmarges. Onderscheid in value tussen distressed- en quality bedrijven is essentieel in deze situatie.’ Peterson: ‘Ik denk dat het eerder omgekeerd is. De eenvoudige reden is dat je met value-aandelen een relatief korte duration koopt. Als de rente stijgt, hebben lange durationinvesteringen daar meer van te lijden dan value-aandelen. Dat is een academisch antwoord op de vraag. Maar in de praktijk betekent value investing niet het kopen van financiële ondernemingen in moeilijkheden: dat gaat meestal gepaard met een te hoog risico.’

Hoe moet je omgaan met valkuilen in value investing? Ball: ‘Het korte antwoord is diversificatie. Net als elke andere belegger, heeft de valuebelegger niet altijd gelijk. Diversificatie 28


NUMMER 4 / 2014

betekent dat je het risico van een value valkuil kunt nemen.’ Ter Haar: ‘Vanuit de relatieve rendements/risicogedachte behoort diversificatie tot de mogelijkheden. Vanuit de absolute rendements/risicogedachte zou de focus juist meer moeten liggen op kwalitatief hoogwaardige valuebedrijven in termen van financiële stabiliteit, kwaliteit van winstgevendheid en duurzame groei van vrije kasstromen. Juist het absolute kader is waar het uiteindelijk om draait.’ Luning: ‘Het is niet alleen belangrijk naar allerlei ratio’s te kijken, maar ook naar de kwaliteit van het management van de onderneming. Alleen zo voorkom je slachtoffer te worden van de ‘value trap.’ Kotzegger: ‘Als je diversificeert, beperk je het tijdsrisico door bijvoorbeeld te vroeg te kopen en kun je een belegging langer vasthouden.’ Lansdorp: ‘Je moet altijd gespreid beleggen, maar diversificatie sluit valkuilen in de portfolio natuurlijk niet uit. Je moet proberen die valkuilen te vermijden door kwaliteitsmaatstaven voor distressed risk aan te leggen.’

Value investing heeft redelijk goed gewerkt in emerging markets. Waarom is dat zo? Matthews: ‘Een van de redenen is dat emerging markets worden gedomineerd door staatsondernemingen. Hoewel de omstandigheden voor staatsondernemingen beter worden, kunnen zij nog steeds (tijdelijk) gedwongen worden tot activiteiten die ze niet zouden verrichten als echt vrije ondernemingen. Dat opent kansen voor valuebeleggers, evenals het feit dat emerging markets over het algemeen relatief minder goed gecovered worden.’ Kotzegger: ‘Emerging markets zijn minder efficiënt. Verder speelt een behavioral factor een grote rol: iedereen denkt dat er zowel vandaag als morgen sprake is van aanzienlijke groei. Daarom jagen beleggers op groeiverhalen en negeren ze ’saaie’ value kansen.’ Peterson: ‘Meer efficiënte markten zorgen voor minder pieken en dalen, voor minder euforie en angst. Een maatstaf voor ineffici-

ency of value opportunity in emerging markets is de spread tussen de goedkoopste aandelen en de markt in haar geheel. Vanaf begin jaren negentig tot heel recent is deze spread per saldo steeds kleiner geworden. Dat komt, denk ik, omdat beleggers tientallen jaren op groei hebben gejaagd. De laatste anderhalf jaar is er weer sprake van een groter wordende spread, bijvoorbeeld wat betreft de grondstoffensector.’ Luning: ‘Behavioral factoren spelen een grotere rol in emerging markets waardoor er meer kans op value is. De vraag is of groei echt zorgt voor value.’ Ball: ‘Wij zien geen correlatie tussen rendementen van aandelenmarkten en de groei van het bruto binnenlands product van landen. Waarom zou je je als valuebelegger dus beperken tot emerging markets als de waarderingen in een ander deel van de wereld hogere rendementen op de lange termijn laten zien? Een valuebelegger moet het hebben van globale parameters.’ Ter Haar: ‘Value in emerging markets was in belangrijke mate te vinden in sectoren als materials en energy. Ondernemingen in deze sectoren hebben dankzij de grondstoffenhausse niet bepaald de wind tegen gehad. Ook waren valuebedrijven beter verspreid over opkomende landen in tegenstelling tot een concentratie van groeibedrijven in vooral China.’

> Simon Lansdorp is sinds 2009 Kwantitatief Onderzoeker bij de Quant Research

afdeling van Robeco. Hij is gespecialiseerd in aandelenselectie onderzoek en in het creëren van factor investing oplossingen. Daarnaast is hij medeverantwoordelijk voor het Robeco Factor Solution Fund, een fonds dat beleggers toegang biedt tot de ‘value’, ‘momentum’ en ‘low-volatility’ premies binnen de wereldwijde aandelenmarkt. Lansdorp is afgestudeerd econoom en heeft een PhD in Finance, beide van de Erasmus Universiteit Rotterdam.

NUMMER 4 / 2014


29


> Coos Luning is Chief Investment Officer bij TKP Investments. Na diverse portfoliomanagement functies vanaf 1999, geeft hij sinds 2006 leiding aan het team Multimanager Beleggingen. Het team bestaat uit zeventien professionals en is verantwoordelijk voor de selectie en monitoring van externe managers in alle asset classes (liquide en niet liquide) en voor de implementatie van klantportefeuilles. Het team is een van de grootste multimanagement teams in Nederland. Luning heeft financiële economie gestudeerd aan de RUG en is RBA

Lansdorp: ‘Value heeft het historisch goed gedaan in emerging markets, maar belangrijker is wat er in de toekomst gaat gebeuren. Als valuebelegger moet je beschikken over een breed perspectief en niet alleen vertrouwen op emerging markets.’

moet duration begrijpen in termen van beleggingshorizon. Een value-belegger kan niet garanderen een rendement binnen een bepaalde periode te leveren, daarom heeft hij een langdurig mandaat nodig.’

Waarom is value investing niet breder geaccepteerd? Waarom is het nog niet weggearbitreerd?

Lansdorp: ‘De institutionele belegger moet inderdaad de beslissing nemen en weten dat het om een langetermijnbeslissing gaat.’

Peterson: ‘De aandelen waarvan de valuebelegger denkt dat ze kunnen zorgen voor de hoogste alpha in de portefeuille, worden vaak gerelateerd aan slechte verhalen. Het vergt moed om ze te houden want het betreft meestal geen negatieve niemendalletjes die iedereen op korte termijn ziet verdwijnen. Denk bijvoorbeeld aan Gazprom, dat als gevolg van de gebeurtenissen in de Oekraïene verhandeld wordt tegen een koerswinstverhouding van iets van twee.’

Ball: ‘De institutionele belegger moet ook een behavioral beslissing nemen. Zoals wij het allemaal prettig vinden om aandelen te kopen die in koers stijgen, zo wil een institutionele belegger een manager aanstellen die outperformt. Omdat performance cyclisch is, zou het lonend kunnen zijn op een gegeven moment een underperforming value manager in te huren, die een contraire benadering heeft om value te selecteren.’

Lansdorp: ‘Niet alle beleggers die van zichzelf zeggen dat ze valuebelegger zijn, zijn dat ook. Sommigen kopen zelfs dure aandelen. Wellicht huren institutionele beleggers externe valuemanagers in die dat in werkelijkheid niet zijn. Zolang dit fenomeen bestaat, blijft het value effect bestaan.’ Kotzegger: ‘Als het value effect een risicopremie is, blijft die per definitie. En als het een behavioral effect is, kan het uiteraard niet helemaal weggearbitreerd worden zolang er sprake is van menselijke marktdeelnemers.’

Wie moet de beslissing nemen om in value te beleggen? Is dat een taak voor de institutionele belegger of moet dat worden overgelaten aan een externe manager? Luning: ‘Klanten, eindbeleggers, zouden de keuze moeten maken of ze de value-risicopremie willen oogsten. De externe managers die wij inhuren zijn erop uit tegen een goede prijs te kopen. Voor hen is het meer een manier van beleggen, een stijl.’ Ter Haar: ‘Die beslissing ligt duidelijk bij de institutionele belegger en is afhankelijk van diens beleggingsovertuigingen.’ Ball: ‘De institutionele belegger moet dat beslissen, want je 30


NUMMER 4 / 2014

Moeten we valuemanagers hebben omdat wij geloven dat ze vanwege hun stijl een value benchmark kunnen outperformen of omdat wij denken dat value kan worden toegevoegd door de valuepremie te incasseren? Peterson: ‘Er zit zowel value in het doen van research als in actief management. Het antwoord luidt dus: beide. De eerste allocatie moet er niet een naar een value benchmark zijn, want daarmee kan niet veel alpha gegenereerd worden.’ Ter Haar: ‘Het begint met investment beliefs. Als je ervan overtuigd bent dat er een valuepremie naar de toekomst toe bestaat, die waarde toevoegt, is de keuze voor een bekwame valuemanager snel gemaakt. Daarbij is echter wel voorzichtigheid geboden vanwege de dynamiek en instabiliteit van de valuepremie.’ Luning: ‘Je kunt de premie incasseren en je moet een goede, actieve manager hebben om er verzekerd van te zijn dat je niet te veel bent blootgesteld aan allerlei risico’s rond value. Een goede manager zorgt ervoor dat je niet belegt in een onderneming die goedkoop lijkt op allerlei ratio’s, maar waarvan de koers toch verder daalt door bijvoorbeeld slecht management.’

Het lijkt erop dat valuemanagers hun benchmark beter outperformen dan growthmanagers.

Kotzegger: ‘Laat de value of growth benchmark voor wat ze is en stel je tot doel de market cap benchmark te verslaan, dat is in alle gevallen uitstekend. Probeer een gedisciplineerde en consistente valuemanager te vinden.’ Ball: ‘Het probleem met benchmarks is dat zij het soms voor het zeggen krijgen: de hond gaat met de baas wandelen. Wij moeten allemaal tegen een maatstaf worden afgezet, maar die maatstaf is op zich geforceerd als de manager zich ervan bewust is dat hij daaraan wordt afgemeten. Soms kan de benchmark door de manager verkeerd geïnterpreteerd worden, wat zou kunnen leiden tot restricties in zijn beleggingsbenadering.’

Hoeveel zou gealloceerd moeten worden aan value? Zou het grootste deel van de factor exposure naar value moeten gaan? Ter Haar: ‘Dit is afhankelijk van de overige in het model gehanteerde factoren, de verwachte relatieve rendements-risicoverhouding van de factor en het overall risicobudget van de portefeuille. Vooral in 2007 en 2008, toen value ineenstortte, verkeerden diverse quantmanagers die op een statische wijze factorgewichten hanteerden, in zwaar weer. Vanwege de insta-

biliteit van factorpremies gaat mijn voorkeur uit naar dynamische factorwegingen.’

Laten we uitgaan van standaardrisicofactoren: Fama-French value, momentum, omvang, kwaliteit, wat je wilt. Risicobudget: vier procent long only. Hoe alloceren jullie? Luning: ‘In onze portefeuilles passen we verschillende stijlen en verschillende factoren toe. Uiteindelijk ligt er een lichte nadruk op value.’ Lansdorp: ‘Heel belangrijk is dat je spreidt over de verschillende factoren. Natuurlijk doen de voorkeuren van de institutionele belegger of de situatie waarin die zich bevindt er ook toe. Een pensioenfonds met een lage dekkingsgraad zal waarschijnlijk meer gewicht toekennen aan low volatility strategieën. Maar als je streeft naar outperformance op de lange termijn, zul je geneigd zijn meer gewicht te geven aan value. Momentum is ook een belangrijke factor omdat die heel goed diversificeert met value. Value heeft het de afgelopen maanden goed gedaan, maar wellicht is volgend jaar sprake van het tegendeel. Spreiding is dus van essentieel belang.’

> Tim Matthews is Client Portfolio Manager bij het Schroders QEP Investment Team. Hij is sinds 2009 werkzaam bij Schroders bij het QEP Investment Team, dat momenteel meer dan USD 42 miljard vermogen onder beheer heeft, verspreid over diverse factorgerelateerde aandelenstrategieën in de wereldwijde en opkomende markten. Hij is Client Portfolio Manager voor de Schroders QEP-klanten. Matthews begon zijn beleggingscarrière in 1991 bij QUANTEC. Daar hield hij zich bezig met de ontwikkeling van aandelenselectiemodellen en was hij betrokken bij de opzet van een groot aantal innovatieve risicomodellen voor wereldwijde aandelen.

NUMMER 4 / 2014


31


> Michael Peterson is Managing Principal en Portfolio Manager voor Internationale (ex-U.S.), Europese en Global strategieën en is daarnaast lid van Pzena Investment Management’s Executive Committee. Voor Peterson in 1998 bij Pzena begon, werkte hij voor McKinsey en was hij Assistant Professor aan de Indiana University School of Public and Environmental Affairs. Hij heeft een PhD in Management (Operations Research) behaald aan M.I.T. Sloan School of Management. Voor M.I.T., behaalde hij in 1988 zijn M.A. in Wiskunde aan de University of Cambridge en een A.B. summa cum laude in Economie aan Princeton University.

Kotzegger: ‘Volatiliteit, die bij value van tijd tot tijd heel hoog kan zijn, draagt eraan bij dat beleggers op het verkeerde tijdstip verkeerde dingen doen. Daarom is het nuttig hoge volatiliteit in de valuebeleggingen te verminderen, waardoor ze meer geaccepteerd worden.’ Peterson: ‘Er zullen periodes zijn waarin value underperformt en die zul je moeten accepteren, hoe moeilijk dat ook is. Als je dat niet doet en op de verkeerde momenten verkeerde beslissingen neemt, genereert dat gegarandeerd negatieve alpha.’

Er zijn veel nieuwe indices gelanceerd die gebaseerd zijn op alternatieve wegingsschema’s. In welke mate kunnen deze smart beta instrumenten nuttig zijn voor beleggers die exposure naar de valuepremie willen hebben?

-indices werden één keer per jaar aangepast en dat bood grote mogelijkheden, want 50 tot 60 miljard aan assets wisselden op één dag van eigenaar. Inmiddels wordt er vaker geherbalanceerd.’ Ball: ‘Het klinkt cynisch, maar alles waar het woord smart in voorkomt, kan verkeerd geïnterpreteerd worden. Je kunt menselijk gedrag niet modelleren.’ Luning: ‘Ik ben ook kritisch over het concept van smart beta. Het gevaar van een te dynamische smart beta strategie is dat die uiteindelijk niet meer gedisciplineerd genoeg is.’ Ter Haar: ‘Door gebruik te maken van smart beta krijg je exposure naar specifieke factoren. Maar je moet diversificeren tussen deze factoren.’

Matthews: ‘De zorg is dat deze methodologieën over het algemeen te simplistisch zijn. Het is nu eenmaal zo dat je niet één set van factoren kunt hebben die van toepassing is op alle regio’s en sectoren. Je moet dus op verschillende manieren naar de dingen kijken en je moet herwegen. De eerste RAFI (Research Affiliates)

CONCLUSIE Nog niet zo lang geleden ging value investing vooral over de manier waarop een actieve manager aandelen selecteerde. Denken in beleggingsstijlen was wel bekend, maar over factor investing werd destijds nauwelijks gesproken. Inmiddels is dat veranderd: bij factor investing gaat het om verschillende factoren, maar value is een van de belangrijkste. Overigens is het moeilijker geworden valuebedrijven te vinden, dat wil zeggen: ondernemingen waarvan de aandelen bijvoorbeeld minder waard zijn dan de boekwaarde. Uit onderzoek blijkt dat de valuepremie in principe geen compensatie voor risico is, dus moet de reden voor het bestaan daarvan een behavioral effect zijn. Een van de deelnemers is van mening dat risico en behavior twee kanten van dezelfde medaille zijn. De beleggingshorizon voor value is

32


NUMMER 4 / 2014

zeker drie tot vijf jaar. Je hebt een volledige economische cyclus nodig om value investing te evalueren. Met behulp van een geëigende benchmark zijn valuemanagers ook over een kortere periode te beoordelen. Om bij value investing niet in valkuilen te lopen, moet je altijd gespreid beleggen en kwaliteitsmaatstaven voor distressed risk aanleggen. Value heeft het historisch goed gedaan in emerging markets, maar of dat ook in de toekomst het geval zal zijn, is de vraag. Er zit zowel value in het doen van research als in actief management. Hoeveel gealloceerd moet worden aan value hangt af van de overige in het model gehanteerde factoren, de verwachte rendements-risicoverhouding van de factor en het overall risicobudget van de portefeuille.

VALUE INVESTING VEREIST FLEXIBILITEIT EN DISCIPLINE

Recommend Documents