zien vooral de voordelen van deze markt voor institutionele beleggers, zoals lange durations, stabiele kasstromen en weinig volatiele credit spreads

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL Infrastructure Debt

VOORZITTER Harry Geels, Financial Investigator DEELNEMERS Tommaso Albanese, UBS Global Asset Management Tom van Rijsewijk, Macquarie Infrastructure Debt Investment Solutions Luuk Veenstra, M&G Investments

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met M&G Investments, Macquarie Infrastructure Debt Investment Solutions en UBS Global Asset Management.

Infrastructure debt vereist flexibiliteit en proactiviteit Door Harry Geels

Infrastructure debt is een relatief nieuwe beleggingscategorie, waarvan de precieze definitie nog niet vastomlijnd is. De deelnemers aan deze Ronde Tafel zien vooral de voordelen van deze markt voor institutionele beleggers, zoals lange durations, stabiele kasstromen en weinig volatiele credit spreads. Wat is infrastructure debt? Tom van Rijsewijk: ‘Infrastructure debt betreft de financiering van infrastruc­ tuur assets, wat meteen de vraag op­ werpt wat die infrastructuur assets dan zijn. In onze opinie betreft het dien­ sten/producten die essentieel zijn voor een breder publiek. Het gaat dan meest­ al om monopolies: natuurlijke monopo­ 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

lies, bijvoorbeeld een groot vliegveld, of monopolies ontstaan door wetgeving of contracten, denk aan de bouw van een ziekenhuis of school. Door die monopo­ lies krijgt de belegger, lees geldver­ strekker, een stabiele cashflow op zijn investering. Infrastructure debt moet duidelijk onderscheiden worden van obligatiebeleggingen in particuliere on­ dernemingen die een sterke marktposi­

tie hebben. Door veranderende marktomstandigheden kan hier de marktpositie en de kredietwaardigheid in de loop van de tijd veranderen. Omdat de operationele kosten, bijvoorbeeld perso­ neelskosten, relatief laag zijn in verhou­ ding tot de waarde van de assets, krijgt de belegger minder onzekerheid over de toekomstige kasstromen en kredietwaar­ digheid.’

Tommaso Albanese: ‘Natuurlijk zijn de diverse onderliggende projecten en de monopolies die daarbij horen belangrijk, maar uiteindelijk hebben we het over vastrentende beleggingen. Een belegger zou infrastructure debt dan ook met an­

dere soorten vastrentende beleggingen moeten vergelijken. Het merendeel van infrastructure debt werd tot voor kort via bankleningen verstrekt, vaak via illi­ quide en complex papier, uitgegeven door “special purpose vehicles”. De

> Tommaso Albanese is Hoofd Infrastructure Debt bij UBS Global Asset Management. In zijn vorige functie van Vice Chairman Global Capital Markets, bij UBS Investment Bank, heeft hij de succesvolle Infrastructure Debt Finance Group opgezet. Daarvoor was hij Co-Head of Global Capital Markets voor Europa bij Morgan Stanley & Co. Albanese heeft 23 jaar beleg-

markt voor infrastructuur obligaties met rating is beperkt, maar groeit gestaag. Een infrastructure debt-fondsbeheerder moet specifieke kennis meebrengen, bij­ voorbeeld op het gebied van structure­ ring, sectoren en financiering.’ Luuk Veenstra: ‘Het gaat om afzonder­ lijke infrastructuurprojecten, zoals een windmolenpark of autoweg, wat we voorheen projectfinanciering noemden. Verder dekt het begrip infrastructure debt in zekere mate ook – en hier ver­ schillen de meningen – de financiering van infrastructuurbedrijven, zoals nuts­ bedrijven. De vraag is hier of het om in­ frastructure debt gaat of dat we toch spreken van het bekende ‘corporate debt’. Ik prefereer de definitie van finan­ ciering van zowel infrastructuurprojec­ ten als infrastructuurbedrijven.’

gingservaring en is sinds 2007 tevens gastdocent aan de New York University’s Stern School of Business, waar hij Infrastructure

Wat kunnen we zeggen van de omvang van de markt voor infrastucture debt?

and International Finance doceert voor het MBA programma.

Veenstra: ‘Dit is een moeilijke vraag. Top-down komen soms duizelingwekken­ de getallen voorbij. Alleen het VK zou al NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// RONDE TAFEL Infrastructure Debt

Infra­structure debt is bijna altijd puur maat­werk. €200 tot €300 miljard nodig hebben om

infrastructuur assets te financieren. Maar er is een discrepantie tussen wat er top-down, zeg op landenniveau nodig is, en wat er in de praktijk daadwerke­ lijk bottom-up gefinancierd wordt. Ik zou graag willen weten hoeveel er nu daadwerkelijk aan infrastructure debt is geplaatst. Ik stel vast dat de markt nog beperkt is, als we de publieke obligatieemissies van nutsbedrijven et cetera buiten beschouwing laten.’ Albanese: ‘Probleem is dat er geen uni­ forme definitie is. Daarom wil ik het graag vanuit een ander perspectief be­ kijken. Wij hebben berekend dat, door beperkingen in uitleencapaciteiten bij banken en overheden, voor de komende twee decennia de wereldwijde ‘funding gap’ voor de gehele infrastructuursector $1.500 miljard per jaar bedraagt. Daar komt bij dat projecten die voor de kre­ dietcrisis nog door banken werden gefi­ nancierd, binnenkort geherfinancierd of doorgerold moeten worden. De behoefte aan een alternatieve bron van kapitaal, verstrekt door institutionele beleggers, is duidelijk zichtbaar.’ Van Rijsewijk: ‘Er gaan inderdaad al ja­ ren grote getallen rond. De praktijk is

altijd kleiner geweest. De pijplijn lijkt wel te groeien. Ja, banken trekken zich terug, maar voor korte leningen zijn ze nog wel actief. Wij hebben een breed platform waarop diverse vormen van in­ frastructure debt tot stand komen en wij zien steeds meer mogelijkheden ont­ staan voor institutionele beleggers. Of we middels optelling van het beheerd vermogen van in deze markt gespeciali­ seerde vermogensbeheerders tot een ge­ tal kunnen komen? Dat is ook niet zo gemakkelijk. De meeste vermogensbe­ heerders in dit segment zijn nog maar recent in deze markt gestapt. Over vijf jaar zijn we wellicht beter in staat om met een "league table" van vermogens­ beheerders én institutionele beleggers de omvang van de markt te peilen.’ Albanese: ‘Aan de aandelenkant van de infrastructuurmarkt kunnen we wel tot een lijst van gereputeerde vermogensbe­ heerders komen. Voor infrastructure debt is dat nog niet het geval. Er zijn verschillende initiatieven gestart, maar er is nog geen algemeen aanvaarde standaardbenadering.’ Veenstra: ‘Klopt, aan de ene kant is het een nieuwe beleggingscategorie, maar anderzijds ook weer niet. Wij beleggen al jaren in obligaties van nutsbedrijven alsmede projectfinancieringen. Dat geldt ook voor langetermijnfinancieringen, private finance initiative (PFI)-leningen en kortere termijn acquisitiefinancierin­ gen, waarin al geruime tijd door onze

interne fondsen wordt belegd. Beleggers hebben dus al jaren in infrastructure debt belegd. Nieuw zijn de fonds- of ve­ hikelstructuren die puur uit infrastruc­ ture debt bestaan.’

Wat is de verwachte groei en hoe verhoudt zich de groei in relatie tot infrastructure equity? Albanese: ‘Als we het beschouwen als een institutionele beleggingscategorie dan groeit infrastructure debt sneller dan equity. Dat is interessant, want we zitten wel in een omgeving waarin in­ frastructure debt als bancair product krimpt omdat banken zich vanwege re­ gelgeving, Basel III, terugtrekken. Een goed functionerende primaire en secun­ daire debt markt is nodig om de markt voor infrastructuur assets te laten bloei­ en. De groei zal mede afhangen van hoe de markt het nieuwe paradigma – meer private financiering door terugtrekkende banken en overheden – gaat omarmen.’ Van Rijsewijk: ‘Tien jaar geleden zagen we de grote groei van infrastructure equity. Deze categorie is nu in de fase van volwassenheid gekomen. Tezamen met eigen vermogen komt vreemd ver­ mogen en dat laatste is bij infrastruc­ tuur historisch gezien altijd door de banken gedaan. Banken stappen nu uit en institutionele beleggers in. In die zin is de markt voor infrastructure debt toch nieuw en zal sneller groeien dan private equity, omdat die markt, zoals gezegd, al volwassen is.’ Veenstra: ‘Ook hier gaat het om de defi­ nitievraag. Publieke obligatie-uitgiften van infrastructuurbedrijven zijn ge­ groeid, maar in Europa zijn private pro­ jectfinancieringen de laatste tijd zelfs gekrompen. Het VK, met PFI en Spanje, met zijn financiering van wegen, wind­ molen- en zonne-energieparken, zijn al­ tijd grote landen in deze markt geweest. Maar aangezien overheden de investe­ ringen de laatste jaren, vanwege bezui­ nigingen, hebben verlaagd is er minder activiteit in de primaire projectfinancie­ ringsmarkt. Het is voorbarig dit een bil­

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

> Tom van Rijsewijk is Vice President voor Macquarie Infrastructure Debt Investment Solutions. Hij is verantwoordelijk voor het origineren, structureren en monitoren van infrastructure debt voor institutio-

vraag is of er op dit moment al interes­ se is voor deals in Spanje of Italië. Be­ leggers focussen zich momenteel vooral op Noord-West Europa. In het VK komt er een nieuw programma PFI2, daar kun­ nen we dealflow verwachten. Maar het is allemaal nog bescheiden.’

nele beleggers in West Europa en richt zich op de sectoren transport, sociale infrastructuur, water en energie. Van Rijsewijk werkt bij Macquarie sinds 2013 en werkte eerder voor ING Infrastructure Finance. Hij behaalde zijn bachelor-degree Technische Bedrijfskunde aan de TU Eindhoven en is afgestudeerd in Tilburg met een onderzoeksmaster in finance.

joenenmarkt te noemen. Misschien wordt het ooit een grote markt, maar zover is het nog niet.’

vinden. En hoe de vermogensbeheerders kunnen helpen om die omslag te facili­ teren.’

Het geld van institutionele beleggers moet ergens vandaan komen; vanuit welke beleggingscategorieën wordt dan geheralloceerd?

Van Rijsewijk: ‘Ik denk dat we het hier hebben over een typisch obligatiepro­ duct, dat meestal als investment grade, soms daaronder wordt geconstrueerd. We merken dat institutionele beleggers interesse hebben. Maar het moet wel passen binnen de asset allocatie en ka­ ders van de toezichthouder. Verder is er ook expertise nodig om de opportunitei­ ten in de markt te vinden. Je moet naar de landen gaan, mensen spreken, juris­ dicties kennen, contracten opstellen. Welke risico’s wil je wel en niet lopen? En afhankelijk van het uiteindelijke ren­ dements-risicoprofiel kun je bepalen in welke beleggingscategorie het thuis hoort.’

Veenstra: ‘Dit hangt van de belegger af. Pensioenfondsen zouden het graag als onderdeel van de matchingportefeuille zien. Echter, voor de matchingporte­ feuille zijn liquiditeit en ratings belang­ rijk. In de praktijk wordt infra debt dus met name vanuit de rendementsporte­ feuille bekeken waar het moet “concur­ reren” met andere alternatieve beleg­ gingen.’ Albanese: ‘Er is vanuit institutionele be­ leggers interesse om in infrastructure debt te beleggen en er zijn potentieel genoeg projecten die financiering be­ hoeven.

Maar waarom vindt er dan nog zo weinig activiteit plaats? Albanese: ‘Dit is een kwestie van hoe snel de substitutie van bankleningen door institutioneel kapitaal zal plaats­

Waar verwachten jullie dat de dealflow vandaan komt? Veenstra: ‘Het woord dealflow sugge­ reert dat er een soort van sushi belt is waar diverse keuzen uit gemaakt kunnen worden. Maar zo gaat dat niet. Infra­ structure debt is bijna altijd puur maat­ werk. De markt is gefragmenteerd, met een aantal transacties in het VK, de Be­ nelux en bijvoorbeeld Frankrijk. De

Albanese: ‘Hoewel de markt voor infra­ structure debt in het VK het meest ont­ wikkeld is, wordt er een aanzienlijke vraag naar infrastructure debt verwacht vanuit continentaal Europa vanwege de aanzienlijke dislocatie in deze markt. De noordelijke landen hebben een betere kredietbeoordeling en stabiele regelge­ ving. Daarentegen is in de zuidelijke landen de vraag naar infrastructure debt het grootst, omdat de publieke sector door bezuinigingen niet voldoende pro­ jecten kan financieren en de banken ge­ bukt gaan onder een gebrek aan fun­ ding.’ Van Rijsewijk: ‘Interessant zijn nu de infrastructuurprojecten, zoals scholen, ziekenhuizen en dergelijke, waar banken altijd lang hebben gefinancierd, maar zich nu terugtrekken. Daarnaast is er de subsector van ‘corporate infrastructure debt’, waar beperkte mogelijkheden zijn voor publieke emissies, bijvoorbeeld langetermijnfinanciering, waardoor pri­ vate beleggers in staat moeten zijn goede prijzen en premies te krijgen. Ten derde kunnen kleinere partijen nu inte­ ressant zijn die momenteel niet op de beurs of bij de bank terecht kunnen. Spanje en Italië bewegen zich inderdaad traag, maar ook hier kunnen nu of in de toekomst diverse mogelijkheden ont­

Volgens historische gegevens van Moo­dy’s biedt infrastructure debt van alle bedrijfsschuld het laagste faillisse­mentsrisico en de hoogste ‘recovery value’. NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// RONDE TAFEL Infrastructure Debt

credit spread – en dat kunnen we zien in perioden van tijdelijke stress – veel minder volatiel dan die van bijna alle andere sectoren, zelfs in vergelijking met de sectoren met een gemiddeld ho­ gere rating.’

staan. Er zijn daar de nodige ambities. Australië en de VS kunnen ook interes­ sant zijn, maar liggen voor veel institu­ tionele beleggers te ver weg.’ Veenstra: ‘De reden waarom Europa in deze markt zoveel aandacht heeft, is dat de banken hier zo dominant waren, vooral in projectfinancieringen. In de VS zijn banken nooit zo dominant geweest. Bovendien heb je daar een goed ontwik­ kelde ‘municipal bond’-markt, die efficiënte financieringsmogelijkheden biedt voor veel van dit soort infrastructuurprojec­ ten.’ Albanese: ‘Wij kijken wel naar NoordAmerika. Ze hebben inderdaad een goed ontwikkelde municipal bond-markt, maar ze hebben ook een gevestigde in­ stitutionele infrastructure debt-markt, bijvoorbeeld middels private place­ ments. Een soortgelijke markt zou zich in de toekomst ook in Europa moeten gaan ontwikkelen.’

Albanese: ‘Omdat banken hun leningen­ boek moeten terugbrengen en overhe­ den financiële beperkingen hebben, is er een disallocatie in de markt die mo­ gelijkheden biedt voor institutionele be­ leggers om in te stappen en zo van het aantrekkelijke rendements-risicoprofiel van infrastructure debt te ‘profiteren’. Volgens historische gegevens van Moo­ dy’s biedt infrastructure debt van alle bedrijfsschuld het laagste faillisse­ mentsrisico en in geval van default de hoogste ‘recovery value’. Daarnaast is de

Van Rijsewijk: ‘Er is inderdaad goede en stabiele premie en mooi spreadprofiel. Als je naar kredietrisico’s kijkt, zou je bijna van een "free lunch" spreken. Er zijn natuurlijk andere risico’s, zoals con­ structierisico, die je overigens kunt ver­ schuiven naar de aannemers. En je moet ook investeren in een goed team dat aantrekkelijke deals kan opzetten en vervolgens monitoren. Als je niet de juiste expertise hebt, kunnen er dingen misgaan. Er is een zekere barrière te overwinnen. Je moet ook geduld kunnen opbrengen om te wachten op de juiste deals.’ Veenstra: ‘Natuurlijk zijn er risico’s. In een perfect storm als die van 2008 zijn alle beleggingscategorieën gecorreleerd met elkaar. Waar beleggers op kunnen en moeten vertrouwen is dat de onder­ liggende kredietwaardigheden van infra­ structuurprojecten tijdens de crises in het verleden niet veranderden en in de toekomst ook niet snel zullen verande­

> Luuk Veenstra is werkzaam bij M&G Investments als Director Institutional Business Development. Hiervoor was hij 3 jaar in dienst bij PGGM Investments als senior investment manager directe investeringen in infrastructuur. Eerder was Veenstra 15 jaar werkzaam in het internationale bankwezen en

Wat is de ‘business case’ voor infrastructure debt?

laatstelijk als Director Leveraged en Syndicated Finance bij RBC Capital Markets in New York. Hij

Veenstra: ‘Ten eerste de lange duration en stabiele, langlopende cashflows, wat in een matchingportefeuille interessant is. Ten tweede is het nu een bredere trend onder institutionele beleggers om private markten aan te boren en daar de illiquiditeitspremie te verdienen.’ 74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

heeft financieringen aangetrokken voor een reeks van Sponsors in onder meer de utility, transport en energie sectoren. Veenstra heeft een M.Sc in monetaire economie van de Rijksuniversiteit Groningen.

ren. Je hoeft wat dat betreft bij deze beleggingscategorie niet bang te zijn voor een 2008-scenario. Aan de andere kant, als je gedwongen wordt te verko­ pen, omdat je om wat voor reden dan ook de cash nodig hebt, dan is het een feit dat infrastructure debt illiquide is.’ Van Rijsewijk: ‘Je moet dus een lange­ termijnbelegger zijn die de tijd heeft om een perfect storm uit te kunnen zit­ ten. Er is overigens wel een goede se­ cundaire markt aan het ontstaan. Er zijn kopers. Maar omdat het zo’n maatwerk­ markt is, kan een belegger het alleen doorverkopen aan partijen die de kennis hebben en net een vergelijkbare deal zoeken en natuurlijk de cash hebben.’ Albanese: ‘In de aanloop naar de crisis is er teveel leverage in het systeem op­ gebouwd. Nu zijn bedrijven en infra­ structuur assets conservatiever gefinan­ cierd.’

Hoe kunnen beleggers het beste investeren in infrastructure debt? Veenstra: ‘Je moet vooral flexibel zijn, kunnen wachten op de juiste deal of een deal vinden die op zich goed is, maar die je niet helemaal van tevoren zo had bedacht. Veel beleggers beper­ ken zich tot een bepaald type infra­ structure debt – bijvoorbeeld een be­ paalde sector, rating of alleen fixed of floating – hetgeen het construeren van een goed gediversifieerde portefeuille in de weg staat.’ Van Rijsewijk: ‘En je moet een adviseur hebben die je kan vertellen wanneer nummer 7 kan langskomen en waar die te vinden is.’ Albanese: ‘Als infrastructure debt-fonds­ beheerder moet je, vanwege de gebrek­ kige dealflow, proactief zijn, om de be­ leggingen ook te krijgen. Proactieve managers krijgen naar onze mening be­ tere deals dan passieve managers. Als je bedrijven helpt met herfinancieringen van schulden, kun je betere voorwaar­ den uitonderhandelen en ook primary

fees verdienen. Deze benadering heeft onze voorkeur en zou moeten leiden tot een yield pick-up van ongeveer 200 ba­ sispunten in vergelijking met een pas­ sieve belegging.’

Hoe ziet de toekomst eruit? Van Rijsewijk: ‘Positief, we zien de vraag naar infrastructure debt op de langere termijn stijgen. We komen re­ gelmatig institutionele beleggers tegen die toegang zoeken tot deze markt.’ Albanese: ‘De beweging van banklenin­ gen naar institutionele beleggers die fi­ nanciering verschaffen, is structureel. De primaire markt zal een aanzienlijke ontwikkeling doormaken in de obligatieen private placement-hoek, zoals ook in de VS is gebeurd. In de secundaire markt zullen ‘fire sales’ naar verwachting

minder voorkomen aangezien banken boekhoudkundige verliezen willen ver­ mijden en profiteren van de goedkope funding van centrale banken. De toe­ komst zal uitwijzen in welke mate dit zal plaatsvinden. Banken zullen blijven lenen, maar meer voor de korte termijn. Institutionele beleggers zouden het gat van de langetermijnfinancieringen moe­ ten opvullen. Daarvoor is wel corporate finance-expertise nodig, om de (her)fi­ nancieringen te structureren.’ Veenstra: ‘Dat infrastructure debt zich aan het ontwikkelen is, staat vast. De vorm waarin is nog niet helemaal duide­ lijk. Het is geen ‘flow’, maar een ‘bespo­ ke market’, met specifieke smaken bij de aanbieders en vragers. De manier waar­ op wij als vermogensbeheerders institu­ tionele beleggers toegang willen bie­ den, is nog niet gestandaardiseerd.’

Conclusie Banken en overheden zijn aan het ‘deleveragen’ en dat biedt openingen voor institutionele beleggers die private infrastructuurprojecten willen financieren. De voordelen van infrastructure debt zijn duidelijk: lange durations, stabiele kasstromen, beperkt volatiele credit spreads, gunstige rendements-risicoverhoudingen en het kunnen oogsten van een illiquiditeitspremie. Toegang krijgen tot deze markt vereist echter de nodige expertise, niet alleen voor het initieel opzetten maar later ook monitoren van de deals. Een van de deelnemers sprak van een zekere toetredingsbarrière. Het is geen "flow market", waar deals als op een "sushi belt" voorbij komen. Beleggers moeten flexibel en proactief zijn om de voordelen ook daadwerkelijk binnen te kunnen halen. De markt voor infrastructure debt is nog steeds in ontwikkeling en er zouden meer deals moeten komen om het een echte vlucht te laten nemen. Sommige beleggers zien infrastructure debt als potentiële vervanging van laagrenderende staatsleningen in de matchingportefeuille, andere beleggers plaatsen het in de rendements- of de alternatieve portefeuille. Een van de deelnemers zei na de discussie dat infrastructure debt eigenlijk een te laag risico heeft om een alternatieve aandelenbelegging te zijn, maar tegelijkertijd een te lage liquiditeit heeft om een vastrentende belegging te zijn. Zijn de rendementen wel hoog genoeg voor de alternatieve portefeuille en/of zijn de risico’s wel laag genoeg om ‘veilige’ staatsleningen te vervangen? Ziehier de strijd die de deelnemers voerden over de precieze definitie en daarvan afgeleid de omvang van de markt. Hoe dan ook, de banken trekken zich terug: dit is hét moment om een nieuwe beleggingscategorie als infrastructure debt – met een arsenaal aan goede argumenten - tot volle wasdom te laten komen.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

75