VYHOTOVENÍ
. 1 2 3 4
ZNALECKÝ POSUDEK .119-12/2005 O STANOVENÍ CENY AKCIÍ SPOLE
NOSTI
H e b í n N a p a j e d l a a.s.
Objednatel :
H eb ín Napajedla a.s. I : 463 47 933 Zámecká 582 763 61 Napajedla
Ú el posudku:
Odhad ceny p edm tu dražby ve smyslu ust. §13 odst.1 zák. . 26/2000 Sb., o ve ejných dražbách v platném zn ní
Posudek vypracoval:
Ing. Libor Bu ek Pr myslová 899 686 01 Uherské Hradišt
Ocen ní provedeno ke dni:
31. prosince 2004
Datum vyhotovení:
22. dubna 2005
Tento posudek obsahuje 33 stran textu a 30 stran p íloh a p edává se ve ty ech písemných vyhotoveních.
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
OBSAH 1. Úvod ....................................................................................................................................... 4 1.1. ZÁKLADNÍ POJMY............................................................................................................................................... 4 1.2. ZNALECKÝ ÚKOL................................................................................................................................................ 5 1.3. P EDM T OCEN NÍ ............................................................................................................................................ 5 1.4. DRAŽBA CENNÝCH PAPÍR .................................................................................................................................. 5 1.5. PRÁVNÍ RÁMEC OCE OVÁNÍ ................................................................................................................................. 5 1.6. METODY OCE OVÁNÍ AKCIÍ .................................................................................................................................. 6 1.6.1. Metoda ú etní hodnoty............................................................................................................................. 6 1.6.2. Metoda substan ní hodnoty...................................................................................................................... 6 1.6.3. Dividendové diskontní modely................................................................................................................... 7 1.6.4. Metoda volného pen žního toku pro vlastníky a v itele .............................................................................. 7 1.6.5. Metoda volného pen žního toku pro vlastníky ............................................................................................ 7 1.6.6. Metoda ekonomické p idané hodnoty ........................................................................................................ 8 1.6.7. Metoda minulých kapitalizovaných istých výnos ...................................................................................... 8 1.6.8. Metoda kapitalizovaných mimo ádných istých výnos ................................................................................ 8 1.6.9. Porovnávací metoda ................................................................................................................................ 8 1.7. P EDPOKLADY.................................................................................................................................................. 9 1.8. VSTUPNÍ DATA .................................................................................................................................................. 9 1.9. POUŽITÁ LITERATURA A ZDROJE DAT ..................................................................................................................... 9
2. Údaje o spole nosti ............................................................................................................ 10 2.1. P EDM T INNOSTI ......................................................................................................................................... 11 2.2. HISTORIE SPOLE NOSTI ................................................................................................................................... 11 2.3. STRUKTURA AKCIONÁ ................................................................................................................................... 13 2.4. AKCIE ........................................................................................................................................................... 13
3. Metodika diskontovaného volného pen žního toku pro vlastníky a v itele ................. 14 3.1. VÝPO ET PR M RNÝCH VÁŽENÝCH NÁKLAD NA KAPITÁL........................................................................................ 14 3.1.1. Náklady vlastního kapitálu ...................................................................................................................... 14 3.1.2. Úroková míra cizího kapitálu................................................................................................................... 16 3.1.3. Váhy jednotlivých složek kapitálu ............................................................................................................ 16 3.1.4. Pr m rné vážené náklady na kapitál ....................................................................................................... 16 3.2. CELKOVÁ HODNOTA PODNIKU ............................................................................................................................ 17 3.2.1. Metoda volného pen žního toku pro vlastníky a v itele ............................................................................ 17
4. Finan ní analýza a plán podniku ....................................................................................... 19 4.1. MAKROEKONOMICKÉ PROST EDÍ ...................................................................................................................... 19 4.2. FINAN NÍ ANALÝZA PODNIKU.............................................................................................................................. 20 4.3. FINAN NÍ PLÁN PODNIKU................................................................................................................................... 21 4.4. POUŽITÝ ZP SOB OCEN NÍ ................................................................................................................................ 25
5. Metoda diskontovaných pen žních tok pro vlastníky a v itele ................................... 26 5.1. DISKONTNÍ MÍRA.............................................................................................................................................. 26 5.1.1. Náklady vlastního kapitálu ...................................................................................................................... 26 5.1.2. Cizí kapitál v explicitním období ............................................................................................................ 29 5.1.3. Pr m rné vážené náklady kapitálu WACC ............................................................................................... 29 5.2. NEPROVOZNÍ MAJETEK ..................................................................................................................................... 30 5.3. VÝPO ET VOLNÉHO PEN ŽNÍHO TOKU................................................................................................................. 30 5.4. UR ENÍ POKRA UJÍCÍ HODNOTY ......................................................................................................................... 31 5.5. ZJIŠT NÍ HODNOTY AKCIE METODOU DCF ............................................................................................................ 31
6. Korekce p edb žného ocen ní .......................................................................................... 32 7. Záv r .................................................................................................................................... 33 Ing. Libor Bu ek
Strana 2
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
PROHLÁŠENÍ
Já, níže podepsaný, Ing. Libor Bu ek prohlašuji, že
•
nemám v sou asné dob a ani v budoucnosti nebudu mít osobní zájem na majetku, který je p edm tem tohoto posudku
•
je vylou eno jakékoli personální propojení i jiné d vody, které by mohly zpochybnit moji nezávislost
•
p edpokládám plný soulad se všemi zákony a p edpisy v eské republice a odpov dné vlastnictví a správu vlastnických práv
•
podklady poskytnuté objednatelem pro ú el tohoto ocen ní nebyly prov ovány a byly považovány za správné, pravdivé a reálné
•
veškeré zm ny informací nebo základních p edpoklad , z nichž jsem p i ocen ní vycházel, by mohly mít významný vliv na výslednou hodnotu ocen ní
•
v posudku byly respektovány všechny podstatné skute nosti, které mi byly v dob zpracování ocen ní známé
•
odhadnutá hodnota respektuje obecné podmínky trhu k datu ocen ní
•
toto ocen ní bylo provedeno pouze pro ú el stanovený v tomto posudku a nejsem odpov dný za jakékoli jiné použití tohoto posudku než pro tento ú el
Ing. Libor Bu ek
Strana 3
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
1. ÚVOD 1.1. ZÁKLADNÍ POJMY Cena je pojem používaný pro ástku, která je požadována, nabízena nebo zaplacena za zboží nebo službu. Vzhledem k finan ním možnostem, motivacím nebo zájm m kupujícího nebo prodávajícího m že nebo nemusí mít cena zaplacená za zboží i služby vztah k hodnot , kterou tomuto zboží nebo služb mohou p ipisovat jiní. Cena je indikací relativní hodnoty p ipisované zboží konkrétním kupujícím v konkrétních podmínkách. S touto definicí je v souladu i aktuální definice ceny, uvedená v zákon .151/97 Sb., o oce ování majetku: …obvyklou cenou se rozumí cena, která by byla dosažena p i prodejích stejného, p ípadn obdobného majetku, nebo p i poskytování stejné nebo obdobné služby v obvyklém obchodním styku v tuzemsku, ke dni ocen ní. P itom se zvažují všechny okolnosti, které mají na cenu vliv, avšak do její výše se nepromítají vlivy mimo ádných okolností trhu, osobních pom r prodávajícího, nebo kupujícího, ani vliv zvláštní obliby. Mimo ádnými okolnostmi se rozum jí nap íklad stav tísn prodávajícího nebo kupujícího, d sledky p írodních i jiných kalamit. Osobními pom ry se rozum jí zejména vztahy majetkové, rodinné nebo osobní vztahy mezi prodávajícím a kupujícím. Zvláštní oblibou se rozumí zvláštní hodnota p ikládaná majetku nebo služb , vyplývající z osobního vztahu k nim. Hodnota je ekonomický pojem, je výrazem schopnosti zboží být p edm tem sm ny. Hodnota není skute ností, ale odhadem ohodnocení zboží a služeb v daném ase, podle konkrétní definice hodnoty. Hodnota by m la být výsledkem st etu nabídek kupujícího a prodávajícího. Protože není tato podmínka spln na, je provád no ocen ní. Výsledkem je potom stanovení tržní hodnoty, ale ta není hodnotou sm nnou, již realizovanou, ale potencionálním východiskem pro cenové jednání o individuální koupi. Základem hodnoty v odhadu je objektivní (tržní) hodnota („fair value“) vyjád ená v pen žních jednotkách (v eské právní terminologii cena obvyklá). Tato objektivní hodnota je definována v souladu s doporu eními Evropského sdružení odhadc majetku TEGOVOFA (The European Group of Fixed Assets) jako finan ní ástka, která m že být sm n na mezi dobrovoln jednajícím potenciálním kupujícím a prodávajícím, aniž by byl in n nátlak na koupi nebo prodej. P itom ob zú astn né strany si pln uv domují a znají všechna relevantní fakta o dané v ci. Podnikem se rozumí soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží v ci, práva a jiné majetkové hodnoty, které pat í podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto ú elu sloužit. istým obchodním majetkem je obchodní jm ní po ode tení veškerých závazk vzniklých podnikateli v souvislosti s podnikáním, je-li právnickou osobou. Obchodním majetkem právnické osoby rozumíme veškerý její majetek. Vlastní kapitál tvo í vlastní zdroje financování obchodního majetku podnikatele a v rozvaze se vykazuje na stran pasiv.
Ing. Libor Bu ek
Strana 4
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
1.2. ZNALECKÝ ÚKOL Znaleckým úkolem je odhadnout cenu p edm tu dražby v míst a ase obvyklou ve smyslu ustanovení §13 odst. 1 zák. . 26/2000 Sb., o ve ejných dražbách v platném zn ní. 1.3. P EDM T OCEN NÍ P edm tem posudku je ocen ní 4 830 ks akcií na jméno v jednotkové jmenovité hodnot 1000,-K vydaných spole ností H eb ín Napajedla a.s., se sídlem Napajedla, Zámecká 582, I : 46347933, která byla zapsána do obchodního rejst íku, vedeného Krajským soudem v Brn , dne 30. dubna 1992, oddíl B, vložka 812 (dále též jen jako „H eb ín Napajedla “). Ocen ní p edm tných akcií je provedeno ke dni 31.prosince 2004. 1.4. DRAŽBA CENNÝCH PAPÍR Ustanovení § 214 odst. 4 zák. . 513/1991 Sb., obchodní zákoník, v platném zn ní, upravuje postup nakládání s listinnými cennými papíry, které nejsou kótované a které nebyly p i p em n podoby akcioná i p evzaty ani v dodate né p im ené lh t . Tyto akcie prodá p edstavenstvo prost ednictvím obchodníka s cennými papíry bez zbyte ného odkladu na ú et dot ené osoby ve ve ejné dražb . 1.5. PRÁVNÍ RÁMEC OCE OVÁNÍ V eské republice upravuje oce ování v cí, práv a jiných majetkových hodnot pro ú ely stanovené zvláštními p edpisy zákon . 151/1997 Sb., o oce ování majetku. Majetek a služba se oce ují obvyklou cenou, pokud tento zákon nestanoví jiný zp sob oce ování. Jiným zp sobem oce ování se rozumí a) nákladový zp sob, který vychází z náklad , které by bylo nutno vynaložit na po ízení p edm tu ocen ní v míst ocen ní a podle stavu ocen ní b) výnosový zp sob, který vychází z výnosu z p edm tu ocen ní skute n dosahovaného nebo z výnosu, který lze z p edm tu ocen ní za daných podmínek obvykle získat, a z kapitalizace tohoto výnosu c) porovnávací zp sob, který vychází z porovnání p edm tu ocen ní se stejným nebo obdobným p edm tem a cenou sjednanou p i jeho prodeji; je jím též ocen ní v ci odvozením z ceny jiné funk n související v ci d) oce ování podle jmenovité hodnoty, které vychází z ástky, na kterou p edm t ocen ní zní nebo která je jinak z ejmá e) oce ování podle ú etní hodnoty, které vychází ze zp sob oce ování stanovených na základ p edpis o ú etnictví f) oce ování podle kurzové hodnoty, které z ceny p edm tu ocen ní zaznamenané ve stanoveném období na trhu g) oce ování sjednanou cenou, kterou je cena p edm tu ocen ní sjednaná p i jeho prodeji, pop ípad cena odvozená ze sjednaných cen Oce ování kótovaných cenných papír obchodovaných na regulovaném trhu upravuje §19 odst.1 písm.a) „Kótované cenné papíry tuzemské nebo zahrani ní, obchodované na tuzemském regulovaném trhu nebo sou asn na tuzemském i zahrani ním regulovaném trhu, se oce ují kurzem vyhlášeným na tuzemské burze v den ocen ní. Pokud nebylo v den ocen ní cenným papírem na tuzemské burze obchodováno, ocení se posledním kurzem vyhlášeným na tuzemské burze v období p echázející 30 dn p ede dnem ocen ní, pokud byl v tomto dni cenný papír obchodován. Nebyl-li cenný papír Ing. Libor Bu ek
Strana 5
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
obchodován na tuzemské burze v t chto posledních dnech, ocení se nejnižším dosaženým kurzem vyhlášeným ve stejném období u ostatních organizátor tuzemského mimoburzovního trhu cenných papír .“ Oce ování kótovaných cenných papír neobchodovaných na regulovaném trhu a nekótovaných cenných papír stanovuje §20 odst.1 písm.a) „Kótované cenné papíry neobchodované na regulovaném trhu a nekótované cenné papíry se oce ují takto: a) akcie a podílové listy uzav ených podílových fond podílem, v jehož itateli je vlastní kapitál a akciové spole nosti nebo uzav eného podílového fondu podle ú etní záv rky za p edchozí ú etní období, pokud není prokázána jiná hodnota vlastního kapitálu, a ve jmenovateli po et vydaných akcií nebo podílových list p evedený na shodnou emisní hodnotu Oce ování podniku je upraveno v § 24 „Podnik nebo jeho ást se oce uje sou tem cen jednotlivých druh majetk zjišt ných podle tohoto zákona sníženým o ceny závazk .“ Je umožn no provést ocen ní výnosovým zp sobem i v kombinaci s majetkovým ocen ním. 1.6. METODY OCE OVÁNÍ AKCIÍ Finan ní ocen ní akcií si klade za cíl vyjád it jejich hodnotu pen žitým ekvivalentem. P i stanovování výsledné pen žité hodnoty se používají v zásad t i skupiny oce ovacích metod Ocen ní na základ analýzy majetku (majetkové metody) Ocen ní na základ analýzy výnos (výnosové metody) Ocen ní na základ analýzy trhu (tržní metody)
1.6.1. METODA Ú ETNÍ HODNOTY
Metoda ú etní hodnoty vychází z informací zjišt ných v ú etnictví. Schopnost zobrazit reálnou hodnotu majetku ke dni ocen ní je omezena platnými postupy ú tování, které nezobrazují reálnou hodnotu majetku pon vadž • ú etní hodnota aktiv je vyjád ena v historických po izovacích cenách • ú etní hodnota zásob, materiálu a výrobk nevyjad uje aktuální nákupní i prodejní cenu • o pohledávkách je ú továno v nominálních hodnotách Ú etní hodnota vlastního kapitálu p edstavuje rozdíl mezi ú etní hodnotou celkových aktiv a ú etní hodnotou všech závazk . Na ú etní hodnotu vlastního kapitálu je t eba pohlížet jako na výchozí hodnotu pro jednoduché zjišt ní hodnoty podniku.
1.6.2. METODA SUBSTAN NÍ HODNOTY
Substan ní hodnotou podniku rozumíme souhrn relativn samostatných ocen ní jednotlivých majetkových složek z pohledu jejich zapojení do fungujícího podniku (princip going concern). Tato metoda je nejbližší pojetí § 24 odst.1 zákona .151/1997 Sb., o oce ování majetku. U jednotlivých Ing. Libor Bu ek
Strana 6
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
složek aktiv je zjiš ována jejich reproduk ní hodnota snížená o pat i né opot ebení. Takto zjišt ná hodnota p edstavuje substan ní hodnotu brutto. Náklady na znovupo ízení pro ocen ní substan ní hodnoty je možné zjiš ovat n kolika zp soby: • • • • • •
metoda tržního porovnání (vychází z již realizovaných prodej ekvivalentního majetku) metoda výnosová (výnos p edstavuje diskontovaný budoucí finan ní tok spojený s danou majetkovou ástí) metoda indexová (vychází z historických cen, které jsou upraveny cenovým indexem) p ímé zjiš ování cen (odvozením z kalkulací a ceník ) oce ování podle zvolené jednotky (p epo tem na zvolenou jednotku) metoda funk ního zjiš ování cen (kombinace p edchozích metod)
1.6.3. DIVIDENDOVÉ DISKONTNÍ MODELY
Výnos pro akcioná e plynoucí ve form dividendy a kapitálového zhodnocení je základem pro výpo et hodnoty akcií pomocí dividendových diskontních model . Pro aplikaci t chto model jsou nutné následující p edpoklady: • • •
ustálená struktura financování stabilní dlouhodobá dividendová politika (ustálený výplatní pom r) vysoká závislost mezi dividendou a volným pen žním tokem pro akcioná e
Základním dividendovým diskontním modelem je Gordon v model pro stabilní r st A = DIV/ (r-g) kde
A……….hodnota akcie DIV…….dividenda r………..požadovaná výnosová míra pro akcioná e g……….p edpokládaná míra r stu dividend
1.6.4. METODA VOLNÉHO PEN ŽNÍHO TOKU PRO VLASTNÍKY A V
ITELE
Metoda volného pen žního toku pro vlastníky a v itele (Free Cash Flow to the Firm) vychází z pen žního toku podniku financovaného pouze vlastním kapitálem a reálná struktura financování se respektuje pomocí diskontní sazby. Výsledkem této metody je stanovení hodnoty podniku. Hodnota vlastního kapitálu se stanoví následn jako rozdíl hodnoty podniku a cizího kapitálu vyvolávajícího náklady na po átku plánovacího období. Jednotlivé modifikace této metody se odlišují zp sobem stanovení pokra ující hodnoty, kterou lze stanovit pomocí • perpetuity, tvo ené sou tem diskontovaného volného pen žního toku 2. fáze • na základ odhadu pom ru tržní ceny akcie a zisku dosaženého na akcii (P/E) • tzv. likvida ní hodnoty, p edstavující odhad ocen ní podniku na po átku 2. fáze • pomocí ú etní hodnoty podniku na konci plánovacího období • modelu tvorby hodnoty (tempo r stu istého provozního zisku a rentabilita istých investic) 1.6.5. METODA VOLNÉHO PEN ŽNÍHO TOKU PRO VLASTNÍKY
Metoda volného pen žního toku pro vlastníky (Free Cash Flow to the Equity) vychází z istého pen žního toku pro vlastníky (v podob zisku zadrženého ve firm , resp. dividend a podíl na zisku), zbývajícího po úhrad úrok a splátek cizího kapitálu, poskytnutého v iteli. Hodnota 2. fáze se stanoví op t pomocí perpetuity. Tato metoda vede primárn ke stanovení hodnoty vlastního kapitálu, takže Ing. Libor Bu ek
Strana 7
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
hodnota podniku se stanoví následn jako sou et zjišt né hodnoty vlastního kapitálu a cizího úro eného kapitálu na po átku plánovacího období.
1.6.6. METODA EKONOMICKÉ P IDANÉ HODNOTY
Metoda ekonomické p idané hodnoty vychází z výpo tu veli iny, o kterou istý provozní zisk p evyšuje náklady investovaného kapitálu (tzv. Economic Value Added – EVA®). Hodnotu podniku tvo í sou et hodnoty 1. fáze (souhrn diskontované ekonomické p idané hodnoty za plánovací období), hodnoty 2. fáze (diskontovaná perpetuita) a celkového investovaného kapitálu na po átku plánovacího období. Podobn jako v p edchozí metod vede tato metoda primárn ke stanovení hodnoty vlastního kapitálu, takže hodnota podniku se stanoví následn jako sou et zjišt né hodnoty vlastního kapitálu a cizího úro eného kapitálu na po átku plánovacího období.
1.6.7. METODA MINULÝCH KAPITALIZOVANÝCH ISTÝCH VÝNOS
Metoda minulých kapitalizovaných istých výnos vychází z tzv. odnímatelného istého výnosu, tj. velikosti prost edk , které je možné rozd lit vlastník m. Hodnotu podniku lze pak stanovit z odnímatelných istých výnos dosahovaných v minulosti zpravidla po období 3 až 5 let. Výsledkem je pak primárn hodnota vlastního kapitálu. 1.6.8. METODA KAPITALIZOVANÝCH MIMO ÁDNÝCH ISTÝCH VÝNOS
Celková hodnota podniku se zde skládá z hodnoty substance a hodnoty „firmy“. Hodnota „firmy“ je v tomto p ípad chápana jako rozdíl mezi výnosovou hodnotou a substan ní hodnotou a p edstavuje v p ípad silných podnik goodwill a v p ípad slabých podnik badwill. Základem hodnoty „firmy“ je kapitalizovaný mimo ádný istý výnos, který p edstavuje rozdíl mezi celkovým istým výnosem podniku a istým výnosem, který bychom m li dostat p i normálním zúro ení vloženého kapitálu. 1.6.9. POROVNÁVACÍ METODA
P i tomto p ístupu k ocen ní znalec odhaduje hodnotu oce ovaného podniku na základ porovnání hodnot podnik srovnatelných s oce ovaným podnikem na rozvinutém trhu mezi nezávislými ú astníky. Základem této metody je d kladná analýza stavu a vývoje hospodá ství jako celku, analýza stavu a vývoje p íslušného odv tví a taktéž podrobná finan ní analýza podniku. Nutným vstupním parametrem k stanovení hodnoty podniku je i dostate ná databáze hodnot srovnatelných podnik . Výb rem vhodných multiplikátor , které zohled ují rozdíly mezi vybranými ukazateli oce ovaných a srovnávaných podnik , se zjistí výsledná hodnota.
Ing. Libor Bu ek
Strana 8
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
1.7. P EDPOKLADY Výchozí informace o p edm tu ocen ní byly p evzaty od objednatele. Znalec považuje tyto zdroje za v rohodné a neprovádí jejich verifikaci. Veškeré zm ny informací nebo základních p edpoklad , z nichž znalec p i ocen ní vychází, by mohly mít významný vliv na výslednou hodnotu ocen ní. 1.8. VSTUPNÍ DATA P i vypracování posudku znalec vycházel z t chto podklad dodaných objednatelem a z ve ejn p ístupných zdroj 1. výpis z obchodního rejst íku spole nosti H eb ín Napajedla a.s. 2. rozvaha, výkaz zisku a ztráty spole nosti ke dni 31.12.2004 3. p ehled o pohledávkách a závazcích spole nosti ke dni 31.12.2004 4. soupis dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku ke dni 31.12.2004 5. rozvaha, výkaz zisku a ztráty spole nosti ke dni 31.12.2003 6. rozvaha, výkaz zisku a ztráty spole nosti ke dni 31.12.2002 7. p íloha k ú etní záv rce za rok 2004, 2003 a 2002 8. zpráva auditora o ov ení ro ní ú etní záv rky za období roku 2004, 2003 a 2002 9. informa ní materiál o spole nosti H eb ín Napajedla 1.9. POUŽITÁ LITERATURA A ZDROJE DAT 1. MA ÍK, M.: Oce ování podniku. Ekopress, Praha 1998 2. KISLINGEROVÁ, E.: Oce ování podniku. C.H. Beck, Praha 1999 3. MA ÍK a kol.: Metody oce ování podniku, Ekopress, Praha 2003 4. Databáze Ministerstva spravedlnosti R, obchodní rejst ík www.justice.cz 5. Informa ní agentura EKIA – ARIADNA verze 3.0 6. Elektronická verze obchodního v stníku 7. Makroekonomická predikce eské republiky, Ministerstvo financí R, Praha, ervenec 2004 8. Internetové stránky spole nosti H eb ín Napajedla
Ing. Libor Bu ek
Strana 9
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
2. ÚDAJE O SPOLE NOSTI Obchodní firma: I O: Sídlo: Právní forma: Základní kapitál: Datum vzniku:
H eb ín Napajedla a.s. 46 34 79 33 Napajedla, Zámecká 582 akciová spole nost 34,636.000,- K 30. dubna 1992
Statutární orgán – p edstavenstvo: P edstavenstvo je kolektivním statutárním orgánem spole nosti, jež ídí innost spole nosti a jedná jejím jménem Josef ihá ek, r. . 541122/0364 p edseda p edstavenstva: Zlín 4, Lhotka 78, okres Zlín den vzniku funkce: 26. ervna 2002 místop edseda p edstavenstva:
len p edstavenstva:
Ing. Zden k Hla ík, r. . 350907/446 Napajedla, Zámecká 848, okres Zlín den vzniku funkce: 26. ervna 2002 MVDr. Libor Hla ík, r. . 690505/3958 Napajedla, Zámecká 848, okres Zlín den vzniku funkce: 26. ervna 2002
Dozor í rada: Kontrolním orgánem spole nosti je dozor í rada, která dohlíží na výkon p sobnosti p edstavenstva a uskute ování podnikatelské innosti spole nosti. p edseda: JUDr. Josef Svoboda, r. . 530718/102 Praha 6, U stanice 592 den vzniku funkce: 10.ledna 2003 místop edseda:
Ing. Stanislav Fojt , r. . 571231/2331 Napajedla, Náb eží 1351, okres Zlín den vzniku funkce: 10.ledna 2003
len:
Ing. Jaroslav Záme ník, r. . 690608/3382 Zlín, Zálešná XI/1269 den vzniku funkce: 10.ledna 2003
lenka:
Ing. Helena Pešková, r. . 526031/311 Zlín, Kostelec, Pomn nková 559 den vzniku funkce: 10.ledna 2003
len:
Ing. Josef Pešek, r. . 510426/016 Zlín, Kostelec, Pomn nková 559 den vzniku funkce: 10.ledna 2003
len dozor í rady:
Jana Gazdošová, r. . 535524/006 Napajedla, Jiráskova 1547, okres Zlín, PS 763 61 den vzniku funkce: 25. ervna 2004
Údaje platné ke dni 14.4.2005 byly po ízeny na Internetu ( http://www.justice.cz)
Ing. Libor Bu ek
Strana 10
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
2.1. P EDM T INNOSTI P edm t podnikání zapsaný v obchodním rejst íku zahrnuje tyto innosti: - chov a odchov anglického plnokrevníka - obchodní innost tuzemská a zahrani ní - zem d lská innost - odchov koní pro cizí chovatele v tuzemsku i zahrani í - dostihový provoz spojený se zajiš ováním výkonnosti koní v dostizích - p ipoušt ní klisen tuzemských i zahrani ních majitel za úplatu 2.2. HISTORIE SPOLE NOSTI H eb ín Napajedla byl založen v roce 1886, jeho d jiny se však fakticky za aly psát již o dva roky d íve, kdy se do rodiny majitele napajedelského panství Friedricha Stockaua p iženil 31-letý Aristide Baltazzi, p íslušník vlivné víde ské rodiny s eckými ko eny a velký dostihový nadšenec. Po brzké Stockauov smrti p evzal rodinné panství a po velkorysých p estavbách zdejších stájí skotu na moderní boxové stáje založil plnokrevný h eb ín. H eb ín brzy dosáhl úctyhodných úsp ch a stal se eským protipólem uherského Kisbéru, nejvýznamn jšího soukromého chovu podunajské monarchie. Baltazzi p i jeho budování využil svých zkušeností z Ma arska a Anglie a s rozmyslem postupn rozši oval krevní základnu importy z britských ostrov , Ma arska i Ruska. Jako prvního plemeníka p ivezl hned vít ze chovatelsky nejcenn jšího dostihu - The Derby Stakes v Epsomu, h ebce Kisbéra. Na víde ském závodišti d lali napajedelskému chovu reklamu kon jako dvojnásobný derby-vít z Con Amore, výborný vytrvalec Horkay, železná klisna Tovább i t ídový sprinter Falb. Zlaté období skon ilo smrtí Aristideho Baltazziho v roce 1914. H eb ín se sice držel ješt krátkou dobu na výši, ale pak nastal jeho úpadek. P í inou byla t žká doba první sv tové války a hospodá ská krize povále né doby, ale ke krachu zna n p isp la i Baltazziova vdova Marie, která po svém muži zd dila celé panství a h eb ín. Po válce uv ila zám rn ší eným pov stem, že se na pozemcích zámeckého parku a pastvin h eb ína nachází prameny nafty. Dala se pak snadno získat pro nákladné pr zkumné vrty, ale naftu se nepoda ilo najít a tím byl v roce 1929 definitivn dokonán finan ní úpadek panství. H eb ín tak koncem 20. let p ežíval jen díky ob tavosti editele Eduarda Gerschy. Paradoxn práv v této t žké dob však slavily napajedelské produkty velké úsp chy. Po krátké p echodné dob , kdy eskoslovenskému turfu vládli rakouští a ma arští plnokrevníci, nastala od roku 1925 slavná epocha domácích koní. Jen v letech 1925 – 1929 vyhráli napajedelští odchovanci ty ikrát eskoslovenské derby a stejn úsp šní byli i v ad dalších významných dostih . Nositeli slávy rodného h eb ína byli zejména Simson, Lissy, Val ík, Blue Star a další. Obraty napajedelských dražeb ro k ale již nesta ily pokrýt velké ztráty v jiných oblastech hospoda ení a majitelka Marie Baltazziová musela v roce 1930 prodat všechny plnokrevné kon , tedy prakticky celý h eb ín, ale bez budov a pastvin. Vzhledem k tomu, že hrozilo nebezpe í odchodu cenného chovného materiálu do ciziny, zasáhlo ministerstvo zem d lství a napajedelští kon p ešli do majetku státu. Pozemky, budovy h eb ína i samotný zámek s parkem pak byly prodány ve ejnou dražbou v roce 1935 a jejich novým majitelem se stála zlínská továrna na obuv Ba a. Teprve po roce 1937 se poda ilo iniciativou ing. Bohumila Tichoty a tehdejšího editele h eb ína ing. dr. Václava Michala od továrny získat areál h eb ína s pastvinami a stájemi v P nném vým nou za otrokovické a tluma ovské pozemky. I v tomto období pokra ovala série úsp ch napajedelských koní. Jména jako Simson, Rek, P emysl, Tornado i Cyklon se asto objevovala v listinách vít z významných eskoslovenských, rakouských i ma arských dostih , pravidelné dražby ro k se vyvinuly v pozoruhodnou spole enskou událost a napajedelský paša Simson se t šil mezi majiteli a trenéry tak ka posvátné úct . Od roku 1937 nesl h eb ín název „Státní plnokrevný h eb ín v Napajedlích“ a byl zapojen do svazku státních ústav pro chov koní v rámci ministerstva zem d lství SR. Jedním z prvních tah ministerstva poté, co se stal stát majitelem h eb ína, bylo oživení krevní základny. V letech 1937-38 bylo importováno z Francie do Napajedel dvanáct klisen, z nichž n kolik významn ovlivnilo s. Ing. Libor Bu ek
Strana 11
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
plnokrevný chov. V této skupin byla nap íklad ryzka Vandoise, zakladatelka významné rodiny Danaide, podobn úsp šná Lyndora a matka Panoše Pasiphae. Období druhé sv tové války p e kal h eb ín pod vedením dr. Ludvíka Ambrože. Zatímco na chuchelském závodišti vít zili Lionel, Diva a další, dr. Ambrož elil tlaku okupant o zakoupení více koní z „ íše“ pro zdejší chov. adu nevyhovujících plemeník odmítl, nakonec však souhlasil se zakoupením p edního n meckého t íletka Gradiva. Jak š astná volba to byla se ukázalo až po válce, kdy Gradivo více než jedno desetiletí pat il mezi nejúsp šn jší eskoslovenské plemeníky. P i p iblížení fronty byli tém všichni napajedelští kon ukryti na r zných místech na Morav a 18 klisen spole n s Gradivem bylo p evezeno do Kladrub. Ztráty ani škody nebyly p íliš velké, budovy byly zasaženy t emi granáty, bylo zabaveno krmivo, prchajícím okupa ním vojskem byli odvezeni jen t i plnokrevníci a osm tažných koní, tedy p i stavu 100 koní ztráta minimální. Krátce po osvobození 3. kv tna 1945 byl provoz h eb ína obnoven. T sn po válce byl areál h eb ína rozší en o další stáj zvanou Kamenec a rovn ž byly postaveny letní stáje pro dorost u eky Moravy. Ješt za p sobení dr. Ambrože byl dovezen z Francie prvot ídní plemeník Deux pour Cent, který navzdory svému brzkému úhynu stihl dát n kolik kvalitních potomk . Po n m posílil sestavu napajedelských plemeník další Francouz L’Amiral a v roce 1962 provedl nový editel h eb ína dr. František Lerche další import 11 plnokrevných klisen z Francie. B hem let 1948 – 1989 m la Napajedla v našem plnokrevném chovu výsadní postavení. A koliv se v n kterých letech objevili konkurenti (Xaverov, Motešice, Mimo , Šamorín), v dlouhodobém horizontu z stal h eb ín založený Aristidem Baltazziem i nadále na absolutním vrcholu. Ne náhodou byly napajedelské barvy (modrý dres, modro-bílo- ervená šerpa) za átkem 60. let zvoleny za barvy reprezentace eskoslovenska na tehdejších Mezinárodních mítincích socialistických stát . Napajedla si pak musela zvolit nové dresy – ervenobílé pruhované s ervenou apkou a pozd ji i modrobílé pruhy s modrou apkou. Ješt ve staré barevné kombinaci zazá ili na dráze Masis, Detvan a Korbel, z nichž prvn jmenovaný h ebec se stal v následujících dvaceti letech nejvýznamn jším eskoslovenským plemeníkem a d stojným nástupcem Simsona. V té dob došlo k reorganizaci a stanovení nového názvu „Státní plemená ský ústav v Napajedlích“ s úkolem „produkovat kvalitní anglické plnokrevníky vynikajících kvalit, aby tito estn obstáli vedle plnokrevných chov v celé Evrop “ (F. Lerche). Již o šest let pozd ji – v roce 1967 – se však h eb ín stal p i další reorganizaci tzv. st ediskem Plemená ského podniku v Tluma ov a veškerá administrativa byla p enesena do Tluma ova. Jedním z d sledk této zm ny bylo zrušení funkce editele h eb ína a dr. Lerche se tak stal ze dne na den „vedoucím konzultantem“ podléhajícímu podnikovému editeli v Tluma ov . Rok 1967 byl sezónou fenomenálního Silvera, o dva roky pozd ji sbíral v kladrubských barvách mezinárodní úsp chy napajedelský odchovanec Relief. Na p elomu 60. a 70. let bylo n kolik zdejších produkt pronajato do Rakouska, kde si vedli nad o ekávání dob e – Libanon se stal rakouským Kon m roku 1970, do pam ti víde ských dostihových p íznivc se zapsali i klisna Gemini, Valentino i Vagram. B hem období normalizace se s. turf nacházel v hlubokém útlumu, avšak na výsadní pozici Napajedel to nic nezm nilo. Po sláv nezapomenutelné Century se v roce 1973 poda il unikátní dob h 1 – 2 – 3 koní v napajedelských barvách v s. derby, v následujících letech zvít zili v derby také Elita, Veronal a Sudan. Rok 1973 se do historie h eb ína zapsal angažováním nového plemenného h ebce Behistouna, který na dlouhou dobu ovládl nejen napajedelský, ale celý eskoslovenský chov. V roce 1976 vyst ídal dr. Lercheho v ele h eb ína ing. Zden k Hla ík, jenž p sobí v Napajedlích dodnes. V tomto období se uplatnili další skv lí kon Latina, Nelson, Sparta, Centurie, Kleón, Arva a další, poda ilo se navázat cenné styky s NDR, SRN, SSSR a Polskem. Zde je nutné vyzdvihnout p edevším úsp chy Redakty v Západním N mecku i dostihové po iny Censuse na polských drahách. Od 1. 5. 1992 se za ala psát nová významná kapitola h eb ína. Zm ny spojené s privatizací ukon ily období Státního h eb ína a h eb ín byl privatizován do akciové spole nosti s názvem H eb ín Napajedla a.s. a následn vstoupil do kupónové privatizace. Tímto rozhodnutím bylo zabrán no jednak spekulativním snahám jednotlivc , které by pravd podobn ohrozily i samotnou existenci chovu, jednak Ing. Libor Bu ek
Strana 12
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
bylo umožn no chovatel m a p íznivc m získat akcie a podílet se p ímo na dalším vývoji h eb ína. Stát si zachoval vliv na nejd ležit jší chov v R jako majitel akcie se zvláštními právy (zlatá akcie). Z chovatelského hlediska získal h eb ín p ístup k nejmodern jším sv tovým liniím. Byl angažován irský klasický vít z Dara Monarch, jeden z v bec nejúsp šn jších plemeník v historii eského chovu, Mill Reef v syn Mill Pond a celá ada dalších. V roce 2000 byl h eb ínem angažován Lyphard v syn Rainbows for Life, h ebec s vynikající kariérou, rodokmenem i nespornými úsp chy v chovu, který je dnes jedni kou mezi napajedelskými plemeníky. V kvalit rodokmenu za ním nezaostávají ani House Rules i Beccari, jimž úsp šn b hají první potomci, i Security Risk, jehož první ro ník se p edstaví v roce 2004. 2.3. STRUKTURA AKCIONÁ Ke dni 31.12.2004 byl majoritním akcioná em spole nosti Ing. Vít zslav Gazdoš, který vlastnil 25 583 ks akcií. Tento podíl p edstavuje 73,86% podíl na základním kapitálu i hlasovacích právech. Akcie se zvláštními právy je ve vlastnictví Fondu národního majetku R, p i emž výkonem hlasovacích práv je pov eno Ministerstvo zem d lství R 2.4. AKCIE Druh CP: Forma CP: Podoba: Registrace CP: Po et akcií: Nominální hodnota: P evoditelnost akcií:
akcie kmenové akcie na jméno listinná nekótovaný CP 34 635 ks 1000,- K /akcie není omezena
Druh CP: Forma CP: Podoba: Registrace CP: Po et akcií: Nominální hodnota: Zvláštní práva:
akcie kmenové akcie na jméno zaknihovaná nekótovaný CP 1 ks 1000,- K /akcie ano
S akcií se zvláštními právy je spojeno právo veta p i rozhodování o : a) záruce o užívání h eb ína a majetku akciové spole nosti ke stávajícímu ú elu, tj. domácí chov anglického plnokrevníka b) udržení kvalitativn nejlepší ásti stáda v minimálním po tu 20 h eb ínských matek plemene anglický plnokrevník v majetku akciové spole nosti, jako jádro genofondu aklimatizovaného „napajedelského“ plnokrevníka Zvláštní práva této akcie mohou být zrušena valnou hromadou pouze s písemným souhlasem jejího držitele.
Ing. Libor Bu ek
Strana 13
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
3. METODIKA DISKONTOVANÉHO VOLNÉHO PEN ŽNÍHO TOKU PRO VLASTNÍKY A V ITELE 3.1. VÝPO ET PR M RNÝCH VÁŽENÝCH NÁKLAD NA KAPITÁL 3.1.1. NÁKLADY VLASTNÍHO KAPITÁLU
Náklady na vlastní kapitál lze stanovit stavebnicovým modelem, modelem kapitálových aktiv, modelem INFA a dividendovým modelem. Pr m rné náklady na vlastní kapitál se stanovují jako pr m rná vážená hodnota všech aplikovaných p ístup . 3.1.1.1. STAVEBNICOVÝ MODEL
Výsledná úroková míra na vlastní kapitál je dána sou tem bezrizikové úrokové sazby a jednotlivých m r rizika, které zohled ují obecné riziko státu, akcioná ské riziko a specifické riziko podniku rvk kde
= rf
rvk rf rp rs re
+
rp
+
rs
+
re
úroková míra vlastního kapitálu bezriziková úroková míra výnosová míra tržního portfolia p irážka za riziko státu p irážka za riziko podniku
3.1.1.2. MODEL KAPITÁLOVÝCH AKTIV Model oce ování kapitálových aktiv obecn stanovuje náklady vlastního kapitálu ve tvaru
β .
nvk
= rf
+
kde
nvk rf RP
náklady vlastního kapitálu výnosnost zcela nerizikových finan ních aktiv (státních dluhopis ) riziková prémie
RP
Koeficient β vyjad uje citlivost výnosnosti akcií oce ovaného podniku na zm ny celého trhu, m ené burzovním indexem. Zobrazuje však jen systematické riziko, které je závislé na celkovém ekonomickém vývoji. Krom toho systematického rizika ovliv ují podnik i specifické faktory pro tento podnik jedine né, tzv. specifické riziko. 3.1.1.3. MODEL INFA
Stanovení náklad vlastního kapitálu pomocí tohoto modelu vychází z metodiky uplat ované Ministerstvem pr myslu a obchodu R p i analýzách podnikové sféry orientovaných na stanovení ekonomické p idané hodnoty (EVA®). Náklady vlastního kapitálu se podle tohoto modelu stanovují jako sou et bezrizikové výnosové míry a rizikové prémie, kterou tvo í ty i složky, jejichž hodnoty se ur ují na základ pom rových ukazatel rvk Ing. Libor Bu ek
= rf
+
r1
+
r2
+
r3
+
r4 Strana 14
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
kde
rvk rf r1 r2 r3 r4
H eb ín Napajedla a.s.
úroková míra vlastního kapitálu bezriziková úroková míra prémie za velikost podniku prémie za podnikatelské riziko prémie za riziko z finan ní nestability prémie za riziko z finan ní struktury
a) prémie za velikost podniku; tato prémie se stanovuje v závislosti na velikosti oce ovaného podniku m ené velikostí jejího vlastního kapitálu. Pokud je vlastní kapitál vyšší než 3 mld. K , je tato prémie nulová a je-li vlastní kapitál nižší než 100 mil. K , má prémie za likviditu akcií hodnotu 5 %. Pro podniky s velikostí vlastního kapitálu od 100 mil. K do 3 mld. K se tato prémie po ítá podle vztahu r1 = (3 – VK)2 / 1,682 kde
r1 VK
prémie za velikost podniku (%) vlastní kapitál oce ovaného podniku (mld. K )
b) prémie za podnikatelské riziko; tato prémie se ur uje ve vazb na ukazatel rentability aktiv, po ítané ze zisku p ed úroky a zdan ním. Pokud ukazatel rentability aktiv oce ovaného podniku p evyšuje hodnotu tohoto ukazatele za celý pr mysl, je prémie za podnikatelské riziko nulová. Je-li rentabilita aktiv oce ovaného podniku záporná, je velikost prémie 10 %. Pro podniky s rentabilitou aktiv od 0 do pr m ru za pr mysl se velikost prémie po ítá podle vztahu r2 = 10 . (RAp – RA)2 / RAp2 kde
r2 RA RAp
prémie za podnikatelské riziko (%) rentabilita kapitálu oce ovaného podniku (%) pr m rná hodnota rentability kapitálu za celý pr mysl (%)
c) prémie za riziko z finan ní nestability; stanovuje se ve vazb na ukazatel b žné likvidity. Pokud je b žná likvidita oce ovaného podniku vyšší než 150, je tato prémie nulová. P i hodnot ukazatele menší než 100 má prémie hodnotu 10 %. Pokud se b žná likvidita oce ovaného podniku pohybuje v intervalu od 100 do 150, stanoví se prémie podle vztahu r3 = (150 – BL)2 / 250 kde
r3 BL
prémie za riziko z finan ní nestability (%) b žná likvidita oce ovaného podniku
d) prémie za riziko z finan ní struktury; základem pro ur ení této prémie je ukazatel úrokového krytí, po ítaný jako pom r sou tu zisku p ed úroky a zdan ním a nákladových úrok k t mto úrok m. V p ípad , že hodnota tohoto ukazatele oce ovaného podniku je vyšší než t i, je riziková prémie nulová. Pokud je menší než jedna, má riziková prémie hodnotu 10 %. Pokud se úrokové krytí oce ovaného podniku pohybuje v intervalu od jedné do t í, po ítá se prémie za riziko z finan ní struktury podle vztahu r4 = 2,5 . (3 –ÚK)2 Ing. Libor Bu ek
Strana 15
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
kde
r4 ÚK
H eb ín Napajedla a.s.
prémie za riziko z finan ní struktury (%) úrokové krytí oce ovaného podniku
3.1.1.4. DIVIDENDOVÝ MODEL
Tento model stanovuje náklady vlastního kapitálu jakožto o ekávanou vnit ní výnosnost akcie nv =
kde
nv D T g
D +g T
náklady vlastního kapitálu (o ekávaná vnit ní výnosnost akcie) o ekávaná dividenda tržní cena akcie o ekávané tempo r stu dividend
Dividendový model (stejn jako stavebnicový model) stanovuje jedinou hodnotu náklad vlastního kapitálu.
3.1.2. ÚROKOVÁ MÍRA CIZÍHO KAPITÁLU
Náklady na cizí kapitál rck vycházejí z váženého pr m ru efektivních úrokových sazeb, které oce ovaná spole nost platí ze všech forem úro eného cizího kapitálu. Jako složky cizího kapitálu vyvolávajícího náklady vystupují emitované dluhopisy, dlouhodobé bankovní úv ry, b žné bankovní úv ry, finan ní výpomoci a ostatní úro ené závazky (dodavatelské úv ry, p j ky od sp ízn ných subjekt aj). Predikce úrokových sazeb z erpaných úv r po dobu sestavení finan ního plán vychází z makroekonomické analýzy MF R, statických dat zve ej ovaných NB a specifik oce ovaného podniku. 3.1.3. VÁHY JEDNOTLIVÝCH SLOŽEK KAPITÁLU
Váhy obou složek kapitálu slouží ke kalkulaci pr m rných náklad kapitálu. Pro tento ú el se váhy ur í podílem vlastního a cizího kapitálu ku sou tu obou složek kapitálu. 3.1.4. PR M RNÉ VÁŽENÉ NÁKLADY NA KAPITÁL
kde
Ing. Libor Bu ek
WACC =
rvk .
VK/K + rck (1 – d) . CK/K
WACC rvk VK/K rck d CK/K
pr m rné vážené náklady na kapitál úroková míra vlastního kapitálu pom r vlastního kapitálu ke kapitálu celkovému úroková míra cizího kapitálu sazba dan z p íjmu pom r cizího kapitálu ke kapitálu celkovému
Strana 16
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
3.2. CELKOVÁ HODNOTA PODNIKU Základem stanovení hodnoty podniku je budoucí pen žní tok (volný pen žní tok, Free Cash Flow), který bude podnik generovat. Prakticky se jedná o dv verze této metody, které se liší tvarem pen žního toku, a to metoda volného pen žního toku pro vlastníky a v itele (Free Cash Flow to the Firm) a metoda volného pen žního toku pro vlastníky (Free Cash Flow to the Equity). Spole ným rysem obou t chto metod je, že se oce ují zvláš aktiva podniku spojená s její hlavní výd le nou (provozní) inností a zvláš finan ní aktiva, resp. ostatní neprovozní aktiva. Ocen ní vycházející z pen žních tok vede proto ke stanovení tzv. provozní hodnoty podniku, p i emž výsledná hodnota podniku se stanoví jako sou et provozní hodnoty podniku a ocen ní neprovozních aktiv (p edevším finan ních investic). Provozní hodnota podniku se stanovuje vždy jako sou et • •
hodnoty 1. fáze (suma diskontovaného volného pen žního toku za plánovací období) hodnoty 2. fáze, p edstavující ocen ní podniku za období, pro které již nebyl stanoven finan ní plán
Odlišnosti metody volného pen žního toku pro vlastníky a v itele a metody volného pen žního toku pro vlastníky spo ívají p edevším v tom, že metoda volného pen žního toku pro vlastníky a v itele • • •
vychází z hypotetického financování podniku pouze vlastním kapitálem jako diskontní sazbu užívá vážené pr m rné náklady kapitálu primárním výsledkem této metody je stanovení provozní, resp. výsledné hodnoty podniku jako celku
3.2.1. METODA VOLNÉHO PEN ŽNÍHO TOKU PRO VLASTNÍKY A V
ITELE
Východiskem pro stanovení volného pen žního toku pro vlastníky a v itele (Free Cash Flow to the Firm) je zisk p ed úroky a zdan ním (tato veli ina se chápe jako provozní hospodá ský výsledek, tj. . 29 výkazu zisk a ztrát). Zisk p ed úroky a zdan ním se snižuje o provozn nutné finan ní náklady, které zahrnují ty náklady, které úzce souvisí s provozní (hlavní výd le nou) inností podniku, ú etn jsou však sou ástí finan ních náklad . Další složky volného pen žního toku pro vlastníky a v itele tvo í úpravy o nepen žní operace, zm ny pracovního kapitálu, nabytí a prodej investi ního majetku.
3.2.1.1. HODNOTA 1. FÁZE
Hodnotu 1. fáze tvo í sou et diskontovaného volného pen žního toku za plánovací období H 1 = DPT1 + DPT2 + ... + DPTn , kde
H1 DPTi
hodnota 1. fáze volný pen žní tok i-tého roku plánovacího období, diskontovaný k po átku tohoto období délka plánovacího období
n
Veli iny DPTi se ur ují podle vztahu DPT
i
kde PTi Ing. Libor Bu ek
= PTi ⋅ f i ,
je volný pen žní tok i-tého roku plánovacího a fi je diskontní faktor i-tého roku. Strana 17
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
Hodnoty diskontních faktor se stanoví podle vztahu fi = 1/[(1+r1) . (1+r2) …..(1 + ri)] kde ri je diskontní sazba (vážené pr m rné náklady kapitálu) i-tého roku plánovacího období v desetinném vyjád ení 3.2.1.2. HODNOTA 2. FÁZE Z PERPETUITY
Ke stanovení hodnoty druhé fáze je zapot ebí nejprve ur it tzv. pokra ující hodnotu, tj. ocen ní podniku k po átku období, pro které již nebyl stanoven finan ní plán. Pro stanovení pokra ující hodnoty je t eba odhadnout tempa r stu pro 2. fázi veli in, na kterých je toto ohodnocení založeno. Odhad t chto temp r stu je možné založit • na znalosti pr m rných temp r stu, kterých podnik dosáhla v minulosti, resp. kterých hodlá dosáhnout v plánovacím období, • na jejich odvození od vnit ních (tzv. fundamentálních) p edpoklad Diskontováním pokra ující hodnoty k datu ocen ní získáme hodnotu 2. fáze. Jako diskontní faktor se zde uvažuje diskontní faktor posledního roku plánovacího období. Perpetuita p edstavuje sou et nekone n dlouhé ady volného pen žního toku 2. fáze, diskontovaného k po átku této fáze. Tuto perpetuitu je pak t eba diskontovat k datu ocen ní (po átku plánovacího období), tj. p evést ji na sou asnou hodnotu vynásobením diskontním faktorem posledního roku plánovacího období P=
kde
PTn +1 , r−g
PTn+1 volný pen žní tok v roce n+1, tj. v 1. roce 2. fáze r diskontní sazba (vážené pr m rné náklady kapitálu 2. fáze) g tempo r stu volného pen žního toku ve 2. fázi
Hodnota 2. fáze se stanoví podle vztahu H2 = P ⋅ fn ,
kde P je perpetuita fn diskontní faktor posledního roku plánovacího období
Výsledné výstupy zahrnující jednotlivé složky hodnoty podniku, resp. její celkovou hodnotu tvo í: • hodnota 1. fáze • hodnota 2. fáze • provozní hodnota podniku (sou et hodnoty 1. a 2. fáze) • výsledná hodnota podniku (sou et provozní hodnoty podniku a celkové hodnoty neprovozních aktiv k datu ocen ní) • hodnota vlastního kapitálu (výsledná hodnota podniku snížená o úro ený cizí kapitál k datu ocen ní) • hodnota akcie (hodnota vlastního jm ní p ipadající na jednu akcii)
Ing. Libor Bu ek
Strana 18
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
4. FINAN NÍ ANALÝZA A PLÁN PODNIKU 4.1. MAKROEKONOMICKÉ PROST EDÍ Vývoj hlavních makroekonomických indikátor eské ekonomiky a jejich predikce vycházejí z Makroekonomické predikce eské republiky, vydávané MF R a jsou shrnuty v následující tabulce: 1999 Hrubý domácí produk t S pot eba domácnos tí S pot eba vlády Hrubá tvorba fixního k apitálu Deflátor HDP P r m rná míra inflace Zam s tnanos t ( V Š P S ) Míra reg .nezam s tnanos ti ( M P S V ) O bjem mezd a plat P odíl B Ú na HDP
r st v % , s.c. r st v % , s.c. r st v % , s.c. r st v % , s.c. r st v % % r st v % pr m r v % r st v % , b .c. %
. . . . . 2 ,1 -2 ,1 8 ,5 . -2 ,5
2000 3 ,9 2 ,9 0 ,2 4 ,9 1 ,4 3 ,9 -0 ,7 9 ,0 2 ,6 -4 ,9
2001 2 ,6 2 ,6 3 ,8 5 ,4 4 ,9 4 ,7 0 ,4 8 ,5 6 ,9 -5 ,4
2002 1 ,5 2 ,8 4 ,5 3 ,4 2 ,8 1 ,8 (0 ,8 ) 9 ,2 8 ,5 -5 ,6
2003 3 ,1 4 ,9 2 ,2 7 ,4 1 ,7 0 ,1 -0 ,7 9 ,9 5 ,6 -6 ,2
2004
2005
P red ikce
P red ikce
3 ,1 3 ,5 -0 ,5 7 ,7 3 ,7 2 ,9 -0 ,9 1 0 ,3 6 ,1 -6 ,4
3 ,2 3 ,4 -0 ,2 5 ,5 3 ,2 2 ,8 -0 ,1 1 0 ,4 6 ,2 -6 ,0
zdroj: Makroekonomická predikce eské republiky, MF R , ervenec 2004 4.1.1. EKONOMICKÝ VÝVOJ
V roce 2003 HDP vzrostl na 3,1 % pro rok 2004 je o ekáván r st HDP na stejné úrovni. V roce 2004 vzhledem k p edpokládanému obnovení inflace a efekt m reformy ve ejných financí se o ekává pom rn razantní zpomalení dynamiky spot eby domácností na 3,5%. V následujících letech se o ekává obnovení aktivity nefinan ních institucí i domácností s celkových p ír stkem o 7,7%. 4.1.2. CENY ZBOŽÍ A SLUŽEB
Hladina spot ebitelských cen za ala na po átku roku 2004 po více než dvou letech relativní stability op t výrazn ji r st. K této zm n p isp l vývoj n kterých nákladových faktor , nap . sm nného kurzu a sv tových cen potravin a surovin. Dalším faktorem je dopad zvýšení nep ímých daní v d sledku zavád ní harmoniza ních úprav v souvislosti se vstupem do EU. Pro rok 2004 je odhadována pr m rná míra inflace 2,9%. Pro rok 2005 se p edpokládá zpomalení cenového r stu a snížení pr m rné míry inflace na 2,8%. 4.1.3. NEZAM STNANOST
Po et registrovaných nezam stnaných dále mírn roste, nebo ekonomický tlak na r st produktivity práce bude nadále zvyšovat nároky na kvalifikaci a p izp sobivost stávajících i nov p ijímaných zam stnanc . V roce 2004 se p edpokládá zvýšení míry nezam stnanosti na pr m r 10,3%. 4.1.4. VZTAHY K ZAHRANI Í
V roce 2004 se p edpokládá podíl schodku b žného ú tu na HDP 6,4%. Tato úrove by zatím nem la p edstavovat makroekonomické riziko vzhledem k tomu, že deficit je z podstatné ásti tvo en reinvestovaným ziskem. 4.1.5. ÚROKOVÉ SAZBY
K 25. ervnu 2004 NB zvýšila své t i základní sazby o 0,25 proc. bodu, tj. zvýšila 2T repo sazbu na 2,25 %, diskontní sazbu na 1,25 % a lombardní sazbu na 3,25 %. V roce 2004 je pr m rná odhadovaná hodnota t ím sí ní sazby PRIBOR na úrovni 2,3%. Výnos do doby splatnosti 10letých státních dluhopis je odhadován na 4,8%. Ing. Libor Bu ek
Strana 19
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
4.2. FINAN NÍ ANALÝZA PODNIKU Finan ní analýza podniku byla provedena po dobu historického období let 2000 až 2004 a taktéž vzhledem k aplikaci výnosového zp sobu ocen ní i po období let finan ního plánu pro roky 2005 až 2009. Ve finan ní analýze byly provedeny výpo ty: 1 2 3 4
I. Ukazatele zadluženosti Stupe finan ní nezávislosti Stupe zadlužení Úrokové krytí Stupe samofinancování
100*VK/K 100*CK/K 100*(HZ+Ú)/Ú 100*(NZ+FZ)/(ZK+KF)
5 6
II. Ukazatele krytí stálých aktiv I.stupe krytí stálých aktiv II.stupe krytí stálých aktiv
100*VK/SA 100*DK/SA
7 8 9
III. Likvidita Okamžitá likvidita Rychlá likvidita B žná likvidita
100*FM/KCK 100*(FM+POHLK)/KCK 100*OA/KCK
10 11 12 13
IV. Ukazatelé obratu Obrat zásob Obrat pohledávek Obrat vlastního kapitálu Obrat celkového kapitálu
T/ZÁS T/POHL T/VK T/K
14 15 16 17
V. Ukazatelé rentability Rentabilita tržeb Rentabilita vlastního kapitálu Rentabilita celkového kapitálu Rentabilita celkového kapitálu
100*Z/T 100*Z/VK 100*(Z+Ú(1-Sdp))/K 100*(HZ+Ú)/K
VI. Ukazatelé produktivity 18 Produktivita z výkon (tis.K /prac) 19 Produktivita z p idané hodnoty (tis.K /prac)
V/po et prac. PH/po et prac.
VII. Ukazatelé kapitálového trhu 20 Zisk na 1 000 K akciového kap. 21 Dividendy na 1 000 K akciového kap. 22 Podíl dividend ze zisku
Z/(AK/1000) DIV/(AK/1000) 100*DIV/Z
Finan ní analýza je p ílohou znaleckého posudku . 6
Ing. Libor Bu ek
Strana 20
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
4.3. FINAN NÍ PLÁN PODNIKU Východiskem pro aplikaci metody diskontovaných pen žních tok pro vlastníky a v itele je finan ní plán podniku. Finan ní plán spole nosti H eb ín Napajedla a.s. byl zpracován s výhledem do roku 2009. Finan ní plán podniku nenahrazuje standardní finan ní a obchodní plán, který spole nost vyhotovuje pro vlastní obchodní a finan ní pot ebu. Znalci je známo, že eské ú etní standardy byly v období od prvního roku historického období finan ního plánu do dne zpracování znaleckého posudku revidovány. Avšak v zájmu zachování kontinuity byl finan ní plán sestaven v návaznosti na historické ú etní výkazy. Cílem finan ní projekce je zjistit hodnotu istého obchodního majetku spole nosti. P edložená finan ní projekce spole ností byla znalcem korigována v návaznosti na vlastní zkušenosti a zjišt ní. Plánovaná tempa r stu byla stanovena po provedení horizontální analýzy výnos , náklad a rozvahy. Procentní struktura výnos , náklad a rozvahy byla stanovena na základ vertikální analýzy.
Zásady uplatn né p i modelování finan ního plánu • plán tržeb za prodej vlastních výrobk a služeb vychází p edevším z tržeb za prodej koní základního stáda (dostihoví kon , klisny) a mladých koní (ro ci a h íbata), penze koní, veterinární pé e a p ipoušt cích poplatk • výkonová spot eba je plánována ve vazb na p edpokládaný objem výkon • plánovaný objem mzdových prost edk vychází z p edpokládaného stavu zam stnanc a tempa r stu p idané hodnoty • plánování odpis vychází z odhadu asové ady odpis stávajícího majetku a odpis z nov plánovaných investic • plán krátkodobých pohledávek kalkulován ve vazb k odpovídajícím výnos m s p ihlédnutím k dob obratu pohledávek • plán zásob kalkulován ve vazb k odpovídajícím výnos m s p ihlédnutím k dob obratu zásob plánování finan ního majetku – výsledná veli ina plánu ur ena ve výkaze pen žních tok v d sledku vybilancovatelnosti rozvahy • plánování krátkodobých závazk plánováno a) s ohledem na dobu splatnosti b) ve vazb na ob žná aktiva tak, aby hodnota pracovního kapitálu byla vždy kladná • plánování dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku a) p i respektování stavu majetku v posledním historickém vývoji b) zvyšování o plánovanou obnovu, rekonstrukce a investice c) snižování o plánované odpisy d) snižování o plánované odprodeje • plánované investice jsou plánovány v souladu s dlouhodobým zám rem • plánování stálých pasiv – financování vlastním kapitálem, s využitím cizích úro ených zdroj se nepo ítá
Ing. Libor Bu ek
Strana 21
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
4.3.1. PLÁNOVANÉ PROVOZNÍ VÝNOSY 6.4.1.1. TRŽBY ZA PRODEJ VLASTNÍCH VÝROBK A SLUŽEB
Plán tržeb za prodej vlastních výrobk a služeb vychází p edevším z p edpokládaných tržeb za prodej koní základního stáda (dostihoví kon , klisny) a mladých koní (ro ci a h íbata), penze koní, veterinární pé e a p ipoušt cích poplatk . Tab. Vývoj tržeb za prodej vlastních výrobk a služeb a jejich tempo r stu v letech 2001 až 2004 Rok Tempo r stu tržeb za prodej vlastních výrobk a služeb Tržby za prodej vlastních výrobk a služeb v tis. K
2001 -
2002 20,71%
2003 -27,15%
2004 13,38%
10 913
13 173
9 596
10 880
Tab. Predikce tržeb za prodej vlastních výrobk a služeb a jejich tempa r stu v letech 2004 až 2009 Rok Tempo r stu tržeb za prodej vlastních výrobk a služeb
2005 10,29%
2006 9,54%
2007 4,53%
2008 6,99%
2009 8,10%
Tržby za prodej vlastních výrobk a služeb v tis.K
12 000
13 145
13 740
14 700
15 890
4.3.2. PLÁNOVANÉ PROVOZNÍ NÁKLADY
6.4.2.1. SPOT EBA MATERIÁLU A ENERGIE Tab. Vývoj spot eby materiálu a energie a jejich relace k tržbám v letech 2001 až 2004 Rok Spot eba materiálu a energie / Tržby
2001 -
2002 20,36%
2003 22,43%
2004 18,48%
Spot eba materiálu a energie v tis. K
2 984
2 682
2 152
2 011
Tab. Predikce spot eby materiálu a energie a jejich relace k tržbám v letech 2005 až 2009 Rok Spot eba materiálu a energie / Tržby
2005 22,57%
2006 22,75%
2007 22,79%
2008 22,89%
2009 22,94%
Spot eba materiálu a energie v tis. K
2 708
2 991
3 131
3 365
3 645
Ing. Libor Bu ek
Strana 22
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
6.4.2.2. NÁKLADY NA SLUŽBY Tab. Vývoj náklad na služby a jejich relace k tržbám v letech 2001 až 2004 Rok Náklady na služby / Tržby
2001 -
2002 31,31%
2003 46,28%
2004 43,37%
Náklady na služby v tis. K
4 710
4 125
4 441
4 719
Tab. Predikce náklad na služby a jejich relace k tržbám v letech 2005 až 2009 Rok Náklady na služby / Tržby
2005 36,83%
2006 37,13%
2007 37,18%
2008 37,35%
2009 37,42%
Náklady na služby v tis. K
4 419
4 880
5 109
5 490
5 947
6.4.1.2. NÁKLADY NA MZDY
P i stabilizovaném po tu zam stnanc zam stnanc ve výši cca 3-4 %.
je kalkulováno ve finan ním plánu s navyšováním mzdy
Tab. Vývoj náklad na mzdy a jejich tempo r stu v letech 2001 až 2004 Rok Tempo r stu mezd
2001 -
2002 1,27%
2003 -4,52%
2004 1,72%
Mzdy v tis. K
4 019
4 070
3 886
3 953
Tab. Predikce náklad na mzdy a jejich tempa r stu v letech 2005 až 2009 Rok Tempo r stu mezd
2005 2,85%
2006 3,31%
2007 4,00%
2008 3,85%
2009 3,70%
Mzdy v tis. K
4 066
4 200
4 368
4 536
4 704
Ing. Libor Bu ek
Strana 23
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
4.3.3. PRACOVNÍ KAPITÁL
Pracovní kapitál zahrnuje krátkodobý finan ní majetek, zásoby, pohledávky a krátkodobé závazky vyjma krátkodobých bankovních úv r . V projekci je provedeno zapo tení pouze v provozn nutném rozsahu, tzn. krátkodobý finan ní majetek dle okamžité likvidity a ostatní položky pracovního kapitálu dle po tu obrátek Tab. Vývoj po tu obrátek složek pracovního kapitálu v letech 2001 až 2004 Rok Po et obrátek krátkodobých pohledávek z obchodního styku Po et obrátek zásob Po et obrátek krátkodobých závazk z obchodního styku
2001 4 4 6
2002 5 5 9
2003 8 4 11
2004 5 4 5
Tab. Predikce po tu obrátek složek pracovního kapitálu v letech 2005 až 2009 Rok Po et obrátek krátkodobých pohledávek z obchodního styku Po et obrátek zásob Po et obrátek krátkodobých závazk z obchodního styku
2005 9 4 10
2006 9 4 6
2007 7 4 7
2008 7 4 6
2009 7 4 6
2005 1 300 2 963 1 200
2006 1 400 3 469 2 050
2007 1 963 3 362 2 100
2008 2 100 3 684 2 500
2009 2 270 3 917 2 700
Tab. Predikce složek pracovního kapitálu v letech 2005 až 2009 Rok Krátkodobé pohledávky z obchodního styku Zásoby Krátkodobé závazky z obchodního styku
4.3.4. INVESTICE A ODPISY
Plánování dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku je založeno na e) respektování stavu majetku v posledním historickém vývoji f) zvyšování o plánovanou obnovu, rekonstrukce a investice g) snižování o plánované odpisy Tab. Predikce investic a odpis v letech 2005 až 2009 Rok Investice v tis. K
2005 2 017
2006 1 557
2007 556
2008 970
2009 1 131
Odpisy v tis. K
1 170
1 200
1 230
1 250
1 280
Ing. Libor Bu ek
Strana 24
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
4.4. POUŽITÝ ZP SOB OCEN NÍ Hodnota podniku je podle obchodního zákoníku platného v eské republice obecn pojímána jako hodnota aktiv snížená o hodnotu dluh . P i ur ování této hodnoty je t eba rozlišovat hodnotu tržní a hodnotu subjektivní. Subjektivní hodnotou je hodnota z pohledu konkrétního investora. M la by odrážet jeho konkrétní možnosti, cíle i náklady p íležitosti. Tržní hodnota by m la vyjad ovat názor trhu, resp. širšího okruhu investor na perspektivu podniku a zárove na alternativní výnosnost investic do b žn obchodovaných cenných papír na kapitálovém trhu. Cílem tohoto znaleckého posudku stanovit tržní hodnotu akcií vydaných spole ností H eb ín Napajedla a.s. za ú elem stanovení ceny p edm tu dražby. U oce ované spole nosti se p edpokládá trvání spole nosti do „nekone na“ (going concern). Po prostudování p edložených podklad a dat z ve ejn p ístupných zdroj bylo použito pro ocen ní výnosového zp sobu, který vychází z výnosu z p edm tu ocen ní skute n dosahovaného nebo z výnosu, který lze z p edm tu ocen ní za daných podmínek obvykle získat, a z kapitalizace tohoto výnosu. Výnosový zp sob ocen ní je teoreticky nejsprávn jší metodou, pon vadž p edstavuje pro akcioná e hodnoty ur ené o ekávanými p íjmy. Za výnosovou oce ovací metodou byla zvolena metoda diskontovaných pen žních tok pro vlastníky a v itele, pon vadž pro aplikaci této metody bylo dostate né množství dat podložené st edn dobým finan ním plánem. Výnosová metoda p i stanovení hodnoty akcií reflektuje nejen historii podniku, realizované minulé výnosy, ale i o ekávaný vývoj podniku. Použití nákladových metod v souhrnném ocen ní, vyjád ených souhrnem ocen ní relativn samostatných ocen ní jednotlivých majetkových složek snížený o ocen ní všech závazk , je omezené, nebo reflektují sou asnou prodejní cenu na trhu s velkým asovým odstupem. Substan ní metoda na principu reproduk ních cen je ú elným dopl kovým údajem pro výnosové ocen ní. Uplat uje se p edevším pro stanovení rozsahu zastavitelného majetku podniku, ocen ní díl ích podíl na kapitálových spole nostech, uleh uje odhad pot ebných investic a odpis pro finan ní plán. Ve výjime ných p ípadech, kdy dochází k zásadnímu zlomu ve vývoji podniku, lze použít substan ní hodnotu p ímo jako základ pro ocen ní podniku. Porovnávací zp sob, který vychází z porovnání p edm tu ocen ní se stejným nebo obdobným p edm tem, nebylo možno aplikovat, nebo hodnoty srovnatelných podnik mezi nezávislými ú astníky nejsou známé. Zjiš ování likvida ní hodnoty je provád no u podnik ztrátových, pon vadž majetek vložený do podniku dlouhodob nep ináší svým vlastník m požadovaný výnos a p íjem získaný rozprodejem majetku po úhrad závazk a náklad na likvidaci p edstavuje pro vlastníky nejlepší možný výnos z této investice. Teto ocen ní p edstavuje dolní hranici ocen ní.
Ing. Libor Bu ek
Strana 25
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
5. METODA DISKONTOVANÝCH PEN ŽNÍCH TOK PRO VLASTNÍKY A V
ITELE
Bezprost edním výsledkem tohoto výnosového ocen ní je hodnota upravených aktiv. Upravenými aktivy rozumíme sou et stálých aktiv a pracovního kapitálu, které stanovíme na základ volných pen žních tok pro firmu. Volné pen žní toky p evádíme na sou asnou hodnotu pomocí diskontní míry. 5.1. DISKONTNÍ MÍRA Vzhledem k aplikaci metody diskontovaných pen žních tok pro vlastníky a v itele je diskontní míra stanovována na úrovni pr m rných vážených náklad na kapitál - WACC. Vlastní výpo et diskontní míry zahrnuje stanovení struktury kapitálu, ur ení náklad na vlastní a cizí kapitál a vlastní výpo et WACC. 5.1.1. NÁKLADY VLASTNÍHO KAPITÁLU
Pro výpo et náklad na vlastní kapitál byla použita komplexní stavebnicová metoda, která stanovuje náklady vlastního kapitálu ve tvaru nvk kde
=
rf ror rfr rl
rf
+
ror
+
rfr
+
rl
výnosnost zcela nerizikových finan ních aktiv (státních dluhopis ) p irážka za obchodní riziko p irážka za finan ní riziko p irážka za likviditu
P i sestavení modelu stanovení nvk, byly ur eny jednotlivé p irážky takto: Bezriziková výnosová míra je zvolena v úrovni výnos ze státních dluhopis se zbytkovou splatností v tší než t i roky dle výnosového indexu gpri3+ ve výši rf = 3,964%. P irážka za sníženou likviditu byla zvolena vzhledem k velikosti oce ované spole nosti a velikosti oce ovaného balíku akcií ve výši 1,7%. P irážku za obchodní riziko a za finan ní riziko stanovíme komplexní stavebnicovou metodou. Vlastní identifikace obchodního a finan ního rizika je provedena v p íloze .7 Po et hodnocených kritérií OBCHODNÍ RIZIKO
Váha
Po et x váha
25
25
I. Rizika oboru
4
1
4
II. Rizika trhu
3
1
3
III. Rizika z konkurence
7
1
7
IV. Management
3
1
3
V. Výrobní proces
4
1
4
VI. Specifické faktory
4
1
4
FINAN NÍ RIZIKO
7
1,3
9,1
Po et kritérií Ing. Libor Bu ek
32
34,1 Strana 26
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
X - stupe rizika 1 2 3 4
Nízké riziko P im ené riziko Zvýšené riziko Vysoké riziko
A. OBCHODNÍ RIZIKO I. Rizika oboru
ax
z (= ax - 1)
1,659 2,751 4,563 7,568
RP pro 1 faktor (=z . rf/n) 0,659 1,751 3,563 6,568
0,077% 0,204% 0,414% 0,764%
RP (=z . rf/n)
Po et
Váha
Vážený po et
Díl í riziková p irážka (RP x vážený po et)
Nízké
0,077%
1
1
1
0,077%
P im ené
0,204%
0
1
0
0,000%
Zvýšené
0,414%
3
1
3
1,243%
Vysoké
0,764%
0
1
0
0,000%
4
1,319%
Sou et
II. Rizika trhu
4
RP (=z . rf/n)
Po et
Váha
Vážený po et
Díl í riziková p irážka (RP x vážený po et)
Nízké
0,077%
2
1
2
0,153%
P im ené
0,204%
0
1
0
0,000%
Zvýšené
0,414%
1
1
1
0,414%
Vysoké
0,764%
0
1
0
0,000%
3
0,567%
Sou et
III. Rizika z konkurence
3
RP (=z . rf/n)
Po et
Váha
Vážený po et
Díl í riziková p irážka (RP x vážený po et)
Nízké
0,077%
1
1
1
0,077%
P im ené
0,204%
4
1
4
0,814%
Zvýšené
0,414%
1
1
1
0,414%
Vysoké
0,764%
1
1
1
0,764%
7
2,068%
Sou et
Ing. Libor Bu ek
7
Strana 27
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
IV. Management
H eb ín Napajedla a.s.
RP (=z . rf/n)
Po et
Váha
Vážený po et
Díl í riziková p irážka (RP x vážený po et)
Nízké
0,077%
1
1
1
0,077%
P im ené
0,204%
0
1
0
0,000%
Zvýšené
0,414%
2
1
2
0,828%
Vysoké
0,764%
0
1
0
0,000%
3
0,905%
Sou et V. Výrobní proces
3 RP (=z . rf/n)
Po et
Váha
Vážený po et
Díl í riziková p irážka (RP x vážený po et)
Nízké
0,077%
2
1
2
0,153%
P im ené
0,204%
2
1
2
0,407%
Zvýšené
0,414%
0
1
0
0,000%
Vysoké
0,764%
0
1
0
0,000%
4
0,560%
Sou et VI. Ostatní faktory
4 RP (=z . rf/n)
Po et
Váha
Vážený po et
Díl í riziková p irážka (RP x vážený po et)
Nízké
0,077%
1
1
1
0,077%
P im ené
0,204%
2
1
2
0,407%
Zvýšené
0,414%
1
1
1
0,414%
Vysoké
0,764%
0
1
0
0,000%
4
0,898%
Sou et
B. FINAN NÍ RIZIKO Finan ní rizika
4
RP (=z . rf/n)
Po et
Váha
Vážený po et
Díl í riziková p irážka (RP x vážený po et)
Nízké
0,077%
2
1,3
2,6
0,199%
P im ené
0,204%
4
1,3
5,2
1,058%
Zvýšené
0,414%
1
1,3
1,3
0,538%
Vysoké
0,764%
0
1,3
0
0,000%
9,1
1,796%
Sou et
Ing. Libor Bu ek
7
Strana 28
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
NÁKLADY VLASTNÍHO KAPITÁLU Bezriziková výnosová míra
3,96%
I. Rizika oboru
1,32%
II. Rizika trhu
0,57%
III. Rizika z konkurence
2,07%
IV. Management
0,90%
V. Výrobní proces
0,56%
VI. Ostatní faktory
0,90%
Obchodní riziko
6,32%
Finan ní riziko Riziková prémie celkem Prémie za nižší likviditu
1,80% 8,11 % 1,70 %
Náklady vlastního kapitálu
13,78 %
5.1.2. CIZÍ KAPITÁL V EXPLICITNÍM OBDOBÍ
Cizí zdroje zatížené nákladovým úrokem p edstavují p j ku od PGRLF, která je úro ena sazbou 2% p.a. P j ka je splácena v pravidelných m sí ních splátkách ve výši 13,5 tis.K s tím, že poslední splátka bude realizována k 25.12.2005. Výše cizího úro eného kapitálu ke dni ocen ní iní 161.000,-K . 5.1.3. PR M RNÉ VÁŽENÉ NÁKLADY KAPITÁLU WACC
Výpo et pr m rných vážených náklad je proveden na základ tržních hodnot. Cizí kapitál pro je tvo en bankovními úv ry, které jsou do odhadu kapitálové struktury p evzaté v její ú etní hodnot , a dlouhodobými závazky. V p ípad ur ení tržní hodnoty vlastního kapitálu se jedná o hodnotu, kterou hledáme. V praxi se tento problém eší stanovením cílové struktury1 uplatn ním itera ního postupu. WACC = kde
rvk .
VK/K
WACC ................ ....... rvk ..................................... .......... VK/K ................... ....... rck ................................................ d ................................. CK/K...........................
+ rck (1 – d) . CK/K
pr m rné vážené náklady na kapitál úroková míra vlastního kapitálu pom r vlastního kapitálu ke kapitálu celkovému úroková míra cizího kapitálu sazba dan z p íjmu pom r cizího kapitálu ke kapitálu celkovému
Tab. Složky kapitálové struktury spole nosti v tržních cenách v explicitním období 2005 až 2009 (k 1.1. daného roku) (v tis. K a v %) Podíl na kapitálu VK/K Podíl na kapitálu CK/K
2005
2006 98,11 % 1,89 %
2 007 100,00 % 0,00 %
2 008 100, 00 % 0,00 %
2 009 100, 00 % 0,00 %
100, 00% 0 ,00%
Copeland T. – kollet T. – Murrin J.: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 1990 U.S.A., str. 174 Ing. Libor Bu ek Strana 29 1
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
Tab. Výše pr m rných náklad WACC spole nosti v explicitním období 2005 až 2009 Náklady na vlastní kapitál Náklady na cizí kapitál Sazba dan z p íjmu Pr m rné náklady kapitálu
rvk
%
rck % d % WACC %
2005 13,78
2006 13,78
2007 13,78
2008 13,78
2009 13,78
2,00
0,00
0,00
0,00
0,00
26 13,55
24 13,78
24 13,78
24 13,78
24 13,78
5.2. NEPROVOZNÍ MAJETEK Výsledná hodnota spole nosti se stanovuje jako sou et provozní hodnoty firmy a ocen ní neprovozních aktiv k datu ocen ní. Neprovozní aktiva tvo í provozn nepot ebný dlouhodobý majetek, provozn nepot ebný finan ní majetek, dlouhodobý finan ní majetek bez provozn nutného dlouhodobého finan ního majetku, zásoby a pohledávky spojené s provozn nepot ebnou inností. Spole nost eviduje ve svém majetku dlouhodobý finan ní majetek, který p edstavuje 50% podíl ve spole nosti 1. ESKÝ KLUB VLASTNÍK KONÍ ANGLICKÉHO PLNOKREVNÍKA, spol. s r.o., I 26289512. Hodnota zachycená v ú etnictví spole nosti p edstavuje reálnou hodnotu majetkového podílu, a proto se do ocen ní p ebírá ve výši její ú etní hodnoty, tj. v ástce 52.000,-K . V tomto ocen ní je taktéž považován za neprovozní majetek provozn nepot ebný finan ní majetek, tj. pen žní prost edky, jejichž výše p esáhuje 20% výši krátkodobých závazk spole nosti. Tab. Provozn nepot ebný majetek
ke dni 31.12.2004
Provozn nepot ebný dlouhodobý finan ní majetek
tis. K
52
Provozn nepot ebný finan ní majetek
tis. K
797
Provozn nepot ebný majetek
tis. K
849
Celková výše neprovozního majetku p edstavuje v pen žním vyjád ení ástku 849.000,-K .
5.3. VÝPO ET VOLNÉHO PEN ŽNÍHO TOKU Volný pen žní tok p edstavuje veškeré pen žní toky, které spole nost vytvá í, ur ené vlastník m a v itel m. Tab. Výpo et volného pen žního toku 2005 Provozní zisk p ed zdan ním Sazba dan z p íjmu P epo tená da Provozní zisk po upravené dani Úpravy o nepen žní operace Odpisy dlouhodobého majetku Zm na z statk rezerv Zm na z statk asového rozlišení a dohadných ú t Zisk (ztráta) z prodeje dlouhodobého majetku Pen žní tok z provoz. innosti p ed zm nami prac.kap. Ing. Libor Bu ek
587 26% 153 435 1 826 1 170 0 656 0 2 261
2006 1 074 24% 258 816 1 335 1 200 0 135 0 2 151
2007 1 132 24% 272 861 1 365 1 230 0 135 0 2 226
2008 1 569 24% 377 1 193 1 250 1 250 0 0 0 2 443
2009 1 954 24% 469 1 485 1 280 1 280 0 0 0 2 765 Strana 30
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
Zm na provozn nutného pracovního kapitálu Zm na stavu pohledávek Zm na stavu krátkodobých závazk Zm na stavu zásob Pen žní tok z provozní innosti Nabytí provozn nutného dlouhodobého majetku Prodej provozn nutného dlouhodobého majetku Volný pen žní tok Provozní hodnota podniku k po átku období Cizí kapitál k po átku období Hodnota podniku netto k po átku období Diskontní faktor Pr m rné náklady kapitálu
H eb ín Napajedla a.s.
-337 734 -1 163 92 1 924 -2 017 0 -93 8 517 161 8 356 0,8807 13,55%
161 -100 766 -505 2 312 -1 557 0 755 9 764 0 9 764 0,8789 13,78%
-645 -563 -188 106 1 581 -556 0 1 025 10 354 0 10 354 0,8789 13,78%
-246 -137 212 -321 2 196 -970 0 1 226 10 756 0 10 756 0,8789 13,78%
-241 -170 162 -234 2 524 -1 131 0 1 393 11 011 0 11 011 0,8789 13,78%
5.4. UR ENÍ POKRA UJÍCÍ HODNOTY Základem pro stanovení pokra ující hodnoty je provozní zisk po upravené dani NOPLAT v prvním roce, pro který nebyl stanoven finan ní plán. Vzhledem k p edpokládané neomezené dob trvání spole nosti ur íme pokra ující hodnotu podniku tzv. konvergen ním vzorcem. Výpo et pokra ující hodnoty je založen na p edpokladu: a) stabilizace tvorby provozního zisku b) r st provozního zisku v terminálním období na úrovni inflace 3,3% c) míra výnosnosti požadovaná investory r = 13,78%
P = NOPLATn+1 / r = (1 485 * 1,033) / 0,1378 = 11 135 tis.K Tab. Pokra ující hodnota Provozní zisk po upravené dani v posledním roce plánu Pr m rné tempo r stu Provozní zisk po upravené dani v prvním roce terminálního období Míra výnosnosti Pokra ující hodnota
tis. K % tis. K % tis. K
1 485 3,30 1 534 13,78 11 135
Pokra ující hodnota p edstavuje v pen žním vyjád ení ástku výši 11,135.000 K .
5.5. ZJIŠT NÍ HODNOTY AKCIE METODOU DCF Provozní hodnota spole nosti p edstavuje sou et první a druhé fáze výpo tu. Výsledná hodnota vlastního kapitálu p edstavuje sou et provozní hodnoty a neprovozních aktiv ponížených o hodnotu cizích zdroj .
Ing. Libor Bu ek
Strana 31
Znalecký posudek . 119 - 12/2005 Tab. Hodnota akcie Hodnota podniku brutto Cizí kapitál Hodnota podniku netto Neprovozní majetek Výsledná hodnota vlastního kapitálu Základní kapitál Po et akcií v základním kapitálu Po et vlastních akcií Po et akcií ve vlastním kapitálu Hodnota akcie H eb ín Napajedla
H eb ín Napajedla a.s.
tis. K tis. K tis. K tis. K tis. K tis. K ks ks ks K
8 517 161 8 356 849 9 205 34 636 34 636 0 34 636 266
Hodnotu akcie spole nosti H eb ín Napajedla a.s. stanovenou metodou diskontovaných pen žních tok jsem odhadl ve výši 266,-K .
6. KOREKCE P EDB ŽNÉHO OCEN NÍ
Významným faktorem p i ocen ní balíku akcií je jeho velikost odrážející podíl na hlasovacích právech, a tím i podíl na ízení podniku. Mezinárodní ú etní standardy rozlišují kontrolu nad podnikem a podstatný vliv v podniku. Kontrolou nad podnikem se rozumí „moc ídit finan ní a provozní politiku podniku tak, aby bylo dosaženo užitku z jeho innosti“. Kontrolu lze zajistit bu držením více než jedné poloviny hlasovacích práv nebo držením podstatného podílu hlasovacích práv dopln ného pravomocí ídit finan ní a opera ní politiku podniku. Kontrola zahrnuje tato hlavní práva: 1. 2. 3. 4.
ur ovat strategii podniku, rozhodovat o personálním obsazení vedení podniku a jeho obm nách, rozhodovat o stálých aktivech podniku a dlouhodobém financování, rozhodovat o p ípadných spojeních (slou eních, splynutích), zm nách právní formy a likvidaci podniku, 5. rozhodovat o dividendách
Podstatným vlivem se rozumí „ú ast na rozhodnutích o finan ní a provozní politice podniku“. Je možno jej dosáhnout vlastnictvím akcií (zpravidla 20 až 50 %), prost ednictvím stanov nebo pomocí dohod. Obchodní podíl, který umož uje kontrolu spole nosti nebo podstatný vliv na spole nost, má samoz ejm v tší hodnotu než podíl minoritní. V p ípad ocen ní minoritního podílu je t eba uplatnit srážku z hodnoty akcie ur ené výnosovou metodou. Srážka za menší spole nost a likviditu vlastnických podíl byla provedena v nákladech na vlastní kapitál (kap.5.1.1 Náklady vlastního kapitálu).
Ing. Libor Bu ek
Strana 32
Znalecký posudek . 119 - 12/2005
H eb ín Napajedla a.s.
7. ZÁV R
Ú elem tohoto posudku je odhadnout cenu p edm tu dražby v míst a ase obvyklé ve smyslu ustanovení §13 odst.1 zák. . 26/2000 Sb., o ve ejných dražbách v platném zn ní. P edm tem posudku je ocen ní akcií vydaných spole ností H eb ín Napajedla a.s., se sídlem Zámecká 582, Napajedla, PS : 763 61, I : 46347933. Ocen ní p edm tných akcií je provedeno ke dni 31. prosince 2004. P i zvážení všech p edpoklad a skute ností v posudku obsažených považuji za cenu obvyklou ástku
266,-K (slovy:---Dv st šedesátšestkorun eských---) pro 1 akcii v nominální hodnot 1000,-K
1,284.780,-K (slovy:---Jedenmiliondv st osmdesát ty itisícesedmsetosmdesátkorun eských---) 4 830 akcií v celkové nominální hodnot 4,830.000,-K
V Uherském Hradišti dne 22. dubna 2005
Ing. Libor Bu ek Pr myslová 899 686 01 Uherské Hradišt
Znalecká doložka
Znalecký posudek jsem podal jako znalec jmenovaný rozhodnutím Krajského soudu v Brn ze dne 7.6.1999 .j.Spr. 3572/98 pro základní obor ekonomika, odv tví ceny a odhady se specializací cenné papíry. Znalecký úkon je zapsán pod po . . 119 – 12/2005 znaleckého deníku. Ing. Libor Bu ek
Strana 33