www.wmpartners.nl
Jaargang 7, nieuwsbrief 1, januari 2011
1 – Een gedegen organisatie en een goed track-record vormen de basis voor de komende jaren 2 – Risico’s bedrijfsobligaties nemen toe 3 – Het bedrijfsleven blijft sterk presteren Wealth Management Partners (WMP) is opgericht in 2004 en telt 18 medewerkers. Wij zijn gespecialiseerd in het op geheel onafhankelijke wijze beheren en regisseren van grote(re) vermogens van ondernemers, families, stichtingen en kleinere instituten. De onafhankelijkheid komt tot uitdrukking in ons beleggingsbeleid, in de eigendomsstructuur en in de selectie van (depot)bank(en). Daarnaast kennen wij een (degressieve) ‘’all-in’’ vergoeding met teruggave van bestandsvergoedingen aan cliënten en zijn wij SAS 70-II gecertificeerd. In Nederland zijn wij één van de grootste onafhankelijke partijen. Een gedegen organisatie en een goed track-record vormen de basis voor de komende jaren
Wij stellen hoge eisen aan de kwaliteit van de organisatie en het geleverde werk
Door Albert van Dedem Sinds de oprichting van WMP in 2004 hebben wij met ons team van inmiddels 18 medewerkers gewerkt aan een kwalitatief hoogstaande en solide organisatie. Iedere medewerker richt zich op zijn specialisme en houdt daarmee “oog voor de bal”. Wij zijn daardoor uitgegroeid tot één van de grootste onafhankelijke spelers in onze markt. Het streven is om het hoge kwaliteitsniveau vast te houden en de organisatie te blijven aanpassen aan de steeds veranderende omgeving. Zo maakten wij de laatste jaren onze kostenstructuur transparanter en eenvoudiger en verbeterden wij voortdurend onze rapportages en de administratieve processen. Dit heeft geleid tot de in onze markt belangrijke SAS 70-II verklaring. Wij hopen deze goede lijn vast te houden door te blijven investeren in goede mensen en het behoud van korte lijnen in de organisatie. Ook op beleggingsgebied hebben wij een gedegen track-record weten op te bouwen. De meest offensieve portefeuille, bestaande uit 100% zakelijke waarden, behaalde vanaf 2004 een rendement van 75%, een outperformance van 50% ten opzichte van de MSCI World index. De daling van het dramatische beleggingsjaar 2008 is daarmee meer dan goedgemaakt, wat een prestatie van formaat van ons Investment Committee mag worden genoemd. Ook al onze andere risicoprofielen behaalden in relatieve zin goede rendementen, al is het thans zeer moeilijk om risicomijdende beleggingen te selecteren met een behoorlijk rendement. Wij zien het als onze belangrijkste taak om de goede rendementen voort te zetten, de kwaliteit van onze dienstverlening te handhaven en de continuïteit van de organisatie te bewaken. Wij allen wensen u een gezond en succesvol 2011 toe. 200
Over 2010 was het rendement op zakelijke waarden 19%
175
150
Start WMP
125
Zakelijke w aarden Wealth Management Partners
100
index: MSCI World NR (€)
75 2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Risico’s bedrijfsobligatiefondsen neemt toe Door Rico Bosma Beleggers in Europese “investment grade” of relatief solide bedrijfsobligaties, zouden zich er bewust van moeten zijn dat het universum van deze categorie voor een groot deel uit financiële waarden bestaat. Het overgrote deel betreft bankpapier. De beleggingsfondsen gericht op deze solide geachte obligaties, hebben hun weging van financiële waarden de afgelopen maanden steeds verder verhoogd. Daarnaast blijkt dat de prospecti van dit soort fondsen de beheerder de vrijheid geeft om tot 30% van het vermogen buiten de solide categorie “non-investment grade” te beleggen. De meeste fondsen zitten thans zeer dicht bij of op dit maximum. Vrijwel alle beheerders kiezen daarnaast voor een overweging in (non-investment grade) achtergesteld bankpapier.
De gemiddelde benchmark bestaat voor 40% uit financiële waarden
De gemiddelde benchmark van Europese investment grade bedrijfsobligaties bestaat voor ruim 40% uit financiële waarden. Een kwart hiervan betreft achtergesteld papier. Een analyse van een aantal bekende Europese investment grade obligatiefondsen leert dat praktisch alle managers op dit moment dezelfde overwegingen hanteren. De grootste overweging in alle geanalyseerde fondsen wordt gevonden in de categorie financiële waarden. Op dit moment bestaat het gemiddelde fonds voor bijna de helft uit financiële waarden. Binnen deze categorie overweegt men banken en van het bankpapier wordt de meest veilige categorie, ‘senior debt’, onderwogen en kiest men de overweging in (non-investment grade) achtergesteld papier. De yield to maturity voor bancair ‘senior debt’ is ongeveer gelijk aan dat van de gemiddelde Europese obligatiebedrijfsleningen index. Het achtergestelde deel van bankleningen kent echter een forse risicopremie en daarmee een hogere rentevergoeding. Dit zal ongetwijfeld de reden zijn dat managers dit deel zwaar overwegen in hun portefeuilles. Men probeert op deze manier de beheerkosten goed te maken en outperformance ten opzichte van de benchmark te genereren. De belegger moet zich echter afvragen of hij dit extra risico wenselijk acht in zijn portefeuille.
Praktisch alle managers overwegen financiële waarden in hun fondsen
Er zijn trackers voorhanden exclusief financiële waarden
2
Omdat praktisch alle managers op dit moment banken fors overwegen werkt spreiding over meerdere invetmentgrade fondsen niet. Beleggen in financials brengt nog immer de nodige risico’s met zich mee. Banken en staten kennen een nauwe verwevenheid. Staten hebben banken moeten redden en banken hebben staatspapier op hun balans staan als belegging. Problemen zoals die speelden in Griekenland en Ierland, kunnen daarom fors negatieve gevolgen hebben voor de waardering van bankpapier, laat staan als dit achtergesteld is. Een alternatief kan zijn om te kiezen voor een fonds van bedrijfsobligaties exclusief financiële waarden. Er zijn een paar aanbieders die dit soort fondsen aanbieden. Daarnaast zijn er trackers voorhanden die indices exclusief financiële waarden volgen. Ondanks dat deze fondsen een lagere rentevergoeding bieden kan een belegger zo zelf de keuze maken om een stuk “bankenrisico” uit de portefeuille te elimineren.
Jaargang 7, nieuwsbrief 1, januari 2011
Het bedrijfsleven blijft sterk presteren Door Peter van Doesburg Positieve aandelenmarkten in het vierde kwartaal Het laatste kwartaal van 2010 liet een opmerkelijk positief aandelen-klimaat zien. De MSCI World index steeg in de laatste drie maanden met 11,0%. Ondanks aanhoudende zorgen omtrent westerse economieën en de schulden van overheden meenden beleggers dat het bedrijfsleven zou blijven profiteren van de lage rente en de groei in de opkomende markten. Bovendien zorgden de extreem lage rendementen op staatsobligaties in combinatie met de relatief lage waarderingen van aandelen ervoor dat beleggers min of meer werden ‘gedwongen’ om in aandelen te beleggen.
De lange rente behaalde haar laagste niveau ooit in 2010
De daling van de lange rente werd in het vierde kwartaal gestuit nadat op 1 september 2010 het laagste niveau was bereikt sinds bijna twee eeuwen. Ondanks de stijging van de lange rente in het vierde kwartaal bevond het rendement op 10-jarige Nederlandse staatsleningen zich ultimo 2010 echter nog steeds ruim een half procent onder het niveau van het begin van 2010. De lange rente in Nederland behaalde in 2010 laagste niveau ooit Lange rente in Nederland
%, rendement op 10‐jarige staatsleningen
●
20 10
19 95
19 80
19 65
19 50
19 35
19 20
19 05
18 90
18 75
18 60
18 45
1 september 2010
18 30
18 15
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Bron: DNB, Bloomberg
Schuldencrisis Griekenland geen geïsoleerd geval
Schuldencrisis Eurozone duurt voort De schuldencrisis binnen de Eurozone kreeg in het vierde kwartaal een vervolg. Nadat Griekenland in het tweede kwartaal van 2010 in de problemen was gekomen, kwam nu Ierland aan de beurt. Hiermee werd duidelijk dat de schuldencrisis in Griekenland geen geïsoleerd geval zou blijven. Ierland werd gedwongen om gebruik te maken van het garantiestelsel van de eurolanden dat in het voorjaar was geïnstalleerd. Desondanks werd regeringen van vooral de sterkere eurolanden een gebrek aan daadkracht verweten om de crisis op te lossen en de euro kwam opnieuw onder druk te staan. Gevreesd werd dat een domino-effect zou optreden en dat nog meer landen zich zouden voegen bij Griekenland en Ierland. De landen die als mogelijke eerstvolgende kandidaten werden genoemd waren met name Portugal en Spanje en in mindere mate Italië en België. Zoals is te zien in onderstaande grafiek, zijn Griekenland en Ierland de landen binnen de Eurozone die met afstand het slechtst scoren op het gebied van de overheidsfinanciën met zowel een hoog begrotingstekort als een hoge staatsschuld. Vanuit deze optiek is het niet vreemd dat juist deze landen in de problemen zijn gekomen. Voor wat betreft mogelijke volgende probleemlanden ligt de zaak ingewikkelder. Hierbij zal ook de vermeende reputatie en de grootte van het land een rol gaan spelen. Om die redenen wordt bijvoorbeeld Frankrijk niet tot de probleemgevallen gerekend, terwijl het land op basis van de overheidsfinanciën niet wezenlijk sterker overkomt dan Portugal en Spanje.
3
Jaargang 7, nieuwsbrief 1, januari 2011
Schuldensituatie Griekenland en Ierland veruit het slechtst
160
Overheidsschuld als % van BBP (2011) Griekenland
140 Italië
120
Gevarenzone
100
Ierland
Portugal België Duitsland
80 60
Frankrijk
Oostenrijk
Nederland
Spanje
Finland
40 ‐2
‐3
Bron: Deutsche Bank
Lidstaten hebben een groot gezamenlijk belang om de crisis te bezweren
‐4
‐5
‐6 ‐7 ‐8 Begrotingstekort als % van BBP
‐9
‐10
Schuldencrisis opnieuw zware test voor Europese banken De lidstaten van de Eurozone hebben een groot gezamenlijk belang om de schuldencrisis te bezweren. In de afgelopen decennia en in het bijzonder na de invoering van de euro, is het bankwezen steeds meer geïnternationaliseerd en onderling verbonden geraakt. Hierdoor worden bijvoorbeeld problemen van Griekenland en Ierland ook problemen van Nederlandse banken. Banken van de ‘gezonde’ eurolanden hebben in totaal meer dan € 1.200 miljard aan tegoeden van de ‘probleem’ landen (Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje). Dit bedrag is twee keer zo groot als de afschrijvingen die deze banken moesten doen tijdens de kredietcrisis. Gezien de nog steeds fragiele staat van het bankwezen, willen lidstaten de schuldencrisis niet verder laten escaleren. Deze opzet is tot nu toe geslaagd gebleken aangezien de opgelaaide Ierse problematiek op de kapitaalmarkten voor aanmerkelijk minder problemen heeft gezorgd dan de Griekse schulden-crisis in het voorjaar van 2010. Dit ondanks dat de tegoeden van banken aan Ierland bijna twee keer zo groot zijn als aan Griekenland, zoals de onderstaande grafiek laat zien. Staatsleningen zijn slechts een klein onderdeel van het probleem voor banken
4
Jaargang 7, nieuwsbrief 1, januari 2011
Ondanks het bezweren van de onrust, zijn de problemen voor banken niet verdwenen met de garantiestelling van de euro lidstaten. Feitelijk wordt hiermee alleen de herfinanciering van staatsleningen gegarandeerd. Staatsleningen van de probleemlanden zijn echter slechts een klein deel van de totale tegoeden van de banken, zoals te zien is in bovenstaande grafiek. De eurolanden zijn door de onderlinge verbondenheid van de banken tot elkaar Opsplitsing of uittreding is geen optie veroordeeld en een opsplitsing of uittreding van de euro is daarom geen optie. Dit kan het bankwezen, dat nog steeds aan het herstellen is van de kredietcrisis, niet dragen. voor de Eurozone
Een mogelijke valutadevaluatie van een uittredend land zou tot een nog grotere schuldenlast in de lokale valuta leiden en zou onvermijdelijk een grote golf van faillissementen met zich meebrengen en daarmee alsnog tot problematische afschrijvingen leiden voor banken. Doordat het geen optie is om uit de euro te stappen, worden de probleemlanden gedwongen om sterke bezuinigingsmaatregelen en structurele hervormingen door te voeren. Waar voorheen deze landen zich middels valutadevaluaties vaak konden onttrekken aan rigoureuze maatregelen is een positief aspect van de totstandkoming van de euro dat er schoon schip moet worden gemaakt. Landen zullen voor de lange termijn een gezonde economische politiek moeten voeren en onhoudbare sociale privileges elimineren.
Angst voor ‘double dip’ verdween geleidelijk
Groei wereldeconomie vertraagt licht in 2011 De wereldeconomie herstelde in het vierde kwartaal verder zonder grote verrassingen, waarbij de angst voor een ‘double dip’ geleidelijk verdween. Het sterke herstel van de Duitse economie hield aan maar kreeg geen navolging in andere Eurozone landen. In Nederland bijvoorbeeld stagneerde de groei na een sterk eerste halfjaar. Binnen de Eurozone zal de economische groei in 2011 naar verwachting matig positief zijn met een dempende werking van de voorgenomen overheidsbezuinigingen. Economische groei (%) Wereld Ontwikkelde landen Eurozone Verenigde Staten Japan Opkomende markten Azië excl. Japan Latijns Amerika
2009 -0,8 -3,5 -4,0 -2,6 -5,2 2,3 6,2 -1,8
2010 4,9 2,6 1,7 2,9 3,7 7,4 9,1 6,1
2011 4,2 2,2 1,5 2,9 1,0 6,4 7,9 4,1
2012 4,5 2,5 1,7 3,2 1,7 6,6 8,0 4,6
2013-2017 4,0 2,1 1,8 2,5 1,0 6,1 7,6 3,6
Bron: Morgan Stanley Research
Hoge werkloosheid VS zal afnemen. Huizenmarkt VS blijft echter slecht
In de Verenigde Staten zijn er voor het eerst tekenen dat de hoge werkloosheid zal gaan afnemen in 2011 maar de huizenmarkt blijft onveranderd slecht. De Amerikaanse overheid heeft in tegenstelling tot Europese regeringen besloten om opnieuw de economie te gaan stimuleren in 2011 met hernieuwde belastingverlagingen. Hierdoor zal naar onze verwachting de economie met bijna 3% groeien maar neemt de overheidsschuld wel verder toe. De wereldhandel is na een sterk herstel in het afgelopen halfjaar gestagneerd. Dit geeft een extra aanwijzing dat de economische groei gaat vertragen. De vertraging doet zich voor bij zowel de ontwikkelde landen als de opkomende markten. Het groeiverschil blijft naar onze verwachting echter onverminderd groot in het voordeel van de opkomende markten.
5
Jaargang 7, nieuwsbrief 1, januari 2011
De wereldhandel stagneerde het afgelopen halfjaar na een sterk herstel eerder Index 2000 = 100
Volume wereldhandel
175
Stagnatie
150 125 100 75 50 okt-92
okt-98
okt-04
okt-10
Bron: Centraal Plan Bureau
De economische machtsverhoudingen verschuiven geleidelijk naar Azië
De opkomende markten hebben, onder aanvoering van China, in 2009 al laten zien dat ze bestand zijn tegen economische schokken in de westerse wereld. In 2010 is daarnaast gebleken dat deze landen ook leidend kunnen zijn in het economische herstel. Voor het eerst in de naoorlogse geschiedenis voerden niet de Verenigde Staten maar juist de opkomende marken het herstel aan. Dit geeft treffend de verschuivende economische machtsverhoudingen aan in de wereld. De belangrijkste uitdagingen voor de opkomende markten zijn het in goede banen leiden van de inflatie en de groei. Voor zowel China, India als Brazilië geldt dat de centrale banken waarschijnlijk met renteverhogingen zullen moeten komen om de inflatie te beteugelen en mogelijk excessen te voorkomen in de vastgoedmarkten. China heeft hiertoe in het vierde kwartaal reeds de eerste stappen gezet.
Bedrijven in het Westen profiteren van lage rente en gematigde (loon-) kosten
Bedrijven profiteren van het ‘beste van twee werelden’ Het bedrijfsleven blijft uitzonderlijk goed presteren. Ondanks de niet onverdeeld gunstige macro-economische omgeving in de ontwikkelde landen, blijft sprake van een positief winstmomentum voor bedrijven dat bijna twee jaar geleden is ingezet na de kredietcrisis. Over het algemeen kan worden gesteld dat er voor bedrijven sprake is van het ‘beste van twee werelden’: aan de omzetkant wordt geprofiteerd van de economische dynamiek in de opkomende markten, terwijl tegelijkertijd wordt geprofiteerd van de lage rente en de gematigde loonkosten in het westen. Doordat daarnaast ook nadrukkelijk op de rem wordt getrapt voor wat betreft investeringen en andere uitgaven ontstaat een sterke kasstroom. Bovendien zijn aandelen nog steeds aantrekkelijk gewaardeerd, hetgeen resulteert in relatief hoge dividendrendementen ten opzichte van het effectief rendement op staatsobligaties. Aandelen zijn nog steeds aantrekkelijk gewaardeerd Waarderingen aandelen en staatsobligaties in de Eurozone Verwacht dividend rendement MSCI Eurozone en rendement op Duitse 10-jaar staatsleningen
7% 6% 5% 4%
Dividendrendement aandelen
3% Rendement staatsobligaties
2% 1% 0% Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Bron: Bloomberg
6
Jaargang 7, nieuwsbrief 1, januari 2011
Rendementen op bedrijfsobligaties zijn gestaag gedaald
Obligaties banken riskanter dan ‘gewone’ bedrijfsobligaties Door de relatief gunstige ontwikkeling van het bedrijfsleven na de kredietcrisis zijn de rendementen op bedrijfsobligaties gestaag gedaald. Hierbij kunnen argumenten worden gevonden dat de risico’s van sommige bedrijven zelfs geringer zijn dan bij sommige overheden. Uiteenlopende rendementen en risico’s tussen banken en overige bedrijven
Investment grade
Rendementen bedrijfsobligaties
10%
8% 6% 4% 2% Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10
Financiële ondernemingen kampen nog steeds met de naweeën van de kredietcrisis
Obligaties bedrijven exclusief financials Bron: Barclays
Obligaties financials
Dit geldt echter niet voor obligaties die door financiële instellingen zijn uitgegeven en die een belangrijk deel zijn van het totale universum van bedrijfsobligaties. Financiële ondernemingen kampen nog steeds met de naweeën van de kredietcrisis en de blootstelling aan zwakke Eurozone landen. Als compensatie voor dit risico zijn de rendementen van obligaties van financials gemiddeld 1,3% hoger dan die van gewone bedrijven. Gezien de ondoorzichtigheid van de balansen in de financiële sector plaatsen we vraagtekens of deze compensatie echter voldoende is.
Amstelveen, januari 2011
7
Jaargang 7, nieuwsbrief 1, januari 2011
