VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE Fakulta financí a účetnictví

BAKALÁŘSKÁ PRÁCE

2014

Daria Gunina

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE Fakulta financí a účetnictví Katedra měnové teorie a politiky Studijní obor: Bankovnictví a pojišťovnictví

Analýza vývoje měnového kurzu ruského rublu v období 1992 - 2012

Autor bakalářské práce: Daria Gunina Vedoucí bakalářské práce: prof. Ing. Martin Mandel, CSc. Rok obhajoby: 2014

Čestné prohlášení: Prohlašuji, že bakalářskou práci na téma „Analýza vývoje měnového kurzu ruského rublu v období 1992 - 2012“ jsem vypracovala samostatně s využitím literatury a dalších zdrojů, jež jsem řádně označila a uvedla v přiloženém seznamu.

V Praze dne ____________________

_______________________ Daria Gunina

Poděkování: Tímto bych chtěla nesmírně poděkovat prof. Ing. Martinu Mandelovi, CSc. za cenné rady, podnětné připomínky a zejména za trpělivost a vstřícnost, které v průběhu odborného vedení mé práce projevil.

Abstrakt Tato bakalářská práce je zaměřena na analýzu vývoje měnového kurzu rublu v dlouhém období mezi léty 1992 a 2012. V první části je popsána kurzová politika Ruské federace, prozkoumán vývoj kurzového systému a využití devizových intervencí centrální bankou ve zmíněném období. Ve druhé části je upřena pozornost k fundamentální analýze, jsou zde rozebrány nominální a reálný kurz rublu, teorie parity kupní síly a inflační diferenciál, teorie platební bilance a vývoj cen ropy. Třetí část pojednává o měnové krizi v Rusku v roce 1998, zkoumá její příčiny, začátek, průběh a důsledky.

Klíčová slova Měnový kurz, kurzová politika, rubl, fundamentální analýza, měnová krize, Ruská federace

Summary This Bachelor's thesis is primarily focused on the analysis of changes in the Russian ruble currency exchange rate in the long term period of between 1992 and 2012. In the first part I describe the exchange-rate policy of the Russian Federation, then I analyse the development in the exchange-rate system and application of the exchange-rate interventions by the Central Bank in the mentioned period. In the second part focus is shifted to the fundamental analysis. Here I work with nominal and real exchange rate of the Russian ruble, purchasing power parity theory and inflational differential. I continue to analyse payment balance theory and changes in the oil prices. In the third part I write about the exchange-rate crisis in Russia in 1998. I go into details discussing reasons that led to that crisis, the crisis itself and its various later implications.

Keywords Exchange-rate, exchange-rate policy, ruble, fundamental analysis, exchange rate crisis, Russian federation

OBSAH Úvod ........................................................................................................................................... 7 1 Kurzová politika Ruské federace ......................................................................................... 10 1.1 Vývoj kurzového systému ...................................................................................... 11 1.2 Devizové intervence ............................................................................................... 22 2 Fundamentální analýza vývoje kurzu .................................................................................. 24 2.1 Vývoj nominálního a reálného kurzu rublu............................................................ 25 2.2 Parita kupní síly a inflační diferenciál.................................................................... 29 2.3 Vývoj salda platební bilance .................................................................................. 34 2.4 Vývoj cen ropy ....................................................................................................... 38 3 Měnová krize v roce 1998 ................................................................................................... 43 3.1 Výchozí předkrizová situace .................................................................................. 43 3.2 Kritický stav ........................................................................................................... 45 3.3 Spouštěcí mechanismus.......................................................................................... 47 3.4 Scénář krize ............................................................................................................ 48 3.5 Postkrizové období ................................................................................................. 55 Závěr ......................................................................................................................................... 58 Seznam tabulek ......................................................................................................................... 58 Seznam grafů ............................................................................................................................ 61 Literatura .................................................................................................................................. 62

ÚVOD Ve své práci bych chtěla rozebrat podstatu domácí měny Ruské Federace, faktory ovlivňující její vývoj a také zanalyzovat měnový systém a jeho stav mezi léty 1992-2012, měnovou politiku v tomto období a její regulaci. Celosvětový měnový systém byl historicky utvářen jistou formou organizace mezinárodních peněžních vztahů podepřených mezistátními dohodami. Jeho vznik a následný rozvoj odrážejí objektivní vývoj procesu internacionalizace kapitálu, který vyžaduje adekvátní podmínky v mezinárodní peněžní sféře. Celosvětová hospodářská spolupráce není možná bez nastavení systému měnových vztahů, kterými se rozumí ekonomické vztahy spojené s fungováním světových peněz. Měnové vztahy zahrnují různé typy hospodářských vztahů: vnější obchod, vývoz kapitálu, mezinárodní půjčky, vědeckou výměnu, turistiku atd. Základním úkolem měnového systému je zprostředkování mezinárodních plateb. V mezinárodních měnových vztazích jsou soustředěny problémy domácí a celosvětové ekonomiky, jejichž vývoj jde historicky paralelně a jsou navzájem těsně svázány. Velký vliv na mezinárodní měnové vztahy prokazují vedoucí rozvinuté státy, které vystupují jako partneři i soupeři. Poslední desetiletí se vyznačuje aktivizací rozvojových států v této sféře, v čemž spočívá aktuálnost vybraného tématu této bakalářské práce. Co se týče provázanosti, kupříkladu hospodářský úpadek v Rusku může způsobit problémy v jiných státech, které jsou s Ruskem úzce ekonomicky propojeny a často s ním obchodují. Platí ale i opak. Domácí měnový systém je neoddělitelně spjat s celosvětovým měnovým systémem formou organizace globálních měnových vztahů, odvíjejících se od mezistátních dohod. Proto může být vývoj měnového systému a měnového kurzu rublu významně zasažen měnovou a finanční krizí v jiných zemích. Subjekty na devizovém trhu přikládají velký význam různým modelům předpovídání kurzu a metodám ohodnocení jejich spolehlivosti. Firmy studují závislost vývoje měnového kurzu tak, aby mohli nastavit adekvátní program exportu a importu zboží a služeb za účelem dosažení většího zisku nebo zajištění. Zahraniční obchodní partneři se zachovávají především na základě valutového hodnocení zboží, práce a služeb. Občané držící své úspory v cizí měně taktéž sledují vývoj měnového kurzu, zajímají se o jeho budoucí změny a zápolí s problematikou jeho předpovídání. Podnětem k podrobné detailní analýze dynamiky měnového kurzu rublu a jeho podmíněnosti různými faktory je silná závislost domácích podniků, domácností, spekulantů na devizových trzích obchodujících s ruskou měnou a obchodních partnerů Ruska (dodavatelů i odběratelů) na vývoji měnového kurzu rublu. 7

Výjimečnost soudobého měnového kurzu ruského rublu spočívá v tom, že na rozdíl od centrálně plánované ekonomiky odráží poměry faktorů, jako jsou HDP, tempo růstu objemu výroby, rozvoj mezinárodního obchodu, dynamika cen, stav peněžního oběhu, úroveň úrokových sazeb, rozvoj forem a metod měnové regulace. V posledních letech vykazoval měnový kurz ruského rublu různé změny. Přitom proces posilování měny probíhal nerovnoměrně: v některých letech jeho tempo převýšilo 10 %, ale naopak v roce 2002 bylo kupříkladu záporné. Hlavní roli ve formování měnového kurzu hrají fundamentální charakteristiky ruské ekonomiky a vnější ekonomické situace. Jaké faktory ovlivňují měnový kurz rublu? Jaký je vliv měnového kurzu rublu na mezinárodní obchod? Pokládání si takovýchto otázek je nutné pro správné pochopení a uchopení celé problematiky měnového systému nikoli jen Ruské federace. Cílem této bakalářské práce je analyzovat vývoj měnového kurzu rublu, popsat vývoj systému měnového kurzu, analyzovat fundamentální faktory mající na kurz vliv a také zkoumat průběh finanční a měnové krize roku 1998, při níž je role kurzu rublu velmi důležitá. Dále je úkolem probrat podstatu měnové regulace, posoudit nutnost vylepšení ruského systému měnové regulace a ruské měnové kontroly, to vše ve vztahu k období mezi léty 1992 až 2012, tedy po rozpadu Sovětského svazu, kdy dochází k několika krizím a zároveň podstatným změnám v ekonomickém systému státu. Tento dlouhodobý dynamický úsek je nepochybně vhodným měřítkem pro posouzení faktorů ovlivňujících vývoj měnového kurzu. Stále je ovšem toto téma natolik rozsáhlé, že jeho zevrubné obsažení v této práci není beze zbytku možné. Záměrem je provedení komplexní analýzy vzájemných poměrů v procesu tvorby dynamiky měnového kurzu rublu, prostudování jeho podstaty, odhalení faktorů tvořících kurz, analyzování jeho vývoje za 20tileté období pro zjištění pravidel kurzového vývoje a existencí trendů. Základní struktura této bakalářské práce je následující: úvod, tři kapitoly, závěr a seznam literatury a dalších použitých zdrojů. První kapitola je zaměřena na kurzovou politiku Ruské federace, obsahuje analýzu vývoje kurzového systému a devizových intervencí. Druhá kapitola se věnuje fundamentální analýze vývoje kurzu, v této kapitole je podrobněji prozkoumán vývoj nominálního a reálného kurzu rublu a faktorů ovlivňujících jeho vývoj, k čemuž patří vývoj salda platební bilance, parita kupní síly, inflační diferenciál a také vývoj cen ropy. Třetí kapitola popisuje měnovou krizi v Rusku v roce 1998: její začátek, příčiny, průběh a důsledky.

8

Při zpracování této bakalářské práce byly použity rozličné zdroje: studijní materiály a učebnice o ekonomice Ruska a o měnovém kurzu, publikace časopisů Vlasť a The Economist, články novin Kommersant a informace z webových stránek, zejména ze stránek Centrální Banky Ruské federace. Empirická část je vypracována na základě statistických údajů o vývoji oficiálního měnového kurzu rublu k americkému dolaru a euru, míry inflace, objemu devizových a zlatých rezerv centrální banky, platební bilance, HDP, zahraniční zadluženosti, objemu exportu, cen ropy, úrokových měr a mezibankovních sazeb.

9

1 KURZOVÁ POLITIKA RUSKÉ FEDERACE Měnový kurz je klíčovým prvkem monetární politiky, neboť na jeho vývoji závisí konkurenceschopnost zboží exportovaného na mezinárodní trhy, objemy a směry vnějších ekonomických vztahů nebo pohyb finančních toků. Kurz domácí měny má obrovský dopad na všechny ekonomické procesy státu, na strukturu jeho ekonomiky, na celý výrobní proces, ale totéž platí i naopak, ekonomické podmínky ovlivňují stav měnového kurzu. Jeho míra efektivní regulace proto musí být odpovídající aktuální ekonomické situaci. Nadhodnocený měnový kurz není příhodnou podmínkou pro exportéry, protože jejich výrobky se stávají nekonkurenceschopnými na světových trzích. Podhodnocený kurz dělá naopak importované zboží drahým uvnitř státu, tím sice stimuluje domácí výrobu, ale stálý pád domácí měny je často příznakem slabé ekonomiky a důsledkem toho se snižuje investiční a úvěrový rating země. Z toho logicky pramení, že volba měnového systému se zakládá na takových faktorech, jako jsou makroekonomické podmínky, možnost uplatňování měnových agregátů pro stabilizaci kurzu, míra pružnosti cen, mezd a pohybu pracovních sil, míra otevřenosti ekonomiky a členství státu v uniích a skupinách vyžadujících po svých členech nasazení určitého kurzového systému.1 Protože Rusko používá svou vlastní domácí měnu, tedy ruský rubl, v jeho monetární politice hraje podstatnou roli politika kurzová, její nedílná součást. Ruská měnová politika je zaměřena na cílování inflace (v rozmezí 5-7 %).2 Kurzová politika je v důsledku toho dlouhodobě orientována na stabilizaci rublu a intenzivní rozvoj devizového trhu. Cílem činnosti Centrální banky Ruské federace je ochrana a zabezpečení stability kurzu rublu, což přitom neznamená udržování jeho neměnné úrovně ve vztahu k jiným měnám. Stability se dosahuje prostřednictvím udržování jeho kupní síly cestou zajištění stabilně nízkých temp inflace. To znamená, že objem zboží a služeb, který může být pořízen za určitou částku, zůstává relativně stejným ve středním období a tím zvyšuje jistotu subjektů a podporuje růst ruské ekonomiky. Základním cílem kurzové politiky při současném systému řízeného floatingu je snížení přímých zásahů Centrální banky Ruské federace do procesu tvoření kurzu a vytvoření podmínek pro přechod k systému čistého floatingu, což by dovolilo centrální bance efektivněji řídit inflaci a poskytlo by to i větší nezávislost pro měnovou politiku. V

1

Durčáková, Mandel (2010) http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/menova_politika/gev/gev_2011/gev_2011_ 09.pdf 2

10

dnešní době je dynamika kurzu definována tržními faktory, ale centrální banka zůstává na devizovém trhu a provádí nutné devizové intervence.

1.1 VÝVOJ KURZOVÉHO SYSTÉMU Vstupem Ruské federace do Mezinárodního měnového fondu (MMF) v roce 1992 začíná formování nového kurzového systému na základě stanov MMF. Namísto několika předcházejících měnových kurzů (oficiální, speciální a komerční) byl v červenci 1992 zaveden jednotný oficiální kurz rublu vůči dolaru, který byl určován obchody na Moskevské devizové burze. Katastrofální vývoj kurzu rublu v letech 1992-1993 odrážel celkový stav ekonomiky Ruska. Ačkoliv se stát pokoušel uplatňovat jednotný oficiální kurz, ve skutečnosti byly dolary, jediná cizí měna obchodovaná na ruském devizovém trhu, prodávány a nakupovány na černém trhu za černý kurz. V letech 1992-1998 byla v Rusku uplatněna „šoková terapie“, čímž se rozumí ekonomická teorie a na ní založený soubor radikálních reforem.3 Zmíněné reformy, jak vykládají postuláty „šokové terapie“ jsou zaměřeny na uzdravení ekonomiky státu a její únik z krize. K takovým reformám patří kupříkladu: okamžitá liberalizace cen, snížení peněžní zásoby, privatizace ztrátových státních podniků atd. V Rusku ovšem „šoková terapie“ nebyla prováděna na základě klasického scénáře, bylo porušeno jedno z hlavních kritérií – snížení inflace (koncem roku 1991 průměrná roční inflace dosáhla úrovně hyperinflace s hodnotou 301,5 %, k dvoucifernému číslu klesla až v roce 1996 – 21,5 %). Vláda Ruské federace v roce 1992 uzavřela rozpočet s deficitem 40 % HDP (hrubého domácího produktu), což rovněž odporuje předpokladům úspěchu dané „šokové terapie“.4 Zmíněná hyperinflace vedla v letech 1992-1994 k prudkému snížení reálných mezd a důchodů, znehodnocení veškerých úspor obyvatelstva primárně z období SSSR a obecně k poklesu životní úrovně. Vklady obyvatel v bance Sberbank (tehdejší státní banka), v systému „Gosstrach“ (jediný systém státního pojištění, který vedlo Ministerstvo financí Ruské federace) a státní cenné papíry z původního SSSR ztratily v důsledku vysoké inflace svou původní kupní sílu.5 Následkem hyperinflace pak také až do roku 1993 fungovaly lístky na

3

http://graph.document.kremlin.ru/page.aspx?1;1218248 http://www.economicportal.ru/facts/shock_therapy.html 5 http://www.economist.com/node/15125467 4

11

spotřební zboží (zejména na potraviny, oděvy, hygienické potřeby, elektroniku atd.) jako částečná náhrada za znehodnocené peníze. Index spotřebitelských cen se od roku 1992 do roku 1995 zvýšil 1187krát, zatímco nominální mzdy jenom 616krát.6 Liberalizace cen byla nezbytnou součástí prováděné ekonomické politiky, která byla zaměřená na oslabení státní regulace ve sféře cenotvorby. Výsledky krize z roku 1991 se projevily ztrátou kontroly nad růstem peněžní zásoby a nárůstem deficitu zboží, což vyžadovalo změny v měnové politice. Nezbytným krokem při přechodu od centrálně řízené k ekonomice tržní byla zmíněná liberalizace, kdy namísto administrativně pevně stanovených cen zboží přichází ceny tvořené na základě nabídky a poptávky na trhu. Radikální liberalizace maloobchodních cen a větší části velkoobchodních cen byla prováděna na začátku roku 1992, poskytnutí svobody maloobchodu, liberalizace mezd a další související reformy byly uskutečňovány průběžně až v letech následujících.7 Liberalizace cen však nebyla v souladu s monetární politikou.

Měnová reforma 1993 Od 26. července do 7. srpna roku 1993 prochází Rusko měnovou reformou. Cílem této měnové reformy bylo potlačení inflace, výměna starých bankovek a mincí (z let 1961-1993) za nové, rozdělení peněžních systémů Ruska a dalších postsovětských států Společenstva nezávislých států, které používaly rubl jako domácí měnu. Právě banky států bývalých republik Sovětského svazu po jeho rozpadu stále emitovaly rubl a ruská vláda se tedy snažila zabránit přítoku rublu z ciziny.8 Důsledkem měnové reformy bylo to, že Rusko přestalo kontrolovat emise hotovostních peněz u států používajících ruský rubl jako domácí měnu. Bezhotovostní rublové transakce na nějakou dobu úplně přestaly probíhat. Reforma navíc vůbec neposílila rubl jako takový, nýbrž narušila vztahy se sousedními státy užívajícími jako domácí měnu právě tu ruskou. Část nových emitovaných bankovek muselo Rusko dokonce přímo poskytnout Bělorusku a Kazachstánu. V letech 1993-1998 byla měnová a finanční situace v Rusku nejnapjatější především vlivem obrovského vnějšího dluhu a rozsáhlého deficitu státního rozpočtu. Rubl zůstává „uzavřenou měnou“, jejíž vývoz do jiných států byl možný jen v nevelkých sumách, a jakožto 6

Babaškina (2007) http://www.economicportal.ru/facts/shock_therapy.html 8 http://www.banki-delo.ru/2010/03/денежная-реформа-1993-г-и-появление-росси/ 7

12

prostředek mezistátních plateb platil za naprosto nevyhovující. Banky jiných států proto ani neměly rublové účty a rubl se projevuje jako téměř nekonvertibilní měna dokonce i v rámci Ruska.

„Černé úterý“ 1994 11. listopadu 1994 prudce znehodnotil rubl ve vztahu k americkému dolaru (viz Graf 1). V průběhu jediného dne se na Moskevské mezinárodní devizové burze změnil kurz rublu z 3081 rublů za 1 dolar na 3926 rublů, což je téměř třetinový pokles hodnoty. Toho dne došlo k rekordní poptávce po americkém dolaru, která činila 335,7 mil. USD, ovšem nabídka byla pouhých 24,25 mil. USD.9 Podle některých expertů toto tzv. „Černé úterý“ mohlo být příčinou mezibankovní krize roku 1995. Díky tomu, co se stalo, banky odmítaly půjčovat svým vlastním menším konkurentům, obávajíce se jejich nespolehlivosti v podmínkách ekonomické nestability. V důsledku pak všechno vedlo na mezibankovním trhu k nárůstu deficitu likvidity a ten dosáhl svého vrcholu v srpnu 1995.10 Graf 1: Vývoj měnového kurzu RUR/USD v letech 1993-1996 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500

RUR/USD

2000 1500 1000 500 0

Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování

9

http://ria.ru/crisis_spravki/20091011/188187613.html http://ria.ru/crisis_spravki/20091011/188187613.html

10

13

V letech 1995-1997 se začala pozice rublu pomalu stabilizovat. Snížilo se tempo dlouhodobého poklesu výroby, kleslo tempo růstu inflace (do 4-4,5 % měsíčně) a nepatrně poklesly i ceny dováženého zboží. Ke stabilizaci kurzu rublu vedlo především nasazení režimu pevného kurzu se stanovenými pásmy oscilace od července 1995 do srpna 1998 (viz Tabulka 1). Od roku 1995 se měnový koridor pohyboval v rozmezí 4300-4900 RUR/USD při centrálním kurzu 4600 a odchylce ± 6,25 %. Výše zmíněné dopady stabilizace vedly ke zkrocení růstu cen a obecně i k ustálení měny. Téměř se podařilo eliminovat nežádoucí spekulace na devizových trzích a výrazně poklesla dovážená inflace. Tabulka 1: Měnový koridor v letech 1996-1998 Období 1. 1. - 1. 7. 1996 1. 7. 1997 31. 12. 1997 17. 7. 1998

Měnový koridor 4550 - 5150 RUR/USD 5000 - 5600 RUR/USD 5500 - 6100 RUR/USD 6 - 9,5 RUB/USD


Počínaje květnem 1996 došlo k významné vývojové etapě. Vláda ve spolupráci s centrální bankou změnila mechanismus tvoření kurzu. Od 17. května 1996 vyhlašovala každý pracovní den v 10:00 dopoledního moskevského času centrální banka každodenní kurz nákupu a prodeje amerických dolarů v rámci svých finančních transakcí a operací, oficiální kurz byl nastaven jako medián mezi uplatněnými kurzy nákupu a prodeje. Mezinárodní měnový fond uznával rubl jako směnitelnou měnu (ve smyslu článku VIII Stanov) od počátku června 1996 v důsledku zrušení devizových omezení a toho, že se rubl stává uplatnitelnou měnou v rámci běžných plateb bez předchozích restrikcí.11

Měnová reforma 1998 4. srpna 1997 Centrální banka Ruské federace podle nařízení prezidenta Borise Jelcina rozhodla o denominaci rublu a o změně měřítka cen, při které počínaje 1. lednem 1998 poklesla nominální hodnota rublu tisícinásobně (viz Graf 2 a Graf 3). Měnová reforma byla uplatňována tak, aby nedocházelo k žádným reálným finančním ztrátám držitelů hotovostních peněz a aby jejich postupná výměna umožňovala zároveň souběžné užívání. Nominál nových bankovek činil 5, 10, 50, 100 a 500 rublů (viz Obrázek 2), zatímco mincí 1, 5, 10, 50 kopějek (1 kopějka = 1/100 rublu) a 1, 2, 5 rublů. 11

Durčáková, Kunz (2012)

14

Graf 2: Vývoj kurzu RUR/USD v roce 1997 6000 5900 5800 5700 5600

RUR/USD

5500 5400 5300


Graf 3: Vývoj kurzu RUB/USD v roce 1998 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5

RUB/USD


Nové bankovky z roku 1997 byly vyměňovány za bankovky z let 1993-1995 a to v poměru 1:1000. V roce 2001 byly dále emitovány bankovky o nominálu 1000 rublů a od roku 2006 dokonce o nominálu 5000 rublů. Podle mezinárodního standardu pro označování měn ISO 4217 byl kód rublu změněn z RUR na RUB. Denominace předpokládala souběžné

15

používání starých a nových bankovek do konce roku 1998, počátkem ledna 1999 tedy ztratily staré bankovky statut domácí měny, bylo je ale stále možné vyměňovat i po další tři roky.12 Obrázek 1: Bankovka v hodnotě pět set tisíc rublů roku 1995

Zdroj: Russian Money (2007)

Obrázek 2: Bankovka v hodnotě pět set rublů roku 1998

Zdroj: Centrální banka Ruské federace (2014)

Vypuknuvší krize na globálních finančních trzích v říjnu 1997 hrubě ovlivnila i situaci v Rusku.13 Prudký pokles cen ropy, neefektivní výběr daní, odliv devizových prostředků do zahraničí, úpadek hodnoty cenných papírů, záporná platební bilance, snížení rezerv ve zlatě – to všechno mělo negativní vliv na kurz rublu a následně došlo také ke změně formování měnového kurzu. Ekonomové viděli příčiny krizí v aktivitách vlády Ruské federace, ve státních krátkodobých obligacích a především v režimu pevného měnového kurzu. V srpnu 1998 byl zrušen měnový koridor a došlo k zavedení řízeného floatingu, systému kurzu s řízenou pohyblivostí, kdy Centrální banka Ruské federace může stabilizovat výkyvy kurzu prostřednictvím devizových intervencí. Řízený floating představuje pomyslný kompromis mezi režimem pevného kurzu a čistým floatingem, jelikož je na rozdíl od pevného kurzu orientován na dlouhodobé odrážení inflačního diferenciálu měnovým kurzem a prospívá

12 13

http://ria.ru/spravka/20120804/715078695.html http://ecsocman.hse.ru/text/18118767/

16

stabilitě ekonomického růstu, také zmenšuje na rozdíl od čistého floatingu hrozící rizika a nejistoty.14 (podrobněji o měnové krizi v Kapitole 3) V letech 1999-2007 v Rusku fungoval systém kurzů s řízenou pohyblivostí.15 Právě v tomto období se z důvodu poměrně vysoké volatility kurzu centrální banka aktivně angažuje užíváním devizových intervencí ke stabilizaci kurzu. Měnou užívanou k intervencím je nejčastěji americký dolar. Denně pak centrální banka ohlašuje nadcházející kurz rublu vůči ostatním měnám pro příslušný den. Kurz rublu vychází z kotací vůči americkému dolaru na ruském devizovém trhu a z kotací dolaru vůči ostatním měnám na světovém devizovém trhu. Především je ale rubl, projevujíce se jakožto pevná měna, nejvíce vázán na měnový koš (USD a EUR). Mezi léty 2002 a 2008 došlo k mírně patrnému zhodnocení rublu, ačkoliv kurz rublu se k USD zhodnocoval, zatímco u EUR se znehodnocoval (viz Graf 6). Od roku 2005 je měnový koš, zahrnující americký dolar a euro, operačním kritériem kurzové politiky Ruska. Do roku 2005 se neprováděly žádné devizové intervence v eurech, avšak s rostoucí rolí eura v mezinárodních obchodech s ostatními státy jeho podíl ve struktuře měnového koše rostl.16 Graf 4: Hranice koridoru v letech 2008-2009 (RUB)


14

Durčáková, Mandel (2010) Durčáková, Kunz (2012) 16 http://www.cbr.ru/dkp/?Prtid=e-r_policy 15

17

Měnový systém Ruské federace je v roce 2008 vyhodnocen jako systém pevného kurzu s úzkými pásmy oscilace (viz Graf 4) a pevnou vazbou na měnový koš, přičemž je od té doby podíl v rámci měnového koše lehce na straně amerického dolaru (podíl USD je 0,55 a podíl EUR je 0,45; viz Graf 5). Centrální banka toleruje mírnou každodenní fluktuaci rublu vůči měnovému koši, k níž dochází i přes aplikaci kurzových intervencí. Systém pevného kurzu nicméně není zárukou stability kurzu nebo cenové hladiny, pro stabilitu musí měnový kurz v každém případě odrážet ustálenost fundamentálních faktorů ekonomiky. Úspěšnost systému pevného devizového kurzu je ve velké míře závislá na tom, jaké centrální banka prováděla při fundamentální nerovnováze ekonomiky zásahy a zdali proběhly ve správnou chvíli.17 Graf 5: Relativní váhy cizích měn v měnovém koši CB RF 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

15.3.2005 – 15.5.2005

16.5.2005 – 31.7.2005

1.8.2005 – 30.11.2005

1.12.2005 – 7.2.2007

8.2.2007 – soucasnost

EUR

0,2

0,3

0,35

0,4

0,45

USD

0,8

0,7

0,65

0,6

0,55


Zlomovým se pro ruskou ekonomiku stal rok 2008, neboť se do jeho první poloviny výrazně zvyšovaly devizové rezervy centrální banky, díky skupování přebytků nabídky amerického dolaru, které tlačily na apreciaci kurzu rublu. Druhá polovina roku byla naopak ve znamení intervencí vůči znehodnocování kurzu rublu prostřednictvím prodeje devizových rezerv, tyto intervence vedly k poklesu likvidity a ovlivnily situaci na devizovém trhu. V roce 2008 s nástupem krize přichází výrazné znehodnocení kurzu, a ačkoliv začíná v roce 2009 znovu zhodnocovat, postrádá adekvátní stabilitu (viz Graf 6).

17

Durčáková, Mandel (2010)

18

Graf 6: Vývoj měnového kurzu RUB/USD a RUB/EUR v letech 1999-2012 50 45 40 35 30 25 20 15

RUB/USD

RUB/EUR


Růst flexibility a uplatňování řízeného floatingu se vlivem ekonomické krize v roce 2008 stávají primárním střednědobým cílem ruské měnové strategie.18 Zejména pak saldo platební bilance Ruské federace ovlivňovalo rubl, jehož apreciaci svou vysoce pozitivní úrovní před krizí posilovalo. Právě platební bilance, vysoká inflace a vysoké úrokové sazby podpořené plošným zrušením kontroly kapitálových toků se podílely na přílivu obrovského množství krátkodobého kapitálu. Ruský devizový trh byl přehlcen cizími měnami, které se snažila centrální banka alespoň částečně absorbovat pomocí devizových nákupů. Devizové intervence lze takto přijímat jako důležitý prostředek k emisi peněz, jehož vlivem docházelo k přebytku likvidity v bankovním sektoru. Následkem krize a značného odlivu kapitálu začal ruský rubl výrazně oslabovat. Byla zaznamenána depreciace o více než 30 % a v reakci na to centrální banka za účelem jejího potlačení intervenovala na domácím devizovém trhu, paralelně s tím se zmenšila tuhost měnového kurzu a to všechno ve výsledku vedlo ke změně kurzového systému a zániku pevného měnového kurzu.19 Současný mechanismus fluktuace kurzu je vymezen jistým koridorem, který je automaticky posouván na základě pravidel o překonání stanovených

18 19

http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap57u.pdf http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap57u.pdf

19

hranic objemu intervencí centrální banky.20 Jedná se o řešení pomalu se přibližující k úplnému přechodu na čistý floating, tedy systém nezávislých pohyblivých kurzů. V prvním čtvrtletí roku 2009 byl Centrální bankou Ruské federace stanoven měnový koridor s automatickou korekcí (viz Graf 7). V tomto roce Mezinárodní měnový fond zavedl novou kategorii měnových kurzů tzv. „řízených jinak“ (other managed arrangement) a zařadil do ní ruský kurzový systém.21 Mezinárodní měnový fond neshledal rubl jako měnu tvořenou výhradně tržními činiteli, ale ani ne jako tvořenou výhradně vlivem centrální banky. Při použití řízeného floatingu byla monetární politika řízena na základě celé řady indikátorů a nebyla vymezena žádným jedinečným přesně definovaným kritériem. V předcházejícím období pevného kurzu fungoval rubl s přísnými vazbami na měnový koš. V případě působení „jinak řízeného“ kurzu byl rámec monetární politiky znovu spojen s řadou indikátorů.22 Graf 7: Hranice operačního intervalu kurzové politiky v letech 2009-2013 (RUB) 42 41 40 39 38 37 36 35 34 33 32 31 30 29

Dolní hranice Horní hranice


Aktivní dohled nad pohybem cenové hladiny a nad její stabilitou vede k obecně nižšímu inflačnímu očekávání a k podpoře ekonomické aktivity. Pro růst efektivity transmisního mechanismu cílení inflace bylo ideální se přesunout spíše na čistý floating, jelikož regulace devizového kurzu a udržování inflace ve stanovených intervalech bývají uplatňovány ve vzájemném rozporu. Mají-li pak v budoucnu nastat velké výkyvy kurzu ruského rublu, 20

http://www.cbr.ru/dkp/?Prtid=e-r_policy Durčáková, Mandel (2010) 22 Durčáková, Kunz (2012) 21

20

centrální banka je s to přistoupit k devizovým intervencím, ačkoliv již její činnost na devizovém trhu dlouhodobě klesá. V Ruské federaci je v současnosti uplatňován systém řízeného floatingu. Centrální banka vymezuje pásma oscilace s ohledem na měnový koš obsahující USD a EUR, na základě kterých také následně uplatňuje příslušné intervence. Při určování cizích měnových kurzů vychází centrální banka z tržních kotací tvořených prostřednictvím devizového trhu, kde je zohledňována poptávka a nabídka deviz.23 Oficiální kurz dolaru k rublu je tvořen na základě kotací daného páru na mezibankovním domácím devizovém trhu. Výpočet oficiálních kurzů jiných měn ve vztahu k rublu je založen na oficiálním kurzu dolaru k rublu a na kotacích daných měn k americkému dolaru na mezinárodních devizových trzích, na mezibankovním domácím devizovém trhu a také na oficiálních kurzech dolaru k daným měnám nastavených centrálními bankami příslušných států. Oficiální kurz SDR k rublu se počítá Centrální bankou Ruské federace na základě oficiálního kurzu amerického dolaru k rublu a kurzu SDR k dolaru nastavenému Mezinárodním měnovým fondem.24 SDR (Special drawing rights) je uměle vytvořenou měnovou jednotkou uplatňovanou v mezinárodním měnovém systému od roku 1970. Počínaje rokem 2005 zahrnuje koš SDR následující měnovou čtveřici: 44 % americký dolar, 34 % euro, 11 % japonský jen, 11 % libra šterlinků.25 Přechod k systému volně pohyblivých kurzů je nesmírně důležitý, protože při uplatňování systému pevných kurzů provádění činností centrální banky posiluje negativní dopad šoku místo jejich neutralizace. Při režimu pevných kurzů a celosvětovém růstu cen ropy musí centrální banka nakupovat devizy za účelem potlačení zhodnocení domácí měny, což vede ke zvýšení peněžní zásoby. Již samotné zvýšení cen ropy stimuluje ekonomiku a nadto zvětšující se peněžní zásoba může dokonce způsobit „přehřívání“ ekonomiky a zvýšení inflace. Pro nejefektivnější uplatňování politiky úrokové míry je nutný flexibilní měnový kurz. Systém pohyblivého kurzu umožňuje Centrální bance Ruské federace dlouhodobě zesilovat kontrolu nad úrokovými sazbami a snižovat jejich volatilitu. Centrální banka se ze střednědobého hlediska snaží klást větší důraz na kvalitní politiku úrokových sazeb a na

23

http://www.cbr.ru/dkp/?Prtid=e-r_policy http://cbr.ru/ireception/?Prtid=dofr_q_cur 25 Durčáková, Mandel (2010) 24

21

celkovou flexibilitu měnového kurzu. S peněžní zásobou má být pracováno zejména prostřednictvím nástrojů měnové politiky, neboť se centrální banka na devizovém trhu snaží angažovat čím dál tím méně. Nicméně během přechodu k čistému floatingu má stále docházet k intervencím zmírňujícím nadměrnou volatilitu měnového kurzu rublu a kompenzujícím systematickou nerovnováhu nabídky a poptávky na ruském devizovém trhu. Přechod na systém volně pohyblivých kurzů se pak předpokládá v roce 2015 dle oficiálních cílů monetární politiky na roky 2014-2016.26

1.2 DEVIZOVÉ INTERVENCE Mezi používané nástroje měnové a kurzové politiky patří: přímé devizové intervence, depozitní operace s cílem regulace úrovně likvidity na mezibankovním trhu, úprava úrokových sazeb pro provádění operací na peněžním trhu.27 Jedním z kritérií klasifikace systému devizových kurzů jsou intervence centrální banky na devizovém trhu. Z pohledu tohoto kritéria se může kurz pohybovat v plné závislosti na tržních podmínkách bez jakýchkoliv omezení, anebo může být jeho flexibilita řízena intervencemi centrální banky. Devizové intervence ovlivňují nejen měnový kurz. Samozřejmostí je, že hlavním, ale pouze krátkodobým účinkem intervencí, je vyrovnání nabídky a poptávky po měně, avšak střednědobě se vliv devizových intervencí projevuje také na úrokové míře a v dlouhém období má efekt na peněžní zásobu.28 Pokud se rubl příliš zhodnocuje a centrální banka chce jeho apreciaci zastavit, nakupuje devizy, v důsledku čehož dochází ke zvýšení devizových rezerv centrální banky a zvýšení rublové likvidity bank komerčních, zvýšení peněžní zásoby a poklesu úrokové míry. Naopak v případě, dojde-li k razantnímu znehodnocování rublu, centrální banka prodává devizy s cílem stáhnout z oběhu přebytkovou domácí měnu a potlačit tak depreciaci. V takové situaci pak peněžní zásoba i devizové rezervy centrální banky klesají a to vede k růstu úrokových sazeb na mezibankovním trhu. Kurz rublu z let 2006-2008, který byl považován za nadhodnocený, může svědčit o tzv. „přehřátí“ ekonomiky před ekonomickou krizí. Ačkoliv tehdy prováděla Centrální banka Ruské federace devizové intervence proti posilování rublu za účelem udržování 26

http://www.cbr.ru/today/?Prtid=pubdoc&ch=itm_37913#CheckedItem Durčáková, Kunz (2012) 28 Durčáková, Mandel (2010) 27

22

konkurenceschopnosti domácích výrobků, reálný kurz rublu podstatně posiloval kvůli velkému přílivu deviz, tedy přísunu kapitálu v důsledku vysokých cen na exportované zboží. Možné alternativy prováděné měnové politiky byly následující: zrušení aktivního řízení kurzu rublu nebo výraznější aktivita orgánu monetární regulace za účelem zmírnění posilování nominálního kurzu rublu se souběžným prováděním sterilizací. Pomocí sterilizací totiž může centrální banka omezit vliv vykonávaných intervencí na peněžní zásobu. Primárně jsou sterilizace používány centrálními bankami na zabránění růstu nezaměstnanosti nebo ke stabilizaci úrokových sazeb, bývají však často mnohými ekonomy považovány za činnost snižující efektivitu prováděných intervencí. Intervence se sterilizací mají velký vliv na ekonomická očekávání, jelikož sterilizace vyjadřuje chování centrální banky a její záměry v rámci monetární politiky. Chování veškerých subjektů devizového trhu je podmíněno jejich očekáváními, takže změna očekávání logicky vede ke změně chování investorů a spekulantů. Za předpokladu, že centrální banka provádí sterilizované intervence na potlačení depreciace a subjekty věří v udržení daného kurzu centrální bankou, jsou intervence úspěšné, ač vůbec neovlivní peněžní zásobu. Paradoxem je, že Centrální banka Ruské federace před krizí prováděla vehementní devizové intervence proti apreciaci rublu, ale roku 2007 musela jako nástroj proti zrychlující se inflaci posilovat domácí měnu. Přešla-li by tehdy centrální banka na čistý floating, došlo by k prudké apreciaci, ale následně by se zmenšil příliv kapitálu a klesla by také poptávka po rublu. Kurz ruské měny se má chovat na základě fundamentálních ekonomických faktorů, jak předpokládá politika devizových intervencí centrální banky. Na ruském devizovém trhu je ze struktury operací s devizy dále patrné, že devizové operace centrální banky sledující stabilitu kurzu a snížení kurzového rizika nejsou nutné v situaci relativně ustáleného nominálního efektivního kurzu. Ekonomické subjekty pak nemají důvod provádět pro hedging forwardové nebo swapové operace a stabilita kurzu je tedy nejenom základem pro úspěšné kalkulace, zároveň snižuje i firemní náklady spojené s hedgingem.

23

2 FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA VÝVOJE KURZU Měnový kurz ruského rublu představuje cenu rublu vyjádřenou v cizí měně. V současnosti je stanovován na základě poměru nabídky a poptávky po měně na devizovém trhu.29

Příčinami

změny

kurzu

rublu

mohou

být

jakékoliv

faktory

(nejenom

mikroekonomické, ale i makroekonomické) vyvolávající změnu rovnováhy mezi nabídkou a poptávkou po měně. Na dynamiku kurzu rublu mají vliv takové faktory jako: ekonomická očekávání, poměr exportních a importních cen, míra inflace, úroveň úrokových sazeb v Rusku a v zahraničí, tempo ekonomického růstu a úroveň finanční nestability v Rusku a ve světě, devizové intervence Centrální banky Ruské federace a centrálních bank států, které jsou jejími hlavními obchodními partnery. Důležitou roli ve formování dynamiky měnového kurzu v Rusku, tedy v zemi, která se vyznačuje relativně vysokou úrovní otevřenosti své ekonomiky ve vztahu k velikosti země, hrají faktory určující stav platební bilance. S růstem míry otevřenosti ekonomiky se zvyšuje míra citlivosti domácí cenové hladiny na změny devizových kurzů. V případě ruské ekonomiky je však důležitá spíše opačná vazba, tj. vliv exportních cen surovin na kurz rublu. Například s růstem cen vývozní suroviny ve světě, především ropy, která je podstatnou částí ruského exportu, zároveň posiluje i ruský rubl. Je řada faktorů, které přímo i nepřímo ovlivňují měnový kurz, ale klíčovými se z pohledu fundamentální analýzy stávají tyto následující: míra inflace, úrokové sazby, HDP a saldo platební bilance. V rámci fundamentální analýzy tedy existuje několik teorií, z nichž každá rozebírá podstatu a vliv určitého faktoru.30 Jelikož údaje o růstu cenové hladiny, změnách úrokových sazeb, stavu hrubého domácího produktu a vývoji sald platební bilance získáváme jednou za dané období (např. u inflace měsíčně, u HDP a sald platební bilance čtvrtletně), negativní vlastností fundamentální analýzy je její zpoždění závislé na frekvenci časových řad a zpoždění, s jakým jsou data publikována.31 Nicméně i v dnešní moderní době, kdy obchody na devizových trzích mohou být uzavírány pomocí automatizovaných počítačů na základě použití technické analýzy, neztrácí fundamentální analýza svou popularitu mezi analytiky, obchodníky na devizových trzích a dalšími.

29

Durčáková, Mandel (2010) Durčáková, Mandel (2010) 31 Čeremuchin (2005) 30

24

2.1 VÝVOJ NOMINÁLNÍHO A REÁLNÉHO KURZU RUBLU Nominální kurz rublu Základní ukazatel tvoří dvě měny: USD a EUR (měny států, které jsou hlavními obchodními partnery Ruska), podle nich sledujeme vývoj nominálního kurzu rublu. Použití statistických metod v analýze měnového kurzu nám umožňuje zjistit základní tendence při jeho formování: míru a charakter jeho závislosti na cenotvorných faktorech, přítomnost vzájemných poměrů v dynamikách kurzů různých měn, existence cyklických a sezónních výkyvů, náchylnost k nežádoucím účinkům. Statistickými ukazateli vývoje nominálního kurzu rublu vůči USD a EUR jsou: průměrný kurz, korelační koeficient, směrodatná odchylka a variační koeficient (viz Tabulka 4). Tabulka 2: Průměrný měsíční kurz rublu (RUB/EUR) leden únor březen duben květen červen červenec srpen září říjen listopad prosinec

1999 25,829 25,695 25,610 26,500 26,027 25,220 25,158 26,220 26,708 27,552 27,460 27,117

2000 28,710 28,288 27,496 27,104 25,617 26,772 26,232 25,165 24,241 23,855 23,758 25,110

2001 26,626 26,372 26,096 25,769 25,415 24,870 25,111 26,370 26,821 26,784 26,478 26,852

2002 26,952 26,781 27,201 27,596 28,682 29,965 31,323 30,875 31,006 31,103 31,831 32,443

2003 33,807 34,188 33,952 33,867 35,738 35,594 34,560 33,876 34,300 35,296 34,924 36,134

2004 36,377 36,092 35,018 34,446 34,817 35,298 35,673 35,628 35,661 36,287 37,079 37,390

2005 36,719 36,381 36,470 35,993 35,485 34,725 34,568 35,015 34,808 34,338 33,951 34,162

leden únor březen duben květen červen červenec srpen září říjen listopad prosinec

2006 34,293 33,733 33,492 33,767 34,530 34,209 34,155 34,274 34,087 33,889 34,235 34,729

2007 34,389 34,408 34,573 34,892 34,910 34,775 35,030 34,898 35,159 35,393 35,911 35,783

2008 36,006 36,123 36,791 37,063 36,913 36,804 36,842 36,256 36,349 35,281 34,768 37,993

2009 42,851 45,792 45,246 44,280 43,583 43,531 44,356 45,095 44,871 43,641 43,121 43,836

2010 42,574 41,307 40,130 39,230 38,263 38,109 39,072 39,213 40,093 42,086 42,329 40,782

2011 40,222 40,010 39,799 40,552 40,017 40,263 39,907 41,217 42,196 42,922 41,865 41,494

2012 40,272 39,482 38,788 38,814 39,441 41,213 40,017 39,571 40,464 40,339 40,293 40,313


25

Tabulka 3: Průměrný měsíční kurz rublu (RUB/USD) leden únor březen duben květen červen červenec srpen září říjen listopad prosinec

1992 141,556 168,163 220,489 353,778 414,556

1993 484,214 569,000 664,556 767,222 914,571 1079,625 1025,500 985,563 1058,611 1185,750 1190,750 1238,889

1994 1435,857 1579,125 1717,250 1790,111 1876,571 1952,222 2022,889 2118,222 2346,444 3065,375 3144,000 3388,222

1995 3836,286 4214,750 4721,000 5024,125 5053,857 4724,556 4522,500 4415,000 4471,556 4501,250 4539,000 4619,750

1996 4688,625 4761,375 4834,889 4901,500 4988,143 5055,850 5148,333 5282,609 5371,500 5431,391 5482,952 5536,857

1997 5600,850 5653,825 5703,925 5747,273 5770,450 5780,026 5787,348 5811,886 5846,976 5874,870 5902,800 5940,700

1998 5,997 6,051 6,090 6,124 6,149 6,180 6,216 6,752 14,408 15,909 16,474 19,993


1999 22,285 22,910 23,500 24,729 24,459 24,289 24,303 24,710 25,455 25,727 26,070 26,795

2000 28,253 28,724 28,458 28,595 28,306 28,241 27,846 27,738 27,799 27,870 27,807 27,980

2001 28,367 28,594 28,678 28,850 29,028 29,115 29,223 29,343 29,430 29,538 29,797 30,100

2002 30,473 30,806 31,064 31,174 31,255 31,405 31,515 31,554 31,627 31,693 31,811 31,837

2003 31,816 31,699 31,453 31,212 30,907 30,469 30,360 30,349 30,599 30,165 29,808 29,434

2004 28,839 28,515 28,529 28,686 28,989 29,030 29,082 29,219 29,222 29,070 28,591 27,904

2005 28,009 27,995 27,626 27,810 27,951 28,498 28,694 28,480 28,380 28,563 28,763 28,805


2006 28,228 28,195 27,874 27,564 27,053 26,983 26,916 26,762 26,746 26,867 26,617 26,288

2007 26,529 26,343 26,106 25,838 25,824 25,909 25,541 25,624 25,334 24,896 24,465 24,575

2008 24,500 24,527 23,760 23,513 23,720 23,643 23,348 24,153 25,270 26,356 27,334 28,151

2009 32,492 35,814 34,658 33,583 31,995 31,058 31,508 31,650 30,857 29,464 28,903 29,959

2010 29,839 30,158 29,559 29,193 30,435 31,174 30,679 30,351 30,812 30,323 30,987 30,858

2011 29,992 29,321 28,464 28,084 27,934 27,987 27,912 28,746 30,572 31,388 30,823 31,491

2012 31,238 29,885 29,332 29,491 30,804 32,878 32,525 31,957 31,518 31,116 31,399 30,737


26

Tabulka 4: Statistické indikátory 1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

RUR/USD Průměrný kurz

284,345 936,061 2227,129 4558,707 5217,653 5858,519

9,795

Směrodatná odchylka

-

253,375

650,016

329,255

295,117

5703,925

5,319

Variační koeficient

-

27,07%

29,19%

7,22%

5,66%

97,36%

54,30%

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Průměrný kurz

26,244

25,992

26,130

29,690

34,809

35,817

35,164


0,819

1,680

0,686

2,080

0,826

0,881

0,964


3,12%

6,46%

2,63%

7,00%

2,37%

2,46%

2,74%

Průměrný kurz

24,649

28,129

29,175

31,361

30,471

28,808

28,314


1,302

0,340

0,508

0,416

0,745

0,383

0,401


5,28%

1,21%

1,74%

1,33%

2,44%

1,33%

1,41%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Průměrný kurz

34,114

35,030

36,510

44,199

40,216

40,904

39,908


0,349

0,487

0,848

0,913

1,554

1,040

0,715


1,02%

1,39%

2,32%

2,07%

3,86%

2,54%

1,79%

Průměrný kurz

27,135

25,552

24,935

31,767

30,377

29,395

31,074


0,636

0,659

1,601

2,062

0,598

1,397

1,112


2,35%

2,58%

6,42%

6,49%

1,97%

4,75%

3,58%

RUR/EUR

RUR/USD

RUR/EUR

RUR/USD

Zdroj: Vlastní zpracování

27

Graf 8: Vývoj průměrného ročního kurzu rublu v letech 1999-2012 50 45 40 35 30 25 20 15 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 RUB/EUR

RUB/USD


Reálný kurz rublu Jako indikátor kupní síly a rozdílů v cenových úrovních v různých zemích se velmi často užívá reálný kurz. Ten totiž odráží konkurenceschopnost domácích producentů a jeho změny mohou ovlivňovat tempo růstu ekonomiky.32 Jednoduchou metodou je reálný kurz počítán jako vztah indexu spotřebních cen a měnových kurzů v daném státě a ve státě, který představuje obchodního partnera (viz Vzorec 2.1). Složitější metoda výpočtu reálného kurzu představuje reálný efektivní kurz a je založena na výpočtu váženého průměru reálných kurzů všech států, respektive obchodních partnerů, podle jejich váhy v rámci mezinárodního obchodu. Reálný kurz je tedy vypočítáván na bilaterálním základě a reálný efektivní kurz na základě mnohostranném.33

(2.1) Zdroj: Durčáková, Mandel (2010)

Oslabení reálného kurzu vypovídá o snížení cen domácích výrobků v poměru k zahraničním výrobkům a zvýšení konkurenceschopnosti exportu na mezinárodní půdě. 32 33

Sosunov, Ušakov (2009) Durčáková, Mandel (2010)

28

Naproti tomu posílení reálného kurzu představuje zvýšení cen domácích výrobků ve vztahu k zahraničním cenám a pokles konkurenceschopnosti exportu. V dlouhém období má reálný kurz tendenci oscilovat kolem parity kupní síly, ale ta je neustále přepočítávána v důsledku změn cenové hladiny v porovnávaných zemích. Odchýlení reálného kurzu v krátkém a středním období bývá vysvětlováno uplatňovaným systémem měnového kurzu a situací na devizovém trhu. Při fungování systému volně pohyblivých kurzů může jejich vývoj vykazovat velké výkyvy kvůli ekonomickým šokům, protože jejich vliv nelze okamžitě neutralizovat arbitráží.34 Centrální banka Ruské federace počítá reálný efektivní kurz na základě indexu spotřebitelských cen. Odchylky indexu spotřebitelských cen jsou v Rusku relativně velké, což je dáno neadekvátní strukturou spotřebního koše, ale používání jiných indexů (jako např. index změny cen výrobců) by vedlo k ještě výraznějšímu zkreslení indexu reálného efektivního kurzu rublu. Váhy v propočtu tohoto indexu tvoří celkem 39 států, které figurují jako hlavní obchodní partneři Ruska. Co se týče MMF, ten počítá index spotřebitelských cen odlišným způsobem, takže ho nelze porovnávat s indexem Centrální banky Ruské federace.35 90. léta jsou považována za období podhodnocování rublu k paritě kupní síly. Na počátku prvního desetiletí 21. století pak rubl nominálně znehodnocoval, ale jeho reálný kurz zaznamenával apreciaci, což je obvykle vysvětlováno rychlejším růstem inflace v Rusku nežli v zahraničí, velkým inflačním diferenciálem a růstem cen energetických surovin. V průběhu několika dalších následujících let před krizí roku 2008 rubl posiloval jak reálně, tak nominálně, i když jeho posilování vůči dolaru může být vysvětleno výrazným oslabením této americké měny vůči měnám jiných států.36

2.2 PARITA KUPNÍ SÍLY A INFLAČNÍ DIFERENCIÁL Jednou ze základních metod fundamentální analýzy je teorie parity kupní síly. Tato teorie v dnešní době nemůže v plné míře odhalit vývoj měnového kurzu a jeho velké odchylky. Parita kupní síly neodráží vliv takových faktorů, jako jsou toky kapitálu, příliv zahraničních investic apod., ale poskytuje nezbytné penzum informací pro komplexní analýzu dynamiky kurzu v dlouhém období: prezentuje význam zboží v tvoření kurzu, zohledňuje vliv

34

Čeremuchin (2005) Sosunov, Ušakov (2009) 36 Trunin, Knyazev, Kuďukina (2010) 35

29

inflace, pomáhá porovnat ekonomiky jednotlivých států, na jejím základě se vypočítává reálný kurz. Teorie parity kupní síly může vysvětlit změny kurzu v dlouhém období, ale v krátkém a středním, kdy velkou roli hrají očekávání nebo změny úrokových sazeb, je nepoužitelná.37 Podstata absolutní verze teorie parity kupní síly spočívá v zákoně jediné ceny. Tato teorie tvrdí, že úrovně cen v různých státech změřených jednou měnou se musejí rovnat, konkrétně se musí reálný směnný kurz rovnat hodnotě jedna (viz Vzorec 2.2). Absolutní verze pak předpokládá, že rozdíl v cenách povede ke zvýšení poptávky po levnějším zboží a arbitráž povede k obnovení rovnováhy.38


Z mnoha důvodů je ale tato teorie v praxi nefunkční. Teorie parity kupní síly bude splněna za příslušných podmínek: -

všechno zboží a služby jsou předmětem mezinárodní směny

-

spotřební koš je ve všech státech stejný, tudíž jsou stejné i preference

-

všechny státy vyrábějí stejné zboží a nabízejí stejné služby

Nesplnění jakékoliv z těchto podmínek vede k porušení teorie parity kupní síly bez ohledu na to, zda je splněn zákon jediné ceny. Kromě toho i samotný zákon jediné ceny je splněn málokdy, protože zcela volný pohyb zboží ve většině států neexistuje a často je omezen dovozními kvótami, cly nebo jinými omezeními. Nelze opomenout také transportní náklady, které dosahují svého maxima u neobchodovatelného zboží, u kterého jsou nesmírně velké nebo naprosto nesrovnatelné s ohledem na cenu zboží.39 Odchýlení skutečného kurzu od parity ukazuje koeficient ERDI (Exchange Rate Deviation Index):

(2.3) Zdroj: Durčáková, Mandel (2010) 37

Čeremuchin (2005) Durčáková, Mandel (2010) 39 Čeremuchin (2005) 38

30

V relativní verzi parity kupní síly se používá nikoliv absolutní úroveň cen, ale řetězový cenový index.40 Tato verze je tzv. „měkčí“, jelikož kurz je podle této teorie vázán na inflační diferenciál a nikoliv na cenové hladiny:


Ovšem i relativní verze není přesná a jednoznačná, protože není jasné, jak správně měřit míru inflace.41 V různých státech jsou k tomu používané různé indexy: -

index PPI (Producer Price Index), index změny cen výrobců

-

index CPI (Consumer Price Index), index spotřebitelských cen (viz Tabulka 5)

-

deflátor HDP42 Tabulka 5: Inflace ve spotřebitelských cenách (%) Rusko USA

1992 3,03

1993 874,62 2,95

1994 307,63 2,61

1995 197,47 2,81

1996 47,74 2,93

1997 14,77 2,34

1998 27,67 1,55

Rusko Eurozóna USA

1999 85,74 1,90 2,19

2000 20,78 3,00 3,38

2001 21,46 2,86 2,83

2002 15,79 2,63 1,59

2003 13,68 2,39 2,27

2004 10,86 2,26 2,68

2005 12,68 2,48 3,39

Rusko Eurozóna USA

2006 9,68 2,59 3,23

2007 9,01 2,44 2,85

2008 14,11 4,07 3,84

2009 11,65 0,37 -0,36

2010 6,86 1,53 1,64

2011 8,44 3,28 3,16

2012 5,07 2,47 2,07

Zdroj: The World Bank, vlastní zpracování

Na základě uvedených informací můžeme vypočítat reálný kurz, jak již bylo zmíněno, nebo index reálného kurzu (viz Vzorec 2.5 a Vzorec 2.6), který analytici využívají častěji. K výpočtu indexu reálného kurzu (viz Tabulka 6 a Tabulka 7) je zapotřebí průměrný roční kurz (viz Tabulka 4) a míra inflace (viz Tabulka 5). V podmínkách ruské ekonomiky se relativní verze teorie parity kupní síly projevila jako neplatná, jelikož index reálného kurzu by měl v dlouhém období oscilovat kolem hodnoty jedna, ale v tomto případě tomu tak není (viz Graf 9 a Graf 10). 40

Durčáková, Mandel (2010) Čeremuchin (2005) 42 Holman (2002) 41

31

(2.5)


Tabulka 6: Index reálného kurzu rublu 1993-1997 (IRER) 43 ICPI, Ru 1993 1994 1995 1996 1997

ICPI, USA

9,746 39,729 118,182 174,604 200,388

ICPI,USA ICPI,Ru

ISR, RUB/USD

1,030 0,1056 1,056 0,0266 1,086 0,0092 1,118 0,0064 1,144 0,0057 Zdroj: Vlastní zpracování

IRER, RUB/USD

2,379 4,870 5,574 6,259

0,06326 0,04475 0,03569 0,03573

Tabulka 7: Index reálného kurzu rublu 1999-2012 (IRER) 44 ICPI

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

43 44

Rusko

USA

1,857 2,243 2,725 3,155 3,587 3,976 4,480 4,914 5,357 6,112 6,825 7,293 7,908 8,309

1,022 1,056 1,086 1,103 1,129 1,159 1,198 1,237 1,272 1,321 1,316 1,338 1,380 1,408

Eurozóna

1,019 1,049 1,079 1,108 1,134 1,160 1,189 1,220 1,249 1,300 1,305 1,325 1,369 1,402

ISR

IRER

USA

EZ

RUB

RUB

RUB

RUB

RU

RU

USD

EUR

USD

EUR

0,990 0,996 1,131 1,326 1,365 1,340 1,300 1,335 1,391 1,684 1,532 1,559 1,521

0,537 0,472 0,445 0,389 0,341 0,307 0,277 0,246 0,219 0,249 0,226 0,208 0,214

0,463 0,394 0,397 0,420 0,398 0,356 0,323 0,311 0,296 0,322 0,278 0,270 0,257

0,550 0,549 0,471 0,468 1,141 0,399 0,396 1,184 0,350 0,351 1,272 0,315 0,316 1,236 0,291 0,292 1,169 0,267 0,265 1,149 0,252 0,248 1,101 0,237 0,233 1,037 0,216 0,213 1,012 0,193 0,191 1,289 0,183 0,182 1,232 0,174 0,173 1,193 0,170 0,169 1,261 Zdroj: Vlastní zpracování

Nulté období – rok 1993 Nulté období – rok 1999

32

Graf 9: Index reálného kurzu rublu 1993-1997 (IRER) 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6

++++++ IRER

0,5

"1"

0,4 0,3 0,2 0,1 0,0


Graf 10: Index reálného kurzu rublu 1999-2012 (IRER) 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0

++++++++++++ IRER, RUB/USD

++++++++++++ IRER, RUB/EUR

"1"


Prověření fungování teorie parity kupní síly byly vystaveny ekonomiky různých vyspělých států. V ruském prostředí je ale tato teorie těžko kontrolovatelná, jelikož byla v průběhu dlouhého období reforem vykazována vysoká míra inflace, velké výkyvy nominálního kurzu rublu a docházelo k zásadním změnám ve výrobě: v první polovině 90. let 33

produktivita značně klesala, zatímco ve druhé polovině výrazně rostla, nadto se velmi měnila struktura mezinárodního obchodu. V roce 1998, bezprostředně po měnové krizi, byl zaznamenán růst exportu, čemuž prospěl zejména růst cen ropy a zvýšení produktivity v průmyslové výrobě. Za celé zkoumané období se několikrát podstatně změnila kurzová politika Ruska. V podmínkách vysoké inflace je prověřování fungování teorie parity kupní síly jednodušší, ale Rusko na rozdíl od jiných zemí nemá k dispozici dlouhé časové řady (3060 let).45 Nicméně je známo, že ve státech, ve kterých je prováděna ekonomická transformace (což bylo i Rusko po roce 2000) a jejichž ekonomický vývoj vykazuje nesmírně rychlé tempo, nemusí nutně vést vysoká míra inflace k depreciaci nominálního kurzu a v tom případě relativní verze teorie parity kupní síly selhává.46 Rovněž je velký zájem o prověření teorie parity kupní síly na příkladu Ruska, existuje relativně mnoho publikací, ve kterých se autoři pokouší modelovat dynamiku kurzu rublu z pohledu parity kupní síly. V této souvislosti existuje celá řada různých metod testování této teorie pomocí ekonomických modelů.47

2.3 VÝVOJ SALDA PLATEBNÍ BILANCE Platební bilance je základem při vypracovávání monetární, fiskální, kurzové a obchodní politiky státu, při řízení státního zahraničního dluhu nebo při výpočtu HDP. Odráží celkový souhrn mezinárodních obchodních a finančních operací státu se státy jinými a představuje zápis všech transakcí v průběhu určitého období (měsíc, čtvrtletí, rok).48 Zároveň odráží rozvoj zahraničního obchodu, úroveň výroby, zaměstnanosti a spotřeby. Informace, které nám platební bilance poskytuje, dovolují analyzovat, jak lze motivovat zahraniční investory k investicím, jak umořovat zadluženost státu, jak změnit stav devizových rezerv. Základem platební bilance je princip podvojného účetnictví, kde se každá operace projeví i v debetu (operace spojené s odlivem deviz) i v kreditu (operace spojené s přílivem deviz). Debet a kredit představují vertikální strukturu platební bilance. Export zboží a služeb, import důchodů, transferů a kapitálu způsobují zvýšení nabídky deviz, ale naopak import zboží a služeb, export důchodů, transferů a kapitálu se projevuje zvýšením poptávky po devizách.49

45

Čeremuchin (2005) Durčáková, Mandel (2010) 47 Čeremuchin (2005) 48 Neumann, Žamberský, Jiránková (2010) 49 Durčáková, Mandel (2010) 46

34

Tabulka 8: Struktura platební bilance

Saldo výkonové bilance

Saldo běžného účtu

Celkové saldo platební bilance

Běžný účet - obchodní bilance (zboží) - bilance služeb - bilance výnosů (důchody) - běžné převody (transfery) Kapitálový účet Finanční účet - přímé investice - portfoliové investice - finanční deriváty - ostatní investice Chyby a omyly Změny devizových rezerv Zdroj: Durčáková, Mandel (2010)

Jednotlivé položky v horizontální struktuře platební bilance společně tvoří její dílčí a kumulativní salda (viz Tabulka 8). Z pohledu měnového kurzu jsou důležitými především saldo běžného účtu a celkové (overall) saldo platební bilance. Když přijaté transakce převyšují odeslané, říkáme, že saldo platební bilance je kladné nebo aktivní. Je-li tomu naopak, mluvíme o záporném či pasivní saldu platební bilance.50 Každý stát usiluje o to, aby bylo jeho saldo aktivní, protože když je celkové saldo příliš dlouhou dobu pasivní, devizové nebo zlaté rezervy centrální banky daného státu klesají (v případě pasivní bilance musí centrální banka pokrýt deficit prodejem devizových rezerv), což může vést v dlouhodobějším horizontu i k nechtěné depreciaci měny.51 V důsledku toho se zvyšuje konkurenceschopnost domácích výrobků, ale zároveň tím klesá přitažlivost státu z hlediska investic, jelikož depreciace (devalvace) je faktorem ekonomické nestability.

50 51

Durčáková, Mandel (2010) Trunin, Knyazev, Kuďukina (2010)

35

Kromě celkového salda platební bilance je neméně využívaným saldo běžného účtu. Analytici ho často používají, protože operace v rámcích běžného účtu mají rychlý a zároveň markantní vliv na ekonomiku státu a nadto ve většině determinují stav kapitálového a finančního účtu. Nicméně důležité není to, jestli je saldo běžného účtu kladné či záporné, ale čím je případný deficit pokrýván (jakými položkami z kapitálového a finančního účtu) a na co je případný přebytek využíván. Dlouhodobě záporné saldo běžného účtu nemusí definitivně svědčit o celkovém problému v platební bilanci, ale musí být rozhodně podpořeno dobrými investičními podmínkami, které motivují jak zahraniční, tak i domácí investory.52 Teorie platební bilance spočívá v tom, že její vývoj je fundamentálním faktorem vývoje měnového kurzu. Měnový kurz totiž závisí nejen na pohybu zboží a služeb (na základě teorie parity kupní síly), ale také na pohybech kapitálu, tj. na vývoji celkové platební bilance. Podle této teorie poměr salda běžného účtu k HDP (viz Vzorec 2.8) nesmí klesnout níže než na -7 %. Neboť tento ukazatel patří k tokovým a zahrnuje určité zkreslení, je nutné pro efektivní srovnání použít stavový ukazatel zadluženosti (viz Vzorec 2.9), který nesmí překročit 40 %.53 Tyto ukazatelé jsou velmi důležité, protože většina investorů a spekulantů se chová dle jejich hodnot a jakýkoliv nežádoucí vývoj může způsobit šoky na devizovém trhu. Nicméně teorie platební bilance neříká, kdy se měnový kurz nachází v rovnováze, což je velkým negativem dané teorie z pohledu fundamentální analýzy.



52 53

Kolesov, Kulakov (2004) Durčáková, Mandel (2010)

36

Graf 11: Poměr salda běžného účtu k HDP v Rusku v letech 2003-2011 0,1107 0,1007

0,0956

0,0823 0,0598 0,0623 0,0478

0,0532

0,0398


Graf 12: Zahraniční zadluženost Ruska v letech 1994-2012 (mld. USD) 600 500 400 300 200 100

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

0


K dalším nedostatkům teorie platební bilance patří třeba i to, že v sovětských dobách nebyla platební bilance zveřejňována, protože jako ostatně mnoho dalších dokumentů patřila k tajným. Platební bilance začala být sestavována v dnešní zveřejňované podobě teprve od roku 1992, i když obsahovala mnoho chyb a nepřesností, protože získávání a zpracovávání informací nebylo ještě dostatečně sofistikované.54 Odpovídat běžným standardům začalo zpracování platební bilance až v následujícím roce. Platební bilanci na svých stránkách

54

Žukov (2003)

37

zveřejňuje Centrální banka Ruské federace, podkladová data shromažďuje Federální ruský statistický úřad (Goskomstat). Graf 13: Růst HDP (% k předchozímu období) 10 7,3 7,18

6,4

8,15 8,54 6,38

5,25

5,09 4,74

4,5 4,26

3,44

-4,14 -3,6

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1,4

-5,3 -7,82

-8,67 -12,57 -14,53


Obvykle vykazuje bilance běžného účtu Ruska velké kladné saldo i ve srovnání se standardními mezinárodními měřítky. To je zajišťováno především vlivem vysokých cen hlavních exportních artiklů, tedy energetických surovin, a zároveň zaostávajícím rozvojem ruského importu v porovnání s jinými státy. Navzdory dobré investiční pozici Ruska, tvořené velkými devizovými a zlatými rezervami a hojnou aktivitou v zahraničí, tvoří velký problém Ruské federace zahraniční dluh.55

2.4 VÝVOJ CEN ROPY Ropa je bezpochyby jedním ze základních stavebních kamenů prosperující soudobé energetické velmoci, za níž bývá Ruská federace často považována. Pomineme-li plyn, ropa, ne náhodou přezdívaná „černé zlato“, je nejdůležitější energetickou surovinou posledních mnoha desítek let, která symbolizuje jak ekonomický, tak i politický nástroj. Jak je pro Rusko důležitým vývozním artiklem dokládá i fakt, že jsou na výnosy z jejího exportu fixovány snad všechny fundamentální faktory a zejména zmiňovaná platební bilance. 55

Ivanova (2007)

38

Příjmy z vývozu energetických surovin (z ropy, plynu a produktů z nich tvořených) tvoří více než 65 % ze souhrnného exportu Ruska (viz Graf 14). Na tomto exportu není závislé jen Rusko, ale i odebírající státy (včetně České republiky). Ostatně nebudou-li státy závislé na ruské ropě odebírat, upadnou do energetické krize, zatímco Rusko do krize finanční. Konkrétně ruský export ropy směřuje zhruba z 50 % do Evropy (předně do Východní Evropy a Německa), kde je závislost některých států na ruské ropě takřka stoprocentní (Slovensko, Bělorusko, Ukrajina atd.), to je důvod, proč se obě strany snaží jedna na druhé dlouhodobě emancipovat.56 Graf 14: Struktura ruského exportu v roce 2005

Dřevo a celulózy 3% Stroje, zařízení a dopravní prostředky 6%

Potraviny a zemědělské suroviny 2%

Ostatní 8% Energetické suroviny, ropa, ropné produkty, minerální produkty 65%

Kovy a drahé kameny 17%

Zdroj: Federální ruský statistický úřad (Goskomstat), vlastní zpracování

Rovněž uvnitř Ruska vliv ropy dlouhodobě graduje, konkrétně byla tamní ekonomika orientována na ropu již za dob Sovětského svazu, přičemž jednou z příčin jeho rozpadu byla tehdy prudce klesající cena ropy, která tvrdě „zacloumala“ s ekonomikou SSSR. Počátkem devadesátých let přestal příjem z energetického sektoru hrát ve státním rozpočtu významnou roli, bylo to způsobeno pasivitou státu a privatizací ropných společností. Na přelomu tisíciletí ale Rusko přehodnotilo své postoje a priority ohledně systému využívání přírodního bohatství země a přerozdělování důchodů z nich plynoucích. Došlo k zavedení exportního cla na ropu (zprvu ve výši 4,7 USD/tuna a následně 26 USD/tuna), což se pozitivně promítlo ve státním 56

Kostitsyna (2012)

39

rozpočtu, který byl díky tomuto kroku od roku 2000 v přebytku. Dalším krokem bylo počínaje rokem 2002 uplatňování nového systému zdanění, který mimo jiné zahrnoval postupné zvyšování vývozního cla, které se za pouhých pět let od zavedení systému zvedlo téměř desetinásobně. Tomu odpovídal i celkový výnos z exportu energetických surovin, který činil v roce 2005 ohromných 2181 mld. rublů (z toho byla téměř polovina zprostředkována exportními cly). Paralelně s tímto obdobím dochází i k postupnému návratu ropného sektoru do rukou státu a využívání jeho zisků v tzv. Stabilizačním fondu, který funguje jako rezervní fond při případném šoku na trhu s ropou, respektive se mu klade za cíl vyrovnat federální rozpočet Ruska při pádu cen této komodity pod stanovenou základní hodnotu. Shromážděné finance plynou z vývozních cel za energetické komodity, přičemž celková výše financí z fondu se na konci roku 2008, tedy před začátkem ekonomické krize, vyšplhala až na 142 mld. dolarů. Stabilizační fond ale bývá často kritizován za neefektivní alokaci jeho zdrojů, které jsou ve většině investovány do zahraničních aktiv.57 Existuje představa, že bude ruský HDP dlouhodobě růst jen na základě exportu energetických surovin. Ta je ale mylná, protože toho jsou schopny jen menší státy (např. Kuvajt a Norsko), u kterých není poměr exportované tonáže vůči počtu obyvatel nebo rozloze tak nízký. Na HDP Ruské federace se samozřejmě ropa podepisuje pozitivně, stejně tak i ve státní pokladně nebo na růstu přebytku obchodní bilance, ale snaha o vyvázání se z hrozby této suroviny, tedy z výrazného pádu její ceny, je nesmírně aktuálním a dlouhodobým tématem. Pokles ceny za tunu ropy o pouhý jeden americký dolar se projevuje poklesem HDP v desetinách procent, což je důkazem citlivosti HDP na změny cen ropy. Také podíl energetického průmyslu na celkovém ekonomickém výkonu Ruska stále výrazně roste, zatímco ostatní odvětví rostou minimálně nebo přímo stagnují. S ohledem na již zmíněné skutečnosti nepřekvapí, že bilance běžného účtu těží z obchodní bilance, jejíž saldo drží ve vysokých pozitivních hodnotách právě ropa a ropné produkty v průměru s podílem 60 %. Export, respektive pozitivní saldo platební bilance, je pomyslnou lokomotivou, která táhne ruskou ekonomiku vpřed. Problém vyvstává ve chvíli, kdy se proměnné ovlivňující cenu ropy v Rusku a primárně ve světě začnou měnit. Nezpochybnitelnou je také jistě provázanost ropy a kurzu ruského rublu. Lze běžně předpokládat, že se měny států orientovaných na export chovají v závislosti na cenách exportovaných komodit. S růstem cen exportovaného zboží roste příliv deviz a jejich proměna 57

Kostitsyna (2012)

40

na domácí měnu, která následně apreciuje.58 V ruském prostředí tedy dochází nárůstem cen ropy při neměnném exportovaném objemu k nárůstu množství dovážených deviz, v drtivé většině jde o dolary, díky čemuž zároveň rubl zhodnocuje. Ve Spojených státech naopak dolar znehodnocuje s růstem cen ropy, jelikož zde dochází k výraznější spotřebě této suroviny a s tím spojenému obrovskému importu. Naneštěstí pro Rusko dlouhodobě vykazuje tamní ekonomika příznaky tzv. Dutch disease („holandské nemoci“), při které roste import zboží ze zahraničí díky přílišnému zhodnocování rublu vlivem exportu a nárůstu deviz. To snižuje konkurenceschopnost ruské domácí produkce vůči zahraničnímu importu, neboť je levnější.59 Graf 15: Vývoj cen ropy Brent a kurzu rublu 140 120 100 80 60 40 20 0

Cena ropy (USD za barel)

Kurz rublu (RUB/USD)

Zdroj: Oil Capital, vlastní zpracování

Rubl může dle změn cen ropy zhodnocovat či znehodnocovat okamžitě nebo s určitým zpožděním. Od počátku roku 1999 ropa na světových trzích dlouhodobě zdražovala a stále zdražuje, zatímco s tím spojený reálný kurz rublu se zvyšoval až od roku 2003. Je to dáno tím, že rubl může reagovat s určitým zpožděním a není odkázán pouze na ropu, ale i na mnoho dalších již zmíněných faktorů. Korelační koeficient60 v období 1999-2012 mezi relativními změnami cen ropy a kurzu rublu odpovídal hodnotě 0,75, a proto můžeme obecně tvrdit, že při zvýšení cen ropy rubl zhodnocuje. Významněji ale koreluje ropa s kurzem amerického 58

Suseeva (2010) Kostitsyna (2012) 60 V některých zdrojích je uváděn záporný korelační koeficient, jelikož je použita přímá kotace (RUB/USD) místo nepřímé kotace (USD/RUB). 59

41

dolaru. Jistě stojí za zmínku například to, že v roce 2008 v průběhu ekonomické krize ropné futures kontrakty, tedy dohody o budoucí směně, fungovaly jako zajištění investic proti oslabení dolaru, resp. do nich bylo vloženo několik miliard dolarů, následkem čehož se cena ropy zvýšila o polovinu. Jakmile se světová ekonomika znovu stabilizovala, investoři stáhli z trhů s ropou kapitál a její cena klesla o polovinu.61 Rovněž lze za názornou situaci toho, že souvztažnost ropy a kurzu rublu není vždy určující, považovat tu z roku 2012, kdy ropa zaznamenala rekordní nárůst cen, zatímco kurz rublu rostl jen málo (viz Graf 15). Příčinou bylo, že docházelo k velkému odlivu kapitálu, za první půlrok bylo z Ruska staženo kvůli špatnému investičnímu klima kolem 50 miliard dolarů.

61

http://www.fin-expert.biz/blog/ceny_na_neft_i_kurs_rublja/2010-09-09-68

42

3 MĚNOVÁ KRIZE V ROCE 1998 S návazností na předchozí kapitolu je nyní vhodné prozkoumat působení rozebraných fundamentálních faktorů na konkrétní případ – měnovou krizi 1998. Ta je právem považována za nejhorší ze všech dosavadních ruských krizí v novodobých dějinách.62 Je ale nesprávně považována pouze za měnovou krizi, ačkoliv je krizí systemickou, tedy krizí tvořenou z měnové, bankovní a dluhové.63 Nejenom fatální propad měnového kurzu, ale také insolvence komerčních bank a státní bankrot (anglicky „sovereign default“) symbolizují vrchol této krize. Došlo k tomu, že vnější dluhová krize způsobila krizi měnovou a bankovní. Případ měnové krize 1998 bude rozebrán na základě klasifikace prof. Ing. Pavla Dvořáka CSc. z jeho publikace „Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize“. Jelikož ruskou krizi řadíme mezi systemické krize, musíme zevrubně rozebrat v jednotlivých podkapitolách výchozí předkrizovou situaci (shromažďování faktorů ovlivňujících a nastolujících krizi), kritický stav (určitá kombinace těchto faktorů), spouštěcí mechanismus (působení konkrétního faktoru, který by zdravou ekonomiku neohrozil) a scénář krize (průběh a individuální proces transformace dluhové krize v krizi měnovou a bankovní).

3.1 VÝCHOZÍ PŘEDKRIZOVÁ SITUACE Krizi předcházelo a z dlouhodobého pohledu k ní i směřovalo počínaje rokem 1993 období, ve kterém došlo k tržním reformám, liberalizaci, šokové terapii či vytvoření nového bankovního a daňového systému. Bylo nasnadě, aby se mladá a nesmírně zranitelná ruská ekonomika vymanila z vlivu již zaniklého Sovětského svazu a větší měrou se raději podobala tržním ekonomikám západních zemí.64 V průběhu období ovšem rostl deficit státního rozpočtu, rostla hodnota veřejného dluhu a existoval hrubý nesoulad mezi měnovou a fiskální politikou.65 Před vypuknutím krize v Rusku dlouhodobě fungoval systém pevného kurzu s nastaveným koridorem a na jeho udržení v hranicích koridoru bylo spotřebováno mnoho prostředků ze zlatých a devizových rezerv. Deficit státního rozpočtu se v průběhu 90. let

62

http://www.5-tv.ru/video/504704/ Dvořák (2008) 64 Kolman (2008) 65 Desai (2000) 63

43

pohyboval na úrovni 5-8 % HDP. Za účelem financování tohoto deficitu byla vytvořena „pyramida“ státních krátkodobých obligací (SKO). Pyramida proto, že se místy velmi podobá podvodnému a dlouhodobě neudržitelnému obchodnímu modelu téhož názvu, přičemž se často také uvádí název „letadlo“. Následující vývoj zmíněné ruské „pyramidy“ se následně projevil jako jedna z největších státních afér ruské novodobé historie, neboť o většinu investic do těchto obligací, ač se zprvu jevily jako výnosné, investoři přišli. V „pyramidě“ SKO, respektive v jejích úrocích a v budoucím odkupování obligací, bylo v průběhu následujících předkrizových let „utopeno“ i ze strany státu obrovské množství finančních prostředků.66 Stát emitoval nové obligace proto, aby z jejich prodeje mohl vyplácet úroky. Tím v podstatě vznikala daná „pyramida“. Nadto stát nesmyslně pokrýval půjčky dalšími půjčkami – refinancoval dluh (anglicky „rollover“), díky čemuž automaticky rostla vnitřní a především vnější zadluženost (viz Graf 16). Graf 16: Zahraniční zadluženost Ruska v letech 1994-2000 (mld. USD) 182,8

188,4

178,2

153,0 117,9

126,7

132,7


To, jací lidé byli tehdy v Rusku u moci, naneštěstí hrubě ovlivňovalo vývoj tamní ekonomiky. Například hlavou Centrální banky Ruské federace byl Sergej Dubinin, který se neosvědčil již jako ministr financí v roce 1994 při „Černém úterý“. Dále pak také Jegor Gajdar, ideový tvůrce ekonomických reforem začátku 90. let, který byl odvolán po známé neúspěšné šokové terapii, ač neměl žádnou politickou funkci, hrál díky svému přátelství

66

Kolman (2008)

44

s prezidentem Jelcinem důležitou roli při stěžejních ekonomických rozhodováních. 67 Jelikož se prezident a vláda orientovali na tržní ekonomiku, zatímco ruská duma (dolní komora parlamentu), převážně složená z komunistů, působila poněkud konzervativněji, docházelo k permanentním rozkolům a obstrukcím, které se projevovaly zamítáním většiny legislativních návrhů pocházejících z vlády.68 Komunistická duma přijímala bezúčelné zákony a schvalovala neefektivní rozpočty s neodůvodněně velkou výdajovou položkou, kvůli níž musela Ruskou federaci její vláda zadlužovat. V důsledku toho docházelo k nesouladu měnové a rozpočtové politiky (přísná měnová a měkká rozpočtová). Jenomže podle dilematu neslučitelné trojice (anglicky „impossible trinity“) nelze souběžně mít systém pevného kurzu, volný pohyb kapitálu a nezávislou měnovou politiku,69 které byla snaha v ruských podmínkách uplatňovat. Mezi další stěžejní problémy bezprostředně před krizí jistě patřila nedostatečná diverzifikace exportu, neboť jeho přílišnou část tvořily energetické suroviny, zejména šlo o ropu, o níž již bylo mnoho řečeno. S poklesem cen ropy klesal výnos z jejího exportu a s tím stagnovala také ekonomika. Rovněž byla spjata jistá hrozba s komerčními bankami, jmenovitě byly vystaveny kurzovému riziku, protože měly nemalou část svých aktiv ve státních cenných papírech a vlastnily závazky v cizí měně mnohokrát převyšující pohledávky v cizí měně, kterými téměř nedisponovaly. Nominální kurz zůstal udržován centrální bankou, ale reálný kurz byl mnohem nižší vlivem odlivu kapitálu po asijské krizi, s čímž byly spojeny velké výdaje na udržení hodnoty kurzu.70

3.2 KRITICKÝ STAV Určitou kombinaci zmíněných negativních faktorů, působících v předkrizovém období, tvoří systém státních krátkodobých obligací, neschopnost vlády efektivně vybírat daně a spravovat rozpočet (deficit 7-8 % HDP), růst státního dluhu a nákladů na udržení kurzu rublu, přičemž efektivní řešení těchto problémů bylo možné až v rámci dlouhodobějšího úseku, který nebyl k dispozici díky propadu cen ropy (viz Graf 17), na níž je závislý ruský export. Z hlediska chronologie můžeme kritický stav zaznamenat již v třetím čtvrtletí roku 67

Zaripova, Ulaeva, Komleva, Romov (2008) Desai (2000) 69 Obstfeld, Shambaugh, Taylor (2004) 70 Chiodo, Owyang (2002) 68

45

1997, kdy došlo k prudkému zvýšení deficitu bilance běžného účtu a snížení devizových rezerv (viz Tabulka 9). Docházelo k poklesu důvěry investorů a stahování jimi investovaných prostředků z rozvojových zemí počátkem druhé poloviny roku 1997. Bylo to dáno zejména působením asijské krize na celosvětovou ekonomiku, jejíž vliv se začal zpočátku ne příliš očividně promítat i v Rusku.71 Na trhu rostla výnosnost SKO, na jejichž úroky musel stát dávat více a více peněz. Na konci roku 1997 byl přijat federativní rozpočet na další rok tvořený výdaji o výši přibližně 500 miliard amerických dolarů, zatímco příjem „jen“ zhruba 377 miliard dolarů.72 Boris Berezovskij, tehdejší výkonný tajemník Společenství nezávislých států, žádal vládu o konec udržování nadhodnoceného kurzu rublu, vicepremiér Anatolij Čubajs a hlava centrální banky Sergej Dubinin byli ale proti, své stanovisko hájili tím, že devalvace odporuje národním zájmům.73 Tabulka 9: Platební bilance Ruska v roce 1997 (mld. USD) I. II. III. IV. Rok 1997 čtvrtletí čtvrtletí čtvrtletí čtvrtletí celkem Výkonová bilance Bilance běžného účtu Kapitálový účet Finanční účet Chyby a omyly Změny devizových rezerv ("+" snížení)

3,817 2,823 -114 174 -2,883

1,789 -714 -317 1,121 -90

1,461 -1,503 -186 3,5 -1,811

1,9 -687 -179 4,861 -3,996

8,967 -80 -797 9,657 -8,78

-1,331

-8,034

1,616

5,813

-1,936


Zmiňovaná nevraživost mezi vládou a státní dumou se projevila vzájemným přehazováním odpovědnosti za špatné výsledky, ačkoliv vina byla pravděpodobně oboustranná, neboť duma vládu tlačila ke špatným rozhodnutím, které vedly k zadlužování. Začátkem roku 1998 se vláda pokusila zabránit znehodnocení rublu, zatímco se úrokové sazby dvojnásobně zvýšily.74 Ve spolupráci s MMF byla schválena rozpočtová politika Ruska na zbytek roku 1998, MMF také poskytl půjčku v hodnotě 700 milionů dolarů, aby uchránil Ruskou federaci před asijskou krizí. V té době panoval všeobecný názor (především mezi zahraničními investory), že MMF v žádném případě nepřipustí ruský krach.75

71

Lebedev, Tichonov (2004) Lunin (1998) 73 Zaripova, Ulaeva, Komleva, Romov (2008) 74 Zaripova, Ulaeva, Komleva, Romov (2008) 75 Smirnov (1998) 72

46

3.3 SPOUŠTĚCÍ MECHANISMUS Ruská vláda považovala za jasné příčiny domácích potíží asijskou krizi roku 1997 a prudký pokles cen ropy (viz Graf 17), ale jednalo se o faktory spouštěcího mechanismu, které by za předpokladu zdravé ruské ekonomiky napáchaly minimální nebo žádné škody. Asijská krize, brána za tzv. „twin crisis“ (zahrnující měnovou a bankovní krizi), dosáhla globálních rozměrů a v Rusku se projevila tzv. finanční nákazou.76 S působením na mezinárodním finančním trhu a s finančními vazbami na jiné státy se Ruská federace nemohla této nákaze vyhnout, neboť globalizované prostředí stimulovalo k rozlévání krize do dalších zemí. Následkem asijské krize v Rusku došlo k prudkému odlivu kapitálu zahraničních investorů, protože ti postrádali presumpci rozvíjející se ekonomiky v Rusku a nejen tam, k tomu se navíc přidal pád cen ropy, na nichž bylo Rusko závislé, projevující se deficitem bilance běžného účtu a snížením devizové nabídky na ruském trhu.77 Vše vedlo k „vnitřnímu“ znehodnocení rublu, i když centrální banka dál naivně udržovala nominální pevný kurz. Graf 17: Vývoj cen ropy Brent v roce 1998 (USD za barel) 16

14

12

10

8

6

Zdroj: Oil Capital, vlastní zpracování

Zmíněné vlivy lze považovat za vnější „spouštěče“, zatímco navíc bývají uváděni i vnitřní. Za jeden z nich je ruskými politiky považován prezidentský výnos o omezení účasti

76 77

Dvořák (2008) Kolman (2008)

47

zahraničních investorů v organizaci RAO UES (holding elektrické energetiky).78 Výnos vyvolal paniku u zahraničních investorů a došlo k dalšímu odlivu kapitálu, ale lze říci s ohledem na dané skutečnosti, že ho prezident Jelcin pronesl již v průběhu krize, nikoliv na jejím začátku.

3.4 SCÉNÁŘ KRIZE Ekonomové a státní úředníci se jen málokdy shodnou na tom, kdy přesně krize v zemi začíná, protože k přiznání odpovědnosti a zejména špatné situace úředníky dochází téměř výhradně v době vrcholící krize, nikoliv v jejích počátcích. Hranice mezi předkrizovým obdobím a bezprostředním začátkem krize bývá tedy nejasná. V této práci časově vymezujeme jako počátek krize březen 1998, kdy došlo ke změně vlády – na místo premiéra Černomyrdina nastupuje Kirijenko79 se svým kabinetem. V tento moment vyšlo najevo, že vláda vůbec nezvládala řízení ekonomiky, takže musely přijít změny, které již započatou krizi alespoň zmírní. Dluhové problémy potvrzovaly, že můžou stáhnout Rusko do pomyslné propasti, pokud s nimi nebude pracováno účinně a promyšleně. Na předejití krize již samozřejmě bylo pozdě. Nově příchozí premiér Sergej Kirijenko musel obrátit svou pozornost k umírnění průběhu a následků krize. Nicméně politici její začátek nepřiznávali, což potvrzuje i to, že v květnu 1998 prohlásil Sergej Dubinin, šéf centrální banky, že se Rusko řítí do nebývalé krize a ke státní insolventnosti.80 Daňový systém se projevoval jako naprosto neefektivní, pokus o zvýšení efektivity utrpěl fiasko, lidé neplatili daně, jelikož tvrdili, že nic státu nedluží a nemají závazky vůči zemi, která je okradla. Po sovětské éře, předchozí šokové terapii a tím spíše i v této době občané nedůvěřovali vlastní vládě, daňové povinnosti se vyhýbala většina podniků a také docházelo k nezákonnému odlivu peněz do zahraničí. Příjmová položka ve státním rozpočtu byla tedy výrazně ochuzena o daňové příjmy. Vznikly dva základní návrhy k vyřešení situace: jednak přidělení fiskální funkce jednomu orgánu, ideálně Ministerstvu financí (realizováno až v roce 2004), jednak tvrdé tresty pro neplatiče daní. Podle expertů ale bylo na tyto návrhy

78

http://www.kommersant.ru/doc/198493 Chiodo, Owyang (2002) 80 Granik, Rušajlo (1998) 79

48

příliš pozdě. Přesto stále bylo zvýšení příjmů z daní, tedy zefektivnění jejich výběru, pro další vývoj bezpodmínečně nutné.81 Druhé čtvrtletí 1998 symbolizuje ztrátu víry veřejnosti ve schopnost ruské vlády plnit své závazky. Tou dobou krize směřovala ke svému vrcholu a koncem května již byla zápůjční sazba centrální banky na úrovni 150 %, nastalo „zmrazení“ finančního a devizového trhu.82 Vláda omezila státní výdaje mimo jiné i prostřednictvím až půl roku dlouhého nevyplácení starobních důchodů a mezd státních zaměstnanců (učitelů, lékařů, armádě atd.). Dokonce se údajně schylovalo k občanské válce, neboť se pomyslné společenské nůžky rozevíraly výrazněji a někteří lidé tedy byli odhodláni řešit svou špatnou situaci radikálním způsobem. Začátkem června se situace relativně stabilizovala. Bezprostředně po přislíbení pomoci MMF klesla výnosnost SKO z 90 % na 45-50 % a zápůjční sazba centrální banky na 60 %. Rusku chyběla efektivní měnová politika. Bylo nutné snížit závislost na exportu ropy. Jako součást nového daňového systému byla od roku 1992 uplatňována exportní cla, ale na ropu bylo počátkem roku 1996 exportní clo zrušeno a místo něj používána spotřební daň a exportní kvóty, k čemuž se přidaly platby předem za surovou ropu. V květnu 1998 Kirijenko stanovil, že pro přístup k exportnímu ropovodu budou muset ropné společnosti, které mají daňový dluh vůči státu, přeposílat celý příjem z exportu ropy a ropných produktů na určené účty. Problém s daněmi existoval nejen na federální úrovni, ale i v dílčích regionech, řešit se ho snažili i činovnicí jednotlivých územních samospráv, ale obvykle neúspěšně. V roce 1998 starosta města Nefteugansk veřejně prohlásil, že ropná společnost UKOS neplatí daně do regionálního rozpočtu a není tak čím platit státní zaměstnance, nedlouho potom byl zastřelen na cestě do práce.83 Koncem června 1998 zasedli k jednacímu stolu páni Kirijenko, Čubajs a hlavy firem největších energetických podniků Gazprom, Lukoil a Surgutněftěgaz. Šéfové zmíněných firem požadovali alespoň 50% devalvaci (do 10 rublů za dolar), jinak podle nich údajně rubl nekontrolovatelně znehodnotí sám (až na 20 rublů za dolar). Kirijenko a Čubajs to odmítli, jelikož předpokládali, že Evropa podá pomocnou ruku.84 Kdyby v té době totiž vyhlásili devalvaci, bankovní systém by se pravděpodobně zhroutil, protože SKO skupovali zahraniční investoři a výplaty úroků byly v dolarech. Při devalvaci rublu by banky zkrátka nebyly

81

Lebedev, Tichonov (2004) Chiodo, Owyang (2002) 83 Pusenkova (2010) 84 Bagrov (1998) 82

49

schopné plnit své závazky vůči zahraničním investorům. V té době byla jedinou alternativou devalvace obrovská půjčka (10-12 mld. dolarů), přičemž vláda Ruské federace považovala devalvaci za nejhorší možnou variantu pro únik z krize, a nejspíš proto naivně stále doufala v pomoc Západu. Tou dobou se ale situace zhoršovala: v červenci 1998 se ještě zvýšila výnosnost SKO na 140 %. Instrument s takto vysokou roční výnosností nebylo možné nikdy doopravdy považovat za naprosto spolehlivý a bezrizikový.85 Vnější dluh už činil 150 mld. dolarů, vnitřní ještě o 50 miliard více, zatímco rezervy „pouhých“ 12,5 mld. dolarů. Centrální banka začala snižovat výdaje na udržení kurzu a bořit limity na pořizování deviz, čehož využívaly aktivní banky jejich nákupem. V půlce července duma odmítla balíček protikrizových opatření založených na snižování státních výdajů a zvyšování daní, na kterých byla dohodnuta Ruská federace s Mezinárodním měnovým fondem. Ten poskytl Rusku půjčku v hodnotě 4 mld. dolarů, to ovšem, jak někteří předpokládali, nevedlo k ukončení krize, nýbrž spíše k oddálení jejího vrcholu. Dostat ruskou ekonomiku z krize bylo možné jen za účinné spolupráce vlády, centrální banky a dumy. Půjčka MMF byla v srpnu použita na odkup SKO a podporu rublu z pohledu stabilizace.86 Z 10. na 11. srpna 1998 padl kapitálový a devizový trh. Ruské banky začaly panicky prodávat státní cenné papíry a nakupovat devizy. Výnosnost SKO se vyšplhala na 150 % ročně, což vyjadřovalo jasný předpoklad trhu v tom, že stát nebude plnit své závazky. 13. srpna se zastavily obchody na ruských burzách, nastala krize likvidity a zmrazení mezibankovního trhu, díky němuž byly banky na pokraji bankrotu.87 Rusku byl v reakci na to snížen investiční rating.88 Kirijenko tvrdil, že to, co se děje, je spíše záležitostí psychologie nežli financí, zatímco Jelcin musel ujišťovat ruské občany, že k devalvaci v žádném případě nedojde a všechno je pod kontrolou. Nicméně měnová krize nemusí nutně znamenat devalvaci, může spočívat v tom, že je pevný kurz udržován prostřednictvím výrazného vyčerpávání devizových rezerv.89 V průběhu následujících dnů se začalo mluvit o restrukturalizaci dluhu, tedy o opatření ke stabilizaci situace. Kirijenko přijel 16. srpna večer za Jelcinem se souhrnem protikrizových opatření, spočívajících ve vyhlášení státní insolvence a „uvolnění“ kurzu rublu. Jelcin nebyl schopný činit ekonomická rozhodnutí a raději spoléhal na osoby, pod jejichž kompetence vše 85

Zaripova, Ulaeva, Komleva, Romov (2008) Chiodo, Owyang (2002) 87 Chiodo, Owyang (2002) 88 http://www.kommersant.ru/doc/203567 89 Dvořák (2008) 86

50

primárně spadalo a jak se pak také ukázalo, spoléhal na osoby, které zvolili špatnou ekonomickou politiku. Následující den, 17. srpen 1998, byl pojmenován „Černé pondělí“, neboť byl ráno nečekaně pro veřejnost (navzdory prohlášením Jelcina) vyhlášen státní bankrot a přechod na řízený floating, tedy systém pohyblivých kurzů se stanoveným koridorem od 6 do 9,5 rublů za dolar. O tom, že došlo k devalvaci nebo defaultu se veřejně nemluvilo, aby se předešlo možným nepokojům v zemi, vláda pouze ohlásila rozšíření měnového koridoru a 90 ti denní moratorium na výplaty závazků vzešlých z SKO. Nicméně mezi lidmi zavládla panika, čímž začíná run na banky, které následně nebyly schopny plnit závazky vůči svým vkladatelům (přestaly vydávat vklady). Většina lidí v první chvíli ani netušila, jak se jejich peníze v bankách znehodnotily. Bohužel se tak mnoho občanů dostalo i pod hranici chudoby.90 Po ohlášení přechodu na systém kurzu s řízenou pohyblivostí kurz spadl na úroveň mezi 9-10 rublů za dolar (viz Graf 18). Rubl znehodnotil nejen nominálně, ale také se výrazně snížila jeho kupní síla. K neovladatelné depreciaci v plném rozsahu došlo až 17. srpna, ale fakticky znehodnotil rubl již dávno předtím, což Centrální banka Ruské federace do poslední chvíle popírala.91 Aby udržela pevný kurz na nastavené úrovni, musela prodávat devizy, ale když devizové rezervy došly, vyhlásila změnu kurzového systému. Vzhledem tedy k „umělému“ udržování kurzu centrální banka vypotřebovala devizové rezervy, čímž se místo k postupnému přechodu k floatingu dostala na krajní mez s prudkým pádem rublu. Mnoho zdrojů uvádí, že 17. srpna došlo k devalvaci, ale v pravém slova smyslu se o ní rozhodně nejednalo. Devalvace může být uplatňována jen v systémech pevného kurzu nebo k ní může docházet při změně systému měnového kurzu, avšak předcházející i nastupující musí být vždy typy systémů pevného měnového kurzu (např. s různou mírou pružnosti).92 Při přechodu z pevného měnového kurzu na pohyblivý, buďto čistý nebo řízený floating, správně hovoříme o depreciaci. Jelikož řízený floating byl uplatňován93 jen v průběhu dvou týdnů a v tomto období centrální banka ani oficiálně kurz rublu nezveřejňovala a ani se ho nesnažila udržet v koridoru stanoveném 17. srpna, není o uplatňování tohoto systému ve většině zdrojů ani zmínka. Zrušení koridoru uplatnila centrální banka 1. září 1998,94 čímž přechází na čistý floating a ohlašuje oficiální kurz, poprvé blízký své reálné hodnotě. 90

http://www.5-tv.ru/video/504704/ http://www.5-tv.ru/video/504704/ 92 Durčáková, Mandel (2010) 93 http://www.kommersant.ru/doc/203567 94 Chiodo, Owyang (2002) 91

51

Graf 18: Vývoj kurzu rublu k dolaru v červenci 1998 – únoru 1999 25

20

15

10

5

0 1.7.1998

1.8.1998

1.9.1998

1.10.1998

1.11.1998

1.12.1998

1.1.1999

RUB/USD


Druhá polovina srpna a průběh září je obdobím krachujících podniků, znehodnocování úspor, rostoucí nezaměstnanosti, vysoké inflace (viz Graf 19), obrovské depreciace nominálního a reálného kurzu rublu a ve velké míře i poklesu HDP. Běžný člověk pociťoval krizi každodenně především prostřednictvím diametrálních změn v cenách zboží kvůli obrovské inflaci, tu brzdilo alespoň částečně omezení růstu cen elektřiny, železniční dopravy atd. Importované zboží vlivem ztráty konkurenceschopnosti buď úplně zmizelo z obchodů, nebo výrazně zdražilo. Protože podle některých politiků a veřejnosti za všechno mohla vláda s centrální bankou, byla na začátku října zformována tzv. „Dočasná komise vrchní komory ruského parlamentu“ pro vyšetření příčin, podmínek a následků rozhodnutí dvou zmíněných státních orgánů. Veškerá vina za dosavadní průběh byla připisována centrální bance, jejíž velká část zaměstnanců přišla o práci a k tomu v centrální bance začala vyšetřovat prokuratura.95 V posudku vyšetřující komise se uvádělo, že za krizi může i MMF. Jako příčiny krize vyšetřovatelé uváděli doporučení fondu nebo nasazovanou ruskou politiku, na níž se společně s Ruskou vládou podílel. Mělo tak údajně docházet ke střetu zájmů, přičemž bez účasti MMF by prý zadluženost nenarůstala tak rychle a nedosáhla by tak vysokých hodnot. Tato obvinění

95

http://www.5-tv.ru/video/504704/

52

byla založena na faktu, že MMF trval na financování deficitu rozpočtu prostřednictvím emisí státních cenných papírů a na otevření ruského kapitálového trhu pro zahraniční investory.96 Graf 19: Míra inflace v roce 1998 (%) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0


17. srpna, často nesprávně označovaného za začátek, dosáhla krize naopak svého vrcholu, došlo k zažehnutí bankovní krize. Dva dny nato vláda musela ohlásit rozhodnutí o restrukturalizaci SKO, ale vše posunula o týden, čímž zanechala bankovní sektor v nejistotě. Byl použit způsob z programu New Deal97 zvaný „týdenní bankovní prázdniny“, po jejichž skončení lze odlišit přeživší banky od padlých.98 Jenomže nejsou-li devizové rezervy dostatečné, nastane problém i pro solventní banku, která by za jiných okolností fungovala dál.99 Bankovní závazky v cizích měnách představovaly kurzové riziko a prudká depreciace rublu poškodila zejména velké banky.100 Několik dní stačilo na to, aby většina bank byla na pokraji bankrotu (před krizí tvořilo bankovní sektor 2500 subjektů, kolabovalo přibližně 400). Nadnárodní společnost Visa doporučila všem světovým bankám nevydávat hotovost přes karty některých ruských bank a společnost American Express, působící zejména na americkém trhu, blokovala výběr z ruských karet úplně. V září došlo ke zmražení vkladů v šesti největších bankách, v říjnu až listopadu docházelo k odebírání licencí mnoha bank, dokonce i těch velkých a populárních (např. Inkombank), dále k sanaci problémových bank 96

http://www.glazev.ru/econom_polit/23/ Soubor ekonomických a sociálních reforem uplatněných v roce 1933 v USA 98 Semenov, Rušajlo (1998) 99 Dvořák (2008) 100 Kolman (2008) 97

53

anebo k likvidaci „mrtvých“ bank. Vláda slíbila, že při převodu vkladů do Sberbank bude garantovat případnou záchranu vkladu.101 Byly také následně konečně ohlášeny podmínky splacení SKO: komplikované postupy několika možných variant vyplácení v podstatě znamenaly ale to, že věřitelé dostanou maximálně 30 % svých investic.102 Dění v Rusku se vyvíjelo poměrně logicky s ohledem na ekonomické zákony. Velký vnější dluh se podílel na panickém odlivu kapitálu, tlaku na kurz domácí měny a vedl k začátku měnové krize. Znehodnocení domácí měny automaticky přivodilo zvýšení objemu nesplacených zahraničních úvěrů, dluhové břemeno se přesouvalo na banky a tím pro změnu vznikala bankovní krize. Proto lze tvrdit, že měnová a bankovní krize jsou spolu úzce spjaty.103 Finanční krach znamenal fiasko liberálních reformátorů postsovětské éry. Chtěli 17. srpnem zastavit odliv kapitálu, ale ten se naopak výrazně zvýšil. Následkem tohoto neúspěchu Jelcin odvolal premiéra Kirijenka, zatímco Dubinin z postu šéfa centrální banky rezignoval sám, změnila se vláda a novým premiérem se stal Primakov.104 V posledním čtvrtletí 1998 se HDP snížil trojnásobně, rubl dál padal a z Ruska se stal největší světový dlužník.105 Dluhová, měnová a bankovní krize zničily pozitivní ekonomické klima. Podle Moskevské bankovní unie činily celkové ztráty 96 mld. dolarů, z nichž šlo 45 mld. na vrub bankám a 19 mld. na vrub občanům. Objevovala se ovšem i tvrzení, že utrpěné ztráty byly mnohem vyšší. Tabulka 10: Platební bilance Ruska v roce 1998 (mld. USD) I. II. III. IV. Rok 1998 čtvrtletí čtvrtletí čtvrtletí čtvrtletí celkem Výkonová bilance Bilance běžného účtu Kapitálový účet Finanční účet Chyby a omyly Změny devizových rezerv ("+" snížení)

-1,097 -2,957 -92 5,351 -2,303

-205 -3,637 -189 6,578 -2,752

4,867 775 15 4,01 -4,8

8,78 6,038 -116 -6,414 493

12,346 219 -382 9,525 -9,361

892

768

2,596

1,05

5,305


101

http://www.kommersant.ru/doc/204621 Arsen’ev (1998) 103 Dvořák (2008) 104 Kulakova, Kiseleva (1998) 105 http://www.glazev.ru/econom_polit/23/ 102

54

Obecně bylo jasné, že nějaká krize nastane, ale nikdo nečekal až takový pomyslný „direkt“, jaký Rusko inkasovalo. U široké veřejnosti převládal názor, že státní bankrot je problém státu a občanů se příliš nedotkne, ovšem bylo tomu dlouhodobě naopak. Občané mohli zachovat své úspory prostou výměnou rublů za americké dolary, ale to by museli udělat před změnou kurzového systému. Zkrachovalo mnoho podniků a velkých bank. Nejvíce krizí utrpěla ruská střední vrstva disponující úsporami, která se měla stát pro mladou tržní ekonomiku základem.106 Celá země byla v šoku, 17. srpen se stal bodem zvratu, který vedl k zásadním změnám v ekonomické a politické struktuře. Státní cenné papíry v tu chvíli přestaly symbolizovat jistotu spolehlivého investičního instrumentu, což byl všeobecně přijímaný postulát. Jakmile stát vyhlásil, že nejsou peníze, zkrachoval celý finanční systém a všechno, co bylo na daném postulátu postaveno (bankovní systém, měnový systém atd.). Stabilizace se Rusku dostalo až na začátku roku 1999.107 Na hraně propasti zachránil Primakov a jeho vláda Rusko od ekonomického a politického rozkladu. Povedlo se mu uvést rozpočet do rovnováhy příjmů i výdajů. Na základě důvěry, kterou do něj občané i politici vkládali, prováděl reformy, které by u Kirijenka nebo Černomyrdina veřejnost odsoudila.108 Zjednodušil daňový systém, snížil daně a zefektivnil jejich výběr, dosáhl transformace bankovní soustavy, začal provádět striktní fiskální politiku a měkkou měnovou politiku (opak předkrizové situace). Pomocí toho se mu podařilo snížit zahraniční dluh a regulovat zahraniční obchod také díky zavedení nových exportních daní a obnovenému exportnímu clu na ropu, které bylo to do té doby zrušeno.

3.5 POSTKRIZOVÉ OBDOBÍ Schéma ruské krize se podobá schématům jiných systemických krizí, ale tato měla několik specifik. Do té doby nikdy nenastala situace, při které stát ohlásil bankrot i na vnitřní dluh v domácí měně. Ke specifikům také patřila kladná výkonová bilance nebo neobvyklá tvrdost krize v relativně krátkém čase. Negativní následky se projevovaly i několik let po krizi: vysoká inflace, nezaměstnanost, dlouhodobá depreciace rublu (až do roku 2003, viz Graf 20) a politická nestabilita (změna prezidenta, nová vláda atd.).

106

http://www.5-tv.ru/video/504704/ Kolman (2008) 108 http://www.5-tv.ru/video/504704/ 107

55

Jakožto krize systemická, zahrnující dluhovou, bankovní i měnovou, způsobila v roce 1998 velké množství negativních jevů, jmenujme například pokles životní úrovně, krach bankovní soustavy, krachy domácích podniků, vyhýbání se daním, růst kriminality, napětí ve společnosti, odliv kapitálu, deficit finančního účtu platební bilance. Graf 20: Vývoj kurzu rublu k americkému dolaru v letech 1994-2004 35 30 25 20 15 10 5 0 1.1.1998

1.1.1999

1.1.2000

1.1.2001

1.1.2002

1.1.2003

1.1.2004

RUB/USD


Krize měla ale i jisté pozitivní důsledky, především ve vztahu k dalšímu vývoji. Z popela povstala nová ekonomika, po zavedení floatingu se nominální měnový kurz přiblížil reálnému, jelikož centrální banka ho přestala udržovat na úrovni neodpovídající skutečnosti. Po depreciaci rublu se domácí výroba stala konkurenceschopnější, drahý import tlačil k vývoji domácí produkci, došlo k rozvoji ekonomických a produkčních sfér, které do té doby nahrazoval import.109 Přeživší banky se soustředily na podporu malého a středního podnikání, v níž vidělo hodně businessmanů potencionální příležitost. Vláda a parlament začaly cítit větší zodpovědnost za fiskální politiku, změnil se přístup k mezinárodním jednáním, započalo úsilí o vstup Ruska do Světové obchodní organizace. Podniky již neměli možnost vzít bankovní úvěr bez dostatečného prokázání budoucích zisků, rostla oboustranná motivace ke spolupráci. Ekonomika začala růst, v roce 2000 HDP narostlo o 10 %.110 Rusko nastavilo výhodnější

109 110

http://www.kommersant.ru/doc/203569 Zaripova, Ulaeva, Komleva, Romov (2008)

56

podmínky pro export, ale také znovu zavedlo exportní daně, které vedly k naplnění státních financí.111 V 90. letech v Rusku započalo budování tržní ekonomiky, která byla zprvu mladá a velmi křehká, a dalo se předpokládat, že dojde k nějakým problémům. Krize byla následkem chyb, kterých se dopustily orgány státního aparátu. 112 Ovšem Rusko v poměrně velkém měřítku následně potvrdilo, že „chybami se člověk učí“, a šlo tedy o zkušenost do budoucna. Ukázalo se, že banky mají špatná aktiva, jejich kapitálová přiměřenost nebyla na dobré úrovni, že použití nadhodnoceného rublu jakožto nástroje proti inflaci je neefektivní, že pro krytí starých půjček není vhodné brát nové a pro splacení dluhu není na místě emitovat státní krátkodobé obligace, jelikož zadlužovat se donekonečna není možné.113 Také se přišlo na to, že je nutné zavést stabilizační fond, aby byly zmírněny případné dopady poklesu cen ropy na ekonomiku státu (zaveden až v roce 2004), a že je nezbytné zlepšit daňový systém (v pokrizovém období byla například zrušena neefektivní těžko kontrolovatelná daň z těžby ropy). I když samozřejmě v důsledku krize nejvíce utrpěla ruská ekonomika, lokální i globální ekonomické propojení jednotlivých států umožnilo, že se finanční nákaza ať v malé nebo větší míře šířila i do dalších států. Postihla především obchodní partnery Ruské federace jako Bělorusko, Ukrajinu, Estonsko, Litvu, Lotyšsko, Kazachstán a dokonce se mimo jiných dotkla i kapitálových trhů v USA nebo švýcarských bank.

111

Chiodo, Owyang (2002) http://www.5-tv.ru/video/504704/ 113 http://www.glazev.ru/econom_polit/23/ 112

57

ZÁVĚR V této práci došlo k podrobnému rozebrání podstaty kurzového systému a vývoje měnového kurzu rublu, tedy domácí měny Ruska, v letech 1992-2012. Toto období zahrnuje i významnou finanční a měnovou krizi roku 1998. Ať zpracované informace hodnotíme v užším (rubl jako takový) či širším (měna obecně) měřítku, lze je využít jako východisko pro práci i s dalšími světovými měnami. Samozřejmě je každá z nich velmi specifická, ale v jistém ohledu všechny vychází z naprosto identických předpokladů a v době finanční nebo měnové krize procházejí obdobnými fázemi, ačkoliv k tomu mnohdy dochází v jiném pořadí. Světové ekonomické vztahy jsou založeny na správném fungování peněz, takže chceme-li moderní ekonomické prostředí v tomto provázaném globálním systému analyzovat, je zapotřebí měnu neopomíjet. Vnitřní a vnější ekonomická politika státu je v mnohém závislá na měnovém kurzu. Kurz může mít například vliv na import a export zboží, respektive se jeho pokles projeví jako příznivý pro exportéry, ale zároveň nepříznivý pro importéry, u jejichž zboží klesá konkurenceschopnost, totéž samozřejmě může platit i naopak. Takto se projevuje vliv kurzu na mezinárodní obchod. Nejen pohyb zboží, ale i další vzájemná mezinárodní spolupráce je na měnový kurz vázána, konkrétně, má-li subjekt otevřenou pozici v cizí měně, je vystaven kurzovému riziku a při nepříznivém vývoji kurzu může upadnout do dluhů nebo dokonce zbankrotovat. Vzájemný vliv funguje také mezi měnovým kurzem a makroekonomickými faktory jako: inflace, měnová báze, úrokové sazby, HDP a stav platební bilance. Vývoj zmíněných faktorů zkoumá fundamentální analýza, přičemž je každá její teorie založena na určitém faktoru, který představuje příslušná makroekonomická veličina. Nicméně některé fundamentální teorie místy selhávají, takže je nelze považovat za jednoznačně vypovídající. Kupříkladu teorie parity kupní síly není reálnou, neboť se opírá o zákon jediné ceny, mimoto není ideální ani její relativní verze, která je založena na indexech, protože selhává v některých případech, zejména u rostoucích ekonomik s rychlými tempy růstu. Jednotlivá salda platební bilance jsou také fundamentálními faktory, ale například deficit běžného účtu platební bilance nemusí nutně vypovídat o negativních dopadech, více záleží na tom, jak je financován. K nedostatkům této teorie také patří to, že v sovětském období vůbec nedocházelo ke zveřejňování konkrétních dat platební bilance. Ruská platební bilance a stejně tak měnový kurz jsou významně vázány na vývoj cen ropy a ropných produktů, jelikož tvoří 58

nejvýznamnější část ruského exportu. Kurz rublu se nicméně může odvíjet buď souběžně s cenami ropy, nebo s určitým zpožděním. Za zkoumaných dvacet let systém měnového kurzu rublu prošel různými etapami, v Rusku byl uplatňován systém pevného kurzu, i řízený floating, i čistý floating. Měnila se ekonomika Ruska a s tím i kurzová politika a uplatňovaný měnový režim. Ruský rubl zažil za zmíněné dvacetileté období různé měnové reformy, drsnou měnovou krizi, místy úpadek či stabilizaci. V souvislosti s měnovým kurzem se často objevují termíny depreciace a devalvace. Mnoho zdrojů, dokonce i těch důvěryhodných, tyto termíny zaměňuje, ačkoliv jde o dva rozdílné pojmy. O devalvaci mluvíme v situaci, při níž centrální banka mění kurz a je přitom uplatňován systém pevného kurzu, anebo přechází mezi systémy pevného kurzu, zatímco depreciace je možná pouze v systémech pohyblivého kurzu. Svůj význam z hlediska vlivu na měnový kurz rublu projevila ruská měnová krize roku 1998 v obrovské míře, při níž docházelo k vyčerpávání rezerv, zadlužování atd. V současnosti již měnové krize nevznikají samostatně, nýbrž společně s bankovní a dluhovou krizí, dohromady tvoří systemickou krizi, jíž byla i ta roku 1998. V tomto případě dluhová krize vedla ke krizi měnové, protože velký zahraniční dluh vedl k obrovskému odlivu kapitálu a tím tlačil na kurz rublu. Měnová a dluhová krize společně vyústily v krizi bankovní, neboť banky měly dluhy v cizích měnách, byly v otevřené pozici a znehodnocení rublu zhodnotilo jejich závazky. Krizi je možné bránit při součinné efektivní měnové a fiskální politice, ale finanční nákaza se může nezřídka „rozlévat“ i na zdravé ekonomiky. Z toho všeho lze vyvodit, že stát, potažmo centrální banka nebo vláda, musí vybírat měnovou politiku včetně kurzové především tak, aby správně fungovala s politikou fiskální. Lze tvrdit, že v 90. letech bylo takové symbiotické fungování příliš opomíjeno, a proto došlo k měnovým problémům a razantnímu pádu kurzu rublu. Kurzová politika je nedílnou součástí měnové politiky, a tudíž je zároveň propojena s politikou fiskální: v tomto ohledu nutno říci, že v jednu chvíli nelze uplatňovat nezávislou měnovou politiku, volný pohyb kapitálu a pevný kurz. Centrální banka má směřovat svou činnost nejen k tomu, aby udržela stabilitu nominálního kurzu rublu, ale především stabilitu jeho reálného kurzu, tedy kupní síly. K nástrojům kurzové politiky patří devizové intervence, které ve zkoumaném období Centrální banka Ruské federace aktivně prováděla, přičemž v posledních letech jejich objemy značně klesají.

59

SEZNAM TABULEK Tabulka 1: Měnový koridor v letech 1996-1998............................................................. 14 Tabulka 2: Průměrný měsíční kurz rublu (RUB/EUR) ................................................... 25 Tabulka 3: Průměrný měsíční kurz rublu (RUB/USD) ................................................... 26 Tabulka 4: Statistické indikátory .................................................................................... 27 Tabulka 5: Inflace ve spotřebitelských cenách (%) ........................................................ 31 Tabulka 6: Index reálného kurzu rublu 1993-1997 (IRER)............................................... 32 Tabulka 7: Index reálného kurzu rublu 1999-2012 (IRER)............................................... 32 Tabulka 8: Struktura platební bilance ............................................................................. 35 Tabulka 9: Platební bilance Ruska v roce 1997 (mld. USD) .......................................... 46 Tabulka 10: Platební bilance Ruska v roce 1998 (mld. USD) ........................................ 54

60

SEZNAM GRAFŮ Graf 1: Vývoj měnového kurzu RUR/USD v letech 1993-1996 .................................... 13 Graf 2: Vývoj kurzu RUR/USD v roce 1997 .................................................................. 15 Graf 3: Vývoj kurzu RUB/USD v roce 1998 .................................................................. 15 Graf 4: Hranice koridoru v letech 2008-2009 (RUB) ..................................................... 17 Graf 5: Relativní váhy cizích měn v měnovém koši CB RF ........................................... 18 Graf 6: Vývoj měnového kurzu RUB/USD a RUB/EUR v letech 1999-2012 ............... 19 Graf 7: Hranice operačního intervalu kurzové politiky v letech 2009-2013 (RUB)....... 20 Graf 8: Vývoj průměrného ročního kurzu rublu v letech 1999-2012 ............................. 28 Graf 9: Index reálného kurzu rublu 1993-1997 (IRER) .................................................... 33 Graf 10: Index reálného kurzu rublu 1999-2012 (IRER) .................................................. 33 Graf 11: Poměr salda běžného účtu k HDP v Rusku v letech 2003-2011 ...................... 37 Graf 12: Zahraniční zadluženost Ruska v letech 1994-2012 (mld. USD) ...................... 37 Graf 13: Růst HDP (% k předchozímu období) .............................................................. 38 Graf 14: Struktura ruského exportu v roce 2005 ............................................................. 39 Graf 15: Vývoj cen ropy Brent a kurzu rublu ................................................................. 41 Graf 16: Zahraniční zadluženost Ruska v letech 1994-2000 (mld. USD) ...................... 44 Graf 17: Vývoj cen ropy Brent v roce 1998 (USD za barel) .......................................... 47 Graf 18: Vývoj kurzu rublu k dolaru v červenci 1998 – únoru 1999 .............................. 52 Graf 19: Míra inflace v roce 1998 (%) ............................................................................ 53 Graf 20: Vývoj kurzu rublu k americkému dolaru v letech 1994-2004 .......................... 56

61

LITERATURA AHREND, Rudiger. Sustaining growth in a resource-based economy: the main issues and the specific case of Russia. New York, NY [u.a.]: United Nations, 2005, 21 s. ISBN 92-1116934-8. BABAŠKINA, Aleksandra. Gosudarstvennoe regulirovanie nacionalnoj ekonomiky. Moskva: Finansy a statistika, 2007, 470 s. ISBN 5-279-02583-6. ČEREMUCHIN, Anton. Paritet pokupatelʹnoi sposobnosti i pričiny otklonenija kursa rublja ot pariteta v Rossii. Moskva: Institut ekonomiki perechodnogo perioda, 2005, 108 s. ISBN 59-325-5170-4. DESAI, Padma. Macroeconomic stabilization and exchange-rate regimes: alternative scenarios: Why Did the Ruble Collapse in August 1998. The American economic review. Nashville: American Economic Association, 2000, č. 2, 5 s. ISSN 0002-8282. DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 4. aktualiz. a dopl. vyd. Praha: Management Press, 2010, 494 s. ISBN 978-80-7261-221-5. DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Tomáš KUNZ. Kurzová politika Ruska v kontextu nestability finančních trhů. Český finanční a účetní časopis. Praha: VŠE, 2012, č. 2, 21 s. DURČÁKOVÁ, Jaroslava. Foreign Exchange Rate Regimes and Foreign. Exchange Markets in Transitive Economies. Prague Economic Papers. Praha: VŠE, 2011, č. 4, 20 s. ISSN 12100455. DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. 1. vyd. Praha: C.H.Beck, 2008, 343 s. ISBN 978-80-7400-075-1. HOLMAN, Robert. Ekonomie. Praha: C.H.Beck, 2002, 714 s. ISBN 80-7179-681-6. CHIODO, Abbigail a Michael OWYANG. A Case Study of a Currency Crisis: The Russian Default of 1998. Federal Reserve Bank of St. Louis Review. 2002, č. 6, str. 7-18. IVANOVA, Nadezhda. Estimation of the Equilibrium Real Exchange Rate in Russia: TradeBalance Approach. CEFIR / NES Working Paper series. 2007, č. 102.

62

KOLESOV, Vasilij a Michail KULAKOV. Meždunarodnaja ekonomika: učebnik. Moskva: Infra-M, 2004, 474 s. ISBN 5-16-002010-1. KOSTITSYNA, Ksenia. Energetický dialog aneb rozpory v energetických vztazích EU a Rusko. Současná Evropa (periodikum). Praha: VŠE, 2012, č. 7, 16 s. LUŠIN, Stanislav a Vladimir SLEPOV. Finansy. Moskva: Ekonomist, 2007, 682 s. ISBN 598118-042-0 NEUMANN, Pavel, Pavel ŽAMBERSKÝ a Martina JIRÁNKOVÁ. Mezinárodní ekonomie. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2010, 159 s. ISBN 978-80-247-3276-3. SHAMBAUGH, Jay, Alan TAYLOR a Maurice OBSTFELD. The Trilemma in history: Tradeoffs among exchange rates, monetary policies and capital mobility. NBER WORKING PAPER SERIES. 2004, č. 10396. SOSUNOV, Kirill a Nikolaj UŠAKOV. Opredelenie realnogo kursa rublja i ocenka politiky dolgosročnogo targetirovanija realnogo kursa valuty. Moskva: Gosudarstvennyj universitet VŠE, 2009, 25 s. SUSEEVA, Natalia. The real exchange rate of an oil exporting country: the case of Russia. Paříž: IAE, 2010. Disertační práce. TRUNIN, Pavel, Dmitryj KNYAZEV a Ekaterina KUĎUKINA. Analiz faktorov dinamiki obmennogo kursa rublia. Moskva: Institut Gajdara, 2010, 68 s. ISBN 978-593-2552-971. ŽARKOVSKAYA, Elena. Bankovskoe delo. Moskva: Omega-L, 2008, 476 s. ISBN 978-5370-00594-7 ŽUKOV, Evgenij. Den’gi. Kredit. Banki. 2. vyd. Moskva: UNITY, 2003, 322 s. ISBN 5-23800474-5.

63

NOVINOVÉ ČLÁNKY ARSENJEV, Vadim. Kurs GKO: 25 rublej za 1$. Noviny Kommersant. 27-08-1998, č. 157. Dostupné z: http://www.kommersant.ru/doc/204078 BAGROV, Andrej. Chudšeje iz vozmožnogo. Noviny Kommersant. 20-06-1998, č. 109. Dostupné z: http://www.kommersant.ru/doc/200458 GRANIK, Irina a Petr RUŠAJLO. Glava CB predskazyvajet finansovyj krach. Noviny Kommersant. 08-05-1998, č. 81. Dostupné z: http://www.kommersant.ru/doc/197958 KULAKOVA, Natalja a Elena KISELEVA. Otmučilsja. Noviny Kommersant. 08-09-1998, č. 165. Dostupné z: http://www.kommersant.ru/doc/204699 LEBEDEV, Vladimir a Aleksej TICHONOV. Počemu Kremlju ne udalos’ predotvratit’ defolt 1998 goda. Noviny Izvestija. 12-07-2004. Dostupné z: http://izvestia.ru/news/292017 LUNIN, Aleksej. Rossija budet žit’ v kredit do 2000 goda. Noviny Kommersant. 20-02-1998, č. 29. Dostupné z: http://www.kommersant.ru/doc/192976 MOŽAJSKOV, Oleg. Platežnyj balans Rossii za 1998 god. Noviny Kommersant. 14-05-1999, č. 80. Dostupné z: http://www.kommersant.ru/doc/218270 My prosnulis’ v drugoj strane. Noviny Kommersant: Oddělení financí. 18-08-1998, č. 150. Dostupné z: http://www.kommersant.ru/doc/203567 SEMENOV, Aleksandr a Petr RUŠAJLO. Banki otpustili na kanikuly. Noviny Kommersant. 20-08-1998, č. 152. Dostupné z: http://www.kommersant.ru/doc/203709 SMIRNOV, Konstantin. Rossija poličit po polnoj programme. Časopis Vlasť. 21-07-1998, č. 27. Dostupné z: http://www.kommersant.ru/doc/14583 Spasti sbereženija ne udastsja nikomu. Noviny Kommersant: Oddělení financí. 05-09-1998, č. 164. Dostupné z: http://www.kommersant.ru/doc/204621 Vse tovary podorožajut. Noviny Kommersant: Oddělení byznysu. 18-08-1998, č. 150. Dostupné z: http://www.kommersant.ru/doc/203569 V ubytke vse. Noviny Kommersant: Oddělení financí. 19-05-1998, č. 87. Dostupné z: http://www.kommersant.ru/doc/198493 64

INTERNETOVÉ ZDROJE Centrální banka Ruské federace / Central’nyj bank Rossijskoj Federacii [online]. 2014 [cit. 2014-07-02]. Dostupné z: http://www.cbr.ru/ Ceny na neft‘ i kurs rublja. In: Finansovyj ekspert [online]. 2010 [cit. 2014-08-04]. Dostupné z: http://fin-expert.biz/blog/ceny_na_neft_i_kurs_rublja/2010-09-09-68 Ceny na neft‘, nefteprodukty i gaz. In: Oil Capital [online]. 2014 [cit. 2014-08-04]. Dostupné z: http://www.oilcapital.ru/stat/stat_1/stat_1.shtml "Černyj vtornik" 11 oktjabrja 1994 goda: Spravka In: RIA Novosti [online]. 2009 [cit. 201407-02]. Dostupné z: http://ria.ru/crisis_spravki/20091011/188187613.html Denežnaja reforma 1993 g. i pojavlenie rossijskich banknot. In: Bankovskoe delo [online]. 2010 [cit. 2014-07-02]. Dostupné z: http://www.banki-delo.ru/2010/03/денежная-реформа1993-г-и-появление-росси/ Denežnaja reforma 1998 goda v Rossii. In: RIA Novosti [online]. 2012 [cit. 2014-07-02]. Dostupné z: http://ria.ru/spravka/20120804/715078695.html Denežno-kreditnaja sfera i ekonomičeskij krizis. In: Federalnyj obrazovatelnyj portal ESM [online]. 2004 [cit. 2014-07-02]. Dostupné z: http://ecsocman.hse.ru/text/18118767/ Exchange rate flexibility and Russia’s monetary policy shift. BIS Papers. 2011, č. 57, s. 3. Dostupné z: http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap57u.pdf Federální ruský statistický úřad (Goskomstat) / Federal’naja služba gosudarstvennoj statistiki (Goskomstat) [online]. 2014 [cit. 2014-08-02]. Dostupné z: http://www.gks.ru/ International monetary fund [online]. 2014 [cit. 2014-07-02]. Dostupné z: http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdr.htm KOLMAN, Vladimír. Deset let od propuknutí ruské měnové krize. In: Česká národní banka [online]. 2008 [cit. 2014-08-03]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/clanky_rozhovory/media_2008/cl_08_080922.ht ml

65

Ministerstvo financí Ruské federace / Misterstvo finansov Rossijskoj Federacii [online]. 2013 [cit. 2014-08-04]. Dostupné z: http://info.minfin.ru/ Politika šokovoj terapii. In: Economic Portal [online]. 2011 [cit. 2014-07-02]. Dostupné z: http://www.economicportal.ru/facts/shock_therapy.html Programma peredač — «Avgust 1998 goda. Defolt»: Video. In: 5TV [online]. 17-08-2010 [cit. 2014-08-04]. Dostupné z: http://www.5-tv.ru/video/504704/ PUSENKOVA, Nina. Rossijskaja neftjanaja promyšlennost’: dvadcat‘ let, kotoryje potrjasli mir. In: Istorija novoj Rossii [online]. 2010 [cit. 2014-08-04]. Dostupné z: http://www.ru90.ru/node/1319 Russian Paper Money - Contemporary period - 1995 serie. In: RussianMoney [online]. 2007 [cit. 2014-07-02]. Dostupné z: http://russianmoney.info/Russia/1995/ SARKISYAN, Inna. Významné finanční krize 90. let - Rusko. In: Dům financí [online]. 2007 [cit. 2014-07-02]. Dostupné z: http://dumfinanci.cz/clanky/267-vyznamne-financni-krize-90let-rusko/ Ukaz Prezidenta RSFSR ot 03.12.1991. In: Prezident Rossii [online]. 2014 [cit. 2014-07-02]. Dostupné z: http://graph.document.kremlin.ru/page.aspx?1;1218248 Yegor Timurovich Gaidar: a Russian reformer, died on December 16th, aged 53. In: The Economist [online]. 2009 [cit. 2014-07-02]. Dostupné z: http://www.economist.com/node/15125467 Zaklučenije Vremennoj komissii Soveta Federacii po rassledovaniju pričin, obstojatelstv i posledstvij defolta 1998 g. In: Sergey Glaziev, oficiální webové stránky [online]. 2008 [cit. 2014-08-04]. Dostupné z: http://www.glazev.ru/econom_polit/23/ ZARIPOVA, Rimma, Anna ULAEVA, Irina KOMLEVA a Rodion ROMOV. Eto strašnoje slovo "defolt", ili Desjat’ let spustja. In: Interfax [online]. 2008 [cit. 2014-08-04]. Dostupné z: http://www.interfax.ru/business/27579

66

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE

Recommend Documents