Vysoká škola ekonomická v Praze
Diplomová práce
2007
Pavel Černý
Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodářská Hlavní specializace: Podniková ekonomika a management
Název diplomové práce:
Devizové riziko a jeho zajištění v podmínkách České republiky
Vypracoval: Pavel Černý Vedoucí diplomové práce: doc. Ing. Jiří Hnilica, PhD.
Prohlášení Prohlašuji, že diplomovou práci na téma „Devizové riziko a jeho zajištění v podmínkách České republiky“ jsem vypracoval samostatně. Použitou literaturu a podkladové materiály uvádím v přiloženém seznamu literatury.
V Praze dne 10. května 2007
Pavel Černý
Poděkování
Touto cestou děkuji mému vedoucímu diplomové práce doc. Ing. Jiřímu Hnilicovi za cenné poznatky a připomínky a velmi vstřícný přístup. Dále bych chtěl poděkovat bratru Petrovi a přítelkyni Marině Stecenkové za jejich ochotu a trpělivost, a také rodičům, Anně a Pavlovi Černých, za morální a hmotnou podporu po celou dobu mého vysokoškolského studia.
.
Obsah 1 2 3
4
5
6 7 8
Úvod ...................................................................................................................................3 Projekt exportní firmy ........................................................................................................6 2.1 Produkt .......................................................................................................................6 2.2 Finanční charakteristika projektu ...............................................................................8 Devizový trh .....................................................................................................................16 3.1 Vznik a stručná historie moderního devizového trhu...............................................16 3.2 Charakteristika devizového trhu...............................................................................20 3.3 Subjekty devizového trhu .........................................................................................23 3.3.1 Bankovní a nebankovní dealeři ........................................................................24 3.3.2 Jednotlivci a firmy ............................................................................................24 3.3.3 Měnoví brokeři .................................................................................................25 3.3.4 Centrální měnové autority ................................................................................25 3.3.5 Spekulanti a arbitražéři.....................................................................................26 Devizový kurz ..................................................................................................................27 4.1 Determinace měnového kurzu ..................................................................................27 4.2 Systémy devizového kurzu a jejich charakteristika..................................................29 4.2.1 Nesměnitelné měny ..........................................................................................29 4.2.2 Směnitelné měny ..............................................................................................29 Devizové riziko ve firmě ..................................................................................................34 5.1 Riziko a podnikání....................................................................................................34 5.2 Definice rizika.........................................................................................................34 5.3 Finanční riziko..........................................................................................................36 5.4 Devizové riziko .......................................................................................................37 5.4.1 Charakteristika devizové expozice a devizového rizika .............................38 5.4.2 Druhy devizového rizika ..................................................................................40 5.4.3 Transakční devizové riziko...............................................................................41 5.4.4 Translační devizové riziko................................................................................41 5.4.5 Ekonomické devizové riziko..........................................................................43 5.5 Zajišťovací instrumenty .........................................................................................44 5.5.1 Charakteristika zajišťovacích instrumentů ...................................................44 5.5.2 Zajištění spotovou konverzí .............................................................................46 5.5.3 Zajištění forwardem..........................................................................................46 5.5.4 Zajištění swapem ............................................................................................48 5.5.5 Zajištění opcí ...................................................................................................48 5.5.6 Zajištění range forwardem................................................................................50 5.6 Analýza devizového rizika.....................................................................................52 5.6.1 Postup analýzy rizika......................................................................................53 5.6.2 Aplikace postupu analýzy rizika ...................................................................56 5.6.3 Návrh řešení pro řízení devizového rizika........................................................62 Závěr...............................................................................................................................655 Literatura ........................................................................................................................666 Seznam tabulek a obrázků ................................................................................................67
2
1 Úvod České firmy operují ve velmi otevřené ekonomice. Velikost ekonomiky České republiky, její otevřenost a zapojování naší země do širšího hospodářského prostoru a mezinárodního obchodu na globalizovaných trzích zejména s vazbou na země Evropské unie, které souvisí s prohlubující se spoluprací českých firem se zahraničními partnery, vede ke stále se zvyšujícímu okruhu požadavků na zajištění mezinárodních transakcí a k rostoucímu počtu devizových operací uskutečněných českými firmami. Zároveň je jakákoliv aktivita spojená s podnikáním a činností firmy již z podstaty spojena s rizikem. V současné době platí více než kdy předtím, že konkurence se internacionalizuje a globalizuje a tím také zesiluje. Nejen toky zboží a služeb, ale zejména toky informací proudí několikanásobně rychleji a v dosud nevídaném objemu. Tyto jevy samozřejmě ovlivňují i firmy a podnikatelské prostředí obecně. Díky dynamickému rozvoji mezinárodních obchodních vztahů v posledních dekádách jsou dnes globální konkurenci vystaveny i malé a střední podniky. Jedná se o zcela novou situaci, kterou obtížně zvládají dokonce malé a střední firmy původních států Evropské unie. Pro české firmy toto prostředí znamená čelit nepoznaným hrozbám. Managementy firem jsou tak často v praxi konfrontovány s jevy a problémy, které dosud nepoznaly nebo které dosud nesouvisely s předmětem jejich podnikání. To samozřejmě klade nové a vyšší nároky na znalosti, řízení a zejména prevenci rizik. Pokud chápeme riziko jako negativní jev, se kterým jsou s ním spojeny finanční ztráty promítající se do hospodářských výsledků firem, je účelné takové riziko minimalizovat. Efektivní řízení rizik, a konkrétně devizových, může nakonec místo hrozby znamenat příležitost a konkurenční výhodu českých podniků. Cílem této diplomové práce je zhodnotit možné riziko pro malou až střední exportně orientovanou výrobní firmu vyplývající z pohybu devizového kurzu. Jedná se o českou firmu se záměrem exportovat do zemí Evropské unie, a proto je primárně věnována pozornost devizovému kurzu české koruny vůči euru. V práci jsou ilustrovány možné důsledky pohybu devizového kurzu na finanční ukazatele firmy a tedy na výkonnost jejího hospodaření. Cílem této práce je kromě analýzy devizového rizika navržení optimálního modelu zajištění tohoto rizika pro společnost v podmínkách současné reality a zhodnotit využitelnost a dostupnost příslušných finančních produktů dostupných na finančním trhu České republiky.
3
V práci je posuzován dopad devizového rizika na hodnotu firmy, potažmo na finanční ukazatele charakterizující finanční zdraví projektu. Práce vychází z hypotézy, že případné nezajištění devizového kurzu firmy může mít negativní vliv na finanční zdraví posuzovaného projektu a může snížit jeho rentabilitu. V důsledku to znamená, že takto se chovající firma stává spekulantem sázejícím na pohyb devizového kurzu v souladu s jejím očekáváním. Práce v sobě zahrnuje jak teoreticko – metodologickou část, tak i část praktickou. Z důvodu pojetí práce jako komplexního projektu pro malý a střední podnik, který by i podnikateli – laikovi, který se neorientuje ve všech aspektech finančního řízení objasnil jasně danou problematiku a přitom zůstala zachována odborná úroveň textu, nejsou tyto části striktně odděleny a v jednotlivých kapitolách se prolínají a doplňují. V kapitole „Projekt exportní firmy“ se věnuji specifikaci projektu tak, aby byla zřejmá jeho věcná náplň a vazba na problematiku finančního řízení a tedy problematiku zajištění devizového kurzu. V této kapitole je tedy stručně popsána rovněž finanční analýza projektu. V kapitole „Devizový trh“ se práce
zaměřuje na historicko – ekonomické
souvislosti, ketré formovaly devizový trh do současné podoby. Kapitola je též věnována popisu devizového trhu jako systému, kde jsou utvářeny devizové kurzy jednotlivých měn a subjektů, které se obchodování na trhu účastní. Kapitola „Devizový kurz“ je zaměřena zejména teoreticky. Věnuje se vlastnímu objasnění devizového kurzu jako jedné ze základních veličin ekonomické teorie a jeho determinaci. Subkapitola „Systémy devizového kurzu a jejich charakteristika“ objasňuje dopad podoby konkrétních systémů na účastníky devizových trhů příslušných zemí a tedy i na podniky, které jsou vlivem těchto faktorů nuceny přizpůsobovat svoji firemní strategii. Kapitola „Devizové riziko ve firmě“ v sobě slučuje jak teoretická východiska, tak zejména jejich aplikaci na konkrétní analyzovaný projekt. Významná část subkapitol je věnována podstatě a definici rizika jako jevu, který veškerou podnikatelskou činnost nutně provází. S projektem souvisí i řízení rizika, a proto se v dalších subkapitolách tato práce věnuje nejen teorii rizika a teorii analýzy rizika, ale i metodologii jeho řízení. Jako specifický druh finančního rizika je podrobně vymezeno devizové riziko.
4
V další subkapitole „Zajišťovací instrumenty“ se práce zabývá stručně teorií, ale formou příkladů zejména praktickému hodnocení možností zajištění devizového kurzu. Pozornost je zejména věnována tzv. hedgeovým finančním nástrojům. V praktické aplikaci analýzy devizového rizika
je zejména hodnocen vývoj
devizového kurzu české koruny vůči euru a analyzován možný budoucí vývoj. Na základě těchto poznatků dochází k determinaci devizového rizika a vyvození důsledků, které tento pohyb může mít na hodnotu projektu. Po posouzení analyzovaných skutečností jsou závěrem doporučena a navržena společnosti opatření, která mají optimalizovat vztah rentability projektu a devizového rizika.
5
2 Projekt exportní firmy 2.1 Produkt Tato práce je jedním z podkladů pro analýzu podnikatelského plánu výstavby nové linky na výrobu pelet. Dřevní a rostlinné pelety jsou jedním z druhu tzv. biopaliv, k jejichž růstu objemu ve využití při ekologicky šetrném vytápění v poslední době dochází. Projekt je pracovně nazýván PelletEco. Výchozí charakteristikou makrookolí firmy je zejména neexistence celistvého transparentního trhu s biopalivy v České republice. Z podstaty biopaliv by prakticky takový trh ani neměl vzniknout, neboť výhoda biopaliv a zejména tepelných zdrojů, které je využívají, je spatřována v jejich lokálním využití. Běžně se uvádí, že zdroj na biomasu je efektivní, pokud jsou vstupy získávány do 50 km vzdálenosti od tohoto zdroje. Tento předpoklad je ovšem nabourán zjištěnou komoditní strukturou biopaliv a zejména množstevními kapacitami a geografickým umístěním dodavatelských firem. Zřejmě nejzajímavějším úkazem popírajícím teoretické úvahy o využití biopaliv jako lokálního zdroje se stává existence mezinárodního obchodu s těmito komoditami, který se konstituoval a prudce začal rozvíjet počátkem nového tisíciletí . Zejména fakt, kdy relativně geograficky blízké země, zejména Rakousko a Spolková republika Německo vytvořily vhodné podmínky pro využití biopaliv v komparaci s Českou republikou, nenechal dlouho čekat na odezvu. České suroviny, ještě donedávna nahlížené jako bezcenné odpady začaly být masivně exportovány do sousedních zemí, kde poptávka po těchto komoditách rapidně žene ceny vzhůru. Toho využívají i zpracovatelé těchto produktů a začínají nabízet biopaliva s přidanou hodnotou – tady máme na mysli zejména brikety a pelety, které šetří transportní a skladovací náklady na jednotku vyrobeného tepla. Pokud se podíváme na rodící se trh s biopalivy, podíl exportu na celkové výrobě biopaliv - konkrétně pelet - mnohonásobně převyšuje podíl domácí poptávky. Tuto skutečnost zachycuje Tab. 1. Dostupné údaje z roku 2005 ukazují, že podíl exportu na celkovém objemu tuzemské výroby dosahuje cca 80 % a i v současné době osciluje kolem těchto hodnot.
6
Tabulka 1: Bilance pelet a briket v ČR v roce 2005
Zdroj: Ministerstvo průmyslu a obchodu ČR
Výše uvedené skutečnosti ilustrují domněnku, že se tento segment trhu s biopalivy jeví v současné době jako nejperspektivněji rozvinutý a to zejména s ohledem na možnost exportu produkce do zahraničí. Tak počaly úvahy o zahájení a posuzování projektu PelletEco. Po provedení marketingového průzkumu, kdy byly analyzovány zejména odbytové možnosti, se ukázalo, že dřevní pelety budou vhodným vývozním artiklem. Pelety jsou válečky, které se vyrábějí podobným způsobem jako dřevěné brikety, a to lisováním z odpadního dřeva vznikajícího při prvotním pilařském zpracování nebo při těžbě dřeva (z pilin a hoblin) bez jakéhokoliv pojiva pod vysokým tlakem. Nejvhodnější jsou piliny a suchý odpad dřevoprůmyslu, který by měl mít minimální obsah dřevního prachu. Vlhkost pilin by neměla přesahovat hranici 10 %, vyšší vlhkost suroviny se odstraňuje umělým sušením. Nejrozšířenější velikostí pelet je dnes průměr 6, 8 a 9 mm a délka od 5 do 25 mm Stejným způsobem se vyrábí pelety také ze slámy a různých biologických odpadů pro automatické kotle. Obrázek 1: Pelety
Zdroj: Pelletex s.r.o., www.pelletex.cz
7
Cena této komodity se pohybuje sezónně, kdy od konce srpna do zimy výrazně roste cena až o 30%. Odbytová cenová hladina pelet se v současnosti na cílových trzích Rakouska a Spolkové republiky Německa pohybuje pro velkododavatele v rozmezí 3.500,- – 6.200,- Kč/t. Je patrné, že je potřeba věnovat výběru dodavatele a nastavení dlouhodobého smluvního vztahu mimořádnou pozornost, neboť cílová odbytová cena se může lišit v řádu desítek procent.
2.2 Finanční charakteristika projektu Daná technologie – peletovací linka, má pokrýt počáteční předjednaný objem dodávek a je počítáno s počáteční měsíční kapacitou 200 tun vyrobených pelet a zahájením výroby počátkem roku 2008. Uvažuje se vytížení linky o 22 pracovních dnech při 8 hodinové směně. V případě zvýšené poptávky by byla výrobní kapacita linky zvýšena extenzivně provozem na 2, případně 3 směny. Z dalších jednání vyplynula půlroční báze sjednávání ceny dodávek, které budou placeny na bázi dokumentárního akreditivu. Počet dodávek vychází na 9 v měsíci. Průměrná cena komodity je odhadována na 140 euro (EUR) za tunu pelet, což při daném měsíčním objemu činí 28.000,- EUR a v ročním vyjádření 336.000,- EUR. Protože se jedná o společnost, která je na základě sjednaných kontraktů stoprocentně exportně orientována, bude nutné na základě proměnlivého kurzu eura vůči koruně nutné analyzovat možné projevy změny devizového kurzu na finanční ukazatele společnosti. Tuto nutnost ilustrují tabulky 2 a 3, kde je zobrazen průměrný kurz eura vůči koruně (dále CZK/EUR). Výchozími hodnotami pro výpočty finančních ukazatelů jsou hodnoty průměrného kurzu CZK/EUR za 1. čtvrtletí roku 2007.
Tabulka 2: Kurzy devizového trhu EUR/CZK – měsíční průměry
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
I.
II.
III.
IV.
V.
VI.
VII.
VIII.
IX.
X.
XI.
XII.
35,638 36,025 35,139 32,078 31,490 32,723 30,310 28,721 27,841
37,715 35,709 34,640 31,789 31,645 32,857 29,961 28,409 28,231
37,989 35,595 34,601 31,388 31,758 32,984 29,782 28,650 28,055
37,997 36,310 34,550 30,356 31,625 32,514 30,130 28,508 28,010
37,692 36,555 34,382 30,558 31,391 31,974 30,216 28,271
37,152 36,017 33,975 30,295 31,410 31,614 30,032 28,385
36,521 35,619 33,855 29,749 31,877 31,521 30,191 28,445
36,415 35,356 34,034 30,796 32,289 31,634 29,592 28,193
36,356 35,425 34,188 30,193 32,354 31,600 29,305 28,380
36,587 35,275 33,562 30,653 31,985 31,484 29,677 28,290
36,403 34,617 33,325 30,756 31,974 31,287 29,261 28,030
36,054 34,817 32,592 31,192 32,313 30,647 28,975 27,777
Zdroj: Česká národní banka, www.cnb.cz
8
Tabulka 3: Kurzy devizového trhu EUR/CZK – průměry za jednotlivá a kumulovaná čtvrtletí
I. – III. 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
37,156 35,771 34,798 31,756 31,628 32,859 30,014 28,600 28,037
III. – VI. 37,607 36,289 34,298 30,405 31,477 32,027 30,126 28,384
I. – VI.
VII.– IX.
37,383 36,024 34,552 31,086 31,553 32,443 30,071 28,495
36,428 35,459 34,024 30,247 32,167 31,587 29,677 28,330
I. – IX.
X. – XII.
37,063 35,839 34,378 30,799 31,765 32,160 29,941 28,441
36,340 34,911 33,202 30,853 32,089 31,126 29,298 28,045
I. – XII. 36,882 35,610 34,083 30,812 31,844 31,904 29,784 28,343
Zdroj: Česká národní banka, www.cnb.cz
Podívejme se nyní podrobněji na finanční ukazatele společnosti PelletEco. Tyto ukazatele lze analyzovat standardními postupy finanční analýzy. Protože pro účel této práce není potřebná vyčerpávající finanční analýza, využijeme zjednodušených účetních výkazů – rozvahy a výkazu zisku a ztrát. Protože vliv devizového rizika budeme analyzovat na projevech ve výsledku hospodaření, zaměříme se hlavně na ukazatele rentability a také na vyjádření souhrnného hodnocení společnosti tzv. metodou Altmanova indexu finančního zdraví. Analýza poměrových ukazatelů - ukazatele rentability Ukazatele rentability poměřují zisk s výší zdrojů, které byly vynaloženy na vytvoření tohoto zisku. Používá se jich pro posouzení intenzity využívání, reprodukce a zhodnocení kapitálu podniku. Při konstrukci ukazatelů se vychází z údajů z rozvahy i z výsledovky.
Rentabilita celkových vložených aktiv (ROA – return on assets) zisk před odečtením úroků a daní (EBIT) ROA = ──────────────────────── celková aktiva (CA)
Tento ukazatel měří hrubou produkční sílu podniku, jeho celkovou výdělečnou schopnost. Hodnota ukazatele udává, kolik korun zisku vynesla každá
9
koruna investovaného kapitálu. Poměřuje zisk s celkovými aktivy bez ohledu na to, zda jsou tato aktiva financována z vlastních či cizích zdrojů. Vývoj tohoto ukazatele během posuzovaných období kolísá, nejnižší hodnoty dosahuje ve 4. období a jedná se o hodnotu 0,368. Můžeme říci, že podnik dle tohoto ukazatele vykazuje dobré výsledky. Pozastavme se u plánované rozvahy a výkazu zisku a ztrát společnosti PelletEco. Základním vkladem společníků jsou finacován dlouhodobý majetek společnosti a společnost využívá minimum cizích zdrojů, výhradně krátkodobé povahy vyplývajících z obchodního styku. Dlouhodobý majetek je rovnoměrně odepisován po celé sledované období a nedochází k investicím z důvodu rezerv ve výrobní kapacitě. V oblasti oběžných aktiv můžeme sledovat nízké hodnoty u zásob, což je dáno uplatněním metody Just-in-Time. Společnost je lokalizována do blízkosti dřevozpracujícího závodu právě z důvodů optimalizace vstupů výroby. Tím se minimalizují náklady spojené s držením zásob a finanční prostředky v nich vázané. Závazky jsou hrazeny dříve ve srovnání s inkasem pohledávek. Tato situace je dána větší silou dodavatele a odběratele. Od třetího roku dochází k extenzivnímu zvýšení výrobní kapacity. To se odráží díky hospodářskému výsledku a kumulovanému zisku na růstu položky vlastního kapitálu na straně pasiv. Po celé sledované období roste celková bilanční suma zejména díky krátkodobému finančnímu majetku, který je vyjádřením kumulovaného zisku na straně pasiv.
10
Tabulka 4: Plánovaná zjednodušená rozvaha společnosti PelletEco v tis. Kč 2008
2009
2010
2011
AKTIVA celkem
8 463 840
11 707 680
19 175 640
26 563 600
Dlouhodobý majetek
4 230 000
3 520 000
2 805 000
2 090 000
30 000
30 000
25 000
20 000
4 200 000
3 490 000
2 780 000
2 070 000
200 000
200 000
200 000
200 000
Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Pozemky Stavby Samostatné movité věci Dlouhodobý finanční majetek Oběžná aktiva
500 000
490 000
480 000
470 000
3 500 000
2 800 000
2 100 000
1 400 000
-
-
-
-
4 233 840
8 187 680
16 370 640
24 473 600
Zásoby
100 000
100 000
100 000
100 000
Materiál
100 000
100 000
100 000
100 000
Nedokončená výroba Výrobky Dlouhodobé pohledávky
-
-
-
-
Krátkodobé pohledávky
756 000
784 000
1 568 000
1 568 000
z toho: pohledávky z obchodních vztahů
784 000
784 000
1 568 000
1 568 000
3 377 840
7 303 680
14 702 640
22 805 600
-
-
-
-
PASIVA celkem
8 463 840
11 707 680
19 175 640
26 563 600
Vlastní kapitál
8 293 840
11 587 680
18 975 640
26 363 600
Základní kapitál
5 000 000
5 000 000
5 000 000
5 000 000
Krátkodobý finanční majetek Časové rozlišení
Kapitálové fondy
-
-
-
-
Výsledek hospodaření minulých let
-
3 293 840
6 587 680
13 975 640
Výsledek hospodaření
3 293 840
3 293 840
7 387 960
7387960
Cizí zdroje
170 000
120 000
200 000
200 000
Krátkodobé závazky
170 000
120 000
200 000
200 000
z toho: závazky z obchodních vztahů
150 000
110 000
150 000
50 000
Bankovní úvěry a výpomoci
-
-
-
-
Časové rozlišení
-
-
-
-
Rezervy Dlouhodobé závazky
Ve výkazu zisku a ztrát sledujeme zdvojnásobení tržeb ve třetím roce. To je dáno extenzivním rozšířením výrobní kapacity díky zapojení druhé směny. Společnost je výrobní, vidíme, že provozní výsledek hospodaření se podílí dominantní měrou na výsledku hospodaření firmy. Náklady společnosti tvoří zejména výkonová spotřeba, následovaná osobními náklady na její třetinové úrovni. Odpisy rovněž tvoří nezanedbatelnou položku nákladů. Daňová sazba je uvažována ve výši 24%.
11
Tabulka 5: Plánovaný zjednodušený výkaz zisku a ztrát společnosti PelletEco v tis. Kč 2008 Obchodní marže
2009
2010
2011
-
-
-
-
Výkony
9 408 000
9 408 000
18 816 000
18 816 000
Výkonová spotřeba
3 120 000
3 120 000
6 240 000
6 240 000
Přídaná hodnota
6 288 000
6 288 000
12 576 000
12 576 000
Osobní náklady
1 200 000
1 200 000
2 100 000
2 100 000
Daně a poplatky Odpisy
50 000
50 000
50 000
50 000
700 000
700 000
705 000
705 000
Ostatní provozní výnosy
-
-
-
-
Ostatní provozní náklady
-
-
-
-
4 338 000
4 338 000
9 721 000
9 721 000
Provozní výsledek hospodaření Výnosy z dlouhodobého finančního majetku Výnosové úroky Nákladové úroky
-
-
-
-
21 000
30 000
50 000
50 000
35 000
50 000
5 000
-
25 000
Finanční výsledek hospodaření
-
4 000
-
60 000 -
10 000
Výsledek hospodaření za běžnou činnost
4 334 000
4 333 000
9 721 000
9 711 000
Daň z příjmu za běžnou činnost
1 040 160
1 039 920
2 333 040
2 330 640
-
-
-
-
3 293 840
3 293 080
7 387 960
7 380 360
Mimořádný výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za účetní období
Rentabilita vlastního kapitálu (ROE – return on equity) čistý zisk (ČZ) ROE = ────────────. vlastní kapitál (VK) Ukazatel rentability vlastního kapitálu vyjadřuje výnosnost kapitálu, který do podniku vložili akcionáři. Akcionáři pomocí tohoto ukazatele zjišťují, zda jejich kapitál přináší dostatečný výnos. Ukazatel rentability vlastního kapitálu vykazuje opět kolísavý charakter v jednotlivých obdobích (0,397 – 0,284 – 0,389 – 0,280), přesto se lze domnívat, že dané hodnoty jsou dostatečně atraktivní pro potenciálního investora. Kolísavost ukazatele lze vysvětlit kumulací peněžních prostředků. Při podobných úrovních čistého zisku, který je modifikován v jednotlivých letech převážně minimálními rozdíly v nákladových a výnosových úrocích způsobí zadržení nerozděleného zisku růst položky vlastního kapitálu a tak snižuje jeho výnosnost. Ve třetím období je pokles rentability
12
vlastního kapitálu kompenzován růstem tržeb, ovšem v období následujícím opět kumulace vlastního kapitálu tento efekt převýší.
Rentabilita tržeb (ROS – return on sales) čistý zisk (ČZ) ROS = ────────── tržby Ukazatel poměřuje čistý zisk s tržbami. Představuje míru zisku připadající na jednu korunu tržeb. Hodnota ukazatele vypovídá o tom, jak dokáže podnik řídit své náklady. U ukazatele rentability tržeb můžeme sledovat vyrovnané hodnoty oscilující v pásmu 0,350 – 0,392.
Tabulka 6: Ukazatele rentability společnosti PelletEco
2008
2009
2010
2011
ROA
0,515
0,373
0,509
0,368
ROE
0,397
0,284
0,389
0,280
ROS
0,350
0,350
0,392
0,392
Hodnotit finanční zdraví podniku pouze na základě poměrových ukazatelů nemusí vést vždy ke komplexnímu pohledu na podnik jako celek a k rozporuplným závěrům. Proto byly vytvořeny tzv. souhrnné indexy hodnocení podniků, které v číselném vyjádření charakterizují jejich finanční kondici. Jedním z těchto indexů je Altmanův index finančního zdraví (tzv. Z-score model). Pomocí metody diskriminační analýzy se snaží stanovit určitou hranici, která by rozdělila podniky na podniky s vysokou pravděpodobností bankrotu a podniky, kterým nebezpečí bankrotu nehrozí. Při konstrukci modelu využil profesor Altman údaje jak od prosperujících, tak i od následně zbankrotovaných firem, a sestavil tak model založený na pěti poměrových ukazatelích a jim příslušných vahách.
13
Přestože je Altmanův index u českých podniků velmi oblíben pro jednoduchost výpočtu, bývá často zmiňováno, že problémem Altmanovy analýzy v podmínkách České republiky je obtížné naplnění jednotlivých ukazatelů. Vzorec pro výpočet Z-skóre: Z = 3,107 * (EBIT/aktiva) + 0,998 * (tržby/aktiva) + 0,42 * (vlastní kapitál/cizí kap.) + + 0,847 * (nerozdělený zisk minulých let/aktiva) + 0,717 * (čistý pracovní kapitál/aktiva). Při výsledné hodnotě tohoto Z-skóre menší než 1,2 se podnik nachází v pásmu bankrotu, tzn., že finanční zdraví podniku je vážně ohroženo a podnik s největší pravděpodobností zbankrotuje. Spadá-li hodnota Z-skóre do intervalu od 1,2 do 2,9, pak se podnik ocitá v tzv. „šedé zóně“, kdy nelze s jistotou posuzovat, jak se bude finanční situace podniku vyvíjet. Jako prosperující bývají uváděny ty podniky, u nichž je hodnota Z-skóre vyšší než 2,9. Tabulka 7: Altmanovo Z - skore společnosti PelletEco Rok Ukazatel * váha ukazatele (EBIT/Aktiva) * 3,107 (Tržby/Aktiva) * 0,998 (Vlastní kapitál/Cizí kapitál) * 0,42 (Nerozdělený zisk/Aktiva) * 0,847 (Čistý prac. kapitál/Aktiva) * 0,717 Z-skóre
2008 1,60 1,11 20,49 0,00 0,34 23,54
2009 1,16 0,80 40,56 0,24 0,49 43,25
2010 1,58 0,98 39,85 0,33 0,60 43,34
2011 1,14 0,71 55,36 0,45 0,66 58,31
hodnoty Z-skóre
Obrázek 2: Vývoj hodnoty Z - skóre společnosti PelletEco 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00
Altmanovo Z-skóre
2008
2009
2010 rok
14
2011
Pokud analyzujeme vývoj Altmanova indexu finančního zdraví a víme, že nad hodnotou 2,9 se nachází podniky prosperující, hodnoty tohoto indexu v řádu desítek jednotek charakteristické pro společnost PelletEco jsou vysoce optimistické. Nesporně pozitivní je i trend tohoto ukazatele ve sledovaném období, který vykazuje rostoucí tendenci. Zajímavé je právě srovnání této analýzy s poměrovými ukazateli rentability, které díky vícevrcholovému rozdělení takovou trendovou charakteristiku neposkytly.
15
3 Devizový trh 3.1 Vznik a stručná historie moderního devizového trhu Základy pro vznik pozdějšího moderního devizového trhu se všemi institucemi tak, jak jej známe z dnešní doby byly položeny již ve 30. letech minulého století. Především vývoj mezinárodní měnové soustavy po první světové válce a zánik zlaté měnové soustavy během světové hospodářské krize v 30. letech 20. století byly podstatnými impulzy pro nový systém mezinárodních financí. Koncem 30. let byl vznesen návrh na založení organizace, jež by vytvořila globální ekonomický systém, který by byl schopný čelit i velkým ekonomickým depresím. V souvislostech druhé světové války byla obecně prosazována snaha o vytvoření takového mezinárodního měnového systému, který by podněcoval rozvoj mezinárodního obchodu, potažmo celé světové ekonomiky, tak aby byla zejména zajištěna měnová stabilita jednotlivých zemí a celého systému. Takový systém skutečně ihned po druhé světové válce vzniká a podle místa konání zakládající konference v Bretton Woods v USA je nazýván brettonwoodský mezinárodní měnový systém (brettonwoodský systém). Charakteristika brettonwoodského systému odrážela sílu jednotlivých zemí při vyjednávání podmínek. Jednoznačně nejsilnější pozici měly Spojené státy americké (USA). Po druhé světové válce byly USA nejsilnější ekonomikou světa postiženého druhou světovou válkou a zejména největším držitelem měnového zlata ( v roce 1949 držely USA zlato v hodnotě 24,5 mld. amerických dolarů oproti 4 mld. USD amerických dolarů držených západoevropskými státy při ceně 35 amerických dolarů za trojskou unci)1. Výsledkem jednání amerických a britských ekonomických expertů probíhajících ve 40. letech 20. století byla koncepce, jak má celý systém fungovat. Pro budoucí mezinárodní instituci mající dohled nad světovou měnovou stabilitou (budoucí Mezinárodní měnový fond) se zvýšil objem jejího základního kapitálu. Do této instituce přispívají všechny členské země (úspěch USA proti britskému návrhu financovat chod této instituce z prostředků USA) bez ohledu na jejich zadlužení. Dále je podstatný pohled na nesení ozdravných nákladů, které dle americké koncepce měly nést dlužníci a nikoli věřitelé, jak požadovali britští vyjednavači. Fond je tedy financován z vkladů 1
Kráľ,M.: Devizová rizika a jejich efektivní řízení ve firmě, Praha, 2003, str. 25
16
všech jeho členů a poskytuje půjčky těm zemím, které čelí finančním obtížím. Tyto půjčky jsou podmíněny přijetím stabilizačního a úsporného programu v dané zemi.2 Mezinárodní měnový fond se konstituoval na základě „Dohody účastnických zemí“ v roce 1944 a mezi jeho 44 zakládajících členů patřila i tehdejší Československá republika. Mezinárodní měnový fond (International Monetary Fund, zkratka IMF; v češtině MMF) je mezinárodní organizace přidružená k Organizaci spojených národů, jež si klade za cíl usnadňovat mezinárodní měnovou spolupráci, podporovat stabilitu směnných kurzů a prostřednictvím půjček podporovat státy, jež zažívají hospodářské potíže. V současnosti má 185 členských států Hlavní sídlo MMF se nachází ve Washingtonu D.C..3 Král4 uvádí 3 základní pilíře, na kterých byl systém fungování Mezinárodního měnového fondu založen: 1/ Americký dolar jako jediná za zlato směnitelná měna. Tento pilíř spočíval v principu, že kurzy všech zemí musely být vyjádřeny buď obsahem zlata nebo kurzem k americkému dolaru. Americký dolar měl stanoven pevný fixní kurz vůči zlatu na 35 amerických dolarů za trojskou unci. Celý systém tak byl charakterizován jako systém pevných měnových kurzů. 2/ Omezený pohyb měnových kurzů. V tomto pilíři byla obsažena povinnost centrálních bank intervenovat ve prospěch svých měn, neboť parity měnových kurzů se směly pohybovat pouze ve vymezeném pásmu +/- 1%. 3/ Rigidita měnových kurzů. Jako rigiditu měnových kurzů obsaženou v tomto pilíři chápeme skutečnost, že měnové kurzy zemí se mohly měnit až po dlouhodobé (obvykle kolem 1 roku trvající) nerovnováze členské země v případě přebytku nebo naopak deficitu platební bilance. K odstranění nerovnováhy bylo možno čerpat stabilizační úvěry od Mezinárodního měnového fondu, ovšem tato změna byla podmíněna předchozím souhlasem ostatních členských zemí. Tím byly fakticky zcela potlačeny jednostranné devalvace měn. Brettonwoodský mezinárodní měnový systém tak byl modifikací systému zlatého standardu, konkrétně byl nazván standardem dolarové devizy.5 Projevem tohoto systému byla skutečnost, že jedinou za zlato směnitelnou měnou v mezinárodních vztazích se stal výlučně americký dolar. Americký dolar se stal hlavní světovou rezervní měnou, která 2
ibid www.wikipedia.org 4 Kráľ, M.:Devizová rizika a jejich efektivní řízení ve firmě, Praha, 2003 5 ibid 3
17
sloužila jako základ měnových rezerv jednotlivých zemí, stal se měnou transferovou, ve které byly uzavírány obchody mezi subjekty ze třetích zemí a konečně se stal i měnou transportní, přes kterou se směňovaly dvě jinak navzájem nekonvertibilní měny. I když kurzy v brettonwoodském systému nebyly díky povolené odchylce zcela pevné, je tento systém považován za systém pevných měnových kurzů. Nespornou výhodou se ukázala všeobecná stabilita měnových kurzů členských zemí Mezinárodního měnového fondu v porovnání se stavem před založením této instituce. Tato stabilita znamenala jistotu v mezinárodním platebním styku a znamenala mimo jiné dobrou výchozí základnu pro další plány exportérů, importérů, věřitelů i dlužníků. Následkem toho dochází k raketovému rozvoji mezinárodního obchodu v následujících dekádách, což přispívá k rapidnímu rostu celé světové ekonomiky. Kromě výše zmíněných pozitiv brettonwoodského systému mezi koncem druhé světové války až do léta roku 1971 systém v praxi vykázal podstatnou slabinu, která nakonec vedla k jeho krachu. Podstatou problému byla konstrukce systému vytvořená de facto výhradně podle amerických požadavků na základě jednání vedených britskými a americkými experty ve 40. letech 20. století. Následující vývoj poukázal chybnost teoretických východisek v systému dle amerických požadavků a v praxi nemohl dlouhodobě fungovat bez poruch. Základním problémem výše uvedené konstrukce byl požadavek na rovnováhu platebních bilancí členských států Mezinárodního měnového fondu. Ukazovalo se, že to je vhodný kontrolní nástroj pro všechny měny tohoto systému, ale bohužel americký dolar jako nejsilnější a rozhodující měna se těmto kriteriím začal vymykat. První problém, na který bylo poukázáno v teorii, by nastal, pokud by platební bilance Spojených států byla dlouhodobě vyrovnaná nebo aktivní. Znamenalo by to trvalý nedostatek amerických dolarů v mezinárodním oběhu. Americké dolary se tedy do mezinárodního oběhu mohou dostávat pouze tehdy, pokud je platební bilance Spojených států deficitní. Tato situace skutečně nastala. Deficitní platební bilance ovšem způsobí pokles měnového kurzu Spojených států a to znamená narušení dalšího pilíře brettonwoodského měnového systému, a sice zajištění stability prostřednictvím systému pevných měnových kurzů. Tento problém se ukázal o to palčivější, čím se pozice Spojených států, potažmo amerického dolaru, stala silnější. Začátkem 70. let 20. století stál celý svět tváří v tvář nové ekonomické krizi související s nastupující krizí amerického dolaru v mezinárodní měnovém systému.
18
Jako jedná z hlavních příčin této krize je zmiňována inflace ve Spojených státech amerických.6 Ta byla zřejmě způsobena válkou ve Vietnamu, která s sebou nesla růst zbrojních výdajů a současně podpořila růst deficitu státního rozpočtu Spojených států amerických. Nárůst cenové hladiny v podmínkách standardu dolarové devizy znamenal růst cen amerického zboží a tedy snížení jeho konkurenceschopnosti na mezinárodních trzích. Výsledný pokles exportu amerického zboží a naopak výrazný růst importu pouze dále zesiloval negativní vývoj americké obchodní bilance a v důsledku i platební bilance. Na přelomu 60. a 70. let 20. století bylo přibližně 80 % světového exportu7 realizováno v amerických dolarech. Tím, že americká platební bilance byla deficitní a americké dolary se dostávaly k věřitelům do různých zemí po celém světě, docházelo vlivem vyšší inflace ve Spojených státech ve srovnání s jejich obchodními partnery k vývozu této inflace do celého světa a do vyspělých průmyslových zemí Evropy a Japonska zvláště. Spojené státy americké opět těžily z výhody založené na konstrukci brettonwoodského měnového systému. Vyvážely méně kryté americké dolary (např. nadměrnou vnitrostátní emisí pro potřeby financování deficitního státního rozpočtu) a tím
přesouvaly
část
vlastních
ekonomických
potíží
na
ostatní
účastníky
brettonwoodského systému. Ztráta ostatních členů spočívala v tom, že shromažďovali takto znehodnocené dolary, přestože věděli, že si za ně mohou pořídit méně zboží ve srovnání s jejich vnitřní hodnotou. Stávající situace vyžadovala ze strany Spojených států zásadní řešení. V srpnu 1971 bylo přistoupeno k zavedení radikálních opatření. Spojené státy zrušily vnější směnitelnost amerického dolaru za zlato, dočasně zavedly 10% přirážku na importované zboží i přesto, že takový jednostranný krok neumožňovala pravidla GATT, snížily zahraniční pomoc o 10 %, snížily rozpočtové výdaje, atd. Zrušení vnější směnitelnosti amerického dolaru za zlato znamenalo zánik jednoho z pilířů brettonwoodského mezinárodního měnového systému, kdy poslední vazba mezi zlatem a americkým dolarem byla pak úplně přerušena prezidentem Richardem Nixonem tím, že odmítl plnit americký závazek, vyplývající z dohody o Mezinárodním měnovém fondu, prodávat zlato cizím centrálním bankám za 35 dolarů za trojskou unci. Datum 15. srpna 1971 je často ekonomy považováno za datum zániku tohoto systému.
6 7
Kráľ, M.:Devizová rizika a jejich efektivní řízení ve firmě, Praha, 2003, str. 28 ibid
19
Světové devizové trhy v reakci na toto opatření byly celý týden uzavřeny. Po jejich otevření zavádí drtivá většina všech zemí pohyblivý měnový kurz vůči americkému dolaru, což neznamená nic jiného, než pád dalšího pilíře brettonwoodského systému pevných měnových kurzů. Počátek 70. let 20. století je po krátkém uklidnění světových devizových trhů charakterizován
opakujícími
se
měnovými
turbulencemi
spojenými
s dalším
znehodnocováním amerického dolaru vlivem negativních makroekonomických ukazatelů ze Spojených států. Následkem těchto událostí 19. března 1973 zavádějí silné evropské měny pohyblivý kurz svých měn vůči amerického dolaru a jiná skupina ekonomů považuje tento den za definitivní rozpad brettonwoodského měnového systému. Vzniká zcela nový systém měnových kurzů založený na existenci pohyblivých měnových kurzů, přestože je konstituován až v lednu 1976 na zasedání Mezinárodního měnového fondu v Kingstonu na Jamaice. Systém pohyblivých měnových kurzů přetrvává dodnes a neexistuje jediné obecně přijímané stanovisko, jakým směrem bude pokračovat jeho vývoj. Důvodně lze očekávat, že v nejbližší době se i nadále budeme setkávat s pohyblivým měnovým kurzem, a tedy i riziky, které jsou jeho důsledkem.
3.2 Charakteristika devizového trhu Mezinárodní devizový trh, častěji nazývaný FOREX (International Interbank Foreign Exchange) byl založen v roce 1971. Hlavním cílem FOREXu je obchodování se světovými měnami a jejich vzájemná konverze. Z počátku byly obchodovány měny v pevném kurzu na základě zhrouceného brettonwoodského měnového systému. První instituce, které se na trhu etablovaly byly centrální banky, nadnárodní bankovní domy a významné investiční společnosti. Nicméně jak již bylo zmíněno, počátek 70. let byl spojen s nedůvěrou vůči americkému dolaru na základě negativních makroekonomických ukazatelů Spojených států. Mnoho zemí, zejména Švýcarsko a Spolková republika Německo, bylo zahlceno sumami amerických dolarů, které díky vývozu inflace ze Spojených států ztrácely svoji hodnotu. V březnu 1973 byl tento trh z důvodu nadměrného zbavování se amerického dolaru oficiálně uzavřen všeobecnou dohodou mezi hlavními účastníky trhu - jednotlivými
20
národy. Systém pevných devizových kurzů se zhroutil. Tím byla ovšem odstartována nová éra mezinárodního devizového trhu v dnešní podobě.8 Forex není obvyklý trh v tom slova smyslu, jak bychom ho mohli chápat např. u zboží. Trh je charakterizován tím, že nemá jedno centrum, kde by obchody probíhaly, jako je tak např. u akciových burz v podobě jejich parketů. Obchodování na tomto trhu je uskutečňováno pomocí telefonních linek a počítačových ústředen zúčastněných subjektů. Jedná se tedy o globální, elektronický, standardizovaný trh s měnami, na kterém se obchoduje on-line 24 hodin denně. O Forexu se hovoří jako o nejlikvidnějším a nejefektivnějším trhu, protože jakákoliv kurzotvorná informace se okamžitě promítne do probíhajících obchodů. Jako největší finanční centra, kde jsou koncentrovány subjekty Forexu, jsou popisována Londýn, Frankfurt nad Mohanem, Paříž, New York, Tokio, Hong Kong a Singapur. Hlavními světovými měnami, které jsou na Forexu obchodovány, jsou na prvním místě americký dolar a dále euro, japonský jen a britská libra9. Objem devizových operací v průběhu jednoho dne na mezinárodním devizovém trhu se odhaduje na triliony amerických dolarů. Například jenom na londýnském trhu se uskutečňuje výměna za jeden den za více než 500 miliard amerických dolarů.10 Pro srovnání například tisková zpráva České národní banky ze dne 7.11.2006 o obratech na devizovém trhu v týdnu od 16. do 20. října 200611 uvádí, že „Průzkum průměrných denních obratů na devizových trzích provádí Česká národní banka dvakrát ročně, a to v dubnu a v říjnu. V posledním průzkumu, který proběhl v týdnu od 16. do 20. října 2006, se průměrný denní obrat zvýšil v porovnání s dubnem 2006 o 193,7 milionů USD (3,8 %) na 5.248,6 milionů USD. Největší nárůst zaznamenaly forwardy a swapy, jejichž denní obrat se zvýšil o 535,9 milionů USD (15,0 %). Obrat spotových operací se snížil o 319,0 milionů USD (-23,4 %). Obrat obchodů s opcemi se snížil o 23,2 milionů USD (-20,8 %), jejich podíl na celkovém obratu zůstal malý (1,7 %).Co se týká zastoupení jednotlivých měnových párů, největší podíl na celkovém obratu (45,1%) zaujal opět USD/CZK s nárůstem o 537,6 milionů USD (29,4 %). EUR/CZK zaujímá podíl 21,3 %, když ve sledovaném období klesl o 71,7 milionů USD (6,0 %). USD/CZK zaujímá tradičně velký podíl na trhu forwardů a swapů (55,4 %), zatímco na 8
http://www.financnik.cz Taušer, J.: Měnový kurz v mezinárodním podnikání, Praha 2007 10 http://www.dealingcz.cz 11 http://www.cnb.cz/www.cnb.cz/cz/pro_media/tiskove_zpravy_cnb/2006/061107_obraty_devtrh.html 9
21
spotovém trhu zaujímá pouze 7,0 % oproti podílu 49,6 % páru EUR/CZK.Podle informací referenčních bank byla ve sledovaném období aktivita podprůměrná. Za nárůstem celkového obratu stojí jednorázové swapové operace.“ Převažující toky mezinárodního finančního kapitálu mají převažující krátkodobý charakter. Více než 80 % ze současného objemu více než 300 triliónů amerických dolarů (pro srovnání v roce 1977 se uváděl objem devizových operací za srovnatelný časový úsek ve výši 4,6 triliónu amerických dolarů) zahrnuje kontrakty trvající méně než jeden týden. Přibližně 5 % obratu Forexu představuje operace sloužící k financování zbožového mezinárodního obchodu oproti přibližně 30 % srovnatelných operací z celkového objemu v 70. létech 20. století. Většina ze zbývajících 95 % provedených operací na Forexu představuje finanční transakce využívající rozdíly mezi rozdíly v úrokových sazbách jednotlivých zemí a odpovídajících rozdílů v devizových kurzech. Investoři nebo spekulanti vydělávají na převodech finančních prostředků a investicích a jejich umísťování na rozdílné trhy. Tento spekulativní pohyb kapitálu s sebou nese i negativní důsledky pro stabilitu jednotlivých měn, ale i celého systému. Od 80. let 20. století zažila již čtvrtina členských států Mezinárodního měnového fondu větší nebo menší měnovou krizi spojenou s krizí bankovního sektoru, jejíž dopady pocítily i ostatní členské země.12 Obrázek 3: Obrat na devizovém trhu FOREX podle zemí v roce 1995
Zdroj:http://nickgogerty.typepad.com/designing_better_futures/files/bankingtestiimony.pdf 12 David Felix,IMF Bailouts and Global Financial Flows Volume 3, Number 5, 1998, http://www.fpif.org/briefs/vol3/v3n5imf.html
22
Ještě nedávno bylo obchodování na Forexu doménou zejména bank a velkých korporací a pro řadu individuálních zájemců finančně nedostupný. Minimální finanční nároky ve výši 100 000 amerických dolarů značně přesahovaly možnosti průměrných investorů. Díky dramatickým změnám na trhu a novým účastníkům ze skupin bank, pojišťoven, finančních společností a brokerských společností byl Forex zpřístupněn také ostatním investorům. Dalšími faktory umožňujícími vstup individuálním investorům na Forex se staly existence obchodní leverage neboli pákového obchodování, snížení obchodních nákladů díky internetovému obchodování, likvidita trhu 24 hodin denně díky globalizaci trhů a tím pádem dynamický pohyb a příležitosti k zisku. Tito investoři jsou většinou charakterizováni jako agresivní neboť je přitahuje volatilita trhu devizové burzy a příležitost významných zisků. Na druhou stranu aktivity velkých finančních fondů, zejména hedgeových amerických a ostatní výše uvedené faktory často působí na náhlé a často dramatické změny cen jednotlivých měn na trhu, pokud se stanou nějaké neočekávané a významné události. Poté může docházet i k velkým finančním ztrátám během krátkých časových okamžiků. Přesto je s rostoucím počtem soukromých individuálních investorů Forex stále jeden z nejdynamičtěji se vyvíjejících trhů.
3.3 Subjekty devizového trhu Dle
Taušera13 je
devizový
trh
zpravidla
rozdělován na trh klientský
a mezibankovní. Na klientském trhu se odehrávají měnové transakce mezi klienty a jejich bankami. Klienti jsou motivováni vstupovat na devizový trh za účelem financování jejich exportních a importních operací, možnostmi čerpání levnějších zdrojů na mezinárodních finančních trzích apod. Mezibankovní trh je tvořen obchodními operacemi mezi bankami a je charakterizován výrazně větším rozsahem těchto transakcí. U hlavních světových měn – amerického dolaru, eura, britské libry, japonského jenu a dalších – se velikost mezibankovních devizových operaci pohybuje v násobcích milionů. Taušer14 rozlišuje pět hlavních kategorii účastníků devizového trhu, kteří působí v rámci klientského a mezibankovního trhu: 13 14
Taušer, J.: Měnový kurz v mezinárodním podnikání, Praha 2007, str. 12 ibid
23
-
bankovní a nebankovní dealeři
-
jednotlivci a firmy
-
měnoví brokeři
-
centrální měnové autority
-
spekulanti a arbitražéři
3.3.1 Bankovní a nebankovní dealeři Bankovní a nebankovní dealeři jsou účastníky jak mezibankovního, tak klientského trhu. Jejich výdělkem jsou zisky vyplývající z kurzového rozpětí a dále poplatky za uskutečněné měnové konverze. Kurzové rozpětí (spread) představuje rozdíl mezi kurzem, za nějž dealer cizí měnu prodává (ask kurz) a kurzem, za nějž cizí měnu nakupuje (bid kurz). Kurzový spread se obvykle vyjadřuje v procentech podle následujícího vzorce: EASK - EBID EASK + EBID
* 100
2 Velikost kurzového rozpětí je ovlivněná více faktory.
Jedním z podstatných
faktorů je velikost prováděné transakce, kdy například pro malé operace se kurzová rozpětí pohybují v jednotkách procent, pro transakce velké kurzová rozpětí klesají až na setiny procent. Vyšší kurzová rozpětí jsou také charakteristická pro méně obchodované a rizikové měny. Velikost kurzového rozpětí je také ovlivněná konkurencí na daném trhu (nižší konkurence umožňuje dealerům dosáhnout vyšších kurzových rozpětí), ale i výší administrativních nákladů s operací spojených. Velikost kurzového rozpětí spočívající v rozdílu mezi nákupním a prodejním kurzem představuje hlavní výnos banky z devizové transakce. Další prostředky získávají banky za různé jednorázové poplatky za uskutečněné transakce a tyto příjmy z devizových operací bývají pro komerční banky velmi významnou položkou jejich výnosů.
3.3.2 Jednotlivci a firmy Jednotlivci a firmy vstupují na devizový trh za účelem finančního zajištění jejich exportních nebo importních operací nebo investičních transakcí v cizích měnách. V našem příkladu společnosti PelletEco společnost inkasuje za svoje vyvezené výrobky 24
eura, ovšem její fixní a variabilní náklady jsou denominovány v českých korunách a proto společnost vstupuje na devizový trh, aby směnila eura za české koruny. Například turisté se jako jednotlivci stávají účastníky devizového trhu, protože v bankách a směnárnách obstarávají zahraniční měnu jejich cílové země pobytu. V současné době s rozmachem informačních technologií a globalizace trhů se přímými účastníky devizového trhu mohou stát i jednotlivci v rolích aktivních investorů nebo spekulantů.
3.3.3 Měnoví brokeři Měnovými brokery jsou nazýváni agenti usnadňující obchodování na devizovém trhu. Obchodují zpravidla pouze na účet klienta, sami nezaujímají žádnou otevřenou pozici a za své služby inkasují od klientů poplatky. Brokeři jsou využíváni zejména dealery z důvodů zůstání v anonymitě, jelikož znalost jejich identity by mohla ovlivnit trh v jejich neprospěch. Například banka společnosti, která právě inkasovala ze zahraničních operací značnou částku (např. v řádu miliónů eur), vstoupí na měnový trh s úmyslem směnit tato eura za koruny. Pokud je trhu
známá identita banky, lze
odhadnout nebo přesně predikovat i její záměr na trhu, jakož lze kvantifikovat v peněžním vyjádření rozsah tohoto záměru. Trh by na tuto skutečnost reagoval tak, že se sníží nákupní kurz české koruny vůči euru. Jednotliví účastníci trhu budou totiž vědět, že příslušná banka chce prodat značné množství eur, a budou se proto tohoto faktu snažit využít tak, že příslušná eura nakoupí levněji. Broker proto nezobrazuje jednotlivé protistrany obchodu a zobrazuje pouze kurzy, které dostává od bank, na něž je napojen. Další výhoda služeb brokera spočívá v relativně úzkém kurzovém rozpětí v kterém obchoduje, protože broker zobrazuje pouze nejvyšší a nejnižší kupní a prodejní kurzy příslušných měnových párů, které dostává od jednotlivých dealerů.
Funkci
brokera dnes v praxi často zajišťují tzv. elektroničtí brokeři. Jedná se o počítačový informační systém, jenž zpracovává jednotlivé příkazy zcela automaticky.
3.3.4 Centrální měnové autority Centrální měnové autority působí na devizovém trhu v souladu s jejich monetární politikou vyhlášeným kurzovým režimem. Činnost centrální měnové autority (zpravidla centrální banky) není tedy motivována dosažením zisku na devizovém trhu. 25
3.3.5 Spekulanti a arbitražéři Spekulanti a arbitražéři se účastní obchodů na devizovém trhu ve vlastním zájmu bez vazby na klienty. Spekulanti se snaží vydělat na pohybech měnového kurzu. Princip měnové spekulace je přitom velmi jednoduchý. Taušer15 charakterizuje spekulanta jako toho, kdo kupuje určitou měnu, když se domnívá, že ji bude moci v budoucnu prodat dráž. Důležitá jsou tedy spekulantova očekávání ohledně budoucího vývoje měnového kurzu, která však nemusí být vždy správná. Spekulace je tedy spojena nejen s možností značných zisků, ale i s potenciálními ztrátami velkého rozsahu. Jde tudíž o velmi rizikovou transakci, která je dostupná většinou pouze kapitálové silným investorům. Roli spekulantů tak často hrají dealeři významných bank.
15
Taušer, J.: Měnový kurz v mezinárodním podnikání, Praha 2007, str. 14
26
4 Devizový kurz Vznik měnových kurzů zapříčinil mezinárodní obchod, a to protože při obchodu mezi zeměmi není možné používat pouze jedné měnové jednotky jedné země. Měnový kurz je určen na měnovém trhu bodem, v němž se nabídka dané měny střetla s poptávkou po dané měně. Na devizový kurz je dle Durčákové a Mandela16možné pohlížet ze dvou hledisek, a sice kvantitativního a kvalitativního: Podle kvantitativního hlediska je možné stanovit devizový kurz jako veličinu, která udává poměr, v jakém se zahraniční měny navzájem na devizovém trhu směňují. Kvalitativní hledisko nám vysvětluje determinaci měnového kurzu jako výslednou proměnou ceny domácí měny vyjádřenou měnou zahraniční (nebo opačně). Devizový kurz je tak ovlivněn řadou ekonomických, ale i politických a sociálních faktorů.
4.1 Determinace měnového kurzu Devizový kurz jako cena jedné měny vyjádřena pomocí měny druhé podléhá obecným zákonům tvorby nabídky a poptávky na devizovém trhu obdobně, jako se cena zboží formuje dle toho samého zákona na jiných trzích. Pohyb devizového kurzu je různými ekonomy a teoriemi vysvětlován jako funkce různých ekonomických veličin. Nejznámějšími ekonomickými teoriemi, které oscilaci devizových kurzů vysvětlují jsou teorie parity kupní síly, teorie parity úrokové míry a teorie platební bilance.17 Teorie parity kupní síly vidí příčinu pohybu devizového kurzu ve změnách cenových hladin v jednotlivých zemích, čímž je ovlivněna poptávka a nabídka po měně na vnitřním devizovém trhu. Praxe ovšem na základě prováděných empirických výzkumů ukazuje, že skutečné devizové kurzy neodpovídají devizovým kurzům vypočteným na základě parity kupních sil. Obecně se považuje ovlivnění devizového kurzu podle parity kupní síly v dlouhém období, zatímco v krátkém období nedovede tato teorie pohyb devizového kurzu uspokojivě vysvětlit. Teorie parity úrokové míry považuje za příčinu změny nabídky a poptávky po devizách na vnitřním devizovém trhu rozdílnou úrokovou míru v jednotlivých zemích, 16 17
Durčáková, J., Mandel, M.: Mezinárodní finance, Praha, 1995 Marková,J.: Úvod do devizových obchodů, Praha, 1997
27
která má za následek pohyb krátkodobého kapitálu. Vliv úrokových měr na pohyb devizového kurzu ovšem může být provázen i jinými faktory, souvisejícími s politickými a ekonomickými charakteristikami dané země. Podle teorie platební bilance je pohyb devizového kurzu možné vyjádřit jako funkci platební bilance. Z daných teorií vyplývá, že devizový kurz může být ovlivněn jak krátkodobými faktory, jako jsou úroková míra na domácí aktiva, očekávané zhodnocení domácí nebo naopak zahraniční měny, tak dlouhodobými faktory, jako jsou domácí cenová hladina, cla a dovozní kvóty nebo charakter proexportní politiky. Brčák uvádí celou řadu veličin, které jsou subjekty devizového trhu analyzovány.18 V praxi sledovanými veličinami jsou vývoj mezinárodního obchodu, rovnováha nebo nerovnováha platební bilance, tempo růstu domácího produktu a národního důchodu, stav a vývoj inflace, výše a vývoj úrokových sazeb a s tím spojený úrokový diferenciál, a další. Velký vliv na vývoj kurzů mají také politické aspekty jako stabilní či nestabilní politické klima (např. možný pád vlády, apod.), nebezpečí různých konfliktů, chování vlád či centrálních bank (politické opatření vlád, případné intervence centrální banky, atd.), prohlášení jednotlivých politiků apod. Devizový kurz však není ovlivňován jen současným stavem ekonomické a politické situace, ale důležitou roli hraje i očekávání budoucího vývoje a případné spekulace jednotlivých účastníků devizového trhu. Účastníci devizového trhu mj. sledují v praxi velké množství indikátorů, z jejichž vývoje se snaží usuzovat na budoucí pohyb kurzů. Ve Spojených státech se jedná například o aktivity
index spotřebitelské důvěry Michiganské university, v Evropě index
v průmyslu,
index
aktivity
ve
službách,
průmyslové
objednávky
za
předcházející měsíc, vývoj HDP za dané období, informace o vývoji maloobchodních tržeb, vývoj nezaměstnanosti v České republice o index spotřebitelských cen za uplynulý měsíc, informace o vývoji zahraničního obchodu, informace o vývoji tržeb a průměrných mezd, informace o vývoji vybraných ukazatelů hospodaření atd. Každý z výše uvedených ukazatelů může určitým způsobem ovlivnit devizový kurz. Přitom z hlediska vývoje kursů je důležité vědět, že některé výsledky trh očekává, tzn. že devizový kurz už je v sobě zahrnuje očekávání trhu. V okamžiku zveřejnění 18
Brčák,J.:Vývoj měnových kurzů a činitelé je ovlivňující www.agris.cz/etc/textforwarder.php?iType=2&iId=148473&PHPSESSID=3e
28
uvedených údajů pak může dojít k podstatnému pohybu kursů, pokud jsou zveřejňované údaje odlišné od očekávaných.
4.2 Systémy devizového kurzu a jejich charakteristika V této subkapitole se zabýváme systémy devizových kurzu. Proč by měl finanční manažer těmto systémům rozumět? Protože analýza devizového kurzu je ovlivněna konkrétním systémem devizového kurzu uplatněného v příslušných zemích. Kurzové režimy přímo implikují vývoj kurzu měny, a proto při všech rozhodováních týkajících se mezinárodních finančních toku musí být brány v úvahu. Taušer19 rozděluje devizové kurzy podle souboru pravidel a mechanizmu na měny směnitelné a na měny nesměnitelné. Směnitelné měny dále diferencuje na měny s pevným (fixním) kurzem a na měny s pohyblivým kurzem (floating).
4.2.1 Nesměnitelné měny Nesměnitelné měny se neobchodují na mezinárodním devizovém trhu a jejich kurz není stanoven tržně, ale na základně administrativních rozhodnutí založených nejčastěji na metodě parity kupní síly. Takové měny hlavně krátkodobě a někdy ani dlouhodobě nemění svoji oficiální hodnotu. Nevýhodou takového devizového kurzu je nedostatečná vypovídací hodnota ohledně reálných zahraničních cen a to vede do jisté míry k izolaci ekonomiky a tím neefektivnímu fungování domácích firem.
4.2.2 Směnitelné měny Kurzy směnitelných měn jsou plně vytvářeny na devizovém trhu střetem nabídky a poptávky. Takové měny rozlišujeme na vnitřně směnitelné (interně směnitelné) a měny s vnější směnitelnosti (externě směnitelné).20
19 20
Taušer,J.: Měnový kurz v mezinárodním podnikání, Praha 2007 ibid
29
4.2.2.1 Vnitřní směnitelnost měn Pokud je měna směnitelná vnitřně, znamená to, že není obchodovaná na mezinárodním devizovém trhu a obchoduje se s ní pouze na trhu domácím, kam mají zahraniční subjekty buď omezený nebo žádný přístup a na tomto trhu je utvářen devizový kurz této měny. Vnitřní směnitelnost umožňuje přístup domácích firem k zahraničním měnám. Významnou úlohu zde hrají komerční banky a centrální banka. Komerční banky zpravidla klientům převádí platby získané v zahraničním měnách na měnu domácí a takto získané prostředky naopak poskytuje exportérům. Přebytek zahraničních měn je nabízen na domácích devizovém trhu, a pokud zde vznikne nesoulad mezi nabídkou a poptávkou, centrální banka jako garant vnitřní směnitelnosti intervenuje s cílem udržet kurz domácí měny.
4.2.2.2 Vnější směnitelnost měn Vnější směnitelnost znamená, že s měnou je obchodováno na mezinárodním devizovém trhu bez zábran a omezení. Pokud je možné danou měnu využít ve všech transakcích v rámci celé platební bilance, jedná se o měnu plně směnitelnou.
4.2.2.3 Směnitelné měny s pevným kurzem Pro směnitelné měny s pevným kurzem vyhlašuje centrální banka centrální paritu (ústřední kurz) a stanovená pásma oscilace, které ohraničují možný volný pohyb kurzu. Centrální banka může stanovit různou šíři oscilačních pásem. Čím užší vymezená pásma jsou, tím častěji je centrální banka nucena na devizovém trhu intervenovat. Tyto intervence vytváří značné nároky na devizové rezervy centrální banky a do jisté míry omezují autonomii měnové politiky. Výhodou užších pásem oscilace je stabilnější devizový kurz a tím nižší devizové riziko při mezinárodních transakcích. Pokud má devizový kurz sklon k opuštění oscilačního pásma, je povinna centrální banka na devizovém trhu intervenovat, aby zabránila nadlimitní apreciaci či depreciaci měny. Jestliže tedy začne devizový kurz dané měny ve vztahu k centrální paritě a stanoveným pásmům oscilace příliš oslabovat, centrální banka domácí měnu za příslušnou měnu zahraniční nakupuje. To s sebou nese ovšem důsledky, které dopadají na domácí peněžní zásobu a devizové rezervy centrální banky. Na vývoji devizového kurzu je tedy závislý vývoj domácí peněžní zásoby a autonomie měnové politiky centrální banky je omezena. Aby domácí centrální banka plně kontrolovala peněžní
30
zásobu, je nucena intervence sterilizovat operacemi na volném trhu. Jak vypadá sterilizace kurzové intervence? Pokud se devizový kurz domácí měny znehodnocuje mimo vymezené oscilační pásmo, centrální banka intervenuje nákupem domácí měny a u domácí peněžní zásoby dochází k poklesu, který je nežádoucí. V reakci centrální banka začne na volném trhu kupovat cenné papíry a u domácí peněžní zásoby dochází opět ke zvýšení. Výše uvedené operace mají protichůdný dopad na domácí peněžní zásobu a ta může zůstat nezměněna. Analogický postupuje centrální banka při přílišném zhodnocování domácí měny. Vyjádření centrální parity může být v systému pevného devizového kurzu stanoveno nejen vůči jedné měně, ale i ve vztahu ke koši různých měn. Váha měn v koši je obvykle různá, přičemž větší podíl obvykle připadá na ty měny zemí, s nimiž je realizována většina mezinárodního obchodu země. Jestliže centrální banka mění oficiální ústřední kurz, hovoří se o devalvaci nebo revalvaci domácí měny. Pokud domácí měna devalvuje, znamená to, že cena zahraniční měny vyjádřená pomocí měny domácí roste a ústřední kurz se zvyšuje. Revalvace domácí měny analogicky představuje inverzní operaci.
Crawling pegs a crowling bands Pokud je pevný kurz měněn pravidelně, jedná se o jeho specifický systém, tzv. crawling pegs (variantně crawling bands). Tento systém kurzu umožňuje lepší přizpůsobení tržním faktorům zároveň při zajištění určité stability kurzu.
Měnový výbor (currency board) Zvláštní případ pevného kurzu bez vymezených oscilačních pásem je měnový výbor (currency board).
Centrální banka musí udržet měnový kurz nepřetržitě na
centrální paritě a tu může měnit pouze ve výjimečných případech. Tento systém devizového kurzu vychází z monetaristického přístupu k platební bilanci, kde jako hlavní příčinu její nerovnováhy považuje disproporci mezi nabídkou a poptávkou po penězích na domácím peněžním trhu. V případě že nabídka peněz na domácím trhu převyšuje poptávku, vzniká deficit platební bilance vytvářející tlak na znehodnocení domácí měny. Centrální banka intervenuje nákupem domácí měny, snižuje domácí peněžní zásobu a tím tedy nabídku peněz na domácím trhu a touto nesterilizovanou kurzovou intervencí obnovuje rovnováhu na trhu peněz a následně rovnováhu platební bilance.
31
4.2.2.4 Směnitelné měny s pohyblivým kurzem Systém pohyblivého kurzu (floating) je charakteristický tím, že centrální banka nemá povinnost intervenovat na devizovém trhu. Přestože centrální banka tuto povinnost nemá, i v tomto systému příležitostně intervenuje z důvodu sledování různých cílů v domácí ekonomice nebo v rámci vnějších ekonomických vztahů. Takový případ se nazývá řízený (nečistý) floating. Čistý (volný) floating by představoval takovou situaci, kdy centrální banka žádným způsobem nezasáhne do vývoje devizového kurzu domácí měny. V praxi jsou jako čistý floating označovány systémy pohyblivého kurzu, které jsou centrální bankou ovlivňovány naprosto minimálně. V praxi žádná striktní hranice mezi čistým a řízeným floatingem neexistuje. Výše uvedené základní rozdělení systému kurzu směnitelných měn je v praxi precizováno. Podrobnou klasifikaci systému devizových kurzů používá Mezinárodní měnový fond 21: Systémy devizového kurzu A) systémy pevného kurzu A1) měnová unie A2) formální dolarizace A3) currency board A4) konvenční pevný kurz B) přechodné režimy B1) crawling pegs B2) crawling bands C) systémy pohyblivého kurzu C1) řízený floating C2) čistý floating
Výčet a relativní četnost jednotlivých kurzových režimů podle Mezinárodního měnového fondu je uveden v Příloze 1. Relativně rovnoměrné zastoupení hlavních systému měnového kurzu v klasifikaci Mezinárodního měnového fondu ukazuje, že zřejmě nelze stanovit jednoznačně nejlepší a nejefektivnější systém devizového kurzu. 21
Taušer,J.: Měnový kurz v mezinárodním podnikání, Praha 2007
32
K výhodám systému pevného kurzu patří omezování kurzového rizika při mezinárodních obchodních a finančních transakcích a snižování transakčních nákladů s jeho řízením spojených. Jako nevýhoda těchto systémů bývá zmiňována nutnost intervencí centrální banky, čímž jsou kladeny zvýšené nároky na její devizové rezervy. Pevný kurz se ne zcela dokonale přizpůsobuje tržním procesům a to může vyústit v nerovnováhu systému, který se poté musí podrobit ozdravným procesům. Takovými projevy nerovnováh měnových systémů jsou četné měnové krize během 80. a 90. let 20. století. Analogicky inverzní výhody a nevýhody vykazují systémy pohyblivého kurzu. Přechodné režimy devizových kurzů kombinují jak výhody, tak nevýhody obou zmíněných systémů.
33
5 Devizové riziko ve firmě 5.1 Riziko a podnikání Veškerá aktivita spojená s podnikáním a činností firmy je již z podstaty spojena s rizikem. Každá moderní učebnice makroekonomie uvádí vztah výnosu a rizika a podnikatelská praxe tuto teorii beze zbytku již od nepaměti naplňuje. V současné době platí více než kdy předtím, že konkurence se internacionalizuje a globalizuje a nejen toky zboží a služeb, ale zejména toky informací proudí několikanásobně rychleji a v dosud nevídaném objemu. Tyto jevy samozřejmě do značné míry ovlivňují i firmy a podnikatelské prostředí obecně. Pokud chápeme riziko jako negativní jev, neboť jsou s ním spojeny ztráty je účelné, takové riziko minimalizovat. Podnikatel či manažer vystavený překotným změnám faktorů jak makrookolí, tak i mikrookolí firmy musí být na tyto změny připraven. Zajisté by bylo nejlepší změny absolutně předvídat, ale to je v praxi často dost obtížně realizovatelné. Optimálním přístupem se jeví počítat se skutečností, že nic není dané „napořád“ a je pouze otázkou času, kdy jakákoliv změna nastane. Z hlediska principu opatrnosti se proto jeví nezbytné počítat dopředu i s negativními scénáři a zejména takové dopady kvantifikovat nebo se o to alespoň co nejodpovědněji snažit. Tato úvaha nás vede k faktu, že riziko je potřeba přijmout. Ovšem pokud riziko přijímáme, je nanejvýš odpovědné ho řídit a snažit se proti němu pojistit, neboť negativní dopady na hospodářské výsledky podniku mohou být fatální. Dalším podstatným rysem posuzování rizika z hlediska finančních dopadů na podnikání je otázka možných dopadů negativních jevů (např. ztráta tržního podílu, pokles cen) a náklady spojené s eliminací těchto dopadů.
5.2 Definice rizika Dle Smejkala a Raise22 je riziko historickým výrazem pocházejícím z italštiny, který se již v 17. století objevil v souvislosti s lodní plavbou a označoval úskalí, kterému
22
Smejkal,V., Rais,K.: Řízení rizik, Praha, 2003, str. 66
34
se plavci museli vyhnout. Později se tak vyjadřovalo vystavení se nepříznivým okolnostem. Výše uvedení autoři uvádějí, že neexistuje jedna obecně uznávaná definice, ale různé definice, jak je riziko charakterizováno. Uveďme si pro úplnost tyto definice23: -
pravděpodobnost či možnost vzniku ztráty, obecně nezdaru
-
variabilita možných výsledků nebo nejistota jejich dosažení
-
odchýlení skutečných a očekávaných výsledků
-
pravděpodobnost jakéhokoliv výsledku, odlišného od výsledku očekávaného
-
situace, kdy kvantitativní rozsah určitého jevu podléhá jistému rozdělení pravděpodobnosti
-
nebezpečí negativní odchylky od cíle (tzv. čisté riziko)
-
nebezpečí chybného rozhodnutí
-
možnost vzniku ztráty nebo zisku (tzv. spekulativní riziko)
-
neurčitost spojená s vývojem hodnoty aktiva (tzv. investiční riziko)
-
střední hodnota ztrátové funkce
-
možnost, že specifická hrozba využije specifickou zranitelnost systému
Na základě uvedených definic budeme chápat riziko jako pojem, který označuje potenciální negativní vliv na majetek nebo jinou ocenitelnou hodnotu, který může vzniknout jako důsledek současného jednání nebo budoucí události spojený buď s pravděpodobností nastání nebo nejistotou. Riziko zúžíme na jeho ekonomickou podstatu a to konkrétně budeme předpokládat, že je s určitou pravděpodobností možné očekávat negativní výsledek. Tento výsledek budeme považovat za nejistý, tzn. nemůžeme s určitostí říci, že nastane, ale lze to důvodně předpokládat. Důvodem přijetí předpokladu rizika jako negativního jevu je princip opatrnosti vycházející například i z obecně uznávaných zásad účetnictví. Protože zkoumáme dopad změny devizového kurzu na finanční výkazy firmy, budeme věnovat svoji další pozornost devizovému riziku jako podkategorii rizika finančního.
23
Smejkal,V., Rais, K.: Řízení rizik, Praha, 2003, str. 66
35
5.3 Finanční riziko V této části se budeme věnovat finančnímu riziku, které je spojeno s objektem našeho výzkumu. Jílek, 200024 uvádí, že „největším nebezpečím pro finanční instituce je vedení (management).“ Dovolím si autora parafrázovat, že pro nefinanční výrobní firmu může být nebezpečím její finanční management. Finanční riziko lze dle Jílka definovat jako potenciální finanční ztrátu subjektu, tj. nikoli již existující realizovanou či nerealizovanou finanční ztrátu, ale ztrátu v budoucnosti vyplývající z daného finančního či komoditního nástroje nebo finančního či komoditního portfolia25. Podstatné je, že každá taková ztráta snižuje hodnotu firmy. Jílek dále dělí finanční rizika na 5 hlavních kategorií:
-
úvěrové
–
spočívá v nebezpečí selhání dlužníka, který nedostojí svým
závazkům tak, jak byly sjednány;vznik těchto závazků je spojen s úvěrovými obchodními nebo investičními aktivitami, s platebním stykem nebo při obchodování s cennými papíry -
tržní – spočívá v nebezpečí ztráty vyplývající ze změn tržních cen chápaných jako změny hodnoty finančních či komoditních nástrojů, potažmo položek na straně aktiv a pasiv v důsledku nepříznivého vývoje tržních podmínek, zejména úrokových měr, cen akcií, cen komodit a měnového kurzu
-
likvidní – tento druh rizika dělíme na dvě kategorie a to riziko financování a riziko tržní likvidity. Riziko financování se týká schopnosti splnit investiční a finanční požadavky vzhledem k nesouladu v cash flow. Riziko tržní likvidity spočívá v neschopnosti dostatečně rychle zlikvidovat finanční nástroje v dostatečném objemu za rozumnou cenu. Úkolem řízení likvidního rizika je zajištění přístupu k hotovosti za přijatelnou cenu.
-
operační – riziko tohoto druhu dále dělíme na kategorie i/ transakčního rizika, které zahrnuje například chyby vyplývající ze složitosti produktu, chyby ve vypořádání obchodu apod., ii/ rizika operačního řízení, které
24 25
Jílek,J.::Finanční rizika, Praha, 2000, str. 12 ibid
36
vyplývá zejména z selhání personálu, jako např. neautorizované obchodování mezi jednotlivými obchodníky, podvodné operace, padělání, praní peněz, neautorizovaný přístup k systému a iii/ rizika systému, které vyplývá z chyb v podpůrných systémech, jako např. chyby v počítačových programech, nesprávné a opožděné podávání informací vedení, chyby při přenosu dat. Operační riziko je obtížně kvantifikovatelné a za jeho řízení odpovídá vedení instituce zřízením adekvátního vnitřního auditu. -
obchodní – tento druh rizika rozdělujeme na sedm kategorií: i/ právní riziko, které je rizikem ztráty vyplývající z legislativní neznalosti, z právních požadavků partnera nebo právní neprosaditelnosti kontraktu, ii/ reputační riziko, které je rizikem ztráty z poklesu reputace na trzích, iii/ riziko změny uvěrového hodnocení, které je rizikem ztráty ze ztížené možnosti získat peněžní prostředky za přijatelné náklady, iv/ daňové riziko, které je rizikem ztráty
vyplývající
ze
změny
daňové
legislativy, v/ riziko měnové
konvertibility, vyplývající z nemožnosti konverze měny na jinou měnu v důsledku změny politické nebo ekonomické situace, vi/ riziko pohromy, které je rizikem ztráty z přírodních katastrof, války apod., vii/ regulační riziko, které je rizikem ztráty z nemožnosti splnit regulační opatření a z chyb v předvídání budoucích regulačních opatření. -
systémové
– toto riziko vyplývá z možnosti přenosu obtíží napříč celým
systémem; například ve finančním sektoru neschopnost jedné instituce splnit své závazky při jejich splatnosti způsobí, že jiné instituce nebudou schopny splnit své závazky vlastní.
5.4 Devizové riziko Při zkoumání devizového rizika zkoumáme takovou situaci na devizovém trhu, kdy hodnoty vyjádřené v domácí měně jsou vystaveny neočekávanému pohybu devizových kurzů. Devizové riziko souvisí s tzv. devizovou expozicí (foreign exchange exposure), tzn. citlivostí reálné hodnoty aktiv, pasiv a peněžních toků vyjádřených v domácí měně
37
na neočekávané změny kursu26. Pohyb devizových kurzů má řadu přímých i nepřímých vlivů na finanční situaci podniků, které jsou zapojeny do mezinárodního obchodu.
5.4.1 Charakteristika devizové expozice a devizového rizika Podle Durčákové a Mandela27 můžeme uvést 4 základní charakteristiky devizové expozice a její projevy na hospodaření firmy. Devizová expozice měří citlivost hodnot aktiv, pasív a peněžních toků vyjádřených v domácí měně na změnu devizového kursu. Vyjadřuje, v jaké míře se mění hodnoty vyjádřené v domácí měně v návaznosti na změny kurzu. Devizová expozice je tedy mírou senzitivity hodnot vyjádřených v domácí měně ve vztahu ke změně kurzu. Devizová expozice je zpravidla vztažena k reálným hodnotám, uvažujeme tedy očištění od vlivu inflace za příslušné období. Devizová expozice se váže jak na stavové, tak na tokové veličiny. Ve finančních výkazech podniku můžeme její vlivy zachytit jak v rozvaze na straně aktiv a pasiv, tak ve výkazu zisků a ztrát, kde ovlivňuje hospodářský výsledek podniku. Devizová expozice měří nejčastěji citlivost hodnot vyjádřených v domácí měně na neočekávané změny devizových kurzů, které měříme jako rozdíl mezi termínovým a budoucím promptním kurzem v době dospělosti termínového kontraktu. Může se však dotýkat jak domácích, tak i zahraničních aktiv, pasiv a zisků z běžné činnosti. Algebraicky může být devizová expozice vyjádřena sklonem regresní přímky, jejímiž vstupními parametry jsou jednak absolutní změna devizového kurzu a absolutní změna reálné hodnoty aktiva, pasiva nebo důchodu v domácí měně. Devizová expozice tak měří citlivost systematické vazby mezi změnami devizového kurzu a změnami hodnot v domácí měně (depozita na bankovních účtech, reálné investice, akcie, bondy, půjčky apod.). tato systematická vazba znamená tendenci více méně předvídat změny hodnot vyjádřených v domácí měně v návaznosti na změny kurzu díky jejich úzké vzájemné souvislosti. Zvlášť silně se systematická vazba prosazuje zejména tehdy, jestliže hodnota aktiv, pasív nebo zisku v zahraniční měně je fixní.
26 27
Durčáková,J., Mandel,M.:Mezinárodní finance,Praha,1995,str.149 ibid
38
Matematicky lze devizovou expozici vyjádřit následujícím vztahem, ve kterém je vyjádřena parametrem a1 v rovnici regresní přímky28: RV = a0 + a1 * SRue + u kde je: SRue RV a0 a1 u
- absolutní změna kurzu - absolutní změna reálné hodnoty aktiva, pasiva nebo důchodu v domácí měně - úrovňová konstanta - parametr devizové expozice - regresní chyba
Z hlediska konkrétní firmy se stanovuje čistá devizová expozice, která vzniká porovnáním dlouhé devizové pozice firmy a krátké devizové pozice firmy. Každá ze situací je charakteristická podle způsobu zapojení firmy do mezinárodních obchodních vztahů. Dlouhá devizová pozice je charakteristická pro firmu, jejíž hodnota aktiv v cizí měně převyšuje hodnotu pasiv v této měně denominovaných. Dlouhou devizovou pozici můžeme tedy sledovat u exportně orientovaných firem. Devizová inkasa převažují nad devizovými platbami. Protože exportér zpravidla dodává své zboží na dodavatelský úvěr, projeví se tato operace v jeho rozvaze růstem položky pohledávek v zahraniční měně. Pokud dojde v daném období ke zhodnocení domácí měny, korunová cena aktiv denominovaných v zahraniční měně klesá za ceteris paribus podmínek rychleji než cena pasiv v měně domácí a firma realizuje kurzovou ztrátu. Opačně, pokud dojde k znehodnocení měny domácí, realizuje exportér kurzový zisk. Krátká devizová pozice je charakteristická pro firmu, jejíž pasiva denominovaná v měně domácí převyšují hodnotu aktiv v měně cizí. Dlouhou devizovou pozici můžeme tedy nalézt u dovozně orientovaných firem. Devizové platby převažují nad devizovými inkasy. Protože dovozce zpravidla realizuje odklad platby, projeví se tato operace v jeho rozvaze růstem položky závazků v zahraniční měně. Pokud dojde v daném období ke zhodnocení domácí měny, korunová cena pasiv denominovaných v zahraniční měně klesá za ceteris paribus podmínek rychleji než
cena pasiv v měně domácí a firma
realizuje kurzový zisk. Opačně, pokud dojde k znehodnocení měny domácí, realizuje importér kurzovou ztrátu. 28
Durčáková,J., Mandel,M.:Mezinárodní finance, Praha, 1995, str.151
39
V praxi často nastává situace, kdy jsou tyto pozice vzájemně kombinovány a potom pochopitelně záleží na tom, který z výše zmíněných případů převažuje.
5.4.2 Druhy devizového rizika V mezinárodním finančním řízení rozlišujeme tři základní kategorie devizových rizik, které se navzájem odlišují jak svým vznikem a charakterem, tak odlišnými přístupy k jejich řízení. Jedná se o transakční devizové riziko, ekonomické riziko a riziko translační. Devizové riziko charakterizuje, jakým způsobem přispívá riziko neočekávané změny kurzu (měřené rozptylem neočekávaných změn kurzu) k riziku změny reálné hodnoty aktiva, pasiva nebo důchodu v domácí měně měřeného opět rozptylem. Matematicky lze devizvé riziko vyjádřit následujícím vztahem, ve kterém je vyjádřeno jako podíl rozptylů bER2 :29
bER
2
var (RVER*) = ───────── var (SRue*)
kde je: RVER* - rozptyl absolutní změny kurzu SRue* - rozptyl absolutní změny reálné hodnoty aktiva, pasiva nebo důchodu v domácí měně Zároveň se však předpokládá, že změny v reálných hodnotách aktiv, pasiv a důchodů RVER* jsou vyvolány pouze neočekávanými změnami devizového kurzu. Skutečné změny reálných hodnot je tedy nejdříve nutno očistit o změny způsobené nekurzovými faktory. Z rovnice vyplývá, že zvýšení neočekávaných pohybů devizového kurzu vede ke zvýšení devizového rizika pouze v případě, kdy dojde ještě výraznějšímu zvýšení pohybů reálných hodnot aktiv, pasiv nebo důchodů v domácí měně. 30
29 30
Durčáková,J., Mandel,M.: Mezinárodní finance, Praha, 1995,str.152 ibid
40
5.4.3 Transakční devizové riziko Transakční devizové riziko vzniká tehdy, pokud jsou zakázky firmy vyjádřeny v zahraniční měně. Podstatou tohoto rizika je možnost vlivu neočekávané změny kurzu na budoucí platbu nebo inkaso firmy z důvodu časového nesouladu, tzn. jestliže k takové změně dojde v období mezi podepsáním kontraktu na dodávku a inkasem nebo platbou za tuto dodávku. Transakční devizové riziko je spojeno zejména s transakcemi probíhajícími v prostředí mezinárodního obchodu, domácími transakcemi vyjádřenými v zahraniční měně, mezinárodními neobchodními transakcemi, jako jsou například úhrady nebo inkasa spojená s převodem dividend, poplatků apod., kapitálovými transakcemi v zahraničních měnách, jako např. úroky z půjček, splátky apod. Transakční devizové riziko lze minimalizovat zejména využitím zajišťovacích instrumentů, tzv. hedgingem. Mezi typické hedgingové operace patří termínový obchod typu forward, termínový obchod typu opcí a další nástroje, o nichž bude pojednáno v samostatné kapitole.
5.4.4 Translační devizové riziko Translační
devizové riziko souvisí s účetními výkazy společností. Jedná se
o účetní výkazy transnacionálních korporací, které převádějí finanční výkazy vyjádřené v cizích měnách dceřinných společností do konsolidovaných účetních výkazů. Translační devizové riziko tedy představuje citlivost konsolidovaných finančních výkazů na neočekávaný pohyb devizových kurzů. Jde o takový případ, kdy se mění domácí hodnota aktiv, pasiv nebo příjmů nebo výdajů denominovaných v cizích měnách v důsledku změny devizových kurzů příslužných měn. Translačnímu devizovému riziku může být tedy vystavena jak konsolidovaná účetní rozvaha, tak i konsolidovaný výkaz zisků a ztrát nadnárodní společnosti. Nejdříve můžeme posoudit vliv translačního rizika na konsolidovanou účetní rozvahu nadnárodní společnosti. Jestliže jsou aktiva a pasiva dceřinných společností nadnárodní společnosti převáděna na měnu domácí jiným než historickým kurzem, tedy kurzem platným k určitému výchozímu datu, je jasné, že účetní rozvaha může být ovlivněna změnou devizového kurzu příslušné měny v průběhu sledovaného období.
41
Translační devizové riziko je tak závislé na velikosti aktivit, které zahraniční dceřinné společnosti zabezpečují, na geografickém umístění zahraničních dceřinných společností a v neposlední řadě na použitých účetních metodách31. Čím vyšší je podíl činností nadnárodní firmy, které jsou
zahraničními
dceřinnými společnostmi zabezpečovány, tím větší je také podíl položek v daném finančním výkaze, které jsou vystaveny translačnímu devizovému riziku. Geografické umístění zahraničních dceřinných společností může rovněž ovlivnit stupeň translačního rizika, protože položky ve finančních výkazech každé dceřinné společnosti jsou zpravidla vyjádřeny v domácí měně příslušné pobočky. Míra translačního rizika je dána rovněž
účetními
postupy,
které
nadnárodní
firma
používá
při
sestavování
konsolidovaných finančních výkazů, i když v poslední době můžeme pozorovat díky rostoucímu významu globalizace trend ve využívání mezinárodních účetních standardů, které se tyto disproporce ve výkaznictví snaží odstranit. Pro převod aktiv a pasiv dceřinných společností do konsolidované bilance nadnárodní společnosti uvádí Durčáková s Mandelem čtyři základní translační metody:32 Běžnou metodu, opírající se o skutečně platný kurz v daném okamžiku, historickou metodu, která využívá historický kurz, monetární a nemonetární metodu, která převádí reálná aktiva historickým kurzem a ostatní položky bilance běžným kurzem a metodu časovou, která používá běžný kurz pro převod položek spojených s provozní činností, zatímco pro převod položek dlouhodobého charakteru (např. fixní majetek) se používá historický kurz. V případě konsolidovaného výkazu zisků a ztrát lze translační riziko spatřovat zejména v dopadech na výsledky hospodaření nadnárodní společnosti. Zahraniční dceřinné společnosti tak nemusí vykazovat nižší výkonnost, ale změna devizového kurzu potom ovlivní konsolidované výkazy. Jestliže investoři nebo potenciální investoři sledují ukazatele z výkazů, které podrobí důkladné finanční analýze, může taková negativní změna kurzu vést ke snížení kreditu společnosti na akciových trzích, což se může odrazit v horším ratingu nadnárodní společnosti a tedy ztíženém přístupu ke zdrojům financování. V souvislosti s translačním devizovým rizikem výkazu zisků a ztrát uvádí Durčáková a Mandel tři metody vykazování:33 31 32
Durčáková,J., Mandel,M.: Mezinárodní finance, Praha, 1995,str.156 ibid
42
Vyčlenění inkriminovaných položek z účtu zisků a ztrát a jejich zúčtování do rezerv, vykázání účtu zisků a ztrát jako mimořádné položky, a vykázání dotčených položek na účtě zisků a ztrát jako část zisku z provozní činnosti.
5.4.5 Ekonomické devizové riziko Ekonomické devizové riziko představuje riziko ovlivnění ekonomické pozice firmy na trhu v důsledku neočekávaných změn devizového kurzu. Dopad tohoto rizika spočívá v možnosti změny budoucí hodnoty očekávaných peněžních toků (cash flow) vyjádřených v domácí měně v důsledku neočekávaných změn devizových kurzů. Tento druh rizika je tedy chápán jako nejširší kategorie výše uvedených rizik. Pokud uvážíme příklad exportéra, jehož domácí měna začne zhodnocovat oproti měně druhého státu, je nasnadě, že tento vývoj devizového kurzu znevýhodní jeho vývoz do druhé země obecně, protože jeho zboží se
stává dražší. Tato situace snižuje
konkurenceschopnost jeho výrobků při exportu do druhé země a
může negativně
ovlivnit očekávaný cash flow. Exportér má v podstatě dvě možnosti, jak vzniklou situaci řešit. Může zvýšit cenu svých výrobků, ale takový postup si může dovolit pouze exportér, po jehož výrobcích panuje neelastická poptávka. V současném globalizovaném trhu je taková situace díky existenci jednak velkého množství substitutů a jednak existující hyperkonkurenci spíše výjimečná. Zvýšení ceny tedy spíše může vést k poklesu prodejů a v konečném důsledku ke snížení hospodářského výsledku. Druhou možností jak vzniklou situaci řešit je hledání úspor na nákladové straně a například snahou o přesunutí části nákladů na zahraniční dodavatele v měně s relativně levnějším kurzem. Lze dovodit, že ekonomické devizové riziko tedy nemá žádnou souvislost se změnou kurzu v době mezi uzavřením a plněním kontraktu. Týká se změny budoucí hodnoty cash flow, která vzniká v důsledku neočekávaných kurzových změn. Při analýze ekonomické
senzitivity
firmy
na
změny
vyplývající
z neočekávaného
pohybu
devizového kurzu se věnuje pozornost zemi původu výrobních vstupů firmy, cílové destinaci odbytu, konkurenční schopnosti firmy na domácím a zahraničním trhu, elasticitě poptávky atd.
33
Durčáková,J., Mandel,M.: Mezinárodní finance, Praha, 1995, str.157
43
Jako hlavní metody řízení ekonomického devizového rizika uvádí Durčáková a Mandel34 mezinárodní diverzifikaci odbytu a výrobních vstupů, mezinárodní diverzifikaci financování (přijímání peněžních úvěrů a poskytování obchodních úvěrů v různých měnách). Podniky mohou využít i tzv. metody „leads and legs“. Tato metoda je založena na praxi, kdy podniky urychlují splácení svých závazků v měnách, které mají tendenci ke zpevnění („leads“), zatímco platby v měnách, které vykazují tendenci k oslabení, oddalují tak dlouho, jak jen to je možné („legs“).
5.5 Zajišťovací instrumenty 5.5.1 Charakteristika zajišťovacích instrumentů Zajištění kurzových rizik je ve své podstatě specifickým druhem pojištění. Firmy, které se zajišťují proti devizovým rizikům, můžeme rozlišovat podle různých motivů, kterými jsou vedeny. Mohou to být jsou institucionální investoři, kteří investují peníze na zahraničních trzích, a jsou motivováni novými možnostmi dosahování zisku vyplývajících z ekonomických a technických změn. Dále to mohou a dovozci,
kteří
podstupují
finanční
rizika
související
s jejich
být vývozci zapojením
do
mezinárodního obchodu a jsou motivováni snahou vyhnout se rostoucím finančním rizikům jejich rozkládáním, přenášením nebo dalšími způsoby jejich konverze. Ti jsou vystaveni působení transakčního devizového rizika, jak již bylo zmíněno. Firma se rozhoduje o svém zajištění podle svých znalostí devizových rizik. Podle druhu podnikání a rizik lze potom stanovit rozsah zajištění, časový horizont a nástroje. Rozhoduje nejen to, zda jde o dovozce či vývozce. U exportéra je například důležité, zda své dodávky pořizuje na domácím trhu či využívá také subdodávek ze zahraničí. Finanční deriváty můžeme charakterizovat jako produkty, jejichž hodnota je odvozena (derivována) od hodnoty primárního (podkladového) aktiva nebo finančního nástroje. Podkladovým aktivem derivátů mohou být akcie, dluhopisy, měny, úrokové míry a burzovní indexy. Základními typy derivátů jsou forwardy, futures, opce a swapy. Vznik těchto finančních instrumentů je datováno do počátku 70. let 20. století, jejich intenzivní využívání se datuje od začátku 80. let 20. století. Pro všechny typy derivátů jsou charakteristické některé společné znaky:35
34 35
Durčáková,J., Mandel,M.: Mezinárodní finance, Praha, 1995, str.158 www.e-burza.cz
44
Finanční derivát představuje právo koupit nebo prodat jisté aktivum, případně získat finanční plnění. Obchodování s finančními deriváty je tedy de facto obchodováním s právy, nikoli podkladovými aktivy. Obchody s deriváty mají charakter termínovaných kontraktů, to znamená, že mezi uzavřením dohody a jejím plněním plyne předem dohodnutá lhůta. Smluvní strany uzavřou kontrakt jen tehdy, když se jejich tržní očekávání liší – na tomto principu je obchodování s deriváty založeno. Jeden partner účastnící se transakce očekává růst hodnoty podkladového aktiva, druhý jeho stabilitu nebo pokles. Pouze očekávání jedné strany může být naplněno, a ve finančním vyjádření to znamená, že na transakci může vydělat pouze jeden z účastníků. To, co jedna strana získává, druhá ztrácí. Podkladem rozvoje obchodování s jednotlivými typy derivátů je dostatečně likvidní trh primárních aktiv a finančních nástrojů, které deriváty podkládají. V této charakteristice je tedy obsažen určitý požadavek na velikost trhu. Není náhoda, že obchodování s deriváty se začalo původně rozvíjet ve Spojených státech amerických a přímo raketového rozmachu dosáhlo s globalizací světových finančních trhů. Tabulka 8: Finanční deriváty a jejich podkladová aktiva Druh kontraktu
Podkladová proměnná
Úrokový swap
Úroková míra
Měnový swap
Měnový kurz
Komoditní swap
Cena komodity
Akciový swap
Cena akcií
Úvěrový swap
Úvěrové hodnocení, úvěrový index či cena úvěru
Swap veškerých výnosů
Reálná hodnota, referenční aktiva
Opce na státní dluhopisy
Úroková míra
Měnová opce
Měnový kurz
Komoditní opce
Cena komodity
Akciová opce
Cena akcie
Futures na státní dluhopisy Úroková míra Měnové futures
Měnový kurz
Komoditní futures
Cena komodity
Úrokový forward
Úroková míra
Měnový forward
Měnový kurz
Komoditní forward
Cena komodity
Akciový forward
Cena akcie
Zdroj: www.e-burza.cz
45
Finanční deriváty, například forwardy, opce, swapy jsou obchodovány jednak na mimoburzovním trhu (na tzv. OTC trhu - over the counter market), jednak na specializovaných opčních a termínových burzách, na kterých je jejich podoba standardizována.
5.5.2 Zajištění spotovou konverzí Spotový neboli promptní obchod je nákup nebo prodej určitého množství jedné měny za druhou za kurz aktuální na finančním trhu v daném okamžiku (tzv. promptní kurz). Tato operace slouží k okamžité konverzi peněžních prostředků. Lze tak předejít znehodnocení části aktiv v obchodované měně v důsledku nepříznivého vývoje směnného kurzu na mezinárodním měnovém trhu. Následující příklad ilustruje praktické využití této operace36: Importér má zaplatit zahraničnímu dodavateli za zboží částku 1.000.000,- USD a zahraniční měnu chce nakoupit za české koruny. Protože se očekává, že kurz amerického dolaru v nejbližších dnech poroste, rozhodne se pro spotovou transakci. Zahraniční měnu nakoupí například k 17. květnu za spotový kurz 35,25 USD/CZK. Za dva pracovní dny dojde k vyrovnání obchodu, z korunového účtu importéra se odepíše částka 35 250 000 Kč, která bude překonvertována na USD a na základě platebního příkazu k úhradě do zahraničí, předloženého ke stejnému dni, odeslána do zahraničí.
5.5.3 Zajištění forwardem Forwardový neboli termínový obchod je závazný kontrakt o budoucím nákupu nebo prodeji určitého množství jedné měny za druhou. Termín vyrovnání obchodu i forwardový kurz je pevně sjednán v okamžiku uzavření kontraktu a je neměnný. Při výpočtu forwardového kurzu se vychází z aktuálního spotového kurzu a úrokových sazeb obou zúčastněných měn na příslušné období. Tato možnost je pro firmu výhodná na zajištění kurzového rizika při znalosti svého budoucího cash-flow (např. při splátkách úvěru v cizí měně, při hladkých platbách, akreditivu, inkasu šeku nebo při pouhé konverzi z účtu na účet).
36
Všechny příklady v této kapitole jsou čerpány ze seminární práce Černý, P.: Devizová rizika ve firmě, VŠE Praha, 2001
46
Účelem forwardového obchodu je zajištění firmy proti riziku nepříznivého vývoje kurzu. Další nespornou výhodou je okamžitá znalost budoucích peněžních toků. Tato možnost moci předem zakalkulovat přesně svoje náklady nebo příjmy činí forwardovou transakci výhodnou dokonce i v případě, že v okamžiku vyrovnání obchodu je předem sjednaný termínový kurz nepříznivější než kurz aktuální.
Následující příklad ilustruje praktické využití této operace: Firma chce prodat 1.000.000,- eur za české koruny valutou 19. června (valuta = den vyrovnání obchodu). Protože firma očekává, že kurz eura bude výhledově klesat, rozhodne se firma pro termínový obchod. Dne 17. května uzavře forwardovou operaci za kurz 37,75 EUR/CZK. Dne 19. června dojde k vyrovnání obchodu, tj. z devizového účtu firmy se odepíše částka 1.000.000,- EUR a zároveň se na běžný účet firmy připíše ekvivalent 37.750.000 Kč. Forwardový kurz se skládá ze spotové ceny 37,60 EUR/CZK, forwardových bodů (úrokový diferenciál): 0,150 a forwardové ceny 37,75 EUR/CZK.
Další využití sledujme na tomto případě: Firma má provozní náklady na své obchodní aktivity ve výši 30.000.000,- Kč. Výnosy, které ze své obchodní činnosti očekává za jeden měsíc činí 1.000.000,- USD. Nechť je aktuální kurz USD/CZK například 34,50 Kč za 1 USD. Pokud firma očekává změny kurzu na trhu, například tak, že během jednoho měsíce se kurz USD/CZK může změnit až o 3 Kč na 1 USD. Skutečná výše zisku (Z = V - N) může být ovlivněna následujícími způsoby: a) nezajištěná transakce Pokud se firma proti pohybu kurzu nijak nezajistí, může její zisk za jeden měsíc nabýt v případě příznivého vývoje maximální hodnoty 7.500.000,- Kč, neboli Z = 1.000.000,- USD x kurz – 30.000.000,- Kč = 1. 000.000,- USD x 37,50 – 30.000.000,Kč = 37.500.000,- Kč – 30.000.000,- Kč = 7.500.000,- Kč nebo naopak v případě nepříznivého vývoje pouze hodnoty 1.500.000,- Kč, tedy Z = 1.000.000,- USD x kurz – 30.000.000,- Kč = 1.000.000,- USD x 31,50 – 30.000.000,- Kč = 31.500.000,- Kč – 30.000.000,- Kč = 1.500.000,- Kč. Rozdíl představuje riziko potenciální ztráty ve výši 6 000 000 Kč. b) transakce zajištěná forwardem 47
Firma se proti kurzovému riziku zajistí prostřednictvím forwardového obchodu, tj. dohodne jednoměsíční forward na prodej 1.000.000,- USD za forwardový kurz 34,80. Bez ohledu na vývoj kurzu USD/CZK má již dnes pevně zajištěn budoucí kurz, a tudíž zná svůj budoucí zisk, který činí 3.480.000,- Kč. Z = 1.000.000,- USD x FWD – 3.000.000,- Kč = 1.000.000,- USD x 34,80 – 30.000.000,- Kč = 34.800.000,- Kč – 30.000.000,- Kč = 3.480.000,- Kč
5.5.4 Zajištění swapem Swapová transakce označuje prodej nebo nákup jedné měny za měnu druhou s jejím následným zpětným odkoupením/prodejem po určité době za předem dohodnutý kurz. Objem obchodované měny zůstává nezměněn. Swap (původní angl. výraz pro výměnu) je kombinací promptního a termínového obchodu. Jde tedy buď o okamžitý nákup + termínový prodej (buy-sell swap), nebo okamžitý prodej + termínový nákup (sell-buy swap).Využití swapových operací spočívá především v úpravě peněžních toků, tedy cash-flow. Následující příklad ilustruje praktické využití této operace:
Exportér očekává za 31 dní (např. 19. června) platbu ze zahraničí ve výši 600.000,- EUR. Dne 17. května uzavře forwardový obchod na prodej 600.000,- EUR valutou 19. června za kurz 37,75. Dne 19. června však ze zahraničí nedojde firmě platba, nýbrž pouze avízo o zpoždění této platby o jeden týden. Firma nemůže dostát závaznému forwardovému kontraktu. Uzavře tedy s bankou swapový obchod. Uvedených 600.000,- EUR prostřednictvím spotového obchodu od banky nakoupí (za aktuální kurz např. 37,70) a zároveň dohodne jejich zpětný odprodej bance (forwardovým kurzem 37,73) valutou 26. června. Touto operací si firma vlastně „prodlouží“ forwardovou transakci a nemusí od obchodu odstoupit, což by pro ni znamenalo zvýšené náklady.
5.5.5 Zajištění opcí Opce znamená právo koupit nebo prodat za
určitý čas nebo během daného
časového intervalu určité podkladové aktivum za určitou cenu. Opce jsou rozlišovány dvojího druhu, nákupní opce (call options) a prodejní opce (put options). Nákupní opce
48
dává svému vlastníkovi právo k nákupu podkladového aktiva, za určitou cenu a k určitému datu. Prodejní opce dává stejné právo k prodeji. V případě nákupní opce dostává prodejce opce od kupujícího opce platbu, a kupující opce získává právo k nákupu určitého zboží od prodávajícího opce za určitou cenu k určitému datu. Obdobně prodávající prodejní opce obdrží platbu od kupujícího. Kupující prodejní opce pak má právo prodat určité zboží prodávajícímu opce za určitou cenu, k určitému datu. Majitel nákupní opce ji může uplatnit a nakoupit zboží za smluvenou cenu, ale také nemusí například na rozdíl od forwardu. Také majitel prodejní opce může zboží za smluvených podmínek prodat, ale nemá povinnost tak učinit. Z prodeje opce ale závazky vznikají. Prodejce nákupní opce obdrží platbu a výměnou za to musí být připraven prodat sjednané zboží, pokud si to majitel opce bude přát (uplatní opci).37 Následující příklad ilustruje praktické využití této operace:
Firma bude za tři měsíce potřebovat 1.000.000,- EUR, protože bude muset splnit svůj závazek vůči zahraničnímu dodavateli. Vzhledem k tomu, že očekává velké oslabení kurzu koruny, chce se zajistit měnovou opcí. Situace 17. května, tj. v den obchodu vypadá následovně: spotový kurz EUR/CZK: 37,60 Kč/EUR, realizační cena opce: 39,00 Kč/EUR, prémie: 0,27 Kč /EUR Firma
tedy koupí 17. května opci na nákup 1.000.000,- EUR v kurzu 39,00
EUR/CZK, přičemž tuto operaci bude moci provést 17. srpna (za tři měsíce). Za tuto opci zaplatí nejpozději do 19. května prémii ve výši 270.000,- Kč (0,27 x 1.000.000,EUR). Situace k 13. srpnu vypadá následovně: i/ kurz EUR/CZK je 38,00 Kč/EUR V této situaci se firmě nevyplatí opci využít, protože spotový kurz je menší než realizační cena, a firma raději nakoupí 1.000.000,- EUR na trhu. Tím, že zaplatila prémii, bude výsledný kurz roven 38,00 + 0,27 = 38,27. Výše prémie je teoreticky pro firmu ztráta, která je však vyvážena zajištěním kurzu proti nepříznivému vývoji po dobu tří měsíců. ii/kurz EUR/CZK je 39,10 Kč /EUR 37
http://www.mesec.cz/texty/co-jsou-to-financni-derivaty-2/
49
V této situaci firma opci využije, protože cena na trhu je vyšší než realizační cena opce bez ohledu na již zaplacenou prémii. Realizací opce firma zmenšuje teoretickou ztrátu, kterou „utrpěla“ zaplacením prémie. Výsledný kurz pak bude roven 39,00 + 0,27 = 39,27 Kč za 1 EUR. Pokud by firma opci nevyužila a koupila euro na trhu, dosáhla by ceny 39,10 + 0,27 = 39,37 Kč/EUR. V této situaci náklady na zajištění kurzového rizika prostřednictvím opčního obchodu představují částku 170.000,- Kč (0,171 x 1.000.000,EUR). iii/ kurz EUR/CZK je 39,40 Kč/EUR V tomto případě se firmě vyplatilo zajištění pomocí dané měnové opce, protože kromě zajištění proti kurzovému riziku realizuje firma teoreticky zisk ve výši (39,40 39,27) x 1.000.000,- = 130.000,- Kč. Výsledná cena je totiž rovna 39,00 + 0,27 = 39,27 Kč/EUR a na trhu by firma musela v dané době koupit 1 EUR za 39,40 Kč.
5.5.6 Zajištění range forwardem Tento druh zajištění je uváděn jako specifická forma zajištění. Exportní podnik hedguje svou dlouhou pozici v zahraniční měně čerpáním devizového úvěru. Tato strategie umožňuje využití levnějších zdrojů financování v zahraniční měně exportu. Podnik je financován zdroji v českých korunách a svou dlouhou pozici v zahraniční měně hedguje termínovými prodeji očekávaných inkas z exportu. Tato strategie má srovnatelné efekty se strategií exportního podniku s tím rozdílem, že může více vyhovovat subjektům, které mají komparativní výhodu při čerpání zdrojů v českých korunách. Exportér je financován zdroji v českých korunách, termínové prodeje inkas z exportu nerealizuje. V tomto případě je exportér vystaven devizovému riziku změny devizového kurzu do data příchodu inkasa z účtu odběratele. V závislosti na budoucím vývoji devizového kurzu je pak ziskový profil exportéra ve výše uvedených situacích následující: Je zjevné, že situace nezajištění bude preferována exportéry, kteří očekávají oslabení domácí měny převyšující v procentním vyjádření rozdíl úrokových měr mezi domácí a zahraniční měnou. Naopak zajištěná inkasa preferuje exportér nespekulující, snažící se zajistit si své příjmy tak, aby v budoucnu nebyla ohrožena fluktuacemi devizového kurzu.
50
Instrument využívá efekty klasického forwardového obchodu s tím rozdílem, že nechává prostor pro zainteresovanost exportéra na depreciaci české koruny. Pro omezený interval kolem forwardového kurzu poskytuje možnost realizace zisku z nezajištění, tj. efekt zvýšení korunových tržeb z exportu při depreciaci koruny, přesně tak, jako je tomu při nerealizaci forwardových prodejů zahraniční měny. Naopak v pásmu vzdáleném od forwardového kurzu je pozice exportéra zajištěna podobně, jako je tomu při forwardovém prodeji. Následující příklad ilustruje praktické využití této operace: Příklad vychází z imaginárního spotového kurzu na úrovni 17,90 CZK/EUR. Exportní podnik očekává inkaso 100.000,- EUR z exportu ve výhledu tří měsíců. V této situaci může podnik postupovat alternativně takto: a)Forwardově prodá své inkaso a zajistí tak kurz 18,31 CZK/EUR. Bez ohledu, jaký bude budoucí vývoj spotového kurzu koruny proti euru, inkasuje podnik po třech měsících částku ve výši 1.831.000,- Kč. b) Nebude inkaso hedgovat, hodnota jeho pohledávky se bude měnit po dobu tří měsíců, po jejichž uplynutí bude celá částka směněna do koruny za stávající spotový kurz. V závislosti na vývoji kurzu CZK/EUR může hodnota jeho pohledávky po třech měsících činit 2.000.000,- Kč, ale také 1.600.000,- Kč. c) Exportér se rozhodne pro využití instrumentu range forward. V této situaci bude výše inkasa exportéra v závislosti na spotovém kurzu po třech měsících následující: Výše inkasa v závislosti na spotovém kurzu ke dni inkasa, tj. 3 měsíce: spotový kurz za 3 měsíce = SPOT výše inkasa: SPOT < 17,95 CZK/EUR 1.795.000,- CZK 17,95 < SPOT < 18,94 SPOT * 100.000,- EUR 18,94 CZK/EUR < SPOT 1.894.000,- CZK Struktura instrumentu Instrument range forwardu je sestaven kombinací: a) Dlouhé pozice v zahraniční měně exportu - podnik, který očekává inkaso v cizí měně je vystaven tzv. transakčnímu devizovému riziku. Při pohybu devizového kurzu do data připsání zahraniční měny na jeho účet se mění výše jeho pohledávky vyjádřená v měně domácí. V našem případě podnik zahraniční měnu očekává, drží dlouhou pozici v měně exportu, což jinými slovy znamená, že zhodnocení zahraniční měny jde v jeho
51
prospěch. Dlouhá pozice vzniká podniku automaticky kontraktací exportní zakázky, nedochází k uzavírání žádného obchodu s bankou. b) Krátké pozice v opci call - exportér prodává opci call. Vypisuje tak bance opci, čímž jí dává právo nakoupit od něj daných 100.000,- EUR za sjednanou realizační cenu (strike price). Banka svého práva využije v případě, že spotový kurz po třech měsících překročí sjednanou strike price. Kdyby totiž spotová cena ke dni splatnosti byla nižší, může banka nakoupit daných 100.000,- EUR na trhu levněji. c) Dlouhé pozice v opci put – podnik současně nakupuje opci put, která mu dává právo prodat bance ke dni splatnosti (tj. za tři měsíce) svých 100.000,- EUR ve sjednané ceně. Samozřejmě, že podnik tohoto svého práva využije pouze v případě, že spotový kurz ke dni splatnosti klesne pod smluvenou strike price. Realizační cena put opce tak tvoří minimální hranici inkasa exportéra. Podkladovým aktivem obou opcí je česká koruna proti zahraniční měně. Obě opce jsou pak postaveny tak, aby jejich prémie byly totožné. Snaha dosáhnout totožných prémií u obou opcí je vedena premisou nulových nákladů celé strategie. Podnik kupuje opci put a platí přitom prémii, kterou ve stejné výši inkasuje při prodeji opce call. Požadavek na výši prémie je zohledněn při určení realizačních cen obou opcí. Důležitou roli při sestavení strategie hraje volatilita kurzu koruny proti zahraniční měně, v zásadě však neovlivňuje celkový efekt ze strategie. Subjekt, který používá strategii range forwardu, platí prémii za koupi put opce (je v pozici put holder). Prémii ve stejné výši pak inkasuje za vystavení opce call (zde je v pozici call writer). Tyto prémie se vykompenzují, a náklad na uzavření pozice range forwardu je tudíž pro podnik nulový.
5.6 Analýza devizového rizika V praxi se často používá tvrzení, že již v samotném problému je schováno jeho řešení. Z dříve uvedených definic vyplývá tedy posloupnost operací analýzy. Prvním krokem bude definice ekonomických hodnot, které mohou být ohroženy negativními jevy, jejichž výčet bude druhým krokem analýzy. Třetí krok analýzy stanovme jako snahu o kvantifikaci rizika, tzn. hlavně snahu o maximální možnou kvantitativní specifikaci pravděpodobnosti nastání negativního jevu. Posledním krokem analýzy budiž 52
zhodnocení dopadů a relevance rizika a buď zamítnutí řešení pro irelevanci rizika (např. kolaps přesluhujícího odepsaného stroje, který je využíván pro marginální pomocné operace) nebo naopak stanovení posloupnosti činností, které riziko budou aktivně eliminovat (zde chápeme tento proces ve firmě jako komplexní jak v jeho personální, tak i věcné rovině). Na analýzu devizového rizika použijeme postup, který popisují ve své publikaci autoři Smejkal a Rais.
5.6.1 Postup analýzy rizika Dle Smejkala a Raise zahrnuje analýza rizik následující kroky38: 1) identifikaci aktiv – vymezení posuzovaného subjektu a popis aktiv, které vlastní 2) stanovení hodnoty aktiv – určení hodnoty aktiv a jejich význam pro subjekt, ohodnocení možného dopadu jejich ztráty, změny či poškození na existenci či chování subjektu. 3) identifikaci hrozeb a slabin – určení druhu události a akcí, které mohou ovlivnit negativně hodnotu aktiv, určení slabých míst subjektu, které mohou umožnit způsobení hrozeb 4) stanovení závažnosti hrozeb a míry zranitelnosti – určení pravděpodobnosti výskytu hrozby a míry zranitelnosti subjektu vůči dané hrozbě
Při hodnocení rizik musí podnikatel neustále zvažovat k jakému poškození ocenitelných hodnot může dojít a zvažovat veškeré důsledky takových hrozeb a reálnou pravděpodobnost výskytu rizik. Při analýze rizik je nutné stanovit rozsah, v kterém budeme analyzovaná rizika eliminovat. Nelze samozřejmě vyloučit a odstranit všechna rizika, která podnik ohrožují, protože takové jednání by vedlo k neúměrným nákladům s tím spojených. Smejkal a Rais dále definují jednotlivé pojmové kategorie, které s analýzou rizika ve firmě souvisejí39. V této analýze za aktivum považujeme všechno, co lze ocenit a má pro podnik hodnotu. Hodnota aktiva je jeho základní charakteristikou a objektivní vyjádření této hodnoty je jeho cena. I přes toto objektivní vyjádření hodnoty musíme brat v potaz 38 39
Smejkal,V., Rais,K.: Řízení rizik, Praha, 2003, str. 70 ibid
53
relativní hodnocení hodnoty aktiva. Pro každý subjekt bude hodnota aktiva zcela rozdílná. Při hodnocení aktiva zvažuje podnik především následující charakteristiky: pořizovací náklady, důležitost aktiva pro existenci nebo fungování podniku, zranitelnost aktiva, rychlost odstranění případné škody na aktivu a náklady s tím spojené. Hrozba je dle Smejkala a Raise síla, událost, aktivita nebo osoba, která má nežádoucí vliv na bezpečnost nebo může způsobit škodu. Z pohledu exportujícího podniku je takovou hrozbou růst kurzu české koruny vzhledem k zahraniční měně. Dopadem hrozby nazýváme škodu, kterou hrozba způsobuje při působení na aktivum. Zranitelnost je nedostatek, slabina nebo stav analyzovaného subjektu, popřípadě aktiva, který může hrozba využít pro uplatnění svého nežádoucího vlivu. Zranitelnost je jednou z vlastností aktiv a vyjadřuje citlivost aktiva na působení dané hrozby. Protiopatření je postup, proces, procedura, technický prostředek nebo cokoliv jiného, co je speciálně navrženo pro zmírnění nebo eliminaci působení hrozby, jejího dopadu nebo snížení zranitelnosti. Cílem protiopatření je předcházení vzniku škody nebo usnadnění překlenutí následků vzniklé škody. V analýze rizik je protiopatření charakterizováno efektivitou a náklady. Efektivita protiopatření vyjadřuje, jak protiopatření sníží účinek hrozby. Náklady na protiopatření jsou s efektivitou porovnávány a cílem je optimalizace, která znamená nejvyšší efektivitu při co nejmenších nákladech. Pro kvalifikované a úspěšné provedení analýzy rizik je nezbytné správné pochopení vztahů a souvislosti jednotlivých komponent analýzy. Jak probíhá algoritmus uplatnění rizika? Smejkalem a Raisem je popisován následovně: 1) hrozba využije zranitelnosti, překoná protiopatření a působí na aktivum, kde způsobí škodu (dopad). 2) aktivum svou hodnotou motivuje útočníka k aktivaci hrozby. Vůči působení hrozby se aktivum vyznačuje určitou zranitelnosti. Aktivum je zároveň chráněno protiopatřeními před hrozbami. 3) Protiopatření chrání aktiva, detekuje hrozby a zmírňuje nebo zcela zabraňuje jejich působení na aktiva. Protiopatření zároveň odrazuji od aktivování hrozeb. 4) Hrozba působí jednak přímo na aktivum nebo na protiopatření, s cílem získat přístup k aktivum, aby mohla hrozba působit, musí být aktivovaná. Pro svou aktivaci vyžaduje zdroje (vytvoření podmínek pro její působení).
54
Podnik jako subjekt analýzy rizik se v realitě setkává s množstvím na něj dopadajících rizik a proto musí stanovit priority z hlediska možných dopadů pravděpodobnosti výskytu, ušlých hodnot a pokud možno všechny tyto faktory kvantifikovat. Popišme si konkrétní kroky analýzy rizik. Nejdříve je potřeba stanovit hranici analýzy rizik. Tu stanoví management podniku a konfrontuje ji jak se strategii podniku tak taktickým a operativním řízením. Aktiva, která jsou s těmito cíli podniku korelována, budou do analýzy zahrnuta a ostatní aktiva budou ponechána mimo analýzu. Aktiva, která jsou v analýze rizik posuzována se charakterizují tak, aby bylo jednoznačně možné aktivum identifikovat. Při stanovení hodnoty aktiva se vychází z obecných oceňovacích principů (cena pořízení, reprodukční cena, apod.), toto ocenění může proběhnout i na základě výnosové metody, pokud je zřejmé a dobře kvantifikovatelné ziskové kriterium, které aktivum přináší. Důležitou charakteristikou aktiva je rozlišení, zda je aktivum jedinečné nebo snadno nahraditelné. Z praktických hledisek se provádí též seskupování aktiv podle shodných znaků s cílem vytvoření skupin aktiv podobných vlastností. Seskupená aktiva potom vystupují jako aktivum jediné a je nutné zabezpečit, aby navržená protiopatření pro tuto skupinu byla bez rozdílu aplikovaná na všechna aktiva ve skupině. Po vymezení aktiv následuje identifikace hrozeb. Při identifikaci hrozeb se vychází jak z vlastní zkušenosti managementu podniku tak ze všech dostupných primárních a sekundárních zdrojů. Při analýze hrozeb se každá hrozba přiřadí každému aktivu nebo jejich skupině. Zároveň se určí úroveň hrozby a úroveň zranitelnosti aktiva. Dále se kvantifikuje pomocí statistických metod pravděpodobnost a měří riziko. Pokud hovoříme o riziku pro analyzovaný subjekt je v v analýze rizika účelné riziko co nejlépe kvantifikovat. Riziko jako negativní jev dopadající na podnik a jeho hospodaření ztotožníme s očekávanou velikosti ztráty. Předpokládanou hodnotu ztráty vypočteme jako součin pravděpodobnosti této ztráty a její velikosti. Třetím faktorem, který je v této souvislosti posuzován, je čas jako proměnná, které se hodnota ztráty i její pravděpodobnost mění. Algebraicky bychom tuto předpokládanou ztrátu vyjádřili pomocí integrálního počtu.
55
5.6.2 Aplikace postupu analýzy rizika 5.6.2.1 Projekt malé firmy v mezinárodním obchodě jako objekt rizika Námi analyzovaná společnost PelletEco je vývozně orientovaná, její produkce směřuje takřka ze 100 % na export do zemí Evropské unie, konkrétně na rakouský a německý trh. Tím, že je společnost zapojena do mezinárodní obchodní výměny je pochopitelně vystavena působení pohybu devizového kurzu eura vůči koruně a tedy devizovému riziku. Z námi uvedených druhů devizových rizik zřejmě pomineme translační riziko, neboť se jedná o malý podnik. Společnost bude teoreticky vystavena transakčnímu a ekonomickému riziku. Pokud se pohybujeme na trhu s biopalivy v současnosti, sloučíme v podstatě transakční a ekonomické riziko tak, jak bylo výše formulováno a budeme analyzovat důsledky pohybu devizového kurzu eura vůči koruně na finanční zdraví firmy. V rámci finančních výkazů budeme věnovat pozornost výkazu zisku a ztrát a jeho výnosové složce. Tržby jako komponenta denominovaná v zahraniční měně je zřejmě nejcitlivější složkou reagující na pohyb devizového kurzu. Přes hospodářský výsledek je přeneseno působení devizového rizika do rozvahy a ovlivňuje zejména ukazatele rentability. Tuto hypotézu ověříme na scénáři pohybu devizového kurzu, provedeme analýzu ukazatelů rentability a souhrnnou metodu hodnocení finančního zdraví společnosti Altmanovým indexem. Zjištěné hodnoty porovnáme s výsledky zjištěnými v kapitole 1.2 „Finanční charakteristika projektu“.
5.6.2.2 Pohyb kurzu CZK/EUR a jeho vliv na finanční ukazatele firmy jako stanovení hrozby Pokud se podíváme na vývoj kurzu české koruny vůči euru v roce 2007 (Obrázek 4) , mohli bychom nabýt dojmu, že česká koruna vůči euru oslabuje a situace je pro exportující firmy výhodná. Ovšem sledujeme-li dlouhodobě vývoj devizového kurzu eura vůči české koruně (například Tabulka 2, Obrázek 5) zjistíme, že tento trend je opačný. Podle měsíčních průměrů kurzu eura vůči koruně lze snadno zjistit, že s jistými malými lokálními odchylkami dochází od roku 2001 k neustálému posilování koruny. Tato situace je podle již dříve zmíněných teoretických i empirických výzkumů pro exportéry nepříznivá. Proto vývoj devizového kurzu eura vůči české koruně budeme považovat za riziko, které je i dobře kvantifikovatelné. Od roku 2001 do jara roku 2007 euro vůči koruně oslabilo o cca 20 %, to znamená průměrné oslabení o zhruba 3 % ročně. Tato 3 % procenta přibližně
56
odpovídají ztrátě 1 české koruny na 1 euro za rok. Jak se tato situace odráží ve finančních výkazech námi analyzované společnosti PelletEco? Obrázek 4: Vývoj devizového kurzu CZK/EUR za rok 2007
Zdroj: Česká národní banka, www.cnb.cz
Obrázek 5: Vývoj devizového kurzu CZK/EUR za rok 2006
Zdroj: Česká národní banka, www.cnb.cz
57
Pro stanovení dalšího vývoje devizového kurzu eura vůči koruně můžeme vycházet z mnoha dostupných analýz. Jako dobrý výchozí základ můžeme považovat vývoj kurzu české koruny vůči euru prognózu analytika České spořitelny Davida Navrátila.40 Prognózovaný vývoj se v podstatě shoduje s námi zjištěnými kvantifikacemi znehodnocování kurzu eura vůči české koruně. V analýze finančních výkazů budeme proto uvažovat znehodnocení kurzu eura o 1 korunu pro rok 2008 na 27,- CZK/EUR, o další korunu pro rok 2009 na 26,- CZK/EUR a tento kurz ponecháme i pro další roky ve sledovaném období.
Obrázek 5: Prognóza vývoje devizového kurzu CZK/EUR a CZK/USD
Zdroj: Česká spořitelna, www.csas.cz/banka/content/inet/internet/cs/Special_2006_10_26.pdf
V analýze výkazu zisku a ztrát se zhodnocení české koruny vůči euru dotkne položky tržeb. Ostatní položky výkazu jsou denominovány v českých korunách, a proto zůstávají nezměněny (viz Tabulka 5). Jedná se zejména o nákladové položky výkazu zisku a ztrát.
40
http://www.csas.cz/banka/content/inet/internet/cs/Special_2006_10_26.pdf
58
Tabulka 9: Vliv zhodnocení kurzu české koruny o 1 Kč v letech 2008, 2009 a o 2 Kč v letech 2010, 2011 vůči euru na výkaz zisku a ztrát společnosti PelletEco v Kč 2008 Obchodní marže
2009
2010
2011
-
-
-
-
Výkony
9 072 000
9 072 000
17 472 000
17 472 000
Výkonová spotřeba
3 120 000
3 120 000
6 240 000
6 240 000
Přidaná hodnota
5 952 000
5 952 000
11 232 000
11 232 000
Osobní náklady
1 200 000
1 200 000
2 100 000
2 100 000
Daně a poplatky Odpisy
50 000
50 000
50 000
50 000
700 000
700 000
705 000
705 000
-
-
-
-
Ostatní provozní výnosy Ostatní provozní náklady Provozní výsledek hospodaření
-
-
-
-
4 002 000
4 002 000
8 377 000
8 377 000
Výnosy z dlouhodobého finančního majetku Výnosové úroky Nákladové úroky Finanční výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za běžnou činnost Daň z příjmu za běžnou činnost
-
-
-
-
21 000
30 000
50 000
50 000
35 000
50 000
5 000
-
3 998 000
3 997 000
8 377 000
8 367 000
959 520
959 280
2 010 480
2 008 080
-
-
-
-
3 038 480
3 037 720
6 366 520
6 358 920
25 000 -
4 000
Mimořádný výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za účetní období
59
-
60 000 -
10 000
Tabulka 10: Vliv zhodnocení kurzu české koruny o 1 Kč v letech 2008, 2009 a o 2 Kč v letech 2010, 2011 vůči euru na rozvahu společnosti PelletEco v Kč 2009
2010
2011
AKTIVA celkem
8 208 480
2008
11 202 280
17 648 800
24 007 720
Dlouhodobý majetek
4 230 000
3 520 000
2 805 000
2 090 000
30 000
30 000
25 000
20 000
Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek
4 200 000
3 490 000
2 780 000
2 070 000
Pozemky
200 000
200 000
200 000
200 000
Stavby
500 000
490 000
480 000
470 000
3 500 000
2 800 000
2 100 000
1 400 000
-
-
-
-
3 978 480
7 682 280
14 843 800
21 917 720
Zásoby
100 000
100 000
100 000
100 000
Materiál
100 000
100 000
100 000
100 000
Samostatné movité věci Dlouhodobý finanční majetek Oběžná aktiva
Nedokončená výroba Výrobky Dlouhodobé pohledávky
-
-
-
-
Krátkodobé pohledávky
784 000
784 000
1 568 000
1 568 000
z toho: pohledávky z obchodních vztahů
784 000
784 000
1 568 000
1 568 000
3 094 480
6 798 280
13 175 800
20 249 720
-
-
-
-
8 208 480
11 202 280
17 648 800
24 007 720
Vlastní kapitál
8 038 480
11 082 280
17 448 800
23 807 720
Základní kapitál
5 000 000
5 000 000
5 000 000
5 000 000
Krátkodobý finanční majetek Časové rozlišení PASIVA celkem
Kapitálové fondy
-
-
-
-
Výsledek hospodaření minulých let
-
3 044 560
6 082 280
12 448 800
3 038 480
3 037 720
6 366 520
6 358 920
170 000
120 000
200 000
200 000
Krátkodobé závazky
170 000
120 000
200 000
200 000
z toho: závazky z obchodních vztahů
150 000
110 000
150 000
50 000
Bankovní úvěry a výpomoci
-
-
-
-
Časové rozlišení
-
-
-
-
Výsledek hospodaření Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky
Na zde uvedených finančních výkazech společnosti PelletEco můžeme ilustrovat měřitelná rizika plynoucí z eventuelního nezajištění devizového kurzu. Pokud není riziko zajištěno při poklesu kurzu eura o jednu českou korunu, tzn. přibližně o 3,5%, dochází k poklesu tržeb přesně v korelaci s velikostí procentního oslabení kurzu eura. V našem případě při poklesu kurzu eura v prvních dvou letech o 1 korunu ze současných 28,CZK/EUR tak, jak je v celé práci uvažováno dochází k poklesu tržeb o 3,6%. Při poklesu znehodnocení kurzu eura o další korunu v následujících dvou obdobích let 2010 a 2011 je tento poměr zachován. Rozhodně větší vliv má pokles kurzu eura nebo zhodnocení české 60
koruny na čistý zisk společnosti. Čistý zisk poklesl během prvních dvou let o 7,8%, v dalších dvou letech s dalším zhodnocením české koruny o 13,8%. Při provedené citlivostní analýze bylo zjištěno, že každý pokles kurzu eura vůči české koruně o 1% vyvolá stejný 1% pokles v tržbách společnosti. Zisk klesá dvakrát rychleji než tržby. S každým poklesem devizového kurzu eura lze sledovat 2% pokles čistého zisku společnosti. Zde je na místě upozornit na skutečnost, že přepokládané zhodnocení české koruny během následujícího roku o jednu korunu na každém euru znamená pro společnost PelletEco pokles zisku o 3,6%, pokud nebude proti výkyvům nebo lépe v tomto konkrétním případě propadům kurzu eura, ve kterém realizuje své tržby zajištěna. Ještě výraznější negativní dopady má pokles eura na ukazatele rentability, tak jak jsou uvedeny v následujících tabulkách. Poměrně zajímavý trend lze sledovat u vývoje indexu Z – skóre, který s každým dalším rokem výrazně ztrácí svoji hodnotu. I přesto, že podle tohoto indexu se jedná o společnost s nadprůměrnou finanční kondicí, nelze přehlížet negativní trend na finanční zdraví firmy.
Tabulka 11: Vliv zhodnocení kurzu české koruny o 1 Kč v letech 2008, 2009 a o 2 Kč v letech 2010, 2011 vůči euru na ukazatele rentability
2008
2009
2010
2011
ROA
0,490
0,360
0,478
0,351
ROE
0,378
0,274
0,365
0,267
ROS
0,335
0,334
0,364
0,364
Tabulka 12: Dopad posílení české koruny vůči euru na ukazatele rentability v % vyjádření
% změna
2008
2009
2010
2011
ROA
- 4,9
- 3,5
- 6,1
- 4,4
ROE
- 4,8
- 3,6
- 6,2
- 4,7
ROS
- 4,3
- 4,6
- 7,2
- 7,2
61
Tabulka 13: Dopad posílení české koruny vůči euru na index Z - skóre Rok Ukazatel * váha ukazatele (EBIT/Aktiva) * 3,107 (Tržby/Aktiva) * 0,998 (Vlastní kapitál/Cizí kapitál) * 0,42 (Nerozdělený zisk/Aktiva) * 0,847 (Čistý prac. kapitál/Aktiva) * 0,717 Z-skóre % změna Z-skóre
2008 1,52 1,10 19,86 0,00 0,33 22,82 - 3,1%
2009 1,12 0,81 38,79 0,23 0,48 41,43 -4,2%
2010 1,48 0,99 36,64 0,29 0,59 40,00 -7,7%
2011 1,09 0,73 50,00 0,44 0,65 52,90 -9,3%
Obrázek 6: Dopad posílení české koruny vůči euru na index Z - skóre
hodnoty Z-skóre
60,00 50,00 40,00
Altmanovo Z-skóre
30,00 20,00 10,00 0,00 2008
2009
2010
2011
rok
5.6.3 Návrh řešení pro řízení devizového rizika Jak vyplývá z předchozích kapitol, existuje poměrně široká škála finančních nástrojů, které řeší negativní dopady na majetkové hodnoty firmy spojené s nepříznivým vývojem devizového kurzu. V rámci možnosti zajištění devizového kurzu pro malou firmu v České republice byly osloveny bankovní instituce, které disponují příslušnými zajišťovacími nástroji. Osloveno s konkrétním požadavkem bylo 15 bankovních ústavů majících v České republice své zastoupení nebo pobočkovou síť. Byly osloveny následující banky: Citibank, a.s., COMMERZBANK Aktiengesellschaft, pobočka Praha, Česká spořitelna, a.s., Československá obchodní banka, a.s, eBanka, a.s., GE Money Bank, a.s., HVB Bank Czech 62
Republic a.s., IC Banka, a.s., ING Bank N.V., J&T BANKA, a.s., Komerční banka, a.s., Oberbank AG, pobočka Česká republika, Raiffeisenbank a. s., Volksbank CZ, a.s., Waldviertler Sparkasse von 1842 AG. Výše uvedené banky byly kontaktovány buď e-mailem nebo v menší míře prostřednictvím elektronických formulářů dostupných přes internetové stránky bank. Dotaz byl veden prostřednictvím konkrétní společnosti, která se zabývá dřevovýrobou a má tedy k oboru projektu PelletEco blízký vztah. Konkrétní znění dotazu vypadalo následovně: „Dobrý den, obracím se na vás s žádostí o nabídku zajištění kurzu EUR/CZK pro naši společnost. Stručný popis projektu: Naše společnost se zabývá výrobou speciálního zušlechtěného dřeva. V rámci další diverzifikace a prohloubení činnosti společnosti chystáme od podzimu 2007 export dřevních pelet z nové linky. Výrobky budou exportovány do SRN a Rakouska, předpokládaný objem exportu 14.400,- EUR měsíčně, ročně tedy 173.000,- EUR. Předpokládaná splatnost faktur měsíční. Cílem je zajištění kurzu EUR proti jeho výkyvům, smlouva pravděpodobně na roční bázi. Děkuji za odpověď. S pozdravy……….“
Protože bankovní trh v České republice prodělává poměrně dynamický rozvoj a rozmach, bylo možné předpokládat, že banky kvalifikovaně dokáží zajistit vhodné instrumenty k pokrytí devizového rizika. Předpokládaná konkurence na tomto trhu také mohla být impulzem pro získání výhodnějších podmínek pro tento projekt. Realita je ovšem poněkud tristnější. Na výše uvedený dotaz reagovalo z uvedených bank pouze 8 institucí. Pokud banky reagovaly nejčastějším požadavkem byla nutnost mít u příslušné banky založený běžný účet nebo prokázat historii firmy. Nový projekt se tak vlastně ocitl již na počátku diskvalifikován a jakékoliv racionální úvahy byly de facto smeteny ze stolu. Další opakovanou výhradou byl nedostatečný rozsah projektu, který se pro banky jevil jako málo atraktivní svým rozsahem. Přesto byly některé konkrétní nabídky předloženy (viz. následující obrázek nebo Přílohu 2):
63
Obrázek 7: Nabídka forwardového zajištění kurzu
Zdroj: Interní materiál Volksbank, a.s.
Při pohledu na forwardové kurzy, které by byly realizovány by bylo použití takového nástroje účelné, ovšem spojené operace s takovým zajištěním, kdy je pro uzavírání těchto obchodů potřeba s bankou uzavřít smlouvu týkající se obchodování prostřednictvím treasury oddělení, mít otevřené účty příslušných měn, pomocí kterých bude docházet k vypořádání obchodů, a na těchto účtech držet po dobu trvání jednotlivých obchodů tzv. kolaterál. Ten slouží k zajištění případné ztráty plynoucí z pohybu kurzu a po vypořádání obchodu je částka vždy uvolněna. Aktuálně je tímto tímto způsobem blokováno 2% z objemu obchodu, pokud se jedná o forwardový obchod se splatností do 14 dní, nebo 4 % u obchodů se splatností 14 dní - 18 měsíců. Ekonomická výhodnost takového zajištění je značně diskutabilní. Z výše uvedeného vyplývá jako nejlepší recept pro podnikatele exportující snaha o inkaso plnění ze zahraničí v korunách. Pokud jsou náklady denominovány v české koruně, měl by podnikatel skutečně vynaložit veškeré své úsilí, aby se mu podařilo takový kontrakt sjednat.
64
6 Závěr Existují různé druhy rizika, se kterými se podnikatelé ve své praxi setkávají. Řízení rizik tak může být rozhodujícím faktorem úspěchu na trhu, který je vystaven rostoucí mezinárodní a globální konkurenci. Tato skutečnost zvláště platí pro firmy z České republiky jako země s velmi otevřenou ekonomikou. Cílem této diplomové práce bylo zhodnocení možných rizik pro malou až střední exportně orientovanou výrobní firmu. Jednalo se o rizika vyplývající z pohybu devizového kurzu. Posuzován byl projekt české firmy s podnikatelským záměrem exportovat do zemí Evropské unie, a proto byla primárně v praktických příkladech věnována pozornost devizovému kurzu české koruny vůči euru. V práci byly ilustrovány možné důsledky pohybu devizového kurzu na finanční ukazatele firmy a tedy na výkonnost jejího hospodaření. Ukázalo se, že nezajištění devizového kurzu, zde se jednalo konkrétně o kurz české koruny a eura, má dopady na finanční ukazatele v účetních výkazech společnosti. Bylo zjištěno, že pro daný projekt odpovídá 1% pokles devizového kurzu eura vůči koruně stejně velkému poklesu v hodnotě tržeb, aniž by se změnil fyzický objem zboží tyto tržby vytvářejícího. Ukázalo se, že vlivem nezajištění devizového kurzu dochází k dvakrát většímu poklesu u čistého zisku než u tržeb. Z hlediska reálného vývoje na trhu lze předpokládat, že nezajištění devizového kurzu by mohlo vést až ke skoro 7% poklesu ukazatele zisku pouze vlivem pohybu kurzu eura vůči české koruně. Cílem této práce také kromě analýzy devizového rizika bylo navržení optimálního modelu zajištění tohoto rizika pro společnost v podmínkách současné reality a zhodnocení využitelnosti a dostupnosti příslušných finančních produktů dostupných na finančním trhu České republiky pro malou firmu. Zatímco v prvním případě se potvrdila hypotéza, že nezajištění devizového kurzu má nezanedbatelné dopady na hospodářskou situaci podniku, u konkrétních možností, jak může malá firma své riziko jistit, nebylo dosaženo uspokojivých výsledků. Ukazuje se, že i přes značnou otevřenost české ekonomiky chybí dostatečná nabídka, aby mohly být zajišťovací instrumenty využívány ve větším měřítku. Myslím si, že je cenným poznatkem této práce na takový nedostatek poukázat. Doufám, že tato práce svým skromným dílem přispěje k rozšíření efektivnějšího řízení rizik, která vyplývají ze změn devizových kurzů.
65
7 Literatura Brčák, Josef: Vývoj měnových kurzů a činitelé je ovlivňující, Sborník konference Agrární perspektivy, ČZU Praha, 2005. Brealey, Richard A., Myers, Stewart C.: Teorie a praxe firemních financí, Computer Press, Praha, 2000. . Durčáková, Jaroslava, Mandel, Martin: Mezinárodní finance, Vysoká škola ekonomická, Praha,1995. Felix, David: IMF Bailouts and Global Financial Flows, in Foreign policy in focus, Vol. 3, No. 5, Albuquerque, New Mexico, 1998. Hnilica, Jiří: Risk management v nefinanční firmě, Vysoká škola ekonomická, Nakladatelství Oeconomica, Praha, 2005. Janatka, František, Böhm, Arnošt, Hándl, Jaroslav: Komerční rizika v zahraničním obchodu a ochrana proti nim, ASPI Publishing, Praha, 2001. Jílek, Josef: Finanční rizika, GRADA Publishing, Praha, 2000. Kislingerová, Eva a kol.: Manažerské finance,. vyd. C.H.Beck, Praha 2004. Kráľ, Miloš: Devizová rizika a jejich efektivní řízení ve firmě, VOX, Praha, 2003. Marková, Jana: Úvod do devizových obchodů, Bankovní institut, a.s., Praha,1997. Smejkal, Vladimír, Rais, Karel: Řízení rizik, Grada Publishing, Praha, 2003. Taušer, Josef: Měnový kurz v mezinárodním podnikání, Vysoká škola ekonomická, Nakladatelství Oeconomica, Praha, 2007. Internetové odkazy www.agris.cz/etc/textforwarder.php?iType=2&iId=148473&PHPSESSID=3e http://cz.forex-cfds.com/FOREX-CURRENCIS-CROSS-RATES/Forex-trh.html http://www.dealingcz.cz/skola/skolas.htm http://www.financnik.cz/komodity/zkusenosti/obchodujeme-forex-1.html http://www.fpif.org/briefs/vol3/v3n5imf.html http://www.newton.cz/treasury/devizove_operace.html http://nickgogerty.typepad.com/designing_better_futures/files/bankingtestiimony.pdf http://www.pellettex.cz/cz/index.php3
66
8 Seznam tabulek a obrázků Tabulka 1: Bilance pelet a briket v ČR v roce 2005...................................................................7 Obrázek 1: Pelety .......................................................................................................................7 Tabulka 2: Kurzy devizového trhu EUR/CZK – měsíční průměry ............................................8 Tabulka 3: Kurzy devizového trhu EUR/CZK – průměry za jednotlivá a kumulovaná čtvrtletí ....................................................................................................................................................9 Tabulka 4: Plánovaná zjednodušená rozvaha společnosti PelletEco v tis. Kč .........................11 Tabulka 5: Plánovaný zjednodušený výkaz zisku a ztrát společnosti PelletEco v tis. Kč .......12 Tabulka 6: Ukazatele rentability společnosti PelletEco ...........................................................13 Tabulka 7: Altmanovo Z - skore společnosti PelletEco ...........................................................14 Obrázek 2: Vývoj hodnoty Z - skóre společnosti PelletEco.....................................................14 Obrázek 3: Obrat na devizovém trhu FOREX podle zemí v roce 1995 ..................................22 Tabulka 8: Finanční deriváty a jejich podkladová aktiva.........................................................45 Obrázek 4: Vývoj devizového kurzu CZK/EUR za rok 2007 ..................................................57 Obrázek 5: Vývoj devizového kurzu CZK/EUR za rok 2006 ..................................................57 Obrázek 5: Prognóza vývoje devizového kurzu CZK/EUR a CZK/USD ................................58 Tabulka 9: Vliv zhodnocení kurzu české koruny o 1 Kč v letech 2008, 2009 a o 2 Kč v letech 2010, 2011 vůči euru na výkaz zisku a ztrát společnosti PelletEco v Kč...............................59 Tabulka 10: Vliv zhodnocení kurzu české koruny o 1 Kč v letech 2008, 2009 a o 2 Kč v letech 2010, 2011 vůči euru na rozvahu společnosti PelletEco v Kč ...................................60 Tabulka 11: Vliv zhodnocení kurzu české koruny o 1 Kč v letech 2008, 2009 a o 2 Kč v letech 2010, 2011 vůči euru na ukazatele rentability ...........................................................61 Tabulka 12: Dopad posílení české koruny vůči euru na ukazatele rentability v % vyjádření.61 Tabulka 13: Dopad posílení české koruny vůči euru na index Z - skóre ................................62 Obrázek 6: Dopad posílení české koruny vůči euru na index Z - skóre..................................62 Obrázek 7: Nabídka forwardového zajištění kurzu ..................................................................64
67
Příloha č. 1: Systémy devizového kurzu – klasifikace MMF
Zdroj: Mezinárodní měnový fond
68
Příloha č. 2: Vzor nabídky na zajištění devizového kurzu
Indikativní nabídka zajištění kurzových rizik připravená pro společnost
Lignamon CZ 17. dubna 2007
Tato nabídka je pouze indikativní. Případné poskytnutí úvěru je vázáno na rozhodnutí grémií banky a na podepsání odpovídající úvěrové a zajišťovací dokumentace.
FX forward Jedním z nejefektivnějších a nejjednodušších způsobů zajištění kurzového rizika jsou termínové obchody, tzv. forwardové obchody. V případě Vaší společnosti by šlo o uzavření FX forwardu, s jehož pomocí byste si zajistili prodej EUR do CZK s budoucím datem splatnosti, a to přibližně na úrovni současného spotového kurzu. Termínový (forwardový) kurz je tvořen součtem aktuálního spotového kurzu a tzv. swapových bodů, které vyjadřují úrokový diferenciál mezi úrokovými sazbami obou takto obchodovaných měn. Swapové body mohou být záporné i kladné. Aktuální indikace forwardových kurzů pro níže uvedené splatnosti jsou následující: Začátek periody Konec periody Forwardový kurz 03.07.07 31.07.07 27,666 01.08.07 31.08.07 27,625 01.09.07 29.09.07 27,587 02.10.07 31.10.07 27,544 01.11.07 30.11.07 27,509 01.12.07 29.12.07 27,471 02.01.08 31.01.08 27,431 01.02.08 28.02.08 27,397 01.03.08 30.03.08 27,361 02.04.08 30.04.08 27,332 02.05.08 31.05.08 27,275 01.06.08 30.06.08 27,245 Pozn: Swapové body jsou záporné, protože CZK (bid) úrokové sazby jsou nižší než EUR (offer) úrokové sazby.FX forward s časovou opcí je obdobou standardního FX forwardu. Liší se v tom, že datum splatnosti je nahrazen časovým intervalem (maximálně 2 týdny). V rámci tohoto časového úseku si tedy Vaše společnost může zvolit den a částku z celkové zobchodované částky dle Vaší aktuální potřeby. Nejpozději k poslednímu dni tohoto období však musí dojít k vypořádání, a to buď celé částky (pokud do té doby nedošlo k žádnému využití) a nebo zbývající nevyčerpané částky. Indikativní ceny forwardů s časovou opcí jsou identické s klasickým forwardy.
Lucie Šimonová dealer telefon 221 112 514 fax 221 112 559 e-mail
[email protected]
69
