Vysoká škola ekonomická v Praze
Diplomová práce
2008
Bc. Mikuláš Burgr
Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodářská Hlavní specializace: Podniková ekonomika a management
Název diplomové práce:
Řízení pracovního kapitálu ve společnosti Elektroline, a.s.
Vypracoval: Bc. Mikuláš Burgr Vedoucí diplomové práce: prof. Ing. Eva Kislingerová, CSc.
Prohlášení Prohlašuji, že diplomovou práci na téma „Řízení pracovního kapitálu ve společnosti Elektroline, a.s.“ jsem vypracoval samostatně. Použitou literaturu a podkladové materiály uvádím v přiloženém seznamu literatury.
V Praze dne 2. prosince 2008
Podpis
Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval prof. Ing. Evě Kislingerové, CSc. za poskytnutí cenných rad a konzultací a velkou ochotu a trpělivost, se kterou mi pomáhala při přípravě této diplomové práce.
1
Úvod ...................................................................................................................... 1
2
Úvodem o financování obecně................................................................................ 2
3
Časový horizont financování ................................................................................... 4
3.1
Dlouhodobé financování ..............................................................................................................4
3.2
Krátkodobé financování ...............................................................................................................4
4
Podrobněji o nákladech financování ....................................................................... 5
4.1
Vlastní kapitál ...............................................................................................................................5
4.2
Cizí zpoplatněný kapitál ...............................................................................................................6
4.3
Krátkodobé závazky......................................................................................................................7
5
Co je pracovní kapitál ............................................................................................. 7
6
Složky pracovního kapitálu ....................................................................................10
6.1
Zásoby ........................................................................................................................................10
6.2
Pohledávky .................................................................................................................................10
6.3
Peníze .........................................................................................................................................11
6.4
Závazky .......................................................................................................................................11
7
Řízení dílčích složek pracovního kapitálu ................................................................11
7.1
Řízení zásob ................................................................................................................................12
7.1.1
Metoda ABC ...................................................................................................................... 12
7.1.2
Optimální velikost dodávky ............................................................................................... 13
7.1.3
Zásoby jako konkurenční výhoda ...................................................................................... 13
7.1.4
Oceňování zásob ............................................................................................................... 14
7.2
Řízení pohledávek ......................................................................................................................15
7.2.1
Úvod do problematiky....................................................................................................... 16
7.2.2
Využití dodavatelského úvěru jako konkurenční výhody .................................................. 16
7.2.3
Minimalizace finančních nákladů spojených s dodavatelským úvěrem............................ 17
7.2.4
Minimalizace nedobytných pohledávek............................................................................ 18
7.2.5
Oceňování pohledávek ...................................................................................................... 19
7.3
Řízení peněz ...............................................................................................................................20
7.4
Řízení závazků ............................................................................................................................21
8
Řízení pracovního kapitálu.....................................................................................23
8.1
Teorie KčD ..................................................................................................................................23
8.2
Vliv pracovního kapitálu na cash flow ........................................................................................31
8.2.1 8.2.2
Změna peněžních toků v souvislosti s náklady financování pracovního kapitálu.......... 32
Změna peněžních toků v souvislosti se změnou úrovně pracovního kapitálu .................. 32
8.3
Řízení pracovního kapitálu ve fázi růstu podniku ......................................................................35
8.4
Vliv pracovního kapitálu na hodnotu firmy ................................................................................37
9
O společnosti Elektroline, a.s. ................................................................................40
10
Finanční analýza ....................................................................................................41
10.1
Celková finanční analýza ............................................................................................................41
10.1.1
Ukazatele rentability ......................................................................................................... 41
10.1.2
Ukazatele likvidity ............................................................................................................. 43
10.1.3
Ukazatele aktivity .............................................................................................................. 44
10.1.4
Ukazatele zadluženosti ...................................................................................................... 45
10.1.5
Ukazatele tržní hodnoty .................................................................................................... 46
10.1.6
Ukazatel EVA ..................................................................................................................... 46
10.2
Analýza pracovního kapitálu ......................................................................................................47
10.2.1
Vývoj zásob ........................................................................................................................ 47
10.2.2
Vývoj pohledávek .............................................................................................................. 47
10.2.3
Vývoj peněžních prostředků.............................................................................................. 48
10.2.4
Vývoj závazků .................................................................................................................... 48
10.2.5
Vývoj čistého pracovního kapitálu .................................................................................... 49
11
Pracovní kapitál .....................................................................................................49
11.1
Struktura pracovního kapitálu....................................................................................................50
11.2
Srovnání struktury pracovního kapitálu s konkurencí................................................................53
11.3
Financování pracovního kapitálu ...............................................................................................54
11.4
Srovnání financování pracovního kapitálu s konkurencí............................................................57
11.5
Optimální výše a struktura pracovního kapitálu ........................................................................58
12
Podrobnější analýza pohledávek ............................................................................62
12.1
Vývoj dle regionů........................................................................................................................62
12.2
Klasifikace zákazníků dle doby inkasa ........................................................................................63
13
Závěrečná doporučení ...........................................................................................69
13.1
Pracovní kapitál ..........................................................................................................................69
13.2
Návrhy v dalších oblastech .........................................................................................................70
13.2.1
Rentabilita ......................................................................................................................... 70
13.2.2
Likvidita ............................................................................................................................. 70
14
Citovaná literatura ................................................................................................72
15
Seznam příloh .......................................................................................................74
Tajné
Tato strana je na žádost managementu společnosti Elektroline, a.s. a po dohodě s vedoucí diplomové práce prof. Ing. Evou Kislingerovou, CSc. tajná.
součástí je doporučení budoucí struktury a objemu pracovního kapitálu, které vychází z vhodně zvolených hodnot obratových ukazatelů a předpokládaného budoucího vývoje tržeb. Práce je určena pro vrcholový management společnosti Elektroline, čemuž je přizpůsoben její obsah. Zvláštní důraz byl kladen na to, aby práce vycházela z konkrétních požadavků manažerů společnosti a efektivně řešila nastíněné problémy.
2 Úvodem o financování obecně Tato diplomová práce se zabývá problematikou řízení pracovního kapitálu, což ve své podstatě zahrnuje zejména problematiku krátkodobého financování. Problematika financování je alfou a omegou podnikové ekonomiky a možná právě proto bych chtěl úvodem přiblížit, co otázka financování zahrnuje a proč je jí věnována taková pozornost. Každá firma potřebuje ke své činnosti více či méně majetku. Jedná se o dlouhodobý majetek (budovy, stroje, automobily, software a podobně) a krátkodobý majetek (zásoby, pohledávky, peníze a podobně). Aby si mohla firma tento majetek pořídit a vykonávat tak činnost, za jejímž účelem byla založena, musí do ní být vloženy zdroje. Rozlišujeme dva základní druhy zdrojů: → vlastní zdroje → cizí zdroje V drtivé většině firem se setkáme s kombinací obou výše uvedených způsobů financování. Současná legislativa navíc vyžaduje u většiny právních forem podnikání minimální množství vlastních zdrojů, není tedy možné podnikat jen s cizími zdroji. Vlastní zdroje zahrnují vklady vlastníků firmy (akcionářů, společníků apod.), které jsou nadále zhodnocovány o nerozdělený zisk či znehodnocovány o neuhrazenou ztrátu. Cizí zdroje představují vklad prostředků jiných subjektů do firmy. Nejběžnějším příkladem je bankovní úvěr, kdy banka poskytuje firmě prostředky, ale není přitom vlastníkem ani spoluvlastníkem firmy. Oba uvedené způsoby financování mají své výhody a nevýhody a, co je velmi důležité, oba s sebou nesou náklady financování. Právě existence nákladů financování je zde stěžejní, jelikož pokud by financování bylo bezplatné, nikdo by se neobtěžoval jeho řízením.
Strana 2
V případě financování z cizích zdrojů je přítomnost nákladů financování zřejmá. Půjčí-li si firma od banky 1 milión korun na 10% úrok, platí každý rok úroky ve výši 100 tisíc korun a tyto úroky jsou pro ni nákladem financování. Dokáže-li firma optimalizovat svou činnost tak, že vystačí jen s půl miliónem korun, může polovinu úvěru splatit a ušetří každý rok na úrocích 50 tisíc korun. Došlo ke snížení nákladů na financování. V případě financování z vlastních zdrojů je situace trochu méně zřejmá. Vloží-li akcionář do podnikání 1 milión korun, připravuje se tím o alternativní možnost tyto peníze využít jiným způsobem. Právě nalezení nejlepšího alternativního využití prostředků a jeho ocenění penězi nás dovede k nákladům financování z vlastních zdrojů. Budeme-li uvažovat, že nejlepším alternativním využitím zdrojů by bylo jejich investování do státních dluhopisů s roční úrokovou sazbou 4 %, připravoval by se akcionář investováním do firmy ročně o částku 40 tisíc korun (4 % z 1 miliónu korun). Uvažujeme-li financování z vlastních zdrojů, situace se ještě dále komplikuje. Pokud by zmíněný akcionář investoval 1 milión korun do státních dluhopisů, lze předpokládat, že taková investice by prakticky postrádala riziko a její návratnost by byla téměř jistá. Pokud peníze investuje do podnikání, nemůže si být jist, jak velký výnos lze očekávat a může se také stát, že o své peníze zcela přijde. Je-li náš akcionář uvědomělý investor, bude za svou investici požadovat kromě tzv. „bezrizikového výnosu“ i rizikovou přirážku, která bude odpovídat předpokládanému riziku investice. Výše rizikové přirážky se počítá na základě nejrůznějších modelů, odhadněme ji nyní například na 8 %. Náklady na použití vlastních zdrojů nabývají například v akciové společnosti podobu dividend, které jsou vypláceny akcionářům. Zahrneme-li do výpočtu i výše uvedenou rizikovou přirážku, zjišťujeme, že celkové náklady na vlastní zdroje činí v tomto příkladu 12 % ročně. Dokáže-li nyní firma optimalizovat svou činnost tak, že vystačí jen s půl miliónem korun, může polovinu kapitálu z firmy vrátit akcionářům a ti mohou prostředky investovat například do zmíněných státních dluhopisů. O kolik byly sníženy náklady financování? Uvažujeme-li výše uvedené náklady financování ve výši 12 % ročně, ušetřili jsme ročně 60 tisíc korun. Došlo ke snížení nákladů financování. Výše uvedené příklady uvažují pro zjednodušení situace, kdy firma je financována jen z cizích (resp. jen z vlastních) zdrojů. Jak již bylo řečeno, v praxi se s touto situací setkáme jen zřídka, obvykle firmy využívají vhodnou kombinaci vlastních a cizích zdrojů. Vlastní zdroje do firmy vkládají společníci (u
Strana 3
společností s ručením omezeným) či akcionáři (u akciových společností) a očekávají za ně dividendy a kapitálové zhodnocení 1. Cizí zdroje poskytuje obvykle banka formou úvěru a očekává za ně úroky 2.
3 Časový horizont financování Až doposud jsme se bavili o financování z hlediska zdroje financí. Pojďme se alespoň stručně podívat na časové hledisko financování. V téměř každém podniku můžeme najít dvě základní časové roviny financování: → dlouhodobé financování → krátkodobé financování
3.1 Dlouhodobé financování Dlouhodobé financování zahrnuje financování majetkových částí podniku, u kterých lze obecně uvažovat dobu použitelnosti delší než 1 rok. Dělí se na dlouhodobý hmotný majetek, dlouhodobý nehmotný majetek a dlouhodobý finanční majetek. Dlouhodobý hmotný majetek zahrnuje zejména pozemky a stavby, stroje, automobily, výpočetní techniku a další. Dlouhodobý nehmotný majetek zahrnuje zejména patenty, licence, know-how, goodwill, software a další. Dlouhodobý finanční majetek zahrnuje zejména podíly v jiných společnostech, držené dlouhodobé cenné papíry a další.
3.2 Krátkodobé financování Krátkodobé financování zahrnuje financování majetkových částí podniku, u kterých lze obecně uvažovat dobu použitelnosti kratší než 1 rok. Dělí se na zásoby, pohledávky a krátkodobý finanční majetek. Zásoby zahrnují hmotný majetek, který vstupuje do výroby a je výrobním procesem přetvořen na hotové výrobky. Patří sem zejména materiál, nedokončená výroba, hotové výrobky a zboží. Přestože v některých odvětvích může výrobní cyklus trvat déle než 1 rok a mohlo by se zdát, že takové položky
1
Zejména u rychle rostoucích firem nebývá vyplácení dividend běžné. Je tomu proto, že akcionáři očekávají kapitálové zhodnocení svého podílu ve společnosti a pravděpodobně i tok dividend v budoucnosti, až nebude společnost potřebovat tolik zdrojů k financování růstu. Je však třeba si uvědomit, že akcionáři nezapomínají, kolik peněz a na jak dlouho společnosti poskytli a očekávají odpovídající přínos. Kalkulace nákladů na vlastní zdroje pomocí bezrizikové míry a rizikové přirážky tedy v praxi vhodně odráží očekávání investorů a přináší velmi dobré výsledky. 2 Dalším druhem cizích zdrojů mohou být dluhopisy, které se pro potřeby této práce příliš neliší od bankovních úvěrů, a závazky, které jsou jediným bezplatným zdrojem (budeme se jim podrobně věnovat v dalším textu).
Strana 4
zásob by měly patřit do dlouhodobého majetku, rozhodující e zde účel, ke kterému je majetek využíván. Časová hranice jednoho roku je jen orientační. Pohledávky zahrnují dlouhodobé i krátkodobé pohledávky (opět zde je porušena hranice jednoho roku). Asi nejvýznamnější složkou pohledávek jsou pohledávky z obchodních vztahů (dlouhodobé i krátkodobé), které vznikají prodejem na dodavatelský úvěr. Krátkodobý finanční majetek zahrnuje zejména prostředky na běžných bankovních účtech, peněžní prostředky v pokladnách, držené krátkodobé cenné papíry a podobně. Zdroje, kterými financuji dlouhodobý majetek, by svou povahou měly být dlouhodobé. Nabízí se například využití vlastního kapitálu či dlouhodobého bankovního úvěru. K financování krátkodobého majetku3 by měly být využity krátkodobé zdroje (např. krátkodobé bankovní úvěry, dodavatelské úvěry a podobně). Celkově by podnik měl usilovat o tzv. „časové sladění majetku a zdrojů“, kdy dlouhodobý majetek je financován dlouhodobými zdroji a krátkodobý majetek krátkodobými zdroji. V případě financování pracovního kapitálu se budeme téměř výhradně bavit o krátkodobém financování, i když uvidíme, že i v pracovním kapitálu lze identifikovat dlouhodobou složku, kterou lze dodržení určitých pravidel financovat z dlouhodobých zdrojů.
4 Podrobněji o nákladech financování Problematika nákladů financování je základem pochopení problematiky pracovního kapitálu. Neumíme-li vyčíslit, kolik nás pracovní kapitál stojí, nelze jej ani efektivně řídit. Podívejme se tedy na to, jaké náklady jsou spojené s financováním pracovního kapitálu. Opustíme opět na chvíli časové hledisko financování a vrátíme se k otázce zdroje financování, tedy pomocí jakých nástrojů budeme financovat. Můžeme identifikovat tři základní skupiny financování: → vlastní kapitál → cizí zpoplatněný kapitál → krátkodobé závazky
4.1 Vlastní kapitál Do vlastního kapitálu řadíme zejména vklady vlastníků do podnikání, dále nerozdělený zisk a pro účely analýzy nákladů financování i rezervy, ačkoliv oficiálně jsou řazeny mezi cizí kapitál. Nebude-li
3
Místo pojmu krátkodobý majetek se často používá pojem oběžná aktiva. Význam pojmů je totožný.
Strana 5
uvedeno jinak, budeme při výpočtech v rámci této práce za vlastní kapitál používat součet položek „A. Vlastní kapitál“ a „B.I. Rezervy“ z rozvahy. Vlastníci vkládají kapitál do společnosti s vidinou jeho zhodnocení, požadují tedy „cenu“ za zapůjčení kapitálu, která je obvykle vyplácena v podobě dividend. Placené dividendy lze jen velmi těžko vyčíslit, jelikož často podléhají různým administrativním směrnicím a nejsou vypláceny pravidelně. Je běžnou praxí, že v období rychlého růstu společnosti jsou vypláceny nulové či velmi nízké dividendy a situace se jeví, jako že má společnost k dispozici bezplatné zdroje od svých vlastníků. Skutečnost je však velmi odlišná. Vlastníci předpokládají, že společnost vyroste a bude generovat větší zisk. Na základě toho jsou ochotni dočasně se vzdát svých dividend s očekáváním větších dividend v budoucnosti. Pro potřeby kalkulace nákladů financování je důležitější výpočet teoretických nákladů financování než stanovení skutečně vydaných prostředků, jelikož jak bylo řečeno, co nebylo vydáno dnes, bude vydáno v budoucnosti, a je třeba tyto náklady časově přiřadit odpovídajícím obdobím, aby na jejich základě mohla být činěna racionální rozhodnutí. Pro odhad nákladů vlastního kapitálu existuje mnoho modelů, v této práci využijeme model CAPM, který pracuje s bezrizikovou úrokovou mírou a k ní připočítává rizikovou přirážku dle země a charakteru společnosti. Podrobnou metodiku modelu CAPM zde uvádět nebudeme, je k dispozici v literatuře – např. (1). K výpočtu konkrétních hodnot se dostaneme v aplikační části práce.
4.2 Cizí zpoplatněný kapitál Mezi cizí zpoplatněný kapitál řadíme veškeré zdroje mimo výše definovaného vlastního kapitálu a mimo krátkodobých závazků, které byly vyčleněny jako nezpoplatněný cizí kapitál. Hlavní položku mezi cizím zpoplatněným kapitálem obvykle představují bankovní úvěry a často i emitované dluhopisy 4. Cenou používání cizího kapitálu jsou úroky, které jsou placeny věřiteli jako procentní částka z jistiny (dlužné částky). Úroky představují pro dlužníka nákladově uznatelnou položku, díky čemuž vytváří dluhové financování tzv. daňový štít, který obecně zlevňuje použití cizího kapitálu oproti použití vlastního kapitálu.
4
Emise dluhopisů není v Evropě mezi podniky běžnou praxí. Tento nástroj financování je používaný hlavně ve Velké Británii a USA.
Strana 6
Pokud je cizí kapitál levnější než vlastní, proč všichni nevyužívají jen cizí kapitál? Důvod je jednoduchý. S rostoucí mírou zadlužení (procento cizích zdrojů na celkových zdrojích firmy) klesá důvěra věřitelů ve firmu a klesá i jejich ochota firmě půjčovat další peníze. Dodatečné úvěry jsou obvykle podmiňovány zajištěním a jsou za ně požadovány vyšší úrokové sazby. Tyto skutečnosti cizí kapitál prodražují a od určité míry zadlužení se cizí kapitál stává dražším než vlastní kapitál. Při řešení otázky struktury financování hledá firma právě onen bod, kde se náklady na cizí kapitál vyrovnávají s náklady na vlastní kapitál a struktura financování je optimální. Další nevýhodou využití cizího kapitálu je určitá míra nejistoty, kterou s sebou nese. Například v období hospodářských poklesů může banka přehodnotit vztah k dlužníkovi a odmítnout mu další čerpání úvěru, což může vést k nepříjemným problémům s likviditou a až k úpadku firmy. Z hlediska nákladů na cizí kapitál však obecně nepředpokládáme nebezpeční nedostupnosti úvěru, pokud se firma nenachází v problematické finanční situaci či pokud není nadměrně zadlužena.
4.3 Krátkodobé závazky Mezi krátkodobé závazky řadíme zejména závazky vůči dodavatelům a jsou charakteristické tím, že nejsou jako zdroj financování zpoplatněny. Je třeba si zde uvědomit jedinou věc. Pokud se podnik rozhodne využívat financování pomocí krátkodobých závazků a snaží se maximalizovat doby splatnosti, které mu dávají jeho dodavatelé, je třeba vždy sledovat, zda se delší doba splatnosti neodráží na cenách, které dodavatelé za dodávky účtují. Pokud si dodavatelé účtují přirážku za to, že poskytují prodlouženou dobu splatnosti, je třeba na tento rozdíl v ceně pohlížet jako na náklad financování se všemi z toho vyplývajícími důsledky.
5 Co je pracovní kapitál Pojem pracovního kapitálu chápe teorie i praxe poměrně jednotně. V odborné literatuře se můžeme setkat se dvěma odlišnými pojmy: → pracovní kapitál brutto → pracovní kapitál netto (někdy také označován jako čistý pracovní kapitál) Například Kislingerová (1) definuje pracovní kapitál brutto jako „oběžná aktiva celkem“ a čistý pracovní kapitál jako „Odečtením pasivní položky hotovostního cyklu, krátkodobých závazků, (od pracovního kapitálu brutto) vzniká čistý pracovní kapitál“.
Strana 7
Synek (2) definuje pracovní kapitál v podstatě stejně jako „v širším pojetí oběžná aktiva (=hrubý pracovní kapitál), v užším pojetí jako čistý pracovní kapitál, tj. přebytek oběžných aktiv nad běžnými (krátkodobými) závazky“. Abychom zaručili terminologickou přesnost, pojďme si přesně definovat pojem čistý pracovní kapitál, který budeme v této práci velmi často používat. Jedná se o součet zásob, krátkodobých pohledávek a krátkodobého finančního majetku snížený o krátkodobé závazky. Na rozdíl od některých jiných definic, nebudeme čistý pracovní kapitál snižovat o krátkodobé bankovní úvěry, jelikož chceme analyzovat i důsledky plynoucí ze zvyšujících se nároků na tyto bankovní úvěry. Řízení pracovního kapitálu představuje pro společnosti velmi kritické téma, jelikož může často rozhodovat o životě či smrti společnosti a jelikož jeho úspěšné zvládnutí (nebo nezvládnutí) má obvykle výrazný vliv na hospodářský výsledek firmy. Jak můžeme vyčíst z definic pracovního kapitálu, jedná se o problematiku výhradně krátkodobých majetkových částí firmy a krátkodobých zdrojů financování (i když často mohou hrát v problematice řízení pracovního kapitálu svou roli i dlouhodobé zdroje financování). Základní teorie pracovního kapitálu vychází z hotovostního cyklu peněz. Ten přehledně zobrazuje následující obrázek.
pohledávky
peníze
zásoby
Obrázek 1: Hotovostní cyklus peněz
Hotovostní cyklus peněz názorně ukazuje výrobní proces z pohledu krátkodobých zdrojů. V první fázi je třeba do výroby investovat peníze a nakoupit za ně materiál 5. Tento materiál je zařazen do výrobního procesu, spotřebován a přeměněn na hotové výrobky, které mohou být nabídnuty na trhu. Jakmile jsou výrobky úspěšně prodány, je zákazníkovi vystavena faktura, která po uhrazení zákazníkem přináší opět peníze. Aby byl podnik dlouhodobě úspěšný, je nutné, aby na konci hotovostního cyklu bylo více peněz než na jeho začátku. 5
Nemusí se jednat jen o materiál, ale také o nakupované služby, mzdy pracovníkům, energie a jiné výdaje přímo spojené s výrobou. Pro jednoduchost budeme v tomto smyslu používat pojem materiál.
Strana 8
Je velmi důležité si uvědomit, ve kterých fázích hotovostního cyklu se pracovní kapitál nachází v jakých formách. Podrobně lze hotovostní cyklus peněz rozepsat následovně: 1. Nakoupíme materiál na fakturu dodavatele. V majetku se zvýší položka zásob a ve zdrojích se o stejnou částku zvýší položka krátkodobých závazků. Ačkoliv se pracovní kapitál v této fázi nemění, je nutné si uvědomit, že se zásadně mění jeho struktura. Došlo ke zvýšení složky zásob, která se počítá s kladným znaménkem, a současně ke zvýšení položky krátkodobých závazků, která se počítá se záporným znaménkem. 2. Zařadíme část materiálu do výroby a přeměníme jej na nedokončenou výrobu a hotové výrobky. Z hlediska pracovního kapitálu je tento krok zcela irelevantní, jelikož problematika pracovního kapitálu nahlíží na položku zásob jako celek. Je lhostejné, zda se zásoby vyskytují ve formě materiálu, rozpracované výroby nebo hotových výrobků 6. 3. Uhradíme z běžného účtu či z pokladny fakturu dodavateli za dodaný materiál. Abychom byli schopni fakturu uhradit, je v této části nutné do procesu vložit finanční prostředky ve výši nákupní ceny materiálu. Právě toto vložení prostředků dává vzniku pracovního kapitálu, který je v procesu vázán. 4. Dokončíme výrobu a vyfakturujeme zakázku odběrateli. V této fázi se zásoby mění na pohledávku a nastává fáze čekání na inkaso platby. Metodickým problémem je v této fázi navýšení hodnoty pohledávky oproti původní hodnotě zásob, čímž dochází i k navýšení pracovního kapitálu jak jsme jej definovali v úvodu práce. Zamyslíme-li se nad tímto problémem podrobněji, zjišťujeme, že navýšení pracovního kapitálu v této fázi je logické, jelikož v neuhrazené zakázce nejsou vázány prostředky jen z použitého materiálu, ale i energie, práce, příslušná režie a další položky. Jedinou položkou, která v pohledávce „přebývá“ je zisk, který má zakázka vygenerovat. Nepředstavuje-li zisková marže příliš významné procento, je možné ji pro zjednodušení metodiky v této fázi zanedbat a považovat celou pohledávku za součást pracovního kapitálu a je tedy třeba řešit způsob jejího financování. 5. Inkasujeme platbu od dodavatele. V momentě inkasa platby se na našem bankovním účtu či v pokladně objeví volné peněžní prostředky, které buď znovu zapojíme do dalšího projektu, nebo je můžeme uvolnit a patřičně snížit úroveň pracovního kapitálu a s tím spojeného financování.
6
Jediným problémem by v tomto případě mohlo být ocenění hotových výrobků v rozvaze, jelikož do jejich ceny nebude zřejmě započítán jen vstupní materiál, ale i energie, práce, příslušná režie a další položky. Pro účely této práce zatím tuto odchylku zanedbáme.
Strana 9
6 Složky pracovního kapitálu Podívejme se nyní podrobněji na jednotlivé složky pracovního kapitálu: → zásoby → krátkodobé pohledávky → krátkodobý finanční majetek (peníze) → krátkodobé závazky Vzhledem k tomu, že tyto čtyři položky tvoří základní stavební kameny celé problematiky pracovního kapitálu, považuji za vhodné se o nich v úvodu práce stručně zmínit.
6.1 Zásoby Zásoby představují spolu s pohledávkami nejvýznamnější položku pracovního kapitálu. Zahrnují do sebe následující položky: → materiál → nedokončená výroba a polotovary → výrobky → zvířata → zboží → poskytnuté zálohy na zásoby Zásoby v sobě zahrnují spotřebu zdrojů během realizace zakázky a přímo tak vstupují do pracovního kapitálu, jelikož tuto spotřebu je třeba financovat. Je nezbytné, aby podnik používal správný způsob oceňování zásob po celou dobu výrobního procesu, aby zejména do nedokončené výroby a hotových výrobků přiměřeně vstupovaly i ostatní (nemateriálové) náklady související s výrobou. Jedině tak dosáhne vykázaná hodnota pracovního kapitálu dobré vypovídací hodnoty a řízení pracovního kapitálu bude snazší a efektivnější.
6.2 Pohledávky Budeme-li hovořit v této práci o pohledávkách, budeme mít vždy na mysli krátkodobé pohledávky, a to zejména krátkodobé pohledávky z obchodních vztahů, i když při výpočtu pracovního kapitálu vycházíme z aktivní rozvahové položky C. III. – Krátkodobé pohledávky, která v sobě zahrnuje i jiné, obvykle minoritní, krátkodobé pohledávky.
Strana 10
Pohledávky představují majetkovou část společnosti, vyjadřující nárok na určitou peněžní částku za v minulosti poskytnuté plnění. Lze s nimi tedy nakládat jako s majetkem – lze je prodat, lze jimi ručit, a lze je také odepsat v případě nedobytnosti. Pohledávky jsou z hlediska řízení pracovního kapitálu asi nejproblematičtější položkou, jelikož nejen dosahují velmi vysokých částek, ale zároveň jejich uhrazení z velké části záleží na procesech u odběratele, které jsou často jen obtížně ovlivnitelné.
6.3 Peníze Penězi pro účely řízení pracovního kapitálu myslíme jakýkoliv krátkodobý finanční majetek, který společnost drží. Je lhostejno, jedná-li se o peníze v pokladně, na běžném bankovním účtu, na termínovaném účtu s krátkou výpovědní dobou nebo o jiné krátkodobé cenné papíry či podíly. Základním znakem peněz je, že je lze rychle a bez zvýšených nákladů použít k nákupu majetku nebo k úhradě dluhu. Ačkoliv určité množství peněz je pro společnost nezbytné, jak si ukážeme dále, není vhodné držet ve společnosti příliš velké množství peněz.
6.4 Závazky Budeme-li hovořit v této práci o závazcích, budeme mít vždy na mysli krátkodobé závazky, a to zejména krátkodobé závazky z obchodních vztahů, i když při výpočtu pracovního kapitálu vycházíme z pasivní rozvahové položky B. III. – Krátkodobé závazky, která v sobě zahrnuje i jiné, obvykle minoritní, krátkodobé závazky. Závazky představují jedinou složku pracovního kapitálu, která je žádaná, jelikož zdroje nespotřebovává, ale vytváří. Závazky vznikají nákupem vstupů na fakturu dodavatele a odkladem úhrady této faktury od fyzického převzetí dodávky. Úroveň závazků v podstatě vyjadřuje, jakou částku nám pomáhají financovat naši dodavatelé.
7 Řízení dílčích složek pracovního kapitálu Abychom mohli řídit pracovní kapitál jako celek, je nezbytné úspěšně zvládnout řízení jeho jednotlivých složek. Jen po maximální optimalizaci všech složek pracovního kapitálu můžeme přistoupit k řízení pracovního kapitálu jako celku a dosáhnout tak maximální efektivity v krátkodobém financování. Řízení jednotlivých složek pracovního kapitálu není samo o sobě tématem této práce, podívejme se tedy jen na vybrané metody.
Strana 11
7.1 Řízení zásob Ačkoliv řízení zásob se může jevit jako logistický problém, nelze přehlížet fakt, že zásoby představují běžně i více než polovinu pracovního kapitálu a tudíž patří jejich řízení z hlediska financování ke kritickým oblastem. Zásoby představují položku, která vyžaduje zdroje, a je tedy vhodné je minimalizovat. Minimalizace zásob může probíhat tak dlouho, dokud nenarazíme na problém z druhé strany a nezačnou se neúměrně zvedat náklady související s příliš nízkou hladinou zásob. Řízení zásob je o hledání optimální úrovně zásob tak, aby byly minimalizovány celkové náklady. Bavíme-li se o nákladech spojených s řízením zásob, pojďme si je nejprve vyjmenovat. Jedná se o tyto náklady: → náklady spojené se skladováním (skladovací prostory, pojištění, zastarávání, …) → náklady spojené s financováním → náklady spojené s dodávkami (doprava, manipulace, administrativa, …) → náklady vzniklé v důsledku nedostatku zásob (prostoje ve výrobě, penále, ušlý zisk) Zatímco první dvě skupiny nákladů volají po minimalizaci zásob, další dvě skupiny volají po jejich maximalizaci. Ačkoliv v této práci se zabýváme pouze problematikou financování, je nutné vidět problém v širších souvislostech a nevolat slepě po úplné eliminaci zásob. 7.1.1
Metoda ABC
Jako východisko pro řízení zásob lze použít například metodu ABC. Jedná se o jednoduchou klasifikační metodu, pomocí níž rozdělíme položky zásob do tří skupin podle toho, jak důležité je jejich řízení. Skupina A zahrnuje položky, které se velkou měrou podílejí na celkové hodnotě zásob a vyžadují tedy nejpreciznější přístup k jejich řízení. U těchto položek aplikujeme sofistikované modely řízení zásob, které mohou být do značné míry uzpůsobeny povaze konkrétních položek. Skupina B zahrnuje položky, které stále představují poměrně důležitou část celkových zásob, ale již se u nich nepočítá s tak precizním přístupem při jejich řízení. U těchto položek aplikujeme standardní modely řízení zásob a nedáváme příliš důraz na přizpůsobování modelů povaze konkrétních položek. Skupina C zahrnuje ostatní položky zásob, které představují na celkové hodnotě zásob zanedbatelný podíl. Jejich řízení věnujeme okrajovou pozornost, raději držíme u těchto položek větší objem skladem, abychom nemuseli komplikovaně zjišťovat, jaká je jejich optimální úroveň na skladě.
Strana 12
7.1.2
Optimální velikost dodávky
Optimální velikost dodávky je taková velikost dodávky, která minimalizuje celkové náklady spojené se zásobami. V úvahu je nutné vzít všechny čtyři skupiny nákladů, které jsme v souvislosti se zásobami identifikovali. Tento model předpokládá částečně ideální realitu, jelikož je založen na fikci, že spotřeba daného druhu materiálu je konstantní a že dodavatel je v dodávkách perfektně spolehlivý. Neuvažujeme rovněž zastarávání materiálu, i když by bylo možné jej do modelu zakomponovat. Pro výpočet optimální velikosti dodávky je třeba kvantifikovat následující nákladové položky: → ND – náklady spojené s dodávkou (doprava, manipulace, administrativa, …) → NS – náklady spojené s držením zásob (náklady na skladování + náklady na financování) Náklady vzniklé v důsledku nedostatku zásob není nutné zjišťovat, jelikož tento model s možností nedostatku nepočítá. Optimální velikost dodávky lze vypočítat pomocí vzorce
kde Dopt představuje optimální velikost dodávky, Q roční potřebu materiálu v naturálních jednotkách, ND náklady spojené s jednou dodávkou materiálu a NS náklady spojené s ročním držením jedné naturální jednotky materiálu. (1) Jak již bylo řečeno, model optimální velikosti dodávky ignoruje některé velmi důležité skutečnosti, které by v praxi neměly zůstat opomenuty. Představuje však užitečné východisko při plánování takových položek zásob, jejichž spotřeba je relativně plynulá a které jsou doplňovány poměrně často. 7.1.3
Zásoby jako konkurenční výhoda
Držení nadměrné úrovně zásob nemusí vždy představovat jen negativní jev v souvislosti s neúměrným nárůstem pracovního kapitálu. Nadměrné zásoby mohou sloužit i jako konkurenční výhoda a přinést firmě nemalý nárůst tržeb. Je však důležité vždy kalkulovat, zda nárůst tržeb vyplývající z držení vyšších zásob dostatečně kompenzuje dodatečné náklady financování a skladování.
Strana 13
Jak mohou zásoby sloužit jako konkurenční výhoda? Drží-li firma více zásob na skladě než její konkurence, je pravděpodobné, že bude schopna rychleji a pružněji reagovat na poptávku a bude schopna lépe uspokojit potřeby zákazníka. Zejména u zakázkové výroby, kde výrobní cyklus dosahuje nezřídka několika měsíců, mohou právě vyšší zásoby rozhodnout o získání zákazníka, jelikož je možné mu nabídnout kratší dodací lhůtu. Na druhé straně stojí několik skupin nákladů spojených s držením nadměrných zásob. V prvé řadě se jedná o náklady skladování. Je třeba disponovat většími skladovacími prostory, rostou i náklady na pojištění skladových zásob a podobně. Dalším nákladem jsou náklady financování nadměrného objemu zásob, jelikož celkový objem pracovního kapitálu a tedy i potřebných zdrojů firmy se navyšuje právě o úroveň nadměrných zásob. Posledním důležitým nákladem souvisejícím s držením nadměrných zásob za účelem vytvoření konkurenční výhody je riziko neupotřebení těchto zásob. Zejména v oborech s kazícími se zásobami či v oborech, kde zásoby rychle zastarávají, existuje vysoké riziko, že zásoby nenajdou včas svého zákazníka a bude nutné je odepsat. Právě tyto náklady činí držení nadměrných zásob v některých oborech zcela nemyslitelné. V případě, že se firma rozhodne držet nadměrné zásoby za účelem vytvoření konkurenční výhody, je nutné kvantifikovat přínosy a náklady s tím spojené a vypočítat odhadovaný čistý přínos takového rozhodnutí. Jen v případě, že čistý přínos vychází kladný i po zahrnutí všech možných faktorů včetně rizika, je možné uvažovat o držení nadměrných zásob za účelem vytvoření konkurenční výhody. Výše uvedené metody představují jen zlomek problematiky řízení a optimalizace zásob. Jelikož je však tato práce zaměřena na problematiku financování a nikoliv logistiku, budeme se problematikou řízení zásob zabývat jen okrajově a bude nás spíš zajímat z finančního hlediska. 7.1.4
Oceňování zásob
Nyní na chvíli odhlédneme od manažerského pohledu na zásoby a podíváme se na ně z účetního pohledu. Budeme se zajímat, jakým způsobem jsou zásoby v majetku společnosti oceňovány a jakým způsobem případné přecenění zásob ovlivňuje hospodářský výsledek a základ pro výpočet daně z příjmů. S výjimkou zásob vyrobených vlastní činností oceňujeme zásoby úplnými náklady pořízení, které zahrnují pořizovací cenu a další náklady spojené s pořízením. Zákon stanoví, které náklady lze
Strana 14
považovat za náklady spojené s pořízením a které se vykazují jako samostatné náklady. Zásoby vyrobené vlastní činností jsou oceněny ve výši nákladů vynaložených na jejich výrobu. Samotné pořízení zásob nemá vliv na hospodářský výsledek ani na základ pro výpočet daně z příjmů7. Zásoby do hospodářského výsledku vstupují zejména v jednom z těchto okamžiků: → jsou prodány (samostatně nebo jako součást hotových výrobků) → jsou vytvořeny opravné položky k zásobám nebo se mění výše těchto opravných položek V případě prodeje zásob jsou zásoby vyřazeny z majetku firmy proti nákladovému účtu a tento prodej snižuje základ pro výpočet daně z příjmů. Zajímavější situace nastává, jsou-li tvořeny opravné položky k zásobám. Při inventuře zásob dochází k přecenění zásob metodou „nižší z obou cen“. Pořizovací cena zásob (brutto) je porovnána s aktuální možnou realizační cenou zásob (cena, za kterou je možno zásoby prodat snížená o náklady prodeje). Pro nové ocenění zásob se použije nižší z obou cen. Snížení ocenění se provede vytvořením opravné položky k položce zásob ve výši rozdílu mezi původní a novou cenou. V případě opětovného nárůstu hodnoty položky zásob je možné opětovné zvýšení ocenění zrušením části (či celé) opravné položky, ale maximálně do výše původního ocenění zásob. Tvorba opravné položky k zásobám se zaúčtuje proti nákladovému účtu a ovlivňuje tak hospodářský výsledek firmy i základ pro výpočet daně z příjmů. Právě tento fakt bývá mnoha firmami využíván k přizpůsobení hospodářského výsledku, kdy záměrně chybně ocení položku zásob (zejména materiál a nedokončenou výrobu) a upraví tak hospodářský výsledek podle svých představ. Tento mechanismus může sloužit v úspěšných obdobích k tvorbě ziskové rezervy a v obdobích krize naopak ke skrytí problémů. Lze jej použít i k vylepšení cash flow, jelikož lze takto odložit část daňové povinnosti do dalších období a odložit i s tím související peněžní výdaje.
7.2 Řízení pohledávek Řízení pohledávek představuje hned ze dvou důvodů základní a nejdůležitější součást řízení pracovního kapitálu. Zaprvé proto, že pohledávky představují obvykle velké procento nejen pracovního kapitálu, ale i celého majetku firmy. A zadruhé proto, že pohledávky jsou problematika, kterou by mělo řešit primárně finanční oddělení ve spolupráci s ostatními odděleními (zejména obchodem). Z těchto důvodů budeme problematice řízení pohledávek věnovat náležitou pozornost a podíváme se podrobně na některé metody a postupy, které lze při řízení pohledávek uplatnit. 7
Toto neplatí vždy, výjimkou je například zařazení zásob do spotřeby v okamžiku pořízení. Vzhledem k tematickému zaměření této práce od těchto případů abstrahujeme.
Strana 15
7.2.1
Úvod do problematiky
Pohledávka představuje nárok vlastníka pohledávky na plnění, které má v budoucnu poskytnout dlužník. Pohledávka má stanovenu částku a datum splatnosti, do kterého má být platba provedena. V této práci se budeme bavit výhradně o pohledávkách z obchodních vztahů, tedy takových pohledávkách, které vzniknou na základě fakturace odběratelům (dodavatelský úvěr). Fakturace přináší oproti hotovostním platbám určité výhody a nevýhody. Mezi výhody lze zařadit: → Bezhotovostní převod peněz je technicky snazší a levnější než hotovostní platby, a to zejména v případě větších částek. → Pro zákazníka je možnost odkladu platby benefit, který může být použit jako konkurenční výhoda. Někteří zákazníci (v některých odvětvích všichni zákazníci) přímo fakturu vyžadují a dodávka za hotové pro ně nepřipadá v úvahu. Mezi nevýhody lze zařadit: → Dobu, po kterou je platba odložena, musí firma nějakým způsobem financovat a nést náklady s tímto financováním spojené. → V případě insolvence či neochoty zaplatit může dojít k nedobytnosti pohledávky a firma nemusí platbu nikdy inkasovat. Obecně lze říci, že převažují nevýhody nad výhodami používání faktur. Praxe je však taková, že zejména při uzavírání B2B 8 či B2G 9 obchodů je poskytnutí odkladu platby prakticky nutností. Podívejme se nyní společně na jednotlivé aspekty dodavatelského úvěru. Při řízení pohledávek lze identifikovat tři základní oblasti zájmu: → využití dodavatelského úvěru jako konkurenční výhody → minimalizace finančních nákladů spojených s dodavatelským úvěrem → minimalizace nedobytných pohledávek 7.2.2
Využití dodavatelského úvěru jako konkurenční výhody
V každém oboru, ve kterém je využíván dodavatelský úvěr, lze nalézt dobu splatnosti, která je v oboru obvyklá. V konkurenčním boji lze zákazníkovi nabídnout bonus ve formě prodloužené doby 8 9
B2B – business to business B2G – business to government
Strana 16
splatnosti, která zákazníkovi nejen ušetří zdroje, které by jinak musel financovat a nést s tím spojené náklady, ale může zákazníkovi i umožnit realizovat nákup, který by si při standardní době splatnosti nemohl dovolit. Je zjevné, že prodloužená doba splatnosti může být užitečným nástrojem pro tvorbu další konkurenční výhody. Na druhou stranu je třeba pečlivě zvážit nákladovou stránku tohoto benefitu, aby náklady spojené s prodlouženou dobou splatnosti nakonec nepřevýšily přínosy plynoucí ze získané zakázky. Nákladové stránce dodavatelského úvěru se věnuje následující podkapitola. 7.2.3
Minimalizace finančních nákladů spojených s dodavatelským úvěrem
Je zřejmé, že vznik finančních nákladů spojených s financováním dodavatelských úvěrů není žádoucí a firma by se měla snažit tyto náklady minimalizovat. V předchozí podkapitole jsme se zabývali možností využití dodavatelského úvěru jako konkurenční výhody. Dříve než se začneme zabývat nákladovou stránkou řízení pohledávek, je důležité znovu připomenout, že minimalizace pohledávek nesmí být prováděna za každou cenu. Vždy musí být zvážen vztah s odběratelem, jelikož příliš agresivní politika minimalizace pohledávek může vést až k rozzlobení odběratele a jeho odchodu ke konkurenci. Finanční náklady spojené s pohledávkami lze snižovat dvěma způsoby: → Snížením samotných pohledávek docílíme nižší částky k financování a i náklady financování se tak sníží. → Volbou lepšího mixu zdrojů financování pohledávek lze snížit náklady financování pohledávek při nezměněné velikosti pohledávek. Snížení úrovně pohledávek patří mezi nejtěžší úkoly, před které je finanční manažer podniku postaven. Nabízejí se teoreticky dvě možnosti, jak snížení pohledávek dosáhnout. První možností je snížení tržeb, které s sebou ponese snížení pohledávek. Je zřejmé, že tato možnost není obvykle žádoucí. Druhou možností (jedinou obvykle žádoucí) je zrychlení doby obratu pohledávek, tedy zrychlení doby inkasa plateb od odběratelů. Aby byli odběratelé ochotni zaplatit dříve, je nezbytné jim nabídnout určitou protihodnotu za včasnou platbu. Lze použít například: → Kratší dobu splatnosti lze kompenzovat slevou z kupní ceny. → Pokud je zákazníkovi nabízen produkt na kvalitativně vyšší úrovni, než nabízí konkurence, nabízí se snadnější pozice pro vyjednání kratší doby splatnosti.
Strana 17
Obráceným příkladem je motivace odběratelů, aby platby neodkládali a neplatili po datu splatnosti. K tomu lze použít smluvní pokuty v dostatečné výši, aby byl odběratel motivován zaplatit včas a nevyužíval dodavatelský úvěr jako levný způsob financování svých aktivit. Při stanovování úroku z prodlení je však třeba držet se rozumných mezí a zvyklostí v oboru, aby se odběratel necítil podveden nepřiměřeně vysokým penále. Volba mixu zdrojů k financování pohledávek souvisí obecně s problematikou financování pracovního kapitálu a majetku firmy jako celku. Zjednodušeně se jedná o hledání optimální kombinace využití bankovních úvěrů, vlastního kapitálu a dalších zdrojů, které minimalizují celkové náklady financování. Základní rozdíly mezi jednotlivými druhy financování byly uvedeny v úvodu, podrobněji se touto problematikou nebudeme zabývat. 7.2.4
Minimalizace nedobytných pohledávek
Nedobytné pohledávky představují závažný problém. Je-li pohledávka uhrazena pozdě, vznikají firmě určité komplikace a s tím spojené náklady, ale není-li pohledávka uhrazena vůbec, jsou ztráty pochopitelně daleko vyšší. Samotná problematika řízení pohledávek a zajišťování jejich „dobytnosti“ by vystačila na samostatnou analýzu, naznačme proto jen některé základní postupy, kterých by se firma měla v souvislosti s nedobytnými pohledávkami držet. Při poskytnutí dodavatelského úvěru (prodej na fakturu) by vždy mělo být samozřejmostí ověření bonity zákazníka, čímž lze již dopředu předejít poskytnutí dodavatelského úvěru někomu, kdo předem ví, že nebude moci zaplatit. Užitečným zdrojem informací mohou být reference od jeho dodavatelů či zpracování stručné finanční analýzy na základě veřejně dostupných dat. V případě zakázky většího objemu, jejíž nezaplacení ze strany zákazníka by mohlo firmu existenčně ohrozit, je možné vyžádat si v případě jakýchkoliv pochybností nejaktuálnější interní účetní informace a tyto analyzovat. Tento postup je zvlášť vhodný v případě, že zevrubná analýza odhalí možné problémy při vymáhání pohledávky a firma se chce ujistit, že tyto problémy nejsou závažné. V případě, že faktura již byla vystavena a ocitne se po splatnosti, přichází na řadu vymáhání pohledávky. Přitom je nutné vždy mít na paměti, že ten, kdo nám dluží peníze, je náš zákazník a byli bychom rádi, aby naším zákazníkem zůstal i do budoucna. Tomu je třeba přizpůsobit postupy při vymáhání pohledávek, zejména je třeba se vyvarovat agresivním a nezákonným praktikám. V neposlední řadě je třeba se vždy přesvědčit, že neuhrazení pohledávky nenastalo naším zaviněním, například z důvodu zdržení realizace zakázky, chybně vystavené faktury, nedodání faktury zákazníkovi a podobně.
Strana 18
7.2.5
Oceňování pohledávek
Při oceňování pohledávek je nutné rozlišovat dvě roviny oceňování. První z nich je oceňování pro daňové účely a je velmi striktně řízeno příslušnou legislativou, zejména zákonem o daních z příjmů (3) a zákonem o rezervách pro zjištění základu daně z příjmů (4). Druhou rovinou je oceňování pro potřeby manažerského účetnictví, které slouží pro potřeby managementu a snaží se co nejpřesněji popsat skutečnou hodnotu pohledávek. Pojďme se v této části práce podívat na problematiku oceňování pohledávek pro daňové účely, tedy jak jej vymezuje příslušná legislativa. Nově vzniklé pohledávky z obchodních vztahů jsou oceněny v nominální hodnotě a jsou zaúčtovány proti příslušnému výnosovému účtu. Tento výnos vstupuje do základu daně z příjmu. Je-li pohledávka uhrazena ve splatnosti v plné výši, je zaúčtováno inkaso platby proti pohledávce a problém s oceněním pohledávky pro nás končí. V tomto případě není problematika oceňování pohledávek příliš zajímavá. Zajímavější situace nastane, ocitne-li se pohledávka po splatnosti. U pohledávek po splatnosti lze očekávat s určitou pravděpodobností, že nebudou vůbec uhrazeny a stanou se nedobytnými. Taková situace představuje pro firmu náklad, jelikož nedobytná pohledávka je „vyvedena“ z majetku společnosti tzv. odepsáním a její hodnota není nadále uvažována jako součást majetku firmy. Pohledávky jsou účetně odepisovány pomocí tvorby opravných položek, které se zaúčtují proti nákladům. Tvorba opravných položek tedy přímo ovlivňuje výsledek hospodaření firmy. Aby bylo zamezeno manipulacím se základem daně z příjmů, stanoví zákon přesná pravidla pro tvorbu opravných položek k pohledávkám a vymezí, kdy je tvorba opravných položek k pohledávkám daňově uznatelným nákladem. Následující tabulka přehledně shrnuje, v jaké výši (procento z rozvahové hodnoty pohledávky) lze k pohledávce vytvořit opravnou položku v závislosti na tom, kolik měsíců je pohledávka po splatnosti: doba po splatnosti
opravná položka
6 měsíců
20%
12 měsíců
33%
18 měsíců
50%
24 měsíců
66%
30 měsíců
80%
36 měsíců
100%
Tabulka 1
Strana 19
Zákon dále stanoví, že „u pohledávek, jejichž rozvahová hodnota v okamžiku vzniku je vyšší než 200 000 Kč“ lze vytvářet opravné položky dle výše uvedené tabulky „jen v případě, bylo-li ohledně těchto pohledávek zahájeno rozhodčí řízení podle zvláštního právního předpisu nebo soudní řízení a nebo správní řízení podle zvláštního právního předpisu, jehož se poplatník daně z příjmů řádně účastní a řádně a včas činí úkony potřebné k uplatnění svého práva“. (4) Daňové uznatelné opravné položky nelze dle zákona (4) vytvářet k pohledávkám: → již odepsaným na vrub výsledku hospodaření → za společníky, akcionáři, členy družstev za upsaný vlastní kapitál → mezi spojenými osobami vymezenými v zákoně o daních z příjmů Zákon dále řeší problematiku odpisu rizikových pohledávek, pohledávek za dlužníky v konkurzním a vyrovnávacím řízení, pohledávky nabyté koupí a podobně. Vzhledem k tematickému zaměření této práce nebudeme do těchto podrobností zacházet.
7.3 Řízení peněz Peníze jako krátkodobý finanční majetek (ať už ve formě hotovosti, prostředků na běžných bankovních účtech či v jiné formě) jsou stejně jako zásoby a pohledávky součástí pracovního kapitálu. Drží-li firma nadměrné množství peněz, musí nést náklady s tím spojené (zejména náklady financování). Drží-li firma příliš málo peněz, vystavuje se riziku krize likvidity, jelikož jen peníze lze použít k úhradě závazků, které firma má. Peníze mají v hotovostním cyklu funkci jakéhosi rezervoáru. Když jsme na začátku popisovali hotovostní cyklus, říkali jsme si, že peníze jsou zapojovány do výrobního procesu (jsou za ně nakoupeny zásoby) a opět se z výrobního procesu vracejí ve formě inkasa plateb od odběratelů. Čím více zakázek firma má, čím větší objem tyto zakázky mají a čím déle zakázky trvají, tím více peněz je třeba do systému zapojit, aby mohla firma vyrábět. Těmto penězům říkáme čistý pracovní kapitál. Vzhledem k tomu, že hotovostní cyklus pracuje v reálném prostředí a firma nikdy dopředu neví, kolik bude mít nových zakázek a kolik plateb od zákazníků bude inkasovat, musí firma držet určitou rezervu prostředků, které jsou použity pokud → dojde k nečekanému nárůstu nových zakázek → dojde k nečekanému oddálení plateb od zákazníků za realizované zakázky Peněžní prostředky tak slouží jako rezervoár, jehož hladina se mění podle aktuální potřeby pracovního kapitálu. Zaveďme si na tomto místě nový pojem: nepeněžní čistý pracovní kapitál. Strana 20
Nepeněžní čistý pracovní kapitál představuje sumu zásob a pohledávek snížených o sumu krátkodobých závazků. Nepeněžní čistý pracovní kapitál spolu s peněžními prostředky dávají čistý pracovní kapitál. Je důležité si uvědomit, že jen nepeněžní část čistého pracovního kapitálu je zapojena do hotovostního cyklu a jen tato část se účastní výrobního procesu a přináší zisk. Peněžní prostředky jsou uloženy v rezervoáru a nepřinášejí žádné výnosy (kromě zanedbatelných úroků na běžných bankovních účtech). Z toho důvodu musí firma velmi pečlivě volit množství peněžních prostředků, které bude držet. Na druhou stranu, pokud firma nemá dostatek peněžních prostředků, může se dostat do vážných problémů, pokud → přijde nová velká zakázka (firma ji nemůže přijmout, jelikož nemá dostatek zdrojů na její financování) → některý z odběratelů zaplatí později (firma se může dostat do tzv. druhotné platební neschopnosti) Jak vidíme, stejně jako většina oblastí spojených s řízením pracovního kapitálu, i řízení peněz je o hledání kompromisů.
7.4 Řízení závazků Závazky představují jedinou složku pracovního kapitálu, u níž usilujeme o její maximalizaci a která s sebou nese snížení nákladů financování. Jak již bylo řečeno, budeme se bavit o závazcích z obchodních vztahů, tedy závazcích vůči našim dodavatelům. Problematika řízení závazků je do jisté míry podobná problematice řízení pohledávek, jelikož se jedná o různý náhled na ten samý problém. Zatímco při řízení pohledávek vystupuje firma v pozici věřitele, při řízení závazků vystupuje v pozici dlužníka. Zatímco v pozici věřitele se firma snaží platbu co nejvíce urychlit a bere na sebe riziko nedobytnosti pohledávky, v pozici dlužníka se firma snaží platbu co nejvíce oddálit a riziko nezaplacení pro ni není relevantní. Pokud je pro firmu výhodné platbu co nejvíce oddálit, proč vůbec firmy platí své závazky včas? Proč je firmy nevyužívají jako zdroj financování celého svého majetku? Odpověď je jednoduchá. Stejně jako řízení všech ostatních částí pracovního kapitálu, i řízení závazků je o hledání kompromisu mezi přínosy z odložení plateb dodavatelům a náklady spojenými se zhoršením vztahů s dodavateli, úroky z prodlení a podobně. Každá firma hledá optimální pozici mezi těmito dvěma mantinely a řídí své Strana 21
závazky tak, aby na jednu stranu čerpala výhody z bezplatného zdroje financování, ale aby na druhou stranu nenesla nadměrné náklady související se špatnou platební morálkou. Je zřejmé, že zejména možnost odložení platby dodavatelům závisí v prvé řadě na vyjednávací pozici firmy, která je dána mnoha dílčími faktory. → Hlavním faktorem určujícím vyjednávací sílu jsou zvyklosti v oboru. Existují obory (například automobilový průmysl), kde mají dodavatelé prakticky nulovou vyjednávací sílu a automobilka jim může prakticky diktovat podmínky, za jakých budou poskytovat dodavatelský úvěr. Takový stav vede k tomu, že firma v podstatě počítá, jak dlouhou dobu splatnosti může od dodavatele žádat, aby zakázka nebyla ještě pro dodavatele ztrátová a aby dodavatel byl schopen za těchto podmínek dlouhodobě fungovat. Druhým extrémem jsou obory (například prodej pohonných hmot), kde mají dodavatelé prakticky nekonečnou vyjednávací sílu a firma nemá možnost prosazovat své zájmy při jednání o podmínkách dodavatelského úvěru. → Dalším faktorem, určujícím vyjednávací pozici, je možnost nahrazení dodavatele jeho konkurentem. Je-li firma v pozici, kdy odebírá poměrně homogenní produkt, který není problém sehnat na trhu jinde při vynaložení přiměřených nákladů, může snáze vyjednávat výhodnější podmínky dodavatelského úvěru. → Posledním významným faktorem je závislost dodavatele na konkrétním odběrateli. Víme-li o našem dodavateli, že od něj odebíráme významnou část jeho objemu produkce a že je na nás v podstatě existenčně závislý, snadněji se nám vyjednávají výhodnější podmínky dodavatelského úvěru. → Existují i další faktory určující vyjednávací sílu v dodavatelsko-odběratelských vztazích, více či méně závislé na konkrétním oboru podnikání. V období nedostatku likvidity mohou být krátkodobé závazky z obchodních vztahů použity jako velmi rychlý a flexibilní zdroj financování. Finanční manažer může za cenu částečného zhoršení vztahu s dodavateli uhradit závazek po splatnosti a získat tak dodatečné zdroje pro překlenutí komplikovaného období. Je však nutné si uvědomit, že časté používání tohoto nástroje zhoršuje dobré jméno firmy v dodavatelsko – odběratelských vztazích a může ji do budoucna poškodit. V případě špatné platební morálky hrozí i nebezpeční, že dodavatelé odmítnou zcela poskytovat dodavatelský úvěr a budou trvat na platbě předem či v hotovosti při dodání. V krajním případě také hrozí, že na firmu podají dodavatelé návrh na zahájení konkurzního řízení, což dobrému jménu firmy jistě nepřidá. Strana 22
8 Řízení pracovního kapitálu 8.1 Teorie KčD Teorie koruno-dní (KčD) představuje kvantitativní model řízení pracovního kapitálu, který pomáhá odpovědět na mnoho otázek souvisejících s pracovním kapitálem. I když základní formulace modelu je poměrně jednoduchá, je nutné vypočtené údaje správně interpretovat. Koruno-dny jsou základní jednotkou kapitálové potřeby. Jeden koruno-den představuje jednu korunu drženou (či investovanou) po dobu jednoho dne. Nakoupíme-li zásoby za 3 koruny a držíme je na skladě 5 dní, uvažujeme kapitálovou potřebu ve výši 15 KčD. Tento případ můžeme graficky znázornit takto:
čas Pomocí jednoduché ilustrace lze ukázat, že kapitálová potřeba je součin objemu prostředků (3 Kč) a doby trvání financování (5 D). Je to plocha vyznačeného obdélníku, který graficky ukazuje potřebu kapitálu k financování zásob. Zamysleme se nyní nad otázkou, zda jsou koruno-dny aditivní, tedy zda lze kapitálovou potřebu dvou nezávislých projektů sčítat. Uvažujme situaci, kdy první den nakoupíme zásoby na první zakázku za 2 koruny a budeme je držet 5 dní. Třetí den nakoupíme zásoby na druhou zakázku za jednu korunu a budeme je držet 6 dní. Kapitálovou potřebu jednotlivých zakázek spočítáme snadno:
kde KP představuje objem kapitálové potřeby (v KčD), K představuje objem prostředků (v Kč) a t představuje dobu, po kterou prostředky potřebujeme (ve dnech). Nyní situaci graficky znázorníme a zamyslíme se nad tím, zda se celková kapitálová potřeba rovná součtu kapitálových potřeb jednotlivých zakázek.
čas Strana 23
Uvedená ilustrace jednoduše zobrazuje popsanou situaci. Spočítáme-li plochu celého obrazce, dojdeme k velikosti 16 KČD, což odpovídá součtu dílčích kapitálových potřeb. Nyní si pro srovnání zobrazíme ještě jinou modelovou situaci. Uvažujme případ, kdy potřebujeme nakoupit zásoby za 2 koruny a držet je po dobu 8 dní.
čas Spočítáme-li nyní velikost kapitálové potřeby, dojdeme opět k velikosti 16 KčD. V čem je rozdíl oproti předchozímu případu? Objem kapitálové potřeby je stejný, avšak nároky na zdroje financování jsou různé. Zatímco ve druhém případě nám bude stačit úvěr ve výši 2 koruny po celých 8 dní, v prvním případě bude financování složitější a od třetího do pátého dne budeme potřebovat dokonce úvěr ve výši 3 koruny. Za předpokladu, že máme přístup k ideálnímu úvěru, který nám poskytuje právě tolik prostředků, kolik zrovna potřebujeme, jsou oba případy totožné a náklady financování budou shodné. V reálném životě bychom však takový úvěr hledali jen velmi těžko a je třeba si uvědomit, že kromě velikosti kapitálové potřeby nás zajímá i její rozkolísanost. Rozkolísanost aktuální kapitálové potřeby nám teorie koruno-dnů neumožňuje měřit. Nyní si situaci lehce zkomplikujeme a zakomponujeme do modelu pohledávky. Představme si jednoduchou zakázku. První den nakoupíme za hotové zásoby v hodnotě 3 koruny. Zásoby zapojíme do výroby, vyrobíme z nich produkt a pátý den jej vyfakturujeme zákazníkovi za cenu 5 korun s dobou splatnosti 2 dny. Sedmý den zákazník fakturu uhradí. Podívejme se nejprve, jak bude situace vypadat v grafickém znázornění.
čas Z hlediska kapitálové potřeby je lhostejné, zda je kapitál vázán v zásobách či v pohledávkách. Celkovou kapitálovou potřebu opět spočteme jako sumu dílčích kapitálových potřeb. V tomto případě vychází 22 KčD (3Kč x 4D + 5Kč x 2D).
Strana 24
Nyní do modelu zakomponujme i druhou stránku problému. Pokračujme v modelovém příkladu a představme si, že materiál nebyl nakoupen za hotové, ale že nám dodavatel poskytnul dodavatelský úvěr s dobou splatnosti 2 dny. Jak bude vypadat grafické znázornění?
čas
Políčka uvedená pod časovou osou představují závazky vůči dodavatelům a při výpočtu kapitálové potřeby se odčítají. Výslednou kapitálovou potřebu této zakázky můžeme tedy vypočíst jako:
Velmi oblíbeným ukazatelem v souvislosti s řízením pracovního kapitálu je doba obratu. Obvykle se počítá doba obratu zásob, pohledávek a závazků. Vypočtené hodnoty jsou následně agregovány (doba obratu závazků se záporným znaménkem) a je zjištěna doba, po kterou je třeba hotovostní cyklus financovat. Podívejme se nyní na tuto problematiku očima teorie KčD a pokusme se lépe pochopit, co nám obratové ukazatele napovídají. Pro jednoduchost budeme v našem modelu uvažovat, že rok trvá pouze 10 dní. Uvažujme dále fiktivní firmu, která v modelovém roce realizuje dvě zakázky. Průběh obou zakázek zobrazují následující schémata (nejprve jednotlivé zakázky samostatně, následně spojené do jednoho schématu).
čas
Strana 25
čas
čas
Spočítáme-li kapitálovou potřebu pro jednotlivé zakázky, dojdeme k následujícím hodnotám: KP1=6 KčD KP2=15 KčD KPfirmy=21 KčD Budeme-li porovnávat zakázky podle kapitálové potřeby, zjistíme, že druhá zakázka byla 2,5 krát náročnější na financování než první zakázka. Nyní se vraťme k problematice obratových ukazatelů. Ze známých hodnot si vypočteme potřebné údaje pro stanovení obratových ukazatelů. Průměrnou hladinu zásob zjistíme pomocí vzorce:
kde Zásobyt představují množství zásob v den t a n představuje počet dní v roce. Obdobně vypočteme další hodnoty: Průměrná hladina pohledávek = 2,5Kč Průměrná hladina závazků = 2,0Kč Strana 26
Průměrný čistý pracovní kapitál nyní můžeme vypočítat jako průměrnou hladinu zásob plus průměrnou hladinu pohledávek mínus průměrnou hladinu závazků. Průměrný čistý pracovní kapitál v tomto modelovém příkladě činí 2,1 Kč 10. Abychom mohli vypočítat obratové ukazatele, potřebujeme znát údaj, ke kterému budeme obrat počítat. Většinou jsou obratové ukazatele počítány ve vztahu k celkovým ročním tržbám, které v tomto modelovém příkladě činí 11 Kč (4Kč za první zakázku a 7Kč za druhou zakázku), nebo ve vztahu k celkovým nákladům na pořízení zásob, které v tomto modelovém příkladě činí 4 Kč (2Kč za první zakázku a 2Kč za druhou zakázku). Začněme výpočtem doby obratu zásob. Tu lze vypočítat pomocí vzorce:
kde n je počet dní v roce a celkové zásoby jsou celkové prostředky vynaložené na nákup zásob (bez ohledu na to, jak dlouho byly zásoby drženy na skladě). Podívejme se nyní společně na matematický důkaz, který nám pomůže interpretovat ukazatel doby obratu a propojit jej s teorií koruno-dní. V důkazu použijeme ukazatel doby obratu zásob, nicméně obdobně lze postupovat i pro jiné složky pracovního kapitálu. Nejprve si definujme jednotné značení. Z*
Celkové náklady na pořízení zásob dané období (z výkazu zisků a ztrát) (Kč)
ΣZ
Celková kapitálová potřeba související s držením zásob za dané období (KčD)
ØZ
Průměrná hladina zásob za dané období (Kč)
DOZ
Doba obratu zásob vypočítaná pomocí celkových nákladů na pořízení zásob (D)
n
Počet dní za dané období (D)
Doba obratu zásob (DOZ) je definována takto:
Průměrnou hladinu zásob můžeme zapsat ve tvaru 10
Jedná se o průměrnou hodnotu čistého pracovního kapitálu
Strana 27
a dosadit do výše uvedeného vzorce pro výpočet DOZ:
Po vykrácení dostáváme tvar:
který označíme jako n*. Nyní se pojďme podívat na to, co n* znamená. Vraťme se zpět k našemu modelovému příkladu a zakresleme si do našeho grafického znázornění obdélník, který bude určen následujícími parametry: → Jeho výška bude definována stejně jako Z* (celkové náklady na pořízení zásob za dané období) → Jeho šířka bude definována stejně jako DOZ (resp. n*)
čas
Není náhodou, že plocha tohoto obdélníku je shodná s plochou obrazců zastupujících zásoby a symbolizujících kapitálovou potřebu související s držením zásob. Známe-li dobu obratu zásob a známe-li celkové náklady na pořízení zásob za dané období, můžeme vynásobením těchto dvou hodnot spočítat kapitálovou potřebu související s držením zásob v koruno-dnech. Logicky doba obratu zásob říká, jak dlouho bychom za jinak nezměněných okolností zásoby drželi, pokud bychom všechny zásoby za dané období nakoupili hned první den a vyskladnili společně. Pochopitelně se jedná o čistě finanční představu, jakákoliv omezení ve výrobě, distribuci či jinde zde neuvažujeme.
Strana 28
Nyní situaci ještě malinko zkomplikujeme a přidáme ukazatele doby obratu pohledávek a doby obratu závazků. Zatímco při výpočtu doby obratu závazků je zvykem využívat stejnou hodnotu Z* jako při výpočtu doby obratu zásob, při výpočtu doby obratu pohledávek je zvykem pracovat spíše s výší tržeb, jelikož s výše pohledávek přímo vychází z výše tržeb. Pojďme postupovat podle zažité konvence a pojďme se společně přesvědčit o tom, že tento postup není zcela vhodný. Nejprve dopočteme dobu obratu pohledávek a závazků.
Nyní zakreslíme vypočtené hodnoty do grafického znázornění:
čas
Vraťme se nyní k interpretaci obratových ukazatelů, abychom ji částečně pozměnili. Výše jsme uvedli, že ukazatel doby obratu zásob říká, jak dlouho bychom za jinak nezměněných okolností zásoby drželi, pokud bychom všechny zásoby za dané období nakoupili hned první den a vyskladnili společně. To samé lze říci i o závazcích i pohledávkách. Například doba obratu pohledávek říká, jak dlouho bychom za jinak nezměněných okolností pohledávky drželi, pokud bychom všechny zakázky vyfakturovali hned první den a inkasovali společně. Ačkoliv takto definované obratové ukazatele samy o sobě mají určitou vypovídací schopnost, není možné je nijak dále agregovat. Chceme-li vypočítat, kolik dní v hotovostním cyklu musíme financovat, potřebujeme obratové ukazatele převést takovým způsobem, aby byly aditivní. V současné podobě je Strana 29
model nastaven tak, že u pohledávek sice vidíme hodnotu doby obratu 2,27 dní, ale doba obratu už nám neříká nic o tom, kolik vlastně budeme potřebovat financovat. Odpovídá jen na otázku, jak dlouho budeme tyto prostředky potřebovat. Je zřejmé, že tato informace je sama o sobě v podstatě zbytečná. Abychom mohli použít obratové ukazatele pro analýzu hotovostního cyklu a struktury pracovního kapitálu, je nutné je převést na společné měřítko. Z předchozího textu víme, že kapitálová potřeba (v koruno-dnech) je aditivní, tedy je možné jednotlivé kapitálové potřeby sčítat, a to nejen v rámci například položek zásob, ale i zásoby s pohledávkami a závazky (závazky pochopitelně vždy se záporným znaménkem). Bude-li jeden den obratu odpovídat vždy stejné hodnotě kapitálové potřeby, budeme schopni sčítat obratové ukazatele a budeme moci snadno analyzovat hotovostní cyklus pomocí snadno zjistitelných a agregovaných ukazatelů. Abychom sjednotili obratové ukazatele, je nezbytné při jejich výpočtu použít stejnou hodnotu ve jmenovateli zlomku. Lze použít tržby, lze použít celkové náklady na pořízení zásob, lze teoreticky použít i jinou nákladovou či výnosovou položku. Měli bychom použít takovou položku, která nejlépe vystihuje spotřebu zdrojů, které jsou vázány ve výrobním procesu a které je nutné v rámci hotovostního cyklu financovat. Jelikož v našem modelovém příkladě neuvažujeme jiné náklady než náklady na pořízení zásob, použijeme v následujícím výpočtu právě tuto položku. Dobu obratu zásob a závazků jsme již pomocí nákladů na pořízení zásob počítali. Přepočítejme si tedy jen dobu obratu pohledávek.
Nyní pojďme překreslit grafické znázornění:
čas
Strana 30
I z obrázku je nyní hezky vidět, že pouhým sečtením dob obratu jednotlivých položek (u závazků odečtením) získáme smysluplné číslo, které lze interpretovat jako dobu, po kterou musíme financovat pracovní kapitál ve výši celkových nákladů na pořízení zásob. Známe-li tuto interpretaci, již snadno interpretujeme i některé běžné změny v hotovostním cyklu. → Podaří-li se nám snížit dobu obratu zásob či pohledávek o jeden den (či zvýšit dobu obratu závazků o jeden den), sníží se kapitálová potřeba o částku celkových nákladů na pořízení zásob x 1 den a dojde k uvolnění části zdrojů. → Prodlouží-li se doba obratu zásob či pohledávek o jeden den (či zkrátí-li se doba obratu závazků o jeden den), zvýší se kapitálová potřeba o částku celkových nákladů na pořízení zásob x 1 den a je třeba hledat nové zdroje. → Rostou-li tržby a s nimi proporcionálně všechny položky pracovního kapitálu o n %, zvýší se kapitálová potřeba o n % a je třeba hledat nové zdroje. → Poklesnou-li tržby a s nimi proporcionálně všechny položky pracovního kapitálu o n %, sníží se kapitálová potřeba o n % a dojde k uvolnění části zdrojů. Chápeme-li nyní mechanismus kapitálové potřeby v souvislosti s pracovním kapitálem, pojďme se společně podívat na vazbu mezi kapitálovou potřebou a cash flow.
8.2 Vliv pracovního kapitálu na cash flow Pojmy řízení pracovního kapitálu a cash flow jsou si velmi blízké. Právě proto je třeba důkladně pochopit vzájemné souvislosti mezi těmito dvěma problematikami. Lze očekávat, že změna pracovního kapitálu bude mít přímý vliv na změnu cash flow. Naším úkolem je zamyslet se nad tím, jak lze tuto změnu kvantifikovat a do jisté míry i předvídat. Vliv pracovního kapitálu na cash flow lze rozdělit do dvou základních skupin, které lze analyzovat více méně samostatně: → Změna peněžních toků v souvislosti s náklady financování pracovního kapitálu → Změna peněžních toků v souvislosti se změnou úrovně pracovního kapitálu Ačkoliv se toto rozdělení může zdát nyní trochu nejasné, v dalším textu je vše náležitě vysvětleno. Úvodem bych ještě rád poznamenal, že obě skupiny vlivů na cash flow v souvislosti s pracovním kapitálem se obvykle vyskytují současně. Přesto je vhodné je od sebe rozlišovat, jelikož příčina změny cash flow je u obou skupin značně odlišná.
Strana 31
8.2.1
Změna peněžních toků v souvislosti s náklady financování pracovního kapitálu
Pracovní kapitál je vždy financován z nějakých zdrojů. Bavme se nyní o čistém pracovním kapitálu a uvažujme, že je větší než nula. Nabízejí se v podstatě dvě základní možnosti financování: → z vlastních zdrojů → úvěrem (popř. jinou formou cizích zpoplatněných zdrojů) Používá-li firma K zdrojů k financování pracovního kapitálu a platí-li za ně roční úrokovou míru WACC, lze roční vliv financování pracovního kapitálu na cash flow vypočítat jako:
Podaří-li se firmě snížit potřebu pracovního kapitálu o 10 % (na 0,9K), sníží se i vliv financování pracovního kapitálu na cash flow:
Snížení pracovního kapitálu o 10 % mělo přímý vliv na cash flow díky úspoře prostředků vynakládaných na placení úroků. Tento vliv na cash flow lze kvantifikovat jako rozdíl vlivu na cash flow po snížení pracovního kapitálu a před jeho snížením.
Vliv nákladů financování pracovního kapitálu na cash flow lze tedy přesně kvantifikovat jako součin absolutní změny pracovního kapitálu (0,1 x K) a roční procentní sazby nákladů na financování pracovního kapitálu (WACC). Je třeba dát pozor na správné znaménko, jelikož v případě snížení pracovního kapitálu je vliv na cash flow kladný a opačně. Velmi důležitou vlastností tohoto vlivu na cash flow je fakt, že snížení či zvýšení cash flow je trvalé. Dojde-li ke snížení pracovního kapitálu a v souvislosti s tím ke snížení úroků, lze očekávat, že nižší úroky budou placeny trvale, dokud nenastane jiná změna. 8.2.2
Změna peněžních toků v souvislosti se změnou úrovně pracovního kapitálu
Kromě změny cash flow v důsledku změny výdajů spojených s financováním pracovního kapitálu je nutné uvažovat i vlastní uvolnění či zapojení prostředků, které jsou vázány přímo v pracovním kapitálu. Pokud firma nakupuje zásoby, představuje pro ni tento nákup jednorázový záporný vliv na cash flow. Jakmile inkasuje platbu od dodavatele, představuje pro ni toto inkaso jednorázový kladný vliv na cash flow. Strana 32
Úvodem je nutné si uvědomit, že peněžní prostředky jsou přímo součástí pracovního kapitálu, takže běžné provozní operace vyplývající z hotovostního cyklu nemají na výši pracovního kapitálu vliv 11. Pokud firma zahajuje novou zakázku a nakupuje na ni materiál, dochází k tomu, že peníze se mění v materiál, výše pracovního kapitálu se nemění. Pokud je inkasována platba od odběratele, pohledávka se mění na peníze, výše pracovního kapitálu se také nemění. Ačkoliv nákup materiálu představuje z hlediska cash flow záporný tok, je tento v budoucnu kompenzován kladným peněžním tokem v okamžiku inkasa platby od zákazníka. Celkový vliv pracovního kapitálu na cash flow je v případě, že je pracovní kapitál konstantní, nulový 12. Uvažujme nyní modelový příklad. Firma realizuje ročně 4 zakázky (modelový rok má 10 dní), každá zakázka spotřebuje materiál za 2 koruny a je vyfakturována také za 2 koruny. Jiné náklady než materiálové neuvažujme. Doba realizace jedné zakázky je 2 dny, doba inkasa pohledávky je 0,5 dne. Na začátku firma zahajuje podnikání a zapojí do něj prostředky (-2 koruny) na nákup materiálu na první zakázku. Jakmile uplyne 2,5 dne, firma inkasuje platbu od dodavatele (+2 koruny) a zároveň nakupuje materiál na další zakázku (-2 koruny). Okamžitý vliv na cash flow je po 2,5 dnech nulový. Pátý den se opakuje stejná situace. Firma inkasuje peníze a zároveň nakupuje nový materiál, vliv na cash flow je opět nulový. Stejná situace se opakuje i 7,5 dne od začátku modelového roku a dokonce i 10. den, kdy je analyzováno roční cash flow. Vzhledem k tomu, že firma nerealizovala žádný zisk, je cash flow ze ziskových marží nulové. Ale vzhledem k tomu, že před zahájením produkce byl pracovní kapitál firmy nulový (prostředky byly do výroby vloženy až těsně po zahájení roku) a pracovní kapitál na konci roku činí 2 koruny (nakoupený materiál na pátou zakázku, která bude realizována začátkem pátého roku), lze pozorovat v tomto roce nárůst pracovního kapitálu o 2 koruny. Podíváme-li se na cash flow, zjistíme, že vychází -2 koruny. Nárůst pracovního kapitálu o 2 koruny tedy způsobil jednorázový negativní vliv na cash flow ve stejné výši. Pro názornost je výše uvedený příklad shrnut v následující tabulce: událost
den
vliv na CF
kumulovaný vliv CF
0
-2 Kč
-2 Kč
inkaso platby (1)
2,5
+2 Kč
0 Kč
nákup materiálu (2)
2,5
-2 Kč
-2 Kč
5
+2 Kč
0 Kč
nákup materiálu (1)
inkaso platby (2)
11
Zanedbáváme pro tuto část analýzy ziskovou marži, která navyšuje pracovní kapitál v okamžiku fakturace zakázky. 12 Opět neuvažujeme kladný peněžní tok vyplývající ze ziskové marže.
Strana 33
nákup materiálu (3)
5
-2 Kč
-2 Kč
inkaso platby (3)
7,5
+2 Kč
0 Kč
nákup materiálu (4)
7,5
-2 Kč
-2 Kč
inkaso platby (4)
10
+2 Kč
0 Kč
nákup materiálu (5)
10
-2 Kč
-2 Kč
Tabulka 2
K výše uvedenému příkladu je nutné doplnit některá vysvětlení. Změna cash flow není dána změnou v průměrné hodnotě pracovního kapitálu, ale změnou v jeho okamžité hodnotě. Abychom byli přesní, není ani ovlivněna změnou pracovního kapitálu, ale změnou nepeněžního pracovního kapitálu. Je možné, že ve výše uvedeném příkladě firma držela na začátku roku 2 koruny v hotovosti a tyto byly součástí pracovního kapitálu. Nepeněžní pracovní kapitál však činil 0 korun a na konci roku 2 koruny. Také si lze představit situaci, kdy firma nezíská na konci roku pátou zakázku a nebude na ni již nakupovat materiál. Nepeněžní pracovní kapitál by se pak na konci roku rovnal nule, což by bylo stejně jako na začátku roku, a celkový vliv pracovního kapitálu na cash flow by tak byl nulový. Nyní si představme situaci, kdy firma během roku získá jednorázovou větší zakázku, kterou během roku stihne realizovat i inkasovat platbu. Jaký je v tomto případě vliv na cash flow? Na začátku realizace mimořádné zakázky firma potřebuje nakoupit dodatečný materiál, což způsobí mimořádný záporný vliv na cash flow. Na konci realizace zakázky naopak inkasuje mimořádně velkou platbu od odběratele, což způsobí mimořádný kladný vliv na cash flow. Ve výsledném ročním cash flow se oba vlivy kompenzují, takže dočasné navýšení pracovního kapitálu má jen dočasný vliv na cash flow. Jiná situace by nastala, pokud by došlo k trvalému navýšení objemu zakázek, řekněme na dvojnásobek. V okamžiku příchodu první větší zakázky dojde k jednorázovému zápornému vlivu na cash flow a k navýšení pracovního kapitálu. Pokud se takto zvýšené zakázky budou opakovat i nadále, nebude tento vliv na cash flow ničím kompenzován. Trvalé navýšení pracovního kapitálu se tedy projeví jednorázovým záporným cash flow ve stejné výši. Trochu komplikovanější situace nastává v případě, kdy velikost zakázek se sice nemění, ale mění se doba jejich realizace. Je nutné si uvědomit, že pokud jsou zakázky realizovány delší dobu, dochází k jejich vzájemnému překrytí a tím roste potřeba pracovního kapitálu. Pokračujme v modelovém příkladu a uvažujme následující situaci. Vlivem vyšších nároků zákazníka byla doba výroby i doba inkasa prodloužena na dvojnásobek, tedy celkem 5 dní namísto působní 2,5 dne. Podnik stále získává Strana 34
čtyři zakázky ročně (modelový rok má 10 dní) každou ve výši 2 koruny. Nová situace bude vyžadovat, aby podnik vždy realizovat dvě zakázky současně. První zakázku začne realizovat první den. Pokud začne druhou realizovat po uplynutí 2,5 dne, nebude první zakázka ještě dokončena a nastane souběh zakázek. Tento souběh bude trvat tak dlouho, dokud se nepovede opět zkrátit dobu trvání zakázek (což se nemusí povést nikdy). Prodloužení doby obratu pracovního kapitálu vede k nárůstu jeho objemu a dle předchozího pravidla tedy způsobuje jednorázový záporný vliv na cash flow. Dochází-li k prodlužování doby obratu postupně, trvá záporný vliv na cash flow tak dlouho, dokud není růst pracovního kapitálu zastaven.
8.3 Řízení pracovního kapitálu ve fázi růstu podniku Teorie podniku se zabývá tzv. modelem životního cyklu podniku, který rozlišuje základní fáze života podniku. Existují různé modely životního cyklu podniku od různých autorů, které rozlišují různý počet fází a přidělují jim různá jména, podstata problému je však velmi podobná. Profesorka Kislingerová ve své knize Manažerské finance (1) definuje pět fází životního cyklu podniku: → založení → růst → stabilizace → krize → zánik Období založení je charakteristické žádnými či velmi nízkými tržbami a z toho vyplývajícím záporným hospodářským výsledkem. Podnik zavádí své produkty na trh a v budoucnu očekává inkaso plateb od odběratelů. V zakladatelském rozpočtu je třeba počítat s financováním fáze založení, aby podnik nezkrachoval hned na začátku pro nedostatek zdrojů. V období růstu zaznamenává podnik rychlý nárůst tržeb. Navzdory tomu může být cash flow záporné, jelikož podnik vynakládá nemalé prostředky do další expanze. Hospodářský výsledek by v této fázi měl být kladný, i když to také nemusí být pravidlem. V období stabilizace dochází ke zpomalování tempa růstu tržeb a podnik zaznamenává prudký nárůst cash flow, jelikož již nemusí vkládat nové prostředky do svého růstu. Stabilizace či pozvolný růst bude pro většinu podniků představovat dlouhodobý cíl, ke kterému se budou snažit směřovat. Dlouhodobý příliš rychlý růst je ve většině odvětví nerealizovatelný z důvodů extrémních nároků na financování.
Strana 35
Období krize provází pokles tržeb i zisku a signalizuje vážné problémy v podniku. Přijetím dostatečně efektivních nápravných opatření je možné vývoj zvrátit a nastartovat novou vlnu růstu, v případě nezvládnutí krize přichází poslední fáze života podniku – zánik. Zánik podniku přichází po delším období krize. Dlouhotrvající krize přináší záporný hospodářský výsledek a po vyčerpání rezervních prostředků se firma dostává do platební neschopnosti. Čím více je firma ponořena do krize, tím nižší je šance na obrácení vývoje a nastartování nového růstu. Je nutné poznamenat, že ne všechny podniky procházejí všemi vývojovými fázemi. Velké procento podniků zaniká již ve fázi založení, jelikož se jim nepodaří prosadit se na trhu nebo narazí na jiný závažný problém. Další významné procento podniků projde od založení přes růst ke stabilizaci a v dalším růstu z nejrůznějších důvodů nepokračují. Z hlediska financování je každá fáze životního cyklu podniku specifická a je nutné, aby si podnik uvědomoval, v jaké fázi životního cyklu se nachází a přizpůsobil tomu své finance. Jelikož společnost Elektroline se momentálně nachází ve fázi růstu, budeme se v této kapitole podrobněji zabývat pouze financováním ve fázi růstu podniku. Růst podniku je stav obecně považovaný za žádoucí. Je snem každého podnikatele, aby jeho podnik dlouhodobě rostl a aby jeho činnost zasahovala stále nové a nové trhy. Zatímco pro vlastníky představuje růst žádoucí stav, pro finanční manažery může růst představovat noční můru. Hlavním problémem je příliš rychlý růst a z něj vyplývající krize likvidity. Problematikou financování růstu podniku se zabývá Gordonův model trvale udržitelného růstu, který definuje trvale udržitelné tempo růstu tržeb (g) jako
ROE představuje rentabilitu vlastního kapitálu a tento ukazatel je podrobněji rozebrán v části věnované finanční analýze. Aktivační poměr je definován jako procento zisku, které je zpět investováno do podniku a není rozděleno vlastníkům (např. formou dividend). Nabývá hodnot od 0 do 1 (resp. od 0 % do 100 %). Dosahuje-li podnik rentabilitu vlastního kapitálu ve výši 10 % a vyplácí-li každoročně dividendy ve výši 20 % zisku, je trvale udržitelné tempo růstu 8 % dle výpočtu:
Strana 36
Tajné
Tato strana je na žádost managementu společnosti Elektroline, a.s. a po dohodě s vedoucí diplomové práce prof. Ing. Evou Kislingerovou, CSc. tajná.
kde EAT představuje čistý zisk po zdanění a ∆WC představuje změnu pracovního kapitálu. Uvažujme pro zjednodušení situaci, kdy firma investuje ve výši odpisů a neemitovala prioritní akcie (nevyplácí tedy prioritní dividendy). Výše uvedený vzorec lze za těchto předpokladů zjednodušit do tvaru:
Výsledná hodnota firmy je v tomto modelu definována jako suma diskontovaných budoucích FCFE. K diskontování je použita úroková míra ve výši nákladů na vlastní kapitál. Vysvětleme si vzájemné souvislosti na jednoduchém příkladě. Uvažujme modelovou firmu: → dlouhodobý majetek
500 Kč
→ pracovní kapitál (brutto)
200 Kč
→ vlastní kapitál
600 Kč
→ bankovní úvěr
100 Kč
→ čistý zisk (EAT)
100 Kč
→ náklady na vlastní kapitál (rE)
10%
Uvažujeme-li, že výše uvedené hodnoty se nebudou do budoucna měnit, lze vypočítat budoucí každoroční FCFE jako:
Hodnotu firmy (V0) pak můžeme vypočítat jako:
Nyní uvažujme situaci, kdy se firmě podaří díky lepšímu řízení pracovního kapitálu snížit jeho velikost na polovinu za jinak nezměněných okolností. Nemá-li firma pro uvolněné prostředky jiné využití, nabízejí se jí dvě základní možnosti: splacení bankovního úvěru či vyplacení vlastníkům. Uvažujme nejprve možnost, kdy firma uvolněné prostředky použije ke splacení bankovního úvěru. Nové FCFE vypočítáme jako:
Strana 38
FCFE se nezměnilo a tím pádem se nemění ani hodnota firmy. Tento příklad je hodně zjednodušený. Pokud půjdeme do důsledků, dojde díky splacení bankovního úvěru ke zvýšení čistého zisku, jelikož již firma nebude muset platit úroky. V důsledku toho dojde i ke zvýšení FCFE a tedy i hodnoty firmy. Nyní uvažujme, že firma uvolněné prostředky vrátí vlastníkům a sníží tak vlastní kapitál. Nové FCFE vypočítáme jako:
Je třeba si uvědomit, že zvýšené FCFE se projeví jen v období, kdy ke změně pracovního kapitálu došlo. Výpočet hodnoty firmy zde bude trochu komplikovanější, nicméně pro zjednodušení lze konstatovat, že snížení pracovního kapitálu vede ke zvýšení hodnoty firmy pro akcionáře. Nyní uvažujme, že firma má další růstové příležitosti a že uvolněné prostředky použije k růstu. Začněme výpočtem rentability celkového kapitálu (ROA) po uvolnění poloviny pracovního kapitálu:
Uvažujme, že firma má růstové příležitosti při zachování konstantní rentability celkového kapitálu (ROA). Podařilo-li se jí uvolnit polovinu pracovního kapitálu (tj. 100Kč), reinvestuje tyto prostředky zpět do podnikání (poměrně formou investic a znovunavýšením pracovního kapitálu) a dojde k růstu čistého zisku. Nový čistý zisk lze vypočítat jako:
Díky snížení potřebného pracovního kapitálu a reinvestování uvolněných prostředků do podnikání došlo ke zvýšení čistého zisku. Dříve než se pustíme do výpočtu FCFE, vraťme se k původnímu vzorci pro výpočet FCFE a zamysleme se, zda se kromě EAT v tomto případě něco mění.
Kromě zvýšení čistého zisku dojde ke změně pracovního kapitálu a investic. Změnu pracovního kapitálu a investic však není nutné kvantifikovat, jelikož platí následující rovnost:
tedy prostředky, které jsou uvolněny z pracovního kapitálu, jsou opětovně investovány či zapojeny do pracovního kapitálu. Výsledný vliv na FCFE je tedy nulový.
Strana 39
Nyní můžeme přistoupit k výpočtu nového FCFE.
Hodnota firmy je podle nového FCFE:
Obecně lze výše uvedený vliv změny pracovního kapitálu na hodnotu firmy zapsat následujícím způsobem. Nejprve si zapišme vliv změny pracovního kapitálu na čistý zisk:
Změnu hodnoty firmy vyjádříme následujícím vzorcem:
Vliv změny pracovního kapitálu na hodnotu firmy lze tedy za předpokladu reinvestice veškerého uvolněného pracovního kapitálu zpět do firmy a za jinak stejných podmínek vyjádřit pomocí koeficientu, který je podílem rentability celkového kapitálu (ROA) a nákladů na vlastní kapitál (rE).
9 O společnosti Elektroline, a.s. Společnost Elektroline vznikla v roce 1991 jako společnost s ručením omezeným. Společnost měla 10 zaměstnanců a zabývala se zejména projekcí a dodávkami trolejového vedení pro dopravu (železnice, trolejbusy, tramvaje). Během let 1992 až 1995 bylo postupně odkoupeno 50 % společnosti německou firmou Fahrleitungsbau, GmbH. V roce 2000 se společnost přestěhovala z pronajatých prostor do nově postavené vlastní budovy v Praze Kobylisích, kde sídlí dodnes. V té době měla cca 50 zaměstnanců. Koncem roku 2004 ukončila společnost spolupráci s firmou Fahrleitungsbau, GmbH, vlastníci zpět odkoupili její podíl a začali hledat nového strategického partnera, který by mohl financovat perspektivní růst. V roce 2005 byla společnost transformována na akciovou společnost a 100 % akcií bylo prodáno švýcarské společnosti ATEL IT. V současnosti ve společnosti pracuje cca 120 zaměstnanců a roční obrat přesahuje 300 milionů korun. Strana 40
Tajné
Zbylá část této diplomové práce je na žádost managementu společnosti Elektroline, a.s. a po dohodě s vedoucí diplomové práce prof. Ing. Evou Kislingerovou, CSc. tajná.
