Výběr vhodné metody ocenění podniku

MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA Ústav účetnictví a daní

Výběr vhodné metody ocenění podniku DIPLOMOVÁ PRÁCE

VEDOUCÍ PRÁCE: Ing. Patrik Svoboda, Ph.D.

VYPRACOVALA: Bc. Petra Soliková Brno 2010

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci „Výběr vhodné metody ocenění podniku“ vypracovala samostatně s použitím zdrojů uvedených v seznamu literatury.

V Brně dne 28. května 2010 podpis

1

Poděkování

Na tomto místě bych chtěla poděkovat Ing. Patriku Svobodovi, Ph.D. a Ing. Kateřině Kupkové, finanční ředitelce podniku Biocel Paskov a.s. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěli k vypracování této diplomové práce.

2

SOLIKOVÁ, P. Výběr vhodné metody ocenění podniku. Diplomová práce. Brno, 2010

Abstrakt Předmětem této diplomové práce je „Výběr vhodné metody ocenění podniku“. Práce je rozdělena na dvě části teoretickou a praktickou. V teoretické části jsou analyzovány základní metody oceňování, jako je výnosová, majetková a tržní metoda. Tyto metody jsou dále rozděleny a podrobněji analyzovány. V praktické části je pomocí stanovených kritérií vybrána vhodná metoda ocenění a provedena obecná charakteristika podniku, strategická a finanční analýza a analýza a prognóza generátorů hodnoty. Na základě tohoto je pak stanovena samotná hodnota podniku Biocel Paskov a.s. pomocí vybrané metody diskontovaných peněžních toků (DCF) a metody ekonomické přidané hodnoty (EVA) k 1. 1. 2010. Klíčová slova: Oceňování, podnik, strategická analýza, finanční analýza, metoda diskontovaných peněžních toků DCF, metoda ekonomické přidané hodnoty EVA

SOLIKOVÁ, P. The choice of appropriate business valuation method. Diploma thesis. Brno, 2010

Abstract Subject of this diploma thesis is "The choice of appropriate business valuation method”. This thesis is divided into two parts: theoretical and practical. In the first one, theoretical part based business valuation methods are analyzed such as income, property and market method. Further these methods are divided and analyzed in detail. In practical part by use defined criteria is chosen appropriate valuation method and further general characteristics of the company, strategic and financial analysis and forecast value generators. On the basis of this is set actual value of company Biocel Paskov a.s. by use chosen method, Discount Cash Flow method (DCF) and Economic Value Added (EVA), on 1.1.2010. Keywords: Valuation, Company, Strategic analysis, Financial analysis, Discounted cash flow method (DCF), Economic value added (EVA)

3

OBSAH: 1 ÚVOD A CÍL PRÁCE ……………………………………………………….

6

2 METODIKA ………………………………………………………………….

8

3 PŘEHLED LITERATURY ………………………………………………….

9

3.1. Právní rámec oceňování v ČR …………………………………………

9

3.2. Základní pojmy pro oceňování podniku ……………………………… 9 3.2.1 Definice podniku …………………………………………………..

9

3.2.2 Hodnota podniku ………………………………………………….. 10 3.2.3 Standardy hodnoty ………………………………………………… 10 3.3 Důvody ocenění podniku ………………………………………………. 12 3.4 Postup oceňování podniku …………………………………………….. 14 3.4.1 Sběr vstupních dat ……………………………………………….... 14 3.4.2 Strategická analýza ………………………………………………… 14 3.4.3 Finanční analýza …………………………………………………… 15 3.4.4 Rozdělení aktiv podniku na provozně nutná a nenutná…………… 20 3.4.5 Analýza a prognóza generátorů hodnoty ………………………….. 21 3.4.6 Sestavení finančního plánu ………………………………………… 22 4 METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU ………………………………………. 22 4.1 Ocenění na základě analýzy výnosů …………………………………… 23 4.1.1 Metoda diskontovaných peněžních toků …………………………... 23 4.1.2 Metoda kapitalizovaných zisků ……………………………………. 29 4.1.3 Kombinované metody ……………………………………………… 29 4.1.4 Metoda ekonomické přidané hodnoty …………………………….. 31 4.2 Ocenění na základě analýzy trhu ………………………………………. 32 4.2.1 Ocenění na základě tržní kapitalizace ……………………………… 33 4.2.2 Ocenění metodou tržního porovnání ………………………………. 33 4.3 Ocenění na základě analýzy majetku ………………………………….. 34 4.3.1 Likvidační hodnota ………………………………………………… 35 4.3.2 Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen ….. 35 4.3.3 Substanční hodnota na principu reprodukčních cen ……………….. 36 4.3.4 Substanční hodnota na principu úspory nákladů ………………….. 36 4.3.5 Majetkové ocenění na principu tržních hodnot ……………………. 37 5 VLASTNÍ PRÁCE …………………………………………………………… 38 5.1. Základní informace o oceňovaném podniku …………………………. 38 4

5.1.1 Historie společnosti ……………………………………………….. 38 5.1.2 Členství ……………………………………………………………. 39 5.1.3 Sortiment ………………………………………………………….. 39 5.1.4 Struktura prodeje ………………………………………………….. 40 5.1.5 Zaměstnanci ……………………………………………………….. 41 5.2 Výběr vhodné metody ocenění …………………………………………. 42 5.2.1 Rizika, náklady a použitelnost oceňovacích metod v praxi ……….. 42 5.3 Strategická analýza …………………………………………………….. 45 5.3.1 Analýza makroprostředí …………………………………………… 45 5.3.2 Analýza mikroprostředí ……………………………………………. 47 5.4 Finanční analýza ………………………………………………………… 51 5.4.1 Horizontální a vertikální analýza rozvahy …………………………. 51 5.4.2 Horizontální a vertikální analýza výkazu zisků a ztrát ……………. 54 5.4.3 Analýza poměrových ukazatelů ……………………………………. 56 5.4.4 Index důvěryhodnosti českého podniku ……………………………. 60 5.5 Analýza a prognóza generátorů hodnoty ………………………………. 61 5.5.1 Tržby ……………………………………………………………….. 61 5.5.2 Provozní zisková marže ……………………………………………. 62 5.5.3 Pracovní kapitál …………………………………………………..... 64 5.5.4 Investice do dlouhodobého majetku ……………………………….. 65 5.6 Ocenění podniku pomocí metody DCF entity …………………………. 65 5.6.1 Stanovení diskontní míry ………………………………………….. 65 5.6.2 Výpočet výsledné hodnoty ocenění ……………………………….. 67 5.7. Ocenění podniku pomocí metody EVA entity ……………………….. 69 6. ZÁVĚR ……………………………………………………………………….. 71 7. SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY ……………………………………… 73 SEZNAM GRAFŮ……………………………………………………………… 75 SEZNAM TABULEK………………………………………………………….. 75 SEZNAM OBRÁZKŮ………………………………………………………….. 76 SEZNAM PŘÍLOH…………………………………………………………….. 77

5

1 ÚVOD A CÍL PRÁCE Oceňování podniku je v České republice novější disciplínou, která má za cíl stanovit hodnotu podniku pomocí peněžní částky. Do 90. let 20 stol. se oceňování moc nepoužívalo, protože podnik měl povinnost hlavně uspokojit potřeby státu, což dnes už neplatí. Dnes je úkolem podniku zvyšovat svoji hodnotu, kterou zjišťuje oceňováním. Stanovit hodnotu podniku je také potřeba při koupi, prodeji, fúzi, poskytování úvěrů, likvidaci atd. Oceňování podniku je proto stále rozsáhlejší disciplínou, které se věnují například investiční banky, znalecké ústavy, poradenské firmy, vedení a majitelé firem. V zemích jako Velká Británie a USA je oceňování více rozvinuté, proto je většina literatury k tomuto tématu přejímána ze zahraničí. To může ale vést k určitému riziku, protože máme jiný právní řád i uspořádání ekonomiky. I přes stále větší vliv této disciplíny, neexistuje v České republice, žádny zákon nebo předpis, který by byl obecně platný. Oceňování podniku není tak jednoduché, jak by se na první pohled mohlo zdát. Nejdříve musíme vědět, za jakým účelem se podnik oceňuje a jaká hodnota by měla být výsledkem ocenění. Důležité je pak získat přiměřené množství vstupních dat, přičemž se mohou vyskytnout překážky ze strany managementu nebo vnější nedostupnosti dat. Při analýze dat se zase sestavuje strategická a finanční analýza, což samo o sobě není malá kapitola. Na základě toho všeho je potřeba vybrat vhodnou metodu ocenění podniku, která musí vyhovovat jak účelu ocenění, tak možným stanoveným kritériím neboť jak už bylo řečeno, neexistuje obecně platný zákon pro ocenění. S vývojem oceňování podniku se také vyvíjejí i různé metody této disciplíny, kterých je čím dál tím více a jsou propracovanější. Většina literatury uvádí základní rozdělení na metody výnosové, tržní a majetkové, ale při detailnějším členění těchto metod se autoři mírně liší. Proto se oceňovatel musí v této široké nabídce metod zorientovat, aby jeho práce přinesla požadované výsledky.

Cílem této práce je na základě dostupných informací analyzovat jednotlivé metody ocenění a s přihlédnutím k jejich rizikům, nákladům s nimi souvisejícími a použitelnosti v praxi, vybrat vhodnou metodu ocenění. Poté bude prakticky provedeno ocenění na podniku Biocel Paskov a.s. k 1. 1. 2010. Samotnému ocenění předchází

6

analýza dat pomocí strategické analýzy, finanční analýzy a analýzy generátorů hodnoty, které budeme považovat za vedlejší cíl práce.

7

2 METODIKA Tato diplomová práce je rozdělena na dvě části. První částí je teoretická část a to přehled literatury, druhou částí je praktická část pod názvem vlastní práce. Při psaní teoretické části bylo čerpáno z odborné literatury, v podobě knih a zákoníků, které jsou sepsány v seznamu literatury. V přehledu literatury jsou uvedeny obecné základy pro oceňování podniku a popsán postup oceňování. Dále je zde využita metoda popisu jednotlivých modelů oceňování, kterými jsou výnosová, tržní a majetková metoda. Vlastní práce byla provedena na základě účetních výkazů, jako jsou rozvaha a výkaz zisků a ztrát, které poskytla firma Biocel Paskov a.s. za roky 2004 – 2009. Další důležitým zdrojem zde byly internetové stránky ministerstva průmyslu a obchodu a českého statistického úřadu. Nejprve byla ve vlastní práci provedena obecná charakteristika podniku a stanovení vhodné metody ocenění, k čemuž se použila metoda srovnání jednotlivých modelů ocenění. Na základě tohoto srovnání byla jako nejvhodnější metoda stanovena metoda diskontovaných peněžních toků a jako vedlejší metoda pro srovnání byla využita metoda ekonomické přidané hodnoty, která by mělo dosáhnout stejného výsledku ocenění. Dále je použita metoda analýzy dat. Zjištěná data jsou analyzována pomocí strategické a finanční analýzy. Strategická analýza nám zjišťuje vnější podmínky, ve kterých se podnik pohybuje, pomocí analýzy makroprostředí a analýzy mikroprostředí. Výsledkem analýzy tedy jsou makroekonomické ukazatele, kterými je firma ovlivňována a vymezení základních prvků odvětví dané firmy. Poté následuje důležitá analýza finančního zdraví podniku, která je zjišťována horizontální a vertikální analýzou a pomocí analýzy poměrových ukazatelů, jimiž jsou ukazatele aktivity, likvidity, zadluženosti a rentability. Ke komplexnímu posouzení finanční situace podniku je použit index důvěryhodnosti českého podniku tzv. index IN. Na základě účetních výkazů a finančního plánu podniku pro roky 2010 – 2013 je provedena analýza a prognóza generátorů hodnoty. Na závěr je vypracováno ocenění pomocí hlavní metody DCF entity a vedlejší metody EVA entity, která slouží pro porovnání výsledné hodnoty ocenění.

8

3 PŘEHLED LITERATURY 3.1 Právní rámec oceňování v ČR Pro ocenění podniku je dnes obecně k dispozici malé množství literatury, a to hlavně překladové. Vzhledem k tomu, že oceňovací postupy se mezi různými zeměmi liší, bývá tato literatura ovlivněna zemí, kde vznikla. Tím pádem probíhá proces seznamování se všemi používanými postupy a aplikace těch nejvhodnějších na české podmínky. Další okolnosti, se kterými je potřeba se vyrovnat jsou například obecná nestabilita firem, malá předvídatelnost státní hospodářské politiky, poměrně častá nekonzistentnost vstupních dat, nebo třeba absence reálných finančních a obchodních plánů firem v krátkodobém, střednědobém a hlavně dlouhodobém horizontu. Právní rámec oceňování v ČR řeší zejména tyto předpisy:
Zákon č. 151/1997 Sb. o oceňování majetku,
vyhláška ministerstva financí č. 540/2002 Sb., kterou se provádějí některá ustanovení zákona č. 151/1997 Sb. o oceňování majetku.

3.2 Základní pojmy pro oceňování podniku 3.2.1 Definice podniku Podnik může být vymezen v jednotlivých literaturách různě. Podle obchodního zákoníku § 5, odst. 1): „Podnikem se pro účely tohoto zákona rozumí soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto účelu sloužit.“ Podle Kislingerové (1999) komplex hmotného, nehmotného majetku a pracovní síla tvoří smysluplný celek umožňující podniku zabezpečovat činnost, pro kterou byl zřízen. Potom při oceňování podniku jako komplexu těchto složek je potřeba brát všechny složky v jednotě a celistvosti. Podle Maříka (2007) pokud oceňujeme podnik, je potřeba si uvědomit, že nezbytnou součástí podnikání je používání závazků všeho druhu. Na základě toho

9

tedy při oceňování podniku musíme brát v úvahu i rozsah těchto závazků a bylo by vhodné, aby toto zachycovala i definice podniku.

3.2.2 Hodnota podniku Hodnota by měla být výsledkem střetu nabídek kupujícího a prodávajícího. Vzhledem k tomu, že tato podmínka není splněna, je prováděno ocenění. Výsledkem je pak stanovení tržní hodnoty podniku, která je východiskem pro cenové jednání o individuální koupi. Podle Maříka (2007) můžeme podnik oceňovat na různých hladinách:
Hodnota brutto – tato hodnota zahrnuje hodnotu jak pro vlastníky, tak pro věřitele, je to hodnota podniku jako celku, tzn. podnikatelské jednotky.
Hodnota netto – tato hodnota zahrnuje hodnotu na úrovni vlastníků podniku. Oceňujeme tedy vlastní kapitál, který zde však nemusí přesně souhlasit s jeho účetním pojetím.

V obchodním zákoníku můžeme najít hodnotu brutto označovanou jako obchodní majetek, který je v tomto zákoníku definován v § 6, odst. 1): „Obchodním majetkem podnikatele, který je fyzickou osobu, se pro účely tohoto zákona rozumí majetek (věci, pohledávky a jiná práva a penězi ocenitelné jiné hodnoty), který patří podnikateli a slouží nebo je určen k jeho podnikání. Obchodním majetkem podnikatele, který je právnickou osobou, se rozumí veškerý jeho majetek. Dále můžeme v obchodním zákoníku nalézt hodnotu netto vyjádřenou jako čistý obchodní majetek definován v § 6, odst. 3) takto: „Čistým obchodním majetkem je obchodní majetek po odečtení závazků vzniklých podnikateli v souvislosti s podnikáním, je-li fyzickou osobou, nebo veškerých závazků, je-li právnickou osobou.“

3.2.3 Standardy hodnoty Podle Maříka (2007) se postupně vyvinuly čtyři základní přístupy k oceňování podniku:
tržní hodnota, 10


subjektivní hodnota (tj. investiční hodnota),
objektivizovaná hodnota,
komplexní přístup na základě Kolínské školy.

Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou bude majetek směněn k datu ocenění mezi kupujícím a prodávajícím při transakci mezi nezávislými a samostatnými partnery, přičemž obě strany jednají racionálně a bez nátlaku. (Mlčoch 1998) Tržní hodnotu použiji v případě, kdy by hodnota neměla být závislá na konkrétním subjektu, například při uvádění podniku na burzu a při prodeji podniku, pokud chce vlastník odhadnout prodejní cenu. Subjektivní hodnota by měla být výsledkem ocenění pro konkrétní subjekt v případě koupi a prodeji podniku, abychom zjistili, zda je pro daný subjekt transakce výhodná. V Mezinárodním oceňovacím standardu číslo 2 je subjektivní hodnota označována jako investiční hodnota, která je definována takto: Investiční hodnota je hodnota majetku pro konkrétního investora nebo třídu investorů pro stanovení investičního cíle. Tento subjektivní pojem spojuje specifický majetek se specifickým investorem nebo skupinou investorů, kteří mají určité investiční cíle a/nebo kritéria. Investiční hodnota majetkového aktiva může být vyšší nebo nižší než tržní hodnota tohoto majetkového aktiva. Termín investiční hodnota by neměl být zaměňován s tržní hodnotou investičního majetku.“(International Valuation Standards 2005, str. 94) Objektivizovaná hodnota se řídí jen podle všeobecně uznávaných skutečností, které jsou relevantní k datu ocenění, jedná se tedy o subjektivní hodnotu očištěnou o obecné a individuální očekávání viz obr. č. 1. Individuální očekávání Subjektivní ocenění (Investiční hodnota)

Obecná očekávaní Objektivizovaná hodnota

Obrázek č. 1: Vztah objektivizované hodnoty a subjektivního ocenění Zdroj: Mařík 2007, str. 29

11

Výpočet objektivizované hodnoty je vhodný, pokud by hodnota neměla být závislá na konkrétním subjektu a využijeme ji například při poskytování úvěrů a při zjišťování současné reálné bonity podniku. Komplexní přístup dle Maříka (2007) na základě Kolínské školy je založen na tom, že východiskem je subjektivní hodnota konkrétního prodávajícího na jedné straně a na druhé straně subjektivní hodnota konkrétního kupujícího. Kolínská škola je toho názoru, že ocenění se nemá modifikovat v závislosti na jednotlivých podnětech, ale na obecných funkcích, které má ocenění pro uživatele jeho výsledků. Podle Kolínské školy můžeme rozeznat několik základních funkcí oceňování a s tím i funkcí oceňovatele: •

funkci poradenskou,

•

funkci rozhodčí,

•

funkci argumentační,

•

funkci komunikační,

•

funkci daňovou.

V případě funkce daňové je cílem poskytnout podklady pro daňové účely. Co se týče funkce komunikační, tak jde o poskytnutí podkladu pro komunikaci s veřejností. Nejdůležitější funkcí je zde funkce poradenská, která poskytuje informace o maximální a minimální ceně. Maximální cena je hraniční hodnota kupujícího, kterou ještě může zaplatit, aniž by na transakci prodělal. Minimální cena je hraniční hodnota prodávajícího, kterou ještě může přijmout, aniž by na prodeji prodělal. (Mařík 2007) V případě funkce rozhodčí jde o výkon funkce nezávislého rozhodčího, oceňovatele, který by měl odhadnout hraniční hodnotu účastníka transakce a nalézt spravedlivou hodnotu. Poté argumentační funkce slouží jako podklad pro jednání a má zlepšit pozici dané strany. Pokud potřebuji vyvažovat zájmy jednotlivých stran, použiji Kolínskou školu tak, aby výsledkem ocenění byla rozhodčí hodnota a to hlavně v případě podnikových transformací. (Mařík 2007)

3.3 Důvody ocenění podniku Se vznikem tržního prostředí a rozvojem soukromého podnikání u nás nastávají situace,

12

kdy je potřeba: •

koupit či prodat podnik,

•

fúzovat dva nebo více podniků či provést jinou podnikovou přeměnu,

•

uvést podnik na burzu,

•

zjistit hodnotu podniku při likvidaci,

•

zjistit podklad k placení různých daní, apod.

Proto potřebujeme ocenit podnik, abychom zjistili, jaká je jeho hodnota při prodeji či koupi atd. Ocenění je určitá služba, která přináší užitek zákazníkovi, který si ocenění objednal. Proto rozlišujeme ocenění, která vycházejí z různých podnětů a mohou sloužit k různým účelům. Podle Mlčocha (1998) lze motivy k ocenění chápat ze dvou pohledů: Z vůle vlastníků: • možná změna vlastnických vztahů, např. koupě či prodej podniku, splynutí nebo rozdělení podniku, přijetí nebo vystoupení společníků, dědické řízení, • možná změna stavu kapitálu nebo jeho struktury, např. emise akcií, • rozhodování při uvádění podniku na burzu, • garance, např. zajištění úvěru, • možné ukončení podnikání – úvahy o likvidaci podniku i o sanačních opatřeních Nezávisle na vůli vlastníků: • ocenění pro účely zdanění, • ocenění při poskytování úvěru, nebo žádosti o úvěr (bonita podniku, zástavy, záruka) • ocenění majetkových účastí společníků (při možných sporech)

Dnes existují zejména podmínky pro podnikové akvizice a fúze, které jsou v západních zemích již dlouhou dobu významným prvkem ekonomiky. Je tedy nezbytné dokázat ocenit firmu jako celek nebo její vybranou část, případně vybrané majetkové složky. V některých případech je nutno i na soubor majetkových složek pohlížet z hlediska jejich ocenění jako na funkce schopný celek.

13

3.4 Postup oceňování podniku Jako první krok se vymezí účel ocenění a na základě toho se volí vhodné metody pro ocenění podniku. Podle Maříka (2007) se doporučuje následující postup: 1) Sběr vstupních dat 2) Analýzy dat a. Strategická analýza b. Finanční analýza pro zjištění finančního zdraví podniku c. Rozdělení aktiv podniku na provozně nutná a nenutná d. Analýza a prognóza generátorů hodnoty e. Orientační ocenění na základě generátorů hodnoty 3) Sestavení finančního plánu 4) Ocenění a. Volba metody b. Ocenění podle zvolených metod c. Souhrnné ocenění

3.4.1 Sběr vstupních dat Pro kvalitní ocenění podniku je vhodné mít dostatek dat. Tato data by měla podávat informace nejen o podniku, ale také o prostředí, ve kterém podnik funguje tedy makroprostředí. Dále musíme mít informace o odvětví, do kterého podnik patří, tedy informace o mikroprostředí. (Kislingerová 1999)

3.4.2 Strategická analýza Strategickou analýzu lze provést jako analýzu makroprostředí a mikroprostředí. Makroprostředí je prostředí okolo podniku, které má vliv na jeho výkonnost. Z posouzení minulého vývoje, můžeme určit současný stav i predikovat budoucnost. Pro posouzení výkonnosti je potřeba určit ukazatele, které budeme sledovat. Podle Kislingerové (1999) výběr ukazatelů, které nabízejí největší konsensus v teoretické i praktické sféře, je následující: • růst hrubého domácího produktu, • vývoj inflace, 14

• vývoj devizových kurzů, • fiskální politika státu, • vývoj peněžní nabídky, • politické a ekonomické šoky.

Analýza mikroprostředí se zabývá rozborem odvětví, ve kterém firma funguje. Pokud identifikujeme základní znaky tohoto odvětví, dostane investor přesnější představu o své zamýšlené investici. Podle Kislingerové (1999) je potřeba vymezit dva základní okruhy problémů: • identifikovat základní charakteristické znaky odvětví, • provést prognózu vývoje odvětví.

3.4.3 Finanční analýza Podle Valacha (1997) je finanční analýza oblast představující významnou součást finančního řízení podniku, protože je schopna zajistit zpětnou vazbu mezi předpokládaným efektem řídících rozhodnutí a skutečností. Podle Živělové (2003) je cílem finanční analýzy uskutečnit za pomoci daných metodických postupů diagnózu finančního hospodaření firmy. Dále pomocí finanční analýzy můžeme odhalit případné poruchy v hospodaření firmy v době, kdy je možno je ještě bez větších dopadů napravit a poukázat i na silné stránky, kterých může podnik naopak využít. Oba dva autoři mají na finanční analýzu podobný názor, také za základní metodický nástroj této analýzy považují poměrové ukazatele. V případě poměrových ukazatelů se jedná o poměr dvou absolutních ukazatelů, tedy vztah jednoho čísla k druhému. Podle Živělové (2003) však poměrové ukazatele nejsou jediným typem ukazatelů, který finanční analýza používá, i když jsou ukazateli nejpoužívanějšími. Metody finanční analýzy je možno rozdělit z různých pohledů. Základním členěním, uváděným v řadě literárních pramenů, je členění na: •

finanční analýzu fundamentální,

•

finanční analýzu technickou.

15

Pro praktické užití je nejpoužívanějším hlediskem členění metod technické finanční analýzy členění dle používaných ukazatelů a způsobu jejich interpretace na: • horizontální analýzu, • vertikální analýzu, • analýzu poměrových ukazatelů, • analýzu pyramidových soustav ukazatelů, • predikci finanční tísně podniku. (Živělová 2003)

Horizontální a vertikální analýza Horizontální analýza zjišťuje procentní změny jednotlivých položek účetních výkazů oproti předcházejícímu roku. Horizontální se nazývá, neboť analyzuje jednotlivé položky výkazů po řádcích, horizontálně. Využívá absolutních a rozdílových ukazatelů a sestavíme ji pomocí ročního tempa růstu:

Vertikální analýza udává procentní podíl každé položky účetního výkazu na stanoveném základu. Vypočítá se tak, že si určíme jako základ sto procent celková aktiva a pasiva a stanovíme, jaký mají na nich podíl jednotlivé řádky aktiv a pasiv.

Analýza poměrových ukazatelů Jak už bylo řečeno, poměrové ukazatele jsou považovány za základní metodický nástroj finanční analýzy. Pomocí analýzy poměrových ukazatelů jsou zkoumány jednotlivé oblasti finančního hospodaření podniku. Poměrových ukazatelů bylo navrženo mnoho, přičemž se některé liší pouze modifikacemi. Za určitou dobu se vyčlenilo několik ukazatelů, které dokážou podat základní představu o finanční situaci podniku. Podle Živělové (2003) se používají pro zhodnocení jednotlivých oblastní finančního hospodaření podniku ukazatele, které jsou rozčleněny do pěti základních skupin podle toho, o které oblasti vypovídají: • ukazatele zadluženosti,

16

• ukazatele platební schopnosti, • ukazatele aktivity, • ukazatele rentability, • ukazatele tržní hodnoty firmy.

Ukazatele zadluženosti Podle Valacha (1997) zadluženost znamená, že podnik využívá k financování svých aktiv cizí zdroje. Pro akcionáře, kteří poskytují rizikový kapitál podniku, je dobré znát míru rizika a míru výnosnosti jejich vloženého kapitálu, a proto je pro ně také důležité vědět informace o zadluženosti podniku. K hodnocení finanční struktury se používá několik ukazatelů zadluženosti, které jsou odvozeny z rozvahy, vycházejí z rozboru vzájemných vztahů mezi položkami závazků, vlastního jmění a celkového kapitálu.

Ukazatele likvidity Platební schopnost je schopnost podniku hradit své závazky. Ohrožení této platební schopnosti, může být finančním rizikem pro podnik, neboť ho může přivést až k bankrotu. Důležité je proto zajištění platební schopnosti, které je věnována velká pozornost

a

získaným

výsledkům

je

(Živělová 2003)

17

uživateli

přikládána

velká

důležitost.

závazky

Ukazatele aktivity Tyto ukazatele měří, jak efektivně podnik hospodaří se svými aktivy. Je-li jich málo, přichází podnik o tržby, které by jinak mohl získat. Má-li jich více než je potřeba, vznikají mu zbytečné náklady a tím pádem i nízký zisk. Na základě těchto ukazatelů může být zjištěno, zda je velikost jednotlivých druhů aktiv v přiměřeném poměru k současným nebo budoucím hospodářským aktivitám podniku. (Živělová 2003)

Ukazatele rentability Ukazatele rentability řadíme mezi mezivýkazové poměrové ukazatele, protože využívají údaje jak z výkazu zisků a ztrát, tak z rozvahy. Rentabilita neboli výnosnost vloženého kapitálu je měřítkem schopnosti podniku dosahovat zisku použitím investovaného kapitálu a vytvářet nové, další zdroje. Rentabilita je určitou formou vyjádření míry zisku, která v tržní ekonomice slouží jako hlavní kritérium pro alokaci kapitálu. (Valach 1997)

18

Z - zisk po zdanění U – úrok z použitých úvěrů d – sazba daní z příjmů

Index důvěryhodnosti českého podniku Index důvěryhodnosti českého podniku (index IN) vytvořili I. Neumair a I. Neumaierová na podobném principu jako je Altmanův model, pouze je sestavován z českých účetních výkazů.

IN > 2 ……. podnik s dobrým finančním zdravím IN = 1-2….. podnik s neurčitým finančním zdravím IN < 1……. podnik se špatným finančním zdravím

Jednotlivé ukazatele představují položky, které lze určit přímo nebo výpočtem z jednotlivých údajů ve výkazu zisků a ztrát a v rozvaze. Je pouze potřeba stanovit 19

závazky po lhůtě splatnosti. Poté byly váhy daných ukazatelů stanoveny jako podíl významnosti ukazatele ke kriteriální hodnotě ukazatele, kterou je vážený aritmetický průměr hodnot tohoto ukazatele v jednotlivých odvětvích národního hospodářství. (Živělová 2003)

3.4.4 Rozdělení aktiv podniku na provozně nutná a nenutná Jako provozně nutná aktiva můžeme chápat aktiva potřebná pro základní podnikatelské zaměření v určité velikosti a struktuře včetně kapacitních rezerv. Všechna ostatní aktiva můžeme označit za provozně nenutná jako například nevyužité pozemky. S těmito neprovozními aktivy bychom měli vyřadit také výnosy a náklady s nimi související. Pokud bychom z aktiv nevyřadili provozně nenutná aktiva, mohlo by dojít při ocenění tohoto majetku výnosovou metodou k podcenění. Ještě před analýzou generátorů hodnoty a sestavením finančního plánu musíme vyčíslit kapitál investovaný do aktiv provozně potřebných za minulé roky, což nám pomůže kvantifikovat předchozí úvahy o nutných a nenutných aktivech v podniku. Pokud máme v podniku nějaká provozně nenutná aktiva a s nimi spojené výnosy nebo náklady musíme je odstranit z výsledků hospodaření. Budeme pracovat přímo s provozním výsledkem hospodaření, neboť neobsahuje mimořádné náklady a výnosy. Po vyloučení provozně nenutných výnosů a nákladů získáme korigovaný provozní výsledek hospodaření (Mařík 2007): Provozní výsledek hospodaření - Tržby a zůstatková cena prodaného majetku a materiálu - Odpisy budov nebo zařízení, které neslouží k hlavnímu podnikání +Výnosy z cenných papírů ponechaných v provozně nutném majetku +Finanční náklady spojené s provozně nutnými aktivy Korigovaný provozní výsledek hospodaření

20

3.4.5 Analýza a prognóza generátorů hodnoty Dle Maříka (2007) tvoří generátory hodnoty soubor několika základních podnikových veličin, které potom ve svém souhrnu určují hodnotu podniku. Generátory hodnoty zavádíme, abychom se soustředili na veličiny, které hodnotu rozhodujícím způsobem ovlivňují, také pro získání zasvěcenějšího pohledu na minulost podniku. Ve finančním plánu pak jenom rozvedeme generátory hodnoty, kterými jsou podle Maříka (2007): • tržby a jejich růst, • marže provozního zisku, • investice do pracovního kapitálu, • investice do dlouhodobého provozně nutného majetku, • diskontní míra, • způsob financování • doba, po kterou předpokládáme generování pozitivních peněžních toku.

Generátory hodnoty nám poslouží jako první odhad hodnoty podniku a poté pro provedení konečného ocenění.

kde:

X

= velikost tržeb za zboží a vlastní výrobky,

g

= tempo růstu tržeb,

rZPx

= provozní zisková marže propočtená z korigovaného výsledku hospodaření,

d

= sazba daně z korigovaného výsledku hospodaření,

kWC

= koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu,

kDMx

= koeficient náročnosti růstu tržeb na růst dlouhodobého majetku,

t

= rok

21

3.4.6 Sestavení finančního plánu Kompletní finanční plán se skládá z hlavních finančních výkazů, jako jsou výkaz zisku a ztráty, rozvaha a výkaz peněžních toků. Tento kompletní plán by měl oceňovatel sestavit pro podnik, pokud se rozhodne oceňovat ho některou z výnosových metod. Kostru finančního plánu podle Maříka (2007) tvoří položky hlavního provozu podniku, které máme naplánované z analýzy a prognózy generátorů a které bude potřeba později doplnit, abychom získali kompletní výkaz zisků a ztráty, rozvahu a výkaz peněžních toků. Za položky hlavního provozu jsou považovány: • tržby z prodeje hlavních produktů podniku, • zisková marže a z ní zjištěný provozní zisk, • plánovaná výše zásob, pohledávek a závazků, • investice do dlouhodobého majetku.

4 METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Na základě ocenění podniku, zjistíme jeho hodnotu vyjádřenou pomocí peněžní částky. Podle Maříka (2007) existují v zásadě tři okruhy metod oceňování podniku:

Výnosové metody • Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF) • Metoda kapitalizovaných čistých výnosů • Kombinované výnosové metody • Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) Tržní metody • Ocenění na základě tržní kapitalizace • Ocenění na základě srovnatelných podniků • Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu • Ocenění na základě srovnatelných transakcí • Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů Majetkové ocenění • Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen • Substanční hodnota na principu reprodukčních cen 22

• Substanční hodnota na principu úspory nákladů • Likvidační hodnota • Majetkové ocenění na principu tržních hodnot

Podle Maříka (2007) výběr vhodné metody také závisí na stanovené technice výpočtu hodnoty. Pokud je cílem dojít k subjektivnímu ocenění, bude vhodné použít metodu diskontovaných peněžních toků. V případě tržní hodnoty přichází v úvahu některá z metod tržního porovnání nebo také metoda DCF. U objektivizovaného ocenění se hodí použít metodu kapitalizovaných čistých výnosů, majetkové metody nebo kombinované metody. Nyní si jednotlivé metody ocenění blíže popíšeme.

4.1 Ocenění na základě analýzy výnosů Výnosové metody jsou založeny na předpokladu, že hodnota statku je dána očekávaným výnosem pro jeho držitele. Pro podnik jsou očekávaným užitkem takové výnosy, které poplynou z podniku jeho majitelům. (Živělová 2003)

4.1.1 Metoda diskontovaných peněžních toků Tato metoda pracuje především s budoucností společnosti a je dobře využitelná u zralých a relativně stabilizovaných firem. Metoda DCF se z hlediska principu považuje za základní výnosovou metodu a člení se podle způsobu kalkulace peněžních toků na: • DCF Entity (entity = jednotka, v tomto slova smyslu podnik jako celek), kde nejprve vyjdeme z peněžních toků, které byly k dispozici pro vlastníky i věřitele. Provedeme diskontování a získáme hodnotu brutto (Hb), tedy hodnotu podniku jako celku. Potom odečteme hodnotu cizího kapitálu a dostaneme hodnotu vlastního kapitálu (Hn), tedy hodnotu netto. • DCF Equity (equity = vlastní kapitál), u této metody vycházíme z peněžních toků, které jsou dány k dispozici pouze vlastníkům podniku. Poté při jejich diskontování získáme hodnotu vlastního kapitálu (Hn). • DCF APV (APV = Adjusted Present Value = upravená současná hodnota), kde nejprve zjistíme hodnotu podniku (Hb) jako součet současné hodnoty daňových

23

úspor z úroků a hodnoty podniku při nulovém zadlužení. Poté odečteme cizí kapitál a dostaneme hodnotu netto. (Mařík 2007) Pomocí všech těchto metod zjistíme hodnotu čistého obchodního majetku nebo jinak řečeno vlastního kapitálu. Rozdíl v jednotlivých metodách je pouze v tom, jakým způsobem dojdeme k hodnotě vlastního kapitálu. (Mařík 2007) Jako základní a nejpoužívanější způsob ocenění metodami DCF můžeme označit metodu DCF Entity, kterou se tady budeme zabývat. Základním výsledkem DCF entity je hodnota podniku jako celku, která je chápána na úrovni investovaného kapitálu. Investovaný kapitál vypočteme tak, že nejdříve určíme náklady na tento investovaný kapitál, kdy náklady na kapitál tvoří diskontní míra. (Mařík 2007) Kapitál je vyjádřen v pasivech rozvahy a je tvořen vlastním kapitálem, cizím úročeným kapitálem, rezervami, závazky a časovým rozlišením. Problémové jsou zde závazky, neboť se většinou jedná o úvěr, jehož náklady jsou obsaženy v cenách dodávky. Proto zde využijeme pracovní kapitál, který se rovná oběžná aktiva mínus krátkodobé závazky a krátkodobé investice. (Mařík 2007) Dále musíme rozčlenit aktiva na provozně nutná a nepotřebná, což jsou taková, která neslouží k zajištění hlavního provozu podniku, jak už bylo řečeno. Tím, že odstraníme neprovozní majetek, získáme celkový investovaný kapitál a provozně nutný investovaný kapitál, s kterým dále počítáme, neboť je součástí volného cash flow. (Mařík 2007) U metody DCF entity je volný peněžní tok chápán jako tvorba peněžních prostředků, které jsou k dispozici: • vlastníkům, tedy především na dividendy, • věřitelům v podobě splátek úvěrů a úroků.

Na základě toho používáme u metody DCF entity označení peněžní toky do firmy, neboli peněžní toky pro vlastníky a věřitele FCFF (free cash flow to firm). (Mařík 2007)

Technika výpočtu hodnoty podniku Jak už bylo řečeno výše, u metody DCF Entity probíhá výpočet ve dvou krocích. V prvním kroku určíme celkovou hodnotu podniku, což je výnosová hodnota

24

investovaného kapitálu. Tuto hodnotu získáme diskontováním peněžních toků plynoucích z hlavního provozu podniku, jedná se o hodnotu brutto Hb.

kde:

FCFFt = volné cash flow do firmy v roce t ik

= kalkulovaná úroková míra (tj. diskontní míra)

n

= počet let předpokládané existence podniku

Předpokládáme, že podnik bude existovat nekonečně dlouho. Není ale možné plánovat peněžní toky pro jednotlivé roky na tak dlouhé období, proto se v praxi obvykle používá dvoufázová metoda. Standardní dvoufázová metoda spočívá v tom, že rozdělíme budoucí období na dvě fáze. V první fázi je oceňovatel schopen prognózovat budoucí vývoj volného peněžního toku, v evropských zemích je délka této fáze tři až šest let. Druhá fáze, která je označována jako pokračující hodnota, zahrnuje období od konce první fáze do nekonečna. (Mařík 2007) Výpočet hodnoty podniku podle dvoufázové metody: 1. fáze - prognóza

kde:

2. fáze – pokračující hodnota

T

= délka první fáze v letech

PH

= pokračující hodnota

ik

= kalkulovaná úroková míra na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu

Pokračující

hodnotu

lze

vypočítat

pomocí

Gordonova

vzorce

nebo

parametrického vzorce. Gordonův vzorec se běžně používá pro oceňování akcií na základě dividend. Parametrický vzorec je postaven na rozvedeném vyjádření faktorů hodnoty. Při konzistentním přístupu udávají oba vzorce stejný výsledek. (Mařík 2007) Gordonův vzorec:

25

kde:

T

= poslední rok prognózovaného období

ik

= průměrné náklady kapitálu = kalkulovaná úroková míra

g

= předpokládané tempo růstu volného peněžního toku během celé druhé

fáze, tj. do nekonečna FCFF = volný peněžní tok do firmy Vzorec je platný za podmínky: ik

g.

Parametrický vzorec:

kde:

KPVHT+1

= korigovaný provozní výsledek hospodaření po upravených daních v prvním roce po uplynutí období prognózy

ik

= průměrné náklady kapitálu = kalkulované úroková míra

g

= předpokládané tempo růstu volného peněžního toku během celé druhé fáze, tj. do nekonečna

rI

= rentabilita čistých investic

Rentabilita čistých investic

Abychom získali výslednou hodnotu vlastního kapitálu oceňovaného podniku, musíme udělat závěrečné kroky výpočtu, jak už bylo řečeno, musíme v druhém kroku od hodnoty brutto odečíst hodnotu současných dluhů: Hodnota brutto („provozní“) - Hodnota úročeného cizího kapitálu (ke dni ocenění) = Hodnota vlastního kapitálu („provozní“) + Hodnota aktiv, která nejsou provozně nutná (ke dni ocenění)

26

= Výsledná hodnota vlastního kapitálu podniku

Diskontní míra pro metodu DCF Diskontní míra převádí budoucí výnosy na jejich současnou hodnotu a zohledňuje faktor času i rizika. Tato diskontní míra pro metodu DCF entity je stanovena na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (Weighted Average Costs of Capital = WACC). Náklady kapitálu jsou zde příjmy, respektive náklady ušlé příležitosti, které investoři očekávají ze svých investic do podniku a tomu odpovídající rizika.

kde:

nCK

= očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu vloženého do podniku

d

= sazba daně z příjmu platná pro oceňovaný subjekt

CK

= tržní hodnota cizího kapitálu vloženého do podniku

nVK(Z) = očekávaná výnosnost vlastního kapitálu oceňovaného podniku při dané úrovni zadlužení podniku VK

= tržní hodnota vlastního kapitálu

K

= celková tržní hodnota investovaného kapitálu

Postup při výpočtu nákladů celkového kapitálu lze rozdělit podle Maříka (2007) do čtyř kroků: • Stanovení váhy jednotlivých složek kapitálu na celkový investovaný kapitál. • Stanovení nákladů na cizí kapitál. • Stanovení nákladů na vlastní kapitál. • Propočet průměrných vážených nákladů kapitálu. V prvním kroku tedy zjišťujeme váhy jednotlivých složek kapitálu na celkovém investovaném kapitálu a to bez kapitálu, z něhož neplatíme žádné přímé úroky. Vzhledem k tomu, že jde o výhodnost koupě či prodeje, zjišťujeme kapitálovou strukturu na základě tržních a nikoliv účetních hodnot. V praxi se používá jako nejobvyklejší způsob určování vah pro WACC cílová struktura, která může být odvozena několika způsoby: • Odhadem, jaká je přibližně současná kapitálová struktura v tržní hodnotě. 27

• Zjištěním, jaká je kapitálová struktura srovnatelných společností počítaná z tržních cen. • Zjištěním, jakou kapitálovou strukturu by současné vedení považovalo za vhodnou. • Nebo se můžeme pokusit přiblížit optimální struktuře kapitálu pro oceňovaný podnik. (Maříka 2007)

V druhém kroku určujeme náklady na cizí kapitál jako vážený průměr z efektivních úrokových sazeb, které platíme z nejrůznějších forem cizího kapitálu. Výpočet efektivní úrokové míry je v podstatě obecný zápis pro výpočet výnosů do doby splatnosti dluhu, který můžeme použít pro jakýkoli typ úročeného cizího kapitálu (Mařík 2007):

kde:

D

= čistá částka peněz získaná výpůjčkou

Ut

= úrokové platby

d

= sazba daně z příjmů

St

= splátka dluhu za dohodnutý časový interval

n

= počet období, kdy jsou prováděny platby z dluhu

i

= hledaná úroková míra, pro kterou je rovnice splněna a která vyjadřuje výši efektivního úroku

Ve třetím kroku jsou zjišťovány náklady na vlastní kapitál. Princip stanovení je podobný jako u určení nákladů cizího kapitálu. Tyto náklady na vlastní kapitál jsou dány výnosovým očekáváním příslušných investorů. (Živělová 2003) Náklady na vlastní kapitál můžeme podle (Maříka 2007) odhadnout pomocí několika metod: • model oceňování kapitálových aktiv (CAPM), • stavebnicová metoda, • ostatní metody:

28


dividendový model
průměrná rentabilita vlastního kapitálu v odvětví
odvození nákladu vlastního kapitálu z nákladů cizího kapitálu

Zde se budeme zabývat průměrnou rentabilitou vlastního kapitálu, neboť je využita ve vlastní práci. Odhad nákladů vlastního kapitálu pomocí průměrné rentability vlastního kapitálu v příslušném odvětví se jeví pro české podniky jako vhodné řešení, neboť data o rentabilitě bývají dostupnější než kterákoliv jiná data (Živělová 2003). V posledním, čtvrtém kroku dosadíme vypočtený průměrný náklad na všechny druhy kapitálu do rovnice průměrných vážených nákladů kapitálu, která byla již zmíněna na začátku této kapitoly.

4.1.2 Metoda kapitalizovaných zisků Podle Kislingerové (1999) je tato metoda založena především na minulosti podniku, tzn. na historické úrovni zisku. Je potřeba provést analýzu výkazů zisků a ztrát v časové řadě 3 – 5 let. Poté hodnotu podniku můžeme odvodit od hodnoty trvale udržitelné úrovně zisku podniku:

kde:

HP

= hodnota podniku

ez

= trvale dosažitelný zisk odvozený od minulého, resp. budoucího vývoje

r

= míra kapitalizace

Tržní hodnota podniku se v tomto případě odvozuje od diskontovaného rozdílu výnosů a nákladů, tj. zisku ke dni ocenění. Teoretické předpoklady pro uplatnění tohoto modelu jsou zejména nekonečně dlouhá doba trvání podniku, důvěrná znalost minulých výsledků firmy a investice uvažované do výše odpisů. (Kislingerová 1999)

4.1.3 Kombinované metody Tyto metody se snaží kombinovat ocenění majetkové a výnosové. Pod kombinované metody můžeme tedy zařadit: 29

• metodu střední hodnoty, • metodu kapitalizovaných nadzisků.

Metoda střední hodnoty Metoda střední hodnoty, též Schmalenbachova metoda je v praxi velmi používaná, neboť se jedná o prostý aritmetický průměr majetkové, substanční hodnoty a hodnoty výnosů. Výpočet hodnoty podniku podle Kislingerové (1999):

Souhrn majetku podniku oceněného v reprodukčních cenách udává substanční hodnotu. Tato hodnota nevyjadřuje jenom ocenění danými cenami, ale zahrnuje i další úpravy. Mezi tyto úpravy řadíme snížení hodnoty majetku o opotřebení ve všech složkách majetku, jako jsou například i prostředky pořízené pomocí leasingu. (Živělová 2003).

Metoda kapitalizovaných nadzisků Základem této metody je kapitalizovaný mimořádný čistý výnos, neboli nadzisk či superzisk. Nadzisk získáme jako rozdíl mezi ziskem, který vlastník získal z investovaného kapitálu bez rizika a vyprodukovaným ziskem. (Kislingerová 1999)

kde

Z

= skutečně dosažený zisk podnikem

ik

= kalkulovaný bezrizikový výnos,

S

= hodnota substance

Poté hodnota podniku, za předpokladu, že superzisk trvá nekonečně dlouho, je podle Kislingerové (1999):

kde

H

= hodnota podniku,

Z

= trvale udržitelný zisk,

30

ik

= kalkulovaný bezrizikový výnos,

ik2

= kalkulovaná úroková míra

S

= hodnota substance.

4.1.4 Metoda ekonomické přidané hodnoty Ekonomická přidaná hodnota (angl. economic value added – EVA) je veličina, která se používá jako nástroj finanční analýzy, řízení podniku a oceňování podniku. Je chápána jako čistý výnos z provozní činnosti podniku snížený o náklady kapitálu vlastního i cizího. Tento ukazatel měří ekonomický zisk, který podnik dosahuje, jsou-li uhrazeny běžné náklady a náklady kapitálu. (Maříková, Mařík 2005) Základní výpočet Eva je:

kde:

NOPAT

= zisk z hlavního provozu podniku po dani

Capital

= kapitál vázaný v aktivech, která slouží k hlavnímu provozu podniku. Tento výraz bývá nahrazen termínem NOA, což je čistá operační hodnota.

WACC

= průměrné vážené náklady kapitálu.

NOA bývá počítáno v hodnotě k počátku roku, za který se EVA zjišťuje. Můžeme ho tedy brát z rozvahy ke konci roku předcházejícího. Tím pádem se nám vzorec upraví:

Výpočet hodnoty podniku pomocí metody ekonomické přidané hodnoty Základní schéma výpočtu metody EVA podle Maříkové, Maříka (2005): Tržní hodnota provozně potřebných aktiv + Tržní hodnota neoperačních aktiv - Tržní hodnota úročených závazků = Tržní hodnota vlastního kapitálu

31

Hodnota operačních aktiv je dána součtem: Čistá operační aktiva (NOA) + Tržní přidaná hodnota (MVA) = Tržní hodnota operačních aktiv MVA – tržní přidaná hodnota je současná hodnota budoucích EVA a v tomto případě základní veličinou. MVA odráží očekávání trhu ohledně perspektiv společnosti.

Při výpočtu používáme dvoufázovou metodu, kdy druhá fáze bývá počítána jako věcná renta ze stabilní EVA do nekonečna.

kde:

Hn

= hodnota vlastního kapitálu podniku (hodnota netto)

EVAt = EVA v roce t počítaná metodou entity NOA0 = čistá operační aktiva k datu ocenění T

= počet let explicitně plánovaných EVA

WACC= průměrné vážené náklady kapitálu CK0

= hodnota úročeného cizího kapitálu k datu ocenění

A0

= ostatní, tj. neoperační aktiva k datu ocenění

4.2 Ocenění na základě analýzy trhu Ocenění na základě analýzy trhu vychází z hodnocení očekávané výnosnosti podniku trhem. Tržní hodnotu můžeme chápat jako odhad částky, kterou je investor ochoten zaplatit pokud by podnik byl prodáván na kapitálovém trhu. Z toho vyplývá, že při využití tržních metod potřebujeme fungující kapitálový trh. (Živělová 2003) Pokud je podnik veřejně obchodovatelný, můžeme zjistit tržní hodnotu pomocí běžné tržní ceny akcie. Tento případ se týká hlavně akciové společnosti. Pokud se jedná o jinou právní formu podnikání, můžeme využít některou z jiných metod oceňování na základě analýzy trhu a to některou z metod tržního porovnání. (Živělová 2003)

32

4.2.1 Ocenění na základě tržní kapitalizace Tato metoda ocenění se používá v případě, kdy chceme ocenit akciovou společnost, jejíž akcie jsou běžně obchodovány. Pokud vynásobíme tržní cenu akcie počtem akcií, dostaneme tržní kapitalizaci. Tato tržní kapitalizace se od tržní hodnoty podniku odlišuje, neboť u tržní hodnoty je brána v potaz i volatilita tržní ceny akcie, a proto se v praxi vycházím z průměrné ceny za poslední období, které si určí oceňovatel podle charakteru trhu.

4.2.2 Ocenění metodou tržního porovnání Tyto modely ocenění používáme v případě, pokud oceňujeme podnik, který není akciovou společností, jejíž akcie jsou běžně obchodovány. Rozlišujeme čtyři možnosti ocenění takového podniku.

Ocenění na základě srovnatelných podniků Při tomto přístupu srovnáváme oceňovaný podnik s podniky, které jsou k určitému období již nějakým způsobem oceněny. V rozhodujícím počtu případů se jedná o situaci, kdy oceňujeme akciovou společnost, jejíž akcie nejsou obchodovány nebo jejich cenu nechceme nebo nemůžeme z nějakého důvodu použít. Pro srovnání pak vybíráme podniky, jejichž podíly jsou běžně obchodovány na veřejných trzích. Důležité u této metody je vybrat vhodného násobitele a dobře vymezit okruh srovnatelných podniků. Mělo by se jednat o soubor šesti až osmi podniků, které by měly mít

srovnatelný

obor,

předmět,

velikost,

historii

a

kapitálovou

strukturu.

(Kislingerová 1999) Podle Maříka (2007) můžeme rozlišovat násobitele: • Podle způsobu vyjádření tržní ceny akcie v násobiteli, kde můžeme používat varianty Equity value a Enterprise value. U první z nich využíváme přímo tržní ceny akcií z kapitálových trhů.

U druhé se jedná o počítání tržní hodnoty

vlastního a cizího úročeného kapitálu na jednu akcii. • Podle vyjádření vztahové veličiny, kde můžeme rozlišovat násobitele výnosové, které jsou počítány pomocí zisku na běžné období, EBIT atd. a násobitele

33

majetkové, u kterých je vztahová veličina účetní hodnota vlastního kapitálu nebo účetní hodnota investovaného kapitálu.

Podle Živělové (2003) bývá jako násobitel nejčastěji užíván ukazatel vztahu cena akcie a zisku připadajícího na jednu akcii, označovaný běžně jako ukazatel P/E.

Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu Tato metoda má pouze podpůrný charakter, je totiž odvozena od metody srovnatelných podniků, liší se pouze v rozsahu dostupných údajů, který je zde menší.

Ocenění na základě srovnatelných transakcí Tato metoda ocenění je vhodná i pro oceňování jiných právních forem než akciových společností a využívá se hlavně při prodeji menších podniků. Propočet této metody je téměř stejný jako v předchozích případech, v tomto případě však počítáme násobitele na základě ceny skutečně zaplacené za srovnatelné podniky, které byly prodány v poslední době. Tato metoda se liší v tom, že můžeme získat přímo hodnotu podniku jako celku, neboť používané ukazatele nejsou vztaženy na jednu akcii, ale na podnik jako celek. (Mařík 1998) Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů Charakteristickým rysem tohoto přístupu, který jej odlišuje od výše popsaných metod tržního porovnání, je zdroj hodnot násobitele pro oceňovatele. Neboť se nejedná o hodnoty za jednotlivé vybrané podniky, ale o průměry hodnot násobitelů za obor. (Mařík 2007)

4.3 Ocenění na základě analýzy majetku Princip ocenění na základě analýzy majetku je jednoduchý a srozumitelný. Majetková hodnota je dána souhrnem individuálně oceněných položek majetku, od kterých je poté odečten souhrn individuálně oceněných závazků. Z toho vyplývá, že velikost

34

majetkového ocenění udává hlavně množství a struktura položek majetku a pravidla pro jeho ocenění. (Mařík 2007) Podle Živělové (2003) mají tyto modely označení majetkové metody, neboť předpokládají, že hodnotu podniku můžeme určit pomocí hodnoty jeho majetku. Tento majetek je zdrojem budoucích výnosů podniku. Abychom mohli provést zhodnocení, potřebujeme mít zobrazení majetku v účetní evidenci podniku. Základem pro oceňování tedy je současná situace podniku, která je poté upravována do podmínek budoucí situace.

4.3.1 Likvidační hodnota Likvidační hodnota se zjišťuje v případě, kdy podniku hrozí konec jeho podnikatelské činnosti, nebo se to aspoň předpokládá. Tato hodnota může posloužit také v případě, že je podnik nerentabilní a vedení se rozhoduje o dalším provozu. Zjištěná likvidační cena bývá nižší než je cena účetní a také se může stát, že u strojů a zařízení bude nižší, než je cena šrotu. (Mlčoch 1998). Musíme brát také na zřetel, o jakou likvidaci jde, zda je pod vnějším tlakem, například věřitelů, nebo zda jde o likvidaci převážně dobrovolnou. Je zřejmé, že likvidační hodnota pod vnějším tlakem bude podstatně nižší než likvidační hodnota u dobrovolné likvidace.

4.3.2 Účetní hodnota na principu historických cen Účetní hodnota na principu historických cen vychází z toho, že majetek podniku je oceňován v takových cenách, za jaké byl pořízen. Výhodou tohoto způsobu majetkového ocenění je rychlost a jednoduchost provedení, dále hlavně průkaznost, objektivita a dodatečná ověřitelnost zjišťovaných informací. (Živělová 2003) Na druhé straně to, že oceňujeme majetek v původních pořizovacích cenách, nám způsobuje velkou nevýhodu tohoto ocenění. Takže i když toto ocenění odpovídá zásadě opatrnosti, jeho vypovídací schopnost je hodně omezená. Dále tento princip ocenění je v rozporu se zásadou věrného zobrazení majetku a závazků, což může vést ke zkreslení hospodářské a finanční situace podniku. (Živělová 2003)

35

4.3.3 Substanční hodnota na principu reprodukčních cen Pomocí této oceňovací metody se snažíme zjistit, kolik by investor musel zaplatit, kdyby chtěl podobný podnik znovu zřídit, neboli znovupořídit. Substanční metoda svým způsobem reaguje na nedostatky principu účtování v historických cenách. Substanční hodnota je souhrn relativně samostatných ocenění jednotlivých majetkových složek podniku. (Kislingerová 1999) Tato substanční hodnota podniku je podle Živělové (2003) rozlišována na: • brutto substanční hodnotu – udává nově oceněná celková účetní aktiva snížená o neprovozní majetek a navýšená o majetek neuváděný přímo v rozvaze podniku, • netto substanční hodnotu – je dána brutto substanční hodnotou, která je snížená o závazky podniku.

Stejně jako u výnosového ocenění zde musíme provést rozdělení majetku na provozně nutný a provozně nenutný, neboť každá z těchto dvou skupin se oceňuje jiným způsobem. Jako základna pro provozně nutný majetek slouží reprodukční ceny po úpravách respektujících stav majetku a jeho opotřebení. U provozně nepotřebného majetku nezjišťujeme, za kolik by se dal pořídit, ale naopak za kolik by se dal odprodat, a proto ho oceňujeme na principu likvidační hodnoty. (Mařík 2007)

4.3.4 Substanční hodnota na principu úspory nákladů Substanční hodnota na principu úspory nákladů se použije tehdy, pokud se investor rozhoduje mezi koupí podniku a vybudováním podniku nového. „Pokud můžeme vycházet z předpokladu, že je známa pravděpodobná úroveň budoucích výnosů, pak hodnota podniku uvažovaného ke koupi plyne ze schopnosti jeho substance

nahradit

výdaje

spojené

s vybudováním

nového

podniku.“

(Mařík 2007, str. 327) Na rozdíl od metody založené na reprodukčních nákladech nedochází u této metody k izolovanému ocenění jednotlivých položek majetku. Nedojdeme tedy k hodnotě jednotlivých položek, ale pouze k peněžním tokům spojeným s jednotlivými majetkovými položkami. (Mařík 2007) 36

4.3.5 Majetkové ocenění na principu tržních hodnot U tohoto typu ocenění jsou jednotlivé majetkové položky podniku oceněny jejich tržními hodnotami. Pokud tyto tržní hodnoty majetkových položek sečteme a snížíme o závazky, dostaneme hodnotu vlastního kapitálu podniku. Využití tohoto ocenění je nejlepší u investičních společností a podniků holdingového typu, tedy u podniků, jejichž hlavní činnost spočívá v držbě aktiv finančních nebo realitních. (Mařík 1998)

37

5 VLASTNÍ PRÁCE 5.1 Základní informace o oceňovaném podniku Název:

Biocel Paskov a.s.

Právní forma:

akciová společnost

Identifikační číslo:

26420317

Obchodní rejstřík:

krajský soud v Ostravě

Sídlo:

Paskov, Zahradní 762, okres Frýdek-Místek, PSČ 739 21

Základní kapitál:

280 000 000 Kč – plně splacený

Akcie:

28 000 ks kmenových akcií na jméno ve jmenovité hodnotě 10 000 Kč

Biocel

Paskov

a.s.

je

akciovou

společnosti

se

sídlem

v Paskově,

v Moravskoslezském kraji České republiky, kde vznikl roku 1983. Hlavním cílem této společnosti je patřit mezi tři celosvětově největší obchodníky s celulózou a papírem. Dalším cílem je ve spolupráci s partnery stát se uznávaným a nezávislým výrobcem na evropském trhu s celulózou a obaly.

5.1.1 Historie společnosti Historie společnosti spadá až do 19. století, kdy byla zahájena výroba buničiny ve Vratimově roku 1883. Do Paskova se výroba přesouvala až v letech 1979 – 1983, neboť došlo k výstavbě nového závodu v této obci a na konci tohoto období zde byla vyrobena první buničina. V roce 1985 byla zahájena výroba dalšího produktu a to krmných kvasnic. Důležitým mezníkem společnosti byl rok 2001 díky vstupu strategického vlastníka Heinzel Group, společnost se tak stala součástí této rakouské celulózo-papírenské skupiny. V roce 2008 Biocel Paskov a.s. oslavil 25 let od svého vzniku.

38

5.1.2 Členství Biocel Paskov je jedním ze zakládajících členů MSDK (Moravskoslezský dřevařský klastr). Klastr sdružuje podnikatelské subjekty zabývající se lesnictvím, dřevařskou výrobou atd. Dále je společnost od září 2005 členem Nadace Dřevo pro život. Cílem nadace je podpora spotřeby dříví v ČR jakožto obnovitelné a jedinečné suroviny. Biocel Paskov a.s. je také členem Asociace českého papírenského průmyslu, která reprezentuje své členy při jednáních se státními orgány, odporovými a mezinárodními organizacemi.

5.1.3 Sortiment Nosným produktem společnosti je magnesiumbisulfitová bělená buničina, která se prodává pod obchodním názvem VIAN-PASKOV. Svou kapacitou 280 tisíc tun je Biocel Paskov a.s. největším evropským producentem sulfitové buničiny, neboť více než devadesát procent produkce je každoročně vyvezeno do zahraničí, zejména do zemí Evropské unie. Tato bělená buničina se používá pro výrobu hygienických výrobků, obalů pro přímé balení potravin a pro výrobu grafických papírů. Prioritním úkolem pro Biocel Paskov a.s. je maximálně využít svou výrobní kapacitu. Původní kapacita 200 tisíc tun byla díky realizovaným investicím výrazně překonána, proto současný cíl představuje hranici 286 tisíc tun. Vedlejším produktem, který umožňuje sulfitová technologie výroby, jsou krmné kvasnice VITEX, u kterých je Biocel Paskov a.s. největším evropským producentem. Dalším vedlejším produktem jsou lignosulfonové plastifikátory prodávané pod obchodním názvem VIANPLAST. Tato plastifikační přísada se používá do malt a betonových směsí a pro úpravu měděných rud.

39

Graf č. 1: Vývoj objemu produkce v letech 2005 - 2009

Zdroj: BIOCEL PASKOV A.S. Zpráva za rok 2009. [online]. březen 2010. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: .

5.1.4 Struktura prodeje Biocel Paskov a.s. většinu své produkce vyváží. V roce 2008 a 2009 tvořil export 94 % celkové produkce, která je vyvážená do 25 zemí světa. Nejvíce tun své produkce exportuje podnik do Itálie, Německa, Slovenska a Slovinska. Buničinu Biocelu Paskov a.s. využívají výrobci v různých oblastech produkce papíru. Nejvíce své produkce, a to kolem 70 % viz graf č. 2, dodává firma na výrobu hygienických papírů, zbylých 30 % je rozděleno do výroby grafických papírů, lepenek a kartónů, obalového papíru atd. V období krize firmě pomohla skutečnost, že většina její produkce je zaměřena na výrobu hygienických papírů. Tato výroba nebyla krizí téměř dotčena a na základě toho mohla společnost vyrábět většinu roku na vysoký výkon.

40

Graf č. 2: Prodej buničiny podle použití v roce 2009

Zdroj: BIOCEL PASKOV A.S. Prezentace Biocelu Paskov a.s. [online]. duben 2010. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: .

5.1.5 Zaměstnanci Ve společnosti bylo k 1. 1. 2010 zaměstnáno 371 zaměstnanců. Jejich profesní a vzdělanostní struktura si udržuje vysokou úroveň, neboť z celkového počtu má výuční list 33 % zaměstnanců, maturitu má 47 % a zbylých 17 % má vysokoškolské vzdělání. Graf č. 3:Vývoj počtu zaměstnanců v jednotlivých letech 2004 – 2009

Zdroj: BIOCEL PASKOV A.S. Prezentace Biocelu Paskov a.s. [online]. duben 2010. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: .

Biocel Paskov a.s. se snaží pečovat o své zaměstnance a na základě toho se zaměřuje na ochranu zdraví a bezpečnost práce, podporuje kulturní a sportovní aktivity a zajišťuje kvalitní stravování prostřednictvím Eurestu. Společnost se snaží chránit životní prostředí a v souvislosti s tím usiluje o větší pocit odpovědnosti zaměstnanců za své činy a chování. 41

5.2 Výběr vhodné metody ocenění Výběr vhodné metody ocenění proběhne vzhledem k účelu ocenění podniku a stanoveným kritériím, tedy k přihlédnutí k rizikům, nákladům a použitelnosti v praxi. Předmětem ocenění bude podnik Biocel Paskov a.s. Účelem ocenění je ocenění pro interní potřeby managementu a to pro hodnocení úspěšnosti podniku. Při ocenění bude zjištěna subjektivní hodnota podniku. Nyní shrneme rizika, náklady a použitelnost v praxi jednotlivých metod.

5.2.1 Rizika, náklady a použitelnost oceňovacích metod v praxi Metody založené na analýze trhu Metodám založeným na analýze trhu je v praxi přisvojována řada předností. Jedná se o metody, které jsou běžnému občanovi nejbližší, neboť při prodeji je pro něho nejjednodušší zeptat se, za kolik se v daném období daná věc obvykle prodává. Tyto metody obcházejí také některé problémy výnosových metod. V praxi při oceňování českých podniků se ale metody založené na analýze trhu používají méně než metody výnosové. Problémem je stanovit tržní cenu akcie, protože ceny akcií se neustále mění. Dalším problémem je, že využití tržní metody je vázáno na rozvinutý kapitálový trh, časté a průhledné transakce s podniky a dostatečnou spolehlivost dat. To však na českém trhu s podniky neplatí, neboť je zde nedostatečný přehled o skutečném počtu případů koupě podniku nebo neúplné informace o cenách zaplacených za jednotlivé podniky. Lze tedy říct, že trh s podniky nepatří mezi dokonale fungující trhy. To způsobuje malou srovnatelnost mezi podniky, která vede k tomu, že objektivně podložená vstupní data musíme subjektivně upravovat. Náročnost na informace, tedy i nákladovost je v tomto případě dost veliká. Potřebuji totiž velké množství spolehlivých údajů o srovnatelných podnicích, dokonale fungující trh s podniky a zkušeného oceňovatele a jeho úpravu dat pomocí subjektivního pohledu. Riziko zde spatřujeme v možnosti špatného stanovení ukazatele P/E. Je zde potřeba dávat si pozor na rozdílnou rizikovost, různé tempo růstu podniku, kdy podnik nemusí mít stabilní vývoj.

42

Na závěr tedy lze říct, že tyto metody jsou pouze zdánlivě jednodušší než například metody výnosové, ale z praktického hlediska tomu tak není.

Ocenění na základě analýzy majetku U ocenění, založeném na analýze majetku, by se mohlo zdát, že se jedná o snadnou věc, vzhledem k tomu, že vycházíme ze zobrazení majetku v účetní evidenci podniku, opak je ale pravdou. U likvidační hodnoty je výpočet v principu jednoduchý, ale v praxi velice obtížný, neboť potřebujeme odhadnout, za jaké ceny bude trh ochoten majetek přijmout. Při likvidaci je riziko, že likvidační hodnota bude nižší, než sami předpokládáme, neboť pokud probíhá likvidace pod vnějším tlakem, je likvidační hodnota nižší, než očekáváme. Nákladovost této metody je podle mě největší ze všech majetkových metod, neboť musíme ještě započítat náklady, které nám vznikají až v důsledku likvidace. Vzhledem k tomu, že likvidační proces je velmi zdlouhavý, protože je také problém zjistit prodejní cenu likvidovaného majetku, náklady na likvidaci se zvyšují a výnosy jsou velmi nízké. Použití účetní hodnoty v praxi je asi nejjednodušší, protože vycházíme z účetních výkazů a oceňujeme majetek v cenách, za jaké byl pořízen, tedy vycházím z principu historických cen. Rizikem je, že může dojít ke zkreslení celkové bilance i výsledku hospodaření. Toto zkreslení při použití historických cen vyvolává inflace, která způsobuje nadhodnocení pohledávek a podhodnocení dlouhodobého majetku a závazků. Náročnost na náklady je zde nízká, neboť i získávání informaci je u této metody snadné. Oceňování pomoci substanční hodnoty na principu reprodukčních cen sice odstraňuje nedostatek historických cen, protože vychází s tržních podmínek, avšak je zde problém stanovení reprodukčních pořizovacích cen. Rizikem je tedy možnost špatného stanovení cen jednotlivých složek majetku. Při zjišťování jednotlivých cen majetku mohou být využity ceníky, ale pouze u toho majetku, který je dostupný na trhu. U majetku nedostupného na trhu musíme hledat náhradní cenu. V praxi se substanční hodnota používá spíše jako podklad pro odhad goodwillu. Majetkové ocenění na principu tržních cen se v praxi používá u investičních společností a podniků holdingového typu, nemá cenu je aplikovat na běžný provozní 43

podnik, protože by šlo o předpoklad ukončení činnosti, čímž se dostáváme k likvidační hodnotě.

Ocenění na základě analýzy výnosů Metody oceňování na základě analýzy výnosů jsou v praxi nejpoužívanější a také jsou považovány za nejspolehlivější metody. Z těchto metod se nejvíce používá metoda diskontovaných peněžních toků, která je považována za základní. Například metoda střední hodnoty se v praxi také běžně používá, ale nesplňuje vědecká kritéria, neboť tvoří aritmetický průměr z hodnoty substance a hodnoty výnosu. Také její použití není vhodné, když vybavení podniku jměním je ve srovnání s hodnotou výnosu malé, například tehdy, pracuje-li podnik v najatých prostorách, s majetkem získaným leasingem atd. V případě ocenění málo výnosového podniku je tedy lepší použít metodu mimořádných čistých výnosů, která má teoretické zdůvodnění, a proto je její použití vhodnější. Tato metoda je příbuzná metodě EVA, která má určitou přednost oproti metodě DCF a to v tom, že pracuje s výsledky hospodaření a přitom poskytuje stejný výsledek jako ocenění pomocí peněžních toků. Takže metoda EVA má určité výhody oproti metodě DCF, ale ještě není tak rozšířená a používaná v praxi je tato metoda DCF. Metoda DCF pracuje především s budoucností společnosti a je v praxi využitelná u zralých a stabilizovaných firem. Nákladovost výnosových metod, jako je shromažďování informací, provádění odhadu a náročnost výpočtů, je poměrně veliká. Tato nákladovost je nižší než u metod tržních, ale vyšší než u metod majetkových. Riziko u výnosových metod je v možnosti špatného stanovení odhadu budoucího vývoje, v možnosti početní chyby při náročných výpočtech, v možnosti nedokonalého rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná atd. Ale přes to všechno metody ocenění na základě analýzy výnosů poskytují nejdůvěryhodnější obraz hodnoty podniku.

44

Výběr konečné metody ocenění Vzhledem k danému shrnutí považuji za nejvhodnější metodu pro ocenění podniku Biocel Paskov a.s. výnosovou metodu, a to metodu diskontovaného cash flow, která je v praxi nejrozšířenější a je vhodná pro stabilizované a zralé firmy. Pro srovnání bude provedeno ocenění ještě pomocí metody ekonomické přidané hodnoty. Obě tyto metody jsou také vyhovující pro již zmíněný účel ocenění a zvolenou kategorii hodnoty. Nejprve je však potřeba provést strategickou analýzu a finanční analýzu, abychom zjistili podnikatelské prostředí podniku a jeho finanční zdraví.

5.3 Strategická analýza 5.3.1 Analýza makroprostředí Tabulka č. 1: Makroekonomické ukazatele v letech 2004 – 2009 a jejich predikce v letech 2010 - 2012 Ukazatel/rok HDP (v %) Nezaměs. (v%) Inflace (v %) CZK/EUR CZK/USD

2004 4,5 8,3 2,8 31,9 25,7

2005 6,3 7,9 1,9 29,7 23,9

2006 6,8 7,1 2,5 28,3 22,6

2007 6,1 5,3 2,8 27,7 20,3

2008 2,5 4,4 6,3 24,9 17,0

2009 -4,2 6,7 1,0 26,4 19,0

2010 1,5 7,9 1,5 25,8 17,9

2011 2,4 7,8 2,3 24,8 17,3

2012 3,2 7,2 1,9 23,8 16,7

Zdroj: MINISTERSTVO FINANCÍ. Makroekonomická predikce. [online]. duben 2010. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: .

HDP HDP, neboli výkonnost ekonomiky země v průběhu let 2004 – 2007 byla rostoucí ve stabilním tempu viz tab. č. 1. Roku 2008 došlo ke zpomalení růstu české ekonomiky, na kterém se hlavně ve čtvrtém čtvrtletí podílel negativní výsledek zahraničního obchodu. Následující rok došlo k výraznému poklesu ekonomiky, největšího poklesu bylo dosaženo v prvním a druhém čtvrtletí, neboť došlo ke snížení ekonomického výkonu hlavně zpracovatelského průmyslu, a to zapříčinilo pokles poptávky po investičním a exportním zboží. Další dvě čtvrtletí byl pokles HDP méně výrazný, avšak ekonomika se v celoročním úhrnu propadla pod úroveň roku 2007. Vliv na to také měl pokles tvorby hrubého kapitálu v reálném vyjádření a nižší saldo

45

zahraničního obchodu. Do budoucna se předpokládá, že se ekonomika pomalu ale jistě bude zotavovat z hospodářské krize, takže tempo růstu HDP se bude mírně zvyšovat. Nezaměstnanost Obecná míra nezaměstnanosti měla v průběhu let 2004 – 2008 klesající tendenci. V roce 2009 vystoupala nezaměstnanost na 6,7 % díky hospodářské krizi, která se největší měrou projevila v tomto roce. V roce 2010 se projevuje pokračování krize, kdy podnikatelé mají pesimistická očekávání a nepřijímají nové zaměstnance, spíše se předpokládá jejich propouštění. V dalších letech je predikován menší pokles obecné míry nezaměstnanosti.

Inflace Vývoj míry inflace byl do roku 2008 více méně stabilní, v tomto roce však stoupla míra inflace na 6,3 %, tedy došlo k významnému nárůstu spotřebitelských cen. Tento nárůst mohl být způsoben zvýšením sazby DPH z 5% na 9 % a také zavedením poplatků u lékařů. Velký podíl na tom měla určitě i hospodářská krize. Od ledna 2010 je inflační cíl stanoven na 2 %. ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než 1 procentní bod na obě strany.

Devizové kurzy Do roku 2008 kurz koruny vůči euru či dolaru posiloval. V roce 2008 byla koruna a pořád je hodně volatilní, její kurz se neustále měnil, někdy i během pár dní. Tohoto roku nakonec došlo k velkému posílení české koruny vůči euru i dolaru viz tab. č. 1, což bylo výhodné hlavně pro dovozce. Na základě velké volatility roku 2008 se začali podnikatelé více zajišťovat vůči změně kurzu k euru či dolaru. Roku 2009 došlo k velkému oslabení koruny vůči euru a dolaru, z čehož profitují exportéři a trpí zejména dovozci. V první polovině roku 2008 byla česká koruna nejrychleji posilující měnou na světě, v roce 2009 však patřila k nejrychleji oslabujícím měnám. Od roku 2010 se čeká, že koruna bude v budoucnu posilovat jak vůči euru, tak vůči dolaru.

46

Závěry k analýze makroprostředí Rok 2008, byl rokem velkých propadů, za které mohla hlavně rozrůstající se celosvětová hospodářská krize. Došlo k poklesu HDP, jehož růst dosáhl v dalším roce záporných hodnot, dále došlo také k zvýšení inflace. Krize vedla také k velkému propouštění pracovníků a v roce 2010 má míra nezaměstnanosti dosáhnout 7,9%. Vývoj devizových kurzů vykazoval v tomto období silnou volatilitu. Do budoucna se očekává, že dopady krize odezní a dojde k pomalému, ale jistému růstu ekonomické výkonnosti, k poklesu míry nezaměstnanosti a inflace a k posílení české koruny vůči euro a dolaru.

5.3.2 Analýza mikroprostředí Charakteristika odvětví Zpracovatelský průmysl patří mezi rozhodující zdroje tvorby HDP v České republice. Do tohoto průmyslu řadíme celulózo-papírenský průmysl, který patří k důležitým odvětvím zpracovatelského průmyslu, i když se na něm podílí menší měrou. Podíl celulózo-papírenského průmyslu na tržbách zpracovatelského průmyslu je v průměru okolo 2 %. Průmysl papíru a celulózy má dlouholetou tradici založenou hlavně na trvale obnovitelných surovinách, jako je dřevo a na recyklovatelných surovinách, jako je sběrový papír. Pro český papírenský průmysl byl důležitý rok 2004 díky vstupu České republiky do Evropské unie, neboť se stal důležitou součástí celoevropského papírenského průmyslu. Papírenské produkty se v ostatních oborech zpracovatelského průmyslu uplatňují hlavně ve formě obalů a obalových materiálů a jako potiskový materiál. V domácnostech a ve zdravotnictví se nejvíce používají papírové produkty jako papírové kapesníky a hygienické výrobky. Naše odvětví patří podle odvětvové klasifikace ekonomických činností (OKEČ) do oboru výroba vlákniny, papíru a výrobků z papíru, jedná se tedy o OKEČ číslo 21. Toto odvětví se člení na dva obory: • 21.1 – výroba vlákniny, papíru a lepenky, • 21.2 – výroba výrobků z papírů a lepenky.

Biocel Paskov a.s. svou výrobní činností spadá do odvětví OKEČ 21.1.

47

Na celkových tržbách za prodej vlastních výrobků a služeb v oboru OKEČ 21 se v roce 2008 větší částí podílí spíše obor 21.2 výroba zboží z papíru a lepenky a to 58 % viz graf č. 4. Vzhledem k nedostatku dat jsou zde uvedena data z roku 2008. V roce 2009 a v dalších letech se však předpokládá obdobný podíl oborů v odvětví, neboť se dlouhodobě očekává jen minimální změna. Graf č. 4: Podíl oborů OKEČ 21 na tržbách za prodej vlastních výrobků a služeb v roce 2008

Zdroj: MINISTERSVO PRŮMYSLU A OBCHODU. Panorama zpracovatelského průmyslu ČR v roce 2008. [online]. říjen 2009. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: .

Cenový vývoj V letech 2004 – 2005 docházelo k mírnému meziročnímu poklesu cen. Následující rok však nastal obrat a cenový index se zvýšil a ceny průmyslových výrobců poté rostly i v roce 2007. Roku 2008 došlo opět k poklesu cenového indexu výrobců a to nejvýrazněji v oboru OKEČ 21.1, tedy v oboru Biocelu Paskov a.s. Statistické údaje za rok 2009 nejsou zatím k dispozici, ale předpokládáme v závislosti na probíhající celosvětové krizi opět pokles cen průmyslových výrobců. Tabulka č. 2: Vývoj cenových indexů v letech 2004 – 2008 (v %) Odvětví/rok OKEČ 21.1 OKEČ 21.2 OKEČ 21

04/03 98,7 98,9 98,7

Meziroční index 05/04 06/05 94,3 103,9 98,6 100,3 97,0 101,7

07/06 103,6 100,8 101,6

08/07 93,3 99,4 97,7

Zdroj: MINISTERSVO PRŮMYSLU A OBCHODU. Panorama zpracovatelského průmyslu ČR v roce 2008. [online]. říjen 2009. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: .

48

Tržby z prodeje výrobků a služeb Tržby z prodeje vlastních výrobků a služeb podle tabulky č. 2 vykazují trvalý růst, kromě roku 2005 a roku 2008. Vyšší dynamiku růstu můžeme sledovat u oboru 21.2. Největší pokles tržeb v odvětví OKEČ 21 byl v roce 2008, tržby se v tomto roce oproti roku 2007 snížily až o 10,8%. Na tomto snížení se podílel hlavně obor 21.1 svým poklesem tržeb o 16,7 %. Pokles byl zapříčiněn nástupem hospodářské recese a s tím související nižší poptávkou. V roce 2008 se tržby Biocelu Paskov a.s. podílely na celkových tržbách OKEČ 21. 1. 17ti %. Tabulka č. 3: Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb v letech 2004 –2008 (v mil. Kč) Odvětví/rok OKEČ 21.1 OKEČ 21.2 OKEČ 21 Meziroční index (v %)

2004 25 838,0 25 605,2 51 443,2 109,6

2005 23 412,7 27 089,3 50 502,0 98,2

2006 23 755,6 27 720,1 51 475,7 101,9

2007 26 270,5 31 850,5 58 121 112,9

2008 21 883,1 29 984,0 51 867,1 89,2

Zdroj: MINISTERSVO PRŮMYSLU A OBCHODU. Panorama zpracovatelského průmyslu ČR v roce 2008. [online]. říjen 2009. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: .

Počet pracujících osob v OKEČ 21 Z tabulky č. 4 je patrné, že po celé sledované období je zaměstnáno více pracovníků v oboru 21.2 – výroba výrobků z papíru a lepenky, oproti oboru 21.1 – výroba vlákniny, papíru a lepenky. Roku 2008 došlo k největšímu poklesu zaměstnanců za celou sledovanou dobu a to o 1 398 osob. Největší zásluhy na tomto poklesu mělo ukončení výroby novinového papíru v Bělé pod Bezdězem a v Norske Skog. Tabulka č. 4: Počet zaměstnaných osob v letech 2004 - 2008 Odvětví/rok OKEČ 21.1 OKEČ 21.2 OKEČ 21 Meziroční index (v %)

2004 6 623 13 087 19 710 101

2005 6 272 13 284 19 556 99

2006 5 850 13 965 19 815 101

2007 5 509 13 904 19 413 98

2008 4 645 13 370 18 015 93

Zdroj: MINISTERSVO PRŮMYSLU A OBCHODU. Panorama zpracovatelského průmyslu ČR v roce 2008. [online]. říjen 2009. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: .

49

Hrubé měsíční mzdy Průměrná hrubá měsíční mzda ve zpracovatelském průmyslu je pouze o 6 % nižší, než je průměrná mzda v národním hospodářství. Prostředí zpracovatelského průmyslu se tedy jeví jako přitažlivé odvětví na trhu práce. Tabulka č. 5: Průměrné hrubé měsíční mzdy v letech 2004 - 2008 Položka/rok 2004 2005 2006 2007 Hrubá měsíční mzda 18 041 18 992 20 158 21 621 v národním hospodářství1 Hrubá měsíční mzda ve zpracovatelském průmyslu1

17 067

17 877

19 035

20 464

2008 23 430 22 054

Zdroj: ČESKÝ STATISTICKÝ ÚŘAD. Trh práce. [online]. listopad 2009. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: .

Objem výroby V roce 2007 dosáhl objem výroby papíru a lepenky rekordní výše 1 023 tun. V tomto roce se však růst objemu této výroby zastavil a další rok došlo k poklesu výroby, a to hlavě díky světové ekonomické krizi, která způsobila zastavení výroby novinového papíru v Norske Skog ve Štětí a zastavení výroby skládačkové lepenky v Bělé pod Bezdězem. Roku 2009 došlo k dalšímu poklesu výroby papíru a lepenky o 13 % viz tab. č. 6. Objem výroby vlákniny ve sledovaných letech také klesal a opět hlavně díky Norske Skog ve Štětí, kde byla zastavena výroba dřevoviny. Produkce papírenských výrobků a vlnité lepenky vykazuje v letech 2007 – 2009 také pokles. Spotřeba papíru na jednoho obyvatele je poměrně vysoká, v roce 2007 dosahovala 149,9 Kg na obyvatele, v dalším roce byla obdobná, až v roce 2009 došlo k poklesu, což je dáno, kromě poklesu spotřeby i mírným nárůstem počtu obyvatel v ČR.

1

Nejsou zahrnuty podnikatelské subjekty s méně než 20 zaměstnanci 50

Tabulka č. 6: Objem výroby papírenského průmyslu v letech 2007 – 2009 (v tis. t) Položka/rok Výroba vlákniny Výroba papíru a lepenky Produkce papírenských výrobků Produkce vlnité lepenky Spotřeba papíru na 1 obyv. za rok (v kg)

2007 858 1 023 539 466 150

2008 780 924 528 453 148

2009 723 801 431 394 123

Zdroj: ASOCIACE ČESKÉHO PAPÍRENSKÉHO PRŮMYSLU. Výsledky českého papírenského průmyslu. [online]. duben 2009. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: < http://www.acpp.cz/novinky/37-ceskypapirensky-prumysl-v-roce-2008/>.

Závěry k analýze mikroprostředí Český papírenský průmysl je nedílnou součástí celoevropského průmyslu, a také proto ho zasáhly negativní dopady krize. Tento průmysl se v jednotlivých letech rozvíjel stabilním tempem až do roku 2008, kdy byl zasažen celosvětovou hospodářskou krizí. Meziročně se výrazně zhoršily tržby, objem výroby i ceny průmyslových výrobků. V roce 2009 se nepočítalo s jiným než negativním vývojem a v roce 2010 se počítá pouze s mírným zlepšením. Větší část velkých společností byla a je nucena omezovat své výroby. Pro budoucnost má celulózo-papírenský průmysl výhodu v tom, že je surovinově závislý na obnovitelných zdrojích. Jeho další rozvoj je silně závislý na tom, jak rychle se podaří překonat současnou hospodářskou krizi, jejíž další průběh a délku trvání nelze odhadnout, i když se v současnosti předpokládá mírný vzestup ekonomiky.

5.4 Finanční analýza 5.4.1 Horizontální a vertikální analýza rozvahy Při oceňování nás hlavně zajímá stav a vývoj bilanční sumy, struktura a vývoj aktiv a pasiv. V grafu č. 5 jsou pro zjednodušení uvedeny jen základní položky aktiv. U struktury a vývoje pasiv klade oceňovatel důraz na podíl vlastního kapitálu, bankovních a dodavatelských úvěrů, tedy cizí zdroje. Celkový přehled všech položek rozvahy, získaný pomocí horizontální a vertikální analýzy, je uveden v Příloze č. 4 a 5. Celková aktiva podle grafu č. 5 v jednotlivých letech různě klesala a rostla. Největší nárůst byl podle horizontální analýzy, viz Příloha č. 2, mezi lety 2005 – 2006 a činil 14 %. Naopak největší pokles byl zaznamenán v letech 2004 – 2005 a to až 51

o 20 %, neboť byla vyřazena větší část dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku. Od roku 2005 bylo tempo růstu aktiv kladné až do roku 2008, zde se totiž projevila celosvětová finanční krize, která citelně oslabila a zpomalila ekonomické aktivity v různých odvětvích včetně průmyslu papíru a celulózy. Na poklesu celkových aktiv v roce 2008 se nejvíce podílela oběžná aktiva, jejichž propad činil 14 %. To způsobil velký propad krátkodobých pohledávek, neboť se méně vyrábělo v závislosti na krizi a Biocel Paskov a.s. měl nižší krátkodobé pohledávky. Stála aktiva, se od propadu v roce 2005 vyvíjela stabilním tempem a oběžná aktiva mají od roku 2005 podobný trend vývoje jako celková aktiva. Graf č. 5 : Vývoj jednotlivých položek aktiv v letech 2004 - 2009

Zdroj: Rozvaha společnosti Biocel Paskov a.s. v letech 2004 – 2009

Z vertikální analýzy z grafu č. 6 vyplývá, že podíl stálých aktiv na celkových aktivech v letech 2004 – 2007 klesal, což bylo dáno absolutním poklesem dlouhodobého majetku hmotného, nehmotného i finančního. Naproti tomu podíl oběžných aktiv na celkových aktivech se v těchto letech zvyšoval. Největší vliv na toto zvyšování měl růst krátkodobých pohledávek, hlavně pohledávek z obchodních vztahů, neboť rostla poptávka po buničině, ta se však v roce 2008 snížila díky hospodářské krizi, což také ovlivnilo oběžná aktiva.

52

Graf č. 6: Vertikální analýza aktiv v letech 2004 - 2009

Zdroj: Vlastní práce

Z grafu č. 7 můžeme vyčíst, že křivka pasiv měla stejný průběh, jako křivka aktiv, viz graf č. 5, což je samozřejmé. Křivka vlastního kapitálu a cizích zdrojů má podobný trend vývoje jako křivka celkových pasiv, kromě posledního roku 2009, kdy je vrchol celosvětové hospodářské krize. Podniku se snížil vlastní kapitál hlavně díky poklesu čistého zisku a navýšily cizí zdroje, protože vzrostly krátkodobé závazky. Graf č. 7: Vývoj jednotlivých položek pasiv v letech 2004 - 2009

Zdroj: Rozvaha společnosti Biocel Paskov a.s. v letech 2004 – 2009

Podle vertikální analýzy pasiv, viz graf č. 8, je podíl vlastního kapitálu na celkovém kapitálu velmi dobrý. Tento podíl se v letech 2004 – 2007 sice snižoval, ale pokles nebyl způsoben absolutním poklesem, nýbrž tím, že některé položky cizích 53

zdrojů rostly rychleji než vlastní kapitál. Jedná se hlavně o bankovní úvěry a výpomoci a závazky z obchodních vztahů, které zvýšily podíl cizích zdrojů na celkových pasivech především v letech 2006 a 2007. Roku 2008 byl zvyšující se podíl vlastního kapitálu způsoben snížením krátkodobých závazků a nárůstem čistého zisku. Další rok, jak bylo řečeno, se zvýšily závazky a snížil čistý zisk. Graf č. 8: Vertikální analýza pasiv v letech 2004 - 2009

Zdroj: Vlastní práce

5.4.2 Horizontální a vertikální analýza výkazu zisku a ztráty V případě horizontální a vertikální analýzy výkazu zisku a ztráty se snažíme zjistit, jak jednotlivé složky výkazu zisku a ztráty ovlivňovaly výsledek hospodaření. Zkoumám tedy celkový výsledek hospodaření, provozní výsledek hospodaření a finanční výsledek hospodaření. Celkový přehled všech položek výsledovky, získaný pomocí horizontální a vertikální analýzy je uveden v Příloze č. 4 a 5. Výsledek hospodaření před zdaněním ve zkoumaných letech rostl, kromě roku 2005 a 2009 viz graf č. 9. Roku 2005 bylo vyrobeno a prodáno do té doby rekordní množství buničiny, ale snížení tržeb ovlivnila nepříznivě nízká tržní cena a silná česká koruna. Biocel Paskov a.s. totiž většinu svojí produkce vyváží, v roce 2005 činil export 93 % celkového prodeje. Od roku 2006 hospodářský výsledek až do roku 2008 rostl, v roce 2006 nebylo sice vyrobeno tolik buničiny jako roku 2005, ale došlo k nárůstu cen, což mělo příznivý dopad na tržby, tedy i na hospodářský výsledek. Rok 2007 byl historicky do té doby nejúspěšnějším rokem, neboť lednová větrná smršť Kyrill umožnila nákup dřeva za výhodnou cenu. Roku 2008 došlo, jak už bylo 54

řečeno, k celosvětové finanční krizi, která snížila poptávku po buničině a její cenu. Na to reagoval podnik dlouhou odstávkou výrobního zařízení po dobu tří týdnů, tedy měl nižším objem výroby a prodeje, což způsobilo pouze malý nárůst výsledku hospodaření. Rok 2009 zaznamenal největší propad za celou sledovanou dobu. Výsledek hospodaření byl silně ovlivněn celosvětovou krizí. Došlo k propadu cen buničiny a k navýšení cen energie. Společnost si udržela kladný výsledek hospodaření jenom díky tomu, že dosáhla vysokého objemu výroby. Graf č. 9: Vývoj vybraných položek výkazu zisků a ztrát v letech 2004 - 2009

Zdroj: Výkaz zisků a ztrát společnosti Biocel Paskov a.s. v letech 2004 – 2009

Na výsledku hospodaření před zdaněním se v průběhu let 2004 - 2008 podle grafu č. 10 podílel svou většinou provozní výsledek hospodaření, kromě roku 2008. Nižší provozní zisk byl způsoben, hospodářskou krizí jak je vysvětleno výše, ale došlo také k navýšení podílu finančního výsledku hospodaření. Toto navýšení je způsobeno absolutním nárůstem, kterému pomohly kurzové rozdíly a zejména velmi úspěšné měnové zajišťovací operace. Na druhé straně právě tyto měnové zajišťovací operace měly vliv v roce 2009 na záporný finanční výsledek hospodaření, neboť společnost byla zajištěna na silnější měnu a tohoto roku došlo k velkému oslabení české koruny vůči euru i dolaru.

55

Graf č. 10: Vertikální analýza HV před zdaněním v letech 2004 - 2009

Zdroj: Vlastní práce

5.4.3 Analýza poměrových ukazatelů Ukazatele zadluženosti V případě základního ukazatele zadluženosti a to celkové zadluženosti platí, že čím je hodnota vyšší, tím vyšší je zadluženost celkového majetku podniku a tím i vyšší riziko věřitelů, že jejich dluh nebude splacen. Podle tabulky č. 7 mohu říct, že podnik tento problém nemá, jeho celková zadluženost se ani zdaleka neblíží 50 %, které jsou, dalo by se říct, určitou hranicí, neboť podíl vlastního kapitálu na celkových zdrojích by měl být vyšší, aby nedošlo k ohrožení stability podniku. Krátkodobá zadluženost je vyšší než dlouhodobá zadluženost, což by mohl být problém v případě, kdy je potřeba splatit veškeré krátkodobé závazky. Našeho podniku se to ale netýká, neboť má velmi malou zadluženost, což naznačuje i míra samofinancování, která nám říká, že po všech pět let byla aktiva ze 70 % financována vlastníky. Zde se spíše naskýtá otázka, zda má podnik správně nastavenou dluhovou politiku. Daleko více by mohl k financování své činnosti využívat cizí zdroje, protože jsou pro něho levnější než vlastní zdroje. I ukazatel úrokového krytí a podkapitalizování udává, že má podnik rezervu a může více využívat cizí zdroje.

56

Hodnota podkapitalizování by měla být vyšší než 1, a to ve všech sledovaných letech je, z čehož vyplývá, že firma správně kryje svůj dlouhodobý majetek dlouhodobým kapitálem. Úrokové krytí udává, kolikrát vytvořený zisk před odpočtem úroků a daní, převyšuje úrokové platby. Z tabulky č. 7 můžeme vyčíst, že podnik má v letech 2004 – 2008 rezervu, neboť se úrokové krytí pohybuje nad bezproblémovou hranicí 8. V roce 2009 se sice nachází pod bezproblémovou hranicí, ale zdaleka se neblíží problémové hranici 3, takže se nejedná o závažnou situaci. Tabulka č. 7: Ukazatele zadluženosti v letech 2004 - 2009 Ukazatele/roky Celková zadluženost (%) Dlouhodobá zadluženost Krátkodobá zadluženost Míra samofinancování (%) Finanční páka Úrokové krytí Podkapitalizování

2004

2005

2006

2007

2008

2009

22,79 3,20 19,58 77,21 1,30 18,05 1,26

23,11 1,46 21,65 76,89 1,30 30,91 1,52

29,05 10,59 18,46 70,95 1,41 62,59 1,81

31,36 10,34 21,02 68,64 1,46 33,97 1,91

29,31 12,72 16,59 70,69 1,41 32,28 1,86

33,48 14,86 18,62 66,52 1,50 6,77 1,83

Zdroj: Vlastní práce

Ukazatele likvidity Významný indikátor platebních schopností v podniku je běžná likvidita, která udává, kolika Kč oběžného majetku je kryta 1 Kč krátkodobých závazků podniku. Měla by se optimálně pohybovat kolem 1,5 – 2, což je ve všech pěti letech v podniku splněno, viz tab. č. 8. Pohotová likvidita se liší v tom, že čitatel je očištěn o nejméně likvidní složku oběžných aktiv a to o zásoby. Tento ukazatel by se měl pohybovat v intervalu 1 – 1,5. To, že po celých pět let, kromě prvního sledovaného roku 2004, je pohotová likvidita firmy nad daný interval značí, že podnik by mohl své pohotové peněžní prostředky využít produktivněji. Hotovostní likvidita vypovídá o skutečné platební schopnosti podniku, měla by se pohybovat v intervalu 0,2 – 0,5. Opět se některé roky pohybuje nad daný interval, což značí malé využití krátkodobého finančního majetku, ale skutečná platební schopnost podniku je v pořádku.

57

Tabulka č. 8: Ukazatele likvidity v letech 2004 - 2009 Ukazatele/roky 2004 2005 2006 Běžná likvidita 1,84 2,24 2,98 Pohotová likvidita 1,30 1,72 2,36 Hotovostní likvidita 0,34 0,94 1,33

2007 2,79 2,18 1,24

2008 3,33 2,49 1,56

2009 2,98 2,48 1,62

Zdroj: Vlastní práce

Ukazatele aktivity Nejkomplexnějším ukazatelem aktivity je obrat celkových aktiv, který nám udává, že během šesti sledovaných let v průměru na 1 Kč celkových aktiv připadlo 0,95 Kč tržeb, viz tab. č. 9. Dále obrat stálých aktiv udává, že v průměru se během sledované doby stálá aktiva obrátila v tržbách 1,99 krát za rok. Pro lepší vysvětlení obratu oběžných aktiv se zaměříme na skupiny oběžného majetku, jako jsou zásoby a pohledávky. Obrat zásob je nejsledovanějším ukazatelem, který udává, kolikrát za rok se zásoby přemění v další formy oběžného majetku až po opětovný nákup zásob. Tento ukazatel byl po všech šest let nižší ve srovnání s odvětvím, což znamená, že podnik má zbytečné nelikvidní zásoby, které vyžadují nadbytečné financování. Vzhledem k tomu, že má podnik ještě vysoký ukazatel likvidity, znamená to, že se u něho mohou nacházet zastaralé zásoby, jejichž reálná hodnota je nižší než cena oficiálně uvedena v účetních výkazech. Doba obratu zásob, tedy jak dlouho jsou oběžná aktiva vázána ve formě zásob, je také v průměru vyšší než v odvětví. Podnik by se tedy měl snažit optimalizovat velikosti zásob a rychlost obratu zásob. Na základě obratu pohledávek mohu říct, že pohledávky se transformují v hotové peníze v průměru 5,3 krát za rok. A doba obratu pohledávek, tedy kolik dnů musí podnik čekat na platby od svých odběratelů, se pohybovala kolem 58 dnů.

58

Tabulka č. 9:Ukazatele aktivity v letech 2004 - 2008 Ukazatele/roky Obrat celkových aktiv Obrat oběžných aktiv Obrat stálých aktiv Obrat zásob Doba obratu zásob (dny) Obrat pohledávek Doba obratu pohledávek (dny)

2004

2005

2006

2007

2008

2009

0,87 2,41 1,36 8,20 44 x x

1,08 2,22 2,09 9,61 38 5,33 68

0,93 1,68 2,06 8,12 45 5,45 67

0,99 1,68 2,39 7,73 47 5,22 70

0,91 1,65 2,04 6,55 56 4,92 74

0,89 1,60 1,99 9,52 38 5,50 66

Zdroj: Vlastní práce

Ukazatele rentability Rentabilita, nebo také výnosnost, znamená schopnost podniku dosahovat výnosu na základě vložených prostředků. Ukazatel výnosnosti nebo efektivnosti hospodaření se vypočte jako poměr k vynaloženým prostředkům a vyjadřuje se obvykle v procentech. Ukazatel ROA (rentabilita celkového vloženého kapitálu) udává celkovou efektivnost podnikání. ROE (rentabilita vlastního kapitálu) hodnotí výnosnost kapitálu vloženého vlastníky podniku a ROCE (rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu) hodnotí výnosnost dlouhodobě investovaného kapitálu. Tabulka č. 10: Ukazatele rentability v letech 2004 – 2009 (v %) Ukazatele/roky 2004 2005 2006 2007 ROA 15,75 3,35 10,68 10,47 ROE 19,75 4,16 14,81 14,78 ROCE 19,59 4,28 13,09 13,25

2008

2009

13,65 18,72 16,37

2,04 2,60 2,51

Zdroj: Vlastní práce

Rentabilita celkového vloženého kapitálu podle grafu č. 10 byla v letech 2004, 2005 a 2007 v podniku lepší než byl průměr v odvětví. Oproti tomu rentabilita vlastního kapitálu byla vyšší v podniku oproti průměru v odvětví pouze v roce 2004 a 2006. ROA a ROE mají v jednotlivých letech stejný průběh, který je daný mírou zisku, neboť celková aktiva a vlastní kapitál mají většinou konstantní průběh, viz grafy č. 5 a 7. Tento zisk byl v roce 2005 klesající díky nepříznivě nízké tržní ceně a silné české koruně jak už bylo výše řečeno. Rok 2009 byl nejhorším rokem za sledované období, výnosnost dosáhla svého minima za všech šest let, a to díky vrcholu hospodářské krize, jak už bylo řečeno. 59

Rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu má podobný průběh jako ROA a ROE. Maxima dosáhla ROCE v roce 2004, viz tabulka č. 10 a svého minima opět v roce 2009 a to 2,51 %, což bylo způsobeno poklesem zisku po zdanění a nárůstem dlouhodobých závazků. Graf č. 11: Vývoj ROA a ROE v letech 2004 - 2007

Zdroj: Vlastní práce

5.4.4 Index důvěryhodnosti českého podniku Na základě indexu důvěryhodnosti, viz graf č. 12, lze konstatovat, že podnik byl po všech šest let finančně zdravý, i když v roce 2009 se už pomalu dostává k hranici, kdy by jeho finanční situace nebyla tolik jistá. V dalších letech předpokládáme lepší finanční situaci a růst hospodářského výsledku. Graf č. 12: Vývoj indexu důvěryhodnosti v letech 2004 - 2009

Zdroj: Vlastní práce 60

Závěry k finanční analýze Z finanční analýzy a indexu důvěryhodnosti vyplynulo, že podnik byl po všech šest let finančně zdravý. Jeho zadluženost byla v pořádku, stejně tak likvidita. Podnik by akorát mohl zlepšit pouze své rychlosti a doby obratu, aby mu nevznikaly nelikvidní zásoby, které vyžadují nadbytečné financování. Také by se mohl snažit navýšit rentabilitu vlastního kapitálu aspoň na úroveň průměru v odvětví a upravit dluhovou politiku, aby využíval více cizích zdrojů, neboť je to pro něho levnější. Biocel Paskov a.s. do budoucna předpokládá navýšení poptávky po buničině a růst její ceny, což by pomohlo podniku z recese do mírného ekonomického růstu.

5.5 Analýza a prognóza generátorů hodnoty 5.5.1 Tržby Do roku 2009 je vývoj tržeb znám s výkazu zisků a ztrát firmy Biocel Paskov a.s. Po tomto roce až do roku 2013 se jedná o budoucí vývoj, který je určen na základě finančního plánu podniku. Tržby jsou nejdůležitějším generátorem hodnoty, neboť se od nich odvíjí vývoj dalších generátorů, kterými jsou provozní zisková marže, pracovní kapitál a investice do dlouhodobého majetku. Tržby byly do roku 2008 velmi kolísavé, kdy nejmenší roční tempo růstu bylo zaznamenáno v tomto roce, viz tab. č. 11. Jedná se o odraz projevené finanční krize, kdy došlo ke snížení poptávky po buničině a také snížení cen této buničiny. Přesto se předpokládá nárůst tržeb v prognózovaném období v průměru o 3,26 %.

61

Tabulka č. 11: Vývoj tržeb v letech 2004 - 2013

Rok/Ukazatel

Tržby (tis. Kč)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

3 875 409 3 839 975 3 749 831 4 258 634 3 614 148 3 345 147 3 557 180 3 755 027 3 798 300 3 798 300

Roční tempo růstu (%) x -0,91% -2,35% 13,57% -15,13% -7,44% 6,34% 5,56% 1,15% 0,00%

Průměrné tempo růstu (%)

-2,45

3,26

Zdroj: Vlastní práce

5.5.2 Provozní zisková marže Dalším generátorem hodnoty je provozní zisková marže. Pro výpočet tohoto ukazatele a pro potřeby ocenění je nutné nejprve zjistit korigovaný provozní výsledek hospodaření, jehož základ tvoří provozní výsledek hospodaření podle českých účetních standardů. Vzhledem k tomu, že firma Biocel Paskov a.s. vede své účetnictví podle metodiky IFRS, vykazuje EBIT tedy zisk před úroky a zdaněním, dále podnik nemá žádný neprovozní majetek. Zde se tedy zaměříme na EBIT před odpočtem odpisů, neboť těmi se zabýváme později. Průměrné tempo růstu zisku se v plánovaném období předpokládá kladné kolem 10 %. Zisková marže je dána jako poměr EBITu včetně odpisů k tržbám. V minulém sledovaném období vykazuje silnou kolísavost, avšak do budoucna se předpokládá mírný stabilní růst.

62

Tabulka č. 12: Vývoj korigovaného provozního zisku v letech 2004 - 2013 Rok/Položka 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

EBIT + odpisy (tis. Kč) 705 867 585 670 653 687 879 940 521 172 345 889 411 739 500 542 497 892 497 892

Průměrné tempo růstu (%)

-9,04

10,02

Zisková marže (%) 18,21 15,25 17,43 20,66 14,42 10,34 11,57 13,33 13,11 13,11

Zdroj: Vlastní práce

Velkou část EBITu tvoří náklady, hlavně spotřeba materiálu a energie a prodejní náklady. Od 2009 dochází k postupnému zvyšování těchto nákladů, viz graf č. 13, neboť se předpokládá nárůst ceny dřeva. K nákupu levnějšího dřeva může dojít v případě nějaké přírodní katastrofy, kdy je potřeba rychle odstranit škody, ale tyto katastrofy nejsou předvídatelné, proto se prognózuje raději nárůst těchto nákladů. Osobní náklady jsou v letech 2004 – 2009 přibližně stejné, proto se jejich budoucí vývoj předpokládá na podobné úrovni jako v minulosti.

Graf č. 13: Vybrané položky podniku v letech 2004- 2013

Zdroj: Vlastní práce

63

5.5.3 Pracovní kapitál Další generátor hodnoty - pracovní kapitál se obecně vypočte jako oběžná aktiva snížena o krátkodobý cizí kapitál. Pro naše účely, pokud chápeme pracovní kapitál jako generátor hodnoty, potřebujeme vypočítat upravený pracovní kapitál. To znamená, že do krátkodobých závazků nebudu zahrnovat běžné bankovní úvěry. V tomto případě je ale vzorec pro výpočet pracovního kapitálu stanoven podle vlastních potřeb a podmínek Biocelu:

Podnik tímto ukazatelem stanovuje, jak velký objem oběžného majetku financuje z dlouhodobých zdrojů. I v tomto případě je dodržena podmínka, že nebudeme počítat s bankovními úvěry. Tabulka č. 13 : Vývoj pracovního kapitálu v letech 2004 - 2013

Rok/Položka 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Koeficient Pracovní kapitál náročnosti růstu (tis. Kč) tržeb na pracovní kapitál (%) 640 726 424 977 496 653 14,28 632 397 707 541 337 218 618 593 646 255 17,18 647 876 647 876

Zdroj: Vlastní práce

Z pracovního kapitálu viz tab. č. 13 můžeme vypočítat koeficient náročnosti růstu tržeb na růstu pracovního kapitálu (Kwc) jak pro minulost, tak pro budoucnost. Ten vypočteme jako podíl součtu pracovního kapitálu a součtu tržeb. Náročnost růstu tržeb na pracovním kapitálu bude v budoucím období větší.

64

5.5.4 Investice do dlouhodobého majetku Dlouhodobý majetek za minulost byl převzat z rozvahy podniku a jeho budoucí vývoj je stanoven podle finančního plánu podniku. Investice netto jsou dány rozdílem hodnot dlouhodobého majetku v jednotlivých letech. Na to navazují investice brutto, které udávají skutečné celkové výdaje na investice, ty jsou stanovené jako investice plus odpisy v daných letech. Při stanovení odpisu jsme vycházeli z odpisového plánu podniku. Koeficient náročnosti růstu tržeb na růst investičního majetku je vypočítaný zvlášť za minulost a plán. Jedná se o podíl součtu dlouhodobého majetku v daných letech a součtu tržeb v těchto letech. Náročnost růstu tržeb na růst investičního majetku bude v budoucnu nižší. Tabulka č. 14: Náročnost na investice do dlouhodobého majetku

Rok/Položka

Dlouhodobý majetek (tis. Kč)

Investice netto (tis. Kč)

Odpisy (tis. Kč)

Investice brutto (tis. Kč)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

2 839 318 1 833 438 1 820 965 1 782 575 1 775 336 1 677 100 1 673 764 1 689 721 1 721 139 1 721 139

x -1 005 880 -12 473 -38 389 -7 239 -98 236 -3 336 15 957 31 418 0

306 359 328 894 264 937 252 467 217 781 223 410 216 054 209 043 218 582 218 582

x -676 986 252 464 214 077 210 541 125 173 212 718 225 000 250 000 218 582

Koeficient náročnosti růstu tržeb na růst investičního majetku (%)

51,71

45,65

Zdroj: Vlastní práce

5.6 Ocenění podniku pomocí metody DCF entity 5.6.1 Stanovení diskontní míry Diskontní míra je velice důležitá při provádění ocenění pomocí výnosových metod. Pomůže nám převést budoucí výnosy na jejich současnou hodnotu a promítnout do hodnoty podniku faktor času a rizika. Jak stanovíme velikost diskontní míry, závisí na použité variantě výnosové metody DCF. Jak už bylo řečeno výše, v této práci je použito 65

ocenění pomocí metody DCF entity, kdy vycházíme z peněžních toků jak pro vlastníky, tak i pro věřitele a na základě toho potřebujeme diskontní míru stanovit na úrovní WACC (průměrných vážených nákladů kapitálu). Nejprve je nutné vypočítat jednotlivé složky WACC, jako jsou náklady na vlastní kapitál a cizí kapitál a strukturu kapitálové základny.

Náklady na cizí kapitál Při stanovení nákladů na cizí kapitál vycházíme z hlavních úvěrů podniku a ty jsou dva. První je u Fortis banky a jeho hodnota je 3 mil EUR. Tento úvěr je úročený sazbou EURIBOR 3M + 0,75 %. Druhý úvěr je uzavřen u ČSOB ve výši 11 mil EUR a na tento úvěr se vztahuje sazba EURIBOR 3M + 1,6 %. EURIBOR k 1. 1. 2010 je 0,7 % proto sazba prvního úvěru u Fortis banky je 1,45 % a sazba druhého úvěru u ČSOB je 2,3 %. Náklady na cizí kapitál jsme stanovili jako vážený průměr těchto úvěrů a jsou tedy stanoveny v hodnotě 2,12 %.

Náklady na vlastní kapitál Náklady na vlastní kapitál stanovíme z ukazatele ROE tedy rentability vlastního kapitálu. Tento ukazatel je již zjištěný ve finanční analýze podniku viz tab. č. 10. Hodnotu nákladů na vlastní kapitál zjistíme tedy průměrnou hodnotu ROE v letech 2004 – 2009, která je 12,47 %.

Výpočet průměrných vážených nákladů kapitálu WACC Ještě je potřeba určit strukturu kapitálové základny, tedy současný podíl vlastního a cizího kapitálu na celkových zdrojích podniku. K 1. 1. 2010 tvořil podíl vlastního kapitálu 67 % a tudíž podíl cizích zdrojů 33 %. Teď můžeme přejít k výpočtu nominálních průměrných vážených nákladů kapitálu:

66

5.6.2 Výpočet výsledné hodnoty ocenění Výpočet první fáze ocenění V prvním kroku je potřebné stanovit volné peněžní toky pro vlastníky a věřitele (FCFF) v jednotlivých letech stanoveného časového horizontu, v našem případě v letech 2010 – 2013. Tabulka č. 15: Výpočet diskontovaného volného peněžního toku (v tis. Kč) Ukazatel/rok EBIT Sazba daně (v %) Daň EBIT po dani Odpisy Investice do dl. majetku Investice do pracovního kapitálu FCFF Diskontní faktor Diskontované FCFF k 1. 1. 2010

2010 195 686 19 37 180 158 505 216 054 212 718 281 375 -119 534 0,9181 -109 744

2011 291 499 19 55 385 236 114 209 043 225 000 27 662 192 496 0,8429 162 253

2012 279 310 19 53 069 226 241 218 582 250 000 1 621 193 202 0,7739 149 510

2013 279 310 19 53 069 226 241 218 582 218 582 0 226 241 0,7105 160 737

Zdroj: Vlastní práce

Z tabulky č. 15 můžeme vyčíst, že EBIT je převzat s tabulky č. 12 a je snížen o odpisy. Poté je vypočtena daň a EBIT po dani. Sazba daně je pro rok 2010 19 % a v dalších letech předpokládáme stejný vývoj. Odpisy už byly stanoveny výše podle odpisového plánu firmy a jsou ke zdaněnému EBITu přičteny. Dále byly odečteny investice do dlouhodobého majetku a do pracovního kapitálu, které jsme převzali z analýzy generátorů hodnot. Získáme FCFF, které potřebujeme převést na současnou hodnotu a to pomocí diskontního faktoru, jinými slovy odúročitele:

Odúročitelem vynásobíme FCFF a dostaneme diskontované FCFF, které nám při součtu dá hodnotu podniku v první fázi a to je 362 756 tis. Kč.

67

Výpočet druhé fáze ocenění Za období druhé fáze považujeme období od konce první fáze do nekonečna. Hodnota podniku je v této fázi označována jako pokračující hodnota a vypočteme ji pomocí Gordonova vzorce. Pokud předpokládáme tempo růstu volného peněžního toku během celé druhé fáze za nulové, počítáme vlastně věčnou rentu. Do Gordonova vzorce bychom dosadili cash flow očekávané v následujícím roce po první fázi, ale za předpokladu nulového tempa růstu je toto cash flow stejné jako v posledním roce první fáze. Výpočet je poté následující:

Dále je potřeba pokračující hodnotu opět převést na současnou hodnotu a to pomocí diskontního faktoru roku 2013, tedy posledního roku první fáze. Poté získáme současnou hodnotu druhé fáze, která činí 1 801 663 tis. Kč. V tabulce č. 16 je stanovena hodnota brutto jako součet současné hodnoty první a druhé fáze. Tato hodnota zahrnuje hodnotu jak pro vlastníky podniku, tak pro věřitele a činí 2 164 419 tis. Kč. Po odečtení úročeného cizího kapitálu, který byl vzat z rozvahy jako bankovní úvěry posledního roku první fáze, dostaneme provozní hodnotu netto, která je dána na úrovni vlastníků a činí 1 653 130 tis. Kč. Vzhledem k neexistenci neprovozního majetku je výsledná hodnota vlastního kapitálu rovna provozní hodnotě netto, což je 1 653 130 tis. Kč. Tabulka č. 16: Výpočet výsledné hodnoty podniku k 1. 1. 2010 (v tis. Kč) Ukazatel Současná hodnota 1. fáze Současná hodnota 2. fáze Provozní hodnota brutto Úročený cizí kapitál k datu ocenění Provozní hodnota netto Neprovozní majetek k datu ocenění Výsledná hodnota vlastního kapitálu podle DCF Zdroj: Vlastní práce

68

x 362 756 1 801 663 2 164 419 511 289 1 653 130 0 1 653 130

5.7 Ocenění podniku pomocí metody EVA entity Pro srovnání s metodou ocenění DCF entity bylo provedeno ocenění ještě další metodou a to EVA entity. Princip výpočtu byl stejný jako u DCF entity, proto by hodnota ocenění pomocí EVA měla vyjít stejně. Pro toto ocenění je potřeba ještě vypočítat NOA, které musí odpovídat provozně nutnému investovaném kapitálu viz tab. č. 17. Tabulka č 17: Vývoj provozně nutného investovaného kapitálu (v tis. Kč) Ukazatel/rok Provozně nutný dlouhodobý majetek Provozně nutný pracovní kapitál Provozně nutný investovaný kapitál

2009

2010

2011

2012

2013

1 677 100 1 673 764 1 689 721 1 721 139 1 721 139 337 218

618 593

646 255

647 876

647 876

2 014 318 2 292 358 2 335 976 2 369 015 2 369 015

Zdroj: Vlastní práce

NOPAT je zisk z hlavního provozu podniku po dani, který jsme převzali z výpočtu DCF entity. V dalším kroku jsme NOA vynásobili WACC, které bylo stanoveno opět na 8,92 %. Hodnotu EVA jsme získali odečtením součinu od NOPAT a tuto hodnotu jsme dále diskontovali pomocí diskontního faktoru a zjistili jsme současnou hodnotu první fáze a to 31 547 tis. Kč. Tabulka č. 18: Výpočet diskontovaného EVA (v tis. Kč) Ukazatel/rok 2009 2010 2011 2012 2013 2014 97 983 158 505 236 114 226 241 226 241 226 241 NOPAT 2 014 318 2 292 358 2 335 976 2 369 015 2 369 015 2 369 015 NOA k 1. 1. 2010 x 179 709 204 514 208 406 211 353 211 353 WACC x NOAt-1 x -21 204 31 600 17 835 14 887 14 887 EVA x 0,9181 0,8429 0,7739 0,7105 x Diskontní faktor: x -19 467 26 635 13 802 10 577 x Diskontovaná EVA Zdroj: Vlastní práce

V druhé fázi jsme vypočetli pokračující hodnotu opět za předpokladu nulového tempa růstu:

69

Poté jsme pokračující hodnotu převedli na současnou hodnotu stejně jako u metody DCF entity a dostali jsme současnou hodnotu druhé fáze 118 554 tis. Kč. Součtem současné hodnoty první a druhé fáze jsme dostali tržní přidanou hodnotu MVA, ke které jsme připočetli NOA k datu ocenění, tedy k 1. 1. 2010 a získali jsme brutto hodnotu podniku a to 2 164 419 tis. Kč. Od této hodnoty jsme opět odečetli úročený kapitál ke dni ocenění a získali jsme netto hodnotu podniku a to 1 653 130 tis. Kč, která je současně výslednou hodnotou vlastního kapitálu, díky neexistence neprovozního majetku. Tabulka č. 19: Výpočet výsledné hodnoty podniku k 1. 1. 2010 (v tis. Kč) Ukazatel x 31 547 Současná hodnota 1. fáze 118 554 Současná hodnota 2. fáze MVA 150 101 2 014 318 NOA k datu ocenění Provozní hodnota brutto 2 164 419 511 289 Úročený cizí kapitál k datu ocenění Provozní hodnota netto 1 653 130 0 Neprovozní majetek k datu ocenění Výsledná hodnota vlastního kapitálu podle EVA 1 653 130 Zdroj: Vlastní práce

Jak už bylo řečeno výše, odborná literatura uvádí, že výsledná hodnota ocenění metodou DCF entity by měla být shodná s hodnotou ocenění pomocí EVA entity. Tato shodnost je v našem případě splněna. Navíc díky metodě EVA můžeme říct, že z hodnoty brutto je asi 2 010 000 tis. Kč vytvořeno v podniku už nyní a přibližně 150 000 tis. Kč tvoří přidaná hodnota vytvořená v budoucnosti.

70

6 ZÁVĚR Cílem této práce bylo vybrat vhodnou metodu ocenění vzhledem k účelu ocenění a s přihlédnutím k rizikům, nákladům a použitelnosti v praxi a poté provést ocenění podniku Biocel Paskov a.s. touto vybranou metodou k 1. 1. 2010. Nejprve tedy byl proveden výběr vhodné metody ocenění na základě rizik, nákladů a použitelnosti jednotlivých metod ocenění v praxi a účelu ocenění a kategorie hodnoty. Použitelnost tržních metod je v českém prostředí omezená, neboť zde nemáme dokonale fungující trh s podniky. Na základě toho i informace se zde špatně získávají, neboť je zapotřebí velké množství spolehlivých údajů o srovnatelných podnicích. Nepovažujeme tedy použití tržních metod za vhodné. V případě majetkového ocenění můžeme rovnou vynechat ocenění na úrovni likvidační hodnoty, neboť předpokládáme další pokračování činnosti podniku a ocenění na principu tržních cen, které se v praxi používá pro investiční společnosti. Použití účetní hodnoty v praxi je spíše doplňkové, protože s ním souvisí velké riziko, které vyvolává inflace způsobující nadhodnocení pohledávek a podhodnocení dlouhodobého majetku a závazků. Nákladovost je zde sice nízká, ale stejně tak i vypovídací schopnost. Ocenění substanční hodnotou odstraňuje sice nedostatky historických cen předcházející metody, ale je zde problém se stanovením reprodukčních cen a s tím související riziko špatného určení těchto cen. U výnosových metod, je nákladovost v podobě shromažďování informací vysoká. Tato nákladovost je sice nižší než u tržních metod, ale vyšší než u metod majetkových. Na druhou stranu tyto metody jsou v praxi nejpoužívanějšími modely oceňování, které jsou považovány za nejspolehlivější. Proto jako výslednou metodu ocenění jsme zvolili výnosovou metodu a to metodu DCF, neboť je nejvhodnější pro stabilizované a zralé firmy, mezi které je možno zařadit i Biocel Paskov a.s. Pro srovnání byla vybrána metoda EVA, jejíž výpočet je podobný jako u metody DCF, takže výsledná hodnota ocenění by měl být shodná s touto metodou. Obě tyto metody jsou také vyhovující pro účel ocenění, kterým jsou interní potřeby managementu, a to hodnocení úspěšnosti podniku a kategorii hodnoty, kterou je subjektivní hodnota. Před samotným oceněním byla nejprve provedena analýza dat pomocí strategické analýzy, finanční analýzy a analýzy generátorů hodnoty. Z analýzy makroprostředí, která je součástí strategické analýzy, bylo zjištěno, že se podnik nachází ve složitém a nestabilním prostředí i času. Tyto nevyhovující podmínky byly dány celosvětovou hospodářskou krizí, která propukla v České republice 71

v roce 2008 a dosud neskončila. Sledované makroekonomické ukazatele byly touto situací

hodně ovlivněny,

došlo

k poklesu

HDP,

k zvýšení

inflace a míry

nezaměstnanosti a k silné volatilitě české koruny vůči euru a dolaru. Dále jako součást strategické analýzy byl zkoumán český papírenský průmysl, který je nedílnou součástí celoevropského průmyslu. Tento průmysl se ve sledovaných letech rozvíjel stabilním tempem až do roku 2008, kdy byl zasažen již zmiňovanou celosvětovou krizí a meziročně se zhoršily tržby, objem výroby i ceny průmyslových výrobků. Další vývoj celulózo-papírenského průmyslu závisí na tom, jak rychle se podaří překonat hospodářskou krizi, jejíž další průběh a délku trvání nelze odhadnout, i když se v současnosti předpokládá mírný ekonomický nárůst. Na základě provedené finanční analýzy a indexu důvěryhodnosti bylo zjištěno, že podnik byl po sledované roky 2004 – 2009 finančně zdravý. Jeho zadluženost a likvidita byly naprosto v pořádku. Na základě analýzy aktivity by mohl však zlepšit své rychlosti a doby obratu nad průměr odvětví, aby mu nevznikaly nelikvidní zásoby, které vyžadují nadbytečné financování. Rentabilita byla ve sledovaných letech kladná, pouze rentabilita vlastního kapitálu se nacházela často pod průměrem odvětví, což by mohl podnik zlepšit. Dále by podnik měl upravit dluhovou politiku tak, aby využíval více cizích zdrojů oproti vlastním zdrojům, neboť je to pro něho levnější. Poté byla provedena analýza generátorů hodnoty, a to analýza tržeb, stanovení ziskové marže, výpočet pracovního kapitálu a zjištění náročnosti na investice do dlouhodobého majetku. Tyto generátory hodnoty nám pak posloužily k samotnému ocenění. Na závěr bylo provedeno ocenění podniku Biocel Paskov a.s. k 1. 1. 2010 metodou DCF entity a pro porovnání metodou EVA entity. Výsledná hodnota podniku tedy činí 1 653 130 tis. Kč. Jak už bylo řečeno výše, odborná literatura uvádí, že výsledná hodnota ocenění metodou DCF entity by měla být shodná s hodnotou ocenění pomocí EVA entity. Tato shodnost je v našem případě splněna.

72

7 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY [1] COPELAND, T., KOLER, T., MURRIN, J. Stanovení hodnoty firem. Praha: Victoria Publishing a.s., 1991. 359 s. ISBN 80-85605-41-4. [2] KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1.vyd. Praha: C.H.Beck, 1999. 304 s. ISBN 80-7179-227-6. [3] MAŘÍKOVÁ, P., MAŘÍK, M. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku. 2. vyd. Praha: Ekopress, s.r.o. 2005. 164 s. ISBN 80-86119-61-0. [4] MAŘÍK, M. Určování hodnoty firem. 1. vyd. Praha: Ekopress, s.r.o., 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2. [5] MAŘÍK, M., A KOL. Metody oceňování podniku. Proces ocenění základní metody a postupy. 2. vyd. Praha: Ekopress, s.r.o., 2007. 492 s. ISBN 978-80-86929-32-3. [6] MLČOCH, J. Oceňování podniku. 1. vyd. Praha: Linde Praha, 1998. 159 s. ISBN 80-7201-145-6. [7] VALACH, J. A KOL. Finanční řízení podniku 1. vyd. Praha: Ekopress, s.r.o., 1997. 247 s. ISBN 80-901991-6-X. [8] ŽIVĚLOVÁ, I. Finanční řízení podniku I. 1. vyd. Brno: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně, 2003. 106 s. ISBN 80-7157-339-6. [9] ŽIVĚLOVÁ, I. Finanční řízení podniku II. 1. vyd. Brno: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně, 2003. 88 s. ISBN 80-7157-369-8. Internetové zdroje: [10] ASOCIACE ČESKÉHO PAPÍRENSKÉHO PRŮMYSLU. Výsledky českého papírenského průmyslu 2008. [online]. duben 2009. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: . [11] ASOCIACE ČESKÉHO PAPÍRENSKÉHO PRŮMYSLU. Výsledky českého papírenského průmyslu 2009. [online]. duben 2010. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: . [12] BIOCEL PASKOV A.S. Zpráva za rok 2009. [online]. březen 2010. [cit. 2010-0505]. Dostupné z: .

73

[13] BIOCEL PASKOV A.S. Prezentace Biocelu Paskov a.s. [online]. duben 2010. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: . [14] ČESKÝ STATISTICKÝ ÚŘAD. Trh práce. [online]. listopad 2009. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: . [15] MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Makroekonomická predikce. [online]. duben 2010. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: . [16] MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Hrubý domácí produkt. [online]. duben 2010. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: . [17] MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Ceny zboží a služeb. [online]. duben 2010. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: . [18] MINISTERSTVO FINANCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Trh práce. [online]. duben 2010. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: . [19] MINISTERSVO PRŮMYSLU A OBCHODU. Panorama zpracovatelského průmyslu ČR v roce 2008. [online]. říjen 2009. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: . [20] MINISTERSVO PRŮMYSLU A OBCHODU. Panorama zpracovatelského průmyslu ČR v roce 2007. [online]. únor 2009. [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: . [21] ZÁKON Č. 513/1991 SB., OBCHODNÍ ZÁKONÍK. Obchodní zákoník – Část I. – Obecná ustanovení. [online]. 2010 [cit. 2010-05-05]. Dostupné z: . Ostatní zdroje: [22] International Valuation Standards 2005. 7. vyd. London. International Valuation Standards Committe, 2005. 74

SEZNAM GRAFŮ Graf č. 1: Vývoj objemu produkce v letech 2005 - 2009 Graf č. 2: Prodej buničiny podle použití v roce 2009 Graf č. 3:Vývoj počtu zaměstnanců v jednotlivých letech 2004 – 2009 Graf č. 4: Podíl oborů OKEČ 21 na tržbách za prodej vlastních výrobků a služeb v roce 2008 Graf č. 5 : Vývoj jednotlivých položek aktiv v letech 2004 – 2009 Graf č. 6: Vertikální analýza aktiv v letech 2004 - 2009 Graf č. 7: Vývoj jednotlivých položek pasiv v letech 2004 – 2009 Graf č. 8: Vertikální analýza pasiv v letech 2004 - 2009 Graf č. 9: Vývoj vybraných položek výkazu zisků a ztrát v letech 2004 – 2009 Graf č. 10: Vertikální analýza HV před zdaněním v letech 2004 – 2009 Graf č. 11: Vývoj ROA a ROE v letech 2004 - 2007 Graf č. 12: Vývoj indexu důvěryhodnosti v letech 2004 - 2009 Graf č. 13: Vybrané položky podniku v letech 2004- 2013

SEZNAM TABULEK Tabulka č. 1: Makroekonomické ukazatele v letech 2004 – 2009 a jejich predikce v letech 2010 – 2012 Tabulka č. 2: Vývoj cenových indexů v letech 2004 – 2008 (v %) Tabulka č. 3: Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb v letech 2004 –2008 (v mil. Kč) Tabulka č. 4: Počet zaměstnaných osob v letech 2004 - 2008 Tabulka č. 5: Průměrné hrubé měsíční mzdy v letech 2004 - 2008 Tabulka č. 6: Objem výroby papírenského průmyslu v letech 2007 – 2009 (v tis. t) Tabulka č. 7: Ukazatele zadluženosti v letech 2004 - 2009 Tabulka č. 8: Ukazatele likvidity v letech 2004 - 2009 Tabulka č. 9:Ukazatele aktivity v letech 2004 - 2008 Tabulka č. 10: Ukazatele rentability v letech 2004 – 2009 (v %) Tabulka č. 11: Vývoj tržeb v letech 2004 - 2013 Tabulka č. 12: Vývoj korigovaného provozního zisku v letech 2004 - 2013 Tabulka č. 13 : Vývoj pracovního kapitálu v letech 2004 - 2013 75

Tabulka č. 14: Náročnost na investice do dlouhodobého majetku Tabulka č. 15: Výpočet diskontovaného volného peněžního toku (v tis. Kč) Tabulka č. 16: Výpočet výsledné hodnoty podniku k 1. 1. 2010 (v tis. Kč) Tabulka č. 17: Vývoj provozně nutného investovaného kapitálu (v tis. Kč) Tabulka č. 18: Výpočet diskontovaného EVA (v tis. Kč) Tabulka č. 19: Výpočet výsledné hodnoty podniku k 1. 1. 2010 (v tis. Kč)

SEZNAM OBRÁZKŮ Obrázek č. 1: Vztah objektivizované hodnoty a subjektivního ocenění

76

SEZNAM PŘÍLOH Příloha č. 1: Rozvaha podniku Biocel Paskov a.s. za roky 2004 - 2009 Příloha č. 2: Výkaz zisku a ztráty podniku Biocel Paskov a.s. za roky 2004 - 2009 Příloha č. 3: Finanční plán podniku Biocel Paskov a.s. na roky 2010 – 2013 Příloha č. 4: Horizontální analýza podniku Biocel Paskov a.s. za roky 2005 – 2009 Příloha č. 5: Vertikální analýza podniku Biocel Paskov a.s. za roky 2004 - 2009

77