VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE Fakulta financí a účetnictví Katedra financí a oceňování podniku Vedlejší specializace: 1OC Oceňování podniku a jeho majetku
Název diplomové práce:
Metody tržního porovnání při oceňování podniku v českých podmínkách
Vypracoval:
Bc. Přemysl Krch
Vedoucí práce:
prof. Ing. Miloš Mařík, CSc.
Prohlášení: Prohlašuji, že jsem diplomovou práci „Metody tržního porovnání při oceňování podniku v českých podmínkách“ vypracoval samostatně. Použitou literaturu a podkladové materiály uvádím v přiloženém seznamu literatury.
V Táboře dne 3. ledna 2010
Podpis: .................................
Obsah Úvodem .............................................................................................................. 1 1.
Metody používané při oceňování – obecný úvod do problematiky............ 3 1.1. Metody založené na analýze výnosů.................................................... 3 1.2. Metody založené na analýze trhu ......................................................... 6 1.3. Metody založené na analýze majetku .................................................. 6
2.
Metody založené na analýze trhu ............................................................... 8 2.1. Vazba mezi výnosovým přístupem a tržními metodami ...................... 8 2.2. Rozdělení porovnávacích metod ........................................................ 10 2.3. Ocenění vycházející přímo z dat kapitálových trhů ........................... 11 2.4. Metody tržního porovnání.................................................................. 12
3.
Metoda srovnatelných podniků ................................................................ 15 3.1. Multiplikátory .................................................................................... 16 3.1.1.
Násobitele konstruované na úrovni vlastního kapitálu a na úrovni
investovaného kapitálu ............................................................................. 17 3.1.2.
Vztahová veličina v násobitelích ................................................ 19
3.1.3.
Časové rozlišení násobitelů ........................................................ 20
3.1.4.
Účel ocenění a násobitele ........................................................... 25
3.1.5.
Velikost a charakter oceňované společnosti ............................... 25
3.2. Obvykle používané násobitele v mezinárodní praxi .......................... 26 3.2.1.
Násobitele na úrovni Equity ....................................................... 26
3.2.2.
Násobitele na úrovni tržní hodnoty investovaného kapitálu ...... 29
3.2.3.
Další multiplikátory .................................................................... 30
3.3. Použití multiplikátorů v české praxi .................................................. 32 3.4. Výběr srovnávané společnosti ........................................................... 33 3.4.1.
Srovnávaná společnost ............................................................... 33
3.4.2.
Odvětví společností .................................................................... 35
3.4.3.
Geografické zaměření peer group............................................... 35
3.5. Zdroje informací pro porovnávací metody ........................................ 37
4.
5.
3.5.1.
Informace o ekonomice a odvětví .............................................. 37
3.5.2.
Databáze Spider, Amadeus a Onesource .................................... 38
3.5.3.
Data z kapitálových trhů ............................................................. 42
3.5.4.
Závěry ke zdrojům ...................................................................... 43
Metoda srovnatelných transakcí. .............................................................. 45 4.1.1.
Zdroje dat pro srovnatelné transakce .......................................... 46
4.1.2.
Rozdíly mezi transakcemi .......................................................... 47
4.1.3.
Vlastní ocenění ........................................................................... 48
Metody odvětvových multiplikátorů ........................................................ 49 5.1.1.
6.
Zdroje informací ......................................................................... 49
Praktická část: A. ocenění Komerční banky, a.s. ..................................... 52 6.1. Úvodní předpoklady........................................................................... 52 6.1.1.
Standard a definice hodnoty ....................................................... 52
6.1.2.
Datum ocenění ............................................................................ 52
6.2. Základní informace o skupině ............................................................ 52 6.3. Vnější prostředí – PEST analýza ....................................................... 55 6.3.1.
Politické faktory ......................................................................... 55
6.3.2.
Ekonomické faktory ................................................................... 56
6.3.3.
Sociální faktory relevantní k odvětví.......................................... 57
6.3.4.
Technologické faktory ................................................................ 57
6.3.5.
Shrnutí PEST analýzy ................................................................. 58
6.4. Specifikace relevantního trhu ............................................................ 58 6.4.1.
Bankovní trh v České republice.................................................. 58
6.4.2.
Relevantní konkurence ............................................................... 59
6.4.3.
Atraktivita trhu ........................................................................... 60
6.4.4.
Analýza postavení hráčů na trhu ................................................ 62
6.4.5.
Přímé a nepřímé faktory konkurence.......................................... 68
6.4.6.
Závěr ze strategické analýzy trhu ............................................... 68
6.5. Vymezení relevantních srovnatelných společností ............................ 69 6.6. Výběr srovnatelných společností, zhodnocení reálných dopadů použití databáze Onesource ...................................................................................... 69 6.6.1.
Výsledný výběr společností ........................................................ 71
6.7. Srovnávací finanční analýza .............................................................. 74 6.7.1.
Odvození korekce násobitelů...................................................... 81
6.8. Ocenění .............................................................................................. 82 6.8.1.
Stanovení tržní hodnoty kapitálu ................................................ 82
6.8.2.
Sestavení násobitelů ................................................................... 83
6.8.3.
Výsledné indikace určené násobiteli, stanovení vah .................. 85
6.9. Výsledná hodnota a závěrečné hodnocení ......................................... 87
7.
6.9.1.
Varianta A - Stanovení vah podle variačního koeficientu .......... 88
6.9.2.
Varianta B – stanovení vah na základě praktických zvyklostí ... 89
6.9.3.
Závěrečné hodnocení .................................................................. 90
Praktická část: B. Ocenění společnosti Třinecké železárny a.s. ............... 92 7.1. Úvodní předpoklady........................................................................... 92 7.1.1.
Standard hodnoty ........................................................................ 92
7.1.2.
Datum ocenění ............................................................................ 92
7.2. Základní informace o společnosti ...................................................... 92 7.3. Vnější prostředí .................................................................................. 94 7.3.1.
Politické faktory ......................................................................... 94
7.3.2.
Ekonomické faktory ................................................................... 95
7.3.3.
Sociální faktory relevantní k odvětví.......................................... 96
7.3.4.
Technické faktory ....................................................................... 97
7.3.5.
Shrnutí faktorů vnějšího prostředí .............................................. 97
7.4. Vymezení relevantního trhu ............................................................... 97 7.4.1.
Analýza konkurenční pozice ...................................................... 98
7.4.2.
Trh s hutní výrobou .................................................................... 99
7.5. Vymezení relevantních srovnatelných společností .......................... 101 7.6. Výběr srovnatelných společností, zhodnocení reálných dopadů použití databáze Onesource .................................................................................... 102 7.6.1.
Společnosti zařazené do srovnání ............................................. 103
7.7. Srovnávací finanční analýza ............................................................ 105 7.8. Ocenění ............................................................................................ 114 7.8.1.
Stanovení tržní hodnoty kapitálu .............................................. 114
7.8.2.
Sestavení násobitelů ................................................................. 114
7.8.3.
Výsledné indikace určené násobiteli, stanovení vah ................ 116
7.9. Výsledná hodnota a závěrečné hodnocení ....................................... 119 7.9.1.
Konečné váhy násobitelů .......................................................... 119
7.9.2.
Závěrečné hodnocení ................................................................ 119
Závěr ............................................................................................................... 121 Seznam použité literatury a zdrojů ................................................................. 124 Přílohy ............................................................................................................ 127 Příloha A1 – Atraktivita trhu .................................................................. 129 Příloha A2 – Konkurenční pozice KB .................................................... 130 Příloha A3 - Seznam společností ........................................................... 131 Příloha A4 –
Srovnávací finanční analýza KB a vzorku společností –
srovnávací výkazy ...................................................................................... 132 Příloha A5 – Stanovení Enterprise Value ............................................... 133 Příloha A6 - Cena akcie / účetní hodnota VK odpovídající jedné akcii 134 Příloha A7 - Cena akcie / zisk na akcii .................................................. 135 Příloha A8 - Cena akcie / čistá zisková marže ....................................... 136
Příloha A9 - Enterprise Value / účetní hodnota investovaného kapitálu 137 Příloha A10 - Cena akcie / dividenda vyplacená na 1 akcii v daném roce ... .......................................................................................... 138 Příloha A11 – Souhrnný výpočet hodnoty – varianta A ......................... 139 Příloha A12 - Souhrnný výpočet hodnoty – varianta B .......................... 140 Příloha A13 - Porovnání indikace s tržní cenou akcií............................. 141 Příloha B1 – Atraktivita trhu .................................................................. 142 Příloha B2 - Konkurenční pozice........................................................... 143 Příloha B3 - Seznam společností ........................................................... 144 Příloha B4 –
Srovnávací finanční analýza TŽ a vzorku společností –
srovnávací výkazy ...................................................................................... 145 Příloha B5 - Stanovení Enterprise Value ............................................... 147 Příloha B6 – Enterprise Value / účetní hodnota investovaného kapitálu 148 Příloha B7 – Enterprise Value / celkové tržby ....................................... 149 Příloha B8 - Cena akcie / zisk na akcii .................................................. 150 Příloha B9 - Enterprise Value / zisk před úroky a zdaněním (EBIT) .... 151 Příloha B10 - Cena akcie / účetní hodnota VK odpovídající jedné akcii 152 Příloha B11 - Souhrnný výpočet hodnoty z jednotlivých násobitelů ..... 153
Úvodem Metody tržního porovnání patří mezi základní metody stanovení hodnoty. Jde o standardní postup stanovení tržní hodnoty založený na tržních datech, který je dlouhá léta ve světě etablovaný jako jedna ze základních uznávaných metod stanovení hodnoty. V České republice naráží praxe obvykle na problém s dostupností dat za srovnatelné společnosti a srovnatelnosti obecně. Vyvstává otázka, jak dalece odlišné společnosti lze použít, aby bylo možné stále hovořit o srovnatelnosti. Hlavním cílem této diplomové práce je prověřit použitelnost metod tržního porovnání pro české společnosti na příkladu dvou firem. Hypotéza autora je, že přinejmenším u velkých českých společností by mělo být možné získat indikaci hodnoty uspokojivé vypovídací hodnoty, jež může být východiskem pro kvalitní stanovení tržní hodnoty nebo přinejmenším pro ověření přiměřenosti výsledků jiných metod. Souhrn základních metod používaných při oceňování podniku je první částí této práce. Dále je v textu nastíněna vazba mezi výnosovými metodami a porovnávacím přístupem jako základní východisko pro další práci. Navzdory odlišnému pohledu na efektivitu fungování trhu mají totiž oba přístupy, ač na první pohled rozdílné, společnou podstatu. Popisu této podstaty je proto věnován úvod druhé kapitoly. Rovněž je ve druhé kapitole nastíněna problematika použití ceny akcií podniku odvozené přímo z dat kapitálových trhů a její úskalí. Metoda srovnatelných podniků spolu s metodou srovnatelných transakcí jsou nejpoužívanějšími porovnávacími metodami. Ve třetí části se proto věnuji metodě srovnatelných podniků. Konkrétně nejprve problematice násobitelů jako základního stavebního prvku metody, naznačuji jejich použití a obvyklá úskalí při konstrukci násobitelů. Po tomto prvotním stavebním kameni dále rozebírám otázku srovnatelných společností, což je pro metody tržního porovnání zcela zásadní a v praxi často opomíjené téma. Protože při velikosti trhů hraje klíčovou roli dostupnost kvalitních informací, nechybí v této části ani pasáž věnovaná popisu některých informačních zdrojů, s nimiž jsem měl možnost během své práce pracovat. Jedním ze základních předpokladů 1
použití porovnávacích metod je totiž právě dostupnost informací za daný podnik a za srovnávané společnosti. Na metodu srovnatelných podniků navazuje podobný přístup, metoda srovnatelných transakcí, u níž je problematika jednotlivých bodů ze třetí části dále rozšířena o specifika této metody. Nejčastějším problémem, který doposud zmiňovali odborníci z české oceňovací praxe v souvislosti s porovnávacími metodami, je dostupnost relevantních údajů. Podobně jako tato otázka souvisí s předchozími dvěma metodami, dotýká se významně také metody odvětvových násobitelů. Pasáž věnovaná této metodě je proto zaměřena především na situaci stran dostupných informací při použití tohoto přístupu. Praktické aplikaci je věnována šestá a sedmá část práce, kde jsem se na příkladu společností Komerční banka, a.s. a TŘINECKÉ ŽELEZÁRNY, a.s. rozhodl nastínit postup ocenění metodou srovnatelných podniků a naznačit její použitelnost
pro
ocenění
podniku
v českých
podmínkách,
a
to
za předpokladu, že se nebudeme při hledání srovnatelných společností omezovat pouze na český trh. Neopomenutelnou součástí je i při ocenění porovnávací metodou vymezení relevantního trhu a jeho další výhled. Nechybí ani v případě těchto dvou zkrácených ocenění. Pro potřeby práce jsem zvolil finanční a strategickou analýzu rovněž ve zkrácené podobě, je tedy namístě podotknout, že v praxi by vyžadovala komplexnější přístup, než jaký volím v této práci.
2
1. Metody používané při oceňování – obecný úvod do problematiky Při finančním ocenění je naším cílem vyjádřit hodnotu daného podniku jako určitý ekvivalent peněžní částky, tedy jako částku, jež odpovídá zvolenému standardu hodnoty podniku (Cornell, 1993 str. 11). V procesu finančního oceňování jsou ke stanovení hodnoty používány tři základní skupiny metod. Jsou jimi (Mařík, 1998): 1. Výnosové metody, tedy metody založené na analýze výnosů podniků; 2. Tržní metody, tedy metody založené na analýze trhu; 3. Majetkové ocenění, tedy metody založené na analýze majetku.
1.1.
Metody založené na analýze výnosů
Podstatou metod postavených na analýze výnosů je stanovení čisté současné hodnoty budoucích peněžních toků z provozní činnosti podniku. Pro převedení na současnou hodnotu jsou budoucí výnosy diskontovány. K výnosovému přístupu stanovení hodnoty řadíme následující metody (Mařík, 2007): 1. Metodu diskontovaných peněžních toků (DCF) v jejích variacích: a. DCF Entity b. DCF Equity c. DCF Adjusted Present Value (APV) 2. Metodu kapitalizovaných čistých výnosů ve variantách: a. paušální metoda b. analytická metoda 3. Kombinované výnosové metody (též nazývané korigované) 4. Metody založené na ekonomické přidané hodnotě EVA: a. EVA Entity b. EVA Equity c. EVA APV d. koncept CF ROI
3
Protože se svým tematickým záběrem tyto metody pouze zčásti dotýkají mnou řešené problematiky a svým rozsahem bohatě přesahují rozsah této práce, omezím se u jednotlivých metod pouze na stručný popis. Nejčastěji používané jsou pro ocenění výnosovou metodou (a v české praxi lze konstatovat, že i pro ocenění obecně) metody založené na diskontovaných peněžních tocích. Celý přístup je založen na úvaze, že peněžní příjem je reálně vyjádřeným užitkem plynoucím majiteli z držení podniku. Připomeňme, že se jedná o peněžní toky plynoucí z držení provozně nutných aktiv, pro přesnou analýzu je tedy nezbytné začít ocenění rozčleněním majetku na jeho provozně nutnou a nenutnou část. Při metodě DCF Entity musíme vlastní výpočet absolvovat ve dvou krocích – jak již název této varianty napovídá, diskontujeme peněžní toky na úrovni celého podniku a s ní všech vlastníků kapitálu, tedy nejen vlastníků samotných, ale také věřitelů. Takto získaná brutto úroveň hodnoty je pak odečtením úročených závazků očištěna na čistou hodnotu provozní části. Pro získání celkové hodnoty je ještě třeba přičíst na počátku oddělenou hodnotu neprovozní části podniku. Metoda DCF Equity je odlišná tím, že projekci peněžních toků konstruuje pouze na úrovni vlastníků a odpadá tak nutnost odečíst úročené závazky. Metoda DCF APV je opět dvoukroková, svou filozofií je však odlišná od DCF Entity. U metody DCF APV je prvním krokem stanovení hodnoty podniku za předpokladu nulového zadlužení. Jako druhý krok potom následuje výpočet současné hodnoty daňových úspor z placených úroků, tzv. daňového štítu. Tímto výpočtem získáme opět hodnotu na úrovni brutto a je třeba dále odečíst úročené závazky a na závěr přičíst neprovozní část aktiv. Nejčastěji je metoda DCF používána ve variantách Entity a Equity. Výnosové metody založené na ekonomické přidané hodnotě jsou založeny na konceptu tzv. ekonomického zisku, tedy zisku, jenž uhradí nejen běžné náklady, ale také náklady kapitálu (především kapitálu vlastního). Oproti metodám DCF přináší výsledky metod založených na EVA těsnější vazbu na shareholder value a rovněž hodnocení provozní výkonnosti podniku a efektivnosti jeho fungování (Mařík, a další, 2005 str. 12). Samotný výpočet pak v základní variantě EVA Entity je do jisté míry podobný výpočtu pomocí 4
DCF Entity a je výsledkem součtu čistých operačních aktiv, sumy hodnot diskontovaných EVA jednotlivých let a pokračující hodnoty a neprovozních aktiv snížené o úročený cizí kapitál. Metoda EVA Equity se od varianty Entity liší opět výpočtem na úrovni vlastního kapitálu a také metoda EVA APV vychází z výpočtu nezadlužené části a sumy daňových štítů. Jako poslední metodu uveďme alespoň pro úplnost ještě komplexní metodu Cash Value Added založenou na konceptu vytvořeném Boston Consulting Group1. Metoda kapitalizovaných čistých výnosů je často užívána především v německy mluvících zemích. Jedná se o metodu zjištění netto hodnoty podniku. V základní analytické variantě je výpočet založený na prognóze budoucích výsledků hospodaření upravených o vliv financování. Vycházíme tedy ze skutečných historických čistých výnosů, které jsme očistili o vliv zkreslení některými účetními transakcemi a snažíme se s jejich pomocí určit budoucí skutečný výnosový potenciál podniku. Protože přesný odhad jednotlivých složek budoucího vývoje je u některých podniků obtížný, je možné použít namísto analytické metody metodu paušální, jež abstrahuje od budoucích výnosových schopností podniku a pracuje do budoucna pouze s trvale odnímatelným čistým výnosem (Mařík, 2007 stránky 257-272). Kombinované (též korigované) výnosové metody spojují koncept výnosových metod s majetkovým oceněním. Patří sem např. Schmalenbachova metoda střední hodnoty, jež kalkuluje výslednou hodnotu jako průměr (zpravidla se zvolenou váhou) metody výnosové a substanční na stejné úrovni hodnoty (doporučuje se použít spíše netto hodnotu). Tato metoda je vhodná spíše v případech, kdy se obě složky svou indikací hodnoty k sobě blíží (Mařík, 2007 stránky 278-279). Z mého pohledu lze tuto metodu de facto ztotožnit s rozhodováním o konečné volbě rozhodných metod a jejich případné váhy, již odhadce provádí na závěr ocenění. Druhou metodou je metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů, jež je svým konceptem reziduálních zisků podobná metodám založeným na EVA (Mařík, 2007 stránky 279-281).
1
více o ní např. (Mařík, a další, 2005 stránky 110-158)
5
1.2.
Metody založené na analýze trhu
Vzhledem k tomu, že základním tématem této práce je právě skupina tržních metod, jsou tyto metody podrobně popsány a rozebrány v hlavních aspektech jejich použití v následujících částech této práce.
1.3.
Metody založené na analýze majetku
Při oceňování majetkovým přístupem zjišťujeme výslednou hodnotu podniku jako hodnotu majetkové substance dané společnosti. Jde o sumarizovanou hodnotu jednotlivých majetkových položek. Pokud je metoda správně aplikována, jde o velmi komplexní a fundovanou analýzu hodnoty společnosti (Pratt, 2000 str. 307). Sumarizované položky by měly splňovat dvě zásady, a sice že na ně byl vynaložen výdaj a že lze předpokládat jejich budoucí přínos pro hodnotu podniku (Mařík, 2007 str. 321). Základní členění závisí na předpokladu pokračování či likvidace daného podniku: •
při předpokladu zachování teze Going Concern, tedy trvání existence podniku je podstatou majetkových metod reprodukční cena. Podle báze ocenění můžeme dále členit tyto postupy na tyto: o ocenění na základě účetního přístupu, tedy založené primárně na historických (pořizovacích) cenách; o ocenění na základě reprodukčních cen aktiv (také substanční hodnota v užším smyslu); o ocenění založené na uspořených nákladech; o ocenění na bázi tržních hodnot;
•
pokud se nepředpokládá trvání podniku, nastupuje likvidační hodnota podniku.
Hodnota na bázi historických cen má pro oceňovatele spíše úlohu doplňkového zdroje informací. Mařík (2007) zde uvádí především dva důvody, a sice obvyklá odlišnost mezi účetními a tržními hodnotami aktiv k datu ocenění a neschopnost účetních výkazů založených na historických cenách zobrazit nehmotná aktiva, jejichž význam dlouhodobě narůstá. 6
Substanční hodnota na bázi reprodukčních cen hledá odpověď na otázku, jaké náklady by bylo třeba vynaložit pro znovuvybudování podniku. Stanovením aktuální reprodukční hodnoty stejného nebo obdobného majetku snížené o případné opotřebení se dostáváme na úroveň hodnoty brutto, pokud od této hladiny odečteme dluhy, dostáváme se na úroveň netto substanční hodnoty. Snažíme se přitom princip reprodukce aplikovat u těch položek, které lze považovat za provozně nutné. Ostatní položky jsou chápány shodně jako neprovozní majetek u výnosových metod (Mařík, 2007 stránky 325-326). Význam této metody stanovení substanční hodnoty je mj. při stanovení hodnoty goodwill. Při použití metody substanční hodnoty založené na tezi úspory nákladů nekalkulujeme s reprodukčními cenami, ale peněžními toky z jednotlivých provozních aktiv. Hodnota podniku je zde dána jeho schopností nahradit plánované investiční výdaje a provozní náklady. Majetkové ocenění založené na bázi tržních cen je založeno na stanovení tržních hodnot každé jednotlivé položky aktiv podniku. Suma těchto hodnot je poté snížena o celkové závazky společnosti. Jde o metodu často používanou v případě, kdy potřebujeme ocenit podnik jako majetkovou účast např. v rámci holdingů (Mařík, 2007 str. 329). Při aplikaci likvidační hodnoty předpokládáme, že majetek podniku bude rozprodán, případně zlikvidován. Hodnota je zde dána příjmy z likvidace majetku. Do hry vstupuje především míra vnějšího tlaku na co nejrychlejší likvidaci (čili zda jde o likvidaci dobrovolnou nebo vynucenou věřiteli). S kratší lhůtou na možný rozprodej majetku je prodávající nucen prodávat v tísni i pod cenou, jíž by bylo možné dosáhnout, pokud by měl k nalezení vhodného prodejce dostatek času (Pratt, 2000 stránky 314-315). Podobně je otázkou také míra možnosti rozdělení funkčních a organizačních celků a jejich dílčí rozprodej, neboť takové celky mohou pro případného zájemce pouze o některé položky majetku představovat neakceptovatelnou přítěž. Likvidační hodnotu zpravidla využijeme u podniků s omezenou životností (např. u důlního díla), jako indikaci dolní meze hodnoty podniku, jako ukazatel míry zajištění investovaného kapitálu či jako indikaci hodnoty neprovozní části podniku aj. 7
2. Metody založené na analýze trhu Tuto metodu lze definovat jako odvození hodnoty oceňované společnosti z tržních cen společností, které jsou podobné jako oceňovaná společnost, na trhu podniků a na kapitálových trzích (Hitchner, 2006 str. 267). Skupina metod založená na analýze tržního prostředí a porovnání daného aktiva s jinými na trhu obchodovanými je zřejmě ekonomicky nejpřirozenějším přístupem, jímž lze stanovit hodnotu majetku. V souladu s ekonomickou teorií lze očekávat, že člověk bude při poptávce nebo nabídce po majetku hledat na trhu stejnou nebo srovnatelnou věc ve snaze určit optimální cenu, za niž by bylo vhodné objekt zájmu koupit nebo prodat (Mařík, 2007 str. 303). Jinými slovy, pokud teorie předpokládá racionální chování ekonomického subjektu, tento subjekt by danou transakci nerealizoval za jinou cenu, než jaká je aktuální tržní cena při dané relaci nabídky a poptávky. Důležitým aspektem teorie pak je rovněž volný přístup k informacím – pokud by předpokládaný kupující či prodávající neměl s čím srovnat, nemohl by se chovat racionálně. Jak bude nastíněno v dalším textu, vzniká v tomto bodě ta nejzásadnější obtíž při užívání porovnávacích metod v českých podmínkách.
2.1.
Vazba mezi výnosovým přístupem a tržními metodami
Při použití metod tržního porovnání je někdy základním důvodem jejich použití komplikovaná použitelnost metod výnosových2. Jde tedy o snahu použít jiný přístup. Na první pohled izolovaná problematika metod tržního porovnání a metod výnosových má ale ve skutečnosti shodná východiska. Těmi jsou základní determinanty hodnoty podniku, tedy potenciál podniku generovat cash flow svým vlastníkům, očekávaný růst tržeb podniku a riziko podniku (Damodaran, 2001 str. 262). Vazba mezi oběma metodami je zřejmá z úpravy Gordonova modelu3. Vycházíme z podoby jednoduchého dividendového diskontního modelu: , 2 3
Např. Cornell (1993) (Damodaran, 1994 stránky 262-3)
8
kdy DPS1 je očekávaná dividenda v příštím roce, ke jsou náklady vlastního kapitálu (požadovaná výnosnost neboli
ohodnocení
rizika
spojeného
s vložením kapitálu do vlastnictví podniku) a gn je míra očekávaného stabilního růstu. Pokud tento vztah rozšíříme vydělením obou stran rovnice o zisk (Earnings), potom získáváme rovnici metody DCF obsahující zároveň známý násobitel P/E4: /
1
ý
í
ě
1
kde D je očekávaná dividenda a E je zisk. Jak je vidět, ovlivňují obě metody stejné determinanty a v obou případech platí, že funkce hodnoty P je funkcí vyplácené dividendy, míry očekávaného růstu a požadované míry výnosnosti (rizika). Platí přitom pozitivní vztah hodnoty k velikosti výplatního poměru a pozitivní vztah hodnoty k míře očekávaného růstu, naopak negativní vztah hodnoty k míře požadované výnosnosti. Neomezíme se ale pouze na násobitel P/E. Podobně například při vydělení účetní hodnotou na akcii bychom získali ukazatel Price / Book Value5: ý úč
í
ě
1
í
Výše uvedený postup byl založen na dividendovém přístupu, tedy na úrovni Equity. Podobně ale můžeme uvažovat společný základ také pro násobitele na úrovni celého investovaného kapitálu. Východiskem už nám ale nebude peněžní tok pouze pro vlastníky, ale na úrovni celé firmy, tedy Free Cash Flow to the Firm (FCFF) (Damodaran, 2001 str. 264). Opět uvažujme stabilní růst například pro násobitel Enterprise Value / Tržby6: í
ž
á
1
ž
1
í
1
í
4
(Damodaran, 1994 str. 394) (Damodaran, 1994 str. 395) 6 (Mařík, 2007 str. 318) 5
9
a tedy í
á
ž
1
1
í
ž Rozklad na jednotlivé složky může při dosazení konkrétních hodnot pro danou společnost ukázat, jak která z těchto proměnných ovlivňuje hodnotu společnosti. Přesto se výsledky mezi výnosovou a porovnávací metodou mohou velmi výrazně lišit. Damodaran (2001 str. 272) dává do souvislosti s oběma metodami odlišnosti v pohledu na správnost fungování trhu. U výnosových metod převládá teze (Damodaran, 2001 str. 273), že trhy občas selhávají a jejich selhání se napraví až v čase. Tato selhání ale ovlivňují celé sektory, resp. fungování celého trhu. Naproti tomu koncept metod tržního porovnání je postaven na tom, že chyby trhu se mohou objevit u jednotlivců, ale nikoli u trhu jako celku (i když bude trh sumou chyb u jednotlivců). Proto by mělo být součástí zvážení u násobitelů také to, jaké fundamenty se na daných násobitelích podílejí, a podle toho vybrat nejvhodnější násobitele pro ocenění společnosti (Cornell, 1993 str. 62). Podcenění takové úvahy a slepá aplikace některých částí násobitelů může vytvořit velice zkreslující obraz srovnávaných podniků.
2.2.
Rozdělení porovnávacích metod
Metody založené na analýze trhu, nazývané také srovnávací nebo relativní (Kislingerová, 1999), v anglosaské terminologii potom především pojmem Market Approach, případně Market Comparison Method, můžeme členit do dvou skupin (Mařík, 2007 stránky 303-305): 1. Ocenění postavené přímo na datech z kapitálových trhů, 2. Ocenění metodou tržního porovnání ve variantách: a. Metoda srovnatelných podniků, b. Metoda srovnatelných transakcí, c. Metoda srovnání s podobnými podniky oceněnými při vstupu na burzu, 10
d. Metoda odvětvových násobitelů. Jak již název této skupiny metod napovídá, standardem hodnoty je zde hodnota tržní.
2.3.
Ocenění vycházející přímo z dat kapitálových trhů
Tuto variantu můžeme zvážit u podniků, jejichž akcie regulérně obchodovány na veřejných trzích. Základem takovéhoto ocenění je tržní cena akcie aktuální k datu ocenění. Postupem podle jednoduchého vzorce (Mařík, 1998 str. 77): aktuální tržní cena jedné akcie x počet akcií = tržní kapitalizace Ačkoliv může dojít i k situacím, kdy tržní kapitalizace bude vyjadřovat tržní hodnotu podniku, výsledná indikace nazývaná tržní kapitalizace se častěji spíše může lišit od tržní hodnoty daného podniku. Obecně zpravidla platí, že lze sice chápat ji jako informativní ukazatel, tento ukazatel ale může být často odlišný od korektního stanovení hodnoty 100% podílu takové společnosti (Cornell, 1993 str. 59). Důvodem je několik disproporcí mezi tržní kapitalizací a tržní hodnotou
podniku,
kvůli
nimž
je
lépe
být
obezřetný
při
práci
s tržní kapitalizací. Při pohledu na výše uvedený vzorec výpočtu tržní kapitalizace vidíme, že pro výši tržní kapitalizace jsou určující dvě veličiny, tržní cena akcie a množství akcií. Konkrétně pak mohou tyto dvě proměnné být zdrojem rozdílů oproti tržní hodnotě z těchto důvodů: 1. Tržní cena akcie k danému dni je značně volatilní ukazatel. Tato hodnota se mění i v průběhu dne, a to často v jednotkách či dokonce v desítkách procent. Pokud obvykle informační servis agentur pracuje s uzavíracími cenami, stejně nelze vyloučit, že v době uzávěrky obchodů
nebyly
obchody
abnormálně
ovlivněny
masivním
spekulativním výprodejem nebo naopak nákupem. Oceňovací praxe (Mařík, 2007 str. 303) volí spíše průměrnou hodnotu za poslední období, jež může do značné míry eliminovat vliv volatility. Otázkou pro oceňovatele však zůstává, jak dlouhé toto období zvolit. Zde vstupuje do hry zkušenost oceňovatele a také charakteristiky 11
daného trhu, například specifika odvětví či oceňovaného podniku. Lze například očekávat, že společnosti podnikající ve „zbytných“ odvětvích jako jsou např. většina dot-com společností nebo automobilky, budou náchylnější k výkyvům trhu a tím odvozeně i k spekulativnímu chování investorů, než odvětví uspokojující základní potřeby společnosti, jako jsou např. potravinářské provozy. 2. Množství akcií, které by se pohybovaly v hypotetické transakci, je podstatné pro tržní cenu realizovanou v průměru za jednu akcii. Zatímco aktuální tržní cena bývá stanovena na základě prodeje relativně malého množství akcií, při prodeji balíku celých 100 % akcií nebo jiného balíku rozhodujícího podílu se dá očekávat, že cena bude vyšší o prémii (Pratt, 2005 str. 147). Prémie je zde vyjádřením především možnosti kontrolovat společnost (Valach, 1999 str. 271). Velikost prémie zpravidla musíme určit za pomoci jiných metod než tržních analýz, např. výnosovou metodou (Mařík, 2007 str. 304). Ocenění na bázi tržní kapitalizace má tedy spíše omezenou použitelnost. Indikace hodnoty touto metodou je velmi volatilní, a to i bez existence racionálních příčin. U společností, jejichž akcie nejsou veřejně obchodované, navíc nemáme klíčový zdroj dat, aktuální tržní cenu akcií. Ocenění na bázi dat z trhů zde tedy přirozeně nepřipadá v úvahu. V neposlední řadě je třeba zmínit, že v Evropě, Českou republiku nevyjímaje, lze nalézt jen velmi málo společností (Mařík, 1998), u nichž by bylo možné tuto metodu použít s přijatelnou mírou nepřesnosti odhadu. V takové situaci je vhodnější použít některou z metod tržního porovnání.
2.4.
Metody tržního porovnání
Podstata metod porovnávacího oceňování leží v tom, že hodnotu aktiva odvodíme podle dostupných srovnatelných aktiv. Dostupná data bývají získávána z kapitálových trhů, nejčastěji jako data o veřejně obchodovaných společnostech. Kislingerová (1999 str. 201) uvádí důvody, proč můžeme hovořit o relativním ocenění: ‐
hledáme podnik srovnatelný s daným podnikem; 12
‐
potřebujeme
převést
hodnotu
srovnatelného
podniku
na
standardizovaný tvar, absolutní hodnoty mezi sebou nelze srovnávat; ‐
porovnat
úroveň
standardizované
hodnoty
nebo
multiplikátoru
za oceňovanou společnost s úrovní dosahovanou u srovnatelných podniků (a upravit ji odpovídajícím způsobem – pozn. autora). Zároveň platí, že ani tento přístup není bez problémů. Jednotlivé transakce na trhu se samozřejmě mezi sebou liší v tom, kolik informací máme k dispozici a o jaký typ aktiva se jedná. Zajisté bude rozdíl mezi prodejem tuny pšenice (dokonale unifikovaného produktu prodávaného na poměrně širokém trhu prodávajících i kupujících) a prodejem např. padesátimetrového eskalátoru (čili produktu
dodávaného
obvykle
jako
zakázková
výroba
jednomu
konkrétnímu zákazníkovi). Objem informací se bude u jednotlivých typů aktiv výrazně lišit a podobně tomu bude rovněž u celých podniků. Zatímco pro některá odvětví budeme mít problém najít byť i třeba jedinou srovnatelnou společnost, u jiných odvětví budeme naopak nuceni volit co nejpreciznější kritéria ve snaze si najít mezi stovkami společností takové, které budou s oceňovanou společností co nejsrovnatelnější z hlediska fundamentů jejich hodnoty. Snahou odhadce je tedy nalézt co nejširší data při zachování kritéria srovnatelnosti. Damodaran (2001) volí v tomto smyslu následující argumentaci – analytik by se neměl omezovat pouze na striktně vymezené odvětví oceňované společnosti a na objekty v působící v něm, ale rovněž uchopit odvětví ve větší šíři nebo dokonce nahlížet na srovnání z pohledu celého trhu. Zdůvodňuje to tím, že obě společnosti, jedno zda ve stejném či rozdílném odvětví, soupeří na finančních trzích o ten samý investiční dolar (str. 259). Akademičtí i praktičtí autoři7 se v zásadě shodují v tom, že tato metoda vyžaduje pro správné použití již jistou míru zkušenosti odhadce. První přístup, jímž se chci v další kapitole zabývat, je metoda srovnání s podobnými podniky, u nichž je známa cena jejich akcií, tedy metoda srovnatelných podniků.
7
např. (Pratt, 2000), (Cornell, 1993) aj.
13
Protože v České republice se odehraje každoročně zcela minimální počet vstupů společností na burzu, nemá použití tzv. IPO approach, neboli ocenění společnosti založené na srovnání s jinými společnostmi oceněnými za účelem jejich vstupu na veřejné trhy, nevěnuji této metodě v této práci větší pozornost.
14
3. Metoda srovnatelných podniků Metoda srovnatelných podniků je založena na tom, že k oceňované firmě se snažíme najít jiné podniky, které už byly nějakým způsobem oceněny (Mařík, 2007 str. 305). Takové společnosti jsou vybírány mezi veřejně obchodovanými společnostmi, a to i tehdy, když námi oceňovaná společnost obchodovaná není. Vodítkem nám přitom není agregace hodnot jednotlivých akcií (ta by opět vedla k použití výše uvedené tržní kapitalizace se všemi jejími negativy), ale spíše dílčí charakteristiky, pomocí nichž by bylo možné takové společnosti navzájem poměřovat (Cornell, 1993 str. 56). Tyto dílčí charakteristiky jsou představovány násobiteli, v nichž jsou obsaženy základní fundamentální charakteristiky jednotlivých společností – indikátor hodnoty a pozorovatelná proměnná vztahující se k indikátoru hodnoty (Cornell, 1993 str. 56). Uvedený přístup nás dovede k ocenění tržní hodnoty akcie, tedy stále nemáme přesnou indikaci pro hodnotu celého podniku, ale již jsme k ní velmi blízko. Mařík (2007 str. 305) popsal postup, jakým se lze k ocenění akcie podniku metodou srovnatelných společností dopracovat takto: 1. Rámcem pro ocenění je analýza stavu a vývoje národního hospodářství jako celku, přičemž důraz je kladen na tempo růstu národního produktu, úrokovou míru, inflaci a další ukazatele. 2. Analýza příslušného odvětví – jeho současný stav a předpokládaný vývoj. 3. Analýza
celkového
stavu
a
vývoje
oceňovaného
podniku,
a to především podle vývoje obratu, tržního podílu, úrovně produkce, konkurenční pozice. 4. Podrobně provedená finanční analýza oceňovaného podniku. 5. Výběr srovnatelných společností. Zde se podle autora rozhoduje o úspěchu naší práce a jde o velmi obtížnou práci. 6. Podrobná analýza srovnatelných podniků a oceňované firmy. 7. Volba vhodných násobitelů.
15
8. Volba hodnot násobitelů pro náš konkrétní případ (včetně případných korekcí – pozn. autora). 9. Výpočet hodnoty akcie oceňovaného podniku různými zvolenými metodami. 10. Odvození konečné hodnoty akcie podniku. Jak již bylo uvedeno výše, dostáváme tímto postupem indikaci ceny akcie. Pro stanovení hodnoty za podnik je pak třeba dalších kroků, především na základě úvahy o typickém tržním investorovi provést případné úpravy hodnoty o odpovídající diskont či prémii oproti získané hladině hodnoty.
3.1.
Multiplikátory
Základní pomůckou při použití srovnávacích metod jsou tzv. multiplikátory nebo násobitele vyjadřující pozici srovnávaných společností v rámci zvoleného vzorku. Tuto pozici posuzujeme na základě srovnávací finanční analýzy (Valach, 1999 str. 272). Praxe především anglosaských zemí rozpracovala během uplynulých desetiletí problematiku násobitelů do značné hloubky. Proto dnes můžeme hovořit o celé řadě multiplikátorů používaných více či méně pravidelně pro oceňování podniku. Damodaran (1994 stránky 15-16) popisuje dva pohledy na otázku, jak lze užít multiplikátorů při ocenění podniku: 1. použití u fundamentálních veličin – tento přístup vidí těsnou spojitost násobitelů a fundamentálních veličin fungování firmy jako jsou míry růstu tržeb a cash flow, výplatní poměry či riziko. Postup pro ocenění je ekvivalentní použití modelů DCF, je založen na stejných informacích a dává shodné výsledky. Hlavní přínos spočívá v tom, že ukazuje vazby mezi fundamentálními veličinami a hodnotami násobitelů a pomáhá analyzovat, jak se změní násobitele při změně těchto charakteristik. Jádrem tohoto přístupu je vazba mezi tržními metodami a výnosovými metodami, jíž je věnována i jedna z předchozích částí této práce. 2. použití u srovnávacích veličin – v této metodě odhadujeme hodnoty násobitelů pro naši společnost pomocí násobitelů jiných společností srovnatelných s cílovou společností. Základním úkolem je najít 16
srovnatelné společnosti vhodné pro stanovení násobitelů. V praxi lze postupovat různě, od nejjednodušších naivních postupů (použití odvětvových průměrů) až po sofistikované modely volící pro nalezení správných násobitelů regresní analýzu. Tímto přístupem se budu dále zabývat. Standardní a nejběžnější použití násobitelů pro výpočet hodnoty cílové společnosti podle dat za srovnatelné společnosti lze odvodit z následujícího vzorce (Cornell, 1993 str. 57): í
ě
á
á í
é
ě
á
á
é
a tedy
í
é
á
ě
á
ě
é
á
í
á
Rozmanité spektrum násobitelů lze utřídit podle různých kritérií, jako jsou například použité složky, časové rozpětí aj., do dalších, specifičtějších podkategorií. Jejich členění a aspektům s tím spojeným se budu věnovat dále. 3.1.1.
Násobitele konstruované na úrovni vlastního kapitálu a na úrovni investovaného kapitálu
První úroveň dělení přináší dělení na násobitele postavené pouze na hladině netto, tedy pouze vlastního kapitálu neboli Equity, a na násobitele vztahované k hodnotové základně brutto, tedy tržní hodnoty veškerého kapitálu investovaného do společnosti (v anglosaské terminologii se pro tuto úroveň používá termín Market Value of Invested Capital nebo Firm Value), je obvykle tou zcela základní rovinou, podle které pak přizpůsobujeme další kroky při ocenění. Jde o určení čitatele obecného zlomku pro výpočet násobitele (Mařík, 2007 str. 306): á
ž í á
č
,
Na první pohled nevýznamné rozdělení do dvou skupin násobitelů totiž přímo souvisí s mírou možnosti ovlivňovat fundamentální veličiny fungování 17
podniku. Jinými slovy, úroveň kapitálu, na které násobitele budeme sestavovat, přímo souvisí s velikostí podílu, pro nějž ocenění provádíme. Základem je jednoduchá úvaha (Pratt, 2005 str. 5): pokud investor drží v podniku majoritní resp. kontrolní podíl, má možnost tento podnik fakticky řídit a tedy i měnit skladbu kapitálové struktury, čímž může v důsledku dále zvyšovat vlastní kapitál; pokud bude jakýkoliv investor držet pouze minoritní podíl, nebude mít vliv na samotné fungování podniku a tedy ani na kapitálovou strukturu. Je však na místě poznamenat, že v našich podmínkách není vhodné tuto problematiku posuzovat černobíle a rozhodování bude zcela jistě odstupňováno více. Skladbu kapitálové struktury navíc lze sice ovlivňovat, avšak nelze dopředu stanovit, jaká je ta pravá optimální kapitálová struktura (Cornell, 1993 str. 18). Pratt doporučuje pro ocenění kontrolního podílu používat ukazatele na úrovni celkového investovaného kapitálu, pro minoritní podíl pak násobitele konstruované na úrovni Equity. Zároveň však připouští, že jednak někdy čelíme
situacím,
kdy
při
oceňování
minoritního
podílu
panují
mezi srovnávanými společnostmi výrazné rozdíly v kapitálové struktuře a kdy je pak lepší používat i zde násobitele konstruované na hladině celkového investovaného kapitálu, za druhé zmiňme, že názory k otázce vymezení používaných násobitelů v závislosti na charakteru oceňovaného podílu se u jednotlivých odhadců liší. V závěru této úvahy Pratt navrhuje, že u ocenění minoritního podílu použitím násobitelů na bázi investovaného kapitálu by neměly být udělány žádné korekce aktuální kapitálové struktury naší společnosti, neboť takovou změnu by minoritní akcionář nemohl ze své pozice vynucovat (Pratt, 2005 str. 5). V praxi budeme patrně zvažovat, které násobitele použít, také v závislosti na velikosti oceňované společnosti. Pokud se bude jednat o opravdu velkou společnost, která svou velikostí výrazně přesahuje většinu srovnatelných společností a u níž nebudeme mít jasné signály, že typickým investorem bude strategický investor mající v úmyslu převzetí, pak zřejmě budeme logickou úvahou směřovat spíše k hodnotě odpovídající menšinovému podílu. Důvodem je premisa, že typickým investorem bude pravděpodobně pouze menšinový držitel akcií. Konkrétním příkladem společnosti, u níž v současné době asi bude taková úvaha namístě, je ocelářská skupina ArcelorMittal. Po fůzi obou 18
společností se společnost stala jasným lídrem v odvětví co do velikosti a není příliš pravděpodobné, že by takto velká společnost mohla být převzata přes rozhodující podíl na akciích strategickým investorem ze stejného odvětví. Proto by namístě mohlo být zvolit násobitele na úrovni menšinového podílu. Toto se ale týká jen minima společností. Příklad boje o vzájemnou nadvládu mezi Volkswagenem a Porsche totiž ukazuje, že i obří hráči mohou být předmětem převzetí kontrolního balíku akcií. V případě českých společností je situace v tomto ohledu poměrně nekomplikovaná. Dokonce ani největší česká společnost ČEZ svou velikostí příliš neomezuje předpokládaný okruh investorů do majoritního podílu. Nedá se tedy očekávat nedostatek potenciálních investorů usilujících o rozhodující podíly z důvodu přílišné velikosti společnosti. 3.1.2.
Vztahová veličina v násobitelích
S tím, jakou úroveň základny pro výpočet si stanovíme, souvisí také volba vztahových veličin, tedy jmenovatele ve výše uvedeném zlomku. Podle tohoto členění hovoříme o násobitelích výnosových a majetkových. Výnosové násobitele používají ukazatele odvozené od zisku za běžné období, EBIT, EBITDA, cash flow nebo tržeb. U majetkových násobitelů je vztahovou veličinou účetní hodnota vlastního kapitálu nebo celkového investovaného kapitálu (Mařík, 2007 str. 307). Mezi čitatelem a jmenovatelem musí existovat symetrie v tom, že obě složky se vztahují ke stejnému obsahu (Hitchner, 2006 str. 270). Nejlépe to mohu popsat na příkladu výnosového násobitele konstruovaného na úrovni celého investovaného kapitálu: Pokud budeme uvažovat násobitel Enterprise Value / EBIT, vidíme, že v čitateli máme Enterprise Value, tedy tržní hodnotu vlastního i cizího kapitálu na akcii, čili na úrovni celého investovaného kapitálu. Ve jmenovateli stojí EBIT, tedy výsledek hospodaření před zdaněním, který je opět relevantní jak pro vlastníky, tak pro poskytovatele cizího kapitálu. Vidíme tedy, že symetrie je zachována.
19
3.1.3. I
u
Časové rozlišení násobitelů
shodně
chápané
základny
a
vztahové
veličiny
násobitelů
se
však nevyhneme úvahám o jejím dalším zpřesnění, a to z hlediska časového období, za které budeme úroveň násobitelů v rámci sledovaného vzorku sledovat. Platí to především pro ukazatele odvozené z údajů ve výsledovkách. Obvykle používaná období mohou být např. tato (Pratt, 2000 str. 234): •
údaje za posledních 12 kalendářních měsíců;
•
údaje za poslední celý fiskální rok
•
prostý nebo vážený průměr z minulých let;
•
odhad nadcházejícího roku.
Pro ocenění k datu odlišnému od data konce fiskálního roku musí odhadce zvážit některé dílčí aspekty. Jde o to, jak daleko je datum ocenění od posledního fiskálního období, zda máme případně nějaká průběžná data (např. za poslední čtvrtletí), zda jsou známy či se dá předpokládat, že nastaly nějaké skutečnosti, které významně ovlivnily stav podniku oproti známým údajům atd. (Pratt, 2000 str. 278). Podobně jako u jiných metod ocenění i zde platí zásada, že pro ocenění používáme takové informace, které byly dostupné nebo se daly s rozumnou mírou pravděpodobnosti předpokládat k datu ocenění (Cornell, 1993 str. 9). V případě údajů za poslední fiskální rok musíme brát v úvahu případnou rozdílnost datace roční závěrky za daný fiskální rok u jednotlivých firem. Ačkoliv většina firem má fiskální rok vymezený shodně s kalendářním rokem, některé z firem, které se nám jeví pro výběr jako vhodné, mohou posunutým fiskálním rokem zkreslit výsledky za celý vzorek (Pratt, 2005 str. 47). Představme si např. vzorek společností s fiskálním rokem totožným s kalendářním rokem v situaci roku 2008, kdy v závěru roku začala na společnosti velmi razantně doléhat finanční krize. Uvažujme, že počátkem října 2008 se velmi výrazně prohloubily problémy s odbytem. Pokud by jedna společnost z výběru měla fiskální rok ukončený až na konci března 2009, byla by propadem ovlivněna již celá polovina ročního hospodaření firmy, zatímco zbytek vzorku by po relativně bezproblémových devíti měsících 20
zaznamenal pouze tříměsíční pokles. Takové údaje by byly velice zavádějící a bylo by třeba provést korekci na stejnou dataci, pokud máme k tomuto dostupná data (u veřejně obchodovaných společností nám pomohou např. čtvrtletní data). Problém rozdílnosti fiskálního roku lze vyřešit úpravami dat. Je však nutné velmi pečlivě prostudovat vývoj v aktuálním a předchozím období fungování podniku a identifikovat případné jednorázové vlivy či jiné mimořádnosti. Následně potom můžeme pro srovnatelnost použít údaje za běžné období a za část období předchozího, abychom získali uspokojivou simulaci jednoho celého fiskálního roku. Započítáváme tím sice stejné čtvrtletí (či jinak dlouhé období) do dvou různých období, ale to samo o sobě nemusí být problém, pakliže se nejednalo právě o období s naprosto excesivními charakteristikami (Pratt, 2005 str. 78). Pro příklad provedení takové úpravy použiji společnost Plzeňský prazdroj. Společnost má fiskální rok končící k 31. březnu, zatímco většina ostatních společností pro srovnání končí fiskální rok k 31. prosinci. Pro ostatní společnosti budeme mít data k 31. 12. 2006. Srovnání úrovně můžeme provést triviálním přidělením poměrné části posledního fiskálního roku k běžnému období. Samozřejmě za předpokladu, že v daném období nenalezneme významné jednorázové události. Zisk (2007): 3 464 574 tis. Kč, zisk (2006): 3 377 000 tis. Kč Výpočet úrovně zisku za období 1. 1. 2006 – 31. 12. 2006: 3 12 866 143,5
9 12 2 532 750
3 398 893,5
. č
Problémem u českých neveřejných společností je problémem fakt, že obvykle disponujeme údaji pouze za celý fiskální rok. Potom je zřejmé, že pakliže budeme chtít použít poměrnou část předchozího roku pro doplnění délky běžného období, budeme muset případné odchylky studovat ještě více pečlivě a daleko více se snažit data průběžně ověřovat, zda nedávají nesmyslné hodnoty. 21
Problémem může být například takový podnik, který má pravidelně v každém roce např. dvouměsíční odstávku provozu, během níž podnik negeneruje žádné výnosy. Pokud budeme mít pro ocenění data za devět měsíců a budeme potřebovat doplnit o jeden kvartál z minulého roku, nastanou potíže. Pokud bychom totiž použili pouze prostý podíl z celého roku, dostaneme naprosto nesmyslně vysoké hodnoty. Měli bychom vlastně u těchto tří měsíců nikoli dva nulové a jeden obvyklý měsíc (tedy průměrně na měsíc v hodnotě cca třetiny průměru za celý rok), ale tři měsíce v úrovni, jaká je odvozená z celoročního 10/12 využití. Šlo by o významné nadhodnocení. Případem takových podniků mohou být např. elektrárenské provozy, neboť neprodávají ze skladu a ve chvíli odstávky jednoduše nemají za co obdržet výnos. K otázce času Pratt (2000) uvádí několik poznámek. U průměrů za minulá léta obvykle užívaná doba činí 5 let, neměla by však být brána jako dogma a volba by měla spíše mířit k relevantnímu časovému období. Tento značně abstraktní pojem autor upřesňuje jako např. dobu trvání cyklu daného odvětví, a to i třeba za 10 let, pokud taková doba odpovídá okamžiku mezi stejnými okamžiky ekonomického cyklu. Tento přístup položí základ pro průměrnou bázi (str. 234). Z mého pohledu se nejedná o použitelný přístup, neboť v českých podmínkách je limitován omezenou dostupností údajů, obecně pak považuji za problém stanovit přesně současnou fázi hospodářského cyklu, neboť délka cyklu se rovněž vyvíjí. V případě
České
republiky
sice
již
proběhla
rozsáhlá
transformace
hospodářství z centrálně plánované na kapitalistickou ekonomiku, přesto stále nemůžeme hospodářský
dosavadní cyklus
vývoj pro
považovat
stanovení
za
dostatečně
historického
stabilizovaný
referenčního
cyklu
hospodářství. Česká ekonomika je sice již dnes výrazně závislá na zahraničním obchodu, do budoucna však bude tento podíl dále růst a ještě více se tak prohloubí vazba na zahraničí s přenosem pozitivních i negativních vlivů na ekonomiku. Nelze tedy předpokládat, že by byl hospodářský cyklus ustálený pro nějaké referenční srovnávání. Navíc i předběžné údaje o ekonomické výkonnosti jsou zatíženy značným zpožděním pro to, abychom dokázali říci, v jaké fázi hospodářského cyklu se skutečně nacházíme. Následná zpřesnění mohou posunout skutečný rozdíl ve výkonu až o celá procenta, což může velmi 22
výrazně změnit pohled na ocenění. Současná situace, kdy vlivem ekonomické krize veškeré odhady vývoje ekonomiky jsou zatíženy vysokou mírou nejistoty, tento problém dále výrazně prohlubují. Jiný přístup k budoucnosti nabízí např. Damodaran (2001 stránky 343-344), jenž navrhuje dva přístupy aplikované na násobitele tržeb: 1. použít současného násobitele vyjadřujícího pozici společnosti vůči průměru tržeb za srovnávanou skupinu, jímž se vynásobí predikovaná hodnota příjmů společnosti za 5 let. Tato hodnota se potom diskontuje na současnou hodnotu náklady kapitálu společnosti. Při použití očekávaných budoucích tržeb je možné popsat to tímto vzorcem:
č
č
á
á
é
ž
ů ě
říš í
á
2. předpovědět
očekávaný
vývoj
ý á
,
á
tržeb
za
pět
let
pro
každou
ze srovnávaných společností a vydělit je současnou hodnotou za tyto firmy. Tento násobitel potom vynásobit příjmy za oceňovanou společnost a tím dojdeme k současné hodnotě společnosti. Opět pro přehlednost uveďme i vzorec: č
á
ž
č
á ž
V případě výrazných změn, u kterých lze očekávat výrazný dopad na celé odvětví či na danou firmu, jsou ale výše uvedené predikční přístupy spíše nevhodné, protože by došlo k výrazné disproporci mezi oceňovanou současností či budoucností a historickými daty a údaje by nebyly relevantní. Příkladem takové změny odvětví může být například odstranění státní regulace určitého odvětví, případně naopak její zavedení (např. program REACH, jímž Evropská komise reguluje činnost chemického průmyslu poměrně striktními provozními a ekologickými pravidly), extrémní změna v cenách základní komodity u odvětví, jež je na ní závislé (např. petrochemický průmysl), zásadní změna technologií výroby přinášející výrazný skok v provozní efektivitě, především však změna v aktivitách společnosti, což je asi nejčastější důvod změny srovnávací základny. Řešením je užívat data pouze za období jednoho 23
až několika let (Pratt, 2000 str. 234). Na druhou stranu nebývají takové změny otázkou několika dnů, ale spíše několika let a jejich vliv je tedy možné u kratších časových analýz často řešit dílčími korekcemi dat nebo od jejich vlivu abstrahovat. V případě plynulé změny sféry podnikání by pak podle mého názoru mělo být ideálním řešením namodelovat ukazatele za minulost na současný nebo ještě lépe plánovaný budoucí poměr provozovaných aktivit namísto poměru uvedeného v původních historických datech. Tím by byl eliminovaný přílišný vliv utlumovaných aktivit a bylo by dosaženo reálnějšího pohledu na podnik. Tento nový pohled by reflektoval změnu v rozložení generátorů hodnoty a odpovídal by tak novým poměrům v podniku. U jednorázových vlivů volíme pokud možno očištění dat o tyto vlivy. Pro tyto vlivy obvykle najdeme ve zdrojových datech nějaké vysvětlení, jež nám pomůže dané odchylky identifikovat a vyloučit (Hitchner, 2006 str. 63). Vedle výše uvedeného Damodaranova přístupu stanovení hodnoty odvozeného de facto od výnosových metod existují také jiné postupy, jako například Cornellem navrhovaný přístup založený na předpokladu, že pokud dvě společnosti jsou ve shodném odvětví, dá se u nich očekávat shodné působení tržních sil a budou tedy vysoce korelovat a lze tedy u nich vycházet z dat za odvětví. Tímto krokem sice podle autora lze se vyhnout sestavování detailních projekcí cash flow na dlouhé období budoucnosti, jak však dále autor sám připouští, i zde se nevyhneme značným potížím a je tedy třeba o to více pozorně vybírat srovnatelné společnosti (Cornell, 1993 str. 62). V zásadě lze říci, že autor se shoduje s již výše uvedenými závěry Damodarana, že shodný základ výnosových a porovnávacích metod zároveň přináší rozdíly v pohledu na efektivitu trhu. Od problému volby časového hlediska jsou v praxi oproštěny násobitele založené na údajích z rozvahy, tedy Balance Sheet multiplikátory (Pratt, 2005 str. 23). U nich je totiž naopak naší snahou nepracovat s agregovanými tokovými údaji, ale se stavovými údaji ke zvolenému datu. Volíme proto pokud možno poslední aktuální údaje platné k datu ocenění. 24
3.1.4.
Účel ocenění a násobitele
Z jiného úhlu pohledu potom můžeme chápat různý náhled na vhodnost volby multiplikátorů podle toho, jaký je účel ocenění. Pratt (1998) v této souvislosti zmiňuje několik požadavků. Mělo by se jednat o obchodovatelný podíl. Mělo by se jednat o podíl minoritní (pokud podíl bude majoritní nebo s podstatným vlivem, vstupují do hry další úpravy indikace hodnoty o odpovídající prémie resp. diskonty – pozn. autora). Dále autor hovoří o dodržení předpokladu Going Concern. Pokud by tento nebyl dodržen, přicházelo by přirozeně namísto srovnávacích metod na řadu majetkové ocenění, resp. určení likvidační hodnoty daného podniku (Pratt, 2000 str. 317). 3.1.5.
Velikost a charakter oceňované společnosti
Společnosti se často významně liší ve své životní fázi. Především mladé společnosti a společnosti z nových odvětví, jako např. ICT, jsou často ztrátové i několik let a jen málo ukazatelů za takovou společnost lze považovat za dostatečně spolehlivé. Pratt (2005 str. 138) doporučuje u malých společností při konstrukci Equity násobitelů používat především násobitel cena akcie / tržby, protože jde o jedny z mála údajů, které lze považovat za spolehlivé. Podobně může u malých společností pomoci, pokud budeme kalkulovat pouze s výnosy před započtením položek, jako jsou úroky, daně, odpisy a jiné nepeněžní náklady či případné výhody plynoucí z podniku pro jeho jediného vlastníka. Může nám to pomoci vyhnout se počítání s nulovými či zápornými úrovněmi složek násobitele. Vliv těchto úprav se samozřejmě výrazně snižuje s růstem velikosti společnosti, proto lze smysluplně uplatnit jen u malých společností cca do 2-5 mil. USD hodnoty. S rostoucí velikostí lze postupně přikládat význam násobitelům konstruovaným na zisku v běžném pojetí (Pratt, 2005 str. 138). V případě ukazatelů konstruovaných na úrovni tržní hodnoty investovaného kapitálu má velikost společnosti také svou váhu (Cornell, 1993 str. 65). Malé společnosti mají často nulový dluh a veškerý dlouhodobý kapitál je poskytnutý vlastníky (Pratt, a další, 1998 str. 37). Potom je tedy úvaha zcela totožná s předchozím odstavcem. Smysl ukazatelů konstruovaných na úrovni
25
celého investovaného kapitálu je pochopitelně dán právě tím, že společnost může využívat výhod dluhového financování pro své fungování. Platí tedy, že vypovídací hodnota násobitelů konstruovaných na úrovni investovaného kapitálu roste s tím, jak roste také podíl zadlužení. Pratt (2005 str. 138) především uvádí jejich užitečnost u vysoce zadlužených společností a pak také u společností, u nichž je úroveň zadlužení výrazně odlišná od srovnatelných společností. Právě v takových případech totiž oceníme možnost odvozovat násobitele dávající smysl právě z úrovně celého kapitálu. V českých podmínkách mi zatím nejsou známy pokusy určit, jaká by byla přibližná hranice hodnoty firmy, u níž už se dá začít hovořit o relevantnosti ukazatelů konstruovaných běžným způsobem na obvykle chápaném zisku. Převzít takovou hranici z americké praxe, kde se dle Pratta většina profesionálů přiklání k úrovni 5 mil. USD hodnoty, se mi na první pohled jeví jako použitelné, avšak bylo by třeba podniknout hlubší rozbor na základě více společností s obdobnou hodnotou, zda tomu tak je i ve skutečnosti. Vlivem odlišných cenových hladin bych ale odhadoval, že patrně bude tato hodnota na nižší úrovni.
3.2.
Obvykle používané násobitele v mezinárodní praxi
Jak už jsem uvedl výše, lze násobitele členit do dílčích podskupin. Praxe používá asi nejčastěji členění podle úrovně kapitálu, k níž se daný násobitel váže. Nejčastější násobitele si proto představíme jednak ve skupině násobitelů konstruovaných na úrovni tržní hodnoty Equity a jednak na úrovni tržní hodnoty
celého
investovaného
kapitálu.
Násobitele
jsou
zpravidla
konstruované na úrovni připadající na jednu akcii, lze je však samozřejmě počítat také na úrovni celého podniku jako agregované hodnoty – tento přístup je pohodlnější u násobitelů konstruovaných na bázi Enterprise Value (Pratt, 2005 str. 32). Jednotlivé vzorce násobitelů jsou popsány tak, jak to odpovídá jejich konstrukci pro jednu akcii. 3.2.1.
Násobitele na úrovni Equity
a) Cena akcie / zisk na akcii
26
Tento násobitel, známý také pod svým zkráceným názvem P/E ratio, patří k těm vůbec nejčastěji používaným. Může být také zdrojem nepřesností. Pokud se jich chce odhadce vyvarovat, měl by vždy důkladně zvážit skladbu jednotlivých složek násobitele a věci, které je případně mohou ovlivňovat (Cornell, 1993 str. 62). Toto platí ale pro všechny násobitele bez rozdílu. Například v tomto případě by měly podle mého názoru být vyloučeny mimořádné položky výrazně ovlivňující celkový hospodářský výsledek. b) Cena akcie / hrubé cash flow é kde hrubé cash flow je definováno jako čistý příjem plus veškeré nepeněžní náklady (odpisy a znehodnocení, příjmy příštích období) (Pratt, 2005 str. 11). Osobně bych se vyhnul jeho použití u finančních institucí, neboť u těchto společností je cash flow daleko více namířeno dovnitř do společnosti, do jejího provozního fungování. Poměr, který z tohoto toku připadá na vlastníky, je naprosto marginální. Pro dodržení symetrie bych volil spíše dividendový peněžní tok, než cash flow. c) Cena / zisk před daní ř
í ř
í í
Jedná se vlastně o variaci na oblíbené multiplikátory EV / EBIT a EV / EBITDA,
která
reflektuje
požadavek
na
symetrii
čitatele
a jmenovatele při použití ceny akcie, tedy equity násobitele. d) Cena / účetní hodnota čistých aktiv úč
í
č
ý
kde jmenovatelem je účetní hodnota akcií společnosti plus nerozdělené zisky společnosti připadající na 1 akcii. Při výpočtu čistých aktiv někdy 27
odhadci předcházejí nežádoucím odchylkám způsobeným nehmotným majetkem tím, že počítají na úrovni cena / hmotná aktiva společnosti. Je to způsob, jak se vypořádat s tím, že některé společnosti nemají v rozvaze nehmotná aktiva vzniklá jako výsledek vlastní činnosti vykazovaná, zatímco jiné, které takový majetek koupily, nehmotný majetek v rozvaze mají. Srovnání tak může být smysluplnější (Pratt, 2005 str. 13). Bude ale opět spíše záležet na citu a zkušenosti odhadce, zda v daném konkrétním případě bude tento postup volit nebo ne. Tento násobitel považuje za vhodný pro oceňování bank a jiných finančních institucí například Ernst & Young8. Vzhledem k výrazným požadavkům na opatrnost a transparentnost v bankovním sektoru to dává logiku. Jak ale ukazují události posledních tří let, nevyhneme se i zde opatrnému pohledu na to, zda na první pohled zdravé bankovní domy ve skutečnosti nemají bilance zatížené tzv. toxickými aktivy. e) Cena / dividenda
tento násobitel má smysl používat tam, kde společnost, resp. společnosti daného odvětví, vyplácí dividendy. Pratt (Pratt, 2000 str. 229) připomíná, že jde o důležitý ukazatel především při ocenění minoritních podílů, kdy nemá akcionář sílu ovlivnit výši vyplácené dividendy. V té chvíli se do té doby používaná dividenda stává podstatným faktorem při rozhodování o atraktivitě společnosti. Tento násobitel může být rovněž aplikován u bankovních domů, protože jde v jistém smyslu o upravenou podobu časté konstrukce DCF metody pro ocenění bankovních institucí, kdy jako peněžní tok slouží dividendy pro vlastníky. Často používaný je ukazatel v obrácené podobě:
8
praxi potvrdil autorovi v debatě mj. Ing. Boris Mičún z pražské kanceláře Ernst & Young
28
neboli dividendová výnosnost. Zde už je ale namístě připomenout, že namísto násobitele už hovoříme o děliteli. 3.2.2.
Násobitele na úrovni tržní hodnoty investovaného kapitálu
U násobitelů konstruovaných na úrovni Enterprise value či MVIC doporučují autoři (Pratt, 2005) raději počítat ukazatele jako agregované veličiny, než počítat
na
úrovni
jedné
akcie.
Vyhneme
se
tím
problémům
se srovnatelností násobitelů za jednotlivé společnosti s odlišnou kapitálovou strukturou a počítání s jednotkami dluhu připadajícími na akcii, které přitom nemají žádnou vypovídací hodnotu. Cornell (1993 str. 9) rovněž upozorňuje, že je vhodnější počítat nejprve hodnotu na úrovni celé společnosti a teprve poté vyčíslit přímo hodnotu odpovídající jedné akcii. Znovu opakuji, že u společností s nulovou výší dluhu je Enterprise value a Equity totožná a nemá tedy potom smyslu dělat mezi oběma postupy rozdílu. a) Enterprise Value / tržby ž
č
přičemž podotýkám, že tržby je vhodnější přiřazovat právě na úrovni Enterprise Value, protože jde o tržby generované díky nasazení celého kapitálu společnosti a ne jen díky vlastnímu kapitálu. Tradičně bylo možné se domnívat, že tento ukazatel bude stabilněji definovaný v odvětvích tradičních než v nové ekonomice, a to především u společností ve fázi zralosti, jako například potravinářské obory aj. V posledních letech však i tyto obory ukazují, že nemůžeme počítat automaticky se stabilní relací mezi tržbami a ziskem. Zároveň ale má své uplatnění u mladých společností, které se nacházejí ve fázi růstu a jsou např. dlouhodobě ztrátové, avšak jejich tržby skýtají do budoucna perspektivu růstu. U odvětví s velkými rozdíly v užití dluhu může však být zkreslující (Damodaran, 2001 str. 320). b) Enterprise Value / EBIT
ý
ř
í ř
ú
ě í 29
c) Enterprise Value / EBITDA ý
ř
í ř
ú
,
ě í
í
.
Oba ukazatele používající ve jmenovateli jako vztahovou veličinu výsledek hospodaření, ať už na úrovni EBIT nebo EBITDA, jsou mezi odhadci velmi oblíbené. Obliba druhého ukazatele je dána především tím, že odhadci odpadá nutnost řešit rozdíly v odpisové politice jednotlivých společností ve vzorku. V případě, kdy nejsou rozdíly v účtování nepeněžních nákladů významné, bývá používán velmi často EBIT (Cornell, 1993 str. 67). Upozornil bych zde ale na to, že v takovém případě určitě není správné používat oba násobitele zároveň jako dva nezávislé násobitele, protože svým obsahem jsou obvykle do značné míry totožné a pokud už mezi nimi odlišnosti jsou, potom jde právě o ty odlišnosti, které mohou zkreslovat úroveň jednoho ukazatele proti druhému. Volíme tedy spíše jeden z nich. V případě finančních institucí může být ale problém jednoznačně oddělit úrokové náklady spojené s provozní činností (tedy de facto spojené s pracovním kapitálem) od dlouhodobého dluhu. d) Enterprise Value / účetní hodnota investovaného kapitálu. úč
í
é
á
Zde prakticky jde pouze o rozšíření téhož násobitele používaného na úrovni Equity, protože u cizího kapitálu uvažujeme standardně za tržní hodnotu účetní hodnotu dluhu. Složka tržní hodnoty cizího kapitálu tedy rozšíří čitatel i jmenovatel stejně. 3.2.3.
Další multiplikátory
Někteří autoři pracují také s jinými násobiteli, než těmito tradičními. Může se jednat o násobitele, které jsou sektorově specifické. Damodaran (2001 str. 344) tento postup spíše nedoporučuje. Problémem je výrazně subjektivní pojetí, 30
jemuž jsou takové násobitele potenciálně vystaveny ze strany odhadce, který je konstruuje. V sektorových násobitelích mohou být jako proměnné i nefinanční údaje, nejčastěji tam, kde tradiční charakteristiky vycházejí záporně nebo jsou natolik nespolehlivé, že se nedají použít. Jde ale o násobitele, které mají praktické opodstatnění. Například v případě pohostinského zařízení se může jednat o počet sudů piva týdně, u poskytovatelů internetového připojení množství předplatitelů, u webového portálu o počet návštěvníků nebo počet clicků na odkazy apod. Použitelné násobitele lze z takových údajů sestavit v případě, že máme k dispozici systematicky a spolehlivě vedené statistiky daného odvětví (Damodaran, 2001 str. 344). Často si musíme nejprve stanovit různé zpřesňující podmínky, jejichž nesprávnost nás již na začátku může zavést ke zcela špatnému výsledku. Nutnou podmínkou použití takových násobitelů je velmi pečlivá úvaha nad jejich konstrukcí a fundamenty. Násobitel by měl být určitým způsobem navázán na základní fundamenty fungování společnosti, tedy především rentabilitu, růst a riziko. Pokud v případě výše uvedeného pohostinského zařízení je počet spotřebovaných sudů týdně ukazatelem přímo a těsně spjatým s hospodářským výsledkem provozu, pak by zřejmě šlo jej použít. Bude třeba ale zvážit také typ daného zařízení ve srovnání s ostatními srovnávanými (kavárna a typická restaurace nebudou jistě srovnatelné), jeho růstový potenciál a případná rizika spojená s investicí do tohoto zařízení, ne jenom to, zda v podniku operují se sudovým pivem ve srovnatelném množství. Jaký dopad bude mít, pokud jedna restaurace odebírá prémiové pivo a druhá průměrnou značku nevalného ošetření? Máme dostatečně detailní informace pro případná srovnání portfolia zboží? Teprve pokud na tyto otázky dostanu přesvědčivé odpovědi, přikláněl bych se k použití specifických násobitelů. Například u webového portálu totiž pouhý počet návštěvníků nemusí mít téměř žádný přínos pro ziskovost společnosti, pokud nepřinesou zisk z hlediska inzerce. Ve světle těchto faktů bych tedy spíše souhlasil s výše popsanými poznatky prof. Damodarana a byl u jejich použití velmi opatrný.
31
3.3.
Použití multiplikátorů v české praxi
Pro rozšířené použití násobitelů při oceňování v takovém rozsahu, v jakém jsou užívány ve Spojených státech, existuje obvykle v České republice několik překážek. Jako historická součást německého kulturně – ekonomického regionu platilo tradičně i u nás, že jako zdroj financování rozvoje společnosti jsou ve velké míře využívány bankovní domy. To je podstatný rozdíl oproti anglosaským zemím, v nichž podnik zpravidla vstupuje na burzu a potřebné prostředky si obstarává tam, ať už formou primárního úpisu akcií nebo vydáním podnikových dluhopisů, které nabídne finančním trhům. Finanční trhy ve Spojených státech tak díky daleko vyšší aktivitě tržních subjektů dospěly do značné míry standardizace zveřejňovaných údajů tak, aby investoři napříč celým trhem byli schopni ohodnotit základní parametry svých investic. Tento vývoj se v průběhu 20. století dále výrazně prohloubil. Naproti tomu regulace ve Střední Evropě bývá tradičně označována za těsnější, než v USA. V posledních dvaceti letech bylo možné pozorovat legislativy jednotlivých evropských zemí ve snaze o hlubší rozvoj kapitálových trhů tak, aby napomohly výraznějšímu ekonomickému růstu. V případě České republiky navíc vstoupila do hry desetiletí existence centrálně plánované ekonomiky, během nichž zde fakticky neexistovalo podnikání ani s ním spojený trh soukromého kapitálu. Navzdory historické existenci prvorepublikové burzy, jež ve 20. letech patřila mezi deset nejvýznamnějších evropských burz (Hutlová, 2008), tak začínala pražská burza svou novodobou historii prvními obchody až v dubnu 1993 a dnešní rozsah obchodů je velmi malý, fundamentálně ovlivňovaný obchodováním jedinou významnou společností, jíž je ČEZ, a.s. V konkurenci okolních středoevropských burz, především pak Vídně a Varšavy, je aktivita pražské burzy velmi malá a rozsah primárních úpisů i běžných obchodů je velmi malý. To se může jevit jako problém především při hledání srovnatelných společností. Pokud odhadce nemá přístup do některé z výrazně drahých profesionálních
databází
(více
viz
kapitola
o
zdrojích
informací),
bývá zdlouhavé a často komplikované už jenom najít srovnatelné společnosti, tím spíše pak bližší údaje o nich. Častá praxe v českých podmínkách tedy je 32
použít buďto pouze některé zjednodušené násobitele nebo využít dostupné údaje pro dané odvětví jako jsou např. statistiky prof. Damodarana9. Je ale zřejmé, že do budoucna se čeští odhadci neobejdou bez kvalitních zdrojů informací, na nichž budou zakládat svou práci. Výraznou výhodu zde mají již dnes mezinárodní poradenské firmy, které svým globálně sdíleným know – how a přenosem informací v oblasti dostupných zdrojů jsou schopny již dnes bez výraznějších omezení používat metody tržního porovnání i na českém trhu. Například Ernst & Young ji považuje dokonce za primární používanou metodu. Tlak přitom bude přicházet i od samotných klientů, a to především z řad finančních investorů, pro něž je používání multiplikátorů běžnou součástí každodenního investičního rozhodování a ocenění za použití multiplikátorů má pro ně tak velmi jasnou vypovídací hodnotu10.
3.4.
Výběr srovnávané společnosti
3.4.1.
Srovnávaná společnost
Jestliže výběr adekvátních typů násobitelů a dodržení jejich konstrukce byl třeba pečlivě zvážit, otázka srovnávacího vzorku společností je u metody srovnatelných podniků naprosto klíčová. Sestavení vzorku nám totiž může výslednou indikaci hodnoty velmi výrazně posunout. Otázce, zda je daná společnost vhodná jako zdroj dat pro srovnání, zda existuje více kritérií a jaké je jejich vymezení, stejně jako stručnému komentáři základních závěrů odborné literatury i vlastním komentářům autora, je věnována tato kapitola. Poměrně dobrou definici srovnávané společnosti přináší Damodaran (2001 str. 266), podle něhož je srovnatelná společnost taková společnost, jež má peněžní toky, růstový potenciál a rizika obdobná jako oceňovaná firma. Jak ale upozorňuje Cornell (1993 str. 60), určit, jaká společnost toto splňuje, je také „ta nejobtížnější otázka na celém použití porovnávací metody. Společnosti jsou komplexně definované entity, u nichž lze jen velmi obtížně postihnout všechny aspekty jejich existence tak, aby bylo možné nalézt opravdu stoprocentně odpovídající 9
srovnatelnou
společnost.
Podobně
i
u
použití
metody
publikované na jeho webu http://www.damodaran.com v sekci Updated Data toto autorovi potvrdil Ing. Boris Mičún z pražské kanceláře Ernst & Young
10
33
srovnatelných
transakcí
bychom
čelili
skutečnosti,
že
transakce
se
společnostmi jsou velice unikátní.“ 3.2.2. Kritéria výběru srovnávané společnosti Pratt (2000 stránky 230-231) zmiňuje některé závěry z americké praxe, jež byly formulovány soudy v precedenčních kauzách a dále pak doplněny analytiky.
Soudy
v Prattem
uváděných
kauzách
přesně
formulovaly,
která hlediska by tvorba srovnávací skupiny, tzv. peer group, měla reflektovat ve vztahu k oceňované společnosti: 1. kapitálová struktura; 2. úvěrová pozice; 3. úroveň managementu; 4. úroveň (kvalita) pracovní síly; 5. konkurenční prostředí; 6. vyspělost odvětví; 7. produkce; 8. relevantní trhy; 9. kvalita managementu; 10. příjmy; 11. schopnost vyplácet dividendy; 12. účetní hodnota aktiv; 13. postavení firmy v rámci odvětví. Analytici tento soudní výčet rozšiřují o ukazatele, jako jsou počet a velikost retailových poboček, fyzické objemy prodejů, produktový a zákaznický mix, teritoriální působnost aj., ale dle Pratta to stále nestačí na pokrytí problematiky. Jak je koneckonců z výše uvedeného výčtu vidět, jedná se často o faktory, jež lze pro potřeby srovnání obtížně použít. Proto je potřeba podrobit jednak srovnávané společnosti analýze účetních výkazů a finanční analýze, jež má ukázat, jak moc se společnosti finančně liší (Pratt, 2000 str. 231) a dále podrobné analýze z hlediska generátorů hodnoty (Mařík, 2007 str. 307).
34
3.4.2.
Odvětví společností
V úvodu kapitoly jsem zmínil Damodaranovu (2001) definici srovnatelné společnosti. V čem se ale Damodaran liší od převažující praxe i jiných autorů11, je ale jeho již výše zmiňovaná teze, že pro ocenění lze používat i společnost ze zcela odlišného odvětví, neboť tato soupeří s naší společností o stejný investiční dolar. Jak autor argumentuje (str. 266), v definici srovnatelné společnosti se hovoří o srovnatelných peněžních tocích, růstovém potenciálu a rizicích, ale nikde není stanoveno, že je to společnost ze stejného odvětví. Proto podle něj lze používat např. telekomunikační firmu společně se softwarovou firmou, pokud uvedené tři základní aspekty jsou splněny, podobné by to bylo i u hypotetického zcela jiného odvětví. Z mého pohledu má použití firem ze stejného odvětví příčinu schovanou již v uvedené definici pod kategorií srovnatelných rizik, protože u společnosti z totožného odvětví (budeme-li uvažovat konkrétní odvětví nějakého užšího záběru činností) se dá předpokládat, že převážná míra rizik, jimž firmy musí čelit, je napříč odvětvím totožná nebo velmi podobná. Drobné korekce u odchylek za jednotlivé firmy vymykající se vzorku ze specifických příčin pak připouští i sám autor, což nevylučuje ani použití firem výhradně z jednoho odvětví. Proto se domnívám, že pro potřeby této práce nebude chybou, když budeme dále jako běžné uvažovat použití firem ze stejného nebo příbuzného odvětví. 3.4.3.
Geografické zaměření peer group
Sama teoretická definice srovnatelné firmy nám neomezuje geografický výběr podniku. V definici se zmiňují charakteristiky peněžních toků, růstové faktory a rizika společnosti. V praxi se však můžeme obvykle setkat s geografickým vymezením porovnávaných společností. V této chvíli bych zmínil, jak je důležitá prvotní úvaha odhadce o tom, kdo je pravděpodobným typickým investorem do akcií oceňované společnosti. Pakliže typickým investorem do našeho podniku bude globální subjekt působící na kapitálových trzích po celém světě s orientací výhradně 11
např. (Pratt, 2000)
35
dle výnosu, růstu a rizika bez ohledu na odvětví, bude takový investor velmi pravděpodobně svou investici do určitého odvětví v jedné zemi nebo regionu porovnávat s investicí s podobnými charakteristikami výnosu, růstu a rizika v jiné zemi či regionu. Potom můžeme očekávat, že vhodná peer group může být bez výhrad sestavena z celosvětových subjektů. Naproti tomu u podniků spíše regionálně atraktivních bude pravděpodobně vhodnou volbou sestavit peer group z jiných firem regionu. Dejme tomu, že budeme oceňovat menší chemický či petrochemický podnik v ČR (pro upřesněnou – takovým „menším“ podnikem je i na české poměry spíše velká společnost jako je např. Spolana a.s. ze skupiny Anwil S.A.). Úvaha o tom, kdo je typickým investorem, může mít například následující podobu: ‐
může jít o finančního investora s celosvětovou působností, který je indiferentní k tomu, do jakého odvětví investuje. U uvažovaného, z globálního hlediska relativně malého podniku (ve srovnání Spolany s gigantem, jakým je například BASF) bude spíše uvažovat výnosnost a rizika ve srovnání s jinými odvětvími. Nebude přednostně hledat chemické odvětví ani konkrétní provozní charakteristiky podniku.
‐
typický investor může být zainteresován na podniku jako provozní složce, jde tedy o investora strategického. Půjde o některý z desítek chemických koncernů, který v rámci pokračující integrace odvětví usiluje o akvizice pro udržení konkurenceschopnosti proti svým konkurentům. Rizika a výnosnost potom budou spíše poměřovány k jiným regionálním společnostem, a to především ke společnostem ze stejného nebo velmi podobného odvětví, protože typický investor pravděpodobně bude možnou akvizici Spolany porovnávat s některou takovou společností a o jiné odvětví nebude mít nijaký eminentní zájem.
Pro použití regionálních společností ale v českých podmínkách v jistém smyslu hovoří i obecné vnímání globálních finančních investorů, kteří hodnotí vývoj ekonomik v našem regionu (region Střední a Východní Evropa – CEE) bez hlubšího rozlišení mezi jednotlivými zeměmi. Česká republika má v základních parametrech ekonomiky nastavenu prakticky stejnou, proexportní orientaci 36
svého hospodářství, jako další země regionu (především Polsko, Maďarsko, Slovensko), čelí proto ve výrazné míře i shodným rizikům. Také v tomto ohledu se mi proto nejeví používání převážně regionálních srovnatelných společností jako problematické. Zároveň je však opět třeba připomenout, že základem musí být úvaha o tom, kdo je typickým investorem pro danou společnost.
3.5.
Zdroje informací pro porovnávací metody
Potřebné informace pro ocenění porovnávacími metodami pokrývají několik oblastí. Půjde o informace o vývoji ekonomického prostředí, informace ke stavu a výhledu dalšího vývoje odvětví, údaje z kapitálových trhů a údaje o společnostech určených pro srovnání. 3.5.1.
Informace o ekonomice a odvětví
Základní rámec úvahy o potenciálu podniku by měl vycházet z ekonomického prostředí, v němž se daný podnik pohybuje. Naší snahou je vymezit stav ekonomiky, stav odvětví a především postavení podniku v rámci tohoto prostředí. Budeme se snažit nalézt makroekonomické výhledy pro základní ekonomické veličiny. Zde nám v českých podmínkách pomáhá především práce analytického odboru Ministerstva financí ČR, který pravidelně zveřejňuje podrobné prognózy předpokládaného vývoje makroekonomických ukazatelů, zpravidla s výhledem na aktuální rok a na následující dva roky. Své prognózy sestavuje také ČNB. Pokud bychom chtěli tato data porovnat s mezinárodními institucemi, můžeme sice použít pravidelně vydávaný ekonomický výhled Eurostatu, který vedle agregovaných údajů za celou EU 27 poskytuje také výhled jednotlivých zemí pro dva roky. Delší časovou řadu výhledu nám poskytnou statistiky IMF, kde je běžně možné zobrazit alespoň pro růst HDP a vývoj cenové hladiny i výhledy na 6 let. Zároveň ale publikovaná data IMF bývají často terčem kritiky, protože jejich sběr probíhá spíše nárazově a případný
aktualizovaný
průběžný
výhled
tak
je
často
postaven
na předpokladech, které už dávno nemusí být relevantní.
37
Údaje za jednotlivá odvětví mohou být k dispozici z národních statistik nebo odvětvových svazů. Více se odvětvovým statistikám věnuji v části věnované odvětvovým multiplikátorům. Pro popis postavení podniku vůči prostředí můžeme použít širokou škálu postupů. Mezi velmi oblíbené a snadno interpretovatelné metody patří například tradiční manažerské přístupy využívající SWOT a PEST analýzu, případně analýzy „Five Forces“ dle metodiky Michaela Portera. 3.5.2.
Databáze Spider, Amadeus a Onesource
Odhadce by mohl jako zdroj potřebných dat sám prohledávat jednotlivé burzy a na nich hledat společnosti pro srovnání. Takový postup by ale vyžadoval odhadce s obrovským rozhledem napříč odvětvími a národními trhy. Odhadce by musel ke každé oceňované společnosti znát přinejmenším pár adekvátních společností, které přesně hledat, a k nim nalézat další firmy a další potřebné údaje. V praxi by tento postup znamenal neuvěřitelnou časovou zátěž, protože by každou jednotlivou společnost bylo nutné hledat na burzách a informace takto získané by navíc často ani při nalezení společnosti nebyly úplné. Informace roztříštěné mezi desítky až tisíce různých úložišť by odhadce musel sám dávat dohromady a sestavit si pro takovéto data entry propracovaný postup prací a metodiku, jak nakládat např. s kursovými přepočty a s jinými aspekty, jimž musíme při sestavování srovnatelného vzorku čelit. Navíc by odhadce patrně daleko častěji narážel na nestejnou definici u srovnatelného údaje převzatého z různých zdrojů. Proto se v praxi, podobně jako u investorů, kteří potřebují znát pokud možno co nejpreciznější podklady u své cílové společnosti pro stanovení adekvátní ceny, za niž hodlají s danou společností obchodovat, rozvinula i v oceňování podniků poptávka po specializovaných zdrojích. Takovými zdroji jsou databáze, které shromažďují údaje za společnosti. Jejich rozvoj se významně urychlil s technologickým nástupem elektronických médií. Některé databáze jsou zdarma přístupné, obsahují však obvykle méně údajů. Placené databáze se potom od nich odlišují jednak komplexnějšími údaji, především ale propracovanějším vyhledáváním s lepšími výsledky a dobrými 38
možnostmi exportu (standardně například export do formátů podporovaných v Microsoft Excel). V zásadě dnes existují databáze dvou základních typů12: první typ jsou databáze obsahující maximální množství informací o všech aspektech týkajících se společnosti, ale neumožňují už žádné zásadní úpravy dat ani vyhledávání, data tedy musí odhadce převážně zpracovávat sám. Druhý typ databází obsahuje v podstatě pouze finanční data, avšak je vybaven softwarovými možnostmi zpracování dle přání uživatele. Umožňuje pracovat s vlastními ukazateli, s mediánem apod. Mnohé databáze stojí někde na pomezí mezi těmito dvěma kategoriemi. Ze své zkušenosti jsem měl možnost se při zhotovování této diplomové práce seznámit se třemi databázemi. Jednalo se jednak o školní databáze instalované v síti VŠE: •
Amadeus
•
Spider
Databáze Spider společnosti Creditinfo Czech Republic obsahuje finanční údaje a umožňuje rovněž konstruovat finanční analýzu poměrových ukazatelů. Je vhodná pro situace, kdy chceme údaje za odvětví nebo skupiny podniků a neklademe velké nároky na obsáhlost údajů. Dokáže zpracovávat soubory z odvětví nebo uživatelem vybraných vzorků, a to včetně průměrných, středních a kvantilových dat. Předností jsou grafické výstupy a možnosti konstrukce vlastních ukazatelů. Zakoupená licence verze, s níž jsem měl možnost pracovat, byla bohužel omezena na subjekty z České republiky. To představovalo při počtu veřejně obchodovaných společností v ČR rozhodující překážku používání této databáze. Databáze Amadeus je databáze evropských firem. Licence Top, s níž jsem měl možnost pracovat, obsahovala 1,5 milionu společností kategorií středně velké až velmi velké společnosti. Databáze má relativně propracovaný systém vyhledávání po jednotlivých krocích. K nalezeným firmám zobrazuje
12
Zdroj: přednáška doc. Ing. Pavly Maříkové, CSc. v rámci předmětu 1FP416 - Počítačová podpora oceňování podniku dne 30.9.2009 (VŠE v Praze, zimní semestr 2009/2010)
39
zjednodušené standardizované výkazy. Umožňuje stanovit si vlastní peer group pro srovnání a disponuje dobrými nástroji na statistiku četností. Mé výhrady k této databázi jsou bohužel ale z mého pohledu podstatné: navzdory rozličně formulovaným dotazům nebylo možné se dopracovat k jedinému bankovnímu ústavu a ani ruční vyhledávání nebylo úspěšné, databáze banky ani jiné finanční instituce totiž vůbec neobsahuje. Údaje za ostatní společnosti jsou často buď neúplné časové řady, nebo časové řady končící např. před třemi lety. U Třineckých železáren se navíc projevila další vlastnost, a sice naprostá izolovanost konsolidovaných a nekonsolidovaných záznamů o společnosti. V těchto případech je sice přirozeně potřeba sám si upravit výkazy na stejnou úroveň, je však poměrně zvláštní, když se záznam za jediný rok konsolidace chová jako záznam zcela cizí společnosti bez jakéhokoliv naznačení vazby k nekonsolidovaným rokům. Velmi diskutabilní je navíc databáze z hlediska kvality údajů. Když jsem u ocelářských společností filtroval pouze veřejně obchodované společnosti, objevilo se sice mnoho společností z bývalého Sovětského svazu (především Ukrajina a Rusko), avšak zcela chyběly velké západoevropské společnosti, k nimž přitom často záznamy v databázi existují. Dále jsem měl možnost pracovat s jednou z databází používaných společností American Appraisal, jíž bych se rád věnoval více. Jedná se o databázi Onesource. Databáze funguje formou online přístupu přes webový prohlížeč. To umožňuje pracovat s databází prakticky odkudkoliv. Vyhledávací systém mohu hodnotit jako méně sofistikovaný než u Amadea z hlediska nastavitelnosti množství kritérií. Na druhé straně je ale třeba přiznat databázi Onesource výbornou variabilitu při možnostech vkládání a vyřazování společností. To je velmi pohodlné a zcela libovolné, může tedy i zcela ignorovat dosavadní klíč vyhledávání. Pro vyhledávání je ale velkým přínosem přítomnost více odvětvových zařazení (vedle hlavního odvětví ještě vedlejší odvětví). Lze ukládat a znovu otevírat výsledky vyhledávání a vlastní seznamy společností. Databáze obsahuje i archiv médií pro společnosti a pro jednotlivá odvětví, má stručné systémy analýz odvětví, ale i velmi detailní agregované údaje za odvětví.
Databáze
je
původem
severoamerická,
proto
podporuje
jako kódovou evidenci především SIC kódy, nicméně podporuje i NACE 40
a slovní vyhledávání. U slovního vyhledávání jsou výsledky nepřesné, ze vzorku
92
nalezených
společností
při
vyhledávání
bank
veřejně
obchodovaných jich přibližně třetina při bližším pohledu byla určena k vyřazení. Je zarážející, že záznamy jednotlivých společností přitom byly v určení odvětví přesné. Při vyhledávání podle odvětví však tento problém nenastal podobně jako při zobrazení peer group pro danou společnost. Databáze umožňuje export do Excelu téměř ze všech tabulek, přepočítací algoritmy programu Excel ale velmi neuspokojivě zpracovávají případné importy z kopírovaného HTML, jimž se u několika dílčích exportů nevyhneme. Naštěstí se to netýká výkazů a finanční analýzy. Výstupy vyhledávání se již na první pohled jevily výrazně přiměřenější, než u Amadea. Například u Třineckých železáren jsem na dotaz na evropské ocelářské společnosti listované na burzách (tedy totožně jako u Amadea) obdržel diverzifikovaný vzorek společností z celé Evropy. Překvapivě jen dvě nebo tři společnosti z tohoto vzorku se shodovaly s Amadeem. V přehledech údajů o společnosti můžeme najít dostupná data o managementu, o zalistování nejvýznamnějšího balíku akcií na burzách (včetně ISIN, označení burzy a měny obchodování, dokonce i nedávnou cenu obchodování – bohužel však ne její archiv). Podobně jako Amadeus má i Onesource svou vlastní formu výkazů. Jde o zjednodušené výkazy podle účetních kategorií. Výkazy jsou standardizovány v EUR a u každého výkazu a roku je uveden přepočítací kurs z národních měn, který byl použit. To umožňuje případně pokračovat v rozšiřování vzorku i po exportu do vlastního počítače o vlastní společnosti v národní měně. Spolehlivost dat jsem namátkově ověřoval a nenarazil jsem na žádné zásadní odlišnosti mezi databází a údaji publikovanými samotnou společností. Obecně platí, že čím větší společnost, tím více jsou data do hloubky. Platí to ale bohužel i opačně, pro většinu českých společností chybí v databázi data a databáze je tak pro českého odhadce především zdrojem dat pro hledání srovnatelných společností z Evropy. Obsahuje ale mnoho dat např. za polské či maďarské společnosti. Bankovní instituce mají vlastní formát výkazů a údaje zahrnují i sektorově specifická data, pokud jsou dostupná.
41
Výkazy Cash Flow jsou obvykle obsáhlé, což je určitě plus této databáze. Finanční analýzy jsou precizně zpracované a umožňují srovnání s průměrem za odvětví a také proti společnostem řazeným v žebříčku Standard & Poor´s 500. Jako slabinu hodnotím, že databáze nezobrazuje prázdné řádky a proto je případnou agregaci dat třeba dělat z velké části ručně. Možnou budoucnost této databáze ukazuje možnost komplexního evaluačního souboru, kdy Onesource vygeneruje opravdu sofistikovaný soubor, který zahrnuje vše počínaje účetními výkazy, finanční analýzou až po určení indikací hodnoty pomocí multiplikátorů. Tyto funkcionality jsou ale dostupné pouze pro severoamerické společnosti určitých odvětví. Dalšími funkcemi jsou např. zhodnocení manažerské efektivnosti, IT systémů určitých odvětví v USA a Británii aj. Celkově vzato lze Onesource považovat za velmi vyspělý systém pro podporu manažerského
rozhodování
určený
především
pro
západoevropské
a
severoamerické společnosti. Po zvážení všech pro a proti spojených s uvedenými databázemi jsem se rozhodl použít pro praktickou část této práce databázi Onesource, a to především proto, že se po zvážení jeví jako databáze poskytující nejspolehlivější a nejrelevantnější údaje z výše uvedených tří databází. 3.5.3.
Data z kapitálových trhů
Jedná se především o ceny akcií pro stanovení tržních hodnot kapitálu v násobitelích. Máme v zásadě dvě možnosti. Můžeme buď sami prohledávat jednotlivé burzy a hledat na nich ceny akcií našich hledaných společností. Jedná se o asi nejspolehlivější metodu, která díky online dostupnosti dat na burzách obvykle poměrně rychlým řešením a otázkou bývá spíše formát výstupu, u některých burz pak překvapivě i absence angličtiny ve výstupu (s tímto jsem se setkal např. u španělské burzy). Druhou možností je použít opět specializované zdroje. Takovým zdrojem může být například česká Patria plus. Jedná se o webové stránky poskytující komplexní informační servis pro investory. Podobně jako jiné renomované zahraniční zdroje používá také Patria pro data z kapitálových trhů primárně výstup z terminálu společnosti Reuters. Patria svým záběrem pokrývá 42
středoevropské, západoevropské a severoamerické akciové trhy. U dat přebíraných z Reuters nabízí server ke stažení také Excel databanku s historickou cenou akcie k jednotlivým dnům obchodování. Velkou slabinou Patrie je podle mého názoru poměrně nekomfortní vyhledávání s příliš restriktivním zpracováním klíčových slov. ISIN akcií se totiž v průběhu času poměrně často mění a neslouží pak již jako vodítko při vyhledávání. V takovém případě se snažíme najít akcii nejčastěji podle jména společnosti nebo podle trhu, kde víme, že je obchodovaná. V případě vyhledávání podle jména je moje výhrada vůči Patrii opravdu závažná. Pokud totiž
vyhledávám
slovenskou
společnost
Všeobecná
úverová
banka
a společnost mi vyhledávací systém nenalezne ani při přesném zadání názvu, ani při zadání bez diakritiky, zato však ji v databázi je možné nalézt jako VseobUverBk, pak rozhodně není s vyhledávací filozofií serveru něco v pořádku. Rovněž mi velmi výrazně schází možnost najít údaje databanky o historických cenných papírech, které už nejsou dále obchodovány (tady jsem například měl problémy v případě Slovenské sporitel´ny, která již není na slovenské burze obchodována). Celkově nehodnotím server Patria jako špatný, nicméně bych očekával profesionálněji zvládnuté uživatelské prostředí s posílením uživatelské přívětivosti. Jako zdroj dat pro společnosti z USA a západní Evropy je ale při použití vyhledávání dle jednotlivých trhů dobře použitelná. 3.5.4.
Závěry ke zdrojům
V současné době existuje na trhu mnoho informačních zdrojů, ať již dostupných zdarma či placených. Úroveň zdarma dostupných zdrojů přirozeně nedosahuje ani zdaleka úrovně placených zdrojů. Pro bezproblémové získání potřebných dat, ideálně již ve srovnatelném formátu výkaznictví a eliminující případnou chybnou interpretaci u části výběru, je nespornou výhodou mít možnost přístupu do placených zdrojů. Na druhé straně lze podle mého názoru právě zde spatřovat zdroj základních výtek mnoha českých odhadců směřovaných na nedostatek informací dostupných pro ocenění porovnávacími metodami. Například licence špičkové 43
databáze Bloomberg v ceně statisíců za jednoho uživatele je pro drtivou většinu odhadců nedostupná. Jiné zdroje sice svou cenou jsou často výrazně níže, ale i tak představuje případná investice do přístupu k nim výraznou částku. Například u Patrie se cena pohybuje cca od 18 tis. Kč za rok. Pokud budeme uvažovat, že patrně odhadce nevystačí pro svou práci jen s jedinou databází, jde o poměrně výrazné prostředky. Budoucnost však zřejmě ukáže, že bez takovýchto investic nebude nadále v ČR možné kvalitně a důvěryhodně stanovovat hodnoty podniků, a to především díky sílícímu konkurenčnímu tlaku uvnitř profese. Zde se již dnes výrazně projevují výhody českých zastoupení globálních společností, jako jsou American Appraisal, společnosti Velké čtyřky nebo další podobné subjekty. Tyto firmy mohou celosvětově sdílet své globální znalosti, data z nejdražších databází získávat prostřednictvím jedné administrující kanceláře a výrazně tak zvýšit svou přidanou hodnotu pro klienta a zároveň uspořit na nákladech za licence.
44
4. Metoda srovnatelných transakcí. Tato metoda je podobná předcházející metodě srovnatelných podniků. Při stanovení hodnoty ale jako základ používáme ceny, za které byly obchodovány podíly srovnatelných společností, tedy nikoli pouze obchodování dílčími podíly, jak je to běžné na burze, ale transakce s významnými podíly ve společnosti (Hitchner, 2006 str. 273). Z toho je zřejmé, že se jedná obvykle o podíly zajišťující kontrolu ve společnosti a tím je také dána úroveň hodnoty. Metodu jako takovou lze tedy pro ocenění minoritního podílu sice použít, je však třeba následně aplikovat diskont za minoritní podíl. Jinými slovy, kontrolní prémie u tohoto přístupu nejsou relevantní (Pratt, a další, 1998 str. 283). Odkup celé společnosti nebo jejího významného podílu mimo burzovní prostředí s sebou ale přináší významné rozdíly. Odhadce nemá k dispozici údaje analytiků ani výhledy společnosti, které by u veřejně obchodovaných společností byly normálně k dispozici. Můžeme je možná ještě nalézt u společností, které byly dříve veřejně dostupné, avšak byly po akvizici staženy z akciového trhu (Pratt, 2005 str. 48). To ale není rozhodně případ, s nímž bychom se v českých podmínkách setkávali pravidelně, naopak jde spíše o velkou výjimku, což je dáno i malou velikostí zdejšího akciového trhu. Jistou pomoc zřejmě mohou nabídnout společnosti z ostatních evropských zemí. Z výše uvedeného také vyplývá, že také nemáme k dispozici veřejně dostupné násobitele založené na ceně akcie a na očekávaných výnosech. V Severní Americe vzniklo několik velmi propracovaných zdrojů, které shromažďují data z fúzí a akvizicí. Ty nejvýznamnější zmíním v následující podkapitole. Pratt (2005 str. 36) shrnuje pro a proti této metody takto: Výhody: •
Při ocenění malých společností je k dispozici velké množství transakcí s podobnými podniky, pro které by nebylo možné najít dobré veřejné společnosti.
45
•
Pro odvětví, u nichž nemůžeme najít veřejně obchodovanou společnost, se v databázích nacházejí srovnatelné společnosti.
•
Při použití metody nám odpadá při ocenění kontrolního podílu nutnost používat prémii za kontrolu.
Nevýhody: •
Data jsou dostupná pouze za transakce s úspěšnými nebo atraktivními společnostmi. Ty ale nemusí být reprezentativní ve vztahu k naší společnosti.
•
Násobitele nemusí jít použít pro podobné podniky, pokud neznáme důležité finanční a nefinanční ukazatele za podobné společnosti.
• 4.1.1.
Násobitele nemusí být použitelné, pokud neexistují odhodlaní kupující. Zdroje dat pro srovnatelné transakce
V otázce zdrojů informací pro použití metody srovnatelných transakcí narážíme na obecný problém dostupnosti dat. S ním jsou spojeny obtíže: Za prvé, tyto databáze jako sekundární zdroje mohou obsahovat výrazné odchylky dané tím, že zpracovatelé databází a zpracující skripty mají jiné způsoby vykazování, než má daná společnost, již do databází vkládají (Pratt, 2005 str. 266). Možné odchylky však odhadce nemusí rozpoznat a bez vysvětlujících poznámek vzniká nebezpečí nepřesností ve výpočtech (Cornell, 1993 str. 65). Problém se výrazně umocňuje, pokud bychom jako zdroj použili zároveň více databází. Je tedy třeba mít se na pozoru před automatickým převzetím bez jakéhokoliv prověření srovnatelnosti dat (Hitchner, 2006 str. 307). Za druhé, Pratt (2000 stránky 266-268) shrnuje ve své práci ty nejvýznamnější používané databáze a zdroje dat o transakcích pro srovnání. Protože autor je dlouhá léta aktivní v rámci amerického trhu, koncipuje svůj přehled z americké perspektivy. Důraz na trh v USA ale kladou všechny významné zdroje informací a evropské společnosti jsou zde spíše sekundární a nalezneme obvykle hlavně transakce s většími společnosti.
46
S vědomím výše uvedeného je tedy třeba ke zdrojům přistupovat. Nejznámější používané zdroje dat o transakcích jsou: •
Mergerstat Review
•
Merger & Acquisition Sourcebook
•
Merger Yearbook
•
Mergers & Acquisitions
•
SDC Platinum
•
Pratt´s Stats
•
Done Deals
•
Bizcomps
•
IBA Market Database
4.1.2.
Rozdíly mezi transakcemi
Mezi jednotlivými transakcemi samozřejmě často panují rozdíly, které jsou dány rozsahem transakce a jejími podmínkami. Pro vytvoření dobrého srovnávacího základu je tedy nutné prostudovat charakter transakcí a provést případné korekce o specifické vlivy (Hitchner, 2006 str. 273). Rozdíly panují ale také v tom, jak daleko v minulosti transakce proběhla. Ideálním případem by byla transakce bezprostředně před datem ocenění. V realitě bohužel bývají takové případy opravdu výjimečné. Pratt (2005) sice zmiňuje Milesovu studii, podle níž na základě výzkumu nebyly v dvacetileté historii u vybraného vzorku shledány žádné změny dlouhodobého charakteru, které by ovlivnily hodnoty. Stabilita násobitelů uvnitř odvětví se ale zároveň může výrazně lišit v jednotlivých částech období v závislosti na vývoji ekonomického cyklu a na odvětví, na technologickém vývoji apod. Odhadce by proto měl zvážit podobnost a odlišnosti ve vztahu odvětví a ekonomiky a teprve na základě takové úvahy začít používat historická data s přiměřenou relevancí. Případné korekce pak můžeme provést například na základě toho, jak se měnilo průměrné P/E ratio za odvětví (Pratt, 2005 str. 41).
47
4.1.3.
Vlastní ocenění
Samotné ocenění je svým postupem de facto shodné s metodou srovnatelných podniků. Cenu akcií zde odvozujeme od ceny, za niž byla transakce realizována. I zde můžeme uvažovat, zda jej provedeme na bázi Equity nebo investovaného kapitálu, případně obou dvou. Hodnota získaná metodou srovnatelných transakcí ale je stanovovaná na úrovni celé společnosti (narozdíl od metody srovnatelných podniků, kde oceňujeme na úrovni jedné akcie) a obsahuje tak již prémii za kontrolu. To, že je hodnota stanovovaná na úrovni celého podniku samozřejmě nabízí pohodlné použití násobitelů založených na celkových veličinách, jako jsou EV / EBIT, EV / EBITDA, MV / BV aj. Lze navíc očekávat, že obsahuje také synergická očekávání (Mařík, 2007 str. 313), která kupující s danou firmou spojuje. Proto je vhodné pokusit se blíže specifikovat vliv očekávaných synergií a stanovit, zda se jedná o běžné synergie plynoucí pro obvyklého investora, nebo o specifické synergie. Pokud by se jednalo o specifické synergie, bylo by namístě o ně hodnotu očistit (Pratt, a další, 1998 str. 382). Pokud bychom tak totiž neučinili, přibližovali bychom se investiční hodnotě namísto hodnoty tržní. Nespornou výhodou metody je, že za použití databází můžeme najít mnoho společností včetně těch menších a stanovení hodnoty není vázáno na ocenění akcie. Můžeme tedy bez větších problémů ocenit touto metodou i jiné právní formy. V našich podmínkách je použití transakčních násobků používané především mezi odhadci poskytujícími často ocenění jako součást transakčního poradenství. Velmi výrazně tuto metodu preferuje například poradenská společnost Ernst & Young. Použití metody transakčních násobků má přitom ryze praktické důvody. Na jedné straně totiž spojuje použití násobitelů, na něž jsou klienti z řad investorů zvyklí ze své vlastní analytické práce, a je tak snadno interpretovatelné a pochopitelné pro klienta. Přitom přináší indikaci hodnoty odvozenou od opravdových dat z trhu a lze snadno poměřit přiměřenost hodnoty dané společnosti pro případného investora.
48
5. Metody odvětvových multiplikátorů Pokud nedisponujeme údaji za jednotlivé podniky, může být řešením použití odvětvových multiplikátorů. Jedná se o průměrné násobitele za dané odvětví. Je však třeba hlídat vazbu na fundamentální proměnné určující hodnotu společnosti. Může se jednat například o takovéto údaje (Mařík, 2007 str. 314): •
množstevní násobitele související s celkovou hodnotou podniku, jako jsou např. počty vydaných výtisků u vydavatelství, počet přípojek u poskytovatelů internetového připojení apod.
•
násobitele s vazbou na nehmotná aktiva, jako jsou goodwill, zákaznická síť apod., kdy počítáme pomocí násobitele a vybraného ukazatele za použití specifických korekcí nehmotnou složku hodnoty a k ní přičteme hmotné složky hodnoty stanovené pomocí substanční metody. Tento postup má své místo především ve službách a jiných odvětvích s vysokým podílem nehmotných aktiv.
Zatímco u první skupiny lze přímou vazbu na fundamenty hodnoty nalézt poměrně snadno, v případě druhé skupiny to může být zdrojem mnoha nepřesností, protože do hry vstupuje celá řada soft faktorů. Jsou jimi např. struktura zákazníků, regionální kupní síla, odhad trendů poptávaných služeb apod. Vzniká zde velký prostor pro nepřesnosti a volba případných korekcí proto musí být založena na pečlivé úvaze o dopadech daného faktoru na hodnotu. 5.1.1.
Zdroje informací
Základní podmínkou použití metody odvětvových multiplikátorů je existence agregovaných údajů za jednotlivá odvětví. Zatímco v USA či v některých západoevropských zemích můžeme najít mnoho odvětvových údajů, podle nichž se lze orientovat, v českých podmínkách je nabídka značně strohá. Asi nejkomplexnějším zdrojem dat jsou údaje publikované Ministerstvem průmyslu a obchodu ČR, a to jednak sektorové analýzy a dále finanční analýzy sestavené z údajů dodávaných subjekty evidovanými v odvětvích pod správou MPO ČR. 49
Sektorové analýzy poskytují často podrobný pohled např. na přidanou hodnotu odvětví, na objemy celého odvětví a na náklady v odvětví. Bohužel jsou zatíženy značným zpožděním. Publikace zveřejněné v roce 2008 mají často data uzavřená k půlce roku 2007 a obsahující i za rok 2007 pouze předběžný odhad hodnot. Tím jsou bohužel možnosti jejich použití limitovány. Velmi zajímavou oblastí aktivit MPO ČR jsou finanční analýzy podnikové sféry průmyslu a stavebnictví. Jde o tabulkově uspořádané analýzy ukazatelů upořádané podle klasifikace NACE někdy až do čtyřmístného členění. Bohužel i zde ale je na škodu neschopnost úřadu zveřejňovat tato data pravidelně v použitelné frekvenci. Poslední publikovaná data k listopadu 2009 pocházela z pololetí roku 2007. Zajímavými zdroji statistických dat jsou také stránky dalších státních institucí. Jde např. o Ministerstvo zemědělství pro podniky zemědělské, potravinářské, lesní a rybářské. U finančních institucí můžeme některé údaje nalézt ve statistickém systému ARAD provozovaném Českou národní bankou. Profesní sdružení v České republice jsou zpravidla na poskytované informace poměrně strohé ve srovnání např. s německými svazy výrobců. Velmi často mají oddělenou uživatelskou část, do níž se veřejnost nedostane. Možnost získat použitelné údaje se tak bude lišit případ od případu a bude zřejmě velmi vhodné také vést si vlastní databázi z užitečných odborných a novinových článků, s nimiž odhadce přijde do styku. Použití zahraničních zdrojů je na posouzení každého konkrétního případu. Zatímco některé podniky mohou být moderní nové firmy s charakteristikami srovnatelnými se západními společnostmi, jiné mohou v jednotlivých kritériích výrazně zaostávat nebo mít na první pohled nedostatečné hodnoty, ale přitom se může jednat o specifickou výhodu společnosti a ne o zátěž, je tedy třeba to v multiplikátoru zohlednit. Pro svou bezplatnou dostupnost jsou častým a oblíbeným zdrojem dat také stránky profesora Damodarana. Můžeme zde nalézt průměrné hodnoty násobitelů za některá odvětví, a to nejen za americký trh, ale také za evropské 50
trhy. Použití těchto průměrných násobitelů bude ale vyžadovat především úvahu o podobě typického podniku daného odvětví a o tom, jak moc lze spatřovat symetrii mezi uvažovaným „typickým podnikem“ a naší společností. Naše společnost by se pochopitelně měla pro bezproblémové použití maximálně přibližovat, což ale ne vždy bude možné. Proto například odhadci American Appraisal doporučují se datům prof. Damodarana spíše vyhýbat a preferovat pokud možno klasickou peer analýzu.
51
6. Praktická část: A. ocenění Komerční banky, a.s. Pro praktickou část ocenění jsem vybral konsolidační skupinu společnosti Komerční banka, a.s. jako zástupce finanční instituce, u nichž se pokusím ověřit použitelnost stanovení tržní hodnoty metodou srovnatelných veřejně obchodovaných podniků.
6.1.
Úvodní předpoklady
6.1.1.
Standard a definice hodnoty
Jako standard hodnoty budu při ocenění hledat tržní hodnotu. Tržní hodnota je dle International Valuation Standards 2005 definována takto13: „Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku.“ Dalším předpokladem ocenění je potom pokračování podniku v jeho současné činnosti,
tedy
koncept
Going
Concern
v horizontu
předpověditelné
budoucnosti. Budu hledat hodnotu jedné akcie podílu. 6.1.2.
Datum ocenění
Společnost bude oceněna k datu 31. prosince 2008. Veškeré skutečnosti a údaje společnosti budou vztaženy k tomuto datu, informace za společnost i jiné skutečnosti vztahující se k pozdějšímu datu nebudou považovány za relevantní.
6.2.
Základní informace o skupině
Skupina je složena především z Komerční banky, a.s. a dceřiných společností zabývajících se souvisejícími aktivitami. Přehled těchto společností a vazby mezi nimi je zřejmý z následujícího schématu:
13
(Mařík, 2007 str. 22)
52
Zdroj: (Komerční banka, 2008) Komerční banka, a.s. (dále označovaná jako KB nebo Komerční banka) je univerzální bankou nabízející služby v oblasti retailového, podnikového a investičního bankovnictví. Další společnosti ve skupině nabízejí také služby, jako je penzijní připojištění, stavební spoření, factoring, spotřebitelské úvěry. Tyto služby jsou nabízeny prostřednictvím poboček KB. V roce 2008 využívalo služby KB zhruba 1,63 milionu klientů, jimž bylo k dispozici 394 poboček, 673 bankomatů a servis pomocí telefonního, GSM a internetového bankovnictví. Na konci roku 2008 měla Komerční banka od agentury Moody’s Investors Service dlouhodobý rating v cizí měně A1 a Aa3 v domácí měně, od Standard & Poor’s A+ ( A od března 2009) a A+ od Fitch Ratings14.
14
(Komerční banka, 2009)
53
Společnost byla zapsána do obchodního rejstříku vedeného Městským soudem v Praze, oddíl B, vložka 1360. Základní údaje o společnosti dle obchodního rejstříku: Obchodní firma:
Komerční banka, a.s.
Datum zápisu:
5.března 1992
Identifikační číslo:
453 17 054
Právní forma:
Akciová společnost
Sídlo:
Praha 1, Na Příkopě 33 čp. 969, PSČ 114 07
Základní kapitál:
19 004 926 000,- Kč (Splaceno 100%)
Základní kapitál je tvořen akciemi: •
38 009 852 ks kmenové akcie na majitele ve jmenovité hodnotě 500,Kč.
Předmět podnikání banky vyplývá z ustanovení zákona č. 21/1992 Sb., o bankách, ve znění pozdějších předpisů. Tímto předmětem podnikání je mj.: •
přijímání vkladů od veřejnosti,
•
poskytování úvěrů,
•
investování do cenných papírů na vlastní účet,
•
finanční pronájem (finanční leasing),
•
platební styk a zúčtování,
•
vydávání a správa platebních prostředků, např. platebních karet, cestovních šeků,
•
poskytování záruk,
•
otevírání akreditivů,
•
obstarávání inkasa,
•
poskytování investičních služeb,
•
směnárenská činnost (nákup devizových prostředků),
Během roku 2008 dosáhla skupina KB na průměrný počet zaměstnanců 8 804. Komerční banka je od října 2001 součástí skupiny Société Générale. Skupina Société Générale je jednou z největších finančních skupin v Evropě. Skupina zaměstnává na celém světě 151 tisíc lidí. 54
V roce 2008 skupina dosáhla výnosů 55,274 mld. Kč a čistého zisku 13,161 mld. Kč. Bilanční suma dosáhla ke konci roku 2008 celkem 699,043 mld. Kč.
6.3.
Vnější prostředí – PEST analýza
Pro každý ekonomický subjekt je jedním z klíčových faktorů hodnoty stav vnějšího
prostředí.
Ten
v nejznámějším
pojetí,
tzv.
PEST
analýze,
zahrnuje následující skupiny faktorů: •
politické faktory, zahrnující především obecnou politickou stabilitu a legislativní systém, v rámci něhož subjekt smí vykonávat svou činnost;
•
ekonomické faktory, zahrnující makroekonomický vývoj relevantní ekonomiky a vývoj daného trhu;
•
sociální faktory, zahrnující demografické a sociální charakteristiky společnosti, v níž sledovaný subjekt podniká;
•
technologické faktory, zahrnující technologický pokrok a používaný standard technologií přispívajících ke zlepšení konkurenceschopnosti.
6.3.1.
Politické faktory
Komerční banka je právnická osoba podnikající podle českého práva. Protože podniká v rámci odvětví se zvýšenou státní regulací, je regulace jejího podnikání širší, než u subjektů v jiných odvětvích. Vedle ustanovení Obchodního zákoníku se na ni vztahují také další zákony upravující fungování finančních institucí a důkladný dohled ze strany regulátora trhu, jímž je Česká národní banka. Ta rovněž rozhoduje o udělení bankovní licence potřebné pro podnikání v bankovnictví na základě přesně specifikovaných kritérií pro kapitálovou přiměřenost a další ukazatele. Jde tedy o odvětví s poměrně vysokými bariérami vstupu. Komerční banka je v jeho rámci dlouhodobě působícím a stabilním subjektem plnícím bez problémů požadovaná kritéria. Mírné riziko pro objem vkladů by mohla představovat snaha některých vlád členských zemí EU o výrazné navýšení zajištění objemu vkladů klientů pro případ úpadku banky. Toto by vedlo k odlivu kapitálu do zemí s vyšším
55
zajištěním, vzhledem k dlouhodobě vysokému podílu českých majitelů vkladů v českých bankách ale není takové riziko vysoké. 6.3.2.
Ekonomické faktory
Svou působností je Komerční banka zaměřená na český trh s částečně přeshraničními aktivitami, které se ale v drtivé většině opět dotýkají českých subjektů. Z hlediska relevantního trhu tedy hovoříme o České republice. Makroekonomický vývoj Oficiální údaje za makroekonomický vývoj v ČR v posledních letech spolu s očekávaným výhledem je uveden v Makroekonomické predikci MF ČR platné k datu ocenění. K datu ocenění 31. 12. 2008 byla v platnosti predikce vydaná v říjnu 200815. Predikce upozorňuje, že česká ekonomika již dosáhla vrcholu svého ekonomického cyklu v roce 2007 a přešla do fáze zpomalení ekonomického růstu. Vývoj základních makroekonomických veličin spolu s prognózou jejich dalšího vývoje je znázorněn v této tabulce: 2004
2005
2006
2007
2008
2009
Aktuální predikce růst v %, s.c. Hrubý domácí produkt růst v %, s.c. Spotřeba domácností růst v %, s.c. Spotřeba vlády růst v %, s.c. Tvorba hrubého fixního kapitálu p.b., s.c. Příspěvek ZO k růstu HDP růst v % Deflátor HDP % Průměrná míra inflace růst v % Zaměstnanost (VŠPS) prům ěr v % Míra nezaměstnanosti (VŠPS) Objem mezd a platů (dom.k oncept) růst v %, b.c. % Podíl BÚ na HDP Předpok lady: Směnný kurz CZK/EUR % p.a. Dlouhodobé úrokové sazby USD/barel Ropa Brent růst v %, s.c. HDP eurozóny (EA12)
2008
2009
Minulá predikce
4,5 2,9 -3,5 3,9 1,3 4,5 2,8 -0,6 8,3 6,3 -5,2
6,3 2,5 2,9 1,8 4,6 -0,3 1,9 1,2 7,9 6,9 -1,3
6,8 5,4 -0,7 6,5 1,6 0,9 2,5 1,3 7,1 8,0 -2,6
6,6 5,9 0,5 5,8 1,1 3,6 2,8 1,9 5,3 9,0 -1,8
4,4 3,3 1,1 5,1 2,2 2,4 6,4 1,7 4,4 9,5 -2,5
3,7 3,9 0,5 4,5 0,4 2,1 2,9 0,7 4,4 8,3 -2,3
4,6 3,2 0,2 5,8 1,2 3,0 6,1 1,4 4,3 9,8 -2,7
4,8 4,0 0,0 7,0 1,2 1,9 2,9 0,7 3,9 8,5 -2,5
31,9 4,8 38 2,1
29,8 3,5 54 1,6
28,3 3,8 65 2,8
27,8 4,3 73 2,6
24,9 4,7 113 1,3
24,7 4,4 120 0,7
25,1 4,6 120 1,7
24,6 4,4 138 1,5
Zdroj: Ministerstvo Financí, 2008 Vývoj české ekonomiky je výrazně navázán na vývoj v Eurozóně, proto se dá očekávat především výrazný pokles zakázek pro české exportní podniky a tím zprostředkovaně také propad v růstu domácí spotřeby vlivem rostoucí nezaměstnanosti. Původní finanční krize dotýkající se především západních finančních institucí se tak postupně přelévá do reálné ekonomiky. Zároveň 15
(Ministerstvo Financí České republiky, 2008)
56
autoři predikce upozorňují na velmi vysokou míru nejistoty, jíž je predikce zatížena. Je tak možné očekávat i hlubší propad ekonomického růstu. Zprávy z ekonomiky z konce roku 2008 takovému vývoji nasvědčovaly16. S útlumem ekonomické aktivity by měla poklesnout i inflace. Pro banky a další finanční instituce jsou jednou z důležitých veličin makroekonomického vývoje úrokové sazby. V rozhodování mezi sílícími inflačními tlaky a silným kursem české koruny se ČNB rozhodla snížit referenční 2T Repo sazbu o 0,25 p.b. na 3,50%. Průměrný tříměsíční PRIBOR (sazba na pražském mezibankovním trhu) za 3. čtvrtletí byl očekáván na úrovni 3,9 %. Roční průměr tříměsíčních mezibankovních úrokových sazeb je pak za rok 2008 odhadován na úrovni 4,0 %, v roce 2009 by se mohl vzhledem k očekávané stabilitě úrokových sazeb pohybovat na 3,8 %. Od těchto sazeb se formou přirážky odvíjí úročení většiny bankovních produktů. 6.3.3.
Sociální faktory relevantní k odvětví
Česká společnost se svým životním standardem a spotřebními návyky postupně sbližuje
s charakteristikami
platnými
pro
západoevropské
země.
Úroveň spotřeby v ekonomice postupně stoupá s rostoucí životní úrovní a podobně se začíná rozšiřovat i objem úspor a zadlužení domácností. V poměru zadlužení domácností k HDP je však česká ekonomika stále zhruba na třetině úrovně běžné v zemích EU 15 (Forišková, 2008), proto se dá očekávat v dlouhodobém horizontu další nárůst významu úvěrů a dalších instrumentů bankovního financování. Poměrně intenzivní nárůst v posledních letech zažívaly spotřební úvěry, u nichž však existují vysoká rizika platební neschopnosti dlužníka, díky expanzi služeb refinancování hypoték došlo také k růstu hypotečního trhu. Vlivem finanční krize lze ale v příštích měsících očekávat spíše stagnaci tohoto trhu s oživením až v druhé polovině roku 2009 (Ministerstvo Financí České republiky, 2008). 6.3.4.
Technologické faktory
S rozvojem elektronického bankovnictví byly banky nuceny investovat značné prostředky 16
do
potřebného
technického
zajištění.
Prakticky
všechny
např. (Vavroň, 2008)
57
významnější banky na českém trhu dnes mají vyvinutý sofistikovaný systém správy finančních prostředků klienta přes internet či telefon a GSM. S rozšiřující se nabídkou a užíváním těchto služeb ale zároveň rostou i požadavky na zabezpečení proti zločinným aktivitám. Komerční banka v tomto ohledu patří mezi lídry trhu a úspěšně využívá know-how skupiny Société Generale. 6.3.5.
Shrnutí PEST analýzy
Komerční banka je stabilním subjektem na českém trhu. Svou univerzální orientací na trhu má vhodně diferencovaná rizika plynoucí z vnějšího prostředí. Podobně jako jiné české banky i KB může být potenciálně vystavena riziku, že její stabilita by mohla být negativně ohrožena nadměrnými požadavky na cash flow ze strany mateřských společností. Protože ale splňuje požadavky na kapitálovou přiměřenost s dostatečnou rezervou, není taková situace pravděpodobná. Vlivem finanční krize se dá očekávat vyšší míra opatrnosti při poskytování úvěrů také u KB. Pokračování v současné činnosti ale není vnějšími faktory nijak zásadně ohroženo.
6.4.
Specifikace relevantního trhu
Nedílnou součástí ocenění je také vymezení relevantního trhu a konkurenční pozice oceňované společnosti. Pro potřeby této diplomové práce jsem zvolil zkrácenou srovnávací analýzu strategického potenciálu, která je uvedena dále. V reálném ocenění by tato analýza vyžadovala výrazně hlubší přístup a takto nastíněná analýza je zvolena spíše jako nástin pro případné hlubší rozpracování. Nelze ji tedy považovat za vše pokrývající komplexní strategickou analýzu, ale spíše za návrh, jak postupovat při jejím sestavení. 6.4.1.
Bankovní trh v České republice
České banky se drtivému dopadu krachu trhů s instrumenty typu CDO (Collaterized Debt Obligations – deriváty odvozené ze základového aktiva v podobě balíku hypoték různorodé kvality) nevyhnuly zcela, ve srovnání s jejich mateřskými společnostmi ale opravné položky zaviněné spekulacemi na tyto instrumenty nepředstavovaly vážnou hrozbu pro stabilitu a pro plnění kapitálových požadavků jednotlivých bank. Je to dáno i tím, že české banky 58
jsou ve srovnání se západními bankami více než likvidní a přebytky likvidity naopak ukládají na účtech ČNB, čímž jim odpadá nutnost poptávat kapitál na zahraničních trzích (Česká národní banka, 2008). Z hlediska úvěrové politiky bank se dá očekávat rostoucí opatrnost proti stavu posledních let, kdy docházelo k úvěrovému boomu – např. v posledním roce rostl úvěrový trh o 20 % (iHNed.cz, 2008). Zprávy z ekonomiky z konce roku 2008 již poukazovaly na ztížený přístup k úvěrům pro podniky i pro domácnosti (Vavroň, 2008). Celkově však byl v minulých letech přístup českých bank opatrnější, než například u amerických bank, proto by zřejmě neměl být propad úvěrového trhu příliš výrazný. Ve třetím čtvrtletí 2008 docházelo podle Bankovního registru klientských informací ke zpomalení nárůstu objemu úvěrů na zhruba 1,6% nárůst měsíčně (iHNed.cz, 2008). Určitým rizikem mohou být pro české banky případné problémy jejich mateřských skupin, které mohou zvyšovat tlak na odvádění maximálních zisků a půjček v rámci skupiny tak, aby maximálně posílily svou likviditu. 6.4.2.
Relevantní konkurence
Komerční banka je svým zaměřením univerzální banka patřící mezi největší hráče na trhu. Do tzv. velké trojky českého trhu patří Česká spořitelna, Komerční banka a Československá obchodní banka. Jde ve všech případech o velké hráče se zahraničním majoritním vlastníkem a s univerzální orientací k trhu. Největším hráčem trhu je Česká spořitelna, jež má dlouhodobě významnou především retailovou část podnikání. Banka je dceřinou společností rakouské skupiny Erste Bank a opakovaně se umisťuje jako nejdůvěryhodnější banka roku v soutěži Banka roku. ČSOB je svou velikostí druhá až třetí největší na trhu spolu s Komerční bankou. Banka patří do skupiny belgické KBC. Nejvýznamnějším krokem pro současnou pozici banky byla v minulosti akvizice očištěné části banky IPB na přelomu minulého a tohoto desetiletí. Dřívější aktivity banky na Slovensku byly odprodány v roce 2006.
59
Dále můžeme za relevantní trh považovat skupinu bank střední velikosti. Jde o banky, které svým úhrnným rozměrem zatím nedosahují velikosti jediného ze subjektů velké trojky. Zároveň ale jsou velice dynamickými hráči na trhu, u nichž v posledních letech docházelo k výrazným růstům u všech ukazatelů činnosti bank a kteří svou flexibilitou v zavádění inovací systematicky zvyšují svůj tržní potenciál. (Česká bankovní asociace, 2008). Nejvýznamnějšími subjekty této skupiny jsou české dceřiné společnosti velkých zahraničních skupin, jako jsou Raiffeisenbank, Unicredit Bank, GE Money Bank aj. Tyto společnosti v posledních letech významně vstoupily jak na trh retailových služeb, tak i služeb pro korporátní klientelu a do budoucna se s nimi musí počítat jako s plnohodnotnými soupeři pro velkou trojku. Ačkoliv celý bankovní trh v České republice zahrnoval na konci roku 2008 dohromady 37 bank a zahraničních poboček bank (Česká spořitelna, 2009), považoval bych za přiměřené spíše použít pro kvantifikaci relevantního trhu výše uvedené skupiny velkých a středních bank, protože zbylá část trhu je zpravidla úzce specializována na určitý segment (např. na hypoteční činnost či na VIP klienty). Pro názornost uveďme celkový pohled na strukturu trhu v ČR:
Celkový bankovní trh ‐ rozložení (aktiva, %) 31.12.2006 31.12.2007 31.12.2008 Aktiva celkem Bankovní sektor celkem v tom: velké banky střední banky malé banky pobočky zahraničních bank stavební spořitelny
100,00
100,00
100,00
61,37 9,34 4,29 12,56 12,45
61,73 10,30 4,39 12,38 11,20
57,55 12,24 5,32 14,04 10,84
Zdroj: (Česká národní banka, 2009) 6.4.3.
Atraktivita trhu
Bankovní trh lze hodnotit jako mírně nadprůměrně atraktivní. Trh má vzhledem k nízké penetraci úvěrového trhu stále vysoký potenciál dalšího růstu, a to i navzdory předpokládané krátkodobě zhoršené ziskovosti vlivem 60
finanční krize. Budoucí velikost trhu je dána dvěma faktory: počtem obyvatel a vývojem jejich kupní síly. Přestože počtem obyvatel je český trh spíše malý a například polský či rumunský trh představují výrazně větší možnosti růstu, z hlediska kupní síly obyvatelstva patří ke slibným trhům. Z hlediska výnosů z bankovních poplatků je trh již na hranici nasycenosti, další růst se proto dá očekávat spíše na úrokových výnosech. Výhled potenciální konkurence se dá očekávat jako mírně zostřující se, a to především díky předpokládanému dalšímu rozvoji aktivit zahraničních bankovních domů v ČR. Zesilovat bude tlak především ze strany středních bank, jako jsou Raiffeisenbank nebo Unicredit. Rentabilita trhu je vysoká jak ve srovnání s jinými odvětvími, tak i v rámci odvětví v mezinárodním srovnání. Ziskovost českých bank je dlouhodobě hodnocena jako nadprůměrná ve srovnání se zahraničními. Bariéry vstupu jsou vysoké. Možnosti substitutu existují, jsou však spojeny se značnými náklady odvíjejícími se od velikosti aktivit klienta u banky, jsou tedy spíše pozitivní spolu se strukturou zákazníků, která je u bank velkého a středního typu diverzifikovaná. Jde o odvětví s mírně nadprůměrnou citlivostí na konjunkturu. Stručná analýza atraktivity trhu je uvedena v následující tabulce: Atraktivita trhu
Pořadí 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Kritérium Růst trhu Velikost trhu Intenzita konkurence Průměrná rentabilita Bariéry vstupu Možnosti substitutu Citlivost na konjunkturu Struktura zákazníků Vlivy prostředí Celkem Dosažené skóre
Bodové hodnocení kritéria atraktivity Negativní Průměr Pozitivní Váha 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 3 X 2 X 3 X 2 X 2 X 1 X 1 X 2 X 2 X 18 180
Váha X Body 24 14 12 16 4 7 4 12 10 103 57,22%
Opět si dovolím podotknout, že v praxi by tato analýza vyžadovala výrazně hlubší přístup, než jaký postačuje potřebám této práce.
61
6.4.4.
Analýza postavení hráčů na trhu
Bilanční sumy bank Pokud budeme jako základní ukazatel velikosti hráčů trhu uvažovat bilanční sumy bank, lze říci, že KB je s výraznějším odstupem za ČSOB trojkou trhu. Rozdíl mezi ČS a ČSOB se přitom v posledních letech zvyšoval. Ke konci roku 2008 dosáhla aktiva KB zhruba 700 miliard Kč.
Relevantní trh (aktiva, mil.Kč) 2006 2007 2008 velké banky, z toho: 2 088 783 2 258 842 2 385 759 ČS 728 393 814 125 862 230 ČSOB 762 301 782 898 824 485 KB 598 089 661 819 699 044 střední banky 294 449 386 232 495 181 celkem 2 383 232 2 645 074 2 880 940 zdroj: Výroční zprávy společností, ČNB, vlastní výpočty
Z tabulky měr růstu trhu je ale poměrně zřetelně vidět, že KB se na ČSOB postupně dotahuje a dosahuje vyšších ročních růstů. Středně velké banky v posledních třech letech dosáhly velice dynamického růstu a například v roce 2008 jejich absolutní růst byl téměř roven úhrnnému růstu velkých bank.
míry růstu trhu (% ročně) y/y 2007 y/y 2008 velké banky, z toho: 8,14% 5,62% ČS 11,77% 5,91% ČSOB 2,70% 5,31% KB 10,66% 5,62% střední banky 31,17% 28,21% celkem 10,99% 8,92% zdroj: Výroční zprávy společností, ČNB, vlastní výpočty
Důsledkem vysoké míry růstu středních bank je postupný pokles tržního podílu velkých hráčů na českém trhu. Protože český trh je atraktivní vysokými bankovními poplatky a rostoucí kupní sílou obyvatelstva, dá se očekávat další pokračování tohoto trendu. Jednotliví hráči středního segmentu ale svou velikostí stále budou výrazně zaostávat za velkou trojkou.
62
Relevantní trh ‐ rozložení (aktiva, %) 2006 2007 velké banky, z toho: 87,64% 85,40% ČS 30,56% 30,78% ČSOB 31,99% 29,60% KB 25,10% 25,02% střední banky 12,36% 14,60% celkem 100,00% 100,00% zdroj: Výroční zprávy společností, ČNB, vlastní výpočty
2008 82,81% 29,93% 28,62% 24,26% 17,19% 100,00%
Z hráčů velké trojky zaznamenala Komerční banka nejmenší propad tržního podílu. Jak je patrné, nejvyšší propad postihl ČSOB.
meziroční změna podílu (%) y/y 2007 y/y 2008 velké banky, z toho: ‐2,25% ‐2,59% ČS 0,22% ‐0,85% ČSOB ‐2,39% ‐0,98% KB ‐0,07% ‐0,76% střední banky 2,25% 2,59% zdroj: Výroční zprávy společností, ČNB, vlastní výpočty
Vklady klientů u bank Z hlediska objemu vkladů od klientů se KB v posledních dvou letech stala dvojkou trhu. I tak ale růst objemů byl překonán Českou spořitelnou. I zde se potvrzuje slabší výkonnost ČSOB ve sledovaném období. Vysoká dynamika růstu středních bank se sice blížila 30 % růstu ročně, ale i tak absolutní růst nedosáhl úhrnné úrovně velkých bank.
Relevantní trh (vklady klientů, mil.Kč) 2006 2007 2008 velké banky, z toho: 1 513 418 1 641 857 1 722 274 ČS 537 487 588 526 642 504 ČSOB 494 637 513 102 525 200 KB 481 294 540 229 554 570 střední banky 138 158 176 775 228 933 celkem 1 651 576 1 818 632 1 951 207 zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
63
míry růstu trhu (% ročně) y/y 2007 y/y 2008 velké banky, z toho: 8,49% 4,90% ČS 9,50% 9,17% ČSOB 3,73% 2,36% KB 12,25% 2,65% střední banky 27,95% 29,51% celkem 10,11% 7,29% zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
Vysokým růstem vkladů si svou pozici na zhruba třetině trhu udržuje ČS. Podíl ČSOB se postupně snižuje od 30 procent ke čtvrtině trhu. KB dosahuje podobně jako ČS stabilní podíl. Střední banky se postupně blíží k osmině trhu.
Relevantní trh (vklady klientů, %) 2006 2007 velké banky, z toho: 91,63% 90,28% ČS 32,54% 32,36% ČSOB 29,95% 28,21% KB 29,14% 29,71% střední banky 8,37% 9,72% celkem 100,00% 100,00% zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
2008 88,27% 32,93% 26,92% 28,42% 11,73% 100,00%
meziroční změna podílu (%) y/y 2007 y/y 2008 velké banky, z toho: ‐1,35% ‐2,01% ČS ‐0,18% 0,57% ČSOB ‐1,74% ‐1,30% KB 0,56% ‐1,28% střední banky 1,35% 2,01% zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
Úvěry klientům Údaje o vývoji trhu úvěrů potvrzují zprávy analytiků, že český trh je zatím nenasycený a výrazně pod úrovní zadlužení odpovídající západní Evropě. KB je na trhu úvěrů trojkou trhu, svým absolutním růstem však doháněla po sledované období ČSOB a vykazovala setrvalejší dynamiku růstu. V této oblasti můžeme pozorovat také silnou pozici středních bank, jejichž celkový objem poskytnutých úvěrů překonává od roku 2007 objem poskytnutý KB. 64
Rel. trh (netto úvěry klientům, mil.Kč) 2006 2007 2008 velké banky, z toho: 890 911 1 063 842 1 219 057 ČS 329 105 418 415 461 424 ČSOB 309 301 340 489 393 593 KB 252 505 304 938 364 040 střední banky 232 791 315 298 378 053 celkem 1 123 702 1 379 140 1 597 110 zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
Míry růstu trhu (% ročně) y/y 2007 y/y 2008 velké banky, z toho: 19,41% 14,59% ČS 27,14% 10,28% ČSOB 10,08% 15,60% KB 20,77% 19,38% střední banky 35,44% 19,90% celkem 22,73% 15,80% zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
Střední banky získávaly v posledních letech svůj podíl především na úkor ČSOB a mírně i ČS. KB si udržuje setrvalý podíl nad 22 % trhu.
Relevantní trh (netto úvěry klientům, %) 2006 2007 velké banky, z toho: 79,28% 77,14% ČS 29,29% 30,34% ČSOB 27,53% 24,69% KB 22,47% 22,11% střední banky 20,72% 22,86% celkem 100,00% 100,00% zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
2008 76,33% 28,89% 24,64% 22,79% 23,67% 100,00%
Meziroční změna podílu (%) y/y 2007 y/y 2008 velké banky, z toho: ‐2,15% ‐0,81% ČS 1,05% ‐1,45% ČSOB ‐2,84% ‐0,04% KB ‐0,36% 0,68% střední banky 2,15% 0,81% zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
65
Čisté úrokové výnosy Také na trhu čistých úrokových je jasným lídrem ČS. Pozice ČSOB v posledním roce stagnovala. Růst trhu středních bank dosahoval hodnot nad 20 % růstu ročně. U KB byl růst ustálený v mírně slabším tempu, než zbylá část trhu. Promítá se zde i vyšší orientace na podnikatelský sektor, kde panuje vyšší konkurence, než v retailovém segmentu.
Relevantní trh (čistý úrokový výnos, mil.Kč) 2006 2007 velké banky, z toho: 55 700 64 715 ČS 21 206 24 727 ČSOB 18 220 21 198 KB 16 274 18 790 střední banky 9 816 12 143 celkem 65 516 76 858 zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
2008 72 885 30 239 21 385 21 261 14 628 87 513
míry růstu trhu (% ročně) y/y 2007 y/y 2008 velké banky, z toho: 16,18% 12,62% ČS 16,60% 22,29% ČSOB 16,34% 0,88% KB 15,46% 13,15% střední banky 23,71% 20,46% celkem 17,31% 13,86% zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
Svou pozici na trhu dále upevnila ČS, nejvíce i zde ztrácí ČSOB. U KB dochází vlivem pomalého růstu k slabému poklesu, stále však KB představovala zhruba čtvrtinu trhu. Střední banky rostly cca o procentní bod podílu ročně.
66
Relevantní trh (čistý úrokový výnos, %) 2006 2007 velké banky, z toho: 85,02% 84,20% ČS 32,37% 32,17% ČSOB 27,81% 27,58% KB 24,84% 24,45% střední banky 14,98% 15,80% celkem 100,00% 100,00% zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
2008 83,28% 34,55% 24,44% 24,29% 16,72% 100,00%
meziroční změna podílu (%) y/y 2007 y/y 2008 velké banky, z toho: ‐0,82% ‐0,92% ČS ‐0,20% 2,38% ČSOB ‐0,23% ‐3,14% KB ‐0,39% ‐0,15% střední banky 0,82% 0,92% zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
Poplatky a provize – čistý výnos U dat k poplatkům a provizím bohužel neexistují agregovaná data za střední bankovní segment, proto uvádím pouze přehled za velkou trojku. Jak KB, tak i ČSOB zde výrazně ztrácely proti ČS v absolutním i relativním vyjádření.
Relevantní trh (poplatky, mil.Kč) 2006 2007 ČS 8 997 9 638 ČSOB 6 890 7 309 KB 8 769 7 756 celkem 24 656 24 703 zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
2008 11 020 6 644 8 050 25 714
Míry růstu trhu (% ročně) y/y 2007 y/y 2008 ČS 7,12% 14,34% ČSOB 6,08% ‐9,10% KB ‐11,55% 3,79% celkem 0,19% 4,09% zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
Po propadu z roku 2007 si KB udržuje přibližně 31 % podíl na trhu. Výhled lze předpokládat spíše se stagnací až slabým poklesem jako důsledek zostřující se konkurence. 67
Relevantní trh (poplatky, %) 2006 2007 2008 ČS 36,49% 39,02% 42,86% ČSOB 27,94% 29,59% 25,84% KB 35,57% 31,40% 31,31% celkem 100,00% 100,00% 100,00% zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
Meziroční změna podílu (%) y/y 2007 y/y 2008 ČS 2,53% 3,84% ČSOB 1,64% ‐3,75% KB ‐4,17% ‐0,09% zdroj: VZ společností, ČNB, vlastní výpočty
6.4.5.
Přímé a nepřímé faktory konkurence
KB zaujímá na českém trhu nadprůměrnou pozici, a to především díky velmi dobré pozici v podnikatelském sektoru, kde je dlouhodobě jedničkou ve většině poskytovaných služeb. Nabízí kvalitní služby v rozsáhlé pobočkové síti, jež je však menší než u ČS a u ČSOB. Zároveň je však výrazně rozsáhlejší, než u středních bank. Velmi dobře je v posledních letech hodnocený marketing společnosti. Řízením kvality, technologiemi a bezpečností patří k lídrům trhu. Dá se tedy očekávat pozitivní výhled konkurenceschopnosti. Detaily k analýze konkurenční pozice jsou uvedeny v příloze A2. 6.4.6.
Závěr ze strategické analýzy trhu
Na základě výše uvedené analýzy lze předpokládat, že KB má rozhodně potenciál udržení stávajícího podílu s výhledem dalšího mírného růstu, a to i navzdory slabému poklesu podílu z minulých let. Nedá se však zřejmě očekávat, že by atakovala pozici lídra trhu, jímž je Česká spořitelna. Konkurence v podobě středně velkých bank, která se v současné době etabluje na českém trhu, bude postupně rovněž zostřovat konkurenční prostředí. Další růst trhu bude tažen především úrokovými výnosy, protože poplatky za bankovní operace a služby jsou již na hranici saturace trhu. Základní determinantou růstu bude rostoucí koupěschopnost obyvatelstva, počet obyvatel bude stagnovat.
68
Závěrem upozorňuji, že tato analýza je výrazně zjednodušená a pro skutečné ocenění by vyžadovala výrazně hlubší pohled. Jako úvodní nastínění ji však považuji za dostatečnou pro potřeby této práce.
6.5.
Vymezení relevantních srovnatelných společností
Protože bankovní trh je značně specifický svými bariérami vstupu a regulací činnosti, má oproti průměrnému výrobnímu podniku výrazně odlišné charakteristiky rizika a výnosového potenciálu. Proto v tomto případě je podle mého názoru jednoznačně na místě použít ke srovnání skupinu složenou pouze z finančních institucí, ideálně přímo z bank. Například rizikový profil podnikání pojišťoven je totiž zcela odlišný od toho, jaká rizika při svém podnikání musí zvažovat banky. Z regionálního hlediska bych považoval za přiměřenější použít banky z regionu střední Evropa, a to především banky z nových členských zemí Evropské unie. Problémem je také odlišná struktura kapitalizace jednotlivých bank. Bohužel je z dostupných
zdrojů
velmi
komplikované
sehnat
podíl
domácích
a
zahraničních závazků za jednotlivé banky ve výběru, proto i v rámci zvoleného výběru může existovat rozdíl v rizikových charakteristikách vinou rozdílného kursového rizika a rizika plynoucího z úrokového diferenciálu.
6.6.
Výběr srovnatelných společností, zhodnocení reálných dopadů
použití databáze Onesource Výše uvedené předpoklady jsem použil při výběru srovnatelných společností. K vyhledání společností jsem použil databázi Onesource. Postup sestavení vzorku, který jsem použil, lze popsat takto: Jako relevantní geografickou oblast pro vyhledávání jsem vybral vyhledávací podmínku, aby subjekty byly z České republiky, Polska, Slovenska, Slovinska a Maďarska. Jedná se o země z postkomunistické skupiny členů EU či horkých kandidátů členství v EU, které se vyznačují zhruba obdobnou životní úrovní. V rámci výběru se Česká republika řadí spíše do lepší části. U těchto zemí můžeme očekávat zhruba obdobný stupeň rozvinutosti bankovního sektoru a
69
jeho strukturální charakteristiky, které stále nedosahují úrovně typické pro bankovní sektor zemí EU15. Protože Onesource je databáze podniků (nikoli transakčních údajů – k těm pouze nabízí nesystematizované archivy tiskových zpráv, v nichž však k samotným transakcím nebývá mnoho údajů), bylo pro odpovídající použití namístě využít ještě filtru pouze veřejně obchodované společnosti. Při ocenění k aktuálnímu datu Onesource významně ulehčuje práci v tom, že uvádí nejen popisné údaje jako je označení burzy a titulu, pod nímž se daná společnost obchoduje (jak symbolem, tak i ISIN), ale také získává tržní cenu (u méně exponovaných titulů zpravidla jedenkrát za 2 týdny) a vyjadřuje procentuální změnu ceny akcií za posledních 52 týdnů. Historickou cenu bohužel Onesource nenabízí. Zároveň jsem do výběru nezařadil dva nejbližší konkurenty, Českou spořitelnu a Československou obchodní banku – ani jedna z nich nebyla v dané době samostatně kotována na burzách, ČS byla v minulých letech na pražské burze nahrazena akciemi mateřské Erste Bank (primárně rakouská banka) a u ČSOB jsou obchodovány akcie mateřské KBC na zahraničních trzích. Jak jsem již zdůvodnil výše, rozhodl jsem se v tomto ocenění použít pouze firmy z odvětví bank. Zkusil jsem vymezit vyhledávání slovně. Bohužel je třeba podotknout, že zde se ukázala slabina databáze Onesource, již jsem už nastínil v předchozím textu této práce. Navzdory tomuto na první pohled přesnému kritériu se do filtrovaného výběru dostaly i společnosti z jiných odvětví. Nejednalo se přitom o jiná odvětví finančních služeb, jak by se dalo možná očekávat – do výběru se dostalo například Asseco (IT firma) nebo Chimimport AD Sofia (dopravní firma). Z celkového počtu 92 společností nalezených bylo nutné vyřadit zhruba třetinu, protože svým odvětvím zcela neodpovídaly. Naproti tomu v případě druhého ocenění (Třineckých železáren) takový problém nevznikl ani u jedné společnosti. Přesněji se tedy můj výběr zaměřil na komerční banky, které převážnou část svých aktivit realizují v členění klasifikace NACE 2002 v rámci odvětví 6512 Ostatní peněžní zprostředkování. Při
vyhledávání
jednotlivých
společností
umožňuje
Onesource
také
automatickou peer analýzu, a to buďto standardně ze všech společností toho 70
kterého odvětví, nebo pouze z veřejně obchodovaných společností v něm. Bohužel je však tato peer analýza geograficky zaměřená vždy na danou zemi (nastavení vyhovující většinovému americkému uživateli), což v případě České republiky a jejího malého trhu prakticky znamená, že nemá význam ji použít. Rozvinuté nástroje, umožňující vygenerování komplexního XLS souboru, v němž lze získat komplexní analýzu pozice společnosti vůči mediánu, průměrům aritmetickým i harmonickým i vůči jednotlivým společnostem, lze bohužel použít pouze pro americké společnosti. Toto je u této databáze velká škoda, protože uvedený nástroj jinak pokrývá velmi komplexně jak finanční analýzu, tak i samotné násobitele pro ocenění. 6.6.1.
Výsledný výběr společností
Srovnatelné společnosti jsem tedy vyhledával pomocí databáze Onesource, která na rozdíl od databáze Amadeus obsahuje i finanční instituce. Jednalo se ve všech případech o univerzální banky z regionu postkomunistické střední Evropy. Podle mého názoru totiž není vzhledem ke zcela odlišné struktuře a rizikovému profilu bankovních domů z Rakouska a Německa vhodné použít tyto banky pro srovnání. Tržní profil bank z Polska, Maďarska a Slovenské republiky lze naproti tomu považovat za podobný z hlediska typu trhu, na kterém působí. Protože veřejně obchodované jsou především polské banky, tvoří také většinu dostupného vzorku. Ve výběru se po vyřazení společností s neúplnými údaji nebo společností specifické tržní orientace ocitlo vedle Komerční banky dalších 9 společností. Z nich byla následně vyřazena Slovenská sporitelna, u níž došlo ke stažení akcií z obchodování a nepodařilo se získat data o cenách akcií ani z Patrie, ani ze slovenské burzy. Seznam společností je uveden v Příloze A3. V rámci vybraného vzorku patřila Komerční banka k větším společnostem, jak ukazuje následující přehled bilančních sum v milionech EUR za jednotlivé ústavy:
71
Název Komercni banka, a.s.
Stát ČR
celková aktiva k 31.12.2008 26 040,0
Stát Maďarsko Polsko Polsko Polsko Polsko Polsko
celková aktiva k 31.12.2008 35 277,6 32 688,6 32 034,2 16 900,9 14 042,6 11 439,1 11 227,1
společnosti Název OTP Bank Nyrt. PKO Bank Polski SA Bank Pekao SA ING Bank Slaski SA Bank Zachodni WBK SA Bank Millennium S.A. Vseobecna uverova banka, a.s. Bank Handlowy w Warszawie SA
Slovensko 10 330,9 Polsko
OTP Bank Nyrt. OTP je největší bankou na maďarském trhu. Aktivity společnosti pokrývají retailový, korporátní a privátní bankovní segment. Vedle Maďarska provozuje banka pobočky také v Bulharsku, Chorvatsku, Rumunsku, na Slovensku, Ukrajině, v Srbsku, Černé Hoře a Rusku. Za rok 2008 dosáhla společnost tržeb 1 332 620 mil. HUF a čistého zisku 240 472 mil. HUF. PKO Bank Polski SA PKO je polská univerzální banka s majoritním podílem státu. Banka se zaměřuje na retailové a privátní klienty, malé a střední podniky a korporace a na služby pro veřejné instituce. PKO operuje hlavně v Polsku, ale má několik poboček také na Ukrajině a ve Spojeném království. Celkové příjmy za rok 2008 dosáhly 12 541,2 mil. PLN při čistém zisku 3 120,7 mil. PLN. Bank Pekao SA Bank Pekao je polská banka se zaměřením především na retailovou a korporátní klientelu. Vedle těchto služeb společnost přes své dceřiné společnosti provozuje také další finanční služby jako investiční fondy, factoring. Banka provozuje více než 1000 poboček a 1900 bankomatů ATM. Banka je většinově vlastněna italskou UniCredito Italiano SpA. V roce 2008 dosáhla banka 12 281,4 mil. PLN a čistého zisku 3 528,0 mil. PLN
72
ING Bank Slaski SA ING Bank Slaski je holding sídlící v Polsku. Hlavní činností banky je poskytování bankovních služeb korporacím a retailovému segmentu. Vedlejšími aktivitami holdingu jsou investiční fondy a činnost brokera. Tržby společnosti v roce 2008 dosáhly 4 373,8 mil. PLN a čistý zisk 445,4 mil. EUR. Bank Zachodni WBK SA Bank Zachodni WBK vznikla fúzí Bank Zachodni SA a Wielkopolski Bank Kredytowy SA v roce 2001. Na trhu poskytuje služby soukromým osobám a korporacím přes svou síť poboček v Polsku. V roce 2008 dosáhla společnost zisku 855,4 mil. PLN při tržbách 4 854,2 mil. PLN. Bank Millennium S.A. Bank Millennium je polská univerzální banka. Svou činnost zaměřuje na 4 segmenty: retailové bankovnictví, privátní banking, služby malým a středním podnikům a služby pro velké korporace. V roce 2008 dosáhla banka tržeb 3 376,7 mil. PLN a čistého zisku 413,4 mil. PLN. Společnost je majoritně vlastněna portugalskou bankou Banco Comercial Portugues SA. Všeobecná úverová banka, a.s. VUB je slovenská banka zaměřující se na individuální a korporátní klientelu. Banka provozovala ke konci roku 2008 celkem 259 poboček na Slovensku a jednu pobočku v ČR. Tržby za rok 2008 dosáhly celkem 22 255 mil. SKK a čistý zisk činil 5 076 mil. SKK. Bank Handlowy w Warszawie SA Bank Hadlowy w Warsawie působí na polském trhu pod brandem Citibank Handlowy od roku 2001, kdy došlo k fúzi BH a Citibank SA. Sama BH je ale nejstarší bankou působící na polském trhu. Banka se zaměřuje především na korporátní a SME klientelu a na drobnou klientelu. Banka provozuje síť 274 poboček v Polsku. Tržby za rok 2008 dosáhly 3 396,9 mil. PLN a čistý zisk dosáhl 600,4 mil. PLN. Majoritním vlastníkem je americká Citibank Overseas Investment Corporation. 73
Pro údaje za srovnatelné společnosti i za oceňovaný podnik jsem se rozhodl použít při kalkulacích jednak údaje z posledního roku, tedy roku 2008, a dále váženého průměru za poslední tři roky. Jednotlivým rokům jsem dal následující váhy, které podle mého názoru reflektují menší význam vzdálenější minulosti pro současnou tržní hodnotu společnosti: 2008 50 % 2007 35 % 2006 15 %
6.7.
Srovnávací finanční analýza
Celkové příjmy banky odpovídaly přibližně průměru za výběr, oproti střední společnosti výběru ale byly vyšší přibližně o polovinu. Z hlediska tvorby zisku pak můžeme zásadní podíl přisuzovat úrokovým aktivitám, které svou výší dotovaly ostatní činnosti. Oproti ostatním bankám měla Komerční banka výrazně vyšší podíl výnosů generovaných z poplatků a zprostředkovatelských služeb, naproti tomu ostatní výnosy tvoří zcela zanedbatelný podíl.
Srovnávací analýza ‐ celkové příjmy (mil. EUR) Číslo
Název
Komercni banka, a.s. 1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK SA 6 Bank Millennium S.A. 7 Vseobecna uverova banka, a.s. 8 Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006
2007
2008
1 272,4 2 853,1 2 252,5 1 629,1 741,8 782,1 503,7 442,3 759,3 1 245,5 770,7
1 621,6 4 136,7 2 612,1 2 009,9 927,2 1 006,1 682,5 568,0 877,9 1 602,6 966,7
2 213,6 5 295,3 3 568,1 3 494,2 1 244,4 1 381,1 960,7 711,4 966,5 2 202,7 1 312,8
Ukazatele ziskových marží se u společnosti pohybovaly v letech 2006 a 2007 těsně nad hodnotami odvětví, v roce 2008 se pak snížily jen velmi mírně, zatímco u zástupců odvětví došlo k propadu cca o 5 %. Spatřoval bych zde dopady finanční krize - banky v Polsku a Maďarsku byly podle veřejně 74
dostupných informací v druhé polovině roku 2008 vážně zasaženy kolapsem derivátových trhů s CDO v USA, neboť měly významné prostředky vloženy právě do těchto prostředků.
Srovnávací analýza ‐ EBT marže Číslo 1 2 3 4 5 6 7 8
Název Komercni banka, a.s. OTP Bank Nyrt. PKO Bank Polski SA Bank Pekao SA ING Bank Slaski SA Bank Zachodni WBK SA Bank Millennium S.A. Vseobecna uverova banka, a.s. Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián
2006 32,3% 29,0% 30,8% 34,4% 26,1% 35,0% 18,9% 29,3% 28,1% 28,9% 29,2%
2007 31,5% 24,0% 36,5% 34,3% 22,4% 36,6% 22,7% 27,2% 31,2% 29,3% 29,2%
2008 29,4% 20,6% 31,7% 35,4% 12,9% 24,9% 15,4% 28,0% 22,3% 23,9% 23,6%
Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
Srovnávací analýza ‐ čistá zisková marže Číslo
Název Komercni banka, a.s. 1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK SA 6 Bank Millennium S.A. 7 Vseobecna uverova banka, a.s. 8 Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 25,6% 24,8% 24,5% 28,2% 20,5% 24,9% 15,3% 22,8% 22,2% 22,9% 23,6%
2007 24,9% 20,0% 29,4% 28,4% 18,0% 25,1% 17,9% 21,2% 24,8% 23,1% 23,0%
2008 23,8% 18,0% 24,9% 28,7% 10,2% 17,6% 12,2% 22,8% 17,7% 19,0% 17,9%
KB měla po celé období zcela excelentní ukazatel zisku na jednoho zaměstnance, jemuž se ostatní banky ani zdaleka nepřibližovaly. To je dalším potvrzením velmi silné a zdravé pozice KB.
75
Srovnávací analýza ‐ zisk / zaměstnance Číslo
Název Komercni banka, a.s. 1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK SA 6 Bank Millennium S.A. 7 Vseobecna uverova banka, a.s. 8 Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 39 157 26 361 17 271 29 335 20 213 24 007 15 170 25 150 29 874 23 423 24 579
2007 46 813 25 065 22 322 24 863 21 270 27 790 20 125 30 558 36 818 26 101 24 964
2008 59 191 31 047 27 061 45 639 15 058 25 049 16 683 39 455 30 830 28 853 28 946
Ukazatele rentability měla KB až v posledním roce vyšší, než sledovaný vzorek společností. Ukazatel rentability aktiv se v průběhu období zvýšil z podprůměrných hodnot slabě nad úroveň odvětví. Při velikosti investovaného kapitálu je pro toto odvětví typická obecně malá rentabilita celkového kapitálu. Odráží to mírně konzervativnější investiční politiku banky ve srovnání s polskými a maďarskými bankami. Rentabilita vlastního kapitálu však byla i tak po celé období 2006 – 2008 nadprůměrná a v posledních dvou letech se držela přibližně dvě procenta nad úrovní průměru odvětví.
Srovnávací analýza ‐ rentabilita aktiv Číslo
Název Komercni banka, a.s. 1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK SA 6 Bank Millennium S.A. 7 Vseobecna uverova banka, a.s. 8 Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 1,7% 2,5% 2,1% 2,6% 1,2% 2,3% 1,2% 1,1% 2,9% 2,0% 2,2%
2007 1,8% 2,5% 2,5% 1,7% 1,2% 2,2% 1,4% 1,1% 2,9% 1,9% 1,9%
2008 2,1% 2,7% 2,7% 3,1% 0,7% 1,7% 1,0% 1,6% 1,8% 1,9% 1,8%
76
Srovnávací analýza ‐ rentabilita VK Číslo
Název Komercni banka, a.s. 1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK SA 6 Bank Millennium S.A. 7 Vseobecna uverova banka, a.s. 8 Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 18,0% 22,7% 21,0% 19,8% 15,5% 18,8% 13,3% 7,1% 30,9% 18,6% 19,3%
2007 21,6% 23,5% 23,2% 14,0% 15,6% 20,9% 17,4% 7,7% 34,4% 19,6% 19,2%
2008 22,9% 24,4% 26,2% 25,9% 12,4% 20,2% 17,2% 11,9% 26,6% 20,6% 22,3%
Poměr tržeb k celkovým aktivům drží KB setrvale nižší a průměru odvětví se pouze přiblížil v roce 2007.
Srovnávací analýza ‐ tržby k celkovým aktivům Číslo
Název Komercni banka, a.s. 1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK SA 6 Bank Millennium S.A. 7 Vseobecna uverova banka, a.s. 8 Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 6,4% 10,1% 8,5% 9,2% 5,9% 9,1% 7,8% 4,7% 13,1% 8,5% 8,8%
2007 8,1% 12,4% 8,7% 5,8% 6,4% 8,8% 8,0% 5,2% 11,6% 8,4% 8,3%
2008 8,9% 15,0% 10,9% 10,9% 7,4% 9,8% 8,4% 6,9% 10,3% 9,9% 10,1%
Svou skladbou držela KB v celém období menší objem peněz a ekvivalentních prostředků. Ukazatel okamžité likvidity byl na nižších úrovních, než u odvětví, což bylo dáno především právě nižší úrovní peněz. Hodnota však nebyla oproti ostatním společnostem kriticky nižší.
77
Srovnávací analýza ‐ okamžitá likvidita Číslo
Název Komercni banka, a.s. 1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK SA 6 Bank Millennium S.A. 7 Vseobecna uverova banka, a.s. 8 Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 0,06 0,19 0,00 0,06 0,00 0,05 0,07 0,02 0,03 0,05 0,04
2007 0,10 0,14 0,06 0,20 0,32 0,14 0,09 0,10 0,03 0,13 0,12
2008 0,06 0,12 0,03 0,14 0,12 0,09 0,07 0,10 0,02 0,09 0,09
Oproti průměru vzorku vykázala KB nižší krytí úvěrů vlastním kapitálem, tento ukazatel je však v rámci vzorku velmi roztříštěný, jak ukazuje následující tabulka. Podíl přijatých úvěrů k celkovému kapitálu je zhruba na úrovni mediánu vzorku
Srovnávací analýza ‐ krytí vlastním kapitálem Číslo
Název Komercni banka, a.s. 1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK SA 6 Bank Millennium S.A. 7 Vseobecna uverova banka, a.s. 8 Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 9,96% 12,44% 10,96% 15,09% 8,40% 13,64% 9,86% 17,72% 10,39% 12,31% 11,70%
2007 9,67% 11,76% 12,34% 13,40% 7,97% 11,74% 9,00% 16,82% 9,16% 11,52% 11,75%
2008 9,71% 12,50% 11,56% 13,75% 6,46% 9,36% 6,35% 15,24% 7,33% 10,32% 10,46%
78
Srovnávací analýza ‐ úvěry k celkovému kapitálu Číslo
Název Komercni banka, a.s. 1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK SA 6 Bank Millennium S.A. 7 Vseobecna uverova banka, a.s. 8 Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 0,88 0,83 0,87 0,79 0,82 0,84 0,16 0,70 0,83 0,73 0,83
2007 0,84 0,84 0,87 0,82 0,89 0,86 0,14 0,69 0,88 0,75 0,85
2008 0,82 0,84 0,88 0,78 0,76 0,87 0,11 0,65 0,87 0,72 0,81
Ukazatel úrokového krytí byl v letech 2006 – 2007 nadprůměrný, v roce 2008 však jeho hodnota poklesla na 1,76, což odpovídalo průměru odvětví.
Srovnávací analýza ‐ úrokové krytí Číslo
Název Komercni banka, a.s. 1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK SA 6 Bank Millennium S.A. 7 Vseobecna uverova banka, a.s. 8 Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 2,20 2,17 2,53 2,49 1,71 0,00 1,58 2,01 0,00 1,56 1,86
2007 1,92 1,79 2,89 2,33 1,55 0,00 1,70 1,83 2,34 1,80 1,81
2008 1,76 1,51 2,37 2,17 1,25 1,76 1,35 1,87 1,80 1,76 1,78
Obrátka aktiv KB byla v celém sledovaném období mírně pod průměrem odvětví, avšak postupně se přiblížila na dosah průměrné i střední hodnoty za odvětví a můžeme tak hovořit o téměř srovnatelném využití aktiv.
79
Srovnávací analýza ‐ obrat aktiv Číslo
Název Komercni banka, a.s. 1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK SA 6 Bank Millennium S.A. 7 Vseobecna uverova banka, a.s. 8 Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 0,06 0,10 0,08 0,09 0,06 0,09 0,08 0,05 0,13 0,09 0,09
2007 0,07 0,12 0,09 0,06 0,06 0,09 0,08 0,05 0,12 0,08 0,08
2008 0,09 0,15 0,11 0,11 0,07 0,10 0,08 0,07 0,10 0,10 0,10
V kritériu výplaty dividend dosahovala KB po celé období nadprůměrné úrovně. V posledním roce jsou však hodnoty částečně zatíženy potížemi OTP i polských bank vlivem problematických transakcí s CDO instrumenty.
Srovnávací analýza ‐ dividendový poměr Číslo
Název Komercni banka, a.s. 1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK SA 6 Bank Millennium S.A. 7 Vseobecna uverova banka, a.s. 8 Bank Handlowy w Warszawie SA průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 102,3% 29,5% 37,2% 69,1% 60,5% 61,3% 152,6% 98,7% 71,6% 72,6% 65,2%
2007 50,7% 19,3% 33,8% 69,8% 57,6% 49,8% 31,3% 69,3% 65,0% 49,5% 53,7%
2008 51,8% 0,0% 34,9% 71,4% 34,2% 36,1% 39,0% 34,5% 103,5% 44,2% 35,5%
Dále na straně pasiv jednoznačně dominují vklady. Společnost pro své aktivity využívá v porovnání s ostatními bankami velmi malou proporci dlouhodobého dluhu, což může být dáno jednak tím, že KB se pohybuje na relativně saturovanějším trhu nevyžadujícím již tak velké investice, jako vyžaduje trh například v Polsku či Maďarsku, a také vysokou mírou vkladů postačujících pro zajištění finanční stability banky. Hodnoty ukazatele kapitálové přiměřenosti TIER I dosáhly ke konci roku 2008 stabilní výše 10,8. Poměrem
80
vkladů a dlouhodobého dluhu k celkovým pasivům je KB odpovídající k střední společnosti výběru. Na základě výše uvedených zjištění není podle mého názoru důvod předpokládat omezenou životnost podniku. U podniku je zachován princip Going Concern jak z hlediska finanční stability, tak i z hlediska strategické analýzy. Podrobné výkazy za Komerční banku a agregovaně za celé odvětví spolu se stanovením pozice KB v rámci vzorku jsou uvedeny v příloze A4. 6.7.1.
Odvození korekce násobitelů
Výše uvedená srovnávací analýza mi byla východiskem pro výpočty korekce násobitelů. Pro číselné vyjádření pozice Komerční banky vůči ostatním společnostem jsem použil tři různé postupy - vyjádření pozice KB vůči průměru vzorku, vyjádření pozice KB vůči mediánu vzorku a ohodnocení KB metodou rankingu. Postup byl následující: 1.
Stanovil jsem poměr hodnoty za KB vůči srovnávací základně (medián či průměr nebo ranking) pro jednotlivé veličiny v jednotlivých letech.
2.
Tyto hodnoty za jednotlivé roky jsem agregoval na vážený průměr tří let při zachování již dříve uvedených vah, tedy hodnota za rok 2006 s vahou 15 %, za rok 2007 s vahou 35 % a za rok 2008 s vahou 50%.
3.
Takto jsem získal hodnoty za jednotlivé veličiny v tříletém váženém průměru, a to třemi různými přístupy. Jednotlivé veličiny bylo třeba ještě agregovat na jedno konečné číslo pro každou metodu, proto jsem udělal celkový průměr za každou metodu. U metody rankingu jsem pro převod postupoval podle následujícího vzorce: ý
ý
1 ů ě 5
ý
kde výsledný průměrný rank je průměr za ranking u jednotlivých veličin a číslo 5 představuje střední hodnotu rankingu pro devítičlennou hodnoticí skupinu (vzorek osmi plus KB). Detaily výpočtu ukazuje tabulka:
81
Odvození korekce násobitele
Celkové příjmy čistý zisk EBIT marže čistá zisková marže ROE ROA tržby k celk.aktivům rychlá likvidita doba splácení dluhů úrokové krytí obrat aktiv úvěry k celk. kapitálu zisk/zaměstnance výplatní poměr Pozice KB (průměr za jednotlivé veličiny)
Pozice KB Pozice KB vůči vůči Metoda průměru mediánu rankingu 101% 168% 4,00 111% 214% 4,00 116% 117% 3,35 117% 121% 3,20 109% 105% 4,80 100% 104% 4,65 90% 89% 5,80 78% 83% 5,85 89% 88% 5,65 108% 104% 4,35 80% 80% 6,30 114% 101% 4,40 190% 192% 1,00 116% 130% 3,55 110%
125%
4,35
1,10
1,25
1,15
Korekce násobitele
4.
výslednou korekci podle jednotlivých metod jsem zprůměroval aritmetickým průměrem:
Výsledná volba korekce Pozice vůči průměru Pozice vůči mediánu Metoda rankingu Výsledná korekce násobitelů
1,10 1,25 1,15 1,17
Úprava násobitelů koeficientem 1,17 vyjadřuje nadprůměrnou pozici Komerční banky vůči vzorku ostatních bank. Násobitel pro KB bude tedy vyšší, než průměrný násobitel vzorku.
6.8. 6.8.1.
Ocenění Stanovení tržní hodnoty kapitálu
Pro vyčíslení vztahové veličiny multiplikátorů bylo nutné získat tržní hodnotu vlastního kapitálu a tržní hodnotu Enterprise Value k 31. 12. 2008. V případě vlastního kapitálu byl výpočet založen na vztahu: ž í
č
í
ž í 82
Pro multiplikátory založené na celém investovaném kapitálu bylo třeba tento vztah dále rozšířit o tržní hodnotu dluhu. Protože zpravidla platí, že u cizích zdrojů považujeme účetní hodnotu za hodnotu tržní, použil jsem pro stanovení Enterprise Value vztah ž í
úč
í
V tomto případě jsem jako dluh identifikoval položky dlouhodobého dluhu, protože ostatní úročené položky lze de facto považovat za součást pracovního kapitálu. Pro prvotní představu můžeme vyčíslit pro srovnání už nyní Enterprise Value Komerční banky na základě aktuální ceny akcií.
Stanovení tržní hodnoty Název Komercni banka, a.s. *:indikace dle dostupných údajů číslo 1 2 3 4 5 6 7 8
Tržní hodnota VK Dluh (EUR) (EUR) 4 205 224 825 223 600 000
Enterprise Value*´ 4 428 824 825
Tržní hodnota VK Enterprise Dluh (EUR) (EUR) Value*´ OTP Bank Nyrt. 2 816 878 232 1 661 100 000 4 477 978 232 PKO Bank Polski SA 9 341 402 124 1 493 700 000 10 835 102 124 Bank Pekao SA 8 033 903 490 599 900 000 8 633 803 490 ING Bank Slaski SA 1 357 207 891 0 1 357 207 891 Bank Zachodni WBK SA 1 963 799 697 560 400 000 2 524 199 697 Bank Millennium S.A. 593 795 690 458 600 000 1 052 395 690 Vseobecna uverova banka, a.s. 1 188 439 883 1 137 500 000 2 325 939 883 Bank Handlowy w Warszawie SA 1 523 180 577 0 1 523 180 577 *: Měnový kurs dle přepočtu výkazů v Onesource ´: pouze indikativní ukazatel dle akciových trhů, protože tržní hodnotu VK hledáme Název
Výpočty Enterprise Value jsou rovněž uvedeny v příloze A5. 6.8.2.
Sestavení násobitelů
Dále již bylo možné přejít k výpočtům jednotlivých násobitelů. Při ocenění jsem použil násobitele na úrovni Equity i investovaného kapitálu. V obou případech jsem přitom předpokládal nemožnost případného majoritního vlastníka ovlivnit kapitálovou strukturu, protože ta je fakticky dána již samotnou povahou činnosti podniku. Jako univerzální bankovní ústav pokrývající cca 20 – 25 procent trhu má totiž Komerční banka nevyhnutelně naprostou převahu cizího kapitálu a vliv vlastních zdrojů je velmi malý. Jako použité násobitele jsem otestoval tyto ukazatele: 83
a) cena akcie / účetní hodnota VK odpovídající jedné akcii b) cena akcie / zisk na akcii c) cena akcie / čistá zisková marže d) Enterprise Value / účetní hodnota investovaného kapitálu e) cena akcie / dividenda vyplacená na 1 akcii v daném roce Při sestavení těchto multiplikátorů jsem se snažil zachovávat symetrii mezi čitatelem a jmenovatelem zlomku. Každý z uvedených šesti násobitelů jsem konstruoval jednak na základě údajů pouze z posledního roku 2008 a za druhé za použití váženého průměru z let 2006 – 2008, jaký jsem již popsal výše. U každého násobitele jsem v průběhu výpočtů sledoval rozložení vzorku a snažil se identifikovat případné anomálie, a to na úrovni jednotlivých společností i na úrovni vzorku jako celku. Na úrovni jednotlivých společností se jednalo především o firmy s extrémními hodnotami oproti zbytku vzorku. U takových společností jsem se snažil nalézt uspokojivé vysvětlení a případně přikročil i k vyřazení dané společnosti ze vzorku pro daný násobitel. Selekce na úrovni jednotlivých společností se projevila především u první společnosti výběru. Jednalo se o společnost OTP Bank, maďarský finanční ústav, který byl těžce postižen kolapsem finančních trhů na podzim 2008. Protože u této společnosti existovalo vysoké riziko tržních anomálií souvisejících s cenou akcií, vyřadil jsem ji z výběru u Equity násobitelů. U násobitele cena / čistá zisková marže jsem pak vyřadil také banku ING Bank Slaski, protože její hodnota extrémně ovlivňovala hodnotu vzorku. Druhou metodou kontroly bylo použití v praxi často používaného variačního koeficientu. Variační koeficient naznačil případnou nestejnorodost vzorku. Jeho konstrukce byla následující: č í
ě
á ů ě
ř á
Platí přitom, že hodnota variačního koeficientu by měla být co nejnižší, ideálně se co nejvíce blížící nule. Výše variačního koeficientu byla kritériem u každého
84
násobitele při rozhodování, zda použít násobitel konstruovaný na bázi roku 2008 nebo váženého průměru let. Konkrétní podrobné výpočty jednotlivých násobitelů včetně dílčích kroků jsou uvedeny v přílohách takto: Příloha A6 - Cena akcie / účetní hodnota VK odpovídající jedné akcii Příloha A7 - Cena akcie / zisk na akcii Příloha A8 - Cena akcie / čistá zisková marže Příloha A9 - Enterprise Value / účetní hodnota investovaného kapitálu Příloha A10 - Cena akcie / dividenda vyplacená na 1 akcii v daném roce 6.8.3.
Výsledné indikace určené násobiteli, stanovení vah
Výsledky přinesly nejednoznačnou odpověď na to, zda je vhodnější používat jednoleté či delší základny dat. Z pěti násobitelů byla u jednoho jako vhodnější určena indikace na základě dat z roku 2008 a u pěti na základě průměrné hodnoty. Hodnoty variačního koeficientu se ale mezi hodnotou za rok 2008 a za průměr období 2006 - 2008 převážně téměř nelišily. V otázce naznačení vhodnosti použití násobitelů nastínily hodnoty variačního koeficientu toto pořadí vhodnosti jednotlivých násobitelů: 1. Cena akcie / zisk na akcii, tedy P / E ratio; 2. Cena akcie / dividenda na akcii; 3. Cena akcie / účetní hodnota VK na 1 akcii podílu na VK; 4. Enterprise Value / Book Value investovaného kapitálu; 5. Cena / čistá zisková marže. Následuje stručné shrnutí výpočtů u jednotlivých násobitelů. Podrobně jsou výpočty uvedeny v přílohách této práce. Cena akcie / zisk na akcii, tedy P / E ratio Z důvodů uvedených výše byla u tohoto násobitele vyřazena ze vzorku banka OTP. Jako vhodnější byl zvolen průměrný násobitel, než násobitel za rok 2008. 85
Ocenění Komerční banka ‐ P/E ratio: Zvolené EPS EPS (2008) EPS (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
Hodnota EPS Násobitel Korekce Výsledný Hodnota 1 ‐ KB P/E násobitele násobitel akcie 13,87 8,26 1,17 9,64 133,65 11,93
8,69
1,17
10,15
121,07
Cena akcie / dividenda na akcii Z důvodů uvedených výše byla u tohoto násobitele vyřazena ze vzorku banka OTP. Jako vhodnější byl zvolen průměrný násobitel, než násobitel za rok 2008. Ocenění Komerční banka ‐ P/E ratio: Zvolené dividendy dividenda (2008) Dividenda (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
dividenda na akcii ‐ KB 7,18
Násobitel Korekce Výsledný Hodnota P/dividenda násobitele násobitel akcie 19,36 1,17 22,59 162,22
6,79
17,34
1,17
20,24
137,35
Cena akcie / účetní hodnota VK na 1 akcii podílu na VK Z důvodů uvedených výše byla u tohoto násobitele vyřazena ze vzorku banka OTP. Jako vhodnější byl zvolen násobitel za rok 2008. Ocenění Komerční banka ‐ P/BV ratio: 60,61
Násobitel P/BV 1,67
Korekce násobitele 1,17
Výsledný násobitel 1,95
Hodnota 1 akcie 118,13
54,60
1,71
1,17
1,99
108,74
Zvolené BV
Hodnota BV ‐ KB
BV (2008) BV (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
Enterprise Value / Book Value investovaného kapitálu U násobitele EV / BV nebyla vyřazena žádná společnost. Protože násobitel byl konstruován na úrovni celého investovaného kapitálu, bylo jako druhý krok nutné vyčíslit hodnotu vlastního kapitálu. Jako vhodnější byl zvolen průměrný násobitel, než násobitel za rok 2008.
86
Ocenění Komerční banka ‐ EV/BV ratio: Zvolené BV BV (2008) BV (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
Hodnota BV ‐ KB
Násobitel EV/BV
931 600 000
11,60
Korekce násobitele 1,17
1 056 190 000
11,14
1,17
Výsledný Hodnota EV násobitel 13,54 12 618 253 139
13,01
13 740 611 735
Hodnota Vlastního kapitálu a jedné akcie Hodnota EV
Dluh (EUR)
Hodnota VK
12 618 253 139 13 740 611 735
223 600 000 223 600 000
12 394 653 139 13 517 011 735
Hodnota jedné akcie 38 009 852 326,09 38 009 852 355,62
počet akcií
Cena / čistá zisková marže Z důvodů uvedených výše byla u tohoto násobitele vyřazena ze vzorku banka OTP. Jako druhá byla vyřazena banka ING Bank Slaski, protože její extrémně vysoká hodnota negativně ovlivňovala celý vzorek. Jako vhodnější byl zvolen násobitel za průměr období. Ocenění Komerční banka ‐ P/NPM ratio: Zvolené NPM NPM (2008) NPM (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
6.9.
Hodnota NPM ‐ Násobitel Korekce Výsledný Hodnota KB P*NPM násobitele násobitel akcie 0,24 127,87 1,17 149,27 35,54 0,24
123,12
1,17
143,72
35,13
Výsledná hodnota a závěrečné hodnocení
Při stanovení závěrečné hodnoty jsem stál před volbou, zda považovat za více směrodatnou indikaci stanovenou pomocí variačního koeficientu, nebo indikaci založenou na zkušenostech odborníků z praxe, kteří mají zkušenosti s oceňováním bankovních institucí. Jednalo se jednak o experty z české a německé kanceláře American Appraisal a dále o Ing. Borise Mičúna z pražské kanceláře EY. Zatímco při použití variačního koeficientu bylo možné stanovit váhy s matematickou přesností, avšak nebylo možné spoléhat na to, že váhy nezohledňující specifika sektoru budou adekvátní pro Komerční banku, u stanovení vah odhadem je možné lépe reflektovat zvláštnosti odvětví. Pro přehlednost uvádím obě varianty výpočtu
87
6.9.1.
Varianta A - Stanovení vah podle variačního koeficientu
Celkem 5 násobitelů se stalo základem pro stanovení konečné hodnoty. U každého z nich bylo třeba dále stanovit váhu násobitele. Konečné váhy násobitelů Konečné váhy násobitelů jsem stanovil na základě vypočítaných variačních koeficientů následujícím postupem: 1.
Výchozí váha pro všechny násobitele byla stejná, tedy 1/5 = 20%
2.
Tuto váhu jsem násobil převrácenou hodnotou variačního koeficientu, tedy 1 / Vk.
3.
Takto získané váhy však v celkovém součtu nedávaly 100% základnu, proto bylo třeba jednotlivé váhy vydělit 225,28 % tak, aby jejich součet
byl
roven
100%
při
zachování
vzájemné
proporce
z předchozího kroku.
Stanovení konečných vah násobitelů Násobitel P / E P / NPM P / Dividenda EV / BV IC P / BV
variační výchozí odpovídající 1 / Vk koeficient váha váhy dle Vk 0,21 1,21 0,41 1,16 0,41
20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00%
4,70051 0,82877 2,43931 0,86119 2,43398
94,01% 16,58% 48,79% 17,22% 48,68% 225,28%
odpovídající váhy při 100%bázi 41,73% 7,36% 21,66% 7,65% 21,61% 100,00%
Pomocí vah stanovených výše a indikací z výpočtu u jednotlivých násobitelů bylo možné stanovit výslednou hodnotu.
88
Souhrnné ocenění násobiteli pro KB 1. ocenění podle ukazatelů zisku a rentability násobitel Cena akcie / zisk na akcii Cena akcie / čistá zisková marže
období průměr průměr
indikace hodnoty 1 akcie 121,07 35,13
váha
celkem EUR
41,73% 50,52 7,36% 2,58
2. Ocenění podle dividendy násobitel Cena akcie / dividenda na akcii
období průměr
indikace hodnoty 1 akcie 137,35
váha
celkem EUR
21,66% 29,75
3. Ocenění podle účetní hodnoty kapitálu násobitel Enterprise value / Book Value investovaného kapitálu Cena akcie / Book Value VK na akcii Celkem
období průměr 2008
indikace hodnoty 1 akcie 355,62 118,13
váha
celkem EUR
7,65% 27,19 21,61% 25,53 135,57
Na základě takto zvoleného váženého průměru jsem získal indikaci celkové tržní hodnoty jedné akcie podílu na vlastním kapitálu společnosti Komerční banka, a.s. k datu 31. 12. 2008. Tato hodnota dosáhla výše 135,57 EUR (Jedno sto třicet pět EUR padesát sedm centů). 6.9.2.
Varianta B – stanovení vah na základě praktických zvyklostí
Protože finanční instituce obecně podléhají velmi striktní regulaci výkaznictví, dá se u nich předpokládat poměrně vysoká pravděpodobnost vysoké vypovídací hodnoty účetnictví o reálné hodnotě společnosti. Znalci z American Appraisal a EY, s nimiž jsem otázku konzultoval, se shodovali v tom, že nejvhodnější je použít jako rozhodující násobitele Price / Book Value. Proto jsem se rozhodl klást větší důraz na násobitele založené na účetní hodnotě s nejvyšším důrazem váhy 70 % kladeným na násobitel Cena akcie / Book Value na akcii. Protože při výnosovém ocenění banky bývá jako volný peněžní tok doporučován tok plynoucí z dividend banky, domnívám se, že bude pro dodržení vazby mezi výnosovým a porovnávacím přístupem adekvátnější použít dividendový ukazatel než ziskový. Protože navíc požadovaný výnos patří mezi základní kritéria pro stanovení hodnoty, přidělil jsem násobiteli konstruovanému na dividendě ve formě Cena akcie / dividenda vyplacená v daném roce na 1 akcii váhu 30 %.
89
Souhrnné ocenění násobiteli pro KB ‐ varianta B 1. ocenění podle ukazatelů zisku a rentability násobitel
období
Cena akcie / zisk na akcii Cena akcie / čistá zisková marže
průměr průměr
indikace hodnoty 1 akcie 121,07 35,13
váha 0,00% 0,00%
celkem EUR 0,00 0,00
2. Ocenění podle dividendy násobitel
období
Cena akcie / dividenda na akcii
průměr
indikace hodnoty 1 akcie 137,35
váha
celkem EUR
30,00% 41,21
3. Ocenění podle účetní hodnoty kapitálu násobitel
období
Enterprise value / Book Value investovaného kapitálu Cena akcie / Book Value VK na akcii Celkem
průměr 2008
indikace hodnoty 1 akcie 355,62 118,13
váha
celkem EUR
0,00% 0,00 70,00% 82,69 123,90
Na základě takto zvoleného váženého průměru jsem získal indikaci celkové tržní hodnoty jedné akcie podílu na vlastním kapitálu společnosti Komerční banka, a.s. k datu 31. 12. 2008. Tato hodnota dosáhla výše 123,90 EUR (Jedno sto dvacet tři EUR devadesát centů). 6.9.3.
Závěrečné hodnocení
Na základě dvou výše uvedených variant vidíme, že konzervativnější odhad hodnoty je výsledkem v praxi užívaných násobitelů. Pro srovnání jsem sestavil ještě přehled ceny akcií, za něž se Komerční banka obchodovala na pražské burze: Porovnání hodnoty a cena akcií KB na základě obchodů na BCPP (EUR*) ‐ A Měna EUR CZK
Hodnota získaná TP 31.12.2008 135,57 3639,37 100,00%
Aktuální cena 30.12.2008 110,64 2970,00 81,61%
*použit přepočet Onesource CZK /EUR kursem:
Průměr za Průměr za rok Průměr za 12.2008 2008 1.2009 108,82 136,75 99,42 2921,16 3671,13 2668,90 80,27% 100,87% 73,33% 26,845
Porovnání hodnoty a cena akcií KB na základě obchodů na BCPP (EUR*) ‐ B Měna EUR CZK
Hodnota získaná TP 31.12.2008 123,90 3326,03 100,00%
Aktuální cena 30.12.2008 110,64 2970,00 89,30%
*použit přepočet Onesource CZK /EUR kursem:
Průměr za Průměr za rok Průměr za 12.2008 2008 1.2009 108,82 136,75 99,42 2921,16 3671,13 2668,90 87,83% 110,38% 80,24% 26,845
90
Z porovnání obou variant s cenami obchodování akciemi KB je vidět, že zatímco varianta A se blíží průměru za celý rok 2008, varianta B se více blíží hodnotám v období okolo data ocenění. Podle mého názoru je varianta B adekvátnějším vyjádřením hodnoty Komerční banky. Z přehledu je také vidět, že hodnota stanovená metodou tržního porovnání dává hodnoty, které poměrně dobře eliminují výrazné kontrakce akciového trhu. Ačkoliv vývoj tržní ceny nelze považovat za jednoznačné kritérium určení tržní hodnoty, při pohledu na vztah našich indikací k průměrným cenám obchodování se domnívám, že také indikace metodou tržního porovnání může být spolehlivým prostředkem stanovení tržní hodnoty.
91
7. Praktická část: B. Ocenění společnosti Třinecké železárny a.s. Jako druhou firmu jsem pro ocenění metodou srovnatelných podniků vybral společnost Třinecké železárny.
7.1. 7.1.1.
Úvodní předpoklady Standard hodnoty
Standard hodnoty bude stanoven stejně, jako u předchozího případu, čili jako standard hodnoty budu při ocenění hledat tržní hodnotu za předpokladu Going Concern, který bude ověřen finanční a strategickou analýzou. 7.1.2.
Datum ocenění
Společnost bude oceněna k datu 31. prosince 2008. Veškeré skutečnosti a údaje společnosti budou vztaženy k tomuto datu, informace za společnost i jiné skutečnosti vztahující se k pozdějšímu datu nebudou považovány za relevantní.
7.2.
Základní informace o společnosti
Třinecké železárny (dále také TŽ) byly založeny v roce 1839 a dnes patří k nestarším hutním podnikům v České republice. Společnost se specializuje na výrobu železa a oceli. Roční výroba dosahuje přibližně 2,5 milionů tun, což odpovídá asi třetině celkové roční produkce v České republice. Produkce zahrnuje především dlouhou ocel, jako je drát, tvarová a betonářská ocel, kolejnice, široká ocel a hutní polotovary. TŽ jsou součástí skupiny Moravia Steel a jsou tak jedinou významnou ocelářskou společností vlastněnou majoritně domácími subjekty. Strategií společnosti je zvyšování podílu dlouhých válcovaných výrobků, neboť tyto umožňují dosáhnout vyšší přidané hodnoty. Více než polovina výroby je směřována na export do více než 50 zemí, a to především prostřednictvím prodejní sítě Moravia Steel. Vize a mise společnosti je naznačena na následujícím schématu:
92
Zdroj: (Třinecké železárny, 2009) Společnost byla zapsána do obchodního rejstříku vedeného Krajským soudem v Ostravě, oddíl B, vložka 146. Základní údaje o společnosti dle obchodního rejstříku: Obchodní firma:
Třinecké železárny, a.s.
Datum zápisu:
21. března 1991
Identifikační číslo:
180 50 646
Právní forma:
Akciová společnost
Sídlo:
Třinec – Staré město, Průmyslová 1000, PSČ 739
70 Základní kapitál:
8 109 863 000,- Kč, Splaceno: 100 %
Základní kapitál je tvořen akciemi: •
8 109 863 ks kmenové akcie na majitele ve jmenovité účetní hodnotě 1000,- Kč.
Předmět podnikání společnosti je hutní výroba železa, oceli a ocelářských výrobků a podpůrné činnosti této výroby. Zapsané předměty podnikání zahrnují mj.: •
slévárenství,
•
zámečnictví, 93
•
kovoobráběčství,
•
výroba hutních výrobků,
•
výroba a prodej koksu a vedlejších koksochemických výrobků,
•
výzkumné a vývojové činnosti v oblasti hutnictví železných a neželezných kovů,
•
výroba kovových konstrukcí, kotlů, těles a kontejnerů.
Během roku 2008 dosáhla společnost TŽ průměrný počet zaměstnanců 5 539. Výroba oceli v posledních letech je znázorněna v následující tabulce:
Zdroj: (Třinecké železárny, 2009) V roce 2008 skupina dosáhla výnosů 40 308 mil. Kč (z toho 52 % pocházelo z exportních aktivit) a čistého zisku 1204 mil. Kč. Bilanční suma dosáhla ke konci roku 2008 účetní hodnoty 24 724 mil. Kč.
7.3.
Vnější prostředí
Pro analýzu Vnějšího prostředí jsem opět použil PEST analýzu definovanou v předchozí části u ocenění KB. 7.3.1.
Politické faktory
TŽ jsou právnická osoba podnikající podle českého práva. Podnikání v oblasti hutní výroby podléhá zvýšené regulaci především v environmentální oblasti, v ostatních oblastech je možné považovat legislativní překážky za srovnatelné s obvyklými společnostmi. Jedná se tedy především o ustanovení Obchodního zákoníku a další související předpisy. Případný nárůst tlaku na environmentální inovace (např. stupňující se povinnost v oblasti emisních povolenek CO2) může představovat pro podnik riziko z hlediska udržitelnosti stávajících ziskových marží Ve vztahu k místním úřadům jsou TŽ dlouhodobě stabilní bez známek hrozícího významného konfliktu s nařízeními správních úřadů. Případný vstup 94
konkurence by vyžadoval rozsáhlé správní řízení pro získání patřičných povolení. Jde tedy o odvětví s poměrně vysokými bariérami vstupu. TŽ jsou v jeho rámci dlouhodobě působícím a stabilním subjektem plnícím bez problémů požadovaná kritéria. V případě ekonomické stagnace, tedy vzhledem k aktuálnímu ekonomickému výhledu poměrně reálného rizika, existují rizika zvyšování státního vlivu na jednotlivé podniky odvětví, a to především formou státních podpor konkurentům. Takové podpory jsou sice zpravidla na hraně přípustnosti z hlediska soutěžního práva EU, existuje však možnost, že mohou být uplatněny. Rizika z legislativního hlediska hodnotím jako mírná s případným zhoršením za předpokladu dlouhodobé recese a tím implikovaného růstu státního vlivu. 7.3.2.
Ekonomické faktory
Svou působností jsou TŽ zaměřeny nejen na český trh – přibližně polovinou výnosů se podílejí přeshraniční aktivity, resp. export výrobků společnosti. Z hlediska relevantního trhu tedy nehovoříme pouze o České republice, ale také o Evropě a ostatních zemích světa, neboť trh s ocelí je silně globalizovaný. Makroekonomický vývoj Oficiální údaje za makroekonomický vývoj v ČR v posledních letech spolu s očekávaným výhledem je uveden v Makroekonomické predikci MF ČR platné k datu ocenění. K datu ocenění 31. 12. 2008 byla v platnosti predikce vydaná v říjnu 200817. Tato predikce je uvedena již v předchozí části této práce, proto se nyní omezím spíše na další relevantní části predikce mající dopad na fungování TŽ.
17
(Ministerstvo Financí České republiky, 2008)
95
Graf: Meziroční růst HDP v EA12 (% s.c.) 3,5 3,0 Predikce
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 I/04
III
I/05
III
I/06
III
I/07
III
I/08
III
I/09
III
Zdroj: (Ministerstvo Financí České republiky, 2008) Vývoj v Eurozóně předpokládá pro rok 2009 strmý pokles růstu HDP až k nulovým hodnotám, očekává se však rychlé oživení zpět nad 1 % růstu již do konce roku 2009. V roce 2009 se očekává, že se projeví vlivy ochlazení ve světové ekonomice a silný kurs české koruny na poklesu výkonnosti exportu. Pro rok 2008 se odhaduje pro EA12 růst HDP na hodnotě 1,4 %, pro rok 2009 na 0,7 %. Pro USA se očekává v roce 2008 růst o 1,6 % v roce 2009 pak o 0,7 %. Velkou část odbytu oceli vyráběné TŽ zajišťují stavební činnosti. Vývoj ve stavebnictví zůstává i nadále poměrně stabilní. Respondenti ve 3. čtvrtletí 2008 mírně zlepšili hodnocení současné ekonomické situace, v hodnocení celkové poptávky jsou však již méně optimističtí. Pro příští tři měsíce předpokládají zrychlení tempa stavební činnosti při udržení příznivého vývoje zaměstnanosti i ekonomické situace (Ministerstvo Financí České republiky, 2008). Globální trhy zaznamenávají vlivem kolapsu trhu nemovitostí v USA pokles nové výstavby. 7.3.3.
Sociální faktory relevantní k odvětví
Výroba Třineckých železáren je primárně určena odběratelům z podnikové sféry. Vlivy sociálního prostředí se tedy projevují především v samotné lokalitě působnosti TŽ. Společnost je tradičním významným zaměstnavatelem v oblasti ostravsko – těšínského regionu. Společnost se snaží podporovat svou pozici projekty posilujícími vnímání veřejností ve prospěch obrazu sociálně zodpovědné společnosti. Ke spoluodpovědnosti za vývoj regionu se firma hlásí 96
i ve své vizi fungování a podílí se na organizaci místních kulturních akcích, podporuje sportovní kluby a další akce. Proto hodnotím rizika plynoucí ze sociálních faktorů jako malá. 7.3.4.
Technické faktory
Technické faktory jsou dány především vývojem v odvětvích odběratelů, v drtivé většině případů je však technologický pokrok spíše v dílčích částech procesu výroby. Společnost se v posledních letech snaží přesouvat výrobu směrem k produkci s vyšší přidanou hodnotou. Rizikem mohou být případné technologické nároky při ustanovení nových přísných environmentálních nároků na provoz. 7.3.5.
Shrnutí faktorů vnějšího prostředí
Třinecké železárny jsou stabilním subjektem na českém trhu. Politické faktory nepředstavují pro podnik rizika. Podnik je klíčově orientován na jedno odvětví, které je silně procyklické. Současný hospodářský útlum bude v příštích několika letech působit na podnik negativně. Výhledy pro rok 2009 sice naznačovaly alespoň mírný růst, vzhledem k turbulentnímu prostředí na světových trzích ale jsou tyto výhledy zatíženy
vysokou
mírou
nejistoty.
Ekonomické
faktory
představují
v dostupném výhledu nejzávažnější rizika a hodnotím je v krátkodobém horizontu jako střední s možnou změnou spíše k výrazným. Z hlediska sociálního prostředí je společnost etablovaná jako tradiční regionální zaměstnavatel s vysokou mírou společenské odpovědnosti, k níž se také hlásí. Rizika v této oblasti nejsou významná Technická hlediska se budou odvíjet především od schválených legislativních opatření v oblasti environmentální ochrany. Rizika jsou hodnocena jako mírná
7.4.
Vymezení relevantního trhu
Podobně jako v případě KB, i u Třineckých železáren jsem zvolil pouze zjednodušenou strategickou a finanční analýzu, jejímž cílem je spíše nastínit
97
možný postup, než poskytnout vše pokrývající pohled na podnik, jaký by byl nezbytný pro komplexní ocenění podniku. 7.4.1.
Analýza konkurenční pozice
Ocelářský trh je v současné době v útlumové fázi. Souvisí to s vysokou mírou procyklické orientace tohoto odvětví a se současnou světovou hospodářskou a finanční krizí. Velmi výrazně na poptávku po oceli dopadl propad stavebních odvětví, která tvoří velmi výraznou část odběratelů. Navzdory velikosti trhu se dá očekávat v příštích letech zostřená konkurence mezi hráči na trhu. Na druhé straně se konkurenční boj bude odehrávat mezi zavedenými hráči, neboť existují velmi vysoké bariéry vstupu do odvětví. Celkově lze trh hodnotit pro příští léta jako spíše problematický.
Atraktivita trhu
Pořadí 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Kritérium Váha Růst trhu 3 Velikost trhu 2 Intenzita konkurence 3 Průměrná rentabilita 2 Bariéry vstupu 2 Možnosti substitutu 1 Citlivost na konjunkturu 1 Struktura zákazníků 2 Vlivy prostředí 2 Celkem 18 Dosažené skóre 180
Bodové hodnocení kritéria atraktivity Negativní Průměr Pozitivní 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Váha X Body X 9 X 16 X 6 X 16 X 18 X 3 X 2 X 4 X 6 80 44,44%
Třinecké železárny lze považovat za průměrný železářský komplex ve většině kritérií konkurenční síly. Jako problematické lze hodnotit technologické vybavení společnosti, které může proti předním evropským hráčům jako např. voestAlpine představovat zátěž především díky stupňující se evropské environmentální regulaci. Celkově lze předpokládat, že tržní podíl TŽ by měl zůstat
zhruba
zachován
s
výhledem
k jeho
dalšímu
navyšování.
Toto navyšování by však mělo být velmi nevýrazné.
98
Faktory konkurenční síly Pořadí
Kritérium
Bodové hodnocení kritéria Negativní Průměr Pozitivní 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
kvalita výrobků a 1 technická úroveň
Komentář průměrná úroveň ocelářské produkce kvalitou i technickými parametry
X
2 komplexnost služeb 3 ceny
X
4 distribuční kanály
X
díky Moravia Steel umožňuje komplexní služby, výhoda spíše proti malým hráčům na trhu průměrná cenová úroveň přes obchodníka ve skupině ‐ rozsáhlé kontakty především do západní Evropy p y
X X
v ČR. Vysoká společenská odpovědnost vůči regionu. stabilní ocelářská společnost s dobrým nejsou známy specifické výhody plynoucí z managementu Průměrné řízení kvality
X
reklama, PR a 5 marketingové aktivity celkové image 6 společnosti
X X
7 kvalita managementu 8 řízení kvality
9 technologie 10 bezpečnost Celkem Dosažené skóre
7.4.2.
Proti předním Evropským hráčům spíše zastaralá, environmentálně náročná průměrná bezpečnost
X X 1 0 6 3 3 0 30 18
0
51%
Trh s hutní výrobou
Třinecké železárny svou produkci uplatňují jednak na českém trhu a jednak na exportních trzích, přičemž naprostá většina exportu směřuje do zemí EU. Jako relevantní trh pro TŽ tedy můžeme vymezit území Evropské Unie. Po růstu poptávky z let 2004 – 2007, vystupňovaném komoditním boomem v posledním roce, došlo v roce 2008 opět k poklesu trhu, i když mírnějšímu, než se všeobecně očekávalo. Podle odhadu EUROFER bude výrazný propad ale následovat v roce 2009 (EUROFER, 2008). Podle údajů z poloviny roku 200818 bylo zpomalení růstu prodejů za počátek roku 2008 mírnější, než se původně očekávalo. Ve srovnání s robustními mírami růstu v předchozích letech je ale zřetelný výrazný pokles a očekává se prohloubení poklesu růstu v první polovině roku 2009. Fyzický objem produkce ocelářského odvětví 18
Zdroj: (EUROFER, 2008)
99
by měl za rok 2008 vzrůst o 2,5 % a v roce 2009 o 1,7 %. Aktuálnější údaje z reálné ekonomiky však naznačují, že i tato čísla mohou být příliš optimistická. Na straně poptávky se za rok 2008 očekával pouze mírný růst související s masivním snižováním zásob u odběratelů. Pro rok 2009 se očekával růst poptávky cca o 2 % jako důsledek reálného odběru a zastavení poklesu zásob. Nastíněný scénář postupného obnovování růstu ale může být narušen v případě vysoké dynamiky importů ze zemí mimo EU. Třinecké železárny dosahovaly ve sledovaném období lepších výsledků, když nejprve jejich produkce rostla rychleji a v posledním roce měla mírnější propad, než trh.
Relevantní trh (surová ocel, tis.t.) 2006 2007 2008 2009* 2010* EU27 206849 209582 197846 175 489 178 648 Třinecké železárny 4549 4637 4431 3 980 4 066 zdroj: Výroční zprávy společnosti, EUROFER, vlastní výpočty *: odhad
míry růstu trhu (% ročně) y/y 2007 y/y 2008 y/y 2009* y/y 2010* EU27 1,32% ‐5,60% ‐11,30% 1,80% Třinecké železárny 1,93% ‐4,44% ‐10,17% 2,15% zdroj: Výroční zprávy společnosti, EUROFER, vlastní výpočty
V rámci výrobců z Evropské Unie zaujímají TŽ zhruba 2,20 % trhu a jsou tedy spíše hráčem lokálního významu, než velkým evropským tvůrcem trhu. Společnost zaznamenávala v posledních letech mírný růst svého podílu. Díky kontraktům nasmlouvaným z minulých let a své průměrné konkurenční pozici
by
společnost
neměla
utrpět
natolik
dramatický
propad,
jako se všeobecně na trhu očekává.
Relevantní trh ‐ podíl (%) 2006 2007 2008 2009* 2010* EU27 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Třinecké železárny 2,20% 2,21% 2,24% 2,27% 2,28% zdroj: Výroční zprávy společnosti, EUROFER, vlastní výpočty *: odhad
100
meziroční změna podílu (%) y/y 2007 y/y 2008 y/y 2009* y/y 2010* Třinecké železárny 0,01% 0,03% 0,03% 0,01% zdroj: Výroční zprávy společnosti, EUROFER, vlastní výpočty *: odhad
7.5.
Vymezení relevantních srovnatelných společností
Protože na rozdíl od bankovní instituce může teoreticky být v tomto případě i širší skupina srovnatelných společností, pokračujme nejprve krátkou úvahou. Hutní výroba ve významnějších objemech je odvětví extrémně náročné na stálá aktiva, především hmotný movitý a nemovitý majetek. Obecně platí, že podniky vysoce náročné na investice do fixních aktiv mají jinou výnosovou charakteristiku, než podniky s menší angažovaností dlouhodobého kapitálu – vysoká fixní investice do majetku s sebou přináší vyšší riziko a tím i požadavek na vyšší výnosnost ze strany vlastníka. Z tohoto pohledu by tedy případná společnost pro srovnání měla být také společností z investičně náročného odvětví. Vedle ocelářského odvětví by tak přicházely v úvahu např. chemické společnosti. Toto odvětví by mělo být procyklické. Podobně jako u Třineckých železáren by se mělo jednat o podniky s výrazným podílem exportu (zde především kursové riziko, ideálně i rozložení exportních trhů, aby panovala co nejbližší rizika plynoucí z místního trhu, ale to v praxi obtížně zajistíme). Geografickým výběrem společností se v případě ocelářského podniku nemusíme omezit pouze na region střední a východní Evropy, jako tomu bylo u předchozího ocenění. Trh s ocelářskou produkcí je silně globalizovaný a není problém zboží prodat i na trzích na druhém konci světa. Protože Třinecké železárny jsou orientovány především na evropský trh, bude vzorek geograficky vymezen jako společnosti sídlící v Evropě. V praxi však patrně bude naplněna i ona vysoká míra globalizace, neboť mnoho z hypotetických společností operuje také v jiných regionech.
101
7.6.
Výběr srovnatelných společností, zhodnocení reálných dopadů
použití databáze Onesource Výše uvedené předpoklady jsem zvážil a případně aplikoval při výběru srovnatelných společností. Pro vyhledávání jsem se pokusil použít databázi Amadeus, ale její výsledky vyhledávání byly neuspokojivé. Pominu otázku dvou zcela separovaných zápisů pro jednu společnost, které jsem popsal již v předchozím textu. Postup sestavení vzorku, který jsem použil, lze popsat takto: Jednalo se o odvětví NACE 2410. Na dotaz směrovaný na evropské firmy listované na veřejných trzích ale výsledkem bylo velice omezený vzorek, v němž převažovaly spíše menší ruské a ukrajinské společnosti, ale přitom zcela chyběly typické společnosti, jako jsou voestalpine ArcelorMittal či například Evraz. Tento vzorek jsem proto po zvážení zamítl a pokusil se zjistit dostupnost dat opět v Onesource. K vyhledání společností jsem tedy použil databázi Onesource. Jako relevantní geografickou oblast pro vyhledávání jsem vybral vyhledávací podmínku, aby subjekty byly z Evropy a byly veřejně obchodovány. Protože bylo možné najít poměrně širokou škálu podniků i přímo z ocelářského odvětví, nerozšiřoval jsem vyhledávání na jiné obory. Přirozeně jsem opět vybral veřejně obchodované společnosti. Výběr tentokrát nevykázal žádné anomálie z hlediska odvětvového zařazení. Z výběru jsem vyřadil malé subjekty z Turecka, které tvořily značnou část vzorku, a to společně s ostatními společnostmi pod 100 milionů EUR obratu. Vyřadil jsem také dcery podřízené jiným
společnostem
ve
výběru.
Protože
výsledný
vzorek
přibližně
20 společností obsahoval přibližně u poloviny společností (převážně menší ruské ocelářské podniky) velmi strohé nebo dokonce žádné finanční údaje, vyřadil jsem tyto společnosti.
102
7.6.1.
Společnosti zařazené do srovnání
Srovnatelné společnosti číslo
Název
celková aktiva k 31.12.2008 (mil.EUR) 95 743,3 41 642,0 13 990,9 12 846,5 8 701,4 5 342,0 3 726,7 598,9
Stát
1 2 3 4 5 6 7
ArcelorMittal Lucembursko ThyssenKrupp AG SRN Evraz Group SA Rusko voestalpine AG Rakousko Salzgitter AG SRN Outokumpu Oyj Finsko Acerinox SA Španělsko Kardemir Karabuk Demir 8 Celik San. ve Tic Turecko zdroj dat: Onesource.com 1: zdroj Patria Plus a národní burzy, closing price, národní měna
ArcelorMittal SA ArcelorMittal je největší ocelářská skupina na světě. Společnost provozuje výrobní závody ve 20 zemích na 4 kontinentech. Zhruba 49 % produkce pochází z Evropy, asi 36 % z Ameriky a asi 15% z ostatních zemí. Produkce společnosti zahrnuje veškerou myslitelnou ocelářskou výrobu. Prodeje jsou koordinovány přes centrální prodejní entitu celé skupiny. Celkem společnost vyrobila v roce 2008 přes 100 mil. tun oceli. Tržby dosáhly 124 936 mil. USD a čistý zisk 9 399 mil. USD. ThyssenKrupp AG Německá společnost ThyssenKrupp AG působí v současnosti ve více než 80 zemích. Hlavní činností společnosti je výroba válcované a dlouhé oceli. V roce 2008 dosáhly tržby společnosti celkem 30,68 miliardy EUR a společnost hospodařila se ztrátou 800 mil. EUR. Evraz Group SA Evraz je vertikálně integrovaná společnost zabývající se výrobou oceli a v menší míře také těžebními aktivitami (především železná ruda a uhlí). V roce 2008 společnost vyprodukovala 17,7 mil. tun oceli v celkem 9 ocelárnách.
Společnost
Evraz
dosáhla
v roce
2008
čistého
zisku
1 868 mil. USD při tržbách 20 380 mil. USD. 103
voestalpine AG Společnost sídlí v Rakousku a vyrábí ocel a ocelářské výrobky. Působí celosvětově přes síť dceřiných společností. Celkové tržby společnosti za rok 2008 dosáhly 11 625 mil. EUR a zisk 529,8 mil. EUR. Salzgitter AG Společnost Salzgitter AG je původem německá skupina, do níž patří přes 100 domácích i zahraničních dceřiných společností. Vyrábí široký sortiment ocelářské produkce, prodejní síť distribuuje velko- i maloodběratelům. V roce 2008 hospodařila společnost se ziskem 674,3 mil. EUR při tržbách 12 859 mil. EUR. Outokumpu Oyj Outokumpu Oyj je mezinárodní výrobce především nerezové oceli sídlící ve Finsku. Odběrateli jsou především výrobní podniky, stavebnictví a výrobci dopravních prostředků. V roce 2008 společnost dosáhla ztrátu -189 mil. EUR a tržby 5 474 mil. EUR. Acerinox SA Španělská společnost Acerinox SA je zaměřena především na výrobu válcované a dlouhé oceli. Společnost je mateřskou společností celosvětově působí
Grupo
Acerinox.
V roce
2008
dosáhla
společnost
tržeb
5 071,1 mil. EUR a ztrátu -10,5 mil.EUR. Kardemir Karabuk Demir Celik San. ve Tlc Turecká společnost Kardemir je výrobce a prodejce železa, oceli a koksu a produktů z nich. Výrobní komplex společnosti sídlí v Karabuku. Tržby společnosti v roce 2008 činily 1 081,4 mil. TRY a čistý zisk 256,7 mil. EUR. Je také namístě přiznat, že finanční data za Třinecké železárny nebyly v databázi Onesource obsaženy. Zvažoval jsem použití výkazů z Amadea, toto použití jsem však zamítl, protože jsem riziko nepřesností vzniklé případným sloučením dvou odlišně sestavovaných zjednodušených výkazů považoval za příliš velké. Zvolil jsem proto odlišný postup. Výkazy z výroční zprávy TŽ 104
jsem převedl na EUR za použití směnného kursu, který Onesource používal pro převod u Komerční banky. Tím byla zachována kursová kontinuita vůči datům za ostatní společnosti. Formát výkazů TŽ jsem následně převedl na formát ostatních společností. Takto bylo dosaženo srovnatelnosti výkazů jako základu pro další práci. Ceny akcií jsem převzal z databanky Patrie, u společností Outokumpu Oyj, Acerinox SA a Kardemir Karabuk jsem pak data dohledával na národních burzách. Pro údaje za srovnatelné společnosti i za oceňovaný podnik jsem se rozhodl použít při kalkulacích jednak údaje z posledního roku, tedy roku 2008, a dále váženého
průměru
za
poslední
tři
roky.
Jednotlivým rokům
jsem
dal následující váhy, které podle mého názoru reflektují menší význam vzdálenější minulosti pro současnou tržní hodnotu společnosti: 2008: 50 % 2007: 35 % 2006: 15 %
7.7.
Srovnávací finanční analýza
Ve srovnávaném výběru patřila společnost TŽ mezi malé společnosti. Bilanční sumou
se
společnost
řadila
mezi
nejmenší
společnosti
výběru.
Podílem oběžných aktiv se společnost přibližně blížila průměru odvětví. Oběžná aktiva tvořily především zásoby (více než polovina oběžných aktiv) a krátkodobý finanční majetek (cca pětina oběžných aktiv). Podíl hmotného majetku na celkových aktivech dosahoval cca 40% a blížil se tak hodnotám za průměr odvětví. Společnost měla oproti odvětví nadprůměrný podíl dlouhodobých investic, a to především formou podílů ve spřízněných osobách. Na straně pasiv vykázala společnost především velmi nízké účty časového rozlišení, jež v průměru odvětví přitom dosahovaly téměř desetinu bilanční sumy. Společnost využívala výrazně nižšího dluhového financování oproti odvětví a poměr vlastního kapitálu tak byl výrazně vyšší než u průměru i mediánu odvětví.
105
Také svými tržbami patřila společnost ve srovnání se vzorkem spíše k malým společnostem.
Srovnávací analýza ‐ celkové příjmy (mil. EUR) Číslo
Název
2006
Třinecké železárny 1 247,5 1 ArcelorMittal 46 873,5 2 ThyssenKrupp AG 47 125,0 3 Evraz Group SA 6 602,3 4 voestalpine AG 6 943,9 5 Salzgitter AG 9 771,0 6 Outokumpu Oyj 6 154,0 7 Acerinox SA 5 667,1 8 Kardemir 388,5 průměr 16 190,7 medián 6 773,1 Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2007
2008
1 367,1 76 761,2 51 723,0 9 381,4 10 481,2 10 470,9 6 913,0 6 913,8 416,1 21 632,6 9 926,2
1 483,9 84 974,2 53 426,0 13 861,3 11 625,3 12 859,2 5 474,0 5 071,1 567,4 23 482,3 12 242,3
Celkové tržby společnosti byly v poměru k angažovaným aktivům vyšší přibližně o třetinu oproti průměru odvětví. Společnost tak má efektivnější využití svých aktiv z hlediska vytížení.
Srovnávací analýza ‐ tržby k celkovým aktivům Číslo
Název Třinecké železárny 1 ArcelorMittal 2 ThyssenKrupp AG 3 Evraz Group SA 4 voestalpine AG 5 Salzgitter AG 6 Outokumpu Oyj 7 Acerinox SA 8 Kardemir průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 149,9% 54,9% 129,2% 102,3% 101,7% 140,0% 95,9% 116,6% 95,6% 104,5% 102,0%
2007 149,3% 84,0% 135,8% 73,6% 83,2% 124,6% 117,0% 155,5% 80,6% 106,8% 100,5%
2008 161,1% 88,8% 128,3% 99,1% 90,5% 147,8% 102,5% 136,1% 94,7% 111,0% 100,8%
Provozní zisk společnosti se v posledním roce strmě propadl (cca na 30 % úrovně roku 2007), a to především vlivem extrémních kursových výkyvů, jež snížily tržby realizované na exportních trzích. Zisk po dani se propadl
106
rovněž přibližně na třetinu loňské úrovně. U společností z odvětví tento propad nebyl tak výrazný a obvykle se pohyboval v úrovni cca 20-30 %.
Srovnávací analýza ‐ čistý zisk Číslo
Název Třinecké železárny
2006 97,5
2007 136,6
2008 44,9
1 ArcelorMittal
4 177,8 7 564,1 6 392,7
2 3 4 5 6 7 8
1 643,0 2 102,0 2 195,0 1 096,4 1 534,3 1 270,5 757,4 718,2 529,8 1 507,7 901,1 674,3 960,0 638,0 ‐189,0 503,0 312,3 ‐10,5 55,0 69,8 134,7 1 337,5 1 730,0 1 374,7 1 028,2 809,7 602,1
ThyssenKrupp AG Evraz Group SA voestalpine AG Salzgitter AG Outokumpu Oyj Acerinox SA Kardemir průměr medián
Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
Ukazatel EBITDA marže se v posledním roce snížil asi o 60 % (u odvětví se střední společnost snížila o polovinu). Podobný trend zaznamenaly i marže EBIT a čistého zisku, kdy došlo z hodnot blížících se hodnotám za odvětví k propadu na podprůměrné hodnoty. EBIT marže tak v roce 2008 dosáhla pouhých 4 % a zisková marže pouze 3%.
Srovnávací analýza ‐ EBIT marže Číslo 1 2 3 4 5 6 7 8
Název Třinecké železárny ArcelorMittal ThyssenKrupp AG Evraz Group SA voestalpine AG Salzgitter AG Outokumpu Oyj Acerinox SA Kardemir průměr medián
2006 10,3% 14,2% 7,1% 27,9% 15,7% 19,0% 12,7% 14,1% 15,4% 15,8% 14,8%
2007 12,7% 16,2% 7,7% 27,5% 11,7% 12,5% 11,5% 6,6% 19,7% 14,2% 12,1%
2008 4,0% 11,2% 7,2% 18,6% 9,3% 7,8% ‐2,4% ‐0,3% 29,9% 10,2% 8,6%
Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
107
Srovnávací analýza ‐ čistá zisková marže Číslo
Název Třinecké železárny 1 ArcelorMittal 2 ThyssenKrupp AG 3 Evraz Group SA 4 voestalpine AG 5 Salzgitter AG 6 Outokumpu Oyj 7 Acerinox SA 8 Kardemir průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 7,8% 8,9% 3,5% 16,6% 10,9% 15,4% 15,6% 8,9% 14,2% 11,7% 12,5%
2007 10,0% 9,9% 4,1% 16,4% 6,9% 8,6% 9,2% 4,5% 16,8% 9,5% 8,9%
2008 3,0% 7,5% 4,1% 9,2% 4,6% 5,2% ‐3,5% ‐0,2% 23,7% 6,3% 4,9%
Ukazatele rentability po růstu z roku 2007 zaznamenaly v roce 2008 propad opět na podprůměrné hodnoty.
Srovnávací analýza ‐ rentabilita VK Číslo
Název Třinecké železárny 1 ArcelorMittal 2 ThyssenKrupp AG 3 Evraz Group SA 4 voestalpine AG 5 Salzgitter AG 6 Outokumpu Oyj 7 Acerinox SA 8 Kardemir průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 16,4% 13,1% 19,3% 35,6% 26,8% 43,7% 31,4% 23,1% 24,0% 27,1% 25,4%
2007 20,2% 19,5% 21,0% 37,7% 17,8% 21,5% 19,1% 14,1% 23,4% 21,8% 20,2%
2008 6,3% 16,1% 19,9% 37,3% 12,7% 15,6% ‐6,8% ‐0,5% 33,5% 16,0% 15,9%
108
Srovnávací analýza ‐ rentabilita aktiv Číslo
Název Třinecké železárny 1 ArcelorMittal 2 ThyssenKrupp AG 3 Evraz Group SA 4 voestalpine AG 5 Salzgitter AG 6 Outokumpu Oyj 7 Acerinox SA 8 Kardemir průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 11,7% 4,9% 4,5% 17,0% 11,1% 21,6% 15,0% 10,4% 13,5% 12,2% 12,3%
2007 14,9% 8,3% 5,5% 12,0% 5,7% 10,7% 10,8% 7,0% 13,5% 9,2% 9,5%
2008 4,9% 6,7% 5,3% 9,1% 4,1% 7,7% ‐3,5% ‐0,3% 22,5% 6,4% 6,0%
Ukazatele likvidity jsou horší, než u průměrných a středních hodnot odvětví, a to bez rozdílu. Model fungování Třineckých železáren je ale poměrně vysoce integrován v rámci skupiny, přičemž ostatní subjekty ve skupině zajišťují nákupy a odbyt. Proto tato hodnota sama o sobě ještě nemusí představovat závažnou hrozbu.
Srovnávací analýza ‐ běžná likvidita Číslo
Název 2006 Třinecké železárny 1,01 1 ArcelorMittal 0,56 2 ThyssenKrupp AG 1,43 3 Evraz Group SA 4,54 4 voestalpine AG 1,37 5 Salzgitter AG 4,00 6 Outokumpu Oyj 1,98 7 Acerinox SA 1,56 8 Kardemir 1,79 průměr 2,15 medián 1,68 Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2007 1,01 0,59 1,43 3,51 1,01 3,50 2,46 1,97 1,58 2,01 1,78
2008 1,01 0,57 1,27 2,97 1,50 2,93 2,24 2,37 2,24 2,01 2,24
109
Srovnávací analýza ‐ rychlá likvidita Číslo
Název 2006 Třinecké železárny 0,50 1 ArcelorMittal 0,29 2 ThyssenKrupp AG 0,90 3 Evraz Group SA 4,08 4 voestalpine AG 0,81 5 Salzgitter AG 2,76 6 Outokumpu Oyj 0,99 7 Acerinox SA 0,54 8 Kardemir 0,88 průměr 1,40 medián 0,89 Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2007 0,55 0,31 0,87 3,20 0,49 2,33 1,09 0,70 0,68 1,21 0,79
2008 0,44 0,25 0,75 2,61 0,74 1,64 1,05 0,62 1,15 1,10 0,90
Na druhé straně má navíc společnost výrazně lepší možnosti ohledně splácení úvěrů – doby hypotetického splácení jsou výrazně nižší a úrokové krytí je velice vysoké, což souvisí především s velmi nízkými hodnotami zadlužení.
Srovnávací analýza ‐ doba splácení dluhů v letech Číslo
Název 2006 Třinecké železárny 1,87 1 ArcelorMittal 8,63 2 ThyssenKrupp AG 6,78 3 Evraz Group SA 1,65 4 voestalpine AG 3,75 5 Salzgitter AG 2,43 6 Outokumpu Oyj 93,57 7 Acerinox SA 13,49 8 Kardemir 1,68 průměr 16,50 medián 5,27 Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2007 0,99 3,92 10,99 3,87 7,25 2,65 3,68 3,34 2,68 4,80 3,78
2008 3,52 5,08 7,59 3,19 5,75 6,93 3,54 3,43 2,92 4,80 4,31
110
Srovnávací analýza ‐ úrokové krytí Číslo
Název 2006 Třinecké železárny 31,31 1 ArcelorMittal 7,43 2 ThyssenKrupp AG 4,72 3 Evraz Group SA 10,20 4 voestalpine AG 9,51 5 Salzgitter AG 0,00 6 Outokumpu Oyj 18,64 7 Acerinox SA 44,47 8 Kardemir 0,00 průměr 11,87 medián 8,47 Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2007 47,96 7,85 5,92 8,64 4,92 0,00 14,25 18,80 19,09 9,93 8,24
2008 23,01 5,59 5,31 5,80 3,04 0,00 ‐2,20 ‐1,04 58,52 9,38 4,18
Zatímco doba splatnosti závazků je v posledním roce mírně pod úrovní odvětví, průměrná doba inkasa pohledávek je výrazně nižší, než u odvětví i než u doby splatnosti závazků. Také proto nemusí nízké hodnoty likvidity znamenat riziko platební neschopnosti.
Srovnávací analýza ‐ doba splácení závazků Číslo
Název 2006 Třinecké železárny 30,82 1 ArcelorMittal 87,76 2 ThyssenKrupp AG 42,04 3 Evraz Group SA 32,14 4 voestalpine AG 61,39 5 Salzgitter AG 37,15 6 Outokumpu Oyj 46,34 7 Acerinox SA 71,81 8 Kardemir 26,38 průměr 50,63 medián 44,19 Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2007 35,49 55,58 42,22 81,79 58,71 40,17 28,17 43,08 38,07 48,48 42,65
2008 34,76 37,68 46,73 40,52 74,78 34,40 18,56 25,67 40,32 39,83 39,00
111
Srovnávací analýza ‐ doba splatnosti pohledávek Číslo
Název 2006 Třinecké železárny 29,66 1 ArcelorMittal 51,07 2 ThyssenKrupp AG 54,28 3 Evraz Group SA 24,02 4 voestalpine AG 52,41 5 Salzgitter AG 40,83 6 Outokumpu Oyj 76,75 7 Acerinox SA 66,18 8 Kardemir 26,78 průměr 49,04 medián 51,74 Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2007 27,63 30,58 52,74 29,89 62,85 52,29 48,43 42,33 33,22 44,04 45,38
2008 19,44 20,53 53,13 26,46 42,95 46,25 42,75 24,73 32,29 36,14 37,52
Ukazatele obrátky aktiv jsou nad průměrem odvětví, a to i přesto, že obrátka zásob společnosti za rok je spíše podprůměrná.
Srovnávací analýza ‐ obrat aktiv Číslo
Název 2006 Třinecké železárny 1,50 1 ArcelorMittal 0,55 2 ThyssenKrupp AG 1,29 3 Evraz Group SA 1,02 4 voestalpine AG 1,02 5 Salzgitter AG 1,40 6 Outokumpu Oyj 0,96 7 Acerinox SA 1,17 8 Kardemir 0,96 průměr 1,05 medián 1,02 Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2007 1,49 0,84 1,36 0,74 0,83 1,25 1,17 1,55 0,81 1,07 1,00
2008 1,61 0,89 1,28 0,99 0,90 1,48 1,03 1,36 0,95 1,11 1,01
112
Srovnávací analýza ‐ obrat zásob Číslo
Název Třinecké železárny 1 ArcelorMittal 2 ThyssenKrupp AG 3 Evraz Group SA 4 voestalpine AG 5 Salzgitter AG 6 Outokumpu Oyj 7 Acerinox SA 8 Kardemir průměr medián Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2006 52,73 112,06 61,64 35,73 73,71 60,91 100,03 135,85 67,74 80,96 70,72
2007 51,62 69,77 61,69 42,49 103,42 71,66 84,88 96,63 93,53 78,01 78,27
2008 54,29 75,41 63,97 45,14 90,10 71,42 79,18 98,56 69,22 74,13 73,41
Po velmi štědrých výplatách dividend v letech 2006 – 2007 společnost v roce 2008 nevyplácela žádnou část svého zisku, a to navzdory nadprůměrným hodnotám v minulých letech.
Srovnávací analýza ‐ dividendový poměr Číslo
Název 2006 Třinecké železárny 0,30 1 ArcelorMittal 0,13 2 ThyssenKrupp AG 0,25 3 Evraz Group SA 0,28 4 voestalpine AG 0,16 5 Salzgitter AG 0,04 6 Outokumpu Oyj 0,08 7 Acerinox SA 0,13 8 Kardemir 0,00 průměr 0,13 medián 0,13 Zdroj: Onesource.com, vlastní výpočty
2007 0,56 0,22 0,23 0,46 0,33 0,13 0,31 0,30 0,34 0,29 0,31
2008 0,00 0,27 0,29 0,87 0,78 0,25 ‐1,14 ‐8,52 0,14 ‐0,88 0,26
Ze závěrů srovnávací finanční analýzy je zřejmé, že TŽ jsou v rámci výběru společností průměrné až podprůměrné výkonnosti. Podprůměrná výkonnost v posledním roce je zaviněna z velké části globálním selháním trhů a kursovými výkyvy české koruny. Pozice podniku ale sama o sobě není za současného výhledu riziková natolik, aby se dalo hovořit o ohrožení konceptu Going Concern. Jak ale naznačují dosažené hodnoty, korekce násobitele by měla být spíše nižší než 1.
113
Výpočtová část srovnávací finanční analýzy spolu s výkazy za Třinecké železárny a agregovaně i za vzorek je uvedena v příloze B4.
7.8. 7.8.1.
Ocenění Stanovení tržní hodnoty kapitálu
Pro vyčíslení vztahové veličiny multiplikátorů bylo nutné získat tržní hodnotu vlastního kapitálu a tržní hodnotu Enterprise Value k 31. 12. 2008. V případě vlastního kapitálu byl výpočet založen na vztahu: ž í
č
í
ž í
Pro multiplikátory založené na celém investovaném kapitálu bylo třeba tento vztah dále rozšířit o tržní hodnotu dluhu. Protože zpravidla platí, že u cizích zdrojů považujeme účetní hodnotu za hodnotu tržní, použil jsem pro stanovení Enterprise Value vztah ž í
úč
í
V tomto případě jsem přičetl veškeré položky dluhu. Přehled Enterprise Value srovnatelných společností je uveden v příloze B5. 7.8.2.
Sestavení násobitelů
Dále již bylo možné přejít k výpočtům jednotlivých násobitelů. Při ocenění jsem použil násobitele na úrovni Equity i investovaného kapitálu. Jako použité násobitele jsem otestoval tyto ukazatele: a) cena akcie / účetní hodnota VK odpovídající jedné akcii b) cena akcie / zisk na akcii c) Enterprise Value / celkové tržby d) Enterprise Value / EBIT e) Enterprise Value / účetní hodnota investovaného kapitálu Při sestavení těchto multiplikátorů jsem se snažil zachovávat symetrii mezi čitatelem a jmenovatelem zlomku. 114
Každý z uvedených pěti násobitelů jsem konstruoval jednak na základě údajů pouze z posledního roku 2008 a za druhé za použití váženého průměru z let 2006 – 2008, jaký jsem již popsal výše. U každého násobitele jsem v průběhu výpočtů sledoval rozložení vzorku a snažil se identifikovat případné anomálie, a to na úrovni jednotlivých společností i na úrovni vzorku jako celku. Na úrovni jednotlivých společností se jednalo především o firmy s extrémními hodnotami oproti zbytku vzorku. U takových společností jsem se snažil nalézt uspokojivé vysvětlení a případně přikročil i k vyřazení dané společnosti ze vzorku pro daný násobitel. Selekce na úrovni jednotlivých společností se projevila ve třech případech. U násobitele EV/EBIT byly hodnoty při použití EBIT (2008) výrazně ovlivněny negativními hodnotami za dvě společnosti. Tyto společnosti byly vyřazeny pro dosažení rovnoměrnějšího vzorku. Druhý případ je de facto stejný a jedná se o ukazatel P / E. Ve třetím případě se pak jednalo o očištění vzorku pro násobitel P / BV o hodnotu sice kladnou, avšak svou hodnotou extrémně vychýlenou od zbylých společností. Druhou metodou kontroly bylo použití v praxi často používaného variačního koeficientu. Variační koeficient naznačil případnou nestejnorodost vzorku. Jeho konstrukce byla následující: č í
ě
á ů ě
ř á
Platí přitom, že hodnota variačního koeficientu by měla být co nejnižší, ideálně se co nejvíce blížící nule. Výše variačního koeficientu byla základním kritériem u každého násobitele při rozhodování, zda použít násobitel konstruovaný na bázi roku 2008 nebo váženého průměru let. Konkrétní podrobné výpočty jednotlivých násobitelů a indikací hodnot jimi získaných včetně dílčích kroků jsou uvedeny v přílohách takto: Příloha B6 – Enterprise Value / účetní hodnota investovaného kapitálu Příloha B7 – Enterprise Value / celkové tržby Příloha B8 - Cena akcie / zisk na akcii 115
Příloha B9 - Enterprise Value / zisk před úroky a zdaněním (EBIT) Příloha B10 - Cena akcie / účetní hodnota VK odpovídající jedné akcii 7.8.3.
Výsledné indikace určené násobiteli, stanovení vah
Výsledky přinesly poměrně nejednoznačnou odpověď na to, zda je vhodnější používat jednoleté či delší základny dat. Ze šesti násobitelů byla u každého jako vhodnější určena indikace na základě průměrných hodnot za roky 2006 2008. Hodnoty variačního koeficientu se opět převážně téměř nelišily. V otázce naznačení vhodnosti použití násobitelů nastínily hodnoty variačního koeficientu toto pořadí vhodnosti jednotlivých násobitelů: 1. Enterprise Value / účetní hodnota investovaného kapitálu 2. Enterprise Value / celkové tržby 3. Enterprise Value / zisk před úroky a zdaněním (EBIT) 4. Cena akcie / zisk na akcii 5. Cena akcie / účetní hodnota VK odpovídající jedné akcii Následuje
opět
stručné
shrnutí
výpočtů
u
jednotlivých
násobitelů.
Podrobně jsou tyto výpočty uvedeny v přílohách této práce. Enterprise Value / Účetní hodnota investovaného kapitálu U násobitele EV / BV byl násobitel v obou případech prakticky stejný. Také proto je zvolená indikace hodnoty založená na průměru období téměř stejná jako hodnota za rok 2008.
116
Ocenění TŽ ‐ EV/BV ratio: Zvolené BV
Hodnota BV ‐ TŽ
BV (2008) BV (vážený průměr)
920 975 191 905 713 008
Násobitel EV/BV 0,55 0,56
Korekce násobitele 0,93 0,93
Výsledný násobitel 0,51 0,52
EV 472 193 222 471 990 615
Hodnota VK a 1 akcie EV
Dluh (EUR)
Hodnota VK počet akcií
472 193 222 471 990 615
38 002 794 38 002 794
434 190 428 433 987 821
8 109 863 8 109 863
Hodnota jedné akcie 53,54 53,51
Enterprise Value / celkové tržby Jako vhodnější byla v tomto případě zvolena hodnota stanovená za pomoci průměru období. Ocenění TŽ ‐ EV/sales ratio: Zvolené BV Tržby (2008) Celkové tržby (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
Hodnota BV ‐ TŽ (EUR) 1 483 879 233
Násobitel EV/tržby 0,51
Korekce násobitele 0,93
Výsledný Hodnota EV násobitel (EUR) 0,47 704 578 357
1 407 534 746
0,54
0,93
0,50
704 763 324
Hodnota Vlastního kapitálu a jedné akcie Hodnota EV (EUR)
Dluh (EUR)
Hodnota VK (EUR)
počet akcií
Hodnota 1 akcie (EUR)
704 578 357 704 763 324
38 002 794 38 002 794
666 575 563 666 760 531
8 109 863 8 109 863
82,19 82,22
Enterprise Value / EBIT Jako vhodnější byla v tomto případě zvolena hodnota stanovená za pomoci průměru období. U násobitele byly pro výrazně ovlivňující záporné hodnoty v roce 2008 vyřazeny společnosti 6 a 7.
117
Ocenění TŽ ‐ EV/EBIT ratio: Korekce Hodnota EBIT ‐ Násobitel EV/tržby násobitele TŽ (EUR) 59 083 330 3,85 0,93
Zvolené BV EBIT (2008) Celkové EBIT (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
109 579 398
3,78
Výsledný násobitel 3,58
211 484 385
3,51
384 976 290
0,93
EV (EUR)
Hodnota Vlastního kapitálu a jedné akcie EV (EUR)
Dluh (EUR)
211 484 385 384 976 290
38 002 794 38 002 794
Hodnota vlastního Hodnota jedné počet akcií kapitálu (EUR) akcie (EUR) 173 481 592 8 109 863 21,39 346 973 496 8 109 863 42,78
Cena akcie / zisk na akcii Také u násobitele P / E byla jako vhodnější zvolena hodnota z průměru za odvětví. U násobitele byly pro výrazně ovlivňující záporné hodnoty v roce 2008 vyřazeny společnosti 6 a 7.
Ocenění Třinecké železárny ‐ P/E ratio: Zvolené EPS
Hodnota EPS ‐ TŽ (EUR)
EPS (2008) EPS (vážený průměr)
5,53
Hodnota Násobitel Korekce Výsledný na 1 akcii P/E násobitele násobitel (EUR) 3,21 0,93 2,98 16,51
10,47
3,02
0,93
2,81
29,44
Cena akcie / účetní hodnota VK na akcii Také u násobitele P / BV byla jako vhodnější zvolena hodnota z průměru za odvětví. U násobitele byla pro výrazně ovlivňující záporné hodnoty v roce 2008 vyřazena společnosti 7.
Ocenění Třinecké železárny ‐ P/BV ratio: Zvolené BV BV (2008) BV (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
Hodnota Korekce Hodnota Násobitel Výsledný BV ‐ TŽ násobitel na 1 akcii P/BV násobitel (EUR) e (EUR) 37,25 6,61 0,93 6,15 229,17
37,24
6,74
0,93
6,26
233,27
118
7.9.
Výsledná hodnota a závěrečné hodnocení
Celkem 5 násobitelů se stalo základem pro stanovení konečné hodnoty. U každého z nich bylo třeba stanovit dále váhu násobitele. 7.9.1.
Konečné váhy násobitelů
Konečné váhy jsem stanovil shodným postupem jako v části 6.9.1. Výsledné váhy byly následující:
Stanovení konečných vah násobitelů Násobitel
variační výchozí odpovídající 1 / Vk koeficient váha váhy dle Vk
EV / BV Aktiv EV / tržby EV / EBIT P / E P / BV
7.9.2.
0,33 0,33 0,47 0,50 0,85
20% 20% 20% 20% 20%
3,06521 2,99831 2,14022 2,00228 1,17142
61,30% 59,97% 42,80% 40,05% 23,43% 227,55%
odpovídající váhy při 100%bázi 26,94% 26,35% 18,81% 17,60% 10,30% 100,00%
Závěrečné hodnocení
Pomocí vah stanovených výše a indikací z výpočtů u jednotlivých násobitelů bylo možné stanovit výslednou hodnotu.
Souhrnné ocenění násobiteli pro TŽ 1. ocenění podle ukazatelů zisku a rentability násobitel Enterprise Value / Celkové tržby Enterprise Value / EBIT Cena akcie / Zisk na akcii
Období průměr průměr průměr
indikace hodnoty váha 1 akcie (EUR) 82,22 42,78 29,44
26,35% 18,81% 17,60%
celkem EUR 21,67 8,05 5,18
2. Ocenění podle účetní hodnoty kapitálu násobitel Enterprise Value / Book Value Cena akcie / účetní hodnota 1 akcie vlastního kapitálu Celkem
indikace hodnoty váha 1 akcie (EUR) průměr 53,51 26,94% Období
průměr
233,27
10,30%
celkem EUR 14,42 24,02 73,33
119
Na základě zvoleného váženého průměru s vahami odvozenými výše jsem získal indikaci celkové tržní hodnoty jedné akcie podílu na vlastním kapitálu společnosti Třinecké železárny, a.s. k datu 31. 12. 2008. Tato hodnota dosáhla výše 73,33 EUR (Sedmdesát tři EUR třicet tři centy). Jak je vidět, i v případě Třineckých železáren nám může být indikace hodnoty metodou tržního porovnání nápomocná pro konečné stanovení hodnoty. Hodnota získaná tržním porovnáním nám může sloužit mj. pro otestování, zda nejsou výnosové metody zatíženy přílišnou chybou.
120
Závěr Cílem této diplomové práce bylo posoudit možnosti použití porovnávacího přístupu ke stanovení hodnoty podniku v českých podmínkách. Tato metoda je v české praxi dlouhodobě odsouvána spíše na druhou kolej, přičemž čeští odhadci nejčastěji argumentují nedostatečnou dostupností použitelných dat pro provedení srovnání. Metody tržního porovnání jsou ve velmi těsném vztahu k metodám výnosovým, resp. jejich způsob aplikace je de facto odvozením výnosového modelu. Proto lze jejich opomíjení hraničící někdy až s ignorancí ze strany odhadců a hegemonii metod výnosových považovat za přinejmenším diskutabilní, a to z několika důvodů. Za prvé, pokud bychom a priori předpokládali naprostou nepoužitelnost metod tržního porovnání pro české podniky z titulu metody jako takové, napadali bychom tím i použitelnost metod postavených na výnosovém přístupu. Obě metody mají shodný základ ve fundamentech určujících hodnotový potenciál společnosti - ve výnosové schopnosti, míře očekávaného růstu a riziku s podnikem spojeném. Na úvaze o nich je postaveno výnosové i od něj odvozené porovnávací ocenění podniku. Úvaha o tom, jak se uvedené tři charakteristiky
projevují
v případě
oceňovaného
podniku
projevují,
musejí být stejné při použití výnosové metodě i při použití porovnávací metody. Popřením porovnávací metody jako nesmyslné bychom tedy zároveň popřeli metodu výnosovou. Za druhé, nejčastější námitky jsou, že pro podniky není možné nalézt v českých podmínkách dostatečné množství dat. Tyto výhrady však je možné poměrně lehko vyvrátit. Pokud nejčastěji je napadán nerozvinutý trh s veřejně obchodovanými akciemi v České republice, opomíjejí kritici skutečnost, že ani v jedné
z výše
uvedených
tří
fundamentálních
charakteristik
není obsažen požadavek na stejné geografické zařazení. Slepé ztotožnění geografické lokace s požadavkem na srovnatelné riziko je chybou. Takový požadavek musí totiž být postaven opět na úvaze o výnosnosti, růstu a riziku. Podobně i požadavek na nalezení srovnatelných společností omezený výlučně na stejné odvětví nemusí být realistický. Výnosový profil srovnatelné 121
společnosti pro nás zcela jistě může být v některých případech bližší, než společnost ze stejného odvětví. Cenným zdrojem informací, v případě porovnávacích metod bych si dokonce dovolil
tvrdit
nepostradatelným,
jsou
databáze
finančních
informací
o podnicích. Měl jsem možnost pracovat se třemi databázemi a pro použití jako zdroj u metody srovnatelných podniků jsem za nejvhodnější považoval databázi Onesource a databázi Amadeus. Verze databáze Spider, s níž jsem pracoval, se vzhledem ke své orientaci pouze na české subjekty pro vyhledávání srovnatelných subjektů příliš nehodila. K databázím osobně připojuji domněnku, že velkou část výhrad k nedostupnosti dat, které odhadci vznášejí vůči metodám tržního porovnání, lze přičíst na vrub nákladům spojeným s přístupovými licencemi ke kvalitním databázím. Ocenění Komerční banky podle mého názoru naznačilo, že například u finančních institucí lze porovnávací přístup poměrně dobře použít. Vzhledem k vysoké míře informační povinnosti a konzervativním pravidlům vykazování jsou zde pak vhodné především ukazatele konstruované na bázi účetní hodnoty. Při použití shodné metody pro druhou společnost Třinecké železárny se ukázalo, že se dá metoda s úspěchem aplikovat také na společnosti, které nejsou veřejně obchodované a u nichž nemáme dobré tržní údaje na národním ani bezprostředně sousedícím trhu. Z výše uvedeného je patrné, že přisuzovat metodám tržního porovnání automaticky nulovou vypovídací hodnotu není správné. Výslednou částku odpovídající hledanému standardu hodnoty můžeme stanovit na základě jedné nebo více z běžně používaných metod. Výsledné ocenění podniku má být „tvořivou syntézou jejich výsledků“ (Mařík, 2007 str. 37). Při ocenění tedy zvažujeme jednotlivé metody a podle druhu podniku, hledaného standardu hodnoty a účelu ocenění potom volíme význam použití jednotlivých metod v daném ocenění. Naší snahou je najít takové metody, které co nejpřesněji popisují povahu podniku a jeho ekonomickou situaci k datu ocenění. Z tohoto pohledu se tedy použití metod tržního porovnání nemůže považovat za otázku s možnostmi odpovědi černá či bílá, ale spíše v jednotlivých odstínech šedé. U některých společností zajisté narazíme na obtížnější dohledatelnost dat či na 122
indikaci hodnoty zatíženou výraznou chybou oproti jiným přístupům. Zároveň ale není důvodu se této metodě paušálně vyhýbat.
123
Seznam použité literatury a zdrojů Cornell, Bradford. 1993. Corporate Valuation: Tools for Effective Appraisal and Decision Making. Burr Ridge : IRWIN Professional Publishing, 1993. ISBN 1-55623-730-8. Česká bankovní asociace. 2008. Bankovní sektor. Česká bankovní asociace. [Online] 03. 12 2008. [Citace: 30. 11 2009.] http://www.czech-ba.cz/bankovnisektor. Česká národní banka. 2008. Dopady finanční krize na Česko. Česká národní banka.
[Online]
18.
09
2008.
[Citace:
20.
10
2009.]
http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/clanky_rozhovory/media_2008/cl_0 8_080918.html. —. 2009. Základní ukazatele bankovního sektoru. Česká národní banka. [Online]
2009.
[Citace:
19.
11
2009.]
http://www.cnb.cz/m2export/sites/www.cnb.cz/cs/dohled_fin_trh/zakl_informa ce_o_fin_sektoru/banky/download/bs_ukazatele.xls. Česká spořitelna. 2009. Výroční zpráva 2008. Česká spořitelna. [Online] 21. 04
2009.
[Citace:
20.
11
2009.]
http://www.csas.cz/banka/content/inet/internet/cs/VZ_2008.pdf. Damodaran, Aswath. 1994. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. New York : John Wiley & Sons, 1994. ISBN 0-471-01450-8. —. 2001. The Dark Side of Valuation - Valuing Old Tech, New Tech, and New Economy Companies. Upper Saddle River : Prantice Hall PTR, 2001. str. 479. ISBN 0-13-040652-X. EUROFER. 2008. Economic and Steel Market Outlook 2008-2009 - The July ’08 Report from EUROFER’s Economic Committee. EUROFER. [Online] 11. 07 2008. [Citace: 03. 11 2009.] http://www.eurofer.org/index.php/eng/NewsPublications/Press-Releases/Economic-and-Steel-Market-Outlook-2008-2009The-July-08-Report-from-EUROFER-s-Economic-Committee. 124
Forišková, Dana. 2008. Analýza zadluženosti domácností v České republice. [Online]
2008.
[Citace:
25.
10
2009.]
http://www.ekf.vsb.cz/shared/uploadedfiles/cul33/S154_Foriskova_Dana.pdf. Hitchner, James R. 2006. Financial Valuation: Applications and Models. New York : Wiley Finance, 2006. ISBN 978-0471761174. Hutlová, Hana. 2008. Burza cenných papírů Praha. DůmFinancí.cz. [Online] 13. 02 2008. [Citace: 18. 08 2009.] http://dumfinanci.cz/investovani/burzacennych-papiru-praha. iHNed.cz. 2008. Zadlužování domácností se podle bankovního registru zpomaluje. Ekonomika.iHNed.cz. [Online] 10. 12 2008. [Citace: 28. 10 2009.] http://ekonomika.ihned.cz/c1-31481790-zadluzovani-domacnosti-se-podlebankovniho-registru-zpomaluje. Kislingerová, Eva. 1999. Oceňování podniku. Praha : C.H.Beck, 1999. ISBN 80-7179-227-6. Komerční banka. 2009. Profil - Základní informace. Komerční banka. [Online]
2009.
[Citace:
31.
10
2009.]
http://www.kb.cz/cs/com/profile/index.shtml. —. 2008. Uveřejňované informace. Komerční banka. [Online] 2008. [Citace: 31.
10
2009.]
http://www.kb.cz/file/cs/com/KB-
informace_o_KB.pdf?2009063001. Mařík, Miloš a kol. 2007. Metody oceňování podniku. 2. vydání. Praha : Ekopress, 2007. ISBN 978-80-86929-32-3. Mařík, Miloš a Maříková, Pavla. 2005. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku. Praha : Ekopress, 2005. 80-86119-61-0. Mařík, Miloš. 1998. Určování hodnoty firem. Praha : Ekopress, 1998. ISBN 80-86119-09-2. Ministerstvo Financí České republiky. 2008. Makroekonomická predikce 2008. Ministerstvo financí České republiky. [Online] 01. 10 2008. [Citace: 20.
125
10
2009.]
http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/MakroPre_2008Q4_komplet_doc.doc. Pratt, Shannon P. 2005. The Market Approach to Valuing Businesses. 2. vydání. Hoboken : John Wiley & Sons, 2005. ISBN 978-0-471-69654-4. —. 2000. Valuing a Business. New York : McGraw-Hill, 2000. ISBN 0-07135615-0. Pratt, Shannon P., Reilly, Robert Jr. a Schweihs, Robert. 1998. Valuing Small Businesses and Professional Practices. New York : McGraw-Hill, 1998. ISBN 0-7863-1186-X. Třinecké železárny. 2009. Výroční zpráva 2008. Třinecké železárny. [Online] 2009.
[Citace:
03.
11
2009.]
http://www.trz.cz/trz/prilohy.nsf/(viewPublic)/VZ/$File/tzvzcz2008.pdf?Open Element. Valach, Josef a kol. 1999. Finanční řízení podniku. Praha : Ekopress, 1999. ISBN 80-86119-21-1. Vavroň, Jiří. 2008. Češi dopady finanční krize teprve pocítí. Novinky.cz. [Online]
06.
12
2008.
[Citace:
15.
10
2009.]
http://www.novinky.cz/ekonomika/156105-cesi-dopady-financni-krize-teprvepociti.html.
126
Přílohy Seznam příloh k praktické části A – Ocenění Komerční banky Příloha A1 – Atraktivita trhu Příloha A2 – Konkurenční pozice KB Příloha A3 - Seznam společností Příloha A4 – Srovnávací finanční analýza KB a vzorku společností – srovnávací výkazy Příloha A5 – Stanovení Enterprise Value Příloha A6 - Cena akcie / účetní hodnota VK odpovídající jedné akcii Příloha A7 - Cena akcie / zisk na akcii Příloha A8 - Cena akcie / čistá zisková marže Příloha A9 - Enterprise Value / účetní hodnota investovaného kapitálu Příloha A10 - Cena akcie / dividenda vyplacená na 1 akcii v daném roce Příloha A11 – Souhrnný výpočet hodnoty – varianta A Příloha A12 - Souhrnný výpočet hodnoty – varianta B Příloha A13 - Porovnání indikace s tržní cenou akcií Seznam příloh k praktické části B – Ocenění Třineckých železáren Příloha B1 – Atraktivita trhu Příloha B2 -
Konkurenční pozice
Příloha B3 -
Seznam společností
Příloha B4 – Srovnávací finanční analýza TŽ a vzorku společností – srovnávací výkazy Příloha B5 -
Stanovení Enterprise Value 127
Příloha B6 – Enterprise Value / účetní hodnota investovaného kapitálu Příloha B7 – Enterprise Value / celkové tržby Příloha B8 -
Cena akcie / zisk na akcii
Příloha B9 -
Enterprise Value / zisk před úroky a zdaněním (EBIT)
Příloha B10 - Cena akcie / účetní hodnota VK odpovídající jedné akcii Příloha B11 - Souhrnný výpočet hodnoty z jednotlivých násobitelů
128
Příloha A1 –
Atraktivita trhu
Atraktivita trhu
Pořadí 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Kritérium Růst trhu Velikost trhu Intenzita konkurence Průměrná rentabilita Bariéry vstupu Možnosti substitutu Citlivost na konjunkturu Struktura zákazníků Vlivy prostředí Celkem Dosažené skóre
Bodové hodnocení kritéria atraktivity Negativní Průměr Pozitivní Váha 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 3 X 2 X 3 X 2 X 2 X 1 X 1 X 2 X 2 X 18 180
Váha X Body 24 14 12 16 4 7 4 12 10 103 57,22%
129
Příloha A2 –
Konkurenční pozice KB
Faktory konkurenční síly Pořadí
Kritérium
1 kvalita a rozsah služeb 2 ceny 3 dostupnost
Bodové hodnocení kritéria Negativní Průměr Pozitivní 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
X X
9 řízení kvality
10 technologie
11 bezpečnost Celkem Dosažené skóre
pobočky a ATM po celé zemi, je jich však méně než u ČS a ČSOB, propracovaný netbanking a telebanking klientský přístup, tlak na komplexní nabídku služeb
X
5 přístup ke klientovi reklama, PR a 6 marketingové aktivity 7 celkové image společnosti
8 kvalita managementu
Komplexní služby na trhu jak pro retail, tak i pro korporace a veřejný sektor odpovídající většině celorepubliková působnost
X
distribuce a pružnost 4 služeb
Komentář
X X X
výrazně aktivní a úspěšná velmi dobré jméno člen skupiny SG ‐ top posty jsou mix českých a zahraničních manažerů
X X
velmi dobré, převzala globální systémy SG
X
propracované systémy správy financí a klientských účtů
X 2 6 10 36
vysoká snaha o zabezpečení, čelí menšímu tlaku, než lídr trhu. 1 2 7 16
63%
130
Příloha A3 -
Seznam společností
Oceňovaná společnost: Název Komercni banka, a.s.
Stát ČR
celková aktiva k 31.12.2008 burza 26 040,0 Prague Stock Exchange
cena akcií symbol cena akcií BAAKOMB 2970
2
EUR datum měna 110,64 30.12.2008 CZK
počet akcií 38009852
Srovnatelné společnosti číslo 1 2 3 4 5 6 7 8
Název OTP Bank Nyrt. PKO Bank Polski SA Bank Pekao SA ING Bank Slaski SA Bank Zachodni WBK SA Bank Millennium S.A. Vseobecna uverova banka, a.s. Bank Handlowy w Warszawie SA
Stát Maďarsko Polsko Polsko Polsko Polsko Polsko
celková aktiva k 31.12.2008 35 277,6 32 688,6 32 034,2 16 900,9 14 042,6 11 439,1 11 227,1
Slovensko
cena akcií burza Budapest Stock Exchange Warsaw Stock Exchange Warsaw Stock Exchange Warsaw Stock Exchange Warsaw Stock Exchange Warsaw Stock Exchange
symbol OTP PKO PEO BSK BZW MIL
Bratislava Stock Exchange 1VUB02AE
1
cena akcií 2875 35,5 126,2 430 110,8 2,88
2
EUR 10,81 8,62 30,64 104,40 26,90 0,70
datum 31.12.2008 31.12.2008 31.12.2008 31.12.2008 31.12.2008 31.12.2008
měna HUF PLN PLN PLN PLN PLN
počet akcií 280000010 1000000000 262279074 13010000 72960284 849200000
2760
91,57 19.12.2008 SKK
12978108
48
11,65 31.12.2008 PLN
130700000
10 330,9 Polsko
Warsaw Stock Exchange
BHW
131
Příloha A4 –
Srovnávací finanční analýza KB a vzorku
společností – srovnávací výkazy
Zjednodušené srovnávací výkazy mil. EUR, není‐li uvedeno jinak
KB 2008
Výkaz zisků a ztrát Úrokové aktivity výnosové úroky nákladové úroky opravné položky k úrokovým ztrátám čisté úroky Neúročené aktivity Poplatky a komise z operací zisk ze zprostředkování obchodů Příjmy z neúročených aktivit celkem Náklady z neúročených aktivit celkem Výsledek z neúročených aktivit Příjmy banky celkem Náklady banky celkem EBT Daň ze zisku Zisk po dani Minority interest a jiné mimořádné položky Čistý zisk pro akcionáře
2007
2006
průměr 2008
2007
2006
medián 2008
2007
2006
1708,9 ‐857,5 ‐118,9 732,5
1234,6 ‐557,5 ‐46,8 630,3
918 ‐343,6 ‐54,2 520,2
1589,6 ‐767,4 ‐134,1 688,1
1095,0 ‐449,1 ‐41,9 604,0
824,1 ‐307,0 ‐23,9 493,3
966,8 ‐639,0 ‐78,9 361,5
656,1 ‐379,0 ‐26,0 339,3
514,5 ‐274,0 ‐11,0 277,5
322,4 169,1 504,7
279,5 107,5 387
309,5 44,9 354,4
363,6 66,6 513,7
341,8 74,6 437,8
279,1 54,4 377,7
322,4 40,0 384,2
279,5 22,6 371,1
306,0 26,4 347,3
‐586,2 ‐81,5
‐506,1 ‐119,1
‐463,5 ‐109,1
‐615,0 ‐101,4
‐507,4 ‐69,6
‐456,4 ‐78,7
‐457,2 ‐87,4
‐418,2 ‐65,2
‐372,9 ‐62,6
2213,6 ‐1562,6 651
1621,6 ‐1110,4 511
1272,4 ‐861,3 411
2203,9 ‐1628,6 575,3
1604,7 ‐1126,4 478,2
1248,5 ‐870,9 377,6
1381,1 ‐1084,2 344,4
1006,1 ‐719,1 368,0
782,1 ‐548,3 273,6
121,1 530
111,8 404,5
96,1 325,1
104,5 470,8
89,1 389,7
70,6 308,0
72,9 271,5
74,3 293,8
56,8 216,8
‐2,9 527,1
‐1,3 403,2
0,1 325,2
‐5,3 466,1
‐7,2 383,3
‐4,3 304,2
‐2,7 243,4
‐1,5 252,5
‐0,1 194,7
26040 520,1
24863,3 509,9
21729,1 545
20906,4 1597,6
19538,4 2327,7
15239,9 1117,2
16900,9 980,1
14464,7 1396,7
12659,3 472,9
Rozvaha Aktiva celkem peníze a ekvivalenty ostatní výnosová aktiva ‐ krátkodobé investice, cenné papíry aj. Poskytnuté úvěry OP k poskytnutým úvěrům Čisté poskytnuté úvěry Ostatní aktiva
5689,6 14008,8 ‐448 13560,8 6269,5
4466,7 3678,9 11830,6 ‐ ‐362 ‐ 9173,7 11468,6 8418,1 8331,5
4950,7 11855,2 ‐404,0 13034,1 1501,5
4252,3 10423,3 ‐432,0 11367,3 1849,8
3755,9 5951,4 ‐314,7 9066,5 1672,6
4547,4 8561,3 ‐295,4 8577,4 657,5
4300,9 6560,9 ‐297,4 6660,7 759,4
3678,9 5522,9 ‐183,7 6889,5 802,0
Závazky akruální položky úročené vklady ostatní vklady celkem vklady Dlouhodobý dluh Ostatní závazky Vlastní kapitál základní kapitál ostatní (ážio, zadržené zisky aj.) Pasiva celkem
23736,3 449,8 20658,2 414 21072,3 223,6 1990,6 2303,7 708 1595,7 26040
23025,6 464,4 20317,8 461,7 20779,5 225,8 1555,9 1865,2 714,8 1150,4 24890,8
19924,1 465,5 17485,7 530,2 18015,9 1050,7 392 1804,8 690,5 1114,3 21728,9
18861,7 411,4 16140,7 1763,4 15718,8 510,4 2541,1 2044,7 221,3 1823,4 20906,4
17547,1 351,2 16077,3 1184,8 15212,4 555,8 1700,8 1994,2 241,7 1752,6 19541,3
13642,3 324,3 12723,2 831,6 11956,3 268,9 1345,1 1603,6 227,1 1376,5 15245,9
15875,9 411,4 16144,7 1471,5 12899,0 458,6 1990,6 1365,9 177,1 1239,0 16901,0
13396,2 351,2 16347,1 503,4 12879,8 466,5 1537,0 1558,3 202,9 1150,4 14463,8
11678,4 324,3 11797,9 524,9 10436,0 81,7 1242,4 1414,8 190,5 1114,3 12659,2
Další údaje, finanční ukazatele dividendy (vyplacené v daném roce dle výkazů CF) Počet zaměstnanců (os.) počet akcií (mil.ks) struktura výnosů: úrokové výnosy
272,9 8905 38,0 100% 77,20%
204,6 8613 38,0 100% 76,13%
332,7 8305 38,0 100% 72,15%
189,9 14368,3 344,9 100,00% 72,61%
167,4 14651,4 346,2 100,00% 66,98%
179,2 12571,2 336,3 100,00% 65,31%
87,9 8905,0 260,5 100,00% 73,20%
141,7 8613,0 261,9 100,00% 66,41%
120,8 8110,0 166,8 100,00% 65,40%
poplatky a zprostředkovatelské sazby ostatní EBT marže čistá zisková marže ROA ROE tržby / celková aktiva obrat aktiv okamžitá likvidita poměr úvěrů k celkovému kapitálu krytí vlastním kapitálem úrokové krytí zisk / zaměstnance (EUR)
22,20% 23,87% 27,85% 0,60% 0,00% 0,00% 29,41% 31,52% 32,31% 23,81% 24,86% 25,56% 2,02% 1,62% 1,50% 22,88% 21,62% 18,02% 8,50% 6,52% 5,86% 0,09 0,07 0,06 0,02 0,02 0,03 81,78% 84,39% 87,75% 9,71% 8,10% 9,06% 1,76 1,92 2,20 59191,465 46812,957 39157,13
20,16% 26,09% 26,72% 7,22% 6,93% 7,97% 24,53% 29,59% 29,32% 19,55% 23,30% 23,19% 1,94% 1,90% 1,92% 20,85% 19,82% 18,57% 9,79% 8,16% 8,24% 0,10 0,08 0,08 0,07 0,11 0,05 73,17% 76,01% 74,80% 10,25% 11,14% 11,95% 1,76 2,12 2,20 32223,84 28402,68 25170,96
19,79% 24,37% 25,38% 7,90% 5,38% 5,19% 24,94% 31,15% 29,30% 18,04% 24,83% 24,50% 1,82% 1,65% 2,08% 22,88% 20,91% 18,83% 9,84% 8,04% 8,47% 0,08 0,08 0,10 0,03 0,09 0,10 81,78% 84,39% 82,74% 9,71% 11,74% 10,96% 1,76 1,92 2,20 30830,32 25065,03 25149,85
132
Příloha A5 –
Stanovení Enterprise Value
Stanovení tržní hodnoty Název Komercni banka, a.s. *:indikace dle dostupných údajů číslo 1 2 3 4 5 6 7 8
Tržní hodnota VK v Kurs přepočtu Tržní hodnota VK Dluh (EUR) národní měně EUR* (EUR) 112 889 260 440 26,845 4 205 224 825 223 600 000
Tržní hodnota VK v Kurs přepočtu Tržní hodnota VK národní měně EUR* (EUR) OTP Bank Nyrt. 748 937 500 000 265,88 2 816 878 232 PKO Bank Polski SA 38 474 900 000 4,12 9 341 402 124 Bank Pekao SA 33 089 640 000 4,12 8 033 903 490 ING Bank Slaski SA 5 590 000 000 4,12 1 357 207 891 Bank Zachodni WBK SA 8 088 400 000 4,12 1 963 799 697 Bank Millennium S.A. 2 445 696 000 4,12 593 795 690 Vseobecna uverova banka, a.s. 35 819 578 080 30,14 1 188 439 883 Bank Handlowy w Warszawie SA 6 273 600 000 4,12 1 523 180 577 *: Měnový kurs dle přepočtu výkazů v Onesource ´: pouze indikativní ukazatel dle akciových trhů, protože tržní hodnotu VK hledáme Název
Dluh (EUR) 1 661 100 000 1 493 700 000 599 900 000 0 560 400 000 458 600 000 1 137 500 000 0
Enterprise Value*´ 4 428 824 825
Enterprise Value*´ 4 477 978 232 10 835 102 124 8 633 803 490 1 357 207 891 2 524 199 697 1 052 395 690 2 325 939 883 1 523 180 577
133
Příloha A6 Násobitel:
Cena akcie / účetní hodnota VK odpovídající jedné akcii
Cena / účetní hodnota VK na 1 akcii podílu na VK Název
Komercni banka, a.s.
číslo
1 2 3 4 5 6 7 8
Název
OTP Bank Nyrt. PKO Bank Polski SA Bank Pekao SA ING Bank Slaski SA Bank Zachodni WBK SA Bank Millennium S.A. Vseobecna uverova banka, a.s. Bank Handlowy w Warszawie SA
Cena akcie Počet akcií (EUR) 26,845
38009852
Cena akcie Počet akcií (EUR) 11 9 31 104 27 1 92 12
280000010 1000000000 262279074 13010000 72960284 849200000 12978108 130700000
Účetní hodnota akciového kapitálu na 1 akcii 2008 60,61
2007 49,07
Účetní hodnota (vážený průměr 3 let, 2006 50‐35‐15) 47,48 54,60
Účetní hodnota akciového kapitálu na 1 akcii 2008 14,00 3,39 14,76 78,79 16,48 0,80 105,25 4,91
2007 12,58 3,32 15,55 82,06 16,55 0,83 120,07 4,84
průměr směrodatná odchylka Variační koeficient
2006 11,15 2,63 8,84 75,39 14,17 0,68 109,01 4,18
Účetní P/BV vztažené na: hodnota (vážený BV (vážený průměr 3 let, BV (2008) průměr 3 let, 50‐35‐15) 50‐35‐15) 13,07 0,77 0,83 3,25 2,54 2,65 14,15 2,08 2,17 79,43 1,32 1,31 16,16 1,63 1,66 0,79 0,87 0,88 111,00 0,87 0,82 4,78 2,37 2,44 1,67 1,71 0,68599 0,73661 41,09% 43,18%
Ocenění Komerční banka ‐ P/BV ratio: Zvolené BV
Hodnota BV ‐ KB (EUR)
BV (2008) BV (vážený průměr 3 let, 50‐ 35‐15)
60,61
54,60
Hodnota Násobitel Korekce Výsledný 1 akcie P/BV násobitele násobitel (EUR) 1,67 1,17 1,95 118,13
1,71
1,17
1,99
108,74
134
Příloha A7 Násobitel:
Cena akcie / Zisk na akcii Název
číslo
Název
Výsledek hospodaření na akcii EPS (vážený průměr 3 2008 2007 2006 let, 50‐35‐ 15) 38009852 13,87 10,61 8,56 11,92980178
Cena akcie Počet akcií (EUR) 26,845
Komercni ban
1 2 3 4 5 6 7 8
Cena akcie / zisk na akcii
Cena akcie Počet akcií (EUR)
OTP Bank Nyr PKO Bank Pol Bank Pekao SA ING Bank Slas Bank Zachodn Bank Millenn Vseobecna uv Bank Handlow
11 280000010 9 1000000000 31 262279074 104 13010000 27 72960284 1 849200000 92 12978108 12 130700000
průměr směrodatná odchylka Variační koeficient
P/E vztažené na: Výsledek hospodaření na akcii EPS (vážený EPS (vážený průměr 3 EPS 2008 2007 2006 průměr 3 let, let, 50‐35‐ (2008) 50‐35‐15) 15) 3,41 2,96 2,53 3,12 3,17 3,46 0,89 0,77 0,55 0,80 9,71 10,83 3,83 2,17 1,75 2,94 8,01 10,43 9,74 12,82 11,68 11,11 10,72 9,40 3,34 3,46 2,67 3,28 8,06 8,20 0,14 0,14 0,09 0,13 5,05 5,25 12,50 9,28 7,76 10,66 7,33 8,59 1,31 1,67 1,29 1,43 8,92 8,15 8,26 8,69 1,81943 1,84949 22,04% 21,27%
Ocenění Komerční banka ‐ P/E ratio: Zvolené EPS EPS (2008) EPS (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
Hodnota EPS Násobitel Korekce Výsledný Hodnota 1 ‐ KB P/E násobitele násobitel akcie 13,87 8,26 1,17 9,64 133,65 11,93
8,69
1,17
10,15
121,07
135
Příloha A8 Násobitel:
Cena akcie / čistá zisková marže
Cena / Čistá zisková marže čistá zisková marže Název
Cena akcie Počet akcií (EUR)
Komercni banka, a.s.
26,845
38009852
2008 0,24
2007
NPM (vážený průměr 3 let, 2006 50‐35‐15)
0,25 0,26 0,244421612 P/NPM vztažené na: NPM (vážený NPM (vážený průměr 3 let, NPM 2006 průměr 3 let, 50‐35‐15) (2008) 50‐35‐15)
čistá zisková marže číslo
Název
1 2 3 4 5 6 7 8
OTP Bank Nyrt. PKO Bank Polski SA Bank Pekao SA ING Bank Slaski SA Bank Zachodni WBK SA Bank Millennium S.A. Vseobecna uverova banka, a.s. Bank Handlowy w Warszawie SA
Cena akcie Počet akcií (EUR) 11 9 31 104 27 1 92 12
280000010 1000000000 262279074 13010000 72960284 849200000 12978108 130700000
2008 0,18 0,25 0,29 0,10 0,18 0,12 0,23 0,18
2007 0,20 0,29 0,28 0,18 0,25 0,18 0,21 0,25
průměr směrodatná odchylka Variační koeficient
0,25 0,25 0,28 0,20 0,25 0,15 0,23 0,22
0,20 0,26 0,29 0,14 0,21 0,15 0,22 0,21 0,21 0,04951 23,54%
59,93 34,64 106,67 1025,38 152,64 5,71 401,63 65,95 127,87 143,85 112,49%
54,73 32,64 107,46 722,06 126,12 4,76 411,86 55,87 123,12 148,55 120,66%
Ocenění Komerční banka ‐ P/NPM ratio: Zvolené NPM
Hodnota NPM ‐ KB
NPM (2008) NPM (vážený průměr 3 let, 50‐35‐ 15)
0,24
127,87
1,17
149,27
Hodnota akcie (EUR) 35,54
0,24
123,12
1,17
143,72
35,13
Násobitel Korekce Výsledný P*NPM násobitele násobitel
136
Příloha A9 -
Enterprise Value / účetní hodnota investovaného kapitálu
Násobitel: Enterprise Value / Book Value investovaného kapitálu Book Value Název
EV
Komercni banka, a.s
4428824825
Název
EV
2008 931600000
2007 940600000
2006 1741200000
Book Value číslo
1 OTP Bank Nyrt. 2 PKO Bank Polski SA 3 Bank Pekao SA 4 ING Bank Slaski SA 5 Bank Zachodni WBK 6 Bank Millennium S. 7 Vseobecna uverova 8 Bank Handlowy w W průměr směrodatná odchylka Variační koeficient
2008
4477978232 10835102124 8633803490 1357207891 2524199697 1052395690 2325939883 1523180577
2007
1294400000 1302100000 1736500000 1762200000 663600000 1106500000 31600000 36200000 737500000 694400000 664800000 702700000 126900000 145400000 397700000 487400000
2006 1108700000 272500000 43600000 34000000 359300000 303500000 136500000 464800000
BV (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15) 1056190000 EV/BV vztažené na: BV (vážený BV (vážený průměr 3 let, BV (2008) průměr 3 let, 50‐35‐15) 50‐35‐15) 1269240000 3,46 3,53 1525895000 6,24 7,10 725615000 13,01 11,90 33570000 42,95 40,43 665685000 3,42 3,79 623870000 1,58 1,69 134815000 18,33 17,25 439160000 3,83 3,47 11,60 11,14 13,90093 12,94088 119,80% 116,12%
Ocenění Komerční banka ‐ EV/BV ratio: Zvolené BV BV (2008) BV (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
Hodnota BV ‐ KB Korekce Výsledný Hodnota EV Násobitel EV/BV (EUR) násobitele násobitel (EUR) 931 600 000 11,60 1,17 13,54 12 618 253 139
1 056 190 000
11,14
1,17
13,01 13 740 611 735
Hodnota Vlastního kapitálu a jedné akcie Hodnota EV (EUR) 12 618 253 139 13 740 611 735
Dluh (EUR) 223 600 000 223 600 000
Hodnota počet akcií jedné akcie (EUR) 12 394 653 139 38 009 852 326,09 13 517 011 735 38 009 852 355,62
Hodnota VK (EUR)
137
Příloha A10 Násobitel:
Cena akcie / dividenda vyplacená na 1 akcii v daném roce
Cena akcie / dividenda na akcii Dividenda (vážený 2006 průměr 3 let, 50‐35‐15) 8,75 6,786793066
Dividenda na akcii Název Komercni banka,
Cena akcie (EUR) 26,845
Počet akcií 38009852
2008 7,18
2007 5,38
Dividenda na akcii číslo
Název
1 2 3 4 5 6 7 8
OTP Bank Nyrt. PKO Bank Polski S Bank Pekao SA ING Bank Slaski S Bank Zachodni W Bank Millennium Vseobecna uvero Bank Handlowy w
Cena akcie (EUR) 11 9 31 104 27 1 92 12
Počet akcií
280000010 1000000000 262279074 13010000 72960284 849200000 12978108 130700000
2008 0,00 0,31 2,73 3,33 1,20 0,05 4,31 1,35
2007 0,57 0,26 1,52 7,38 1,72 0,04 6,43 1,08
průměr směrodatná odchylka Variační koeficient
2006 0,75 0,21 1,21 7,06 1,64 0,14 7,66 0,92
Dividenda (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15) 0,31 0,28 2,08 5,31 1,45 0,06 5,56 1,19
P/dividenda vztažené na: Dividenda dividenda (vážený (2008) průměr 3 let, 50‐35‐15) 15138,69 34,67 27,79 31,16 11,22 14,75 31,37 19,67 22,33 18,54 12,94 11,00 21,22 16,48 8,62 9,76 19,36 17,34 8,66586 7,10735 44,77% 41,00%
Ocenění Komerční banka ‐ P/dividend ratio: Zvolené dividendy dividenda (2008) Dividenda (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
dividenda na akcii ‐ KB (EUR) 7,18
6,79
Násobitel Korekce Výsledný Hodnota P/dividenda násobitele násobitel akcie 19,36 1,17 22,59 162,22
17,34
1,17
20,24
137,35
138
Příloha A11 –
Souhrnný výpočet hodnoty – varianta A
Souhrnné ocenění násobiteli pro KB ‐ varianta A 1. ocenění podle ukazatelů zisku a rentability násobitel Cena akcie / zisk na akcii Cena akcie / čistá zisková marže
období průměr průměr
indikace hodnoty 1 akcie 121,07 35,13
váha
celkem EUR
41,73% 50,52 7,36% 2,58
2. Ocenění podle dividendy násobitel Cena akcie / dividenda na akcii
období průměr
indikace hodnoty 1 akcie 137,35
váha
celkem EUR
21,66% 29,75
3. Ocenění podle účetní hodnoty kapitálu násobitel Enterprise value / Book Value investovaného kapitálu Cena akcie / Book Value VK na akcii Celkem
období průměr 2008
indikace hodnoty 1 akcie 355,62 118,13
váha
celkem EUR
7,65% 27,19 21,61% 25,53 135,57
139
Příloha A12 -
Souhrnný výpočet hodnoty – varianta B
Souhrnné ocenění násobiteli pro KB ‐ varianta B 1. ocenění podle ukazatelů zisku a rentability násobitel Cena akcie / zisk na akcii Cena akcie / čistá zisková marže
období průměr průměr
indikace hodnoty 1 akcie 121,07 35,13
váha 0,00% 0,00%
celkem EUR 0,00 0,00
2. Ocenění podle dividendy násobitel Cena akcie / dividenda na akcii
období průměr
indikace hodnoty 1 akcie 137,35
váha
celkem EUR
30,00% 41,21
3. Ocenění podle účetní hodnoty kapitálu násobitel Enterprise value / Book Value investovaného kapitálu Cena akcie / Book Value VK na akcii Celkem
období průměr 2008
indikace hodnoty 1 akcie 355,62 118,13
váha
celkem EUR
0,00% 0,00 70,00% 82,69 123,90
140
Příloha A13 -
Porovnání indikace s tržní cenou akcií
Porovnání hodnoty a cena akcií KB na základě obchodů na BCPP (EUR*) ‐ A Měna EUR CZK
Hodnota získaná TP 31.12.2008 135,57 3639,37 100,00%
Aktuální cena 30.12.2008 110,64 2970,00 81,61%
*použit přepočet Onesource CZK /EUR kursem:
Průměr za Průměr za rok Průměr za 12.2008 2008 1.2009 108,82 136,75 99,42 2921,16 3671,13 2668,90 80,27% 100,87% 73,33% 26,845
Porovnání hodnoty a cena akcií KB na základě obchodů na BCPP (EUR*) ‐ B Měna EUR CZK
Hodnota získaná TP 31.12.2008 123,90 3326,03 100,00%
Aktuální cena 30.12.2008 110,64 2970,00 89,30%
*použit přepočet Onesource CZK /EUR kursem:
Průměr za Průměr za rok Průměr za 12.2008 2008 1.2009 108,82 136,75 99,42 2921,16 3671,13 2668,90 87,83% 110,38% 80,24% 26,845
141
Příloha B1 –
Atraktivita trhu
Atraktivita trhu Bodové hodnocení kritéria atraktivity Negativní Průměr Pozitivní Kritérium 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Váha X Body Pořadí 1 Růst trhu X 9 2 Velikost trhu X 16 3 Intenzita konkurence X 6 4 Průměrná rentabilita X 16 5 Bariéry vstupu X 18 6 Možnosti substitutu X 3 7 Citlivost na konjunkturu X 2 8 Struktura zákazníků X 4 9 Vlivy prostředí X 6 Celkem 80 Dosažené skóre 44,44%
142
Příloha B2 - Konkurenční pozice Faktory konkurenční síly Pořadí
Kritérium
Bodové hodnocení kritéria Negativní Průměr Pozitivní 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
kvalita výrobků a 1 technická úroveň
X
4 distribuční kanály
X
díky Moravia Steel umožňuje komplexní služby, výhoda spíše proti malým hráčům na trhu průměrná cenová úroveň přes obchodníka ve skupině ‐ rozsáhlé kontakty především do západní Evropy především lokální aktivity v ČR. Vysoká společenská odpovědnost vůči regionu. stabilní ocelářská společnost s dobrým nejsou známy specifické výhody plynoucí z managementu Průměrné řízení kvality
X
reklama, PR a 5 marketingové aktivity celkové image 6 společnosti
X X
7 kvalita managementu 8 řízení kvality
9 technologie 10 bezpečnost Celkem Dosažené skóre
průměrná úroveň ocelářské produkce kvalitou i technickými parametry
X
2 komplexnost služeb 3 ceny
Komentář
X X
Proti předním Evropským hráčům spíše zastaralá, environmentálně náročná průměrná bezpečnost
X X 1 0 6 3 3 0 30 18
0
51%
143
Příloha B3 - Seznam společností Seznam společností Oceňovaná společnost: Název
Stát
celková aktiva k 31.12.2008 (mil.EUR)
TŘINECKÉ ŽELEZÁRNY,a.s. ČR
burza
921,0 není veřejně obchodována
účetní účetní hodnota v hodnota EUR 8109863 1000 37,25
měna počet akcií CZK
Srovnatelné společnosti číslo
Název
Stát
celková aktiva k 31.12.2008 (mil.EUR) 95 743,3 41 642,0 13 990,9 12 846,5 8 701,4 5 342,0 3 726,7 598,9
1 ArcelorMittal Lucembursko 2 ThyssenKrupp AG SRN 3 Evraz Group SA Rusko 4 voestalpine AG Rakousko 5 Salzgitter AG SRN 6 Outokumpu Oyj Finsko 7 Acerinox SA Španělsko 8 Kardemir Turecko zdroj dat: Onesource.com 1: zdroj Patria Plus a národní burzy, closing price, národní měna 2: přepočet dle kursu Onesource uvedeného v rozvaze
burza Euronext XETRA London Stock Exchange Wiener Börse XETRA Nasdaq OMX Nordic Exchange Mercado Continuo Espana Istanbul Stock Exchange
symbol cena akcií1 MT TKA EVR VOE SZG ACX KRDMD
17 18,96 8,6 15,04 55 8,28 11,37 0,47
cena akcií 2
EUR
17 18,96 6,19 15,04 55 8,28 11,37 0,22
datum 31.12.2008 30.12.2008 31.12.2008 30.12.2008 30.12.2008
měna počet akcií
EUR EUR USD EUR EUR EUR 30.12.2008 EUR 30.12.2008 TRY
1366000000 514489044 122400000 167000000 54100000 180200000 249700000 878700000
144
Příloha B4 –
Srovnávací finanční analýza TŽ a vzorku
společností – srovnávací výkazy Srovnávací analýza výkazů a finančních poměrových ukazatelů Cash & Equivalents Short Term Investments Cash and Short Term Investments Accounts Receivable ‐ Trade, Gross Provision for Doubtful Accounts Trade Accounts Receivable ‐ Net Other receivables Total Receivables, Net Inventories ‐ Finished Goods Inventories ‐ Work In Progress Inventories ‐ Raw Materials Total Inventory Prepaid Expenses Restricted Cash ‐ Current Deferred Income Tax ‐ Current Asset Other Current Assets Other Current Assets, Total Total Current Assets Buildings Land/Improvements Machinery/Equipment Construction in Progress Other Property/Plant/Equipment Leases Property/Plant/Equipment ‐ Gross Accumulated Depreciation Property/Plant/Equipment ‐ Net Goodwill ‐ Gross Accumulated Goodwill Amortization Goodwill, Net Intangibles ‐ Gross Accumulated Intangible Amortization Intangibles, Net LT Investment ‐ Affiliate Companies LT Investments ‐ Other Long Term Investments Deferred Income Tax ‐ Long Term Asset Other Long Term Assets Other Long Term Assets, Total Total Assets Accounts Payable Accrued Expenses Notes Payable/Short Term Debt Current Portion ‐ Long Term Debt/Capital Leases Dividends Payable Income Taxes Payable Deferred Income Tax ‐ Current Liability Employees+social security Other Current Liabilities Reserves Other Current liabilities, Total Total Current Liabilities
TŘINECKÉ ŽELEZÁRNY,a.s. 2008 2007 2006 1,4 36,0 46,6 78,7 84,3 24,0 80,1 120,3 70,7 80,1 104,9 102,8
4,5 84,7 37,8 78,5 107,2 223,8 3,3
2,8 107,7 45,3 70,8 80,0 196,0 4,6
4,0 106,8 36,5 62,0 84,2 182,7 3,2
8,1 8,1 399,9
0,1 0,1 428,8
2,4 2,4 365,8
95,0 11,9 217,6 17,1 1,5
99,6 12,0 215,1 17,6 4,3
95,0 11,7 207,3 27,5 3,6
343,1
348,7
345,1
0,9 176,2 0,8 177,0
1,0 136,2 0,8 137,0
2,9 117,4 0,8 118,1
921,0
915,5
831,9
116,2 0,3 0,0
104,5 0,5 0,0
81,3 0,5 1,0
19,8
1,0
16,4
13,0
12,4
10,6
15,0 2,5 396,7
20,2 6,7 424,2
17,4 4,1 362,6
Long Term Debt Capital Lease Obligations Total Long Term Debt Total Debt
38,0
55,1
76,5
38,0 38,0
55,1 55,1
76,5 76,5
Deferred Income Tax ‐ LT Liability Deferred Income Tax Minority Interest Reserves Pension Benefits ‐ Underfunded Other Long Term Liabilities Other Liabilities, Total Total Liabilities
19,1
22,3
24,9
0,1
0,0
0,0
Common Stock Common Stock Additional Paid‐In Capital Retained Earnings (Accumulated Deficit) Treasury Stock ‐ Common Other Comprehensive Income Funds Other Equity, Total Total Equity Total Liabilities & Shareholders Equity
205,2
238,2
236,0
302,1 302,1
305,0 305,0
294,6 294,6
310,3
274,8
212,0
Průměr 2008 1325,3 131,7 1424,1 2723,7 ‐106,6 2229,8 357,3 2542,5 1763,8 935,7 1949,6 4649,1 1624,1 7,9 #DIV/0! 1186,9 1189,6 10651,6
2007 1500,9 59,0 1545,2 2977,9 ‐110,0 2501,1 331,6 2791,2 1729,5 956,1 1506,6 4192,1 1655,3 167,6 #DIV/0! 1044,6 1100,5 10562,4
2006 1564,7 74,3 1629,7 2841,0 ‐118,8 2337,2 433,0 2661,9 1499,8 873,4 1415,7 3788,9 1525,8 91,0 #DIV/0! 462,1 492,5 9185,6
Medián 2008 630,6 65,4 849,3 1327,1 ‐40,9 1202,8 381,0 1710,4 878,4 432,0 937,7 2144,7 1624,1 7,9 #NUM! 654,7 662,6 5777,1
2007 277,8 24,6 410,2 1177,4 ‐33,9 1225,5 359,0 1800,0 940,2 546,2 623,0 1970,1 1655,3 167,6 #NUM! 886,4 1054,0 6030,8
2006 497,3 27,7 701,8 1082,8 ‐27,2 1075,1 267,0 1301,2 692,4 383,0 533,0 1681,6 1525,8 91,0 #NUM! 386,0 386,0 4397,9
893,3 2957,0 10017,8 771,9 927,0 240,0 14594,5 ‐5482,0 9112,5 #DIV/0! #DIV/0! 2251,4 1277,0 ‐431,6 1006,4 257,2 1051,9 1113,3 232,4 265,3 418,6 22824,0
823,0 2770,6 9799,6 583,5 457,7 287,0 13711,4 ‐5178,0 8533,4 1418,8 ‐15,4 2003,3 906,3 ‐302,6 965,0 207,3 924,7 964,6 284,7 219,8 425,1 21761,9
620,5 2401,1 8473,2 634,1 228,6 261,0 11837,3 ‐4269,9 7567,4 2635,9 ‐509,0 1507,9 720,6 ‐199,0 456,4 299,2 650,2 793,3 385,0 159,5 431,3 19231,5
838,0 848,3 5085,9 497,1 132,0 240,0 7239,2 ‐3062,2 3288,9 #NUM! #NUM! 948,5 816,5 ‐179,8 390,4 248,9 141,5 341,7 126,3 4,3 182,3 10774,0
830,0 798,4 5139,5 253,4 131,0 287,0 7011,4 ‐3022,3 2990,4 1418,8 ‐15,4 903,7 636,1 ‐91,0 335,4 144,6 135,3 297,7 46,6 2,9 185,8 10504,0
813,0 743,9 3469,6 138,0 123,0 261,0 4692,6 ‐2946,4 2364,9 2635,9 ‐509,0 316,7 172,0 ‐82,0 59,1 83,4 74,7 220,6 83,6 8,7 89,9 6640,6
2205,0 1898,1 883,3 920,2 230,2 173,8 #DIV/0! #DIV/0! 1928,8 #DIV/0! 2724,1 10863,7
2382,2 1793,8 569,9 1194,3 65,7 225,0 #DIV/0! #DIV/0! 1681,5 #DIV/0! 2525,1 10309,4
2055,3 1859,6 217,7 743,8 47,0 213,5 #DIV/0! #DIV/0! 1475,8 #DIV/0! 2394,1 9713,4
925,3 260,4 16,2 501,0 230,2 74,3 #NUM! #NUM! 374,5 #NUM! 604,5 2917,0
1022,6 280,4 18,0 685,2 65,7 52,0 #NUM! #NUM! 636,6 #NUM! 705,2 2706,5
705,1 155,0 4,8 541,9 47,0 111,0 #NUM! #NUM! 383,5 #NUM! 485,8 1898,7
3823,1 53,9 3856,8 5434,8
2951,4 63,8 2991,3 4535,0
2854,6 64,3 2894,8 3829,0
1805,5 51,0 1880,0 2815,5
1092,5 52,0 1148,7 2513,0
957,6 53,1 1013,2 1621,0
1080,6 1080,6 467,5 77,1 2085,7 575,7 2458,4 14353,7
1209,3 1209,3 552,0 162,9 1970,6 461,3 2307,8 13394,2
1022,1 1022,1 857,0 126,7 2028,0 448,9 2318,4 12319,9
312,1 312,1 76,2 50,6 854,6 45,9 638,1 6521,6
361,0 361,0 175,1 63,2 278,9 42,8 650,9 6388,1
226,0 226,0 79,8 41,8 111,4 38,9 379,4 3450,3
1128,7 1128,7 2556,3 4782,9 ‐377,4 992,1 211,2 292,8 8367,9
336,0 336,0 3263,6 3402,2 ‐183,8 0,0 112,3 76,4 6911,6
280,7 280,7 552,1 2956,0 ‐211,7 992,1 ‐615,7 ‐34,3 3794,0
303,4 303,4 383,0 2760,1 ‐250,1 992,1 211,2 72,0 4052,5
264,5 264,5 400,8 2215,4 ‐112,1 0,0 112,3 2,5 3068,8
21762,2
19231,5
10774,0
10504,0
6640,6
103,4
97,6
89,4
715,8
677,3
596,0
1164,8 1164,8 2714,8 5385,1 ‐1011,7 992,1 ‐615,7 ‐57,3 8470,2
921,0
915,5
831,9
22823,8
145
Srovnávací analýza výkazů a finančních poměrových ukazatelů TŘINECKÉ ŽELEZÁRNY,a.s. 2008 2007 2006 Net Sales Revenue Other revenue Total Total Revenue Cost of Revenue Cost of Revenue, Total Gross Profit Selling/General/Administrative Expense Total Selling/General/Administrative Expenses Investment Income ‐ operating Interest Incme ‐ operating Depreciation Amortization of Intangibles Depreciation/Amortization Impairment‐Assets Held for Use Loss (Gain) on Sale of Assets ‐ Operating Unusual Expense (Income) Other Operating Expense Other Operating Expenses, Total Total Operating Expense Operating Income
Průměr 2008 23435,3 23434,8 190,3 23482,3
2007 21596,1 21596,1 145,8 21632,6
2006 16021,5 16021,5 676,8 16190,7
Medián 2008 12062,3 12062,3 190,3 12242,3
2007 9786,9 9786,9 145,8 9926,2
2006 6773,1 6773,1 676,8 6773,1
19117,8 19117,8 4316,9
17073,0 17073,0 4523,1
12326,9 12326,9 3694,5
8878,9 8878,9 3137,1
6387,6 6387,6 3014,2
5132,7 5132,7 2178,9
1483,9
1367,1
1247,5
1203,7
1060,1
949,4
100,1
99,2
84,7
2093,0 1872,0 170,2 160,8 200,2
1864,3 1672,6 29,1 13,5 176,9
1455,6 1315,5 ‐10,6 ‐45,7 679,7
1472,4 1391,9 170,2 160,8 200,2
1232,3 1091,1 29,1 13,5 176,9
805,1 730,2 ‐10,6 ‐45,7 201,1
38,3 0,9
37,7 0,9
33,8 1,1
‐91,5
‐6,6
‐71,9
109,1 134,4 5,2 270,3 306,1 370,2 21434,9
114,9 0,4 2,9 219,1 189,6 329,1 19047,2
558,9 ‐29,1 9,0 105,5 376,5 399,7 14258,3
121,9 6,0 1,1 11,8 24,5 194,3 10982,5
128,6 2,6 0,2 5,6 26,9 233,0 8013,3
166,5 ‐19,9 9,0 1,2 291,0 ‐2,4 5631,7
51,3
164,4
108,8
2050,5
2587,7
1933,8
1009,7
1233,3
1420,6
2,6
3,6
4,1
2,4 5,9
1,7 6,9
1,4 15,8
‐809,5 ‐809,5 179,8 297,4 477,2
‐702,8 ‐702,8 193,7 250,4 444,0
‐473,9 ‐473,9 137,6 156,9 294,5
‐585,3 ‐585,3 171,2 73,5 233,4
‐487,7 ‐487,7 162,0 48,0 210,0
‐442,9 ‐442,9 122,5 44,6 196,8
‐151,8 ‐4,4 67,0 67,0 2513,0
‐123,6 ‐61,3 ‐21,9 ‐21,9 1814,3
‐270,7 ‐29,2 ‐10,0 ‐10,0 865,9
‐159,9 ‐4,4 ‐4,0 ‐4,0 1146,8
‐74,4 ‐61,3 ‐2,1 ‐2,1 1319,1
Interest Expense ‐ Non‐Operating Interest Expense, Net Non‐Operating Interest Income ‐ Non‐Operating Investment Income ‐ Non‐Operating Interest/Investment Income ‐ Non‐Operating Interest Income (Expense) ‐ Net Non‐Operating Total Gain (Loss) on Sale of Assets Other Non‐Operating Income (Expense) Other, Net Income Before Tax
‐0,6
0,8
2,1
56,5
170,1
124,1
‐195,9 ‐29,2 ‐20,0 ‐20,0 1857,9
Total Income Tax Income After Tax
11,7 44,9
33,5 136,6
26,5 97,5
355,7 1502,2
619,0 1894,0
417,3 1397,0
209,4 656,6
305,7 841,1
307,1 954,8
Minority Interest Discontinued Operations Net Income Before Extraord Items Net Income
44,9 44,9
136,6 136,6
97,5 97,5
‐114,5 ‐51,8 1272,3 1374,7
‐158,6 ‐21,6 1683,0 1730,0
‐105,4 183,5 1241,5 1337,5
‐22,4 ‐51,8 554,5 602,1
‐18,9 ‐21,6 743,4 809,7
‐18,0 183,5 747,5 1028,2
Income Available to Common Excl Extraord Items
44,9
136,6
97,5
1272,3
1683,0
1086,3
554,5
743,4
675,3
Income Available to Common Incl Extraord Items
44,9
136,6
97,5
1374,7
1730,0
1337,5
602,1
809,7
1028,2
58,0
204,7
101,0
2484,4 ‐213,0
2468,7 6,9
1513,4 529,4
1007,0 ‐52,7
958,4 ‐20,7
729,0 ‐2,8
‐0,1 0,0 8,1 5539,0 97,4 59,1 56,5 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 1,6 267896,6 8100,0 1,0 0,4 0,0 3,3 3,5 23,0 1,6 54,3 34,8 19,4
‐75,9 9,4 8,1 5428,0 211,5 173,8 170,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 1,5 251854,6 25173,1 1,0 0,5 0,1 4,6 1,0 48,0 1,5 51,6 35,5 27,6
‐29,3 3,6 8,1 5417,0 161,9 128,1 124,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 1,5 230289,6 18002,0 1,0 0,5 0,1 3,2 1,9 31,3 1,5 52,7 30,8 29,7
‐549,8 2,3 441,6 91701,3 825,0 2262,7 1857,9 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 1,1 369192,6 12538,5 2,0 1,1 0,2 ‐212,1 4,8 10,7 1,1 74,1 39,8 36,1
‐440,2 1,6 448,6 84016,1 1190,6 2864,4 2513,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 1,1 442260,4 32923,2 2,0 1,2 0,3 253,0 4,8 11,4 1,1 78,0 48,5 44,0
‐195,9 0,8 443,4 84680,0 1328,0 2051,3 1814,3 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,3 1,0 371673,8 44431,1 2,2 1,4 0,4 ‐527,8 ‐10,3 15,8 1,0 81,0 50,6 49,0
‐314,4 1,3 215,0 32565,5 372,0 1044,1 865,9 0,0 0,1 0,1 0,0 0,1 0,2 1,0 275538,4 11931,8 2,2 0,9 0,1 1585,7 4,3 5,3 1,0 73,4 39,0 37,5
‐216,9 1,1 219,8 24950,0 742,0 1271,7 1146,8 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 1,0 270305,7 24285,5 1,8 0,8 0,1 1578,9 3,8 8,6 1,0 78,3 42,6 45,4
‐101,9 0,6 220,3 20752,5 1215,7 1466,8 1319,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,3 1,0 266670,7 23455,4 1,7 0,9 0,2 1431,0 2,1 9,9 1,0 70,7 44,2 51,7
Další údaje a analýza finančních ukazatelů Provozní CF Celkové CF Dividendy (vyplacené v daném roce) Dividenda na akcii (EUR) Počet akcií (mil.ks) Počet zaměstnanců (os.) EBITDA EBIT EBT EBITDA marže EBIT marže EBT marže čistá zisková marže ROA ROE tržby/celková aktiva tržby / zaměstnance (EUR) zisk / zaměstnance běžná likvidita rychlá likvidita okamžitá likvidita working capital doba splácení dluhů (let) interest covarage obrat aktiv obrat zásob splatnost závazků splatnost pohledávek
146
Příloha B5 - Stanovení Enterprise Value
Enterprise Value společností k 31.12.2008 Tržní hodnota Kurs Tržní hodnota Enterprise Název VK v národní Dluh (EUR) EUR VK (EUR) Value měně TŘINECKÉ ŽELEZÁRNY,a.s. N/A 26,8 N/A 38002794 N/A Cena v Tržní hodnota EUR* VK (EUR) 1 ArcelorMittal 1366000000 17,0 23222000000 2 ThyssenKrupp AG 514489044 19,0 9754712274 3 Evraz Group SA 122400000 6,2 757267724,2 4 voestalpine AG 167000000 15,0 2511680000 5 Salzgitter AG 54100000 55,0 2975500000 6 Outokumpu Oyj 180200000 8,3 1492056000 7 Acerinox SA 249700000 11,4 2839089000 8 Kardemir 878700000 0,2 192486308,9 *: Měnový kurs dle přepočtu výkazů v Onesource Číslo
Název
Počet akcií
Dluh (EUR) 24514200000 3905000000 7249400000 4815700000 178500000 1726000000 1018500000 71400000
Enterprise Value 47736200000 13659712274 8006667724 7327380000 3154000000 3218056000 3857589000 263 886 309
147
Příloha B6 – Násobitel:
Enterprise Value / účetní hodnota investovaného kapitálu
Enterprise Value / Book Value inv. Kapitálu Book Value (EUR) Název
EV
TŘINECKÉ ŽELEZÁRN
N/A
2008 920975191
2007 915528752
2006 831935658
Book Value (EUR) Č. společnosti
Název
EV
1 2 3 4 5 6 7 8
ArcelorMittal ThyssenKrupp AG Evraz Group SA voestalpine AG Salzgitter AG Outokumpu Oyj Acerinox SA Kardemir
2008
2007
2006
47736200000 13659712274 8006667724 7327380000 3154000000 3218056000 3857589000 263886309
95743300000 41644000000 13990900000 12846500000 8701400000 5339000000 3726700000 598900000
91395600000 38074000000 12747200000 12601800000 8406200000 5910000000 4446300000 516100000
85451800000 36462000000 6453600000 6827500000 6977600000 6414000000 4859400000 406200000
Násobitel EV/BV 0,55 0,56
Korekce násobitele 0,93 0,93
Výsledný násobitel 0,51 0,52
472 193 222 471 990 615
průměr směrodatná odchylka Variační koeficient
Účetní hodnota (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15) 905713008 EV/BV vztažené na: Účetní hodnota BV (vážený (vážený průměr průměr 3 BV (2008) 3 let, 50‐35‐15) let, 50‐35‐ 15) 92677880000 0,50 0,52 39617200000 0,33 0,34 12425010000 0,57 0,64 11858005000 0,57 0,62 8339510000 0,36 0,38 5700100000 0,60 0,56 4148465000 1,04 0,93 541015000 0,44 0,49 0,55 0,56 0,21977 0,18280 39,86% 32,62%
Ocenění TŽ ‐ EV/BV ratio: Zvolené BV
Hodnota BV ‐ TŽ
BV (2008) BV (vážený průměr)
920 975 191 905 713 008
EV
Hodnota VK a 1 akcie EV
Dluh (EUR)
Hodnota VK
počet akcií
472 193 222 471 990 615
38 002 794 38 002 794
434 190 428 433 987 821
8 109 863 8 109 863
Hodnota jedné akcie 53,54 53,51
148
Příloha B7 – Násobitel:
Enterprise Value / celkové tržby
Enterprise Value / Celkové tržby Celkové tržby (EUR) Název
EV
TŘINECKÉ ŽELEZÁRN
N/A
2008 1483879233
2007 1367066569
2006 1247478874
Celkové tržby (EUR) Č. společnosti
Název
1 2 3 4 5 6 7 8
ArcelorMittal ThyssenKrupp AG Evraz Group SA voestalpine AG Salzgitter AG Outokumpu Oyj Acerinox SA Kardemir
EV
2008
2007
2006
47736200000 13659712274 8006667724 7327380000 3154000000 3218056000 3857589000 263886309
84974200000 53426000000 13861300000 11625300000 12859200000 5474000000 5071100000 567400000
76761200000 51723000000 9381400000 10481200000 10470900000 6913000000 6913800000 416100000
46873500000 47125000000 6602300000 6943900000 9771000000 6154000000 5667100000 388500000
Hodnota BV ‐ TŽ (EUR) 1 483 879 233
Násobitel EV/tržby 0,51
Korekce násobitele 0,93
Výsledný násobitel 0,47
Hodnota EV (EUR) 704 578 357
1 407 534 746
0,54
0,93
0,50
704 763 324
průměr směrodatná odchylka Variační koeficient
Celkové tržby (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15) 1407534746 Celkové tržby (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15) 76384545000 51884800000 11204485000 10522655000 11560065000 6079650000 5805445000 487610000
EV/Tržby vztažené na: Celkové tržby Tržby (vážený průměr 3 (2008) let, 50‐35‐15) 0,56 0,62 0,26 0,26 0,58 0,71 0,63 0,70 0,25 0,27 0,59 0,53 0,76 0,66 0,47 0,54 0,51 0,54 0,18025 0,17956 35,30% 33,35%
Ocenění TŽ ‐ EV/sales ratio: Zvolené BV Tržby (2008) Celkové tržby (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
Hodnota Vlastního kapitálu a jedné akcie Hodnota EV (EUR)
Dluh (EUR)
704 578 357 704 763 324
38 002 794 38 002 794
Hodnota VK (EUR) 666 575 563 666 760 531
počet akcií 8 109 863 8 109 863
Hodnota 1 akcie (EUR) 82,19 82,22
149
Příloha B8 - Cena akcie / zisk na akcii Násobitel: Cena akcie / Zisk na akcii Název
Cena akcie Počet akcií (EUR)
TŘINECKÉ ŽELEZÁRNY, N/A
8109863
Rok 2008 5,53
2007 16,85
2006 12,02
Rok Č. společnosti
Název
Cena akcie Počet akcií (EUR)
1 ArcelorMittal 2 ThyssenKrupp AG 3 Evraz Group SA 4 voestalpine AG 5 Salzgitter AG 6 Outokumpu Oyj 7 Acerinox SA 8 Kardemir průměr směrodatná odchylka Variační koeficient
17 19 6 15 55 8 11 0
1366000000 514489044 122400000 167000000 54100000 180200000 249700000 878700000
2008 4,68 4,27 10,38 3,17 12,46 ‐1,05 ‐0,04 0,15
2007 5,54 4,09 12,54 4,30 16,66 3,54 1,25 0,08
2006 3,06 3,19 8,96 4,54 27,87 5,33 2,01 0,06
EPS (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15) 10,46679496 P/E vztažené na: EPS (vážený průměr 3 let, EPS (vážený 50‐35‐15) EPS (2008) průměr 3 let, 50‐35‐15) 4,74 4,04 10,92 3,77 16,24 1,51 0,72 0,11 5,26 5,57749 106,09%
3,63 4,44 0,60 4,74 4,41 ‐7,89 ‐270,39 1,43 3,21 1,76046 54,86%
3,59 4,69 0,57 3,99 3,39 5,47 15,82 1,92 3,02 1,51029 49,94%
Ocenění Třinecké železárny ‐ P/E ratio: Zvolené EPS EPS (2008) EPS (vážený průměr)
Hodnota EPS ‐ TŽ (EUR) 5,53 10,47
Hodnota Násobitel Korekce Výsledný na 1 akcii P/E násobitele násobitel (EUR) 3,21 0,93 2,98 16,51 3,02
0,93
2,81
29,44
150
Příloha B9 - Enterprise Value / zisk před úroky a zdaněním (EBIT) Násobitel:
Enterprise Value / EBIT Celkové EBIT (EUR) Název
EV
TŘINECKÉ ŽELEZÁ
N/A
2008 59083330
2007 173758208
2006 128149064
Celkové EBIT (EUR) Č. společnosti
Název
EV
1 2 3 4 5 6 7 8
ArcelorMittal ThyssenKrupp AG Evraz Group SA voestalpine AG Salzgitter AG Outokumpu Oyj Acerinox SA Kardemir
47736200000 13659712274 8006667724 7327380000 3154000000 3218056000 3857589000 263886309
2008 9558000000 3853000000 2583200000 1084800000 1003400000 ‐134000000 ‐16700000 169700000
2007 12447800000 4007000000 2578300000 1229400000 1313900000 798000000 458700000 82100000
2006 6650100000 3328000000 1842400000 1091200000 1854800000 783000000 800500000 60000000
průměr směrodatná odchylka Variační koeficient
Celkové EBIT (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15) 109579398 EV/EBIT vztažené na: Celkové EBIT Celkové EBIT (vážený průměr 3 EBIT (2008) (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15) let, 50‐35‐15) 10133245000 4,99 4,71 3828150000 3,55 3,57 2470365000 3,10 3,24 1136370000 6,75 6,45 1239785000 3,14 2,54 329750000 ‐24,02 9,76 272270000 ‐230,99 14,17 122585000 1,56 2,15 3,85 3,78 1,79826 1,58090 46,72% 41,85%
Ocenění TŽ ‐ EV/EBIT ratio: Zvolené BV EBIT (2008) Celkové EBIT (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
Hodnota EBIT ‐ Násobitel EV/tržby TŽ (EUR) 59 083 330 3,85
109 579 398
3,78
Korekce násobitele 0,93
Výsledný násobitel 3,58
211 484 385
0,93
3,51
384 976 290
EV (EUR)
Hodnota Vlastního kapitálu a jedné akcie EV (EUR)
Dluh (EUR)
211 484 385 384 976 290
38 002 794 38 002 794
Hodnota vlastního kapitálu (EUR) 173 481 592 346 973 496
počet akcií 8 109 863 8 109 863
Hodnota jedné akcie (EUR) 21,39 42,78
151
Příloha B10 -
Cena akcie / účetní hodnota VK odpovídající jedné akcii
Násobitel:Cena akcie / účetní hodnota 1 akcie vlastního kapitálu Název
Cena akcie Počet akcií (EUR)
TŘINECKÉ ŽELEZÁRNY,a.s. N/A
Č. společnosti
Název
8109863
Cena akcie Počet akcií (EUR)
1 ArcelorMittal 2 ThyssenKrupp AG 3 Evraz Group SA 4 voestalpine AG 5 Salzgitter AG 6 Outokumpu Oyj 7 Acerinox SA 8 Kardemir průměr směrodatná odchylka Variační koeficient
17 19 6 15 55 8 11 0
1366000000 514489044 122400000 167000000 54100000 180200000 249700000 878700000
Účetní hodnota (vážený průměr 3 let, 2006 50‐35‐15) 36,33 37,23837186
Účetní hodnota akciového kapitálu na 1 akcii 2008 37,25
2007 37,61
Účetní hodnota akciového kapitálu na 1 akcii 2008 4,88 2,56 1,95 1,83 2,99 1,71 0,25 0,29
2007 4,64 2,56 1,79 1,79 2,99 1,71 0,26 0,37
2006 0,01 2,56 1,97 1,72 2,99 1,71 0,26 0,34
Účetní P/BV vztažené na: hodnota (vážený BV (vážený průměr 3 let, BV (2008) průměr 3 let, 50‐35‐15) 50‐35‐15) 4,07 3,48 4,18 2,56 7,41 7,41 1,90 3,17 3,26 1,80 8,24 8,37 2,99 18,41 18,41 1,71 4,84 4,84 0,26 44,64 44,19 0,32 0,75 0,68 1,95 6,61 6,74 1,28287 5,79701 5,74969 65,79% 87,64% 85,37%
Ocenění Třinecké železárny ‐ P/BV ratio: Hodnota BV ‐ TŽ (EUR)
Násobitel P/BV
Korekce násobitele
BV (2008)
37,25
6,61
0,93
BV (vážený průměr 3 let, 50‐35‐15)
37,24
6,74
0,93
Zvolené BV
Hodnota Výsledný na 1 akcii násobitel (EUR) 6,15 229,17
6,26
233,27
152
Příloha B11 -
Souhrnný výpočet hodnoty z jednotlivých násobitelů
Souhrnné ocenění násobiteli pro TŽ 1. ocenění podle ukazatelů zisku a rentability násobitel Enterprise Value / Celkové tržby Enterprise Value / EBIT Cena akcie / Zisk na akcii
Období průměr průměr průměr
indikace hodnoty váha 1 akcie (EUR) 82,22 42,78 29,44
26,35% 18,81% 17,60%
celkem EUR 21,67 8,05 5,18
2. Ocenění podle účetní hodnoty kapitálu násobitel Enterprise Value / Book Value Cena akcie / účetní hodnota 1 akcie vlastního kapitálu Celkem
indikace hodnoty váha 1 akcie (EUR) průměr 53,51 26,94% Období
průměr
233,27
10,30%
celkem EUR 14,42 24,02 73,33
153
