Výnosové metody oceňování podniku
Tomáš Buus
Klady a problémy výnosových metod ●
Jsou schopny zachytit ●
●
dynamiku vývoje podniku hodnotu nehmotných aktiv (know-how, fungující organizační struktura, schopnosti manažerů, dobré jméno)
●
V současnosti nejpoužívanější u fungujících podniků
●
Jsou náchylné na subjektivní vlivy
●
Zásadním problémem přesnost odhadu vstupních údajů
●
●
predikce budoucích výnosů
●
zohlednění rizika
●
časový horizont trvání podniku, růst výnosů v delším časovém období
Měřítkem hodnoty jsou budoucí příjmy (výnosy) při zohlednění času a rizika
Příklad: Hodnota dividendy KB plynoucí za 1 rok: 100,- Kč Výnosnost státního dluhopisu se splatností 1 rok: 1,93% Dividenda není bez rizika – požadovaný výnos za nenulové riziko => riziková přirážka nákladů vlastního kapitálu: 5,07 % Kolik dnes uložit, abychom z alternativní investice při stejném riziku a časovém horizontu měli za rok 100 Kč?
x∗10,01930,0507=100 100 1 x= = =93,45 10,01930,0507 1,07
Příklad (pokračování): Dividenda KB plynoucí za 1 rok 100,- Kč, za 2 roky 110,- Kč Výnosnost státního dluhopisu se splatností 2 roky: 2,20% Riziková přirážka nákladů vlastního kapitálu: 5 %
1. rok: 2. rok:
x 1∗1,072=100 2 x 2∗1,072 =110
Hodnota dividend za 2 roky:
x 1x 2=
100 1,072
x 1=93,28 x 2=95,72
110 1,072 2
Obecný vzorec výpočtu výnosové hodnoty aktiva nebo pasiva při konstantní uvažované požadované výnosnosti: peněžní tok(v závislosti na N CF t n metodě může být zisk, nadzisk, PV t= n EVA, etc.) n=1 1r
∑
1 odúročitel 1rn
Gordonův vzorec = současná hodnota nekonečné řady (perpetuita) dividend rostoucí konstantním tempem g):
D t 1 PV t= r−g
Přehled výnosových metod oceňování podniku a akcií ●
Metody založené na diskontování peněžních toků (anglosaské země) ● ● ●
●
●
DCF APF (Adjusted Present Value)
Metoda kapitalizovaných čistých výnosů (německy mluvící země) ● paušální varianta ●
●
peněžní toky pro akcionáře (DCF Entity) peněžní toky pro akcionáře a věřitele (DCF Equity)
analytická varianta
Dividendový diskontní model – oceňování akcií Kombinované metody (německy mluvící země) ● ● ● ●
Schmallenbachova metoda Metoda praktiků Economic Value Added (EVA) Metoda nadzisku (Übergewinnmethode)
Metoda kapitalizovaných čistých výnosů (KČV) z hlediska podrobnosti zjištění trvale odnímatelného čistého výnosu (TOČV):
●
●
paušální – historické údaje
●
analytická – sestavení finančního plánu
z hlediska vymezení čistého výnosu
●
●
pro akcionáře – základem EAT
●
pro akcionáře a věřitele – základem EBIT
Postup: ●
●
●
Zjištění čistého výnosu, který lze trvale odnímat bez ohrožení produkční schopnosti podniku (zjednodušeně za něj lze považovat i zisk (nepřesné) Zjištění kapitalizační míry (v případě KČV hovoří standardy o tzv. kapitalizační míře) Úpravy v závislosti na použité variantě (neprovozní aktiva, dluhy)
Metoda KČV, paušální varianta – zjištění TOČV ●
základem zisk po zdanění (EAT)
●
(+) daně z příjmů skutečně placené
●
(+) náklady na majetek neprovozního charakteru
●
(-) výnosy z neprovozního majetku
●
(-) zvýšení odpisů na odpisy z reprodukčních cen SA, (+) při snížení
(+) jednorázové náklady, (-) jednorázové výnosy, opakující se položky se doporučují průměrovat ●
●
(-) mzdy majitelů (podnikatelů), pokud si ji nevyplácí
●
(=) odnímatelný výnos před zdaněním
●
(-) daň z odnímatelného výnosu, vypočtena efektivní daňovou sazbou
U paušální varianty přepočet odnímatelného výnosu po zdanění na stálé ceny k datu ocenění
●
Metoda KČV, paušální varianta – TOČV, kapitalizační míra ●
●
●
TOČV je váženým průměrem odnímatelného čistého výnosu v jednotlivých letech váhy klesají čím dále jsme od současnosti kapitalizační míra = reálný požadovaný výnos zohledňující riziko, tj. snížená o průměrnou očekávanou míru inflace ●
●
TOČV je ve stálých cenách k datu ocenění používaný vzorec pro kapitalizaci vychází ze stability zisku ve stálých cenách
r k =r f R p−
TOČV H b= rk H n=H bNCA
Varianta výpočtu OČV z EBIT
TOČV z EBIT H b= WACC H n=H bNCA−D
Paušální varianta metody KČV - příklad Rok Odnímatelný výnos v běžných cenách
2000
2001
2002
200
200
180
1,00%
10,00%
10,00%
Koeficient pro přepočet na stálé ceny
122,21%
121,00%
110,00%
Odnímatelný výnos ve stálých cenách
244,42
242
198
1
2
3
Váha * odnímatelný výnos
244,42
484
594
Součet pro vážený průměr
1322,42
Míra inflace meziroční
Váha
Součet vah
6
Vážený průměr (TOČV)
220,4
Bezriziková výnosnost (10letý st. dluhop.)
7,00%
Riziková přirážka Průměrná očekávaná inflace Kapitalizační míra
16,00% 3,00% 20,00%
Hodnota brutto k 31. 12. 2002
1102
Neprovozní majetek (finanční investice)
1000
Hodnota netto k 31. 12. 2002
2102
Paušální varianta metody KČV - příklad Rok Odnímatelný výnos v běžných cenách
2000
2001
2002
2001
200
200
180
220,4
1,00%
10,00%
10,00%
10,00%
Koeficient pro přepočet na stálé ceny
122,21%
121,00%
110,00%
100,00%
Odnímatelný výnos ve stálých cenách
244,42
242
198
220,4
1
2
3
4
Váha * odnímatelný výnos
244,42
484
594
881,6
Součet pro vážený průměr
2204,02
Míra inflace meziroční
Váha
Součet vah
10
Vážený průměr (TOČV)
220,4
Bezriziková výnosnost (10letý st. dluhop.)
7,00%
Riziková přirážka Průměrná očekávaná inflace Kapitalizační míra
16,00% 3,00% 20,00%
Hodnota brutto k 31. 12. 2003
1102
Neprovozní majetek (finanční investice)
1000
Hodnota netto k 31. 12. 2003
2102
Dividendový diskontní model ●
model pro oceňování akcií
vhodný zejména u bank a pojišťoven (zde nevhodné DCF) vzhledem k regulatorním omezením výplaty zisku (kapitálová přiměřenost, tvorba technických rezerv) ●
●
základní variantou Gordonův model
●
běžně používány dvoufázové až třífázové modely N
PV 0=∑ n=1
●
●
●
Dn 1r e
n
D N 1 N
1r e ∗ re −g
1. fáze = explicitní predikce dividend na základě finančního plánu nebo fundamentálních faktorů 2. fáze = předpokládaná fáze stability míry růstu (poklesu) dividend 2. fáze by měla vycházet z dividendy, kterou lze považovat za stabilizovanou (střed hospodářského cyklu, střed investičního cyklu podniku)
Kombinované metody 1. Průměrování – prostý nebo vážený průměr V ∗wV S∗wS H= w SwS
V současnosti se již nedoporučují ani v zemi původu Substanční metoda zpravidla nesprávně provedená a nezahrnuje hodnotu nehmotných aktiv Riziko bankrotu je již zohledněno v rizikové přirážce nákladů kapitálu, není na místě jej znovu zohledňovat použitím majetkového ocenění 2. Zjištění výnosu překračujícího náklady kapitálu – Übergewinnmethode, EVA (příklad EVA Equity) EVAn=EAT n−r e∗ NOAn−D n N
H n= ∑ n=1
EVAn 1r e
n
EVA N1 N
1r e ∗ r e−g
NOA0−D0 NCA
Výhodou možnost odděleného sledování nákladů kapitálu v absolutní částce a vytvořené hodnoty
Děkuji za pozornost
Tomáš Buus ● ●
●
oceňování majetku výzkum a vývoj v oblasti ekonomických věd e-mail:
[email protected] VŠE v Praze, katedra financí a oceňování majetku e-mail:
[email protected]
