Metody DCF
Tomáš Buus
Základní předpoklady DCF, kdy je používat ● Oceňuje se podnik jako celek, včetně jeho nehmotných složek ● Měřítkem hodnoty je peněžní tok ● Volné peněžní toky představují užitek pro akcionáře a lze je odebrat z podniku ● nejde o banku nebo pojišťovnu či obchodníka s cennými papíry (požadavky kapitálové přiměřenosti) ● jde o ocenění podniku nebo většinového podílu (pro tržní hodnotu menšinového podílu lepší DDM anebo DCF, ale s diskontem) ● nejde o holding ● Management se chová racionálně, tj. jsou vypláceny prostředky, které nelze jinak efektivně investovat ● Podnik bude schopen pokračovat v činnosti v dohledné budoucnosti ● Lze dostatečně přesně odhadnout budoucí vývoj hospodaření ● Je výhodnější podnik dále provozovat, než jej zlikvidovat
Postup při aplikaci metody DCF 1. Analýza okolí podniku, konkurence a jeho samotného ●
současný stav a minulý vývoj, očekávaný vývoj
●
časový horizont, do něhož je možné sestavit finanční plán
●
již v této fázi oddělit neprovozní majetek
●
výstupem je predikce tržeb a odhad marže přidané hodnoty, příp. marže EBIT, ale také odhad tempa růstu zisku v období po konci finančního plánu
2. Sestavení finačního plánu 3. Výpočet volného peněžního toku 4. Výpočet nákladů kapitálu 5. Zjištění hodnoty diskontovaných peněžních toků 6.Přičtení neprovozního majetku, příp. odečtení dluhů, přičtení hodnoty daňového štítu (v závislosti na variantě)
Pasiva Vlastní kapitál
Provozní aktiva Oběžná aktiva celkem provozně nutná
Nehmotné složky podniku Stálá aktiva provozně nutná Cizí kapitál
Pracovní kapitál Provozní krd.cizí zdroje
Provozní krd.cizí zdroje
Tržní hodnota celkového kapitálu
Aktiva Neprovozní aktiva
Generátory hodnoty Cíl
Zvyšování hodnoty
Komponenty Generátory hodnoty
Rozhodování vedení
Volný peněžní tok Časový horizont života podniku
Diskontní míra
Růst obratu, marže zisku, daně
Stálá aktiva, pracovní kapitál
Provoz
Investice
Pozn.: Převzato z výzkumného záměru FFÚ VŠE v Praze, úpravy autor
Cizí kapitál
Náklady kapitálu
Financování
Analýza okolí, konkurence, podniku ●
Analýza finančních limitů podniku – finanční analýza (hard data)
●
Analýza makroprostředí (národní hospodářství, odvětví)
●
Analýza odvětví (soft i hard data) ●
●
●
●
●
Produkty – přímé a nepřímé substituty a komplementy, jejich vliv na cenu a interakce se spotřebními zvyklostmi Konkurence – přímí a nepřímí konkurenti, jejich marže přidané hodnoty, finanční zdraví, možnosti určování trendů Ceny – cenová elasticita poptávky (z charakteru zákazníka, vhodné statistické propočty), cenová elasticita nabídky (marže PH konkurence, zisková marže v odvětví) Charakter zákazníka – spotřební zvyklosti, věrnost, vývoj příjmů cílových skupin a očekávané změny v chování, módní trendy
Vnitřní potenciál společnosti
Finanční analýza ●
●
●
●
●
Zhodnocení použitých dat (relevance, spolehlivost), zjištění nutných úprav. Rozbor účetní politiky společnosti Rozbor zdrojů významných rozdílů a jejich možného vlivu na volbu vstupních účetních údajů (IAS, CAS), změny v účetních metodách(!) Druhová skladba majetku společnosti a jeho likvidita Analýza finančního zdraví (s důrazem na posouzení očekávaného vývoje)
●
Srovnání finančního zdraví s obdobnými podniky
●
Analýza klíčových hospodářských veličin
Finanční analýza - problémy Klasické ukazatele založené na zisku jsou snadno zmanipulovatelné
●
Finanční zdraví, síla a stabilita jsou limitujícími faktory využití tržních příležitostí
●
Čísla ve výkazech jsou pouze projevem fundamentálních vnějších a vnitřních vlivů
●
Kontinuita vývoje, skokové změny v minulosti
●
Řešení Větší důraz na ukazatele založené na peněžních tocích
●
Využití ukazatelů navazujících na generátory hodnoty
●
Finanční analýza nejméně za 4-5 minulých let, finanční analýza konkurentů jako celku (údaje za odvětví publikuje MPO)
●
Po sestavení finančního plánu finanční analýza finančního plánu a posouzení návaznosti na minulý vývoj ●
Ukazatele založené na peněžních tocích ●
●
●
úrokové krytí: EBIT/úroky (vč. úroků obsažených v leasingových splátkách) krytí dluhu volnými peněžními toky před investicemi do provozně nutných aktiv (Moody's: Debt/FFO). Vymezení dluhu: v tržní hodnotě, vč. kapitalizovaných leasingových splátek rentabilita investovaného kapitálu z volného peněžního toku pro akcionáře a věřitele (FCFF ROIC) Ukazatele navazující na generátory hodnoty
●
marže PH, marže EBIT (konkurenční síla, kvalita)
●
produktivita práce na Kč osobních nákladů z přidané hodnoty
●
netto investice do provozně nutných stálých aktiv (míra inovací)
doby obratu složek čistého pracovního kapitálu (negociační schopnost vůči odběratelům a dodavatelům)
●
Nutno vždy porovnávat vývoj v čase a analyzovat rozdíly mezi podnikem a odvětvím
●
Vývoj národního hospodářství, charakter výrobku, míra inovací, fáze životního cyklu odvětví Substituty
Vývoj prodeje ve fyzických jednotkách
Komplementy Ceny, e p d
Charakter zákazníka, věrnost zákazníka, spotřební chování, vyjednávací síla Ceny, e p s
Konkurence (marketingový mix, ceny, marže, management, technologie) Vnitřní potenciál (zaměstnanci, management, marketing. mix, stálá aktiva, finanční síla a zdraví, logistika, inovace)
Míra růstu trhu výrobku, služby (kategorie výrobků, služeb)
Marže PH
Ceny vstupů
Analýza potenciálu Je vhodné kombinovat “insider” a “outsider” pohled ●
●
insider pohled ●
konkrétní limity konkrétního podniku,
●
možnosti změn, úspor,
●
úzká místa
●
v krátkém období upřesňuje “outsider” pohled
outsider pohled – co podniku dovolí trh ●
konkurence, zákazník, regulace odvětví, dodavatelé, odběratelé
●
nutný pro možnost dlouhodobějšího odhadu vývoje marží a tržeb
●
dává rámec pro detailní rozpracování finančního plánu po položkách (insider pohled)
Problémy analýzy potenciálu ●
při sestavování insidery: ●
●
malé zaměření na vývoj poptávky a makroekonomických podmínek,
●
důraz na detail
●
problém odhadu vývoje v delším časovém horizontu
Při sestavování outsidery: ●
malý důraz na detail, zaměření na makropohled
●
nevěnuje se pozornost kapacitním omezením
●
problémem odhad chování zákazníka a konkurence
●
neschopnost relevantně odhadnout vývoj v nestandardních situacích
Finanční plán ●
●
●
●
Nejvíce se zde uplatní konfrontace mikropohledu insidera a makropohledu outsidera Pro účely analýzy finančního plánu je vhodné po jeho sestavení vydělit neprovozní majetek Reálně sestavený finanční plán dává odpověď na možnost existence podniku v dohledné budoucnosti Problémem ●
systematický optimismus insiderů
●
cyklický vývoj pohledu analytiků (pokud jsou nestranní) Hospodářský cyklus, míra optimismu/pesimismu
čas
Volné peněžní toky pro akcionáře a věřitele Položka
Příklad, poznámka
+ Provozní hospodářský výsledek - Výnosy z neprovozních aktiv
Tržby z prodeje staré výrobní linky, nájemné přijaté
+ Náklady na neprovozní aktiva
ZC prodaného HIM, poj. Pronajímaných nemovitostí
- Ostatní finanční náklady
Kurzové ztráty, náklady na vedení účtů
+ Ostatní finanční výnosy
Kurzové zisky
+ Výnosové úroky = EBIT z Core Business činností - Upravená daň z příjmů
Očekávaná sazba daně * předch.řádek
+- Položky snižující (zvyšující) základ daně
Reinvestiční položka, změna odložené daně
= EBIT z Core Business činností po zdanění + Odpisy provozních stálých aktiv
Bez odpisů např. Pronajímaných budov
+ Další nepeněžní náklady (rezervy, OP) - Nepeněžní výnosy (rezervy, OP) = FCFF před investicemi do provozních aktiv - Investice brutto do provozních stálých aktiv Nákup navijáku v kabelovně - Změna čistého pracovního kapitálu brutto
Do ČPK se nezahrnují neprov.aktiva; v brutto hodnotách
= Volný peněžní tok pro akcionáře a věřitele Rozdělitelný k výplatě dividend a úhradě dluhů
Volné peněžní toky pro akcionáře
Položka = Volný peněžní tok pro akcionáře a věřitele
Příklad, poznámka Rozdělitelný k výplatě dividend a úhradě dluhů
+ Přijaté půjčky a úvěry, vydané dluhopisy - Splátky půjček a úvěrů, dluhopisů - Úroky po snížení o daňový štít Volné peněžní toky pro akcionáře (FCFE)
Úrok * (1 – sazba daně z příjmů)
Pokračující hodnota ●
●
●
Def.: hodnota vlastního kapitálu, předpokládaná na konci období finančního plánu Často i více než 70 % Enterprise value (hodnoty celkového kapitálu) Možnosti odhadu: ●
●
●
Perpetuita konstantně rostoucího peněžního toku (nejčastější varianta) Násobitele (metoda tržního porovnání) Likvidační hodnota aktiv na konci finančního plánu (pak je výsledkem ocenění tzv. amortizační hodnota)
Pokračující hodnota jako perpetuita peněžního toku rostoucího konstantním tempem Základem je FCFF (FCFE) posledního roku finančního plánu ●
Nutné úpravy tak, aby ●
●
●
●
Nedocházelo implicitně k erozi produkční schopnosti ani nadbytečným investicím do stálých aktiv Systematickému zvyšování nebo snižování podílu pracovního kapitálu na bilanční sumě FCFF bylo možno považovat za stabilizovaný, tj. východiskem je reálně dlouhodobě dosažitelný průměrný zisk
Míra růstu peněžního toku musí být reálně dosažitelná, ne příliš nízká – lze jen doporučit podrobnější analýzu
Stabilizovaný peněžní tok (příklad) Tempo růstu FCFF v perpetuitě FCFF v posledním roce plánu Úpravy na stabilizovaný FCFF Úpravy na úrovni EBIT Stálá aktiva Investice netto do SA v posledním roce plánu Stabilizované investice (míra růstu * stálá aktiva) Úprava na stabilizované investice do SA Čistý pracovní kapitál Investice do pracovního kapitálu v posl.roce plánu Stabilizované investice do ČPK (míra růstu * ČPK) Úprava na stabilizované investice do ČPK Stabilizovaný FCFF
4,00% 100 10 1500 140 60 -80 300 -50 12 62 92
Stabilizovaný peněžní tok (příklad) Tempo růstu FCFF v perpetuitě FCFF v posledním roce plánu FCFF v posledním roce plánu * (1+tempo růstu) Úpravy na úrovni EBIT Stálá aktiva Investice netto do SA v posledním roce plánu Stabilizované investice (míra růstu * stálá aktiva) Úprava na stabilizované investice do SA Čistý pracovní kapitál Investice do pracovního kapitálu v posl.roce plánu Stabilizované investice do ČPK (míra růstu * ČPK) Úprava na stabilizované investice do ČPK
4,00% 100 104 10 1500 140 60
Stabilizovaný FCFF
-80 300 -50 12 62 96
Jinou variantou odhadu investic do provozně nutných stálých aktiv a pracovního kapitálu je tzv. parametrický vzorec – výnosnost investic do ČPK a SA je rovna nákladům kapitálu. Výsledek:
Korig. prov. HV pouprav. dani PH = náklady vlastního kapitálu
Neprovozní aktiva, neprovozní dluhy ●
●
Neprovozní aktiva = aktiva, jež mohou být prodána nebo vyplacena (nepotřebná likvidita) bez ohrožení či narušení produkční schopnosti core business Příklady: ●
Pronajímané nemovitosti
●
Stará výrobní linka určená k prodeji
●
Bezobrátkové zásoby
●
Finanční investice
●
●
●
Krátkodobý finanční majetek nad provozně potřebnou okamžitou likviditu Pohledávky z půjček
Nutno ocenit tržní hodnotou, přičítají se k sumě diskontovaných peněžních toků
Neprovozní aktiva, neprovozní dluhy ●
●
●
●
Neprovozní dluhy = cizí zdroje, které by podnik neměl, kdyby fungoval jen s běžnými závazky – z obchodního styku, vůči zaměstnancům, atd. Příklady: ●
Dluhopisy, bankovní úvěry, finanční výpomoci přijaté
●
Dlouhodobé směnky
●
Akcionářské půjčky
●
Současná hodnota potenciálních závazků
●
Tržní hodnota leasingových splátek
Nutno ocenit tržní hodnotou (diskontování budoucích peněžních toků, jež je potřeba vynaložit na umoření dluhu) Za neprovozní lze považovat i neúročené dluhy, i ty budou muset být splaceny v nominální hodnotě – tržní hodnota bude u těchto dluhů vždy nižší než-li nominální
Varianty metody DCF ●
DCF Equity – volné peněžní toky pro akcionáře ●
problém nekonsistence peněžního toku a použité diskontní míry ●
●
●
splátky úvěru a úroků jsou započteny do peněžního toku, odúročeného náklady vlastního kapitálu přiřazujeme implicitně dluhu stejné riziko jako vlastnímu kapitálu
DCF Entity – volné peněžní toky pro akcionáře a věřitele ●
●
nejvhodnější metoda nelze nalézt (při správné aplikaci) žádné nekonsistentní předpoklady
DCF APV – volné peněžní toky pro akcionáře za předpokladu nezadlužené společnosti + hodnota daňového štítu
●
●
v zásadě se nepoužívá
Výpočet DCF Entity Položka
Vzorec T
+ Současná hodnota volných peněžních toků pro akcionáře a věřitele + Současná hodnota pokračující hodnoty -
Neprovozní cizí zdroje (tržní hodnota)
∑
FCFF t
1WACC PH T 1WACC
t =1
D NCA
+ Neprovozní aktiva (tržní hodnota) = Tržní hodnota vlastního kapitálu
Hn
t
Problematická místa Shoda horizontu peněžních toků a diskontní míry ● Oceňování holdingů a koncernů ● Odložená daň ● Kapitálová struktura a diskontní míra ● Problém plánu sestaveného ve stálých cenách ● Kapitalizace leasingových splátek ● Vymezení neprovozního cizího kapitálu ●
Kapitalizace leasingových splátek ●
Leasingové splátky z finančního pronájmu ●
●
mohou být účtovány přímo na vrub nákladů jako služba (odepisuje pronajímatel) je-li dohodnuto v leasingové smlouvě, že majetek odepisuje nájemce, jsou účtovány odpisy ve prospěch příslušného účtu oprávek a na vrub dlouhodobého závazku (skupina 47), leasingová marže na vrub účtů skupiny 51 Služby a ve prospěch krátkodobých závazků
Účtuje-li se o najatém majetku tak, že odepisuje pronajímatel, je nutno kapitalizovat leasingové splátky a vyjmout je z nákladů
●
Účtuje-li se o najatém majetku tak, že odepisuje nájemce, není nutno kapitalizovat leasingové splátky ●
Možnost účtovat o leasingu jednotlivého hmotného majetku jako o leasingu podniku podle ČÚS 12(?) je omezena do 31. 12. 2005
●
Kapitalizace leasingových splátek ●
Postup při kapitalizaci leasingových splátek (obdobně jako odepisuje-li nájemce): ●
●
zůstatková cena dlouhodobého majetku je uvedena na fixních aktivech a v dlouhodobých závazcích
●
leasingová marže představuje úrok, náklad cizího kapitálu
●
leasingové splátky je nutno vyjmout z nákladů skupiny 51
Důsledky: ●
●
fixní aktiva jsou zvýšena a lépe zobrazují nutné budoucí investice závazky reflektují i zbývající splátky leasingu, jež jsou ve vztahu k hospodářskému výsledku fixními platbami
●
leasingová marže se podílí na nákladech cizího kapitálu
●
zvýšení úročených závazků – dopad do WACC
Problém účetních hodnot složek kapitálu ●
●
●
●
●
●
U všech výnosových metod na úrovni entity Je v rozporu vnitřně nekonsistentní (v rozporu s předpoklady, na nichž je postaven vzorec WACC) Implikuje, že výnos je požadován nikoliv z ceny zaplacené na trhu za aktivum, ale z ceny, jež je uvedena v účetní evidenci U vlastního kapitálu je vždy nutno užít pro výpočet WACC jeho tržní hodnoty, neboť požadovaná výnosnost je určena na úrovni trhem požadovaného výnosu U cizího kapitálu je možno u krátkodobých úročených dluhů užít ●
účetní požadovaný výnos a účetní hodnotu cizího kapitálu
●
tržní požadovaný výnos a tržní hodnotu cizího kapitálu
Nelze dopočítávat hodnotu vlastního kapitálu z hodnoty obchodního majetku a hodnoty cizího kapitálu časově nesrovnatelných
Problém účetních hodnot složek kapitálu Řešení: použití průměrné váhy vlastního a cizího kapitálu v tržním vyjádření za celé období finančního plánu a zvlášť pro výpočet perpetuity peněžního toku ●
●
●
pouze nemění-li se výrazně kapitálová struktura v tržním vyjádření indikací možného použití relativně stabilní peněžní toky a relativně stabilní hodnota úročeného cizího kapitálu
použití váhy odpovídající tržní hodnotě vlastního a cizího kapitálu pro každý rok ●
●
●
●
zcela v souladu se vzorcem WACC, ten platí i za těchto podmínek další zpřesnění může přinést uplatnění časově diferencovaných nákladů kapitálu vyžaduje zjištění hodnoty vlastního kapitálu za znalosti informací k datu ocenění pro všechny budoucí roky – indikátor reálnosti finačního plánu
Děkuji za pozornost
Tomáš Buus ● ●
●
oceňování majetku výzkum a vývoj v oblasti ekonomických věd e-mail:
[email protected] VŠE v Praze, katedra financí a oceňování majetku e-mail:
[email protected]
