Verdieping DCF en Financiering

Verdieping DCF en Financiering

Actualiteiten BV 2014 Dag 1

1

© KPE bv Bassin 120 6211 AK Maastricht tel. (043) 325 77 10

Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen, of op enig ander manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever. Voor zover het maken van kopieën uit deze uitgave is toegestaan op grond van artikel 16B Auteurswet 1912 jº het Besluit van 20 juni 1974, St.b.351, zoals gewijzigd bij Besluit van 23 augustus 1985, St.b.471 artikel 17 Auteurswet, dient men de daarvoor wettelijk verschuldigde vergoedingen te voldoen aan de Stichting Reprorecht (Postbus 882, 1180 AW Amstelveen). Voor het overnemen van gedeelte(n) uit deze uitgave in bloemlezingen, readers en andere compilatiewerken (artikel 16 Auteurswet 1912) dient men zich tot de uitgever te wenden.

augustus ’14

2

Inhoud Onderwerp 1: Discounted Cash Flow (DCF)

4

1. Discounted Cash Flow (DCF)

5

1.1 1.2 1.3

DCF in formule ........................................................................................ 5 Aannames bij gebruik DCF ........................................................................ 5 Voor- en nadelen van DCF en BAR/NAR...................................................... 6

2. Disconteringsvoet en eindwaarde 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5

8

Uitgangspunten ....................................................................................... 8 Risico-rendementverhouding ...................................................................... 9 Methoden voor vaststelling rendementseis ................................................ 10 Methoden voor vaststelling eindwaarde .................................................... 11 Samengevat .......................................................................................... 12

3. DCF in combinatie met BAR 3.1 3.2

14

BAR ..................................................................................................... 14 DCF ..................................................................................................... 16

4. Financiering met behulp van vreemd vermogen. 4.1 4.2

20

Aangepaste berekening........................................................................... 20 De WACC als discontovoet. .................................................................... 22

Onderwerp 2: Financiering

24

5. Actuele ontwikkelingen op het gebied van financiering

26

5.1 5.2

Projectfinancieringen (bouwfinancieringen) ................................................ 26 Beleggingsfinancieringen ......................................................................... 26

6. Vastgoedfinanciering bij beleggingsobjecten 6.1 6.2 6.3 6.4

28

De particulier (de privépersoon) ............................................................... 28 De onderneming (de rechtspersoon) ......................................................... 29 Vastgoed als belegging ........................................................................... 30 Beoordelingscriteria bij beleggingsfinanciering ............................................ 33

7. Vastgoedfinanciering bij ondernemingsfinancieringen 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 7.6 7.7 7.8

35

Financiële aspecten van bedrijfsbeoordeling .............................................. 35 Ondernemer als natuurlijk persoon ........................................................... 36 Ondernemer als rechtspersoon................................................................. 37 Financieringsstructuur ............................................................................ 38 Beoordelingscriteria financiering vastgoed in eigen gebruik .......................... 38 Branche van de onderneming................................................................... 40 Financiële beoordeling van ondernemer ..................................................... 40 Betaalcapaciteit ..................................................................................... 45

4. Tot slot

Versie 1.0 - Dag 1: Actualiteiten – BV 2014

46

3

Onderwerp 1: Discounted Cash Flow (DCF) Het eerste dagdeel van de eerste cursusdag wordt aan dit onderwerp besteed. Gedurende dit dagdeel worden de volgende deelonderwerpen behandeld: 

Verschillende methoden om de disconteringsvoet te bepalen



Uitvoering en onderbouwing van een DCF



Uitvoering en onderbouwing van de BAR/NAR-methode

Leerdoelen De cursist kan de voor- en nadelen van verschillende methoden beschrijven om de disconteringsvoet te bepalen (opslagmethode, referentiemethode, bètamethode, ‘nattevinger-methode’). 

De cursist kan specifieke en systematische risico’s plaatsen in de kasstroom of disconteringsvoet.



De cursist kan zelfstandig een DCF creëren.



De cursist kan de betrouwbaarheid van de DCF in combinatie met de BAR/NARmethode beschrijven.



De cursist kan een DCF uitvoeren en onderbouwen in combinatie met de BAR/NARmethode en is daartoe bereid.

Randvoorwaarden In de praktijk gelden veel verschillende meningen met betrekking tot dit onderwerp en worden er veel verschillende methodes toegepast. Het doel van dit dagdeel is om cursisten de meerwaarde in te laten zien van het gebruik van de DCF in combinatie met de BAR/NAR-methode. Met behulp van casussen zal het gebruik van de combinatie DCF en BAR/NAR-methode in dit dagdeel geïllustreerd worden. Leeswijzer Het eerste onderwerp dat besproken wordt in deze syllabus is ‘Verdieping DCF’. In dit deel zal naast de beschrijving van de DCF-methode in hoofdstuk 1 aandacht besteed worden aan de disconteringsvoet in hoofdstuk 2, en ten slotte in hoofdstuk 3 de BAR/NAR als output van de DCF. waardering van hotels en wijzigingen in enkele Taxatiewijzers.

4

1. Discounted Cash Flow (DCF) Naast de BAR-methode (huurwaardekapitalisatiemethode) wordt vaak de discounted cash flow-methode (DCF-methode) gehanteerd voor de waardering van vastgoed. De DCF-methode is een waarderingsmethode waarbij de vrije toekomstige geldstromen worden verdisconteerd tegen een gemiddelde vermogenskostenvoet (disconteringsvoet). Deze methode geeft een goede waardebepaling van het vastgoed. Een DCF-berekening wordt door financiers dan ook steeds vaker gevraagd.

1.1

DCF in formule

De contante waarde-methode (DCF-taxatie) komt tot uitwerking in een spreadsheet met cash flows voor het de komende jaren. Hierbij moet gedacht worden aan een termijn van 10 tot 15 jaar. Van grote invloed binnen het model zijn de aannames met betrekking tot de te hanteren disconteringsvoet en de eindwaarde in het laatste jaar. In formulevorm ziet de DCF-methode voor commercieel vastgoed er als volgt uit:

waarde op basis van DCF

1.2

som van alle verdisconteerde toekomstige kasstromen incl. eindwaarde =

1 + % koperskosten

Aannames bij gebruik DCF

In een DCF-model moeten de te verwachten toekomstige cash flows voor de komende jaren inzichtelijk worden gemaakt. Dit betekent dat er vele aannames over de inputvariabelen worden gedaan om deze te verwachten cash flows te bepalen en dat deze voor de lezer duidelijk moeten zijn alvorens te werken met de berekende (DCF-)waarde. De belangrijkste inputvariabelen voor het opstellen van een DCF-model zijn: 

Disconteringsvoet De disconteringsvoet (in percentage) waartegen de cash flows contant zijn gemaakt.



Exploitatiekosten De door de taxateur gemaakte schatting van de gemiddelde exploitatiekosten.



Groei exploitatiekosten De nominale toename (in percentage) van de exploitatiekosten van het object.


5



Kosten koper Tot de aankoopkosten worden de overdrachtsbelasting, notariskosten en makelaarscourtages gerekend. Deze aankoopkosten liggen doorgaans rond de 7% (bij rijksmonumenten ligt dit lager) en komen voor rekening van de koper.



Huurindexatie De jaarlijkse toename (in percentage) van de contracthuur van het object in lijn met inflatie.



Markthuurgroei De nominale markthuurtoename (in percentage) van het object. Dit is van belang bij nieuwe huurcontracten in de toekomst en voor de berekening van de waarde bij desinvestering.



Markthuur bij desinvestering Geprognosticeerde markthuur bij desinvestering.



Marktrendement bij desinvestering Een begrip waarmee het (aangenomen) bruto marktrendement v.o.n. (exit yield) wordt aangeduid, zoals dat geldt voor het einde van de beschouwde periode. In feite is de Exit Yield dus als het ware de BAR v.o.n. van de nieuwe koper/eigenaar na afloop van de beschouwingsperiode.



Incidentele kosten Binnen het DCF model kan verder rekening worden gehouden met incidentele kosten zoals bij renovatie, leegstand, huurvrije periodes etc. Deze moeten worden verwerkt in het jaar dat zij zich voordoen.

1.3

Voor- en nadelen van DCF en BAR/NAR

De DCF-methode geeft goed inzicht in het verloop van kosten en opbrengsten in de tijd gezien. Daardoor zijn de resultaten direct toetsbaar en is er minder sprake van ‘verborgen’ aannames. Natuurlijk moeten er nog steeds aannames worden gedaan met betrekking tot de eindwaarde; tenslotte kijken we als het ware liefst 15 jaar vooruit. Daarnaast moet er ook een aanname worden gedaan met betrekking tot de disconteringsvoet die niet altijd inzichtelijk en/of vergelijkbaar is met recente markttransacties. De BAR-methode heeft als voordeel dat de marktconformiteit beter te vergelijken is dan dat met de DCF-methode mogelijk is. De DCF-methode geeft echter veel beter inzicht in de verwachte cashflows en het effect hiervan op de waardering.

6

Met name afwijkende zaken, zoals een groot verschil tussen contract- en markthuur of (fors) achterstallig groot onderhoud is in een BAR-berekening lastig inzichtelijk te maken. Hiervoor worden bij de BAR-taxatie vaak correctiefactoren opgenomen, waarbij de aanpassingen in de tijd uitgezet worden. Eigenlijk zijn deze correctiefactoren een soort ‘mini-DCF’s’. Een ander voordeel van het gebruik van DCF-modellen is dat complexe situaties (en zelfs gehele portefeuilles) kunnen worden doorgerekend op een systematische manier. Dat biedt de mogelijkheid om naast het werken met spreadsheets ook gebruik te maken van geautomatiseerde systemen voor de waardebepaling op basis van DCF zoals het Taxatie Management Systeem (TMS). Door een combinatie te maken van de DCF-methode met de BAR-methode is het mogelijk de nadelen van de beide methoden te vermijden. In hoofdstuk 3 wordt hier verder op in gegaan.


7

2. Disconteringsvoet en eindwaarde Een van de belangrijkste inputvariabelen van de DCF is de disconteringsvoet. De disconteringsvoet is het percentage waarmee cash flows uit de toekomst contant gemaakt worden naar het moment t = 0 (heden). Vaak wordt deze waarde in de berekeningen ook aangeduid als rente, rendement of IR (intern rendement). De hoogte van dit percentage is van veel factoren afhankelijk en kan fors verschillen. Een kleine wijziging in het percentage heeft grote invloed op de uitkomst van de DCF. De disconteringsvoet, oftewel de rente waarmee contant wordt gemaakt, wordt in eerste instantie natuurlijk bepaald door de minimale rendementseis die de gerede koper stelt over zijn eigen (geïnvesteerde) vermogen. Deze rendementseis wordt bepaald door de hoogte van het risico dat gelopen wordt. Het rendement bestaat uit:  de risicovrije rente die elders behaald kan worden ;  een opslag voor het te lopen risico. Een tweede factor die bepalend is voor de disconteringsvoet is natuurlijk de bereidheid van de bank om mede te financieren en tegen welk tarief deze medefinanciering mogelijk is.

2.1

Uitgangspunten

Voor een taxatie dient de disconteringsvoet vastgesteld te worden met het uitgangspunt dat de disconteringsvoet allereerst bepaald wordt door de rendementseis van de meest gerede koper. Een taxatie is immers de benadering van de prijs van een object die de meest gerede koper ervoor wil betalen. Het percentage waarmee de te verwachten cash flows (zoals ingeschat door de meest gerede koper) contant worden gemaakt, moet dus ook uitgaan van die meest gerede koper. Indien die koper gebruik maakt van een DCF voor zijn prijsbepaling van het te verwerven onroerend goed, zal hij de te verwachten cash flows contant maken tegen het percentage dat hem zijn minimale rendementseis op zijn eigen vermogen garandeert. Concreet betekent dit dat wanneer de meest gerede koper een minimale rendementseis van (stel) 10% op het eigen vermogen hanteert en de aankoop geschiedt met 100% eigen vermogen, dat de verwachte cash flows dan ook tegen 10% worden verdisconteerd. Indien echter geldt dat de meest gerede koper hoogst waarschijnlijk gebruik zal maken van vreemd vermogen, dan dient het percentage waartegen contant gemaakt moet worden daarop aangepast te worden. Indien het bijvoorbeeld gebruikelijk is dat de bank voor 40% meefinanciert en daarvoor een tarief hanteert van stel 4% op jaarbasis, dan dienen de cash flows contant gemaakt te worden tegen de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet, vaker afgekort met de Engelse term WACC (Weighted Average Cost Capital).

8

Hier dus tegen 40% x 4% + 60% x 10% = 7,6% (even afgezien van eventuele fiscale voordelen). De koper betaalt dan dus als maximum een prijs waarbij het “rendement op stenen” uitkomt op 7,6%. Aangezien er aan de bank slechts 4% betaald dient te worden, wordt ook op het vreemde vermogen verdiend en loopt het rendement op het eigen vermogen dus verder op met 40/60 x (7,6% - 4%) = 2,4%. Inderdaad wordt dan dus een rendement op het eigen vermogen behaald van 7,6% + 2,4% = 10%1. De consequentie hiervan dient duidelijk te zijn: indien de bank makkelijk, goedkoop en een fors percentage mee wil financieren, dan hoeven de “stenen” minder rendement op te leveren en kan er dus meer voor de “stenen” worden betaald. (Ter illustratie: in de hoogtijdagen van het Bouwfonds stapten projectontwikkelaars met 2 miljoen eigen vermogen naar binnen om met 30 miljoen weer naar buiten te komen! Natuurlijk stegen de prijzen van vastgoed dus tot in de hemel).

2.2

Risico-rendementverhouding

Beleggers investeren hun vermogens op basis van een bepaalde risicorendementverhouding: gegeven een bepaald risico moet een belegging een bepaald rendement opleveren. Voor een bepaalde investering wordt door het inschatten van toekomstige cash flows bepaald wat het rendement van de investering zal zijn. Dit rendement wordt vergeleken met het vereiste rendement om te bepalen of de desbetreffende investering voldoet aan de vereiste risico-rendementverhouding. ‘Risico’ kan op verschillende wijzen opgevat worden. Het kan betrekking hebben op het optreden van een verlies, op een mogelijkheid dat het vereiste rendement niet gehaald wordt, of te maken hebben met de kans op een ongewenste gebeurtenis. Bij aandelen- of vastgoedbeleggingen zal het vereiste rendement hoger liggen dan het vereiste rendement voor een ‘risicoloze’ belegging zoals staatsobligaties, omdat de zekerheid van de toekomstige cash flows minder groot is. Om deze risico’s af te dekken wordt er een bepaalde opslag op de risicoloze rente gehanteerd. De opbrengsten bij vastgoed bestaan over het algemeen uit huurpenningen (direct rendement) en een eventuele waardestijging (indirect rendement). De som van deze opbrengsten bepaalt dus het totaal rendement. De opbrengsten van vastgoed zijn niet elk jaar hetzelfde: er is sprake van risico. Net als bij alle andere beleggingen is de hoogte van het vereiste rendement afhankelijk van het risico dat gelopen wordt met de belegging. Hoe hoger het risico, hoe hoger het rendement dat gevraagd wordt op een belegging. Een vastgoedbelegging heeft een hoger risico dan bijvoorbeeld een Nederlandse staatobligatie. De zekerheid dat de Nederlandse staat de lening zal terug betalen is groter dan de zekerheid dat een kantoorpand verhuurd blijft. Hierdoor zal ook het rendement dat een belegger wil maken op een investering in een kantoorpand hoger zijn. Het rendement dat 1

Niet helemaal juist. Bij die redenering wordt namelijk geen rekening gehouden dat een euro die de bank later terug wil hebben voor de belegger minder waard is dan een euro die meteen terugbetaald moet worden. In H4 wordt hier iets meer aandacht aan besteed. Versie 1.0 - Dag 1: Actualiteiten – BV 2014

9

een belegger minimaal wil maken op een belegging wordt de rendementseis genoemd. Anders gezegd, de rendementseis is de minimale rentabiliteit waaraan een investering moet voldoen.

2.3

Methoden voor vaststelling rendementseis

Zoals gezegd wordt de te hanteren disconteringsvoet voor een DCF-taxatie in eerste instantie bepaald door de rendementseis op het eigen vermogen van de meest gerede koper. Helaas worden er maar door weinig kopers rendementseisen bekend gemaakt. Dat maakt het lastig om de juiste disconteringsvoet in te schatten. Daar komt bij dat het eveneens lastig is om aan te geven welk gedeelte de bank bereid is mee te financieren en tegen welk tarief. Misschien dat dat de reden is dat in de praktijk behoorlijk wat berekeningen dit vraagstuk laten liggen en gewoon uitgaan van financiering met 100% eigen vermogen (hetgeen impliciet ook verondersteld wordt bij BAR/NARberekeningen, meer daarover later). Het zal echter duidelijk zijn dat dit een omissie is. Al eerder wezen wij erop dat jaren geleden zeer makkelijk financiering kon worden verkregen (tot 95% vreemd vermogen aan toe). Dat leidde er toen toe dat voor de “stenen” erg veel betaald werd. Weliswaar leverden de stenen door die hoge aanschafprijs toen niet echt veel rendement op, maar dat werd ruimschoots goed gemaakt door de verdiensten op het vreemde vermogen. Anno nu zien we het tegenovergestelde. De bank is maar mondjesmaat bereid vreemd geld te verstrekken. Dat betekent dat het grootste gedeelte van het vereiste rendement (of misschien wel het volledige rendement?) door de stenen opgebracht moet worden. Dat drukt de prijs van de stenen! Onderstaande grafiek (uit De Bèta van Vastgoed van B. Robijn) illustreert dat mooi. Uit de grafiek blijkt duidelijk dat de MARR’s (Minimum Attractive Rate Return = rendementseisen) in de jaren 2001 tot en met 2008 lager lagen indien er met vreemd vermogen geïnvesteerd werd. Indien er gewerkt wordt met gelijkblijvende cashflows zal een lagere rendementseis een hogere contante waarde van de cashflows geven. In de jaren 2001 tot en met 2009 kon er dus meer geld betaald worden voor een vastgoedbelegging indien er met vreemd vermogen gewerkt werd.

10

Voor het vaststellen van die minimale rendementseis wordt een aantal methoden gebruikt, doch de meest gebruikte is toch de zogenaamde ‘natte-vingermethode’. 2.3.1.

De ‘natte-vingermethode’

Deze ‘natte-vingermethode’ is gebaseerd op ervaring van de belegger, maar reageert langzaam op marktveranderingen. Dit komt omdat er geen directe één-op-één relatie met de markt is, maar dat het ‘gevoel van de belegger’ de belangrijkste input is. Deze methode werkt soms met een rekenrente die wel met de markt mee fluctueert en een aantal opslagen kent, maar vaak ook op het principe ‘doe maar 7%’ of “doe maar 8% (= 12,5 keer de bruto huur)”. Indien de marktrente wel meegenomen wordt, dan wordt vaak als basis de rente op Nederlandse 10-jarige staatsleningen gehanteerd (het risicovrije rendement). De vaststelling van de opslagen vindt meestal dan wel weer plaats aan de hand van het gevoel. Als gangbare regel geldt voor de opslag voor vastgoed circa 2%. Vervolgens wordt een sectoropslag gehanteerd (van tussen de 2% en 4%). Een investering in een kantoor- of hotelpand geeft immers meer risico dan een investering in een woning. Als laatste is er dan een specifieke opslag. Welk risico loop je met het pand en huurder m.b.t. courantheid, locatie, kwaliteit, betrouwbaarheid, verwachte leegstand, enz. (alle met hun eigen opslag van ….%). Natuurlijk zijn er naast die natte-vingermethode ook wat meer wetenschappelijk onderbouwde theorieën te vinden. In de literatuur worden berekeningen op basis van de historische risico-rendementverhoudingen, berekeningen met behulp van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) of de Arbitrage Pricing Theory (APT) genoemd. Geen van deze theorieën wordt hier verder besproken.

2.4

Methoden voor vaststelling eindwaarde

Ook voor het vaststellen van de restwaarde aan het eind van de beschouwingsperiode zijn er verschillende methoden. De eerste methode is berekening via de zogenaamde Exit Yield. Deze methode gaat ervan uit dat wanneer voor een pand nu 10 x de huur wordt betaald (en dus een BAR van 10% geldt), dat bij gelijkblijvende marktomstandigheden de BAR van dat pand wel iets op zal lopen. Aan het eind van jaar 10 is het pand 10 jaar ouder en dus door locatieveroudering, economische veroudering en technische veroudering minder aantrekkelijk. De nieuwe koper, die dus begin jaar 11 koopt, zal dus geen 10 x de huur meer willen betalen, maar bijvoorbeeld slechts 9 x. In dat geval hanteert die nieuwe koper dus een BAR van 9,1%. De Exit Yield is in dat geval dus 9,1%. De Exit Yield (= BAR van de nieuwe eigenaar) geeft de verhouding weer van huur t.o.v. investering. De opbrengst voor de oude eigenaar (= restwaarde eind jaar 10) kan dus worden berekend door de huur van jaar 11 te delen door de Exit Yield en daar vervolgens de kosten koper uit te halen.


11

Andere methoden ter bepaling van de restwaarde zijn o.a. de Grond-Opstal methode (waarde grond stijgt met inflatie; waarde opstal neemt 4% per jaar lineair af); de normatieve methode (restwaarde is een normatief vastgesteld bedrag. Werkt goed bij vergelijking); de theorie waarbij de aankoopwaarde gelijk wordt gesteld aan de verkoopwaarde; de theorie waarbij de restwaarde op nul wordt gesteld (bij zeer lange exploitatieperiodes), enz. Ook deze theorieën worden hier niet verder besproken

2.5

Samengevat

De DCF methode geeft goed inzicht in het verloop van kosten en opbrengsten in de tijd gezien. Daardoor zijn de resultaten direct toetsbaar en is er minder sprake van ‘verborgen’ aannames. Aan de andere kant moeten er nog steeds aannames worden gedaan met betrekking tot de eindwaarde. Daarnaast moeten er ook aannames worden gedaan met betrekking tot de disconteringsvoet die niet altijd inzichtelijk en/of vergelijkbaar is met recente markttransacties. De BAR-methode heeft daarentegen als voordeel dat de marktconformiteit veel beter te bepalen is door de BAR te vergelijken met de BAR van gedane transacties. Door het combineren van beide methoden kan de nadelen van de DCF en die van de BAR berekening vermeden worden. Een controle van de DCF aan de hand van de BAR dient niet te gebeuren door het uitvoeren van tweede waardebepaling aan de hand van de BARmethode, maar door de BAR te berekenen als output van de uitgevoerde DCF-berekening. Door de de jaarhuur jaar 1 te delen door (1% van) de in DCF berekende waarde (prijs) wordt de BAR v.o.n. gevonden. In formulevorm: BAR v.o.n. =

jaarhuur jaar 1 1% van de investering

Door eventueel te corrigeren voor kosten koper kan de BAR k.k. bepaald worden. Op dezelfde manier kan natuurlijk ook de NAR von worden berekend: NAR v.o.n. =

jaarhuur jaar 1 minus exploitatiekosten jaar 1 1% van de investering

De op deze wijze als output vastgestelde BAR kan met behulp van de vergelijkingsmethode beoordeeld worden op marktconformiteit. De BAR van veel transacties wordt vaak gepubliceerd of kan zelf vastgesteld worden. Indien uit de vergelijking met de markttransacties blijkt dat de output BAR niet marktconform is, moet er aangenomen worden dat er: 

ofwel in de cash flows of eindwaarde een aanname zit die afwijkt van de aannames van de meeste gerede koper;

 12

ofwel dat de gebruikte disconteringsvoet niet juist is.

Een goede DCF wordt daarom altijd ondersteund door de vaststelling van de BAR om de marktconformiteit van de berekening vast te stellen. Bij niet marktconforme uitkomst rijst dus de vraag of er iets mis is met de cash flows of disconteringsvoet. Controle van die gegevens is dan dus een eerste vereiste. Indien cash flows en/of disconteringsvoet correct worden geacht, dan zal de afwijking van de als output gevonden BAR verklaard moeten kunnen worden. Duidelijk is dus wel dat bepalen of een disconteringsvoet marktconform is en of de restwaarde juist is, erg moeilijk is. Dat probleem kan voor een belangrijk deel worden opgelost door de uitkomsten van een DCF te beoordelen aan de BAR/EXIT die als output uit de DCF-berekening komt. Dat bespreken we dan ook in het volgende hoofdstuk. In het hierna volgende kantoorvoorbeeld wordt duidelijk gemaakt hoe dit werkt.


13

3. DCF in combinatie met BAR 3.1

BAR

Uitgangspunt is een kantoorgebouw dat een eerstejaarshuur oplevert van € 50.000. Er is geen verschil tussen markthuur en contracthuur, geen sprake van achterstallig onderhoud, geen leegstand en het huurcontract met de (goede, financieel sterke) huurder loopt nog 10 jaar. De marktconforme BAR voor dit pand op deze locatie bedraagt 8%. Op basis van de marktconforme BAR (von) zal de marktwaarde van dit pand volgens de taxateur dus 100/8 = 12,5 x de huur zijn en dus gelijk zijn aan € 625.000. De vraag is echter of de taxateur zich er op die manier niet erg makkelijk vanaf maakt. Welke (impliciete) veronderstellingen of (onbewuste) uitgangspunten worden door hem/haar gehanteerd? De eerste constatering die gemaakt moet worden is dat de waardebepaling nu plaatsvindt op basis van gegevens van gisteren. Zolang er op de “markt” dus helemaal niets verandert (ceteris paribus), is dat geen punt. Echter, op een sterk in beweging zijnde markt of marktomstandigheden is dit een factor die in het achterhoofd gehouden dient te worden.

Als je alleen maar naar het verleden kijkt, dan sta je altijd met je rug naar de toekomst!

Een tweede constatering is dat bij de berekening 12,5 x de huur een aantal impliciete vooronderstellingen worden meegenomen, waarover op zijn minst enige twijfel kan worden uitgesproken. In feite wordt er bij die berekening namelijk vanuit gegaan dat 

het huurcontract oneindig doorloopt,



het huurbedrag niet geïndexeerd is,



volledig met eigen vermogen wordt gefinancierd,



de restwaarde van het pand niet van belang is (omdat de huur toch eeuwig doorloopt) en



een BAR van 8% ook daadwerkelijk 8% rendement betekent. Voor diegene die dat idee ook heeft: stel u stort € 10.000 euro in een “Palmfondsje”. In het eerste jaar krijgt u € 2.000,- uitgekeerd. Daarna helemaal niets meer! Wij horen u al roepen dat u erg blij bent, want een aanvangsrendement van 20% is echt fantastisch! (Het blijft raar dat er nog steeds beleggers en makelaars zijn die blij zijn met een aanvangsrendement van 20%. Punt blijft namelijk dat je bij een aanvangsrendement van 20% nog steeds 80% van je geld moet zien terug te krijgen).

Ter illustratie: op de volgende bladzijde ziet u de berekening van hetgeen hierboven staat vermeld. De BAR van 8% wordt gezien als het vereiste rendement; de huur van € 50.000 wordt niet geïndexeerd en het huurcontract loopt eeuwig door. (Toegegeven: inderdaad wordt de waarde van € 625.000 niet pas in de eeuwigheid bereikt. Al na 446 jaar niet geïndexeerde huurontvangsten wordt de € 625.000 bereikt!). 14

Jaar 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75

Huur Contant Contant Cumulatief € 50.000,00 € 46.296,30 € 46.296,296 € 50.000,00 € 42.866,94 € 89.163,237 € 50.000,00 € 39.691,61 € 128.854,849 € 50.000,00 € 36.751,49 € 165.606,342 € 50.000,00 € 34.029,16 € 199.635,502 € 50.000,00 € 31.508,48 € 231.143,983 € 50.000,00 € 29.174,52 € 260.318,503 € 50.000,00 € 27.013,44 € 287.331,947 € 50.000,00 € 25.012,45 € 312.344,396 € 50.000,00 € 23.159,67 € 335.504,070 € 50.000,00 € 21.444,14 € 356.948,213 € 50.000,00 € 19.855,69 € 376.803,901 € 18.384,90 € 395.188,797 € 50.000,00 € 50.000,00 € 17.023,05 € 412.211,849 € 50.000,00 € 15.762,09 € 427.973,934 € 50.000,00 € 14.594,52 € 442.568,458 € 50.000,00 € 13.513,45 € 456.081,905 € 50.000,00 € 12.512,45 € 468.594,357 € 50.000,00 € 11.585,60 € 480.179,960 € 50.000,00 € 10.727,41 € 490.907,370 € 50.000,00 € 9.932,79 € 500.840,158 € 50.000,00 € 9.197,03 € 510.037,183 € 50.000,00 € 8.515,76 € 518.552,947 € 50.000,00 € 7.884,97 € 526.437,914 € 50.000,00 € 7.300,90 € 533.738,809 € 50.000,00 € 6.760,09 € 540.498,898 € 50.000,00 € 6.259,34 € 546.758,239 € 50.000,00 € 5.795,69 € 552.553,925 € 50.000,00 € 5.366,38 € 557.920,301 € 50.000,00 € 4.968,87 € 562.889,167 € 50.000,00 € 4.600,80 € 567.489,970 € 50.000,00 € 4.260,00 € 571.749,972 € 50.000,00 € 3.944,45 € 575.694,418 € 50.000,00 € 3.652,27 € 579.346,684 € 50.000,00 € 3.381,73 € 582.728,411 € 50.000,00 € 3.131,23 € 585.859,640 € 50.000,00 € 2.899,29 € 588.758,926 € 591.443,450 € 50.000,00 € 2.684,52 € 50.000,00 € 2.485,67 € 593.929,120 € 50.000,00 € 2.301,55 € 596.230,667 € 50.000,00 € 2.131,06 € 598.361,728 € 50.000,00 € 1.973,21 € 600.334,934 € 50.000,00 € 1.827,04 € 602.161,976 € 50.000,00 € 1.691,71 € 603.853,681 € 50.000,00 € 1.566,39 € 605.420,075 € 50.000,00 € 1.450,36 € 606.870,440 € 50.000,00 € 1.342,93 € 608.213,370 € 50.000,00 € 1.243,45 € 609.456,824 € 50.000,00 € 1.151,35 € 610.608,171 € 50.000,00 € 1.066,06 € 611.674,232 € 50.000,00 € 987,09 € 612.661,326 € 50.000,00 € 913,98 € 613.575,302 € 50.000,00 € 846,27 € 614.421,576 € 50.000,00 € 783,59 € 615.205,163 € 50.000,00 € 725,54 € 615.930,706 € 50.000,00 € 671,80 € 616.602,506 € 50.000,00 € 622,04 € 617.224,542 € 50.000,00 € 575,96 € 617.800,502 € 50.000,00 € 533,30 € 618.333,798 € 50.000,00 € 493,79 € 618.827,591 € 50.000,00 € 457,22 € 619.284,807 € 50.000,00 € 423,35 € 619.708,154 € 50.000,00 € 391,99 € 620.100,143 € 50.000,00 € 362,95 € 620.463,095 € 50.000,00 € 336,07 € 620.799,162 € 50.000,00 € 311,17 € 621.110,335 € 50.000,00 € 288,12 € 621.398,459 € 50.000,00 € 266,78 € 621.665,240 € 50.000,00 € 247,02 € 621.912,259 € 50.000,00 € 228,72 € 622.140,980 € 50.000,00 € 211,78 € 622.352,760 € 50.000,00 € 196,09 € 622.548,852 € 50.000,00 € 181,57 € 622.730,418 € 50.000,00 € 168,12 € 622.898,535 € 50.000,00 € 155,66 € 623.054,199


375 376 377 378 379 380 381 382 383 384 385 386 387 388 389 390 391 392 393 394 395 396 397 398 399 400 401 402 403 404 405 406 407 408 409 410 411 412 413 414 415 416 417 418 419 420 421 422 423 424 425 426 427 428 429 430 431 432 433 434 435 436 437 438 439 440 441 442 443 444 445 446 447 448 449 450

€ 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00 € 50.000,00

€ 0,0000000146 € 0,0000000135 € 0,0000000125 € 0,0000000116 € 0,0000000107 € 0,0000000100 € 0,0000000092 € 0,0000000085 € 0,0000000079 € 0,0000000073 € 0,0000000068 € 0,0000000063 € 0,0000000058 € 0,0000000054 € 0,0000000050 € 0,0000000046 € 0,0000000043 € 0,0000000040 € 0,0000000037 € 0,0000000034 € 0,0000000031 € 0,0000000029 € 0,0000000027 € 0,0000000025 € 0,0000000023 € 0,0000000021 € 0,0000000020 € 0,0000000018 € 0,0000000017 € 0,0000000016 € 0,0000000015 € 0,0000000013 € 0,0000000012 € 0,0000000012 € 0,0000000011 € 0,0000000010 € 0,0000000009 € 0,0000000008 € 0,0000000008 € 0,0000000007 € 0,0000000007 € 0,0000000006 € 0,0000000006 € 0,0000000005 € 0,0000000005 € 0,0000000005 € 0,0000000004 € 0,0000000004 € 0,0000000004 € 0,0000000003 € 0,0000000003 € 0,0000000003 € 0,0000000003 € 0,0000000002 € 0,0000000002 € 0,0000000002 € 0,0000000002 € 0,0000000002 € 0,0000000002 € 0,0000000002 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000001 € 0,0000000000 € 0,0000000000

€ 624.999,999999817 € 624.999,999999831 € 624.999,999999844 € 624.999,999999855 € 624.999,999999866 € 624.999,999999876 € 624.999,999999885 € 624.999,999999893 € 624.999,999999901 € 624.999,999999909 € 624.999,999999915 € 624.999,999999922 € 624.999,999999928 € 624.999,999999933 € 624.999,999999938 € 624.999,999999943 € 624.999,999999947 € 624.999,999999951 € 624.999,999999954 € 624.999,999999958 € 624.999,999999961 € 624.999,999999964 € 624.999,999999967 € 624.999,999999969 € 624.999,999999971 € 624.999,999999973 € 624.999,999999975 € 624.999,999999977 € 624.999,999999979 € 624.999,999999981 € 624.999,999999982 € 624.999,999999983 € 624.999,999999985 € 624.999,999999986 € 624.999,999999987 € 624.999,999999988 € 624.999,999999989 € 624.999,999999990 € 624.999,999999990 € 624.999,999999991 € 624.999,999999992 € 624.999,999999992 € 624.999,999999993 € 624.999,999999993 € 624.999,999999994 € 624.999,999999994 € 624.999,999999995 € 624.999,999999995 € 624.999,999999996 € 624.999,999999996 € 624.999,999999996 € 624.999,999999997 € 624.999,999999997 € 624.999,999999997 € 624.999,999999997 € 624.999,999999997 € 624.999,999999998 € 624.999,999999998 € 624.999,999999998 € 624.999,999999998 € 624.999,999999998 € 624.999,999999998 € 624.999,999999998 € 624.999,999999999 € 624.999,999999999 € 624.999,999999999 € 624.999,999999999 € 624.999,999999999 € 624.999,999999999 € 624.999,999999999 € 624.999,999999999 € 625.000,000000000 € 625.000,000000000 € 625.000,000000000 € 625.000,000000000 € 625.000,000000000

15

3.2

DCF

Zouden de gegevens van het zelfde kantoorpand in een DCF zijn gezet, dan zouden eerst de uitgangspunten moeten worden geformuleerd. Uitgangspunten:

Aantal m2 VV) Contracthuur /m2 Indexering Exploitatiekosten Kosten koper Exit Yield Discontovoet

500 € 100,00 2,00% p/jaar 12% van de huur 6,00% 9,00% 5,00%

Aantal m2, huurprijs / m2, indexering, exploitatiekosten en kosten koper lijken alle reëel en marktconform. Een exit yield van 9,00% betekent eigenlijk dat de nieuwe koper (die in jaar 11 koopt) koopt tegen een BAR von van 9%. Ook dat lijkt redelijk marktconform. Tenslotte is de BAR von nu 8%. Doordat het pand veroudert en dus minder aantrekkelijk wordt, loopt de BAR op (in plaats van 12,5 x de huur is de nieuwe koper in jaar 11 bij een Exit van 9% bereid circa 11 x de huur te betalen). En het oplopen van de BAR van 0,1%-punt per jaar is niets vreemds. Als laatste kan een discontovoet van 5% worden verdedigd door te stellen dat de rente op 10-jarige staatsobligaties slechts 2% bedraagt, en dat een zeer lage opslag vanwege de goede huurder die financieel zeer gezond is en zeer lage risico op leegstand dus gerechtvaardigd is. Alles zeer plausibel en dus wordt de DCF ingevuld:

Jaar 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Huur

Exploitatie

Restwaarde

€ 50.000,00 € 51.000,00 € 52.020,00 € 53.060,40 € 54.121,61 € 55.204,04 € 56.308,12 € 57.434,28 € 58.582,97 € 59.754,63 € 60.949,72

€ 6.000,00 € 6.120,00 € 6.242,40 € 6.367,25 € 6.494,59 € 6.624,48 € 6.756,97 € 6.892,11 € 7.029,96 € 7.170,56

€ 44.000,00 € 41.904,76 € 44.880,00 € 40.707,48 € 45.777,60 € 39.544,41 € 46.693,15 € 38.414,57 € 47.627,02 € 37.317,01 € 48.579,56 € 36.250,81 € 49.551,15 € 35.215,07 € 50.542,17 € 34.208,93 € 51.553,01 € 33.231,53 € 638.885,96 € 691.470,04 € 424.502,62

Investering von huur jaar 1

€ 761.297,21 € 50.000,00

BAR nwe koper jaar 11 € 677.219,12 huur jaar 11 € 60.949,72 16

Cashflow

Contant

Netto contante waarde

€ 761.297,21

Marktwaarde pand k.k.

€ 718.204,91

BAR von jaar 1

6,57%

BAR von jaar 11

9,00%

Wat dus meteen opvalt is het verschil in waarde bij de BAR-methode (€ 625.000 von) in de DCF-methode (€ 761.000 von). Dat verschil is dus duidelijk te groot om zonder meer te accepteren. Een analyse is dus op zijn plaats. Allereerst moet gekeken worden naar de BAR von op basis van de DCF-berekening. Een markthuur van € 50.000 t.o.v. een investering van € 761.000 levert een BAR von op van 6,57% ofwel ruim 15 x de huur. Aangezien gisteren nog slechts 12,5 x de huur werd betaald, rijst dus de vraag of die extra (plotselinge?) aantrekkelijkheid van het kantoorpand kan worden verklaard. Als dat zo is (verandering fiscale wetgeving waardoor aanschaf stuk interessanter, verandering omgeving door wijziging bestemmingsplannen/bebouwing, betere bereikbaarheid door geplande aanleg nieuwe weg, enz.) dan zou het goed kunnen zijn dat de via DCF bepaalde waarde een stuk reëler is dan de via BAR bepaalde waarde. Tenslotte, in de DCF-methode kijken we naar voren; bij de BAR-methode kijken we terug. Echter, als die plotselinge toename van aantrekkelijkheid (van 12,5 naar ruim 15 keer de huur) te verklaren is, dan moet vervolgens ook meteen verklaard kunnen worden waarom die gegroeide aantrekkelijkheid dan niet leidt tot een lagere exit yield. Het gat tussen BAR jaar 1 en BAR jaar 11 (=Exit Yield jaar 10) is nu opeens erg groot (9,0% t.o.v. 6,57%). Niet dat dat niet zou kunnen: een kortdurende fiscale investeringspremie op de aanschaf van vastgoed in periode 1 zou bijvoorbeeld een verklaring kunnen zijn (de ouderen onder ons herinneren de WIR-premie). Maar als die verklaring er niet is, dan moet toch worden geconcludeerd dat die stijging van 6,57% naar 9,0% niet normaal is. Aangezien alle variabelen dan nader zijn bekeken dan rijst dus de vraag of de disconteringsvoet wel juist is. Concreet: is de 5% waartegen de cashflow contant wordt gemaakt reëel? Zou anno 2014 de meest gerede koper genoegen nemen met een rendementseis op zijn eigen vermogen van 5%? Natuurlijk is 5% meer dan de 2% die nu met moeite op de bank kan worden behaald. Ook is het meer dan de 2,13% die Dijsselbloem biedt (januari 2014; zie www.staatslening.info).

Maar zou de meest gerede koper werkelijk bereid zijn om een kantoorpand met 100% eigen vermogen (dus het volledige risico voor eigen rekening) te financieren tegen 5% rendement? De auteurs van deze syllabus durven dat te betwijfelen. De beloning in verhouding tot het risico is o.i. bij 5% rendementseis te beperkt. Een procent of 7 à 8 lijkt een stuk reëler. Rekenen met die percentages levert het volgende op:


17

Berekening met discontovoet 7%

Jaar 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Huur

Exploitatie

Restwaarde

€ 50.000,00 € 51.000,00 € 52.020,00 € 53.060,40 € 54.121,61 € 55.204,04 € 56.308,12 € 57.434,28 € 58.582,97 € 59.754,63 € 60.949,72

€ 6.000,00 € 6.120,00 € 6.242,40 € 6.367,25 € 6.494,59 € 6.624,48 € 6.756,97 € 6.892,11 € 7.029,96 € 7.170,56

€ 44.000,00 € 41.121,50 € 44.880,00 € 39.199,93 € 45.777,60 € 37.368,16 € 46.693,15 € 35.621,98 € 47.627,02 € 33.957,40 € 48.579,56 € 32.370,61 € 49.551,15 € 30.857,96 € 50.542,17 € 29.416,00 € 51.553,01 € 28.041,42 € 638.885,96 € 691.470,04 € 351.508,30


€ 659.463,27 € 50.000,00

BAR nwe koper jaar 11 € 677.219,12 huur jaar 11 € 60.949,72

Cashflow

Contant


€ 659.463,27


€ 622.135,16

BAR von jaar 1

7,58%

BAR von jaar 11

9,00%

Berekening met discontovoet 8%

Jaar 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Huur

Exploitatie

Restwaarde

€ 50.000,00 € 51.000,00 € 52.020,00 € 53.060,40 € 54.121,61 € 55.204,04 € 56.308,12 € 57.434,28 € 58.582,97 € 59.754,63 € 60.949,72

€ 6.000,00 € 6.120,00 € 6.242,40 € 6.367,25 € 6.494,59 € 6.624,48 € 6.756,97 € 6.892,11 € 7.029,96 € 7.170,56

€ 44.000,00 € 40.740,74 € 44.880,00 € 38.477,37 € 45.777,60 € 36.339,73 € 46.693,15 € 34.320,86 € 47.627,02 € 32.414,15 € 48.579,56 € 30.613,36 € 49.551,15 € 28.912,62 € 50.542,17 € 27.306,36 € 51.553,01 € 25.789,34 € 638.885,96 € 691.470,04 € 320.284,42


€ 615.198,95 € 50.000,00

BAR nwe koper jaar 11 € 677.219,12 huur jaar 11 € 60.949,72 18

Cashflow

Contant


€ 615.198,95


€ 580.376,37

BAR von jaar 1

8,13%

BAR von jaar 11

9,00%

Het zal duidelijk zijn dat ook met het rekenen met een discontovoet van 7% het gat tussen BAR jaar 1 en Exit Yield jaar 10 nog steeds groot (en onverklaarbaar) is. Een discontovoet van 8% lijkt reëel en leidt tevens tot BAR (en Exit) die marktconform zijn. Kortom, zoals eerder gesteld: een goede taxatie bestaat uit een DCF die ondersteund wordt door de als output gevonden BAR te vergelijken met markttransacties. Een taxatie op basis van alleen een BAR- of alleen een DCF-methode kan tot uitkomsten leiden die op het eerste gezicht juist zijn, maar niet overeenkomen met de juiste waarde. Aan de andere kant: geenszins is het noodzakelijk dat BAR- en DCF-methode per se tot dezelfde uitkomst moeten leiden. Een fraai (nautisch?) gezegde is dat je op de wind van gisteren vandaag niet kunt zeilen (en dus dobbert de taxateur nogal al eens rond).

Gelukkig (of helaas?) is het de markt die die de waarde vaststelt en niet de methode!


19

4. Financiering met behulp van vreemd vermogen. 4.1

Aangepaste berekening

In het in de vorige paragraaf beschreven voorbeeld zijn de cashflows contant gemaakt tegen 8% omdat de rendementseis (op het eigen vermogen) op 8% werd gesteld. De belegger die die berekening zou maken concludeert dus dat hij maximaal € 580.376,37 voor het desbetreffende pand wil geven, zodat inclusief kosten koper zijn investering maximaal € 615.198,95 is. Bij dat maximumbedrag levert zijn investering dus nog net precies die gewenste 8% op. Zodra echter diezelfde belegger vreemd vermogen aan kan trekken dat hem minder kost dan 8%, dan wordt het interessant om voor de aanschaf van dat kantoorpand vreemd vermogen in te zetten. Zodra de bank bijvoorbeeld bereid is voor 50% mee te financieren tegen een rentevergoeding van 5%, dan kan de belegger zich veroorloven eventueel meer voor het pand neer te tellen. De stenen hoeven nu namelijk minder rendement op te leveren daar ook op het vreemde vermogen verdiend wordt. Al eerder werd berekend dat wanneer de stenen nu 6,5% (= WACC) rendement opleveren, dat dan door de hefboomwerking toch een beleggingsrendement van 8% wordt behaald (6,5% op stenen + 50/50 x (8% - 5%) = 6,5% + 1,5% = 8%). Dezelfde DCF-berekening als in de vorige paragraaf, maar nu contant gemaakt tegen 6,5% levert op: Uitgangspunten:

Jaar 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11


500 € 100,00 2,00% p/jaar 12% van de huur 6,00% 9,00% 6,50%

Huur

Exploitatie

Restwaarde

€ 50.000,00 € 51.000,00 € 52.020,00 € 53.060,40 € 54.121,61 € 55.204,04 € 56.308,12 € 57.434,28 € 58.582,97 € 59.754,63 € 60.949,72

€ 6.000,00 € 6.120,00 € 6.242,40 € 6.367,25 € 6.494,59 € 6.624,48 € 6.756,97 € 6.892,11 € 7.029,96 € 7.170,56

€ 44.000,00 € 41.314,55 € 44.880,00 € 39.568,87 € 45.777,60 € 37.896,94 € 46.693,15 € 36.295,67 € 47.627,02 € 34.762,05 € 48.579,56 € 33.293,23 € 49.551,15 € 31.886,47 € 50.542,17 € 30.539,16 € 51.553,01 € 29.248,77 € 638.885,96 € 691.470,04 € 368.364,09


€ 683.169,79 € 50.000,00

BAR nwe koper jaar 11 € 677.219,12 € 60.949,72 huur jaar 11 20

Cashflow

Contant


€ 683.169,79


€ 644.499,80

BAR von jaar 1

7,32%

BAR von jaar 11

9,00%

Natuurlijk komt de netto contante waarde nu een stuk hoger uit. Tenslotte hoeft het pand nu maar 6,5% rendement op te leveren en kan er dus meer voor betaald worden. Natuurlijk zal nu de BAR jaar 1 lager uitkomen: het pand is tenslotte aantrekkelijker doordat de bank mee financiert (een BAR van 7,32 duidt op ongeveer 14 x de huur. In de uitgangssituatie was dat 12,5 keer de huur). In hoeverre de Exit Yield gehandhaafd kan worden op 9% is de vraag. Tenslotte ligt ook eind jaar 10 door het meefinancieren van de bank de aantrekkelijkheid van het pand op een iets hoger niveau. Aannemende dat ook eind jaar 10 de bank bereid is mee te financieren zal ook de Exit Yield waarschijnlijk dus iets dalen, en een Exit Yield van rond de 8% lijkt dus beter op zijn plaats. De berekening weer aangepast: Uitgangspunten:

Jaar 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11


500 € 100,00 2,00% p/jaar 12% van de huur 6,00% 8,00% 6,50%

Huur

Exploitatie

Restwaarde

€ 50.000,00 € 51.000,00 € 52.020,00 € 53.060,40 € 54.121,61 € 55.204,04 € 56.308,12 € 57.434,28 € 58.582,97 € 59.754,63 € 60.949,72

€ 6.000,00 € 6.120,00 € 6.242,40 € 6.367,25 € 6.494,59 € 6.624,48 € 6.756,97 € 6.892,11 € 7.029,96 € 7.170,56

€ 44.000,00 € 41.314,55 € 44.880,00 € 39.568,87 € 45.777,60 € 37.896,94 € 46.693,15 € 36.295,67 € 47.627,02 € 34.762,05 € 48.579,56 € 33.293,23 € 49.551,15 € 31.886,47 € 50.542,17 € 30.539,16 € 51.553,01 € 29.248,77 € 718.746,71 € 771.330,78 € 410.907,99


€ 725.713,69 € 50.000,00

BAR nwe koper jaar 11 € 761.871,51 huur jaar 11 € 60.949,72

Cashflow

Contant


€ 725.713,69


€ 684.635,56

BAR von jaar 1

6,89%

BAR von jaar 11

8,00%

Samengevat: door het hefboomeffect mee te nemen in de DCF-berekening komt de marktwaarde hier een stuk hoger uit dan wanneer er gerekend wordt via de BAR-methode. BAR jaar 1 en BAR jaar 11 (=Exit Yield jaar 10) laten een logische ontwikkeling zien(in 10 jaar tijd van 6,89% naar 8,00%) en ook de discontovoet van 6,5% is reëel. Versie 1.0 - Dag 1: Actualiteiten – BV 2014

21

De hogere marktwaarde van het pand wordt dus voornamelijk bepaald doordat het beleggingsrendement zowel uit het rendement op stenen als het rendement op vreemd vermogen bestaat. De koper is dus bereid om nu € 725.713,69 te investeren. Dat is een stuk meer dan hetgeen eerder was berekend. Dat is logisch omdat de rente laag is. Zou de rente boven het rendement op stenen komen te liggen, dan zou geen enkele belegger vrijwillig vreemd vermogen inzetten. De hefboomwerking zou dan namelijk negatief zijn (de stenen zouden dan minder opleveren dan de kosten van het vreemde vermogen).

4.2

De WACC als discontovoet.

In de hiervoor staande theorie is ter bepaling van het hefboomeffect uitgegaan van disconteren tegen de WACC. In principe is dit juist. Tenslotte, als de “stenen” 6,5% rendement opleveren en vreemd vermogen kan worden aangetrokken tegen 5%, dan wordt op elke geleende euro 1,5% verdiend (hefboomwerking) en was de belegger/koper dus bereid om € 725.713,69 te betalen. Echter, waar bij rekenen met die WACC (en hefboom) geen rekening wordt gehouden is dat de euro NU in een DCF-berekening meer waard is dan de euro die LATER wordt terugbetaald (het tijdswaarde-effect wordt niet meegenomen, waardoor WACC een theoretisch (niet haalbaar) maximum is). Het maakt dus uit of het vreemde vermogen aangetrokken wordt als aflossingsvrije lening, lineaire lening of annuïteitenlening. De aflossingsvrije variant is uit het oogpunt van rendement natuurlijk de interessantste. Tenslotte worden waardevolle euro’s van nu pas aan het eind van de looptijd terugbetaald. En in de DCF berekening wordt daar dan ook in principe vanuit gegaan. De lineaire of annuïtaire variant zijn duidelijk iets minder interessant, omdat daar al meteen vanaf jaar 1 wordt terugbetaald. OP de volgende pagina is in de DCF-berekening de financiering 3 x meegenomen.

22

Uitgangspunten:


500 € 100,00 2,00% p/jaar 12% van de huur 6,00% 8,00% 6,50%

Financiering met vreemd vermogen 50% van de aanschaf 5% rente p/j 10 jarige termijn

Cash Flow "Stenen" € ‐725.713,69 € 44.000,00 € 44.880,00 € 45.777,60 € 46.693,15 € 47.627,02 € 48.579,56 € 49.551,15 € 50.542,17 € 51.553,01 € 718.746,71 € 771.330,78

Cashflow Financiering € 362.856,85 € ‐18.142,84 € ‐18.142,84 € ‐18.142,84 € ‐18.142,84 € ‐18.142,84 € ‐18.142,84 € ‐18.142,84 € ‐18.142,84 € ‐18.142,84 € ‐380.999,69

Cash Flow Totaal € ‐362.856,85 € 25.857,16 € 26.737,16 € 27.634,76 € 28.550,31 € 29.484,17 € 30.436,71 € 31.408,30 € 32.399,33 € 33.410,17 € 390.331,10

6,50000%

5,00000%

7,98055%

"Stenen" € ‐725.713,69 € 44.000,00 € 44.880,00 € 45.777,60 € 46.693,15 € 47.627,02 € 48.579,56 € 49.551,15 € 50.542,17 € 51.553,01 € 718.746,71 € 771.330,78

Financiering € 362.856,85 € ‐54.428,53 € ‐52.614,24 € ‐50.799,96 € ‐48.985,67 € ‐47.171,39 € ‐45.357,11 € ‐43.542,82 € ‐41.728,54 € ‐39.914,25 € ‐38.099,97

Totaal € ‐362.856,85 € ‐10.428,53 € ‐7.734,24 € ‐5.022,36 € ‐2.292,52 € 455,63 € 3.222,45 € 6.008,33 € 8.813,63 € 11.638,76 € 733.230,81

6,500000%

5,000000%

7,146741%

"Stenen" € ‐725.713,69 € 44.000,00 € 44.880,00 € 45.777,60 € 46.693,15 € 47.627,02 € 48.579,56 € 49.551,15 € 50.542,17 € 51.553,01 € 718.746,71 € 771.330,78

Financiering € 362.856,85 € ‐46.991,62 € ‐46.991,62 € ‐46.991,62 € ‐46.991,62 € ‐46.991,62 € ‐46.991,62 € ‐46.991,62 € ‐46.991,62 € ‐46.991,62 € ‐46.991,62

Totaal € ‐362.856,85 € ‐2.991,62 € ‐2.111,62 € ‐1.214,02 € ‐298,47 € 635,39 € 1.587,93 € 2.559,52 € 3.550,55 € 4.561,39 € 724.339,16

5,000000%

7,207392%

Koopsom von € 725.713,69

Aflossingsvrije financiering Jaar 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Huur

Exploitatie

€ 50.000,00 € 51.000,00 € 52.020,00 € 53.060,40 € 54.121,61 € 55.204,04 € 56.308,12 € 57.434,28 € 58.582,97 € 59.754,63 € 60.949,72

€ 6.000,00 € 6.120,00 € 6.242,40 € 6.367,25 € 6.494,59 € 6.624,48 € 6.756,97 € 6.892,11 € 7.029,96 € 7.170,56

Aanschaf pand Restwaarde € ‐725.713,69

IR

Jaar 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Huur

Exploitatie

€ 50.000,00 € 51.000,00 € 52.020,00 € 53.060,40 € 54.121,61 € 55.204,04 € 56.308,12 € 57.434,28 € 58.582,97 € 59.754,63 € 60.949,72

€ 6.000,00 € 6.120,00 € 6.242,40 € 6.367,25 € 6.494,59 € 6.624,48 € 6.756,97 € 6.892,11 € 7.029,96 € 7.170,56


IR

Jaar 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Huur

Exploitatie

€ 50.000,00 € 51.000,00 € 52.020,00 € 53.060,40 € 54.121,61 € 55.204,04 € 56.308,12 € 57.434,28 € 58.582,97 € 59.754,63 € 60.949,72

€ 6.000,00 € 6.120,00 € 6.242,40 € 6.367,25 € 6.494,59 € 6.624,48 € 6.756,97 € 6.892,11 € 7.029,96 € 7.170,56


IR

6,500000%

Schuld begin

Rente

Aflossing

Schuld eind

€ 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85

€ 18.142,84 € 18.142,84 € 18.142,84 € 18.142,84 € 18.142,84 € 18.142,84 € 18.142,84 € 18.142,84 € 18.142,84 € 18.142,84

€ ‐ € ‐ € ‐ € ‐ € ‐ € ‐ € ‐ € ‐ € ‐ € 362.856,85

€ 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € 362.856,85 € ‐

Lineaire financiering Schuld begin Rente

Aflossing

Schuld eind

€ 362.856,85 € 326.571,16 € 290.285,48 € 253.999,79 € 217.714,11 € 181.428,42 € 145.142,74 € 108.857,05 € 72.571,37 € 36.285,68

€ 36.285,68 € 36.285,68 € 36.285,68 € 36.285,68 € 36.285,68 € 36.285,68 € 36.285,68 € 36.285,68 € 36.285,68 € 36.285,68

€ 326.571,16 € 290.285,48 € 253.999,79 € 217.714,11 € 181.428,42 € 145.142,74 € 108.857,05 € 72.571,37 € 36.285,68 € ‐

Annuïteit = Aflossing

€ 46.991,62 Schuld eind

€ 18.142,84 € 16.328,56 € 14.514,27 € 12.699,99 € 10.885,71 € 9.071,42 € 7.257,14 € 5.442,85 € 3.628,57 € 1.814,28

Annuïtair financieren Schuld begin Rente € 362.856,85 € 334.008,07 € 303.716,85 € 271.911,07 € 238.515,00 € 203.449,13 € 166.629,96 € 127.969,84 € 87.376,71 € 44.753,93

€ 18.142,84 € 16.700,40 € 15.185,84 € 13.595,55 € 11.925,75 € 10.172,46 € 8.331,50 € 6.398,49 € 4.368,84 € 2.237,70

€ 28.848,78 € 30.291,22 € 31.805,78 € 33.396,07 € 35.065,87 € 36.819,17 € 38.660,12 € 40.593,13 € 42.622,79 € 44.753,93

€ 334.008,07 € 303.716,85 € 271.911,07 € 238.515,00 € 203.449,13 € 166.629,96 € 127.969,84 € 87.376,71 € 44.753,93 € 0,00

Door gebruik te maken van de IR-funktie in Excel is heel fraai te zien dat de cash flows van het pand inderdaad 6,5% opleveren. Even fraai is te zien dat de financiering inderdaad op 5% jaarlijks uitkomt. De combinatie van die twee grootheden levert in het geval van een aflossingsvrije financiering dus inderdaad (bijna2) het eerder berekende beleggingsrendement van 8% op. Bij de lineaire en annuïtaire financiering wordt de 8% niet gehaald. Het beleggingsrendement komt daar uit op resp. 7,15% en 7,20%. Samengevat: indien gebruik wordt gemaakt van vreemd vermogen dient daar in DCFberekening rekening mee gehouden te worden. Het al dan niet makkelijk verkrijgen van financiering (en de prijs daarvan) heeft namelijk zijn weerslag op de marktwaarde van vastgoed. En aangezien cash flows daar (in eerste instantie) niet door beïnvloed worden, zal die marktfactor in een DCF-berekening tot uitdrukking moeten komen door het wijzigen van de discontovoet.

2

In de DCF-berekening wordt een rendement vermeld van 7,98%. Per jaar wordt de (wisselende) cashflow contant gemaakt. Als dan bijvoorbeeld in jaar 1 10% rendement wordt gemaakt en in jaar 2 10% rendement, dan is het gemiddeld rendement rekentechnisch 0%. Echter, starten met € 100 betekent in dat geval eindigen met € 99! Het rendement over de 2 jaar is dan dus geen 0%! Versie 1.0 - Dag 1: Actualiteiten – BV 2014

23

Onderwerp 2: Financiering Het tweede dagdeel van de eerste cursusdag wordt aan dit onderwerp besteed. Gedurende dit dagdeel worden de volgende deelonderwerpen behandeld: 

Terminologie en vormen van financiering



Vaststelling van de financiering van een object



Actuele ontwikkelingen

Leerdoelen 

De cursist kan verschillende vormen van financiering beschrijven.



De cursist kan de terminologie uit de bankenwereld met betrekking tot financiering hanteren.



De cursist kan de variabelen van de financiering van een object vaststellen.



De cursist kan een eenvoudige mortgage lending value uitvoeren.



De cursist kan actuele ontwikkelingen op het gebied van financiering beschrijven.

Randvoorwaarden Het onderwerp financiering is in de huidige markt erg belangrijk: het is actueel en heeft een effect op prijsvorming. Dit dagdeel dient daarom als een introductie op dit onderwerp vanuit het oogpunt van de bankenwereld. Het is dan ook wenselijk om tijdens de cursus een spreker uit de financierings- of bankenwereld uit te nodigen om de actuele ontwikkelingen op dit gebied toe te lichten. Leeswijzer Elke onderneming heeft in meer of mindere mate behoefte aan geld, noodzakelijk voor het plegen van investeringen om de feitelijke activiteiten uit te kunnen voeren. Afhankelijk van het soort bedrijfsactiviteit moet het soort financiering bepaald worden. Investeringen voor de lange termijn behoeven een lange-termijn-financiering. Financiering van de inkopen, het productieproces en de verkopen hebben betrekking op de korte termijn en behoeven derhalve een kortetermijnfinanciering. In deze cursus beperken wij ons tot vastgoedfinanciering, wat behoort tot de langetermijnfinanciering. Vastgoedinvesteringen gaan veelal gepaard met grote geldbedragen. Zoals bij elk investeringsvraagstuk behelst dit meteen dus ook een financieel vraagstuk. Echter, het draait niet alleen om de financiële risico’s aan de ene kant en het financieel rendement aan de andere kant: vastgoedinvesteringen kenmerken zich ook door het noodzakelijkerwijs (moeten) aantrekken van externe financieringsbronnen, zoals bankkredieten. Door in een vroeg stadium de externe financiering onderdeel te laten zijn van het totale afwegingsproces, kunnen problemen in het daadwerkelijke aanvraagproces hiervan voorkomen, of in ieder geval beperkt worden.

24

Dit onderwerp van de syllabus gaat hier nader op in. Het onderscheid tussen de verschillende soorten vastgoedinvesteringen en de daarmee gepaard gaande verschillende wijzen van financiering zullen de revue passeren. Als eerste gaan we in op de actuele ontwikkelingen op het gebied van financiering. Vervolgens worden in hoofdstuk 6 en 7 achtereenvolgens de verschillende vormen van vastgoedfinanciering toegelicht: de beleggingsfinanciering en de vastgoedfinanciering bij ondernemingsfinancieringen. Dit onderdeel wordt afgesloten met een conclusie met betrekking tot taxeren in crisisjaren.


25

5. Actuele ontwikkelingen op het gebied van financiering De banken hebben hun acceptatiebeleid bij kredietverlening, zowel op het particuliere als zakelijke vlak, sterk aangescherpt. De aanscherping voor wat betreft de particuliere hypotheekmarkt heeft met name betrekking op de mate van kredietverstrekking, zoals de beperking van de krediethoogte tot maximaal ca. 4,5 maal het bruto jaarinkomen. Daarnaast is het aantal financiële instellingen, dat nog actief is in het verstrekken van woonhuisfinancieringen, sterk teruggelopen. Waren er voorheen nog ca. 85 kredietverstrekkers actief, op dit moment beperkt het zich tot zo’n 10 tot maximaal 15 kredietverstrekkers (inclusief de verschillende labels van één kredietverstrekker). Voor wat betreft de bedrijfsmatige vastgoedfinanciering is de situatie mogelijk nog ernstiger. Het aantal actieve kredietinstanties is zeer beperkt tot enkel de grote handelsbanken Rabobank, ING Bank en ABN-AMRO Bank. Daarnaast is er nog een aantal van hun dochtermaatschappijen actief, doch slechts voor hun bestaande clientèle: FGH Bank, Rijnlandse-Nederlandse Hypotheekbank, ING Real Estate Finance. Een beperkt aantal buitenlandse banken richt zich enkel op grote portefeuille-financieringen, mits daaraan nauwelijks tot geen risico is verbonden.

5.1

Projectfinancieringen (bouwfinancieringen)

De banken bezien de projectfinanciering als kredieten met een hoog risicoprofiel. Juist omdat vanuit het project, op moment van financiering, (nog) geen cashflow gegenereerd wordt, achten de banken dit als een groot risico. De financiering van projectontwikkeling is momenteel nagenoeg nihil. De kleinere (wellicht minder ervaren) partijen hebben zich volledig teruggetrokken, evenals de buitenlandse partijen. De oorspronkelijke grote drie (FGH, SNSPF en ING-REF) zijn ook zeer terughoudend, en de specialist pur sang SNSPF is feitelijk ten onder gegaan aan deze vorm van kredietverlening. De resterende banken stellen momenteel zeer hoge eisen aan de te financieren projecten. Zo wordt er tegenwoordig een voorverkoop, dan wel voorverhuur, geëist van minimaal 70%. Ook dienen de kredietnemers te beschikken over financieel krachtige aandeelhouders, die tevens aansprakelijk moeten zijn. Juist de hoge voorverkoopeis resulteert in het veelal niet doorgaan van projectontwikkelingen. In de huidige tijd zijn ook de gebruikers niet bereid om zich al ruim van tevoren te committeren voor een nieuwbouwlocatie.

5.2

Beleggingsfinancieringen

Over het algemeen heeft vastgoedfinanciering bij veel banken een negatieve reputatie, onder andere gevoed door enerzijds de stringente overheidsmaatregelen (vanuit bijvoorbeeld de Basel III-akkoorden) en anderzijds de publicaties van de afgelopen tijd.

26

Mede daardoor is men erg alert op de achtergrond van de betrokken partijen. In de afgelopen jaren is de mate van kredietverstrekking telkens verlaagd ten opzichte van enkele jaren geleden. Kon men voor 2008 een beleggingsfinanciering verkrijgen van 90% van de executiewaarde, dan wel 10 maal de brutohuuropbrengst, dan bedroeg dit in 2012 veelal niet meer dan 80 tot maximaal 85% van de executiewaarde en/of 9 maal de brutohuuropbrengst. Ook de kredietvoorwaarden werden aangescherpt, zoals een periodieke aflossing van minimaal 3,5 tot 4% lineair per jaar en een renteopslag van 2,0 tot 2,5% boven de funding van de bank. Het resultaat hiervan is dat potentiële beleggers een hogere eigen inbreng moeten doen om de financiering cashflowmatig neutraal te laten lopen. Dit drukt de verkoopwaarde van de beleggingspanden. Inmiddels is het zelfs zo dat nagenoeg alle handelsbanken gestopt zijn met het financieren van verhuurd vastgoed. Vastgoedfinanciering komt in verschillende soorten voor. Elk van deze vormen heeft zijn eigen problematiek, aandachtspunten en, vanuit het oogpunt van de financier, ook risico’s. Het op voorhand onderkennen van deze voor de financier van belang zijnde risico’s helpt niet alleen de financier, maar ook diegene die de financiering aanvraagt. Door deze risico’s te beperken dan wel inzichtelijk te maken, helpt de aanvrager zijn kansen om de gewenste financiering ook daadwerkelijk te krijgen. De te onderscheiden vastgoedfinancieringen zijn: vastgoedfinanciering bij projectontwikkeling; vastgoedfinanciering bij beleggingsobjecten; vastgoedfinanciering bij ondernemingsfinancieringen. Omdat financiële instellingen nagenoeg niet meer bereid zijn om zogenaamde projectfinancieringen te verstrekken, zijnde het (voor)financieren van grondaankopen en bouwontwikkelingen, wordt deze vorm van financiering hier niet verder besproken. Bij beleggingsfinanciering staat of valt de beoordeling van de financieringsaanvraag met de beschouwing van de aanvrager/belegger. Maar in de tweede plaats betreft het tevens een beoordeling van de kwaliteit van het vastgoed (en dan met name de huurpotentie).


27

6. Vastgoedfinanciering bij beleggingsobjecten Volgens opgave van de AFM bestaan er per medio 2012 in Nederland ca. 60.000 beleggers, die voor € 5,5 miljard in de Nederlandse vastgoedmarkt belegd hebben. In de huidige markt wordt onderscheid gemaakt naar het soort belegger, waarbij dit onderscheid hier geduid wordt als: de particulier (de privépersoon) de onderneming (de rechtspersoon)

6.1

De particulier (de privépersoon)

De kredietverstrekking aan de privépersoon staat onder strenge controle van de overheid, zijnde de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en De Nederlandsche Bank (DNB). De AFM houdt toezicht op de financiële markten (sparen, beleggen, verzekeren, pensioenen én lenen). De AFM controleert of consumenten duidelijke en eerlijke informatie krijgen. Uiteindelijk moet dat een vertrouwen in deze financiële markten waarborgen. DNB stelt allerlei eisen aan de financiële ondernemingen (o.a. soliditeit en integriteit) en controleert tevens of de financiële ondernemingen hun verplichtingen nakomen. 6.1.1 Toezicht op de financiële onderneming Omdat de financiële ondernemingen meerdere soorten van financiële dienstverlening aan hun particulieren cliënten verstrekken, die alle onder de controle van de AFM en DNB vallen, hebben zij deze dienstverlening geconcentreerd. Bij de algemene handelsbanken wordt de particuliere cliënt door andere afdelingen begeleid dan de zakelijke cliënt. Normaal gesproken levert dat weinig discussie op, behalve wanneer de particuliere cliënt (ook) zakelijke transacties wil doen. Stel als voorbeeld een vastgoedonderneming, wiens financiële dienstverlening verzorgd wordt door Bank A. Dan heeft deze onderneming een ‘eigen’ accountmanager (of vergelijkbaar commercieel aanspreekpunt). De directeur/eigenaar van deze onderneming wordt met zijn privé bankzaken door een andere afdeling begeleid, die gefocust is op particuliere dienstverlening. Voor de normale particuliere bankzaken is dat geen enkel probleem. Het wordt anders als deze directeur/eigenaar in privé ook gaat beleggen in verhuurd vastgoed. Dan wordt dat ook beoordeeld door de particuliere afdeling, wier normen (kunnen) afwijken van de zakelijke afdeling. Deze laatste afdeling mag echter veelal geen particuliere cliënten bedienen, zodat er een voor de cliënt onduidelijk beleid ontstaat. 6.1.2 Aansprakelijk vermogen Bij de particulier is één van de kenmerken dat er tussen de verschillende activiteiten van deze particulier geen afgescheiden vermogen bestaat. Als de particulier een vastgoedbelegging (gedeeltelijk) laat financieren met een hypothecaire geldlening, staat tevens diens gehele privévermogen borg voor deze geldlening. Enerzijds is dat prettig voor de hypotheeknemer (de kredietgever), maar anderzijds schept dat meer verplichtingen in het kader van haar verantwoordelijkheid jegens deze particuliere cliënt. In dat kader wordt bij de 28

particuliere cliënt ook diens besteedbaar inkomen betrokken in de kredietbeoordeling. Onder gebruikmaking van genormeerde inkomenstabellen wordt bezien of de particulier (na eventuele kredietverlening) wel genoeg besteedbaar inkomen overhoudt. 6.1.3 Privérisico’s Daarnaast kan de particulier in privé risico’s lopen, die meteen van invloed kunnen zijn op de reeds lopende kredietverplichtingen. Als de particulier in een ander verband dan zijn vastgoedbelegging zijn beschikkingsbevoegdheid verliest (bijvoorbeeld door surséance van betaling of faillissement), dan beïnvloedt dat meteen alle lopende verplichtingen. Daardoor kan de hypotheeknemer geconfronteerd worden met de noodzaak tot bijvoorbeeld het inroepen van diens hypotheekrecht, op een moment dat het deze hypotheeknemer eigenlijk helemaal niet goed uitkomt. Maar dit risico ontstaat ook als de particulier geconfronteerd wordt met persoonlijke risico’s als ziekte of overlijden. Ook dan ziet de hypotheeknemer zich geconfronteerd met een situatie waarop zij actie moet ondernemen zonder dat de betaalcapaciteit in het geding is gekomen. Dit leidt er veelal toe dat de wijze van financieren van beleggingsvastgoed, wat eigendom is van particulieren, aan andere normen wordt onderworpen dan het vastgoed wat geëxploiteerd wordt via een rechtspersoon.

6.2

De onderneming (de rechtspersoon)

De financiële gegoedheid van de rechtspersoon wordt beoordeeld aan de hand van de overgelegde jaarrekeningen. De geldverstrekker moet minimaal drie boekjaren kunnen beoordelen om een ontwikkeling of trend te kunnen vaststellen. Deze ontwikkeling wordt met name op basis van de volgende onderdelen beoordeeld: de rentabiliteit en de cashflow van de activiteiten van de aanvrager; de financiële buffer (solvabiliteit) van de aanvrager. 6.2.1 De rentabiliteit en cashflow Aan de hand van de jaarrekening van de debiteur, recente huurlijsten en huurcontracten wordt door de financier(s) de rentabiliteit van de debiteur beoordeeld. Onder deze rentabiliteit wordt verstaan de winstgevendheid van de belegger. De rentabiliteit van de belegger wordt vaak vertekend door incidentele baten en lasten, zoals boekwinsten en kosten voor het verwerven van vastgoed. In de beoordeling door de financier van deze cashflow worden dergelijke eenmalige baten en lasten buiten beschouwing gelaten. Op deze wijze tracht de financier zicht te krijgen op de genormaliseerde kasstroom van de belegger. De cashflow van de belegger kan ook worden beïnvloed door de fiscale onderhoudsvoorzieningen en de afschrijvingen op het vastgoed, hoewel deze laatste invloed sterk beperkt is (i.c. afschrijvingen toegestaan tot maximaal de WOZ-waarde).


29

Als de genormaliseerde rentabiliteit en de overige elementen zijn gecorrigeerd dient de alsdan resterende cashflow toereikend te zijn voor de financieringslasten en de overige kosten voor het onroerend goed. De onderhoudskosten zijn al in de genormaliseerde rentabiliteit verwerkt. Onderstaand voorbeeld illustreert de mate waarin de voornoemde incidentele baten en/of kosten de betaalcapacilteit kunnen beïnvloeden. Wanneer deze incidentele zaken niet geëlimineerd worden uit de cashflow kan een beslissing over een eventuele betaalbaarheid van de financiering verkeerd uitvallen. 6.2.2 De financiële buffer De aanwezige financiële buffer van de belegger bepaalt de mate waarin deze belegger in staat moet worden geacht ook in de toekomst eventuele tegenvallers op te vangen. Aan de hand van de jaarcijfers wordt de financiële buffer beoordeeld. De belangrijkste factor van de buffer bij vastgoedbeleggers vormt het op de balans opgenomen vastgoed. De waardering van dit vastgoed (zijnde de waarde van dit vastgoed, zoals opgenomen in de balans) wordt aan de hand van taxatierapporten beoordeeld en zo nodig bijgesteld. Wanneer zo’n taxatie aangeeft dat het pand meer waard is dan de balanswaarde (= positieve stille reserve in de balans), wordt deze meerwaarde in de beoordeling betrokken. De financiële instellingen zijn over het algemeen alleen bereid eventuele positieve stille reserves in hun kredietbeoordeling mee te nemen als deze meerwaarde wordt onderbouwd door (recente) taxaties van onafhankelijke derden (zijnde een VBO- en/of NVM-taxateur, dan wel nader aangewezen partijen). Uiteraard kan het ook voorkomen dat de balanswaarde van het vastgoed juist hoger is dan wat het recente taxatierapport aangeeft: een negatieve stille reserve). Ook dan corrigeren de financiële instellingen dit verschil door het eigen vermogen en het balanstotaal te verlagen met dit verschil. Deze correctie verlaagt juist de solvabiliteit. De hoogte van de vereiste financiële buffer is afhankelijk van de hoogte van de financiering en de waarde en de courantheid van de te financieren objecten. Daarbij is ook de opbouw van de totale vastgoedportefeuille van belang. Als uitgangspunt voor de grootte ervan kan gelden dat er een buffer dient te zijn ter grootte van de renteverplichtingen van een halfjaar over het totaal aan financiering, maar dit varieert per financiële instelling.

6.3

Vastgoed als belegging

Bij beleggingsfinancieringen speelt het vastgoed een belangrijke rol bij de kredietbeoordeling. Niet uit oogpunt van alleen zekerheidswaarde, maar zoals eerder gesteld met name de beoordeling van de uit het vastgoed te genereren kasstroom: de huurpotentie.

30

Vanwege dit grote belang bij de risicobeoordeling maakt de financier over het algemeen gebruik van taxaties van het vastgoed en worden aan deze taxaties hoge eisen gesteld. Er zijn zelfs financiële instellingen die alleen gebruikmaken van eigen taxateurs dan wel van door hen erkende taxateurs die daartoe vooraf geselecteerd zijn. Taxatierapporten van andere taxateurs worden door deze financiële instellingen dan ook niet geaccepteerd. De taxateur dient in opdracht van de financier de beoordeling uit te voeren, zodat hij rekening houdt met de wensen/criteria van deze financier. De uitkomsten hiervan wegen zwaar mee in de totaalbeoordeling van de kredietaanvraag. Zo wordt er rekening gehouden met de economische levensduur, de courantheid van het vastgoed, de kwaliteit van de belegger, de kwaliteit en de samenstelling van de huurdersportefeuille alsmede de hoogte van de bevoorschotting (kredietbedrag versus zekerheidswaarde). Via het aan de belegger opleggen van een aflossingsschema, wat gerelateerd wordt aan de initiële verstrekking, wordt na verloop van tijd de lening weer teruggebracht naar een voor de financier acceptabel niveau. De hoogte van deze aflossing wordt van geval tot geval beoordeeld. 6.3.1 Dekkingswaarde van het vastgoed Het taxeren van vastgoed is een vak, maar geen exacte wetenschap. Ook nog in de komende jaren zal de waarde van het vastgoed zwaar onder druk staan. Bij de financiering van vastgoed geldt de waarde van het betreffende vastgoed veelal tevens als zekerheid voor de verstrekte lening. Mede daarom zijn de financiers zich erg bewust geworden van de verschillende visies die zijn te formuleren op de waardeontwikkeling van het vastgoed. De één vindt een bepaald object meer waard dan de ander en heeft er dus ook een hogere prijs voor over om het in zijn bezit te krijgen. Dat hele speelveld kun je moeilijk in één taxatie vangen. Daar komt bij dat de verschillende vastgoedobjecten slecht met elkaar te vergelijken zijn. In de woningmarkt is het nog het eenvoudigst om verschillende woningen met elkaar te vergelijken, maar dat ligt voor de kantoren-, bedrijfs- en ook winkelsector heel wat lastiger. 6.3.2 Het begrip waarde Een taxatie bestaat niet louter en alleen uit het invullen van een rekensommetje. Het gaat altijd om de combinatie van theoretische kennis, de ontwikkeling van de marktprijzen, en de ervaring en het inschattingsvermogen van de taxateur. Van oudsher is voor de zogenaamde taxatieleer de waarde gedefinieerd als: “de meest waarschijnlijke prijs die voor de gehele onroerende zaak tot stand kan komen in een open marktsituatie gegeven de fysieke, economische, sociale en/of juridische kwaliteit van die onroerende zaak” (G.G.M. ten Have, Taxatieleer). Er zijn veel factoren van invloed op de waarde van een object en iedereen hecht een andere waarde aan elk van die factoren. 6.3.3 De mortgage lending value De banken zoeken voor het vaststellen van ‘hun’ dekkingswaarde naar een stabiele waardering. Een waardering die ten tijde van een positieve economische ontwikkeling (hoogconjunctuur) vaak beoordeeld wordt als te conservatief (te laag gegeven de gerealiseerde verkoopprijzen op dat moment), maar die ten tijde van een negatieve Versie 1.0 - Dag 1: Actualiteiten – BV 2014

31

economische ontwikkeling (laagconjunctuur) wel gehandhaafd kan blijven. Dit wordt veelal de financieringswaarde genoemd, internationaal staat dit bekend als de mortgage lending value. Deze mortgage lending value is het absolute maximumbedrag tot waar een bank bereid is te financieren in overeenstemming met (interne) regelgeving. Deze waarde wordt gedefinieerd als de verkoopopbrengst van het vastgoed, dat gedurende de gehele looptijd van de lening verkregen zal kunnen worden. De ervaring leert dat deze verkoopopbrengst, ondanks tijdelijke fluctuaties in de marktwaarde van de relevante vastgoedmarkt, altijd minimaal gerealiseerd wordt, onafhankelijk van het feit of deze fluctuatie het gevolg is van cyclische bewegingen in de economie of van speculatieve elementen. Deze waardering wordt ook de intrinsieke waarde van het vastgoed genoemd. Is de waarde normaal gesproken een momentopname, met deze werkwijze wordt een waardering gezocht die gedurende een langere periode stand houdt. Schematisch kan deze als volgt geïllustreerd worden:

Het is een conservatieve waardebenadering, met als doel om gedurende een langere tijd als grondslag te kunnen dienen voor de zekerheidswaardering van het vastgoed. Uiteraard spelen altijd andere zaken een rol bij de waardering, maar rekenkundig komt het er op neer dat de mortgage lending value ongeveer 85% bedraagt van de onderhandse verkoopwaarde. Als de kredietverstrekking beperkt blijft tot bijvoorbeeld 70% van deze mortgage lending value wordt er dus feitelijk niet meer beleend dan maximaal 60% van de onderhandse verkoopwaarde van dat vastgoed.

32

Op dit moment is er in de Nederlandse markt voor vastgoedfinanciers (nog) geen uniformiteit qua uitgangspunten voor berekening. De ene bank hanteert een financieringsnorm van maximaal 70% van de onderhandse verkoopwaarde en de ander een maximum van 60%. Dit wordt mede ingegeven door de eigen ervaringen vanuit het verleden. Wel kan er geconstateerd worden dat men steeds meer richting de mortgage lending value gaat, mede omdat enkele gespecialiseerde vastgoedfinanciers deze werkwijze al wel geheel overgenomen hebben.

6.4

Beoordelingscriteria bij beleggingsfinanciering

Bij de beoordeling van de belegger als kredietaanvrager komt naast de genoemde financiële beoordeling nog een aantal uiteenlopende aspecten aan de orde, die ook wel als diens kwalitatieve aspecten worden genoemd. Deze kwalitatieve aspecten bestaan uit de volgende onderdelen en vormen gezamenlijk het profiel van de aanvrager: 

de expertise, diens contacten in de vastgoedmarkt, de reputatie en de moraliteit van de aanvrager;



de opbouw van de vastgoedportefeuille van de aanvrager;



de kwaliteit van het huurdersbestand en de expiratiedata van de huurovereenkomsten.

Deze (in willekeurige volgorde) genoemde onderdelen zullen hieronder nader behandeld worden. 6.4.1 De expertise, contacten en reputatie van de aanvrager De ervaringen en de kennis van de aanvrager op het gebied van vastgoed dienen beoordeeld te worden. Uit de jaarcijfers van de aanvrager kunnen we afleiden hoe zijn resultaten in het verleden zijn geweest. Ervan uitgaande dat de financiële resultaten een cijfermatige weergave van zijn succes zijn, komen zijn ervaring en kennis hieruit naar voren. Tevens zijn de plannen van de aanvrager met betrekking tot zijn vastgoedportefeuille van belang. De expertise van de aanvrager is afhankelijk van: 

de opbouw van de bestaande vastgoedportefeuille;



de plannen voor diens vastgoedportefeuille;



de goede kennis van de markt;



de reputatie en moraliteit;



het netwerk van de debiteur.

De visie van de aanvrager is van belang omdat deze het rendement op de portefeuille en de financierbaarheid van het in bezit zijnde alsmede het aan te kopen vastgoed bepaalt. De track record (wat iets zegt over de mate waarin de belegger in staat moet zijn in de toekomst succesvol te opereren) van de aanvrager wordt afgeleid van de gerealiseerde resultaten en de zorg voor het vastgoed.


33

Ook de samenstelling van de vastgoedportefeuille uit het verleden is hierbij van belang en kenmerkt de aanvrager. Het maakt een groot verschil of een portefeuille in jaren is opgebouwd of dat men in een keer een pakket koopt met de opbrengsten van bijvoorbeeld de verkoop van een eigen onderneming. Niet dat het laatste per definitie negatief wordt beoordeeld, maar er bestaat wel een gerede kans dat de mate van kredietverstrekking (bevoorschotting van de zekerheidswaarde) door een financier in het eerste geval hoger uitvalt dan in het tweede geval. De successen van de laatste jaren betekenen echter nog niet dat de belegger ook in moeilijkere tijden opgewassen zal zijn tegen de voorkomende risico’s. 6.4.2 Inzage in huurdersbestand en huurcontracten Het huurdersbestand en de huurvervalkalender worden eveneens in de risicoafweging meegenomen. De kwaliteit van het huurcontract en de huurder(s) bepalen de kwaliteit van de kasstroom uit de verhuur. En voor een financier is deze kasstroom datgene wat ervoor zorg draagt dat de kredietbedrag inclusief rentevergoeding weer wordt terugbetaald. De achtergrond en de kwaliteit van de huurders wordt zorgvuldig onderzocht onder andere door gebruik te maken van externe informatie. Door de onafhankelijke positie van de huurder ten opzichte van de verhuurder/aanvrager kan niet verwacht worden dat de aanvrager volledige jaarrekeningen van zijn huurder(s) aan de financiële instelling kan overleggen. Vandaar dat veelal volstaan wordt met een informatieaanvraag via bijvoorbeeld Graydon. Dit zijn standaard beoordelingsrapporten over bedrijven (ook wel ‘bedrijfsinformaties’), gebaseerd op onder andere informatie via de Kamer van Koophandel. Wanneer een belegger al een (omvangrijke) beleggingsportefeuille bezit, dan is het voor de financier raadzaam inzage te verkrijgen in de opbouw van het huurdersbestand van deze portefeuille. De zogenaamde huurvervalkalender geeft een beeld van de opbouw en de duur van de huuropbrengsten. De huurvervalmomenten zijn van belang voor de continuïteit van de huurstroom en worden aan de hand van de kwaliteit van de huurders en de hoogte van de huuropbrengst beoordeeld. Wanneer er sprake is van het binnen afzienbare tijd aflopen (= bereiken van het huurverlengingsmoment) van een groot deel van deze huurcontracten, zal de financier de alsdan resterende financiering hierop willen afstemmen. Dat wil zeggen dat de financier de hoogte van de jaarlijkse aflossing mede laat afhangen van deze huurvervalkalender. Analyse van het totale huurdersbestand geeft inzicht in de aanwezige marge en de risico’s van een eventuele frictieleegstand (de leegstand die wordt veroorzaakt door het tijdelijk nog niet verhuurd zijn van het vastgoed op de expiratiedatum van het huurcontract). Is de belegger in staat deze frictieleegstand binnen de resterende huuropbrengst op te vangen? De aanwezige buffer dient namelijk toereikend te zijn voor de opvang van deze leegstand om geen betalingsrisico voor de financier te vormen.

34

7. Vastgoedfinanciering bij ondernemingsfinancieringen Wanneer een onderneming voor eigen gebruik in vastgoed investeert, bekijkt deze onderneming het vastgoed alleen als bedrijfsgoed: een van de bezittingen waarmee hij het bedrijf uitoefent. Zo bekijkt ook de financier deze investering én dus het bijbehorende financieringsvraagstuk. Het vastgoed als zodanig wordt gezien als onderdeel van de gehele bedrijfsuitoefening in plaats van als inkomstenbron of expliciet als (project)risico. Het financieringsvraagstuk ligt daardoor in een breder vlak dan alleen het vastgoed zelf. De totale onderneming c.q. de ondernemer zal worden beoordeeld.

7.1

Financiële aspecten van bedrijfsbeoordeling

Binnen een bedrijfshuishouding heeft een ondernemer voor twee primaire doelen geld nodig. Deze doelen houden nauw verband met elkaar: 

Het eerste doel is investeren. Zonder een gebouw, machines, magazijninventaris en/of auto’s kan men niet produceren. Het benodigde geld voor investeringen wordt voor langere termijn vastgezet. Deze investeringen worden vastgelegde middelen genoemd en op de balans vermeld als vaste activa (bezittingen).



Het tweede doel is inkopen, produceren en verkopen. Voorbeelden hiervan zijn de aankoop van grondstoffen, de inzet van arbeid en de levering van het gerede product aan afnemers tegen de verkoopprijs zonder dat direct wordt betaald (het geven van afnemerskrediet). Alhoewel aan het begin is aangegeven dat we ons in deze syllabus beperken tot de lange termijn financiering, is het wel van belang dat bedacht wordt dat al deze investeringen geld vergen.

Afhankelijk van het soort bedrijfsactiviteit dat gefinancierd moet worden (productie of afzet), wordt het soort financiering bepaald. Inkopen, produceren en verkopen hebben betrekking op de korte termijn en worden derhalve met een korte termijn financiering geregeld. De normale bedrijfsactiviteiten, inclusief investeringen in (vaste) activa worden normaliter door handelsbanken gefinancierd. Veelal gebruikt een onderneming hier een vaste bankrelatie voor die men aanduidt met de term ‘huisbankier’. De daarbij gebruikte financieringsvormen variëren van een standaard-r/c tot operationele leasevormen voor auto’s en dergelijke. Tegenwoordig zien we vaak dat een ondernemer de grotere investeringen buiten haar huisbankier om wil (laten) verzorgen. Met name het vastgoed leent zich daar goed voor vanwege de relatief grote omvang van deze investering ten opzichte van het balanstotaal. Aanleiding hiertoe is de wens om zich niet geheel en al te binden aan een enkele financier. In de afgelopen jaren is gebleken dat het spreiden van de bankrelaties de ondernemer beter in staat stelt zich onafhankelijk op te stellen jegens haar financier(s). Vooral in de wat moeilijkere jaren voor een onderneming kan dit leiden tot een betere onderhandelingspositie met de kredietgevers.


35

7.2

Ondernemer als natuurlijk persoon

De bedrijfseconomische inzichten en berekeningen gelden zowel voor kleine als grote ondernemingen, maar er zijn ook verschillen tussen kleine en grote ondernemingen. Voor kleine ondernemingen geldt bijvoorbeeld dat het eigendom en de leiding bij dezelfde perso(o)n(en) berusten. Kleine ondernemingen hebben vaak als rechtsvorm een eenmanszaak of vennootschap onder firma (i.c. een natuurlijk persoon). Het gemeenschappelijke kenmerk van natuurlijke personen, of samenwerkingsvormen daarvan, is dat tussen privé en het bedrijf geen afgescheiden vermogen bestaat. Onder natuurlijke personen wordt thans verstaan: 

eenmanszaak;



vennootschap onder firma;



maatschap;



commanditaire vennootschap.

7.2.1 Risico’s bij natuurlijke personen Bij de financiering van natuurlijke personen maakt een financiële instelling onderscheid naar risico. De te onderkennen risico’s zijn: 

bedrijfsrisico’s;



privé-risico’s;



persoonlijke risico's.

De bedrijfsrisico's in bijvoorbeeld de eenmanszaak zijn vergelijkbaar met die van rechtspersonen, zoals een besloten of naamloze vennootschap. In de volgende hoofdstukken zal hierop worden ingegaan. Meestal zijn de problemen bij eenmanszaken minder complex en de uit te voeren beoordelingen/berekeningen minder ingewikkeld: dit wordt verklaard door het schaalniveau waarop men opereert. Eenheid van leiding treedt snel op. De eigenaar van de eenmanszaak is tevens belast met de dagelijkse leiding van de onderneming. Hierdoor weet men waarschijnlijk precies hoe hun onderneming er (financieel) voor staat. Privé-risico's en persoonlijke risico’s werken door in het bedrijf. Deze risico’s zijn vergelijkbaar met hetgeen geldt bij de privébelegger. 7.2.2 Afwijkende fiscale behandeling bij natuurlijke personen Bij eenmanszaak vormt de winst, verminderd met toegelaten fiscale aftrekposten, het bruto inkomen van de ondernemer. Er zijn ook enkele fiscale voorzieningen mogelijk in de eenmanszaak, zoals de F.O.R. (Fiscale Oudedagsreserve). Dit is vergelijkbaar met het creëren van een pensioenvoorziening. De ondernemer brengt een bedrag aan F.O.R. (pensioenvoorziening) ten laste van de winst, waardoor het aan belasting te betalen bedrag wordt verlaagd.

36

Wanneer de ondernemer zijn pensioengerechtigde leeftijd nadert (in de periode tussen zijn 60e en 65e verjaardag), dient de F.O.R. voorziening weer ten gunste van de winst teruggestort te worden. In deze periode wordt de winst dus weer verhoogd, per jaar met 1/5deel van de opgebouwde F.O.R..

7.3

Ondernemer als rechtspersoon

Er bestaat een belangrijke relatie tussen informatie(voorziening) en het nemen van beslissingen door de ondernemer. Voor de kleine ondernemingen geldt hetzelfde als bij de natuurlijke persoon, zie paragraaf 7.2. 7.3.1 Informatieverstrekking aan externen Daarnaast zijn er personen of instanties buiten de onderneming, met interesse in de met name financiële informatie van de onderneming. Dit zijn veelal de verschaffers van het vreemde vermogen: de (handels)crediteuren en de banken. De handelscrediteuren, die op rekening leveren aan de onderneming, bepalen de kredietwaardigheid van de onderneming veelal op basis van reputatie en hun bestaande relatie. De banken bepalen de kredietwaardigheid op basis van de beoordeling van de financiële verslaggeving, die periodiek moet worden overgelegd. Dit geeft de bank inzicht in de ontwikkeling van de onderneming over de afgelopen jaren. De kredietrelatie wordt daarna voortgezet op basis van het periodiek overleggen de nieuwste jaarrekening. De ondernemingen zullen, om te voorzien in deze informatiebehoefte van de belanghebbenden, een financieel verslag moeten uitbrengen. Er bestaat een wettelijke verplichting de externe belanghebbenden, waaronder de aandeelhouders, regelmatig te informeren over de financiële gang van zaken. 7.3.2 Informatie via de jaarrekening Deze externe financieel-economische informatievoorziening heeft een tweetal functies, namelijk de levering van: 

de informatie die nodig is om verantwoording af te leggen over het beleid (rekenschap);



de informatie die de externe belanghebbenden (financiers, aandeelhouders, fiscus e.a.) in staat moeten stellen hun beslissingen te nemen met betrekking tot de onderneming (“Moet de samenwerking met de onderneming wel of niet worden aangegaan c.q. voortgezet?”).

Aan het einde van een (boekhoud)periode, tenminste eenmaal per jaar (maar vaak ook tussentijds), brengt de leiding van een onderneming verslag uit over de activiteiten en financiële resultaten over het afgesloten boekjaar van die onderneming. De balans, resultatenrekening, en de toelichting op beide tezamen, noemen we gemakshalve de jaarrekening. Deze jaarrekeningen worden ook openbaar gemaakt door de deponering bij de Kamer van Koophandel.


37

7.4

Financieringsstructuur

Bij investeringen voor een langere termijn moet de financiering van die investering daarop worden afgestemd. Er moet meestal worden gestreefd naar een financiering die aansluit op de economische levensduur van een activum (bezitting). Hiermee wordt getracht de kasstromen van opbrengsten en kosten met elkaar in lijn te brengen. Immers, de jaarlijkse afschrijving op dit activum levert geldmiddelen op, waarmee dan de aflossing op de financiering voldaan kan worden. In de bedrijfseconomie bestaat al jaren een criterium dat door met name de banken, de ‘Golden Rule of Banking wordt genoemd: “Financier kort met kort en lang met lang.”. Deze regel komt er op neer dat lange termijninvesteringen met zoveel mogelijk lang vermogen moeten worden gefinancierd (door bijvoorbeeld winstinhouding of vreemd vermogen op lange termijn), zodat liquiditeiten voor de bedrijfsuitoefening kunnen worden gebruikt en het bedrijf niet in financiële problemen komt. Zoals hiervoor gemeld worden er binnen een onderneming een groot aantal beslissingen genomen die gevolgen hebben voor de financiële positie van de onderneming. Men zal rekening moeten houden met de gevolgen ervan voor de resultatenrekening en de balans. In huidige economische omstandigheden is het raadzaam dat men bij de grotere beslissingen begrotingen maakt waarin de gevolgen van deze beslissingen worden doorgerekend. Wat is het verwachte effect van een voorgenomen beslissing op de balansverhoudingen en het resultaat?’ Ook de belanghebbenden buiten de onderneming zullen geïnteresseerd zijn in deze (financiële) gevolgen. Met name de banken/financiers eisen tegenwoordig bij grotere veranderingen c.q. investeringen financiële prognoses van de onderneming, en dan niet alleen als zij daadwerkelijk moeten financieren. Dit soort investeringen kunnen ook de bestaande kredietovereenkomsten beïnvloeden. De balans en resultatenrekening (inclusief hun toelichting) zijn de belangrijkste bronnen voor het verkrijgen van financiële informatie ter beoordeling van (krediet)risico’s e.d.. Welke informatie kan hieruit gehaald worden? Hoe ’lezen’ wij deze informatie? Een aantal ratio’s is hierbij behulpzaam. Deze worden in de volgende paragraaf besproken.

7.5

Beoordelingscriteria financiering vastgoed in eigen gebruik

De beoordeling van de ondernemingsfinanciering vindt in toenemende mate op basis van de kasstromen binnen een onderneming en haar liquiditeitspositie. Bedrijfsfinanciering is met name van toepassing voor al die bedrijven, die geld nodig hebben om hun toekomstplannen te kunnen realiseren. Juist bedrijven die zich in een dynamische bedrijfsfase bevinden, en dus te maken hebben met snelle groei, seizoensgebondenheid, investeringsplannen of met saneringsactiviteiten, zijn bij uitstek bedrijven die met financiering te maken hebben of krijgen. 38

Wanneer een onderneming financiering behoeft om een liquiditeitstekort op te vangen, zal men tegenwoordig, nog meer dan voorheen, geconfronteerd worden met een zeer terughoudende financier. Alleen wanneer de financier ervan overtuigd kan worden dat niet financieren een groter probleem voor haar eigen positie zal vormen, kan wellicht enige medewerking worden verkregen. Maar of deze medewerking kan worden ‘afgedwongen’ is afhankelijk van de wijze waarop de casus aan de financier wordt voorgelegd. Ongeacht aan welke partij de financieringsaanvraag voorgelegd wordt, dienen een tweetal vragen bij voorbaat te worden beantwoord: 1. Hoeveel geld heeft de ondernemer/onderneming nodig? 2. Wanneer kan deze financiering weer terugbetaald worden? Kunnen deze vragen niet naar genoegen beantwoord worden, dan heeft een financieringsaanvraag geen zin. Vanuit de financiers wordt steeds meer gevraagd naar de liquiditeitspositie en kasstromen van ondernemingen. De achtergrond van deze vragen ligt momenteel vooral in de beantwoording van de vraag: “Heeft de onderneming voldoende liquiditeiten om de komende periode te overleven? Welke ruimte heeft men hierin?” Een bedrijf dat in continuïteitsproblemen komt, of zelfs ten onder gaat, doet dit door gebrek aan liquiditeiten om aan haar verplichtingen te kunnen voldoen. Financiers willen vooraf een beeld hebben hoe die liquiditeitspositie bij de onderneming is. Om deze vragen te kunnen beantwoorden moet een liquiditeitsplanning gemaakt kunnen worden, die voor de periode van de gevraagde financieringsduur inzicht moet geven in de toekomstige liquiditeitsontwikkeling van de onderneming. Om dit goed te kunnen doen, moet een exploitatiebegroting gemaakt worden plus bij voorkeur ook een investeringsplan. Daarbij dienen liquiditeitsbepalende factoren als seizoensinvloeden en betalingstermijnen in de overzichten betrokken te worden. Wordt dit goed in beeld gebracht, dan geeft deze informatie aan hoeveel geld de onderneming nodig heeft. Let wel: de meeste financiers beschikken over branche-informatie, waarmee de overgelegde informatie vergeleken zal worden. Om professioneel over te komen bij een financier, dient de ondernemer in staat te zijn om de totale financiële toekomst van diens onderneming in beeld te brengen. Daarmee wordt bedoeld een reële: 1.

exploitatiebegroting, die de winstgevendheid illustreert;

2.

liquiditeitsbegroting, die aangeeft op welk moment een kredietbehoefte ontstaat (en weer wordt oplost);

3.

balansprognose, die aangeeft of de balansverhoudingen acceptabel blijven.

Op basis hiervan zal een financier in staat moeten zijn om zijn financieringsrisico te beoordelen en is de ondernemer in staat om zijn commerciële richting toe te lichten.


39

7.6

Branche van de onderneming

7.6.1 Trends en verwachtingen De huidige economische omstandigheden, waarin grote instituties schudden op hun grondvesten en zelfs landen dreigen om te vallen, leidt tot grote onrust en onzekerheid in de maatschappij. Veel ondernemers vragen zich af hoe zij in deze crisis nog het hoofd boven water kunnen houden. Voor toekomstvisies hebben ze weinig tijd. Maar juist als een ondernemer zijn succes wil behouden of herwinnen, is het raadzaam vooruit te blikken. Enerzijds om de eventuele trends te zien, die van invloed (kunnen) zijn op zijn bedrijf en/of bedrijfsvoering. En anderzijds ook om naar externe belanghebbenden (zoals financiers) aan te tonen dat men alert is en ‘erbovenop zit’. Banken betrekken de aan-, en zeker afwezigheid van deze houding in haar risicobeoordeling. Degene die de steeds snellere veranderingen weet bij te houden en kan omgaan met de intensiteit waarmee al deze transformaties zich manifesteren, wekt meer vertrouwen bij zijn (externe) financiers. Stilstaan en vasthouden aan verworvenheden heeft steeds minder zin en kan zelfs gevaarlijk voor de continuïteit zijn. De bank beoordeelt of de bedrijfsstrategie van de ondernemer c.q. onderneming aansluit op de verwachte trends en prognoses, om zodoende in te kunnen schatten of men voorbereid is op de komende jaren. 7.6.2 Branchegemiddelden Banken verzamelen vanuit hun marktkennis veel informatie over de verschillende bedrijfssectoren c.q. branches. Deze gegevens staan de kredietbeoordelaars van de bank ter beschikking en worden dus betrokken bij de risicoafweging van nagenoeg elke individuele kredietaanvraag. Sommige banken publiceren deze gegevens om hun clientèle te ondersteunen in hun dagelijkse werkzaamheden. Daarnaast vormt deze branchekennis de basis voor het algemene kredietbeleid van de bank in de betreffende branche. Een ondernemer die gebruik maakt van deze kennis kan daardoor enigszins inschatten hoe zijn bank zal reageren wanneer hij zou overwegen om tot investering (en gedeeltelijke financiering ervan) over te gaan. En in deze brancheoverzichten wordt veelal aangegeven hoe de gemiddelde resultaten van de totale branche zijn. Als ondernemer kan men dan beoordelen of diens prestaties beter of slechter zijn dan het branchegemiddelde, een beoordeling die ook door de bank zelf gedaan zal worden.

7.7

Financiële beoordeling van ondernemer

7.7.1 Solvabiliteit Om te kunnen ondernemen is geld nodig. Met dit geld worden de risico’s die de ondernemer loopt opgevangen. Bijvoorbeeld: het verschil tussen de aankoopwaarde van een gebouw, een machine of een computer en de lagere opbrengst bij gedwongen verkoop, is een verlies dat de ondernemer met eigen geld dient op te vangen. Ook wanneer blijkt dat door wijziging van modekleuren bijvoorbeeld de voorraad stoffen niet verkoopbaar is.

40

De mate waarin de onderneming in staat is om haar verliezen op eigen kracht op te vangen, zonder dat het voortbestaan in gevaar komt, noemen we de solvabiliteit. Wanneer bijvoorbeeld bij privébezit van de eigen woning de verkoopwaarde van het huis de hoogte van de hypothecaire schuld, die erop rust, overtreft, betreft dit de solvabiliteit van de eigenaar. Op het moment dat hij de hypotheek moet aflossen geeft het huis voldoende onderpand om een nieuwe hypotheek te sluiten. Voor de beoordeling van de solvabiliteit van een onderneming worden, net als bij de particuliere woningeigenaar, de bezittingen vergeleken met de schulden. Het verschil hiertussen geeft de weerstand weer, die het bedrijf kan bieden tegen mogelijke tegenvallers. De solvabiliteit wordt uitgedrukt met behulp van een ratio of kengetal door het eigen vermogen te vergelijken met het balanstotaal. Het balanstotaal geeft de totaalwaarde weer van de vaste en vlottende activa. De verhouding wordt in een percentage uitgedrukt: eigen vermogen solvabiliteit = balanstotaal Wanneer deze berekening gebaseerd wordt op één enkel boekjaar is deze niets waard. Pas als over een reeks van jaren een ontwikkeling (trend) zichtbaar wordt, kan een beoordeling van dit kerngegeven gemaakt worden. De beoordeling of de berekende solvabiliteit van een onderneming voldoende is, hangt af van een aantal zaken: 1.

Wat zijn de risico’s binnen de branche waarin de onderneming opereert? Zit de onderneming qua solvabiliteit boven of onder het gemiddelde van de branche?

2.

Hoe is de waarde van de bezittingen? Hoe zijn deze in de jaarrekening gewaardeerd?

3.

Hoe functioneert de ondernemer? Met andere woorden, handelt de ondernemer planmatig/overdacht? Of is hij een ‘entrepeneur pur sang’, die snel handelt met de nodige risico’s?

7.7.2 Liquiditeit Liquiditeit is de mate waarin men op korte termijn aan verplichtingen kan voldoen. Hierbij is onderscheid mogelijk in liquiditeit op: 

korte termijn, afgeleid uit het zogenaamde werkkapitaal;



lange termijn, afgeleid uit de financieringsstructuur.

Bij sterke bedrijven wordt de vaste kern van de voorraad- en debiteurenpositie met vreemd vermogen (op middellange termijn) gefinancierd. Daardoor blijven middelen vrij voor de opvang van pieken, incidenten of de financiering van de productie- of onderzoekskosten. De aard van de bedrijvigheid kan leiden tot een specifieke behoefte aan financiering. Banken en andere financiële instellingen hebben zich daar soms ook in gespecialiseerd.


41

7.7.3 Werkkapitaal Tijdens het productieproces ontstaan voorraden, onderhanden werk, gereed product en handelsvorderingen. Het kapitaal dat in deze posten is geïnvesteerd, komt weer terug in de vorm van contant geld, zodra de afnemers hebben betaald. De financiering van de investering in voorraden en vorderingen geschiedt mede met het krediet dat leveranciers aan de onderneming ter beschikking stellen. Het verschil tussen de investering in voorraden en vorderingen (vlottende activa) en het van de leveranciers en overig ontvangen krediet (kort vreemd vermogen) dient al dan niet opgevuld te worden met lang vermogen. Dit verschil noemen we het werkkapitaal. Het werkkapitaal wordt als volgt berekend: werkkaptiaal = vlottende activa - kort vreemd vermogen Het werkkapitaal moet positief zijn (er is op korte termijn meer te ontvangen dan verschuldigd aan derden), maar kan ook negatief zijn (er zijn meer schulden dan dat er op korte termijn te ontvangen is). In het laatste geval spreken we sowieso van een liquiditeitsspanning. Stagnatie in de omlooptijd van de productie en het krediet aan afnemers houdt in dat het geld niet tijdig terugkomt in de kas. Bij onvoldoende geld in kas kunnen leveranciers niet op tijd worden betaald. Vandaar dat het werkkapitaal optreedt als buffer in geval van stagnatie in de kasstroom. Afhankelijk van het risico van stagnatie zal het werkkapitaal groot of minder groot hoeven te zijn. 7.7.4 Current ratio Voor de beoordeling of het bedrijf steeds tijdig haar schulden op korte termijn kan voldoen, wordt nagegaan in hoeverre de vlottende activa het kort vreemd vermogen overtreffen (positief werkkapitaal). Vervolgens wordt dit verschil in relatie gebracht met de risico’s, die schuilen in het productieproces en de kredietwaardigheid van afnemers. De vergelijking tussen het totaal van de vlottende activa en de kortlopende schulden geven wij weer door een kengetal te berekenen: de current ratio. De berekening luidt als volgt: vlottende activa current ratio = kort vreemd vermogen Op het moment dat de uitkomst in relatie wordt gebracht met de risico’s, welke stagnatie in de omlooptijd van het geld tot gevolg hebben gedurende productie en kredietverlening aan afnemers, ontstaat een goed inzicht in de positie van het bedrijf. Dat antwoord geeft inzicht bij de beoordeling van de vraag of het bedrijf in staat is tijdig haar schulden op korte termijn te voldoen. Stroomt het geld regelmatig door (liquide), of ontstaat er stagnatie?

42

Als de uitkomst van de current ratio 1 is, dan bedraagt het werkkapitaal nihil. Immers, de vlottende activa zijn gelijk aan de kortlopende schulden. Een verlies uit hoofde van een incourante voorraad of een faillissement van een afnemer wordt dan gefinancierd door de verstrekkers van kort vreemd vermogen. Niet tijdige betaling aan leveranciers is het gevolg. Als de current ratio meer dan 1 bedraagt, is er werkkapitaal aanwezig. Of dit in voldoende mate aanwezig is, hangt af van de risico’s van het individuele bedrijf. 7.7.5 Quick ratio Het is niet gezegd dat, op het moment dat het kort vreemd vermogen moet worden voldaan, het geld dat zit opgesloten in voorraden en vorderingen, wordt terugontvangen. Bovendien zal bij stagnatie een eventueel verlies (wegens bijvoorbeeld doorbetalen van de lonen en kosten tijdens stilstand) met eigen geld dienen te worden voldaan. Het grootste risico dat de geldstroom stagneert schuilt in de periode dat het product tot stand komt (het onderhanden werk, de voorraad halffabrikaat) of het gerede product nog niet is verkocht (de voorraad gereed product). Voor een meer realistische beantwoording van de vraag of op korte termijn aan de betalingsverplichtingen kan worden voldaan is er een tweede kengetal. Dit kengetal, de zogenaamde quick ratio, vergelijkt alle vlottende activa die op korte termijn zonder al te veel risico in geld kunnen worden omgezet (de vorderingen) of reeds als geld aanwezig is, met het totale kort vreemde vermogen. vlottende activa - voorraden quick ratio = kort vreemd vermogen Zoals eerder vermeld, geeft één constatering op zich c.q. één kengetal nog geen inzicht in de financiële situatie van een onderneming. Ook hier geldt dat slechts een reeks van ratio’s, in de tijd gemeten, een indicatie kan geven omtrent de liquiditeitspositie van de betreffende onderneming. 7.7.6 Liquiditeitsprognose Zoals hiervoor gemeld verlangen financiers tegenwoordig van ondernemers dat zij jaarlijks een liquiditeitsprognose overleggen. Was dat al eerder bij een concrete financieringsaanvraag, nu wordt dat ook geëist om een bestaande faciliteit verlengd te krijgen. Alvorens een goede liquiditeitsprognose te kunnen opstellen, dient een aantal vragen te worden gesteld: 

Wat is de urgentie van de liquiditeitsplanning?



Hoe gedetailleerd dient de planning te zijn naar soorten geldstromen?



Welke interval in periodes wordt gewenst?

Alvorens tot de opstelling van een liquiditeitsplanning over te gaan, is het wenselijk met de financier te overleggen over de gewenste informatie. Versie 1.0 - Dag 1: Actualiteiten – BV 2014

43

7.7.7 Kasstroomanalyse Om de liquiditeit van een onderneming te kunnen toetsen, bekijkt een financier een aantal zaken en vraagt om gegevens ter onderbouwing. Bij het verstrekken van kredieten zijn de toekomstige kasstromen essentieel. Zo maakt een financier aan de hand van de jaarcijfers van een onderneming een analyse van deze kasstromen en de ontwikkeling hierin gedurende de afgelopen jaren. Belangrijke onderdelen hiervan zijn de cashflow van de onderneming, de ontwikkeling van het werkkapitaal (waaronder debiteuren, voorraden en crediteuren) en de investeringen van de onderneming. Financiers vragen in toenemende mate de onderneming deze analyse aan te leveren, mede omdat de ondernemer beter in staat zou moeten zijn de aspecten, die zijn onderneming beïnvloeden, in deze analyse te betrekken. Forse inschattingsfouten door de financier, waardoor diens beoordeling negatief kan uitvallen, worden dan voorkomen. Het kasstroomoverzicht bestaat uit de volgende onderdelen: 

kasstroom uit operationele activiteiten;



kasstroom uit investeringsactiviteiten;



kasstroom uit financieringsactiviteiten.

Tezamen vormen deze drie de totale kasstroom. Veelal wordt de term cashflow” gebruikt als zijnde: cashflow = ingehouden winst + afschrijvingen Dit is echter een beperkte benaderingswijze. De cashflow dient benut te worden voor een aantal zaken. Het is van wezenlijk belang dat de cashflow primair geldt voor het voortbestaan van een onderneming, zodat deze haar activiteiten kan (blijven) financieren. De kringloop van het geld binnen de onderneming zal voor een buffer in de liquiditeitspositie moeten zorgen. Hoe verkrijgt, dan wel behoudt de onderneming een buffer in haar kringloop of liquiditeitspositie? Indien bijvoorbeeld de activiteiten van een onderneming groeien, zal dit gepaard gaan met een kapitaalbehoefte ter financiering van meer voorraden en/of meer debiteuren. Deze kapitaalbehoefte genereert in eerste instantie geen liquiditeiten: het kost daarentegen liquiditeiten. De gerealiseerde cashflow dient derhalve als eerste ter financiering van deze investeringen gebruikt te worden. Om een duidelijk inzicht te krijgen in de kasstromen van een onderneming staat het kasstroomoverzicht ter beschikking. De hierbij gebruikte informatie wordt eveneens gebruikt ter bepaling van de operationele cashflow.

44

7.7.8 Kasstroomoverzicht en beoordeling van investeringen De meerwaarde van de kasstroomoverzichten blijkt vooral bij investeringsbeoordelingen. De doelstelling van investeren is het opwekken van toekomstige kasstromen. Marktomstandigheden, de kwaliteit van het management en de kwaliteit van de investeringen bepalen in hoge mate de realisatie van die toekomstige kasstromen. Het bruto bedrijfsresultaat is de beste indicator omtrent de opbrengsten die de investeringen genereren. Deze is derhalve uitermate geschikt om de mate van succes van de activiteiten van de onderneming af te leiden.

7.8

Betaalcapaciteit

Om de ontwikkeling van de kasstromen van een onderneming te beoordelen, hanteren de financiële instellingen verschillende ratio’s. Meer en meer focust men zich hierbij op de betaalcapaciteit en liquiditeit van een onderneming, in plaats van op de solvabiliteit of rentabiliteit.We noemen een aantal van deze ratio’s waarvan de uitkomst tegenwoordig bij de beoordeling van een financieringsaanvraag zwaar meeweegt in de uiteindelijke uitkomst van deze beoordeling. 7.8.1 Debt / ebitda Dit is de verhouding tussen de kort- en langlopende rentedragende schulden van een onderneming (‘debt’), en de winst voor afschrijvingen, rente en belastingen (‘ebitda’ = earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation). Dit kengetal zegt iets over de mogelijkheid van de onderneming om haar totale schuldenpositie te kunnen betalen. Momenteel wordt door financiers een norm gehanteerd die ligt tussen de 3 en 4. Dit houdt in dat de totale rentedragende schuldenlast niet meer mag bedragen dan maximaal vier maal de winst voor afschrijvingen, rente en belastingen. 7.8.2 Interest Coverage Ratio (ICR) De ICR is de ratio die aangeeft hoe binnen haar winst voor belastingen is voordat de betaling van rente in gevaar komt. Hoe hoger deze verhouding, hoe meer ruimte de onderneming heeft om haar renteverplichting te kunnen voldoen. Momenteel wordt een norm gehanteerd van minimaal 3. Dit houdt dus in dat de winst voor belastingen + betaalde rente, ruim drie maal zo groot moet zijn als het bedrag van de betaalde rente alleen. 7.8.3 Debt Service Coverage Ratio (DSCR) De DSCR is de meest complexe ratio, omdat hierin vele elementen zijn verwerkt. Globaal komt het er op neer dat in deze ratio wordt berekend in hoeverre er na mutaties door winsten, wijzigingen in debiteuren, voorraden en crediteuren en na investeringen, nog voldoende ruimte overblijft om de rente en aflossingslasten op te brengen. In principe houdt dit in dat de eerder omschreven operationele cashflow gedeeld wordt door de rente + aflossingsverplichtingen. De gehanteerde norm hierbij is minimaal 1,2. Dit houdt in dat de operationele cashflow 20% groter moet zijn dan de rente + aflossingsverplichtingen. Versie 1.0 - Dag 1: Actualiteiten – BV 2014

45

4. Tot slot Dit onderdeel tracht inzage te geven in de problematiek bij het verkrijgen van financieringen voor het investeren in vastgoed. Vanwege de diversiteit in soorten vastgoedtransacties is het van belang te beseffen dat er meerdere wegen naar Rome leiden. Er is niet slechts één oplossing voor een specifieke vraagstelling. Door de verschillen tussen risicopercepties en vraagstellingen te zien, én in te spelen op de informatiebehoefte van de kredietverstrekker, neemt de kans op een juiste financiering bij de onderhanden vraagstelling sterk toe.

46

Verdieping DCF en Financiering

Recommend Documents