Financiering en Ethiek

Financiering en Ethiek

Aloy Soppe

Erasmus University Rotterdam Dept. of Finance (H14-15) Burg. Oudlaan 50 3062 PA Rotterdam The Netherlands Tel: +31(10)4081285 Fax: +31(10)4526399 Email:[email protected]

INHOUDSOPGAVE 1. Inleiding 2. Wat is ethiek 3. Financiële markten, risico en ethiek 4. Ethisch bankieren 5. Ethisch beleggen 6. Nawoord ====== Juli 1998 ======

2

Financiering en Ethiek

1

Inleiding

Er zijn weinig sectoren in de geïndustrialiseerde economieën die de laatste decennia zo veel veranderingen hebben doorgemaakt op technologisch en juridisch terrein als de financiële sector. Sinds de volledige convertibiliteit van de dollar in augustus 1971, de daarop volgende internationalisatie, globalisatie en deregulering van de financiële handel, is de financiële sector van een oorspronkelijk conventioneel en faciliterende bedrijfstak, uitgegroeid naar een initiërende en leidende sector in de internationale geïndustrialiseerde economie. De toegenomen beweeglijkheid van de prijzen op de financiële markten zoals rente’s en valuta in de jaren 80 en 90, evenals de toenemende schuldenlasten op zowel landen- ondernemings- en particulier niveau, hebben ertoe bijgedragen dat het wereldwijde concurrentie mechanisme in alle hevigheid is losgebroken. De 'tucht' van de markt heeft vele kansen geboden voor nieuwe ondernemers, maar ook een toename van het aantal faillissementen in de hand gewerkt. De druk die dat legt op alle betrokken instanties (niet in de laatste plaats bij de banken) is aanzienlijk. De schuldencrisis van de Latijns-Amerikaanse landen, de beurscrisis van 1987 en de golf van faillissementen van Amerikaanse spaarbanken in de 80er jaren, zijn voorbeelden van de toenemende druk op het bankwezen. Ethisch gedrag komt over het algemeen onder druk te staan als de betrokken instellingen en of individuen zelf onder druk komen te staan.

Na de decennia van flexibele marktwerking, materialisering en individualisering, lijkt er, als in een dialectisch proces, aan het eind van de 20ste eeuw weer een groeiende belangstelling voor de kwaliteit van het menselijk bestaan te komen. Ethiek is en vogue. In navolging van de groeiende belangstelling voor economie en milieu, komt er eveneens meer aandacht voor de morele kwaliteit van de menselijke gedragingen in de economische literatuur. Voorbeelden van overheidswege zijn de nieuwe fiscale wetgeving in Nederland omtrent de groene beleggingsfondsen in 1995 en de nieuwe wetgeving m.b.t. de juridische afhandeling van voorinformatie in 1996. In de private sector zijn het elementen zoals de toenemende rol van maatschappelijk geëngageerde belangengroepen (bijv. Greenpeace en Amnesty International) in het ondernemingsbeleid, de groeiende aandeelhouders-assertiviteit (VEB) en het toenemende belang van corporate governance, die inhoud geven aan die trend.

3

Een bijdrage aan een zeer breed onderwerp als financiering en ethiek heeft enigszins het karakter van het schrijven over de kwaliteit van voetbal. Vrijwel iedereen heeft er ervaring mee en derhalve vaak een (diep verankerde) eigen mening. Objectiviteit in een dicipline als deze is een onmogelijke opgave voor mensen. Er is inmiddels veel geschreven over het business ethics en sustainable development 1 in het algemeen. Deze bijdrage heeft tot doel om het specifieke terrein van de financiering en belegging in verband te brengen met ethiek. Er wordt achtereenvolgens gekeken naar de ontwikkelingen op de financiële markten en het risicobegrip (paragraaf 3), naar regulatie en financiële instellingen (par. 4), en tenslotte in paragraaf 5, naar de aanbieders van vermogen, namelijk de beleggers. Als eerste wordt er in paragraaf 2 expliciet aandacht geschonken aan het begrip ethiek.

2

Ethiek

Ethiek bestrijkt het terrein van de moraliteit. In het gewone spraakgebruik wordt de moraliteit veelal gebruikt in praktische zin. Bijvoorbeeld de vraag hoe er gehandeld moet worden als een onderneming in de strijd om een zeer gewilde order geconfronteerd wordt met persoonlijke privileges (of steekpenningen) in een omgeving waar dat veelvuldig plaatsvindt. Daarnaast kennen we de ethiek als een reflectiesysteem op dezelfde praktische problemen. Als wetenschap kenmerkt de ethiek zich door een positieve benadering. Echter door de acceptatie van onderliggende premisses, wordt gemakkelijk het resulaat van een positief model gebruikt voor praktische tegenstellingen. Normatieve keuzes impliceren een nadruk op de vraag hoe te handelen op een specifieke vraag binnen een bepaalde context. Het verschil met de positieve vorm van wetenschappen is niettemin gradueel. De positieve benadering van het bedrijven van wetenschap, legt de nadruk op een objectieve, beschrijvende vorm van analyse, binnen een strict kader van veronderstellingen. Normatieve theoriën zijn meestal minder in staat om de vele gedragsassumpties expliciet te maken en worden derhalve meer als subjectief ervaren.

Veelal worden theoriën omtrent ethiek in drie verschillende groepen onderscheiden2 . Dit zijn respectievelijk teleologische theoriën, deontologische theoriën en theoriën gebaseerd op het concept van deugden (virtues). Teleologische theoriën concentreren zich op het doel (telos = doel in het Grieks) of het eindresultaat van een actie of houding. Een voorbeeld van een teleologische benadering is het eerder genoemde steekpenningenprobleem. Stel bijvoorbeeld de utilitaire redenering voor het gedogen van de betaling van steekpenningen. In die visie is de acceptatie van het fenomeen in bepaalde gebieden van de wereld, gebaseerd op het bereiken van een hoger doel. Als een onderneming zich namelijk niet conformeert aan dat 1

Dit is te omschrijven als duurzame groei in het algemeen, waarbij de verantwoordelijkheid nadrukkelijk bij het bedrijfsleven zelf ligt. Zie bijvoorbeeld Smidheiny (1992) en Møller & Rasmussen (1995). 2 Zie bijvoorbeeld Boatright (1996) en van Luijk (1994)

4

cultureel geaccepteerde aspect in een bepaalde regio, doet het de eigen stakeholders van de organisatie tekort. Omdat gelijkwaardige concurrentie niet meer tot de reële mogelijk behoort, kan dit het nut van de samenleving in totaal verlagen. Het doel, de levensvatbaarheid van de onderneming en daarmee het verhogen van het totale nut, heiligt in dat geval de middelen. Grondleggers van het traditionele utilitaire gedachtengoed zijn Jeremy Bentham (1748-1832) en John Stuart Mill (1806-1973). In die tijd overheerste het Hedonistische denken, hetgeen impliceerde dat er gedacht werd in termen van genot (pleasures) en ongemak (pains). Bentham veronderstelde dat een afweging van die twee dingen kwantificeerbaar was. In de eigentijdse economische literatuur is de nutsanalyse een veel toegepast concept binnen vele theoriën. In de financierings- literatuur liggen bijvoorbeeld de Von Neuman/Morgensterns axioma's met betrekking tot rationeel gedrag3 ten grondslag aan de vermogensmarktmodellen. Het utilitaire denken is weliswaar mathematisch aantrekkelijk en goed modelleerbaar, in praktische zin levert het echter veel problemen op. Het toekennen van geldwaarden aan gepercipieerde nuttigheden en het berekenen van een kosten/batenanalyse voor variabelen die niet altijd een marktprijs hebben, is een zeer complexe zaak. Deontologische theorieën (deon = plicht) kijken in essentie naar de aard van de menselijke acties en de regels die er uit voortkomen, en beoordelen of deze geoorloofd zijn zonder naar de consequenties van de keuze te kijken. Bijvoorbeeld: het is de plicht van een mens of organisatie om geen steekpenningen aan te nemen of te betalen. Als een organisatie daaraan begint, zo luidt de redenatie, doen anderen dat ook en zal de degeneratie van het moraal leiden tot een suboptimale economische allocatie. De grondslag voor de deontologische ethiek is gelegd door Immanuel Kant (1724-1804). Kant vroeg expliciete aandacht voor de rechten van het individu en de plichten die daaruit voortvloeiden voor anderen. Enkele categorische imperatieven die Kant als richtlijn uitvaardigde waren:

•

gedraag je zodanig dat je zelf wil dat je handelingen een universele wet worden;

•

behandel de mensheid zodanig dat zowel jezelf als ook een ander worden gezien als een doel en niet als een middel.

Respect voor personen, de mogelijkheid om gedragingen universeel te maken en de rechten van mensen als concept, staan centraal in het Kantiaanse denken. Vooral zaken als eigendomsrechten, rechten op de vruchten van eigen arbeid en het recht op vrije meningsuiting spelen een belangrijke rol. Niettemin is de tegenstelling tussen utilitaristen en Kantianen niet zo scherp als hier wordt gesuggereerd. Beide stromingen erkennen elkaars uitgangspunten maar benadrukken de eigen invalshoek zoals boven aangegeven.

3

Zie p. 79 e.v. in bijvoorbeeld Copeland and Weston (1988).

5

Als een derde stroming gelden de theoriën gebaseerd of de gedachte van (burgerlijke) deugden (virtues). Hier wordt als grondlegger de werken Aristoteles (met name de Nicomachean Ethics) genoemd. In dat gedachtengoed wordt de nadruk gelegd op het morele karakter van een persoon in een gemeenschap, in plaats van alleen naar de moraliteit van een persoonlijke actie te kijken, zoals in het Kantiaanse denken. De deugd wordt daar als een zijnsvariabele beoordeeld, waarbij het functioneren in een gemeenschap een centrale rol speelt. Het Griekse denken over het goede leven en het sterk filosofisch/ideologische karakter waarop dit is gebaseerd, vindt in deze tijd slechts mondjesmaat zijn weerklank. Niettemin zijn er enkele recente voorbeelden te vinden van auteurs die het economische proces op een vergelijkbare wijze verbinden aan spiritualiteit en het begrip liefde 4 .

3

Financiële markten, risico en ethiek

3.1

Financiële markten en ethiek

De financië le markten vervullen een intermediare rol in het economische proces. Als belangrijkste taak geldt de bemiddeling tussen de beparingen (de beleggers) enerzijds en de investeringen (de ondernemers) anderszijds5 . In historisch perspectief geplaatst, is de groei van de financiële markten in de laatste decennia, in zowel kwantitatieve als in kwalitatieve zin, als een breukvlak in een lineaire vooruitgang te beschouwen. Sinds het midden van de 70er jaren zijn en worden er steeds meer nieuwe instrume nten ontwikkeld. Vooral door de voortschrijdende technologische ontwikkeling en de globalisering van de markten, is de verhandelbaarheid aanzienlijk vergroot en is de liquiditeit in de markt verveelvoudigd. In strict economische zin komt dit de prijsvorming en de efficiëntie van de markten ten goede. Tevens wordt het arbitrage mechanisme versterkt, hetgeen ruimte maakt voor nieuwe financiële innovaties. Dit heeft geleid tot een bonte verzameling produkten. Enerzijds zijn het relatief bekende concepten als opties, warrants en converteerbare obligaties, maar ook gecompliceerdere varianten als 'swaptions’, look back options, 'cats', 'dogs', 'lions' en vele andere vinden hun weg naar de markt. Veelal zijn dit aan bepaalde financiële instellingen gebonden schuldtitels met een eigen risicoprofiel en een eigen marketing proces 6 . Teneinde 4

Zie Deirdre McClosky (1997) en Erik van Praag (1996). Saunders (1994), pp. 52-69 noemt nog een divers aantal belangrijke aspecten zoals asset transformer, gedelegeerde monitor, diversificatie van risico, geldcirculatie etc. Dit zijn allemaal deelfuncties van de intermediare taak tussen spaarders en reële investeerders. 6 Zie bijvoorbeeld Coopers & Lybrand, The financial jungle; A Guide to Financial Instruments. In 1987 stonden 5

6

het overzicht te behouden op de economische functie van vermogenstitels en financiële markten in het algemeen, wordt in het navolgende schema de terminologie expliciet ter sprake gebracht. Tabel 1 geeft een gestileerd beeld van de vermogensmarkten, opgesplitst naar de looptijd van de vermogens-(schuld)titels.

TABEL 1: Indeling Financiële Markten LOOPTIJD VERMOGENSTITELS onmiddelijk opeisbaar

≈ 2 jaar

GELDMARKT

KAPITAALMARKT

NATIONAAL

guldenmarkt deposito's swaps

obligaties

INTERNATIONAAL

EUROVALUTAMARKT

EUROKAPITAALMARKT/ INTERNATIONALE KAP. MARKT obligaties aandelen

permanent

aandelen

valutahandel valutatermijnmarkt deposito's

eurobonds foreign bonds

internat. gediversifi-

swaps

renteswaps

ceerde

euronotes commercial paper

portefeuille

certificates of deposit etc. MARKTEN

VOOR AFGELEIDE INSTRUMENTEN OPTIES /

FUTURES

toepasbaar op allerlei onderliggende waardes

Belangrijk is verder nog dat de kapitaalmarkten kunnen worden opgedeeld in primaire markten enerzijds en secundaire en afgeleide markten anderszijds. De primaire markten emitteren nieuwe schuld of nieuw eigen vermogen, terwijl de secundaire en afgeleide markten er voor zorgen dat de handel in eenmaal geëmitteerde vermogenstitels plaatsvindt. Daardoor ontstaat er veel liquiditeit in de markt en dat vereenvoudigt het afdekken van risicoposities. Een belangrijke constatering is dat er de laatste decennia een verschuiving van financiële aktiviteiten heeft plaatsgevonden van primaire financiering naar activiteiten op de secundaire en derivate markten. Waar komt nu het ethische aspect om de hoek kijken?

hierin al meer dan 200 varianten vermeld.

7

Als markten met strict economische ogen worden beschouwd, dan is er geen verschil tussen de handel in groente, electrische tandenborstels, drugs, of verfijnd oorlogsmaterieel. In alle gevallen is er een economische behoefte, wordt er een inkomen verdiend, is er werkgelegenheid in het spel en stijgt het nationale inkomen bij toenemende activiteit (voor zover het in het legale circuit plaatsvindt). In morele zin is wel zichtbaar dat de groentehandelaar een andere positie heeft heeft dan de drugshandelaar of de importeur van landmijnen die ook op kindervoeten reageert. Dit is een extreem voorbeeld, maar heeft slechts tot doel om aan te geven dàt er een verschil in morele kwaliteit is tussen de handel in verschillende produkten in een economisch identieke omgeving. Op de financiële markten is het verschil in morele kwaliteit van de verschillende produkten subtieler. De emissie van aandelen en obligaties op de primaire markt, direct ter financiering van reëel economische activiteit, dient een andere functie dan bijvoorbeeld een future of een optie op een index. In Raines en Leathers (1994), wordt uitgebreid ingegaan op historisch-ethische oppositie tegen financiële derivaten. De belangrijkste drijfveer achter die oppositie zijn de economische belangen van de betrokken partijen. Historisch gezien is de financiële handel het meest geaccepteerd voor zover het rechtstreeks ten dienste staat van het reële allocatieproces 7 . Naarmate de financiële handel meer het karakter krijgt van tussenhandel, waarbij de deelnemers niet meer aantoonbaar dienstverlenen aan het reëel economische proces, dreigt er een vervreemding tussen de dienstverleners in de reële en de financiële sfeer. Door de hefboomwerking van derivaten, de grote volatiliteit in de prijsvorming van de onderliggende vermogenstitels en de ondoorzichtige relatie naar de leverbaarheid van de onderliggende waarde, krijgt de prijsvorming van financiële derivaten veelvuldig het karakter van een gokkontract. Aan het begin van deze eeuw waren de autoriteiten van de aandelenbeurzen zeer beducht voor een reputatie die geässocieerd werd met gokinstellingen8 . In deze tijd is dat taboe minder evident. Bernstein (1990) bijvoorbeeld, redacteur va n The Journal of Porfolio Management, vraagt zich niet meer af òf de handel op aandelenbeurzen een vorm van gokken is, maar stelt dat de financiële handel meer lijkt op ‘poker en black jack, dan op roulette en

7

Als je teruggaat naar de economische bloeiperiodes in de late middeleeuwen, was zelfs dit vanuit ethisch standpunt niet zo voor de hand liggend. Het vragen van rente voor het uitlenen van geld was een moreel beladen activiteit, zoals dat hedentendaage nog steeds het geval is bij het Islamitische bankieren (Zie bijv. Bouckaert [1994]). 8 In het begin van deze eeuw bestonden er in de Verenigde Saten de zogeheten bucket shops. Dit waren winkels die het publiek de mogelijkheid bood om te speculeren op prijsveranderingen van aandelen, zonder dat er gehandeld werd op de beurs. Vergelijkbaar met de hedendaagse indexopties, werd het verschil tussen de uitoefenprijs en de contante prijs van de onderliggende waarde in contanten uitbetaald. In 1933 is dit verboden door de Securities and Exchange commission.

8

dobbelen9 .

3.2

Risico en ethiek

In onze tijd worden financiële derivaten in eerste instantie ingezet om (financieel) risico terug te dringen. Alvorens op ethische aspecten van het risicobegrip in te gaan is het belangrijk om de term risico exact te definiëren. Sinds Knight (1921) spreken we over risico indien men in staat is om een kansverdeling op op te stellen omtrent het toekomstige verloop van de betrokken vermogenstitel. Wanneer die kansverdeling niet op te stellen valt spreekt Knight over het begrip onzekerheid. Aangezien de handel in vermogenstitel veel empirische observaties kent, is het veelal goed mogelijk om een betrouwbare historische steekproef op te bouwen. Op grond daarvan kan een schatting gemaakt worden van de kansverdeling omtrent de prijsvorming van die vermogenstitels in de toekomst. In dat geval spreken we over risico. Figuur 1 zet de terminologie op een rij.

Figuur 1: Terminologie risico concept.

insert risicofiguur appendix 1

De belangrijkste conclusie is dat risico de dimensie van een kansverdeling heeft en is omschreven als een afwijking van een verwachting. Risico management is het manipuleren van exposure (blootstelling aan) en heeft de dimensie van een geldbedrag die de omvang van het 'vermogen at risk' benadert. Nu komt mijn belangrijkste punt: indien we accepteren dat het verleden een goede schatter is voor toekomstige gebeurtenissen, is het mogelijk kasstromen te fixeren op basis van een gepercipieerde (ex post waargenomen) kansverdeling. Accepteren we die premisse niet, en gaan we uit van het Knightsiaanse onzekerheidsbegrip, dan wordt risicomanagement eveneens zinloos omdat er geen verwachting gegenereerd kan worden. In die opvatting is de toekomst onvoorspelbaar en anticipatie daarop derhalve zinloos.

Aan bovenstaande keuze (risico versus onzekerheid) ligt naar mijn idee een morele keuze ten grondslag10 . Aanvaarden we toekomstige (financiële) veranderingen als onvoorspelbaar en als

9

Dit vanwege het feit dat bij poker en black jack in ieder geval nog enige informatie bekend is omtrent enkele kaarten die uit het spel zijn. 10 Goslings (1987) spreekt van twee wereldbeelden (p.11).

9

een proces dat individuen slechts te accepteren hebben, zoals gebruikelijk in Bhoeddistische en Hindoeïistische opvattingen11 , dan kan risicomanagement opgevat worden als een minder zinvolle aktiviteit en heeft als zodanig weinig waarde voor de samenleving. Stellen we ons op het (in de financiële wereld) gebruikelijke standpunt dat een voorspelling beter is dan geen voorspelling, dan wordt er gekozen voor het risicobegrip inclusief alle hedgings aktiviteiten. In economische zin heeft dit veel voordeel omdat deze aktiviteiten de 'sector’ financiële handel, veel inkomen en werkgelegenheid opleveren.

De grote vraag echter is of he t produkt risicomanagement naast de bovengenoemde voordelen, ook negatieve (externe) effecten oplevert. Een voorbeeld van het laatste zou kunnen zijn dat juist dóór de aanwezigheid van de vele instrumenten, er zoveel arbitrage processen op gang komen en er daarmee zoveel liquiditeit in de markt komt, dat dit juist de volatiliteit van de onderliggende vermogenstitels vergroot. Met andere woorden: gaat een individuele kasstroomzekerheid niet ten koste van een grotere collectieve prijsbeweeglijkheid. Verbanden tussen de beursorganisatie, de aanwezigheid van derivaten handel en program trading enerzijds en prijsbewegingen anderszijds, geven hierop geen eenduidig uitsluitsel12 . Zolang deze vraag niet eenduidig beantwoord kan worden, is het vanuit een utilitaire redenering mogelijk om het uiteindelijke nut van het complex aan financiële instrumenten ter discussie te stellen. Is het de financiële prijsvolatiliteit die het financieel manageme nt nodig maakt, of zorgt alle handel in allerlei financiële produkten ervoor dat er prijsvariabiliteit ontstaat en daarom financieel management nodig wordt? Ter illustratie de volgende metafoor: wat hebben we aan een schildersknecht die door de hoofdstraat van het dorp loopt en alle ruiten ingooit met stenen waaraan een briefje is bevestigd met de boodschap dat het schildersbedrijf ruiten verkoopt die bestand zijn tegen de stenen van de knecht!

4

Regulering en Ethiek.

Belangrijk in economische evenals in morele zin, zijn vragen als hoe er moet worden omgegaan met, en wie er verantwoordelijk is voor, de gepercipieerde sociale onrechtvaardigheid van de markt. Is dat een taak van de overheid? Zijn het de individuen zelf, of is het bedrijfsleven verantwoordelijk voor bijvoorbeeld de inkomensongelijkheid of de

11

Ook iemand als Adam Smith baseerde zich op de Stoícijnse gedachten als hij stelt dat bepaalde vorm van risico overmijdelijk zijn (Fitzgibbons [1995]). 12 Zie bijvoorbeel het onderzoek van Roll (1988) over de beurscrash van 1987.

10

individuele en culturele gevolgen van de hedendaagse consumptiemaatschappij. Opvallend is dat waar vroeger altijd de overheid als eerste verantwoordelijke werd genoemd voor sociale ongelijkheid, nu steeds vaker het bedrijfsleven die verantwoordelijkheid krijgt en neemt. Dat is een punt waarin de ethiek nadrukkelijker in het economische proces verschijnt.

In de financiële wereld zelf zijn er verschillende voorbeelden van instellingen die de tendens naar ethiek in het ondernemingsbeleid ondersteunen. Voorbeelden hiervan zijn de opkomst van sociale beleggingsfondsen, de rol van business ethics voor de eigen en andere bedrijfsvoering en het ontstaan van gedragscodes voor financiële dienstverlening. Voor het bankwezen beschrijft Lynch (1991) de rol van ethiek als volgt: Money is the life-blood of banking, service is the heart and ethics the soul. Ethisch bankieren gaat over de conventies en regels die de relatie tussen de bankier en haar klanten hanteren. Alle partijen hebben zo hun eigen behoeftes en verwachtingen, waardoor het geven van een vastomlijnde definitie vrijwel onmogelijk is. Maar een voorbeeld van ethisch bankieren is de kredietverlening aan zwakkere groeperingen in de (derde) wereld of in de eigen samenleving. In Amerika zijn sommige banken gespecialiseerd in kredietverlening aan allochtone stedelingen, die bij geen enkele reguliere financiële instelling voor krediet in aanmerking komen (de zogeheten red districts). Een ander voorbeeld is het Islamitische bankieren, waarbij de renteheffing om religieuze overwegingen verboden is 13 . Een variant hierop uit de Scandinavische landen is het JAK bankieren. Dit is een vorm van coöperatief bankieren, waarbij de deelnemers geen rente betalen om geld te lenen, maar ook geen rente ontvangen bij beleggingen14 . In Nederland wordt onderzocht of een dergelijke vorm van bankieren ook haalbaar is. Een voorbeeld van een commerciële, maar op ethische grondslag operende bank in Nederland, is de Triodosbank uit Zeist (met dependences in België en Engeland). Let wel: ethisch bankieren is in opkomst, maar we spreken nog steeds over een niche in de totale financiële markt.

Van grotere invloed is de opkomst van compliance afdelingen in het bank en effectenbedrijf. Voor deze instellingen en de ter beurze genoteerde ondernemingen, is dit interne toezichtsorgaan in het kader van het voorkomen van misbruik van voorwetenschap, verplicht gesteld door de overheid. De vraag is nu of de compliance officer vooral de oplossing moet bewerkstelligen van veel integriteitsvraagstukken teneinde conflicten met de strafrechter te 13

Dit is overigens een complexe materie, waarin veelvuldig oplossingen gevonden wordt door renteheffing te vervangen door een soort risico/dan wel solidariteitsheffing. Een goed overzicht van Islamitische, maar ook de historisch Christelijke en filosofische bezwaren tegen renteheffing, kunt U vinden in bijv. Bouckeart (1994). 14 Zie bijvoorbeeld Kennedy (1990) p. 199-209.

11

voorkomen, of dat het een instrument is om het morele karakter van de onderneming te versterken. Een klassiek voorbeeld is de problematiek van de zogeheten Chinese Walls. Chinese Walls vormen een samenstelsel van regels, die beogen dat koersgevoelige informatie bekend bij één of meer medewerkers van een bank, niet bekend raakt bij medewerkers van andere bedrijfsonderdelen. Dit heeft als doel om interne belangentegenstellingen te voorkomen, dan wel er adequaat mee om te gaan. Naarmate het bankwezen meer de rol van een Banque d’Affaire gaat spelen, wordt dit moeilijker15 . Niettemin is de discussie rondom de voorinformatie ermee in een stroomversnelling geraakt.

In navolging van de Angelsaksiche landen, is in Nederland de handel met voorkennis (insider trading) nu ook strafbaar geworden. De lastige vraag die speelt is wie er nu eigenlijk recht heeft op de marktprijs 16 van interne, nog niet gepubliceerde informatie van een onderneming. Is dit de aandeelhouder, als eigenaar van de onderneming, of zijn dit andere stakeholders, binnen de onderneming dan wel daarbuiten? Dit lijkt op het ouderwetse inkomensverdelings vraagstuk van het begin van deze eeuw. Alleen gaat het nu niet alleen om ‘kapitalisten versus arbeiders’, maar zijn er meerdere groeperingen die aanspraak maken op de financiële koek. Dit probleem lijkt me niet oplosbaar zonder de expliciete introduktie van morele beschouwingen over rechtvaardigheid.

5

Beleggen en ethiek

Ook aan de beleggingen kant van de markt is er de laatste jaren meer aandacht gekomen voor ethiek. Sociale beleggingen is een verzamelnaam voor allerlei vormen van beleggingen, die naast de reguliere risico-rendements criteria eveneens niet-financiële aspecten beschouwen ten aanzien van de keuze van het beleggingsobject. Het Merlin Research Institute (1993) onderscheidt een drietal vormen van sociale beleggingen. Dit zijn achtereenvolgens de ethische beleggingsfondsen, de groene beleggingsfondsen en de milieusector beleggingen. De ethische beleggingsfondsen (ethical investments) zijn de oudste van de drie en baseren hun beleggingsbeleid op criteria die in hoofdzaak op ethische grondslag tot stand zijn gekomen. Deze fondsen kennen over het algemeen een ontwijkingsbenadering (avoidance approach) en/of een positieve benadering (positive approach). Bij de ontwijkingsbenadering worden

15

Zie vooral ook Argandoña (1995) voor uitgebreide verhandelingen over voorinformatie en andere ethische onderwerpen in financiële markten en instellingen. 16 Dit kan zowel positieve of negatieve kasstromen behelsen.

12

bedrijven uitgesloten van selectie omdat uit ethische overwegingen bepaalde aspecten onoirbaar worden geacht. Voorbeelden hiervan zijn bedrijven die contacten hebben met de wapenindustrie, contacten hebben met landen met ondemocratische regimes, of bedrijven die bemoeienissen hebben met dierproeven etc. In de positieve benadering wordt meer gekeken naar opvallende positieve zaken zoals openlijk milieubeleid, schenkingen aan charitatieve instellingen, aantal vrouwen op de hogere functies etc. De groene beleggingsfondsen (Green Investments) benadrukken vooral de kwaliteit van het woon- en leefmilieu en de gevolgen van het produktieproces voor de kwaliteit van lucht, water en grond in hun beleid. Deze fondsen hebben een kortere historie dan de ethische fondsen, maar daar staat tegenover dat ze zich recentelijk wel mogen verheugen in een snel groeiende populariteit. Een ernstige belemmering voor deze beleggingsfondsen is vooral de onvolledige informatie voorziening met betrekking tot de milieu- inspanningen en resultaten. Van milieusector beleggingen (Environmental Investing) is sprake indien de beleggingsfondsen bedrijven opnemen die zich voornamelijk richten op de dienstverlening in de milieumarkt. Deze bedrijven zijn indirect betrokken bij de milieubescherming. Hieronder vallen specialisten op het gebied van milieuzorgsystemen, zoals water-en luchtzuiveringsbedrijven en afvalverwijderaars (bijv. asbest). Voorbeelden van sociale beleggingsfonds in Nederland zijn het aan de effectenbeurs genoteerde ABF (het Andere Beleggings Fonds), Biogrond en het Windfonds van de Triodosbank.

De belangrijkste economische vraag in verband met sociaal beleggen is de zogeheten social cost paradox (zie Pava en Kraus [1996]). Hierin wordt de vraag gesteld of beleggen in sociale fondsen voor de belegger nu vóór- of nadelig is, in termen van verwacht risico en rendement. De paradox zit in het feit dat in de traditionele (neoklassieeke) economische denkwijze een ethische bedrijfsvoering extra kosten met zich meebrengt (voor personeelsbeleid, milieu of andere nagelaten opportunities). De vraag is echter dat er op termijn een hoger verwacht rendement voor terug komt, bijvoorbeeld in de vorm van een lager ziekteverzuim, lagere schadeclaims en minder externe verontreiniging, etc. Pava en Krausz tonen de resultaten van 21 empirische onderzoeken naar deze relatie. Twaalf onderzoeken tonen een positieve associatie tussen financiële performance en sociaal verantwoordelijk ondernemen, acht onderzoeken vinden geen associatie en één onderzoek vindt een negatie ve associatie. Ze concluderen dat de traditionele bedrijfseconomische opvattingen over negatieve relatie tussen financiële performance en sociaal verantwoord ondernemen moeilijk houdbaar is. Vanuit een beleggers oogpunt vinden Soppe en Ysebaert (1995) wel aanwijzingen dat het beleggen in

13

sociale fondsen in sommige gevallen ten koste gaat van het verwachte rendement. Per land is dit echter nogal verschillend. In de periode 1990-1995 was in Nederland en de VS het rendement op een portefeuille met sociale fond sen wel statistisch significant lager dan een referentie portefeuille, in Engeland en Duitsland was dat in dezelfde periode niet het geval.

6

Nawoord

Waar staan we nu met betrekking tot de intregratie van ethische motieven in het economische proces in het algemeen en bij de financiële bedrijfstak in het bijzonder? Zowel in Nederland alsmede in andere landen zijn er diverse bemoedigende ontwikkelingen te bespeuren. In het voorgaande zijn hiervan een divers aantal voorbeelden genoemd. Toch overheerst het totaalbeeld dat dit slechts druppels zijn op een gloeiende plaat. De invloed en de uitstraling van de financiële handelaren is groter dan ooit. Waar ooit kerken en kathedralen de grootste en mooiste gebouwen vormden in een cultuur, is dit nu de kantoorarchitectuur van de financiële instellingen. De cultuur van snelheid, efficiency, communicatie-technologie en mondiale geldstromen, hebben een onweerstaanbare invloed op de andere sectoren. Overheden zijn niet meer bij machte om deze ontwikkkelingen bij te houden, laat staan om ze om te buigen. De enige macht om deze ontwikkeling te keren is in mijn ogen het individuele en innerlijke besef dat de mensheid niet door kan gaan met het uitputten van de aarde en niet te vergeten: het uitputten van de mensen die deze materiële cultuur in stand houden. De openlijke discussie over moraliteit en ethiek in de financiële sector kan de twijfels van vele individuen expliciet maken en collectieve kracht geven. Met name het Kantiaanse denken, met aandacht voor de rechten en inherente verantwoordelijkheden voor individuen (en minderheden), lijkt me een geschikt denkraam voor de financiële sector aan het einde van de 20e eeuw.

14

Literatuur Argandona, A., 1995, The Ethical dimension of Financial Institutions and Markets, Springer Verlag, ISBN 3540-59205-1 Bernstein, P.L., 1990, Of crap, Black Jack, and theories of finance, The Journal of Portfolio Management, Fall, p. 1. Boatright, J.R., 1996, Ethics in the conduct of business, Prentice Hall. Bouckaert, L. (red.), 1994, Interest en Cultuur; Een ethiek van het geld, Acco, Leuven. Copeland, T.E. and J.F. Weston, 1988, Financial Theorie and Corporate Policy, Addison Wesley, third edition. Fitzgibbons, A., 1995, Adam Smith’s System of Liberty, Wealth and Virtue, Clarendon Press Oxford, ISBN 019-828923-5. Goslings, J.H.W., 1987, Wat weten we zeker?, oratie Erasmus Universiteit Rotterdam. Kennedy, M., 1994, Geld ohne Zinsen und Inflation, Goldman Verlag, ISBN 3442123410. Knight, F.H., 1921, Risk uncerntainty and profit, Chicago. Luijk, H.van., 1994, Business ethics: the field and its importance, in Harvey, Business Ethics: A European Approach, Prentice Hall, pp.12-31. Lynch, J.J.,1991, Ethical Banking, MacMillan Academic and Professional Ltd, London, ISBN 0-333-55230. McCloskey, D.N., 1997, De zondeval der economen, Amsterdam University Press. Merlin Research Institute, 1993, Survey of Continental European Ethical and Environmental Funds, London. Møller, K. and E. Rasmussen, 1995, Partnership for new social development, UN World summit for Social Development, Mandag Morgens Strategisk Forum. Pava, M.L. and J. Krausz, 1996, The association between corporate social responsibility and financial performance: The paradox of social cost, Journal of Business Ethics, vol. 15, nr 3, March, pp321-357. Praag, E.van, 1996. Spiritueel leiderschap,Kluwer Bedrijfswetenschappen, ISBN 9026724551. Raines, J.P. and C.G. Leathers, 1994, Financial derivative instruments and social ethics, Journal of Business Ethics, 13, 197-204. Roll, R., 1988, The International Crash of October 1987, Financial Analysts Journal, september-october, p. 1935. Saunders, A., 1994, Financial Institutions Management, A Modern Perspective, Irwinn, ISBN 0-256-11056-5. Smidheiny, Stephan, 1992, Changing Course; A global business perspective on development and the environment, MIT Press, Cambridge, ISBN 0-262-19318-2 Soppe, A.B.M. and J. Ysebaert, 1995, Rendement en risico van sociale beleggingen, ESB (Economisch Statistische Berichten), november, pp 978-981.

15

Figuur 1: Terminilogie risico VERMOGENSMARKTMODELLEN

GEANTICIPEERDE VERANDERING

X

VARIABILITEIT VERMOGENSTITELS

ONGEANTICIPEERDE VERANDERING

RISICO VERMOGENSTITELS

=DE KANS DAT DE PRIJS VAN DE VERMOGENSTITEL AFWIJKT VAN DE VERWACHTE WAARDE

VOLUME BELEGGINGEN HET BEDRAG AAN BINNENLANDSE EN/OF BUITENLANDSE VALUTA DAT DE GEVOELIGHEID WEERGEEFT VAN EEN BELEGGER VOOR ONVERWACHTE VERANDERINGEN IN DE PRIJS VAN EEN VERMOGENSTITEL

SCHATTER VERWACHTINGEN

EXPOSURE

VERMOGENSTITEL(S)

16