Voorwoord
Inhoudsopgave
1
Hoofdstuk 1: Inleiding 1.1. Projectkader 1.2. Probleemstelling 1.3. Doelstelling 1.4. Conceptueel model 1.5. Centrale vragen 1.6. Onderzoeksopzet
5 5 5 5 6 6 7
Hoofdstuk 2: Gevestigde theorieën 2.1. Inleiding 2.2. De moderne portefeuilletheorie 2.3. Capital asset pricing model 2.3.1. Verschillende risiconiveaus 2.3.2. Marktrisico en uniek risico 2.4. De efficiënte markthypothese 2.5. Portefeuilleopbouw 2.6. Fonds indicators 2.6.1. Welk rendement 2.6.2. Variantie 2.6.3. Standaarddeviatie 2.6.4. Sharp ratio 2.6.5. Information ratio 2.6.6. Correlatie 2.6.7. Bѐta 2.6.8. Alpha 2.6.9. Tracking error 2.6.10. Active share 2.7. Samenvatting 2.8. Conclusie
8 8 8 9 9 9 10 10 12 12 12 12 14 15 15 16 17 17 18 19 20
Hoofdstuk 3: Kritiek op gevestigde theorieën 3.1. Inleiding 3.2. Risico 3.2.1. Tail risk 3.2.2. Risicolengte 3.2.2.1. Eenjarig risico 3.2.2.2. Meerjarig risico 3.2.2.3. Badkuip risico 3.3. Mean reversion 3.4. Asset liability management 3.5. Alternatief model 3.5.1. Balansbeheer en risicomanagement 3.6. Samenvatting 3.7. Conclusie
21 21 21 22 23 23 24 25 26 28 28 28 30 31
1
Hoofdstuk 4: Risico- en rendementaspecten gezien vanuit de AFM 4.1. Inleiding 4.2. Leidraad zorgvuldig adviseren over vermogensopbouwproducten 4.2.1. De adviesfasen 4.2.1.1.Kennismaking 4.2.1.2.Beeldvorming 4.2.1.3.Oplossing 4.2.1.4.Nazorg 4.2.2. De randvoorwaarden 4.3. Leidraad informatie over risicoprofielen 4.3.1. De risicowijzer 4.4. Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant 4.5. Leidraad de klant in beeld 4.5.1. Het belang van een doordacht beleggingsbeleid 4.5.2. Het belang van het klantbeeld 4.5.3. De vertaling van het klantbeeld naar een klantoplossing 4.5.4. Doorlopende nazorg 4.6. Samenvatting 4.7. Conclusie
33 34 34 34 34 35 35 36 36 37 38 39 40 40 40 40 41 41 42
Hoofdstuk 5: Regulering 5.1. Inleiding 5.2. Doelstelling regulering 5.3. UCITS 5.4. AIFM 5.5. Samenvatting 5.6. Conclusie
43 43 43 44 45 46 46
Hoofdstuk 6: Hedgefondsen versus absolute return fondsen 6.1. Inleiding 6.2. Wat is een hedgefonds 6.3. Wat is een absolute return fonds 6.4. Samenvatting 6.5. Conclusie
47 47 47 48 50 50
Hoofdstuk 7: Het hedgefondsen model 7.1. Inleiding 7.2. De geschiedenis van hedgefondsen 7.3. De hoofdkenmerken van hedgefondsen 7.4. De basis instrumenten van hedgefondsen 7.5. Hedgefonds strategieën 7.5.1. Inleiding 7.5.2. Long/short equity 7.5.3. Dedicated short 7.5.4. Equity market neutral 7.5.5. Distressed securities 7.5.6. Convertible arbitrage 7.5.7. Merger(risk)arbitrage 7.5.8. Fixed Income arbitrage
52 52 52 57 60 61 61 64 68 70 73 75 78 80
2
7.6.
7.7.
7.8.
7.9.
7.10. 7.11.
7.12. 7.13.
7.5.9. Emerging markets 7.5.10. Global macro 7.5.11 Managed futures Risico/rendements indicators hedgefondsen 7.6.1. Traditionele indicators 7.6.1.1. Sharp ratio 7.6.1.2. Jensen alpha 7.6.1.3. Treynor ratio 7.6.2. Specifieke hedgefonds indicators 7.6.2.1. De mediaan 7.6.2.2. Skewness 7.6.2.3. Kurtosis 7.6.2.4. Gemiddelde winst versus gemiddeld verlies 7.6.2.5. Neerwaartse risico indicatoren 7.6.2.6. Drawdown statistieken 7.6.2.7. Benchmark gerelateerde indicatoren Hedgefonds indices 7.7.1. Indices 7.7.2. Biasvormen 7.7.2.1. Zelfselectiebias 7.7.2.2. Database/sample selection bias 7.7.2.3. Survivorship bias 7.7.2.4. Backfill bias 7.7.2.5. Bias door prijsvorming en illiquiditeit 7.7.3. Voorbeelden van indices 7.7.4. Tradable index Risico- rendementsaspecten van hedgefondsen t.o.v. en als aanvulling op Traditionele aandelen- en obligatiefondsen (long only) 7.8.1. Rendement, volatiliteit, maximaal verlies en sharp 7.8.2. Neerwaarts risico beter bekeken 7.8.3. De sub-indices van de CSFB/Tremont nader bekeken 7.8.4. Correlaties Asset allocatie van hedgefondsen 7.9.1. Asset allocatie 7.9.1.1.Aparte beleggingscategorie of juist niet 7.9.1.2.Welk percentage zou een belegger moeten alloceren naar hedgefondsen Het selectieproces van hedgefondsen Fund of hedgefunds 7.11.1. Voordelen 7.11.2. Nadelen 7.11.3. Multi-strategy versus fund-of-funds Samenvatting Conclusie
Hoofdstuk 8: De periode 2007 tot 2011 8.1. Inleiding 8.2. Analyse 8.3. Samenvatting 8.4. Conclusie
82 85 87 90 90 90 90 90 91 91 91 91 92 92 93 93 95 95 95 95 96 96 96 96 96 99 100 100 102 106 109 110 110 110 111 114 115 115 118 121 122 124 127 127 128 131 131
3
Hoofdstuk 9:
Conclusie en aanbevelingen
132
Dankwoord Bijlage:
Literatuuroverzicht Experts Interview vragen
4
Hoofdstuk 1 Inleiding 1.1
Projectkader
Het afgelopen decennium heeft er veel kapitaalvernietiging plaatsgevonden bij consumenten en instituten, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, door de financiële en economische crisis. In de media kan men elke dag lezen dat er pensioentekorten zijn ontstaan, dat de aflossing van hypotheken in gevaar komt en dat de samenleving als geheel een enorm vermogensverlies heeft geleden. Blijkbaar zijn risico’s en rendementen verkeerd ingeschat. De meeste hedgefondsen geven de belofte dat ze onder elke marktomstandigheid een absoluut positief rendement genereren. Als deze belofte klopt, dan heeft een belegger een garantie dat hij ieder jaar een bepaald rendement haalt met een grote mate van zekerheid. Dit is bijna te mooi om waar te zijn. Immers de gangbare theorieën gaan ervan uit dat een belegger een rendement/risico optimum nastreeft. Als deze belofte klopt dan zou een groot deel van het vermogen belegd moeten worden in dit type fondsen in plaats van in indexfondsen en long only fondsen. Tevens zouden beleggers en instituten beter én met minder risico hun doelstelling kunnen behalen.
1.2
Probleemstelling
inleiding De meeste hedgefondsen geven de belofte dat ze onder elke marktomstandigheid een absoluut positief rendement genereren. Wanneer deze fondsen onder elke marktomstandigheid een absoluut positief rendement genereren, dan lijkt het aannemelijk dat vanuit risico/rendement oogpunt een aanzienlijk deel of een volledig deel van de belegging opgebouwd dient te zijn uit dit type fondsen. Immers de belegger kan dan geen vermogensverlies leiden en weet met een grote mate van zekerheid waar hij aan toe is. Pensioenvermogens en privévermogens ten behoeve van aflossing van de eigen woningschuld, worden dan een stuk zekerder. onderzoeksvragen 1. Wat zijn de consequenties van de opname van hedgefondsen in een beleggingsfondsenportefeuille van een beleggingsplan voor de belegger en de adviseur en 2. In welke mate klopt de belofte dat ze onder elke marktomstandigheid een absoluut positief rendement genereren?
1.3
Doelstelling
Het doel van het onderzoek is het verkrijgen van inzicht in de consequenties van de opname van hedgefondsen voor de adviseur en de belegger in een beleggingsportefeuille van een financieel plan en in welke mate ze een absoluut positief rendement genereren door: • het weergeven van de theoretische beschrijving van de performance-indicators van aandelenbeleggingsfondsen; • het weergeven van de theoretische beschrijving van het hedgefondsenmodel en haar belofte om absolute positieve rendementen te genereren middels literatuuronderzoek en dataonderzoek;
5
• •
het weergeven van de rendement/risico theorie in een financieel plan middels literatuur onderzoek; een toetsing van de verschillen in performance-indicators tussen hedgefondsen en aandelenbeleggingsfondsen; en het geven van aanbevelingen aan beleggers en adviseurs voor de opname van hedgefonds vermogensoplossingen in een financieel plan
•
1.4
Conceptueel model
theorie performance indicators aandelenfondsen theorie hedgefondsen
hedgefondsen (onderzoeksobject)
analyse
dataonderzoek resultaten van en consequentie opname hedgefondsen in een financieel plan theorie risico/rendement financieel plan
vooronderzoek
Inzichten en consequenties
(onderzoeksoptiek) analyse risico/rendement financieel plan (onderzoeksobject)
1.5
Centrale vragen 1. 2. 3. 4. 5.
Welke inzichten verkrijg ik over de performance-indicators van aandelenbeleggingsfondsen? Welke inzichten verkrijg ik door het theoretisch model van hedgefondsen en komen zij hun belofte van een absoluut positief rendement na. Welke inzichten verkrijg ik door de theorievorming van de risico/rendementsverhouding in een financieel plan. Welk inzicht levert het data-onderzoek over de gerealiseerde resultaten van hedgefondsen mij op. Wat betekent het voor de praktijk wanneer hedgefondsen worden opgenomen in een financieel plan voor de belegger en voor de adviseur.
6
1.6
Onderzoeksopzet
De belangrijkste onderzoeksstrategie is bureau-onderzoek. Bestudering van literatuur, secundaire data, documenten en verslaggeving in de media. Diepte-interviews met experts dienen om inzichten te toetsen en discrepanties te bespreken. Bij de bestudering van de performance-indicators, het theoretisch model van hedgefondsen en de risico/rendement verhouding in een financieel plan, heb ik mij gebaseerd op literatuuronderzoek van de gevestigde theorieën en aanvullend op de leidraden van de Autoriteit Financiële Markten. Bij het dataonderzoek naar de gerealiseerde resultaten heb ik mij gebaseerd op secundaire data en de media. Tot het onderzoeksuniversum van het dataonderzoek behoren de hedgefundindices. Vanwege nadruk op de objectiviteit en de beschikbaarheid van informatie wordt in dit onderzoek uitgegaan van indices. Dit betekent dat rendements- en risicokarakteristieken van de aandelen, obligatie en hedgefonds indices worden vergeleken. Individuele fondsen zullen hiervan afwijken. Een van de centrale vragen betreft de theoretische beschrijving van performance indicators van aandelenbeleggingsfondsen. In de basis vormt dit het vertrekpunt van het onderzoek vanwege verschillende redenen: In de opleiding die leidt tot de vergunning om te mogen adviseren in beleggingsfondsen staan de gevestigde theorieën met de bekende performance indicators centraal; het behoort tot de basisuitrusting van de adviseurs; Er wordt veel geadviseerd op basis van deze uitgangspunten; Wanneer er een vergelijking wordt gemaakt tussen het hedgefondsen model en het andere, dient het andere bekend te zijn. Bij de beschrijving van het hedgefondsen model heb ik mij in eerste instantie gebaseerd op het werk van Francois Serge LHabitant, door insiders gezien als één van de experts op het gebied van hedgefondsen. In tweede instantie dienen de publicaties van AIMA, Alternative Investment Management Association, als uitgangspunt. Bij de beschrijving van de risico/rendements aspecten van een beleggingsfondsenportefeuille binnen een financieel plan heb ik mij gebaseerd op de leidraden van de AFM, Autoriteit Financiële Markten. Mijn motivatie hiervoor is dat de AFM zeer nadrukkelijk invloed uitoefent op het beleggingsadviesproces. Middels de leidraden en het wetenschappelijk onderzoek dat daaraan ten grondslag ligt hebben zij een bepalende visie hierin. Bij het dataonderzoek is in eerste instantie gekozen voor Credit Suisse Tremont Index (nu bekend als de Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Indices). Deze index gaat terug tot 1994. LHabitant gebruikt deze index voor zijn analyses die betrekking hebben op de periode 1994-2005. Thans is deze database toegankelijk zodat analyses gemaakt kunnen worden voor de periode 2007-2011. De uiteindelijk meetperiode van deze index betreft de periode 1994 tot 2011. De diepte interviews hebben plaats gevonden met Mark Baak, Ronald Janssen en Walter Jans. Deze interviews dienden vooral om inzichten te toetsen. Ik heb voor gekozen om de grafieken in de tekst op te nemen in plaats van in de bijlage. De reden hiervoor is dat de grafieken hoofdzakelijk betrekking hebben op de risico- en rendementsaspecten. Risico en rendement is één van de centrale vragen en daarom vervullen de grafieken een belangrijke functie. Vanwege de omvang van de thesis heb ik er voor gekozen om ieder hoofdstuk af te sluiten met een samenvatting en een conclusie. Hoofdstuk 9 bevat de eindconclusie met de aanbevelingen.
7
Hoofdstuk 2 Gevestigde theorieën en performance indicators 2.1
Inleiding
Zoals in hoofdstuk 7 bij de beschrijving van het hedgefondsen model zal blijken, zijn hedgefondsen als categorie, voor zover gesproken kan worden van een categorie, een relatief nieuwe beleggingsmethode. In de ste 20 eeuw is een aantal theorieën ontwikkeld die een belangrijke invloed heeft gehad op de beleggingsleer. Een aantal van deze theorieën wordt in dit hoofdstuk besproken als kader en inleiding op het hedgefondsen model dat behandeld wordt in hoofdstuk 7.
2.2
De moderne portefeuilletheorie
Grondlegger van de moderne portefeuilletheorie is Harry Markowitz (1952). 1 Volgens Buunk stelt deze theorie uit de beschikbare beleggingsobjecten een optimale portefeuille samen. Onder optimaal verstaat deze theorie een zodanig combinatie van beleggingsobjecten dat bij de relatie risico en rendement een optimum wordt bereikt. Het gaat dus altijd om het risico van een beleggingsobject en het rendement. Bij het risico van een beleggingsobject gaat het om de mate van spreiding rond het verwachte rendement. Als maatstaf gebruikt de theorie de standaarddeviatie. Hoe hoger deze is, hoe hoger het risico. Het rendement wordt uitgedrukt in het rekenkundig rendement in een willekeurig jaar. De basisgedachte is dat beleggers risico willen vermijden. Bij een gegeven risiconiveau hoort een bepaalde portefeuillesamenstelling met een bijbehorend rendement. Indien de belegger kiest voor een hoger risiconiveau past daar een andere portefeuillesamenstelling bij. De theorie stelt dat de belegger beter af is wanneer hij in meerdere beleggingsobjecten belegt. De combinatie van beleggingsobjecten levert risicoreductie op. Voordat dit model ontwikkeld werd, baseerde de beleggingsleer zich op waarderingsmodellen voor individuele aandelen waarvan Benjamin Graham één van de bekendste was. Met de introductie van de moderne portefeuilletheorie had men een model dat vooral ook keek naar de onderlinge samenhang van beleggingsobjecten. Buunk stelt dat de mate van risicoreductie bepaald wordt door de mate van samenhang tussen de rendementen van beleggingsobjecten. Deze samenhang wordt correlatie genoemd en wordt gemeten met de correlatiecoëfficiënt. Deze coëfficiënt kan variëren tussen 1 en -1. Wanneer de rendementen van twee beleggingsobjecten zich volledig hetzelfde ontwikkelen is de coëfficiënt 1. Wanneer het rendement zich volledig tegengesteld ontwikkelt, is de coëfficiënt -1. In deze situatie is er maximale risicoreductie. Als er geen enkele rendementssamenhang is, dan is de coëfficiënt 0. 2
Het Bureau voor beleggingsopleidingen en Coaching BV [BBOC] stelt dat de moderne portefeuilletheorie, naast het gebruik van de standaarddeviatie als risicomaatstaf, ook uitgaat van de gedachte dat spreiding over beleggingsobjecten de enige mogelijkheid is tot minimalisatie van het risico. Volgens de moderne portefeuilletheorie heeft onderzoek naar aandelen geen enkele zin omdat kapitaalmarkten efficiënt zijn en aandelen daarmee correct zijn geprijsd, aldus BBOC. 1
Buunk, H. (2009). Beleggen en financiële markten. (p.34-40). Den Haag: Academic Services. Jans, W.M. (2008, september). DSI Financieel Adviseur. (p.77). Amsterdam: BBOC Buro voor beleggingsopleidingen en coaching BV. 2
8
Door de combinatie van verschillende beleggingsobjecten zijn er talloze combinaties mogelijk. De combinatie van een gegeven rendement bij het kleinst mogelijke risico en bij een gegeven risico het grootst mogelijke 3 rendement wordt de efficiënte portefeuille genoemd . Er zijn dus meerdere efficiënte portefeuilles te bepalen, afhankelijk van het gegeven risico of het gegeven rendement. Deze reeks van efficiënte portefeuilles wordt weergegeven op de efficiëntiegrenslijn.
2.3
Capital Asset Pricing Model
Het capital asset pricing model is in 1964 ontwikkeld door Bill Sharpe. Het is een prijsvormingsmodel dat berekent wat het theoretisch vereist rendement is vanuit het marktrisico. Het model gaat uit van de volgende vergelijking: E(R)i = Rf + βi * (E(R)m-Rf) E(R)i Rf βi (E(R)m
2.3.1
=verwacht rendement van beleggingsobject i =risicovrij rendement =marktrisico van beleggingsobject i =verwacht rendement van de marktportefeuille
Verschillenden risiconiveau’ s
Buunk stelt dat dit model uit gaat van de gedachte dat er voor ieder risiconiveau een efficiënte portefeuille is. Hebben twee beleggers hetzelfde risiconiveau dan beleggen ze in dezelfde efficiënte portefeuille. Wanneer de belegger geen risico wil nemen dan zal hij beleggen in een risicovrije belegging zoals staatsobligaties (in dit model worden deze verondersteld risicovrij te zijn). Naarmate de belegger bereid is meer risico te nemen zal hij meer risicovolle beleggingsobjecten opnemen in de portefeuille. Wanneer alle beleggingsobjecten risicovol zijn, wordt er belegd in de marktportefeuille. Tot de marktportefeuille behoren alle beschikbare beleggingsobjecten. Bij de marktportefeuille hoort een marktconform rendement en een marktconform risico. Indien de belegger een hoger rendement nastreeft kan hij geld lenen en dit beleggen in de marktportefeuille. Het risico van de portefeuille neemt dan toe. De belegger kan dus alleen meer rendement realiseren als hij kiest voor een hogere bèta.
2.3.2
Marktrisico en uniek risico 4
Buunk stelt dat het CAPM twee vormen van risico onderscheidt: marktrisico en uniek risico. Het marktrisico ontstaat door de marktportefeuille. Algemene factoren zoals bijvoorbeeld economische cycli, inflatie of deflatie bepalen dit risico. Unieke risico’s zijn risico’s die specifiek verbonden zijn aan een individueel beleggingsobject. Dit is zeer ondernemings gebonden en verschilt onderling sterk. Door spreiding over verschillende individuele beleggingsobjecten kan dit risico verminderd worden. Deze spreiding noemt men ook diversificatie. Bij voldoende grote spreiding over individuele beleggingsobjecten kan het uniek risico volledig 5 opgeheven worden. Nibbering stelt dat het totale risico (marktrisico en uniek risico) afneemt van 50% naar 20% wanneer men diversifieert van een individueel aandeel naar een portefeuille van 20 nationale aandelen. Dit betekent dat een nationale portefeuille maar 40% van het risico van een individueel aandeel bevat. Nibbering baseert zijn stelling op onderzoek van Solnik, The International Pricing of Risk, Journal of Finance, 1974, v29(2) p. 365-378.
3
Buunk, H. (2009). Beleggen en financiële markten. (p.41). Den Haag: Academic Services. Buunk, H. (2009). Beleggen en financiële markten. (p.45). Den Haag: Academic Services. 5 Nibbering, J.P. (1997). Beleggen binnen het financieel plan. (p.79-80). Deventer: Kluwer. 4
9
Volgens het Capital Asset Pricing Model ontvangt men geen vergoeding voor het gelopen unieke risico. Dit risico kan immers opgeheven worden. Alleen het gelopen marktrisico wordt beloond. Het marktrisico van een beleggingsobject wordt gemeten met de bèta. De bèta van de marktportefeuille wordt gelijk gesteld aan 1.
2.4
De efficiënte markthypothese
De efficiënte markthypothese is na 1965 ontwikkeld om te verklaren waarom beurskoersen zich niet of 6 nauwelijks laten voorspellen. Deze hypothese heeft als uitgangspunt dat markten efficiënt zijn. Dat wil zeggen dat alle beschikbare informatie, zoals risico, opgenomen is in de waardering. Als alle informatie voor iedereen beschikbaar is en volledig willekeurig beschikbaar komt kan er ook geen voordeel worden behaald met de informatie en kunnen koersen niet voorspeld worden. Alle beschikbare informatie is een begrip dat op verschillende manieren kan worden ingevuld. In de literatuur worden drie verschillende omschrijvingen van het begrip gehanteerd, zodat er drie versies van de efficiëntemarkthypothese kunnen worden onderscheiden: 1. De zwakke versie. Deze stelt dat alle beursinformatie in de koersen verwerkt is. Voorbeelden hiervan zijn handelsvolumes en koersen. 2. De meer stringente versie. Deze versie gebruikt een ruimer informatiebegrip en definieert alle beschikbare informatie als openbare informatie. Voorbeelden hiervan zijn naast beursinformatie, informatie uit jaarverslagen, persberichten en algemeen economisch nieuws. 3. Openbare en niet-openbare informatie. In deze versie worden ook bijvoorbeeld intern bedrijfsnieuws en inside information tot de beschikbare informatie gerekend. Gevolg van deze hypothese is dat actief beheer zinloos is. Stockpicking en markttiming die bij hedgefondsen een grote rol spelen zijn taboe. Aan de efficiënte markthypothese ligt de opkomst van indexbeleggen ten grondslag. Bij indexbeleggen, belegt men in de marktportefeuille en verwacht men een marktconform rendement met een marktconform risico. Wanneer men een hoger rendement dan de index wil behalen kan men dit alleen realiseren met een hoger risico. In dit model door geld te lenen en dit in de index, de marktportefeuille, te beleggen.
2.5. Portefeuille opbouw
Portefeuille opbouw gaat ervan uit dat de belegger zijn portefeuille kan samenstellen uit een aantal beleggingscategorieën. De meest gebruikte hoofdcategorieën zijn: liquiditeiten, obligaties, aandelen, alternatives, vastgoed en grondstoffen. De samenstelling van de categorieën wordt de allocatie genoemd. Deze allocatie kan op drie niveaus plaats vinden; strategisch, tactisch en operationeel. De eerste vorm van allocatie is de strategische asset allocatie (SAA). Deze vorm van allocatie is 7 verantwoordelijk voor 70% tot 90% van het rendement (Elsevier Financiële Educatie [EFE]) van de portefeuille. Een individueel aandeel is voor 5% bepalend voor het rendement, de markttiming is voor 2 % bepalend voor het rendement. De keuze in welke beleggingscategorie moet worden belegd, is veel belangrijker dan welk aandeel moet worden ge- of verkocht.
6 7
Buunk, H. (2009). Beleggen en financiële markten. (p.48-49). Den Haag: Academic Services. Elsevier Financiële Educatie, 2009. Opleiding PE FFP. (p31-32). Amsterdam: EFE.
10
De bepalende factor hierbij het risicoprofiel. Dit profiel komt tot stand door een afweging te maken hoeveel risico een belegger kan en bereid is te lopen. Samen met de beleggingshorizon leidt dit tot een profiel. De profielen variëren van defensief tot offensief. In tabel 2.1 zijn een aantal risicoprofielen weergegeven. Tabel 2.1 Modelportefeuille
Defensief Behoudend Neutraal Dynamisch Offensief Bron: BBOC, 2005
Aandelen
Vastgoed
Obligaties
Liquiditeiten
Verwacht rendement
Risico
10% 20% 40% 60% 80%
10% 10% 10% 10% 10%
60% 55% 40% 40% 10%
20% 15% 10% 5% 0%
5% 6% 7% 8% 9%
4% 6% 8% 11% 15%
Zoals de tabel laat zien varieert het percentage aandelen per profiel. Bij het profiel defensief is dit 10%. Bij het profiel offensief is dit 80%. Corresponderend met het verwachte rendement loopt het risico op van 4% bij defensief tot 15% bij offensief. Naast de rendements- en risicoaspecten is ook de correlatie tussen de verschillende beleggingscategorieën van belang. Des de lager de onderlinge correlatie des te lager het uiteindelijke portefeuillerisico. Zie hiervoor het onderdeel correlatie en de correlatietabel die ontleend is aan de VBA. 8
9
Volgens EFE en BBOC volgt de tactische allocatie op de strategische asset allocatie. De tactische allocatie heeft een korte termijn karakter en is bedoeld om naar aanleiding van actuele gebeurtenissen of vooruitzichten de strategische asset allocatie tijdelijk aan te passen binnen een (kleine) bandbreedte. Voor een korte periode worden bepaalde beleggingsklassen over- of onderwogen. Dit kan betrekking hebben op de beleggingscategorie, zoals aandelen of obligaties, maar ook op regio’s en sectoren. Het tijdelijk karakter heeft te maken met: het niet wenselijk zijn dat de portefeuille te veel afwijkt van het oorspronkelijke risicoprofiel; de kans dat marktvisie niet uitkomt en; de mismatch met de benchmark indien de tijdelijkheid langer wordt. De laatste vorm van allocatie is de operationele asset allocatie. Hierbij gaat het om het selecteren van individuele beleggingsobjecten. Deze allocatie draagt het minst bij aan de rendementsverschillen. Ondanks deze generalisatie zijn er stockpickers die relatief grote rendementsverschillen laten zien ten opzichte van de benchmark.
8
Elsevier Financiële Educatie, 2009. Opleiding PE FFP. (p.32). Amsterdam: EFE. Jans, W.M. (2008, september). DSI Financieel Adviseur. (p.130). Amsterdam: BBOC Buro voor beleggingsopleidingen en coaching BV. 9
11
2.6
Fonds indicators
Fonds indicators dienen om een beleggingsfonds of index te beoordelen. Indicators kunnen gebruikt worden om het beleggingsbeleid te beoordelen en een mening te vormen over de prestaties in het verleden en in de toekomst.
2.6.1
Welk rendement?
Alvorens de belangrijkste indicators te behandelen, wordt eerst stil gestaan bij het gebruik van de 10 rendementspercentages. Volgens BBOC worden er in de praktijk twee percentages door elkaar gebruikt. Het gaat hier om het gemiddeld rekenkundig rendement (GRR) en het gemiddeld meetkundig rendement (GMR). Het rekenkundig rendement wordt berekend door het totaal rendement over n-perioden te delen door nperioden. In een opgaande markt wordt het rekenkundig rendement overschat. In een neergaande markt wordt rekenkundig rendement onderschat. Het rekenkundig rendement houdt geen rekening met het renteop-rente affect. in formule GRR= totaal rendement over n-perioden / n-perioden Het meetkundig rendement houdt wel rekening met het rente-op-rente effect en is hiermee een betere afspiegeling van het werkelijk gerealiseerd gemiddeld rendement. in formule GMR= (1+ totaal rendement over n-perioden) ^ (1/n)
2.6.2
Variantie
De variantie is in de statistiek een maat voor de spreiding van de betrokken waarden. Onder de spreiding van de waarden verstaat men de mate waarin de waarden onderling verschillen. Hoe groter de variantie, hoe meer de afzonderlijke waarden onderling verschillen, en dus ook hoe meer de waarden van het "gemiddelde" afwijken. De variantie drukt de oorspronkelijke waarde van de variabele uit in het kwadraat. Omdat de variantie wordt weergegeven in een andere grootheid dan het gemiddeld rendement heeft het de voorkeur om een vergelijkbare grootheid te gebruiken. Hiervoor neemt men de standaarddeviatie. De standaarddeviatie wordt berekend door de wortel te nemen van de variantie
2.6.3
Standaarddeviatie 11
Volgens EFE is de standaarddeviatie één van de belangrijkste en meeste gebruikte indicators om een fonds te beoordelen. De standaarddeviatie is een spreidingsmaatstaf die in de statistiek ontwikkeld is en die iets zegt over de mogelijke spreiding van een variabele. Bij beleggingen gaat het om de mate van de schommeling van het rendement. Wanneer de standaarddeviatie hoog is spreekt men van een volatiele belegging, oftewel een belegging met een hoog risico. Met behulp van de standaarddeviatie kan een uitspraak gedaan worden over de waarschijnlijkheid dat het gemiddelde rendement zich in bepaalde periode voordoet. Deze waarschijnlijkheid wordt weergegeven met betrouwbaarheidsintervallen. Deze intervallen hebben een ondergrens en een bovengrens. Wiskundig is bepaald dat door één keer de standaarddeviatie op te tellen en af te trekken van het gemiddeld rekenkundig rendement met 68% zekerheid het rendementsinterval voorspeld kan worden. Door twee of drie keer de 10
Jans, W.M. (2008, september). DSI Financieel Adviseur. (p.64). Amsterdam: BBOC Buro voor beleggingsopleidingen en coaching BV. 11 Elsevier Financiële Educatie, 2009. Opleiding PE FFP. (p. 116 ev). Amsterdam: EFE.
12
standaarddeviatie op te tellen of af te trekken van het gemiddeld rekenkundig rendement neemt de betrouwbaarheid toe tot respectievelijk 95% en 99%. GRR+/- 1 keer de standaarddeviatie geeft een interval met 68% betrouwbaarheid. GRR+/- 2 keer de standaarddeviatie geeft een interval met 95% betrouwbaarheid. GRR+/- 3 keer de standaarddeviatie geeft een interval met 99% betrouwbaarheid. voorbeeld Stel dat het GRR 10% is en de standaarddeviatie 15%. Dan kan met 95% zekerheid gesteld worden dat het jaarrendement zich zal bevinden in het interval met een ondergrens van -20% en een bovengrens van 40%. In dit voorbeeld is het interval erg groot en gaat gepaard met veel onzekerheid. Daar iedere belegger een bepaalde planningshorizon heeft kan het zinvol zijn om de standaarddeviatie te koppelen aan de planningshorizon. Met kan dus het risico bepalen dat hoort bij een bepaalde planningshorizon. Hiervoor is de meerjarige standaarddeviatie van belang. in formule Standaarddeviatie n jaar = standaarddeviatie 1 jaar / √n Voorbeeld. De belegger heeft een horizon van 10 jaar en een GRR van 10%. De standaarddeviatie die past bij een horizon van 10 jaar is: 15%/√10 is 4,7%. In deze situatie kan met 95% zekerheid gesteld worden dat het gemiddeld rekenkundig rendement in 10 jaar zich zal ontwikkelen tussen 10% +/- 2* 4,7% is 0,6 en 19,4%. Een belangrijke veronderstelling is dat de rendementen normaal verdeeld zijn. Op het moment dat het een scheve verdeling betreft, verliest het gebruik van de standaarddeviatie een deel van haar waarde. 12
De AFM stelt in haar publicatie “de klant in beeld” dat de standaarddeviatie in een gespreide portefeuille een indicatie is van de risico’s die een belegger loopt, maar dat het geen ideale maatstaf is. Bij het hanteren van de standaarddeviatie moet volgens de AFM dan ook rekening worden gehouden met het volgende: De standaarddeviatie is gebaseerd op de beweeglijkheid van de koersen in het verleden. Dit is een indicatie voor de beweeglijkheid in de toekomst, maar geen garantie. De standaarddeviatie gaat uit van rendementen die een normale verdeling volgen. In werkelijkheid zijn de rendementen niet normaal verdeeld, en is de kansverdeling in de staarten groter dan op basis van de normale verdeling verwacht mag worden. Hierdoor wordt de kans op extreme uitkomsten te laag geschat op basis van alleen de standaarddeviatie. De standaarddeviatie gaat uit van een gespreide beleggingsportefeuille. Een minder gespreide beleggingsportefeuille kent veelal een hoger risico. De standaarddeviatie gaat uit van een lange beleggingshorizon. Hoe korter de (resterende) beleggingshorizon en hoe beweeglijker de koersen, hoe minder tijd er is om slechte rendementen te compenseren met goede rendementen. Een aantal beleggingscategorieën kent ook andere risico’s die niet in de standaarddeviatie tot uiting komen.
12
AFM, (2011). Leidraad de klant in beeld. (p.49). Amsterdam. AFM.
13
2.6.4
Sharp ratio
Gebruik van de Sharp ratio veronderstelt dat er twee soorten rendementen zijn. Allereerst is er het risicovrije rendement waarmee geen hoofdsomrisico wordt gelopen. Thans geldt een kort lopende Nederlandse staatobligatie als een belegging waar geen hoofdsomrisico voor geldt. Het rendement hierop is het risicovrije rendement. Bij het meten van het risico gaat het erom hoeveel extra rendement er behaald wordt bovenop het risicovrije rendement en hoeveel risico daarmee is gelopen. in formule (fondsrendement -/- risicovrij rendement) -----------------------standaarddeviatie De standaarddeviatie wordt gebruikt in de noemer van de breuk en drukt hiermee de ratio. Hoe hoger de standaarddeviatie (of te wel hoe hoger het risico) hoe lager de ratio is en geeft hiermee een indruk over de verhouding risico en rendement. Een hoge Sharp ratio geeft juist een indruk van een gunstige risico/rendementsverhouding. Risicovrij rendement, geen hoofdsomrisico, impliceert dat hier geen risico bij aanwezig is. Risico wordt veelal uitgedrukt met een schommeling rondom het gemiddelde. Hierbij kan gedacht worden dat het risicovrije 13 rendement een stabiel percentage is. Brown en Reilly (2009, p. 14-16) stellen dat dit geenszins het geval is. Het rendement schommelt zowel op korte termijn als op lange termijn erg. Zij onderbouwen dit met een weergave van de 3-maands T-bills middels tabel 2.2. Tabel 2.2 Jaar
3-maands T-bills 1986 5,89% 1987 5,78% 1988 6,67% 1989 8,11% 1990 7,50% 1991 5,38% 1992 3,43% 1993 3,33% 1994 4,25% 1995 5,49% 1996 5,01% Bron: Brown en Reilly, 2009
inflatie
jaar
1,10% 4,40% 4,40% 4,65% 6,11% 3,06% 2,90% 2,75% 2,67% 2,54% 3,32%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
3-maand T-bills 5,06% 4,78% 4,64% 5,82% 3,40% 1,61% 1,01% 1,37% 3,16% 4,73% 4,48%
inflatie 1,70% 1,61% 2,70% 3,40% 1,55% 2,49% 1,87% 3,26% 3,42% 2,54% 4,08%
Het risicovrije rendement schommelt erg. Brown en Reilly stellen dat vooral de economische vooruitzichten/situatie en de inflatieverwachting de schommelingen veroorzaken. Volgens Brown en Reilly is het risicovrijrendement opgebouwd uit drie onderdelen; de tijdswaarde uitgedrukt in een percentage (de 13
Brown, K.C. & Reilly, F.K. (2006). Analysis of investments and management of portfolio. (p.14-16).: SouthWestern.
14
basiswaarde), een opslag/afslag ten gevolgde van de economische omstandigheden en een opslag in verband met inflatie. Van jaar tot jaar zal deze waarde moeten worden aangepast. Het zinvolle van de Sharp ratio zit vooral in de onderlinge vergelijking (voor alle fondsen geldt immers hetzelfde risicovrije rendement in een bepaald jaar) en de mate waarin de fondsbeheerder om weet te gaan met een gunstige risico/rendements verhouding.
2.6.5
Information ratio
De information ratio koppelt het rendementsverschil van het portefeuille rendement en het index rendement aan het risicoverschil van het portefeuillerisico en het indexrisico. De information ratio wordt berekend door de behaalde out performance te delen door de tracking error. Hoe hoger de information ratio des te hoger is het behaalde rendement per eenheid risico. Het is hiermee een relatieve ratio. In de noemer staat de standaarddeviatie van het verschil tussen het portefeuillerendement en van het indexrendement. De information ratio is een benchmark gerichte performance indicator en is meer gericht op het verkrijgen van inzicht in het alpha deel. Deze ratio is in de jaren 90 ontwikkeld door Grinold. in formule IR = (Rp -/- Ri) TE IR Rp Ri TE
= information ratio = rendement portefeuille = rendement index = tracking error
2.6.6
Correlatie
Een andere uitkomst van de moderne portefeuilletheorie is dat door spreiding over verschillende beleggingscategorieën het risico van een portefeuille verlaagd kan worden. Voorwaarde is dan dat er geen (volledige) samenhang is tussen de verschillenden beleggingscategorieën. De samenhang wordt uitgedrukt met behulp van een correlatiecoëfficiënt. De correlatiecoëfficiënt beweegt zich tussen -1 en +1. Risicoreductie is alleen mogelijk als de beleggingen geen of nauwelijks een verband met elkaar hebben. De correlatiecoëfficiënt is dan -1. Wanneer de correlatiecoëfficiënt nagenoeg +1 is, zijn er geen diversificatie voordelen te behalen. Wanneer er geen enkele samenhang is tussen twee beleggingen dan is de correlatiecoëfficiënt 0. Correlatiecoëfficiënt Correlatiecoëfficiënt Correlatiecoëfficiënt
-1 0 1
=rendementen bewegen zich volledig tegengesteld; maximale risicoreductie =er is geen enkele samenhang in de rendementen =rendementen bewegen zich hetzelfde; geen risicoreductie
De Vereniging van Beleggingsanalisten heeft een correlatiematrix opgesteld met daarin de onderlinge correlatie van 17 beleggingscategorieën. Zie tabel 2.3. De AFM heeft deze tabel overgenomen in haar leidraden.
15
Tabel 2.3
1.Liquiditeiten
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
1.00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,00
0,00
0,25
0,00
0,00
1,00
0,75
0,75
0,50
0,00
0,50
0,00
0,25
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
1,00
0,50
0,75
0,25
0,50
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
1,00
0,75
0,25
0,50
0,00
0,25
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
1,00
0,25
0,50
0,00
0,25
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,25 0,25 0,25 0,25
0,25 0,25 0,25 0,25
1,00
0,25
0,50
0,25
0,75
0,50
0,50
0,25
0,25
0,25
0,25
0,00
1,00
0,25
0,25
0,50
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
1,00
0,25
0,50
0,50
0,50
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
1,00
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
1,00
0,50
0,50
0,25
0,25
0,50
0,25
0,25
1,00
0,75
0,50
0,50
0,50
0,25
0,75
1,00
0,25
0,25
0,50
0,25
0,50
1,00
0,75
0,25
0,00
0,50
1,00
0,25
0,00
0,50
1,00
0,25
0,50
1,00
0,00
Staatsleningen 2.Euro AAA-AA 3.Euro A en lager 4.Niet Euro AAA-AA 5.Niet Euro A en lager 6.Opkomende markten
0,00 0,00 0,00 0,00
Credits 7.Investment Grade Euro 8.High Yield Euro 9.Investment Grade niet-Euro 10.High Yield niet Euro Aandelen 11.Ontwikkelde markten 12.Opkomende markten Vastgoed 13.Privaat indirect Europa 14.Privaat indirect Wereld Alternatives 15.Hedgefunds 16.Grondstoffen 17.Private Equity
1,00
Bron: AFM, leidraad risicoprofielen 2010 14
In 2.3.2. is stilgestaan bij het marktrisico en het unieke risico. Hendriks stelt dat het marktrisico niet weg gediversifieerd kan worden. Het unieke risico kan wel weg gediversifieerd worden door een portefeuille samen te stellen met een negatieve correlatie. Hendriks stelt dat in een goed gediversifieerde portefeuille de volatiliteit van elke beleggingscategorie weinig bijdraagt tot het risico van de portefeuille en wordt het risico vooral bepaald de correlatie tussen de beleggingscategorieën het portefeuillerisico.
2.6.7 Bèta Het marktrisico van een aandelenbeleggingsportefeuille wordt gemeten met de bèta. Hoe hoger de bèta van 15 een portefeuille hoe meer verbonden de portefeuille is met het marktrisico. Volgens Buunk wordt de bèta bepaald door twee factoren. De eerste betreft de mate waarin het rendement van de portefeuille nauwer, directer, samenhangt met het rendement van de marktportefeuille. Dus naarmate het rendement op de 14 15
Hendriks, C.J.G.M. (2003). Vastgoedbeleggen. (p.38). Deventer: Kluwer. Buunk, H (2009). Beleggen en financiële markten. (p.47). Den Haag: Academic Services.
16
portefeuille sterker afhankelijk is van algemene economische factoren. De tweede factor betreft de hoogte van de standaarddeviatie van de portefeuille. Hoe hoger die is, hoe hoger de bèta.
in formule E (R)i = Rf + βi * (E(R)m -/- Rf) E(R)I Rf βi E(R)m
=verwacht rendement van beleggingsobject i =risicovrij rendement =marktrisico van beleggingsobject i =verwacht rendement van de marktportefeuille
Een bèta van 1 wil zeggen dat het portefeuillerendement bij benadering een gelijke ontwikkeling doormaakt als die van de marktindex. Een bèta lager dan 1 betekent dat de portefeuille gedeeltelijk het rendement van de index volgt. Een bèta hoger dan 1 betekent dat de portefeuille harder dan de index stijgt. Bèta < 1 portefeuille volgt de index gedeeltelijk Bèta = 1 portefeuille ontwikkelt zich gelijk aan de index Bèta > 1 portefeuille stijgt harder dan de index
2.6.8
Alpha
Alpha is een maatstaf die de out performance aangeeft dat een fonds behaald heeft boven op wat verwacht zou mogen worden volgens een bepaald beleggingsmodel; de benchmark. Hiermee is de alpha vooral een rendementsindicator. Het zegt niets over het risico. in formule α = Rp -/- Ri α Rp Ri
= alpha = rendement portefeuille = rendement benchmark
2.6.9
Tracking error
De tracking error is een statistische maatstaf die weergeeft hoe groot de kans is dat het resultaat van een 16 portefeuille afwijkt van het resultaat van de benchmark. Volgens Actuva De tracking error is gelijk aan de standaarddeviatie van de out- en under-performances. Het is een maatstaf voor het meten van het extra risico dat in de portefeuille is genomen ten opzichte van de benchmark. Een hoge tracking error betekent veel kans op een rendement ver onder of boven de benchmark; dus veel risico ten opzichte van de benchmark.
16
Actuva.nl. (n.d.).Verkregen op 14 september 2011 van http://www.actuva.nl/tracking-error.
17
in formule
TE= σ(p -/-i) σ TE p i p-i
=tracking error = rendement van het fonds =rendement van de index =exces return
Indien een belegger niet te ver uit de pas wil lopen met de benchmark zal hij streven naar een lage tracking error. Immers hoe lager de tracking error hoe meer het rendement van de belegging gekoppeld is aan de waardeontwikkeling van de benchmark.
2.6.10 Active share 17
Active share is een fondsindicator die door Cremers en Petajisto (opnieuw) onderzocht is. Zij definiëren active share als het percentage van de portefeuille dat verschilt van de index. Volgens Cremers en Petajisto heeft de active share een voorspellende waarde met betrekking tot de out performances van een fonds. Zij onderscheiden twee uitingen van active share; stockpicking en timing. Bij stockpicking worden aandelen uitgekozen met een verwachte out performance. Bij timing, of te wel tactische asset allocatie, gaat het om tijdelijke overweging van bepaalde sectoren of regio’s. Cremers en Petajisto stellen dat de beste indicator voor een winnend fonds is, de combinatie active share, een fonds met een klein belegd vermogen en een out performance in het voorgaande jaar. Active share is een ander begrip dan het actief handelen binnen een fonds. Het onderzoek toont ook aan dat de omloopsnelheid van fondsen met een hoge active share niet significant hoger is dan die van fondsen met een lage active share. Ook is er geen relatie met de kosten van het fonds. In hun onderzoek hanteren Cremers en Petajisto een aantal active share klassen om aan te geven of een fonds 18 een hoge of lage active share heeft. Fonds.nl hanteert de volgende indeling op basis van het onderzoek van Cremers en Petajisto.
Tabel 2.4 zeer laag 0%-20% laag 20%-40% gemiddeld 40%-60% hoog 60%-80% zeer hoog 80%-100% Bron: Fonds NL, mei 2011 Indien een fonds geleveraged is kan de active share meer dan 100% zijn. Een voorbeeld hiervan is het Goldman 19 Sachs Core Flex Portfolio die per 31 maart 2011 een active share had van 128% . 17
Cremers, M.K.J. en Petajisto A. (2009). How active is your fund manager? A new measure that predicts performance. 18 Fonds.nl. weg van de index met active share. (2011) (p.14).
18
Een fonds met een active share van 0 betekent dat het fonds belegd gelijk aan de benchmark; een indexfonds. Een fonds met een active share van 100 betekent dat het fonds uitsluitend belegd in aandelen die niet in de benchmark zitten. De active share wordt berekend door de som te nemen van de absolute verschillen van alle posities en deze te delen door 2. in formule n Active share = ½ ∑ (wfund,i -/- windex,i) i=1 n wfundi windexi ∑
=aantal waarnemingen = gewicht van het aandeel in het fonds = gewicht van het aandeel in de index = de som van al relatieve posities
De mogelijkheid om een hoge active share te halen varieert van markt tot markt. Een wereldwijde portefeuille heeft meer mogelijkheden tot hoge active share dan een portefeuille met AEX-index als benchmark. Veelal zijn 20 alle bedrijven in een kleine markt opgenomen in de benchmark. Fonds.nl stelt dat de relevantie van de active share afneemt naarmate een markt kleiner is. Immers alle bedrijven die tot het potentieel behoren zijn opgenomen in de benchmark. Zo zouden de active shares van aandelenfondsen die zicht richten op de Nederlandse markt zeer laag zijn; 10% tot 20%.
2.7
Samenvatting
In de 20ste eeuw is er een aantal belangrijk belegginstheorieën ontstaan die nog steeds actueel zijn. Het begon met waarderingsmodellen voor individuele aandelen. Daarna in 1952 ontwikkelde Markowitz de moderne portefeuille theorie. Deze theorie heeft een belangrijke bijdrage geleverd aan de relatie risico en rendement. Deze theorie leidt tot optimale portefeuilles. In 1964 ontwikkelde Sharp het capital asset pricing model. Een prijsvormings model dat het theoretisch vereist rendement berekend vanuit het marktrisico. In dezelfde periode ontstaat de efficiënte markthypothese. Een belangrijke conclusie van deze hypothese was, dat alle beschikbare informatie in de koersen is opgenomen en dat actief beheer zinloos is. Aan de efficiënte markthypothese ligt de opkomst van index beleggen ten grondslag. Een belangrijke bouwsteen van de beleggingsleer is portefeuillebouw. Hierbij wordt een portefeuille samengesteld uit een aantal beleggingsklassen. Het profiel van een portefeuille varieert van (zeer) defensief tot (zeer) offensief. De opbouw vindt plaats op strategisch, tactisch en operationeel niveau. Bij de beoordeling van een portefeuille of van beleggingsfondsen kan men gebruik maken van fonds indicators. Veel gebruikt indicators zijn het rekenkundig of meetkundig gemiddelde, de variantie, de standaarddeviatie, de Sharp ratio, de information ratio, de correlatie, de bèta, de alpha en de tracking error. Een maatstaf die sinds 2009 meer aandacht heeft gekregen is de active share. De active share zou een voorspellende waarde hebben met betrekking tot de out performance van een fonds. In de tijdsontwikkeling van de theorieën en indicators zien we een verschuiving de meer bèta georiënteerde theorieën zoals de moderne portefeuille theorie en de Sharp ratio naar alpha gerichte theorieën en indicators zoals de information ratio, alpha en active share. 19 20
Fonds.nl. weg van de index met active share. (2011) (p.12). Fonds.nl. weg van de index met active share. (2011) (p.21).
19
2.8
Conclusie
Bij portefeuille bouw wordt gebruik gemaakt van een aantal theorieën die in de tweede helft van de 20ste eeuw zijn ontwikkeld. Middels deze theorieën kan inzicht worden verkregen om de relatie tussen rendement en risico beter te beoordelen. De belegger en adviseur hebben een aantal hulpmiddelen, indicators, om een beeld te krijgen van de portefeuille. Rendementsaspecten komen terug in het rekenkundig en meetkundig gemiddelde, de sharp ratio, de bèta, de alpha, de active share en de information ratio. Het risico aspect wordt gemeten met de standaarddeviatie. De standaarddeviatie wordt toegepast bij de sharp ratio, de bèta bepaling, de tracking error en bij de information ratio. Het gevolg hiervan is dat risico wordt beperkt tot de betekenis van de standaarddeviatie. Een vraag die gesteld kan worden is of het gebruik van de standaarddeviatie en daarmee ook de andere hier behandelde fondsindicators zorg dragen voor voldoende grip op het aspect risico in een portefeuille.
20
Hoofdstuk 3 Kritiek op bestaande theorieën 3.1
Inleiding
Met strategische asset allocatie wordt op basis van risico, rendement en de beleggingshorizon een vermogensallocatie opgebouwd. Er is een aantal andere zienswijzen die niet in eerste instantie uitgaat van de principes van strategische asset allocatie en die de huidige theorieën ter discussie stellen. Zo stelt Bosch in zijn boek “Risico als obsessie” dat de gevestigde theorieën over het kwantificeren van risico bij beleggingen achterhaald zijn en dat beleggingen op basis van verkeerde veronderstellingen worden 21 samengesteld. Bosch schrijft hierover “ in feite bestaat de strategische asset allocatie (SAA) helemaal niet. Het is een idee fixe, ons aangesmeerd door modellenbouwers. De SAA wordt vaak benaderd als iets waar naar gestreefd moet worden, nu of binnen afzienbare tijd. Dat is niet correct. De traditionele verdeling tussen zakelijke waarden en nominale waarden vervaagt.” Alvorens Bosch tot deze conclusie komt en een andere theorie voorstelt, onderbouwt hij zijn zienswijze door een analyse over risico, mean reversion, de beleggingstheorie en asset liability management.
3.2
Risico 22
Bosch stelt dat Gauss en Moivre, een Franse statisticus, een belangrijke bijdrage hebben geleverd aan het concept normale verdeling. Hoe meer metingen men deed, hoe meer de verdeling op een klokkromme leek. Deze klokkromme, ook wel de Gauss-kromme genoemd, veronderstelt een normale verdeling van de onderliggende populatie. Middels deze benadering kan men de standaarddeviatie afleiden. Op basis hiervan kan men met een bepaalde mate van zekerheid, 68%, 95% of 99% een uitspraak doen binnen welke bandbreedte het gemiddelde rendement zal uitkomen. De Gaus-kromme is één van de belangrijkste pijlers onder de huidige beleggingstheorie. Bosch stelt dat er zich onverwachte gebeurtenissen kunnen voordoen met grote gevolgen. Deze gebeurtenissen kan men niet als een bijkomstigheid in de staart van de normale verdeling afdoen. In de beleggingswereld draait het om de uitslag van de meting, de impact. Bovendien zijn waarnemingen niet onafhankelijk van elkaar. De correlatie bij het beleggen is zelden nul. Hier is alles onderling afhankelijk van elkaar en ook afhankelijk van het menselijk gedrag. De Gausse-kromme kan in de beleggingswereld geen toepassing vinden, aldus Bosch. Als eindconclusie bij het gebruik van de Gauss-kromme om portefeuilles te structureren stelt hij dat het een illusie is dat de Gauss-kromme het mogelijk maakt om portefeuilles te structureren De methode is onjuist en leidt tot misverstanden en valse verwachtingen ten aanzien van rendementen en risico’s.
21
Bosch, F. (2010). Risico als obsessie, het beleggingsbeleid van pensioenfondsen (p.87). Amsterdam: Pearson Education Benelux BV. 22 Bosch, F. (2010). Risico als obsessie, het beleggingsbeleid van pensioenfondsen (p.25). Amsterdam: Pearson Education Benelux BV.
21
3.2.1 Tail risk Wanneer een rendementenreeks niet normaal verdeeld is, verliest de standaarddeviatie een deel van haar 23 24 betekenis als risico indicator. Naast Bosch stelt ook de AFM en LHabitant dat aandelenrendementen, met als uitgangspunt de S&P500 niet normaal verdeeld zijn. Wanneer een rendementsreeks niet normaal verdeeld is dan bevinden er zich waarnemingen in de staarten. Aan de rechterkant bevinden zich de positieve uitslagen, aan de linkerkant de negatieve uitslagen. Deze negatieve uitslagen vormen het staartrisico. In de beleggingsleer 25 wordt hiervoor de uitdrukking “tail risk” gebruikt. Welton Investment Corporation (2010) heeft onderzoek gedaan naar het “tail risk” van 50 jaar S&P500. Uitgangspunt hierbij was om het actuele, daadwerkelijk, gelopen, “ tailrisk” te vergelijken met wat men mocht verwachten aan “tail risk” op basis van de moderne portefeuille theorie. Hiervoor heeft Welton het 65-daags voortschrijdend gemiddelde genomen van de S&P500. 65 Omdat er 65 handelsdagen in een kwartaal zitten. Dit leidt tot ca. 13.000 waarnemingen. Tabel 3.1 laat de uitslag zien van deze waarnemingen onderscheiden naar werkelijke resultaten, verwachte resultaten en het onverwachte “tail risk”. Tabel 3.1
Bron: Welton Investment Corporation, 2010 De conclusie die Welton trekt is dat de kans op “tail risk” voor de S&P500 5,3 keer hoger is dan verwacht.
23
AFM, (2011). Leidraad de klant in beeld. (p.49). Amsterdam: de AFM. LHabitant, F.S. (2006). Handbook of hedgefunds. (p.183). Chichester West Sussex: John Wiley&Sons ltd. 25 Welton Investment Corporation (2010) Welton Visual Insight Series. Verkregen op 4 november 2011 tijdens een interview en verkregen op 4 februari 2012 via https://www.welton.com/resources/vis. 24
22
Grafiek 3.1 brengt het onverwachte “tail risk” in beeld middels een visualisering. Zie hiervoor de gele arcering. Grafiek 3.1
Bron: Welton Investment Corporation, 2010
26
Wintersmans (2009, p39) benaderd risico vanuit het principe van de lengt of de duur van het risico. Hij hanteert hierbij een éénjarig risico, meerjarig risico en een badkuiprisico.
3.2.2. Risico lengte 3.2.2.1 Eénjarig risico Met als uitgangspunt de S&P 500 stelt Wintermans dat één op drie beursjaren een negatief rendement heeft gehad. De gemeten periode betrof 1926 tot 2008 (82 jaar).
26
Wintermans, J. (2010). De schitterde eenvoud van indexbeleggen. (p.39). Amsterdam: Pearson Education Benelux BV.
23
De grootste verliezen per kalenderjaar in S&P 500-herbeleggingsindex in de periode 1926 tot 2008 waren (zie tabel 3.2).
Tabel 3.2 Jaar Verlies 1931 -43% 2008 -37% 1937 -35% 1974 -27% 1930 -25% 2002 -22% 1973 -15% 2001 12% Bron: Wintermans, 2009, (Meesman Index Investments) In dezelfde periode was het rendement van kort lopende Amerikaanse staatsobligaties in één op de tien jaar negatief. Het aantal verliesjaren is veel lager dan bij aandelen en de hoogte van de uitslag is veel kleiner. De vijf meest negatieve beursjaren voor kort lopende Amerikaanse staatobligaties (5-year US Treasury Notes) gedurende de periode 1926 tot 2008 zijn (zie tabel 3.3). Tabel 3.3 Jaar
Percentage daling 1994 -5% 1931 -2% 1999 -2% 1958 -1% 1969 -1% Bron: Wintermans, 2009, (Meesman Index Investments) 3.2.2.2 Meerjarig risico Soms blijft het niet bij één verliesjaar maar volgen er een aantal achter elkaar. Bij de S&P 500 (in dollars) blijven de periodes beperkt tot maximaal 4 jaar (zie tabel 3.4). Tabel 3.4 Periode
Aantal Verlies Verlies opvolgende 1ste jaar 2e jaar jaren 1929-1932 4 -8% -25% 1939-1941 3 -1% -10% 1973-1974 2 -15% -27% 2000-2002 3 -9% -12% 2008- ? ? -37% Bron: Wintermans, 2009, (Meesman index Investments)
Verlies 3e jaar
Verlies 4e jaar
-43% -12%
-8%
-22%
Het meerjarig risico voor kortlopende Amerikaanse staatobligaties is gering. Volgens Wintermans heeft dit risico zich in de periode 1926 tot 2008 twee keer voorgedaan; in de periode 1955-1956 en 1958-1959. De verliezen waren per jaar rond de 1% of minder.
24
3.2.2.3 Badkuiprisico Bij het badkuiprisico daalt de markt langdurig en duurt het langer dan een aantal jaren voordat het oude 27 koersniveau weer bereikt is. Volgens Winterman is dit risico het gevaarlijkst. Aandelen blijven dan een langere periode negatief. Op de Amerikaanse beurs (herbeleggingsindex S&P 500 in US dollars) was de langst en diepste badkuip de periode 1929 tot 1945. De aandelen noteerden tot 15 jaar en 5 maanden negatief (zie tabel 3.5). Tabel 3.5 Periode
Diepte van Lengte van de badkuip in maanden de badkuip
1 september 1929-februari 1945 2 november 2007 - ? 3 september 2000 - november 2006 4 januari 1973 - juli 1976 5 september 1987 - juni 1989 6 juni 1969 - april 1971 7 april 1946- september 1949 Bron: Wintermans, 2009, (Meesman Index Investments)
83% 51% 45% 43% 30% 27% 22%
185 74 42 21 22 41
Het badkuiprisico van kort lopende Amerikaanse staatobligaties (5-year US Treasury Notes) gedurende de periode 1926 tot 2008 is kleiner. De uitslagen zijn minder diep en de perioden zijn minder lang (zie tabel 3.6). Tabel 3.6 Periode
Diepte van Lengte van de badkuip in maanden de badkuip
1 juni 1980 2 augustus 1979 3 februari 1994 4 juni 1958 5 juni 1931 6 mei 1969 7 februari 1999 Bron: Wintermans, 2009, (Meesman Index Investments)
9% 9% 7% 6% 5% 4% 3%
18 10 16 22 15 10 16
Wintermans merkt op dat de tabellen gebaseerd zijn op nominale percentages. Wanneer deze percentages gecorrigeerd worden met inflatie ontstaat het koopkrachtrendement. Het risico wordt dan nog groter. 28 Wintersmans stelt, hierbij baseert hij zich op een onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton (2002), dat in de twintigste eeuw het in het slechtste geval twintig tot dertig jaar kon duren voordat beleggers een positief koopkrachtrendement haalden op een wereldwijd aandelenpakket. Het echte risico van aandelen zit hem dan ook niet in het verlies van èèn of meerdere kalenderjaren of de rit naar beneden en terug vanwege een badkuip, maar de kans dat de koopkracht van de belegging decennialang niet vooruit gaat. De kans op dit soort tegenvallers is weliswaar klein, maar niettemin aanwezig aldus Wintermans.
27
Wintermans, J. (2010). De schitterde eenvoud van indexbeleggen. (p.43). Amsterdam: Pearson Education Benelux BV. 28 Wintermans, J. (2010). De schitterde eenvoud van indexbeleggen. (p.45). Amsterdam: Pearson Education Benelux BV.
25
3.3
Mean reversion
Mean reversion is een begrip dat ontleend is aan de statistiek. Hieronder wordt verstaan dat een variabele die bij de eerste meting extreem is, bij veel metingen zal tenderen naar een centrale verdeling. Op de lange termijn zullen de waarnemingen naar een zeker evenwicht neigen. 29
Bosch haalt Bernstein aan die in zijn boek “Against the Gods” de theorie van de kansverdeling en de waarschijnlijkheidsleer toetst. Zijn analyses geven aan, dat uit de mutaties in de aandelenkoersen van de S&P500 over de periode 1925 tot 1996 pas op een termijn van zeventig jaar met moeite een scheve normaalverdeling is te ontwaren. Voor kortere termijnen dan zeventig jaar met kwartaalmetingen of jaarlijkse metingen is volgens Bernstein geen normaalverdeling en geen mean reversion waarneembaar. Hij constateert dat aandelen niet volgens een klokkromme bewegen. Over de gemeten periode vertoonden de 30 aandelenkoersen een rendement van 7,7% bij een standaarddeviatie van 19,3%. LHabitant sluit zich hierbij aan. Hij stelt dat de het rendement van S&P500 niet normaal verdeeld is. Volgens Bosch stelt Schotman, docent aan de universiteit van Maastricht, in Pensioen Bestuur&Management nr. 1 dat zelfs met 120 jaar historische gegevens van de beurs het schatten van het lange termijn risico erg onzeker is. 31
Bosch heeft een grafiek (grafiek 3.2) opgenomen die ontleend is aan Stroeve&Lemberger. Deze grafiek laat het 10-jaars voortschrijdend gemiddeld nominale aandelenrendement zien over de periode 1825-maart 2009. Zij kiezen data van de Amerikaanse beurs, omdat die beurs het verst terug gaat qua tijdreeksen. Grafiek 3.2
Bron: Bureau Bosch 2010 en column website Stroeve&Lemberger 24 augustus 2009
29
Bosch, F. (2010). Risico als obsessie, het beleggingsbeleid van pensioenfondsen (p.38). Amsterdam: Pearson Education Benelux BV. 30 LHabitant, F.S. (2006). Handbook of hedgefunds. (p.183) Chichester West Sussex: John Wiley&Sons ltd 31 Bosch, F. (2010). Risico als obsessie, het beleggingsbeleid van pensioenfondsen (p.40). Amsterdam: Pearson Education Benelux BV.
26
De conclusie die Bosch trekt is dat langdurige perioden met negatieve rendementen gevolgd worden door krachtige perioden met hoge rendementen. Hij stelt dat er geen historische tijdreeksen te vinden zijn die een solide aanknopingspunt bieden voor de veronderstelling van evenwicht. Volgens Bosch gaan veel beleggers ervan uit dat als men maar lang genoeg in aandelen blijft zitten, de risico’s 32 afnemen. Bosch haalt een onderzoek aan van Zvi Bodie “On the Risk of Stocks in the Long Run” (1995). Bodie toetst in zijn onderzoek of aandelen minder risicovol worden naarmate de beleggingshorizon langer is. Zijn conclusie is dat dit niet het geval is. Dit betekent volgens Bosch ook dat er geen verschuiving in de assetmix dient plaats te vinden naarmate de termijn vordert of de horizon langer is. 33
Ineichen gebruikt in de publicatie “AIMA’S roadmap to Hedge Funds” een vergelijkbare grafiek (grafiek 3.3). Hij stelt dan ook dat het aandelenrendement erg afhankelijk is van het moment van de periode dat men instapt.
Grafiek 3.3
Bron: AIMA’S roadmap tot hedgefunds, 2008 34
Ineichen stelt dat de academische literatuur er nog steeds vanuit gaat dat tijd het risico diversifieert. Dit betekent wanneer een belegger een lange termijn horizon heeft, zijn risico door de tijd wordt beperkt. De logica die Ineichen hanteert is dat wanneer de belegger de tijd heeft, hij kan herstellen van verliezen. Aan de andere kant wanneer een belegger lange tijd in de markt blijft, nemen de risico’s ook weer toe. Immers er
32
Bosch, F. (2010). Risico als obsessie, het beleggingsbeleid van pensioenfondsen (p.57). Amsterdam: Pearson Education Benelux BV. 33 Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (P.69). Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm. 34
Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.127,128). Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm.
27
kunnen over een langere periode meer gebeurtenissen voordoen die het rendement negatief beïnvloeden. Het is daarom niet geheel logisch dat tijd alleen maar risico diversifieert, aldus Iniechen. Echter bij het gebruik van risicoprofielen en strategische asset allocatie leidt het gebruik van de beleggingshorizon en de meerjarige standaarddeviatie er toe dat er een verschuiving plaats vindt naar aandelen. Bij offensieve portefeuilles vaak 80% tot 100%.
3.4
Asset Liability Management
Een model dat gebruik wordt bij pensioenbeleggingen is het Asset Liability Management model (ALM). ALM is een instrument waarmee gezocht wordt naar een optimaal beleggingsbeleid, passend bij de aangegane verplichtingen en rekening houdend met de geambieerde toekomstige indexatie en betaalbaarheid van de pensioenregeling. De strategische asset allocaties die uit ALM-studies rollen, zijn een resultante van historische koersen. Als 35 historie neemt men een periode van 25 jaar. Bosch stelt dat toen de beurzen omhoog vlogen in de jaren negentig de studies wezen in de richting van meer aandelen. Nu aandelen slecht presteren, wijzen deze studies in de richting van vastrentende waarden. Het is een statisch model dat niet geschikt is voor een wereld van hogere volatiliteit en snel wijzigende correlaties. Het is een discutabele beleggingstheorie, aldus Bosch.
3.5
Alternatief model
3.5.1
Balansbeheer en risicomanagement 36
Als alternatief voor de gevestigde theorieën stelt Bosch het model van balansbeheer en risicomanagement voor. De basis van dit denken en handelen wordt gevormd door het maximaal te lopen risico ten opzichte van de verplichtingen. De structuur van de beleggingen wordt afgestemd op de structuur van de verplichtingen, waarbij de structuur van de beleggingen wordt bepaald door de risico’s en rendementen. De structuur van de verplichtingen wordt bepaald door het ambitieniveau van de stakeholders ten aanzien van waardevastheid en welvaartsvastheid van de pensioenen. Bosch stelt dat de invulling van de assetmix opgebouwd wordt uit een matchingportfeuille en een returnportefeuille. De matchingportefuille dient om de bestaande en de te verwachte verplichtingen af te dekken. Het gebruik van risicomijdende instrumenten wordt hierbij aanbevolen. Het nadeel hiervan is dat de ingezette instrumenten onvoldoende zullen zijn om aan de reële verplichtingen te voldoen. Het surplus voor bijvoorbeeld prijsindexatie, mutaties in de verplichtingen en het lang leven risico dient in de returnportefeuille te worden gerealiseerd. Voor de invulling hiervan werkt Bosch volgens een 4-stappenplan. Stap 1. De matchingportefeuille dient een stabiele basis te leggen voor de verplichtingen. Die basis zal doorgaans opgebouwd worden met vastrentende waarden zoals staatsobligaties en hoogwaardige bedrijfsobligaties.
35
Bosch, F. (2010). Risico als obsessie, het beleggingsbeleid van pensioenfondsen (p.79-80). Amsterdam: Pearson Education Benelux BV. 36 Bosch, F. (2010). Risico als obsessie, het beleggingsbeleid van pensioenfondsen (p.91-98). Amsterdam: Pearson Education Benelux BV.
28
Stap 2. Bij deze stap gaat het om het finetunen van de matchingportefeuille om voorspelbare resultaten te genereren. Dus een beleggingsstrategie gericht op cashgenererende stukken en een lange durationstrategie om verplichtingen af te dekken. Als voorbeelden noemt Bosch: langlopende obligaties, vastgoed, bedrijfsobligaties, high yield obligaties, hoog dividend aandelen, inflation linked bonds en derivaten. Stap 3. Het doel van stap 3 is het invullen van de return portefeuille zodanig dat er extra rendement wordt gemaakt gedurende de conjunctuurcyclus. De portefeuille mag dus niet puur afhankelijk zijn van marktrendement. Diversificatie moet bescherming bieden tegen conjuncturele dips. Marktrendement, bèta, kan behaald worden door passief beheer. Managersspecifiek rendement, alpha, wordt behaald door actieve beheerders in te zetten. Als bѐtabron worden indices genoemd. Als alphabron worden genoemd; small en midcaps, opkomende markten, 20 beste ideeën en tactische assetallocation. Stap 4. Binnen stap 4 vindt er in de returnportefeuille diversificatie plaats naar beleggingscategorieën met een relatief hoge rendementspotentie bij een relatief hoog risico. De selectie van titels is zodanig dat een lage correlatie met de rest van de portefeuille ontstaat om zo ook rendement te genereren tijdens moeilijke marktomstandigheden. Als voorbeeld voor de invulling noemt Bosch hedgefunds, private equity, market neutral strategieën, grondstoffen, low grade credits en land en regio diversificatie. 37
Bosch stelt dat de commissie-Frijns (officieel Commissie Beleggingsbeleid en Risicoheer) zich ook tot het “balansbeheer” heeft bekeerd. 38
Vetter stelt ook dat de oude theorieën zoals de efficiënte markt theorie en de moderne portefeuille theorie achterhaald zijn. Zijn strategie is gebaseerd op een indeling van het vermogen naar drijfvermogen en stuwvermogen enerzijds en naar vaste her-balanceer momenten anderzijds. Het drijfvermogen van de portfeuille dient te bestaan uit beleggingscategorieën die voor stabiliteit zorgen. Categorieën die volgens Vetter hiervoor in aanmerking komen zijn obligaties, marktneutrale beleggingen en macrobeleggingen. Het stuwvermogen bestaat uit aandelenbeleggingen en trendvolgende beleggingen. Het tweede onderdeel van deze strategie is het periodiek her-balanceren van de verschillende assetklassen. De kracht van het her-balanceren zit vooral in het feit dat men tegen het gevoel in de portefeuille in balans brengt. 39
LHabitant laat middels tabel 3.7 de voordelen van het periodiek her-balanceren zien. Hij vergelijkt over de periode 1972 tot 2000 het rendement, risico (uitgedrukt in de standaarddeviatie) en de Sharp ratio van de S&P 500, de MSCI EAFE index, NAREIT index en de CS Commodities index. De gelijk gewogen verdeling betreft de vier genoemde indices die maandelijks worden ge-herbalanceerd naar gelijke delen.
37
Bosch, F. (2010). Risico als obsessie, het beleggingsbeleid van pensioenfondsen (p.98). Amsterdam: Pearson Education Benelux BV. 38 SNSfundcoach. Verkregen op 12 september 2011 via http://www.snsfundcoach.nl/showarticle.asp?navid=5405&intarticleid=1785. 39 LHabitant, F.S. (2006). Handbook of hedgefunds. (p.541.) Chichester West Sussex: John Wiley&Sons ltd.
29
Tabel 3.7
Beleggingsklasse
S&P 500 MSCI EAFE index (int. Aandelen) NAREIT index (onroerend goed) CS Commodities index (grondstoffen)
JaarJaarlijkse rendement beweeglijkheid
Sharp ratio
13,20% 12,50% 12,50% 12,40%
16,80% 21,90% 17,20% 24,90%
0,43% 0,30% 0,38% 0,26%
Gelijk gewogen verdeling MSCI EAFE + 13,90% NAREIT + CS Commodities Bron: LHabitant The Handbook of Hedgefunds, 2006
11%
0,72%
Tabel 3.7 laat zien dat diversificatie het risico kan reduceren en dat het rendement toeneemt. Als voorwaarden voor dit opmerkelijk resultaat noemt LHabitant de lage correlatie tussen de drie beleggingscategorieën en de maandelijkse her-balancering.
3.6
Samenvatting
De kritiek op de bestaande theorieën heeft vooral betrekking op het risico begrip. De bestaande modellen nemen als uitgangspunt dat rendementen van aandelen normaal verdeeld zijn en gebruiken de standaarddeviatie als belangrijkste en mogelijk als enige risicomaatstaf. In hoofdstuk 2 zijn de belangrijkste fonds indicators behandeld waarbij geconcludeerd is dat die grotendeels gebaseerd zijn op de standaarddeviatie. De critici stellen dat aandelenrendementen niet normaal verdeeld zijn en dat daarmee de standaarddeviatie een deel van haar waarde verliest. Zij stellen dat het risico van tegenvallende rendementen groter is dan men op basis van de standaarddeviatie mag verwachten. Dit risico definieert men als “tail risk” of te wel het staartrisico. Welton Investment Corporation kwantificeert dit staartrisico op een factor 5,3. Dit betekent dat het onverwachte risico dat zich in de linkerstaart bevindt, 5,3 groter is dan verwacht mag worden indien men de principes van de normale verdeling en de standaarddeviatie volgt. Wintermans behandelt vooral de risicolengte. Hij onderscheidt het eenjarige risico, het meerjarig risico en het badkuip risico. Het is vooral het meerjarig risico en badkuiprisico dat een destructieve invloed heeft op de lange termijn vermogensvorming. Bosch behandeld in zijn werk de principes van mean conversion. De aanhangers van deze theorie stellen dat op de lange termijn waarnemingen van aandelenrendementen naar een evenwicht tenderen. Het is dit evenwichtsrendement dat in de strategische asset allocatie wordt gebruikt om prognoses te maken. Met toevoeging van de standaarddeviatie kan de verwachte vermogensontwikkeling binnen een bandbreedte benaderd worden. Bosch haalt twee onderzoekers aan die aangeven dat voor de juiste werking van mean conversion een tijdsduur nodig is van 70 tot 120 jaar. Zowel de AIMA als Bosch presenteren een grafische weergave van respectievelijk 194 jaar en 175 jaar 10-jaars voortschrijdend rendement van de Amerikaanse aandelenbeurs. Op basis hiervan stellen zij dat het 10 jaars rendement een zeer grillig verloop laat zien en dat het gerealiseerd rendement afhangt van de periode dat men instapt.
30
Bosch stelt letterlijk dat het risicoprincipe bij de gevestigde theorieën achterhaald is en dat beleggingen op basis van verkeerde veronderstellingen worden samengesteld. Hij is een voorstander van het model balansbeheer en risicomanagement. De principes hiervan worden gevormd door de structuur van de beleggingen af te stemmen op de structuur van de verplichtingen. Bij de verplichtingen wordt gekeken naar het ambitieniveau van de belanghebbenden. Hij verlaat hiermee het strategische asset allocatie denken en kiest voor een allocatie op matching niveau en op return niveau. Een allocatie die met twee delen werkt. Een deel dat er voor zorgt dat met een grote mate van zekerheid aan de basis verplichtingen kan worden voldaan en een deel dat voor “extra’s” zorgt. Vetter hanteert een vergelijkbare indeling. Zijn gedachte is om een allocatie te realiseren op basis van drijfvermogen en van stuwvermogen. Als extra dimensie hanteert hij vaste her-balanceer momenten. LHabitant laat ook het belang zien van vaste her-balanceer momenten. Als voorwaarde noemt hij wel de benodigde lage correlatie van de beleggingsklassen die ge-her-balanceerd worden.
3.7
Conclusie
Op basis van de analyses van Bosch, LHabitant en Welton die uitgaan van het feit dat aandelenrendementen niet normaal verdeeld zijn, is enkel het gebruik van de standaarddeviatie als risicomaatstaf veel te beperkt. Het enkele gebruik hiervan leidt tot een structurele onderschatting van het risico. Omdat de standaarddeviatie gebruikt wordt in een aantal veel gebruikte fondsindicators is het aan te bevelen om, gezien vanuit risico oogpunt, aanvullende indicators te gebruiken. Wanneer de principes van mean reversion pas gelden op een termijn van meer dan 70 jaar kan men zich af vragen of het evenwichtsrendement dat als uitgangspunt dient voor planningen wel een juist uitgangspunt is. De grafische weergaven van de AIMA en Bosch met respectievelijk 194 en 175 jaar aandelen rendementen tonen aan dat een evenwichtsperiode voor kortere perioden minder betrouwbaar is. Veel doelbeleggers zullen voor een hypotheek of pensioen een beleggingshorizon hebben van 20 of 30 jaar. De grafieken laten zien dat het beoogde evenwichtsrendement zal afwijken van het 10-jaars voortschrijdend rendement. De verschillen tussen de perioden zijn zo groot dat het gebruik van (evenwichts)rendement als rekeneenheid voor vermogensplanning met de benodigde voorzichtigheid moet worden gehanteerd. Erg bepalend voor het gerealiseerd rendement is het instapmoment. Het instapmoment zou in het meest positieve geval gebaseerd kunnen zijn op inzicht hoe de markten zich zouden kunnen ontwikkelen. In veel gevallen zal de fase van de levenscyclus bepalend zijn voor het instap moment en daarmee ontstaat er een grote toevalsfactor. Dit is geen bijster goed uitgangspunt voor strategische asset allocatie. Het grootste risico zit niet in een éénmalige koersval, het zogenaamde éénjarig risico. Het echte risico van aandelen zit in een meerjarig risico en in het badkuip risico. Dit laatste risico zorgt ervoor dat een belegger zijn doelstelling niet haalt. Een advies dat helemaal correct volgens de principes van de strategische asset allocatie wordt gegeven kan volledig verkeerd uitpakken indien men op het verkeerde moment instapt en vervolgens in een badkuip beland. Als de principes van de strategische asset allocatie, de principes van mean reversion en het gebruik van de standaarddeviatie als risico indicator en standaarddeviatie georiënteerde rendements/risico indicators maar een beperkte geldigheidswaarde hebben en zelfs bij juist gebruik tot een verkeerd resultaat kunnen leiden, dan kan men zich de vraag stellen wat dan wel de juiste uitgangspunten zijn. Bosch en Vetter hanteren een basisportefuille voor een stabiel en goed te voorspellen rendement en een soort extra portefeuille met meer risico maar ook met een kans op een hoger rendement. De basisverplichting, het
31
basisdeel van de doelstelling, dient gerealiseerd te worden met de basisportefeuille. De extra’s, de luxe, kunnen worden behaald met de extra portefeuille. De uitgangspunten van beide zijn veel meer ontdaan van toevalligheden en hebben veel meer de kans in zich dat de gewenste doelstellingen daadwerkelijk bereikt worden. Portefeuille samenstelling, denk hierbij vooral aan risicobeperking waar onderlinge correlaties een rol spelen, blijft onverminderd belangrijk.
32
Hoofdstuk 4 De risico- en rendementsaspecten van een financieel plan gezien vanuit de Autoriteit Financiële Markten 4.1
Inleiding
De beleggingsonderneming staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Om te mogen bemiddelen en/of adviseren in de beleggingsfondsen is een nationaal regime MiFID-vergunning vereist. Het Nationaal Regime is op 1 juli 2008 in werking getreden. Op 1 november 2007 zijn de MiFID-regels in Nederland in werking getreden. Dit is gebeurd door implementatie van de MiFID in de Wet op het Financieel Toezicht en haar uitvoeringsbesluiten. De wetgever heeft er voor gekozen om de wetgeving grotendeels middels open normen in te vullen. De opleiding die opleidt tot het examen om een Nationaal Regime MIFID vergunning te verkrijgen is WFTbeleggen/DSI Financieel adviseur. De studiebelasting van deze opleiding is volgens het NIBESVV 40 uur. Vanaf 2009 is de AFM invulling gaan geven aan de open normen van de wetgeving middels leidraden. De leidraden hebben niet de status van wet-of regelgeving. Beleggingsondernemingen zijn volgens de AFM niet 40 verplicht om de aanbevelingen uit de leidraden op te volgen. De AFM zal beleggingsondernemingen aanspreken op gedragingen die het klantbelang schaden. Klantbelang definieert de AFM als “een beleid gericht op het zo goed mogelijk bedienen van de klant”. Hiermee introduceert de AFM een eigen visie op “het zo goed mogelijk bedienen van de klant” en vult hiermee de open normen in. Wanneer de AFM het niet eens is met de wijze waarop een beleggingsonderneming de klant bedient, is de AFM gerechtigd om de beleggingsonderneming te sanctioneren. Een vorm van een sanctie is het opleggen van een boete. De boetebedragen zijn opgenomen in de WFT artikel 1:81. Hiermee bevindt de AFM zich in een positie 41 waarin zij normen invult, organisaties controleert en organisaties beboet. Tabel 4.1 geeft de boetes weer. Tabel 4.1 Categorie
Basisbedrag
1
€10.000,€500.000,€2.000.000,-
2
Minimumbedrag Maximumbedrag
3 Bron: Wet Financieel Toezicht, artikel 1:81
€0,€0,€0,-
€10.000,€1.000.000,€4.000.000,-
In dit onderzoek zal de rol van het risico/rendementsprofiel van een beleggingsfondsenportefuille vooral bekeken worden vanuit de aanbevelingen van de AFM. Inmiddels zien wij dat opleidingsinstituten deze visie van de AFM overnemen. Ook worden er artikelen gepubliceerd waarbij men deze visie overneemt. Hiervoor wordt onder andere 42 43 verwezen naar Jans en Van Beek & Janssen .
40
AFM, (2011). Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant. (p.10.) Amsterdam: AFM. AFM. Verkregen op 14 december 2011 van http://afm.nl/nl/professionals/diensten/veelgesteldevragen/boetes.aspx. 42 Jans, W.M. (2009). Achtstappenplan voor nationaal regime vermogensadvies. Vakblad Financiële Planning, 2009-2, (P.2-7). 41
33
De AFM heeft ten behoeve van het vermogensadvies proces vier leidraden gepubliceerd: 1. Leidraad zorgvuldig adviseren over vermogensopbouwproducten (2009); 2. Leidraad informatie over risicoprofielen (2010); 3. Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant (2011); 4. Leidraad de klant in beeld, aanbevelingen voor zorgvuldig beleggingsadvies en vermogensbeheer (2011). Deze leidraden geven inzicht hoe het proces van advisering voor beleggingsondernemingen eruit dient te zien en hoe de beleggingsonderneming dient om te gaan met het klantbelang. De leidraden zijn tot stand gekomen door de bevindingen van de AFM uit verschillende marktbrede onderzoeken te vergelijken met marktpartijen die er veel aan doen om zorgvuldig te adviseren. Hieruit is een visie gekomen die de AFM heeft voorgelegd aan verschillenden deskundigen op het gebied van zorgvuldig adviseren. Het resultaat is samengevat in de leidraden. De 4 leidraden omvatten 218 pagina’s. Bij de leidraad informatie over risicoprofielen heeft de AFM gebruik gemaakt van de deskundigheid van de vereniging van beleggingsanalisten. De richtlijnen van de AFM beïnvloeden het vermogensadvies proces van de beleggingsonderneming. Door de wijze waarop de beleggingsonderneming haar proces inricht kan ook een beeld gevormd worden van wat dit voor de consument betekend.
4.2
Leidraad zorgvuldig adviseren over vermogensopbouwproducten
4.2.1
De adviesfasen
In de leidraad zorgvuldig adviseren over vermogensopbouwproducten geeft de AFM 21 aandachtspunten voor het advies en hanteert men de volgende fasen in het adviesproces: KennismakingBeeldvormingOplossingNazorg Uit deze 4 fasen kunnen de adviesaandachtspunten voor een beleggingsplan worden gehaald. 4.2.1.1 Kennismaking In de kennismakingsfase start de beleggingsonderneming: Met inventarisatie op hoofdlijnen van de doelstellingen, risicobereidheid, kennis, ervaring en de financiële positie van de klant; Met het verstrekken van informatie over de dienstverlening zoals werkwijze, specifieke strategieën die veel geadviseerd worden en de kosten; Met het schriftelijk vastleggen van de gemaakte afspraken.
43
Beek, van, R. & Janssen, R (2008). Transparantie, advieskwaliteit en zorgplicht strijden om aandacht. Actuariaatcongresmagazine, 2008-december, (P.8-11).
34
4.2.1.2 Beeldvorming In de beeldvormingsfase gaat de beleggingsonderneming dieper in op de output van de kennismakingsfase. Aanvullend helpt de beleggingsonderneming de klant bij het prioriteren van zijn doelstellingen. Deze fase heeft vooral het karakter van een dialoog. Adviesvragen die in elk geval gesteld dienen te worden zijn: Waarvoor wil de klant vermogen opbouwen; Heeft de klant nog andere doelstellingen om rekening mee te houden; Hoe belangrijk is de doelstelling voor de klant; Hoeveel ruimte zit er in de doelstelling; Wat is de waarschijnlijkheid dat de doelstelling in de toekomst nog wordt aangepast; Hoeveel vermogen wil de klant voor deze doelstelling opbouwen; Hoe lang wil de klant de beleggingen aanhouden. Hoe meer prioriteit een doelstelling heeft en hoe specifieker deze is, hoe nauwkeurige de vragen beantwoord dienen te worden. Als de doelstelling minder prioriteit heeft en algemener van aard is, dan kan in het vermogensadvies met bandbreedtes gewerkt worden. Ten aanzien van de risicobereidheid wordt onderscheid gemaakt tussen financiële en mentale risicobereidheid. Bij financiële risicobereidheid gaat het om de mate waarin de klant risico kan of mag lopen. Bij mentale risicobereidheid gaat het om het risico dat de klant bereid is te lopen; zijn houding ten opzicht van het risico. Adviesvragen die hierbij een rol spelen zijn: Is de klant bereid een deel van zijn initiële inleg (aan het einde van zijn beleggingshorizon) te verliezen; Zo ja, welk deel van zijn initiële inleg is de klant bereid te verliezen; Welke kans op het niet behalen van de doelstelling is de klant bereid te accepteren; Is men bereid om tussentijdse bewegingen te accepteren; Kan de klant hiermee omgaan. 4.2.1.3 Oplossing In de oplossingsfase presenteert de beleggingsonderneming de geschikte oplossing. De beleggingsonderneming motiveert het advies zodanig dat de klant begrijpt hoe het advies aansluit op zijn doelstellingen, financiële positie en risicobereidheid. Uiteindelijk wordt hierbij een vertaling gemaakt naar een asset allocatie; de verdeling van het vermogen over beleggingscategorieën. De vraag is nu welke verdeling geschikt is voor de klant en hoe de portefeuille efficiënt kan worden ingevuld, aldus de AFM. 44
De AFM stelt dat zij niet wil en kan voorschrijven welke samenstelling past bij een gegeven risico/rendementsverhouding. De beleggingsstrategie en het beleid van een beleggingsonderneming bepalen de samenstelling van een portefeuille die geschikt is voor het behalen van een zo’n hoog mogelijk rendement binnen het risicoprofiel van de klant. Zorgvuldig adviseren over vermogensopbouwproducten betekent dat de beleggingsonderneming toont hoe de asset allocatie invulling geeft aan het risicoprofiel van de klant. Bij de asset allocatie gaat de AFM uit van 17 hoofdcategorieën. Deze indeling is ontleend aan de Vereniging van Beleggingsanalisten en is opgenomen in tabel 4.2. De AFM concludeert uit marktonderzoek dat veel beleggingsondernemingen een te grove indeling van beleggingscategorieën hanteren binnen een beleggingsfondsenportefeuille. Bij een te grove indeling ontstaat het gevaar dat de risico’s van individuele vermogenstitels binnen een categorie sterk uitéén lopen, terwijl consumenten uitgaan van eenzelfde hoog of laag risico. Daarom beveelt de AFM aan uit te gaan van een uitgebreidere indeling van categorieën. 44
AFM, (2009). Leidraad zorgvuldig adviseren over vermogensopbouw.(p.25). Amsterdam: AFM.
35
Tabel 4.2 Beleggingscategorie
Standaarddeviatie
1 Liquiditeiten 2 Staatsleningen euro AAA-AA 3 Staatsleningen euro A en lager 4 Staatsleningen niet-euro AAA-AA 5 Staatsleningen niet- euro A en lager 6 Staatsleningen opkomende markten 7 Investment grade bedrijfsobligaties euro 8 High yield bedrijfsobligaties euro 9 Investment grade bedrijfsobligaties niet-euro 10 High yield bedrijfsobligaties niet-euro 11 Aandelen ontwikkelde markten 12 Aandelen opkomende markten 13 Vastgoed privaat indirect Nederland 14 Vastgoed privaat indirect ex-Nederland 15 Hedge funds 16 Grondstoffen 17 Private equity Bron: AFM, 2010, leidraad risicoprofielen
2,50% 3,50% 4,50% 6,50% 7,50% 10,00% 5,00% 15,00% 8,00% 16,00% 17,50% 22,50% 7,50% 9,50% 12,50% 22,50% 17,50%
De AFM staat nadrukkelijk stil bij de wijze waarop de beleggingsonderneming het risico binnen een portefeuille beheerst. Als productalternatieven worden gestructureerde producten en hedgefondsen genoemd. Zorgvuldig advies betekent dat de beleggingsonderneming beargumenteert hoe opname van hedgefondsen of gestructureerde producten de beleggingsportefeuille verbetert. Het slechts benoemen dat hierdoor de spreiding van het beleggingsrisico verbeterd, is daarbij onvoldoende. 4.2.1.4 Nazorg In de nazorgfase richt men zich op het beheer van de portefeuille en de matching met het risicoprofiel en de doelstellingen.
4.2.2
De randvoorwaarden
Om een zorgvuldig adviesproces te waarborgen zal de beleggingsonderneming moeten voldoen aan een aantal randvoorwaarden. De AFM werkt deze randvoorwaarden uit op een functioneel niveau met operationele voorbeelden. Deze operationele voorbeelden geven een beeld hoe de AFM denkt over de invulling van de open normen. Voorwaarde 1: De beleggingsonderneming kent de consequenties van haar dienstenaanbod. Als voorbeeld geeft de AFM dat hoe specifieker de vermogensoplossing is hoe vaker deze niet passend zal zijn. Voorwaarde 2: De beleggingsonderneming houdt de vakbekwaamheid en vaardigheden op peil. Als voorbeelden noemt de AFM dat de beleggingsonderneming weet: Wat de kenmerken en risico’s zijn van de beleggingstrategieën en van de verschillende financiële instrumenten; Hoe de verschillende financiële instrumenten op elkaar reageren; Voor welke doelgroep de beleggingsstrategie geschikt is; Wat de kosten zijn van de verschillende diensten en financiële instrumenten en welke invloed ze hebben op het rendement; Hoe een goed beeld gevormd kan worden van de klant;
36
Hoe op het juiste niveau van de klant uitleg gegeven kan worden over de noodzakelijke onderwerpen.
Voorwaarde 3: De beleggingsonderneming heeft de informatie over haar dienstverlening op orde. Als voorbeeld noemt de AFM dat de beleggingsonderneming de klant schriftelijk informeert over haar beleggingsstrategie en de kosten van de dienstverlening. Voorwaarde 4: De beleggingsonderneming richt haar bedrijfsvoering klantgericht in. Als voorbeeld noemt de AFM het belang dat processen en controlemaatregelen vormgegeven zijn in het belang van de klant.
4.3
Leidraad informatie over risicoprofielen
De leidraad informatie over risicoprofielen is ontwikkeld om beleggingsondernemingen te ondersteunen bij het centraal stellen van het klantbelang en bij het verbeteren van de kwaliteit van de informatieverstrekking aan de klant. Met de aanbevelingen uit de leidraad wordt bereikt dat klanten meer inzicht krijgen in de beleggingen en risico’s en dat zij in staat zijn om risicoprofielen en beleggingen met elkaar te vergelijken. Deze leidraad bevat 17 aandachtspunten voor het advies en 12 extra aandachtspunten voor het risicobegrip. Als adviesaandachtspunten bij het gebruik van risicoprofielen geeft de beleggingsonderneming: Uitleg over de wijze waarop binnen het risicoprofiel wordt belegd; Een toelichting op welke wijze wordt gewaarborgd dat de standaardverdeling binnen de grenzen van het gewenste risico blijft; Een toelichting op de vrijheid die men heeft om te strategie aan te passen; Een toelichting op de risico beperkende maatregelen in de standaardbeleggingen in het risicoprofiel; Een toelichting op de binnen het risicoprofiel gehanteerde beleggingsstrategie; Een toelichting op de beleggingscategorieën; Een toelichting op de maximale afwijking van de individuele beleggingsportefeuille van de standaardverdeling; Een algemene toelichting op de wijze waarop de selectie van individuele vermogensoplossingen plaatsvindt; Een algemene toelichting welke bijzondere groepen van vermogensoplossingen kunnen worden geselecteerd; Een algemene toelichting welke bijzondere groepen van vermogensoplossingen kunnen worden uitgesloten; Inzicht in eventueel overige beperkingen. Naast het gebruik van 17 beleggingscategorieën, de standaarddeviatie en de correlatiecoëfficiënten om het risico te kwantificeren vraagt de AFM specifiek aandacht voor een aantal andere risico-aandachtspunten. De beleggingsonderneming dient: Apart te vermelden de mate van het concentratierisico; Een toelichting te geven op het feit dat zich onvoorziene situaties kunnen voordoen en dat dit zelfs bij een laag risico een grote impact kan hebben op het risico en rendement van beleggingen; Een toelichting te geven op welke risico’s actief worden gemeten; Inzicht te geven in het verwachte netto rendement en de aannames waarop deze verwachting is gebaseerd; Een toelichting te geven op de waarde die de consument aan de verwachte rendementen kan toekennen;
37
4.3.1
Inzicht te geven in de omvang van het verlies van de belegging.
De risicowijzer
Om het risico beter te communiceren heeft de AFM de risicowijzer geïntroduceerd. Uitganspunt bij het tot stand komen van een wijzerpositie is de uitkomst van de risicoprofieltoets. De achterliggende techniek van de risicoprofieltoets is gebaseerd op de principes van de normale verdeling, de standaarddeviatie en de correlaties. Hiermee is risicowijzer een uitvloeisel van de moderne portefeuille theorie. De output van de risicowijzer is een grafische weergave van het risico van beleggingen in het risicoprofiel. Het gebruik is niet bindend. Het risico wordt gebaseerd op de volatiliteit van het rendement van de beleggingen in een risicoprofiel. De volatiliteit wordt gemeten met de standaarddeviatie, welke betrekking heeft op het marktrisico. Het individuele fonds kan een afwijkende volatiliteit hebben. Onderstaande pictogrammen geven een voorbeeld van hoe het risico van de belegging gevisualiseerd kan worden. Afbeelding 4.1
De positie van de pijl wordt bepaald door een berekening, die gebaseerd is op: 1. Het gewicht van een beleggingscategorie in de beleggingsportefeuille; 2. De voorgeschreven standaarddeviaties per beleggingscategorie; 3. De correlaties tussen de beleggingscategorieën. Hoe hoger de standaarddeviatie, hoe meer de pijl naar rechts staat en hoe hoger het risico. Anderzijds hoe meer de pijl naar links staat hoe lager het risico. Deze risicowijzer is alleen gebaseerd op de volatiliteit van koersen in het verleden. Het is dus een indicatie voor de beweeglijkheid in de toekomst. Bij de risicobeoordeling stelt de AFM dat de risicowijzer bezien moet worden in relatie tot andere risico-aandachtspunten. De AFM noemt 12 risico-aandachtpunten als aanvulling op de risicowijzer: Met de samenstelling van een beleggingsfondsenportefeuille dienen de volgende risico’s beoordeeld te worden.
38
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12.
4.4
Renterisico Kredietrisico Valutarisico Liquiditeitsrisico Waarderingsrisico Informatierisico Toezichtrisico Tegenpartijrisico Manager selectierisico Conjunctuur risico Leveragerisico Smoothingrisico
Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant
De leidraad actief en passief beleggen is bedoeld om beleggingsondernemingen aanbevelingen te geven op het gebied van actief en passief beleggen. Met actief beleggen wordt bedoeld het samenstellen van een portefeuille die bewust afwijkt van de index om te proberen een extra rendement te behalen ten opzichte van de index. Met passief (index) beleggen wordt bedoeld dat men een portefeuille samenstelt gelijk aan een bepaalde index. 45
De AFM stelt in paragraaf 3.4. van deze leidraad dat beleggingsondernemingen die niet overtuigd zijn de goede actieve fondsen te kunnen selecteren beter af zijn met passieve beleggingen. In paragraaf 3.4. vervolgt de AFM haar stelling met “de AFM beveelt aan om alleen actief beleggen te overwegen als de beleggingsonderneming de toegevoegde waarde van actief beleggen voor de betreffende beleggingscategorie inziet en overtuigd is dat zij de toegevoegde waarde van actief beleggen in voldoende mate aan haar (beleggings) advies en vermogensbeheer klanten kan leveren. Het is hiertoe ook van belang dat de beleggingsonderneming de vaardigheden en de middelen bezit om de goed presterende actieve fondsen te selecteren. Het streven naar extra rendement ten opzichte van de benchmark betekent namelijk een groter risico ten opzichte van de benchmark”. Hiermee lijkt de AFM de opvatting van de moderne portefeuilletheorie te volgen. In het hoofdstuk 7, bij de behandeling van het hedgefondsen model, zal blijken dat de aanhangers van dit model juist streven naar extra rendement ten opzichte van de benchmark terwijl dit niet noodzakelijkerwijs gepaard hoeft te gaan met een hoger risico. 46
Bij het beleggingsbeleid van de beleggingsonderneming stelt de AFM in paragraaf 3.4. “in het algemeen dient de complexiteit van het beleggingsbeleid in verhouding te staan tot het niveau van de risicobeheersing en de aanwezige expertise binnen de beleggingsonderneming. Een hogere complexiteit van het beleggingsbeleid vraagt om een hoger niveau van risicobeheersing en meer expertise. Wanneer extra rendement nagestreefd wordt via actieve strategieën vraagt dat dus relatief veel van de interne organisatie. Wanneer daarentegen wordt gekozen voor een volledig passieve invulling van de strategische asset allocatie is er geen kennis nodig van complexe actieve strategieën en hoeft geen inschatting te worden gemaakt van de vaardigheden (skill) van de actieve manager.”
45 46
AFM, (2011). Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant. (p.21). Amsterdam: AFM. AFM, (2011). Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant. (p.24). Amsterdam: AFM.
39
Het opnemen van beleggingscategorieën die complex zijn te adviseren heeft dus consequenties voor de interne organisatie van de beleggingsonderneming. In deze leidraad spreekt de AFM geen voorkeur uit voor actief of passief beleggen. Wel stelt de AFM heel expliciet dat het adviseren van actieve beleggingsoplossingen alleen zinvol is als deze actieve oplossingen waarde toevoegen voor de klant ten opzichte van passieve beleggingen. De waarde toevoeging kan uitgedrukt worden in een hoger netto rendement of in risicobeperking.
4.5
Leidraad de klant in beeld; aanbevelingen voor zorgvuldig beleggingsadvies en vermogensbeheer
Deze leidraad klant in beeld is een aanvulling op de vorige drie leidraden en is vooral bedoeld om de beleggingsdienstverlening van beleggingsondernemingen te optimaliseren. De leidraad behandelt het belang van een doordacht beleggingsbeleid, het belang van het klantbeeld, de vertaling van het klantbeeld naar een klantoplossing en besteedt aandacht aan de doorlopende (na)zorg.
4.5.1
Het belang van een doordacht beleggingsbeleid
Het beleggingsbeleid van een beleggingsonderneming bepaalt voor een belangrijk deel op welke wijze de beleggingsdienstverlening wordt ingevuld. Onderdelen hierbij zijn: 1. Beleggingsstrategie; 2. Doelgroepenbeleid; 3. Vaststellen van de beleggingscategorieën; 4. Vaststellen van de strategische asset allocatie; 5. Selectie van financiële instrumenten.
4.5.2
Het belang van het klantbeeld
De AFM stelt dat om een passend beleggingsadvies te kunnen geven het van belang is om een zo volledig mogelijk beeld van de klant te hebben. Het klantbeeld dient zo concreet mogelijk te zijn, zowel kwalitatief als kwantitatief. Onderdelen hierbij zijn: 1. Het belang van kennis en ervaring van de klant; 2. Zo doelgericht mogelijk beleggen; 3. Het risico dat de klant kan dragen; 4. Het risico dat de klant wil lopen.
4.5.3
De vertaling van het klantbeeld naar een klantoplossing
De AFM stelt dat de beleggingsonderneming op basis van het klantbeeld een passende beleggingsoplossing dient te adviseren. Fasen hierbij zijn: 1. Bepalen van de passende beleggingsdienstverlening; 2. Vaststellen van de strategische asset allocatie; 3. Selectie van de financiële instrumenten; 4. Vastlegging en toelichting advies.
40
4.5.4
Doorlopende (na)zorg
Nazorg is gericht op de vraag of de klant zijn doel behaalt in lijn met het risico dat hij kan dragen en wil lopen. Dit continue proces bestaat uit: 1. Monitoring van het doel, het risico en van de beleggingsrestricties; 2. Informeren van de klant tijdens de dienstverlening; 3. Inzicht in het behalen van de doelstelling; 4. Periodiek evalueren van het klantbeeld en de dienstverlening.
4.6
Samenvatting
De wetgeving betreffende beleggingsadvisering op fondsenniveau is geregeld in de Wet op het Financieel Toezicht. De wetgeving bestaat uit open normen die ingevuld worden met leidraden. Deze leidraden hebben formeel geen wettelijk karakter. De leidraden bevatten wel de visie van de AFM betreffende de invulling van de beleggingsadvisering. De AFM is belast met de controle op de beleggingsadvisering en het naleven van het dienen van het klantbelang. De AFM kan de beleggingsonderneming sanctioneren indien men vindt dat de beleggingsadvisering ontoereikend is. De vier leidraden beschrijven hoe de beleggingsonderneming het beleggingsadviestraject dient in te richten en hoe het belang van de klant het best gediend kan worden. Dit wordt concreet gemaakt door een groot aantal aanbevelingen te geven, randvoorwaarden te stellen en deze in te vullen met voorbeelden. In de leidraad zorgvuldig adviseren over vermogensopbouwproducten noemt de AFM 21 aandachtspunten waar aandacht aan besteedt dient te worden wil er sprake zijn van een zorgvuldig advies. De AFM noemt een aantal randvoorwaarden met een operationele invulling, wil er sprake zijn van een zorgvuldig adviesproces. In de leidraad risicoprofielen worden aanvullend 17 aandachtspunten genoemd waar aandacht aan besteedt dient te worden wil er sprake zijn van een zorgvuldig advies. Bij de risicobeoordeling geeft de AFM expliciet aan dat er meer risico’s zijn dan het volatiliteitsrisico die gekwantificeerd wordt met de standaarddeviatie. Daar waar de risicowijzer en de risicoprofieltoets producten zijn van de moderne portefeuille theorie komt er langzaam meer aandacht voor nieuwe risicodimensies. De AFM noemt 12 aanvullende risico’s op als aanvulling op de volatiliteit. De AFM noemt geen andere kwantitatieve risico-indicators anders dan de standaarddeviatie. De AFM biedt een lijst aan met 17 belegginscategorieën voor de samenstelling van een asset allocatie. Daarbij wordt er gekozen voor de uitsplitsing van hoofdcategorieën in subcategorieën. Als motivatie noemt men dat de risicoverschillen tussen de subcategorieën erg groot zijn. Hedgefondsen zijn één van de 17 categorieën. De AFM heeft een aantal pictogrammen gepubliceerd om het risico, gemeten middels de standaarddeviatie, weer te geven. De leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant, maakt het standpunt van de AFM duidelijk dat de beleggingsonderneming eenduidig moet kunnen onderbouwen waarom het kiest voor actieve oplossingen in plaats van passieve oplossingen. Ook vindt de AFM dat het gebruik van actieve strategieën hogere eisen stelt aan de bedrijfsvoering van de beleggingsonderneming dan het gebruik van passieve strategieën. De ”leidraad de klant in beeld” geeft een stapsgewijze opbouw van de wijze waarop zorgvuldige beleggingsadvisering vorm gegeven kan worden.
41
4.7
Conclusie
De AFM is zeer nadrukkelijk aanwezig bij het beleggingsadviesproces. Om beleggingsfondsen te mogen adviseren is een WFT-vergunning nodig. Deze vergunning is eenvoudig te verkrijgen middels een opleiding van slechts 40 studie uren. De opleiding gaat vooral over de technische aspecten van de beleggingsleer op fondsen niveau. De verwachting die de AFM neerlegt in de 4 leidraden, geconcretiseerd met 38 adviesaandachtpunten, een aantal functionele randvoorwaarden en de capaciteit om een beleggingsfonds aanvullend op 12 risico indicatoren te beoordelen, gaat veel verder dan de formele leerdoelstelling in de opleiding voor de WFT vergunning. Hier is duidelijk een mismacth tussen het kennisniveau dat formeel nodig is om te mogen adviseren in beleggingsfondsen en het kennisniveau dat nodig is om verantwoord invulling te geven aan de leidraden. De AFM splitst de hoofdcategorieën uit in subcategorieën vanwege de onderlinge risico verschillen. Bij hedgefondsen doet men dit niet en gaat men uit van 1 risico categorie. De vraag is of dit wel recht doet aan de grote verscheidenheid binnen de hedgefondssector. De AFM benaderd risico met een kwantitatief begrip en een kwalitatief begrip. De kwantitatieve invulling wordt alleen gegeven met de standaarddeviatie, kwalitatief met 12 aanvullende criteria. Dit is zondermeer een verruiming van het begrip risico en kan er toe leiden dat risico beter begrepen kan worden. Het is wel jammer dat, kwantitatief gezien, de standaarddeviatie als enig risicobegrip wordt gebruikt. Dit wordt nog eens versterkt met het gebruik van pictogrammen, die ook alleen gebaseerd zijn op de standaarddeviatie en daarmee een verkeerd gevoel van veiligheid kunnen geven. De aanvulling van 12 extra risico criteria bij de selectie van fondsen is zondermeer op zijn plaats en is in het belang van zorgvuldige advisering.
42
Hoofdstuk 5 Regulering 5.1
Inleiding
De algemene beleving is dat hedgefondsen minder transparant zijn dan traditionele beleggingsfondsen. Middels Europese wetgeving tracht men de belegger beter te beschermen en beter te voorzien in zijn informatiebehoefte. In dit hoofdstuk wordt op hoofdlijnen bekeken wat de belangrijkste doelstellingen van regulering zijn, op welke wijze de Europese commissie de wetgeving, middels onder andere de UCIT’s, hiervoor gebruikt en wat de belangrijkste voordelen voor de belegger zijn. Ook wordt stil gestaan bij mogelijke nadelen van de UCIT-richtlijnen.
5.2
Doelstelling regulering 47
Naaborg (2001, p.55) stelt dat bij regulering van hedgefondsen drie doelstellingen te onderscheiden zijn: bescherming van beleggers, bescherming integriteit van de markt en het voorkomen van systeemrisico. 1.Bescherming van beleggers. Deze doelstelling wordt daar toegepast waar toezichthoudende autoriteiten menen dat particuliere beleggers de kennis missen over de gehanteerde strategieën, toegepaste instrumenten en /of de informatie om het gevoerde beleid te controleren of te evalueren. Toepassing van deze regulering heeft dan als gevolg dat de financiële instelling tot een bepaalde vorm van rapportage wordt verplicht, opdat de transparantie voor beleggers wordt vergroot. 2.Bescherming integriteit van de markt. Binnen dit type regulering staat het vermijden van prijsmanipulatie centraal. Het uiteindelijke doel is om de prijsvorming efficiënt te laten verlopen en erop toe te zien dat de relevante informatie toekomt aan de belanghebbende beleggers. 3.Voorkomen van systeemrisico. Deze vorm van regulering dient om te voorkomen dat grote financiële instellingen niet meer aan haar betalingsverplichtingen kunnen voldoen. Deze reguleringsmaatregelen komen over het algemeen tot uitdrukking in kapitaalvereisten, limieten met verstrekking tot openstaande posities en margin-vereisten. Nederlandse beleggingsinstellingen, waaronder hedgefondsen, dienen te voldoen aan de Wet Toezicht Beleggingsinstellingen.
47
Naaborg, I.J. en De Haas, T.T.A. (2001). Hedgefondsen: kenmerken, werkwijzen en invloed op het financiële systeem. (p.55) Groningen: Wolters-Noordhoff.
43
5.3
UCITS
De Europese commissie heeft in 1985 de eerste UCIT-richtlijn geïntroduceerd. UCIT is de afkorting van Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities. Het doel van deze eerste UCIT was een Europese markt te creëren voor financiële producten. In 1998 kwam UCIT 2 met als doel een blauwdruk vast te stellen voor een Europees fondspaspoort. UCIT 2 werd verder uitgewerkt in UCIT 3 welke in 2007 werd ingevoerd. UCIT 3 gaf aanbieders de mogelijkheid een bredere range van financiële instrumenten op te nemen zoals derivaten. Hiermee ontstond de mogelijkheid om absolute return fondsen en 130/30 fondsen aan te bieden aan de particuliere belegger. Op 1 juli 2011 is UCIT 4 van toepassing geworden. De UCIT 4 heeft als doelstelling om grensoverschrijdend verkeer gemakkelijker te maken en om de consument beter te informeren. Een uitvloeisel van UCIT 4 is de introductie van een Key Investors Document (KID). In Nederland wordt dit de Essentiele Beleggersinformatie (EBI) genoemd. De EBI vervangt de financiële bijsluiter en wordt ook verplicht gesteld voor niet-UCITS. De EBI heeft als doel de retail belegger beter de informeren over het beleggingsproduct en een vergelijking tussen verschillende beleggingsproducten beter mogelijk te maken. Onderdelen van de EBI zijn: 1. Doelstellingen en beleggingsbeleid 2. Risico- en opbrengstprofiel 3. Kostenspecificatie 4. Overzicht van in het verleden behaalde resultaten 5. Praktische informatie 48
Volgens Ernst&Young zullen documenten van diverse Europese beleggingsinstellingen voor beleggers onderling goed vergelijkbaar zijn. De AFM heeft open-end beleggingsfondsen tot 30 september 2011 de tijd gegeven om hun organisatie zo in te richten dat een onvoorwaardelijke verplichting tot inkoop van eigen aandelen geborgd is. Deze maatregel komt de liquiditeitsgarantie voor de belegger ten goede. 49
Baak stelt dat er ook een keerzijde is van de betere liquiditeit. De aanpassingen die het fonds moet doen om een liquiditeitsgarantie te geven beperken de beleggingsflexibiliteit, waardoor de risico/rendementverhouding verslechtert. Baak motiveert dit door twee fondsversies te vergelijken die hetzelfde beleggingsbeleid (zelfde fondsmanager) hebben. Zie grafiek 5.1. De verticale as betreft het cumulatief rendement.
48
Ernst&Young. Verkregen op 2 december 2011 van http://www.ey.com/nl/nl/industries/financialservices/asset-management/solotions---ucits4. 49 Baak, M. (2011, 14 april). Hogere liquiditeit, lager rendement. Verkregen op 1 november 2011 via http://www.iexprof.nl/columm/hedge-funds/62884.
44
Grafiek 5.1
Bron: Finless, publicatie IEX profs, 14 april 2011 De ene fondsversie heeft een wekelijkse verhandelbaarheid, met bijbehorende extra beperkingen. De tweede fondsversie is per kwartaal verhandelbaar, met 60 dagen opzegtermijn. Deze minder liquide variant laat meer flexibiliteit toe in het beleggingsbeleid. De minder liquide versie heeft een jaarrendement dat 4% hoger ligt dan de liquide versie. Opgemerkt dient te worden dat het een korte meetperiode betrof van 1 augustus 2009 tot 1 maart 2011. Baak (2011) gaf in het interview aan dat deze rendementsverschillen (liquide versus minder liquide) afwijken per hedgefondsstrategie. De nadelen bij Long/short equity zijn groter dan bij Managed Futures of Global Macro. Een ander aspect van de invoering van UCIT 4 is dat een aanbieder gemakkelijker zijn producten kan aanbieden in een andere lidstaat. Een aparte vergunning voor de verkoop in een andere lidstaat is niet meer nodig. Daarnaast is het niet meer vereist dat een fondshuis in elk land een vertegenwoordiger moet hebben. Volgens 50 Marketminds vergroot dit de keuze voor beleggers. Vooral het aanbod aan gespecialiseerde fondsen van kleinere huizen zal toenemen. Volgens zal dit leiden tot een daling van de total expense ratio, aldus Marketminds.
5.4
AIFM
Op 11 november 2010 heeft het Europees parlement de EU richtlijn betreffende beheerders van alternatieve 51 beleggingsfondsen aangenomen . Deze richtlijn introduceert regels met betrekking tot vergunningverlening, de bedrijfsuitoefening en transparantie voor beheerders van alternatieve beleggingsfondsen. Een alternatief beleggingsfonds definieert men als een instelling voor collectieve belegging die bij beleggers kapitaal ophaalt om dit overeenkomstig een beleggingsbeleid in het belang van de beleggers te beleggen en die geen UCITS is onder de UCIT 4 richtlijn. Als toepassingsgebied moet men met name denken aan hedgefondsen en private equity fondsen, vastgoedfondsen en overige non-retail fondsen. Het toepassingsgebied is alle beheerders van beleggingsinstellingen die zich niet kwalificeren als UCITS.
50
Marketminds. Verkregen op 1 december 2011 van http://www.marketminds.nl/print/695. De BrauwBlackstoneWestbroek (2010) Investment Management group nieuwsbrief, december 2010, AIFM richtlijn. 51
45
52
Volgens De BrauwBlackstoneWestbroek blijft de wetgeving van de lidstaat van toepassing wanneer fondsen niet onder UCIT 4 of onder de AIFM richtlijnen vallen. Dit betekent dat de financiële bijsluiter op deze retail non-UCIT fondsen van toepassing blijft.
5.5
Samenvatting
De wetgever heeft drie doelstellingen met regulering: bescherming van beleggers, bescherming van de markt en het voorkomen van systeemrisico. Nederlandse beleggingsinstellingen, waaronder hedgefondsen, dienen te voldoen aan de Wet Toezicht Beleggingsinstellingen. Vanuit de Europese regelgeving zijn de UCIT’s geïntroduceerd. De laatst ingevoerd UCIT, nummer 4, verplicht de beleggingsinstelling een Key Investors Document op te nemen in de verplichte informatie. In Nederland wordt dit document de Essentiele Beleggersinformatie genoemd. Dit document bevat informatie over doelstellingen en beleggingsbeleid van de instelling, het risico- en opbrengstprofiel, een kostenspecificatie, een overzicht van in het verleden behaalde resultaten en overige praktische informatie. Een gevolg van deze verplichtingen is dat men verwacht dat de transparantie en de liquiditeit toeneemt. Een toename van de liquiditeit lijkt in eerste instantie positief voor de belegger. De keerzijde hiervan is dat de kosten kunnen toenemen en dat dit resulteert in een lager rendement. In 2010 heeft het Europese parlement een richtlijn aangenomen die alternatieve beleggingen beter reguleert.
5.6
Conclusie
Met de introductie van de UCIT’s lijkt de transparantie en liquiditeit van beleggingsfondsen toe te nemen. Hegdefondsen hebben hier baat bij omdat een veel gehoord bezwaar is dat ze te weinig transparant zijn. Vanwege lock-up perioden en redemption terms zijn sommige fondsen niet snel liquide te krijgen. Dit lijken twee belangrijke voordelen van de UCIT invoering. Wanneer echter als gevolg van de UCIT-regels het rendement lager wordt is het maar de vraag of de UCIT-regels in het voordeel van de belegger werken. Het accepteren van de nadelen en het realiseren van een hoger rendement zou een bewuste keuze kunnen zijn.
52
De BrauwBlackstoneWestbroek (2010) Investment Management group nieuwsbrief, december 2010, AIFM richtlijn.
46
Hoofdstuk 6
Hedgefondsen versus Absolute Return fondsen
6.1
Inleiding
Hedgefondsen en Absolute Return fondsen worden regelmatig door elkaar gehaald. Dit hoofdstuk behandeld de definities van beide, de overlappingen en de verschillen.
6.2
Wat is een Hedgefonds 53
Ineichen stelt “A hedge fund constitutes an investment program wherby the managers or partners seek absolute returns by exploiting investment opportunities while aiming to protect principal from potential loss. 54
Morningstar definieert een hedgefonds als “een hedgefonds is een beleggingsfonds dat als doel heeft goede rendementen te behalen door agressieve beleggingsstrategieën te gebruiken die doorgaans niet in “normale” beleggingsfondsen worden gebruikt. Een hedgefonds kan gebruik maken van beleggen met geleend geld, short selling, derivaten, swaps en arbitrage. De strategie van een hedgefonds is doorgaans complex en alleen geschikt voor professionele en/of institutionele gebruikers.” 55
Kempen Capital Management omschrijft hedgefondsen in haar begrippenlijst als “een hedgefonds is een beleggingsfonds dat als doel heeft rendementen te behalen door beleggingsstrategieën te hanteren die doorgaans afwijken van strategieën van “normale” beleggingsfondsen. In haar strategie kan een hedgefonds gebruik maken van beleggen met geleend geld, short selling en derivaten.” 56
Investopedia hanteert als hedgefonds definitie “an aggressive managed portfolio that uses advanced investment strategies such as leveraged, long, short and derivative positions in both domestic and international markets with the goal of generating high return either in an absolute sense or over a specified market benchmark.” 57
Met betrekking tot het risico stelt Ineichen “Hedge funds do not hedge all risks. If al risks were hedged, the returns would be hedged, too. Hegde funds take risk, where they expect to get paid for baring risk while hedging risk that carry no premium.” 58
Over het verschil met long only fondsen zegt Ineichen “the difference between hedge funds and long-only managers is that hedge funds hedge certain risk while consciously being exposes to risk where they expect a reward from bearing the risk.” 53
Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.6).Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm. 54 Morningstar Verkregen 28 december 2011 van http://morningstar.nl/nl/glossary. 55 Kempen Capital magement. Verkregen op 28 december 2011 van http://www.kempen.nl/uploadedfiles/corporate/beleggingsfondsen/allocation_overlay_fund/algemeneinform atie/begrippenlijst%20nl. 56 Investopedia. Verkregen op 28 december 2011 van http://www.investopedia.com/terms/. 57 Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.6).Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm.
47
59
Benjamin Graham , één van de “founding fathers of investment management” hanteerde een enigszins vergelijkbare defintie van een beleggingsonderneming “An investment operation is one which, upon thourough analysis promises safety of principal and a adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative.” Deze definitie lijkt erg op die van de definitie van Ineichen. Beide hebben als uitgangspunt de bescherming van het hoofdkapitaal. Of met “adequate” hetzelfde wordt bedoeld als “absolute” is niet duidelijk. Een wezenlijk verschil met long only beleggingen is dat hedgefondsen een primaire focus hebben op bescherming van de hoofdsom. Bij long only beleggingen hoort dit niet standaard tot het beleggingsmandaat. Het gaat bij long only beleggingen vooral op het out performen van de benchmark, de index, aldus Ineichen. LHabitant en de Ineichen stellen in hun werk dat hedgefondsen veelal een absolute return doelstelling hebben. Toch zijn deze twee begrippen niet volledig synoniem aan elkaar.
6.3
Wat is absoluut return fonds 60
Volgens de AIMA is definitie van absolute return “Our interpretation of the idea of “absolute returns”, in the simplest of terms, the positive compounding of wealth or capital avoiding negative compounding of wealth or capital.” 61
Vervolgens hanteert Ineichen een meer uitgebreidere definitie ->“under the absolute-return approach, there is an investment process for the upside (return-seeking by taking risk) and for the downside (some contingency plan if something unexpectedly goes wrong or circumstances change or the market violently proving ones’ investment thesis is wrong).” -> “Absolute-return investing, therefore, means thinking not only about entry into a risk, but also about the exit. An absolute return strategy, as executed by hedge funds, can be viewed as the opposite of a long-only buy-and hold strategy’.” 62
In de begrippenlijst van Kempen Capital Management wordt absolute return omschreven als “een beleggingsfonds dat “absolute return” nastreeft, heeft als doel iedere verslagperiode een positief rendement te behalen. Dit ter onderscheid van de doelstelling een betere prestatie te behalen dan de benchmark (een relatief positief rendement), waarbij het rendement negatief kan zijn. 63
De definitie en uitleg volgens Investopedia (2011) luidt “the return that an asset achieves over a certain period of time; it considers appreciation or depreciation (expressed as a percentage) of the asset, which is
58
Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.25).Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm. 59 Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.7).Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm. 60 Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.101).Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm. 61 Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.109).Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm. 62 Kempen Capital magement. Verkregen op 28 december 2011 van http://www.kempen.nl/uploadedfiles/corporate/beleggingsfondsen/allocation_overlay_fund/algemeneinform atie/begrippenlijst%20nl. 63 Investopedia. Verkregen op 28 december 2011 van http://www.investopedia.com/terms/.
48
usually a stock or a mutual fund. Absolute returns differ from relative returns because it looks only at an asset’s return; it does not compare return to other measure or benchmark. ……… it’s called a hedgefund”. De periode waarover men een absoluut rendement beoogd te behalen is veelal de verslagperiode. Veel fondsen rapporteren hun resultaten per maand. Dit impliceert dat er elke maand een positief rendement dient 64 te worden behaald. Volgens Fondsnieuws.nl is dit een onhoudbare doelstelling gebleken. Baak (2011) gaf in een interview aan dat Morningstar als definitieperiode een 18-maands aangesloten periode gebruikt. Hoe langer de verslagperiode hoe groter de kans op een positief rendement. In de woordenlijst van Morningstar komt het begrip absolute return niet voor. Het is lang niet altijd duidelijk of een fonds nu meer absolute return of meer hedge is. 65
IEXprofs.nl geeft bij de zoekfunctie hedgefondsen een overzicht van 37 Nederlandse hedgefondsen. Eén daarvan is het Kempen Absolute Return Credit Fund. Dit fonds heeft een naam positionering als absolute return fund en is opgenomen in de hedgefund categorie. De doelstelling van het fonds luidt: het behalen van een gemiddeld bruto rendement van Euribor +4,5% met een beoogd maximaal neerwaarts risico van 5%. 66
Het Kempen Orange Investment Partnership, dat door Kempen in de fondsomschrijving als een fund-ofhedgefunds wordt omschreven heeft als doelstelling “een rendement van meer dan 4% boven Euribor te behalen met beperkte gevoeligheid voor de bewegingen op de aandelenmarkten”. Beide fondsen hebben een vergelijkbare absolute doelstelling. Het Credit Fund heeft het risico gekwalificeerd op 5% terwijl het Investment Partnership dit niet expliciet cijfermatig heeft geformuleerd. Twee andere Nederlandse hedgefondsen die in het overzicht van IEXprofs.nl zijn opgenomen betreffen het EV Smaller Companies Fund en het Antaurus Europe Fund. 67
Het EV Smaller Companies Fund heeft als doelstelling : ”het realiseren van een positief rendement, ongeacht de marktomstandigheden. Het Fonds streeft naar een gemiddeld rendement op de middellange termijn (3 tot 5 jaar) van 15%, na aftrek van alle kosten.” 68
Het Antaurus Europe Fund heeft als doelstelling : “ het realiseren van een absoluut positief rendement in combinatie met een beneden gemiddeld risico”. Beide positioneren zich als een hedgefonds. Beide gebruiken de strategie Long/Short en beide hebben een absolute doelstelling. Hendriks, vice president van Blackrock Investment Management, stelt in 69 Fondsnieuws.nl dat absolute return fondsen in de regel hedgefondsen zijn. Andersom is dit niet per definitie het geval.
64
Hendriks, B. Fondnieuw.nl,29 september 2009. Verkregen op 29 december 2011 van http://www.fondnieuws.nl/nieuws/headlines/artikelen/4939-absolute-return-fondsen. 65 Iexprofs. http://www.Iexprofs.nl/fonds/hedge-fund.aspx. 66 Kempen Orange Investment Partnership. Verkregen op 27 december 2011 van http://www.kempen.nl/asset_management.aspx. 67 EV Smaller Companies Fund prospectus. Verkregen op 28 december 2011 via http://www.evaluationcapital.com/publications/public/prospectus10.pdf. 68 Antaurus Europa Fund prospectus. Verkregen op 28 december 2011 via http://img.iex.nl/iexprofs/HF_Documents/Prospectus/875.pdf. 69 Hendriks, B. Fondnieuw.nl,29 september 2009. Verkregen op 29 december 2011 van http://www.fondnieuws.nl/nieuws/headlines/artikelen/4939-absolute-return-fondsen.
49
70
Een voorbeeld van hedgefondsen zonder expliciete absolute return doelstelling zijn de Capital Holding Funds ; Leveraged Capital Holdings, European Capital Holdings, Asian Capital Holdings en de Trading Capital Holdings. Zij hebben als doelstelling: “The Capital Holdings Funds aim to provide investors with long-term capital appreciation while managing risks and reducing volatility. To achieve this they invest through a selection of externally managed funds, thoroughly screened and monitored by experienced experts.” In het interview gaf Baak (2011) aan dat Relative Value strategieën (ook wel Convergence genoemd) eerder in aanmerking komen om zich als absolute return te kwalificeren dan Directional strategieën, zoals Long/Short Equity. Voor de uitwerkingen van deze strategieën en de specifieke kenmerken wordt verwezen naar hoofdstuk 7. Een fonds dat een absolute benadering heeft, maar zich niet schaart onder de hedgefondsen is het ETHNA71 Aktive E fund. In de essentiële beleggersinformatie schrijft het fonds bij de doelstelling dat:“Het zich in eerste plaats richt op de realisatie van een adequate waardegroei in euro, met waardestabiliteit, kapitaalbeveiliging en liquiditeit van het fondsvermogen”. Expliciet wordt vermeld dat er voor het aandelendeel geen benchmark is 72 73 opgenomen. In de fondsinformatie is de absolute return approach opgenomen. Bij SNS Fundcoach is het ETHNA Aktive E funds opgenomen onder de mixfondsen.
6.4
Samenvatting
De belangrijkste overeenkomst tussen hedgefondsen en absolute return fondsen is, dat ze beide erop gericht zijn om negatieve rendementen te vermijden. Bescherming van het hoofdkapitaal wordt als belangrijk ervaren. Het streven naar absolute rendementen komt bij beide modellen terug. Dit is met name af te leiden uit de definitie van Ineichen. Het is lang niet altijd duidelijk of een fonds nu meer hedge of meer absolute return is. Vaak zijn ze het allebei. Ook is het mogelijk dat een fonds nadrukkelijk geen hedgefonds is, maar bijvoorbeeld een mixfonds, maar wel een absolute rendement benadering heeft. Een voorbeeld hiervan is ETHNA Aktive E fund. Deze strategie laat zien dat een absolute rendements benadering ook nagestreefd kan worden zonder dat er gebruik gemaakt wordt van hedgefonds instrumenten en strategieën.
6.5
Conclusie
Hedgefondsen en absolute return zijn niet exact hetzelfde. De modellen liggen dicht bij elkaar en vaak zullen ze hetzelfde zijn. Belangrijk is te kijken naar de doelomschrijving van het betreffende fonds. Hieruit kan men afleiden of een fonds een expliciete absolute doelstelling heeft, een risico beperkende doelstelling heeft of een lange termijn rendementsdoelstelling heeft. De definities van beide zijn afhankelijk van de bron die men raadpleegt en variëren nog al. Eenduidigheid in definitie is er niet.
70
Capitalholdings. Verkregen op 27 december 2001 van http://www.capitalholdings.com/en/index.asp. Essentiele beleggingsinformatie ETHNA Activ E. Verkregen op 27 december 2011 van http://www.ethnafunds.com/sites/default/files/documents/informationsmaterial/. 72 Fondsinformatie ETHNA Activ E. verkregen op 27 december 2011 van http://www.ethnafunds.com. 73 SNSfunchcoach. Verkregen op 28 december 2011 via http://snsfundcoach.nl/10topfondsen/. 71
50
Het absolute return gehalte van hedgefondsen wordt vooral beïnvloedt door de strategie. Een hedgefonds strategie die tot de Relative Value behoort, komt eerder in aanmerking voor absolute resultaten dan Directional strategieën.
51
Hoofdstuk 7 Het Hedgefonds model 7.1
Inleiding 74
Dit hoofdstuk is in eerste instantie gebaseerd op de literatuur van Francois-Serge LHabitant . Als basis is gekozen voor het laatste werk “Handbook of Hedge Funds” geschreven in 2006. In tweede instantie is gebruik gemaakt een AIMA’s publicatie, AIMA’s roadmap to hedgefunds. Daar waar gebruik wordt gemaakt van AIMA’s roadmap en van het werk van andere experts worden deze expliciet genoemd. De opbouw van dit hoofdstuk begint met een korte weergave van de geschiedenis van hedgefondsen. In paragraaf 7.3 worden de hoofdkenmerken beschreven, in 7.4 de basisinstrumenten die hedgefondsen hanteren. In paragraaf 7.5 worden de hedgefondsstrategieën behandeld, in 7.6 worden de risico/rendements indicators behandeld, in 7.7 de hedgefondsindices. In 7.8 worden de risico/rendements aspecten behandeld ten opzichte van en als aanvulling op long only fondsen, in 7.9 wordt de asset allocatie beschreven, in 7.10 wordt het selectieproces beschreven, in 7.11 worden fund-of-funds behandeld. Het hoofdstuk wordt afgesloten met een samenvatting en conclusie.
7.2
De geschiedenis van Hedgefondsen
In 2006 waren er meer dan 6.000 hedgefondsen en meer dan 3000 fondsen met hedgefondsen (fund-offunds). De samenstelling van de fondsen is zeer divers. De diversiteit heeft betrekking op verschillende beleggingscategorieën, sectoren, regio’s, stijlen, gebruik van vreemd vermogen (leverage), concentratiegraad, transparantie, omvang en track record. de 30-jaren; the very early years De eerste beleggingsvorm die eigenschappen had van een hedgefonds was een fonds van Karl Kartsen. Karsten was een wetenschapper in statisch onderzoek. Hij deed met zijn bedrijf Karsten Statistical Laboratoy onderzoek naar economische parameters zoals de ontwikkeling van rentetarieven, sector indices en prijsontwikkelingen. Vanuit dit bedrijf ontstond een klein beleggingsfonds. Eén van zijn belangrijkste uitgangspunten was het kopen van aandelen in een sector waarvan een koersstijging werd verwacht en er werd short gegaan met aandelen in dezelfde groep die het meest in waarde zou kunnen dalen. Het resultaat van deze stijl was dat zijn fonds: geen verliezen maakte, wel waren er meerdere periodes van geen koersbeweging. de koersstijgingen waren fors en werden behouden. de perioden van koersstijgingen en de zijwaartse perioden stonden los van de ontwikkeling van de index. Het beschreven uitgangspunt vormt nog steeds één van de belangrijkste uitgangspunten van de huidige hedgefondsen.
74
LHabitant F.S. (2006). Handbook of hedgefunds. Chichester West Sussex: John Wiley&Sons ltd.
52
1949-1968; the formative years Alfred Winslow Jones wordt gezien als de eerst hedgefonds manager. Zijn fonds, A.W. Jones&Co was gebaseerd op twee veronderstellingen: Jones was ervan overtuigd dat hij superieure “stockpicking skills” had. In zijn ogen betekende dit dat hij aandelen kon selecteren die het beter zouden doen dan de index en dat hij aandelen kon selecteren die het slechter zouden doen dan de index; Jones was ervan overtuigd dat hij de markt niet kon “timen”. Op basis van deze veronderstelling hanteerde hij een strategie gericht op het aanhouden van ondergewaardeerde aandelen in combinatie met “short” posities in overgewaardeerde aandelen. Daarnaast investeerde hij de opbrengsten van zijn short posities in het aanhouden van long posities. (Een vorm van het gebruik “leverage”.) Jones hanteerde alleen een performance-linked fee van 20%. In deze periode werd ook het eerste fund of hedgefunds opgericht, het Leverage Capital Holdings. 1969-1974; the dark ages Gedurende deze periode werden veel nieuwe hedg fondsen opgericht. De fondsen waren gebaseerd op de stijl van Jones. Na verloop van tijd werd het short gaan minder populair en bestond de strategie hoofdzakelijk uit long posities en leverage. Door de bear market van 1969 leden de hedgefondsen forse verliezen. Veel fondsen werden opgeheven en de overgebleven fondsen werden kleiner en beperkten zich veelal tot één strategie. 1975-1997; the renaissance Gedurende de periode 1975-1982 bewoog de S&P500 zich zijwaarts met enkele hoge en lage pieken. In 1984 werden er slechts 68 hedgefondsen geteld. De performance van deze fondsen was echter bijzonder goed. De aandacht voor de hedgefondsen kwam terug in 1986 door een artikel in de Institutional Investor waarin de prestaties werden beschreven van het Tiger Fund van Julian Robertson. De strategie van Robertson was sterk afwijkend van die van Jones. Naast stockpicking hanteerde hij ook andere strategieën zoals global macro strategieën. 1997-1998; de Azië en Russische crises Het belangrijkste slachtoffer van deze periode was Long Term Capital Management (LTCM). De strategie van dit fonds was gebaseerd op de visie begin 1998 dat het renteverschil tussen hoge kwaliteits obligaties en lage kwaliteits obligaties zou afnemen. In september 1998 was het renteverschil juist fors opgelopen. Dit in combinatie met een leverage van factor 25 zorgde voor enorme verliezen. 1998-2005; de zeepbel Na 1998 stegen de aandelen wereldwijd fors totdat vooral de technologieaandelen in 2000 fors onderuitgingen. Terwijl de meeste indices daalden, hield de hedgefondsen sector zich staande. In deze periode werd verondersteld dat hedgefondsen een geringe of negatieve correlatie had met de aandelenmarkten. (In de crisis van 2008 bleek dat hedgefondsen een positieve correlatie hebben met aandelenmarkten.) In 2004 rapporteert Merrill Lynch en Cap Gemini Ernst&Young dat 73% van de vermogend particulieren (>$1 mln. belegd vermogen) investeringen aanhielden in hedgefondsen. In deze periode namen ook pensioenfondsen nemen hedgefondsen op als een aparte asset categorie. Sinds de technologie crisis is het belegd vermogen en het aantal hedgefondsen sterk gestegen. De grafieken 7.1 en 7.2 geven de ontwikkeling aan van het aantal hedgefondsen en van het belegd vermogen vanaf 1990.
53
Grafiek 7.1, de ontwikkeling van het aantal hedgefondsen van 1990 tot 2005
Aantal hedgefondsen a a n t a l
10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
aantal hedgefondsen Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds
Grafiek 7.2, de ontwikkeling van het belegd vermogen hedgefondsen van 1990 tot 2005
Belegd vermogen in miljarden ($) b 1200 e 1000 l d 800 . 600 v e 400 r 200 m .
0
belegd vermogen in miljarden ($) Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds Hedgefondsen hebben haar oorsprong in Amerika. De laatste jaren ontwikkelt de hedgefondsen industrie in Europa voorspoedig. Twee derde van de Europese hedgefondsen wordt gemanaged vanuit Engeland. In januari 2006 bedroeg het belegd vermogen $325 miljard en waren er 1.258 hedgefondsen actief. De grafieken 7.3 en 7.4 laten de samenstelling naar stijlen en naar belegd vermogen in Europa zien.
54
Grafiek 7.3, de samenstelling van de hedgefondsstijlen in Europa
Hedgefonds stijl (belegd vermogen) European equities
0% 6%
5%
Exotic derivates 24%
6%
Global equities
4% 6%
Distressed securities
0%
3%
Managed futures
9%
7% 9% 2%
8%
U.S. equities
1%
Global macro
8% 2%
1% Currency strategies
Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds, 2006
Grafiek 7.4, de samenstelling van de hedgefondsstijlen naar belegd vermogen in Europa Credit strategies; 64
Hedgefonds stijl (aantal)
Convertible arb.; 45
Multi strategy; 54
Asia; 108
Commodities; 5
European equities; 342
Fixed income; 53 Mixed arbitrage; 35 Emergings Markets; 101
Global equities; 110
Exotic derivates; 4 Distressed securities; 8
Statiscal quantitative arb.; 48
Managed futures; 90
Currency Global Event Driven; strategies; 34 macro; 73 56 Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds, 2006
U.S. equities; 28
55
Door de economische groei, de lage rente en de volatiele aandelenmarkt worden hedgefondsen in Azië populairder. De grafieken 7.5 en 7.6 laten een verdeling zien naar vestigingsplaats en naar het investeringsgebied. Beide hebben betrekking op Azië. Grafiek 7.5, de verdeling naar vestigingsplaats per december 2005
Vestigingsplaats
10%
10% Japan
17%
Groot Brittannië 24%
Verenigde Staten Hong Kong Australië Overig
19% 20%
Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds, 2006
56
Grafiek 7.6. de verdeling naar investeringsgebied per december 2005
Investeringsgebied
19% 27%
Japan Azie incl. Japan Azie excl. Japan
5%
Australie/Nieuw Zeeland
5%
Groot China en Korea 5%
Opkomende Markten 15%
24%
Global
Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds, 2006 75
Ineighen stelt dat volgens Hedge Fund Intelligence er begin 2008 390 hedgefondsen waren die meer dan $1 miljard dollar beheerden. Samen waren zij goed voor 80% van het totale vermogen dat hedgefondsen beheerden. Volgens International Financial Services Londen waren de grootste 100 hedgefondsen in 2007 goed voor 75% van de markt. In 2003 was dit nog 54%. Hieruit leidt Ineichen af dat de markt minder gefragmenteerd aan het worden is en dat de overzichtelijkheid toeneemt.
7.3
De hoofdkenmerken van hedgefondsen
1.Hedgefondsen worden actief beheerd Er zijn twee manieren om rendement te genereren. De eerste manier is om een beloning te ontvangen voor het genomen systematisch risico, de bèta, de markt in zijn geheel. De tweede manier is om een beloning te ontvangen voor het genomen specifiek risico, alpha. Het genereren van alpha vraagt bijzondere vaardigheden omdat de alpha van de markt 0 is. Het resultaat van een hedgefonds dient het resultaat te zijn van actief beheer met de vaardigheden van het fonds, alpha dus. Hedgefondsen nemen afstand van de gevestigde economische modellen zoals de moderne portefeuille theorie en de efficiënte markt hypothese. Zij hanteren specifieke strategieën om een voordeel te behalen vanwege de inefficiënties.
75
Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.17).Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm.
57
2. Hedgefondsen hebben een flexibel investeringsbeleid Om de marktmogelijkheden te benutten is het toegestaan om verschillende strategieën te hanteren. Dit kan een combinatie zijn van verschillende beleggingsstijlen, asset categorieën, long/short posities, concentratie van posities, leverage, investeringen in illiquide activa en het gebruik van derivaten. Het begrip flexibel investeringsbeleid heeft een dubbel karakter. Enerzijds kan het betekenen dat er een groter managers risico is. Anderzijds betekent het dat de manager meer mogelijkheden heeft om de risico’s beperken of extra rendement te genereren. 3. Hedgefondsen gebruiken afwijkende juridische structuren Offshore funds worden gebruikt om belastingen en wetgeving te beperken. 4. Hedgefondsen hebben beperkte liquiditeit In tegenstelling tot traditionele beleggingsfondsen hebben de meeste hedgefondsen liquiditeitsbeperkingen zoals: 1. lock-up periode; dit is de minimale periode dat een belegger in het hedgefonds moet investeren; 2. terms of subscription; specifieke data waarop een belegger kan investeren in een hedgefonds; 3. terms of redemption; specifieke regels op welke data en onder welke condities investeerders uit kunnen stappen. 76
Ineichen zegt hierover dat lock-up periodes en redemption terms logische aspecten zijn voor hedgefondsen. Het komt de stabiliteit van het fonds ten goede. Hedgefondsen zijn lange termijn investeringen en die moeten voor de langere termijn over het vermogen kunnen beschikken. Wanneer dit niet zo zou zijn, dan zou het kapitaal opgevraagd kunnen worden op momenten wanneer het het hardst nodig is. Aanvullend is er het voordeel dat wanneer in stress markten het kapitaal aanwezig blijft het gebruikt kan worden voor interessante investeringen omdat die juist in stress markten beschikbaar komen. 5. Hedgefondsen hanteren performance fee’s en focussen zich op een absolute return rendement Naast de gebruikelijke management fee’s hanteren hedgefondsen ook incentive fee’s variërend van 15% tot 25% van het jaarrendement. Om te voorkomen dat hedgefondsen een buitensporig risico nemen om een zo hoog mogelijk rendement te halen hanteren zij vaak een hurdle rate en/of een high-water mark. De hurdle rate geeft het minimum rendement aan dat nodig is om in aanmerking te komen voor een incentive fee. De high-water mark geeft aan dat eerdere geleden verliezen moeten worden goed gemaakt met nieuwe winsten voordat men in aanmerking komt voor een incentive fee. Hedgefonds managers zijn meestal partner, geen werknemers. 77
Naaborg stelt, hij baseert dit op onderzoek van Ackerman, McEnally en Ravenscraft, dat fondsen met een incentive fee van 20% in vergelijking met fondsen die geen incentive fee hanteren beter presteren. De Sharpratio ligt voor de eerste groep 0,15 hoger. De invloed op de volatiliteit is verwaarloosbaar. Hij stelt hiermee dat deze vorm van beloning het risicogedrag van de manager niet bevorderd. Daarnaast leidt het gebruik van een high-watermark tot een out performance ten opzichte van fondsen die dit systeem niet hanteren.
76
Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.118-119).Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm. 77 Naaborg, I.J. & de Haas, T.T.A. (2001). Hedgefondsen: kenmerken, werkwijzen en invloed op het financiele systeem. Groningen: Wolters-Noordhoff.
58
6 Hedgefondsen hebben een beperkte transparantie Over het algemeen hebben hedgefondsen de naam niet transparant te zijn. Dit vindt enerzijds haar oorsprong dat hedgefondsen veelal een offshore status hebben en daarom niet verplicht zijn dezelfde mate van transparantie te hanteren als traditionele fondsen. Ten tweede vanuit concurrentie oogpunt kan het gevoelig liggen om de posities te publiceren. 7. Hedgefondsen hebben geen volume nodig In tegenstelling tot traditionele fondsen hebben hedgefondsen geen volume nodig om succesvol te zijn. De performance van een hedgefonds wordt bepaald door de “skills” van de manager en de beschikbare investeringsmogelijkheden. Deze twee aspecten zijn niet op volume gebaseerd. Bij singel strategie fonds leidt een kleinere omvang vaak tot betere resultaten. Bij multi-strategy fondsen kan volume wel een voordeel zijn. 8. Hedge fondsen trekken specifieke investeerders aan Daar waar traditionele beleggingsfondsen retail beleggers aantrekken waren, historisch gezien, vermogende particulieren (>$1 mln.) vaak de doelgroep van hedgefondsen. Er is een verschuiving zichtbaar dat institutionele beleggers hedgefondsen als een aparte asset klasse opnemen. Grafiek 7.7 laat de geschatte bron van kapitaalstromen voor Amerikaanse hedgdefondsen per december 2005 zien. Grafiek 7.7 Kapitaalstromen voor Amerikaanse hedgdefondsen per december 2005
Kapitaalstromen
8% 9% HNWI en Family Offices Fund of Hedge funds
44% 15%
Bedrijven en instituten Pensioenfondsen Stichtingen 24%
Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds, 2006
59
7.4
De basis instrumenten van Hedgefondsen
Afhankelijk van de strategie hebben hedgefondsen een aantal basis instrumenten tot hun beschikking. De belangrijkste worden hieronder op hoofdlijnen genoemd. 1.Enkel long posities Enkel long posities komt overeen met de traditionele beleggingsfondsen. Het fonds koopt aandelen en op een willekeurig later moment worden de aandelen verkocht. 2.Margin accounts Het hedgefonds leent geld en koopt hiervoor aandelen. Er wordt een onderpand verstrekt aan de geldgever en er wordt een rente betaald. Op een later moment wordt het aandeel verkocht, de lening wordt afgelost en de verpanding komt te vervallen. 3.Short selling Het hedgefonds leent aandelen van een “lender” en komt overeen om op een bepaald moment in de toekomst de aandelen terug te leveren. Niet per se gelijktijdig verkoopt het hedgefonds de aandelen en ontvangt hiervoor een geldbedrag. Op een later moment koopt het hegdefonds de aandelen (via de markt). De aandelen worden teruggegeven aan de “lender” en de shortpositie wordt gesloten. Aan short selling zijn een aantal belangrijke risico’s verbonden zoals een marktrisico, een recall risico en een liquiditeitsrisico. 1. Marktrisico: op een later moment moet het hedgefonds de aandelen terugkopen. Wanneer de prijs gestegen is, dienen zij de aandelen terug te kopen tegen een hogere prijs dan waarvoor het verkocht is. 2.
Recall risico: de “lender” kan de uitgeleende aandelen opeisen. De short seller zal dan een nieuwe “lender” moeten vinden of de aandelen op de markt moeten kopen.
3.
Liquiditeitsrisico: wanneer het illiquide aandelen betreft kan het voor de short seller moeilijk zijn ze op de markt te kopen. Wanneer dit niet lukt, kan de short positie niet worden gesloten.
4. Derivaten Hedgefondsen kunnen derivaten zoals opties, swaps en futures gebruiken om specifieke doelstellingen na te 78 streven. Deze kunnen onder andere betrekking hebben hedging, leverage en speculatie. Volgens Naaborg maakt 30% van de fondsen geen gebruik van derivaten. Circa 50% van de fondsen gebruikt derivaten voor het afdekken van risico’s. 20% Gebruikt derivaten voor zowel het afdekken van risico’s als voor het vergroten van het rendement. 1,5% Gebruikt derivaten alleen voor het vergroten van het rendement. 5. Leverage Door gebruik te maken van vreemd vermogen kan het rendement op het eigen vermogen verhoogd worden. Zo werd LTCM in 1994 opgericht met een leveragefactor van 25. Het beoogde rendement op het totaal vermogen was 1%. Het beoogde rendement op het eigen vermogen bedroeg 25%.
78
Naaborg, I.J. & de Haas, T.T.A. (2001). Hedgefondsen: kenmerken, werkwijzen en invloed op het financiele systeem. (p.14-15). Groningen: Wolters-Noordhoff.
60
79
Naaborg stelt dat 30% van de hedge fondsen geen gebruik maakt van leverage. 50% Hanteert een leveragefactor van 2 en de overige 20% gebruikt een factor van meer dan 2. Het gebruik van leverage is het grootst bij macrofondsen. 80
Ineichen stelt, gebaseerd op onderzoek van Basso (2000), dat de meeste hedgefondsen een leverage hebben van minder dan 2. Dit geldt het meest long/short equity, emerging markets en distressed securities. Arbitrage strategieën hebben de hoogste leverage. Bij portefeuille constructie zullen arbitrage strategieën voor een relatief klein deel moeten worden opgenomen vanwege de verlieskansen bij stress markten.
Grafiek 7.8 geeft een uitsplitsing van de leverage factor
Bron: AIMA’S Roadmap to hedgefunds, 2008
7.5
Hedgefonds strategieën
7.5.1
Inleiding
Er is geen uniform classificatie systeem om hedgefonds strategieën te classificeren. Volgens onderzoek van de Alternative Investment Management Association in 2003 hanteert 50% van de hedgefonds betrokkenen een eigen classificatie, 47% gebruikt een extern classificatie systeem en 3% stelt dat hedgefondsen niet geclassificeerd kunnen worden. Van de groep die gebruikt maakt van een extern classificatie systeem gebruikt 27% het systeem van CS/tremont, 27% die van Hedge Fund Research, 23% de MSCI en de rest is verdeeld over CISDM, Eurekahegde en Cogent Hegde.
79
Naaborg, I.J. & de Haas, T.T.A. (2001). Hedgefondsen: kenmerken, werkwijzen en invloed op het financiele systeem. (p.14-15). Groningen: Wolters-Noordhoff. 80 Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.75).Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm.
61
81
De VBA stelt in het toezicht op pensioenbeleggingen dat er niet gesproken kan worden over een hedgefondsen markt. De markt met haar strategieën heeft maar één gemeenschappelijk kenmerk en dat is dat alle strategieën skill bases zijn. De hedgefonds strategieën baseren zich primair op het behalen van alpha. De heterogeniteit komt voort uit de verschillende instrumenten die gebruikt worden, de markten waarin wordt geopereerd, de aard van de strategie en de implementatietechniek die wordt gehanteerd. 82
De indeling die de VBA (2010, p.90) vervolgens hanteert is: Relative Value Strategieen Event Driven Strategieen en Opportunistic Strategieen Long/Short Equity en Global Macro zijn de belangrijkste sub-strategieën binnen Opportunistic. 83
Ook Ineichen hanteert een driedeling van Relative Value, Event Driven en Directional. De opsplitsing heeft te maken met het verschil in de asymmetrie van het rendementspatroon, het gebruik van leverage en de risico karakteristieken. Grafiek 7.9 geeft deze driedeling aan. Grafiek 7.9
Bron: AIMA’S Roadmap to hedgefunds, 2008
81
Vereniging van beleggingsprofessionals, (2010) VBA. Het toezicht op pensioenbeleggingen. (p.17) Amsterdam: VBA. 82 Vereniging van beleggingsprofessionals, (2010) VBA. Het toezicht op pensioenbeleggingen. (p.90) Amsterdam: VBA. 83 Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.4).Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm.
62
Een indeling die meer gedetailleerd is, is de indeling van CreditSuisse/Tremont. Deze indeling gaat uit van 10 stijl strategieën. Deze 10 kunnen samengevoegd worden tot de driedeling die de VBA en Ineichen hanteren. LHabitant gebruikt de indeling van Credit/Suisse/Tremont. In het vervolg van dit hoofdstuk wordt de indeling van CreditSuisse/Tremont aangehouden. CreditSuisse/Tremont gebruikt de volgende indeling:
1.
Long/short equity; long investeringen worden gecombineerd met short sales met als doelstelling om een deel van het marktrisico te beperken. 2. Dedicated short; alleen short posities worden gehanteerd. 3. Equity market neutral; Het doel van equity market neutral fondsen is om het marktrisico volledig te vermijden en te streven naar een bèta van 0. 4. Distressed securities; deze strategie is erop gericht om te investeren in de schulden en/of obligaties van bedrijven die in financiële moeilijkheden zijn geraakt. 5. Merger arbitrage; Merger arbitrage is een strategie gebaseerd op het innemen van posities op het slagen van een aangekondigde overname of fusie. 6. Convertible bond arbitrage; een strategie gericht op inefficiënties in de prijsvorming tussen converteerbare obligaties en het onderliggende aandeel. 7. Fixed income arbitrage; fixed income arbitrage is een strategie waarmee men probeert in te spelen op prijsinefficiënties tussen vastrentende waarden door long en short posities te combineren. 8. Emerging markets; emerging markets wordt gezien als een hedgefonds markt in verband met de vele inefficiënties die verbonden zijn aan deze markten. 9. Global macro: Global Macro strategieën hebben een aantal gemeenschappelijke kenmerken zoals: een wereldwijde focus, anticipatie op trends, zoeken naar marktonevenwichtigheden, zoeken naar structurele regionale veranderingen en maken gebruik van leverage. 10. Managed futures; Uitgangspunt van deze strategie is dat men de mening is toegedaan dat prijsvarianties van de onderliggende beleggingen te voorspellen zijn. De onderliggende beleggingsklassen kunnen betrekking hebben op onder andere grondstoffen, valuta’s, obligaties, aandelen en indices.
63
Grafiek 7.10 laat de samenstelling en de ontwikkeling zien van de master index, de CreditSuisseTremont index vanaf 1995
Bron: Hedgeindex.com Opvallend is dat de samenstelling van de index in de tijd gezien flink wijzigt. De laatste 10 jaar is het aandeel van Event Driven flink toegenomen. In 2003 is de stijl, Mult-Strategy ontstaan. Long/Short Equity en Global Macro maken gezamenlijk 50% deel uit van de index.
7.5.2
Long/Short Equity
Long/Short Equity is gebaseerd op het model van Alfred Jones. Primair worden long en short posities gecombineerd om het marktrisico te reduceren. Het principe van een long/short strategie is opgebouwd uit een aantal stappen. Aan de hand van een voorbeeld wordt dit proces beschreven. Stap 1. Stap 2. Stap 3 Stap 4.
het hedgefonds geeft $1.000 in bewaring bij een bank . het hedgefonds koopt voor $900 een ondergewaardeerd aandeel A. Op dit moment heeft het hedgefonds een long stock positie van $900 en een long cash positie van $100. het hedgefonds verkoopt voor $800 aan overgewaardeerde aandelen B. (Het hedgefonds heeft deze aandelen B niet in eigendom, short sale). De kaspositie neemt toe met €800. de bank leent, met onderpand, deze $800 aandelen B namens het hedgefonds bij een derde partij.
64
Definitie technisch gezien heeft het hedgefonds nu een 90% long exposure, 80% short exposure en 170% gross exposure en een 10% net long exposure. Deze strategie levert een aantal rendementsbronnen op. 1. De eerste bron is de “spread” tussen de long en short posities. De aandelen van de long posities stijgen in waarde (wordt verondersteld), terwijl de aandelen van de short positie in waarde dalen (wordt verondersteld). Met beide posities kan dus tegelijkertijd winst worden behaald. De out performance zowel aan de long zijde als aan de short zijde wordt wel double alpha genoemd. 2. De rente inkomsten die verkregen worden uit de opbrengst van de short sale. 3. De rente inkomsten verkregen over de liquiditeitsbuffer die als margin verplichting wordt aangehouden. 4. Het verschil in ontvangen en te betalen dividend, gewoonlijk een kleine inkomstenbron. De short gedeelte van een long/short belegging heeft drie functies: 1. Het kan rendement toevoeging door in te spelen op een waardedaling van een overgewaardeerd aandeel. 2. Het kan gebruikt worden om het neerwaartse risico van een long positie te beschermen. 3. Het genereert rente inkomsten over het bedrag verkregen door short te gaan. Een belangrijk voordeel van deze strategie is dat het de mogelijkheid biedt om risico’s te diversifiëren. Bij long only fondsen wordt diversificatie (en daarmee risicoreductie) bereikt door de spreiding over verschillenden bedrijven, landen, sectoren en type bedrijven. Ondanks deze diversificatie zijn de aandelen onderling altijd wel positief gecorreleerd. De correlatie tussen de short en de long positie is per definitie negatief. Hoe meer twee aandelen long only positief correleren, hoe negatiever de short en de long positie met elkaar correleren. Op deze wijze kan men beleggingen toevoegen aan de portefeuille waardoor er risicoreductie plaats vindt. Om de risico’s van verkeerde long/short te verminderen diversifiëren hedgefondsen zowel aan de short als aan de long zijde. Het is gebruikelijk om tussen de 100 en 200 posities in te nemen. Aanvullend wordt een concentratie van posities voorkomen door het maximum van een positie te begrenzen op bijvoorbeeld 5%. De nadelen van deze strategie betreffen: 1. De transactiekosten zijn hoger dan bij een long only strategie; 2. Deze strategie blijft qua rendement achter bij stijgende aandelen koersen (vanwege de verliezen van de shortpositie); 3. Uiteindelijk neigen de meeste fondsen naar een net long bias. Het ondergewaardeerde aandeel neemt in waarde toe waardoor het procentueel een groter aandeel inneemt in de long/short positie; 4. Sommige landen hanteren beperkingen bij short transacties.
De stijlen die toegepast worden binnen een long/short strategie zijn: Value base stockpicking Hierbij richten hedgefondsen zich op ondergewaardeerde en overgewaardeerde aandelen. Om de risico’s te beperken worden veiligheidsmarges gehanteerd. Bij ondergewaardeerde aandelen ligt de grens op bijvoorbeeld minder dan 70% van de intrinsieke waarde en bij overgewaardeerde aandelen ligt de grens op bijvoorbeeld meer dan 130% van de intrinsieke waarde. Deze strategie staat haaks om de geldende beleggingsparadigma’s zoals de efficiënte markthypothese. Sector specialisme Voorbeelden hiervan zijn technologie, life sciences, onroerend goed en energie.
65
Kwantitatieve benaderingen Op basis van risicomodellen worden long en short posities ingenomen. Niet-gehedge hedge fondsen Dit zijn fondsen met geconcentreerde portefeuilles van zwaar ondergewaardeerde aandelen. Vaak zijn ze gefinancierd met vreemd vermogen. Ze maken echter geen gebruik van short selling. Activistische benadering Hierbij probeert men een strategiewijziging te forceren bij de betrokken onderneming. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI Tabel 7.1 CS/T Long/Short Equity Index S&P500 WGBI
1994 -8,10% -1,54% 2,34%
1995 23,03% 34,11% 19,04%
1996 17,14% 20,26% 3,62%
1997 21,46% 31,01% 0,23%
1998 17,19% 26,67% 15,30%
1999 2000 2001 47,22% 2,08% -3,67% 19,53% -10,14% -13,04% -4,27% 1,59% -0,99%
2002 -1,60% -23,37% 19,49%
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.11 visualiseert tabel 7.1
Jaarrendement r e n d e m e n t
60,00% 40,00% 20,00% 0,00% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 -20,00% -40,00% CS/T Long/Short Equity Index
S&P500
Bron: LHabitant, 2006
66
WGBI
2003 17,30% 26,38% 14,91%
2004 11,57% 8,99% 10,35%
2005 9,68% 3,00% -6,88%
Grafiek 7.12 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994
Cumulatief rendement i 500 n 400 d e 300 x 200 100 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 CS/T Long/Short Equity Index
S&P500
WGBI
Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.2 geeft een rendements en risico analyse van Long/Short Equity, de S&P500 en de WGBI. Tabel 7.2 Long/Short Equity Long/Short Equity
Gemiddeld jaarrendement (%) Volatiliteit (%) Skewness Kurtosis Normaal verdeeld
Long/Short Equity
S&P 500
WBGI
11,90 10,72 0,23 3,90 Nee
8,55 16,00 -0,58 0,61 Nee
5,87 6,74 0,37 0,37 Ja
0,59
0,05
Correlatie met strategie Frequentie positieve maanden Beste maandprestatie (%) Gemiddeld positief maandrendement (%)
67% 13,01 2,41
62% 9,67 3,44
58% 5,94 1,73
Frequentie negatieve maanden Slechtste maandprestatie (%) Gemiddeld negatief maandrendement (%)
33% -11,43 -1,95
38% -14,58 -3,53
42% -4,28 -1,18
Maximale drawdown (%) Value at Risk (1-maands, 99%) Bron: LHabitant, 2006
-15,05 -5,96
-46,28 -10,24
-7,94 -3,36
Het gemiddeld rendement ligt hoger dan bij de S&P500, bij een lagere volatiliteit. Er is een beperkte correlatie met de S&P500 en bijna geen correlatie met de WBGI. Het percentage positieve en negatieve maanden is bij Long/Short iets beter dan bij de S&P500. Er is een groot verschil in de maximum drawdown ten opzichte van de S&P500. Drie van de twaalf jaar heeft Long/Short Equity afgesloten met een negatief rendement. Bij de S&P500 bedroeg dit vier keer en bij de WBGI bedroeg dit ook drie keer.
67
7.5.3
Dedicated short
Het principe van deze strategie is de focus op overgewaardeerde bedrijven. De aandelen worden geleend en verkocht. Wanneer de aandelen voor een lagere prijs terug kunnen worden gekocht worden ze gebruikt om de geleende aandelen terug te geven. Het prijsverschil na aftrek van de kosten is de winst. Ten opzicht van long only partij zijn er relatief weinig partijen met als focus dedicated short waardoor het een weinig concurrerende markt is. Er wordt relatief weinig onderzoek gedaan naar overgewaardeerde bedrijven. Dit maakt het in eerste instantie een interessante markt. Echter er zijn aantal belangrijke nadelen verbonden aan deze strategie: 1. Uiteindelijk stijgen aandelen in waarde. Een long only positie kan eindeloos worden aangehouden. Een short positie is beperkt vanwege de kosten en de opvraagbaarheid van de aandelen. 2. Bij illiquide aandelen die stijgen in koers kunnen de aandelen opgevraagd worden. Bij een beperkt aanbod en wanneer meer en meer short sellers moeten leveren kan de koers snel stijgen waardoor er nog meer verlies wordt geleden. 3. Het verlies is in beginsel onbeperkt. Zo lang het aandeel in waarde stijgt, daalt de short positie in waarde. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. Tabel 7.3 1994 14,91% -1,54% 2,34%
CS/T Dedicated Short S&P500 WGBI
1995 -7,37% 34,11% 19,04%
1996 -5,48% 20,26% 3,62%
1997 0,43% 31,01% 0,23%
1998 1999 2000 2001 -5,99% -14,22% 15,77% -3,58% 26,67% 19,53% -10,14% -13,04% 15,30% -4,27% 1,59% -0,99%
2002 18,15% -23,37% 19,49%
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.13 visualiseert tabel 7.3
Jaarrendement r 40,00% e 30,00% n d 20,00% e 10,00% m e 0,00% n -10,00% t
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-20,00% -30,00% -40,00%
CS/T/Dedicated Short Index
S&P500
Bron: LHabitant, 2006
68
WGBI
2003 -32,60% 26,38% 14,91%
2004 -7,71% 8,99% 10,35%
2005 16,99% 3,00% -6,88%
Grafiek 7.14 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994
Cumulatief rendement i 350,00 n 300,00 d e 250,00 x
200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 CS/T/Dedicated Short Index
S&P500
WGBI
Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.4 geeft een rendements en risico analyse van Dedicated Short, de S&P500 en de WGBI.
Tabel 7.4 Dedicated Short
Gemiddeld jaarrendement (%) Volatiliteit (%) Skewness Kurtosis Normaal verdeeld
Dedicated Short Bias
S&P 500
WGBI
-2,03 18,60 0,84 2,08 Nee
8,55 16,00 -0,58 0,61 Nee
5,87 6,74 0,37 0,37 Ja
-0,76
0,00
Correlatie met strategie Frequentie positieve maanden Beste maandprestatie (%) Gemiddeld positief maandrendement (%)
46% 22,71 4,17
62% 9,67 3,44
58% 5,94 1,73
Frequentie negatieve maanden Slechtste maandprestatie (%) Gemiddeld negatief maandrendement (%)
54% -8,69 -3,62
38% -14,58 -3,53
42% -4,28 -1,18
-46,55 -8,25
-46,28 -10,24
-7,94 -3,36
Maximale drawdown (%) Value at Risk (1-maands, 99%) Bron: LHabitant, 2006
Het gemiddeld rendement ligt aanzienlijklager dan bij de S&P500, de volatiliteit is hoger. Er is een negatieve correlatie met de S&P500 en geen correlatie met de WBGI. Het percentage positieve en negatieve maanden is meer normaal verdeeld dan bij de S&P500. De maximum drawdown is vergelijkbaar met de S&P500.
69
Zeven van de twaalf jaar heeft Dedicated Short afgesloten met een negatief rendement. Bij de S&P500 bedroeg dit vier keer en bij de WBGI bedroeg dit drie keer.
7.5.4
Equity Market Neutral
De meeste long/short fondsen nemen long en short posities los van elkaar in. Zij besteden weinig aandacht aan de relatie tussen beide. Vaak hebben de long/short fondsen een net long of een net short exposure. Dit betekent dat het fonds gevoelig is voor de richting waarin de aandelenmarkt zich ontwikkeld. In dit geval is er dus altijd marktrisico. Het doel van equity market neutral fondsen is om het marktrisico volledig te vermijden en te streven naar een bèta van 0. Hiervoor is het noodzakelijk dat long en short posities op elkaar afgestemd worden en blijven afgestemd. Het resultaat van het fonds is dan niet meer afhankelijk van het marktrisico maar van de aandelenselectie. Deze strategie wordt wel als de meest zuivere hedgefonds strategie gezien. In een stijgende markt moeten de aandelen van de long positie sterker stijgen dan de aandelen van de short positie. In een dalende markt moeten de aandelen van de short positie sterker dalen dan de aandelen van de longpositie. De niveaus waarom men marktneutraal probeert te zijn: 1.Volume neutraal Zowel de long positie als de short positie zijn in volume (bijvoorbeeld genoteerd in dollar) even groot. Wanneer de aandelenselectie juist is geweest zal de long positie in waarde toenemen en de shortpositie in waarde dalen. Het gevolg is dat de positie niet meer volume neutraal is en dat de posities gerebalanced dienen te worden. 2.Beta neutraal Een andere invulling van het marktneutraal zijn is dat het rendement niet gecorreleerd is met de marktindex. De bèta van een portfolio is het gewogen gemiddelde van de bèta’s van de onderliggende aandelen. Wanneer het fonds volumeneutraal is, maar de bèta’s van de longpositie en de shortpositie verschillen van elkaar dan is de uiteindelijke positie van het fonds niet bèta neutraal. Om bèta neutraal te zijn zullen de long en de shortposities gewogen moeten worden. 3. Sector neutraal Wanneer het fonds bèta neutraal is, bestaat er het risico dat, wanneer de long positie in de ene sector is opgebouwd en de shortpositie in de andere sector en op een willekeurig moment daalt de sector van de longpositie en stijgt de sector van de short positie, dan kan het beoogde markt neutrale karakter verstoord worden. Bij sector neutraal bouwt men de posities op in dezelfde sector. 4.Factor neutraal Middels computermodellen analyseert men risicofactoren die het rendement van individuele aandelen beïnvloeden. Op basis van deze modellen wordt een portfolio samengesteld die marktneutraal is.
70
Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI Tabel 7.5 CS/T Equity Market Neutral S&P500 WGBI
1994 -2,02% -1,54% 2,34%
1995 11,04% 34,11% 19,04%
1996 16,60% 20,26% 3,62%
1997 14,82% 31,01% 0,23%
1998 13,32% 26,67% 15,30%
1999 2000 2001 15,32% 14,98% 9,30% 19,53% -10,14% -13,04% -4,27% 1,59% -0,99%
2002 7,44% -23,37% 19,49%
2003 7,06% 26,38% 14,91%
2004 6,50% 8,99% 10,35%
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.15 visualiseert tabel 7.5
Jaarrendement r e n d e m e n t
40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-20,00% -30,00% CS/T/Equity Market Neutral Index
S&P500
WGBI
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.16 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994
Cumulatief rendement i 350,00 n 300,00 d e 250,00 x
200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 CS/T/Equity Market Neutral Index
S&P500
WGBI
Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.6 geeft een rendements en risico analyse van Equity Market Neutral, de S&P500 en de WGBI. Tabel 7.6
71
2005 6,14% 3,00% -6,88%
Equity Market Neutral Equity Market Neutral
S&P 500
WGBI
9,92 2,96 0,34 0,38 Ja
8,55 16,00 -0,58 0,61 Nee
5,87 6,74 0,37 0,37 Ja
0,38
0,09
Gemiddeld jaarrendement (%) Volatiliteit (%) Skewness Kurtosis Normaal verdeeld Correlatie met strategie Frequentie positieve maanden Beste maandprestatie (%) Gemiddeld positief maandrendement (%)
84% 3,26 1,03
62% 9,67 3,44
58% 5,94 1,73
Frequentie negatieve maanden Slechtste maandprestatie (%) Gemiddeld negatief maandrendement (%)
16% -1,15 -0,43
38% -14,58 -3,53
42% -4,28 -1,18
Maximale drawdown (%) Value at Risk (1-maands, 99%)
-3,55 -1,00
-46,28 -10,24
-7,94 -3,36
Bron: LHabitant, 2006 Het gemiddeld rendement ligt iets hoger dan bij de S&P50. De volatiliteit is aanzienlijk lager dan bij de S&P500 en de WGBI. Er is een beperkte correlatie met de S&P500 en bijna geen correlatie met de WBGI. Het percentage positieve maanden is bij Equity Market Neutral aanzienlijk hoger dan bij de S&P500, het percentage negatieve maanden is lager. Er is een groot verschil in de maximum drawdown ten opzichte van de S&P500. LHabintant stelt dat de rendementreeks normaal verdeeld is. Eén op de twaalf jaar heeft Equity Market Neutral afgesloten met een negatief rendement. Bij de S&P500 bedroeg dit vier keer en bij de WBGI bedroeg dit drie keer.
72
7.5.5
Distressed securities
Deze strategie is erop gericht om te investeren in de schulden en of obligaties van bedrijven die in financiële moeilijkheden zijn geraakt. Obligaties worden geclassificeerd door verschillende rating bureaus, variërend van AAA tot D. Zie tabel 7.7
Tabel 7.7 Moody's
S&P/Fitch
Aaa
AAA
Aa
AA
A
A
Baa Ba, B Caa/Ca/C
BBB BB, B CCC/CC/C
Gradatie Investment grade Investment grade Investment grade Investment grade Junk Junk
Risico Hoogste kwaliteit Hoge kwaliteit Sterk Gemiddelde kwaliteit Speculatief Erg speculatief
C D Junk Bron: Bron: LHabitant, 2006
Grote kans op wanbetaling
80% Van de distressed securities is afkomstig van bedrijven die voorheen de status van CCC hadden. Traditionele fondsen en banken laten dit type investering vaak links liggen of nemen er afscheid van omdat het in hun mandaat niet toegestaan is dergelijke leningen aan te houden. Vaak zijn dit type leningen weinig liquide en worden ze verhandeld met een grotere bied/laat spread. De druk om dergelijk leningen te verkopen resulteert in kortingen op de verkoopprijs. Hedgefondsen die in deze markt actief zijn kunnen verdeeld worden in passieve en actieve fondsen. De fondsen met een passieve benadering kopen distressed securities voor een prijs lager dan de intrinsieke waarde, wachten op een prijsstijging en verkopen ze. De hedgefondsen die een actieve benadering volgen proberen een rol te spelen bij het herstructureringsproces. Deze hedgefondsen hebben meestal een geconcentreerd portofolio. Het risico van deze strategie is zeer bedrijfsspecifiek, meestal heeft de strategie een long bias en de mogelijkheden om short te gaan zijn beperkt.
Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. Tabel 7.8 CS/T Distressed S&P500 WGBI
1994 0,66% -1,54% 2,34%
1995 26,13% 34,11% 19,04%
1996 25,54% 20,26% 3,62%
1997 20,74% 31,01% 0,23%
1998 -1,68% 26,67% 15,30%
Bron: LHabitant, 2006
73
1999 2000 2001 22,18% 1,94% 20,01% 19,53% -10,14% -13,04% -4,27% 1,59% -0,99%
2002 -0,69% -23,37% 19,49%
2003 25,12% 26,38% 14,91%
2004 15,62% 8,99% 10,35%
2005 11,74% 3,00% -6,88%
Grafiek 7.17 visualiseert tabel 7.8
Jaarrendement r e n d e m e n t
40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-20,00% -30,00% CS/T/ Distressed Index
S&P500
WGBI
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.18 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994
Cumulatief rendement i n d e x
500,00 450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 CS/T/ Distressed Index
S&P500
Bron: LHabitant, 2006
74
WGBI
Tabel 7.9 geeft een rendements en risico analyse van Distressed Securities, de S&P500 en de WGBI. Tabel 7.9 Distressed Securities Event Driven Distressed Sec.
S&P 500
WGBI
13,44 6,80 -2,89 18,70 Nee
8,55 16,00 -0,58 0,61 Nee
5,87 6,74 0,37 0,37 Ja
0,55
-0,05
Gemiddeld jaarrendement (%) Volatiliteit (%) Skewness Kurtosis Normaal verdeeld Correlatie met strategie Frequentie positieve maanden Beste maandprestatie (%) Gemiddeld positief maandrendement (%)
81% 4,10 1,68
62% 9,67 3,44
58% 5,94 1,73
Frequentie negatieve maanden Slechtste maandprestatie (%) Gemiddeld negatief maandrendement (%)
19% -12,45 -1,42
38% -14,58 -3,53
42% -4,28 -1,18
Maximale drawdown (%) Value at Risk (1-maands, 99%)
-14,32 -4,06
-46,28 -10,24
-7,94 -3,36
Bron: LHabitant, 2006 Het gemiddeld rendement van Distressed Securities ligt hoger dan bij de S&P500, bij een lagere volatiliteit. Er is een beperkte correlatie met de S&P500 en een licht negatieve correlatie met de WBGI. Het percentage positieve maanden is bij Distressed Securities aanzienlijk hoger dan bij de S&P500, het percentage negatieve maanden is lager. Er is een groot verschil in de maximum drawdown ten opzichte van de S&P500. Twee van de twaalf jaar heeft Distressed Securities afgesloten met een negatief rendement. Bij de S&P500 bedroeg dit vier keer en bij de WBGI bedroeg dit drie keer.
7.5.6
Convertible arbitrage
Bij een converteerbare obligatie heeft de houder het recht om binnen een bepaalde periode de obligatie om te wisselen in een vooraf vastgesteld aantal aandelen en een vooraf vastgestelde prijs. Het obligatie karakter zit in de vaste rentevergoeding die men ontvangt en de garantie dat op einddatum de nominale waarde wordt uitgekeerd. Het aandelen karakter zit in de faciliteit om bij een voldoende grote stijging van de aandelenkoers de obligatie om te ruilen tegen een vooraf aantal afgesproken aandelen. Wanneer de onderliggende koers in voldoende mate gestegen is ontvangt men meer dan de nominale waarde van de converteerbare obligatie. Wanneer de koers niet voldoende gestegen is dan vindt er geen conversie plaats en vindt er alleen een uitkering van de nominale waarde plaats. Het conversierecht heeft een optie element in zich. Het conversierecht biedt het recht, niet de verplichting, om het aandeel te kopen tegen een vastgestelde prijs binnen een vastgestelde periode. De basisstrategie van deze strategie was geënt op de constatering dat veel converteerbare obligaties verhandeld werden tegen een prijs lager dan de intrinsieke waarde. Deze prijs inefficiënties zorgen voor mogelijkheden om te arbitreren
75
Om het marktrisico af te dekken koopt het hedgefonds de converteerbare obligaties, een long positie en men gaat short met het onderliggende aandeel. In de periode 2000 tot 2005 zijn hedgefondsen massaal op deze beleggingsstijl afgekomen. Dit in combinatie met de beperkte omvang van de converteerbare obligatie markt zorgde ervoor dat de markt overvol werd en dat de rendementsmogelijkheden afnamen. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. Tabel 7.10 1994 -8,06% -1,54% 2,34%
CS/T Convertible Arbitrage S&P500 WGBI
1995 16,55% 34,11% 19,04%
1996 17,87% 20,26% 3,62%
1997 14,48% 31,01% 0,23%
1998 -4,42% 26,67% 15,30%
1999 2000 2001 16,03% 25,65% 14,58% 19,53% -10,14% -13,04% -4,27% 1,59% -0,99%
2002 4,04% -23,37% 19,49%
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.19 visualiseert tabel 7.10
Jaarrendement r e n d e m e n t
40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-20,00% -30,00% CS/T/ Convertible Arbitrage
S&P500
Bron: LHabitant, 2006
76
WGBI
2003 12,88% 26,38% 14,91%
2004 1,98% 8,99% 10,35%
2005 -2,55% 3,00% -6,88%
Grafiek 7.20 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994
Cumulatief rendement i 350,00 n 300,00 d e 250,00 x
200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 CS/T/ Convertible Arbitrage
S&P500
WGBI
Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.11 geeft een rendements en risico analyse van Convertible Arbitrage, de S&P500 en de WGBI. Tabel 7.11 Convertible Arbitrage
Gemiddeld jaarrendement (%) Volatiliteit (%) Skewness Kurtosis Normaal verdeeld
Convertible Arbitrage
S&P 500
WGBI
8,61 4,89 -1,32 3,01 Nee
8,55 16,00 -0,58 0,61 Nee
5,87 6,74 0,37 0,37 Ja
0,14
-0,08
Correlatie met strategie Frequentie positieve maanden Beste maandprestatie (%) Gemiddeld positief maandrendement (%)
76% 3,57 1,29
62% 9,67 3,44
58% 5,94 1,73
Frequentie negatieve maanden Slechtste maandprestatie (%) Gemiddeld negatief maandrendement (%)
24% -4,68 -1,22
38% -14,58 -3,53
42% -4,28 -1,18
-12,04 -4,03
-46,28 -10,24
-7,94 -3,36
Maximale drawdown (%) Value at Risk (1-maands, 99%)
Bron: LHabitant, 2006 Het gemiddeld rendement van Convertible Arbitrage is vergelijkbaar met de S&P500, De volatiliteit is lager dan die van de WGBI. Er is een geringe correlatie met de S&P500 en een licht negatieve correlatie met de WBGI. De kurtosis is hoger. Het percentage positieve maanden is bij Convertible Arbitrage hoger dan bij de S&P500, het percentage negatieve maanden is lager. Er is een groot verschil in de maximum drawdown ten opzichte van de S&P500.
77
Drie van de twaalf jaar heeft Convertible Arbitrage afgesloten met een negatief rendement. Bij de S&P500 bedroeg dit vier keer en bij de WBGI bedroeg dit ook drie keer.
7.5.7
Merger (risk) arbitrage
Merger arbitrage is een strategie gebaseerd op het innemen van posities op slagen van een aangekondigde overname of fusie. De financiering van de overname of fusie kan op basis van een aandelenruil, tegen contanten of tegen een combinatie hiervan. In beginsel zal het overnamebod hoger liggen dan de actuele marktwaarde van het aandeel. Na aankondiging van de fusie of overname zal het doelaandeel een prijsontwikkeling maken richting het prijsvoorstel. De nieuwe waarde van het doelaandeel zal niet exact gelijk zijn aan het prijsvoorstel. Dit verschil wordt de arbitrage spread genoemd. Deze spread weerspiegelt de onzekerheid van de deal. Of de fusie of overname gaat door en de marktprijs van het doelaandeel ontwikkelt zich naar de offerteprijs, of de deal gaat niet door en de marktprijs van het doelaandeel ontwikkelt zich negatief en komt steeds verder te liggen van de offerteprijs. Het is deze spread waar het hedgefonds zijn winstmarge mee probeert te halen. De spread verandert dagelijks omdat de marktwaarde van de onderliggende aandelen verandert. De basisstrategie is dat er een longpositie ingenomen wordt bij het over te nemen bedrijf en een shortpositie bij de overnemende partij. 84
Broersta illustreert dit met een voorbeeld. Op 17 maart 2000 maakt Telefónica een overnamebod bekend op Endemol. Telefónica bood 5,58 nieuwe aandelen Telefónica aan voor elk aandeel Endemol. Aan het einde van de dag sloten de aandelen Endemol op €142,50 en de aandelen Telefónica op €27,50. Aangezien 5,58 * €27,50 = €153,40 boven de €142.50 was er een spread van €10,90. Als de deal niet doorgaat dalen de aandelen Endemol weer. Om zich in te dekken kan het hedgefonds short gaan met de aandelen Telefónica. Het hedgefonds leent bij een broker bijvoorbeeld 5580 aandelen Telefónica (short) en verkoopt deze voor €153.450,-. Op hetzelfde moment koopt men 1000 aandelen Endemol voor €142.500,-. Netto levert deze transactie €10.950,- op. Bij het slagen van de deal biedt het hedgefonds 1000 stukken Endemol aan aan Telefónica in ruil voor 5580 aandelen Telefónica. Deze stukken ruilt het hedgefonds in bij de broker om zijn short positie te sluiten. De winst betreft €10.950,-. (Hierbij is geen rekening gehouden met kosten). Het risico van deze strategie is dat nadat er een positie is ingenomen de overname of fusie niet doorgaat. Factoren die onderdeel kunnen zijn van dit risico zijn onder andere: economische ontwikkelingen, wetgeving, de hoogte van de overname premie, de aard van de overname en de tijdsfactor. Om de risico’s te beperken nemen hedgefondsen meerdere posities in verdeeld over verschillende sectoren en landen. Het succes van merger arbitrage hangt vooral af van twee omstandigheden; een voldoende groot aanbod van fusies en overnames om goed gediversifieerde portefeuille samen te stellen en voldoende interessante spreads om mislukte transacties te compenseren. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. 84
Broerstra, M. (2006, 23 maart). Hedgefund feuilleton V-Risk arbitrage. Verkregen op 3 augustus 2011 via http://www.iex.nl/column/22447
78
Tabel 7.12 1994 5,26% -1,54% 2,34%
CS/T Risk Arbitrage Index S&P500 WGBI
1995 11,90% 34,11% 19,04%
1996 13,83% 20,26% 3,62%
1997 9,84% 31,01% 0,23%
1998 5,59% 26,67% 15,30%
1999 2000 2001 13,23% 14,67% 5,69% 19,53% -10,14% -13,04% -4,27% 1,59% -0,99%
2002 -3,46% -23,37% 19,49%
2003 8,99% 26,38% 14,91%
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.21 visualiseert tabel 7.12
Jaarrendement r e n d e m e n t
0,4 0,3 0,2 0,1 0 -0,1
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-0,2 -0,3 CS/T/ Risk arbitrage
S&P500
WGBI
Bron: LHabitant, 2006
Grafiek 7.22 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994
Cumulatief rendement i n d e x
350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 CS/T/ Distressed Index
S&P500
WGBI
Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.13 geeft een rendements en risico analyse van Risk Arbitrage, de S&P500 en de WGBI.
79
2004 5,46% 8,99% 10,35%
2005 3,08% 3,00% -6,88%
Tabel 7.13 Risk Arbitrage Risk arbitrage Event driven Risk Arbitrage
S&P 500
WGBI
7,72 4,31 -1,26 6,50 Nee
8,55 16,00 -0,58 0,61 Nee
5,87 6,74 0,37 0,37 Ja
0,45
-0,02
Gemiddeld jaarrendement (%) Volatiliteit (%) Skewness Kurtosis Normaal verdeeld Correlatie met strategie Frequentie positieve maanden Beste maandprestatie (%) Gemiddeld positief maandrendement (%)
80% 3,81 1,05
62% 9,67 3,44
58% 5,94 1,73
Frequentie negatieve maanden Slechtste maandprestatie (%) Gemiddeld negatief maandrendement (%)
20% -6,15 -1,05
38% -14,58 -3,53
42% -4,28 -1,18
Maximale drawdown (%) Value at Risk (1-maands, 99%)
-7,60 -2,70
-46,28 -10,24
-7,94 -3,36
Bron: LHabitant, 2006 Het gemiddeld rendement van Risk Arbitrage is lager dan de S&P500, De volatiliteit is lager dan die van de WGBI. Er is een geringe correlatie met de S&P500 en een licht negatieve correlatie met de WBGI. De kurtosis is hoog. Het percentage positieve maanden is bij Risk Arbitrage hoger dan bij de S&P500, het percentage negatieve maanden is lager. Er is een groot verschil in de maximum drawdown ten opzichte van de S&P500. Eén van de twaalf jaar heeft Risk Arbitrage afgesloten met een negatief rendement. Bij de S&P500 bedroeg dit vier keer en bij de WBGI bedroeg dit drie keer.
7.5.8
Fixed Income Arbitrage
Fixed income arbitrage is een strategie waarmee men probeert in te spelen op prijsinefficiënties tussen vastrentende waarden door long en short posities te combineren. Gebruikte strategieën zijn: de handel in coupons (treasury stripping); carry trades; hierbij neemt men een long positie in in schuldpapier met een hoge rente en gaat short in schuldpapier met een lage rente; on-the-run versus of-the-run treasuries; nieuw uitgegeven staatsobligaties worden als on-the-run staatsobligaties beschouwd, reeds uitgegeven staatobligaties worden als off-the-run staatsobligaties beschouwd. Er zitten kleine irrationele prijsverschillen tussen beiden. De on-the run staatsobligaties zijn iets hoger geprijsd i.v.m. een betere liquiditeit. De arbitrage zit in de long positie van off-the-run staatsobligaties en een short positie van de on-the-run treasuries; yield-curve arbirage; bij deze vorm neemt men een long en short positie in met verschillende looptijden. Het doel is om te profiteren van ongewoonlijke patronen.
80
Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. Tabel 7.14 CS/T Fixed Income Arbitrage S&P500 WGBI
1994 0,33% -1,54% 2,34%
1995 12,48% 34,11% 19,04%
1996 15,93% 20,26% 3,62%
1997 9,35% 31,01% 0,23%
1998 -8,16% 26,67% 15,30%
1999 2000 2001 12,10% 6,29% 8,03% 19,53% -10,14% -13,04% -4,27% 1,59% -0,99%
2002 5,73% -23,37% 19,49%
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.23 visualiseert tabel 7.14
Jaarrendement r e n d e m e n t
40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-20,00% -30,00% CS/T/ Fixed Income Arbitrage
S&P500
WGBI
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.24 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994
Cumulatief rendement i n d e x
350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 CS/T/ Fixed Income Arbitrage
S&P500
Bron: LHabitant, 2006
81
WGBI
2003 7,96% 26,38% 14,91%
2004 6,85% 8,99% 10,35%
2005 0,63% 3,00% -6,88%
Tabel 7.15 geeft een rendements en risico analyse van Fixed Income, de S&P500 en de WGBI. Tabel 7.15 Fixed Income Arbitrage Fixed Income Arbitrage
S&P 500
Citigroup WGBI
6,28 3,88 -3,10 16,41 Nee
8,55 16,00 -0,58 0,61 Nee
5,87 6,74 0,37 0,37 Ja
0,03
-0,10
Gemiddeld jaarrendement (%) Volatiliteit (%) Skewness Kurtosis Normaal verdeeld Correlatie met strategie Frequentie positieve maanden Beste maandprestatie (%) Gemiddeld positief maandrendement (%)
80% 2,02 0,92
62% 9,67 3,44
58% 5,94 1,73
Frequentie negatieve maanden Slechtste maandprestatie (%) Gemiddeld negatief maandrendement (%)
20% -6,96 -1,08
38% -14,58 -3,53
42% -4,28 -1,18
-12,47 -3,11
-46,28 -10,24
-7,94 -3,36
Maximale drawdown (%) Value at Risk (1-maands, 99%)
Bron: LHabitant, 2006
Het gemiddeld rendement van Fixed Income Arbitrage is lager dan de S&P500, De volatiliteit is lager dan die van de WGBI. Er is een bijna geen correlatie met de S&P500 en een licht negatieve correlatie met de WBGI. De kurtosis is hoog. Het percentage positieve maanden is bij Fixed Income Arbitrage hoger dan bij de S&P500, het percentage negatieve maanden is lager. Er is een groot verschil in de maximum drawdown ten opzichte van de S&P500. Eén van de twaalf jaar heeft Fixed Income Arbitrage afgesloten met een negatief rendement. Bij de S&P500 bedroeg dit vier keer en bij de WBGI bedroeg dit drie keer.
7.5.9
Emerging Markets
Emerging markets wordt gezien als een hedgefondsenmarkt in verband met de vele inefficiënties die verbonden zijn aan deze markten zoals een gebrek aan transparantie, illiquiditeit van bepaalde aandelen, hoogte van transactiekosten, geringe beschikbaarheid van informatie, handelssnelheid, ondernemersrisico en het politieke risico. De specifieke hedgefonds strategieën variëren van long/short, global macro, fixed income tot event driven. Typisch voor long/short equity is de long bias omdat short selling soms verboden is of niet toegepast wordt. Het verschil met long only beleggingsfondsen zit hem vooral in de concentratiegraad, die hoger is bij long/short equity. Bij fixed income strategieën worden meestal geïnvesteerd in schuldpapier met een hogere rente dan die van de ontwikkelde landen. De specifieke risico’s betreffen het renterisico, valutarisico en het hoofdsom risico.
82
Aanvullend speelt het besmettingsgevaar tussen emergings markets onderling een belangrijke rol. Diversificatie biedt slechts een beperkte risicoreductie. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. Tabel 7.16 1994 1995 12,50% -16,90% -1,54% 34,11% -8,67% -6,94%
CS/T Emerging Markets S&P500 MSCI Emerging Markets
1996 1997 1998 34,48% 26,57% -37,66% 20,26% 31,01% 26,67% 3,92% -13,40% -27,52%
1999 2000 2001 44,83% -5,51% 5,85% 19,53% -10,14% -13,04% 63,70% -31,80% -4,91%
2002 7,36% -23,37% -7,97%
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.25 visualiseert tabel 7.16
Jaarrendement r 80,00% e n 60,00% d 40,00% e m 20,00% e 0,00% n t -20,00%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-40,00% -60,00% CS/T/ Emerging Markets
S&P500
MSCI Emerging Markets
Bron: LHabitant, 2006
83
2003 28,74% 26,38% 51,59%
2004 12,47% 8,99% 22,45%
2005 17,38% 3,00% 30,31%
Grafiek 7.26 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994
Cumulatief rendement i 350,00 n 300,00 d e 250,00 x
200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 CS/T/ Emerging Markets
S&P500
MSCI Emerging Markets
Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.17 geeft een rendements en risico analyse van Ermerging Markets, de S&P500 en de MSCI Emerging Markets. Tabel 7.17 Emerging Markets Emering Markets
S&P 500
MSCI Ermerging Markets
8,36 18,16 -0,66 4,64 Nee
8,55 16,00 -0,58 0,61 Nee
2,28 26,74 -0,82 2,12 Nee
0,48
0,78
Gemiddeld jaarrendement (%) Volatiliteit (%) Skewness Kurtosis Normaal verdeeld Correlatie met strategie Frequentie positieve maanden Beste maandprestatie (%) Gemiddeld positief maandrendement (%)
63% 16,42 3,47
62% 9,67 3,44
60% 13,55 4,56
Frequentie negatieve maanden Slechtste maandprestatie (%) Gemiddeld negatief maandrendement (%)
38% -23,03 -3,69
38% -14,58 -3,53
40% -29,29 -5,73
Maximale drawdown (%) Value at Risk (1-maands, 99%)
-45,15 -9,89
-46,28 -10,24
-58,37 -16,14
Bron: LHabitant, 2006 Het gemiddeld rendement van Emerging Markets is vergelijkbaar met de S&P500 en is hoger dan de MCSI Emerging Markets. De volatiliteit is hoger dan de S&P500 en lager dan de MCSI Emerging Markets. Er is een matige correlatie met de S&P500 en oplopende correlatie met de MSCI Emerging Markets. De verhouding positieve en negatieve
84
maanden is vergelijkbaar met de S&P500 en de MSCI Emerging Markets. De maximum drawdown is vergelijkbaar met de S&P en lager dan MSCI Emerging Markets. Drie van de twaalf jaar heeft Fixed Income Arbitrage afgesloten met een negatief rendement. Bij de S&P500 bedroeg dit vier keer en bij de MSCI Emerging Markets bedroeg dit zeven keer.
7.5.10 Global Macro Global macro strategieën zijn ontstaan in de begin jaren ’80 uit long/short equity en managed futures hedgefondsen. De investeringsbenadering is zeer uiteenlopend. Zij hebben echter wel een aantal gemeenschappelijke kenmerken zoals: een wereldwijde focus, anticipatie op trends, het zoeken naar marktonevenwichtigheden, het zoeken naar structurele regionale veranderingen en zij maken gebruik van leverage. De wijze waarop zij de macro economische ontwikkelingen benaderen, kunnen verdeeld worden in 3 benaderingen: 1. Feedback-based benadering; deze benadering houdt zich bezig met de psychologische kant van de economische ontwikkelingen. Door irrationeel gedrag van marktpartijen ontstaan inefficiënties waarmee deze hedgefondsen een voordeel behalen. 2.
Model-based benadering; hierbij gebruikt men macro-economische modellen om de macroeconomische situatie te begrijpen.
3.
Information-based benadering; deze benadering gaat uit van het op micro niveau vergaren en analyseren van informatie om vervolgens een macro-economische opinie te vormen.
Twee voorbeelden van gebruikte Macro Global strategieën zijn: 1.De ECU arbitrage in 1996 De marktprijs van de ECU was op een bepaald moment 3% lager dan de theoretische waarde. Deze discount werd mede ingegeven door het de negatieve visie over de toekomst van euro. Op de avond van de introductie van de euro liep de discount eruit. 2. Carry trades gedurende 1995-1998 Gedurende deze periode devalueerde de Yen en de rente in Japan werd verlaagd naar een 0.5%. Hedgefondsen gingen short in de Yen en investeerde long in Amerikaanse staatsobligaties en emerging markets obligaties. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. Tabel 7.18 CS/T/ Global Macro S&P500 WGBI
1994 -5,70% -1,54% 2,34%
1995 30,70% 34,11% 19,04%
1996 25,60% 20,26% 3,62%
1997 37,11% 31,01% 0,23%
1998 -3,63% 26,67% 15,30%
Bron: LHabitant, 2006
85
1999 2000 2001 5,81% 11,69% 18,38% 19,53% -10,14% -13,04% -4,27% 1,59% -0,99%
2002 14,67% -23,37% 19,49%
2003 17,97% 26,38% 14,91%
2004 8,49% 8,99% 10,35%
2005 9,25% 3,00% -6,88%
Grafiek 7.27 visualiseert tabel 7.18
Jaarrendement r e n d e m e n t
50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-20,00% -30,00% CS/T/ Global Macro
S&P500
WGBI
Bron: LHabitant, 2006
Grafiek 7.28 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994
Cumulatief rendement i n d e x
500,00 450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 CS/T/ Global Macro
S&P500
Bron: LHabitant, 2006
86
WGBI
Tabel 7.19 geeft een rendements en risico analyse van Ermerging Markets, de S&P500 en de MSCI Emerging Markets. Tabel 7.19 Global Macro Global Macro
S&P 500
WGBI
13,54 11,66 0,03 2,79 Nee
8,55 16,00 -0,58 0,61 Nee
5,87 6,74 0,37 0,37 Ja
0,23
-0,13
Gemiddeld jaarrendement (%) Volatiliteit (%) Skewness Kurtosis Normaal verdeeld Correlatie met strategie Frequentie positieve maanden Beste maandprestatie (%) Gemiddeld positief maandrendement (%)
73% 10,60 2,44
62% 9,67 3,44
58% 5,94 1,73
Frequentie negatieve maanden Slechtste maandprestatie (%) Gemiddeld negatief maandrendement (%)
27% -11,55 -2,45
38% -14,58 -3,53
42% -4,28 -1,18
Maximale drawdown (%) Value at Risk (1-maands, 99%)
-26,78 -7,03
-46,28 -10,24
-7,94 -3,36
Bron: LHabitant, 2006 Het gemiddeld rendement van Global Macro is hoger dan de S&P500, de volatiliteit is lager dan de S&P500. Er is een geringe correlatie met de S&P500 en een licht negatieve correlatie met de WBGI. Het percentage positieve maandenis hoger dan de bij de S&P500 en het percentage negatieve maanden is lager. De maximum drawdown is lager dan de S&P. Twee van de twaalf jaar heeft Global Macro afgesloten met een negatief rendement. Bij de S&P500 bedroeg dit vier keer en bij de WBGI bedroeg dit drie keer.
7.5.11 Managed Futures De strategie van managed futures is ontstaan in de jaren ’70. In beginsel werd er alleen gehandeld in grondstoffen. Later werd er ook in andere beleggingsklassen geinvesteerd zoals valuta’s, obligaties, aandelen en indices. Uitgangspunt van deze strategie is dat men de mening is toegedaan dat prijsvarianties van de onderliggende beleggingen te voorspellen zijn. In beginsel zijn er twee benaderingen, de discretionary en de systematische benadering. 1. De discretionary benadering is de oudste stijl en neemt als uitgangspunt de kennis en het beoordelingsvermogen van de marktexpert. Dit uitgangspunt gebruikt men om te anticiperen op prijsveranderingen van de onderliggende assets. 2.
De systematische benadering gaat uit van computer modellen waarmee het portfolio wordt samengesteld. Als zodanig nemen deze fondsen meer posities in, zijn beter gediversifieerde en is het rendement beter voorspelbaar. Een nadeel dat aanhangers van de dicretionary benadering aanvoeren
87
is dat de systematische benadering zich volledig baseert op data uit het verleden en dat die noodzakelijkerwijs geen voorspellende waarde hebben. 80% Van de managed futures hedgefondsen hanteert een systematisch benadering. Daarnaast zijn er ook hedgefondsen die beide benaderingen combineren. De wijze waarop zij rendement genereren kan trendvolgend zijn of niet-trendvolgend. De trendvolgers nemen als uitgangspunt dat wanneer een markt zich in een bepaalde richting ontwikkelt het aannemelijk is dat die richting gecontinueerd wordt en nemen als zodanig hier een positie op in. De meeste managed futures zijn trendvolgend. De niet-trendvolgers wijken juist af van de trend en nemen contraire posities in. Zij kijken naar markt rallys en dips. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. Tabel 7.20 1994 11,95% -1,54% 2,34%
CS/T Managed Futures S&P500 WGBI
1995 -7,09% 34,11% 19,04%
1996 11,98% 20,26% 3,62%
1997 3,11% 31,01% 0,23%
1998 20,66% 26,67% 15,30%
1999 2000 2001 -4,70% 4,25% 1,92% 19,53% -10,14% -13,04% -4,27% 1,59% -0,99%
2002 18,34% -23,37% 19,49%
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.29 visualiseert tabel 7.20
Jaarrendement r e n d e m e n t
40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-20,00% -30,00% CS/T/ Managed Futures
S&P500
Bron: LHabitant, 2006
88
WGBI
2003 14,15% 26,38% 14,91%
2004 5,96% 8,99% 10,35%
2005 -0,11% 3,00% -6,88%
Grafiek 7.30 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994
Cumulatief rendement i n d e x
350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 CS/T/ Managed Futures
S&P500
WGBI
Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.21 geeft een rendements en risico analyse van Ermerging Markets, de S&P500 en de MSCI Emerging Markets. Tabel 7.21 Managed Futures Managed Futures
S&P 500
WGBI
6,37 12,75 0,04 0,40 Ja
8,55 16,00 -0,58 0,61 Nee
5,87 6,74 0,37 0,37 Ja
-0,16
0,35
Gemiddeld jaarrendement (%) Volatiliteit (%) Skewness Kurtosis Normaal verdeeld Correlatie met strategie Frequentie positieve maanden Beste maandprestatie (%) Gemiddeld positief maandrendement (%)
56% 9,95 2,92
62% 9,67 3,44
58% 5,94 1,73
Frequentie negatieve maanden Slechtste maandprestatie (%) Gemiddeld negatief maandrendement (%)
44% -9,35 -2,36
38% -14,58 -3,53
42% -4,28 -1,18
-17,74 -8,04
-46,28 -10,24
-7,94 -3,36
Maximale drawdown (%) Value at Risk (1-maands, 99%)
Bron: LHabitant, 2006 Het gemiddeld rendement van Managed Futures is lager dan de S&P500 en licht hoger dan de WGBI. De volatiliteit is lager dan de S&P500. Er is een negatieve correlatie met de S&P500. Het percentage positieve en negatieve maanden is vergelijkbaar met de WGBI en de rendementreeks is normaal verdeeld.
89
Drie van de twaalf jaar heeft Managed Futures afgesloten met een negatief rendement. Bij de S&P500 bedroeg dit vier keer en bij de WBGI bedroeg dit drie keer.
7.6
Risico/rendements indicators hedgefondsen
Hedgefondsen gebruiken maar beperkt de risico/rendements indicators die traditionele beleggingsfondsen gebruiken. Dit betreft: de Sharp ratio, de treynor ratio en Jensen’s alpha. Impliciet gebruikt men ook het gemiddelde, de standaarddeviatie en de Bèta.
7.6.1
Traditionele indicators
7.6.1.1 Sharp ratio De Sharp ratio meet het extra rendement bij een eenheid genomen risico. Risico wordt uitgedrukt middels de standaarddeviatie. Een hoge Sharp ratio betekent dat het rendement hoog is vergeleken met het genomen risico. Een lage Sharp ratio betekent dat het rendement laag is vergeleken met het gelopen risico. voorbeeld risicovrij rendement 4,23% volatiliteit 0% rendement belegging 1 11,36%, volatiliteit 8,95% Het extra rendement dat belegging 1 heeft gerealiseerd boven op het risicovrije rendement is 7,13%. Het extra genomen risico is 8,95%. De Sharp ratio is 0,80. Dit betekent dat iedere toename van 1% risico wordt men beloond met 0,8% extra rendement. 7.6.1.2 Jensen’s alpha Jensen’s alpha meet het verschil in rendement van de belegging in relatie tot het te verwachte marktrendement bij een gegeven benchmark. αp Rp Rf β Rm
= alpha van de portefeuille = rendement van de portefeuille =risicovrij rendement =bèta; marktgevoeligheid =rendement van de markt (benchmark)
αp
=(Rp-Rf) -/- β(Rm-Rf)
Een belegging met een positieve alpha heeft meer rendement opgeleverd dan men zou mogen verwachten gegeven het systematische risico (gemeten met β). Een belegging met een negatieve alpha heeft minder rendement opgeleverd dan men zou mogen verwachten gegeven het systematische risico (gemeten met β). 7.6.1.3 Treynor ratio De Treynor ratio is de ratio die uitdrukt het extra rendement van de belegging boven op het risicovrij rendement in relatie tot het gelopen marktrisico.
90
Rp Rf βp
= rendement van de portefeuille =risicovrij rendement =de marktgevoeligheid van de portefeuille
Treynor ratio =
Rp-Rf ------βp
Deze indicator geeft een indicatie over het gelopen marktrisico. Het verschil met Sharp is dat deze het totale risico mee neemt in de berekening en dat Treynor alleen het marktrisico meeneemt. Hoe hoger de Treynor ratio hoe meer rendement is genoten bij gegeven eenheid marktrisico.
7.6.2
Specifieke hedgefonds indicators
Hedgefondsen gebruiken vooral ook andere indicators. Dit kan verklaard worden vanwege de absoluut return gedachte; het beheersen van absolute rendementen en het vermijden van een relatieve benchmark. 7.6.2.1 De mediaan Het gemiddelde wordt beïnvloedt door de uiterste waarnemingen. Hierdoor zegt het gemiddelde niets over de middelste waarneming. De middelste waarneming wordt de mediaan genoemd. Bij extreme uitschieters wijkt het gemiddelde rendement meer af van de middelste waarneming dan bij een range van waarnemingen zonder uitschieters. Een mediaan die afwijkt van het rekenkundig gemiddelde geeft aan dat er geen sprake is van een normale verdelingen. Wanneer de linkerkant van de verdeling een langere staart heeft dan de rechterkant van de verdeling dan zal het rekenkundig gemiddelde kleiner zij dan de mediaan. De praktische betekenis hiervan is dat er meer resultaten zijn die beneden het gemiddelde liggen dan resultaten die boven het gemiddelde liggen. 7.6.2.2 Skewness (mate van statische maat van scheefheid) Deze skewness geeft aan de (a)symmetrie van de waarnemingen rondom het gemiddelde. Wanneer er sprake is van een volmaakte symmetrie heeft de skewness factor een waarde van 0. Een positieve skewness betekent dat het rekenkundig gemiddelde groter is dan de mediaan. Het betekent dat er sprake is van relatief minder verliezen en meer winst in een bepaalde periodes. Relatief in die zin dat het absolute karakter van de winstperiodes hoger is dan die van de verliesperiodes. Een negatieve skewness betekent dat het rekenkundig gemiddelde lager is dan de mediaan. Het betekent dat er sprake is van relatief veel kleine winsten maar enkele grote verliezen. 7.6.2.3 Kurtosis (statische maat van dikstaartigheid, piekheid) De kurtosis geeft de vlakheid of de piekheid van de waarnemingen aan. Een positieve kurtosis wil zeggen dat het een verdeling betreft met een relatief hoge piek. Dit betekent dat een groot deel van de spreiding (variantie) wordt veroorzaakt door extreme waarden. Een negatieve kurtosis geeft aan dat de verdeling relatief vlak is. De variantie wordt veroorzaakt door een groter deel minder extreme waarden.
91
85
De VBA , Beroepsvereniging van beleggingsprofessionals, stelt dat vrijwel alle hedgefondsstrategieën worden gekenmerkt door een negatieve scheefheid (skewness <0) en dikstaartigheid (kurtosis >3). Dit betekent dat hedgefondsen – ten opzichte van de normale verdeling – vaker worden geconfronteerd met negatieve rendementen en bovendien met meer extreme waarnemingen. Dit speelt vooral een rol bij strategieën gericht 86 op arbitrage en strategieën die relatief veel gebruik maken van leverage. Analyses van de AIMA later een ander beeld zien. Zij concluderen dat hedgefondsindices minder vaak dan aandelenindices een negatief maandrendement hebben. Ook stellen zij dat het absoluut positief of absoluut negatief verder uit elkaar ligt dan bij aandelenindices. Wel is er consensus over de scheefheid van de verdeling die bij hedgefondsen extremer is.
7.6.2.4 Gemiddele winst versus gemiddeld verlies Gemiddelde Gemiddelde winst: dit is het rekenkundig gemiddelde van de periodes van een winst. Gemiddelde verlies: is het rekenkundig gemiddelde van de periodes met verlies. Gain-to-loss ratio Dit is een ratio die aangeeft hoe de verhouding is van de hoogte van de winst in de periode dat een winst wordt geboekt en de hoogte van het verlies in de periode dat er een verlies wordt geboekt. In formule gain-to loss ratio =
average gain --------------average loss
Twee kanttekeningen bij het gebruik van deze formule zijn dat voorbij wordt gegaan aan het aantal keren dat er winst of een verlies voorkomt en het geen rekening houdt met het rendement op rendement effect. De ratio is immers rekenkundig. 7.6.2.5 Neerwaartse risico indicatoren Volatiliteits indicatoren zijn een handig hulpmiddel om het risico van een belegging te benaderen. Zij hebben echter als uitgangspunt dat er wordt uit gegaan van het verleden waarbij positieve en negatieve afwijkingen even zwaar mee tellen in de berekening van de indicator. Beleggers hechten echter een grotere waarde aan het vermijden van negatieve afwijkingen dan van positieve afwijkingen. Below-the-mean/target of semi-variantie Bij het neerwaarts risico wordt een doelrendement als uitgangspunt gekozen. Vervolgens wordt bekeken hoe groot de afwijking is. Het doelrendement kan gelijk gesteld worden aan het rekenkundig gemiddelde, aan 0 (om inzicht te krijgen in negatieve rendementen) of aan een benchmark. Alleen de waarnemingen die onder het doelrendement komen worden meegenomen in de berekening. De maatstaf die hier uitkomt wordt een below-the-mean of below-the-target semi variance genoemd. Downside frequency Dit getal geeft een inzicht hoe vaak het voorkomt dat het rendement beneden een doelrendement komt. 85
VBA Beroepsvereniging van beleggingsprofessionals,(2010). Het toezicht op pensioenbeleggingen. (p.96) Amsterdam: VBA. 86 Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.100).Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm.
92
Value at risk Value at risk (VaR) is het maximale bedrag (of een percentage verlies) dat op een positie verloren kan gaan gegeven een bepaalde beleggingsperiode en met een bepaald zekerheidsniveau.
7.6.2.6 Drawdown statistieken Dit instrument geeft de neerwaartse ontwikkeling weer van de net asset value vanuit de hoogste historische positie. Onderdelen hiervan zijn: 1. 2. 3.
Maximum drawdown: het maximale verlies (absoluut of in een percentage) dat een belegger gedurende een bepaalde periode kan lopen; Uninterrupted drawdown: de lengte in tijd van de neergang; Recovery time/drawdown duration: de tijd die ervoor nodig is om weer terug te komen op het hoogste niveau (zie hiervoor ook het badkuiprisico).
Er zijn twee kanttekeningen te plaatsen bij het gebruik van drawdown statistieken. De neerwaartse uitslagen worden groter naarmate met kortere intervallen wordt gewerkt. Immers wanneer er met langere intervallen wordt gewerkt worden de tussenresultaten gemiddeld in de betreffende periode. Belangrijk is om drawdowns met gelijke intervallen te vergelijken. Ten tweede, hoe langer de onderzoeksperiode is hoe groter de kans dat er scherpe neergangen te zien zijn. Belangrijk is om drawdowns met dezelfde onderzoeksperiode te vergelijken. 7.6.2.7 Benchmark gerelateerde indicatoren Capture ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het fondsrendement en het benchmark rendement. Up-capture ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het gemiddelde fondsrendement en het gemiddelde benchmark rendement gedurende de periode dat de benchmark positief is. Hoe hoger de ratio, des te beter. Down-capture ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het fondsrendement en het benchmark rendement gedurende de periode dat de benchmark negatief was. Hoe lager de ratio, des te beter. Up number ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het aantal perioden dat het fonds positief was wanneer ook de benchmark positief was, gedeeld door het aantal periodes dat de benchmark positief was. Hoe hoger de ratio, des te beter. Down number ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het aantal perioden dat het fonds negatief was, wanneer ook de benchmark negatief was gedeeld door het aantal perioden dat de benchmark negatief was. Hoe lager de ratio, des te beter.
93
Up percentage ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het aantal perioden dat het fonds de benchmark heeft verslagen, betreffende de perioden dat de benchmark positief was, gedeeld door het aantal perioden dat de benchmark positief was. Hoe hoger de ratio, des te beter. Down percentage ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het aantal perioden dat het fonds de benchmark heeft verslagen, betreffende de perioden dat de benchmark negatief was, gedeeld door het aantal perioden dat de benchmark negatief was. Hoe hoger de ratio, des te beter. Percentage gain ratio deze ratio geeft de verhouding aan tussen het aantal perioden dat het fonds positief was gedeeld door het aantal perioden dat de benchmark positief was. Hoe hoger de ratio, des te beter. Ratio of negative months over total months; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het aantal maanden dat het fonds negatief presteerde als percentage van een totaal aantal maanden. Deze indicator geeft een beeld van het neerwaartse risico. Aan het absolute karakter van de verliezen en winsten wordt voorbij gegaan. Bèta; deze indicator geeft aan in welke mate het fonds beïnvloedt wordt door wijzigingen in de marktindex. Een fonds met een bèta van minder dan 1 draagt minder marktrisico met zich mee dan de markt. Een lage bèta zegt nog niets over het totale risico. Een lage bèta kan samengaan met een hoge volatiliteit. In dat geval is het marktrisico laag en het specifiek risico hoog. Tracking error; deze ratio kwantificeert in welke mate de resultaten van het fonds afwijken van de benchmark. Hoe lager de tracking error, hoe meer het fonds qua risico en rendement lijkt op die van de benchmark.
94
7.7
Hedgefonds Indices
7.7.1
Indices
Een index begint met een databank. De beschikbare databanken hebben ieder criteria voor de opname van hedgefondsen. De samenstelling van databanken verschilt daarom onderling. En daarmee ontstaan er verschillen in indices. Tabel 7.22 geeft een overzicht van de belangrijkste indices. Tabel 7.22 Belangrijkste databanken Altinvest Barclays CISDM Dabiel B. Stark Eureka Hedge Euro Hedge FRM Hedge Fund Research Hennessee MSCI hedge fund indices Tass/Tremont Tuna hedgefund US offshore Funds Directory Van Hedge Fund Advisors CTA
Opname aantal hedgefondsen >2.600 >2.000 >2.500 >420 CTA's en >200 FF 330 Azie,>500 Europa, 734 FoF >650 Europa, 700 FoF ca. 8.000 >2.500 ca. 3.000 >1.300 >3.000 ca. 4.000 ca. 1.000 >5.000
= commodity trading advisors, FF = futures funds, FoF
= fund of funds
Bron: LHabitant 2006
7.7.2
Bias vormen
Bij interpreteren van data van databanken dient men voorzichtig te zijn. De data hebben last van een zekere mate van bias. Er zijn verschillende vormen van bias. 7.7.2.1 Zelfselectie bias In tegenstelling tot beleggingsfondsen is publieke informatie over hedgefondsen moeilijker beschikbaar. Voor een deel bepalen hedgefondsen zelf de informatie die zij beschikbaar stellen. Hedgefondsen met een goede performance zullen eerder informatie beschikbaar stellen dan slechter presterende fondsen. Dit kan betekenen dat de resultaten van slechter presterende fondsen niet wordt opgenomen in de database. Daarentegen zijn er ook fondsen die goed presteren en die er geen behoefte aan hebben dat hun gegevens opgenomen worden in een database. Aangezien talentvolle hedgefonds managers en marktmogelijkheden schaars zijn is het aannemelijk dat het aantal hedgefondsen dat geen data levert in verband met een slechte performance groter is dan zij met een betere performance. 87 Daarentegen haalt de VBA onderzoek van Hung&Hisieh uit 2009 aan waaruit blijkt dat van de Instutional Investor’s Top 100 van hedgefondsen uit 2008 zo’n 40 hedgefondsen niet waren aangesloten op één van de vele databases. Dit impliceert dat het niet alleen de hedgefondsen zijn met een slechte performance die niet rapporteren. 87
VBA Beroepsvereniging van beleggingsprofessionals,(2010). Het toezicht op pensioenbeleggingen. (p.93). Amsterdam: VBA.
95
7.7.2.2 Database/sample selection bias Geen enkele databank is compleet. Nooit zijn alle hedgefondsen opgenomen in een databank. De slechte hedgefondsen die een kort bestaan hebben worden er niet in opgenomen omdat veel databases een minimale historie eisen. Daarnaast worden sommige strategieën uitgesloten. Ook worden er verschillende eisen gesteld aan minimum belegd vermogen. Sommige databanken sluiten fund-of-funds uit in verband met dubbeltellingen. Daarnaast komt het bijna niet voor dat hedgefondsen aan alle databanken rapporteren. 7.7.2.3 Survivorship bias Een deel van de fondsen komt niet in aanmerking voor opname in databanken omdat ze niet meer bestaan. 88 Deze vorm van bias komt niet alleen bij hedgefondsen voor. LHabitant haalt een onderzoek aan van Foster&Kaplan (2001) naar survivorship bias van de S&P500. Dit onderzoek wijst uit dat 74 van de 500 bedrijven van S&P500 in 1950 nog bestonden in 2000. Van de Forbes 100 van 1917 bestonden er nog 18 in de Forbes 100 van 1987. Lipper Analytical Services registreerde in 1986 568 aandelenfondsen. In 1996 was 24% van deze groep verdwenen. LHabitant stelt dat volgens Brooks en Kat (2001) 30% van de nieuwe beleggingsfondsen de eerste drie jaar niet halen vanwege slechte resultaten. Volgens LHabintant heeft Gregoriou in 2002 onderzoek gedaan naar de levensduur van hedgefondsen. Het onderzoek was gebaseerd op de databank van Zurich Capital Markets. De onderzoeksperiode betrof 19902001. Het bleek dat de mediaan van de levensduur 5,5 jaar was. De fondsen met de langste levensduur waren: groot in omvang; realiseerden hoge rendementen; hadden weinig leverage; hanteerden lage minimum aankoopeisen. Funds of funds hadden een mediaan van 7,5 jaar. Volgens LHabitant stelt Malkiel op basis van een onderzoek uit 1995 dat de survivorbias het rendement van beleggingsfondsen beïnvloedt van tussen de 0,5% en 1,5%. Verschillende andere onderzoeker hebben de survivor bias van hedgefondsen berekend. Mede afhankelijk van de onderliggende databank, methode en onderzoeksperiode bedroeg die tussen de 0,16% en 3,4% per jaar. 7.7.2.4 Backfill bias Deze bias ontstaat wanneer een fonds opgenomen wordt in een database waarbij de mogelijkheid wordt geboden om de resultaten in het verleden van het fonds op te nemen in de database. Het is aannemelijk dat alleen wanneer de historische resultaten goed waren ervoor backfill gekozen wordt. Bij historisch slechte resultaten zal er niet gekozen worden om deze op te nemen. De bias die ontstaat door deze keuzeoptie wordt door drie onderzoeken ingeschat op 1,2% tot 1,4%. 7.7.2.5 Bias door prijsvorming en illuiqiditeit Bij het waarderen van de intrinsieke waarde kunnen fondsen de smoothing methode toepassen. Deze methode komt vooral voor bij illiquide aandelen of aandelen die moeilijk te prijzen zijn en bij juridische structuren waarbij de hedgefondsmanager zelf de beleggingen mag waarderen zoals US onshore limited partnerships. De smoothing methode beïnvloedt de volatiliteit van de portefeuille (en daarmee de performance indicatoren) en de correlatie met traditionele indices. 89
De VBA stelt in “toezicht op pensioenbeleggingen” dat de bias ongeveer 2,5% per jaar is. Zij stelt expliciet dat rendementen afgeleid van de indices HFR en Credit Suisse/Tremont minder onderhevig zijn aan bias. Specifiek 88
LHabitant, F.S. (2006). Handbook of hedgefunds. (p.483). Chichester West Sussex: John Wiley&Sons ltd. VBA Beroepsvereniging van beleggingsprofessionals,(2010). Het toezicht op pensioenbeleggingen. (p.17). Amsterdam: VBA. 89
96
gaat het hierbij om backfill bias en survivor bias. Backfill bias wordt voorkomen doordat er geen backfilling van oude data meer plaats vindt. Survivor bias wordt beperkt doordat ingeval hedgefondsen stoppen met het aanleveren van performance data, de oude data in de database blijven en de indexcijfers niet worden aangepast. De bias voor beide indices wordt door het VBA gesteld op 1% tot 2% per jaar. Op basis van de data in databanken kunnen indices worden samengesteld. Ondanks de verschillende bias nadelen zijn er belangrijke voordelen bij het gebruik van een index. Indices geven een beeld van de verschillende hedgefonds strategieën betreffende rendement, risico en correlaties met andere beleggingsklassen. Het geeft een benchmark om individuele hedgefondsen te beoordelen. Een index biedt tevens de mogelijkheid om een passieve beleggingsbenadering te kiezen. Belangrijke aandachtspunten bij een hedgefondsindex zijn: 1. transparantie; bijvoorbeeld de beschikbaarheid van een lijst van fondsen die opgenomen zijn in de index; 2. representativiteit; in welke mate dekt de index het aanbod van hedgefondsen; 3. weging; is de samenstelling van de index op basis van marktkapitalisatie of op basis van een gelijke verdeling van alle fondsen; 4. actualiteit; hoe goed sluit de intrinsieke waarde van de onderliggende fondsen aan bij de index; 5. stabiliteit; de meting moet niet met terugwerkende kracht herzien kunnen worden; 6. investability; bestaat de index uit alleen fondsen waarin geïnvesteerd kan worden of bevat de index ook gesloten fondsen.
7.7.3
Voorbeelden van indices
De verschillenden hedgefondsindices die gebruikt worden lopen qua samenstelling ver uiteen. In deze paragraaf worden ze kort genoemd. Eureka Hedge Indices Een index op basis van gelijke verdeling met een minimum belegd vermogen van $40 mln. Altinvest Deze index bestaat uit een master index en 13 subindices op basis van strategie-indeling. CISDM Deze index neemt de mediaan als uitgangspunt en niet het gemiddelde rendement. CSFB/Tremont Het selectieproces CSFB/Tremont begint bij 3000 fondsen. Deze worden onderworpen aan een screening met de volgende criteria: belegd vermogen dient minimaal €10 mln. te bedragen. men dient ge-audite financiële verslaggeving beschikbaar te stellen. men dient aan de CSFB/Tremont transparantie eisen te voldoen. Deze selectiecriteria zorgden ervoor dat in 2003 448 fondsen in aanmerking kwamen voor opname in de index. In 2003 lanceerde CSFB/Tremont een aantal subindices op basis van strategie-indeling. De subindices bestaan elk uit 60 hedgefondsen. De indices van CSFB/Tremont zijn op basis van marktkapitalisatie.
97
EACM Een in 1996 ontwikkeld index met sub-indices waarbij de data terug gaat tot 1990. Hedge Fund Research Bestaat uit een masterindex met 37 subindices. De index is in 1994 ontwikkeld met data die teruggaat tot 1990. Verdeling is op basis van gelijke verdeling. HedgeFund.net Deze indices omvatten 32 subindices en 4 samengestelde indices. De data gaan terug tot 1976. Hennessee Deze reeks omvat 23 subindices en 4 samengestelde indices. De indices zijn samengesteld uit 500 hedgefondsen afkomstig uit een selectie van 3000 hedgefondsen met de volgende toelatingscriteria: tenminste $100 mln. belegvermogen of tenminste $10 mln. met een trackrecord van tenminste 12 maanden; acceptatie van de Hennessee rapportage eisen. HedgeFund Intelligence Deze indices omvatten Europese, Aziatisch en wereldwijde indices verdeelt over een reeks subindices. LJH Global Investments De LJH Global index bestaat uit een masterindex en 16 subindices. Iedere index bestaat uit 25 tot 50 hedgefondsen op basis van een gelijke verdeling. Morgan Stanley Capital Indices Deze index bestaat uit een masterindex, 3 samengestelde indices en 160 subindices. S&P Hedge Fund Index De index van S&P bestaat uit een masterindex en 4 subindices die in totaal 9 strategieën omvatten. De index is ontwikkeld in 2002. Iedere index bevat 40 hedgefondsen. Van HedgeFund Advisors International. Een index die bestaat uit een masterindex en 14 indices op basis van strategie-indeling. De index is ontwikkeld in 1994 met data die teruggaan tot 1988. Zurich Capital Markets Vanaf 1999 is deze index betrokken geraakt bij een fusie en vervolgens bij een afstoting. De toekomst van deze index was in 2006 onzeker. Volgens LHabintant hebben Amenc en Martellini in 2001 een onderzoek gedaan naar de onderlinge vergelijkingen van alle op dat moment beschikbare hedgefonds indices. De verschillen tussen de indices bij dezelfde stijlen zijn groot. Het resultaat is opgenomen in tabel 7.23.
98
Tabel 7.23 Strategie Convertible arbitrage Dedicated short Distressed Emerging markets Event Driven Fixed income arbitrage Fund of Funds Global macro Long/short equity Market neutral Merger arbitrage Relative value Bron: LHabitant 2006
Datum Oktober 1998 Februari 2000 Augustus 1998 Augustus 1998 Augustus 1998 Oktober 1998 December 1999 Mei 2000 Februari 2000 December 1999 September 1998 September 1998
Slechtste index prestatie CSFB:-4,67 Van Hedge:-24,3 HF net:-12,08 MAR:-26,65 CSFB:-11,77 HF Net:-10,78 MAR:2,41 Van Hedge:-5,80 EACM:-1,56 Henessee:0,2 Altinvest:-0,11 EACM:-6,07
Beste index prestatie Henessee:0,08 EACM:-3,09 Van Hedge:-4,70 Altinvest:-7,2 Altinvest:-6,71 Van Hedge:0,2 Altinvest:10,42 HF Net:12 Zurich:20,48 Van Hedge:5,2 HFR:1,74 Van Hedge:4,40
Verschil 4,75% 21,20% 7,38% 19,45% 5,06% 10,98% 8,01% 17,80% 22,04% 5,00% 1,85% 10,47%
De verschillen tussen de verschillende indices lopen op tot 22,04% bij dezelfde stijl en dezelfde periode. Amenc en Martelline concluderen twee andere vormen van bias met betrekking tot hedgefonds indices: 1. 2.
Het gebrek aan representativiteit. De meeste databanken nemen maar een klein deel van de aanwezige hedgefondsen op; De stijl bias. Hedgefondsen mogen zelf bepalen tot welke stijl hun fonds behoord. Gedurende de beleggingsperiode is er geen enkele garantie dat die stijl nog bij de betreffende index hoort.
In 2003 hebben het EDHEC Risk and Asset Management Research Center en Amenc en Martelline de EDHEC index ontworpen. Deze index is samengesteld uit de informatie van de beschikbare indices. Doelstelling hierbij is om gebrek aan representativiteit en de stijlbias te verminderen.
7.7.4
Tradable index 90
Ineichen stelt dat rond 2003 er een institutionele vraag ontstond naar meer transparantie en liquiditeit in hedgefonds investeringen. Het antwoord hierop was de ontwikkelingen van indices waarin geïnvesteerd kon worden, de zogenaamde tradable indices. Het grote voordeel hiervan is de transparantie en de liquiditeit. Het grote nadeel is de underperformance, hoofdzakelijk als gevolg van negatieve selectie bias omdat de beste hedgefonds managers niet altijd opgenomen zijn in een index. Als voorbeeld noemt Ineichen het verschil tussen de HFRX Global Hedeg Fund Index (een tradable index) en de HFRI Fund Weighted Fund Index (noninvestable en een goede afspiegeling van een goed gediversifieerde hedgefondsen portefeuille met éѐn kostenlaag). Een investering van $100 dollar in maart 2003 in de HFRX Global Hedge Fund Index zou per 30 juni 2008 $131,60 waard zijn. Dezelfde inleg (hypothetisch) in de HFRI Fund Weighted Fund Index zou $172,1 waard zijn per 30 juni 2008. Aanvullend stelt Ineichen dat het bruto rendement van 5 hedgefonds replicators (beschikbaar via Bloomberg) in het eerste half jaar van 2008 varieerde van -1,2% tot -9,8%. Het netto rendement van de HFRI Fund of Fund Composite Index was in deze zelfde periode -2,4%. De verschillen tussen een tradable index en een niet-tradable index kunnen groot zijn.
90
Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.66). Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm.
99
7.8
Risico/rendement aspecten van hedgefondsen t.o.v. en als aanvulling op traditionele aandelen- en obligatiefondsen (long only)
Hedgefondsen hebben een flexibeler beleggingsmandaat dan long only fondsen. Hedgefondsen kunnen long en short gaan, kunnen een volledige kaspositie innemen, kunnen gebruik maken van leverage en kunnen diverse financiële instrumenten inzetten om een bepaald risico/rendement verhouding na te streven.
7.8.1
Rendement, volatiliteit, maximale verlies en Sharp
De grafieken 7.31, 7.32, 7.33 en 7.34 laten voor de periode januari 1994 tot december 2005 het jaarlijks rendement, de jaarlijkse volatiliteit, maximale drawdown en de Sharp ratio zien. Alle resultaten zijn gebaseerd op de CreditSuisse/Tremont Index. Grafiek 7.31, jaarrendement verschillende beleggingscategorieën, januari 1994 tot december 2005
Jaarrendement r 12 e 10 n 8 d e 6 m 4 e 2 n 0 t
7,92
8,27
8,55
9,09
10,06
10,69
5,87 4,29
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.32, volatiliteit verschillende beleggingscategorieën, januari 1994 tot december 2005
Volatiliteit in % 31,9
v 35 o 30 l 25 .
20 15 10 5 0
22,07 16,16 6,86
7,96
0,55
Bron: LHabitant, 2006
100
22,04
32,13
Grafiek 7.33, maximum drawdown verschillende beleggingscategorieën, januari 1994 tot december 2005 d 0 r -10 w a -20 w -30 d o -40 w -50 n -60
Max. drawdown in %
0
-7,94
-13,81 -37,68 -46,28
-48,25 -61,6
-70 -80
-75,03
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.34, Sharp ratio’s verschillende beleggingscategorieën, januari 1994 tot december 2005
Sharp ratio s h a r p
0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0
0,8
0,12
0,15
0,16
0,23
0,26
0,26
0
Bron: LHabitant, 2006 Gedurende de periode januari 1994 tot december 2005 ligt het rendement van de CreditSuisse/Tremont Index aanzienlijk hoger dan die van de belangrijkste aandelenindices. Het risico gemeten in de standaarddeviatie ligt tussen die van de beleggingsklasse obligaties en die van aandelen. Als gevolg hiervan is de Sharp ratio aanzienlijk hoger dan die van de obligaties en de verschillende aandelenindices. De risicomaatstaf maximum drawdown geeft aan dat die dichter bij de beleggingsklasse obligaties ligt dan bij aandelen. Het risico van een portefeuille kan verder worden teruggebracht door verschillende beleggingscategorieën aan een portefeuille toe te voegen die weinig of negatief met elkaar correleren. De correlatie voordelen van geografische en sector gespreid beleggen zijn de laatste jaren verminderd (de correlatiecoëfficiënt is opgelopen). Grafiek 7.35 laat zien hoe de CSFB/Tremont Index correleert met andere beleggingscategorieën.
101
Grafiek 7.35, correlatie van verschillende beleggingscategorieën met de CreditSuisse/Tremont index, januari 1994 tot december 2005
Correlatie met de CS/T c o r .
0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 -0,1 -0,2
0,51
0,48
0,11
0,53
0,57
0,16
-0,08
Bron: LHabitant, 2006
7.8.2
Neerwaarts risico beter bekeken
De tot nu toe bekende volatiliteits indicatoren brengen positieve uitslagen en negatieve uitslagen bij elkaar. De onderstaande grafieken laten de verschillende beleggingscategorieën zien in perioden dat de S&P500 stijgt en daalt. Grafiek 7.36 laat het maandelijks rendement zien in perioden van stijging en daling van de S&P500 gedurende de periode januari 1994 tot december 2005. Grafiek 7.36
Maandrendement r e n d .
6
4,97 3,39
4 2 0
3,44
3,58
0,97 1,6 0,34 0,57 0,96 0,37 0,36 -0,3
-2 -4
-3,39
-6
-3,53
-3,66 -5,33
up
down
Bron: : LHabitant, 2006 Wanneer aandelenindices stijgen blijken hedgefondsen minder hard te stijgen. Daarentegen wanneer aandelenindices dalen, dalen hedgefondsen minder sterk.
102
Grafiek 7.37 laat de maandelijkse volatiliteit zien in perioden van stijging en daling van de S&P500 gedurende de periode januari 1994 tot december 2005. Grafiek 7.37
Maandvolatiliteit v o l .
7,16 8 6,07 7 5,85 5,49 5,28 5,26 6 4,09 5 3,04 3,5 4 2,22 2,1 2,04 2,36 3 1,77 2 0,16 0,16 1 0
up
down
Bron: : LHabitant, 2006 De volatiliteit is bij alle gemeten beleggingscategorieën bij een dalende aandelenbeurs (S&P500) hoger dan bij een dalende S&P500 (uitgezonderd de GSCI). Daarnaast is de volatiliteit van het hedgefonds index bij een dalende en een stijgende S&P500 hoger dan bij de obligatie index en lager dan die van de aandelen index. Wanneer het rendement en de Sharp ratio hoger is dan bij aandelen en de volatiliteit en de maximum drawdown lager is dan bij aandelen dan lijkt het een logische conclusie dat wanneer hedgefondsen worden opgenomen in een basisportefeuille van obligaties en aandelen, het rendement stijgt met beperkte toename van het risico. 91
Hedge Fund Research heeft een vergelijkbare analyse gemaakt voor de periode 1990 tot het tweede kwartaal 2008. Uitgangspunt hierbij is dat de 10 slechtste kwartalen zijn vergeleken. In deze vergelijking zijn 4 hedgefonds strategieën en een fund-of-fund vergeleken met de MSCI World. De analyse van Hedge Fund Research is opgenomen in grafiek 7.38.
91
Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.30). Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm.
103
Grafiek 7.38
Bron: AIMA’S Roadmap to hedgefunds, november 2008 Daar waar de MSCI World in de 10 slechtste kwartalen aanzienlijke verliezen laat zien, houden de genoemde hedgefonds stijlen de verliezen beperkt. Grafiek 7.39 laat de neerwaartse rendementen anders zien. De meetperiode betrof januari 1990 tot juni 2008. In de vergelijking is opgenomen de MSCI World TR index, een maandelijkse ge-re-balancde portefeuille van 60% aandelen en 40% obligaties en de HFRI Fund of Funds Composite Index. De reden waarom gekozen is voor re-balancing van een portefeuille van 60% aandelen en 40% obligaties is omdat deze dezelfde volatiliteit heeft als de HFRI Fund of Funds Composite Index. Als meeting wordt hier weergegeven de intrinsieke waarde als een percentage van een vorig all-time high.
104
Grafiek 7.39
Bron: AIMA’S Roadmap to hedgefunds, november 2008 Deze grafiek laat een vergelijkbaar beeld zien als grafiek 7.38. Ook hedgefondsen laten in bepaalde periode een negatief rendement zien en zijn hiermee niet (altijd) absolute return. Het verlies is echter minder groot dan bij aandelenindices en de herstelperiode is korter. Enige voorzichtigheid met beide grafieken is geboden omdat de HFRI ontwikkeld is in 1994. De data voor 1994 kan vervuild zijn met bias vormen.
105
7.8.3
De sub-indices van de CSFB/Tremont index nader bekeken
De CSFB/Tremont index bestaat uit een aantal subindices die behandeld zijn in paragraaf 7.5. Deze subindices verschillen aanzienlijk qua rendement, volatiliteit, maximum drawdown en Sharp ratio. De grafieken 7.40, 7.41, 7.42, 7.43, 7.44 en 7.45 laten de verschillen qua jaarrendement, jaarvolatiliteit, maximum drawdown, Sharp ratio, skewness en kurtosis zien. Grafiek 7.40, jaarrendement sub-indices CSFB/Tremont index , januari 1994 tot december 2005
Jaarrendement Dedicated Short -2,03 Fixed Income Arbitrage Managed Futures Risk Arbitrage Emergings Markets Convertible Arbitrage Multistrategy Equity Market Neutral E.D. Multi strategy CS/Tremont index Event Driven Long/short Equity Distressed Global macro -4
-2
0
6,28 6,37 7,72 8,36 8,61 9,37 9,92 10,35 10,69 11,44 11,9 13,44 13,54 2
4
6
8
10
12
14
16
jaarrendement in %
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.41, jaarvolatiliteit sub-indices CSFB/Tremont index , januari 1994 tot december 2005
Jaarvolatiliteit Equity Market Neutral Fixed Income Arbitrage Risk Arbitrage Mulitstrategy Convertible Arbitrage Event Driven E.D.Multistrategy Distressed CS/Tremont Index Long/Short Equity Global Macro Managed Futures Emergings Markets Dedicated Short
2,96 3,88 4,31 4,45 4,89 5,98 6,39 6,8 8,12 10,72 11,66 12,75 18,16 18,6 0
5
10 jaarvolatiliteit in %
Bron: LHabitant, 2006
106
15
20
Grafiek 7.42, maximum drawdown sub-indices CSFB/Tremont index , januari 1994 tot december 2005
Maximum drawdown -46,55 -45,15 -26,78
-50
-40
Dedicated Short Emergings Markets Global Macro E.D. Multistrategy -18,54 Managed Futures -17,74 Event Driven -16,04 Long/Short Equity -15,05 Distressed -14,32 CS/Tremont Index -13,81 -12,47Fixed Income Arbitrage -12,4 Convertible Arbitrage -7,6 Risk Arbitrage -7,11 Multistrategy -3,55 Equity Market Neutral
-30
-20
-10
0
maximum drawdown in %
Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.43, Sharp ratio sub-indices CSFB/Tremont index , januari 1994 tot december 2005 Dedicated Short Managed Futures Emerging Markets Fixed Incom Arbitrage Long/Short Equity CS/Tremont Index Global Macro Risk Arbitrage Convertible Arbitrage E.D. Mulitstrategy Multistrategy Event Driven Distressed Equity Market Neutral -0,5
-0,34 0,16 0,22
Sharp ratio 0,51 0,71 0,79 0,79 0,79 0,88 0,94 1,14 1,19 1,34 1,89
0
0,5
1
1,5
sharp ratio
Bron: LHabitant, 2006
107
2
2,5
Grafiek 7.44, skewness sub-indices CSFB/Tremont index , januari 1994 tot december 2005
Skewness Event Driven Fixed Income Arbitrage Distressed E.D.Multistrategy -1,32 Convertible Arbitrage -1,26 Risk Arbitrage -1,24 Multistrategy -0,66 Emerging Markets Global Macro Managed Futures CS/Tremont Index Long/Short Equity Equity Market Neutral Dedicated Short
-3,43 -3,1 -2,89 -2,56
-4
-3
-2
-1
0,03 0,04 0,12 0,23 0,34 0,84 0
1
2
skewness
Bron: LHabitant, 2006
Grafiek 7.45, kurtosis sub-indices CSFB/Tremont index , januari 1994 tot december 2005
Kurtosis Equity Market Neutral Managed Futures Dedicated Short CS/Tremont index Global Marco Convertible Arbitrage Multistrategy Long/Short Equity Emerging markets Risk Arbitrage Fixed Income Arbitrage E.D. Multi Strategy Distressed Event Driven
0,38 0,4 2,08 2,29 2,79 3,01 3,38 3,9 4,64 6,5 16,41 16,68 18,7 24,21 0
5
10
15
20
25
30
kurtosis
Bron: LHabitant, 2006 De bovenstaande grafieken laten zien dat de rendements en risico aspecten tussen de hoofdindex en de verschillende subindices zeer aanzienlijk zijn. De meest gebruikte risicomaatstaf, de standaarddeviatie, laat even grote verschillen zien als de door de AFM en VBA gebruikte standaarddeviatie bij staatsobligaties triple A
108
en aandelen indices ontwikkelde markten. De specifieke risico-indicators zoals maximum drawdown, skewness en kurtosis laten onderling ook aanzienlijke verschillen zien.
7.8.4
Correlatie
De grafieken 7.36 en 7.37 gaven het maandrendement en de maandvolatiliteit weer bij een stijgende en een dalende aandelenmarkt. Grafiek 7.46 laat de correlatie van de verschillende sub-indices zien bij een stijgende en een dalende S&P500. Grafiek 7.46
Correlatie S&P500 HF Index
0,44
0,17
Long/Short Equity -0,59 -0,52
Dedicated short Emerging Markets Equity Market Neutral
0,15 0,21
Event Driven
0,21
Distressed
Global Macro
0,05
0,21
Convertible Arbitrage
0,21 0,15
-0,4
-0,2
0,59 0,58 0,47 0,57
0,18 0,21
-0,08 CTAs -0,15Fixed Incom arbitrage 0,01
-0,05 Multistrategy -0,6
0,28
0,23
E.D. Multi Strategy
-0,8
0,55
0,17
Risk Arbitrage
-0,5
0,44
0,3
0 Down
0,2
0,4
0,6
0,8
Up
Bron: LHabitant, 2006 De overall correlatie van een strategie is niet noodzakelijkerwijs het gemiddelde van de correlatie bij een opgaande markt en die van een neergaande markt. De meeste strategieën hebben een hogere correlatie met de S&P500 wanneer deze daalt dan wanneer deze stijgt. De verschillen in correlatie bij een stijgende en dalende aandelenmarkt zijn bij de strategieën event driven, distressed securities, multistratgey en emerging markets het grootst. Dit laatste impliceert dat hedgefondsen onder druk komen te staan in perioden van financiële stress en dat zij een deel van de diversificatie voordelen verliezen. Managed futures (CTA’s) en dedicated short behouden hun negatieve correlatie bij zowel een stijgende als een dalende aandelenmarkt.
109
Correlatie onderling Daar de sub-strategieën hun eigen rendement-risicoprofiel hebben zal de correlatie onderling verschillen. Tabel 92 7.24 is ontleend aan het rapport toezicht op pensioen beleggingen van het VBA . Deze tabel geeft de correlatie weer van de CreditSuisse/Tremont HF index en de subindices voor de periode 1994-2009 (op basis van maandgegevens). Tabel 7.24 1 1,00
2 0,59 1,00
3 0,44 0,65 1,00
1 Convertible Arbitrage 2 Distressed Debt 3 Equity L/S 4 Equity M/N 5 Event Driven 6 Fixed Income 7 Global Macro 8 HF Index 9 Managed Futures 10 Merger Arbitrage Bron: VBA, 2010 Het toezicht op pensioenbeleggingen
4 0,21 0,34 0,18 1,00
5 0,65 0,94 0,72 0,30 1,00
6 0,79 0,51 0,39 0,33 0,55 1,00
7 0,35 0,35 0,46 0,07 0,42 0,40 1,00
8 0,54 0,67 0,82 0,28 0,75 0,55 0,83 1,00
9 -0,10 -0,07 0,04 -0,02 -0,08 -0,08 0,27 0,15 1,00
10 0,47 0,58 0,57 0,14 0,67 0,32 0,22 0,48 -0,09 1,00
93
De VBA noemt de lage correlatie tussen Global Macro en Managed Futures aan de ene kant en de overige sub strategieën aan de andere kant opvallend. Eveneens vindt men het opvallend dat de correlatie tussen Managed Futures en de overige sub categorieën voor het merendeel negatief is. Dit schrijft men toe aan de aard van de strategie (feitelijk een long straddle om het in optietermen te zeggen; het kopen van een call en een putoptie met dezelfde uitoefenprijs en looptijd), welke ertoe leidt dat deze strategie goed presteert als andere markten gedurende een langere periode trendmatig dalen, aldus de VBA. De lage en negatieve correlatie heeft een mitigerend effect op de volatiliteit van de totale hedgefundmarkt.
7.9
Asset allocatie van hedgefondsen
7.9.1
Asset allocatie
Bij de asset allocatie van hedgefondsen ontstaan er een aantal vragen: 1. Zijn hedgefondsen een aparte beleggingscategorie of is het een andere manier om de beleggingscategorieën te managen; 2. Welke percentage zou een rationele belegger moeten alloceren naar hedgefondsen. 7.9.1.1 Aparte beleggingscategorie of juist niet? De meeste beleggers die investeren in hedgefondsen nemen hedgefondsen op als een aparte beleggingscategorie naast de traditionele beleggingscategorieën aandelen, obligaties en deposito’s. De onderliggende beleggingen van de beleggingscategorie hedgefondsen zijn de traditionele beleggingscategorieën. De hedgefondsen managen de onderliggende beleggingscategorieën alleen anders dan de traditionele varianten. Daarmee is het goed verdedigbaar dat hedgefondsen geen aparte beleggingscategorie zijn.
92
VBA Beroepsvereniging van beleggingsprofessionals,(2010). (p.90). Het toezicht op pensioenbeleggingen. Amsterdam: VBA. 93 VBA Beroepsvereniging van beleggingsprofessionals,(2010). (p.92). Het toezicht op pensioenbeleggingen. Amsterdam: VBA.
110
Een belangrijke kanttekening op deze stelling is dat de traditionele beleggingscategorieën zoals aandelen, obligaties en deposito’s vooral bèta gedreven zijn. Marktindicatoren bepalen veelal het rendement en het risico. Bij hedgefondsen is het bèta deel vaak klein en het alpha deel groter. Het feit dat ze een lage bèta hebben en een relatief lage correlatie met traditionele beleggingscategorieën maakt het wel effectief om hedgefondsen als een aparte klasse te beschouwen. 94
De VBA stelt dat vanuit een zuiver theoretisch standpunt hedgefondsen niet als een separate beleggingscategorie te kwalificeren zijn. Om praktische redenen echter worden ze veelal wel als separate beleggingscategorie in de asset-allocatie en ALM-studies meegenomen. 95
Ineichen zegt hierover “Although hedge funds are often branded as a separate asset class, a point can be made that hedge fund managers are simply asset managers utilising other strategies than those used by relative return long-only managers. The major difference between the two is the definition of their return objective; hedge funds aim for absolute returns by balancing investment opportunities and risk of financial loss. Long-only managers, by contract, define their return objective in relative returns. 96
De AFM stelt in haar leidraad “de klant in beeld” dat onder alternatieve beleggingen, zoals hedgefondsen beleggingen, geschaard worden beleggingen die niet bestaan uit aandelen of obligaties. Dit is een afwijkende constatering. De meeste hedgefonds strategieën hebben als onderliggende waarden aandelen, obligaties en derivaten. Het is enkel de methode die men hanteert die anders is. 7.9.1.2 Welke percentage zou een rationele belegger moeten alloceren naar hedgefondsen? LHabitant heeft onderzoek gedaan naar de allocatie van hedgefondsen als aanvulling op een portefeuille van aandelen en obligaties. De tabellen 7.25, 7.26 en 7.27 laten de ontwikkeling zien van het gemiddelde rendement, de volatiliteit, de skewness en de kurtosis wanneer een portefeuille van 50% obligaties, Citigroup Government Bond Index, en 50% aandelen, S&P500, wordt uitgebreid met hedgefondsen. Tabel 7.25 laat de portefeuille resultaten zien indien een portefeuille van 50% obligaties en 50% aandelen wordt aangepast door opname van hedgefondsen ten kosten van aandelen variërend van 0% tot 50%. Tabel 7.25 Hedgefonds gewicht Gemiddeld rendement Volatiliteit Skewness Kurtosis Bron: LHabitant, 2006
Allocatie door vermindering aandelen 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 7,56 7,66 7,76 7,86 7,95 8,04 8,12 8,2 8,27 8,34 8,41 8,33 7,79 7,28 6,8 6,36 5,97 5,63 5,35 5,15 5,04 5,01 -0,22 -0,24 -0,26 -0,28 -0,29 -0,29 -0,27 -0,24 -0,18 -0,11 -0,04 -0,01 -0,07 -0,11 -0,13 -0,11 -0,04 0,07 0,22 0,37 0,5 0,58
Het gemiddeld rendement neemt toe, terwijl de volatiliteit afneemt. Het staartrisico verandert niet significant.
94
VBA Beroepsvereniging van beleggingsprofessionals,(2010). (p.92). Het toezicht op pensioenbeleggingen. Amsterdam: VBA. 95 Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.37).Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm. 96 AFM, (2011). Leidraad de klant in beeld. (p.22). Amsterdam: AFM.
111
Tabel 7.26 laat de portefeuille resultaten zien indien een portefeuille van 50% obligaties en 50% aandelen wordt aangepast door opname van hedgefondsen ten kosten van obligaties variërend van 0% tot 50%. Tabel 7.26 Hedgefonds gewicht Gemiddeld rendement Volatiliteit Skewness Kurtosis Bron: LHabitant, 2006
Allocatie door vermindering obligaties 0 5 10 15 20 25 30 7,56 7,8 8,03 8,27 8,5 8,73 8,96 8,33 8,39 8,48 8,62 8,78 8,98 9,22 -0,22 -0,3 -0,38 -0,45 -0,5 -0,55 -0,58 -0,01 -0,01 0,03 0,12 0,25 0,4 0,56
35 9,19 9,48 -0,6 0,73
40 45 50 9,41 9,63 9,84 9,76 10,08 10,41 -0,6 -0,6 -0,6 0,9 1,06 1,21
Het rendement neemt toe, terwijl het risico ook toeneemt. Het staartrisico neemt toe. Tabel 7.27 laat de portefeuille resultaten zien indien een portefeuille van 50% obligaties en 50% aandelen wordt aangepast door opname van hedgefondsen ten kosten van een gelijke vermindering van obligaties en aandelen. Tabel 7.27 Hedgefonds gewicht Gemiddeld rendement Volatiliteit Skewness Kurtosis Bron: LHabitant, 2006
Allocatie door vermindering aandelen en obligaties in gelijke delen 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 7,56 7,9 8,24 8,57 8,9 9,21 9,52 9,83 10,12 10,41 10,69 8,33 7,85 7,46 7,16 6,96 6,88 6,91 7,06 7,32 7,68 8,12 -0,22 -0,33 -0,42 -0,47 -0,47 -0,42 -0,32 -0,19 -0,07 0,04 0,12 -0,01 -0,05 0,02 0,23 0,54 0,91 1,29 1,62 1,9 2,11 2,29
Het rendement neemt toe, het risico daalt ligt, de skewness veranderd licht, de kurtosis neemt aanzienlijk toe. De risico\rendement verhouding (gemeten naar standaarddeviatie) wordt in bijna alle gevallen beter. De skewness verandert in negatieve zin, afhankelijk van welke portefeuillewijziging men kiest. De kurtosis neemt in bijna alle gevallen toe. De tabellen 7.25, 7.26 en 7.27 geven de indruk dat een portfolio voor een groot deel opgebouwd dient te worden uit hedgefondsen. Wanneer er alleen gekeken wordt naar historisch rendement en risico uitgedrukt in de standaarddeviatie mag dat inderdaad zo zijn.
112
Een voorbeeld ter verduidelijking. Een belegger heeft als doel vermogensopbouw voor zijn pensioen. Zijn startkapitaal in jaar 1 is €10.000 en zijn planningshoriozon is 30 jaar. Zijn risicoprofiel levert een volatiliteitsrisico op van circa.8%. Op basis van de bovenstaande tabellen zijn ten minste 3 scenario’s mogelijk: Portefeuille 1 50% aandelen, 50% obligaties Volatiliteit 8,33%, gemiddeld rendement 7,56%
Portefeuille 2
30% hedgefondsen, 35% aandelen en 35% obligaties Volatiliteit 7,16%, gemiddeld rendement 8,57%
Portefeuille 3
100% hedgefondsen Volatiliteit 8,12%, gemiddeld rendement 10,69%
Portefeuille 1 resulteert in een eindkapitaal van €89.000,-, Portefeuille 2 resulteert in een eindkapitaal van €129.000,- en portefeuille 3 resulteert in een eindkapitaal van €210.000,-. Portefeuille 2 heeft een lager volatiliteits risico dan portefeuille 1 en resulteert in een 45% hogere vermogensopbouw. Portefeuille 3 heeft een vergelijkbaar volatiliteits risico als portefeuille 1 en resulteert in een 135% betere vermogensopbouw. Echter een toename van de allocatie naar hedgefondsen kan gepaard gaan met een negatieve skewnes en een hogere Kurtosis. Aan de andere risico’s zoals illiquiditeit, mogelijkerwijs mindere prestaties bij financiële onrust, wordt dan ook aan voorbij gegaan. Hoe groot het percentage moet zijn is niet op voorhand te zeggen. Er is wel een aantal aanbevelingen om het percentage individueel te bepalen. 1. In de eerste plaats dient een belegger duidelijk vast te stellen wat zijn doelen zijn in termen van gewenst rendement, risico, liquiditeit en maximaal verlies; 2. Het is van belang dat de belegger de onderliggende strategie begrijpt; 3. De strategie moet passen bij de doelstelling. Een lage volatiliteits strategie hoeft niet te passen bij een doelstelling waarbij inkomensstromen relevant zijn.
113
7.10
Het selectieproces van hedgefondsen
Het selectieproces van hedgefondsen begint bij het bepalen van de doelstellingen van de belegger en bij het formuleren van bepaalde eisen in termen van de gewenste strategie, fiscale beperkingen, minimaal belegd vermogen van het hedgefonds, minimale trackrecord van het hedgefonds, minimale transparantie eisen, redemption regels, het minimale toetredingsbedrag en bijvoorbeeld het vermijden van valutarisico. Op basis van deze uitgangspunten dient er een initiële screening plaats te vinden op basis van een beschikbare databank. Deze screening levert een eerste selectie op. Deze selectie dient onderworpen te worden aan een meer gedetailleerde analyse. Na deze fase blijven er enkele kandidaten over. Deze worden onderworpen aan een due diligence onderzoek. Aandachtspunten hierbij zijn; de strategie van het fonds, de organisatie van het fonds, het managementteam, de infrastructuur (vooral software en backup systemen) en het beleggingsproces. Nadat het fonds geselecteerd is, dient er continue monitoring proces plaats te vinden. 97
De AFM stelt in “de klant in beeld” dat bij de selectie van financiële instrumenten tenminste de volgende criteria moeten worden afgewogen: het mandaat van het financiële instrument, de track record, de kostenstructuur, de liquiditeit, het tegenpartijrisico, het risicobeheer de structuur en het personeel van het financiële instrument. Bij alternatieve beleggingen, waar de AFM ook hedgefondsen onder schaart, hanteert de AFM de volgende aanvullende criteria: verhandelbaarheid, extra kostenstructuur, transparantie en het rolrendement. Onder het rolrendement wordt verstaan het rendementsaspect dat ontstaan bij het doorrollen van futures op bijvoorbeeld grondstoffen. Door de invloed van het rolrendement volgt het rendement op deze belegging de prijsontwikkeling van de betreffende grondstof niet volledig. De risico’s van de bovengenoemde criteria komen niet (volledig) tot uitdrukking in de standaarddeviatie waardoor de risico’s op basis van de volatiliteit te laag worden ingeschat. 98
Finles hanteert het volgende stappenplan om te komen tot de selectie van een singel hedgefonds (als onderdeel van een hedgefondsen portefeuille).
Find promising investable funds (from a total research univere of 10.000 funds) Generate dynamic list of funds with potential (identify top 20%) Obtain basic fund info (first active contact contact with manager) Desk research (assess return and potential risks) Research en Due Dillengence (initiate effective research process) On-site manager meeting Final checks and research conclusions
97 98
AFM, (2011). Leidraad de klant in beeld. (p.50-52). Amsterdam: AFM. Finles Capital Management, Your guide tot the Hedge Fund Business (2011).
114
Presentation to selection and approval committee Final approval decision (eligible for investment?) Approval Baak (2011) gaf in het interview aan dat het selectieproces na het desk onderzoek zo’n 80 uur in beslag neemt. Na een approval begint het traject van portfoliobouw. Een oplossing voor dit tijdsintensieve proces kan gezocht worden in fund-of-funds. Het selectieproces en de portfolio bouw wordt dan verzorg door de fund-of-fund manager.
7.11
Funds of Hedge Funds
Het selectieproces van hedgefondsen is een kennis en tijd intensieve activiteit en is daarmee niet voor iedere belegger of iedere adviseur toegankelijk. Daarnaast kunnen hedgefondsen minimum investerings bedragen eisen. Dit kan op een gespannen voet komen te staan met de gewenste spreiding over fondsen. De voordelen van fund-of-funds zijn risicospreiding, toegankelijkheid, professioneel management en toegang tot gesloten fondsen.
7.11.1 Voordelen van een fund-of-funds 1. Risicospreiding Risicospreiding bij een fund-of-funds kan op twee manieren bereikt worden. De eerste manier betreft de generalistische benadering. Hierbij wordt het fund-of-funds samengesteld uit fondsen met uiteenlopende strategieën, managers, risico’s en markten. Veelal gaat het hierbij om een portefeuille samen te stellen met een lage correlatie onderling. De tweede benadering, de specialistische benadering, gaat uit van het samenstellen van een fund-of-funds van een reeks van individuele hedgefondsen met de dezelfde strategie. Doelstelling hierbij is om het specifieke managers risico te vermijden. Bij beide speelt de vraag uit hoeveel posities een fund-of-funds dient te bestaan om voldoende gediversifieerd te zijn. Er bestaan verschillende argumenten om voorzichtig te zijn met (over)diversificatie, namelijk: 1. Elke hedgefonds bestaat al uit gediversifieerde portefeuilles van long en short posities; 2. De meeste hedgefondsen hanteren performance fee’ s. Bij een gemiddelde performance van nul, worden er toch performance fee’ s betaald. Bij een groot aantal hedgefondsen in een fund-of-fund is het aannemelijk dat er relatief meer slecht renderende fondsen bij zitten; 3. Monitoring van fondsen en het uitvoeren van due diligence is een kostbaar proces. Hoe meer fondsen worden opgenomen hoe duurder het proces of hoe minder zorgvuldig het proces wordt uitgevoerd. Kwantitatief kan bepaald worden hoeveel individuele fondsen opgenomen dienen te worden in een fund-offund om de diversificatievoordelen te behalen qua beperking van de volatiliteit en het slechtste maandrendement.
115
Grafiek 7.47 laat de afname van de portefeuille volatiliteit zien bij een toename van het aantal fondsen in een fund-of-funds. Grafiek 7.47
Volatiliteit en diversificatie v 12 o l 10 . 8 6 4 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 aantal fondsen Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.48 laat de afname van het risico van de meest negatieve maandelijkse rendementen zien bij een toename het aantal fondsen in een fund-of-funds. Grafiek 7.48
Slechtste maand. rend. en diversificatie 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 -1
maand rendement
-2 -3 -4 -5 -6 -7
aantal fondsen
Bron: LHabitant, 2006
116
Beide grafieken laten zien dat 10 tot 15 individuele hedgefondsen voldoende is om de voordelen van diversificatie te realiseren. Een neveneffect van te veel diversificatie is een hogere correlatie met de S&P500. De reden hiervan is dat diversificatie het specifieke risico van elke manager elimineert. Wat overblijft is het marktrisico. Hoe meer dit aanwezig is, hoe hoger de correlatie met de S&P500. Grafiek 7.49. laat de correlatie van met de S&P500 zien bij een toename van het aantal fondsen. Grafiek 7.49
Correlatie S&P500 0,8 0,7 0,6 c 0,5 o 0,4 r . 0,3
0,2 0,1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 aantal fondsen
Bron: LHabitant, 2006 Een veel gehoord argument om vooral te diversifiëren en zelfs te overdiversificeren is dat het bescherming biedt tegen de gevolgen van de impact van individuele faillissementen van individuele fondsen. Beter is het om dit te voorkomen door een continue due dillengence proces. 2.Toegankelijkheid Het is niet ongebruikelijk dat hedgefondsen een minimale toetredingsdrempel hanteren van bijvoorbeeld $1 mln. Voor individuele beleggers wordt hiermee de toegankelijkheid beperkt. Middels funds-of-funds krijgt men toch toegang tot dergelijke fondsen. 3.Professioneel management Fund-of-funds hebben veelal een professioneel management wat bijdraagt tot een betere asset allocatie, fund picking en fundtiming. 4.Toegang tot gesloten fondsen Veel top-fondsen zijn inmiddels gesloten of niet toegankelijk voor nieuwe investeerders. Fund-of-funds hebben soms wel deze toegang. 5.Betere transparantie Over het algemeen hebben fund-of-funds een betere transparantie dan individuele hedgefondsen.
117
7.11.2 Nadelen van een fund-of-funds De nadelen van een fund-of-funds zijn de extra kosten ten gevolge van een tweede managementlaag en de vaak vereiste liquiditeit als ook een gebrek aan controle. 1.Tweede managementlaag Fund-of-funds werken kosten verhogend. De individuele hedgefondsen hebben al een total expense ratio van vaak 2% en een performance fee van 20%. Het fund-of-fund voegt hier nog een total expense ratio van 1% en een performance fee van 10% aan toe. 2.Extra liquiditeit 80% Van de fund-of-funds hebben uittredingsregels op maand of op kwartaal basis. Deze zijn daarmee wat vriendelijker dan bij individuele hedgefondsen. Deze extra liquiditeit kost geld. Dit gaat ten koste van het rendement. 3.Gebrek aan controle, over diversificatie en duplicatie Beleggers hebben geen controle op de voorkeur van strategieën van een fund-of-funds. In het voorgaande is besproken dat hedgefondsen een afwijkende skewness en kurtosis hebben ten opzichte long only fondsen. De veel gunstigere standaarddeviatie moet daarom bezien worden in relatie tot de andere 99 risicomaatstaven. Ineichen noemt als voordeel van een fund-of-funds dat de eigenaardige risico’s beter beheerst kunnen worden dan bij een individueel fonds. Tabel 7.28 laat de rangorde in prestaties zien van de HFRI Fund of Funds Composite Index (netto, na kosten), de MSCI World Index, JPM Global Government Bond Index en de T-bills. Tabel 7.28
Bron: AIMA’S Roadmap to hedgefunds, november 2008 Uit deze tabel kan worden afgelezen dat: 16 Van de 19 jaar de HFRI Fund-of-Funds Composite Index positief een jaar heeft afgesloten, de MSCI World heeft 13 van de 19 jaren positief afgesloten. De MSCI World Index vaker als beste categorie scoort in een jaar. De HFRI Fund-of-Funds Composite Index is minder vaak de beste categorie, maar ook zelden de slechtste categorie. De HFRI Fund of Funds Composite Index het hoogste gemiddeld rendement heeft. Dit is vooral tot stand gekomen door het voorkomen van grote verliezen.
99
Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.52). Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm.
118
Portefeuille constructie is bij een fund-of-funds een continue proces. Volgens Ineichen zijn de belangrijkste instrumenten hierbij diversificatie en het hedgen van risico’s. Hij geeft hier een wat andere betekenis aan dan 100 bijvoorbeeld de gebruikte opvattingen in hoofdstuk 2 over diversificatie. Ineichen stelt “With diversification we mean combining assets or strategies were it is possible to assume that the tails are not correlated. If the positive returns are correlated in normal times, this is fine with us. With hedging we mean offsetting risks by combining assets or strategies that are negatively correlated. Risks that carry no reward are unnecessary and should be hedged.” Volgens deze definitie wordt er veel aandacht besteedt om eigenaardige, staart, risico’s te verminderen of te beheersen. Hedging heeft hier een andere betekenis dan louter het beschermen van het hoofdkapitaal met een derivaat. Het gaat hier om het combineren van strategieën die het resultaat en het risico van de portefeuille in evenwicht houden. Als er veel aandacht besteedt wordt aan het beheersen van risico’s dan zouden de resultaten van een mandje 101 van hedgefondsen, een fund of fund of een index asymmetrisch verdeeld moeten zijn. Ineichen schrijft hierover dat juist hedgefondsen zoeken naar asymmetrische opbrengsten. “Asymmetric returns are about finding investment opportunities where the risk/reward relationship is asymmetric – that is , situations in which the potential profit is higher than de potential loss or where the probability of profit is higher than the probability of a loss of the same magnitude or a combination thereof.” De gedachte van een asymmetrische risico/opbrengstenverhouding verduidelijkt Ineichen met een voorbeeld uit grafiek 7.50. Grafiek 7.50 vergelijkt 2 portfolio’s; één waar het risico actief gemanaged wordt en één met een passieve index benadering. Het actieve portfolio wordt gemanaged middels de HFRI Equity Hedge Index. Het passieve portfolio is opgebouwd middels 56% MSCI World Index en 44% JPM Global Goverment Bond Index. Er is voor deze verhouding gekozen omdat dit portfolio dezelfde volatiliteit heeft dan de HFRI Equity Hedge Index gedurende de onderzoekperiode, namelijk 8,6%. Het passieve portfolio wordt maandelijks ge-rebalanced.
100
Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.84). Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm. 101 Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.97-101). Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm.
119
Grafiek 7.50
Bron: AIMA’S Roadmap to hedgefunds, november 2008 De asymmetrie komt op twee manieren tot uitdrukking. Het gemiddelde positieve maandrendement van het actieve portfolio, 2,4% is aanzienlijk groter dan het gemiddelde negatieve maandrendement, -1,7%. Bij het passieve portfolio zijn de resultaten gelijk aan elkaar. De frequentie tussen de positieve en negatieve maandrendementen is bij het actieve portfolio meer asymmetrisch dan bij het passieve portfolio, 72%/28% versus 66%/34%. Gedurende de onderzoeksperiode was het gemiddeld jaarrendement van het passieve portfolio 7,9%, en van het actieve portfolio 15,8%. Zij het opgemerkt dat het resultaat vertekend is doordat de beginperiode van het actieve portfolio bias vormen bevatten. Tabel 7.29 laat het verschil zien van de asymmetrie per hedgefonds strategie. Zo hebben relative return strategieën een minder asymmetrie met betrekking tot de maandrendementen, maar een hogere assymmetrie met betrekking tot de frequentie. De onderstaande tabel laat de symmetrie en asymmetrie zien van 5 hedgefonds strategieën, de S&P500, MSCI World, JPM Global Goverment Bond en een gebalanceerde portefeuiile.
120
Tabel 7.29
Bron: AIMA’S Roadmap to hedgefunds, november 2008 De aandelenportfolio’s en het gebalanceerde portfolio zijn bijna perfect symmetrisch qua hoogte en diepte van de maandrendementen. Directional strategieën zoals Long/Short en Macro zijn asymmetrischer qua hoogte van de rendementen dan de andere hedgefonds strategieën. Qua frequentie zijn ze minder asymmetrisch dan Equity market neutraal en event driven. 102
Inechen stelt hierover “The idea of a hedge fund portfolio is not necessarily to pay for insurance but to achieve these asymmetrics through active risk management instead of paying for insurance that compromises returns.”
7.11.3 Multi-strategy versus fund-of-funds Een multi-strategy fonds is niet hetzelfde als een fund-of-funds. Weliswaar heeft een multi-strategy hedge fonds ook de mogelijkheden om verschillende stijlen te “blenden” om zo eigenaardig risico te beperken. Echter 103 het managers risico wordt niet gediversifieerd. Ineichen zegt hierover “the key to manager diversification is to have numerous and independent risk managers and risk management processes.” Bij een multi-strategy fonds is het operationele risico geconcentreerd bij één fonds. Bij een geconcentreerd fund-of-funds van bijvoorbeeld 10 individuele fondsen zijn er 10 onafhankelijke risicomanagers aanwezig. Dit is het groot voordeel van een geconcentreerd fund-of-fund ten opzicht van een multi-strategy fonds. Daarentegen is het belangrijkste voordeel van een multi-strategy fonds ten opzichte van een geconcentreerd fund-of-fund de flexibiliteit en de snelheid waarmee veranderingen in de asset allocatie kunnen plaatsvinden, aldus Ineichen. Matrix 7.1 laat de verschillende karakteristieken zien.
102
Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.100). Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm. 103 Ineichen, A. (11-2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. (p.59). Verkregen op 3 oktober 2011 via http://www.aima.org/en/education/aimas-roadmap-to-hedge-funds.cfm.
121
Matrix 7.1
Bron: AIMA’S Roadmap to hedgefunds, november 2008
7.12
Samenvatting
Het eerste hedgefonds model gaat terug tot de jaren 30 en was een Long/Short model. De echte groei kwam in de jaren 90. In 1990 waren er ruim 600 hedgefondsen, in 2005 waren het er ruim 8.600. Het belegd vermogen groeide in deze periode van 19 miljard dollar tot ruim 1.100 miljard dollar. De basisinstrumenten die hedgefondsen hanteren zijn: het innemen van long posities, het gebruik van margin accounts, short selling, het gebruik van derivaten en het gebruik van vreemd vermogen om het rendement op het eigen vermogen te verhogen. Er zijn verschillende hedgefondsstijlen. Twee bekende indelingen zijn de driedeling, Relative Value, Event Driven en Directional en de indeling van CreditSuisse/Tremont. De CreditSuisse/Tremont indeling bestaat uit 10 sub indices; Long/Short Equity, Dedicated Short, Equity Market Neutral, Distressed Securities, Merger Arbitrage, Convertible Bond Arbitrage, Fixed Income Arbitrage, Emerging Markets, Global Macro en Managed Futures. Binnen de gekozen sub index zijn er weer verschillende stijlen. Dit maakt het vergelijken van bijvoorbeeld Long/Short Equity fondsen niet altijd goed mogelijk. De verschillen in rendement- en risicoaspecten in de gemeten periode zijn groot. De best presterende stijl is Global Macro met een gemiddeld rendement van 13,54%, de slechts presterende stijl is Dedicated Short met een gemiddeld rendement van -2,03%. De stijl met de hoogste volatiliteit is Dedicated Short met 18,6%, gevolgd door Emerging Markets met 18,16%. De stijl met de laagste volatiliteit is Equity Market Neutral met 2,96%.
122
De risicomaatstaven skewness en kurtosis laten ook grote verschillen zien. De categorie met de meest negatieve skewness is Fixed Income Arbitrage met -3.1%. De stijl met de hoogste kurtosis is Distressed Securities met 18,7%, gevolgd door Fixed Income met 16,41%. De mate waarin hedgefonds strategieën gecorreleerd zijn met de S&P500 varieert per strategie. Zo vertoont Long/Short Equity de sterkste correlatie met 0,59. Managed Futures vertoont een negatieve correlatie met -0,16. De correlatie van de verschillende stijlen met de WBGI zijn overwegend negatief of nagenoeg 0. Alleen Managed Futures heeft een positievere correlatie van 0,35. Het verhoudingspercentage positieve maanden/negatieve maanden is overwegend in het voordeel van de verschillende hedgefonds strategieën ten opzichte van de S&P500. Vooral bij de Relative Value strategieën zoals, Equity Market Neutral met 84%, Distressed Securities met 81%, Fixed Income Arbitrage met 80% en Risk Arbitrage met 80% is dit het geval. Bij Managed Futures zijn de rendementen het meest normaal verdeel met 56%. De maximum drawdown varieert van -45,15% bij Emerging Markets tot -3,55% bij Equity Market Neutral. De S&P500 had een drawdown van -46,28% en de WBGI van 7,94%. Naast de bekende fondsindicators zoals Sharp, Jensen’s alpha en Treynor worden bij hedgefondsen meer indicators gebruikt. Het gebruik hiervan ligt op het verkrijgen van inzicht in de risico’s. De meest gebruikte zijn drawdown indicators, indicators gericht op meten van absolute rendementen en indicators die inzicht geven in de scheefheid van de rendementenreeks zoals de skewness en de kurtosis. Er zijn aanzienlijke rendements verschillen tussen de verschillende hedgefondsindices. De samenstelling varieert van enkele honderden tot enkele duizenden. De criteria die indices hanteren voor opname van individuele fondsen varieert ook. Een index kan worden gekenmerkt door verschillenden vormen van bias. Voorkomende vormen zijn; zelfselectiebias, database selection, survivorshipbias, backfillbias en prijsvormingsbias. De volatiliteit kan uitgesplitst worden in een volatiliteit bij een stijgende aandelenmarkt en bij een dalende aandelenmarkt. In een dalende aandelenmarkt is de volatiliteit van hedgefonds indices en van aandelenindices hoger dan bij een stijgende aandelenmarkt. Het neerwaarts risico kan geanalyseerd worden door het negatieve rendement van de slechtste kwartalen van verschillen indices met elkaar te vergelijken. Wanneer de MSCI World een negatief rendement laat zien, volgt Long/Short Equity deze ontwikkeling gedeeltelijk. In sommige kwartalen laat Long/Short Equity echter een positief rendement zien. Daar waar Long/Short Equity een negatief rendement laat zien, is het minder negatief dan de MSCI. Veelal laten de andere hedgefonds stijlen een positief rendement zien. In 2008 ontwikkelden alle indices zich negatief op Global Macro na. Geen van de indices laat over de gemeten periode een constant positief absoluut rendement zien. Wel is het aantal perioden dat wordt afgesloten met een positief rendement hoger dan bij aandelen indices. Binnen het hedgefondssegment hebben Relative Value strategieën zoals Fixed Income Arbitrage en Equity Market Neutral het hoogste percentage maanden dat wordt afgesloten met een positief absoluut rendement. De periode om te herstellen bij negatieve rendementen is bij het HFRI fund of fund index korter dan bij de MSCI world index. Wanneer het HFRI fund-of-fund index wordt vergeleken met een long only portefeuille met een vergelijkbare volatiliteit, blijkt ook hier de herstelperiode van de HFRI fund-of-fund korter te zijn. Wanneer een portefeuille met als uitgangspunt, 50% aandelen en 50% obligaties wordt uitgebreid naar hedgefondsen, verandert de rendementsrisico verhouding. Indien het aandelenpercentage wordt verminderd
123
tot uiteindelijk 0% ten gunste van 50% hedgefondsen neemt het rendement van de portefeuille toe en neemt de volatiliteit af. De kurtosis stijgt licht en de skewness verandert nauwelijks. Wanneer de obligaties worden verminderd tot 0% nemen zowel het rendement als de volatiliteit toe. Een portefeuille met uitsluitend hedgefondsen levert het meeste rendement op. De volatiliteit is lager dan een portefeuille die deels uit aandelen en deels obligaties bestaat. Deze portefeuille heeft een positieve skewness en heeft de hoogste kurtosis. Voor het selectieproces van hedgefondsen kan men gebruik maken van een trechter systematiek. Het begint met een screening vanuit een database en het eindigt met een due diligence onderzoek. Een alternatief voor het zelf samenstellen van een hedgefondsen portefeuille is een fund-of-funds. De voordelen van fund-of-funds zijn risicospreiding, toegankelijkheid, professioneel management, toegang tot gesloten fondsen en een betere transparantie. De nadelen zijn een tweede management laag waardoor de kosten toenemen, extra liquiditeiten wat ten koste gaat van het rendement en gebrek aan controle en mogelijk overdiversificatie. Vanuit het oogpunt van volatiliteitsbeperking, beperking van een negatief rendement en vanuit overdiversificatie ligt het optimum bij 10 tot 15 fondsen.
7.13
Conclusie
De diversiteit van hedgefondsen is erg groot. Dit zorgt ervoor dat men niet over hedgefondsen is zijn algemeenheid kan spreken. Het begint al met de indeling die wordt gekozen. De hoofdindeling van AIMA bestaat uit de driedeling Relatieve Value, Event Driven en Directional. De indeling van CreditSuisse/Tremont bestaat uit 10 sub indices. Twee sub indices van CreditSuisse/Tremont zijn Long/Short Equity en Global Macro. De verschillen tussen beiden zijn aanzienlijk, maar beide vallen bij de AIMA onder Directional. Bij Relative Value zien we eenzelfde beeld. Hieronder valt een aantal arbitrage strategieën, die onderling ook verschillen. Naast de gekozen indeling zien we dat er ook niet gesproken kan worden van een hedgefondsindex. De verschillen tussen de aangeboden indices zijn groot. Een specifieke toelichting op de index is noodzakelijk. Dit verschilt met de aandelenindices. Met de MSCI World weet men wat er wordt bedoelt en hoe die is samengesteld. Ook risico-aspecten van hedgefonds strategieën kunnen niet worden gegeneraliseerd. De verschillen zijn groot. Zo volgt Long/Short Equity meer de long only aandelenindices dan bijvoorbeeld de arbitrage gerichte strategieën. Een Long/Short index is qua risico beoordeling het minst afwijkend van aandelen indices en minder risicovol (vanuit het traditionele risicobegrip). De andersoortige risico’s en de onverwachte risico’s zitten veel meer bij de Relative Value strategieën. Wanneer deze risico’s niet goed begrepen worden en alleen gekeken wordt naar de volatiliteit als risicomaatstaf, kan men onverwachte risico’s verwachten. Zo laat Equity Market Neutral een volatiliteit zien van 2,96%. De obligatie index WBGI liet in dezelfde periode een volatiliteit zien van 6,74%. Wanneer louter op basis van standaarddeviatie als risicomaatstaf naar deze beleggingsklasse zou worden gekeken, dan zou veronderstelt kunnen worden dat Equity Market Neutral een (volledig of deels) alternatief is voor obligaties en dat het zelfs minder risicovol zou zijn. Als er met andere, aanvullende, risico indicators naar deze strategie wordt gekeken, ontstaat er een ander beeld. Wat de verschillende hedgefonds strategieën vooral wel gemeen hebben met elkaar en wat zeker veel nadrukkelijker aanwezig is dan bij traditionele aandelenfondsen, is het managersspecieke risico. Het is vooral dit alpha gerichte rendement, met de mogelijkheid om verschillende basis instrumenten te hanteren, wat ze
124
specifiek maakt en wat ze moeilijker te beoordelen maakt. Het beoordelen van de manager is misschien wel het grootst te beoordelen risico. Het selectieproces van Finless laat zien dat hier een specifieke capaciteit, zowel in technologie, kennis en tijd voor nodig is. Dit zal de grootste uitdaging zijn voor een belegger of een adviseur. Als alternatief hiervoor kan gekeken worden naar hedgefonds indices en naar fund-of funds. Bij de eerste oplossing zullen de voordelen vooral liggen op asset allocatie aspecten zoals volatiliteit, correlatie en rendementsoptimalisatie. Bij de fund-of-fund benadering wordt de managers selectie uitbesteed en probeert men naast asset allocatie voordelen ook de managers specifieke voordelen te benutten. Wanneer toch besloten wordt om individuele fondsen te kiezen, lijkt het optimum te liggen bij 10 tot 15 fondsen. Een gevolg van de opname van hedgefondsen is dat de risico-rendement verhouding, vanuit een obligatie en aandelen portefeuille wijzigt. Meestal verbetert de risico/rendements verhouding. Er zal wel anders tegen het begrip risico moeten worden aangekeken. Enkel het gebruik van de standaarddeviatie is lang niet voldoende. Kwantitatieve aspecten van het risico begrip die een rol spelen bij de nadelen van een scheve verdeling dienen, afhankelijk van de strategie, meer aandacht te krijgen. Dit geldt het meest voor Relative Value strategieën. Het is minder groot bij Long/Short Equity strategieën, die de meeste long only karakteristieken kent, en bij Managed Futures die meer normaal verdeeld zijn. Naast het gebruik van indicators die de negatieve gevolgen van het staartrisico beoordelen, zijn drawndown indicators van belang bij de portefeuille samenstelling. Kwalitatieve aspecten naast managersbeoordeling zoals het gebruik van vreemd vermogen, het concentratierisico, fraude gevoeligheid, transparantie en de borging van processen zijn erg belangrijk Geen van de hedgefonds strategieën is volledig absoluut return. Geen enkele strategie maakt de belofte waar dat er onder elke marktomstandigheid een absoluut rendement gegenereerd wordt. Wel zien we bij hedgefondsen meer absolute rendementen dan bij aandelen indices. Bovendien kan geconcludeerd worden dat Relative Value strategieën meer maanden afsluiten met een positief resultaat dan Directional strategieën. De uitslagen in de maandrendementen zijn bij hedgefondsen minder groot dan bij aandelen indices. Ook hier zien we dat Relatieve Value strategieën de meest stabiele maandrendementen laten zien. Aandelen indices horen veel vaker tot de beste presterende strategieën dan hedgefonds indices. Daarentegen horen hedgefonds indices zelden tot de slechts presterende categorie. Het is juist het vermijden van diepe negatieve uitslagen waardoor hedgefondsen in de gemeten periode een beter cumulatief rendement laten zien dan aandelen indices. De vraag of hedgefondsen een aparte beleggingsklasse is, laat zich niet eenvoudig beantwoorden. De algemene opvatting is dat dat niet zo is, maar dat om praktische redenen ze wel als aparte beleggingsklassen worden behandeld. Toch is dit een te gemakkelijke oplossing. De verscheidenheid tussen de verschillend hedgefonds strategieën is erg groot. Een feit is ook dat de ene strategie meer bèta en long only is georiënteerd dan de andere. De strategie die het dichtst bij long only komt is Long/Short Equity. Het belangrijkste verschil met long only is het flexibele beleggingsmandaat om ook short posities in te nemen. Daarmee is het vooral een strategie met een andere methodiek en kan mijn inziens een alternatief zijn voor long only en is daarmee geen aparte beleggingsklasse. Aan de andere kant heeft Managed Futures totaal andere karakteristieken dan de long only beleggingsklassen. Deze strategie kenmerkt zich veel meer als een aparte beleggingsklasse. De vraag die de bestudeerde literatuur niet beantwoord heeft, is welk deel van een portefeuille (afhankelijk van het risicoprofiel) gealloceerd dient te worden naar hedgefondsen. Deze vraag laat zich nu beter beantwoorden. Als Long/Short Equity een alternatief is voor long only dan kan een deel of een volledig deel gealloceerd worden naar deze hedgefonds strategie. Als aanvullende beleggingsklasse, naast bijvoorbeeld
125
obligaties, kunnen Managed Futures als beleggingsklasse worden opgenomen. Een vergelijkbare gedachte kan gevormd worden over Relative Value strategieën en Global Macro. Wanneer deze gedachtegang wordt gevolgd, kan een veel groter deel van de portefeuille ge-alloceerd worden naar hedgefondsen dan wanneer vastgehouden wordt aan het praktische uitgangspunt dat het een aparte beleggingsklasse is.
126
Hoofdstuk 8 De periode 2007 tot 2011
8.1
Inleiding
Vanuit twee motieven heb ik er voor gekozen om de laatste 5 jaar apart van de meetperiode 1994-2005 te behandelen. In hoofdstuk 7 is te lezen dat in de meetperiode 1994-2005 de risico en rendement resultaten van de hedgefondsen beter zijn dan die van de gangbare aandelenindices. De periode 2007 tot 2011 is interessant vanwege 2 grote crisissen. Crisissen die, vanuit verwachtingen op basis van de normale verdeling, wel eens als een staartrisico zouden kunnen worden beoordeeld. Het interessant om ze zien hoe de hedgefonds indices zich qua risico en rendement verhouden tot aandelen indices. Ten tweede is hoofdstuk 7 voor een groot deel gebaseerd op het werk van LHabintant. de data en de output van de performance indicators is verwerkt door LHabitant. Mijn doelstelling was om dit zo zuiver mogelijk te houden en ik vond het niet praktisch om nieuwe data toe te voegen waardoor de indicators opnieuw berekend zouden moeten worden. In de laatste 5 jaar, de periode 2007 tot 2011, hebben zich twee grote crisissen voorgedaan. In 2008 daalden de aandelenbeurzen fors vanwege de bankencrisis. In 2011 daalden de beurzen weer flink vanwege de Europese landencrisis. In hoofdstuk 4 zijn de rendements- en risico-indicatoren behandeld. Dankzij LHabitant is de periode 1994-2005 in beeld gebracht. De sub-indices van de CreditSuisseTremont/index zijn hierbij als uitgangspunt genomen. Middels AIMA’ s roadmap to hedgefunds is een iets langere periode in beeld gebracht met als onderliggende index de HFR-index. De verslagperiode betrof 1994 tot 2008. Bij beide hedgefondsindices zijn de rendements- en risicokarakteristieken aanzienlijk beter dan die van de representatieve aandelenindices. Kenmerkend voor de verslagperiode is dat het eerst deel van de periode gekenmerkt werd door een bullmarket (1994-2000) en het tweede deel door een bearmarket met delen met een zijwaartse ontwikkeling. Het is daarom interessant te zien hoe de CreditSuisse/Tremont Index met de belangrijkste sub-indices zich verhoudt tot de belangrijkste aandelenindices in deze korte verslagperiode met twee heftige crisissen. Als bron voor deze analyse is gebruik gemaakt van de databank van de Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index. Er is gekozen voor de Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index (de masterindex), de sub-indices Long/Short Equity en Global Macro omdat beide sub-indices het zwaarst vertegenwoordigt zijn in de master index. Managed Futures is gekozen vanwege de lage correlatie met andere indices. Fixed Income en Equity Market Neutral zijn gekozen omdat ze behoren tot de Relative Value strategieën en daarmee het meest absolute return zijn.
127
8.2
Analyse
Grafiek 8.1 en tabel 8.1 laten het jaarrendement zien in de periode 2007 tot 2011. De maand december van 2011 is niet meegenomen in het overzicht. De rendementreeks van de WGBI is weergegeven in een jaarperiode van november tot november. Het jaarrendement wijkt, in verband met de vergelijking, daarom iets af van de andere rendementreeksen. Grafiek 8.1, jaarrendement vanaf 2007
Jaarrendement vanaf 2007 j 40,00% a 30,00% a r 20,00% r 10,00% e 0,00% n d -10,00%
CST/Index Long/short Global Marco 2007
2008
2009
2010
2011
Managed Futures Fixed Income
. -20,00%
Equity Market Neutral
-30,00%
S&P500
-40,00%
WGBI
-50,00%
jaar
Bron: de Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index en citiwire.co.uk/fund/factsheet/c25257
Tabel 8.1, jaarrendement vanaf 2007 2007
2008
2009
2010
2011
CST/Index
12,56%
-19,07%
18,57%
10,95%
-2,31%
Long/short
13,66%
-19,76%
19,47%
9,28%
-6,48%
Global Marco
17,36%
-4,62%
11,55%
13,47%
5,98%
Managed Futures
6,01%
18,33%
6,57%
12,22%
-4,94%
Fixed Income
3,83%
-28,82%
27,41%
12,51%
4,29%
Equity Market Neutral
9,27%
-40,32%
4,05%
-0,85%
5,00%
S&P500
5,49%
-37,00%
26,46%
11,89%
1,08%
WGBI -1,17% 19,15% -2,25% 13,21% 3,76% Bron: de Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index en citiwire.co.uk/fund/factsheet/c25257 In het crisisjaar 2008 laat alleen Managed Futures en WGBI een positief resultaat zien. Alle andere beleggingsklassen zijn verliesgevend. De S&P500 leidt een fors verlies. Opmerkelijk zijn de zeer forse verliezen van de Relative Value strategieën Fixed Income en Equity Market Neutral met 28,2% en 40,32%. Beide gelden als meest absolute return. De hedgefonds strategie met de meeste bèta exposure, Long/Short Equity leidt een verlies van 19,76%. Weliswaar minder dan het volledige bèta model (S&P500), maar toch aanzienlijk. De MSCI world Index ($) is niet meegenomen in dit overzicht, maar laat een vergelijkbaar beeld als de S&P500 zien. In 2007, 2008 en 2009 behaalde deze index een positief resultaat van respectievelijk 5%, 27% en 10%. In 2008 was het resultaat -42%. Mede hierdoor was de eindwaarde op 30 november 2011 78% van de waarde in januari 2007.
128
Bij de tweede stressperiode 2011 laat een aantal hedgefonds strategieën een negatief rendement zien. De CST Index en de Long/Short Equity index die het in 2008 beter deden dan S&P500 blijven nu achter. De relative value strategieën staan er nu positief voor. Grafiek 8.2 en tabel 8.2 laat het cumulatief rendement zien van de periode 2007 tot 2011, met als beginpunt januari 2007 met een index van 100. Grafiek 8.2
Cumulatief rendement vanaf 2007 c u m . r e n d .
160,00 140,00
CST/Index
120,00
Long/short
100,00
Global Marco
80,00
Managed Futures
60,00
Fixed Income
40,00
Equity Market Neutral
20,00
S&P500
0,00 2007
2008
2009
2010
2011
WBGI
jaar
Bron: de Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index en citiwire.co.uk/fund/factsheet/c25257 Tabel 8.2 2007
2008
2009
2010
2011
CST/Index
112,56
91,09
108,01
119,84
117,07
Long/short
113,66
91,20
108,96
119,07
111,35
Global Marco
117,36
111,94
124,87
141,69
150,16
Managed Futures
106,01
125,44
133,68
150,02
142,61
Fixed Income
103,83
73,91
94,16
105,94
110,49
Equity Market Neutral
109,27
65,21
67,85
67,28
70,64
S&P500
105,49
66,46
84,04
94,04
95,05
WBGI 98,83 117,76 115,11 130,31 135,21 Bron: de Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index en citiwire.co.uk/fund/factsheet/c25257 Op basis van de bovenstaande tabel kan het meerjarig risico en het badkuip risico worden afgelezen. De CST Index en Long/Short Equity herstellen snel van het verlies van 2008 en na 1 jaar is het verlies goedgemaakt. De S&P500 heeft na 4 jaar zijn verlies nog niet goedgemaakt en zit hiermee in een 4-jarige badkuip. Opmerkelijk is de slechte prestatie van Equity Market Neutral. Temeer omdat deze strategie tot de Relative Value behoort en daarmee wordt geacht absolute return te zijn. Tabel 8.3 laat de volgende prestatie- en risicokarakteristieken zien; het 12-maands rendement (november 2010-november 2011), het 3-jaars gemiddelde en het 3-jaars cumulatief rendement, het 5-jaars gemiddelde en het 5 jaars cumulatief rendement, de jaarstandaarddeviatie, de sharp ratio, het percentage positieve en
129
negatieve maanden, de meest positieve maand en de meest negatieve maand. In het rood zijn de negatieve maandrendementen weergegeven. Tabel 8.3 Rendement 1-jaars 12 mnd 3-jaars gemiddeld 3 jaars cumulatief 5-jaars gemiddeld 5 jaars cummulatief vanaf jan. 1994 cum. vanaf jan. 1994 gemiddeld jaar standaarddeviatie sharp percentage mnd positief percentage mnd negatief beste maand slechtste maand
CST/Ind.
Long/short
GlobalMacro Man. Fut.
Fixed income Market NeutralS&P500
0,53% 0,09 28,48% 3,58% 19,22% 352,21% 8,77%
-3,28% 7,25% 23,38% 2,59% 13,66% 390,78% 9,29%
8,81% 10,70% 35,64% 8,76% 52,21% 681,70% 12,16%
0,21% 0,67% 2,02% 5,40% 30,08% 183,23% 5,98%
4,93% 14,04% 48,30% 2,16% 11,28% 149,34% 5,23%
6,83% 2,85% 8,78% -6,55% -28,73% 144,26% 5,11%
7,83% 14,13% 48,65% -0,18% -87% 276,11% 7,67%
7,64% 0,73 64 36 4,06% -6,55%
9,99% 0,61 58 42 5,23% -7,81%
9,83% 0,91 71 29 4,10% -6,63%
11,80% 0,24 53 47 6,61% -5,06%
5,80% 0,35 73 27 4,33% -14,04%
10,44% 0,18 66 34 3,66% -40,45%
15,73% 0,28 54 44 10,93% -16,79%
Bron: de Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index en citiwire.co.uk/fund/factsheet/c25257 De tabel laat zien dat het 5-jaars gemiddelde aanzienlijk lager ligt dan het gemiddelde sinds 1994. Bij de CST index ligt dit ruim 5% punt lager, bij Long/Short Equity 6,7% punt lager en bij de S&P500 ligt dit bijna 8% punt lager. Dit is een logisch gevolg van de bear market waar de meeste markten al ruim 10 jaar inzitten. Vanwege de bèta exposure van de CST Index en Long/Short Equity hebben zij daar ook last van. Het resultaat van de CST is ca. 3,7% hoger dan de S&P500 en Long/short Equity ligt 2,7% per jaar hoger. Alleen Managed Futures realiseert een vergelijkbaar gemiddelde. Waarschijnlijk heeft dit te maken met de geringe correlatie met de bèta markten. Global Macro is de best presterende categorie zowel vanaf 1994 als in de laatste 5 jaar. Fixed income heeft een lage standaarddeviatie. Deze is vergelijkbaar met de door de AFM voorgestelde standaarddeviaties van een aantal obligatie categorieën. Fixed Income heeft echter een scheve verdeling qua rendement. Het staartrisico laat zich vertalen in een slechtste maand van -14,04%. Market Neutral heeft een hogere standaarddeviatie, echter lager dan de S&P500, maar een extreem staartrisico met een slechtste maand van -40,45%. Het aantal maanden dat met een positief rendement wordt afgesloten is het hoogst bij Fixed Income. Daarmee is deze categorie het meest positief asymmetrisch. Managed Futures en de S&P500 komen het dichts bij een normale verdeling met respectievelijk 53/47 en 54/44 beste/slechtste maanden. Bij de CST index, Long/Short Equity en Global Macro is de verdeling schever, zij het met een hoger percentage positieve maanden. Het verschil tussen de slechtste maand en de beste maand is het hoogst bij Fixed Income en Market Neutral. De slechtste maand bij Fixed Income was in oktober 2008 en bij Market Neutral in november 2008. Fixed Income heeft zich inmiddels hersteld, Market Neutral niet. De verschillen tussen de slechtste en beste maand zijn bij de CST Index, Long/Short Equity, Global Macro en Managed Futures aanzienlijk kleiner dan bij de S&P500.
130
8.3
Samenvatting
De periode 2007-2011 bevatte 2 crisissen, de bankencrisis en de Europese landen crisis. Met name in 2008 blijkt dat alle hedgefonds sub-indice’s op Managed Futures na, een negatief rendement laten zien. Relative Value strategieën, zoals Fixed Income Arbitrage en Equity Market Neutral die gekenmerkt worden door een lage volatiliteit en geringe correlatie met de S&P500 laten een negatief rendement zien van respectievelijk -28% en -40%. De S&P500 daalde met 37%. Long/Short Equity daalde met 19%. Global Marco daalde met ruim 4%. Het meerjarig risico en het badkuiprisico is voor de onderzochte hedgefonds strategieën beperkt gebleven. Alleen Equity Market Neutral bevindt zich in 2011 op een niveau dat lager ligt dan 2007. De S&P500 bevindt zich in 2011 ook op een niveau lager dan in 2007. Global Macro laat in deze periode een groei zien van 50% en Managed Futurs van 42%. De meest bèta georiënteerd hedgefonds strategie, Long/Short Equity, laat een groei zien van 11%. De Master index, de CreditSuisse/Tremont index laat een groei van 17% zien. De S&P500 laat de hoogste volatiliteit zien met 15,7% gevolgd door Managed Futures met 11,8%. Fixed Income Arbitrage heeft de laagste volatiliteit met 5,8%. Global Macro heeft de hoogste sharp ratio. Het percentage positieve maanden en negatieve maanden is bij de S&P500, Long/Short Equity en Managed Futures redelijk normaal verdeeld. Bij de hoogte van de meest slechte maand laat Market Neutral Equity het slechtste resultaat zien met een negatief rendement van ruim -40%. Bij Fixed Income Arbitrage is de meest negatieve maand -14%, bij de S&P 500 ruim -16%. Bij Long/Short Equity en de master index, de CreditSuisse/Tremont index is dit respectievelijk -7,8% en -6,6%.
8.4
Conclusie
In deze laatste vijf jaar zien we dat het rendement van de hedgefonds indices minder is dan in de periode die door LHabitant is gemeten, 1994-2005. Dit geldt natuurlijk ook voor aandelen indices. We zien dat de masterindex ook in deze periode een beter rendement laat zien dan de aandelenindices. De specifieke risico indicators zoals de volatiliteit, de verhouding percentage positieve maanden/negatieve maanden, de hersteltijd, de diepte van het slechtste maandrendement laten ook hier een beter beeld zien dan die van de aandelenindices. De verschillen tussen verschillende stijlen is erg groot. De Relative Value stijl, Equity Market Neutral, die relatief veilig wordt geacht is na 5 jaar nog niet herstelt. Opvallend is dat Global Macto zowel in de meetperiode 1994-2005 als in periode 2007-2011 de strategie is met het beste cumulatief rendement.
131
Hoofdstuk 9 Conclusies en aanbevelingen Nadat de theorie over de performance indicators, de theorie over het hedgefondsen model, de theorie over de risico/rendements aspecten van een financieel plan en het data onderzoek is behandeld is op hoofdstuk niveau het onderzoek samengevat en zijn de conclusies geformuleerd. Nu is tijd om de belangrijkste conclusies te bundelen en de aanbevelingen hieraan te koppelen. A. De meeste gebruikte kwantitatieve risico indicator die bij traditionele beleggingsfondsen en long only oplossingen wordt gebruikt is de standaarddeviatie. De moderne portefeuille strategie en een aantal veel gebruikte indicators zoals de Sharp ratio, de tracking error en de information ratio gaan ook uit van de standaarddeviatie. De AFM hanteert de standaarddeviatie als belangrijkste kwantitatieve risico indicator. Bij hedgefondsen meet de standaarddeviatie maar een deel van het risico. Het gevolg hiervan is dat het gebruik van alleen de standaarddeviatie en afgeleide fondsindicators geen volledig beeld geven van de risicobeoordeling. •
Beleggers en adviseurs worden aanbevolen goed te realiseren dat de standaarddeviatie een te beperkte indicatie geeft van het risicobegrip. Gebruik van aanvullende indicators is raadzaam. Een zinvolle aanvulling is het gebruik van maximum drawdown indicators zoals de maximum drawdown, de uninterrupted drawdown en de recovery time. Absolute return indicators zoals de verhouding positieve en negatieve maanden en de gemiddelde hoogte van de beste maand en de slechtste maand, zijn ook een goede aanvulling. Het is verder van belang te weten dat een aantal hedgefonds strategieën een aanzienlijk groter staartrisico kent dan long only indices. De gevaren van een verkeerde interpretatie van risico zal goed begrepen moeten worden.
B.
•
De belegger en adviseur moeten zich goed realiseren dat het selectieproces van hedgefonds managers veel kennis en tijd vergt. Wanneer beiden niet aanwezig zijn, wordt aanbevolen om dit selectietraject uit te besteden.
C.
•
Het rendement van hedgefondsen is vooral alpha gedreven. Dit in tegenstelling tot traditionele beleggingsfondsen en long only indices. Een gevolg hiervan is dat de managers selectie erg bepalend is voor het resultaat.
De diversiteit in hedgefonds indices is groot. De verschillen in het resultaat van de verschillende hedgefonds indices, zelfs bij dezelfde stijl, zijn groot. Dit in tegenstelling tot traditionele indices zoals bijvoorbeeld de S&P500 of de MSCI. Het gevolg hiervan is dat men moeilijker kan spreken van de hedgefonds index. Analyse van de betreffende hedgefonds index is van belang om inzicht te hebben in de risico’s en rendementsverwachting.
D. De AFM stelt steeds hogere eisen aan het beleggingsadviesproces en aan de borging van het klantbelang. Actieve strategieën zoals hedgefondsen zijn complexer te doorgronden dan traditionele
132
beleggingsoplossingen. Het gevolg hiervan is dat er andere, hogere, eisen worden gesteld aan de adviseur. Dit betreft niet alleen de beleggingskennis maar ook de capaciteit om fondsen te beoordelen op onder meer de 12 kwantitatieve risicocriteria. •
De adviseur dient zich goed te realiseren dat hedgefondsen moeilijker te beoordelen zijn en dat dit consequenties met zich meebrengt voor het bedrijfsproces om het klantbelang te borgen.
E.
•
Het verdient aanbeveling om voor een volledig risicomijdende en een zeer defensieve strategie, hedgefondsen niet op te nemen. Bij een lichte defensieve, neutrale of offensieve strategie bewijzen ze hun waarde als risico/rendements optimalisator.
F.
•
Geen enkele hedgefonds index realiseert alleen maar positieve rendementen. Echter bij de meeste hedgefondsindices is het aantal verliesmomenten kleiner dan bij aandelenindices. De verliezen zijn, absoluut gezien, minder en de hersteltijd is vaak korter. Het gevolg is dat ze de belofte, van altijd een absoluut rendement ongeacht de markt, niet waarmaken. Ondanks dat is het rendement veel meer absoluut dan bij traditionele fondsen.
Veel hedgefondsen zijn minder transparant en minder liquide dan traditionele fondsen. Het gevolg is dat fondsen soms moeilijker te doorgronden zijn en dat participaties soms minder snel verkocht kunnen worden. Een hedgefonds dat onder de UCIT regeling valt, heft deze nadelen op. Het gevolg van de UCIT kwalificatie kan zijn dat het rendement lager ligt waardoor de risico/rendement verhouding verandert. Een belegger en adviseur moeten zich te realiseren dat een UCIT-certificering niet louter voordelen met zich meebrengt. De kans bestaat dat een UCIT leidt tot een lager rendement. Men zal een afweging moeten maken of de voordelen hiervan opwegen tegen een mogelijk lager rendement.
G. De risico karakteristieken van hedgefondsen liggen erg ver uit elkaar. Het gevolg hiervan is dat hedgefondsen niet gegeneraliseerd kunnen worden op risico. De mate waarin een bijdrage geleverd wordt tot portefeuille optimalisatie is ook erg verschillend. •
De belegger en de adviseur dienen een onderscheid te maken tussen de verschillende strategieën en te beoordelen hoe de stijlen, tenminste op het niveau van de driedeling, Relative Value,Event Driven en Directional, opgenomen dienen te worden in een portefeuille.
H. Op basis van het onderzoek dat LHabitant heeft verricht naar de risico/rendements verhouding in het allocatieproces over de periode 1994-2005 kan een duidelijke conclusie worden getrokken met betrekking tot de opname van hedgefondsen. Het gevolg is dat de rendement/risico verhouding van een portefeuille bestaande uit obligaties en aandelen wijzigt en vaak verbetert op het moment wanneer hedgefondsen worden toegevoegd. In paragraaf 7.9.1.2 is een voorbeeld uitgewerkt met als uitganspunt een nagenoeg gelijkblijvende volatiliteit. Portefeuille 2 (met een lagere volatiliteit) verbetert het eindkapitaal met 45% en portefeuille 3 met 135%. Dit is een betekenisvolle resultaatverbetering. Wanneer een pensioenbelegger zijn pensioen vermogen bij gelijk blijvend (volatiliteits) risico kan verdubbelen, dan is dit voordeel zeer significant.
133
•
Het verdient aanbeveling om ook de kijken naar de andere risico’s dan alleen de volatiliteit. Maar geldt dit ook niet voor veel aandelenbeleggingen? En stel nou dat deze andere risico’s, zoals de gevolgen van een te scheve verdeling of het managers risico, beter beheerst kunnen worden, zou een substantieel percentage hedgefondsen dan niet in het belang van de belegger zijn?
•
Adviseurs en beleggers die bij een gegeven doelrisico het rendement willen verhogen, wordt aanbevolen hedgefondsen op te nemen in hun portefeuille.
I.
•
Vanuit de gedachte om de cliënt goed te kennen en het type belegging daarop af te stemmen zou het wel eens van belang kunnen zijn om allereerst te beoordelen of een cliënt beter past bij een absolute return model of bij een traditioneel, long only model. Een belangrijk gevolg hiervan zou moeten zijn dat het beleggingsmodel beter afgestemd wordt op de cliënt en dat verwachtingen beter gemanaged worden. Het verdient aanbeveling voor de adviseur om onderzoek naar de klantbeleving te doen en een beoordelingsmethodiek hiervoor te ontwikkelen.
134
Dankwoord Ik bedank Mark Baak voor het interessante interview waarmee ik een verdieping heb kunnen aanbrengen in het reeds verkregen inzicht over het hedgefondsen model. Het enthousiasme van Mark en de vervolg contactmomenten werkten erg motiverend. Ik bedank verder Walter Jans voor zijn bijdrage om mij beter inzicht te geven in de gevestigde theorieën. Tevens bedank ik Ronald Janssen voor zijn kritische noot over hedgefondsen en het delen van zijn visie over vermogensplanning. Mijn vakdocent Adri van Dijk bedank ik voor het kritisch beoordelen van mijn thesis en voor het plaatsen van aanvullingen. “Last but not least” bedank ik Ed Landman voor de colleges methoden van onderzoek. Dankzij Ed heb ik de waarde van een goed plan van aanpak leren waarderen.
135
Literatuuroverzicht Literatuur: Bosch, F. (2010). Risico als obsessie, het beleggingsbeleid van pensioenfondsen. Amsterdam: Pearson Education Benelux BV. Brown, K.C. & Reilly, F.K. (2006). Analysis of investments and management of portfolios. Canada: South-Western. Elsevier Financiele Educatie (2009). Opleiding PE FFP. Amsterdam: Elsevier Financiele Educatie. Jans, W.M. (2008). DSI Financieel Adviseur. Amsterdam: BBOC Buro voor beleggingsopleidingen en coaching BV. Hendriks, C.J.G.M. (2003). Vastgoed beleggen. Deventer: Kluwer. LHabitant F.S. (2006). Handbook of hedgefunds. Chichester West Sussex: John Wiley&Sons ltd. Naaborg,I.J. & de Haas, T.T.A. (2001). Hedgefondsen: kenmerken, werkwijzen en invloed op het financiele systeem. Groningen: Wolters-Noordhoff. Nibbering, J.P. (1997). Beleggen binnen het financieel plan. Deventer: Kluwer. Wintermans, J. (2010). De schitterde eenvoud van indexbeleggen. Amsterdam: Pearson Education Benelux BV.
Tijdschriften/kranten/artikelen: AFM, (2009). Leidraad zorgvuldig adviseren over vermogensopbouw. AFM, (2010). Leidraad informatie over risicoprofielen. AFM, (2011). Leidraad de klant in beeld. AFM, (2011). Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant. Beek, R.van & Janssen, R (2008). Transparantie, advieskwaliteit en zorgplicht strijden om aandacht. Actuariaatcongresmagazine, 2008-december, p.8-11. De BrauwBlackstoneWestbroek (2010) Investment Management group nieuwsbrief, december 2010, AIFM richtlijn. Cremers, M.K.J. en Petajisto A. (2009) How active is your fund manager? A new measure that predicts performance. Finles Capital Management, Your guide to the Hedge Fund Business. Verkregen op 4 november 2011, interview Mark Baak. Fonds.nl. weg van de index met active share. (2011) p.14. Jans, W.M. (2009). Achtstappenplan voor nationaal regime vermogensadvies. Vakblad Financiele Planning, 2009-2, P.2-7. Ineichen, A. (2008), AIMA’s Roadmap to Hedge Funds. VBA Beroepsvereniging van beleggingsprofessionals,(2010). Het toezicht op pensioenbeleggingen. Amsterdam: VBA
136
Websites: Actuva.nl. (n.d.).Verkregen op 14 september 2011 van http://www.actuva.nl/tracking-error AFM. (n.d).verkregen op 3 december 2011 van http://afm.d11.mailplus.nl/archief/mailing-348336.html AFM. (n.d). Verkregen op 14 december 2011 van http://afm.nl/nl/professionals/diensten/veelgesteldevragen/boetes.aspx Antaurus Europa Fund prospectus. (2010). Verkregen op 28 december 2011 van http://img.iex.nl/iexprofs/HF_Documents/Prospectus/875.pdf Baak, M. (2011, 14 april). Hogere liquiditeit, lager rendement. Verkregen op 1 november 2011 van http://www.iexprof.nl/columm/hedge-funds/62884 Broerstra, M. (2006, 23 maart). Hedgefund feuilleton V-Risk arbitrage. Verkregen op 3 augustus 2011 van http://www.iex.nl/column/22447 Capitalholdings. (n.d). Verkregen op 27 december 2011 van http://www.capitalholdings.com/en/index.asp Ernst&Young. (n.d). Verkregen op 2 december 2011 van http://www.ey.com/nl/nl/industries/financialservices/asset-management/solotions---ucits4 Essentiele beleggingsinformatie ETHNA Activ E. (2011).Verkregen op 27 december 2011 van http://www.ethnafunds.com/sites/default/files/documents/informationsmaterial EV Smaller Companies Fund prospectus. (2010).Verkregen op 28 december 2011 van http://www.evaluationcapital.com/publications/public/prospectus10.pdf Fondsinformatie ETHNA Activ E. (2011).verkregen op 27 december 2011 van http://www.ethnafunds.com Hendriks, B. Fondnieuw.nl. 29 september 2009. Verkregen op 29 december 2011 van http://www.fondnieuws.nl/nieuws/headlines/artikelen/4939-absolute-return-fondsen Kempen Capital Management.(2011). Fondsinformatie. Verkregen op 28 december 2011 van http://www.kempen.nl/uploadedfiles/corporate/beleggingsfondsen/allocation_overlay_fund/algemeneinformatie/b egrippenlijst%20nl Kempen Orange Investment Partnership. (2011). Fondsinformatie. Verkregen op 27 december 2011 van http://www.kempen.nl/asset_management.aspx Iexprofs. (n.d).verkregen op 28 december 2011van http://www.Iexprofs.nl/fonds/hedge-fund.aspx Investopedia. (n.d) Begrippenlijst. Verkregen op 28 december 2011 van http://www.investopedia.com/terms/ Marketminds. (2011). Vervolg op de UCITs-serie komt eraan. Verkregen op 1 december 2011 van http://www.marketminds.nl/print/695 Morningstar. (n.d). Verkregen 28 december 2011 van http://morningstar.nl/nl/glossary NIBESVV. (n.d). Verkregen op 14 december 2011 van http://www.nibesvv.nl/view/opleiding/336/view+printer SNSfundcoach. (n.d).Verkregen op 12 september 2011 via http://www.snsfundcoach.nl/showarticle.asp?navid=5405&intarticleid=1785 SNSfunchcoach. (n.d). Verkregen op 28 december 2011 via http://snsfundcoach.nl/10topfondsen/
137
Vetter, J (2010). Einde van het begin. Verkregen op 12 september 2011 via http://www.snsfundcoach.nl/ShowArticle.asp?navID=5405&intArticleId=1785 Welton Investment Corporation (2010) Welton Visual Insight Series. Verkregen op 4 november 2011 tijdens een interview met Mark Baak en verkregen op 4 februari 2012 van https://www.welton.com/resources/vis
138
Interviews
Mark Baak Mark Baak is vanaf 1 januari 2012 directeur van het Darwin Platform. Vanaf augustus 2003 tot november 2011 was Mark hoofd portfolio management van Finles Capital Management. In deze functie was hij verantwoordelijk voor de selectie van hedgefondsen voor fund-of-funds, voor maatwerk portefeuilles en voor hedgefonds consultancy.
Ronald Janssen Ronald Janssen is vanaf 2002 hoofd private wealth management van Ortec. Ortec is sinds 1981 specialist in het meten en managen van risico en rendement voor pensionfondsen, verzekeraars, vermogensbeheerders, private wealth en vastgoed managers.
Walter Jans Walter jans is één van de twee oprichters van BBOC (Buro voor beleggingsopleidingen en Coaching). In de periode 1997-2004 was hij werkzaam als vermogensbeheerder bij respectievelijk Palladyne Asset Management en Insinger Asset Management. Naast zijn werk als vermogensbeheerder doceerde hij beleggingstheorie aan de Nivra-Nijenrode opleiding en trad hij op als beleggingsdocent voor de FFP-opleiding.
139
Interview vragen Absolute return 1. In de media worden de namen hedgefonds en absolute return door elkaar gebruikt. Is dit volgens jou terecht? Zo ja, waarom? Zo nee, waarom niet? 2. Heb jij een eigen definitie van hedgefonds en van absolute return? 3. Welke hedgefondsstijlen zijn het meest absolute return? Wat zijn de criteria? 4. Welke beleggingscategorieën, niet zijnde hedge, zijn volgens jou nog meer absolute return? 5. Welke uitgangspunten of doelstellingen leiden tot de beste benadering van de absolute return gedachte? (= Bescherming kapitaal, voorspelbare en regelmatige positieve rendementen die leiden tot een positieve groei van het kapitaal). 6. Is dit de doelstelling om vooral asymmetrisch rendement te halen? Zie tabel p.2. bijvoorbeeld in hoogte en diepte van het maandrendement; frequentie van positieve en negatieve maanduitkomsten. 7. Hoe kijk jij aan tegen de gedachte om Long/Short Equity als (gedeeltelijk/volledig) alternatief voor long only fondsen te hanteren 8. Wat zijn volgens jou de ideale marktomstandigheden voor hegdefondsen en waarom? 9. Wat zijn volgens jou de ideale marktomstandigheden voor absolute return fondsen en waarom?
Scheefheid, geringe voorspelbaarheid versus asymmetrie 1. De traditionele literatuur huldigt de opvatting dat rendementen van aandelen indices normaal verdeeld zijn. In het rapport van de VBA, toezicht op pensioenbeleggingen, 2010, is geen aanwijzing te vinden dat zij hier een afwijkende mening over hebben. Hedgefonds literatuur (o.a. LHabitant) stelt dat aandelen indices, o.a. de S&P 500 ook niet-normaal verdeeld zijn. Hoe kijk jij hier tegen aan? 2. De VBA stelt dat hedgefondsen vaker tegen extreme negatieve uitkomsten aanlopen dan long only fondsen/indices. Kwantitatief wijzen zij op negatieve scheefheid en dikstaartigheid. Ik kan dit moeilijk rijmen met andere risicometers zoals de positieve asymmetrie ten aanzien van de hoogte van de maximum drawdowns en de frequentie daarvan. (Dit laatste zie ik juist als een voordeel van hedgefondsen). Hoe kijk jij aan tegen deze extremen in relatie tot de extremen bij bijvoorbeeld de MSCI?
140
3. Waarom is de skewness en kurtosis bij de meeste hedgefondsen zoveel hoger dan bij aandelenbeleggingsfondsen? 4. De traditionele literatuur huldigt de opvatting dat rendementen van aandelen indices normaal verdeeld zijn. In het rapport van de VBA, toezicht op pensioenbeleggingen, 2010, is geen aanwijzing te vinden dat zij hier een afwijkende mening over heeft. Hedgefonds literatuur (o.a. LHabitant) stelt dat aandelen indices, o.a. de S&P 500 ook niet-normaal verdeeld zijn. Bijlage 1 is ontleend aan een publicatie van Bank ten Cate & Cie waaruit blijkt dat de jaarrendementen van de S&P 500 niet normaal verdeeld zijn. Bijlage 2 is een bijlage ontleend aan een analyse van Welton waar het tail risk nader geanalyseerd wordt. Zij komen tot de conclusie dat extreme negatieve uitslagen 5,3 vaker voorkomen dan op basis van modellen die werken op basis van de standaarddeviatie voorspeld worden. Wanneer deze data juist zijn, waarom worden modellen dan vooral op basis van de standaarddeviatie gebouwd? 5. Zie jij andere indicatoren die een aanvulling kunnen geven op het planmatig beheersen van risico’s in een portefeuille? 6. Bij een SAA is de beleggingshorizon een variabele die erg bepalend is voor het beleggingsprofiel. Een lange beleggingshorizon impliceert een offensiever profiel en daarmee een oplopend aandelenpercentage tot bijvoorbeeld 70/80%. De onderstaande grafiek laat het 10-jaars voortschrijdend gemiddelde nominale aandelenrendement zien over de periode 1813-2007. De conclusie is dat langdurige perioden met negatieve rendementen gevolgd worden door krachtige perioden met hoge rendementen. Een vervolgconclusie is, dat het moment van instappen bepalend is voor het succes van de SAA. Hiermee wordt toeval een belangrijk onderdeel van het succes. Een andere invalshoek is de AEX. In 2000 stond de AEX op 700. November 2011 op 270. Bij een meetkundig nominaal brutorendement van 7% vanaf 2011 duurt het 14 jaar voordat de index weer het niveau van 700 heeft. Dit betekent dat de belegger na 25 jaar zijn nominaal vermogen terug heeft. Bosch beschrijft is zijn boek Risico als obsessie (2010) dat de SAA niet werkt en berust op onjuiste uitgangspunten. De twee bovenstaande opmerkingen lijken deze conclusie te onderschrijven. Hoe kijk jij hier tegen aan en wat is volgens jou de oplossing? Wanneer ik aan beleggingsadviseurs en beleggingsdocenten de vraag stel hoeveel procent van een neutrale portefeuille ge-alloceerd dient te worden naar hedgefondsen dan komt het percentage niet boven de 10% uit. Een motivatie hiervoor kan men overigens niet geven. De tabel in bijlage 3 laat het effect zien wanneer hedgefondsen (Credit Suisse Tremont Index) opgenomen worden in een gespreide belegging met als uitgangspunt 50% aandelen (S&P 500) en 50% obligaties (Citigroup World Government Bonds). De 141
onderzoeksperiode betrof de periode januari 1994 tot december 2005. Een eerste conclusie is dat een portefeuille van 100% hedgefondsen het rendements/risicoprofiel sterk verbetert. 7. Hoe kijk jij hier tegen aan? 8. Waarom is volgens jou het percentage dat de beleggingsadviespraktijk alloceert naar hedgefondsen zo laag?
Stress markten 1. Welke hedgefonds strategieën hebben het meeste last van stress markten? 2. Wat veroorzaakt dat de ene strategie een groter verlies leidt bij een stress markt dan de andere. Zijn dit de nadelige gevolgen van leverage, van iliquiditeit, psychologie van de markt of anderszins? 3. Op welke wijze houdt een fund of funds hiermee rekening?
Hedgefonds selectie 1. Hoe ziet op hoofdlijnen jouw selectieproces voor hedgefondsen er uit ten aanzien van: a. de managerselectie; b. portfolioconstructie; c. periodieke evaluatie, risicomanagement; d. hoe ziet een due diligence onderzoek eruit? 2. Wat zijn de overwegingen om tot een bepaalde portfoliosamenstelling te komen? 3. Wat zijn volgens jou de beste indicatoren om een hedgefonds te beoordelen? Verschilt dit van een fund of funds? Indices, fund of funds 1. Wanneer individuele hedgefondsen niet tot de investeringsmogelijkheden behoren maar fund of funds en indices wel, dan zal een belegger een afweging maken tussen een index of een fund of fund. Wat zijn volgens jou de belangrijkste verschillen, voordelen en nadelen van beide ten opzichte van elkaar? 2. Blijven investable indices achter bij non-investable indices en bij welke indices zie jij dit verschijnsel voorkomen? Zie voorbeeld. voorbeeld Ineichen, AIMA’s roadmap to hedgefunds (p.66) stelt dat er een forse underperformance is tussen de HFRX Global Hedeg Fund Index (een tradable index) en de HFRI Fund Weighted Fund Index (noninvestable en een goede afspiegeling van een goed gediversifieerd hedge fondsen portefeuille met één kosten laag).
142
Een investering van $100 dollar in maart 2003 in de HFRX Global Hedeg Fund Index zou per 30 juni 2008 $131,60 waard zijn. Een vergelijkbare inleg (hypothetisch) in de HFRI Fund Weighted Fund Index zou $172,1 waard zijn per 30 juni 2008. Aanvullend stelt Ineichen dat het bruto rendement van 5 hedgefonds replicators (beschikbaar via Bloomberg) in het eerste half jaar van 2008 varieerde van 1,2% tot -9,8%. Het netto rendement van de HFRI Fund of Fund Composite index was in deze periode 2,4%.
3. Een hedgefondsindeling kan op basis van marktkapitalisatie of op basis van gelijke verdeling. Welke indeling vind je het meest zinvol? 4. Hoe kijk jij aan tegen de bias-correcties van het huidige aanbod van indices waarin geïnvesteerd kan worden? 5. Hoe kijk je aan tegen het re-balancen van een hedgefondsenportefeuille?
AFM 1. In de leidraden van de AFM gaat veel aandacht uit naar risico’s. Er wordt bijna geen aandacht besteedt aan risicoprofielen. Waarom denk je dat de AFM hier weinig aandacht aan besteedt?
143
Voorwoord Deze thesis heb ik geschreven gedurende mijn opleiding Master in Financial Planning aan de Avans Hoge school te Breda. In mei 2011 ben ik hiermee gestart. De zomermaanden heb ik gebruikt voor een omvangrijke literatuurstudie. In mijn opleiding FFP en DSI financieel adviseur die toegang geeft tot de WFT-vergunning om beleggingsfondsen te mogen adviseren, heb ik slechts enkele pagina’s lesmateriaal gehad over hedgefondsen. Een omvangrijke literatuurstudie was daarom een noodzaak om deze thesis te kunnen schrijven. De literatuurstudie betrof hoofdzakelijk Amerikaanse literatuur. Omdat ik de literatuurstudie heb verricht in de zomermaanden kon ik het najaar gebruiken om inhoud en richting te geven aan het schrijven van de thesis. In november heb ik de onderzoeksfase afgerond met een aantal diepte-interviews met experts. De reden waarom ik dit onderwerp heb gekozen, is dat ik al langere tijd mijn bedenkingen heb over de uitgangspunten van beleggingsadvisering en dan vooral op welke manier er met het begrip risico wordt omgegaan. Hier is mijn interesse in het “absolute return” model ontstaan. De gedachte om als belegger altijd, ongeachte de marktsituatie, een absoluut positief rendement te halen trok mij erg aan. Vragen als: hoe werkt nou zo’n model, maken deze fondsen hun belofte waar, is het louter positief of zijn er ook nadelen aan en wat zijn voor mij als belegger en als adviseur de consequenties, hielden mij bezig. Tijdens mijn literatuurstudie kwam ik al snel tot de conclusie dat absolute return modellen en hedgefonds modellen dicht bij elkaar liggen. Ze zijn niet hetzelfde, het één is niet automatisch het ander, maar ze liggen wel erg dicht bij elkaar. Vanwege dit bijna synoniem zijn aan elkaar en vanwege beschikbaarheid van literatuur over hedgefondsen, betrouwbare data en een bijna 20-jarige meetperiode van rendement en risico, heb ik hedgefondsen als uitgangspunt gekozen. Tot slot, deze thesis heeft mij meer tijd gekost dan ik had verwacht. Het onderwerp bleek omvangrijker en moeilijker te zijn dan ik had ingeschat, maar het was een boeiende reis. Het heeft mij veel waardevolle inzichten gegeven die ik niet had willen missen. Elst 104
Frank G. Janssen , 16 februari 2012
Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de auteur. Ontwerp omslag www.AlettaJanssen.nl
144
145
