Tijdschrift voor Econornie e n Management Vol. XXXVII, 1, 1992
Verkiezingen, regeringswissels en de beurs d o o r J. VUCHELEN*
I. INLEIDING Van de beurs wordt gesteld d& het kkn der meest efficiente markten is. Dit houdt in dat informatie snel en volledig in de prijzen wordt weerspiegeld. Een voorspelling van beurskoersen is dan ook moeilijk, zoniet onmogelijk. Dit belet natuurlijk niet dat kan gepoogd worden om, na de evolutie van de koersen, te begrijpen welke gebeurtenissen de koersen veranderden. Uiteindelijk komt dit neer op het pogen te achterhalen welke informatie beleggers beschouwden. Dit wil nog niet zeggen dat een voorspelling van de beursevolutie gemakkelijker wordt. In deze tekst wensen we dieper in te gaan op de mogelijke impact van verkiezingen en regeringswissels op de evolutie van de Brusselse beurskoers. Hiertoe schetsen we eerst heel kort hoe deze invloed zou kunnen werken. Nadien trachten we de vraag te beantwoorden of verkiezingen enlof regeringswissels de relevante politieke gebeurtenis vormen. In paragraaf 4 stellen we de bekomen resultaten voor. Een besluit rondt het geheel af. 11. POLITIEK EN DE BEURS De huidige beurskoersen weerspiegelen alle beschikbare informatie omtrent de toekomst. Politieke en andere gebeurtenissen zijn in deze context derhalve slechts relevant wanneer beleggers hierdoor hun visie op de toekomst aanpassen. " Centrum voor Ekonometrie en Management Science, Vrije Universiteit Brussel. Met dank aan W. Van Impe voor opmerkingen op een eerste versie.
Eenvoudig uitgedrukt, aanvaarden we dat de beurskoers de huidige waarde van de toekomstige dividenden is. Deze laatste grootheden worden voorspeld : U)
B, = X [ q l + l . ~ , ~ , + , ] i=o met Bt : beurskoers op tijdstip t q : ll(1-k r) met r de actualisatievoet E : venvachtingsoperator D: dividend De verwachtingen omtrent de toekomstige dividenden weerspiegelen de vandaag beschikbare informatie. Regeringswissels en hierbij horende beleidsaanpassingen zullen alleen een impact hebben op de beurskoersen wanneer dit leidt tot een aanpassing in de verwachte dividenden. Deze wijzigingen zullen een belangrijke impact hebben op de beurskoersen wanneer ze als permanent worden ervaren ; tijdelijk beschouwde veranderingen (bv. tijdelijke fiscale voordelen) zullen, ceteris paribus, een beperkter effect hebben op de koersen. De maatregelen kunnen zowel bestaan uit de invoering van nieuwe voorof nadelen als uit de afschaffing van bestaande voor- of nadelen (bv. exceptionele belastingen). Cruciaal bij het voorgaande is dat de koersbeweging zich voordoet op het ogenblik dat de venvachtingen zich wijzigen. Dit tijdstip hoeft niet samen te vallen met het ogenblik dat de maatregelen worden bekend gemaakt. Van de bekendmaking van venvachte maatregelen gaat derhalve enkel een effect wanneer verschillen optreden t.0.v. wat werd verwacht. Het is in de praktijk natuurlijk moeilijk vast te stellen wanneer de 'markt' geinformeerd wordt dat maatregelen zouden kunnen genomen worden. Bovendien zijn de maatregelen die de markt als relevant beschouwt moeilijk te achterhalen. Hierom werken we met kwartaalcijfers en beperken we ons tot belangrijke politieke gebeurtenissen zoals verkiezingen en regeringsveranderingen'. In dit verband is het we1 interessant na te gaan welke de "sleute1"-gebeurtenis is. In twee-partijen stelsels vormt de verkiezingsuitslag een uiterst betrouwbare voorspeller van het beleid dat de volgende regering zal voeren. In het Belgisch stelsel van coalitieregeringen is dit veel minder of zelfs niet het geval. Hierop gaan we nu in.
111. VERKIEZINGEN OF REGERINGSWISSELS ? Verkiezingen leiden met enige vertraging automatisch tot regeringswissels2. De vraag die zich dan stelt is of verkiezingen en derhalve de uitslag hiervan, dan we1 regeringswissels de belangrijke politieke gebeurtenis vormen. A priori zijn er een tweetal redenen om aan te nemen dat de verkiezingsuitslag in Belgie minder belangrijk is dan de er op volgende regeringswissel. Eerst, regeringswissels en de hieraan gekoppelde beleidsaanpassingen, treden veel frekwenter op dan verkiezingen. Dit wordt gei'llustreerd in Tabel 1.
TABEL l Verkieziilgen en regerirzgswissels, 1970-j~~ni 1991. Aantal vel-kiezingen Aantal regeringswijzigingen Gemiddeld aantal maanden tussen verkiezingen Ge~niddeldeduur van de regeringen (in maanden) Gemiddelcl aantal regeringen per verkiezing
7 16 36 15.75 2,3
B~orl:Politiek Zakboekje.
Ten tweede, verkiezingsuitslagen als dusdanig geven de beleggess geen informatie over het beleid dat in de toekomst zal worden gevoerd. In twee-partijenstelsels ligt dit anders dan in Belgie. Bij ons is, sedert 1958, de centrumpartij systematisch een regei-ingspartij. Hoe over een coalitieregering wordt beslist, is wellicht een complexe en moeilijk te achterhalen aangelegenheid. Economische, sociale en politieke elementen spelen hies een rol. Of dit voor de kiezer relevant is, blijft een open vraag. Wat we1 juist is, is dat de verkiezingsuitslag niet toelaat een goede voorspelling te maken van de komende coalitie3. Om dit te illustreren hebben we de volgende tabel opgesteld. Deze schetst, voor de verkiezingen die na 1960 plaatsvonden, de relatie tussen de coalitiepartner in de uittredende regering, zijn verkiezingsuitslag en zijn politieke status (meerderheid of oppositie) in de nieuwe coalitie. De venvachting is dat de coalitiepartner behouden blijft wanneer deze stemmenwinst behaalt en wordt gewipt bij stemmenverlies. Als coalitiepartners beschouwen we enkel de SP-PS en PVV-PRL.
Coalifiepal-tr~eren verkiezingsuitslag, 1960-1987 (a). Verkiezingsuitslag (b) stemmenwinst stemmenverlies
Statuut huidige coalitiepartner in volgende regering in coalitie in oppositie in coalitie in oppositie
verkiezingsdatum
1961, 1977 1965, 1971, 1978. 1985 1968, 1981, 1987 (c)
Noten: (a) Exclusief de driepartijenregering die regeerde voor de verkiezingen van 1974. (b) Gemeten als verandering in het stemmenpercentage van de coalitiepartner. (c) In feite status quo uitslag vool- de liberalen.
De tabel illustreert dat, over de beschouwde periode, nooit coalitiepartners werden behouden die een stemmenwinst realiseerden4. In drie gevallen werd de stemmenverliezende coalitiepartner gewipt. Stemmenverlies voor de coalitiepartner leidt niet automatisch naar een oppositiekuur zoals de derde lijn aangeeft. Concreet zou het voorgaande betekenen dat een coalitiepartner die stemmenwinst realiseert, wordt gewipt; lijdt hij daarentegen stemmenverlies dan is er geen voorspelling mogelijk. Globaal beschouwd, houdt dit in dat de verkiezingsuitslag van de coalitiepartner weinig of geen informatie bevat betreffende de vorming van de toekomstige regering. We geven toe dat verfijningen mogelijk zijn zoals het in rekening brengen van de uitslag van de centrumpartij, de uitslag van de coalitie enz. Wellicht is het mogelijk om verklaringen voorop te stellen die toelaten te begrijpen waarom coalities op bepaalde ogenblikken zijn gevormd of ontbonden. De vraag is evenwel of in dergelijke verklaringen een patroon zit zodat hiermee na de verkiezingen de volgende coalitiesamenstelling kan worden voorspeld. We willen dit betwijfelen.
IV. SCHATTINGSRESULTATEN De voorgaande bemerkingen laten toe een model voorop te stellen waarin verhezingen en regeringsveranderingen eventueel een invloed uitoefenen op de beurskoers. De gekozen beursindicator is het globale indexcijfer van de Brusselse beurs ; einde kwartaalcijfers en procentuele veranderingen worden beschouwd.
Het algemeen aanvaard stochastisch verloop van deze index kunnen we testen door de invoering van de vertraagde afhankelijke variabele. De regressie (1) in Tabel 3 toont aan dat de vertraagde wijziging in het beursindexcijfer niet relevant is om de huidige verandering te verklaren. Voorspellen van de beursindex met behulp van het verleden is derhalve niet mogelijk. In regressie (2) wordt de verandering in de beursindex van New York gelntroduceerd. Deze variabele bleef als enige signifikante variabele over uit testen met veranderingen in de dollarl
TABEL 3 Sclzatti~zgsresultnten, 1974-3--1991.2. Afhnnkelijke vemizdel.lijke: procentuele wijziging in lzet il~dc~cijfel. isan de Bnrsselse heuis. Verklarende (1) (2) (3) (4) (5) (6) -
veranderlijke Constante Vertraagde afh. verand. Verandering Beurs New York Regeringsverandering Verkiezingen
1.536 (1.38) 0.014 (0.12)
~
-0.017 (-0.02)
0.263 (0.29)
0.1498 (0.69)
-0.025 (-0.03)
-0.742 (-0.88)
0.688
0.685
0.707
0.720
0.746
'Links' 'Rechts' Vertraagd 'Links' Vertraagde verkiezingen RS DW
Noot: (a) cijfers tussen haakjes zijn t-waarden
Uit de resultaten blijkt dat een regeringswijziging, zonder dat verkiezingen plaatsvinden, de beursindex verlaagt met 5,8 procent. Verkiezingen hebben daarentegen een positieve invloed op de beurs met meer dan 9 procent. Meestal, op twee uitzonderingen na (in 1974 vonden verkiezingen plaats op 10 maart en werd de nieuwe regering pas gevormd in april, en in 1988 toen de nieuwe regering 5 maanden na de verkiezingen aantrad), gaan verkiezingen samen met een regeringswissel. Het globale effect is dan een beursstijging met 3,5 procent. Het belangrijke effect dat van verkiezingen uitgaat kan worden verklaard op basis van de verwachting dat de bedrijven het in de toekomst beter zullen stellen dan in het verleden. Het houdt derhalve, impliciet, een afkeuring van het gevoerde bedrijfseconomische beleid in.
Interessant om weten is of het vermelde effect van een regeringsverandering afhankelijk is van de samenstelling van de coalitie. De ve~wachting,gebaseerd op een mogelijk bedrijfsonvriendelijker beleid, is dat een wissel waarbij de 'linkse' partij in de regering komt een negatiever effect heeft op de beurs dan een wissel waarbij de 'rechtse' partij in de regering komt. Essentieel gebeurt dit door het opsplitsen van de regeringsverandering-variabele. De resultaten hiervan zijn weergegeven in regressie (4). Ze tonen aan dat een centrumlinkse regeringsverandering negatiever is voor de beurs dan een centrum-rechtse. Dit laatste effect is statistisch niet signifikant. Merk we1 op dat een 'rechtse'-regeringswisselniet positief is voor de beurs. Essentieel geeft regressie (4) dus aan dat het negatief effect van de regeringswissel vooral voortvloeit uit een intrede (of een blijvende aanwezigheid) van de SP-PS in de regering. In regressie ( 5 ) wordt de niet signifikante variabele 'rechts' weggelaten. Bij de voorgaande resultaten kan de vraag worden gesteld of de effecten op de beurs niet gespreid zijn in de tijd. Principieel zou dit kunnen wijzen op een inefficientie van de beurs. Evenwel is het logisch te stel!en dat bij de regeringsvorming niet alle maatregelen in detail worden krduidelijkt. Rond een aantal afgekondigde maatregelen blijft derhalve een waas van onzekerheid hangen die slechts in de loop van de volgende maanden optrekt. Dit kan dan bijkomende effecten hebben. Dit testen we door de invoering van de vertraagde 'links' en verkiezingsvariabelen. De resultaten worden weergegeven in kolom (6). Deze resultaten wijzen er duidelijk op dat een politieke gebeurtenis zoals een regeringswissel of verkiezingen, een belangrijk effect heeft op de beurs. Dit effect verloopt deels vertraagd in de tijd. Marktinefficientie lijkt niet de oorzaak daar de invoering van de vertraagde afhankelijke veranderlijke in regressie (6) niet leidt tot een signifikante coefficient (resultaat van deze regressie is niet opgenomen). V. BESLUIT De voorgaande resultaten geven aan dat een regeringswissel waarbij een centrum-linkse coalitie wordt gevormd, of zichzelf opvolgt, een signifikant negatief effect heeft op de beurs. Het onmiddellijke effect wordt geschat op nagenoeg 5 procent. Vindt deze politieke gebeurtenis evenwel plaats na verkiezingen dan stijgt de beurs met een kleine 3 procent. Bij deze onmiddellijke effecten dienen vertraagde effecten
te worden geteld. Deze bedragen -4.2 procent voor een centrumlinkse regeringswissel zonder verkiezingen en 12,2 procent voor verkiezingen. De verschillende mogelijkheden vatten we hieronder samen.
I
TABEL 4 Eflecterz vaiz eerz nieuwe regeiingscocllitie op de brurs, in procerlteil Onmiddellijk effect Centrum-linkse met verkiezingen coalitie zonder verkiezingen Centrum-rechtse met verkiezingen coalitie zonder verkiezingen Globaal eftect (onmiddellijk plus vertraagd effect) Centrum-linkse met verkiezingen coalitie zonder verkiezingen Centrum-rechtse met verkiezingen coalitie zonder verkiezingen
Deze cijfers geven aan, als we de extremen beschouwen, dat politieke gebeurtenissen de beurs kunnen opzwepen (19,5 procent) of inkrimpen (-8'8 procent). Aldus kan men zeker spreken van een politiek effect op de beurs. Het betreft hier geen cyclisch effect ; in principe gaat het ook om een permanent effect. Dit effect dat een verlies kan zijn, is vooral verspillend voor 'overbodige' (linkse) regeringswissels. In iedere democratie is het een normaal verschijnsel dat regeringen met een zekere regelmaat worden vervangen. Na 1973 zou dit in Belgie 5 regeringswissels kunnen verklaren. We kenden er echter veel meer nl. 15 waarvan 8 centrum-linkse en 2 driepartijen regeringen. De economische kost (voor zover het gaat om centrum-linkse regeringen) hiervan is derhalve vrij groot. Merk bovendien op dat we hier slechts het effect op de beurs beschouwen. De voorgaande resultaten wijzen vooral op negatieve beurseffecten van de vorming of verlenging van centrum-linkse coalities. Marktefficientie geeft echter we1 aan dat de beurskoersen de beschikbare informatie weerspiegelen. Fouten worden rechtgezet en zeker niet herhaald. Het voorgaande wijst er op dat de 'verliezen' gerealiseerd bij het aantreden van een centrum-linkse regering nadien niet worden goedgemaakt. Dit wordt grotendeels bevestigd door de cijfers in de volgende tabel.
TABEL 5 Gemiddelde kwartaalwijziging in het indexcijfer van de B?usselse en New Yorkrse beurs volgens de coalitieregeringen (a), (dj Coalitie
Brussel New York verschil
Centrum Links (b) -0.10
Centrum Rechts (c) 3.62
Noten: (a) (b) (c) (d)
Exclusief drie-partijen regeringen. Het betreft hier 29 kwartalen. Het betreft hier 38 kwartalen. Het in rekening brengen van wijzigingen in de dollarkoers verandert de voorgaande cijfers in de tabel niet op een fundamentele wijze.
De regeringssamenstelling blijkt dus we1 zeer belangrijk voor de evolutie van de beurs. Merk op dat volgens de regressieresultaten dit verschil zich vooral realiseert op het ogenblik van en onmiddellijk na de verkiezingen en de regeringsvorming. Evenwel geven de cijfers uit tabel5 aan dat het effect belangrijker is. Uit het voorgaande volgt dat wellicht een deel van de verklaring voor de achterblijvende evolutie van de Brusselse beurs t.0.v. de Amerikaanse (toename van respectievelijk 238,5 procent en 357,2 procent sedert begin 1973) kan worden toegeschreven aan politieke omstandigheden en de samenstelling van de regerende coalities. Op de vraag wat het voorgaande betekent voor de recente verkiezingen kunnen we enkel Benjamin Franklin citeren : 'It is easy to see, hard to foresee'. NO TEN 1. Vooral politieke gebeurtenissen kunnen inoeilijk gedateerd wol.den. Verkiezingen zijn het eindresultaat van een politieke crisis die soms weken kan aanslepen. Hierom is een gebruik van dagcijfers, alhoewel theoretisch optin~aal,praktisch moeilijk haalbaar. 2. A s regeriilgswissels beschouwen we regeringsveranderingen die samengaan met een nieuwe regeringsverklaring (bron : Politiek Zakboekje). 3. Hierbij we1 de bedenking dat wijzigingen in de samenstelling van de coalitie alleen na verkiezingen plaatsvonden. 4. Natuurlijk is t e n voorzichtige interpretatie aangewezen daar er slechts twee waarnemingen beschikbaar zijn. 5, D e regeringswijziging van april 1974 en juni 1974 vondeil plaats in hetzelfde kwartaal en wordell als Cell enkele verandering beschouwd.
