www.pwc.nl
Staatsbedrijf naar de beurs Beursprestaties van privatiseringen
Het uitblijven van sterk economisch herstel in Nederland en ingrijpende bezuiningsmaatregelen in het verschiet wakkeren de discussie over de verkoop van staatsbelangen verder aan. De Nederlandse Staat heeft een uitgebreid portfolio van bedrijven die in deze discussie worden genoemd. De voorbeelden zijn iedereen bekend. De maatschappelijke discussie richt zich voornamelijk op politiek strategische onderwerpen. De economische motieven achter privatiseren blijven echter onderbelicht. De omvang en strategische relevantie van de mogelijke privatiseringen maakt een beursgang (IPO) een voor de hand liggende optie. Hoe verhouden de post-IPO prestaties van dit soort partijen ten opzichte van niet geprivatiseerde partijen? En wat zijn de trends van de afgelopen jaren? Uit onderzoek1 van PwC blijkt dat beurskoersen van Europese privatiseringen het beter doen dan de wereldwijde trend. Wereldwijd is Azië, en met name China, het meest actief. Europese privatiseringen vertegenwoordigen 10% van het wereldwijde aantal en 25% van het totaal opgehaald kapitaal. In de afgelopen jaren is Polen binnen Europa het meest actief, maar de aandacht gaat momenteel vooral uit naar de Britse privatisering van Royal Mail die eind dit jaar op zijn vroegst wordt verwacht.
1
Methodiek: De dataset van bijna 12.000 initial public offerings (IPO’s) betreft wereldwijde nieuwe beursnoteringen sinds het jaar 2000 waarbij per IPO minimaal €10 miljoen aan kapitaal is opgehaald. Van de in totaal 11.714 IPO’s zijn 739 transacties gedefinieerd als privatisering. Het totaal opgehaalde kapitaal via deze privatisering-IPO’s bedroeg €343.3mrd ten opzichte van €1,673.6mrd aan opgehaald kapitaal via overige beursgangen. In Europa is sinds 2000 voor €86,7 aan kapitaal opgehaald middels 77 privatiseringen. Prestatie is gemeten door middel van de procentuele koersontwikkeling ten opzichte van de uitgifteprijs. Meting van de prestatie heeft op drie momenten plaatsgevonden: na de eerste dag, de eerste maand en het eerste jaar. In plaats van de gemiddelde koersontwikkeling weer te geven is gekozen voor de mediaan om te corrigeren voor extreme waarden. De mediaan is berekend door per periode alle observaties mee te nemen. In de dataset zijn transacties tot en met 2013 meegenomen. Resultaten over 2013 hebben dan ook alleen betrekking op de eerste zeven maanden. Bij meting van de koersontwikkeling na één jaar zijn transacties over de afgelopen twaalf maanden dan ook niet meegenomen. Bron: Dealogic.
1. Trends in privatiseringen via beursgangen
Terwijl met de intrede van de crisis in 2008 ook het aantal nieuwe beursnoteringen afzwakte, was 2010 een jaar met uitzonderlijk veel en grote privatiseringen. De grote kracht hierachter is China. Via 65 Chinese privatiseringen werd in 2010 €34.1 miljard opgehaald, goed voor 78% van het aantal en 55% van het kapitaal dat werd opgehaald via privatiseringen wereldwijd. De Chinese privatiseringsgolf kwam begin 2000 goed op gang maar werd in recente jaren overschaduwd door tegenvallende resultaten en zelfs beschuldigingen van fraude bij nieuwe Chinese beursgenoteerde bedrijven. Sinds eind 2012 ligt de markt voor nieuwe noteringen op het Chinese vaste land stil en is de Chinese beurswaakhond zich aan het beraden op nieuwe regelgeving om de markt weer vlot te kunnen trekken.
1.1. Wereldwijd Vanaf het begin van deze eeuw tot aan de start van de crisis in 2008, hebben wereldwijd per jaar gemiddeld 71 beursgangen plaatsgevonden waarbij een staat een deel van haar aandelenbelang heeft verkocht. In verhouding tot het totaal aantal beursgangen schommelt dit van 13% in 2002 tot aan 3% in 2005. De trend in opgehaald kapitaal (grafiek I) vertoont ook grote verschillen op jaarbasis maar ligt wel verhoudingsgewijs hoger met een bandbreedte van 11% (2001) tot 24% (2006) ten opzichte van totaal opgehaald kapitaal via beursgangen. Vanaf 2008 tot en met 2010 is het aantal privatiseringen via een beursgang afgenomen maar door de wereldwijde afname van kapitaalmarktactiviteiten is de verhouding wel stabiel gebleven op 8% van het totaal. Hierbij valt op dat het opgehaald kapitaal via privatiseringen in 2010 stijgt tot de hoogste stand sinds 2001 (€61,7 miljard, 28% van het totaal). De grootste beursgang ooit vond in 2010 plaats en betrof de privatisering van Agricultural Bank of China (€17,6 miljard). Dat jaar ging ook General Motors terug naar de beurs waarbij €13,4 miljard werd opgehaald. Samen met de Industrial & Commercial Bank of China (€17,4 miljard) in 2006 vormen deze deals de top 3 privatiseringen via een beursgang. Overigens, sinds de beursgang van General Motors heeft in Noord-Amerika geen privatisering via een beursgang meer plaatsgevonden.
Ondanks de neerwaartse trend van de afgelopen jaren, betrof de op-één-na grootste beursgang van 2012 een Aziatische privatisering. Met de beursnotering van Japan Airlines werd toen €6,6 miljard opgehaald. De rentree op de Tokyo Stock Exchange kwam drie jaar na de noodgedwongen overheidssteun.
€75bn
30%
€50bn
20%
€25bn
10%
€0bn
0% 2000
Overig
% van totaal kapitaal opgehaald via IPO's
Opgehaald kapitaal
I: Waarde privatiseringen middels een IPO per regio ten opzichte van waarde totaal IPO’s wereldwijd met een minimale transactiewaarde van €10m (2000 – 2013)
2001
2002
Noord-Amerika
2003
2004
Europa
2005
2006
Azië
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Opgehaald kapitaal middels privatiseringen via IPO als % van totaal IPO's
1.2. Europa In Europa is sinds 2000 voor €86,7 miljard op de beurs aan kapitaal opgehaald via 77 privatiseringen. Dit is 10% van het wereldwijde aantal terwijl de Europese privatiseringen op basis van opgehaald kapitaal ongeveer 25% vertegenwoordigden. Met name de drie jaren voorafgaand aan 2008 was de activiteit hoog waarbij overheden via 33 beursgangen in totaal €42,2 miljard ophaalden. Begin deze eeuw was Frankrijk de meest actieve privatiseerder in de Europese kapitaalmarkt. Naast de nutsbedrijven Gaz de France en Electricité de France bracht de Franse staat ook de Parijse luchthaven en verscheidende tolwegen naar de beurs. Kort daarop was het Rusland dat met twee grote beursgangen in de schijnwerpers kwam te staan. In 2006 werd met de verkoop van een minderheidsbelang in staatsoliebedrijf Rosneft €8,4 miljard opgehaald. Een jaar later werd €5,9 miljard opgehaald met de notering van de financiële instelling VTB Group, waar onder andere Bank of Moscow deel van uitmaakt. Sindsdien is Polen het meest prominent aan het privatiseren via beursgangen, zij het op een kleinere schaal. Sinds 2008 heeft de Poolse Staat met gemiddeld twee beursgangen per jaar, €7,2 miljard opgehaald. Nederland heeft na de €3,1 miljard beursgang van PTT in 1994 nog twee kleinere privatiseringen via de beurs voltooid. In 1997, ging de participatiemaatschappij AlpInvest voor €237,8 miljoen naar de beurs. De laatste beursgang waarbij de Nederlandse staat geld ontving was ICT bedrijf PinkRoccade, het voormalige Rijks Computer Centrum ging in 1999 voor €116,9 miljoen naar de Amsterdamse beurs.
Europa staat echter aan de vooravond van een reeks aan verwachte privatiseringen. De eerstvolgende significante Europese privatisering die wordt verwacht is het postbedrijf Royal Mail waarbij naar verwachting ongeveer €3,5 miljard zal worden opgehaald door de Britse Staat. Daarnaast worden Societatea Nationala Nuclearelectrica uit Roemenië en de Poolse staatsbedrijven Energa en PKP Cargo genoemd als potentiële beurskandidaten in Europa.
2. Koersontwikkeling na privatiseren 2.1. Wereldwijd Een veelgebruikte maatstaf voor succes op de middellange- en lange termijn is koersontwikkeling. In grafieken II en III is de koersontwikkeling weergegeven van zowel geprivatiseerde bedrijven als overige IPO’s na de beursgang. Onderscheid is gemaakt tussen de periode 2008 tot tweede helft 2013 (2008-2013) en de periode 2000-2007. Op wereldwijde basis blijkt de koerssprong op de eerste dag van de privatisering spectaculair met medianen van 65% (2000-2007) en 26% (2008-2013). Ook overige beursgangen laten een stijging zien op de eerste dag, maar deze stijging is aanzienlijk minder sterk. Een jaar na beursgang blijkt voor zowel privatiseringen en overige IPO’s dat de koerswinst lager is dan op de eerste dag. Voor beursgangen van nietgeprivatiseerde bedrijven blijkt dit rendement zelfs negatief. Bij interpretatie van deze resultaten dient men wel in acht te nemen dat deze rendementen niet gecorrigeerd zijn voor fluctuaties in de markt. Meer dan 80% van de privatiseringen via de beurs sinds 2000 vond plaats in Azië. Wereldwijde koersontwikkeling is dus voor een groot deel afhankelijk van Azië. Grafiek IV en V laten zien dat omschreven trends sterker zichtbaar zijn in Azië. Met betrekking tot koerswinst op de eerste dag zijn duidelijke verschillen zichtbaar tussen IPO’s van geprivatiseerde en overige bedrijven. Volgens PwC relateren mogelijke verklaringen aan de intenties van de verkopende partij. In het geval van
een privatisering is de overheid de verkopende aandeelhouder. Om positivisme rond de beursgang te creëren en om loyaliteit van nieuwe aandeelhouders te winnen met het oog op potentiële toekomstige privatiseringen, kunnen overheden bewust kiezen voor een relatief lagere prijs voor de aandelen kiezen zodat het opwaarts potentieel groter wordt. Voor overige IPO’s ligt dit anders. Bestaande aandeelhouders hebben veelal sterkere motieven om het onderste uit de kan te halen. In tegenstelling tot overheidsbedrijven zouden private ondernemingen de IPO dan ook zo timen, dat de bestaande aandeelhouders en/of de onderneming optimaal profiteert van het optimisme in de markt. Een andere mogelijke verklaring heeft betrekking op de hoeveelheid en de kwaliteit van informatie die publiekelijk bekend is. Overheidsbedrijven zijn in de regel ‘volwassen’ bedrijven en deze hebben vaak langere track records dan de gemiddelde beursdebutant. Hierdoor bestaat een kleinere informatie asymmetrie en hebben investeerders beter zicht op waarin men investeert.
II: Mediaan koerswinst na privatisering via beurs wereldwijd
2.2. Europa In Europa vonden in de periode 2000 – 2007 in totaal 59 beursgangen plaats waarbij een overheid staatsbelangen verkocht ten opzichte van 18 beursgangen in de periode 2008 – 2013. Grafiek VI en VII laten zien dat de koersontwikkeling na de beursgang van privatiseringen in Europa een positiever beeld schetst in vergelijking met niet-privatiseringen. Mogelijke verklaringen voor de positieve prijsontwikkeling liggen in verbeterde operationele prestaties. Zodra een overheidsbedrijf meer als commerciële onderneming gaat opereren, neemt de marktwerking toe en gaan commerciële doelen zwaarder tellen. Het management zal indien nodig, de organisatie verder stroomlijnen en eventuele investeringstekorten wegwerken. Deze positieve prestaties van Europese privatiseringen via de beurs biedt perspectief voor zowel overheden als investeerders.
IV: Mediaan koerswinst na privatisering via beurs in Azië 79%
76% 65%
VI: Mediaan koerswinst na privatisering via beurs in Europa
65% 52%
47% 35%
26%
20%
27% 16%
14%
5%
1 dag
1 maand
1 jaar
1 maand
1 jaar
1 dag
14% 3%
1%
1 maand
1 jaar
2000 - 2007
2008 - 2013
2000 - 2007
2008 - 2013
2000 - 2007
2008 - 2013
N=565
N=174
N=473
N=141
N=59
N=18
III: Mediaan koerswinst na beursgang wereldwijd (niet- privatisering)
7%
1 dag
6%
0%
7%
6%
14% 4% -3%
1 dag
V: Mediaan koerswinst na beursgang in Azië (niet- privatisering)
1 maand
13%
12%
8%
5%
-9%
1 jaar
-1%
1 dag
VII: Mediaan koerswinst na beursgang in Europa (niet- privatisering)
1 maand
-13%
1 jaar
5%
2%
1 dag
1%
-9%
1 maand
-7%
1 jaar
2000 - 2007
2008 - 2013
2000 - 2007
2008 - 2013
2000 - 2007
2008 - 2013
N=7483
N=3492
N=2516
N=1,868
N=2103
N=411
3. Trends en ontwikkelingen op sectorniveau
IIX: Sectorverdeling privatiseringen via beursgang wereldwijd
28%
Grafiek VIII geeft de verdeling weer van totaal opgehaalde gelden per sector over de periode 2000 – 2013. De voornaamste categorie bestaat uit privatiseringen van bedrijven, actief in de Finance & Insurance. Samen met bedrijven, actief in de sector Transportation, Telecommunications, Oil & Gas en Utility & Energy vertegenwoordigt deze groep bijna driekwart van de totale privatiseringen. Sinds de crises heeft de Nederlandse Staat zijn portefeuille met utilities uitgebreid met veel exposure naar de financiële sector. 3.1. Koersontwikkeling Grafieken IX en X geven de koersontwikkeling weer van bovengenoemde sectoren voor geprivatiseerde en niet-geprivatiseerde bedrijven. Wederom is gekozen om de mediaan te gebruiken. Daarnaast zijn Finance en Insurance apart weergegeven. Een jaar na de beursgang blijken Utility & Energy en Insurance de sterkst presterende sectoren in de categorie van geprivatiseerde bedrijven. Dit contrasteert met de resultaten voor nietgeprivatiseerde ondernemingen, waar bijvoorbeeld Utility & Energy na een jaar op een koerswinst van 0% staat. Echter, de mediaan voor geprivatiseerde utilities is hier gebasseerd op 47 observaties ten opzichte van 255 IPO’s van nietgeprivatiseerde ondernemingen.
30%
8% 13%
9%
12%
Finance & Insurance
Transportation
Telecommunications
Oil & Gas
Utility & Energy
Other
sectoren een constante stijging laten zien, terwijl niet-geprivatiseerde ondernemingen na een jaar vaak al weer negatieve koerswinsten laten zien. Naast de mogelijkheid dat de overheid niet het onderste uit de kan probeert te halen bij een beursgang, zou een additionele verklaring kunnen zijn dat overheden deelnemingen goed voorbereiden op het bestaan na een beursgang. Vaak gaat het om ‘volwassen’, professionele ondernemingen met in de regel een langer track record dan de gemiddelde beursdebutant.
Daarnaast valt op dat geprivatiseerde ondernemingen in de geselecteerde IX: Koersontwikkeling na beursgang van geprivatiseerde bedrijven per sector (wereldwijd, 2000-2013 YTD)
X: Koersontwikkeling na beursgang overige bedrijven per sector (wereldwijd, 2000-2013 YTD)
58% 51% 37%
37%
31%
29%
25%
35% 32%
28%
24%
20% 14%
14%13%
9%
5%
1 Day
8%
13%
9% 3% 3%
1 Month
1 Year
7%
4% 6%
1 Day
8%
3% 4%
7%
4%
8%
1 Month
3%
1%
1 Year -8%
Finance
Transportation
Telecommunications
Finance
Transportation
Telecommunications
Oil & Gas
Utility & energy
Insurance
Oil & Gas
Utility & energy
Insurance
4. Aangehouden staatsbelangen bij de beursgang Het vrij verhandelbare aandelenbelang (free float) bij een beursgang refereert aan het percentage aandelen ten opzichte van het totaal aantal aandelen dat bedrijven en/of overheden aanbieden aan het publiek op het moment van de beursgang. Gezien de strategische waarde van geprivatiseerde bedrijven voor de overheid, is het te verwachten dat overheden minder vaak geneigd zijn een meerderheidsbelang op te geven bij een beursgang. 4.1. Wereldwijd In grafieken X en XI zijn de free float percentages op het moment van de beursgang weergegeven. Grafiek X geeft het free float percentage voor IPO’s wereldwijd, terwijl grafiek XI het beeld voor Europese IPO’s weergeeft. Wereldwijd blijkt, in tegenstelling tot de periode 2000-2007, dat over de afgelopen vijf jaar IPO’s van geprivatiseerde bedrijven kleinere free float percentages hebben dan overige IPO’s. Een mogelijke verklaring voor deze trend zou kunnen zijn dat overheden sinds de crises bewust actief blijven als aandeelhouder. Het behouden van controle na de privatisering kan voornamelijk interessant zijn wanneer de activiteiten van het bedrijf van grote strategische waarde zijn voor de overheid en bovendien biedt dit de mogelijkheid te blijven profiteren van toekomstige baten. Verder geeft het behoud van een lange termijn grootaandeelhouder zoals de Staat een signaal van vertrouwen af aan nieuwe aandeelhouders. Anderzijds kan de aandelenkoers van een onderneming waarin de Staat een meerderheidsbelang heeft, gedrukt worden door een verlaagd overnamepotentieel. XI: Mediaan free float percentage XI: ‘Free float’ percentage bij bij IPO’swereldwijd wereldwijd(2000-2013YTD) (2000-2013YTD) IPOs 30.8%
29.8% 25.0%
IPOs - Privatisation 2000 - 2007
25.6%
IPOs - Other 2008 - 2013
4.2. Europa Grafiek XI laat een afwijkend beeld voor Europa zien. Waar wereldwijd blijkt dat free float percentages bij beursgang af zijn genomen, zijn deze percentages in Europa juist toegenomen. Ondanks deze toename zijn de free float percentages van privatiseringen in Europa consistent lager dan voor overige IPO’s. Zoals eerder genoemd is het aantal Poolse privatiseringen een sterk wegende regio voor de Europese trend. Het zijn dan ook voornamelijk Poolse bedrijven die hogere free floats hebben bij de IPO. Voorbeelden hiervan zijn Ze Pak (50%), Polska Energia (53%) en Warsaw Stock Exchange (63%) waarbij de Poolse overheid afziet van meerderheidsbelangen. Wanneer we verder inzoomen op recente privatiseringen in Duitsland en Frankrijk, dan valt op dat West-Europese overheden juist een minderheidsbelang naar de beurs brengen. Bij de beursgang van nutsbedrijf Gaz De France in 2005 behield de Staat aanvankelijk een 79% belang. Na de fusie met Suez is dit een 36.8% belang geworden. Het elektriciteitsbedrijf EDF ging in 2005 ook naar de beurs waarbij statutair werd vastgelegd dat de staat een minimaal kapitaalbelang en stemrecht van 70% zou blijven houden. Bij de beursgang van de luchthaven van Parijs behield de Franse Staat een meerderheidsbelang dat momenteel 54.5% vertegenwoordigt. In Duitsland ging bijvoorbeeld de Hamburger Hafen und Logistik in 2007 naar de beurs. De Duitse staat behield haar meerderheidsbelang van 68%.
XII: mediaan free float percentage bij Europese IPO’s (2000-2013YTD)
28.8%
31.4%
IPOs - Privatisation 2000 - 2007
33.5%
36.2%
IPOs - Other 2008 - 2013
5. Conclusie Sinds 2000 werd de wereldwijde privatiseringsactiviteit gedomineerd door de afbouw van Chinese staatsbelangen. Ondanks de intrede van de crises in 2008, was het jaar 2010 een piekjaar voor met name Aziatische privatiseringen. Hoewel sindsdien het aantal wereldwijde privatiseringen via de beurs is afgenomen, zijn de komende jaren veel privatiseringen te verwachten. In Europa heeft Polen de afgelopen jaren de privatiseringstrend via beursgangen bepaald. In totaal hebben in de afgelopen 13 jaar 77 Europese privatiseringen via de beurs plaatsgevonden, waarbij €86,7 miljard door overheden is opgehaald.
Privatisering via de beurs is daarmee een belangrijk instrument voor overheden. De prestaties van Europese privatiseringen via de beurs laten een constante, positieve koersontwikkeling zien. Dit positieve koersresultaat biedt vertrouwen voor succesvolle exits van Nederlandse staatsbelangen en investeringspotentieel voor nieuwe aandeelhouders. Overheden zien zich daarbij wel voor een dilemma geplaatst: genoegen nemen met een lagere opbrengst of streven naar een hoge opbrengst en daarbij een kleinere kans op een succesvolle beursgang. Dit is een belangrijk vraagstuk bij komende privatiseringen. Met veel belangstelling wordt dan ook uitgekeken naar de Britse privatisering van Royal Mail.
Contact Martin Coenen +31(0)88 792 50 23
© 2013 PwC. All rights reserved. Not for further distribution without the permission of PwC. "PwC" refers to the network of member firms of PricewaterhouseCoopers International Limited (PwCIL), or, as the context requires, individual member firms of the PwC network. Each member firm is a separate legal entity and does not act as agent of PwCIL or any other member firm. PwCIL does not provide any services to clients. PwCIL is not responsible or liable for the acts or omissions of any of its member firms nor can it control the exercise of their professional judgment or bind them in any way. No member firm is responsible or liable for the acts or omissions of any other member firm nor can it control the exercise of another member firm's professional judgment or bind another member firm or PwCIL in any way.
