Vastgoedfondsen en risicoanalyses conform de AIFM-richtlijn

Vastgoedfondsen en risicoanalyses conform de AIFM-richtlijn

Scriptie van de MSRE opleiding Amsterdam School of Real Estate (ASRE) Auteur: mr. drs. M.F. van Berge Henegouwen (Martijn) 2 februari 2015 Eerste Begeleider: drs. J.P.L.M. op ’t Veld MBA (Hans) Tweede Begeleider ASRE: Dr. F. Huibers (Fred)

1

2

Voorwoord Voor u ligt mijn scriptie die ik heb geschreven in het kader van mijn afstuderen aan de Amsterdam School of Real Estate. Binnen de MSRE opleiding is het gebruikelijk om een afrondende scriptie te schrijven. De recente ontwikkelingen met betrekking tot de AIFM-richtlijn lijken een behoorlijke impact te hebben op de manier waarop vastgoed beleggingsinstellingen risicoanalyses moeten uitvoeren. Die ontwikkeling, in combinatie met de complexiteit van risico analyses gebaseerd op scenario’s voor vastgoedobjecten en -portefeuilles, is voor mij de aanleiding geweest om deze scriptie te schrijven. Vanuit de ASRE is de kans geboden om dit onderzoek uit te voeren onder toezicht van Hans op ’t Veld. Graag wil ik bij deze Hans bedanken voor zijn adviezen en geduld. Verder wil ik iedereen bedanken die een bijgedrage heeft geleverd aan deze scriptie. Dit zijn voor mij met name een aantal collega’s die hebben geholpen met een aantal inhoudelijke thema’s. En natuurlijk alle vastgoed professionals die meegewerkt hebben aan de “expertenquête”. Maar vooral wil ik mijn vrouw Meike, mijn steun en toeverlaat, bedanken, voor al haar support en ook mijn twee kinderen Fleur en Daan voor hun geduld.

Martijn Floris van Berge Henegouwen

Naarden, 2 februari 2015

3

4

Samenvatting Het doel van deze scriptie is om inzicht te verkrijgen op de impact die het implementeren van de AIFM-richtlijn en de PTA aanbevelingen zullen hebben op het risicomanagement en risicoanalyses voor vastgoed alternatieve beleggingsinstelling (hierna: abi) in het bijzonder. De eerste aanvullende onderzoeksvraag is uitgewerkt in hoofdstuk twee en heeft betrekking op het tweeledig hoofddoel van AIFM-richtlijn. Ten eerste beoogt de richtlijn systeemrisico’s, veroorzaakt door abi’s, te beperken en kansen op financiële crises te verminderen. Hiernaast beoogt de richtlijn de financiële risico’s voor zowel beleggers als andere belanghebbenden te beperken door de abi’s meer transparant te laten opereren. Om deze doelen te bereiken stelt de AIFM-richtlijn dat het van belang is om alle alternatieve Europese abi’s onder financieel toezicht te plaatsen en met behulp van een vergunningsstelsel te reguleren. Vervolgens is de AIFM-richtlijn op hoofdonderwerpen uitgewerkt. Belangrijk hierbij is dat de richtlijn stelt dat iedere abi verplicht is om periodiek risicoanalyses uit te voeren in de vorm van de scenarioanalyses. Echter noch de AIFM-richtlijn noch de toezichthouders stellen hoe dergelijke analyses uitgevoerd dienen te worden. In hoofdstuk drie staat de relatie tussen de AIFM-richtlijn en de aanbevelingen van de PTA inzake risicoanalyses centraal. Hoewel de PTA op het eerste gezicht voldoende concreet is in haar 28 aanbevelingen, blijft zij onduidelijk over hoe risicoanalyses conform aanbevelingen 18 en 19 dienen te worden uitgevoerd. De PTA stelt niet expliciet welke parameters en bandbreedtes gebruikt dienen te worden. Echter de toezichthouders DNB en AFM omarmen de PTA als een eerste stap in de goede richting. Hieruit kan worden afgeleid dat de aanbeveling met betrekking tot eenvoudige risicoanalyses van enkele risicoparameters (ceteris paribus) de voorlopige eerste goedkeuring van de beide toezichthouders kan verkrijgen. Centraal in hoofdstuk vier staat hoe risicomanagement en risicoanalyses er voor vastgoed abi’s uit zouden moeten zien. Hoewel er verschillende mogelijkheden zijn wordt in dit hoofdstuk gekozen voor risicoanalyses op basis van scenarioanalyses. Deze methode sluit goed aan bij de DCF-methode om de waarde van vastgoed te berekenen. Verder is in dit hoofdstuk aan de hand van een expertenquête een aantal risicoparameters geselecteerd voor het onderzoek in het volgende hoofdstuk. In hoofdstuk vijf is een onderzoek uitgevoerd naar de verwachte effecten van de eerder geselecteerde risicoparameters, waarbij het voornamelijk gaat om meer inzicht te verkrijgen in de kracht van het effect van risicoparameters. Het onderzoek in dit hoofdstuk is gebaseerd op scenarioanalyses en de DCF-methode. De scenario’s zijn gebaseerd op een “best”, “middle” en “worst” case scenario. In deze scenario’s worden de geselecteerde risicoparameters steeds met 10% onder gelijkblijvende omstandigheden (ceteris paribus) aangepast. Vervolgens is steeds het effect van de aanpassingen berekend op de waarde van een vastgoedportefeuille. In het laatste hoofdstuk is de centrale vraag beantwoord. Deze vraag luidt als volgt: “Hoe dienen risicoanalyses door vastgoed abi’s uitgevoerd te worden, zodat deze in lijn zijn met de AIFMrichtlijn?”. Omdat noch de richtlijn, beide toezichthouders en ook de PTA niet erg concreet zijn over hoe dit dient te gebeuren, is eerst vastgesteld dat risicoanalyses voor vastgoed abi’s het best gebaseerd kunnen worden op scenarioanalyses. Deze analyse methode sluit ook goed aan bij de marktstandaard voor het bepalen van de waarde van vastgoedportefeuilles, de DCF-methode. Op basis van deze methodes kunnen verschillende scenario’s worden ontwikkeld waarin geselecteerde risicoparameters worden aangepast. Het onderzoek van hoofdstuk vijf laat zien dat de effecten van 5

het

aanpassen

van

de

risicoparameters

met

10%

sterk

variëren.

De

drie

krachtigste

risicoparameters, te weten markthuur, disconteringsvoet en exit yield bepaalden in dit onderzoek 81,8% van het effect op de waarde. Hieruit kan geconcludeerd worden dat mogelijk slechts drie risicoparameters gebruikt kunnen worden voor een risicoanalyse. Voorwaarde hiervoor is el dat een DCF-model gebruikt wordt dat gelijk is of sterke overeenkomsten vertoond met het in dit onderzoek gebruikte DCF-model. Door slechts drie parameters te gebruiken zou de transparantie en de vergelijkbaarheid van deze analyses verhoogd kunnen worden. Mogelijk dat deze inzichten vastgoed abi’s kunnen ondersteunen met de keuze voor een risico- en scenario-analyse methode alsook met het inrichten hiervan. Vooral de keuze voor de te gebruiken risicoparameters heeft veel invloed op de uitkomsten van de scenarioanalyses. Tevens is het zo dat deze parameters ook bij het maken van een reguliere waardering of taxatie met behulp van de DCF-methode het krachtigst zijn. Hierom verdienen deze parameters ook bij deze waarde bepalende processen de hoogste aandacht.

6

Inhoud SAMENVATTING ............................................................................................................... 5   1. 

INLEIDING ............................................................................................................. 9  

1.1

AANLEIDING ...........................................................................................................9 

1.2

CENTRALE VRAAG.................................................................................................... 10 

1.3

ONDERZOEKSVRAGEN ............................................................................................... 10 

1.4

DOELSTELLING ....................................................................................................... 10 

1.6 

LEESWIJZER .......................................................................................................... 10 

2. 

DE AIFM-RICHTLIJN ............................................................................................. 12 

2.1 

INLEIDING ............................................................................................................ 12 

2.2 

HET DOEL VAN DE AIFM-RICHTLIJN ............................................................................... 12 

2.3 

REIKWIJDTE VAN DE AIFM-RICHTLIJN ............................................................................. 13 

2.4.1 

Rol van de beheerder ....................................................................................... 14 

2.4.2 

Transparantievoorschriften ............................................................................... 14 

2.4.3 

Liquiditeit management .................................................................................... 14 

2.4.4 

Het waarderen ................................................................................................ 15 

2.4.5 

Rol van de bewaarder ...................................................................................... 16 

2.4.6 

Delegatie ....................................................................................................... 17 

2.4.7 

Beloningsbeleid ............................................................................................... 17 

2.4.8 

Risicomanagement .......................................................................................... 17 

2.5  3.

SAMENVATTING EN IMPACT ANALYSE VAN DE AIFM-RICHTLIJN OP VASTGOED ABI’S ........................... 18  DE PTA ................................................................................................................. 22 

 

3.1 

INTRODUCTIE PTA EN HAAR AANBEVELINGEN ..................................................................... 22 

3.2  

AANBEVELING 18. GEVOELIGHEIDS-ANALYSE .................................................................... 23 

3.3  

AANBEVELING 19. BACK-TESTING ................................................................................. 23 

3.4  

TOEZICHTHOUDERS EN DE PTA .................................................................................... 24 

3.5 

RESUMEREND ........................................................................................................ 24 

4. 

RISICOANALYSE................................................................................................... 25 

4.1  

INLEIDING ............................................................................................................ 25 

4.2 

RISICOMANAGEMENT ................................................................................................ 25 

4.3 

RISICOANALYSE ...................................................................................................... 26 

4.4.1 

Scenario analyse ............................................................................................. 27 

4.4.2 

Back testen .................................................................................................... 27 

4.4.3 

Stresstests ..................................................................................................... 28 

4.5 

VERSCHILLENDE RISICOCATEGORIEËN ............................................................................. 28 

4.5.1. 4.5.2

 

 

Marktrisico .................................................................................................. 28  Operationele risico’s ..................................................................................... 29  7

4.5.3

 

Kredietrisico ................................................................................................ 30 

4.5.4

 

Liquiditeiten risico ........................................................................................ 30 

4.5.5

 

Tegenpartij risico ......................................................................................... 31 

4.6 

OVERZICHT RISICOCATEGORIEËN .................................................................................. 32 

4.7 

SELECTIE VAN RISICOPARAMETERS ................................................................................. 33 

4.7.1 

De enquête..................................................................................................... 34 

4.7.2 

Uitkomsten enquête ......................................................................................... 37 

4.8 

KRACHT EN RICHTING VAN DE AANPASSINGEN .................................................................... 39 

4.9 

RESUMEREND ........................................................................................................ 41 

5. 

ONDERZOEK ......................................................................................................... 43 

5.1  

INLEIDING ............................................................................................................ 43 

5.2  

TOELICHTING KASSTROMEN ANALYSE MODEL ...................................................................... 44 

5.3 

TOELICHTING WERKING VAN HET KASSTROMEN MODEL .......................................................... 46 

5.4 

STRUCTUUR VAN ONDERZOEK....................................................................................... 50 

5.5

 

GEBRUIKTE DATASET ................................................................................................ 50 

5.6  

VERWACHTE EFFECT ................................................................................................. 52 

5.7 

HYPOTHESE .......................................................................................................... 53 

5.8 

ONDERZOEK.......................................................................................................... 55 

5.8.1 

Basis scenario ................................................................................................. 55 

5.8.2 

Alternatieve scenario’s ..................................................................................... 56 

5.8.3 

Contributie analyse .......................................................................................... 60 

5.8.4 

Toetsen hypothese .......................................................................................... 61 

5.8.5 

Validatie......................................................................................................... 62 

6. 

CONCLUSIE .......................................................................................................... 65 

6.1 

BEANTWOORDING ONDERZOEKSVRAGEN ........................................................................... 65 

6.2 

BEANTWOORDING CENTRALE VRAAG EN CONCLUSIE .............................................................. 67 

6.3 

AANBEVELINGEN ..................................................................................................... 67 

6.4 

REFLECTIE ............................................................................................................ 68 

7. BIBLIOGRAFIE............................................................................................................ 69 

8

1.

Inleiding

1.1

Aanleiding

Op 8 juni 2011 is door het Europees Parlement de Alternative Investment Fund Managers Directive (hierna te noemen: AIFM-richtlijn) aangenomen. Na goedkeuring van de hiervoor benodigde wetswijzigingen en de publicatie van deze wet in het Staatsblad van het Koninkrijk der Nederland op 12 juni, is de AIFM-richtlijn op 22 juli 2013 ook in Nederland in werking getreden (Staatsblad. 2013, 228 Implementatie AIFM-richtlijn). Ook Nederlandse vastgoedfondsen worden door deze richtlijn geoormerkt als alternatieve beleggingsinstelling (hierna te noemen: abi) en komen dus conform deze richtlijn voor het eerst onder toezicht te staan. Enkele vastgoedfondsen hebben de keuze gemaakt om zich niet langer te kwalificeren als abi. Hierdoor worden dergelijke vastgoedfondsen vanaf 22 juli 2014 ook niet meer gekwalificeerd als financiële instelling. Door de wetswijzigingen in de Wet op het financieel toezicht (hierna te noemen: Wft) zullen dergelijke vennootschappen ook hun statuten moeten wijzigen. Er dient meer zeggenschap naar de aandeelhoudersvergadering te gaan. (Wereldhave, Jaarbericht 2013). Wel kunnen deze fondsen naar Nederlands recht hun status als Nederlandse FBI behouden. Vaak maakten deze vastgoedfondsen in het verleden gebruik van de uitzonderings- en vrijstellingsregeling in de Wft, waardoor zij ook niet vergunning plichtig waren. De verwachte impact van deze richtlijn op vastgoed abi’s zal aanzienlijk zijn. Ten eerste dienen abi’s, die onder deze richtlijn vallen, een vergunning aan te vragen bij de AFM. Deze vergunning wordt niet zoals in het verleden, onder de oude toezichtswetten te weten de Wte, de Wtf en de Wfd van rechtswege (automatisch) afgegeven, maar moet nu echt worden aangevraagd. Bovendien zijn hier ook aanvullende vergunningeisen aan verbonden waar de fondsbeheerder aan moet voldoen (http://www.afm.nl/nl-nl/professionals, Automatische vergunningen, 1-12-2014,). Zonder deze nieuwe vergunning mag de beheerder geen abi beheren en geen deelnemingsrechten aanbieden aan beleggers. Verder stelt de richtlijn een groot aantal doorlopende eisen aan de fondsbeheerders. De verwachting is dat deze eisen een grote impact zullen hebben op de bedrijfsvoeringen van vastgoed abi’s. Het doel van de richtlijn is tweeledig. Ten eerste beoogt de regelgeving systeemrisico’s, veroorzaakt door abi’s, te beperken. Daarnaast beoogt de regelgeving de risico’s voor beleggers te beperken door de abi’s onder toezicht te plaatsten en te reguleren. Kortom, risico’s en risicomanagement blijken zowel in ruime als enge zin een primaire rol te spelen binnen de AIFM-richtlijn. Hoewel het evident is dat risicomanagement voor elke vastgoedbelegger belangrijk is en dat dit de afgelopen jaren steeds verder vorm heeft gekregen, lijkt de impact van de AIFM-richtlijn op dit terrein aanzienlijk te zijn. De richtlijn noemt heel concreet een aantal methoden om risico’s te analyseren maar werkt dit dan niet verder uit voor vastgoedbeleggers. Bovendien geven de richtlijnen individuele fondsen ook nog enige flexibiliteit met betrekking tot het uitvoeren van bepaalde maatregelen. Tevens is er op sommige vlakken ruimte voor verschillende interpretaties, die mogelijk kunnen leiden tot verdere verschillen. Kortom de impact van de richtlijnen zal niet voor elke abi gelijk zijn. Wel wordt verwacht dat de Nederlandse toezichthouders, DNB en met name de AFM in de komende periode nog zullen komen met aanvullende regelgeving. Dit laatste mogelijk aan de hand van best practices.

9

1.2

Centrale vraag

De centrale vraag van deze onderzoekscriptie luidt als volgt: Hoe dienen risicoanalyses door vastgoed abi’s uitgevoerd te worden zodat deze in lijn zijn met de AIFM-richtlijn?

1.3

Onderzoeksvragen

Ter aanvulling van de centrale vraag zijn de volgende aanvullende onderzoeksvragen opgesteld: 1.

Wat het doel van AIFM-richtlijn en waarom is dit belangrijk voor vastgoed abi’s?

2.

Wat is de relatie tussen de AIFM-richtlijn en de Platform Taxateurs en Accountants ( hierna te noemen PTA) aanbevelingen inzake risicoanalyses?

3.

Hoe zien Risicomanagement en risicoanalyses er voor vastgoed abi’s uit?

4.

Welke risicoparameters kunnen worden gebruikt voor analyses van vastgoedportefeuilles ?

5.

1.4

Wat zijn de verwachte effecten van de gebruikte risicoparameters?

Doelstelling

Het doel van deze scriptie is om vastgoed abi’s alsook gelieerde dienstverleners inzicht te verschaffen op de impact die het implementeren van de AIFM-richtlijn en de PTA aanbevelingen zullen hebben op het risicomanagement. Hierbij zal specifiek worden ingegaan op risicomanagement en risicoanalyse op vastgoedportefeuille niveau, om zo gerichte aanbevelingen te kunnen doen over hoe het risicoanalyses kunnen worden uitgevoerd conform de AIFM-richtlijn. Mogelijk dat deze scriptie vastgoed abi’s kan ondersteunen met de keuze voor de risico- en scenario-analyse methode alsook met het inrichten hiervan. Vooral de keuzen voor de te gebruiken risicoparameters heeft veel invloed op de analyse. Mogelijk dat deze scriptie een eerste stap kan zijn richting een “best practice” voor scenario analyse voor vastgoed abi’s.

1.5

Afbakening

De AIFM-richtlijn is een omvangrijke Europese richtlijn en heeft impact op nagenoeg de gehele Europese alternatieve beleggingsinstellingensector. In dit onderzoek zal de focus binnen de AIFMrichtlijn liggen op risicomanagement en risicoanalyse. Verder wordt de reikwijdte van dit onderzoek beperkt tot de Nederlandse niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Tevens is er voor gekozen om de effecten van financiering (leverage) niet mee te nemen in dit onderzoek.

1.6

Leeswijzer

Dit onderzoek laat zich kwalificeren als een verkennend onderzoek (Gerritsen, S. (2009). Schrijfgids voor economen). Na het eerste inleidende hoofdstuk zal in het tweede hoofdstuk de AIFM-richtlijn centraal staan. De uitwerking van de AIFM-richtlijn in dit hoofdstuk gebeurt vanuit een institutioneel kader zoals beschreven in: “Het ontwerpen van een onderzoek” (Verschuren, P. en Doorewaard, H. 10

2000). Binnen dit kader staat de AIFM-richtlijn en de hier aan verbonden wet- en regelgeving centraal alsook de impact hiervan op het implementeren van risicomanagement bij vastgoed Abi’s. In het derde hoofdstuk staan de aanbevelingen van de PTA die betrekking hebben op risicoanalyse centraal. In het vierde hoofdstuk wordt onderzoek gedaan naar risicomanagement en risicoanalyse. De resultaten van de voorgaande hoofdstukken vormen het raamwerk voor de onderzoekstellingen in het vijfde hoofdstuk. Hoofdstuk vijf maakt deel uit van het tweede deel van dit onderzoek, waarin een aantal hypothese met betrekking tot risicoparameters getoetst gaan worden. Dit onderzoek naar het effect en de toepasbaarheid van risicoparameters vormen het praktische deel van dit onderzoek. De resultaten van deze analyse zullen in het derde deel worden verwerkt tot praktische voorstellen en

aanbevelingen

die

vastgoed

Abi’s

kunnen

gebruiken

bij

het

conformeren

van

hun

risicomanagement en risicoanalysebeleid aan de AIFM-richtlijn.

11

2.

De AIFM-richtlijn

2.1

Inleiding

Zoals in de inleiding reeds gesteld is op 8 juni 2011 door het Europees Parlement de Alternative Investment Fund Managers Directive aangenomen, zie hiervoor Richtlijn nr. 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen. Nadat de Tweede Kamer op 2 oktober 2012 de hiervoor vereiste wetswijziging heeft aangenomen, is deze AIFM-richtlijn op 22 juli 2013 definitief in werking getreden in Nederland. Abi-beheerders dienden voor uiterlijk voor 22 juli 2014 de vergunningsaanvraag te hebben ingediend bij de AFM. De controle en handhaving zal starten in het hier opvolgende jaar. In het eerste hoofdstuk van deze scriptie is afgebakend dat dit onderzoek zich richt op risicoanalyse van vastgoed beleggingsinstellingen conform de AIFM-richtlijn. Hierom wordt in dit tweede hoofdstuk de AIFM-richtlijn nader geanalyseerd. Hierbij is ervoor gekozen om alle belangrijk onderwerpen waaruit de AIFM-richtlijn is opgebouwd kort uit te werken. Hierdoor kan steeds per onderwerp bezien worden of en zo ja, hoe de impact ervan op risico management in het algemeen en op risicoanalyse in het bijzonder is. Zo ontstaat een volledig beeld van de AIFM-richtlijn en de impact van de richtlijn op risicoanalyse bij vastgoed beleggingsinstellingen. Belangrijk hierbij bij op te merken is dat de AIFM-richtlijn generiek van aard is en niet speciaal voor vastgoed beleggingsinstellingen ontwikkeld, echter in dit onderzoek wordt steeds vanuit een vastgoed perspectief gekeken naar de regelgeving. In de volgende paragrafen worden eerst het doel en de structuur van de richtlijn nader uitgewerkt. Vervolgens zal er nader worden ingegaan op de belangrijkste onderdelen van de richtlijn. hierna wordt de impact voor alternatieve beleggingsinstellingen (hierna te noemen: abi) nader uitgewerkt.

2.2

Het doel van de AIFM-richtlijn

Het hoofddoel van de AIFM-richtlijn is tweeledig. Ten eerste beoogt de regelgeving systeemrisico’s, veroorzaakt door abi’s, te beperken. Kansen op een nieuwe Europese of mondiale financiële crisis, zoals de kredietcrisis die in 2007 ontstond, moeten zo verminderd worden (Kredietcrisis in vijf stappen NRC, 2008). Hoewel abi’s in deze crisis geen prominente rol hebben gespeeld is er een algemene consensus ontstaan over het feit dat alle beleggingsinstellingen die bijdragen aan systeemrisico’s gereguleerd dienen te worden. Hierom stelt de AIFM-richtlijn dat ook alle alternatieve Europese abi’s onder financieel toezicht dienen te komen en dat deze instellingen met behulp van een vergunningsstelsel gereguleerd dienen te worden. Verder beoogt de richtlijn de financiële risico’s voor zowel beleggers als voor de tegenpartij te beperken door de abi’s meer transparant te laten opereren. De afgelopen jaren zijn beleggers opgeschikt door verschillende beleggingsschandalen. Een bijvoorbeeld hiervan is fraude die gepleegd is door de Amerikaanse superbelegger Madoff. Madoff wist met zijn Ponzi-scheme vele miljarden op te halen bij argeloze beleggers en pleegde hiermee de grootse investeringsfraude ooit. (Een wereldwijd spoor van zwendel en bedrog, NRC, 2008). Dit terwijl de betrokken beleggers in de veronderstelling waren met een zeer gerenommeerde organisatie van doen te hebben. Ook in Nederland zijn in het recente verleden dergelijke misdrijven gepleegd. Een bekend voorbeeld hiervan is de Palm Invest fraude. Ook hier werden investeerders misleid en werd het geïnvesteerd vermogen voornamelijk aangewend ten goede van de “fondsbeheerders”. Dit in combinatie met de behoefte

12

om beleggers beter te beschermen tegen “asset stripping”, een situatie waarin een abi wordt ontdaan van al haar waardevolle activa en de belegger slechts achterblijft met een lege huls. Dit heeft de Europese inzichten en de behoefte aan meer transparantie en stabiliteit bij de nationale en Europese toezichthouders versterkt. Een bijkomend doel hierbij is, dat de richtlijn bijdraagt aan de harmonisering van de interne Europese markt. Dit harmoniserende effect ondersteunt de Europese eenwordingsgedachte welke een gelijke interne markt binnen de EU voorschrijft.

2.3

Reikwijdte van de AIFM-richtlijn

Het formele toepassingsgebied van de AIFM-richtlijn ofwel het ruimtelijke toepassingsgebied van de richtlijn richt zich op alle abi-beheerders in Europa, ongeacht of het om Europese abi-beheerders gaat danwel niet-Europese abi-beheerdes, die in Europa abi’s aanbieden of beheren (Artikel 2 lid 1 sub a. jo. sub b. jo. sub c. van Richtlijn 2011/60/EU). De juridische entiteit van de beheerder en de abi zijn hierbij niet van belang (Artikel 2 lid 2 van Richtlijn 2011/60/EU). De richtlijn voorziet in een volledige vergunningsplicht voor grotere abi’s en een verlicht regime voor kleinere abi’s. De omvang van de totaal beheerde activa (Assets under Management AuM) en het feit of er sprake is van hefboomfinanciering, bepaalt verder of de abi volledig vergunningsplichtig is, danwel onder het verlichte regime valt. Op dit moment zijn de volgende drempelbedragen (thresholds) vastgesteld. Wanneer de totale activa van een abi zonder hefboomfinanciering minder dan

500

miljoen

euro

bedraagt

of

wanneer

deze

minder

dan

100

miljoen

euro

met

hefboomfinanciering bedraagt, valt de abi onder het verlichte regime (Artikel 3 lid 2 sub. a. jo. sub b. van Richtlijn 2011/60/EU). Abi’s die onder het verlichte regime vallen zullen jaarlijks bij de hiervoor bevoegde toezichthouder moeten aantonen dat zij niet boven de bovengenoemde drempelbedragen zijn uitgegroeid en dus nog steeds onder het verlichte regime vallen. Bovendien moeten deze kleine abi’s zich ook registeren bij de toezichthouder in het vestigingsland. Aanvullende regelgeving kan per lidstaat worden vervaardigd en van toepassing worden verklaard. De impact van de AIMD-richtlijn op vastgoed abi-beheerders zal groot zijn. Veel vastgoed abibeheerders maakten in het verleden gebruik van de vergunningsvrijstelling die de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft) voorheen bood (Gravenhorst H. en Destree C.,(2012), De praktische implicaties van de Richtlijn AIFMD voor vastgoedfondsen). Echter uit bovenstaande volgt dat in principe alle abi-beheerders onder het volledige danwel het verlichte vergunningsregime vallen. Hierbij kan worden aangenomen dat relatief veel aanbieders van vastgoed abi’s onder het volledige vergunning regime zullen vallen gezien hun aard en omvang (AIFMD: How does it impact fund managers (PwC) 2012). In de volgende paragrafen zullen de verschillende onderwerpen waaruit de AIF-richtlijn is opgebouwd in verschillende sub paragrafen kort worden geanalyseerd.

13

2.4.1

Rol van de beheerder

De AIFM-richtlijn stelt dat elke abi dient te beschikken over een beheerder of dat zij het beheer over haar zelf voert (Artikel 5 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU). De beheerder van de abi is verantwoordelijk voor de aanvraag van de vergunning. Tevens stelt de richtlijn dat de beheerder zich in lijn met de vergunningsvereisten dient te gedragen (Artikel 6 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU). De beheerder zorgt er voor dat de abi de beschikking heeft over een gedegen interne organisatie, voldoende bekwame medewerkers en technische hulpmiddelen. Ook moeten digitale processen en systemen worden gecontroleerd en de resultaten worden geborgd. Verder dienen de “Administratieve Organisatie en Interne Controle” (hierna: AO/IC) procedures worden beschreven en vastgelegd, zodat deze geborgd worden in de organisatie. Dit houdt onder andere in dat de er procedures zijn vastgelegd met betrekking tot het voeren van een administratie, financiële verslaglegging en het nemen van beslissingen. Dit valt te lezen in de Handreiking administratieve organisatie voor Alternative Investment Fund Managers, die de Dutch Fund and Asset Management Association (hierna: DUFAS) in samenwerking met E&Y in 2013 hebben opgesteld. Aanvullend dient hier te worden opgemerkt dat de Nederlandse toezichthouders stellen dat het hier niet mag heeft om eenmalige actie. Deze procedures dienen jaarlijks te worden geëvalueerd bijgesteld (W. Verschoor (2014) AIFMD leidt tot shake-out onder fondsmanagers, Vastgoedmarkt). 2.4.2

Transparantievoorschriften

De abi krijgt te maken met verschillende transparantievoorschriften vanuit de AIFM-richtlijn. Zo moet de abi jaarlijks zes maanden na het aflopen van het boekjaar een jaarverslag beschikbaar te stellen, waarin de boekhoudkundige gegevens zijn gecontroleerd door een externe accountant (Artikel 22 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU). Verder dient de abi regelmatig te communiceren met haar beleggers. Hierbij dient onder andere informatie te worden verstrekt over de beleggingsstrategie, procedures, doelstellingen, risico’s waar de abi aan blootgesteld wordt, alsook de maximale financieringsgraad (Artikel 23 van Richtlijn 2011/60/EU). Verder dient de abi informatie te verschaffen over het remuneratiebeleid en de aan de abi toegerekende kosten voor management en beheer. De frequentie waarmee de abi bovenstaande informatie dient te publiceren hangt af van de omvang van de abi en het gebruik van financiering. Afhankelijk hiervan moet de abi per kwartaal, half jaar of jaar de vereiste informatie verschaffen. Ook dient de abi de toezichthoudende autoriteiten in haar vestigingsland regelmatig van informatie te voorzien. De toezichthouder heeft informatie nodig om systeemrisico te kunnen analyseren en zal hierom periodiek informatie uitvragen doen aan abi’s. Hierbij gaat het om informatie over liquiditeit, de illiquide aard van de activa, het risicoprofiel van de abi, de asset classes van de activa en de uitgevoerde risicoanalyses (Artikel 24 van Richtlijn 2011/60/EU). Deze transparantievoorschriften zullen een behoorlijke impact hebben op de abi. Met name de periodieke informatie uitvraag van toezichthouders zou in de praktijk tot veel extra werk te leiden. Mogelijk dat dit in de nabije toekomst verbeterd kan worden met geautomatiseerde processen. Echter op dit moment is het nog niet volledig duidelijk hoe deze informatie uitvraag er uit zal gaan zien. De verwachting is dat vanaf 2015 meer duidelijk zal worden. 2.4.3

Liquiditeit management

Liquiditeitsrisico’s kunnen een grote impact hebben op de abi en haar omgeving. Hierom is het van belang dat de abi continue bezig is met het managen en monitoren van haar liquiditeitspositie en de 14

bij behorende risico’s (Artikel 16 van richtlijn 2013/60/EU jo. Artikel 47 van Richtlijn 2013/231/EU). Van belang hierbij is dat de investeringen en de aflossingen afgestemd zijn op de inkomsten en dat de verwachte liquiditeitsprognose hiermee in evenwicht is. Tevens dient de abi stresstests uit te voeren onder normale en onder uitzonderlijke omstandigheden waaruit moet blijken dat er geen liquiditeitsproblemen te verwachten zijn. Deze stresstests dienen kwantitatief te zijn ingestoken en rekening te houden met uitzonderlijke elementen zoals atypische verzoeken tot terugbetaling. Tevens

dienen

marktrisico’s

en

mogelijk

hier

aan

verbonden

margin

calls

of

andere

zekerheidsvereisten meegenomen te worden. Deze stresstest dient minimaal eenmaal per jaar te worden uitgevoerd, afhankelijk van de aard van abi en de risico’s waar zij aan bloot staat moet deze test vaker worden uitgevoerd (Artikel 48 van Richtlijn 2013/231/EU). 2.4.4

Het waarderen

De abi-beheerder moet zorgdragen voor een gedegen en transparante waardering van de door haar beheerde activa (Artikel 19 van Richtlijn 2011/60/EU). Van belang hierbij is het gestelde in artikel 19 lid 2 van Richtlijn 2011/60/EU:” De regels voor de waardering van activa en voor de berekening van de intrinsieke waarde per recht van deelneming of aandeel in de abi worden vastgelegd in het recht van het land waar de statutaire zetel van de abi gevestigd is, en/of in het reglement van de abi en/of de statuten.” Wat hieruit volgt is dat de AIFM-richtlijn geen regels voorschrijft over de manier waarop de activa of deelnemingsrechten gewaardeerd dienen te worden. Hiervoor verwijst de richtlijn dus naar nationale wetgeving en/of de statuten van de abi. Verder stelt de richtlijn dat de waardering uitgevoerd kan worden door zowel een externe taxateur als door de abi beheerder zelf. Het extern laten waarderen van de activa verandert niets aan de aansprakelijkheidspositie van de abi-beheerder jegens haar beleggers. De abi beheerder blijft te allen tijden aansprakelijk voor de juistheid van de waardering (Artikel 19 lid 10 van Richtlijn 2011/60/EU). Wanneer de beheerder er voor kiest om dit in eigen beheer te doen moet zij wel kunnen garanderen dat dit onafhankelijk van het portefeuille beheer gebeurt en dat er geen sprake kan zijn van belangenconflicten. Het waarderen en het berekenen van de activa (Net Asset Value - NAV) moet minimaal een keer per jaar

plaats

vinden.

Voor

closed-end

fondsen

dient

dit

tevens

te

gebeuren

bij

iedere

kapitaalsverhoging of –verlaging. Voor open-end fondsen moet de waarderingsfrequentie passend zijn bij het type activa en het uitgifte beleid (Artikel 19 lid 3 van Richtlijn 2011/60/EU). In het geval dat de activa bestaan uit vastgoed kan dus worden geconcludeerd dat de waardering minimaal één keer per jaar dient plaats te vinden, tenzij er redenen zijn om aan te nemen dat laatste waardering geen juist beeld meer geeft. In een dergelijk geval zal er tussentijds een aanvullende waardering moeten plaats vinden. Voor vastgoed fondsen is het waarderen van de activa een kernproces. Uit bovenstaande volgt dat de AIFM-richtlijn dit verder niet dwingend uitwerkt, maar dat zij verwijst naar de nationale wetgeving en in sommige gevallen naar de statuten van de abi. In Nederland verwijzen de betrokken toezichthouders, zowel de DNB als de AFM op dit moment consequent naar de naar de aanbevelingen van de PTA, wanneer het gaat om de waarde van vastgoed te bepalen. De PTA is in 2012 opgericht op initiatief van de NBA en VastgoedCert. Het doel van dit platform is om de kennis ervaringen van taxateurs en accountants samen te voegen om zo de transparantie bij vastgoed waarderingen te vergroten. Gezien het belang van deze ontwikkelingen in relatie tot de AIFM-richtlijn zijn de PTA en de 28 door haar gedane aanbevelingen verder uitgewerkt in hoofdstuk drie.

15

2.4.5

Rol van de bewaarder

De beheerder moet voor iedere abi die zij beheert een bewaarder aanstellen (Artikel 21 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU). Een bewaarder moet een in de EU geoormerkte kredietinstelling zijn, een beleggingsonderneming die beschikt over een vergunning conform Richtlijn 2004/39/EG en aan minimum kapitaalvereisten voldoet of een door de lidstaat hiervoor aangewezen instelling zijn (Artikel 21 lid 3 van Richtlijn 2011/60/EU). Om belangenverstrengeling te voorkomen kan een beheerder zelf niet optreden als bewaarder. De bewaaractiviteiten moeten dus volledig gescheiden zijn van de beheerfunctie. Niet-alternatieve beleggingsinstellingen hebben al lang te maken met externe bewaarders. Financiële instrumenten zoals aandelen en obligaties werden vroeger fysiek bewaard door de bewaarder. Tegenwoordig wordt deze digitaal bewaard door de bewaarder. De AIFM-richtlijn kent de bewaarder een aantal specifieke taken en verantwoordelijkheden toe. Ten eerste dient de bewaarder wanneer dit mogelijk is de assets van de abi te bewaren (Safe keeping duty). Wanneer het niet mogelijk is om de assets fysiek of digitaal te bewaren zoals in het geval van vastgoed-assets dient de bewaarder deze te registeren in een speciaal hiervoor bestemd register. Ten tweede dient de bewaarder ook toezicht te houden op de beheerder (supervisory duty). Alle activa mutaties dienen post trade te worden gecontroleerd. Bovendien dient de bewaarder met regelmaat te controleren of de assets steeds nog in bezit zijn van de abi (Artikel 21 lid 8 van Richtlijn 2011/60/EU). In het geval van vastgoed kan deze controle via het kadaster worden uitgevoerd. De bewaarder kan bij het kadaster digitaal opvragen wie de eigenaar is van het vastgoed en vervolgens vaststellen dat dit nog steeds het eigendom is van de abi. In het geval dat er transacties hebben plaats gevonden dient de bewaarder te controleren of dit conform de interne procedures heeft plaats gevonden. Hierbij wordt vooral gekeken of dat dit in lijn is met de administratieve organisatie en de interne controle (AO/IC). Tevens dient de bewaarder vast te stellen of de waarde van de abi aandelen aan de hand van de Net Asset Value (NAV) en of de rechten van deelnemingen conform de nationale wetgeving danwel conform de statuten en artikel 19 van deze richtlijn periodiek zijn vastgesteld (Artikel 21 lid 9 sub b. van Richtlijn 2011/60/EU). Belangrijk om hierbij op te merken is dat de bewaarder niets zegt over de waarde, zij toetst alleen of deze conform de interne procedures is vastgesteld. Hier verschilt de rol van de bewaarder sterk met de rol van de accountant. De accountant kijkt niet alleen naar de procedures maar ook naar de berekende waarde. Ten derde is de bewaarder verantwoordelijk voor het monitoren en controleren van alle kasstromen van een naar de abi (Cash monitoring). Hierbij gaat het niet alleen om betalingen en ontvangsten van abi’s aan derden, maar ook om de betalingen van en aan de aandeelhouders (Artikel 21 lid 7 van Richtlijn 2011/60/EU). Deze kasstromen monitoringstaak is opgedeeld in twee belangrijke onderdelen. Ten eerste dient de bewaarder alle kasstromen te controleren aan de hand van de vooraf gestelde budgetten. In principe dient deze reconciliatie één keer per maand aan de hand van het bankboek te worden uitgevoerd. Een tweede onderdeel is dat de bewaarder ook alle significante kasstromen dient te beoordelen. De significantiegrens moet gezamenlijk door de bewaarder en beheerder contractueel worden vastgelegd. Tenslotte regelt deze richtlijn de aansprakelijkheid van de beheerder jegens de abi en haar beleggers. Deze aansprakelijkheid ontstaat wanneer de bewaarder verzuimt de assets goed te bewaren, het feitelijke bezit te controleren en het monitoren van de liquiditeiten. Alleen wanneer de bewaarder kan aan tonen dat het verlies van de assets of liquiditeit buiten alle redelijkheid en controle niet te voorzien was kan de bewaarder zich ontslaan van deze aansprakelijkheid. De bewijslast hiervoor komt bij de bewaarder te liggen (Artikel 21 lid 12. Jo lid 8 sub a. van Richtlijn 2011/60/EU).

16

2.4.6

Delegatie

De beheerder kan onder bepaalde voorwaarden taken delegeren aan derden. Wanneer de beheerder hiervoor kiest moet zij de toezichthouder hiervan op de hoogte brengen (Artikel 20 lid 1 sub a. jo. Sub b. van Richtlijn 2011/60/EU). Verder dient er aan een aantal voorwaarden te worden voldaan. Zo moet de beheerder aantonen dat de gedelegeerde partij voldoende kundig en gekwalificeerd is. Deze dient bijvoorbeeld te beschikken over een ISAE 3402 type I of II verklaring. Dit betreft een internationale standaard voor service organisaties en is de opvolger de SAS70 standaard. Deze verklaring laat zien dat de extern gedelegeerde service organisatie “in control” is. Verder dient de beheerder zelf te beschikken over de noodzakelijke kennis en capaciteit om de uitbesteding te allen tijde te kunnen controleren en moet zij de uitbesteding ook altijd kunnen beëindigen en overnemen of kunnen overdragen aan een ander. Belangrijke kernfuncties zoals portefeuille- of risicomanagement kunnen niet zonder meer worden uitbesteed. Dit kan alleen een instelling die hiervoor een vergunning heeft en aan toezicht zijn onderworpen of wanneer hier uitdrukkelijk toestemming voor gegeven is door de autoriteiten in de betreffende lidstaat (Artikel 20 lid 1 sub c. van Richtlijn 2011/60/EU). Bovendien kunnen deze functies nooit aan de bewaarder worden uitbesteed. Het feit dat de beheerder er voor kiest om bepaalde taken uit te besteden kan in geen geval leiden tot verminderde aansprakelijkheid jegens de abi of haar beleggers (Artikel 20 lid 3 van Richtlijn 2011/60/EU). De beheerder blijft zelf altijd aansprakelijk, wel is het zo dat in geval van verwijtbaar handelen van de gedelegeerde de beheerder een verhaalsrecht verkrijgt op de gedelegeerde. Ook de bewaarder mag net als de beheerder conform de richtlijn enkele van haar taken delegeren aan derden. Echter de taken zoals vastgelegd in artikel 21 lid 8 van deze richtlijn kunnen niet worden overgedragen. In dit lid worden een aantal kerntaken van de bewaarder benoemd. Het fysiek bewaren van de activa of het bijhouden van het eigendom in een hiervoor bestemd register. 2.4.7

Beloningsbeleid

De AIFM-richtlijn heeft ook een paar belangrijke artikelen opgenomen met betrekking tot het beleggingsbeleid van het management. Abi-beheerders moeten beschikken over een gedegen beloningsbeleid voor leidinggevende functies en andere bedrijf kritische functies zoals risico- en portefeuillemanagers. Dit beleid moet gedegen en effectief risicomanagement en bestuur bevorderen (The Alternative Investment Fund Managers Directive, Ernst & Young, December 2012). Tevens dient dit beleid perverse prikkels bijvoorbeeld tot het nemen van extensieve risico’s ten behoeve van persoonlijk gewin weg te nemen. Belangrijk hierbij is dat er een balans moet zit tussen de vaste en variabele componenten. Tenslotte dient het gehele beloningsbeleid voor de betrokken management functies periodiek te worden nagekeken en waar nodig te worden gereviseerd (Artikel 13 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU). 2.4.8

Risicomanagement

De AIFM-richtlijn stelt verschillende eisen aan het managen van risico’s door abi-beheerders. Iedere abi moet de beschikking hebben over een risicobeheerssysteem. De afgelopen jaren hebben veel vastgoedorganisaties een risico framework, met hierin opgenomen een risicobeheersysteem, opgesteld. De AIFM-richtlijn stelt een dergelijk framework dus nu ook verplicht.

17

Een dergelijk framewerk bestaat vaak uit een algemeen deel waarin de strategie en risico’s alsook de onderlinge verhouding tussen deze beide begrippen zijn opgenomen. Vervolgens worden ook het risicoprofiel en de risicobereidheid van de organisatie nauwkeurig vastgelegd. Het risicoprofiel dient aan te sluiten bij de eerder genoemde strategie en er moeten maximale grenzen voor de verhouding van eigen en vreemd vermogen worden vastgesteld. Tevens moeten er risicocategorieën worden vastgesteld en per categorie dienen de kwantitatieve en kwalitatieve limieten te worden bepaald. Voorbeelden hiervan die in de AIFM-richtlijn expliciet worden genoemd zijn: marktrisico, operationeel risico, kredietrisico, liquiditeitsrisico en tegenpartij risico (Artikel 44 van Richtlijn 2013/231/EU). In het risico-governance deel van het raamwerk gaat het om de structuur van de organisatie, het control-framework en de hierin gedefinieerde verdedigingslijnen. In de meeste gevallen heeft een vastgoedorganisatie drie of vier verdedigingslijnen gedefinieerd. De eerste lijn is vaak de verantwoordelijk (operationeel)manager, de tweede lijn betreft vaak de riskmanager, de derde en vierde lijn zijn vaak de interne en externe auditor, eventueel aangevuld met de raad van commissarissen

en

de

externe

bewaarder

(Grunewald

S.

(2012)

Risicomanagement

vastgoedbeleggingen verdient professionalisering en transparantie, KPMG). Vervolgens dient er ook een risicobeheersysteem te worden ingericht. De AIFM-richtlijn stelt een aantal eisen aan dit systeem. Het systeem moet betrekking hebben op alle relevante risico’s waaraan de abi zich, gezien haar beleggingsstrategie, aan blootstelt. Bovendien dient te worden vastgelegd hoe risico’s moeten worden herkend, gemeten, beheerst en bewaakt. Het systeem dient minimaal één maal per jaar te worden getoetst en waar nodig te worden gereviseerd (Artikel 15 lid 2 van Richtlijn 2011/60/EU). Een tweede risico management vereiste van de AIFM-richtlijn stelt dat iedere abi de beschikking dient te hebben over een permanente risicomanager. Voor veel vastgoedorganisaties betreft het een nieuwe functie danwel een aanzienlijke verzwaring van een bestaande functie. Belangrijk hierbij is dat

de

risicomanager

functioneel

en

hiërarchisch

los

moet

staat

van

de

operationele

bedrijfsonderdelen, om zo onafhankelijk te kunnen opereren (Artikel 15 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU). Kerntaken van de risicomanager zijn het toezien op het beleid, procedures, beleggingsstrategie en overeenkomsten, alsook het kwantificeren en meten van risico’s. Een derde risico management vereiste van de AIFM-richtlijn stelt dat iedere abi periodiek stresstests, back-tests en scenarioanalyses uit dienen te voeren (Artikel 45 van Richtlijn 2013/231/EU). Deze ogenschijnlijk eenvoudige vereiste heeft een enorme impact op de vastgoed abi’s. Dit heeft alles te maken met de complexe waarderings- en taxatie methode van vastgoed. Tijd speelt hierin een belangrijke rol. Dit laatste is zeer evident vastgoed is immers geen vergankelijk productiegoed maar zal vele jaren blijven bestaan en cashflows generen. Hierdoor wordt vastgoed doorgaans aan de hand van complexe berekening gewaardeerd, waarbij het verdisconteren van kasstromen centraal staat. De AIFM-richtlijn stelt verder ook geen eisen aan hoe deze eerder genoemde risicoanalyses uitgevoerd dienen te worden. Ook de Nederlandse Toezichthouders de DNB en de AFM stellen niets concreets over hoe vastgoed abi’s dergelijk risicoanalyse dienen uit te voeren. Wel zijn de beide toezichthouders in contact met de PTA over de 28 aanbevelingen die zij op 6 juni 2013 voor het eerst gepubliceerd heeft. In het derde hoofdstuk staan hierom deze 28 aanbevelingen, en hoe risicoanalyses conform deze aanbevelingen uitgevoerd dienen te worden, centraal.

2.5

Samenvatting en impact analyse van de AIFM-richtlijn op vastgoed abi’s

Het hoofddoel van de AIFM-richtlijn is tweeledig. Ten eerste beoogt de regelgeving systeemrisico’s, veroorzaakt door abi’s, te beperken. Kansen op een nieuwe financiële crisis moeten zo verminderd worden. Verder beoogt de richtlijn de financiële risico’s voor zowel beleggers als voor de tegenpartij 18

te beperken door de abi’s meer transparant te laten opereren. Een bijkomend doel hierbij is dat de richtlijn bijdraagt aan de harmonisering van de interne Europese markt. Het formele toepassingsgebied van de AIFM-richtlijn ofwel het ruimtelijke toepassingsgebied van de richtlijn richt zich op alle abi-beheerders in Europa. De juridische entiteit van de beheerder en de abi zijn hierbij niet van belang. Verder voorziet de richtlijn in een volledige vergunningsplicht voor grotere abi’s en een verlicht regime voor kleinere abi’s. In de volgende tabel is een samenvatting van de, in dit onderzoek opgenomen, onderdelen van de AIFM-richtlijn uit paragraaf 2.3 opgenomen. Tevens worden in deze tabel per onderwerp de belangrijkste kenmerken van de AIF-richtlijn kort genoemd.

19

Onderdeel AIMF-

Kenmerken

richtlijn 2.4.1



Beheerdersrol is verplicht

Rol van de beheerder



Beheerder is verantwoordelijk voor vergunning



Gedegen AO/IC

2.4.2



Regels voor het jaarverslag

Transparantievoorschriften



Transparant communiceren richting beleggers



Informeren van toezichthouder

2.4.3



Het managen en monitoren van haar

Liquiditeit management

liquiditeitspositie 

Kwantitatieve stresstests

2.4.4



Gedegen en transparante waardering (NAV)

Het waarderen



Waardering door zowel externe taxateur als abibeheerder



Abi blijft ten alle tijden aansprakelijk

2.4.5



Bewaardersrol is verplicht

Rol van de bewaarder



Bewaart activa of houdt een register bij



Toezicht te houden op de beheerder en de waarderingsmethode



Het monitoren en controleren van alle kasstromen

2.4.6



Voorwaarden delegatie

Delegatie



Belangrijke kernfuncties risicomanagement kunnen niet zonder meer worden uitbesteed



Delegatie kan niet leiden tot verminderde aansprakelijkheid

2.4.7



Gedegen beloningsbeleid

Beloningsbeleid en risico



Beloningen in relatie tot Risicomanagement

2.4.8



Risicobeheerssysteem

Risicomanagement



functie van risicomanager



Periodieke stress tests, back tests en scenario analyses

Tabel 2.5 overzicht van de verschillende onderwerpen uit de AIFM-richtlijnen

Hoewel alle onderwerpen in zoals genoemd in tabel 2.5 impact hebben op de vastgoed abi’s staan, in dit onderzoek met name de in sub paragraaf 2.4.8 genoemde onderwerpen aangaande risico management en risicoanalyse centraal. Belangrijk hierbij is dat iedere abi moet beschikken over een risico framework, met hierin opgenomen een risicobeheersysteem. Een tweede risicomanagement vereiste van de AIFM-richtlijn stelt dat iedere abi de beschikking dient te hebben over een permanente risicomanager. Ten derde stelt de richtlijn dat iedere abi verplicht is om periodiek een stress-tests, back-tests en scenarioanalyses uit te voeren. Echter de AIFM-richtlijn stelt verder niet hoe dergelijk analyses uitgevoerd dienen te worden. De betrokken toezichthouders stellen ook geen voorwaarden aan dergelijk analyses. Wel zijn de beide toezichthouders in gesprek met de PTA. In de 28 aanbevelingen die de PTA ondanks gedaan heeft staan ook twee aanbevelingen over risico management en risico analyse. Een ander belangrijk punt welk hier genoemd moet worden is meer algemeen van aard en heeft betrekking op de kosten. Het aanvragen van een vergunning en het aanpassen van de organisatie conform de AIFM-richtlijn zal een aanzienlijke impact hebben op de kosten van abi-beheerder.

20

Hoewel de kosten voor het initieel aanvragen van de vergunning eenmalige kosten zijn, zullen met name de doorlopende kosten voor het aanpassen de interne processen en het uitbreiden van het risico management zeer aanzienlijk zijn. Ook zullen de eenmalige kosten zich niet beperken tot de kosten voor de vergunningsaanvraag. Hieraan voorafgaand zal een analyse moeten worden uitgevoerd naar de nut en noodzaak van de vergunningsaanvraag en de impact er van op bestaande processen. Naast de eenmalig kosten zal de organisatie te maken krijgen met doorlopende kosten. Deze kosten zijn in te delen in drie hoofdcategorieën. Ten eerste krijgt de abi-beheerder te maken met nieuwe danwel verzwaarde taken en functies. Hieronder vallen bijvoorbeeld de nieuwe risico management functie, additioneel regels met betrekking tot compliance, risico analyse en het rapporteren. Vervolgens krijgt de abi-beheerder ook te maken met nieuwe of verzwaarde externe functies. Hier kunnen genoemd worden rol van de bewaarder maar ook de externe taxateur en accountant krijgen te maken met aanvullende regelgeving door de AIFM-richtlijn. De laatste categorie van doorlopende kosten waar de AIF mee te maken krijgt heeft vooral te maken met informatie technologie. Nieuwe automatiseringssystemen kunnen de AIF helpen met het voldoen aan de AIFM-richtlijn. Voorbeelden hiervan zijn Governance Risk and Compliancy (hierna te noemen: GRC) software systemen wat medewerkers bijvoorbeeld kan dwingen om bepaalde controle stappen te nemen. Dergelijk software systemen kunnen ook goed verantwoordelijkheden scheiden en waar nodig goedkeuringsprocessen faciliteren. Belangrijk hierbij is dat veel van deze kosten uiteindelijk een negatieve impact hebben op het rendement van de abi-beheerder, waardoor het uit te keren dividend uiteindelijk lager zal zijn. Dit laatste is vanuit het economisch oogpunt ook goed te verklaren. Rendement en Risico zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden. De risico mitigerende maatregelen die de abi-beheerder moet nemen zullen een aantal risico’s verminderen maar hier mee uiteindelijk ook het rendement.

21

3.

De PTA

3.1

Introductie PTA en haar aanbevelingen

Een belangrijke recente ontwikkeling die een behoorlijke aansluitingen en mogelijk zelfs overlap heeft met de met de AIFM-richtlijn zijn de 28 aanbevelingen die het Platform Taxateurs en Accountants ondanks heeft gedaan. In februari 2012 is het Platform Taxateurs en Accountants (hierna te noemen: PTA) door de Nederlandse beroepsorganisatie van Accountants (hierna te noemen: NBA) in samenwerking met VastgoedCert opgericht. Het doel van dit platform is om de kennis en kunde van zowel de taxateurs als de accountants te bundelen om zo de kwaliteit van taxaties te verbeteren (www.nba.nl/Actueel/Nieuws/Nieuwsarchief/Platform-Taxateurs-en-Accountants-presenteertaanbevelingen-voor-taxateurs/

2-11-2014).

Vanuit

de

verantwoordelijkheden

van

beide

beroepsgroepen bezien is dit een logische en eigenlijk onvermijdelijke samenwerking. Immers de taxateur stelt de waarde van het vastgoed vast, maar de accountant is uiteindelijk degene die de jaarrekening moet goedkeuren en dus moet tekenen voor de door de taxateur afgegeven waarde. De eerste actie die de PTA heeft ondernomen is het opstellen van een lijst met aanbevelingen. Deze aanbevelingen zijn er op gericht om de kwaliteit en met name de transparantie van vastgoedwaarderingen te verhogen (Goed gewaardeerd vastgoed 28 Aanbevelingen voor taxeren en taxatierapporten Platform Taxateurs en Accountants). De lijst met 28 aanbevelingen is op een gestructureerde wijze opgebouwd. Er zijn vijf verschillende aanbevelingscategorieën;

opdracht

en

bevestigen,

werkzaamheden

en

rapportage,

onafhankelijkheid, educatie en tenslotte kwaliteit. Vervolgens zijn er vier uitwerkingsniveau ’s onderscheiden: gedragsregels, toelichtingsvereisten, overige aanbevelingen en branche specifieke “best practice”. Verder is er voor gekozen om de aanbeveling op te bouwen vanuit drie verschillende disciplines: waardering, verslaglegging en controlevoorschriften. Voor iedere discipline zijn de belangrijkste voorschriften uit de dagelijks praktijk gebruikt als leidraad bij de aanbeveling. Voor het waarderen zijn de waarderingsvoorschriften conform de International Valuation Standards (hierna te noemen:

IVS)

opgenomen

(www.ivsc.org/library

6-7-2014).

Voor

verslaglegging

zijn

de

verslaggevingsvoorschriften conform de International Financial Reporting Standards (hierna te nomen: IFRS) opgenomen (www.ifrs.org 6-7-2014). Voor controlevoorschriften wordt verwezen naar de Algemene inleiding Handleiding Regelgeving Accountancy (hierna te nomen de: HRA) (www.nba.nl/wet-en-regelgeving/beroepsregels/hra/ 16-12-2014) en ook, maar in mindere mate, de in de praktijk door Nederlandse taxateurs gehanteerde voorschriften. De raakvlakken tussen de PTA en de AIFM-richtlijn zijn aanzienlijk te noemen. Om binnen de afbakening van deze scriptie te blijven is in de volgende paragrafen gekeken naar de manier waarop de PTA risicomanagement en risicoanalyse opneemt in de door haar gedane aanbevelingen. Dit gebeurt zeer concreet in een tweetal aanbevelingen in de aanbevelingscategorie werkzaamheden en rapportage te weten aanbeveling 18 en aanbeveling 19.

22

3.2

Aanbeveling 18. Gevoeligheids-analyse

Aanbeveling 18 genaamd Gevoeligheids-analyse stelt dat wanneer een taxatie is gebaseerd op een theoretische prijs, de impact van de inschatting die achter deze theoretische prijs ten grondslag liggen inzichtelijk gemaakt dient te worden. Deze inschattingsonzekerheid kan inzichtelijk worden gemaakt door gebruik te maken van een gevoeligheidsanalyse. Deze gevoeligheidsanalyse laat zien wat het effect is op de theoretische prijs wanneer alternatieve aannamen worden gemaakt met betrekking tot de prijsbepalende parameters. Bovendien wordt in de laatste alinea van deze aanbevelingen bovenstaande nog eens aanzienlijk verbreed. Niet alleen de gevoeligheid van de theoretische prijs opbouw moet getest worden maar ook alle andere invloedrijke uitgangspunten, zie ook; Goed gewaardeerd vastgoed 28 Aanbevelingen voor taxeren en taxatierapporten, 2014, PTA. Vervolgens maakt de PTA de volgende aanbevelingen met betrekking tot de gedragsregels: In Aanbeveling 18 lid 3 stelt de PTA dat er verschillende gevoeligheidsanalyse kunnen worden uitgevoerd. Het voorbeeld welk zij hier bij geeft is om een scenario analyse uit te voeren waarin één of drie van de belangrijkste parameters een x percentage hoger of lager zijn. Verder stelt de PTA in Aanbeveling 18 lid 4 dat dit gezamenlijk door de overheid, branchegroep, accountants en taxateurs) uitgewerkt dient te worden (Goed gewaardeerd vastgoed 28 Aanbevelingen voor taxeren en taxatierapporten Platform Taxateurs en Accountants 2014). Hieruit blijkt duidelijk dat de PTA aanbeveelt om meerdere gevoeligheidsanalyses uit te voeren. Hierbij wordt als voorbeeld genoemd dat belangrijke parameters met een percentage verhoogd dan wel verlaagd kunnen worden, zodat een scenario analyse ontstaat. Uit het laatste punt blijkt verder dat de PTA niet verder gaat dan een oproep te doen aan de betrokken stakeholders om dit gezamenlijk verder uit te werken en zo een best practice te ontwikkelen. Verder maakt PTA de volgende aanbevelingen met betrekking tot de toelichtingsvereisten taxatierapporten in aanbeveling 19 lid 2. Hierin stelt zij dat de taxateur moet steeds aangeven voor verslaggevingsdoeleinden wat de belangrijkste parameters zijn en noemt zij hierbij, yield, disconteringsvoet, leegstand, inflatie en de effectieve markthuur. De PTA zegt hier verder nog niets over de impact en het effect van deze parameters op de waarde. Ook de manier van toetsen en bijvoorbeeld een mogelijke bandbreedte wordt nog niets gezegd. In het derde lid wordt de PTA iets concreter in haar aanbevelingen. Zij stelt dat een gekwantificeerde gevoeligheidsanalyse alleen inzicht op de ontwikkeling van de getaxeerde waarde geeft wanneer slechts één uitgangspunt wordt gewijzigd. Op deze manier kan per parameter gezien worden wat het effect is van een verandering. Verder stelt de PTA dat er zowel positieve als negatieve aanpassingen moeten worden berekend. Ook worden hier opnieuw een aantal parameters genoemd die onderwerp voor analyse kunnen zijn; huurwaarde, inflatie en exit-yield. Een belangrijke laatste opmerking die de PTA hier maakt is dat de marktwaarde gebruikt dient te worden

voor

de

gekwantificeerde

gevoeligheidsanalyse(Goed

gewaardeerd

vastgoed

28

Aanbevelingen voor taxeren en taxatierapporten Platform Taxateurs en Accountants 2014).

3.3

Aanbeveling 19. Back-testing

Aanbeveling 19 van de PTA genaamd Back-testing stelt dat een taxateur nieuwe taxaties van een bepaald vastgoedobject moet back-testen. Dit dient te gebeuren door de uitkomsten van een nieuwe taxatie te vergelijken met uitkomsten van een eerdere taxatie.

23

Voorwaarde hierbij is dat dit alleen dient te gebeuren wanneer dezelfde organisatie zowel de oude als nieuwe taxatie maakt. Tevens dient er dan ook een beschrijving van de verschillen tussen de oude en de nieuwe taxatie te worden opgenomen, wanneer de verschillen tussen de oude en nieuwe taxatie groter zijn dan vijf procent. Verder dient de taxateur wijzigingen in marktinschatting toe te lichten en de taxatie methode te onderbouwen. De PTA roept in dit artikel de taxateur maar eigenlijk de gehele taxatiebranche op om een dergelijk back-test op te nemen in nieuwe taxatie verslagen. Echter de PTA treedt nog niet in detail over hoe dit dient te gebeuren.

3.4

Toezichthouders en de PTA

In de toelichting bij de 28 aanbevelingen schrijft de PTA over dat zowel DNB als AFM de aanbevelingen een goede start vinden om de kwaliteit van Nederlandse taxaties te verbeteren. Dit wordt ook in diverse openbare brieven van de DNB bevestigd, waarin niet alleen taxateurs en accounts worden opgedragen om de aanbevelingen van de PTA over te nemen ook onder toezicht staande banken dienen dit te doen. Dit is te lezen in de brief die de directeur van De Nederlandsche Bank aan de minister van Financiën heeft gestuurd, betreffende het ingrijpen bij SNS Reaal op 21 juni 2013 en het waarderen vastgoed bij banken. Ook de AFM bevestigd in meerdere artikelen het belang van de PTA aanbevelingen. De AFM stelt onder meer dat de deze aanbevelingen de sector zullen

dwingen

om

meer

transparant

en

professioneler

(http://www.afm.nl/nl/nieuws/2012/okt/afm-dnb-taxaties-vastgoedsector.aspx

te

worden

16-12-2014).

Hierbij is het goed mogelijk dat beide toezichthouders in de nabije toekomst nog kunnen komen aanvullende eisen met betrekking tot het taxeren van vastgoed en de bijbehorende risico analyses.

3.5

Resumerend

Hoewel de PTA op eerste inzicht al behoorlijk concreet is in haar 28 aanbevelingen, blijft zij onduidelijk over hoe een stress test conform aanbeveling 18 uitgevoerd dient te worden, waarbij de grootste onduidelijkheid zit in de volgende twee punten. Ten eerste stelt de PTA niet expliciet welke parameters getest dienen te worden. Ten tweede stelt de PTA niets over de bandbreedte waarbinnen getest dient te worden. Wel is de PTA duidelijk over dat het moet gaan om zowel positieve als negatieve procentuele aanpassingen van parameters. Hierdoor kunnen zowel positieve als negatieve scenario’s worden gesimuleerd. Ook over het feit dat de marktwaarde moet worden gebruikt is de PTA wel duidelijk. Verder stelt de PTA dat alle parameters individueel (ceteris paribus) getest dienen te worden. Echter, in dat geval ontbreekt het totale effect op het scenario. Hierdoor ontstaat slechts een beperkt beeld en geen realistisch toekomstig best of worst case scenario. Een aanvullende conclusie is dat er veel raakvlakken zijn tussen de PTA en AIFM-richtlijn aangaande risico analyse. Terwijl beide toezichthouders DNB en AFM terughoudend zijn over hoe risico analyses conform de AIFM-richtlijn moeten worden uitgevoerd, omarmen zij de PTA als een eerste stap in de goede richting. Hier uit kan worden afgeleid dat de in aanbeveling 18 gedane relatief eenvoudig risicoanalyse, de goedkeuring van de beide toezichthouders kan verkrijgen. In opvolging op de 28 aanbevelingen heeft de PTA in oktober 2014 de publicatie ‘Good practices; voorbeelden voor de praktijk’ gepubliceerd. Met hierin opgenomen diverse voorbeelden die met name taxateurs kunnen helpen met hun dagelijkse praktijk. 24

4.

Risicoanalyse

4.1

Inleiding

In dit vierde hoofdstuk staan risicomanagement en risicoanalyse centraal. Nadat deze twee begrippen in de volgende drie paragrafen zijn uitgewerkt zal in de vijfde paragraaf een aantal risicocategorieën worden uitgewerkt. Vervolgens zal aan de hand van deze uitwerking bepaald worden welke risicoparameters aan deze risicocategorieën gerelateerd kunnen worden. In de laatste paragraaf is een enquête opgenomen waarin deskundigen is gevraagd welke risicoparameters bij scenario analyses van vastgoedportefeuilles, zij van belang achten. In het volgende hoofdstuk, het onderzoek hoofdstuk, wordt vervolgens gekeken naar de impact van de geselecteerde parameters op scenario analyses van vastgoedportefeuilles.

4.2

Risicomanagement

Voordat het begrip risicomanagement nader gedefinieerd wordt is het goed om eerst te kijken wat er mee beoogd wordt te bereiken. Een van de meest waardevolle eigenschappen van risicomanagement is dat door benoemen en beschrijven van risico’s deze risico’s ook bespreekbaar worden gemaakt in de organisatie. Ook gaan organisaties zich veel meer proactief opstellen ten opzichte van risico’s. Betere bewustwording zal bovendien leiden tot betere beleids- en beheersmaatregelen (Well-Stam, D. van en Bunt, B.P van den (2003) Risicomanagement voor projecten). In de literatuur is geen eenduidige definitie te vinden van het begrip risicomanagement. Wel komen in veel van de omschrijvingen dezelfde kenmerken terug. Een eerste kenmerk van risicomanagement is dat het een continu of repeterend proces is en dus niet gaat over eenmalige acties. Door dit cyclische karakter dient risicomanagement structureel te worden ingebed in verschillende processen en in de kern van de organisatie (Well-Stam, D. van en Bunt, B.P van den (2003) Risicomanagement voor projecten). Een volgend kenmerk van risico management is dat het er op gericht is om risico’s tijdig te herkennen en om deze vervolgens vast te leggen. Vervolgens dient de impact van deze risico’s beoordeeld te worden. Hierbij is het belangrijk om je te realiseren dat risico’s niet statisch zijn. Door nieuwe ontwikkelingen kunnen risico’s verminderen of juist toenemen. Ook kunnen risico’s in zijn geheel verdwijnen en kunnen er nieuwe bijkomen. Dit laatste kan alleen goed worden vastgesteld als vooraf duidelijke doelstellingen zijn vastgesteld. Een ander kenmerk van risico management is dat het vaak betrekking heeft op veelal complexe situaties. Mede hierom wordt er vaak voor gekozen om het gehele risicomanagement-proces op een gestructureerde wijze aan te pakken. Hierbij worden meestal verschillende risicocategorieën benoemd die vervolgens weer opgebouwd zijn uit verschillende risico’s. Op deze manier worden risico’s per categorie gemanaged. In hoofdstuk twee zijn de risicocategorieën die, in de AIFM-richtlijn zijn opgenomen benoemd, dit zijn namelijk; marktrisico, operationele risico’s, kredietrisico, liquiditeitenrisico en tegenpartijrisico (Artikel 44 van Richtlijn 2013/231/EU). Deze risico categorieën zijn niet specifiek toe te kennen aan vastgoed organisaties, echter zij zijn wel zeer herkenbaar voor financiële instellingen in het algemeen en om deze reden ook opgenomen in de AIFM-richtlijn (Kochen, T., (1997) Financial Risk Management, Theorie en praktijk voor financiële en niet-financiële instellingen). In paragraaf 4.4 zijn bovenstaande en andere, meer vastgoed gerelateerde risico categorieën, uitgewerkt. 25

Uit het bovenstaande volgt dat risicomanagement een continu proces is dat herhaald dient te worden om risico’s tijdig te identificeren en beoordeelden ten opzichte van een vooraf gestelde doelstelling (Well-Stam, D. van en Bunt, B.P van den (2003) Risicomanagement voor projecten). Afhankelijk van de categorie en het soort risico kunnen deze beoordeeld worden met behulp van risicoanalyses, zoals uitgewerkt in de hierna volgende paragraaf.

4.3

Risicoanalyse

Een belangrijk onderdeel van risicomanagement is een risicoanalyse. Risicoanalyse is het systematisch kwantificeren van risico’s. In de meest eenvoudige vorm gaat het hierbij om de kans dat een bepaalde gebeurtenis zich voordoet te vermenigvuldigen met het positieve of negatieve effect wat hier bij hoort (http://nl.wikipedia.org/wiki/Risicoanalyse 25-8-2014). Belangrijk hierbij is dat het dus gaat om een verwachte waardeberekening en dat die niet gelijk is aan de maximale exposure. Anders gezegd de kans dat een zeer uitzonderlijke maar zeer kostbare gebeurtenis zich voordoet is bijna nihil. De impact op de risicoanalyse zal beperkt zijn. Echter wanneer deze uitzonderlijke situatie toch intreed zal de impact zeer materieel zijn. Het soort risicoanalyse en de manier waarop deze risicoanalyse dient te worden uitgevoerd hangt sterk af van de specifieke situatie. Hierdoor verschillen de opbouw en structuur van risicoanalyses ook steeds per situatie. Doorgaans bestaat de risico analyse uit de volgende onderdelen: Ten eerste dient de doelstelling van de risicoanalyse te worden vastgelegd. Hierbij dient men zich te realiseren dat een organisatie verschillende doelen kan hebben en dat deze soms tegenstrijdig zijn. Hetzelfde geldt ook voor de interne en externe belanghebbenden. Het specifieke doel van een bepaalde

risicoanalyse

kan

dus

afwijken

van

het

algemene

doel

van

de

organisatie

(http://nl.wikipedia.org/wiki/Risicobeheer 2-7-2014). Ten tweede dienen de risico’s bepaald te worden. Hierbij worden doorgaans eerst de verschillende risicocategorieën vastgesteld en hierna de specifieke risico’s. Een risico is een onzekere gebeurtenis die mogelijke gevolgen heeft voor bepaalde doelstellingen. Een risico kan dus zowel positief als negatief zijn. Een positief risico wordt meestal een kans genoemd (upside risk), een negatief risico wordt doorgaans gezien als een bedreiging (downside risk). Vervolgens moeten de effecten van de risico’s worden ingeschat. Dit kan, zoals in de eerste alinea al is uitgelegd, gebeuren door de verwachte waarde uit te rekenen. Hierbij wordt de kans vermenigvuldigd met het effect. Waarna de uitkomst van deze berekening vergeleken kan worden met de risicoacceptatiegraad. Dit is een vooraf door de organisatie bepaald maximaal risico wat de organisatie wenst te lopen, ook wel risk appetite genoemd. Deze confrontatie geeft de organisatie een duidelijk beeld van waar de organisatie staat ten opzichte van de vooraf gestelde risicodoelstelling.

4.4

Soorten risicoanalyse

In de literatuur worden verschillende risicoanalyse methoden beschreven. Deze methoden zijn niet altijd even duidelijk omkaderd. Deze methoden laten ook veel ruimte met betrekking tot de opzet en de uitvoer van de risicoanalyse. Bovendien wordt er regelmatig gekozen voor een afgeleide methode of een variant.

26

In deze paragraaf is er voor gekozen om niet alle mogelijke risicoanalyse methoden uitvoerig te behandelen. Alleen die methoden die in lijn zijn met of benoemd zijn in de AIFM-richtlijn of de PTA zullen nader worden omschreven.

4.4.1

Scenario analyse

In het geval van risicoanalyse op basis van scenario-analyse worden verschillende toekomst scenario’s uitgewerkt om zo te kijken wat het effect van deze verschillende scenario’s is op het risicoprofiel. Deze methode beoogt dus niet een exact beeld te geven van de toekomst, maar verschillende scenario-uitkomsten die gezamenlijk een beeld geven van de te verwachte toekomstige uitkomsten. Een scenario analyse verschilt hier dus sterk van een prognose die gebaseerd is op historische cijfers of op extrapolatie, welke sterk gebaseerd zijn op het verleden. Scenario-analyses hebben veel meer oog voor mogelijke belangrijke ontwikkelingen in de toekomst. Meestal wordt er voor gekozen om een basis scenario te maken (base case), een negatief scenario (worst case) en een positief scenario (best case) (http://en.wikipedia.org/wiki/Scenario_analysis 4-9-2014). Deze methode zal een centrale rol spelen bij het onderzoek in deze scriptie. De meest gebruikte vastgoedwaarderingsmethoden zijn gebaseerd op het verdisconteren van toekomstige kasstromen. In dergelijke gevallen wordt dus gebruik gemaakt van een waarderingsmodel (Have, G.M. ten (1997). Taxatieleer onroerende zaken). Door parameters te wijzigen in een dergelijk model kunnen verschillende scenario’s gemaakt worden. De parameters die geanalyseerd dienen te worden in relatie tot de risico’s van het vastgoed, kunnen worden bepaald aan de hand van de verschillende risico categorieën. Deze methode kan goed gebruikt worden om zowel individuele, maar ook gezamenlijk effecten van de geselecteerde parameters te analyseren op de ontwikkelingen van de waarde van het vastgoed. Deze methode zal hierom dan ook een centrale rol spelen in het onderzoek in het volgende hoofdstuk.

4.4.2

Back testen

In het geval van back testen is er sprake van een risico analyse die gebaseerd is op het nabootsen van historische gebeurtenissen of situaties in een model. Hiermee vertoont deze methode een sterke gelijkenis met de hiervoor genoemde scenario analyse methode. Beide methoden gaan uit van modelmatige analyses van scenario’s. In het geval van een back test wordt een analyse gemaakt van historische gegevens. Door historische data in te voeren in het model, wordt inzichtelijk wat het effect is van deze historische data op de toekomst. Een voorbeeld hierbij is dat er gekozen kan worden om te kijken wat het effect is op de toekomstige waarde wanneer een historisch leegstand percentage wordt ingevuld in de back test. Belangrijke beperkingen van deze methode zijn de volgende: Ten eerste zijn niet altijd alle historische data beschikbaar of zijn deze van onvoldoende kwaliteit of zijn deze niet goed te vatten in een eenduidig analyse model. Bovendien leidt de analyse tot een inzicht op basis van historische ontwikkelingen en niet op nieuwe toekomstige uitdagingen. Back testen kan hierdoor leiden tot een strategie die gekenmerkt wordt door “overfitting”. Hier is sprake van wanneer een bepaalde strategie in

het

verleden

wel

gewerkt

zou

hebben,

maar

in

de

toekomst

niet

zal

werken

(http://en.wikipedia.org/wiki/Backtesting 7-7-2014). Echter ondanks de bovengenoemde tekortkomingen kan deze risicoanalyse methode in het geval van vastgoed zeer bruikbaar zijn. In het geval van vastgoed zijn in het algemeen belangrijkste historische 27

parameters, ofwel de parameters met materieel impact, beschikbaar. Bovendien kan deze methode helpen met het bepalen van de bandbreedte voor de parameters die gebruikt dienen te worden bij scenario analyses.

4.4.3

Stresstests

Stresstests werden initieel toegepast in onderzoek naar de maximale belasting van in de meeste gevallen fysieke objecten. Onder welke omstandigheden breekt bijvoorbeeld een metalen object of treed bijvoorbeeld metaalmoeheid of corrosie op. Echter tegenwoordig is het ook vooral een financiële term geworden waarmee voornamelijk banken vaak in verband worden gebracht. Ook in 2014

worden

de

Europese

banken

opnieuw

onderworpen

aan

nieuwe

stresstests

(http://www.dnb.nl/publicatie/publicaties-dnb/nieuwsbrieven/nieuwsbrief-banken/nieuwsbriefbanken-mei-2014/dnb307214.jsp 1-5-2014). Echter ook meer in het algemeen kan een stresstest worden gedaan op een bepaald financieel instrument of in het geval van vastgoed op de vastgoed assets. In dit geval dient een scenarioanalyse te worden uitgevoerd naar de maximale belasting van een bepaalde parameter. Ook kan er voor

gekozen

worden

om

meerdere

parameters

in

een

keer

te

testen

(http://nl.wikipedia.org/wiki/Stresstest 10-9-2014). Wanneer de waarde van deze parameters wordt bepaald aan de hand van historische gegevens is er sprake van een eerder genoemde backtest. Dit laatste laat ook goed zien dat stresstests en backtests, maar ook scenario analyses sterk aan elkaar gerelateerd zijn. Uiteindelijk gaat het steeds om scenario analyses waarbij op verschillende manieren naar de robuustheid van een bepaald financieel systeem getest wordt.

4.5

Verschillende risicocategorieën

In deze paragraaf volgt een uiteenzetting van alle relevante risico categorieën. Deze worden zowel door de AIFM-richtlijn als door de Nederlandse toezichthouders, te weten de Nederlandsche Bank (hierna te noemen: DNB) en de Autoriteit Financiële Markten (hierna te noemen: AFM), als belangrijke risico categorieën beschouwd. Dit overzicht zal verder worden aangevuld met voor vastgoed specifieke risicocategorieën, zodat een volledig beeld ontstaat van alle relevante risicocategorieën. In de hierop volgende paragraaf wordt vervolgens per risicocategorieën vastgesteld welke mogelijke analyse parameters geschikt zijn voor verdere risicoanalyse. Waarna deze mogelijk worden opgenomen in een het risicoanalyse model. Zoals hierboven vermeld is de leidraad voor het indelen van de verschillende risico categorieën overgenomen uit de AIFM richtlijn zoals ook opgenomen in paragraaf 2.7, te weten marktrisico, operationeel risico, kredietrisico, liquiditeitenrisico en tegenpartij risico (Artikel 44 van Richtlijn 2013/231/EU).

4.5.1. Marktrisico Marktrisico’s dienen altijd onderscheiden te worden van specifieke risico’s. Marktrisico’s hebben betrekking op de negatieve ontwikkelingen van de gehele markt, terwijl specifieke risico’s betrekking hebben op een individuele onderneming. Wanneer een marktrisico intreedt, vermindert de waarde van de gehele markt. Hierdoor zal de waarde van alle onderliggende assets en hiermee van de portefeuilles worden verminderd (Belgische Vereniging van Asset Managers www.beama.be). Dit onderscheid tussen marktrisico’s en specifieke risico’s is enigszins gradueel. Dit omdat het niet goed mogelijk is om op een eenduidige manier te definiëren is wat een “markt” en wat een “specifiek” risico variabele is. Dit komt doordat de markt een zeer ruim begrip is en niet altijd eenduidig kan

28

worden gedefinieerd. Zo kan met het begrip “markt” diverse zaken worden bedoeld, zoals een geografisch gebied of in andere gevallen een enkele asset class, zoals bijvoorbeeld de kantorenmarkt (Kocken, T. (1997) Financieel Risk Management, Theorie en praktijk voor financiële en niet financiële instellingen). Door spreiding in een portefeuille verminderden de effecten van specifiek risico’s aanzienlijk. Het risico dat na volledige spreiding overblijft wordt ook wel aangeduid als het systematische risico. Dit systematische risico ontstaat door toedoen van de markt en kan niet worden beïnvloed. Dit risico bepaalt ook voor een groot deel de hoogte van het vereiste rendement. Immers rendement is de vergoeding voor het te lopen risico. Het systematische risico voor een individuele belegging wordt gemeten met een bèta. De bèta is een verhoudingsgetal en laat zien hoe het risico van een individuele belegging zich verhoudt tot het risico van de markt. Wanneer deze risico’s ongeveer gelijk zijn, zal de bèta ongeveer 1,0 bedragen. Wanneer het een defensieve belegging betreft zal deze kleinere zijn dan 1,0 en groter dan 1,0 wanneer het een agressieve belegging betreft (Van Gool e.a. 2013 Onroerend goed als belegging). Wanneer de bèta bekend is kan vervolgens met behulp van bijvoorbeeld de Capital Asset Pricing Model de kosten voor het kapitaal berekend worden van waaruit het vereiste rendement kan worden afgeleid (Vlek, P.J.(2011), Investeren in vastgoed grond en gebieden). Het bepalen en meten van marktrisico’s voor vastgoedportefeuilles maakt een belangrijk deel uit van het onderzoek in hoofdstuk vijf.

4.5.2

Operationele risico’s

De Nederlandsche bank heeft operationele risico’s als volgt gedefinieerd: “Operationeel risico is de kans op onverwachte verliezen in inkomsten of verhoogde onkosten die kunnen ontstaan door het falen van mensen, processen, (IT-)systemen en ten gevolge van externe gebeurtenissen” (http://www.toezicht.dnb.nl/3/50-229146.jsp 3-8-2014). Een voorbeeld dat zij hierbij noemt is het uitbestedingsrisico; dit is een risico dat ontstaat bij het uitbesteden van processen. Als voorbeeld hierbij kan genoemd worden het uitbesteden van het vastgoedbeheer door de vastgoed abi-beheerder. Een tweede risico wat DNB noemt is het juridisch risico. Dit risico heeft met name betrekking op de afdwingbaarheid van overeenkomsten. Hierbij kan een onderscheid worden gemaakt tussen directe en indirecte juridische risico’s. Directe juridische risico’s hebben betrekking op onvolledige of foutieve overeenkomsten, oftewel door (verwijtbare) tekortkomingen van de eigen organisatie. Dit terwijl indirecte juridische risico’s betrekking hebben op, in beginsel, juridisch juiste overeenkomsten die echter later door tussenkomst van een rechter worden vernietigd. In het laatste geval is er dus geen echte schuld bij de organisatie. De gevolgen van deze indirecte juridische risico’s zijn er echter niet minder om. Een derde risicocategorie die DNB noemt zijn fraude risico’s. Deze risico’s hebben betrekking op de mogelijke gevolgen welke ontstaan door kwaadwillende binnen of buiten de organisatie. De volgende risicocategorie van DNB is de bedrijfscontinuïteitsrisico. Deze risicocategorie heeft betrekking op alle risico’s die de continuïteit van de onderneming in gevaar kunnen brengen. Hieronder vallen met name calamiteiten die een grote impact kunnen hebben op het voortbestaan van de onderneming. Veel van deze bedrijfscontinuïteitsrisico’s kunnen worden gemitigeerd met behulp van verzekeringen. Procesrisico’s hebben betrekking op het ontbreken van goede processen en productie omschrijvingen en de naleving hiervan. Hierdoor loopt de organisatie het risico dat onbedoeld fouten worden gemaakt met mogelijke verliezen ten gevolg. Een laatste risico dat DNB noemt is het compliance risico. Dit risico ligt dichter tegen het jurisdictie risico aan, 29

echter dit risico heeft meer betrekking op wet en regelgeving. Als voorbeeld hierbij kan worden genoemd, in relatie tot deze scriptie, het risico dat een organisatie loopt wanneer zij niet volledig compliant is met de AIFM-richtlijn. De door DNB gedefinieerde subcategorieën zouden even goed ook risico hoofdcategorieën kunnen zijn afhankelijk van de aard, de omvang en het doel van de organisatie. Bovendien zijn er ook andere operationele risico categorieën die niet worden genoemd. Een voorbeeld hiervan is het organisatierisico, een risico dat ontstaat wanneer de organisatie niet correct is ingericht. Voorbeelden hierbij zijn een slechte functiescheiding, geen goede toezichthoudende taken en het ontbreken van risico management. Een andere risico categorie heeft betrekking op modelrisico’s. Kleine fouten in belangrijke rekenmodellen kunnen een zeer grote impact hebben. Een ander belangrijk risico is het systeemrisico. Dit is het risico dat een gehele systeemconfiguratie niet goed kan omgaan met nieuwe of complexe situaties of met lange doorlooptijden. Hierdoor kan bijvoorbeeld het gehele rapportagesysteem en controlesysteem niet goed worden uitgevoerd met alle mogelijke gevolgen van dien. Het laatste belangrijke risico is het reputatie risico. Het reputatie risico is het risico dat de reputatie van de organisatie geschaad wordt. Veel organisaties vinden het managen van het reputatie risico moeilijk, omdat het intreden zeer uiteenlopende oorzaken kan hebben. Bovendien is dit een risico welk ook niet te kwantificeren is, daar de gebeurtenis en impact niet goed in te schatten zijn (Kocken, T. (1997) Financieel Risk Management, Theorie en praktijk voor financiële en niet financiële instellingen).

4.5.3

Kredietrisico

Het kredietrisico is het risico op verlies dat intreedt op het moment dat een kredietnemer niet meer aan haar betalingsverplichting kan voldoen omdat zij failleert of om een andere reden niet meer aan de betalingsverplichting wil of kan voldoen. In het geval van vastgoed gaat het met name om het niet meer nakomen van de verplichting tot het betalen van huur. Dit risico kan beperkt worden door bij het aangaan van de huurovereenkomst een bankgarantie of andere borg overeen te komen. Ook is het mogelijk om in veel gevallen een verzekering af te sluiten op een debiteur. Echter de kosten hiervan wegen doorgaans niet op tegen het gekwantificeerde risico. Veel vastgoed organisaties hebben de afgelopen jaren het debiteuren beleid tot een kernproces van asset of property management gemaakt. Door zeer goed contact te houden met de huurder en goed op de hoogte te zijn van zijn financiële situatie kan dit risico enigszins beperkt worden.

4.5.4

Liquiditeiten risico

Het heeft betrekking op zowel de cashpositie van de organisatie als de mate waarin haar assets liquide gemaakt kunnen worden. Wanneer een organisatie niet over voldoende liquide middelen beschikt kan zij niet voldoen aan haar directe opeisbare financiële verplichtingen. Wanneer tevens haar assets illiquide zijn, kan zij snel in grote financiële problemen komen. De mate waarin de assets van een organisatie illiquide zijn kan per periode verschillen. In het geval van vastgoed zal deze in een opgaande markt goed tot zeer goed zijn. Echter wanneer er grote problemen ontstaan op de vastgoedmarkt verandert dit zeer snel. Mogelijk zal de asset ver beneden haar waarde moeten worden

verkocht.

Waarde

en

prijs

zijn

dan

niet

meer

in

lijn

met

elkaar

(http://www.afm.nl/nl/consumenten/producten/belegging/voordat/risico/veelvoorkomenderisico.aspx 6-8-2014).

30

4.5.5

Tegenpartij risico

Het tegenpartij risico van vastgoedinvesteerders beperkt zich met name tot de mate van kredietwaardigheid

van

banken

die

de

investeerders

gebruiken

voor

mogelijke

afdekkingsconstructies op basis van derivaten. In het geval van Nederlandse abi-beheerders zal het eigenlijk alleen gaan om het afdekken van rente risico’s. Hoewel het hier een reëel risico betreft, schrijft DNB hierover in haar bulletin van 12 augustus 2012 dat in het algemeen gezegd kan worden dat deze risico’s redelijk beperkt zijn, doordat zij de Nederlandse banken, die hierbij betrokken zijn, zeer

solvabel

acht

(http://www.dnb.nl/nieuws/nieuwsoverzicht-en-archief/dnbulletin-

2012/dnb277035.jsp#). 4.5.6

Aanvullende risico categorieën AFM

In aanvulling op de in de AIFM-richtlijn gestelde risico categorieën en de aanvullende operationele risico categorieën stelt de AFM op haar website dat beleggers ook rekening dienen te houden met de volgende risico categorieën: het rente risico en het valuta risico. Deze laatste risico categorie wordt in dit onderzoek verder buiten beschouwing gelaten, daar dit zich beperkt tot Nederlandse vastgoed abi-beheerders die uitsluitend beleggen in Nederlands vastgoed. Hierdoor is het niet nodig om dit risico

hier

verder

uit

te

werken

(http://www.afm.nl/nl/consumenten/producten

/belegging/voordat/risico/veelvoorkomende-risico.aspx 7-8-2014). De risico categorie rente risico is wel een zeer reële risico categorie die genoemd dient te worden. Dit risico ontstaat doordat de waarden van beleggingen gaan dalen op het moment dat de marktrente gaat stijgen. Immers hierdoor wordt het voor beleggers aantrekkelijker om vermogen te alloceren naar vastrentende producten. Tenslotte dient ook de risico categorie financieringsrisico opgenomen te zijn in dit overzicht. Dit risico heeft betrekking op de financieringsmogelijkheden van het vastgoed. Wanneer de abi-beheerder gebruik maakt van leverage treedt dit risico in. Met name door de recente krediet crisis en de problemen op de verschillende Nederlandse vastgoedmarkten, blijkt de financierbaarheid van vastgoed de laatste jaren tot grote problemen te kunnen leiden. Financiers stellen steeds zwaardere eisen aan de kredietnemer. Met name het niveau van de Loan to Value (hierna te noemen: LTV), de verhouding tussen de waarde en het krediet, is sterk verlaagd, waardoor het deel eigen vermogen vergroot dient te worden. Wanneer het niet direct mogelijk is om het eigen vermogen te vergroten, iets wat niet eenvoudig is in een onrustige markt, kan dit leiden tot ernstige situaties. Dit laatste doet zich niet alleen voor bij het aangaan van nieuwe financieringen, maar ook bij het verlengen van de bestaande kredietlijnen (Het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers in 2012, (2012) ING Real Estate & Nyenroden Business University).

31

4.6

Overzicht risicocategorieën

In de voorgaande sub paragrafen 4.5.1. tot en met 4.5.6. zijn de volgende risicocategorieën benoemd: 4.5.1. Marktrisico 4.5.2. Operationeel risico bestaande uit: Uitbestedingsrisico Juridisch risico Organisatie risico Modelrisico Reputatie risico 4.5.3

Kredietrisico

4.5.4

Liquiditeiten risico

4.5.5. Tegenpartij risico 4.5.6

Aanvullende operationele risico categorieën AFM Rente risico Valuta risico = Buiten beschouwing Financieringsrisico

Nu duidelijk is welke risicocategorieën benoemd zijn door de richtlijnen en de toezichthoudende instanties, kan per categorie gekeken worden in welke mate deze geschikt is voor verder onderzoek en risico analyses. Dit laatste bezien vanuit vastgoed abi’s welke door hun aard anders zijn dan andere beleggingscategorieën. Niet alle van de bovenstaande risicocategorieën kunnen goed worden opgenomen in een risico analyse module of scenario analyse zoals AIFM-richtlijn en de PTA dit voorschrijven. In de volgende alinea’s wordt kort uitgewerkt of en hoe deze risico categorieën kunnen worden opgenomen in een risico analyse model. Marktrisico is een risicocategorie die heel goed opgenomen kan worden in een risico analyse model. Er zijn diverse analyse parameters die geïsoleerd danwel gezamenlijk aangepast kunnen worden om zo te kijken wat de effecten hiervan op de vastgoedportefeuille zouden zijn. Operationele risico’s en de genoemde subcategorieën zijn minder geschikt om op te nemen in een risico analysemodel. Dit komt doordat deze risico’s niet goed te vatten zijn in waarderingsmodellen. Dit betekent niet dat deze risico’s minder relevant zijn. Deze risico’s dienen hierom wel opgenomen te worden in het risico framewerk. Renterisico’s en in mindere mate het financieringsrisico zullen in de analyse samen worden genomen, hoewel de recente geschiedenis heeft aangetoond dat er een verschil zit tussen beide risicocategorieën. Bij het renterisico’s gaat het om de ontwikkeling van de rente, terwijl het bij het financieringsrisico gaat om de mate waarin het mogelijk is financiering aan te trekken. Echter, daar in een transparante competitieve open markt deze beide begrippen uiteindelijke toch beide uitgedrukt worden een rentestand is er voor gekozen om deze begrippen samen te nemen, onder de risicocategorie renterisico. Dit risico kan op verschillende manier in het model worden in gerekend. Echter in dit onderzoek is financiering buiten scope gelaten. Krediet risico is in de vorige paragrafen uitgelegd als een risico dat afnemers niet meer aan hun verplichtingen kunnen voldoen. In geval van vastgoed zijn deze afnemers de huurders die niet meer aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen. Bij dit risico is het zeer lastig om dit uit te drukken in een of enkele parameters. Een omvangrijke faillissementsgolf zal zeer veel impact hebben op nagenoeg alle aspecten van het vastgoed. Dit raakt bijvoorbeeld het huidige contract, de markthuur, leegstand verwachting, incentives etc.. Hierom zal deze risicocategorie verder niet expliciet worden 32

opgenomen in het analyse model. Echter dit risico wordt wel enigszins zichtbaar door het gezamenlijke effect van verschillende analyse parameters samen. Liquiditeiten en tegenpartij risico’s zijn net als operationele risico’s minder geschikt om op te nemen in een risico analysemodel. Dit komt doordat deze risico’s niet goed te vatten zijn in waarderingsmodellen. Dit betekent niet dat deze risico’s minder relevant zijn. Net als operationele risico’s dienen deze risico’s wel te worden opgenomen in het risico framework. Bovendien kunnen dergelijke risico’s ook worden gemitigeerd of worden weg gediversifieerd in portefeuille constructies. Markowitz heeft dit bewezen met zijn “Moderne portefeuille theorie”. Deze theorie bewijst dat wanneer een portefeuille wordt samengesteld van assets met verschillende verhoudingen tussen rendement en risico er synergievoordelen kunnen ontstaan. Waardoor deze portefeuille combinatie tot een beter rendement en risico verhouding zal leiden die anders niet bereikt had kunnen worden (Van Gool e.a. 2013 Onroerend goed als belegging). Zoals eerder aangegeven is in het kader van afbakening gesteld dat het in dit onderzoek alleen gaat om Nederlands vastgoed en Nederlandse abi’s. Het valuta risico is hierdoor niet in scope van dit onderzoek. Waarbij wel opgemerkt dient te worden dat dit in sommige gevallen een zeer reëel risico kan zijn. In de volgende paragraaf is een aanvullend sub onderzoek opgenomen om te kijken welke risicoparameters geschikt zouden kunnen zijn voor scenario analyse

4.7

Selectie van risicoparameters

In de voorgaande paragraaf zijn een aantal risicocategorieën geselecteerd waaruit risicoparameters afgeleid kunnen worden. Zoals eerder vastgesteld benoemen de AIFM-richtlijn en de PTA wel duidelijk een aantal risicocategorieën, maar treden verder niet in detail over hoe scenario analyses voor vastgoedportefeuilles vormgegeven zouden moeten worden. Ook stellen zij niets over mogelijke risicoparameters die gebruikt zouden kunnen worden voor een dergelijke analyse. Om deze vraag toch te kunnen beantwoorden is een sub onderzoek uitgevoerd in de vorm van een expertenquête. Deze expertenquête is speciaal voor dit onderzoek ontworpen en uitgevoerd. De enquête is voorgelegd aan geselecteerde vastgoedprofessionals, welke allemaal dagelijks bezig zijn met portefeuille-, asset- en risicomanagement van direct vastgoed. De enquête is asynchroon in de tijd uitgevoerd, de geënquêteerden hebben gedurende twee weken de tijd gehad om te reageren op de vragenlijst (Baarda, B. e.a. (2012) Methode en Technieken). Het doel van deze enquête is het verifiëren of de geselecteerde risicoparameters bruikbaar zijn voor het onderzoek of dat hier andere aanvullende risicoparameters voor gebruikt kunnen worden. Het gaat hier dus om een verkennende expertenquête en niet om het bepalen van bijvoorbeeld een bepaalde waarde of andere statistisch significante resultaten. Vooraf is het doel gesteld om te proberen 25 experts uit te nodigen om deel te nemen aan deze enquête. Vervolgens is er hierbij van uitgegaan dat dit zou moeten leiden tot 15 a 20 ingevulde enquêtes en dat dit voldoende representatief zou zijn voor dit verkennende subonderzoek. Gezien de complexiteit van de materie en de abstractie van de vragen is er voor gekozen om het beantwoorden van de vraag zo eenvoudig mogelijk te maken. Waarbij de hoofdvraag steeds gericht was op het ordenen van de vooraf geselecteerde elementen op een ordinale vijf-puntschaal. De vragen zijn hiermee hoofdzakelijk te kwalificeren als halfopen. Tevens is er steeds een open eind vraag bij gesteld, waarin de geënquêteerde zelf een antwoord kan formuleren (Baarda, B. e.a. (2012) Methode en Technieken).

33

Uiteindelijk hebben 23 van de 25 geselecteerde experts gereageerd op het verzoek om deel te nemen. Dit heeft uiteindelijk geresulteerd in 17 ingevulde enquêtelijsten. De deelname aan deze enquête is anoniem aangeboden, toch hebben de meeste deelnemers hun contactinformatie wel ingevuld. Deze deelnemers vertegenwoordigen de volgende organisaties: Altera, ASR, MN, Syntrus, Reasult en Vesteda.

4.7.1

De enquête

De enquête bestaat uit de hierna volgende drie vragen. 1.

Geef hieronder aan wat volgens u de 5 belangrijkste risicoparameters zijn. Geef bij ieder van deze belangrijke parameters een cijfer van 5 tot 1 (5 belangrijk en 1 minst belangrijk).

Risicoparameter:          

2.

Risicovrij rendement Exit yield Exploitatie lasten Markthuur Leegstand in dagen Huurvrije periode Kosten koper Inflatie ……………………………. …………………………….

………. ………. ………. ………. ………. ………. ………. ………. ………. ……….

Geef in het onderstaande overzicht aan van welke risicoparameter u verwacht dat een procentuele aanpassing zal leiden tot de grootste verandering in de waarde. Geef deze parameter een cijfer van 5 tot 1 (5 groot effect en 1 klein effect).

Risicoparameter:          

3.

Cijfer:

Risicovrij rendement Exit yield Exploitatie lasten Markthuur Leegstand in dagen Huurvrije periode Kosten koper Inflatie ……………………………. …………………………….

Effect: ………. ………. ………. ………. ………. ………. ………. ………. ………. ……….

A. Geef hieronder aan met welke percentages u een risicoparameter relatief zou willen veranderen voor een risicoanalyse (uitgaande van negatieve scenario’s). B. Geef steeds aan in een percentage welke effect u verwacht op de waarde. Risicoparameter:         

Risicovrij rendement Exit yield Exploitatie lasten Leegstand in dagen Huurvrije periode Kosten koper Inflatie ……………………………. …………………………….

A. % aanpassing: ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….%

B. Effect op waarde % ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% 

 

34

Het doel van deze enquête is meerledig. Ten eerste dient te worden vastgesteld welke van de geselecteerde risicoparameters, in de ogen van de geënquêteerden, bruikbaar lijken voor dit onderzoek. Ten tweede is gekeken naar in welke van de geselecteerde parameters door de deelnemers als belangrijkste risicoparameter wordt gezien. Ten slotte is ook gevraagd aan de deelnemers om aan te geven met welk percentage de risicoparameters aangepast dienen te worden voor een risico analyse. In de nu volgende tekst zijn de verschillende risicoparameter steeds kort toegelicht. Risicovrij rendement, risico-opslag en disconteringsvoet De disconteringsvoet is doorgaans opgebouwd uit twee componenten; een risicovrij rendement en een risico-opslag. Hoewel deze object specifieke opslagen in de theorie vaak opgebouwd zijn uit meerdere componenten, zoals bijvoorbeeld een regio opslag of een type opslag (Have, G.M. ten (1997). Taxatieleer onroerende zaken.), wordt er in de praktijk meestal gekozen voor een enkel percentage. Dit, omdat met name taxateurs het vaak lastig vinden om de verschillende componenten los te bepalen en dan bovendien ook nog een goed gevoel te hebben bij het totale percentage. Exit yield De exit yield wordt in dit model gebruikt om een restwaarde voor het object te berekenen aan het einde van de beschouwingsperiode. In plaats van de term exit yield gebruikt de IPD ook wel de term marktrendement bij desinvestering. Dit cijfer wordt berekend door de theoretische huur in het eerste jaar na de beschouwingsperiode te vermenigvuldigen met de vastgestelde exit yield. Het gaat hierbij dan om de restwaarde v.o.n.. Wanneer hier de verkoopkosten van worden af getrokken verkrijgt men de restwaarde k.k.. Het model volgt hier de definities van de IPD (Taxatierichtlijnen IPD Nederlandse vastgoedindex, maart 2013 IPD – MSCI). Verder gaat het hier om een procentuele aanpassing van de individuele waardes op object niveau. Exploitatie lasten De exploitatie lasten zijn opgebouwd aan de hand van de indeling van de IPD in de door haar opgestelde

Taxatierichtlijnen

IPD

Nederlandse

vastgoedindex

2013

(Taxatierichtlijnen

IPD

Nederlandse vastgoedindex, maart 2013 IPD – MSCI). Echter voor dit onderzoek zijn deze exploitatie lasten samen gevoegd tot een enkele regel in de kasstromen. Het betreft hier dus het totaal van alle kosten; exploitatie kosten als ook de kosten voor meerjarig onderhoudsprogramma. Hieronder volgt een opsomming van deze kostenindeling. 

Beheerkosten



OZB (eigenaar deel)



Waterschapsbelasting



Rioolrecht



Verzekeringskosten



Overige kosten



Erfpachtcanon



Mutatiekosten



Servicekosten leegstand voor rekening eigenaar



Marketing en promotiekosten



Verhuurcourtage



VVE administratiekosten

35

Ook hier gaat het om een procentuele aanpassing van de individuele waardes op object niveau. Markthuur De markthuur is in dit model gedefinieerd als de jaar huur, in euro’s van een vastgoedobject, die binnen de huidige markt maximaal behaald kan worden. De markthuur wordt in principe vastgesteld door de externe taxateur. Voor commercieel onroerend goed gaat het model er vanuit dat de huur na expiratie conform de opzegkans terugvalt naar markthuur. Woningen muteren op basis van het ingestelde mutatieschema van contractduur naar markthuur. Voor dit onderzoek zijn bestaande contract- en markthuren gebruikt. Verder is er bewust voor gekozen om de inflatie van beide huren voor de beschouwingsperiode vast te stellen op twee procent. Hier gaat het om procentuele aanpassingen van de individuele waardes op verhuurbare eenheid niveau. Leegstand De leegstand wordt in het model ingerekend op het ingestelde aantal verwachte dagen dat een bepaalde verhuurbare eenheid leeg zal staan. Dit gebeurt dus op eenheid niveau en niet op object niveau. De ingestelde waardes worden of door de taxateur bepaald of door de interne asset manager van het object. Ook hier gaat het om procentuele aanpassingen van de individuele waardes op verhuurbare eenheid niveau. Huurvrije periode De huurvrije periode wordt in het model ingerekend op basis van het ingestelde aantal verwachte huurvrije dagen, welke verwacht te worden weg gegeven bij het aan gaan van een nieuw huurcontract voor een bepaalde verhuurbare eenheid. Dit gebeurt dus op eenheid niveau en niet op object niveau. De ingestelde waardes worden door of de taxateur bepaald of door de interne asset manager van het object. Ook hier gaat het om procentuele aanpassingen van de individuele waardes op verhuurbare eenheid niveau. Kosten koper De kosten koper worden gebruikt om op basis van de berekende DCF-waarde v.o.n. een DCF-waarde k.k. te berekenen. Doorgaans wordt dit percentage voor een commercieel vastgoedobject op zeven procent gesteld en dat van een woning op drie procent. Dit komt doordat de overdrachtsbelasting hier doorgaans het grootste deel van uit maakt en deze staat momenteel op zes, respectievelijk twee procent. Ook hier gaat het om een procentuele aanpassing van een enkele waarde op object niveau. Inflatie Het model kan rekenen met meerdere, in totaal drie verschillende, index reeksen voor zowel alle inkomsten als uitgaven. Het gaat hier om de volgende indexreeksen; contract- en markthuur, exploitatie- en bouwkosten. In dit onderzoek is ervoor gekozen om alle indexreeksen voor alle jaren gelijk te stellen aan 1,5%. Hierdoor wordt geacht meer inzicht verkregen te worden in het effect van deze risicoparameters op de waarde. Verder gaat het hier om een procentuele aanpassing van de individuele waardes op portefeuille niveau.

36

4.7.2

Uitkomsten enquête

Het eerste deel van de enquête heeft betrekking op de kracht van het effect van de risicoparameters, anders gezegd de belangrijkheid hiervan. De geënquêteerden moesten steeds aangeven wat de 5 belangrijkste risicoparameters zijn. Ook is de geënquêteerden de mogelijkheid geboden om andere danwel aanvullende risicoparameters te benoemen. Hierbij zijn de volgende risicoparameters genoemd: 

Risico-opslag of disconteringsvoet (i.pv. alleen risicovrij rendement)



Mutatie graad



Resterende looptijd van het contract



Energie label



Locatie



Flexibiliteit en kwaliteit van het object

Waarbij opgemerkt dient te worden dat, ondanks dat zij deze risicoparameters zelf noemden, zij er zelf vaak een lage of zelfs geen score aan toe kenden. Dit laatste geldt niet voor de risicoparameters risico-opslag en disconteringsvoet. Zowel

via het enquête formulier als ook

via mondelinge

toelichting, is het belang van deze risicoparameter(s) meerdere keren toegelicht. Gezien de relevantie hiervan is het onderzoek op dit punt aangepast en zal de risicoparameter risicovrij rendement vervangen worden door de disconteringsvoet. Het verschil hierbij is dat de disconteringsvoet bestaat uit zowel het risicovrij rendement alsook de risico-opslag. Ook vanuit de literatuur bezien is deze aanpassing logisch. Het geëiste rendement, wat ook als alternatief voor de disconteringsvoet genoemd mag worden, is doorgaans opgebouwd uit een risicovrij deel en een risico-opslag (Beukering, van C.A.J. (2008) Vastgoed Management). Verder zijn er geen wijzigingen doorgevoerd met betrekking tot de te gebruiken risicoparameters. Verder stelden de geënquêteerden dat de belangrijkste risicoparameters zijn: Ten eerste de markthuur, ten tweede het risicovrij rendement en dus ook disconteringsvoet en ten derde de exit yield. Met betrekking tot het verwachte effect, ofwel de kracht van de risicoparameters veronderstellen zij dat: De kracht van het risicovrij rendement en dus ook disconteringsvoet het hoogst zal zijn. Op de tweede plek komt dan de markthuur gevolgd door de exit yield. Andere risicoparameters die belangrijk werden geacht zijn leegstand, exploitatie kosten en inflatie. De uitkomsten van het eerste deel van de enquête zijn op de volgende pagina opgenomen in een tabel.

37

  

  

  

  

  

Inflatie 

Overig 

Risico‐opslagen discon. Voet 

  

  

Kosten koper 

  

  

Huurvrije periode 

  

  

Leegstand in dagen 

Risico‐opslag / discon. Voet 

  

Markthuur 

Overig 

  

Exploitatie lasten 

Incentive 

  

Exit yield 

Inflatie 

Risico p. met het hoogste effect 

Kosten koper 

Huurvrije periode 

Leegstand in dagen 

Markthuur 

Exploitatie lasten 

Exit yield 

Risicovrij rendement 

  

Risicovrij rendement 

Belangrijkste risicoparameter 

  

  

  

  

  

   Deelnemer 1 

1 

2 

Deelnemer 2 

4 

2 

Deelnemer 3 

  

2 

Deelnemer 4 

  

5 

Deelnemer 5 

  

Deelnemer 6 

  

Deelnemer 7 

  

Deelnemer 8  Deelnemer 9 

Deelnemer 11  Deelnemer 12 

  

1  3    

5 

  

5    

4 

3    

1 

  

5 

  

3 

  

  

  

  

4 

2 

1 

5 

4    

2    

2 

  

4 

  

  

  

  

5 

3 

1 

5 

3 

  

1 

  

  

  

  

5 

3 

2 

1 

4 

5 

2 

  

1 

  

  

  

  

1 

3 

  

5 

  

5 

3 

2 

  

1 

  

  

  

  

4 

3 

  

5 

  

  

1 

2 

  

4 

5 

3 

  

  

  

4 

3 

  

5 

1 

2 

  

3 

  

2 

1 

  

4 

5 

  

4 

3 

4 

  

2 

3 

   1    

  

  

  

  

1 

  

3 

1 

5 

1 

  

  

1 

3 

2 

  

  

1 

  

  

3 

  

  

  

  

3 

  

  

  

2 

  

  

5 

3 

Deelnemer 14 

5 

3 

3 

Deelnemer 15 

5 

4 

Deelnemer 16 

5 

3 

Deelnemer 17 

4 

Totaal 

39 

38 

Hoogste score 

2 

3 

   2 

  

3  2 

  

1    

18 

  

   1       

49 

37 

1 

4 

  

  

4 

5 

  

3    

4 

Deelnemer 13 

1 

3    

1 

  

  

  

   3 

  

1 

2 

3 

15 

2 

25 

  

Tabel 4.7.1

  

5 

5 

  

4    

1 

  

  

  

  

  

  

  

2 

  

  

2 

  

  

  

  

  

  

  

  

1 

  

  

  

  

2 

3 

  

3 

3 

1 

5 

1 

  

  

  

4 

3 

5 

2 

1 

  

  

  

  

5 

2 

2 

3 

  

  

  

  

  

  

5 

3 

1 

  

  

  

  

  

  

  

5 

4 

  

  

  

  

4 

  

5 

3 

  

  

  

  

5 

  

4 

19 

  

62 

43 

16 

53 

  

1 

3 

5 

2 

3 

  

   4 

12 

  

5 

  

  

  

  

3  2 

  

1 

1    

  

4 

3 

3 

20 

10 

4 

  

5  3 

  

  

  

  

  

4 

  

  

3 

  

2 

  

  

2 

  

  

  

1 

  

  

4 

3 

  

  

  

  

  

  

3 

  

5 

  

  

  

  

  

  

  

5 

1 

  

4 

  

3 

  

3 

4 

2  3 

4 

  

4  1 

  

4 

Deelnemer 10 

  

4    

  

  

4 

  

  

5 

26 

4 

Uitkomsten enquête per risicoparameter

38

3 

  

19 

  

4.8

Kracht en richting van de aanpassingen

Het tweede deel van de enquête heeft betrekking op de kracht van de aanpassing van de risicoparameters. In de navolgende tabel is een overzicht opgenomen met de gewenste aanpassingen per risicoparameter, zoals opgegeven door de geënquêteerden.

Percentage aanpassing 

  

  

  

Risicovrij rendement 

Exit yield 

Exploitatie lasten 

Leegstand in dagen 

Huurvrije periode 

Kosten koper 

Inflatie 

  

Tabel 4.7.2

  

Deelnemer 1 

50% 

50% 

10% 

10% 

10% 

10% 

10% 

Deelnemer 2 

10% 

10% 

20% 

20% 

100% 

50% 

10% 

Deelnemer 3 

20% 

20% 

20% 

50% 

50% 

20% 

50% 

Deelnemer 4 

1% 

2% 

3% 

10% 

25% 

3% 

1% 

Deelnemer 5 

3% 

3% 

10% 

20% 

10% 

4% 

2% 

Deelnemer 6 

20% 

20% 

20% 

50% 

30% 

50% 

20% 

Deelnemer 7 

0% 

1% 

1% 

10% 

5% 

Deelnemer 8 

25% 

10% 

10% 

100% 

100% 

0% 

Deelnemer 9 

10% 

10% 

25% 

25% 

25% 

25% 

25% 

Deelnemer 10 

0% 

1% 

5% 

10% 

10% 

100% 

0% 

Deelnemer 11 

1% 

2% 

5% 

10% 

10% 

5% 

2% 

Deelnemer 12 

0% 

0% 

5% 

5% 

5% 

  

0% 

Deelnemer 13 

10% 

10% 

10% 

100% 

100% 

  

50% 

Deelnemer 14 

10% 

10% 

10% 

10% 

10% 

10% 

10% 

Deelnemer 15 

10% 

10% 

10% 

10% 

10% 

10% 

10% 

Deelnemer 16 

10% 

10% 

10% 

10% 

10% 

10% 

10% 

Deelnemer 17 

5% 

5% 

5% 

5% 

5% 

5% 

10% 

Gemiddelde   11% 

10% 

11% 

27% 

30% 

18% 

13% 

  

0%  10% 

Uitkomsten enquête aanpassingen per risicoparameter

Wat opvalt in deze tabel is dat de gewenste aanpassingen behoorlijk ver uit elkaar liggen. Het gemiddelde per risicoparameter staat onderaan in de tabel. Het rekenkundige gemiddelde van alle opgegeven waardes bedraagt 17,07% en de modus bedraagt 10%. Op basis van de enquête uitkomsten, zoals opgenomen in de tabel, het berekende gemiddelde en de modus, zullen de risicoparameters in het onderzoek van hoofdstuk vijf steeds met 10% worden aangepast. Het is evident dat het aanpassen van verschillende risicoparameters met een vast percentage van 10% historisch gezien niet het meest realistische beeld geeft. Echter het vaststellen 39

van de aanpassing van deze parameters op basis van het verleden, zal leiden tot inzichten die voor het verleden goed zouden zijn geweest, maar zeer waarschijnlijk voor toekomstige scenario’s niet zouden werken. (Financial Trading, Issues Related to Back Testing, www.financialtrading.com Gepubliceerd op 27 April 2013). Verder beoogt dit onderzoek ook niets te zeggen over de hoogte van de aanpassingen van risicoparameters, maar over de kracht van deze parameters. Door dit percentage constant op 10% te houden kan de kracht van de individuele effecten goed worden vergeleken en dit staat wel centraal in het vervolg onderzoek. Ook hebben niet alle risicoparameters bij een positieve of negatieve aanpassing een positief of negatief effect op de waarde. Een positieve toename van de markthuur met 10% heeft logischerwijze ook een positief effect op de waarde van het vastgoed. Echter een positieve toename van de exploitatiekosten met 10% zal een negatief effect kennen. In onderstaande tabel zijn de effecten van positieve en negatieve aanpassingen van de risicoparameters op de waarde van vastgoed opgenomen. Deze effecten zijn vastgesteld aan de hand van economische redenaties en geverifieerd in het onderzoek van hoofdstuk vijf.

Positieve toename (+10%)

Negatieve toename (-10%)

Disconteringsvoet

Effect is negatief

Effect is positief

Exit yield

Effect is negatief

Effect is positief

Kosten koper

Effect is negatief

Effect is positief

Exploitatiekosten

Effect is negatief

Effect is positief

Markthuur

Effect is positief

Effect is negatief

Leegstand

Effect is negatief

Effect is positief

Huurvrije periode

Effect is negatief

Effect is positief

Indexatie contracthuur

Effect is positief

Effect is negatief

Indexatie markthuur

Effect is positief

Effect is negatief

Indexatie exploitatiekosten

Effect is negatief

Effect is positief

Tabel 4.7.3 Overzicht van het effect positieve en negatieve aanpassingen van risicoparameters op de waarde van vastgoed. Zoals eerder in dit hoofdstuk aangegeven is het gebruikelijk om in geval van een scenarioanalyse uit te gaan van “best” en “worst” case scenario’s. Hierom zullen in hoofdstuk vijf een tweetal scenario’s om het basis scenario heen worden ontwikkeld. Omdat de nadruk bij het onderzoek ligt bij het onderzoeken

van

de

kracht

van

de

risicoparameters,

worden

de

aanpassingen

van

de

risicoparameters steeds gelijk gehouden op 10%. Echter of het een positieve danwel negatieve aanpassing betreft wordt bepaald aan de hand van het betreffende scenario. In de volgende tabel zijn de aanpassingen van de risicoparameters voor de scenario’s opgenomen.

40

Positief scenario

Negatieve scenario

(Best case)

(Worst case)

Disconteringsvoet

-10%

+10%

Exit yield

-10%

+10%

Kosten koper

-10%

+10%

Exploitatiekosten

-10%

+10%

Markthuur

+10%

-10%

Leegstand

-10%

+10%

Huurvrije periode

-10%

+10%

Indexatie contracthuur

+10%

-10%

Indexatie markthuur

+10%

-10%

Indexatie exploitatiekosten

-10%

+10%

Tabel 4.7.4 Overzicht van de aanpassingen per scenario

4.9

Resumerend

In de eerste paragraaf is de volgende definitie voor risicomanagement opgenomen. Het betreft een continu proces dat herhaald dient te worden om risico’s tijdig te identificeren en beoordelen ten opzichte van een vooraf gestelde doelstelling. Een belangrijk onderdeel van risicomanagement is een risicoanalyse. Risicoanalyse is het systematisch kwantificeren van risico’s. Er zijn verschillende risicoanalyses mogelijk. Enkele voorbeelden hiervan zijn Scenario analyses, back tests en stress tests. In het geval van een risicoanalyse op basis van scenario analyse, worden verschillende toekomst scenario’s uitgewerkt om zo te kijken wat het effect van deze verschillende scenario’s is op het risicoprofiel. In paragraaf 4.5 volgt een overzicht van alle relevante risico categorieën; marktrisico, operationeel risico, kredietrisico, liquiditeitenrisico en tegenpartij risico. Deze categorieën worden zowel door de AIFM-richtlijn als door de toezichthouders, DNB en AFM als belangrijke beschouwd. Echter over risicoparameters die gebruikt zouden kunnen worden voor in een risicoanalyse zijn minder duidelijk. Om deze vraag toch te kunnen beantwoorden is een sub onderzoek uitgevoerd in de vorm van een expertenquête. Deze expertenquête is speciaal voor dit onderzoek ontworpen en uitgevoerd. De enquête is voorgelegd aan geselecteerde vastgoedprofessionals, welke allemaal dagelijks bezig zijn met portefeuille-, asset- en risicomanagement van direct vastgoed. De twee belangrijkste risicoparameters zijn volgens de geënquêteerden de markthuur en de disconteringsvoet. Ook is van deze risicoparameters het verwachte effect het hoogst, maar dan net andersom. Zowel in belangrijkheid als met betrekking tot het verwachte effect, staat de risicoparameter exit yield op de derde plaats. Verder is aan de hand van de uitkomsten van dit onderzoek de disconteringsvoet als zelfstandig risicoparameter toegevoegd aan de lijst met risicoparameters Het tweede deel van de enquête heeft betrekking op de hoogte van de aanpassing van de risicoparameters. Het rekenkundige gemiddelde van alle opgegeven waardes bedraagt 17,07% en de modus bedraagt 10%. Op basis van deze uitkomsten worden de risicoparameters in het onderzoek 41

steeds met 10% aangepast. Door dit percentage constant op 10% te houden kan de kracht van de individuele effecten wel goed worden vergeleken. Het onderzoek zal verder gebaseerd worden op een “best” en “worst” case scenario.

42

5.

Onderzoek

5.1

Inleiding

In dit vijfde hoofdstuk zal een onderzoek worden uitgevoerd naar de effecten van risicoparameters op modelmatige risicoanalyses. Hierbij staat de scenarioanalyse methode centraal. De scenario’s in dit onderzoek zijn gebaseerd op een “best”, “middle” en “worst” case scenario. Wanneer deze scenario’s worden gebaseerd op een historisch scenario, dan spreekt men van een back test. Deze analyses zijn door hun aard met name geschikt voor het verkrijgen van inzichten in historische situaties en minder geschikt voor toekomstige situaties. In het geval van een stresstest, wordt vastgesteld bij welke parameter aanpassing het onderliggende scenario “omvalt”, doordat dit bijvoorbeeld door haar convenanten zakt of in default raakt. Daar het lastig is om als buitenstaander te bepalen waar dit breekpunt exact ligt en omdat het ook moeilijk is om op risicoparameter niveau vast te stellen hoe deze historisch gezien geïnterpreteerd moet worden, zal in dit onderzoek de focus meer liggen op het effect van bepaalde aanpassingen van risicoparameters en minder op de historische ontwikkeling van risicoparameters in de tijd. Het gaat in dit onderzoek voornamelijk om het verkrijgen van meer inzicht in de kracht van het effect van risicoparameters. Gezien de complexiteit van risicoanalyses is het niet erg aannemelijk dat vastgoed abi’s alle mogelijke risicoparameters gaan gebruiken in risicoanalyses. Zeer waarschijnlijk zal er een selectie worden gemaakt van enkele risicoparameters. In dit onderzoek gaat het om het inzichtelijk maken wat de effecten en de kracht van individuele risicoparameters kunnen zijn op een vastgoedportefeuille. Mogelijk dat deze inzichten in de toekomst gebruikt kunnen worden bij het selecteren van risicoparameters voor risicoanalyses door vastgoed abi’s. De risico analyse methode die gehanteerd wordt voor dit onderzoek is gebaseerd op scenario analyses waarbij steeds verschillende effecten worden getest. Het gaat hier niet om een Monte Carlo simulatie, waarmee vele simulaties worden getest, steeds met een ander startpunt, waarbij de verzameling van uitkomsten leidt tot een verdelingsfunctie van een gebied met uitkomsten (Van Gool e.a. 2013 (1993) Onroerend goed als belegging). Voor het waarderen en taxeren van vastgoed kunnen verschillende methoden worden gebruikt. In principe mag de gebruikte methode of model geen of nauwelijks invloed hebben op de waarde. Het zijn juist de inzichten en aannamen die in het model worden gebruikt, die uiteindelijke de uitkomst voor het grootste deel bepalen. Het bepalen van deze aannamen wordt doorgaans door taxateurs of andere vastgoedprofessional gedaan. Deze aannamen worden deels subjectief bepaald. Hierom stellen taxateurs dat het taxeren van vastgoed geen exacte wetenschap is. Ten Have schrijft hierover in zijn boek: Taxatieleer onroerende zaken, dat: ”Een taxatie is een intelligente gissing om de juiste en realistische waarde van een zaak te verkrijgen” Have, G.M. ten (1997). Taxatieleer onroerende zaken. Voor mensen die dagelijks met taxeren bezig zijn is evident dat dit geen exacte wetenschap is. Een veel gebruikte methode om vastgoed te waarderen is de BAR methode. Deze methode wordt ook wel een multiple of vergelijkingsmethode genoemd. Hoewel deze methode een waarde vast stelt, is het niet echt een waarderingsmethode (Rust, W.N.J., e.a. (1995). Vastgoed financieel). Een andere methode is de historische kostprijs methode. Bij deze methode staat de historische aanschafwaarde en de afschrijvingen hierop centraal, hoewel dit boekhoudkundig juist kan zijn, wordt deze methode nauwelijks nog gebruikt. Een andere methode die gebruikt wordt om de waarde van vastgoed te bepalen is de Total Rate of Return methode. Deze methode berekent het totale rendement over een bepaalde beschouwingsperiode. Het uitgangspunt hierbij is dat het totale rendement is opgebouwd

43

uit direct en indirect rendement. Waarbij het directe rendement staat voor de netto huuropbrengsten en het indirecte rendement voor de kapitaal opbrengsten. Een betere en meer gebruikte methode is de Netto contante waarde methode, ook wel de Discounted Cash Flow methode genoemd (Have, G.M. ten (1997). Taxatieleer onroerende zaken) (hierna te noemen: DCF-methode). In dit onderzoek staat de DCF-methode centraal. Bij deze methode staat de toekomst centraal. Alle verwachte toekomstige kasstromen worden verdisconteerd naar het begin van de beschouwingsperiode. Het maakt hierbij niet uit of het gaat om positieve of negatieve kasstromen. Tevens houdt de methode rekening met een restwaarde aan het eind van de beschouwingsperiode. Hierdoor kan met deze methode een waarde worden berekend. De lengte van de beschouwingsperiode mag geen invloed hebben op de berekende waarde. De belangrijkste voordelen van deze methoden zijn dat er rekening gehouden wordt met alle te verwachten kasstromen. Een bekend nadeel van deze methode is het feit dat de restwaarde vaak significante impact heeft op de uitkomst, terwijl deze vaak lastig is vast te stellen. Tevens kan deze methode leiden tot schijn-nauwkeurigheid (Rust, W.N.J., e.a. (1995). Vastgoed financieel). Een ander kritiek punt is dat de DCF methode vaak leidt tot een hogere waarde. Dit kan verklaard worden doordat deze methode gebaseerd is op meerjarenprognoses die vaak taakstellend zijn vastgesteld. Hierdoor kunnen deze iets te positief worden neergezet waardoor de DCF waarde te hoog kan worden (Veerman, W.T.M., Zander van der P.M., 2004, Waardering van onderneming). Hoewel deze nadelen zeer relevant kunnen zijn, zijn ze voor dit onderzoek minder belangrijk daar het in dit onderzoek gaat om het effect van risico paramaters op de waarde ontwikkelingen van het vastgoed.

5.2

Toelichting kasstromen analyse model

Voor dit onderzoek is een DCF-model ontwikkeld dat is gebaseerd op het DCF vastgoed waarderingsmodel van Reasult. Reasult ontwikkelt waardering en taxatie software voor institutionele vastgoedbeleggers en woningcorporaties. Het berekenen van een DCF-waarde en de IRR staan hierbij centraal. Om dit onderzoek te kunnen uitvoeren is een afgeleid model ontwikkeld waarbij de uitkomsten in de vorm van kasstromenoverzichten geëxporteerd zijn naar Microsoft Excel. In figuur 5.1 is een lege voorbeeld kasstromenoverzichten opgenomen.

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

Cashflow uit operationele activiteiten

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27

Huurinkomsten Omzethuur €/j Overige huur €/j Theoretische huur Totaal huurkortingen Markthuur leegstand (€) Incentive Brutohuur Exploitatiekosten Subtotaal vaste kosten Object beheerkosten Planmatig onderhoud Overige onderhoud Subtotaal verhuurkosten Subtotaal overige kosten Bijdrage VVE Kosten gedurende leegstandsperiode Asset man. kosten Exploitatiekosten als % van BH Nettohuur Cashflow uit (des)investeringsactiviteiten Investering Desinvesteringen Exit waarde Cashflow uit (des)investeringsactiviteiten Totale cashflow Investering op startdatum

44

Figuur 5.1 Weergave van het gebruikte kasstromen overzicht Hierna volgt een nadere toelichting op dit kasstromenoverzichten model. Met behulp van deze toelichting moet de lezer inzicht krijgen in de opbouw en werking van het model. Alle berekende kasstromen zullen steeds worden opgenomen in de betreffende paragraaf. De gebruikte dataset voor het onderzoek is geanonimiseerd. Op verzoek kan de auteur hier meer over vertellen. Hierbij dient men er wel op bedacht te zijn, dat zowel de data als het model als vertrouwelijk beschouwd dienen te worden. De volgende nummers verwijzen naar de nummers in de eerste kolom van het kasstromen overzicht (rood): 1. Huurinkomsten: Het gaat hier om de theoretische huurinkomsten. Deze inkomsten worden berekend door per periode voor verhuurd vastgoed de contracthuur te nemen en voor leegstaand vastgoed de markthuur. 2. Omzet huur: Is huur die wordt bepaald aan de hand van omzet of andere maatstaf van de huurder. Ook huur betreft de theoretische omzet huur. 3.

Overige huur: het betreft hier de theoretische overige huurinkomsten.

4.

Theoretisch huur: Het betreft hier de totale theoretisch huur. Dit totaal wordt verkregen door de drie bovenstaande theoretische huurcomponenten op te tellen. In formulevorm: 4=1+2+3

5.

Totaal huurkortingen: Deze kortingen worden berekend door direct na de ingang van een nieuw huurcontract een bepaalde, per VHE bepaalde, huurvrije periode in te rekenen. Bijvoorbeeld: Er is een nieuwe huurovereenkomst getekend die in gaat op 1 januari 2015 en er is zes maanden korting afgesproken. Dan zullen in dit voorbeeld voor de eerste zes maanden geen huur worden gerekend.

6.

Markt huur van de leegstand: Hierin staat de leegstand opgenomen. Deze leegstand is gewaardeerd tegen de markthuur.

7.

Incentives: Incentives zijn eventuele kortingen die weg gegeven worden aan de huurder. Incentives worden uitgedrukt in euro’s.

8.

Bruto huur: is de huur die de verhuurder van de huurder ontvangt. De bruto huur wordt berekend door van de theoretische huur (4.) de markt huur van de leegstand en de kortingen en licenties af te trekken. In formulevorm: 8= 4 -5-6-7

9.

Exploitatie kosten: zijn een optelling van alle exploitatiekosten alsook de kosten voor het planmatig onderhoud. In formulevorm: 9=10+11+12+13+14+15+16+17+18. Voor de overzichtelijkheid is er voor gekozen om kosten negatief weer te geven (met een minteken).

10. Subtotaal vaste kosten: Deze kosten bestaan uit de volgende vaste kosten: 10a. WOZ belasting 10b. Overige belastingen 10c. Erfpacht canon 10d.Verzekeringen 11. Object beheer kosten: Deze kosten bestaan aan uit de kosten voor het beheren van het object 12. Planmatig

onderhoudskosten:

Het

betreft

hier

de

geplande

lange

termijn

onderhoudskosten. Deze kosten worden meestal een paar keer opgenomen in een meerjaren begroting van bijvoorbeeld tien jaar. 13. Overige onderhoudskosten: Hieronder vallen alle overige onderhoudskosten die niet onder een van de andere categorieën vallen. Een voorbeeld hiervan is klachtenonderhoud 14. Subtotaal verhuurderskosten: Deze kosten bestaan uit de volgende verhuurderskosten: 14a. Huurder mutatiekosten 14b. Verhuurdercourtage 14c. Marketingkosten 15. Subtotaal overige onderhoudskosten: Deze kosten bestaan uit de volgende overige onderhoudskosten:

45

15a. Niet verhaalbare servicekosten 15b.Niet verrekenbare BTW 15c. Oninbare huur 16. Bijdrage VVE: Het betreft hier de eigen bijdrage van de verhuurder aan de VVE. Het gaat hier dus niet om de bijdrage van de huurder. Deze laatste bijdrage heeft geen invloed op de waarde en het rendement, omdat de in en uit gaande kasstromen salderen op nul. 17. Kosten gedurende leegstandsperiode: het betreft hier kosten die ontstaan gedurende de periode dat het vastgoed leegstaat. Hierbij valt te denken aan kosten voor leegstandsbeheer, beveiliging en energie. 18. Asset management kosten: Zijn kosten die gerelateerd zijn aan het managen van de assets of de portfeuille. Het kunnen hier eigen kosten betreffen, maar ook kosten van een externe asset manager. 19. Percentagekosten als % van de bruto huur: Dit is een verhoudingspercentage dat weergeeft hoeveel procent de totale kosten van de bruto huur bedragen. In formulevorm: 19= 9/8*100 20. Netto huur: de netto huur wordt verkregen door alle kosten van de bruto huur af te trekken. In formulevorm: 20=8-9 21. Investeringen: Hieronder vallen alle investeringen die niet als operationele investeringen zijn aan te merken. Een veel gebruikte vuistregel om vast te stellen of een investering operationeel is, is dat wanneer een investering als waarde vermeerderend kan worden aangemerkt en dus resulteert in een hogere huur, deze niet operationeel is en dus hier opgenomen dient te worden. 22. Desinvestering: hieronder vallen doorgaans onderdelen van objecten die verkocht worden. In de meeste gevallen gaat het dan om woningcomplexen die uitgepond worden. 23. Overige inkomsten: zijn inkomsten die niet vallen onder huurinkomsten maar wel gerelateerd kunnen worden aan het object. 24. Exit waarde: Dit is de fictieve restwaarde die wordt ingerekend aan het einde van de beschouwingsperiode. Deze waarde wordt berekend op basis van een exit yield in het eerste jaar buiten de beschouwingsperiode. 25. Kasstromen uit (des)investeringsactiviteiten: Dit is het resultaat van alle investeringen en desinvesteringen. In formulevorm: 25=21+22-23+24. 26. Totale kasstromen: is de totale kasstromen van zowel de operationele kasstromen als de (des)investeringskasstromen. In formulevorm: 26=20+25 27. Investering op startdatum: Het betreft hier de inbrengwaarde in het model. Het gaat hier bij nieuw geacquireerde objecten om de totale acquisitieprijs. Voor bestaande objecten wordt de meest recente taxatiewaarde gebruikt. De waarde staat in de kasstromen in de eerste kolom, echter rekenkundig staat deze ervoor en niet er in. Dit is gedaan om zo ruimte te besparen. Verder wordt deze waarde alleen gebruikt bij de BAR en IRR berekening en natuurlijk niet bij het bepalen van de DCF-waarde. Deze laatste wordt immers afgeleid uit de kasstromen.

5.3

Toelichting werking van het kasstromen model

Het kasstromen analyse model kan verder als volgt worden omschreven. Het betreft een dynamisch kasstromen model waarbij inkomsten en kosten nauwkeurig worden uitgezet in de tijd. Hierbij wordt rekening gehouden met diverse indexeringen van de verschillende inkomende en uitgaande kasstromen. In het model worden kasstromen op maandniveau opgebouwd en berekend. Echter voor de overzichtelijkheid is er voor gekozen om deze kasstromen overzichten alleen per heel kalenderjaar te tonen. De beschouwingsperiode betreft steeds 120 maanden.

46

Verder wordt het model gekenmerkt door de volgende eigenschappen: -

Het model kent 3 verschillenden indexatie reeksen, voor de volgende kasstromen: Contract huur, Markthuur en Inflatie (kosten). Echter om de transparantie te vergroten zijn al deze indexreeksen in dit onderzoek gelijkgesteld. Hierbij wordt er van uitgegaan dat de inflatie normaliseert naar het historische gemiddelde. In Nederland bedroeg de gemiddelde inflatie over de periode 2014 tot 2004 1,72% (http://statline.cbs.nl 29-1-2015). Dit percentage is in dit is voor dit onderzoek afgerond op een vast inflatiepercentage 1,75% per jaar.

-

Restwaarde wordt berekend aan de hand van een Exit Yield. Dit gebeurt van op basis van de genormaliseerde theoretische huur in het eerste jaar na de beschouwingsperiode.

-

Kasstromen worden verdisconteerd tegen een individuele disconteringsvoet.

-

De disconteringsvoet is opgebouwd uit 2 onderdelen: risicovrij rendement en een risicoopslag.

-

Voor woningvastgoed wordt gebruik gemaakt van mutatie en eventueel uitpond scenario’s.

-

In het COG model wordt rekening gehouden met een kansmodel waarmee opzeg kansen worden ingerekend in het model. Vervolgens worden de hier aan gerelateerde leegstand, kortingen en incentives in het model ingerekend.

-

Kasstromen zijn gebaseerd op de volgende vier pijlers: Huurinkomsten, Exploitatie, Kosten, Kosten in verband met meer jarig onderhoud en de restwaarde.

-

Huurinkomsten vallen steeds in het begin van de maand, kosten steeds in het midden van de maand. Huurinkomsten van woning worden gemiddeld berekend per jaar Dit in verband met de modelmatige benadering met betrekking tot het muteren van woningen.

-

Het model bestaat uit twee sub modellen; een voor residentieel en een voor commercieel vastgoed: o

Het residentiële model is gebaseerd op een mutatie model waarbij op basis van een historisch danwel verwachte mutatiegraad, woning mutaties en mutatieleegstand worden ingerekend. In sommige gevallen zijn uitpond scenario’s geactiveerd. In dit geval worden woningen verkocht tegen de individuele leegwaarde. Het model rekent steeds automatisch kosten in voor de verkoop zoals makelaarskosten en leegstand.

o

Het model voor commercieel onroerend goed wordt gekenmerkt door expiratie kansberekening. Daar commerciële contracten wel beschikken over een harde einddatum, worden deze gebruikt in de berekeningen. Steeds kan worden aangegeven wat de verwachtingen zijn met betrekking tot wederverhuur. Wanneer verwacht wordt dat er een kans is op opzegging, berekent het model automatisch kosten voor wedervehuur, leegstand, incentives danwel huur korting. Deze onderliggende aannamen zijn steeds op verhuurbare eenheid niveau gekoppeld aan het model. Tevens wordt deze berekening herhaald in de tijd. Hierdoor ontstaat een continu leegstandsbeeld.

-

Doordat de kasstromen worden opgebouwd op laag detail niveau vanuit de huurcontracten en verhuurbare eenheden en omdat deze stromen ook op dit niveau worden geanalyseerd, is diversificatie verder geen issue. Immers de grootte van het contract en de eenheid bepalen de omvang van de kasstroom en niet dat van een object.

DCF-waarde Op basis van het bovenstaande model en de hierin gedane inschatting kan vervolgens een gedetailleerd kasstromenoverzicht worden gemaakt. Dit overzicht wordt vervolgens gebruikt om de DCF-waarde vast te stellen, waarbij toekomstige kasstromen contant worden gemaakt naar het heden. Hieruit volgt de DCF-waarde.

47

Mathematisch gezien ziet de gebruikte formule voor de DCF-waarde er als volgt uit (Bosse, P.P, e.a. (2008). Vastgoed rekenen met spreadsheets):

,



1



0



Waarbij: t = tijd in maanden R = individuele cash flow op specifieke datum n = aantal i = disconteringsvoet (risico-opslag + risicovrij rendement) Alle positieve en negatieve kasstromen worden dus contact gemaakt naar één vast moment in de tijd. Ook de eindwaarde wordt als separate kasstroom contant gemaakt. In de volgende figuur is een schematische weergave van een contant waarde berekening opgenomen. Een dergelijke schematische weergave wordt ook wel een kasstromen diagram (Rust, W.N.J., e.a. (1995). Vastgoed financieel. Delftse Universitaire Pers) of meer klassiek een visgraat weergave genoemd.

0

120 maanden

Figuur 5.1 Kasstromen diagram van een contante waarde berekening Toelichting bij figuur 5.1 kasstromen diagram: 

De horizontale as vertegenwoordigt de tijdslijn. In dit geval betreft het een periode van 10 jaar ofwel 120 maanden.



Elke pijl vertegenwoordigt een positieve (blauw weergegeven) danwel negatieve kasstroom (rood weergegeven).



Door indexatie nemen de kasstromen toe in de tijd



De laatste positieve kasstroom is groter omdat in deze kasstroom ook de eindwaarde wordt meegenomen.

48

IRR Hoewel de DCF-waarde in het onderzoek centraal staat, zal ter validatie ook een IRR berekening worden gemaakt. Gezien de verschillen in uitkosten, in het geval van DCF berekening een absolute waarde en in het geval van een IRR berekening een rendement uitgedrukt als percentage, kan deze validatie alleen uitgedrukt worden in relatieve getallen. Dit zal verder worden toegelicht in de paragraaf over validatie. Verder zullen beide berekeningen gebruik maken van het zelfde kasstromen overzicht. Bij de IRR berekening wordt bepaald wat de disconteringsvoet is welke de contante waarden van alle kasstromen van een object gelijkmaakt aan nul, rekening houdend met de initiële investering. Mathematisch gezien ziet de gebruikte formule voor de IRR berekening er als volgt uit (Bosse, P.P, e.a. (2008). Vastgoed rekenen met spreadsheets):



1



0



Waarbij: C = individuele cash flow op specifieke datum n = aantal r = disconteringsvoet (risico-opslag + risicovrij rendement) Het betreft hier dus een vergelijking waarbij de cumulatieve netto waarde van de onderliggende kasstromen gelijk gesteld wordt aan nul. De disconteringsvoet (in dit geval ook wel interne rente voet genoemd) is hierbij de enige variabele. De uitkomst van deze vergelijking is dus een berekende interne rente voet. Een belangrijk verschil met DCF-waarde berekening is dat bij de IRR berekening ook rekening wordt gehouden met een inbreng waarde. Deze waarde is bij een nieuw vastgoedobject gelijk aan de acquisitiewaarde. Voor bestaande vastgoedobjecten wordt hiervoor de fair value, ofwel de meeste recente taxatiewaarde gebruikt. In het volgende figuur is een schematische weergave van een IRR berekening opgenomen.

0

120 maanden

Figuur 5.2 Kasstromen diagram behorend bij een IRR berekening 49

Toelichting bij figuur 5.2 kasstromen diagram van een IRR berekening: 

De horizontale as vertegenwoordigt de tijdslijn, in dit geval betreft het een periode van 10 jaar oftewel 120 maanden.



Elke pijl vertegenwoordigt een positieve (blauw weergegeven) danwel negatieve kasstroom (rood weergegeven).



Door indexatie nemen de kasstromen toe in de tijd



De laatste positieve kasstroom is groter omdat in deze kasstroom ook de eindwaarde wordt meegenomen.



De eerste negatieve kasstroom (de eerste rode pijl) is groter omdat hier in ook de inbrengwaarde is meegenomen

5.4

Structuur van onderzoek

Het onderzoek is gebaseerd op een “best”, “middle” en “worst” case scenario. Het uitgangspunt is steeds de middle case, ook wel het basisscenario genoemd. Verder staat in dit onderzoek de berekening van de DCF-waarde van de verschillende scenario’s centraal. In paragraaf 4.8 is toegelicht dat de nadruk bij het onderzoek ligt bij het onderzoeken van de kracht van de risicoparameters. Hierom worden de aanpassingen van de risicoparameters steeds gelijk gehouden op 10%. Echter of het een positieve danwel negatieve aanpassing betreft wordt bepaald aan de hand van het betreffende scenario. Per scenario worden vervolgens de effecten berekend van de aanpassingen van de risicoparameters op de DCF-waarde. Het gaat hierbij steeds om relatieve wijziging van de parameters. Dit betekent bijvoorbeeld dat wanneer een exit yield parameter met 10% wordt verhoogd, alle individuele vastgoedobject exit yields met 10% worden verhoogd. Een exit yield die bijvoorbeeld 7% was wordt dan na verhoging 7,7%. Verder gaat het steeds om een directe shock die aan het begin van de beschouwingsperiode plaats vindt. Deze shock wordt voor de rest van de prognose periode constant geacht. De effecten van de mutatie zullen steeds worden getoond aan de hand van zowel de absolute als relatieve getallen per aanpassing van een risicoparameter. Naast deze ceteris paribus berekening zal ook steeds het gezamenlijk effect worden berekend. Hierbij dient te worden opgemerkt dat dit een separate analyse berekening zijn en dat deze uitkomst niet verkregen kan worden door de individuele effecten op de DCF-waarde op te tellen. Dit, daar bepaalde effecten elkaar versterken danwel verminderen. Het verschil hiertussen wordt steeds weergegeven als het residu.

5.5

Gebruikte dataset

De dataset die gebruikt is voor dit onderzoek is volledig gebaseerd op bestaande Nederlandse vastgoed data. Echter om reden van vertrouwelijkheid worden verder geen mededelingen gedaan over de achtergrond en samenstelling van deze dataset. Ondanks het feit dat de dataset geanonimiseerd is, kan de representativiteit, gevalideerd worden door de volgende kenmerken te bestuderen. 

Datum samenstelling januari 2014. 50



Het betreft alleen Nederlands vastgoed (voor spreiding zie figuur 5.3.)



Het betreft een zeer omvangrijke dataset van in totaal 1000 vastgoed objecten.



De door het model berekende DCF-waarde k.k. bedraagt € 6.982 miljoen.



De door de externe taxateur vastgestelde waarde k.k. bedraagt € 7.142 miljoen.



De portefeuille is opgebouwd uit de volgende vastgoedfuncties:

Totaal Woningen



1.000 660

€

6.982

miljoen

€

3.214

miljoen

Kantoren

120

€

1.385

miljoen

Winkels

188

€

2.142

miljoen

Overige

32

€

241

miljoen

Van de geselecteerde vastgoed objecten is door een vastgoedprofessional van de eigenaar en diens taxateurs een basis kasstromen scenario gemaakt. De basis scenario’s van de deelnemende vastgoed objecten voldoen aan de volgende kenmerken:



o

De individuele DCF-waarde ligt tussen de 1,5 en 65 miljoen euro

o

De IRR ligt tussen de -1 en 14%

o

Het basis scenario is gebaseerd op het volledig door exploiteren van het vastgoed

Objecten die gekwalificeerd kunnen worden als uniek of afwijkend zijn niet meegenomen in deze dataset. Hierbij kan gedacht worden aan bijvoorbeeld (unieke monumenten, voetbalstadia, pretparken, etc.)

De verkregen dataset kan het best omschreven worden als een doorsnede van gemiddeld beleggingsvastgoed in Nederland. Spreiding is geen kenmerk geweest waar bewust rekening mee gehouden is. Echter deze lijkt in lijn te zijn met de verdeling van het vastgoed over Nederland zie hiervoor figuur 5.3.

Figuur 5.3 Geografische spreiding van de gebruikte vastgoed dataset over Nederland. (Grootte van de cirkel geeft een indruk van het aantal objecten per regio)

51

5.6

Verwachte effect

In de deze paragraaf zal steeds per risicoparameter het verwachte effect worden omschreven zodat in de hier op volgende paargraaf een hypothese geformuleerd kan worden. Hierbij wordt steeds uit gegaan van een enkele aanpassing van een van de risicoparameters met 10% onder gelijkblijvende omstandigheden (ceteris paribus). Interactie-effecten worden dus bewust niet meegenomen. Interactie-effecten zijn effecten die interacteren tussen verschillende risico of analyse parameters. Wanneer bijvoorbeeld de huur sterk stijgt, zal waarschijnlijk de verwachte leegstand gaan dalen. Hoewel dergelijke interactie-effecten in de praktijk veel voorkomen zijn deze niet relevant voor dit onderzoek. Het doel van dit onderzoek is om te kijken naar de effecten van risicoparameters op modelmatige risicoanalyses. Met de verkregen inzichten kunnen vervolgens scenario analyses ontwikkeld worden, waarin de juiste risicoparameters gebruikt kunnen worden en waarin tevens de interactie-effecten wel in worden meegenomen. Zoals eerder aangegeven gaat het steeds om een aanpassing van 10% (shock). Dit betekend dat de shock direct aan het begin van de beschouwingsperiode plaats vindt. Verder wordt deze shock voor de rest van de prognose periode constant geacht.

Disconteringsvoet Verwachtingen met betrekking tot het effect hangen voor een belangrijk deel af van het gebruikte percentage voor de disconteringsvoet. Een procentuele verhoging van een laag percentage zal een lager impact hebben dan dat van een hoger percentage. Gezien het teller en noemer effect is de verwachting dat aanpassingen van deze risicoparameter significante impact zal hebben op de berekende DCF-waarde. De disconteringsvoet wordt gebruikt om alle kasstromen contant te maken en kent dus een sterk noemer effect. Hiermee verschilt deze risicoparameter van alle andere risicoparameters. Exit yield Verwachting met betrekking tot de impact op een aanpassing van de exit yield is aanzienlijk. Dit komt omdat deze yield de restwaarde van het object bepaald. Het effect op zowel de DCF-waarde als de IRR worden verminderd door lengte van de beschouwingsperiode en de hoogte van de disconteringsvoet. Hoe hoger de disconteringsvoet en hoe langer de beschouwingsperiode hoe lager de impact van de restwaarde op DCF-waarde en de IRR. Exploitatie lasten De verwachte impact op aanpassingen van de exploitatie lasten zijn enigszins gering te noemen. De totale lasten bedragen ongeveer vijfentwintig procent van de jaarlijks kasstromen. Een aanpassing van de dit percentage zal hierom een geringe impact hebben op de DCF-waarde en de IRR. Markthuur De verwachte impact op aanpassingen van de markthuur zijn lastig in te schatten omdat er twee verschillende modellen gebruikt zijn. Een model voor commercieel onroerend goed en een model voor woning vastgoed. Beide modellen gaan uit van markthuur na expiratie, waarbij het verschil is dat in het commerciële model rekening wordt gehouden met expiratie kansen en in het woningmodel met een mutatie schema. Gezien het feit dat verreweg het grootste deel van de huurmodellen matig 52

transformeert van contract naar markthuur. Hierdoor is de impact op de markthuur waarschijnlijk aanzienlijk te noemen. Leegstand in dagen De verwachte impact op aanpassingen van de leegstand is lastig te bepalen. Deze leegstand hangt sterk af van de lopende contracten en verwachtingen met contract verlengingen en opzeggingen. Deze kosten worden alleen ingerekend bij expiratie. Echter gezien het feit dat deze parameter alleen betrekking heeft op de periode van leegstand en omdat de gebruikte dataset beschikt over een aanzienlijke aanvangsleegstand, is de verwachting dat dit effect laag zal zijn. Huurvrijeperiode De verwachte impact op aanpassingen van de van de huurvrijperiode, de korting die wordt weggegeven bij wederverhuur wordt zal laag zijn. Deze parameter heeft in het gebruikte model alleen effect op de wederverhuur van commercieel onroerend goed. Deze risicoparameter is ver weg het belangrijkst onderdeel van de incentives die worden weggegeven. Kosten koper De verwachte impact op aanpassingen van de deze parameter lijkt zeer laag te zijn. Dit heeft alleen effect op de kosten die ingerekend worden om van de DCF-waarde naar DCF-waarde kk te komen. Deze percentages liggen op circa drie procent voor woningen en zeven procent voor commercieel onroerend goed. Inflatie De verwachte impact op aanpassingen van de inflatie zal laag zijn. Dit komt doordat het inflatie percentage zeer beperkt is. Dit percentage is voor de verschillende indexreeksen voor de gehele beschouwingsperiode vastgesteld op anderhalf procent.

5.7

Hypothese

In deze paragraaf is voor iedere risicoparameter die aan de hand van de enquête in hoofdstuk vier is geselecteerd een hypothese opgesteld. Deze hypotheses zijn gebaseerd op de verwachtingen van de effecten op deze risicoparameters, zoals gesteld in de voorgaande paragraaf. De hypothese zal getoetst worden aan de hand van zowel het best als worst case scenario. Afhankelijk van deze scenario’s zal het gaan om een positieve danwel negatieve aanpassing van de risicoparameters met plus of min 10%. Zoals eerder aangegeven gaat het steeds om een direct shock 10%. Dit betekent dat de shock aan het begin van de beschouwingsperiode plaats vindt en hierna constant wordt verondersteld.

Hypothesen: 1.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter disconteringsvoet is hoog. Dit betekent een verwacht effect van 5-10% op de DCF-waarde.

2.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter exit yield is aanzienlijk. Dit betekent een verwacht effect van 2-5% op de DCF-waarde.

53

3.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter kosten koper is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCF-waarde.

4.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter exploitatie kosten is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCF-waarde.

5.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter markthuur rendement is aanzienlijk. Dit betekent een verwacht effect van 2-5% op de DCF-waarde.

6.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter leegstand is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCF-waarde.

7.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter huurkorting na leegstand is gering. Dit betekent een verwacht f effect van 0-2% op de DCFwaarde.

8.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter indexatie van de contract huur is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCFwaarde.

9.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter indexatie van de markthuur is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCF-waarde.

10. Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter indexatie van de exploitatie kosten is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCFwaarde.

54

5.8

Onderzoek

In deze paragraaf wordt het onderzoek en de uitkomsten hiervan toegelicht. Eerst zal er een basis doorrekening worden gemaakt van de geselecteerde portefeuille. Deze basis doorrekening wordt beschouwd als nul situatie, ofwel het basis scenario. Vervolgens zal er een “best” en “worst” case scenario worden gemaakt, waarin de geselecteerde parameters met 10% worden aangepast. De effecten van de aanpassingen zullen per aanpassing ceteris paribus worden doorgerekend en voor het totale scenario.

5.8.1

Basis scenario

In het volgende overzicht zijn de kenmerken van het basis scenario opgenomen. Conform de toelichtingen in paragraaf 5.2 en 5.3 gaat het om DCF-analyse van kasstromen analyse van 120 maanden. In het onderstaande overzicht is het gehele kasstromen overzicht opgenomen.

Basis scenario 2 0 15

2 0 16

2 0 17

2 0 18

2 0 19

2020

2021

555.166.466

564.288.958

571.848.725

580.767.485

590.590.252

601.972.241

613.832.488

0

0

0

0

0

0

0

2022

2023

2024

626.564.845

638.918.346

650.625.464

0

0

C ashf l o w ui t o p er at i o nel e act i vi t ei t en Huurinkomst en Omzet huur €/ j Overige huur €/ j T heo r et i sche huur Tot aal huurkort ingen M arkt huur leegst and (€) Incent ive

1.229.854

1.080.088

830.478

635.250

556 . 3 9 6 . 3 2 0

56 5. 3 6 9 . 0 4 6

572 . 6 79 . 2 0 3

58 1. 4 0 2 . 73 5

528.891

-4.126.353

-46.336.044

-33.241.208

-20.974.998

-15.699.144

-69.492.566

-38.645.668

-20.730.247

-25.117.397

-21.496.688

59 1. 119 . 14 2

46.521

0

403.490

233.644

144.798

6 0 2 . 3 75. 73 2

6 14 . 0 6 6 . 13 3

6 2 6 . 70 9 . 6 4 3

-11.903.114

-5.830.080

-6.005.900

-8.761.099

-4.232.847

-13.999.033

-14.612.837

-16.611.201

-13.336.106

-18.642.923

6 3 8 .9 6 4 .8 6 7

43.288 6 50 . 6 6 8 . 752

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

B r ut o huur

4 8 2 . 777. 4 0 1

4 8 0 . 3 8 7. 3 3 4

518 . 70 7. 74 8

53 5. 3 10 . 3 4 1

553 . 9 2 3 . 3 11

576 . 4 73 . 58 4

59 3 . 6 2 3 . 2 16

6 0 4 . 0 9 2 . 54 1

6 16 . 8 6 7. 6 6 2

6 2 7. 79 2 . 9 8 2

Exp l o i t at i eko st en

- 14 4 . 111. 0 4 5

- 14 9 . 4 0 0 . 72 5

- 14 0 . 4 2 6 . 2 6 3

- 14 6 . 0 52 . 773

- 14 1. 50 0 . 0 8 2

- 14 1. 8 6 8 . 18 5

- 14 0 . 59 8 . 515

- 117. 9 3 3 . 3 8 5

- 118 . 4 18 . 3 51

- 119 . 4 55. 8 79

-20.039.584

-20.435.037

-20.838.527

-21.250.208

-21.670.239

-22.098.780

-22.535.996

-22.982.057

-23.437.134

-23.901.403

Object beheerkost en

-13.010.193

-13.266.667

-13.528.359

-13.795.369

-14.067.799

-14.345.754

-14.629.341

-14.918.670

-15.213.852

-15.515.001

Planmat ig onderhoud

-34.931.501

-30.549.945

-30.305.598

-31.294.995

-29.257.023

-29.802.126

-27.033.763

0

0

0

Overige onderhoud

-12.339.144

-12.581.443

-12.828.711

-13.081.041

-13.338.528

-13.601.269

-13.869.365

-14.142.916

-14.422.027

-14.706.806

Subt ot aal verhuurkost en

-18.004.952

-25.875.790

-15.308.815

-18.071.893

-13.645.245

-11.517.679

-11.026.415

-13.364.929

-11.778.824

-10.703.527

Subt ot aal overige kost en

-45.727.615

-46.632.376

-47.555.374

-48.496.967

-49.457.523

-50.437.414

-51.437.024

-52.456.740

-53.496.961

-54.558.093

Subt ot aal vast e kost en

Bijdrage VVE Kost en gedurende leegst andsperiode Asset man. kost en Exp l o i t at i eko st en al s % van B H N et t o huur

-7.428

-7.577

-7.729

-7.883

-8.041

-8.202

-8.366

-8.533

-8.704

-8.878

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

-50.627

-51.890

-53.151

-54.416

-55.685

-56.960

-58.245

-59.540

-60.849

-62.171

- 2 9 ,8 5 %

- 3 1, 10 %

- 2 7, 0 7 %

- 2 7, 2 8 %

- 2 5, 55 %

- 2 4 ,6 1 %

- 2 3 ,6 8 %

- 19 , 52 %

- 19 , 2 0 %

- 19 , 0 3 %

3 3 8 . 6 6 6 . 3 56

3 3 0 .9 8 6 .6 0 9

3 78 . 2 8 1. 4 8 5

3 8 9 . 2 57. 56 8

4 12 . 4 2 3 . 2 2 9

4 3 4 . 6 0 5. 3 9 9

4 53 . 0 2 4 . 70 2

4 8 6 . 159 . 156

4 9 8 . 4 4 9 . 3 11

50 8 . 3 3 7. 10 3

C ashf l o w ui t ( d es) i nvest er i ng sact i vi t ei t en Invest ering Desinvest eringen Exit waarde C ashf l o w ui t ( d es) i nvest er i ng sact i vi t ei t en T o t al e cashf l o w

I nvest er i ng o p st ar t d at um

-4.737.198

-66.315

852.478

1.113.849

700.438

1.099.714

1.307.677

0

0

0

830.434

817.559

805.461

794.082

783.373

773.286

763.778

754.807

746.338

738.335

0

0

0

0

0

0

0

0

0

8.768.403.216

- 5. 9 0 5. 18 9

- 1. 2 19 . 6 8 3

- 14 6 . 12 6

12 9 . 6 2 1

- 12 2 . 58 3

176 . 6 2 0

3 78 . 3 0 1

754 . 8 0 7

74 6 . 3 3 8

8 . 76 9 . 14 1. 550

3 3 2 . 76 1. 16 6

3 2 9 . 76 6 . 9 2 6

3 78 . 13 5. 3 58

3 8 9 . 3 8 7. 18 9

4 12 . 3 0 0 . 6 4 6

4 3 4 . 78 2 . 0 2 0

4 53 . 4 0 3 . 0 0 3

4 8 6 . 9 13 . 9 6 3

4 9 9 . 19 5. 6 4 9

9 . 2 77. 4 78 . 6 53

- 7. 14 2 . 3 19 . 50 0

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Overzicht 5.8.1. Kasstromen overzicht van het basis scenario (op totaal portefeuille niveau) Bij dit basis scenario horen de kenmerken zoals opgenomen in tabel 5.8.2. Zoals eerder gesteld gaat het om een vastgoedportefeuille die evenwichtig over Nederland is verdeeld. De portefeuille bestaat uit 1.000 objecten. De taxatie waarde v.o.n. bedraagt € 7.142 miljoen en de in het model berekende waarde k.k. bedraagt € 6.982 miljoen. Het verschil hier tussen bedraagt -2,24 %. Verder staat in deze tabel de spread in risico-opslagen vermeld en hiermee ook die van de disconteringsvoet. Ook de bandbreedte van de gebruikte exit yields is opgenomen in het overzicht.

55

KPI's, kenmerken en waarden

IRR

- Basis scenario

7,54 %

Investering op startdatum (€)

7.142.319.500

Interne DCF-waarde v.o.n. (€) Totale disconteringsvoet

BAR

7,79 %

Interne DCF-waarde k.k. (€)

NAR

5,77 %

Kosten koper

Theoretische huur (€/jaar) Investering op startdatum (€)

7.341.943.381 2,75 % - 11,25 % 6.981.763.300 3,00 % - 7,00 %

556.396.320 7.142.319.500

Aantal objecten

Externe taxatiewaarde k.k.(€)

1.000

Aantal verhuurbare eenheden

33.919

Exit waarde (€)

Aantal parkeerplaatsen

21.371

Exit yield

Datum waardering Beschouwingsperiode (mnd)

7.142.319.500

8.768.403.216 4,18 % - 15,24 %

1-1-2015 120

tabel 5.8.2 Kenmerken van het basis scenario 5.8.2

Alternatieve scenario’s

In deze sub paragraaf zijn de kasstroom overzichten van twee alternatieve scenario’s opgenomen. Het eerste overzicht is het positieve “best” case scenario. De geselecteerde risicoparameters zijn allemaal met 10% aangepast ten gunste van de waarde ontwikkeling. Voor meer inzicht in de aanpassingen van de risicoparameters zie tabel 5.8.3. Zoals eerder aangegeven betekent dit dat de shock direct bij aanvang van de prognoseperiode plaats vindt en verder wordt deze shock voor de rest van de prognose periode geacht constant te blijven. Hieronder is het totale kasstromenoverzicht opgenomen voor dit “best” case scenario.

Overzicht 5.8.3 Kasstromen overzicht van het “best” case scenario (op totaal portefeuille niveau) 56

Dit positieve “best” case scenario is afgeleid van het basis scenario. Het betreft dus dezelfde objecten en verhuurbare eenheden, inclusief alle bijbehorende kenmerkende kasstromen. In tabel 5.8.4 zijn alle berekende KPI’s, kenmerken en waarden opgenomen. Waarbij de kenmerken zoals de portefeuille omvang en de extern bepaalde taxatie waarde dus gelijk gebleven zijn aan het basis scenario. KPI's, kenmerken en waarden - Best case scenario

IRR

10,06 %

Investering op startdatum (€)

Interne DCF-waarde v.o.n. (€)

7.142.319.500

Totale disconteringsvoet

9.328.732.234 2,46 % - 10,13 %

BAR

7,98 %

Interne DCF-waarde k.k. (€)

8.912.726.087

NAR

6,09 %

Kosten koper

2,70% - 6,30 %

Externe taxatiewaarde k.k.(€)

7.142.319.500

Theoretische huur (€/jaar) Investering op startdatum (€)

569.759.848 7.142.319.500

Aantal objecten

1.000

Aantal verhuurbare eenheden

33.919

Exit waarde (€)

11.001.942.045

Aantal parkeerplaatsen

21.371

Exit yield

3.76 % - 13,72 %

Datum waardering Beschouwingsperiode (mnd)

1-1-2015 120

tabel 5.8.4 Kenmerken van het best case scenario In tabel 5.8.5 zijn de individuele effecten opgenomen op de berekende DCF-waarde. Wat hier bij op valt is dat de aanpassing van de Markthuur een sterke impact heeft op de berekende waarde. Dit komt doordat dit effect op twee manieren doorwerkt in het model. Ten eerste nemen de huur opbrengsten toe, maar ook de restwaarde doordat de eindwaarde wordt berekend op basis van de theoretische huur die sterk is gestegen door de verhoogde markthuur. Andere parameters met een groot effect op de waarde zijn de Disconteringsvoet en de Exit yield. Effect Best case scenario Parameters

Aanpassing

Interne DCF-waarde k.k. (€)

∆%

Disconteringsvoet

-10%

384.097.143

5,50 %

Exit yield

-10%

463.234.711

6,63 %

Kosten koper

-10%

54.602.732

0,78 %

Exploitatiekosten

-10%

94.242.287

1,35 %

Markthuur

+10%

606.835.281

8,69 %

Leegstand

-10%

10.963.213

0,16 %

Huurvrije periode

-10%

10.728.825

0,15 %

Indexatie Contracthuur

+10%

14.490.454

0,21 %

Indexatie Markthuur

+10%

106.354.468

1,52 %

Indexatie Exploitatiekosten

-10%

Totaal van bovenstaande effecten Totaal portefeuille effect Residu

11639541,32

0,22%

1.757.188.654

25,22%

1.930.962.787

27,66 %

173.774.133

2,43%

tabel 5.8.5 Effecten van het positieve best case scenario

57

In het volgende kasstromen overzicht 5.8.6 is het “worst” case scenario opgenomen. De geselecteerde risicoparameters zijn allemaal met 10% aangepast, zodat deze een negatieve impact hebben op de waarde ontwikkeling. Voor meer inzicht in de aanpassingen van de risicoparameters zie tabel 5.8.8.

Overzicht 5.8.6 Kasstromen overzicht van het “worst” case scenario (op totaal portefeuille niveau) In lijn met het best case scenario hebben deze aanpassingen een vergelijkbare, maar tegenovergestelde werking op het basis scenario. Door de aanpassingen neemt de waarde af van €6.981 miljoen naar € 5.470 miljoen. In tabel 5.8.7 hieronder zijn alle berekende KPI’s, kenmerken en waarden opgenomen van het worst case scenario. KPI's, kenmerken en waarden - Worst case scenario

IRR Investering op startdatum (€)

5,01 % 7.142.319.500

Interne DCF-waarde v.o.n. (€) Totale disconteringsvoet

BAR

7,60 %

Interne DCF-waarde k.k. (€)

NAR

5,74 %

Kosten koper

Theoretische huur (€/jaar) Investering op startdatum (€) Aantal objecten

7.142.319.500

Externe taxatiewaarde k.k.(€)

5.470.451.508 3,30 % - 7,70 % 7.142.319.500

1.000 33.919

Exit waarde (€)

Aantal parkeerplaatsen

21.371

Exit yield

Beschouwingsperiode (mnd)

3,03 % - 12,38 %

543.097.350

Aantal verhuurbare eenheden

Datum waardering

5.778.691.173

6.988.830.265 4,60 % - 16,76 %

1-1-2015 120

tabel 5.8.7 Kenmerken van het worst case scenario

58

In tabel 5.8.8 hieronder zijn alle individuele effecten opgenomen van het worst case scenario. Ook is in dit scenario zichtbaar dat de effecten op de markthuur, disconteringsvoet en exit yield net als in het best case scenario het grootst zijn, maar dan tegenovergesteld.

Effect Worst case scenario Parameters

Aanpassing

Interne DCF-waarde k.k. (€)

∆%

Disconteringsvoet

+10%

-358.801.269

-5,14 %

Exit yield

+10%

-379.010.218

-5,43 %

Kosten koper

+10%

-53.780.317

-0,77 %

Exploitatiekosten

+10%

-94.242.287

-1,35 %

Markthuur

-10%

-606.835.281

-8,69 %

Leegstand

+10%

-11.427.441

-0,16 %

Huurvrije periode

+10%

-11.072.618

-0,16 %

Indexatie Contracthuur

-10%

-14.641.206

-0,21 %

Indexatie Markthuur

-10%

-104.680.290

-1,50 %

Indexatie Exploitatiekosten

+10%

-12678117,77

-0,18%

Totaal van bovenstaande effecten

-1.647.169.044

-23,59%

Totaal portefeuille effect

-1.511.311.792

-21,65%

Residu

-135.857.252

-1,95%

tabel 5.8.8 Effecten van het “worst” case scenario

59

5.8.3

Contributie analyse

In de onderstaande grafiek 5.8.9 is een contributie analyse opgenomen, waarin de effecten per risico parameter voor zowel het best als worst case scenario zijn opgenomen. Zoals eerder aangegeven is ook hier duidelijk te zien dat de effecten van de Markthuur, Disconteringsvoet en Exit yield gezamenlijk het grootste deel van de totale impact op de waarde bepalen. Het gezamenlijke effect van deze drie risicoparameters bedraagt gemiddeld genomen 81,8% van het totale effect in de best en worst case scenario’s.

Grafiek 5.8.9 Contributie analyse: Best & Worst case Scenario’s Verder valt op dat de positieve en negatieve aanpassingen van de risicoparameters met plus of min 10% grotendeels met elkaar in lijn zijn. Hierdoor vertoont de contributie analyse een evenwichtig symmetrisch beeld. Echter bij twee van de tien risicoparameters zijn wel kleine verschillen tussen de positieve en negatieve aanpassing. De grootste afwijking tussen het positieve en negatieve effect van 1,2% zit in de Exit yield. De afwijking wordt verklaard doordat de effecten van deze risicoparameter zich bij een verdere toename progressief ontwikkelt in dit model en niet lineair. De disconteringsvoet ontwikkelt zich juist degressief bij een toename in dit model. De overige parameters gedragen zich nagenoeg lineair in dit model, hierdoor zijn de positieve en negatieve effecten nagenoeg in de scenario’s gelijk.

60

5.8.4

Toetsen hypothese

In deze sub paragraaf worden de uitkomsten van het onderzoek getoetst aan de gestelde hypothese. Hieronder volgt een overzicht van de gestelde hypothese. Per hypothese wordt vervolgens gekeken of deze aangenomen danwel verworpen wordt.

Hypothese en toets: 1.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter disconteringsvoet is hoog. Dit betekent een verwacht effect van 5-10% op de DCF-waarde. Dit effect is -5,14% bij een aanpassing van +10% en het effect is +5,50% bij een aanpassing van -10%: Hypothese is niet verworpen

2.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter exit yield is aanzienlijk. Dit betekent een verwacht effect van 2-5% op de DCF-waarde. Dit effect is -5,43% bij een aanpassing van +10% en het effect is +6,63% bij een aanpassing van -10%: Hypothese is wel verworpen

3.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter kosten koper is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCF-waarde. Dit effect is -0,77% bij een aanpassing van +10% en het effect is +0,78% bij een aanpassing van -10%: Hypothese is niet verworpen

4.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter exploitatie kosten is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCF-waarde. Dit effect is -1,35% bij een aanpassing van +10% en het effect is +1,35% bij een aanpassing van -10%: Hypothese is niet verworpen

5.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter markthuur rendement is aanzienlijk. Dit betekent een verwacht effect van 2-5% op de DCF-waarde. Dit effect is +8,69% bij een aanpassing van +10% en het effect is -8,69% bij een aanpassing van -10%: Hypothese is wel verworpen

6.

Het effect van een 1 positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter leegstand is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCF-waarde. Dit effect is -0,16% bij een aanpassing van +10% en het effect is +0,16% bij een aanpassing van -10%: Hypothese is niet verworpen

61

7.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter huurkorting na leegstand is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCFwaarde. Dit effect is -0,16% bij een aanpassing van +10% en het effect is +0,15% bij een aanpassing van -10%: Hypothese is niet verworpen

8.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter indexatie van de contract huur is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCFwaarde. Dit effect is +0,13% bij een aanpassing van +10% en het effect is -0,12% bij een aanpassing van -10%: Hypothese is niet verworpen

9.

Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter indexatie van de markthuur is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCF-waarde. Dit effect is +1,53% bij een aanpassing van +10% en het effect is -1,50% bij een aanpassing van -10%: Hypothese is niet verworpen

10. Het effect van een positieve of negatieve 10% aanpassing van de risicoparameter indexatie van de exploitatie kosten is gering. Dit betekent een verwacht effect van 0-2% op de DCFwaarde. Dit effect is -0,21% bij een aanpassing van +10% en het effect is +0,21% bij een aanpassing van -10%: Hypothese is niet verworpen

5.8.5

Validatie

Ter validatie zijn ook de effecten berekend van positieve en negatieve aanpassingen van de risicoparameters op de IRR. De uitkomsten van deze berekeningen zijn opgenomen in de navolgende tabel 5.8.10. Effect op de IRR Parameters

Aanpassing

% effect IRR

Aanpassing

% effect IRR

Disconteringsvoet (%)

-10,00 %

0,00 %

+10,00 %

0,00 %

Exit yield (%)

-10,00 %

0,86 %

+10,00 %

-0,76 %

Kosten koper (%)

-10,00 %

0,04 %

+10,00 %

-0,04 %

Exploitatiekosten (€)

-10,00 %

0,19 %

+10,00 %

-0,19 %

Markthuur (€)

-10,00 %

-1,23 %

+10,00 %

1,14 % -0,02 %

Leegstand (in dagen)

-10,00 %

0,02 %

+10,00 %

Huurvrije periode (dagen)

-10,00 %

0,02 %

+10,00 %

-0,02 %

Indexatie Contracthuur

-10,00 %

-0,03 %

+10,00 %

0,03 %

Indexatie Markthuur

-10,00 %

-0,21 %

+10,00 %

0,20 %

IndexatieExploitatiekosten

-10,00 %

0,02 %

+10,00 %

-0,02 %

Tabel 5.8.10 Het effect van risicoparameters op de IRR

62

Wat als eerste opvalt, is dat de aanpassingen van de disconteringsvoet geen effect hebben op de IRR. Dit is rekenkundig gezien volledig juist. Immers het gaat om twee gescheiden berekeningen, waarbij in het geval van de DCF-waarde berekening de disconteringsvoet wordt gebruikt om de kasstromen contant te maken. Terwijl bij de IRR berekening de waarde gelijk gesteld wordt aan nul om zo de disconteringsvoet, of te wel de IRR, te berekenen. Verder zien we zowel voor de positieve als negatieve aanpassingen dat de deze het meeste effect hebben op de markthuur en hierna op de exit yield. Dit is in lijn met de effecten op de DCF-waarde. In deze berekeningen hadden ook de aanpassingen van deze risicoparameters het meeste effect. Ook de effecten van de andere aanpassingen sluiten volledig aan bij het patroon van de effecten op de berekende DCF-waarden. Hier uit volgt dat de berekende effecten van zowel de DCF-waarde berekeningen als van de IRR berekeningen volledig met elkaar in lijn zijn.

5.9

Resumerend

In dit vijfde hoofdstuk is een onderzoek uitgevoerd naar de effecten van risicoparameters op risicoanalyses van vastgoedportefeuilles. In dit onderzoek staat de scenario analyse methode centraal. Het onderzoek is gebaseerd op een “best”, “middle” en “worst” case scenario. Het uitgangspunt is steeds de middle case ook wel het basisscenario genoemd. De aanpassingen van de risicoparameters zijn vastgesteld op 10%. De kern van dit onderzoek richt zich op het verkrijgen van meer inzicht in de kracht van het effect van risicoparameters. De waarde van de verschillende scenario’s zijn steeds berekend met een gestandaardiseerd DCF model. Het onderzoek is als volgt gestructureerd. De geselecteerde risicoparameters worden steeds met 10% gewijzigd. Of het een positieve danwel negatieve aanpassing betreft wordt bepaald aan de hand van het betreffende best of worst case scenario. Vervolgens worden de effecten hiervan op de DCFwaarde berekend. Het gaat hierbij steeds om relatieve wijziging van de parameters. Hierbij wordt verondersteld dat deze aanpassing aan het begin van de beschouwingsperiode plaats vindt en dat deze voor de rest van de prognose constant blijft. De effecten van de aanpassingen worden getoond in zowel de absolute als relatieve getallen. De dataset die gebruikt is voor dit onderzoek is volledig gebaseerd op bestaande vastgoed data van Nederlands vastgoed. Vervolgens is het verwachte effect op de verschillenden risicoparameters kort beschreven. In de hierop volgende paragraaf is een hypothese geformuleerd. Hierbij wordt steeds uitgegaan van een enkele aanpassing van een van de risicoparameters met 10% onder gelijkblijvende omstandigheden (ceteris paribus). Interactie-effecten worden dus bewust niet meegenomen. Vervolgens zijn er tien hypotheses opgesteld waarbij steeds aangegeven is wat het effect van de aanpassing zal zijn op de waarde. Hierbij is ook aangegeven of dit om een hoog, aanzienlijk of gering effect zal gaan. Hieraan is vervolgens op een ordinale schaal een aantal percentages verbonden. Vervolgens is het onderzoek uitgevoerd. Wat bij het analyseren van de uitkomsten van het onderzoek het eerste opvalt, is dat de aanpassing van de marktrente een sterke impact heeft op de berekende waarde. Andere parameters met een groot effect op de waarde zijn de disconteringsvoet en de exit yield. In totaal worden twee hypothese verworpen. De eerste had betrekking op een minimaal groter effect van de exit yield. De tweede op een aanzienlijk groter effect van de markthuur. Wat verder opvalt, is dat het effect van de aanpassingen van de risicoparameters ogenschijnlijk niet zo veel effect heeft op de berekende DCF-waarde. Dit komt doordat sommige effecten een positieve impact hebben op de waarde, waar andere effecten een negatieve impact hebben op de waarde.

63

Ter validatie zijn ook de effecten berekend van positieve en negatieve aanpassingen van de risicoparameters op de IRR. Hoewel hierin een aantal modelmatige en rekenkundige verschillen zitten, kan geconcludeerd worden dat de berekende effecten van zowel de DCF-waarde berekeningen als van de IRR berekeningen volledig met elkaar in lijn zijn.

64

6.

Conclusie

Dit laatste hoofdstuk is gereserveerd voor het beantwoorden van de onderzoeksvragen, de conclusie en eventuele aanbevelingen. In de nu volgende paragraaf staan de belangrijkste bevindingen kort uitgewerkt en worden de verschillende onderzoeksvragen uit de voorgaande hoofdstukken één voor één beantwoord. In de hier op volgende paragraaf worden de mogelijkheden tot vervolgonderzoek besproken en tevens worden hier enkele aanbevelingen gedaan. In de laatste paragraaf is een korte reflectie opgenomen.

6.1

Beantwoording onderzoeksvragen

In het eerste hoofdstuk is de doelstelling van deze scriptie opgenomen. Hierin wordt gesteld dat het doel van deze scriptie is, om vastgoed abi’s inzicht te verschaffen in de impact die het implementeren van de AIFM-richtlijn en de PTA aanbevelingen zullen hebben op het risicomanagement en risicoanalyses in het bijzonder. Waarna mogelijke aanbevelingen gedaan kunnen worden over hoe vastgoed abi’s risicoanalyses kunnen uitvoeren conform de AIFM-richtlijn. In lijn met deze doelstelling zijn tevens in het eerste hoofdstuk de centrale vraag en een aantal aanvullende onderzoeksvragen opgenomen.

In de nu volgende alinea´s zullen eerst de aanvullende

onderzoeksvragen worden beantwoord. De eerste aanvullende onderzoeksvraag is uitgewerkt in hoofdstuk twee en heeft betrekking op het doel van AIFM-richtlijn en belang hiervan voor vastgoed abi’s. Het hoofddoel van de AIFM-richtlijn is tweeledig. Ten eerste beoogt de regelgeving systeemrisico’s, veroorzaakt door abi’s, te beperken en kansen op financiële crises te verminderen. Hiernaast beoogt de richtlijn de financiële risico’s voor zowel beleggers als andere belanghebbenden te beperken door de abi’s meer transparant te laten opereren. Om deze doelen te bereiken stelt de AIFM-richtlijn dat het van belang is om alle alternatieve Europese abi’s onder financieel toezicht te plaatsen en dat deze sectoren met behulp van een vergunningsstelsel gereguleerd dienen te worden. Vervolgens is de AIFM-richtlijn op hoofdonderwerpen uitgewerkt in verschillende sub paragrafen. De meeste van deze onderwerpen zullen een behoorlijke impact hebben op vastgoed abi’s. In subparagraaf 2.4.8 zijn de belangrijkste vereisten met betrekking tot risico management en risicoanalyse opgenomen. Belangrijk hierbij is dat de richtlijn stelt dat iedere abi verplicht is om periodiek risicoanalyses uit te voeren in de vorm van scenarioanalyses. Echter de AIFM-richtlijn stelt verder niet hoe dergelijke analyses uitgevoerd moeten worden. Ook de betrokken toezichthouders stellen geen voorwaarden aan dergelijke analyses. De tweede aanvullende onderzoeksvraag is uitgewerkt in hoofdstuk drie. Hierin wordt in gegaan op de relatie tussen de AIFM-richtlijn en de PTA aanbevelingen inzake risicoanalyses. Hoewel de PTA op eerste gezicht behoorlijk concreet is in haar 28 aanbevelingen, blijft zij onduidelijk over hoe een risicoanalyse conform

aanbevelingen

18

en

19

moeten

worden

uitgevoerd.

De grootste

onduidelijkheid zit in de volgende twee punten. Ten eerste noemt de PTA een aantal risicoparameters, maar stelt zij niet expliciet welke parameters gebruikt moeten worden. Ten tweede stelt de PTA niets over de bandbreedte waarbinnen getest moet worden. Verder kan er wel uit hoofdstuk 3 worden afgeleid dat er raakvlakken zijn tussen de PTA en AIFMrichtlijn aangaande risicoanalyses. Terwijl de beide toezichthouders DNB en AFM terughoudend zijn over hoe risicoanalyses conform de AIFM-richtlijnen moeten worden uitgevoerd, omarmen zij de PTA als een eerste stap in de goede richting. Hieruit kan worden afgeleid dat de aanbeveling 18 en 19

65

met betrekking tot eenvoudige risicoanalyses van enkele risicoparameters (ceteris paribus) de voorlopige goedkeuring van de beide toezichthouders kan verkrijgen. De derde aanvullende onderzoeksvraag is uitgewerkt in hoofdstuk 4. In dit hoofdstuk staat centraal hoe risicomanagement en risicoanalyses er voor vastgoed abi’s uit zouden moeten zien. Er zijn verschillende risicoanalyses mogelijk. Enkele voorbeelden hiervan zijn scenarioanalyses, back tests en stress tests. In het geval van een risicoanalyse op basis van een scenarioanalyse worden verschillende toekomst scenario’s uitgewerkt om zo te kijken wat het effect van deze verschillende scenario’s is op het risicoprofiel. Deze methode zal ook gebruikt gaan worden in het onderzoek in het laatste hoofdstuk. Ook de vierde aanvullende onderzoeksvraag is beantwoord in het vierde hoofdstuk. Deze vraag heeft betrekking

op

welke

risicoparameters

gebruikt

kunnen

worden

voor

analyses

van

vastgoedportefeuilles. Omdat de AIFM-richtlijn niets zegt over risicoparameters en de PTA slechts een suggestie doet, is in dit hoofdstuk een sub onderzoek uitgevoerd. Dit onderzoek is uitgevoerd in de vorm van een expertenquête. Deze expertenquête is speciaal voor dit onderzoek ontworpen en uitgevoerd. De belangrijkste uitkomsten van deze enquête zijn dat de disconteringsvoet als zelfstandige risicoparameter is toegevoegd aan de lijst met risicoparameters. Dit, ten koste van de initiële risicoparameter risico vrije rendement. Verder bleken de twee belangrijkste risicoparameters de markthuur en het risicovrij rendement (disconteringsvoet) te zijn. Tevens verwachtten de experts van deze beide risicoparameters het hoogste effect. Zowel in belangrijkheid als met betrekking tot het verwachte effect, staat de risicoparameter exit yield op de derde plaats. De laatste aanvullende onderzoeksvraag wordt beantwoord met behulp van een onderzoek in hoofdstuk 5. Bij deze vraag gaat het om de verwachte effecten van de gebruikte risicoparameters. De kern van het onderzoek in dit hoofdstuk richt zich op het verkrijgen van meer inzicht in de kracht van het effect van risicoparameters. Hiervoor zijn de DCF-waarden van een basis, “best” en “worst” case scenario berekend in een gestandaardiseerd DCF-model. Het onderzoek is als volgt gestructureerd: de geselecteerde risicoparameters worden afhankelijk van het scenario met plus of min 10% onder gelijkblijvende omstandigheden (ceteris paribus) aangepast. Interactieve effecten worden hier dus bewust niet in meegenomen. Vervolgens zijn er tien hypotheses opgesteld waarbij steeds aangegeven is wat het effect van de aanpassing zal zijn op de waarde. Vervolgens is het onderzoek uitgevoerd. Wat bij het analyseren van de uitkomsten van het onderzoek het eerste opvalt, is dat de aanpassing van de marktrente een sterke impact heeft op de berekende waarde. Andere parameters met een groot effect op de waarde zijn de disconteringsvoet en de exit yield. In totaal worden twee hypotheses verworpen. De eerste had betrekking op een minimaal groter effect van de exit yield. De tweede op een aanzienlijk groter effect van de markthuur. Wat verder opvalt, is dat het effect van de aanpassingen van de risicoparameters ogenschijnlijk niet zo veel effect heeft op de berekende DCF-waarde. Dit komt doordat sommige effecten een positieve impact hebben op de waarde, waar andere effecten een negatieve impact hebben op de waarde.

66

6.2

Beantwoording centrale vraag en conclusie

In deze paragraaf wordt het antwoord gegeven op de centrale vraag van deze scriptie. Deze vraag luidt als volgt: Hoe dienen risicoanalyses door vastgoed abi’s uitgevoerd te worden, zodat deze in lijn zijn met de AIFM-richtlijn? De AIFM-richtlijn vereist inderdaad dat vastgoed abi’s risicoanalyses gaan uitvoeren, maar laat in het midden hoe dit moet gebeuren. Wel verwijst de richtlijn naar de nationale toezichthouders. Echter de beide toezichthouders, DNB en AFM, zijn ook niet erg concreet over hoe de AIFM-richtlijn op dit punt geïnterpreteerd dient te worden. Wel omarmen de beide toezichthouders de aanbevelingen van de PTA die iets concreter zijn op het gebied van risicoanalyse. Hieruit volgt dat vanuit de regelgeving en de toezichthouders bezien, het in lijn zijn met de AIFM-richtlijn behoorlijk ruim te interpreteren is. Echter de praktijk voor het vaststellen van waardes van vastgoedportefeuilles en de theorie over risicoanalyses zijn minder ruim te interpreteren. De marktstandaard voor het bepalen van de waarde is de DCF-methode en de meeste gebruikte risicoanalyse methode die goed aansluit op de DCFmethode is gebaseerd op scenarioanalyses. Hierom is er voor gekozen om deze analysemethode centraal te stellen in deze scriptie. Vervolgens zijn met behulp van een expertenquête tien risicoparameters geselecteerd die onderzocht zijn in een gestandaardiseerd scenarioanalyse model voor vastgoedportefeuilles op basis van de DCFmethode. Deze scenario’s zijn gebaseerd op een “best”, “middle” en “worst” case scenario. In het onderzoek is vastgesteld dat, risicoparameters

steeds

met

10%

wanneer onder

worden

aangepast,

gelijkblijvende omstandigheden de de

effecten

van

de

verschillende

risicoparameters op de waarde sterk uiteenlopen. De drie krachtigste risicoparameters, markthuur, disconteringsvoet en exit yield, bepaalden in dit onderzoek 81,8% van het effect op de waarde. Dit grote verschil ten opzichte van de andere risicoparameters is goed te verklaren door de verschillende berekeningswijzen van de verschillende parameters. Hieruit kan geconcludeerd worden dat wanneer een DCF-model gebruikt wordt wat gelijk is of sterke overeenkomsten vertoond met het in dit onderzoek gebruikte DCF model, mogelijk slechts drie risicoparameters gebruikt kunnen worden. Hierdoor zou de transparantie van de analyse verhoogd worden en kunnen deze analyses ook beter vergeleken worden met andere risicoanalyses. Mogelijk dat deze inzichten vastgoed abi’s kunnen ondersteunen met de keuze voor een risico- en scenario-analyse methode alsook met het inrichten hiervan. Vooral de keuze voor de te gebruiken risicoparameters heeft veel invloed op de analyse. Deze scriptie kan hierdoor een eerste stap zijn bij het ontwikkelen van een “best practice” voor risico- en scenario-analyse voor vastgoed abi’s, die tevens in lijn is met de AIFM-richtlijn.

6.3

Aanbevelingen

In dit onderzoek is in verband met de scope geen ruimte geweest om verder onderzoek te doen naar de bandbreedte van de risicoparameters. Dit zou op verschillende manieren kunnen worden opgepakt in een vervolgonderzoek. Dit zou bijvoorbeeld historisch geanalyseerd kunnen worden, in combinatie met de gebruikte scenario analyse methode zou dit kunnen leiden tot concrete back-test scenario’s. Ook zou in het kader van gevoeligheidsanalyses gekeken kunnen worden naar de breekpunten van dergelijk risicoparameters, zodat een stress-test ontstaat. Bij dit laatste dient wel te worden opgemerkt dat dit niet eenvoudig zal zijn, daar dergelijke scenario’s vaak veel meer macro 67

economische effecten zullen kennen. Deze exogene effecten zullen allemaal weer effecten hebben op de risicoparameters en op elkaar.

6.4

Reflectie

In de inleiding van deze scriptie is toegelicht dat dit een verkennend onderzoek betreft. Waarin met name de AIFM-richtlijn en de PTA centraal staan en wordt uitgewerkt vanuit een institutioneel kader. In het tweede deel van dit onderzoek is gekeken naar hoe risicoanalyses door vastgoed abi’s uitgevoerd kunnen worden conform deze regelingeving. Reflecterend kan gesteld worden dat de AIFM-richtlijn niet erg concreet is in het toelichten hoe risico analyses uitgevoerd dienen te worden. De richtlijn beperkt zicht tot de eis dat risicoanalyses regelmatig moeten worden uitgevoerd en een summiere beschrijving van wat dit moet inhouden en laat verder open hoe dit dient te gebeuren. Hierdoor is ook de rol van de toezichthouders bekeken en de PTA die hierover al iets meer aanvullende eisen stellen, maar ook nog niet erg concreet worden. Door het ontbreken van deze duidelijkheid is er een aanvullende expert-enquête gemaakt om zo enige onderbouwing te krijgen bij vooral de te selecteren risicoparameters. Hierdoor is een eerste beeld ontstaan van hoe een dergelijke analyse uitgevoerd dient te worden. Echter beter zou zijn geweest wanneer de AIFM-richtlijn, de toezichthouder of de PTA een stap verder waren geweest met betrekking tot de invulling van bovenstaande. Het is duidelijk dat eigenlijk alle stakeholders, de wetgever, toezichthouders en vastgoed-abi’s, nog aan het zoeken zijn naar hoe bovenstaande gevat kan gaan worden in heldere, maar vooral ook concrete, regelgeving.

68

7. Bibliografie Overzicht van de geraadpleegde literatuur: -

Baarda, B. e.a. (2012). Methode en Technieken, kwantitatief praktijkgericht onderzoek op wetenschappelijke basis. Noordhoff Uitgevers, (vijfde druk)

-

Beukering, van C.A.J. (2008) Vastgoed Management, Een integrale en systematische benadering voor effectief en efficiënt vastgoed management Sdu uitgevers, Den Haag

-

Bosse, P.P, e.a. (2008). Vastgoed rekenen met spreadsheets. Management producties) (derde druk 2008)

-

D van Well-Stam E.A. Risicomanagement voor projecten, , Spectrum, eerste druk 2003, tiende druk 2010, Uitgeverij het Spectrum

-

Gerritsen, S. (2009). Schrijfgids voor economen. Uitgeverij Coutinho, (derde herziene druk 2006)

-

Gool van P. e.a. 2013 (1993) Onroerend goed als belegging, vijfde druk 2013, Uitgever: Nordhoff Uitgevers

-

Have, G.M. ten (1997). Taxatieleer onroerende zaken., (tweede druk 1997), Uitgever: EPN uitgevrij

-

Kochen, T., (1997) Financial Risk Management, Theorie en praktijk voor financiële en nietfinanciële instellingen, Tutein Nolthenius

-

Rust, W.N.J., e.a. (1995). Vastgoed financieel. Delftse Universitaire Pers, , (tweede druk 1997)

-

Veerman, W.T.M., Zander van der P.M., 2004, Waardering van onderneming, Reed Business Information bv

-

Verschuren, P. en Doorewaard, H. (2000). Het ontwerpen van een onderzoek. Utrecht Lemma Uitgeverij, (derde druk 2003)

-

Vlek, P.J.(2011),Investeren in vastgoed grond en gebieden, 2de druk 211, Management producties bv

-

Well-Stam, D. van en Bunt, B.P van den (2003) Risicomanagement voor projecten, Het Spectrum (zesde druk 2010)

Overzicht van de geraadpleegde wet en regelgeving: -

Richtlijn 2011/61/EU van Het Europees parlement en de Raad, van 8 juni 2011, AIFMD Level 1 Richtlijn in Nederlands, Publicatieblad Europese Unie, 17 november 2011

-

Gedelegeerde verordening nr. 231/2013 van de commissie, van 19 december 2012 AIFMD Level 2 Richtlijn in Nederlands, Publicatieblad Europese Unie, 22 februari 2013

-

Staatsblad van het Koninkrijk der Nederlanden, (2013), 228 Implementatie AIFM-richtlijn (Gepubliceerd op 25 juni 2013)

Overzicht van de geraadpleegde wetenschappelijke artikelen: -

Gravenhorst H. en Destree C.,(2012), De praktische implicaties van de Richtlijn AIFMD voor vastgoedfondsen vastgoedrecht 2012-2

-

Grunewald, S. (2012) Risicomanagement vastgoedbeleggingen verdient professionalisering en transparantie, KPMG 2012

-

Verschoor, W. (mei 2014) AIFMD leidt tot shake-out onder fondsmanagers, Vastgoedmarkt

69

Overzicht van de geraadpleegde overige artikelen en bronnen: -

Wereld Have, Jaarbericht 2013, via de website:www.wereldhave.nl

-

Kredietcrisis in vijf stappen, NRC Handelsblad, 17 september 2008

-

Een wereldwijd spoor van zwendel en bedrog, NRC Handelsblad, 15 dec 2008

-

Handreiking administratieve organisatie voor Alternative Investment Fund Managers, (2013), DUFAS in samenwerking met E&Y

-

The Alternative Investment Fund Managers Directive, Ernst & Young, December 2012

-

AIFMD: How does it impact fund managers (PwC) November 2012

-

Goed gewaardeerd vastgoed, 28 Aanbevelingen voor taxeren en taxatierapporten (2014) Platform Taxateurs en Accountants

-

Brief van de directeur van De Nederlandsche Bank aan de minister van Financiën, betreffende het ingrijpen bij SNS Reaal 21 juni 2013 en het waarderen vastgoed bij banken.

-

Belgische Vereniging van Asset Managers www.beama.be

-

Taxatierichtlijnen IPD Nederlandse vastgoedindex, maart 2013 IPD – MSCI

-

Het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers in 2012, ING Real Estate & Nyenroden Business University (2012)

-

Financial Trading, Issues Related to Back Testing, www.financialtrading.com/issues-relatedto-back-testing. Gepubliceerd op 27 april 2013.

Overzicht van de geraadpleegde websites: -

http://www.afm.nl/nl-nl/professionals, Automatische vergunningen, 1-12-2014

-

http://www.nba.nl/Actueel/Nieuws/Nieuwsarchief/Platform-Taxateurs-en-Accountantspresenteert-aanbevelingen-voor-taxateurs/ 2-11-2014

-

http://www.ivsc.org/library 6-7-2014

-

http://www.ifrs.org 6-7-2014

-

http://www.nba.nl/wet-en-regelgeving/beroepsregels/hra/ 8-7-2014

-

http://www.nba.nl/Actueel/Nieuws/Nieuwsarchief/Platform-Taxateurs-en-Accountantspresenteert-aanbevelingen-voor-taxateurs/ 2-11-2014).

-

http://www.afm.nl/nl/nieuws/2012/okt/afm-dnb-taxaties-vastgoedsector.aspx 16-12-2014

-

http://www.nba.nl/wet-en-regelgeving/beroepsregels/hra/ 16-12-2014

-

http://www.afm.nl/nl/nieuws/2012/okt/afm-dnb-taxaties-vastgoedsector.aspx 16-12-2014

-

http://nl.wikipedia.org/wiki/Risicoanalyse 25-8-2014

-

http://nl.wikipedia.org/wiki/Risicobeheer 2-7-2014

-

http://en.wikipedia.org/wiki/Scenario_analysis 4-9-2014

-

http://en.wikipedia.org/wiki/Backtesting4-9-2014

-

http://www.dnb.nl/publicatie/publicaties-dnb/nieuwsbrieven/nieuwsbriefbanken/nieuwsbrief-banken-mei-2014/dnb307214.jsp 9-9-2014

-

http://nl.wikipedia.org/wiki/Stresstest 10-9-2014

-

http://www.toezicht.dnb.nl/3/50-229146.jsp 3-8-2014

-

http://www.afm.nl/nl/consumenten/producten/belegging/voordat/risico/veelvoorkomenderisico.aspx 6-8-2014

-

http://www.dnb.nl/nieuws/nieuwsoverzicht-en-archief/dnbulletin-2012/dnb277035.jsp#

70

-

http://www.afm.nl/nl/consumenten/producten/belegging/voordat/risico/veelvoorkomenderisico.aspx 7-8-2014

-

http://statline.cbs.nl/Statweb/publication/?DM=SLNL&PA=70936NED&D1=0&D2=493%2c5 06%2c519%2c532%2c545%2c558%2c571%2c584%2c597%2c610%2c623%2c636%2c64 9%2c662%2cl&HDR=T%2cG1&VW=T 29-1-2015

Overzicht van artikelen in de AIFMD richtlijn waar in de tekst expliciet naar verwezen is: -

Artikel 2 lid 1 sub a. jo. sub b. jo. sub c. van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 2 lid 2 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 3 lid 2 sub. a. jo. sub b. van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 5 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 6 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 22 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 23 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 24 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 44 van Richtlijn 2013/231/EU

-

Artikel 15 lid 2 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 15 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 45 van Richtlijn 2013/231/EU

-

Artikel 41 van Richtlijn 2013/231/EU

-

Artikel 16 van richtlijn 2013/60/EU jo. Artikel 47 van Richtlijn 2013/231/EU

-

Artikel 48 van Richtlijn 2013/231/EU

-

Artikel 19 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 19 lid 10 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 19 lid 3 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 21 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 21 lid 3 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 21 lid 8 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 21 lid 9 sub b. van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 21 lid 7 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 21 lid 12. Jo lid 8 sub a. van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 20 lid 1 sub a. jo. Sub b. van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 20 lid 1 sub c. van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 20 lid 3 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 13 lid 1 van Richtlijn 2011/60/EU

-

Artikel 44 van Richtlijn 2013/231/EU

-

Artikel 44 van Richtlijn 2013/231/EU

71

Bijlage 1.

Enquête

Afstudeerscriptie MSRE-opleiding Martijn van Berge Henegouwen Titel: Vastgoed en risicoanalyse conform de AIFM-richtlijn November 2014

Doelstelling scriptie:

Het doel van deze scriptie is om vastgoed abi’s alsook gelieerde dienstverleners inzicht te verschaffen op de impact die het implementeren van de AIFM-richtlijn en PTA zal hebben op het risicomanagement. Hierbij zal specifiek worden ingegaan op risicomanagement en risicoanalyse op vastgoedportefeuille niveau, om zo gerichte aanbevelingen te kunnen doen over hoe het risicomanagement proces optimaal ingericht kan worden conform AIFM-richtlijn en PTA. Mogelijk dat deze scriptie vastgoed abi’s kan ondersteunen met de keuze voor de risico- en scenario-analyse methode alsook met het inrichten hiervan. Belangrijk hierbij zijn onder anderen; de te gebruiken analyse parameters en de interval tussen de analyse en de beschouwingsperiode. Mogelijk dat deze scriptie een eerste stap kan zijn richting een “best practice” voor scenario analyse voor vastgoed abi’s.

Doelstelling Enquête: Het doel van deze enquête is inzicht te verkrijgen in welke risicoparameters belangrijk worden geacht door deskundigen. Wat zijn de verwachtingen omtrent de impact van deze parameters en wat zijn de ideeën met betrekking tot de aanpassingen van de parameters en de bandbreedte.

Vertrouwelijk: Deelname is volstrekt vertrouwelijk, wanneer je ervoor kiest om je naam en emailadres in te vullen zal dit alleen gebruikt worden voor het toesturen van feedback (management samenvatting en een link naar het onderzoek).

Naam:_______________________________________ E-mail_____________________________

Eventuele opmerkingen: ______________________________________________________________________________ ______________________________________________________________________________ ______________________________________________________________________________ ______________________________________________________________________________

72

1.

Geef hieronder aan wat volgens u de 5 belangrijkste risicoparameters zijn. Geef bij ieder van deze belangrijke parameters een cijfer van 5 tot 1 (5 belangrijk en 1 minst belangrijk).

Risicoparameter:          

2.

Risicovrij rendement Exit yield Exploitatie lasten Markthuur Leegstand in dagen Huurvrije periode Kosten koper Inflatie ……………………………. …………………………….

………. ………. ………. ………. ………. ………. ………. ………. ………. ……….

Geef in het onderstaande overzicht aan van welke risicoparameter u verwacht dat een procentuele aanpassing zal leiden tot de grootste verandering in de waarde. Geef deze parameter een cijfer van 5 tot 1 (5 groot effect en 1 klein effect).

Risicoparameter:          

3.

Cijfer:

Risicovrij rendement Exit yield Exploitatie lasten Markthuur Leegstand in dagen Huurvrije periode Kosten koper Inflatie ……………………………. …………………………….

Effect: ………. ………. ………. ………. ………. ………. ………. ………. ………. ……….

A. Geef hieronder aan met welke percentages u een risicoparameter relatief zou willen veranderen voor een risicoanalyse (uitgaande van negatieve scenario’s). B. Geef steeds aan in een percentage welke effect u verwacht op de waarde. Risicoparameter:

A. % aanpassing:

B. Effect op waarde %

       

Risicovrij rendement Exit yield Exploitatie lasten Leegstand in dagen Huurvrije periode Kosten koper Inflatie …………………………….

……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….%

……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….% ……….%



…………………………….

……….%

……….% 

73

74