DE AIFMD-RICHTLIJN EN VASTGOEDFONDSEN: VEEL NIEUWS ONDER DE ZON?

DE AIFMD-RICHTLIJN EN VASTGOEDFONDSEN: VEEL NIEUWS ONDER DE ZON?

M.J.N.M. Hunfeld [email protected] MRE Opleiding ASRE jaargang 2013-2015 Eerste beoordelaar: Mevr. Dr. R. Laline

Voorwoord Het schrijven van deze scriptie laat zich het best beschrijven als een reis. In eerste instantie was mijn gedachte om een scriptie te schrijven over corporate governance in de vastgoedsector, en dan meer specifiek corporate governance bij niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen, met als doelstelling om daarvoor een benchmark te schrijven. Dat onderzoek liep echter al snel vast, dat wil zeggen, ik vond weinig aanknopingspunten die mij op het spoor brachten van een interessant onderzoek. Wel liep ik tijdens dit onderzoek tegen de AIFMD - of Alternative Fund Managers Directive - aan, een recent ingevoerde Europese Richtlijn die zich uitstrekt over alle alternatieve beleggingsinstellingen, vastgoedfondsen daaronder begrepen. Dit bracht mij op het idee om de wijze waarop Nederlandse vastgoedfondsen de richtlijn hebben geïmplementeerd, te onderzoeken, om aan de hand daarvan enkele best practices aan te bevelen. Mijn scriptie begeleidster, dr. Rodria Laline, moedigde mij echter aan om een wat meer holistische benadering te kiezen ten aanzien van de AIFMD-richtlijn en een eigen mening te vormen over deze richtlijn, in plaats van enkele (waarschijnlijk voorspelbare) aanbevelingen voor best practices te doen. Zij gooide - zoals ze dat zelf omschreef - kiezeltjes in het water in de hoop dat enkele van de rimpels die aan de oppervlakte verschenen, bij mij zouden resoneren (in het Engels klinkt het fraaier). Dit vormde het werkelijke vertrekpunt van mijn reis. De grootste uitdaging was erin gelegen om voldoende bomen te kappen om het bos te kunnen zien. Ik hoop de lezer van deze scriptie te prikkelen om stil te staan en na te denken bij de zin/onzin van sommige van de maatregelen die de politiek op ons afvuurt in reactie op adverse gebeurtenissen zoals de crisis die begon in 2007 en zo ook enkele kiezeltjes in het water te gooien. Uiteraard was deze scriptie niet tot stand gekomen zonder de hulp en bijdragen van enkele mensen. Dit betreft in de eerste plaats mijn scriptie begeleidster, Rodria Laline. Haar dank ik met name voor het gooien van de kiezeltjes. Daarnaast had ik niet tot een eindconclusie kunnen komen zonder de medewerking van enkele van mijn collega- juristen in de vastgoedwereld die bereid zijn geweest tijd vrij te maken voor interviews. Dit zijn de heer M. Kraijer van Bouwinvest, de heer R. Spee van Vesteda, de heer C. van den Hoogen van Altera en de heer M. Schunck van Annexum. Last, but certainly not least, gaat mijn dank uit naar Eva voor haar geduld en begrip.

2

Samenvatting De crisis die in 2007 is ontvlamd, wordt door velen toegeschreven aan de ondoorzichtigheid van financiële producten zoals MBS-en, CMBS-en en CDO’s, financiële producten waarvan vastgoed vaak de onderliggende waarde vertegenwoordigt. Critici menen dat de crisis voorkomen had kunnen worden indien er stringenter toezicht was geweest op - en sterkere regulering van - de handel in derivaten als de hiervoor genoemde. De politiek heeft wereldwijd gereageerd met de invoering van nieuwe wetten en regels die moeten waarborgen dat er stringent toezicht wordt gehouden op de handel in financiële producten en dat de sector adequaat wordt gereguleerd zodat een herhaling van hetgeen zich in 2007 – 2008 in de financiële wereld heeft afgespeeld, zich niet zal herhalen en reddingsoperaties van banken met geld van de belastingbetaler definitief tot het verleden zullen behoren. In Europa heeft dit onder meer geleid tot de invoering van de AIFMD - of Alternative Fund Managers Directive. Deze richtlijn richt zich – kort samengevat – tot alle beheerders van alternatieve belegginsginstellingen (abi’s). Onder een alternatieve beleggingsinstelling wordt verstaan een instelling die bij een reeks beleggers geld ophaalt om dit vervolgens volgens een bepaald beleid te beleggen. De richtlijn beperkt zich derhalve niet tot uitsluitend (beheerders van) partijen die in financiële producten handelen, maar strekt zich uit tot feitelijk alle beleggingsinstellingen, anders dan een icbe. De reikwijdte van de AIFMD is derhalve zeer groot en beheerders vastgoedfondsen vallen er ook onder. De doelstelling van de AIFMD-richtlijn is tweeledig: In de eerste plaats wordt aangenomen dat toezichthouders beter in staat zullen zijn om zogenoemde systeemrisico’s te beoordelen indien de beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen onder toezicht worden geplaatst. In de tweede plaats wordt met de AIFMD-richtlijn beoogd dat toezichthouders erop toe kunnen zien dat de fondsen die onder hun toezicht worden geplaatst, zorgen voor passend risicobeheer. Daarnaast wordt met de AIFMD-richtlijn beoogd beleggersbescherming te versterken door transparantie te vergroten. De AIFMD-richtlijn stelt nogal wat eisen aan beheerders van abi’s, onder meer ten aanzien van minimumkapitaal en hefboomfinanciering, liquiditeit en risicomanagement, portfoliowaardering, gedragseisen, beloningsbeleid, het aanstellen van een externe bewaarder, uitbesteding van werkzaamheden en informatieverplichtingen. De AIFMD-richtlijn is op 21 juli 2011 in Europa in werking getreden en is op 22 juli 2013 in Nederland geïmplementeerd door middel van wijziging van onder meer de Wet op het financieel toezicht. De Autoriteit Financiële Markten en DNB zijn in Nederland belast met het toezicht op de naleving van de AIFMD. Voor Nederlandse beheerders van abi’s (zoals beheerders van vastgoedbeleggingsfondsen), geldt dat zij voortaan over een vergunning van de AFM dienen te beschikken om participaties in de door hen beheerde fondsen aan te mogen bieden. Dit heeft voor de praktijk verstrekkende gevolgen. Beheerders van vastgoedbeleggingsinstellingen die voorheen waren vrijgesteld van toezicht en van een vergunningplicht, worden plotsklaps wel geacht een vergunning aan te vragen en te verkrijgen en dienen in dat kader aan tal van eisen te voldoen waarbij zowel AFM, als DNB, meekijken. Een vraag die in dat verband rijst, is of beheerders van vastgoedfondsen wezenlijk nieuwe processen en structuren in hun organisatie hebben moeten implementeren als gevolg van de AIFMD-richtlijn teneinde aan de rapportage- en beheervoorschriften uit de AIFMD-richtlijn te kunnen voldoen, of dat zij al (grotendeels) compliant waren en wijzigingen meer beperkt zijn gebleven tot fijn slijperij. Aan de hand hiervan kan worden beoordeeld of de AIFMD-richtlijn een effectief instrument is om haar doelstellingen

3

te bereiken, te weten het versterken van beleggersbescherming door vergroting van de transparantie, alsmede het voorkomen van een herhaling van hetgeen zich in 2007 op de financiële markten heeft afgespeeld door onder toezichtplaatsing van beheerders en betere beheersing van systeemrisico’s. Hoewel de crisis van 2007 niet geheel aan de vastgoedsector kan worden toegeschreven, is vastgoed wel een belangrijk onderdeel van het ontstaan van de crisis is geweest. Daarom is het interessant om te onderzoeken of de invoering van de AIFMD-richtlijn zal zorgen voor een daadwerkelijke verbetering van de transparantie en risicobeheersing in de vastgoedsector, of dat het ‘slechts’ de zoveelste richtlijn is die lasten op de schouders legt van marktpartijen zonder tot concrete verbeteringen te leiden. De centrale vraagstelling in deze scriptie luidt dan ook of de AIFMD-richtlijn geacht kan worden een intelligent antwoord te zijn van de politiek op de uitwassen in de vastgoedsector. Een antwoord op deze vraag zal gevonden worden door te onderzoeken welke ontwikkelingen enkele beheerders van vastgoedfondsen in de periode 2011 – 2014 hebben doorgemaakt op het gebied van transparantie en risicobeheersing. Voor dit onderzoek is het ook noodzakelijk om stil te staan bij de vraag wat eigenlijk onder transparantie in vastgoed dient te worden verstaan. Uit het onderzoek is gebleken dat Nederlandse beheerders van vastgoedfondsen geen wezenlijke aanpassingen in hun rapportage en risicobeheerstructuren hebben hoeven aanbrengen, zodat de conclusie gerechtvaardigd is dat beheerders van vastgoedfondsen al compliant waren voordat de AIFMD-richtlijn goed en wel was ingevoerd. De AIFMD-richtlijn heeft derhalve geen nieuws gebracht ten aanzien van transparantie en risicobeheersing, zodat beleggersbescherming en bescherming tegen systeemrisico’s evenmin geacht kunnen worden te zijn versterkt als gevolg van de invoering van de AIFMD-richtlijn. Anderzijds brengt de AIFMD-richtlijn wel kosten met zich mee voor beheerders van vastgoedfondsen, onder meer in verband met de aanstelling van een externe bewaarder en de extra rapportageverlichtingen, maar ook in verband met de jaarlijkse vergoeding die aan de AFM moet worden betaald voor het hebben en houden van de vergunning. Belangrijker nog wellicht, zijn de kosten als gevolg van baten die worden misgelopen doordat beheerders tijd moeten spenderen aan het voldoen aan de AIFMD-verplichtingen, tijd die zij anders hadden kunnen besteden aan datgene waarvoor zij in het leven zijn geroepen, te weten waarde creatie en geld verdienen. Dit alles overziend, leidt mij tot de conclusie dat de AIFMD-richtlijn geen intelligent antwoord is op de uitwassen in de vastgoedsector. Zij is slechts een maatregel die lasten op de schouders van marktpartijen legt, zonder daar iets tegenover te stellen.

4

Inhoudsopgave Hoofdstuk 1. Inleiding............................................................................................................................ 6 1.1 Aanleiding ..................................................................................................................................... 6 1.2 Centrale onderzoeksvraag en doelstelling ........................................................................... 10 1.3 Deelonderzoeksvragen ........................................................................................................ 10 1.4 Onderzoeksmethode ........................................................................................................... 11 Hoofdstuk 2. De AIFMD-richtlijn ......................................................................................................... 12 2.1 Inleiding ............................................................................................................................... 12 2.2 Toepassingsgebied en vrijstellingen .................................................................................... 13 2.3 Transparantievoorschriften .................................................................................................. 15 2.4 De bewaarder ...................................................................................................................... 18 2.5 Risico- en liquiditeitsbeheer ................................................................................................. 20 Hoofdstuk 3. Transparantie ................................................................................................................. 23 3.1 Inleiding ............................................................................................................................... 23 3.2 Wat is transparantie? ........................................................................................................... 24 3.3 Hoe hebben Nederlandse vastgoedfondsen de AIFMD-richtlijn geïmplementeerd? ............. 27 3.3.1 Bouwinvest Real Estate Management B.V. ........................................................................... 28 3.3.2 Vesteda ............................................................................................................................... 31 3.3.3 Altera ................................................................................................................................... 33 3.3.4 Holland Immo Group ............................................................................................................ 36 Hoofdstuk 4. Analyse en conclusie .................................................................................................... 38 4.1 Inleiding ............................................................................................................................... 38 4.2 Interviews en analyse .......................................................................................................... 38 4.3 Conclusie ............................................................................................................................. 40 Bijlage 1 Interviews.............................................................................................................................. 43 Bibliografie ........................................................................................................................................... 48

5

Hoofdstuk 1. Inleiding 1.1 Aanleiding De kredietcrisis die in 2007 uitbrak, wordt voor een groot deel aangemerkt als een governance-crisis. De ondoorzichtigheid van financiële producten als Mortgage Backed Securities (MBS’s), Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS’s) en Collateralized Debt Obligations (CDO’s) maakte dat banken en andere financiële instellingen die (grote bedragen) hadden belegd in deze producten, feitelijk geen zicht hadden op het risico dat zij liepen (Eichholtz e.a., 2009). De onderliggende waarde van deze financiële producten betrof in veel gevallen onroerend goed. Toen de Amerikaanse hypotheekmarkt in 2006 de eerste scheuren begon te vertonen doordat steeds meer hypotheeknemers achter raakten met hun betalingen, was als gevolg van de ondoorzichtigheid van de onderliggende financieringen en zekerheden voor niemand duidelijk bij welke instellingen de klappen zouden gaan vallen en hoe groot deze klappen zouden zijn. De gevolgen zijn bekend: omdat niet duidelijk was welke instellingen - en in welke mate - geraakt zouden worden als gevolg van het instorten van de Amerikaanse huizenmarkt, durfden banken elkaar geen geld meer te lenen en droogde de interbancaire geldmarkt op. Deze “credit crunch” bleef niet beperkt tot de Amerikaanse markt: de verwevenheid van de internationale geldmarkten zorgde er al snel voor dat de kredietcrisis zich als een olievlek uitbreidde naar andere kapitaalmarkten, met een mondiale crisis als gevolg (https://en.wikipedia.org/wiki/ Financial_crisis_of_2007 28-06-2015). Uiteraard is de crisis van 2007 aanleiding geweest voor vele diepgravende onderzoeken naar de oorzaken van de crisis, doch tot een universeel gedragen conclusie hebben deze onderzoeken tot op heden niet geleid. Komt de United States Senate Permanent subcommittee on Investigations in 2011 bijvoorbeeld tot de conclusie dat de crisis het resultaat is van “hoog risico, complexe financiële producten, niet openbaar gemaakte tegenstrijdige belangen en een falen van toezichthouders, kredietwaardigheidsbeoordelaars en de markt zelf om de excessen van Wall Street te beteugelen”, de Financial Crisis Inquiry Commission komt in datzelfde jaar tot de slotsom dat het instorten van de huizenmarkt in de VS de vonk is geweest die, gevoed door lage rente, eenvoudig toegankelijk krediet, ontoereikende regulering en ‘giftige’ hypotheken, een keten van gebeurtenissen in werking heeft gesteld die heeft geleid tot een ‘full blown crisis’ in het najaar van 2008 (Financial Inquiry Commission 2011, United States Senate Permanent subcommittee on Investigations, 2011). Wat hier ook van zij, over ten minste één zaak lijken vriend en vijand het wel met elkaar eens te zijn en dat is dat gebrek aan transparantie in de financiële (deel)markten en de producten die aldaar worden aangeboden, belangrijk aan het ontstaan van de crisis hebben bijgedragen. Sterker en doeltreffender toezicht op de financiële markten en de producten die daar worden verhandeld, hadden de crisis van 2007 mogelijk kunnen voorkomen. Overheden hebben gereageerd met de invoering van nieuwe wetten die de kans op herhaling van hetgeen zich in 2007-2008 heeft afgespeeld in de financiële wereld zou moeten beteugelen. In de VS werd onder meer de Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act op 21 juli 2010 (Pub.L. 111–203, H.R. 4173) aangenomen die de transparantie in het financiële systeem en de mogelijkheden om financiële instellingen ter verantwoording te roepen zouden moeten vergroten en consumenten beter zouden moeten beschermen, zodat grote reddingsoperaties van banken met geld van de belastingbetaler tot het verleden zullen behoren. In Europa leidde dit onder meer tot het Basel IIIakkoord (http://www.baseliii.nl/), maar ook tot de invoering van de ‘Alternative Investment Fund Managers Directive’, aangenomen door het Europees Parlement op 8 juni 2011 (hierna: de “AIFMDrichtlijn” of “richtlijn”). De AIFMD-richtlijn is het resultaat van de G20 bijeenkomst van april 2009 waar is 6

afgesproken om ‘hedgefondsen’ en hun beheerders te registreren en onder toezicht te stellen. Tijdens de G20 van juni 2010 is deze afspraak bevestigd en dit vormde de aanleiding voor de Europese Commissie om met het voorstel voor de AIFMD-richtlijn te komen (Memorie van Toelichting 2012, p.3). De doelstelling van de AIFMD-richtlijn is tweeledig: In de eerste plaats wordt aangenomen dat toezichthouders beter in staat zullen zijn om zogenoemde systeemrisico’s te beoordelen indien de beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen onder toezicht worden geplaatst. Onder systeemrisico wordt ten deze verstaan het risico dat het faillissement van één entiteit binnen een systeem de faillissementen van andere entiteiten binnen dat systeem kan veroorzaken als gevolg van hun onderlinge verbondenheid (Kaufman & Scott, 2003). In de tweede plaats wordt met de AIFMD-richtlijn beoogd dat toezichthouders erop toe kunnen zien dat de fondsen die onder hun toezicht worden geplaatst, zorgen voor passend risicobeheer. De AIFMD-richtlijn tracht dit te bereiken door van beheerders van beleggingsinstellingen die onder de reikwijdte van de richtlijn vallen, te verlangen dat zij aan tal van regels en vereisten gaan voldoen, onder meer ter zake: -

het kapitaal en hefboomfinanciering; liquiditeit en risicomanagement; portfoliowaardering; gedragseisen; beloningsbeleid; de bewaarder; uitbesteding van werkzaamheden; informatieverplichtingen.

Opvallend aan de totstandkoming van de AIFMD-richtlijn is dat de aanleiding om de richtlijn te ontwerpen, kennelijk de gevoelde noodzaak is geweest om hedgefondsen aan banden te leggen. Hedgefondsen en de crisis worden vaak in één adem genoemd, alsof hedgefondsen één van de belangrijke veroorzakers van de crisis zijn geweest.. Gaandeweg de uitwerking van de AIFMD-richtlijn is de reikwijdte ervan echter uitgebreid naar alle beheerders van beleggingsinstellingen, niet zijnde beheerders van instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe’s), zodat niet alleen beheerders van hedgefondsen aan de rigor van de richtlijn zijn onderworpen, maar feitelijk alle beleggingsinstellingen die niet kwalificeren als een icbe. Dit worden alternatieve beleggingsinstellingen of abi’s genoemd1. Hierbij maakt het niet uit of het gaat om closed end- of open end-fondsen en of het fonds beursgenoteerd is of niet. Mitsdien is de AIFMD-richtlijn ook van toepassing op vastgoedfondsen. Waren deze fondsen in Nederland onder de Wet financieel toezicht voorheen veelal vrijgesteld van een vergunningplicht wegens ruime(re) uitzonderings- en vrijstellingsregelingen, onder de AIFMD-richtlijn zullen zij over een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten dienen te beschikken en blijft er slechts een beperkt aantal uitzonderingen op die vergunningplicht bestaan (Bennebroek Gravenhorst & Destrée, 2012). Hoewel de AIFMD-richtlijn zich dus niet specifiek richt tot vastgoedfondsen, heeft de invoering ervan wel een bijzondere dimensie voor de vastgoedsector. Zoals in de eerste alinea al werd gememoreerd, wordt de voorbije crisis voor een groot deel aangemerkt als een governance crisis door het ontbreken van 1

Een icbe onderscheidt zich van een abi doordat het uitsluitend een open end fonds kan betreffen dat de te beleggen gelden verkrijgt van het

publiek om dit te beleggen in uitsluitend liquide financiële activa met toepassing van het beginsel van risicospreiding (http://www.toezicht.dnb.nl/2/50-201978.jsp) 7

transparantie in financiële producten. Dit betreft voor een groot deel producten waarbij vastgoed de onderliggende waarde vertegenwoordigt. Het ongebreidelde optimisme waarmee de waardeontwikkeling van vastgoed werd omgeven – denk onder meer aan de sterk stijgende prijzen op de particuliere huizenmarkt in de jaren voorafgaande aan de crisis – is een stuwende kracht geweest achter de ontwikkeling en verhandeling van deze financiële producten. Investeren in vastgoed en alle financiële producten die van dergelijke investeringen werden afgeleid, leek een spel zonder nieten: vastgoed kon in waarde enkel stijgen, niet dalen. Inmiddels weet men wel beter. De overwaardering van vastgoed en de excessen die daarvan het gevolg zijn geweest, hebben de roep om sterkere governance van de vastgoedsector doen toenemen. Voeg daaraan toe de incidenten die hebben plaatsgevonden in onder meer de woningcorporatie- en commerciële vastgoedsector, en het is duidelijk waarom de roep om scherper toezicht zich juist ten aanzien van de vastgoedsector sterk heeft gemanifesteerd in de afgelopen jaren (Verschoor e.a., 2014). Maar is de AIFMD-richtlijn dan het juiste instrument om de uitwassen van ontwikkelingen in de vastgoedsector tegen te gaan? Volgens de toelichting van de AFM op de invoering van de AIFMDrichtlijn in Nederland wordt ermee beoogd de beleggersbescherming te versterken door beheerders van abi’s te verplichten transparant te zijn richting beleggers en toezichthouders en een betere beheersing van systeemrisico’s te realiseren (p. 3 Q&A AIFM-richtlijn/ http://www.afm.nl/~/media/Files/aifm/faqaifm.ashx). Dit is al weer een nuance op wat de AIFMD-richtlijn zelf stelt ten aanzien van haar doelstellingen, namelijk het versterken van het toezicht op systeemrisico’s voor toezichthouders (zie hiervoor). Indien de AIFMD-richtlijn erop na wordt gelezen, is het inderdaad zo dat veel van de bepalingen uit de AIFMD-richtlijn betrekking hebben op openbaarmakingsverplichtingen jegens beleggers. Een centrale vraag die dan in de eerste plaats rijst, is wat onder transparantie dient te worden verstaan. Wanneer kan gesteld worden dat een vastgoedfonds zodanig transparant is dat de belangen van beleggers en toezichthouders voldoende zijn geborgd? Is het begrip ‘transparantie’ bovendien zo universeel dat Europa kan volstaan met één richtlijn die geldt voor alle beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen, zonder onderscheid te maken ten aanzien van de sector waarin de betreffende abi actief is? De AIFMD-richtlijn richt zich tot de beheerders van “instellingen voor collectieve belegging, met inbegrip van beleggingscompartimenten daarvan, die bij een reeks beleggers kapitaal ophalen om dit overeenkomstig een bepaald beleggingsbeleid in het belang van deze beleggers te beleggen”. Hieruit volgt dat de AIFMD-richtlijn geen onderscheid maakt ten aanzien van het type instellingen tot wie zij zich richt, zolang de beheerde instelling maar voldoet aan de hiervoor gegeven omschrijving. Derhalve wordt geen rekening gehouden met het feit dat abi’s in verschillende sectoren actief zijn die ieder hun eigen, specifieke kenmerken en risicoprofielen hebben. Beleggen in vastgoed is immers niet hetzelfde als beleggen in bijvoorbeeld futures. Worden beheerders van abi’s onder de AIFMD-richtlijn niet teveel over één kam worden geschoren om de AIFMD-richtlijn doeltreffend te laten zijn? Met de vraag naar de effectiviteit van de AIFMD-richtlijn wordt geraakt aan een andere, veel fundamentelere vraag, en dat is de vraag of de AIFMD-richtlijn ook echt bevorderlijk is voor het investeringsklimaat in vastgoed als gevolg van – veronderstelde - betere beleggersbescherming. Heeft het toegevoegde waarde om beheerders van vastgoedfondsen te reguleren en aan een regime van verplichtingen met betrekking tot rapportage, beloningsbeleid en gedrag te onderwerpen, of levert dit alleen maar meer werklast en kosten op, zonder dat daar voordelen tegenover staan? Natuurlijk hebben kreten als ‘meer transparantie’, ‘sterker toezicht’ en ‘betere beheersing van systeemrisico’s’ een

8

positieve klank en zou dit voor de maatschappij als geheel alleen maar winst op moeten leveren, maar zijn er dan geen maatschappelijke kosten – of verliezen - te verwachten? De vastgoedbeleggingssector is voor de financiering van de investeringen die zij doet voor een belangrijk deel aangewezen op de handel in derivaten zoals de al even genoemde CMBS-en en MBSen. Derivaten en de handel daarin zijn bijna zo oud als de mensheid zelf. Een derivaat is in beginsel niets anders dan een overeenkomst tussen twee partijen waarin het risico dat een bepaalde toekomstige gebeurtenis zich al dan niet zal verwezenlijken, wordt afgeprijsd en overgedragen. De ene partij speculeert er bijvoorbeeld op dat de gebeurtenis zich niet zal verwezenlijken en betaalt de andere partij een premie om de voordelen daarvan op te strijken. De andere partij die de premie ontvangt, heeft zijn risico overgedragen, maar loopt ook de voordelen mis indien -de – adverse - gebeurtenis uitblijft. Het welhaast onvermijdelijke eindresultaat zal in alle gevallen zijn dat één partij verliest. . De handel in derivaten – of financiële producten - drijft op het gegeven dat de toekomst onzeker is en dat niemand met zekerheid kan voorspellen wat er zal gebeuren: zal de rente stijgen of dalen, worden grondstoffen goedkoper of juist duurder, gaan de koersen omhoog of omlaag, wie wint de volgende verkiezingen? Bij de gratie van het feit dat er slechts een beperkt aantal uitkomsten mogelijk zijn – de rente gaat omhoog, omlaag, of blijft gelijk, meer mogelijkheden zijn er niet – en dat er partijen zijn die verschillende aannames doen ten aanzien van toekomstige ontwikkelingen en dat er partijen zijn die de (adverse) gevolgen van die toekomstige ontwikkelingen willen overdragen, kan er gespeculeerd worden op deze toekomstige ontwikkelingen en kan op basis daarvan handel plaatsvinden. Indien er geen verschil in verwachtingen zouden bestaan ten aanzien van toekomstige ontwikkelingen, zou hier ook niet op gespeculeerd kunnen worden en zouden er ook geen risico’s meer zijn om af te hechten. De handel in financiële producten zou eenvoudigweg niet bestaan. Het is niet voor niets dat de handel in derivaten verwezen is naar afgescheiden markten (de beurzen). Met de handel in derivaten zijn grote (financiële) risico’s verbonden en die dienen te worden afgescheiden van de ‘reële’ economie Daarbuiten zijn er echter ook zogenoemde ‘Over-The Counter’ (“OTC”) transacties mogelijk. Dit betreft transacties in financiële producten die niet op een gereglementeerde markt zoals de optiebeurs plaatsvinden, maar rechtstreeks tussen twee partijen buiten ‘de beurs’ door middel van een contract en derhalve zonder tussenkomst van een centrale wederpartij die de risico’s met betrekking tot levering en betaling op zich neemt. Waar men op de beurs niet wordt geconfronteerd met wederpartij-risico – het risico dat de wederpartij zijn verplichting tot levering of betaling niet kan nakomen, bijvoorbeeld wegens faillissement – is dit in OTC-transacties wel een reëel risico. Dit brengt dergelijke risico’s derhalve naar een – in beginsel - ongereguleerde markt. De Europese Unie heeft daarom ook een richtlijn in he leven geroepen die speciaal OTC-transacties moet gaan reguleren, de ‘EMIR’ of ‘European Market Infrastructure Regulation’ (http://www.afm.nl/nlnl/professionals/onderwerpen/emir). Met de ’Black Swans’ die in 2007 (Taleb, 2007) hun intrede deden, is opnieuw de discussie opgelaaid of de overheid niet een actieve, regulerende rol moet innemen in de handel in financiële producten teneinde het optreden van systeemrisico’s voor te zijn. De invoering in Europa van – onder meer2 - de AIFMD-richtlijn is daarvan het resultaat. In het kort komt het erop neer dat Europa kennelijk verwacht dat door beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen te verplichten meer transparantie te betrachten, de toezichthoudende instellingen in staat zullen zijn om zich aandienende systeemrisico’s tijdig te herkennen en daar tegen op te treden. Maar hoe pakt dat uit? Heeft de inmenging van toezichthoudende instellingen in de handel in financiële

2

Voor de regulering van OTC’s heeft de Europese Commissie de European Market Infrastructure Regulation (EMIR) uitgevaardigd. 9

producten geen verlammend effect op investeringen? Dient de beoordeling of risico’s aanvaardbaar en juist geprijsd zijn niet aan de partijen te worden overgelaten die deze risico’s lopen? Het vergroten van transparantie zal het wellicht mogelijk maken om onvoorziene risico’s eerder te herkennen, doch zij maakt de uitkomst van toekomstige gebeurtenissen niet zekerder. Althans, naar men mag aannemen, zal het vergroten van de transparantie die beheerders van vastgoedfondsen dienen te betrachten, niet inzichtelijk maken of de waarde van vastgoed in de toekomst zal stijgen of dalen. Of er een directe relatie bestaat tussen de corporate governance van een onderneming en de prestaties van die onderneming staat immers ook niet vast. . Daartegenover staat dat beheerders van vastgoedfondsen die een AIFMD-vergunning dienen te verkrijgen, in veel gevallen gedwongen zullen zijn om onder meer hun statuten aan te passen en interne organisatie- en beleidswijzigingen door te voeren om aan de eisen van de AIFMD-richtlijn te voldoen. Dit legt niet alleen een flinke last op de schouders van de betreffende organisatie, maar zal ook een stevige kostenpost vormen. Het leidt bovendien de aandacht af van datgene waarvoor de beheerder in de eerste plaats is aangesteld, en dat is het beheer over en de uitbreiding van de activa van het vastgoedfonds, of – platter gesteld – geld verdienen voor de aandeelhouders van het fonds. Indien van de beheerder van een vastgoedfonds wordt geëist dat hij aan zware rapportage- en compliance vereisten voldoet, gaat dit onvermijdelijk ten koste van tijdbesteding aan andere zaken. Vastgoedfondsen zijn bovendien voor hun ondernemingsactiviteiten voor een belangrijk deel afhankelijk van de financiële markten en de handel in financiële producten. Zo komen zij immers aan de middelen om de activa aan te kopen die vervolgens door bijvoorbeeld de supermarktexploitant om de hoek wordt gebruikt om in de dagelijkse boodschappen van consumenten te voorzien. Indien de mogelijkheden voor vastgoedfondsen om middelen aan te trekken via de financiële markten worden beperkt, heeft dat gevolgen voor de investeringen die zij kunnen doen en dat raakt linksom of rechtsom de economische ontwikkeling en daarmee de maatschappij als geheel. Men kan zich daarom afvragen of het nuttig is dat beheerders van vastgoedfondsen aan de rigor van de AIFMD-richtlijn worden onderworpen. Het zal de prijsontwikkelingen van vastgoed waarschijnlijk niet voorspelbaarder maken, maar zadelt de beheerders van vastgoedfondsen in de tussentijd wel op met flink wat extra lasten. De markt is wellicht zelf beter in staat om te reguleren welke informatie voor beleggers relevant is dan dat de politiek dat is. 1.2

Centrale onderzoeksvraag en doelstelling

Zoals uit de voorgaande paragraaf duidelijk zal zijn geworden, concentreert deze scriptie zich op de AIFMD-richtlijn in relatie tot vastgoedfondsen en haar effectiviteit ten opzichte van de beoogde doelstellingen. De centrale onderzoeksvraag van deze scriptie luidt als volgt: Is de invoering van de AIFMD-richtlijn een intelligent antwoord van de politiek op de uitwassen in de vastgoedsector?’ De doelstelling van deze scriptie is om in kaart te brengen wat de invoering van de AIFMD-richtlijn in de vastgoedsector teweeg heeft gebracht en of dit uiteindelijk een doeltreffend instrument zal zijn om beleggersbescherming te vergroten en systeemrisico’s die veroorzaakt zouden worden door beleggingen in vastgoed uit te bannen. 1.3

Deelonderzoeksvragen

Teneinde op gestructureerde en navolgbare wijze tot beantwoording van de centrale onderzoeksvraag in deze scriptie te komen, worden enkele deelonderzoeksvragen gesteld en behandeld. Aldus wordt de

10

reikwijdte van het onderzoek in deze deelonderzoeksvragen zijn de volgende: 1. 2. 3. 4.

1.4

scriptie

afgebakend

tot

werkbare

proporties.

De

Welke eisen stelt de AIFMD-richtlijn aan de partijen die onder haar reikwijdte vallen ten aanzien van transparantie en risicobeheersing?; Wat houdt het begrip ‘transparantie’ ten aanzien van de vastgoedsector feitelijk in?; Hoe hebben beheerders van (Nederlandse) vastgoedfondsen uitvoering gegeven aan de implementatie van de AIFMD-richtlijn en wat zijn de grootste obstakels?; Welke nieuwe informatie levert naleving van de AIFMD-richtlijn op en hoe profiteren vastgoedbeleggers en toezichthouders hiervan?; Onderzoeksmethode

Dit onderzoek dient te worden aangemerkt als een evaluerend wetenschappelijk onderzoek. Teneinde antwoord te kunnen geven op de deelonderzoeksvragen, zal eerst inzicht gegeven dienen te worden in wat de AIFMD-richtlijn concreet voorschrijft. Het eerstvolgende hoofdstuk zal hier op in gaan. Vervolgens zal worden ingegaan op de vraag wat ‘transparantie’ nu eigenlijk inhoudt en hoe Nederlandse beheerders van vastgoedfondsen hier na de invoering van de AIFMD-richtlijn mee om zijn gegaan en welke lasten dit voor beheerders van vastgoedfondsen oplevert. Hier zal in hoofdstuk 3 bij worden stilgestaan. In hoofdstuk 4 zullen de onderzoeksresultaten tot slot worden geëvalueerd zodat een antwoord kan worden geformuleerd op de centrale onderzoeksvraag.

11

Hoofdstuk 2. De AIFMD-richtlijn

2.1

Inleiding

Zoals in hoofdstuk 1 al werd aangegeven, is de AIFMD-richtlijn van toepassing op de beheerders van abi’s. De AIFMD-richtlijn reguleert derhalve niet de abi’s zelf; de regulering daarvan en het toezicht daarop moet op nationaal niveau kunnen blijven plaatsvinden (overweging 10 van de preambule bij de richtlijn). Het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie overwegen dat beheerders van abi’s verantwoordelijk zijn voor het beheer van een aanzienlijk deel van de activa in de Europese Unie, een fors deel van de handel in financiële producten voor hun rekening nemen en mitsdien grote invloed kunnen uitoefenen op de markten waarop en de ondernemingen waarin zij beleggen en dat gezien de problemen die zich op de financiële markten hebben voorgedaan, de strategieën van abi-beheerders grote risico’s meebrengen voor beleggers en andere marktdeelnemers, alsmede de markten zelf. Hoewel het EP en de Raad onderkennen dat de werkzaamheden van abi-beheerders door de bank genomen een positieve invloed hebben op de markten waarop zij opereren, zijn zij ook van mening dat abi-beheerders bepaalde risico’s door het financiële stelsel kunnen verspreiden of versterken. Het is dit risico dat de AIFMD richtlijn beoogt te beperken door gemeenschappelijke vereisten vast te stellen voor de vergunningverlening aan en het toezicht op abi-beheerders en door de desbetreffende risico’s en de gevolgen ervan voor de beleggers en de markten in de Europese Unie op samenhangende wijze aan te pakken (overwegingen 1 tot en met 3 van de preambule bij de richtlijn). Tot de invoering van de AIFMDrichtlijn ontbrak een dergelijk uniform Europees stelsel ter zake het toezicht op abi-beheerders en de gevolgen van hun strategieën en technieken, hetgeen een doeltreffend risicobeheer bemoeilijkte. Zoals eveneens in het inleidende hoofdstuk werd aangegeven, zal in dit hoofdstuk een overzicht worden gegeven van de eisen die de AIFMD-richtlijn aan abi-beheerders oplegt en welke organisatorische maatregelen abi-beheerders geacht worden te hebben geïmplementeerd in hun organisatie. Omdat deze scriptie zich concentreert op het transparantievraagstuk en de vraag of de AIFMD-richtlijn in dat verband een bijdrage zal leveren aan de vastgoedbeleggingspraktijk, zullen niet alle onderdelen van de AIFMDrichtlijn hier worden behandeld, doch uitsluitend die onderdelen die betrekking hebben op openbaarmakingsverplichtingen en risicobeheersing. Dit betekent onder meer dat onderwerpen als minimumkapitaaleisen en de eisen die door de AIFMD-richtlijn aan de beroepsaansprakelijkheidsverzekering van de abi-beheerder worden gesteld, hier niet behandeld zullen worden. Hetzelfde geldt ten aanzien van het beloningsbeleid. Veelal wordt verondersteld dat variabele beloning van management, dat wil zeggen een resultaatsafhankelijke beloning in de vorm van bijvoorbeeld een bonus of aandelen in de onderneming of het beheerde fonds, bevorderlijk kan zijn voor het ‘gelijkschakelen’ van de belangen van het bestuur met dat van de aandeelhouder of belegger (in het Engels vaak aangeduid als ‘alignment’), met betere resultaten van de onderneming of het fonds als gevolg (Spong en Sullivan, 2007). Echter, dergelijke voorwaardelijke beloning kan er ook toe leiden dat het management er een korte termijnvisie op na gaat houden en in de verleiding komt om (te) grote risico’s te nemen (Devriese e.a., 2004; Peng en Röell, 2008; Bebchuck en Spamann, 2010). Immers, de beloning bij succes is groot, terwijl de ‘straf’ bij verlies beperkt zal zijn tot het mislopen van de extra beloning die men anders ook niet had genoten, dan wel verlies van de functie in kwestie. De AIFMrichtlijn besteedt daarom ook de nodige bepalingen aan het beloningsbeleid bij abi-beheerders. Omdat dit echter weinig verband houdt met de centrale onderzoeksvraag in deze scriptie, zal dit onderwerp niet worden behandeld in dit hoofdstuk.

12

Er wordt daarentegen wel stilgestaan bij: • • • • 2.2

Het toepassingsgebied en de vrijstellingen met betrekking tot de AIFMD-richtlijn, oftewel, op wie is de richtlijn van toepassing (paragraaf 2.2)?; Welke transparantievoorschriften moeten in acht worden genomen en aan welke informatievoorzieningsvereisten moet de abi-beheerder voldoen (paragraaf 2.3)?; Waaraan moet de bewaarder voldoen (paragraaf 2.4)?; Waaraan dient het risico-en liquiditeitsbeheer voldoen (paragraaf 2.5)?; Toepassingsgebied en vrijstellingen

In hoofdstuk 1 werd al kort stilgestaan bij de geadresseerden van de AIFMD-richtlijn. De AIFMD-richtlijn richt zich tot de beheerders van “instellingen voor collectieve belegging, met inbegrip van beleggingscompartimenten daarvan, die bij een reeks beleggers kapitaal ophalen om dit overeenkomstig een bepaald beleggingsbeleid in het belang van deze beleggers te beleggen”. Indien een abi-beheerder bij slechts één belegger kapitaal ophaalt, is deze abi-beheerder ook vergunningplichtig onder de AIFMDrichtlijn als het de beheerder wel is toegestaan om bij meerdere beleggers kapitaal op te halen, bijvoorbeeld krachtens nationale wetgeving of krachtens de statuten van de abi-beheerder (Q&A AIFMrichtlijn, p.12, te raadplegen op: http://www.afm.nl/~/media/Files/aifm/faq-aifm.ashx). Icbe’s, die ook vergunningplichtig zijn, maar dan krachtens Richtlijn 2009/65/EG, zijn hier uitdrukkelijk van uitgesloten.. Overigens zij hierbij opgemerkt dat het een (externe) abi-beheerder die over een AIFMD-vergunning beschikt, ook is toegestaan om één of meer icbe’s te beheren, mits de betreffende beheerder daar (ook) een vergunning voor heeft. Daarnaast zijn van de AIFMD-richtlijn uitgesloten holdings (waaronder ten deze wordt verstaan ondernemingen die deelnemen in het kapitaal van andere ondernemingen teneinde daarmee duurzaam verbonden te zijn en niet met het hoofddoel om rendement voor haar beleggers te generen door deze deelnemingen af te stoten), instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening, supranationale instellingen als de Europese Centrale Bank en de Europese Investeringsbank, nationale centrale banken, overheden of instellingen daarvan die fondsen ter ondersteuning van sociale zekerheids- en pensioenstelsels beheren, werknemerswinstdeling- of werknemersspaarplannen en voor een bijzonder doel opgerichte securitisatievehikels. Ook van de AIFMD-richtlijn zijn uitgesloten beheerders van privé-familievermogen die geen extern kapitaal ophalen en beleggingsondernemingen en kredietinstellingen die reeds krachtens een andere Europese richtlijn over een vergunning beschikken. Zij mogen beleggingsdiensten met betrekking tot abi’s aanbieden in het kader van het beheer van individuele beleggingsportefeuilles, zolang dit niet geschiedt op een wijze dat de AIFMD-richtlijn effectief wordt omzeild. Van de vergunningplicht onder de AIFMD-richtlijn zijn ook vrijgesteld abi-beheerders die uitsluitend met eigen kapitaal in de door hun beheerde abi’s beleggen. Dit kan ook kapitaal zijn van ondernemingen waarmee de abi-beheerder in een groep verbonden is, zolang deze ondernemingen zelf geen abi zijn. Tot slot is de AIFMD-richtlijn niet van toepassing op de beheerder die vóór 22 juli 2013 uitsluitend één of meer abi’s beheerd die closed-end zijn, mits er na 22 juli 2013 geen additionele beleggingen meer worden gedaan of wanneer de inschrijving op participaties voor 22 juli 2011 is gesloten en de betreffende abi uiterlijk 22 juli 2016 afloopt (“Grandfathering”). Voor deze beheerder geldt wel dat hij binnen zes maanden na afloop van het boekjaar een jaarrekening en –verslag bij de AFM en DNB dient aan te leveren.

13

Voorts geldt er een verlicht regime (de minimis-vrijstelling) voor abi-beheerders die een portefeuille van abi’s beheren waarvan het totaal aan beheerde activa de drempelwaarde van 100 miljoen EUR niet te boven gaat, inclusief activa die met hefboomfinanciering is verkregen. Indien er geen activa in portefeuille zitten die met hefboomfinanciering zijn verworven, geldt een drempelbedrag van 500 miljoen EUR, mits er geen terugbetalingsrechten kunnen worden uitgeoefend binnen vijf jaar na de datum dat de belegging in de abi werd gedaan. De Nederlandse wetgever heeft hier, ter bescherming van particuliere beleggers, als aanvullende eis aan toegevoegd dat indien de abi-beheerder beneden de hiervoor genoemde drempelwaarden blijft, maar ook deelnemingsrechten aanbiedt aan niet-professionele beleggers, zij uitsluitend van de vergunningplicht zijn vrijgesteld indien de deelnemingsrechten in de beheerde abi’s worden aangeboden aan minder dan 150 personen, óf slechts kunnen worden verworven tegen een waarde van tenminste 100.000 EUR per deelnemer, óf een nominale waard per recht hebben van tenminste 100.000 EUR (artikel 2:66a Wet financieel toezicht). Het verlichte regime houdt in dat de abi-beheerder een notificatie zendt aan de bevoegde autoriteiten van de lidstaat van herkomst waarin de abi-beheerder zichzelf identificeert, informatie verschaft over de beleggingsstrategie van de beheerde abi’s, de voornaamste instrumenten waarin gehandeld wordt en de voornaamste risicoposities. Nu is het werkingsgebied van de AIFMD-richtlijn uiteraard beperkt tot het territorium van de Europese Unie (artikel 2 lid 1 van de richtlijn). De richtlijn is alleen van toepassing op: • • •

Statutair in de Europese Unie gevestigde abi-beheerders die één of meer abi’s beheren, ongeacht of deze abi’s zelf al dan niet in de Europese Unie zijn gevestigd of geregistreerd; Buiten de Europese Unie gevestigde abi-beheerders die één of meer abi’s beheren die binnen het grondgebied van de Europese Unie zijn gevestigd of geregistreerd; Buiten de Europese Unie gevestigde abi-beheerders die binnen de Europese Unie abi’s verhandelen, ongeacht waar deze abi’s zijn gevestigd;

Het doet daarbij niet ter zake of de abi een open-end, dan wel een closed-end fonds is, wat de rechtsvorm is en of het beursgenoteerd is of niet. Vermeldenswaard is hier nog dat aan abi-beheerders die uitsluitend aan professionele beleggers aanbieden, de mogelijkheid wordt geboden om een Europees paspoort te bemachtigen zodat zij in heel Europa deelnemingsrechten kunnen aanbieden. Kort en goed kan gesteld worden dat iedere in Nederland gevestigde beheerder van vastgoedfondsen die in enig fonds een belegd vermogen beheert dat zonder hefboomfinanciering meer dan 500 miljoen EUR bedraagt, of 100 miljoen EUR met hefboomfinanciering, en die bij externe beleggers kapitaal ophalen, over een vergunning dient te beschikken. Abi’s kunnen zowel door een interne, als een externe beheerder worden beheerd. Een abi-beheerder die een vergunning heeft verkregen, dient ingevolge bijlage 1 bij de richtlijn ten minste de volgende diensten te verlenen: • •

Portefeuillebeheer; Risicobeheer;

Daarnaast kunnen abi-beheerders ook de administratie (inclusief verslaglegging, belastingaangifte, waardering en prijsstelling, toezicht op naleving van de regelgeving, etc.) verhandeling en werkzaamheden met betrekking tot de activa van de abi verrichten. Bij dit laatste kan voor vastgoedfondsen gedacht worden aan het beheer van vastgoed, doch verplicht is dit niet. De abi-

14

beheerder kan deze werkzaamheden ook uitbesteden. Voor externe abi-beheerders kan daar aan toegevoegd worden het beheer van beleggingsportefeuilles in opdracht van beleggers, het geven van beleggingsadvies, de bewaring of administratie van aandelen en het ontvangen of doorgeven van orders met betrekking tot financiële instrumenten, mits deze diensten worden verleend naast het beheren van één of meer abi’s; dit dient de hoofdactiviteit te zijn en de overige diensten zijn daar complementair aan. 2.3

Transparantievoorschriften

De abi-beheerder dient uiterlijk zes maanden na afloop van het boekjaar een jaarverslag beschikbaar te hebben voor iedere in de Europese Unie gevestigde abi die onder zijn beheer valt, dan wel van iedere abi die hij binnen de Europese Unie verhandelt. Dit jaarverslag dient ten minste de volgende informatie te bevatten: • • • • •

een balans of vermogensstaat; een overzicht van de inkomsten en uitgaven van het afgelopen boekjaar; een verslag van de activiteiten van het afgelopen boekjaar; de totale beloning, onderverdeeld naar vast en variabel, die de abi-beheerder zijn personeel heeft uitgekeerd; het totale bedrag dat de directie van de abi-beheerder en ‘sleutelfiguren’ (medewerkers die wezenlijke invloed hebben op de risicoblootstelling van de abi) aan beloning hebben ontvangen.

Voor het overige dienen de jaarverslagen te voldoen aan de eisen die het vestigingsland van de abi stelt. Daarnaast is de informatieverstrekking aan beleggers uiteraard van groot belang. Eén van de doelstellingen van de AIFMD-richtlijn is immers dat de beleggersbescherming wordt versterkt door de transparantie te vergroten (zie paragraaf 1.1). De AIFMD-richtlijn (artikel 23) geeft een uitgebreide opsomming van de informatie die abi-beheerders aan beleggers dienen te verstrekken alvorens deze beleggers investeren in de relevante abi. Deze informatie dient onder meer een beschrijving te bevatten van de beleggingsstrategie en –doelstellingen van de abi, de voorwaarden waaronder de abi gebruik mag maken van hefboomfinanciering, inclusief een opgave van de daaraan verbonden risico’s, en/of eventuele beperkingen op het gebruik van hefboomfinanciering. Ook dient de abi-beheerder opgave te doen van de identiteit van de bewaarder (zie paragraaf 2.4), auditor, zijn prime broker en andere dienstverleners van de abi, de beheer- en bewaringstaken die hij heeft uitbesteed en aan wie, inclusief eventuele belangenconflicten en de wijze waarop hij zijn beroepsaansprakelijkheidsrisico’s heeft afgehecht. Belangrijker in het kader van de beleggersbescherming zal zijn de verplichting voor de abi-beheerder om een beschrijving te geven van de procedure voor de waardering van de abi en haar activa, het beheer van het liquiditeitsrisico waarbij rekening gehouden dient te worden met terugbetalingsrechten in zowel normale, als uitzonderlijke omstandigheden, alsmede de vergoedingen, kosten en uitgaven die direct of indirect ten laste komen van de beleggers in de abi. Daarbij dient tevens opgave te worden gedaan van de meest recente intrinsieke waarde van de abi of de marktprijs van het recht van deelneming in de abi en het in het verleden behaalde rendement van de abi, voor zover beschikbaar. Ook wordt van de abibeheerder verlangd dat hij een beschrijving geeft van de wijze waarop hij heeft gewaarborgd dat de beleggers in de abi een ‘billijke’ behandeling ontvangen en dat hij aangeeft in welke gevallen een belegger een voorkeursbehandeling krijgt of heeft en indien van toepassing, de economische of juridische banden tussen die belegger en de abi of de abi-beheerder. Uit de voorgaande alinea blijkt eens te meer dat de waardering van activa een belangrijke rol speelt onder de abi-richtlijn. Op zich is dat niet verwonderlijk als men bedenkt dat de financiële crisis van 2007 15

voor een belangrijk deel wordt toegeschreven aan de intransparantie van financiële producten als MBSen, CMBS-en en CDO’s. Teneinde systeemrisico’s uit te bannen, één van de hoofddoelstellingen van de AIFMD-richtlijn, zal een nauwlettend oog gehouden moeten worden op de waarde van de activa die de onderlegger vormen voor de financiële producten waarin wordt belegd. Zo, althans, dat zal de gedachtegang zijn, kan er voor worden gewaakt dat de waarde van de activa die in abi’s zitten en de financieringen die zijn afgesloten om die activa te verwerven, alsmede eventuele derivaten die daarvan zijn afgeleid, met elkaar in balans blijven en er geen nieuwe zeepbellen ontstaan die voor een kettingreactie aan faillissementen kunnen zorgen. Artikel 19 van de AIFMD-richtlijn geeft daarom nadere voorschriften die in acht moeten worden genomen als het gaat om de waardering van de activa van de abi welke in Nederland zijn verwerkt in artikel 4.37k van de Wet op het financieel toezicht als volgt. De abi-beheerder dient passende en consistente procedures vast te stellen die zorgen voor een nauwkeurige en onafhankelijke waardering van de activa. Wat ‘passende en consistente’ procedures zijn, wordt overgelaten aan de abi-beheerder en vervolgens aan de toezichthoudende autoriteit om te beoordelen. Ten minste eenmaal per jaar dient een waardering van de activa te worden uitgevoerd. Dit kan zowel door de beheerder worden uitgevoerd, als door een externe taxateur. Als gekozen wordt voor een externe taxateur, dan stelt de abi-beheerder de Autoriteit Financiële Markten hiervan in kennis. De AFM kan de abi-beheerder vervolgens verplichten om een andere taxateur aan te stellen indien de AFM van oordeel is dat de eerste taxateur niet aan de daaraan te stellen eisen voldoet. Ook kan de AFM verplichten dat de door de abi-beheerder vastgestelde waarderingsprocedures worden getoetst door een externe accountant of taxateur indien de abi-beheerder zelf de waarderingen doet. Voorts dient ten minste eenmaal per jaar de intrinsieke waarde per recht van deelneming te worden vastgesteld. De informatieverplichtingen van de abi-beheerder eindigen hier niet. Artikel 23 lid 4 legt de abibeheerder op om periodiek informatie te verschaffen over: • •

het percentage activa waarvoor bijzondere regelingen gelden vanwege de illiquide aard ervan; het risicoprofiel van de abi en de risicobeheersystemen waarmee de abi-beheerder deze risico’s beheert;

Bij het vaststellen van een risicoprofiel als hiervoor bedoeld, hoort ook het vaststellen van een risicolimiet. Dit kan een kwantitatieve of kwalitatieve risicolimiet zijn, of een combinatie van beide. De risicolimiet dient in ieder geval rekening te houden met de volgende risico’s: (i) marktrisico’s, (ii) kredietrisico’s, (iii) liquiditeitsrisico’s, (iv) tegenpartijrisico’s (risico dat de wederpartij zijn verplichtingen niet zal nakomen) en (v) operationele risico’s. Indien wordt gekozen voor uitsluitend een kwalitatieve risicolimiet, dan dient de abi-beheerder zulks te rechtvaardigen tegenover de AFM (artikel 44 lid 1 tot en met 3 van de Uitwerkingsverordening 231/2013). Indien de abi gebruik maakt van hefboomfinanciering, dienen voorts ook eventuele wijzigingen in de maximaal toegestane hefboomfinanciering en het eventuele hergebruik van zekerheden en garanties die in dat verband zijn verleend, te worden gemeld (artikel 23 lid 5 van de richtlijn). De AIFMD-richtlijn is ingevoerd om systeemrisico’s beter te kunnen beoordelen en erop toe te zien dat er doeltreffend risicobeheer wordt toegepast door alternatieve beleggingsinstellingen opdat een debacle als in 2007 zich niet zal herhalen. Teneinde deze doelstellingen te kunnen behalen, zullen de toezichthoudende autoriteiten derhalve ook van de nodige informatie voorzien dienen te worden. Artikel 24 van de richtlijn voorziet hierin door abi-beheerders te verplichten om de toezichthoudende autoriteiten verslag te doen van de voornaamste markten en financiële instrumenten waarop, respectievelijk waarin, zij handelen en wat de voornaamste posities en concentraties zijn van de abi’s die zij beheren. Ieder

16

kwartaal dient de abi-beheerder een gedetailleerd overzicht te verstrekken van alle door hem beheerde abi’s. Daarbij doen zij opgaaf van het percentage van de abi-activa waarvoor bijzondere regelingen gelden wegens de illiquide aard ervan (van belang voor vastgoedfondsen), het risicoprofiel en de risicobeheersystemen waarmee de abi-beheerder het marktrisico, het liquiditeitsrisico, het tegenpartijrisico en overige risico’s, zoals operationele risico’s beheersen, alsmede van de uitkomsten van de uitgevoerde stresstests. Voorts wordt van de abi-beheerders verlangd dat zij de toezichthoudende autoriteiten afschriften doen toekomen van de jaarverslagen van de door hun beheerde en/of verhandelde abi’s. Indien de abi’s gebruik maken van hefboomfinanciering, dient hierover ook de nodige informatie te worden verstrekt, zoals de omvang van de hefboomfinanciering, hoe de hefboomfinanciering is verdeeld over geleend geld of geleende effecten en derivaten. Daarbij dienen ook de identiteiten te worden gemeld van de vijf grootste bronnen van geleend geld. De abi-beheerder dient aan te tonen dat de hefboomfinancieringslimieten die hij hanteert redelijk zijn en dat hij zich houdt aan deze limieten (artikel 25 lid 3 van de richtlijn). Het gebruik van hefboomfinancieringen wordt als een gevaar gezien voor systeemrisico’s. Daarom dient de Autoriteit Financiële Markten op basis van de verzamelde informatie te bepalen in hoeverre het gebruik van hefboomfinanciering tot een toename van het systeemrisico in het financiële stelsel leidt, het gevaar voor chaotische marktomstandigheden vergroot of risico’s oplevert voor de duurzame groei van de economie (artikel 25 lid 1 van de richtlijn). Indien de AFM meent dat de door een gegeven abi-beheerder toegepaste hefboomfinanciering leidt tot een toename van de systeemrisico’s of een gevaar vormt voor de stabiliteit en integriteit van het financiële stelsel, kan de AFM beperkingen opleggen. Over de toepassing van hefboomfinanciering door vastgoed abi’s kan nog het volgende worden opgemerkt. In een werkdocument van de Europese Commissie ter voorbereiding op de AIFMD-richtlijn wordt geconstateerd dat de ‘macroprudentiële risico’s die voortvloeien uit het gebruik van hefboomfinanciering (“leverage”), vooral betrekking hebben op de activiteiten van hedgefondsen en grondstoffenfondsen’. Vastgoedfondsen, die ook hefboomfinanciering plegen te gebruiken, veroorzaken derhalve geen macroprudentiële risico’s, althans, zo kan uit het werkdocument worden geconcludeerd. Niettemin worden beheerders van vastgoed abi’s ook geacht de nodige informatie over hun gebruik van hefboomfinanciering te verschaffen (Samenvatting van de effectbeoordeling, 2009, p.2). De AFM dient de door hem verzamelde informatie te delen met de toezichthoudende autoriteiten van de andere Europese lidstaten, de European Securities and Market Authority (ESMA) en de European Systemic Risk Board (ESRB), alsmede van de eventuele maatregelen die de AFM heeft getroffen naar aanleiding van een door de AFM geconstateerd risico als in de voorgaande alinea bedoeld (artikel 25 lid 2 en 3 van de richtlijn). De ESMA kan de AFM advies geven, onder meer ten aanzien van eventueel te nemen maatregelen (artikel 25 lid 6 en 7 van de richtlijn). Geheel vrijblijvend is een dergelijk advies niet, want als de AFM zou besluiten van het advies van de ESMA af te wijken of het naast zich neer te leggen, dient de AFM dat met redenen omkleed aan de ESMA te melden. De ESMA kan vervolgens besluiten de melding te publiceren (artikel 25 lid 8 van de richtlijn). Hoe dit ook zij, de informatieuitwisseling zou er in ieder geval toe dienen te leiden dat er gecoördineerd toezicht wordt gehouden op de abi’s in de EU en dat er een coherente aanpak is van potentiële systeemrisico’s, zo deze geconstateerd zouden worden. In Nederland zijn de in deze paragraaf behandelde rapportagevoorschriften uit de AIFMD-richtlijn verwerkt in verschillende artikelen in de Wft en het daaraan verbonden Besluit prudentiële regels (Bpr) en Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen (Bgfo), onder meer in artikel 3:17 en 3:18b, 3:74c, 4:37l, m en n van de Wft. Daarbij valt op, zoals ook bij veel van de andere voorschriften die ingevolge de

17

AIFMD-richtlijn in Nederlandse wetgeving dient te worden geïmplementeerd, dat de Nederlandse wetgever weinig gedetailleerd is in de gegevens die de abi-beheerder dient te verstrekken, doch volstaat met enkele algemeen geformuleerde voorschriften welke verder bij algemene maatregel van bestuur kunnen worden uitgewerkt. 2.4

De bewaarder

Onder de AIFMD-richtlijn is een belangrijke rol weggelegd voor de bewaarder. Iedere abi dient zijn activa aan een bewaarder in bewaring te geven. Daarom dient voor iedere afzonderlijke abi een bewaarder te zijn aangesteld, waartoe de abi-beheerder een contract met de betreffende bewaarder is aangegaan. De volgende partijen komen in aanmerking om als bewaarder te orden aangesteld: • •

•

een vergunning houdende kredietinstelling met zetel in een lidstaat; een beleggingsinstellingen met zetel in een lidstaat die aan zekere vereisten voldoet (hij beschikt over een vergunning conform richtlijn 2004/39/EG, hij verricht beheer- en bewaardiensten van financiële instrumenten als nevenactiviteit, hij voldoet aan zekere minimum eigen vermogenkapitaalvereisten te voldoen, etc.); een onder de icbe-richtlijn toegelaten bewaarder.

Daarnaast kan de bewaarder een entiteit zijn voor wie (i) bewaartaken tot de kern van zijn beroeps- en bedrijfsuitoefening behoort, waarvoor (ii) deze entiteit ook verplicht is zich in te schrijven in een (wettelijk erkend) beroepsregister of aan een zekere beroepscode dient te voldoen en die (iii) voldoende professionele en financiële waarborgen biedt om zich van zijn taken en verantwoordelijkheden onder de AIFMD-richtlijn te kwijten. Hierbij dient gedacht te worden aan een toets op de geschiktheid van de dagelijks beleid bepalers van de bewaarder (artikel 4:9 van de Wft) en bepaalde minimum kapitaaleisen (artikel 3.53 Wft). Een dergelijke ’alternatieve’ AIFMD-bewaarder mag bewaardiensten verrichten voor abi’s waarvan de deelnemers gedurende een periode van vijf jaar, te rekenen vanaf het tijdstip waarop de deelnemer zijn recht van deelneming verwierf, geen recht tot inkoop of terugbetaling hebben en waarvoor voorts geldt dat hun activa zich over het algemeen niet lenen voor bewaarneming. Hierbij kan specifiek gedacht worden aan vastgoedbeleggingsinstellingen (p. 32 Q&A AIFM-richtlijn/ http://www.afm.nl/~/media/Files/aifm/faq-aifm.ashx). Teneinde belangenconflicten tussen de bewaarder en de abi-beheerder en/of abi en/of abi-belegger te voorkomen, zijn bepaalde partijen/beroepsgroepen uitgesloten van de rol als bewaarder. Dit betreft: • •

abi-beheerders; en prime brokers die optreden als wederpartij van de abi, tenzij hij deze taken functioneel van elkaar gescheiden heeft en het bovendien kenbaar maakt aan de beleggers in de abi dat hij ook als prime broker voor die abi optreedt.

In de eerste alinea van deze paragraaf werd al kort gemeld dat een abi zijn activa aan een bewaarder in bewaring moet geven. Voor financiële instrumenten is dit relatief eenvoudig: deze kunnen geregistreerd worden op een financiële-instrumentenrekening. Voor andere activa – denk aan vastgoed – wordt van de bewaarder verlangd dat hij na gaat of de abi, dan wel de abi-beheerder, eigenaar is van de activa aan de hand van documenten die de abi-beheerder verstrekt. Vervolgens dient de bewaarder dit in een register te verwerken en bij te houden (artikel 21 lid 8 van de richtlijn). In Nederland is het tamelijk eenvoudig om na te gaan of een abi, dan wel zijn beheerder, eigenaar is van het in Nederland gelegen vastgoed dat tot de activa van de abi wordt gerekend. Al het onroerend is in Nederland geregistreerd in het kadaster en het kadaster beschikt over een accuraat en actueel overzicht van de eigendom van dat onroerend goed. Hier is ook geen ontkomen aan, omdat onroerend goed in Nederland alleen bij 18

notariële akte kan worden overgedragen (overgang onder algemene titel wordt hier gemakshalve buiten beschouwing gelaten en ook dat wordt overigens geregistreerd) en een notaris is verplicht om dergelijke akten in te schrijven in het kadaster. Het zal strikt genomen voor de bewaarder van een vastgoed-abi derhalve niet noodzakelijk zijn om de aankomsttitels (de notariële akte waarbij de vastgoed-abi het relevante vastgoed heeft verkregen) van de abi(-beheerder) te ontvangen om zich ervan te vergewissen dat de abi of abi-beheerder eigenaar is van de activa in de abi. Al deze informatie is (in Nederland) immers te raadplegen in het kadaster. De bewaarder is onder de richtlijn aansprakelijk jegens de abi of de beleggers in de abi voor het verlies van de financiële instrumenten die hij in bewaring heeft. Naast het ‘bewaren’ van de activa van de abi, oftewel het bijhouden van een register, wordt van de bewaarder verwacht dat hij de kasstromen van de abi bijhoudt en controleert, in het bijzonder de betalingen die van beleggers worden ontvangen bij de inschrijving op hun rechten van deelneming (artikel 21 lid 7 van de richtlijn). Alle contanten van de abi moeten worden geboekt op de aangewezen kasgeldrekeningen. Daartoe ontvangt de bewaarder van de abi-beheerder een overzicht van alle (binnen- of buitenlandse) rekeningen die ten behoeve van de abi zijn geopend. De rekeningen hoeven niet noodzakelijkerwijs op naam van de abi te staan. Indien rekeningen worden opgeheven, dan wel nieuwe rekeningen worden geopend, dient de bewaarder hier onverwijld bericht van de abi-beheerder van te ontvangen (p. 33-36 Q&A AIFM-richtlijn/ http://www.afm.nl/~/media/Files/aifm/faq-aifm.ashx). De specifieke taak van de bewaarder is om alle “significante kasstromen en met name kasstromen die inconsistent kunnen zijn met de bedrijfsvoering van de abi” te monitoren (artikel 86 c Uitwerkingsverordening 231/2013). Het is niet mogelijk om in zijn algemeenheid te bepalen wanneer er sprake is van een “significante” kasstroom die “inconsistent” is met de bedrijfsvoering van de abi. Dit zal van abi tot abi verschillen. Bovendien zal dit mogelijk ook van tijd tot tijd verschillen. Van belang voor de beoordeling van de significantie van een kasstroom zal onder meer zijn de absolute of relatieve omvang van de kasstroom in relatie tot het balanstotaal van de abi of in verhouding tot de gebruikelijke kasstromen van de abi, de herkomst van de kasstroom de economische ratio achter de kasstroom (is de kasstroom goed te verklaren?), de aard van de kasstroom (is zij passend binnen de bedrijfsactiviteiten of beleggingsstrategie van de abi, of juist niet?) en de frequentie van de kasstroom ten opzicht van eerdere kasstroomprognoses of budgetteringen. Denk bijvoorbeeld aan de betaling van maandelijkse huurpenningen: indien er maandelijks 1000 huurbetalingen binnenkomen van min of meer gelijke omvang, zal één huurbetaling niet kwalificeren als ‘significant’. Indien er maandelijks slechts vier (aanzienlijke) huurpenningen binnenkomen, is één betaling wel significant (p. 35 Q&A AIFMrichtlijn/http://www.afm.nl/~/media/Files/aifm/faq-aifm.ashx). Men dient zich te bedenken dat de significante kasstromen waarnaar verwezen wordt in de voorgaande alinea zich niet noodzakelijkerwijs alleen op het niveau van de abi hoeven af te spelen, maar dat zij zich ook kunnen voordoen op het niveau van entiteiten die direct of indirect onder zeggenschap staan van de abi of haar beheerder en die zijn opgezet om juridische, organisatorische of fiscale redenen. Het is de verantwoordelijkheid van de bewaarder om per abi te beoordelen of er sprake is van “significante kasstromen die inconsistent zijn met de bedrijfsvoering van de abi”. Daarbij dient de bewaarder altijd de belangen van de abi en de abi-beleggers voor ogen te houden. De bewaarder dient daartoe over deugdelijke procedures te beschikken die hem in staat stellen om de kasstromen doeltreffend te reconciliëren met de frequentie waarmee zij zich voordoen. De bewaarder wordt ook geacht de door hem gehanteerde procedures periodiek, doch ten minste eenmaal per jaar, te evalueren. Wat nu als de bewaarder een anomalie ontdekt in de kasstromen die niet kan worden verklaard? Dan dient de bewaarder deze afwijking te melden aan de AFM. De beoordeling of er sprake is van een afwijking die dient te worden gemeld, is een eigen verantwoordelijkheid van de bewaarder. Hoewel de

19

overdracht van activa van de abi niet de voorafgaande goedkeuring van de bewaarder vergt, dient de bewaarder op grond van artikel 90 lid 2 van de Uitwerkingsverordening 231/2013 wel tevoren te worden geïnformeerd indien er activa worden verworven of vervreemd door/van de abi (indien het activa betreft die niet door de bewaarder in bewaring kunnen worden genomen, zoals vastgoed). Overige taken van de bewaarder zijn tot slot: •

• • • • 2.5

erop toezien dat de verkoop, uitgifte, intrekking en inkoop van rechten van deelneming in de abi plaatsvinden in overeenstemming met de wettelijke regels en het reglement en/of statuten van de abi; erop toezien dat de rechten van deelneming of aandelen in de abi correct worden gewaardeerd, dat wil zeggen in overeenstemming met de wet en reglementen of statuten van de abi; erop toezien dat de opbrengsten van de abi worden bestemd in overeenstemming met de wettelijke regels en het reglement en/of statuten van de abi; erop toezien dat de abi de tegenprestatie waartoe zij na een transactie gerechtigd is, binnen de gebruikelijke termijnen ontvangt; aanwijzingen van de abi-beheerder opvolgen. Risico- en liquiditeitsbeheer

Risicobeheer tot slot is één van de pijlers van de AIFMD-richtlijn. Van alle abi-beheerders die onder de werking van de AIFMDF-richtlijn vallen, wordt verwacht dat zij een risicobeheersysteem opzetten en invoeren dat zorgt voor een functionele en hiërarchische scheiding tussen enerzijds de taken van de uitvoerende afdelingen, portefeuillebeheer daaronder begrepen, en anderzijds de taken van het risicobeheer (artikel 15 lid 1 van de AIFMD-richtlijn). Hieraan wordt volgens artikel 42 van de Uitwerkingsverordening 231/2013 voldaan indien de personen die het risicobeheer dienen uit te voeren (de ‘risicobeheerfunctie’) niet onder toezicht staan van de personen die de operationele diensten, zoals het portefeuillebeheer, uitvoeren en omgekeerd dat de personen belast met het risicobeheer zich niet bezig houden met operationele diensten. De medewerkers die belast zijn met risicobeheer worden ook langs andere lijnen beloond dan de medewerkers die belast zijn met operationele zaken. De beloning van de risicobeheerfunctie is derhalve afhankelijk van het behalen van andere doelstellingen dan de beloning van operationele medewerkers, wier beloning meer afhankelijk zal zijn van het bedrijfsresultaat (zie paragraaf 2.6). Een spin in het web in dit risicobeheer is de permanente risicobeheerfunctie (artikel 38 van de Uitwerkingsverordening 231/2013). Bij de meeste fondsen zal dit een nieuwe positie zijn waarvoor speciaal een persoon zal moeten worden aangewezen en opgeleid die de uitvoering van en het toezicht op het risicobeheer voor zijn rekening zal moeten nemen. De risicobeheerfunctie zal gedragslijnen en procedures moeten ontwikkelen en implementeren die ervoor zorgen dat de relevante risico’s die aan de beleggingsstrategie van de betrokken abi kleven, continu kunnen worden herkend, gemeten, beheerd en bewaakt. Hierbij dienen de risico’s van elke beleggingspositie van de abi en de gevolgen daarvan voor de totale portefeuille van de abi permanent te kunnen worden bewaakt, gemeten en beheerd aan de hand van stresstests (artikel 15 lid 3 sub b van de AIFMD-richtlijn). Ook moet de risicobeheerfunctie erop toezien dat het risicoprofiel van de abi in overeenstemming is met de risicolimieten die voor de abi zijn vastgesteld (zie ook paragraaf 2.3) en hij dient bij het bestuur en/of het toezichtorgaan van de abi-beheerder aan de bel te trekken indien er naar zijn oordeel sprake is van een (dreigende) overschrijding van die risicolimiet. Hierbij hoort ook dat de risicobeheerfunctie het bestuur en – indien van toepassing – het toezichthoudende orgaan van de abibeheerder periodiek informeert of de vastgestelde risicolimieten nog in overeenstemming zijn met het 20

aan beleggers voorgehouden risicoprofiel van de relevante abi en of de actuele omvang van het risico dat de beheerde abi’s lopen nog wel binnen de grenzen van de risicolimiet valt. Daarbij dient tevens rekening te worden gehouden met eventueel (voorzienbare) inbreuken op die limiet. Het voorgaande brengt met zich dat de abi-beheerder methodieken moet ontwikkelen en in werking stellen die de risicobeheerfunctie in staat stellen om te allen tijde risico’s te kunnen onderkennen, meten, beheren en bewaken. Hieronder valt ook het periodiek uitvoeren van tests achteraf aan de hand waarvan de validiteit van de risicomeetsystemen kan worden gecontroleerd. Er dienen periodiek passende stresstests en scenarioanalyses te worden uitgevoerd waarmee de invloed van veranderende marktomstandigheden op de risico’s waaraan de abi blootstaat, kunnen worden geëvalueerd. Onder periodiek wordt ten deze verstaan een ‘passende frequentie’, doch ten minste eenmaal per jaar (artikel 15 lid 2 van de AIFMD-richtlijn). Ook dient de abi-beheerder te beschikken over een pakket aan maatregelen die feitelijke of voorzienbare inbreuken op de risicolimieten kunnen herstellen, althans, voor zover het de belangen van de abi-beleggers betreft (artikel 45 van de Uitwerkingsverordening 231/2013). Teneinde zijn taak behoorlijk uit te kunnen voeren, zal de risicobeheerfunctie derhalve toegang moeten hebben tot alle relevante informatie (artikel 43 van de Uitwerkingsverordening 231/2013). In het kader van risicobeheer, zorgt de abi-beheerder er in elk geval voor dat hij beschikt over een due diligence procedure die bij iedere nieuwe belegging voor de abi wordt gevolgd. Deze procedure dient ook regelmatig te worden bijgewerkt (artikel 15 lid 3 sub a van de AIFMD-richtlijn). Daarnaast dient de abi-beheerder de maximale hefboomfinanciering per abi te bepalen die hij mag gebruiken, alsook de omvang van het recht op hergebruik van zekerheden en garanties die hij kan aanwenden om hefboomfinancieringen af te sluiten. Bij het bepalen van de maximale hefboomfinanciering en de omvang van het hergebruik van zekerheden en garanties dient de abi-beheerder onder meer rekening te houden met de verhouding tussen activa en passiva, relaties met andere instellingen voor financiële dienstverlening die systeemrisico’s kunnen opleveren en de strategie van de abi (artikel 15 lid 4 van de AIFMD-richtlijn). Nauw verwant aan het risicobeheer, is het liquiditeitsbeheer. Evenzo als de abi-beheerder moet zorgdragen voor een passend en doeltreffend risicobeheersysteem, dient hij ook zorg te dragen voor een passend liquiditeitsbeheersysteem en dient hij procedures vast te stellen op basis waarvan de abibeheerder in staat is om het liquiditeitsrisico te bewaken en te waarborgen dat het liquiditeitsprofiel van de beleggingen van de abi in overeenstemming zijn met de onderliggende verplichtingen (artikel 16 lid 1 van de AIFMD-richtlijn). Het hier bedoelde liquiditeitsbeheersysteem en de daarbij behorende procedures dienen tenminste te waarborgen dat: •

•

•

•

Er een liquiditeitsniveau wordt aangehouden in de abi dat evenredig is aan de onderliggende verplichtingen en dat gerelateerd is aan de liquiditeit van de abi-activa in de markt, daarbij rekening houdend met de tijd die benodigd zal zijn voor de liquidatie van de activa en waarde waartegen deze activa kunnen worden geliquideerd, alsook de gevoeligheid ervan voor marktrisico’s en -factoren; Het liquiditeitsprofiel van de activaportefeuille van de abi wordt gemonitord, rekening houdend met voorwaardelijke of andere (afgeleide) verplichtingen die de abi kan hebben die van wezenlijke invloed kunnen zijn op de liquiditeit van de abi; Indien de abi-beheerder belegt in andere instellingen voor collectieve belegging (derhalve indirect beleggen in vastgoed), de aanpak van het liquiditeitsbeheer van deze andere instellingen wordt gemonitord, met name voor wat betreft de terugbetalingsverplichtingen van die andere instelling; Er geschikte procedures zijn voor de meting van de liquiditeit om de kwantitatieve en kwalitatieve risico’s te beoordelen die verbonden zijn aan voorgenomen beleggingen die wezenlijke gevolgen

21

hebben voor het liquiditeitsprofiel van de activaportefeuille van de abi. Het achterliggende doel hiervan is dat de abi beheerder te allen tijde voldoende kennis en begrip heeft van de liquiditeit van de activa waarin wordt belegd en de gevoeligheid voor prijsschommelingen ervan (artikel 47 van de Uitwerkingsverordening 231/2013); Gelijk abi-beheerders risicolimieten dienen in te stellen, dienen zij ook liquiditeits- of illiquiditeitslimieten (dus boven- en ondergrenzen ten aanzien van de liquiditeit van de abi) in te stellen die in overeenstemming zijn met de onderliggende verplichtingen en het terugbetalingsbeleid van de abi (artikel 48 van de Uitwerkingsverordening 231/213). Ook deze limieten dienen te worden bewaakt en bij (dreigende) overschrijding zal er moeten worden ingegrepen. Voorts geldt ook voor de liquiditeitsbeheerlimieten dat er met enige regelmaat stresstests moeten worden uitgevoerd die de abibeheerder in staat stellen het liquiditeitsrisico voor iedere door hem beheerde abi te beoordelen. Voorwaar zal het voor vastgoedfondsen geen eenvoudige opgave zijn om het door de AIFMD-richtlijn voorgeschreven risico- en liquiditeitsbeheer na te leven, in het bijzonder niet als deze fondsen direct in vastgoed beleggen. Als van een abi-beheerder wordt verwacht dat hij een liquiditeitsniveau aanhoudt dat evenredig is aan de onderliggende verplichtingen en dat gerelateerd is aan de liquiditeit van de abiactiva in de markt, daarbij rekening houdend met de tijd die benodigd zal zijn voor de liquidatie van die activa en de waarde waartegen deze activa kunnen worden geliquideerd, alsook de gevoeligheid ervan voor marktrisico’s en factoren, staat de abi-beheerder voor een stevige uitdaging als de activa van de door hem beheerde abi vastgoed betreft. In de eerste plaats omdat het waarderen van vastgoed niet eenvoudig is en zeker niet eenduidig is. In paragraaf 2.3 werd hier al het nodige over opgemerkt. In de tweede plaats omdat vastgoed voortdurend aan waardeverandering onderhevig is. Vastgoed wordt vaak aangekocht en gewaardeerd op basis van de contante waarde van de toekomstige kas – lees: huur - stroom die het vastgoedobject zal genereren. Met het voortschrijden van de tijd zal die kasstroom afnemen, althans, dat is de verwachting. Het aantal nog te verschijnen huurtermijnen onder een gegeven huurovereenkomst zal immers recht evenredig met de daling van de resterende looptijd van de overeenkomst afnemen, terwijl het onzeker is of de huurovereenkomst verlengd zal worden, dan wel of het object opnieuw zal worden verhuurd (tegen dezelfde prijs). Dit heeft effect op de waarde van het vastgoed en maakt dat die waarde voortdurend aan wijziging onderhevig is. In de derde plaats kenmerkt vastgoed zich door een hoge mate van illiquiditeit. Een commercieel vastgoedobject dat vandaag te koop wordt gezet, zal slechts bij zeer hoge uitzondering morgen zijn verkocht. De aankoop van commercieel vastgoed vergt nu eenmaal grote investeringen en de totstandkoming van vastgoedtransacties neemt veel tijd in beslag. In het geval van ‘gedwongen’ disposities – bijvoorbeeld om weer aan de vereiste liquiditeitsconvenanten te voldoen - kan de opbrengst bovendien fors lager uitvallen dan de marktwaarde die het vastgoed normaalgesproken op had moeten brengen. Ook hiermee zal bij het liquiditeitsbeheer rekening gehouden moeten worden.

22

Hoofdstuk 3. Transparantie 3.1

Inleiding

Investeren in onroerend goed is bijna zo oud als de mensheid zelf. Eigendom van grond was al een middel om vermogen in op te slaan en om toekomstige inkomstenstromen te genereren lang voordat beleggingsfondsen en schuldinstrumenten hun intrede deden. Tot nog niet zo lang geleden was het ontwikkelen van - en beleggen in -vastgoed een grotendeels lokale aangelegenheid die meebewoog op de beschikbaarheid en de kosten van kapitaal. Dit begon langzaamaan te veranderen in de jaren zeventig van de vorige eeuw toen institutionele beleggers zoals pensioenfondsen vastgoed ontdekten als een middel om meer diversificatie in hun beleggingsportefeuilles aan te brengen om zo hun risico’s te spreiden. Met de introductie van deze nieuwe bron van kapitaal namen investeringen in vastgoed een vlucht en duurde het niet lang eer beleggen in vastgoed haar traditioneel sterk lokaal georiënteerde karakter begon te overstijgen en de landsgrenzen zouden worden overschreden (Structuring a listed real estate securities portfolio, www.russel.com). Voor het internationale beleggingsverkeer zijn de institutionele kaders waarbinnen belegd wordt van groot belang. Eerbiediging van eigendomsrechten, gelijke behandeling van buitenlandse en binnenlandse partijen, bescherming van minderheidsaandeelhouders, sterke (institutioneel verankerde) corporate governance zijn allemaal factoren die beslissend zijn voor een belegger om al dan niet een bepaalde buitenlandse markt te betreden. De wijze waarop de bescherming van de belangen van de aandeelhouder juridisch in een buitenlandse markt is verankerd en of de naleving daarvan met voldoende waarborgen is omgeven - kortom: of er sprake is van voldoende rechtszekerheid - bepaalt of een belegger bereid is om in een voor hem vreemde markt te investeren en hoeveel ‘risk premium’ hij (of zijn aandeelhouders) verlangt op het rendement van zijn belegging. Sterke juridische instituties hebben derhalve een positief effect op de ontwikkeling en groei van kapitaalmarkten en de prestaties en waardering van de fondsen die actief zijn op die markten (La Porta e.a. 2000, 2002, Liao & Mei, 1999). Dit geldt ook voor beleggingen in vastgoed, zeker waar het indirecte beleggingen in vastgoed betreft. De wellicht meest in het oog springende kwaliteit van vastgoed is – een open deur - haar immobiliteit. Dit is een kwaliteit van vastgoed dat bijzondere eisen stelt aan de institutionele kaders waarin direct in vastgoed wordt belegd. Deze dienen in de jurisdictie waarin het betreffende vastgoed is gelegen bijzonder sterk te zijn. Politieke eerbied voor eigendomsrechten, gelijke behandeling van buitenlandse en binnenlandse investeerders, bescherming tegen onteigening – althans, een wettelijke regeling die in adequate compensatie voorziet in geval van onteigening – zijn allemaal zaken die essentieel zijn wil een belegger direct in vastgoed beleggen in een andere jurisdictie dan de zijne (Liao & Mei 1999). En dan nog geldt onverminderd dat kennis van de lokale markt onontbeerlijk is om een belegging in vastgoed te laten renderen. Hoewel beleggen in vastgoed een steeds internationaler karakter mag krijgen, blijft het laten renderen van vastgoed door het - bijvoorbeeld - te verhuren onverkort een lokale activiteit. Kennis van - en inzicht in - de lokale markt is onontbeerlijk om succesvol (direct) in een vastgoedobject te beleggen. Een gebrek aan kennis van de lokale markt en beperkte toegang tot lokale marktinformatie zet buitenlandse vastgoedbeleggers op een achterstand ten opzichte van de plaatselijke beleggers. Deze informatie asymmetrie leidt tot hogere informatie - en dus transactie - kosten voor buitenlandse vastgoedbeleggers. Bovendien vergroot het de kans dat de internationale vastgoedbelegger die op een informatieachterstand staat ten opzichte van zijn lokale evenknie teveel betaalt voor een gegeven object, dan wel een ‘lemon’ koopt. Informatie asymmetrie is een gevolg van gebrek aan transparantie: ‘insiders’

23

en ‘outsiders’ hebben niet toegang tot dezelfde informatie. (Eichholtz 1997, Eichholtz e.a. 2001, Nozeman 2010). Indien de transparantie op een gegeven vastgoedmarkt zou worden vergroot, zou de informatie asymmetrie worden gereduceerd en zou de betreffende (lokale) vastgoedmarkt efficiënter functioneren, althans, dat zou een logische gevolgtrekking zijn. Immers, indien alle marktpartijen – dus zowel plaatselijk als buitenlands – dezelfde informatie tot hun beschikking hebben, wordt de betreffende vastgoedmarkt toegankelijker voor ’buitenstaanders’ hetgeen de toevloei van kapitaal bevordert, zullen de transactiekosten dalen omdat buitenstaanders niet meer geconfronteerd worden met hogere informatiekosten, wordt het risico verkleind dat er ‘lemons’ gekocht worden of te hoge aankoopprijzen betaald worden zodat de extra risico opslag die aandeelhouders zullen verlangen indien op een ‘vreemde’ markt wordt belegd, zal dalen. Ergo: meer transparantie is bevorderlijk voor het functioneren van de vastgoedbeleggingsmarkt. Indien informatie asymmetrie wordt weggenomen zodat alle partijen die actief zijn op de markt voor vastgoedbeleggingen gelijke toegang hebben tot alle relevante informatie, heeft dat een positief effect op de prijsvorming omdat er minder onzekerheden zijn die wegens gebrek aan informatie hoeven te worden ingeprijsd en de transactiekosten lager zijn. Bovendien zullen beleggers zich veiliger voelen en minder risico opslag op hun rendement verlangen. Maar wat houdt deze ‘transparantie’ dan concreet in, oftewel, aan de hand van welke parameters kan beoordeeld worden of een gegeven vastgoedmarkt als transparant kan worden gekwalificeerd of niet? En is dit het soort transparantie dat door de AIFMD-richtlijn wordt bevorderd? Deze vragen zullen in dit hoofdstuk 3 worden onderzocht. 3.2

Wat is transparantie?

Jones Lang LaSalle (JLL) is in 1999 begonnen met het uitbrengen van de ‘Real Estate Transparency Index’, een rapport dat JLL heeft uitgebracht in reactie op de behoefte van internationaal opererende vastgoedbeleggers, kantorengebruikers, retailers en hotelexploitanten om een sterkere, meer kwantitatief meetbare beoordeling van de risico’s die verbonden zijn aan het acquireren, bezitten en exploiteren van vastgoed op buitenlandse markten. Het eerste rapport uit 1999 omvatte gegevens van 30 markten die op dat moment de markten vertegenwoordigden waarop het meest grensoverschrijdend in vastgoed werd belegd. Vanaf 2004 wordt het rapport tweejaarlijks uitgebracht en iedere nieuwe editie heeft tot op heden een evolutie gebracht ten opzichte van de voorgaande editie ten aanzien van de diepgang en gedetailleerdheid van de factoren die worden onderzocht. In de laatst beschikbare editie, die van 2014, worden voor 102 markten 115 factoren onderzocht die moeten leiden tot een waardering van de transparantie in de betreffende markt. De 115 factoren aan de hand waarvan de waardering wordt gewogen, beslaan zowel kwantitatieve marktgegevens als kwalitatieve data die verkregen wordt aan de hand van enquêtes die worden uitgezet in het zakelijke netwerk van JLL. De 115 factoren zijn verdeeld over 13 hoofdonderwerpen en aan de scores op iedere onderdeel wordt een gewicht toegekend die tezamen leiden tot een waardering van de transparantie voor ieder van de onderzochte markten. Het voert te ver om alle 115 door JLL onderzochte factoren hier in detail te beschrijven, doch voor een begrip van de wijze waarop JLL de transparantie van de vastgoedmarkt in het algemeen meet en beoordeelt, wordt hier in vogelvlucht een beschrijving gegeven van enkele van de factoren die JLL onderzoekt: 

Het bestaan van een index voor direct gehouden vastgoed op de relevante markt en de omvang/volledigheid van die index (oftewel, dekt zij de gehele markt of slechts een deel), de betrouwbaarheid van de index en de mate waarin zij wordt gebruikt als een maatstaf

24

 





 









 







(benchmark), de waarderingsgrondslag van de index (op basis van taxaties of boekwaarde) en het aantal jaren waarvoor de index informatie geeft over rendementen; Het bestaan van een index voor niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen en het gebruik daarvan als benchmark; Het bestaan van een index voor beursgenoteerde vastgoedfondsen (nationaal en internationaal) en het gebruik daarvan als benchmark, de leeftijd van de index, de totale waarde van de genoteerde fondsen in verhouding tot het Bruto Nationaal Product van het betreffende land, het gebruik van data van de index op de vastgoedmarkt; De onafhankelijkheid van vastgoedtaxateurs, de mate waarin marktwaarde wordt gehanteerd als grondslag voor taxaties, de aanwezigheid van concurrentie tussen taxateurs en de regelmaat waarmee taxaties worden uitgevoerd; Het bestaan van indexen die data verschaffen met betrekking tot huurtarieven, yield en cap rates, leegstand, investeringsvolumes, omloopsnelheid in transacties en het opnamevolume van gebouwen door investeerders en de leeftijd van dergelijke indexen (met ander woorden, of er historische data over een langere periode beschikbaar is); De striktheid waarmee boekhoudkundige standaarden worden toegepast, de regelmaat waarmee jaarverslagen worden uitgebracht en de mate van gedetailleerdheid van de jaarverslagen; Beloningsstructuren voor het bestuur van vastgoedondernemingen, het gebruik van outside directors (non-executive boardmembers of commissarissen), de toepassing van internationaal aanvaarde best practices op het gebied van corporate governance), de beschikbaarheid van vrij verhandelbare aandelen in vastgoedfondsen; Het bestaan van een kadaster, de toegankelijkheid van het kadaster, de volledigheid en nauwkeurigheid van het kadaster en de hoeveelheid uit het kadaster beschikbare informatie ten aanzien van onder meer aan- en verkoopprijzen, eigendomsverhoudingen en het bestaan van beperkte rechten zoals erfdienstbaarheden en kwalitatieve verplichtingen; De consistentie waarmee belastingwetgeving in een land wordt gehandhaafd ten aanzien van zowel binnenlandse als buitenlandse beleggers en de voorspelbaarheid van de beschikkingen die worden opgelegd voor zowel binnenlandse als buitenlandse beleggers; Het bestaan van bestemmingsplannen en de handhaving daarvan, procedurele waarborgen rond bestemmingswijzigingen, het bestaan bouwverordeningen en veiligheidsvoorschriften en de consistentie in de handhaving daarvan; De eenvoud van de kernbepalingen in het verbintenissenrecht, efficiëntie van juridische procedures en de mate waarin de nakoming van contractuele verplichtingen kan worden afgedwongen, zowel door binnenlandse als buitenlandse partijen; De waarborgen waarmee landonteigening door overheden is omgeven; Beschikbaarheid van informatie over vastgoedfinancieringen, zoals de hoeveelheid en omvang van uitstaande financieringen, de looptijd daarvan en de mate waarin rentebetalings- en aflossingsverplichtingen worden nagekomen; Het bestaan van wettelijke verplichtingen voor financiële instellingen om toezicht te houden op de waarde van het onderpand van hun uitstaande financieringen en om regelmatig waarderingen uit te laten voeren; De kwaliteit van het beheer van vastgoed, onder meer ten aanzien van de duidelijkheid en omvang van het door de beheerder te leveren dienstenpakket en de afstemming daarvan met de behoeften van huurders, de nauwkeurigheid en gedetailleerdheid van servicekostenafrekeningen, de regelmaat waarmee eindafrekeningen worden gemaakt, de mogelijkheden voor huurders om onregelmatigheden ter discussie te stellen; De kwaliteit van transactieprocessen, onder meer ten aanzien van de vertrouwelijkheid waarmee biedingen worden behandeld, de ‘fairness’ van biedingsprocessen, de professionaliteit en

25

ethische standaarden van begeleidende makelaars en de mogelijkheden om makelaars vanuit het oogpunt van beroepsaansprakelijkheid aan te spreken op de naleving van hun beroepsstandaard en tot slot de kwaliteit en beschikbaarheid van verkoopinformatie. Uit het voorgaande overzicht kan worden opgemaakt dat JLL transparantie in vastgoedmarkten relateert aan het samenstel van de effectiviteit en robuustheid van (juridische) instituties, beschikbaarheid van betrouwbare en gezaghebbende (historische) marktdata ten aanzien van de omvang en prestaties van (commercieel) vastgoed in die markt – zowel direct als indirect – en de kwaliteit van zowel professionele dienstverlening, als van het toezicht op organisaties en instituties. Dit vormt een behoorlijk wijd spectrum aan invalshoeken dat feitelijk alle voorwaarden beslaat die beleggers meenemen in hun afweging om een bepaalde markt al dan niet te betreden. Dit is op zich niet zo verwonderlijk wanneer men bedenkt dat de aanleiding voor JLL om de onderhavige transparantie index op te stellen de behoefte van haar cliënten is geweest om een beter inzicht te krijgen in de potentiële risico’s die verbonden zijn aan het betreden van een vreemde markt. Echter, de naam ‘Transparantie Index’ dekt dan wellicht niet geheel de lading, want wat JLL’s Transparantie Index feitelijk aangeeft, is in hoeverre de onderzochte markten ‘veilig’ zijn om in vastgoed te beleggen. Zoals in de inleidende paragraaf bij dit hoofdstuk ook is aangegeven, is een sterk institutioneel kader dat onder meer rechtsbescherming biedt, gelijke behandeling garandeert en gedegen toezicht heeft verankerd essentieel voor de beslissing van een belegger om een vreemde markt al dan niet te betreden. Dit valt echter eerder te kwalificeren als een randvoorwaarde die valt onder de noemer ‘bescherming’ en minder als transparantie. Transparantie dient veeleer gezocht te worden in de beschikbaarheid en toegankelijkheid van informatie, in dier voege dat concurrerende partijen onder gelijke voorwaarden toegang kunnen krijgen tot dezelfde relevante marktinformatie. JLL neemt zulks ook mee in haar beoordeling van de transparantie van de door haar onderzochte markten door veel gewicht toe te kennen aan de beschikbaarheid en kwaliteit van verschillende indexen waaruit veel (voor vastgoedbeleggers) relevante informatie kan worden gedestilleerd. Zaken als leegstandcijfers, investeringsvolumes, cijfers over de absorptie van nieuw vastgoed door de markt en yield en cap rates zijn belangrijke indicatoren voor de aantrekkelijkheid van een markt, maar indien men direct in vastgoed wil beleggen, blijft lokale kennis van vraag en aanbod tussen vastgoedgebruikers en vastgoedaanbieders, zoals eveneens in de inleidende paragraaf bij dit hoofdstuk is aangegeven, onontbeerlijk. Alleen wanneer men over die informatie beschikt kan prijsvorming werkelijk transparant geschieden en zal het risico dat teveel wordt betaald of dat er ‘lemons’ worden gekocht belangrijk worden gemitigeerd. Dergelijke informatie is vooralsnog niet uit indexen te halen, maar kan alleen verkregen worden indien men een sterke lokale aanwezigheid heeft, of indien men beschikt over een betrouwbare lokale partner. Voor internationaal georiënteerde beleggers die noch de beschikking hebben over lokale aanwezigheid, noch over een lokale partner, is er een alternatief in de vorm van aandelen in vastgoedfondsen, dan wel gesecuritiseerde vastgoedaandelen. Securitisatie plaveit de weg voor de ongeïnformeerde belegger. Wanneer men in aandelen, of derivaten daarvan, belegt, is kennis van de lokale markt minder relevant. De vraag is dan niet zozeer of in de juiste objecten wordt belegd, maar of er in de juiste fondsen wordt belegd. De keuze voor de te acquireren vastgoedobjecten en het beheer daarvan wordt overgelaten aan de beheerder van het fonds. De vastgoedbelegger hoeft zich alleen nog maar te concentreren op de beschikbare informatie over de prestaties van het betreffende vastgoedfonds, welke informatie veel eenvoudiger te verkrijgen is dan informatie over de private markt, onder meer uit de al even genoemde indexen (Eichholtz, 1997a, Eichholtz 1997b).

26

Er is derhalve sprake van een zekere gelaagdheid wanneer men spreekt over transparantie in de vastgoedmarkt. Een belegger die direct in vastgoed belegt, heeft behoefte aan andere informatie dan een belegger die indirect in vastgoed belegt. Dat maakt dat de beoordeling in hoeverre men kan stellen dat er sprake is van transparantie in de vastgoedmarkt sterk gekleurd wordt door de invalshoek van waaruit men de vastgoedmarkt benaderd. In het inleidende hoofdstuk van deze scriptie werd aangegeven dat de Europese Unie met de invoering van de AIFMD-richtlijn onder meer beoogt de beleggersbescherming te versterken door beheerders van abi’s te verplichten transparant te zijn richting beleggers en toezichthouders. Aangezien de AIFMD-richtlijn zich richt tot beheerders van abi’s, gaat het derhalve om transparantie jegens beleggers die beleggen in die fondsen en niet direct in vastgoed. De transparantie die de AIFMD-richtlijn beoogt te versterken, zal mitsdien uitsluitend betrekking dienen te hebben op informatie die relevant is voor beleggers die indirect in vastgoed beleggen. In de navolgende paragraaf zal worden onderzocht wat de effecten zijn geweest die de invoering van de AIFMD-richtlijn heeft gehad voor de informatievoorziening door beheerders van vastgoedfondsen. Hiervoor zijn ‘at random’ een viertal Nederlandse vastgoedfondsen geselecteerd wier informatieverstrekking nader onder de loep wordt genomen. 3.3

Hoe hebben Nederlandse vastgoedfondsen de AIFMD-richtlijn geïmplementeerd?

De aanleiding om de AIFMD-richtlijn in te voeren is, zoals in paragraaf 1.1 al werd beschreven, de gevoelde noodzaak geweest om systeemrisico’s uit te bannen opdat een debacle zoals dat zich in 2007 in de financiële wereld heeft afgespeeld, zich niet zal herhalen. In dat kader worden beheerders van abi’s verplicht om informatie aangaande de door hen beheerde fondsen aan de toezichthoudende autoriteit in hun thuisland over te maken, in Nederland derhalve de Autoriteit Financiële Markten. In hoofdstuk 2 - in het bijzonder in paragraaf 2.3 - zijn deze verplichtingen al uitgebreid beschreven, zodat deze hier niet herhaald hoeven te worden. In deze paragraaf zal echter worden onderzocht in hoeverre de verplichtingen die de AIFMD-richtlijn oplegt tot wijzigingen in de verslaglegging en het risicobeheer door Nederlandse vastgoedbeheerders heeft geleid . De AIFMD-richtlijn is op 21 juli 2011 in werking getreden en ingevolge artikel 66 van de richtlijn, diende zij op uiterlijk 22 juli 2013 in de nationale wetgeving van de lidstaten te zijn geïmplementeerd. Dit is in Nederland ook op 22 juli 2013 geschied door middel van wijziging van de Wet op het financieel toezicht, het Burgerlijk Wetboek, de Wet op de economische delicten en enige fiscale wetten (Staatsblad 2013, 228 implementatie van de AIFMD-richtlijn). Voor beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen die onder het bereik van de richtlijn vallen, geldt dat zij vóór 22 juli 2014 een vergunningaanvraag moesten hebben ingediend. De eerste Nederlandse vergunningen zijn in februari 2014 uitgereikt. Vesteda Vastgoed Management B.V. heeft volgens haar persbericht in Vastgoed Management Nederland van 18 februari 2014 als eerste Nederlandse beheerder een vergunning verkregen, hoewel Bouwinvest Real Estate Investment Management B.V. volgens haar jaarverslag over 2013 op 17 februari 2014 haar vergunning heeft verkregen. We zijn derhalve nu een jaar verder met de naleving van de AIFMD-richtlijn in Nederland en dat biedt gelegenheid om te onderzoeken wat de effecten van de implementatie van de AIFMD-richtlijn voor Nederlandse vastgoedfondsen zijn. Opvallend is overigens dat niet alle Nederlandse beheerders van vastgoedfondsen een vergunning hebben aangevraagd. Enkele prominente beursgenoteerde Nederlandse vastgoedfondsen bijvoorbeeld, waaronder Vastned N.V., NSI N.V., Eurcommercial Properties N.V. en Wereldhave N.V., hebben er vanaf gezien om een vergunning ingevolge de AIFMD te verkrijgen. Het gevolg hiervan is dat de (beheerders van de) betreffende fondsen niet meer kwalificeren als beleggingsmaatschappijen met veranderlijk kapitaal en dat mitsdien de bevoegdheid van de directies van die vennootschappen om te besluiten tot het uitgeven of inkopen van aandelen in de beheerde fondsen is komen te vervallen. De betreffende directies dienen derhalve van hun aandeelhoudersvergaderingen een machtiging te krijgen 27

tot het uitgeven of inkopen van aandelen (Corio p. 22, Jaarverslag Vastned 2014 p. 91, Jaarverslag NSI 2014 p. 11, Jaarverslag Eurocommercial 2014 p. 63, Jaarverslag Wereldhave 2014 p. 66). Hieruit volgt dat de effectiviteit van AIFMD-richtlijn een relatieve is, omdat zij (kennelijk) niet op alle vastgoedfondsen van toepassing is, althans, niet alle vastgoedfondsen verplicht kunnen worden om een dergelijke vergunning aan te vragen. In het navolgende zal aan de hand van de jaarverslagen van enkele in Nederland gevestigde beheerders van vastgoedfondsen worden nagegaan in hoeverre de verkrijging van een AIFMDvergunning tot wezenlijke veranderingen heeft geleid in rapportages die deze beheerders jaarlijks aanbieden, oftewel, of er na invoering van de AIFMD-richtlijn wezenlijk meer informatie wordt prijsgegeven in de jaarverslagen ten opzichte van de jaren ervoor. Daartoe zijn ‘at random’ enkele Nederlandse beheerders van vastgoedfondsen geselecteerd. 3.3.1 Bouwinvest Real Estate Management B.V. Bouwinvest Real Estate Investment Management (REIM) B.V. (“Bouwinvest”) is een vermogensbeheerder gespecialiseerd in vastgoed voor institutionele beleggers. Bouwinvest voert het beheer over drie Nederlandse fondsen die open zijn voor externe beleggers: een woningfonds, een kantorenfonds en een winkelfonds. Daarnaast beheert BI een tweetal fondsen die exclusief zijn voor Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Bouwnijverheid (bpfBOUW), te weten een hotelfonds en een zorgfonds, en beschikt Bouwinvest over een separaat mandaat (“separate account”) exclusief voor bpfBOUW voor institutionele vastgoedbeleggingen in Europa, Noord-Amerika en Azië/ Pacific. Dit betreft investeringen in beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Het belegd vermogen bedraagt ultimo 2014 in totaal € 6,7 miljard. Tot slot heeft Bouwinvest ook een ontwikkelingspoot, Bouwinvest Development (www.bouwinvest.nl en het jaarverslag van Bouwinvest over 2014). Bouwinvest beschikt sinds 17 februari 2014 over een AIFMD-vergunning (www.bouwinvest.nl/governance). Aangezien alleen de kantoren-, woning- en winkelfondsen open zijn voor externe beleggers, is Bouwinvest’s AIFMD-vergunning uitsluitend relevant voor het beheer van deze fondsen. Het exclusief beheer ten behoeve van bpfBOUW valt niet onder het toepassingsbereik van de AIFMD-richtlijn, zie paragraaf 2.2. Ten aanzien van de implementatie van de AIFMD-richtlijn kan het volgende uit de jaarverslagen van Bouwinvest worden opgemaakt. 2011 In het jaarverslag 2011 van Bouwinvest wordt melding gemaakt van het feit dat in 2011 is gestart met de implementatie van de AIFMD in de organisatie van Bouwinvest. Voorts wordt aangegeven dat Bouwinvest beschikt over een compliancefunctie die verantwoordelijk is voor het toezicht op de naleving van wet- en regelgeving en het (interne) integriteitsbeleid. De compliancefunctie berust bij de het hoofd juridische zaken van Bouwinvest, maar er is ook een compliance officer werkzaam. De compliancefunctie rapporteert rechtstreeks aan de statutaire directie. Dit geschiedde in 2011 in een maandelijks, kwartaal en jaarrapport. Daarnaast is er aandacht voor risicomanagement. Bouwinvest beschikt over een risicomanager die het vastgestelde risicomanagementbeleid beheert en per kwartaal zogenoemde ‘bedrijfsincidenten’ rapporteert aan de directie. De beleidskaders die gelden voor Bouwinvest, zijn ook van toepassing op de door Bouwinvest beheerde vastgoedfondsen. Er heeft voor ieder van de fondsen een uitgebreide risicobeoordeling plaatsgevonden die heeft geresulteerd in te nemen beheersmaatregelen met

28

bijbehorende risicotoleranties. Vervolgens zijn er ‘key risk indicatoren’ bepaald ten aanzien waarvan op kwartaalbasis aan de directie van het betreffende fonds wordt gerapporteerd. Tot slot kan vermeld worden dat Bouwinvest in 2011 een zogenoemde ‘ISAE 3402 ‘type 1’-verklaring heeft verkregen. Een ISAE 3402 ‘type 1’-verklaring wil feitelijk zeggen dat een organisatie beschikt over een intern beheersingsproces. De ISAE 3402 certificering biedt beleggers comfort ten aanzien van risicobeheer, waaronder de definitie van risico en beheersmaatregelen bij alle dagelijkse kernprocessen van de onderneming. Bouwinvest streeft ernaar om in 2012 een ISAE 3402 ‘type 2’-verklaring te verkrijgen, hetgeen wil zeggen dat Bouwinvest niet alleen over interne beheersingsprocessen beschikt, maar dat zij ook effectief zijn. Wat deze interne beheersingsprocessen behelzen, is verder niet uit het jaarverslag af te leiden. 2012 In haar verslag over 2012 meldt Bouwinvest dat zij in het eerste kwartaal van 2013 een ISAE 3402 type2 verklaring heeft gekregen. Voorts meldt het jaarverslag 2012 dat zij ieder kwartaal haar vastgoedbeleggingen laat taxeren door een onafhankelijke, externe taxateur, zij het wel op basis van een door Bouwinvest zelf ontwikkeld waarderingsmodel. Dit waarderingsmodel voldoet volgens Bouwinvest volledig aan de waarderingsrichtlijnen van IPD-IFRS en is het voorts getoetst aan de aanbevelingen van de PTA (Platform Taxateurs en Accountants). Teneinde te borgen dat het taxatieproces onafhankelijk en objectief verloopt, worden de taxateurs van Bouwinvest iedere drie jaar opnieuw geselecteerd. Niet duidelijk is of dit nieuw was voor 2012, of dat dit een bestendige praktijk is die niet eerder in het jaarverslag werd gemeld. Voorts meldt Bouwinvest in haar jaarverslag over 2012 dat zij beschikt over een regeling met betrekking tot tegenstrijdige belangen, hetgeen eveneens een vereiste is onder de AIFMD-richtlijn. Dit beleid beoogt de belangen van Bouwinvest en de door Bouwinvest beheerde fondsen en de aandeelhouders te beschermen wanneer Bouwinvest overweegt een transactie aan te gaan die tot persoonlijk voordeel van een functionaris of directeur van Bouwinvest kan strekken of zou kunnen resulteren in een ‘excess benefit’-transactie3. Het beleid beschrijft ook hoe Bouwinvest dient om te gaan met de toewijzing van verschillende beleggingsmogelijkheden aan de verschillende fondsen en investeerders. Niet duidelijk is of Bouwinvest in 2011 nog niet over een dergelijke regeling beschikt. Voorts is de omschrijving van de compliancefunctie ten opzichte van 2011 wat uitgebreid, inhoudende dat de compliancefunctie niet alleen de naleving van wet- en regelgeving en integriteitsbeleid omvat, maar ook risico’s dat wettelijke of toezichthoudende sancties worden opgelegd of financiële verliezen dan wel reputatieschade worden geleden als gevolg van niet-naleving van wet- of regelgeving, gedragscodes of andere normen voor goede taakuitoefening die op Bouwinvest van toepassing zijn. Dit lijkt echter geen wezenlijke afwijking ten opzichte van 2011 te impliceren. Nieuw in het jaarverslag 2012 is dat Bouwinvest een zogenoemd ‘Internal control framework’ heeft opgetuigd op basis van het ‘COSO-kader’. Het COSO-kader is een raamwerk dat bestuurders van commerciële bedrijven kan helpen de interne controle- en risicobeheersystemen van hun onderneming op te zetten en in te richten. Bouwinvest heeft dit monitoring en control framework geïmplementeerd op basis van het ‘four lines of defense’ model. Compliance, risicobeheer, control en internal audit zijn volgens dit model ingericht. Dit model biedt een integrale benadering van compliance en risicobeheersing, met beleid dat zo is vormgegeven dat het aan de eisen van zowel de toezichthouder,

3

Van een ‘excess benefit’-transactie is sprake indien de economische waarde van een prestatie die geleverd wordt de waarde van de

tegenprestatie overtreft. 29

de publieke opinie, als de aandeelhouders voldoet, terwijl de uitoefening van de toezichthoudende functies zo gericht, efficiënt en kosteneffectief mogelijk wordt gemaakt.

Fig. 1 Bouwinvest ‘lines of defense De four lines of defense zijn de volgende: 1. 2.

3. 4.

Directie: verantwoordelijk voor het integreren van een risico- en controleomgeving in de dagelijkse activiteiten van de organisatie. Compliance, risicobeheersing en control: verantwoordelijk voor beleidslijnen inzake risico’s, naleving en controle, een efficiënte en kosteneffectieve implementatie van deze beleidslijnen en een continu verbeteringsproces. Onafhankelijke interne auditor: waarborgt dat de vereiste beheersingsmaatregelen worden uitgevoerd. Raad van Commissarissen en externe accountant: de Raad van Commissarissen houdt toezicht op de directie en geeft advies. De RvC houdt ook toezicht op de interne risicobeheersing- en controlesystemen, de financiële rapportage en beoordeelt de interne auditor en de externe accountant.

De directie dient jaarlijks een ‘in control statement’ af te geven over de risico’s in de financiële rapportages en de strategische en operationele risicobeheersing bij Bouwinvest. De directie is verantwoordelijk voor een deugdelijke risicobeheersing en goed functionerende interne controlesystemen en voor de beoordeling van de effectiviteit daarvan. Op basis van de beoordeling van de risicobeheersings- en interne-controlesystemen dient de directie zich een oordeel te vormen of deze systemen een redelijke mate van zekerheid geven dat de financiële rapportage geen onjuistheden van materieel belang bevat. 2013 Nieuw ten opzichte van 2012 is een opsomming van wat Bouwinvest onderscheidt als de belangrijkste risico’s. Dit betreft:  Continuïteit, oftewel het risico op discontinuïteit van de managementorganisatie;  Kwaliteit, oftewel het risico dat de managementorganisatie niet voldoende kwaliteit kan leveren om haar afspraken met haar opdrachtgevers na te komen;

30

  

Relatieve prestaties, oftewel het risico dat de managementorganisatie de van toepassing zijnde benchmarking niet haalt; Transparantie, oftewel het risico dat de managementorganisatie (de tijdigheid en kwaliteit van) haar rapportageverplichtingen niet nakomt; en Management fee, oftewel het risico dat de fee-opbrengsten van de Management organisatie ontoereikend zijn om haar kosten te dekken.

Voor ieder van geïmplementeerd.

de

hierboven

genoemde

risicocategorieën

zijn

mitigerende

maatregelen

Daarnaast wordt in het jaarverslag over 2013 voor het eerst het ‘Investment Committee’ genoemd. Dit orgaan, waarin onder meer de Risk Manager en Compliance Officer vertegenwoordigd zijn, heeft tot taak de directie van Bouwinvest te adviseren in het kader van risicobeheersing. Daartoe toetst het Investment Committee voorgelegde investeringsvoorstellen aan de ‘Key Performance Indicators’ die zijn gesteld ten aanzien van de gebudgetteerde bedragen, per locatie en of de risicoclassificering past binnen de diversificatie van de portefeuille en of het gaat om core, added value of opportunistic beleggingen. Tot slot wordt in het jaarverslag van 2013 voor het eerst gewag gemaakt van hefboomfinanciering. Bouwinvest geeft dienaangaande aan dat zij daarvan in Nederland geen gebruik maakt en in het buitenland slechts in beperkte mate. De maximale hefboomfinanciering die mag worden toegepast, bedraagt 15%. 2014 Bouwinvest geeft aan dat zij als één van de eersten in Nederland een AIFMD-vergunning heeft gekregen. Dit heeft tot een toename van de rapportagewerklast geleid. Daarnaast heeft Bouwinvest Intertrust Group aangesteld als Bewaarder, hetgeen ook enkele operationele inspanningen heeft vereist om de verdeling van de werkzaamheden onderling af te stemmen. Voor het overige voorziet Bouwinvest geen AIFMD-gerelateerde uitdagingen, behoudens ondergeschikte optimalisaties in de interne processen. 3.3.2 Vesteda Vesteda Investment Management B.V. beheert een vastgoedbeleggingsfonds dat zich richt op de vastgoedsector ‘woningen’ in Nederland met een focus op woningen in de Randstad en Noord-Brabant. Met ultimo 2014 bijna 23.000 woningen in portefeuille is Vesteda de grootste commerciële woningbelegger in Nederland. Vesteda belegt gelden van Nederlandse institutionele beleggers (met name pensioenfondsen) en het totaal in vastgoed geïnvesteerd vermogen bedroeg ultimo 2014 zo’n 3,6 miljard EUR, waarbij Vesteda beperkt gebruik maakt van hefboomfinanciering (34.5% ultimo 2014). Vesteda beschikt tot slot over een interne managementorganisatie en eigen ‘in-house’ vastgoedbeheer (www.vesteda.com en het jaarverslag van Vesteda over 2014). Ten aanzien van de implementatie van de AIFMD-richtlijn kan het volgende uit de jaarverslagen van Vesteda worden opgemaakt. 2011 Vesteda beschikt volgens eigen opgave over een volledig geïntegreerd risicobeheersysteem dat is afgestemd op haar ‘core’ fonds risicoprofiel. Net als Bouwinvest, heeft Vesteda haar interne controlesysteem gebaseerd op het COSO-model. Daarbij geeft Vesteda overigens wel aan dat een dergelijk controlesysteem niet kan verhinderen dat onvoorziene omstandigheden, menselijke

31

(inschattings)fouten, overtredingen van beleidsregels of kosten-/batenafwegingen significante adverse gevolgen kunnen hebben. De directie van Vesteda identificeert de volgende 15 risico’s als de meest relevante:     



    

   

Geïntegreerd portefeuillebeheer, oftewel het risico dat Vesteda’s vastgoedportefeuille gaat afwijken van de doelstellingen die dienaangaande zijn overeengekomen met hun investeerders; Projectontwikkeling, oftewel het risico dat er negatieve financiële of kwaliteitsgevolgen optreden als gevolg van ontoereikend toezicht op ontwikkelprojecten; Klantenfocus, oftewel het risico dat huurderstevredenheid als gevolg van ontoereikende aandacht daalt; Disposals, oftewel het risico dat vereiste verkoopvolumes en marges niet gerealiseerd worden; Financiering, oftewel het risico dat vereiste financiering niet, althans niet tegen aanvaardbare condities, verkregen kan worden. Hierbij wordt genoemd dat vreemd vermogen rente- en volumerisico’s met zich meebrengt; Strategische visie, oftewel het risico dat Vesteda’s strategische visie niet in overeenstemming is met ontwikkelingen in de woningmarkt en beleggersverwachtingen en Vesteda’s vermogen om die ontwikkelingen vorm te geven; Liquiditeit, oftewel het risico dat Vesteda niet in staat is om haar liquiditeitsbehoefte adequaat te beheersen; HRM, oftewel het risico onvoldoende of onvoldoende gekwalificeerd personeel aantrekt; Financiële verslaggeving, oftewel het risico dat Vesteda onjuiste, onvolledige of te laat financiële gegevens presenteert; Fraude, oftewel het risico dat medewerkers of leden van de directie van Vesteda fraude plegen; Innovatie, oftewel het risico onvoldoende aandacht schenkt aan innovatie, hetgeen tot verlies van toekomstige opbrengsten, klanttevredenheid , concurrentiekracht of onderscheidingsvermogen kan leiden; Continuïteit van IT, oftewel het risico dat één of meer kernprocessen niet kunnen worden uitgevoerd als gevolg van niet- of beperkte beschikbaarheid van belangrijke systemen; Fiscale status, oftewel het risico dat Vesteda niet blijvend kan voldoen aan de voorwaarden om haar fiscale status te behouden; Contractuele verplichtingen, oftewel het risico dat overeenkomsten niet deugdelijk worden opgesteld of beoordeeld; Duurzaamheid, oftewel het risico dat onvoldoende wordt geïnvesteerd in duurzaamheid met als gevolg dat op den duur waardestijgingen van de portefeuille achterblijven, niet aan beleggersverwachtingen wordt voldaan, inkomsten dalen of reputatieschade wordt opgelopen.

Voor al deze risico’s heeft Vesteda beheersmaatregelen in het leven geroepen. Ook wordt in het jaarverslag aangegeven dat er een limiet voor hefboomfinanciering geldt ad 40%, doch dat men streeft naar een LTV van niet meer dan 30%. 2012 Wijzigingen ten opzichte van 2011 zijn feitelijk beperkt tot een heroverweging van de risicocategorieën die Vesteda als meest relevant beschouwt. Dit heeft geleid tot het verdwijnen van Innovatie en Klanttevredenheid als voornaamste risicocategorieën ten faveure van Asset Management en Investor Relations als nieuwe relevante risico’s. Het Asset Management risico wordt omschreven als het risico dat het Asset Management onvoldoende is afgestemd op de samenstelling van de portefeuille zoals

32

deze is overeengekomen met de beleggers in Vesteda, waardoor optimale operationele resultaten niet worden gehaald of de portefeuille lager wordt gewaardeerd. Investor Relations wordt gedefinieerd als het risico dat Vesteda niet in staat i som voldoende geld bij beleggers op te halen. Ten aanzien van de hefboomfinanciering is de doelstelling in 2012 nog steeds om op een LTV van 30%. Van een aanpassing van de maximale hefboom is niet gebleken. Voorts voert Vesteda stress-tests uit om de effecten van een stijging van de vereiste bruto-yields op de LTV-ratio’s te onderzoeken. 2013 Vesteda heeft in 2013 een ISAE 3402 type-1 certificering gekregen, welke certificering in 2014 een type2 moet worden. Ten aanzien van de 15 als meest relevant beschouwde risicocategorieën heeft Vesteda in 2013 ook weer een tweetal aanpassingen gedaan. Nieuw toegevoegd is Acquisities, oftewel het risico dat Vesteda nieuw geacquireerde objecten niet correct en transparant kan beheren met nadelige gevolgen voor de financiële prestaties en de kwaliteit van de objecten. De risicocategorie ‘Acquisities’ is in de plaats gekomen van ‘Liquiditeit’, hetgeen verbazingwekkend is, aangezien beheersing van liquiditeitsrisico’s één van de speerpunten van de transparantievoorschriften uit de AIFMD-richtlijn is. Eveneens nieuw is Integriteit, oftewel het risico dat Vesteda onvoldoende aandacht besteedt aan het beheersen van integriteitsrisico’s die tot extra kosten en reputatieschade kunnen leiden. De categorie ‘Integriteit’ vervangt de voormalige categorie ‘Fraude’. Ten aanzien van de hefboomfinanciering herhaalt Vesteda in haar jaarverslag over 2013 haar streven om de LTV op een niveau van 30% te brengen. De hefboomfinancieringslimiet staat op CMBS-niveau, waar Vesteda voor haar ondernemingsactiviteiten gebruik van maakt, op 40% en op 45% waar het om hypothecaire leningen gaat. Voor de ‘Corporate Facility’ staat de LTV-limiet op 50%. Dit betreft overigens limieten die in de convenanten met de banken aan Vesteda zijn opgelegd. 2014 Ten opzichte van 2013 is er weinig gewijzigd. De maximum LTV-ratio die van toepassing is op de CMBS-financiering is verlaagd naar 35%. Voorts heeft Vesteda een ISAE 3402 type-2 certificering gekregen voor hun Investment Management en een ISAE 3402 type-1 certificering voor hun property management. Opvallend in de jaarverslagen van Vesteda is dat niet wordt genoemd wie de externe bewaarder van Vesteda is. 3.3.3 Altera Altera Vastgoed N.V. richt zich op vastgoedbeleggingsproducten voor uitsluitend pensioenfondsen. Altera belegt in Nederlands vastgoed in de sectoren kantoren, winkels en woningen en het belegd vermogen bedroeg ultimo 2014 circa 1,7 miljard EUR. Altera hanteert een lange termijnhorizon en maakt geen gebruik van hefboomfinanciering. In haar jaarverslag over 2014 meldt Altera dat zij op 30 september 2013 een aanvraag voor een vergunning ingevolge de AIFMD-richtlijn heeft ingediend, welke op 12 mei 2014 is verleend. Altera geeft daarbij aan dat behoudens het beloningsbeleid en de aanstelling van een bewaarder, haar organisatie geen significante aanpassingen behoefte om aan de AIFMD-regelgeving te voldoen. Wel heeft het AIFMD-toezicht voor een kostenverhoging gezorgd. Als gevolg van de toezichtkosten van de Autoriteit Financiële Markten en De Nederlandse Bank, de kosten van de bewaarder en de extra kosten om partijen van de benodigde informatie te voorzien, is het kostenniveau van Altera met circa € 175.000,-- per jaar toegenomen (Jaarverslag 2014 Altera Vastgoed N.V.).

33

2011 Altera is in 2011 aangevangen met de eerste voorbereidingen om aan de AIFMD-richtlijn te voldoen. Sinds medio 2010 gebruikt Altera een ISAE 3000 rapportage waarin verslag wordt gedaan over de naleving van een met de aandeelhouders overeengekomen set interne beheersingsmaatregelen welke door een externe accountant wordt getoetst. Deze ISAE 3000-rapportage verschilt van de al eerder genoemde ISAE 3402 rapportage (zie onder meer paragraaf 3.3.1) in die zin dat zij zekerheid verschaft over niet-financiële informatie, bijvoorbeeld ten aanzien van duurzaamheid of compliance. ISAE 3402rapportages worden gebruikt ten aanzien van beheersingsprocessen die mogelijke gevolgen hebben voor de jaarrekening. Evenals de ISAE 3402 rapportages, kent de ISAE 3000 rapportage een type 1 en een type 2 goedkeuring. Het jaarverslag van Altera geeft niet aan welk type certificering zij hebben verkregen. Teneinde belangenverstrengeling te voorkomen beheert Altera voorts geen vermogen voor derden en is er geen sprake van separate accounts. Altera hanteert daarnaast als beleidsuitgangspunt dat zij geen belangen verwerft in partijen waarmee zij een commerciële relatie onderhoudt. Op het gebied van risicobeheersing werd hiervoor al genoemd dat Altera zich bedient van ISAE 3000 rapportages waarin verslag wordt gedaan over de naleving van een met de aandeelhouders overeengekomen set interne beheersingsmaatregelen. Altera heeft voor de significante bedrijfsrisico’s beleidslijnen opgesteld waarin risicogrenzen worden aangegeven en op welke wijze deze risico’s moeten worden beheerst. Risicoacceptatie wordt onder meer bepaald door de verwachte rendementen, externe vereisten en mogelijke bedreiging van de continuïteit, alsmede de met de beheersing gepaard gaande kosten. Daarbij wordt waar mogelijk onderscheid gemaakt tussen risico’s voor de bedrijfsvoering en risico’s voor de portefeuille. De risicobeheersing wordt continue gemonitord. Altera hanteert processpecifieke maatregelen om haar risico’s te beheersen. Dit heeft betrekking op:      



  

Productrisico, oftewel het risico dat de productkenmerken (de vier sectorfondsen waarin wordt belegd) niet meer aansluiten op de wensen van de aandeelhouders); Beleggingsrisico, oftewel het risico dat de beleggingsdoelstellingen (outperformen benchmark) niet worden gehaald; Frauderisico, oftewel het risico dat Altera als gevolg van fraude financiële of reputatieschade lijdt; Acquisities, welke worden geobjectiveerd doordat zij aan vooraf vastgelegde criteria dienen te voldoen en vinden plaats volgens een vooraf vastgesteld proces; Disposities, welke plaatsvinden aan de hand van jaarlijks uitgevoerde hold sell analyses en vervolgens ook volgens vooraf bepaalde processen; Exploitatie vindt plaats op basis van een gedetailleerd budget per object waarbij tevens nacalculatie plaatsvindt. Afwijkingen dienen te worden goedgekeurd en plaats te vinden aan de hand van een offerteprocedure. Altera houdt zelf een registratie van huurcontracten bij naast registratie door haar externe beheerders; Taxaties. Teneinde onjuiste waardebepalingen van de portefeuilleobjecten tegen te gaan, hanteert Altera een beleid waarbij de taxaties per sectorportefeuille worden verdeeld over ten minste drie externe taxatieorganisaties. Vervolgens worden de objecten iedere drie jaar herverdeeld over de taxateurs; Continuïteitsrisico als gevolg van uitval van personeel, belangrijke leveranciers of computersystemen; Calamiteitenrisico, oftewel het risico dat Altera schade lijdt als gevolg van brand of aansprakelijkheid voor letselschade; Fiscaal risico, oftewel het voldoen aan de fiscale regelgeving die op Altera van toepassing is;

34



Milieurisico, oftewel ervoor zorgen dat de objecten die Altera in portefeuille heeft voldoen aan de eisen van milieuwetgeving; Rapportagerisico, oftewel het risico dat rapporten niet tijdig worden aangeleverd of onjuistheden bevatten; Compliance risico’s, oftewel het voldoen aan de toepasselijke wetten en regelgeving.

 

Tot slot is er een algemeen beheersingskader dat ingaat op onder meer functiescheidingen, bedrijfsprofiel, vastlegging risicomanagement met tussentijdse toetsing, strategie, interne toegankelijkheid van informatie, transparantie in verslaglegging, customer due diligence, gedragscodes en toezicht door de Raad van commissarissen en externe partijen. 2012 Altera merkt op in haar jaarverslag over 2012 dat de AIFMD-regelgeving nogal generiek van aard is waardoor de specifieke kenmerken van vastgoed onvoldoende herkenbaar zijn. Voorts geeft Altera aan dat de organisatorische wijzigingen als gevolg van de implementatie van de AIFMD-richtlijn beperkt zullen zijn. De meest in het oog springende wijziging zal de aanstelling zijn van een bewaarder en het herzien van de beloningsstructuur. Daarnaast zullen er aanvullende verzekeringen moeten worden afgesloten en rapportages aan DNB en de AFM moeten worden opgesteld. Ten aanzien van de wisseling van taxateurs geeft Altera in haar jaarverslag over 2012 aan dat ze haar procedure om iedere drie jaar van taxateur te wisselen, heeft aangepast, in dier voege dat in plaats van dat alle taxateurs op één moment gewisseld worden, dit gefaseerd plaatsvindt. De aanleiding hiervoor is dat een integrale wisseling van taxateurs - zoals die tot dan toe werd uitgevoerd – leidde tot een forse neerwaartse aanpassing van de taxatiewaarden, waarbij zij opgemerkt dat de betreffende taxateur de waardering geheel zelfstandig opstelt. Hoewel het gefaseerd wisselen van taxateurs tot minder grote verschillen in taxatiewaarden leidt op portefeuilleniveau, merkt Altera wel op dat op objectniveau de verschillen nog steeds aanzienlijk zijn (uitslagen van 20% en hoger waren geen uitzondering). Hieruit blijkt eens te meer dat het taxeren van vastgoed een weerbarstige praktijk vormt waarbij (op objectniveau) sprake is van een niet kwantificeerbare betrouwbaarheidsmarge. Een volledig objectieve maatstaf voor de waardering van vastgoed laat zich niet vaststellen, zodat een echt nauwkeurige waardering van de activa van een vastgoedfonds altijd illusoir zal zijn. Voor het overige zijn er geen wijzigingen ten opzichte van 2011 aan te wijzen. 2013 In het kader van de invoering van de AIFMD-richtlijn is bij Altera het besluit genomen om variabele beloning om te zetten in een vaste – niet pensioengevende – beloning. Zo wordt complexe AIFMDregelgeving vermeden. Voorts bleef het taxatieproces de gemoederen bezighouden. Vanwege de grote effecten die de wisseling van taxateurs heeft op de waardering van de portefeuille van Altera, is besloten om bij grote afwijkingen een second opinion in te winnen. In het kader van de AIFMD-vergunningaanvraag geeft Altera aan dat zij, naast het aanpassen van het beloningsbeleid (afschaffen variabele beloning), Intertrust Depositary Services B.V. heeft aangesteld als Bewaarder. De belangrijkste taken van Intertrust zijn:   

Het verifiëren van de eigendomsrechten op de door Altera gehouden vastgoedobjecten (dit is feitelijk het bewaren van de activa); Het controleren van de kasstromen; Het controleren van aandelen- en portefeuillemutaties. 35

Met Intertrust is een overeenkomst gesloten waarin taken zijn gespecificeerd en termijnen zijn opgenomen voor de aan te leveren informatie. Het inregelen van de bewaardersrol wordt achteraf beschouwd als het meest intensieve onderdeel van de implementatie van de AIFMD-richtlijn. Tot slot rapporteert Altera sinds eind 2012 conform de INREV standard data delivery sheet (SDDS) ieder kwartaal aan haar aandeelhouders. De SDDS is een module die beoogt om de informatie-uitwisseling tussen bestuur en aandeelhouders bij vastgoedfondsen te standaardiseren. Hiermee zouden transparantie en prestatiemeting, vergelijkbaarheid (tussen niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen) verbeterd worden en rapportageoefeningen eenvoudiger moeten worden. Overigens maken Vesteda en Bouwinvest volgens de website van INREV ook gebruik van SDDS (zie https://www.inrev.org/library/11library/guidelines/220-standard-data-delivery-sheet). 2014 In 2014 zijn er geen nieuwe toevoegingen geweest. 3.3.4 Holland Immo Group Holland Immo Group Beheer B.V. is de beheerder van 19 door haar geïnitieerde vastgoedbeleggingsfondsen met een initieel belegd eigen vermogen van – ultimo 2014 – 184,6 miljoen EUR. Daarnaast voert de vennootschap de directie over Holland Immo Group Insinger de Beaufort Beheer B.V., welke vennootschap op haar beurt de beheerder is van door haar geïnitieerde vastgoedbeleggingsfondsen met een initieel belegd eigen vermogen per einde 2014 van 35 miljoen EUR. welke onder de vlag van Holland Immo Group (HIG) worden aangeboden. HIG biedt gesloten vastgoedfondsen aan die beleggen in vastgoed in Nederland en Duitsland. HIG biedt ook deelnemingsrechten aan particuliere beleggers met participaties vanaf 10.000 EUR, waarvoor HIG derhalve over een AIFMD-vergunning dient te beschikken. Voor iedere vastgoedbelegging wordt een commanditaire vennootschap opgericht (een fiscaal transparant vehikel), waarbij HIG ernaar streeft om circa 60% van de vastgoedbelegging te financieren door middel van een hypothecaire lening; de rest wordt gefinancierd uit de inleg van de participanten (www.hollandimmogroup.nl). De jaarverslagen van HIG zijn beduidend minder uitgebreid dan de jaarverslagen van Bouwinvest, Vesteda en Altera. In haar jaarverslag over 2014 meldt HIG enkel dat haar vergunning op grond van de Wet op het financieel toezicht om het beheer te voeren over beleggingsinstellingen als bedoeld in die wet op 22 juli 2014 van rechtswege is overgegaan in een AIFMD-vergunning, zulks waar deze vergunning van bijvoorbeeld Vastned N.V., NSI N.V., Eurcommercial Properties N.V. en Wereldhave N.V. niet van rechtswege zijn omgezet omdat deze partijen niet kwalificeerden als een abi in de zin van de Wft. De jaarverslagen van HIG bevatten verder geen beschrijving van de maatregelen die HIG neemt in het kader van risicobeheersing. Omdat beleggingsinstellingen van het closed-end type die vóór 22 juli 2013 zijn opgericht, maar na deze datum geen bijzondere beleggingen doen, niet onder de reikwijdte van de AIFMD-richtlijn vallen, heeft de invoering van de AIFMD-richtlijn voor een groot deel van de door HIG beheerde fondsen geen gevolgen (zie paragraaf 2.2 inzake ‘Grandfathering’). Een door HIG beheerd fonds waarvoor de AIFMDrichtlijn wel geldt, is het op 31 oktober 2013 aangegane Parking Fund Nederland II. Omdat dit fonds op 31 oktober 2013 van start is gegaan, is alleen het jaarverslag 2014 beschikbaar. Wel is er een vergelijking te maken met (eerdere) jaarverslagen van andere fondsen die onder het beheer van HIG vallen.

36

Het jaarverslag van Parking Fund Nederland II geeft aan dat per 22 juli 2014 Nova Trust B.V. is aangesteld als Bewaarder om toezicht te houden op het fonds en haar beheerder. Op grond van de met Nova trust gesloten overeenkomst die Nova trust zorg te dragen voor onder meer:       

Het verifiëren dat de uitgifteprijs voor participaties zijn ontvangen op de bankrekening van de Stichting Bewaarder; Verifiëren dat alle gelden die behoren tot de activa van het fonds worden aan gehouden op een bankrekening van de Stichting Bewaarder; Het monitoren van de kasstromen; Verifiëren dat ontvangsten tijdig plaatsvinden; Verifiëren dat de Stichting Bewaarder eigenaar is van de activa van het fonds; Verifiëren dat uitkeringen aan deelnemers conform de fondsvoorwaarden plaatsvinden; Verifiëren dat de waardering van de activa plaatsvindt conform de fondsvoorwaarden.

De bewaarderstaken zijn volgens hetzelfde jaarverslag echter per 1 februari overgenomen door Orangefield (Netherlands) B.V. Het fonds heeft belegd in een parkeergarage in Rotterdam welke voor 30 jaar is verhuurd. Als risico’s identificeert HIG het verhuur- en exploitatierisico, marktwaarde risico (toekomstige waarde ontwikkelingen) welke versterkt wordt door hypothecaire financiering die op de parkeergarage zit en het gebruik van financiële instrumenten. HIG geeft aan dat het fonds gebruik maakt van financiële instrumenten die het fonds blootstellen aan kredietrisico (risico dat huurder niet aan zijn verplichtingen voldoet), renterisico (risico op rentefluctuaties) en liquiditeitsrisico (risico dat niet over voldoende liquiditeiten beschikt om aan haar financiële verplichtingen te voldoen). Om deze risico’s het hoofd te bieden heeft HIG een beleid geïmplementeerd om de nadelige gevolgen van onvoorspelbare nadelige ontwikkelingen op de financiële markten te beperken, waaronder het stellen van limieten. Het renterisico bijvoorbeeld wordt gemitigeerd doordat er een lening met vaste rente voor vijf jaar is afgesloten, het liquiditeitsrisico door ervoor zorg te dragen dat er voldoende liquiditeiten worden aangehouden om aan huidige en toekomstige financiële verplichtingen te kunnen voldoen, zowel onder normale, als onder moeilijke omstandigheden. In de jaarverslagen 2013 en 2014 van Holland Immo Group XI/ Retail Residential Fund C.V. en Holland Immo Group X/ Woningfonds C.V. – welke fondsen vanwege ‘Grandfathering’ niet onder de reikwijdte van de AIFMD vallen – wordt melding gemaakt van - min of meer – dezelfde beheersmaatregelen als in het Parking Fund Nederland II jaarverslag 2014, met dien verstande er geen Bewaarder is aangesteld voor deze fondsen. Overigens maakt HIG evenals Bouwinvest, Vesteda en Altera gebruik van de INREV SDDS, zo is te lezen op https://www.inrev.org/library/11-library/guidelines/220-standard-data-delivery-sheet.

37

Hoofdstuk 4. Analyse en conclusie 4.1

Inleiding

Het doel van het onderzoek naar de wijze waarop Bouwinvest, Vesteda, Altera en HIG uitvoering hebben gegeven aan de voorschriften van de AIFMD, althans, voor zover dit uit hun jaarverslagen valt af te leiden, is geenszins om te controleren of Nederlandse vastgoedfondsbeheerders de AIFMD correct toepassen en of aan alle vereisten uit de AIFMD wordt voldaan. Dat is bovendien de taak van de AFM. Het onderzoek beoogt evenmin om een volledige opsomming te geven van de maatregelen die bedoelde fondsen hebben genomen in het kader van transparantie en risicobeheersing, het stipt alleen de ‘highlights’ aan. Het doel is om een beeld te krijgen van de effecten die de AIFMD-richtlijn voor vastgoedfondsen sorteert, oftewel, of vastgoedfondsen ingrijpende wijzigingen hebben moeten doorvoeren in hun organisatie en bedrijfsprocessen teneinde aan de voorschriften van de AIFMD-richtlijn te voldoen. Uit het onderzoek naar de jaarverslagen ontstaat niet de indruk dat de invoering van de AIFMD-richtlijn een aardverschuiving teweeg heeft gebracht in de wijze waarop Nederlandse vastgoedfondsen rapporteren of ten aanzien van de informatie die zij verstrekken, noch in de wijze waarop zij risicobeheersing bedrijven. Indien de ontwikkelingen op dat terrein bij de onderzochte fondsen in de periode 2011-2014 onder elkaar worden gezet, overheerst het beeld dat de risicobeheersmaatregelen die in deze periode zijn genomen en de informatie die naar buiten wordt gebracht meer een kwestie van evolutie en fijn slijperij is, dan dat de onderzochte fondsen hun organisatie (gedwongen) ingrijpend hebben moeten veranderen en het format van hun jaarverslagen hebben moeten aanpassen. 4.2

Interviews en analyse

Opvallend is dat zowel Bouwinvest, als Vesteda en Altera in deze periode ISAE certificering hebben aangevraagd en verkregen. Of dit verband houdt met de aanvraag van een AIFMD-vergunning blijkt hier echter niet uit (daarover later meer). Voorts hebben zowel Bouwinvest als Vesteda hun interne controleen risicobeheer volgens het COSO-raamwerk opgetuigd, maar ook hiervan is niet gebleken dat dit rechtstreeks verband houdt met de invoering van de AIFMD-richtlijn. Een kwestie die wel veel impact lijkt te hebben gehad, is het aanstellen van een externe bewaarder. Zowel Bouwinvest, als Altera geven expliciet aan dat het de nodige operationele uitdagingen heeft gepresenteerd om het periodieke informatievoorzieningsproces met hun bewaarder op te tuigen en in werking te stellen. Ook HIG besteedt in het jaarverslag van Parking Fund Nederland II de nodige uitleg aan de werkzaamheden die zij aan hun externe bewaarder hebben uitbesteed, waaruit mag worden afgeleid dat dit ook bij HIG veel aandacht heeft gevraagd. Alleen Vesteda doet geen opgave van de externe bewaarder die zij heeft aangesteld (hoewel ze daar wel toe verplicht is) of de afspraken die daarmee zijn gemaakt. Tot slot kan hier nog vermeld worden dat Altera haar beloningsstructuur heeft moeten aan passen door de variabele beloningscomponent om te zetten in een vaste component, maar heel ingrijpend oogt dit niet. Voorgaande beschouwingen zijn echter een interpretatie van de auteur van deze scriptie en derhalve betrekkelijk weinig waard zolang niet is getoetst of deze observaties ook overeenstemmen met de werkelijkheid. Daarom zijn de verantwoordelijken bij de betrokken beheerders geïnterviewd en gevraagd naar hun ervaringen met de AIFMD-richtlijn tot op heden. Hierbij lag de nadruk op het verkrijgen van een beeld van de impact die de AIFMD heeft gehad op de organisatie van de betrokken beheerders en of zij veel in hun interne huishouding hebben moeten aanpassen. Voor een transscript van de bewuste interviews, welke zowel mondeling als schriftelijk hebben plaatsgevonden, wordt verwezen naar Bijlage

38

1. Helaas was de compliance officer van HIG net bereikbaar voor commentaar. In plaats daarvan is de legal counsel van Annexum geïnterviewd, een fondsbeheerder met een met HIG vergelijkbare structuur: In de interviews werd in ieder geval het beeld bevestigd dat het aanstellen van een externe bewaarder veruit de meest ingrijpende aanpassing is geweest voor de betrokken fondsbeheerders, maar dat de AIFMD-richtlijn ten aanzien van de rapportages die dienen te worden opgesteld en de beheersmaatregelen die dienen te worden getroffen, weinig nieuws heeft gebracht. In feite hebben alle geïnterviewde partijen bevestigd dat zij reeds voldeden aan de voorschriften uit de AIFMD-richtlijn ten aanzien van verslaglegging en risicobeheer en dat de aanpassingen dienaangaande betrekking hadden op fijnafstemming en – waar nodig –vastlegging van interne processen die reeds bestonden, maar geen formele status hadden als beleid. In die zin wordt de AIFMD-richtlijn dan ook als een last beschouwd, omdat het de beheerders van vastgoedfondsen verplicht om zaken te regelen die zij al geregeld hadden, alleen kijkt er nu een tweetal paar (want: AFM en DNB) extra ogen mee. Daar komt bij dat de vergunning van de AFM niet gratis is: ingevolge de ‘Wet bekostiging financieel toezicht’ dienen vergunninghouders een vergoeding te betalen aan de AFM voor hun vergunning ad € 55,93 per miljoen euro Balanstotaal tot € 5 miljard. Daarboven bedraagt de vergoeding € 31,15 per miljoen euro balanstotaal tot € 10 miljard, enz. (Regeling bekostiging toezicht 2015). Indien een fonds, zoals bijvoorbeeld Vesteda, een balanstotaal heeft van € 3,6 miljard, bedraagt de vergoeding per jaar derhalve al snel € 200.000,--. Een flink bedrag. Dit komt nog eens bovenop de vergoeding die aan de externe bewaarder dient te worden voldaan. Een duidelijk overzicht van de kosten die met een externe bewaarder zijn gemoeid, is niet voorhanden en dit zal bovendien in hoge mate bepaald worden door de hoeveelheid werk die de bewuste bewaarder voor de betrokken beheerder moet verrichten (hetgeen weer een directe relatie heeft met de omvang – maar ook geografische spreiding indien er grensoverschrijdend wordt belegd - van het fonds). Altera, met een belegd vermogen van circa € 1,7 miljard, geeft niettemin aan dat haar totale kosten als gevolg van de invoering van de AIFMD-richtlijn zijn toegenomen met € 175.000,--, althans, zo valt te lezen in haar jaarverslag over 2014. Dit omvat zowel de kosten van de AFM, als de kosten van de bewaarder. Voor een tweetal beheerders (Altera en Vesteda) geldt dat zij hun beloningsstructuur hebben moeten herzien of aanpassen. Hoewel dit in het geval van Vesteda tot flink wat discussie met de AFM heeft geleid over de vraag of bepaalde functiecategorieën nu wel of niet een vergaande invloed hebben op het risicoprofiel van Vesteda (ingevolge de AIFMD-richtlijn moeten abi-beheerders ook opgave doen van de beloning van personeelsleden die niet tot het management behoren, maar wel in een positie verkeren dat zij het risicoprofiel van de beheerde abi’s vergaand kunnen beïnvloeden), vond geen van beide dit een factor met een duidelijk negatieve impact. Niettemin is de mening van de geïnterviewde beheerders van Nederlandse vastgoedfondsen over de AIFMD-richtlijn overwegend positief. Hoewel men de AIFMD-richtlijn een last vindt en geen van de geïnterviewden van oordeel was dat de AIFMD-richtlijn van toegevoegde waarde is voor hun aandeelhouders (hooguit geeft het een beetje extra comfort), geven Bouwinvest en Vesteda ook aan dat een AIFMD-vergunning een hygiënefactor vormt die bijdraagt aan een verdere professionalisering van de vastgoedsector. Voor kleine – lees: minder professionele – beheerders is het vrijwel niet op te brengen om aan de voorschriften van de AIFMD-richtlijn te voldoen, zodat deze partijen langzaam maar zeker de markt uitgedrukt zullen worden. Annexum ziet hier zelfs een direct voordeel in, omdat Annexum concurrentie ondervindt van kleine fondsen, zodat haar concurrentiepositie verbetert met het verdwijnen van kleine fondsbeheerders. Een opmerking van de auteur hierbij is dat er een de minimis vrijstelling geldt voor de ‘echt’ kleine fondsen, zodat de zuiverende werking van de AIFMD-richtlijn een relatieve is. Anderzijds merkt Annexum ook op dat de AIFMD-richtlijn voor beleggers alleen maar nadelig is, omdat

39

het voor hen niets nieuws toevoegt, maar wel ten koste gaat van hun rendement omdat de kosten die voortvloeien uit de naleving van de AIFMD-richtlijn ten laste komen van het jaarlijkse resultaat. Altera identificeert als onverwacht – maar positief – neveneffect dat door de verplichte ondertoezichtstelling van Altera de eisen waaraan haar aandeelhouders dienen te voldoen minder stringent zijn geworden. Mitsdien is de vijver van potentiële aandeelhouders groter geworden voor Altera. Ook ziet Altera potentie in het verkrijgen van een Europees paspoort voor haar toekomstige fondsenwerving. Als kanttekening plaatst Altera daarentegen dat het bijzonder is dat het toezicht op nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen zwaarder is dan het toezicht op beursgenoteerde fondsen. Hiermee zal Altera doelen op fondsen als Vastned, Unibail-Rodamco, Wereldhave en Eurocommercial Properties die geen van allen een AIFMD-vergunning hebben aangevraagd en zich mitsdien hebben onttrokken aan de rigor van deze richtlijn. Ten aanzien van dit laatste kan het volgende worden opmerkt. Een bron die werkzaam is bij één van deze fondsen, maar verder anoniem wenst te blijven, heeft aan de auteur van deze scriptie uitgelegd dat voor een fonds dat in meerdere landen in vastgoed belegt, de kosten die gemoeid zijn met het aanstellen van een externe bewaarder onevenredig hoog zijn omdat een dergelijk fonds in ieder land waar het actief is, een bewaarder moet contracteren. Een eerste offerte die in dat verband werd uitgebracht – voor één land – was circa € 150.000,--. Dergelijke extra beheerkosten zijn moeilijk te verantwoorden. Daarnaast geldt dat een beursgenoteerd fonds reeds onder stringent toezicht staat en aan zeer veel transparantieverplichtingen dient te voldoen, zodat de toegevoegde waarde van een AIFMD-vergunning als marginaal wordt beoordeelt. Om deze redenen hebben een aantal beursgenoteerde vastgoedfondsen ervan afgezien om een AIFMD-vergunning aan te vragen en aanvaarden zij de consequentie dat zij niet meer kwalificeren als een vennootschap met veranderlijk kapitaal, zodat voor iedere nieuwe aandelenuitgifte machtiging van de aandeelhoudersvergadering dient te worden gevraagd en verkregen. Resumerend kan het volgende worden gesteld en geconcludeerd:  

 

De grootste impact van de invoering van de AIFMD-richtlijn is voor Nederlandse beheerders van vastgoedfondsen de verplichting geweest om een bewaarder aan te stellen; De invoering van de AIFMD-richtlijn heeft niet of nauwelijks aanleiding gegeven tot aanpassing van bestaande processen en structuren bij Nederlandse beheerders van vastgoedfondsen ter zake de door hun gebruikte rapportages of beheermaatregelen; De positieve effecten voor beleggers zijn verwaarloosbaar; Voor vastgoedfondsbeheerders is de onder toezichtstelling vooral een teken van hygiëne en van professionalisering van de vastgoedsector die goed overkomt.

De voorgaande onderzoeksresultaten en overwegingen stellen mij in staat om een antwoord te formuleren op de centrale onderzoeksvraag van deze scriptie. 4.3

Conclusie

Bij het onderzoek dat is uitgevoerd, past een kritische kanttekening. Het onderzoek heeft zich beperkt tot Nederlandse beheerders van vastgoedfondsen, terwijl de AIFMD-richtlijn zich uitstrekt tot alle binnen de Europese Unie gevestigde beheerders, dan wel beheerders die (participaties in) binnen de Europese Unie gevestigde abi’s beheren of verhandelen. Uit het onderzoek mag naar voren komen dat Nederlandse abi-beheerders al (grotendeels) compliant waren met de AIFMD-richtlijn voordat deze goed en wel was ingevoerd, maar dat zegt niets over abi-beheerders uit andere landen. Mogelijk zijn Nederlandse vastgoedfondsbeheerders al zeer ver gevorderd ten aanzien van rapportagelijnen en het 40

implementeren van risicobeheermaatregelen, waar beheerders uit andere landen wellicht nog een slag te maken hebben. De AIFMD-richtlijn is immers ook bedoeld om harmonisatie en uniformiteit te brengen in de wijze waarop beheerders van abi’s rapporteren en risico’s beheren. Of de AIFMD-richtlijn in die opzet geslaagd is, is echter ook discutabel. De AIFMD-richtlijn is tamelijk algemeen geformuleerd en derhalve weinig concreet in haar voorschriften. Zij delegeert op veel punten de bevoegdheid aan de Europese Commissie om nadere verordeningen vast te stellen tot uitwerking van de richtlijn. Dit is voor een deel ook al gebeurd door de introductie van de Uitwerkingsverordening 231/2013, zij het dat ook deze Uitwerkingsverordening de zaak niet heel veel concreter maakt. Voor de Nederlandse wetgever geldt hetzelfde: in de Wft wordt aangegeven dat voorschriften bij algemene maatregel van bestuur verder kunnen worden uitgewerkt. Concluderend kan gesteld worden dat de uitvoering van de AIFMD-richtlijn nog ‘work in progress’ is en dat beleid proefondervindelijk verder zal moeten worden uitgewerkt. Terug naar de centrale vraagstelling in deze scriptie: Is de invoering van de AIFMD-richtlijn een intelligent antwoord van de politiek op de uitwassen in de vastgoedsector? Zoals uit de voorgaande alinea duidelijk mag zijn geworden, heeft de invoering van de AIFMD-richtlijn – in Nederland - weinig nieuws gebracht ten aanzien van wijze waarop beheerders van vastgoedfondsen hun risicohuishouding hebben ingericht en de informatie die zij rapporteren. In die zin is de AIFMDrichtlijn er niet in geslaagd om transparantie in de vastgoedsector te vergroten en systeemrisico’s uit te bannen, althans, niet meer dan vóór de invoering van de AIFMD-richtlijn reeds het geval was. Weliswaar wordt door enkele beleggers aangegeven dat de AIFMD-vergunning een hygiënefactor vormt voor de vastgoedsector doordat dit kleine – minder professioneel georganiseerde – beheerders ‘uitschakelt’, maar dit betekent in mijn ogen niet veel meer dan dat de AIFMD-vergunning een soort toegangspas is geworden om toe te treden tot de vastgoedsector die alleen is weggelegd voor de ‘grote jongens’. Indien de AIFMD-richtlijn bedoeld was om de ‘kleine man’ te beschermen, was er wellicht meer voor te zeggen geweest om verscherpt toezicht in te stellen zodat slecht georganiseerde vastgoedfondsen uit de markt worden gefilterd. Maar dit is niet de opzet van de richtlijn geweest. De opzet is geweest om systeemrisico’s uit te schakelen, of op zijn minst beheersbaar te maken. Het uitschakelen van kleine – slecht georganiseerde - fondsen is hier echter nauwelijks van invloed op, dit is het ‘spel van de grote jongens’. Bovendien geldt voor heel kleine fondsen nog altijd een de minimisbepaling, zodat zij in bedrijf kunnen blijven. De Nederlandse wetgever heeft nota bene op eigen initiatief aanvullende eisen toegevoegd aan de de minimiseisen ter bescherming van particuliere beleggers, niet omdat Europa dit van haar verwachtte (zie paragraaf 2.2). Met deze overwegingen raak ik aan één van de kernbezwaren die ik tegen de AIFMD-richtlijn heb en waarom de AIFMD-richtlijn in mijn optiek geen intelligente reactie van de politiek op de uitwassen in de vastgoedsector is. De invoering van de AIFMD-richtlijn legt een lastenverzwaring op de schouders van aanbieders van vastgoedfondsen, zonder dat daar een concreet voordeel tegenover staat. Beheerders van vastgoedfondsen worden geconfronteerd met een extra werklast om aan rapportageverplichtingen te voldoen – niet dat zij nieuwe rapportages moeten maken, maar er is wel weer een extra partij aan wie zij verantwoording af moeten leggen. Daar komen bij de kosten van de externe bewaarder en de kosten om een vergunning te mogen hebben. Waar is de ‘updside’? Het betekent feitelijk dat het aanbieden van vastgoedfondsen alleen nog is voorbehouden aan partijen die het zich kunnen permitteren, dan wel zo klein zijn dat zij er niet toe doen. Anderzijds is het voor beursgenoteerde fondsen kennelijk vrij eenvoudig om zich aan de richtlijn te onttrekken door hun status

41

als vennootschap met veranderlijk kapitaal op te geven, zodat de richtlijn haar doel ook voor een deel voorbij schiet. De enige relevante vernieuwing is de verplichting geweest om een externe beheerder aan te stellen: Dit brengt kosten en werk voor de fondsbeheerder met zich mee. Daarbij kan men zich in goede moede de vraag stellen of die externe bewaarder voor vastgoed nu zo’n nuttige toevoeging is. Voor beheerders van abi’s die (in hoofdzaak) in financiële instrumenten beleggen, zal de aanstelling van een externe bewaarder mogelijk nuttig zijn, omdat zo zicht kan worden gehouden op wie beschikt over welke financiële instrumenten. De onduidelijkheid hieromtrent wordt immers vermoed een belangrijke aanstichter van de crisis te zijn geweest (zie paragraaf 1.1). Voor vastgoedfondsen is dit echter weinig relevant, omdat die informatie eenvoudig en openbaar te raadplegen is (in Nederland althans). Of het noodzakelijk is dat er een externe bewaarder wordt aangesteld om de administratie van vastgoedfondsen bij te houden – want dat is wat de bewaarder met het monitoren van de kasstromen feitelijk doet – kan men ook zijn vraagtekens bij zetten. De Europese wetgever AIFMD-richtlijn is derhalve wat te grof geweest door alle soorten abi’s die de EU rijk is, over één kam te scheren. De invoering van een richtlijn als de AIFMD heeft tot slot tot gevolg dat compliance hoger op de agenda komt te staan bij de relevante bedrijven. Deze aandacht dient uit de lengte, of uit de breedte te komen. Het zal echter hoe dan ook de aandacht afleiden – en dus ten koste gaan – van de zaken van alle dag waar management van organisaties in de eerste plaats voor aan is gesteld en waar de organisatie haar bestaansrecht aan ontleent. Dit is een kostenpost die zelden genoemd wordt. Niet dat aandacht voor compliance per definitie een kwalijke zaak is – in tegendeel – maar de politiek dient zich wel rekenschap te geven van wat zij vragen van hun rechtssubjecten. Een nauwkeurige analyse of bepaalde maatregelen geboden of zelfs noodzakelijk zijn, dient te allen tijde aan de orde te zijn. Bij de AIFMD-richtlijn bekruipt mij het gevoel dat de publieke verontwaardiging over hetgeen zich in 2007 en daarna op de financiële markten heeft afgespeeld de aanleiding is geweest om de AIFMD-richtlijn in te voeren. Het maakte daarbij niet veel uit wat de richtlijn zou behelzen, als er maar iets gebeurde om de verantwoordelijken voor het veroorzaken van de crisis aan te pakken. Containerbegrippen als ‘transparantie’ en ‘risico’s’ treden dan al snel op de voorgrond. Ik memoreerde in paragraaf 1.1 al dat in eerste instantie de richtlijn zich uitsluitend zou richten tot hedgefondsbeheeerders. Naderhand zijn echter alle overige beheerders van abi’s er ‘met de haren bij gesleept’. De Europese politiek had zichzelf wellicht wat langer de tijd moeten gunnen om na te denken over de vraag of de maatregelen die zij zou invoeren en tot wie deze zich dienden te richten. Om mijn conclusie kracht bij te zetten, sluit ik mijn scriptie af met een (bewust) zeer cynische – en wellicht wat provocatieve - overweging: Compliance is zelfrijzend bakmeel. Het wordt bedacht en bedreven door lieden die geen waarde creëren of geld verdienen, maar onder het mom van ‘verantwoording afleggen’ en ‘maatschappelijk belang’ doorlopend regels en procedures verzinnen om niet alleen elkaar, maar ook de personen die wel geacht worden waarde te creëren en geld te verdienen, bezig te houden. Wat dit de maatschappij kost, laat zich nauwelijks becijferen. Wat het oplevert, evenmin. De politiek doet er niettemin goed aan om bij voorbaat een uitgebreide kosten/batenanalyse uit te voeren alvorens nieuwe maatregelen in te voeren. Bij deze analyse dienen niet alleen de directe kosten in termen van fte’s en manuren betrokken te worden, maar ook de kosten van gemiste baten als gevolg van het feit dat de aandacht wordt afgeleid van datgene waaraan de geadresseerden van de maatregel werkelijk geacht worden hun tijd te besteden: waarde creëren en geld verdienen.

42

Bijlage 1 Interviews INTERVIEW ALTERA 31 AUGUSTUS 2015 From: Hoogen, Cyril van den [mailto:[email protected]] Sent: donderdag 27 augustus 2015 12:30 To: Martijn Hunfeld Cc: Hogenboom, Rene Subject: reactie op vragen inzake AIFMD Geachte heer Hunfeld, Mijn collega heeft de door u gestelde vragen aan mij doorgemaild, die ik hieronder even herhaal. Mijn vragen zijn wat de kosten zijn die gemoeid zijn met het voldoen aan de AIFMD-richtlijn. Altera zal kosten gemaakt hebben in verband met het verkrijgen van de vergunning – onder meer externe juridische advieskosten – maar ook doorlopend extra kosten hebben in verband met alle rapportageverplichtingen die de richtlijn oplegt. Kunt mij daaromtrent een ruw getal geven? In de tweede plaats ben ik benieuwd naar de ervaringen van Altera met het naleven van de richtlijn. Hebben de transparantieverplichtingen die de AIFMD-richtlijn oplegt volgens u significante gevolgen (in positieve zin) voor de wijze waarop beleggers vastgoedfondsen beoordelen, of zijn er weinig verschillen te ontdekken? Heeft het voorts een positieve invloed op de interne huishouding van Altera, of is het vooralsnog meer een last? De externe kosten voor het verkrijgen van de vergunning (behoudens hetgeen DNB en AFM zelf aan Altera in rekening hebben gebracht) zijn zeer beperkt geweest (circa 10k). Wij hebben deze werkzaamheden dus geheel zelf verricht. De doorlopende kosten betreffen met name de kosten van de bewaarder en interne kosten voor aanlevering data aan de bewaarder. Deze aanlevering incorporeer je in standaard processen en dan is goed te overzien in tijd en geld. We hebben er onze formatie niet voor hoeven aan te passen. De andere grote kostenpost is de nota van de AFM. Als je de doorlopende kosten bij elkaar optelt kom je indicatief op circa 1 bp van het belegd vermogen. Naleving verloopt tot heden goed. De meeste aandacht is natuurlijk de aanlevering aan de bewaarder. De eerste rapportages aan DNB zijn verstrekt en door werkgroepje van KPMG met diverse collegabeleggers is dat efficiënt opgepakt. Aanstelling nieuwe bestuurders vergt nu natuurlijk ook tussenkomst van AFM en dat was voorheen niet het geval voor Altera, maar dat proces verloopt goed. De positieve invloed van AIFMD komt uit onverwachte hoek: doordat Altera nu verplicht onder toezicht staat zijn de kwaliteitseisen voor aandeelhouders voor de fiscale beleggingsinstelling veel minder stringent (niet meer de eis van max 25% niet aan winstbelasting onderhevige aandeelhouders). En wellicht is een Europees paspoort ook zinvol voor funding. Voor de bestaande aandeelhouders zal het misschien / hooguit een beetje extra comfort geven. Intern heeft het tot enige stroomlijning van enkele processen geleid, maar het gevoel blijft wel dat we er niet veel wijzer van zijn geworden (behoudens dan de ruimere aandeelhouderseis!). Het blijft overigens bijzonder dat het toezicht op niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen eigenlijk nu forser is dan voor de beursgenoteerde fondsen (met name door de toch zware rol van bewaarders die met name zwaar is door de cash flow monitoring). Ik hoop dat je met deze reactie uit de voeten kunt voor je scriptie.

Van: Martijn Hunfeld [mailto:[email protected]] Verzonden: maandag 31 augustus 2015 12:53

43

Aan: Hoogen, Cyril van den CC: Hogenboom, Rene Onderwerp: RE: reactie op vragen inzake AIFMD Geachte mevrouw Van den Hoogen, Hartelijk dank voor uw bericht, dit is zeer nuttige informatie voor mijn scriptie. Mag ik uit uw antwoord concluderen dat de aanstelling van een externe bewaarder de meest ingrijpende wijziging is geweest voor uw interne bedrijfsprocessen, maar dat waar het de informatievoorziening aan de AFM (en DNB) betreft, Altera niet of nauwelijks aanpassingen heeft hoeven doorvoeren omdat de bestaande processen reeds waren ingericht op de informatievoorziening en risicobeheersingsmaatregelen zoals de AIFMD/Wft deze voorschrijft? Heeft u er bezwaar tegen als ik u eventueel nog bel, mocht zich nog een vraag aandienen? Ik ben u zeer erkentelijk. Met vriendelijke groet,

Martijn Hunfeld Company Lawyer Multi Netherlands bv P.O. Box 74120, 1070 BC Amsterdam, The Netherlands T: +31 20 25 88 8185 W: www.multi.eu Beste Martijn, De conclusie is juist Geen bezwaar tegen een telefonisch overleg.

Met vriendelijke groeten,

Cyril van den Hoogen (drs, RA, MRE, MRICS) Financieel directeur Altera Vastgoed NV Tel 020 545 2061

44

INTERVIEW MET DE HEER mr. M. KRAIJER, MANAGER JURIDISCHE ZAKEN EN COMPLIANCE BIJ BOUWINVEST D.D. 2 SEPTEMBER 2015 (telefonisch) Wat zijn de kosten zijn die gemoeid met het voldoen aan de AIFMD-richtlijn? Bouwinvest zal kosten gemaakt hebben in verband met het verkrijgen van de vergunning – onder meer externe juridische advieskosten – maar ook doorlopend extra kosten hebben in verband met alle rapportageverplichtingen die de richtlijn oplegt. Kunt u mij daaromtrent een ruw getal geven? MK: Qua kosten moet je, naast de directie kosten voor de bewaarder, denken aan 0.5 fte, maar daarnaast zijn er veel mensen betrokken bij het voorzien in de gegevensstroom die maandelijks bij de bewaarder moet worden aangeleverd. Voor risicobeheersing en rapportages zoals het verkrijgen van een ISAE verklaring hebben wij nagenoeg geen extra kosten gemaakt. Heeft de verkrijging van een ISAE 3402 type-2 certificering een directe relatie met het voldoen aan de AIFMD-richtlijn? MK Nee, omdat wij voornamelijk voor institutionele beleggers werken, is het hebben van een adequaat risicobeheer voor ons hoe dan ook een vereiste. Dit staat derhalve los van de voorschriften van de AIFMD. In de tweede plaats ben ik benieuwd naar de ervaringen van Bouwinvest met het naleven van de richtlijn. Hebben de transparantieverplichtingen die de AIFMD-richtlijn oplegt volgens u significante gevolgen (in positieve zin) voor de wijze waarop beleggers vastgoedfondsen beoordelen, of zijn er weinig verschillen te ontdekken? Heeft het voorts een positieve invloed op de interne huishouding van Bouwinvest, of is het vooralsnog meer een last? MK Ik vind de AIFMD wel positief. Het feit dat je onder toezicht staat is voor beleggers een hygiënefactor. Het geeft partijen die werken in vastgoed meer het gevoel van controle en zekerheid. Dit is ook de reden geweest dat Bouwinvest positief stond tegenover de verplichting om een vergunning aan te vragen en daarmee voortvarend is om gegaan. Wij zijn ook één van de eersten geweest die deze vergunningen hebben gekregen. Voor institutionele partijen zal de AIFMD weinig toegevoegde waarde hebben, maar voor niet institutionele partijen wel. Voldoen aan de AIFMD-richtlijn is weliswaar een last, maar dit is voor grote partijen niet zo’n probleem. Wij stonden al (indirect) onder toezicht van DNB, zodat er voor ons niet zoveel aanpassingen nodig waren. Het aanstellen van de externe bewaarder was de enige echte uitdaging, omdat dit nogal wat operationele aanpassingen vergde. Ik moet bij de beantwoording van deze vraag opmerken dat mijn antwoord enigszins gekleurd wordt door het feit dat onze aandeelhouders institutionele partijen zijn. Ik vermoed dat de AIFMD voor kleinere partijen, zoals aanbieders van vastgoed CV’s aan particulieren, wel een probleem zal zijn.

45

INTERVIEW MET DE HEER mr. M. SCHUNCK, LEGAL COUNSEL ANNEXUM D.D. 2 SEPTEMBER 2015 (telefonisch) Wat zijn de kosten die gemoeid zijn met het voldoen aan de AIFMD-richtlijn? Annexum zal kosten gemaakt hebben in verband met het verkrijgen van de vergunning – onder meer externe juridische advieskosten – maar ook doorlopend extra kosten hebben in verband met alle rapportageverplichtingen die de richtlijn oplegt. Kunt u mij daaromtrent een ruw getal geven? MS Kosten beperken zich eigenlijk tot de kosten van de externa bewaarder. De exacte kosten kan ik je niet geven, maar het is vergelijkbaar met de kosten van een accountant. Qua extra werk valt de externe bewaarder voor ons eigenlijk wel mee, omdat wij alles online plaatsen rapportages, accountantsverslagen, huurfacturen, inkoopbonnen, etc.- alles is daar te vinden. Wij hebben de bewaarder gewoon een account gegeven en hij kan alle relevante informatie gewoon daarvandaan halen. Alleen de extra kosten zijn dan vervelend. In de tweede plaats ben ik benieuwd naar de ervaringen van Annexum met het naleven van de richtlijn. Hebben de transparantieverplichtingen die de AIFMD-richtlijn oplegt volgens u significante gevolgen (in positieve zin) voor de wijze waarop beleggers vastgoedfondsen beoordelen, of zijn er weinig verschillen te ontdekken? Heeft het voorts een positieve invloed op de interne huishouding van Annexum, of is het vooralsnog meer een last? MS De gevolgen van de AIFMD-richtlijn zijn vooralsnog beperkt, omdat vanwege Grandfathering maar vier van de 32 door ons beheerde fondsen door de AIFMD-werden geraakt. Aan de rapportageverplichtingen die de richtlijn voorschrijft, voldeden we eigenlijk al. Hetzelfde geldt ten aanzien van de risicobeheersingsmaatregelen, het enige verschil is dat we het nu moesten ‘opschrijven’ zodat het ‘officieel’ werd. In die opzichten is de invoering van de AIFMD-richtlijn niet echt ingrijpend geweest. Wat wel ingrijpend is geweest, is de aanstelling van een externe bewaarder. Dit levert veel extra kosten op en we hebben hiervoor ook enkele aanpassingen in onze structuur moeten aanbrengen. Voor beleggers heeft de AIFMD-richtlijn volgens mij geen toegevoegde waarde. Het heeft eerder een negatief effect, omdat de kosten die verbonden zijn aan de externe bewaarder ten koste gaan van het beleggingsresultaat. Een positief effect voor ons is dat het onze concurrentiepositie verbetert: voor beheerders van kleine fondsen die een kleine organisatie hebben en bijvoorbeeld niet beschikken over een eigen jurist, is het ondoenlijk om aan de AIFMD-richtlijn te voldoen. Deze fondsen zie je dan ook langzaam maar zeker verdwijnen.

46

INTERVIEW MET DE HEER R. SPEE, DIRECTEUR FUND MANAGEMENT BIJ VESTEDA D.D. 2 SEPTEMBER 2015 (telefonisch) Wat zijn de kosten zijn die gemoeid zijn met het voldoen aan de AIFMD-richtlijn? Vesteda zal kosten gemaakt hebben in verband met het verkrijgen van de vergunning – onder meer externe juridische advieskosten – maar ook doorlopend extra kosten hebben in verband met alle rapportageverplichtingen die de richtlijn oplegt. Kunt u mij daaromtrent een ruw getal geven? RS Ik kan geen getal geven, maar wel zeggen dat de kosten aanzienlijk zijn geweest. Wij hebben ons gedurende het gehele vergunningtraject (Vesteda ontving als één van de eerste beheerders in Nederland een vergunning) laten bijstaan door externa adviseurs, hetgeen een flinke kostenpost is geweest. Daarnaast hebben we ook zeerveel interne uren besteed aan de verkrijging van de vergunning. Deze uren zijn niet bijgehouden, maar het zijn er wel veel geweest en dat gaat onvermijdelijk ten kosten van andere zaken. Nu we de vergunning hebben, valt het qua kosten wel mee. Dit betreft voornamelijk de interne uren in verband met de informatievoorziening aan de externe bewaarder en de rapportages aan de AFM en DNB. Wat ik hierbij nog niet heb genoemd, is dat wij in 2015/2016 een rekening van de AFM verwachten in verband met de vergunning op grond van de ‘Wet bekostiging financieel toezicht’. Ik weet nog niet hoe hoog deze rekening zal zijn, maar ik verwacht dat deze flink zal zijn omdat wij een grote portefeuille beheren (ca. € 3.6 miljard). De kosten van de externe bewaarder (Intertrust) vallen voor ons wel mee, maar ik denk dat dat ook komt doordat wij al in een vroeg stadium met de bewaarder aan tafel zijn gegaan, zodat wij waarschijnlijk een gunstig tarief hebben kunnen bedingen. In de tweede plaats ben ik benieuwd naar de ervaringen van Vesteda met het naleven van de richtlijn. Hebben de transparantieverplichtingen die de AIFMD-richtlijn oplegt volgens u significante gevolgen (in positieve zin) voor de wijze waarop beleggers vastgoedfondsen beoordelen, of zijn er weinig verschillen te ontdekken? Heeft het voorts een positieve invloed op de interne huishouding van Vesteda, of is het vooralsnog meer een last? RS Vesteda is een groot en professioneel fonds. We hebben aan onze risicobeheersingssystemen en rapportagelijnen nauwelijks iets hoeven veranderen. Dit was meer een kwestie van wat extra uitwerking en vastlegging. De bewaarder was voor ons wel nieuw en dit heeft dan ook wat meer voeten in de aarde gehad. Daarnaast hebben wij een flinke discussie gevoerd met de AFM over ons beloningsbeleid. Dit ging niet zozeer over de wijze van beloning zelf, maar over de uitleg van het begrip ‘identified staff’4 en wie daar bij Vesteda toe gerekend moeten worden. Ik vind de AIFMD-richtlijn voor ons als grote belegger een last, omdat ons tal van verplichtingen worden opgelegd waar wij al aan voldeden, maar nu kijkt er nog een extra partij mee. Het draagt aan de andere kant wel bij aan de verdere professionalisering van de sector, omdat kleine, minder professionele partijen niet aan de AIFMD kunnen voldoen en zo de markt uit worden gedrukt.

4

Opmerking van de auteur: ingevolge de AIFMD-richtlijn moeten beheerders van AIF’s ook opgave doen van de beloning van personeelsleden die niet tot het management behoren, maar wel in een positie verkeren dat zij het risicoprofiel van de beheerde AIF’s vergaand kunnen beïnvloeden. 47

Bibliografie Annual report Corio 2014. Bebchuck, Lucian A. en Holger Spamann, 2010 Regulating bankers’ pay, Georgetown Law Journal, 98(2), 247-287. Bennebroek Gravenhorst, H. en Destrée, C., 2012 De praktische implicaties van de Richtlijn AIFMD voor vastgoedfondsen, Vastgoedrecht 2012-2, 21 – 27. Bouwinvest Real Estate Investment Management (REIM) B.V. Jaarverslag 2011. Bouwinvest Real Estate Investment Management (REIM) B.V. Jaarverslag 2012. Bouwinvest Real Estate Investment Management (REIM) B.V. Jaarverslag 2013. Bouwinvest Real Estate Investment Management (REIM) B.V. Jaarverslag 2014. Devriese, Johan, Mathias Dewatripont, Dirk Heremans en George Ngyen, 2004 Corporate Governance, regulation and supervision of banks, Financial Stability Review, Belgische Nationale Bank. Eichholtz, P.M.A., 1997 How to invest internationally: Region and property type on a global scale. Real Estate Finance, 14 p. 51-56. Eichholtz, P.M.A. en Graaf, N. de, 1997 De internationale vastgoedmarkt, ESB, 82e jaargang, nr. 4106, p. 395. Eichholtz P.M.A., Koedijk, K. & Schweitzler, M. 2001 Global Property investment and the costs of international diversification. Journal of International Money & Finance, 20, p. 349 – 366. Eichholtz, P.; Kok, N. en Yonder, E. 2009 Real Estate, Governance and the Global Economic Crisis. Eichholtz, P.M.A., Gugler, N. & Kok, N. 2010 Transparency, Integration, and the Cost of International Real Estate Investments, Springerlink.com. Financial Crisis Inquiry Commission, 2011 Final Report of the Financial Commission on the causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. Gedelegeerde verordening (EU) Nr. 231/2013 van de Commissie van 19 december 2012 tot aanvulling van richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad ten aanzien van vrijstellingen, algemene voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening, bewaarders, hefboomfinanciering, transparantie en toezicht. Have, Ten, G.M.; Arnhem, Van P.C. en Berkhout, T.M., 2007 Taxatieleer Vastgoed 1. Groningen/Houten: Wolters-Noordhoff (6e dr.). Hen, de P., 2009 De crisis verklaard: Hedgefondsen, http://www.elsevier.nl/Algemeen/blogs/2009/11/Decrisis-verklaard-Hedgefondsen-ELSEVIER250205W/. Jaarverslag 2011 Altera Vastgoed N.V. Jaarverslag 2012 Altera Vastgoed N.V. Jaarverslag 2013 Altera Vastgoed N.V.

48

Jaarverslag 2014 Altera Vastgoed N.V. Jaarverslag Eurcommercial Properties N.V. 2014. Jaarverslag Holland Immo Group B.V. 2011. Jaarverslag Holland Immo Group B.V. 2012. Jaarverslag Holland Immo Group B.V. 2013. Jaarverslag Holland Immo Group B.V. 2014. Jaarverslag Holland Immo Group XI/ Retail Residential Fund C.V. 2013. Jaarverslag Holland Immo Group XI/ Retail Residential Fund C.V. 2014. Jaarverslag Holland Immo Group X/ Woningfonds C.V. 2013. Jaarverslag Holland Immo Group X/ Woningfonds C.V. 2013. Jaarverslag NSI N.V. 2014. Jaarverslag Parking Fund Nederland II 2014. Jaarverslag Vastned N.V. 2014. Jaarverslag Wereldhave N.V. 2014. Jones Lang LaSalle (JLL) 2014 Real Estate Raises the Bar Global Real Estate Transparency Index, London: Jones Lang LaSalle. Kaufman, George G., and Kenneth E. Scott. 2003. "What is Systemic Risk, and Do Bank Regulators Retard or Contribute to It?" Independent Review 7 (Winter), 371-391. La Porta, R., Shleifer, A., Lopez-De-Silanes, F. & Vishny, R., 2000 Investor Protection and corporate governance, Journal of Financial Economics, 58, 3-27. La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer, A. & Vishny, R., 2002 Investor Protection and corporate valuation, Journal of Finance, 57, 1113-1155. Liao, H. & Meij, J.P., 1999, Institutional Factors and Real Estate Returns – A Cross Country Study International Real Estate review 1999 vol. 2 No. 1 pp. 21-34. Memorie van Toelichting op de Wijziging van de Wet op het financieel toezicht, het Burgerlijk Wetboek, de Wet op de economische delicten en enige fiscale wetten ter implementatie van richtlijn nr. 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de Richtlijnen 2003/41/EG en 2009/65/EG en van de verordeningen (EG) Nr. 1060/2009 en (EU) Nr. 1095/2010 (PbEU 2011, L 174). Nozeman, E. F., 2010 Transaction costs in commercial real estate: a european comparison In: 17th Annual European Real Estate Society Conference. ERES: Conference. Milan, Italy, 2010. Peng, Lin en Alisa röell, 2008. Executive pay and shareholder litigation, Review of Finance, 12, 141-181. Regeling bekostiging financieel toezicht 2015.

49

Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de Richtlijn 2003/41/EG en van de Verordening (EG) nr. 1060/2009 en (EU) nr. 1095/2010. Samenvatting van de effectbeoordeling, 2009 Werkdocument van de diensten van de diensten van de commissie bij het Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en d eRaad inzake beheerders van alternatieve beleggingsfondsen en tot wijziging van d eRichtlijnen 2004/39/EG en 2009/../EG, COM(2009) 207 Spong, Kenneth en Richard Sullivan, 2007 Manager wealth concentration, ownership structure, and risk in commercial banks, Journal of Financial Intermediation, 16, 229-248. Staatsblad van het Koninkrijk der Nederlanden (2013), 228 Implementatie AIFMD-richtlijn (gepubliceerd op 25 juni 2013). Taleb, N. N., 2007 The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Allen Lane, UK. United States Senate Permanent subcommittee on Investigations, 2011 Wall Street and the Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse. Verschoor, W., C. Lötgerink en M. Cornelissen, 2014 Vastgoed governance, VBA beleggingsprofessionals 120_winter 2014, 19 -23. Vesteda Annual Report 2011. Vesteda Annual Report 2012. Vesteda Annual Report 2013. Vesteda Annual Report 2014. Wet bekostiging financieel toezicht Wet op het financieel toezicht. Overzicht van geraadpleegde websites: http://www.afm.nl/nl-nl/professionals/onderwerpen/emir http://www.afm.nl/~/media/Files/aifm/faq-aifm.ashx 01-07-2015 http://www.baseliii.nl/ 28-06-2015 http://www.bouwinvest.nl http://www.elsevier.nl/Algemeen/blogs/2009/11/De-crisis-verklaard-Hedgefondsen-ELSEVIER250205W/ http://www.europa-nu.nl/id/vh7bhovywnh7/richtlijn 29-06-2015 http://www.hollandimmogroup.nl https://www.inrev.org/library/11-library/guidelines/220-standard-data-delivery-sheet http://www.klepierre.com http://www.matheson.com/images/uploads/publications/AIFMD_Factsheet_Overview.pdf 50

http://www.russell.com/institutional/research_commentary/PDF/Structuring_a_listed_real_estate_securiti es_portfolio_.pdf http://www.toezicht.dnb.nl/2/50-201978.jsp http://www.toezicht.dnb.nl/2/50-202224.jsp 12-07-2015 http://www.vastned.com http://www.vesteda.com https://en.wikipedia.org/wiki/Financial_crisis_of_2007 28-06-2015 http://www.rug.nl/education/scholierenacademie/studieondersteuning/profielwerkstuk/gammasteunpunt/s ubjects/onderwerpen/meno/hedgefonds http://vgm.nl/NieuwsDetail 18-02-2014, geraadpleegd op 28-06-2015.

51