VALUE
DRIVERS PŘI STANOVOVÁNÍ HODNOTY PODNIKU
Ing. Kristýna Dopitová1
ABSTRAKT Tento příspěvek se zaměřuje na tzv. value drivers s ohledem na tvorbu shareholder value. Cílem příspěvku je definovat value drivers a poukázat na ty nejčastěji používané. Dále se věnuje rozdělení value driver na externí a interní a na hmotné a nehmotné. Nakonec se konkrétně zaměřuje na dvě metody stanovení a členění value drivers, jejich definici a možnosti použití. ÚVOD Value driver je ukazatelem strategií, procesů, činností nebo aktiv, která vytváří hodnotu a toho, zda jsou používána způsobem, prostřednictvím něhož je dosahováno udržitelné a trvalé hodnoty. Pozornost je směřována především na tvorbu shareholder value. Identifikace shareholder value drivers, které, jsou-li zlepšovány, budou mít přední vliv na celkovou shareholder value (hodnotu pro akcionáře či vlastníky) zabírají významnou část agendy vedoucího týmu ve většině podniků. Typické shareholder value drivers obsahují růstový potenciál příjmů a snižující se nákladovou strukturu podniku. Úkoly vedení jsou často definovány posláním či cíly, které je jejich činnost schopna naplnit – jejich value drivers pak musejí být odvozeny od takového poslání či cíle. Proto, porozumění tomu, co tvoří hodnotu, a jak může být hodnota zvyšována, je nezbytné pro všechny manažery. VALUE
DRIVERS
Přístup tvorby shareholder value je zamřen na množství tzv. value drivers. Pojem value driver je pojmenováním pro takové ekonomické proměnné, které jsou kritickými z hlediska příjmových a nákladových funkcí podniku. Vědci se liší v uváděných počtech takovýchto value drivers; například pět (Ruhl a Cowen), šest (Moskowitz) a sedm (Rappaport nebo Mills a Print). Gerald Turner identifikoval dokonce osm value drivers. Jsou jimi: procento růstu tržeb, provozní zisková marže, sazba daně z příjmů, přírůstek investic do pracovního kapitálu, přírůstek investic do fixního kapitálu, nahrazení fixního kapitálu, náklady financování (náklady kapitálu) a plánovací období. Procento růstu tržeb, výše ziskové marže a daňová sazba se používají k určení čistého peněžního příjmu podniku. Přírůstky fixního a pracovního kapitálu spolu s nahrazováním fixního kapitálu udávají celkové náklady investice. Rozdíl mezi čistým peněžním příjmem a investičními náklady dávají volné cash flow (free cash flow) podniku. Dané plánovací období a vhodná diskontní míra jsou nepostradatelné pro výpočet čistého přínosu (net benefit). Přidáním tržní hodnoty krátkodobých investic získáme hodnotu podniku. Konečně, hodnota pro shareholdery se stanovuje odvozením tržní hodnoty externích finančních zdrojů z celkové hodnoty podniku.
1
Ústav financí, email:
[email protected].
Oblastí zájmu v rámci přístupu shareholder value je především závislost volného cash flow na value drivers. Analýza závislosti může pomoci k seřazení value drivers v souladu se stupněm jejich vlivu na cash flow podniku. Nadto, porozumění takovéto závislosti významně napomáhá managementu při úvěrových rozborech, změnách nákladové struktury, plánování zisků a dalších řídících činnostech. Jen několik vědců v minulosti činilo kroky k prozkoumání závislosti na value drivers. Value drivers podniku jsou obecně použitelné v tom smyslu, že mohou být dále rozloženy na menší části. Například, růst tržeb můžeme získat prostřednictvím rostoucí prodejní ceny, diverzifikací prodejního mixu, rostoucím objemem prodeje (zvyšováním produkce) atd. Navíc, zisková marže je snadno regulovatelná pomocí změny nákladové struktury podniku; například snižováním osobních nákladů je možné snížit celkové přímé náklady prodeje, a takto zvýšit velikost ziskové marže. Takové rozklady budou manažerům v procesu tvorby shareholder value sloužit k identifikaci nejkritičtějších faktorů mezi dílčími elementy value drivers. A tak lze konstatovat, že studie závislostí takových dílčích prvků dále zvyšuje důležitost analýzy value drivers od nejnižší úrovně. EXTERNÍ
A INTERNÍ
VALUE
DRIVERS
Souhrn vlastností okolí a odvětvová struktura podniku nemůže přímo objasnit účinnost podnikových strategií a jeho výkonnost. Proto je zapotřebí vytvořit pojem value drivers vztažený ke strategiím. Value drivers mohou být opatrně identifikovány a analyzovány v souladu s příčinami a smyslem vztahů, které mohou mít spolu s peněžními toky klíčových, hodnotu vytvářejících, výrobků a služeb podniku. A sice, value drivers, vysvětlující zásadní vliv okolních sil řídích změny podnikových strategií, struktury a výkonnosti, by měly být identifikovány v souladu s dosahováním konkurenčních výhod. Jako takovým, můžeme value drivers rozumět jako předním citlivým prvkům sil řídících změny; postupné analyzování takových prvků může poskytnout objasnění podnikové výkonnosti (Zhao a Olsen). Identifikací a analýzou value drivers mohou manažeři porozumět podniku jako celku a také sdělovat jejich očekávání týkající se výkonnosti. Tom Copeland poukázal na to, že identifikace klíčových value drivers je tvůrčí proces, který se opírá o metodu pokusu a omylu. To znamená, že se value drivers mohou lišit v závislosti na strategiích a struktuře podniku a jeho okolí. Pokud jsou value drivers správně definovány, mohou pomoci manažerům při rozhodování a řízení ve třech oblastech: 1. mohou pomoci porozumět, jak je hodnota prostřednictvím podnikání tvořena a maximalizovaná, 2. upřednostnit určité drivers a rozhodnout, zda do těchto konkrétních drivers mají být určité zdroje alokovány či jim odebrány, 3. value drivers mohou spojit manažery a zaměstnance okolo společných cílů. Existují dva druhy value drivers: externí a interní. Za externí value drivers jsou považovány takové value drivers, které jsou mimo vliv podniku, ale které nicméně ovlivňují hodnotu podniku. Interní value drivers, na druhou stanu, jsou proměnné uvnitř podniku, které může management řídit. Tom Copeland se například domnívá, že návratnost investovaného kapitálu, volné cash flow a ekonomický zisk jsou hlavními interními value drivers. Dalšími interními value drivers mohou být
například cash flow na akcii, rentabilita aktiv, rentabilita vlastního kapitálu a zákaznický servis. HMOTNÉ
A NEHMOTNÉ
VALUE
DRIVERS
Mimo dělení value drivers na externí a interní se v zahraniční literatuře objevuje ještě dělení value drivers na hmotné a nehmotné. Hmotné drivers zahrnují mnoho ekonometrických proměnných jako jsou například hrubý domácí produkt, výdaje domácností, nabídka pracovních sil na národní nebo regionální úrovni atd. Jedná se většinou o value drivers, které jsou současně zařazovány mezi drivers externí. Nejdůležitějšími nehmotnými value drivers jsou především inovace, kvalita, péče o zákazníky, manažerské dovednosti, hodnota značky, podnikové okolí, vztahy mezi zaměstnanci a mnoho dalších. Většina těchto drivers může být chápana jako interní value drivers. VALUE
DRIVERS JAKO NOSITELÉ SHAREHOLDER VALUE
V odborné literatuře se vyskytuje nepřeberné množství definic a členění value drivers. Vybrala jsem pouze dvojí dělení publikované v nedávné minulosti v odborném zahraničním tisku. Prvním je členění podle Marka Careyho, který se snaží o jakýsi všeobecnější přístup a pojednává pouze o čtyřech value drivers. Tyto však dále člení na dílčí vlivy a specifikuje jejich rozměry. Hlavním přínosem jeho metodologie je vyjmenování klíčových rizikových faktorů, které jsou již zaměřeny zcela konkrétně do oblasti podniků na trhu s technologiemi, trhu médií a e-businessu. Proto se v tomto příspěvku omezím pouze na obecně použitelný základ jeho metody. Druhým přístupem ke stanovení klíčových value drivers je jednoduchá metoda stanovení skóre pro konkrétní podnik. Tato metoda prezentovaná společností Focus Enterprises, Inc. a publikovaná Marshallem Grahamem používá dvanáct value drivers, přičemž každému z nich může být podle významnosti přiřazena hodnota od 1 (nízká) do 10 (vysoká). Výsledky se zapíší do výsledkové tabulky tak, že u každého value driver je zakroužkována vybraná hodnota a takto zaznamenané výsledky se pak pomocí spojnice propojí k dosažení vizuálního hodnocení výsledků konkrétního podniku. Generální ředitel společnosti DelCreo, Inc. pan Mark Carey vytipoval čtyři hlavní value drivers, které mají zásadní vliv na tvorbu hodnoty pro shareholder. Tyto value drivers uspořádal a blíže specifikoval v rámci tzv. Value Risk Modelu. Ke každému dílčímu faktoru působícím na daný value driver vypočítává klíčová rizika, jejichž minimalizace by měla být jedním z hlavních cílů hodnotového řízení podniku. Mezi hlavní value drivers, které mají zásadní vliv na tvorbu shareholder value se řadí: 1. růst příjmů a. možnosti rozvoje podnikání (geografické, nové produkty, integrace) b. tvorba budoucích příležitostí (flexibilita, inovace) 2. řízení nákladů a. provozní výkonnost (efektivnost podnikových činností, snižování nákladů)
b. organizační výkonnost strategii, otázka hodnot)
(hodnotový
management,
schopnost
uskutečnit
3. alokace kapitálu a. kapitál a jeho struktura (náklady kapitálu, poměr vlastního kapitálu a dluhu) b. další aktiva (nehmotná aktiva, lidské zdroje) c. alokace kapitálu v užším smyslu (racionalizace investic, alokace zdrojů) 4. vnější faktory/omezení a. ekonomické faktory/omezení b. politicko-legislativní faktory/omezení c. sociálně-kulturní faktory/omezení d. technologické faktory/omezení. Druhým zmiňovaným přístupem je stanovení skóre konkrétního podniku pomocí metodologie představené společností Focus Enterprices, Inc. Toto skóre je vhodné především pro podniky uvažující o integraci formou fúzí či akvizic. Jeho základ je však aplikovatelný i v obecné rovině. Mezi dvanáct hlavních value drivers tady patří: 1. Zákaznická základna Zákaznická základna je nesmírně důležitým driverem. V rámci něj jsou řešeny otázky jako například: Jaké jsou trendy prodejnosti za posledních pět let? Kolik nových zákazníků je ročně získáno? Jak stabilní je zákaznická základna? Jaký je profil zákaznické základny? Jsou zákazníci velcí, střední nebo malí? Jak náchylní jsou zákazníci na ekonomické změny?, a mnoho dalších. 2. Pravidelný příjem Jedním z hlavních value drivers ke zvážení je periodický příjem plynoucí od zákaznické základny podniku. Jaké procento z celkových příjmů je příjmem pravidelným a jaký podíl z příjmů představují příjmy jednorázové? U slučujících se podniků je nezbytné zodpovědět otázku, zda kombinace příjmů z obou podniků povede k většímu podílu pravidelných příjmů z celkových příjmů a zda existují možnosti změn, vedoucích k posílení podílu pravidelných příjmů na celkových příjmech. 3. Integrace výrobků Tento value driver má význam pouze při sloučení podniků, neboť jedním z hlavních důvodů sloučení je získání nové komplementární výrobkové řady tak, aby nabývající společnost posílila vlastní stávající distribuční systém a tudíž i zvýšila hrubý zisk. Vysoká pozornost musí být věnována tomu, zda se jedná o výrobky komplementární či konkurenční. 4. Hrubý zisk Významným prvkem v případě sloučení podniků je hluboká analýza skutečnosti, zda sloučením se získanou společností dojde ke zvyšování či poklesu hrubého zisku.
5. Intelektuální vlastnictví Intelektuální vlastnictví je pojem, který zahrnuje zejména obchodní značku, patenty a autorská práva, ale může také znamenat vývojové procesy v podniku jako jedinečnou cestu k tvorbě vedoucího postavení z hlediska objemu prodeje. 6. Lidský kapitál Oblast lidského kapitálu se dnes těší mnohem větší pozornosti, než kdykoli v minulosti. V průběhu devadesátých let minulého století se při slučování podniku předpokládalo, že management a další vedoucí pracovníci zůstanou v získané společnosti po dobu nezbytnou k dokončení sloučení a poté budou nahrazeni manažery a zaměstnanci nabývající společnosti. Dnes se však nabývající společnosti poohlíží po podnicích s vysoce kvalifikovaným týmem vedoucích zaměstnanců, kteří neplánují v dlouhodobé periodě podnik opustit. 7. Manažerské zkušenosti a odbornost Tento driver je v úzké souvislosti s tím předchozím s těmito rozdíly: Má manažerský tým získané společnosti podstatné znalosti o produktech, činnostech a tržním segmentu nabývající společnosti? Mohou manažeři získané společnosti přidat hodnotu současnému manažerskému týmu? Dokáže poskytnout tento nový tým podniku možnosti růstu na další úroveň? 8. Vedoucí a správní úroveň Nabývající společnost často přeceňuje úspory nákladů, které vzniknou spojením podniků a náklady spojení bývají často podhodnoceny. 9. Distribuční síla Je nezbytné zvážit, zda nabývající společnost je schopna distribuovat produkty prostřednictvím stávajícího distribučního systému. Je nezbytné vzít v úvahu prodejní náklady a náklady na školení distributorů a analyzovat výdaje na zabezpečení zákaznického servisu tykajícího se nových produktů. 10. Historie/pověst a ovládaný majetek Skutečnost, že se získaná společnost pohybuje nějakou dobu na trhu, hraje významnou roli a má určitou vypovídací schopnost. 11. Výkonnost prodeje a marketingu Pro nabývající společnost je významné, zda má získaná společnost vyvinut efektivní a „nízkonákladový“ prodejní a marketingový model. Důležitými otázkami jsou: jak dlouho tento model funguje? Jaké jsou statistické výsledky prodeje a marketingu v průběhu času? 12. Bariéry vstupu na trh a konkurenční diferenciace Tato hlediska jsou nesnadno identifikovatelná z důvodu, že podniky se často zdráhavě staví k možnosti zažádat o patenty, i když jsou používané technologie a činnosti způsobilé právní ochrany. V případě spojení se společností s konkurenčním výrobním programem, je nutné zvážit hledisko diferenciace těchto konkurenčních produktů.
ZÁVĚR Uvedený výčet value drivers není zdaleka konečný. Téměř každý z autorů, který se zabývá problematikou stanovení hodnoty pro shareholdery, vybírá z nepřeberného množství faktorů, které mohou působit na tvorbu hodnoty ty, které jsou podle něj klíčové. Většina autorů se však shoduje na tom, že dvěmi nejdůležitějšími value drivers je růstový potenciál příjmů a struktura nákladů, zejména s ohledem na poměr mezi vlastním a cizím kapitálem. Dále panuje všeobecná shoda v členění value drivers na externí a interní. V tomto článku jsem blíže představila dvě možná pojetí value drivers. To první, prezentované společností DelCreo, Inc., vyjmenovává čtyři hlavní drivery, a to růst příjmů, řízení nákladů, alokaci kapitálu a vnější faktory a omezení, mezi něž je zahrnuta většina externích value driverů tak, jak je chápe zbytek odborné literatury. Druhým možným přístupem s použitím zejména při spojování podniků, je metoda navržená společností Focus Enterprices, Int., které využívá zaznamenání skóre daných podniků do výsledkové tabulky a následného vizuálního zhodnocení. Oba přístupy jsou jenom zástupci svého oboru a podávají pouze orientační přehled o možnostech stanovení a funkcích value drivers při hodnocení výkonnosti podniku. LITERATURA (1)
http://www.delcreo.com/delcreo/free/docs/Value%20Drivers%20Example .ppt
(2)
http://www.delcreo.com/delcreo/free/DelcreoEzineArchive/Issue%205Stakeholders.pdf
(3)
http://www.focusenterprises.com/publications/12valuedrivers.asp
(4)
http://www.juergendaum.com/articles/IA_Controlling__e.pdf
(5)
http://scholar.lib.vt.edu/theses/available/etd-05112005125529/unrestricted/ychung2005_thesis.pdf
(6)
http://www.tinbergen.nl/discussionpapers/02043.pdf
RECENZE ŠKOLITELE
Předložený příspěvek k publikování v rámci workshopu doktorandů Fakulty podnikatelské pojednává o aktuálním a důležitém problému, kterým je hledání faktorů – tzv. nositelů hodnoty, ovlivňujících tvorbu hodnoty pro vlastníky (sharehoder value). Téma je vysoce aktuální a z tohoto pohledu je příspěvek vhodný k publikování.
Autorka v úvodu příspěvku definovala pojem „value drivers“ a jejich význam z hlediska tvorby hodnoty pro vlastníky. V dalším textu uvedla přehled přístupů k jejich definování
z hlediska interních a externích faktorů, jako i hmotných a nehmotných. V závěru práce autorka charakterizovala z jejího pohledu dvanáct nejdůležitějších nositelů hodnoty.
Předložený příspěvek představuj zajímavý pohled na problematiku tvorby hodnoty pro vlastníky. Je zpracovaný logicky a je dobrým východiskem pro další rozpracování řešené problematiky. Menší nedostatky spatřuji v práci s literaturou. Zpracovaný příspěvek považuji za vhodný k publikování a doporučuji jej k zařazení do sborníku z doktorského workshopu.
V Brně, 14. listopadu 2006
Doc. Ing. Mária Režňáková, CSc.
