UITEINDELIJKE DOEL VAN AIFMD IS BESCHERMING VAN DE BELEGGER

VOORZITTER Pim Rank, NautaDutilh DEELNEMERS

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL AIFMD

Robert van Altena, KPMG Advisory Cyrus Amaria, Lyxor Asset Management Kees Groffen, De Brauw Blackstone Westbroek Sonja Lütticken-Hibbert, State Street Depositary Bank Netherlands Sicco Plesman, KAS Trust & Depositary Services Oene Rusticus, BNP Paribas Securities Services Margot Six, Northern Trust Aline Thibaut, J.P. Morgan Esther Vis-Osendarp, CLCS Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met BNP Paribas Securities Services, J.P. Morgan, KAS Trust & Depositary Services, KPMG Advisory, Lyxor Asset Management, Northern Trust, State Street Depositary Bank Netherlands.

UITEINDELIJKE DOEL VAN AIFMD IS BESCHERMING VAN DE BELEGGER Door Hans Amesz

Beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (AIF’s) moeten sinds juli 2013 voldoen aan de vereisten van de Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD). Het nieuwe toezichtkader heeft impact op beheerders van AIF’s. Financial Investigator organiseerde hierover een rondetafeldiscussie.

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Wat was het belangrijkste doel van de introductie van AIFMD en in hoeverre is dit doel gerealiseerd? Cyrus Amaria: ‘Historisch gezien zijn alternatieve beleggingsinstellingen als private equity, vastgoed- en hedge funds minder doorzichtig geweest. De AIFM-richtlijn voorziet in veel meer transparantie teneinde de belegger zoveel mogelijk te beschermen.’ Aline Thibaut: ‘Om een voorbeeld te geven: alle Alternative Investment Funds moeten hun hoeveelheid leverage aan de toezichthouder rapporteren teneinde die in staat te stellen eventueel concrete maatregelen te nemen. Er is zeker sprake van een inwerking op het financiële systeem.’

Oene Rusticus: ‘Gedurende de crisis hebben we gezien dat investeerders niet alleen marktrisico liepen. Door het faillissement van Lehman Brothers en de fraude van Madoff hebben zij grote schade opgelopen als gevolg van operationele risico’s. AIFMD richt zich vooral op dit risico.’

Kan of moet de regelgever beleggers beschermen tegen fraude, zoals bij Madoff, of is dat niet mogelijk? Rusticus: ‘De gevolgen van fraude kunnen beperkt worden door goede regulering.’ Esther Vis: ‘Gedeelten van Madoff waren wel degelijk gereguleerd.’

Sonja Lütticken-Hibbert: ‘Het uiteindelijke doel van de richtlijn is bescherming van de belegger. Transparantie draagt daaraan bij en heeft twee aspecten: naar de belegger en naar de toezichthouder toe.’

Lütticken-Hibbert: ‘Als AIFMD destijds van kracht was geweest,

> Pim Rank is advocaat en compagnon bij NautaDutilh in Amsterdam, gespecialiseerd in het bank- en effectenrecht, waarbij hij zich met name toelegt op financiële producten, derivaten, repo's, securities lending, effectenbewaring, clearing & settlement, cash management en financiële toezichtswetgeving. Hij is tevens hoogleraar financieel recht aan de Universiteit van Leiden, waar hij in 1996 promoveerde op een proefschrift over betalingsverkeer.

NUMMER 3 / 2014


27


> Robert van Altena is als partner verbonden aan KPMG Advisory. Hij is sinds 1991 werkzaam bij KPMG; aanvankelijk in de controlepraktijk en vanaf 2002 in de adviespraktijk. Hij is ook verbonden aan KPMG’s Audit Committee Institute, in die rol traint en ondersteunt hij commissarissen. Van Altena heeft veel opdrachten gedaan op het terrein van structurering van governance in het kader van fusies, ontvlechtingen en op het gebied van het inrichten van nieuwe ondernemingen (ook internationaal); implementatie van regelgeving voor financiële instellingen (waaronder AIFMD); en inrichting van rapportering, zowel ten behoeve van interne sturing als externe rapportering aan cliënten, toezichthouders en publiek.

zouden de gevolgen van de Madoff-affaire mogelijk kleiner zijn geweest. Een bewaarder had daaraan bij kunnen dragen, die had bijvoorbeeld door cash flow monitoring de fraude wellicht eerder kunnen ontdekken.’

Is er in de Europese Unie een level playing field bereikt of zijn er nog steeds verschillen met betrekking tot de implementatie van de AIFMrichtlijn?

Vis: ‘Als de vraag is of regulering frauduleuze activiteiten kan voorkomen, is het antwoord nee.’

Six: ‘Er zijn nog te veel verschillen in implementatie om van een level playing field te kunnen spreken. Bij vastgoedfondsen wordt in Luxemburg bijvoorbeeld alleen gekeken naar de fondsentiteit en niet naar de onderliggende Special Purpose Vehicles (SPV’s). Maar in Nederland zegt de Autoriteit Financiële Markten (AFM): ‘nee, je moet ook kijken naar de SPV’s en de kasstromen daarin’. Ook op het gebied van vergunningen bestaan er aanzienlijke verschillen tussen de EU-landen.’

Margot Six: ‘Fraude voorkomen is onmogelijk, maar misschien is frauduleus handelen wel eerder te ontdekken.’ Sicco Plesman: ‘Je loopt bij fraude achter de feiten aan, maar je kunt op zijn minst voor een een governance-structuur zorgen die fraude moeilijker en sneller op te sporen maakt.’ Kees Groffen: ‘De meeste beleggers die ik vertegenwoordig zijn niet blij met de nieuwe regels. Zij zijn helemaal niet op zoek naar de bescherming die hier nu genoemd wordt. Zij vinden de AIFMrichtlijn een last, die neerkomt op extra kosten.’ Amaria: ‘Wij zien dat AIFMD voor een nieuwe groep beleggers de weg opent naar alternatieve investeringen. Professionele beleggers kunnen gemakkelijker met alternatieve beleggingsinstellingen in zee gaan, omdat het om gereguleerde AIFMD beleggingsvehikels gaat.’

Terug naar de vraag of de introductie van AIFMD heeft voldaan aan haar doelstelling. Thibaut: ‘De eerste stap was implementatie van de AIFMD-regels. De tweede is te zien wat de Europese jurisdicties met AIFMD voorhebben en of het een succes wordt, net als de Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities directive (UCITS).’

Weten we na juli van dit jaar wellicht meer? Groffen: ‘Kleine asset managers hebben nog steeds geen vergunning nodig. Dat is in strijd met de gedachte dat de belegger beschermd moet worden. Een nogal vreemd concept: beleggers die investeren bij kleine managers zijn niet beschermd. Ik denk dat de Nederlandse wetgever er verkeerd aan heeft gedaan de retail-beleggers die bij kleine managers beleggen niet te beschermen. Er komt een dag waarop deze benadering zal worden verlaten. Kleine managers zouden via een platform hun fondsen moeten kunnen aanbieden.’ 28


NUMMER 3 / 2014

Lütticken-Hibbert: ‘Je hebt ook nog te maken met indirecte verschillen, bijvoorbeeld in belastingwetgeving.’ Groffen: ‘Ten aanzien van bepaalde onderwerpen in de richtlijn bestaan er enorme verschillen, bijvoorbeeld gerelateerd aan substance, de zogenaamde brievenbus-entiteit. Op dit moment is er in Europa sprake van regelgevingarbitrage: managers kiezen voor een bepaald land omdat de vereisten daar laag zijn. Buitenlandse advocaten die Nederlandse klanten bezoeken, zeggen: kom naar ons land, daar gelden nauwelijks substance-eisen.’ Plesman: ‘Ja, dat zie je gebeuren. Neem bijvoorbeeld Malta, daar kan je een fonds opzetten zonder een depositary op dat eiland zelf te hebben. In de verschillende lidstaten bestaan verschillende interpretaties van bepaalde asset classes.’ Rusticus: ‘Vergelijk AIFMD met UCITS. We zijn begonnen met de eerste UCITS-richtlijn, nu hebben we de vierde geïmplementeerd en zijn nummer vijf en zes al halfweg. Er wordt steeds meer geharmoniseerd. Zo zal het ook met AIFMD gaan, er komt meer harmonisatie en een beter level playing field.’ Groffen: ‘Op den duur zal er meer harmonisatie komen, maar op dit moment zijn er nog enorme verschillen.’ Amaria: ‘We moeten niet vergeten dat de richtlijn pas in juli van het vorig jaar van kracht werd. De belangrijkste fondsencentra als het Verenigd Koninkrijk, Ierland en Luxemburg passen de richtlijn toe en kijken naar overeenkomsten.’

Groffen: ‘Zelfs tussen deze landen zijn er enorme verschillen bij de implementatie van de richtlijn.’ Six: ‘Ik ben benieuwd wat de European Securities and Markets Authority (ESMA) hieraan gaat doen, omdat een van haar taken het creëren van een level playing field is. Tot nu toe heb ik daar nog weinig van gezien.’ Amaria: ‘Wat iedereen geleerd heeft van UCITS is dat deze richtlijn zo krachtig is in Europa, dat zij wereldwijd geëxporteerd kan worden, wat overigens niemand aanvankelijk had verwacht. De intentie van AIFMD is het verschaffen van een richtlijn die geharmoniseerd is, zodat men AIFMD, net als UCITS, over de wereld kan exporteren.’ Groffen: ‘Het is alleen jammer dat bij UCITS de verschillende individuele lidstaten overeenkomsten hebben gesloten met niet-EU toezichthouders, zodat het voor de export van UCITS een groot verschil uitmaakt in welke lidstaat UCITS is gevestigd.’

AIFMD heeft een Europees paspoort voor managers geïntroduceerd. Wat verwachten jullie daarvan? En hoe gaan jullie om met de verschillende implementaties van AIFMD binnen Europa? Six: ‘Als depositary werken wij vanuit vijf landen. Onze indruk is dat nu enkele internationaal opererende asset managers gebruik gaan maken van het Europees paspoort, maar dat dit gebruik verder nog beperkt is, ook omdat het niet geldig is voor particuliere beleggers. Ik denk wel dat het Europees paspoort in de toekomst een opportunity zal blijken te zijn.’ Robert van Altena: ‘Het valt mij overigens op dat sommige asset managers erg optimistisch zijn als het gaat om het tempo waarin zij verwachten de vergunningaanvraag en notificatieprocedure rondom het paspoort te kunnen doorlopen. Ook is het opvallend dat asset managers die van rechtswege zullen overgaan, niet expliciet anticiperen op mogelijke vragen van de externe toezichthouder.’

Vinden anderen het paspoort ook een opportunity om nieuwe werelden te ontdekken of is het eerder een bedreiging?

Plesman: ‘Ik zie het Europees paspoort niet als een bedreiging. Alle partijen zijn er nu op gericht AIFMD te implementeren. De toekomst zal uitwijzen hoe de opportunity van het Europees paspoort benut zal worden.’ Thibaut: ‘Wij opereren vanaf 13 Europese jurisdicties, inclusief Zwitserland, en zien dat fund managers geïnteresseerd zijn in het onderzoeken van alle mogelijke opties, met inbegrip van het Europees paspoort.’ Vis: ‘Als het fonds of de manager een paspoort wil – ook als ze zelf zijn vrijgesteld van regulering – is een vergunning noodzakelijk. Meer en meer managers zullen proberen uit te vinden wat het beste voor hen is.’ Amaria: ‘Wij hebben de stap van vergunningen gezet en nu is het paspoort aan de beurt. Wij hebben twee jurisdicties gekozen: Ierland en Luxemburg. Het grootste deel van het offshore Lyxor-platform voor hedge funds zal worden getransformeerd naar een onshore platform in Luxemburg. We hebben tot nu toe in Luxemburg positieve ervaringen opgedaan. Er moet echter veel werk worden verricht, zoals het zorgvuldig selecteren van een nieuwe custodian, nieuwe administrateur, nieuwe documentatie, et cetera. Het lanceren van een nieuw fonds is eenvoudiger dan een fonds herhuisvesten van een offshore naar een onshore jurisdictie.’ Van Altena: ‘Bestuurders van investeerders en interne toezichthouders op deze bestuurders, zoals raden van toezicht bij pensioenfondsen, zullen zich wel realiseren dat AIFMD op dit moment de ‘strictest compliance standard’ voor asset managers is. Bestuurders zullen naar mijn verwachting bevraagd worden in geval zij met asset managers in zee gaan die niet aan de AIFM-richtlijn voldoen.’

Wat zal het gevolg van AIFMD zijn in termen van kwaliteitskenmerk? Groffen: ‘Als je geen track record hebt, wordt fund raising zonder vergunning erg moeilijk. Met een track record lukt het ook wel zonder vergunning.’ Amaria: ‘Het positieve van een AIFMD keurmerk is dat je weet dat er

> Cyrus Amaria is Deputy Head van de Alternative Investments Business Line bij Lyxor Asset Management. Hij is sinds februari 2013 bij Lyxor in dienst als Senior Product Specialist voor Lyxors Managed Account Platform. Hiervoor was hij negen jaar werkzaam als Senior Portfolio Manager bij Man Group voor hun multi-manager business. Amaria is afgestudeerd aan de London School of Economics met een Master in Economic History en is tevens CFA en CAIA charterholder.

NUMMER 3 / 2014


29


> Kees Groffen is notaris en advocaat bij De Brauw Blackstone Westbroek. Hij geeft juridisch advies over financiële toezichtregelgeving en over overeenkomsten die in het kader van vermogensbeheer worden aangegaan. Ook is Groffen betrokken bij het opzetten en herstructureren van beleggingsinstellingen en hun beheerders.

toezicht is, wat een soort bescherming voor de belegger inhoudt. Mijn zorg blijft echter dat beleggers denken: het gaat om een AIFMD-fonds, dus het is veilig. Dat is een enorme misvatting. Het ene AIFMD-fonds kan gerund worden met een hoge volatiliteit en het andere met een lage. Om comfortabel te kunnen investeren, is zorgvuldige due diligence nodig. Een managed account platform kan helpen de transparantie te vergroten en kan uitgebreidere liquiditeit verschaffen.’

Hoe ver kan je gaan met outsourcing onder AIFMD? Rusticus: ‘De manager en de depositary moeten in control zijn en ik denk dat outsourcing daarbij kan helpen, omdat het hen dwingt keuzes te maken. Bij outsourcing is duidelijk wie wat doet en wie waarvoor verantwoordelijk is. Maar uiteraard moet je binnen de strikte regels van AIFMD blijven.’

Wat is de toegevoegde waarde van de depositary bij het beschermen van de beleggers? Rusticus: ‘Door de introductie van de AIFM-richtlijn is de depositary verantwoordelijk geworden voor niet alleen de veiligheid van de financiële instrumenten bij de custodian, maar ook voor de assets die niet door de custodian worden gehouden. De depositary heeft dus een goed overzicht over alle assets van het fonds. Dat is nieuw. Ook nieuw is dat de depositary zich streng gecommitteerd heeft: er is een terugbetalingsverplichting voor financiële assets in custody. De toegevoegde waarde van AIFMD is dat er maar één partij verantwoordelijk is voor de hele custody-keten, wat de situatie voor de belegger eenvoudiger maakt. Een ander voordeel is dat het toezicht op bijna alles wat er in het fonds gebeurt, wordt uitgevoerd door de depositary. Eén partij beschikt over kennis van alle activiteiten.’ Lütticken-Hibbert: ‘Bepaalde aspecten van de overzicht- of eigenlijk toezichttaken van de depositary zijn zeer vergaand. Vooral voor fondsmanagers die niet al jaren met custodians zaken doen, kan dat lastig zijn. Een zeer zorgvuldige monitoring van de cash flows kan bijvoorbeeld door de fund managers als nogal opdringerig worden opgevat.’ Plesman: ‘Er zal meer naar de custodian worden gekeken: zijn rol 30


NUMMER 3 / 2014

zal nauwkeuriger worden beoordeeld. De vraag zal worden gesteld: is dit de juiste custodian voor dit type assets? Beleggersbescherming zal toenemen. En wellicht ontstaat er ook een discussie over custody fees, omdat de depositary daar ook een mening over heeft.’ Lütticken-Hibbert: ‘Sommige grote managers gaan zich afvragen of ze hun hele portfolio moeten verbinden aan maar één custodian of dat ze voor een multiple custodian model, en dus een multiple depositaries model, moeten kiezen.’ Plesman: ‘De toezichthouder kijkt heel goed of de juiste custodian wordt gekozen voor bepaalde assets.’ Thibaut: ‘Het belangrijkste van de introductie van een depositary is, afgezien van de verantwoordelijkheden van de fund manager zelf, dat een onafhankelijke partij de supervisie heeft over alle processen: waardering van het fonds, de verschillende partijen als de fondsmanager, de fondsadministrateur, de transfer agent. Het is daarbij van groot belang dat de depositary absoluut onafhankelijk is. Dat draagt werkelijk bij aan de bescherming van de belegger. Met betrekking tot custodians en subcustodians heeft AIFMD de geldende marktpraktijk geformaliseerd.’ Groffen: ‘De aansprakelijkheid van de depositary, ook voor ingeschakelde sub-custodians, is nieuw.’ Six: ‘Als depositaries moeten we de eindbeleggers laten zien dat we extra waarde kunnen creëren, anders zijn we alleen een kostenpost. Dit kan door in nauwe samenwerking met de manager een werkwijze te ontwikkelen, waarbij we waar mogelijk aansluiten bij bestaande processen en rapportages en de dagelijkse bedrijfsvoering van de manager zo min mogelijk hinderen.’

Is de Europese wetgever niet te ver gegaan bij het geven van verplichtingen aan de depositary, zeker als het om assets gaat die niet beschouwd worden als financiële instrumenten? Six: ‘Er zijn inderdaad veel verplichtingen voor de depositary bij ‘other assets’. Maar waar de depositary bij financiële instrumenten in geval van verlies een volledige aansprakelijkheid heeft, is hij

> Sonja Lütticken-Hibbert is Vice President en hoofd van de Netherlands Depositary Bank. In deze hoedanigheid is zij verantwoordelijk voor de levering van bewaardiensten aan cliënten die voor hun in Nederland gevestigde fondsen een AIFMD-bewaarder moeten aanstellen. Voordat zij in 2013 bij State Street aantrad, werkte zij in het directe toezicht van de Autoriteit Financiële markten (AFM). Lütticken-Hibbert is juriste (Universiteit Leiden en University van Oxford) en heeft een MBA (Universiteit van Amsterdam).

bij ‘other assets’ alleen aansprakelijk in geval van nalatigheid. De vraag is natuurlijk wat nalatigheid is; de regelgeving geeft daar geen duidelijkheid over, dus dat is uiteindelijk aan de rechter. In de praktijk leidt dit wel tot vragen over de afbakening van de werkzaamheden van de depositary.’ Lütticken-Hibbert: ‘Stel, het fonds heeft een vastgoedaankoop gedaan in een voor de depositary onbekend land (documenten in andere taal en overdrachtpraktijken onbekend) en jaren later blijkt dat de parkeergarage van het betreffende appartementencomplex buiten de deal is gehouden en het fonds nooit eigenaar is geworden van de parkeergarage. Is dat nalatigheid aan de kant van de depositary of niet? Waarschijnlijk wel.’ Six: ‘Wij controleren daarom bij aanvang de eigendom van al het vastgoed in een fonds. In elk betrokken land wordt nagegaan hoe eigendom wordt overgedragen en hoe dit geverifieerd kan worden. Daarvoor is wel lokaal advies nodig.’ Groffen: ‘Dat geldt vooral voor bezittingen die al in de portfolio zitten. Voor nieuwe investeringen zal de manager ook ten behoeve van de depositary een legal opinion vragen.’

ook een risico dat kleinere asset managers te veel gaan vertrouwen op de depositary als onderdeel van de interne beheersing (’piepsysteem’); daarvan dienen depositaries zich bewust te zijn.’ Groffen: ‘Als de depositary bestuurder van de SPV blijft, loopt hij het risico dat hij een ex-ante verantwoordelijkheid krijgt voor toezichttaken. Depositaries moeten voorzichtig zijn en zo snel mogelijk uit deze bestuurslichamen verdwijnen.’

Moet rehypothecation worden verboden in de context van het doen van transacties met een fonds, of wordt collateral in de praktijk altijd geplaatst via een title transfer en niet via pandrecht? Groffen: ‘De Europese regels staan rehypothecation toe. De belangrijkste vraag voor depositaries is of zij als gevolg hiervan aansprakelijk kunnen worden gesteld voor verdwenen assets. Dat staat nu ter discussie. De Europese toezichthouder ESMA (European Securities and Markets Authority) gaat daar binnenkort iets over zeggen, met name over de vraag of de depositary in staat is zijn verplichtingen aangaande deze assets over te dragen aan de prime broker.’

Six: ‘Behalve van het vastgoed moet je ook de eigendom verifiëren van bijvoorbeeld OTC-derivaten en daarnaast de zekerheden en leningen in kaart brengen.’

Rusticus: ‘Als een prime broker zoals Lehman Brothers of MF Global bankroet gaat, maar eerder als gevolg van rehypothecation eigenaar van assets is geworden, is er een groot probleem als de depositary de assets nog steeds terug moet geven.’

Van Altena: ‘Er zijn klanten die als het ware nog niet helemaal rijp zijn en zich verlaten op degene die checkt. Er bestaat overigens

Plesman: ‘Vooral als de prime broker wellicht verplicht is ander collateral te verschaffen dan hij ontvangen heeft. Het is vrij duidelijk

> Sicco Plesman is sinds 2007 werkzaam bij KAS BANK en sinds 1 februari 2013 Managing Director van KAS Trust & Depositary Services. Daarvoor was Plesman Director Funds & Insures bij de divisie Client Management. In deze rol was hij verantwoordelijk voor het client management van beleggingsinstellingen en verzekeraars die bankieren bij KAS BANK. Eerder was hij werkzaam in verschillende commerciële en management functies bij Fortis Bank N.V. in Nederland en Zwitserland en verantwoordelijk voor de dienstverlening aan institutional clients

NUMMER 3 / 2014


31


> Oene Rusticus is Head of Asset & Fund Services bij BNP Paribas Securities Services. Hij is verantwoordelijk voor productontwikkeling op het gebied van beleggingsinstellingen. Tevens is hij directeur van Stichting Bewaarder BNP Paribas Beleggingsfondsen Nederland. Voordat Rusticus in dienst trad bij BNP Paribas, werkte hij onder andere bij Fastnet Netherlands als Legal & Compliance medewerker. Rusticus heeft Bedrijfsrecht en Privaatrecht gestudeerd aan de Rijksuniversiteit Groningen. In 2013 rondde hij de studie Enterprise Risk Management aan de Universiteit van Amsterdam af met als scriptie onderwerp: ‘De beschermende rol van de bewaarder in de nieuwe AIFMD-wetgeving’.

dat als er een transfer of title plaatsvindt van assets van het fonds naar de prime broker, die overeenkomstig AIFMD niet langer tot de custody assets van het fonds behoren. Maar als de prime broker verplicht is alle assets te retourneren, is dat uiteraard de oorzaak van veel verwarring.’

Plesman: ‘Het lijkt erop dat ICSD zichzelf wil positioneren voor het geval wij denken dat het om niet meer gaat dan een normale sub-custodian. De ICSD wil zich onderscheiden van andere subcustodians.’ Vis: ‘Er is nog veel onduidelijkheid.’

Groffen: ‘In de Verenigde Staten dacht men een paar jaar geleden dat wij als gevolg van de door de richtlijn geïntroduceerde aansprakelijkheid in Europa zouden veranderen in de richting van het Amerikaanse systeem, waar ze gebruikmaken van een pledge en niet van rehypothecation. Maar die ontwikkeling is er niet geweest: prime brokers gebruiken nog steeds rehypothecation.’ Plesman: ‘Het is allemaal niet zo duidelijk. Aan de ene kant heb je het klassieke, traditionele recht van pledge en aan de andere kant een transfer van titles. Het zit ergens hiertussen.’ Groffen: ‘We zullen moeten wachten tot ESMA richting geeft. Onder AIFMD is het een depositary nog steeds toegestaan de aansprakelijkheid voor financiële instrumenten aan de sub-custodian over te dragen. Onder UCITS V kan dat niet meer.’ Rusticus: ‘In dat geval is het voor een custodian nog belangrijker over een eigen netwerk te beschikken.’

Wat is de positie van een International Central Security Depositary (ICSD) in relatie tot het in verzekerde bewaring geven van financiële instrumenten onder AIFMD?

Rusticus: ‘ESMA moet Europese richtlijnen geven.’ Plesman: ‘Er is een beperkt aantal internationale Central Security Depositarys (CSD’s). Als ESMA een positie inneemt, ligt dat nogal gevoelig omdat het in feite om private organisaties gaat, die nogal wat geld kunnen verdienen als ze een speciale behandeling krijgen. Ik kan me dus voorstellen dat er een Europese richtlijn nodig is.’

Hoe kan je een levensvatbare positie in dit steeds meer gecompliceerde, aan voorschriften onderworpen landschap behouden? Beschik je over voldoende informatietechniekcapaciteit om hiermee om te gaan? Thibaut: ‘We moeten een weg zoeken om met de Nederlandse fondsmanagers te werken teneinde ontslagen te worden van de reguleringsplicht zonder in conflict te komen met ons businessmodel. Dat is een hele uitdaging, speciaal in Nederland.’ Six: ‘Waarom vooral in Nederland?’ Thibaut: ‘Onze verantwoordelijkheid is het vinden van de juiste

> Margot Six-Draaijer is sinds 2013 Senior Manager Depositary Services bij Northern Trust. Hiervoor was zij werkzaam bij Rabo Vastgoedgroep, laatstelijk als Senior Legal Counsel bij Bouwfonds REIM, waar zij adviseerde over toezichtregelgeving, governance van (vastgoed)beleggingsfondsen en AIFMD-implementatie. Eerder was Six onder meer Compliance Officer bij Bouwfonds REIM, toezichthouder bij De Nederlandsche Bank en Legal Counsel bij Coopers & Lybrand. Six studeerde aan Nyenrode University, de Vrije Universiteit Amsterdam en de University of California, Berkeley (VS).

32


NUMMER 3 / 2014

balans tussen het zo goed mogelijk bedienen van onze Nederlandse klanten en onze reguleringsplichten, waarbij zowel de klanten als ons businessmodel gerespecteerd moeten worden. Dat is een uitdaging in Nederland.’

Kan een depositary onafhankelijk zijn als zij ook ondersteunende diensten levert? Thibaut: ‘De ondersteunende diensten aan Nederlandse klanten worden geleverd door het Londense kantoor van J.P. Morgan. Als bedrijf zijn wij volledig transparant en bij elke businessbeslissing houden we ons aan de betreffende regels en beleidslijnen die garant staan voor het juiste niveau van onafhankelijkheid.’ Six: ‘Wij hebben de depositary services inderdaad functioneel en hiërarchisch tot op een hoog niveau in de organisatie gescheiden van de andere activiteiten. Dit betekent bijvoorbeeld dat de depositary bij andere groepsmaatschappijen due diligence onderzoek zal kunnen uitvoeren naar de kwaliteit van deze andere dienstverlening.’

steeds te maken hebben, is dat een depositary niet in staat is een depositary-contract te beëindigen. Daar kunnen allerlei redenen voor zijn, maar een depositary kan zich niet terugtrekken voordat de klant een nieuwe depositary heeft benoemd. En in bepaalde omstandigheden zullen alle andere depositaries mogelijk bedanken. Ook kan de klant zeggen geen reden voor verandering van depositary te zien.’ Groffen: ‘In overeenkomsten worden hiervoor verschillende oplossingen gevonden. Ook de AFM kijkt of de gevonden contractuele oplossing wel in het belang is van beleggers.’ Groffen: ‘Een van de oplossingen is dat als een opvolgende depositary niet tijdig is gevonden, aan de beleggers een voorstel tot opheffing van het fonds wordt gedaan. In het uiterste geval bij verwijtbaar handelen van de beheerder kan de AFM ingrijpen.’

Vis: ‘Je hoopt dat er sprake is van goed functionerende Chinese Walls.’

Amaria: ‘Ik wil nog terugkomen op wat er gezegd is over de depositary die in principe zijn contract met een fonds niet kan opzeggen. Dat mag waar zijn, maar als beleggers stemmen met hun voeten, onttrekken zij hun belegging en komt er op die manier een einde aan het fonds. Soms missen we het grotere geheel: er zijn altijd manieren te vinden om zaken te beëindigen.’

Thibaut: ‘Als je in de depositary business wilt overleven, moet je dit soort controles doorvoeren.’

Groffen: ‘Maar er is een probleem als een of twee beleggers er niet uit willen stappen.’

Van Altena: ‘Vanwege economies of scale kan samenwerking nuttig zijn. Depositaries kunnen hun activiteiten combineren en gebruikmaken van elkaars supervisie.’

Zal AIFMD invloed hebben op de distributie van hedge funds in Europa en wat is de rol van de distributeur onder AIFMD?

Groffen: ‘Ik neem aan dat depositaries nogal afkerig zijn van het delen van te veel informatie en het geven van informatie over hun processen en hoe ze dingen doen.’

Amaria: ‘Wij zijn voorstander van regulering, in de zin dat er een formele regeling voor de alternatieve investeringsindustrie komt. We hebben offshore geïnvesteerd via een structuur waarvan wij denken dat beleggers zich comfortabel voelen. Daardoor zijn niet alle risico’s van tafel. Als de alternatieve industrie mainstream wil worden, en dat geloven wij, dan moeten hedge funds en mutual funds (traditional funds) convergeren. De portfolio’s van beleggers moeten een combinatie van beide worden: het één kan niet zonder het ander. Het deel van de alternatieve beleggingen was circa twee, drie, hoogstens tien procent. Wij denken dat die percentages omhoog kunnen, met name omdat niemand wil dat zijn pensioen

Plesman: ‘Dat is wel mijn ervaring. Toch zullen wij ook moeten samenwerken om juist recht te doen aan onze onafhankelijkheid. Daarbij is het belangrijk dat de depositary onafhankelijk kan optreden en er geen groepsbelangen met betrekking tot ondersteunende diensten meespelen.’ Lütticken-Hibbert: ‘Een van de uitdagingen waarmee we nog

> Aline Thibaut is sinds 2007 werkzaam bij J.P. Morgan binnen de Trust & Fiduciary Services waar ze verantwoordelijk is voor de depositary services voor België en sinds kort ook voor Nederland. Thibaut is haar carrière begonnen bij Euroclear (België) alvorens ze internationale ervaring heeft opgedaan bij Morgan Stanley (Verenigd Koninkrijk). Ze heeft elf jaar ervaring in de financiële sector en daarnaast ook nog vijf jaar ervaring in audit in the public sector. Ze heeft twee universitaire diploma’s; rechten en languages translation. Thibaut is tevens lid van de Belgische Vereniging van Asset Managers (BEAMA).

NUMMER 3 / 2014


33


> Esther Vis-Osendarp heeft in 2006 het bedrijf CLCS B.V. opgericht samen met compagnon Ingeborg Meijssen. CLCS adviseert, begeleidt en ondersteunt financiële instellingen die (mogelijk) onder de financiële wetgeving vallen. De dienstverlening van CLCS heeft een compliance, juridische en/of risk inslag. Voor CLCS heeft Vis-Osendarp zeven jaar gewerkt bij de AFM en heeft zich in die tijd ontwikkeld tot expert op het gebied van toezichtwetgeving en het bestuursrecht. Daarnaast heeft ze diverse publicaties op haar naam staan.

een paar jaar voor de pensioendatum flink in waarde daalt, bijvoorbeeld door een hoge correlatie tussen obligatie- en aandelenbeleggingen. Het concept achter regulering is om de beleggingsindustrie meer te professionaliseren. Dat betekent voor Europa, de tweede hedge fund-locatie na de Verenigde Staten, dat als AIFMD echt werkt er nieuwe beleggers in alternatieve asset classes komen. Wat betreft de kosten laat onze analyse zien dat er nauwelijks verschil is tussen een Jersey offshore en een Luxemburg onshore oplossing. Er is een licht kostenvoordeel in Luxemburg, wat goed nieuws voor beleggers is.’

Wie wil tot slot nog iets opmerken? Amaria: ‘Hoe de regulering ook is, beleggers moeten nooit vergeten zorgvuldige due diligence te doen. Het zou een grote denkfout zijn dat je zonder grondige analyse kan beleggen in een gereguleerd alternatief.’ Groffen: ‘Het is goed om te weten dat veel managers in Nederland niet gewend zijn met een depositary te werken. Tot aan de introductie van AIFMD was een depositary niet vereist voor professionele beleggingsfondsen en ook niet voor retailfondsen die zijn vormgegeven als NV of BV. Daarnaast werd ook vaak een interne depositary gebruikt, dat wil zeggen: een depositary waarvan de

bestuurders in een ander onderdeel van de groep werkten.’ Van Altena: ‘Door de toename van het aantal controleurs, wat depositaries in wezen zijn, zal er nog meer behoefte ontstaan aan het toepassen van uniforme controlestandaarden, zoals ISAE 3402, die we nu al tegenkomen in de fondsenindustrie.’ Rusticus: ‘Wat we als depositary moeten leren, is dat we moeten toezien op alle activiteiten van het fonds. Normaal gesproken is de hele financiële wereld georganiseerd in silo’s, maar de depositary moet het verband daartussen zien om een oordeel te kunnen vellen over het hele proces. Daarvoor heb je vakkundige mensen nodig; informatietechnologie alleen is niet voldoende. Als depositary hebben wij een team geformeerd dat beschikt over de noodzakelijke beleggings-, wettelijke-, management- en accountingkennis. Dat moet allemaal in één product gecombineerd worden.’ Thibaut: ‘Het is een uitdaging om klanten te overtuigen van de toegevoegde waarde van de depositary en niet te proberen het businessmodel van elke fund manager te veranderen.’ «

CONCLUSIE Alternatieve beleggingsinstellingen als hedge funds zijn altijd minder doorzichtig geweest. De AIFM-richtlijn voorziet onder andere in veel meer transparantie, wat betekent dat de belegger beter beschermd wordt. Hoewel het voorkomen van fraude onmogelijk is, zouden de gevolgen van de Madoff-affaire mogelijk kleiner zijn geweest als AIFMD destijds van kracht was geweest. Het zou een misvatting zijn om te denken dat een AIFMD-fonds bijna per definitie veilig is: om comfortabel te kunnen investeren is zorgvuldige due diligence nodig. Overigens zijn er met betrekking tot de implementatie van de

34


NUMMER 3 / 2014

richtlijn nog teveel verschillen in Europa om van een level playing field te kunnen spreken. Een toegevoegde waarde van AIFMD is dat er maar één partij, de depositary, verantwoordelijk is voor de hele custodyketen. De rol van de depositary zal nauwkeuriger worden beoordeeld. De Europese regels staan rehypothecation toe en de vraag is of, als gevolg hiervan, depositaries aansprakelijk kunnen worden gesteld voor verdwenen assets. Wat depositaries moeten leren, is dat ze moeten toezien op alle activiteiten van het fonds.

UITEINDELIJKE DOEL VAN AIFMD IS BESCHERMING VAN DE BELEGGER

Recommend Documents