De impact van de invoering van UCITS IV en AIFMD

De impact van de invoering van UCITS IV en AIFMD Mr. J.Wotte en drs. H. Rietdijk RA

Inleiding Het Europees Parlement zou op 6 juli 2010 stemmen over de nieuwe Europese conceptrichtlijn voor Alternative Investment Fund Managers (AIFMD). Zou, aangezien de stemming is uitgesteld en naar verwachting zal plaatsvinden in de week van 18 oktober 2010. Aan dat uitstel ligt grote onenigheid tussen de Verenigde Staten en Europa ten grondslag evenals onenigheid tussen Europese landen onderling. De conceptrichtlijn is van toepassing op alle (vermogens)beheerders binnen Europa die externe fondsen beheren en schrijft voor dat deze beheerders een vergunning dienen te hebben onder de AIFMD of onder de UCITS IV-richtlijn.176 In dit artikel wordt een overzicht van de huidige situatie gegeven. De wereldwijde crisis op de financiële markten was aanleiding voor de introductie van de AIFMD, onderdeel van een ambitieus programma van de Europese Commissie om alle deelnemers op de financiële markten te reguleren of onder toezicht te brengen. Dit conform de afspraken zoals gemaakt tijdens het G20-topoverleg van februari 2009 in Pittsburgh en de aanbevelingen uit het De Larosière-rapport177. Op dit moment wordt in Europa gewerkt aan nieuwe, uniforme regelgeving voor vermogensbeheerders die nu op Europees niveau nog niet zijn gereguleerd. De enige optie die deze niet-gereguleerde groep op dit moment in Europa heeft, is om een UCITS-status aan te vragen, hetgeen momenteel gebeurt op vrijwillige basis. De precieze inhoud van de AIFMD staat nog niet vast, maar er zullen onder meer regels en eisen worden gesteld aan risicomanagement, portfoliowaardering en het gebruik van leverage (hefboomwerking).178 Als reactie op de eerste conceptversie zijn in het voorjaar van 2010 1669 amendementen ingediend door marktpartijen. Dit grote aantal kan worden toegeschreven aan de ‘one size fits all’-benadering van de AIFMD waarbij geen onderscheid wordt gemaakt tussen verschillende beleggingsstrategieën en doordat het gebruikelijke Europese wetgevingstraject – van ‘white paper’ naar ‘green paper’ naar consultatiefase – is overgeslagen. Naar verwachting zal het Europarlement over de AIFMrichtlijn stemmen na de behandeling ervan in de Ecofin179-vergadering op 18 oktober. De 176 De UCITS IV-richtlijn treedt in werking met ingang van 1 juli 2011. 177 http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/de_larosiere_report_en.pdf, Brussel, 25 februari 2009 178 Voortgang en voornemens hervormingen financiële sector, Ministerie van Financiën, 15 december 2009, www.minfin.nl 179 De raadsformatie Economische en Financiële Zaken (Ecofin) bestaat uit de ministers (of staatssecretarissen) van Economische Zaken en/of Financiën van de lidstaten van de Europese Unie.

Jaarboek Compliance 2011 129

Ontwikkelingen wet- en regelgeving

datum van invoering van de AIFMD staat vast. Met ingang van 1 januari 2012 vallen alle beheerders van beleggingsfondsen die actief zijn in de Europese markt onder toezicht en zijn zij verplicht om een vergunning aan te vragen, hetzij onder de UCITS IV Directive, hetzij onder de AIFMD. Definities Een beleggingsinstelling is een beleggingsfonds of een beleggingsmaatschappij (definitie Wft). Beleggingsfonds: een niet in een beleggingsmaatschappij ondergebracht vermogen waarin ter collectieve belegging gevraagde of verkregen gelden of andere goederen zijn of worden opgenomen ten einde de deelnemers in de opbrengst van de beleggingen te doen delen. Beleggingsmaatschappij: een rechtspersoon die gelden of andere goederen ter collectieve belegging vraagt of verkrijgt ten einde de deelnemers in de opbrengst van de beleggingen te doen delen. Hedge funds: van oudsher beleggingsfondsen die op basis van een vastgelegde strategie proberen beleggingsrisico’s te beperken. Het zijn vaak besloten fondsen, die een forse minimale inleg verlangen, met geleend geld opereren en gebruikmaken van afgeleide producten (definitie Financieel Woordenboek, FD). Alternative investment fund (AIF): Iedere gezamenlijke beleggingsonderneming die zich ten doel stelt kapitaal in alternatieve beleggingen te investeren. Deze beleggingen zijn ‘alternatief’ omdat ze anders reageren op de financiële actualiteit dan de traditionele beleggingsvormen. Een basiskenmerk van alternatieve beleggingen is dat ze niet nauw verbonden zijn met de ontwikkelingen op de financiële markten. Als de markten dalen, kunnen zij gebruik maken van bepaalde technieken om toch een positief resultaat te behalen. Een alternatief beleggingsfonds streeft naar een zo hoog mogelijke opbrengst, ongeacht de schommelingen van de beurs. Meestal verwijst dit naar investeringen in hedge funds. Voorbeelden van alternatieve beleggingsstrategieën zijn: aandelen, obligaties, liquiditeiten, munten, grondstoffen, landbouwproducten, afgeleide instrumenten zoals futures, opties en swaps. Een alternatief beleggingsfonds mag bovendien effecten kopen (long posities) of integendeel effecten lenen (short posities).180

180 www.kbc.be

130 Jaarboek Compliance 2011

De impact van de invoering van UCITS IV en AIFMD

Over UCITS Op dit moment heeft Europa geharmoniseerde wetgeving inzake UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) hetgeen erop gericht is om een panEuropese markt voor fondsbeleggen181 tot stand te brengen. In Nederland is UCITS bekend als de ICBE-richtlijn (Instelling voor Collectieve Beleggingen in Effecten) waarmee beoogd wordt zowel de fondsensector als het beleggerspubliek meer zakelijke kansen en beleggingsmogelijkheden te bieden door een integratie van de EU-markt voor beleggingsfondsen.182 De Europese Commissie breidt de UCITS-regelgeving stapsgewijs uit door de introductie van nieuwe versies van de richtlijn. Een vergunning voor een UCITS-status is vrijwillig en kan worden aangevraagd voor beleggingsfondsen die actief zijn in de Europese markt. Beleggingsinstellingen die geen UCITS-status hebben vallen logischerwijs ook niet onder relevante Europese regelgeving.

Wat is de AIFMD? De AIFMD is een conceptrichtlijn die in de EU gevestigde beheerders van niet-UCITSbeleggingsinstellingen wil reguleren, ongeacht het domicilie van het fonds (ook vermogensbeheerders zie eerdere opmerking). Alle beheerders van in de EU gevestigde nietUCITS-beleggingsinstellingen worden onder toezicht gesteld, met uitzondering van een beperkt aantal instellingen zoals intragroepbeheerders en centrale banken. Onder de concept-AIFM-richtlijn vallen alle beleggingsinstellingen die momenteel niet op Europees niveau gereguleerd zijn (niet-ICBE)183. Het voorstel richt zich op de managers van deze alternatieve beleggingsfondsen. Er geldt een vrijstelling voor beheerders van fondsen die een gecumuleerd vermogen van minder dan EUR 100 miljoen beheren. Daarnaast zijn beheerders vrijgesteld van fondsen die een gecumuleerd maximaal vermogen van EUR 500 miljoen vertegenwoordigen indien de fondsen geen uitstroommogelijkheden binnen 5 jaar kennen én er geen sprake is van leverage-activiteiten binnen het fonds. Pensioenfondsen en verzekeraars die hun eigen vermogen beheren zijn eveneens uitgesloten van deze richtlijn.

181 Een vrij verkeer op Gemeenschapsniveau van rechten van deelnemingen in instellingen voor collectieve belegging in effecten (definitie fondsbeleggen volgens UCITS). 182 http://www.europa-nu.nl/id/viamp6luyvzx/harmonisatie_van_nationale 183 ICBE staat for Instelling voor Collectieve Beleggingen in Effecten. De term refereert aan een richtlijn van de Europese Unie, die vaststelt waaraan een in de EU gevestigd fonds moet voldoen om verkocht te mogen worden in alle EU landen. De richtlijn heeft als doel beleggingsrichtlijnen in Europa te vereenvoudigen en beleggers meer bescherming te bieden. In Nederland wordt ICBE ook wel UCITS genoemd (www.morningstar.nl).



Figuur 1

Eisen AIFMD aan de beheerder De beheerders krijgen een vergunning in hun lidstaat van vestiging als zij voldoen aan uiteenlopende vereisten, zoals deskundigheid en betrouwbaarheid van bestuurders, eigenvermogensvereisten (min of meer in lijn met de UCITS-richtlijn), voorschriften op het gebied van governance (conflicts of interest, e.d.) en beloningsbeleid. Verder dienen alternatieve beleggingsfondsen te beschikken over een bewaarder die moet zorgen voor een afgescheiden vermogen van het fonds en controle op de uitvoering van het beleggingsmandaat door de beheerder. Deze bewaarder hoeft naar verwachting geen kredietinstelling te zijn, maar kan ook een beleggingsonderneming zijn of een ander onder prudentieel toezicht staande rechtspersoon, indien de aanpassingen in de AIFMD op dit vlak worden doorgevoerd. Hetzelfde geldt voor de aansprakelijkheidseisen voor de bewaarder, die in de huidige voorstellen beperkter in omvang zijn dan in het oorspronkelijke voorstel. Verder dient de waardering van activa te worden verricht door een taxatieafdeling of door een functioneel van de portefeuillebeheerder onafhankelijke taxateur. Delegatie van taken wordt niet langer aan zeer zwaarwegende voorschriften verbonden.

Gebruik leverage In de AIFMD is ook regelgeving opgenomen inzake het gebruik van leverage (hefboomfinanciering) binnen fondsen. Fondsen die leverage hanteren boven een gestelde limiet dienen dit onder de richtlijn toe te lichten aan de toezichthouders. Zij dienen hierbij aan te geven welke vorm van leverage is gehanteerd, het geaggregeerde bedrag aan leverage en de bron van leverage. De toezichthouders van dit soort fondsen dienen op Europees niveau hierover informatie uit te wisselen om op totaalniveau het risico van leverage te kunnen beheersen. Met name dit laatste heeft veel stof tot discussie opgeleverd omdat het de vraag is op welke wijze toezichthouders dit risico monitoren, hoe dit gemeten 132 Jaarboek Compliance 2011


moet worden en hoe toezichthouders vervolgens zouden moeten ingrijpen en welke maatregelen getroffen zouden kunnen worden indien het risico als te groot wordt geacht.

Derdelandenregeling Naast de leverage-regelgeving is in de AIFMD specifieke regelgeving opgenomen inzake niet-EU-managers. Beheerders met een domicilie buiten de EU vallen niet onder de AIFMD en zullen derhalve niet in staat zijn om hun fondsen aan te bieden op de Europese markt. Beheerders met een domicilie in de EU maar met fondsen met domicilie buiten de EU mogen alleen hun fondsen aanbieden binnen de EU indien sprake is van een overeenkomst tussen het land van vestiging van het fonds en het land van vestiging van de beheerder inzake artikel 26 van het OECD-model Belasting Conventie. Drie jaar na het ingaan van de AIFMD zal beheerders met een domicilie buiten de EU worden toegestaan om hun fondsen aan te bieden binnen de EU mits er sprake is van een toezichtmodel in het land van domicilie van de beheerder dat overeenkomstig is met het niveau van de Richtlijn, en de Europese toezichthouders voldoende toegang hebben tot het land van herkomst van de beheerder.

Bezwaren tegen AIFMD De concept AIFM Richtlijn beoogt met name de beheerders van institutionele fondsen zoals hedge funds en private equity funds, die actief zijn op de Europese markt, onder toezicht te brengen. Vooral het Verenigd Koninkrijk is als centrum van de meeste hedge funds bang om zwaar getroffen te worden en kiest voor een harde opstelling jegens de grote voorstanders van de AIFMD, zijnde Frankrijk en Duitsland. Noord-Amerikaanse fondsmanagers zijn bezorgd over de dreiging dat de AIFMD hun toegang tot Europese institutionele beleggers zal beperken. Nederlandse pensioenfondsen maken ook bezwaar tegen de derdelandenregeling omdat zij niet in buiten de EU beheerde beleggingsfondsen mogen beleggen. Bovendien vrezen Engelse, Zweedse en Nederlandse pensioenfondsen dat zij onevenredig gehinderd worden aangezien in deze landen grote pensioenfondsen een splitsing hebben aangebracht tussen pensioenoperaties en vermogensbeheer. Daardoor worden zij door de conceptrichtlijn als vermogensbeheerders aangemerkt. Ook worden zij gehinderd omdat zij beperkingen krijgen opgelegd in de uitvoering van hun beleggingsbeleid. Daarnaast speelt het feit dat Europa een gedetailleerde regelgeving wil terwijl de Verenigde Staten op dit moment niet verder willen gaan dan registratie van vermogensbeheerders. Ook de vele vastgoedfondsen in Nederland komen onder de reikwijdte van deze Richtlijn te vallen en dit stuit op bezwaren, men is van mening dat onder toezicht staande retailfondsen die niet onder de ICBE richtlijn vallen zouden moeten worden vrijgesteld van de AIFM Richtlijn.184 184 www.dufas.nl



Verplichtingen AIFM ook voor UCITS UCITS vallen niet onder de AIFMD. Verwacht wordt echter dat verplichtingen uit de AIFMD zullen worden opgenomen in de nieuwe UCITS-richtlijn. Het zou immers niet logisch zijn om zwaardere eisen op te leggen aan beheerders die deelnemingsrechten aanbieden aan professionele beleggers (in geval van alternatieve beleggingsfondsen185), dan aan beheerders die dit doen aan retailbeleggers (in geval van UCITS). De Europese Commissie heeft al aangekondigd dat UCITS IV versneld zal worden ingevoerd. UCITS IV heeft in hoofdzaak betrekking op de vergunning van vermogensbeheerders en omvat de volgende onderdelen: • UCITS maakt ruimte voor het fonds tot het direct commercieel verhandelen van het fonds in de thuismarkt, waarbij de toezichtouders achteraf uitvoert en zich met name focust op de lokale distributiekanalen. Dit zal het op de markt brengen van fondsen versoepelen en versnellen. • De Europese fondsen worden op dit moment als te klein beschouwd wanneer zij vergeleken worden met hun Noord-Amerikaanse tegenspelers. Ook blijkt dat de ‘total expense ratio’186 van Europese fondsen hoger is dan die van Noord-Amerikaanse fondsen. Ten behoeve van kostenbeperking en het verkrijgen van schaalvoordelen – waardoor grotere Europese spelers zullen ontstaan – is regelgeving opgenomen die ‘pooling’ van vermogen door middel van ‘master-feeder’-constructies moet vergemakkelijken. Hierbij mag een fondsmanager een ‘hoofdfonds’ (master) in een EU-land registreren waarbij daaraan gekoppelde fondsen (feeder) in andere EU-lidstaten zijn geregistreerd. Daarnaast zijn voorschiften opgenomen inzake de informatievoorziening die plaats dient te vinden bij het fuseren van fondsen. Hierbij dient de toezichthouders een inschatting te maken van de mogelijke impact van de fusie op de beleggers van de betrokken fondsen en dient zij te bepalen welke beleggers vooraf dienen te worden voorgelicht. • UCITS IV geeft twee criteria voor de vestiging van het fonds: 1. het land onder welke regelgeving het fonds zich gevestigd heeft en 2. het land waar de waardering van het fonds plaatsvindt in de registratie van de beleggers. UCITS III schreef voor dat de bewaarder in hetzelfde land gevestigd diende te zijn als het fonds. Tevens was onder UCITS III het aanbieden van bepaalde diensten van de manager van het fonds beperkt door regelgeving. • UCITS IV heeft regelgeving opgenomen inzake het ‘Key Investor Document’. Dit document dient te worden behandeld als een ‘stand-alone’-document van maximaal twee pagina’s waarin in eenvoudige taal het karakter van het fonds wordt uiteengezet. Dit dient als vervanging van het Verkorte Prospectus dat in Nederland de vorm heeft van een financiële bijsluiter en gemiddeld uit meerdere pagina’s bestaat met veel jargon. Ook is de regelgeving inzake het Europees paspoort verbeterd en versoepeld. 185 Iedere gezamenlijke beleggingsonderneming die zich ten doel stelt kapitaal in alternatieve beleggingen te investeren (zie definitiekader op pagina 2). 186 Het totaal van provisies en kosten van een beleggingsfonds als percentage van het totaal belegd vermogen



Gevolgen UCITS IV en AIFMD Voor Nederlandse fondsbeheerders betekent de invoering van UCITS IV dat zij hun bestaande UCITS III-organisatie naar het vereiste niveau van UCITS IV moeten brengen. Op dit moment beschikt twintig procent van de Nederlandse markt over een UCITS-IIIvergunning. De resterende tachtig procent zal een vergunningsaanvraagtraject moeten beginnen voor de AIFMD of UCITS IV. Deze keuze dienen fondsbeheerders zelf te maken. Dit kan bijvoorbeeld betekenen dat voor een fondsbeheerder fonds A onder UCITS zal komen te vallen en fonds B onder de AIFMD. Dit kan implicaties op velerlei gebied hebben, bijvoorbeeld dat vermogensbeheerders zullen worden opgeknipt. De invoering van de AIFMD zal voor een aantal fondsbeheerders aanleiding kunnen zijn ertoe te besluiten geen vergunning aan te vragen en hun activiteiten buiten de Europese Unie te gaan vestigen.

Figuur 2 Naar verwachting zal de impact van de AIFMD op beleggingsfondsen en hun beheerders groot zijn. Invoering van de richtlijn kan leiden tot minder groei in de sector, minder aanbod voor beleggers en tot een beperking van de mogelijkheden om een gediversificeerd beleggingsbeleid uit te zetten als fondsmanager en als investeerder. De vele verplichtinJaarboek Compliance 2011 135


gen die voortvloeien uit de AIFMD zullen substantiële kosten met zich meebrengen. De eisen omtrent aantoonbaarheid van deugdelijk beleid zullen leiden tot aanpassing van de huidige governance. Ook de beperkingen die de richtlijn oplegt aan off-shoring zullen niet zonder gevolgen blijven voor de juridische structuur en domicilie van beheerder en fondsen. De impact zal beheerders en bewaarders raken, maar indirect ook instellingen die in hun fondsen beleggen, zoals pensioenfondsen, banken en verzekeraars. Voor deze groep zullen de kosten voor toezicht waarschijnlijk stijgen. De verwachting is dat UCITS IV zal leiden tot een consolidatieslag en het ontstaan van enkele zeer grote marktspelers. Hoewel UCITS IV nog als Europese richtlijn geïmplementeerd moet worden, heeft de Europese Commissie al het plan opgevat voor een nieuwe richtlijn, UCITS V. Hierbij zal de nadruk op de bescherming van de belegger liggen. Er wordt rekening mee gehouden dat Brussel dan ook de kostenvergoedingen voor vermogensbeheer en fondsen wil aanpakken.187

Actie is geboden De definitieve tekst van de AIFMD is nog onbekend aangezien er nog onderhandeld wordt over enkele bepalingen in de richtlijn. Wat wel vaststaat, is dat de veranderingen grote gevolgen zullen hebben voor beheerders van beleggingsinstellingen. De verwachte impact is als volgt: Vermogensbeheerders dienen de AIFMD-vergunning voor 1 januari 2012 te hebben aangevraagd. Zij dienen weloverwogen en onderbouwde strategische keuzes te maken die samenhangen met de implementatie van UCITS IV en de AIFMD. Is deze keuze gemaakt dan kan een quickscan de implicaties van de keuze in kaart brengen. Vermogensbeheerders dienen tijdig het complexe en mogelijk tijdrovende traject van de vergunningsaanvraag in te gaan en de bijbehorende juridische, organisatorische en systeemaanpassingen door te voeren. Processen en procesbeschrijvingen zullen moeten voldoen aan de nieuwe vereisten, bijvoorbeeld met betrekking tot liquiditeitsmanagement, risicomanagement en informatieverstrekking aan toezichthouders en beleggers. Het implementeren van de nieuwe regelgeving zal een significante impact op de dagelijkse bedrijfsvoering hebben met gevolgen voor bijvoorbeeld precontractuele klantinformatie, interne ‘conflict of interest’-maatregelen en IT-systemen. Vermogensbeheerders dienen na te gaan of zij voldoen aan de gestelde eisen en tijdig acties moeten formuleren indien er tekortkomingen worden gesignaleerd. Regelgevende instanties zullen beoordelen en monitoren of vermogensbeheerders voldoen aan de nieuwe eisen en corrigerend optreden indien van toepassing.

187 ‘Brussel kondigt na UCITS IV UCITS V al aan’, Fondsnieuws 8 april 2010



Tot slot De invoering van de AIFMD zal nagenoeg alle beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen raken: hedge funds, private equity funds, venture capitalspelers, infrastructuur-, vastgoed- en grondstoffenfondsen en bewaarbedrijven. Beleggingsinstellingen die nu nog niet gereguleerd zijn, dienen zo snel mogelijk maatregelen te treffen. Het op orde brengen van de organisatie, waaronder het opzetten van een AO/IC188, en het starten van een vergunningsaanvraag kosten tijd en vergen de nodige investeringen. Het is daarom zaak spoedig de impact van UCITS IV en de AIFMD in kaart te brengen, goede strategische keuzes te maken en voorbereidingen voor de vergunningsaanvraag te treffen.

188 Administratieve organisatie en interne controle



De impact van de invoering van UCITS IV en AIFMD

Recommend Documents