Gestructureerde financiële producten en de bescherming van de belegger

Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2012-2013

Gestructureerde financiële producten en de bescherming van de belegger

Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’

Ingediend door

Koen De Grauwe (00800743)

Promotor: prof. dr. Reinhard Steennot Commissaris: Elke Vandendriessche

Woord vooraf Eind juli 2011 kreeg ik tijdens mijn eerste zomerstage in een Brussels advocatenkantoor de opdracht om een mededeling van de FSMA te bespreken met als opschrift: “Het moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten.” Die opdracht vormde voor mij het startpunt van een leerrijke en boeiende ontdekkingstocht doorheen het ruime terrein van het financieel recht. Dit verklaart tegelijk mijn keuze voor het onderwerp van deze masterproef: “Gestructureerde financiële producten en de bescherming van de belegger.” Dit onderzoek naar de bescherming van beleggers in gestructureerde producten vormt het definitief sluitstuk van mijn rechtenopleiding aan de Universiteit Gent. Nochtans zal ik de ontwikkelingen binnen deze materie met veel interesse blijven volgen. Hierna wil ik graag enkele personen uitdrukkelijk bedanken. In de eerste plaats gaat mijn dank uit naar mijn promotor, professor Steennot. Bij hem kon ik steeds terecht voor begeleiding. Daarnaast wil ik ook mijn commissaris, Elke Vandendriessche, bedanken voor haar hulp en de verhelderende inzichten die ze mij gaf tijdens het schrijven van mijn masterproef. Ook wil ik professor Tison bedanken voor de onmisbare kennis die hij mij heeft bijgebracht tijdens het opleidingsonderdeel kapitaalmarktenrecht. Ten slotte wil ik mijn familie, vrienden en in het bijzonder mijn ouders bedanken voor al hun steun tijdens mijn rechtenopleiding.

i

Inhoudstafel

Algemene inleiding ..................................................................................................................... 1 Hoofdstuk I. Wat zijn gestructureerde financiële producten? .................................................. 3 Afdeling I. Afwezigheid van een universele juridische definitie ............................................ 3 §1. Financieel-economische definitie................................................................................. 3 §2. Definiëring door regulerende instanties ...................................................................... 4 A. België (FSMA) ............................................................................................................. 4 B. Verenigde Staten (SEC, PCX, NYSE en FINRA) ............................................................ 5 C. Verenigd Koninkrijk (FSA) ........................................................................................... 7 D. Europese Unie (Europese Commissie) ....................................................................... 9 §3. Conclusie ...................................................................................................................... 9 Afdeling II. Financieel-economische classificatie ................................................................. 10 §1. Drie categorieën ......................................................................................................... 10 A. Kapitaalbescherming................................................................................................ 11 B. Yield Enhancement................................................................................................... 15 C. Participatie ............................................................................................................... 20 §2. Belang van het onderscheid voor de bescherming van de belegger ......................... 22 A. Kapitaalbescherming................................................................................................ 23 B. Gewaarborgd kapitaal .............................................................................................. 24 Afdeling III. Juridische verpakking van het gestructureerd product .................................... 25 §1. Diverse juridische verpakkingen ................................................................................ 25 A. Schuldinstrument ..................................................................................................... 26 B. ICB............................................................................................................................. 26 C. Verzekeringsovereenkomst (tak 23-levensverzekering) .......................................... 27 D. Gestructureerd termijndeposito.............................................................................. 27 §2. Belang van het onderscheid voor de bescherming van de belegger ......................... 27 §3. Structureringsvrijheid? ............................................................................................... 28 Hoofdstuk II. Belang van beleggersbescherming bij gestructureerde financiële producten .. 29 Afdeling I. Grote omvang van de markt ............................................................................... 29 Afdeling II. Complexiteit ....................................................................................................... 30 ii

Afdeling III. Gebrek aan educatie ......................................................................................... 31 Hoofdstuk III. Bescherming van de belegger op twee niveaus ................................................ 32 Afdeling I. Het niveau van het productaanbod .................................................................... 32 §1. Productdesign ............................................................................................................. 33 A. Schuldinstrument ..................................................................................................... 33 B. ICB............................................................................................................................. 33 1. Bedrijfsvergunning ............................................................................................... 33 2. Beperkt aantal beleggingscategorieën ................................................................. 35 3. Diversificatieverplichting ...................................................................................... 35 C. Verzekeringsovereenkomst (tak 23-levensverzekering) .......................................... 36 §2. Informatieverstrekking ............................................................................................... 36 A. Sterke verschillen afhankelijk van de juridische structuur van het beleggingsproduct ........................................................................................................ 37 1. Schuldinstrument ................................................................................................. 37 a. Geharmoniseerde prospectusplicht ................................................................. 38 i. Toepassingsgebied ........................................................................................ 39 ii. Prospectusplicht ........................................................................................... 43 b. Burgerrechtelijke aansprakelijkheid ................................................................ 44 i. Prospectusaansprakelijkheid en aansprakelijkheid voor reclame ................ 44 ii. Aansprakelijkheid van de lead manager ...................................................... 45 2. Closed-end ICB...................................................................................................... 46 3. Open-end ICB ....................................................................................................... 47 a. Toepassingsgebied van de informatieverplichtingen uit de ICB-wet............... 48 i. Geografisch toepassingsgebied ..................................................................... 48 ii. Materieel toepassingsgebied ....................................................................... 48 b. Prospectusplicht ............................................................................................... 49 c. Verplichting tot het opstellen van een document met essentiële beleggersinformatie ............................................................................................. 49 i. Voorafgaande publicatie en informatieverstrekking .................................... 51 ii. Inhoud en vorm ............................................................................................ 52 d. Burgerrechtelijke aansprakelijkheid ................................................................ 52 4. Verzekeringsovereenkomst (tak 23-levensverzekering) ...................................... 53 iii

a. Reglementaire verplichtingen .......................................................................... 54 i. Koninklijk Besluit van 22 februari 1991 ......................................................... 54 ii. Koninklijk Besluit van 14 november 2003 .................................................... 54 b. Gedragscode..................................................................................................... 55 i. Financiële infofiche levensverzekering ......................................................... 55 ii. Reclame ........................................................................................................ 56 iii. Naleving en controle van de gedragscode .................................................. 56 B. PRIPS-voorstel .......................................................................................................... 57 §3. Verbod op het aanbod van bepaalde gestructureerde producten ............................ 64 A. ESMA-verordening ................................................................................................... 64 B. MiFIR-voorstel .......................................................................................................... 65 §4. Conclusie .................................................................................................................... 68 Afdeling II. Het niveau van de distributie ............................................................................. 69 §1. Gemeenschappelijke regels ....................................................................................... 70 A. De elektronische handel .......................................................................................... 70 B. De verkoop op afstand van financiële diensten....................................................... 71 §2. Verschillen afhankelijk van de juridische structuur ................................................... 74 A. Schuldinstrument ..................................................................................................... 74 B. ICB............................................................................................................................. 74 C. Verzekeringsovereenkomst (tak 23-levensverzekering) .......................................... 75 1. Richtlijn verzekeringsbemiddeling (IMD) ............................................................. 75 a. Toepassingsgebied ........................................................................................... 75 b. Voorafgaande inschrijving en controle ............................................................ 76 c. Informatievereisten .......................................................................................... 77 i. Verzekeringstussenpersonen ........................................................................ 77 ii. Verzekeringsondernemingen ....................................................................... 78 2. Hervorming richtlijn verzekeringsbemiddeling (IMD II) ....................................... 78 a. Toepassingsgebied ........................................................................................... 79 b. Gedragsregels ................................................................................................... 79 i. Informeer je cliënt ......................................................................................... 79 ii. Ken je cliënt .................................................................................................. 80 §3. MiFID-gedragsregels................................................................................................... 80 iv

A. Toepassingsgebied ................................................................................................... 80 1. Personeel en territoriaal toepassingsgebied ....................................................... 80 2. Materieel toepassingsgebied ............................................................................... 81 B. Gedragsregels bij de distributie van gestructureerde producten ........................... 82 1. Algemene gedragsregel ........................................................................................ 82 2. Specifieke gedragsregels ...................................................................................... 82 a. Tweeledig onderscheid..................................................................................... 82 i. De verstrekte beleggingsdienst ..................................................................... 83 ii. De tegenpartij ............................................................................................... 83 b. Informeer je cliënt ............................................................................................ 85 i. Algemene informatiestandaard .................................................................... 85 ii. Informatieplicht ............................................................................................ 85 c. Ken je cliënt ...................................................................................................... 86 i. Geschiktheidstest .......................................................................................... 86 ii. Execution only- regime ................................................................................. 87 iii. Gepastheidstest ........................................................................................... 89 C. MiFID-hervorming (MiFID II) .................................................................................... 89 §4. Commercialiseringsverbod voor bepaalde gestructureerde producten ................... 91 A. Belgisch initiatief ...................................................................................................... 91 1. Bevoegdheid FSMA .............................................................................................. 91 2. Een proces in drie stappen ................................................................................... 92 3. Het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten ...................................................................................... 92 a. Toepassingsgebied ........................................................................................... 93 i. Commercialisering ......................................................................................... 93 ii. Distributeur................................................................................................... 94 iii. Gestructureerd product............................................................................... 95 iv. Bijzonder ingewikkeld .................................................................................. 96 v. Retailbeleggers ........................................................................................... 101 b. Bijkomend engagement ................................................................................. 101 c. Bekendmaking van de toetreding................................................................... 101 d. Gevolgen bij niet-naleving van het moratorium ............................................ 102 v

e. Procedurele aspecten ..................................................................................... 104 f. Inwerkingtreding ............................................................................................. 105 4. Reglement voor de commercialisering van gestructureerde producten ........... 105 a. Doelstellingen van het reglement .................................................................. 106 b. Toepassingsgebied ......................................................................................... 106 c. Productkeuring ............................................................................................... 106 d. Transparantie ................................................................................................. 107 e. Toegankelijkheid van de onderliggende waarde ........................................... 108 f. Strategie van het gestructureerd product ...................................................... 108 g. Berekeningsformule ....................................................................................... 108 h. Opvolging na commercialisering .................................................................... 108 i. Niet-naleving van de nieuwe vereisten ........................................................... 109 B. Europees MiFIR-voorstel ........................................................................................ 109 §5. Systeem van risk labeling ......................................................................................... 110 §6. Conclusie .................................................................................................................. 112 Algemene conclusie................................................................................................................ 114 Bibliografie ............................................................................................................................. 116

vi

Algemene inleiding 1. Financiële verslaggevers noemen gestructureerde producten vaak in één adem met de recentste financiële crisis. Deze pejoratieve bijklank is deels het gevolg van een combinatie van drie factoren. In de eerste plaats zijn gestructureerde producten de afgelopen jaren in heel Europa enorm populair.1 Vervolgens vertoont deze categorie van beleggingsproducten vaak een hoge graad van complexiteit. Ten slotte kunnen deze producten voor beleggers hoge risico’s inhouden. De combinatie van deze factoren is vooral problematisch voor doorsnee beleggers. Door een gebrek aan educatie zijn zij vaak niet in staat om de werking en risico’s van gestructureerde producten te begrijpen. Veel beleggers waren dan ook totaal verrast toen ze geconfronteerd werden met grote verliezen op hun beleggingsportefeuilles door de financiële crisis van 2008. Deze vaststellingen verklaren meteen ook de centrale onderzoeksvraag in deze masterproef: welke juridische bescherming genieten beleggers in gestructureerde financiële producten? Aansluitend hiermee rijst ook de vraag waarom in het bijzonder deze beleggers nood hebben aan voldoende bescherming. Bij dit alles ligt de focus op een analyse van de financieelrechtelijke regulering. Het is niet de bedoeling om daarnaast een overzicht te geven van de algemene consumentenrechtelijke bepalingen uit de Wet Marktpraktijken. Ondanks deze principiële afbakening van het onderzoek zullen af en toe wel enkele aanvullende elementen uit het consumentenrecht opduiken. Daarnaast blijft de bespreking niet beperkt tot het huidig Belgisch recht. Enerzijds komen er meerdere Europese initiatieven aan bod. Anderzijds zal ook de techniek van de rechtsvergelijking enkele interessante vaststellingen opleveren. 2. Het eerste hoofdstuk van deze masterproef gaat na wat gestructureerde producten concreet zijn. Hierbij begint de eerste afdeling met een zoektocht naar een universele juridische definitie. Vervolgens verschaft de tweede afdeling de lezer meer inzicht in de werking van gestructureerde producten via een financieel-economische classificatie. Ten slotte geeft de derde afdeling een overzicht van de verschillende juridische verpakkingen van gestructureerde producten. 3. Het tweede hoofdstuk onderzoekt daarna het belang van de bescherming van beleggers in gestructureerde financiële producten. Drie afdelingen behandelen enkele factoren die hierbij een rol spelen. Eerst komt een analyse van de marktomvang aan bod. Daarna volgen enkele vaststellingen over de complexiteit van gestructureerde producten. Ten slotte rijst de vraag naar de educatie van de belegger. 4. Het derde en laatste hoofdstuk vormt het kerngedeelte van deze masterproef. Dit hoofdstuk is onderverdeeld in twee grote afdelingen. De eerste afdeling bevat een juridische analyse op het niveau van het productaanbod. De eerste paragraaf gaat dieper in op de regulering van het productdesign of de vervaardiging van gestructureerde producten. Vervolgens bevat de tweede paragraaf een uitgebreid overzicht van de regels in verband met informatieverstrekking. Hierbij ligt de onderverdeling 1

Infra 29-30, nrs. 73-78.

1

van gestructureerde producten op grond van hun juridische verpakking aan de basis van de uiteenzetting. De derde paragraaf bekijkt ten slotte de mogelijkheden om een verbod in te voeren op het aanbod van bepaalde gestructureerde producten. De tweede afdeling sluit deze masterproef af met een onderzoek op het niveau van de distributie. Daarbij gaat de eerste paragraaf op zoek naar gemeenschappelijke regels, onafhankelijk van de juridische vorm van een gestructureerd product. De tweede paragraaf besteedt daarentegen aandacht aan de verschilpunten afhankelijk van de juridische vorm van de producten. Vervolgens gaat de derde paragraaf dieper in op de MiFID-gedragsregels die een belangrijke garantie vormen voor de belegger. De vierde paragraaf onderzoekt de mogelijkheid om een commercialiseringsverbod op te leggen voor bepaalde gestructureerde producten. Het belangrijkste onderdeel hiervan bevat een bespreking van het succesvolle moratorium van de FSMA. Ten slotte eindigt de vijfde paragraaf met enkele noties van het systeem van risk labeling zoals het momenteel in Denemarken van kracht is.

2

Hoofdstuk I. Wat zijn gestructureerde financiële producten? 5. Bij een onderzoek naar de juridische bescherming van beleggers in gestructureerde financiële producten is het cruciaal om te weten wat precies het voorwerp uitmaakt van de beschermingsregels. Daarom gaat dit hoofdstuk in een eerste afdeling op zoek naar een universele juridische definitie. Vervolgens geeft een financieel-economische classificatie nuttige inzichten in de werking van enkele specifieke gestructureerde producten. Ten slotte komen de verschillende juridische verpakkingen van deze producten aan bod. De concrete vormgeving zal namelijk in belangrijke mate de toepasselijke regelgeving bepalen.

Afdeling I. Afwezigheid van een universele juridische definitie §1. Financieel-economische definitie 6. De financieel-economische realiteit mag uiteraard niet volledig buiten beschouwing blijven in een juridische analyse van gestructureerde financiële producten. Verderop worden enkele concrete praktijkvoorbeelden van gestructureerde producten besproken.2 Daarom wordt hier eerst stilgestaan bij de gemeenschappelijke algemene kenmerken die we kunnen afleiden uit een financieel-economische definitie van gestructureerde producten. ANDREAS BLÜMKE geeft de volgende strikte definitie van gestructureerde producten:3 “Structured products are financial assets, which consist of various elemental components, combined to generate a specific risk-return profile adapted to an investor’s need.” Volgens deze financieel-economische definitie vertoont een gestructureerd product vier verschillende kenmerken: -

het zijn financiële activa. Hieruit valt enkel af te leiden dat gestructureerde producten een intrinsieke waarde bezitten. Bij ondernemingen komt de waarde van deze financiële activa tot uitdrukking in hun boekhouding;

-

ze bestaan uit verschillende elementaire bestanddelen. Hun bouwstenen kunnen bijvoorbeeld bestaan uit nulcouponobligaties, gewone opties en andere opties met exotische kenmerken zoals barriers;

-

die bestanddelen worden gecombineerd om een specifiek risico-opbrengst profiel te genereren. Hierin schuilt precies de meerwaarde die gestructureerde producten leveren aan het financiële landschap. Door bestanddelen te combineren, ontstaan nieuwe financiële producten met een specifiek rendement en risico’s waaraan klassieke effecten niet beantwoorden;

2

Infra 10-22, nrs. 23-55. A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 7. 3

3

-

ze zijn aangepast aan de behoeften van een bepaalde belegger. Dit maakt ze uiterst geschikt voor maatwerk afhankelijk van de hoedanigheid van de belegger.

§2. Definiëring door regulerende instanties A. België (FSMA) 7. De FSMA formuleert in haar mededeling over het moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten de volgende niet-juridische4 definitie van een gestructureerd product:5 “Een beleggingsproduct (beleggingsinstrument, recht van deelneming uitgegeven door een ICB, verzekeringscontract of deposito) dat een derivatencomponent omvat en waarvan de terugbetaling of de opbrengsten volgens een formule afhangen van de evolutie van één of meerdere onderliggende waarden”. Deze definitie wordt uitgebreid toegelicht bij de bespreking van het moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten.6 Hier volstaat het om te wijzen op de kernelementen die de FSMA identificeert bij gestructureerde producten: -

een beleggingsproduct. Hierbij speelt de juridische verpakking van het product geen rol. Zowel schuldinstrumenten, ICB’s als levensverzekeringen kunnen dus onder de definitie van de FSMA vallen;

-

met een derivatencomponent. Een derivaat wordt meestal gedefinieerd als een financieel instrument waarvan de waarde afhangt van de waarde van iets anders;7

-

waarvan de terugbetaling volgens een formule afhangt van de evolutie van een onderliggende waarde. De band van afhankelijkheid vloeit eigenlijk al voort uit de vereiste aanwezigheid van een derivatencomponent. Hieraan koppelt de FSMA als bijkomend element de voorwaarde dat een formule de terugbetaling beheerst. Dit is het geval als er één of meerdere uitbetalingen gebeuren op basis van één of meerdere berekeningen op vooraf bepaalde data.

4

IOSCO, Regulation of Retail Structured Products – Consultation Report, CR05/13, april 2013, www.iosco.org, 11. De IOSCO (International Organization of Securities Commissions) is een internationaal erkende organisatie die wereldwijd de regulatoren van de effectenmarkten samenbrengt en de motor vormt voor nieuwe globale standaarden in de effectensector. Zie hierover www.iosco.org/about. 5 FSMA, Mededeling FSMA_2011_02, 20 juni 2011, 4. 6 Infra 95, nrs. 270-272. 7 M. DURBIN, All About Derivatives, New York (US), McGraw-Hill Companies, 2011, 3.

4

B. Verenigde Staten (SEC, PCX, NYSE en FINRA) 8. In de Verenigde Staten duiken sporadisch enkele definities op van gestructureerde producten. Hieronder volgt een korte bespreking van deze vrij gelijklopende definities. Ze werden geformuleerd door de “Securities and Exchange Commission (SEC)”, de “Pacific Exchange (PCX)”, de “New York Stock Exchange (NYSE)” en de “Financial Industry Regulatory Authority (FINRA)”.

Securities and Exchange Commission (SEC) 9. Een eerste definitie uit de Verenigde Staten komt van de “Securities and Exchange Commission (SEC)”. Dit is een federaal administratief agentschap dat bindende regels kan opstellen en uitvoeren.8 In het kader van de prospectusvereisten definieert dit agentschap in “SEC Rule 434” gestructureerde producten als volgt:9 “Securities whose cash flow characteristics depend upon one or more indices or that have embedded forwards or options or securities where an investor’s investment return and the issuer’s payment obligations are contingent on or highly sensitive to, changes in the value of underlying assets, indices, interest rates or cash flows.” De SEC beschouwt bijgevolg de volgende financiële instrumenten als gestructureerde producten: -

effecten waarbij de cash flow afhangt van één of meer indexen;

-

effecten met ingebouwde forwards of opties;

-

effecten waarbij het rendement voor de belegger en de betalingsverplichtingen van de emittent afhankelijk zijn van of sterk gevoelig zijn voor wijzigingen in de waarde van onderliggende activa, indexen, interestvoeten of cash flows.

10. Deze definitie werd klaarblijkelijk opgesteld vanuit de praktijk en is bijgevolg minder theoretisch dan die van de FSMA. Ook hier blijkt de derivatenwerking een cruciaal element te zijn om te kunnen spreken van gestructureerde producten. Centraal staat immers dat het moet gaat om effecten waarbij de cash flow of het rendement afhangt van de waarde van iets anders. De SEC lijkt op dit vlak zelfs nog iets ruimer te zijn doordat zij ook effecten waarbij het rendement sterk gevoelig is aan wijzigingen in onderliggende waarden als gestructureerde producten beschouwt.

8

L. BONFIELD, American Law and the American Legal System in a Nutshell, Saint Paul – Minnesota (US), Thomson/West, 2006, 294. Federale agentschappen worden hiertoe gemachtigd door federale wetten zoals bijvoorbeeld de Securities Exchange Act van 1934. 9 17 CFR 230.434 (US), 1 april 2004, www.gpo.gov/fdsys/pkg/CFR-2004-title17-vol2/pdf/CFR-2004-title17-vol2sec230-434.pdf, 594.

5

11. Anders dan bij de definitie van de FSMA wordt hier niets gezegd over de vereiste van een bepaalde formule. Producten die een derivaat bevatten en een rendement opleveren dat volledig analoog is aan een directe investering in het onderliggend actief vallen dus ook onder de definitie van de SEC. Daarentegen vereist de FSMA voor de toepassing van het moratorium duidelijk de aanwezigheid van een bepaalde formule.10

Pacific Exchange (PCX) 12. De voormalige11 regionale beursinstelling “Pacific Exchange (PCX)“ omschrijft gestructureerde producten enigszins anders:12 “Products that are derived from and/or based on a single security or securities, a basket of stocks, an index, a commodity, debt issuance and/or a foreign currency, among other things’’ and would include ‘‘index and equity linked notes, term notes and units generally consisting of a contract to purchase equity and/or debt securities at a specified time.’’ Volgens de PCX gaat het dus om producten die afgeleid zijn van en/of gebaseerd zijn op onder andere één of meer effecten, een mandje van aandelen, een index, een grondstof, schuldinstrument en/of een vreemde munt. 13. Door de opname van het zinsdeel “among other things” maakt de PCX duidelijk dat het gaat om een niet-limitatieve opsomming van onderliggende waarden. Hierdoor brengt de PCX alle producten die afgeleid zijn van en/of gebaseerd zijn op iets anders onder de definitie. Dit is een zeer ruime veronderstelling waarbij het zelfs volstaat dat het product gebaseerd is op iets anders om als gestructureerd product te worden gekwalificeerd.

New York Stock Exchange (NYSE) 14. De wereldbekende beursinstelling “New York Stock Exchange (NYSE)”13 hanteert daarentegen een korte, maar ruime definitie van een gestructureerd product:14 “A security, which is based on the value of another security.” Elk effect dat gebaseerd is op de waarde van een ander effect valt dus onder de definitie van de NYSE. Hierbij worden gestructureerde producten bijna gelijkgesteld met derivaten. Terminologisch gaat de NYSE ogenschijnlijk zelfs nog verder doordat het volstaat dat het 10

Infra 95, nrs. 270-271. F.J. JONES en F.J. FABOZZI, “The U.S. Equity Markets” in F.J. FABOZZI (ed.), Handbook of Finance (Volume 1), Hoboken – New Jersey (US), John Wiley & Sons, 2008, (125) 133. JONES en FABOZZI verduidelijken dat door een privatiseringstendens de Pacific Exchange sinds 1999 stelselmatig werd afgebouwd en het voorwerp uitmaakte van verschillende overnames (met uiteindelijk de NYSE als eigenaar sinds 2006). Hierdoor wordt nu geen enkele activiteit meer gevoerd onder de naam Pacific Exchange en vindt de verhandeling van vroegere PCXaandelen en -opties nu plaats binnen het verhandelingssysteem NYSE Arca. 12 70 FR 6489 (US), 7 februari 2005, www.gpo.gov/fdsys/pkg/FR-2005-02-07/pdf/E5-471.pdf, 6489. 13 De NYSE is één van de meest uitgebreide en liquide financiële markten ter wereld. Zie hierover R.J. TEWELES en E.S. BRADLEY, The Stock Market, New York (US), John Wiley & Sons, 1998, 104. Volgens deze auteurs is de NYSE zelfs de meest liquide en diepgaande markt ter wereld voor grote ondernemingen. 14 65 FR 30171 (US), 10 mei 2000, www.gpo.gov/fdsys/pkg/FR-2000-05-10/pdf/00-11609.pdf, 30173. 11

6

effect gebaseerd is op de waarde van een ander effect. Hierbij moet dan wel weer de nuance worden gemaakt dat de NYSE enkel effecten als onderliggende waarde vermeldt. Dit laatste element kan dan weer de werkingssfeer van de definitie beperken.

Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) 15. Ten slotte verwijst de “Financial Industry Regulatory Authority (FINRA)”15 in een recente Regulatory Notice voor de betekenis van gestructureerde producten naar een vroegere Notice to Members van haarzelf (toen nog gekend als de NASD).16 Daarin omschreef zij gestructureerde producten als volgt:17 “Securities derived from or based on a single security, a basket of securities, an index, a commodity, a debt issuance and/or a foreign currency.” Deze definitie loopt vrijwel gelijk met die van de PCX18, hoewel de formulering door de FINRA toch enger lijkt te zijn. In tegenstelling tot de PCX legt de FINRA immers niet de nadruk op het feit dat het zou gaan om een niet-limitatieve opsomming van onderliggende waarden. De opsomming door de FINRA lijkt eerder beperkend van aard te zijn.

C. Verenigd Koninkrijk (FSA) 16. In een recente Finalised Guidance maakte de voormalige19 “Financial Services Authority (FSA)”20 van het Verenigd Koninkrijk een onderscheid tussen structured capital-at-risk products (SCARPs) en structured non-capital-at-risk products (non-SCARPs).21 17. Gestructureerde producten met risico op kapitaalverlies (SCARPs) zijn volgens de FSA andere producten dan derivaten, die voorzien in een overeengekomen niveau aan inkomen of groei binnen een welbepaalde investeringsperiode en de volgende karakteristieken vertonen:

15

De FINRA is de grootste onafhankelijke non-profit regulator voor alle beleggingsondernemingen die actief zijn in de Verenigde Staten en heeft tot doel de Amerikaanse beleggers te beschermen door te verzekeren dat de beleggingsindustrie fair en eerlijk opereert. Om dit doel te bereiken, treedt de organisatie regelgevend op en kan zij bovendien sancties opleggen. Zie hierover www.finra.org. 16 FINRA (US), Regulatory Notice 12-03, januari 2012, www.finra.org, 1 en 10. 17 NASD (US), Notice to Members 05-59, september 2005, www.finra.org, 1. 18 Dezelfde opmerkingen kunnen hier dus naar analogie worden herhaald. 19 De recentste financiële crisis heeft net zoals in België in het Verenigd Koninkrijk geleid tot de realisatie van een twin peaks- model. Door de “Financial Services Act 2012” werd op 1 april 2013 de FSA vervangen door de “Prudential Regulation Authority (PRA)” en de “Financial Conduct Authority (FCA)”. De tekst is raadpleegbaar via www.legislation.gov.uk/ukpga/2012/21/section/6/enacted. Hierbij staat de PRA (als dochteronderneming van de Bank of England) in voor het algemeen prudentieel banktoezicht en de FCA voor het markt- en gedragstoezicht op financiële instellingen. 20 De FSA was een onafhankelijke niet-gouvernementele instelling waaraan statutaire bevoegdheden werden gegeven door de “Financial Services and Markets Act 2000”. Zie hierover www.fsa.gov.uk/about/who. 21 FSA (GB), Finalised Guidance: Retail Product Development and Governance – Structured Product Review, maart 2012, www.fsa.gov.uk/static/pubs/guidance/fg12-09.pdf, 2.

7

-

de cliënt is blootgesteld aan een geheel van mogelijke uitkomsten wat betreft de teruggave van het initieel geïnvesteerd kapitaal. Dit is exact de uitdrukking van het feit dat het hier gaat om gestructureerde producten die geen systeem van kapitaalbescherming bevatten;

-

de terugbetaling van het initieel geïnvesteerd kapitaal op het einde van de investeringsperiode is door een vooropgestelde formule gelinkt aan de prestatie van een index, een combinatie van indexen, een mandje van geselecteerde aandelen of indexen, of een andere factor of combinatie van factoren. Hieruit blijkt duidelijk dat gestructureerde producten een derivatenwerking moeten bezitten. De FSA vermeldt wel expliciet dat derivaten op zich niet als gestructureerde producten kunnen worden beschouwd.22 Net zoals de Belgische FSMA vereist de FSA ook hier uitdrukkelijk de aanwezigheid van een formule;

-

als de prestatie van de aan het product gelinkte waarde binnen bepaalde limieten blijft, dan krijgt de belegger het geïnvesteerde kapitaal terug. Is dit niet het geval dan kan de cliënt daarentegen een deel of het gehele geïnvesteerde kapitaal verliezen. Ook dit vormt weer de uitdrukking van de blootstelling aan risico’s die eigen zijn aan gestructureerde producten zonder kapitaalbescherming.

18. De andere categorie van gestructureerde producten (non-SCARPs) omschrijft de FSA als gestructureerde producten zonder risico op kapitaalverlies. Deze producten beloven een terugbetaling van minimaal 100% van het initieel geïnvesteerd kapitaal. Hieraan wordt wel de voorwaarde gekoppeld dat de emittent van de onderliggende financiële instrumenten solvabel moet blijven. Logischerwijs wordt de terugbetaling van het initieel geïnvesteerd kapitaal dan ook niet beïnvloed door de marktrisicofactoren waaraan de onderliggende waarden zijn blootgesteld. 19. Ten slotte zijn gestructureerde deposito’s volgens de FSA deposito’s waarbij een interest of premie zal worden betaald of waarbij deze aan risico’s onderhevig is overeenkomstig een formule die de prestaties omvat van een index, aandeel, grondstof of van combinaties binnen elk van deze categorieën. Deze vallen ook onder de definitie van gestructureerde producten in het moratorium van de Belgische FSMA. Zij vermeldt deposito’s immers uitdrukkelijk als mogelijke juridische verschijningsvorm van gestructureerde producten in de zin van het moratorium. De FSMA geeft echter geen concrete definitie van gestructureerde deposito’s, waardoor de definitie van de FSA ook bij de toepassing van het moratorium verduidelijkend kan werken.

22

De FSA omschrijft een gestructureerd product immers als een product other than a derivative.

8

D. Europese Unie (Europese Commissie) 20. In een Call for Evidence van 26 oktober 2007 heeft ook de Europese Commissie een definitie van gestructureerde producten opgenomen.23 Volgens haar zijn gestructureerde producten effecten die zijn afgeleid van of gebaseerd zijn op één effect, een mandje effecten, een index, een grondstof, een schuldinstrument en/of een vreemde munt. Deze definitie is volledig identiek aan die van de FINRA.24 De Europese Commissie vervolledigt deze basisdefinitie door te stellen dat een gestructureerd product essentieel een contract is tussen een belegger en een emittent waarbij deze laatste belooft om op een welbepaald tijdstip een bepaalde terugbetaling te doen, gebaseerd op een formule die wordt uitgelegd in het prospectus. Zoals in de definitie van de FSMA wordt bijgevolg ook hier de formule beschouwd als een essentiële component van een gestructureerd product. Deze definitie kadert binnen het functioneel onderscheid dat de Commissie maakt tussen drie types retail investment products: investeringsfondsen, unit-linked levensverzekeringen en gestructureerde notes. Bijgevolg moet bovenstaande omschrijving in principe gelezen worden binnen de beperkte context van gestructureerde producten met een juridische verpakking als gestructureerde schuldinstrumenten (notes). De omschrijving is echter zodanig ruim dat zij functioneel perfect kan worden uitgebreid tot alle gestructureerde producten, ongeacht de juridische structurering.

§3. Conclusie 21. De definiëring door de vermelde regulerende instanties is grotendeels gelijklopend. Bij alle definities staat de derivatenwerking centraal en speelt de juridische verpakking geen rol. Er is daarentegen wel één relevant verschilpunt tussen de definities uit de Verenigde Staten enerzijds en die van de FSMA, de FSA en de Europese Commissie anderzijds. Geen enkele instantie uit de Verenigde Staten vereist namelijk de aanwezigheid van een formule die de terugbetaling beheerst. Daarentegen is dit wel een essentieel bestanddeel van de drie besproken definities uit Europa. 22. Ondanks deze vrij gelijklopende definities is er geen sprake van een universele juridische definitie. De regulerende instanties formuleren immers enkel een financieel-economische definitie zonder rekening te houden met de juridische vorm van het gestructureerd product.

23

Europese Commissie, Call for Evidence: need for a coherent approach to product transparency and distribution requirements for substitute retail investment products, 26 oktober 2007, 29. 24 Supra 7, nr. 15.

9

Afdeling II. Financieel-economische classificatie 23. In deze afdeling wordt dieper ingegaan op een classificatie van gestructureerde producten op basis van de financieel-economische verhouding tussen risico en potentiële opbrengst. Er zijn meerdere redenen om bij een juridische bespreking ook stil te staan bij de kenmerken van gestructureerde producten die voortvloeien uit de financieel-economische categorie waarvan ze deel uitmaken. Inzicht in de bouwstenen en de werking ervan zorgt in de eerste plaats voor een beter begrip van de diverse soorten gestructureerde producten die het voorwerp uitmaken van juridische reglementering. Daarnaast maakt de classificatie een onderscheid tussen producten met en zonder kapitaalbescherming. Ook dit is juridisch relevant aangezien er aanvullende vereisten bestaan voor het gebruik van de term kapitaalbescherming. De hoofdbedoeling van deze afdeling is echter om aan te tonen dat gestructureerde producten vaak zeer complex kunnen zijn.

§1. Drie categorieën 24. Het SVSP25 heeft sinds haar oprichting in 2006 gewerkt aan een duidelijke indeling van gestructureerde producten. Haar categorisatiemodel26 maakt een onderverdeling op basis van drie niveaus. Op het hoogste niveau onderscheidt het investeringsproducten en hefboomproducten. Deze worden in een tweede niveau opgedeeld in categorieën, gaande van weinig risicovolle producten met kapitaalbescherming tot hefboomproducten met hogere risico’s. Het derde niveau bestaat ten slotte uit specifieke producttypes binnen de bovenstaande categorieën. 25. De categorie van de zuivere hefboomproducten (de tweede categorie binnen het hoogste niveau) bestaat nagenoeg enkel uit warrants. Een warrant is een soort van optie die iemand het verhandelbare recht geeft om tegen betaling van een premie vóór of op een vastgestelde datum een onderliggende waarde te kopen (call-warrant) of te verkopen (putwarrant) tegen een vooraf vastgestelde uitoefenprijs.27 Deze opties kunnen niet echt als gestructureerde producten in de strikte betekenis worden beschouwd.28 Bovendien vallen ze buiten het moratorium van de FSMA omwille van hun speculatieve aard.29 Daarom wordt hierna op deze producten niet verder ingegaan.

25

Het SVSP (Schweizerischer Verband für Strukturierte Produkte) is een Zwitserse belangengroepering die de gemeenschappelijke belangen van de emittenten van gestructureerde producten vertegenwoordigt. De actieve leden van het SVSP beslaan 95% van de huidige Zwitserse markt in gestructureerde producten. Zie hierover www.svsp-verband.ch. 26 Dit model is beschikbaar op www.svsp-verband.ch. 27 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 135. 28 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 33. 29 Infra 95, nr. 272.

10

26. Hieronder volgt een overzicht van de classificatie met daarbij een bespreking van vaak voorkomende gestructureerde producten uit de categorie van de investeringsproducten.30

A. Kapitaalbescherming 27. De Belgische markt van gestructureerde producten voor retailbeleggers bestaat voor ongeveer 70% uit producten met kapitaalbescherming als belangrijkste eigenschap.31 Deze houden voor beleggers het minste risico in, maar hebben de laagste potentiële opbrengst.32 Gestructureerde producten met kapitaalbescherming zijn vooral interessant voor beleggers die een stijging van de onderliggende waarde verwachten, maar een sterke daling ervan niet uitsluiten. Daarnaast kunnen specifieke marktverwachtingen leiden tot de keuze voor een welbepaalde subcategorie van gestructureerde producten met kapitaalbescherming. Hierna volgt een bespreking van twee belangrijke subcategorieën.

Klassieke kapitaalbescherming 28. In hun basisvorm zijn gestructureerde producten met klassieke kapitaalbescherming opgebouwd uit twee onderdelen: een nulcouponobligatie en een call optie.33 Hierbij zorgt de nulcouponobligatie voor de beloofde kapitaalbescherming.34 Deze obligatie heeft een looptijd die gelijk is aan die van het gestructureerd product zelf.35 Een nulcouponobligatie is een obligatie die wordt uitgegeven na aftrek van een bepaalde korting (een discount).36 Er worden geen tussentijdse coupons uitgekeerd, maar de terugbetaling gebeurt a pari op de vervaldag.37 De interestvoet op het ogenblik van de uitgifte bepaalt de hoogte van de discount waarmee de obligatie wordt uitgegeven.38 Concreet mag de waarde van de coupon die je bij een couponobligatie tussentijds zou ontvangen, in mindering worden gebracht.39 Een hoge marktrente zal een hoge discount tot gevolg hebben, waardoor 30

Deze bespreking is deels gebaseerd op het categorisatiemodel van het SVSP met de daarbij vermelde grafieken en toelichting, gepubliceerd op 5 oktober 2012. 31 IOSCO, Regulation of Retail Structured Products – Consultation Report, CR05/13, april 2013, 13. 32 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 34. 33 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 36. 34 Zie ook J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 15-17. 35 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 36. 36 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 36; J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 15. 37 A.A. GROPPELLI en E. NIKBAKHT, Finance (Barron’s Business Review), New York (US), Barron’s Educational Series, 2006, 392. 38 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 36. 39 J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 15.

11

met eenzelfde inleg meer kan worden geïnvesteerd in het optiegedeelte. 40 Bij een lage marktrente zal het gestructureerd product daarentegen minder aantrekkelijk zijn voor beleggers. De discount zal lager zijn en er zal dus minder kunnen worden geparticipeerd in een bepaalde onderliggende waarde. De call optie is vervolgens de component die zorgt voor de blootstelling aan een bepaalde onderliggende waarde. Hierdoor kan het product voor beleggers ook effectief een meerwaarde bovenop de kapitaalbescherming opleveren.41 Meer concreet verleent een call optie de koper ervan het recht om tegen de betaling van een optiepremie op een welbepaalde toekomstige datum een vaste hoeveelheid van de onderliggende waarde te kopen tegen een overeengekomen uitoefenprijs.42 29. Een kort voorbeeld kan het bovenstaande verduidelijken: stel dat 90%43 van de investeringswaarde (100) van een gestructureerd product geïnvesteerd wordt in een nulcouponobligatie en 10% in een call optie. Op de vervaldag van het gestructureerd product zal de nulcouponobligatie terugbetaald worden a pari (100). Dit is precies het element van kapitaalbescherming: de belegger krijgt zijn initiële inleg terug. De waarde van de call optie op de vervaldag is echter afhankelijk van de onderliggende waarde. Is de onderliggende waarde gestegen, dan zal de belegger winst maken. Is de onderliggende waarde gedaald, dan is de call optie waardeloos en krijgt de belegger enkel zijn beschermde initiële inleg terug. 30. De waarde van het gestructureerd product kan gedurende de looptijd ervan wel beneden het niveau van de kapitaalbescherming dalen. De kapitaalbescherming geldt enkel op het ogenblik van de vervaldag.44 Als een belegger het product vóór de voorziene vervaldag doorverkoopt, kan hij dus wel degelijk verlies lijden. Stijgende volatiliteit vormt ten slotte een specifieke marktverwachting die tot de keuze voor een product uit deze subcategorie kan leiden.

40

A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 36. 41 J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 40. 42 J. ANTOINE en M-C CAPIAU-HUART, Titres et Bourse. Tome 1: valeurs mobilières, Brussel, De Boeck Université, 1997, 289 en 298; B. TUYBENS en J. VAN REETH, Opties zonder drempels, Antwerpen, De Financieel Ekonomische Tijd, 1990, 123; J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 46. 43 In dit voorbeeld moet 90% worden besteed aan de nulcouponobligatie om op de vervaldag van het gestructureerd product (bv. na 5 jaar) een volledige kapitaalbescherming te verzekeren. 44 De nulcouponobligatie levert immers geen tussentijdse coupons op. Enkel op de eindvervaldag zal de belegger de obligatie a pari terugbetaald krijgen.

12

Kapitaalbescherming met knock-out barrier (shark notes) 31. Gestructureerde producten met klassieke kapitaalbescherming komen, zeker in de huidige marktomstandigheden, onder druk te staan. Door de lage marktrente moet een groot deel van de investeringswaarde besteed worden aan nulcouponobligaties om tegen de vervaldag voor een volledige kapitaalbescherming te kunnen zorgen. Hierdoor blijft er maar weinig over om te investeren in gewone call opties. Dit heeft tot gevolg dat de belegger slechts beperkt zal profiteren van een stijging in de onderliggende waarde. 32. Bovendien hebben deze producten een vrij lange looptijd.45 Enkel bij een voldoende lange looptijd blijft er naast de aanschaffingsprijs van de nulcouponobligatie voldoende investeringswaarde over om te spenderen aan call opties. Deze lange looptijd kan op twee wijzen in het nadeel werken van beleggers. Enerzijds kan de marktrente stijgen gedurende de looptijd van het gestructureerd product, waardoor de belegger als het ware vastzit aan een nulcouponobligatie met een lagere opbrengst. Anderzijds moet de belegger het product tot op vervaldag in portefeuille houden om (indien nodig)46 een beroep te kunnen doen op het mechanisme van kapitaalbescherming. 33. Shark notes proberen tegemoet te komen aan de nadelen bij gestructureerde producten met klassieke kapitaalbescherming. Ze combineren volledige kapitaalbescherming met een korte tot gemiddelde looptijd.47 Om een dergelijk product te kunnen structureren, wordt gebruik gemaakt van exotische opties. Dit zijn opties waarbij het terugbetalingsprofiel op de vervaldag niet kan worden gerepliceerd door een set van standaardopties.48 34. Meer concreet bestaat een shark note enerzijds opnieuw uit een nulcouponobligatie voor het element kapitaalbescherming en anderzijds uit een up-and-out call optie.49 Een upand-out call optie is een klassieke call optie die een knock-out barrier bevat.50 Deze barrier bevindt zich boven de marktprijs van de onderliggende waarde op uitgiftedatum.51 Een dergelijke optie houdt op te bestaan en wordt bijgevolg waardeloos als de onderliggende waarde gedurende de looptijd van het gestructureerd product de vooraf bepaalde hogere barrier raakt.52 Wordt de barrier daarentegen niet geraakt, dan blijft de call optie haar gewone karakteristieken behouden.

45

A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 38. 46 Als het gestructureerd product voldoende in waarde is gestegen, zal de belegger het uiteraard ook voor de vervaldag met winst (na aftrek van de aanschaffings- en verkoopkosten) kunnen doorverkopen. Hij heeft dan geen nood aan het mechanisme van kapitaalbescherming. 47 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 38. 48 F. DE WEERT, Exotic options trading, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2008, 1. 49 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 38. 50 F. DE WEERT, Exotic options trading, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2008, 63. 51 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 122. 52 F. DE WEERT, Exotic options trading, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2008, 63. De barrier kan bijvoorbeeld geplaatst worden op 120% van de initiële marktprijs van de onderliggende waarde.

13

35. Soms voorzien de opties in shark notes in de uitbetaling van een bepaalde rebate.53 Dit is een coupon die wordt uitbetaald aan de houder van een knock-out optie als de barrier werd doorbroken.54 De hoogte hiervan komt vaak overeen met de marktrente bij obligaties met een vergelijkbare looptijd.55 De belegger blijft dus niet helemaal in de kou staan, hij zal nog een beperkt percentage (bv. 3%) aan rendement opstrijken. 36. Belangrijk is dat de exotische call optie in shark notes veel goedkoper is dan een gewone call optie met dezelfde looptijd.56 Dit laat toe om een aantrekkelijk gestructureerd product te bouwen met een kortere looptijd dan producten met een klassieke kapitaalbescherming. De nulcouponobligatie zal bij shark notes immers een kortere looptijd hebben. Daarom moet voldoende in deze component geïnvesteerd worden om op korte termijn tegen de vervaldag 100% kapitaalbescherming te verzekeren. Dit betekent dat minder overblijft om te besteden aan call opties. Goedkope exotische opties met barriers vormen daarom een interessante oplossing. De barrier-component brengt wel het nadeel met zich mee dat shark notes in vergelijking met producten met klassieke kapitaalbescherming slechts beperkte winstkansen hebben. Als de onderliggende waarde te sterk stijgt, zal de optiecomponent immers in principe waardeloos worden.57 37. De benaming shark notes kan worden verklaard door te kijken naar het payoff diagram van een dergelijk product. Dit vertoont namelijk de vorm van een haaienvin door de combinatie van het element kapitaalbescherming, de participatie in een onderliggende waarde en de barrier. Een payoff diagram bevat een grafisch overzicht van de opbrengst of het verlies bij een gestructureerd financieel product (Y-as) in functie van de marktprijs van de onderliggende waarde op de vervaldag (X-as).58 De marktprijs van het onderliggend actief op de uitgiftedatum wordt genormaliseerd op 100% en vormt het middelpunt van de X-as.59 Hierdoor informeert het payoff diagram de investeerders op een grafische wijze over alle mogelijke hypotheses waarin ze al dan niet geld zullen ontvangen.60 In zijn klassieke vorm geeft het payoff diagram enkel weer wat de investeerder verliest of wint op de vervaldag, afhankelijk van het verloop van de onderliggende waarde en kan je er dus niet uit afleiden wat de kansen zijn op een specifieke uitkomst.61

53

A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 39. 54 M. BOUZOUBAA en A. OSSEIRAN, Exotic Options and Hybrids. A Guide to Structuring, Pricing and Trading, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2010, 146; zie ook F. DE WEERT, Exotic options trading, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2008, 64. 55 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 39. 56 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 40; M. BOUZOUBAA en A. OSSEIRAN, Exotic Options and Hybrids. A Guide to Structuring, Pricing and Trading, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2010, 161-162. 57 F. DE WEERT, Exotic options trading, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2008, 1. 58 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 14. 59 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 15. 60 T. GROSSMAN en J.L. LIVINGSTONE, The portable MBA in Finance and Accounting, Hoboken – New Jersey (US), John Wiley & Sons, 2009, 400. 61 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 15.

14

38. Ook bij deze subcategorie kan de waarde gedurende de looptijd beneden het niveau van de kapitaalbescherming dalen. De gevolgen hiervan werden hierboven reeds beschreven.62 Deze producten zijn dus enkel interessant voor beleggers bij de specifieke marktverwachting dat de onderliggende waarde de barrier niet zal raken of overschrijden tijdens de looptijd van het product.

B. Yield Enhancement 39. Gestructureerde producten met yield enhancement vormen de volgende categorie uit de financieel-economische indeling.63 Een gangbare definitie omschrijft yield enhancementproducten als financiële constructies zonder kapitaalbescherming, met begrensd opwaarts potentieel, een hogere opbrengst dan gewone obligaties en een risico dat bij nadelige marktomstandigheden vergelijkbaar is met de onderliggende activa.64 Door de afwezigheid van kapitaalbescherming zijn producten uit deze categorie riskanter dan die uit de vorige categorie. Ondanks het begrensd opwaarts potentieel ligt de verwachte opbrengst hier echter wel hoger dan bij producten met kapitaalbescherming.65 Ook de bouwstenen en de werking vertonen sterke verschillen met de voorgaande categorie. 40. Hierna volgt een korte bespreking van de in Europa meest voorkomende producten uit deze categorie.66 Het gaat meer bepaald om reverse convertibles en discount certificates. Beide gestructureerde producten zijn interessant voor beleggers die een dalende volatiliteit en een zijwaarts bewegend of licht stijgend onderliggend actief verwachten. Daarnaast is hun payoff diagram identiek.67 Enkel de bouwstenen vertonen verschilpunten.

Reverse convertibles 41. Reverse convertibles zijn obligaties met een korte looptijd en een interestvoet hoger dan de marktrente waarbij de emittent zich het recht voorbehoudt om de obligatiehouder ofwel in speciën terug te betalen aan de nominale waarde van de obligatie, ofwel in een vooraf bepaald aantal aandelen68 van een beursgenoteerde onderneming.69 De looptijd van deze 62

Supra 12, nr. 30. Hier wordt gekozen voor de gangbare Engelstalige benaming van deze categorie van producten. In een vrije vertaling kunnen deze producten als “opbrengst versterkend” worden omschreven. 64 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 43. 65 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 34. 66 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 44. 67 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 47. 68 Of eventueel in speciën ten belope van de tegenwaarde op dat ogenblik van het vooraf bepaald aantal aandelen. 69 Y. DE CORDT, P. LAMBRECHT, J. MALHERBE en P. MALHERBE, Droit des sociétés. Précis. Droit européen. Droit belge, Brussel, Bruylant, 2011, 540; zie ook B. COLMANT, Le droit comptable belge applicable aux instruments financiers, Brussel, Larcier, 2001, 335. 63

15

gestructureerde producten bedraagt in principe maximaal twee of drie jaar.70 Financieeleconomisch is een reverse convertible een gestructureerd product waarbij de investeerder een obligatie koopt en tegelijkertijd een at-the-money71 put optie verkoopt72 om de coupon van de obligatie te versterken.73 42. Bij reverse convertibles ligt de keuze om de obligatie af te lossen in aandelen bij de onderneming zelf.74 Dit is logisch omdat het product de verkoop inhoudt van een put optie.75 De premie die de emittent betaalt voor de aankoop van deze optie, wordt gereflecteerd door de verhoogde coupon.76 De emittent heeft op grond van de put optie het recht (maar niet de verplichting)77 om gedurende een welbepaalde periode een vaste hoeveelheid van een bepaald onderliggend actief te verkopen tegen een vooraf bepaalde uitoefenprijs.78 Bij de meest eenvoudige vorm van reverse convertibles zal deze uitoefenprijs gelijk zijn aan de marktwaarde van het onderliggend actief op het ogenblik van de verkoop van het product.79 43. Voor de verdere bespreking van deze subcategorie wordt vertrokken van het volgende voorbeeld. Stel dat een belegger investeert in één reverse convertible met een nominale waarde van 100. Dit bedrag wordt gebruikt voor de aankoop van een obligatie met dezelfde nominale waarde, een rendement van 3% en een looptijd van 1 jaar. Daarnaast voorziet het product in de verkoop van een put optie aan de emittent van de obligatie. Hiervoor ontvangt de belegger een premie van 10%. De onderliggende waarde van deze put optie is een aandeel met op het ogenblik van de uitgifte een marktwaarde van 100. Dit is meteen ook de uitoefenprijs van de optie op de vervaldag van de obligatie. De emittent heeft bijgevolg als koper van de put optie het recht om op de vervaldag (van de obligatie) de onderliggende waarde te verkopen tegen de vooraf bepaalde uitoefenprijs van 100.80

70

B. COLMANT, V. DELFOSSE en L. ESCH, Les obligations. Les notions financières essentielles, Brussel, Larcier, 2002, 73. 71 Zie hierover M. C. THOMSETT, Getting started in Options, Hoboken – New Jersey (US), John Wiley & Sons, 2010, 37. De uitoefenprijs van de optie is hierbij gelijk aan de marktprijs van de onderliggende waarde. Bij reverse convertibles is dit het geval op het ogenblik van de verkoop van het gestructureerd product. 72 De put optie wordt bij reverse convertibles verkocht aan de emittent van de obligatie; zie B. COLMANT en V. DELFOSSE, Les obligations convertibles. Mathématique financière et comptabilisation, Brussel, Larcier, 2005, 201. 73 F. DE WEERT, Exotic options trading, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2008, 87; zie ook B. COLMANT, Le droit comptable belge applicable aux instruments financiers, Brussel, Larcier, 2001, 335 en B. COLMANT, V. DELFOSSE en L. ESCH, Les obligations. Les notions financières essentielles, Brussel, Larcier, 2002, 75. 74 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 135. 75 Zie ook B. COLMANT en V. DELFOSSE, Les obligations convertibles. Mathématique financière et comptabilisation, Brussel, Larcier, 2005, 201. 76 B. COLMANT, Le droit comptable belge applicable aux instruments financiers, Brussel, Larcier, 2001, 336. 77 A. HUDSON, The law on financial derivatives, Londen (GB), Sweet & Maxwell, 1996, 339. 78 B. TUYBENS en J. VAN REETH, Opties zonder drempels, Antwerpen, De Financieel Ekonomische Tijd, 1990, 129. 79 Op datzelfde ogenblik zal immers een put optie worden verkocht aan de emittent van het gestructureerd product. 80 Dit bedrag is gelijk aan de nominale waarde van de obligatie uit het gestructureerd product.

16

44. Aan de hand van het bovenstaande voorbeeld volgt hieronder een korte verduidelijking van de vijf belangrijkste kenmerken volgens het SVSP: -

als de onderliggende waarde van de optiecomponent op vervaldag lager ligt dan de uitoefenprijs van de optie, wordt het onderliggend actief (eventueel bij cashequivalent) uitgekeerd. Daalt de onderliggende waarde uit het voorbeeld op de vervaldag van 100 tot 80, dan zal de put optie worden uitgeoefend.81 Hierbij heeft de emittent het recht om een vooraf bepaald aantal aandelen te verkopen. Dit aantal is logischerwijs gelijk aan de geïnvesteerde nominale waarde (100) gedeeld door de initiële waarde van het onderliggend actief (100).82 Dit heeft tot gevolg dat de emittent enkel één aandeel met een marktwaarde van 80 op vervaldag zal uitkeren aan de belegger. De belegger ontvangt echter wel nog de beloofde coupon van 13% (de som van de premie voor de put optie en het gewone marktrendement van de obligatie). In deze situatie zal de belegger slechts een beperkt verlies lijden van 7%83;

-

als de onderliggende waarde van de optie op de vervaldag hoger ligt dan de uitoefenprijs van de optie, wordt het nominaal bedrag van de obligatie terugbetaald. Stijgt de onderliggende waarde uit het voorbeeld op de vervaldag van 100 tot 110, dan zal de put optie niet worden uitgeoefend. De emittent kan dan de onderliggende waarde op de markt verkopen tegen een hogere prijs dan de uitoefenprijs van de optie. De belegger ontvangt daarom op vervaldag de hoofdsom van de obligatie (100) en de beloofde coupon van 13%. In deze situatie zal de belegger 13% winst maken op zijn investering;

-

in beide bovenstaande hypotheses wordt een coupon uitbetaald aan de belegger, ongeacht de prestatie van het onderliggend actief;

-

beperkt risico in vergelijking tot een directe investering in het onderliggend actief. De coupon wordt namelijk ook uitbetaald bij een daling van de onderliggende waarde. Dit heeft tot gevolg dat het risico wordt beperkt tot beloop van de hoogte van de coupon (in het voorbeeld is dit 13%);

-

beperkte winstkansen (cap). Stijgt de onderliggende waarde uit het voorbeeld sterk van 100 naar 150, dan zal de belegger niet volledig kunnen profiteren van deze stijging. Hij zal enkel recht hebben op de terugbetaling van de nominale waarde en de coupon van 13%. Reverse convertibles hebben immers niet tot doel om te participeren in de onderliggende waarde. Ze keren enkel een hoge coupon uit als vergoeding voor het risico dat de belegger loopt.

81

De put optie is immers in-the-money aangezien de uitoefenprijs hoger is dan de marktprijs op dat ogenblik. Zie hierover M. C. THOMSETT, Getting started in Options, Hoboken – New Jersey (US), John Wiley & Sons, 2010, 38. 82 Zie ook B. HUTTER, P. RÜTHEMANN, S. TOLLE, H. WOHLWEND, Structured Products in Wealth Management, Singapore, John Wiley & Sons, 2008, 112. In deze formule kan de initiële waarde van het onderliggend actief ook vervangen worden door de uitoefenprijs van de put optie aangezien deze bij reverse convertibles per definitie allebei gelijk zijn. 83 20% (100 - 80) - 13% (de coupon) = 7%.

17

45. Met de bouwstenen en kenmerken van reverse convertibles in het achterhoofd kan de marktwaarde van deze gestructureerde producten als volgt worden berekend: de waarde van een gewone obligatie met een verhoogde coupon, gecorrigeerd met de waarde van de put optie.84 Ten slotte merkt de rechtsleer terecht op dat reserve convertibles niet kunnen worden beschouwd als financiële instrumenten sui generis.85 Ze combineren nl. gewoon de eigenschappen van obligaties en opties.86

Discount certificates 46. Een discount certificate is een contract tussen een belegger en een emitterende bank dat de belegger toelaat deel te nemen in de evolutie van een bepaalde onderliggende waarde (bv. een aandeel) met een lagere initiële investering dan wanneer hij rechtstreeks zou investeren in die onderliggende waarde.87 Door deze lagere investering draagt de belegger bijgevolg een lager risico dan bij een directe investering in het onderliggend actief. Om van deze discount te kunnen profiteren, is de belegger bereid om een groot deel van het opwaarts potentieel van de onderliggende waarde op te geven.88 Net zoals bij reverse convertibles wordt in deze gestructureerde producten een cap ingebouwd, waardoor de potentiële winst voor de belegger wordt beperkt tot het niveau van die cap. 47. Het pay off diagram van discount certificates ziet er identiek hetzelfde uit als dat van reverse convertibles. De bouwstenen van beide gestructureerde producten zijn echter totaal verschillend. Een discount certificate bestaat namelijk uit een zero-strike call optie, waarbij tegelijkertijd een call optie wordt verkocht.89 Een zero-strike call optie is een gewone call optie met een uitoefenprijs van nul.90 Deze optie is vergelijkbaar met het onderliggend actief zelf (bv. een aandeel) zonder dat de houder van de zero-strike call optie recht zal hebben op dividenden.91 48. Daarnaast verkoopt de belegger onrechtstreeks een call optie op het onderliggend actief.92 De premie die wordt ontvangen voor deze call optie maakt het mogelijk om dit gestructureerd product uit te geven na aftrek van een bepaalde discount. Deze vermindert

84

B. COLMANT, V. DELFOSSE en L. ESCH, Les obligations. Les notions financières essentielles, Brussel, Larcier, 2002, 75. 85 B. COLMANT, Le droit comptable belge applicable aux instruments financiers, Brussel, Larcier, 2001, 336. 86 B. COLMANT, Le droit comptable belge applicable aux instruments financiers, Brussel, Larcier, 2001, 336. 87 R. SCHMIDT, Discount Certificates: an alternative to stock investments, Hamburg (DE), Diplomica Verlag, 2011, 11. 88 T. STUBER, Essays on Investor Behavior and Financial Innovation, München (DE), Herbert Utz Verlag, 2011, 216. 89 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 47-48; R. SCHMIDT, Discount Certificates: an alternative to stock investments, Hamburg (DE), Diplomica Verlag, 2011, 11. 90 M. CHOUDHRY, Structured Credit Products: Credit Derivatives & Synthetic Securitisation, Singapore, John Wiley & Sons, 2010, 544. 91 J. PUTHENPURACKAL, Analysis and Valuation of Bonus Certificates, Norderstedt (DE), Books on Demand, 2008, 32. 92 Het gaat hier om dezelfde onderliggende waarde als die waarop de zero-strike call optie is gebaseerd; R. SCHMIDT, Discount Certificates: an alternative to stock investments, Hamburg (DE), Diplomica Verlag, 2011, 11.

18

immers de aankoopprijs van de zero-strike call optie.93 De uitoefenprijs van de verkochte call optie vertegenwoordigt de cap94 van het discount certificate.95 Hieruit kan de volgende conclusie worden getrokken. Hoe lager de cap, hoe lager de uitoefenprijs van de call optie. Een lage uitoefenprijs zal een hogere premie tot gevolg hebben. Voor de koper van de call optie zal het immers sneller interessant worden om de optie uit te oefenen.96 Deze hogere premie heeft op haar beurt een hogere discount tot gevolg.97 Omgekeerd zal een hogere cap voor de belegger een lagere discount tot gevolg hebben. De verschillende opbouw van beide producten verklaart meteen het grootste verschilpunt tussen beide. Bij discount certificates wordt op de vervaldag geen coupon uitbetaald.98 Ze worden daarentegen uitgegeven na aftrek van een bepaalde discount. De belegger betaalt bijgevolg minder op het ogenblik van de uitgifte.99 Op de vervaldag van dit gestructureerd product zijn er twee mogelijkheden.100 Als de onderliggende waarde gelijk aan of boven de cap noteert, zal de belegger de waarde van de cap in cash ontvangen. Hier zal het voor de koper van de call optie interessant zijn om de optie te lichten (ze is in-the-money). De uitoefenprijs (gelijk aan de cap) zal bijgevolg betaald worden aan de belegger als tegenprestatie voor de levering van de onderliggende waarde. De zero-strike call optie zorgt er op haar beurt voor dat de onderliggende waarde ook effectief kan geleverd worden aan de koper van de call optie. Noteert de onderliggende waarde daarentegen lager dan de cap, dan zal de belegger de onderliggende waarde (eventueel bij cash-equivalent) ontvangen. Hier zal de koper van de call optie niet overgaan tot de uitoefening ervan (ze is out-of-the-money101). Daarentegen zal de zero-strike call optie, die is opgenomen in het gestructureerd product, logischerwijs steeds in-the-money zijn.102 Bijgevolg zal de belegger de onderliggende waarde ontvangen.

93

A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 48. 94 Dit is de begrenzing van het opwaarts potentieel van het gestructureerd product. 95 R. SCHMIDT, Discount Certificates: an alternative to stock investments, Hamburg (DE), Diplomica Verlag, 2011, 11. 96 De call optie zal namelijk vlugger in-the-money zijn. 97 De premie kan immers worden besteed aan de aankoopprijs van de zero-strike call optie. 98 In tegenstelling tot wat het geval is bij reverse convertibles, waarbij op de vervaldag steeds een coupon wordt uitgekeerd. 99 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 48. 100 R. SCHMIDT, Discount Certificates: an alternative to stock investments, Hamburg (DE), Diplomica Verlag, 2011, 12. 101 Een call optie is out-of-the-money als de uitoefenprijs ervan hoger is dan de marktprijs van de onderliggende waarde. Zie hierover M. C. THOMSETT, Getting started in Options, Hoboken – New Jersey (US), John Wiley & Sons, 2010, 38. 102 De uitoefenprijs bedraagt bij een zero-strike call optie immers nul euro. De onderliggende waarde zal steeds hoger of gelijk aan de uitoefenprijs noteren. Daardoor is deze optie steeds in-the-money (of eventueel at-themoney).

19

C. Participatie 49. De laatste categorie van gestructureerde producten heeft tot doel om te participeren in een bepaalde onderliggende waarde. Beleggingen uit deze categorie zijn het meest riskant omdat de risico’s vergelijkbaar zijn met een directe investering in een onderliggende waarde. Daarentegen is de verwachte opbrengst hier het grootst.103 Dit valt voor sommige van deze producten te verklaren door een disproportionele deelname in een bepaalde onderliggende waarde. Drie subcategorieën komen hierna aan bod: tracker certificates, bonus certificates en outperformance certificates. Hieronder volgt een weergave van de bouwstenen van deze producten, hun specifieke kenmerken en de marktverwachtingen waarbij deze producten voor beleggers interessant kunnen zijn.

Tracker certificate (tracker) 50. Tracker certificates of trackers zijn producten met een eenvoudige opbouw. Ze worden gestructureerd met enkel een zero-strike call optie.104 Een tracker reflecteert bijgevolg alle prijswijzigingen105 van de onderliggende waarde en het risico is vergelijkbaar met een directe investering in diezelfde onderliggende waarde. Deze gestructureerde producten zijn vaak een spiegel van bekende beursindexen (bv. de Bel 20) en evolueren in tandem.106 Ten slotte verwachten beleggers in trackers dat de onderliggende waarde zal stijgen.

Bonus certificate 51. De opbouw van bonus certificates is complexer dan de structurering van trackers. Ze zijn samengesteld uit een zero-strike call optie en een down-and-out put optie”.107 Een downand-out put optie is een klassieke put optie die een knock-out barrier bevat. Deze barrier bevindt zich onder de marktprijs van de onderliggende waarde op uitgiftedatum.108 Een dergelijke optie wordt waardeloos als de onderliggende waarde gedurende de looptijd van het gestructureerd product de vooraf bepaalde barrier raakt.109 Wordt de barrier echter niet geraakt, dan blijft de put optie haar gewone karakteristieken behouden.

103

A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 34. 104 Supra 18, nr. 47; A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 54. 105 Op een 1:1 basis. Er is dus geen kapitaalbescherming, noch een beperking van het winstpotentieel. 106 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 135. 107 Supra 18, nr. 47; A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 57. 108 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 122. 109 Zie M. BOUZOUBAA en A. OSSEIRAN, Exotic Options and Hybrids. A Guide to Structuring, Pricing and Trading, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2010, 145-148. De barrier kan bijvoorbeeld geplaatst worden op 80% van de initiële marktprijs van de onderliggende waarde.

20

52. De bouwstenen van het bonus certificate verklaren de specifieke kenmerken ervan. In de eerste plaats is de minimale vergoeding gelijk aan een bepaald bonusniveau als de barrier niet werd geraakt.110 Het risico is hierdoor beperkt in vergelijking met een directe investering in de onderliggende waarde. Wordt de barrier daarentegen wel geraakt, dan transformeert het product in een tracker. Beleggers in bonus certificates verwachten dat de onderliggende waarde zijwaarts zal bewegen of zal stijgen. Bovendien verwachten ze dat de ingebouwde barrier niet zal geraakt worden gedurende de looptijd.

Outperformance certificate 53. De bouwstenen van outperformance certificates bestaan uit een zero-strike call optie en een gewone at-the-money call optie.111 Een at-the-money call optie is een gewone call optie met een uitoefenprijs (strike) gelijk aan de marktprijs van de onderliggende waarde op uitgiftedatum.112 Uit de opbouw vloeien enkele specifieke kenmerken voort. Enerzijds is er boven de strike sprake van een disproportionele deelname in de positieve prestatie van de onderliggende waarde (outperformance). Anderzijds reflecteert het beneden de strike elke prijswijziging van de onderliggende waarde. Het risico van dit product is dus vergelijkbaar met een directe investering in de onderliggende waarde. Beleggers in outperformance certificates verwachten dat de onderliggende waarde zal stijgen. Daarnaast verwachten ze ook een stijgende volatiliteit.

Turbo (certificate) 54. Een belangrijke subcategorie van outperformance certificates bestaat uit de turbo certificates.113 Een turbo (certificate)114 is een beursgenoteerd instrument dat beleggers toelaat om met een hefboom te investeren in verschillende onderliggende waarden zoals aandelen, obligaties, grondstoffen en beleggingsfondsen.115 De bouwstenen van turbo’s zijn nog complexer dan bij gewone outperformance certificates.116 Hier zal dan ook enkel kort worden uiteengezet hoe turbo’s in de praktijk werken.

110

Bovendien is de maximale vergoeding bij deze gestructureerde producten niet begrensd door een cap. Supra 18, nr. 47; M. MANGIA, Covered Warrant e Certificates. Una Guida Pratica ai Securitised Derivatives, Milano (IT), FrancoAngeli s.r.l., 2006, 107. 112 M. MANGIA, Covered Warrant e Certificates. Una Guida Pratica ai Securitised Derivatives, Milano (IT), FrancoAngeli s.r.l., 2006, 107. 113 A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 64. 114 Ook bekend als speeder of sprinter (afhankelijk van de uitgevende bank). 115 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 135; J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 136. 116 Zie hierover A. BLÜMKE, How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 64-67. 111

21

55. De centrale gedachte bij een turbo is dat een belegger de volledige stijging van een onderliggende waarde ontvangt, terwijl hij slechts een fractie van die waarde investeert.117 VANDENBROUCKE formuleert, met dit centraal uitgangspunt in het achterhoofd, de volgende drie typerende aspecten bij de werking van een turbo gebaseerd op een aandeel:118 -

de belegger betaalt enkel een buffer die overeenstemt met de initiële aankoopprijs van de turbo. Wat bijkomend nodig is om het onderliggend aandeel aan te kopen, wordt door de uitgever van de turbo gefinancierd. Hiervoor moet de belegger uiteraard een financieringskost betalen;

-

om zeker te zijn dat de financiering (inclusief de financieringskost) zal worden terugbetaald, berekent de uitgever van de turbo periodiek een stop loss-niveau.119 Als het aandeel onder dat niveau daalt, wordt het aandeel verkocht en de turbo stopgezet.120 De belegger krijgt dan een restwaarde uitbetaald die afhangt van de prijs waartegen het aandeel nog kan worden verkocht. Uiteraard wordt met de opbrengst van de verkoop eerst de financiering (inclusief de financieringskost) vergoed. Als er daarna nog iets overblijft, komt die restwaarde toe aan de belegger;

-

de belegger kan nooit meer dan zijn inleg verliezen. Voldoet de verkoop van het aandeel niet om de uitgever van de turbo voor zijn financiering (inclusief de financieringskost) te vergoeden, dan is dat helemaal voor zijn rekening.

§2. Belang van het onderscheid voor de bescherming van de belegger 56. Voor beleggers in gestructureerde producten is het vooral van belang om te weten of hun geïnvesteerd kapitaal op het spel staat of niet. De financieel-economische classificatie is dus vooral belangrijk in de mate waarin ze een onderscheid maakt tussen gestructureerde producten met kapitaalbescherming en andere categorieën. 57. Allebei zijn ze in gelijke mate onderworpen aan de juridische regels op het niveau van het productaanbod en dat van de distributie. Daarnaast bestaan er aanvullende juridische vereisten waaraan specifiek de commercialisering van producten met kapitaalbescherming of gewaarborgd kapitaal moet voldoen. Zonder die regels zouden emittenten de beleggers kunnen misleiden door gestructureerde producten al te snel te promoten als financiële instrumenten met kapitaalbescherming of gewaarborgd kapitaal.121 Deze regelgeving wordt 117

J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 136. 118 J. VANDENBROUCKE, Kapitaalbeschermde beleggingsproducten in mensentaal uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 137-138. 119 De periodieke herziening houdt rekening met de financieringskost, die het stop loss-niveau doet stijgen en met eventuele dividenden die door het aandeel worden uitgekeerd en het stop loss-niveau doen dalen. 120 Concreet wordt het aandeel verkocht en houdt de turbo op te bestaan. 121 Zeker wanneer de kapitaalbescherming of het gewaarborgd kapitaal uiteindelijk voorwaardelijk blijkt te zijn, kunnen beleggers de dupe worden van misleidende praktijken.

22

hierna besproken en bestaat formeel-juridisch enkel in de wereld van de beleggingsfondsen (ICB’s). Het relevante Koninklijk Besluit van 12 november 2012 geldt immers alleen voor openbare ICB’s.122 Wellicht hanteert de FSMA via de prospectusplicht naar analogie dezelfde principes bij gestructureerde schuldinstrumenten. De algemene standaard uit art. 24, §1 Prospectuswet123 waaraan het prospectus moet voldoen, brengt al impliciet met zich mee dat degelijke en niet-misleidende informatie moet worden gegeven.124 Bovendien kunnen emittenten of door hen aangestelde tussenpersonen aansprakelijk worden gesteld voor misleidende reclame die zij publiceren.125 De termen kapitaalbescherming en gewaarborgd kapitaal mogen volgens het Koninklijk Besluit van 12 november 2012 enkel onder bepaalde voorwaarden worden gebruikt. Hierna worden eerst de voorwaarden voor het gebruik van de term kapitaalbescherming besproken en vervolgens die voor het gebruik van de term gewaarborgd kapitaal.

A. Kapitaalbescherming 58. Volgens art. 138, §2, eerste lid KB 12 november 2012126 mag een ICB de term kapitaalbescherming of een gelijkwaardige term enkel gebruiken mits aan drie cumulatieve voorwaarden is voldaan. In de eerste plaats moet voor de inschrijvingsprijs gedurende de initiële inschrijvingsperiode een volledige bescherming op de vervaldag gelden. Tijdens de looptijd van een beleggingsproduct met kapitaalbescherming kan de marktwaarde daarentegen wel lager liggen dan het initieel geïnvesteerd kapitaal. Om deze bescherming te verlenen moet een beleggingsstrategie zijn vastgelegd, waarbij belegd wordt in: -

deposito’s. Door te beleggen in deposito’s bij een bank wordt het kapitaal in principe veilig gesteld en zal het bovendien meestal aangroeien met een bepaalde interest; en/of

-

schuldinstrumenten die zijn uitgegeven door een onderneming die onder prudentieel toezicht staat en gevestigd is in een lidstaat van de EER.127 Aan dit criterium voldoen bv. kasbons die worden uitgegeven door kredietinstellingen uit de EER; en/of

122

KB 12 november 2012 met betrekking tot bepaalde openbare instellingen voor collectieve belegging, BS 30 november 2011. 123 Wet 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt (hierna: Prospectuswet), BS 21 juni 2006. 124 Infra 43, nr. 109. 125 Art. 61, §4 Prospectuswet. 126 KB 12 november 2012 met betrekking tot bepaalde openbare instellingen voor collectieve belegging, BS 30 november 2011. 127 Dit biedt een vrij zekere garantie op een solvabele tegenpartij.

23

-

schuldinstrumenten die zijn uitgegeven of gewaarborgd door een lidstaat van de EER, zonder dat de schuldinstrumenten uitgegeven door eenzelfde lidstaat meer dan 20 % van de activa van de ICB vertegenwoordigen of waarbij een analoge structuur geldt met een gelijk tegenpartijrisico. ICB’s met kapitaalbescherming mogen dus ook beleggen in overheidsobligaties. Deze mogelijkheid wordt wel beperkt door een diversificatieverplichting. In principe mag een ICB niet meer dan 20% van haar activa aan overheidspapier van eenzelfde lidstaat aanhouden. Artikel 138, §2, tweede lid KB 12 november 2012 bevat wel een versoepeling voor deze beperking. Een ICB mag meer dan 20% van haar activa beleggen in schuldinstrumenten uitgegeven of gewaarborgd door een lidstaat van de EER, voor zover zij kan aantonen dat “haar beleggingsstrategie een bescherming biedt aan haar deelnemers die gelijkwaardig is aan de bescherming waarvan de deelnemers in de ICB’s die deze begrenzing wel naleven, genieten.” Hierbij kan zij bijvoorbeeld de mogelijkheid voorzien om de portefeuille na de lancering aan te passen.

Ten slotte moet de bescherming gelden voor alle deelnemers die participeren in de ICB. 59. Naast deze drie voorwaarden vereist art. 138, §2, derde lid KB 12 november 2012 ook nog dat in het prospectus melding wordt gemaakt van het bestaan en de modaliteiten van het financiële mechanisme dat erop gericht is de kapitaalbescherming te verlenen. Ook moet het prospectus vermelden dat er geen formele waarborg is verleend aan de deelnemers of aan de ICB. Beide vermeldingen veruiterlijken het feit dat een ICB met een systeem van kapitaalbescherming geen resultaatsverbintenis aangaat waarop de belegger zich zou kunnen beroepen. In het beleggingsproduct worden enkel strategische technieken ingebouwd om ervoor te zorgen dat de belegger op de vervaldag het initieel geïnvesteerd kapitaal terugkrijgt. In tegenstelling tot fondsen met gewaarborgd kapitaal gaat het hier dus slechts om een middelenverbintenis in hoofde van de ICB zonder enige formele waarborg.

B. Gewaarborgd kapitaal 60. Voor het gebruik van de term gewaarborgd kapitaal of een gelijkwaardige term bevat art. 138, §1, eerste lid KB 12 november 2012 eveneens drie cumulatieve voorwaarden. In de eerste plaats moet de inschrijvingsprijs gedurende de initiële inschrijvingsperiode integraal, onherroepelijk en onvoorwaardelijk gewaarborgd zijn op de vervaldag. Een gelijkenis met het systeem van kapitaalbescherming is dat ook hier de inschrijvingsprijs enkel op de vervaldag van het beleggingsproduct wordt gegarandeerd. Een belangrijk verschilpunt is dat het hier gaat om een integrale, onherroepelijke en onvoorwaardelijke waarborg.

24

Dit impliceert een resultaatsverbintenis die veel verder gaat dan de middelenverbintenis bij ICB’s met kapitaalbescherming. Ondanks deze resultaatsverbintenis hebben beleggers ook hier geen absolute garantie op terugbetaling van het geïnvesteerde kapitaal op de vervaldag. Er blijft immers nog steeds een tegenpartijrisico op de garant die de waarborg verstrekt. Daarom moet het prospectus de identiteit en kredietwaardigheid van de waarborgverlener duidelijk vermelden en ook de regels en uitoefeningsvoorwaarden van de waarborg bevatten.128 Hierbij zal de credit rating van de garant vanzelfsprekend een belangrijke rol spelen.129 De waarborg mag enkel worden verleend door een derde die onder prudentieel toezicht staat en gevestigd is in een lidstaat van de EER. Dit wordt geformaliseerd in een juridisch bindend contract tussen de ICB en de derde. De garantie dat de belegger de inschrijvingsprijs zal terugkrijgen, komt dus van een derde en niet van de ICB zelf. De beleggers krijgen hierdoor een afdwingbaar recht tegenover die derde.130 Ten slotte moet net zoals bij het systeem van kapitaalbescherming ook hier de waarborg gelden voor alle deelnemers.

Afdeling III. Juridische verpakking van het gestructureerd product 61. Naast een financieel-economische classificatie kunnen gestructureerde producten ook onderverdeeld worden op basis van hun juridische verpakking. Dit onderscheid vormt hierna de basis voor de analyse van de bescherming van de belegger bij gestructureerde producten in ons recht.

§1. Diverse juridische verpakkingen 62. Beleggingsproducten kunnen juridisch worden gestructureerd als schuldinstrumenten (notes), beleggingsfondsen (ICB’s), verzekeringsovereenkomsten of als gestructureerde deposito’s. In een recente mededeling van de Europese Commissie aan het Europees Parlement en de Raad over pakketproducten voor retailbeleggingen geeft de Europese Commissie een duidelijke omschrijving van deze pakketproductfamilies.131

128

Art. 138, §1, tweede lid KB 12 november 2012. Zoals geformuleerd door de verschillende credit rating agencies. De drie grootste van deze agentschappen zijn Standard and Poor’s, Moody’s en Fitch. 130 Het gaat hier immers om een resultaatsverbintenis. 131 COM(2009)204, 3-4. 129

25

A. Schuldinstrument 63. De mededeling van de Europese Commissie bevat een algemene definitie van gestructureerde effecten. Gestructureerde effecten zijn afgeleid van of gebaseerd op één effect, een effectenmandje, een index, een grondstof, een schuldtitel en/of buitenlandse valuta. Een bank neemt bij deze producten meestal de verplichting op zich om op een bepaald tijdstip een bedrag uit te keren. De omvang van dit bedrag wordt bepaald op basis van een vooraf vastgelegde formule. Meer specifiek bepaalt de Commissie dat deze producten aan beleggers kunnen worden verkocht als certificaten, structured notes (obligaties) of warrants. Zoals hoger vermeld, wordt op de categorie van de warrants in deze masterproef niet verder ingegaan. 64. Als eerste mogelijke juridische verpakking wordt gekozen voor de neutrale omschrijving als schuldinstrumenten. Zowel certificaten als gestructureerde obligaties (notes) vallen binnen deze categorie. Bij de bespreking van de financieel-economische onderverdeling van gestructureerde producten kwamen de specifieke eigenschappen van deze producten reeds uitvoerig aan bod.132 Iedere onderneming kan gestructureerde schuldinstrumenten uitgeven en vervolgens de ontvangen bedragen beleggen (bv. in een korf van effecten) met de belofte om na een bepaalde termijn de tegenwaarde van die korf terug te betalen aan de beleggers. Meestal wordt hiervoor eerst een SPV (Special Purpose Vehicle) opgericht. Dit speciaal vehikel zal dan de emittent zijn van de gestructureerde schuldinstrumenten bij de daaropvolgende uitgifte.

B. ICB 65. Een beleggingsfonds (in België beter bekend als ICB133) is een vehikel voor collectieve belegging dat de “gepoolde” middelen van een groot aantal beleggers tegen vergoeding belegt. Het fonds trekt geld aan door rechten van deelneming te verkopen aan beleggers. Op basis van de financieringswijze maakt de Belgische ICB-wet134 een onderscheid tussen drie categorieën van ICB’s.135 Een openbare ICB trekt haar financiële middelen geheel of gedeeltelijk aan via een openbaar aanbod van al dan niet verhandelbare effecten.136 Daarentegen trekt een institutionele ICB haar financiële middelen uitsluitend aan bij institutionele of professionele beleggers die voor eigen rekening handelen en kunnen uitsluitend dergelijke beleggers de effecten ervan verwerven.137 Het gaat onder meer om 132

Supra 10-22, nrs. 23-55. Dit is de afkorting van Instelling voor Collectieve Belegging. 134 Wet 3 augustus 2012 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, BS 19 oktober 2012. 135 Dit onderscheid speelt onder meer een rol bij het vergunningsregime en de informatieverplichtingen. 136 Infra 48-49, nr. 126; art. 3, 2° ICB-wet. 137 Art. 3, 3° ICB-wet. 133

26

kredietinstellingen en grote ondernemingen.138 Ook alle andere rechtspersonen kunnen de FSMA verzoeken om te worden erkend als institutionele of professionele belegger. 139 Ten slotte trekt een private ICB haar financiële middelen uitsluitend aan bij private beleggers die voor eigen rekening handelen en kunnen uitsluitend dergelijke beleggers de effecten ervan verwerven. Private beleggers zijn beleggers die voor eigen rekening ingaan op aanbiedingen van effecten uitgegeven door een “private privak”140 met een nominale waarde per eenheid van ten minste 50.000 euro of met een totale tegenwaarde van ten minste 50.000 euro per belegger en per categorie effecten.141

C. Verzekeringsovereenkomst (tak 23-levensverzekering) 66. De premie van unit-linked levensverzekeringen wordt deels belegd in fondsen en deels gebruikt voor de levensverzekeringsdekking (het verzekerd bedrag). De prestaties van dit fonds bepalen het rendement van de levensverzekering. Doorgaans garanderen deze producten niet de uitkering van een vast bedrag, maar een veelvoud van de marktwaarde van de fracties van deelneming. Ten slotte veroorzaakt het gunstig Belgisch fiscaal regime bij levensverzekeringsproducten een toenemende vraag naar gestructureerde producten met deze juridische vorm.142

D. Gestructureerd termijndeposito 67. Een gestructureerd termijndeposito bestaat uit een termijndeposito in combinatie met een optie of een rentestructuur. Een bepaald uitkeringsprofiel wordt gerealiseerd via transacties in derivaten (zoals rente- en valutaopties).

§2. Belang van het onderscheid voor de bescherming van de belegger 68. Wat het belang van bovenstaand onderscheid betreft, volstaat het om kort vooruit te blikken op het derde hoofdstuk van deze masterproef. Daaruit blijkt dat de keuze door een emittent van een gestructureerd product voor een welbepaalde juridische verpakking een 138

Art. 5, §3, eerste lid ICB-wet bevat een uitgebreide lijst. Art. 3 KB 26 september 2006 tot uitbreiding van het begrip gekwalificeerde belegger en het begrip institutionele of professionele belegger, BS 6 oktober 2006. 140 Art. 140, eerste lid ICB-wet definieert private privaks als private ICB’s met een vast aantal rechten van deelneming die geregeld zijn bij statuten, met als uitsluitend doel de belegging in financiële instrumenten die zijn uitgegeven door niet-genoteerde vennootschappen. 141 Art. 2, 1° KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak, BS 12 juni 2007. 142 IOSCO, Regulation of Retail Structured Products – Consultation Report, CR05/13, april 2013, 15. 139

27

belangrijke impact heeft op de toepasselijke regelgeving. De omvang en de gedetailleerdheid van de bepalingen die beleggers beschermen variëren immers sterk naargelang het gestructureerd product wordt verpakt als een schuldinstrument, een ICB of een tak 23levensverzekering. 69. De juridische behandeling van gestructureerde termijndeposito’s wordt in het kader van deze masterproef buiten beschouwing gelaten. De Europese Commissie geeft immers zelf aan dat het niet eenvoudig is om na te gaan welke eisen precies moeten worden toegepast bij gebrek aan specifieke Europese regelgeving voor dergelijke producten.143 Wel kunnen afhankelijk van de concrete vorm van het gestructureerd product bestaande eisen op deze deposito’s van toepassing zijn.144

§3. Structureringsvrijheid? 70. Zoals gezegd heeft de keuze door een emittent van een gestructureerd product van de juridische verpakking een belangrijke invloed op de toepasselijke reglementering. Een cruciale vraag die hierbij oprijst is of emittenten werkelijk vrij zijn om te kiezen voor eender welke juridische structuur145 of dat er daarentegen sprake is van een bepaalde typedwang. De rechtsleer is sterk uiteenlopend.146 In het algemeen wordt de structureringsvrijheid bij beleggingsproducten echter noch op Europees, noch op Belgisch niveau in vraag gesteld. Reguleringsarbitrage blijft dus mogelijk.147 Het grondwettelijk gelijkheidsbeginsel148 en de mogelijkheid tot herkwalificatie van een financieel product door de rechter kunnen echter wel twee afremmende factoren vormen op de principiële structureringsvrijheid.149 71. Na de financiële crisis uit 2008 zijn verschillende wetgevende stappen gezet naar een juridische gelijkschakeling van functioneel gelijkwaardige gestructureerde producten. Deze komen op Europees vlak concreet tot uiting in het PRIPS-initiatief en in de hervorming van de huidige MiFID-regels. Verderop wordt uitgebreid stilgestaan bij deze nieuwe wetgevende initiatieven. Zij hebben tot doel om voor functioneel gelijke producten een gelijkwaardige beleggersbescherming te waarborgen. Op het Belgisch niveau kan het moratorium van de FSMA worden vermeld.150

143

COM(2009)204, 7 en SEC(2009)557, 17. COM(2009)204, 7. 145 Meer concreet de structurering als een ICB, een schuldinstrument of een tak 23-levensverzekering. 146 Zie voor een uitgebreide bespreking: M. TISON, “Regulering en distributie van (gestructureerde) beleggingsproducten”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, (367) 374-380. 147 M. TISON, “Regulering en distributie van (gestructureerde) beleggingsproducten”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, (367) 399. 148 Er zou immers een schending van het gelijkheidsbeginsel kunnen voorliggen wanneer functioneel gelijkwaardige beleggingsproducten zonder enige redelijke verantwoording door de wetgever verschillend worden behandeld. 149 Zie M. TISON, “Regulering en distributie van (gestructureerde) beleggingsproducten”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, (367) 380-384. 150 Dit is van toepassing op gestructureerde producten, ongeacht de juridische verpakking (infra 95, nr. 270). 144

28

Hoofdstuk II. Belang van beleggersbescherming bij gestructureerde financiële producten 72. Dit tweede hoofdstuk onderzoekt de nood aan voldoende beleggersbescherming bij gestructureerde financiële producten. Drie factoren tonen het belang ervan aan. Een eerste afdeling heeft aandacht voor de grote omvang van de markt in gestructureerde producten. Daarnaast rechtvaardigt de complexiteit van deze producten het bestaan van een uitgebreid stelsel van regels om beleggers te beschermen. Deze behoefte aan bescherming wordt nog versterkt door een gebrek aan educatie bij de doorsnee belegger.

Afdeling I. Grote omvang van de markt 73. In februari 2013 publiceerde de “European Securities and Markets Authority (ESMA)” een rapport over Trends, Risks and Vulnerabilities in Financial Markets.151 Dit bevat onder meer een gedetailleerde analyse van de omvang van de Europese markt in gestructureerde producten die de afgelopen jaren werden verkocht aan retailbeleggers. Hierna worden de relevante cijfers en de bevindingen uit het rapport kort uiteengezet. De gegevens van 2012 staan centraal, maar kunnen niet los worden gezien van de daaraan voorafgaande trends. 74. Het volume aan gestructureerde producten dat werd verkocht aan retailbeleggers in 2012 daalde met 30% tot ongeveer 110 miljard euro op het einde van het jaar (tegenover 160 miljard euro in 2011 en 180 miljard euro in 2010). Deze daling is volgens de ESMA hoofdzakelijk te wijten aan enerzijds de beperkte bereidwilligheid van retailbeleggers om in de huidige omstandigheden blootgesteld te worden aan financiële markten. Anderzijds maken lage interestvoeten het moeilijker om aantrekkelijke gestructureerde producten te maken. 75. Ook over de onderliggende activaklassen van de verkochte gestructureerde producten bevat het rapport van de ESMA enkele interessante gegevens. Gestructureerde producten gebaseerd op aandelen vormen nog steeds de meerderheid (65%) van de verkochte producten. Deze worden gevolgd door deze, gelinkt aan de prestatie van een bepaalde interestvoet (19%). Andere activaklassen vertegenwoordigen ten slotte ongeveer 15% van het verkochte volume. 76. De daling in het verkochte volume heeft logischerwijs ook een impact gehad op de uitstaande bedragen die zijn geïnvesteerd in gestructureerde producten. Het uitstaand bedrag daalde dan ook met 40 miljard euro naar 780 miljard euro (dit is 5% lager dan de piek in 2011 van 825 miljard). Daarentegen steeg het aantal gestructureerde producten dat werd verkocht in 2012 wel met 13% tot 1 miljoen. Ook het aantal uitstaande gestructureerde producten steeg tot ongeveer 1,1 miljoen op het einde van het jaar.

151

ESMA/2013/212, 14.

29

77. De ESMA maakt nog twee opmerkingen bij de zopas besproken cijfers en bevindingen. De gebruikte database beslaat het grootste deel van de EU-markt, maar mogelijkerwijs is het niet volledig representatief voor de nationale markten in alle EU-landen. Het type producten dat wordt verkocht, kan bovendien sterk verschillen van land tot land in termen van de gebruikte juridische vorm, de structuur van de payoff en de graad van kapitaalgarantie. 78. Ondanks de recente dalende trend wat het verkochte volume betreft, wordt er door retailbeleggers dus nog steeds enorm veel geïnvesteerd in gestructureerde producten. Ook in 2012 werd maar liefst 110 miljard euro belegd in gestructureerde producten.152 Het is dan ook cruciaal dat beleggers op de hoogte zijn van de risico’s van deze beleggingsproducten. Uiteraard speelt de financiële regulering hier een sleutelrol om de beleggersbescherming te verzekeren.

Afdeling II. Complexiteit 79. Naast de immense omvang van de Europese markt in gestructureerde producten is er nog een belangrijke factor die de regulering ter bescherming van de belegger verantwoordt. Gestructureerde producten kunnen vaak zeer complex zijn. Als gevolg daarvan zijn ze moeilijk te begrijpen door gewone beleggers. Ze kunnen om verschillende redenen een ingewikkeld karakter vertonen. Dit blijkt in de eerste plaats uit de definiëring van gestructureerde producten.153 Hierbij staat centraal dat ze een derivatenwerking bezitten waardoor hun waarde afhangt van iets anders. Deze afhankelijkheid van een onderliggende waarde impliceert op zich al een zekere graad van complexiteit. Ook bij de bespreking van de financieel-economische classificatie lag de nadruk op de ingewikkelde opbouw en werking die eigen is aan deze producten.154 80. Daarnaast vermeldt het moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten van de FSMA nog vier oorzaken van complexiteit. Deze worden verder uitgebreid behandeld.155 Hier volstaat dan ook een korte vermelding van deze factoren die de graad van complexiteit verhogen. Ten eerste kan de onderliggende waarde van het gestructureerd product ontoegankelijk zijn. Vervolgens kan de strategie van de derivatencomponent ingewikkeld zijn en de belegger misleiden door een schijnbaar aantrekkelijke vergoeding. Een derde factor van complexiteit kan het gevolg zijn van een ingewikkelde berekeningsformule met veel ingebouwde mechanismen. Ten slotte kan ook onvoldoende transparantie over de kosten, het kredietrisico en de marktwaarde van het product de graad van complexiteit verhogen.

152

Supra 29, nr. 74. Infra 9, nr. 21. 154 Infra 10-22, nrs. 23-55. 155 Infra 96-101, nrs. 273-282. 153

30

81. Het is belangrijk complexiteit duidelijk te onderscheiden van risico. Ook niet-complexe producten kunnen zeer risicovol zijn. Langs de andere kant impliceert complexiteit niet noodzakelijk een risicovolle belegging. Complexiteit kan immers het gevolg zijn van een mechanisme voor kapitaalbescherming, waardoor het risico op niet-terugbetaling van het geïnvesteerd kapitaal sterk daalt. Er zijn echter wel raakvlakken tussen beide concepten, doordat complexiteit kan verbergen dat een product zeer risicovol is. Het onderscheid tussen complexiteit en risico komt ook tot uiting bij de regulering voor gestructureerde producten. Het moratorium van de FSMA heeft bv. enkel de ambitie om complexiteit tegen te gaan.156 Een risk labeling- systeem betreft daarentegen het risico van het product.157 Het is dus mogelijk dat een ingewikkeld product de toets van het moratorium niet doorstaat, maar toch een veilig label krijgt toegewezen.158 Anderzijds mogen sommige gestructureerde producten binnen het toepassingsgebied van het moratorium met een risicovol159 label wel worden gecommercialiseerd als ze niet bijzonder ingewikkeld zijn. 82. In combinatie met de grote omvang van de markt vormt complexiteit een beweegreden voor wetgevers om afdwingbare regels op te stellen voor gestructureerde producten. Het is daarbij van belang dat de financiële toezichthouders sterk toezien op de naleving van de financiële regelgeving. Alleen zo kan de beleggers een doeltreffende bescherming worden geboden. Zo zal hun vertrouwen in het financiële systeem toenemen, wat de reputatie van gestructureerde producten bij het publiek alleen maar ten goede kan komen.

Afdeling III. Gebrek aan educatie 83. Bij de huidige juridische bescherming voor beleggers in gestructureerde producten staat hoofdzakelijk een geheel van informatieverplichtingen centraal. De doeltreffendheid hiervan hangt sterk af van de mate waarin beleggers in staat zijn om de ontvangen informatie effectief te begrijpen. Recente berichten uit de media bevestigen dat de financiële kennis van de gemiddelde Belg sterk voor verbetering vatbaar is. De doorsnee belegger is inderdaad niet in staat om complexe producten in al hun nuances te begrijpen.160 De FSMA tracht hieraan tegemoet te komen door onder meer het creëren van een informatieve website161, het voeren van mediacampagnes en het promoten van financiële educatie in scholen. Veel van deze initiatieven staan nog in de kinderschoenen waardoor de effectiviteit ervan slechts binnen enkele jaren zal kunnen worden geëvalueerd.

156

Infra 92-105, nrs. 261-292. Infra 110-112, nrs. 308-317. 158 Dit kan het geval zijn omwille van een ingebouwde strategie van kapitaalbescherming. 159 Bv. bij gestructureerde schuldinstrumenten waar het rendement afhangt van een sterk schommelende onderliggende waarde met een moeilijk voorspelbaar koersverloop. 160 H. KRIPKE, “The Myth of the Informed Layman”, The Business Lawyer (US), vol. 28, nr. 2, januari 1973, (631) 632. 161 Het gaat meer bepaald om de website www.wikifin.be. 157

31

84. In afwachting van een positieve evolutie op het vlak van de educatie van Belgische beleggers in gestructureerde producten, heeft de FSMA op het vlak van de distributie van gestructureerde producten al een belangrijke stap vooruit gezet. Met het moratorium voorziet de FSMA indirect een oplossing voor het gebrek aan educatie. Doordat distributeurs zich vrijwillig ertoe verbinden om geen bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten meer te commercialiseren bij retailbeleggers, komen deze producten automatisch niet meer terecht bij deze categorie van beleggers. Een grote categorie van niet bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten zal echter door de mazen van het moratorium-vangnet glippen en alsnog terechtkomen bij beleggers met een gebrekkige financiële kennis. Ook deze producten hebben per definitie een derivatencomponent die voor veel beleggers moeilijk te begrijpen is.

Hoofdstuk III. Bescherming van de belegger op twee niveaus 85. In België zijn het doorgaans banken die gestructureerde producten vervaardigen en deze vervolgens distribueren via filialen of tussenpersonen van dezelfde bankgroep.162 Dit derde hoofdstuk besteedt dan ook op twee niveaus aandacht aan de juridische bescherming van beleggers in gestructureerde producten. In de eerste afdeling wordt het hoogste niveau van het productaanbod belicht. De tweede afdeling focust vervolgens op het lagere niveau van de distributie.

Afdeling I. Het niveau van het productaanbod 86. In deze afdeling wordt het niveau van het aanbod van gestructureerde producten onder de loep genomen. Hierbij komen eerst de juridische vereisten voor de vervaardiging (het productdesign) van gestructureerde producten, in functie van hun juridische verpakking, aan bod. Daarna volgt een bespreking van de informatieverplichtingen voor emittenten van gestructureerde producten, eveneens op basis van hun juridische vorm. Vervolgens mag het Europees PRIPS-voorstel niet ontbreken omdat dit binnenkort een belangrijke vernieuwing zal doorvoeren. Ten slotte worden ook nog de mogelijkheden onderzocht om een verbod op te leggen op het aanbod van bepaalde gestructureerde producten.

162

IOSCO, Regulation of Retail Structured Products – Consultation Report, CR05/13, april 2013, 12.

32

§1. Productdesign A. Schuldinstrument 87. De juridische structurering als schuldinstrument is niet voorbehouden aan welbepaalde gereglementeerde ondernemingen.163 Er bestaat geen enkele Europese reglementering die een dergelijke verplichting oplegt.164 Emittenten van gestructureerde schuldinstrumenten moeten op nationaal niveau vanzelfsprekend wel alle vennootschapsrechtelijke en contractenrechtelijke verplichtingen naleven.165

B. ICB 88. Bij de vervaardiging van gestructureerde producten als ICB staan drie verschillende aspecten centraal. In de eerste plaats moeten de meeste ICB’s beschikken over een voorafgaande bedrijfsvergunning. Vervolgens mag een ICB slechts beleggen in een beperkt aantal beleggingscategorieën. Ten slotte is het beheer ervan onderworpen aan een uitgebreide diversificatieverplichting. Hierna volgt een korte toelichting van deze drie aspecten.

1. Bedrijfsvergunning 89. Enkel voor openbare ICB’s bestaat er een sterk uitgebouwd geheel van regels in verband met de verplichte bedrijfsvergunning. Daarentegen moeten institutionele en private ICB’s enkel worden ingeschreven op een lijst van de FOD Financiën.166 Deze lijst kan onder meer een rol spelen voor het bekomen van bepaalde fiscale voordelen. Hierna volgt een korte bespreking van de vergunningsvoorwaarden waaraan openbare ICB’s moeten voldoen. 90. Iedere openbare ICB moet zich laten inschrijven bij de FSMA vooraleer werkzaamheden in België aan te vatten.167 De FSMA stelt elk jaar een lijst op van de ingeschreven ICB’s naar Belgisch recht en maakt die bekend op haar website.168 Een ICB wordt slechts ingeschreven

163

M. TISON, “Regulering en distributie van (gestructureerde) beleggingsproducten”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, (367) 373. 164 Europese Commissie, Call for Evidence: need for a coherent approach to product transparency and distribution requirements for substitute retail investment products, 26 oktober 2007, 37. 165 Europese Commissie, Call for Evidence: need for a coherent approach to product transparency and distribution requirements for substitute retail investment products, 26 oktober 2007, 40. 166 Enerzijds formuleert art. 128 ICB-wet deze inschrijvingsverplichting voor institutionele ICB’s in schuldvorderingen. Anderzijds legt art. 144, §1, eerste lid ICB-wet diezelfde inschrijvingsverplichting op aan private privaks (supra 27, noot 140). 167 Art. 30 ICB-wet. 168 Art. 33, eerste lid ICB-wet.

33

op de lijst van ICB’s naar Belgisch recht en kan pas werkzaamheden aanvatten als voldaan is aan drie inschrijvingsvoorwaarden:169 -

de FSMA heeft de keuze aanvaard van de ICB- beheervennootschap van het gemeenschappelijk beleggingsfonds of heeft een vergunning verleend aan de beleggingsvennootschap. Enerzijds kan een ICB de vorm hebben van een gemeenschappelijk beleggingsfonds. Een dergelijk fonds is geregeld bij overeenkomst (het beheerreglement) en is samengesteld uit het onverdeeld vermogen dat een ICB- beheervennootschap beheert voor rekening van de deelnemers van wie de rechten zijn vertegenwoordigd door effecten.170 Bij een ICB- beheervennootschap bestaat het gewone bedrijf in het beroepsmatige collectieve beheer van portefeuilles van openbare ICB’s.171 In deze hypothese bestaat de eerste inschrijvingsvoorwaarde in de aanvaarding door de FSMA van de keuze voor een welbepaalde ICB-beheervennootschap. Deze aanvaarding hangt in hoofdzaak af van de naleving van de vereisten uit art. 35 ICBwet. Deze wettelijke bepaling verwijst in eerste instantie naar de vergunningsplicht voor ICB-beheervennootschappen. Vooraleer werkzaamheden in België aan te vatten, moet iedere ICB- beheervennootschap naar Belgisch recht een vergunning krijgen van de FSMA.172 Daarnaast moet de beleidsstructuur en de boekhoudkundige en financiële organisatie passend zijn voor de categorie van beleggingen waarvoor het beleggingsfonds heeft geopteerd.173 Ten slotte mogen de twee functies van beheervennootschap en bewaarder niet door dezelfde vennootschap worden uitgeoefend.174 Er is dus een strikte functiescheiding tussen het beheer en de bewaring van de activa van een ICB omdat de activa bij een afzonderlijke bewaarder in bewaring moeten worden gegeven.175 Anderzijds kan een ICB de vorm aannemen van een beleggingsvennootschap. Zij is opgericht als naamloze vennootschap, commanditaire vennootschap op aandelen of gewone commanditaire vennootschap en wordt geregeld bij statuten.176 In deze hypothese moet de FSMA een vergunning hebben verleend aan de beleggingsvennootschap. Om die te bekomen, moet de beleggingsvennootschap voldoen aan de prudentiële voorwaarden uit de artikelen 38 e.v. ICB-wet. Deze bepalingen bevatten onder meer vereisten in verband met de effectieve leiding en het bestuur. Daarnaast proberen zij een passende beleidsstructuur en interne controle te verzekeren. De beleggingsvennootschap mag wel onder bepaalde voorwaarden het beheer van de beleggingsportefeuille van de ICB aan een derde

169

Art. 34 ICB-wet. Art. 3, 10° ICB-wet. 171 Art. 3, 12° ICB-wet. 172 Art. 188, eerste lid ICB-wet. 173 Art. 35, §2 ICB-wet. 174 Art. 35, §3 ICB-wet. 175 Art. 8, eerste lid KB 12 november 2012. 176 Art. 3, 11° ICB-wet. 170

34

toevertrouwen.177 Vaak maakt een beleggingsvennootschap gebruik van deze mogelijkheid door het beheer van haar beleggingsportefeuille toe te vertrouwen aan een ICB- beheervennootschap;178 -

de FSMA heeft het beheerreglement of de statuten van de ICB goedgekeurd. De minimuminhoud van dit beheerreglement of de statuten ligt vervat in bijlage C bij het Koninklijk Besluit van 12 november 2012;179

-

de FSMA heeft de keuze aanvaard van de bewaarder van de ICB. De bewaarder staat onder meer in voor de bewaring van de activa van de ICB en voor het verrichten van transacties over de activa en de inning van dividenden en interesten daaruit.180 Daarnaast oefent hij ook toezicht uit op de naleving van de regels en beperkingen die voortvloeien uit de ICB-wet, de uitvoeringsbesluiten, het beheerreglement of de statuten.181 De ICB-wet omschrijft limitatief de instellingen en ondernemingen die mogen optreden als bewaarder voor ICB’s.182 Concreet gaat het om entiteiten onder prudentieel toezicht zoals kredietinstellingen en beursvennootschappen. Ten slotte moet de bewaarder over de vereiste organisatie beschikken om de werkzaamheden uit te oefenen.183

2. Beperkt aantal beleggingscategorieën 91. Elke ICB moet voor de belegging van de financiële middelen die zij inzamelt, opteren voor één van de categorieën van toegelaten beleggingen uit art. 7 Wet 3 augustus 2012. Tot de mogelijkheden behoren onder meer “effecten” of “financiële instrumenten en liquide middelen”.184

3. Diversificatieverplichting 92. Iedere ICB moet worden bestuurd of beheerd volgens het beginsel van risicospreiding. De hele ICB- regulering is gebaseerd op dit principe dat onder meer expliciet tot uiting komt in art. 9 ICB-wet. Het KB van 12 november 2012 werkt deze diversificatieverplichting verder uit door de formulering van maximale percentages. Een ICBE mag bijvoorbeeld in principe maximaal 10% van haar activa beleggen in effecten of geldmarktinstrumenten, die door eenzelfde emittent worden uitgegeven.185 Deze grens wordt verhoogd tot 35% als de ICB 177

Art. 42, §1 ICB-wet. Art. 42, §1, 4°, b), i ICB-wet. 179 Daarin moeten onder meer de volgende elementen worden opgenomen: de categorieën van activa waarin de ICB mag beleggen, het doel van de ICB en de wijze waarop de bewaarder wordt benoemd. 180 Art. 10, §1 KB 12 november 2012. 181 Art. 10, §2 KB 12 november 2012. 182 Art. 50, §2 ICB-wet. 183 Art. 51, eerste lid ICB-wet. 184 Infra 47-48, nr. 123. 185 Art. 62, §1, eerste lid KB 12 november 2012. 178

35

belegt in effecten of geldmarktinstrumenten, uitgegeven of gegarandeerd door een lidstaat van de EER.186 Daarnaast geldt voor obligaties, uitgegeven door kredietinstellingen met statutaire zetel in een lidstaat van de EER een beperktere verhoging van het basispercentage tot 25%.187

C. Verzekeringsovereenkomst (tak 23-levensverzekering) 93. Het is voor elke onderneming verboden om in de hoedanigheid van verzekeraar verzekeringsovereenkomsten te sluiten of aan te bieden zonder voorafgaande toelating door de Nationale Bank van België.188 De Nationale Bank verleent deze toelating enkel aan de ondernemingen die voldoen aan de voorwaarden uit de wet van 9 juli 1975 en haar uitvoeringsbesluiten.189 Een verzekeringsonderneming moet bv. beschikken over een passende beleidsstructuur, een passende interne controle organiseren en een voldoende solvabiliteitsmarge samenstellen.190

§2. Informatieverstrekking 94. Informatieasymmetrie is een belangrijk probleem bij het aanbod van gestructureerde producten. De emittent van een dergelijk product beschikt immers over meer informatie dan de belegger zelf.191 Daarom werd bij de financiële regulering tot nog toe de nadruk gelegd op het beschikbaar maken van nauwkeurige informatie, waarbij wordt verondersteld dat beleggers in staat zijn om die informatie op een intelligente manier te gebruiken.192 Dit blijkt echter niet overeen te stemmen met de realiteit.193 Minder onderlegde retailbeleggers lezen immers gewoonlijk niet of minstens niet zorgvuldig de informatie die ze ontvangen.194 Bovendien zijn ze minder geneigd om op die informatie te vertrouwen omdat retailbeleggers meestal professionele beleggingsadviseurs contacteren, waardoor automatisch de noodzaak drastisch vermindert om al de ontvangen informatie door te nemen.195

186

Art. 62, §3 KB 12 november 2012. Art. 62, §4, eerste lid KB 12 november 2012. 188 Art. 3, §1, eerste lid Wet 9 juli 1975. 189 Art. 4, eerste lid Wet 9 juli 1975. 190 Art. 14bis, §1 en 3 Wet 9 juli 1975 en art. 15, §1, eerste lid Wet 9 juli 1975. 191 IOSCO, Regulation of Retail Structured Products – Consultation Report, CR05/13, april 2013, 23. 192 G. SCHAEKEN WILLEMAERS, The EU issuer-disclosure regime: objectives and proposals for reform, Alphen aan den Rijn (NL), Kluwer, 2011, 36. 193 Zie hierover KRIPKE, H., “The Myth of the Informed Layman”, The Business Lawyer (US), vol. 28, nr. 2, januari 1973, 631-638. 194 Europese Commissie, Background Document: review of Directive 2003/71/EC on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC, 11; G. SCHAEKEN WILLEMAERS, The EU issuer-disclosure regime: objectives and proposals for reform, Alphen aan den Rijn (NL), Kluwer, 2011, 36. 195 G. SCHAEKEN WILLEMAERS, The EU issuer-disclosure regime: objectives and proposals for reform, Alphen aan den Rijn (NL), Kluwer, 2011, 36. 187

36

Dit probleem is de Europese wetgever niet ontgaan en vormt de grootste bestaansreden voor de samenvatting bij het prospectus van schuldinstrumenten en voor het document met essentiële beleggersinformatie bij ICB’s.196 Deze informatieverplichtingen vormen voor emittenten een grote uitdaging om beleggers kort en bondig te informeren over complexe gestructureerde producten. Bovendien zal de toekomstige PRIPS-verordening dit probleem nog aanscherpen.197 95. Hierna volgt eerst een bespreking van de informatieverplichtingen afhankelijk van de juridische structuur van gestructureerde producten. Vervolgens mag ook een analyse van het recente PRIPS-voorstel niet ontbreken.

A. Sterke verschillen afhankelijk van de juridische structuur van het beleggingsproduct 1. Schuldinstrument 96. Een eerste mogelijke juridische verschijningsvorm van een gestructureerd product is een verpakking als schuldinstrument.198 Iedere onderneming kan met naleving van de Prospectuswet schuldinstrumenten uitgeven. Deze kunnen bijvoorbeeld op de vervaldatum van het gestructureerd product recht geven op de tegenwaarde van een bepaalde korf van effecten. Meestal betreft het hierbij eerder een korf van schuldeffecten dan van aandelen. 97. De Prospectuswet vormt de basis voor de informatieverplichtingen die beleggers in schuldinstrumenten beschermen. Hieronder worden vanuit een Belgisch perspectief de krachtlijnen van deze regelgeving uiteengezet, waarbij ook aandacht wordt besteed aan de prospectusaansprakelijkheid. Voor beleggers in gestructureerde schuldinstrumenten is het immers cruciaal om een partij aansprakelijk te kunnen stellen voor niet-naleving van de informatieverplichtingen. 98. Om twee redenen is deze bespreking beperkt tot het geharmoniseerd prospectus dat door de FSMA moet worden goedgekeurd. Enerzijds zijn schuldinstrumenten effecten in de zin van de prospectusrichtlijn en anderzijds zal bij een openbaar aanbod vaak een aanzienlijk bedrag worden opgehaald. Ook passen emittenten deze regeling in vele gevallen toe als het drempelbedrag van 5.000.000 euro niet wordt overschreden. Zo kunnen ze gebruik maken van het Europees paspoort en gemakkelijker in andere EER-landen effecten openbaar uitgeven.199

196

De Europese wetgever bevestigt dit expliciet in de context van de samenvatting bij het prospectus. Zie Europese Commissie, Background Document: review of Directive 2003/71/EC on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC, 11. 197 Infra 57-63, nrs. 156-175. 198 Supra 26, nrs. 63-64. 199 Infra 39, nr. 103.

37

a. Geharmoniseerde prospectusplicht 99. Een eerste vraag die oprijst is wat onder het begrip “prospectus” wordt verstaan. De rechtsleer omschrijft het prospectus in het algemeen als een document dat beleggers moet toelaten te beslissen of het interessant is om deel te nemen aan een verrichting met een wervend karakter.200 Bijgevolg bevat het precontractuele informatie over de emittent en de verrichting die aan het publiek wordt voorgesteld.201 100. Hoe is de geharmoniseerde prospectusplicht nu precies vormgegeven in het Belgisch recht? In deze materie spelen enkele Europese richtlijnen een belangrijke rol. De lidstaten van de Europese Unie moesten tegen uiterlijk 1 juli 2012 Richtlijn 2010/73/EU tot wijziging van Richtlijn 2003/71/EG202 (de Prospectusrichtlijn) in nationale regelgeving omzetten.203 Uit een recente persmededeling blijkt echter dat de Belgische ministerraad pas op 1 februari 2013 het voorontwerp van de omzettingswet heeft goedgekeurd.204 In afwachting van een integrale omzetting door de Belgische wetgever publiceerde de FSMA op 21 juni 2012 wel een mededeling over het beleid dat zij hanteert vanaf 1 juli 2012.205 De FSMA is van oordeel dat de nieuwe richtlijn voldoende duidelijk, nauwkeurig en onvoorwaardelijk is om een rechtstreekse verticale werking te hebben. Omwille van die rechtstreekse werking en de voorrang van het gemeenschapsrecht past de FSMA sinds 1 juli 2012 op eigen initiatief de bepalingen van Richtlijn 2010/73/EU toe. Hierop voorziet zij één uitzondering in het voordeel van uitgevende instellingen: bepalingen die nieuwe verplichtingen opleggen. Emittenten van financiële producten kunnen echter vrijwillig de meer dwingende bepalingen van de richtlijn toepassen om zich te kunnen beroepen op de communautaire werking van de goedkeuring van hun prospectus. De wijzigingsrichtlijn is aangevuld met uitvoeringsmaatregelen van de Europese Commissie. Het belangrijkste onderdeel van deze uitvoeringsmaatregelen zijn de gedetailleerde prospectusschema’s. Omdat deze vervat liggen in de Europese Verordening nr. 486/2012206, zijn deze uitvoeringsmaatregelen wel al rechtstreeks van toepassing in België sinds 1 juli 2012.

200

V. DE SCHRYVER, “Prospectusaansprakelijkheid”, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 342. 201 V. DE SCHRYVER, “Prospectusaansprakelijkheid”, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 343. 202 Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, Pb.L. 31 december 2003, afl. 345, 64-89. 203 Richtlijn 2010/73/EU van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot wijziging van Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, Pb.L. 11 december 2010, afl. 327, 1-12. 204 Ministerraad, Persmededeling van 1 februari 2013: omzetting van twee Europese richtlijnen over de openbare verhandeling van beleggingsinstrumenten, www.internationalpresscentre.be. 205 FSMA, Mededeling FSMA_2012_13, 21 juni 2012. 206 Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 486/2012 van de Commissie van 30 maart 2012 tot wijziging van Verordening (EG) nr. 809/2004 wat de vormgeving en de inhoud van het prospectus, het basisprospectus, de samenvatting en de definitieve voorwaarden betreft en wat de informatievereisten betreft, Pb.L. 9 juni 2012, afl. 150, 1-65.

38

101. Omwille van deze complexe situatie wordt hierna kort het toepassingsgebied van de geharmoniseerde prospectusplicht besproken. Hierbij wordt rekening gehouden met de nog niet omgezette wijzigingsrichtlijn en de bovenvermelde mededeling van de FSMA.

i. Toepassingsgebied (1) Drempelbedrag 102. De geharmoniseerde prospectusplicht is enerzijds van toepassing op elke openbare aanbieding van effecten waarvan de totale tegenwaarde 5.000.000 euro of meer bedraagt en waarvan België de lidstaat van herkomst is.207 Anderzijds zijn de bepalingen ook van toepassing op elke toelating van effecten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt waarvan België de lidstaat van herkomst is en dit ongeacht het bedrag. 103. De Prospectuswet vermeldt voor openbare aanbiedingen nog het oude drempelbedrag van 2.500.000 euro, maar de FSMA past sinds 1 juli 2012 de nieuwe drempelwaarde toe.208 Bij openbare aanbiedingen met een totaalbedrag van minder dan 5.000.000 euro kunnen de emittenten dus de minder uitgebreide prospectusschema’s toepassen uit het KB van 31 oktober 1991.209 Dit Koninklijk Besluit bevat de schema’s die van toepassing zijn op nietgeharmoniseerde prospectusplichtige verrichtingen. Als de emittenten in aanmerking willen komen voor de communautaire draagwijdte van de goedkeuring van hun prospectus (het paspoort), dan kunnen ze er wel voor opteren vrijwillig de geharmoniseerde bepalingen uit de Prospectuswet en de schema’s uit de Europese Verordening toe te passen.210 De communautaire draagwijdte van de goedkeuring door de FSMA van het geharmoniseerd prospectus wordt omschreven in art. 36, §1 Prospectuswet. Als een prospectus is goedgekeurd door de FSMA, kan de emittent namelijk vragen om het dossier ter kennis te brengen van de bevoegde autoriteiten van andere lidstaten van de EER, waar de emittent de effecten aan het publiek wenst aan te bieden. De emittent zal dan tot publicatie van het prospectus kunnen overgaan in dat land zonder dat nogmaals een goedkeuring moet worden bekomen. Dit vergemakkelijkt uiteraard aanzienlijk de openbare aanbieding van de betrokken effecten in de andere landen van de EER.

(2) Openbare aanbieding 104. Elke openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten op het Belgisch grondgebied en eveneens elke toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt vereist de voorafgaande publicatie van een prospectus door de uitgevende instelling, de aanbieder of de aanvrager van de toelating tot notering, naar gelang het geval.211 In de oude Prospectuswet van 22 april 2003212 werd de toelating tot de 207

Art. 22, §1 Prospectuswet. Supra 38, nr. 100. 209 KB 31 oktober 1991 over het prospectus dat moet worden gepubliceerd bij openbare uitgifte van effecten en waarden, BS 25 november 1991. 210 Art. 22, §2 Prospectuswet. 211 Art. 17 en art. 20 Prospectuswet. 208

39

verhandeling gelijk gesteld aan een openbare aanbieding.213 Sinds de huidige Prospectuswet van 16 juni 2006 is dit niet langer het geval, maar het resultaat blijft hetzelfde. De toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt wordt immers geregeld onder hetzelfde hoofdstuk als dat van de openbare aanbiedingen.214 105. Hieronder wordt enkel de regeling bij een openbaar aanbod besproken. Mutatis mutandis moet het prospectus bij de toelating tot een gereglementeerde markt echter aan dezelfde vereisten voldoen.215 Het volstaat dus om kort te bespreken wat precies onder een gereglementeerde markt in de zin van de Prospectuswet wordt verstaan. Artikel 9, 5° definieert een dergelijke markt als: “elke Belgische of buitenlandse gereglementeerde markt bedoeld in art. 2, 3°, 5° of 6°, van de wet van 2 augustus 2002 216 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten.” In hoofdzaak gaat het om een door een vergunde en regelmatig werkende marktonderneming geëxploiteerd multilateraal systeem dat verschillende koop- en verkoopintenties van derden m.b.t. financiële instrumenten samenbrengt zodat er een overeenkomst uit voortvloeit.217 Een lijst met gereglementeerde markten die België als lidstaat van herkomst hebben, ligt vervat in een Ministerieel Besluit van 11 april 2003.218 Op dit moment vermeldt deze lijst slechts twee gereglementeerde markten: de “Euronext Brussels” markt en de markt voor afgeleide producten van Euronext Brussels. Toelating tot verhandeling op één van deze markten zal dus het voorwerp uitmaken van de prospectusplicht in overeenstemming met de Prospectuswet.219 106. Het toepassingsgebied bij de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten op het Belgisch grondgebied is veel complexer. Centraal staat dat emittenten enkel bij een openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten een prospectus moeten publiceren.220 Artikel 3, §1 Prospectuswet verduidelijkt wat onder een openbare aanbieding moet worden verstaan. In de eerste plaats vereist een openbare aanbieding een mededeling. Het enkele feit dat effecten onder het publiek verspreid zijn, is daarentegen onvoldoende.221 De wijze waarop

212

Wet 22 april 2003 betreffende de openbare aanbiedingen van effecten, BS 27 mei 2003. M. DUPLAT en Ph. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi du 16 juin 2006”, RPS 2006, (149) 170. 214 Art. 17 (huidige) Prospectuswet; M. DUPLAT en Ph. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi du 16 juin 2006”, RPS 2006, (149) 170. 215 Art. 22, §1 Prospectuswet bevestigt dit voor wat betreft de geharmoniseerde verrichtingen en art. 42, 3° Prospectuswet voor de niet-geharmoniseerde verrichtingen. 216 Wet 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002. 217 Art. 2, eerste lid, 5° Wet 2 augustus 2002. 218 Art. 1 MB 11 april 2003 houdende de lijst van de Belgische gereglementeerde markten, BS 29 april 2003 (zoals laatst gewijzigd door MB 20 juli 2012 tot wijziging van het MB van 11 april 2003 houdende de lijst van de Belgische gereglementeerde markten, BS 27 september 2012); M. DUPLAT en Ph. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi du 16 juin 2006”, RPS 2006, (149) 170. 219 J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006: toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, BFR 2006, (167) 182. 220 Art. 17 en art. 20 Prospectuswet. 221 K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht”, in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D’HONDT, J-M. GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 46. 213

40

de emittent zich tot het publiek richt, is irrelevant: dit kan bijvoorbeeld via de radio, het internet, de televisie… Belangrijk is wel dat de mededeling voldoende informatie moet bevatten om beleggers toe te laten een beleggingsbesluit te nemen. Het volstaat volgens de voorbereidende werken bij de Prospectuswet dat de belangrijkste kenmerken van de aanbieding worden beschreven en dat de prijs van de aanbieding bepaald of bepaalbaar is.222 Ook een voorwaardelijk aanbod valt onder de definitie, zodra het een aanwijzing van het voorwerp en de prijs bevat.223 Een aanbieding veronderstelt dus een voldoende precieze omschrijving, maar nog geen aanbod (in de klassieke civielrechtelijke zin) dat enkel nog moet aanvaard worden.224 Een aanbod tot inschrijving op beleggingsinstrumenten valt bijgevolg ook onder de regeling. Dit is een handeling waarbij de beleggers wordt voorgesteld om zelf aan te bieden om te verwerven. Een laatste element uit de definitie is dat de mededeling wordt verricht door de persoon die in staat is om de beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen of door een persoon die handelt voor rekening van laatstgenoemde persoon.225 Deze beperking heeft volgens de voorbereidende werken tot doel mededelingen uit te sluiten van derden zoals journalisten, die hiervoor niet worden vergoed door de uitgevende instelling of aanbieder.226 107. Volgens de Prospectuswet zijn alle aanbiedingen die voldoen aan de bovenstaande voorwaarden openbaar, tenzij ze voorkomen in de lijst van art. 3, §2 Prospectuswet. Valt een verrichting onder één van de uitzonderingen uit de lijst, dan wordt de aanbieding toch als niet-openbaar beschouwd. Bijgevolg moet de aanbieder geen prospectus publiceren voor die verrichting. Ook hier laat de wijzigingsrichtlijn haar invloed gelden. De Prospectuswet beschouwt de volgende types van aanbiedingen van beleggingsinstrumenten als nietopenbaar:227 -

aanbiedingen van beleggingsinstrumenten, uitsluitend gericht aan gekwalificeerde beleggers. Deze categorie van beleggers worden omschreven in art. 10, §1 Prospectuswet. Het gaat in hoofdzaak om financiële instellingen (kredietinstellingen en beleggingsondernemingen), institutionele beleggers zoals pensioenfondsen en grote ondernemingen. Deze worden verondersteld voldoende expertise te hebben om zelf de risico’s te kunnen begrijpen.

222

Memorie van toelichting bij het wetsontwerp op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Parl.St. Kamer 2005-06, nr. 51K2344/001, 26; K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht”, in S. BOGAERTS et al (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 46. 223 M. DUPLAT en Ph. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi du 16 juin 2006”, RPS 2006, (149) 156. 224 J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006: toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, BFR 2006, (167) 178. 225 Art. 3, §1, tweede lid Prospectuswet bepaalt dat eenieder die naar aanleiding van de aanbieding een vergoeding of voordeel ontvangt, geacht wordt te handelen voor rekening van de persoon die in staat is om de beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen. 226 Memorie van toelichting, Parl.St. Kamer 2005-06, nr. 51K2344/001, 27; K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht”, in S. BOGAERTS et al (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 49. 227 Art. 3, §2, eerste lid Prospectuswet.

41

Artikel 10, §2 Prospectuswet geeft de Koning de mogelijkheid om de categorie van “gekwalificeerde beleggers” nog uit te breiden. Dit is effectief gebeurd bij Koninklijk Besluit van 26 september 2006.228 Hierin werd een opt in- regime uitgewerkt waardoor alle rechtspersonen de FSMA uitdrukkelijk kunnen verzoeken om voor de toekomst als gekwalificeerde belegger te worden erkend.229 Op die manier kunnen ook KMO’s toegang krijgen tot beleggingen die voorbehouden zijn voor de categorie van gekwalificeerde beleggers;230 -

aanbiedingen van beleggingsinstrumenten die per lidstaat van de EER gericht zijn aan minder dan 100 natuurlijke personen of rechtspersonen, die geen gekwalificeerde beleggers zijn. De Prospectuswet vermeldt nog steeds de oude drempel van 100 personen. De FSMA is echter sinds 1 juli 2012 van oordeel dat ook aanbiedingen van effecten die tot minder dan 150 personen gericht zijn, niet langer als openbaar worden gekwalificeerd;231

-

aanbiedingen van beleggingsinstrumenten die een totale tegenwaarde van ten minste 50.000 euro per belegger en per afzonderlijke aanbieding vereisen. De wijzigingsrichtlijn verhoogt dit bedrag bij aanbiedingen van effecten tot 100.000 euro;

-

aanbiedingen van beleggingsinstrumenten met een nominale waarde per eenheid van ten minste 50.000 euro. De wijzigingsrichtlijn verhoogt ook dit bedrag bij aanbiedingen van effecten tot 100.000 euro;

-

aanbiedingen van beleggingsinstrumenten met een totale tegenwaarde van minder dan 100.000 euro.

(3) Effecten 108. De geharmoniseerde prospectusplicht reguleert enkel openbare aanbiedingen van effecten.232 Artikel 5, §1 Prospectuswet definieert “effecten” als alle op de kapitaalmarkt verhandelbare beleggingsinstrumenten zoals aandelen, obligaties en andere schuldinstrumenten.233 Schuldinstrumenten kunnen op basis van deze niet-limitatieve opsomming dus worden beschouwd als effecten in de zin van de prospectuswet. Hieronder volgt een korte uiteenzetting van de voorwaarden waaraan het geharmoniseerd prospectus bij een openbaar aanbod van schuldinstrumenten moet voldoen.

228

KB 26 september 2006 tot uitbreiding van het begrip gekwalificeerde belegger en het begrip institutionele of professionele belegger, BS 6 oktober 2006; M. DUPLAT en Ph. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi du 16 juin 2006”, RPS 2006, (149) 161162; K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht”, in S. BOGAERTS et al (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 74. 229 Art. 2 en art. 4, §2 en 3 KB 26 september 2006. 230 K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht”, in S. BOGAERTS et al (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 73. 231 FSMA, Mededeling FSMA_2012_13, 21 juni 2012, 2. 232 Art. 22 Prospectuswet. 233 Met uitzondering van betalingsinstrumenten.

42

ii. Prospectusplicht 109. Elk openbaar aanbod van schuldinstrumenten vereist de voorafgaande publicatie van een prospectus door de uitgevende instelling.234 Dit prospectus mag zij slechts publiceren na een goedkeuring door de FSMA.235 Het prospectus moet al de noodzakelijke informatie geven om beleggers in staat te stellen zich met kennis van zaken een oordeel te vormen over de transactie.236 Ook moet het een samenvatting bevatten om de begrijpbaarheid van de voorgestelde belegging te verhogen als tegengewicht van het vaak zeer technische prospectus.237 Ten slotte moet de minimuminformatie uit Verordening nr. 809/2004238 (zoals gewijzigd door Verordening nr. 486/2012239) worden opgenomen.240 De schema’s uit deze Verordening bevatten enkel minimuminformatie. Soms zal een emittent van complexe schuldinstrumenten nog aanvullende informatie moeten verstrekken om de standaard uit de Prospectuswet te respecteren. 110. De emittent moet de gegevens in het prospectus presenteren in een vorm die gemakkelijk te analyseren en te begrijpen is.241 De emittent kan het prospectus in de vorm van één document opstellen, ofwel in verschillende afzonderlijke documenten.242 111. Het prospectus van de schuldinstrumenten moet ten minste drie werkdagen vóór het einde van de openbare aanbieding en alleszins ten laatste op de aanvangsdag ervan beschikbaar worden gesteld voor het publiek.243 Dit kan ook elektronisch via de website van de emittent.244 De belegger kan dan wel kosteloos om een papieren afschrift verzoeken.245

234

Art. 20 Prospectuswet. Art. 23, eerste lid Prospectuswet. 236 Art. 24, §1, eerste lid Prospectuswet. 237 Art. 24, §2 M. DUPLAT en Ph. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi du 16 juin 2006”, RPS 2006, (149) 204. 238 Verordening (EG) nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, Pb.L. 30 april 2004, afl. 149, 1-130. 239 Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 486/2012 van de Commissie van 30 maart 2012 tot wijziging van Verordening (EG) nr. 809/2004 wat de vormgeving en de inhoud van het prospectus, het basisprospectus, de samenvatting en de definitieve voorwaarden betreft en wat de informatievereisten betreft, Pb.L. 9 juni 2012, afl. 150, 1-65. 240 Art. 26, §1 Prospectuswet. 241 Art. 24, §1, tweede lid Prospectuswet. 242 Art. 28, §1, eerste lid Prospectuswet. 243 Art. 21, §1, eerste lid Prospectuswet; M. DUPLAT en Ph. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi du 16 juin 2006”, RPS 2006, (149) 193. 244 Art. 21, §2, eerste lid, c) Prospectuswet. 245 Art. 21, §3 Prospectuswet. 235

43

b. Burgerrechtelijke aansprakelijkheid i. Prospectusaansprakelijkheid en aansprakelijkheid voor reclame 112. Het prospectus moet vermelden wie verantwoordelijk is voor het integrale prospectus.246 Deze verantwoordelijkheid kan uitsluitend gedragen worden door de emittent en haar leidinggevende, toezichthoudende of bestuursorganen, de aanbieder, de aanvrager van de toelating tot verhandeling en de garant.247 De aangewezen personen zijn tegenover de belanghebbenden hoofdelijk verplicht tot herstel van het nadeel veroorzaakt door de misleidende of onjuiste aard van de informatie in het prospectus en door het ontbreken van informatie zoals voorgeschreven door de Prospectuswet, Verordening nr. 809/2004248 of de uitvoeringsbesluiten van de Prospectuswet.249 113. Artikel 61, §2, tweede lid Prospectuswet bevat een weerlegbaar vermoeden van causaal verband, waarop de belanghebbenden onder specifieke omstandigheden een beroep kunnen doen. Behoudens tegenbewijs wordt het nadeel voor de belegger geacht het gevolg te zijn van ontbrekende, misleidende of onjuiste informatie in het prospectus als: -

een positief klimaat op de markt kon worden gecreëerd; of

-

de aankoopprijs van de schuldinstrumenten positief kon worden beïnvloed.

114. Een persoon kan echter niet alleen op basis van de samenvatting van het prospectus aansprakelijk worden gesteld, tenzij die misleidende, onjuiste of inconsistente informatie bevat ten aanzien van de andere delen van het prospectus.250 115. Voor reclame bevat de Prospectuswet een gelijkaardig aansprakelijkheidsregime.251 Artikel 58 Prospectuswet bevat enkele concrete vereisten waaraan reclame bij een openbare aanbieding moet voldoen. Reclame moet onder meer duidelijk als zodanig herkenbaar zijn. De wettelijke vereisten voor reclame zijn vrij algemeen. Daarom heeft de voormalige CBFA op 5 maart 2009 een mededeling gepubliceerd die de naleving van de Prospectuswet vergemakkelijkt.252 Het personeel toepassingsgebied is hier echter anders in die zin dat geen hoofdelijke aansprakelijkheid werd voorzien. De limitatief opgesomde personen kunnen bijgevolg enkel aansprakelijk worden gesteld voor problematische reclame, documenten of berichten die op hun initiatief zijn gepubliceerd.253 Artikel 61, §4, eerste lid Prospectuswet vermeldt als potentieel aansprakelijke personen: de uitgevende instelling, de aanbieder of de aanvrager van de toelating tot de verhandeling en de door hen aangestelde tussenpersonen.

246

Art. 61, §1, eerste lid Prospectuswet. Art. 61, §1, tweede lid Prospectuswet. 248 Zoals gewijzigd door Verordening nr. 486/2012. 249 Art. 61, §2, eerste lid Prospectuswet. 250 Art. 61, §3 Prospectuswet. 251 Art. 61, §4, tweede lid Prospectuswet. 252 CBFA, Mededeling CBFA_2009_11, 5 maart 2009. 253 Art. 61, §4, eerste lid Prospectuswet. 247

44

ii. Aansprakelijkheid van de lead manager 116. Hierboven kwam de burgerrechtelijke aansprakelijkheid op basis van de Prospectuswet aan bod. Het verstrekken van onjuiste of misleidende informatie kan daarnaast ook gesanctioneerd worden via het gemeenrechtelijk aansprakelijkheidsregime uit art. 1382 BW.254 Dit heeft als groot voordeel dat de benadeelde belegger iedereen kan aanspreken die een fout heeft begaan. Daarentegen is de burgerrechtelijke aansprakelijkheid op basis van de Prospectuswet beperkt tot specifieke personen of instellingen.255 Vaak zal de schade van een belegger te wijten zijn aan een faillissement van de emittent, waardoor de belegging waardeloos is geworden. In dat geval heeft het uiteraard geen zin meer om via de Prospectuswet de emittent aan te spreken. Dit betekent niet noodzakelijk dat de belegger volledig in de kou blijft staan. 117. In de financiële wereld is het gebruikelijk dat een emittent bij een uitgifte van effecten of bij een beursintroductie beroep doet op een lead manager.256 RAVELINGIEN geeft aan dat meestal een syndicaat wordt gevormd van begeleidende financiële instellingen onder leiding van een lead manager, wiens taak kan variëren van technische ondersteuning tot het opstellen en verspreiden van het prospectus.257 Voor benadeelde beleggers kan het interessant zijn om de lead manager aan te spreken voor de vergoeding van hun schade. Om de lead manager op basis van art. 1382 BW te kunnen aanspreken, moeten de beleggers wel het bewijs kunnen leveren van fout, schade en causaal verband. Deze buitencontractuele aansprakelijkheid van de lead manager kwam aan bod in de arresten “Confederation Life”258 en “Barrack Mines”259 van het hof van beroep te Brussel. 118. Wanneer de lead manager zijn naam verbindt aan een financiële operatie, moet aangenomen worden dat hij het project zelf als een opportuniteit beschouwt voor de belegger.260 De inzet en betrokkenheid van lead managers brengt dan ook een bijzondere verantwoordelijkheid naar het publiek met zich mee, die haar grondslag vindt in de algemene zorgvuldigheidsplicht.261 Het arrest Confederation Life bevestigt uitdrukkelijk dat een lead manager slechts aansprakelijk kan worden gesteld als hij zich niet gedraagt zoals normaal voorzichtige bankiers in dezelfde omstandigheden.262 Deze zorgvuldigheidsplicht creëert in hoofde van de lead manager twee verplichtingen: een onderzoeksverplichting en een informatieverplichting.263

254

F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), BFR 2008, (110) 110. 255 Supra 44, nr. 112. 256 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), BFR 2008, (110) 111. 257 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), BFR 2008, (110) 111. 258 Brussel 8 maart 2002, BFR 2002, 234-237. 259 Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006, BFR 2008, 102-109. 260 Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006, BFR 2008, (102) 107. 261 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), BFR 2008, (110) 113. 262 Brussel 8 maart 2002, BFR 2002, (234) 235. 263 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), BFR 2008, (110) 111.

45

In de eerste plaats moet de lead manager zich tijdens de voorbereidende fase van de uitgifte vergewissen van de betrouwbaarheid van de informatie die de emittent hem meedeelt betreffende zijn financiële situatie.264 Hij moet dus een onderzoek instellen naar de emittent dat hem toelaat zich een gegrond oordeel te vormen over de door hem te begeleiden emissie.265 Ook moet de lead manager de beleggers adequaat en zo volledig mogelijk informeren, zodat ze met kennis van zaken een beleggingsbeslissing kunnen nemen.266 Om een onzorgvuldige lead manager aansprakelijk te kunnen stellen, moeten beleggers bovendien een causaal verband aantonen tussen de onzorgvuldigheid en de schade die zij lijden. Een belegger zal het bewijs van de schade gemakkelijk kunnen leveren door te verwijzen naar zijn verlies van geïnvesteerd kapitaal. Daarentegen is het causaal verband voor beleggers meestal veel moeilijker te bewijzen. De aansprakelijkheidsregeling uit de Prospectuswet lost dit probleem op via een voorwaardelijk vermoeden van causaal verband.267 Ook bij toepassing van art. 1382 BW erkent het hof van beroep te Brussel in de zaak Barrack Mines het bestaan van een gelijkaardig vermoeden. Volgens het hof neemt een doorsnee belegger zijn beslissing nadat hij zich behoorlijk heeft geïnformeerd bij alle bronnen die de financiële markt biedt.268 Dit vermoeden impliceert dat beleggers niet moeten aantonen dat de gebrekkige informatie essentieel was bij het nemen van hun beleggingsbeslissing.269

2. Closed-end ICB 119. Emittenten kunnen gestructureerde producten ook juridisch verpakken als closed-end ICB’s. Dit zijn ICB’s met een vast aantal rechten van deelneming waarvan de rechten van deelneming niet worden ingekocht op verzoek van de deelnemers, ten laste van haar activa.270 120. In tegenstelling tot open-end ICB’s vallen closed-end ICB’s niet onder het materieel toepassingsgebied van de informatieregeling in de ICB-wet. Artikel 57, tweede lid ICB-wet verwijst voor closed-end ICB’s expliciet naar de informatieregeling in de Prospectuswet van 16 juni 2006. Dit is logisch aangezien de Prospectuswet ook een regeling treft voor openbare aanbiedingen op het Belgisch grondgebied van rechten van deelneming in closedend ICB’s.271 De prospectusplicht en de aansprakelijkheidsregeling loopt voor deze ICB’s dus volledig gelijk met de informatieregulering bij schuldinstrumenten.

264

Brussel 8 maart 2002, BFR 2002, (234) 234. F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), BFR 2008, (110) 121. 266 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), BFR 2008, (110) 121. 267 Supra 44, nr. 113. 268 Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006, BFR 2008, (102) 108. 269 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), BFR 2008, (110) 121. 270 Art. 3, 6° ICB-wet. 271 Art. 4, §1, 1°, art. 5, §1, 1°, art. 15, §1, 1° en art. 16, §1, 1° Prospectuswet. 265

46

3. Open-end ICB 121. Bij beleggingsproducten die juridisch worden gestructureerd als een open-end ICB vonden er recent enkele belangrijke vernieuwingen plaats. Met de ICB-wet van 3 augustus 2012 heeft de Belgische wetgever namelijk de UCITS IV- richtlijn272 in Belgische wetgeving omgezet. Deze wet vervangt de vroegere wet van 20 juli 2004273 en bevat naast de reeds bestaande prospectusplicht nu ook nieuwe regels over het document met essentiële beleggersinformatie. Het Koninklijk Besluit van 12 november 2012 voorziet de nodige uitvoeringsmaatregelen.274 Daarnaast formuleert ook de Europese Verordening nr. 583/2010 regels over de essentiële beleggersinformatie.275 122. De UCITS IV- richtlijn is enkel van toepassing op instellingen voor collectieve belegging in effecten (ICBE’s) die voldoen aan de voorwaarden uit die richtlijn. Uit de definitie van ICBE’s vloeien meteen al twee belangrijke kenmerken voort.276 Enerzijds moeten de deelbewijzen van een ICBE openbaar worden uitgegeven. Anderzijds moet het gaan om open-end ICB’s waarvan de rechten van deelneming op verzoek van de houders ten laste van de activa van de ICB worden ingekocht of terugbetaald. Bovendien mag een ICBE enkel beleggen in één of meer vermogensbestanddelen uit art. 50, 1 UCITS IV-richtlijn. Het gaat hierbij hoofdzakelijk om effecten277 en financiële derivaten die op een gereglementeerde markt worden verhandeld. 123. Enkel de regulering van ICBE’s is volledig geharmoniseerd binnen Europa. De Belgische wetgever volgt echter traditioneel de benadering om de regeling voor geharmoniseerde en niet-geharmoniseerde ICB’s zoveel mogelijk op elkaar af te stemmen.278 De nieuwe ICB-wet volgt deze traditie en is zowel van toepassing op geharmoniseerde ICBE’s als op nietgeharmoniseerde ICB’s.279 Dit blijkt duidelijk uit art. 7 ICB-wet en het verslag aan de Koning bij het Koninklijk Besluit van 12 november 2012. Artikel 7, eerste lid ICB-wet vermeldt negen categorieën van beleggingen waarvoor ICB’s mogen opteren. Elke ICB moet kiezen voor één van deze categorieën, waaronder beleggingen die voldoen aan de UCITS IV-richtlijn of financiële instrumenten en liquide middelen. Het Koninklijk Besluit van 12 november 2012 bevat enkel een regeling voor deze laatste categorieën. Het verslag aan de Koning bij ditzelfde koninklijk besluit bevestigt nogmaals de Belgische traditie om de regeling van ICB’s

272

Richtlijn 2009/65/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 juli 2009 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (ICBE’s), Pb.L. 17 november 2009, afl. 302, 32-96. 273 Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, BS 9 maart 2005. Deze wet vormde de omzetting van de Europese UCITS III- richtlijn. 274 Koninklijk Besluit 12 november 2012 met betrekking tot bepaalde openbare instellingen voor collectieve belegging, BS 30 november 2012. 275 Verordening (EU) nr. 583/2010 van de Commissie van 1 juli 2010 tot uitvoering van Richtlijn 2009/65/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft essentiële beleggersinformatie en de voorwaarden waaraan moet worden voldaan als de essentiële beleggersinformatie of het prospectus op een andere duurzame drager dan papier of via een website wordt verstrekt, Pb.L. 10 juli 2010, afl. 176, 1-15. 276 Art. 1, 2, eerste lid UCITS IV-richtlijn. 277 Dit zijn in hoofdzaak aandelen, obligaties en andere schuldinstrumenten (zie art. 2, 1, n) UCITS IV- richtlijn). 278 Memorie van toelichting bij het wetsontwerp betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, Parl.St. Kamer 2011-12, nr. 53K2218/001, 6-7. 279 Memorie van toelichting, Parl.St. Kamer 2011-12, nr. 53K2218/001, 6.

47

die opteren voor categorie van financiële instrumenten en liquide middelen af te stemmen op die voor geharmoniseerde ICBE’s.280

a. Toepassingsgebied van de informatieverplichtingen uit de ICB-wet 124. Vooraleer de concrete informatieverplichtingen te bespreken, wordt kort stilgestaan bij het toepassingsgebied ervan. De informatieverplichtingen uit de ICB-wet gelden enkel bij een openbaar aanbod van rechten van deelneming in open-end ICB’s naar Belgisch recht. Het toepassingsgebied is bijgevolg zowel geografisch als materieel beperkt.

i. Geografisch toepassingsgebied 125. De informatieverplichtingen uit de wet van 3 augustus 2012 zijn geografisch beperkt tot ICB’s naar Belgisch recht. Ze maken immers onderdeel uit van het tweede boek van deel 2 (“instellingen voor collectieve belegging”) van de wet. Dit boek formuleert enkel regels die van toepassing zijn op ICB’s naar Belgisch recht. A contrario vallen ICB’s naar buitenlands recht dus buiten het geografisch toepassingsgebied van de hier besproken regeling. Deze buitenlandse ICB’s ressorteren ofwel onder het recht van een andere EER-lidstaat, ofwel onder het recht van staten die geen lid zijn van de EER.281 Voor die buitenlandse ICB’s schrijft de ICB-wet wel regels voor in het derde boek van deel 2. Deze laatste bepalingen zijn enkel van toepassing voor zover de ICB’s hun effecten openbaar aanbieden in België.

ii. Materieel toepassingsgebied 126. Het materieel toepassingsgebied van de informatieregeling is beperkt tot elk openbaar aanbod van rechten van deelneming in een ICB met een veranderlijk aantal rechten van deelneming.282 De regelgeving is in de eerste plaats beperkt tot een openbaar aanbod van rechten van deelneming. Net zoals in de Prospectuswet gaat het ook hier om elke mededeling die voldoende informatie bevat om beleggers toe te laten een beleggingsbesluit te nemen.283 Artikel 5 §1 ICB-wet bevat echter een limitatieve lijst met aanbiedingen van effecten van ICB’s die geen openbaar karakter hebben.284 Ook deze lijst is gelijkaardig aan die bij de regeling van het openbaar aanbod van schuldinstrumenten. Bovendien is ook hier de enkele toelating tot verhandeling op een gereglementeerde markt prospectusplichtig.285

280

Meer specifiek de passage van het verslag dat de bespreking van art. 31 KB 21 november 2012 bevat. Art. 148 ICB-wet. 282 Art. 56, 1° ICB-wet. 283 Art. 3, 13°, a), i, eerste lid ICB-wet. 284 Zoals aanbiedingen van effecten die uitsluitend gericht zijn aan institutionele of professionele beleggers. 285 Art. 3, 13°, a), ii ICB-wet. 281

48

Een tweede beperking van het toepassingsgebied vloeit voort uit de beperking tot ICB’s. Dit zijn instellingen waarvan het uitsluitende doel de collectieve belegging van financiële middelen is.286 Ten slotte moet het gaan om een open-end ICB met een veranderlijk aantal rechten van deelneming. Hieraan beantwoordt elke ICB waarvan de rechten van deelneming, op verzoek van de deelnemers, ten laste van haar activa worden ingekocht.287 Closed-end ICB’s vallen daarentegen onder het toepassingsgebied van de Prospectuswet.288

b. Prospectusplicht 127. De prospectusplicht uit de ICB-wet is bijna volledig gelijk aan de prospectusregeling uit de Prospectuswet. Daarom volgt hierna slechts een korte bespreking. 128. Vooraleer een openbaar aanbod uit te brengen, moet een prospectus worden gepubliceerd.289 Bovendien mag het slechts worden gepubliceerd na goedkeuring door de FSMA.290 Het bevat alle gegevens die het publiek nodig heeft om zich met kennis van zaken een oordeel te kunnen vormen over de voorgestelde belegging.291 Ook hier bestaat er een lijst met minimale gegevens die in het prospectus moeten worden opgenomen.292 De statuten of het beheerreglement van de ICB maken een integrerend bestanddeel uit van het prospectus.293 Bij ICB’s die georganiseerd zijn in de vorm van een vennootschap en bovendien zelf het beheer waarnemen, moeten de statuten dus bij het prospectus worden gevoegd. Voor ICB’s met extern beheer vereist de ICB-wet daarentegen de opname van het beheerreglement. 129. Inschrijvende beleggers kunnen vóór de sluiting van de overeenkomst kosteloos om het prospectus verzoeken.294 Dit kan op duurzame drager of via een website worden verstrekt, maar op verzoek kunnen beleggers kosteloos ook een papieren afschrift krijgen.295

c. Verplichting tot het opstellen van een document met essentiële beleggersinformatie 130. Terwijl de oude ICB-wet naast het prospectus zelf ook nog de publicatie van een vereenvoudigd prospectus vereiste, schaft de nieuwe ICB-wet deze verplichting af. In de plaats daarvan moeten ICB’s een document met essentiële beleggersinformatie (KIID) ter beschikking stellen. De beknoptheid van de essentiële beleggersinformatie verlaagt voor consumenten de drempel om effectief kennis te nemen van de inhoud. Daarnaast bevat de

286

Art. 3, 1° ICB-wet. Art. 3, 5° ICB-wet. 288 Infra 46, nr. 120; art. 57, tweede lid ICB-wet. 289 Art. 57, eerste lid ICB-wet. 290 Art. 60, §1, eerste lid ICB-wet. 291 Art. 58, §1, eerste lid ICB-wet. 292 Art. 30, eerste lid KB 12 november 2012 en Bijlage A van ditzelfde KB. 293 Art. 49 ICB-wet. 294 Art. 32, §2 KB 12 november 2012. 295 Art. 33, §1 KB 12 november 2012. 287

49

Europese Verordening nr. 583/2010 specifieke bepalingen over gestructureerde ICBE’s die zij definieert als:296 “ICBE’s die beleggers op vooraf bepaalde data op algoritme gebaseerde volledige terugbetalingen verstrekken die verband houden met de resultaten of met de totstandkoming van prijswijzigingen of andere voorwaarden van financiële activa, indexen of referentieportefeuilles, dan wel ICBE’s met vergelijkbare kenmerken.” 131. De ESMA verduidelijkt dat gestructureerde ICBE’s financiële derivaten297 gebruiken om beleggers een vooraf bepaalde som uit te betalen op het einde van een welbepaalde periode, gebaseerd op de waarde van onderliggende activa.298 De media omschrijft deze ICBE’s meestal als NEWCITS. Dit is een niet-officiële koepelterm voor fondsen die voldoen aan de UCITS-reglementering, maar de geest van de regelgeving doorbreken door gebruik te maken van ingewikkelde derivatenstructuren.299 132. Een korte verduidelijking van de werking van deze NEWCITS is hier op zijn plaats. Het uitgangspunt is dat NEWCITS financiële derivaten gebruiken. Zoals gezegd gaat het hierbij gewoonlijk om total return swaps (hierna: TRS) die behoren tot de categorie van de kredietderivaten.300 Een TRS is een swap waarbij de ene partij periodiek betalingen aan de wederpartij verricht op basis van een bepaalde floating rate in ruil voor de total return, gerealiseerd op een bepaalde onderliggende waarde.301 M. DURBIN geeft een duidelijk overzicht van de werking van total return swaps.302 In de volgende alinea wordt enkel de essentie van zijn analyse weergegeven. Bij een TRS doet de protectieverkoper een stroom van regelmatige betalingen (bv. LIBOR + 30 basispunten) aan de protectiekoper. In ruil hiervoor draagt de protectiekoper alle inkomsten en kapitaalwijzigingen in verband met een onderliggend actief (de total return) over aan de protectieverkoper. Als de waarde van het onderliggend actief daalt, moet de protectieverkoper de protectiekoper hiervoor compenseren. Dit moet hij doen bij om het even welke waardevermindering, dus niet enkel bij een daling van de kredietwaardigheid. De protectiekoper blijft boekhoudkundig wel eigenaar van het onderliggend actief. Door de TRS kan de protectieverkoper de economische gevolgen genieten die kleven aan een bepaald actief, zonder het effectief te bezitten. Wat heeft dit TRS-mechanisme nu precies tot gevolg bij de hierboven besproken NEWCITS? NEWCITS met een ingebouwd TRS-mechanisme en een financiële index als onderliggend actief worden door de literatuur omschreven als “synthetische NEWCITS”.303 STEFANINI, MEOLI, VISMARA en DEROSSI zetten het typische proces bij synthetische NEWCITS als volgt 296

Art. 36, 1, tweede lid Verordening nr. 583/2010. Gewoonlijk total return swaps. 298 ESMA/2011/220, 20-21. 299 C. PARKER, J. SHENKMAN en K. BIELKOWICZ, “Loan Funds in Europe: UCITS and AIFMD in 2012” in Client Alert from Paul Hastings, februari 2012, www.paulhastings.com/assets/publications/2116.pdf, 5. 300 M. ANSON, F. FABOZZI, M. CHOUDHRY, R-R. CHEN, Credit Derivatives: Instruments, Applications, and Pricing, Hoboken – New Jersey (US), John Wiley & Sons, 2004, 1. 301 M. ANSON et al., Credit Derivatives: Instruments, Applications, and Pricing, Hoboken – New Jersey (US), John Wiley & Sons, 2004, 99. 302 M. DURBIN, All About Derivatives, New York (US), McGraw-Hill Companies, 2011, 64-65. 303 F. STEFANINI, M. MEOLI, S. VISMARA, T. DEROSSI, Newcits. Investing in UCITS Compliant Hedge Funds, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2010, 93. 297

50

uiteen.304 Een belegger schrijft in op het NEWCITS-fonds en ontvangt daarvoor units of aandelen van dat fonds. Vervolgens draagt het NEWCITS-fonds de opbrengsten van de uitgifte over aan een Index Sponsor en sluit met deze een TRS-overeenkomst om zo de opbrengsten van een bepaalde index te verkrijgen. Ter waarborg van zijn verbintenis draagt de Index Sponsor UCITS-conforme financiële instrumenten (bv. AAA-obligaties van overheden) over aan het NEWCITS-fonds om het tegenpartijrisico te milderen. Daarnaast verricht de Index Sponsor investeringen om zichzelf in te dekken. Bij de TRS-overeenkomst zal het NEWCITS-fonds optreden als protectieverkoper en een bedrag moeten betalen, gelijk aan EURIBOR + de TRS spread (bv. 30 basispunten). De Index Sponsor zal optreden als protectiekoper en een bedrag moeten betalen, gelijk aan de prestatie van de onderliggende index. Hierbij zal enkel de netto cash-flow worden uitgewisseld. Is deze positief, dan betaalt de Index Sponsor aan het NEWCITS-fonds. Is deze negatief, dan brengt de Index Sponsor dit bedrag in mindering van de aan het fonds verstrekte waarborg. Ten slotte wordt op de vervaldatum van de TRS-overeenkomst de waarborg vereffend en ontvangt de belegger de prestatie van het NEWCITS-fonds.

i. Voorafgaande publicatie en informatieverstrekking 133. Naast het prospectus moet voorafgaand aan het openbaar aanbod ook een document met essentiële beleggersinformatie worden gepubliceerd na goedkeuring door de FSMA.305 Ook reclame mag pas worden gepubliceerd na goedkeuring door de FSMA en moet voldoen aan de voorwaarden uit art. 64, §2 ICB-wet.306 134. Bovendien moeten beleggers geruime tijd voor hun voorgenomen inschrijving op rechten van deelneming in ICB’s kosteloos de essentiële beleggersinformatie ontvangen.307 De plicht om deze informatie te verstrekken ligt bij de beleggingsvennootschap zelf of bij de beheervennootschap voor een door haar beheerd gemeenschappelijk beleggingsfonds.308 Het maakt hierbij niet uit of zij de ICB’s rechtstreeks verkopen of dat zij werken met tussenpersonen die voor hun rekening handelen.309 Ook andere tussenpersonen310 die aan beleggers ICB’s verkopen of advies verlenen over mogelijke beleggingen daarin, moeten de beleggers geruime tijd voor hun voorgenomen inschrijving de essentiële beleggersinformatie verstrekken.311 De essentiële beleggersinformatie kan op een duurzame drager of via een website worden verstrekt. Op de website van de beleggingsvennootschap of de beheervennootschap moet echter steeds een bijgewerkte versie beschikbaar zijn.312

304

F. STEFANINI et al., Newcits. Investing in UCITS Compliant Hedge Funds, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2010, 93-95. 305 Art. 57, eerste lid en art. 60, §1, eerste lid ICB-wet. 306 Art. 60, §3, eerste lid ICB-wet. 307 Art. 32, §1, eerste en derde lid KB 12 november 2012. 308 Art. 32, §1, eerste lid KB 12 november 2012. 309 Art. 32, §1, eerste lid KB 12 november 2012. 310 Die dus niet optreden voor rekening van de beleggingsvennootschap of beheervennootschap. 311 Art. 32, §1, tweede lid KB 12 november 2012. 312 Art. 33, §1, tweede lid KB 12 november 2012.

51

ii. Inhoud en vorm 135. Voor elke open-end ICB moet een document met essentiële beleggersinformatie worden opgesteld volgens de Verordening nr. 583/2010.313 Die verordening specificeert op limitatieve wijze de inhoud van het document in een verplicht te respecteren volgorde.314 Strikt genomen geldt de verordening enkel voor ICBE’s. Artikel 31, §3 KB 12 november 2012 breidt de werking ervan echter uit tot alle open-end ICB’s. Ook dit past in de traditie om de geharmoniseerde bepalingen zoveel mogelijk toe te passen op niet-geharmoniseerde ICB’s. 136. De essentiële beleggersinformatie moet de beleggers passende informatie bieden over de voornaamste kenmerken van de ICB.315 Zo zijn ze redelijkerwijs in staat om de aard en risico’s van het aangeboden beleggingsproduct te begrijpen. Hierdoor kunnen ze met kennis van zaken beleggingsbeslissingen nemen. Artikel 31, §1, eerste lid KB 12 november 2012 bevat een opsomming van de informatie die het document moet verschaffen. Het betreft bijvoorbeeld informatie over de beleggingsdoelstellingen, het risicoprofiel en de kosten. Deze informatie moet beknopt en duidelijk worden omschreven in een begrijpelijke taal voor de belegger.316 Het document mag in principe niet langer zijn dan twee bladzijden van het papierformaat A4.317 Daarentegen mag het bij gestructureerde ICBE’s maximaal drie A4bladzijden bedragen.318 137. Ten slotte moet bij gestructureerde ICBE’s ook worden beschreven hoe de formule werkt en hoe de volledige terugbetaling wordt berekend.319 Een belangrijke toevoeging is dat bij deze gestructureerde producten een afbeelding moet worden opgenomen met ten minste drie scenario’s van de potentiële resultaten.320 Deze scenario’s moeten passend de omstandigheden tonen waarin voor de belegger een laag, gemiddeld of hoog rendement kan voortvloeien uit de formule van het product.

d. Burgerrechtelijke aansprakelijkheid 138. Het prospectus moet duidelijk vermelden wie verantwoordelijk is voor het integrale prospectus en de integrale essentiële beleggersinformatie.321 Deze verantwoordelijkheid kan enkel gedragen worden door de bieder, de ICB zelf of de beheervennootschap.322 De aangewezen personen zijn tegenover de belanghebbenden hoofdelijk verplicht tot herstel van het nadeel veroorzaakt door misleidende, onjuiste of ontbrekende informatie.323 Een persoon kan echter niet enkel op basis van die essentiële beleggersinformatie aansprakelijk

313

Art. 3, 28° ICB-wet. Art. 3, 1 en art. 4 Verordening nr. 583/2010. 315 Art. 59, §1 ICB-wet. 316 Art. 5 Verordening nr. 583/2010 en art. 59, &2, eerste lid ICB-wet. 317 Art. 6 Verordening nr. 583/2010. 318 Art. 37 Verordening nr. 583/2010. 319 Art. 36, 2 Verordening nr. 583/2010. 320 Art. 36, 3 Verordening nr. 583/2010. 321 Art. 63, §3, eerste lid ICB-wet. 322 Art. 63, §3, tweede lid ICB-wet. 323 Art. 63, §2, eerste lid ICB-wet. 314

52

worden gesteld, tenzij die informatie misleidend of onnauwkeurig is, of wanneer zij niet overeenstemt met het prospectus.324 139. Net zoals de Prospectuswet voorziet de ICB-wet enerzijds een weerlegbaar vermoeden van causaal verband en anderzijds een gelijkaardige aansprakelijkheidsregeling voor reclame.325 Ook hier verschilt het personeel toepassingsgebied bij de regeling over reclame van dat bij de prospectusaansprakelijkheid. De bieder, de ICB zelf, de beheervennootschap of de door hen aangestelde bemiddelaars zijn immers enkel verplicht tot herstel van het nadeel, veroorzaakt door gebrekkige reclame die op hun initiatief wordt gepubliceerd.

4. Verzekeringsovereenkomst (tak 23-levensverzekering) 140. Voor levensverzekeringen (waaronder het type tak 23) bestaat het regelgevend kader met bepalingen ter bescherming van de verzekeringnemer enerzijds uit de Europese Richtlijn 2002/83/EG326 en anderzijds de koninklijke besluiten van 22 februari 1991327 en van 14 november 2003328. Deze koninklijke besluiten zorgden onder meer voor de omzetting van de Europese Richtlijn in Belgisch recht. In het algemeen is de te verstrekken informatie bij tak 23-levensverzekeringen beduidend minder gedetailleerd dan bij schuldinstrumenten of ICB’s.329 141. Een substantieel negatieve impact op de bescherming van beleggers vloeit voort uit art. 6.5, eerste lid Richtlijn 2002/83/EG: “De lidstaten stellen geen bepalingen vast waarin de voorafgaande goedkeuring (…) wordt geëist van de algemene en bijzondere voorwaarden van de verzekeringspolissen, de tarieven (…) en de formulieren en andere documenten waarvan de verzekeringsonderneming gebruik wil maken in haar betrekkingen met de verzekeringnemers.” Bij levensverzekeringen bestaat er bijgevolg geen verplichte a priori controle op de te verstrekken informatie.330 Dit betekent echter niet dat er een compleet juridisch vacuüm bestaat op het vlak van de informatieverplichtingen bij tak 23-levensverzekeringen.

324

Art. 63, §1, tweede lid ICB-wet. Art. 63, §2, tweede lid ICB-wet en art. 63, §4 ICB-wet. 326 Richtlijn 2002/83/EG van het Europees Parlement en de Raad van 5 november 2002 betreffende levensverzekering, Pb.L. 19 december 2002, afl. 345, 1-51. 327 KB 22 februari 1991 houdende algemeen reglement betreffende de controle op de verzekeringsondernemingen, BS 11 april 1991. 328 KB 14 november 2003 betreffende de levensverzekeringsactiviteit, BS 14 november 2003. 329 M. TISON, “Regulering en distributie van (gestructureerde) beleggingsproducten”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, (367) 386. 330 M. TISON, “Regulering en distributie van (gestructureerde) beleggingsproducten”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, (367) 386-387. 325

53

a. Reglementaire verplichtingen i. Koninklijk Besluit van 22 februari 1991 142. Enerzijds verplicht art. 15, §1 KB 22 februari 1991 de verzekeringsonderneming om voorafgaand aan het sluiten van de verzekeringsovereenkomst bepaalde inlichtingen aan de verzekeringnemer mee te delen. Deze inlichtingen moeten duidelijk, nauwkeurig en schriftelijk worden geformuleerd.331 Voor de groep van activiteiten “leven” gaat het onder meer om informatie over de looptijd van de overeenkomst en de wijze van beëindiging.

ii. Koninklijk Besluit van 14 november 2003 143. Anderzijds legt het Koninklijk Besluit van 14 november 2003 slechts een beperkt aantal informatieverplichtingen op aan verzekeraars die tak 23-levensverzekeringen aanbieden. Hoofdstuk XII van het Koninklijk Besluit regelt specifiek de verzekeringsverrichtingen die met een beleggingsfonds zijn verbonden. 144. Artikel 62 KB 14 november 2003 beperkt al meteen de bescherming voor beleggers in tak 23-levensverzekeringen. Het bepaalt immers dat de precontractuele informatieplicht332 uit haar art. 8, §1 niet van toepassing is op de verzekeringsverrichtingen die met een beleggingsfonds zijn verbonden. Daarentegen bevat art. 72 KB 14 november 2003 wel een nuttige informatieverplichting in de vorm van het beheersreglement. Concreet moet de verzekeringsonderneming per beleggingsfonds een beheersreglement opstellen.333 Dit moet zij ter beschikking stellen van de verzekeringnemer of hem op aanvraag meedelen. Alle reclame betreffende levensverzekeringen verbonden aan dit beleggingsfonds moet vermelden dat er een beheersreglement bestaat en de plaats vermelden waar het publiek dit kan verkrijgen.334 Artikel 72, §2 KB 14 november 2003 bevat vervolgens een uitgebreide lijst met de minimale gegevens die het beheersreglement moet bevatten. Het betreft onder meer gegevens zoals de beleggingsdoeleinden en de risicoklasse waartoe het beleggingsfonds behoort. 145. De verzekeringsondernemingen mogen samen met de integrale tekst van het fonds aan de deelnemers ervan een samenvatting overhandigen.335 Hieruit blijkt duidelijk het contrast met de regulering van schuldinstrumenten en ICB’s, waarbij verplicht een samenvattend document ter beschikking moet gesteld worden.336 Enerzijds vervult de samenvatting bij het prospectus deze rol bij schuldinstrumenten. Anderzijds moet bij ICB’s een document met essentiële beleggersinformatie worden opgesteld. Overhandigt de 331

Art. 15, §3 KB 22 februari 1991. Deze precontractuele informatieplicht houdt in dat de verzekeringsonderneming vóór het sluiten van de overeenkomst aan de kandidaat-verzekeringnemer bepaalde inlichtingen verstrekt. Het gaat hierbij o.a. over het bedrag van de premies en de vermelding van de kosten bij afkoop. 333 Art. 72, §1, eerste lid KB 14 november 2003. 334 Art. 72, §1, tweede lid KB 14 november 2003. Deze verplichting is echter niet van toepassing op reclame op basis waarvan de kandidaat-verzekeringnemer niet onmiddellijk de mogelijkheid heeft om de overeenkomst te sluiten. 335 Art. 72, §4 KB 14 november 2003. 336 M. TISON, “Regulering en distributie van (gestructureerde) beleggingsproducten”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, (367) 386. 332

54

verzekeringsonderneming vrijwillig een samenvatting, dan bevat art. 72, §4 KB 14 november 2003 een verplicht op te nemen vermelding. De samenvatting moet uitdrukkelijk haar aard vermelden en aangeven dat alleen de integrale tekst juridische waarde heeft. 146. Daarnaast voorziet het Koninklijk Besluit ook nog in een periodieke informatieplicht.337 De verzekeringsonderneming moet voor elk beleggingsfonds een jaarlijks en zesmaandelijks verslag opstellen. Dit stelt zij op haar zetel ter beschikking van de verzekeringnemers. Artikel 73, §3 KB 14 november 2003 bevat een lijst met minimaal op te nemen gegevens over o.a. de samenstelling en de netto-inventariswaarde van het fonds. Daarnaast moet zij jaarlijks aan de verzekeringnemer meedelen hoeveel eenheden hij bezit en wat de waarde ervan precies is.338 147. Ten slotte moet de verzekeringsonderneming de grondslagen en methodes gebruikt voor het opstellen van de tarifering, de berekening van de afkoopwaarden en het geldend winstdelingsplan ter beschikking stellen van het publiek op de zetel van de vestiging die de overeenkomst heeft gesloten.339

b. Gedragscode 148. De beperkte informatieplichten uit de koninklijke besluiten van 22 februari 1991 en 14 november 2003 worden wel aangevuld door soft law, veruitwendigd in de gedragscode van de beroepsvereniging van verzekeringsondernemingen van 9 maart 2012.340 Deze gedragscode trad in werking op 1 april 2012 en moet worden nageleefd door iedere verzekeringsonderneming en tussenpersoon die op de Belgische markt actief is.341 Inhoudelijk vloeit de meerwaarde van deze gedragscode voor de bescherming van beleggers voort uit de verplichte “financiële infofiche levensverzekering” en de bepalingen over reclame. Hieronder volgt een korte bespreking van deze gedragsregels met vermelding van de specifieke bepalingen voor tak 23-producten.

i. Financiële infofiche levensverzekering 149. Voor elke tak 23-levensverzekering die verzekeringsondernemingen of tussenpersonen aanbieden, moet een financiële infofiche levensverzekering worden opgesteld. Dit is een gestandaardiseerde en niet-gepersonaliseerde informatiefiche die de consument toelaat kennis te nemen van de belangrijkste kenmerken van het product.342 Ten laatste bij de ondertekening van het contract moet de consument deze infofiche ontvangen. Ook moeten de verzekeringsondernemingen ervoor zorgen dat de infofiches gemakkelijk via het internet 337

Art. 73 KB 14 november 2003. Art. 73, §4, eerste lid KB 14 november 2003. 339 Art. 23 KB 14 november 2003. 340 Assuralia, Gedragscode inzake reclame en informatieverstrekking over individuele levensverzekeringen, 9 maart 2012, www.assuralia.be; M. TISON, “Regulering en distributie van (gestructureerde) beleggingsproducten”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, (367) 387. 341 Dus ook door zij die geen lid zijn van de beroepsfederaties; Assuralia, Gedragscode inzake reclame en informatieverstrekking over individuele levensverzekeringen, 9 maart 2012, 5. 342 Het bevat o.a. informatie over de waarborgen en het rendement. 338

55

geconsulteerd kunnen worden. De verzekeraar staat zelf in voor het ter beschikking stellen van de infofiche aan de tussenpersoon. 150. De gedragscode bevat een bijlage met verplichte modellen per type verzekering. Het toepasselijke model bepaalt ook de volgorde waarin de rubrieken moeten worden vermeld. Om de leesbaarheid van de fiche voor tak 23-producten te verhogen, is het echter toegelaten om bepaalde elementen op te nemen in technische fiches. Deze vormen dan een bijlage bij de infofiche en moeten gezamenlijk aan de consument worden overgemaakt. Het model van een tak 23-levensverzekering bevat o.a. als verplicht op te nemen informatierubrieken: de doelgroep343 , de fondsen344, het rendement en de kosten.

ii. Reclame 151. Bij reclame maakt de gedragscode op basis van de aard van de publicitaire drager een onderscheid tussen above-the-line en below-the-line reclame. De consument kan bij belowthe-line reclame onmiddellijk intekenen op het product. Dit impliceert dat de reclame hetzij materieel in de mogelijkheid voorziet om een verzekering te sluiten, hetzij het mogelijk maakt om een verzekeringsvoorstel aan te vragen. Bij above-the-line reclame kan de consument dit niet. Concreet beschouwt de gedragscode de volgende reclamevormen als below-the-line reclame: -

reclame waaraan een verzekeringsvoorstel is toegevoegd;

-

reclame die de consument uitdrukkelijk de mogelijkheid geeft om een verzekeringsvoorstel aan te vragen.345

Bij deze vormen van below-the-line reclame voor een tak 23-levensverzekering moet de consument meteen over alle nodige informatie beschikken. Dit kan ofwel via het verstrekken van een afzonderlijke financiële infofiche levensverzekering, ofwel door diezelfde infofiche op te nemen op het reclamestuk zelf. 152. Kiest de verzekeringsonderneming voor het gebruik van above-the-line reclame, dan moet deze voor tak 23-verzekeringen op de publicitaire drager bepaalde minimale informatie vermelden, zoals informatie over de beleggingsdoelstelling van het fonds, de kosten en de risico’s.

iii. Naleving en controle van de gedragscode 153. De naleving van de gedragscode wordt beschouwd als een eerlijke marktpraktijk.346 Elke inbreuk kan daarom beteugeld worden via de Wet Marktpraktijken347, die van algemeen belang is. 343

Bijvoorbeeld mensen die in alle veiligheid hun geld willen beleggen. Met precisering van essentiële elementen zoals de beleggingsdoelstelling en de risicoklasse van het fonds. 345 Bijvoorbeeld via een antwoordstrook. 346 Assuralia, Gedragscode inzake reclame en informatieverstrekking over individuele levensverzekeringen, 9 maart 2012, 10. 344

56

154. Naast een interne controle voorziet de gedragscode ook een systeem van externe controle. Hierdoor heeft elke consument, tussenpersoon of verzekeringsonderneming de mogelijkheid om een klacht in te dienen bij de Ombudsdienst Verzekeringen als zij van mening zijn dat bepaalde reclame de gedragscode niet respecteert. 155. Ten slotte bevat ook de wet van 27 maart 1995 inzake verzekeringsbemiddeling en distributie van verzekeringen enkele aanvullende informatieverplichtingen.348 Bepaalde van deze informatieverplichtingen zijn bovendien relevant wanneer verzekeringsondernemingen zonder tussenpersonen rechtstreeks contacten leggen met hun cliënten.349 Voor de specifieke inhoud van deze informatie wordt verwezen naar de bespreking van het niveau van de distributie van gestructureerde producten.350 Bij rechtstreekse distributie door een verzekeringsonderneming blijft de informatieverstrekking relatief beperkt.351

B. PRIPS-voorstel 156. In de nasleep van de financiële crisis wil de Europese Commissie via het PRIPSvoorstel352 van 3 juli 2012 de kwaliteit verbeteren van de informatie die aan consumenten wordt verstrekt als zij beleggingen bestuderen. Dit voorstel kadert binnen het ruimere Europese PRIPS-project dat tot doel heeft een gelijk niveau van beleggersbescherming te bereiken voor enkele gestructureerde beleggingsproducten voor retailbeleggers, die onder verschillende sectorale wetgeving vallen of Europees nog niet zijn gereguleerd.353 In dit onderdeel wordt enkel de regeling over informatieverstrekking die voortvloeit uit het PRIPSproject besproken. De intenties van dit initiatief zijn echter ruimer en hebben ook geleid tot een horizontale benadering op het vlak van de gedragsregels bij de distributie van beleggingsproducten.354 Dit laatste komt onder meer tot uitdrukking in de hervorming van de richtlijn verzekeringsbemiddeling.355 157. Toenemende complexiteit bij beleggingsproducten en de immense omvang van de Europese retailmarkt vormden de belangrijkste drijfveren om over te gaan tot actie via het PRIPS-voorstel.356 Complexiteit maakt het moeilijk om beleggingsproducten te vergelijken en 347

Wet van 6 april 2010 betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming, BS 12 april 2010. Wet van 27 maart 1995 betreffende de verzekerings- en herverzekeringsbemiddeling en de distributie van verzekeringen, BS 14 juni 1995. 349 Art. 12 quinquies Wet 27 maart 1995. 350 Infra 77-78, nrs. 210-216. 351 Art. 12bis, §1, eerste lid, 5° en art. 12bis, §3 en 4 Wet 27 maart 1995. Het betreft onder meer informatie over de instantie waarbij cliënten klachten kunnen indienen, de identificatie van de behoeften van de cliënt en een precisering van de elementen waarop een bepaald advies is gebaseerd. 352 COM(2012)352def. Dit is meer bepaald het voorstel voor een verordening betreffende essentiële informatiedocumenten voor beleggingsproducten. Om te verwijzen naar dit voorstel zal hierna de afkorting “PRIPS-voorstel“ worden gebruikt. PRIPS is de afkorting voor “Packaged Retail Investment Products”. 353 V. COLAERT, “PRIPS, gelijke regels voor gelijkende producten?”, in W. DEVROE, K. GEENS, J. STUYCK en C. VAN SCHOUBROECK (eds.), Over grenzen. Liber amicorum Herman Cousy, Antwerpen – Cambridge, Intersentia, 2011, (837) 841. 354 Zie hierover F. LACROIX, “Le renforcement du controle de la commercialisation de produits d’investissement: l’initiative PRIPs”, Revue de droit bancaire et financier (FR), 2011, afl. 1, (54) 59-60. 355 Infra 78-80, nrs. 217-221. 356 Supra 29-31, nrs. 73-82. 348

57

hun risico’s precies in te schatten. De gevolgen van het nemen van onverwachte risico’s en de confrontatie met zware verliezen kunnen zeer nefast zijn voor consumenten. Er bestaan al meerdere Europese regels in verband met informatieverstrekking357, maar zij hebben bepaalde tekortkomingen. Eerst en vooral zijn er verschillende regels voor verschillende producten en sommige worden zelfs totaal niet zelfstandig gereguleerd (zoals bijvoorbeeld gestructureerde deposito’s).358 Dit maakt het extra moeilijk om producten met elkaar te vergelijken. Bovendien zijn de regels niet genoeg gestandaardiseerd om vergelijking te vergemakkelijken en is de informatie vaak te lang of moeilijk te begrijpen. Daarom wil de Commissie consumenten in een gemakkelijk te begrijpen vorm informeren door het invoeren van een nieuwe en korte norm voor productinformatie met duidelijke en vergelijkbare gegevens. Dit document krijgt de benaming “essentieel informatiedocument” (hierna: KID359). Hierin wordt informatie verstrekt over de hoofdkenmerken van het product en de risico’s en kosten die aan het beleggen erin verbonden zijn. Hierdoor kunnen de beleggers beter de risico’s en kosten van verschillende producten vergelijken en zijn ze beter in staat om een geschikt product te vinden. Dit wordt in de hand gewerkt door het feit dat de KID gemakkelijk te begrijpen is, ongeacht de complexiteit van het beleggingsproduct. 158. De producten waarvoor een KID vereist is, zijn onder meer beleggingsfondsen, op verzekeringen gebaseerde beleggingen en gestructureerde producten. Hieruit blijkt meteen de intentie van de Europese wetgever om de regulering van functioneel gelijkwaardige beleggingsproducten ongeacht de juridische verpakking gelijk te trekken. Daarentegen wil de Europese Commissie niet raken aan de bestaande vrijheid om beleggingsinstrumenten onder diverse juridische vormen te structureren.360 159. Een gelijkaardig systeem bestaat al meer dan tien jaar in Nederland. Daar zijn aanbieders van complexe producten sinds 1 juli 2002 verplicht een financiële bijsluiter op te stellen.361 Artikel 1 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen WFT bevat een uitgebreide opsomming van “complexe producten”. In het kader van gestructureerde producten (die niet de juridisch vorm aannemen van ICB’s)362 springen vooral de eerste en de derde categorie in het oog. De eerste categorie bestaat uit een combinatie van twee of meer financiële producten die ten minste één financieel product omvat waarvan de waarde afhankelijk is van ontwikkelingen op financiële- of andere markten. Levensverzekeringen vormen op hun beurt de derde categorie van complexe producten. Gestructureerde producten verpakt als een schuldinstrument of tak 23-levensverzekering maken dus allebei

357

Bijvoorbeeld het verplicht te verstrekken document met essentiële beleggersinformatie (KIID) bij ICBE’s (supra 49-52, nrs. 130-137). Dit document is vergelijkbaar met het KID, maar bestaat nog niet voor andere vergelijkbare producten zoals tak 23-levensverzekeringen of gestructureerde schuldinstrumenten zoals notes. 358 F. LACROIX, “Le renforcement du controle de la commercialisation de produits d’investissement: l’initiative PRIPs”, Revue de droit bancaire et financier (FR), 2011, afl. 1, (54) 55. 359 Dit is de afkorting van de Engelstalige benaming “Key Information Document”. 360 M. TISON, “Beleggen of verzekeren? Bemerkingen inzake reguleringsarbitrage na de Twin Peaks- hervorming en het Europese PRIPs- initiatief”, in W. DEVROE, K. GEENS, J. STUYCK en C. VAN SCHOUBROECK (eds.), Over grenzen. Liber amicorum Herman Cousy, Antwerpen – Cambridge, Intersentia, 2011, (899) 908. 361 Art. 65, 1 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen WFT. 362 Rechten van deelneming in ICB’s vallen buiten het toepassingsgebied van de financiële bijsluiter. Daarvoor moeten de financiële ondernemingen immers een vergelijkbaar document met essentiële beleggersinformatie opmaken (supra 49-52, nrs. 130-137).

58

het voorwerp uit van de Nederlandse financiële bijsluiter. Voor gestructureerde ICB’s moet daarentegen een document met essentiële beleggersinformatie worden opgemaakt. Aanbieders van complexe producten moeten op verzoek van een consument onmiddellijk en kosteloos de financiële bijsluiter verstrekken.363 Bovendien moeten ze een bijgewerkte versie beschikbaar houden op hun website.364 Net zoals het toekomstige KID bevat de financiële bijsluiter voornamelijk informatie over de aard van het complexe product en de eraan verbonden financiële risico’s en kosten.365 Als gevolg van het PRIPS-voorstel van de Europese Commissie zal de financiële bijsluiter echter binnenkort vervangen worden door een document met essentiële beleggersinformatie (het KID).366 160. Hieronder zullen achtereenvolgens het toepassingsgebied en de krachtlijnen van het PRIPS-voorstel van de Europese Commissie worden besproken.367 In tegenstelling tot wat het geval is bij de MiFIR en de MiFID-hervorming, is over dit wetgevend document nog niet gestemd in de plenaire vergadering van het Europees Parlement. Het voorstel zal waarschijnlijk pas tegen eind 2014 volledig in werking treden.

Toepassingsgebied van het PRIPS-voorstel 161. Het PRIPS-voorstel bevat uniforme regels over de vorm en de inhoud van het KID dat moet worden opgesteld door leveranciers van beleggingsproducten en over de verstrekking van dit document aan retailbeleggers.368 162. De toekomstige PRIPS-verordening zal van toepassing zijn op de vervaardiging en de verkoop van beleggingsproducten (investment products).369 Artikel 4, (a) PRIPS-voorstel definieert een beleggingsproduct als een belegging waarbij, ongeacht de juridische vorm, het bedrag dat betaalbaar is aan de belegger, blootgesteld is aan fluctuaties in referentiewaarden of in de prestatie van één of meer activa die niet rechtstreeks door de belegger worden gekocht. Het PRIPS-voorstel is dus niet van toepassing op situaties waarin een investeerder zelf een bepaald actief (zoals een aandeel of een obligatie) koopt.370 Daarentegen moeten de beleggingsproducten bestaan uit een combinatie door samenvoeging van activa of andere mechanismen die verschillen van een directe investering. Deze technieken kunnen bestaan uit pooling van kapitaal van meerdere beleggers om collectief te investeren of door gebruik te maken van derivaten. Het PRIPS-voorstel focust dus op beleggingsproducten waarbij indirect geïnvesteerd wordt in onderliggende activa. De Europese Commissie bevestigt in haar Explanatory Memorandum bij het PRIPS-voorstel 363

Art. 65a, 2 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen WFT. Art. 65a, 1 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen WFT. 365 Art. 66, 1 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen WFT. 366 Brief van de Staatssecretaris van Buitenlandse Zaken over de nieuwe Commissievoorstellen en initiatieven van de lidstaten van de Europese Unie (fiche 2), Parl.St. Tweede Kamer der Staten-Generaal (NL) 2011-12, kamerstuk 22112, nr. 1462, https://zoek.officielebekendmakingen.nl/kst-22112-1462.pdf, 3. 367 Deze bespreking is gebaseerd op de tekst van het PRIPS-voorstel en het Explanatory Memorandum bij datzelfde voorstel. 368 Art. 1 PRIPS-voorstel. 369 Art. 2, eerste lid PRIPS-voorstel. 370 Zie ook F. LACROIX, “Le renforcement du controle de la commercialisation de produits d’investissement: l’initiative PRIPs”, Revue de droit bancaire et financier (FR), 2011, afl. 1, (54) 57. 364

59

uitdrukkelijk dat de definitie van beleggingsproducten alle gestructureerde producten omvat, ongeacht hun vorm (bijvoorbeeld verpakt als verzekeringen, fondsen, effecten of bancaire producten). Opmerkelijk is dat de Europese Commissie zelfs derivaten onder de ruime definitie van beleggingsproducten thuisbrengt. 163. Enkele producten worden door art. 2, tweede lid PRIPS-voorstel uitdrukkelijk uitgesloten van het toepassingsgebied. Het gaat hierbij onder meer om deposito’s waarbij het rendement is gekoppeld aan een bepaalde interestvoet. Gestructureerde deposito’s zullen daarentegen wel binnen de reikwijdte van het PRIPS-voorstel vallen.371 164. Enkel wanneer beleggingsproducten worden verkocht aan retailbeleggers moet een KID worden opgesteld. Wat wordt nu precies verstaan onder het begrip retailbelegger in de zin van het PRIPS-voorstel? Enerzijds verduidelijkt art. 4, (c), i) PRIPS-voorstel dat het begrip “retailbelegger” kan worden begrepen in de zin van de retailcliënt uit art. 4, 1, 12) MiFID-richtlijn. Hieruit vloeit voor dat het PRIPS-regime van toepassing is bij transacties met niet-professionele cliënten in de zin van de MiFID-richtlijn. Deze categorie van cliënten wordt verderop besproken in het kader van de gedragsregels bij de distributie van gestructureerde producten.372 Anderzijds breidt art. 4, (c), ii) PRIPS-voorstel het begrip “retailbeleggers” uit tot consumenten in de zin van richtlijn 2002/92/EG373 betreffende verzekeringsbemiddeling.374 Het PRIPS-regime zal dus ook van toepassing zijn op consumenten die een beleggingsproduct in de vorm van een tak 23-levensverzekering aankopen. Deze verruiming is logisch aangezien het PRIPS-initiatief volledig neutraal staat tegenover de juridische verpakking van beleggingsproducten. Bovendien worden levensverzekeringsproducten in principe enkel afgenomen door een retailpubliek.375

Verantwoordelijkheid voor het opstellen van het KID 165. De productleverancier moet een KID opstellen dat voldoet aan de vereisten uit het PRIPS-voorstel voor elk beleggingsproduct dat hij maakt en dit publiceren op een website naar keuze, vooraleer het beleggingsproduct kan worden verkocht aan retailbeleggers.376 Als productleverancier beschouwt het PRIPS-voorstel in de eerste plaats elke natuurlijke of rechtspersoon die een beleggingsproduct vervaardigt, maar daarnaast ook elke natuurlijke of rechtspersoon die een bestaand beleggingsproduct verandert door het eraan verbonden risico of de kostenstructuur ervan te wijzigen. Enkel dergelijke substantiële wijzigingen van het origineel beleggingsproduct zullen dus een verschuiving van de verantwoordelijkheid veroorzaken. Delegatie van de voorbereiding van het KID aan derde partijen, bijvoorbeeld bij 371

V. COLAERT, “PRIPS, gelijke regels voor gelijkende producten?”, in W. DEVROE et al. (eds.), Over grenzen. Liber amicorum Herman Cousy, Antwerpen – Cambridge, Intersentia, 2011, (837) 842. 372 Infra 83, nr. 232. 373 Richtlijn 2002/92/EG van het Europees Parlement en de Raad van 9 december 2002 betreffende verzekeringsbemiddeling, Pb.L. 15 januari 2003, afl. 9, 3-10. 374 Infra 75-76, nrs. 205-206. 375 V. COLAERT, “PRIPS, gelijke regels voor gelijkende producten?”, in W. DEVROE et al. (eds.), Over grenzen. Liber amicorum Herman Cousy, Antwerpen – Cambridge, Intersentia, 2011, (837) 843. 376 Art. 5 PRIPS-voorstel.

60

een samenwerking met distributeurs, heeft echter geen impact op de aansprakelijkheid van de productleverancier voor het KID.

Geen voorafgaande goedkeuring door de toezichthouder 166. In tegenstelling tot de verplichte voorafgaande goedkeuring door de toezichthouder van het document met essentiële beleggersinformatie bij open-end ICB’s,377 bevat het PRIPSvoorstel geen enkele verplichting in die zin. De 3L3 Task Force geeft hiervoor een drieledige verklaring.378 Ten eerste zou een voorafgaande goedkeuringsplicht administratieve kosten en mogelijke vertragingen met zich meebrengen. Ten tweede kan hierdoor een verschuiving van aansprakelijkheid voor de inhoud optreden van de productleverancier naar de toezichthouder. Ten derde is een systematische voorafgaande goedkeuring momenteel niet toegestaan bij verzekeringsproducten. Voor tak 23-levensverzekeringen vloeit dit verbod voort uit Richtlijn 2002/83/EG379 betreffende levensverzekering.380

Vorm en inhoud van het KID 167. Het PRIPS-voorstel heeft hoofdzakelijk tot doel om de kerngedachte van het “document met essentiële beleggersinformatie (KIID)” bij ICBE’s toe te passen op alle andere retailbeleggingsproducten. Ook hier staat centraal dat elk KID er gestandaardiseerd moet uitzien en de nodige kerninformatie moet bevatten, waardoor de vergelijkbaarheid van de informatie en het begrip ervan door retailbeleggers toeneemt. 168. Wat betreft de vorm moet het KID overeenkomstig art. 6 PRIPS-voorstel een kort en bondig document zijn, geschreven in een niet-technische taal zonder jargon, zodat de gemiddelde retailbelegger het kan verstaan. Bovendien moet het worden opgesteld in een gemeenschappelijk formaat zodat beleggers verschillende beleggingsproducten gemakkelijk kunnen vergelijken.381 Het KID is ten slotte een op zichzelf staand document, waardoor retailbeleggers geen andere documenten moeten lezen om de kernelementen van het beleggingsproduct te begrijpen en om een geïnformeerde beslissing te kunnen nemen. Het moet daarom strikt worden onderscheiden van marketingmateriaal.382 169. Inhoudelijk geeft het PRIPS-voorstel precies weer welke informatie het KID moet bevatten.383 Het voorstel voorziet hierbij een vaste volgorde van de inhoudelijke elementen om de vergelijkbaarheid te bevorderen.384 Om diezelfde reden mag in het KID geen andere informatie dan die vermeld in het PRIPS-voorstel worden opgenomen.385 Enkele verplicht op 377

Supra 51, nr. 133. CESR/10-1136, CEBS 2010 196, CEIOPS-3L3-54-10, 6. 379 Richtlijn 2002/83/EG van het Europees Parlement en de Raad van 5 november 2002 betreffende levensverzekering, Pb.L. 19 december 2002, afl. 345, 1-51. 380 Supra 53, nr. 141. 381 Art. 8, 4 PRIPS-voorstel. 382 Art. 6, 2 PRIPS-voorstel. 383 Art. 8, 2 PRIPS-voorstel. 384 Art. 8, 4 PRIPS-voorstel. 385 Art. 8, 3 PRIPS-voorstel. 378

61

te nemen kernelementen zijn: de identificatie van het product en de leverancier, de aard en belangrijkste kenmerken van het product, het risicoprofiel en de kosten.

Verplichting om het KID ter beschikking te stellen 170. Eender welke persoon die een beleggingsproduct verkoopt aan retailbeleggers moet het KID voldoende tijd voorafgaand aan de verkoop aan hen ter beschikking stellen.386 Deze verplichting kan dus zowel rusten op de productleverancier bij een directe verkoop als op distributeurs. Het tijdstip van de terbeschikkingstelling is essentieel. Opdat het KID een nuttig instrument zou zijn, moet het ter beschikking worden gesteld vooraleer een beleggingsbeslissing werd genomen. Artikel 12, 2 PRIPS-voorstel versoepelt deze verplichting bij verkopen op afstand. Daarbij mag het KID onder strikte voorwaarden onmiddellijk na de verkoop ter beschikking worden gesteld. 171. De informatie wordt steeds kosteloos en in principe op papier ter beschikking gesteld.387 Onder bepaalde voorwaarden kan een andere duurzame drager of een website volstaan, maar ook in dat geval kunnen de retailbeleggers kosteloos een papieren kopie verzoeken.388

Aansprakelijkheid van de productleverancier 172. Artikel 11, 1 PRIPS-voorstel bevat enkele bepalingen in verband met de aansprakelijkheid van de productleverancier. Opdat een retailbelegger van de productleverancier schadevergoeding kan eisen, moet aan de volgende drie voorwaarden cumulatief zijn voldaan: -

de productleverancier heeft een KID opgesteld dat niet voldoet aan de vormvereisten of aan de inhoudelijke vereisten uit het PRIPS-voorstel.389 Dit impliceert dat de productleverancier onder meer aansprakelijk kan worden gesteld als informatie uit het KID onnauwkeurig, oneerlijk, onduidelijk of misleidend is. De productleverancier kan dus ook aansprakelijk worden gesteld voor een KID waarin de op te nemen informatie uit art. 8, 2 PRIPS-voorstel ontbreekt of waarbij de verplichte volgorde niet werd gerespecteerd. Deze regeling gaat duidelijk een stap verder dan het huidige aansprakelijkheidsregime bij open-end ICB’s;390

-

de retailbelegger vertrouwde op dit KID bij het maken van zijn beleggingsbeslissing;

-

diezelfde belegger heeft verliezen geleden door het gebruik van het KID.

386

Art. 12, 1 PRIPS-voorstel. Art. 13, 1 en 2 PRIPS-voorstel. 388 Art. 13, 2 tot 5 PRIPS-voorstel. 389 Meer specifiek gaat het om de vereisten uit de artikelen 6, 7 en 8 van het PRIPS-voorstel. 390 Infra 52-53, nr. 138. 387

62

173. Als een retailbelegger een verlies aantoont door het gebruik van gebrekkige informatie in het KID, voorziet art. 11, 2 PRIPS-voorstel bovendien een omkering van de bewijslast in het voordeel van de belegger. De productleverancier moet dan aantonen dat het KID werd opgemaakt in overeenstemming met de artikelen 6, 7 en 8 van het PRIPS-voorstel.

Overgangsbepalingen voor ICBE’s 174. De opstellers van het PRIPS-voorstel hielden rekening met de recente introductie op Europees niveau van het document met essentiële beleggersinformatie (KIID) voor ICBE’s. Sterker nog, het huidige voorstel tot invoering van een KID voor beleggingsproducten is in sterke mate gebaseerd op het al bestaande KIID voor ICBE’s.391 Daarom voorziet het PRIPSvoorstel in een overgangsbepaling met als gevolg dat het KIID-regime van toepassing zal blijven op ICBE’s voor een periode van vijf jaar vanaf de inwerkingtreding van de PRIPSverordening.392 De keuze voor een dergelijke overgangsbepaling is logisch aangezien het disproportioneel zou zijn om meteen de nieuwe KID-vereisten toe te passen op ICBE’s. Deze termijn van vijf jaar geeft de Europese wetgever bovendien de tijd om het bestaande KIID voor ICBE’s af te stemmen op het nieuwe KID dat zal gelden voor alle beleggingsproducten. Deze afstemming past vanzelfsprekend in het PRIPS-project waarbij het de hoofdbedoeling is om tot een zo groot mogelijke vergelijkbaarheid van informatie over beleggingsproducten te komen.

Verhouding tot andere Europese regelgeving met als doelstelling informatieverschaffing 393 175. De doelstelling en de vorm van het KID is niet volledig identiek aan andere soortgelijke informatiedocumenten zoals bijvoorbeeld de samenvatting bij het prospectus. Vaak hebben informatieverplichtingen nog andere doelstellingen dan enkel de verstrekking van essentiële informatie aan retailbeleggers. Hierbij kan bijvoorbeeld worden gedacht aan het verzekeren van transparantie in de financiële markten of het geven van een totaalbeeld van alle details over een voorgesteld contract. Daarom kan het KID niet eenvoudigweg deze documenten vervangen, maar zal het er daarentegen parallel mee bestaan. Ten slotte bestaat het KID ook parallel met de richtlijn inzake verkoop op afstand van financiële diensten en de richtlijn inzake elektronische handel.

391

Supra 49-52, nrs. 130-137. Art. 24 PRIPS-voorstel. 393 COM(2012)352def., 11. 392

63

§3. Verbod op het aanbod van bepaalde gestructureerde producten 176. Informatieverplichtingen volstaan niet altijd om doorsnee beleggers in gestructureerde producten te beschermen. De redenen hiervoor werden al uitgebreid behandeld. Enerzijds lezen retailbeleggers meestal de verkregen informatie onvoldoende zorgvuldig.394 Anderzijds zijn ze vaak niet in staat om de werking van gestructureerde producten te begrijpen door de hoge graad van complexiteit en een gebrek aan educatie.395 Een verbod op het aanbod van al te complexe gestructureerde producten kan een oplossing vormen voor dit probleem. Hierdoor komen die producten automatisch niet meer terecht bij de retailbelegger. Hierna volgt een bespreking van twee Europese initiatieven op dit vlak.

A. ESMA-verordening 177. Via de Europese Verordening nr. 1095/2010 werd op 24 november 2010 de Europese Autoriteit voor effecten en markten (ESMA396) opgericht.397 Zowel het financieel toezicht op individuele instellingen als op het financieel stelsel als geheel bleek niet te volstaan om de financiële crisis van 2007 en 2008 af te wenden. Deze crisis vormde dan ook de motor voor de oprichting van de Europese toezichthoudende autoriteit ESMA. De hoofddoelstelling van de ESMA bestaat uit de bescherming van de collectieve belangen door bij te dragen tot de stabiliteit en doeltreffendheid van het financiële bestel op de korte, middellange en lange termijn, in het belang van de economie, de burgers en het bedrijfsleven van de Europese Unie.398 Om deze doelstelling te kunnen bereiken, werden meerdere belangrijke taken aan de ESMA toevertrouwd. Deze omvatten ook taken in verband met consumentenbescherming en financiële activiteiten.399 De ESMA speelt hier een leidende rol door het bevorderen van transparantie, eenvoud en billijkheid op de markt voor financiële producten of diensten aan consumenten in de gehele interne markt.400 178. Een belangrijke bevoegdheid voor de ESMA ligt vervat in art. 9, 5, eerste lid Verordening nr. 1095/2010. Op grond van deze bepaling kan de ESMA bepaalde financiële activiteiten tijdelijk verbieden of beperken op voorwaarde dat zij een bedreiging vormen voor het ordelijk functioneren en de integriteit van de financiële markten of de stabiliteit van het gehele financiële systeem van de Unie of een deel ervan. Als de ESMA een dergelijke 394

Supra 36-37, nr. 94. Supra 30-32, nrs. 79-84. 396 Deze Engelstalige afkorting komt in de financiële kringen het meest voor en staat voor “European Securities and Markets Authority”. 397 Verordening (EU) nr. 1095/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Autoriteit voor effecten en markten), tot wijziging van Besluit nr. 716/2009/EG en tot intrekking van Besluit 2009/77/EG van de Commissie, Pb.L. 15 december 2010, afl. 331, 84-119. 398 Art. 1, 5, eerste lid Verordening nr. 1095/2010. 399 Art. 9, Verordening nr. 1095/2010. 400 Art. 9, 1 Verordening nr. 1095/2010. 395

64

beslissing neemt, moet zij dit besluit ten minste om de drie maanden evalueren.401 Een lidstaat kan de ESMA wel verzoeken haar besluit te heroverwegen.402 Ten slotte kan de ESMA ook beoordelen of het nodig is bepaalde soorten financiële activiteiten te verbieden of te beperken en de Commissie daarvan indien nodig in kennis stellen om die beslissing te vergemakkelijken.403 Op basis van art. 9, 5 Verordening nr. 1095/2010 heeft de ESMA enkel de bevoegdheid om tijdelijk bepaalde financiële activiteiten te verbieden of te beperken. Een eerste beperking vloeit voort uit de tijdelijke aard van de maatregelen. Bovendien lijkt het voorwerp van de maatregelen eerder financiële activiteiten zoals short selling te betreffen dan het aanbod van gestructureerde producten. Met de komst van een nieuwe Europese verordening met als opschrift “Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR)” zal hier binnenkort verandering in komen.404 Daarom worden hierna de mogelijkheden die de MiFIR verschaft bij het aanbod van gestructureerde producten in de schijnwerpers gezet.

B. MiFIR-voorstel 179. De “Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR)” werd op 20 oktober 2011 initieel vorm gegeven in een voorstel van de Europese Commissie. Dit voorstel werd vervolgens op 26 oktober 2012 geamendeerd aangenomen door het Europees Parlement.405 De krachtlijnen over productinterventie uit het geamendeerd MiFIR-voorstel komen hierna aan bod.406 In het geamendeerd MiFIR-voorstel werden verschillende toezichtmaatregelen voor productinterventie opgenomen. Enerzijds omschrijft artikel 31 de bevoegdheden van de ESMA op dit vlak. Anderzijds bevat artikel 32 regels over productinterventie door de bevoegde nationale autoriteiten. 180. Hierboven werd al de mogelijkheid voor de ESMA besproken om tijdelijk bepaalde financiële activiteiten te verbieden of te beperken.407 Artikel 31, 1 geamendeerd MiFIRvoorstel concretiseert welke zaken de ESMA overeenkomstig art. 9, 5 Verordening nr. 1095/2010 tijdelijk408 kan verbieden of beperken in de Unie. Het gaat o.a. om het op de 401

Art. 9, 5, tweede lid Verordening nr. 1095/2010. Het besluit verstrijkt bovendien automatisch als het na een periode van drie maanden niet wordt verlengd. 402 Art. 9, 5, derde lid Verordening nr. 1095/2010. 403 Art. 9, 5, vierde lid Verordening nr. 1095/2010. 404 Deze nieuwe verordening heeft het wetgevend proces op dit ogenblik nog niet volledig doorlopen en is dus nog niet van kracht. 405 Amendementen van het Europees Parlement aangenomen op 26 oktober 2012 op het voorstel voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EMIR) betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, www.europarl.europa.eu. 406 Hierbij zal de nadruk liggen op de situatie van gestructureerde producten. Het toepassingsveld van het geamendeerd MiFIR-voorstel is nog veel ruimer, doordat het van toepassing is op beleggingsinstrumenten, financiële instrumenten of beleggingsproducten. Hieruit blijkt duidelijk dat de Europese wetgever nagenoeg alle financiële producten binnen het MiFIR-toepassingsgebied wil brengen. 407 Art. 9, 5 Verordening nr. 1095/2010. 408 Ook hier verduidelijkt art. 31, 6 geamendeerd MiFIR-voorstel dat de ESMA een opgelegde maatregel minstens om de drie maand moet heroverwegen. Als de maatregel na die periode niet wordt verlengd, wordt het verbod of de beperking beëindigd.

65

markt brengen, verspreiden of verkopen van bepaalde gespecificeerde beleggingsproducten met inbegrip van gestructureerde deposito’s, of om een type financiële activiteit of praktijk. Om een dergelijk tijdelijk verbod of beperking te kunnen opleggen, moet wel cumulatief voldaan zijn aan de volgende drie voorwaarden uit art. 31, 2, eerste lid geamendeerd MiFIRvoorstel: -

de maatregel moet de bedoeling hebben om een aanzienlijke bedreiging van de beleggersbescherming, van het ordelijk functioneren en de integriteit van financiële markten, of van de stabiliteit van het financiële stelsel in de Unie of een deel daarvan af te wenden;

-

de vereisten op grond van de wetgeving van de Unie die van toepassing zijn op het betreffende financiële instrument wenden de bedreiging niet af;

-

een bevoegde nationale autoriteit heeft geen maatregelen genomen om de bedreiging af te wenden of de maatregelen zijn onvoldoende om de bedreiging af te wenden.

Als aan deze voorwaarden is voldaan, kan de ESMA het verbod of de beperking bovendien uit voorzorg opleggen voordat een beleggingsproduct op de markt is gebracht of aan cliënten is verkocht.409 Daarnaast moet de ESMA overeenkomstig art. 31, 3, eerste lid geamendeerd MiFIR-voorstel nog rekening houden met de mate waarin een maatregel: -

geen nadelig effect heeft op de efficiëntie van de financiële markten of op de beleggers dat onevenredig is in vergelijking met de voordelen van de maatregel; en

-

niet het risico van regelgevingsarbitrage oplevert.

Vooraleer een besluit te nemen is de ESMA ten slotte verplicht haar voornemen aan te kondigen dat zij van plan is een verbod of beperking op te leggen, tenzij er binnen een gespecificeerde termijn bepaalde wijzigingen in de kenmerken van het beleggingsproduct worden aangebracht.410 181. Nationale bevoegde autoriteiten kunnen op grond van art. 32, 1 geamendeerd MiFIRvoorstel net zoals de ESMA identiek dezelfde zaken verbieden of beperken. Sterker nog, zij kunnen een verbod of beperking opleggen dat onbeperkt is in de tijd. Artikel 32, 1 geamendeerd MiFIR-voorstel vermeldt immers nergens dat het zou moeten gaan om een tijdelijk verbod of beperking.411

409

Art. 31, 2, tweede lid geamendeerd MiFIR-voorstel. Art. 31, 4bis geamendeerd MiFIR-voorstel. 411 Art. 32, 5 geamendeerd MiFIR-voorstel vermeldt enkel dat de bevoegde autoriteit een verbod of beperking moet intrekken als de voorwaarden voor die maatregel niet langer van toepassing zijn. 410

66

Deze bevoegdheid tot het nemen van maatregelen door nationale autoriteiten is echter wel onderworpen aan meer en strengere voorwaarden dan bij de ESMA. Volgens art. 32, 2, eerste lid geamendeerd MiFIR-voorstel kan een bevoegde autoriteit slechts een verbod of beperking opleggen als zij op redelijke gronden cumulatief heeft geconcludeerd dat: -

een beleggingsproduct significante reden tot bezorgdheid over de bescherming van beleggers vormt of een ernstige bedreiging vormt voor het ordelijk functioneren en de integriteit van financiële markten of van de stabiliteit van het financiële stelsel in één of meer lidstaten of een deel daarvan;

-

de bestaande vereisten op grond van de wetgeving van de Unie, die van toepassing zijn op het betreffende beleggingsproduct, onvoldoende zijn om de bedreiging af te wenden en dat de kwestie niet beter zou kunnen worden aangepakt met beter toezicht of handhaving van de bestaande vereisten;

-

de maatregel evenredig is als rekening wordt gehouden met de aard van het gesignaleerde risico, het kennisniveau van de betreffende beleggers en het te verwachten effect van de maatregel op de beleggers die het financiële instrument bezitten of gebruiken;

-

de bevoegde autoriteiten in andere lidstaten die een aanzienlijk effect kunnen ondervinden van de maatregel voldoende werden geraadpleegd;

-

de maatregel geen discriminerend effect heeft op diensten of activiteiten die vanuit een andere lidstaat worden verricht.

Bovendien moet de nationale autoriteit minstens een maand op voorhand alle betrokken autoriteiten van andere lidstaten en de ESMA schriftelijk (of op een andere overeengekomen wijze) in kennis stellen van de bijzonderheden van de voorgenomen maatregel. Daarnaast zijn ook de nationale bevoegde autoriteiten verplicht hun voornemen aan te kondigen dat zij van plan zijn een verbod of beperking op te leggen, tenzij er binnen een gespecificeerde termijn bepaalde wijzigingen in de kenmerken van het beleggingsproduct of financieel instrument worden aangebracht.412 Ten slotte kan de bevoegde autoriteit net zoals de ESMA uit voorzorg een verbod of beperking opleggen voordat een beleggingsproduct op de markt is gebracht, is verspreid of aan cliënten is verkocht.413

412 413

Art. 32, 2bis geamendeerd MiFIR-voorstel. Art. 32, 2, tweede lid geamendeerd MiFIR-voorstel.

67

§4. Conclusie 182. Op het niveau van het productaanbod loopt de juridische bescherming van de belegger sterk uiteen afhankelijk van de juridisch verpakking van het gestructureerd product in kwestie. Dit is zowel het geval bij het productdesign als bij de informatieverstrekking. 183. Bij het productdesign springt voornamelijk het gebrek aan specifieke juridische regels voor schuldinstrumenten in het oog. De vervaardiging van schuldinstrumenten is immers niet voorbehouden aan gereglementeerde ondernemingen. In contrast hiermee moeten openbare ICB’s verplicht over een bedrijfsvergunning beschikken. Bij de verlening daarvan gaat de FSMA na of aan alle inschrijvingsvoorwaarden is voldaan. Bovendien mogen ICB’s enkel opteren voor een beperkt aantal beleggingscategorieën en moeten ze een uitgebreide diversificatieverplichting respecteren. Tak 23-levensverzekeringsproducten mogen ten slotte enkel worden vervaardigd door verzekeringsondernemingen die hiervoor een voorafgaande toelating van de Nationale Bank hebben gekregen. Net zoals ICB’s moeten zij voldoen aan bepaalde toelatingsvoorwaarden. 184. Ook de informatieverplichtingen bij het aanbod van gestructureerde producten lopen uiteen, afhankelijk van de juridische vorm van een product. Op dit vlak zorgt de analyse van tak 23-levensverzekeringen om twee redenen voor opvallende vaststellingen. Enerzijds maakt de informatie die aan beleggers moet worden verstrekt niet het voorwerp uit van een voorafgaande goedkeuring door de FSMA. Anderzijds zijn de informatieplichten opvallend minder gedetailleerd dan die bij het aanbod van schuldinstrumenten of ICB’s. Soft law in de vorm van een gedragscode voor verzekeringsondernemingen vult deze juridische leemte wel gedeeltelijk op. De openbare aanbieding van schuldinstrumenten en rechten van deelneming in closed-end ICB’s is dan weer onderworpen aan de uitgebreide prospectusplicht uit de Prospectuswet. De FSMA moet dit prospectus voorafgaand aan de publicatie ervan goedkeuren. Bovendien bevat die wet een voordelige burgerrechtelijke aansprakelijkheidsregeling voor beleggers die het slachtoffer zijn van miskende informatieplichten. Onder bepaalde voorwaarden kunnen ze genieten van een vermoeden van causaal verband, waardoor de bewijslast aanzienlijk afneemt. Daarentegen moeten open-end ICB’s het afzonderlijk regime uit de ICB-wet naleven. Deze wet bevat een prospectusverplichting en aansprakelijkheidsregeling die sterk gelijkaardig is aan die uit de Prospectuswet. Daarbovenop moeten open-end ICB’s echter ook een beknopt document met essentiële beleggersinformatie (KIID) ter beschikking stellen. Dit document moet de beleggers informatie bieden over de voornaamste kenmerken en risico’s van de ICB, zodat ze met kennis van zaken een beleggingsbeslissing kunnen nemen. 185. De sterk uiteenlopende reglementering van gestructureerde producten afhankelijk van hun juridische vorm is ook de Europese wetgever niet ontgaan. De Europese Commissie wil namelijk via het recente PRIPS-voorstel beleggers beter informeren door de invoering van een essentieel informatiedocument (KID).

68

Dit nieuwe document is gebaseerd op de principes van het document met essentiële beleggersinformatie (KIID) bij ICB’s. De werkingssfeer is echter veel ruimer aangezien de toekomstige PRIPS-verordening van toepassing zal zijn op de vervaardiging en verkoop van beleggingsproducten, ongeacht hun juridische vorm. Door die horizontale benadering moet binnenkort ook voor tak 23-levensverzekeringen een KID worden opgesteld. In tegenstelling tot het KIID bij ICB’s zullen de productleveranciers dit document echter niet voorafgaand moeten laten goedkeuren door de toezichthouder. 186. Ten slotte bestaat de meest radicale bescherming voor beleggers in een verbod op het aanbod van bepaalde gestructureerde producten. Onder specifieke voorwaarden kan de Europese toezichthouder (ESMA) momenteel al bepaalde financiële activiteiten tijdelijk verbieden of beperken. Het is echter onduidelijk of de ESMA op grond van deze bevoegdheid het aanbod van gestructureerde producten kan verbieden. Gelukkig zal deze onduidelijkheid binnenkort tot het verleden behoren. Na de inwerkingtreding van de MiFIR zal de ESMA immers expliciet de bevoegdheid krijgen om onder bepaalde voorwaarden het op de markt brengen, verspreiden of verkopen van bepaalde gespecificeerde beleggingsproducten te verbieden of te beperken. Onder nog striktere voorwaarden zullen bovendien ook de bevoegde nationale autoriteiten een verbod of beperking van het aanbod kunnen opleggen.

Afdeling II. Het niveau van de distributie 187. De vorige afdeling stond in het teken van het aanbod van gestructureerde producten. In deze afdeling komt de juridische bescherming van de belegger op het lagere niveau aan bod. Welke bescherming genieten beleggers bij de distributie van gestructureerde financiële producten? Het eerste onderdeel behandelt enkele gemeenschappelijke regels over de elektronische handel en de verkoop op afstand van financiële diensten. Deze zijn van toepassing ongeacht de juridische verpakking van een gestructureerd product. Daaropvolgend komen de informatieverplichtingen en gedragsregels ter sprake die verschillen afhankelijk van de juridische vormgeving. De MiFID-gedragsregels blijken hierbij een cruciale rol te spelen. Dit rechtvaardigt bijgevolg de behandeling ervan in een apart onderdeel. Daarnaast bevat deze afdeling ook nog een bespreking over de invoering van een commercialiseringsverbod voor bepaalde gestructureerde producten. Het succesvol moratorium van de FSMA krijgt hierbij uitgebreid aandacht. Ook het MiFIR-voorstel laat op dit vlak zijn invloed gelden. Ten slotte volgt een bespreking van het Deense systeem van risk labeling. Er gaan immers ook geregeld stemmen op om een dergelijk systeem in België door te voeren.

69

§1. Gemeenschappelijke regels 188. Enkele bepalingen in het Belgisch financieel recht met een Europeesrechtelijke oorsprong zijn relevant bij de distributie van gestructureerde beleggingsproducten ongeacht hun juridische verpakking als ICB, tak 23-levensverzekering, schuldinstrument of gestructureerd deposito. Dit vloeit voort uit het ruime toepassingsgebied van deze gemeenschappelijke regels (zie hieronder).

A. De elektronische handel 189. Een eerste set van gemeenschappelijke regels ligt vervat in de richtlijn inzake elektronische handel.414 Deze richtlijn werd in Belgisch nationaal recht omgezet door de wet van 11 maart 2003 betreffende de diensten van de informatiemaatschappij.415 Hier wordt kort stilgestaan bij het toepassingsgebied en de informatieverplichtingen die ook relevant zijn voor beleggers in gestructureerde producten. Al deze verplichtingen vormen een aanvulling op de informatieverplichtingen die werden ingevoerd door de MiFID-richtlijn.416

Materieel toepassingsgebied 190. Bij het materieel toepassingsgebied van de wet van 11 maart 2003 staat het begrip “dienst van de informatiemaatschappij” centraal. Uit de definitie hiervan blijkt meteen dat deze wet een zeer ruim werkingsveld heeft. Het gaat namelijk om “elke dienst die gewoonlijk tegen vergoeding, langs elektronische weg op afstand en op individueel verzoek van een afnemer van de dienst verricht wordt.”417 Alle beleggingsdiensten in verband met gestructureerde producten zullen dus onder het toepassingsgebied van de wet vallen. Het kan daarbij zowel gaan om het louter uitvoeren van orders of het verstrekken van beleggingsadvies via elektronische weg.

Personeel toepassingsgebied 191. Het personeel toepassingsgebied geeft eveneens blijk van een brede werkingssfeer. Concreet regelt de wet de relatie tussen afnemers van diensten en dienstverleners die bepaalde diensten verrichten. Een afnemer van de dienst is volgens de wet “iedere natuurlijke of rechtspersoon die, al dan niet voor beroepsdoeleinden, gebruikmaakt van een dienst van de informatiemaatschappij, in het bijzonder om informatie te verkrijgen of 414

Richtlijn 2000/31/EG van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2000 betreffende bepaalde juridische aspecten van de diensten van de informatiemaatschappij, met name de elektronische handel, in de interne markt, Pb.L. 17 juli 2000, afl. 178, 1-16. 415 Wet 11 maart 2003 betreffende bepaalde juridische aspecten van de diensten van de informatiemaatschappij, BS 17 maart 2003. 416 Infra 85-86, nrs. 236-237; COM (2009) 204, 54. 417 Art. 2, 1° Wet 11 maart 2003.

70

toegankelijk te maken.”418 Het gaat dus niet enkel om consumenten. Ook tegenover professionelen moeten in beginsel419 de informatieverplichtingen uit de wet worden nageleefd. Daarnaast wordt ook de dienstverlener ruim omschreven als “iedere natuurlijke persoon of rechtspersoon die een dienst van de informatiemaatschappij levert.”420

Informatieverplichtingen 192. Elke dienstverlener moet ervoor zorgen dat de afnemers van de dienst en de bevoegde autoriteiten gemakkelijk, rechtstreeks en permanent toegang krijgen tot de in art. 7, §1 Wet 11 maart 2003 bepaalde minimale informatie. Het betreft onder meer informatie over de identiteit en het adres van de dienstverlener en de gedragscodes die hij heeft onderschreven. 193. Daarnaast bevat art. 8, §1 Wet 11 maart 2003 aanvullende informatieverplichtingen wanneer de afnemer langs elektronische weg een order plaatst. Vooraleer de afnemer zijn order langs elektronische weg plaatst, moet de dienstverlener op duidelijke, begrijpelijke en ondubbelzinnige wijze bepaalde minimale informatie verstrekken. Meer bepaald moet hij melding maken van de verschillende technische stappen om tot de sluiting van het contract te komen en van de technische middelen waarmee invoerfouten kunnen worden opgespoord en gecorrigeerd voordat de order wordt geplaatst. Ook moet de dienstverlener de contractuele bepalingen en de algemene voorwaarden van het contract zodanig ter beschikking stellen aan de afnemer dat hij deze kan opslaan en weergeven.421 194. Ten slotte bevat art. 10 Wet 11 maart 2003 enkele beginselen die in acht moeten worden genomen wanneer de afnemer langs elektronische weg een order plaatst. De dienstverlener moet zo spoedig mogelijk langs elektronische weg de ontvangst van de order bevestigen en het ontvangstbewijs moet een samenvatting van de order vermelden.

B. De verkoop op afstand van financiële diensten 195. Een tweede geheel van gemeenschappelijke regels komt tot uitdrukking in de richtlijn inzake de verkoop op afstand van financiële diensten aan consumenten.422 De Belgische regels die deze richtlijn hebben omgezet in nationaal recht vormen momenteel een onderdeel van de WMPC van 6 april 2010.423 De relevante bepalingen betreffende overeenkomsten op afstand m.b.t. financiële diensten werden opgenomen in de artikelen 49 tot 55 WMPC. 418

Art. 2, 5° Wet 11 maart 2003. Op grond van art. 11 Wet 11 maart 2003 kunnen partijen die niet als consument handelen bij overeenkomst wel afwijken van sommige informatieverplichtingen uit de wet. 420 Art. 2, 3° Wet 11 maart 2003. 421 Art. 8, §2 Wet 11 maart 2003. 422 Richtlijn 2002/65/EG van het Europees Parlement en de Raad van 23 september 2002 betreffende de verkoop op afstand van financiële diensten aan consumenten en tot wijziging van de Richtlijnen 90/619/EEG, 97/7/EG en 98/27/EG van de Raad, Pb.L. 9 oktober 2002, afl. 271, 16-24. 423 Wet van 6 april 2010 betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming, BS 12 april 2010. 419

71

Materieel toepassingsgebied 196. Het materieel toepassingsgebied is hier per definitie beperkt tot overeenkomsten op afstand. Uit art. 2, 21° WMPC vloeit enerzijds voort dat het moet gaan om een georganiseerd systeem voor verkoop van goederen of diensten op afstand.424 Anderzijds mag daarbij uitsluitend gebruik worden gemaakt van technieken voor communicatie op afstand tot en met de sluiting van de overeenkomst (bijvoorbeeld via het internet of telefonisch). 197. De hier besproken regels zijn bovendien enkel van toepassing bij overeenkomsten op afstand m.b.t. financiële diensten. Aan dit criterium voldoet onder meer iedere dienst van bancaire aard of op het gebied van verzekering en beleggingen.425 Door deze ruime omschrijving vallen dus ook diensten op afstand in verband met gestructureerde producten onder het materieel toepassingsgebied.

Personeel toepassingsgebied 198. Het personeel toepassingsgebied van deze regeling is veel beperkter dan dat van de wet van 11 maart 2003. Hier betreft het immers enkel overeenkomsten met consumenten. Deze categorie van personen wordt bovendien zeer eng omschreven door de WMPC. Het gaat namelijk om “iedere natuurlijke persoon die, uitsluitend voor niet-beroepsmatige doeleinden, op de markt gebrachte producten verwerft of gebruikt.”426 Een gemengd gebruik427 valt dus niet binnen het toepassingsgebied van de regeling inzake overeenkomsten op afstand van financiële diensten. De onderneming die de financiële diensten op afstand verstrekt, wordt daarentegen wel ruim omschreven als “elke natuurlijke persoon of rechtspersoon die op duurzame wijze een economisch doel nastreeft, alsmede zijn verenigingen.”428

Informatieverplichtingen 199. Voordat de consument is gebonden door een overeenkomst of een aanbod, moet hij ondubbelzinnig, op heldere en begrijpelijke wijze en door elk middel dat aangepast is aan de gebruikte techniek voor communicatie op afstand, minstens worden ingelicht over de aanbieder, de financiële dienst, de rechtsmiddelen en het al dan niet bestaan van het herroepingsrecht.429 Wordt de consument niet of onvoldoende ingelicht over de financiële dienst of het al dan niet bestaan van het herroepingsrecht, dan kan hij de overeenkomst kosteloos opzeggen.430 Dit moet plaatsvinden via een met redenen omkleed aangetekend

424

Hieronder valt bijvoorbeeld niet het uitdrukkelijk contacteren van een onderneming via e-mail om zo een overeenkomst te sluiten zonder dat zij over een georganiseerd systeem voor online-dienstverlening beschikt. 425 Art. 2, 24° WMPC. 426 Art. 2, 3° WMPC. 427 Deels professioneel en deels particulier. 428 Art. 2, 1° WMPC. 429 Art. 50, §1 WMPC. 430 Art. 55, §2 WMPC.

72

schrijven binnen een redelijke termijn vanaf het ogenblik waarop hij kennis had of behoorde te hebben van de niet-nageleefde verplichting.431 200. Bovendien moet de onderneming de consument op een duurzame drager in kennis stellen van alle contractvoorwaarden en van de hierboven vermelde informatie.432 Ook deze kennisgeving moet in principe plaatsvinden voordat de consument is gebonden door een overeenkomst op afstand of door een aanbod. Als uitzondering op deze regel bepaalt art. 52, §2 WMPC dat de onderneming onmiddellijk na de sluiting van de overeenkomst aan de verplichting voldoet als de overeenkomst op afstand op verzoek van de consument is gesloten via een techniek voor communicatie op afstand, waarmee de contractvoorwaarden en de overige informatie niet kunnen worden verstrekt. Dit is bijvoorbeeld het geval bij financiële diensten die een onderneming telefonisch aanbiedt. Bij niet-naleving van deze informatiebevestigingsverplichting zal de consument ook hier de overeenkomst kosteloos kunnen opzeggen.

Herroepingsrecht? 201. Bij overeenkomsten op afstand m.b.t. financiële diensten voorziet art. 53, §1 WMPC in principe een herroepingstermijn van 14 kalenderdagen. Het herroepingsrecht is echter niet van toepassing op financiële diensten waarvan de prijs afhankelijk is van schommelingen op de financiële markt waarop de aanbieder geen vat heeft, en die zich tijdens de herroepingstermijn kunnen voordoen.433 Dit geldt volgens de WMPC onder meer voor diensten in verband met effecten en rechten van deelneming in ICB’s.434 De aankoopprijs van een gestructureerd product zal per definitie steeds afhankelijk zijn van schommelingen op de financiële markt, waardoor voor diensten die daarmee verband houden bijgevolg geen herroepingsrecht bestaat.435

431

Art. 55, §2 WMPC. Art. 52, §1 WMPC. 433 Art. 53, §2, 1°, eerste lid WMPC. 434 Art. 53, §2, 1°, tweede lid, derde en vierde streepje WMPC. 435 Art. 53, §2, 1°, tweede lid bevat geen vermelding van tak 23-levensverzekeringsproducten. Het gaat echter om een niet-limitatieve opsomming van diensten waarvoor op grond van het eerste lid geen herroepingsrecht bestaat. Ook voor financiële diensten in verband met tak 23-levensverzekeringen bestaat op grond van het eerste lid geen herroepingsrecht. 432

73

§2. Verschillen afhankelijk van de juridische structuur A. Schuldinstrument 202. In uitvoering van de MiFID-richtlijn bevatten de artikelen 26 e.v. van de Wet Financieel Toezicht436 enkele belangrijke gedragsregels voor gereglementeerde ondernemingen bij het verstrekken van beleggingsdiensten. Hier volstaat het om het materieel toepassingsgebied van de gedragsregels aan te stippen. 203. De algemene gedragsregel uit art. 27, §1 WFT vereist dat gereglementeerde ondernemingen zich bij het voor cliënten verrichten van beleggingsdiensten op loyale, billijke en professionele wijze inzetten voor de belangen van hun cliënten, met inachtneming van de specifieke gedragsregels uit de volgende bepalingen. Artikel 2, tweede lid, 2° WFT verwijst voor de definitie van het begrip beleggingsdiensten naar de wet van 6 april 1995.437 Deze laatste wet kwalificeert o.a. het verstrekken van beleggingsadvies en het uitvoeren van orders als beleggingsdiensten, maar enkel voor zover zij betrekking hebben op financiële instrumenten.438 Voor een omschrijving van deze instrumenten verwijst de wet van 6 april 1995 op haar beurt terug naar art. 2, eerste lid, 1° WFT. Deze laatste bepaling bevat een opsomming van de verschillende categorieën van financiële instrumenten. De eerste categorie bestaat uit effecten, zoals omschreven in art. 2, eerste lid, 31° WFT.439 Dit laatste artikel omschrijft effecten als alle categorieën van op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren en vermeldt hierbij enkele voorbeelden zoals schuldinstrumenten.440 Schuldinstrumenten vallen bijgevolg onder het materieel toepassingsgebied van de MiFIDgedragsregels. Die bepalingen en hun toepassingsgebied worden verderop besproken.441

B. ICB 204. Net zoals de zopas besproken schuldinstrumenten beschouwt de Wet Financieel Toezicht ook rechten van deelneming in ICB’s als financiële instrumenten.442 Bij het verstrekken van beleggingsdiensten in de zin van art. 46, 1° Wet 6 april 1995 die betrekking hebben op rechten van deelneming in ICB’s moeten dus ook de MiFID-gedragsregels worden nageleefd.

436

Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten (hierna: WFT), BS 4 september 2002. 437 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, BS 3 juni 1995. 438 Art. 46, 1° Wet 6 april 1995. 439 Art. 2, eerste lid, 1°, a) WFT. 440 Art. 2, eerste lid, 31°, b) WFT. 441 Infra 80-89, nrs. 222-247. 442 Art. 2, eerste lid, 1°, c) WFT.

74

C. Verzekeringsovereenkomst (tak 23-levensverzekering) 1. Richtlijn verzekeringsbemiddeling (IMD) 205. De MiFID-richtlijn sluit verzekeringsondernemingen uitdrukkelijk uit van haar toepassingsgebied.443 Artikel 2, 1, a) MiFID-richtlijn bepaalt namelijk dat de richtlijn niet van toepassing is op verzekeringsondernemingen in de zin van art. 1 Richtlijn 2002/83/EG. Deze laatste richtlijn betreffende de levensverzekering kwam hoger reeds uitgebreid aan bod.444 Verzekeringstussenpersonen werden bijgevolg niet opgenomen in de lijst uit art. 26, eerste lid WFT. Deze bepaling verduidelijkt het personeel toepassingsgebied van de MiFIDgedragsregels en bepaalt welke instellingen onderworpen zijn aan de artikelen 27, 28 en 28bis van diezelfde wet. Dit betekent daarentegen niet dat de distributie van tak 23-levensverzekeringen aan geen enkele reglementering is onderworpen. Op het vlak van de distributie speelt Richtlijn nr. 2002/92/EG betreffende verzekeringsbemiddeling een belangrijke rol.445 Hierin liggen enkele concrete informatie- en gedragsregels voor verzekeringstussenpersonen vervat. Deze richtlijn werd omgezet in Belgisch recht door een wijziging van de reeds vermelde wet van 27 maart 1995.446 Hieronder volgt een korte bespreking van het toepassingsgebied en de vereisten uit de Belgische omzettingswet die beleggers beschermen bij de distributie van tak 23-levensverzekeringen.

a. Toepassingsgebied 206. De wet van 27 maart 1995 heeft tot doel om de rechten te beschermen van verzekeringnemers en de verzekerden.447 Zij bepaalt onder meer de voorwaarden betreffende de distributie van verzekeringen en de regels betreffende de informatie aan het publiek. De wet is enkel van toepassing op de verzekeringstussenpersonen met België als lidstaat448 van herkomst of die in België werkzaam zijn.449 Een verzekeringstussenpersoon definieert de wet als “elke rechtspersoon of natuurlijke persoon werkzaam als zelfstandige in

443

Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de raad, Pb.L. 30 april 2004, afl. 145, 1-44. 444 Supra 53-55, nrs. 140-147. 445 Richtlijn 2002/92/EG van het Europees Parlement en de Raad van 9 december 2002 betreffende verzekeringsbemiddeling, Pb.L. 15 januari 2003, afl. 9, 3-10. 446 Wet van 27 maart 1995 betreffende de verzekerings- en herverzekeringsbemiddeling en de distributie van verzekeringen, BS 14 juni 1995. 447 Art. 1bis Wet 27 maart 1995. 448 Art. 1, 12° Wet 27 maart 1995 omschrijft “lidstaat” als elke staat die deel uitmaakt van de Europese Economische Ruimte. 449 Art. 2 Wet 27 maart 1995.

75

de zin van de sociale wetgeving, die activiteiten van verzekeringsbemiddeling uitoefent, zelfs occasioneel, of die er toegang toe heeft.”450 Activiteiten van verzekeringsbemiddeling bestaan in het aanbieden, het voorstellen, het verrichten van voorbereidend werk of het sluiten van verzekeringsovereenkomsten, of in het assisteren bij het beheer en de uitvoering ervan.451 Artikel 1, 1° Wet 27 maart 1995 beschouwt de volgende twee activiteiten echter niet als verzekeringsbemiddeling: -

werkzaamheden uitgeoefend door een verzekeringsonderneming of door een werknemer van een verzekeringsonderneming onder de verantwoordelijkheid van deze laatste. Dit is logisch aangezien hierbij geen sprake is van enige bemiddeling, maar wel van een rechtstreekse rechtsrelatie tussen de verzekeringsonderneming en de verzekeringnemer. In afwijking van dit principe maakt art. 12 quinquies Wet 27 maart 1995 enkele informatieplichten toepasselijk op de verzekeringsondernemingen in hun rechtstreekse contacten met cliënten;452

-

incidentele informatieverstrekking bij een andere beroepswerkzaamheid, mits het doel ervan niet bestaat in het assisteren van de cliënt bij de sluiting of uitvoering van een verzekeringsovereenkomst.

207. De bescherming voor beleggers bij de distributie van tak 23-verzekeringsproducten vloeit enerzijds voort uit de verplichting tot voorafgaande inschrijving in een register van tussenpersonen en anderzijds uit de informatievereisten uit de wet van 27 maart 1995. De hiernavolgende bespreking is geografisch beperkt tot tussenpersonen met België als lidstaat van herkomst.

b. Voorafgaande inschrijving en controle 208. Geen enkele verzekeringstussenpersoon met België als lidstaat van herkomst mag de activiteit van verzekeringsbemiddeling uitoefenen zonder vooraf ingeschreven te zijn in het register van de verzekeringstussenpersonen bijgehouden door de FSMA.453 Om in het register te worden ingeschreven en om die inschrijving te mogen behouden, moet de verzekeringstussenpersoon voldoen aan de voorwaarden uit art. 10 Wet 27 maart 1995. Dit houdt onder meer in dat hij de vereiste beroepskennis en professionele betrouwbaarheid moet bezitten en een beroepsaansprakelijkheidsverzekering moet afsluiten. 209. Verzekeringsondernemingen mogen geen beroep doen op een niet-ingeschreven verzekeringstussenpersoon.454 Miskennen zij dit verbod, dan zijn ze burgerrechtelijk aansprakelijk voor de handelingen van die tussenpersonen, verricht in het kader van hun activiteit van verzekeringsbemiddeling.455

450

Art. 1, 3° Wet 27 maart 1995. Art. 1, 1° Wet 27 maart 1995. 452 Infra 78, nrs. 215-216. 453 Art. 5, §1, eerste lid Wet 27 maart 1995. 454 Art. 5, §2, eerste lid Wet 27 maart 1995. 455 Art. 5, §2, tweede lid Wet 27 maart 1995. 451

76

c. Informatievereisten i. Verzekeringstussenpersonen 210. Verzekeringstussenpersonen moeten vooraleer een verzekeringsovereenkomst wordt gesloten aan cliënten de algemene minimuminformatie uit art. 12bis, §1, eerste lid Wet 27 maart 1995 verstrekken. Het betreft onder meer informatie over de verbondenheid van de tussenpersoon met verzekeringsondernemingen. 211. Daarnaast moet een verzekeringstussenpersoon de cliënt specifiek met betrekking tot de aangeboden overeenkomst één van de volgende drie zaken meedelen:456 -

ofwel dat hij adviseert op grond van een onpartijdige analyse. Als de tussenpersoon dit meedeelt, is hij verplicht zijn advies te baseren op een analyse van een toereikend aantal op de markt verkrijgbare verzekeringsovereenkomsten;

-

ofwel dat hij een contractuele verplichting heeft om uitsluitend met één of meerdere verzekeringsondernemingen verzekeringszaken te doen. In dat geval moet hij op verzoek van de cliënt de identiteit meedelen van de verzekeringsondernemingen waarmee hij zaken doet;

-

ofwel dat hij geen contractuele verplichting heeft om uitsluitend met één of meerdere verzekeringsondernemingen verzekeringszaken te doen, en niet adviseert op grond van een verplichting tot een onpartijdige analyse. Ook dan moet hij op verzoek van de cliënt de identiteit meedelen van de verzekeringsondernemingen waarmee hij zaken doet.

212. Ten slotte bevat art. 12bis, §3 Wet 27 maart 1995 een laatste verplichting voor tussenpersonen. Voorafgaand aan de sluiting van een verzekeringsovereenkomst moet de verzekeringstussenpersoon de verlangens en behoeften van de cliënt identificeren. Hij moet hierbij rekening houden met de door de cliënt verstrekte informatie. Ook moet hij de elementen preciseren waarop zijn advies over een bepaald verzekeringsproduct is gebaseerd. Die preciseringen variëren in functie van de ingewikkeldheid van de aangeboden verzekeringsovereenkomst. De rechtsleer is hierbij van oordeel dat de tussenpersoon die beleggingsverzekeringen integreert in de MiFID-systematiek van zijn bankactiviteit voldoet aan bovenstaande verplichtingen uit art. 12bis, §3 Wet 27 maart 1995.457 213. De verzekeringstussenpersonen moeten de hierboven vermelde informatie in beginsel op een duurzame drager verstrekken en dit op een duidelijke, nauwkeurige en begrijpelijke wijze.458 214. Artikel 12bis, §3 Wet 27 maart 1995 is vrij vaag en onduidelijk. TISON merkt dan ook terecht op dat het onduidelijk is of hieruit een algemene advies- of bijstandsplicht in hoofde van de verzekeringstussenpersoon valt af te leiden.459 Bij gebrek aan wettelijke 456

Art. 12bis, §1, tweede lid Wet 27 maart 1995. G. VAN VAERENBERGH, “Informatieplicht van de verzekeringstussenpersoon: oude en nieuwe verplichtingen” in De informatieplicht in verzekeringen, T.Verz. 2010, (241) 273. 458 Art. 12quater Wet 27 maart 1995. 459 M. TISON, “Regulering en distributie van (gestructureerde) beleggingsproducten”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, (367) 391. 457

77

verduidelijkingen of preciseringen uit de rechtspraak verwijst hij naar rechtsleer die het bestaan van een adviesplicht op grond van art. 12bis, §3 Wet 27 maart 1995 overwegend afwijst.460 De rechtsleer analyseert dit artikel als een bijzondere informatieverplichting van de verzekeringstussenpersoon die noch een algemene onderzoeksplicht in verband met de persoonlijke situatie van de klant, noch een algemene adviesplicht oplegt. 461 Bovendien is volgens die rechtsleer de ruimere gemeenrechtelijke informatie- en adviesverplichting van verzekeringstussenpersonen bij risicoverzekeringen niet van toepassing op verzekeringen met een beleggingscomponent omdat het er bij deze laatste eerder op aankomt risico’s toe te staan op het vermogen van de cliënt dan op het verzekeren van een risico.462

ii. Verzekeringsondernemingen 215. Vrij opmerkelijk463 maakt art. 12 quinquies Wet 27 maart 1995 enkele van de bovenvermelde informatieplichten toepasselijk op verzekeringsondernemingen in hun rechtstreekse contacten met cliënten. 216. Als algemene minimuminformatie uit art. 12bis, §1, eerste lid Wet 27 maart 1995 moeten de verzekeringsondernemingen enkel de naam en het adres vermelden van de instantie waarbij cliënten klachten kunnen indienen. Daarnaast moeten ook zij voorafgaand aan de sluiting van een verzekeringsovereenkomst de verlangens en behoeften van de cliënt identificeren en de elementen preciseren waarop hun advies over een verzekeringsproduct is gebaseerd.

2. Hervorming richtlijn verzekeringsbemiddeling (IMD II) 217. De huidige richtlijn verzekeringsbemiddeling bevat regels voor de distributie van alle verzekeringsproducten, waaronder ook tak 23-levensverzekeringen. Sinds de financiële crisis rijzen vragen op over de standaarden voor de distributie van levensverzekeringsproducten met beleggingselementen (zoals tak 23-levensverzekeringen). Momenteel zijn minder strikte vereisten van toepassing op levensverzekeringsproducten dan op gelijkaardige beleggingen die niet worden verpakt als een levensverzekering. De distributie van schuldinstrumenten en ICB’s is namelijk, in tegenstelling tot die van tak 23-levensverzekeringen, onderworpen aan het stelsel van de MiFID- gedragsregels. Deze gedragsregels zijn veel gedetailleerder en ruimer dan het regime bij tak 23-levensverzekeringen.464 Door deze uiteenlopende regulering zijn veel marktdeelnemers momenteel geneigd om levensverzekeringsproducten aan te bieden. Deze producten kunnen echter net zoals andere functioneel gelijkwaardige

460

M. TISON, “Regulering en distributie van (gestructureerde) beleggingsproducten”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, (367) 392. 461 G. VAN VAERENBERGH, “Informatieplicht van de verzekeringstussenpersoon: oude en nieuwe verplichtingen” in De informatieplicht in verzekeringen, T.Verz. 2010, (241) 252 en 262. 462 G. VAN VAERENBERGH, “Informatieplicht van de verzekeringstussenpersoon: oude en nieuwe verplichtingen” in De informatieplicht in verzekeringen, T.Verz. 2010, (241) 262. 463 Gelet op het toepassingsgebied van de Wet van 27 maart 1995 (supra 75-76, nrs. 206-207). 464 Infra 82-89, nrs. 228-247.

78

beleggingsproducten belangrijke risico’s inhouden. Daarom is beleggersbescherming bij de distributie van tak 23-levensverzekeringen even essentieel. Een andere beperking van de huidige IMD-richtlijn is dat zij niet van toepassing is op de rechtstreekse verkoop van verzekeringsproducten door verzekeringsondernemingen. Ze reguleert momenteel enkel de distributie van verzekeringen door tussenpersonen. Hierdoor is er geen level playing field voor de verschillende marktspelers die verzekeringsproducten verkopen. 218. Aan deze knelpunten uit de huidige richtlijn verzekeringsbemiddeling wil de Europese wetgever tegemoet komen via een herziening van de IMD-richtlijn (IMD II). Deze herziening heeft o.a. tot doel om de kwaliteit en geschiktheid van de informatie en adviesverlening aan Europese consumenten bij de distributie van levensverzekeringsproducten te verbeteren. De twee belangrijkste vernieuwingen voor tak 23-levensverzekeringen blijken enerzijds uit het toepassingsgebied en anderzijds uit de gedragsregels van het IMD II-voorstel. Beide aspecten worden hierna kort behandeld.

a. Toepassingsgebied 219. Het IMD II-voorstel bevat een hoofdstuk VII met aanvullende vereisten ter bescherming van beleggers in beleggingsverzekeringen (zoals tak 23-levensverzekeringen). Dit hoofdstuk is van toepassing op de verkoop van beleggingsverzekeringsproducten door een verzekeringstussenpersoon465 of een verzekeringsonderneming. Ook de rechtstreekse verkoop door een verzekeringsonderneming is dus onderworpen aan de gedragsregels uit IMD II. Dit is één van de belangrijkste vernieuwingen uit de IMD-herziening.

b. Gedragsregels i. Informeer je cliënt 220. De algemene informatiestandaard uit art. 24, 2 IMD II-voorstel is identiek aan die uit de MiFID-regeling.466 Ook hier moet alle verstrekte informatie eerlijk, duidelijk en niet misleidend zijn. Ook werd een gelijkaardige informatieverplichting opgenomen in het IMD IIvoorstel.467 Er moet namelijk passende informatie over de verzekeringstussenpersoon of verzekeringsonderneming en haar diensten worden verstrekt. Bij adviesverlening voegt de Europese wetgever hier nog een informatieverplichting aan toe die niet voorkomt in het MiFID-regime. De adviesverlener moet specificeren of het advies is verstrekt op een onafhankelijke basis en of het is gebaseerd op een brede of meer beperkte analyse van de markt. Als de klant erop wordt gewezen dat hij onafhankelijk advies ontvangt, dan moet de verzekeringsonderneming of tussenpersoon nog aan bijkomende voorwaarden voldoen.468

465

Het kan zowel gaan om een verzekeringsagent als om een makelaar. Infra 85, nr. 236. 467 Art. 24, 3 IMD II-voorstel. 468 Art. 24, 5 IMD II-voorstel. Er moet dan bijvoorbeeld een analyse plaatsvinden van een voldoende aantal verzekeringsproducten die op de markt beschikbaar zijn. 466

79

Daarnaast moeten cliënten ook nog informatie ontvangen over de risico’s en kosten van de verzekeringsproducten en de voorgestelde beleggingsstrategieën.

ii. Ken je cliënt 221. De specifieke gedragsregelen die in het MiFID-regime tot uiting komen door de geschiktheids- en gepastheidstest, vinden we ook terug in het IMD II-voorstel. Verstrekken verzekeringsondernemingen of tussenpersonen advies, dan moeten ze verzekeringsproducten aanbevelen die geschikt zijn voor hun klanten.469 Hierbij houden ze rekening met de kennis en ervaring, de beleggingsdoelstellingen en de financiële situatie van de klant. Wanneer verzekeringsondernemingen of tussenpersonen verzekeringsproducten verkopen zonder advies te verstrekken, moeten ze enkel nagaan of het product gepast is voor de klant.470 Dit moeten ze alleen beoordelen op basis van informatie over de kennis en ervaring van de klant. Als de verzekeringsonderneming of tussenpersoon op basis van de ontvangen informatie oordeelt dat het product niet passend is voor de klant, dan moet zij deze waarschuwen.

§3. MiFID-gedragsregels A. Toepassingsgebied 1. Personeel en territoriaal toepassingsgebied 222. De Wet Financieel Toezicht bevat in artikel 26 een lijst van de gereglementeerde ondernemingen die onderworpen zijn aan de MiFID-gedragsregels. Hierbij wordt het toepassingsgebied ook telkens geografisch afgebakend. In hoofdzaak gaat het om Belgische kredietinstellingen en beleggingsondernemingen en de in België gevestigde bijkantoren van buitenlandse kredietinstellingen en beleggingsondernemingen. 223. Een belangrijke toevoeging aan het personeel toepassingsgebied vloeit voort uit art. 14, §1, tweede lid Wet 22 maart 2006.471 Op grond daarvan moeten ook agenten in bank- en beleggingsdiensten de gedragsregels naleven die van toepassing zijn op gereglementeerde ondernemingen. Deze uitbreiding van het toepassingsgebied blijft echter beperkt tot de agent in bank- en beleggingsdiensten zoals gedefinieerd door art. 4, 3° Wet 22 maart 2006: “de tussenpersoon in bank- en beleggingsdiensten die handelt in naam en voor rekening van één enkele gereglementeerde onderneming”. Aan de kwalificatie als tussenpersoon in banken beleggingsdiensten voldoet “elke rechtspersoon of elke natuurlijke persoon werkzaam als zelfstandige die werkzaamheden van bemiddeling in bank- en beleggingsdiensten uitoefent 469

Art. 25, 1 IMD II-voorstel. Art. 25, 2 IMD II-voorstel. 471 Wet van 22 maart 2006 betreffende de bemiddeling in bank- en beleggingsdiensten en de distributie van financiële instrumenten, BS 28 april 2006. 470

80

of wil uitoefenen.”472 Deze werkzaamheden hebben o.a. tot doel om beleggingsdiensten of de verhandeling van effecten in ICB’s tot stand te brengen.473 Makelaars in bank- en beleggingsdiensten vallen daarentegen buiten het toepassingsgebied van de MiFIDgedragsregels. Zij zijn immers geen agent in bank- en beleggingsdiensten.474 224. De MiFID-gedragsregels uit de Wet Financieel Toezicht zijn dus van toepassing op gereglementeerde ondernemingen en op de agenten in bank- en beleggingsdiensten die handelen in naam en voor rekening van één enkele gereglementeerde onderneming.

2. Materieel toepassingsgebied 225. Het materieel toepassingsgebied van de MiFID-gedragsregels werd hoger reeds uiteengezet.475 Hier volstaat het dan ook om het principe kort te herhalen en enkele terminologische verduidelijkingen aan te geven. Artikel 27, §1 WFT bevat een algemene gedragsregel voor gereglementeerde ondernemingen die beleggingsdiensten verrichten. Deze algemene gedragsregel wordt uitgewerkt in de daaropvolgende bepalingen. 226. Centraal staat het begrip beleggingsdiensten dat moet worden begrepen in de zin van art. 46, 1° Wet 6 april 1995.476 In het kader van de bescherming van beleggers bij gestructureerde producten is vooral het uitvoeren van orders voor rekening van cliënten477 en het verstrekken van beleggingsadvies478 relevant. 227. Enkel wanneer de diensten betrekking hebben op financiële instrumenten, kunnen ze worden beschouwd als beleggingsdiensten.479 Zowel schuldinstrumenten als rechten van deelneming in ICB’s beantwoorden aan de omschrijving van het begrip financiële instrumenten.480 Dit impliceert dat gereglementeerde ondernemingen en hun agenten de MiFID-gedragsregels moeten naleven bij de distributie van gestructureerde producten met een juridische verpakking als schuldinstrumenten of ICB’s. Verzekeringstussenpersonen of verzekeraars die tak 23-verzekeringsovereenkomsten aanbieden, vallen daarentegen buiten het toepassingsgebied van de MiFID-reglementering.481

472

Art. 4, 2° Wet 22 maart 2006. Art. 4, 1° Wet 22 maart 2006. 474 Art. 4, 4° Wet 22 maart 2006. 475 Supra 74-75, nrs. 202-205. 476 Art. 2, tweede lid, 2° Wet 2 augustus 2002. 477 Art. 46, 6° Wet 6 april 1995 verduidelijkt de inhoud van deze beleggingsdienst als volgt: “het optreden om overeenkomsten te sluiten tot verkoop of aankoop van één of meer financiële instrumenten voor rekening van cliënten.” 478 Art. 46, 9° Wet 6 april 1995 omschrijft deze beleggingsdienst als: “het doen van gepersonaliseerde aanbevelingen aan een cliënt, hetzij op diens verzoek hetzij op initiatief van de beleggingsonderneming, met betrekking tot één of meer verrichtingen die betrekking hebben op financiële instrumenten.” 479 Art. 46, 1° Wet 6 april 1995. 480 Supra 74, nrs. 202-204. 481 Supra 75, nr. 205. 473

81

B. Gedragsregels bij de distributie van gestructureerde producten 228. Bij een bespreking van de bescherming van beleggers in gestructureerde financiële producten kan een korte uiteenzetting van de MiFID-gedragsregels niet ontbreken. Hieronder volgt daarom een bondige analyse van de belangrijkste gedragsregels bij de distributie van gestructureerde schuldinstrumenten of ICB’s. De MiFID-gedragsregels liggen vervat in de artikelen 27 tot 28 van de Wet Financieel Toezicht. Zij werden vervolgens gedetailleerd uitgewerkt in een Koninklijk Besluit van 3 juni 2007.482

1. Algemene gedragsregel 229. De algemene gedragsregel voor gereglementeerde ondernemingen483 is opgenomen in art. 27, §1 WFT: “De gereglementeerde ondernemingen zetten zich bij het voor cliënten verrichten van beleggingsdiensten (…) op loyale, billijke en professionele wijze in voor de belangen van hun cliënten (..).” Omwille van de ruime en vage formulering van de algemene loyauteitsplicht wordt deze bepaling door de rechtsleer terecht omschreven als een paraplu-bepaling.484 De overige gedragsregels zijn bijzondere toepassingen van de algemene gedragsregel, maar de loyauteitsplicht is ook ruimer en vormt een specifieke verwoording van de algemene zorgvuldigheidsverplichting.485 De overige gedragsregels uit art. 27 WFT vormen geen exhaustieve invulling van de algemene gedragsregel. Rechters kunnen dus nog steeds andere gedragsregels formuleren en die koppelen aan de algemene gedragsregel. Ook de Koning kan er specifieke gedragsregels aan vastknopen.486

2. Specifieke gedragsregels a. Tweeledig onderscheid 230. Om de toepassing van de MiFID-gedragsregels zo goed mogelijk af te stemmen op de situatie van een welbepaalde belegger, werd een tweeledig onderscheid uitgewerkt. De gedragsregels verschillen enerzijds naargelang de aard van de verstrekte beleggingsdienst en 482

KB 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 18 juni 2007. 483 Inclusief hun bankagenten. 484 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, 244. Een belangrijk aspect van deze bepaling ligt volgens hen in het feit dat de onderneming moet handelen in het belang van de cliënt. 485 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, 244. 486 Art. 27, §11 Wet 2 augustus 2002.

82

anderzijds naargelang de tegenpartij waarmee de gereglementeerde onderneming in contact komt.

i. De verstrekte beleggingsdienst 231. Een eerste onderscheid wordt gemaakt in functie van de verstrekte beleggingsdienst. De intensiteit van de gedragsregelen varieert afhankelijk van de mate waarin beleggers vertrouwen op financiële instellingen. Beleggers genieten de meeste bescherming bij het ontvangen van beleggingsadvies. In die situatie wordt hun beleggingsbeslissing immers minstens beïnvloed door de gedragingen van de gereglementeerde onderneming. Daarentegen hebben cliënten in mindere mate behoefte aan een uitgebreide bescherming bij beleggingsdiensten waarbij gereglementeerde ondernemingen enkel hun specifieke orders uitvoeren zonder enig advies te verlenen. Het is dan ook logisch dat de wetgever een verdergaande bescherming voorziet bij adviesverlening dan bij de loutere uitvoering van orders.487

ii. De tegenpartij 232. Ook naargelang de tegenpartij maakt de wet een onderscheid wat betreft het beschermingsniveau tussen in aanmerking komende tegenpartijen, professionele cliënten en niet-professionele cliënten. Het Koninklijk Besluit van 3 juni 2007 bevat een uitgebreide lijst van in aanmerking komende tegenpartijen en ook een lijst met professionele cliënten. Andere cliënten zijn te beschouwen als niet-professionele cliënten waarvoor de meest ruime bescherming geldt. 233. De eerste lijst ligt vervat in art. 3, §1, eerste lid KB 3 juni 2007. In aanmerking komende tegenpartijen bestaan hoofdzakelijk uit kredietinstellingen, beleggingsondernemingen, verzekeringsinstellingen en ICB’s. Naast deze per se in aanmerking komende tegenpartijen kunnen ook bepaalde professionele cliënten onder voorwaarden een behandeling als in aanmerking komende tegenpartij verzoeken.488 Artikel 3, §2, tweede lid KB 3 juni 2007 beperkt deze opt up- mogelijkheid voor “op verzoek professionelen (zie hierna)” tot ondernemingen. De term onderneming wordt niet gedefinieerd in de koninklijke besluiten inzake MiFID, noch in de Europese MiFID-richtlijn.489 De Engelse Financial Services Authority leest de term onderneming Europeesrechtelijk als entiteiten "excluding any natural person who is acting for purposes which are outside of his trade, business or profession”.490

487

Infra 86-88, nrs. 241-244. F. TANGHE & W. VANDEWIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, BFR 2007, (400) 403. 489 F. TANGHE & W. VANDEWIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, BFR 2007, (400) 403. 490 FSA (GB), Implementing MiFID’s Client Categorisation requirements (Annex 1), augustus 2006, www.treasurers.org/system/files/mifid_classification.pdf, 34; F. TANGHE & W. VANDEWIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, BFR 2007, (400) 403. 488

83

Particulieren kunnen bijgevolg geen gebruik maken van de opt up- mogelijkheid. TANGHE & VANDEWIELE vinden deze benadering ook verdedigbaar naar Belgisch recht.491 Uit het Koninklijk Besluit van 3 juni 2007 blijkt dat tegenover in aanmerking komende tegenpartijen de gedragsregels in het geheel niet in acht moeten worden genomen.492 Ze kunnen echter wel verzoeken om te worden behandeld als gewone cliënten, onderworpen aan de gedragsregelen.493 De filosofie achter de uitsluiting van de gedragsregelen is dat voor deze categorie de specifieke bescherming niet nodig is omwille van de kennis en ervaring over de financiële markten die deze ondernemingen kenmerkt.494 234. Artikel 2 KB 3 juni 2007 verwijst voor een definitie van het begrip professionele cliënt naar bijlage A bij hetzelfde besluit. Die bijlage omschrijft professionele cliënten als cliënten die de nodige ervaring, kennis en deskundigheid bezitten om zelf beleggingsbeslissingen te nemen en de door hen gelopen risico’s adequaat in te schatten. De bijlage maakt een onderscheid tussen cliënten die door hun hoedanigheid automatisch als professioneel worden aangemerkt en zij die op verzoek als professioneel kunnen worden behandeld. De lijst met per se professionelen bestaat in hoofdzaak uit pensioenfondsen, ICB’s en grote ondernemingen. Een grote onderneming is dus als een professionele cliënt te beschouwen. Dit is ook logisch aangezien een dergelijke entiteit de financiële middelen bezit om zelf eigen financiële deskundigen aan te stellen. Inhoudelijk vormen de in aanmerking komende tegenpartijen een subcategorie van de professionele cliënten waardoor bepaalde ondernemingen zoals kredietinstellingen in principe onder beide categorieën kunnen ressorteren.495 Cliënten kunnen echter enkel als in aanmerking komende tegenpartij worden behandeld voor beleggingsdiensten waarbij de tussenkomst van de gereglementeerde onderneming eerder beperkt is.496 Dit is bijvoorbeeld het geval bij het louter uitvoeren van orders voor rekening van cliënten. Voor diensten waarbij de gereglementeerde onderneming een meer actieve rol vervult (zoals bij het verstrekken van beleggingsadvies), kwalificeren diezelfde cliënten daarentegen als professionele cliënt.497 Ook niet-professionele cliënten kunnen afstand doen van een deel van de bescherming uit de MiFID-gedragsregels.498 Zij kunnen verzoeken om als een professionele cliënt te worden behandeld.499 Deze opt up vereist echter wel een door de gereglementeerde onderneming 491

F. TANGHE & W. VANDEWIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, BFR 2007, (400) 403. V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, (226) 244. 493 Art. 3, §1, tweede lid KB 3 juni 2007. 494 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, (226) 244. 495 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van richtlijn 2004/39/EG (“de MIFIDrichtlijn”) en richtlijn 2006/73/EG”, BFR 2007, 377. 496 Art. 26, derde lid WFT; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, 235. 497 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, (226) 235. 498 Bijlage A, II. 1, eerste lid KB 3 juni 2007. 499 Bijlage A, II. 2 KB 3 juni 3007. 492

84

verrichte adequate beoordeling van de deskundigheid, ervaring en kennis van de cliënt in het licht van de beoogde transacties of diensten. Die beoordeling moet met een redelijke zekerheid opleveren dat de cliënt in staat is zelf zijn beleggingsbeslissingen te nemen en de risico’s in te schatten.500 235. Naast de opt up- mogelijkheid voor professionele en niet-professionele cliënten om te verschuiven naar een categorie met een lagere bescherming, voorziet de MiFIDreglementering ook opt down mogelijkheden. Onder bepaalde voorwaarden kunnen in aanmerking komende tegenpartijen of professionele cliënten een hogere bescherming vragen.501

b. Informeer je cliënt i. Algemene informatiestandaard 236. Al de aan cliënten verstrekte informatie moet correct, duidelijk en niet misleidend zijn.502 Ook publicitaire mededelingen moeten aan deze standaard voldoen en bovendien als zodanig herkenbaar zijn. De kwalitatieve norm is van toepassing op al de informatie die gereglementeerde ondernemingen verplicht of vrijwillig aan cliënten verstrekken.503 Tegenover niet-professionele cliënten is deze algemene informatiestandaard gedetailleerd uitgewerkt in het Koninklijk Besluit van 3 juni 2007.504

ii. Informatieplicht 237. De MiFID-richtlijn heeft geleid tot een aanzienlijke toename van het volume aan cliënten te verstrekken informatie.505 Artikel 27, §3 WFT bevat een informatieverplichting om cliënten in staat te stellen de aard en risico’s van een aangeboden beleggingsdienst en van het betrokken financieel instrument te begrijpen. Zo kunnen de cliënten met kennis van zaken beleggingsbeslissingen nemen. Concreet moet een gereglementeerde onderneming in een begrijpelijke vorm passende informatie verstrekken over bijvoorbeeld de risico’s van de financiële instrumenten, de beleggingsstrategie en de kosten.506 Ook hier voorziet het Koninklijk Besluit van 3 juni 2007 hoofdzakelijk voor de niet-professionele cliënten een

500

Bijlage A, II. 1, derde lid KB 3 juni 2007. F. TANGHE & W. VANDEWIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, BFR 2007, (400) 404-405. 501 Zie ook F. TANGHE & W. VANDEWIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, BFR 2007, (400) 401-402. 502 Art. 27, §2 Wet 2 augustus 2002. 503 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, (226) 249. 504 Art. 8, §1 e.v. KB 3 juni 2007; V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, (226) 249251. 505 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van richtlijn 2004/39/EG (“de MIFIDrichtlijn”) en richtlijn 2006/73/EG”, BFR 2007, (367) 382. 506 De gereglementeerde ondernemingen mogen deze informatie wel gestandaardiseerd verstrekken.

85

gedetailleerde lijst van informatie die bovendien tijdig en in principe op een duurzame drager moet worden verstrekt.507

c. Ken je cliënt 238. De belangrijkste gedragsregel uit de Wet Financieel Toezicht bestaat uit het “ken je cliënt”- beginsel. Hieruit blijkt duidelijk dat de bescherming voor een belegger varieert afhankelijk van de beleggingsdienst die hij ontvangt en de mate waarin hij op het gedrag van een gereglementeerde onderneming vertrouwt. Verstrekt een gereglementeerde onderneming bijvoorbeeld beleggingsadvies over gestructureerde producten, dan heeft een belegger meer nood aan bescherming dan wanneer de onderneming louter een order van diezelfde belegger uitvoert. In het laatste geval is een lager niveau aan bescherming dan ook gerechtvaardigd. 239. Hierna volgt een korte beschrijving van de gedragsregels waarbij enkel de situatie van de niet-professionele cliënt wordt geanalyseerd.508 De aard van de beleggingsdienst die een gereglementeerde onderneming aanbiedt, zal de mate bepalen waarin zij rekening moet houden met het beleggersprofiel dat van de belegger wordt gemaakt.509

i. Geschiktheidstest 240. In hun analyse van de MiFID-regulering merken KRUITHOF en VAN GERVEN op dat financiële instellingen die cliënten adviseren, op basis van het gemeen recht, moeten handelen in het belang van hun cliënten.510 Dit impliceert dat zij de verplichting hebben om enkel beleggingsinstrumenten te adviseren die geschikt zijn voor de noden van hun cliënten.511 Een echte verplichting voor financiële instellingen om actief informatie in te winnen, valt volgens hen echter moeilijk uit het gemeen recht af te leiden. Dit verklaart de nood aan financiële regelgeving om financiële instellingen expliciet een dergelijke informatie-inwinningsverplichting op te leggen.512 Deze behoefte aan regulering werd in hoofdzaak door de Wet Financieel Toezicht verholpen. 241. Bij het verstrekken van beleggingsadvies moeten gereglementeerde ondernemingen hun cliënten een geschikte dienst verlenen. Daarom moeten ze van elke cliënt de nodige informatie bekomen over zijn kennis en ervaring op beleggingsgebied m.b.t. het specifieke 507

V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, (226) 255; K. MARESCEAU, “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, (291) 293. 508 Voor gereglementeerde ondernemingen die handelen met professionele cliënten bevatten art. 15, §2 en art. 16, derde lid KB 3 juni 2007 enkele versoepelingen. Ze mogen ervan uitgaan dat deze cliënten over de nodige ervaring en kennis beschikken en dat zij de beleggingsrisico’s financieel kunnen dragen. 509 K. MARESCEAU, “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, (291) 293. 510 M. KRUITHOF en W. VAN GERVEN, “A Differentiated Approach to Client Protection. The Example of MiFID”, Financial Law Institute WP 2010-07, 2010, www.law.ugent.be/fli, 23. 511 M. KRUITHOF en W. VAN GERVEN, “A Differentiated Approach to Client Protection. The Example of MiFID”, Financial Law Institute WP 2010-07, 2010, www.law.ugent.be/fli, 23-24. 512 M. KRUITHOF en W. VAN GERVEN, “A Differentiated Approach to Client Protection. The Example of MiFID”, Financial Law Institute WP 2010-07, 2010, www.law.ugent.be/fli, 24.

86

soort product of dienst, zijn financiële situatie en zijn beleggingsdoelstellingen.513 Dit omvat ook gegevens over het risicoprofiel van de belegger.514 Een gereglementeerde onderneming mag voortgaan op de informatie van haar cliënten, tenzij ze weet of moet weten dat deze informatie kennelijk verouderd, onnauwkeurig of onvolledig is.515 Er is dus slechts een marginale toetsing vereist van de informatie die door de cliënt wordt verstrekt.516 242. De “ken je cliënt”- verplichtingen behelzen twee fases. In de eerste fase moet de gereglementeerde onderneming van de cliënt bepaalde informatie inwinnen. Vervolgens moet zij op basis van die informatie beoordelen of de beleggingsdienst geschikt is voor de cliënt.517 Is dit laatste oordeel negatief, dan moet ze zich (op straffe van aansprakelijkheid) onthouden van het verstrekken van een dergelijke dienst.518 Het is immers evident dat een onderneming geen financiële instrumenten mag aanbevelen die niet stroken met het beleggingsprofiel van de cliënt.519 Dit principe blijkt ook uit de Wet Financieel Toezicht die stelt dat een gereglementeerde onderneming haar cliënt geen beleggingsdiensten of financiële instrumenten mag aanbevelen als zij de nodige informatie niet bekomt.520

ii. Execution only- regime 243. Artikel 27, §6 WFT voorziet een ander regime voor gereglementeerde ondernemingen als ze slechts orders uitvoeren voor hun cliënten en/of wanneer ze deze ontvangen en doorgeven. Het betreft hier bv. de hypothese waarin een belegger een kredietinstelling binnenstapt en vraagt om een bepaald aantal effecten te kopen en de onderneming zich beperkt tot de loutere uitvoering van dat order.521 In deze situatie acht de cliënt zich in staat om zelf beleggingsbeslissingen te nemen en doet hij enkel een beroep op de financiële instelling om zijn orders uit te voeren.522 De communautaire wetgever ging er hierbij van uit dat de structuur van niet-complexe financiële instrumenten voldoende eenvoudig is zodat cliënten zelf de karakteristieken en risico’s kunnen inschatten.523 244. Daarom mogen gereglementeerde ondernemingen onder bepaalde voorwaarden deze execution only- diensten verrichten zonder informatie te moeten inwinnen en zonder enige

513

Art. 27, §4, eerste lid Wet 2 augustus 2002. Art. 15, §4 KB 3 juni 2007. 515 Art. 17, §4 KB 3 juni 2007. 516 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, (226) 259. 517 V. COLAERT, “De MiFID-geschiktheidsbeoordeling: naar een beter georganiseerde kennis van cliënt én product”, BFR 2012, (235) 242. 518 K. MARESCEAU, “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, (291) 294. 519 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van richtlijn 2004/39/EG (“de MIFIDrichtlijn”) en richtlijn 2006/73/EG”, BFR 2007, (367) 383. 520 Art. 27, §4, tweede lid Wet 2 augustus 2002. 521 K. MARESCEAU, “De nieuwe gedragsregelen bij het verrichten van beleggingsdiensten”, DCCR 2007, (291) 294. 522 V. COLAERT, “Les règles de conduite MIFID, le droit de la consommation et le droit civil: une relation complexe”, RPS 2012, (271) 300. 523 W. VANDEVOORDE, “De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van richtlijn 2004/39/EG (“de MIFIDrichtlijn”) en richtlijn 2006/73/EG”, BFR 2007, (367) 384. 514

87

beoordeling. Opdat zij dit voordelig regime mogen toepassen, moet cumulatief aan vier voorwaarden uit art. 27, §6 WFT zijn voldaan. In de eerste plaats moeten de beleggingsdiensten verband houden met niet-complexe financiële instrumenten, zoals: -

obligaties of andere schuldinstrumenten, met uitzondering van obligaties of schuldinstrumenten die een afgeleid instrument behelzen. Gestructureerde producten met een juridische verpakking als schuldinstrument vallen dus niet onder het execution only- regime aangezien de derivatenwerking centraal staat bij gestructureerde producten;524

-

ICBE’s. Het gebruik van de afkorting ICBE in deze bepaling wijst erop dat hier enkel ICB’s die voldoen aan de voorwaarden van de UCITS-richtlijn worden geviseerd.525 Ook gestructureerde ICBE’s kunnen onder het execution only- systeem vallen;

-

andere niet-complexe financiële instrumenten. Artikel 18 KB 3 juni 2007 bevat vier cumulatieve criteria waaraan een dergelijk financieel instrument moet voldoen om als niet-complex te worden aangemerkt. Het mag in de eerste plaats niet gaan om afgeleide instrumenten zoals opties. Vervolgens moet het financieel instrument voldoende verhandelbaar zijn en beperkte risico’s inhouden. Ten slotte moet er voor het publiek passende informatie over de kenmerken ervan beschikbaar zijn. Bepaalde gestructureerde producten in de vorm van gewone ICB’s (niet-ICBE’s) kunnen voldoen aan deze vier voorwaarden.

Bovendien moet de dienst worden verricht op initiatief van de cliënt. Artikel 19 KB 3 juni 2007 bevat wel een versoepeling voor generieke reclame. Deze voorwaarde blijft namelijk vervuld als een cliënt een dienst vraagt op grond van een mededeling die een promotie of aanbieding van financiële instrumenten bevat, mits de mededeling van algemene aard is en zij tot het publiek of tot een brede groep of categorie (potentiële) cliënten is gericht. De derde voorwaarde vereist dat de cliënt duidelijk in kennis wordt gesteld van het feit dat de gereglementeerde onderneming bij het verrichten van de dienst niet verplicht is de gepastheid te beoordelen en dat hij niet de bescherming van de toepasselijke gedragsregels geniet. Deze waarschuwing mag wel in gestandaardiseerde vorm worden verricht. Ten slotte moet de gereglementeerde onderneming de belangenconflictenregeling uit art. 20bis, §2 Wet 22 maart 1993526 en art. 62bis Wet 6 april 1995 nakomen. Deze voorwaarde lijkt overbodig omdat een gereglementeerde onderneming die beleggingsdiensten verstrekt aan cliënten in elk geval de belangenconflictenregeling moet nakomen.527

524

Supra 9, nr. 21. V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, (226) 265. 526 Wet 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, BS 19 april 1993. 527 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, (226) 265-266. 525

88

iii. Gepastheidstest 245. Verstrekt zij andere beleggingsdiensten dan beleggingsadvies of vermogensbeheer en valt de activiteit niet onder het execution only- regime, dan moet de gereglementeerde onderneming nagaan of de beleggingsdienst passend is voor de cliënt.528 Hierbij moet zij enkel informatie bij de cliënt inwinnen over zijn ervaring en kennis op beleggingsgebied m.b.t. het specifieke soort van product of dienst die men wil aanbieden of die wordt verlangd. Zo kan de onderneming beoordelen of het aangeboden product of de te verrichten beleggingsdienst passend is voor de cliënt. Oordeelt zij dat het product of de dienst voor de cliënt niet passend is, dan moet zij die cliënt waarschuwen.529 Er bestaat echter geen verplichting voor de gereglementeerde onderneming om positief aan de cliënt te bevestigen dat een bepaalde transactie passend is.530 246. In tegenstelling tot wat het geval is bij de geschiktheidstest, mag zij een niet-passende beleggingsdienst dus toch verstrekken op voorwaarde dat ze haar cliënt waarschuwt. In deze situatie blijft de cliënt immers verantwoordelijk voor de geschiktheidsbeoordeling van zijn beleggingsbeslissing.531 247. Ook als de cliënt ervoor kiest de informatie over zijn kennis en ervaring niet te verstrekken of als hij onvoldoende informatie hierover verstrekt, moet de gereglementeerde onderneming de cliënt waarschuwen dat zij daardoor niet kan vaststellen of de aangeboden dienst of het aangeboden product voor hem passend is.532 Tot slot mogen gereglementeerde ondernemingen waarschuwingen wel in gestandaardiseerde vorm verstrekken.533

C. MiFID-hervorming (MiFID II) 248. Samen met het geamendeerd MiFIR-voorstel keurde de plenaire vergadering van het Europees Parlement op 26 oktober 2012 ook het geamendeerd MiFID II-voorstel goed.534 De MiFID II-richtlijn zal verstrengingen van de gedragsregels doorvoeren. De basisprincipes van de MiFID-gedragsregels worden echter niet in vraag gesteld. Zowel de cliëntenclassificatie als de geschiktheids- of gepastheidstest en het execution only- regime blijft behouden. Ook de “informeer je cliënt”- beginselen ondergaan geen ingrijpende wijzigingen. Hier volgt daarom enkel een analyse van de vernieuwde “ken je cliënt”- principes die het actueel regime bij de distributie van gestructureerde producten deels wijzigen.

528

Art. 27, §5, eerste lid Wet 2 augustus 2002. Art. 27, §5, tweede lid Wet 2 augustus 2002. 530 V. COLAERT en T. VAN DYCK, “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, (226) 264. 531 M. KRUITHOF en W. VAN GERVEN, “A Differentiated Approach to Client Protection. The Example of MiFID”, Financial Law Institute WP 2010-07, 2010, www.law.ugent.be/fli, 28. 532 Art. 27, §5, derde lid Wet 2 augustus 2002. 533 Art. 27, §5, tweede en derde lid Wet 2 augustus 2002. 534 Amendementen van het Europees Parlement aangenomen op 26 oktober 2012 op het voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad, www.europarl.europa.eu. 529

89

249. Als reactie op de financiële crisis wordt voor gereglementeerde ondernemingen de mogelijkheid ingeperkt om bij het verstrekken van beleggingsdiensten het execution onlyregime te hanteren. Deze stap is logisch omdat gereglementeerde ondernemingen daarbij het laagste niveau van beleggersbescherming mogen bieden. Welke wijzigingen zal de MiFID II-richtlijn op dit vlak nu precies doorvoeren voor gestructureerde producten? 250. De MiFID II-richtlijn beperkt vrij ingrijpend de financiële instrumenten die in aanmerking komen voor het execution only- systeem. Artikel 25, 3, a) geamendeerd MiFID IIvoorstel beschrijft de vijf categorieën van financiële instrumenten die in aanmerking komen voor dit systeem. Deze worden hierna besproken met vermelding van de concrete gevolgen voor gestructureerde producten. 251. De eerste categorie bestaat hoofdzakelijk uit aandelen in ondernemingen die tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten. In tegenstelling tot wat het geval is bij de huidige regeling, bestaan hierop twee uitzonderingen: -

aandelen in andere ICB’s dan ICBE’s (niet-ICBE’s). Gestructureerde producten die juridisch worden verpakt als gewone ICB’s zullen in het nieuwe systeem dus niet meer onder het execution only- regime vallen;

-

aandelen die een derivaat behelzen, tenzij het derivaat het risico voor de belegger niet vergroot. Dit laatste wijst erop dat het nieuwe systeem sterker dan vroeger rekening houdt met de risico’s en niet automatisch elk financieel instrument met een graad van complexiteit brandmerkt als niet vatbaar voor het execution only- regime.

252. Een volgende categorie bestaat hoofdzakelijk uit obligaties of andere vormen van gesecuritiseerde schuld, die tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten. Ook deze categorie van financiële instrumenten omschrijft de nieuwe MiFID-regeling enger dan vroeger door enkel genoteerde schuldinstrumenten te vermelden. Niet alle genoteerde schuldinstrumenten zullen kunnen genieten van het execution onlyregime. MiFID II voorziet immers een uitsluiting voor schuldinstrumenten die een derivaat behelzen of een structuur hebben die het voor een cliënt moeilijk zou maken om te begrijpen welk risico eraan verbonden is. Deze uitsluiting geldt echter niet als het derivaat het risico voor de belegger niet vergroot. Een soortgelijke uitsluiting van obligaties die een afgeleid instrument behelzen, bestaat ook in de huidige regeling. Hieraan voegt de nieuwe regeling twee elementen toe. Enerzijds worden ook obligaties met een ingewikkelde structuur uitgesloten. Anderzijds bouwt de nieuwe MiFID-regeling een nuance in wanneer het risico voor de belegger door de complexiteit niet vergroot. 253. De derde categorie bestaat uit geldmarktinstrumenten. Ook deze categorie van nietcomplexe financiële instrumenten werd momenteel al voorzien. De vernieuwing door MiFID II ligt in de opname van dezelfde uitsluiting als bij de obligaties. 254. Aandelen of rechten van deelneming in ICBE’s vormen de vierde categorie. Op dit vlak wijkt het geamendeerd MiFID II-voorstel niet af van het oude regime. Het oorspronkelijk MiFID II- voorstel van de Europese Commissie bevatte wel een uitzondering voor gestructureerde ICBE’s. Deze werd echter geschrapt via de amendering door het Europees parlement. Volgens het geamendeerd MiFID II-voorstel kunnen gestructureerde ICBE’s dus nog steeds onder het execution only- systeem vallen. 90

255. De laatste categorie bestaat uit andere niet-complexe financiële instrumenten. Ook deze bestaande categorie blijft behouden in MiFID II. 256. Ten slotte moeten de gereglementeerde ondernemingen die beleggingsdiensten verrichten in verband met gestructureerde producten die niet in aanmerking komen voor het execution only- regime ook onder MiFID II ofwel de geschiktheidstest, ofwel de gepastheidstest toepassen.535 Bovendien mogen ze bij de toepassing van de gepastheidstest de waarschuwing nog steeds in gestandaardiseerde vorm verstrekken.536

§4. Commercialiseringsverbod voor bepaalde gestructureerde producten 257. Bij de bespreking van de bescherming voor beleggers bij het productaanbod werd de mogelijkheid besproken om het aanbod van bepaalde gestructureerde producten te verbieden.537 Ook op het distributieniveau kan een verbod op de commercialisering ervoor zorgen dat retailbeleggers niet meer in aanraking komen met te complexe gestructureerde producten. Hierna volgt een bespreking van een Belgisch initiatief met daaropvolgend een korte herhaling van de principes uit het toekomstige MiFIR-regime538 dat ook bij de distributie een rol zal spelen.

A. Belgisch initiatief 1. Bevoegdheid FSMA 258. De Bijzondere Commissie van het Belgisch Parlement belast met het onderzoek naar de financiële- en bankcrisis formuleerde in een verslag van 27 april 2009 enkele belangrijke aanbevelingen.539 Om de consument van financiële producten te beschermen, stelt zij o.a. voor om de regulator in staat te stellen de commercialisering te verbieden van producten waarvan de traceerbaarheid niet strookt met de belangen van de consument. Het Parlement heeft deze oproep beantwoord via de wet van 2 juli 2010.540 259. De FSMA kan op basis van art. 49, §3, tweede lid Wet 2 augustus 2002 reglementen opstellen die een verbod of beperkende voorwaarden bevatten voor de verhandeling van 535

Supra 86-89, nrs. 240-242 en 245-247; art. 25 geamendeerd MiFID II-voorstel. Art. 25, 2, tweede en derde lid geamendeerd MiFID II-voorstel. 537 Supra 64-67, nrs. 176-181. 538 Supra 65-67, nrs. 179-181. 539 Verslag namens de bijzondere commissie belast met het onderzoek naar de financiële en bankcrisis, Parl.St. Kamer 2008-09, nr. 52K1643/002, 546-547. 540 Wet 2 Juli 2010 tot wijziging van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten en van de wet van 22 februari 1998 tot vaststelling van het organiek statuut van de Nationale Bank van België, en houdende diverse bepalingen, BS 28 september 2010. 536

91

retailbeleggingsproducten. Ze moet hierbij wel rekening houden met de belangen van consumenten van financiële diensten. Bovendien moet de Raad voor het Verbruik én raad van toezicht van de FSMA vooraf advies verlenen. De Raad voor het Verbruik is algemeen erkende en natuurlijke instantie die wordt geraadpleegd over initiatieven die financiële consument betreffen.541

de de de de

Uit de voorbereidende werken blijkt dat in deze reglementen beperkende voorwaarden kunnen worden opgelegd voor sommige producten, zeker wanneer deze omwille van hun complexiteit niet voor doorsnee retailbeleggers bestemd zijn.542 Ook vermelden de voorbereidende werken dat de reglementen transparantievereisten voor de kostenstructuur en tarifering kunnen opleggen. Hierbij moet worden gestreefd naar regels die voor alle instrumenten en producten gelijk zijn.

2. Een proces in drie stappen 260. Het moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten was de eerste stap in een proces om de transparantie van gestructureerde producten voor retailbeleggers te verhogen. Vervolgens organiseerde de FSMA een open consultatie waarbij alle geïnteresseerde partijen hun visie kunnen geven over een nieuw regime voor de commercialisering van gestructureerde producten aan retailbeleggers. In een derde stap zal de FSMA op basis van de resultaten van de consultatie een reglement uitvaardigen waarin het nieuw regime wordt afgekondigd. De FSMA wil via deze drie stappen een eenvoudigere en meer transparante markt doen ontstaan, ongeacht de juridische verpakking van het product. Zo kan de consument beter inzicht verwerven in de keuzes waarvoor hij staat. Dit proces verhoogt bovendien de vergelijkbaarheid tussen de verschillende producten en stimuleert de concurrentie. Hierdoor zal het vertrouwen in de financiële instellingen en markten versterken.

3. Het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten 261. In een mededeling543 van 20 juni 2011 heeft de FSMA het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder544 ingewikkelde gestructureerde producten geïntroduceerd. 541

Memorie van toelichting bij het wetsontwerp tot wijziging van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële diensten en van de wet van 22 februari 1998 tot vaststelling van het organiek statuut van de Nationale Bank van België, en houdende diverse bepalingen, Parl.St. Kamer 2009-10, nr. 52K2408/001, 13. 542 Memorie van toelichting, Parl.St. Kamer 2009-10, nr. 52K2408/001, 12-13. 543 FSMA, Mededeling FSMA_2011_02, 20 juni 2011. 544 Oorspronkelijk gebruikte de FSMA de omschrijving “nodeloos ingewikkelde gestructureerde producten”. De bestempeling van deze producten als “nodeloos ingewikkeld” werd echter sinds een persmededeling van 29 juli 2011 verlaten ten voordele van de huidige terminologie. Door te verwijzen naar “bijzonder” ingewikkelde gestructureerde producten koos de FSMA voor een neutrale term zonder negatieve bijklank.

92

De keuze voor een vrijwillig moratorium dient een dubbel doel.545 Het waarborgt in de eerste plaats de nodige terughoudendheid bij de commercialisering van nieuwe producten tijdens de consultatieperiode over een nieuw reglement i.v.m. gestructureerde producten. Daarnaast laat het toe om snel voor een verandering in de markt te zorgen. 262. Distributeurs kunnen vrijwillig toetreden tot het moratorium. Zo verbinden ze zich ertoe om geen bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten aan retailbeleggers te commercialiseren. De deelnemers worden opgenomen in een register op de website van de FSMA. Daaruit blijkt dat het moratorium door de toetreding van bijna alle representatieve distributeurs van gestructureerde producten in België (zowel uit de bancaire- als uit de verzekeringssector) een doeltreffend en succesvol initiatief is.546

a. Toepassingsgebied 263. Het moratorium heeft betrekking op de commercialisering door distributeurs van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten aan retailbeleggers.

i. Commercialisering 264. De FSMA definieert in haar mededeling het begrip commercialisering als het voorstellen van het product op verschillende wijzen om de klant aan te zetten tot aanvaarding. Publiciteit, leurhandel, en advies zijn voorbeelden van manieren waarop het product kan worden voorgesteld. Commercialisering is dus niet beperkt tot het adviseren van een product om een cliënt aan te zetten tot aanvaarding.547 Het maakt bovendien geen verschil of het initiatief uitgaat van de cliënt of van de distributeur.548 Het begrip commercialisering is dus geenszins beperkt tot reclame die gericht is aan het publiek in het algemeen, maar betreft ook de individuele relatie tussen de distributeur en de retailbelegger.549 265. Het moratorium voorziet een opt out waardoor distributeurs ervoor kunnen opteren om het moratorium niet toe te passen bij bepaalde retailbeleggers. Dit kan enkel bij retailbeleggers die bij de distributeur over deposito’s en financiële instrumenten beschikken die op het moment van commercialisering een roerend vermogen vormen dat groter is dan 500.000 euro. De limiet wordt per individuele retailbelegger beoordeeld en niet per relatie zoals een huwelijksgemeenschap.550 Ook gebeurt de berekening per instelling en niet aan de hand van het volledige vermogen van de belegger. De opt out geldt bovendien enkel voor het deel van het vermogen dat dit bedrag overschrijdt.551 De opt out is een beslissing van de 545

Algemene vragen over de doelstelling van het moratorium (hierna: algemene FAQ), www.fsma.be, FAQ 10. IOSCO, Regulation of Retail Structured Products – Consultation Report, CR05/13, april 2013, 19 en 31. 547 Technische vragen over de bepalingen van het moratorium (hierna: technische FAQ), www.fsma.be, FAQ 6. 548 Technische FAQ 8. 549 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 135. 550 Technische FAQ 9. 551 Technische FAQ 9. 546

93

toetredende distributeur en geldt voor de volledige categorie van cliënten die in aanmerking komen. Het is dus geen beslissing van de cliënt die geval per geval kan worden genomen.552 Commercialisering onder de opt out is enkel mogelijk als het marketingmateriaal alleen wordt gericht aan bovenvermelde retailbeleggers en voor zover dit materiaal én het inschrijvingsformulier duidelijk vermelden dat het een bijzonder ingewikkeld product in de zin van het moratorium betreft. 266. Bovendien is het moratorium van toepassing op gestructureerde producten, ongeacht of zij het voorwerp uitmaken van een primair of een secundair aanbod. Het is echter niet van toepassing op gestructureerde producten die op eigen initiatief van de koper en zonder enige commerciële of publicitaire actie van de aanbieder via een gereglementeerde markt worden verworven.553 Men kan hierbij bijvoorbeeld denken aan turbo’s en trackers.554 De reden voor de uitsluiting is dat deze gestructureerde producten niet via een specifieke campagne als alternatief voor klassieke spaarproducten worden gecommercialiseerd. Het zijn eerder speculatieve producten die continu verhandeld worden.555 Ook discretionair vermogensbeheer valt buiten het toepassingsgebied van het moratorium omdat het geen commercialisering inhoudt in de zin van bovenstaande definitie.

ii. Distributeur 267. De FSMA definieert in haar mededeling het begrip distributeur als elke kredietinstelling, beleggingsonderneming, verzekeringsonderneming, tussenpersoon in bank- en beleggingsdiensten, verzekeringstussenpersoon of beheervennootschap van een ICB, die instaat voor de commercialisering van gestructureerde producten aan retailbeleggers. Het moratorium is gericht tot distributeurs en niet tot uitgevende instellingen, behalve wanneer zij zelf instaan voor de commercialisering van gestructureerde producten in België. Uit het territorialiteitsbeginsel vloeit voort dat het moratorium enkel van toepassing is in België. Het geldt niet voor de commercialisering buiten België. 268. Treedt een distributeur toe tot het moratorium, dan geldt dit voor alle gestructureerde producten die de distributeur commercialiseert, ongeacht de juridische vorm. Als een financiële groep verschillende actieve distributiekanalen heeft in België (bijvoorbeeld bank en verzekeringen), dan moet de toetreding gelden voor al die kanalen. De FSMA wil zo verwarring bij het publiek vermijden. 269. De definitie van distributeurs verwijst ook naar tussenpersonen. De FSMA maakt een onderscheid tussen twee soorten van tussenpersonen:556

552

Technische FAQ 7. Technische FAQ 4. 554 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 135. 555 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 135. 556 Zie ook technische FAQ 24. 553

94

-

tussenpersonen in bank- en beleggingsdiensten en/of verzekeringen die exclusief handelen in naam en voor rekening van één principaal die is toegetreden tot het moratorium. Zij moeten niet zelf toetreden tot het moratorium. De beslissing van hun principaal om toe te treden geldt namelijk zowel voor de principaal als voor zijn exclusieve agenten;

-

tussenpersonen die kunnen toetreden tot het moratorium: de FSMA onderscheidt hierbij twee categorieën. Enerzijds gaat het om de makelaars in bank- en beleggingsdiensten. Anderzijds betreft het de overige niet-exclusieve tussenpersonen die tak 23-levensverzekeringsproducten mogen commercialiseren. Door toe te treden, verbinden ze zich ertoe enkel gestructureerde producten te verdelen die worden uitgegeven of gecommercialiseerd door instellingen die zijn toegetreden tot het moratorium.

iii. Gestructureerd product 270. De FSMA definieert in haar mededeling een “gestructureerd product” als volgt: “Een beleggingsproduct (beleggingsinstrument, recht van deelneming uitgegeven door een ICB, verzekeringscontract of deposito) dat een derivatencomponent omvat en waarvan de terugbetaling of de opbrengsten volgens een formule afhangen van de evolutie van één of meerdere onderliggende waarden.” 271. Van een formule is volgens de FSMA sprake als er één of meer uitbetalingen gebeuren op basis van één of meer berekeningen op vooraf bepaalde data.557 Producten die een derivaat bevatten en een rendement opleveren dat volledig analoog is aan een directe investering in het onderliggend actief vallen dus niet onder het moratorium.558 272. In de mededeling wordt enerzijds een niet-limitatieve opsomming gegeven van producten die onder de definitie vallen, zoals reverse convertibles op aandelen of indexen. Anderzijds geeft de FSMA ook een niet-limitatieve opsomming gegeven van producten die niet onder de definitie vallen, zoals aandelen, (converteerbare) obligaties, collectief beheerde producten559 met een onderliggende portefeuille zonder derivatencomponent en tak 21-verzekeringscontracten. Ook aandelenopties, warrants of opties op rechten van deelneming in een bevek kwalificeren niet als een gestructureerd product in de zin van het moratorium.560 Een tak 23-verzekeringscontract met een intern verzekeringsfonds waarvan de middelen belegd worden in een gestructureerd product of in een combinatie van een derivatencomponent met een andere component, valt ook onder de toepassing van het moratorium.561 Een tak 23-levensverzekering valt echter niet onder het moratorium als de 557

Technische FAQ 26. Technische FAQ 26. 559 Deze producten kunnen de vorm hebben van een ICB, tak 23-levensverzekering, pensioenspaarfonds of pensioenverzekering. 560 Technische FAQ 29. 561 Technische FAQ 31. 558

95

middelen van het intern verzekeringsfonds worden belegd in waarden zonder dat hierbij een formule562 wordt gebruikt.563 De stap om beleggingsverzekeringen onder het moratorium te brengen, kan worden toegejuicht omdat zij dezelfde doelstellingen hebben als andere beleggingsinstrumenten en door de belegger ook als een spaarproduct worden gepercipieerd.564

iv. Bijzonder ingewikkeld 273. Via een complexiteitstest met toepassing van vier criteria wordt een product al dan niet als bijzonder ingewikkeld beschouwd. De FSMA heeft een beslissingsschema opgesteld om deze criteria toe te passen. Distributeurs die vrijwillig toetreden tot het moratorium moeten nieuwe producten aftoetsen via het volgende stappenplan:565 -

eerst moet de distributeur nagaan of de onderliggende waarde van de derivatencomponent toegankelijk is;

-

vervolgens mag de strategie van de derivatencomponent niet te ingewikkeld zijn;

-

ook mag de berekeningsformule van het product niet te ingewikkeld zijn. Daarom mag het product niet meer dan drie berekeningsmechanismen bevatten;

-

ten slotte moet er voldoende transparantie zijn over de kosten, het kredietrisico en de marktwaarde.

Zodra aan één van deze criteria niet is voldaan, wordt het product als bijzonder ingewikkeld bestempeld. Dit houdt in dat het niet mag worden gecommercialiseerd aan retailbeleggers, tenzij bij toepassing van de opt out regeling.

Eerste stap: is de onderliggende waarde van de derivatencomponent toegankelijk? 274. Een onderliggende waarde is toegankelijk als de retailbelegger de betrokken marktgegevens of de specifieke eigenschappen van de onderliggende waarden kan observeren via de gebruikelijke kanalen zoals het internet of de pers. 275. De FSMA geeft een niet-limitatieve opsomming van toegankelijke onderliggende waarden, zoals: -

beleggingsinstrumenten die zijn toegelaten tot een gereglementeerde markt;

562

Supra 95, nr. 271. Technische FAQ 31. 564 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 135. 565 Algemene FAQ 5. 563

96

-

effectenindexen die genieten van voldoende notoriëteit, track record en transparantie en die gelden als benchmark. Ze voldoen aan deze voorwaarden als ze gedurende minstens een jaar bestaan, de koers via een vrij toegankelijke bron consulteerbaar is en als de index gebruikt wordt door meerdere andere professionele en niet verwante marktpartijen.566 Indexen die hier niet aan voldoen, worden gekwalificeerd als huisindexen en moeten aan de specifieke voorwaarden voor dat type voldoen;567

-

ingeschreven ICB’s of UCITS;

-

rentevoeten. Een rentevoet wordt voor het moratorium geacht toegankelijk te zijn als de retailbelegger de evolutie ervan via de gebruikelijke kanalen kan opvolgen.568

276. Ook een huisindex of een op maat gemaakte selectie569 van individuele aandelen kan als toegankelijk beschouwd worden voor de toepassing van het moratorium onder vier cumulatieve voorwaarden: -

voldoende diversificatie. Er moeten minstens 16 aandelen opgenomen zijn;

-

samenstelling op basis van een economische grondslag en in het belang van de klant;

-

in het marketingmateriaal wordt bepaalde informatie verstrekt (o.a. over de samenstelling). Een huisindex is bovendien slechts toegankelijk als de componenten ervan observeerbaar zijn op het ogenblik van commercialisering. De bevoegdheid van de beheerder van een index om discretionair de componenten vast te stellen, is hiermee onverenigbaar;570

-

gedurende de looptijd van het product wordt op de website van de distributeur 571 informatie verstrekt over de samenstelling.

Onder bepaalde voorwaarden kan ook een selectie van indexen als een toegankelijke onderliggende waarde worden beschouwd.572 277. Daarnaast formuleert de FSMA een niet-limitatieve opsomming van niet-toegankelijke onderliggende waarden, zoals: -

beleggingsinstrumenten die niet zijn toegelaten tot een gereglementeerde markt573, behalve rechten van deelneming in ingeschreven ICB’s of UCITS;

566

Technische FAQ 10. Infra 97, nr. 276; technische FAQ 10. 568 Technische FAQ 23. 569 In de technische FAQ 10 verduidelijkt de FSMA dat er sprake is van een selectie van aandelen zodra verschillende aandelen als onderliggende waarde worden gekozen en deze keuze vaststaat voor de looptijd van het product. 570 Technische FAQ 28. 571 Als de distributeur niet over een website beschikt, kan de informatie bekendgemaakt worden op de website van de emittent. 572 Technische FAQ 32. 567

97

-

indexen of op maat gemaakte selecties van aandelen die niet voldoen aan de vereisten om als toegankelijk te worden beschouwd;

-

grondstoffen (indexen), behalve goud;

-

credit default swaps.

In feite gaat het hier om onderliggende waarden waarvan kan worden verwacht dat ze enkel door professionele beleggers kunnen worden ingeschat.574

Tweede stap: is de strategie van de derivatencomponent niet te ingewikkeld? 278. De FSMA betwijfelt of retailbeleggers bij een te ingewikkelde strategie kunnen inschatten of het risico correct wordt vergoed, zonder te worden misleid door een schijnbaar aantrekkelijke vergoeding. De mededeling bevat een opsomming van te ingewikkelde strategieën omwille van het moeilijke karakter van de beoordeling van de waarde die het product biedt. In de eerste plaats is dit het geval als de commercialisatie gebeurt met een teaser. Het risico bestaat dat de belegger hierdoor wordt misleid en onvoldoende aandacht besteedt aan de waarde die het product gedurende de rest van de looptijd biedt.575 Dit kan de overstap van een klassiek spaarproduct naar een gestructureerd product in de hand werken, zonder dat de consument voldoende aandacht geeft aan de risico’s van dit laatste product.576 De FSMA beschouwt in het bijzonder als een teaser: een vaste opbrengst die niet geldt tijdens de volledige looptijd van het product, behalve voor renteproducten. De strategie van renteproducten met een vaste opbrengst gedurende ten minste de helft van de looptijd van het product wordt niet als te ingewikkeld beschouwd.577 De strategie is eveneens te ingewikkeld als een belegger kapitaalverlies kan lijden bij een daling van de onderliggende waarde zonder minstens evenveel te kunnen participeren in de stijging van de onderliggende waarde. De FSMA geeft in de Technische FAQ 13 uitvoerig aan hoe de evenredigheid tussen deelname in winst en verlies wordt beoordeeld. Ook te ingewikkeld zijn producten waarbij een minimale wijziging in de evolutie van de onderliggende waarde een disproportionele impact kan hebben op de terugbetaling van het kapitaal of op de betaling van de opbrengst. Bij wijze van voorbeeld vermeldt de FSMA in het moratorium strategieën op basis van digitale opties578 of barrier opties579. Distributeurs

573

Of tot een evenwaardige markt buiten de Europese Unie. R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 137. 575 FSMA, Consultatienota, 6. 576 FSMA, Consultatienota, 6. 577 Technische FAQ 33 bevat hierover enkele verduidelijkingen. 578 Digitale opties geven recht op een vaste opbrengst of op geen opbrengst. 574

98

moeten nagaan of een marginale wijziging in de evolutie van de onderliggende waarde een impact van meer dan 10% van de nominale waarde van het product kan hebben op hetzij de terugbetaling van het kapitaal, hetzij de betaling van de opbrengst.580 Ten slotte is de strategie te complex als een product wordt gecommercialiseerd als een product met kapitaalbescherming, terwijl die voorwaardelijk is. Een product kan ook gecommercialiseerd worden als een product met gedeeltelijke kapitaalbescherming als de bescherming op minstens 90% van het kapitaal slaat. Dit laatste doet echter geen afbreuk aan strengere bepalingen die van toepassing zijn op ICB’s. Mechanismen om het risico op het kapitaal te verminderen of te matigen, zijn geen vormen van kapitaalbescherming.581 279. In de algemene FAQ 8 legt de FSMA de nadruk op het feit dat ook producten met kapitaalbescherming ingewikkeld kunnen zijn. Dit kan het geval zijn als hun rendement afhangt van ingewikkelde constructies, wanneer de onderliggende waarde niet toegankelijk is, of als het product onvoldoende transparant is. Het moratorium spreekt zich niet uit over het risico verbonden aan producten. Ook producten met kapitaalbescherming vallen onder het moratorium. Uit de tekst van het moratorium blijkt meermaals dat bijzonder ingewikkeld zeker niet hetzelfde betekent als risicovol. De vaststelling dat een product risicovol is, houdt niet automatisch in dat het product als bijzonder ingewikkeld moet worden beschouwd.582 Een distributeur mag dus risicovolle producten aan retailbeleggers commercialiseren, als ze maar niet bijzonder ingewikkeld zijn in de zin van het moratorium.

Derde stap: is de berekeningsformule niet te ingewikkeld? 280. Teveel complexe mechanismen in de berekeningsformule verhinderen de belegger om de formule van het product te begrijpen en de evolutie van het rendement op te volgen. De berekeningsformule mag daarom niet meer dan drie mechanismen bevatten. De bijlage bij het moratorium bevat een lijst van mechanismen die in aanmerking worden genomen. Het gaat om 5 soorten mechanismen: -

elke berekening, uit te voeren op de prestatie van de onderliggende waarden (+1 per berekening);583

-

een voorwaardelijk karakter dat betrekking kan hebben op de opbrengst of op een mechanisme (+1 per voorwaarde);

-

mogelijk kapitaalverlies op basis van de prestatie van de onderliggende waarde;

579

Bij barrier opties is de waardeontwikkeling afhankelijk van het al dan niet bereiken van een vooraf bepaald niveau van het onderliggend actief. Als dit niveau wordt geraakt, wordt de optie actief (knock-in optie) of vervalt de optie (knock-out optie). 580 Technische FAQ 14. 581 Technische FAQ 15. 582 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 140. 583 Bijvoorbeeld een cap of een multiplicator op de prestatie van de onderliggende waarde of het gemiddelde, van de prestaties van meerdere onderliggende waarden.

99

-

vervroegde terugbetaling van het kapitaal;

-

andere mechanismen (+1 per mechanisme).

Uit deze lijst blijkt dat distributeurs rekening moeten houden met alle mechanismen die een berekening inhouden m.b.t. de prestatie van de onderliggende waarde. Mechanismen die zorgen voor een minimale opbrengst of die de volatiliteit van de onderliggende waarde beperken, moeten echter niet worden meegerekend. Volgens de FSMA hebben zij een concrete toegevoegde waarde voor de klant. De technische FAQ 16 bevat een limitatieve opsomming van mechanismen die aan deze voorwaarden voldoen, waaronder mechanismen die een prestatie van de onderliggende waarde vastklikken en waarbij die prestatie de minimale basis vormt voor een uitbetaling. Ook somt de FSMA op een niet-limitatieve wijze mechanismen op die niet voldoen aan de voorwaarden, zoals een multiplicator. Zij moeten dus wel worden meegerekend om de complexiteit van de formule te beoordelen.

Vierde stap: is er voldoende transparantie over de kosten, het kredietrisico en de marktwaarde? 281. Transparantie laat beleggers toe om met kennis van zaken een investeringsbeslissing te nemen. Zo kunnen ze gestructureerde producten op de markt beter met elkaar vergelijken. 282. Volgens de FSMA is er onvoldoende transparantie over de kosten als de distributeur in het marketingmateriaal niet transparant communiceert over alle kosten die inbegrepen zijn in de inschrijvingsprijs (bv. structureringskosten), of die aangerekend worden bovenop de inschrijvingsprijs. De FSMA beveelt aan om de totaliteit van de kosten inbegrepen in de inschrijvingsprijs als volgt voor te stellen: het percentage van de inschrijvingsprijs dat overeenkomt met enerzijds het verschil tussen de inschrijvingsprijs en anderzijds de waarde van de spaarcomponent en derivatencomponent. De kosten vermelden in het prospectus volstaat niet om te voldoen aan dit criterium.584 Vervolgens is er onvoldoende transparantie over het kredietrisico als het product niet onder de naam van de emittent wordt gecommercialiseerd. Hetzelfde geldt indien de naam van het product een verwijzing bevat naar de distributeur. De vermelding van de naam van de uitgevende instelling of van de ICB in het prospectus impliceert niet automatisch dat aan de transparantievoorwaarde is voldaan.585 De naam van het product mag nooit verwijzen naar een entiteit waarop het kredietrisico voor minder dan 50% rust.586 Het marketingmateriaal moet daarentegen wel steeds aangeven op welke entiteiten de belegger een kredietrisico loopt voor meer dan 20% voor wat de spaarcomponent betreft.587 Ten slotte moet ook de marktwaarde voldoende transparant zijn. Dit is niet het geval als na de commercialisering niet minstens driemaandelijks de marktwaarde van het product wordt bekendgemaakt op de website van de distributeur. Ook moet de distributeur de houders van 584

Technische FAQ 17. Technische FAQ 5. 586 Technische FAQ 5. 587 Technische FAQ 5. 585

100

het product informeren over belangrijke wijzigingen in het risicoprofiel of in de waarde van het product.588 Distributeurs kunnen zelf kiezen op welke wijze zij de houders van het gestructureerd product inlichten.589 De gekozen methode moet wel toelaten om de houders persoonlijk te bereiken.590

v. Retailbeleggers 283. Retailbeleggers zijn beleggers die niet kwalificeren als professionele cliënten591 in de zin van art. 2, eerste lid, 28° Wet 2 augustus 2002. Het gaat dus in hoofdzaak om particuliere beleggers die in België verblijven. Rechtspersonen vallen er dus ook onder, tenzij ze als professionele belegger worden gekwalificeerd.592 Distributeurs kunnen echter wel opteren voor de opt out bij bepaalde retailbeleggers.593

b. Bijkomend engagement 284. Toegetreden distributeurs die op grond van de reglementering niet verplicht zijn om marketingmateriaal over gestructureerde producten te laten goedkeuren door de FSMA, moeten deze documentatie voorafgaandelijk aan de commercialisering overmaken aan de FSMA. Dit engagement geldt ook voor de commercialisering onder de opt out. Dan zal de FSMA enkel nagaan of de specifieke tekstuele vermeldingen zijn opgenomen in het marketingmateriaal en het inschrijvingsformulier.594 Zo kan de FSMA de naleving van het moratorium controleren.595

c. Bekendmaking van de toetreding 285. Op de website van de FSMA wordt een lijst opgenomen met daarop de toegetreden distributeurs.596 De distributeurs mogen hiervan melding maken in het marketingmateriaal. Zodra een dwingend reglement het moratorium vervangt, zullen distributeurs wel rekening moeten houden met de Wet Marktpraktijken.597 Ze mogen dan geen reclame meer maken met vermelding van het feit dat zij geen bijzonder ingewikkelde financiële instrumenten

588

Dit kan bv. het geval zijn bij een ratingverlaging van de uitgevende instelling. Technische FAQ 19. 590 Bv. via een mededeling op een rekeninguittreksel of via een elektronisch bericht bij elektronisch bankieren. 591 Dit zijn bv. kredietinstellingen, verzekeringsondernemingen en pensioenfondsen. 592 Technische FAQ 9. 593 Supra 93-94, nr. 265. 594 Technische FAQ 20. 595 De technische FAQ 20 bepaalt dat de toetsing gebeurt binnen een termijn van vijf werkdagen vanaf de dag waarop de overgemaakte informatie volledig is. Deze termijn bedraagt echter slechts twee werkdagen bij commercialisering van een product onder opt out. 596 Bij toetreding van een groep worden alle betrokken juridische entiteiten met een verkoopkanaal individueel opgenomen op de lijst. 597 Wet 6 april 2010 betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming. 589

101

commercialiseren aan retailbeleggers.598 Artikel 91, 10° van de Wet Marktpraktijken verbiedt hen immers wettelijke of reglementaire rechten van de consument voor te stellen als een onderscheidend kenmerk van het aanbod van de onderneming.599

d. Gevolgen bij niet-naleving van het moratorium 286. De FSMA kan de naam van distributeurs die het moratorium niet naleven van de lijst schrappen. Via de controle van prospectussen en via de productinformatie die de FSMA ontvangt, zal zij toezien op de naleving van het moratorium.600 287. Volgens STEENNOT moet een schending van het moratorium beschouwd worden als een oneerlijke handelspraktijk in de zin van de Wet Marktpraktijken.601 De argumentatie van deze stelling wordt hierna kort uiteengezet. Artikel 89, 2° WMPC beschouwt als misleidend: “de niet-nakoming door de onderneming van verplichtingen opgenomen in een gedragscode waaraan zij zich heeft gebonden, voor zover: -

het niet gaat om een intentieverklaring maar om een verplichting die verifieerbaar is;

-

de onderneming in de context van een handelspraktijk aangeeft dat ze door de gedragscode gebonden is;

-

dit de gemiddelde consument ertoe brengt of kan brengen een besluit over een transactie te nemen dat hij anders niet had genomen.”

Er is dus enkel sprake van een inbreuk op art. 89 WMPC als de distributeur in zijn reclame melding maakt van het feit dat hij is toegetreden tot het moratorium, maar toch overgaat tot de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten aan de consument. TISON wijst erop dat de toepassing van het moratorium veel interpretatievragen openlaat waarover distributeurs de FSMA moeten raadplegen. Hij betwijfelt daarom of bij een niet-manifeste miskenning van de duidelijke bepalingen van het moratorium een beroep kan worden gedaan op art. 89 WMPC.602 Volgens STEENNOT kan er dan wel nog sprake zijn van een schending van de algemene norm uit art. 84 WMPC. Deze bepaling verbiedt handelspraktijken die in strijd zijn met de vereisten van professionele toewijding en die het economisch gedrag van de gemiddelde consument wezenlijk kunnen verstoren.

598

R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 140. 599 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 140. 600 Algemene FAQ 11. 601 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 142. 602 M. TISON, “Regulering en distributie van (gestructureerde) beleggingsproducten”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, (367) 396.

102

288. Wat levert dit nu op voor beleggers die het slachtoffer worden van een dergelijke oneerlijke handelspraktijk? Artikel 41, tweede lid WMPC sanctioneert zowel de miskenning van art. 84 als die van art. 89 WMPC.603 Bij een schending van het moratorium kan de rechter op basis van art. 41 WMPC oordelen dat de consument geen kosten moet betalen voor de ontvangen financiële diensten, of dat de reeds betaalde kosten aan de consument moeten worden terugbetaald.604 Andere schade605 kan enkel vergoed worden op basis van het gemeen recht.606 Een oneerlijke handelspraktijk kwalificeert op zich als een fout, zodat enkel het bestaan van de oneerlijke handelspraktijk, de schade en het causaal verband moet bewezen worden.607 Schade moet dus door de belegger worden bewezen en in causaal verband staan tot de miskenning van het moratorium waartoe de betrokken distributeur is toegetreden.608 Het bewijs leveren van de omvang van de schade en het causaal verband is echter geen sinecure.609 289. De toepassing van art. 41 WMPC blijkt in de praktijk niet evident te zijn. Enerzijds is er discussie over de voorwaarde dat de overeenkomst moet gesloten zijn “ingevolge” een oneerlijke handelspraktijk. In de voorbereidende werken geeft de wetgever weinig bijkomende informatie.610 De rechtsleer is uiteenlopend. Volgens een restrictieve opvatting van DE BOECK en TERRYN kan de sanctie maar worden toegepast als de oneerlijke handelspraktijk een klassiek wilsgebrek uitmaakt dat gemeenrechtelijk tot de nietigverklaring van het contract zou kunnen leiden.611 Ze baseren hun stelling op de beperkte parlementaire geschiedenis.612 De Memorie van Toelichting bepaalt dat de consument het slachtoffer moet zijn geweest van een oneerlijke praktijk die hem ertoe heeft gebracht het contract af te sluiten.613 Volgens TERRYN moet het wilsgebrek 603

Art. 41 WMPC bevat immers een sanctie voor art. 85 WMPC dat op zijn beurt verwijst naar art. 89 WMPC. R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 143. 605 Bijvoorbeeld door een risico waarover hij niet voldoende werd geïnformeerd. 606 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 143. 607 P.G.F.A. GEERTS et al., Oneerlijke handelspraktijken: praktijkervaringen in België met de sanctie van artikel 41 WMPC, Den Haag (NL), Boom Uitgevers, 2011, 50. 608 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 143. 609 P.G.F.A. GEERTS et al., Oneerlijke handelspraktijken: praktijkervaringen in België met de sanctie van artikel 41 WMPC, Den Haag (NL), Boom Uitgevers, 2011, 50. 610 Memorie van toelichting bij het wetsontwerp betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming, Parl.St. Kamer 2009-10, nr. 52K2340/001, 59. 611 A. DE BOECK, “De nieuwe bepalingen in de Wet Handelspraktijken en hun relevantie voor de contractuele relatie en de algemene contractvoorwaarden in het bijzonder” in A. DE BOECK en Y. MONTANGIE (eds.), De nieuwe bepalingen in de Handelspraktijkenwet, Brugge, Vanden Broele, 2008, (19) 39; E. TERRYN, “Misleidende en vergelijkende praktijken na de omzetting van de Richtlijn oneerlijke handelspraktijken” in G. STRAETMANS, J. STUYCK en E. TERRYN (eds.), De wet handelspraktijken anno 2008, Mechelen, Kluwer, 2008, (51) 83-84. 612 P.G.F.A. GEERTS, H.B. KRANS, R. STEENNOT en A.J. VERHEIJ, Oneerlijke handelspraktijken: praktijkervaringen in België met de sanctie van artikel 41 WMPC, Den Haag (NL), Boom Juridische Uitgevers, 2011, 42. 613 Memorie van toelichting bij het wetsontwerp tot wijziging van de wet van 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, Parl.St. Kamer 2006-07, nr. 51K2983/001, 38. 604

103

bovendien doorslaggevend zijn, naar analogie met de traditionele wilsgebreken.614 In die zin verklaarde ook de Minister van Begroting en Consumentenzaken dat de sanctie enkel kan worden toegepast wanneer het contract nooit zou gesloten zijn zonder de oneerlijke handelspraktijk.615 Als de consument ook zonder de oneerlijke handelspraktijk het contract zou gesloten hebben, kan de sanctie uit art. 41 WMPC volgens deze visie dus niet worden toegepast.616 Dit beperkt ingrijpend de draagwijdte van de sanctie omdat een belegger moeilijk het bewijs van een wilsgebrek zal kunnen leveren. Een andere strekking in de rechtsleer vindt deze opvatting te streng.617 Deze auteurs zijn van oordeel dat het woord “ingevolge” enkel impliceert dat er een causaal verband moet zijn tussen de overeenkomst en de oneerlijke handelspraktijk. Een belegger moet dus geen doorslaggevend wilsgebrek bewijzen. Het volstaat dat de overeenkomst onder andere voorwaarden zou worden gesloten. Het zou eigenaardig zijn voor de toepassing van de sanctie plots te vereisen dat de oneerlijke handelspraktijk als een doorslaggevend wilsgebrek kan worden gekwalificeerd.618 Voor een schending van de open normen over misleidende en agressieve handelspraktijken volstaat het immers dat de consument over een transactie een besluit nam, dat hij anders niet zou hebben genomen. 290. Anderzijds beschikt de rechter over een ruime beoordelingsvrijheid.619 De rechter kan de sanctie toepassen, maar is niet verplicht dit te doen. Zo kan hij bijvoorbeeld oordelen dat de consument slechts recht heeft op een gedeeltelijke terugbetaling van hetgeen hij heeft betaald.620 De rechter kan zich laten leiden door de ernst van de inbreuk, de mate waarin het gedrag van de consument werd beïnvloed, de financiële gevolgen van de inbreuk voor de consument en het proportioneel karakter van de sanctie ten opzichte van de gepleegde inbreuk en de geleden schade.621

e. Procedurele aspecten 291. Toetreding gebeurt via een formulier op de website van de FSMA. Een groep kan enkel toetreden tot het moratorium als alle groepsentiteiten met een actief verkoopkanaal in België toetreden. Een Belgische distributeur die wordt gecontroleerd door een buitenlandse 614

E. TERRYN, “Misleidende en vergelijkende praktijken na de omzetting van de Richtlijn oneerlijke handelspraktijken” in G. STRAETMANS, J. STUYCK en E. TERRYN (eds.), De wet handelspraktijken anno 2008, Mechelen, Kluwer, 2008, (51) 84. 615 Verslag namens de Commissie voor het Bedrijfsleven bij het wetsontwerp tot wijziging van de wet van 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, Parl.St. Kamer 2006-07, nr. 51K2983/004, 9. 616 P.G.F.A. GEERTS et al., Oneerlijke handelspraktijken: praktijkervaringen in België met de sanctie van artikel 41 WMPC, Den Haag (NL), Boom Uitgevers, 2011, 42. 617 R. STEENNOT, F. BOGAERT, D. BRULOOT en D. GOENS, Wet Marktpraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2010, 67. 618 P.G.F.A. GEERTS et al., Oneerlijke handelspraktijken: praktijkervaringen in België met de sanctie van artikel 41 WMPC, Den Haag (NL), Boom Uitgevers, 2011, 42. 619 A. DE BOECK, “De nieuwe bepalingen in de Wet Handelspraktijken en hun relevantie voor de contractuele relatie en de algemene contractvoorwaarden in het bijzonder” in A. DE BOECK en Y. MONTANGIE (eds.), De nieuwe bepalingen in de Handelspraktijkenwet, Brugge, Vanden Broele, 2008, (19) 37. 620 P.G.F.A. GEERTS et al., Oneerlijke handelspraktijken: praktijkervaringen in België met de sanctie van artikel 41 WMPC, Den Haag (NL), Boom Uitgevers, 2011, 41. 621 P.G.F.A. GEERTS et al., Oneerlijke handelspraktijken: praktijkervaringen in België met de sanctie van artikel 41 WMPC, Den Haag (NL), Boom Uitgevers, 2011, 41.

104

rechtspersoon die ook in België actief is, kan wel tot het moratorium toetreden, zelfs als de buitenlandse rechtspersoon die hem controleert niet tot het moratorium toetreedt.622

f. Inwerkingtreding 292. Het moratorium trad in werking op 1 augustus 2011 en is bijgevolg van toepassing op gestructureerde producten waarvan de commercialisering van start ging vanaf deze datum. Het spreekt zich dus niet uit over in het verleden gecommercialiseerde producten, noch over hun risico.623 Op basis van de hierna besproken open consultatie zal de FSMA een reglement uitvaardigen. Bij de inwerkingtreding van dat reglement zal het vrijwillige moratorium aflopen.624

4. Reglement voor de commercialisering van gestructureerde producten 293. Volgend op de inwerkingtreding van het moratorium publiceerde de FSMA op 12 augustus 2011 een consultatienota over de invoering van een reglementair kader voor de commercialisering van gestructureerde producten bij retailbeleggers.625 Via deze consultatie wou de FSMA peilen naar de mening van de verschillende marktpartijen over het nieuwe reglement. De open consultatie werd gehouden tussen 12 augustus 2011 en 15 oktober 2011. De FSMA ontving reacties van 36 marktdeelnemers. De belangrijkste elementen hieruit zette zij uiteen in een feedback statement van 10 juli 2012. Op basis van de resultaten van de consultatie onderzoekt de FSMA eerst de volgende drie thema’s: -

transparantie van het verwachte rendement als alternatief voor transparantie van de structureringskosten;626

-

uitbreiding van aspecten van het moratorium tot andere financiële producten;

-

haalbaarheid van een labeling- systeem voor financiële producten.627

294. Vervolgens zal de FSMA een reglement uitvaardigen met daarin het nieuw regime voor de commercialisering van gestructureerde producten bij retailbeleggers. Hierna volgt een overzicht628 van hoe de FSMA het reglement vorm wil geven. Ook enkele belangrijke reacties van de marktdeelnemers komen aan bod. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen respondenten uit de financiële industrie en verbruikers van de gestructureerde producten.

622

Technische FAQ 22. Algemene FAQ 6. 624 Algemene FAQ 12. 625 FSMA, Consultatienota over de invoering van een reglementair kader voor de commercialisering van gestructureerde producten bij retailbeleggers (hierna: consultatienota), 12 augustus 2011. 626 Infra 107, nrs. 300-301. 627 Infra 110-112, nrs. 308-317. 628 Op basis van de consultatienota en het feedback statement. 623

105

a. Doelstellingen van het reglement 295. Volgens de FSMA heeft het nieuwe reglement tot doel de transparantie van gestructureerde producten te verhogen en de complexiteit te verminderen. Zo zullen retailbeleggers welbewust een investeringsbeslissing kunnen nemen en verbetert de vergelijkbaarheid van gestructureerde producten. De twee doelstellingen zijn nauw met elkaar verbonden. Soms kan transparantie immers een voldoende antwoord bieden op complexiteit, maar dit zal niet altijd zo zijn. Verbruikers van gestructureerde producten zijn duidelijk voorstander van een doorgedreven standaardisering op het vlak van transparantie. Logischerwijs is een bepaalde graad van complexiteit vaak inherent aan gestructureerde producten omwille van de aanwezigheid van een derivatencomponent. De complexiteit mag echter niet te ver worden doorgedreven. De respondenten uit de financiële industrie wijzen op de toegevoegde waarde van gestructureerde producten voor consumenten. Zij beantwoorden immers aan een beleggingsbehoefte. Complexiteit is volgens hen op zich niet problematisch, voor zover de complexiteit een toegevoegde waarde biedt en er voldoende transparantie aanwezig is. 296. Daarnaast rijst de vraag of het risicovol karakter van een gestructureerd product een invalshoek kan zijn voor het nieuwe reglement. Zowel de verbruikers als de respondenten uit de financiële industrie zijn van oordeel dat ook het risico een uitgangspunt moet zijn voor de reglementering.

b. Toepassingsgebied 297. Het toepassingsgebied van het reglement is identiek aan dat van het moratorium.629 De verbruikers zijn voorstander van een breder toepassingsgebied door een uitbreiding tot alle beleggingsproducten die courant worden aangeboden. Daarentegen wil de financiële industrie de reikwijdte inperken van de begrippen commercialisering, retailbelegger en gestructureerde producten.

c. Productkeuring 298. De FSMA wil de traceerbaarheid van gestructureerde producten verhogen door aan distributeurs een interne productkeuring op te leggen. Vooraleer het bij retailbeleggers kan worden gecommercialiseerd, moet elk gestructureerd product de keuring met gunstig gevolg hebben doorlopen. De beoordeling moet gebeuren door een comité dat is samengesteld uit leden van het senior management.630 Het proces van productkeuring moet aantonen dat het product een toegevoegde waarde heeft voor de doelgroep, met daarbij een dienstverlening in het belang van de consument. Hierbij moeten de distributeurs vooraf de op de markt beschikbare alternatieven vergelijken.

629

Supra 93-101, nrs. 263-283. R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 140. 630

106

In de consultatienota geeft de FSMA een opsomming van elementen die distributeurs in de interne productkeuring kunnen opnemen, zoals een analyse van de klantbehoefte, de doelgroep en de nazorg. Distributeurs mogen bijvoorbeeld slechts een gestructureerd product commercialiseren als uit een vergelijking met de beschikbare alternatieven op de markt blijkt dat dit product een toegevoegde waarde heeft voor de doelgroep. Deze regel gaat bijzonder ver.631 Sommige verbruikers pleiten ervoor dat de productkeuring geen zuiver intern proces zou zijn. Ze stellen voor om de resultaten van het proces ter beschikking te stellen aan de klanten. Vele respondenten uit de financiële industrie geven aan dat zij reeds een dergelijk proces organiseren. Ze vinden dat de criteria voldoende duidelijk632 moeten zijn en verkiezen een intern bedrijfsproces.

d. Transparantie 299. Net zoals bij het moratorium krijgt het element transparantie ook veel aandacht in het reglement. Het laat retailbeleggers toe om doordachte investeringsbeslissingen te nemen. 300. Volgens de FSMA kan transparantie eerst en vooral betrekking hebben op de kosten, verbonden aan gestructureerde producten. Meerdere respondenten uit de financiële industrie maken graag een onderscheid tussen enerzijds distributie- en beheerskosten en anderzijds structureringskosten: -

distributie- en beheerskosten willen ze transparant en op basis van een uniforme voorstellingswijze bekendmaken;

-

structureringskosten zijn daarentegen meestal niet precies gekend bij de commercialisering, zodat de distributeurs enkel een schatting kunnen geven. Enkele distributeurs betwijfelen daarom de toegevoegde waarde hiervan.

301. Daarnaast doet inzicht in de bouwstenen van de producten retailbeleggers inzien dat deze een combinatie vormen van een spaarcomponent en een derivaat. Daardoor kunnen ze beter de waarde van elk van die componenten inschatten. Voor retailbeleggers moeten ook de belangrijkste risico’s duidelijk zijn. Het is belangrijk dat de sector een uniforme classificatie gebruikt die de belangrijkste risico’s integreert. Ook transparantie over de kansverdeling op de vervaldag en de verwachtingswaarden kan de belegger inzicht geven in het potentieel van het product. De respondenten uit de financiële industrie zijn hierover echter unaniem negatief. Een modelmatige rendementsverdeling houdt volgens hen geen rekening met subjectief ingeschatte marktverwachtingen. Bovendien zijn er veel methodes en dat heeft een negatieve impact op de vergelijkbaarheid. Ten slotte moet de distributeur de beleggingsstrategie toelichten en moet de onderliggende waarde voldoende toegankelijk zijn (zie hierna). 631

R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 142. 632 Ze beschouwen in het bijzonder het criterium van de klantenbehoefte en de alternatieven op de markt als te vaag.

107

e. Toegankelijkheid van de onderliggende waarde 302. Bij gestructureerde producten is het rendement afhankelijk van een bepaalde onderliggende waarde. Die waarde moet voldoende toegankelijk zijn voor de retailbelegger. Naar analogie met het moratorium is een onderliggende waarde voor het reglement voldoende toegankelijk als retailbeleggers de marktgegevens kunnen observeren via de gebruikelijke kanalen. Ook hier formuleert de FSMA eenzelfde lijst van onderliggende waarden die per se als ontoegankelijk worden beschouwd. Veel respondenten uit de financiële sector zijn echter tegen elke vorm van product banning. Ze menen dat het volstaat dat degelijke informatie over de onderliggende waarde wordt verstrekt.

f. Strategie van het gestructureerd product 303. Bepaalde strategieën zijn onvoldoende begrijpelijk voor retailbeleggers. Dit is het geval wanneer ze de door het product geboden waarde niet correct kunnen inschatten. In het moratorium gaf de FSMA een opsomming van producteigenschappen die niet voldoende begrijpelijk zijn.633 Volgens de respondenten uit de financiële industrie is die lijst arbitrair en verwart de FSMA risico met complexiteit. Transparantievereisten zouden volstaan opdat de klant het product kan begrijpen. Bepaalde complexe strategieën beantwoorden aan een beleggersbehoefte. De keuzevrijheid voor beleggers mag volgens hen niet worden beperkt door een arbitraire lijst van verboden strategieën.

g. Berekeningsformule 304. Teveel mechanismen in de berekeningsformule verhinderen de belegger om de formule van het product te begrijpen en de evolutie van het rendement op te volgen. De FSMA heeft daarom al in het moratorium bepaald dat een gestructureerd product niet meer dan drie mechanismen mag bevatten. Een uitzondering hierop geldt voor mechanismen die ofwel voorzien in een minimale opbrengst, ofwel de volatiliteit van de onderliggende waarde beperken. De financiële sector pleit voor een ruimere interpretatie tot producten met kapitaalbescherming. Ze willen daarnaast ook een hogere limiet voor producten zonder kapitaalbescherming. Bij de huidige lage rentestand is het volgens hen noodzakelijk om meer dan drie mechanismen in te bouwen om een aantrekkelijk product te structureren.

h. Opvolging na commercialisering 305. Ook na verwerving moet de waarde van het product voor de klant traceerbaar blijven. Distributeurs kunnen beleggers bijvoorbeeld inlichten over belangrijke wijzigingen van het risicoprofiel of de waarde van het product en het verloop van de marktwaarde.

633

Supra 98-99, nrs. 278-279.

108

i. Niet-naleving van de nieuwe vereisten 306. In de consultatienota vermeldt de FSMA enkele mogelijke benaderingen voor de situatie waarin een distributeur de commercialisering overweegt van gestructureerde producten die niet voldoen aan de voorwaarden van het nieuwe reglement. Een eerste mogelijkheid bestaat uit de invoering van een totaal commercialiseringsverbod zoals bij het huidige moratorium. Minder streng is een beperking op de commercialisering door enkel toe te laten aan bepaalde categorieën van retailbeleggers te commercialiseren op basis van vermogen of kennis. Een volledig andere benadering kan bestaan in een toelating van commercialisatie, mits een label op het marketingmateriaal wordt aangebracht waaruit blijkt dat het product niet geschikt is voor retailbeleggers. Ten slotte zou de FSMA ook een wijziging van de productkenmerken kunnen voorstellen, waardoor het product wel aan de criteria beantwoordt. Zowel bij de financiële industrie als bij de verbruikers is er geen eensgezindheid over de te volgen benadering. Het zou wel nuttig zijn dat de FSMA de bevoegdheid verwerft om administratieve sancties op te leggen aan distributeurs die het verbod miskennen om bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten te commercialiseren.634

B. Europees MiFIR-voorstel 307. Ook op het niveau van de distributie van gestructureerde producten zal de “Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR)” in de toekomst een rol spelen. De principes uit het geamendeerd MiFIR-voorstel van de Europese Commissie werden hoger reeds behandeld.635 Daarom volstaat hier een herhaling van de hoofdlijnen die eveneens relevant zijn voor een commercialiseringsverbod van gestructureerde producten. De ESMA kan in de Europese Unie overeenkomstig art. 9, 5 Verordening nr. 1095/2010 tijdelijk de verspreiding of de verkoop van bepaalde gespecificeerde beleggingsproducten verbieden.636 Om een dergelijk tijdelijk commercialiseringsverbod te kunnen opleggen, moet wel cumulatief aan bepaalde voorwaarden zijn voldaan. De maatregel mag hierbij onder meer tot doel hebben een aanzienlijke bedreiging van de beleggersbescherming af te wenden. Weliswaar onder strengere voorwaarden kunnen nationale autoriteiten eveneens een commercialiseringsverbod opleggen. Bovendien kunnen zij dit verbod invoeren zonder tijdsbeperking.637

634

R. STEENNOT, “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, (115) 142. 635 Supra 65-67, nrs. 179-181. 636 Art. 31, 1 geamendeerd MiFIR-voorstel. Zij kan een dergelijk verbod zelfs proactief opleggen. 637 Art. 32, 5 geamendeerd MiFIR-voorstel vermeldt enkel dat de bevoegde autoriteit een verbod of beperking moet intrekken als aan de voorwaarden voor die maatregel niet langer is voldaan.

109

§5. Systeem van risk labeling 308. Op 15 april 2011 werd in Denemarken via het “Executive Order no. 345” een systeem van risk labeling ingevoerd voor beleggingsproducten.638 Ook in België gaan geregeld stemmen op voor de invoering van een dergelijk systeem. Daarom volgt hierna een bespreking van de krachtlijnen uit het Deens systeem van risk labeling met daarbij een kritische bedenking.

Personeel toepassingsgebied (art. 1 Executive Order) 309. Het Executive Order is in de eerste plaats van toepassing op Deense en buitenlandse financiële ondernemingen die beleggingsproducten verkopen aan retailbeleggers in Denemarken. Daarnaast is het ook van toepassing op Deense en buitenlandse beleggingsadviseurs die activiteiten uitoefenen in Denemarken. Bovendien vallen ook filialen van deze buitenlandse financiële ondernemingen of beleggingsadviseurs onder het toepassingsgebied.

Materieel toepassingsgebied (art. 2 Executive Order) 310. Het materieel toepassingsgebied van het Executive Order is zeer ruim aangezien het betrekking heeft op beleggingsproducten. De definitie van deze beleggingsproducten bestaat weliswaar uit een limitatieve opsomming, maar deze bevat onder meer de zeer ruime categorie van “instrumenten” in de zin van “bijlage 5 bij de Financial Business Act639”. 311. Gestructureerde producten verpakt als schuldinstrumenten vormen een onderdeel van de eerste categorie van “instrumenten”. Deze categorie omvat immers overdraagbare effecten die kunnen worden verhandeld op de kapitaalmarkt, inclusief elk effect dat aanleiding geeft tot een afwikkeling in cash waarvan het bedrag wordt vastgesteld door andere effecten, wisselkoersen, interestvoeten, grondstofindexen en andere referentieindexen. Deze laatste elementen wijzen duidelijk op de kenmerken van gestructureerde schuldinstrumenten. 312. De derde categorie uit “bijlage 5 bij de Financial Business Act” bestaat uit rechten van deelneming in ICB’s. Ook gestructureerde producten verpakt als een ICB zullen bijgevolg onderworpen zijn aan het systeem van risk labeling. 313. Gestructureerde producten die juridisch vorm krijgen in tak 23-levensverzekeringen vallen echter buiten het toepassingsgebied van het systeem van risk labeling. Zij worden immers noch vermeld in de opsomming van beleggingsproducten uit het Executive Order, noch in de opsomming van “instrumenten” uit “bijlage 5 bij de Financial Business Act”.

638 639

Dit systeem trad echter pas volledig in werking sinds 1 juli 2011 (zie art. 6 Executive Order no. 345). Consolidating Act no. 885, 8 augustus 2011, www.finanstilsynet.dk.

110

Informatieverplichtingen (art. 3 Executive Order) 314. Het Executive Order maakt een onderscheid tussen enerzijds het geval waarbij beleggingsadvies wordt verstrekt en anderzijds de situatie waarin een belegger op eigen initiatief contact opneemt met een financiële onderneming om een bepaald order uit te voeren.640 Verstrekt de financiële onderneming of de beleggingsadviseur beleggingsadvies, dan moeten zij retailbeleggers informeren over het risk label van het type beleggingsproduct waarmee het order verband houdt. Deze informatie moeten zij verlenen op papier of een andere duurzame drager en niet later dan het tijdstip van de plaatsing van een order. Neemt een retailbelegger daarentegen op eigen initiatief contact op met een financiële onderneming met de vraag om een order uit te voeren, dan is die financiële onderneming niet verplicht om die belegger over risk labeling te informeren. Het volstaat dan dat de financiële onderneming de informatie over het risk label van dat type product beschikbaar stelt. Daarnaast is dit regime ook van toepassing wanneer een financiële onderneming beleggingsproducten verkoopt via een elektronisch verhandelingsplatform.

Risk labeling (art. 4 Executive Order) 315. Het systeem van risk labeling houdt in dat de diverse types van beleggingsproducten worden ingedeeld in de categorieën groen, geel of rood. Een type van beleggingsproduct bevindt zich in de categorie “groen” als het risico op verlies van het gehele geïnvesteerde bedrag als zeer klein641 moet worden beschouwd én het niet moeilijk te begrijpen is. De categorie “geel” bestaat vervolgens uit types van beleggingsproducten waarbij er een risico bestaat op een geheel of gedeeltelijk verlies van het geïnvesteerd bedrag én die niet moeilijk te begrijpen zijn. Ten slotte is er ook nog een categorie “rood” met types van beleggingsproducten waarbij er een risico bestaat op een verlies dat groter is dan het geïnvesteerde bedrag of die moeilijk te begrijpen zijn. 316. Annex 1 bij het Executive Order bevat een indeling van beleggingsproducten in de categorieën groen, geel en rood. Staatsobligaties die worden uitgegeven in euro of in de Deense kroon maken onder meer deel uit van de groene categorie. Hierin vinden we echter geen gestructureerde producten terug. De gele categorie bevat daarentegen wel twee juridische verschijningsvormen van gestructureerde producten. Het gaat enerzijds om ICBE’s en anderzijds om gestructureerde deposito’s. Ook de rode categorie vermeldt twee categorieën waaronder bepaalde gestructureerde producten kunnen worden thuisgebracht. Hier gaat het enerzijds om ICB’s (niet van het type ICBE) en anderzijds om gestructureerde obligaties. 640

Hetzelfde regime als bij de loutere uitvoering van een order geldt voor de situatie waarin een financiële onderneming beleggingsproducten verkoopt via een elektronisch verhandelingsplatform. 641 Op voorwaarde dat het beleggingsproduct door de belegger tot op de vervaldatum wordt aangehouden.

111

Bedenking bij dit systeem 317. Een vaste indeling van beleggingsproducten in categorieën kan voor problemen zorgen wanneer bepaalde producten uit de groene categorie na verloop van tijd toch risicovol blijken te zijn. In de recente financiële geschiedenis zijn bv. de Griekse staatsobligaties hiervan het meest markante voorbeeld. Zoals gezegd krijgen staatsobligaties uitgedrukt in euro een groen label. De nog steeds actuele schuldencrisis heeft echter aangetoond dat beleggingen in bepaalde staatsobligaties als zeer speculatief kunnen worden beschouwd. Deze vaststelling staat uiteraard haaks op de ratio legis van het risk labeling- systeem dat beleggers duidelijk wil informeren over de risico’s van beleggingsproducten.

§6. Conclusie 318. Net zoals op het niveau van het aanbod van gestructureerde producten bestaat er ook bij de distributie een geheel van juridische bepalingen ter bescherming van de belegger. In de eerste plaats zijn er gemeenschappelijke regels die gelden ongeacht de juridische vorm van het gestructureerd product. Inhoudelijk gaat het hierbij om informatieverplichtingen bij de elektronische handel en bij de verkoop op afstand van financiële diensten. 319. Daarnaast lopen de gedragsregels op het niveau van de distributie uiteen afhankelijk van de juridische verpakking van gestructureerde producten. Distributeurs die beleggingsdiensten verstrekken voor schuldinstrumenten en ICB’s moeten de MiFID-gedragsregels naleven. Deze gedragsregels zijn hoofdzakelijk gebaseerd op twee principes: informeer én ken je cliënt. In principe worden beleggers afhankelijk van de soort van beleggingsdienst ofwel onderworpen aan de geschiktheidstest, ofwel aan de minder uitgebreide gepastheidstest. Onder bepaalde voorwaarden mogen de distributeurs wel execution only- diensten verrichten zonder beoordeling van de geschiktheid of gepastheid. Dit is echter enkel mogelijk voor niet-complexe financiële instrumenten. Gestructureerde producten voldoen meestal niet aan dit criterium omwille van hun intrinsieke complexiteit. Bovendien zal de MiFID-hervorming (MiFID II) een belangrijke verstrenging inhouden door de expliciete uitsluiting van gewone ICB’s (niet-ICBE’s). Bij gestructureerde producten verpakt als een ICBE blijft wel de mogelijkheid bestaan voor de toepassing van het execution only- regime. Verzekeringstussenpersonen die tak 23-levensverzekeringen aanbieden, zijn daarentegen onderworpen aan het regime uit de wet van 27 maart 1995 dat de omzetting vormt van de richtlijn verzekeringsbemiddeling (IMD). De gedragsregels uit deze laatste wet zijn echter veel minder gedetailleerd dan de MiFID-gedragsregels. De Europese wetgever wil hieraan tegemoet komen via een herziening van de richtlijn verzekeringsbemiddeling (IMD II). Centraal hierbij staat het uitbreiden van de MiFID-gedragsregels tot de distributie van verzekeringsproducten. Dit is zowel het geval voor de informatieverplichtingen als voor de beoordeling van de geschiktheid of gepastheid van een verzekeringsproduct per individuele klant. Bovendien zullen de nieuwe gedragsregels ook van toepassing zijn op de rechtstreekse verkoop van tak 23-levensverzekeringen door verzekeringsondernemingen wanneer zij geen beroep doen op verzekeringstussenpersonen. 112

320. Een succesvol Belgisch initiatief op het vlak van de distributie werd gelanceerd door de FSMA in de vorm van het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten. De toegetreden distributeurs verbinden zich ertoe om geen bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten te commercialiseren aan retailbeleggers. Op basis van de resultaten van de open consultatie die volgde op de inwerkingtreding van het moratorium, zal de FSMA een reglement uitvaardigen met daarin een nieuw regime voor gestructureerde producten. Ook zal de MiFIR binnenkort de ESMA en de bevoegde nationale autoriteiten toelaten om een commercialiseringsverbod op te leggen voor bepaalde gestructureerde producten. 321. Ten slotte kan ook een systeem van risk labeling een nuttig instrument vormen voor de bescherming van beleggers. Zo kunnen ze namelijk in één oogopslag een duidelijk beeld krijgen van het risico dat kleeft aan een bepaald gestructureerd product. Een dergelijk systeem is echter niet volledig waterdicht aangezien sommige veilige producten na verloop van tijd toch nog belangrijke risico’s kunnen inhouden.

113

Algemene conclusie 322. De juridische bescherming van de belegger in gestructureerde financiële producten is bijna even complex als de producten die er het voorwerp van uitmaken. De afwezigheid van een universele juridische definitie voor deze beleggingsproducten scherpt dit nog aan. De financieel-economische definities van regulerende instanties leggen immers enkel de nadruk op de derivatenwerking, maar houden geen rekening met de juridische vorm. 323. Vervolgens brengt een financieel-economische classificatie een relevant onderscheid aan het licht tussen de producten met of zonder kapitaalbescherming. De commercialisering van producten met kapitaalbescherming moet namelijk aan bijkomende juridische vereisten voldoen. Bovendien verschaft de classificatie inzicht in de ingewikkelde werking van gestructureerde producten. De complexiteit van de juridische bescherming vloeit dan weer voort uit de verschillende behandeling van de producten, afhankelijk van hun juridische verpakking. Gestructureerde producten worden juridisch verpakt als een schuldinstrument, ICB, tak 23-levensverzekering of gestructureerd termijndeposito. 324. Drie factoren verklaren het belang van voldoende beleggersbescherming. In de eerste plaats investeren retailbeleggers enorm veel in gestructureerde producten. Die vaststelling vormt samen met de complexiteit van dergelijke producten en het gebrek aan educatie de rechtvaardiging voor een uitgebreide bescherming. Daarom bestaat er op twee niveaus een geheel van juridische bepalingen ter bescherming van de belegger. Het betreft enerzijds het niveau van het productaanbod en anderzijds dat van de distributie. Beide niveaus vertonen inhoudelijke verschilpunten, afhankelijk van de juridische verpakking van de gestructureerde producten. 325. Op het niveau van het productaanbod blijkt de juridische segmentering meteen al uit het productdesign van gestructureerde producten. Voor de vervaardiging van openbare ICB’s en tak 23-levensverzekeringsproducten zijn voorafgaandelijke toelatingen vereist. Concreet moeten openbare ICB’s over een voorafgaandelijke bedrijfsvergunning beschikken en mogen enkel toegelaten verzekeringsondernemingen levensverzekeringen vervaardigen. Daarentegen is de vervaardiging van schuldinstrumenten niet voorbehouden aan bepaalde gereglementeerde ondernemingen. Ook de informatieverplichtingen lopen sterk uiteen. De te verstrekken informatie bij tak 23levensverzekeringen is immers niet onderworpen aan een voorafgaande goedkeuring door de FSMA. Dit is wel het geval voor schuldinstrumenten en ICB’s. Tak 23-levensverzekeringen moeten bovendien aan minder uitgebreide informatieverplichtingen voldoen. Daarentegen moet bij het openbaar aanbod van schuldinstrumenten of rechten van deelneming in ICB’s een gedetailleerd prospectus worden opgemaakt. Open-end ICB’s moeten daarnaast ook nog een document met essentiële beleggersinformatie (KIID) opstellen. Ook die verplichting bestaat niet voor gestructureerde producten, verpakt als tak 23-levensverzekering.

114

De Europese wetgever heeft deze juridische segmentering opgemerkt en is voorstander van een horizontale benadering, onafhankelijk van de juridische vorm van beleggingsproducten. Daarom zal de toekomstige PRIPS-verordening beleggers beter informeren door de invoering van een essentieel informatiedocument (KID) bij de verkoop van alle beleggingsproducten. In tegenstelling tot wat het geval is bij het KIID, moet de toezichthouder dit document niet voorafgaand goedkeuren. Ten slotte bestaat er momenteel discussie over de mogelijkheid voor de ESMA om een verbod in te voeren op het aanbod van gestructureerde producten. Na de inwerkingtreding van de MiFIR krijgen echter zowel de ESMA als de nationale autoriteiten uitdrukkelijk de bevoegdheid om onder bepaalde voorwaarden een dergelijk verbod op te leggen. 326. Op het niveau van de distributie van gestructureerde producten bestaan er in de eerste plaats enkele gemeenschappelijke informatieverplichtingen voor de elektronische handel en de verkoop op afstand van financiële diensten. Daarnaast is er ook op dit niveau sprake van juridische segmentering. Distributeurs die beleggingsdiensten voor schuldinstrumenten of ICB’s verstrekken, moeten gedetailleerde MiFID-gedragsregels naleven. Daarentegen zijn verzekeringstussenpersonen die tak 23-levensverzekeringen aanbieden enkel onderworpen aan het regime uit de richtlijn verzekeringsbemiddeling (IMD). De gedragsregels daaruit zijn veel minder gedetailleerd. Ook op dit vlak wil de Europese wetgever de juridische segmentering inperken door via een hervorming van de richtlijn verzekeringsbemiddeling (IMD II) de MiFID-gedragsregels uit te breiden tot de distributie van verzekeringsproducten. Bovendien zullen die gedragsregels van toepassing zijn op de rechtstreekse verkoop door verzekeringsondernemingen. Een andere horizontale benadering kreeg vorm in het vrijwillig moratorium van de FSMA waarbij distributeurs zich ertoe verbinden geen bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten te commercialiseren aan retailbeleggers. Daarnaast zal de MiFIR binnenkort de ESMA of nationale toezichthouders toelaten om onder welbepaalde voorwaarden een commercialiseringsverbod op te leggen. Ten slotte kan een systeem van risk labeling nuttig zijn om beleggers te beschermen bij de distributie. Hieraan zijn echter wel bepaalde risico’s verbonden. 327. Al deze vaststellingen brengen mij tot het formuleren van de algemene conclusie van deze masterproef. De juridische bescherming van beleggers in gestructureerde producten hangt momenteel sterk af van de juridische vorm van dergelijke producten. Dit is zowel het geval op het niveau van het productaanbod als op dat van de distributie. Binnenkort zal hier gedeeltelijk verandering in komen door enkele Europese initiatieven (zoals PRIPS en IMD II). Deze initiatieven gaan namelijk uit van een horizontale benadering. Beleggers in functioneel gelijkwaardige beleggingsproducten met een verschillende juridische verpakking moeten evenveel worden beschermd. De structureringsvrijheid wordt echter niet in vraag gesteld. Aanbieders zullen dus de vrijheid blijven behouden om hun gestructureerde producten in de juridische verpakking te gieten die zij verkiezen. De toekomst zal uitwijzen of de Europese wetgever erin slaagt om een level playing field te creëren tussen functioneel gelijkwaardige gestructureerde producten.

115

Bibliografie I. Wetgeving A. Europeesrechtelijke normen -

Verordening (EG) nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, Pb.L. 30 april 2004, afl. 149, 1-130.

-

Verordening (EU) nr. 583/2010 van de Commissie van 1 juli 2010 tot uitvoering van Richtlijn 2009/65/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft essentiële beleggersinformatie en de voorwaarden waaraan moet worden voldaan als de essentiële beleggersinformatie of het prospectus op een andere duurzame drager dan papier of via een website wordt verstrekt, Pb.L. 10 juli 2010, afl. 176, 1-15.

-

Verordening (EU) nr. 1095/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Autoriteit voor effecten en markten), tot wijziging van Besluit nr. 716/2009/EG en tot intrekking van Besluit 2009/77/EG van de Commissie, Pb.L. 15 december 2010, afl. 331, 84-119.

-

Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 486/2012 van de Commissie van 30 maart 2012 tot wijziging van Verordening (EG) nr. 809/2004 wat de vormgeving en de inhoud van het prospectus, het basisprospectus, de samenvatting en de definitieve voorwaarden betreft en wat de informatievereisten betreft, Pb.L. 9 juni 2012, afl. 150, 1-65.

-

Richtlijn 2000/31/EG van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2000 betreffende bepaalde juridische aspecten van de diensten van de informatiemaatschappij, met name de elektronische handel, in de interne markt, Pb.L. 17 juli 2000, afl. 178, 1-16.

-

Richtlijn 2002/83/EG van het Europees Parlement en de Raad van 5 november 2002 betreffende levensverzekering, Pb.L. 19 december 2002, afl. 345, 1-51.

-

Richtlijn 2002/92/EG van het Europees Parlement en de Raad van 9 december 2002 betreffende verzekeringsbemiddeling, Pb.L. 15 januari 2003, afl. 9, 3-10.

-

Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, Pb.L. 31 december 2003, afl. 345, 64-89. 116

-

Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de raad, Pb.L. 30 april 2004, afl. 145, 1-44.

-

Richtlijn 2009/65/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 juli 2009 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (ICBE’s), Pb.L. 17 november 2009, afl. 302, 32-96.

-

Richtlijn 2010/73/EU van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot wijziging van Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, Pb.L. 11 december 2010, afl. 327, 1-12.

B. Belgische normen -

Wet 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, BS 19 april 1993.

-

Wet 27 maart 1995 betreffende de verzekerings- en herverzekeringsbemiddeling en de distributie van verzekeringen, BS 14 juni 1995.

-

Wet 6 april 1995 inzake het statuut beleggingsondernemingen, BS 3 juni 1995.

-

Wet 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002.

-

Wet 11 maart 2003 betreffende bepaalde juridische aspecten van de diensten van de informatiemaatschappij, BS 17 maart 2003.

-

Wet 22 april 2003 betreffende de openbare aanbiedingen van effecten, BS 27 mei 2003.

-

Wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, BS 9 maart 2005.

-

Wet 22 maart 2006 betreffende de bemiddeling in bank- en beleggingsdiensten en de distributie van financiële instrumenten, BS 28 april 2006.

van

en

het

toezicht

op

de

117

-

Wet 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, BS 21 juni 2006.

-

Wet 6 april 2010 betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming, BS 12 april 2010.

-

Wet 2 juli 2010 tot wijziging van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten en van de wet van 22 februari 1998 tot vaststelling van het organiek statuut van de Nationale Bank van België, en houdende diverse bepalingen, BS 28 september 2010.

-

Wet 3 augustus 2012 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, BS 19 oktober 2012.

-

KB 22 februari 1991 houdende algemeen reglement betreffende de controle op de verzekeringsondernemingen, BS 11 april 1991.

-

KB 31 oktober 1991 over het prospectus dat moet worden gepubliceerd bij openbare uitgifte van effecten en waarden, BS 25 november 1991.

-

KB 14 november 2003 betreffende de levensverzekeringsactiviteit, BS 14 november 2003.

-

KB 4 maart 2005 met betrekking tot bepaalde openbare instellingen voor collectieve belegging, BS 9 maart 2005.

-

KB 26 september 2006 tot uitbreiding van het begrip gekwalificeerde belegger en het begrip institutionele of professionele belegger, BS 6 oktober 2006.

-

KB 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 18 juni 2007.

-

KB 12 november 2012 met betrekking tot bepaalde openbare instellingen voor collectieve belegging, BS 30 november 2012.

-

MB 11 april 2003 houdende de lijst van de Belgische gereglementeerde markten, BS 29 april 2003.

-

MB 20 juli 2012 tot wijziging van het MB van 11 april 2003 houdende de lijst van de Belgische gereglementeerde markten, BS 27 september 2012.

118

C. Buitenlandse normen -

65 FR 30171 (US), 10 mei 2000, www.gpo.gov/fdsys/pkg/FR-2000-05-10/pdf/0011609.pdf.

-

Financial Services and Markets Act 2000 (GB), www.legislation.gov.uk.

-

17 CFR 230.434 (US), 1 april 2004, www.gpo.gov/fdsys/pkg/CFR-2004-title17vol2/pdf/CFR-2004-title17-vol2-sec230-434.pdf.

-

70 FR 6489 (US), 7 februari 2005, www.gpo.gov/fdsys/pkg/FR-2005-02-07/pdf/E5471.pdf.

-

Consolidating Act no. 885, 8 augustus 2011, www.finanstilsynet.dk.

-

Financial Services Act 2012 (GB), www.legislation.gov.uk.

D. Voorbereidende documenten 1. Europeesrechtelijke documenten -

Europese Commissie, Call for Evidence: need for a coherent approach to product transparency and distribution requirements for substitute retail investment products, 26 oktober 2007.

-

Europese Commissie, Background Document: review of Directive 2003/71/EC on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC.

-

COM(2009)204.

-

CESR/10-1136, CEBS 2010 196, CEIOPS-3L3-54-10.

-

COM(2012)352def.

-

Amendementen van het Europees Parlement aangenomen op 26 oktober 2012 op het voorstel voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EMIR) betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, www.europarl.europa.eu.

-

Amendementen van het Europees Parlement aangenomen op 26 oktober 2012 op het voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad, www.europarl.europa.eu. 119

2. Belgische documenten -

Memorie van toelichting bij het wetsontwerp op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Parl.St. Kamer 2005-06, nr. 51K2344/001.

-

Memorie van toelichting bij het wetsontwerp tot wijziging van de wet van 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, Parl.St. Kamer 2006-07, nr. 51K2983/001.

-

Verslag namens de Commissie voor het Bedrijfsleven bij het wetsontwerp tot wijziging van de wet van 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, Parl.St. Kamer 2006-07, nr. 51K2983/004.

-

Verslag namens de bijzondere commissie belast met het onderzoek naar de financiële en bankcrisis, Parl.St. Kamer 2008-09, nr. 52K1643/002.

-

Memorie van toelichting bij het wetsontwerp betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming, Parl.St. Kamer 2009-10, nr. 52K2340/001.

-

Memorie van toelichting bij het wetsontwerp tot wijziging van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële diensten en van de wet van 22 februari 1998 tot vaststelling van het organiek statuut van de Nationale Bank van België, en houdende diverse bepalingen, Parl.St. Kamer 2009-10, nr. 52K2408/001.

-

Memorie van toelichting bij het wetsontwerp betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, Parl.St. Kamer 2011-12, nr. 53K2218/001.

3. Buitenlandse documenten -

Brief van de Staatssecretaris van Buitenlandse Zaken over de nieuwe Commissievoorstellen en initiatieven van de lidstaten van de Europese Unie (fiche 2), Parl.St. Tweede Kamer der Staten-Generaal (NL) 2011-12, kamerstuk 22112, nr. 1462, https://zoek.officielebekendmakingen.nl/kst-22112-1462.pdf.

120

II. Rechtspraak -

Brussel 8 maart 2002, BFR 2002, 234-237.

-

Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006, BFR 2008, 102-109.

III. Rechtsleer

-

ANSON, M., FABOZZI, F., CHOUDHRY, M., CHEN, R-R., Credit Derivatives: Instruments, Applications, and Pricing, Hoboken – New Jersey (US), John Wiley & Sons, 2004, 288 p.

-

ANTOINE, J. en CAPIAU-HUART, M-C., Titres et Bourse. Tome 1: valeurs mobilières, Brussel, De Boeck Université, 1997, 445 p.

-

BLÜMKE, A., How to invest in structured products. A Guide for Investors and Asset Managers, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2009, 374 p.

-

BONFIELD, L., American Law and the American Legal System in a Nutshell, Saint Paul – Minnesota (US), Thomson/West, 2006, 370 p.

-

BOUZOUBAA, M. en OSSEIRAN, A., Exotic Options and Hybrids. A Guide to Structuring, Pricing and Trading, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2010, 392 p.

-

CHOUDHRY, M., Structured Credit Products: Credit Derivatives & Synthetic Securitisation, Singapore, John Wiley & Sons, 2010, 640 p.

-

COLAERT, V., “De MiFID-geschiktheidsbeoordeling: naar een beter georganiseerde kennis van cliënt én product”, BFR 2012, 235-269.

-

COLAERT, V., “Les règles de conduite MIFID, le droit de la consommation et le droit civil: une relation complexe”, RPS 2012, 271-310.

-

COLAERT, V. en VAN DYCK, T., “MiFID-Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, TBH 2008, 226-279.

-

COLAERT, V., “PRIPS, gelijke regels voor gelijkende producten?”, in W. DEVROE, K. GEENS, J. STUYCK en C. VAN SCHOUBROECK (eds.), Over grenzen. Liber amicorum Herman Cousy, Antwerpen – Cambridge, Intersentia, 2011, 837-849.

-

COLMANT, B. en DELFOSSE, V., Les obligations convertibles. Mathématique financière et comptabilisation, Brussel, Larcier, 2005. 210 p. 121

-

COLMANT, B., DELFOSSE, V. en ESCH, L., Les obligations. Les notions financières essentielles, Brussel, Larcier, 2002, 125 p.

-

COLMANT, B., Le droit comptable belge applicable aux instruments financiers, Brussel, Larcier, 2001, 488 p.

-

DE BOECK, A., “De nieuwe bepalingen in de Wet Handelspraktijken en hun relevantie voor de contractuele relatie en de algemene contractvoorwaarden in het bijzonder” in A. DE BOECK, en Y. MONTANGIE (eds.), De nieuwe bepalingen in de Handelspraktijkenwet, Brugge, Vanden Broele, 2008, 19-42.

-

DE CORDT, Y., LAMBRECHT, P., MALHERBE, J. en MALHERBE, P., Droit des sociétés. Précis. Droit européen. Droit belge, Brussel, Bruylant, 2011, 1530 p.

-

DE SCHRYVER, V., “Prospectusaansprakelijkheid”, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 901 p.

-

DE WEERT, F., Exotic options trading, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2008, 212 p.

-

DUPLAT, M. en LAMBRECHT, Ph., “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi du 16 juin 2006”, RPS 2006, 149-262.

-

DURBIN, M., All About Derivatives, New York (US), McGraw-Hill Companies, 2011, 272 p.

-

GEERTS, P.G.F.A., KRANS, H.B., STEENNOT, R. en VERHEIJ, A.J., Oneerlijke handelspraktijken: praktijkervaringen in België met de sanctie van artikel 41 WMPC, Den Haag (NL), Boom Uitgevers, 2011, 109 p.

-

GROPPELLI, A.A. en NIKBAKHT, E., Finance (Barron’s Business Review), New York (US), Barron’s Educational Series, 2006, 612 p.

-

GROSSMAN, T. en LIVINGSTONE, J.L., The portable MBA in Finance and Accounting, Hoboken – New Jersey (US), John Wiley & Sons, 2009, 672 p.

-

HUDSON, A., The law on financial derivatives, Londen (GB), Sweet & Maxwell, 1996, 347 p.

-

HUTTER, B., RÜTHEMANN, P., TOLLE, S. en WOHLWEND, H., Structured Products in Wealth Management, Singapore, John Wiley & Sons, 2008, 400 p.

-

JONES, F.J. en FABOZZI, F.J., “The U.S. Equity Markets” in F.J. FABOZZI (ed.), Handbook of Finance (Volume 1), Hoboken – New Jersey (US), John Wiley & Sons, 2008, 125-150.

-

KRIPKE, H., “The Myth of the Informed Layman”, The Business Lawyer (US), vol. 28, nr. 2, januari 1973, 631-638. 122

-

KRUITHOF, M. en VAN GERVEN, W., “A Differentiated Approach to Client Protection. The Example of MiFID”, Financial Law Institute WP 2010-07, 2010, 58 p., www.law.ugent.be/fli.

-

LACROIX, F., “Le renforcement du controle de la commercialisation de produits d’investissement: l’initiative PRIPs”, Revue de droit bancaire et financier (FR), 2011, afl. 1, 54-61.

-

MANGIA, M., Covered Warrant e Certificates. Una Guida Pratica ai Securitised Derivatives, Milano (IT), FrancoAngeli, 2006, 144 p.

-

MARESCEAU, K., “De nieuwe gedragsregelen beleggingsdiensten”, DCCR 2007, 291-298.

-

PARKER, C., SHENKMAN, J. en BIELKOWICZ, K., “Loan Funds in Europe: UCITS and AIFMD in 2012” in Client Alert from Paul Hastings, februari 2012, 5 p., www.paulhastings.com/assets/publications/2116.pdf.

-

PEETERS, J. en VAN DYCK, T., “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006: toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, BFR 2006, 167-210.

-

PUTHENPURACKAL, J., Analysis and Valuation of Bonus Certificates, Norderstedt (DE), GRIN Verlag, 2008, 91 p.

-

RAVELINGIEN, F., “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), BFR 2008, 110-122.

-

SCHAEKEN WILLEMAERS, G., The EU issuer-disclosure regime: objectives and proposals for reform, Alphen aan den Rijn (NL), Kluwer, 2011, 344 p.

-

SCHMIDT, R., Discount Certificates: an alternative to stock investments, Hamburg (DE), Diplomica Verlag, 2011, 44 p.

-

STEENNOT, R., “De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T.Verz. 2011, 115-147.

-

STEENNOT, R., BOGAERT, F., BRULOOT, D. en GOENS, D., Wet Marktpraktijken, Antwerpen, Intersentia, 2010, 226 p.

-

STEFANINI, F., MEOLI, M., VISMARA, S. en DEROSSI, T., Newcits. Investing in UCITS Compliant Hedge Funds, Chichester (GB), John Wiley & Sons, 2010, 134 p.

-

STUBER, T., Essays on Investor Behavior and Financial Innovation, München (DE), Herbert Utz Verlag, 2011, 136 p.

bij

het

verrichten

van

123

-

TANGHE, F. en VANDEWIELE, W., “MiFID en categorisatie van cliënten”, BFR 2007, 400411.

-

TERRYN, E., “Misleidende en vergelijkende praktijken na de omzetting van de Richtlijn oneerlijke handelspraktijken” in G. STRAETMANS, J. STUYCK en E. TERRYN (eds.), De wet handelspraktijken anno 2008, Mechelen, Kluwer, 2008, 51-86.

-

TEWELES, R.J. en BRADLEY, E.S., The Stock Market, New York (US), John Wiley & Sons, 1998, 576 p.

-

THOMSETT, M.C., Getting started in Options, Hoboken – New Jersey (US), John Wiley & Sons, 2010, 407 p.

-

TISON, M., “Beleggen of verzekeren? Bemerkingen inzake reguleringsarbitrage na de Twin Peaks- hervorming en het Europese PRIPs- initiatief”, in W. DEVROE, K. GEENS, J. STUYCK en C. VAN SCHOUBROECK (eds.), Over grenzen. Liber amicorum Herman Cousy, Antwerpen – Cambridge, Intersentia, 2011, 899-909.

-

TISON, M., “Regulering en distributie van (gestructureerde) beleggingsproducten”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, 367-399.

-

TUYBENS, B. en VAN REETH, J., Opties zonder drempels, Antwerpen, De Financieel Ekonomische Tijd, 1990, 278 p.

-

VANDENBROUCKE, J., Kapitaalbeschermde uitgelegd, Mechelen, Kluwer, 2009, 160 p.

-

VANDERHEYDEN, K., “De prospectusplicht”, in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D’HONDT, J-M. GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 29-96.

-

VANDEVOORDE, W., “De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van richtlijn 2004/39/EG (“de MIFID-richtlijn”) en richtlijn 2006/73/EG”, BFR 2007, 367-395.

-

VAN VAERENBERGH, G., “Informatieplicht van de verzekeringstussenpersoon: oude en nieuwe verplichtingen” in De informatieplicht in verzekeringen, T.Verz. 2010, 241274.

beleggingsproducten

in

mensentaal

124

IV. Andere documenten -

NASD (US), Notice to Members 05-59, september 2005, www.finra.org.

-

FSA (GB), Implementing MiFID’s Client Categorisation requirements (Annex 1), augustus 2006, www.treasurers.org/system/files/mifid_classification.pdf.

-

CBFA, Mededeling CBFA_2009_11, 5 maart 2009.

-

FSMA, Mededeling FSMA_2011_02, 20 juni 2011.

-

ESMA/2011/220.

-

FSMA, Consultatienota over de invoering van een reglementair kader voor de commercialisering van gestructureerde producten bij retailbeleggers, 12 augustus 2011.

-

FINRA (US), Regulatory Notice 12-03, januari 2012, www.finra.org.

-

FSA (GB), Finalised Guidance: Retail Product Development and Governance – Structured Product Review, maart 2012, www.fsa.gov.uk/static/pubs/guidance/fg1209.pdf.

-

Assuralia, Gedragscode inzake reclame en informatieverstrekking over individuele levensverzekeringen, 9 maart 2012, www.assuralia.be.

-

FSMA, Mededeling FSMA_2012_13, 21 juni 2012.

-

ESMA/2013/212.

-

IOSCO, Regulation of Retail Structured Products – Consultation Report, CR05/13, april 2013, www.iosco.org.

125