Uitdagingen bij Privaat (niet beursgenoteerd) indirect vastgoed

 

Uitdagingen bij Privaat (niet beursgenoteerd) indirect vastgoed

Onderzoekspaper ASRE Onderzoeksseminar 3 juli 2009

Peter van Gool en Marleen Bosma-Verhaegh

Paper ten behoeve van het ASRE Onderzoeksseminar van 2 juli 2009 over het thema ‘Beleggen in privaat indirect vastgoed’

ASRE research papers; ISSN 1878-4607; 09-11 ASRE Research Center I Amsterdam School of Real Estate I Postbus 140 I 1000 AC Amsterdam T 020 – 668 1129 I F 020 – 668 0361 I [email protected]

Onderzoekspaper over uitdagingen bij privaat indirect vastgoed Peter van Gool en Marleen Bosma-Verhaegh 1 Inleiding Indirect privaat onroerend goed heeft in de loop der jaren in Nederlandse beleggingsportefeuilles een belangrijke plaats verkregen. Tevens heeft de categorie in voorgaande jaren een belangrijke (positieve) bijdrage geleverd aan het rendement en gezorgd voor diversificatie in de portefeuilles. De kredietcrisis heeft echter een nieuwe (financiële) omgeving gecreëerd. Mede als gevolg daarvan verdient een aantal vraagstukken meer aandacht. Dit artikel geeft een uiteenzetting van de belangrijkste aspecten hiervan. Nadrukkelijk zij er op gewezen dat de institutionele private markt in kwestie verschilt van de markt van vastgoed-cv’s, maatschappen voor particulieren en beursgenoteerd vastgoed. Deze zullen dan ook niet worden behandeld in dit artikel. De beschreven vraagstukken zijn onder andere gebaseerd op ervaringen van Nederlandse institutionele beleggers die investeren in een groot aantal private fondsen en fondsmanagers. Wij hebben ons vooral gericht op de Europese situatie. Verantwoording Bij het schrijven van dit artikel stuitten wij op het feit dat kennis veelal verspreid aanwezig is en dat ervaringen van elkaar verschillen. Dit wordt bemoeilijkt door relatief weinig gepubliceerde informatie over dit onderwerp. Door kennis te bundelen is gepoogd een evenwichtig beeld te schetsen. In dit kader waarderen wij het zeer dat velen, sommigen op persoonlijke titel, bereid zijn geweest een bijdrage te leveren. Bijdragen hebben wij ontvangen van Lisette van Doorn en Casper Hesp (beiden INREV), Ido Esman (ING Real Estate), Peter de Haas (Protego), George Jautze en Hans Copier (ING REIM), Gerrit Jan Kerstholt (Syntrus Achmea Vastgoed), Tinka Kleine (PGGM Investments), Jeroen Winkelman (BPF Bouwinvest), Harm Zwier Medendorp (TKP Pensioen), Marieke Mulder (SPF Beheer), Evert-Jan Nilting (St. Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven), Richard van Ovost (MN Services), Erwin Stouthamer en Willem-Jan Pelle (beiden Composition Capital Partners) Prof. dr. P. van Gool MRICS is hoogleraar vastgoedeconomie bij de Amsterdam School of Real Estate en bij de Faculteit Economie en Bedrijfskunde van de Universiteit van Amsterdam. Hij houdt zich tevens bezig met strategie en acquisitie van vastgoed bij SPF Beheer, voor onder andere het Spoorwegpensioenfonds. Ir. Marleen Bosma-Verhaegh RBA MSRE is Fund manager Real Estate bij Blue Sky Group, fiduciair manager van in totaal 14 pensioenfondsen, onder andere de KLM pensioenfondsen. Tevens verzorgt zij met regelmaat een deel van de cursus Financial analysis van INREV. 1

1

en Nico Tates (Aberdeen). Ook spreken wij graag onze dank uit aan Patrick Kanters voor zijn opbouwende commentaar en ondersteuning. Van direct naar indirect privaat vastgoed Het afgelopen decennium hebben de meeste Nederlandse institutionele beleggers hun directe vastgoedbeleggingen (in gebouwen) vervangen door participaties in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen; privaat indirect vastgoed genoemd. Daarbij had men niet meer het omvangrijke werk van het zelf beleggen in en beheren van de gebouwen. Maar in de plaats daarvan hoopte men op een relatief eenvoudig beheer van vastgoedparticipaties, vergelijkbaar met dat van private equity of zelfs aandelen. Dat zou neer komen op een selectiefase, een due dilligence en vervolgens een monitoring van de beleggingen, eventueel aangevuld met een zitting in de adviescommissie of in de beleggingscommissie van het geselecteerde beleggingsfonds. En dit alles zou voor core fondsen (met relatief veel eigen vermogen) een rendement / risicoprofiel geven dat vergelijkbaar zou zijn met dat van direct vastgoed. Door de kredietcrisis en de recessie is er nu een uitzonderlijke situatie ontstaan. Daardoor lijkt een aantal aannames voor de private markt anders uit te pakken dan was verondersteld. Van bovengeschetst “eenvoudig” beheer blijkt lang niet altijd sprake te zijn. In dit artikel worden de huidige uitdagingen beschreven en worden suggesties voor verbeteringen aangedragen voor de toekomst. Groei van de markt voor privaat indirect vastgoed Het investeren in privaat indirect vastgoed kent een lange geschiedenis (zie bijlage). Maar pas in de afgelopen tien jaar is er sprake van een zeer sterke groei, niet alleen qua aantal fondsen, maar ook qua belegd vermogen (zie afbeelding 1). Volgens INREV 2 waren er eind 2008 in Europa 489 private vastgoedfondsen met in totaal € 297,7 miljard aan beleggingen. Dit betreft fondsen voor institutionele beleggers of fondsen die open zijn voor zowel particuliere beleggers als institutionele beleggers. Deze groei betrof alle categorieën van private vastgoedfondsen. Het gaat dan, conform de indeling van INREV, om zowel core fondsen, value added fondsen als opportunity / opportunistic fondsen. Zie toelichting 1 en afbeelding 2.

2

The European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles.

2

Toelichting 1 De INREV hanteert de volgende drie categorieën voor private vastgoedfondsen, ingedeeld naar risicoprofiel: Core fondsen. Dit zijn fondsen die met name investeren in volwassen sectoren en landen. Deze fondsen gebruiken relatief weinig leverage, hebben geen of zeer weinig exposure naar ontwikkelingsprojecten en een groot deel van het rendement komt voort uit de huurinkomsten. De fondsen zijn veelal goed gediversifieerd door een groot aantal beleggingsobjecten en/of landenbeleggingen in portefeuille. Value added fondsen. Dit zijn fondsen die in elk land of vastgoedsector zouden kunnen beleggen en een rendement genereren vanuit zowel de inkomensstroom als de waardeontwikkeling. Dergelijke fondsen kunnen volledig belegd zijn in minder volwassen markten en/of in alternatieve sectoren. Zij houden zich mogelijk bezig met projectontwikkeling of andere vormen van actief management (door bijvoorbeeld een actief verhuurrisico te nemen) en hebben een gemiddeld leverage-percentage. Additioneel rendement komt voort uit waardetoevoeging aan vastgoed door actief management, waaronder herverhuur, modernisering en/of herontwikkeling. Opportunity of opportunistic fondsen. Dit zijn fondsen met gewoonlijk een hoog leverage percentage, een grote exposure naar ontwikkelingsprojecten en/of andere vormen van actief management. Ze leveren een rendement dat met name voortkomt uit waardeontwikkeling. Dergelijke fondsen kunnen gericht zijn op elke markt of sector en zijn veelal gefocust op individuele markten of vastgoedsectoren.

3

Afbeelding 1. Aantallen private fondsen en de totale waarde (gross asset value) van hun beleggingen (bron: INREV)

Afbeelding 2. Marktgroei naar categorieën (bron: INREV).

Waarom is het beleggen in privaat indirect vastgoed in de loop der jaren zo populair geworden? De belangrijkste redenen hiervoor zijn de volgende: • Het direct beleggen in gebouwen is bewerkelijk. Het vraagt om een relatief groot managementapparaat. De vastgoedafdelingen bij institutionele beleggers waren - en zijn, voor zover hier nog sprake van is - in de praktijk een bedrijf binnen een bedrijf. Ook was er sprake van integriteitkwesties. Vooral het omvangrijke asset- en property management heeft institutionele beleggers ertoe gebracht afscheid te nemen van de directe vastgoedbeleggingen en over te gaan op indirecte vastgoedfondsen. 4

•

•

• •

Dat is onder andere gebeurd bij de pensioenfondsen van DSM, ABP, PGGM, AKZO, KLM, Hoogovens, Shell, Stork en meer recentelijk van Philips en Unilever (Progress). De enkele pensioenfondsen die nog wel direct in vastgoed beleggen, waaronder het Spoorwegpensioenfonds, BPF Bouwinvest voor BPF Bouw en MN Services voor pensioenfonds Metaal en Techniek , zijn als aanvulling op hun directe portefeuille ook meer in private fondsen gaan beleggen, vooral voor internationale spreiding en voor specialistische beleggingscategorieën. De groei van de indirecte beleggingen bij Nederlandse institutionele beleggers is weergegeven in de afbeeldingen 3 en 4. Uit afbeelding 3 blijkt dat de Nederlandse pensioenfondsen steeds meer indirect (in vastgoedfondsen) zijn gaan beleggen en afbeelding 4 leert dat er steeds meer in het buitenland wordt belegd en dat dit nu bijna geheel op indirecte wijze gebeurt. Private fondsen bieden toegang tot gespecialiseerde vastgoedkennis en geven voor speciale beleggingscategorieën een spreiding die met een directe portefeuille niet te realiseren is. Hierbij valt te denken aan het beleggen in logistieke centra, dure huurwoningen of parkeergarages. Uiteraard kan men die ook zelf in de directe portefeuille hebben, maar dan heeft men zelden een voldoende aantal projecten om de specifieke projectrisico’s (die de markt niet honoreert) weg te diversifiëren en om zelf voldoende expertise op te bouwen. De wens om meer in het buitenland te beleggen met het oog op diversificatie. Dit is in eerste instantie in gang gezet door zelf gebouwen in het buitenland te kopen, maar bij gebrek aan lokale kennis heeft dit in veel gevallen tot een verliesgevende terugtocht geleid. Privaat indirect vastgoed bood en biedt hiervoor een uitkomst. Er kan gebruik worden gemaakt van leverage, wat bijvoorbeeld Nederlandse pensioenfondsen niet is toegestaan bij het beleggen in direct vastgoed (wel voor liquiditeitsdoelstellingen). 3 Het rendement-/risicoprofiel van private (core) fondsen zou vergelijkbaar zijn met dat van direct vastgoed. Daarbij zou het specifieke portefeuillerisico in beginsel kunnen worden verkleind door leverage. Gegeven een bepaalde beleggingsomvang kan immers met leverage voor een groter bedrag aan vastgoed worden verworven. Het financieel risico dat voort vloeit uit de leverage zou dan wegvallen tegen het gereduceerde portefeuillerisico. Ook is er minder risico dan bij beursgenoteerde vastgoedfondsen (publiek indirect vastgoed genoemd). Anders dan bij beursgenoteerde vastgoedfondsen worden participaties in private fondsen namelijk niet gewaardeerd tegen een beurkoers (omdat deze er niet is), maar tegen de netto vermogenswaarde. In vergelijking

Artikel 136 van de pensioenwet geeft aan dat een pensioenfonds geen leningen aangaat, tenzij de lening tijdelijk wordt aangegaan voor liquiditeitsdoelstellingen. 3

5

met beursgenoteerde vastgoedaandelen is er geen invloed vanuit beurssentiment waardoor de rendementen stabieler zijn en minder correleren met die van gewone aandelen en meer met direct vastgoed.

6

Zo bedraagt in Nederland de correlatie tussen beursgenoteerde vastgoedaandelen en gewone aandelen (AEX) over de periode 1977 2008 circa 0,51, terwijl tussen direct vastgoed en gewone aandelen 0,12 bedraagt. 4 Value added en vooral opportunity fondsen kennen wel een hoger risicoprofiel, maar het beleggen in deze fondsen zou meer moeten worden gezien als een ‘absolute return’- strategie. • De goede rendementen op andere financiële vermogenstitels, waaronder aandelen, zorgden voor investeringsruimte voor vastgoed in de portefeuille. Daarbij kwam soms tevens een verhoging van de vastgoedallocatie. Deze kapitaalsstroom zorgde, samen met de waardegroei op vastgoed vanuit sterke fundamenten, weer voor positieve rendementen op (privaat) vastgoed, hetgeen de groei van de indirecte private markt bevorderde. Overige redenen voor de groei van de beleggingscategorie zijn de volgende: • Private vastgoedfondsen leveren doorgaans een fiscaal efficiënte wijze van beleggen vanwege fiscale structurering, waarbij de kosten verdeeld worden onder de participanten. Dit in tegenstelling tot het zelf direct internationaal beleggen in gebouwen waarbij de belegger zelf volledig de structureringskosten draagt en het derhalve om zeer grote vermogens vraagt om die kosten te kunnen dragen. • Het toegankelijker worden van internationale vastgoedmarkten, mede door technologische vernieuwingen. Daardoor is er meer en sneller informatie beschikbaar dan voorheen. • De bekendheid bij veel institutionele beleggers met private equity dat grosso modo op dezelfde manier werkt (bekendheid met een blind pool structuur, capital calls, gebruik van leverage, fee structuur enz.). Sommigen plaatsen bij dit argument overigens kanttekeningen omdat (privaat) vastgoed en private equity meestal door verschillende teams worden gemanaged. • Het aantal beleggers is meestal beperkter dan bij publieke fondsen, hetgeen bij kleinere fondsen meer zeggenschap en betrokkenheid kan geven, met een daarbij horende graad van vertrouwen. Sommige referenten geven aan dat er ook zeer grote private fondsen zijn met veel beleggers, waardoor dit argument niet altijd steekhoudend is. • Een toename van de transparantie van de markt en van kennis en inzicht in het fondsenaanbod aan de beleggerszijde, mede door activiteiten van INREV en door informatie-uitwisseling door het gezamenlijk beleggen in dezelfde fondsen.

Gemeten aan de hand van AEX Total return (t/m 1992 de MSCI NL) t.o.v. de GPR NL in (t/m 1983 de AAVI) voor indirect vastgoed en de ROZ/IPD (historische reeksen) voor direct vastgoed. 4

7

De nadelen van de private indirecte fondsen werden en/of worden in meer of mindere mate voor lief genomen. Hierbij lopen de meningen overigens uiteen en wordt aangegeven dat aan andere (vastgoed)beleggingen uiteraard ook de nodige nadelen kleven. Dat is zeker het geval, maar als algemeen erkende nadelen worden vooral gezien de illiquiditeit (met als opmerking dat direct vastgoed op korte termijn ook illiquide is) en relatief hoge managementkosten ten opzichte van direct en beursgenoteerd vastgoed (zie voor de onderbouwing later). Sommigen zien ook als nadelen de soms hoge risico’s door onvoldoende spreiding als gevolg van een klein aantal beleggingen (zeker in de investeringsfase), het ontbreken van een passende benchmark voor indirecte (internationale) fondsen 5 en het soms lage ‘vastgoedgehalte’ bij fondsen waarbij ‘financial engineering’ de voornaamste bron van rendement vormt. Door een respondent werd tevens genoemd de moeilijk te managen geldstromen door bijvoorbeeld capital calls, zeker in neergaande markten. Maar anderen zien in deze factoren geen nadelen. Wat betreft de risicospreiding stelt een referent dat je “een manager inhuurt omdat hij/zij goed is in een bepaald segment/markt. Dan wil je dat hij zich daarop concentreert om waarde toe te voegen door actief management. Het idee is dat de belegger de diversificatie doet. Derhalve kun je niet van elk fonds verwachten dat het optimaal gespreid is. Dat gaat ten koste van het rendement.” Diversificatie kan de belegger bereiken door te participeren in verschillende fondsen. Ook ziet niet iedereen het lage vastgoedgehalte bij opportunistische fondsen als een nadeel. Ook met veel vreemd vermogen vormen vastgoedstrategieën wel de basis van het resultaat, zo luidt het verweer. Met de groei van de private sector kwamen er ook funds of funds, welke een oplossing zouden kunnen bieden voor snelle diversificatie en de interne management capaciteit. Hier staan tegenover de hogere kosten in de vorm van onder andere een extra management fee. Verder was er de laatste jaren ook buiten Duitsland de trend om fondsen te introduceren als open-end en semi open-end 6 . Dit om het nadeel van illiquiditeit op langere termijn te reduceren.

Natuurlijk is er de INREV–index, met subreeksen voor verschillende landen en voor verschillende vastgoedcategorieën, maar de reeksen zijn nog niet overal representatief. In de praktijk wordt vaak gekozen voor een benchmark bestaande uit 75% de relevante ROZ/IPD-index voor direct vastgoed en 25% een index voor beursgenoteerd vastgoed in het land / de beleggingscategorie van toepassing. 6 Theoretisch kent een open-end structuur geen restricties en een semi open-end vorm wel restricties ten aanzien van uittreding. In praktijk noemt een aantal fondsen zich wel open-end, maar is er altijd in meer of mindere mate sprake van gedocumenteerde beperkingen ten aanzien van uittreding. Dit om redenen als bescherming van de zittende aandeelhouder en/of een betere mogelijkheid voor de manager om zijn beleggingsproces af te stemmen op vraag en aanbod van participanten. 5

8

Afbeelding 3 Verdeling vastgoedbeleggingen bij Nederlandse pensioenfondsen tussen direct en indirect vastgoed.

Verdeling vastgoedbeleggingen bij Nederlandse pensioenfondsen tussen direct en indirect vastgoed 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1980 1985 1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Bron: Vastgoedmarkt oktober 2008 / CBS

direct vastgoed

indirect vastgoed

9

Afbeelding 4 Buitenlandse vastgoedbeleggingen van Nederlandse pensioenfondsen. Buitenlandse vastgoedbeleggingen van Nederlandse pensioenfondsen % van totale vastgoedbeleggingen 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Bron: VGM Oktober 2008

direct vastgoed

vastgoedfondsen

Aanleiding tot herbezinning De geraadpleegde beleggers maken er melding van dat de vastgoedfondsen waarin zij hebben geïnvesteerd tot 2007 goede resultaten (d.w.z. rendementen conform of boven verwachting) hebben laten zien en in het algemeen gedisciplineerd hebben geïnvesteerd. De kredietcrisis en de huidige wereldwijde recessie hebben de beleggers in private fondsen echter voor nieuwe uitdagingen gesteld. Volgens de INREV Index (in Euro) lieten private vastgoedfondsen in 2007 voor het eerst negatieve rendementen zien (zie hiervoor afbeelding 5). Zo gaf de INREV index een totaal rendement van -2,1% tegen nog 21% in 2006. Deze teruggang was vooral toe te schrijven aan het slechte resultaat van Britse fondsen en dan in het bijzonder van winkelfondsen en logistieke fondsen. Ook in andere landen ging het minder goed. In 2008 zijn de rendementen verder verslechterd. Zo liet de genoemde index in dat jaar een totaal rendement zien van -26,8%, terwijl de rendementen van direct vastgoed het (nog) beter deden. Zo gaf de IPD Pan European Property Index (in Euro) over 2008 een rendement van -4,0%. Nederlands direct vastgoed liet in 2008 nog een positief resultaat zien van 3,3% (o.b.v. ROZ/IPD Vastgoedindex, All Investments). 7 7 Bij (het verschil in) de rendementen kunnen de nodige kanttekeningen worden geplaatst. Zo was er in de tweede helft van 2008 sprake van een beperkt aantal transacties, waardoor ‘evidence’ voor prijsvorming ontbrak en de verschillen in taxatie-uitkomsten groot waren. Sommige fondsen zullen dan ook meer ‘mark-to market’ prijzen kennen dan andere, waarbij een verlaging van de aanvangsrendementen nog niet volledig is ingeprijst en dit in 2009 nog zal gebeuren.

10

11

Afbeelding 5 Rendementen direct en indirect vastgoed.

Rendementen direct en indirect vastgoed 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ‐10,0% ‐20,0% ‐30,0% ‐40,0% ‐50,0% ‐60,0% 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Privaat indirect vastgoed Europa INREV Direct vastgoed NL (ROZ/IPD) Beursgenoteerd indirect vastgoed EU (GPR GL250 EU) IPD Pan European Property Index Local Currencies in EUR gewogen

Afbeelding 6. Cumulatieve rendementen direct en indirect vastgoed.

Cumulatieve rendementen direct en  indirect vastgoed 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Privaat indirect vastgoed Europa INREV Direct vastgoed NL (ROZ/IPD) Beursgenoteerd indirect vastgoed EU (GPR GL250 EU) IPD Pan‐European Property Index Local currencies in EUR  gewogen

12

Hoewel de cijferreeksen nog te kort zijn om er verantwoorde conclusies uit te trekken, laten de grafieken zien dat over de beschouwde periode de rendementen van indirect vastgoed (Europees beursgenoteerd en Europees privaat vastgoed) een meer volatiel verloop laten zien dan die van direct Europees en Nederlands vastgoed. Dit wordt onder andere veroorzaakt door een hogere volatiliteit in bepaalde buitenlandse markten, het gebruik van leverage, boekhoudkundige aspecten en doordat landen in een verschillende fase van de vastgoedcyclus zitten. Cumulatief gezien heeft direct Nederlands vastgoed over deze periode het beste resultaat gegeven. Maar hierbij moet evenwel niet worden vergeten dat in de INREV Index veel Britse fondsen (23% van het totaal aantal fondsen in de Index van 2008) participeren en dat de Britse vastgoedmarkt eerder een teruggang heeft laten zien dan de Nederlandse vastgoedmarkt. Verder zij opgemerkt dat men in de praktijk nagenoeg niet conform de indexreeksen in privaat of direct vastgoed kan beleggen. Individuele beleggingsportefeuilles zullen dus qua samenstelling van elkaar verschillen en om deze reden mogelijk tevens qua rendement. Al met al blijft het derhalve een vergelijking van appels met peren, zoals sommige referenten stellen. Uitdagingen De huidige neergaande markt en de financiële situatie hebben bij een aantal private fondsen problemen gegeven. De nu meest voorkomende worden hieronder beschreven. In de eerste paragraaf worden leverage gerelateerde aspecten genoemd die niet alleen van toepassing zijn op vastgoed, maar in feite op iedere beleggingscategorie waarbij gebruik wordt gemaakt van financiering. Zo gelden deze aspecten tevens voor beleggingen in aandelen van beursgenoteerde bedrijven en voor private equity fondsen (met name de buyout categorie). In de huidige wereld van forse de-leveraging worden deze beleggingen op eenzelfde wijze geraakt en loopt men tegen (her)financieringproblemen aan. In de tweede paragraaf wordt ingegaan op vraagstukken die meer specifiek binnen de (Europese) private vastgoedmarkt spelen, ook al valt een en ander niet geheel los te zien van de (consequenties) van de financieringssituatie. Overigens is een aantal punten hiervan ook van toepassing op de private equity markt. Leverage gerelateerde vraagstukken 1. In de huidige financieringsmarkt leidt herfinanciering bij een aantal fondsen tot hogere kredietkosten en eventueel een geforceerd terugbrengen van het leverageniveau. Met name speelt dit bij fondsen met een korte termijn financiering. Banken willen of moeten van een deel van hun verstrekte krediet af, mede als gevolg van een sterke afname van hun eigen vermogen door verliezen. Voor sommige vastgoedfondsen leidt dit er toe dat zij zich alleen in 13

(her)financiering kunnen voorzien tegen hogere rentelasten en eventueel het geven van meer zekerheden. In een aantal gevallen eist de bank een lager leverageniveau, te realiseren door (min of meer gedwongen) verkoop van vastgoed. In de INREV Debt Study van 2009 geeft tussen de 20 en 30% van de geënquêteerde beleggers en fondsmanagers aan geconfronteerd te zijn met het niet kunnen voldoen aan leningvoorwaarden. Resulterende in een verkoop van een belegging op last van de financier. Sommige referenten wijzen er overigens op dat soms ook andere kapitaalverschaffers dan banken, waaronder obligatiehouders ook tot concessies worden gedwongen, waaronder lagere of uitgestelde rentevergoedingen, met als stok achter de deur dat er anders geen nieuw kapitaal komt en ook zij het schip ingaan. 2. Door een daling van de (vastgoed)rendementen van de fondsen tot onder de gemiddeld gewogen leningrente werkt leverage bij veel fondsen momenteel negatief door op het eigen vermogen. Daardoor wil een aantal fondsen de leverage terugbrengen 8 . Dit wil men vooral bereiken door het stopzetten van projectontwikkeling en/of door verkoop van assets. De beleggers staan nu niet te springen om het bijstorten van eigen vermogen, mede omdat zij geconfronteerd zijn met een overweging van vastgoed in hun totale beleggingsportefeuille (het zogeheten denominator of noemer effect). 9 Zie hiervoor ook punt 5. Het stopzetten van projectontwikkeling knelt vooral bij fondsen die door eigen ontwikkeling de omvang van hun vastgoedportefeuille op peil proberen te houden of uit te breiden, zoals woningfondsen die uitponden. Een probleem hierbij is dat sommige ontwikkelingen niet meer te stoppen zijn zonder juridische consequenties en dat uitpond- en verkoopprogramma’s stagneren. Deze ‘schaarbeweging’ leidt tot een snel groeiend kapitaalbeslag en tot (uitzicht op) financieringsproblemen. Een veel gebruikte verlichting van de problematiek is het inhouden van dividenden, vaak door stockdividenden te geven, indien de eventuele fiscale (REIT of FBI) status dit toestaat. 3. Bij sommige fondsen is er sprake van een overschrijding van de – met hun financiers afgesproken - maximum loan to value (LTV)-grenzen. Uit de INREV Debt Study 2009 blijkt dat het gros van de geënquêteerde beleggers en fondsmanagers bezorgd tot zeer bezorgd is over het breken van leningcondities 10 . Indien na onderhandeling met de bank geen verhoging van de grens kan worden bereikt, zou dit uiteindelijk kunnen leiden tot gedwongen Dit blijkt ook uit de INREV Debt Study 2009. In deze studie geven beleggers en fund of fund managers aan naar een lager leverageniveau te willen, vooral bij value added en opportunity fondsen. Vooral bij opportunity fondsen worden de meeste debt gerelateerde problemen voorzien. Het treft dan vooral fondsen die opgericht zijn in de jaren 2006 en 2007. Ongeveer 95% van de geraadpleegde beleggers voorziet lagere schuldniveaus in de komende twee jaar. 9 In de INREV Debt Study 2009 geeft 50% van de geraadpleegde fund of fundmanagers aan gevraagd te zijn om bijstorting van eigen vermogen in bestaande fondsen en dit niet te hebben gedaan. Bij de geënquêteerde beleggers ging het om bijna 35%. 10 Niet duidelijk is of hiermee LTV grenzen worden bedoeld of het breken van interest coverage afspraken. 8

14

verkopen of extra kapitaalstortingen. Vooral wanneer er ook sprake is van interest coverage problemen (zie hierna). De overschrijdingen worden vooral veroorzaakt door afwaardering van het vastgoed, die door leverage versterkt doorwerkt in het eigen vermogen. Zo zijn er Britse fondsen waarbij in 2008 het directe vastgoed zo’n 25% in waarde is afgenomen. Bij 50% vreemd vermogen geeft dit ceteris paribus een afname van het eigen vermogen van 50%.

15

Met dergelijke waardedalingen is bij het maken van afspraken met banken geen rekening gehouden. Derhalve stellen banken de beleggers nu voor de keuze of vastgoed te verkopen of eigen vermogen bij te storten. Wat betreft dit laatste willen beleggers nu - zoals eerder is gezegd - niet altijd ruimte vrijmaken, ook omdat zij soms nog verdere waardedalingen verwachten. Maar –zoals een referent opmerkte– is het in de praktijk vooral afhankelijk van het vertrouwen dat beleggers hebben in de fondsmanager, waarbij dat vooral wordt bepaald door openheid en informatievoorziening. Een aspect dat hierbij soms speelt is dat beleggers (vaak om fiscale redenen) niet direct in het vastgoedfonds participeren, maar in een zogeheten ‘feederfonds’. Dit feederfonds houdt zelf geen vastgoed aan doch participeert in het onderliggende vastgoedfonds. Daardoor kan het feederfonds bij overschrijding van LTV ratio’s geen vastgoed verkopen. De bank stelt bij overschrijding van de LTV ratio het feederfonds voor de keuze of eigen vermogen bij te storten of bezit te verkopen (i.c. de participaties in het achterliggende vastgoedfonds). Daarmee zouden dan middelen worden gegenereerd, waarmee de bankschuld kan worden afgelost en waardoor er weer aan de LTV grens wordt voldaan. Potentiële kopers bieden echter relatief weinig voor de (distressed) aandelen 11 , waardoor er relatief veel aandelen moeten worden verkocht om de schuld terug te brengen. Het gevolg is dan dat het nog aanwezige eigen vermogen van de bestaande aandeelhouders als sneeuw voor de zon verdwijnt. Ook eisen de nieuw toetredende aandeelhouders veelal een hoger “preferred” rendement. Voor de zittende aandeelhouders kan dit verwatering en/of reductie van het toekomstig rendement opleveren. Afhankelijk van de condities van het fonds, zou het mogelijk zijn dat het onderliggende vastgoedfonds (op verzoek van aandeelhouders) zelf zijn aandelen van het feederfonds inkoopt tegen de netto beleggingswaarde, door tegelijkertijd vastgoed te verkopen. Vaak zijn er echter weinig incentives voor het vastgoedfonds dat te doen. Zij heeft immers het belang van het onderliggende vastgoedfonds voor ogen. Dit vraagstuk wordt overigens niet als een algemeen sectorprobleem gezien doch als een specifiek geval. 4. Dalende beleggingsinkomsten zouden uiteindelijk kunnen leiden tot de situatie dat fondsen niet meer kunnen voldoen aan afgesproken minimum interest coverage ratio’s. Vooral bij opportunistische fondsen met een handelsportefeuille is dit het geval. Zij kampen nogal eens met een negatieve cashflow, omdat de winst moet komen uit succesvolle verkopen. Volgens sommige referenten hangen LTV- en ICR-vraagstukken sterk met elkaar samen en kunnen ze niet echt afhankelijk worden beschouwd. In de praktijk in

Dit hangt mede af van de wijze hoe de Net Asset Value (NAV) wordt bepaald die beleggers opnemen in de boeken. Meestal wordt de laatst gepubliceerde NAV genomen, eventueel gecorrigeerd met een zelf ingeschatte afslag (vanwege de vertraagde rapportage). 11

16

Europa staan LTV ratio’s vaak als voorwaarde in het financieringscontract, maar kijken banken er momenteel minder naar dan naar ICR problemen.

17

Deze zijn nog niet veel voorkomend. Pas wanneer een fonds niet meer aan een afgesproken minimum interest coverage ratio op een lening kan voldoen, is er sprake van een ernstige situatie. Het vraagstuk komt erop neer dat bijvoorbeeld door het ontstaan van leegstand of een lager huurniveau - de directe (huur)inkomsten niet meer voldoende zijn om de rente van het vreemd vermogen te dekken. Dit kan leiden tot (gedwongen) verkopen. Bij verkoop van met name leegstaande panden zal onder de huidige omstandigheden er al snel een fors gerealiseerd kapitaalverlies ontstaan. Verkoop van de best renderende panden levert wel meer op, maar kan de kasstroom in de overblijvende portefeuille juist uithollen. Vraagstukken gerelateerd aan de private beleggingsmarkt 5. Beleggers die zich hebben gecommitteerd aan het verstrekken van eigen vermogen geven vanwege hun overweging van vastgoed niet thuis. Ze proberen soms op oneigenlijke gronden van hun verplichtingen af te komen. De fondsaanbieders stellen dat ze daarmee in “default” zijn, aangezien het om een contractuele verplichting gaat. Tal van beleggers zien dit echter anders en wijzen op sterk gewijzigde omstandigheden. Het moeten bijstorten in bestaande fondsen om het hoofd te kunnen bieden aan bestaande financieringsproblemen is naar hun mening iets anders dan het verschaffen van eigen vermogen voor nieuwe aantrekkelijke investeringen. 6. Er kan sprake zijn van een (sterke) daling van beleggingsinkomsten door marktontwikkelingen en/of door onvoldoende risicodiversificatie. Dit doet zich vooral voor bij fondsen die nog maar weinig beleggingen in bezit hebben en/of weinig diversificatie in hun beleggingen hebben. In dat geval kan er (plotseling) veel leegstand ontstaan. Een paar grote single tenant kantoorpanden in één marktgebied geven als belegging bijvoorbeeld een veel groter risico dan een belegging bestaande uit een groot aantal panden in verschillende markten en verschillende sectoren (als kantoren of winkels). Thans worden de fondsen getroffen die nog weinig panden hadden gekocht voordat de kredietcrisis zijn huidige omvang kreeg. Vooral grote single tenant gebouwen in een zwaar getroffen markt, zoals de Spaanse, geven dit probleem. Deze fondsen zijn niet meer in staat om voldoende diversificatie op te bouwen, omdat financiering tot op heden nog maar nauwelijks verstrekt wordt. Op zich hoeft het dalen van huurinkomsten een fonds niet in problemen te brengen, maar de resulterende afwaarderingen van het betreffende vastgoed kunnen LTV - en uiteindelijk ICR-problemen geven. Volgens sommige geraadpleegde fondsaanbieders heeft het bovengeschetste niets met privaat vastgoed te maken; het geldt in zekere zin voor elke portefeuille of onderneming en dan hadden de beleggers maar in meer verschillende fondsen moeten beleggen. Op zich waar, maar in het algemeen hebben de meeste private fondsen wel minder beleggingsobjecten dan genoteerde fondsen en directe vastgoedportefeuilles van institutionele 18

beleggers. Ook stellen aanbieders dat bovengeschetst probleem gerelativeerd moet worden.

19

Want juist de fondsen die op dit moment niet volledig belegd zijn, zijn spekkopers (cash levert namelijk meer op dan vastgoed, vooral ten opzichte van vastgoed dat recent gekocht is). En als de fondsen in kwestie wel recent vol belegd zouden zijn geraakt, dan zouden de problemen nog veel groter zijn omdat ze op de top van de markt gekocht zouden hebben. Daarnaast kunnen ze profiteren van het huidige lage aankoopniveau. Ook dit is waar, ieder nadeel heeft vaak zijn voordeel. Toch is het spijtig als fondsen in de tussentijd in deconfiture zouden raken. Het is ons inziens niet iets waarmee beleggers rekening hebben gehouden. 6. Bepaalde (semi) open-end fondsen verkopen hun vastgoed in een moeilijke markt omdat beleggers willen uittreden. Dit heeft zich vooral voorgedaan bij Britse fondsen die ook open staan voor particulieren en in mindere mate bij de Duitse open end fondsen 12 . Voor beide landen geldt dat de toezichthouder eisen stelt ten aanzien van liquiditeit van particuliere vastgoedfondsen. Omdat Duitse fondsen echter relatief minder conform marktniveau waarderen, hebben particulieren zich minder genoodzaakt gevoeld om uit te treden dan bij de Britse fondsen het geval was. In het VK worden vastgoedwaarden sneller aangepast aan het marktniveau, hetgeen in de neergaande markt tot een bepaalde mate van angst en dus grote uittredingsverzoeken heeft geleid. Dit heeft op zijn beurt weer geresulteerd in (gedwongen) verkopen en tot een bijdrage aan de sterke terugval van de vastgoedprijzen in het VK. 7. Enkele fondsmanagers (providers) zijn niet meer gemotiveerd vanwege de lage performance fees en raken in bepaalde gevallen zelfs als organisatie in de problemen. Hiervoor kunnen verschillende redenen zijn, maar hangen veelal vooral samen met een gebrek aan alignment en de feestructuur van de vastgoedfondsen. Daarbij ging, zoals een referent stelde, iedereen er altijd maar van uit dat de markt alleen maar omhoog kon en dat de feestructuren daarop waren gebaseerd. Wat betreft de feestructuur zijn er erg veel verschillende fees te onderscheiden. Om te beginnen zijn er de ‘upfront fees’ waaronder een aanbrengvergoeding (placement, subscription, commitment en acquisition fees). Volgens de INREV (INREV 2008) hebben 26% van de geraadpleegde fondsen een placement en/of subscription fee en kent 31% van de fondsen (vooral bij de core fondsen) een acquisitie fee. Daarnaast ontvangen zij een vergoeding voor het managen van de portefeuille. En tenslotte zijn er in de regel performance fees wanneer de rendementen boven een bepaald niveau (de zogeheten ‘hurdle rate’) uitkomen.

12 Zowel Duitse als Britse vastgoedfondsen voor particulieren dienen een minimum liquiditeitsbuffer aan te houden. Tevens dienen zij dagelijkse verhandelbaarheid van participaties te garanderen. In Duitsland zijn maatregelen voorgesteld om de nadelen van de open end fondsen te reduceren. Zo wil men onder andere komen tot een beperking van de uittredingsmogelijkheden van grote beleggers.

20

Dat geldt voor 82% van de fondsen 13 . Performance fees zijn er niet alleen aan het eind van de looptijd wanneer blijkt dat het gerealiseerd looptijdrendement groter is dan het looptijdsrendementsdoel (de hurdle rate voor de gehele exploitatieperiode), maar ook komt het voor dat er periodiek een performance fee moeten worden betaald bij een tussentijdse outperformance. Periodieke performance fees komen onder andere voor bij fondsen met in beginsel een oneindige looptijd en bij core fondsen. Bij opportunity fondsen is er in 40% van de gevallen sprake van zowel een tussentijdse performance fee als een performance fee aan het eind van de exploitatieperiode (bij het beëindigen van het fonds). Bij alle fondsen tezamen is er bij 53% sprake van tussentijdse performance fees. Om te voorkomen dat er gedurende de looptijd al (out)performance fees zijn betaald, bijvoorbeeld na een goede periode (van bijvoorbeeld drie jaar) of na een rendabele verkoop van een individuele belegging, maar dat aan het einde van de looptijd van het fonds blijkt dat het beloofde looptijdrendement niet is gehaald, wordt er dan vaak wel een ‘clawback’ mechanisme in de voorwaarden ingebouwd. Hierbij worden de eerder tussentijds betaalde (out)performance fees (soms evenwel ten dele) terugbetaald om beleggers toch nog zoveel mogelijk van het beloofde rendement te geven. Zoals gezegd speelt dit vooral bij fondsen die naast andere fees ook tussentijdse performance fees kennen. De beschreven feestructuur is echter niet geheel probleemloos. Hierbij valt onder andere te denken aan te lage afgesproken fees voor het exploiteren van het vastgoed. Deze worden om het totaal aan fees niet te hoog te laten oplopen nog wel eens te laag vastgesteld. Te laag om het vastgoed in bezit in zwaar weer goed te kunnen managen en soms ook te laag om de continuïteit van de manager zelf te waarborgen. Ook komt het voor dat het management het laat afweten wanneer door de tegenvallende marktontwikkelingen en rendementen er geen zicht meer is op het realiseren van performance fees. Voor het management dat zich niet anderszins heeft gecommitteerd aan het fonds, bijvoorbeeld doordat het zelf vermogen heeft ingebracht, kan dit betekenen dat het lucratiever is om een nieuw fonds op te richten met nieuwe voorwaarden en fees. Zo’n fonds zou nu goedkoop (distressed) vastgoed kunnen kopen, waardoor er dan wèl uitzicht ontstaat op het realiseren van performance fees. Dit belangenprobleem heeft geleid tot de discussie of het wenselijk is voor het bestaande management nieuwe, wel haalbare, incentives te creëren om de motivatie te vergroten 14 . In het uiterste geval kan de fondsmanager zelf in ongerede raken en failliet gaan, waardoor de eigenaren het vastgoed zelf moeten gaan managen. Dit laatste kan zich met name voordoen wanneer de manager nevenactiviteiten (bijvoorbeeld projectontwikkeling) heeft waarop zij grote verliezen heeft geleden. Zie INREV (2008). Zie bijvoorbeeld: Schwartz-Driver, S. (2009) Redefining Performance, in: IPE Real Estate, March / April, p. 10. Diverse vormen van performance fee berekening komen in praktijk voor. Zo geeft een respondent aan performance fees te berekenen exclusief leverage effecten. 13 14

21

Ook kunnen er problemen ontstaan wanneer fondsmanagers vastgoed hebben gekocht of hebben laten bouwen dat zij niet kunnen afnemen, vanwege onvoldoende eigen en/of vreemd vermogen. Men probeert dan van de aankoop af te komen, maar dit lukt niet altijd. De manager kan in de verleiding komen om in de ontbrekende financiering te voorzien door geld te lenen van andere bestaande fondsen onder beheer. Voor zover wij weten is deze situatie niet geconstateerd bij fondsen voor institutionele beleggers. Bij het clawbackmechanisme is het zaak na te gaan hoe de terugbetaling wordt gegarandeerd. Vaak is hier sprake van een vordering op een escrow (een soort veilige derdenrekening), maar soms is er niet meer dan een garantie van de fondsmanager, hetgeen INREV doet opmerken: “… the investors should be aware of the financial strength of the fund manager, as they are most often established as limited liability companies” (INREV, 2008, p. 43). 8. Sommige ontwikkelingsprojecten moeten meteen worden afgewaardeerd. Bij de LTV problematiek is de financieringsproblematiek van ontwikkelingspijplijnen al naar voren gekomen, maar sommige fondsen worden nu ook geconfronteerd met, naar de huidige maatstaven, te duur ingekochte projecten. Dit speelt vooral bij de fondsen die in 2006 / 2007 op grote schaal vastgoed hebben gekocht. In rekening te brengen huurprijzen en waarderingen waarmee is gerekend worden niet gehaald en er moet soms al voor de oplevering worden afgewaardeerd. Vooral fondsen waarbij de managers (en aanvankelijk ook de beleggers) prijs stellen op eigen (grootschalige) projectontwikkeling worden hiermee geconfronteerd. Niet zelden zal men nog tijdens de bouw proberen ontwikkelingen naar de toekomst te schuiven of te herontwikkelen, maar daarmee kunnen hoge kosten gemoeid zijn. Rendementen worden hierdoor negatief beïnvloed en de financieringsproblematiek wordt in dat geval groter. 9. Het is momenteel moeilijk netto vermogenswaarden vast te stellen. Dit waarderingsprobleem komt vooral omdat er thans weinig transacties in de markt zijn en die er wel zijn nogal eens gedwongen verkopen betreffen, zoals in het VK. Deze geven geen reëel beeld van de gehele markt. Dit probleem kan opspelen in verschillende situaties. Zo remt het de secundaire markt. Dat komt omdat het moeilijk is de actuele waarde van het onderliggende vastgoed vast te stellen. Ook speelt dat het lastig is de risico’s te schatten die een koper nu al in de prijs wil verwerken. En bemoeilijkt de waarderingsproblematiek de acquisitie van nieuwe beleggingen. Omdat neerwaartse waarderingen met een vertraging tot uiting komen in taxaties, bestaat het gevaar dat gebouwen in de huidige markt tegen te hoge prijzen worden ingebracht, al zullen eventuele beleggingscommissies hierop alert zijn.

22

10. In de juridische contracten is niet altijd rekening gehouden met een (snel) neergaande markt en met problemen met de financiering, waardoor delen uit juridische documenten niet altijd meer volledig toepasbaar zijn op de huidige situatie. Conflicten zijn niet altijd meer goed volgens de lijnen van de contracten op te lossen. Bijvoorbeeld tussen uittredende en zittende participanten en/of tussen de fondsmanager en de participanten. Een actueel vraagstuk is dat participanten onder verzoeken van ‘capital calls’ proberen uit te komen (zie eerder). 15 Het lastiger kunnen oplossen van conflicten noopte een referent op te merken dat het dus voor beleggers belangrijk is geworden te weten met wie de andere participanten in het fonds zijn. Een respondent gaf tevens aan dat er soms geen beroep kan worden gedaan op gerenommeerde internationale advocatenkantoren omdat die veelal de managers reeds als klant hebben en derhalve vanwege conflicts of interest niet voor de aandeelhouders kunnen optreden. Dit speelt met name bij grote vastgoedfondsen of bij fondsen die tot een zeer grote organisatie behoren. 11. Verschillende beleggers geven aan dat een aantal fondsmanagers minder of minder actuele informatie lijkt te willen geven. Voor beleggers is het vooral nu belangrijk om optimaal inzicht te hebben in het risicoprofiel van het fonds. Bij gebrek aan informatie kan er wantrouwen ontstaan bij de beleggers. Die kunnen daarin een reden zien om uit te treden. Het zou nu ‘open kimono time’ moeten zijn 16 . 12. Het gebruik van derivaten. Veel fondsen gebruiken derivaten, bijvoorbeeld voor rente-hedging. Door de forse rentedalingen van in de afgelopen periode hebben de producten waarde verloren en/of zorgen ze voor negatieve posten op de balans. 13. Het uitstellen van het beëindigen van private fondsen. Fondsmanagers pleiten er nu eerder voor de levensduur van een privaat vastgoedfonds te verlengen dan in het verleden. Door dit uitstel hopen zij in de toekomst betere prijzen te krijgen dan op dit moment, waarbij zij dan mogelijk ook een (hogere) performance fee kunnen krijgen. De aandeelhouders daarentegen willen vaak wel de beoogde fondsbeëindiging met het oog op een reductie van hun vastgoedbezit. Opvallend is dat met name bij opportunity fondsen de situatie in het verleden vaak omgekeerd was. 17

Zie: Lowe, R. (2009) Commitment issues, in: IPE Real Estate, March / April 2009, p. 8-9. Zie: Schwartz-Driver, S. (2009). Redefining Performance. In: IPE Real Estate, March / April, p. 10. 17 Zie Walmsley, S. (2009). Exit right. In: IPE Real Estate, January / Febrary 2009, p. 38. Daarin wordt ook verwezen naar een IPD studie waarin 43% van de ondervraagde fondsen aangeeft in de huidige markt tot verlenging van de levensduur te willen overgaan. 15 16

23

Bovengenoemde vraagstukken worden ook door de industrie zelf gesignaleerd. Zo gaven bezoekers van een INREV conferentie in Athene begin 2009 desgevraagd aan waar op dat moment hun grootste aandacht naar uit ging ten aanzien van private vastgoedfondsen. De meerderheid wees daarbij op financieringsproblemen in bestaande fondsen. Maar daarnaast scoorden waarderingsvraagstukken en “defaulting investors” ook hoog (zie afbeelding 7). Afbeelding 7 Door respondenten aangegeven grootste zorg betreffende de private vastgoedfondsenmarkt (INREV, 2009)

Wat te leren van de ervaringen? De genoemde vraagstukken geven aanleiding tot herbezinning. Privaat vastgoed is in de afgelopen jaren een interessante beleggingscategorie gebleken. De omvang van de markt is sterk gegroeid en tegelijkertijd in snel tempo geprofessionaliseerd. Toch kan voor een toekomstig succes het volgende in aanmerking worden genomen: • Bij het beleggen in privaat vastgoed is er vaak vooral gefocust op de kwaliteit van de beleggingen en wellicht in mindere mate op de (exces) risico’s van financieringen. Niet altijd zijn stress-scenario’s doorgerekend op hun consequenties. Vaak waren beleggers zich ook niet bewust van alle (nu knellende) leningsvoorwaarden. Met de ervaring van nu is het zaak hier meer aandacht aan te besteden.

24

• De keerzijde van leverage was men soms uit het oog verloren. Gemeten aan de ROZ/IPD cijfers heeft Nederlands vastgoed een periode van meer dan 30 jaar achter de rug met voor elk jaar enkel positieve (totaal) rendementen en met een gemiddeld totaalrendement van 9,5% (1977 2008). Dit terwijl de rente sinds 1990 per saldo sterk is teruggelopen. De positieve hefboomwerking die dit gaf leek een soort ‘free lunch’. Hierbij kwam dat fondsmanagers, gericht op een zo hoog mogelijke performance fee, in veel gevallen streefden naar vergroting van de leverage. De beleggers wilden – zoals van de kant van de fondsmanagers wordt opgemerkt – overigens ook meer leverage met het oog op een zo hoog mogelijk doelrendement bij een bepaalde strategie. De tot voor kort lage financieringskosten hebben dit gestimuleerd. De hoge resultaten na leverage boden daarnaast weer de mogelijkheid om hogere fees te vragen. Beleggers die core fondsen met een beperkte leverage zochten om in te beleggen konden dan ook vaak geen aanbieders vinden en werden conservatief gevonden omdat zij niet alle kansen uit de markt zouden aangrijpen. Studies die aangaven dat core fondsen een beter rendement / risico profiel gaven dan de meer risicovolle fondsen kregen achteraf gezien te weinig aandacht. 18 • Vanuit het standpunt van de beleggers kan worden geconstateerd dat niet alle fondsen voldoende waren (of nog zijn) gediversifieerd. Terwijl de theorie leert dat er pas bij meer dan circa 30 beleggingsobjecten sprake is van het grotendeels wegwerken van specifieke risico’s, hebben beleggers ook in fondsen geïnvesteerd zonder vastgoedbeleggingen of met (aanvankelijk) slechts een paar beleggingen. Als voordeel hiervan werd onder andere gezien de grotere onderhandelingsmogelijkheid ten aanzien van fondsvoorwaarden. Gespecialiseerde fondsen waren daarbij “in” en generieke spelers waren uit de mode. Nu blijkt dat er meer samenhang in de risico’s is dan was voorzien. Dit zou pleiten voor het beleggen in meer gespreide en derhalve vaak grotere fondsen. Maar deze constatering is wellicht wat eenzijdig. Diverse fondsmanagers wijzen er op dat een belegger een fondsmanager inhuurt om te doen waar deze goed in is en om in een bepaalde markt en/of sector waarde toe te voegen. Het is dan aan de belegger goed gediversifieerd te zijn in dat geval. (‘Dan hadden ze maar in meer fondsen moeten beleggen’) Kleinere fondsen hebben ook meer de ‘scope’ van het management. Deze gedachte wordt gesteund door divers onderzoek waaruit blijkt dat kleinere, onafhankelijke en gespecialiseerde vastgoedmanagers die zich richten op de lokale markt het beter doen dan grotere internationaal opererende

Denk hierbij aan Aert, D. van, (2006). Investeren in private vastgoedfondsen, Masterproof, Amsterdam School of Real Estate. Van Aert constateert onder andere dat de hurdle rates van de verschillende soorten fondsen (core, value added, opportunity) in de praktijk dicht bij elkaar liggen ondanks de verschillen in risico.

18

25

spelers en managers die onderdeel zijn van een (groot) financieel concern. 19

Zie bijvoorbeeld de uitkomsten van het 2nd McKinsey Real Estate Asset Management Survey, April 2009, waarvan een samenvatting is gegeven in INREV, 2009, European Non- Listed Real Estate Vehicles, Quarterly Research Report, no. 2, May 2009. 19

26

• Grote fondsen zouden verder als nadeel hebben dat het management minder alignment met het fonds heeft, mede omdat een substantiele coinvestering meestal onmogelijk is en omdat asset management fees relatief hoog zijn. Een bijzonder geval betreft de zogeheten ‘blind pools’. Die geven na de start, waarin er nog maar sprake is van enkele beleggingen, een groter risico, waar volgens beleggers rekening mee gehouden moet worden. Daartegenover staat dat blind pools ook kansen bieden, zeker nu. De pools die op dit moment hun geld nog niet hebben geïnvesteerd kunnen nu immers goedkoop inkopen. Belangrijk is dat beleggers zich in de selectiefase meer zouden moeten focussen op de manager en het fonds en minder op het onderliggende vastgoed. • Wat betreft een ontwikkelingspijplijn kan men achteraf bezien concluderen dat beleggers niet altijd voldoende hebben stilgestaan bij de consequenties van pijplijnprojecten bij het vaststellen en/of accorderen van investment guidelines. • Ten aanzien van de motivatie van het management is het zaak meer te letten op kostendekkende exploitatie-fees en minder gewicht toe te kennen aan performance-fees, zeker aan de tussentijdse. Gebleken is hoe belangrijk alignment is, door bijvoorbeeld te eisen dat het management (privé) mee participeert in het eigen vermogen (co-investment) van het fonds. Banken waarderen dit eveneens. Een en ander is evenwel makkelijker gezegd dan gedaan, want ten tijde van de grote beleggingshonger (voor de kredietcrisis) bepaalden de fondsaanbieders voor een groot deel de condities. • Wat betreft de mate van leverage kan men zich afvragen waarom er eigenlijk sprake zou moeten zijn van leverage. Er zijn immers ook fondsen voor institutionele beleggers waarin er geen sprake is van leverage, zoals bij Altera en Syntrus Achmea Vastgoed, of slechts beperkte mate van leverage. In theorie zou men kunnen stellen dat leverage meer diversificatiemogelijkheden geeft en rendement toevoegt indien over de exploitatieperiode het vastgoedlooptijdrendement hoger is dan de effectieve financieringsrente. Dit is in bepaalde periodes goed mogelijk geweest (zie de aparte tekst hierover) en dus lijkt leverage rendementtechnisch zinvol te zijn bij solide vastgoed en mits goed getimed. Maar nu, bij neergaande markten, laait de discussie over het nut van leverage op. Rendementtechnisch mag leverage over een langere periode (wellicht beperkt) nut hebben, maar thans stellen sommige beleggers dat het risico dat uit leverage voortkomt niet acceptabel is. Zij zien privaat indirect vastgoed als een substituut van direct vastgoed dat als een schokbreker in een gemengde portefeuille fungeert. Met de leverage wordt juist weer meer samenhang gecreëerd met de resultaten op financiële markten, zeker in excess situaties. En dat was niet de bedoeling. Waar het evenwel om gaat is de rendement / risicoverhouding. Daar naar wordt nog onderzoek gedaan. De discussie over 27

het nut van leverage, en zo ja over de gewenste hoogte ervan, zal derhalve nog wel even doorgaan. • Verder is het zaak meer aandacht te hebben voor de financiële onafhankelijkheid van vastgoedmanagers. Bij verschillende fondsen wordt de governancestructuur ter discussie gesteld en wordt er door de beleggers gepleit voor het instellen van beleggingscommissies (voor zover dit mogelijk is en deze er nog niet zijn) om fondsmanagers op een voor beleggers interessant spoor te houden. Deze commissies controleren dan bijvoorbeeld de prijzen waartegen nieuwe beleggingen in het fonds worden ingebracht, waarbij vooral projecten uit eigen ontwikkeling en aankopen van gerelateerde partijen aandacht vragen. Maar ook worden er vraagtekens gezet bij het nut van beleggingscommissies, vooral door fondsaanbieders. Zo mogen beleggers niet altijd in dergelijke commissies zitten vanwege het risico van claims en/of bepaalde belastingstructuren. En in hoeverre is de (eind)belegger deskundig, zeker als het beleggingen op buitenlandse vastgoedmarkten betreft? Er zou dus voldoende (discretionaire) vastgoedbeleggingsruimte moeten liggen bij de fondsmanager, aangezien deze meer lokale vastgoedkennis zal hebben dan de beleggers in de beleggingscommissie. En laten de commissies hun oordeel over een belegging niet meekleuren door andere belangen, zoals een overallocatie naar vastgoed in hun totale portefeuille? Daarom is het zinvol ook onafhankelijke deskundigen in commissies op te nemen. • Open end fondsen die in gebouwen beleggen kunnen als het nodig is niet hun beloften waarmaken qua liquiditeit. Er worden nog steeds inschattingsfouten gemaakt ten aanzien van het liquiditeitsrisico. In dit kader is het verheugend te zien dat langzamerhand, in navolging van de private equity markt, het aantal secundaire transacties van nietbeursgenoteerde vastgoedaandelen groeit. Zo was er in Europa volgens INREV een omzet van €1,1 mrd in de twaalfmaandsperiode tot maart 2009. Het groeien van de secundaire markt zou het nadeel kunnen hebben dat aan een van de grootste voordelen van privaat indirect vastgoed kan worden getornd; namelijk stabiele waarderingen (op basis van net asset value). • Tenslotte kan worden opgemerkt dat het beleggen in privaat vastgoed arbeidsintensiever is dan werd aangenomen, zeker nu alle hens aan dek nodig is. Dit noopte een manager tot het stellen van de vraag ‘of Nederlandse institutionele beleggers qua managementcapaciteit niet verder zijn gesprongen dan hun polsstok lang was; zolang de private fondsen de verwachtingen waarmaken volstaat een kleine organisatie om de portefeuille te managen, maar zodra het zwaar weer wordt is men ‘onderbestaft’ en kan men de verplichting de portefeuille optimaal te managen niet langer naar behoren vervullen’. Middelgrote Nederlandse institutionele beleggers hebben tussen de 20 en 100 private fondsen in 28

portefeuille. De managementteams van de beleggers daarentegen zijn vaak klein; in de regel gaat het vaak niet meer om een paar personen, waarbij de grootste beleggers op dit terrein meer mensen in dienst hebben. Ditzelfde geldt overigens in veel gevallen ook voor private equity beleggingen (met name venture capital en buy-out fondsen).

29

Vertegenwoordigers van de beleggers zitten vaak ook in adviescommissies, die nu meer bijeen komen. Goede managers van funds of funds onderscheiden zich nu door veel werk voor de participanten uit handen te nemen. Conclusie Het beleggen in privaat indirect vastgoed heeft een grote vlucht genomen en er zijn in de afgelopen jaren goede rendementen behaald. De voordelen boden voldoende tegenwicht aan de nadelen. De kredietcrisis en de huidige recessie geven echter aanleiding tot herbezinning. Vraagstukken zijn hernieuwd onder de aandacht gekomen. Achteraf bezien is er in de markt in het algemeen te weinig aandacht geweest voor de mogelijk negatieve gevolgen van leverage, financieringsafspraken, nieuwbouwpijplijnen, managementvergoedingen, nevenactiviteiten van fondsmanagers, co-investment door de managers in het fonds en open end structuren. Daarbij is ook de fundamentele vraag gerezen in hoeverre de private indirecte beleggingen te allen tijde met vreemd vermogen moeten worden gefinancierd en zo ja, wat het optimale leverage percentage is. Om het succes van de beleggingscategorie te bestendigen is het zaak de gerezen vraagstukken op een goede wijze te benaderen. Daarvoor is een aantal aanbevelingen gedaan. Met name gaat het dan om het meer aandacht geven aan de (excess-) risico’s van financieringen, door bijvoorbeeld stress-scenario’s door te rekenen. Tevens zou er (nog) meer gekeken moeten worden naar diversificatie, onafhankelijkheid van het management, de feestructuur, alignment en de governance in het algemeen. Verder lijkt een bewustwording over de consequenties van leverage een bijdrage te kunnen leveren aan het behoud van de kwaliteiten van de beleggingscategorie. Opvallend is overigens dat de geraadpleegden soms sterk van mening verschillen, waarbij de beleggers soms geheel anders denken dan de fondsaanbieders. Zo vinden beleggers vaak dat de fondsen naar risicodemping zouden moeten streven door diversificatie van hun beleggingen. Terwijl sommige fondsaanbieders juist pleiten voor concentratie van activiteiten en diversificatie en risicoreductie als taken voor de beleggers zelf beschouwen. Er is in de onderlinge communicatie over verwachtingen derhalve nog een wereld te winnen. Mogelijk verder onderzoek De markt voor privaat vastgoed is pas recentelijk tot wasdom gekomen. INREV is bezig het nodige cijfermateriaal over deze markt te vergaren en doet veel praktijkgericht onderzoek naar deze markt en naar de spelers op die markt. Maar mede gezien de recente ervaringen zijn er nog de nodige vraagstukken die nader onderzoek rechtvaardigen. Zo zou nader onderzoek nuttig zijn over de volgende vraagstellingen: • Wat karakteriseert een goed privaat vastgoedfonds?

30

• Aan welke vereisten dient een privaat fonds te voldoen voor de selectie door institutionele beleggers en welke eisen kunnen gesteld worden aan monitoring van private fondsen? • Wat zou een optimale governance structuur kunnen zijn voor private fondsen? • Is in de praktijk te constateren dat alignment (bijvoorbeeld in de vorm van co-investment) waarde toevoegt voor de participanten? • Wat is het nut van leverage in de praktijk? • Presteren private fondsen zonder leverage op de lange termijn beter of slechter dan vergelijkbare fondsen met leverage? • Wegen mogelijke rendementsvoordelen door het gebruik van leverage op tegen het hogere risico door leverage? • Waarom komt in sommige landen de secundaire markt voor privaat vastgoed relatief langzaam op gang en hoe is dit mogelijk te versnellen? 20 • Hebben de maatregelen om problemen met open end fondsen te voorkomen succes? • Hoe zit het met de (risico)diversificatie van de private fondsen; is deze vergelijkbaar met die van publieke (beursgenoteerde) fondsen? • Voor welke instituten voegen ‘fund of funds’ met name waarde toe en wat is over het algemeen het risico-/rendementsprofiel van deze fondsen? • Welke criteria kunnen of moeten er aan ‘fund of funds’ worden gesteld? • Zijn er diversificatiestrategieën die juist onder stresssituaties goed werken? • Hoe beleggen Nederlandse institutionele beleggers in privaat vastgoed, hoeveel fondsen hebben zij gemiddeld en hoe worden deze beleggingen gemanaged? • Hoe belangrijk is het om een portefeuille op te bouwen over de verschillende vintage years? Welke opbouw is dan aan te bevelen? • Wat is het beste redemption mechanisme en wat zijn hiermee gepaardgaande risico’s? • Hoeveel vreemd vermogen is er nodig om het diversificatievoordeel van een niet-beursgenoteerd fonds ten opzichte van een even grote directe belegging teniet te doen? • Wat is de optimale mix (beursgenoteerd, niet-beursgenoteerd -open of gesloten fondsen- of direct) binnen een vastgoedportefeuille om arbitrage te kunnen plegen? 20 Een reden die wel wordt genoemd is dat de fondsmanagers tegen verkopen door participanten zijn vanwege het ontstaan van marktprijzen van de participaties en omdat zij dan zelf hun eigen participaties minder goed kunnen verkopen (zie bijv. P.Menco, in Lowe, R, (2009), Feeling the squeeze. In: IPE Real Estate, March / April, p. 14).

31

• Wat zijn de aanvullende effecten en risico’s op vastgoedportefeuilles van derivaten als total return swaps en rente swaps? • Een nader onderzoek naar de hoogte van de managementkosten van private core fondsen in vergelijking met beursgenoteerde (core) fondsen.

32

Discussie over het nut van leverage bij het beleggen in privaat vastgoed 21 Zoals gesteld heeft leverage zin als over de gehele exploitatieperiode gemeten het vastgoedlooptijdrendement hoger is dan de effectieve financieringsrente. In onderstaande grafiek (afbeelding 8) zijn bij wijze van theoretische exercitie de totaalrendementen van direct Nederlands vastgoed (ROZ/IPD) vergeleken met de (denkbeeldige) financieringsrente van een privaat vastgoedfonds over de periode 1977 - 2008. Daarbij is deze rente opgebouwd als de effectieve (coupon)rente op tienjarige staatsleningen plus een (overigens arbitraire) vaste renteopslag van 150 basispunten. Dan blijkt dat over de periode 1993 – 2007 leverage een positieve bijdrage zou hebben gehad voor een gemengde portefeuille Nederlands vastgoed onder de gegeven veronderstellingen. Maar in 2008 was dat niet het geval en ook niet altijd in de jaren 80. Over de gehele beschouwde periode (1977 – 2008) zou leverage van een gemengde portefeuille een bijdrage leveren van 130 basispunten (zie afbeelding 9). Maar de volgende kanttekeningen moeten hierbij geplaatst worden: • Bij een minder gespreide portefeuille, zoals een pure kantorenportefeuille, zou er bij de veronderstelde 150 basispunten renteopslag geen rendementsvoordeel zijn geweest, maar een beperkt nadeel. De private vastgoedfondsen kennen niet een spreiding zoals die van de vastgoedportefeuilles waarop de index betrekking heeft. • Natuurlijk is een en ander afhankelijk van de veronderstelde exploitatieperiode. Een fonds in de periode 1995 – 2007 zou erg veel voordeel van leverage hebben gehad (voordeel van 530 basispunten) • De renteopslag is in werkelijkheid niet constant en kan procyclisch werken. • Er is hier verondersteld dat langjarig wordt geleend. Korte financiering zou na de jaren 80 meer voordeel hebben gegeven, maar ook meer risico.

Een belangrijke nuancering hierbij is dat er binnen categorieën als aandelen en private equity ook gebruik wordt gemaakt van leverage. Binnen aandelen levert dit echter vaak geen discussie op omdat het vreemd vermogen in een meer indirecte vorm aanwezig is, namelijk via de balans van de onderliggende onderneming. Bij private equity zijn echter dezelfde vreemd-vermogensstructuren aanwezig als bij privaat vastgoed.

21

33

• De relatief hoge managementkosten van private fondsen kunnen het positieve effect van leverage doen verdampen. Zo bedragen de totale fees, waaronder managementvergoedingen, voor core, value-added, en opportunity fondsen resp. 180, 300 en 510 basispunten 22 gemeten over de waarde van hun totale (vastgoed)beleggingen, terwijl de totale fees van directe portefeuilles van institutionele beleggers en vergelijkbare (private en publieke) fondsen (zoals Altera, Vesteda, NSI) hooguit zo’n 30 tot 60 basispunten bedragen. Sommige private fondsen, waaronder Nederlandse (core) fondsen van ING, hebben overigens een niet veel hoger kostenniveau. Per saldo is het dus niet altijd zeker of leverage (veel) rendementsvoordeel oplevert. Het gebruik van leverage heeft als voordeel dat meer spreiding in de portefeuille kan worden bewerkstelligd. Maar daar staat wel een hoger financieringsrisico tegenover. Belangrijk is hierbij in ieder geval dat de looptijd van leningen wordt afgestemd op de exploitatietermijn van het vastgoed. Ook is er een sterke voorkeur te geven aan vaste rentekosten in plaats van variabele rentekosten, met voldoende marge ten opzichte van huurinkomsten. Op dit moment wordt er nog onderzoek gedaan naar het effect van leverage in de praktijk 23 . De discussie is dus nog steeds gaande, maar kanttekeningen zijn te plaatsen. Sommigen beijveren zich dan ook voor fondsen met geen of weinig leverage. Zo wordt er door sommige beleggers gepleit om core fondsen te herdefiniëren als fondsen zonder leverage. In dit kader vraagt een vertegenwoordiger van INREV zich af “can you have a core fund with 50% leverage? Is it then still a core fund?”. 24 Anderen daarentegen beijveren zich voor het ontwikkelen van een actief debt-management beleid waarbij de mate van leverage afhankelijk is van de te verwachten portefeuillerendementen en financieringskosten. En afhankelijk van de mate van zekerheid over die verwachtingen zou men dan de mate van leverage kunnen variëren. In theorie is dit overigens een goed idee, maar de vraag is wel wie er stelselmatig in staat is tot juiste voorspellingen en een juiste timing van handelen te komen.

22 Aert, D. van, (2006). Investeren in private vastgoedfondsen, Masterproof, Amsterdam School of Real Estate. INREV kwam voor 2007 overigens met de volgende reeks: 174, 240 en 360 basispunten (INREV, Management Fees & Terms Study, December 2007, p. 13). Uit een vergelijkbare INREV studie uit 2008 wordt een gemiddeld kostenniveau op basis van gross asset value gegeven van 116 basispunten voor core fondsen en 117 basispunten voor value added fondsen. Er wordt geen informatie gegeven over de kosten van opportunity fondsen. Voor gemengde fondsen die beleggen in direct vastgoed bedragen in 2007 de gemiddelde kosten 58 basispunten van het geïnvesteerde vermogen (Bron ROZ/IPD Managementkosten benchmark). De publieke Nederlandse fondsen hebben ongeveer dezelfde kostenniveaus. Zo bedragen over 2008 de algemene kosten van bijvoorbeeld Wereldhave, VastNed Retail en NSI resp. 52, 51 en 24 basispunten van de waarde van de vastgoedbeleggingen per eind 2008 (68, 74 en 50 basispunten voor toerekening van een deel van de algemene kosten aan exploitatiekosten en acquisitiekosten). 23 Zo onderzoekt E. Giambona aan de UvA de effecten aan de hand van gegevens van Amerikaanse REITS. Voorlopige uitkomsten laten zien dat leverage geen overtuigende bijdrage levert. 24 Zie Walmsley, S. (2009). Get a grip. In: IPE Real Estate, January / February 2009, p. 8. Het betreft een interview met Andrea Carpenter, acting CEO, INREV.

34

Afbeelding 8 Benadering effect leverage van Nederlands vastgoed 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0%

07

05

20

03

20

20

01

99

20

97

19

95

19

93

19

91

19

89

19

87

19

85

19

83

19

81

19

79

19

19

19

77

-10,0%

Bronnen: Datastream en ROZ/IPD (historische reeksen) Rente Nederlandse staatsleningen Benaderde financieringsrente Totaal rendement Nederlandse kantoren Totaal rendement Nederlandse gemengde portefeuille

Afbeelding 9

Totale rendementen Nederlands vastgoed en (benaderde) financieringsrente Rekenkundig gemiddelden over de periode 1977 - 2008 Totaal rendement NL kantoren Totaal rendement NL gemengde portefeuille*

7,9% 9,5%

Rente NL staatsleningen (10 jaar) Veronderstelde rente-opslag Benaderde financieringsrente

6,7% 1,5% 8,2%

Voordeel leverage NL kantoren -0,3% Voordeel leverage NL gemengde portefeuille 1,3% * Betreft de portefeuille conform de ROZ IPD index met onder andere woningen, kantoren, winkels en overig vastgoed. Bronnen: Datastream, ROZ/ IPD (historische reeksen)

35

Bijlage Geschiedenis van het beleggen in privaat indirect vastgoed in Nederland 25 Het beleggen door institutionele beleggers in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen kent een lange geschiedenis. Reeds na de Tweede Wereldoorlog bundelden institutionele beleggers krachten om samen te beleggen in vastgoed, vaak via fondsen voor gemene rekening. Voorbeelden zijn de fondsen Beleggingsfonds Onroerende Goederen (BOG) (uit 1947), VBFNederland (1960), Immofund (1962) en VIB (Vastgoedfonds voor Institutionele Beleggers) uit 1964. Soms waren het samenwerkingsverbanden tussen een projectontwikkelaar, een bank en een belegger, zoals de Blauwfondsen (uit de periode 1963 - 1972) en het Parkfonds (met o.a. het Shell pensioenfonds uit 1966). Later komen er ook meer gespecialiseerde fondsen voor institutionele beleggers. Hierbij valt te denken aan Fagoed uit 1987 voor beleggingen in landbouwgronden, AZL Vastgoed uit 1989 voor met name woningen, het Winkelfonds Nederland, Q-park uit 1995 voor parkeergarages, C€logix uit 2000 (logistiek), Eurindustrial (ook logistiek), het Airport Cities Real Estate Fund uit 2002, het Stedenfonds uit 2006 als samenwerking tussen corporaties en institutionele beleggers en tenslotte nog KiDafo (2006) voor het beleggen in kinderdagverblijven. In de jaren 70 kwamen de eerste internationaal beleggende fondsen. Hierbij valt te denken aan VIB-Buitenland uit 1978, NAGV (en andere NORO fondsen) uit 1982, PPSF (voor beleggingen in het Verre Oosten) uit 1989, het World Property Fund uit 1991, alsmede AZL Vastgoedfonds Duitsland uit 1992 en fondsen van IBUS. Weer later komen de private fondsen die zijn ontstaan uit de verzelfstandiging van het directe vastgoed van institutionele beleggers. Het gaat dan in 1995 om het Kantorenfonds Nederland, Winkelbeleggingen Nederland (in 2001 onder gebracht in VIB en herdoopt in Corio) en in 1998 Vesteda (woningen), alle van het ABP. Verder komen het Mandes Fund (ex PGGM), Aquim (ex DSM), Amvest (Mandes fund + direct bezit van Aegon) en in 1999 Altera (ex Hoogovens en KLM) en de vastgoedfondsen van GAK/PVF/Achmea. Maar pas tegen het eind van de jaren 90 begint de sector echt fors te groeien en te professionaliseren. Zo introduceerde ING REIM in 1998 verschillende sectorfondsen voor professionele beleggers. En ook na de eeuwwisseling ging het hard. Om de toegankelijkheid van marktinformatie te verbeteren en om hun belangen te behartigen wordt in 2003 INREV opgericht. In 2004 en 2005 kwamen er maandelijks nieuwe vastgoedfondsen bij, bijvoorbeeld van aanbieders als ING REIM, AXA REIM (Real Estate Investment Management), Standard Life Investments, IXIS AEW Europe, Legal & General Property, LaSalle Investment Management, Henderson Global Investors, Aberdeen en een aantal Duitse partijen, waaronder Deutsche Bank Real Estate, Deka Immobiliën en Degi. In 2006 betrof de aanwas vooral global 25

Deze informatie is grotendeels ontleend aan Van Gool, e.a. (2007) Onroerend goed als belegging, Groningen.

36

of multi country funds, die zich richtten op beleggingen in verschillende landen en op verschillende categorieën vastgoed (dus bijvoorbeeld kantoren in Parijs, winkels in Berlijn en logistieke ruimten in Rotterdam).

37

Daarmee hoopten de aanbieders tegemoet te komen aan de wens van veel institutionele beleggers om ook buiten de thuismarkt “exposure” te krijgen. Hierbij betraden ook beleggers uit Noord Amerika en uit het Midden en Verre Oosten de Europese vastgoedmarkt. Hier zien wij het streven naar een brede internationale spreiding uit de jaren ‘70 van de vorige eeuw terug, zij het nu in een niet-beursgenoteerd jasje. Verder kwamen er dakfondsen (funds of funds) op de markt die belegden in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Het merendeel richt zich op institutionele beleggers. Zo kwam begin 2006 Aberdeen Indirect Property Partners (AIPP) op de markt met een eigen vermogen van € 623 miljoen. Eind 2008 waren er volgens INREV 489 fondsen en 57 funds of funds.

38