De invloed van dynamische factoren op het allocatie proces van niet beursgenoteerd vastgoed; portefeuille optimalisatie door procesintegratie

“De invloed van dynamische factoren op het allocatie proces van niet beursgenoteerd vastgoed; portefeuille optimalisatie door procesintegratie”  

   

          Amsterdam School of Real Estate MRE 2008-2010 Auteur:

Robbert P.J.M. Staal

Datum:

Oktober 2010

ASRE:

P. de Haas MRE FRICS / drs. A. Marquard

ING REIM:

dr. M. Theebe 

 

1 

 

“Portfolios should be modeled after airplanes, which means that portfolios should be able to withstand turbulence whenever it arises, because it is usually unpredictable. Strategic investors, such as pension plans, are just like airline pilots – their goal is not to predict the unpredictable, but their portfolios should weather the storms1”

                                                             1

 Chua, Kritzman and Page, 2009 

 

2 

Voorwoord Het mooiste element van het schrijven van deze scriptie is dat het niet alleen de afsluiting markeert van een bijzondere periode, maar ook het begin van een nieuwe fase. Na een buitengewoon leerzame 2 jaar van colleges, werkgroepen en tentamens vormt deze scriptie de integrale afronding van een vastgoedopleiding waarbij een mooi evenwicht wordt geboden tussen theoretische fundamenten en praktijktoetsing. De kennis die in deze scriptie is verwerkt is niet alleen ontleend uit de theorie en praktijk die ik tijdens deze studie heb opgedaan maar tevens een integratie van een werkzame periode van 15 jaar bij de ING Groep. In de periode dat ik heb gewerkt bij Nationale-Nederlanden, ING Investment Management en ING Real Estate Investment Management, is heel duidelijk geworden dat pensioenen geen saaie actuariële materie betreft, maar een vakgebied dat midden in de samenleving staat waarbij een grote mate van maatschappelijke betrokkenheid wordt verlangd. Bij het schrijven van deze scriptie heb ik dan ook een balans gezocht tussen de exacte wetenschap en de menselijke interactie. Vastgoed beleggingen bij pensioenfondsen vinden hun oorsprong in het mandaat of vertrouwen dat ze hebben gekregen van de achterliggende stakeholders; de werkgevers, werknemers en pensioengerechtigden. Het beleggen in vastgoed kan naar mijn mening dan ook géén lineaire uitkomst zijn van een ‘standaard’ model. In deze Masterproof heb ik geprobeerd om meer inzicht te verschaffen van de diverse invloeden die een rol spelen bij het nemen allocatiebeslissingen bij niet beursgenoteerd vastgoed. De balans tussen werk, studie en privéleven is de afgelopen jaren echter minder evenwichtig verlopen. Ik ben mijn collega’s (en werkgever) bij ING REIM dan ook bijzonder dankbaar voor de mogelijkheid om deze opleiding te volgen en de ondersteuning die ik de afgelopen periode heb ontvangen. Mijn grootste dank gaat echter uit naar Larissa, Antonia en Caitlin. De eerste vraag die mij gesteld werd bij het ‘intake-gesprek’ bij de ASRE was hoe mijn gezin staat tegenover het volgen van de MRE-opleiding. Het antwoord was, en is nog steeds, dat ze er volledig achterstaan. De buitengewoon moeilijke en zware periode die we als gezin het afgelopen jaar hebben doorgemaakt, doet mij echter verlangen naar een tijd waarin de pendule van het leven weer de gelegenheid krijgt om door te slaan naar een andere kant. Robbert Staal ’s-Gravenhage, Oktober 2010 I

 

3 

Samenvatting De Nederlandse pensioenfondsen zijn de belangrijkste klantengroep voor ING Real Estate Investment Management (ING REIM). De totale (niet beursgenoteerde) vastgoed allocatie van de Nederlandse pensioenfondsen is door het concentratierisico op de thuismarkt van groot belang voor ING REIM. Het is derhalve wenselijk om inzicht te krijgen naar de wijze waarop de allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed tot stand komt. Daarnaast is het ook waardevol om inzicht te krijgen naar de factoren die dit allocatieproces, zowel strategisch, tactisch als operationeel, zouden kunnen beïnvloeden. Deze Masterproof probeert inzicht te verschaffen ten aanzien van de factoren, ontwikkelingen en maatschappelijke verhoudingen die het vastgoed allocatieproces bij Nederlandse pensioenfondsen kunnen beïnvloeden. Naast inzicht worden ook een aantal aanbevelingen gedaan die het vastgoed allocatie proces zouden kunnen optimaliseren.

DE INSTITUTIONELE BELEGGER: Door de sterke vergrijzing van de bevolking staat de betaalbaarheid en collectiviteitgedachte van de pensioenvoorzieningen onder druk. Het aantal pensioenregelingen op basis van een collectief defined benefits systeem (DB) loopt geleidelijk terug ten faveure van individueel gedreven defined contributions (DC) regelingen. Om te kunnen voldoen aan de toenemende druk vanuit rapportage verplichtingen, regelgeving en de eisen van professionaliteit, is het van belang dat pensioenfondsen voldoende omvang hebben om de benodigde expertise in huis te kunnen halen of houden. Om te kunnen blijven voldoen aan alle eisen is er sprake van een concentratietendens, commercialisering en schaalvergroting onder met name de ondernemingspensioenfondsen. Het totaal aantal pensioenfondsen is de afgelopen 10 jaar gehalveerd en deze trend is nog lang niet ten einde. Doordat DC-regelingen gekenmerkt worden door individueel vermogensbeheer en een grote mate van liquiditeit bestaat er een directe relatie tussen de toename van het aantal DC-regelingen en een afnemende behoefte aan niet beursgenoteerd vastgoed. Een logisch gevolg van de concentratietendens is dat een steeds kleinere groep (bedrijfs-) takpensioenfondsen steeds meer te beleggen hebben, waardoor de vraag naar specialistische mandaten stijgt. Grotere fondsen blijken nu eenmaal meer mogelijkheden te hebben om hun portefeuille op te bouwen door een allocatie naar een veelvoud aan gespecialiseerde

mandaten.

Voor

de

resterende

(kleinere)

pensioenfondsen

stijgt

daarentegen de vraag naar prudente en meer portefeuille in plaats van product gerichte oplossingen. II

 

4 

DE VASTGOED ALLOCATIE VANUIT THEORETISCH PERSPECTIEF: Een van de belangrijkste factoren die van invloed is op de allocatie van niet beursgenoteerd vastgoed bij Nederlandse pensioenfondsen kan worden gevonden in het antwoord op de vraag ‘waarom’; waarom beleggen pensioenfondsen überhaupt in niet beursgenoteerd vastgoed? En als de fondsen dan besloten hebben om te beleggen in deze specifieke asset class, hoeveel moeten ze dan beleggen en waar? De moeilijkheid bij het achterhalen van een correcte motivering op bovenstaande vragen komt van het gebruik van de ‘juiste’ inputparameters. Het modelleringproces is afhankelijk

van

velerlei

factoren

zoals

bijvoorbeeld

de

dekkingsgraad

van

een

pensioenfonds, de correlatiestructuur tussen de assets en de liabilities of de achterliggende sector van een fonds. Naast de ‘schijnbaar objectief’ vast te stellen parameters kan de vastgoed allocatie ook worden beïnvloed door persoonlijke factoren als risicobereidheid, professionaliteit en gezond verstand. Op het gebied van de tactische allocatie wordt het allocatieproces voornamelijk beïnvloed door factoren als marktkapitalisatie, sector allocatie en risicoprofiel. Vanuit de theorie is er geen absoluut of eenduidig antwoord te vinden op de vraag waarom er in niet beursgenoteerd vastgoed zou moeten worden belegd of hoe de allocatie optimaal zou moeten worden ingevuld. Dit betekent dat er een grote mate van verantwoordelijkheid en invloed berust bij de pensioenfondsen zelf. De meeste pensioenfondsen noemen als belangrijkste redenen om in niet beursgenoteerd vastgoed te beleggen het diversificatie potentieel, de inflatiebestendigheid en het totaal te behalen (directe) rendement.

BEÏNVLOEDINGSFACTOREN OP VASTGOED INVESTERINGSBESLISSINGEN VANUIT CULTUREEL PERSPECTIEF: Naast een antwoord of de vraag waarom er in niet beursgenoteerd vastgoed wordt belegd is het ook van belang om de weten hoe het allocatieproces wellicht wordt beïnvloed vanuit cultureel perspectief. Naast de hierboven genoemde rationele argumenten blijkt uit toetsing in de praktijk dat ook culturele en persoonlijke factoren van grote invloed zijn op de vaststelling van de allocatie van niet beursgenoteerd vastgoed. Uit zowel praktijk als theoretische analyses komt in ieder geval naar voren dat ‘de rationele belegger’ niet bestaat en dat een belegger investeringsbeslissingen laat beïnvloeden door factoren als emotie, intuïtie en zelfoverschatting.

III

 

5 

Verder blijkt dat verschillen in organisatiecultuur van invloed zijn op het te voeren beleid en strategische beleggingsbeslissingen, en dat een verschil in maatschappelijke cultuur van invloed kan zijn op het gebruik van pensioensystemen, besluitvormingsprocessen en daarmee ook indirect op het vastgoed allocatie proces. Tot slot blijkt er ook nog sprake te zijn van een mondiale convergentie van cultuur waarbij het collectivistische Europa geleidelijk transformeert naar een meer individualistisch georiënteerde

Angelsaksische

structuur.

Voor

wat

betreft

de

toename

van

de

Angelsaksische invloeden op het Nederlandse pensioenstelsel wordt gesteld dat deze ontwikkeling een negatieve impact kan opleveren voor de vastgoed allocatie. Een grotere mate van individualiteit, en daarmee gepaard gaande liquiditeit, betekent een mogelijke verlaging van de beschikbare allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed. Een generieke constatering is in ieder geval dat het vastgoed allocatieproces, naast ‘objectief’ gemodelleerde (data-) factoren, in belangrijke mate wordt bepaald door subjectief of cultureel gedreven factoren.

BEÏNVLOEDINGSFACTOREN VANUIT DE PRAKTIJK: Naast een theoretische onderbouwing naar de manier waarop het vastgoed allocatieproces kan worden beïnvloed, is er ook de noodzakelijke praktijktoetsing. Op basis van een aantal ‘expert interviews’ is getracht om ook een praktijkbeeld te krijgen van het allocatieproces voor niet beursgenoteerd vastgoed. Een van de eerste constateringen is dat er een groot verschil bestaat tussen de aanbevolen allocatie op basis van het ALM-model, en het werkelijke gewicht binnen de portefeuille. Eén van de verklaringen voor dit verschil heeft te maken met het feit dat zogenaamde ‘standaard’ ALM-modellen vol zitten met ‘verkeerde’ aannames waardoor er sociaal gewenste uitkomsten worden gecommuniceerd. Zo wordt als inputparameter bij ALM-modellering veelal standaard uitgegaan van Nederlandse ROZ-IPD datareeksen. Pensioenfondsen beleggen echter niet alleen hoofdzakelijk in niet beursgenoteerde vastgoedfondsen, ze beleggen ook nog eens buiten de landsgrenzen en maken binnen de fondsen gebruik van vreemd vermogen. Op basis van ‘gezond verstand’ wordt vervolgens de door het ALM-model aanbevolen vastgoed allocatie veelal ‘standaard’ op 10% gezet! Een andere factor die het allocatie proces beïnvloed is de perceptie van het risicoprofiel van niet beursgenoteerd vastgoed. Naast de ‘standaarddeviatie’, het bewegelijkheidsrisico ten opzichte ‘risicovrij’ staatspapier, zien pensioenfondsen voor niet

IV

 

6 

beursgenoteerd vastgoed ook nog de nodige risico’s op het gebied van transparantie, liquiditeit en een gebrek aan kennis bijvoorbeeld. Verder komt naar voren dat de rol van de consultant in Nederland op dit moment nog niet zo groot is. Het blijkt ook dat de huidige rol van de consultant als onbevredigend wordt ervaren op het gebied van bijvoorbeeld de accountability ten opzichte van de stakeholders. Ook komt weer naar voren dat de organisatiecultuur van niet geringe invloed is op het allocatieproces. De grootte van een fonds en de afstand tot de stakeholders is zeer bepalend voor het te voeren beleggingsbeleid. Bedrijfstakpensioenfondsen blijken bijvoorbeeld erg gevoelig voor ‘normafwijkend’ gedrag hetgeen wordt versterkt door de manier waarop toezicht wordt gehouden op basis van een zogenaamde Z-score. Het resultaat van dit alles op de allocatie van niet beursgenoteerd vastgoed betekent onder andere dat er onvoorspelbare allocatie effecten kunnen optreden door mogelijk ‘verkeerd’ gebruik van data en modellen. ALM-modellen worden bijvoorbeeld gebruikt voor de strategische asset allocatie (SAA) terwijl ze daar eigenlijk niet voor bedoeld zijn. Daarnaast kan er een negatief effect op de vastgoed allocatie optreden door een gebrek aan een geschikte vastgoed benchmark en het feit dat niet beursgenoteerd vastgoed door de toezichthouder wordt voorzien van eenzelfde risicoprofiel als ‘aandelen mature markets’.

SYNTHESE, CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN: Op basis van de geconstateerde verschillen en overeenkomsten tussen de theoretische wereld en praktische invulling, kan worden geconcludeerd dat de factoren die het allocatie proces kunnen beïnvloeden niet alleen gevonden worden op het terrein van data en modellen. Eén van de belangrijkste factoren die het vastgoed allocatie proces bij pensioenfondsen kan beïnvloeden moet gezocht worden binnen de persoonlijke en culturele beïnvloedingssfeer van het pensioenfonds zelf. Het belangrijkste verschil tussen de diverse vastgoed allocatie processen wordt gevonden in de manier waarop de diverse actoren en factoren elkaar beïnvloeden. Een mogelijke manier om het allocatieproces te optimaliseren zou gerealiseerd kunnen worden door het invoeren van een geïntegreerd beleggingsproces. Dit betekent dat de huidige gefragmenteerde structuur van ALM-specialisten, SAA-deelmandaten en portefeuille segmentatie zal moeten worden omgezet naar een proces waarbij dezelfde personen niet alleen betrokken en verantwoordelijk zijn, maar ook accountability tonen naar alle betrokken stakeholders. De kunst van het bouwen zit niet zozeer in het stapelen van de stenen maar meer in het spreken van dezelfde taal! Het bouwen van een vastgoed portefeuille zou geoptimaliseerd kunnen worden door het zoeken van de juiste verbinding of connectie tussen de verschillende elementen. V

 

7 

Inhoudsopgave .

.

.

.

.

.

.

.

.

.

I

Samenvatting

.

.

.

.

.

.

.

.

.

II-V

1

Inleiding

.

.

.

.

.

.

.

.

.

1

2

Onderzoeksopzet

.

.

.

.

.

.

.

.

3

.

.

.

.

.

.

8

.

.

21

Voorwoord

3

4

2.1

Aanleiding

2.2

Probleem en doelstelling

2.3

Afbakening

2.4

Vraagstelling

2.5

Onderzoeksmethode

De institutionele belegger

.

3.1

Pensioenfondsen in Nederland

3.2

De Pensioen (betalings-)regeling van pensioenfondsen

3.3

Toezichtstructuur pensioenfondsen

De vastgoed allocatie vanuit theoretisch perspectief 4.1

.

Strategische vastgoed allocatie 4.1.1 Asset only modellering 4.1.2 Asset liability modellering 4.1.3 Forward looking modellering

5

6

7

4.2

Tactische vastgoed allocatie

4.3

Operationele toetsing

Beïnvloedingsfactoren op investeringsbeslissingen vanuit cultureel perspectief; 36 5.1

Verschillen in cultuur en organisatie

5.2

Culturele invloeden en besluitvormingsprocessen bij pensioenfondsen

5.3

Psychologische invloeden en beleggingsbeslissingen

Beïnvloedingsfactoren vanuit de praktijk

.

.

6.1

Methode van onderzoek

6.2

De rol van de consultant bij vastgoed allocatie

6.3

Het proces bij de Nederlandse pensioenfondsen

6.4

Een internationale vergelijking

Synthese, conclusie en aanbevelingen

.

.

.

.

.

.

.

.

47

.

.

.

65

7.1

Synthese op basis van geconstateerde issues en veranderingen

7.2

Conclusie, een vastgoed allocatie op basis van een geïntegreerd proces

7.3

Aanbevelingen  

8 

Bronvermelding

.

Bijlage I

De institutionele belegger

Bijlage II

.

.

.

.

.

.

.

.

71

.

.

.

.

.

78

.

.

92

1

Pensioenfondsen in Nederland

2

Organisatiestructuur van pensioenfondsen

3

Toezichtstructuur pensioenfondsen

Het beleggingsbeleid en de vastgoedallocatie 1

Beleggingsbeleid vanuit organisatorisch perspectief

2

Vastgoed allocatie en beleggingsbeleid vanuit verplichtingen perspectief

3

Vastgoed allocatie en performance in historisch perspectief

Bijlage III:

Overzichtsschema Organisatiestructuur pensioenfondsen .

103

Bijlage IV:

Verslagstaten pensioenfondsen

Bijlage V:

.

.

104

Vastgoed allocatie Bedrijfstakpensioenfondsen

.

.

107

Bijlage VI:

Tactische vastgoed allocatie .

.

.

109

Bijlage VII:

Voorbeeld regionale risico- en rendementsanalyse .

.

114

Bijlage VIII:

Lijst met geïnterviewden

.

.

.

.

.

115

Bijlage IX:

Gebruikte vragenlijst .

.

.

.

.

.

117

Bijlage X:

Verslagen van interviews (vertrouwelijk)

.

.

.

121

 

. .

. .

9 

1

Inleiding

Binnen de Nederlandse pensioenwereld is een metamorfose gaande. Niet alleen op het gebied van de personele bezetting maar ook voor wat betreft bijvoorbeeld de professionalisering van het bestuur, beheer en (beleggings-)beleid. Een goed voorbeeld van deze ontwikkeling is de ‘afsplitsing’ door het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP) en het pensioenfonds Zorg en Welzijn van de professionele en commerciële vermogensbeheer dochters APG Investments en PGGM Investments. Deze ontwikkeling gaat ook niet voorbij aan

de

niet

beursgenoteerde

vastgoed

beleggingen

die

door

de

Nederlandse

pensioenfondsen worden gedaan. In het (recente) verleden was het beleggingsbeleid van pensioenfondsen eenvoudig. Het gros van de portefeuille was vastrentend belegd in staatsobligaties, aangevuld met een relatief klein gedeelte aan zakelijke waarden. Van deze zakelijke waarden wilden de grootste pensioenfondsen ook nog wel eens een gedeelte direct beleggen in Nederlandse stenen. Vandaag de dag is de Nederlandse pensioensector een bedrijfstak met een significant maatschappelijk belang. Het totaal belegde vermogen is met Euro 650 miljard significant groter dan het bruto binnenlands product (EUR 570 miljard) van Nederland. Van deze totale pensioenpot wordt ruim EUR 60 miljard belegd in vastgoed. Daar waar de vastgoed beleggingen historisch gezien veelal ‘direct’ in Nederland werden belegd, vinden steeds meer pensioenfondsen de weg naar een wereldwijd gespreide indirecte portefeuille. Binnen de wereld van het vastgoed vermogensbeheer heeft ING Real Estate Investment Management (ING REIM) in Nederland de afgelopen jaren een belangrijke rol vervuld. ING REIM was een van de eerste gespecialiseerde vermogensbeheerders die niet beursgenoteerd vastgoed, zowel nationaal als internationaal, toegankelijk heeft gemaakt als asset class voor vele Nederlandse pensioenfondsen. Als gevolg van deze vooruitstrevende en ondernemende houding heeft ING REIM ook de gelegenheid gekregen om een belangrijke positie te verwerven op de Nederlandsen pensioenfondsenmarkt. Deze unieke positie kan echter ook een risico betekenen als gevolg van een te grote mate van afhankelijkheid van de thuismarkt. Op dit moment vormen de Nederlandse pensioenfondsen verreweg de belangrijkste klantenbasis voor ING REIM. De totale vastgoed allocatie van de Nederlandse pensioenfondsen is door de concentratie op de thuismarkt van groot belang voor ING REIM. Het is derhalve van belang om inzicht te krijgen naar de wijze waarop de allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed tot stand komt. Daarnaast is het ook waardevol om inzicht te krijgen naar de factoren die dit allocatieproces, zowel strategisch, tactisch als operationeel, zouden kunnen beïnvloeden.

 

10 

Deze Masterproof heeft dan ook tot doel om inzicht te verschaffen ten aanzien van de factoren, ontwikkelingen en maatschappelijke verhoudingen die het vastgoed allocatieproces bij Nederlandse pensioenfondsen kunnen beïnvloeden. Op basis van het verkregen inzicht zal ook een inschatting worden gegeven van de mogelijke impact die deze factoren zouden kunnen hebben op de beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed door Nederlandse pensioenfondsen. Tot slot zullen er een aantal aanbevelingen worden gedaan die het allocatie proces van niet beursgenoteerd vastgoed zouden kunnen optimaliseren.  

 

11 

 

2

Onderzoeksopzet

2.1 AANLEIDING Binnen Europa heeft ING REIM de afgelopen jaren een klantenbestand opgebouwd van ruim 180 institutionele partijen en een totaal belegd vermogen van meer dan EUR 17 miljard. Zoals hieronder schematisch is weergegeven bestaat er een grote mate van concentratie in de herkomst van dit klantenbestand. De Nederlandse fondsen zijn met 73% de belangrijkste doelgroep waarbij deze klantengroep ook nog eens verantwoordelijk is voor meer dan 80% van het totaal belegde vermogen. Graiek 1: Verdeling herkomst klanten (in percentage) van ING REIM Europe (Q1 2010)

2

Grafiek 2: Verdeling herkomst belegd vermogen (in percentage AUM ) van ING REIM Europe (Q1 2010)

Door de omvang en samenstelling van het Nederlandse deel van het klantenbestand van ING REIM Europa gaat er een zekere representativiteit uit voor wat betreft de pensioenfondsen populatie in Nederland, althans, voor de pensioenfondsen die besloten hebben om te beleggen in niet-beursgenoteerd vastgoed.

                                                             2

AUM= Assets under Management 

 

12 

Op basis van een eerste indruk in de vastgoed portefeuilles van deze specifieke klantgroep is het interessant om vast te stellen dat er, afgezien van een sterke focus op Nederland, nauwelijks enige vorm van homogeniteit of uniformiteit (standaardisatie) valt op te maken bij de portefeuille invulling. Daar waar in de wereld van obligaties (bijvoorbeeld investment grade, below investment grade, long duration) en aandelen (bijvoorbeeld value vs. growth, mature vs. emerging markets) meer en meer gewerkt wordt met ‘standaard’ thema’s bij het opbouwen van de portefeuilles, valt er binnen vastgoed nog een grote diversiteit waar te nemen in de portefeuille samenstelling. Aangezien de allocatie naar niet-beursgenoteerd vastgoed, zowel relatief als absoluut, de afgelopen 10 jaar aanzienlijk is toegenomen, was er zelfs sprake van wachtlijsten bij de introductie van nieuwe ‘investment opportunities’3. Je zou zelfs kunnen stellen dat vanaf het moment dat een aantal pensioenfondsen had besloten om te gaan beleggen in (indirect) vastgoed, deze portefeuilles veelal een invulling hebben die een grote mate van overeenkomst laat zien met de ‘volgtijdelijkheid’ van product introducties. De (pensioen-)wereld ziet er inmiddels heel anders uit. Het aantal aanbieders van vastgoed en het aantal investeringsmogelijkheden (fondsen) is significant toegenomen4, terwijl het aantal pensioenfondsen is afgenomen (hierover meer in hoofdstuk 3). Deze trend lijkt zich de komende tijd door te zetten.

2.2

PROBLEEM EN DOELSTELLING

PROBLEEM Het concrete probleem waar ING REIM Europe mee geconfronteerd wordt is de afhankelijkheid of concentratiegraad van haar klantenbestand; een concentratierisico van Nederlandse pensioenfondsen. Een wijziging in de strategische, tactische en/of operationele vastgoed allocatie bij de Nederlandse pensioenfondsen kan een directe invloed hebben op de huidige en toekomstige bedrijfsvoering. Bij een wijziging5 in de allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed zou er vanuit een defensief perspectief een druk kunnen ontstaan op de huidige investeringen in de diverse fondsen door middel van zogenaamde ‘redemption requests’6.

                                                             3

 Bij de introductie van het Nordic Property Fund is niet alleen gebruik gemaakt van een wachtlijst maar is er  initieel zelfs een cap geïntroduceerd van Euro 50 mln per investeerder.  4  Ook Fortis en Bpf Bouw bijvoorbeeld hebben inmiddels hun vastgoed portefeuilles opgezet voor derden.  5  Met ‘wijziging’ kan niet alleen gedacht worden aan een verlaging van de allocatie maar ook aan diversificatie  op het gebied van geografie, sector of investment manager.  6  Met een redemption request wordt bedoeld een verzoek van een pensioenfonds tot teruggave in contanten  van de geïnvesteerde middelen in een bepaald beleggingsfonds. 

 

13 

Op deze ontwikkeling zou dan vervolgens pro-actief ingespeeld kunnen worden door klanten zoveel mogelijk te faciliteren bij deze vraag of door bijvoorbeeld het ontwikkelen van nieuwe passende investeringsoplossingen voor specifieke klantgroepen.

DOELSTELLING De doelstelling van deze scriptie is om inzicht te verschaffen ten aanzien van de factoren, ontwikkelingen en maatschappelijke verhoudingen die het niet beursgenoteerde vastgoed allocatieproces bij Nederlandse pensioenfondsen kunnen beïnvloeden. Hierbij is het allereerst van belang om inzichtelijk te krijgen hoe de markt van de pensioenfondsen zich ontwikkelt, waarom pensioenfondsen überhaupt beleggen in vastgoed en wat de belangrijkste factoren zijn die het vastgoed allocatie proces kunnen beïnvloeden. Vervolgens is het van belang om te onderzoeken welke ontwikkelingen zijn waar te nemen ten aanzien van deze allocatiefactoren en wat het effect zou kunnen zijn ten aanzien van de beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed. Een kleine wijziging in de strategische allocatie kan grote gevolgen hebben op het in niet beursgenoteerd vastgoed te beleggen bedrag. Door het meer inzichtelijk krijgen van de beïnvloedingsfactoren van het niet beursgenoteerde vastgoed allocatieproces bij Nederlandse pensioenfondsen, zou ING REIM beter moeten kunnen inspelen op de ontwikkelingen in de voor haar belangrijkste markt.

2.3

AFBAKENING

De initiële opzet voor deze Masterproof was om een internationale vergelijking te maken van de diverse beïnvloedingsfactoren bij de allocatie van niet-beursgenoteerd vastgoed bij institutionele beleggers. Tijdens het literatuuronderzoek werd duidelijk dat deze opzet te ruim of veelomvattend was. Hierdoor zou het niet realistisch zijn om een gerichte literatuur studie te doen en deze te koppelen aan een relevant praktijkonderzoek. Allereerst is de wereld van institutionele beleggers buitengewoon divers. Naast de reguliere pensioenfondsen en verzekeraars kun je binnen het institutionele kader tegenwoordig ook de zogenaamde ‘sovereign wealth7’ en ‘private wealth’ (Super HINWI’s8) partijen aantreffen. De eerste afbakening die ik heb toegepast is de beperking van de                                                             

7

  Met de term Sovereign Wealth wordt in het algemeen bedoeld bepaalde fondsen aan te geven van staten/overheden die een surplus aan inkomsten beleggen om op de langere termijn als inkomensbuffer te kunnen fungeren. De middelen zijn veelal afkomstig uit commodities (olie) of handelsoverschotten (China). De beleggingen worden gedaan met een lange termijn visie zonder dat er directe verplichtingen tegenover staan, dit i.t.t. pensioenfondsen. 

8

Super HINWI’s staat voor Super HIgh Net Worth Individuals. Deze extreem rijke particulieren worden in de praktijk veelal bijgestaan door zogenaamde ‘family offices’. Deze familiy offices dragen een gelijke professionaliteit met de ‘traditionele’ institutionele beleggers.

   

14 

doelgroep institutionele beleggers tot de pensioenfondsen. Pensioenfondsen zijn een homogene groep die beleggen vanuit een gemeenschappelijke achtergrond; het (op nietcommerciële basis) beleggen van middelen, ter afdekking van verplichtingen die opgebouwd zijn door een groep (actieve en inactieve) pensioengerechtigden. Om met enige mate van significantie uitspraken te kunnen doen, moet je tijdens het onderzoek in ieder geval gebruik maken van een ‘sample’ bij een representatieve doelgroep. Binnen de markt van de Nederlandse pensioenfondsen is dit realiseerbaar, op internationaal niveau hoogstens een ambitie. Een internationale vergelijking betekent namelijk dat je per land een significante steekproef moet houden. Naast het feit dat hiermee het totaal te onderzoeken pensioenfondsen in de honderden loopt, door nationale verschillen in wet- en regelgeving blijft het dan nog steeds lastig om een objectieve vergelijking te maken. De tweede afbakening die ik derhalve heb moeten toepassen is het aanbrengen van een focus op de Nederlandse pensioenfondsen, aangevuld met een globaal kwantitatief en theoretisch kader.

2.4

VRAAGSTELLING

De centrale vraag van deze Masterproof komt initieel voort uit een bedrijfs- of organisatievraag: “Wat zijn de belangrijkste (strategische, tactische, operationele of behavioural) factoren die het vastgoed allocatie proces van niet beursgenoteerd vastgoed kunnen beïnvloeden en op welke wijze zou dit een effect kunnen hebben ten aanzien van deze beleggingen? ” Een antwoord op deze vraag zou wellicht gebruikt kunnen worden bij het optimaliseren van de huidige bedrijfsvoering en tevens als katalysator kunnen werken bij het ontwikkelen van nieuwe product-marktcombinaties. Bij het onderzoek van de centrale vraag is het van belang om deze uiteen te rafelen in verschillende bouwstenen zoals voor wie er uiteindelijk wordt belegd, waarom er wordt belegd en tot slot hoe het beleggingsproces wellicht wordt beïnvloed. Op basis van het verkregen inzicht in deze hoofdvragen kan er een synthese worden gemaakt tussen de theorie en de praktijk waarbij een antwoord zou moeten worden verkregen op de hierboven beschreven centrale vraag.

2.5

DE ONDERZOEKSMETHODE

I-

Wie: Bij het onderzoek van de centrale vraag wordt gestart met een omschrijving van

de

pensioenfondsenmarkt

in

Nederland

waarbij

inzichtelijk

wordt

gemaakt

welke

ontwikkelingen zijn waar te nemen ten aanzien van de pensioenfondsen en wat de mogelijke

 

15 

effecten zouden kunnen zijn op het gebied van niet beursgenoteerde vastgoed beleggingen (Hoofdstuk 3). II-

Waarom: De vraag omtrent de reden waarom pensioenfondsen beleggen in niet

beursgenoteerd vastgoed zal in eerste instantie worden beantwoord op basis van theoretisch onderzoek van zowel het strategische als tactische allocatie proces. De theoretische argumenten zullen vervolgens vergeleken worden met de verkregen resultaten op basis van zowel extern als eigen praktijkonderzoek (Hoofdstuk 4). III-

Hoe: De vraag omtrent de manier waarop het allocatie proces van niet

beursgenoteerd vastgoed kan worden beïnvloed zal wederom in eerste instantie beantwoord worden vanuit een theoretisch kader (Hoofdstuk 5). Vervolgens zal in hoofdstuk 6 worden ingegaan op beïnvloedingsfactoren vanuit de praktijk Het praktijkonderzoek bestaat uit een aantal kwalitatieve interviews met diverse marktpartijen. Aan de hand van deze ‘expert interviews’ zal getracht worden om een beter beeld te krijgen van de manier waarop, en de factoren die, het vastgoed allocatie proces zou kunnen worden beïnvloed. IV-

Synthese, conclusie en aanbevelingen (Hoofdstuk 7). Tot slot zal er op basis van

een synthese van geconstateerde verschillen en overeenkomsten, tussen de theoretische wereld en praktische invulling, gezocht worden naar een mogelijke optimalisatie van het vastgoed allocatie proces.

 

16 

3

De institutionele belegger

HET DOEL VAN DIT HOOFDSTUK IS OM TE BEPALEN WELKE ONTWIKKELINGEN ZIJN WAAR TE NEMEN TEN AANZIEN VAN DE PENSIOENFONDSEN IN NEDERLAND EN WAT DE MOGELIJKE EFFECTEN ZOUDEN KUNNEN ZIJN OP HET GEBIED VAN VASTGOED BELEGGINGEN9. 3.1 PENSIOENFONDSEN IN NEDERLAND 3.1.1 HET PENSIOENSTELSEL VERGRIJZING Het moge duidelijk zijn dat Nederland te maken heeft met een proces van vergrijzing. Vanaf het jaar 2011 stijgt de instroom van de ‘bevolkingsgroep’ van 65-plussers, waardoor het aantal ouderen snel stijgt. Door de stijgende levensverwachting blijven ouderen bovendien steeds langer in leven. Hieronder zijn illustratief een drietal voorbeelden10 opgenomen van de Nederlandse ‘bevolkingspiramiden’ van 1950, 2000 en 2050. Grafiek 3:

Ontwikkeling bevolkingspiramiden Nederland (Bron CBS)

Het moge duidelijk zijn dat de traditionele bevolkingspiramide inmiddels haar vorm is kwijtgeraakt en op de dag van vandaag (2000) inmiddels is geërodeerd naar een ‘inverse piramide’ met een brede top en een steeds smaller wordende basis. De kern van de problematiek van deze maatschappelijke ontwikkeling wordt gevormd door de beheersbaarheid of betaalbaarheid van de pensioenvoorzieningen; een steeds kleinere groep werkenden draagt de verantwoordelijkheid voor de lasten van een steeds grotere groep pensioengerechtigden. Voor een groeiend aantal pensioenfondsen leidt dit concreet tot een mismatch in de verhouding tussen het aantal actieve en inactieve deelnemers. Dit verschijnsel is herkenbaar aan grote pensioenfondsen met veel belegd vermogen maar een relatief beperkt aantal premiebetalende actieve werknemers. Daarnaast krijgen ook steeds meer pensioenfondsen te maken met verschijnsel van netto uitstroom. Er

                                                             9

 Een uitgebreide beschrijving van dit onderwerp is te vinden in Bijlage I.  Data: Centraal Bureau voor de Statistiek 

10

 

17 

wordt bij een groeiend aantal pensioenfondsen voor het eerst meer aan pensioenen uitgekeerd dan dat er aan premiebijdragen naar het fonds toevloeit. Het vergrijzen van de beroepsbevolking heeft ook z’n impact op de beleggingen. Allereerst heeft de vergrijzing gevolgen voor de gemiddelde duratie van de verplichtingen van de pensioenfondsen. Hoe ouder het deelnemersbestand, hoe korter de afstand tot het uitkeren van de pensioenen en daarmee dus ook leidend tot een kortere duratie van de verplichtingen. Vergrijzende pensioenfondsen met een relatief korte duratie zullen bij hun beleggingen ook rekening moeten gaan houden met een kortere beleggingshorizon. Aangezien beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed worden gekenmerkt door een relatief

lange

beleggingshorizon

en

een

grote

mate

van

illiquiditeit,

kan

deze

maatschappelijke ontwikkeling in negatieve zin bijdragen aan de allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed.

3.1.2 DE FONDSEN Binnen het Nederlandse bestel zijn de pensioenfondsen grofweg onderverdeeld in twee hoofdgroepen11 zijnde de ondernemingspensioenfondsen (een pensioenfonds verbonden aan een onderneming of een groep12) en de bedrijfstakpensioenfondsen (een pensioenfonds ten behoeve van een of meer bedrijfstakken of delen van een bedrijfstak). Indien wordt gekeken naar de verdeling van het aantal pensioenfondsen in Nederland over de afgelopen 12 jaar, dan is een duidelijke trend waarneembaar. Grafiek 4:

Ontwikkeling verdeling en aantal pensioenfondsen in Nederland.

Bron: CBS-Statline / DNB (Q2-2010)

Het totaal aantal (kleinere) ondernemingspensioenfondsen neemt in hoog tempo af. In nog geen 10 jaar tijd is ruim 40% van alle ondernemingspensioenfondsen verdwenen; de dalende trend onder ondernemingspensioenfondsen bedroeg het afgelopen decennium                                                              11 12

Vanwege het geringe belang worden de beroepspensioenfonds verder buiten beschouwing gelaten  Artikel 1 Definities Pensioenwet 

 

18 

gemiddeld 7% per jaar! Een van de voornaamste oorzaken van deze afname is het belang van schaalgrootte voor pensioenfondsen. Om te kunnen voldoen aan de toenemende druk vanuit rapportage verplichtingen, regelgeving en de eisen van professionaliteit, is het van belang dat een pensioenfonds voldoende omvang heeft om al die expertise in huis te kunnen halen of houden. Het is derhalve efficiënt om de kosten van expertise te kunnen omslaan over een groter bedrag aan belegd vermogen. Het relatieve kostenaspect wordt daarmee verbeterd, wat ook tot uitdrukking zal komen in het totaal behaalde rendement voor het fonds. Kwantitief gezien verdwijnen er steeds meer pensioenfondsen wat uiteraard niet leidt tot minder te beleggen middelen. Deze middelen worden simpelweg door andere partijen belegd. Wat wel wezenlijk veranderd is de (samenstelling van) aard van de institutionele beleggers.

De

kleinere

ondernemingspensioenfondsen

verdwijnen

veelal

van

het

institutionele toneel en gaan op in grote (professionele) bedrijfstakpensioenfondsen. Het

effect

van

de

toenemende

concentratietendens

onder

Nederlandse

pensioenfondsen op beleggingsgebied is veelal een kwalitatieve verschuiving. De kleinere pensioenfondsen hechten over het algemeen meer waarde aan de contacten met een relatief beperkt aantal vermogensbeheerders. Deze fondsen proberen hun portefeuilles overzichtelijk en beheersbaar te houden door nauw samen te werken met een zeer beperkt aantal ‘best in class’ vermogensbeheerders. De grotere fondsen daarentegen hechten weliswaar ook veel waarde aan het werken met ‘best in class’ vermogensbeheerders maar dan met veel meer nadruk op specialisatie. Grotere vermogensbeheerders proberen niet alleen diversificatie aan te brengen in de beleggingsportefeuille maar proberen ook het zogenaamde ‘tegenpartij’ risico te mitigeren door te diversificeren op het gebied van vermogensbeheerders.

3.1.3 HET BELEGD VERMOGEN CONCENTRATIE Het totaal belegde pensioenvermogen in Nederland bedraagt op dit moment ruim EUR 650 miljard (DNB cijfers 2009). Gezien de omvang van, en de ontwikkelingen binnen, de pensioensector is het interessant om te zien hoe dit vermogen is verdeeld over de diverse fondsen. Hieronder is een overzicht weergegeven voor de periode 2007 tot en met Q1 2010 van het totaal belegd vermogen, onderverdeeld naar de ondernemingspensioenfondsen en de bedrijfstakpensioenfondsen. Hierbij is indicatief ook weergegeven hoe dit belegde vermogen zich verhoudt tot het totaal aantal fondsen op basis van een gemiddeld belegd vermogen per fonds (tabel 1).

 

19 

Tabel 1: Ontwikkeling en verhouding belegd vermogen pensioenfondsen in Nederland

Q4 2007

Q4 2008

Q4 2009

Q1 2010

Totaal belegd  vermogen in € mln (*) Totaal aantal  pensioenfondsen

683.193

576.049

663.910

699.771

714

656

579

554

Opf belegd vermogen Aantal Opf'en Gemiddeld vermogen  per Opf in € mln

181.687

156.952

175.127

183.552

604

547

479

456

301

287

366

403

Bpf belegd vermogen Aantal Bpf'en Gemiddeld vermogen  per Bpf in € mln

481826

402371

470427

497085

96

95

87

85

5019

4235

5407

5848

17

15

15

15

27

27

26

26

Multiplier Bpf t.o.v.  Opf Marktweging belegd  vermogen Opf/Tot % Bron: DNB

(*) AUM op basis van alle pensioenfondsen, niet alleen Opf'en en Bpf'en

De cijfers in bovenstaande tabel zijn enigszins vertekend door het relatief zware gewicht van het Algemeen Burgerlijk Pensioen en het pensioenfonds Zorg en Welzijn met respectievelijk EUR 218 en 90 miljard13. Desondanks kan op basis van de hierboven verstrekte data in ieder geval gesteld worden dat: 

Het relatieve belang van de ondernemingspensioenfondsen een dalende trend vertoont en afgenomen is tot minder dan 1/3 van het totale pensioenvermogen;



Het aantal bedrijfstakpensioenfondsen het afgelopen decennium stabiel gebleven is terwijl het relatieve belang toegenomen is tot >70% van het totale pensioenvermogen;



Het totaal belegde vermogen per pensioenfonds het afgelopen decennium met gemiddeld

14%

per

jaar

toegenomen

is.

Dit

betekent

dat

(overblijvende)

                                                             13

 Cijfers voor Pensioensfonds Zorg en Welzijn en het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds per Q2, 2010 

 

20 

pensioenfondsen het afgelopen decennium 4x zo groot zijn geworden. Ook deze trend lijkt zich voort te zetten. Als logische conclusie kun je stellen dat er met de sterke concentratie tendens ook trend valt waar te nemen maar naar meer schaalgrootte. Een steeds kleiner aantal fondsen beheert een steeds groter bedrag aan pensioenvermogen. Aan deze tendens lijkt voorlopig nog geen einde te komen. De kleinere ondernemingspensioenfondsen kiezen steeds vaker voor een herverzekerde oplossing14 of aansluiting bij een groot bedrijfstakpensioenfonds. Een van de effecten van de concentratietendens op het gebied van beleggingen betreft wederom een kwalitatieve verschuiving. Over het algemeen gaat de stelling op dat hoe groter de portefeuille, hoe meer mogelijkheden om te diversificeren. Grote pensioenfondsen hebben de neiging om hun portefeuille te optimaliseren door te beleggen in een groot aantal gespecialiseerde en liefst laag gecorreleerde beleggingen. Omdat kleinere fondsen deze schaalgrootte ontbreekt, zullen zij eerder genoodzaakt zijn om een aantal keuzes te maken. Op het gebied van niet beursgenoteerd vastgoed beleggingen heeft dit bijvoorbeeld tot gevolg dat de grote pensioenfondsen bezig zijn om wereldwijde portefeuilles te construeren terwijl kleinere fondsen meer waarde hechten aan een zogenaamde ‘home bias’; beleggingen dicht bij huis! Het heeft bijvoorbeeld niet zoveel zin om een niet beursgenoteerde vastgoed portefeuille van nog geen Euro 100 mln wereldwijd te gaan beleggen. Het mogelijke voordeel dat men denkt binnen te halen door wereldwijd te gaan diversificeren zal moeten afgezet tegen het binnenhalen van bijvoorbeeld markt- of valutarisico’s (meer hierover in hoofdstuk 4). Daarnaast is het een gegeven dat de grotere fondsen meer mogelijkheden hebben om eigen beleggingsspecialisten in huis te halen. Hoe meer specialisten, hoe meer specifiek de beleggingsportefeuille! De kleinere fondsen ontbreekt het veelal aan kennis en schaalvolume om een dergelijke portefeuille in te richten. Deze kennis zou men weliswaar kunnen inkopen door gebruik te maken van consultants of bepaalde Fund of Funds oplossingen, maar daarvoor ontbreekt veelal het draagvlak bij de achterban. Het is interessant om te zien dat over het algemeen bij de kleinere pensioenfondsen het nut of noodzaak van globalisering van de beleggingsportefeuille, althans op het gebied van niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingen, ontbreekt, terwijl dit bij de grotere fondsen veelal als vanzelfsprekendheid wordt beschouwd15.

                                                            

14

Met een herverzekerde oplossing wordt bedoeld het onderbrengen van het pensioenfonds bij een verzekeraar.   Binnen het relatiebestand van ING REIM zijn het hoofdzakelijk de grootste bedrijfstakpensioenfondsen die  hun niet beursegnoteerde vastgoed portefeuille wereldwijd invullen terwijl de meeste middelgrote of kleinere  fondsen zich overwegend beperken tot een Europese spreiding.  15

 

21 

COMMERCIALISERING Verder is er nog een interessante ontwikkeling gaande op het gebied van de concentratie van de pensioensector. Uit het hieronder weergegeven overzicht valt duidelijk op te maken dat de grootste 10 pensioenfondsen in Nederland verantwoordelijk zijn voor meer dan 65% van het totaal belegbare vermogen. Een andere interessante constatering is dat 7 van de 10 pensioenfondsen er voor gekozen hebben om een ‘commerciële’ vermogensbeheerder op te richten. Deze zogenaamde ‘captive’ vermogensbeheerders beheren derhalve niet alleen het vermogen van het betreffende pensioenfonds en grootaandeelhouder, maar staan tevens open om ook het vermogen van andere pensioenfondsen te gaan beheren (tabel 2). Tabel 2: Top 10 Nederlandse pensioenfondsen en aanwezigheid van commerciële captive beleggingsorganisatie.

Pensioenfonds

AuM in

‘Captive’ Uitvoerder

Derden

EUR mrd Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP)

220

Algemene Pensioen Groep (APG)

JA

Pensioenfonds Zorg en Welzijn (PGGM)

88

PGGM Investments

JA

34.4

MN Services

JA

Bouwnijverheid

26

BouwInvest

JA

Metalektro (PME)

24

MN Services

JA

Shell

15

SAMCO (Shell Asset Management Company)

NEE

Metaal en Techniek

Philips

14

Blackrock (uitvoerder was Schootse Poort)

N.v.t.

Pensioenfonds Rabobank

11.9

Syntrus Achmea (minderheidsdeelneming)

JA

Spoorwegpensioenfonds

10.6

SPF Beheer

KLM (Algemeen, Cabine en Vliegend)

10.3

Blue Sky

Totaal Top Tien pensioenfondsen

455

Open voor derden

NEE JA 7/10

(% AUM Top 10 AUM; >65%) Bron: International Pension Funds and their Advisors 2010/2011

Door het ‘vercommercialiseren’ van de vermogensbeheertak is het evident dat de afstand tussen het pensioenfonds en deze vermogensbeheerdochter groter wordt. In hoofdstuk 5 zal nader

ingegaan

worden

op

de

mogelijke

(vastgoed-)allocatie

effecten

van

zo’n

bedrijfsorganisatorische verschuiving.

3.2 DE PENSIOEN (BETALINGS-)REGELING VAN PENSIOENFONDSEN De pensioenregelingen in Nederland zijn grofweg onderverdeeld in twee groepen: 

Defined Benefit (DB-regelingen)



Defined Contribution (DC-regelingen)

 

22 

Bij DB-regelingen worden de premiebijdragen berekend op basis van het ‘eindloon of middelloon beginsel’ en worden vervolgens belegd via een collectief beleggingsdepot. Door het ‘poolen’ van de vermogensbeheer activiteiten kan er voordeel behaald worden als gevolg van de schaalgrootte; collectief of institutioneel vermogensbeheer. Bij DC-regelingen worden de premiebijdragen bepaald aan de hand van een vooraf vastgestelde premietabel. In plaats van te beleggen via een collectief beleggingsdepot wordt bij DC-regelingen door de werknemer op individuele basis belegd; deze regelingen worden ook wel IDC- of individuele DC-regelingen genoemd. De werknemer bepaalt veelal zelf zijn strategische asset mix en kan ook zelfstandig kiezen uit een aantal fondsen van diverse aanbieders. Ook bestaat veelal de mogelijkheid om tussentijds te wisselen van strategische asset allocatie of van beleggingsfonds. Er wordt derhalve niet alleen de nodige beleggingsvrijheid maar ook een grotere mate van liquiditeit geboden. Hieronder schematisch de verschillen tussen DB- en DC regelingen (tabel 3). Tabel 3: Verschillen in pensioen en beleggingen tussen DB- en DC-regelingen

DB-regeling Hoogte van de pensioenuitkering: Beleggingsrisico voor rekening van: Beleggingen

(I)DC-regeling

Bekend

Onbekend

Werkgever

Werknemer

Collectief

Individueel

Kort samengevat zijn op beleggingsgebied de belangrijkste verschillen tussen de DB- en DC regelingen het verschil in collectiviteit en liquiditeit. Doordat binnen DC-regelingen op individuele basis wordt belegd en er een grote mate van liquiditeit geboden wordt, zijn DCregelingen over het algemeen niet geschikt voor beleggingen in niet-beursgenoteerd vastgoed. Op de verdere gevolgen van het verschil in beleggingsbeleid, in het bijzonder voor vastgoed beleggingen, zal verder worden ingegaan in hoofdstuk 4. Van belang voor dit hoofdstuk is nog wel om inzicht te verschaffen in de verschuiving van DB-regelingen naar DC-regelingen. Hieronder staan de percentages weergegeven van de Opf’en en Bpf’en naarmate ze gebruik maken van een bepaald systeem. Het geheel telt niet op tot 100% aangezien er ook nog tussenvormen zijn die niet onder een zuivere DB, DC of Combi-regeling vallen (tabel 4). Tabel 4: Geleidelijke verschuiving van pensioensystematiek van DB- naar DC-regelingen

DBOPF regeling*

DCregeling

DB-

DC-

Combi BPF** regeling*

regeling

Combi BPF***

DB-

DC-

regeling*

regeling

Combi

1998

78

6

6

1998

85

1

0

1998

71

0

12

1999

78

8

8

1999

87

0

1

1999

58

11

16

2000

77

9

9

2000

87

0

3

2000

56

11

17

2001

75

11

11

2001

89

0

4

2001

53

16

16

2002

73

13

13

2002

86

3

5

2002

64

14

14

2003

71

16

16

2003

88

3

6

2003

65

13

13

 

23 

2004

71

17

17

2004

89

3

5

2004

65

13

13

2005

70

18

18

2005

88

2

5

2005

70

10

10

2006

71

17

17

2006

89

2

5

2006

73

9

9

*

Bron: DNB

Eindloon en middelloon; ** Verplicht Bedrijfstakpensioenfonds

** Niet Verplicht Bedrijfstakpensioenfonds

Ondanks het gegeven dat de verschuiving in het systeem van defined benefit naar defined contribution optreedt met de weg der geleidelijkheid, wordt bij de ondernemingspensioenfondsen gemiddeld toch elk jaar 1% tot 2% omgezet. Dit betekent in ieder geval dat voor de omgezette regelingen de allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed nauwelijks een optie is en dat wellicht bestaande beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed zullen moeten worden afgebouwd.

3.3 TOEZICHTSTRUCTUUR PENSIOENFONDSEN VERSCHERPT TOEZICHT VOOR VASTGOED De Nederlandsche Bank (DNB) controleert de financiële positie van de pensioenfondsen. DNB beoordeelt derhalve of de pensioenfondsen financieel gezond zijn en of verwacht kan worden dat zij in de toekomst aan al hun verplichtingen kunnen voldoen. DNB voorziet tevens in de nodige (grote) hoeveelheid aan regelgeving waaraan pensioenfondsen moeten voldoen. In Bijlage IV is een overzicht opgenomen van de kwartaal- en jaarstaten die pensioenfondsen moeten overleggen aan DNB. Zoals al eerder is aangegeven besteden veel pensioenfondsen de uitvoering van de pensioenregeling en beleggingen voor een deel, of soms zelfs geheel, uit aan een externe of gelieerde partij. Belangrijk om te benadrukken is dat het fondsbestuur door het uitbesteden van

bepaalde

taken

niet

wordt

ontslagen

van

haar

eindverantwoordelijkheid.

Risicobeheersing en -management zijn dan ook belangrijke componenten van goed pensioenfondsbestuur. De afname van het aantal kleinere pensioenfondsen heeft nadrukkelijk te maken met een zekere minimale omvang die een pensioenfonds zou moeten hebben om de benodigde professionaliteit in huis te kunnen halen. Doordat ook de toezichthouder van de pensioenfondsen, de Nederlandsche Bank (DNB), zich meer en meer richt op de aanwezige kennis en professionaliteit van de pensioenfonds besturen zelf, gaat ook van deze ontwikkelingen mogelijke een dreiging uit voor wat betreft de beleggingen

in

niet

beursgenoteerd

vastgoed.

Niet

beursgenoteerd vastgoed wordt door DNB gezien als een ‘specialty’ waarvoor ook bijzondere kennis vereist is. Daarnaast worden, helaas, beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed ook geassocieerd met governance en reputatie risico’s. Met het oog op risicobeheersing legt de Nederlandsche Bank meer en meer nadruk op het

 

24 

zogenaamde ‘in control’ zijn van pensioenfondsen. Voor de kleinere fondsen met een relatief klein belang in niet beursgenoteerd wordt de hoeveelheid tijd, aandacht en kennis die ‘geëist’ wordt dusdanig groot dat deze op portefeuille niveau door een aantal fondsen als ‘buitenproportioneel’ worden beschouwd. Er wordt, bewust of onbewust, door de Nederlandsche

Bank

een

hoge

drempel

opgeworpen

voor

beleggingen

in

niet

beursgenoteerd vastgoed. Illustratief is hierbij het voorbeeld van de ‘speciale aandacht’ die DNB heeft voor pensioenfondsen die in deze asset class beleggen. Uit gesprekken met marktpartijen16 die aan deze ‘bijzondere aandacht’ zijn onderworpen komt onder andere naar voren dat de gestelde (‘look through’) eisen niet alleen ‘buitenproportioneel’ zijn maar ook al aanleiding zijn geweest voor in ieder geval één fonds om af te zien van verdere beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed!

FTK-VASTGOED PARAMETER Bij de totstandkoming van het Financieel Toetsingskader heeft de wetgever voor het vaststellen van de benodigde (risico-)parameters een advies gevraagd aan De Nederlandse Bank (DNB Advies inzake onderbouwing parameters FTK, 2006). Bij een zogenaamde ‘continuïteitsanalyse17

’

wordt voor het berekenen van het vereiste (minimaal) eigen

vermogen18 een formule

19

gehanteerd die door de DNB kan worden aangepast ten aanzien

van de gehanteerde parameters. Er gelden namelijk verschillende vermogensbuffers voor de verschillende vermogenscomponenten. In het advies inzake de onderbouwing van de parameters stelt DNB voor om voor “indirect vastgoed, vanwege de vergelijkbare karakteristieken, te behandelen als aandelen mature markets”. De door DNB voorgestelde FTK-parameters 2006 komen daarmee uit op20/21:                                                              16 Informele gesprekken met o.a. het ondernemingspensioenfond van Unilever (Progress) en het bedrijfstakpensioenfonds voor Horeca en Catering.  17   Artikel  22  lid  1  Besluit  FTK  Pensioenfondsen;  Continuïteitsanalyse.  Een  fonds  voert  ten  minste  eens  in  de  drie  jaar  een  continuïteitsanalyse  uit  waarbij  met  een  stochastische  benaderingswijze  wordt  bezien  of  het  fonds  aan  haar  verplichtingen  op  de  lange  termijn kan voldoen (…).lid 2. Indien naar de  mening van De Nederlandsche  Bank  sprake is van aanzienlijke wijzigingen in de huidige of  verwachte financiële positie van het fonds, voert het fonds tussentijds een extra continuïteitsanalyse uit. lid 3.   De continuïteitsanalyse omvat 15 prognosejaren, gerekend vanaf de rapportagedatum. Het fonds heeft voorbij deze tijdshorizon van 15 prognosejaren een kwalitatief beeld van de verwachtingen, risico’s en het beleid.  18

Met minimaal vereist eigen vermogen wordt eigenlijk de solvabiliteit bedoeld (Nota van Toelichting Besluit FTK). 

19

In het ‘standaard model’ wordt uitgegaan van vier aandelencategorieën waarbij indirect vastgoed wordt ondergebracht in Categorie S2A, Aandelen ontwikkelde markten. Bij het berekenen van het aandelen- en vastgoedrisico (S2) wordt rekening gehouden met diversificatie tussen de verschillende aandelencategorieën. De berekening van S2 gaat op basis van een wortelformule waarbij wordt uitgegaan van een correlatie (p) tussen de verschillende aandelencategorieën van 0.75: ( (S2=√S2a²+S2b²+S2c²+S2d²+2 p(S2aS2b+S2aS2c……….)). 

20 Met het Besluit tot wijziging van het Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen in verband met vaststelling van de parameters voor fondsen dat per 1 januari 2010 van kracht is geworden, is geregeld dat de parameters zoals die per ministeriële regeling zijn vastgesteld voor de periode 1 januari 2007 tot en met 31 december 2009, vanaf 1 januari 2010 vooralsnog van kracht blijven.   21

Het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid heeft een werkgroep gevraagd (De Commissie Don) om nog eens te kijken naar de ‘houdbaarheid’ van de (maximum rendement) parameters. De werkgroep kon niet tot een unaniem advies

 

25 

Tabel 5: FTK Parameterwaarden en risicopremies

Direct vastgoed

Risicopremie

Maximaal Totaalrendement

Parameterwaarde

2%

6.5% (4.5+2)

15% 25%

Indirect vastgoed

3%

7.5% (4.5+3)

Vastrentende waarden

0%

4.5%

Aandelen mature markets

3%22

7.5%

25%

Bron: DNB

De methode die DNB gehanteerd heeft om het vastgoedrisico te bepalen is in eerste instantie gebaseerd op de marktdata van de ROZ-IPD index, een index van Nederlandse institutionele beleggers in niet beursgenoteerd vastgoed. Deze index liet over de periode 1997 – 2002 een gemiddeld rendement zien van 9.7% met een standaarddeviatie van 5.6%. DNB stelt echter, terecht, dat vastgoedrendementen ‘gesmoothed’ worden waardoor de volatiliteit van deze asset class zou kunnen worden onderschat. DNB geeft vervolgens aan dat zelfs nadat de data zijn gecorrigeerd voor smoothing (door middel van een ‘Repeated Measures Regression’ methode) de standaarddeviatie nog steeds slechts 7.5% bedraagt. De argumentatie die DNB vervolgens gebruikt om indirect vastgoed te vergelijken met aandelen mature markets is op z’n minst ‘opmerkelijk’ te noemen. Allereerst wordt gesteld dat “60% van alle vastgoed beleggingen bestaat uit indirect vastgoed. Deze vorm van beleggen heeft veelal een hefboomwerking door de aanwezigheid van vreemd vermogen (en bijgaand hogere risico’s). Het vertoont daarom meer gelijkenissen met beleggingen in beursgenoteerde aandelen.” Vervolgens wordt gesteld dat het verhoogde risicoprofiel van indirect vastgoed het gevolg is van het beleggingsvehikel, niet van het vastgoed binnen dat vehikel. DNB stelt simpelweg dat bij indirect vastgoed gekeken wordt naar de rendement/risico karakteristieken van de aandelen van vastgoedbeleggingsfondsen en dus niet naar het vastgoed zelf. Het onderscheid in risicoprofiel tussen direct en indirect vastgoed is derhalve strikt gebaseerd op het beleggen in een vehikel, in plaats van het achterliggende vastgoed risico. DNB heeft echter ruimte gelaten voor een belangrijke nuancering: “indien bij indirect vastgoed het beleggingsvehikel rondom het vastgoed niet zou resulteren in een verhoogd risicoprofiel, dan kan het indirecte vastgoed conform een investering in direct vastgoed worden beschouwd.” In de praktijk blijkt DNB echter een zeer beperkte opvatting te hebben                                                                                                                                                                                            komen, en heeft voor vastgoed 2 visies gepresenteerd: 1 de Visie van de Stichting van de Arbeid heeft voorgesteld om de parameters voor direct vastgoed gelijk te houden en die voor indirect vastgoed te verlagen naar 7,25%. 2. Het CPB, DNB en de voorzitter van de Commissie hebben voorgesteld om het maximum rendement voor direct vastgoed te verlagen van 6,5% naar 5% en indirect vastgoed van 7,5% naar 6%.  22 Op basis van de brief van de Stichting van de Arbeid (d.d. 17 oktober 2006) heeft Minister De Geus van Sociale Zaken en Werkgelegenheid (18 oktober 2006) ingestemd met een risicopremie van 3% voor aandelen mature markets van meetkundige gemiddelden. DNB had in eerste instantie een voorstel gedaan van 3% rekenkundig gemiddeld; 3% meetkundig gemiddeld komt overeen met een risicopremie van 4,5% rekenkundig. 

 

26 

van het begrip ‘verhoogd risicoprofiel’. Zodra panden zijn ondergebracht binnen een juridische structuur en er gebruik wordt gemaakt van leverage, wordt het vastgoed beschouwd als een ‘aandeel mature markets’. De stelling dat (indirect) niet beursgenoteerd vastgoed een gelijk risicoprofiel heeft als aandelen is niet alleen ongenuanceerd, er kan ook een negatief (allocatie) effect van uitgaan. Indien pensioenfondsen kunnen kiezen tussen 2 beleggingen met eenzelfde risicoprofiel (aandelen mature markets of niet beursgenoteerd vastgoed), dan is het logisch dat er een voorkeur zal ontstaan voor de beleggingen met het hoogste verwachte rendement. Traditioneel heeft niet beursgenoteerd (core) vastgoed een verwacht rendement tussen dat van vastrentende waarden en aandelen. Om met niet beursgenoteerd vastgoed dezelfde returnverwachtingen te kunnen bereiken als aandelen zal er meer risico moeten worden toegevoegd aan de vastgoed beleggingen. De ratio voor het toevoegen van vastgoed aan een beleggingsportefeuille wordt veelal wordt gezocht in het optimaliseren van de beleggingsportefeuille door het diversificatie effect. Het alloceren van niet beursgenoteerd vastgoed verlaagd normaliter het risicoprofiel van een multi asset beleggingsportefeuille. Dit effect wordt echter teniet gedaan door vastgoed in de portefeuille op te nemen met een gelijk risicoprofiel als dat van aandelen. Concluderend kan gesteld worden dat er een negatief allocatie effect kan optreden voor (core-) beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed door de vastgestelde ongenuanceerd hoge risicopremie.

DEKKINGSGRAAD PROBLEMATIEK Een andere belangrijke (risico-)parameter waarop DNB de pensioenfondsen toetst is de dekkingsgraad (Kwartaalstaat K101, zie Bijlage IV). De dekkingsgraad geeft de verhouding weer tussen de waarde van de beleggingen en de waarde van de verplichtingen; de solvabiliteit. Als gevolg van de financiële crises van de afgelopen jaren hebben de pensioenfondsen grote problemen gekregen met hun dekkingsgraad. Grafiek 5: Ontwikkeling dekkingsgraden Nederlandse pensioenfondsen 2007-2010

 

27 

Bron: DNB

Nadat de pensioenfondsen in 2008 nog last hadden van de crises op de aandelenmarkt zijn deze inmiddels weer grotendeels hersteld en behalen de pensioenfondsen weer zogenaamde ‘double digit’ rendementen op hun beleggingsportefeuille. Op beleggingsgebied hebben de pensioenfondsen op dit moment niet zoveel te klagen; ze hebben nog nooit zoveel geld gehad om te beleggen! Het grootste probleem voor de pensioenfondsen is gelegen in de ontwikkeling en de hoogte van de rente. Door de daling van de rente verdienen de pensioenfondsen weliswaar aan de waardestijging van hun vastrentende waarden, deze waardestijging wordt geheel teniet gedaan door de stijging van de verplichtingen. Doordat pensioenfondsen hun verplichtingen contant moeten maken tegen de op dit moment historisch lage rente, nemen de verplichtingen veel harder toe dan de waardestijgingen die behaald worden met de beleggingen. Het verband tussen de dekkingsgraad problematiek en de beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed hebben te maken met de risico kwalificatie van de asset class. De minimum vereiste dekkingsgraad voor een pensioenfonds in Nederland is 105%. Op dit moment zitten de meeste Nederlandse pensioenfondsen onder dit vereiste niveau. Het probleem van de situatie van een dekkingstekort (dekkingsgraad minder dan 105%), is dat de pensioenfondsen op dit moment (nog) niet genoeg vermogensbuffers hebben om de allocatie naar zakelijke waarden te verhogen. Doordat niet beursgenoteerd vastgoed, althans volgens de parameters van DNB, niet alleen risicoverhogend werkt maar ook een buffervereiste heeft van 25%, bestaat er voorlopig procentueel nog weinig ruimte om de weging naar vastgoed te verhogen. Absoluut gezien kan de stijging van de vastrentende waarden wel weer tot gevolg hebben dat er meer in vastgoed zal worden belegd als gevolg van een onderweging.  

28 

Samenvatting WELKE ONTWIKKELINGEN ZIJN WAAR TE NEMEN TEN AANZIEN VAN DE PENSIOENFONDSEN IN NEDERLAND EN WAT ZIJN DE MOGELIJKE EFFECTEN OP HET GEBIED VAN VASTGOEDBELEGGINGEN.

ONTWIKKELINGEN: 

Vergrijzingsproblematiek: Door de sterke vergrijzing van de bevolking staat de betaalbaarheid en collectiviteitsgedachte van de pensioenvoorzieningen onder druk. Daarnaast heeft de vergrijzing tot gevolg dat pensioenfondsen bij hun beleggingen ook rekening moeten gaan houden met een kortere beleggingshorizon.



Schaalvergroting: Om te kunnen voldoen aan de toenemende druk vanuit rapportage verplichtingen, regelgeving en de eisen van professionaliteit, is het van belang dat pensioenfondsen voldoende omvang hebben om de benodigde expertise in huis te kunnen halen of houden. Het totaal belegde vermogen per pensioenfonds is het afgelopen decennium met gemiddeld met 14% per jaar gestegen;



Concentratietendens: Het aantal ondernemingspensioenfondsen is de afgelopen 10 jaar gehalveerd en deze trend lijkt zich door te zetten. Het aantal bedrijfstakpensioenfondsen is nagenoeg onveranderd;



Commercialisering: De grootste pensioenfondsen beheren een steeds groter deel van het totale Nederlandse pensioenvermogen, mede ingegeven door de oprichting van ‘captive’ vermogensbeheerders. Deze eigen commerciële vermogensbeheerders staan open voor het beheren van het pensioenvermogen van derden;



Uitbestedingsrisico’s: Pensioenfondsen besteden het overgrote deel van hun beleggingsen beheeractiviteiten uit waardoor het uitbestedingsrisico aanzienlijk is geworden en de vraag bestaat in hoeverre ze nog ‘in control’ zijn. 



Individualisering: Het aantal pensioenregelingen op basis van alleen defined benefits loopt geleidelijk terug ten faveure van (‘hybride’) defined contributions regelingen. Met de ontwikkeling van DB- naar DC-regelingen worden niet alleen de pensioenrechten op een andere manier bepaald, ook de beleggingen worden anders ingevuld.

MOGELIJKE EFFECTEN OP HET GEBIED VAN VASTGOEDBELEGGINGEN: 

Door de vergrijzing ontstaat er een kortere beleggingshorizon. Aangezien beleggingen in niet

beursgenoteerd

vastgoed

worden

gekenmerkt

door

een

relatief

lange

beleggingshorizon en een grote mate van illiquiditeit, kan deze maatschappelijke ontwikkeling in negatieve zin bijdragen aan de allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed;  

29 



Toename DC-regelingen heeft een negatief effect op de vraag naar beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed. Voor DC-regelingen is een allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed nauwelijks nog een optie. Voor bestaande beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed zal een omzetting wellicht tot gevolg hebben dat posities zullen moeten worden afgebouwd;



Minder (kleine) pensioenfondsen heeft een negatief effect op het gebied van portefeuille gerichte uitbestedingbehoeften voor vastgoed beleggingen;



Grotere pensioenfondsen betekent een positief effect ten aanzien van de behoefte aan specialistische vastgoed mandaten;



De wijze van toezicht heeft een negatief effect op de allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed.

 

30 

4

Vastgoed allocatie vanuit theoretisch perspectief

HET DOEL VAN DIT HOOFDSTUK IS OM TE BEPALEN WAAROM PENSIOENFONDSEN IN NIET BEURSGENOTEERD VASTGOED ZOUDEN MOETEN BELEGGEN, WELKE KEUZES ZE DAARBIJ KUNNEN OF MOETEN MAKEN EN WELKE VERANDERINGEN ER WELLICHT ZIJN WAAR TE NEMEN TEN AANZIEN VAN DEZE MODALITEITEN. 4.1

STRATEGISCHE VASTGOED ALLOCATIE 4.1.1 ASSET ONLY MODELLERING

De rol van niet-beursgenoteerd vastgoed binnen de portefeuilles van Nederlandse pensioenfondsen heeft de afgelopen decennia een grote ontwikkeling doorgemaakt (zie ook Bijlage II)23. Vanaf de jaren 70 en 80 bouwden in eerste instantie alleen de grootste pensioenfondsen hun vastgoed portefeuille op met directe investeringen in gebouwen. Nietbeursgenoteerd vastgoed was op dat moment nog een kapitaal- en management intensieve asset class. Ook wordt vastgoed nog wel eens ondergewaardeerd in beleggingsportefeuilles door een gebrek een liquiditeit en gebrekkige informatievoorziening (Chun 2004). Met de introductie en beschikbaarheid van (indirecte) vastgoedfondsen in de jaren 90 begon ook de transitie van de directe beleggingen in stenen naar de indirecte beleggingen in nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen. Doordat indirecte beleggingen minder kapitaal- en management intensief zijn, is vastgoed binnen het bereik gekomen van een grotere investeringsgroep zoals de kleinere pensioenfondsen. Doordat (indirect) vastgoed voor een grotere doelgroep beschikbaar is geworden, in principe voor alle pensioenfondsen, is het de vraag wat de belangrijkste argumenten zijn om te gaan beleggen in vastgoed. In 2003 geven Hudson-Wilson, Fabozzi en Gorden een vijftal motieven om in vastgoed te beleggen:

I

VERHOGEN VAN HET TOTAAL RENDEMENT (ABSOLUTE RETURN)

Het is een bekend gegeven dat het rendement van niet beursgenoteerd vastgoed ergens ligt tussen die van aandelen en vastrentende waarden (Reilly and Brown, 2000). Dit is op zich ook logisch aangezien vastgoed van beide asset classes componenten in zich heeft. De ‘vastrentende drivers’ van vastgoed zijn bijvoorbeeld de rente, inflatie en kredietwaardigheid                                                              23

 Bijlage I; Beleggingsbeleid en vastgoed allocatie 

 

31 

van de huurder24 en daarmee de stabiliteit van de cash flow. Voor een vergelijkbaarheid met aandelen zijn factoren van belang zoals het niet hebben van een nominale (eind-)waarde, maar een indirecte waarde ontwikkeling op basis van economische omstandigheden en ‘typische’ vastgoed waarden zoals locatie, locatie en locatie! Het verwachte totaal rendement van een vastgoed belegging is hierdoor ook een afspiegeling van het risicoprofiel van het onderliggende vastgoed. Een pure ‘core-belegging25’ op een A-locatie met een AAA-huurder zal zich gedragen als een corporate bond; de meest waardebepalende factor van deze belegging bestaat uit het onderliggende huurcontract en bijbehorende cash flows. Een zogenaamde ‘value add’ of ‘opportunistische’ vastgoed belegging kenmerkt zich doordat het gewicht van de total return veel nadrukkelijker is komen te liggen op de indirecte return. De (indirecte) waardestijging van het onderliggende vastgoed vertoont veel overeenkomsten met het profiel van een aandelenbelegging. Bij de bepaling van een niet beursgenoteerde vastgoed allocatie van Nederlandse pensioenfondsen wordt in het overgrote deel van de gevallen uitgegaan van een (Ortec) ALM-model waarbij voor vastgoed rendementen en risico’s wordt uitgegaan van de historische vastgoeddata van de ROZ-IPD. Indien pensioenfondsen op basis van de strategische vastgoed allocatie vervolgens hun portefeuille gaan invullen komt naar voren dat ze wellicht de rendementverwachtingen nog wel meenemen maar nog nauwelijks rekening houden met de in het model verwerkte risico’s.

II

GENEREREN VAN KASSTROMEN

Het vermogen van vastgoed tot het genereren van een directe kasstroom is mede afhankelijk van de gekozen vastgoed strategie; welke sector, welk risicoprofiel, etc. In het algemeen kan echter gesteld worden dat van de drie grootste asset categorieën (aandelen, vastrentende waarden en vastgoed), vastgoed verhoudingsgewijs de hoogste directe kasstromen genereert. Grafiek 6: Asset class vergelijking op basis van direct rendement

Bron: Hudson-Wilson (2005)

Vanuit een optiek van vergrijzing en de ‘cash flow generating capabilities’ van ‘core’ niet beursgenoteerd vastgoed is het niet ondenkbaar dat dit argument de komende jaren in                                                              24

De kredietwaardigheid van de huurder zou als proxy gezien kunnen worden van het ‘default risk’ van de onderliggende cash flows. Op deze manier gedraagt vastgoed zich op gelijke wijze als een bedrijfslening (credits).  25 Een nadere uiteenzetting van de definities van core, value add en opportunistisch wordt in paragraaf 5.2 gegeven. 

 

32 

gewicht zal toenemen. Pensioenfondsen zullen de komende jaren te maken gaan krijgen met toenemende uitkeringsbehoeften waarvoor assets met een stabiele kasstroom een interessante belegging kunnen vormen. Tot op heden wordt door de pensioenfondsen met een korte duratie en een netto kas-uitstroom echter meer nadruk gelegd op het nadeel van de illiquiditeit van niet beursgenoteerd vastgoed, dan het voordeel van de stabiele kasopbrengsten.

III

HEDGE INSTRUMENT TEGEN INFLATIE OF DEFLATIE

Veel pensioenfondsen beleggen in vastgoed vanwege de (impliciete) bescherming tegen inflatie. Het is alleen zeker niet zo dat vastgoed in z’n algemeenheid bescherming biedt tegen inflatie. Allereerst is de vraag tegen welke inflatie men bescherming zoekt. Het is logisch om te veronderstellen dat Nederlandse pensioenfondsen op zoek zijn naar bescherming tegen Nederlandse inflatie. Echter, indien deze pensioenfondsen vervolgens besluiten om te gaan beleggen in internationaal vastgoed, is de koppeling met Nederlandse inflatie al weer wat minder. Verder is het de vraag of een gemiddelde allocatie van 10% naar vastgoed op een significante wijze kan bijdragen in een algehele inflatiebescherming op portefeuille niveau. Je zou op z’n minst kunnen stellen dat de inflatiebescherming wordt geboden voor het gedeelte van de portefeuille dat in vastgoed wordt belegd. Tot slot is de mate van inflatiebescherming ook sterk afhankelijk van de sector waarin men belegt. De manier waarop inflatie wordt verdisconteerd in de huur is namelijk verschillend per sector. Binnen de woningmarkt is het bijvoorbeeld gebruikelijk dat de huur jaarlijks in ieder geval wordt aangepast aan de stijging van de inflatie. Binnen de kantorenmarkt zal deze jaarlijkse huurverhoging een ‘zaagtandeffect’ laten zien bij het verlengen van het huurcontract. De retailmarkt laat in principe de meest directe koppeling ziet met de stijging van inflatie indien er sprake is van bijvoorbeeld omzethuur. Echter, dit type huurcontract is in Nederland bijvoorbeeld niet gebruikelijk. Ondanks de praktische kanttekeningen ten opzicht van de ‘hedging capabilities’ van vastgoed biedt deze asset class van alle investeringscategorieën nog steeds een van de beste beschermingsmogelijkheden tegen inflatie (Bond, Hwang, Mitchel en Satchel, 2007).

IV

CREËREN VAN EEN MARKT NEUTRALE PORTEFEUILLE (CAPM)

Vastgoed vormt een belangrijk onderdeel van het totale beleggingsuniversum. Na aandelen en obligaties vormt vastgoed de derde asset class met een marktweging van ongeveer

 

33 

eenderde van het totale beleggingsuniversum26. Indien je er van uit gaat dat vastgoed op de lange termijn niet structureel zal onderpresteren ten opzicht van aandelen of vastrentende waarden, zou het ook niet logisch zijn om vastgoed te onderwegen in de portefeuille. Het niet opnemen van vastgoed zou dan gezien kunnen worden als een ‘off market bet’ (HudsonWilson 2005). Op basis van de CAPM-theorie27 zal een ‘rationele belegger’ dan ook kiezen voor de best gespreide portefeuille, welke op deze gronden automatisch wordt gevormd door de marktportefeuille (Van Gool, 2007). Geltner (2001) stelt dat het gewicht van een asset class binnen een ‘marktneutrale’ portefeuille, gelijk is aan het relatieve gewicht van de asset class op basis van marktkapitalisatie. Vanuit de theorie zijn een groot aantal kritiekpunten geleverd op het CAPM-model. Binnen het afgebakende terrein van dit onderzoek is een van de voornaamste kritiekpunten die je zou kunnen leveren op het (theoretische) CAPM-model, dat ‘de rationele belegger’ niet bestaat. De meeste pensioenfondsen hebben een verschillende risicobereidheid, afhankelijk van bijvoorbeeld de dekkingsgraad van het fonds, de kapitaalkrachtigheid van de sponsor of de verplichtingstructuur van het fonds28. In de praktijk blijkt dat er maar een beperkt aantal pensioenfondsen gebruik maakt van het CAPM-model bij het vaststellen van de asset allocatie. Veel pensioenfondsen gebruiken, of misbruiken, de ALM-studie voor het vaststellen van een strategische asset allocatie. De pensioenfondsen die naast een ALM-afdeling ook de beschikking hebben over afdeling die separaat verantwoordelijk is voor het strategische en tactische asset allocatie beleid, geven aan wel gebruik te maken van het CAPM-model29. Het belang van het CAPMmodel komt in dat geval met name tot uitdrukking bij de invulling van de tactische portefeuille. In bijlage II wordt uitvoeriger ingegaan op het effect van een CAPM-benadering voor de invulling van de tactische niet beursgenoteerde vastgoed portefeuille.

V

RISICO

REDUCTIE

ALS

GEVOLG

VAN

DIVERSIFICATIE

VOORDELEN

(MARKOWITZ) Binnen een multi asset portfolio kan niet beursgenoteerd vastgoed het risico profiel van de totale portefeuille verlagen. Deze stelling is gebaseerd op de in 1952 door Harry Markowitz geïntroduceerde Modern Portfolio Theory (MPT). De theorie komt er op neer dat een belegger bij het samenstellen                                                              26

 De marktkapitalisatie van vastgoed (totale allocatie) bestaande uit equity en debt, beursgenoteerd en niet  beursgenoteerd bedraagt ongeveer eenderde van het totale beleggingsuniversum (Geltner 2001). Binnen deze  vastgoed allocatie bedraagt het gedeelte niet beursgenoteerde ‘equity’deel een aandeel variërend van 7‐24%.   27

E(Ri) = Rf + beta(i) x (Rm-Rf), waarin E(Ri) het vereiste rendement is op de investering i, Rf het risicovrije rendement (staatsobligaties), beta(i)het systematische risico van investering i, en Rm het marktrendement.  28 Andere bekende beperkingen van het CAPM-model zijn bijvoorbeeld het ‘small cap’ effect, valuation effect en momentum effect (Idzorek, 2007).  29

 Bijvoorbeeld Syntrus Achmea Asset Management en TKP Investments. 

 

34 

van zijn portefeuille een afweging moet maken van de diverse investeringsmogelijkheden op basis van het verwachte rendement, de risico’s en de correlatie tussen deze beleggingen30. De variabelen die als input dienen van het model zijn de te verwachte rendementen, het risico van de verschillende asset categorieën (standaarddeviatie) en de onderlinge correlaties. Het te verwachten rendement van de (efficiënte) portefeuille is het gewogen gemiddelde van de rendementen. Het risico van de portefeuille hangt af van de standaarddeviaties van de verschillende investeringsmogelijkheden en de onderlinge correlatie (variantie en covariantie). Op basis van het model kan vervolgens een ‘efficiënte grenslijn’ worden bepaald. Op deze grenslijn kun je vervolgens vaststellen welke (strategische) allocatie het hoogste rendement oplevert bij een bepaald risicoprofiel; de portfolio optimizer. De moeilijkheid van de MPT-modellering ligt in het gebruik van de input parameters. In de praktijk wordt hiervoor gebruik gemaakt van (langjarige) historische data reeksen. Voor vastgoed zit hier de ‘crux’ van het model. Historische vastgoed reeksen voor nietbeursgenoteerd vastgoed worden veelal gekenmerkt door een zeer aantrekkelijk, ‘smoothed’ risico-rendementsprofiel. Doordat vastgoed data veelal gebaseerd zijn op taxatiewaarden en niet op transacties, laten de vastgoed datareeksen een lager risicoprofiel zien dan het daadwerkelijke waardeverloop in de onderliggende markt; het ‘smoothing effect’ (Geltner 2007). Indien dit soort datareeksen ‘unconstrained’ gebruikt zouden worden binnen een ‘Markowitz mean-variance model’, komen er zeer hoge vastgoed allocaties uit het model (Marcato, 2007). In de praktijk blijkt dat institutionele beleggers gemiddeld echter maar 10% van hun portefeuille alloceren naar vastgoed. Het verschil tussen de modelmatige weging en het daadwerkelijk gealloceerde percentage heeft te maken met de ‘onderschatting’ van het vastgoed risico op basis van de ‘smoothed’ datareeksen zoals de IPD31,NCREIF32 of soms zelfs de NAREIT33.34 Om van de genoemde datareeksen een meer getrouw beeld van de werkelijkheid te geven, wordt gebruik gemaakt van verschillende (wiskundige) ‘unsmoothing’ technieken zoals de zogenaamde ‘first- and second order autoregressive filters’. Er is in de literatuur                                                             

30

Het verwachte portefeuille rendement wordt uitgedrukt met µ: µp = X1 x R1 x X2 x R2, met(µp) als verwacht portefeuille rendement, X1 het gewicht van belegging 1, R1 het gemiddelde verwachte rendement van belegging 1, X2 het gewicht van belegging 2 en R2 het gemiddelde verwachte rendement van belegging 2. [X1² x σ1²+ x2² x σ2² + 2 x (X1 x x2 x ρ1,2 x σ1 x σ2)]

Het verwachte portefeuille risico wordt uitgedrukt met σ: σp=

 

31

Investment Property Databank voor niet beursgenoteerd vastgoed, zonder leverage.  National Council of Real Estate Investment Fiduciaries Property indices voor niet-beursgenoteerd vastgoed in de Verenigde Staten.  33 National Association of Real Estate Investment Trusts indices voor beursgenoteerd vastgoed in de Verenigde Staten.  34 Zowel in de literatuur als ook in de praktijk wordt veelvuldig gebruik gemaakt van deze data reeksen. Het is van belang om te benadrukken dat zowel de IPD als de NACREIF bijvoorbeeld geen gebruik maken van leverage. Verder zijn deze reeksen geografisch georiënteerd en dus niet standaard als ‘proxy’ te gebruiken voor alle vastgoed beleggingen. 32

   

35 

enige discussie over de vraag welke techniek of model uiteindelijk de beste ‘unsmoothed’ resultaten laat zien. Marcato en Key (2007) laten echter zien dat niet zozeer het gekozen model van doorslaggevend belang is voor het allocatieproces. De grootste impact voor wat betreft het gebruik van datareeksen op de vastgoed allocatie komt van de ‘input parameters’. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan specifieke input parameters zoals de te gebruiken tijdsperiode, geografische bepaling (land of regio) of specifieke vastgoed sector. De Nederlandse pensioenfondsen maken voor het bepalen van het strategische gewicht aan vastgoed over het algemeen gebruik van de langjarige historische datareeks van de ROZ/IPD. Dit geldt in ieder geval voor de (kleinere) pensioenfondsen die hun strategische vastgoed allocatie baseren op de ALM-modellen. De grotere pensioenfondsen maken voor de modellering veelal gebruik van regionale (benchmark) datareeksen waarbij een enkeling, zoals bijvoorbeeld Blue Sky, deze data zelfs nog corrigeert voor het gebruik van vreemd vermogen binnen de portefeuille van vastgoed fondsen.   4.1.2 ASSET LIABILITY MODELLERING Zoals hiervoor al is aangegeven kan vastgoed een belangrijke rol vervullen bij het optimaliseren

van

het

rendements-

risicoprofiel

van

een

(institutionele)

beleggingsportefeuille. Op basis van theoretische modellering zijn optimale vastgoed allocaties mogelijk variërend van 15-61% (Hudson-Wilson 2005). Echter, zelfs indien je rekening houdt met het vertekenende effect van smoothing, zou een optimale portefeuille nog steeds tussen de 15% en 30% alloceren naar vastgoed (Feldman 2003). De vervolgvraag is derhalve hoe het resterende verschil tussen de theoretische allocatie en de invulling in de praktijk (10%) zou kunnen worden verklaard. Pensioenfondsen opereren vanuit een verplichtingen kader waarvoor ze een optimale dekking zoeken met hun beleggingsportefeuille. Binnen de asset-only benadering wordt een optimale portefeuille gevonden door het selecteren van investeringsmogelijkheden die een lage onderlinge correlatie hebben. Echter, door het toevoegen van de dimensie verplichtingen komt de optimale portefeuille er anders uit te zien. Een ALM-model wordt zowel beïnvloed door het risico-rendementsprofiel van de assets als ook de veranderingen van de verplichtingen structuur en de onderlinge samenhang tussen de assets en de liabilities. De waarde van de verplichtingen wordt vooral beïnvloed door de (reële) rente en de inflatie. Binnen een ALM-optimalisatie is het derhalve van belang om assets aan de portefeuille toe te voegen die een hoge onderlinge correlatie hebben met de verplichtingen, en daarmee een hedge kunnen vormen (Hoevenaars 2008). Om een situatie van onderdekking te voorkomen is het van belang dat de assets dezelfde kant op bewegen als de verplichtingen.

 

36 

Craft (2005) heeft een en ander gemodelleerd voor een US pensioenfonds met een nominale dekkingsgraad van 100%35. Hieronder een overzicht van het verschil in ‘optimale’ vastgoed allocatie tussen een standaard mean-variance modellering en een ALM-model. Tabel 6: Verschil in vastgoed allocatie tussen ‘mean variance’optimalisatie en ALM-modellering

Mean‐Variance 

 

 

 

 

ALM‐model 

Portefeuille 

Portefeuille 

Allocatie niet 

Allocatie niet 

36 Surplus return   

Portefeuille 

Std.deviatie % 

rendement % 

beursgenoteerd 

beursgenoteerd 

% 

Std.deviatie 

vastgoed (%) 

vastgoed (%) 

% 

6.00 

11.75 

47.91 

10.97 

0.00 

6.67 

8.00 

12.94 

33.33 

13.02 

1.09 

8.00 

10.00 

13.96 

19.19 

0.00 

2.34 

10.00 

 Bron: Craft 2005 

De voornaamste reden voor het grote verschil in vastgoed allocatie is gebaseerd op de lage correlatie tussen niet beursgenoteerd vastgoed en veranderingen van de verplichtingen structuur. Dit verschil kan nog worden vergroot of verkleind, afhankelijk van dekkingsgraad. Pensioenfondsen met een relatief hoge dekkingsgraad kunnen ook een hoger percentage alloceren naar niet beursgenoteerd vastgoed te beleggen. Voor pensioenfondsen met een lage dekkingsgraad geldt het omgekeerde. De ratio achter deze verschuiving heeft te maken met het relatieve gewicht van de verplichtingen. Zodra een pensioenfonds in een situatie van ‘overdekking’ komt zal dit gedeelte (>100%) van de portefeuille weer grotendeels geoptimaliseerd worden op basis van de standaard meanvariance modellering (Craft 2005). Naast de dekkingsgraad van een pensioenfonds is ook de specifieke sector van een fonds van invloed op de verplichtingen structuur. Dit betekent dat bijvoorbeeld het type onderneming en de opbouw van het personeelsbestand van invloed zijn op de uiteindelijke (optimale) allocatie naar vastgoed. Het is algemeen bekend dat een ouder (vergrijsd) pensioenfonds een grotere behoefte heeft aan liquiditeit en daarmee een lager percentage zal toewijzen aan vastgoed. Op basis van de verplichtingen structuur binnen verschillende sectoren in de Verenigde Staten komt Craft tot de conclusie dat de sectoren landbouw, mijnbouw en retail bijvoorbeeld geen vastgoed  allocatie zouden krijgen in hun ‘optimale                                                              35

 Als input parameter heeft Craft voor niet beursgenoteerd vastgoed de NCREIF gebruikt, over de periode 1978 ‐ 2003. Voor de  modellering van de (verandering van de) verplichtingenstructuur heeft hij gebruikt gemaakt van data van Compustat waarin gegevens zijn  opgenomen van Amerikaanse ondernemingspensioenfondsen. 

36

 Het surplus return (delta) is gebaseerd op het waarde verschil tussen de verplichtingten en bezittingen; een maximalisatie van de risk  adjusted delta (Craft, 2005) 

 

37 

portefeuille’. De hoogste allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed krijgen de sectoren ‘food processing’ en transport. Voor pensioenfondsen in de UK heeft een vergelijkbaar onderzoek plaatsgevonden (Booth, 2002). Aangezien er in de UK geen vergelijkbare Compustat data zijn, is Booth uitgegaan van een verplichtingen structuur op basis van een theoretisch gestructureerd pensioenfonds; een ‘typisch’ UK pensioenfonds37. Ook Booth concludeert dat binnen ALMstudies de ‘relative returns’ en correlatie structuur (tussen de assets en verplichtingen) het belangrijkste zijn. Opmerkelijk in dit onderzoek is de mogelijke verklaring voor de significante afname van de allocatie naar vastgoed begin jaren 80. Booth signaleert een mogelijke samenloop tussen de introductie van index-linked staatsleningen en de afname van de allocatie naar vastgoed. Index-linked staatsleningen kennen een lange duratie en logischerwijs sterke correlatie met inflatie. Op basis van deze parameters hebben indexlinked staatsleningen ook een sterke correlatie met de verplichtingen structuur van een pensioenfonds. Verder constateert Booth dat niet alleen de dekkingsgraad van een pensioenfonds een belangrijke rol speelt bij het allocatieproces. Ook de risicobereidheid van de ‘sponsor’ van een (ondernemings-)pensioenfonds kan invloed hebben (risk tolerance parameter) op het allocatieproces. Het feit dat de markt voor inflation linked bonds nog zeer beperkt van omvang is, betekent dat deze voor Nederlandse pensioenfondsen, op dit moment althans, nog geen invloed hebben op het allocatie model. Hoevenaars (2008) laat in zijn portfolio optimalisatie proces het verschil zien tussen een ‘asset only’ belegger (AO) en een ‘asset liability’ belegger (AL). Hierbij gaat de AObelegger uit van reële rendementen, terwijl de AL-belegger alleen uitgaat van de (lange termijn) nominale rendementen die uitkomen boven de stijging van de (lange termijn) nominale verplichtingen. Voor het modelleren van een optimale portefeuille is het verder van belang om rekening te houden met de wensen of beperkingen van de investeerder. Sommige beleggers willen niet in ‘alternatives’ zoals vastgoed beleggen omwille van liquiditeit, reputatierisico of wettelijke beperkingen. Ook dit soort beperkingen zullen het allocatieproces beïnvloeden.

4.1.3 FORWARD LOOKING MODELLERING

                                                             37

 Voor vastgoed zijn de ‘valuation based’ IPD data gebruikt 

 

38 

Een

van

de

voornaamste

kritiekpunten

vanuit

de

literatuur

op

de

bestaande

modelleringtechnieken is het feit dat het merendeel van de modellen alleen gebruikt maakt van historische datareeksen. Terhaar (2003) stelt dat een portefeuille analyse op basis van historische data eigenlijk alleen geschikt is voor ‘conventionele assets’, assets die op regelmatige basis verhandeld worden met een transparante prijsvorming. Bij dit soort data kunnen historische reeksen als proxy gebruikt worden voor toekomstige performance. Bij ‘alternative investments’, zoals niet beursgenoteerd vastgoed, worden dit soort reeksen gebruikt vanwege de eenvoudige reden dat ze beschikbaar zijn38. Idzorek, Barad en Meier (2007) stellen dat de traditionele mean-variance optimaliseringtechniek op basis van historische analyses, in combinatie met de huidige waarden op de financiële markten, alleen een allocatie advies kunnen geven betreffende de optimale verdeling in het verleden. Het feit dat de aannames gebaseerd zijn op zekerheden/waarden uit het verleden, betekent nog niet deze zekerheden uit het verleden ook in een gelijke mate iets zeggen over de toekomst. Doordat gewone mean-variance optimaliseringsmodellen zeer gevoelig zijn voor veranderingen van financiële kengetallen, is het van belang dat deze data ook enige voorspellende waarde hebben (Chopra, 1993). Om tegemoet te komen aan de bezwaren van het ‘voorspellen door in de achteruitkijkspiegel te kijken’ zijn er ‘forward looking’ modellen ontwikkeld. Een van deze technieken is de zogenaamde ‘resampled meanvariance’ optimalisatie, waarbij gebruikt wordt gemaakt van financiële kengetallen die gebaseerd zijn op marktverwachtingen. Deze (forward looking) verwachtingswaarden zijn vervolgens weer gebaseerd op het eerder genoemde (asset only) CAPM-model. Het belangrijkste verschil tussen de twee modellen is dat bij een traditionele mean-variance modellering, zonder het meegeven van vooraf (subjectief) vastgestelde grenzen (een cap), één bepaalde asset class zeer dominant kan worden. De asset class met het hoogste verwachte rendement, krijgt bij het hoogste risico niveau een absolute weging mee van 100%. Bij een portefeuille optimalisatie op basis van een ‘marktgewogen (CAPM)-forwardlooking model’ krijgen alle asset classes een weging mee, zelf bij uiterste waarden op het risicospectrum. Tot slot is er nog een optimalisatie model dat verder gaat, daar waar het ‘marktgewogen (CAPM)-forward-looking model’ stopt: het Black-Litterman-model (BLM). Binnen het Black-Litterman model gaat de investeerder niet alleen uit van een eigen visie van rendementsverwachtingen van bepaalde asset classes. Het BLM model geeft de investeerder de mogelijkheid om de portefeuille een eigen (proprietary) gewicht mee te geven op basis van zijn eigen inzichten van de optimale portefeuille (Zhou 2009). De                                                              38

 Risico’s die volgens Terhaar onderschat worden zijn bijvoorbeeld de covariantie en het liquiditeitsrisico. 

 

39 

(strategische) gewichtsverdeling is dus niet langer geheel gemodelleerd langs de (CAPM-) lijnen van marktkapitalisatie, maar gevormd op basis van een ‘tilt’ naar eigen inzicht. Het interessante van de nieuwere theorieën is dat het geloof in de absolute uitkomsten van econometrische modellen wordt gerelativeerd door de inbreng, én nuance, van de visie van de belegger zelf. Idzorek (2007) geeft hierbij wel de kanttekening dat door het vergroten van de invloed van de belegger zelf, voorzichtigheid geboden dient te worden ten aanzien van uitkomsten van het ‘optimale’ allocatie model. De input parameters van beleggers kunnen namelijk beperkt worden door factoren als ‘professionaliteit, mandaat beperkingen en gezond verstand’. Hierbij is het weer van belang om te kijken naar bijvoorbeeld de professionaliteit van belegger en de grootte van zijn portefeuille. Diversificatiemogelijkheden kunnen worden beperkt door absolute grenzen van portefeuille omvang en professionaliteit van de uitvoerder. In de praktijk blijkt dat voor wat betreft de allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed het verschil tussen de theoretische gemodelleerde allocatie en de uiteindelijke portefeuille- of praktijkinvulling zeer groot te zijn. In hoofdstuk 5 zal nader worden ingegaan op de mogelijke achtergronden die deze verschillen kunnen verklaren. 4.2

TACTISCHE VASTGOED ALLOCATIE

Bij de strategische asset allocatie wordt een portefeuille grofweg onderverdeeld in gewichten die aan een bepaalde asset class worden toebedeeld. Het antwoord op de vraag waarom er überhaupt in vastgoed moet worden belegd, de strategische verdeling tussen de asset classes, bepaalt de zogenaamde ‘Bèta (β)’ van de portefeuille. De beweeglijkheid of volatiliteit van deze (beleggings- of markt-)portefeuille wordt dan ook hoofdzakelijk bepaald door de relatieve gewichten van de diverse asset categorieën. Bij de tactisch asset allocatie gaat het om de vraag hoe een actief gemanagede strategische portefeuille presteert ten opzicht van een bepaalde benchmark, bijvoorbeeld de marktportefeuille. Zodra een pensioenfonds eenmaal besloten heeft dat het wil gaan beleggen in vastgoed zal het ook de volgende stap of keuzes moeten nemen, waarin te beleggen (meer hierover in Bijlage II). Bij tactisch portfolio management is het van belang om door middel van het actief innemen van een positie, binnen een asset class, een outperformance te behalen ten opzicht van een benchmark; dit noemt men Alpha. Het toevoegen van ‘alpha’ aan de portefeuille is bedoeld om ‘de markt’ te verslaan en daarmee een direct uitvloeisel van de beleggingscapaciteiten van de manager (Anson 2004). Voor pensioenfondsen betekent dit dat als eenmaal de strategische keuze gemaakt is om te gaan beleggen in vastgoed, de logische vervolgvraag is, waarin er dan belegd zou moeten

 

40 

worden. Voor niet beursgenoteerd vastgoed zijn er weliswaar langjarige historische reeksen beschikbaar, het kopen van een index is op dit moment nog niet mogelijk. Het grootste probleem bij de tactische invulling van de niet beursgenoteerde vastgoed portefeuille is gelegen in een lacune in het besluitvormingsvormingsproces. Het Franse EDHEC Risk Institute39 komt op basis van een in 2010 gehouden onderzoek onder 129 ALM-specialisten tot te conclusie dat pensioenfondsen bij het vaststellen van hun beleggingsbeleid te weinig rekening houden met de pensioenverplichtingen. EDHEC stelt bijvoorbeeld dat pensioenfondsen de performance van hun beleggingsportefeuille proberen te verbeteren door een diversificatie van en tussen de asset classes op basis van een (standaard) kapitaalgewogen benchmark. EDHEC stelt dat diverse onderzoeken hebben aangetoond dat het gebruikt van deze standaard benchmarking niet efficiënt is. Bij het onderzoek onder de Nederlandse pensioenfondsen (meer hierover in hoofdstuk 6) komt eenzelfde beeld naar voren. De besluitvorming bij de meeste pensioenfondsen is veelal gesegmenteerd tussen een aparte afdeling die zich bezighoudt met de verplichtingenstructuur en het vaststellen van een ‘strategische asset mix’, en een afdeling die zich separaat bezighoudt met vermogensbeheer. Er blijkt een grote afstand te bestaan tussen de actuarieel georiënteerden en de beleggers van de afdeling vermogensbeheer. Zoals hiervoor in paragraaf 4.2 reeds uitvoerig is beargumenteerd kunnen er grote verschillen ontstaan in de vaststelling van de optimale vastgoed allocatie indien er voor zover er bij de beleggingen meer rekening wordt gehouden met de structuur van de verplichtingen. 4.3

DE OPERATIONELE TOETSING

In de voorgaande paragrafen is allereerst getracht een theoretisch kader weer te geven van de redenen waarom een pensioenfonds zou moeten beleggen in niet beursgenoteerd vastgoed. Verder is in paragraaf 4.2 ingegaan op de vraag omtrent de daadwerkelijk invulling van de beleggingsportefeuille. Vanuit de praktijk zijn er al een aantal onderzoeken geweest waarbij aan pensioenfondsen concreet de vraag is gesteld wat de belangrijkste redenen zijn om in vastgoed te beleggen; de waarom vraag. In 2006 heeft Greenwich Associates, in opdracht van Dhar en Goetzmann40, een onderzoek gehouden onder ‘chief investment officers and real estate professionals at major public and private institutions’. In dit onderzoek werd de vraag gesteld wat de drie voornaamste redenen zijn om te beleggen in vastgoed.                                                              39

 Samuel Sender (2010), EDHEC Survey of Asset and Liability Management Practices of European Pension  Funds.  40  Dhar en Goetzmann, 2006, Institutional perspectives on Real Estate Investing 

 

41 

Op basis van de reacties van 173 respondenten komt de volgende rangschikking naar voren. Nummer 1:

Diversificatie

Nummer 2:

Inflatie hedge

Nummer 3:

Direct rendement

Nummer 4:

Indirect rendement

Voor wat betreft weging geldt dat nagenoeg alle respondenten het argument van diversificatie noemen als reden om in vastgoed te beleggen. Ongeveer 60% van de respondenten noemt vervolgens de inflatiebestendigheid als motivatie om in vastgoed te beleggen. De resterende redenen om in vastgoed te beleggen wordt door minder dan 1/3 van de respondenten genoemd. Grafiek 7: INVREV‐enquete; “Waarom investeren pensioenfondsen in niet‐beursgenoteerd vastgoed” 

De INREV heeft in September 2010 een rapport uitgebracht (Investor Universe Netherlands Survey 2010) waarin specifiek aan Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars de vraag is gesteld waarom ze in niet beursgenoteerd vastgoed beleggen. Opmerkelijk genoeg blijkt hieruit dat 75% van de respondenten aangeeft dat de belangrijkste reden om in niet beursgenoteerd vastgoed te beleggen gevonden moet

worden

in

“access

to

expert/specialist

management”. Het tweede argument dat wordt genoemd door 48% van de respondenten is “easier implementation”. Pas op de derde plaats wordt door ongeveer 35% van de respondenten het diversificatie voordeel genoemd. Op basis van de gegeven antwoorden zou je in ieder geval kunnen stellen dat bij de INREV questionnaire veel van de respondenten de vraag “waarom beleggen in nietbeursgenoteerd vastgoed” tweeledig heeft geïnterpreteerd. Allereerst, waarom kiezen voor indirect beleggen in plaats van zelf een directe portefeuille op te bouwen. Pas op de tweede plaats komt de positie van vastgoed ten opzichte van de overige asset classes, het diversificatie potentieel.

 

42 

Op basis van een eigen onderzoek, waarover meer in hoofdstuk 6, blijkt dat de uitkomsten grotendeels overeenkomen met het eerder door Greenwich gedane onderzoek. De 4 voornaamste redenen die worden genoemd om in vastgoed te beleggen zijn: Nummer 1:

Diversificatie

Nummer 2:

Inflatie hedge

Nummer 3:

Absolute return

Nummer 4:

Direct (cash) rendement

Een exacte vergelijking met Greenwich is moeilijk te maken aangezien de sample in het eigen onderzoek niet significant genoeg is voor wat betreft het aantal geïnterviewde pensioenfondsen. Het totaal belegde vermogen van de geïnterviewde groep (>580 miljard Euro) is weliswaar significant, maar dat valt grotendeels terug te voeren naar een klein aantal (bedrijfstak-)pensioenfondsen en vermogensbeheerders met een zeer groot vermogen. Er zijn een aantal kritische kanttekeningen te benoemen ten aanzien van de motivatiefactoren van Nederlandse pensioenfondsen om in niet beursgenoteerd vastgoed te beleggen. Allereerst op het gebied van diversificatie. Het gegeven dat niet beursgenoteerd vastgoed een diversificerend effect oplevert is hoofdzakelijk gebaseerd op theoretische (ALM-)modellen. Doordat bij de ALM-modellering gebruik wordt gemaakt van de Nederlandse ROZ-IPD data, kan het diversificerende effect grotendeels worden toegewezen aan het gedrag van niet beursgenoteerd Nederlands vastgoed zonder vreemd vermogen op basis standing investments41. In de praktijk blijkt echter dat de Nederlandse pensioenfondsen juist bezig zijn om hun posities in Nederlands vastgoed af te bouwen ten faveure van meer internationaal vastgoed, inclusief leverage! Ten aanzien van de inflatiebescherming blijkt dat pensioenfondsen dit element buitengewoon belangrijk vinden als karaktereigenschap voor niet beursgenoteerd vastgoed. Ondanks de mogelijke praktische kanttekeningen ten opzicht van de ‘hedging capabilities’ biedt

deze

asset

class,

mits

op

een

juiste

manier

uitgevoerd,

van

alle

investeringscategorieën nog steeds een van de beste beschermingsmogelijkheden tegen inflatie. Het is dan wel belangrijk om bij de invulling van de vastgoed portefeuille goed rekening te houden met het Nederlandse karakter van de inflatie. De ontwikkeling van de verplichtingen zijn grotendeels gekoppeld aan de Nederlandse inflatie waardoor de niet beursgenoteerde vastgoed beleggingen ook gecorreleerd zouden moeten zijn aan dezelfde grootheden. Met de huidige trend onder de Nederlandse pensioenfondsen om hun vastgoed                                                             

41

 Met standing investments wordt bedoeld dat resultaten op basis van aan‐ en verkoop buiten beschouwing  worden gelaten. 

 

43 

portefeuille in lijn te brengen met een ‘standaard’ marktgewogen vastgoed allocatie, wordt de Nederlandse weging veelal afgebouwd. Het is nog maar de vraag of de actuariële wens tot inflatiebescherming gediend wordt met een internationale vastgoed portefeuille! Voor wat betreft de mogelijkheden van niet beursgenoteerd vastgoed tot het genereren van een aantrekkelijk direct of totaal rendement is het interessant om te zien dat meeste pensioenfondsen weliswaar een heldere rendementsverwachting hebben voor deze asset class, maar dat deze verwachting veelal niet gepaard gaat met eenzelfde helder beeld van het bijbehorende risicoprofiel. Als gevolg van de huidige economische crises zijn de meeste pensioenfondsen in ieder geval kritischer gaan kijken naar het risicoverhogende effect van vreemd vermogen in een vastgoed portefeuille. Vanuit een absolute return gedachte lijkt het er echter op dat de meeste Nederlandse pensioenfondsen op dit moment niet consistente of soms zelfs contraire bewegingen laten zien in hun (absoute return) beleggingsbeleid. Op het moment dat de meeste vastgoedmarkten zich hebben gestabiliseerd en soms zelfs al een voorzichtige waardestijging laten zien, de renteniveaus op een historisch laag niveau staan, leggen pensioenfondsen de meeste nadruk op het (verder) afbouwen van de zogenaamde (vreemd vermogen) hefboom. Daar waar de hefboom in de neergaande markt de afgelopen jaren negatief heeft bijgedragen aan het totaalrendement, zijn pensioenfondsen dusdanig risico avers geworden dat ze bereid zijn om af te zien van een positieve hefboom in een opgaande markt! Het lijkt erop dat het gewicht van een mogelijk downside risico bij pensioenfondsen, voor de komende tijd althans, zwaarder wordt meegenomen bij de beleggingsbeslissingen dan een mogelijk gemis aan upside potential!

Samenvatting: DE VASTGOED ALLOCATIE VANUIT THEORETISCH PERSPECTIEF;

“WELKE

(THEORETISCHE) ISSUES ZIJN ER WAAR TE NEMEN TEN AANZIEN DE VASTGOED ALLOCATIE VANUIT THEORETISCH PERSPECTIEF?” VASTGOED ALLOCATIE, KEUZEMOGELIJKHEDEN EN HET BELANG DAARVAN: 

Input parameters: de moeilijkheid bij het vastgoed allocatie proces, en tevens de grootste impact bij het modelleren, komt van het gebruik van de ‘juiste’ inputparameters;



Correlatiestructuur: De dekkingsgraad van een pensioenfonds en de achterliggende sector van een fonds zijn van invloed op de correlatie tussen de assets en de liabilities en daarmee bepalend voor de vastgoed allocatie;

 

44 



Persoonlijke inbreng: Input parameters kunnen worden beïnvloed persoonlijke factoren als risicobereidheid, professionaliteit en gezond verstand en daarmee van invloed zijn op de vaststelling van de vastgoed allocatie;



Tactische allocatie: De opbouw van een vastgoed portefeuille wordt beïnvloed door factoren als benchmarking, marktkapitalisatie, sector allocatie en risicoprofiel;



Operationele toetsing: De belangrijkste redenen om in vastgoed te beleggen zijn het diversificatie potentieel, inflatie hedge en het totaal te behalen (directe) rendement.

MOGELIJKE IMPLICATIES OP HET GEBIED VAN VASTGOEDBELEGGINGEN: 

Vanuit de theorie zijn er voldoende argumenten beschikbaar voor pensioenfondsen om een serieuze allocatie naar vastgoed te rechtvaardigen;



Vanuit de theorie is er echter geen uniformiteit te vinden in de argumentatie hoe deze allocatie optimaal zou moeten worden ingevuld. Dit betekent dat er een grote mate van verantwoordelijkheid en invloed berust bij de pensioenfondsen zelf; 



Op het gebied van de strategische, tactische en operationele vastgoed allocatie kunnen persoonlijke factoren van grote invloed zijn op de vaststelling van de vastgoed allocatie. Dit betekent dat het van belang is om zicht te krijgen op de factoren die deze investeringsbeslissingen zouden kunnen beïnvloeden. 

 

45 



 

5 Beïnvloedingsfactoren op investeringsbeslissingen vanuit cultureel perspectief HET DOEL VAN DIT HOOFDSTUK IS OM TE BEPALEN IN WELKE MATE CULTUUR EEN

INVLOED

ZOU

KUNNEN

SPELEN

OP

DE

ORGANISATIE

VAN

PENSIOENFONDSEN ZELF, EN DE DAARMEE SAMENHANGENDE (VASTGOED) BELEGGINGSBESLISSINGEN Het begrip cultuur42 is veelomvattend en het is derhalve lastig om een exacte omschrijving ervan te geven. In dit hoofdstuk zal dan ook niet zozeer geprobeerd worden om een eenduidige definitie te vinden voor het begrip cultuur, maar zal getracht worden om een globaal overzicht te geven van mogelijke invloeden die cultuur, in de breedste zin van het woord, kan hebben op investeringsbeslissingen. 5.1

VERSCHILLEN IN CULTUUR EN ORGANISATIE

Het feit dat cultuur invloed heeft op de manier waarop mensen met elkaar omgaan, werken en elkaar percipiëren staat niet ter discussie (Matsumoto, 2000). Met inachtneming van dit gegeven is het interessant om te bekijken in welke mate cultuur invloed heeft op organisaties en besluitvormingsprocessen binnen organisaties. MAATSCHAPPIJ: Allereerst is het belangrijk om een onderscheid te maken tussen typen culturen. Het is in de wetenschap aangetoond dat verschillende culturen een andere

perceptie

(relationships).

hebben

Matsumoto

van 43 

‘sociale

beschrijft

verhoudingen’ een

duidelijk

onderscheid tussen zogenaamde individualistische culturen en collectivistische culturen. Het verschil tussen de beide soorten cultuur heeft bijvoorbeeld invloed op de mate waarin                                                              Collectivisme  42

Cultuur is een sociaalwetenschappelijk construct, een theoretisch begrip waarmee wetenschappers allerlei verschijnselen proberen te  verklaren en te begrijpen. Omdat cultuur een bekend begrip is, dat voor allerlei verschijnselen wordt gebruikt, is het belangrijk voldoende  duidelijkheid te verschaffen over de betekenis van het woord, voordat het zinvol kan worden toegepast. Een eenvoudige definitie van het  woord cultuur is gegeven door Geert Hofstede:“De collectieve mentale programmering die de leden van de ene groep of categorie mensen  onderscheidt van een andere”.Deze definitie maakt een aantal kenmerken van cultuur onmiddellijk duidelijk: cultuur is aangeleerd (en dus  niet aangeboren), het is een kenmerk van een groep (en niet van een individu) en groepen kunnen onderling verschillen wat hun cultuur  betreft. (TU Delft, Faculteit Techniek, Bestuur en Management).

43

 Matsumoto (2000), p. 409. 

 

46 

mensen ‘commitment’ laten zien ten opzichte van bepaalde groepen. Logischerwijs wordt de kwaliteit van een individualistische maatschappij gekenmerkt door het succes van individuen, terwijl een collectivistische maatschappij wordt beoordeeld op het succesvol functioneren van groepen. Binnen de Amerikaanse cultuur bijvoorbeeld wordt de mate waarin iemand succesvol is, of heeft gefaald, beoordeeld op basis van de behaalde persoonlijke prestaties in concurrentie met anderen.

Individualisme 

Binnen collectivistische culturen wordt meer de nadruk gelegd op coöperatie; het samenwerken van mensen bij het behalen van een gemeenschappelijk doel. Uit onderzoek (Punetha, 1987) is bijvoorbeeld gebleken dat Britse onderdanen duidelijk (meer)waarde hechten aan individualistische termen als vrijheid en onafhankelijkheid, terwijl Aziatische onderdanen juist meer gevoel hebben bij sociale waarden als conformeren en gehoorzamen. Op pensioengebied is het verschil tussen de individualistische en collectivistische culturen vooral zichtbaar in het gebruik van pensioensysteem. Uit onderzoek van Mercer (2010)44 komt duidelijk naar voren dat Continentaal Europa de minste ervaring heeft met (individualistische) DC-regelingen, terwijl in de Verenigde Staten het gebruik van DCregelingen eerder gemeengoed is dan uitzondering. ORGANISATIE Naast de maatschappelijke cultuur is er ook het nodige onderzoek verricht naar de cultuur binnen organisaties; de organisatie- of bedrijfscultuur. Om goed te kunnen begrijpen hoe organisaties, en de mensen binnen deze organisaties, te werk gaan, is het belangrijk om enig begrip te hebben van de betreffende organisatiecultuur. Lammers en Hickson (1979) maken een onderscheid tussen Angelsaksische en Latijnse organisatie structuren. Latijnse organisatie structuren worden gekenmerkt door een

gecentraliseerd

bijbehorende

besluitvormingsproces,

bureaucratie.

Angelsaksische

diverse

hiërarchische

structuren

kunnen

niveaus

met

worden

juist

gekarakteriseerd door een grotere mate van decentralisatie binnen de besluitvorming. Hofstede heeft in 1983 een onderzoek gedaan naar de waarden en normen van werknemers en kwam tot een culturele indeling op basis van 4 dimensies: 

POWER DISTANCE (PD): culturele verschillen gebaseerd op sociale status en machtsverhoudingen. Binnen organisaties met een hoog PD-gehalte worden

                                                             44

 Mercer’s DC Connections issue, February 2010 – 2009 Global DC Survey 

 

47 

managers gezien als autocratische en paternalistische ‘decision makers’ en zullen werknemers het niet snel oneens zijn met hun leidinggevende. 

UNCERTAINTY AVOIDANCE (UA): culturele verschillen gebaseerd op de manier waarop omgegaan wordt met onzekerheid en verschillende niveaus van stress. Landen of organisaties met een hoog UA-gehalte worden bijvoorbeeld gekenmerkt door een grote mate van (gedetailleerde) regelgeving en veel weerstand tegen veranderingen. AU-typische werknemers maken zich relatief veel zorgen omtrent de toekomst, werken het liefste, en lang, bij een grote (geïnstitutionaliseerde) werkgever en nemen weinig risico’s.



INDIVIDUALISM-COLLECTIVISM (IC): culturele verschillen gebaseerd op de mate waarin een cultuur individualisme prefereert boven collectivisme. Binnen IC-culturen krijgen de ambities en doelen van individuen voorrang boven gemeenschappelijke doelstellingen. Het is niet verrassend om te constateren dat Angelsaksische werknemers het hoogste scoren op het terrein van individualisme. Organisaties gebaseerd op een sterk collectivistisch gedachtegoed voelen zich daarentegen moreel verantwoordelijk voor het welzijn en welvaren van haar werknemers (of gepensioneerden). Binnen een Individualistische cultuur hebben werknemers een berekende en analytische houding ten opzicht van hun werkgever, terwijl werknemers binnen een collectivistische organisatie cultuur een morele verantwoordelijkheid voelen ten opzichte van hun werkgever.



MASCULINITY (MA): de oorspronkelijk door Hofstede onderzochte verschillen binnen een MA-cultuur hadden betrekking op de verschillen tussen de sexen. Een ander conceptueel verschil binnen de MA-cultuur is de dimensie van het materialisme. Organisaties met een hoog MA-gehalte huisvesten een cultuur waarbinnen bijvoorbeeld weinig vrouwen in topfuncties te vinden zijn.

Ondanks het bestaan van impliciete verschillen op het gebied van (organisatie-) cultuur zijn er ook studies verricht naar een mondiale ‘convergentie’ van cultuur op het gebied van strategie en (financieel) management. Carr en Pudelko (2006) hebben gezocht naar een convergentie van (bedrijfs-)culturen tussen de Verenigde Staten, Europa (Duitsland) en Azië (Japan). Hierbij gaat het om verschillen tussen de zogenaamde ‘vrije (Angelsaksische) markt economie’, de sociale (Continentaal Europese) markteconomie en de centraal geleide en overheidsgedreven (Aziatische) economieën45. Met de steeds verdergaande mondialisering van de wereldeconomie, de kapitaalmarkten en financiële                                                             

45

 Opgemerkt dient te worden dat het onderzoek door Carr en Pudelko heeft plaatsgevonden binnen de ‘automotive sector’; een  volwassen en mondiale georiënteerde sector met ‘state‐of‐the‐art’ management praktijken. In hoeverre deze volwassenheid in belangrijke  mate afwijkt van de ‘investment industrie’ valt te bezien. Ook de investment industrie is toenemende mate globaal van aard, zeer  volwassen en vertoond in bepaalde opzichten ook een kenmerken van ‘state‐of‐art’ toepassingen. 

 

48 

analyse- waarderingstechnieken is de vraag of bestaande culturele verschillen langzaam maar zeker kleiner worden. Op het gebied van beleid en strategie blijkt dat de Verenigde Staten vanaf het begin van de jaren ’90 herkenbaar een leidende rol hebben gespeeld waarbij met name het Europese besluitvormingsproces meer is geconvergeerd naar een Angelsaksische structuur. Hetzelfde beeld geldt voor de toepassing van financieel management. Ook hier is een convergentie  waarneembaar vanuit Continentaal Europa naar een meer Angelsaksische cultuur46. Opmerkelijk is dat de trend van een Angelsaksische korte termijn optimalisatie in veel mindere mate wordt overgenomen in Azië. In Azië is men op het gebied van strategie en financiën47 meer georiënteerd op lange termijn doelstellingen, is men meer overtuigd van de eigen visie, en houdt men dan ook langer vast aan de eigen culturele waarden. 5.2

CULTURELE INVLOEDEN EN BESLUITVORMINGSPROCESSEN BIJ

PENSIOENFONDSEN Met inachtneming van de bovenstaande theorieën is het evident dat culturele verschillen ook een grote rol spelen bij de wijze waarop beslissingen  worden genomen binnen de wereld van pensioenfondsen. In hoofdstuk 4 is uitgebreid beschreven op welke wijze pensioenfondsen hun allocatieproces kunnen modelleren. De gebruikte technieken zijn gebaseerd op mondiaal toepasbare theorieën. Het verschil in uitwerking zit veelal in de input van lokale of klant specifieke data. Op basis van de uitgangspunten dat gebruik wordt gemaakt van dezelfde kwantitatieve onderzoeksmethoden en een zekere mate van wereldwijde standaardisatie48, zou je verwachten dat er een convergentie zou optreden op het gebied van strategische beleggingsbeslissingen (Carr en Harris, 2004). In de praktijk blijkt echter dat beleggingsbeslissingen in sterke mate worden beïnvloed door culturele verschillen. Uit onderzoek (Trompenaars en Hampden-Turner, 1997) is duidelijk geworden dat verschillen in nationale achtergrond voor managers een belangrijke rol spelen op het gebied van waarden, normen en (relationele- en omgevings) uitgangspunten. Ook aspecten als het omgaan met onzekerheid, hiërarchie en eigendomsverhoudingen, worden beïnvloed door culturele verschillen. Het probleem                                                             

46

 Kenmerkend is ook de dominantie van de Angelsaksische investment consultants zoals bijvoorbeeld  TowersWatson, Hewitt en Mercer  Investment Consultants.  47  Dit in tegenstelling tot het HRM activiteiten; op HRM‐gebied blijken Japanse managers wel bereid om inspiratie op te doen van westerse  methodieken.  48  Op het gebied van wereldwijde standaardisatie kun je denken aan het toepassen van wereldwijde benchmarks maar ook het gebruik van  standaard modellen van ‘global investments consultants’ zoals TowersWatson, Mercer, Hewitt en Townsend. 

 

49 

is alleen dat culturele verschillen moeilijk kunnen worden omgezet in numerieke data (Carr en Harris, 2004). Op basis van de hiervoor weergegeven kwalitatieve dimensies van Hofstede kan echter wel een indicatie worden geven van een mogelijke impact op strategische beleggingsbeslissingen. Pensioenfondsen met een hoog AU-gehalte (Uncertainty Avoidance)

staan

bijvoorbeeld

minder

open

voor

veranderingen,

zullen

een

conservatiever beleggingsbeleid voeren en daarmee minder riskante strategische beleggingsbeslissingen nemen. Op basis van de ‘expert interviews’ komt naar voren dat met name de bedrijfstakpensioenfondsen die geconfronteerd worden met een zogenaamd ‘z-score risico’ een hoge mate van ‘uncertainty avoidance’ laten zien. Een mogelijke negatieve z-score kan tot gevolg hebben dat de verplichtstelling van de bedrijfstak wordt opgeheven waardoor het fonds in haar bestaansrecht wordt bedreigd! Ook ondernemingspensioenfondsen met een ‘minder kapitaalkrachtige’ sponsor of pensioenfondsen die relatief groot49 zijn in verhouding tot de werkgever, laten duidelijk bij hun beleggingsbeslissingen een meer risico bewuste, of soms zelfs risico averse, houding zien. Pensioenfondsen met een zeer krachtige sponsor of de pensioenfondsen die hun (captive) vermogensbeheerder op afstand hebben geplaatst50, laten daarentegen duidelijk meer kenmerken zien van een cultuur gebaseerd op ‘power distance’. De beleggers die op grotere afstand staan van de verplichtingen bij het pensioenfonds, laten veel nadrukkelijker een autocratisch organisatiebeeld zien. Hierbij staan de beleggingen niet zozeer in tegenover een geheel aan verplichtingen, maar vormen de beleggingen een mandaat op zichzelf. Binnen deze organisaties wordt dan ook veelal op basis van een ‘asset only’ benadering gewerkt waarbij het voornaamste doel veelal is het behalen van een maximale relatieve outperformance. Deze outperformance staat dan niet zozeer tegenover de gestegen waarde van de verplichtingen maar tegenover een theoretisch vastgestelde benchmark. Binnen dit soort ‘pure’ vermogensbeheer organisaties staat het individualisme ook veelal hoger in aanzien dan het collectieve verantwoordelijkheidsgevoel. De hiërarchie van vermogensbeheer organisaties sec is vaak zeer eenvoudig onderverdeeld langs de lijnen van deelmandaten. Hierbij is de CIO (Chief Investment Officer) eindverantwoordelijk voor het portefeuille beleid (en                                                             

49

 Een groot aantal Nederlandse pensioenfondsen zijn in de afgelopen jaren zeer fors gegroeid voor wat betreft  het totale belegde vermogen. Het balanstotaal van het pensioenfonds is vaak een veelvoud van het  balanstotaal van de ‘corporate sponsor’. Doordat onder de huidige IFRS regelgeving de pensioenresultaten een  directe impact kunnen hebben op de P&L van de werkgever, zijn deze laatste zich meer bewust geworden van  de mogelijke (beleggings‐)risico’s bij de pensoenfondsen.  50  Zie ook paragraaf 3.1.3. 

 

50 

performance) en zijn de fund managers, portfolio managers en asset managers slechts verantwoordelijk voor het individueel toegekende beleggingsmandaat. Door het beleggingsproces op een ‘asset of stand alone’ manier te organiseren ontbreekt het binnen deze organisaties veelal aan een collectief verantwoordelijkheidsgevoel ten opzichte van de achterban. Fondsen met een collectivistische organisatiestructuur daarentegen zullen eerder de dialoog opzoeken met alle stakeholders en proberen rekening te houden met de belangen van alle belanghebbenden (actieven, inactieven en gepensioneerden). Binnen dit

soort

organisatie

wordt

derhalve

niet

zozeer

gekeken

naar

een

rendementsoptimalisatie maar wordt eerder gekeken naar een juiste balans tussen rendement en risico. Een goed voorbeeld hiervan is de Stichting Pensioenfonds Hoogovens. Niet alleen voelen de werknemers van het pensioenfonds zich verantwoordelijk ten opzichte van de (gewezen) werknemers zelf, het beleggingsbeleid wordt ook direct afgestemd op het door de organisatie aanvaardbaar geachte risico niveau. Een ander goed voorbeeld is de Stichting Pensioenfonds I.F.F. Dit pensioenfonds legt bijvoorbeeld elk jaar rechtstreeks rekening en verantwoording af over het gevoerde beleggingsbeleid tegenover de werknemers van het bedrijf. Op het gebied van het vastgoed beleggingbeleid komt een beeld naar voren waarbij er een duidelijk verschil is te zien in de manier waarop UA-organisaties hun portefeuilles structuren en de PD-organisaties. Over het algemeen kan gesteld worden dat de grote, commerciële, captive PD-vermogensbeheerorganisaties de vastgoed portefeuilles veelal invullen op basis van (theoretische) modellen. Deze (asset only) modellen hebben als uitgangspunt veelal een minimaal te behalen rendement waarbij getracht wordt het risico te mitigeren door optimaal gebruik te maken van diversificatie mogelijkheden. Men tracht de optimale diversificatie te bereiken door de beleggingen te spreiden over verschillende landen, sectoren en managers. De meer collectief georganiseerd UA-organisaties hebben veel meer een risicobudget als uitgangspunt waarbij opvalt dat deze fondsen over het algemeen een niet beursgenoteerde vastgoed portefeuille hebben met een laag niveau aan leverage en een sterke home bias. Concluderend kan gesteld worden dat het culturele profiel van een pensioenfonds en de manier waarop een pensioenfonds is georganiseerd een directe impact hebben op het te voeren beleggingsbeleid.

 

51 

5.3 PSYCHOLOGISCHE INVLOEDEN

EN

BELEGGINGSBESLISSINGE N Zoals

al

eerder

betoogd

worden financiële beslissingen binnen pensioenfondsen  ogenschijnlijk genomen op basis van logica en rekenkundige modellen. Investment analisten en (externe) consultants zullen proberen om de objectiviteit van hun beslissingen aan te tonen door middel van numerieke wetmatigheden. Door het toepassen van kwantitatieve analyses wordt er een ‘schijn’ van objectiviteit gecreëerd. In de praktijk zijn er echter verschillende voorbeelden bekend waaruit blijkt dat beleggers regelmatig hun beslissingen laten baseren op basis van emotie, intuïtie of ‘gezond verstand’. Hieronder zullen een tweetal categorieën van ‘gedragsspecifieke’ beleggingsbeslissingen worden belicht. PSYCHOLOGISCHE INVLOED OP GENERIEKE BELEGGINGSBESLISSINGEN Allereerst zal de invloed van gedragsspecifieke factoren op beleggingen in het algemeen worden besproken. De meeste theoretische modellen gaan uit van een rationele investeerder en rationele markten. Als de belegger en de markt zich rationeel zouden gedragen, dan zou dit betekenen dat de meeste beleggingsbeslissingen voorspelbaar zouden moeten zijn. Het probleem van deze stelling is echter dat deze rationaliteit veelal gebaseerd is op cijfers uit het verleden, rendementen op basis van een standaard normaal verdeling en een logisch denkende belegger51. Rubinstein (2001) beschreef het uitgangspunt van deze voorspelbare wereld als volgt: “Explain asset prices by rational models. Only if all attempts fail, resort to irrational investor behaviour”. Rubinstein stelt dat beleggers voorzichtig moeten zijn met het voorspellen van toekomstige beleggingsbeslissingen op basis van ‘ex post observaties die gemaakt zijn in een beperkte omgeving’. Zogenaamde specialisten hebben nog wel eens de neiging om het gewicht van modellen en theorieën te overdrijven.

 

Verder gaat het concept van rationaliteit uit van het idee dat analisten in staat zijn om ongelimiteerde hoeveelheden aan data te verwerken en te analyseren. Op basis van                                                             

51

 Ook het CAPM‐model gaat uit van rendementen op basis van een standaard normaal verdeling. 

 

52 

deze analyses worden vervolgens toekomst voorspellingen gedaan over de groei van cash flows en waardeveranderingen. Omdat deze aanname niet reëel is zijn de meeste analyses gebaseerd op het ‘beleggers instinct’ of ‘goed gevoel’ van de analist (Daniel en Titman, 2000). Een ander argument voor het ontbreken van de rationele en voorspelbare belegger is het verschil in ‘risk appetite’. In het algemeen zijn beleggers risico avers, maar dit element wordt sterk beïnvloed door momentum. In tijden van economisch hoogtij is de bereidheid van beleggers tot het nemen van risico groter dan tijdens een recessie. Het feit dat beleggers niet altijd rationeel reageren wordt in de theorie ook wel beschreven als het fenomeen van ‘overreactie en onderreactie’ (Barberis, Shleifer en Vishny, 1998). Beleggers hebben de neiging om door te schieten bij hun analyses op basis van marktdata. De eerste verklaring die hiervoor wordt gegeven (Fama, 1998) is dat analisten te veel waarde hechten aan de gesignaleerde (korte termijn) trends, en te weinig oog hebben voor de invoerwaarden gebruikt zijn om deze data te genereren52. Een andere verklaring wordt gevonden in de traagheid, het conservatisme, waarmee de gebruikte modellen worden geactualiseerd aan nieuwe marktomstandigheden53/54. Daniel, Hirshleifer en Subrahmanyam (1998) stellen dat een goede financiële analyse ook rekening zou moeten houden met bepaalde gedragsspecifieke invloeden.

Zelfoverschatting

Daniel c.s. stellen dat investeringsbeslissingen kunnen worden beïnvloed door een ‘biased self-attribution’ van de belegger: ‘zelfoverschatting’. Een belegger die te zeer is overtuigd van zijn eigen analytische capaciteiten, loopt het risico om belangrijke data te negeren en daarmee bepaalde risico’s te onderschatten. Vrij vertaald worden positieve rendementen toegeschreven aan de vaardigheden van de belegger zelf, en negatieve resultaten aan de onvoorspelbaarheid van de markt! Mocht de ‘zelfoverschatte’ beleggers (initieel)

                                                            

52

 Wang (2000) beschrijft het zogenaamde ‘survival effect’ waarbij small cap stocks ogenschijnlijk beter lijken te presteren dan large caps.  Echter, bij de data analyses van de small caps is geen rekening gehouden met het aantal small caps dat bijvoorbeeld wegens default uit de  benchmark verdwijnt, of simpelweg meer vreemd vermogen gebruiken, en daarmee de gebruikte data ‘vervuilt’. 

53

 Barberis omschrijft dit conservatism als:”a failure to properly aggregate the new information……with investors’ own prior information to  form a new posterior …..estimate. In particular, individuals tend to underweight useful statistical evidence relative to the less useful  evidence used to form their priors……they might be overconfident about their prior information.”  54  Friday en Higgins (1999) beschrijven dat een mogelijke ‘seasonability’ (Colwell en Park, 1990) van vastgoed rendementen te maken kan  hebben met de tijd die vastgoed beleggers nodig hebben om marktinformatie te verwerken. 

 

53 

succesvol zijn met zijn strategie, dan bestaat het risico dat dit proces versterkt wordt en zal leiden tot een nog agressievere beleggingsstrategie55.

PSYCHOLOGISCHE INVLOEDEN OP SPECIFIEKE VASTGOED BESLISSINGEN Voor

het

bepalen

van

de

optimale

allocatie

van

vastgoed

binnen

een

beleggingsportefeuille is het van belang om de juiste ‘input parameters’ te gebruiken. Hierbij gaat het om de ‘juiste’ historische cijferreeksen en de ‘juiste’ verwachtingen voor de toekomst. Het probleem van historische vastgoedreeksen is dat deze vaak een (relatief) beperkte tijdshorizon kennen en niet representatief zijn voor de ‘sector’ als geheel. Coleman en Mansour (2005) hebben bijvoorbeeld aangetoond dat men bij portefeuille modellering veelal uitgaat van een standaard normaal verdeling van de rendementen, terwijl deze in de praktijk veelal ‘fat tailed’ zijn56. Verder zijn toekomstige rendementen veelal een verwachtingswaarde gebaseerd op een extrapolatie van historische waarden. Een objectief en rationeel verwachtingswaarden model dient echter uit te gaan van de theorie dat alle relevante en beschikbare informatie is meegenomen bij de totstandkoming van het model (Antonides 1996). Een objectief model gaat derhalve uit van (correcte en representatieve) historische data en ‘onbevooroordeelde’ toekomstverwachtingen. Mercer (2010) heeft in een Europees asset allocatie onderzoek aangetoond dat er niet alleen een positieve correlatie bestaat tussen het totaal belegde vermogen van een institutionele belegger en de kwaliteit van het besluitvormingsproces, maar ook tussen het belegde vermogen en de mate van diversificatie. Verder hebben ze aangetoond dat bepaalde landen een duidelijke voorkeur (‘bias’) hebben voor bepaalde asset classes. Noorwegen en Zwitserland hebben bijvoorbeeld een gemiddelde vastgoed allocatie van respectievelijk 17% en 15%, terwijl Duitsland en Frankrijk ‘slechts’ een gemiddelde allocatie laten zien van 7% en 4%. Idzorek, Barad en Meier (2007) hebben een onderzoek gedaan naar de toegevoegde waarde van internationaal vastgoed binnen een ‘mixed asset’ portefeuille. Uit hun                                                              55

 Een ‘zelf‐overschatte’ beleggers heeft de neiging om vast te houden aan zogenaamde ‘bleeders’ in de portefeuille om maar niet te  hoeven toegeven dat hij fout zit (Daniel en Titman, 2000). De heren Leeson (Barings) en Kervel (SocGen) gingen over het nemen van  excessieve risico’s om gemaakte verliezen te compenseren!  56  De vraag die hierbij nog gesteld zou kunnen worden is aan welke zijde de ‘fat tail’ zich bevindt; aan de downside of de upside (Chua,  Kritzman en Page, 2009). Met ‘fat tailed’ wordt hierbij bedoeld dat de verdeling niet verloopt conform een standaard normaal verdeling  maar dat de rendementen  veel uitschieters kennen, zowel aan de positieve als aan de negatieve zijde. Een van de oorzaken die in de  (behavioural) lteratuur wordt genoemd voor het bestaan van de ‘fat tails’ is de overreactie van beleggers. Beleggers hebben zowel in een  opgaande als in een neergaande markt de neiging tot het doorschieten. 

 

54 

onderzoek komt naar voren dat op basis van een traditionele ‘mean-variance’ portefeuille,

internationale

diversificatie

niet

veel

toevoegt

aan

het

risico-

rendementsprofiel van de portefeuille. Indien echter de effecten van internationale diversificatie worden beoordeeld binnen een ‘forward looking CAPM optimalisatie model’, voegt internationalisatie wel waarde toe. Craft (2006) concludeert dat een typische ‘home bias’ van pensioenfondsen in de Verenigde Staten logisch te verklaren is vanuit het ALM-perspectief. Daar waar binnen een ‘mean-variance’ model gezocht wordt naar assets met een lage onderlinge correlatie, is het binnen ALM verband van belang om assets te vinden met een hoge correlatie met de (binnenlandse) verplichtingen. Binnenlands vastgoed heeft nu eenmaal een hogere correlatie met binnenlandse pensioenverplichtingen

dan

buitenlands

vastgoed.

Hier

komt

nog

bij

dat

pensioenfondsen met een (relatief) lage dekkingsgraad zich minder (internationaal) risico kunnen permitteren. Ook dit risicoverhogende aspect van internationale diversificatie speelt mee, weliswaar minder zwaar dan het correlatie-effect, bij de relatief zware ‘home bias’ van pensioenfondsen in de Verenigde Staten. Dopfel (2009) stelt eenvoudig vast dat naast het correlatie-effect, de logica van een ‘home bias’ binnen het asset allocatie proces eenvoudig is terug te voeren op de bekendheid met, en positieve grondhouding ten opzicht van, de lokale markt. Zoals hiervoor is gesteld laten de kleinere pensioenfondsen in Nederland een grotere mate van home bias zien. Het feit dat de grotere fondsen eerder geneigd zijn om hun portefeuille wereldwijd in te vullen heeft echter niet alleen te maken met de aanwezigheid van ‘dedicated’ investment teams en de relatief autonome positie die deze beleggers hebben ten opzichte van de achterliggende verplichtingenstructuur. Voor een aantal bedrijfstakpensioenfondsen is de Nederlandse vastgoedmarkt simpelweg te klein om voldoende diversificatie te krijgen. Tot slot, de bereidheid van investeerders tot het nemen van additioneel risico kan niet los gezien worden van de omgeving waarin zij zich bevinden. Indien een pensioenfonds belegt in landen of sectoren, in afwijking van de keuzes van een gemiddeld pensioenfonds, dan zal deze (actieve en afwijkende) beleggingsbeslissing bezien moeten kunnen worden vanuit een bredere context (Dopfel 2009). De zogenaamde ‘Peer Group Comparison’ wordt hoofdzakelijk beoordeeld op basis van de door het fonds behaalde rendementen of toegepaste asset allocatie, en in veel mindere mate door achterliggende verplichtingen structuur! (Thinking Outside the Benchmark, Anson, 2004). Het aspect van de ‘peer pressure’ komt bij de Nederlandse pensioenfondsen het meest

nadrukkelijk

pensioenfondsen

naar

met

voren

een

bij

de

bedrijfstakpensioenfondsen

gedispenseerde

 

regeling.

Allereerst

en

blijkt

bij

de

dat

de

55 

bedrijfstakpensioenfondsen veel meer de neiging hebben om elkaar onderling te vergelijken, hetgeen wellicht verklaard kan worden door de manier van toezicht. Bedrijfstakpensioenfondsen worden jaarlijks onderling gerangschikt op basis van de behaalde Z-score. Daarnaast wordt een gedispenseerd fonds elk jaar vergeleken met het bedrijfstakpensioenfonds. Mocht dit fonds relatief slechter presteren dan het aanverwante bedrijfstakpensioenfonds, dan zal het snel afgelopen zijn met de dispensatie en daarmee met het betreffende fonds.

Samenvatting: BEHAVIOURAL

ASPECTEN:

“WELKE

INVLOED

KUNNEN

CULTUUR

EN

PSYCHOLOGIE HEBBEN OP INVESTERINGSBESLISSINGEN?” ONTWIKKELINGEN: 

Individualisme versus collectivisme: Een verschil in maatschappelijke cultuur kan van invloed zijn op het gebruik van pensioensystemen en besluitvormingsprocessen;



Culturele dimensies: Een verschil in organisatie cultuur kan van invloed zijn op het te voeren beleid en strategische beleggingsbeslissingen;



Convergentie: Er is sprake van een mondiale convergentie van cultuur waarbij Europa geleidelijk transformeert naar een meer Angelsaksische structuur;



Rationaliteit: De rationele belegger bestaat niet en laat beleggingsbeslissingen beïnvloeden door emotie, intuïtie en zelfoverschatting;



Home bias: Een overwogen positie van de thuismarkt binnen een vastgoed portefeuille (home bias) is logisch verklaarbaar.

MOGELIJKE EFFECTEN OP HET GEBIED VAN VASTGOEDBELEGGINGEN: 

Een toename van de Angelsaksische invloeden op het Nederlandse pensioenstelsel kan een negatieve impact opleveren voor wat betreft de vastgoed allocatie. Een grotere mate van individualiteit betekent een mogelijke verlaging van de beschikbare vastgoed allocatie;



De allocatie naar vastgoed wordt in belangrijke mate bepaald door moeilijk te sturen en subjectief gedreven factoren;



De toename van de (bestuurlijke) afstand van de vermogensbeheerders van de pensioenfondsen tot hun achterban maakt het besluitvormingsproces afstandelijker, anoniemer en minder geïntegreerd met de verplichtingenstructuur.



Hoe kleiner het fonds, hoe groter de home bias.

 

56 



6: Vastgoed allocatie;Beïnvloedingsfactoren vanuit de praktijk HET DOEL VAN DIT HOOFDSTUK IS OM INZICHT TE VERSCHAFFEN IN HET VASTGOED ALLOCATIE PROCES ZOALS DIT IN DE PRAKTIJK PLAATSVINDT, EN EEN BEELD TE VERSCHAFFEN VAN DE ELEMENTEN DIE DIT PROCES BEINVLOEDEN 6.1

METHODE VAN ONDERZOEK

Zoals gesteld heeft deze Masterproof als doel om te onderzoeken welke factoren een rol spelen bij het vaststellen van het allocatie proces van niet beursgenoteerd vastgoed bij Nederlandse Pensioenfondsen. Daarnaast is de bedoeling om te bekijken welke factoren dit proces beïnvloeden. In de voorgaande hoofdstukken is vanuit de theorie een kader neergezet van de factoren die van invloed kunnen zijn op de vastgoed allocatie. In dit hoofdstuk zal een weergave worden gegeven van het gehouden praktijkonderzoek, waarbij getracht is om een beeld weer te geven van de processen zoals deze in de alledaagse praktijk

worden

toegepast,

en

de

mogelijk

relevante

beïnvloedingsfactoren.

Het

praktijkonderzoek bestaat uit een 30-tal ‘expertinterviews’ met de volgende marktpartijen: o o o o

consultants Nederlandse Bedrijfstakpensioenfondsen Nederlandse Ondernemingspensioenfondsen Buitenlandse pensioenfondsen57

De ‘expert interviews’ zijn gehouden op basis van een vragenlijst bestaande uit 43 vragen (zie Bijlage IX), opgebouwd uit de volgende 4 onderdelen. o o o o

Strategische asset allocatie Tactische allocatie Operationele portefeuille optimalisatie Behavioural aspecten

Ten aanzien van de vraag welke factoren het vastgoed proces beïnvloeden is in de vragenlijst dit onderwerp tweemaal naar voren gekomen. In eerste instantie geven de

                                                            

57

  Het  onderzoek  onder  de  buitenlandse  pensioenfondsen  was  initieel  opgezet  vanuit  de  gedachte  om  een  internationale vergelijking te kunnen maken. Met het oog op het relatief beperkte aantal interviews (sample te  klein)  is  het  niet  mogelijk  gebleken  om  te  komen  tot  significante  uitspraken.  Echter,  de  uitkomsten  van  de  interviews waren wel interessant genoeg om in ieder geval indicatief iets te kunnen zeggen over de verschillen  tussen de diverse fondsen en hun beleggingsproces. 

 

57 

geïnterviewden de volgende gewichten aan de elementen die het vastgoed allocatie proces beïnvloeden: Tabel 7: Resultaten onderzoeksvraag “welke factor heeft de meeste invloed op het vastgoed allocatieproces?” 

Cognitive data factors Advisors Department or entity Behavioural components  Other……

35% 11% 45% 9% 0%

Om een zuiver beeld te krijgen van de invloed van de diverse factoren is de enquête zodanig opgesteld dat aan het einde van het interview dezelfde vraag nogmaals werd gesteld. Hieronder de resultaten op basis van de ‘controle vraag’. Tabel 8: Uitkomst Controlevraag ““welke factor heeft de meeste invloed op het vastgoed allocatieproces?” 

Cognitive data factors Advisors Department or entity Behavioural components  Other……

37% 11% 38% 14% 0%

Uit de tabel komt duidelijk naar voren dat de invloed van de ‘onafhankelijke factor data en theoretische modellen’, zoals in hoofdstuk 4 beschreven, weliswaar belangrijk is maar zeker niet van doorslaggevende invloed. De rol van de adviseur of consultant, toebedeeld met een gewicht van 11% zal hieronder zal in paragraaf 6.2 verder worden toegelicht. Ten aanzien van de gedragsspecifieke ofwel behavioural component, is al het nodige in hoofdstuk 5 beschreven. Belangrijk is nog wel om de onderverdeling weer te geven van het gewicht dat pensioenfondsen toekennen aan diverse behavioural componenten. Ten aanzien van de vraag om een verdere onderverdeling te maken van de invloed die bepaalde factoren zouden kunnen hebben op het vastgoed allocatie proces, volgt het volgende resultaat: Tabel 9: Resultaat onderzoeksvraag naar ‘behavioural’ factoren die invloed hebben op het vastgoed allocatieproces. 

Organisational Background  Personal background National background Regional/global background  Other……

43% 14% 25% 18% 2%

Op basis van de gehouden ‘expert interviews’ is het duidelijk dat verreweg de belangrijkste factor die het vastgoed allocatie proces kan beïnvloeden bestaat uit een combinatie van de achtergrond van het pensioenfonds zelf en de mensen die binnen het pensioenfonds persoonlijk invulling kunnen geven aan het beleggingsproces. De resultaten van dit onderzoek zullen hierna in paragraaf 6.3 in hoofdlijnen worden weergegeven.

 

58 

6.2

DE ROL VAN DE CONSULTANT BIJ VASTGOED ALLOCATIE

STRATEGISCHE ALLOCATIE: De invloed van de consultant bij de vastgoed allocatie is zeer verschillend, afhankelijk van de fase van het allocatie proces. De strategische asset allocatie is het terrein van actuarissen en

econometristen.

De

bedrijfstakpensioenfondsen

en

de

grotere

ondernemingspensioenfondsen, veelal pensioenfondsen van multinationals, hebben meestal genoeg kritische massa om een eigen interne actuariële afdeling op te zetten. De overige fondsen maakt gebruik van externe expertise. Kenmerkend voor de personen die verantwoordelijk

zijn

gemeenschappelijke procesaanpak,

voor

de

achtergrond

gecombineerd

ALM-modellering van

met

exacte een

van

pensioenfondsen

wetenschappen,

sterke

neiging

tot

een

is

een

modelmatige

rationalisatie

van

beleggingsbeslissingen. De meeste ALM-deskundigen hebben weinig tot geen specifieke affiniteit met vastgoed. Binnen de ALM-modellering van de Nederlandse pensioenfondsen valt op dat het ALM-model van adviesbureau Ortec een zeer dominante marktpositie heeft bemachtigd. Een significant

aandeel

van

alle

ondernemingspensioenfondsen,

en

veel

van

de

bedrijfstakpensioenfondsen, maken ofwel gebruik van de diensten van Ortec zelf, of gebruiken het model in licentie. Daarnaast bieden de andere actuariële- of investment consultants ook adviesdiensten aan op het gebied van ALM-modellering op basis van zelf ontwikkelde modellen58. De ALM-modellen werken op basis van de input van de verplichtingenstructuur van een fonds, historische cijferreeksen van asset classes, en economische toekomst. Op basis van de input parameters, en de onderlinge (kruis-)correlaties probeert men over een periode van 20-40 jaar scenario’s te voorspellen met behulp van zogenaamde Monte Carlo simulaties. De verplichtingen structuur en deelnemersbestand is per fonds redelijk uniek, waarbij ook gegevens dienen to worden verwerkt zoals premiebeleid, financieringsbeleid en indexatieverplichtingen. Voor wat betreft het gebruik van historische cijferreeksen is het voor een optimale scenario analyse noodzakelijk dat er gebruik wordt gemaakt van lange cijferreeksen. Voor vastgoed gebruikt men nagenoeg uitsluitend de data van de Nederlandse ROZ/IPD. De Nederlandse ROZ/IPD-index begint oorspronkelijk in 1995 maar heeft men ‘opgerekt’ met data van Nederlandse woningen, winkels en kantoren tot een datareeks welke haar                                                              58

 Er is zelf een consultant die als gevolg van een fusie over 2 global scenario modellen beschikt. 

 

59 

oorsprong vindt in 1977 (Theebe, 2003). Belangrijk is om vast te stellen dat het niet mogelijk is om in de praktijk de ROZ/IPD-index te kopen en dat deze datareeks is opgebouwd uit vastgoedbeleggingen zonder gebruik van vreemd vermogen. Voor wat betreft de vaststelling van het strategisch gewicht van vastgoed binnen de strategische asset mix het volgende. “Normaal gesproken geeft meer vastgoed (ten koste van vastrentende waarden) een verhoging van het rendement en het risico. Echter, meer vastgoed blijkt vaak een efficiëntere manier om het rendement te verhogen dan met meer aandelen. De gunstige lange termijn eigenschappen van vastgoed en diversificatie zijn hiervan de reden. Wanneer aan een ALM studie weinig additionele beperkingen worden meegegeven kunnen er aanbevolen percentages van 20% tot 25% in direct vastgoed ontstaan. In werkelijkheid zitten veel pensioenfondsen echter met percentages tussen de 10% en 15%. Theoretisch zou er, ook na de relatieve stijging van de vastgoedpercentages in 2008 door de relatief sterkere daling van de andere categorieën, dus meer ruimte op papier kunnen zijn voor vastgoed. De achtergrond van het verschil tussen beide allocaties heeft hoofdzakelijk te maken met het plaatsen van een strategische cap door de pensioenfondsen zelf.” De redenen waarom fondsen eventueel een cap plaatsen zijn divers maar factoren die genoemd worden zijn waarderingsvraagstukken, geringe liquiditeit maar ook het slechte imago van de sector. Verder komt het in de praktijk voor dat pensioenfondsen die om hun moverende redenen niet willen investeren in vastgoed, de gehele asset class buiten beschouwing laten bij de ALM-modellering. De wens van de klant is derhalve een ‘leading indicator’ voor het gewicht van vastgoed binnen de ALM-modellering. Voor wat betreft de toekomstverwachtingen kunnen niet alleen data worden meegenomen voor wat betreft ‘leading’ economische factoren zoals de ontwikkeling van de rente en inflatie, maar ook fondsvoorkeuren zoals de risicobereidheid van het bestuur. Samengevat gebruikt men voor de ALM-modellering veelal de ‘harde’ historische cijferreeksen, en worden deze aangevuld met ‘zachte’ fondsspecifieke restricties en kenmerken. Het resultaat is veelal een ‘te hoog geoptimaliseerd’ gewicht aan vastgoed dat op basis van ‘common sense’ door het fondsbestuur wordt bijgesteld tot een bepaald gewenst gewicht. Vanuit de consultants zelf komt echter ook kritiek naar voren ten aanzien van het werken met ‘standaard modellen’. “Doordat de huidige ALM-modellen vol zitten met ‘verkeerde aannames’ worden er sociaal gewenste uitkomsten gecommuniceerd. Doordat de premies te laag zijn (of kunnen niet meer omhoog), de opbrengsten te hoog worden geschat, wordt er een niet reëel verwachtingspatroon gecreëerd.”

 

60 

TACTISCHE ALLOCATIE: De rol van de consultant is verreweg het grootste, en belangrijkste, bij de strategische allocatie. Op het gebied van tactische allocatie kom je de consultant is veel mindere mate tegen. Allereerst maken pensioenfondsen nauwelijks gebruik van ‘market timing’, voor zover je dit als een tactische beslissing zou kunnen zien. Op het gebied van sector, regio of stijl allocatie komt naar voren dat de meeste consultants hier een marktconforme of klantgedreven visie op na houden. Dit wil zeggen dat ofwel de klant zelf al een bepaalde mening heeft hoe hij de portefeuille wil invullen, of de consultant beperkt zich tot een standaard markt gewogen invulling. Er zijn zeer weinig consultants die een uitgesproken tactische visie hebben. Een veilige weg die door veel consultants wordt bewandeld is het invullen van een vastgoed allocatie door een fund of funds. Op die manier wordt de uiteindelijke

tactische

keuzeverantwoordelijkheid

gelegd

bij

de

betreffende

vermogensbeheerder. OPERATIONELE ALLOCATIE: Voor het proces van de operationele invulling van een vastgoed portefeuille gebruiken veel fondsen weer wel de assistentie van een gespecialiseerde (investment) consultant. De rol in dit proces is veelal het objectief begeleiden van het fonds bij het selecteren van de juiste manager/vermogensbeheerder. De consultants die zich hebben gespecialiseerd op het manager selectie proces hebben meestal een andere achtergrond dan de veelal econometrisch geschoolde strategisch adviseur. De professionals die zich bezig houden met manager selectie hebben meestal een financieel, bedrijfseconomisch- of bouwkundige achtergrond. Ze hebben derhalve een iets meer generieke en minder kwantitatieve zienswijze en hebben nadrukkelijk meer affiniteit met de vastgoed sector. Verder zijn deze investment consultants minder liability gedreven en hebben meer een ‘asset only’ benadering. Het selectieproces vindt meestal plaats op basis van een uitgebreide database van asset managers en fondsen. Op basis van de wensen en beperkingen van het pensioenfonds wordt eerst een long list opgesteld, gevolgd door een short list. Het selectieproces wordt veelal afgesloten met een zogenaamde ‘beauty parade’ waarbij een selecte groep manager tijdens een finale ronde persoonlijk de gelegenheid krijgt om zijn strategie te presenteren. De kracht van deze investment consultants is gelegen in het objectiveren en benchmarken van het selectie proces.

 

61 

Het moge duidelijk zijn dat naarmate de affiniteit met de sector groter wordt, de modelmatige benadering meer in balans wordt gebracht met een meer ‘maakbare realiteit’! Voor de consultant heeft een meer persoonlijke inbreng als risico dat er een grotere mate van verwijtbaarheid zou kunnen ontstaan. Een prettige bijkomstigheid is dan wel dat er een grotere mate van verantwoordelijkheid komt te rusten op het uitgebrachte advies. Voor de bij het pensioenfonds betrokken stakeholders zou dit in ieder geval een verbetering betekenen op het gebied van de ‘accountability’. Verantwoordelijkheid kan men dan niet langer ontlopen door het verschuilen achter de stelling dat het gebruikte model de verkeerde uitkomsten heeft opgeleverd!

6.3

HET PROCES BIJ DE NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN

Alvorens inhoudelijk in te gaan op de verkregen informatie uit de interviews zal ik hieronder eerst een aantal algemene opmerkingen maken die generiek van toepassing zijn op de (strategische)

positie

van

niet

beursgenoteerd

vastgoed

bij

de

Nederlandse

59

pensioenfondsen . Ten aanzien van de ontwikkelingen op het gebied van beleggingsbeleid en vastgoed allocatie is het belang van vastgoed binnen de institutionele beleggingsportefeuilles de afgelopen decennia omvangrijker en daarmee ook belangrijker is geworden. Verder heeft er een duidelijke overgang plaatsgevonden van het beleggen in direct vastgoed naar indirect vastgoed.

Deze

transitie

heeft

mede

te

maken

met

een

ontwikkeling

waarbij

pensioenfondsen meer en meer geneigd zijn om specialistische mandaten over te laten aan een gespecialiseerde vermogensbeheerder60. Op het gebied van de vastgoed allocatie is het echter teleurstellend om te constateren dat de toezichthouder in het kader van continuïteitsanalyses, nagenoeg zonder verder onderscheid, niet beursgenoteerd vastgoed, waarbij op enigerlei wijze gebruik wordt gemaakt van vreemd vermogen, karakteriseert onder de parameters van aandelen mature markets. Het is duidelijk dat het toevoegen van leverage risicoverhogend werkt ten aanzien van vastgoed beleggingen. Echter, door het beleggen in niet beursgenoteerd vastgoed worden ook op vele manieren risicomitigerende elementen toegevoegd. De huidige visie van de toezichthouder is niet alleen ongenuanceerd, hij kan zelfs ongewenst bijdragen in het verhogen van het risicoprofiel van pensioenfondsen. Pensioenfondsen worden bij hun                                                             

59

 Voor een verdere toelichting wordt verwezen Bijlage II.   Voorbeelden zijn de pensioenfondsen van Philips en Unilever die de eigen directe vastgoed portefeuille  hebben afgebouwd en deze indirect weer opbouwen met niet beursgenoteerde beleggingsfondsen bij diverse  gespecialiseerde vastgoed vermogensbeheerders.  60

 

62 

allocatiebeslissingen wellicht verleid om niet te kiezen voor een laag renderende maar diversificerende vastgoed belegging ten gunste van de hogere rendementsverwachtingen van aandelen; de risico’s worden even zwaar geacht! Met de huidige stand van de dekkingsgraden is het juist van belang dat pensioenfondsen de gelegenheid krijgen om een robuust beleggingsbeleid te voeren waarbij een solide allocatie naar vastgoed zeker zou kunnen bijdragen aan de herstelkracht van de fondsen. Voor wat

betreft de in hoofdstuk 3 genoemde

schaalvergroting van de

pensioenfondsen, heeft dit proces ook een aantal aandachtspunten. Met de toename van de grootte van de pensioenfondsen neemt ook de complexiteit van deze organisaties toe waarbij een steeds groter aantal mensen verantwoordelijk is voor een steeds kleiner takenpakket. Om de consistentie in een prudent beleggingsbeleid te kunnen waarborgen is het van belang dat taken en verantwoordelijkheden duidelijk worden omschreven en toegewezen. In dit kader is het ook belangrijk dat er naast de vele specialisten ook nog een aantal generalisten overblijven die een overkoepelende visie hebben en ook de daarbij behorende verantwoordelijkheid dragen. Hierbij gaat het dan vooral om de strategische beleggingsverantwoordelijkheden. De zogenaamde ’80-20 regel’ lijkt ook in dit perspectief te gelden, maar dan in omgekeerde zin. Ondanks het feit dat 80% van de performance van een portefeuille is toe te schrijven aan de strategische allocatie (Brinson 1986), wordt slechts een relatief beperkte hoeveelheid van de resources toebedeeld aan deze activiteit. Het aantal personen bij pensioenfondsen dat zich bezighoudt met strategische- en tactische portefeuille beleid staat in schril contrast tot het aantal personen dat bezig is met (operationele) managerselectie. De meeste tijd en aandacht op het gebied van beleggingen bij pensioenfondsen wordt besteedt aan de operationele portefeuille invulling en de manager selectie, terwijl deze activiteit slechts voor 20% bijdraagt aan het totaal resultaat! I- BEDRIJFSTAKPENSIOENFONDSEN STRATEGISCHE ALLOCATIE: Het proces van de strategische allocatie bij de bedrijfstakpensioenfondsen laat een beeld zien waarbij een onderscheid gemaakt moet worden tussen de bedrijfstakpensioenfondsen die gebruik maken van een externe consultant, en de bedrijfstakpensioenfondsen met een ‘eigen’ of ‘captive’ vermogensbeheerder. Het is niet geheel verassend dat de grotere

 

63 

bedrijfstakpensioenfondsen61 een dusdanig volume hebben dat ze op basis van schaalvoordelen de actuariële kennis zelf in huis hebben. Procesmatig verschilt de aanpak tussen de interne en externe ALM-adviseur echter niet veel. Overeenkomstig de werkzaamheden van een extern consultant heeft de interne actuariële afdeling heeft een duidelijk omschreven mandaat dat zich beperkt tot het afgeven van een verantwoorde strategische asset allocatie. Deze allocatie is gebaseerd op de verplichtingenstructuur en de door het fonds meegegeven aannames en restricties. Als input parameter voor vastgoed wordt wederom gebruik gemaakt van de langjarige historische Nederlandse ROZ/IPD datareeks, zonder leverage62. Een belangrijk verschil is hierbij wel dat de interne strategisch adviseur meestal wel gebruik maken van ‘unsmoothing’ en ‘mean reversion’ technieken om de cijferreeks een meer waarheidsgetrouw beeld te geven. Uiteindelijk vindt er op strategisch niveau bij alle fondsen een zogenaamde ‘sanity check’ plaats waarbij de uitkomsten van het model worden getoetst op gezond verstand (common sense). Uit de gevoerde gesprekken komt duidelijk naar voren dat de drie belangrijkste redenen om in vastgoed te beleggen nagenoeg overeenkomen, waarbij genoemd worden het diversificatie effect, de inflation hedge en de absolute total return karakteristieken. De specifieke risico’s die aan vastgoed investeringen worden gekoppeld zijn governance kwesties, liquiditeit en market risk. Ook hier is het opvallend dat vooral de kleinere bedrijfstakpensioenfondsen specifiek leverage noemen als vastgoedrisico. Tot slot is het op z’n minst opmerkelijk om te constateren dat bij de bedrijfstakpensioenfondsen die op de een of andere manier gelieerd zijn aan de vastgoed sector, nadrukkelijk wordt gesteld dat er vanuit de achterban duidelijk een ‘bias’ wordt uitgesproken voor deze asset class. Deze bias is logisch vanuit de bekendheid met de sector, maar vanuit risicodiversificatie minder goed te verklaren.

TACTISCHE ALLOCATIE: Op het gebied van de tactische allocatie blijkt dat nagenoeg geen van de fondsen stelt dat ze een actief tactisch beleid voeren, en dat de voornaamste reden om af te wijken van de benchmark wordt gezien als een resultante van de verandering van de marktwaarde ten opzichte van de andere asset classes. Ten aanzien van het gebruik van de benchmark is er                                                              61

 Op basis van eigen waarnemingen (van de geïnterviewden en het klantenbestand van ING REIM) lijkt het  erop dat over het algemeen de pensioenfondsen met meer dan Euro 150 mln aan niet‐beursgenoteerd  vastgoed, of een totale portefeuille omvang van meer dan Euro 3 mrd, eigen ALM‐specialisten in dienst  hebben.   62  Dit in tegenstelling tot de daadwerkelijke niet‐beursgenoteerde vastgoed portefeuille die veelal  internationaal is opgebouwd, inclusief leverage! 

 

64 

wel weer een verschil tussen de grotere en de kleine bedrijfstakpensioenfondsen. De meer ‘sophisticated’ bedrijfstakpensioenfondsen gebruiken voor de vastgoed allocatie een aparte benchmark voor beursgenoteerd en voor niet beursgenoteerd. Hierbij wordt veelal ook nog per regio een aparte benchmark benoemd. De kleinere fondsen zien niet beursgenoteerd vastgoed als aparte sector en gebruiken de ROZ/IPD. In afwijking op deze hoofdregels zijn er ook een aantal fondsen die gebruik maken van een IRR-hurdle of een index van vastrentende waarden met een opslag. Specifiek onderwerp voor bedrijfstakpensioenfondsen is nog het zogenaamde ‘zscore-risico’63. Doordat het lastig is om voor vastgoed een passende benchmark te vinden, bestaat het risico dat een verkeerde keuze van de benchmark kan leiden tot ongewenste zscore effecten. Dit betekent dat een aantal fondsen die weliswaar een relatieve outperformance hebben laten zien, toch ‘gestraft’ kunnen worden voor hun vastgoed allocatie door het kiezen van de ‘verkeerde’ benchmark. Op die manier werkt de z-score ten faveure van passief beleggen, hetgeen zeker niet in het voordeel werkt van niet beursgenoteerd vastgoed waarbij passief beleggen geen optie is! OPERATIONELE ALLOCATIE: Het belangrijkste verschil in (vastgoed-)beleggingsbeleid tussen de ‘captive’ managers en de kleinere Bpf’en is eenvoudigweg te verklaren uit de aanwezigheid van een eigen vastgoed team. De grotere Bpf’en hebben de beschikking over eigen, interne vastgoed specialisten die verantwoordelijk zijn voor het te voeren vastgoed beleggingsbeleid. Deze teams stellen op basis van het toebedeelde strategische gewicht de vastgoed portefeuille allocatie vast. Deze allocatie vindt hoofdzakelijk plaats op basis van een markt gewogen verdeling, veelal aangevuld met een minimum return doelstelling. De kleinere fondsen zijn meer afhankelijk van extern advies en laten zich nadrukkelijker beïnvloeden door de beschikbaarheid van investeringsmogelijkheden in de markt. Doordat deze fondsen niet de beschikking hebben over een eigen team van specialisten met een uitgebreide database van managers en fondsen, is hier het investment comité veel meer betrokken bij het selectieproces.

                                                              De z‐score is in 1998 ingevoerd als instrument om te meten hoe het beleggingsresultaat van verplichtgestelde 

63

bedrijfstakpensioenfondsen is geweest ten opzichte van de geformuleerde beleggingsdoelstellingen. Wanneer de meerjarige performance  onvoldoende is, ontstaat voor werkgevers een vrijstellingsgrond om het fonds te verlaten. De z‐score performancetoets geeft een indicatie  hoe het fonds over een langere periode heeft belegd ten opzichte van deze normportefeuille. De normportefeuille omvat een beschrijving  van de percentages van het vermogen dat in verschillende beleggingscategorieën wordt belegd (asset allocatie). Vervolgens wordt gekeken  welke onafhankelijke index op een gelijksoortige wijze belegt. De performancetoets is de som van opeenvolgende jaarlijkse z‐scores  gedeeld door de wortel van het aantal jaren. Als de performancetoets minder is dan –1,28, zal aan de werkgever desgevraagd vrijstelling  van de verplichtstelling worden verleend. 

 

65 

ANEKDOTES

ONTLEEND

AAN

DE

BPF-INTERVIEWS:

“BELEGGEN

IN

NIET

BEURSGENOTEERD VASTGOED OP BASIS VAN LOGICA, CONSENSUS EN GEZOND VERSTAND” ‐

“De fondsmanager krijgt een bepaald risico budget wat eigenlijk te beperkt is. Naast inflatie heb je ook nog te maken met dekkingsgraden, premieniveaus, indexatie en dergelijke. Hier wordt nauwelijks rekening mee gehouden.”

‐

“Het is verrassend dat zoveel gewicht wordt toegekend aan het te verwachten rendement. Waar hebben we het eigenlijk over, een verschil van 5%, 5.5% of 6%....wat maakt dat verschil nu eigenlijk uit.”

‐

“Er zijn geen vaste bandbreedtes aanwezig. De gehele allocatie is open waardoor er voor vastgoed bij dit jaarlijkse ritueel een hogere allocatie naar voren komt dan de gewenste allocatie.”

‐

“Er is geen strategische cap maar gewoon gezond verstand beperkt de uiteindelijke allocatie…..dit is een iteratief proces.”

‐

“Eigenlijk hebben we wel een zware ‘home bias’, maar dit is ook logisch aangezien we niet bekend zijn met de sector om veel verder van huis te beleggen”.

‐

“Het besluitvormingsproces voor wat betreft vastgoed wordt beïnvloed door het gebrek aan goede kwaliteit data waardoor de uitkomst van de studie niet serieus genomen kan worden.”

‐

“Een goed rendement wordt veelal teniet gedaan door de impliciete risico’s zoals bijvoorbeeld de Z-score. Door de Z-score is er meer focus op risico’s uit angst om de (verplichtgestelde) klanten te verliezen waardoor men dus eerder zal kiezen voor passief beleggen. Aangezien er voor vastgoed geen goede benchmark beschikbaar is zijn we enigszins terughoudend. Door de manier van meten wordt je min of meer gedwongen om op korte termijn te gaan kijken.”

‐

“Het liability denken is iets van de laatste tijd. Hierbij komt er een zekere ‘home bias’ kijken aangezien de verplichtingen een sterke voorkeur geven voor inflatie gerelateerde beleggingen met een stabiele kasstroom. Vastgoed is hiervan een uitstekend voorbeeld.”

‐

“Er is sprake van een home bias. Deze is deels vanuit de historie overgenomen en men heeft binnen het beleggingsplan een home bias opgenomen. Deze home bias zal waarschijnlijk ook van kracht blijven zolang hij de performance van het fonds niet negatief beïnvloed. Tot dat moment zal men er niets aan willen veranderen. Zodra dit wel het geval is zal deze home bias snel worden afgebouwd.”

‐

“Binnen een traditioneel ALM-model komt er veelal een te hoog percentage vastgoed naar voren. Doordat de data meer betrouwbaar wordt gemaakt is de uitkomst ook meer realistisch en hoeft er geen gebruik gemaakt te worden van een bepaalde cap  

66 

of floor. Op korte termijn kan er nog wel eens een verschil ontstaan tussen het model en de gewenste allocatie.” ‐

“De

verplichtstelling

van

bedrijfstakpensioenfondsen

heeft

invloed

op

de

bedrijfsvoering waarbij datgene wordt gemanaged dat ook wordt gemeten.” ‐

“Het fonds heeft een paar beleggingen gehad in Florida die duidelijk een speeltje waren van de directie. Deze transacties hebben niet op de juiste grondslagen plaatsgevonden. Dit soort transacties heeft een negatieve beïnvloeding gehad op het fonds ten aanzien van vastgoed. Ook het Philips dossier helpt vastgoed niet bepaald aan een positief imago.”

‐

“Binnen het bestuur regeert nog wel eens de waan van de dag. Onderwerpen die de ene dag in de krant staan zijn de volgende dag onderwerp van discussie. Afwijkingen van de ‘peer group’ worden nauwlettend in de gaten gehouden. Afwijkende risico’s worden direct waargenomen en benoemd.”

‐

“Het fonds heeft een duidelijke mening omtrent het gewenste percentage vastgoed. Merkwaardig genoeg komt er uit het onafhankelijke model een vastgoed allocatie die overeenkomt met dit gewenste percentage.”

‐

“Het probleem van vastgoed is dat de Z-score contraproductief werkt aangezien het de concurrentie tussen bedrijfstakpensioenfondsen en commerciële verzekeraars had moeten vergroten. Het tegenovergestelde is het gevolg. De Bpf’en zullen eerder risico’s gaan mijden om te voorkomen dat men tegen een underperformance aanloopt.”

‐

“Historisch gezien hebben we altijd te hoog gezeten met de vastgoed allocatie. Vrijkomende middelen zullen dan ook niet automatisch worden herbelegd maar elders worden geïnvesteerd. Op deze manier wordt het percentage vastgoed langzaam maar zeker bijgesteld naar meer gewenste niveaus.”

‐

“De historische data zouden niet gebruikt mogen worden voor een strategische allocatie zoals dat wel veel gebeurd met het ALS-model.”

‐

“De illiquiditeitspremie voor vastgoed is verwaarloosd. De meeste fondsen waren bezig om naar elkaar te kijken. Het element van illiquiditeit is onvoldoende meegenomen in het beleggingsbeleid van diverse fondsen.”

‐

“Voor vastgoed is het model een consensus model.”

II- ONDERNEMINGSPENSIOENFONDSEN STRATEGISCHE ALLOCATIE:

 

67 

Net als bij de bedrijfstakpensioenfondsen kan er bij de ondernemingspensioenfondsen een onderscheid worden gemaakt met betrekking tot ‘in house’ expertise en het gebruik van externe

adviseurs.

Ondanks

het

feit

dat

het

aantal

geïnterviewde

ondernemingspensioenfondsen wellicht beperkt is, komt een generiek beeld naar voren dat fondsen met een totaal belegd vermogen van meer dan Euro 3 miljard, de strategische allocatie intern laten uitvoeren.  

Ook bij de ondernemingspensioenfondsen wordt als input parameter voor vastgoed

gebruik gemaakt van de langjarige historische ROZ/IPD datareeks, zonder leverage. Bij de ondernemingspensioenfondsen wordt echter in mindere mate gebruik gemaakt van ‘sophisticated’ technieken om de datareeks te corrigeren voor vertekenende invloeden. Bij de meeste ondernemingspensioenfondsen wordt de vastgestelde allocatie voor vastgoed gecapped. Deze ‘strategische cap’ wordt ofwel vooraf meegegeven als invoerparameter van het model, ofwel achteraf bij een te zware weging gecorrigeerd door de investment committee op basis van ‘common sense’. De drie belangrijkste redenen om in vastgoed te beleggen zijn overeenkomstig de bedrijfstakpensioenfondsen het diversificatie effect, de inflation hedge en de absolute total return karakteristieken. Ten aanzien van de specifieke vastgoed risico’s komt wel een ander beeld naar voren. Ondernemingspensioenfondsen geven aan meer risico’s te zien in het gebrek aan liquiditeit, transparantie en het ontbreken van voldoende kennis en ervaring. Een ander opmerkelijk verschil bij de ondernemingspensioenfondsen is de invloed of betrokkenheid van de sponsor. Door de gewijzigde regelgeving op het gebied van (IFRS-) accounting zijn de werkgevers zich meer bewust geworden van de risico’s die ‘hun’ pensioenfonds op beleggingsgebied kunnen lopen. In dit kader zie je dus ook een verschil in risico bereidheid tussen ondernemingspensioenfondsen met een kapitaalkrachtige sponsor en fondsen met minder ‘bijstortbereidheid’! Het verschil in risicobereidheid heeft er ook toe geleid dat de ondernemingspensioenfondsen het meest vooruitstrevend zijn geweest bij het invoeren van beleggingsportefeuilles op basis van een ‘matching’ portefeuille en een zogenaamde ‘return’ portefeuille64. TACTISCHE ALLOCATIE: Het verschil in risicobereidheid tussen de verschillende ondernemingspensioenfondsen is ook zichtbaar bij de tactische allocatie. Het merendeel van de fondsen voert geen tactisch                                                              64

 Bij de matching en return portefeuille wordt er op een dusdanige manier belegd dat de (nominale) verplichtingen eerst worden  gematched met nagenoeg ‘risicoloze’  beleggingsportefeuille (staatsobligaties en hoogwaardige bedrijfsobligaties) op duratie neutrale  basis. Een mogelijk aanwezig surplus aan assets wordt vervolgens risicovoller belegd voor het generen van additioneel rendement. Op deze  manier is het downside risico voor het fonds, en daarmee voor de sponsor en stakeholders, grotendeels weggenomen (afgezien van  mogelijk resterende debiteurenrisico). Het pensioenfonds van Hoogovens was een van de eerste fondsen met een matching en return  porefeuille.  

 

68 

beleid en gebruikt de ‘eigen portefeuille’ als benchmark. Door de eigen portefeuille als benchmark te gebruiken voorkom je ongewenste under- of outperformance door een verkeerd gestelde benchmark. Een aantal ondernemingspensioenfondsen, verbonden aan grote multinationals, geeft echter aan wel degelijk een actief tactisch beleid te voeren. Bij deze fondsen zie je nadrukkelijk een bewustzijn ten aanzien van de uitruil tussen additioneel rendement en een verhoogd risicoprofiel.

OPERATIONELE ALLOCATIE: Voor de operationele invulling van de vastgoed portefeuille is het wederom van belang om een onderscheid te maken tussen de grote (multinational) pensioenfondsen met eigen investment analisten, en de kleinere fondsen. Bij de grotere fondsen worden de beleggingsbeslissingen voorbereid door de eigen investment analisten en vraagt men vaak nog een extern adviseur voor een second opinion. Bij de kleinere fondsen weegt het ‘geobjectiveerde’ externe advies zwaarder. Een belangrijk procedureel verschil tussen de bedrijfstakpensioenfondsen

en

ondernemingspensioenfondsen

de de

ondernemingspensioenfondsen breed

samengestelde

is

dat

bij

de

beleggingscommissie

een

belangrijkere rol speelt bij de zowel de strategische als de operationele allocatie besluitvorming.

ANEKDOTES

ONTLEEND

AAN

DE

OPF-INTERVIEWS:”BELEGGEN

IN

NIET

BEURSGENOTEERD VASTGOED OP BASIS VAN HISTORISCH BESEF, EEN LANGE TERMIJN VISIE EN EEN COLLECTIEF VERANTWOORDELIJKHEIDSGEVOEL.” ‐

“Bij het modelleren van toekomstverwachtingen wordt tegenwoordig meer gebruik gemaakt van kwalitatieve input. Hierbij is liquiditeit een belangrijke factor.”

‐

“De risico’s voor vastgoed worden unsmoothed. Hierbij wordt grotendeels gebruik gemaakt van gezond verstand en natte vinger werk.”

‐

“De cap van 15% is grotendeels arbitrair. Meer dan 15% vastgoed vindt men niet verantwoord. Belangrijk is om de kijken naar de termijn waarop je belegt waarbij er duidelijke verschillen zijn tussen een lange termijn visie en korte termijn toezicht.”

‐

“Het gebrek aan een gevoel van veiligheid bij vastgoed hangt samen met de lage frequentie van handelingen.”

‐

“Het gaat al 70 jaar goed met de vastgoed beleggingen dus men heeft niet alleen een goed gevoel maar ook historisch besef.”

 

69 

‐

“Men heeft in de US een ongelooflijke home bias. Ze doen ook nauwelijks aan liability hedging. De risico’s worden simpelweg afgewenteld op de deelnemers.”

‐

“De modellen van Ortec worden oneigenlijk gebruikt. De modellen zijn bedoeld voor een continuiteitsanalyse, om te checken of een bepaald ambitie niveau realistisch is. Veel fondsen gebruiken deze modellen echter oneigenlijk voor het vaststellen van de assetmix hetgeen onverantwoord is. Als je geen visie hebt moet je je niet gaan verschuilen achter modellen.”

‐

“Belangrijke beslissingen worden genomen in goed overleg, consensus, hetgeen zeker niet betekent dat de uitkomst altijd grijs is. Er wordt geluisterd naar kritische geluiden maar een heldere visie wordt zeker niet altijd afgezwakt als gevolg van een teambeslissing.”

‐

“Data zijn een eigen leven gaan leiden waarbij het Ortec model leading is geworden. Het is opvallend om te zien dat ondanks een volslagen gebrek aan historische of kwalitatieve data mensen gaan rekenen met de beschikbare reeksen en een optimizer.”

‐

“Het pensioenfonds staat zeer dicht op de eigen organisatie en belegt niet in strategieën die het personeel niet begrijpt. Het fonds houdt ook elk jaar een dag met het personeel om tekst en uitleg te geven over het gevoerde beleid. Er is sprake van een collectief verantwoordelijkheidsgevoel.”

‐

“Vastgoed is een asset class die veel kwalitatieve beslissingen vereist. Bij de meeste organisaties zijn er echter meerdere beslissingslagen waardoor een al te grote persoonlijke bias eruit wordt gehaald.”

‐

“Er wordt een overdreven waarde gehecht aan liquiditeit. Commitments worden aangegaan voor de lange termijn. Een pensioenfonds is als een tanker, die beweegt heel langzaam en kan ook maar langzaam van koers veranderen. Een klein bootje beweegt sterk op de golven en is dus heel volatiel. Dit is het beeld van een toezichthouder die zich bezighoudt met korte termijn acties terwijl pensioenfondsen zich zouden moeten richten op de lange termijn.”

‐

“Het fonds dacht een Core portefeuille te hebben maar blijkt veel meer Value Add en Opportunistische beleggingen te hebben. De uitgangspunten voor de vastgoed allocatie waren te grof. Om een specifiek risico- rendementprofiel vast te kunnen stellen zijn er te veel tekortkomingen aan de voorkant waardoor de uitkomsten aan de achterkant gebaseerd zijn op de nodige veronderstellingen.”.

‐

“Als je binnen de ALM niet goed oplet op je data dan kan er zomaar een weging van 30% naar vastgoed uitkomen. De gebruikte data zijn echter niet symmetrisch, zowel voor wat betreft rendement als risico. Als je binnen ALM gebruik maakt van

 

70 

asymmetrische data, dan moet je niet versteld staan van de bruikbaarheid van de uitkomsten.” ‐

“Bij (…..) hebben ze de data aan de kant gezet, het zijn geknutselde data. Men heeft de data overruled door het CAPM model te gebruiken. Econometristen zoeken een bepaalde mate van cijfermatige onderbouwing. Dit heeft zeker meegespeeld bij de keuze voor de zekerheiden vanuit het CAPM model.”

‐

“To establish the correct strategic weight to real estate we use dedicated data which also include our own return forecasts and add some correlation numbers. Based on this data set our proprietary model assesses the strategic allocation levels.”

‐

“Het selectieproces voor managers is persoonsgebonden. Hoe een manager voldoet heeft ook grotendeels te maken met de manier waarop deze persoon of organisatie overkomt tijdens het selectieproces. Het selectieproces is grotendeels het gevolg van een operationele keuze.”

‐

“Als output parameters houdt men bijvoorbeeld rekening met een gewenst indexatie beleid, een gevoeligheidsanalyse en diverse ambitie varianten. Hierbij kan men dan uitgaande van de bepaalde ambitieniveaus, zelf een realistisch beeld geven omtrent de haalbaarheid ervan, bij een bepaald beleggingsbeleid.”

‐

“Behavioural components that could influence the real estate allocation process are the type of organisation you work for, which external parties you work with and who has the biggest mouth.”

‐

“Het ALM-model is niet geschikt voor het modelleren van vastgoed dus dat proces heeft zich redelijk ad hoc en autonoom voltrokken. Het ALM-model heeft een probleem met overshooting. Dit risico en de kwalitatieve inputfactoren zitten onvoldoende verwerkt in het ALS-model.”

‐

“Everybody has an opinion about real estate, and everybody thinks they know something or understand real estate. With real estate, in contrast with other asset classes, people do not only have an opinion, they also want to be heard.”

INVLOED VAN (BEDRIJFS-) CULTUUR OP VASTGOED ALLOCATIE Tot slot nog een aantal aandachtspunten ten aanzien van de invloed van (bedrijfs-)cultuur op de

vastgoed

allocatie

beslissingen

bij

bedrijfstakpensioenfondsen

en

ondernemingspensioenfondsen. Zowel ondernemings- als bedrijfstakpensioenfondsen geven aan dat de belangrijkste factor bij vastgoed allocatie beslissingen de eigen organisatie of afdeling betreft. Voor het bepalen van het vastgoed beleid is het derhalve belangrijk om inzicht te krijgen in de specifieke achtergrond van het pensioenfonds en bijvoorbeeld de affiniteit met de sector. Het

 

71 

spreekt voor zich dat de grootte van het fonds, en daarmee ook de aanwezigheid van interne vastgoed specialisten, een zeer bepalende factor is. Verder blijkt dat de pensioenfondsen met een eigen ‘captive’ vermogensbeheerder een behoorlijk autonoom vastgoed beleid voeren waarbij de invloeden van externe partijen niet onderscheidend is. Het blijkt ook dat de organisatie structuur van de grotere fondsen het meest complex is, waarbij de besluitvormingsprocessen over meerdere schijven plaatsvindt. Bij de kleinere fondsen is men weliswaar afhankelijker van extern, specialistisch advies, maar

blijkt

ook

dat

dezelfde

personen

betrokken

zijn

bij

een

groter

aantal

besluitvormingsprocessen. Ook komt nadrukkelijk naar voren dat ‘vereenzelviging of verbondenheid’ van de personen die betrokken zijn bij het beleggingsbeleid groter is, naarmate de afstand tot de stakeholders kleiner is! Op beleggingsgebied heeft deze ‘vereenzelviging’ veelal tot gevolg dat de kleinere fondsen een grotere mate van ‘home bias’ laten zien en niet beleggen in strategieën waarvan ze de ‘logica’ ze niet kunnen uitleggen aan de achterban. Het op één na belangrijkste element dat van invloed is op de vastgoed allocatie betreft de invloed van data. Zowel het gebruik van (backward looking) historische data als de (forward looking) economische vooruitzichten worden zeer belangrijk geacht voor het allocatieproces. Zoals in de voorgaande hoofdstukken reeds is aangegeven kan een ‘verkeerd’ gebruik van data een zeer grote invloed hebben op de uiteindelijke allocatiebeslissingen. Het is derhalve van groot belang dat de beslissers binnen een pensioenfonds zich bewust zijn van een mogelijke subjectieve invloed die kan uitgaan van datagebruik bij ogenschijnlijk objectieve modelleringpraktijken. Tot slot de rol van adviseurs en mogelijke gedragsspecifieke invloeden. In eerste instantie worden beide elementen van gelijk gewicht voorzien ten aanzien van de mogelijke beïnvloeding van het allocatieproces. Echter, nagenoeg alle geïnterviewden geven, na het stellen van een aantal specifieke vragen omtrent mogelijke ‘behavioural’ invloeden, aan dat zij deze elementen hebben onderschat. Hierbij blijft de rol van de adviseur gelijk maar stijgt het gewicht van de onbewuste ‘behavioural’ invloeden ten laste van de bewust geachte invloed van de eigen organisatie of afdeling.

6.4

EEN INTERNATIONALE VERGELIJKING

Tot slot nog een aantal opmerkelijke (culturele) verschillen tussen de beïnvloedingsfactoren bij aantal buitenlandse fondsen. Allereerst een vergelijking met de Angelsaksische fondsen. De grootste verschillen tussen de pensioenfondsen in bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk en Nederland zijn de invloed van de consultants en het verschil in collectiviteit. Binnen het Verenigd Koninkrijk (via

 

72 

de Pension Act 1995) en in de Verenigde Staten (via ERISA65) heeft de wetgever pensioenfondsen min of meer opgedragen om advies in te winnen van ‘professionele adviseurs’. “We have certain guidelines but mainly just trust the advise of our consultant. UK and also US funds are part of a litigation driven society. UK funds buy their credibility by using external consultants.” Doordat de meeste pensioenfondsen in de UK of de US nauwelijks nog kennis in huis hebben, zijn ze voor de allocatiebeslissingen nagenoeg volledig afhankelijk geworden van externe consultants.”Most funds in the UK are being managed by lay people, no professionals. Because the funds have no internal knowledge, the system is being confronted with a huge ‘me too or herding behaviour effect.” Verder ontbreekt het in de UK en de US veelal aan een collectiviteitgedachte waardoor de werkgevers de (beleggings-)risico’s van de pensioenopbouw grotendeels overlaten aan de werknemers door het implementeren van DC-regelingen. Aan de andere kant van het spectrum staan de pensioenregelingen in Duitsland en Frankrijk. Beide landen hebben nog nauwelijks ervaring met pensioenopbouw binnen de 2e pijler. De collectiviteitgedachte heeft zich vertaald in een zeer riante of dominante opbouw van een staatspensioen op omslagbasis. “The French labour unions are in fact against a capitalization system and favor the old social rights with a pay as you go system.” De markt voor pensioenopbouw binnen de 2e pijler is weliswaar groeiend maar ook zeer gebonden aan overheidsregulering. Zowel de Duitse als de Franse wetgever heeft niet alleen absolute restricties op de allocatie van vastgoed binnen de beleggingsportefeuille, maar houdt zich vooral bezig met het toezicht van de ‘structuur’ waarmee belegd wordt. “The regulatory body Bafin will not allow a Real Estate allocation exceeding 25%.” Het toezicht richt zich derhalve niet zozeer op de aanbieder van het vastgoed maar met name op de (juridische) structuur waarbinnen dit vastgoed wordt aangeboden. “There is no limitation on investment strategies but the French authorities have placed investment restrictions on the structures that can be used.” Het gebruik van lokale, nationale structuren zoals een KAG of een OPCI hebben nadrukkelijk de voorkeur; een soort juridisch ‘reinheitsgebot’ voor vastgoed beleggingen! Het meest vergelijkbaar met de Nederlandse pensioenfondsen zijn de ‘Nordic’ fondsen. De collectiviteitgedachte binnen deze landen is vergelijkbaar, waarbij de fondsen een grote mate van liberalisatie kennen. Op het gebied van vastgoed beleggingen zijn er nauwelijks restricties waarneembaar waarbij ook de rol van de consultant zeer beperkt is. De fondsen hebben traditioneel een grote mate van ‘common sense home bias’, maar laten zich ook meer nadrukkelijk zien op het opportunity gedreven internationale vastgoed podium:”it is an opportunity driven process. The opportunities are mainly outlook driven; what is on the market and what looks good. When we are bullish we invest more.”                                                             

65

 The Employee Retirement Income Security Act of 1974 (ERISA) is a federal law that sets minimum standards for most voluntarily  established pension funds. 

 

73 

Samenvatting: DE VASTGOED ALLOCATIE EN BEINVLOEDINGSFACTOREN; “WELKE ISSUES EN VERANDERINGEN ZIJN ER WAAR TE NEMEN TEN AANZIEN DE VASTGOED ALLOCATIE VANUIT DE PRAKTIJK?”

ONTWIKKELINGEN: 

Strategische vastgoed cap: Er is een groot verschil tussen de aanbevolen vastgoed allocatie op basis van het ALM-model en het werkelijke gewicht binnen de portefeuille;



Garbage in, garbage out!: Standaard ALM-modellen zitten vol met verkeerde aannames waardoor er sociaal gewenste uitkomsten worden gecommuniceerd;



Accountability consultant: De huidige rol van de consultant is onbevredigend op het gebied van accountability ten opzichte van de stakeholders;



Z-score: vastgoed allocatie bij bedrijfstakpensioenfondsen kan onder druk komen te staan door gebrek aan passende benchmark en daarmee samenhangend Z-score risico;



Ondernemingsrisico’s: Ondernemingspensioenfondsen zien voor vastgoed met name risico’s op het gebied van transparantie, liquiditeit en het ontbreken van kennis en ervaring. Ondernemingspensioenfondsen zoeken derhalve ook als eerste naar risicogedreven portefeuille oplossingen zoals matching portefeuilles;



Organisatiecultuur: De grootte van een fonds en de afstand tot de stakeholders is zeer bepalend voor het beleggingsbeleid;



Internationale convergentie: De culturele verschillen tussen pensioenfondsen zijn wereldwijd zeer groot. Een internationale convergentie, en daarmee verdergaande individualisering, hoeft vanuit Nederlands perspectief niet noodzakelijkerwijs een verbetering te betekenen.

  MOGELIJKE EFFECTEN OP HET GEBIED VAN VASTGOEDBELEGGINGEN: 

Onvoorspelbare allocatie effecten door mogelijk verkeerd gebruik van data en modellen;



Negatief effect op vastgoed allocatie door hoog (aandelen) risicoprofiel van niet beursgenoteerd vastgoed;

 

74 



Negatief effect op vastgoed allocatie door gebrek aan passende benchmark en bijbehorende Z-score risico bij bedrijfstakpensioenfondsen;



Negatief effect op vastgoed allocatie door gebrek aan ‘matching karakteristieken’ voor vastgoed zoals duratie en eindwaard;



Negatief

effect

voor

vastgoed

allocatie

individualisering

voor

zover

internationale

trend

van

voortzet.

 

75 

 

7: Synthese, conclusie en aanbevelingen 7.1

SYNTHESE OP BASIS VAN GECONSTATEERDE ISSUES EN VERANDERINGEN

DE INSTITUTIONELE BELEGGER De algemene conclusie die gesteld kan worden ten aanzien van de Nederlandse pensioenfondsen is dat er nog geen einde lijkt te komen aan de huidige concentratie tendens. Er zullen derhalve meer pensioenfondsen besluiten om samen te gaan met anderen. De resterende pensioenfondsen zullen verder groeien in omvang, specialisatie en professionaliteit. Op het gebied van vastgoed allocatie betekent een grotere portefeuille meestal een grotere mate van diversificatie. Het blijkt in de praktijk dat de grootste pensioenfondsen hun vastgoed portefeuilles opbouwen door middel van participaties in gespecialiseerde fondsen. Echter, door de opkomst van de aan de grote pensioenfondsen gelieerde ‘commerciële of captive’ vermogensbeheerders, blijken deze potentieel grote pensioenfondsklanten eerder te gaan lijken op grote vermogensbeheer’concurrenten’. Verder blijkt dat de grotere fondsen meer belang hechten aan manager diversificatie waardoor een ‘one stop shop’ benadering niet is weggelegd voor deze groep beleggers. Het ontwikkelen van nieuwe vastgoed strategieën zal derhalve meer en meer toegespitst moeten worden op de specifieke behoeften van deze invloedrijke en veeleisende klantengroep. Om nog een rol te kunnen blijven vervullen bij de vastgoed allocatie van de kleinere pensioenfondsen is het juist van belang om meer te gaan werken met geïntegreerde (vastgoed-) portefeuille oplossingen. Doordat deze fondsen niet over de benodigde kennis en resources beschikken is het van belang om deze doelgroep te faciliteren met ondersteunende diensten. Deze klantengroep zal niet alleen bediend moeten worden met kwalitatief hoogwaardige vastgoed strategieën maar tevens door het aanbieden van services op het gebied van vastgoed portefeuille allocatieadvies, risicobeheersingmodellen en geïntegreerde rapportagemodaliteiten. Op deze manier kunnen ook de minder grote spelers aan de stakeholders en toezichthouder laten zien dat ze in ieder geval op het gebied van niet beursgenoteerd vastgoed ‘in control’ zijn. Tot slot nog een paar opmerkingen ten aanzien van het groeiende belang van DCregelingen.

Doordat

DC-regelingen

worden  

gekenmerkt

door

een

individuele

76 

beleggingsopbouw, veelal gecombineerd met een verhoogde liquiditeitsmogelijkheid, is een allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed voor deze regelingen nauwelijks toepasbaar. Het is derhalve te hopen dat de werkgevers zich bij een noodzakelijke keuze zullen laten overtuigen van de voordelen van collectief vermogensbeheer en derhalve zullen blijven opteren voor een pensioenregeling op collectieve basis. VASTGOED ALLOCATIE EN HET GEBRUIK VAN RELEVANTE FACTOREN De allocatie naar vastgoed wordt op verschillende manieren en door verschillende partijen beïnvloed. De belangrijkste fase in het allocatie proces is de bepaling van het strategische gewicht binnen de portefeuille. Als uitgangspunt dient hierbij het unieke karakter van een fonds. De dekkingsgraad van een pensioenfonds, de sector van een onderneming of bedrijfstak zijn allemaal (correlatie-)factoren die van invloed zijn op de vastgoed allocatie. Daarna komt het er op aan hoe al die specifieke kenmerken van fondsen modelmatig kunnen worden verwerkt. Het is de uitdaging om alle input factoren, zowel objectief als subjectief, op een juist manier vast te stellen en het juiste gewicht mee te geven. Naast de gebruikelijke (objectieve) factoren als verplichtingenstructuur, economische vooruitzichten en dergelijke

heeft elk fonds ook de mogelijkheid om meer persoonlijke accenten aan te

brengen. De (subjectieve) factoren zoals risicobereidheid, professionaliteit en gezond verstand zijn uitermate belangrijk bij het vaststellen van de vastgoed allocatie en het samenstellen van de gewenste portefeuille. Indien en voor zover de objectieve factoren gelijk zijn, zal het verschil in portefeuilles tussen de diverse fondsen verklaard moeten worden op basis van (het gewicht van) de persoonlijk inbreng. DE INVLOED VAN CULTUUR EN PSYCHOLOGIE De persoonlijke inbreng bij investeringsbeslissingen is een niet te onderschatten factor. Zoals gesteld kan een verschil in maatschappelijke cultuur een directe invloed hebben op het gebruik van pensioensystemen en besluitvormingsprocessen. Daarnaast is er niet alleen sprake van een mondiale economie maar is er ook een proces gaande van een mondiale convergentie van cultuur. De Angelsaksische invloeden op Continentaal Europa laten een verschuiving zien van een collectivistische maatschappij naar een meer cultuur met meer individuele verantwoordelijkheden. Ook deze verschuiving heeft uiteindelijk directe gevolgen voor de manier waarop pensioenfondsen omgaan met hun beleggingen en daarmee ook op de vastgoed allocatie.

 

77 

Daarnaast kunnen ook verschillen in organisatie cultuur van grote invloed zijn op het te voeren beleid en strategische beleggingsbeslissingen. Ook de institutionele belegger laat zich bij

zijn beleggingsbeslissingen beïnvloeden door irrationele aspecten zoals emotie,

intuïtie en zelfoverschatting. Op het gebied van vastgoed is dit bijvoorbeeld herkenbaar ten aanzien van de aanwezigheid van een ‘home bias’; een overwogen vastgoed positie van de thuismarkt. Verder is het onvermijdelijk dat er een verschil in vastgoed beslissingen bestaat tussen fondsen met een grote mate van affiniteit met de vastgoed sector, en de fondsen zonder noemenswaardige vastgoed ervaring. Tot slot dient ook nog gewezen te worden op een cultuurverschuiving van de pensioenfondsen die dicht bij hun achterban staan, en de ‘vercommercialiseerde’ fondsen met een ‘onafhankelijke’ uitvoeringsorganisatie. DE

VASTGOED

ALLOCATIE

EN

BEÏNVLOEDINGSFACTOREN;

PRAKTIJK

EN

INTEGRATIE Het op een verantwoorde manier beleggen in vastgoed blijkt een moeilijke exercitie. Langjarige historische datareeksen laten een vertekend beeld zien, standaard ALM-modellen zitten vol met verkeerde aannames, en de huidige rol van de consultant is onbevredigend. Het is dan ook niet verwonderlijk dat er een groot verschil bestaat tussen de theoretisch optimale vastgoed allocatie en

het werkelijke gewicht binnen de portefeuille. Veel

pensioenfondsen zien voor vastgoed met name risico’s op het gebied van transparantie, liquiditeit en het ontbreken van kennis en ervaring. Bij bedrijfstakpensioenfondsen staat de vastgoed allocatie onder druk door het ontbreken van een passende benchmark en het daarmee samenhangend Z-score risico. Het voordeel dat de huidige concentratie trend binnen de pensioenfondsen sector lijkt op te leveren is dat er voldoende schaalomvang blijft bestaan om een allocatie naar niet beursgenoteerd vastgoed te kunnen blijven verantwoorden. Het nadeel van deze concentratie is dat de afstand van de vermogensbeheerder tot hun achterban dusdanig groot wordt dat er een ontkoppeling dreigt plaats te vinden tussen de pensioengerechtigden, de pensioenfondsen en de vermogensbeheerders. De belangen van de stakeholders zijn niet meer in evenwicht. Op het gebied van de vastgoed beleggingen betekent dit simpelweg dat pensioenfondsen hun strategische, tactische en operationele beleggingsbeleid niet met elkaar in afstemming

hebben gebracht. Hetzelfde kan gezegd worden van de

vermogensbeheerders, zoals ING REIM, die veel te veel een eendimensionale product benadering hebben gevolgd en te weinig rekenschap hebben gegeven van een klant- of portefeuille gerichte benadering.

 

78 

7.2

CONCLUSIE; EEN PORTEFEUILLE OPTIMALISATIE DOOR EEN PROCES INTEGRATIE

Het uitgangspunt voor deze Masterproof was om een antwoord te krijgen op de vraag wat de belangrijkste

factoren

zijn

die

het

vastgoed

allocatieproces

bij

de

Nederlandse

pensioenfondsen kunnen beïnvloeden en om inzicht te verschaffen ten aanzien van de ontwikkelingen die zijn waar te nemen ten aanzien van deze allocatiefactoren en wat het effect zou kunnen zijn ten opzichte van de beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed. Om een goed product te kunnen bouwen heb je goede elementen of bouwstenen nodig. Een aantal van de bouwstenen die de revue gepasseerd zijn bijvoorbeeld: ‐

De organisatie

‐

De mensen

‐

Het proces

‐

Het product

‐

De portefeuille

Zoals gesteld zijn de factoren die het allocatie proces kunnen beïnvloeden echter niet alleen te vinden op het gebied van de belegger zelf en het gebruik van de juiste en relevante data en modellen. Wat deze scriptie heeft aangetoond is dat één van de belangrijkste factororen die het allocatie proces bij pensioenfondsen kan beïnvloeden gezocht moet worden binnen de persoonlijke en culturele beïnvloedingssfeer van het pensioenfonds zelf. Wat ook naar voren is gekomen is dat de diversie beïnvloedingfactoren ogenschijnlijk naast elkaar lijken te leven en niet zozeer met elkaar in contact staan. Sterker nog, je zou kunnen spreken van een disconnect

Portefeuille 

tussen de diverse actoren en factoren. De traditionele manier van bouwen is het simpelweg op elkaar stapelen van stenen waardoor er weliswaar een muur ontstaat maar nog geen bouwwerk. Het belangrijkste verschil tussen de diverse vastgoed allocatie processen zit hem met name in de manier waarop de diverse

Product  Proces  Mensen  Organisatie 

actoren en factoren elkaar beïnvloeden. Dezelfde bouwstenen kunnen op verschillende manieren worden gebruikt waardoor er een totaal verschillend resultaat kan ontstaan. De uitdaging was ook om te bekijken of er mogelijkheden zijn om de huidige manier van bedrijfsvoering te optimaliseren. Naar mijn mening vergt zo’n aanpak een vergaande integratie van het gebruik van de hiervoor genoemde bouwstenen. Om in staat te zijn de meest bestendige bouwwerken aller tijden neer te zetten is het noodzakelijk om de traditionele manier van werken meer ‘connectie’ of diepte te geven door middel van een driedimensionale en meer geïntegreerde aanpak.

 

79 

Dit betekent dat de huidige gefragmenteerde structuur van ALM-specialisten, SAAdeelmandaten en portefeuille segmentatie zal moeten worden omgezet naar een geïntegreerd beleggingsproces. Met een geïntegreerd beleggingsproces bedoel ik dat bij het opstellen van de strategische, tactische en operationele vastgoedportefeuille dezelfde personen niet alleen betrokken zijn, maar dat deze mensen ook verantwoordelijk zijn, en accountability tonen naar alle betrokken stakeholders. De kunst van het bouwen zit dus niet zozeer in het stapelen van de stenen maar meer in het spreken van dezelfde taal! Het bouwen van een vastgoed portefeuille kan derhalve geoptimaliseerd worden door het zoeken van de juiste verbinding of connectie tussen de verschillende elementen.

7.3 De

AANBEVELINGEN huidige

organisatie

structuren,

zowel

bij

de

pensioenfondsen

als

bij

de

vermogensbeheerders, zijn te zeer verkokerd waardoor er een vorm van tunnelvisie of bijziendheid kan ontstaan. Aangezien de pensioensector in Nederland een buitengewoon belangrijke positie vervult en midden in de maatschappij dient te staan, zal er een slag gemaakt moeten worden naar zowel verbreding als integratie. De pensioensector moet laten zien dat zij zich maatschappelijk, organisatorisch en persoonlijk verantwoordelijk voelt voor het optimaal beheren en nakomen van de pensioentoezeggingen. Als eerste zouden pensioenfondsen in kaart moeten brengen op welke manieren hun vastgoed beleggingsproces, -beleid, en portefeuille geoptimaliseerd zouden kunnen worden. Dit betekent niet alleen het creëren van bewustwording ten aanzien van alle elementen die het vastgoed allocatie proces beïnvloeden, maar ook het de bereidheid tonen om de huidige disconnect tussen de relevante factoren en actoren op te heffen. Verder zou er gestart kunnen worden met het ‘intensiveren’ van een discussie met de toezichthouder omtrent de rol van vastgoed binnen een multi asset portefeuille. Het belangrijkste doel hiervan zou zijn om een meer genuanceerd beeld neer te zetten van het risicoprofiel van niet beursgenoteerd vastgoed. Hierbij zou zeer goed gekeken moeten worden naar de risico parameters waarbij niet alleen gefocused wordt op de juridische structuur maar naar alle risicofactoren, zowel risicoverhogend als risicoverlagend.

 

80 

Daarnaast is het wellicht verstandig om binnen de productontwikkeling ook goed te kijken naar de diverse posities die vastgoed kan innemen binnen een beleggingsportefeuille. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan zeer specialistische oplossingen voor de grotere fondsen en meer portefeuille gedreven strategieën voor de kleinere pensioenfondsen. Ook zou ook meer gekeken moeten worden naar strategieën die aansluiten bij bijvoorbeeld een situatie van onderdekking (long duration, low risk, high income) en ‘absolute return’ oplossingen voor portefeuille met een surplus (higher return, higher volatility). Kortom, het allocatieproces voor vastgoed kan worden geoptimaliseerd door: 

een verschuiving van ketensegmentatie naar procesintegratie;



een verschuiving van onbewust bekwaam handelen naar bewust bekwaam beleggen;



een verschuiving van een korte termijn focus/toezicht naar een lange termijn visie;



een verschuiving van modelverantwoordelijkheid naar meer persoonlijke accountability;



een verschuiving van een rendementsfocus naar een balans tussen rendement en risico;



een verschuiving van een product oriëntatie naar meer klant- en behoefte gerichte oplossingen;



het aangaan van een dialoog met de toezichthouder omtrent het gebruik van passende parameters en ‘z-score benchmarks’ voor niet beursgenoteerd vastgoed.

 

81 

Bronvermelding   Anson, M. (2004), Thinking Outside the Benchmark, Journal of Portfolio Management, Issue 2004, p.  104‐112  Anson,  M.,  Hudson‐Wilson,  S.,  (2003),  Should  one  use  leverage  in  a  Private  Equity  Real  Estate  Portfolio, Journal of Portfolio Management, Special Issue 2003, p. 54‐61  Antonides, G. (1996). Psychology in Economics and Business. Dordrecht: Kluwer Academic Publishers.  Barberis,  N.,  Shleifer,  A.,  Vishny,  R.  (1998),  A  model  of  investor  sentiment,  Journal  of  Financial  Economics 49, p. 307‐343  Baum, A (2002), Commercial Real Estate Investment. Londen: Estates Gazette  Beyerle, T. (2008), Just how much real estate is enough, VGM Real Estate, March 2008  Bond, S.A., Hwang, S., Mitchel, P., Satchel, S., (2007), Will private equity and hedge funds replace real  estate in mixed asset portfolios, Journal of Portfolio Management, Special issue 2007, p. 74‐84  Booth, P.M.,  (2002),  Real  Estate Investment in  an Asset/Liability  Modelling Context,  Journal of Real  Estate Portfolio Management, Vol. 8, No. 3, 2002  Boston, W. (2009), U.S. Investors abandon Europe, Wall Street Journal, August 26, 2009  Brinson, G. Hood, L., Beebower, G., (1986), Determinants of portfolio performance. Financial Analysts  Journal 42. 39‐44.  Camp, R.C. (1998). Benchmarking, Het zoeken naar de beste werkmethoden die leiden tot superieure  prestaties. Deventer: Kluwer bedrijfsinformatie B.V.  Cao, D., Teïletche, J. (2007), Reconsidering asset allocation involving illiquid assets, Journal of Asset  Management, Vol. 8, p.267‐282  Carr, C, S. Harris. (2004), The Impact of Diverse National Values on Strategic Investment Decisions in  the Context of Globalization, International Journal of Cross Cultural Management, Vol 4, p. 77‐99  Carr, C.S., Pudelko, M., (2006), Convergence of Management Practices in Strategy, Finance and HRM  between  the  USE,  Japan  and  Germany,  International  Journal  of  Cross  Cultural  Management,  2006  Vol. 6, p. 75‐100. 

 

82 

Centraal  Bureau  voor  de  Statistiek,  Planbureau  voor  de  leefomgeving,  Regionale  prognose  2009‐ 2040: Vergrijzing en omslag van groei naar krimp, (Januari 2010)    Chen,  J.,  Hobbs,  P,  (2003),  Global  Real  Estate  risk  index,  Journal  of  Portfolio  Management,  Special  issue 2003, p. 66‐75    Chen,  J.,  Bennet,  A.,  Zheng,  T  (2006),  Sector  effects  in  Developed  vs  Emerging  markets,  Financial  Analysts Journal, Vol. 62, p. 40‐51      Chopra,  J.K.,  Ziemba,  W.T.  (1993),  The  effect  of  errors  in  means,  variences,  and  covariances  on  optimal portfolio choice, Journal of Portfolio Mangement, p. 6‐11    Chua,  D.B.,  Kritzman,  M.,  Page,  S.  (2009),  The  Myth  of  Diversification,  Journal  of  Portfolio  Management, Fall 2009, p. 26‐35    Chun,  G.H.,  Sa‐Aadu,  J.,  Shilling,  J.D.  (2004),  The  role  of  real  estate  in  an  institutional  investors  portfolio revisited, Journal of Real Estate Finance and Economics, p. 295‐320    Clayton,  J.,  Gordon,  J.,  Fabozzi,  F.,  Giliberto,  S.M.,  Liang,  Y.,  Hudson‐Wilson,  S.,  (2007),  Real  Estate  comes of Age, Journal of Portfolio Management, Special issue 2007, p. 15‐26    Colwell,  P.F.,  Park,  H.Y.  (1990),  Seasonality  and  Size  effects;  The  case  of  Real  Estate  related  investment, Journal of Real Estate Finance and Economics 3, p. 251‐259    Commissie Parameters, Advies betreffende parameters pensioenfondsen, 21 september 2009   Craft, T.M., (2005), Impact of Pension Plan Liabilities on Real Estate Investment, Journal of Portfolio  Management, Special issue 2005, p. 23‐31    Craft, T.M., (2005), How funding ratios affect pension plan portfolio allocations, Journal of Real Estate  Portfolio Management, Vol. 11, No. 1, 2005, p 29‐35    Craft, T.M. (2006), Home bias makes sense for US Pension plans, Journal of Portfolio Management,  Spring 2006, p. 26‐32    Daniel,  K.,  Hirshleifer,  D.,  Subrahmmanyam,  A.  (1998),  Investor  Psychology  and  Security  Market  Under‐ and Overreactions, Journal of Finance, Vol. 6, p. 1839‐1885    Daniel,  K.,  Titman,  S.  (2000),  Market  efficiency  in  an  irrational  world,  National  Bureau  of  Economic  Research, January 2000    De Nederlandsche Bank, Advies inzake onderbouwing parameters FTK, oktober 2006    De Nederlandsche Bank, Rapportagekader voor pensioenfonsen, 8 februari 2007    Dhar, R., W.N.Goetzmann. (2005) Institutional Perspectives on Real Estate Investing: the role of risk  and uncentainty. Pension Real Estate Society Research Paper. 

 

83 

Dichtl, H., Drobetz, W., (2009), Does tactical asset allocation work? Another look at the fundamental  law of active management, Journal of Asset Management, Vol. 10, p. 235‐252  Donner,  J.P.H.,  Ontwerpbesluit  tot  wijziging  van  het  Besluit  financieel  toetsingskader  pensioenfondsen in verband met vaststelling van de parameters voor fondsen, Ministerie van Sociale  Zaken en Werkgelegenheid, 7 april 2010.    Dopfel, F.R. (2009), The North‐South Divide: perspective on global diversification, Journal of Portfolio  Management, Fall 2009, p. 69‐77    Eenennaam, F. van, H. Veldman (2009), Syllabus Strategisch Management. ASRE Amsterdam  Ewijk,  C.  van,  M.  van  de  Ven  (2002),  Pensioenvermogen  vanuit  macro‐perspectief,  Centraal  Bureau  voor de Statistiek.   Fama, E.F. (1998), Market efficiency, long‐term, returns, and behavioral finance, Journal of Financial  Economics 49, p. 283‐306  Feldman,  B.E.(2003),  Investment  Policy  for  securitized  and  direct  Real  Estate,  Journal  of  Portfolio  Management, Fall 2003.  Financieel Dagblad, Sociale Uitkeringen kosten Euro 169 mrd, FD Selections 3 augustus 2010  Fisher,  J.D.,  Goetzmann,  W.N.,  (2005),  Performance  of  Real  Estate  Portfolios,  a  bootstrapping  approach, Journal of Portfolio Management, Special issue 2005, p. 32‐45  Francis,  J.C.,  Ibbotson,  R.G.  (2009),  Contrasting  Real  Estate  with  Comparable  Investments,  1978  to  2008, Journal of Portfolio Management, Fall 2009, p. 141‐155  Friday, H.S., Higgens, E.J. (1999), Journal of Real Estate Portfolio Management, p. 273‐282  Galen, R.P. van (2005), Dekkingsgraad en indexatieruimte 2005, Watson Wyatt Brans & Co, oktober  2005  Geltner, D.M. (2002). Benchmarking manager performance within the private real estate investment  industry. Real estate finance, (1), 23‐24  Geltner,  D.M.,  N.G.  Miller,  J.  Clayton,  P.  Eicholtz.  (2007).  Commercial  real  estate  analysis  &  investments. Cincinnati: South‐Western Publishing  Georgiev,  G.,  Gupta,  B.  Kunkel,  T  (2003),  Benefits  of  Real  Estate  Investment,  Journal  of  Portfolio  Management, Special Issue 2003. 

 

84 

Geus,  A.J.  de  (2006),  Parameters  financieel  toetsingskader  pensioenfondsen,  Ministerie  van  Sociale  Zaken en Werkgelegenheid, 18 oktober 2006  Giliberto, M. (2003), Assessing Real Estate Volatility, Journal of Portfolio Management, Special issue,  p. 122‐128  Gool, P. van., Brounen, Jager en Weisz, Onroerend goed als belegging, p. 52, Groningen 2007.  Gool,  P.  van,  D.  Brounen,  P.  Jager,  R.M.  Weisz.  (2007).  Onroerend  goed  als  belegging.  Houten:  Wolters‐Noordhoff Groningen.  Gool,  P.  van,  M.  Bosma‐Verhaegh,(2009).  Uitdagingen  bij  Privaat  (niet  beursgenoteerd)  indirect  vastgoed, ASRE onderzoeksseminar, ASRE Amsterdam  Hastings, A., Nordby, H. (2007), Benefits of Global Diversification on a Real Estate Portfolio, Journal of  Portfolio Management, Special issue 2007, p. 53‐62.  Hin, K., Ho, D., EngOng, S., Foo Sing, T., (2005), Asset Allocation, International real estate investment  strategy under a workable analytic hierarchy process,  Journal of Property Investment & Finance, Vol.  24, No 4. 2006, p. 324‐342  Hoevenaars,  R.P.M.M.,  Molenaar,  R.D.J.,  Schotman,  P.C.,  Steenkamp,  T.B.M.,  2008),  Strategic  asset  allocation with liabilities: Beyond stocks and bonds, Journal of Economic Dynamics & Control, p.2940‐ 2970  Hofstede, G. (1983), Dimensions of national cultures in fifty countries and three regions, Expiscations  in cross‐cultural psychology, p. 335‐355)  Hudson‐Wilson,  S.,  Gorden,  J.N.,  Fabozzi,  F.J.  (2003),  Why  Real  Estate?  An  expanding  role  for  institutional investors, The Journal of Portfolio Management, 12‐27.  Hudson‐Wilson, S., Gorden, J.N., Fabozzi, F.J., Anson, M.J.P., Giliberto, S.M.,(2005), Why Real Estate?  And how? Where? And When., The Journal of Portfolio Management, 12‐22.  Hughes, F., Zaidi, A., (2008), Real Estate: choose focus or diversification, VGM Real Estate, September  2008  Idzorek, T., Barad, M., Meier, S., (2007), Global Commercial Real Estate; A strategic Asset Allocation  Study, Journal of Portfolio Management, Special Issue 2007. 

 

85 

ING  Real  Estate  Investment  Management,  Countdown  to  Recovery,  Global  Vision  2010,  Global  Research & Strategy, December 2010  INREV, Real Estate Fund Style Framework, January 2006, p. 7  INVREV, Investor Universe Netherlands Survey 2010, September 2010  International  Pension  Funds  and  their  Advisors,(2010),  AP  Information  Services  in  association  with  IPE International Publishers Ltd., London  Jong, A., C. van Duin, Regionale prognose 2009‐2040: Vergrijzing en omslag van groei naar krimp,  Planbureau voor de leefomgeving, Centraal Bureau voor de Statistiek, januari 2010    Key, T. (2009), New Capital Markets & the New Property Cycle, Cass Business School, City University  London.    Lammers, C.J., Hickson, D.J. (1979), Organizations alike and unlike; International and inter‐ institutional studies in the sociology of organizations, Routhlegde & Kegan Paul, London.    Lieshout, L. van (2007), Van ALM naar beleggingsbeleid, Ortec 26 november 2007  MacKinnon,  G.H.,  Zaman,  A.A.,  (2009),  Real  Estate  for  the  long  term,  The  effect  of  return  predictability  on  long‐horizon  allocations,  Real  Estate  Economics,  American  Real  Estate  and  Urban  Economics, 2009.  Matsumoto, D. (2000). Culture and Psychology, people around the world. Wadsworth, Belmont, CA,  USA  Markato,  G.,  Key,  T.,  (2007),  Smoothing  and  Implication  for  Asset  Allocation  Choices,  Journal  of  Portfolio Management, Special Issue, p. 85‐98  Mercer,  (2010),  European  instutional  market  place  overview,  Asset  allocation  survey  and  market  profiles, Londen  Montezuma,  J.  (2006),  A  survey  of  Institutional  Investors’  attitudes  and  perceptions  of  residential  property; the Swiss, Dutch and Swedish cases, Housing Studies, Vol. 21, p. 883‐908  Mooren, J.M.A. (2006), Parameterset FTK, Stichting van de Arbeid, 17 oktober 2006  Pagliari, J.L., Scherer, K.A., Monopoli, R.T, (2003), Public versus Private Real Estate equities, Journal of  Portfolio Management, Special issue 2003, p. 101‐111  Pensioenkoepels VB,OPF, UvB, Aanbevelingen beleggingsleid, besturen moet je doen!, 20 juni 2010  

 

86 

Pensioenwet, Wet van 7 december 2006 houdende regels betreffende pensioenen  Pensioenwet, Hoofdstuk 4. Algemene bepalingen met betrekking tot de pensioenuitvoerder, § 4.1.  Taken pensioenuitvoerder  Preesman, L (2010), Potentie van PPI‐markt is enorm, IP Nederland, 6 juli 2010  Punetha, D., Giles, H., Young, L. (1987), Ethnicity and immigrant values: Religion and language choice,  Journal of Language and Social Psychology, Vol. 6, p. 229‐241  Reilly, F.K., Keith C. Brown. (2000).Investment Analysis and Portfolio Management. Harcourt College  Publishers.   Rubinstein, M. (2001), Rational Market: Yes or No? The affirmative case, Financial Analysts Journal,  May/June 2001, p.15‐29  Sharpe, W. (1975), Likely gains from market timing, Financial Analysts Journal, No. 32, p. 60‐69  Sirmans,  C.F.,  Worzala,  E.,  (2003),  International  Direct  Real  Estate  Investment,  A  review  of  the  literature, Urban Studies, Vol. 40, No. 5 2003, p. 1081‐1114  Spek, M.R. van der, Doorn‐Gröninger, L. van, Differences between public and private real estate, ING  Real Estate Investment Management  Staatsblad van het Koninkrijk der Nederlanden, Besluit 710, Financieel toetsingskader  pensioenfondsen,  Jaargang 2006, Besluit van 18 december 2006    Terhaar, K., Staub, R., Singer, B, (2003), Appropriate Policy Allocation for Alternative Investments,  Journal of Portfolio Managmenent, Spring 2003, p. 101‐110    Theebe, M.A.J., Hordijk, A.C., Kroon, H.M.,(2003), Long run return series for the European Continent:  25 Years of Dutch commercial Real Estate, ROZ/IPD.    Trompenaars, F., Hampden‐Turner, C. (1997), Riding the waves of culture; Understanding cultural  diversity in business, Nicholas Brealy, Londen.    Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, Memorie van Toelichting 32 141, nr. 3  VBA,  Beroepsvereniging  van  Beleggingsprofessionals,  Het  toezicht  op  pensioenbeleggingen,  Aanbevelingen van de VBA voor het FTK, Amsterdam, 22 februari 2010  Wang,  X.  (2000),  Size  effect,  book‐to‐market  effect,  and  survival,  Journal  of  Multinational  Financial  Management, April 200, P 257‐273  Westen, M. van der. (2010), Eerste multi‐opf in de startblokken, Investments & Pensions Nederland,  23 juni 2010.     

87 

Westen,  m.van  der.  (2010),  Pleidooi  voor  ‘Streefpensioen’,  Investments  &  Pensions  Nederland,  28  mei 2010.    Zhou, G. (2009), Beyond Black‐Litterman: Letting the Data Speak, Journal, of Portfolio Management,  Fall 2009, p. 36‐45.  Ziobrowski, A., Curcio, R (1991), Diversification benefits of US real estate to foreign investors, Journal  of Real Estate Research, No. 6, p. 119‐142   

 

88 

 

BIJLAGE I: 

De institutionele belegger I.1 PENSIOENFONDSEN IN NEDERLAND I.1.1

HET PENSIOENSTELSEL

EERSTE PIJLER De eerste pijler van de oudedagsvoorziening in Nederland wordt gevormd door een van overheidswege

georganiseerde

basisvoorziening,

gefinancierd

op

basis

van

een

omslagstelsel; het zogenaamde Pay As You Go (PAYG)-systeem (International Pension Funds and their Advisors, 2010, pag 541). Binnen een PAYG-systeem wordt er geen vermogen opgebouwd, is geen sprake van fondsvorming en worden de pensioenlasten van de pensioengerechtigden omgeslagen over het werkende deel van de beroepsbevolking. In Nederland wordt deze eerste pijler gevormd door de AOW, de Algemene Ouderdomswet. Iedereen die in Nederland loonbelasting en/of inkomstenbelasting (IB) betaalt en nog geen 65 jaar of ouder is66, betaalt AOW-premie die voor 2010 is vastgesteld op 17,9 procent (www.rijksoverheid.nl). De premie-inkomsten worden meteen gebruikt voor het betalen van de AOW-uitkeringen.

TWEEDE PIJLER In het stelsel van oudedagsvoorzieningen worden pensioenfondsen vaak aangeduid als de tweede pijler. Deelname aan een pensioenfonds is veelal gerelateerd aan een arbeidsverhouding67. De pensioenpremie wordt veelal betaald door een gezamenlijke bijdrage van de werkgever en de werknemer. De pensioenrechten worden in de loop van de dienstbetrekking opgebouwd en zijn gerelateerd aan het verdiende salaris en de duur van de dienstbetrekking68. Bij de pensioenopbouw door pensioenfondsen vindt er, in ieder geval voor wat betreft het ouderdomspensioen, wel fondsvorming plaats69. Deelname aan een collectieve pensioenregeling is meestal voor de werknemers verplicht. Pensioenen voor ‘werknemers’ met uitzonderlijk hoge salarissen, veelal de directie, worden meestal op individuele basis verzekerd. Van alle werkenden in Nederland is 90% ondergebracht in een pensioenregeling. Internationaal gezien is dit een uitzonderlijk hoge participatiegraad.

                                                            

66

De AOW kent een opbouwperiode van maximaal 50 jaar.  Naast de ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen zijn er ook de beroepspensioenfondsen. Bij een beroepspensioenfonds is er veelal geen sprake van een dienstbetrekking.  68 Een ‘volledig’ pensioen wordt meestal opgebouwd in 40 dienstjaren.  69 Het nabestaandenpensioen wordt veelal op risicobasis verzekerd.  67

 

89 

DERDE PIJLER De derde pijler wordt gevormd door pensioenvoorzieningen op individuele en vrijwillige basis. Dit soort aanvullende pensioenvoorzieningen werd in het verleden vaak ondergebracht bij een verzekeringsmaatschappij op basis van een koopsompolis. Tegenwoordig bieden ook banken70 en pensioenfondsen aanvullende pensioenregelingen aan71.

VERGRIJZING In de periode tussen het einde van de Tweede Wereldoorlog en het begin van de jaren zeventig lag het aantal geboorten in Nederland beduidend hoger dan in de jaren ervoor en erna. Dit had tot gevolg dat Nederland nu een grote bevolkingsgroep van 39- tot 63-jarigen heeft. Vanaf 2011 begint deze bevolkingsgroep bij de 65-plussers in te stromen, waardoor het aantal ouderen snel stijgt. Door de stijgende levensverwachting blijven ouderen bovendien steeds langer in leven. Van de mensen die in 1990 65 jaar werden, haalde slechts zo’n 60 procent de 80 jaar terwijl dit percentage naar verwachting in 2025 zal zijn opgelopen tot ruim 70 procent (CBS, Planbureau voor de Leefomgeving). Hieronder zijn illustratief een drietal voorbeelden72 opgenomen van de Nederlandse ‘bevolkingspiramiden’ van 1950, 2000 en 2050. Grafiek 3:

Ontwikkeling bevolkingspiramiden Nederland (Bron CBS)

Het moge duidelijk zijn dat de traditionele piramide inmiddels haar vorm is kwijtgeraakt en op de dag van vandaag (2000) inmiddels is geërodeerd naar een ‘inverse piramide’ met een brede top en een steeds smaller wordende basis. Dit is de kern van de problematiek van de vergrijzing en de betaalbaarheid van de pensioenvoorzieningen; een steeds kleinere groep werkenden draagt de verantwoordelijkheid voor de lasten van een steeds grotere groep pensioengerechtigden.

                                                             Bij banken kan pensioen opgebouwd worden door het fiscaal gefaciliteerde banksparen.  Aanvullende pensioenregelingen mogen pensioenfondsen alleen aanbieden aan de werknemers die zijn aangesloten bij het betreffende fonds.   72 Data: Centraal Bureau voor de Statistiek  70

71

 

90 

I.1.2

DE FONDSEN

Op grond van Artikel 23 van de Pensioenwet (PW) moet elke werkgever die een pensioentoezegging doet, deze regeling zeker stellen bij een verzekeraar of een pensioenfonds; de zogenaamde onderbrengplicht. Het doel van deze onderbrengplicht is het securiseren of verzekeren van toegezegde pensioenen. Mocht een werkgever onverhoopt niet langer kunnen voldoen aan haar verplichtingen uit de reguliere bedrijfsvoering, dan zijn de opgebouwde pensioenrechten veilig gesteld. Zoals eerder gesteld zal niet verder worden ingegaan op de rol van (levens-)verzekeraars en zal hierna verder worden ingegaan op de rol van de pensioenfondsen in Nederland. Volgens de definitie van de Pensioenwet· is een pensioenfonds “een rechtspersoon, waarin ten behoeve van tenminste twee deelnemers, gewezen deelnemers of hun nabestaanden gelden worden of werden bijeengebracht en worden beheerd ter uitvoering van tenminste een basispensioenregeling”. Het uitgangspunt is dat een pensioen een arbeidsvoorwaarde, en geen recht is. Werkgevers en werknemers zijn zelf, en tevens gezamenlijk, verantwoordelijk voor de totstandkoming van pensioenen. Binnen het Nederlandse bestel zijn de pensioenfondsen grofweg onderverdeeld in twee hoofdgroepen73 zijnde

de ondernemingspensioenfondsen

(een

pensioenfonds verbonden

aan

een

onderneming of een groep74) en de bedrijfstakpensioenfondsen (een pensioenfonds ten behoeve van een of meer bedrijfstakken of delen van een bedrijfstak). Indien wordt gekeken naar de verdeling van het aantal pensioenfondsen in Nederland over de afgelopen 12 jaar, dan is een duidelijke trend waarneembaar. 1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2004

2006

2007

2008

2009

2010

Totaal

1063

1045

1019

991

965

928

877

841

802

769

714

656

579

554

BPF

82

85

93

92

100

102

103

102

103

103

96

95

87

85

OPF

966

944

910

883

850

811

759

722

683

650

604

547

479

456

Overig

15

16

16

16

15

15

15

17

16

16

14

14

13

13

Bron: CBS-Statline / DNB (Q2-2010)

Het totaal aantal (kleinere) ondernemingspensioenfondsen neemt in hoog tempo af. In nog geen 10 jaar tijd is ruim 40% van alle ondernemingspensioenfondsen verdwenen! Een van de voornaamste oorzaken van deze afname is het belang van schaalgrote voor pensioenfondsen. Om te kunnen voldoen aan de toenemende druk vanuit rapportage verplichtingen, regelgeving en de eisen van professionaliteit, is het van belang dat een pensioenfonds voldoende omvang heeft om al die expertise in huis te kunnen halen of houden. Het is derhalve efficiënt om de kosten van expertise te kunnen omslaan over een                                                              73 74

Vanwege het geringe belang worden de beroepspensioenfonds verder buiten beschouwing gelaten  Artikel 1 Definities Pensioenwet 

 

91 

groter bedrag aan belegd vermogen. Het relatieve kostenaspect wordt daarmee verbeterd, wat ook tot uitdrukking zal komen in het totaal behaalde rendement voor het fonds.

I.1.3

HET BELEGD VERMOGEN

Om direct het belang van de pensioenfondsen in Nederland te onderstrepen is hieronder een overzicht weergegeven van de ontwikkeling van het totaal belegde vermogen (ultimo 2008) van alle Nederlandse pensioenfondsen, ruim EUR 650 miljard en is daarmee hoger dan het totale bruto binnenlands product.

Bron: CBS (waarde resultaat 2008, neg Euro 237.044,-)

Met een totaal belegd pensioenvermogen op dit moment van ruim EUR 650 miljard (DNB) is de impact van deze sector op het totale welvaartsniveau in Nederland aanzienlijk. Ter vergelijking, in 2009 gaf Nederland Euro 169 miljard uit aan sociale zekerheid waarvan bijna EUR 60 miljard voor de (AOW) oudedagsvoorzieningen (Financieel Dagblad 3 augustus 2010). Gezien de omvang van, en de ontwikkelingen binnen, de pensioensector is het interessant om te zien hoe dit vermogen is verdeeld over de diverse fondsen. Hierna is een overzicht weergegeven voor de periode 2007 tot en met Q1 2010 van het totaal belegd vermogen,

onderverdeeld

naar

de

ondernemingspensioenfondsen

en

de

bedrijfstakpensioenfondsen. Hierbij is indicatief ook weergegeven hoe dit belegde vermogen zich verhoudt tot het totaal aantal fondsen op basis van een gemiddeld belegd vermogen per fonds.

 

92 

Tabel 1: Ontwikkeling en verhouding belegd vermogen pensioenfondsen in Nederland

Q4 2007

Q4 2008

Q4 2009

Q1 2010

Totaal belegd  vermogen in € mln (*) Totaal aantal  pensioenfondsen

683.193

576.049

663.910

699.771

714

656

579

554

Opf belegd vermogen Aantal Opf'en Gemiddeld vermogen  per Opf in € mln

181.687

156.952

175.127

183.552

604

547

479

456

301

287

366

403

Bpf belegd vermogen Aantal Bpf'en Gemiddeld vermogen  per Bpf in € mln

481826

402371

470427

497085

96

95

87

85

5019

4235

5407

5848

17

15

15

15

27

27

26

26

Multiplier Bpf t.o.v.  Opf Marktweging belegd  vermogen Opf/Tot % Bron: DNB

(*) AUM op basis van alle pensioenfondsen, niet alleen Opf'en en Bpf'en

De cijfers in bovenstaande tabel zijn enigszins vertekend door het relatief zware gewicht van het Algemeen Burgerlijk Pensioen en het pensioenfonds Zorg en Welzijn met respectievelijk EUR 218 en 90 miljard75. Desondanks kan op basis van de hierboven verstrekte data in ieder geval gesteld worden dat: 

Het relatieve belang van de ondernemingspensioenfondsen een dalende trend vertoont en afgenomen is tot minder dan 1/3 van het totale pensioenvermogen;



Het totaal aantal ondernemingspensioenfondsen een dalende trend vertoont en het afgelopen decennium gedaald is met gemiddeld 7% per jaar;



Het aantal bedrijfstakpensioenfondsen het afgelopen decennium stabiel gebleven is terwijl het relatieve belang toegenomen is tot >70% van het totale pensioenvermogen;



Het totaal belegde vermogen per pensioenfonds het afgelopen decennium met gemiddeld

14%

per

jaar

toegenomen

is.

Dit

betekent

dat

(overblijvende)

pensioenfondsen het afgelopen decennium 4x zo groot zijn geworden. Ook deze trend lijkt zich voort te zetten.

                                                             75

 Cijfers voor Pensioensfonds Zorg en Welzijn en het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds per Q2, 2010 

 

93 

Als algemene conclusie zou je kunnen stellen dat er een sterke concentratie tendens valt waar te nemen. Een steeds kleiner aantal fondsen beheert een steeds groter bedrag aan pensioenvermogen. Aan deze tendens lijkt voorlopig nog geen einde te komen. De kleinere ondernemingspensioenfondsen kiezen steeds vaker voor een herverzekerde oplossing76 of aansluiting bij een bedrijfstakpensioenfonds. Verder is er nog een interessante ontwikkeling gaande op het gebied van de concentratie van de pensioensector. Uit het hieronder weergegeven overzicht

valt

duidelijk

op

te

maken

dat

de

grootste

10

pensioenfondsen in Nederland verantwoordelijk zijn voor meer dan 65% van het totaal belegbare vermogen. Een andere interessante constatering is dat 7 van de 10 pensioenfondsen er voor gekozen hebben om een ‘commerciële’ vermogensbeheerder op te richten. Deze zogenaamde ‘captive’ vermogensbeheerders beheren derhalve niet alleen het vermogen van het betreffende pensioenfonds en grootaandeelhouder, maar staan tevens open om ook het vermogen van andere pensioenfondsen te gaan beheren. Tabel 2: Top 10 Nederlandse pensioenfondsen en aanwezigheid van commerciële captive beleggingsorganisatie

Pensioenfonds

AuM in

‘Captive’ Uitvoerder

Derden

EUR mrd Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP)

220

Algemene Pensioen Groep (APG)

JA

Pensioenfonds Zorg en Welzijn (PGGM)

88

PGGM Investments

JA

34.4

MN Services

JA

Bouwnijverheid

26

BouwInvest

JA

Metalektro (PME)

24

MN Services

JA

Shell

15

SAMCO (Shell Asset Management Company)

NEE

Metaal en Techniek

Philips

14

Blackrock (uitvoerder was Schootse Poort)

N.v.t.

Pensioenfonds Rabobank

11.9

Syntrus Achmea (minderheidsdeelneming)

JA

Spoorwegpensioenfonds

10.6

SPF Beheer

KLM (Algemeen, Cabine en Vliegend)

10.3

Blue Sky

Totaal Top Tien pensioenfondsen

455

Open voor derden

(% AUM Top 10 AUM Q1 2010)

NEE JA 7/10

(>65%)

Bron: International Pension Funds and their Advisors 2010/2011

Dat deze ontwikkeling zeer geruisloos doch succesvol kan zijn hebben de GBF (Grafische Bedrijfsfondsen) bewezen. Het GBF is van oudsher de uitvoeringsorganisatie voor de grafiemedia sector in Nederland. Sinds kort zijn de Grafische Bedrijfsfondsen ook actief in verwante branches in de mediasector en hebben ze aangegeven dat ze op termijn willen samenwerken met alle pensioenfondsen in de mediasector en daarmee willen uitgroeien tot                                                              76

Met een herverzekerde oplossing wordt bedoeld het onderbrengen van het pensioenfonds bij een verzekeraar. 

 

94 

‘hét Pensioenfonds voor de Media’77. Met stille trom zijn de afgelopen jaren de pensioenfondsen van de SDU, Het Financiële Dagblad, Noordhoff Uitgevers, Persgroep Nederland en Wegener al van het ondernemingspensioenfonds toneel verdwenen78. De Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Media, kortweg PNO Media, is op dit moment nog zelfstandig maar de vraag is voor hoelang nog!

I.1.4

EEN ALTERNATIEF; HET MULTI ONDERNEMINGSPENSIOENFONDS

Op 11 mei 2010 is de Pensioenwet aangepast79 op basis van een voorstel voor het introduceren van een zogenaamd Multi-Ondernemingspensioenfonds (Multi-OPF). In de Memorie van Toelichting op het wetsvoorstel wordt gesteld dat “dit wetsvoorstel beoogt door aanpassingen

in

de

Pensioenwet

het

mogelijk

te

maken

dat

bestaande

ondernemingspensioenfondsen samengaan, waardoor een ondernemingspensioenfonds voor meerdere ondernemingen of groepen financieel afgescheiden pensioenregelingen kan uitvoeren.” (Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, Memorie van Toelichting 32 141, nr. 3). Verder wordt gesteld dat het wetsvoorstel onderdeel is van de introductie van de zogenaamde Algemene Pensioeninstelling (API). De doelstelling voor het introduceren van de API is tweeledig: 

De API moet Nederland aantrekkelijker maken als vestigingsplaats voor het bedienen van de internationale (Europese) markt voor pensioenen. Hierbij wordt met name getracht om een deel van het aan Luxemburg verloren terrein weer terug te winnen.



Verder zou de API wellicht uitkomst kunnen bieden voor ondernemingspensioenfondsen die vergaand onderling willen samenwerken dan wel hun pensioenfondsen willen laten samengaan.

Vooral het laatste argument lijkt het tij te moeten keren van het verdwijnen van de Nederlandse ondernemingspensioenfondsen. Het ‘multi-ondernemingspensioenfonds’ biedt een nieuw alternatief aan ondernemingspensioenfondsen die bijvoorbeeld in verband met de toegenomen wettelijke (toezicht-)eisen twijfelen over de toekomst, of het voortbestaan, van hun pensioenfonds. Tot nu toe waren de enige alternatieven het onderbrengen van de pensioenregeling bij een verzekeraar of aansluiting zoeken bij een bedrijfstakpensioenfonds. Met het multi-opf krijgen ondernemingen de mogelijkheid de uitvoering van de pensioenregeling(en) onder te brengen in een multi-opf door samenvoeging van verschillende ondernemingspensioenfondsen. Met een multi-opf kunnen schaalvoordelen                                                             

77

 Het fonds wil in overleg met sociale partners en in samenwerking met ondernemings- en bedrijfstakfondsen uiteindelijk komen tot één Pensioenfonds voor de sector. In 2007 is in dat kader in overleg met sociale partijen de werkingssfeer met het uitgeverijbedrijf uitgebreid (bron: www.gbf.nl).  78

 Met ingang van 2010 is al ruim 60% van alle werknemers van het Nederlands Uitgevers Verband aangesloten  bij het GBF (Bron: GBF jaarverslag 2009).  79

Voorstel van Pensioen Wet 32 141, vergaderjaar 2009-2010, Wijzigingen van de Pensioenwet in verband met het uitbreiden van de werkingssfeer voor ondernemingspensioenfondsen 

 

95 

worden behaald op het terrein van vermogensbeheer, gezamenlijke inkoop en administratie. Daarnaast kan de personele belasting van het bestuur worden verlaagd en kan de bestuursondersteuning worden versterkt. Dat het multi-opf bij voorbaat al geen ‘dode letter’ is blijkt uit de intentieverklaring van het Zweedse

bedrijf

Svenska

Cellulosa

Aktiebolaget

(SCA)80.

De

twee

Nederlandse

ondernemingspensioenfondsen van SCA (Pensioenfonds SCA Hygiene Products Nederland en Pensioenfonds ’t Anker) hebben aangegeven de krachten te willen bundelen en streven er naar om per 1 januari 2011 te gaan fuseren.

I.2 ORGANISATIESTRUCTUUR VAN PENSIOENFONDSEN I.2.1

DE PENSIOEN (BETALINGS-)REGELING

Wanneer een werkgever een pensioentoezegging doet zal deze toezegging moeten worden vastgelegd in een pensioenreglement. Een belangrijk onderdeel van dit reglement is de beschrijving van de systematiek waarop het pensioen wordt opgebouwd. Grofweg zijn de pensioensystemen in Nederland verdeeld in twee groepen: 

Defined Benefit (DB-regeling)



Defined Contribution (DC-regeling)

Bij DB-regelingen wordt er door de werkgever een pensioen toegezegd en staat de hoogte van de uitkering op de pensioendatum vast op basis van een ‘salaris-dienstjaren-beginsel’. Hiermee is de ‘benefit’ gedefinieerd, maar weet de werkgever niet van tevoren wat deze toezegging gaat kosten. De hoogte van de pensioenbijdragen zijn daarmee afhankelijk geworden van veranderingen op het gebied van bijvoorbeeld de marktrente en de inflatie. Tegenover het nadeel van een moeilijk voorspelbare kostenstructuur, staat wel weer een voordeel van de collectiviteit van dit soort regelingen. Bij DB-regelingen worden de premiebijdragen berekend op basis van het ‘eindloon of middelloon beginsel’ en worden vervolgens belegd via een collectief beleggingsdepot. Door het ‘poolen’ van de vermogensbeheer activiteiten kan er weer voordeel behaald worden als gevolg van de schaalgrootte; collectief of institutioneel vermogensbeheer. Bij DC-regelingen werkt het systeem precies omgekeerd. Hierbij staat de hoogte van het te behalen pensioen niet vast maar is het te betalen bedrag, de contributie, vooraf vastgesteld. Het grote voordeel van deze regeling is dat een werkgever op basis van premietabellen precies kan bepalen wat in enig jaar de hoogte zal zijn van de pensioenkosten, een percentage van de loonsom. De voorspelbaarheid van de post pensioenlasten voor de werkgever werkt in het nadeel van de werknemer. Deze wordt                                                              80

Investments & Pensions Nederland, 23 juni 2010 

 

96 

geconfronteerd met een grotere mate van onzekerheid betreffende het te behalen niveau van pensioen. Op het gebied van vermogensbeheer heeft de DC-regeling wel het voordeel voor de werknemer dat hij een bepaalde mate van betrokkenheid krijgt bij het bepalen van de vermogensopbouw. Binnen een DC-regeling kan een werknemer veelal zelf zijn strategische asset mix bepalen en ook zelfstandig kiezen uit een aantal fondsen van diverse aanbieders. Ook bestaat veelal de mogelijkheid om tussentijds te wisselen van strategische asset allocatie of van beleggingsfonds. Er wordt derhalve een grotere mate van liquiditeit geboden. Het belangrijkste nadeel van de DC-regeling voor de werknemer is dat het volledige beleggingsrisico bij hem is komen te liggen. Een ander nadeel is dat er niet langer op collectieve basis wordt belegd waardoor bepaalde schaalvoordelen niet kunnen worden behaald. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan het verschil in kostenopslagen tussen institutionele beleggingspools en beleggingsfondsen voor particulieren. Het verschil in kostenstructuur tussen individuele beleggingen en collectief vermogensbeheer zou wellicht gemitigeerd kunnen worden door de introductie van een nieuw uitvoeringsorgaan, de Pensioen Premie Instelling, ofwel PPI genaamd. De PPI is een pensioenvehikel dat DC-regelingen zou kunnen aanbieden in heel Europa. Vooral multinationals, en hun aangesloten ondernemingspensioenfondsen, hebben belangstelling getoond om een PPI op te zetten (IPNederland, juli 2010). Om tegemoet te komen aan de bezwaren van een DB-regeling voor de werkgever, onvoorspelbare pensioenkosten, en profijt te behouden van de collectiviteitgedachte, bestaat er ook een hybride variant, de Collectieve DC-regeling. Bij de collectieve DC-regeling stelt de werkgever de maximaal beschikbare premie vast (DC-element), maar vervolgens wordt op collectieve basis ‘pensioen’ ingekocht op basis van een DB-regeling. Op het gebied van risicospreiding en vermogensbeheer blijft de collectiviteit derhalve van kracht. Schematisch kan een en ander als volgt worden weergegeven. Tabel 3: Verschillen in pensioen en beleggingen tussen DB- en DC-regelingen

DB-regeling Hoogte van de pensioenuitkering: Beleggingsrisico voor rekening van: Beleggingen

DC-regeling

Collectief DC

Bekend

Onbekend

Onbekend

Werkgever

Werknemer

Werknemer

Collectief

Individueel

Collectief

Op de gevolgen van het verschil in beleggingsbeleid, in het bijzonder voor vastgoed beleggingen, is nader ingegaan in hoofdstuk 4 (en Bijlage II). Van belang voor deze bijlage is om inzicht te verschaffen in de verschuiving van DB-regelingen naar DC-regelingen. Hieronder staan de percentages weergegeven van de ondernemingspensioenfondsen en bedrijfstakpensioenfondsen naarmate ze gebruik maken van een bepaald systeem. Het

 

97 

geheel telt niet op tot 100% aangezien er ook nog tussenvormen zijn die niet onder een zuivere DB, DC of Combi-regeling vallen. Tabel 4: Geleidelijke verschuiving van pensioensystematiek van DB- naar DC-regelingen

DBOPF regeling* 1998

DCregeling

DB-

DC-

Combi BPF** regeling*

regeling

Combi BPF***

DB-

DC-

regeling*

regeling

Combi

78

6

6

1998

85

1

0

1998

71

0

12

1999

78

8

8

1999

87

0

1

1999

58

11

16

2000

77

9

9

2000

87

0

3

2000

56

11

17

2001

75

11

11

2001

89

0

4

2001

53

16

16

2002

73

13

13

2002

86

3

5

2002

64

14

14

2003

71

16

16

2003

88

3

6

2003

65

13

13

2004

71

17

17

2004

89

3

5

2004

65

13

13

2005

70

18

18

2005

88

2

5

2005

70

10

10

2006

71

17

17

2006

89

2

5

2006

73

9

9

*

Eindloon en middelloon

Bron: DNB

** Verplicht Bedrijfstakpensioenfonds *** Niet verplicht Bedrijfstakpensioenfonds

Ondanks het gegeven dat de verschuiving in het systeem van defined benefit naar defined contribution optreedt met de weg der geleidelijkheid, wordt bij de ondernemingspensioenfondsen gemiddeld toch elk jaar 1% tot 2% omgezet. Bij de bedrijfstakpensioenfondsen zijn de DC-regelingen nog niet zo populair. De verschuiving die binnen de bedrijfstakpensioenfondsen plaats vindt is eerder een verschuiving binnen het systeem van defined benefit zelf, waarbij een premiebijdrage op basis van een vast bedrag wordt omgezet in een ‘reguliere’ middelloon regeling. Het is op zich ook wel logisch dat ondernemingspensioenfondsen eerder kiezen voor een DC-regeling. De voorspelbaarheid van de kosten van een pensioenregeling op basis van een DC-regeling resulteert direct in een lagere balansvolatiliteit. Bij bedrijfstakpensioenfondsen wordt veelal een premie geheven op basis van een voorspelbare en niet discriminerende ‘doorsnee-premie’.

EEN ALTERNATIEF SYSTEEM: DEFINED AMBITION Om tegemoet te komen aan de hiervoor genoemde bezwaren tegen het gebruik van de traditionele DB-regeling, zonder direct over te hoeven gaan naar een DC-systeem, wordt tegenwoordig ook wel gekeken naar een pensioenstelsel op basis van ‘Defined Ambition’ (DA-regeling). De DA-regeling staat ook wel bekend onder de naam Doelpensioen of Streefpensioen (IPN, 20 mei 2010) en betreft een pensioenregeling waarbij gestreefd wordt naar een inflatiebestendig pensioen; de ambitie. In het pensioencontract wordt weliswaar een pensioen toegezegd maar hierbij wordt tevens tot uitdrukking gebracht dat het hier gaat

 

98 

om een voorwaardelijke en niet-gegarandeerde toezegging. Dit betekent dat de huidige ‘harde’ toezeggingen worden omgezet in ‘zachte’ toezeggingen.

I.2.2

DE PENSIOENUITVOERING

Door de Pensioenwet wordt aan een pensioenfonds een structuur opgelegd waarbij de uitvoering van de pensioenregeling wordt onderworpen aan een systeem van ‘checks & balances’. In artikel 32 van de Pensioenwet wordt een omschrijving gegeven van de taken van een pensioenuitvoerder. Formeel gesproken heeft de uitvoerder, het pensioenfonds, tot taak een pensioenovereenkomst uit te voeren op basis van een uitvoeringsovereenkomst of een uitvoeringsreglement. Artikel 33 van de Pensioenwet beschrijft vervolgens dat het pensioenfonds zodanig dient te worden ingericht dat “goed bestuur is gewaarborgd waardoor er in ieder geval”: 

verantwoording wordt afgelegd aan de aanspraak- en pensioengerechtigden en de werkgever; waarvoor bij pensioenfondsen een verantwoordingsorgaan is ingesteld; en er



intern toezicht is.

Concreet komt dit er op neer dat de meeste pensioenfondsen een viertal ‘organen’ in het leven hebben geroepen; het bestuur, een verantwoordingsorgaan, de deelnemersraad en vorm van intern toezicht (veelal visitatiecommissie). Op deze manier is de verwachting dat een pensioenfonds in staat zou moeten zijn om op adequate wijze de pensioenregeling tot uitvoering te brengen. Verder kan het fonds op deze wijze op een verantwoorde manier risico’s beheersen en verantwoording afleggen aan de stakeholders (werknemers, werkgever en pensioengerechtigden) en uiteraard de toezichthouder. Zoals al eerder is aangegeven besteden veel pensioenfondsen de uitvoering van de pensioenregeling voor een deel, of soms zelfs geheel, uit aan een externe partij. Hierbij kan grofweg onderscheid gemaakt worden in een drietal hoofdactiviteiten; administratie, verzekeren en beleggen. Voor wat betreft het uitbesteden van de beleggingsactiviteiten is al aangetoond dat 7 van de 10 grootste Nederlandse pensioenfondsen een ‘captive’ vermogensbeheerder in het leven hebben geroepen. Naast deze ‘interne’ beleggers bestaat er

voor

pensioenfondsen

de

keuze

uit

een

heel

leger

aan

‘commerciële’

vermogensbeheerders, zoals bijvoorbeeld ING Investment Management en ING Real Estate Investment Management. Belangrijk om te benadrukken is dat het fondsbestuur door het uitbesteden van bepaalde

taken

pensioenuitvoering.

niet

wordt

ontslagen

Risicobeheersing

van

en

de

verantwoordelijkheid

-management

zijn

dan

ook

voor

de

belangrijke

componenten van goed pensioenfondsbestuur. Onder de noemer uitbestedingrisico kan

 

99 

naast het vanzelfsprekende financiële risico ook gedacht worden aan risico’s op het gebied van ICT, personeel, integriteit, management en organisatie. De mate waarin pensioenfondsen gebruik maken van externe partijen is ook aan verandering onderhevig. De afname van het aantal kleinere pensioenfondsen heeft nadrukkelijk te maken met een zekere minimale omvang die een pensioenfonds zou moeten hebben om de benodigde professionaliteit in huis te kunnen halen. Maar ook de grotere fondsen maken voor bepaalde specialistische activiteiten (specialty mandaten) gebruik van externe

partijen.

Hieronder

is

een

overzicht

weergegeven

van

het

percentage

pensioenfondsen dat gebruikt maakt van een externe partij voor wat betreft de administratie en het vermogensbeheer. OPF 

 

2007 

2008 

  BPF 

Pensioenadministratie uitbesteed

 

Ja

80,7%

81,3%

  uitbesteed

Ja

Nee

19,3%

18,7%

 

Nee

100,0%

100,0%

 

Totaal

Deel uitbesteed

Deel uitbesteed

vermogensbeheer >

vermogensbeheer > Ja

86,8%

87,5%

  30%

Ja

Nee

13,2%

12,5%

 

Nee

100,0%

100,0%

 

Totaal

 

 

   

 

Totaal Bron: DNB 

2008 

90,6%

92,0%

9,4%

8,0%

100,0%

100,0%

91,7%

95,5%

8,3%

4,5%

100,0%

100,0%

 

 

Pensioenadministratie

Totaal

30%

2007 

 

I.3 TOEZICHTSTRUCTUUR PENSIOENFONDSEN I.3.1

DNB / AFM

Naast het interne toezicht hebben pensioenfondsen ook te maken met extern toezicht: 

Autoriteit Financiële Markten (AFM)



De Nederlandsche Bank (DNB)

De AFM controleert het gedrag van pensioenfondsen, met name op het gebied van behoorlijke informatievoorziening aan de werknemers. Deze zorgplicht betekent bijvoorbeeld dat de AFM toeziet op een adequate informatievoorziening op beleggingsgebied bij DCregelingen. De Nederlandsche Bank controleert de financiële positie van de pensioenfondsen.

DNB

beoordeelt

derhalve

of

de

pensioenfondsen financieel gezond zijn en of verwacht kan worden dat zij in de toekomst aan al hun verplichtingen kunnen voldoen. DNB voorziet tevens in de nodige (grote) hoeveelheid aan regelgeving waaraan pensioenfondsen moeten voldoen. In Bijlage III is een

 

100 

overzicht opgenomen van de kwartaal- en jaarstaten die pensioenfondsen moeten overleggen aan DNB. Een van de belangrijkste parameters waarop DNB de financiële positie van de pensioenfondsen toetst is de dekkingsgraad (Kwartaalstaat K101). De dekkingsgraad geeft de verhouding weer tussen de waarde van de beleggingen en de waarde van de verplichtingen; de solvabiliteit. Ontwikkeling dekkingsgraden Nederlandse pensioenfondsen 2007-2010 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 Dekkingsgraad all psf

141%

152%

150%

144%

132%

136%

121%

95%

92%

102%

109%

109%

108%

Dekkingsgraad Opf

143%

153%

150%

146%

134%

137%

120%

102%

99%

109%

116%

116%

115%

Dekkingsgraad Bpf

139%

150%

149%

142%

131%

135%

120%

93%

89%

100%

107%

106%

106%

Bron: DNB

De minimum vereiste dekkingsgraad is 105%. Mocht er sprake zijn van een dekkingstekort (dekkingsgraad minder dan 105%), dan moet het pensioenfonds een herstelplan aan DNB voorleggen. In dit herstelplan moet het fonds aangeven op welke wijze en op welke termijn ze denken weer op de vereiste stand van 105% denkt terug te kunnen komen. Op het hoogte- of dieptepunt van de financiële crises kregen de Nederlandse pensioenfondsen kregen een periode van 3 jaar in plaats van 1 jaar voor het herstellen van de dekkingsgraad tot de minimaal vereiste 105% (zie hierboven de weergegeven dekkingsgraden in Q4 van 2008). De grootte van de fondsbuffers voor een gemiddeld pensioenfonds, de minimaal vereiste/gewenste dekkingsverhouding, is ongeveer 125%. Hierbij moet wel gesteld worden dat de omvang van de vereiste vermogensbuffer afhankelijk is diverse factoren. Hierbij moet in ieder geval rekening gehouden worden met het door het pensioenfonds te voeren beleggingsbeleid in combinatie met de samenstelling van de verplichtingen van het betreffende fonds.

Samenvatting WELKE ONTWIKKELINGEN ZIJN WAAR TE NEMEN TEN AANZIEN VAN DE PENSIOENFONDSEN IN NEDERLAND EN WAT ZIJN DE MOGELIJKE EFFECTEN OP HET GEBIED VAN VASTGOEDBELEGGINGEN.

ONTWIKKELINGEN: 

Vergrijzingsproblematiek: Door de sterke vergrijzing van de bevolking staat de betaalbaarheid en collectiviteitsgedachte van de pensioenvoorzieningen onder druk;

 

101 



Schaalvergroting: Om te kunnen voldoen aan de toenemende druk vanuit rapportage verplichtingen, regelgeving en de eisen van professionaliteit, is het van belang dat pensioenfondsen voldoende omvang hebben om de benodigde expertise in huis te kunnen halen of houden. Het totaal belegde vermogen per pensioenfonds is het afgelopen decennium met gemiddeld met 14% per jaar gestegen;



Concentratietendens: Het aantal ondernemingspensioenfondsen is de afgelopen 10 jaar gehalveerd en deze trend lijkt zich door te zetten. Het aantal bedrijfstakpensioenfondsen is nagenoeg onveranderd;



Commercialisering: De grootste pensioenfondsen beheren een steeds groter deel van het totale Nederlandse pensioenvermogen, mede ingegeven door de oprichting van ‘captive’ vermogensbeheerders. Deze eigen commerciële vermogensbeheerders staan open voor het beheren van het pensioenvermogen van derden;



Individualisering: Het aantal pensioenregelingen op basis van alleen defined benefits loopt geleidelijk terug ten faveure van (‘hybride’) defined contributions regelingen;



Uitbestedingsrisico’s:

Pensioenfondsen

besteden

het

overgrote

deel

van

hun

administratieve- en beheeractiviteiten uit waardoor het uitbestedingsrisico aanzienlijk is geworden en de vraag bestaat in hoeverre ze nog ‘in control’ zijn. 

MOGELIJKE EFFECTEN OP HET GEBIED VAN VASTGOEDBELEGGINGEN: 

Minder (kleine) pensioenfondsen heeft een negatief effect op het gebied van portefeuille gerichte uitbestedingbehoeften voor vastgoed beleggingen;



Grotere pensioenfondsen betekent een positief effect ten aanzien van de behoefte aan specialistische vastgoed mandaten;



Toename DC-regelingen heeft een negatief effect op de vraag naar beleggingen in niet beursgenoteerd vastgoed.

 

102 

BIJLAGE II: 

Het beleggingsbeleid en de vastgoedallocatie II.1

BELEGGINGSBELEID VANUIT ORGANISATORISCH PERSPECTIEF

BESTUUR Bij de uitvoering van een pensioenregeling heeft de wetgever eisen gesteld ten aanzien ‘beleid, deskundigheid en betrouwbaarheid’. In artikel 105 van de Pensioenwet is voorgeschreven dat “personen die het beleid van een pensioenfonds bepalen of mede bepalen zich dienen te richten bij de vervulling van hun taak naar de belangen van de bij het pensioenfonds betrokken (….) deelnemers (…), pensioengerechtigden en de werkgever en zorgen ervoor dat dezen zich door hen op evenwichtige wijze vertegenwoordigd kunnen voelen.” Met inachtneming van de hiervoor genoemde bepaling wordt een pensioenfonds beheerd door een bestuur, waarvan de bestuursleden81 veelal worden benoemd door vertegenwoordigers van de werkgever en de werknemers82. Het pensioenfonds bestuur is eindverantwoordelijk

voor

het

totale

beleid

en

de

uitvoering

daarvan.

Deze

verantwoordelijkheid geldt dus ook voor het beleggingsbeleid, ongeacht of dit intern geschiedt of is uitbesteed. Het bestuur dient op regelmatige basis verantwoording af te leggen over het gevoerde beleggingsbeleid en de genomen beslissingen. Voor wat betreft het te voeren (lange termijn) beleggingsbeleid vormt een ALM-studie het uitgangspunt83. Bij een Asset-Liability-Matching studie wordt geprobeerd inzicht te verschaffen in de ontwikkelingen van de verplichtingen (liabilities) van een pensioenfonds en hoe deze zich verhouden ten opzichte van de ontwikkelingen van de bezittingen (assets).                                                              81

Bij bedrijfstakpensioenfondsen worden de werknemers vertegenwoordigd door afgevaardigden van de vakbonden. De vraag is of de vakcentrales wel in voldoende mate een afspiegeling zijn van het werknemersbestaand aangezien slechts 20% van de werknemers is aangesloten bij een vakbond. Verder zijn de vakbondsleden over het algemeen ‘grijzer’ dan het gemiddelde werknemersbestand!

 

82

Artikel 101 lid 1 Pensioenwet. ”De verdeling van de zetels van werknemersvertegenwoordigers en vertegenwoordigers van pensioengerechtigden vindt plaats op basis van de onderlinge getalsverhoudingen, met dien verstande dat de vertegenwoordigers van pensioengerechtigden ten hoogste de helft van het aantal zetels in het bestuur van een ondernemingspensioenfonds bezetten dat werknemersvertegenwoordigers en vertegenwoordigers van pensioengerechtigden gezamenlijk bezetten.” 83

Artikel 27 lid1 Besluit FTK. Het beleggingsbeleid. In dit artikel wordt nader uitgewerkt waaraan de beschrijving van beleggingsbeleid moet voldoen. Deze dient onder andere een verantwoording te bevatten van de keuze voor een bepaalde beleggingsmix op de lange en middellange termijn, het zogeheten strategisch beleggingsbeleid. Het gaat hierbij om de beschrijving van de mix van beleggingen in vastrentende waarden, zoals obligaties, en zakelijke waarden, zoals aandelen of beleggingen in vastgoed. De reden voor een keuze van een bepaalde mix kan bijvoorbeeld voortvloeien uit de resultaten van een uitgevoerde ALM-studie (Asset Liability Management-studie) met bijvoorbeeld als doel het realiseren van een stabiele of lage premie op de lange termijn. Besturen van pensioenfondsen kunnen om tactische redenen toestaan dat in een bepaalde mate wordt afgeweken van de strategische beleggingsmix, bijvoorbeeld een tijdelijk gunstige ontwikkeling op de aandelenmarkt waardoor het financieel aantrekkelijk is tijdelijk meer in aandelen te beleggen. Aangegeven kan worden welke bandbreedtes hierbij gelden.

   

103 

De ontwikkeling van de liabilities wordt grotendeel bepaald door de opbouw van het deelnemersbestand (de werknemers) en de bestaande pensioenregeling. Hoe ziet de regeling eruit, welke (voorwaardelijke/zachte of onvoorwaardelijke/harde) toezeggingen zijn er gedaan en wat is het beleid ten aanzien van bijvoorbeeld de premie en indexatie. Naast deze ‘harde data’ wordt er ook gebruik gemaakt van bepaalde (economische) verwachtingswaarden. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan macro-economische data zoals de ontwikkeling van de rente en de inflatie, maar ook micro-economische data welke specifiek zijn voor de betreffende bedrijfstak of onderneming. De ontwikkeling van de assets is weer een resultante van het te voeren beleggingsbeleid. Welke verdeling wordt er gehanteerd tussen de diverse asset classes en welke uitgangspunten worden er gebruikt voor wat betreft het te verwachten rendement en risico. Deze inputfactoren worden veelal vastgesteld op basis van historische gegevens, maar ook op basis van vaste, door de toezichthouder opgestelde, waarden. De moeilijkheidsgraad van een ALM-studie zit hem in ‘de koppeling’ tussen de verplichtingenstructuur en het te voeren beleggingsbeleid. Het ALM-model tracht op basis van onderlinge afhankelijkheden tussen de assets en de liabilities, maar ook de afhankelijkheden tussen de assets onderling, een optimale ‘strategische asset mix’ te bepalen. Deze asset mix geeft de gewichtsverdeling aan tussen de asset classes (aandelen, vastrentende waarden en bijvoorbeeld vastgoed), die past bij het door het bestuur aangegeven risico- en rendementsprofiel.

BELEGGINGS(ADVIES)COMMISSIE Om de taken en verantwoordelijkheden die aan een pensioenfondsbestuur zijn opgelegd naar behoren te kunnen uitvoeren, kan een bestuur zich laten bijstaan door adviseurs op financieel en actuarieel gebied. In dit kader wordt binnen pensioenfondsen gewerkt met diverse

(expert-)commissies.

Deze

commissies

hebben

ondermeer

tot

taak

om

bestuursbesluiten voor te bereiden en zien veelal ook toe op de uitvoering van door het bestuur genomen besluiten. Het is niet ongebruikelijk dat ook externe deskundigen deel uit maken van zo’n commissie. Op het terrein van beleggingen is de beleggings(advies)commissie het orgaan dat het bestuur bijstaat om gevraagd of ongevraagd het bestuur te adviseren over het te voeren beleggingsbeleid. Een beleggingscommissie bestaat uit een delegatie uit het bestuur, al dan niet aangevuld met externe leden, en heeft het recht om namens het bestuur beleggingsbeslissingen te nemen (Pensioenkoepels 2010).

 

104 

Ten aanzien van dit beleggingsbeleid wordt in de Pensioenwet voorgeschreven dat: 

de pensioenuitvoerder een zorgplicht heeft voor wat betreft de beleggingen84;



het beleggingsbeleid in overeenstemming is met de ‘prudent-person’ regel85;



indien gebruik wordt gemaakt van uitbesteding, deze regels ook gelden voor deze derde partijen86.

De term ‘prudent-person’ is afkomstig uit de Europese regelgeving. De Pensioenrichtlijn (2003/41/EG) bevat voorschriften en bevoegdheden die voor elke pensioeninstelling gelden. Volgens de richtlijn moet iedere instelling ‘prudent beleggen’. Voor Nederland zijn de regels betreffende het prudente beleggingsbeleid nader uitgewerkt in het Besluit Financieel Toetsingskader (FTK) dat tegelijkertijd met de Pensioenwet op 1 januari 2007 in werking is getreden. De uitgangspunten van het prudente beleggingsbeleid moeten zijn dat de veiligheid, kwaliteit, liquiditeit en het rendement zijn gewaarborgd. Hiermee wordt bedoeld dat het pensioenfonds verstandig moet beleggen en haar risico's moet spreiden. De wijze waarop het pensioenfonds invulling geeft aan een ‘prudent beleggingsbeleid’ wordt vastgelegd in het beleggingsplan. Het beleggingsplan maakt de vertaling van een strategische asset allocatie naar een tactische- en operationele asset implementatie. Onderwerpen die in een beleggingsplan worden opgenomen zijn onder andere (Pensioenkoepels 2010, p. 15): 

de mate van actief beleggen voor de hele portefeuille en per deelportefeuille;



een limitatieve opsomming van de toegestane beleggingscategorieën;



het aantal mandaten per beleggingscategorie;



direct of indirect beleggen;



intern of extern beleggen;



de bandbreedtes bij de beleggingsallocatie;



de maatstaven voor het meten van de beleggingsresultaten (de ‘benchmarks’)

                                                             84

Artikel 52 lid 1 Pensioenwet. Zorgplicht pensioenuitvoerder bij premieovereenkomsten met beleggingsvrijheid. Bij de uitvoering van een premieovereenkomst met beleggingsvrijheid is de pensioenuitvoerder verantwoordelijk voor de beleggingen en handelt daarbij overeenkomstig artikel 135. 85

Artikel 135 lid 1 Pensioenwet: Eisen ten aanzien van beleggingen. Een pensioenfonds voert een beleggingsbeleid dat in overeenstemming is met de prudent-person regel. 86

Artikel 34 lid 1 Pensioenwet: Uitbesteding. Indien een pensioenuitvoerder werkzaamheden uitbesteedt aan een derde draagt hij er zorg voor dat deze derde de bij of krachtens deze wet gestelde regels, die van toepassing zijn op de uitbestedende pensioenuitvoerder, naleeft.

 

105 

DE LIJN; INVESTMENT ANALISTEN & PORTFOLIOMANAGERS De uiteindelijke implementatie van het beleggingsbeleid wordt binnen de pensioenfondsen vaak uitgevoerd door zogenaamde ‘lijnafdelingen’. Binnen deze afdelingen zijn investment analisten en portfolio managers verantwoordelijk voor het op een correcte wijze uitvoeren van het beleggingsplan. Deze operationele afdelingen dragen zorg voor een correct beheer en rapportage over bijvoorbeeld: 

economische ontwikkelingen, financiële markten en het gevoerde tactische beleid;



ontwikkelingen binnen asset categorieën en geografische verdelingen;



ontwikkelingen binnen mandaten;



overtredingen van beleggingsrichtlijnen of mandaten en genomen maatregelen;



analyse van de absolute en relatieve performance



compliance en riskmanagement (stresstesten, operationeel risico, etc.)

Schematisch ziet het Beleggingsbeleid vanuit organisatorisch perspectief er als volgt uit:

  II.2

VASTGOED ALLOCATIE EN BELEGGINGSBELEID VANUIT VERPLICHTINGEN PERSPECTIEF

FTK-PARAMETERS Met de inwerkingtreding van Pensioenwet (PW) op 1 januari 2007 heeft ook het Financieel Toetsingskader (FTK) een wettelijke basis gekregen87. Kort gezegd schrijft het FTK de regels voor die door een pensioenfonds in acht genomen moeten worden om er voor te zorgen dat                                                              87

Artikel 144 lid 1 Pensioenwet: Parameters Bij algemene maatregel van bestuur worden, ten behoeve van de berekeningen, bedoeld bij de artikelen 126, 128, 138, 140 en 143, regels gesteld over: a. het minimale percentage van het gemiddelde loon- of prijsindexcijfer; b. het maximaal te hanteren gemiddelde rendement op vastrentende waarden; c. de maximaal te hanteren risicopremies op onder andere aandelen en onroerend goed.

 

106 

een pensioenfonds aan zijn verplichtingen kan (blijven) voldoen. Hieronder een tweetal belangrijke artikelen uit het Besluit Financieel Toetsingskader pensioenfondsen: Artikel 12. Vereist eigen vermogen: 1. Voor de berekening van het vereist eigen vermogen hanteert het fonds een standaardmodel waarin door middel van risicofactoren voor de gehele balans van activa en passiva rekening wordt gehouden met: a. het renterisico; b. het aandelen- en vastgoedrisico; c. het valutarisico; d. het grondstoffenrisico; e. het kredietrisico; f. het verzekeringtechnisch risico; g. het liquiditeitsrisico; h. het concentratierisico; i. het operationeel risico. Artikel 13. Eisen ten aanzien van beleggingen: 1. De waarden worden op zodanige wijze belegd dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel zijn gewaarborgd. 2. Waarden die ter dekking van de technische voorzieningen worden aangehouden, worden belegd op een wijze die strookt met de aard en de duur van de verwachte toekomstige pensioenuitkeringen. 3. De

waarden

worden

hoofdzakelijk

op

gereglementeerde

markten

belegd.

Beleggingen in niet tot de handel op een gereglementeerde financiële markt toegelaten waarden worden tot een prudent niveau beperkt. 4. De waarden worden naar behoren gediversificeerd zodat een bovenmatige afhankelijkheid van of vertrouwen in bepaalde waarden, (…) of groep van ondernemingen en risicoaccumulatie in de portefeuille als geheel worden vermeden. Bij de totstandkoming van het Financieel Toetsingskader heeft de wetgever voor het vaststellen van de benodigde parameters een advies gevraagd aan De Nederlandse Bank (DNB Advies inzake onderbouwing parameters FTK, 2006). Bij een zogenaamde ‘continuïteitsanalyse88’ wordt voor het berekenen van het vereiste (minimaal) eigen                                                              88

  Artikel  22  lid  1  Besluit  FTK  Pensioenfondsen;  Continuïteitsanalyse.  Een  fonds  voert  ten  minste  eens  in  de  drie  jaar  een  continuïteitsanalyse  uit  waarbij  met  een  stochastische  benaderingswijze  wordt  bezien  of  het  fonds  aan  haar  verplichtingen  op  de  lange  termijn kan voldoen (…).lid 2. Indien naar de  mening van De Nederlandsche  Bank  sprake is van aanzienlijke wijzigingen in de huidige of  verwachte financiële positie van het fonds, voert het fonds tussentijds een extra continuïteitsanalyse uit. lid 3.  

 

107 

vermogen89 een formule90 gehanteerd die door de DNB kan worden aangepast ten aanzien van de gehanteerde parameters. Er gelden namelijk verschillende vermogensbuffers voor de verschillende vermogenscomponenten. Verder wordt er in artikel 95 van de Pensioenwet gesteld dat pensioenfondsen ‘consistentie’ moeten laten zien van de gewekte verwachtingen en financiering. Consistentie binnen een continuïteitsanalyse betekent dat een pensioenfonds moet aantonen dat het voldoende herstelkracht heeft om in vijftien jaar vanuit het minimaal vereiste eigen vermogen (105%) aan te groeien tot het minimaal gewenste eigen vermogen (125%).

VASTGOED PARAMETERS In het advies inzake de onderbouwing van de parameters stelt DNB voor om voor “indirect vastgoed, vanwege de vergelijkbare karakteristieken, te behandelen als aandelen mature markets”. De door DNB voorgestelde FTK-parameters 2006 komen daarmee uit op91/92:

Risicopremie

Maximaal Totaalrendement

Parameterwaarde

Direct vastgoed

2%

6.5% (4.5+2)

15%

Indirect vastgoed

3%

7.5% (4.5+3)

25%

Vastrentende waarden

0%

Aandelen mature markets

3%

4.5% 93

7.5%

25%

Bron: DNB

De methode die DNB gehanteerd heeft om het vastgoedrisico te bepalen is in eerste instantie gebaseerd op de marktdata van de ROZ-IPD index, een index van Nederlandse institutionele beleggers in direct vastgoed. Deze index liet over de periode 1997 – 2002 een                                                                                                                                                                                            De continuïteitsanalyse omvat 15 prognosejaren, gerekend vanaf de rapportagedatum. Het fonds heeft voorbij deze tijdshorizon van 15 prognosejaren een kwalitatief beeld van de verwachtingen, risico’s en het beleid.  89

Met minimaal vereist eigen vermogen wordt eigenlijk de solvabiliteit bedoeld (Nota van Toelichting Besluit FTK). 

90

In het ‘standaard model’ wordt uitgegaan van vier aandelencategorieën waarbij indirect vastgoed wordt ondergebracht in Categorie S2A, Aandelen ontwikkelde markten. Bij het berekenen van het aandelen- en vastgoedrisico (S2) wordt rekening gehouden met diversificatie tussen de verschillende aandelencategorieën. De berekening van S2 gaat op basis van een wortelformule waarbij wordt uitgegaan van een correlatie (p) tussen de verschillende aandelencategorieën van 0.75: ( (S2=√S2a²+S2b²+S2c²+S2d²+2 p(S2aS2b+S2aS2c……….)). 

91 Met het Besluit tot wijziging van het Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen in verband met vaststelling van de parameters voor fondsen dat per 1 januari 2010 van kracht is geworden, is geregeld dat de parameters zoals die per ministeriële regeling zijn vastgesteld voor de periode 1 januari 2007 tot en met 31 december 2009, vanaf 1 januari 2010 vooralsnog van kracht blijven.   92

Het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid heeft een werkgroep gevraagd (De Commissie Don) om nog eens te kijken naar de ‘houdbaarheid’ van de (maximum rendement) parameters. De werkgroep kon niet tot een unaniem advies komen, en heeft voor vastgoed 2 visies gepresenteerd: 1 de Visie van de Stichting van de Arbeid heeft voorgesteld om de parameters voor direct vastgoed gelijk te houden en die voor indirect vastgoed te verlagen naar 7,25%. 2. Het CPB, DNB en de voorzitter van de Commissie hebben voorgesteld om het maximum rendement voor direct vastgoed te verlagen van 6,5% naar 5% en indirect vastgoed van 7,5% naar 6%.  93 Op basis van de brief van de Stichting van de Arbeid (d.d. 17 oktober 2006) heeft Minister De Geus van Sociale Zaken en Werkgelegenheid (18 oktober 2006) ingestemd met een risicopremie van 3% voor aandelen mature markets van meetkundige gemiddelden. DNB had in eerste instantie een voorstel gedaan van 3% rekenkundig gemiddeld; 3% meetkundig gemiddeld komt overeen met een risicopremie van 4,5% rekenkundig. 

 

108 

gemiddeld rendement zien van 9.7% met een standaarddeviatie van 5.6%. DNB stelt echter, terecht, dat vastgoedrendementen ‘gesmoothed’ worden waardoor de volatiliteit van deze asset class zou kunnen worden onderschat. DNB geeft vervolgens aan dat zelfs nadat de data zijn gecorrigeerd voor smoothing (door middel van een ‘Repeated Measures Regression’ methode) de standaarddeviatie nog steeds slechts 7.5% bedraagt.

DE STRUCTUUR De argumentatie die DNB vervolgens gebruikt om indirect vastgoed te vergelijken met aandelen mature markets is op z’n minst ‘opmerkelijk’ te noemen. Allereerst wordt gesteld dat “60% van alle vastgoed beleggingen bestaat uit indirect vastgoed. Deze vorm van beleggen heeft veelal een hefboomwerking door de aanwezigheid van vreemd vermogen (en bijgaand hogere risico’s). Het vertoont daarom meer gelijkenissen met beleggingen in beursgenoteerde aandelen.” Vervolgens wordt gesteld dat het verhoogde risicoprofiel van indirect vastgoed het gevolg is van het beleggingsvehikel, niet van het vastgoed binnen dat vehikel. DNB stelt simpelweg dat bij indirect vastgoed gekeken wordt naar de rendement/risico karakteristieken van de aandelen van vastgoedbeleggingsfondsen en dus niet naar het vastgoed zelf. Het onderscheid tussen direct en indirect vastgoed is derhalve strikt gebaseerd op het beleggen in een vehikel, in plaats van direct in panden. DNB heeft echter ruimte gelaten voor een belangrijke nuancering: “indien bij indirect vastgoed het beleggingsvehikel rondom het vastgoed niet zou resulteren in een verhoogd risicoprofiel, dan kan het indirecte vastgoed conform een investering in direct vastgoed worden beschouwd.” In de praktijk blijkt DNB echter een zeer beperkte opvatting te hebben van het begrip ‘verhoogd risicoprofiel’. Zodra panden zijn ondergebracht binnen een juridische structuur en er gebruik wordt gemaakt van leverage, wordt het vastgoed beschouwd als een ‘aandeel mature markets’. In artikel 12 van de Pensioenwet zijn door de wetgever een aantal risicofactoren benoemd waarmee rekening gehouden dient te worden voor de berekening van het vereiste vermogen. Benoemde risicofactoren zijn bijvoorbeeld concentratierisico en operationeel

risico.

Helaas

worden

kwalitatieve

risico’s

niet

uitgedrukt

in

een

standaarddeviatie! Het is derhalve de vraag in hoeverre een indirect beleggingsvehikel, waarin vastgoed is ondergebracht, zou kunnen kwalificeren als een risico neutrale structuur indien en voor zover er naast leverage ook risicomitigerende factoren aanwezig zijn zoals: 

object specifieke factoren zoals portefeuille omvang en samenstelling (concentratie en liquiditeitsrisico);



geografische en sectorale spreiding (valuta risico);



governance, risk management en compliance (operationeel risico).  

109 

VASTGOEDAANDELEN Het tweede argument dat DNB gebruikt om indirecte vastgoedbeleggingen te karakteriseren als aandelen mature markets is ontleend aan een tweetal referentiebronnen. De Amerikaan Craft (Journal of Real Estate Portfolio Management) schrijft in 2001 een rapport over de rol van beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed binnen het portefeuille allocatie proces. Op basis van de performance van de Amerikaanse markt over de periode 1979-1998 concludeert hij, na unsmoothing, dat een standaarddeviatie van 10%-14% passend zou zijn voor indirect vastgoed. De vraag die gesteld zou moeten worden is of de Amerikaanse vastgoedmarkt als proxy zou mogen gelden voor de allocatie naar vastgoed voor Nederlandse pensioenfondsen. Verder wordt een rapport aangehaald van de heren Van Gool en Muller uit 2005 waarin de heren een standaarddeviatie presenteren voor Nederlands indirect vastgoed van 14,3% en 22% voor Europees indirect vastgoed. Aangezien deze standaarddeviaties ‘vergelijkbaar zijn met aandelen’ wordt de conclusie getrokken dat indirect vastgoed dan maar als een aandeel mature markets moet worden bestempeld. Ook hier kan de vraag gesteld worden of het referentiemateriaal passend is. De heren Van Gool en Muller gaan bij hun onderzoek uit van cijferreeksen die gebaseerd zijn op indices voor Nederlands indirect vastgoed bestaande uit de ABN AMRO Vastgoed index en de GPR NL (Global Property Research)94. Aangezien de gehanteerde indices (AAVI en GPR) gebaseerd zijn op onderliggende

vastgoedaandelen

is

het

niet

verrassend

dat

de

risico/rendement

karakteristieken overeenkomen met aandelen; “if it looks like equity and behaves like equity, it must be equity….. “!

II.3

VASTGOED ALLOCATIE EN PERFORMANCE VANUIT HISTORISCH PERSPECTIEF

Het is algemeen bekend dat de strategische asset allocatie de voornaamste driver is van het totaalrendement van een pensioenfonds. Uit studies is naar voren gekomen dat 75%-90% van het rendement voor rekening komt van de strategische allocatie (Brinson 1986). Binnen de strategische allocatie zal de weging naar een bepaalde asset class afhangen van de relatieve aantrekkelijkheid van de asset class. De onderlinge weging tussen asset classes zou derhalve een afspiegeling moeten zijn van het door de belegger gewenste risicorendementprofiel. In dit kader zal hieronder een overzicht worden weergegeven van de historische allocatie van niet-beursgenoteerd vastgoed binnen de beleggingsportefeuilles van Nederlandse pensioenfondsen.                                                              94

 De ABN AMRO Vastgoedindex werd gebruikt tot 1984 en daarna vervangen door de GPR Nederland. Hierbij moet nog de kanttekening  worden gemaakt dat deze indices in belangrijke mate werden beïnvloed door aandelen van internationaal opererende  vastgoedondernemingen zoals Rodamco, Corio en Wereldhave. 

 

110 

Allereerst is hieronder een overzicht te zien van het percentage dat Nederlandse pensioenfondsen de afgelopen 10 jaar hebben belegd in vastgoed. AuM totaal in EUR mrd

% Direct vastgoed

% Indirect vastgoed

Totale allocatie

1996

293,3

6,9

2,3

9,2

1997

337,0

6,2

3

9,2

1998

380,8

5,8

3,3

9,1

1999

446,4

5,3

3,8

9,1

2000

457,8

5,1

5,2

10,3

2001

454,3

5,7

5,4

11,1

2002

432,9

5,4

5,3

10,7

2003

484,5

4,7

5,4

10,1

2004

543,4

4,3

5,7

10

2005

632,1

3,6

6,3

9,9

2006

707,0

2,8

7,6

10,4

2007

720,8

2,7

7,3

10

2008

638,6

2,9

7

9,9

Gemiddeld:

9,9

Bron: CBS

Het is interessant om te zien dat het totale gewicht van vastgoed binnen de portefeuilles van de Nederlandse pensioenfondsen de afgelopen 13 jaar nagenoeg stabiel is gebleven op 10%. De duidelijke trend die wel zichtbaar is, is de verschuiving

van

directe

beleggingen

naar

indirecte beleggingen. Daar waar in 1996 nog 7% direct werd belegd en 3% indirect, zijn in 2008 deze verhoudingsgetallen precies omgekeerd. Onderstaande tabel geeft aan dat deze trend vanaf ongeveer het midden van de jaren 80, begin jaren 90, reeds is ingezet95.

                                                             95

In de Verenigde Staten is deze trend ingezet met de invoering van de Real Estate Investment Trust Act uit 1960. De REIT wetgeving maakte het voor beleggers aantrekkelijker om te participeren in vastgoedbeleggingsfondsen (Francis, J. en Ibbotson, R., 2009). 

 

111 

  Bron: CBS

De vraag die nog gesteld zou kunnen worden is of er nog een onderscheid gemaakt zou kunnen worden tussen de ontwikkeling van de allocatie naar niet-beursgenoteerd vastgoed bij de veelal kleinere ondernemingspensioenfondsen en de grote bedrijfstakpensioenfondsen. Ter illustratie hieronder een overzicht van de geschiedenis van de strategische asset mix van het ABP waarin duidelijk de verschuiving te zien is van een 3% vastgoed allocatie in 1970 tot ruim 10% in 2005. De grootste strategische verschuivingen vinden plaats in de periode van de ‘new economy’ in de jaren 1990-2000. 1970

1980

1990

2000

2005

96.3%

95.3%

81.1%

43.0%

36.9%

Onroerend goed

3.3%

4.3%

6.8%

9.9%

10.4%

Aandelen

0.4%

0.2%

5.3%

39.0%

37.0%

Overig

0.0%

0.2%

6.8%

8.2%

15.7%

Vastrentende waarden

Bron: APG-Investments

In Bijlage V is een overzicht opgenomen van de allocatie naar vastgoed van 40 bedrijfstakpensioenfondsen over de jaren ’97, ’02 en ’06. De allocatie is redelijk gelijkmatig met gemiddelden van respectievelijk 10%, 12% en 11%. Wat wel opmerkelijk is, is de dispersie tussen de fondsen onderling met een allocatie van 1% voor het bedrijfstakpensioenfonds voor het Bakkersbedrijf en 37% voor de Slagers. Aangezien de strategische asset allocatie een uitvloeisel is van de ALM-studie zal de verklaring voor de dispersie dan ook ten dele gevonden moeten worden in het verschil in de verplichtingen structuur en mogelijkerwijs de dekkingsgraad van het fonds. Hoe hoger de dekkingsgraad, hoe meer ruimte (overdekking) een pensioenfonds heeft om in zakelijke waarden te beleggen. Het moge duidelijk zijn dat met de huidige dekkingsgraad van de

 

112 

Nederlandse pensioenfondsen (zie grafiek hieronder), de ruimte om uit te breiden in vastgoed relatief beperkt is. De herstelkracht van de pensioenfondsen heeft daarmee ook een

direct

gevolg

op

het

te

alloceren

bedrag

naar

vastgoed.

 

Samenvatting ‘Het beleggingsbeleid en de vastgoed allocatie’; “welke issues en veranderingen zijn er waar te nemen op het gebied van beleggingsbeleid en vastgoed allocatie vanuit organisatorisch, historisch en verplichtingen perspectief?” 

Complexiteit: Door de toegenomen omvang van de pensioenfondsen zijn zowel de belangen als de organisaties groter geworden. Hoe groter de organisatie, hoe groter de complexiteit;



Specialisatie: Door de toegenomen omvang van de pensioenfondsen neemt het aantal specialisten en specialistische afdelingen binnen de fondsen toe;



Consistentie: Om een consistent en prudent beleid te kunnen voeren is het noodzakelijk dat taken en verantwoordelijkheden duidelijk worden omschreven en toegewezen;



Continuïteit: Met de totstandkoming van het FTK is er ten behoeve van de continuïteitsanalyse een duidelijk onderscheid gemaakt tussen de parameters voor direct vastgoed en indirect vastgoed. Bij indirect vastgoed moet gekeken worden naar de risico/rendementkarakteristieken van aandelen en niet naar het vastgoed zelf;



Indirect beleggen: Het belang van direct en indirect vastgoed binnen de portefeuille zijn de afgelopen 10 jaar omgedraaid. Het belang van direct vastgoed blijft dalen;



Vastgoed belangrijk: Het belang van vastgoed binnen de institutionele beleggingsportefeuilles is de afgelopen decennia omvangrijker en daarmee ook belangrijker geworden;



Dekkingsgraad problematiek: De dekkingsgraden van de pensioenfondsen staan zwaar onder druk. Hoe lager de dekkingsgraad, hoe minder ruimte om uit te breiden in zakelijke

 

113 

waarden zoals vastgoed. De herstelkracht van de pensioenfondsen heeft daarmee een direct gevolg op het te alloceren bedrag naar vastgoed.   

BIJLAGE III:     

Overzichtsschema Organisatiestructuur pensioenfondsen 

B ron: Aanbevelingen beleggingsbeleid, besturen moet je doen! Pensioenkoepels VB, OPF, UvB

 

114 

  BIJLAGE IV: Verslagstaten pensioenfondsen   

 

 

115 

 

 

 

 

116 

 

 

117 

  Bijlage V:  

Vastgoed allocatie Bedrijfstakpensioenfondsen 

 

 

 

 

 

Dekkingsgraad 

1997

2002

2006  

2009  

8

12

12  

104  

15

18

13,4  

105  

3

2

1 

108  

Baksteenindustrie 

11

11

9 

128  

Beroepsvervoer o.d. Weg  

11

10

7,5  

120  

Betonproduktenindustrie  

13

14

12  

110  

Bibliotheken, openbare  

12

17

12  

115  

Bouwmaterialen, handel  

3

9

10  

103  

Bouwnijverheid  

22

28

23  

109  

Detailhandel  

12

14

11  

109  

4

3

5 

114  

13

14

11  

109  

Grafische Bedrijven  

6

6

8 

111  

Groente‐ en Fruitverwerkende industrie 

4

9

12  

106  

Horecabedrijf 

10

11

8 

114  

Houthandel 

12

13

14  

111  

Kalkzandsteenindustrie (2007 liquidatie)  

12

15

14  

121 

Kartonnage‐ en Flexibele verpakkingenbedrijf 

13

10

8,4  

109  

Koopvaardij 

12

17

18  

117  

Landbouw  

23

28

28  

121  

Media PNO 

11

16

14  

98  

Metaal en techniek  

14

13

14  

100  

Metalektro 

13

10

7 

100  

  ABP  Architectenbureaus   Bakkersbedrijf 

Drankindustrie   Film‐ en Bioscoopbedrijf 

 

118 

13

17

9 

114  

9

3

4 

120  

Particuliere Beveiliging 

10

11

10  

113  

PGGM  

10

15

13,5  

108  

Rijn‐ en Binnenwater 

15

18

16  

104  

Schildersbedrijf  

20

16

12  

112  

Schoen, Leder‐ en Lederwarenindustrie 

7

9

10,4  

126  

Sigarenindustrie 

6

13

13  

125  

26

36

37  

123 

Spoorwegpensioenfonds  

8

15

10  

137  

Suikerverwerkende industrie 

2

0

0 

110  

Suikerwerk‐en Chocoladeverwerkende Industrie 

2

0

0 

118  

Textielindustrie  

6

3

5 

105  

Textielreiniging  

9

0

0 

111  

12

13

8,2  

92  

Vleeswarenindustrie en de Gemaksvoedingindustrie 

7

2

1 

101  

Woningcorporaties 

4

0

13,1  

105  

Zeevisserij 

1

14

15  

106  

10

12

11  

 

 

 

 

 

Meubelindustrie   Openbaar Vervoer  

Slagersbedrijf 

Verf‐ en drukinktindustrie  

Gemiddeld:  Bron: Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen 

 

 

 

 

 

119 

  Bijlage VI:  Tactische vastgoed allocatie     Indien een pensioenfonds besloten heeft om te gaan beleggen in vastgoed, zal het ook een keuze moeten maken hoe (actief) deze portefeuille ingevuld zal moeten gaan worden; het fonds zal in ieder geval bepaalde keuzes moeten maken ten aanzien van:

I-

HET OVERWEGEN OF ONDERWEGEN VAN VASTGOED (TIMING);

II-

DE GEOGRAFISCHE- & SECTORALE ALLOCATIE;

III-

HET RISICOPROFIEL / LEVERAGE NIVEAU

AD I- HET OVERWEGEN OF ONDERWEGEN VAN VASTGOED (TIMING) Het is algemeen bekend dat niet beursgenoteerd vastgoed een beperkte mate van liquiditeit biedt. Tegenover de geringe liquiditeit staat echter weer de beperkte volatiliteit en een (il-) liquiditeitspremie. Door de geringe mate van liquiditeit is het de vraag of je een tactische positie van over- of onderweging kunt innemen voor deze asset class. Verder is het twijfelachtig of het voor lange termijn beleggers, zoals pensioenfondsen, wel nuttig c.q. noodzakelijk is om een tactisch beleid te voeren op basis van market timing, indien je uitgaat van een lange termijn trend van mean-reversion (MacKinnon, 2009). Als vastgoed rendementen zich bewegen over een lange termijn trend (de mean), en de gemiddelde beleggingshorizon van een pensioenfonds ligt boven de 10 jaar, levert dit extra risico van market timing dan wel toegevoegde waarde op? Hierbij moet uiteraard in gedachten worden meegenomen dat niet beursgenoteerd vastgoed niet alleen illiquide is, maar tevens relatief hoge transactie/transitie kosten kent. Sharpe heeft in 1975 al een onderzoek gehouden waarin hij de toegevoegde waarde heeft onderzocht van een actief tactisch beleid op basis van market timing. Hij concludeerde dat “only managers with truly superior predictive ability should even attempt to time the market”. Op basis van een (aandelen- vastrentende waarden) analyse komt Sharpe tot de conclusie dat market timing alleen waarde toevoegt indien de manager 7 van de 10 keer een goede voorspelling doet. Hier komt nog bij dat het moeilijk is om generieke uitspraken te doen betreffende een actief tactisch vastgoed beleid doordat de gebruikte data, zoals eerder gesteld, gecorrigeerd zullen moeten worden voor het effect van smoothing96. Pagliari (2003)                                                              96

 Cao en Teïletche (2007) stellen echter dat door het (autoregressive) process van unsmooting, de gebruikte datareeks weer een hoger  diversificatie potentieel oplevert. 

 

120 

geeft echter aan dat het gebruikte platform (beursgenoteerd of niet beursgenoteerd97) niet zozeer van belang is voor de verhouding van risico en rendement, maar wel duidelijke verschillen biedt op het terrein van liquiditeit, governance, transparantie en control bijvoorbeeld. Indien je de analyse van Sharpe derhalve aanvult met specifieke vastgoed karakteristieken, zoals illiquiditeit en hoge transactie kosten (Dichtl, 2009), dan is het zeer twijfelachtig of je als manager kan voldoen aan de gestelde eisen van bekwaamheid om nog waarde te kunnen toevoegen met ‘market timing’. AD II- DE GEOGRAFISCHE- & SECTORALE ALLOCATIE De logische argumentatie voor een geografische diversificatie van de beleggingen is hoofdzakelijk terug te vinden in verschillen in demografie, markt en investment manager. Om het markt risico te kunnen bepalen is het van belang om inzicht te krijgen in het totale vastgoed beleggingsuniversum en de gewichten die de verschillende regio’s daarin vertegenwoordigen. Op basis van cijfers uit 2008 wordt de totale vastgoed markt geschat op een totaal belegd vermogen van bijna USD 18 triljoen. Op basis van onderstaande tabel neemt elke regio een geografisch gewicht in van ongeveer een derde, met een overweging van Europa. Tabel 9 : Geschatte vastgoed marktomvang in 2008:  Regio 

Overall Real Estate US$ trillions (%) 

Listed Real Estate US$ billions (%) 

 

Americas 

9.0 

28% 

302 

34% 

 

Asia Pacific 

8.2 

25% 

439 

49% 

 

Europe  

14.2 

43% 

149 

17% 

 

Other 

1.4 

4% 

0 

0% 

Totaal 

17.8 

100% 

898 

100% 

   

Bron: ING Real Estate Global Research & Strategy, December 2009 

De marktkapitalisatie en ‘volwassenheid’ van een specifieke vastgoed markt is belangrijk voor het impliciete risico aangezien een grote markt veelal wordt gevormd door een groot aantal transacties. Een grote markt met veel transacties wordt meestal weer gekenmerkt door een grotere mate van transparantie (market evidence) en een lager risico.

                                                              

97

 Pagliari, Scherer en Monopoli (2003) hebben de vergelijking gemaakt tussen de vastgoed karakteristieken van de NCREIF (niet  beursgenoteerd) en de NAREIT (beursgenoteerd) en een correctie toegepast van het type vastgoed (core vs non core gewicht), het  gebruikte niveau van leverage, en smoothing effecten als gevolg van verschil in waarderingsmethodiek (transactie of taxatie basis). 

 

121 

Naast de marktomvang van de regio’s is het ook van belang om te kijken naar de verschillen tussen de specifieke risico’s (systemic risk) in de verschillende deelmarkten. Op basis van onder andere IMF marktdata wordt geschat dat meer dan 80% van alle investment grade vastgoed, gelegen is in zogenaamde ‘low risk’ landen (ING REIM 2009). Grafiek 6.  Bron: ING Real Estate Research & Investment Strategies November 2009 

De

keuze

van

een

institutionele

belegger om te beleggen op basis van een geografische verdeling was tot voor kort veelal gebaseerd op de omvang

van

de

te

beleggen

portefeuille. Voor het bereiken van een effectief niveau van diversificatie

Low Risk Medium Risk

is een zekere mate van ‘scalability’

High Risk Very High Risk

vereist

(Fischer

en

Goetzmann,

2005). Echter, met de opkomst van de zogenaamde Fund of Funds kunnen nu ook kleinere fondsen een belang krijgen in een goed gespreide global portfolio. Het belangrijkste criterium derhalve voor een fonds om een tactische over- of onderweging in te nemen ten aanzien van een bepaalde regio zal derhalve gebaseerd moeten zijn op het verschil in visie. Een verschil in visie ten opzicht van de verwachte risico-rendementsprofielen tussen de regio’s98 en het gewenste risicoprofiel van het fonds zelf. In bijlage VII is een voorbeeld weergegeven van een regionale risico, rendementsvisie. Het is nog wel belangrijk om aan te geven dat het evidente diversificatie voordeel van een wereldwijd gespreide portefeuille nog wel negatief kan worden beïnvloed door valuta risico’s. Ziobrowski en Curcio komen in 1991 tot de conclusie dat het voordeel van internationale diversificatie volledig teniet wordt gedaan door het introduceren van valuta risico. Hastings en Nordby (2007) stellen echter dat zelfs met inachtneming van de valutaverschillen

een

geografisch

gespreide

portefeuille

een

betere

risico-

rendementsverhouding laat zien dan een ‘single country’ portefeuille.

 

                                                             98

 Georgiev, Gupta en Kunkel (2003) stellen dat internationale diversificatie het beste bereikt kan worden door het opbouwen van een  intercontinentale portefeuille. Ook stellen zij dat een optimale diversificatie bereikt kan worden door op elk continent één specifiek land te  selecteren. 

 

122 

Grafiek 7: Bron: ING Real Estate Global Research & Strategy, December 2009 

Wat hierboven is gesteld ten aanzien van een

Global Sector weights Kantoren 35 Retail 33 Industrial 17 Woningen 10 Overig 5

geografische allocatie gaat grotendeels in gelijke mate op voor een sectorale allocatie. Bepaalde

onderzoekers

stellen

dat

een

sectorale diversificatie belangrijker is dan een geografische allocatie verdeling (Fisher en Goetzmann 2005). Chen, Bennet en Zheng (2006) stellen echter dat sectorale benadering

binnen de ontwikkelde markten belangrijker is dan een geografische focus, maar dat dit niet geldt voor emerging markets. Binnen de emerging markets is een landspecifieke benadering belangrijker dan een sectorale focus. Indien een wereldwijd gespreide portefeuille simpelweg zou worden samengesteld op basis van een sectorale marktkapitalisatie, dan zou de sector kantoren de zwaarste weging krijgen. Echter, de kantorenmarkt heeft binnen de vastgoed sectoren echter een (relatief) hoog risicoprofiel99. Ook hier is het dus weer van belang welke verdeling een pensioenfonds nastreeft tussen het gewenste rendement en het geoorloofde risicoprofiel. AD III- HET RISICOPROFIEL / LEVERAGE NIVEAU De derde categorie van keuzemogelijkheden voor wat betreft de invulling van de vastgoed portefeuille betreft de ‘stijl classificatie’ van het vastgoed. Indirecte vastgoedbeleggingen worden ingedeeld in drie soorten stijlen (INREV, 2006), al naar gelang het onderliggende risicoprofiel van het vastgoed of cyclische karakter (Chen en Hobbs (2003): 

Core; vastgoedbeleggingen in volwassen markten en sectoren waarbij relatief weinig gebruik wordt gemaakt van vreemd vermogen (leverage) en een grote mate van risicodiversificatie wordt geboden door de omvang/spreiding van de portefeuille. Verder bestaat er weinig exposure naar ontwikkelingsrisico en komt het merendeel van het totaalrendement uit directe huuropbrengsten;



Value Add; vastgoedbeleggingen waarbij het totaalrendement is gebaseerd op balans tussen directe huuropbrengsten en indirecte waardegroei. Deze beleggingen kunnen ook plaatsvinden in ontwikkelende markten of alternatieve sectoren. Verder kan er (her)ontwikkelingsrisico worden gelopen en een gemiddeld (hoger) niveau aan

                                                             99

 Er zijn binnen de literatuur diverse stromingen voor wat betreft de optimale verdeling tussen risico en rendement op basis van  geografische en/of sectorale diversificatie.  Tot op heden is er nog geen overeenstemming welke strategie (focus of breed gespreid) de  beste resultaten oplevert (VGM Real Estate, September 2008). 

 

123 

vreemd vermogen. Door middel van actief management (herontwikkeling, nieuwe huurders, etc.) wordt getracht het indirecte rendement te verbeteren; 

Opportunity; vastgoedbeleggingen met veel vreemd vermogen en een hoog gehalte aan ontwikkelingsrisico. Het indirecte rendement bepaalt voor het grootste gedeelte het totaalrendement. Alle (vastgoed-)markten en sectoren behoren tot de mogelijkheden en de portefeuille heeft veelal een zeer gefocust profiel.

Zoals hierboven reeds is weergegeven is het gebruik van vreemd vermogen (leverage) een van de belangrijkste risicodeterminanten bij het beleggen in vastgoed. Redenen voor het gebruik van vreemd vermogen binnen een vastgoed portefeuille zijn bijvoorbeeld (Anson & Hudson-Wilson 2003): 

het verhogen van rendement van de portefeuille; en,



het verlagen van het object specifieke risico door het vergroten van de diversificatie.

Het gebruik van vreemd vermogen vergroot in eerste instantie het risicoprofiel van de portefeuille. Echter, door het gebruik van leverage kan het risiconiveau van de portefeuille ook weer worden verlaagd door de toegenomen diversificatie (Anson & Hudson-Wilson 2003). Het grote probleem met leverage binnen een vastgoed portefeuille is de illiqiditeit van de asset class. Het gebruik van vreemd vermogen werkt positief in opgaande markten en negatief in neergaande markten. Doordat vastgoed exposure niet snel kan worden op/afgebouwd, versterkt leverage het cyclische gedrag van vastgoed en daarmee het risicoprofiel.

 

124 

  Bijlage VII:      14%

1.00 12.3%

12% Total return / volatility

Regional risk (ING REIM Europe Research)

Voorbeeld regionale risico‐ rendementsanalyse 

10.8%

10.8%

10%

0.80 0.70

9.7%

9.1%

8%

0.90 10.5%

8.9%

8.5%

0.60

8.3%

0.50

7.1%

0.40 6%

0.30 0.20

4%

0.10

Total return outlook '10-'13 (LHS)

Volatility (standard deviation)

Central & Eastern Europe

United Kingdom

Western Europe

Southern Europe

0.00

Northern Europe

2%

Region Risk (ING REIM Risk Scores, RHS)

 

     

0.70 1.00 0.99 0.00 0.65 0.00 0.00 0.66 0.78 0.00 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00

ING's CCRM Rating (Corp. Credit Risk Mngmt ) 1.00 0.73 0.55 0.36 0.45 0.36 0.27 0.18 0.18 0.00 0.18 0.09 0.09 0.09 0.00 0.09

10%

20%

Currency Volatility (EUR = 0)

Country Romania Hungary Poland Slovakia Czech Republic Portugal Italy Sweden United Kingdom Finland Spain Denmark Belgium Netherlands Germany France Weight

Property Market Size (inverse)

JLL Transparency Index

GDP Volatility

Score

0.70 0.68 0.24 1.00 0.35 0.40 0.02 0.07 0.00 0.16 0.01 0.10 0.04 0.02 0.00 0.00

1.00 0.74 0.66 0.86 0.63 0.48 0.43 0.07 0.00 0.16 0.24 0.23 0.11 0.01 0.17 0.02

1.00 0.48 0.61 0.41 0.36 0.24 0.08 0.15 0.11 0.36 0.12 0.13 0.05 0.11 0.36 0.00

0.94 0.76 0.69 0.63 0.59 0.46 0.36 0.35 0.34 0.32 0.31 0.30 0.25 0.24 0.23 0.22

10%

20%

20%

100%

   

 

13% CEE

12% 11%

Southern Europe

10% Western Europe

Northern Europe

9%

United Kingdom

8% 7% 6% 5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

         

 

 

125 

  BIJLAGE VIII :  Lijst met geïnterviewden  Datum 

Organisatie 

 

NEDERLAND 

 

 

30 mei 2010 

Stichting Pensioenfonds Corporate Express 

 

Peter Martens 

1 juni 2010 

Stichting Pensioenfonds Medewerkers  Apotheken (PMA) 

 

Irene Ruis, 

Algemene Penioen Groep (APG) 

 

Rob van de Goorbergh 

2 juni 2010 

 

Contactpersoon 

Marcel de Berg 

(Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP))  2 juni 2010 

Stichting Pensioenfonds Progress  (Unilever) 

 

Arno Blezer 

2 juni 2010 

Ortec, Consultant 

 

David Kronbichler 

4 juni 2010 

PGGM Investments, 

 

Maarten van der Spek 

(Stichting Pensioenfonds Zorg en Welzijn)  7 juni 2010 

Stichting Pensioenfonds Hoogovens 

 

Hans de Ruijter 

8 juni 2010 

Stichting Pensioenfonds IFF 

 

Jan van Ambergen 

(International Flavors & Fragrences)  10 juni 2010 

Cardano, Consultant 

 

Bart Oldenkamp 

17 juni 2010 

Towers Watson, Consultant 

 

Michel Iglesias del Sol 

21 juni 2010 

Stichting Fondsbeheer Waterbouw 

 

Bert Keddeman 

21 juni 2010 

Stichting Pensioenfonds TNO 

 

Arjan Vermaire 

25 juni 2010 

TKP Investments 

 

Andre Boersma 

 

Hein Stam 

(o.a. Pensioenfondsen KPN, TNT)  28 juni 2010 

MN Services  (o.a. Pensioenfondsen PME, PMT) 

29 juni 2010 

Grontmij Capital Consultants 

 

Norbert Bol 

30 juni 2010 

 Lombard Odier Darier Hentsch & Cie 

 

Roelof Dokter 

Pensioenfonds voor de Bakkers   

 

126 

26 juli 2010 

Bedrijfstakpensioenfonds voor de Bouw 

 

Rob Schraage 

26 juli 2010 

SAMCO 

 

Maurice Simons 

 

Marleen Bosma‐Verhaegh 

 

Thomas Verschuuren 

(o.a. Stichting Pensioenfonds Shell  Nederland)  30 juli 2010 

Blue Sky Group  (o.a. KLM Algemeen, Vliegend & Cabine) 

6 augustus 2010  Syntrus Achmea Asset Management  (o.a. Akzo Nobel, Detailhandel)   

FRANKRIJK 

 

 

7 juli 2010 

RAFP 

 

Linda Yam 

7 juli 2010 

CNP  

 

Sebastien Daguenet 

7 juli 2010 

Insti7, Consultant 

 

Sylvie Malecot,  Bernard Caron 

 

UNITED KINGDOM 

 

 

6 juli 2010 

Bedfordshire County Council 

 

Geoff Reader 

8 juli 2010 

University of London 

 

Penny Green 

30 juli 2010 

Liverpool IRP 

 

Susannah Friar 

 

GERMANY 

 

 

24 juni 2010 

Artzeversorgung Westfalen Lippe 

 

Marian Bernebrug 

 

DANMARK 

 

 

30 juli 2010 

AP Pension 

 

Peter Olssen 

 

UNITED STATES 

 

 

 

YMCA 

 

anoniem 

 

Morgan Creek 

 

anoniem 

   

 

127 

  BIJLAGE IX: 

Gebruikte Vragenlijst 

Strategic allocation  1. 2.

3.

4. 5.

6.

7.

8. 9. 10.

11.

  Establish short CV/background from contactperson (i.e. educational/professional  background, familiar with RE, etc.)  Name and organization  a. Corporate pensionfund  b. Industry wide pensionfund  c. Fiduciary / investment manager  d. Sovereign wealth  What is your role within the organization/fund and what are your responsibilities  a. Generalist  b. Investment manager/analist  c. Real estate specialist/analist  d. Research specialist  Total amount of AUM and percentage invested in real estate.  Average duration of your liabilities  a. No liabilities  b. <10 years  c. Between 10 and 15 years  d. > 15 years  What is your definition of real estate (within the allocation process)  a. Listed, non listed, direct and indirect  b. Only direct / joint ventures  c. Only non listed  d. Only listed  e. Hybrid (i.e.Derivatives)  f. Other  How long have you been investing in real estate:  a. < 5 years  b. More than 5 years  c. More than 10 years  d. More than 20 years  Could you describe the ‘historical experience’ within the organization of investing in real  estate (i.e. direct, indirect).  Do you have a separate team responsible for real estate investments (i.e. strategy, research)  and why (not)  Who performs the strategic allocation process on behalf of your organization:  a. Internal (actuarial) department  b. External consultant/actuary  c. Other  How often do you perform a strategic allocationprocess , and an ’updated’ version thereof  (so called quick scans),  and who takes the initiative 

 

128 

12. What are the ‘input parameters’ on behalf of the strategic allocation process and what are  the expected output parameters  13. Do you have a ‘strategic cap’ on the allocated or allowed percentage of real estate  a. If yes, why  b. If yes, who/how influences/determines the cap  c. If yes, has this cap been beneficial to the performance of the total portfolio  performance  14. Do you encounter investment restrictions due to legal rules & regulations, if yes please  elaborate  15. How would you rank the main reasons to invest in real estate:  a. Diversification  b. Inflation hedge  c. Absolute (total) return  d. Direct (cash) return  e. Indirect (capital gain) return  f. Duration effect  g. Change of investment strategy (i.e. Matching portfolio, VAR budget)  h. Other………..  i. Other………..  16. Does the organization/fund have a specific investment policy towards real estate  investments (icw7)  17. Could you give an indication of what you would consider to be ‘typical real estate risks’  18. Could you give a (short) description of typical real estate risk.  19. How would you rank ‘specific real estate risks’;  a. Transparency  b. Liquidity  c. Governance  d. Lack of reliable data  e. Legging and smoothing effects  f. Market risk  g. Fraude  h. Insufficient knowledge, experience  i. Management   j. Other……..   

Tactical allocation    20. How much room for deviation is allowed to deviate from the strategic allocation, and how is  this ‘tactical bandwidth’ established  a. Who influences this decision  b. Who ultimately decides   21. Are you currently, and who influences/decides in this process:  a. Over‐weighted, by choice or due to market circumstances  b. Neutral, by choice or due to market circumstances   c. Under‐weighted, by choice or due to market circumstances 

 

129 

22. What would you consider to be the main reason for deviating from the strategic real estate  allocation, please rank  a. Denominator effect (change due to weighted position of equity or bonds)  b. Legging effect of real estate  c. Active tactical position  d. Real estate outlook  e. Other  23. What would be your definition of a tactical allocation  24. Who is responsible for the tactical allocation process   

Real Estate Portfolio allocation  25. 26.

27. 28.

29.

30.

  Do you have a specific real estate investment policy, and if yes, how has this policy been  established  Who is responsible for the real estate portfolio allocation  a. Board of trustees, board of the pension fund  b. Investment committee  c. Research department  d. Investment analist  e. Consultant  f. other  Who determines the real estate portfolio allocation model  Could you rank the most important ‘department or entity’ influencing the real estate  allocation (process)  a. Research department  b. Investment analist/department  c. Investment committee  d. Investment consultant (external)  e. Investment manager (external)  f. Other……  Could you rank the most important ‘cognitive factors’ influencing the real estate alloction  (process)  a. Historical data (looking backward)  b. Economic forecasts (looking forward)  c. Market trends  d. Peer group behavior  e. Other  Could you rank the most important ‘people/advise from’ influencing the real estate alloction  (process)  a. Internal staff (investment committee, analists, research department)  b. Investment consultant  c. Investment/asset manager  d. Fiduciary manager  e. Other(leading) investors   f. Other….. 

 

130 

31. Could you rank, percentage totaling 100, the different elements of influence on the  allocation process  a. Cognitive data factors  b. Advisors  c. Department or entity  d. Behavioural components (i.e. social or cultural background)  e. Other……   

Behavioural components influencing the Real Estate allocation process  32. 33. 34. 35. 36. 37. 38. 39. 40.

41. 42.

43.

  What would you consider to be behavioral components that could influence the real estate  allocation process  Do you believe that historical data of real estate as an asset class has an influence on future  decisions regarding real estate investments, and why   Do you believe that the performance outlook of real estate as an asset class has an influence  on future decisions regarding real estate investments, and why   Do you believe that previous experience with real estate within your organization has an  influence on future decision regarding real estate investments, and why   Do you believe that the type of organization you represent (size, structure, background) has  an influence on future decisions regarding real estate investments, and why  Do you believe that your personal background could have an influence on future decisions  regarding real estate investments, and why   Do you believe that your professional background could have an influence on future  decisions regarding real estate investments, and why   Do you believe that nationality could have an influence on decisions regarding real estate  investments, and why   Do you believe that intra‐national/regional differences (differences within a country or  within a region) could have an influence on decisions regarding real estate investments, and  why   Do you believe that regional/global differences (US, Europe, Asia) could have an influence on  decisions regarding real estate investments, and why   Could you please rank, percentage totaling 100, these elements of influence on the allocation  process  a. Organizational background  b. Personal background  c. National background  d. Regional/global background  Could you again rank, percentage totaling 100, these different elements of influence  a. Cognitive data factors  b. Advisors  c. Department or entity  d. Behavioural components (i.e. social or cultural background)  e. Other…… 

 

131 

BIJLAGEN X: 

 

VERSLAGEN VAN INTERVIEWS (Vertrouwelijk) 

 

132