Een Beursgenoteerd Nederlands Woningfonds: (on)gewenst De beoordeling van de aantrekkelijkheid van een beursgenoteerd Nederlands woningfonds in een portefeuille, naast of in plaats van nietbeursgenoteerd woningbeleggen.
Auteur Opleiding Instelling Datum Begeleiders
Loes Driessen MSc Master of Studies in Real Estate Amsterdam School of Real Estate 15 oktober 2015 Dhr. Ton van Welie (eerste begeleider) Drs. Arthur Marquard (tweede begeleider)
Managementsamenvatting Inleiding De aanleiding van het onderzoek is gelegen in twee uitdagingen op de Nederlandse woningmarkt, te weten enerzijds een sterk tekort aan middeldure huurwoningen en anderzijds ruimere mogelijkheden voor corporaties om woningbezit te verkopen, waarvoor een vergroting van de kapitaalinstroom wenselijk zou kunnen zijn. Daarnaast ligt er nog een kans, namelijk pricing die zowel in historisch als internationaal perspectief aantrekkelijk is. Er zijn diverse beursgenoteerde vastgoedfondsen met daarin grote hoeveelheden Nederlands vastgoed, voornamelijk kantoren, winkels en logistiek vastgoed, maar geen (substantiële hoeveelheden) woningen. Onderwerp van deze scriptie is dan ook de aantrekkelijkheid van een beursgenoteerd Nederlands woningfonds in aanvulling op indirect niet-beursgenoteerd beleggen in Nederlandse huurwoningen voor Nederlandse institutionele beleggers. Beleggen in woningen Alleen Verenigde Staten, Duitsland en Zwitserland hebben een substantiële hoeveelheid commerciële huurwoningen, op gepaste afstand gevolgd door onder andere Nederland en Oostenrijk. De beperkte hoeveelheid die er is in vele andere landen, worden veelal niet als een interessante beleggingscategorie voor of door institutionele beleggers gezien, onder andere door de strenge regulering vanuit de overheid, het intensieve management of het negatieve imago van huurwoningen. Slechts in genoemde landen zijn woningen een van de grotere institutionele beleggingscategorieën. Asset Liabiltiy Matching Aan de asset-zijde van de balans wordt gestreefd naar diversificatie. Deze hang naar spreiding vindt theoretisch een basis in de Mean-variance (ook wel Moderne) Portefeuille Theorie (MPT) van Markowitz in 1952, welke beschrijft en laat zien dat een belegger zijn risico van beleggen kan verminderen door te diversifiëren, ofwel te spreiden, in de timing van fluctuaties in rendementen. Aan de verplichtingen-zijde van de balans wordt gestreefd naar immunisatie van risico’s ten aanzien van het in de toekomst al dan niet kunnen voldoen aan verwachte verplichtingen. Doel is om enerzijds
Page | 2
rentegevoeligheid van de verplichtingen en assets aan elkaar te ‘matchen’, zodat de risico’s op waardeverschillen zoveel mogelijk kunnen worden geëlimineerd (Duration), en anderzijds een beleggingsportefeuille samen te stellen die voldoende dekking biedt tegen (on)verwachte inflatieontwikkeling (inflatiebestendigheid). De praktijk laat zien dat in veel gevallen de resultaten van een ALM-studie niet 1 op 1 omgezet worden naar percentages vastgoed in de portefeuille, onder andere door het gebrek aan kwalitatief goede data van risico en rendement, verschil in liquiditeit tussen de verschillende alternatieven en het risico dat wordt veroorzaakt door financiering met vreemd vermogen. Hypothesen Op basis van deze beschouwing van de literatuur kunnen twee hypothesen worden geformuleerd: Hypothese 1:
Een beursgenoteerd Nederlands woningfonds biedt aan de asset-zijde van een balans een aantrekkelijke propositie voor institutionele beleggers als aanvulling op de huidige vastgoedportefeuille, waarin wordt belegd in een of meerdere Nederlandse nietbeursgenoteerd(e) woningfonds(en).
Hypothese 2:
Een beursgenoteerd Nederlands woningfonds biedt aan de verplichtingen-zijde van een balans een aantrekkelijke propositie voor institutionele beleggers als aanvulling op de huidige vastgoedportefeuille, waarin wordt belegd in een of meerdere Nederlandse niet-beursgenoteerd(e) woningfonds(en).
Op basis van de beschikbare literatuur, kan worden gekomen tot een onderzoeksmodel waarin de belangrijkste kenmerken uit de theorie en toepassing van de ALM worden opgenomen (risico- en rendementsprofiel, diversificatiepotentieel, Duration en inflatiebestendigheid). Onderzoeksresultaten Risico-rendement; Op basis van de meest recente studies lijkt het erop dat risico en rendement van vastgoedaandelen bij lange termijn beleggingen voornamelijk gedreven worden door de lokale vastgoedmarkt en de sector waarin wordt geïnvesteerd, en niet het al dan niet beursgenoteerd zijn van het fonds. Door de grotere liquiditeit van beursgenoteerd vastgoed maakt deze beleggingsvorm het wel mogelijk om op korte termijn het rendement te optimaliseren.
Page | 3
Diversificatiepotentieel; Waar sommige onderzoeken de correlatie tussen beursgenoteerd en nietbeursgenoteerd
vastgoed
als
laag
bestempelen
en
een
combinatie
van
beiden
dus
diversificatiemogelijkheden toedichten, blijkt uit recenter onderzoek dat ze in de Verenigde Staten op lange termijn wel vergelijkbare rendementen vertonen en deze ook met elkaar co-integreren. Het is in dat geval niet waarschijnlijk beursgenoteerde woningvastgoedaandelen een diversificatievoordeel opleveren bij toevoeging aan een portefeuille met daarin niet-beursgenoteerd woningvastgoed. Duitsland laat in deze onderzoeken overigens een geheel afwijkend beeld zien. Duration; Op basis van relevante eigenschappen (lage aanvangsrendementen, gespreide looptijd en jaarlijkse indexatiemogelijkheid) zou kunnen worden beargumenteerd dat de Duration van woningvastgoed hoog is. Er is echter op basis van de grote spreiding aan beschikbare informatie, of de werking van Duration binnen (vastgoed)aandelen, geen uitspraak te doen over het te verwachten verschil tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde (woning)beleggingen op het gebied van Duration. Inflatiebestendigheid;
Het
over
het
algemeen
bestaande
zeer
positieve
beeld
van
de
inflatiebestendigheid van niet-beursgenoteerd vastgoed is niet geheel te bevestigen aan de hand van de beschikbare literatuur. Voor beursgenoteerd vastgoed geldt dat er, op het eerste oog, een negatieve (perverse) relatie met inflatie lijkt te zijn, hetgeen een extra risico oplevert van deze investeringscategorie. Dit kan echter wat genuanceerd worden wanneer gekeken wordt naar lange versus korte termijn. Algehele beeld is echter wel dat niet-beursgenoteerd vastgoed in het slechtste geval altijd wel een zwakke bescherming tegen inflatie biedt, en beursgenoteerd vastgoed in het beste geval een zwakke bescherming tegen inflatie biedt. Conclusie Op basis van dit onderzoek kan niet worden vastgesteld dat investeren in een beursgenoteerd Nederlands woningfonds op lange termijn een aantrekkelijkere propositie zou zijn voor institutionele beleggers boven investeren in niet-beursgenoteerd woningvastgoed. Strikt genomen er is dus geen reden – vanuit het perspectief van de Nederlandse institutionele belegger – om een beursgenoteerd fonds te starten voor het kunnen inspringen van de kansen op de Nederlandse huurwoningmarkt zoals die er liggen in middeldure huur, verruiming mogelijkheden verkoop corporatiebezit en pricing. Page | 4
Dat neemt echter niet weg dat rendementsoptimalisatie door tactische inzet, toegankelijkheid en flexibiliteit door grotere liquiditeit wel argumenten kunnen zijn voor beleggers om investeren in een beursgenoteerd woningfonds te prefereren boven een niet-beursgenoteerd woningfonds.
Page | 5
Inhoudsopgave Managementsamenvatting ........................................................................................................................... 2 Inhoudsopgave.............................................................................................................................................. 6 Hoofdstuk 1 – Inleiding ................................................................................................................................. 8 1.1
Aanleiding voor het onderzoek ................................................................................................. 8
1.2
Onderwerp ................................................................................................................................ 9
1.3
Vraagstelling.............................................................................................................................. 9
1.4
Afbakening .............................................................................................................................. 10
1.5
Methodologie.......................................................................................................................... 11
1.6
Leeswijzer................................................................................................................................ 13
Theoretisch kader deel I Hoofdstuk 2 – Beleggen in woningen ......................................................................................................... 14 2.1
Beleggen in vastgoed .............................................................................................................. 14
2.2
Waarom beleggen in (woning)vastgoed ................................................................................. 15
2.3
Internationaal.......................................................................................................................... 16
2.4
Nederland ............................................................................................................................... 18
Theoretisch kader deel II Hoofdstuk 3 – Asset Liability Matching....................................................................................................... 23 3.1
Introductie Asset Liability Matching ....................................................................................... 23
3.2
Asset-zijde balans – diversificatie ........................................................................................... 25
3.3
Verplichtingen-zijde balans – immunisatie ............................................................................. 29
3.4
Theorie versus praktijk ............................................................................................................ 31
Hoofdstuk 4 – Hypothesen & onderzoeksmodel ........................................................................................ 33 4.1
Hypothesen ............................................................................................................................. 33
4.2
Onderzoeksmodel ................................................................................................................... 33
Hoofdstuk 5 – Onderzoeksresultaten ......................................................................................................... 35 5.1
Publiek en privaat vastgoed; appels en peren vergelijken? ................................................... 35
5.2
Rendement en risico & Diversificatiepotentieel ..................................................................... 39
5.3
Duration .................................................................................................................................. 44
Page | 6
5.4
Inflatiebestendigheid .............................................................................................................. 48
Hoofdstuk 6 – Analyse ................................................................................................................................ 52 6.1
Rendement en risico & diversificatiepotentieel ..................................................................... 53
6.2
Duration .................................................................................................................................. 55
6.3
Inflatiebestendigheid .............................................................................................................. 56
Hoofdstuk 7 – Conclusie, reflectie, aanbevelingen .................................................................................... 58 7.1
Toetsing hypothesen ............................................................................................................... 58
7.2
Conclusie ................................................................................................................................. 59
7.3
Reflectie .................................................................................................................................. 60
7.4
Aanbevelingen ........................................................................................................................ 62
Dankwoord.................................................................................................................................................. 63 Bibliografie .................................................................................................................................................. 64
Page | 7
Hoofdstuk 1 – Inleiding 1.1
Aanleiding voor het onderzoek
De aanleiding van het onderzoek is gelegen in twee uitdagingen op de Nederlandse woningmarkt – enerzijds een sterk tekort aan middeldure huurwoningen en anderzijds de ruimere mogelijkheden voor corporaties om woningbezit te verkopen – waarvoor een vergroting van de investeringen van Nederlandse institutionele beleggers cq instroom van buitenlands kapitaal wenselijk zou kunnen zijn. Daarnaast ligt er anno 2015 een kans, namelijk de huidige pricing van de Nederlandse woningbeleggingen die zowel in historisch als internationaal perspectief aantrekkelijk is. Nederlandse institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, worden opgeroepen om meer in Nederland te investeren; specifiek in de Nederlandse woningmarkt, onder andere middels zogenoemde hypotheekobligaties. Maar ook voor de opname van de corporatiewoningen en vergroting van het aanbod in het middeldure huursegment wordt gekeken naar deze zelfde beleggers. In 2014 is er een flinke instroom geweest van internationale beleggers in Nederlandse huurwoningen. Van de meer dan EUR 3 miljard beleggingstransacties van woningcomplexen, komt ongeveer EUR 1,5 miljard voor rekening van buitenlandse partijen (PropertyNL magazine, februari 2015). Dit komt mede door eerder genoemde verruiming van de verkoopmogelijkheden, maar ook door de (verwachte) krapte en de huidige marktomstandigheden van de Nederlandse woning(beleggings)markt en de aantrekkelijke pricing. De Nederlandse situatie roept wat dat betreft voorzichtig parallellen op naar de situatie in Duitsland rond 2000, waar toenmalig corporatiebezit werd geliberaliseerd resulterend in grootschalige aankopen van buitenlandse beleggers op de Duitse woningmarkt. Beleggen in de Nederlandse woningvastgoed kan op dit moment alleen door direct vastgoed aan te kopen en/of investeren in een niet-beursgenoteerd (woning)fonds1. Opvallend is dat er in Nederland geen beursgenoteerd woningfonds is. Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld in Duitsland, waar meerdere beursgenoteerde woningfondsen zijn, of in tegenstelling tot de beursgenoteerde fondsen met daarin Nederlands logistiek-, winkel- en kantorenvastgoed.
1
Investeren in Nederlandse woningmarkt kan ook middels financiële producten, zoals debt funds, hypotheekverstrekking. Dergelijke investeringen mogelijkheden vallen buiten de scope van deze scriptie, omdat dit geen directe investering in het vastgoed zelf betreft.
Page | 8
Partijen actief in de Nederlandse woningmarkt speculeren hardop of de introductie van een dergelijk product kansrijk zou zijn om buitenlands kapitaal naar Nederlands te halen en/of Nederlandse institutionele beleggers een nieuwe manier te geven om exposure naar woningen te vergroten, om zodoende additioneel kapitaal op te halen om de kansen op de Nederlandse woningmarkt te verzilveren. Ook vanuit het perspectief van de overheid en corporaties is het onderzoeken van een dergelijk nieuw product relevant, gezien hun belang bij het kunnen aantrekken van voldoende kapitaal voor de uitdagingen die voorliggen. 1.2
Onderwerp
Onderwerp van deze scriptie is de aantrekkelijkheid van een beursgenoteerd Nederlands woningfonds in aanvulling op indirect niet-beursgenoteerd beleggen in Nederlandse huurwoningen. Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, maar ook particulieren, beleggen een deel hun vermogen in vastgoed. Beleggen in vastgoed kan direct, waarbij de belegger zelf eigenaar is van het vastgoed, en indirect, waarbij de belegger participeert in een investeringsvehikel/fonds, welke eigenaar is van het vastgoed. Vaak hebben beleggers een mix van de verschillende manieren, waarbij bij Nederlandse institutionele beleggers volgens Mosselman (2013) het indirect beleggen de afgelopen 10 jaar aanzienlijk is toegenomen ten opzichte van direct beleggen in vastgoed (Mosselman, 2013). Wereldwijd bestaan beursgenoteerde fondsen2 die gericht zijn op specifieke sectoren, zoals kantoren, winkels, logistiek of woningen, alsmede gemende fondsen, met daarin vastgoed in een of meerdere landen. Er zijn diverse in Nederland of in buitenland genoteerde fondsen met daarin grote hoeveelheden Nederlands vastgoed, zoals Wereldhave, Unibail-Rodamco, Kléppiere (voormalig Corio) en NSI, met daarin voornamelijk kantoren, winkels en logistiek vastgoed, en geen (substantiële hoeveelheden) woningen. 1.3
Vraagstelling
Centraal staat de vraag of een dergelijk product aantrekkelijk is in aanvulling op de huidige mogelijkheden om te investeren in Nederlandse woningen. Om hierop antwoord te kunnen geven is het 2
Beursgenoteerde vastgoedfondsen zijn zowel beschikbaar in REIT structuur als property company. In deze scriptie worden deze door elkaar gebruikt, terwijl er wel verschillen zijn. Zo zijn, in landen met een REIT regime, veel property companies overgestapt naar REIT status. Echter, property companies die ontwikkelen kunnen die status niet krijgen. Ook kiezen sommige bedrijven er bewust niet voor in verband met de beperkingen die het REIT structuur met zich meebrengt, ten gevolge van de gunstige fiscale behandeling.
Page | 9
relevant om enkele onderliggende zaken helder te krijgen. Zoals de vraag wanneer een vastgoedfonds eigenlijk aantrekkelijk is voor institutionele belegger. Of op welke wijze men nu al in woningvastgoed kan beleggen in Nederland en het buiteland, en wat over die vormen bekend is. 1.4
Afbakening
In deze scriptie is ervoor gekozen de aandacht te richten op uitsluitend institutionele beleggers. Dit omdat achter veel internationaal kapitaal in beursgenoteerde woningfondsen ook institutioneel (soms Nederlands) geld zit en het dus zeer waarschijnlijk ook een realistische doelgroep is voor een dergelijk Nederlands fonds. Voorts zal iedere private investeerder op zijn eigen wijze, en met verschillende argumenten, een afweging maken tussen verschillende investeringsmogelijkheden, terwijl veel institutionele beleggers (in theorie) meer rationeel zijn in hun keuzes ten aanzien van allocaties (Van Gool et al, 2013). Iedereen actief in de vastgoedbeleggingsmarkt weet dat bij de beslissing van een institutionele belegger om al dan niet te investeren in (woning)vastgoedfondsen veel kenmerken een rol spelen. Dit loopt uiteen van zuiver financieel-economische motieven (zoals verwacht rendement en schommelingen van dit rendement, kostenniveaus van fondsmanager), tot visie op bedrijfsvoering (zoals compliance en governance) en gepercipieerde risico’s op fiscaal vlak of structuur van een investeringsvehicle waarin interesse is. Voorts spelen voorkeuren op het gebied van duurzaamheid, ervaringen in het verleden alsmede een eigen visie op de (woning)markt een rol in het selecteren van een portefeuille en/of manager. Per belegger varieert de lijst met investeringscriteria. Het is niet de opzet van deze scriptie om een uitputtende lijst van criteria te onderzoeken. In deze scriptie zal uitsluitend gekeken worden naar criteria die financieel-economisch van aard zijn, omdat uit enkele oriënterende gesprekken met institutionele beleggers is gebleken dat voldoende performance op financieel-economisch vlak een vereiste zal zijn alvorens verder te kijken naar genoemde overige zaken. Anders gezegd: een beursgenoteerd Nederlands (woning)fonds kan nog zo goed gemanaged worden of duurzaam zijn, zolang de investeringscategorie niet het gewenste financieel-economische profiel heeft zal een institutionele belegger er niet in investeren. De internationale vergelijking welke mede ten grondslag zal liggen aan het beoordelen van de aantrekkelijkheid van een mogelijke Nederlands beursgenoteerd woningfonds zal zoveel mogelijk worden uitgevoerd op basis van data en informatie over de woning(beleggings)markt in de landen Duitsland en de Verenigde Staten. In de overige landen is de omvang van de beursgenoteerde of nietPage | 10
beursgenoteerde woningbeleggingsmarkt kleiner dan wenselijk in volume of aantallen, waardoor het risico ontstaat dat een of meerdere fondsen de cijfers teveel beïnvloeden, of is beursgenoteerd woningbeleggen in z’n geheel niet aanwezig (zie figuur 2.1). Om hierboven genoemde reden, zal een deel van het onderzoek gericht zijn op vergelijking tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd sectoronafhankelijk, omdat onderzoek op woningenvlak specifiek veelal ontbreekt of tekortschiet. In deze vergelijkingen zullen meerdere landen met een ontwikkelde vastgoedmarkt worden betrokken. 1.5
Methodologie
De oriëntatie op, nieuwsgierigheid naar en afbakening van dit onderwerp is mede tot stand gekomen na oriënterende gesprekken met -
een van de grootste Nederlandse pensioenfondsen
-
een van de grootste Nederlandse verzekeraars
-
een van grootste wereldwijd actieve investment managers voor vastgoedaandelen
-
een van de grootste adviseurs van Nederlandse pensioenfondsen op het gebied van beleggingsbeleid.
Dit waren niet gestructureerde interviews en zijn dan ook niet als verslag verwerkt in deze scriptie, en de namen van de gesprekspartners worden ook niet genoemd. Deze interviews hebben echter wel zinvolle context geschetst die het mogelijk hebben gemaakt om deze scriptie op te starten en om in de conclusie en reflectie stil te staan bij de mogelijk implicaties van de resultaten. Literatuuronderzoek om te komen tot een theoretisch kader (1) Vanuit de gedachte dat beleggers kiezen voor een (nieuw) product, omdat het voordelen biedt boven andere bestaande producten, zal worden vastgesteld welke kenmerken van een dergelijke product op financieel-economisch vlak leidend zijn voor deze afweging. Deze kenmerken worden samengebracht in het onderzoeksmodel. Dit model zal worden gebaseerd op een theoretisch kader wat wordt gecreëerd door enerzijds een beschouwing van de mogelijkheden die er zijn voor woningbeleggen, en anderzijds door studie naar Moderne Portefeuille Theorie (MPT) en Asset Liability Management (ALM). Zowel MPT als ALM gaan uit van de door institutionele beleggers verwachte rendementen en daarbij behorende risico’s. Page | 11
Voor het formuleren van het theoretisch kader worden de volgende bronnen gebruikt: 1. Wetenschappelijke publicaties en boeken waarin financieel-economische theorieën en strategieën ten aanzien van asset allocatie bij beleggen in het algemeen, en bij institutionele beleggers specifiek, worden beschreven. 2. Vakliteratuur waarin de toepassing van onderzochte theorieën en strategieën wordt behandeld. 3. Publicaties, woningmarktrapportages en –analyses van verschillende herkomst (OECD, adviesbureaus, overheden, etc). Formuleren van hypothesen en een onderzoeksmodel (2) Op basis van het theoretisch kader worden de hypothesen en het onderzoeksmodel geformuleerd. De onderzoeksfase (3) Aangezien op dit moment het object van analyse (Nederlands beursgenoteerd woningfonds) (nog) niet bestaat, zal aan de hand van beschikbare informatie over woningbeleggingen wereldwijd worden beredeneerd hoe een dergelijk product zou kunnen presteren wanneer het zou worden geïnitieerd. Het betreft hier veelal kwalitatief onderzoek in de vorm van een desktoponderzoek op basis van de volgende bronnen: -
Beschikbare publicaties over verschillen tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd (woning)beleggen (veelal kwantitatieve studies)
-
Beschrijvende studies en (markt)rapportages over de woning(beleggings)markten in de verschillende landen die onderzocht worden (Nederland, Duitsland en Verenigde Staten)
Hierbij zal specifiek aandacht worden besteed aan de kwaliteit van de kwantitatieve onderbouwing in de gebruikte bronnen. Analyse onderzoeksresultaten (4) Voor wat betreft de gegevens verzameld met kwalitatief onderzoek, zal deze informatie geïnterpreteerd worden en zal de informatie gecombineerd worden ten einde sub-conclusies te kunnen formuleren per kenmerk in het in stap 2 geformuleerde onderzoeksmodel.
Page | 12
Toetsing hypothese / conclusie (5) Op basis van de analyse van de literatuur zullen de in stap 2 geformuleerde hypotheses geheel, gedeeltelijk of volledig worden verworpen. Deze toetsing gebeurt kwalitatief, gezien de beschikbare informatie uit stap 3, maar bij de beoordeling van deze informatie is specifieke aandacht voor de kwantitatieve onderbouwing hiervan. 1.6
Leeswijzer
In Hoofdstuk 1 is allereerst een introductie gegeven in het onderwerp van deze scriptie, en de herkomst van de nieuwsgierigheid toegelicht. Deze scriptie bestaat vervolgens uit twee literatuurstudies. 1. De eerste, weergegeven in Hoofdstuk 2 en 3, dient om te komen tot een theoretisch kader, met als resultaat de hypothesen en het onderzoekmodel in Hoofdstuk 4. Dit betreft onderdeel (1) en (2) uit de methodologie. 2. De tweede – in Hoofdstuk 5 – beslaat de daadwerkelijke onderzoeksfase (3), ook aan de hand van een literatuurstudie. In Hoofdstuk 6 worden vervolgens de resultaten uit Hoofdstuk 5 geanalyseerd (stap (4) uit de methodologie), om vervolgens in Hoofdstuk 7 de conclusies, reflectie en aanbevelingen te presenteren.
Page | 13
Theoretisch kader deel I Hoofdstuk 2 – Beleggen in woningen Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, maar ook particulieren, investeren een deel hun vermogen in vastgoed. In Hoofdstuk 1 is toegelicht dat beleggers hiervoor meerdere mogelijkheden hebben. In dit hoofdstuk zullen de mogelijkheden voor beleggen in (woning)vastgoed, zowel in Nederland als internationaal, aan bod komen. 2.1
Beleggen in vastgoed
Beleggen in vastgoed kan direct, waarbij de belegger zelf eigenaar is van het vastgoed, en indirect, waarbij de belegger participeert in een investeringsvehikel/fonds, welke eigenaar is van het vastgoed. Indirect beleggen kan zowel in beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde fondsen. Bij beursgenoteerde fondsen3 worden de aandelen van de investeringsvehikels (vrij) op de beurs verhandeld. Bij nietbeursgenoteerde fondsen4 is aan- en verkoop van de aandelen (beperkt) afhankelijk van de specifieke situatie; in sommige gevallen is verkoop helemaal niet mogelijk tot het einde van de looptijd van het fonds. Niet-beursgenoteerde fondsen zijn er zowel voor institutionele beleggers als voor particuliere beleggers. Beleggingen in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen in Europa is in de afgelopen 2 decennia gegroeid van ongeveer EUR 56 miljard naar EUR 115 miljard eind 2013, waar beursgenoteerde fondsen een nog grotere groei hebben laten zien van EUR 110 miljard naar EUR 275 miljard eind 2013 (DCM Capital, 2014). Vergelijkbare ontwikkelingen zijn zichtbaar voor Nederlandse institutionele beleggers, waarbij ongeveer dubbel zoveel wordt belegd in beursgenoteerde vastgoedaandelen dan in nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen (op basis van Mosselman, 2013). Er is bij Nederlandse institutionele beleggers dus een duidelijke apetite voor beleggen in beursgenoteerde vastgoedaandelen, al kan uit Mosselman (2013) worden afgeleid dat deze (vooralsnog) voor een groot deel bestaat uit internationale vastgoedbeleggingen.
3 4
Publiek = beursgenoteerd = listed Privaat = niet-beurgenoteerd = non-listed
Page | 14
Directe vastgoedbeleggingen
Beleggen in vastgoed
Beursgenoteerde vastgoedfondsen Indirecte vastgoedbeleggingen Niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen
Figuur 2.1; mogelijkheden vastgoedbeleggen (in lichtgroen het onderwerp van deze scriptie)
2.2
Waarom beleggen in (woning)vastgoed
Waarom wordt er in (woning)vastgoed belegd? De beschikbare bronnen die betrekking hebben op dit onderzoek zijn – in hoofdzaak – drieledig. 1. Ten eerste de buitenlands wetenschappelijke en academische bronnen van onder andere Braun, Hoesli en Pagliari. 2. Ten tweede zijn er de binnenlandse academische bronnen, en in het verlengde daarvan publicaties, van onder andere Van Gool en Van Driel. 3. De derde categorie wordt gevormd door onderzoeken en publicaties van marktpartijen. Deze zijn vaak ook voor promotionele doelen uitgegeven, waardoor een kritische blik gerechtvaardigd is, maar beweringen in deze publicaties worden in veel gevallen ook gestaafd door cijfermatige onderbouwing of afgenomen enquêtes5. De basis voor- en nadelen van beleggen in vastgoed – vanuit het perspectief van een institutionele belegger – worden onder andere helder beschreven in Van Driel (2010) en Hoesli & Lizieri (2007). Van Driel (2010) beschrijft enkele voordelen van beleggen in vastgoed, zoals een gunstig rendementrisicoverhouding ten opzichte van andere assets (zoals aandelen en obligaties), een lage correlatie met deze assets, de bestendigheid tegen inflatie en het substantiële cash-dividendrendement. Er is beperkt onderzoek beschikbaar over specifieke voordelen van woningbeleggingen. Pagliari (1995) bevestigt de voordelen van vastgoed algemeen en voor woningen sector specifiek (Verenigde Staten), en benadrukt dat de inflatiebestendigheid van woningbeleggingen groter zou zijn dan die van andere vastgoedsectoren (Pagliari, 1995). IVBN (in gezamenlijkheid met Finance Ideas) heeft in het voorjaar van
5
Gezien de grote hoeveelheid beschikbare informatie, en de mogelijkheid de geloofwaardigheid van de uitspraken in deze publicaties te toetsen aan de beschikbare wetenschappelijk en academische bronnen, is ervoor gekozen deze publicaties wel mee te nemen in deze scriptie.
Page | 15
2014 een publicatie uitgebracht over de voordelen van woningbeleggen. Deze publicatie bevestigt de diversificatievoordelen en inflatiebestendigheid van woningen ten opzichte van onder andere kantoren en winkels, en ook andere asset classes, maar laat ook zien dat tussen de verschillende Europese landen met woningbeleggingen (in deze publicatie zijn meegenomen: Nederland, Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Frankrijk
en
Zwitersland)
aanzienlijke
verschillen
bestaan
die
maken
dat
de
risico-
rendementsverhouding ten opzichte van andere vastgoedsectoren niet in alle gevallen aantrekkelijk zijn (IVBN, 2014). Van Driel beschrijft als nadelen van vastgoedbeleggen onder andere de geringe transparantie die er is op de vastgoedbeleggingsmarkt, de beperkte liquiditeit van beleggen in vastgoed (met name wordt voor niet-beursgenoteerd vastgoed) en de beperkte omvang van de vastgoedmarkt in het algemeen. Deze nadelen gelden net zo goed voor woningbeleggingen, als voor iedere andere belegging in vastgoed. 2.3
Internationaal
Het gebrek aan onderzoek naar de (on)aantrekkelijkheid van woningbeleggen hangt in grote mate samen met het gebrek aan interesse van institutionele beleggers voor deze sector in veel landen. Veelal zijn, bijvoorbeeld door een groot aandeel eigen woningbezit of sociale huisvesting, geen of nauwelijks commerciële huurwoningen om in te beleggen (zie Figuur 2.2). Zo zijn er landen met meer dan 75% eigen woningbezit, zoals Spanje, Italië, Portugal, België en bijna alle landen in Oost-Europa, waar het bezit oploopt tot bijna 100% (Elsinga, 2013). Enkele landen met een wat lager percentage eigen woningbezit, zoals Frankrijk, Oostenrijk de Scandinavische landen, Verenigd Koninkrijk, Ierland en Nederland, hebben een vrij grote sociale huursector, variërend van 16% in Finland tot 32% in Nederland (Elsinga, 2013). Er zijn dientengevolge in Europa maar twee landen waar echt een substantieel grote voorraad commerciële huurwoningen is, te weten Duitsland en Zwitserland, op gepaste afstand gevolgd door Frankrijk, België, de Scandinavische landen, Verenigd Koninkrijk en Nederland (Crook & Kemp, 2014).
Page | 16
Figuur 2.2: een aantal landen en hun aandeel commerciële huurwoningen (bron: Crook & Kemp, 2014)
De commerciële huurwoningen die er zijn, worden vervolgens in veel landen niet als een interessante beleggingscategorie voor of door institutionele beleggers gezien, bijvoorbeeld door de strenge regulering vanuit de overheid die een risico vormt, het intensieve management van woningvastgoed of het negatieve imago van huurwoningen in het desbetreffende land. (Huur)woningen zijn dus niet in alle landen een professionele beleggingscategorie, waardoor slechts in enkele landen (institutionele) woningfondsen aanwezig zijn (al dan niet beursgenoteerd). De aanwezigheid en omvang van de sector woningen in de indexen, geproduceerd door Investment Property Databank (IPD) en de EPRA/NAREIT index, is hiervoor een goede indicator (zie Figuur 2.3).
Figuur 2.3; overzicht per land van woningbeleggingen beursgenoteerd en indirect niet-beursgenoteerd (bron: IPD, EPRA/NAREIT, bewerkt door auteur)
Page | 17
Wanneer bovenstaande bedragen in euro’s worden afgezet tegen de totale omvang van de vastgoedbeleggingsmarkt in deze landen (in de indexen IPD en EPRA/NAREIT) wordt de omvang van de woningbeleggingssector in perspectief geplaatst (zie Figuur 2.4). In een aantal landen, zoals Duitsland (voornamelijk beursgenoteerd), Nederland, Oostenrijk en Zwitserland zijn woningen een van de grotere (zo niet de grootste) beleggingscategorieën. Vervolgens is er een categorie landen waar woningbeleggingen ong. 15% van de totale beleggingen uitmaken, waaronder de Verenigde Staten, gevolgd door een aantal landen waar minder dan 10% aandeel is of zelfs helemaal geen woningbeleggingsfondsen zijn geregistreerd bij de IPD en/of EPRA/NAREIT6.
Figuur 2.4; per land aandeel (institutionele) woningbeleggingen ten opzichte van de totale vastgoedbeleggingen (bron: IPD, EPRA/NAREIT, bewerkt door auteur)
2.4
Nederland
Ondanks dat in Nederland maar een klein deel van de woningvoorraad in handen is van beleggers (totaal 9%, waarvan ong. 2% van institutionele beleggers, IVBN (2014)), is het de grootste beleggingscategorie in de IPD (zie Figuur 2.5).
6
Misschien maken huurwoningen wel onderdeel uit van andere fondsen, maar niet als hoofdbestanddeel.
Page | 18
Figuur 2.5; opbouw Nederlandse woningvoorraad (bron: CBRE Global Investors op basis van Kadaster en CBS)
De basis hiervoor ligt in de historie van de pensioenfondsen en verzekeraars, die medio vorige eeuw een directe vastgoedportefeuille opbouwden (veelal woningen) ten tijde van de grote bevolkingstoename. Deze woningen waren, bijvoorbeeld bij verzekeraars, in veel gevallen voor hun eigen personeel, maar aan derden werd ook verhuurd. Deze directe portefeuilles vormen in grote mate de basis voor wat nu de institutionele woningfondsen zijn, omdat de institutioneel beleggers om verschillende redenen het vastgoed meer op afstand wilden plaatsen. Inmiddels zijn veel van deze fondsen opgesteld voor derden (veelal andere institutionele beleggers). De Nederlandse woningmarkt kenmerkt zich anno 2015 door een aantal uitdagingen cq kansen. Tekort middeldure huurwoningen Naar aanleiding van een besluit van de Europese Commissie (15 december 2009; C(2009)9963) is in de Nederlandse situatie inmiddels ingevoerd dat corporaties hun vrijkomende huurwoningen met een huur onder de huurtoeslaggrens voor ten minste 90% dienen toe te wijzen aan huishoudens met een vastgesteld belastbaar inkomen van maximaal Euro 34.911 (prijspeil 2015). Op basis hiervan is de verwachting, dat er een aanzienlijke toename zal zijn van de vraag naar huurwoningen in het middeldure huursegment. Daarbij komt de vanuit de overheid gewenste beperking van de activiteiten van woningcorporaties tot hun kerntaken, “zijnde het bouwen, verhuren en beheren van sociale huurwoningen en het daaraan ondergeschikte direct verbonden maatschappelijke vastgoed.” (Commissie Alternatieve Financieringsarrangementen Woningmarkt-II; Verkenning rol institutionele beleggers bij financiering (vrije) huursector, 2014). Vanuit perspectief van de overheid worden Page | 19
uitsluitend deze taken gerekend tot de ‘Diensten van Algemeen Economisch Belang’ (DAEB). Dat betekent dat de corporaties, in beginsel, niet langer door Waarborgfonds Sociale Woningen (WSW) geborgde leningen kunnen gebruiken voor de bouw of aankoop van woningen (of andere activiteiten) die niet worden beschouwd tot de zogenaamde DAEB-activiteiten (Diensten van Algemeen Economisch Belang). Een fors aantal woningen zal nodig zijn in dit middeldure huursegment. Corporaties zullen deze bouwopdracht niet langer kunnen realiseren met door de WSW geborgde leningen en er zal dus vraag komen naar alternatieve financierings- en investeringsvormen. Verruiming mogelijkheden om corporatiebezit te verkopen Voorst is, als onderdeel van het in 2013 gesloten Woonakkoord – met daarin een breed pakket aan hervormingen op de koop- en huurmarkt – een verruiming opgenomen in de mogelijkheden van corporaties om bezit af te stoten. Sinds 1 oktober 2013 mogen corporaties complexsgewijs hun woningen, die die geliberaliseerd zijn of potentieel geliberaliseerd kunnen worden, verkopen tegen marktwaarde. Dit in tegenstelling tot voorheen toen deze woningen tegen de waarde in onverhuurde staat moesten worden verkocht (deze ligt gemiddeld genomen 15-20% hoger dan de marktwaarde in verhuurde staat). Deze ruimere verkoopmogelijkheden zou corporaties moeten stimuleren bezit te verkopen om vervolgens weer te gaan investeren in hun kerntaakbezit (DAEB), en maakt tegelijk geld vrij voor de te betalen verhuurdersheffing. Deze verruiming van verkoopmogelijkheden kan niet los worden gezien van de wetgeving die is ingevoerd, waardoor corporaties niet langer in staat zijn buiten hun kerntaak te profiteren van de gunstige voorwaarden (zoals borging van de lening), waarmee gezonde marktwerking wordt nagestreefd. Dit niet-DAEB bezit zal door corporaties met een omzet van meer dan EUR 30 mio (35% van de corporaties, die gezamenlijk meer dan 80% van het corporatiebezit in Nederland vertegenwoordigen) moeten worden afgezonderd (administratief). De verruiming van deze mogelijkheden tot verkoop, in combinatie met het administratief moeten afzonderen van het niet-DAEB-bezit, alsmede en tegen andere voorwaarden moeten gaan herfinancieren, kan potentieel leiden tot groot aanbod van te liberaliseren huurwoningen voor beleggers. Woningcorporaties bezitten op dit moment ruim 1,1 miljoen geliberaliseerde of te liberaliseren huurwoningen (op basis van WoON, 2012). Ruim 1,1 miljoen corporatiewoningen komen dus potentieel in aanmerking voor verkoop aan beleggers. Wanneer dit aantal wordt afgezet tegen wat Nederlandse commerciële beleggers op dit moment in bezit hebben, laat zien hoe groot deze opgave
Page | 20
potentieel kan worden. In de praktijk tot op heden blijkt anno 2015 dat slechts beperkt tot verkoop van corporatiebezit aan beleggers wordt overgegaan. Nederlandse woning(beleggings)markt Alle marktrapportages zijn het er over eens: Nederland heeft gunstige onderliggers van de woningmarkt. Dit zijn onder andere de voorspelde huishoudensgroei (tot 2030), het woningtekort dat hierdoor dreigt te ontstaan op lange termijn, maar wat op korte termijn nog ernstiger is door teruggevallen woningbouwproductie tijdens de crisis. Dit maakt dat aan de verwachte bezettingsgraad van (huur)woningen hoog is voor de komende decennia, hetgeen kan leiden tot huurgroei en (mede daardoor) waardestijging. Wat verder van belang voor woningbeleggers is, is het prijsniveau op moment van instappen. Op dit moment is de prijs van woningbeleggingen historisch gezien laag en rapporteren sommige marktpartijen dat woningvastgoed ondergewaardeerd is. Dit kan onder andere geïllustreerd worden aan de hand van de huidige yields in vergelijking met een langjarig gemiddelde (Figuur 2.6).
Figuur
2.6;
residential
investment
‘tempature chart’, (bron: CBRE Global Investors op basis van IPD en EIU)7
Daar de prijs van een woningbelegging in bijna alle gevallen ook wordt afgezet tegen de waarde van een huurwoning in onverhuurde staat, is ook van belang te constateren dat de particuliere woningmarkt na jaren van daling (meer dan 21,5% daling ten opzichte van de piek in 2008, bron: Kadaster, CBS) inmiddels het laagste punt bereikt lijkt te hebben (zie Figuur 2.7). In juni 2015 lagen de gemiddelde transactieprijzen weer 2,6% (bron: NVM) boven het niveau van juni 2014.
7
The Temperature Chart uses the ratio of real rents to initial yields as a proxy for value, and shows the annual percent deviation from the long term trend average (1995 – 2014Q4). If the percent deviation is above +10%, the national market may be overpriced. A value below -10% indicates that it is attractively priced.
Page | 21
Figuur 2.7; transacties en nominale huisprijsgroei (bron: CBRE Global Investors op basis van Kadaster en CBS)
Een van de onderliggende risico’s van de Nederlandse woningmarkt is de hoge financiering die rust op Nederlandse koopwoningen (aangewakkerd door de hypotheekrenteaftrek). De meningen lopen uiteen over of dit een groot risico is dat mogelijk nog zou kunnen leiden tot (grote) waardedalingen in de Nederlandse woningmarkt, of niet gezien de grote spaartegoeden (onder andere in de vorm van pensioenreserves) die Nederlandse huishoudens hebben (IVBN, 2014).
Page | 22
Theoretisch kader deel II Hoofdstuk 3 – Asset Liability Matching Zoals is vastgesteld in Hoofdstuk 2, investeren sommige Nederlandse en buitenlandse institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, een deel hun vermogen in woningvastgoed in Nederland en enkele andere landen. In Nederland ontbreekt op dit moment de mogelijkheid om te beleggen in woningvastgoed middels een beursgenoteerd vehicle. Dit hoofdstuk richt zich op de strategie die institutionele beleggers (zouden kunnen) hanteren bij bepalen van de allocatie van het te investeren vermogen naar de verschillende opties voor (woning)beleggen. Op basis van deze strategie zou bepaald kunnen worden welke kenmerken van belang zijn voor de keuze tussen (de verhouding van) de verschillende mogelijkheden; beursgenoteerd versus niet-beursgenoteerd. Allereerst wordt het begrip Asset Liability Matching (ALM) geïntroduceerd; een strategie die veelal door institutionele beleggers wordt gehanteerd bij het allocatiebeleid. Vervolgens worden in dit hoofdstuk beide zijden van de balans van institutionele beleggers behandeld om vast te stellen welke relevante kenmerken meegewogen dienen te worden om vastgoedaandelen te beoordelen in het kader van een dergelijke ALM-strategie. Vervolgens komt nog het verschil tussen theorie en praktijk aan bod, waarbij nader wordt ingegaan op de (mogelijke) redenen dat de wegingen naar vastgoed lager zijn dan de modellen laten zien. 3.1
Introductie Asset Liability Matching
Er bestaan verschillende strategieën voor het daadwerkelijk bepalen van de allocatie naar asset classes, en vervolgens weer de allocatie binnen een asset class, naar bijvoorbeeld sectoren en landen. Veel beschreven is dat de afgelopen decennia een ontwikkeling zichtbaar is van een strategie waarin opbrengstenoptimalisatie, aan de asset-zijde van de balans, centraal staat, naar een strategie waarin de verplichtingen van de beleggingsinstelling, aan de verplichtingen-zijde van de balans, de drijvende kracht zijn achter de allocatiekeuzes (Geltner, 2014; Kapiteyn & Worms, 2009; Coolen, 2007).
Page | 23
Wanneer wordt uitgegaan van een opbrengstenoptimalisatie van uitsluitend de asset kant van de balans spreekt men van zogenaamde ‘asset only’ strategie, met risico-rendement in absolute zin als uitgangspunt (Van Gool et al, 2014; Kramer, 2011; Smink & van der Meer, 1998). Bij asset liability matching (ALM)8 wordt aanvullend ook (de ontwikkeling van) de verplichtingen kant van de balans in overweging genomen bij het maken van investeringsbeslissingen (Geltner, 2014; Van Gool et al, 2013; Kapiteyn & Worms, 2009; Coolen, 2007; Helfrich, 2005). Smink en Van der Meer (1998) definiëren ALM als ‘het systematisch structureren van financiële risico’s verbonden aan activa- en passiva portefeuilles van financiële instellingen, teneinde een doelmatig risico- en rendementsprofiel te bewerkstelligen’ (Smink & van der Meer, 1998). Ondanks dat de ontwikkeling van dit gedachtengoed al stamt uit de eerste decennia van de twintigste eeuw (Smink & van der Meer, 1998), wordt de ALM benadering bij veel institutionele beleggers steeds zichtbaarder toegepast sinds de jaren ’80 (Kramer, 2011). Deze ontwikkeling wordt in recente jaren extra gestimuleerd door regelgeving zoals Solvancy II9 en Basel10. Er kwamen (en komen nog steeds) steeds meer mogelijkheden om enerzijds de verplichtingen van participanten of klanten te modelleren, en anderzijds de risico’s en rendementen van de bezittingen. In dit kader zijn zowel de toekomstige hoogte van de verplichtingen, als het tijdstip waarop deze verplichtingen tot uitkering komen, relevante zaken die institutionele beleggers zoveel mogelijk willen ‘matchen’ met de investeringen die men doet met het vermogen dat hiervoor beschikbaar is. Overigens beschrijft Molenaar et al (2010) nog een belangrijk punt in het verband van ALM. Institutionele beleggers, ook pensioenfondsen met verplichtingen (tot) ver in de toekomst, moeten (tegenwoordig) zowel op korte termijn hun ‘match’ op orde moeten hebben (jaarlijkse rapportage dekkingsgraden) als op lange termijn. Dit betekent dus dat een ALM voor beide termijnen de risico’s moet meewegen (Molenaar et al, 2010). 8
Een andere term die veel in omloop is, is Liability Driven Invesment. Van www.wikipedia.nl “De tweede Solvabiliteitsrichtlijn is de opvolger van de eerste (Solvency I) uit 1973 (Richtlijn 73/239/EEC). De nieuwe richtlijn heeft 4 doelstellingen: 9
De verzekeraar heeft voldoende geld in kas om claims uit te betalen. Polishouders worden beschermd tegen bankroet van de verzekeraar. Toezichthouders hebben meer inzicht in het reilen en zeilen van de verzekeraar en kunnen dus eerder ingrijpen.
Het algehele vertrouwen in de financiële sector wordt door Solvency II versterkt.” Van www.wikipedia.nl “De Bazelse akkoorden zijn akkoorden tussen alle centrale banken over de garantie die een bank moet kunnen geven dat zij aan haar verplichtingen kan voldoen. Voor die garanties zijn solvabiliteitseisen opgesteld, eerst vervat in het Bazel Kapitaalakkoord uit 1988 (Basel I). Dit eerste akkoord houdt in dat banken standaard kredietregels krijgen voorgeschreven die tot doel hebben hun solvabiliteitsposities te verbeteren. Basel II is een akkoord dat vanaf 2007 moet gelden en dat het vervolg is van het Bazel I, een verdere verfijning van de regels en een aanpassing aan de veranderde situatie in de financiële wereld.” 10
Page | 24
3.2
Asset-zijde balans – diversificatie
In bijna alle gevallen zijn beleggingsportefeuilles gediversifieerd, dat wil zeggen dat ze samengesteld zijn uit verschillende assets (aandelen, obligaties, vastgoed). Binnen een asset class, zoals vastgoed, wordt vervolgens ook weer gestreefd naar diversificatie. Deze hang naar spreiding is gevoelsmatig logisch en vindt ook theoretisch een basis in de Meanvariance11 (ook wel Moderne) Portefeuille Theorie (MPT), welke ontwikkeld is door Markowitz in 1952 en vervolgens verder is uitgewerkt in het zogenaamde Capital Asset Pricing Model (CAPM)12 (van Gool et al, 2013; Helfrich, 2005). De MPT beschrijft en laat zien dat een belegger zijn risico van zijn beleggingen kan verminderen door in te spelen op de verschillen in timing van fluctuaties in rendementen. De optimale combinatie van verschillende beleggingsobjecten leidt tot een afname van het risico, zonder dat het rendement vermindert (van Gool et al, 2013; Helfrich, 2005). De mogelijkheid tot diversificatie is gebaseerd op de veronderstelling dat het risico van een beleggingsobject kan worden verdeeld in twee delen, te weten een specifiek risico en een marktrisico (Van Gool et al, 2013; Marquard, 2012; Pagliari, 1995). Een specifiek risico is een risico dat een belegger loopt doordat binnen, in geval van vastgoed, het fonds of object waarin hij investeert een gebeurtenis plaats heeft die het rendement beïnvloedt. Marktrisico wordt daarentegen veroorzaakt door gebeurtenissen in de markt, waarin de belegger opereert, als geheel. Volgens de theorie van Markowitz kan specifiek risico vrijwel geheel worden geëlimineerd door spreiding over meerdere objecten, zogenaamde diversificatie binnen een portefeuille, en zal markrisico blijven bestaan (Van Gool et al, 2013; Marquard, 2012; Pagliari, 1995). Voor dat risico dient het rendement dan ook als beloning (Van Gool et al, 2013). Er zijn meerdere spreidingsstrategieën, te weten (Pagliari, 1995): -
Economische/geografische spreiding (bijvoorbeeld beleggen in Nederland en Verenigde Staten combineren)
-
Spreiding in property type (bijvoorbeeld beleggen in woningen en winkels combineren)
-
Spreiding in de timing van de cyclus (bijvoorbeeld core belegging en value added combineren)
11
Markowitz zelf noemt het ‘return-variance of return’, als tegenhanger van een ‘return’ strategie (Markowitz, 1952). Anders gezegd: rendementsoptimalisatie versus rendementsmaximalisatie. 12 Bij toepassing CAPM wordt de mogelijkheid om ‘risicovrij’ te lenen/geld te investeren toegevoegd aan de MPT. CAPM wordt verder niet behandeld in deze scriptie, omdat het niet relevant is voor dit onderzoek.
Page | 25
-
Spreiding in structuur (bijvoorbeeld equity fonds en debt fondsen combineren)
-
Spreiding in vehicle (bijvoorbeeld beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd combineren) (NB: onderwerp van deze scriptie)
Middels de MPT kan een belegger komen tot een definiëring van een portefeuille die een optimale verhouding tussen het verwachte rendement en risico geeft op basis van het diversificatiepotentieel. Input voor deze bepaling zijn de historische (evenals aannames voor de toekomstige) rendementen van de verschillende investeringsmogelijkheden en hun onderlinge samenhang, op basis waarvan het verwachte rendement en risico van de gehele portefeuille kan worden bepaald. Rendement is de toekomstige opbrengstenstroom van een investering, met daarin zowel de jaarlijkse kasstromen als de waarde toename of afname. Rendement wordt vaak uitgedrukt in een percentage van deze investering aan het begin van over een periode. Maar er zijn meer mogelijkheden om het rendement uit te drukken, zoals bijvoorbeeld het bepalen van de Contante Waarde van deze toekomstige opbrengstenstroom of het berekenen van een zogenaamd Intern Rendement (Vlek et al, 2011). Marquard (2012) geeft aan dat onder risico – in dit kader – wordt verstaan ‘de spreiding’, positief of negatief, van uitkomsten rond het verwachte gemiddelde rendement (Marquard, 2012; Vlek et al, 2011; bewerking door auteur). Het risico wordt vaak uitgedrukt als de standaarddeviatie van de verwachte rendementen. Diversificatiepotentieel geeft aan dat door middel van spreiding van investeringen in verschillende objecten/markten/structuren/vehicles/timing de specifieke risico’s (gedeeltelijk) kunnen worden weggenomen omdat vermogensobjecten al dan niet met elkaar correleren (Marquard, 2012). Hiermee wordt bedoeld dat de timing van fluctuaties (welke worden gezien als risico) verschilt en onderling gerelateerd (ook wel gecorreleerd) zijn. Correlatie wordt uitgedrukt in een correlatiecoëfficiënt. Een correlatiecoëfficiënt van 1 betekent dat assets zich qua risico identiek bewegen in de tijd, er is bij combinatie van twee van dergelijke assets dus geen voordeel van risicoreductie. Een correlatiecoëfficiënt van -1 betekent dat assets zich juist qua risico tegengesteld gedragen in de tijd. Het specifieke risico bij combinatie van de twee assets wordt dan weggenomen. Wanneer alternatieven met een coëfficiënt kleiner dan 1 worden gecombineerd ‘vallen risico’s’ tegen elkaar weg en treedt diversificatievoordeel op. Voor grafische weergave van deze werking, zie Figuur 3.1 en 3.2.
Page | 26
Over het algemeen is de rol van vastgoed in een beleggingsportefeuille – bezien vanuit de asset-zijde – die van diversificatie (Pagliari, 1995; Geltner, 2014; De Bruine, 2009). De veranderingen in rendementen hangen beperkt samen met die van aandelen en obligaties, waardoor toevoeging van vastgoed ervoor zorgt dat het risico op rendementsfluctuaties over de gehele portefeuille genomen verlaagd wordt. 15,0% 10,0%
Asset A
5,0%
Asset B Asset A+B
0,0% 1
2
3
4
5
6
7
8
9
-5,0%
Figuur 3.1; geen diversificatievoordeel (fictieve) assets A en B. Beiden hebben vergelijkbare rendements- en riscoverlopen. En door samenvallen timing en richting van de fluctuaties (correlatie +1) blijft het risico gelijk in de combinatie van beide assets.
12,0% 10,0% 8,0%
Asset A
6,0%
Asset B
4,0%
Asset A+B
2,0%
0,0% 1
2
3
4
5
6
7
8
9
Figuur 3.2; diversificatievoordeel (fictieve) assets A en B. Ze hebben afwijkende rendements- en risicoverlopen, en door timings- en richtingsverschillen van het risico (correlatie negatief) wordt het risico verlaagd in de combinatie van beide assets.
De resultaten van de berekening op basis van de MPT kunnen visueel worden weergegeven (zie Figuur 3.3), waarbij een het risico en het rendement van een samengestelde portefeuille wordt weergegeven bij verschillende wegingen van de investeringsmogelijkheden. De lijn die hierbij ontstaat wordt de ‘efficiënte grenslijn’ genoemd. Op deze lijn zal één punt te identificeren zijn (in geval van 2 alternatieven) waarop het meeste rendement per eenheid risico wordt behaald (target portefeuille). Dat punt geeft de optimale
verhouding
tussen
de
(2)
investeringsmogelijkheden
op
basis
van
risico-
rendementsverhouding. Voor de daadwerkelijk samenstelling van een beleggings portefeuille wordt vervolgens een van de varianten genomen die ligt op de lijn die kan worden getrokken tussen risicovrije (rente)voet en de target portefeuille. Hierbij impliceert een keuze op deel A van de lijn dat ervoor wordt Page | 27
gekozen om een combinatie van risicovrij beleggen en de target portefeuille te beleggen, en een keuze op deel B van de lijn suggereert dat er bij wordt geleend (aanname is dat dat tegen dezelfde rente kan als risicovrij voet) om nog meer te kunnen beleggen in de target portefeuille volgens de optimale
Verwachte rendement
verhouding van de (2) alternatieven.
Risicovrije (rente)voet
Efficiënte grenslijn
B
Target portfolio
A
Losse assets
Beste portefeuille samenstelling
Risico (standard deviatie)
Figuur 3.3; efficiënte grenslijn op basis van MPT
Overigens kiezen beleggers niet uitsluitend voor de portefeuille met het meest optimale risicorendementsprofiel. Nog los van hetgeen aan bod komt in Hoofdstuk 3.3, kunnen beleggers ook een maximum aan risico definiëren en om die reden genoegen nemen met een portefeuillesamenstelling die potentieel een lager dan optimaal rendement zal opleveren. In theorie zou dit dan een portefeuillesamenstelling zijn op deel A van de lijn tussen risicovrije voet en target portefeuille, maar in de praktijk kan het ook zo zijn dat er wordt afgeweken van de target portefeuille zelf. Conclusie Op de vraag of beursgenoteerde Nederland woningvastgoed aantrekkelijk zou kunnen zijn als product, zou vanuit de asset zijde van de balans positief beantwoord kunnen worden indien toevoeging van dit product een positieve bijdrage levert risico-rendementsverhouding (hoogte rendement, risico en correlatie met bestaande portefeuille) van de portefeuille. Kenmerken van een mogelijke asset zoals ‘Rendements- en risicoprofiel’ (1) en ‘Diversificatiepotentieel’ (2) zijn om die reden relevant voor het vervolg van dit onderzoek en zullen worden opgenomen in het onderzoeksmodel.
Page | 28
3.3
Verplichtingen-zijde balans – immunisatie
Deze scriptie richt zich op de keuzes die beleggers aan de asset-zijde van de balans kunnen maken. Maar zoals beschreven in Hoofdstuk 3.1, is hierbij een afstemming met de ontwikkeling van de verplichtingen (liability)-zijde van de balans onmisbaar. Institutionele beleggers moeten hun toekomstige verplichtingen tegen de huidige marktwaarde ‘waarderen’ op hun balans. Dit dient te gebeuren met behulp van de (wisselende) rentestand, welke zeer veel invloed heeft op de contante waarde van toekomstige verplichtingen. Op dit moment is deze rentestand historisch laag, waardoor de verplichtingen, in verhouding tot eerder, relatief hoog gewaardeerd worden (zie Figuur 3.4).
Figuur 3.4; artikel relatie dekkingsgraden met rentestand (www.nu.nl, 14 juli 2015)
Aan de verplichtingen-zijde van de balans moet de asset keuze dus ook bijdragen aan het reduceren van de gevoeligheid van de dekkingsgraad voor renteveranderingen. In praktijk stuurt men erop dat de zogenaamde duration van de assets in lijn komen met de duration van de verplichtingen (Geltner, 2014; Van Gool et al, 2013; Molenaar et al, 2010; Ortec, 2010). In theorie zorgt deze strategie er voor dat er gelijke veranderingen optreden in de assets en in de verplichtingen op moment dat de rente verandert, per saldo blijft de netto waarde gelijk, en het verschil geïmmuniseerd wordt (Pagliari, 1995). Duration is in de basis een maatstaf om de rentegevoeligheid van investeringen en verplichtingen uit te drukken in een looptijd, zijnde een gewogen gemiddelde van de kasstromen (Molenaar et al, 2010; Smink & van der Meer, 1998; Hoorenman et al, 2006). Doel is om de rentegevoeligheid van de verplichtingen en assets in een ALM aan elkaar te ‘matchen’, zodat de risico’s op waardeverschillen zoveel mogelijk kunnen worden geëlimineerd (Smink & van der Meer, 1998). Ondanks dat het begrip
Page | 29
duration zijn oorsprong heeft bij obligaties, wordt deze ook toegepast voor andere asset classes, zoals aandelen en vastgoed (Kapiteyn & Worms, 2009; Pagliari, Scherer, Monopoli, 2005). De duration wordt uitgedrukt in jaren. Institutionele beleggers ontvangen in het heden premies/inleg van participanten of verzekerden en gaan een verplichting aan om in de toekomst een (al dan niet gegarandeerde) uitkering te doen welke zoveel mogelijk mee groeit met de kosten van levensonderhoud. De ontvangen gelden investeren ze in verschillende asset classes, teneinde het vermogen te laten groeien. Een van de belangrijke zaken is de ambitie om minimaal de inflatie van de tussenliggende periode te compenseren door de te behalen rendementen. In de basis kunnen alle investeringen, behoudens obligaties van enkele landen met een zeer hoge kredietwaardigheid, voldoende rendement bieden om nog rendement te behalen wanneer voor inflatie wordt gecorrigeerd. Voor het kunnen plaatsen van de internationale literatuur op dit onderwerp, is het van belang te identificeren dat hier relevante verschillen aanwezig zijn tussen landen. In bijvoorbeeld Verenigd Koninkrijk wordt inflatie meegenomen in het vaststellen van de pensioenaanspraken (in tegenstelling tot Nederland waar ieder jaar achteraf wordt bepaald of er een inflatiecorrectie wordt toegepast op de aanspraken). In sommige landen is inflatie op zich is dus geen probleem, want de verwachte inflatie is ingecalculeerd. Het echte inflatierisico zit daar in de onverwachte inflatie, omdat hier geen rekening mee is gehouden bij investeringsbeslissingen (De Bruine, 2009). Voor Nederlandse situatie geldt dus dat in de officiële berekeningen de inflatieverwachting niet meeweegt voor bijvoorbeeld vaststellen dekkingsgraad, maar het wel de ambitie is van de verzekeraar of pensioenfonds om de inflatie te corrigeren – zowel verwachte als onverwachte inflatie. Naast bestendigheid bij renteveranderingen, is dus van belang bij asset selectie de mate waarin deze bescherming biedt tegen (on)verwachte inflatie (Geltner, 2014; Van Gool et al, 2013; Molenaar et al, 2010; Ortec, 2010; De Bruine, 2009; Kapiteyn & Worms, 2009; Smink & van der Meer, 1998) . Inflatiebestendigheid wordt gezien als de mate waarin beleggingsportefeuille voldoende dekking biedt tegen (on)verwachte inflatieontwikkeling, dus de mate waarin de toename of afname van het rendement samenhangt met inflatie (Van Driel, 2010; Kapiteyn & Worms, 2009). Door de (veelal) aan inflatie gekoppelde indexatie van huurcontracten13 en aan inflatie gerelateerde (stichtings)kosten wordt
13
Verschilt van land tot land op basis van huurregime (De Bruine, 2009).
Page | 30
vastgoed over het algemeen gezien als een redelijk tot goede zogenaamde inflatie-hedge14 (Geltner, 2014; Van Driel, 2010; Ortec, 2010; De Bruine, 2009; Kapiteyn & Worms, 2009). Conclusie De vraag of beursgenoteerde Nederland woningvastgoed aantrekkelijk zou kunnen zijn als product, zou bij toepassing vanuit de verplichtingen-zijde van de positief beantwoord kunnen worden indien dit product in gelijke mate of beter aansluit bij ontwikkelingen aan de verplichtingen-zijde van de balans dan de huidige mogelijkheden. Aanvullend op de kenmerken in Hoofdstuk 3.2 zijn ‘Duration’ (3) en ‘Inflatiebestendigheid’ (4) relevant voor het vervolg van dit onderzoek en zullen worden opgenomen in het onderzoeksmodel. 3.4
Theorie versus praktijk
Verschillende bronnen laten zien dat in veel gevallen de resultaten van een ALM-studie niet een-op-een omgezet worden naar percentages vastgoed in de portefeuille. Redenen die hiervoor worden gegeven zijn onder andere het gebrek aan kwalitatief goede data van risico en rendement, verschillen in liquiditeit tussen de verschillende alternatieven en het risico dat wordt veroorzaakt doordat vastgoedfondsen deels zijn gefinancierd met vreemd vermogen, zogenaamde ‘leverage’ (Van Gool et al, 2013; Ortec, 2010; Van Gool & Muller, 2005). Liquiditeit is een zogenaamd ‘heet hangijzer’ wanneer het betrekking heeft op vastgoed als asset class. Het is de mate waarin de geïnvesteerde middelen vrijgemaakt kunnen worden om anders aan te wenden, bijvoorbeeld om een allocatie te wijzigen van vastgoed naar aandelen, of om geld uit te keren aan participanten/verzekerden. Met name vastgoed in een niet-beursgenoteerd fonds wordt over het algemeen gepercipieerd als een beleggingscategorie met beperkte liquiditeit; deels doordat beleggers in sommige fondsen hun geld niet of slechts moeizaam kunnen vrijspelen (gesloten fondsen, of bij open fondsen beslist de meerderheid) en deels doordat tijdens een crisis relatief weinig transacties plaatsvinden. Walta (2010) laat zien dat beleggers niet-beursgenoteerd vastgoed per definitie als nietliquide zien, en om die reden minder vermogen erin beleggen dan de theoretische modellen laten zien (Walta, 2010).
14 “
Hedging betreft het (geheel of gedeeltelijk) afdekken van een financieel risico van een investering door middel van een andere investering.” www.wikipedia.nl
Page | 31
De kwaliteit van data is een ander zeer relevant punt dat zorgt voor de discrepantie tussen de theorie en praktijk. Het betekent namelijk dat getwijfeld kan worden aan de input van de theoretische ALM modellen, en dus ook aan de wegingen die als resultaat vervolgens tot stand komen. Men ziet de beursgenoteerde markt over het algemeen als transparanter, omdat er dagelijks informatie is over transactieprijzen van vastgoedaandelen en dus geen interpretatie van een derde, zoals een taxateur, aan te pas komt. Ook leverage tot slot kan, middels de hefboomwerking die kan optreden, voor vertekening van de resultaten van risico, rendement, diversificatiepotentieel, duration, inflatiebestendigheid zorgen, omdat de hefboomwerking deze kan versterken (in positieve en negatieve zin). Ook dan geldt dat getwijfeld kan worden aan de representativiteit van de input van de theoretische ALM modellen, en of de wegingen die als resultaat vervolgens tot stand komen toepast kunnen worden op de eigen situatie. Conclusie De vraag of beursgenoteerde Nederland woningvastgoed aantrekkelijk zou kunnen zijn als product, zou vanuit praktijk anders beantwoord kunnen worden dan op basis van de theorie verwacht wordt, doordat beleggers de aspecten Liquiditeit, Datakwaliteit en Leverage meewegen in hun uiteindelijke besluit. Deze zaken zullen in het onderzoeksmodel als context aan bod komen in het kader van de afweging tussen beursgenoteerd of niet-beursgenoteerd woningbeleggen.
Page | 32
Hoofdstuk 4 – Hypothesen & onderzoeksmodel In het vorige Hoofdstuk is beschreven welke afwegingen institutionele beleggers maken bij het bepalen van de allocatie naar verschillende asset classes, en binnen asset classes naar bijvoorbeeld sectoren of landen, in het kader van een ALM-strategie. Het spreekt voor zich dat een nieuw product, zoals een Nederlands beursgenoteerd woningfonds, een aantrekkelijk alternatief, of aanvulling, is op de nu geboden producten, wanneer het vergelijkbare of aantrekkelijkere eigenschappen heeft. 4.1
Hypothesen
Op basis van deze beschouwing van de literatuurstudie in Hoofdstuk 2 en 3 kunnen twee hypothesen worden geformuleerd; een over iedere zijde van de balans.
Hypothese 1: Een beursgenoteerd Nederlands woningfonds biedt aan de asset-zijde van een balans een aantrekkelijke propositie voor institutionele beleggers als aanvulling op de huidige
vastgoedportefeuille, waarin wordt belegd in een of meerdere Nederlandse nietbeursgenoteerd(e) woningfonds(en).
Hypothese 2: Een beursgenoteerd Nederlands woningfonds biedt aan de verplichtingen-zijde van een balans een aantrekkelijke propositie voor institutionele beleggers als aanvulling op de huidige vastgoedportefeuille, waarin wordt belegd in een of meerdere Nederlandse nietbeursgenoteerd(e) woningfonds(en).
4.2
Onderzoeksmodel
Op basis van de beschikbare literatuur over de samenstelling van beleggingsportefeuilles, bij institutionele beleggers specifiek, kan worden gekomen tot een onderzoeksmodel (Figuur 4.1) waarin de belangrijkste kenmerken uit de theorie en toepassing van de ALM worden opgenomen.
Page | 33
Niet-beursgenoteerde (woning)fondsen
Nederlands beursgenoteerd woningfonds
1.
Beursgenoteerde (woning)fondsen
Risico- en rendementsprofiel 2.
Diversificatiepotentieel 3.
4.
Duration
Inflatiebestendigheid
Context: liquiditeit, kwaliteit performance data & leverage
Figuur 4.1; onderzoeksmodel scriptie
In Figuur 4.1 wordt schematisch het onderzoek gepresenteerd. Dit model zal leidend zijn voor de onderzoeksresultaten die worden gepresenteerd in Hoofdstuk 5 en de resultaten hiervan stellen de auteur in staat om in Hoofdstuk 7 de hypothesen uit Hoofdstuk 4.1 te toetsen.
Page | 34
Hoofdstuk 5 – Onderzoeksresultaten Zoals in hoofdstuk 3 al benoemd, zijn liquiditeit, kwaliteit van de data over rendement en risico, alsmede leverage, aspecten waarom door beleggers in de praktijk veelal minder vastgoed opnemen in de portefeuille dan uit het theoretisch model naar voren komen. Omdat deze scriptie leunt op het onderzoek dat door anderen is uitgevoerd, zullen deze elementen bij analyseren van de beschikbare literatuur zorgvuldig worden meegenomen in de beoordeling van de publicaties. Hiervoor is specifiek aandacht in Hoofdstuk 5.1. Vervolgens zullen de verschillende kenmerken uit de onderzoeksresultaten over de verschillende kenmerken in het onderzoekmodel (zie Figuur 4.1) worden behandeld in Hoofdstuk 5.2 t/m 5.4. 5.1
Publiek en privaat vastgoed; appels en peren vergelijken?
Kwaliteit performancedata niet-beursgenoteerde vastgoedmarkt Velen beschouwen de niet-beursgenoteerde vastgoedmarkt als een niet of beperkt transparante markt. Dit komt door de – in hun ogen – beperkte kwaliteit van de beschikbare performancedata. Dit komt enerzijds door het al dan niet aanwezig zijn van voldoende historische gegevens, maar ook de in sommige gevallen gebrekkige kwaliteit hiervan (Van Gool & Muller, 2005). Allereerst verschilt het per land hoever de tijdsreeksen van de meest gebruikte vastgoedindexen (NCREIF15, IPD16) terug gaan. Voor de Verenigde Staten heeft NCREIF al datareeksen die teruggaan tot de jaren ’70 van de vorige eeuw (bijvoorbeeld voor appartementen sinds 1984). In Nederland heeft men reeksen die teruggaan tot 1995, wat inmiddels een periode is op basis waarvan representatief statistische analyses kunnen worden gedaan (Van Gool & Muller, 2005). Maar in sommige buitenlanden gaan deze indexen minder ver terug, zoals in Spanje, waar pas sinds 2000 een index wordt gepubliceerd. Een tweede ‘probleem’ is het effect van smoothing en lagging op de data van niet-beursgenoteerd vastgoed, waardoor met name het risico en de correlatie met andere assets (zoals (vastgoed)aandelen en obligaties) veelal verkeerd wordt gerepresenteerd. Van Gool en Muller (2005) beschrijven deze begrippen als het effect van een gebrekkige taxatie, welke worden veroorzaakt doordat “optredende
15
The National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) Investment Property Databank
16
Page | 35
marktveranderingen afgezwakt (minder sterk) of vertraagd in vastgoedwaarderingen tot uitdrukking komen” (Van Gool & Muller, 2005). Dit kan dan bijvoorbeeld weer het gevolg zijn van een gebrek aan recente (vergelijkbare) transactiedata of aarzeling om aan één transactie conclusies te verbinden voor andere assets. De in recente jaren ontwikkelend Transaction Based Indexen (TBI), waarin de resultaten op verkochte vastgoedobjecten worden verwerkt, zou (een deel van) deze bezwaren en beperkingen moeten verhelpen. Deze TBI’s zijn echter nog maar voor enkele landen beschikbaar en hebben nog geen lange historie. Kwaliteit performancedata beursgenoteerde vastgoedmarkt De kwaliteit van de performancedata van de publieke markt wordt over het algemeen als beter worden beschouwd. Dagelijks kan de waardering (op basis van aandelenkoers) worden aangepast. Het is dus aannemelijk dat veranderingen op de (vastgoed)markt met minder vertraging terugkomen in de performance van vastgoedaandelen. Deze waardering komt, in tegenstelling tot bij niet-beursgenoteerd vastgoed, niet tot stand komt door de interpretatie van de taxateur, maar door de transacties van de vastgoedaandelen zelf. Dit betekent dus dat ook de waardering hierdoor objectiever tot stand komt en minder twijfels oproept. Echter ook bij de kwaliteit van de data bij beursgenoteerd vastgoed zijn kanttekeningen te plaatsen. Het eerste probleem bij de datakwaliteit is ook de gebrekkige beschikbaarheid van historische data. Er vindt veel onderzoek plaats naar de vergelijking van de beurs- en niet-beursgenoteerde investeringen in Verenigde Staten. Hier vind namelijk al decennia beleggen in vastgoedaandelen plaats. Ondanks dat deze reeksen inmiddels lang genoeg zijn om statistisch relevante uitspraken te kunnen doen, wordt uit verschillende publicaties (onder andere Hoesli & Oikarinen, 2012) duidelijk dat de data die beschikbaar is van voor de ’90 eigenlijk niet meer representatief is. Dit omdat de vastgoedaandelenmarkt zo veranderd in de periode daarna, onder andere door gewijzigde wet- en regelgeving begin jaren ’90 en een hoge mate van professionalisering die daarvan het gevolg was. Over de vastgoedaandelenmarkt in de Verenigde Staten zijn desondanks nog voldoende waarnemingen om representativiteit te kunnen vaststellen. Echter, in andere landen waar vastgoedaandelen verhandeld worden, is de historie vele malen korter. Net als dat bij niet-beursgenoteerd vastgoed dus aandacht moet zijn voor beperkte historische data, geldt dit ook voor beursgenoteerd vastgoed.
Page | 36
Een tweede probleem is dat in sommige landen – net als bij niet-beursgenoteerd vastgoed – er zeer weinig beursgenoteerde (woning)beleggingsfondsen zijn. In dat geval is het maar zeer te vraag of men de verschillen tussen beurs- en niet-beursgenoteerd investeren blootlegt met onderzoek, of de verschillen tussen twee of drie fondsen (al dan niet bijzonder goed of bijzonder slecht gemanaged, los van het eventuele effect dat het beursgenoteerd of niet-beursgenoteerd vastgoed betreft). Een derde aandachtspunt is dat bij beursgenoteerd vastgoed veelal de historische performance wordt samengesteld aan de hand van de reeksen die beschikbaar zijn over de fondsen die nu verhandeld worden. Hier zit dus een zogenaamde ‘survival bias’ in (de slechte performers zijn afgevallen, maar zouden wel mee moeten tellen voor de performance in een bepaalde periode), welke we niet aantreffen bij de data over niet-beursgenoteerd vastgoed (met indexen per jaar over alle participanten in dat jaar). Hierdoor kan het zijn dat de performance van publiek vastgoed te positief wordt voorgesteld. Leverage Leverage is de financiering van een losse asset of een portefeuille deels met behulp van vreemd vermogen. Afhankelijk van de rentevoet kan deze financiering bijdragen aan een verbetering of een verslechtering van het rendement op het eigen vermogen, de zogenaamde positieve of negatieve hefboom (Vlek et al, 2011). Ook de volatiliteit (risico) van deze rendementen hangt hiermee samen en wordt versterkt door leverage. Wanneer rendementen van verschillende investeringsmogelijkheden worden afgewogen, moet dus zoveel mogelijk worden uitgesloten dat de mogelijk gevonden verschillen het gevolg zijn van een verschil in financieringsgraad. Naast het al dan niet positieve effect op het rendement herbergt financiering met vreemd vermogen een risico in zichzelf, namelijk de leningen moeten op een zeker moment geherfinancierd worden of hebben een variabele rente en het is de vraag of, en tegen welke rente, deze gecontinueerd kunnen worden. In een uiterste geval kan zelfs de continuïteit van de exploitatie van een asset of een portefeuille in gevaar komen. Wanneer een vergelijking zou worden getrokken tussen twee bestaande investeringsmogelijkheden zou dan ook zeker dit element meegenomen dienen te worden in de afweging. Echter, we spreken hier over een nog vorm te geven vehicle, waarbij het niet duidelijk is of – en zo ja hoeveel – leverage deze zal aantrekken.
Page | 37
Beursgenoteerd versus niet-beursgenoteerd: Stenen versus fonds Een verder aandachtspunt is dat de indexen over niet-beursgenoteerd vastgoed (IPD, NCREIF) rapporteren op ‘stenen’ niveau. Dat betekent dat (management)kosten op fondsniveau, zoals management fee, financieringskosten, overhead, etc niet worden meegenomen. Zij geven dus het rendement van het vastgoed en niet van het investeringsvehicle op fondsniveau. Per definitie zitten alle kosten (behoudens mogelijke transactiekosten van aan- en verkoop van de aandelen) van vastgoedaandelen wel ingesloten in de aandelenkoers en dividendrendementen die gerapporteerd worden; deze indexen presenteren dus de rendementen op fondsniveau. Ook zit in de rendementen van beursgenoteerd vastgoed de leverage meegenomen, hetgeen de cijfers kan vertekenen. Liquiditeit Ondanks dat bijvoorbeeld pensioenfondsen bij uitstek lange termijn beleggers zijn, hebben ze ook korte termijn
verplichtigen.
Voorbeelden
hiervan
zijn
betalingsverplichtingen
voor
huidige
pensioengerechtigden, verplichten om onderpand aan te leveren bijvoorbeeld bij derivaten en commitment calls die uitgegeven zijn in het verleden (Beenen, 2012). Beleggers percipiëren niet-beursgenoteerd vastgoed per definitie als illiquide (Walta, 2010). Beursgenoteerd vastgoed wordt in het algemeen als meer liquide gezien. Gemiddeld wisselt ieder aandeel van een beursgenoteerd fonds ieder jaar van eigenaar (EPRA, 2013), waar bij nietbeursgenoteerd een object gemiddeld iedere 10 jaar verkocht wordt (EPRA, 2013; Berghuis & Massier, 2013). En dan zijn er grote verschillen tussen landen. De meest liquide markt in Europa is de Londonse West-End met 14% (iedere 7 jaar), maar er zijn landen in Europa waar panden slechts ongeveer iedere 20 jaar van eigenaar wisselen (EPRA, 2013; Berghuis & Massier, 2013). Gemiddeld wisselende een Nederlands vastgoedbeleggingsobject, tussen 2010 en 2013, maar eens in de 25 jaar van eigenaar, tegen eens per 8 jaar in de Verenigde Staten bijvoorbeeld (Berghuis & Massier, 2013). Voor de grotere beleggers is de illiquiditeit van niet-beursgenoteerd vastgoed niet per se een probleem. Maar voor kleinere beleggers of bijvoorbeeld slapende pensioenfondsen (die alleen nog maar uitkeren), kan dit een groot negatief effect hebben. Zij kunnen bij het ontbreken van tussentijdse liquiditeit niet in staat zijn om te kunnen herbalanceren om binnen de bandbreedtes van de strategische asset allocaties te blijven (Walta, 2010). In dat geval moeten zijn (of de fondsen waarin ze participeren) ‘gedwongen’
Page | 38
verkopen, waarschijnlijk precies midden in een crisis waardoor de opbrengsten laag zullen zijn (Beenen, 2012). De liquiditeit van de beursgenoteerde markt is, naast het de mogelijkheid om hierdoor liquiditeiten vrij te spelen, ook een voordeel omdat dus ook instappen op ieder gewenst moment kan (EPRA, 2013). Wanneer de cijfers van nieuw belegd kapitaal van beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd van 20012011 naast elkaar worden gezet, wordt duidelijk dat in de crisis juist veel nieuw vermogen is belegd in beursgenoteerde fondsen (EPRA, 2013 – tot 3x meer in % van de marktwaarde). Partijen hebben dus mogelijk de gunstige prijs gezien en hun kans gegrepen om in te stappen. Een kans die bij nietbeursgenoteerd veel moeilijker te realiseren is. Niet-beursgenoteerde fondsen zijn of gesloten of er is geen (of beperkt transparante) secundaire markt van aandelen in niet-beursgenoteerde fondsen. Anno zomer 2015 wordt dit pijnlijk duidelijk, in ieder geval voor niet-beursgenoteerde woningfondsen, want zittende aandeelhouders verkopen niet en nieuwe (of uitbreidende aandeelhouders) die op de bodem willen instappen (of uitbreiden) moeten wachten totdat er nieuwe investeringsmogelijkheden zijn die in het fonds genomen kunnen worden. Het kan goed zijn dat tegen die tijd, de gunstige timing qua pricing weer voorbij is. 5.2
Rendement en risico & Diversificatiepotentieel
Al snel, wanneer men op zoek gaat naar literatuur over het risico- en rendementsprofiel van nietbeursgenoteerde versus beursgenoteerde vastgoedbeleggingen, ontdekt men dat deze vraag vaak samenvalt, of een voorloper is, van het onderzoek naar de correlatie van deze rendementen. Deze correlatie bepaalt vervolgens weer het diversificatiepotentieel van beursgenoteerd versus nietbeursgenoteerd vastgoed ten opzichte van elkaar. Kenmerken 1 en 2 uit het onderzoeksmodel worden om die reden in hoofdstuk 5.2 samen behandeld, waarna ten aanzien van beiden separaat een conclusie zal worden getrokken in Hoofdstuk 7. De paper van Hoesli en Oikarinen (2014) is een van de meest recente publicatie over deze onderwerpen, en legt pijnlijk bloot wat altijd een twistpunt is (en zal blijven?) in de afweging tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoedbeleggen. Namelijk het vraagstuk of de risico’s en rendementen van beide investeringsmogelijkheden vergelijkbaar zijn, of dat beursgenoteerde vastgoed zich meer gedraagt als aandelen. Aan de ene kant zou je zeggen dat risico- en rendementsprofiel vergelijkbaar is met nietbeursgenoteerd vastgoed; ze hebben immers dezelfde onderliggende cashflows en assets (in deze scriptie woningen). Anderzijds is het zo dat er misschien wel verschillen ontstaan doordat Page | 39
vastgoedaandelen mogelijk meer samenhangen met de aandelenbeurs; daar wordt het product immers verhandeld. Tot op heden is er nog geen eenduidig antwoord op deze vraag.
5.2.1 risico, rendement en diversificatie Uit diverse ‘oude’ publicaties (Geltner & Kluger, 1998; Pagliari, Scherer & Monopoli, 2005) zou men kunnen afleiden dat beursgenoteerd vastgoed een hoger (tot wel 3% additioneel) en volatieler rendement laat zien dan niet-beursgenoteerd vastgoed over dezelfde periode. Een aantrekkelijk vooruitzicht, wanneer tussen beide beleggingsvormen kan worden gekozen. En, wanneer over langere tijd (1994-2010) wordt gekeken naar de correlatie van de bewegingen in de rendementen, komt men uit bij sterke correlatie van vastgoedaandelen met de aandelenbeurs (Hoesli & Oikarinen, 2012) in plaats van niet-beursgenoteerd vastgoed, hetgeen betekent dat er mogelijk diversificatievoordelen te behalen zijn bij het combineren van niet-beursgenoteerd en beursgenoteerd vastgoed in een portefeuille. Bij de bevindingen uit deze publicaties zijn volgens de auteurs zelf, en ook volgens de vervolgpublicatie Hoesli en Oikarinen (2012), wel kanttekeningen te plaatsen; ze testen niet of komen niet tot statistische significantie van de verschillen in rendement, en gebruiken een reeks die niet representatief lijkt te zijn door gewijzigde verhoudingen tussen de beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde vastgoedmarkt vanaf de jaren ’90 (Hoesli & Oikarinen, 2012). Geltner & Kluger beschrijven al in 1998, dat wanneer de correlatie tussen beide beleggingsvormen met enige vertraging wordt berekend [en dus effect van smoothing and lagging vermindert, red], het al duidelijker naar voren komt dat de twee asset classes mogelijk meer met elkaar verbonden zijn dan op basis van ander onderzoek uit dezelfde tijdsperiode gedacht kan worden (Geltner & Kluger, 1998). Echter, ook publicaties van recentere datum lijken de kwaliteiten van beursgenoteerde vastgoedaandelen, om
rendementen
te
verhogen
ten
opzichte
van
niet-beursgenoteerde
vastgoedaandelen (tot wel 2% per jaar meer rendement), te bevestigen. Ook lijken ze het diversificatiepotentieel van toevoeging van beursgenoteerde vastgoedaandelen aan een portefeuille met niet-beursgenoteerd vastgoed aan te tonen (Moss & Farrelly, 2014; NAREIT, 2011). Maar ook bij deze publicaties zijn kanttekeningen te plaatsen. Het is niet duidelijk of de gunstige resultaten voor beursgenoteerd vastgoed te verklaren zijn door de verschillen tussen beursgenoteerd en nietbeursgenoteerd, of aan andere oorzaken. Er wordt namelijk niet gecorrigeerd voor verschillen in Page | 40
sectoren en (in geval van Moss & Farrelly) regio’s. En ook bij deze publicaties ontbreekt het aan statistische analyse van de gevonden verschillen. Newell & Fisher (2009) kijkt specifiek naar de rol van beursgenoteerd woningvastgoed in een beleggingsportefeuille in de Verenigde Staten. Zij komen op basis van meer representatieve tijdsreeksen tot geen significant verschil tussen rendementen van beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd woningvastgoed. Op het gebied van risico daarentegen, zou deze studie aantonen dat er zeer grote verschillen zichtbaar zijn ten gunste van niet-beursgenoteerd woningvastgoed (risico van ruim 14% voor beursgenoteerd versus bijna 2% voor niet-beursgenoteerd) (Newell & Fisher, 2009). Op het gebied van diversificatie, wordt geen significante correlatie gevonden tussen resultaten op beursgenoteerd en nietbeursgenoteerd woningvastgoed, hetgeen zou suggereren dat er diversificatievoordelen te behalen zijn bij het combineren van de twee woningbeleggingsvormen. De paper van Newell & Fisher (2009) suggereert dus weer verschillen ten gunste van nietbeursgenoteerd woningvastgoed, zeker als het aankomt op volatiliteit. Maar ook bij deze resultaten zijn kanttekeningen te plaatsen. Zo wordt er niet gecorrigeerd voor smoothing en lagging in de nietbeursgenoteerde fondsen, en wordt niet gecorrigeerd voor leverage in de beursgenoteerde fondsen. Daarbij komt nog dat de onderzochte periode inclusief de eerste jaren van de financiële crisis vanaf 2007 is. Aangezien niet gecorrigeerd wordt voor smoothing and lagging is het logisch dat beursgenoteerde fondsen de negatieve effecten van de crisis eerder oppakken dan niet-beursgenoteerd vastgoed, hetgeen de representativiteit van de gebruikte data ernstig beperkt. Tot slot wordt er niet gekeken naar significantie van verschillen. Als deze significante verschillen er al zouden zijn, zijn ze mogelijk eerder toe te wijzen aan ontbreken van correcties ten aanzien van eerder genoemde kenmerken, dan daadwerkelijk aan een verschil tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd woningvastgoed. Een latere publicatie die specifiek naar woningvastgoed kijkt is de die van Hoesli & Oikarinen (2012)17. Deze laat zien dat ook bij appartementen in de Verenigde Staten deze positieve relatie zichtbaar is tussen de rendementen van beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd woningbeleggingen, zij het minder sterk dan voor sommige andere onderzochte sectoren (Hoesli & Oikarinen, 2012), hiermee het beperkte diversificatiepotentieel van de combinatie van de twee woningbeleggingsvormen juist weer bevestigend. Ook voor het risico, wanneer uitgedrukt als volatiliteit van de rendementen (zie definitie hoofdstuk 3.2), 17
Het onderzoek van Hoesli & Oikarinen (2012) is in meerdere bronnen gepubliceerd, maar voor deze scriptie is uitgegaan van de publicatie uit 2012, tenzij anders vermeldt.
Page | 41
geldt dat deze op lange termijn vergelijkbaar is tussen beleggingsvormen (Hoesli & Oikarinen, 2012). Ondanks dat dit mogelijk ingaat tegen het onderbuikgevoel dat beursgenoteerd vastgoed volatieler moet zijn in verband met de verhandelbaarheid op de aandelenbeurs, stellen Hoesli & Oikarinen (2012) zelfs vast dat de volatiliteit van niet-beursgenoteerd woningvastgoed groter is dan dat van beursgenoteerd woningvastgoed. Devaney, Xiao & Clacy-Jones (2012) concludeert weliswaar niet dat de volatiliteit van nietbeursgenoteerd vastgoed groter is dan van beursgenoteerd vastgoed, maar laat door gebruik te maken van Transaction Based Indices, wel duidelijk zien dat de in eerdere onderzoeken gevonden (grote) verschillen tussen volatiliteit aanzienlijk minder zijn wanneer er gebruik wordt gemaakt van dergelijke TBI’s in de analyse (Devaney, Xiao & Clacy-Jones, 2012). De in de eerder genoemde publicaties te vinden verschillen tussen de gevonden volatiliteiten van beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd zijn dus waarschijnlijk inderdaad (groten)deels te wijten aan de kwaliteit van de performance data, in het specifiek de smoothing and lagging in de niet-beursgenoteerde sector. Geheel verdwijnen doet het verschil in risico echter niet in dit onderzoek, hetgeen in hun ogen waarschijnlijk nog toe te wijzen is aan het verschil in leverage en liquiditeit op de beursgenoteerde markt (Devaney, Xiao & Clacy-Jones, 2012). De studie van Ang, Naber & Wald (2013) bevestigt dit. Hoesli & Oikarinen (2012) houden in hun onderzoek rekening met de verschillen tussen sectoren, corrigeren voor het (veelal) ontbreken van leverage bij niet-beursgenoteerd vastgoed en nemen de economische omstandigheden mee in de afweging. Waar sommige onderzoeken de correlatie tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed dus als laag bestempelen, concluderen zij dat deze investeringsmogelijkheden, hoewel ze op korte termijn substantieel van elkaar kunnen afwijken, op lange termijn zeer vergelijkbare gemiddelde rendementen vertonen en deze rendementen met elkaar samenhangen, co-integreren (Hoesli & Oikarinen, 2012). Deze kijk op diversificatiepotentieel, door te kijken naar de co-integratie als aanvulling of in plaats van de correlatie, sluit aan bij de bevindingen die op andere diversificatievlakken gevonden worden. Yunus, Hansz & Kennedy (2012) behandelt diversificatievoordelen van sectorspreiding. Net als bij de analyse van Hoesli & Oikarinen (2012), komt uit Yunus, Hansz & Kennedy (2012) naar voren dat traditionele correlaties voordelen van sectorale spreiding wel laten zien, maar een meer moderne benadering, die van co-integratie, niet of minder. Die benadering laat zien dat in veel vastgoedmarkten de diversificatievoordelen van sectorspreiding verdwijnen wanneer gekeken wordt naar een langere tijd. Page | 42
Dit lijkt dus ook te gelden voor de spreidingsvoordelen tussen beursgenoteerd en niet-beursgentoeerd op de lange termijn. Overigens zijn de bovenstaande bevindingen ten aanzien de correlatie en co-integratie aantoonbaar voor verschillende markten, waaronder Verenigde Staten, maar niet voor Duitsland. Hoesli & Oikarinen (2012) hebben de relatie op de Duitse markt niet onderzocht, en volgens Devaney, Xiao & Clacy-Jones (2012) zijn correlaties en co-integratie laag in Duitsland (en Zwiterserland). De redenen voor dit afwijkende beeld zijn tot op heden niet onderzocht (Devaney, Xiao & Clacy-Jones, 2012; Hoesli & Oikarinen, 2012).
5.2.2 Korte termijn verus lange termijn Ondanks dat institutionele beleggers lange termijn beleggers zijn, kunnen juist ook de hierboven beschreven
korte
termijn
afwijkingen
tussen
beursgenoteerd
en
niet-beursgenoteerde
(woning)beleggingen interessant zijn. Want juist die kunnen er voor zorgen dat beursgenoteerde vastgoedaandelen de mogelijkheid bieden om een hoger totaalrendement te realiseren dan niet-beursgenoteerde vastgoedaandelen (Van Gool, 2013). Dit doordat de aanwezige liquiditeit bij beursgenoteerde vastgoedaandelen het mogelijk maakt exact te timen qua in- of uitstappen. Instappen kan dan wanneer aandelen onder de getaxeerde waarde van het onderliggende vastgoed handelen (dus met een discount) of als vastgoed laag gewaardeerd is in de cyclus, en uitstappen kan juist wanneer ze duurder zijn dan de waarde van het onderliggende vastgoed (een premium) of vastgoed hoog gewaardeerd is in de cyclus, waardoor een hoger indirect rendement mogelijk is dan wanneer men het direct onderliggende vastgoed direct of via niet-beursgenoteerde vastgoedaandelen had gekocht (van Gool et al, 2013). Een ander voordeel dat op korte termijn aanwezig zou zijn, is dat beursgenoteerde fondsen meer weerstand lijken te kunnen bieden tegen schokken in de vastgoedmarkt. Dit is echter een verkeerde uitleg van de data. Hoesli & Oikarinen (2012) stellen vast dat de beursgenoteerde markt de nietbeursgenoteerde markt leidt (voorspelbaarheid gaat van beursgenoteerd naar niet-beursgenoteerd markt,
en
niet
andersom),
de
zogenaamde
‘lead-lag’
relatie.
De
korte
termijn
diversificatiemogelijkheden van combinatie beursgenoteerd met niet-beursgenoteerd vastgoed, door de lead-lag relatie, wordt in meerdere publicaties beschreven (Moss & Farrelly, 2014; Hoesli & Oikarinen, 2012; NAREIT, 2011). Als gevolg van deze relatie past - bij schokken – de beursgenoteerde Page | 43
vastgoedaandelenmarkt zich dus eerst aan, waarna het effect van de schok ook in de nietbeursgenoteerde vastgoedmarkt tot uiting komt en niet meer in de beurs, die daardoor weerstand lijkt te bieden. Beursgenoteerd vastgoed lijken echter wel bestand te zijn tegen de schokken op de aandelenmarkt (Hoesli & Oikarinen, 2012), hetgeen voor de korte termijn bevestigt wat Westerheide (2006) al eerder concludeerde namelijk dat er op lange termijn geen relatie zichtbaar is tussen vastgoedaandelen en aandelen- (of obligatie)markt (Westerheide, 2006). 5.3
Duration
Duration. Een begrip dat op vele manieren wordt toegepast, op vele manieren wordt uitgelegd en moeilijk eenduidig vast te stellen is. Zoals in Hoofdstuk 3 beschreven is, in de gangbare definitie, Duration een maatstaf voor de looptijd en rentegevoeligheid van investeringen (en verplichtingen) (Molenaar et al, 2010; Smink & van der Meer, 1998; Hoorenman et al, 2006). In hoeverre rentewisselingen leiden tot waardeveranderingen van assets hangt dus samen met de term Duration. Dit is afhankelijk van enkele, door Chaney & Hoesli (2010) beschreven, factoren die hiervoor drijvend zijn. Deze factoren zijn de huidige risico premie (hoe lager deze is, hoe lager de yield is, hoe hoger de Duration), het macro-economische klimaat, de verhouding wijziging lange en korte termijn rente en de looptijd van contracten of periodes tot huurherziening in een property (hoe korter de looptijd, hoe lager de Duration) (Chaney & Hoesli, 2010). Overigens heeft het macro-economische klimaat, middels haar effect op de kasstromen, ook een tegengestelde invloed op de Duration, waardoor een natuurlijke ‘hedge’ kan optreden tegen het mogelijk onwenselijke effect van een oplopende rente op de waardering van het vastgoed (Chaney & Hoesli, 2010). Een aandachtspunt voor het bepaling van de duration van assets, anders dan obligaties, is de looptijd van de belegging. Deze is voor beursgenoteerd vastgoed, en open-ended niet-beursgenoteerde fondsen, niet helder gedefinieerd. Er dient dan dus ook nadrukkelijk een aanname gedaan ten aanzien van de looptijd (Stevenson et al, 2007; Hoorenman et al, 2006), hetgeen een extra onzekerheid met zich meebrengt over de kwaliteit van de vastgestelde Duration. Een laatste aanvulling op bovenstaande opsomming is nog de impact van de rentestanden, en wisselingen hierin, op de financieringsmogelijkheden en lasten (Stevenson et al, 2007). Het effect
Page | 44
hiervan is moeilijk te voorspellen in het vergelijk tussen beursgenoteerde- en niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingen omdat deze fonds- of bedrijfsafhankelijk zijn. Dit effect is dus niet meegenomen in de Duration, maar kan mogelijk wel een effect op het resultaat hebben.
5.3.1 Niet-beursgenoteerd (woning)vastgoed Internationale onderzoeken laten zeer wisselende benaderingen en resultaten zien bij de onderzoeken die zijn uitgevoerd naar de duration of rentegevoeligheid van zakelijke waarden, zoals vastgoed en aandelen. Constantinescu (2010) beschrijft dat er grofweg twee stromingen zijn in de benadering van dit onderwerp voor vastgoed. De ene berekent Duration in een discount cash flow setting, zoals er zijn de MacCauley Duration, Modified Duration, DDM (Dividend Discount Models), en meerdere varianten hierop. De tweede stroming neemt de gevoeligheid van de kasstromen voor renteveranderingen als uitgangspunt, middels een regressieanalyse of verwante methode, zoals het GARCH-M model. Op het gebied van Duration van vastgoed in Nederland, refereren Kapiteyn & Worms (2009) en Van Gool et al (2013) beiden aan onderzoek van Hoorenman et al uit 2006, waarin wordt vastgesteld dat de duration van vastgoed (op basis van dezelfde berekeningswijze als bij obligaties) in Nederland goed zou aansluiten op de duration die de DNB veronderstelt voor pensioenfondsen (Kapiteyn & Worms, 2009). Hoorenman et al (2006) en Van Gool et al (2013) laten ook zien dat, wanneer het met de Duration samenhangende aspect van rentegevoeligheid wordt onderzocht met een regressieanalyse, er juist weinig correlatie blijkt (Van Gool et al, 2013; Hoorenman, 2006). In Tabel 5.1 wordt een overzicht gepresenteerd van de meest relevante publicaties en uitkomsten op het gebied van Duration van (woning)vastgoed, waarbij meteen helder wordt dat de resultaten nogal uiteen lopen.
Duration (discount cash flow benadering) Vastgoed Hartzell (1988)
0-6 jaar (Verenigd Koninkrijk)
Pagliary (1995)
0-6 jaar (Verenigde Staten)
Hamelink (2002)
3,15 jaar (Verenigd Koninkrijk)
Page | 45
Rentegevoeligheid kasstromen
Hoorenman et al (2006)
16,5 jaar (Nederland)
Chaney & Hoesli (2010)
13,1 jaar (kantoren, Zwitserland)
Achmea (2014)
7,5 jaar (Nederland)
Zeer laag (niet statistisch significant)
Woningvastgoed Pagliary (1995) Verbruggen (2005)
0 jaar (Verenigde Staten) 1)
Hoorenman et al (2006)
-5,9 (Nederland) Ca. 25 jaar (Nederland)
Iossifov (2008)
-3,6 (gemiddelde 89 landen)
Constantinescu (2010)
4,5-4,7 jaar (Zwitserland)
Achmea (2014)
11,6 jaar (Nederland)
Tabel 5.1; Duration (woning)vastgoed 1)
Waardeontwikkeling Nederlandse woningen; niet (uitsluitend) beleggerswoningen.
5.3.2 (Vastgoed)aandelen Op het gebied van (vastgoed)aandelen geeft Lee, Akimov, Stevenson (2015) een overzicht van de beschikbare literatuur op wat de invloed van rentestanden en wisselingen hierin zou kunnen zijn op vastgoedaandelen. Ze beïnvloeden de toekomstige kasstromen (incl. restwaarde), hebben een rechtstreekse invloed op de disconteringsvoet van toekomstige cash flows middels de rentestand en, tot slot, kan er een effect zijn op de risicopremie voor aandelen (Bernanke & Kuttner, 2005, in Lee, Akimov, Stevenson (2015)). Deze effecten komen overeen met hetgeen Hoorenman et al (2006) beschrijven voor niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingen, alleen betreft het dan de risicopremie voor vastgoed en niet aandelen, en wordt bij niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingen de restwaarde bepaald door de marktwaarde van het vastgoed en niet door de koers van een aandeel.
Page | 46
In literatuur wordt zeer uiteenlopend gesproken over de Duration van aandelen. Sommige publicaties geven aan dat met de ‘traditionele’ rekenwijze er sprake zou zijn van Duration van meer dan 50 jaar voor sommige type aandelen (aandelen gericht op waardegroei) (Lewin, 2011), maar andere publicaties en De Nederlandse Bank (DNB) suggereren of hanteren dat aandelen een Duration van 0 zouden hebben (IVBN, 2009). Onderstaande tabel is helaas erg beperkt. Dit komt omdat veel rapporten/publicaties, zoals Lee, Akimov, Stevenson (2015) zich niet kwantitatief uitlaten over Duration van vastgoedaandelen, maar in meer in termen van het al dan niet aanwezig zijn van een verband tussen rentestand en (veranderingen van) rendement en volatiliteit. Ondanks de in de tabel 5.2 genoemde correlatie, concluderen Stevenson et al (2007) uiteindelijk niet meer dan dat “rentestanden een impact hebben op zowel het rendement als de volatiliteit van property companies in het Verenigd Koninkrijk” (Stevenson et al, 2007). Eenzelfde conclusie wordt getrokken in het rapport van Lee, Akimov, Stevenson (2015).
Duration Aandelen Hoorenman et al (2006)
13- 20 jaar (algemeen)
Hamelink (2002)
8,65 jaar (Verenigd Koninkrijk)
Uit Kapiteyn & Worms
0 jaar (DNB over NL)
(2009) Uit Lewin (2010)
Tot > 50 jaar (algemeen)
Vastgoedaandelen Stevenson et al (2007)
-5,3 (Verenigd Koninkrijk – property companies)
NAREIT (2011)
15-17¾ jaar (Verenigde Staten - REITs)
Tabel 5.2; Duration (vastgoed)aandelen
Page | 47
Overigens geeft Lee, Akimov, Stevenson (2015) nog wel twee nuttige aanvullingen, namelijk het inzicht dat property companies veel gevoeliger zijn voor rentewisselingen dan beursgenoteerde REITS18 en dat de gevoeligheid erg verschilt van bedrijf/fonds tot bedrijf/fonds door zaken als leverage (Lee, Akimov, Stevenson, 2015). Over woningvastgoedaandelen specifiek zijn geen onderzoeken of publicaties bekend. 5.4
Inflatiebestendigheid
Veel onderzoek naar inflatiebestendigheid van verschillende asset classes is gebaseerd op een onderzoek van Fama en Schwert uit 1977. Een zekere bescherming tegen verwachte en onverwachte inflatie is de inflatie linked obligaties. Maar dat is een markt met weinig aanbod en weinig liquiditeit. Het onderzoek van Fama en Schwert (1977) werd dan ook geïnitieerd omdat er in de voorafgaande periode een relatief hoge inflatie was en men zich afvroeg welke (andere) asset classes hiertegen de beste bescherming zouden bieden, en geldt als een van de eerste onderzoeken hierover. Het is gebaseerd op de theorie van Fisher uit 1930, waarin de een-op-een relatie tussen verwachte nominale rendementen en inflatie werd beargumenteerd (Fama & Schwert, 1977).
5.4.1 Niet-beursgenoteerd (woning)vastgoed Vraag 10 willekeurige mensen die werkzaam zijn in het Nederlandse vastgoed, en op de vraag wat een van de belangrijkste voordelen van beleggen in Nederlands vastgoed is, zullen zeker 9 van de 10 antwoorden dat vastgoed zo’n geweldige hedge tegen inflatie is. Reden? De vaak aan inflatie gekoppelde huurverhogingen in de Nederlandse contracten, waardoor de cash flow jaar naar jaar met (minimaal) inflatie stijgt. Een goede bescherming tegen verwachte en onverwachte inflatie dus. Wat nog afbreuk zou kunnen doen hieraan, is de dynamiek op de verhuur- en beleggingsmarkt, waarbij bij stijging van de voorraad ten opzichte van de vraag, dit positieve effect mogelijk geheel of gedeeltelijk te niet wordt gedaan (De Bruine, 2009; Hoesli & Lizieri, 2007). In die lijn van denken, zouden woningbeleggingen (in Nederland) bij uitstek inflatiebestendig moeten zijn. Allereerst door de mogelijkheden om jaarlijks met minimaal inflatie te verhogen en door het
18
Voor uitleg over verschil zie Hoofdstuk 2.
Page | 48
structurele tekort aan (huur)woningen op veel locaties in het land, waardoor er geen negatieve markthuurontwikkeling te verwachten is in het overgrote deel van Nederland. Maar is deze verheerlijking van de inflatiebestendige kwaliteiten van investeren niet-beursgenoteerd vastgoed wel terecht? Net als Hoesli & Lizieri (2007) constateert deze auteur namelijk dat er een gemengd beeld zichtbaar is bij het lezen van de onderzoeken naar de inflatiebestendigheid van nietbeursgenoteerd vastgoed. In Fama en Schwert (1977) komt naar voren dat in de Verenigde Staten (1953-1971) nietbeursgenoteerd vastgoed een (en de enige asset class naast inflatie linked obligaties) complete hedge tegen verwachte en onverwachte inflatie is. Limmick en Ward (1988) komen voor de Verenigd Koninkrijk tot een vergelijkbare conclusie, namelijk dat beleggers terecht een hoger rendement kunnen verwachten in een periode van hogere inflatie (Limmick & Ward, 1988). Dit wil overigens niet zeggen dat de belegging een volledige hedge biedt. Opvolgende onderzoeken, zoals Matysiak et al (1996) en Amenc Martellini, Ziemann (2008) laten eenzelfde beeld zien. Het positieve beeld, in de onderzoeken van de vorige eeuw beginnend bij Fama en Schwert (1977), over de inflatiebestendigheid van (woning)vastgoed, loopt echter hier en daar in de loop der jaren wat deuken op. Volgens Hoesli & Lizieri (2007) lijkt vastgoed op lange termijn een gedeeltelijke hedge te zijn, maar op korte termijn past het zich niet snel aan (Hoesli & Lizieri, 2007). Dit zou enerzijds kunnen worden verklaard doordat de inflatie weliswaar in de huur verwerkt kan worden, maar wel met vertraging, en anderzijds zou het te maken kunnen hebben met de relatie van inflatie en het monetaire beleid. Bij oplopende inflatie wordt de rentestand verhoogd om inflatie te drukken, hetgeen een negatief effect heeft op de waarderingen en economische groei (Hoesli & Lizieri, 2007). Deze nadelen maken dan het positieve effect van de inflatie in de kasstromen ongedaan. De Bruine (2009) komt voor Nederland weliswaar tot positieve relaties tussen vastgoed (behoudens retail) en verwachte en onverwachte inflatie, maar een significante relatie is dit echter niet (De Bruine, 2009). Brounen et al (2012) is eigenlijk de eerste echte paper over de inflatiehedge capaciteiten van Nederlandse woningen. Op basis van Amsterdamse data komen zij tot de conclusie dat woningeigendom inderdaad beschermt tegen verwachte inflatie over relatief lange tijd. De bescherming tegen onverwachte inflatie is zwak (Brounen et al, 2012). In het eerste onderzoek waarin specifiek naar Nederlands woningbeleggingsvastgoed in wordt gekeken komt De Bruine (2009) tot een positieve relatie tussen de verschillende rendementsonderdelen en de verwachte inflatie (De Bruine, 2009). Page | 49
Echter, juist op het gebied van onverwachte inflatie lijkt er een negatieve correlatie te zijn, welke niet te verklaren is vanuit de groei van de kasstromen (want daar is wel een positieve correlatie). Geen van deze correlaties is significant. Verdere wetenschappelijke publicaties over woningvastgoed in Nederland zijn niet beschikbaar. Een publicatie uit 2014 van Nederlandse institutionele beleggers (IVBN, 2014), opgesteld om de interesse voor deze beleggingscategorie aan te moedigen bij (buitenlandse) institutionele beleggers, bevestigt de positieve relatie tussen woningvastgoed en inflatie, en ook het gunstige beeld ten opzichte van de andere Nederlandse vastgoedsectoren. Helaas wordt geen onderscheid tussen verwachte en onverwachte inflatie, en wordt slechts gekeken naar een periode van 1, 2 en 3 jaar. Voor deze periodes is de relatie van woningvastgoed met inflatie echter wel het sterkste van alle Nederlandse asset classes en vastgoedsectoren (IVBN, 2014). Overigens laat eenzelfde positieve significante correlatie zich ook optekenen voor Frans, Duits, Zwitsers en Engels woningvastgoed – allemaal positieve, significante relaties (zowel 10% als 5% significantie zijn gebruikt).
5.4.2
(Vastgoed)aandelen
Over (vastgoed)aandelen wordt, zoals in de inleiding al aan bod komt, veelal gezegd dat deze een negatieve correlatie met inflatieontwikkelingen zouden hebben, en daarmee in z’n geheel geen hedge bieden (maar juist een aanvullend risico). Adrangi et al (2004) beschrijft de 2 stromingen die er zijn in het verklaren van de slechte (of negatieve/perverse) relatie tussen vastgoedaandelen en inflatie. De eerste stroming is gebaseerd op de gedachte dat, naarmate er meer institutioneel geld een sector instroom, er beter geïnformeerde en objectievere prijsvorming tot stand komt, waardoor de (inflatiehedge) karakteristieken van het onderliggende vastgoed beter tot uiting komt in de beurskoersen (Lee et al, 2011; Adrangi et al, 2004). In het geval van de eerste stroming is er dus sprake van een betere hedge naarmate de markt meer ‘volwassen’ wordt. Deze theorie wordt door verschillende onderzoeken onderbouwd doordat er in markten in verschillende stadia van ‘volwassenheid’ er inderdaad een toename van inflatiehedge capaciteiten wordt gezien naarmate in een markt meer institutioneel vermogen aanwezig is (Lee & Lee, 2012; Lee et al, 2011; Adrangi et al, 2004). De tweede stroming is gebaseerd op Fama’s theorie uit 1965, en is breed beschreven in literatuur, namelijk dat er sprake is van een zogenaamd proxi-effect (Lee & Lee, 2012; Adrangi et al, 2004). Dit proxi-effect houdt in dat de negatieve relatie tussen aandelenrendement en inflatie de daadwerkelijke Page | 50
effecten verhult. Enerzijds treedt er een positief verband op tussen rendement en de onderliggende variabelen (in het geval van vastgoed stijgen de onderliggende kasstromen wel degelijk). Anderzijds treedt er een negatief effect op doordat inflatie een negatief effect heeft op de beschikbaarheid van kapitaal door een mogelijk strenger monetair beleid en lagere groeiverwachtingen van beleggers in de toekomst. De negatieve relatie tussen beursgenoteerd vastgoed en inflatie is dus eigenlijk meer een uiting van de invloed van inflatie op andere economische variabelen (Adrangi et al, 2004). Hoesli & Lizieri (2007) beschrijft iets soortgelijks voor niet-beursgenoteerd vastgoed (zie Hoofdstuk 5.4.1), maar in de praktijk pakt dit effect voor beursgenoteerd vastgoed dus sterker uit. Het grote verschil met nietbeursgenoteerd vastgoed in dezen is dus dat de toekomstige groeiverwachtingen niet of minder ingecalculeerd zijn door beleggers; de waardering komt, in tegenstelling tot bij niet-beursgenoteerd vastgoed, niet tot stand komt door de interpretatie van de taxateur van transactie(s) die terugkijken, maar door de dagelijkse transacties op de vastgoedaandelen zelf. Lee & Lee (2012) geeft een goed overzicht van de beschikbare onderzoeken naar de relatie tussen inflatie en beursgenoteerd vastgoedaandelen. Diverse publicaties hebben in het verleden de zogenaamde ‘perverse’ relatie tussen performance en inflatie van (vastgoed)aandelen beschreven. Dit betekent dus dat de rendementen van vastgoedaandelen zouden dalen wanneer inflatie stijgt. Pas nadat er onderscheid tussen korte en lange termijn gemaakt wordt in onderzoeken, begonnen voorzichtig wat tekenen van (zwakke) lange termijn inflatiehedge zich te openbaren. Een van deze publicaties is Westerheide (2006), waarin voor onder andere Nederland een zeer zwakke (maar dus geen negatieve/perverse) inflatiehedge wordt geïdentificeerd op basis van de co-integratie (in plaats van correlatie, zie onderwerp Diversificatie voor meer informatie).
Page | 51
Hoofdstuk 6 – Analyse
Niet-beursgenoteerde (woning)fondsen
Nederlands beursgenoteerd woningfonds
1.
Beursgenoteerde (woning)fondsen
Risico- en rendementsprofiel 2.
Diversificatiepotentieel 3.
4.
Duration
Inflatiebestendigheid
Context: liquiditeit, kwaliteit performance data & leverage
De in Hoofdstuk 5 gepresenteerde onderzoeksresultaten zullen in dit hoofdstuk worden geïnterpreteerd in lijn met de vraagstelling van deze scriptie en in de genoemde context (liquiditeit, kwaliteit performance data & leverage).
Page | 52
6.1
Rendement en risico & diversificatiepotentieel
Beursgenoteerd versus
Rendement
Risico
Correlatie
niet-beursgenoteerd Lange termijn
Op lange termijn: resultaten
Op lange termijn: resultaten
Op lange termijn: resultaten
variëren tussen neutraal en
variëren tussen neutraal en
variëren tussen neutraal en
rendementsvoordeel voor
risiconadeel voor
een positieve correlatie
beursgenoteerd
beursgenoteerd Duitsland laat in deze onderzoeken een geheel afwijkend beeld zien met negatieve correlatie
Korte termijn
Liquiditeit bij beursgenoteerde vastgoedaandelen maakt het mogelijk exact te timen qua in- of uitstappen, waardoor een hoger rendement mogelijk is dan wanneer men het direct onderliggende vastgoed direct of via niet-beursgenoteerde vastgoedaandelen had gekocht. Deze tactische inzet van beursgenoteerd vastgoed heeft ook als gevolg een afwijkend risico profiel en een negatieve correlatie met niet-beursgenoteerd vastgoed.
Betrouwbaarheid
Lange termijn: aannemelijke
Lange termijn: aannemelijke
Lange termijn: aannemelijke
resultaten
statistische onderbouwing/
statistische onderbouwing/
statistische onderbouwing/
relevantie, correctie voor
relevantie, correctie voor
relevantie, correctie voor
smoothing and lagging voor
smoothing and lagging voor
smoothing and lagging voor
‘neutraal’.
‘neutraal’.
‘neutraal’.
Korte termijn: aannemelijke
Korte termijn: aannemelijke
Korte termijn: aannemelijke
statistische onderbouwing/
statistische onderbouwing/
statistische onderbouwing/
relevantie, correctie voor
relevantie, correctie voor
relevantie, correctie voor
smoothing and lagging.
smoothing and lagging.
smoothing and lagging.
6.1.1. Rendement & risico Publicaties over de verschillen tussen te behalen rendementen, en bijbehorende risico’s, lopen ver uiteen. De in verschillende publicaties gevonden afwijkingen tussen rendement en risicoprofiel van de beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd (woning)vastgoed lijken echter eerder te worden veroorzaakt door de aspecten die beschreven zijn in de context, te weten liquiditeit, kwaliteit performance data en leverage. Ook wordt in veel gevallen geen statistische representativiteit gevonden tussen de geconstateerde verschillen.
Page | 53
Op basis van de meest recente studies, die zoveel mogelijk corrigeren voor de kenmerken die eerder genoemd zijn, lijkt het erop dat risico en rendement van vastgoedaandelen bij lange termijn beleggingen voornamelijk gedreven lijken te worden door de lokale vastgoedmarkt en de sector waarin wordt geïnvesteerd, en niet het al dan niet beursgenoteerd zijn van het fonds. En dat de te behalen rendementen en bijbehorende risico’s van beleggen in beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd (woning)vastgoed (mede daardoor) niet substantieel en significant van elkaar afwijken. Aangezien er nog geen Nederlands beursgenoteerd woningfonds bestaat, is er geen onderzoek beschikbaar naar de Nederlandse situatie. Door de grotere liquiditeit van beursgenoteerd vastgoed maakt deze beleggingsvorm het wel mogelijk om op korte termijn het rendement te optimaliseren, doordat het tijdstip van instappen en uitstappen zelf kan worden gekozen en daardoor beter rekening kan worden gehouden met de cyclus van het onderliggende vastgoed of de pricing van een aandeel op een zeker moment (discount of premium ten opzichte van de waarde van de onderliggende assets).
6.1.2. Diversificatiepotentieel Waar sommige onderzoeken de correlatie tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed als laag bestempelen en diversificatiemogelijkheden toedichten, blijkt uit rencenter onderzoek dat ze in de Verenigde Staten op lange termijn wel vergelijkbare rendementen vertonen en deze ook met elkaar cointegreren. Deze kijk op diversificatiepotentieel, door te kijken naar de co-integratie (co-integratie is in feite een correlatie op een langere horizon berekend) als aanvulling of in plaats van de correlatie, sluit aan bij recentere onderzoeken en resultaten die op andere diversificatievlakken gevonden worden. Het is in dat geval niet waarschijnlijk dat toevoeging van beursgenoteerde woningvastgoedaandelen een diversificatievoordeel oplevert bij toevoeging aan een portefeuille met daarin niet-beursgenoteerd woningvastgoed. Duitsland laat in deze onderzoeken, waar naar co-integratie gekeken wordt, een geheel afwijkend beeld zien, waarbij van enige samenhang op de korte of lange termijn geen sprake is. Aangezien er nog geen Nederlands beursgenoteerd woningfonds bestaat, is er geen onderzoek beschikbaar naar de Nederlandse situatie. Afhankelijk van de redenen die ten grondslag liggen aan het grote verschil tussen de Duitse en Amerikaanse situatie ten aanzien van diversificatiepotentieel, kan in de toekomst worden gekeken of de diversificatiemogelijkheden van een Nederland beursgenoteerd (woning)fonds beter aansluit bij Verenigde Staten of bij Duitsland.
Page | 54
6.2
Duration
In onderstaande tabel wordt een samenvatting gegeven van de resultaten die in Hoofdstuk 5 zijn gepresenteerd.
Duration
Niet-beursgenoteerd
Woningvastgoed
Vastgoedaandelen
vastgoed Duration in jaren
0 - 16,5 jaar
Kenmerken die Duration
Uit Chaney & Hoesli (2010):
0 – 25 jaar
0 - >50 jaar
beïnvloeden -
de huidige risico premie (hoe lager deze is, hoe lager de yield is, hoe hoger de Duration)
-
het macro-economische klimaat
-
verhouding wijziging lange en korte termijn rente
-
looptijd van contracten of periodes tot huurherziening in een property (hoe korter de looptijd, hoe lager de Duration)
Aanvulling vanuit Stevenson et al (2007) en Hoorenman et al (2006) is de looptijd van de belegging. Betrouwbaarheid
Geen aannemelijke statistische
Geen aannemelijke statistische
Geen aannemelijke statistische
resultaten
onderbouwing/ relevantie.
onderbouwing/ relevantie.
onderbouwing/ relevantie; veel kwalitatieve
Veel verschillende
beschouwingen van mogelijke
berekeningsmethodieken.
Duration.
De resultaten die gepubliceerd zijn over niet-beursgenoteerd vastgoed, en woningvastgoed specifiek, laten een zeer diffuus beeld zijn. Op basis van relevante eigenschappen (lage aanvangsrendementen, gespreide looptijd en jaarlijkse indexatiemogelijkheid) zou kunnen worden beargumenteerd dat de Duration van woningvastgoed hoger is dan van ander niet-beursgenoteerd vastgoed. Over vastgoedaandelen is relatief weinig gepubliceerd, en wat beschikbaar is, laat ook hier geen duidelijk beeld zien over de te verwachten Duration. Het loopt uiteen van een 0 tot > 50 jaar, en alles hier tussenin. Er is op basis van de grote spreiding aan beschikbare informatie, of de werking van Duration binnen vastgoed of (vastgoed)aandelen, geen uitspraak te doen over het te verwachten verschil tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde (woning)beleggen op het gebied van Duration.
Page | 55
6.3
Inflatiebestendigheid Niet-beursgenoteerd
Woningvastgoed
Vastgoedaandelen
vastgoed Kwalificatie
Zwak tot goed
Zwak tot goed
Pervers/negatief tot zwak
Betrouwbaarheid
Aannemelijke statistische
Meerdere bronnen, maar
Aannemelijke statistische
resultaten
onderbouwing/ relevantie,
waarvan er 1 een commerciële
onderbouwing/ relevantie,
correctie voor smoothing and
doelstelling heeft.
correctie voor smoothing and
inflatiehedge capaciteiten
lagging voor ‘zwak’.
lagging voor ‘zwak’. Overige bronnen hebben aannemelijke statistische onderbouwing/ relevantie.
Kenmerken die
Inflatiehedge niet-beursgenoteerd vastgoed
Inflatiehedge beursgenoteerd vastgoed kan
inflatiehedge
kan beperkt worden doordat:
beperkt worden doordat:
1. inflatie weliswaar in de huur verwerkt kan
1. een meer volwassen markt (inflatiehedge)
worden, maar wel met vertraging;
karakteristieken van onderliggende vastgoed
capaciteiten beïnvloeden
beter in prijst in de beurskoersen; 2. relatie van inflatie en het monetaire beleid. Bij oplopende inflatie wordt de rentestand
2. het proxi-effect optreedt, wat inhoudt dat de
verhoogd om inflatie te drukken, hetgeen een
negatieve relatie tussen beursgenoteerd
negatief effect heeft op de waarderingen en
vastgoed en inflatie is dus eigenlijk meer een
economische groei.
uiting van de invloed van inflatie op andere economische variabelen.
(Hoesli & Lizieri, 2007) (Lee & Lee, 2012; Adrangi et al, 2004)
Het over het algemeen bestaande zeer positieve beeld van de inflatiebestendigheid van nietbeursgenoteerd vastgoed is dus niet te bevestigen aan de hand van de beschikbare literatuur. Deze geeft een wat wisselend beeld. Algehele beeld is echter wel dat niet-beursgenoteerd vastgoed is in het slechtste geval altijd wel een zwakke bescherming tegen inflatie biedt.
Page | 56
Op het eerste oog is er een negatieve (perverse) relatie tussen beursgenoteerd vastgoed en inflatie, hetgeen een extra risico oplevert van deze investeringscategorie. Echter, wanneer een onderscheid tussen korte en lange termijn wordt gemaakt, komt in sommige onderzoeken op lange termijn een beperkte dekking tegen inflatie naar voren. Algehele beeld is echter wel dat beursgenoteerd vastgoed in het beste geval een zwakke bescherming tegen inflatie biedt.
Page | 57
Hoofdstuk 7 – Conclusie, reflectie, aanbevelingen Op basis van de in Hoofdstuk 6 geanalyseerde onderzoeksresultaten kan in dit hoofdstuk de vertaalslag naar de hypothesen en centrale vraagstelling worden gemaakt. Ook zal met een kritische blik naar deze scriptie worden gekeken, teneinde de conclusie op waarde te kunnen schatten en aanbevelingen te kunnen doen naar de toekomst. 7.1
Toetsing hypothesen
Hypothese 1: Een beursgenoteerd Nederlands woningfonds biedt aan de asset-zijde van een balans een aantrekkelijke propositie voor institutionele beleggers als aanvulling op de huidige vastgoedportefeuille, waarin wordt belegd in een of meerdere Nederlandse nietbeursgenoteerd(e) woningfonds(en).
Deze hypothese is deels onaannemelijk. Op basis van de resultaten is het aannemelijk dat lange termijn investeringen in beursgenoteerd (woning)vastgoed geen significante voordelen biedt op risico-rendementsvlak boven nietbeursgenoteerd vastgoed. Beursgenoteerd vastgoed geeft echter op korte termijn wel ‘n belangrijk voordeel op rendementsvlak boven niet-beursgenoteerd woningvastgoed, namelijk dat het door een grotere liquiditeit de mogelijkheid geeft om het rendement te optimaliseren. Wanneer beursgenoteerd woningvastgoed tactisch wordt ingezet kan het dus uiteindelijk wel tot een hoger rendement leiden. Het is niet mogelijk om een eenduidig antwoord te geven op het diversificatiepotentieel van de toevoeging van beursgenoteerd woningvastgoed aan een portefeuille van niet-beursgenoteerd woningvastgoed;
de
twee
markten
met
het
grootste
volume
aan
beursgenoteerde
woningvastgoedfondsen (Verenigde Staten en Duitsland) geven een tegengesteld beeld. Vooralsnog kan dus niet gesteld worden dat een investering in een beursgenoteerd Nederlands woningfonds vanuit dit perspectief aantrekkelijk zou zijn.
Page | 58
Hypothese 2: Een beursgenoteerd Nederlands woningfonds biedt aan de verplichtingen-zijde van een balans een aantrekkelijke propositie voor institutionele beleggers als aanvulling op de huidige vastgoedportefeuille, waarin wordt belegd in een of meerdere Nederlandse nietbeursgenoteerd(e) woningfonds(en).
Deze hypothese is onaannemelijk. Op basis van het beschikbare onderzoek is niet vast te stellen of er een voordeel van beursgenoteerd woningvastgoed boven niet-beursgenoteerd woningvastgoed is voor wat betreft Duration. Ondanks dat de beschikbare informatie geen exact antwoord geeft van de mate van inflatiehedge van de verschillende investeringsvormen, is wel duidelijk dat beursgenoteerde (woning)vastgoedaandelen niet
aantrekkelijker
zijn
dan
niet-beursgenoteerd
woningvastgoed
voor
wat
betreft
de
inflatiebestendigheid. 7.2
Conclusie
Op basis van dit onderzoek kan niet worden vastgesteld dat investeren in een beursgenoteerd Nederlands woningfonds op lange termijn een aantrekkelijkere propositie zou zijn voor institutionele beleggers boven investeren in niet-beursgenoteerd woningvastgoed. Ook lijken er op voorhand geen voordelen te zijn – bezien vanuit de ALM – om een combinatie van beursgenoteerd en nietbeursgenoteerde Nederlandse woningbeleggingen in de portefeuille op te nemen. Op lange termijn is het mogelijk zelfs minder aantrekkelijk door de mindere inflatiehedge capaciteiten. Dit betekent dus dat, met hetzelfde vastgoed, het niet aantrekkelijker zou zijn om in een beursgenoteerd fonds te stappen. Strikt genomen er is dus geen reden – vanuit het perspectief van de Nederlandse institutionele belegger – om een beursgenoteerd fonds te starten voor het inspringen op de kansen op de Nederlandse (huur)woningmarkt zoals die er liggen in middeldure huur, verruiming mogelijkheden verkoop corporatiebezit en pricing (zoals genoemd in hoofdstuk 2). Dat neemt echter niet weg dat rendementsoptimalisatie door tactische inzet en toegankelijkheid en flexibiliteit door grotere liquiditeit wel argumenten kunnen zijn voor beleggers om investeren in een beursgenoteerd woningfonds te prefereren boven een niet-beursgenoteerd woningfonds. Page | 59
7.3
Reflectie
Ten aanzien van rendement en risico Ondanks dat er bewust voor is gekozen, zorgt de afbakening van het onderwerp ervoor dat een van de meest relevante argumenten voor beleggers om te investeren in beursgenoteerd woningvastgoed, slechts indirect aan bod komt. Voor een institutionele belegger is het waarschijnlijk belangrijker dat hij zijn allocatie kan bijsturen, dan dat hij tactisch wil gaan handelen om zijn rendement te gaan verhogen. In dit kader is nog een ander aspect ter sprake gekomen in de inleidende interviews, welke zeer van belang is, namelijk toegankelijkheid van een belegging (zoals woningvastgoed) voor verschillende typen beleggers. Sommige (institutionele of particuliere) beleggers kunnen vanwege hun omvang bijvoorbeeld (praktisch) geen toegang krijgen tot niet-beursgenoteerde woningfondsen en dus überhaupt geen toegang tot het rendement en risico behorend bij woningbeleggen. En buitenlandse beleggers hebben soms geheel andere motieven om niet in Nederlandse niet-beursgenoteerde woningfondsen toe te willen treden. Deze beleggers vormen misschien nog wel de belangrijkste doelgroepen voor een Nederlands beursgenoteerd woningfonds. Voor dergelijke – ook institutionele – beleggers kan een beursgenoteerd woningfonds juist een uitgelezen mogelijkheid zijn om te kunnen profiteren van de kansen die er liggen op de woningmarkt. Ten aanzien van diversificatiepotentieel In een deel van dit onderzoek, namelijk bij de beoordeling van de eventuele aantrekkelijkheid vanuit de asset-zijde van de balans (hoofdstuk 3.2, 5.2 en 6.1), leunen we sterk op de vooronderstelling dat meer diversificatie (dus afwijkingen in risco-rendementsprofiel ten opzichte van een portefeuille zonder Nederlandse beursgenoteerde woningbeleggingen) gunstig is voor een institutionele belegger. Tijdens mijn literatuurstudie ben ik hier een interessante kanttekening bij tegengekomen, die op zich voor de hand ligt, maar waar vaak overheen gestapt wordt. In Geltner (2014) wordt beschreven dat veel vastgoedstudies (inclusief deze scriptie) gaan over de mogelijkheden van diversificatiepotentieel binnen de vastgoedportefeuille van een belegger (bijvoorbeeld internationale spreiding of sectorale spreiding), terwijl eigenlijk onderaan de streep het risico rendementsprofiel is van de totale portefeuille (incl. aandelen, obligaties, etc) die telt (Geltner, 2014). En dat kan strijdig zijn. Zo kan de toevoeging van Nederlandse woningvastgoedaandelen aantrekkelijk zijn vanuit diversificatiepotentieel wanneer vanuit
Page | 60
de vastgoedportefeuille wordt gedacht (wat overigens maar de vraag is, zie Hoofdstuk 7.2), maar zou het op totaalniveau een nadelig effect kunnen hebben op de spreiding van risico’s en rendementen. Ten aanzien van Duration Duration is een onderwerp dat duidelijk nog in ontwikkeling is. Veel literatuur spreek elkaar tegen, toepassing is wisselend en het lijkt alsof de beleggingswereld nog een flinke stap te zetten heeft voordat dit begrip eenduidig kan worden toegepast op vastgoed en aandelen (als dat al kan). Dit heeft er ook toe geleid dat ten aanzien van dit onderwerp geen heldere uitspraak gedaan kon worden in deze scriptie, wat uiteraard betreurenswaardig is vanuit de nieuwsgierigheid van auteur en lezer. Ten aanzien van inflatiebestendigheid De Nederlandse situatie ten aanzien van het leveren van een inflatiebestendige uitkering bij bijvoorbeeld pensioenen, wijkt af van de situatie in enkele andere landen. Zo wordt bijvoorbeeld in de Verenigd Koninkrijk de dekkingsgraad mede bepaald aan de hand van de met verwachte inflatie gecorrigeerde uitkeringen, en in Nederland niet. Dat betekent dat de onderzoeken en conclusies over dit onderwerp mogelijk niet vertaalbaar zijn naar de Nederlandse situatie. Echter, aangezien Nederlandse pensioenfondsen wel nadrukkelijk de ambitie hebben om een voor inflatie gecorrigeerde uitkering te kunnen leveren (en daar dus in hun selectieproces voor een nieuwe investeringsmogelijkheid ook rekening mee houden), is ervoor gekozen om dit aspect toch mee te laten wegen in de beoordeling van de aantrekkelijkheid. Algemene punten Bij de beoordeling van beursgenoteerd vastgoed kon het onderscheid tussen property companies en REIT’s (FBI’s) niet duidelijk worden. Dit zou – afhankelijk van de vorm die voor een eventueel Nederlands beursgenoteerd woningfonds gekozen wordt – kunnen leiden tot een afwijkend beeld. Deze scriptie leunt – voor de vergelijking tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd woningvastgoed – bijna uitsluitend op buitenlandse publicaties. En dat is logisch aangezien er nog geen Nederlandse vergelijking te maken is. Er is zo goed en zorgvuldig mogelijk een vertaling van de buitenlandse naar Nederlandse situatie geprobeerd te maken, maar hier is en blijft een grote onzekerheid. Zeker op vlak van woningbeleggingen, om dat de nationale wet- en regelgeving en situatie onderling zoveel kan afwijken. Page | 61
7.4
Aanbevelingen
Het blijft lastig om onderzoek te doen naar iets wat niet bestaat. Dit onderzoek kwam voort uit nieuwsgierigheid of er wel vraag zou zijn naar een dergelijk product. Neemt niet weg dat het een zeer theoretische benadering blijft met, zoals hierboven geschetst, de nodige mitsen en maren. Om een beter beeld te krijgen van de Nederlandse situatie in de praktijk zou nog extra onderzoek kunnen worden uitgevoerd naar bestaande beursgenoteerde fondsen met daarin Nederlands vastgoed van andere sectoren versus hun niet-beursgenoteerde alternatief. Dat zou een indicatie kunnen geven voor de mate waarin de Nederlandse situatie zou kunnen afwijken van de buitenlandse, en de mate waarin de resultaten over beursgenoteerd woningbeleggen in het buitenland dus vertaalbaar zijn naar de Nederlandse situatie. Persoonlijk heeft dit onderzoek mijn beeld behoorlijk genuanceerd als het aankomt op de voordelen en nadelen van beursgenoteerd beleggen; ik had verwacht dat er vele duidelijkere en sterkere verschillen zouden
worden
aangetoond
tussen
beursgenoteerd
en
niet-beursgenoteerd.
Omdat
de
aantrekkelijkheid van een dergelijk product in deze scriptie alleen vanuit de theorie wordt benaderd, zou een vervolgonderzoek zijn om met onder andere interviews, enquêtes of iets dergelijks, te bevestigen of ontkrachten dat deze argumenten leven bij institutionele beleggers en of men een goed beeld heeft over beursgenoteerd beleggen. Deze scriptie behandelt voorts alleen deze ‘vraag-zijde’ van een beursgenoteerd woningproduct. Het zou echter ook interessant kunnen zijn om vast te stellen of er een mogelijk belang/interesse is vanuit de ‘aanbod-zijde’. Een woningportefeuille opbouwen is in Nederland niet eenvoudig, dus meest voor de hand zou liggen om een bestaande portefeuille of fonds te nemen en die naar de beurs te brengen. Of om corporatievastgoed te bundelen in een portefeuille en die dan naar de beurs te brengen. Wat zouden de redenen kunnen zijn om daarvoor te kiezen? En welke redenen zouden er kunnen zijn waarom er in het verleden niet eerder voor gekozen is. Is er een situatie denkbaar waarin er een portefeuille naar de beurs gebracht zou worden?
Page | 62
Dankwoord Deze scriptie had niet tot stand kunnen komen zonder de ondersteuning en inbreng van: -
Ton van Welie van Ortec voor de prettige en inhoudelijke begeleiding;
-
De ASRE; in het bijzonder Friso de Vor en Wim van der Post tijdens het opstarten van deze scriptie, Arthur Marquard tijdens de opstart en afronding (als tweede beoordelaar) en de examencommissie voor het begrip bij de ontstane vertraging;
-
Jan Karstanje van Ortec, Hans in ‘t Veld van PGGM, Chris Hooremann (ING Insurance), DJ Lucas (toen CBRE Clarion Securities) en Ali Aidi van EPRA voor het meedenken bij het opstarten van deze scriptie;
-
CBRE Global Investors voor het mogelijk maken van deze studie;
-
Mijn moeder voor de vele vrijdagen oppassen;
-
Mijn man en twee prachtige kindjes; bedankt voor jullie geduld! Vanaf nu gaan we alleen nog maar leuke dingen doen !
Page | 63
Bibliografie Ang, Nabar & Wald (2013). Searching for a common factor in public and private real estate returns. Journal of Portfolio Management, 2013, special real estate issue 2013, Pag. 120-133 Amenc, Martellini, Ziemann (2008). Inflation-Hedging Properties of Real Assets and Implications for Asset-Liability Management Decisions. Publication from the EDHEC risk and asset management research centre. Adrangi et al (2004). REIT Investments and Hedging against inflation. Journal of Real Estate Portfolio Management, 2004, Vol. 10, No. 2, Pag. 97-112 Beenen (2012). Liquiditeitsproblemen in Koedijk en Slager (red.), 2012. “Crisisplan voor pensioenfondsen: Het grotere plan achter het crisisplan”, crisisplan.blogspot.com Berghuis & Masssier (2013). Casestudy Vastgoed; Van (il)liquiditeit naar vastgoedbeleid. VBA beleggingsprofessionals, No. 114, Summer 2013. Brounen et al (2012). Inflation protection from home ownership: long-run evidence: 1814 – 2008 Bruine, de (2009). Afstudeerscriptie ASRE. Vastgoed & inflatie; een analyse van de inflatiehedge kwaliteiten van Nederlands en internationaal vastgoed. CBS Chaney & Hoesli (2010). The interest rate sensitivity of real estate. Journal of Property Research, 2010, Vol. 27, No. 1, Pag. 61-85. Constantinescu (2010). What is the ‘duration’ of Swiss direct real estate?. Journal of Property Investment & Finance, 2010, Vol. 28, No. 3, Pag. 181-197. Coolen (2007). Afstudeerscriptie TU/e. Liability-Hedging Real Estate; The development and application of a decision support model for Dutch pension funds. Crook & Kemp (2014). Private Rental Housing; Comparative Perspectives. Eerste druk, Edward Elgar Publishing Limited Cheltenham, UK.
Page | 64
DCM Capital (2014). Beursgenoteerde versus niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Verschillende smaken of alleen een andere verpakking? Devaney, Xiao & Clacy-Jones (2012). EPRA Research Paper. Listed and direct real estate investment: a European analysis. Driel, van (2010). Strategische inzet van Vastgoed; over duurzaam beleid en management. 2010, 6e druk Elsinga (2013). ASRE presentatie. Sheets t.b.v. het college van mevrouw prof. dr. ir. M. Elsinga d.d. 26 november 2013. EPRA/NAREIT EPRA (2013). Stock Exchange Listed Property Companies. Building a stronger Europe. Fama & Schwert (1977). Asset Returns and inflation. Journal of Financial Economics, 1977, No. 5. Pag. 115-146 Geltner et al (2014). Commercial Real Estate; analysis and investments. Derde, internationale, editie. OnCourse Learning. Geltner & Kluger (1998). REIT-Based Pure-Play Portfolios: The Case of Property Types. Real Estate Economics, 1998, Vol. 26, No. 4, Pag. 581–612. Gool, van, et al (2013). Onroerend goed als belegging. Vijfde druk, Noordhoff Uitgevers Groningen/Houten. Gool, van & Muller (2005). ASRE Research publication. Vastgoed en ALM; de praktijk bij een aantal pensioenfondsen. Hamelink et al (2002). A comparison of UK equity and property duration. Journal of Property Research, 2002, Vol. 19, No. 1, Pag. 61-80. Hartzell et al (1988). A look at real estate Duration. Journal of Portfolio Management, Najaar 1988, Pag. 16-24.
Page | 65
Helfrich (2005). Afstudeerscriptie ASRE. Naar een sector allocatie model voor Nederlands privaat vastgoed. Hoesli & Lizieri (2007). Real estate in the investment portfolio. A report prepared for the Investment Strategy Council of the Royal Ministry of Finance. Hoesli & Oiklarinen (2012). Are REIT’s Real Estate? Evidence from International Sector Level Data. Swiss Finance Institute Research Paper Series Number 12-15. Hoesli & Oikarinen (2014). EPRA Research Paper. Are public and private real estate returns and risks the same? Hoorenman et al (2006). Duration van Vastgoed; opening van een discussie. Onderzoek uitgevoerd ter gelegenheid van het 4e ROZ/IVBN/VBA Research Seminar, 2006. Iossifov, Čihák & Shanghavi (2008). Interest Rate Elasticity of Residential Housing Prices. IMF Working Paper. IPD IVBN (2014). IVBN Paper. Dutch Residential Investments in European Perspective. Lee, Akimov, Stevenson (2015). EPRA Research Paper. The sensitivity of European publically-listed real estate to interest rates Limmack & Ward (1988). Property returns and inflation. Land Development Studies, 1988, Vol. 5, No.1, Pag. 47-55 Kadaster Kapiteyn & Worms (2009). IVBN Paper. De bijdrage van vastgoed aan Liability Driven Investing. Kramer (2011). ASRE Syllabus. Investeringsanalyse basissyllabus Module II. Lee & Lee (2012). EPRA Research Paper. Do European real estate stocks hedge inflation? evidence from developed and emerging markets. Lee et al (2011) Do Real Estate Stocks Hedge Inflation in the Long Run? Evidence from Three East Asian
Emerging Markets. Journal of Real Estate Literature,2011, Vol. 19. No. 2, Pag. 347-372. Page | 66
NAREIT (2011). Optimizing Risk and Return in Pension Fund Real Estate: REITs, Private Equity Real Estate and the Blended Portfolio Advantage. Markowitz (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance, 1, 77-91. Marquard (2012). ASRE Syllabus. Syllabus Inleiding Beleggingsanalyse. Matysiak et al (1996). The long-term inflationhedging characteristics of UK commercial property. Joumal of Property Finance, 1996, Vol. 7, No. 1, Pag. 50-61. Molenaar et al (2010). ALM-modellen na de kredietcrisis. VBA Journaal, 3, 15-20. Moss & Farrelly (2014). The performance implications of adding global listed real estate to an unlisted real estate portfolio: A case study for UK Defined Contribution funds. EPRA Research paper. Mosselman (2013). Afstudeerscriptie ASRE. Een (vast)goed rendement; Samenstelling en rendement van institutionele vastgoedportefeuilles. Newell & fisher (2009). The Role of Residential REITs in REIT Portfolios. Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 15. No. 2, Pag.129-139. NVM Ortec (2010). Vastgoed in ALM context. Pagliari (1995). The handbook of Real Estate Portfolio Management. Irwin Professional Publishing. Pagliari, Scherer, Monopoli (2005). Public versus Private Real Estate Equities: a more refined, long-term comparison. Real Estate Economics, Vol. 33, Pag. 147–187. Smink & Meer, van der (1998). De historische ontwikkeling van Asset Liability Management. MAB, april, 200-208. Syntrus Achmea (2014). De meerwaarde van vastgoed in de beleggings-portefeuille. Stevenson, Wilson & Zurbruegg (2007). Assessing the Time-Varying Interest Rate Sensitivity of Real Estate Securities. The European Journal of Finance, Vol. 13, No. 8, Pag. 705-715.
Page | 67
Vlek et al (2011). Investeren in vastgoed, grond en gebieden. 2011, 2e druk.
Walta (2010). ASRE Master Thesis. Rendement of liquiditeit: dat is de vraag? Westerheide (2006). Cointegration of Real Estate Stocks and REITs with Common Stocks, Bonds and Consumer Price Inflation: an international comparison. Centre for European Economic Research, Discussion Paper Number: 06-057. Yunus, Hansz & Kennedy (2012). Dynamic Interactions Between Private and Public Real Estate Markets: Some International Evidence. Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol. 45, No. 4, Pag. 10211040.
Page | 68
