Een gemengd woningfonds

Een gemengd woningfonds Onderzoek naar de potentie van een gemengd woningfonds met woningcorporaties en institutionele beleggers

Cathelijne van den Berg

10-04-2014

Challenge the future 1

COLOFON COLOFON Persoonlijk Naam Studentnummer Adres Telefoon E-mail

Onderwijs Cathelijne van den Berg 1352253 Weteringkade 29 2515 AK Den Haag 06 44 12 39 40 [email protected]

Universiteit Masters program Master track Lab

Technische Universiteit Delft Architecture, Urbanism and Building Sciences Real Estate & Housing Housing Policy, Management & Sustainability

Afstudeercommissie

V.H. Gruis - TU Delft - Housing Management R. Binnekamp - TU Delft – Design and Decision Systems P. Barendse - TU Delft - Design and Decision Systems D.J. Dubbeling - TU Delft - OTB - Onderzoek voor de gebouwde omgeving J.J. Wobben - KPMG Advisory NV - Branchegroup woningcorporaties

ii2

VOORWOORD VOORWOORD Dit rapport is geschreven over mijn afstudeeronderzoek voor de master Real Estate & Housing aan de TU Delft. Binnen deze master heb ik voor mijn afstuderen de richting Housing Policy, Management en Sustainability gekozen. Ik heb veel plezier beleefd aan het onderzoeken van de wereld van woningcorporaties. Vooraf kende ik de wereld van de woningcorporaties alleen als de verhuurder van mijn studentenkamer. Maar nu door dit onderzoek heb ik alle belangen die spelen bij een woningcorporatie mee kunnen krijgen. Op mijn eigen wijze heb ik hierover mijn kennis vergroot. Mijn afstudeertraject was voor mij het meest leerzame traject van mijn studie aan de TU Delft. Dit onderzoek en alles wat ik over woningcorporaties, beleggers, beleggen in onroerend goed en financiering heb geleerd, beschouw ik als zeer waardevol en nuttig voor later. Tijdens mijn master wist ik nog niet waar mijn affiniteit met vastgoed precies lag, maar nu weet ik dat wel degelijk. Ik wil mijn begeleiders Vincent Gruis, Ruud Binnekamp en Peter Barendse van de TU Delft bedanken voor hun begeleiding. Peter Barendse komt veel eer toe voor het uitvoeren van een deel van mijn onderzoek. Dit onderzoek is uitgevoerd in samenwerking met KPMG. Tijdens het afgelopen onderzoek vond ik het erg leuk om met experts uit het veld en bij KPMG te praten. Deze gesprekken werkten als een katalysator voor mijn proces. Ik wil mijn collega’s van KPMG bedanken voor alle interesse die zij hebben getoond voor mijn afstudeeronderwerp, maar ook voor de leuke tijd. Specifiek wil ik mijn afstudeerbegeleider van KPMG , Jan Joost Wobben bedanken, voor alle tijd die hij heeft gestoken in het onderwerp en in het meelezen. Ook wil ik Johan van Hoof, Sander Grunewald en Ivo Raschl bedanken voor de tijd en moeite die zij gestoken hebben in het mogelijk maken van interviews. Daarnaast wil ik natuurlijk ook alle geïnterviewden bedanken voor hun tijd en input. Tot slot wil ik mijn ouders, zusje en vriend bedanken, omdat ze mijn hele studieperiode een grote steun zijn geweest. Uiteindelijk heb ik toch veel plezier beleeft aan de eindeloze discussies met mijn vriend over financieringsvormen. Ik hoop dat mijn onderzoek in de toekomst een bijdrage kan leveren aan de strategische discussie binnen woningcorporaties, institutionele beleggers, andere marktpartijen en de politiek. Cathelijne van den Berg iii 3

Ad Visscher | Angela Sweres | Bas van den Berg | Boris van der Gijp | Charlotte van den Berg | Christianne Hogeweg | Cor Snoeijs | Cyril van den Hoogen | Dirk Jan van der Zeep | Edward Snieder | Elke van den Berg | Ferdinand Veenman | Frank Mulders | Ivo Raschl | Jan Joost Wobben | Johan van Hoof | Jeroen Hofstra | Karin de Graaf | Klaartje Snyders | Maarten Smit | Maarten van ‘t Hek | Michiel Evers | Niels Nieboer | Onno Breur | Paul Tazelaar | Peter Barendse | Peter Ebbelinghaus | Richard Feenstra | Rik van Dijk | Robert Ekelschot | Roger Doomen | Roy Fliers | Ruud Binnekamp | Sander Grünewald | Sander Koomen | Vincent Gruis | Wienke Bodewes | Wim Boonstra

iv 4

5v

“Creating shared value”

Grote concerns laten ons tegenwoordig zien dat financieel en maatschappelijk rendement hand in hand kunnen gaan. Unilever is hier een voorbeeld van. Naast hun financiële doelstelling, hanteren zij ook een duurzame doelstelling. Het Unilever Sustainable Living Plan telt drie belangrijke doelstellingen die in 2020 moeten zijn gerealiseerd. Zo heeft Unilever zich onder andere tot doel gesteld het watergebruik van zijn consumenten te halveren. Unilever is ervan overtuigd dat groei van haar omzet alleen gerealiseerd kan worden door het verhogen van de duurzaamheid van de organisatie; “creating shared value” (Unilever, 2014). Voor maatschappelijke organisaties zoals woningcorporaties geldt dat zij maatschappelijke doelstellingen al verankerd hebben in hun missie. Zij leveren goederen en diensten om een maatschappelijk nut te vervullen en om zo een positief effect op de doelgroep en maatschappij te realiseren. Anders dan organisaties in de profit-sector kennen zij geen winstoogmerk. Een maatschappelijke investering is per definitie financieel onrendabel: de baten hiervan komen aan de maatschappij ten goede. Toch worden woningcorporaties steeds meer gevraagd om op financieel rendement te sturen. Hiermee balanceren woningcorporaties continu tussen een maatschappelijk- en financieel vraagstuk. Dit leidt dikwijls tot discussies. Een vaak gehoorde bewering is; woningcorporaties moeten zich meer als een belegger gaan gedragen, maar is dit ook zo? Dit onderzoek gaat in op een gemengd woningfonds. Kunnen beleggers en woningcorporaties samen participeren in één fonds? Kunnen zij de handen in een slaan? Kunnen financiële en maatschappelijke doelstellingen verankerd worden in één fond zoals ook gebeurd binnen Unilever? Betekent creating shared value automatisch ook; “sharing is caring”? Cathelijne van den Berg

“Sharing is caring”

6 vi

EXECUTIVE SUMMARY EXECUTIVE SUMMARY institutional investors. (Alberti, Macke, & Martens, 2010), but there has not yet been given any act upon this idea. Therefore this needs to be further explored. One of the ideas is an mixed housing fund. This concept will be researched by this thesis.

This executive summary will briefly discuss the content of this thesis. In this summary, the problem analysis, hypothesis and research design will be clarified. Subsequently, the main findings will be described, ending with the conclusions and recommendations for further research.

Hypothesis The hypothesis established for this research is determined as follows;

Research proposal

By selling non-SGEI property to a fund in which the housing association will then participate, it could generate cash and preserve some influence on that part of its portfolio. Exploitation can be continued. This concept is called a ‘mixed housing fund’.

Problem analysis Approximately 43% of the 7.3 million houses in the Netherlands are rental properties. About 70% of those houses, that is over 2.2 million, is owned by Dutch housing associations. Housing associations provide affordable housing for a specified target group who cannot afford it to purchase a house or pay rents in the free market. For decades, governmental subsidies were the main source of income for housing associations, but in 1992 this political system changed. From then, housing associations earned their money by developing and selling real estate regarding its value increase. Current depreciation of the value, a decline of sales and losses from of developing projects led to capital loss.

Research design Research question A mixed housing fund is about the participation of two parties – namely the housing associations and the institutional investors – in a joined fund. The research reacts on a implicit request for information about the possible match, the possible bottlenecks and how these can be overcome.

Housing associations have to deal with continuous changes in market and regulations. For example, they have to make a division between the so-called Services of General Economic Interest (SGEI), or social housing and non-SGEI (liberalized residential and commercial property). The non-SGEI part has a share of 2.8% of the total housing association portfolio.

The main research question is as follows; Can a mixed housing fund with housing associations and institutional investors be applied for the non-SGEI part of the housing associations’ portfolio and what are the bottlenecks?

Before 2011, the financial system for all the real estate of housing associations was based on government guaranteed funding via the ‘social housing guarantee’ (in Dutch; Waarborgfonds Sociale Woningbouw), the financial guarantor for the Dutch housing associations. These loans have a very low risk profile and therefore a low risk premium. Since 2011, the non-SGEI part may only be financed with commercial - and hence more expensive – loans. Therefore it is necessary to explore alternative funding methods.

On basis of following key questions, there will be tried to find the answer to the main question; 1. 2. 3. 4.

Housing associations are able to sell their non-SGEI properties to investors. Thereby they would be able to make up their capital, pay off their loans and invest in their portfolio. Even if only 1% of the total portfolio would be sold, this would yield an amount of €4 billion. Both Dutch and foreign investors are eager to invest in the middle segment (IVBN, 2011). Therefore there are opportunities for both parties. Since 2009, there are some articles written about a possible ‘cooperation’ between housing associations and

5. 6.

What is a mixed housing fund and which actors are involved? What is the position of housing associations and institutional investors? What structures of a mixed housing fund are possible? What are the criteria for participation in a mixed housing fund from the perspective of housing associations and from the perspective of institutional investors? What bottlenecks can be determined for a mixed housing fund? How does the decision making process take place and how can a tool support this?

The key questions were divided into sub-questions which can be read in the thesis. vii 7

Findings

Research framework • The institutional investors in this study are only represented by Dutch pension funds. • Although the research question is referring to non-SGEI real estate, this research also involves the SGEI real estate. However it does not involve the commercial real estate (thus the non-housing real estate) of the non-SGEI real estate. • It has been tried to let the quantitative data apply to 2013 as much as possible.

Structure A mixed housing fund for housing association properties implies that the housing association puts its non-SGEI property into the fund, but also participates in it by becoming a shareholder. The other shareholders are institutional investors. An institutional investor generally does not invest in real estate directly, but invests indirectly in real estate (RE). Probably by investing in funds. The institutional investors also does not execute the management of the fund by themselves. This will be done by a commercial real estate capital investor (the fund manager). Other actors involved by the mixed housing fund with housing association property are possibly the government, the WSW, banks, the central housing fund (Dutch abbreviation; CFV), the tenants and the municipalities. In this research the criteria of the institutional investors are mainly traced by interviewing real estate investment managers.

Method The methodology used for this research consists of three parts; a literature review, an empirical part and an operational part. This is shown in figure 1;

Institutional investors only invest in a fund with a minimum package size. The minimum requirement will be between €50 and €250 million. This differs per investor, but hence €250 million is for a fund probably the minimum. In general, a single housing association does not have a funding requirement of that size. This means that multiple associations have to combine their portfolio into one fund. Then, the structure of the fund will be as follows;

Figure 1; research method The literature review on housing associations focuses in particular on Dutch literature, because of the specific characteristics of the Dutch housing market. The institutional investors are reviewed from an international perspective. Literature of Van Gool et al. (2013) was used as input for defining the characteristics of a mixed housing fund. These characteristics are used as pointers for defining the applicable variables to a mixed housing fund. Both literature and interviews were used to define the final variables which effect the decision making process. Subsequently, on the basis on the interviews the criteria of both parties have been determined. This made clear if there were any possibile matches. These outcomes have been checked with the experts (interviewees) in a round table discussion. This was the empirical part of the research. The variables also lay the foundation for two application forms. These forms could help the involved parties with the decision making process. Finally, a case has been executed which made it possible to elaborate on the criteria. It also made it possible to analyze the criteria related to the portfolio characteristics more in-depth.

Figure 2; Structure of a fund with multiple housing associations and investors Placing those assets in a fund, will be basically established via a sales transaction. The possibilities of providing capital by selling the assets to an investor are roughly (Van den Hoogen, 2011);

viii 8

1. 2.

3.

4.

Sale; to an institutional investor Joint venture; therefore a new fund has to be created, but it can be placed under an existing management. It can also be managed by a new established management. The joint venture model gives body to the shareholding structure and means a 50/50 share for the parties. ‘Concession model’; therefore also a new fund is requested (with also an existing or new management). The concession model means a limited share of 20-25% for the housing associations. Swap; the housing association places its properties within an already existing fund via an exchange of shares plus cash.

When the assets are partly sold to a new fund with a new management, the package size has to be at least €1 billion. When selling to an existing fund, any package size does not apply. But if it has to be a new fund, but under the management of an already active real estate investment fund, the minimum package size of €50 and €250 million applies. The conditions under which the real estate can be introduced to the fund have to be clear and equal for each housing association, because the shares are valued according to the transferred property. Decisions have to be made about the responsibility and execution of the fund and property management. This structure can possibly be a bottleneck, because multiple contracts are included and the fund gets a different value each time a housing association enters. There is a possibility that the various housing associations think they have a say in the contract with another housing association. In the end they will have a say in someone else’s property, and this can be an undesirable incidental circumstance for the housing association. There is another possible fund structure, which can prevent this. This is the umbrella fund, also known as a holding fund or fund-of-funds. This structure is shown in fugre 3.

Figure 3; Structure of a fund-of-funds

Variables The variables for participation are determined by characteristics which were appointed by Van Gool et al. (2013) and on the basis of interviews. Some variables are already set by the characteristics of a mixed fund with housing assets. These are the following variables;

The structure of fund-of-funds resolves possible problems with unwanted interference and mutual interest. However, the fund-of-funds have higher management costs.

Variables Investment strategy

The investment strategy of the fund is ‘specialized’, since it will be a fund with only Dutch rental housing.

Management style This is given by the characteristics of the real estate. The fund will have a core management style because of the low risk profile. Table 1; Fixed variables of a mixed housing fund The tax construction of the fund is also important. A number of Dutch real estate funds have the status of a fiscal investment institution (Dutch abbreviation: FBI). Fiscal investment ix 9

institutions do not have to pay corporation tax. Such a position would also be very useful for the mixed housing fund seems evident, but this aspect was positioned outside the research framework.

Real estate characteristics

The following characteristics are variable for a mixed housing fund and are therefore included in the research. These variables consider;

The real estate characteristics which are taken into account are; the location, the year of construction, the type of housing, the surface, does it have an outdoor space, the rent level, the points granted by the property valuation system (Dutch system for the regulated housing sector) and whether it is a mixed or partly sold complex.

Table 2; Research variables Variables

Definition

Size

This is the package size, or the value of the assets under management. The size is determined by the number of shareholders. The number of shareholders is also important for the flexibility and liquidity of the fund.

Criteria On the basis of these variables, an application form could be made – as shown in the thesis. The interviewees were asked to fill in this form – after they had been interviewed. On the basis of the interviews and the completed forms, the criteria of the actors were determined. From both parties, 5 institutions have been interviewed. By means of these interviews, the criteria were filled in. These are presented in table 3 and figure 4.

Valuation principle The size or value of the property can be determined in different ways. How the property is valued, is called the valuation principle. Risk-return profile

The risk and returns are determined by the underlying assets and is therefore in essence not variable. But the criteria surrounding this aspect will probably vary. In addition, the returns can be influenced by keeping down the lid on operating costs.

Period of currency

The period in time that the fund is running.

Financing and leverage

A mixed housing fund can be financed by equity and debt. The distribution between them is relevant. In equity can be invested by loans and/or bonds.

Flexibility and liquidity

Flexibility and liquidity are positive aspects of a fund, but are largely determined by the underlying property, the size and the number of shareholders.

Allocation of control

This means; how are the shares divided between the two parties.

Management attachment

Investing in a assets means confirming to the policy of the management attachment.

Fund management

It is important for the fund structure to determine who the fund management will perform.

Property management

It is important for the fund structure to determine who the property management will execute.

Governance

Governance is about the monitoring of the organization.

It is important to make the reader aware of the fact that from the five interviewed institutions from the investors side, four of them were commercial real estate capital investors, only one was a pension fund manager and none of them was a pension fund. This may have influenced the results, since the commercial real estate capital investors have a greater focus on the real estate portfolio. This could be unfavourable for the housing associations. In this, the risk exists that the real estate investors want to take over the best part only. This is called the risk of cherry picking. During the interviews, it was revealed that also the housing associations approach the subject as a commercial real estate investor. This led to the consequence that criteria where much more alike than was though in advance, for example the expected yields from the mixed housing fund were almost equal. But this also meant that housing associations where also critical about the real estate property characteristics. Of course this is important for the calculated risk, but it also reduces the chances for a mixed housing fund. Although the interviewed housing associations approached the subject as an investor, it was still suggested that cultural differences and differences in the level of knowledge, could be a bottleneck in the process. These results were then discussed with the interviewees together in round table discussion. In this way, the findings were given back to the interviewees and were discussed together. After this, the findings and conclusions could be drawn.

10 x

Variables

Criteria housing associations

Size and number of shareholders

For a housing association, the size is less important. If only its funding To be covered by an exisiting management; a minimum of €250 requirements are met. million AUM is necessary. For a new fund with a new management; €1 billion AUM. Not specifically, answers were given between 3 and 20 shareholders.

Criteria investors

Valuation principle

For a housing association it is important that the valuation principle is equal for each association. The market value in use is preferred.

Risk-return profile

The performance of the fund must be higher than the returns achieved A direct yield requirement of 4-4,5% or more. Dividend should be fully by the housing associations. They say this means about 4-4,5%. The paid out. Internal rate of return of 5.5%-7%. Development out of the higher return covers the higher risk by the shareholder structure. They fund is not possible because of the different risk profile. see no possibility for developing housing out of the fund returns because of the different risk profile.

Period of currency

Infinite

Infinite, but it is demanded to take another look at it after 10-15 years, because of developments. Which scenario will be chosen after this 10-15 years?

Financing and leverage

Housing associations assume that there will be used leverage.

Institutional investors do not require leverage, but the potential size of the fund does.

Flexibility and liquidity

Market value in use and consensus about other valuation-related conditions and parameters.

Semi-open ended.

Allocation of control

The housing associations particularly talked about the 80/20 The direct investors talked about a 80/20 participation, but a regular distribution. All interviewees thought the control did not really matter, sale was preferred. because they would not have much influence with a say of 20%.

Management attachment

Social objectives do not need to be embedded in the fund mandate.

Fund management

The fund management, according to the housing associations, should The fund management, according to the real estate investment manager, go to the real estate investment managers. should go to the real estate investor managers.

Property management

The property management, according to the housing associations, The property management should also go to the real estate investment should also go to the real estate investment managers. This is relevant manager. They think they can achieve higher returns. because they can possibly achieve higher the returns.

Governance

-

The fund should be supervised by a supervisory board with relevant experience. Shareholders should be provided with information. This can be done by appraisals, (quarterly and annual) reports.

Real estate characteristics

The housing associations would like – for their own interest – that any type of residential (non-SGEI or potential non-SGEI) could be placed in the fund structure. But when the association looks at other colleague associations, it is in its own interest that the requirements for the inserted RE are strict – and probably should met the requirements of an investor. Housing associations have a lot of mixed complexes (non-SGEI/SGEI) and partly sold complexes. It would be beneficial for them if these complexes could also be transferred into the fund. The 10% proportion rule is a problem for many complexes.

When it comes to the acquisition of RE, pension funds are interested in the returns. They are interested in non-SGEI RE and potential non-SGEI RE. Direct real estate investors have more specific RE related criteria. They prefer dwellings which are not older than 20-30 years. Location is important, which is reviewed on the basis of established focus areas and product-market combinations. In addition, it is important that the dwellings have an outdoor space. In mixed complexes, a low percentage of SGEI is desired and also partly sold complexes are not desired objects.

Table 3; Researched variables filled in with the criteria of investors and HA

11 xi

Any social objectives cannot be embedded in the fund mandate.

Figure 4; Researched variables filled in with the criteria of investors and HA

12 xii

Match

•

Firstly there will be identified on which variables (and other aspects) both parties can reach a consensus. These were the following aspects; • The criteria for the returns; the desired returns were more alike than expected. In the decision making model (will be explained later on) are also indications found which suggest that these desired returns are (with the right portfolio and modest operations costs) achievable. • No development of new RE; both parties agree upon the fact the purpose of the fund will not be the development of new RE. • The valuation principles; the property must be valued on the market value in use, with the use of the right parameters and RE appraisers, this does not have to be a bottleneck. • Agreement upon financing; although it is not clear whether there is enough money available, there could be agreed upon the construction of the funding after the round table discussion. When necessary, leverage can be added. • The period of the currency; infinite. • The allocation of control; 80/20 (when talking about a shared structure. • No social objectives will be embedded; for both parties it is clear that no social objectives will be included in a mixed residential fund with non-SGEI property. • The contract rent; investors are interested in both non-SGEI dwellings as in potential non-SGEI dwellings. The rental of discount of the current contract rents can be included in the valuation of the property.

• • • • •

•

Public offering procedure; Dutch law prescribes the requirement of a public offer of the complexes which are tried to be sold. This is not conductive for the process of initiating a mixed housing fund. Sales quota; the municipality of Amsterdam uses a sales quota for housing associations. This also is not conductive for the proces of initiating a mixed housing fund. Permanent ground leaseholds; in some cities in the Netherlands occurs the phenomenon of permanent ground leaseholds. This can be a bottleneck. Transparancy; the shared equity structure provides a less transparent fund. This is a possible reason for institutions to avoid investing in it. Liquidity; because of the reduced transparency (by the shared equity structure) the fund is likely to be less liquid. Conflicts of interest; the shared equity structure and the fact that more housing associations are involved, involves another risk; the risk of conflicts of interest. This can occur when the fund wants to invest in a certain property. Because housing associations are mainly regionally allocated, this can entail a conflict of interests. Because the investment in one complex can also influence the value of a complex across the street. Cultural differences; as been said, cultural differences and the difference in level of knowledge can influence the process and slow it down.

The following bottlenecks are linked to the fact that direct RE investors are focussed on the RE characteristics; • The location of the property and the location of a housing association may be bottlenecks, because thereby not all housing assocations can be involved. A RE fund established by RE investors would have a focus on the Randstad. There could also be added RE fromout of the Randstad, but the main part should be located in the Randstad. Housing associations which are located outside the Randstad therefore have less opportunity to be involved. • Partly sold complexes; direct RE investors are less interested in these complexes. Housing associations have a lot of these complexes. • Other RE characteristics; like the minimal surface, the age, its accompanying outside space.

Bottlenecks Several bottlenecks are related to the criteria of direct RE investors for RE characteristics. This was caused by the design of the research, because this party has been mostly spoken to. There could also have been chosen for a focus on the pension funds themselves. First, the bottlenecks will be presented which were not related to the type of investor. These bottlenecks were; • The 10% proportion rule; this rule difined by the Dutch government is captured in the ‘circular’. This is a potential bottleneck for housing associations, because determines that only complexes with a mix of 10% SGEI or lower can be valued on market value in use. An extension of this rule, (as desired by the housing associations towards 25-30%), does not automatically mean that this problem is solved. This is because investors simply have no interest in the SGEI dwellings, because these probably lower the returns. Therefore the complexes can be legally divided, but this brings also other problems into the arena. • Collateral; it may be possible that the WSW is to influence the process because the RE is a collateral for the loans they provided. They could also ask an early repayment of the loans. Also the banks could do this.

In addition to the criteria of both parties, the research also revealed several bottlenecks caused by laws and regulations. Examples already mentioned are; the public offering procedure, sales quota and the 10% proportion rule. Other - not yet - mentioned bottlenecks for the process could be; • The division of the housing associations based on their graphic working area and, • the involvement of several municipalities in the process.

xiii 13

Conclusion

The decision making process The research addresses that the process between housing associations and direct commercial RE investors involves some problems. The process can be supported by a decision making process. The researcher developed a conceptual decision making model for this process.

Initiating a mixed housing fund with housing association RE still seems feasible. Several bottlenecks have been addressed, but these can be overcome when also the Dutch government is involved (and is positive about the idea). It is important for housing associations to start looking at the returns they are making with specific complexes. Together they can establish the right portfolio mix, which can then be offered to an institutional investor.

The housing association sector would be in advantage if they would first establish a portfolio for themselves. This can be done along the RE characteristics, but in the end the risk and the resulting returns are the most important. Of course RE characteristics and risk profile are connected, but by offering a mixed portfolio with several housing associations together, the criteria upon the RE characteristics become less important. Not the direct RE investor decides upon investing, but instead the institutional investor should. Several scenarios for this process are outlined in this study.

When viability has been determined, the necessary approvals have been given, both parties should look at the specific funding structure. Because, when the portfolio has high funding demand, leverage should be involved.

Further research There are three directions for further research given; • Further research upon the feasibility. The RE portfolio of one or more housing associations can be further researched. This current research provided enough guidance how to execute an analysis on this RE portfolio. Certainly, it is possible to develop the LP-model for this decision making process. The feasibility of the returns can be checked. • In addition the research (and mainly the LP-model) can be extended by integrating more actors. • The concept of a housing fund could be seen from an international perspective. When we are talking about a starting portfolio of €500 million ot €1 billion AUM, it can also be said that the investment need of Dutch pension funds is not big enough. Therefore, also foreign investors and their perspectives should be studied. It is also interesting to compare a potential Dutch (mixed) housing fund with housing association properties, with the already existing German housing funds.

First of all, a database with all information of these complexes of different housing associations should be constructed. All information should be available to make the proper analysis and (NPV) calculations. An LP-model (see the research) can be used to compose the right portfolio mix for a certain direct return level. If all housing associations agree upon the assembled portfolio, the total market value and the potential direct return level of this portfolio can be concluded. This ‘basket’ with complexes can then be offered to the institutional investors. This preferable is not a direct RE investor, but a pension fund (manager). After offering this basket, the following scenarios are possible; 1. 2. 3.

The institutional investor is interested The institutional investor is not interested, but the housing associations assemble a new basket and try it again. This scenario will lead in the end to scenario 1 or 3. The institutional investors are not interested. The housing associations can still take the initiative. Several options are available, two have been established; a. A housing association establishes a subsidiary company for its own (potential) non-SGEI property. Institutional investors can be involved later on. b. Housing associations together establish a joined fund. A lot of attention will be required for the funding of the fund, but with involvement of an (investment) bank, this can be made possible. When the fund pays off, institutions will get interested and can be involved.

xiv 14

MANAGEMENT SAMENVATTING MANAGEMENT SAMENVATTING Daarmee krijgen zij de mogelijkheid hun eigen vermogen aan te vullen, leningen af te lossen en opnieuw investeringen te doen. Zelfs als slechts 1% van het corporatiebezit in Nederland wordt verkocht, gaat het al om €4 miljard. Institutionele beleggers geven aan zich meer te willen begeven op het middensegment (IVBN, 2011) en zowel Nederlandse- als buitenlandse institutionele beleggers hebben geld klaar liggen om in de Nederlandse huurwoningenmarkt te investeren. Hier lijkt dus een kans te liggen voor beide partijen. Sinds 2009 wordt intensief bericht over een mogelijke ‘samenwerking’ tussen woningcorporaties en institutionele beleggers (Alberti, et al., 2010), maar dit heeft nog geen gevolg gekregen. Daarom dient deze oplossingsrichting verkend te worden. Één van deze ‘samenwerkingsmogelijkheden is een gemengd woningfonds. Dit concept wordt in dit onderzoek onderzocht.

In deze management samenvatting wordt beknopt besproken wat de inhoud van dit afstudeerrapport is en wat er met dit onderzoek is onderzocht. Allereerst worden de aanleiding, probleemstelling en onderzoeksvraag beschreven. Hierna zal ingegaan worden op de toegepaste methode om het onderzoek uit te voeren. Vervolgens zullen de belangrijkste bevindingen beschreven worden, eindigend met een conclusie en een aantal aanbevelingen voor verder onderzoek.

Het onderzoeksvoorstel De probleemanalyse

De hypothese

Het geconstateerde probleem wordt als volgt gedefinieerd;

De hypothese voor dit onderzoek was als volgt; Circa 43% van de 7,3 miljoen woningen in Nederland zijn huurwoningen. Ruim 70% van die woningen, oftewel ruim 2,2 miljoen, is in handen van de woningcorporaties. Woningcorporaties zijn sociale vastgoed investeerders die in de basis woningen verstrekken aan de lagere inkomensgroepen. Nadat decennia lang rijkssubsidies de basis voor inkomsten van de woningcorporaties waren, is sinds de brutering de waardestijging van vastgoed en ‘nieuwbouw voor verkoop’ een gegarandeerde inkomstenbron geweest. De huidige negatieve waardeontwikkeling van vastgoed gecombineerd met het teruglopen van verkoop en projectontwikkeling leidt tot vermogensverlies. Operationele kosten stijgen sneller dan de inkomsten.

Door verkoop van niet-DAEB vastgoed aan een fonds waarin een woningcorporatie zelf zou kunnen participeren, zouden woningcorporaties aan geld kunnen komen, maar ook invloed kunnen behouden op dit deel van de portefeuille. De exploitatie kan dan worden voortgezet vanuit het fonds. Dit concept wordt een ‘gemengd woningfonds’ genoemd.

De onderzoeksopzet De onderzoeksvraag De discussie rondom een gemengd woningfonds gaat in op participatie van twee partijen – te weten de corporatie en de institutionele belegger - in een gezamenlijk fonds. Hierbij dient gekeken te worden naar waar de match ligt en welke mogelijke bottlenecks er zijn – en hoe deze ondervangen kunnen worden.

De corporatiesector heeft te maken met continue verandering van regelgeving en met beperkingen. Zo introduceerde de overheid de verhuurdersheffing en moeten corporaties een splitsing maken tussen zogeheten Diensten van Algemeen Economisch Belang (DAEB) oftewel sociale woningen en niet-DAEB (geliberaliseerde woningen en commercieel vastgoed). De geliberaliseerde woningen van woningcorporaties hebben een aandeel van 2,8% van de totale corporatieportefeuille. Voorheen kon al het vastgoed van corporaties gefinancierd worden met staatsgarantie via het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW). Deze leningen hebben een zeer laag risicoprofiel en dus een lage risico opslag. Sinds 2011 zijn woningcorporaties voor niet-DAEB uitsluitend op commerciële – dus duurdere – financieringen aangewezen. Daarom verkennen woningcorporaties alternatieve financieringswijzen.

De hoofdvraag van het onderzoek luidt daarom als volgt; Kan een gemengd woningfonds met woningcorporaties en institutionele beleggers voor het niet-DAEB deel van de vastgoedportefeuille van corporaties worden toegepast en wat zijn de bottlenecks? Aan de hand van de volgende kernvragen wordt getracht het antwoord te vinden op deze hoofdvraag;

Corporaties zouden hun duurdere huurwoningen kunnen verkopen aan beleggers. 15 xv

1. 2. 3. 4. 5. 6.

variabelen van het woningfonds.

Wat is een gemengd woningfonds en welke actoren zijn erbij betrokken? Wat is de positie van woningcorporaties en institutionele beleggers? Welke structuren voor een gemengd woningfonds met corporatievastgoed zijn er mogelijk? Welke criteria gelden voor deelname aan een gemengd woningfonds vanuit de woningcorporatie en de institutionele belegger? Welke bottlenecks kent een gemengd woningfonds? Welke besluitvorming vindt plaats bij deelname aan een gemengd woningfonds en hoe kan een instrument dit ondersteunen?

Vanuit zowel literatuur als interviews zijn vervolgens alle variabelen naar voren gekomen die van invloed zijn op het besluitvormingsproces rondom een gemengd woningfonds. Vervolgens zijn deze variabelen aan de hand van de interviews ingevuld met de criteria van beide partijen. Hiermee werd zichtbaar of er een oplossingsruimte is voor beide partijen. Vervolgens zijn deze uitkomsten gecontroleerd aan de hand van een ronde tafel gesprek. Dit deel van het onderzoek valt onder het empirische deel. Daaropvolgend is er ingegaan op de besluitvorming rondom een woningfonds. Er is een aanzet gegeven voor hoe de variabelen die gelden voor een fonds tot een een besluitvormingsmodel gevormd kunnen worden.

Deze kernvragen zijn onderverdeeld in deelvragen welke in dit onderzoek verder te lezen zijn.

Bevindingen

Kader De institutionele belegger wordt in dit onderzoek alleen vertegenwoordigd door Nederlandse pensioenfondsen. Hoewel de onderzoeksvraag doelt op niet-DAEB vastgoed, wordt er ook gekeken naar het te liberaliseren vastgoed van corporaties. Er wordt niet gekeken naar de bedrijfsonroerendgoed en ander commercieel vastgoed van corporaties. Voor kwantitatieve gegevens is getracht zo veel mogelijk gebruik te maken parameters geldend voor het jaar 2013.

Structuur Een gemengd woningfonds voor corporatievastgoed houdt in dat een corporatie (een deel van) haar (potentieel) niet-DAEB vastgoed onderbrengt in een fonds, waarin ze vervolgens ook zelf participeert middels aandelen. De corporatie wordt dus medeaandeelhouder. De andere investeerder zal een institutionele belegger zijn. Een institutionele belegger investeert in het algemeen niet zelf direct in woningen, maar investeert indirect in vastgoed. Dit gebeurt middels een commerciële vastgoedvermogensbeheerder. Overige actoren die betrokken zijn bij een woningfonds zijn; de overheid, het WSW, banken, het CFV, de huurders en de gemeentes. In dit onderzoek zijn de criteria van de institutionele belegger met name achterhaald via hun vastgoedvermogensbeheerders.

Methode De methode die gebruikt is voor de uitvoering van dit onderzoek bestaat uit drie delen: een literatuurstudie, een empirisch deel en een operationeel deel, zie figuur 1.

Institutionele beleggers investeren alleen bij een minimale ‘‘package grootte”. De minimum eis ligt tussen de €50 en €250 mio, maar dit verschilt wel per belegger. Een enkele woningcorporatie heeft vaak niet een dusdanig grote financieringsvraag. Dit betekent dat meerdere corporaties gezamenlijk hun vastgoed in één fonds zullen moeten onderbrengen om fondsvorming op deze wijze succesvol te maken. De structuur van zo’n fonds is weergegeven in figuur 2. Fig. 1 Onderzoekmethode

Bij een gemengd woningfonds met corporatievastgoed gaat het in principe om het verkopen van vastgoed. De mogelijkheden om eigen vermogen te verschaffen door middel van ‘verkoop’ aan beleggers zijn grofweg de volgende (Van den Hoogen, 2011); 1. Verkoop; aan een institutionele belegger. 2. Joint venture; hiervoor zou een nieuw fonds moeten worden opgericht onder een bestaand- of nieuw management. ‘Joint venture’ gaat in op de aandelenstructuur. Dit

Voor de literatuurstudie over woningcorporaties is er gebruik gemaakt van Nederlandse literatuur, vanwege de specifieke kenmerken van de Nederlandse woningmarkt. De beleggers zijn ook in hun internationale perspectief bestudeerd. De literatuur van van Gool et al. (2013) gaf aanleiding voor het definiëren van kenmerken voor een gemengd woningfonds. Deze kenmerken zijn gebruikt als handvatten voor de te definiëren 16 xvi

Fig. 2 Fondsstructuur met meerdere woningcorporaties en beleggers zonder VV

3.

4.

zou namelijk een 50/50 aandelenverdeling betekenen. ‘Concessie model’; ook hiervoor zou een nieuw fonds moeten opgereicht. En ook hierbij kan gekozen worden voor een bestaand- of een nieuw management. Een concessie model houdt in dat de woningcorporatie een beperkt deelbelang heeft van 20-25%. Swap; de woningcorporatie brengt het niet-DAEB vastgoed in, in een al bestaand (woning)fonds via een aandelenruil plus eventueel cash.

Fig. 3 Structuur dakfonds met meerdere woningcorporaties en beleggers zonder VV zijn dat de managementkosten van deze structuur hoger zijn.

Bij gedeeltelijke verkoop aan een nieuw fonds zal de package grootte groter moeten zijn. Ten minste €1 miljard. Dit heeft te maken met de hogere fees, omdat het een nieuw management betreft, wat geen andere fondsen beheert. Als het management meerdere fondsen beheert, kunnen de fees lager zijn. Als een nieuw fonds onder een bestaande vastgoedvermogensbeheerder komt te vallen, geldt de minimale package grootte van €50 tot €250 miljoen.

Variabelen

De voorwaarden waaronder de corporatie het vastgoed inbrengt moeten duidelijk en gelijk zijn. De participaties van de corporaties zullen gewaardeerd worden aan de hand van het ingebrachte vastgoed. Er moeten ook besluiten worden genomen over het fund- en het property management. De structuur is mogelijk een bottleneck, omdat er meerdere contracten moeten worden afgesloten en het fonds telkens een andere waarde krijgt bij toetreding van een nieuwe woningcorporatie. Ook zullen de verschillende woningcorporaties denken dat ze iets te zeggen hebben over het contract met een andere corporatie. Een andere mogelijke structuur voor het fonds is daarom een parapluof dakfonds, zie figuur 3. De structuur van een dakfonds verhelpt mogelijk problemen met onderlinge ongewenste bemoeienissen en belangenverstrengeling. Echter zal het wel zo

Variabelen

De variabelen voor participatie zijn vastgesteld aan de hand van kenmerken die worden benoemd door Van Gool et al. (2013) en aan de hand van interviews. Verschillende variabelen staan voor een gemengd woningfonds met corporatievastgoed al vast. Dit zijn de volgende variabelen;

Beleggingsstrategie De beleggingsstrategie van het fonds zal specialistisch zijn, aangezien het om Nederlands huurwoningen gaat. Managementstijl

Dit is een gegeven vanwege de karakteristieken van het corporatievastgoed. Het fonds zal een core managementstijl krijgen vanwege het lage risicoprofiel.

Tabel 1 Variabelen - vastgesteld door de eigenschappen van het fonds

xvii 17

De fiscaliteit van het fonds is ook van belang. Een aantal Nederlandse vastgoedbeleggers heeft de status van een fiscale beleggingsinstelling (FBI). FBI’s hebben een nultarief voor de vennootschapsbelasting. Een dergelijke positie zou ook heel nuttig zijn voor een woningfonds met corporatievastgoed. Echter viel dit buiten het onderzoekskader.

Vastgoedkarakteristieken

De vastgoedkarakteristieken die zijn meegenomen, zijn; de locatie, het bouwjaar, de woningvorm, het oppervlakte, wel of geen buitenruimte, de huurprijs, het aantal wws-punten en of het om een gemengd- of aangebroken complex gaat. Tabel 2 variabelen onderzoek

De volgende kenmerken zijn voor een woningfonds (enigszins) variabel en zijn daarom meegenomen in het onderzoek als; de te onderzoeken variabelen.

Criteria Variabelen

Omschrijving

Omvang

De omvang wil zeggen de package grootte van het fonds. Dit wordt mede bepaald door het aantal aandeelhouders, maar het aantal aandeelhouders is ook belangrijk voor de flexibiliteit en liquiditeit.

Waarderingsgrondslag

De waarde van het vastgoed kan op verschillende manieren worden vastgesteld. Hoe het vastgoed gewaardeerd wordt, wordt de waarderingsgrondslag genoemd.

Risico/rendementsprofiel

Het risico en de rente wordt bepaald door het onderliggende vastgoed en is in die zin niet variabel, maar de criteria rondom dit aspect zullen wel variëren. Daarnaast is het rendementsprofiel te beïnvloeden door het drukken van de operationele kosten.

Looptijd

De periode in de tijd dat het fonds loopt.

Financiering

Een gemengd woningfonds kan gefinancierd worden met EV en VV. De verdeling hiertussen is relevant. In VV kan belegd worden middels leningen en obligaties.

Flexibiliteit en liquiditeit

Flexibiliteit en liquiditeit is een positief aspect voor een fonds, maar wordt grotendeels bepaald door het onderliggende vastgoed, de omvang en het aantal aandeelhouders.

Zeggenschapsverdeling

De verdeling van de aandelen over de twee partijen.

Managementbeslag

Beleggen in een vastgoedfonds betekent je conformeren aan het door het desbetreffende fonds gevoerde beleggingsbeleid.

Fonds management

Het is een belangrijk voor het fonds om te bepalen wie het fonds management uitvoert.

Property management

Het is ook belangrijk voor het fonds om te bepalen wie het property management uitvoert.

Governance

Governance gaat over het toezicht op de organisatie.

Aan de hand van de variabelen kon een formulier worden opgesteld – zoals ook terug te vinden is in het onderzoek. De geïnterviewden werd - nadat ze geïnterviewd waren gevraagd om dit formulier in te vullen. Aan de hand van de interviews en de ingevulde formulieren zijn de criteria van de twee partijen vastgesteld. Er zijn bij beide partijen vijf verschillende instellingen geïnterviewd. De criteria van de beide partijen zijn beknopt beschreven en te vinden op de volgende pagina in tabel 3. Ook zijn ze schematisch weergegeven in figuur 4. Het is belangrijk om de lezer erop te attenderen dat van de vijf geïnterviewde instellingen aan de beleggerskant, er vier commerciële vastgoedvermogensbeheerders en één pensioenuitvoerder geïnterviewd zijn. Dit heeft de resultaten beïnvloed, doordat de commerciële vastgoedvermogensbeheerders een grotere focus op de vastgoedportefeuille hadden, wat ongunstig kan uitpakken voor de corporatiesector. Corporaties lopen het risico dat deze vastgoedbeleggers alleen bepaalde complexen willen overnemen (in een gemengd woningfonds of in hun eigen fondsen). Dit wordt het risico op cherry picking genoemd. Tijdens de interviews bleek ook dat de corporaties het onderwerp over het algemeen meer als een belegger benaderden, dan als corporaties. Hierdoor kwam uiteindelijk uit het onderzoek dat de gewenste rendementen dichter bij elkaar lagen dan verwacht. Door deze benadering waren corporaties echter ook kritisch op de vastgoedkarakteristieken. Natuurlijk is dit belangrijk voor het risicoprofiel, maar het verkleint ook de kansen op een gemengd woningfonds. Hoewel de corporaties het onderwerp als een belegger benaderden, kwam toch naar voren dat cultuurverschillen en een verschil in kennisniveau een mogelijke bottleneck zou kunnen zijn. De resultaten zijn uiteindelijk met de geïnterviewden gezamenlijk besproken in een ronde tafel gesprek. Op deze wijze zijn de bevindingen teruggekoppeld, gecontroleerd en bediscussieerd. Hierna konden dan ook de conclusies getrokken worden.

xviii 18

Variabelen

Criteria woningcorporaties

Omvang en aantal aandeelhouders

Voor een corporatie is de omvang in mindere mate belangrijk, mits aan Om onder een bestaand management te vallen is een minimale package haar financieringsvraag wordt voldaan. grootte van €250 miljoen nodig. Voor een nieuw fonds is een omvang van €1 miljard nodig. Het aantal aandeelhouders verschilt per type (nieuw fonds, nieuw management etc.) en lag tussen de 3 en 20 aandeelhouders.

Waarderingsgrondslag

Voor een woningcorporatie is het van belang dat de waarderingsgrondslag Waardering op marktwaarde in verhuurde staat en consensus over overige voor elke corporatie gelijk is. Daarom moet er consensus zijn over waarderingsgerelateerde voorwaarden en parameters. waarderingsgerelateerde voorwaarden en parameters. Het vastgoed dient op marktwaarde in verhuurde staat gewaardeerd te worden.

Criteria beleggers

Risico/Rendementsprofiel Vanuit een corporatie zou het rendement van het fonds hoger moeten De directe rendementseis is 4-4,5% (of meer). Dividend dient volledig zijn dan met het vastgoed voorheen zelf werd behaald. Dit betekent uitgekeerd te worden. IRR; 5,5-7%. Ontwikkelen vanuit het fonds is geen zo’n 4-4,5%. Het hogere rendement dekt het hogere risico voor de mogelijkheid. corporaties wat door de de aandelenstructuur ontstaat. Corporaties zien geen mogelijkheid voor het ontwikkelen van vastgoed vanuit het fonds. Looptijd

Oneindig

Oneindig, maar met de wens om na 10-15 jaar weer bij elkaar te gaan zitten om verder verloop te bekijken; welk scenario wordt dan gekozen?

Financiering

Corporaties gaan uit van gebruik van VV, maar dit is voor hen geen Institutionele beleggers behoeven geen VV in het fonds. Maar de potentiële criterium waaraan het fonds moet voldoen. omvang van het fonds mogelijk wel.

Flexibiliteit en liquiditeit

-

Zeggenschap

Corporaties spraken met name over een 80/20 verdeling, maar vinden De directe vastgoedbeleggers spraken over een 80/20 verdeling, maar vinden allen het zeggenschap niet echt belangrijk, omdat ze aangeven dat ze bij een gewone verkoop aan een fonds een betere oplossing. 20% ook niet veel inspraak meer zullen hebben.

Managementbeslag

Maatschappelijke doelstellingen hoeven niet in het fonds verankerd te worden.

Maatschappelijke doelstellingen kunnen niet in het fonds verankerd worden.

Fonds management

Het fonds management zou volgens de corporaties naar een commerciële vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan.

Het fonds management zou volgens de beleggers naar een commerciële vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan.

Property management

Het property management zou volgens de corporaties ook naar de vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan. Dit is relevant, omdat het rendement hierdoor mogelijk hoger kan komen te liggen.

Het property management zou volgens de beleggers ook naar de vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan. De beleggers denken dat hiermee een hoger rendement behaald kan worden.

Governance

-

Toezicht dient plaats te vindendoor een onafhankelijk RvC met relevante ervaring. De aandeelhouders dienen van informatie te worden voorzien. Dit kan met taxaties, (kwartaal)rapportages en jaarverslagen.

Vastgoedkarakteristieken

Een corporatie zou uit eigen belang graag zien dat alle type (niet-DAEB, maar ook te liberaliseren) woningen in en fonds geplaatst zouden kunnen worden, maar op het moment dat deze corporatie naar een collegacorporatie kijkt heeft hij er baad bij als dat vastgoed aan de eisen van een belegger voldoet. Woningcorporaties hebben veel gemengdeen aangebroken complexen. Het zou voor een corporatie gunstig zijn als deze complexen wel opgenomen kunnen worden in een woningfonds.

Als het om de acquisitie van vastgoed gaat, gaat het voor een directe vastgoedbelegger om de volgende punten; Er is interesse in niet-DAEB vastgoed, maar ook in te liberaliseren woningen. Directe vastgoedbeleggers willen het liefst grondgebonden woningen in het fonds opnemen die niet ouder zijn dan 20-30 jaar. De locatie is erg belangrijk. Vastgestelde focusgebieden van beleggers en product-marktcombinaties bepalen de potentie van een locatie. Tevens is het van belang dat een woning een buitenruimte heeft. Een laag percentage DAEB is gewenst (gemengde complexen) en beleggers zien liever geen aangebroken complexen.

Tabel 3 Criteria onderzoek

Semi-open ended.

19 xix

Fig. 4 Criteria onderzoek

20xx

Match Allereerst zal aangegeven worden waar de partijen waarschijnlijk een consensus op kunnen bereiken. Dit waren; • De rendementseisen; de gewenste rendementen lagen dichter bij elkaar dan gedacht. In het besluitvormingsmodel wat later nog zal worden toegelicht, zijn ook indicaties gevonden die suggereren dat deze rendementseis - met de juiste portefeuille en bescheiden exploitatiekosten - haalbaar is. • Ontwikkelen; beide partijen zien in dat het doel van het fonds niet het ontwikkelen van vastgoed zal zijn. • De waarderingsgrondslag; het vastgoed dient gewaardeerd te worden op marktwaarde in verhuurde staat. Met de juiste parameters en verschillende taxateurs hoeft dit geen bottleneck te zijn. • Overeenstemming over de financiering; hoewel het nog niet duidelijk is of er genoeg financiering aangetrokken kan worden vanuit verschillende partijen, is dit wel een punt waar beide partijen het gemakkelijk over eens kunnen worden. Indien nodig zal er gebruik gemaakt worden van VV. • De looptijd; in principe oneindig. • De zeggenschapsverdeling; wanneer het om een gemengd fonds gaat; 80/20. • Geen maatschappelijke doelstelling; Voor beide partijen is het duidelijk dat in een gemengd woningfonds met niet-DAEB vastgoed geen maatschappelijke doelstellingen zullen worden opgenomen. Dit is voor de corporaties ook geen bottleneck om niet mee te doen. • De huurprijs; beleggers zijn geïnteresseerd in zowel niet-DAEB als te liberaliseren vastgoed. De huurkorting (het verschil tussen de markthuur en de contracthuur) kan meegenomen worden in de waardering van het vastgoed.

• • • • • •

•

onderhandelingen over het opzetten van het fonds. Ze zouden ook eisen kunnen gaan stellen aan de hoogte van de te aflossen leningen. Dit geldt ook voor de bank die de huidige leningen heeft verstrekt. De openbare aanbiedingsplicht is voor het opzetten van een gemengd woningfonds niet bevorderlijk. Het verkoopquotum van de gemeente Amsterdam voor woningcorporaties is mogelijk een probleem voor deelname aan een gemengd woningfonds. Erfpacht; om tot een woningfonds te komen, zouden afspraken gemaakt moeten worden over de erfpacht of moet dit afbetaald worden. Transparantie; de gedeelde aandelenstructuur zorgt voor minder transparantie, dit is voor instituties mogelijk een reden om minder snel in te stappen. Liquiditeit; door de verminderde transparantie (door de gedeelde aandelenstructuur) is het fonds waarschijnlijk ook minder liquide. Belangenverstrengeling; door de gedeelde aandelenstructuur en de meerdere corporaties die in een fonds participeren is er kans dat er aan de kant van de corporaties belangenverstrengeling plaatsvindt. Dit risico is bij de corporaties groter, omdat zij sterker in een enkele regio vertegenwoordigd zijn. Cultuurverschillen; zoals gezegd kunnen deze het proces beïnvloeden en vertragen.

De volgende bottlenecks hangen met name samen met de criteria voor vastgoedkarakteristieken van de directe belegger; • De locatie van het vastgoed kan een bottleneck zijn. Dit verschilt per corporatie, omdat corporaties in verschillende regio’s actief zijn. Een fonds met vastgoed van meerdere corporaties zal een zwaartepunt moeten hebben in de Randstad, maar daar kan dan ook vastgoed aan toegevoegd worden van buiten de Randstad. Regio’s die buiten de focusgebieden van directe vastgoedbeleggers vallen, zullen minder kansrijk zijn voor fondsvorming met directe vastgoedbeleggers. Uiteindelijk zullen corporaties dus moeten bepalen hoe de portefeuille moet worden gevuld. • Aangebroken complexen; beleggers hebben minder interesse in deze complexen. Corporaties hebben juist heel veel aangebroken complexen. • Overige vastgoedkarakteristieken; zoals de minimale oppervlakte eis per woning, de leeftijd van het vastgoed en het hebben van een buitenruimte. Dit kan ook problemen opleveren.

Bottlenecks Verschillende bottlenecks hangen samen met de variabelen en criteria rondom de vastgoedkarakteristieken van directe vastgoedbeleggers (de commerciële vastgoedvermogensbeheerders). Allereerst zullen de bottlenecks gepresenteerd worden die niet samenhangen met het type belegger. Dit waren; • De 10% proportioneringsregel; dit is een mogelijke bottleneck voor corporaties, want hierdoor komen maar weinig complexen in aanmerking. Een verruiming van deze regel door de overheid (gewenst is 25-30%), betekent niet automatisch dat dit probleem verholpen is, want mogelijk hebben beleggers gewoonweg geen interesse in deze gemengde complexen, omdat het rendement van DAEB woningen lager zal zijn. Deze rendementseis hangt niet samen met het type belegger (directeof indirecte vastgoedbelegger). In de kern kan het dus ook gezegd worden dat de gemengde complexen een mogelijke bottleneck zijn. • Het onderpand; mogelijk gaan het WSW en het CFV zich mengen in de

Naast de criteria van beide partijen bleek dus ook wet- en regelgeving een belangrijke bron van bottlenecks. Voorbeelden hiervan die al genoemd zijn, zijn; de openbare aanbiedingsplicht, verkoopquota en de 10%-proportioneringsregel. Andere - nog niet genoemde - bottlenecks zouden mogelijk ook nog kunnen ontstaan door; • de afbakening aan de hand van geografisch werkgebied en • de betrokkenheid van verschillende gemeentes bij het proces xxi 21

Besluitvormingsproces

Conclusie

Het onderzoek heeft aangekaart dat het proces tussen woningcorporaties en directe commerciële vastgoedbeleggers problemen met zich meebrengt. Daarom is ook gekeken naar het besluitvormingsproces. Voor de corporatiesector zou het in haar voordeel zijn om zelf eerst een portefeuille samen te stellen om deze vervolgens in het geheel aan te bieden. De institutionele belegger moet dan bepalen of hij instapt ja of nee. Hiervoor zijn in dit onderzoek verschillende scenario’s geschetst;

Het opzetten van een gemengd woningfonds met woningcorporaties en institutionele beleggers lijkt nog steeds haalbaar. Er zijn verschillende bottlenecks geïdentificeerd, maar deze zijn veelal te ondervangen. Bijvoorbeeld wanneer ook de overheid meewerkt. Van belang is dat woningcorporaties samen gaan kijken welk rendement haalbaar is met hun portefeuille. Daarna kan een proces doorlopen worden wat beschreven is onder het kopje; besluitvormingsproces. Wanneer de levensvatbaarheid is aangetoond, de benodigde goedkeuringen (en verruiming van regelgeving) is verkregen, dient onder andere nog naar de structurering van de financiering gekeken te worden. Uiteindelijk behoort ook het opzetten van een ongemengd woningfonds met corporatievastgoed tot de mogelijkheden.

Allereerst moet een database met alle complexen en informatie over deze complexen worden aangelegd. Alle informatie zou voorhanden moeten zijn om de juiste analyes en (NCW) berekeningen te kunnen maken. Een LP-model (zie onderzoek) kan gebruikt worden om aan de hand van een directe rendementseis complexen in de mogelijke fondsportefeuille te plaatsen.

Vervolgonderzoek Er zijn twee onderzoeksrichtingen voor vervolgonderzoek; • Het verder onderzoeken van de haalbaarheid langs de vastgoedportefeuille van verschillende woningcorporaties. Dit onderzoek biedt genoeg handvatten om een vastgoedportefeuille van een of meerdere woningcorporaties te onderzoeken. Het is zeker mogelijk om met een instrument gebaseerd op het besluitvormingsmodel in dit onderzoek de haalbaarheid verder te onderzoeken. Zo kan er bekeken worden welk rendement er haalbaar is en zou er verder gekeken moeten worden naar het proces en de betrokken actoren en de financiering. • Daarnaast zou dit onderzoek uitgebreid kunnen worden door meerdere actoren te interviewen en bij het besluitvormingsproces te betrekken. • Het concept zou in internationaal perspectief bekeken worden. Bij een startportfolio van €500 miljoen tot €1 miljard is de investeringsbehoefte van Nederlandse pensioenfondsen waarschijnlijk niet groot genoeg. Daarom zou ook naar het buitenland gekeken kunnen worden. Het is bijvoorbeeld interessant om het potentiële Nederlandse woningfonds te vergelijken met Duitse woningfondsen. Hier kan namelijk lering uit getrokken worden.

Als alle corporaties het eens zijn over de portefeuille, kan opgemaakt worden over hoeveel complexen het gaat, over welke complexen het gaat, wat de totale marktwaarde in verhuurde staat is en welk rendement een fonds met deze complexen kan genereren. Met deze portefeuille kunnen corporaties vervolgens naar institutionele belegger stappen. Dit is bij voorkeur geen directe vastgoedbelegger, want het gaat om het ‘investeringsproduct’ en niet om de vastgoedportefeuille. Na het aanbieden van het ‘mandje’ zijn de volgende scenario’s mogelijk; 1. 2. 3.

De institutionele belegger geeft aan geïnteresseerd te zijn. De institutionele belegger is niet geïnteresseerd. Corporaties vormen een nieuwe (aangepaste) portefeuille. Uiteindelijk zal dit scenario uitmonden in scenario 1 of 3. De institutionele beleggers stappen wederom niet in. Na verschillende pogingen blijkt dat er op deze wijze geen oplossingsruimte ligt bij de beleggers. De corporaties kunnen dan nog steeds wel zelf stappen ondernemen. Hiervoor zijn verschillende opties; a. Een corporatie richt een dochterbedrijf op voor haar niet-DAEB vastgoed. Institutionele beleggers kunnen later instappen. b. Corporaties richten gezamenlijk een fonds op. Hierbij is wel veel aandacht vereist voor de financiering. Nadat het fonds heeft aangetoont goed te renderen, is het alsnog mogelijk dat institutionele beleggers instappen.

-

Tijdens het onderzoek is een besluitvormingsmodel ontwikkeld wat een database bevat met verschillende complexen van een woningcorporatie. Het model maakt onder andere mogelijk dat aan de hand van een rendementseis complexen worden gekozen die in aanmerking komen voor fondsvorming.

xxii 22

INHOUDSOPGAVE INHOUDSOPGAVE Colofon Voorwoord Executive summary Management samenvatting Inhoudsopgave Lijst met figuren, tabellen en formules Lijst met afkortingen Leeswijzer

Hoofdstuk 1 - Introductie op het onderzoek §1.1 Probleemanalyse §1.2 Onderzoeksdoel §1.3 Relevantie §1.4 Onderzoeksvraag §1.5 Hypothese

Hoofdstuk 2 - Methode §2.1 Onderzoeksdesign §2.2 Onderzoeksinstrumenten §2.3 Onderzoekskader

Hoofdstuk 3 - Een gemengd woningfonds §3.1 Wat is een gemengd woningfonds? §3.2 Actoren §3.3 Conclusie

Hoofdstuk 4 - Positie woningcorporaties §4.1 Macroniveau §4.2 Microniveau §4.3 Recente ontwikkelingen §4.4 Conclusie

Hoofdstuk 5 - Positie institutionele beleggers §5.1 Institutionele beleggers

ii iii vii xv 23 25 27 28

§5.2 Positie pensioenfonds §5.3 Beleggen in vastgoed §5.4 Recente ontwikkelingen §5.5 Conclusie

Hoofdstuk 6 - Structuur gemengd woningfonds §6.1 De structuur §6.2 De kenmerken §6.3 De financiering §6.4 Wet- en regelgeving §6.5 De variabelen §6.6 Conclusie

30 30 31 32 34 35

Hoofdstuk 7 - Het corporatieperspectief §7.1 Een maatschappelijke doelstelling §7.2 Analyse van de corporaties §7.3 Criteria §7.4 Conclusie

36 36 37 38

Hoofdstuk 8 - Het beleggersperspectief §8.1 Criteria §8.2 Conclusie

40 40 41 42

Hoofdstuk 9 - Het ronde tafel gesprek §9.1 Onderzoeksformulieren §9.2 Discussiepunten §9.3 Het gesprek §9.4 Conclusie

43 43 45 49 52

Hoofdstuk 10 - Het besluitvormingsproces §10.1 De besluitvormingstheorie §10.2 Het proces §10.3 Het model §10.4 Conclusie

53 53 23

54 56 59 60 61 61 64 71 73 74 76 79 79 80 81 87 88 88 96 97 97 99 99 103 106 106 107 111 114

Hoofdstuk 11 - Discussie

116

Hoofdstuk 12 - Conclusie

119

Hoofdstuk 13 - Reflectie en aanbevelingen

125

Literatuurlijst

127

Appendix

132

24

LIJST MET FIGUREN EN TABELLEN LIJST MET FIGUREN, TABELLEN EN FORMULES Figuren Figuur 1.1 Opbouw thesis per hoofdstuk (eigen illustratie, 2014) Figuur 2.1 Onderzoeksdesign (eigen illustratie, 2014) Figuur 2.2 Onderzoeksmethode (eigen illustratie, 2014) Figuur 2.3 Onderzoeksmethode (eigen illustratie, 2014) Figuur 4.1 Overzicht verdeling woningmarkt (CBS, 2013; Conijn, 2011, p. 16; DTZ Zadelhoff, 2014; Ministerie van BZK, 2013, p. 7). Figuur 4.2 Invloedsfactoren EV (Gruis, 2000, p. 144) Figuur 5.1 Taakverdeling binnen institutionele beleggersector (eigen ill. gebaseerd op KPMG, 2013) Figuur 5.2 Weergave type vastgoedinvesteringen (van Gool, et al., 2013, p. 27) Figuur 5.3 Verhoudingen vastgoedbeleggingen pensioenfondsen direct- en indirect vastgoed (Mosselman, 2013a) Figuur 5.4 Verdeling van de vastgoedbeleggingen door pensioenfondsen naar type (Mosselman, 2013b) Figuur 5.5 Direct rendement van vastgoedbeleggingen per sector (ROZ/IPD in ABN Amro, 2013) Figuur 5.6 Indirect rendement van vastgoedbeleggingen per sector (ROZ/IPD in ABN Amro, 2013) Figuur 6.1 Fondsstructuur met één woningcorporatie, één belegger en één fondsmanager zonder VV (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.2 Fondsstructuur met meerdere woningcorporatie, meerdere beleggers en een fondsmanager zonder VV (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.3 Paraplusfondsstructuur zonder VV (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.4 Variabele 1; beleggingsstrategie (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.5 Varaibele 2; fi scaliteit (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.6 Variabele 3; managementstijl (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.7 Variabele 4; risico/rendementsprofiel (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.8 Variabele 5; flexibiliteit en liquiditeit (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.9 Variabele 6; zeggenschap (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.10 Variabele 7; managementbeslag (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.11 Variabele 8; governance (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.12 Variabele 9; de vastgoedkarakteristieken (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.13 Invloed type belegging in vastgoed op kenmerken (eigen illustratie

gebaseerd op IVBN, 2011) Figuur 6.14 Variabelen gevonden door kenmerken vastgoedfonds (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.15 Verdeling risico (eigen illustratie, 2013) Figuur 6.16 Variabele 10; de looptijd (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.17 Variabele 11; de omvang (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.18 Variabele 12; gebruik vreemd vermogen (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.19 Variabele 13; de waarderingsgrondslag Figuur 6.20 Variabelen gevonden door kenmerken, fi nanciering en wet- en regelgeving vastgoedfonds (eigen illustratie, 2014) Figuur 6.21 Fondsstructuur met meerdere woningcorporatie, meerdere beleggers en een fondsmanager zonder VV (eigen illustratie) Figuur 7.1 Criterium 1; de omvang (eigen illustratie, 2014) Figuur 7.2 Criterium 2; de waarderingsgrondslag (eigen illustratie, 2014) Figuur 7.3 Criterium 3; het risico/rendementsprofi el (eigen illustratie, 2014) Figuur 7.4 Criterium 4; de looptijd (eigen illustratie, 2014) Figuur 7.5 Criterium 5; gebruik vreemd vermogen (eigen illustratie, 2014) Figuur 7.6 Criterium 6; zeggenschapsverdeling (eigen illustratie, 2014) Figuur 7.7 Criterium 7; fund- en property management (eigen illustratie, 2014) Figuur 7.8 Criterium 8; vastgoedkarakteristieken (eigen illustratie, 2014) Figuur 7.9 Variabelen ingevuld met de criteria van woningcorporaties (eigen illustratie, 2014) Figuur 8.1 Criterium 1; omvang (eigen illustratie, 2014) Figuur 8.2 Criterium 2; waarderingsgrondslag (eigen illustratie, 2014) Figuur 8.3 Criterium 3; risico/rendementsprofi el (eigen illustratie, 2014) Figuur 8.4 Criterium 4; looptijd (eigen illustratie, 2014) Figuur 8.5 Criterium 5; fi nanciering (eigen illustratie, 2014) Figuur 8.6 Criterium 6; fl exibiliteit en liquiditeit (eigen illustratie, 2014) Figuur 8.7 Criterium 7; zeggenschapsverdeling (eigen illustratie, 2014) Figuur 8.8 Criterium 8a en 8b; fonds- en property management (eigen illustratie, 2014) Figuur 8.9 Criterium 8c; governance (eigen illustratie, 2014) Figuur 8.10 Criterium 9; vastgoedkarakteristieken (eigen illustratie, 2014) Figuur 8.11 Variabelen ingevuld met de criteria van woningcorporaties (eigen

29 36 36 37 44 47 55 56 57 58 58 58 62 62 63 65 65 66 66 67 67 68 68 68

25

69 70 71 72 72 72 74 75 76 81 82 82 82 83 83 84 85 86 89 89 90 90 91 92 92 93 93 94

illustratie, 2014) Figuur 9.1 Criteria gemengd woningfonds ingevuld door corporaties en beleggers (eigen illustratie, 2014) Figuur 10.1 Procesontwerp (eigen illustratie, 2014) Figuur 10.2 Bedieningspaneel instrument 1b (Barendse, 2014) Figuur 12.1 Fondsstructuur met meerdere woningcorporatie, meerdere beleggers en een fondsmanager zonder VV (eigen illustratie)

95 98 109 113 120

Tabellen Tabel 4.1 vereenvoudigde balans woningcorporatie (Gruis, 2000, p. 134) Tabel 5.1 Belegd vermogen Nederlandse pensioenfondsen per asset class (DNB, 2013) Tabel 6.1 De waarderingsgrondslagen en bijbehorende gemiddelde waarde per corporatiewoning (Conijn, 2011, p18) Tabel 6.2 Overzicht kenmerken van een gemengd woningfonds Tabel 7.1 Overzicht geïnterviewde woningcorporaties (CFV, 2013a) Tabel 7.2 Criteria woningcorporaties Tabel 8.1 Overzicht geïnterviewde beleggers Tabel 8.2 Ontwikkeling direct rendement op corporatiewoningbeleggingen (CFV, 2013) Tabel 8.3 Criteria beleggers Tabel 10.1 Overzicht beschikbaarheid parameters Tabel 12.1 Dispositiecriteria woningcorporaties Tabel 12.2 Criteria beleggers

46 57 74 77 80 87 88 90 96 112 121 122

Formules Formule 4.1 Direct rendement Formule 4.2 Indirect rendement Formule 4.3 Totaal rendement Formule 6.1 Present value Formule 6.2 Net present value

48 48 48 72 72

26

LIJST MET AFKORTINGEN LIJST MET AFKORTINGEN AFWII AIFMD ALM AOW BAG BAR BBSH BNG BOG bv BZK CFV CSED CV cv DA DAEB DNB EC Euribor EV FBI GBO INREV IPD

(Commissie) Alternatieve Financieringsarrangementen Woningmarkt II Alternative Investment Fund Managers Directive Asset Liability Management Algemene Ouderdoms Wet Basisregistraties Adressen en Gebouwen Bruto aanvangsrendement Besluit Beheer Sociale Huursector Bank Nederlandse Gemeenten Bedrijfs onroerend goed besloten vennootschap Binnenlandse Zaken en Koninkrijksrelaties Centraal Fonds Volkshuisvesting Commissie Sociaal-Economische Deskundigen Capital Value (Kapitaalswaarde) commanditaire vennootschap Decision Analysis Diensten van Algemeen Economisch Belang De Nederlandsche Bank Europese Commissie Euro Interbank Offered Rate Eigen Vermogen Fiscale beleggingsinstelling Gebruiksoppervlakte European association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles Investment Property Databank

IRS IVBN LP LTV MPT NAR NCW NHI NWB PV RJ ROZ RvC SER TI Vhe vpb VTW VV VvE WIF WOII WOZ WSW

27

Interest Rate Swap vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed, Nederland Lineaire Programmering loan to value Moderne Portefeuille Theorie Netto aanvangsrendement Netto Contante Waarde Nationale Hypotheekinstelling Nederlandse Waterschaps Bank Present Value (Huidige waarde) Richtlijn voor het Jaarverslag vereniging Raad van Onroerende Zaken Raad van Commissarissen Sociaal-Economische Raad Toegelaten Instelling Verhuurbare eenheid vennootschapsbelasting Vereniging van Toezichthouders in Woningcorporaties Vreemd Vermogen Vereniging van Eigenaren wooninvesteringsfonds Tweede wereldoorlog Waardering Onroerende Zaken Waarborgfonds Sociale Woningbouw

LEESWIJZER LEESWIJZER Dit onderzoek is uitgevoerd voor de TU Delft en KPMG in het kader van het afstuderen van Cathelijne van den Berg. Het onderzoek gaat over een gemengd woningfonds. In hoofdstuk 1 zal het onderzoeksonderwerp geïntroduceerd worden, onder andere middels een probleemanalyse, een onderzoeksvraag en een hypothese. In hoofdstuk 2 zal de methodes waarmee het onderzoek is uitgevoerd toegelicht worden waarna de volgende hoofdstukken zullen ingaan op het theoretische kader van het onderzoek. Allereerst wordt het hoofdthema toegelicht; een gemengd woningfonds. Wat is dat? Dit is te lezen in hoofdstuk 3. Dit onderzoek gaat in op een mogelijke match – in een gemengd woningfonds - tussen twee partijen, te weten; woningcorporaties en institutionele beleggers. In deze thesis zullen beide partijen belicht worden. In hoofdstuk 4 en 5 wordt de positie van deze partijen toegelicht. In hoofdstuk 6 zal de structuur en mogelijke kenmerken van een gemengd woningfonds verder worden toegelicht waarna in hoofdstuk 7 en 8 de eerste resultaten van het onderzoek gepresenteerd worden. In deze hoofdstukken wordt in gegaan op de perspectieven van de twee partijen op een gemengd woningfonds en worden hun criteria voor deelname aangegeven. In hoofdstuk 9 zullen de resultaten gepresenteerd worden van een ronde tafel gesprek wat heeft plaatsgevonden voor dit onderzoek met beide partijen. In hoofdstuk 10 zal ingegaan worden op de besluitvorming rondom deelname aan een gemengd woningfonds en hoe een model dit kan ondersteunen. Tot slot zullen de bevindingen bediscussieerd worden in hoofdstuk 11 waarna uiteindelijk de conclusie kan worden opgetekend in hoofdstuk 12. Ook zal er nog in worden gegaan op een reflectie op het afstudeerproces en er zullen aanbevelingen gegeven worden voor vervolgonderzoek (hoofdstuk 13). Door middel van kleuren is aangegeven wat het ´thema´ is van een hoofdstuk. Hoofdstukken over de onderzoeksopzet en onderzoeksmethode zijn geel. Hoofdstukken over de woningcorporaties zijn oranje, hoofdstukken over de belegger groen en hoofdstukken over fondsvorming blauw. Ook in de afbeeldingen is rekening gehouden met deze kleurcodering. In figuur 1.1 is een overzicht gegeven van bovengenoemde opbouw van de thesis.

28

Fig 1.1

Opbouw thesis per hoofdstuk (eigen illustratie, 2014) 29

HOOFDSTUK 1 Introductie op het onderzoek

‘nieuwbouw voor verkoop’ in de niet-DAEB sector. Door goedkopere leningen hadden zij hierbij een voordeel ten opzichte van de institutionele beleggers. Ook staan de leningen voor de DAEB sector enigszins onder druk. Dit komt aan de ene kant door de markt; door de kredietcrisis kiezen beleggers voor de veiligste beleggingsmogelijkheid, waardoor het aanbod afneemt en de risico-opslag hoger wordt (WSW, 2009, p. 42). Aan de andere kant zou Basel III ook een grote impact kunnen hebben. Dit akkoord zorgt voor een scherpere vermogenseis voor banken, waaronder de vastgestelde leverage-ratio. Het akkoord treft sectorbanken BNG en NWB - die in 86% van de huidige financiering voorzien (WSW, 2012, p. 37) - harder dan andere banken, omdat de leverage-ratio niet meer gerelateerd zal zijn aan risico. De leningen die BNG en WNB aan corporaties verstrekt zijn geborgd en daarmee vrijwel risicoloos. Hiervoor hielden deze banken hiervoor weinig kapitaal achter de hand. Nu dit in de toekomst (2019) wel zal moeten, moeten de banken kapitaal gaan opbouwen. Dit zou tot gevolg kunnen hebben dat deze banken minder vaak (mindere grote hoeveelheden) geld zullen uitlenen. Echter wordt door beide banken gelobbyd voor een uitzonderingspositie bij de leverage-ratio eis.

Hoofdstuk 1 geeft een introductie op het onderzoek. Er wordt dus kort geïntroduceerd wat de aanleiding was voor dit onderzoek; welk probleem is er geconstateerd? Hoewel het probleem in dit hoofdstuk maar kort geïntroduceerd wordt, wordt dit wel verder uiteengezet in de hierop volgende hoofdstukken. Daarnaast wordt er verteld waarom dit onderzoek relevant is. Het onderzoeksdoel wordt vastgesteld en de onderzoeksvragen worden geïntroduceerd. Ook wordt er door middel van een hypothese een reden gegeven waarom het onderwerp van dit onderzoek een oplossing kan zijn voor het geconstateerde probleem. Deze hypothese zal middels rest van het onderzoek onder andere getoetst worden. In het hierop volgende hoofdstuk zal dan aangegeven worden welke methodes gebruikt zijn voor het uitvoeren van dit onderzoek.

§1.1 Probleemanalyse

Daarnaast zien we dat bouw- en onderhoudskosten toenemen, terwijl de inkomsten niet zo snel stijgen. Hierdoor teren woningcorporaties in op hun eigen vermogen (EV) (Gruis & Van der Kuij, 2012, pp. 51-52). Ook het generen van inkomsten door verkoop wordt bemoeilijkt vanwege de - op het moment - slechte koopwoningenmarkt. Tevens heeft kabinet Rutte-Asscher de verhuurdersheffing ingevoerd.

De Nederlandse woningmarkt wordt gekenmerkt door onbalans tussen koop- en huurprijzen waardoor ook de sectoren uit balans zijn (Jones Lang Lasalle, 2011, p. 3). Ook de politiek ziet dit en ook de markt reageert. Woningcorporaties bezitten een groot deel van de Nederlandse vastgoedportefeuille. Zij ondervinden druk vanuit zowel de politiek als de economie (Gruis & Van der Kuij, 2012, p. 52). Er zijn zelfs vragen ontstaan omtrent de legitimiteit en de huidige vorm van de corporatiesector. Specifiek gaat dit om de (kern) taken van de corporatiesector, het toezicht op de corporatiesector en de investeringen inen (her)financiering van de sector. Dit onderzoek focust zich op het laatste discussiepunt; de (her)financiering van de sector.

Een oplossingsrichting Corporaties kiezen er op dit moment veelal voor om het bouwen van nieuwbouw te staken. Ook is verkoop een optie om snel geld te genereren, maar dit wordt bemoeilijkt door de slechte koopwoningenmarkt. Gruis & van der Kuij (2012, p. 66) benoemen vier strategieën voor woningcorporaties om hun financieringsvraagstuk op te lossen. Dit zijn; (1) interne financieringsmogelijkheden, (2) schaalvergroting, (3) nieuwe financieringsbronnen en (4) institutionele vernieuwingen. In dit onderzoek wordt gekeken nar de derde strategie; nieuwe financieringsbronnen. Hierbij wordt gekeken naar de volgende nieuwe financieringsvorm; corporatievastgoed onderbrengen in een woningfonds waarin institutionele beleggers en corporaties vervolgens kunnen investeren.

Aanleiding financieringsvraagstuk woningcorporaties De Europese Unie heeft in 2011 middels de Europese richtlijn aangegeven dat er verandering moet komen in de financiering van woningcorporaties (Conijn, 2011, p. 8; Priemus & Gruis, 2011, p. 89). De staatssteun aan woningcorporaties is door de Europese Unie sindsdien afgebakend. De activiteiten van woningcorporaties worden verdeeld in zogenoemde DAEB (Diensten van Algemeen Economisch Belang) activiteiten en nietDAEB activiteiten. Alleen voor DAEB activiteiten (het huisvesten van huishoudens met een inkomen < €34.229 per jaar (vastgesteld voor 2013), maatschappelijk vastgoed en overige DAEB activiteiten zoals benodigde infrastructuur) mag nu nog staatssteun worden ontvangen. Niet-DAEB vastgoed zal dus geherfinancierd moeten worden met - naar alle waarschijnlijkheid - duurdere leningen. Voorheen behaalden corporaties ook winsten door

Het idee; “Corporatievastgoed onderbrengen in een woningfonds waarin institutionele beleggers en corporaties vervolgens kunnen investeren”

30

§1.2 Onderzoeksdoel

“Samenwerking” beleggers en woningcorporaties Door verkoop aan een fonds waarin een woningcorporatie zelf zou kunnen participeren, zou de woningcorporatie aan geld kunnen komen, maar ook invloed kunnen behouden op dat deel van de portefeuille. Daarnaast kan de exploitatie worden voortgezet vanuit het fonds. Voor een dergelijk fonds is de aandacht van institutionele beleggers op dit moment groeiende (De Vos, 2012b, p. 6). Institutionele beleggers geven aan zich meer te willen begeven op het middensegment (IVBN, 2011), omdat de vraag vanuit de markt hiervoor groot is. Dit zou onder andere kunnen door aandeelhouder te worden van het betreffende woningfonds.

In deze paragraaf wordt het onderzoeksdoel van dit onderzoek besproken. Het doel van het onderzoek is; in kaart brengen óf en welke varianten van een woningfonds haalbaar zouden kunnen zijn voor het (her)financieren van een woningcorporatie én de corporatiesector als geheel. Omdat de sector op dit moment te maken heeft met veranderende wetgeving en een veranderd eisenpakket kan hier mogelijk ook op worden ingespeeld. Met dit onderzoek wordt het alternatief van een woningfonds uitgewerkt in een concept voor een begeleidend besluitvormingsmodel. Dit model zou kunnen helpen bij het tot stand komen van de “samenwerking”.

Sinds 2009 berichten verschillende actoren die belangen hebben in deze markt intensiever dan ooit over mogelijke “samenwerkingen” tussen woningcorporaties en institutionele beleggers (Alberti, et al., 2010). De discussie gaat in op participatie van beide partijen in een gezamenlijk fonds. Hierbij kan gekeken worden hoe management en zeggenschap verdeeld worden. Ook zijn er verschillende varianten op een dergelijk fonds mogelijk. Beleggers hebben interesse in het potentiële niet-DAEB bezit (woningen met een nietgereguleerde huurprijs).

Het doel van het onderzoek is om te bepalen of een gemengd woningfonds haalbaar is en wat de huidige bottlenecks zijn. Aan dit algemene onderzoeksdoel zijn verschillende doelstellingen gekoppeld. Daarnaast is ook het eindproduct en de toepassingsmogelijkheden beschreven en zijn er verschillende (persoonlijke) motieven voor dit onderzoek opgeschreven. Dit alles is deze en de volgende paragraaf te vinden;

Probleemstelling

Doelstellingen

Institutionele beleggers zijn samen met corporaties in gesprek om fondsen te structureren die gericht zijn op de exploitatie van bestaande, (potentieel) niet-DAEB corporatiewoningen. Voor het uitvoeren hiervan is het belangrijk om te weten welke varianten haalbaar zijn, welke structuur hierbij hoort, waar de match ligt, wat de bottlenecks zijn en of er een hulpmiddel geboden kan worden om de besluitvorming hierover tot stand te brengen dan wel te versnellen. Hier is echter weinig (wetenschappelijke- en praktijk) kennis over.

• • •

Kennis vergaren over de structuur van een woningfonds; Kennis vergaren over de criteria van de verschillende actoren en Een besluitvormingsmodel ontwikkelen ter ondersteuning van het besluitvormingsproces.

Eindproduct en toepassingsmogelijkheden Het beoogde eindproduct is een conceptueel model waarmee beide actoren (woningcorporaties en beleggers) kunnen bepalen of hun criteria voor het deelnemen aan een woningfonds binnen dit fonds afgedekt kunnen worden. Als met dit onderzoek aangetoond kan worden dat er vanuit beide partijen vraag is naar het participeren in een fonds en dit ook haalbaar blijkt, kan dit aanleiding geven om het model verder uit te werken. Tevens kan dit ook belangrijke informatie voor de overheid opleveren. Zij zouden mogelijk kunnen bekijken of en op welke wijze de wet- en regelgeving dient te worden aangepast om een gemengd woningfonds haalbaar te maken.

31

§1.3 Relevantie Eerst zal in deze paragraaf de relevantie van het onderzoek besproken worden. Dit betreft een beschrijving van de wetenschappelijke- en maatschappelijke relevantie. Hierop aansluitend zal er ingaan worden op de persoonlijke motivatie van de auteur voor dit onderzoek. Vervolgens zal het onderzoeksvoorstel verder toegelicht worden met de onderzoeksvraag en methodologie.

Maatschappelijke relevantie

Wetenschappelijke relevantie

De maatschappelijke relevantie van dit onderzoek begint bij de grote maatschappelijke en economische belangen die spelen in de volkshuisvesting. Het maatschappelijk vertrouwen in de corporatiesector is als gevolg van een aantal incidenten laag. De sector verliest op dit moment vermogen, waarmee maatschappelijk kapitaal verloren gaat. Daarnaast zijn de politieke invloeden en de financiële markten van de afgelopen jaren ook steeds meer invloed uit gaan oefenen op de sector, waardoor deze in een veranderd klimaat opereren ten opzichte van enkele jaren geleden. Voorbeelden hiervan zijn de invoering van de verhuurdersheffing, de door de EC (Europese Commissie) verplichtte splitsing van DAEB en niet-DAEB in verband met het staatssteun dossier en de prijsdaling door de Europese schuldencrisis en gerelateerde recessie. Hierdoor rijst bij corporaties de vraag of het huidige systeem nog voldoet binnen de huidige omstandigheden.

Over het thema samenwerking corporaties-beleggers is eerder wel wetenschappelijke literatuur geschreven, maar dit met het oog op het renoveren van na-oorlogse wijken en gebiedsontwikkeling. Recentelijk is er wel veel geschreven over dit onderwerp in de praktijk, maar de wetenschap heeft hier nog niet specifiek naar gekeken. Dit onderzoek zou in die zin het kennisveld kunnen verbreden. Tijdens dit onderzoek werd duidelijk dat het onmiskenbaar is dat de partijen wel naar elkaar toe willen bewegen, maar dat die lastig is omdat ze toch ook verschillend zijn. Bij beide partijen ontbreekt een deel van de benodigde kennis. Er wordt duidelijk geroepen vanuit beide sectoren dat er vraag is mogelijkheden om beleggers te laten investeren in woningcorporaties, maar er lijkt geen partij te zijn die de andere twee partijen dichter bij elkaar kon brengen zonder uit te gaan van haar eigen belang. Voor dit initiatief werd zelfs geroepen om (wetenschappelijk) onderzoek naar deze mogelijkheid. Waaraan met dit onderzoek gehoor wordt gegeven.

In de sector en in de politiek en zelfs in de hele samenleving wordt gesproken over de huidige situatie van woningcorporaties. Vooral de negatieve kant wordt veelal belicht. In maatschappelijk opzicht richt de vraag zich op; Hoe ziet de toekomst van woningcorporaties eruit? Dit vraagstuk richt zich op de brede taakopvatting van woningcorporaties. De corporatie als maatschappelijk ‘duizend-dingen-doekje’ lijkt niet langer houdbaar. Kunnen woningcorporaties heden ten dage nog opereren in een marktsituatie, maar tegelijkertijd middelen aanwenden om maatschappelijke doelen te dienen?

De wetenschap kán als rol innemen om vraagstukken uit de praktijk op de juiste (wetenschappelijke) wijze te behandelen. Het doel van wetenschappelijk onderzoek kan namelijk zijn; het toepassen van kennis voor praktische doeleinden. Dit onderzoek gaat in op vraagstukken uit de praktijk, maar de aanpak is wetenschappelijk. Zo was bijvoorbeeld het enige handvat wat voor handen was voor dit onderzoek een lijst met criteria van beleggers om te beleggen in vastgoed. Echter was hier geen specificatie voor beschikbaar voor woningcorporaties. Laat staan voor fondsvorming met corporatievastgoed.

Dit onderzoek gaat in op deze vraagstukken. Hierbij is wel voor gekozen voor één specifieke mogelijke oplossing; het gemengde woningfonds. De maatschappelijke relevantie is uiteindelijk belegen in hoe woningcorporaties – dankzij (her)financiering - hun maatschappelijke taak kunnen blijven uitvoeren. Het onderzoek zoekt naar oplossingsrichtingen op financieel gebied om dit te blijven doen. Daarnaast zou het vinden van (her)financiering voor woningcorporaties kunnen bijdragen aan het heractiveren van deze sector, wat kan betekenen dat er weer gebouwd kan gaan worden en de gehele woningbouwsector weer een boost krijgt.

32

Relatie onderzoeksprogramma Real Estate & Housing, TU Delft

Persoonlijke motivatie

Publicaties van Gruis et al. (Gruis & Van der Kuij, 2012; V. H. Gruis & Boelhouwer, 2010) gaan onder andere in op nieuwe strategieën voor woningcorporaties om de woningvoorraad te verbeteren door middel van efficiëntere samenwerking met lokale overheden en andere belanghebbenden. Daarnaast wordt er ingegaan op verschillende strategieën voor (her) financiering van woningcorporaties. Hier sluit de participatie van woningcorporaties met institutionele beleggers in een woningfonds goed op aan. Dit is namelijk een uitwerking van een van de vier strategieën die Gruis et al. beschrijft. In de graduation brochure van housing wordt aangegeven dat er inzicht ontbreekt in onder andere de haalbaarheid van samenwerkingen en de financiering. De link met dit onderzoek is ook hierbij overduidelijk. Dit onderzoek zal streven naar het vergroten van de kennis rondom een dergelijke samenwerking, namelijk die in een gemengd woningfonds.

Mijn motivatie voor dit onderwerp komt allereerst voort uit het feit dat ik heel breed geïnteresseerd ben. In dit onderwerp komt dit naar voren door de koppeling tussen de woningmarkt, de financiële markt en de politiek met daarbij ook het vastgoedmanagement wat een rol speelt. Het intrigeert mij dat we te maken hebben met een snel veranderende sector waar veel invloeden tegelijkertijd op inspelen. Er ‘draaien heel veel mensen aan de knoppen’ en niets of niemand kan alles tegelijkertijd beïnvloeden. Een duidelijk beeld kan geschetst worden van een ideale (eind)situatie, maar door alle eerder genomen stappen en maatregelen en alle ‘knoppen’ is de vraag ‘hoe we er gaan komen’ veel belangrijker. Deze complexiteit trekt mij. Ten tijde dat het vak housing werd gegeven als onderdeel van mijn master; Real Estate & Housing, werd het voor mij meteen duidelijk dat hier mijn affiniteit lag. Voorheen had ik minder interesse in het vastgoedmanagement, maar nu ik de koppeling zie tussen de woningmarkt en de woningcorporaties die hun vastgoedportefeuille beheren, vind ik de operationele kant van woningcorporaties ook heel interessant. Als tegenhanger voor de keuze voor dit onderwerp komt bij dat ik gekozen heb voor een financieel onderwerp, maar dat ik hier nog maar weinig kennis over bezat. Hierdoor is het afstudeerproces elke dag een leertraject geweest. De kennis die ik uiteindelijk heb opgedaan, beschouw ik als zeer nuttig.

Verwant en of relevante onderzoeken van verschillende universiteiten van de afgelopen tijd zijn; •

•

• •

•

•

Kazemi, F., Gruis, V.H. & De Zeeuw, F. (2009) Een onderzoek naar de toegevoegde waarde van samenwerking tussen corporaties en marktpartijen in de herstructurering. Onderzoek Technische Universiteit Delft. Delft. Briels, R. (2012) Invloedsfactoren bij de investeringsbeslissingen omtrent woningbeleggingen; onderzoek onder Nederlandse institutionele beleggers. Technische Universiteit Eindhoven. Eindhoven. De Vos, S. (2012) Potentie in de huidige corporatievoorraad voor institutionele beleggers. Afstudeeronderzoek Technische Universiteit Eindhoven. Eindhoven. Feenstra, D.R.M (2011) De toekomst van woningcorporaties; Onderzoek naar de mogelijke verbetering van de toekomstbestendigheid van woningcorporaties. Afstudeeronderzoek Amsterdam School of Real Estate. Amsterdam. Van Dijk, R. (2013) Alternatieve financieringswijzen voor Nederlandse woningcorporaties; een verkenning en modelmatige toetsing. Afstudeeronderzoek Technische Universiteit Delft. Delft. Visscher, A. (2011) Corporaties en beleggers; wat kunnen zij voor elkaar betekenen. Afstudeeronderzoek Amsterdam School of Real Estate. Amsterdam

33

§1.4 Onderzoeksvraag Hoofdvraag De hoofdvraag van dit onderzoek is; Kan een gemengd woningfonds met woningcorporaties en institutionele beleggers voor het niet-DAEB deel van de vastgoedportefeuille van corporaties worden toegepast en wat zijn de bottlenecks?

Deelvragen De kern- en deelvragen die onttrokken zijn aan bovenstaande onderzoeksvraag zijn;

Theoretisch kader - De literatuurstudie

Empirisch onderzoek - Interviews

1.

Wat is een gemengd woningfonds en welke actoren zijn erbij betrokken? a. Wat is een gemengd woningfonds? b. Welke actoren zijn er betrokken bij een gemengd woningfonds?

4.

2.

Wat is de postie van woningcorporaties en institutionele beleggers? a. Wat is de positie van woningcorporaties? b. Wat is de positie van institutionele beleggers?

Welke cirteria gelden voor deelname aan een gemengd woningfonds vanuit de woningcorporaties en de institutionele beleggers? a. Wat zijn de dispositie criteria van woningcorporaties bij deelname aan een gemengd woningfonds? b. Wat zijn de acquisitie criteria van institutionele beleggers bij deelname aan een gemengd woningfonds?

5.

Welke bottlenecks kent een gemengd woningfonds?

3.

Welke structuren voor een gemengd woningfonds met corporatievastgoed zijn er mogelijk? a. Welke structuren voor een gemengd woningfonds zijn er mogelijk? b. Welke kenmerken heeft een gemengd woningfonds met corporatievastgoed? c. Hoe kan een gemengd woningfonds gefinancierd worden? d. Welke wet- en regelgeving is van toepassing op een gemengd woningfonds met corporatievastgoed?

Operationeel onderzoek - Besluitvormingsmodel 6.

34

Welke besluitvorming vindt plaats bij deelname aan een gemengd woningfonds en hoe kan een instrument dit ondersteunen? a. Wat zijn de grondslagen van de besluitvormingstheorie? b. Hoe kan een instrument bijdragen aan de besluitvorming tussen woningcorporaties en institutionele beleggers voor een gemengd woningfonds?

§1.5 Hypothese Dit onderzoek gaat in op de haalbaarheid van een gemengd woningfonds met corporatievastgoed. Het onderzoek gaat over de criteria van de betrokken partijen (te weten de corporaties en de institutionele beleggers). Er wordt gekeken naar de kansen en de bottlenecks. De hoofdreden om naar een gemengd woningfonds als oplossingsrichting voor woningcorporaties te kijken, is samengevat in de volgende hypothese; Door verkoop aan een gemengd woningfonds kan een corporatie kasstromen genereren en invloed behouden op dat deel van de portefeuille. Deze hypothese komt voort uit de onderzoek van Visscher (2012) en de Vos (2012b) en zal in dit onderzoek getoetst worden. Overige aannames voor een dergelijke fonds zijn dat het om het doorexploiteren van nietDAEB vastgoed moet gaan. Vooraf werd aangenomen dat het onderzoek de volgende bottlenecks zou identificeren; • • • • • •

Onbekendheid van het onderwerp; De rendementseis van beleggers; De financieringsvraag van een enkele woningcorporatie is te klein; Het gezamenlijk moeten participeren van woningcorporaties in één fonds en Beleggers zijn alleen op zoek naar de beste complexen, ook wel ‘cherry picking’ genoemd. Beleggers willen waarschijnlijk alleen participeren in een woningfonds met corporatievastgoed in de Noordelijke Randstad.

Een andere aanname was dat corporaties die er financieel slecht voor staan, eerder zullen participeren dan woningcorporaties die er goed voor staan.

35

HOOFDSTUK 2 Methode In de hoofdstuk worden de gebruikte methode voor het onderzoek besproken. De onderzoeksopzet wordt gepresenteerd. Allereerst zal dit gebeuren door van de onderzoeksdeelvragen af te leiden welk type onderzoeksmethode gebruikt dient te worden om de vraag adequaat te beantwoorden (§2.1). In §2.2 wordt toegelicht welke onderzoeksinstrumenten hiervoor gebruikt zijn.

§2.1 Onderzoeksdesign Op basis van de eerste onderzoeksvragen past empirisch onderzoek het beste bij dit onderzoek. Deze vragen gaan in op het begrijpen van de huidige situatie en het concept ‘een gemengd woningfonds’. Echter wordt er door enkele deelvragen ook ingegaan op een artefact voor besluitvorming met als doel een nieuwe situatie; het nieuwe woningfonds. Dit geeft aanleiding om gebruik te maken van onderzoeksmethode; operations research. De informatie opgedaan bij het empirische onderzoek zal daarom als basis dienen voor het conceptuele model voor de besluitvorming. Het onderzoek zal dus tweeledig zijn met een forse nadruk op het empirische deel. Een beeldende weergave van dit onderzoeksdesign is te zien in figuur 2.1. Terugkerende termen in het onderzoek zijn ‘variabelen’ en ‘criteria’. In dit onderzoek wordt met variabelen bedoeld; de parameters die voor een fonds opgetekend dienen te worden. Het zijn als het ware kenmerken die nog geen invulling hebben gekregen. Criteria zijn de normeringen vanuit een actor die voor de vastgestelde variabelen zijn ingevuld. Het kan ook zijn dat het concept ‘een gemengd woningfonds met corporatievastgoed’ al grenzen stelt aan wat mogelijk is. Dit betekent dat een variabele door de fondsstructuur ingevuld wordt met een bandbreedte. Fig. 2.1 Onderzoeksdesign (eigen illustratie, 2014) Er wordt gesproken over een besluitvormingsmodel. Dit moet echter gezien worden als een conceptueel ontwerp voor een besluitvormingsmodel. Het model is dus niet doorontwikkeld tot een voorlopig- of gedetailleerd ontwerp. Deelvraag 6; Welke besluitvorming vindt plaats bij deelname aan een woningfonds en hoe kan een instrument dit ondersteunen? wordt daarmee dus alleen in concept beantwoord en niet verder uitgewerkt. Er wordt hiermee maar één ontwerp cirkel doorlopen van het operations research. Bij mogelijk vervolgonderzoek zouden meerdere evaluerende, optimaliserende en verfijnende ‘loops’ doorlopen kunnen worden. Fig. 2.2 Onderzoekmethode (eigen illustratie, 2014)

36

§2.2 Onderzoeksinstrumenten De probleemstelling, onderzoeksvraag en het doel van het onderzoek geven aanleiding voor een verkenning van het speel-/werkveld van woningcorporaties en van institutionele beleggers. Ook het concept ‘gemengd woningfonds’ zal worden onderzocht. Dit wordt opgehangen aan de basisstructuur en kenmerken van een algemene fondsstructuur voor vastgoed. Het instrument om dit te onderzoeken is een literatuurstudie. Voor de verkenning van deze velden is de Nederlandse woning- en beleggingsmarkt het kader. Door middel van de literatuurstudie wordt de schaal en scope van het onderzoek verder aangescherpt. Deze literatuurstudie zal ook een eerste lijst met relevante variabelen voor een gemengd woningfonds met corporatievastgoed opleveren. De volgende stap in het onderzoek is het afnemen van semigestructureerde interviews. De interviews worden afgenomen met de twee typen partijen. Een groep die de woningcorporaties vertegenwoordigt en een groep die de beleggers vertegenwoordigt. Deze interviews zullen het mogelijk maken om invulling te geven aan de variabelen; de criteria. De criteria zullen ook getoetst moeten worden. Daarom worden de opgehaalde gegevens verwerkt tot formulieren waarbij de participanten de variabelen in kunnen vullen met harde criteria. Het resultaat van deze ingevulde criteria geeft aan of er een oplossingsruimte is. Is er tussen beide partijen een mogelijkheid tot een match als het gaat om een gemengd woningfonds met corporatievastgoed? De opgedane kennis geeft ook aanleiding om in te gaan op mogelijke bottlenecks. Alle belangrijke en relevante bevindingen zullen getoetst worden in een ronde tafel gesprek (de delphi methode). De resultaten van dit gesprek worden in een apart hoofdstuk (9) besproken, omdat het mogelijk weer andere inzichten geeft. Tot slot zal er ingegaan worden op het besluitvormingsmodel. Dit onderdeel zal - zoals gezegd - alleen in concept worden uitgewerkt. Het gaat hier dus niet om een werkend besluitvormingsmodel, maar het gaat om het antwoord geven op de vraag; op welke wijze kan een instrument de besluitvorming mogelijk ondersteunen?

Fig. 2.3 Onderzoeksmethode (eigen illustratie, 2014) Per hoofdstuk zijn de volgende onderzoeksmethoden gebruikt; • Hoofdstuk 3, 4, 5 en 6 – literatuurstudie • Hoofdstuk 7 en 8 – semi gestructureerde interviews • Hoofdstuk 9 – ronde tafel gesprek • Hoofdstuk 10 – besluitvormingsmodel • Hoofdstuk 11 – discussie • Hoofdstuk 12 - conclusie

In figuur 2.1 en 2.2 is te zien hoe de instrumenten invulling geven aan het onderzoeksdesign.

37

§2.3 Onderzoekskader Om het onderzoek in te perken is er gekozen voor een duidelijk onderzoekskader. Dit kader is op sommige vlakken al duidelijk geworden vanuit het onderzoeksdesign. Zo gaat het om een gemengd woningfonds. Het gaat om een gedeelde aandelenstructuur en er wordt niet specifiek gekeken naar een niet-gemengd woningfonds. Een andere duidelijk kader is gesteld door de actoren die worden bekeken. Er is alleen gekeken naar de criteria van woningcorporaties en institutionele beleggers. Andere actoren spelen alleen langs de zijlijn een rol. Deze institutionele belegger is ook nader gedefinieerd. Zo is er met name gekeken naar de investeringswens van Nederlandse pensioenfondsen. Buitenlandse equity partijen, maar ook binnen- en buitenlandse verzekeringsmaatschappijen zijn buiten beschouwing gelaten. Over de karakteristieken van het vastgoed zijn ook keuzes gemaakt. Zo wordt er alleen gekeken naar woningen. Corporaties hebben daarnaast ook een significante BOG portefeuille, maar hier wordt niet naar gekeken. Met specifieke kwantitatieve gegevens is getracht zo veel mogelijk data over 2013 te gebruiken. Een duidelijk voorbeeld hiervan is dat de liberalisatiegrens voor 2014 is vastgesteld op €699,48, maar voor de aannames in dit onderzoek is rekening gehouden met de liberalisatiegrens van 2013, te weten; €681,02.

38

THEORETISCH KADER Variabelen

39

HOOFDSTUK 3 Een gemengd woningfonds

§3.1 Wat is een gemengd woningfonds?

Dit onderzoek gaat in op financiering van woningcorporaties via pensioenfondsen. Specifiek gaat het om het onderbrengen van corporatiebezit in een gemengd woningfonds. Gemengd wil zeggen; twee typen aandeelhouders; corporaties en beleggers. Dit zal in dit hoofdstuk worden toegelicht. Een gemengd woningfonds is een oplossingsrichting voor de strategie; nieuwe financieringsbronnen voor corporaties van Gruis en van der Kuij (2012).

Deze paragraaf beantwoordt deelvraag 1a; Wat is een gemengd woningfonds? Onderzoek van Ortec Finance wijst erop dat financiering van woningcorporaties via institutionele beleggers een aantrekkelijke bron kan zijn voor beide partijen, vooral vanwege het feit dat dit mogelijkheden biedt voor het uitruilen van inflatierisico’s (Gruis & Van der Kuij, 2012, p. 67). Volgens Jones Lang Lasalle is er onder beleggers interesse om complexen in het niet-DAEB-segment van corporaties over te nemen en door te exploiteren (Alberti & Langbroek, 2011, p. 12). Jones Lang Lasalle pleit er daarom voor corporaties de mogelijkheid te bieden om woningen in bezit die ze zonder borging willen financieren, in fondsen onder te brengen, waarin ze ook kunnen participeren en risicodragend vermogen kunnen inbrengen.

In dit hoofdstuk zullen deelvraag 1a en 1b beantwoord worden. Allereerst zal in dit hoofdstuk kort worden ingegaan op de aanleiding om een gemengd woningfonds voor corporatievastgoed te onderzoeken. Vervolgens zal ingegaan worden op wat een gemengd woningfonds nu daadwerkelijk inhoudt. Hiermee wordt deelvraag 1a beantwoord (§3.1);

Verkoop aan een gemengd woningfonds wil zeggen dat een corporatie bestaand vastgoed verkoopt aan een fonds, maar hier zelf deels aandeelhouder van blijft. Dit betekent concreet dat de corporatie een deel van het te verkopen vastgoed niet inruilt voor geld, maar voor aandelen in hetzelfde fonds. De hypothese is dan dat de corporatie op deze manier aan geld kan komen (wat ten gunste komt aan het eigen vermogen), maar ook invloed kan behouden op het ‘verkochte’ vastgoed. Aannames voor een dergelijke fonds zijn dat het met name om niet-DAEB zou moeten gaan, omdat de activiteit in het nietDAEB segment niet tot de hoofddoelstelling van een corporatie behoort. En omdat hier vanuit beleggers de meeste interesse voor zal zijn, omdat dit juist wel tot hun werkgebied behoort en waarschijnlijk het beste rendement oplevert. Daarnaast gaat het erom dat de exploitatie kan worden voortgezet vanuit het fonds (De Vos, 2012b).

1a. Wat is een gemengd woningfonds? Ook wordt er kort toegelicht welke belanghebbende er bij een gemengd woningfonds zijn. Hiervoor is deelvraag 1b opgesteld; 1b. Welke actoren kent een gemengd woningfonds? Deze deelvraag wordt beantwoord in §3.2. De overkoepelende deelvraag 1 luidde; 1. Wat is een gemengd woningfonds en welke actoren zijn erbij betrokken?

Hoewel er onderzoek wordt verricht naar een dergelijk fonds, wordt dit nog niet toegepast. Dit komt door belemmeringen die onder andere voortkomen uit wet- en regelgeving.

Deze vraag wordt tot slot in de conclusie beantwoord (§3.3).

In deze thesis werd al gesproken over de afnemende mogelijkheid om woningen te verkopen (dalende koopwoningenmarkt). Corporatievastgoed onderbrengen in en fonds is ook een vorm van verkopen. Daarom is het goed om aan te geven wat het verschil hiertussen is en waarom hier wel degelijk kansen liggen. Corporaties verkochten eerder veelal aan bewoners. Juist deze markt stagneert, omdat de prijzen dalen en mensen hierdoor op dit moment liever niet instappen in de koopwoningenmarkt. Het verkopen aan beleggers is dus een andere mogelijkheid en is wel degelijk kansrijk.

40

§3.2 Actoren Deze paragraaf beantwoordt deelvraag 1b; Welke actoren zijn er betrokken bij een gemengd woningfonds?

Naast de woningcorporaties, de institutionele beleggers en de commerciële vastgoedvermogensbeheerders, zijn de overige actoren;

De actoren die al benoemd zijn, zijn de institutionele beleggers en de woningcorporaties. Er zijn twee type beleggers; particuliere- en institutionele beleggers. In dit onderzoek wordt alleen gekeken naar institutionele beleggers. Institutionele beleggers worden vanuit instituten vertegenwoordigd. Dit zijn pensioenfondsen en verzekeraars. Particuliere beleggers worden vertegenwoordigd door individuen, waardoor dit een meer heterogene groep is en hierdoor lastiger te analyseren en generaliseren. Daarnaast gingen ook de voorgaande onderzoeken van Jones Lang LaSalle, Ortec Finance, de Vos en Visscher in op institutionele beleggers. Hier wordt met dit onderzoek dan ook navolging aan gegeven.

•

•

Waar banken naar aanleiding van de financiële crisis te maken krijgen met striktere regelgeving in de vorm van Basel III, wordt ook voor verzekeraars het wettelijk kader voor de toezichthouder verstevigd. Dit gebeurt met de invoering van Solvency II. Door deze verscherpte regelgeving zijn rendementen vereist die met sociaal bezit niet te realiseren zijn. Dit brengt de volkshuisvestelijke component in gevaar (Pijnenburg, 2011). Daarnaast moet een verzekeraar 25% kapitaal aanhouden voor investeringen in vastgoed (Bodewes, 2013). Daarom is het niet aannemelijk dat deze partij initiatief zal nemen bij het opzetten van een gemengd woningfonds. Dit is dan ook de reden dat deze partij niet is meegenomen in het onderzoek. Deze partij zou natuurlijk later wel kunnen aansluiten bij het initiatief als zij dat zelf mogelijk achten. Er wordt in dit onderzoek dus alleen ingegaan op investeringen in een gemengd woningfonds met behulp van pensioenfondsen. Echter zal deze in het onderzoek wel meerdere malen benoemd worden als ‘de belegger’.

• •

•

•

Als een pensioenfonds zou gaan investeren in een gemengd woningfonds, dan zal hij dit waarschijnlijk niet zelf doen. Pensioenfondsen investeren zoals gezegd in vastgoed via een commerciële vastgoedvermogensbeheerder. Later zal ingegaan worden op de specifieke relatie en verhoudingen tussen deze twee partijen (hoofdstuk 5). De commerciële vastgoedvermogensbeheerder investeert direct in een vastgoedfonds en is dus ook de manager van dit fonds. Voor dit onderzoek worden met name de criteria van deze vastgoedvermogensbeheerders geanalyseerd.

41

De Overheid; bepaalt de wet- en regelgeving rondom een woningfonds. Ook is er wet- en regelgeving van belang die voor één van de twee partijen geldt. Voorbeelden hiervan zijn de verhuurdersheffing, de DAEB/niet-DAEB scheiding, Basel III en Solvency II. Verkoopregels die van toepassing zijn op de verkoop van corporatievastgoed aan beleggers is met name vastgesteld om het ‘weglekken’ van maatschappelijk kapitaal te voorkomen. Hier wordt later op ingegaan. De gemeente; wet en regelgeving bepaalt dat gemeentes een hoop te zeggen hebben over woningcorporaties. Zij maken prestatieafspraken met de woningcorporaties. Het behalen van deze prestatieafspraken kan door een fondsstructuur mogelijk beïnvloed worden. Daarnaast zijn gemeentes betrokken bij de garantstelling van de sector. Het Centraal Fonds Volkshuisvesting (CFV); dit is de financieel toezichthouder van de sector. Het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW); staat garant voor de leningen die aan de woningcorporaties verstrekt worden. Een groot deel van het corporatievastgoed is onderpand bij het WSW. Daarom is dit een belangrijke actor. Banken; zij verstrekken de leningen aan woningcorporaties. Met name de sectorbanken BNG en NWB hebben een grote leningenportefeuille verstrekt aan woningcorporaties via het WSW. De Huurder; dit is de bewoner van het corporatievastgoed. Een gemengd woningfonds zou mogelijk effect kunnen hebben op het huurprijsbeleid en onderhoud en beheer van de woningen. Dit heeft dus invloed op de huurder.

§3.3 Conclusie De deelvraag luidde;

1. Wat is een gemengd woningfonds en welke actoren zijn erbij betrokken?

Een gemengd woningfonds voor corporatievastgoed is een fonds waarin een corporatie (een deel van) haar (niet-DAEB) vastgoed in kan onderbrengen. Hierin kan vervolgens ook zelf geparticipeerd worden middels aandelen. De andere investeerder is naar alle waarschijnlijkheid een pensioenfonds (een indirecte vastgoedbelegger). Deze investeert normaliter middels een commerciële vastgoedvermogensbeheerder (de directe belegger) in een vastgoedfonds met gebruikmaking van aandelen. Overige actoren zijn de overheid, het WSW, banken, het CFV, de huurders, gemeenten en de commerciële vastgoedbeheerders.

42

HOOFDSTUK 4 Positie woningcorporaties

en toegelaten zijn door de Minister van Volkshuivesting. Subsidies werden met name verstrekt van 1901 tot 1934 en na WOII tot 1994 (Ten Cate, 1998, p. 14). Er was sprake van drie soorten subsidies; objectgebonden-, locatiegebonden-, en subjectgebonden subsidies. Deze dienden het volgende nut;

In dit hoofdstuk zal worden ingegaan op de (financiële) positie van woningcorporaties. Om te weten te komen hoe deze situatie is ontstaan, zal ook gekeken worden naar hoe woningcorporaties ontstaan zijn en welke ontwikkelingen er plaats hebben gevonden in het politieke- en financiële speelveld. Dit hoofdstuk geeft antwoord op de deelvraag:

•

2a. Wat is de positie van woningcorporaties? •

Er is voor gekozen om deze positie eerst op macroniveau (§4.1) en vervolgens op microniveau (§4.2) te beschouwen. Vervolgens worden verschillende recente ontwikkelingen (§4.3) in kaart gebracht. Tot slot wordt de conclusie getrokken en het antwoord gegeven op de onderzoeksdeelvraag (§4.4).

•

§4.1 Macroniveau Diverse crises in de economie, Europa, de politiek en de woningmarkt volgden elkaar de afgelopen jaren in hoog tempo op. Ook binnen de corporatiesector is er een sfeer van crisis ontstaan door diverse incidenten, een reeks verkeerde investeringsbeslissingen en het initiatief van het rijk om de corporaties een heffing op te leggen (Twynstra Gudde, 2012a, p. 2). Nadat decennia lang rijkssubsidies de basis voor inkomsten van de woningcorporaties waren, is sinds de brutering de waardestijging van vastgoed en nieuwbouw voor verkoop een gegarandeerde inkomstenbron geweest. Nu ook dit grotendeels is weggevallen, ligt er voor de woningcorporaties een groot financieringsvraagstuk. Achter dit vraagstuk ligt de centrale vraag; hoe de gebeurtenissen van de afgelopen decennia te verklaren zijn?

Objectgebonden subsidies; Om de investeringen voor de bouw van woningen mogelijk te maken, waarbij de rente en de aflossing uit de huur worden terugbetaald; Om subsidies die niet hoefden te worden terugbetaald en bedoeld waren om het gat tussen de stichtingskosten van een huis en de exploitatie, de huur, te dichten. Hierdoor hoeft met de huur niet de kostprijs te worden betaald. De subsidies worden gebaseerd op de wenselijk geachte vraaghuur en de kostprijshuur Locatiegebonden subsidies; zijn bedoeld voor het bouwrijp maken en saneren van bouwlocaties. De subsidie wordt aan de gemeenten verstrekt en komt terecht in het stadsvernieuwingsfonds. Subjectgebonden subsidies; beter bekend als de huurtoeslag. Ondanks de objectgebonden subsidies bleken sociale huurwoningen voor een grote bevolkingsgroep niet betaalbaar te zijn. Om die reden werd in 1975 de individuele (subject)gebonden huursubsidie ingevoerd. Op basis van het inkomen, de gezinssamenstelling en de kwaliteit van de woning werd bepaald hoeveel huur men zelf kan betalen en op hoeveel huursubsidie men recht heeft.

Na het invoeren van de woningwet in 1901 neemt - na een trage start - het aantal toegelaten woningbouwverenigingen geleidelijk toe. Voor WOII financierde de overheid de bouw van zogenaamde ‘woningwetwoningen’ meestal door middel van een rijksvoorschot. Dit rijksvoorschot moest in 50 jaar terugbetaald worden. In de crisisjaren werd dit verlengd van 50 naar 75 jaar. Na WOII werden de benodigde gelden door middel van een gemeentelijke lening of een gemeentelijke garantie verstrekt.

Verdeling woningmarkt na WOII Vlak na WOII was de particuliere huursector nog wel de grootste sector met een aandeel in de woningvoorraad van 60% (Conijn, 2011, p. 15). Particuliere personen belegden in huurwoningen, mede als een vorm van private pensioenvoorziening. Daarnaast waren ook verzekeringsmaatschappijen actief op de huurwoningmarkt. De koopsector had met een aandeel van 28% toen nog een minderheid op de woningmarkt. De sociale huursector, bestaande uit corporaties en gemeentelijke woningbedrijven, vormde het kleinste segment met een aandeel van slechts 12%. Tussen 1901 en 1940 waren er toen wel al ruim 1 miljoen woningwetwoningen gebouwd. Tussen 1947 en 1985 steeg het aandeel van de woningbouwverenigingen in het totale woningbezit naar 30%.

De eeuw van de woningcorporatie Het corporatiebestel, zoals we dat nu kennen, bestaat sinds het begin van de 20e eeuw (Aedes, 2013, p. 9). Na het invoeren van de woningwet van 1901 konden private, non-profit organisaties met een publieke taak voor de volkshuisvesting ontstaan. De woningwet maakte het mogelijk dat deze woningbouwverenigingen overheidssteun konden ontvangen. Om hiervoor in aanmerking te komen moest een woningbouwvereniging uitsluitend werkzaam zijn in het belang van de verbetering van de volkshuisvesting 43

Brutering

Cyclus

Tussen 1980 en 1990 loopt de rijksbijdrage voor de sociale huursector op van 84 miljoen naar 3,18 miljard gulden (Ten Cate, 1998, pp. 11, 15). Vanaf 1988 verstrekt de regering geen woningwetleningen meer. Voortaan moesten de woningbouwverenigingen de financiering van nieuwbouwprojecten via de kapitaalmarkt realiseren (Conijn, 1994). Hierbij worden de garanties vaak verstrekt door het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW). Hier zal later nog op worden ingegaan. Na 1988 geeft de overheid extra geld uit aan het ‘grotestedenbeleid’, dat een voortzetting is van de stadsvernieuwing (beleid jaren ’80). Dit houdt overheidssubsidies in om de fysieke leefomgeving te verbeteren. De politiek wil na de commotie over het misbruik van bouwsubsidies door bouwondernemers meer afstand nemen van de volkshuisvesting. Het achterliggende idee was het verlossen van de overheid van de onzekere en grote begrotingspost die de subsidies omvatte en het financieel verzelfstandigen van de woningcorporaties. Dit is mogelijk omdat de huren flink zijn gestegen, terwijl de rente en de inflatie laag zijn.

Gedurende het bestaan van woningcorporaties zien we meerdere malen grofweg dezelfde gebeurtenissen en discussies plaatsvinden (Aedes, 2013, p. 9). Tijdens grote woningtekorten – zoals ontstaan door de eerste- en tweede wereldoorlog – bleken woningcorporaties voor de overheid nuttig om dit probleem voortvarend aan te pakken. Hierdoor groeiden woningcorporaties. Telkens als de grootste problemen waren verholpen, kwam de sector weer ter discussie te staan. Zodra het economisch beter ging, daalden subsidies en kreeg het particulier initiatief weer de ruimte. Als vervolgens de economie weer stagneerde, en de woningnood nog steeds een groot probleem was – zoals aan het eind van de jaren ‘70 – gebruikte de overheid de corporatiesector voor een anticyclisch investeringsbeleid. Maar als in tijden van crisis het woningtekort geen groot probleem meer was – zoals in de jaren ‘20 en ook in de huidige tijd – kwam de corporatiesector zwaar onder druk te staan. Verder bleek het corporatiemodel niet alleen nuttig te zijn voor het economisch beleid, maar ook voor de realisatie van diverse andere publieke doelen.

De Nederlandse woningmarkt

Met de nota-Heerma wordt in 1993 een belangrijkste stap gezet in de financiële zelfstandigheid van de corporaties. In dit zogenaamde ‘bruteringsakkoord’ wordt afgesproken dat alle door het rijk toegezegde subsidies voor toekomstige bouwprojecten in één keer worden uitbetaald. Ook de corporaties moeten alle schulden aan het rijk in een enkele termijn terugstorten. De vorderingen en de schulden worden tegen elkaar weggestreept. Er wordt geschoven met tientallen miljoenen guldens, maar uiteindelijk is de bruteringoperatie bijna neutraal.

De grootte van de Nederlandse sociale huursector beslaat nu zo’n 31% (DTZ Zadelhoff, 2014). Dit is veel groter dan in andere Europese landen (Priemus & Gruis, 2011, p. 89). Het aandeel van de koopsector loopt nu tegen de 75% (DTZ Zadelhoff, 2014).

Gelijktijdig aan de brutering en verzelfstandiging van de woningcorporaties is het Besluit Toegelaten Instellingen Volkshuisvesting omgezet naar het Besluit Beheer Sociale Huursector (BBSH) (Kraan & Lever, 2006). De wetgeving bevat regulering voor de beschikbaarheid, kwaliteit en betaalbaarheid van de woningen. De BBSH kent zes prestatievelden (Aedes, 2013). Dit zijn; • • • • • •

Passend huisvesten van de doelgroep; Kwaliteit in stand houden van het woningbezit; Betrekken van bewoners bij beleid en beheer; Waarborgen van de financiële continuïteit; Bevorderen van de leefbaarheid in wijken en buurten; Bijdragen aan de combinatie wonen en zorg.

Het BBSH gaat ook in op de relatie van de corporatie met de gemeente. En het bevat bepalingen over de verslaglegging en regelt het extern toezicht op woningcorporaties. Het einde van het BBSH komt in zicht: de nieuwe Woningwet zal het BBSH en de aanvullende regelgeving vervangen.

Fig 4.1 Overzicht verdeling woningmarkt (CBS, 2013; Conijn, 2011, p. 16; DTZ Zadelhoff, 2014; Ministerie van BZK, 2013, p. 7). 44

§4.2 Microniveau

Dit huidige verschil duidt op een waarderingsverschil tussen huizen die in de markt staan als koopwoningen ten opzichte van huizen die in de markt staan als huurwoningen (Hamnett & Randolph, 1988). Dit komt voort uit het overheidsbeleid. De brutering had tot gevolg dat woningcorporaties de huurprijzen snel lieten stijgen, waardoor het kopen van een eigen woning aantrekkelijker werd (Twynstra Gudde, 2012b, p. 15). Daarbij kwamen de weinige restricties en gunstige voorwaarden omtrent hypotheken en voordelen vanwege de hypotheekrenteaftrek. Hierdoor werd het kopen van een woning gestimuleerd waardoor ook de koopwoningen prijzen stegen (Boelhouwer, 2002, p. 170). Om voordeel uit deze waardestijging te behalen begonnen eigenaren van huurwoningen hun eigendom te verkopen, waardoor de koopwoningensector verder groeide. De geliberaliseerde huursector werd sterk verkleind. Door staatsteun in de vorm van subsidies (expliciet en impliciet) bleef de sociale huurmarkt aantrekkelijk. Dit kwam doordat de overheid de huurprijzen reguleerde.

Deze paragraaf gaat over de financiële situatie waarin een enkele woningcorporatie verkeerd. Welke middelen heeft de corporatie voor handen om projecten te financieren en welke gevolgen heeft het huidige beleid van de staat voor de financiën en de financiering? Uiteindelijk zal er ook ingegaan worden op hoe een woningfonds bij kan dragen aan de huidige problematiek van een woningcorporatie.

Woningcorporaties zijn zelfstandige bedrijven met een maatschappelijke taakstelling (Gruis, 2000, pp. 131-132). Het BBSH bepaalt dat woningcorporaties worden geacht de middelen die zij niet nodig hebben voor het veilig stellen van hun financiële continuïteit, aanwenden ten behoeve van de volkshuisvesting. Ze mogen dus geen winst maken. Bij woningcorporaties vindt een veelvoud aan ontvangsten en uitgaven (ofwel kasstromen) plaats. Globaal kunnen de kasstromen als volgt worden ingedeeld;

Het huurnvieau Binnen de huursector hebben de corporaties een aandeel van zo’n 70%. Het aandeel van de particuliere verhuurders bedraagt zo’n 25% en dat van de institutionele beleggers 5%. Deze geringe omvang van de institutionele beleggers binnen dit segment is grotendeels het gevolg van het feit dat naast expliciete subsidiëring door middel van de huurtoeslag er ook sprake is van impliciete subsidiëring. Dit vloeit voort uit het verschil tussen de markthuur en de feitelijke huur (gevolg van regulering). De huur wordt vastgesteld aan de hand van het woningwaarderingsstelsel (WWS) (Rijksoverheid, 2013c). Er worden WWSpunten toegekend op basis van oppervlakte, voorzieningen, etc. Dit geeft een beeld van de kwaliteit van de woning en het bepaald de maximaal toelaatbare huurprijs. Corporaties kunnen in dit veld blijven opereren, omdat ze staatssteun krijgen en geen winstoogmerk hebben. Daarnaast is ook het huurprijsbeleid van corporaties van belang. Corporaties stellen de huur van hun woningen over het algemeen nog lager vast dan op grond van de huurprijsregulering is toegestaan of op grond van de huurwoningmarkt mogelijk is (Conijn, 2011, pp. 16-17). Door de dominante positie vancorporaties op de huurwoningmarkt, zijn zij de prijszetters. Beleggers zijn prijsvolgers. Omdat zij wel een winstoogmerk hebben, kunnen zij binnen dit segment niet concurreren en is hun aandeel in de markt zo klein. Het directe rendement van woningcorporaties is door het huurprijsbeleid wel vaak lager dan dat van beleggers, maar dit heeft ook te maken met hogere onderhoud- en beheerkosten.

•

•

Kasstromen die voortkomen uit de woningexploitatie; dit zijn bijvoorbeeld de huurontvangsten en de uitgaven aan onderhoud en beheer. Ook nieuwe investeringen zijn (incidentele) uitgaven die vaak (veranderingen in) de toekomstige kasstromen tot gevolg hebben. Kasstromen die voortkomen uit beleggingen en leningen; dit bestaat uit betalingen aan rente en aflossingen respectievelijk aan of door de corporatie. Nieuwe beleggingen zijn incidentele uitgaven voor de corporatie die een reeks toekomstige ontvangsten aan rente en aflossing tot gevolg hebben. Nieuwe leningen zijn (incidentele) ontvangsten, die een reeks toekomstige uitgaven aan rente en aflossing tot gevolg hebben.

De solvabiliteit van een woningcorporatie wordt bepaald door de mate waarin op lange termijn de uitgaven worden gedekt door de ontvangsten. De formule om de solvabiliteit te berekenen is als volgt; Solvabiliteit =

De grens tussen sociale- (DAEB) en commerciële (niet-DAEB) huur is de liberalisatiegrens. Deze grens verwijst naar de in de wet op de huurtoeslag gedefinieerde maximale huurgrens. Per 1 januari 2014 is de maximaal toelaatbare huur €699,48 per maand (Spies, 2012). In deze thesis wordt gekeken naar de situatie in 2013. Hiervoor gold een maximaal toelaatbare huur van €681,02. Er is alleen sprake van niet-DAEB als de geliberaliseerde huurprijs ook daadwerkelijk de contracthuur is.

Eigen Vermogen (EV) Vreemd Vermogen (VV)

Forume 4.1

De solvabiliteit kan beoordeeld worden aan de hand van de balans (Gruis, 2000, p. 133). Een vereenvoudigd voorbeeld hiervan is te zien in tabel 4.1 op de volgende pagina. De activa geven een overzicht van de bezittingen. De passiva geven een overzicht van het vermogen.

45

Activa

Passiva

Woningen

Eigen Vermogen (EV)

Beleggingen

Vreemd Vermogen (VV)

• • • • • • • • • •

Overige langlopende activa Kortlopende activa

Kortlopende passiva

Tabel 4.1 vereenvoudigde balans woningcorporatie (Gruis, 2000, p. 134)

Bij woningcorporaties werd veelal gekeken naar de bedrijfswaarde. Terwijl beleggers om de marktwaarde in verhuurde staat vragen. Sinds de herziene RJ 645 (2011) moeten corporaties hun niet-DAEB vastgoed op marktwaarde waarderen. Veel corporaties waarderen hun overige vastgoed nog steeds op bedrijfswaarde.

Eigen vermogen Als het eigen vermogen (EV) positief is, zijn de bezittingen meer waard dan de schulden (Gruis, 2000, p. 134). De omvang van het EV kan op verschillende manieren worden vastgesteld. Dit worden de waarderingsgrondslagen genoemd. Voor dit onderzoek zijn onderstaande waarderingsgrondslagen het meest relevant (Deloitte, 2013); •

•

•

De kasvoorraad is bij woningcorporaties beperkt. Het EV wordt vrijwel geheel bepaald door toekomstige kasstromen (Gruis, 2000, p. 138). Doordat deze kasstromen nog niet zijn gerealiseerd, is men niet zeker van de hoogte ervan en zijn er risico’s aan verbonden. De risico’s komen voort uit het feit dat de verwachtingen, op basis waarvan de kasstromen en het EV zijn bepaald, niet hoeven uit te komen. De risico’s kunnen voortkomen uit;

Historische kostprijs; deze waarde wordt bepaald aan de hand van jaarlijkse afschrijvingen op basis van de verwachte levensduur. Het EV geeft hiermee geen inzicht in de verdiencapaciteit van het bezit. Deze grondslag werd vroeger veel gebruikt door woningcorporaties. De bedrijfswaarde; de bedrijfswaarde wordt berekend aan de hand van een netto contante waardeberekening (NCW) van de kasstromen. Echter is de kasstroomprognose vastgesteld op basis van de uitgangspunten en parameters conform het eigen beleid. Het EV geeft hiermee inzicht in de toekomstige verdiencapaciteit op basis van exploitatiebeleid van de corporatie. Een andere benaming die men tegenkomt is de (volkshuisvestelijke) exploitatiewaard. De marktwaarde; dit kan gaan over de marktwaarde in verhuurde staat en over de marktwaarde vrij van huur en gebruik. Dit wordt ook wel de reële waarde genoemd. De martkwaarde wordt ook berekend aan de hand van een NCW van de kasstromen. Echter is de kasstroomprognose hierbij vastgesteld op basis van de uitgangspunten en parameters zoals deze in de markt gebruikelijk zijn. Het EV geeft inzicht in de werkelijke waarde van het vastgoed op de huidige markt in de mogelijk opgeofferde waarden.

• • •

De woningexploitatie (activa) De leningenportefeuille (passiva) De beleggingsportefeuille (activa)

Bij een investering hoort naast het risico, ook een rendement. Het risico en rendement zijn aan elkaar verbonden. Op de volgende pagina is aangegeven hoe het EV kan worden bepaald bij waardering op basis van de NCW.

Het vaststellen van de parameters is geen eenvoudige opgave. Hieronder volgt een opsomming van de te gebruiken parameters voor de NCW berekening (Borgdorff, 2006); • •

Inkomsten Markthuurontwikkeling Contracthuurontwikkeling Leegstand Huurderving Exploitatielasten Kosten voor groot onderhoud en/of renovatie Mutatiegraad en mutatiekosten o.a. onderhoud, verhuurkosten Stijging van de kosten Eindwaarde

Disconteringsvoet Beschouwingsperiode 46

Fig 4.2 Invloedsfactoren EV (Gruis, 2000, p. 144) 47

Vreemd vermogen Het VV wordt opgebouwd uit de verplichtingen of schulden die een corporatie heeft. Op het moment dat een woningcorporatie een lening ontvangt vanuit bijvoorbeeld een bank, ontvangt deze hiervoor schuldpapieren. De koper van de schuldpapieren ontvangt van de uitgever rentevergoeding. Dit is meestal een variabele rente gebaseerd op de geldmarktrente (zoals Euribor) plus een opslag (Deloitte, 2012). In de disconteringsvoet waar het WSW mee werkt is een standaard rente opslag opgenomen van 0,5% (WSW, 2013a). Na het aantrekken van een lening met variabele rente loopt een woningcorporatie renterisico (CFV, 2012). Immers, als de geldmarktrente stijgt, dienen er onder de lening hogere rentebetalingen plaats te vinden. Aan de andere kant; als de geldmarktrente daalt, zijn de rentelasten als gevolg van de lening met een variabele rente lager.

Bij NCW waarderingen wordt de omvang en de ontwikkeling van het EV mede bepaald door de gehanteerde rendementseis (Gruis, 2000, pp. 145-146). Bij corporaties wordt de rendementseis doorgaans gekoppeld aan de rente die corporaties moeten betalen over leningen die zij aantrekken. De keuze hiervoor is gebaseerd op de financieringsstructuur van corporaties. Corporaties financieren de meeste activiteiten met geleend geld. Het rendement dat zij realiseren moet daarom tenminste voldoende zijn om aan hun renteverplichtingen te voldoen. Het rendement dat corporaties kunnen realiseren, bestaat uit een direct- en een indirect rendement (Feenstra, 2011, p. 13). Het directe rendement volgt uit de huurinkomsten, het indirecte rendement volgt uit de waardestijging van het vastgoed in geval van eventuele verkoop.

Bij het aangaan van een lening zal de geldverstrekker over het algemeen onderpand verlangen; dit om enig tegenpartijrisico te kunnen beheersen (Deloitte, 2012). Immers, indien de corporatie niet in staat is aan haar verplichtingen te voldoen, zal het onderpand ervoor zorgen dat het mogelijke verlies voor de geldverstrekker beperkt wordt. In het geval van leningen aan corporaties wordt deze dekking voor een deel ingevuld door borging vanuit het WSW waardoor het WSW deels ook het onderpand heeft van de corporatie. Daarnaast trekken corporaties ook niet-geborgde leningen aan. Voor deze leningen zullen de corporaties zelf eventueel voor onderpand moeten zorgen.

Het directe rendement, wordt met de volgende formule berekend (RIGO, 2012, pp. 24-25): rd =

Ht - Ut

Forume 4.2

CVt-1

Het directe rendement rd bestaat uit de feitelijke kasstroom gedurende een bepaalde periode, afgezet tegen een gemiddeld geïnvesteerd vermogen; in dit geval de kapitaalwaarde (CV) van het vastgoed aan het begin van de periode. De netto kasstromen bestaan uit de inkomsten H in jaar t minus de uitgaven U in hetzelfde jaar. ri =

CVt - CVt-1 CVt-1

Garantie Het WSW zorgt dat woningcorporaties tegen gunstige rentetarieven geld kunnen lenen op de kapitaalmarkt voor DAEB-activiteiten (WSW, 2013c). Het WSW staat garant voor de leningen die aan de woningcorporaties verstrekt worden. Dit reduceert de financieringskosten voor de woningcorporaties en geeft de financiers zekerheid. Echter, moeten de woningcorporaties wel aan een aantal voorwaarden voldoen (Rötscheid, 2006). Deze betreffen financiële eisen zoals de kasstromen, maar ook de kwaliteit van het onderpand en de organisatie van de corporatie. Een deelnemer die voldoet aan de eisen krijgt van het WSW een zogenaamde kredietwaardigheidsverklaring. Daarmee kan de corporatie bij geldverstrekkers aantonen dat ze in aanmerking komt voor borgstelling door het WSW. Bij het bepalen van de kredietwaardigheid van de corporatie zijn vooral de toekomstige kasstromen belangrijk. Huurontvangsten en de verkoop van woningen zijn belangrijke bronnen van inkomsten waar uitgaven voor onderhoud, personeel en de organisatie tegenover staan. De netto kasstroom moet voldoende zijn om de rente en aflossing op de schulden te betalen. Door het centraliseren en samenvoegen van de leningbehoefte van de woningcorporaties wordt een groter deel van de kapitaalmarkt aangesproken. Deelnemende corporaties staan door middel van een obligoverplichting garant voor het WSW, en daarmee voor elkaar. Het WSW heeft een EV van €477 miljoen. Dit dient als achtervang, mocht een woningcorporatie wanbetaling plegen op leningen.

Forume 4.3

Deze formules vormen samen het totale rendement. Deze wordt berekend middels de volgende formule: rt =

(CVt - CVt-1) + (Ht - Ut) CVt-1

Forume 4.4

Woningcorporaties zijn kapitaalintensieve organisaties en de rentelasten vormen een belangrijke onderdeel van de totale bedrijfslasten (CFV, 2012, p. 14). Lenen op de kapitaalmarkt is erg duur. Om corporaties toch in staat te stellen tegen gunstige voorwaarden financiering aan te trekken, is het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) in het leven geroepen (Ten Cate, 1998). Voor het aantrekken van leningen bij banken kregen toegelaten instellingen hier borging.

48

§4.3 Recente ontwikkelingen

Dit garantiesysteem wordt in het promotieonderzoek van Gruis (2000) – gebaseerd op van der Schaar - ook wel aangeduid met drie zekerheidslagen. De primaire-, secundaireen tertiaire zekerheid. Het WSW vormt hierbij de secundaire zekerheid, de overheid vormt de tertiaire zekerheid. De primaire zekerheid van een woningcorporatie is de portefeuille die het bezit. De secundaire en tertiaire ‘zekerheden’ bij het financieren van niet-DAEB activiteiten vallen sinds kort weg. De leningen zijn daarom niet meer op deze wijze geborgd en worden hierdoor dus duurder.

Problematiek Gevoed door een groeiend aantal incidenten en financiële debacles is de afgelopen tijd het beeld ontstaan dat de corporatiesector niet op de juiste wijze is ontwikkeld (Aedes, 2013). Er zijn groeiende twijfels over het financiële toezicht, zelfregulering, genomen risico’s, de rol van de bewoners, de rol van het WSW en ga zo maar door. In dit licht heeft de Tweede Kamer besloten een parlementaire enquête uit te voeren. In 2010 werden door de Commissie Sociaal-Economische Deskundigen (CSED) van de SER (Sociaal-Economische Raad) al de volgende knelpunten geconstateerd op het gebied van het functioneren van woningcorporaties (pp. 40-41);

Toezicht Woningcorporaties worden intern gecontroleerd door een raad van commissarissen of een raad van toezicht. Het externe toezicht wordt uitgevoerd door de minister van BZK en het CFV (Centraal Fonds Volkshuisvesting), waarbij het CFV de financieel toezichthouder is (Ten Cate, 1998, p. 15). Jaarlijks wordt de financiële positie van individuele corporaties beoordeeld en wordt er gerapporteerd over de sector als geheel. Woningcorporaties kunnen hier ook project- en/of saneringssubsidie krijgen, als dit gezien hun financiële positie nodig is. De inkomsten van het fonds komen tot stand door bijdragen van de corporaties.

1. 2. 3. 4.

Op basis van een doorberekening van de plannen van het regeerakkoord 2012 beperkte het WSW bij alle deelnemers de borging van de financieringsbehoefte (Vastgoedmarkt, 2012). Het WSW heeft ook zelf erkend dat het preventieve risicomanagement op woningcorporaties waarvan het krediet borgde, onvoldoende is geweest (Verbraeken, 2013c). Ook het CFV werd bekritiseerd vanwege hun naïeve houding en onvoldoende probleemsignalering in de periode voorafgaand aan de incidenten (Verbraeken, 2013b).

5.

Vermogensovermaat en inefficiëntie van de besteding van middelen. Hierdoor is onvoldoende verzekerd dat het vermogen effectief wordt ingezet. Een vage taakafbakening en het ontbreken van prikkels om te investeren. Er ontbreekt een duidelijk normatief kader waaraan de activiteiten getoetst kunnen worden. Een gebrekkig intern- en extern toezicht. Als gevolg hiervan is de governance onvoldoende. De prestaties zijn te weinig transparant en meetbaar. Het ontbreekt aan een level playing field ten opzichte van commerciële verhuurders. De beschikbare middelen kunnen ingezet worden op terreinen waar ook andere aanbieders actief zijn. Het ontbreken van betekenisvolle en actuele gemeentelijke woonvisie. Hierdoor is er geen duidelijk kader waarbinnen het functioneren van corporaties kan worden geplaatst.

Hier werd in het ‘Heroverwegingsrapport Wonen van het Ministerie van Financiën’ (2010) aan toegevoegd dat corporaties beschikken over een omvangrijk EV waarover geen rendementseis geldt. Het gaat hierbij om vermogen in de dode hand. Over het algemeen is het rendement over het EV niet marktconform.

Ontwikkelingen Zoals in de beschrijving van de probleemstelling al genoemd is, hebben er verschillende ontwikkelingen plaatsgevonden die aanleiding gaven voor dit onderzoek. Deze ontwikkelingen worden hieronder opnieuw, maar dan uitgebreider beschreven;

Staatssteun In 2007 heeft de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed, Nederland (kortweg het IVBN) een klacht ingediend bij de Europese Commissie (EC) (Conijn, 2011, p. 27). Deze klacht betrof verstorende effecten die veroorzaakt werden door de staatssteun 49

aan woningcorporaties (zie punt vier in het rapport van de CSED). Er werd specifiek gedoeld op het feit dat woningcorporaties grondprijskortingen kregen en goedkopere financiering aan konden trekken door de staatsgarantie (Priemus & Gruis, 2011). Doordat de huizenprijzen in de jaren na de brutering veel harder stegen dan de bouwkosten, gingen woningcorporaties zich meer bezighouden met nieuwbouw voor verkoop. Hiermee konden zij aanzienlijke winsten boeken. Door de staatsgarantie waren ze hierin veel ‘succesvoller’ dan andere beleggers. Deze oneerlijke concurrentie betrof dan ook de klacht van het IVBN.

gesplitst worden het DAEB-deel (van de gehele sector) een lening tegen marktconforme voorwaarden zou moeten verstrekken aan het niet-Daeb-deel van €10 miljard. Naast dat er nieuwe financiering moet worden gezocht voor het niet-DAEB vastgoed, komen mogelijk ook de leningen voor het DAEB onder druk te staan. Zoals in de probleemstelling al is toegelicht, komt dit aan de ene kant door de markt. Door de kredietcrisis kiezen beleggers voor de veiligste beleggingsmogelijkheid, waardoor het aanbod afneemt en de risico-opslag hoger wordt (WSW, 2009, p. 42). Aan de andere kant zou Basel III ook een grote impact kunnen hebben (WSW, 2012) (zie probleemstelling).

In december 2009 publiceerde de EC haar besluit. Vanaf 2011 zijn staatssteunregels van toepassing bij corporaties (Conijn, 2011, p. 27). Het gaat hierbij om twee samenhangende veranderingen; •

•

Het WSW Het WSW borgt €86,3 miljard aan leningen van woningcorporaties. Het WSW gaat strengere eisen stellen aan de borging, zoals bijvoorbeeld aan de solvabiliteit van corporaties. Hierdoor zullen sommige corporaties minder kunnen investeren en vermoedelijk een deel van hun schulden moeten aflossen. Daarnaast heeft het WSW aan woningcorporaties een onherroepelijke volmacht opgevraagd om hypotheek te vestigen op de ‘onderliggende woongelegenheden’. Het gaat om nagenoeg al het vastgoed van de corporatiesector. Hierdoor lijkt commerciële financiering nog moeilijker te worden. Echter was deze bevoegdheid er hiervoor ook al (VTW, 2013; WSW, 2013b).

De staatssteun die corporaties ontvangen is met de nieuwe regels afgebakend tot DAEB-activiteiten. Het gaat hierbij onder meer om huurwoningen met een huur tot €681,- per maand (2013). Deze woningen komen in aanmerking voor staatssteun. Daarnaast dienen deze woningen voor minimaal 90% te worden toegewezen aan huishoudens met een belastbaar inkomen niet hoger dan €34.229 per jaar (vastgesteld voor 2013).

Scheiding DAEB en niet-DAEB

De verhuurdersheffing

Deze splitsing heeft geleid tot de scheiding van DAEB en niet-DAEB activiteiten. DAEB geclassificeerde activiteiten zijn (Conijn, 2011, p. 28);

De verhuurdersheffing is naar voren gekomen in het regeerakkoord ‘Bruggen slaan’ van Rutte en Samson (VVD & PvdA) en werd uiteindelijk in aangepaste vorm gesteund door D66, Christen Unie en SGP. Op 5 december 2013 werd er door de Tweede Kamer mee ingestemd. De Eerste Kamer volgde twee weken later. De belangrijkste beleidsstandpunten zijn (Rijksoverheid, 2013b);

• • • •

De bouw van woningen met een huur onder de liberalisatiegrens; Bouw en verhuur van maatschappelijk vastgoed; Leefbaarheidsactiviteiten in de wijken waar de corporatie bezit heeft; Werkzaamheden in het kader van wijkaanpak.

•

Dit impliceert dat corporaties geen borging van het WSW meer ontvangen voor leningen ter financiering van duurdere huurwoningen, de bouw van koopwoningen en vastgoed dat zich niet kwalificeert als maatschappelijk vastgoed. Dit houdt dus ook in dat huidige leningen voor de niet-DAEB portefeuille commercieel moeten worden geherfinancierd. Corporaties moeten hierbij rekening houden met hogere kredietopslagen. Een vervolgstap na deze scheiding is dat minister Blok met de novelle een wijziging op het wetsvoorstel Herziening Woningwet in 2014 publiceerde waarin hij voorstelde dat woningcorporaties DAEB en niet-DAEB verplicht moeten splitsen. De woningcorporatie mag kiezen of er juridisch- of administratief gesplitst wordt. Hoewel deze wijziging nog niet is doorgevoerd, zal dit van grote invloed zijn op woningcorporaties. Het CFV heeft in haar sectorbeeld 2013 uitgerekend dat wanneer DAEB en niet-DAEB

•

Elke verhuurder van elf of meer woningen met een huurprijs beneden de liberalisatiegrens moet per jaar een heffing betalen van een percentage van het belastbare bedrag. Het belastbare bedrag is de som van de WOZ-waarden van de huurwoningen, verminderd met tien maal de gemiddelde WOZ-waarde van die huurwoningen. De verhuurdersheffing kost corporaties en particuliere verhuurders in de sociale sector in 2014 ruim €1,1 miljard euro. Dit bedrag loopt op tot €1,7 miljard in 2017.

Ook door beleggers wordt in de media en rechtstreeks naar minister Blok gereageerd op de verhuurdersheffing (Verbraeken, 2013a). Zij geven aan dat de verhuurdersheffing een belemmering vormt om te investeren in Nederlandse huurwoningen. Dit betekent namelijk een zeer grote aanslag op het mogelijke rendement.

50

Verdienmodel

Volgens Gruis en van der Kuij (2012, pp. 66-68) zijn er uit de literatuur vier strategieën af te leiden die corporaties zouden kunnen toepassen om de financieringsmogelijkheden te vergroten. Deze zijn eerder al in hoofdstuk 1 genoemd, maar zullen nu uitgebreider worden toegelicht. Dit zijn;

Door al deze verschillende ontwikkelingen is het voor corporaties noodzakelijk om naar hun huidige verdienmodel te kijken en te bekijken welke kostenbesparingen dan wel verhogingen van de inkomsten er mogelijk zijn. Hierbij kan gekeken worden naar het beperken van investeringen (leefbaarheid, duurzaamheid, nieuwbouw), het besparen op renovaties en onderhoud, het besparen op de eigen bedrijfsvoering, het verkopen van woningen/complexen en het verhogen van de huren (Stec Groep bv, 2013). Verschillende discussies/concepten – zoals de regiecorporatie en het 3-kamer-model - gaan in op deze kostenbesparingen. De bedrijfs- en onderhoudskosten, het asset management en mogelijke rendementssturing zijn onderwerp van discussie (Conijn, 2012; Dreimüller, Gruis, & Snoeijs, 2013).

•

•

Door de neergang van de Nederlandse koopwoningmarkt is de mogelijkheid voor corporaties om delen van het bezit te verkopen afgenomen. De strategie van veel woningcorporaties was om het inkomen uit verkoop van bezit of voor verkoop ontwikkelde woningen te gebruiken om zowel leningen af te betalen als investeringen in sociaal bezit deels te financieren. Samen met de hogere kosten heeft dit ervoor gezorgd dat de verdienpotentie uit de exploitatie van het bezit is afgenomen. Hierdoor draagt het resultaat ook minder bij aan het EV. Van Dijk noemt in zijn thesis dat voor een duurzame financiële toekomst meer gezocht zal moeten worden naar een oplossing die uitgaat van het versterken van het EV van de corporatie. Dit moet gebeuren in combinatie met een andere structurering van het vreemd vermogen (VV) (2013). Het is daarbij belangrijk om in ogenschouw te nemen dat de situatie van elke corporatie anders is en dat de strategie die zij kiezen ook anders zal zijn.

• •

Interne financieringsmogelijkheden; het verlagen van de uitgaven, het verhogen van de inkomsten en het vergroten van de kasvoorraad. Dit gaat niet alleen om huurverhogingen en versnelde verkoop, maar ook om het terugbrengen van investeringen, onderhouds- en bedrijfslasten. Schaalvergroting; dit zou onder meer moeten bijdragen aan het vergroten van kennis, die nodig is voor het scheiden en financieren van sociale en commerciële activiteiten. Het zal voldoende massa creëren voor beheer, financiering en risicospreiding van vastgoed in het commerciële segment en het vergroten van de kasstromen. Nieuwe financieringsbronnen; zoals financiering via pensioenfondsen en het onderbrengen van bezit in vastgoedfondsen en coöperaties. Institutionele vernieuwing; dit gaat in op hoe woningcorporaties, eventueel zonder staatssteun, te werk kunnen gaan. Hierbij wordt gedacht aan een onderling waarborgsysteem.

Zoals in hoofdstuk 1 al duidelijk is geworden, zal dit onderzoek zich alleen richten op de derde strategie.

Toekomstige financiering De toegang tot de kapitaalmarkt neemt af en dit brengt hogere kosten met zich mee. Dit heeft ertoe geleid dat corporaties op zoek zijn naar nieuwe financieringsstrategieën (Gruis & Van der Kuij, 2012, p. 64). Een enquête van KPMG onder bestuurders en managers van verschillende corporaties wijst op een grote consensus dat het verdienmodel van corporaties heroverwogen moet worden (Tegel, van den Berg, Berg, & Algera, 2011); “Kennelijk is het vigerende model waarmee de financiële afwegingen worden gemaakt, niet meer toereikend. Er kan niet meer van worden uitgegaan dat de waarde van de woningvoorraad, van de vastgoedportefeuille toeneemt en dus wel voldoende draagvlak zal bieden voor toekomstige projecten en activiteiten. Er moet op een andere manier met kosten, opbrengsten en balansposten worden omgegaan.”

51

§4.4 Conclusie De onderzoeksdeelvraag (2a) luidde; 2a. Wat is de positie van woningcorporaties?

Woningcorporaties zijn zelfstandige instellingen met een maatschappelijke taakstelling. Het BBSH bepaalt dat woningcorporaties worden geacht de middelen die zij niet nodig hebben voor het veilig stellen van hun financiële continuïteit, aanwenden ten behoeve van de volkshuisvesting. Bij woningcorporaties vindt een veelvoud aan kasstromen plaats. De kasvoorraad is bij corporaties beperkt. Het EV wordt vrijwel geheel bepaald door toekomstige kasstromen. Doordat deze nog niet gerealiseerd zijn, zijn hier risico’s aan verbonden. Corporaties financieren de meeste activiteiten met geleend geld. Het WSW trekt voor de corporaties leningen bij banken aan en borgt deze waardoor de rentetarieven gunstiger zijn. Sinds 2011 zijn staatssteunregels van toepassing waardoor geen staatssteun meer ontvangen mag worden voor niet-DAEB activiteiten. Willen corporaties nog actief blijven in het niet-DAEB segment, dan moeten zij op zoek naar ongeborgde leningen, want ook huidige leningen moeten geherfinancierd worden. Door incidenten in de sector stelt het WSW ook strengere eisen aan de leningen. Zo moeten corporaties een solvabiliteit van 50% hebben.

Volgens Gruis en van der Kuij zijn er vier strategieën af te leiden die corporaties zouden kunnen toepassen om de financieringsmogelijkheden te vergroten. Dit zijn; interne financieringsmogelijkheden, schaalvergroting, nieuwe financieringsbronnen en institutionele vernieuwing.

Het rendement van corporaties bestaat uit een direct- en een indirect rendement. Het directe rendement volgt uit de huurinkomsten, het indirecte rendement uit de waardestijging van het vastgoed in het geval van eventuele verkoop. Woningcorporaties kennen een verschil tussen de markthuur en de feitelijke huur. Dit is het gevolg van regulering, maar ook van eigen beleid. Hierdoor is het directe rendement van woningcorporaties vaak lager dan dat van beleggers, maar dit heeft ook te maken met hogere onderhoud- en beheerkosten. Door de neergang van de Nederlandse koopwoningenmarkt is de mogelijkheid voor corporaties om delen van het bezit te verkopen afgenomen. Samen met de hoge(re) onderhoud- en beheerkosten, is het verdienvermogen uit de exploitatie van het bezit afgenomen. Hierdoor voegt het resultaat minder toe aan het EV. Voor veel corporaties geldt dat hun solvabiliteit is verslechterd en dat zij daarom in de nabije toekomst hun EV weer willen aanvullen en VV willen aflossen. Tot slot heeft ook de verhuurdersheffing in de toekomst effect op de kasstromen en geeft aanleiding tot het opnieuw bekijken van het verdienmodel en de kosten.

52

HOOFDSTUK 5 Positie institutionele beleggers

is een aanduiding voor de theoretische basis van het beleggingsbeleid van de meeste institutionele beleggers. De theorie is geformuleerd door Markowitz (1952) en wordt duidelijk aan de hand van de volgende omschrijving; “Stel een beleggingsportefeuille zo samen (uit een combinatie van diverse typen beleggingen, in het beleggersjargon “asset classes” genoemd) dat een zo hoog mogelijk te verwachten rendement optreedt, bij een zo laag mogelijke verwachte afwijking van dat rendement (in de zin van schommelingen in dat totale rendement in opeenvolgende periodes, ook wel volatiliteit genoemd). Die fluctuatie of volatiliteit in rendementen wordt aangeduid als het risico.”

In dit hoofdstuk wordt dieper ingegaan op de situatie van de belegger. Wat is de achtergrond van een belegger, welke middelen heeft hij en waarom zou hij in vastgoed willen investeren? Er wordt een eerste aanleiding gegeven voor het selectieproces van een vastgoedfonds. De te behandelen deelvraag is als volgt; 2b. Wat is de positie van institutionele beleggers?

De centrale gedachte is dat door het combineren van diverse asset classes er een portefeuille van beleggingen ontstaat die qua verwacht rendement eenvoudigweg het gemiddelde rendement oplevert van de rendementen van de individuele asset classes. Door de minder dan volledige correlatie zal het risico kleiner zijn dan de optelsom van fluctuaties in de rendementen van iedere asset class. Vervolgens kan een verzameling gemaakt worden van combinaties van asset classes, die een gemiddeld verwacht rendement, en een gemiddelde verwachte volatiliteit in rendement oplevert. Dit wordt uitgedrukt in de standaarddeviatie. Het is aan de beleidsmakers - meestal het bestuur van een beleggings- of pensioenfonds - om vast te stellen welke hoeveelheid risico men aanvaardbaar acht. Ook is het aan hen om de gewenste asset-mix vast te stellen.

Deze vraag wordt beantwoord aan de hand van literatuur.

§5.1 Institutionele beleggers Een belegging is een vorm van investering waarbij geld wordt vastgelegd voor langere- of kortere tijd met als doel om in de toekomst financieel voordeel te behalen (Van Gool, et al., 2013). Het beleggen wordt ook wel omschreven als het opgeven van bepaalde zekere bedragen in ruil voor onzekere inkomsten in de toekomst.

Voor het verkrijgen van inzicht in de onderlinge afhankelijkheden in de ontwikkeling van vermogen en verplichtingen van een belegger wordt gebruik gemaakt van een ALMstudy (Asset Liability Management study) (KPMG, 2013). Hierbij worden de lange termijn verplichtingen afgezet tegen het belegd vermogen. Het doel hiervan is dat er inzicht wordt gegeven in de toekomstige ontwikkelingen van de financiële positie van de institutionele belegger en de verschillende risico’s die hiermee samenhangen. Een volgende stap is asset liability matching. Er wordt getracht de invloed van rentewijzigingen op de winst te beperken. Voor vastgoedbeleggingen betekent dit dat getracht wordt de rentevoet vast te zetten in afstemming met de lengte van huurcontracten van de vastgoedportefeuille. Bij een financiering die korter duurt dan de gemiddelde looptijd van de contracten, neemt het renterisico toe.

Men maakt onderscheid tussen verschillende soorten beleggers; • • •

Particuliere beleggers; zijn privépersonen. Zij kunnen verschillende manieren kapitaal dat zij over hebben, aanwenden om te investeren. Institutionele beleggers; dit zijn instellingen die het vermogen van bijvoorbeeld pensioenfondsen of verzekeringsmaatschappijen beheren. Ondernemingen; dit zijn ook grote ondernemingen die regelmatig actief zijn op de geld- of kapitaalmarkt. In dit onderzoek worden alleen de institutionele beleggers beschouwd. Particuliere beleggers zijn ook interessante beleggers voor dit onderwerp, maar zoals gezegd is deze groep meer heterogeen, waardoor er voor gekozen is om de institutionele beleggers te onderzoeken.

Zoals in hoofdstuk 1 al is toegelicht zal er in dit onderzoek alleen ingegaan worden op pensioenfondsen en niet op verzekeraars. Pensioenfondsen zijn geïnteresseerd in beleggingen met een relatief lange doorlooptijd, omdat hun verplichtingen ook een lange termijn kennen. Corporaties zijn juist op zoek naar investeringen met een lange looptijd.

Er kan onder andere belegd worden in: aandelen, obligaties, private equity én vastgoed. Beleggers houden vaak een mix van deze verschillende beleggingen aan in hun portefeuille, om zo het risico op koersverlies te beperken. De Moderne Portefeuille Theorie (MPT) 53

§5.2 Positie pensioenfonds “De tweede pijler”

Organisatiestructuur

Een pensioenfonds is een organisatie die zich ten doel stelt om volgens een pensioenregeling na pensionering uitkeringen (pensioen) te doen aan deelnemers aan het fonds, die daartegenover, gedurende hun werkzame leven,pensioenpremie hebben betaald (Rijksoverheid 2013c).

In 2007 is de gedachte ontstaan dat pensioenfondsen geen nevenactiviteiten meer mochten uitvoeren (van der Lecq, 2009). Ten gunste van meer transparantie is daarom op 1 januari 2008 de ‘ontzaffing’ in- en uitgevoerd. Hierbij werd het beleid van een pensioenfonds en de uitvoering hiervan van elkaar gescheiden. Het uitvoerende deel (administratief beheer, vermogensbeheer en communicatie) van de pensioenfondsen werd afgesplitst en ging als zelfstandige organisatie verder. Het pensioenfonds bleef eigenaar van het pensioenvermogen, echter was voor de beleidstaak van dit pensioenfonds alleen een bestuur nodig. Dit bestuur blijft ook verantwoordelijk voor het fondsbeleid.

De ‘eerste pijler’ is een basispensioen, gewoonlijk door de staat geregeld en gefinancierd door middel van een omslagstelsel (in Nederland is dit geregeld in de Algemene Ouderdomswet, AOW). Deze pijler heeft als doel ten minste een basisvoorziening te scheppen waarmee armoede onder ouderen wordt voorkomen. In sommige landen gaat de eerste pijler veel verder dan een basisinkomen, waardoor de rol van de tweede pijler kleiner is.

Op de volgende pagina wordt de huidige taakverdeling binnen de pensioensector aangegeven. Er is te zien hoe het bestuur het strategisch beleid, de richtlijnen en de kaders bepaalt. Dit doen zij door middel van het uitgeven van mandaten. Met deze mandaten worden bepaalde bevoegdheden uitgegeven. Het mandaat bepaalt ook in welke assets de uitvoerder mag investeren. Om meer duidelijkheid te verschaffen in deze organisatiestructuur zijn in de figuur ook enkele actoren die in de Nederlandse pensioenen vastgoedsector actief zijn weergegeven binnen deze structuur. Bij de operationele vermogensbeheerders zijn dus ook alleen de vastgoedvermogensbeheerders opgenomen. Dit zijn commerciële vastgoedvermogensbeheerders.

De tweede pijler wordt gevormd door pensioenfondsen. Deze aanvullende pensioen wordt door werknemers tijdens hun werkzame leven opgebouwd. Deelname aan een pensioenfonds is veelal gerelateerd aan een arbeidsverhouding. De pensioenpremie wordt betaald door werkgever en/of werknemers, maar meestal door beide. De pensioenrechten worden in de loop van de dienstbetrekking opgebouwd, en zijn gerelateerd aan het verdiende salaris en de duur van de dienstbetrekking. Deelname aan een pensioenfonds is meestal voor de betrokken werknemers verplicht. De derde pijler wordt gevormd door pensioenvoorzieningen op vrijwillige basis, vaak ondergebracht bij een verzekeringsmaatschappij. Deze vorm is met name bedoeld voor personen die niet in dienstbetrekking werkzaam zijn, en voor personen wier pensioen anders ontoereikend zou zijn, en dit op deze wijze willen verbeteren. Het Nederlandse pensioenstelsel wordt gekenmerkt door een relatief grote tweede pijler. De eerste pijler financiert circa 50% van de totale pensioenen, de tweede pijler circa 45%, en de derde pijler circa 5%. Dit is onder meer toe te schrijven aan enerzijds het feit dat in Nederland pensioenen van overheidspersoneel door kapitaaldekking gefinancierd zijn. Het gevolg hiervan is dat de totale, collectieve, “spaarpot” voor de oude dag in Nederland ontzettend groot is. De Nederlandse pensioenpot heeft €1000 miljard in kas. Nederland heeft hiermee de grootste pensioenvermogens ter wereld. Eind 2011 bedroegen die 138% van het bruto binnenlands product, waar bijvoorbeeld Duitsland beschikte over 5,5%.

54

Fig. 5.1 Taakverdeling binnen institutionele beleggersector (eigen ill. gebaseerd op KPMG, 2013)

55

§5.3 Beleggen in vastgoed Er kan op drie wijzen omgegaan worden met vastgoed (van Gool et al., 2013); 1.

2. 3.

•

Beleggen; het investeren van geldmiddelen in vermogenstitels anders dan spaarvormen, zoals aandelen, obligaties, vastgoed en in andere titels, om bepaalde doelstellingen en resultaten te realiseren, waaronder beleggingsinkomsten en/of een waardestijging van het vermogen; Investeren; het gaat de eigenaar van het vastgoed vooral om de diensten en producten die het object hem als productiemiddel kan leveren; Ontwikkelen; dit is geen belegging, want het is de eigenaar niet te doen om de exploitatie, het gaat om het productiemiddel.

•

Een woningcorporatie kijkt voornamelijk als investeerder naar vastgoed, maar is ook belegger en ontwikkelaar. Een belegger kijkt voornamelijk als belegger naar onroerend goed, maar is ook investeerder en ontwikkelaar. Vastgoedbeleggingen kennen verschillende verschijningsvormen. onderscheid is de volgende (Van Gool, et al., 2013, pp. 24-25); •

•

Een

Publieke markten; dit wil zeggen dat het vastgoed wordt verhandeld via de aandelenbeurs. Het gaat dus om beursgenoteerd vastgoed. Momenteel heeft een belegger wereldwijd de keuze uit ruim vijfhonderd vastgoedfondsen met zeer uiteenlopende investeringsstrategieën en filosofieën. Dankzij deze beursnotering kan tegen zeer beperkte bedragen betrekkelijk eenvoudig in- en uitgestapt worden. Private markten; een belegger kan ook indirect in vastgoed beleggen via vastgoedfondsen die niet via de beurs worden verhandeld, maar in de private sfeer. Deze variëren van behoudend tot zeer riskant en van klein tot bijzonder groot. Voorbeelden hiervan zijn de grote onroerendgoedfondsen van Bouwfonds REIM of CBRE Global Investors, die zich met hun aandelenuitgifte voornamelijk richten op institutionele beleggers, maar ook de kleinere onroerendgoed-cv’s die zich weer op particuliere beleggers richten.

In onderstaande afbeelding zijn de type vastgoed beleggingen nogmaals weergegeven;

belangrijk Direct

Direct beleggen; dit is een belegging in ‘stenen’. De belegger is rechtstreeks eigenaar van financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengsten van het vastgoed, waarbij de belegger een meerderheidsbelang heeft én de zeggenschap heeft over het management van het vastgoed; Indirect beleggen; dit is een belegging in vastgoedaandelen. De belegger is niet rechtstreeks eigenaar van het vastgoed, maar eigenaar van financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengsten van dat vastgoed, waarbij de belegger noch een meerderheidsbelang heeft, noch zeggenschap over het management kan uitoefenen. Dit doet zich voor bij het kopen van aandelen of participatiebewijzen van vastgoedfondsen en –ondernemingen.

Indirect

Private markt

Direct (bakstenen)

Als een pensioenfonds in stenen belegt, doet hij dit via een pensioenuitvoerder en die doet dit weer via de commerciële vastgoedvermogensbeheerder. Het pensioenfonds en de pensioenuitvoerder zijn dus de indirecte beleggers. De commerciële vastgoedvermogensbeheerder is de directe belegger. Zie hiervoor ook §5.2 en figuur 5.1.

Privaat indirect (niet-beursgenoteerde vastgoedaandelen)

Publieke markt

Publiek (beursgenoteerde vastgoedaandelen)

Fig 5.2 Weergave type vastgoedinvesteringen (van Gool, et al., 2013, p. 27) De belangrijkste argumenten om in vastgoed te beleggen zijn (van Gool et al., 2013);

Een belangrijk onderscheid binnen het ‘indirect beleggen’ wordt gevormd door de markt waarop de stukken worden behandeld (Van Gool, et al., 2013, p. 26):

•

56

Het rendement- en risico karakter; het rendement van vastgoed ligt ergens tussen dat van aandelen en vastrentende waarden. Dit blijkt uit analyses van lange reeksen

•

•

•

van rendementen van vastgoed in verschillende landen. Vanuit de asset mix gedachte is het dus nuttig om vastgoed toe te voegen aan de aandelenportefeuille (zie ook punt vier). Huurwoningen kennen een lager risico dan ander type vastgoed; Het genereren van kasstromen; de lange levensduur van vastgoed en veelal langlopende huurcontracten bieden de uitgangspunten om vele jaren stabiele kasstromen te genieten; Bescherming tegen inflatie; vastgoed, en met name huurwoningen, staan bekend als een beleggingscategorie die gehedged is aan inflatie. Dit wil zeggen dat bepaalde inkomsten gerelateerd zijn aan de inflatie. Dit is bijvoorbeeld terug te zien bij de contracthuren van corporatiewoningen. De huurprijzen stijgen elk jaar met inflatie of met nog iets meer. De (gereguleerde) huurprijsstijgingen zijn geregeld door wet- en regelgeving. Het kan dus zijn dat de overheid een keer bepaalt dat de huren niet verhoogt mogen worden (met inflatie). Diversificatie; Binnen een portefeuille met verschillende assets (aandelen, obligaties en vastgoed) kan vastgoed het risico profiel van de totale portefeuille verlagen.

Er is duidelijk een trend te zien in het omzetten van directe vastgoedbeleggingen naar indirecte vastgoedbeleggingen. De redenen hiervoor zijn de realisatie van een betere spreiding naar markten, het verlagen van het portefeuillerisico, het reduceren van managementkosten en het realiseren van een betere portefeuillediversificatie (Mangelmans, 2005). Vanwege deze trend wordt er in dit onderzoek vanuit gegaan dat het pensioenfonds indirect wil investeren in het vastgoed van een woningcorporatie, middels een fondsstructuur. Uit onderzoek blijkt dat indirecte vastgoedbeleggingen een significant hoger risico, maar ook een significant hoger rendement kent (Mosselman, 2013a). Hierover later meer.

Internationaal perspectief Nederlandse pensioenfondsen beleggen ruim 14% van hun totale beleggingen binnen de landsgrenzen, zo blijkt uit onderzoek van De Nederlandsche Bank (DNB) (2013). Van de bijna € 960 miljard aan belegd vermogen was in 2013 € 134,9 miljard belegd in Nederland. Dit gaat bij lange na niet alleen om vastgoed, zie het overzicht in tabel 5.1.

Eerder werd aangeven dat pensioenfondsen indirect beleggen in vastgoed via een pensioenuitvoerder en een vastgoedvermogensbeheerder. Dit is echter niet geheel waar. Pensioenfondsen beleggen ook direct in vastgoed. In de figuur 5.4 zijn de directe- en indirecte vastgoedbeleggingen van pensioenfondsen weergegeven voor de periode van 2001-2012.

Participaties en deelnemingen Waarvan aandelen

Nederlands (€ mrd)

Totaal (€ mrd)

10,3

381,1

7,1

297,4

Waarvan private equity

2,7

51,4

Waarvan hedgefunds

0,4

32,2

Vastrentende waarden

87,1

430,6

Waarvan staatsobligaties

43,5

248,9

Waarvan hypotheken

12,7

30,6

Waarvan bedrijfsobligaties

14,0

122,2

Waarvan cash en kortlopende vorderingen

16,9

28,8

Vastgoedbeleggingen

21,7

91,3

Overig

15,8

56,6

Tabel 5.1 Belegd vermogen Nederlandse pensioenfondsen per asset class (DNB, 2013) Pensioenfondsen kiezen voor vastgoedbeleggingen vanwege in de vorige paragraaf genoemde argumenten. In die zin concurreren vastgoedbeleggingen dus met name met elkaar en in mindere mate met aandelen, obligaties, private equity, etc. Een woningfonds met corporatievastgoed zal dus moeten concurreren met andere vastgoedfondsen van over de hele wereld en met vastgoedfondsen uit verschillende sectoren (woningen, maar ook winkels, kantoren, BOG, etc.).

Fig. 5.3 Verhoudingen vastgoedbeleggingen pensioenfondsen direct- en indirect vastgoed (Mosselman, 2013a) 57

Uit onderzoek blijkt dat er een hoge correlatie is tussen de verschillende landen waardoor de diversificatiepotentieel en risicoreductie middels landenspreiding beperkt is. Spreiding over verschillende sectoren levert een grotere risicoreductie op (IVBN, 2009).

Voor de periode 2008-2012 is het directe- en indirecte rendement (fig. 5.5 en 5.6) van de verschillende vastgoedsectoren weergegeven. De sector overig is hierbij buiten beschouwing gelaten.

Sectoren perspectief Vastgoedbeleggingen kunnen verdeeld worden in verschillende sectoren; woning-, winkel-, kantoor-, bedrijfsruimte en overige vastgoedbeleggingen. Ook tussen deze sectoren wordt gespreid vanwege risico. Van 25 beleggers, met gezamenlijk €72,4 miljard aan vastgoedbeleggingen is onderzocht in welk type vastgoed zij beleggen (Mosselman, 2013b). Hiervan waren 19 beleggers pensioenfondsen. Figuur 5.5 laat voor de 25 beleggers de cumulatieve procentuele verdeling van hun portefeuille zien, onderverdeeld naar type vastgoed. Voor dit overzicht geldt dat het om een internationaal perspectief gaat. Het gaat dus niet alleen om investeringen in Nederlands vastgoed. Slechts een derde van de totale vastgoedbeleggingen van deze beleggingen betreft Nederlands vastgoed.

Fig. 5.5 Direct rendement van vastgoedbeleggingen per sector (ROZ/IPD in ABN Amro, 2013)

Fig. 5.4 Verdeling van de vastgoedbeleggingen door pensioenfondsen naar type (Mosselman, 2013b). Gemiddeld betreft het 26% woningen, 27% winkels, 15% kantoren, 5% logistieke- en bedrijfsruimtes, en 27% gemengde fondsen of overig en gemengd vastgoed zoals parkeervoorzieningen, hotels en kinderdagverblijven. Uit de figuur kan ook opgemaakt worden dat er grote verschillen bestaan tussen de verschillende Nederlandse pensioenfondsen.

Fig. 5.6 Indirect rendement van vastgoedbeleggingen per sector (ROZ/IPD in ABN Amro, 2013)

58

§5.4 Recente ontwikkelingen

Het directe rendement van kantoren, bedrijfsruimten en winkels fluctueerde, al was de daling voor winkelbeleggingen marginaal (ABN Amro, 2013). Het directe rendement van woningen steeg licht in 2012. De waardegroei van kantoren en bedrijfsruimten (het indirecte rendement) daalde vijf jaar op rij. In beide segmenten staat de waarde van minder courante en leegstaande panden onder druk. De waarde van winkelpanden daalde in 2012, na twee jaar van waardegroei. De waardegroei van woningen daalde in 2012 voor het derde jaar op rij. Bij elkaar opgeteld hebben woningen als beleggingsproduct in de afgelopen vijf jaar maar een keer een negatief totaal rendement laten zien. Alleen winkels presteerden beter. Woningbeleggingen hebben een lage correlatie met de andere assets en bieden de beste inflatiebescherming van alle assets (Finance Ideas, 2014). Hierdoor wordt dit door beleggers op die moment gezien als een zeer aantrekkelijk beleggingsproduct. Zie hiervoor ook de volgende paragraaf.

Ontwikkelingen voor pensioenfondsen Tijdens de schuldencrisis daalde de aandelenkoers, wat bij vrijwel alle pensioenfondsen heeft gezorgd voor een duidelijke verslechtering van de vermogenspositie. Hoewel verschillende aandelenmarkten globaal inmiddels op hun niveau zijn teruggekomen zijn de solvabiliteitseisen in Nederland aanzienlijk verhoogd. Sinds 2009 is meerder malen bericht over het korten op de lopende pensioenen en opgebouwde pensioenrechten vanwege een te lage dekkingsgraad (KPMG, 2014). Ook voor alternatieve beleggingsinstellingen (waardonder commerciële vastgoedvermogensbeheerders) is nieuwe regelgeving ingevoerd middels de AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive). De AIFMD is een omvangrijk pakket van Europese regelgeving die van toepassing is op (nagenoeg) alle beleggingsinstellingen die in of vanuit de EU worden aangeboden. De AIFMD houdt in dat beleggingsinstellingen een vergunning nodig hebben om hun diensten uit te voeren. Om de vergunning te verkrijgen zijn er verschillende informatieverplichtingen die onder andere ingaan op kapitaalvereisten, waarderingen en (risico)beheer (BDO, 2013).

In dit onderzoek wordt gekeken naar beleggingscriteria van Nederlandse pensioenfondsen die aan het licht zullen komen via interviews met onder andere commerciële vastgoedvermogensbeheerders. Echter is er voor de Nederlandse huurwoningenmarkt ook interesse vanuit buitenlandse partijen (Ebbelinghaus, 2013). Dit zijn onder andere private equity partijen die vaak op zoek zijn naar hogere rendementen (>10%). Deze hoge rendementen zullen niet te behalen zijn met corporatievastgoed. Echter zijn er wel buitenlandse partijen die wel degelijk aansluiten bij de karakteristieken van Nederlands corporatievastgoed. Ebbelinghaus noemt in een interview als voorbeeld Duitse verzekeringsmaatschappijen. In dit onderzoek is echter gekeken naar de algemen eisen van pensioenfondsen en commerciële vastgoedvermogensbeheerders en wordt niet verder ingegaan in specifiekere partijen en bedrijven.

In 2013 werd door de overheid een oproep gedaan aan pensioenfondsen om meer in Nederland te investeren. Deze investeringen zouden het matige presteren van de Nederlandse economie een impuls moeten geven. Een van de eerste plannen die hieraan gehoor gaf was de Nationale Hypotheekinstelling (NHI).

Ontwikkelingen in de vastgoedmarkt Het beleggingsklimaat voor vastgoed verslechterde door de aanhoudende schuldencrisis. Het totale rendement van vastgoed daalde van 3,8% in 2011 naar 1,2% in 2012 (ABN Amro, 2013). Rekening houdend met inflatie bleef een negatief rendement van -1,6% over. De waardedaling van kantoren was het sterkst. Het negatieve indirecte rendement in de woningbeleggingsmarkt is toe te schrijven aan de dalende huizenprijzen op de koopmarkt. De woningmarkt kent wel een lage leegstand en de huuropbrengsten stijgen. Gezien het lage leegstandspercentage, de groeiende gebruikersvraag en de beperkte nieuwbouw is er voor deze huuropbrengsten ook in de aankomende jaren groeipotentie te zien (Finance Ideas, 2014). Het is dan ook logisch dat veel pensioenfondsen op dit moment in willen stappen in de huurwoningenmarkt. Door het kleine marktaandeel van de commerciële vastgoedvermogensbeheerders is er op dit moment een oversupply aan vermogen om in deze markt te investeren. Daarom zijn commerciële vastgoedvermogensbeheerders zo geïnteresseerd in het duurdere segment van corporatievastgoed (Bodewes, 2013; Nieboer & van der Gijp, 2013; Van den Hoogen, 2013). 59

§5.5 Conclusie De onderzoeksdeelvraag luidde; 2b. Wat is de positie van institutionele beleggers?

De beleggers zijn in dit onderzoek vertegenwoordigd door Nederlandse pensioenfondsen en hun pensioenuitvoerders en commerciële vastgoedvermogensbeheerders. Het antwoord op deze vraag is als volgt; Nederlandse pensioenfondsen bezitten zo’n €1000 miljard en beleggen hiervan ruim 14% binnen de landsgrenzen. De Nederlandse overheid heeft recent bericht dat zij graag zouden zien dat pensioenfondsen meer in Nederland gaan investeren. Door de schuldencrisis daalde de aandelenkoersen waardoor de vermogenspositie van pensioenfondsen verslechterde. Vervolgens is wet- en regelgeving aangescherpt door de Nederlandse overheid, bijvoorbeeld betreffende de solvabiliteit. Beleggers kiezen voor een gemixte beleggingsportefeuille om zo het risico op koersverlies te beperken. Nederlandse pensioenfondsen geven via mandaten beleggingsbevoegdheden door aan pensioenuitvoerders en zij op hun beurt weer aan commerciële vastgoedvermogensbeheerders. In de mandaten is onder andere ook bepaald in welke assets de vermogensbeheerder mag investeren. Er kan direct en indirect in vastgoed geïnvesteerd worden. Kort door de bocht gezegd investeert een pensioenfonds indirect - en een commerciële vastgoedvermogensbeheerder direct in vastgoed. Voor vastgoed geldt dat onder andere in locatie en type vastgoed gediversifieerd kan worden. De belangrijkste argumenten om in vastgoed te beleggen zijn de diversificatie (binnen de totale portefeuille en binnen de vastgoedportefeuille), het rendement- en risicogehalte, het genereren van kasstromen, de relatief lange looptijd en de redelijk waarschijnlijke bescherming tegen inflatie. De voorspellingen voor beleggingen in de huurwoningenmarkt zijn op dit moment het meest gunstig. Daarom willen veel pensioenfondsen nu instappen in deze markt.

60

HOOFDSTUK 6 Structuur gemengd woningfonds

§6.1 De structuur Bij een gemengd woningfonds met corporatievastgoed gaat het in de basis om het verkopen van vastgoed. De mogelijkheden om EV te verschaffen door middel van ‘verkoop’ (aan beleggers) zijn grofweg de volgende (Van den Hoogen, 2011);

In dit hoofdstuk wordt toegelicht welke structuren er mogelijk zijn voor een gemengd woningfonds. Dit wordt in §6.1 toegelicht en hiermee wordt deelvraag 3a beantwoord; 3a. Welke structuren voor een gemengd woningfonds met corporatievastgoed zijn er mogelijk?

1.

Vervolgens wordt er in §6.2 ingegaan op de kenmerken van een vastgoedfonds. De literatuur (Van Gool et al., 2013) benoemt deze en dit geeft een eerste aanzet voor de variabelen die relevant zijn voor een gemengd woningfonds. Dit zal antwoord geven op de deelvraag 3b;

3.

2.

4.

3b. Welke kenmerken heeft een gemengd woningfonds met corporatievastgoed?

Verkoop; aan bewoners, andere woningcorporaties (waaronder het Wooninvesteringsfonds, kortweg WIF) en particuliere- en institutionele beleggers; Joint venture; hiervoor zou een fonds moeten worden opgericht met 50% belang van woningcorporaties en 50% participatie door een institutionele belegger; ‘Concessie model’; hiervoor zou een fonds moeten worden opgericht voor institutionele beleggers, waarbij de woningcorporatie een beperkt deelbelang heeft; waarschijnlijk 20-25%; Swap; de woningcorporatie brengt het niet-DAEB vastgoed in, in een al bestaand (woning)fonds via een aandelenruil plus eventueel cash.

In het eerste geval gaat het om losse verkoop aan een enkele rechtspersoon. Dit kan verkoop van een vhe (verhuurbare eenheid) zijn aan een bewoner, maar ook een complexgewijze verkoop aan een andere corporatie of een belegger. Echter wordt hierbij wel voor 100% verkocht. In de overige gevallen gaat het om gedeeltelijke verkoop aan een fonds.

Een belangrijk aspect van de structuur is de financiering. Hier gaat deelvraag 3c op in; 3c. Hoe kan een gemengd woningfonds gefinancierd worden?

In het tweede en derde geval gaat het om een verkoop aan een nieuw fonds. Dit nieuwe fonds kan een deelfonds zijn onder een al bestaande fondsmanager, maar het kan ook een nieuw fonds zijn met een nieuw management. In het vierde geval gaat het om verkoop aan een al bestaand fonds met een al bestaand management. In dit onderzoek wordt met name gekeken naar gedeeltelijke verkoop aan een nieuw fonds. Echter zou dit nieuwe fonds wel onder een bestaande vastgoedfondsmanager kunnen komen te vallen. In dit onderzoek zal dus worden ingegaan op verkoopmogelijkheid twee en drie; de joint venture en het concessie model.

Dit is te lezen in §6.3. Tot slot zal er ingegaan worden op de wet- en regelgeving rondom een woningfonds. Hiermee wordt de volgende deelvraag beantwoord;

3d. Welke wet- en regelgeving is van toepassing op een gemengd woningfonds met corporatievastgoed? In de laatste paragraaf wordt de conclusie gegeven op de hoofdvraag; 3. Welke structuren voor een gemengd woningfonds met corporatievastgoed zijn er mogelijk?

61

Fondsstructuur Voor een joint venture of concessie model woningfonds zal de simpelste fondsstructuur er als volgt uitzien;

Meerdere participanten

Fig 6.1 Fondsstructuur met één woningcorporatie, één belegger en één fondsmanager zonder VV (eigen illustratie, 2014)

Fig 6.2 Fondsstructuur met meerdere woningcorporatie, meerdere beleggers en een fondsmanager zonder VV (eigen illustratie, 2014)

Het gaat er hierbij om dat de woningcorporatie haar vastgoed inbrengt en hier een bedrag plus aandelen voor terug krijgt. De institutionele belegger betaalt en krijgt ook aandelen. De vraag is dan in welke verhouding deze aandelen verdeeld worden. Mogelijkheden zijn hierbij het joint venture model; de 50/50 aandelenverdeling of het concessiemodel, waarbij de woningcorporatie maar 20-25% van de aandelen zal ontvangen. Dit percentage aandelen staat in verhouding tot het rendement wat de participant terug krijgt, maar ook het risico wat wordt gelopen en de zeggenschap die de participant in het fonds krijgt.

Met bovenstaande structuur, moeten de participanten zichzelf dezelfde vragen stellen over de participatieverdeling als bij een enkele “samenwerking”. Daarnaast moeten de voorwaarden waaronder de corporaties hun vastgoed inbrengen duidelijk zijn en gelijk zijn voor alle woningcorporaties. Dit is een heikel punt voor woningcorporaties. De participaties in het fonds moeten namelijk gewaardeerd worden aan de hand van het ingebrachte vastgoed. Hierbij gaan woningcorporaties naar elkaar en naar elkaars waarderingen kijken, ook al worden deze waarderingen door een onafhankelijke partij gedaan. Het wordt ook lastig, omdat er meerdere contracten moeten worden afgesloten en het fonds telkens een andere waarde krijgt bij toetreding van een nieuwe woningcorporatie. Ook zullen de verschillende woningcorporaties denken dat ze iets te zeggen hebben over het contract met een andere corporatie. Tevens zou het ook nog zo kunnen zijn dat de institutionele belegger (of een bank) wel zou willen deelnemen in een fonds met de ene corporatie, maar niet met een andere corporatie. Ook dit kan problemen opleveren.

Het opzetten van een dergelijke structuur met het vastgoed van een woningcorporatie is al mogelijk via een commerciële dochteronderneming van het WIF. Het WIF is als toegelaten instelling vergelijkbaar met andere woningcorporaties, maar is tegelijkertijd een onafhankelijk vastgoedfonds. Om bovenstaande structuur via het WIF tot stand te brengen, dient de woningcorporatie haar vastgoed te verkopen aan het WIF. Het WIF zoekt vervolgens een geïnteresseerde belegger (de Graaf, 2013). Echter is dit tot nu toe niet erg succesvol gebleken. Een belangrijke reden hiervoor is dat institutionele beleggers een minimale ‘‘package size” kennen voor hun investeringen. Dit minimum ligt tussen de €50 en €250 miljoen. Een enkele woningcorporatie heeft meestel niet een dusdanig grote financieringsvraag. Bovenstaande fondsstructuur is daarom lastig te bewerkstelligen voor één woningcorporatie met een institutionele belegger. De in figuur 6.2 aangegeven structuur is daarom wel mogelijk. Overigens zijn er wel kleinere institutionele- en particuliere beleggers die een lagere minimale package size kennen.

Paraplufonds Een andere mogelijke structuur – om bovenstaande problemen te voorkomen - is een ‘paraplu’- of dakfonds. In het paraplufonds kunnen alle investeerders investeren. De woningcorporaties zitten per corporatie in een subfonds. Op deze manier hebben de woningcorporaties niets met elkaar te maken. De structuur is te zien op de volgende pagina.

62

Fig. 6.3 Paraplusfondsstructuur zonder VV (eigen illustratie, 2014)

63

§6.2 De kenmerken

De fondsmanager kan verschillende afspraken maken met de verschillende woningcorporaties en beleggers. Dit betekent ook dat het mogelijk is dat de ene woningcorporatie het beheer kan blijven doen voor haar vastgoed, terwijl dat bij een andere woningcorporatie, die dat niet wil, over gaat naar een andere partij. Dit kan bijvoorbeeld een commerciële vastgoedbeheerder zijn. Let op; dit is een andere partij dan een commerciële vastgoedvermogensbeheerder. Ook kan er per subfonds gekeken worden hoe groot het aandeel VV moet zijn. Dit kan ook problemen voorkomen. De woningcorporatie kan dan alsnog in het paraplufonds participeren. Een groot nadeel van deze structuur is dat de managementkosten hoger zullen zijn.

In deze paragraaf wordt deelvraag 3b beantwoord; 3b. Welke kenmerken heeft een gemengd woningfonds met corporatievastgoed? De insteek van het onderzoek is om de variabelen te bepalen die gelden voor deelname aan een gemengd woningfonds. Deze variabelen zullen dan ingevuld moeten worden door de twee partijen. Dit zijn de criteria. De structuur van een fonds en de daarbij besproken onderwerpen (§6.1) waarover besluitvorming moet plaatsvinden geeft al een eerste aanzet tot deze variabelen. In deze en de hierop volgende paragrafen zal systematisch genoteerd worden welke variabelen een gemengd woningfonds kent. De in deze paragraaf benoemde kenmerken van een vastgoedfonds zullen hier een onderdeel van zijn. Voor de juiste wetenschappelijke benadering worden deze kenmerken vastgesteld aan de hand van literatuur (Van Gool et al., 2013).

Besluitvorming Om tot een woningfonds te komen, moeten corporaties en beleggers het allereerst eens worden over welk vastgoed in het fonds geplaatst zal worden. Dit hangt onder andere samen met de partij waarmee wordt samengewerkt. Het fonds kan worden opgezet in “samenwerking” met directe- en indirecte beleggers. Voor dit onderzoek is de nadruk gelegd op de “samenwerking” met directe beleggers, omdat er tijdens het onderzoek naar voren kwam dat deze partij waarschijnlijk het fondsmanagement op zich zou nemen. Uit het onderzoek zal uiteindelijk blijken of dit de goede keuze was en hoe de besluitvorming tussen de verschillende partijen uiteindelijk zou kunnen plaatsvinden.

Onderstaand worden de specifieke kenmerken van indirecte vastgoedbeleggingen besproken. Er wordt hierbij geen specifieke aandacht besteed aan de verschillen tussen een beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd fonds, omdat dit voor het opzetten van een gemengd woningfonds een stap voor latere zorg zal zijn. Er wordt wel ingegaan op de verschillen tussen direct en indirect beleggen met betrekking tot de door Van Gool et al. genoemde vastgoedfonds kenmerken. De kenmerken die Van Gool et al. benoemt zijn (1) de beleggingsstrategie, (2) de fiscaliteit, (3) de managementstijl, (4) het risico/rendementsprofiel, (5) de flexibiliteit en liquiditeit, (6) zeggenschap (c.q. het beleggingsbeleid) en (7) het managementbeslag. Vervolgens zullen ook de vastgoedkarakteristieken (8) van corporatievastgoed als kenmerk behandeld worden, maar voor nu wordt er naar de wensen voor een vastgoedfonds in het algemeen gekeken. Vervolgens wordt wel aangegeven hoe de vastgoedkarakteristieken van corporatievastgoed invulling geven aan de vastgestelde variabelen. Voor sommige variabelen zal dus gelden dat het type vastgoed al een invulling (bandbreedte) geeft aan de variabele.

Welke criteria voor de partijen van belang zijn, zal duidelijk worden in de volgende hoofdstukken aan de hand van interviews. Er is dus voor gekozen om de criteria van de directe beleggers te bekijken. Nadat de onderzoeksresultaten gepresenteerd zijn, zal bediscussieerd worden of deze criteria ook van belang zijn voor een indirecte belegger.

64

1. De beleggingsstrategie

in het bewaren en bewaken van de het eigendom. Als beheerder treedt een bv op die ten behoeve van het fonds de contracten sluit. Het fonds wordt gevormd door het gezamenlijk optreden van de stichting, de beheerder en de participanten. In een mantelovereenkomst, genaamd besloten fonds voor gemene rekening, worden de spelregels tussen de genoemde partijen bepaald. Alle opbrengsten komen uitsluitend toe aan de participanten. De beheerder krijgt een vooraf overeengekomen vergoeding voor de werkzaamheden. De beslotenheid van het fonds betekent dat geen van de participanten vrijelijk over zijn aandeel kan beschikken, zodat bij uittreding van de participant zijn participatie uitsluitend kan worden aangeboden aan de overige participanten. Dit garandeert dat het fonds niet vennootschapbelastingplichtig is en dat de participanten worden belast in box III voor de heffing van inkomstenbelasting. De verkrijging van de deelgerechtigheid in het besloten fonds van kleiner dan één/ derde is vrijgesteld van overdrachtsbelasting.

de beleggingsstrategie van beursgenoteerde vastgoedfondsen loopt van heel breed tot heel specialistisch. Dit kan ingaan op investeren in een land of wereldwijd en investeren in een vastgoedsector of in meerdere vastgoedsectoren. Indirecte private vastgoedfondsen hebben in het algemeen een sterk gespecialiseerd karakter. Bij een woningfonds met corporatievastgoed gaat het om woningen in Nederland, wat aangemerkt kan worden als zeer specialistisch. Beleggingsstrategie Breed

Specialistisch

Fig. 6.4 Variabele 1; beleggingsstrategie (eigen illustratie, 2014) Fondsconstructie

2. De fiscaliteit

De onroerend goed bv

Van groot belang voor de vastgoedbeleggingsbranche is de fiscaliteit (Van Gool, et al., 2013, p. 412). Indien een vastgoedfonds wordt opgezet voor meerdere participanten, is het allereerst van belang dat deze participanten niet rechtsaansprakelijk zijn (Custos Notariaat & Advocatuur, 2013). Daarom is het goed om de eigendomsverhouding, de zeggenschap en het financiële belang te splitsen. De fiscaliteit is gekoppeld aan de constructie van het fonds. Bij deze constructies wordt er gekeken naar FBI’s (fiscale beleggingsinstellingen). De volgende FBI’s zijn mogelijk voor een gemengd woningfonds; •

•

•

De onroerend goed bv met één beherend vennoot Het besloten fonds voor gemene rekening Fig. 6.5 Varaibele 2; fiscaliteit (eigen illustratie, 2014)

3. De managementstijl Afhankelijk van de aard van het beleggingsbeleid en de managementactiviteiten, kent een fonds een zekere managementstijl. Door de INREV (European association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles) is een inventarisatie gemaakt om vast te stellen welke managementstijlen te onderkennen zijn, welke criteria daarbij leidend zijn en op welke wijze die criteria ingevuld kunnen worden (2004). Deze managementstijlclassificatie focust op risicovariabelen die de stijl bepalen en zijn afhankelijk van de hoeveelheid VV in het fonds. Naar rato van oplopend risico en rendement, zijn de stijlen als volgt;

De onroerend goed bv; de investeerders (dus ook de woningcorporaties) worden aandeelhouders van een vastgoed bv, hetgeen inhoudt een splitsing tussen zeggenschap en eigendom. Een professional kan het bestuur van de bv vormen. Nadeel van de constructie is echter de fiscaliteit. De beleggers vallen in box II voor de heffing van de inkomstenbelasting indien hun belang groter is dan 5%, hetgeen mogelijk het geval zal zijn. De bv is bovendien vennootschapbelastingplichtig; De onroerend goed cv met één bv als beherend vennoot; ook hier worden de investeerders aandeelhouders van een vastgoed bv, die de eigendom verkrijgt van het vastgoed, hetgeen inhoudt een splitsing tussen zeggenschap en eigendom. Een professional kan het bestuur van de bv vormen; de bv treedt op als beherend vennoot van de commanditaire vennootschap. Het nadeel van deze constructie is dat de beleggers in twee hoedanigheden optreden, namelijk als aandeelhouder en als commanditaire vennoten, terwijl zij in geen van beide hoedanigheden de directe zeggenschap over het vastgoed hebben; Het besloten fonds voor gemene rekening; als bewaarder van het eigendom (het vastgoed) treedt een stichting op. Bestuurder van die stichting is een professional

• • • •

Core managementstijl; Core-plus management stijl Value-added maangementstijl; Opportunistic managementstijl

De core managementstijl wordt gekenmerkt door maximaal 40% VV, geallocceerd in ontwikkelde landen en sectoren, een hoge kwaliteit gebouwen op goede locaties, kredietwaardige huurders, belegging gericht op waardebehoud en direct rendement. Core vastgoedbeleggingen kennen een beperkt risico en een relatief beperkt verwacht 65

rendement (Mosselman, 2013a). Een woningfonds met corporatievastgoed zal naar alle waarschijnlijkheid ook geclassificeerd worden als core.

Tegenover deze nadelen staat het voordeel dat de belegger niet meer als partij betrokken is bij mogelijke geschillen met marktpartijen, huurders en overheden en kosten kunnen hierdoor mogelijk gedrukt worden (professionalisering). Daarnaast is er bij beleggen in een fonds sprake van risicospreiding, doordat de portefeuille waarin hij investeert groter en gediversifieerder is. Bovendien kan het toegang geven tot objecten waarvoor minder beleggers in de markt zijn met aldus ook kansen op hogere rendementen. In feite wordt door deze manier van beleggen operationeel gemak gekocht. Voor het niet meer hoeven bezig zijn met het dagelijkse beheer, wordt in de vorm van een fee voor de fondsmanager een prijs betaald.

Managementstijl Core

Opportunistic

Fig. 6.6 Variabele 3; managementstijl (eigen illustratie, 2014)

De huurwoningmarkt kent een relatief laag risico, maar ook een laag rendement. Bovenstaande kenmerken zullen uiteindelijk in dit onderzoek niet behandeld worden als variabelen, omdat ze voor een woningfonds met corporatievastgoed al vast staan. De beleggingsstrategie en de managementstijl worden al gedefinieerd door het onderliggende vastgoed en zijn daarom niet variabel. Fiscaliteit behoort niet tot het kennisveld van de onderzoeker en zal ik dan ook niet verder onderzocht worden. De kenmerken van een vastgoedfonds die wel relevant zijn, zullen in onderstaande alinea’s uitgebreid besproken worden. Voor deze kenmerken zal het verschil met direct en indirect beleggen in vastgoed kenbaar gemaakt worden.

Naast het beheren van vastgoed zou er vanuit het fonds mogelijk ook ontwikkeld kunnen worden. Dit is relevant voor de variabele over het risico/rendementsprofiel, omdat dit het risicoprofiel verandert. De tot nu toe vastgestelde variabele is daarom als volgt; Risico/rendementsprofiel Laag direct rendement Laag indirect rendement

4. De risico/rendementsprofiel Het risico/rendementsprofiel van indirect vastgoed is volgens Van Gool et al. in de kern hetzelfde als het risico/rendementsprofiel van een identieke direct belegde vastgoedportefeuille. Het gebruik van VV en andere balansposten (zoals debiteuren, crediteuren en fiscus) buiten beschouwing gelaten (Van Gool, et al., 2013, pp. 424-425). De exploitatieresultaten (directe rendementen) en waarderesultaten (indirecte rendementen) worden geheel bepaald door de onderliggende vastgoedmarkten en de ontwikkeling van rente en inflatie en zijn daarom hetzelfde.

Laag risico

Hoog direct rendement Hoog indirect rendement

Hoog risico

Is het een mogelijkheid om vanuit het fonds ook vastgoed te ontwikkelen? Fig. 6.7 Variabele 4; risico/rendementsprofiel (eigen illustratie, 2014)

Echter blijkt uit onderzoek van Mosselman (2013a) dat indirecte vastgoedbeleggingen een significant hoger rendement, maar ook een hoger risico opleveren. Dit heeft te maken met de mogelijkheid om het in- en uitstappen te timen. Dit kan een positieve invloed hebben op het rendement. De verhoging van het risico heeft te maken met het feit dat toe- en uittreding bij een privaat fonds aan voorwaarden gebonden is. De risico’s hangen dus samen met de liquiditeit en flexibiliteit (kenmerk vijf). Ook zijn er risico’s verbonden aan het zeggenschap (kenmerk zes). Het fonds- en beleggingsbeleid bij de aandeelhouders berust gezamenlijk. Door een minderheidsbelang in een fonds, heeft de belegger minder zeggenschap.

5. Flexibiliteit en liquiditeit Beleggen in direct vastgoed wordt als weinig flexibel en weinig liquide gezien. Dit wordt vooral bepaald door de tijd en kosten (bijv. overdrachtsbelasting) van aan- en verkoop van individuele objecten (IVBN, 2010, p. 39; Van Gool, et al., 2013). De liquiditeit van indirecte beleggingen kan groter zijn dan die van direct vastgoed, mits het vastgoedfonds beursgenoteerd is en er sprake is van een “levendige handel”. Als dat zo is, kan de belegger in een kort tijdsbestek relatief grote bedragen investeren of wijzigingen in zijn portefeuille aanbrengen. Uiteraard is een en ander sterk afhankelijk van de grootte van de diverse beleggingsfondsen in een regio of land. 66

6. Zeggenschap

In de kern zullen de flexibiliteit en de liquiditeit van een belegging in een privaat vastgoedfonds gelijkenis vertonen met een belegging in direct vastgoed, alleen zal bij direct vastgoed de eigenaar zelf de aan- of verkoop moeten organiseren, terwijl het bij een fonds alleen om de aan- of verkopen van de aandelen gaat. Echter wanneer de aandeelhouders collectief hun belangen willen laten groeien of krimpen is de flexibiliteit en liquiditeit enigszins laag. Aangezien dit laatste wel vaak voorkomt, worden er toeen uittredingsregels opgenomen voor fondsdeelname. Toetreden en uittreden zijn vaak alleen mogelijk op bepaalde moment, bijvoorbeeld aan het eind van een kwartaal.

Als er gesproken wordt over bovenstaande fondsstructuren gaat het telkens over zeggenschap. Dit is een belangrijk aspect, omdat de zeggenschapsverdeling direct meegeeft in hoeverre het rendement en het het risico verdeeld worden. Het vaststellen van deze verhouding en het indiceren van alle onderdelen van de aspecten rendement, risico en zeggenschap is dus essentieel. Voor een index van de mogelijke risico’s; zie appendix A. Zoals eerder al vastgesteld kan er gekozen worden voor een meerderheidsbelang voor de belegger of een gelijk belang. Voor de zekerheid wordt een meerderheidsbelang voor de corporatie in dit onderzoek ook meegenomen.

In dit verband is ook de structurering van de flexibiliteit van het fonds van belang. Er zijn grofweg drie structureringen te benoemen;

Zeggenschap

•

Zeggenschapsverdeling;

• •

Open-end fondsen; zijn verplicht aandelen tegen intrinsieke waarde in te kopen op het moment dat een aandeelhouder zijn belang wenst te vervreemden. Dit impliceert dat op het fonds, ongeacht de marktomstandigheden, een deel van de beschikbare middelen niet belegd in vastgoed, maar liquide houdt. Echte open-endfondsen die direct in vastgoed beleggen, komen in Nederland nauwelijks voor. In Duitsland, het Verenigd Koningkrijk en de Verenigde Staten komen wel volledige open-endfondsen voor, wat mede wordt veroorzaakt door de schaal van de markt en de hoeveelheid beleggers. De semi open-end-structuur; waarbij het al dan niet moeten inkopen van aandelen onderwerp van overleg is in de aandeelhoudersvergadering. Closed-endfondsen; hierbij is het veelal aan de aandeelhouder zelf om een koper te zoeken in geval hij zijn belangen wenst te vervreemden, tenzij het fonds gebruik maakt van VV en dus zelf kan en wil inkopen.

Meerderheidsbelang woningcorporaties Gelijk belang Meerderheidsbelang beleggers

Fig. 6.9 Variabele 6; zeggenschap (eigen illustratie, 2014)

7. Managementbeslag Beleggen in een vastgoedfonds betekent je conformeren aan het door het desbetreffende fonds gevoerde beleggingsbeleid. Daarmee maakt de belegger zich afhankelijk van de kwaliteit van het management en het bestuur van het desbetreffende fonds.

Flexibiliteit en liquiditeit wordt niet alleen bepaald door de toe- en uittredingsregels, maar ook door de diepte van de markt en de hoeveelheid aandeelhouders. De hoeveelheid aandeelhouders bij een gemengd woningfonds zal in verhouding niet heel groot zijn. Hierdoor zal de flexibiliteit en liquiditeit niet heel groot zijn.

Samen met de andere aandeelhouders kan de belegger - via de aandeelhoudersvergadering - wel invloed uitoefenen op het beleid van het vastgoedfonds. Fondsmanagers geven veelal binnen bepaalde mandaten (zie hoofdstuk 4) vorm en uitvoering aan het vastgoedbeleggingsbeleid (discretionair beheer) (IVBN, 2010, p. 40). Dit vastgoedbeleggingsbeleid betreft;

Flexibiliteit en liquiditeit Close ended Liquide

•

Open ended Niet liquide

• Fig. 6.8 Variabele 5; flexibiliteit en liquiditeit (eigen illustratie, 2014) 67

De vormgeving van het portefeuillebeleid waarop de verwerving, vervreemding en exploitatie van objecten wordt gestoeld. Dit wordt ook wel het fund management genoemd. Ook moet er beleid gevoerd worden op het aan- en verkopen van vastgoed. In deze context ook wel het asset management genoemd. De exploitatie van dit beleid. Dit wordt ook wel het property management genoemd. Bij de uitvoering hiervan kunnen externe partijen ingeschakeld worden. Een mogelijkheid kan dus zijn dat het property management van het vastgoed wordt

8. Vastgoedkarakteristieken

uitbesteed aan de woningcorporatie van wie het vastgoed ooit was, maar het kan ook naar een commerciële vastgoedbeheerder gaan.

Bij het selecteren van een vastgoedfonds let een belegger ook op de achterliggende vastgoedportefeuille. Een institutionele belegger doet dit in mindere mate, omdat hij dit (verplicht) heeft uitbesteed. Via de commerciële vastgoedvermogensbeheerder kijkt de pensioenuitvoerder uiteindelijk wel enigszins, maar in mindere mate dan de commerciële vastgoedvermogensbeheerder naar de vastgoedportefeuille.

Bij een gemengd woningfonds zou het fund- en het asset management bij de vastgoedvermogensbeheerder kunnen liggen, maar ook bij de woningcorporatie. Dit zal door middel van dit onderzoek moeten worden onderzocht. Omdat corporaties een maatschappelijke doelstelling hebben, zou de insteek kunnen zijn dat het gemengde woningfonds ook een (deels) maatschappelijk beleid voert. Of dit gewenst is, zal onderzocht moeten worden.

De belangrijkste karakteristieken voor een gemengd woningfonds met corporatievastgoed zijn te vinden in figuur 6.12 en zijn gebaseerd op Van Gool et al, 2013 en de interviews. Vastgoedkarakteristieken

Managementbeslag

Welke vastgoedkarakteristieken zijn van belang? Fund management ligt bij;

Locatie

Commerciële vastgoedvermogensbeheerder

Bouwjaar

Woningcorporatie

Woningvorm

Property management ligt bij;

Oppervlak

Commerciële vastgoedvermogensbeheerder

Kwaliteit

Woningcorporatie

Buitenruimte Contracthuurprijs

Fig. 6.10 Variabele 7; managementbeslag (eigen illustratie, 2014)

Aantal WWS punten Fees en total expenses Een belangrijk aspect van de verschillende fondsen is de kostenstructuur voor de belegger: welke vergoedingen moet hij betalen aan de beheerders van het fonds ter afdekking van de kosten? De kostenstructuur is van belang omdat hierdoor het fonds voldoende inhoud moet hebben om rendabel te zijn.

Fig. 6.12 Variabele 9; de vastgoedkarakteristieken (eigen illustratie, 2014) Er zal later nog verder worden ingegaan op de vastgoedkarakteristieken.

Governance Governance gaat over het toezicht op de organisatie. Het gaat om het naleven van de richtlijnen. Dit geldt voor vastgoedfondsen, maar niet voor direct vastgoed. Het toezicht valt meestal onder een RvC. Governance Hoe is het toezicht geregeld? ...

Fig. 6.11 Variabele 8; governance (eigen illustratie, 2014) 68

Direct- en indirect beleggen Voor verschillende kenmerken is het relevant om te laten zien wat het verschil is tussen een directe- en een indirecte belegger en de invloed op een variabele. Dit is weergegeven in onderstaande figuur.

Uit voorgaande kan geconcludeerd worden dat het belangrijk is om invulling te geven aan verschillende variabelen die gelden voor een fonds. Deze variabelen zullen vanaf nu - indien nodig - na elke paragraaf/hoofdstuk gedefinieerd en herzien worden. In hoofdstuk 7 en 8 zullen de variabelen worden ingevuld aan de hand van de criteria van beide participanten. In het overzicht op de volgende pagina zijn de voor nu te definiëren variabelen weergegeven. De al weergegeven bandbreedtes (blauw) komen voort uit het feit dat het om een vastgoedfonds met corporatievastgoed gaat. Dit definieert al een aantal grenzen voor wat mogelijk is met een gemengd woningfonds met corporatievastgoed. Ook deze bandbreedtes zullen in de volgende paragrafen en hoofdstukken nog worden ingevuld, aangevuld, herzien en/of waar mogelijk gekwantificeerd. Zoals gezegd zullen de beleggingsstrategie, de fiscaliteit en de managementstijl niet meer behandeld worden als variabelen. Deze zijn echter nog wel in het overzicht van deze paragraaf meegenomen. Voor het risico/rendementsprofiel geldt dat – zoals gezegd - de exploitatieresultaten (directe rendementen) en waarderesultaten (indirecte rendementen) worden bepaald door de onderliggende vastgoedmarkten en de ontwikkeling van rente en inflatie. Het onderliggende vastgoed zal daarom later in deze thesis ook nog verder moeten worden gedefinieerd.

Fig 6.13 Invloed type belegging in vastgoed op kenmerken (eigen illustratie gebaseerd op IVBN, 2011)

Besluitvorming Het verschil tussen type beleggers is van belang, omdat bij het opzetten van een fonds kan en waarschijnlijk moet worden “samengewerkt” met de directe- en met de indirecte belegger. Zoals gezegd worden de variabelen in de volgende hoofdstukken ingevuld voor de beleggers door met name rekening te houden met de criteria van de directe beleggers. Hier had ook een andere keuze in gemaakt kunnen worden. Dit zal later geëvalueerd worden.

69

Zeggenschap

Beleggingsstrategie Breed

Specialistisch

Zeggenschapsverdeling; Meerderheidsbelang woningcorporaties Gelijk belang

Fiscaliteit

Meerderheidsbelang beleggers

Fondsconstructie; OG bv Managementbeslag

OG bv met één beherend vennoot Besloten fonds voor gemene rekening

Fund management ligt bij; Commerciële vastgoedvermogensbeheerder Woningcorporatie

Managementstijl Core

Opportunistic

Property management ligt bij; Commerciële vastgoedvermogensbeheerder Woningcorporatie

Risico/rendementsprofiel Lage r d

Hoge r d

Governance Hoe is het toezicht geregeld? ...

Lage r i

Hoge ri

Laag risico

Hoog risico

Vastgoedkarakteristieken Welke vastgoedkarakteristieken zijn van belang?

Is het een mogelijkheid om vanuit het fonds ook vastgoed te ontwikkelen?

Locatie Bouwjaar Woningvorm Oppervlak

Flexibiliteit en liquiditeit Close ended

Open ended

Kwaliteit Buitenruimte

Liquide

Niet liquide

Contracthuurprijs Aantal WWS punten

Fig. 6.14 Variabelen gevonden door kenmerken vastgoedfonds (eigen illustratie, 2014) 70

VV wordt gebruikt om het verwachte rendement op het EV te verhogen. Er zijn ook financieringsvormen bedacht die tussen EV en VV invallen. Bedrijven, maar ook corporaties en fondsen kunnen gefinancierd worden door een combinatie van deze verschillende instrumenten. Dit wordt aangeduid als de kapitaalstructuur (Weber & Alfen, 2010). De verschillen hierin worden niet alleen bepaald door de aanbieder, maar ook door het risicoprofiel (Delmon, 2005). De hoogte van het risico is gerelateerd aan het verwachtte rendement op het geïnvesteerde kapitaal. EV is risicovoller. Het neemt dan ook de meest achtergestelde rang in bij vergoeding voor de investering in geval van wanprestatie of als niet voldaan kan worden aan de financiële regeling. VV wordt beschouwd als minder risicovol. Onderstaand zullen deze twee termen verder toegelicht worden.

§6.3 De financiering Deze paragraaf beantwoordt deelvraag 3c Hoe kan een gemengd woningfonds gefinancierd worden? De financieringsstructuur van een gemengd woningfonds is te vergelijken met de financieringstructuur van een gewoon fonds of projectfinanciering. In deze paragraaf wordt dieper ingegaan op de participatie van de woningcorporaties en beleggers in het EV en wordt ingegaan op het gebruik van VV.

Eigen vermogen

Op het moment dat een woningcorporatie een deel van haar vastgoed wil verkopen, kan deze niet de huidige financiering van het vastgoed meenemen. Dit kan te maken hebben met de geborgde leningen, het weglekken van maatschappelijk kapitaal of, omdat een groot deel van het onderpand wegvalt (Bodewes, 2013). Er moet dus nieuwe financiering gevonden worden voor het vastgoed. Bij het principe van een gemengd woningfonds zal deze financiering afkomstig zijn van de participanten en mogelijk een bank.

Het EV is het kapitaal in het fonds wat geïnvesteerd is door de aandeelhouders (Delmon, 2005). Dit zouden in de eerste opzet van het woningfonds zowel de woningcorporaties als de beleggers zijn. De aandeelhouders bepalen de strategie en de doelstelling van het fonds. De aandeelhouders worden met een hoger risico geconfronteerd dan de verleners van VV, omdat zij verantwoordelijk zijn voor de prestaties van het fonds. In het geval dat het fonds minder inkomsten genereert dan verwacht, bijvoorbeeld door als gevolg van slechte prestaties of slecht management, moet eerst geld uitbetaald worden aan de verleners van het VV. Risico en rendement zijn sterk aan elkaar gerelateerd. Om dit hoge risico te compenseren, wordt er ook een hoog rendement op hun investering vereist.

Instrumenten

EV wordt voornamelijk verzorgd door financiële en strategische aandeelhouders;

Verschillende instrumenten zijn bruikbaar voor de financiering van een fonds. Deze kunnen grofweg onderscheiden worden in EV en VV. Beide bezitten hun eigen kenmerken. EV kent een relatief hoog risico, VV een laag risico. Naar aandeel wordt ook op deze wijze het rendement verdeeld.

•

•

Hoog risico EV

VV

Financiële aandeelhouders; streven ernaar de waarde van een fonds en de distributie (cashflow aan aandeelhouders) in de korte of lange termijn te maximaliseren. Dit kunnen onder andere particuliere beleggers, beleggingsfondsen of institutionele beleggers zijn. Strategische aandeelhouders; zitten in het fonds zodat de werken aan hen worden gegund. Een woningcorporatie zou dus een strategische aandeelhouder kunnen zijn.

Beide type aandeelhouders kunnen er uiteindelijk voor zorgen dat inkomsten worden verhoogd, kosten worden verlaagd en de winst wordt gemaximaliseerd. De vraag is nu hoe de woningcorporatie haar doelstellingen kan behalen door middel van het participeren in het fonds. Kunnen deze maatschappelijke doelstellingen ook worden verankerd in het fonds? Of zal de woningcorporatie alleen haar behaalde winst kunnen aanwenden voor haar eigen doestellingen.

Laag risico

Fig. 6.15 Verdeling risico (eigen illustratie, 2013) 71

Vreemd vermogen

De gevraagde IRR (internal rate of return) wordt gebruikt om de toekomstige kasstromen te verdisconteren door de tijd. Het geld is namelijk meer waard op dit moment, dan in de toekomst. Een disconteringsvoet wordt gebruikt om de waarde van deze toekomstige kasstromen te berekenen op dit moment. De huidige waarde (present value; PV) van een cashflow (CF) in een bepaald jaar wordt berekend met de volgende formule:

PVt =

CFn

Om het fonds te financieren kan ook gebruik gemaakt worden van VV. Het gebruik van VV wordt ookwel leverage genoemd. Het wordt gebruikt om het verwachte rendement van het EV te verhogen. Ook wel het hefboomeffect genoemd. De verhouding tussen het VV en de waarde van een asset wordt aangeduid met de loan to value ratio (LTVratio). De verstrekkers van het VV nemen genoegen met een lager rendement (ze lopen dan ook minder risico) (Brealey, Myers, & Allen, 2011). Daarnaast kan het zo zijn dat de woningcorporaties en beleggers gezamenlijk niet meer willen investeren dan de gevraagde hoeveelheid kapitaal om hun eigen business plan uit te voeren. De omvang van het fonds is dus ook van belang.

Forume 6.1

(1+IRR)n

Het jaar dat berekend wordt, wordt aangegeven door een n. Uit deze formule kan worden afgeleid dat soortgelijke kasstromen in verschillende jaren, verschillende waarden hebben. Dit is waarom beleggers de neiging hebben om de uitgaande kasstromen uit te stellen en de inkomende kasstromen naar voren te schuiven. Om de waarde van een object te berekenen, worden de huidige waarden (present values) bij elkaar opgeteld en dit vormt dan de netto contante waarde (NPV). Dit is een veelvoorkomende manier voor het nemen van investeringsbeslissingen en ook de bedrijfs- en de marktwaarde van vastgoed worden zo bepaald. In het geval van het fonds is het bepalen van de looptijd van de explotiatie belangrijk voor het bepalen van de NPV. De NPV wordt als volgt berekend; NPV =

CF1 (1+IRR)1

+ ... +

CFn (1+IRR)n

Omvang Klein

Groot

Fig. 6.17 Variabele 11; de omvang (eigen illustratie, 2014) Er kunnen verschillende soorten VV worden onderscheiden, waarvan de meest voorkomende instrumenten zullen worden besproken. In het algemeen kan VV worden opgedeeld in leningen en obligaties.

Forume 6.2

De NPV moet een positieve waarde hebben om er in te investeren. Daarbij moet deze waarde refereren naar de minimale rendementsvraag van de aandeelhouders.

Gebruik vreemd vermogen Ja

De looptijd van de exploitatietermijn is relevant voor het berekenen van de waarde van het fonds en het in te brengen vastgoed. Voor aandeelhouders is het ook van belang dat er afspraken zijn over de looptijd van het fonds zelf. Dit is daarom opgenomen als variabele.

Nee Percentage? 0%

100%

Op welke wijze?

Looptijd Aantal jaren ...

Leningen

Oneindig

Obligaties

Niet relevant

Niet relevant

Fig. 6.18 Variabele 12; gebruik vreemd vermogen (eigen illustratie, 2014)

Fig. 6.16 Variabele 10; de looptijd (eigen illustratie, 2014) 72

Leningen worden verstrekt door een bank en hebben over het algemeen een kortere looptijd, obligaties hebben een langere looptijd. Deze obligaties worden aangeboden aan lange termijn beleggers op de kapitaalmarkt. Obligaties mogen verkocht worden gedurende de looptijd van de obligatie om geld te genereren om te investeren in andere ondernemingen. De rente op obligaties (zogenaamde ‘coupon’) is gebaseerd op de alternatieve staatsobligatie (risicovrije rentevoet) en een risicopremie. Deze risicopremie is vaak gebaseerd op een ‘rating’, welke de kans dat een fonds/bedrijf in gebreke blijft weerspiegelt.

§6.4 Wet- en regelgeving Deze paragraaf beantwoordt deelvraag 3d Welke wet- en regelgeving is van toepassing op een gemengd woningfonds met corporatievastgoed?

De belangrijkste risicovrije rentevoet die wordt gebruikt, is de Euribor. Dit is de rente waartegen banken binnen de EU geld lenen aan elkaar. De Euribor verandert elke dag (variabel). De risicopremie is gebaseerd op de kans dat het fonds in gebreke blijft om (opnieuw) de rente en het initiële bedrag van de lening te betalen. Deze rentevoet kan zwevend zijn (gebaseerd op de variabele Euribor) of vast, afhankelijk van de vraag van de verbonden partij.

Er is verschillende wet- en regelgeving direct en indirect van toepassing op een gemengd woningfonds. Zo is er bijvoorbeeld al ingegaan op de RJ, de AIFMD, de solvabiliteitseisen voor corporaties en beleggers, de verhuurdersheffing, enzovoort. Belangrijk en relevant voor de verkooptransactie van een woningcorporatie aan een belegger is de circulaire MG. De circulaire is recent vernieuwd middels de circulaire MG 2013-02. Hier zal in deze paragraaf op worden ingegaan. Daarnaast heeft minister Blok op 11 februari 2014 een wijziging (novelle) op het wetsvoorstel Herziening Woningwet gepubliceerd. Hoewel deze wijziging nog niet is doorgevoerd, zal dit van grote invloed zijn op woningcorporaties. Hier zal ook kort op worden ingegaan.

Variabelen Deze keer worden de variabelen niet weergegeven, een resumé zal pas opgemaakt worden na §6.4.

Circulaire MG - Randvoorwaarden verkoop De verkoop van corporatiebezit is onderhevig aan wet- en regelgeving (Rijksoverheid, 2013a). De circulaire MG heeft onder andere betrekking op het transactietraject en de hoogte van de transactieprijs. Dit is bovenal omdat de woningvoorraad van corporaties tot stand is gekomen met maatschappelijk kapitaal. Verkoop van vastgoed met een te lage transactieprijs aan beleggers wordt daarom gezien als het ‘weglekken’ van maatschappelijk kapitaal. Op 1 oktober 2013 zijn de voorwaarden voor verkoop (middels de circulaire MG 2013-02) versoepeld. Met name de regels omtrent verkoop van geliberaliseerd en te liberaliseren vastgoed is versoepeld. Voor 1 oktober diende een corporatie indien zij besloot haar woningen complexgewijs te verkopen, deze woningen eerst aan de zittende bewoners aan te bieden en daarna aan collegacorporaties (waaronder het WIF). Als deze partijen niet wilden kopen, mocht de corporatie aan een belegger verkopen. Deze aanbiedingsvolgorde kon ertoe leiden dat een corporatie soms drie verkooptrajecten moest doorlopen voordat ze aan beleggers kon verkopen. Met de nieuwe MG is de aanbiedingsplicht van geliberaliseerd en te liberaliseren vastgoed aan zittende huurders komen te vervallen. De verkoopregels bepalen wel dat deze woningen openbaar moeten worden aangeboden, bijvoorbeeld in de krant. 73

Circulaire MG - Verkoopprijs

van minimaal 30 jaar. Dit moet met de koper contractueel zijn overeengekomen. In het geval van niet-DAEB en te liberaliseren woningen is dit niet zo (Conijn & Kramer, 2010). Daarom is het logischer om met niet-DAEB (en te liberaliseren) woningen een gemengd woningfonds te starten.

Bij verkoop aan beleggers (en ook dochter bv’s), moet vooraf toestemming gegeven worden door het ministerie van BZK. Voor 1 oktober 2013 was bij het bepalen van de prijs van het vastgoed de leegwaarde (ofwel de vrije verkoopwaarde van het complex in onverhuurde staat) een belangrijk criterium. Toen kon bij verkoop van een woningcorporatie aan een belegger het ministerie toestemming verlenen bij een verkoopprijs tussen de 75% en 90% van de leegwaarde. Na 1 oktober mochten nietDAEB en te liberaliseren corporatiewoningen verkocht worden tegen de marktwaarde in verhuurde staat. De gemiddelde marktwaarde in verhuurde staat per woning was in 2009 64% van de leegwaarde (Conijn, 2011) (zie tabel 6.1). Dit geeft de corporaties dus meer ruimte om te verkopen. Het verschil tussen de marktwaarde in verhuurde staat en de leegwaarde wordt door corporaties ook wel de ‘value gap’ genoemd.

Circulaire MG - Gemengde complexen Complexen waarin zowel DAEB als niet-DAEB woningen voorkomen, worden gemengde complexen genoemd. Om vast te stellen of het om een DAEB of een niet-DAEB complex gaat, wordt uitgegaan van proportionaliteit. Gemengde complexen met 10% of meer DAEB woningen worden in het geheel tot de categorie DAEB gerekend met de daarbij behorende regels. Complexen met minder dan 10% DAEB woningen worden in hun geheel tot de categorie niet-DAEB gerekend met de daarbij horende regels (Rijksoverheid, 2013a). Het feit of het niet-DAEB vastgoed in een gemengd complex is gelegen of niet is dus een belangrijk vastgoedkarakateristiek.

De gegevens (uit 2009) zijn relatief oud, maar recentere betrouwbare gegevens waren niet beschikbaar. Omdat de verkoopprijzen van woningen de laatste jaren zijn gedaald en de huurprijzen zijn gestegen, mag aangenomen worden dat de value gap de afgelopen jaren kleiner is geworden. De verhouding marktwaarde in verhuurde staat ten opzichte van de leegwaarde zal dus iets hoger liggen.

Novelle De belangrijkste maatregelen uit de novelle zijn (Rijksoverheid, 2014b); •

Waarderingsgrondslag

Gemiddelde waarde per woning (in 2009)

Bedrijfswaarde

€37.900

Marktwaarde in verhuurde staat

€98.400

Leegwaarde

€153.000

•

•

Tabel 6.1 De waarderingsgrondslagen en bijbehorende gemiddelde waarde per corporatiewoning (Conijn, 2011, p18).

Afbakening van geografisch werkgebied; de schaal van een corporatie moet overeenkomen met de omvang van de woningmarktregio; Concentratie op de kerntaak; hierin wordt de scheiding van DAEB en niet-DAEB activiteiten, hetzij administratief, hetzij juridisch aangegeven. Het doel van deze splitsing is de activiteiten van de corporaties te beperken tot DAEB activiteiten; Versterking toezicht; een risicogerichte benadering met een beëindiging van de toezichttaak door het CFV en een versterking van de rol van gemeenten en ministerie.

Wat de relevantie hiervan is voor een gemengd woningfonds zal later duidelijk worden. In §4.1 is al duidelijk geworden wat de gevolgen kunnen zijn van de maatregel die hier als tweede is beschreven; de scheiding van DAEB en niet-DAEB.

Vanwege wet- en regelgeving is het aannemelijk dat beide partijen op de marktwaarde in verhuurde staat uit zullen komen. Hier hoort dan de volgende variabele bij;

§6.5 De variabelen

Waarderingsgrondslag Bedrijfswaarde

Als resumé worden in figuur 6.20 op de volgende pagina de gedefinieerde variabelen opnieuw weergegeven. Hierin zijn de nieuwe variabelen die voortkwamen uit de financiering (§6.3) en uit de wet en regelgeving (§6.4) verwerkt. De variabelen beleggingsstrategie, managementstijl en fiscaliteit (fondsconstructie) zijn nu definitief verwijderd. De variabelen vormden de basis voor de semi gestructureerde interviews. Echter zal uit de interviews blijken dat er nog steeds variabelen en criteria ontbreken. Daarom zal ook in de volgende hoofdstukken de lijst met variabelen worden aangevuld.

Marktwaarde in verhuurde staat Leegwaarde Fig. 6.19 Variabele 13; de waarderingsgrondslag Bij verkoop van DAEB vastgoed voor minder dan 75% van de leegwaarde aan derden, moet dit gepaard gaan met een exploitatieverplichting van minimaal 7 jaar en een winstdeling 74

Omvang

Gebruik vreemd vermogen

Klein

Groot

Managementbeslag

Ja

Fund management ligt bij;

Nee

Commerciële vastgoedvermogensbeheerder

Percentage? Waarderingsgrondslag

Woningcorporatie

0%

100%

Bedrijfswaarde Marktwaarde in verhuurde staat

Commerciële vastgoedvermogensbeheerder

Op welke wijze?

Leegwaarde

Property management ligt bij;

Woningcorporatie

Leningen Obligaties

Governance

Niet relevant

Risico/rendementsprofiel Lage r d

Hoge r d

Lage r i

Hoge ri

Hoe is het toezicht geregeld? ...

Flexibiliteit en liquiditeit Vastgoedkarakteristieken

Lage IRR Laag risico

Hoge IRR Hoog risico

Close ended

Open ended

Liquide

Niet liquide

Welke vastgoedkarakteristieken zijn van belang? Locatie Bouwjaar

Is het een mogelijkheid om vanuit het fonds ook vastgoed te ontwikkelen? Looptijd Aantal jaren ... Oneindig Niet relevant

Woningvorm Oppervlak

Zeggenschap Zeggenschapsverdeling; Meerderheidsbelang woningcorporaties Gelijk belang

Kwaliteit Buitenruimte Contracthuurprijs Aantal WWS punten

Meerderheidsbelang beleggers

Is het een gemengd complex

Fig. 6.20 Variabelen gevonden door kenmerken, financiering en wet- en regelgeving vastgoedfonds (eigen illustratie, 2014)

75

§6.6 Conclusie

Uiteindelijk zijn hiermee de volgende variabelen gedefinieerd die voor de rest van het onderzoek van belang zijn en waar de rest van het onderzoek aan zal worden opgehangen. Dit zijn in logische volgorde; (1), omvang, (2) waarderingsgrondslag, (3) risico/rendementsprofiel, (4) looptijd, (5) financiering, (6) flexibiliteit/liquiditeit, (7) zeggenschap, waaronder de zeggenschapsverdeling, (8) het management beslag, waaronder (8a) het fund management, (8b) property management en (8c) governance en (9) de vastgoedkarakteristieken.

Onderzoeksdeelvraag 3 luidde; 3. Welke structuren voor een gemengd woningfonds met corporatie-vastgoed zijn er mogelijk?

De financieringsvraag van één woningcorporatie is niet voldoende voor een belegger, daarom zullen meerdere corporaties in een fonds hun vastgoed moeten onderbrengen. De basis voor de structuur is dan als volgt;

Fig. 6.21 Fondsstructuur met meerdere woningcorporatie, meerdere beleggers en een fondsmanager zonder VV (eigen illustratie) De verkoop van corporatievastgoed aan een gemengd woningfonds kan plaatsvinden via de volgende wegen; Het vastgoed kan geplaatst worden in een nieuw fonds of in een bestaand fonds. In beide gevallen kan er gekozen worden voor een joint venture (50/50 verdeling) of voor een concessiemodel (80/20 of 75/25 verdeling). Daarbij gaat het in eerste instantie om het inbrengen van niet-DAEB vastgoed. Het doel is om dit vastgoed door te exploiteren. Vervolgens moeten er keuzes gemaakt worden over welk vastgoed er ingebracht wordt, tegen welke prijs en op basis van welke waarderingsgrondslag. Er moet besloten worden wie het het fund- en wie het property management zal uitvoeren. Ook kan er besloten worden over een mogelijke ontwikkelfunctie. Om verschillende problemen te voorkomen kan er gekozen worden voor de structuur van een dakfonds.

76

De kenmerken van een gemengd woningfonds zijn gebaseerd op van Gool et al. (2013) en zijn als volgt; Kenmerk

Invulling van het kenmerk voor een gemengd woningfonds

Beleggingsstrategie

De beleggingsstrategie is specialistisch, want het gaat om Nederlands corporatievastgoed.

Fiscaliteit

Er kan gekozen worden voor een onroerend goed bv, een onroerend goed cv met één bv als beherend vennoot of een besloten fonds voor gemene rekening, waarbij deze laatste optie de meest gunstige lijkt. Echter zal dit geen deel uitmaken van dit onderzoek.

Managementstijl

De managementstijl van het fonds zal core zijn, vanwege het type vastgoed en het bijbehorende risicoprofiel.

Risico/rendementsprofiel

Het risico en rendementsprofiel is van groot belang voor de belegger en wordt bepaald door het onderliggende vastgoed. Huurwoningen kennen een laag risicoprofiel, maar ook een laag rendementsprofiel.

Flexibiliteit/liquiditeit

Dit is van groot belang, flexibiliteit en liquiditeit is grotendeels een positief karakter voor een fonds en hangt samen met de mogelijkheden voor toe- en uittreding maar zal voor een gemengd woningfonds niet heel groot zijn.

Zeggenschap

Zeggenschap is relevant, omdat deze in een gemengd fonds verdeeld is tussen de twee partijen, te weten de belegger en de corporatie. Het is relevant om uit te zoeken of deze gedeelde participatie een oplossing is voor beide partijen en in welke verhouding dit dan zou moeten plaatsvinden.

Managementbeslag

Beleggen in een vastgoedfonds betekent je conformeren aan het door het desbetreffende fonds gevoerde beleggingsbeleid. Hierbij is fund- en property management belangrijk. Voor een gemengd woningfonds zou mogelijk kunnen gelden dat er in het beleid maatschappelijke doelstelling worden opgenomen. Dit is onderdeel van het onderzoek. De kostenstructuur is van belang, omdat hierdoor het fonds voldoende inhoud (omvang) moet hebben om rendabel te zijn.

Een gemengd woningfonds kan gefinancierd worden met EV en VV. De verdeling hiertussen is relevant. In VV kan belegd worden middels leningen en obligaties. De omvang en de looptijd zijn ook belangrijke variabelen om te definiëren voor een fonds. De wet- en regelgeving rondom de verkooptransactie van een corporatie aan een belegger is van belang voor een gemengd woningfonds. Zo zijn er regels omtrent de verkoopprijs en de proportionering niet-DAEB ten opzichte van DAEB in een complex van belang. Ook is de waarderingsgrondslag belangrijk. Uiteindelijk zijn de gedefinieerde relevante variabelen voor het onderzoek tot nu toe de volgende; (1), omvang, (2) waarderingsgrondslag, (3) risico/rendementsprofiel, (4) looptijd, (5) financiering, (6) flexibiliteit en liquiditeit, (7) zeggenschap, waaronder de zeggenschapsverdeling, (8) het management beslag, waaronder (8a) het fund management, (8b) property management en (8c) governance en (9) de vastgoedkarakteristieken.

Tabel 6.2 Overzicht kenmerken van een gemengd woningfonds

77

ONDERZOEKSRESULTATEN Criteria

78

HOOFDSTUK 7 Het corporatieperspectief

§7.1 Een maatschappelijke doelstelling Het Besluit Beheer Sociale Huursector (BBSH) vormt de juridische basis voor het functioneren van woningcorporaties. Het beschrijft de toelatingseisen om een woningcorporatie te worden en de terreinen waarop een corporatie actief mag zijn. Verder regelt het besluit zaken als het toezicht door de minister en verplichtingen op het gebied van verslaglegging (Rijksoverheid, 2010).

In dit hoofdstuk zal antwoord gegeven worden op de deelvraag: 4a. Wat zijn de dispositie criteria van woningcorporaties bij deelname aan een gemengd woningfonds? Middels interviews is onderzoek gedaan naar de invulling die gegeven kan worden aan de variabelen die eerder zijn vastgesteld. Een overzicht van het semi gestructureerde interview wat aan de basis lag van de interviews is te vinden in appendix B. Allereerst zal ingegaan worden op de maatschappelijke taakstelling van woningcorporaties. Vervolgens wordt ingegaan op de representeerbaarheid van de woningcorporaties die geïnterviewd zijn voor de sector en de beperkte mogelijkheid deze sector te generaliseren. Tevens zal er ingegaan worden op de resultaten van de interviews. De criteria van de woningcorporaties voor het participeren in een gemengd woningfonds worden ingevuld.

Eind jaren negentig is het taakveld uitgebreid en kregen de corporaties een grotere rol op het gebied van leefbaarheid in wijken en buurten alsook een grotere betrokkenheid bij het beheer van maatschappelijk vastgoed. De zes prestatievelden, waarvoor de corporaties verantwoordelijkheid dragen, zijn eerder al in §4.1 opgesomd, maar zullen hier nogmaals worden toegelicht. Dit zijn (Rijksoverheid, 2010); • • • • • •

Passend huisvesten van de doelgroep; Kwalitatief in stand houden van het woningbezit; Betrekken van bewoners bij beleid en beheer; Waarborgen van de financiële continuïteit; Bevorderen van de leefbaarheid in wijken en buurten; Bijdragen aan de combinatie wonen en zorg.

Deze prestatievelden kunnen alle zes (direct of indirect) gezien worden als maatschappelijke doelstellingen. Deze maatschappelijke taak van woningcorporaties is zeer relevant voor dit onderzoek. Er is namelijk voorgenomen om te onderzoeken of corporaties als criteria zouden stellen dat deze maatschappelijke doelstellingen (deels) in een gemengd fonds zouden moeten terugkomen. De prestatievelden geven woningcorporaties veel ruimte voor een eigen invulling. Dit levert daarmee een grote uitdaging op voor dit onderzoek. Zo zegt het eerste prestatieveld dat woningcorporaties hun doelgroep passend moeten huisvesten. Maar wat ziet een woningcorporatie als haar doelgroep? Het onderzoek zal uitwijzen dat corporaties hier een verschillende invulling aan geven wat tevens tot een andere benadering van een gemengd woningfonds zal leiden. Dit eerste vraagstuk geeft al aanzet tot een meer algemeen vraagstuk. Hoe verschillend zijn woningcorporaties en op welk vlak verschillen zij? Is deze groep wel te generaliseren?

79

§7.2 Analyse van de corporaties Voor dit onderzoek zijn vijf medewerkers van woningcorporaties geïnterviewd. Er is hiermee gekozen voor een kwalitatieve benadering. Alle interviews zijn opgenomen en gedocumenteerd. De gehele corporatiesector telt 388 corporaties. Vijf corporaties is daarmee maar een hele kleine afspiegeling van deze groep. Daarnaast zijn corporaties niet gemakkelijk te generaliseren. Er zijn onderling veel verschillen; ze kennen een breed takenpakket (de gehele vastgoedbedrijfskolom), welke ze op verschillende wijzen uitvoeren. De ligging van hun vastgoed is vaak gecentreerd (nationaal gezien). Regionaal zijn er dus verschillen én de omvang is verschillend. Ook de financiële situatie verschilt. En daarbovenop komt nog dat hun maatschappelijke taak minder gemakkelijk te meten is, dan het financiële rendement van een belegger. Een discussie die op het moment hevig gevoerd wordt.

Er kan geconcludeerd worden dat de corporaties die geïnterviewd zijn, relatief groot zijn. Ook hebben ze op een na (Stadgenoot) allemaal een vrij jonge portefeuille - in ieder geval in vergelijking met het landelijk gemiddelde. Twee van de geïnterviewde corporaties hebben in verhouding een groter percentages niet-DAEB vastgoed. Alle corporaties bevinden zich in de Randstad. Er is wel een verschil tussen Amsterdam versus Rotterdam als marktgebied (Feenstra, 2013). Stadgenoot en Ymere opereren in een aantrekkelijk marktgebied voor beleggers, namelijk Amsterdam. Dit geldt ook voor Portaal (Utrecht). Voor Woonstad Rotterdam geldt dit in veel mindere mate. Hierdoor zijn de perspectieven onder andere verschillend. Vidomes is de enige corporatie die duidelijk aangeeft zich te willen inzetten voor senioren. Stadgenoot, Portaal, Ymere en Woonstad Rotterdam zien om verschillende redenen nog een rol weggelegd voor het bedienen van de middeninkomensgroep. Vidomes ziet hier eigenlijk van af. Hier is dus duidelijk te zien dat woningcorporaties hun doelgroep anders definiëren.

Om toch de informatie uit de interviews op de juiste wijze te analyseren, is ervoor gekozen om van elke onderzochte woningcorporatie een profiel te schetsen aan de hand van literatuur. Deze profielen zijn te vinden in appendix C. In deze bijlage wordt ook aangegeven hoe deze corporaties gepositioneerd zijn ten opzichte van het landelijk gemiddelde.

Er moet ook geconstateerd worden dat de geïnterviewden personen allen een financiële achtergrond hadden. Dit vergemakkelijkte het onderzoek en zorgde voor meer input. Echter kunnen er wel vraagtekens gezet worden bij hun input. Want vertegenwoordigden zij wel de gezamenlijke ‘mening’ en cultuur van hun organisatie? In de interviews werd opgemerkt dat de geïnterviewden - als het gaat om een woningfonds en de toekomst van hun niet-DAEB vastgoed - praten over hun aannames alsof ze het over de criteria van een belegger hebben. Dit heeft het onderzoek enigszins beïnvloed.

Er is gekozen voor grote- en middelgrote corporaties, omdat deze in de meeste gevallen op een innovatievere wijze bezig zijn met financieringsvraagstukken en in de discussies rondom een woningfonds eerder al betrokken zijn en hier vaak meer vanaf weten.

Corporaties zijn dan misschien niet gemakkelijk te generaliseren. Dit betekent niet dat hun visie op het concept ‘een gemengd woningfonds’ niet veel gelijkenissen vertoonde. Dankzij het vaststellen van de verschillende perspectieven (appendix C) is de opgehaalde informatie beter te analyseren en kan er ook ingegaan worden op de verschillen, maar ook op het gezamenlijke perspectief. Wat zijn de kansen voor een gemengd woningfonds, voor woningcorporaties an sich en voor de sector in het geheel? Hier kan nu op worden ingegaan. Toch is een uitgebreider onderzoek met meer delenemers van de corporatiekant zeker gewenst.

De volgende corporaties zijn geïnterviewd; Corporatie

Regio

Wooneenheden

Portaal

Utrecht

53.105

Stadgenoot

Amsterdam

31.667

Vidomes

Delft

18.215

Woonstad Rotterdam

Rotterdam

45.853

Ymere

Amsterdam

77.742

Totaal

226.582

Totaal sector

2.400.000

Tabel 7.1 Overzicht geïnterviewde woningcorporaties (CFV, 2013a)

80

§7.3 Criteria Over de omvang kan nu geconcludeerd worden dat het voor de corporatiesector om een financieringsvraag gaat van €10 miljard. Echter zijn dit alleen de leningen, terwijl het bij een verkoop gaat om de gehele waarde van het vastgoed. Bij een gemengd woningfonds gaat het om een gedeeltelijke verkoop, waardoor deze €10 miljard wel een richting geeft van de financieringsvraag. Het is niet aannemelijk dat de hele sector in één fonds zal deelnemen, daarom kan beter gekeken worden naar de mogelijke financieringsvraag van één corporatie. Dit ligt rond de €25 miljoen.

De criteria worden behandeld aan de hand van de in hoofdstuk 6 vastgestelde belangrijke variabelen, te weten; de omvang, de waarderingsgrondslag, het risico/ rendementsprofiel, de flexibiliteit en liquiditeit, de looptijd, de financiering, de zeggenschapsverdeling, het managementbeslag (fund- en property management), governance en de vastgoedkarakteristieken. Daarnaast zal waar nodig nog worden ingegaan op nieuwe- of toegevoegde elementen die de interviewden genoemd hebben, zoals specifieke belemmeringen door wet- en regelgeving.

Omvang

1. Omvang

€25 MIO

Als de langlopend leningen van de niet-DAEB sector worden bekeken zoals vastgesteld in het CFV, gaat dit om het herfinancieren van €10 miljard aan leningen die in de toekomst commercieel zouden moeten worden uitgegeven (CFV, 2013b). Gedeeld door 388 corporaties is dit per corporatie een financieringsvraag van zo’n €25 miljoen. Echter kan worden aangenomen dat het bij dit niet-DAEB vastgoed niet alleen om woningen, maar ook om BOG etc. gaat. Voor een corporatie is de omvang in mindere mate belangrijk, mits aan haar financieringsvraag wordt voldaan.

€10.000 MIO

Fig. 7.1 Criterium 1; de omvang (eigen illustratie, 2014)

2. Waarderingsgrondslag Om transacties van vastgoed van verschillende corporaties naar één fonds mogelijk te maken is het voor alle corporaties duidelijk dat de waarderingsgrondslag en hiervoor gebruikte parameters overeen moeten komen. Of - in het geval van parameters die samenhangen met de locatie -consensus is bereikt op hoe deze worden vastgesteld. Er is al toegelicht dat de marktwaarde wordt vastgesteld op basis van de uitgangspunten en parameters zoals deze in de markt gebruikelijk zijn. Stadgenoot gaf aan dat er op dit moment al tussen verschillende Amsterdamse corporaties samen wordt gewerkt om over de gebruikte parameters voor het bepalen van de marktwaarde consensus te bereiken. Dit wordt in overleg met de corporaties, taxateurs en accountants gedaan. Dit heeft geresulteerde in een aanpak waarbij corporaties twee NPV’s berekenen; de waarde bij doorexploiteren (met een looptijd van 60 jaar) en de waarde bij uitponden (over een tijd van 10 jaar). De hoogste waarde die hieruit volgt wordt gezien als de marktwaarde in verhuurde staat.

Ymere geeft aan een interessante portefeuille klaar te hebben liggen voor beleggers met een omvang van €200 tot €300 miljoen (Ebbelinghaus, 2013). Stadgenoot geeft aan dat zij ook tot een portefeuille met een waarde van €250 miljoen kan komen (Doomen, 2013). Hierbij wordt echter geen rekening gehouden met de verkoopregel omtrent proportionering, waardoor de verkoopvoorwaarden voor een belegger veel minder gunstig worden. In hoofdstuk 6 is geconstateerd dat woningcorporaties gezamenlijk zouden moeten participeren in een fonds om tot voldoende omvang te komen. Het is alleen de vraag met hoeveel corporaties deze stap gezamenlijk gezet moet en kan worden en hoe deze stap gestructureerd kan worden. Op het moment dat corporaties de stap met elkaar zetten, kan er gezamenlijk één ‘pakket’ aangeboden worden. In de corporatiewereld wordt dit ookwel een ‘mandje’ genoemd. De belegger kan dan aan de hand van dit mandje bepalen of hij instapt. Op die manier kunnen corporaties met vastgoed op toplocaties mogelijk corporaties helpen die op mindere locaties opereren. Als corporaties apart van elkaar gaan opereren, loopt men het risico dat andere corporaties geen mogelijkheid meer geboden kan worden. Dit is ook voorgelegd aan de corporaties, maar zij keken naar dit onderwerp meer vanuit hun eigen belang dan vanuit het belang van de sector als geheel.

De corporaties gaven allen aan dat voor het inbrengen van vastgoed in een fonds dit op marktwaarde in verhuurde staat getaxeerd zou moeten worden.

81

Waarderingsgrondslag Bedrijfswaarde

Risico/rendementsprofiel r d 0% 4% 4,5%

r d 8%

r i 0%

r i 8%

IRR 0%

IRR 8%

Marktwaarde in verhuurde staat Leegwaarde Fig. 7.2 Criterium 2; de waarderingsgrondslag (eigen illustratie, 2014)

Laag risico

Toevoeging wet- en regelgeving • De verkoopregels bepalen dat woningen en complexen voor verkoop openbaar moeten worden aangeboden, bijvoorbeeld in de krant. Voor een gemengd woningfonds is dit niet uitvoerbaar, omdat partijen in onderling overleg een fonds vormen. In dit geval zou het mogelijk moeten worden gemaakt om hiervan af te wijken. Uiteraard moet de marktconformiteit van de “verkoop” wel getoetst worden aan de hand van taxaties. Zie het bovenstaande. • Stadgenoot liet weten dat de gemeente Amsterdam per stadsdeel een verkoopquotum (maximaal) vastgesteld. Mogelijk kan dit ook een probleem zijn voor het opzetten van een gemengd woningfonds. • Stadgenoot gaf ook aan dat woningen met erfpacht mogelijk een probleem opleveren. Om tot een woningfonds te komen, moet deze waarschijnlijk vooraf afgekocht worden. Dit speelt vooral in de grote steden (Pluijmers, 2014).

Hoog risico

Vanuit het fonds vastgoed ontwikkelen Fig. 7.3 Criterium 3; het risico/rendementsprofiel (eigen illustratie, 2014)

4. Looptijd In de interviews kwam naar voren dat volgens de corporaties de looptijd oneindig kan zijn. Wel lijkt het voor hen eerder een eenmalige oplossing, dan dat het een structurele oplossing biedt. Of dit ook zo is, valt nog te bezien (zie hoofdstuk 11). Welke scenario’s er vervolgens gevolgd worden hangt volgens hen af van het rendement. Bij het bepalen van de marktwaarde in verhuurde staat worden twee scenario’s meegenomen. Doorexploiteren (60 jaar) en uitponden (na 10 jaar). Dit betekent niet dat deze scenario’s automatisch door het fonds overgenomen dienen te worden. Doomen (2013) zegt hierover:

3. Risico/rendementsprofiel Rendement De geïnterviewden benaderden de rendementseis van het fonds als een belegger. Dit komt onder andere doordat het om niet-DAEB vastgoed gaat. Daarnaast zien corporaties (voor een gemengd fonds) het voordeel dat het waarschijnlijk mogelijk is om een hoger rendement te behalen dan dat ze zelf op dit moment behalen. Het directe rendement zou daarom volgens corporaties zo’n 4-4,5% moeten zijn. Dit hogere rendement zou dan het bijkomende risico van de aandelenstructuur moeten afdekken. In verschillende interviews kwam ook naar voren dat woningcorporaties nog niet geheel duidelijk hebben welk rendement ze precies per complex maken en zouden kunnen maken.

“Vroeger was het indirect rendement erg belangrijk, want men verwachtte toch over 10 of 15 jaar [te gaan] uitponden en dat [men] het tekort aan huurinkomsten dan zou kunnen goedmaken door verkoop. Je ziet nu wel een verschuiving, [ze] kijken naar hun directe rendement en hun cashflow de eerstkomende jaren, want ze verwachten geen grote waardestijging meer van de woningen. [Je ziet] steeds meer complexen waar het doorexploitatiescenario qua marktwaarde zelfs hoger is dan het uitpondscenario.”

Looptijd Aantal jaren ...

Risico Het hebben van aandelen brengt voor corporaties een nieuw risico met zich mee. Zoals gezegd is er mogelijk wel een hoger rendement haalbaar, wat dit risico kan opheffen. Geen van de geïnterviewden ziet het als een optie om vanuit het fonds vastgoed te gaan ontwikkelen. Dit komt door het veranderende risicoprofiel.

Oneindig Niet relevant Fig. 7.4 Criterium 4; de looptijd (eigen illustratie, 2014) 82

5. Financiering

7. Zeggenschap

Het niet-DAEB vastgoed van de Nederlandse corporatiesector is voor 62% met vreemd vermogen gefinancierd (CFV, 2013b). Dit zijn zowel commerciële leningen als geborgde leningen via het WSW. Ook gaat het hierbij niet alleen om de financieringen van woningen, maar ook om BOG. Op het moment dat vastgoed overgeplaatst wordt naar een fonds, zou gesteld kunnen worden dat bij de bank en bij het WSW een deel van het onderpand wegvalt. Dit kan een probleem opleveren. Een voorbeeld;

De geïnterviewde corporaties praten met name over de zeggenschapsverdeling 80/20. Hierbij is het voor hen duidelijk dat als ze aandeelhouder zijn, ze enkel via dit aandeelhouderschap iets te vertellen hebben, meer wordt (logischerwijs) niet verwacht. Echter wordt er door verschillende geïnterviewden ook aangegeven dat ze eigenlijk helemaal geen zeggenschap behoeven. De corporaties geven ook aan dat de gedeelde zeggenschap met andere corporaties mogelijk ook tot problemen kan leiden. Mogelijk zou een situatie kunnen ontstaan waarbij de corporaties ook iets te zeggen willen hebben over het vastgoed dat van een ander is geweest. En als er vanuit het fonds investeringen gedaan moeten worden, dan is het voor corporaties relevant in welke wijk dit gedaan wordt, omdat het een wijk waar een corporatie nog met ander vastgoed zit ook beïnvloedt.

Stel een corporatie heeft vastgoed wat in marktwaarde verhuurde staat 3 miljard waard is. Het niet-DAEB deel is 100 miljoen waard en daar is 50% leverage op toegepast. Mogelijk moet er dan 50 miljoen direct bij een bank afbetaald worden. Misschien zijn er zelfs convenanten die bepalen dat dit meer zal moeten zijn in verband met vervroegd aflossen. Als een corporatie kiest voor deelname aan een fonds met 50% deelname, dan ontvangt de corporatie ‘maar’ 50 miljoen voor het niet-DAEB en zou het zo kunnen zijn dan er direct 25 miljoen moet worden afbetaald. Dit levert de corporatie dan uiteindelijk minder op. Daarnaast zou het zo kunnen zijn dat de bank of het WSW extra kosten in rekening brengt vanwege het vroegtijdig aflossen. Echter wordt er wel een schuld afgelost, dus het VV daalt, wat betekent dat er minder rente betaald zal hoeven worden (Van den Hoogen, 2013).

Zeggenschap Zeggenschapsverdeling; Meerderheidsbelang woningcorporaties Gelijk belang

Bovenstaande is een voorbeeld van hoe het onderpand een rol speelt bij een gemengd woningfonds. Per lening verschilt het of het vastgoed van een corporatie onderpand is of niet. Hier konden de corporaties tijdens de interviews geen duidelijkheid over verschaffen. Het is dus niet gezegd dat bovenstaande voorbeeld altijd van toepassing is op een transactie naar een fonds.

Meerderheidsbelang beleggers

Fig. 7.6 Criterium 6; zeggenschapsverdeling (eigen illustratie, 2014)

8. Managementbeslag De geïnterviewde corporaties gaan ervan uit dat er VV nodig is voor het opzetten van een gemengd woningfonds, maar dit is voor hen geen walk out criterium. Met hen is niet ingegaan op de ltv van het fonds en welk type VV er uitgegeven zou moeten worden.

Op dit moment is er bij veel woningcorporaties een kostenvraagstuk; met name over de beheerkosten. Woningcorporaties zijn ervan overtuigd dat ze een meerwaarde hebben als het gaat om het beheer van DAEB vastgoed, maar over het beheer van niet-DAEB wordt gezegd dat ze hierbij hoge kosten maken (Doomen, 2013; Tazelaar, 2013).

Gebruik vreemd vermogen Fund- en property management Vijf van de vijf geïnterviewden gingen ervan uit dat het fonds management bij een commerciële vastgoedvermogensbeheerder zou komen te liggen. Vier van de vijf geïnterviewden concludeerden dat als het vastgoed in een fonds met beleggers werd geplaatst, ook de verantwoordelijkheid voor het property management bij de vastgoedvermogensbeheerder zou moeten komen te liggen. Één partij gaf aan dat hij het gedeelde aandeelhouderschap interessant vond, omdat hij op deze manier de uitdaging zou kunnen aangaan om op marktconform tarief te beheren. Het invloed houden op de portefeuille werd niet als argument genoemd (Van der Zeep, 2013).

Ja Nee Fig. 7.5 Criterium 5; gebruik vreemd vermogen (eigen illustratie, 2014)

6. Flexibiliteit en liquiditeit Hier is met de corporaties niet dieper op ingegaan, omdat dit samenhangt met het vastgoed en de markt en hun perspectief hier niet op van invloed zal zijn. 83

9. Vastgoedkarakteristieken De geïnterviewden beredeneerden de eisen voor de vastgoedkarakteristieken vanuit de beleggers. Ze geven aan dat beleggers niet in al hun vastgoed geïnteresseerd zijn vanwege de karakteristieken van de portefeuille. Ze benoemen dat beleggers geïnteresseerd zijn in jong vastgoed, liefst grondgebonden, liefst groter dan 80 m2, met buitenruimte en op de beste locaties gepositioneerd. Het vastgoed van corporaties lijkt niet goed aan te sluiten op deze wensen. Woningcorporaties zijn meestal actief in de mindere buurten en bouwen kleinere, niet-grondgebonden woningen, voor de minderbedeelden enzovoort. Sinds 2003 hoefden woningen ook geen buitenruimte meer te hebben vanuit het bouwbesluit. Hier hebben corporaties dan ook gebruik van gemaakt. Niet-DAEB vastgoed is in het algemeen van betere kwaliteit, groter oppervlak, met buitenruimte etc., maar toch zullen dergelijke eisen van een belegger voor een corporatie problemen opleveren voor het selecteren van geschikt vastgoed voor een woningfonds. Een corporatie zou uit eigen belang natuurlijk graag zien dat alle type (niet-DAEB) woningen in en fonds geplaatst zouden kunnen worden, maar op het moment dat deze corporatie met een directe belegger (commerciële vastgoedvermogensbeheerder) in gesprek gaat, wordt er te specifiek naar het vastgoed gekeken, waardoor dit minder kansrijk wordt. Door met een indirecte belegger (bijvoorbeeld een pensioenuitvoerder) te gaan praten heeft hij hier minder last van, maar dan nog steeds zal de corporatie naar een collegacorporatie kijken. Dan heeft waarschijnlijk ook de corporatie er baad bij als het vastgoed aan de eisen van een directe belegger voldoet.

Managementbeslag Fonds management ligt bij; Commerciële vastgoedvermogensbeheerder Woningcorporatie Property management ligt bij; Commerciële vastgoedvermogensbeheerder Woningcorporatie

Fig. 7.7 Criterium 7; fund- en property management (eigen illustratie, 2014) Governance Met de corporaties is niet specifiek ingegaan op het governance model, omdat voor hen duidelijk was dat het fund management bij de vastgoedvermogensbeheerder zou moeten komen te liggen. Er is wel met de corporaties ingegaan op de governance van de eigen organisatie. Zoals gezegd hadden alle geïnterviewden een financiële achtergrond. Het is logisch dat zij met initiatieven op dit vlak bezig zijn, maar de beslissing tot verkoop zal niet alleen op hun afdeling (bijvoorbeeld portefeuillebeheer) gemaakt moeten worden. Mogelijk zal er intern een conflict kunnen ontstaan, omdat corporaties jaren lang bezig zijn geweest hun portefeuille te vergroten. Met dezelfde mensen de portefeuille weer verkleinen is een lastige stap.

Te liberaliseren vastgoed Landelijk hebben corporaties maar zo’n 3% niet-DAEB woningen. Als we echter kijken naar het te liberaliseren deel (alle woningen met meer dan 142 WWS punten) gaat dit om veel meer, namelijk 39%. De geïnterviewde woningcorporaties zouden graag zien dat ook een deel van dit vastgoed in een fonds geplaatst zou kunnen worden. Woningcorporaties bekijken hiervoor in hoeverre ze deze woningen vanuit hun beleid naar de geliberaliseerde sector willen brengen.

In de interviews werd ook opgemerkt dat een fonds mogelijk niet zo snel tot stand zal komen, omdat het onbekend terrein is. Ze weten niet precies wat ze ervan moeten verwachten. Dit heeft niet te maken met de omvang van de partijen, maar met de verschillende culturen en het kennisniveau. Daarnaast wordt er vaak niet verder op voorstellen ingegaan, omdat de voorwaarden (nog) niet concreet genoeg zijn.

Gemengde complexen Voor corporaties is het duidelijk dat het uitgangspunt voor een gemengd woningfonds het niet-DAEB vastgoed is. Dit niet-DAEB vastgoed is echter vaak ondergebracht in gemengde complexen. Zoals in §6.4 duidelijk is geworden, maakt regelgeving dat deze complexen vaak als DAEB moeten worden aangemerkt (- de 10% proportioneringsregel). Mogelijkheden om dit probleem te ‘omzeilen’ zijn;

In de interviews is wel ingegaan op de vraag of woningcorporaties wensen dat er maatschappelijke doelstellingen worden opgenomen in het beleid (mandaat) van het fonds. Woningcorporaties zeggen dat dit geen doel van het fonds hoeft te zijn, omdat het om een niet-DAEB vastgoedfonds gaat en hierbij de maatschappelijke doelstellingen voor hen geen belangrijke rol spelen.

•

84

Het opplussen van de DEAB woningen; in deze complexen worden de DAEB woningen verbeterd waardoor hier meer WWS-punten aan toegekend kunnen worden en zo mogelijk wel als niet-DAEB woningen kunnen worden aangemerkt. Dit is echter

•

•

alleen in beperkte mate mogelijk (Ebbelinghaus, 2013). Het splitsen van deze complexen; dit is een juridische procedure waarbij complexen tot op woningniveau kunnen worden gesplitst en vervolgens verkocht kunnen worden. Deze procedure wordt met name gebruikt door corporaties om te kunnen uitponden, maar zou in dit geval ook een mogelijkheid kunnen zijn, omdat er zo juridisch niet meer sprake is van een gemengd complex. Echter zijn er rond het splitsen wel knelpunten geconstateerd die de verkoopbaarheid nadelig kunnen beïnvloeden. Zo is het in het geval van splitsen niet eenvoudig om per portiek een scheiding te maken tussen DAEB en niet-DAEB woningen (AFW-II, 2014). Het verruimen van de wet- en regelgeving; de overheid zou kunnen overwegen de regelgeving omtrent de proportionering van het DAEB vastgoed in een dergelijk complex te verhogen.

Corporaties die gezamenlijk een gemengd woningfonds zullen vormen, komen naar alle waarschijnlijkheid niet uit hetzelfde werkgebied. Dit zou dus kunnen worden aangemerkt als actief worden in een ander werkgebied waar expliciet toestemming voor is vereist. Het advies voor de overheid zou zijn, indien zij een gemengd woningfonds willen bewerkstelligen; om dit niet als zodanig aan te merken. Hier lijkt al gehoor aan gegeven te zijn, want deze regelgeving is niet van toepassing als geparticipeerd wordt vanuit een door de corporatie op te richten vennootschap (AFW-II, 2014). Voor goedkeuring van verkoop aan derden wordt een visie van de gemeente gevraagd. Bij een gemengd woningfonds zullen mogelijk meerdere gemeenten betrokken zijn. Het gevaar dreigt dat het op een lijn brengen van de gemeenten veel tijd kost en mogelijk tot een extra eisenpakket zou kunnen leiden. Het initiatief zou dus mogelijk een vrijstelling moeten krijgen op deze bepaling (AFW-II, 2014).

Mocht de wet- en regelgeving voor een gemengd complex verruimd worden, dan zou dit volgens woningcorporatie moeten gebeuren tot zo’n 25-30% .

Variabele vastgoedkarakteristieken Bij het begin van punt 9 werd gezegd dat de woningcorporaties de criteria voor vastgoedkarakteristieken als een belegger benaderde. Als enkel en alleen vanuit één corporatie wordt gekeken, zonder dat deze corporatie afwegingen maakt voor deelname van een andere corporatie, is voor hem - vanuit haar maatschappelijke taakstelling - alleen het aantal WWS-punten van het vastgoed van belang en eventueel de contracthuurprijs.

Toevoeging aangebroken complexen Woningcorporaties hebben in de afgelopen jaren veel uitgepond. Vhe’s zijn verkocht aan bewoners. Hierdoor zijn ‘aangebroken complexen’ ontstaan; complexen waarvan een deel van de vhe’s van de corporatie zijn en een deel van de vhe’s van bewoners. Hierbij krijgt de woningcorporatie te maken met VvE’s (verenig van eigenaren). Tazelaar (2013) geeft aan dat dit een bottleneck zou kunnen zijn;

Vastgoedkarakteristieken Welke vastgoedkarakteristieken zijn van belang?

“Daar zit bij ons denk ik wel de bottleneck. Als we in een fonds zouden willen participeren. [… Een belegger] zou het liefste met onaangebroken [complexen] willen beginnen. […] Het is het meest eenvoudig, het meest overzichtelijk en daar zit ook de meest grote uitpondpotentie. […] Complexen die wel aangebroken zijn, zouden daar niet in passen.”

Locatie Bouwjaar Woningvorm Oppervlak Kwaliteit Buitenruimte

Toevoeging cherry picking Een veel gehoord gevaar voor woningcorporaties zou zijn dat de belegger alleen de krenten uit de pap wil. Hiermee wordt bedoeld dat beleggers alleen op zoek zijn naar het beste vastgoed (die voldoen aan alle bovengenoemde criteria) en een hoog rendement opleveren. Zoals eerder al gezegd, loopt men dit risico vooral door in zee te gaan met directe beleggers.

Contracthuurprijs Aantal WWS punten Is het een gemengd complex Aangebroken complexen

Toevoeging wet- en regelgeving In §6.4 is aangegeven dat met de novelle wordt voorgesteld dat de schaal van een woningcorporatie moet worden afgebakend aan de hand van het geografische werkgebied.

Fig. 7.8 Criterium 8; vastgoedkarakteristieken (eigen illustratie, 2014)

85

Variabelen en criteria De variabelen zijn aangevuld en deze keer ook ingevuld met de genoemde wensen en eisen (criteria) van woningcorporaties. Dit is te zien in figuur 7.9.

Omvang €25 MIO

Gebruik vreemd vermogen €10.000 MIO

Managementbeslag

Ja

Fonds management ligt bij;

Nee

Commerciële vastgoedvermogensbeheerder

Percentage? Waarderingsgrondslag

Woningcorporatie

0%

100%

Bedrijfswaarde Marktwaarde in verhuurde staat

Commerciële vastgoedvermogensbeheerder

Op welke wijze?

Leegwaarde

Property management ligt bij;

Woningcorporatie

Leningen Obligaties

Governance

Niet relevant

Risico/rendementsprofiel r d 0% 4% 4,5%

r d 8%

r i 0%

r i 8%

IRR 0%

IRR 8%

Hoe is het toezicht geregeld? ...

Flexibiliteit en liquiditeit Close ended

Vastgoedkarakteristieken Open ended

Welke vastgoedkarakteristieken zijn van belang? Locatie

Laag risico

Hoog risico

Liquide

Niet liquide

Bouwjaar Woningvorm Oppervlak

Vanuit het fonds vastgoed ontwikkelen

Kwaliteit

Zeggenschap Looptijd Aantal jaren ... Oneindig Niet relevant

Zeggenschapsverdeling; Meerderheidsbelang woningcorporaties Gelijk belang

Buitenruimte Contracthuurprijs Aantal WWS punten Is het een gemengd complex

Meerderheidsbelang beleggers

Aangebroken complexen

Fig. 7.9 Variabelen ingevuld met de criteria van woningcorporaties (eigen illustratie, 2014)

86

§7.4 Conclusie Onderzoeksdeelvraag 4a luidde; 4a. Wat zijn de dispositie criteria van woningcorporaties bij deelname aan een gemengd woningfonds?

Het antwoord op deze vraag is als volgt; woningcorporaties zijn lastig te generaliseren, maar hun dispositie criteria voor deelname aan een gemengd woningfonds zijn aan de hand van vijf geïnterviewde corporaties als volgt opgetekend; Variabele

Criteria

1. Omvang

Voor een corporatie is de omvang in mindere mate belangrijk, mits aan haar financieringsvraag wordt voldaan.

2. Waarderingsgrondslag

Voor een woningcorporatie is het van belang dat de waarderingsgrondslag voor elke corporatie gelijk is. De voorkeur gaat uit naar waarderen op marktwaarde in verhuurde staat. De circulaire MG bepaalt dat woningen en complexen voor verkoop openbaar moeten worden aangeboden. Dit levert mogelijk een probleem op. Daarnaast kent Amsterdam een verkoopquotum wat ook tot problemen zou kunnen leiden.

3. Risico/rendementsprofiel

Vanuit een corporatie zou het rendement van het fonds hoger moeten zijn dan met het vastgoed voorheen zelf werd behaald. De geïnterviewde corporaties denken dat dit zo’n 4-4,5% zou moeten betekenen. Het hogere rendement dekt het risico van de aandelenstructuur als het goed is af. Corporaties zien geen mogelijkheid voor het ontwikkelen van vastgoed vanuit het fonds, omdat hierdoor het risicoprofiel verandert.

4. Looptijd

De corporaties noemden geen specifieke looptijd, maar dachten dat het fonds oneindig zou kunnen functioneren.

5. Financiering

Corporaties gaan uit van gebruik van VV, maar dit is voor hen geen walk out criterium. De ltv en het type VV is niet besproken. Een mogelijk probleem zou het onderpand (bij de bank en het WSW) kunnen zijn in verband met eisen voor vroegtijdig aflossen.

6. Flexibiliteit en liquiditeit

Dit is niet besproken, omdat dit min of meer vast staat door het onderliggende vastgoed.

7. Zeggenschap

Corporaties spraken met name over een 80/20 verdeling, maar gaven ook allen aan zeggenschap niet echt belangrijk te vinden.

8. Managementbeslag

-

8a. Fonds management

Het fonds management zou volgens de corporatie naar de vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan.

8b. Property management

Het property management zou volgens de corporaties ook bij de commerciële vastgoedvermogensbeheerder moeten komen gaan. Dit is volgens hen relevant, omdat het rendement hierdoor mogelijk hoger kan komen te liggen.

8c. Governance

Niet besproken. Er is wel gesproken over cultuurverschillen en een verschil in kennisniveau wat mogelijk het proces vertraagt.

9. Vastgoedkarakteristieken

Een corporatie zou uit eigen belang graag zien dat alle type (niet-DAEB, maar ook te liberaliseren) woningen in en fonds geplaatst zouden kunnen worden, maar op het moment dat deze corporatie naar een collegacorporatie kijkt heeft hij er baad bij als dat vastgoed aan de eisen van een belegger voldoet. Woningcorporaties noemden verder dat zij in het bezit zijn van veel aangebroken complexen. Het zou voor een corporatie gunstig zijn als deze complexen, maar ook gemengde complexen, wel opgenomen kunnen worden in een woningfonds.

Wet- en regelgeving

Overige genoemde problemen vanuit wet- en regelgeving zijn mogelijk de openbare aanbiedingsplicht, de afbakening aan de hand van geografisch werkgebied, de betrokkenheid van verschillende gemeentes bij het proces en de 10%-proportioneringsregel.

Tabel 7.2 Criteria woningcorporaties 87

HOOFDSTUK 8 Het beleggersperspectief

§8.1 Criteria

In dit hoofdstuk wordt de volgende deelvraag beantwoord:

De criteria zullen besproken worden aan de hand van de in hoofdstuk 6 vastgestelde variabelen. In deze paragraaf zullen de criteria die voor deze variabelen gelden, besproken worden aan de hand van informatie, opgehaald door middel van interviews. Waar nodig wordt dit aangevuld met informatie uit de literatuur (Van Gool et al., 2013). Omdat er met name gesproken is met commerciële vastgoedvermogensbeheerders (de directe belegger) en niet met de achterliggende institutionele beleggers (de indirecte belegger), heeft dit invloed gehad op de invulling van de criteria.

4b. Wat zijn de acquisitie criteria van institutionele beleggers voor deelname aan een woningfonds? Hierbij wordt met name door de directe beleggers ingegaan op de criteria. Om deze vraag te beantwoorden is onder andere gebruik gemaakt van literatuur (De Vos, 2012a; IVBN, 2010; Van Gool, et al., 2013). Echter wordt in dit hoofsdtuk met name aandacht besteed aan de gegevens die verzameld zijn door middel van interviews (Bodewes, 2013; Breur, 2013; Fliers & Evers, 2013; Nieboer & van der Gijp, 2013; Van den Hoogen, 2011, 2013). Er is voor dit deel van het onderzoek ook gekozen voor een kwalitatieve benadering. De interviews kunnen omschreven worden als semi gestructureerde interviews. De opzet hiervoor is te vinden in appendix B. Alle interviews zijn opgenomen en gedocumenteerd.

Er kan aangenomen worden dat de partijen op de vragen hebben geantwoord vanuit hun eigen belang. Het is logisch dat een commerciële vastgoedvermogensbeheerder betrokken wordt bij het opzetten van een gemengd woningfonds. Maar deze partijen zijn uiteindelijk op zoek naar complexen om hun eigen fondsportefeuilles aan te vullen. Een nieuw fonds met een nieuw management heeft daarom voor hen niet de voorkeur. Hoewel er niet voldoende gesproken is met de pensioenuitvoerders, zal er wel getracht worden om in te gaan op hun verschillende visies en de mogelijkheden met zowel de directe- als de indirecte belegger.

1. Omvang

De geïnterviewde organisaties waren de volgende; Organisatie

Type

Altera

Vastgoedvermogensbeheerder 3.444 (Altera, 2013)

Amvest

Vastgoedvermogensbeheerder 18.200 (Briels, 2012)

APG

Pensioenuitvoerder

Met de geïnterviewden is veel gesproken over de omvang van een woningfonds. Zoals eerder al genoemd, heeft één corporatie niet een dermate grote financieringsvraag om interessant te zijn voor een pensioenfonds. Verschillende beleggers geven aan ook geïnteresseerd te zijn in het te liberaliseren vastgoed. Dit zou - indien een corporatie hierin mee gaat - de financieringsvraag wel vergroten. Echter moet het afstaan van te liberaliseren vastgoed wel binnen het beleid van een corporatie passen. Het lijkt daarom logischer dat meerdere corporaties gezamenlijk (een deel van) hun vastgoed in een fonds moeten inbrengen.

Aantal wooneenheden

Syntrus Achmea Vastgoedvermogensbeheerder 30.000 (Nieboer & van der Gijp, 2013) Vesteda

Vastgoedvermogensbeheerder 26.000 (Briels, 2012)

Totale omvang geïnterviewde vastgoedvermogensbeheerders

77.644 (58%)

Totale omvang NLse vastgoedvermogensbeheerders

135.000

De omvang hangt ook af van het bedrag en het aandeel wat één pensioenfonds (de indirecte belegger) wil afnemen. Altera (een directe belegger) is relatief klein. Haar eigen omvang is zo’n €600 miljoen. Ze zijn daarom niet op zoek naar investeringen groter dan €50 miljoen. Syntrus Achmea, een grotere directe belegger, geeft juist aan dat het voor hen pas interessant wordt vanaf €100 miljoen om een ‘mandje’ over te nemen. Ook Vesteda beaamt dit. Hierbij gaat het om het overnemen van een portefeuille in een bestaand fonds.

Tabel 8.1 Overzicht geïnterviewde beleggers

Syntrus Achmea geeft aan twee typen fondsen te beheren. Woningfondsen waarin 88

meerdere institutionele beleggers investeren en discretionaire fondsen voor één institutionele belegger. Dit fonds staat dan direct op de balans van de indirecte belegger.

Waarderingsgrondslag Bedrijfswaarde

In het algemeen concluderen de directe beleggers dat wanneer er met corporatievastgoed een nieuw fonds onder een bestaand management dient te worden opgericht, er een minimale package grootte van €50 tot €250 miljoen is vereist. De omvang van een nieuw op te richten woningfonds met een nieuw management zou volgens de geïnterviewden een omvang moeten hebben van rond de €1 miljard. Dit heeft te maken met de fees voor het management van het fonds die afgedekt moeten worden. De indirecte belegger gaf aan deze laatste financieringsbehoefte niet alleen te willen en kunnen financieren.

Marktwaarde in verhuurde staat Leegwaarde Fig. 8.2 Criterium 2; waarderingsgrondslag (eigen illustratie, 2014)

3. Risico/rendementsprofiel Het vormen van verwachtingen voor het toekomstige rendement is vanzelfsprekend belangrijk voor een belegger bij het selecteren van een beleggingsmogelijkheid. Volgens Van Gool et al. zijn voor Nederlandse vastgoedfondsen de volgende indicatoren bepalend (2013):

Omvang €25 MIO

€250

€1.000 MIO

• • • • •

Fig. 8.1 Criterium 1; omvang (eigen illustratie, 2014) Participanten Als we spreken over de mogelijke omvang van een fonds, is het ook belangrijk om naar het aantal participanten te vragen. Het aantal participanten is daarnaast ook bepalend voor de liquiditeit. Syntrus Achmea en Altera spreken van 3, 4 of 5 aandeelhouders (vanuit de beleggerskant), terwijl Vesteda spreekt van 20 aandeelhouders. Dit hangt natuurlijk samen met de omvang. Het kan dus zijn dat Vesteda deze vraag heeft beantwoord met het oog op een nieuw fonds met een nieuw management, terwijl Altera en Syntrus Achmea uitgaan van een nieuw fonds met een bestaand management. Hier is in het interview niet voldoende op ingegaan. Vesteda voegde hier wel aan toe dat het een ideale investering zou zijn voor de kleinere pensioenfondsen.

•

•

Het directe rendement; Het dividend; Het indirect rendement; Het totale rendement; Het nettohuurrendement, berekend als de nettohuuropbrengst gedeeld door 1% van de gemiddelde waarde van het onroerend goed in exploitatie; Eventueel het beursrendement, dit is de percentuele jaarlijkse stijging (of daling) over een bepaalde periode van de beurswaarde van een aandeel, waarbij uitkeringen zoals dividenden zijn herbelegd, exclusief belastingen en Het risico, gemeten aan de standaarddeviatie of aan het zogenoemde ‘downward riskmeasurement’ van de ( jaarlijkse) beursrendementen over een bepaalde periode.

De geïnterviewden gaven aan meer waarde te hechten aan het directe rendement dan aan de overige rendementen.

2. Waarderingsgrondslag De waardering van het vastgoed is van groot belang. Belangrijk hierbij is de waarderingsgrondslag. Alle geïnterviewde beleggers zouden graag zien dat het vastgoed op marktwaarde in verhuurde staat wordt gewaardeerd en dat er consensus is over overige waarderingsgerelateerde voorwaarden en parameters.

Van der Gijp en Nieboer (2013) geven aan dat de rendementseis van een belegger als volgt is opgebouwd; Er is een financieel toetsingskader van De Nederlandsche Bank. Hierin wordt verteld met welk rendement pensioenfondsen moeten rekenen bij ALMstudies naar verschillende assets. Voor vastgoed staat hier 6,5% voor. Pensioenfondsen proberen hier dus aan te voldoen door een minimum van 6,5% te behalen. Vanwege risico’s en schommelingen in rendementen wordt daarom een totaal rendement van 7% gevraagd. Hiermee zou dan het risico/rendementsprofiel van de asset portefeuille van een pensioenfonds verbeterd kunnen worden.

Wet- en regelgeving bepaalt dat niet-DAEB vastgoed niet voor minder dan de marktwaarde in verhuurde staat mag worden verkocht (Rijksoverheid, 2013a). De waarde wordt bepaald door taxateurs. Corporaties en beleggers nemen vaak een taxateur in de arm en er wordt dikwijls ook een onafhankelijke taxateur bij gehaald. De vraag; wat de marktwaarde in verhuurde staat is, zal dus beantwoord moeten worden door de taxateurs.

Voor Syntrus Achmea betekent dit een directe rendementswens van 5% en hopelijk een 89

waardegroei van 2%. Ze rekenen erop dat de huidige exploitatiekosten van corporaties hoger liggen, waardoor er nog een rendementspotentieel in zit. Altera en Vesteda geven aan dat zij denken dat 4% tot 4,5% direct rendement voor hen de eis zou zijn. Daarnaast vinden beleggers het dividend belangrijk. Dit zou gelijk moeten staan aan het behaalde directe rendement volgens de beleggers. Ze achten het niet nodig om rendement in het fonds te laten zitten.

Risico/rendementsprofiel r d 0% 4%

5%

r d 8%

4%

5%

r i 8%

Dividend

Het directe rendement is afhankelijk van de verkoopwaarde. In het corporatiesectorbeeld 2013 (afgeleid van de gegevens van 2012) door het CFV wordt dit duidelijk weergegeven. De in de tabel getoonde rendementen gelden voor de gehele portefeuille van corporaties; DEAB en niet-DAEB vastgoed.

r i 0%

r i 8%

2%

IRR 0%

5%

7% IRR 8%

2010 2011 2012 Direct rendement als % van de marktwaarde verhuurde staat

2,3

2,4

2,9

Direct rendement als % van de bedrijfswaarde

5,6

5,3

5,8

Laag risico

Hoog risico

Vanuit het fonds vastgoed ontwikkelen

Tabel 8.2 Ontwikkeling direct rendement op corporatiewoningbeleggingen (CFV, 2013) Omdat het vastgoed alleen voor marktwaarde in verhuurde staat kan worden verkocht, zijn de rendementen van de eerste regel het belangrijkste. Het is waarschijnlijk dat de rendementen van niet-DAEB vastgoed hoger liggen dan deze waardes. Het direct rendement van het niet-DAEB vastgoed wordt door Altera geschat op 3,5-4,5%. Met de voordelen van commercieel beheer zou verondersteld kunnen worden dat hier dus een gunstig direct rendement uit moet komen wat interessant kan zijn voor pensioenfondsen.

Fig. 8.3 Criterium 3; risico/rendementsprofiel (eigen illustratie, 2014)

4. Looptijd Beleggers spreken een bepaalde looptijd af om er zeker van te zijn dat ze op een moment hun geld weer uit het fonds kunnen halen – mocht dat gewenst zijn. Volgens Vesteda is er mits een fonds voldoende transparant is en het voldoende omvang heeft, geen reden om een exacte looptijd vast te stellen. De risico’s zijn dan namelijk zo laag dat dit niet nodig is. Door de gedeelde aandelenstructuur is de transparantie wel minder, maar een grotere hoeveelheid aandeelhouders betekent wel dat er sneller uitgestapt kan worden (zie flexibiliteit en liquiditeit). De looptijd kan dus volgens de beleggers oneindig zijn. Wel is het gewenst dat er na 10-15 jaar weer bij elkaar gezeten wordt om te bekijken hoe de partijen verder gaan. Het is dan ook veel interessanter om te bekijken wat er na deze eerste periode voor (mogelijk) nieuwe strategie gekozen wordt. Gaat er dan wel actief uitgepond worden of wordt de gekozen strategie doorgezet.

Omdat in het verleden behaalde resultaten geen garantie bieden voor de toekomst, is het zaak een raming te maken van toekomstige rendementen. De IRR-methodiek is een veelgebruikt instrument om het rendement van vastgoedinvesteringen te bepalen. Volgens deze methodiek wordt het rendement berekend als de disconteringsvoet waarbij de netto contante waarde van alle toekomstige kasstromen (kosten en baten) nul bedraagt. Naarmate de looptijd van een vastgoedbelegging langer is, wordt het rendement in toenemende mate bepaald door het resultaat uit exploitatie ten opzichte van het toekomstig verkoopresultaat (zie hiervoor ook de aantekeningen over de waarderingsgrondslag bij woningcorporaties (§6.3 en §7.3). Amvest zegt dat een IRR van 7% de eis zou moeten zijn. Altera zegt dat de target IRR tussen de 5,5% en 6,5% zou moeten liggen.

Looptijd Aantal jaren ... Oneindig Niet relevant

Ook de directe beleggers zien ontwikkelen niet als mogelijkheid vanuit het fonds, omdat het risicoprofiel hierdoor verandert.

Fig. 8.4 Criterium 4; looptijd (eigen illustratie, 2014) 90

5. Financiering

“Verkenning rol institutionele beleggers bij financiering (vrije) huursector” van de commissie alternatieve financieringsarrangementen woningmarkt-II kan er ook gekeken worden naar de mogelijkheid van inflatie gerelateerde financiering (AFW II, 2014).

Uit de interviews blijkt dat drie van de vier commerciële vastgoedvermogensbeheerders geen VV in het fonds willen opnemen. Nieboer & van der Gijp (2013) geven aan dat geen van hun woningfondsen geleveraged zijn. Hiervoor geven zij de volgende argumentatie:

Gebruik vreemd vermogen Ja

“De fondsvoorwaarden staan het wel toe, maar [… Nederlandse woning-] fondsen zijn heel erg op zoek naar laag risico beleggingsproducten, core profiel, die toch heel stabiel functioneren en renderen en dan ook primair bedoeld zijn als enerzijds inflatie hedge en anderzijds […] je directe cash rendement als belangrijkste reden hebben om het in de portefeuille te nemen. Dus daar hoeft dan niet zo zeer die leverage op toegepast te worden.”

Nee Percentage? 40%

0%

100%

Op welke wijze? Aangezien ook pensioenfondsen niet op zoek zijn naar fondsen met VV is het de vraag, waarom hierin dan wel een verschil in mening is geconstateerd. Dit komt waarschijnlijk, omdat Bodewes (de uitzondering) praat over de financiering van een nieuw gemengd woningfonds met een nieuw management, terwijl de overige vastgoedvermogensbeheerders praten vanuit de voor hen bekende situaties.

Leningen Obligaties Niet relevant

Fig. 8.5 Criterium 5; financiering (eigen illustratie, 2014)

In een nieuw gemengd woningfonds met een nieuw management is er naar alle waarschijnlijkheid wel inbreng van VV nodig, omdat het om een zeer groot fonds gaat. Vanwege deze grote omvang denkt Bodewes dat er vanuit Nederlandse pensioenfondsen niet voldoende geïnvesteerd kan worden. Vanwege deze verwachting, is er in dit fonds behoefte om de vraag naar EV te beperken. Door een VV aandeel van circa 40% te kiezen blijven de kosten voor deze vermogensinbreng op een redelijk niveau. Hogere leverage percentages zouden het risico karakter van het fonds veranderen.

Asset-liability matching Een ander aspect bij financiering is het matchen van asset en liability. Zoals gezegd is dit de verhouding tussen de looptijd van schulden en de looptijd van de vastgoedportefeuille. Bij een financiering die korter duurt dan levensduur van het fonds, neemt het renterisico toe. Dit aspect van een gemengd woningfonds wordt door beleggers als een positief argument gezien voor het investeren in corporatievastgoed. De lange looptijd van de financieringsvraag van corporaties sluit goed aan bij de vraag van een pensioenfonds.

Bodewes benoemt de moeilijkheidheid om buitenlandse investeerders aan te trekken. Volgens hem dient er daarom ook gekeken te worden naar alternatieve producten. Zo zou een commerciële vastgoedvermogensbeheerder pas fondsmanager mogen worden als hij zelf ook een deel investeert (alignment). Een andere mogelijkheid is juist om een partij niet in VV te laten investeren, maar om een private equity partij een hoog renderende investering (met een hoger risico) te laten afnemen. Deze investering komt dan ‘boven’ de investeringen van woningcorporaties en beleggers te liggen (figuur 6.15). Ook ziet Bodewes dat er een grote vraag is naar obligaties. Er zouden gewone obligaties (VV) uitgegeven kunnen worden door het fonds, maar er zouden ook speciale huurobligaties uitgegeven kunnen worden. Dit zijn obligaties die enkel aan de huuropbrengsten zijn gekoppeld en niet aan de waardestijging van het vastgoed. Ook is het maken van combinaties van investeringsproducten mogelijk. Een partij die bijvoorbeeld obligaties afneemt, moet dan ook een stukje in het equity investeren. Volgens het rapport

6. Flexibiliteit en liquiditeit Altera stelt een semi-open ended structuur voor, waarbij het al dan niet moeten inkopen van aandelen onderwerp van overleg is in de aandeelhoudersvergadering. Er wordt namelijk aangegeven dat hoewel privaat vastgoed minder liquide is, het toch een zekere mate van liquiditeit nodig heeft. Liquiditeit, zou je kunnen definiëren als de hoeveelheid tijd die het je kost om afscheid te nemen van je aandelenbezit. Meer aandeelhouders kan een fonds daarom liquider maken, omdat je je aandelen kan doorverkopen aan een andere aandeelhouder die al in het fonds zit. Echter maakt de structuur van een gemengd woningfonds (het gedeelde aandeelhouderschap) het fonds wel minder liquide, omdat nieuwe aandeelhouders bij deze structuur waarschijnlijk meer beren op de weg zien, dan bij een 100% aandeelhouderschap voor de belegger. 91

Het is mogelijk om op twee wijzen het fonds te verlaten; de betreffende aandelen worden verkocht, of de onderliggende stenen worden van je gekocht en dat je op deze wijze uitgekocht wordt.

• •

Flexibiliteit en liquiditeit Close ended

Semi open ended

Liquide

Open ended Niet liquide

•

•

Fig. 8.6 Criterium 6; flexibiliteit en liquiditeit (eigen illustratie, 2014)

7. Zeggenschapsverdeling Als het om een gemengd woningfonds gaat heeft Altera de voorkeur voor de 80/20 aandelenverdeling. De overige beleggers geven duidelijk aan het vastgoed liever gewoon te willen kopen en spreken niet over een specifieke aandelenverhouding. Dit geeft wederom weer dat de directe beleggers meer vanuit hun eigen belang spreken. Dit is natuurlijk logisch, maar daarom zou de kans voor het opzetten van een fonds mogelijk groter zijn door rechtstreeks met de indirecte beleggers te onderhandelen.

•

Brutohuuropbrengsten; dit zijn de huuropbrengsten die daadwerkelijk worden gefactureerd en ontvangen worden uit hoofde van de bestaande huurcontracten. Exploitatiekosten; kosten voor onderhoud, onroerendezaakbelasting, verzekeringspremies, incasso- en beheersprovisies, niet door te berekenen servicekosten en verhuurkosten. De exploitatiekosten zijn overigens afhankelijk van de portefeuillekarakteristieken, ofwel van de geografische spreiding van de beleggingen en van de afgesloten huurcontracten. Dit punt gaat in op het property management. De geïnterviewde beleggers geven allen aan het property management commercieel uit te willen besteden om dit zo goedkoop mogelijk te doen. Opbrengsten overige beleggingen; het gaat hier onder andere om dividend van effecten en interest van verstrekte leningen. Beleggers zullen dividend willen uitkeren. Dit zou zo’n 3-4% per jaar moeten zijn volgens van den Hoogen (2011). Geactiveerde interest (bouwrent); dit is de aan (her)ontwikkeling of renovatie van projecten toegerekende rente. Dit betreft vaak de rente die in theorie betaald zou moeten worden als alle bouwkosten extern gefinancierd werden. De hoogte van de geactiveerde interest is vooral afhankelijk van de grootte van de portefeuille vastgoed in ontwikkeling, de gehanteerde rentevoet, en de tijd waarin het fonds rente blijft bijschrijven. Interestlasten; de interestlasten zijn onder meer afhankelijk van de mate van leverage en de hoogte van de rente in de landen waar VV is aangetrokken.

Governance, fonds- en asset management De commerciële vastgoedvermogensbeheerders geven aan ook geïnteresseerd te zijn in te liberaliseren corporatiewoningen. De opbrengstenpost; brutohuuropbrengsten en het beleid hierop zal bij verkoop aan een gemengd woningfonds mogelijk wel punt van discussie zijn. Dit omdat corporaties de huren van deze woningen zelf laag hebben gehouden, terwijl een belegger dit niet zal toestaan. Hier licht namelijk een grote rendementspotentie. Mocht het fonds deze woningen overnemen, dan zullen beleggers dit vastgoed naar de geliberaliseerde huursector over willen hevelen. Dit kan alleen met kleine huurverhogingen in verband met wet- en regelgeving, of bij mutatie. De huurprijs bepaalt mede de waarde van het vastgoed. Het huurverschil tussen contracthuur en markthuur en de tijd die het kost om de markthuur te bereiken, ziet een belegger als een risico en zou mogelijk mee genomen moeten worden in de berekening van de marktwaarde in verhuurde staat. Syntrus Achmea geeft aan dat ze dit als een mogelijke bottleneck van een gemengd woningfonds zien. Hier zal later verder op ingegaan worden.

Zeggenschap Zeggenschapsverdeling; Meerderheidsbelang woningcorporaties Gelijk belang Meerderheidsbelang beleggers Fig. 8.7 Criterium 7; zeggenschapsverdeling (eigen illustratie, 2014)

8. Managementbeslag Het is belangrijk hoe hoog de kosten en opbrengsten van het fonds zullen zijn om de portefeuille te beheren. Beleggers zullen bij een gemengd woningfonds met corporatievastgoed zeer kritisch zijn op de hoogte en samenstelling van de exploitatieen beheerskosten. Dit heeft te maken met de huidige discussies over de mogelijkheid dat corporaties herin mogelijk te duur zijn. Daarom wordt dit aspect hier breder toegelicht. Ten aanzien van het fondsresultaat verdienen de volgende posten aandacht:

Voor het beoordelen van de kwaliteit van het management kijken beleggers naar het track record van de fondsmanager. Strategie en beleid dienen helder vast te worden gelegd. Zoals gezegd kunnen activiteiten als het property management ook worden uitbesteed. Dit heeft de voorkeur van de beleggers, omdat zij denken dat dit goedkoper kan. 92

Toezicht vindt plaats door een onafhankelijk RvC met relevante ervaring. Vervolgens dienen de aandeelhouders van informatie te worden voorzien. Dit kan met taxaties, (kwartaal)rapportages en jaarverslagen.

daarom per genoemd vastgoedkarakteristiek kort ingegaan worden op de criteria van de directe beleggers. Locatie Locatie is voor veel beleggers het belangrijkste aspect van vastgoed. Dit komt simpelweg, doordat vastgoed niet verplaatst kan worden. Een goede locatie bepaalt het risico op de lange termijn. De locatie bepaalt de kwaliteit van de omgeving en bepaalt mede of er voorzieningen in de buurt zijn. Het criterium locatie wordt in de thesis van de Vos (2012a) opgedeeld in de variabele; centrum stedelijk, buiten centrum, centrum dorps, groen stedelijk en landelijk wonen, omdat hierin de verschillen in risico naar voren komen. In deze studie komt ook naar voren dat directe vastgoedbeleggers met name geïnteresseerd zijn in vastgoed wat gelegen is in centrum stedelijke- en buiten centrum gebieden. Echter bekijken de directe vastgoedbeleggers de locaties in werkelijkheid nog veel specifieker. In eerste instantie maakt een belegger investeringskaarten van Nederland waarin per regio en per gemeente wordt aangegeven of erin geïnvesteerd mag worden of niet. Dit zijn de zogenoemde focusgebieden. De grenzen hieraan zijn vrij scherp. Vervolgens wordt er per gemeente gekeken naar ‘product-markt combinaties’. Een asset manager bepaalt vervolgens of er geïnvesteerd gaat worden.

Al deze eigenschappen en handelingen zijn vanzelfsprekend voor een commerciële vastgoedvermogenbeheerder. Deze partij gaat er dus ook van uit dat dit goed geregeld is bij een gemengd woningfonds. Daarom is het logisch dat de commerciële vastgoedvermogensbeheerders verwachten dat zij het fondsmanagement zullen gaan oppakken. Ook wanneer het gaat om een nieuw fonds. Corporaties hebben gewoonweg nog geen track record. Bodewes zegt dat het wel mogelijk is dat corporaties dit over 10 jaar wel zelf zouden kunnen doen (2013). Managementbeslag Fonds management ligt bij; Commerciële vastgoedvermogensbeheerder Woningcorporatie Property management ligt bij;

Leeftijd De leeftijd van het vastgoed is voor een directe vastgoedbelegger relevant, omdat het onder andere samenhangt met de voorspelbaarheid van de kosten. Ook voldoen jongere gebouwen vaak beter aan de vraag van huurders. Uit de interviews is gebleken dat gebouwen ouder dan 20-30 jaar eigenlijk al niet meer interessant zijn voor een belegger.

Commerciële vastgoedvermogensbeheerder Woningcorporatie Fig. 8.8 Criterium 8a en 8b; fonds- en property management (eigen illustratie, 2014) Governance

Woningvorm Onder de woningvorm wordt verstaan: eengezins- of meergezinswoningen. Onder eengezins woningen (EGW) worden grondgebonden woningen verstaan, dit zijn bijvoorbeeld rijtjeshuizen. Onder meergezinswoningen (MGW) worden appartementen enz. verstaan. Deze woningen zijn niet grondgebonden. Woningcorporaties hebben ook een hoeveelheid BOG (Bedrijfs Onroerend Goed) in hun portefeuille welke niet vergeten mag worden, maar voor dit onderzoek buiten beschouwing wordt gelaten. De voorkeur van beleggers voor woningvormen verschilt per belegger.

Hoe is het toezicht geregeld? Onafhankelijk RvC, management heeft track record

Fig. 8.9 Criterium 8c; governance (eigen illustratie, 2014) De beleggers kaartten ook aan dat cultuurverschillen een mogelijke bottleneck zou kunnen zijn.

Oppervlakte Een belangrijk criterium van de woningen is het aantal vierkante meters. Beleggers gaven aan dat de grens van ≥80 m2 vaak aangehouden wordt. Echter is het wel de vraag of dit om een gemiddelde eis gaat (voor het gemiddelde oppervlakte van een complex). Of dat dit criterium voor elke woning apart geldt.

9. Vastgoedkarakteristieken Bij het selecteren van een vastgoedfonds let een directe vastgoedbelegger – zoals gezegd - vooral ook op de achterliggende vastgoedportefeuille. Uiteindelijk zal dit achterliggende vastgoed ook de exploitatiegerelateerde kosten en -opbrengsten bepalen. In de interviews was er daarom vanuit de geïnterviewde partijen veel aandacht voor dit aspect. Er zal 93

Kwaliteit Een andere eigenschap van woningen die voor een belegger relevant is, is de kwaliteit. Er is voor gekozen om de kwaliteit niet mee te nemen als criteria, omdat deze niet als zodanig (objectief) meetbaar is. Dit geldt ook voor de plattegrond van de woning. Een directe vastgoedbelegger is ook geïnteresseerd in de structuur van de plattegrond. Mocht dit onderzoek nog een vervolg krijgen, dan is aangegeven dat de kwaliteit en de structuur van de woningen belangrijk zullen zijn (wanneer gekeken wordt naar investeringen van de directe belegger). Een hoge kwaliteit en de flexibiliteit van de plattegrond zijn dan belangrijk.

•

financieren (swiss cheese is hiervoor de negatieve aanduiding. Het verruimen van de wet- en regelgeving; het is van beleggers niet de wens om te veel DAEB vastgoed in het fonds op te nemen. Dit is vanwege het negatieve effect op het fondsrendement (de huurverhogingsmogelijkheden zijn meer gereguleerd en de heffing speelt een rol). Nadere analyse moet uitwijzen in hoeverre met een dergelijke verruiming aan de behoeftes van beleggers en corporaties tegemoet zou worden gekomen.

Mocht de wet- en regelgeving voor een gemengd complex verruimd worden (en ook nu al), dan is de waarderingsgrondslag van de gemengde complexen mogelijkerwijs een lastig punt. Een belegger zou graag zien dat het hele complex op marktwaarde in verhuurde staat gewaardeerd en ingebracht wordt. Maar het is mogelijk dat woningcorporaties het DAEB deel van deze complexen nog niet op marktwaarde hebben gewaardeerd en dat de overheid het bod niet zal accepteren.

Buitenruimte De geïnterviewde directe vastgoedbeleggers geven aan het liefste woningen met een buitenruimte te kopen. Contracthuurprijs - Aantal WWS-punten Voor de directe beleggers is niet de alleen de contracthuurprijs, maar ook de maximaal realiseerbare huurprijs van belang. Deze wordt bepaald door het aantal WWS-punten. Woningen met meer dan 142 WWS-punten kennen geen gereguleerde huurprijs en kunnen dus voor de markthuur worden verhuurd. Beleggers hebben dus niet alleen interesse in de niet-DAEB woningen, maar in alle te- en ge-liberaliseerde corporatiewoningen. Dit heeft te maken met de grote vraag naar woningen voor de middeninkomens. Met name voor het huursegment tussen de €681 (2013, voor 2014 is dit €699) en €1000 huur per maand geldt een grote vraag. Voor het bepalen van de interesse van een belegger is dus het aantal WWS-punten het belangrijkste (en daarbij ook de mogelijke markthuur).

In het algemeen staan de directe vastgoedbeleggers niet te springen op gemengde complexen. Aangebroken complexen Beleggers hebben minder interesse in het aankopen van aangebroken complexen. Dit heeft te maken met de beheervraagstukken die spelen met de betrokken VvE’s. Voor amvest is dit een groter probleem dan voor Altera. Als er op macro niveau gekeken wordt naar een gemengd woningfonds bestempelen beleggers dit niet als een grote bottelneck. Ze zien dit eerder als een praktisch punt wat aandacht verdient, dan als principieel punt.

Gemengde complexen Zoals gezegd is er bij corporaties vaak sprake van gemengde complexen. Ook is aangegeven dat de 10% (proportitionerings)regel hierbij een probleem vormt. Voor dit probleem werden vanuit de woningcorporaties drie oplossingen genoemd. Over deze drie oplossingen zeggen de beleggers het volgende;

Al deze criteria kunnen dan als volgt weergegeven worden in een overzicht; Vastgoedkarakteristieken Welke vastgoedkarakteristieken zijn van belang? Locatie

•

Centrum dorps

Bouwjaar Woningvorm

•

Buiten centrum

Centrum stedelijk

Het opplussen van de DEAB woningen; is voor beleggers zeker een mogelijkheid en gewenst, maar is voor sommige woningen niet mogelijk. Het is voor een belegger nuttig als de woningcorporatie dit opplussen voor haar rekening neemt, maar als dit tot doel heeft; het verkopen van een complex aan een belegger, is het mogelijk nuttig om in overleg met deze belegger de woningen aan te passen. Het splitsen van deze complexen; splitsen tot op woningniveau is zeker bij eengezinswoningen juridisch mogelijk, maar levert zeer inefficiënt te exploiteren woningportefeuilles op. Een bijkomend probleem is dat de vermogensverschaffers en banken zeer terughoudend zijn dergelijke zeer versnipperde portefeuilles te

Oppervlak

EGW 80 ...

Groen stedelijk >30 jaar

Landelijk wonen

MGW 2

m

Buitenruimte

Ja

Nee

Contracthuurprijs

>€1000

€681-€1000

Niet relevant

Aantal WWS punten

>143

Gemengd complexen

Ja

Nee

Niet relevant

Aangebroken complexen

Ja

Nee

Niet relevant

<€681

Fig. 8.10 Criterium 9; vastgoedkarakteristieken (eigen illustratie, 2014) 94

Variabelen en criteria Het overzicht van de criteria van de beleggers zoals opgemaakt uit de interviews is onderstaand weergegeven. In appendix D staat verder hoe alle variabelen verder worden onderverdeeld en ook hoe de criteria werden ingevuld door de geïnterviewden. Omvang €25 MIO

Zeggenschap

Gebruik vreemd vermogen €250

Ja

€1.000 MIO

Zeggenschapsverdeling;

Nee

Meerderheidsbelang woningcorporaties

Percentage?

Gelijk belang 40%

0%

Waarderingsgrondslag Bedrijfswaarde

100%

Op welke wijze?

Marktwaarde in verhuurde staat

Managementbeslag

Leningen

Leegwaarde

Meerderheidsbelang beleggers

Fonds management ligt bij;

Obligaties

Commerciële vastgoedvermogensbeheerder

Niet relevant Risico/rendementsprofiel r d 0% 4%

Woningcorporatie d

5%

Property management ligt bij;

r 8% Flexibiliteit en liquiditeit

4%

Dividend

r i 0%

r i 8%

5%

r i 8%

2%

Close ended

Semi open ended

Liquide

Commerciële vastgoedvermogensbeheerder Open ended Niet liquide

Woningcorporatie Governance Hoe is het toezicht geregeld?

IRR 0%

5%

7% IRR 8%

Onafhankelijk RvC, management heeft track record

Vastgoedkarakteristieken Welke vastgoedkarakteristieken zijn van belang?

Laag risico

Hoog risico

Locatie

Buiten centrum

Centrum stedelijk

Centrum dorps

Bouwjaar Vanuit het fonds vastgoed ontwikkelen

Woningvorm Oppervlak

Looptijd Aantal jaren ... Oneindig Niet relevant

EGW 80 ...

MGW 2

m

Buitenruimte

Ja

Nee

Contracthuurprijs

>€1000

€681-€1000

Aantal WWS punten

>143

Gemengd complexen

Ja

Nee

Niet relevant

Aangebroken complexen

Ja

Nee

Niet relevant

Fig. 8.11 Variabelen ingevuld met de criteria van woningcorporaties (eigen illustratie, 2014)95

Niet relevant <€681

Groen stedelijk >30 jaar

Landelijk wonen

§8.2 Conclusie Onderzoeksdeelvraag 4b luidde; 4a. Wat zijn de acquisitie criteria van institutionele beleggers bij deelname aan een gemengd woningfonds? Het antwoord op deze vraag is met bovenstaand hoofdstuk geprobeerd te beantwoorden door met name directe vastgoedbeleggers (de commerciële vastgoedvermogensbeheerders) te interviewen. Echter is er verschil in hoe directe- en indirecte beleggers een vastgoedbelegging benaderen. Hier zal ook in de hierop volgende hoofdstukken op in gegaan worden. Volgens de directe beleggers zijn de volgende acquisitie criteria van belang; Variabele

Criteria

1. Omvang

Een nieuw fonds onder een bestaand management; minimaal €250 miljoen. Voor een nieuw fonds; €1 miljard. Er werd gesproken over 3 tot 20 aandeelhouders vanuit de kant van de institutionele beleggers.

2. Waarderingsgrondslag

Marktwaarde in verhuurde staat wordt gevraagd en consensus over overige waarderingsgerelateerde voorwaarden en parameters.

3. Risico/rendementsprofiel

De directe rendementseis is 4% (of meer). Hieraan is het dividend rechtstreeks gekoppeld. Een IRR van 5,5-7%. Ontwikkelen vanuit het fonds is geen logische optie.

4. Looptijd

Oneindig, maar met de wens om na 10-15 jaar weer bij elkaar te gaan zitten om verdere verloop te bekijken; welk scenario wordt er dan gekozen?

5. Financiering

Directe beleggers behoeven geen VV, maar voor een nieuw gemengd fonds met een nieuw management (omvang €1 miljard) is VV waarschijnlijk wel nodig om het fonds op te kunnen zetten.

6. Flexibiliteit en liquiditeit

Semi-open ended

7. Zeggenschap

De directe beleggers spraken over een 80/20 verdeling, maar vinden een gewone verkoop aan een (hun) fonds een betere oplossing.

8. Managementbeslag

-

8a. Fonds management

Het fonds management zou volgens de directe vastgoedbeleggers naar een commerciële vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan.

8b. Property management

Het property management zou volgens de beleggers ook naar de vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan. De beleggers denken dat hiermee het te behalen rendement hoger kan worden.

8c. governance

Het toezicht zou moeten plaatsvinden door een onafhankelijk RvC met relevante ervaring. Het fondsmanagement kan gekozen worden aan de hand van hun track record. De aandeelhouders dienen regelmatig van informatie te worden voorzien. Dit kan met taxaties, (kwartaal)rapportages en jaarverslagen.

9. Vastgoedkarakteristieken

Als het om de acquisitie van vastgoed gaat, zijn voor de directe beleggers de volgende criteria van belang; het vastgoed ligt in de vastgestelde focusgebieden van de directe beleggers en bezit de juiste product-marktcombinatie. Grofweg zijn dit de centrum stedelijke- en buiten centrum gebieden. Het vastgoed is niet ouder dan 20-30 jaar. De woningen hebben een oppervlakte van 80m2 of groter en hebben een buitenruimte. Er is interesse in niet-DAEB- en te liberliaseren vastgoed. Voor gemengde complexen is een laag DAEB% gewenst. Directe beleggers verschillen van mening over de problemen met aangebroken complexen.

Tabel 8.3 Criteria beleggers 96

HOOFDSTUK 9 Het ronde tafel gesprek

§9.1 Onderzoeksformulieren Naar aanleiding van de variabelen en criteria (zoals weergegeven in §7.3 en §8.1) kon een formulier worden opgesteld wat door beide partijen is ingevuld. Het formulier is naar 9 van de 10 geïnterviewden verstuurd. APG is hierbij niet meegenomen, omdat zij geen vastgoedvermogensbeheerder zijn, maar een pensioenuitvoerder. Of dit de juiste beslissing was, valt te betwisten, maar in de uitvoering van het gehele onderzoek is met name gekeken naar de criteria van directe vastgoedbeleggers en daar geeft dit invulling aan. 4 van de 9 respondenten hebben het formulier ingevuld. In appendix E zijn de ingevulde formulieren te zien. Deze resultaten zijn ook vergeleken met de resultaten die eerder zijn opgehaald door middel van de interviews. Een overview is te zien in de afbeelding op de volgende bladzijde (figuur 9.1).

Dit hoofdstuk zal antwoord geven op de volgende deelvragen; 5. Welke bottlenecks kent een gemengd woningfonds? De bevindingen uit de interviews hebben geresulteerd in een concreet formulier met vragen over deelname aan een gemengd woningfonds. Dit formulier is vervolgens verstuurd naar de geïnterviewden (de woningcorporaties en de commerciële vastgoedvermogensbeheerders). Deze output en de bevindingen uit de interviews brachten verschillende discussiepunten naar voren. Deze discussiepunten zijn behandeld in een ronde tafel gesprek. Allereerst zullen in dit hoofdstuk de formulieren en de hieruit voortvloeiende te behandelen discussiepunten worden gepresenteerd. Vervolgens zullen de uitkomsten uit het ronde tafel gesprek besproken worden. De genodigde experts waren de geïnterviewden die ook meegewerkt hebben aan hoofdstuk 7 en 8.

De formulieren waren geen directe kopie van de variabelen zoals weergeven in §6.5. Deels is dit een bewuste keuze geweest, maar deels heeft dit ook te maken met het onderzoeksproces. Op het moment dat de formulieren tot stand zijn gekomen, waren bepaalde zaken nog niet duidelijk. Zo is bijvoorbeeld het oppervlakte en het hebben van een buitenruimte bij de vastgoedkarakteristieken nog niet meegenomen in de formulieren. De mogelijkheid tot mezzanine financiering is in het formulier nog wel meegenomen, terwijl dit op een later tijdstip uit het onderzoek is geschrapt. Aan de invulling van de formulieren is wederom duidelijk te zien dat de geïnterviewden bij de corporaties voornamelijk ‘dachten’ als een belegger. Voor een praktische weergave is de volgorde van de variabelen in figuur 9.1 enigszins veranderd.

97

Fig. 9.1 Criteria gemengd woningfonds ingevuld door corporaties en beleggers (eigen 98 illustratie, 2014)

§9.2 Discussiepunten

§9.3 Het gesprek

De interviews en formulieren hebben volgens de auteur verschillende discussiepunten aan het licht gebracht die interessant zijn om te bespreken met experts. Deze discussiepunten hingen samen met de gevonden variabelen. De discussiepunten moeten verhelderen of het om mogelijke bottlenecks gaat. De punten zijn als volgt; 1. 2. 3.

4. 5.

Aan de hand van de punten genoemd bij §9.2 zullen de resultaten uit het gesprek besproken worden. Punt 1 t/m 4 zullen besproken worden als de mogelijk bottlenecks, punt 5 t/m 7 gaan over de haalbare varianten van een woningfonds.

De waarderingsgrondslag; a. Is er consensus te bereiken over de verkoopprijs? Het Risico/rendementsprofiel; a. Zijn de rendementen haalbaar? De financiering; a. Wel of geen VV in het fonds? b. Het onderpand; er wordt met de experts ingegaan op of er onderpand is bij de bank en bij het WSW en welke convenanten hieraan gekoppeld zijn. Managementbeslag; a. De maatschappelijke doelstelling van een corporatie; hoe komt deze tot uiting? Vastgoedkarakteristieken; a. De locatie; dit wil zeggen de locatie van een corporatie en de locatie van het vastgoed. In welke gebieden zijn beleggers geïnteresseerd? Is het gemengde woningfonds alleen een oplossing voor de Randstad? b. Te liberaliseren vastgoed; is er vanuit beide partijen interesse om dit ook in het fonds te plaatsen? c. Aangebroken complexen; in hoeverre is dit een probleem voor beleggers? Is er interesse voor aangebroken complexen? d. Gemengde complexen; in hoeverre is de 10% proportioneringsregel een bottleneck?

De mogelijke bottlenecks 1a. De verkoopprijs De experts kwamen tijdens het ronde tafel gesprek inderdaad tot de conclusie dat de verkoopprijs de marktwaarde in verhuurde staat zou moeten zijn. Hoeveel procent dit van de leegwaarde is, is niet relevant. Als het om het te liberaliseren vastgoed gaat speelde het discussiepunt over de huurkorting (het verschil tussen de contracthuur en de markthuur) in combinatie met de waardering. Dit discussiepunt hoeft echter geen discussiepunt te zijn als er overeenstemming gevonden wordt over de waarderingsgrondslag en bijbehorende voorwaarden en parameters. De waarschijnlijk tijdelijke - huurkorting kan dan meegenomen worden in de berekeningen. De corporaties geven aan dat de potentiële waardegroei van dit te liberaliseren vastgoed aan de belegger gegund kan worden. De argumentatie hiervoor is dat het weinig effect heeft op de operationele kasstromen. Tocht lijkt er nog een probleem aan het licht te komen. In deze berekeningen wordt dan nog geen rekening gehouden met de verhuurdersheffing. Deze is van toepassing zolang het vastgoed zich nog in de DAEB sector bevindt. Je kan de verhuurdersheffing wel inprijzen, maar volgens sommige beleggers is het politieke risico is te groot, omdat niet zeker is wat er er na 2017 gebeurt.

Daarnaast waren ook de volgende punten interessant om te bespreken. Deze punten hingen samen met de haalbaarheid en het proces voor het initiëren van een gemengd woningfonds. De volgende punten werden behandeld; 6. 7.

Echter kan er in principe consensus worden bereikt over de waardering. Indien dit gebeurt, geeft dit al een hele duidelijke oplossingsrichting voor het fonds en is dit geen bottleneck.

De haalbaarheid van een gemengd woningfonds. Het proces; hoe kan een woningfonds tot stand komen?

2a. Het risico/rendementsprofiel Rendementen De respondenten werd gevraagd om de gewenste rendementen in te vullen die gelden voor een gemengd woningfonds. Er was enige onduidelijkheid over hoe de verschillende partijen dit geïnterpreteerd hadden. Er was gevraagd naar het rendement ten opzichte van een waardering op marktwaarde in verhuurde staat. Het ging er dus ook om dat 99

de corporaties zouden bedenken wat haalbaar zou zijn met hun vastgoed en waarom. De corporaties hadden echter - net als de beleggers - hun ‘ideale wensen’ voor een vastgoedfonds opgeschreven. Het bleek wel dat iedereen dit zo had geïnterpreteerd. Mogelijk kwam dit doordat de toelichting te uitgebreid was en doordat de experts die het formulier hebben ingevuld er niet genoeg tijd voor hebben genomen om dit te lezen. Uiteindelijk had wel iedereen de variabelen met dezelfde gedachte ingevuld, waardoor dit nog steeds te vergelijken was.

het fonds, zou moeten worden uitbetaald.

3a. Vreemd vermogen De pensioenuitvoerder heeft toegelicht waarom VV in een fonds in principe niet gewenst is. Kort gezegd zijn pensioenfondsen niet op zoek naar meer risico. De woningcorporaties gaven aan dat VV in het fonds van hen geen eis was, maar een aanname. Vanuit de deelnemende partijen is de wijze van financiering dus geen bottleneck. Echter geeft de pensioenuitvoerder aan dat als het om een financieringsvraag van €1 miljard gaat. Zij dit niet alleen zullen oppakken. Het kan dus zijn dan de financiering van het fonds mogelijk wel een bottleneck vormt, omdat het niet mogelijk is om voldoende financiering aan te trekken.

Het is dan echter wel de vraag of deze gewenste rendementen haalbaar zijn met corporatievastgoed. Één belegger gaf aan dat de vraag lastig te beantwoorden was, omdat het gewenste rendement eigenlijk verschilt per type woning. De wens verschilt voor een belegger als de woning oud of juist nieuw is. Hier is in dit onderzoek alleen niet op gedifferentieerd, waardoor hier geen duidelijkheid over verkregen is.

3b. Het onderpand Een vraag die in het onderzoek naar voren kwam (pagina 100), was; is het onderpand van de leningen van corporaties een van invloed op de deelneming aan het fonds. De corporaties geven aan dat het WSW voor dergelijke transacties in principe het onderpand vrijgeeft. Het WSW kent wel bepaalde eisen. Één daarvan is dat de dekkingsratio van de geborgde leningen niet meer dan 50% is. De bankfinanciering zou mogelijk wel afbetaald moeten worden, maar hier hebben de corporaties niet geheel duidelijkheid over. Één corporatie zegt dat de leningen zelden gekoppeld zijn aan het vastgoed. Een andere corporatie is het hier niet mee eens. Ook al zouden de eisen er niet zijn, dan nog is het vermoeden dat er in de toekomst wel eisen komen voor het vroegtijdig aflossen.

De rendementen worden ook bepaald door de keuze voor doorexploiteren of uitponden. Hier was het formulier ook niet helder over. Het concept van een gemengd woningfonds is hier wel duidelijk over. Het gaat in eerste instantie over doorexploiteren. Dit had ook logisch kunnen zijn voor de respondenten aangezien doorexploiteren de enige optie is voor een fiscale beleggingsinstelling (FBI). Directe rendementseis De experts waren verrast dat de gewenste rendementen dichter bij elkaar lagen dan aanvankelijk werd gedacht. Het gaat dan wel om niet-DAEB woningen, maar toch blijkt het een verrassing te zijn. Het mogelijke rendement van al het corporatievastgoed ligt op het moment wel een stuk lager, volgens het sectorbeeld van het CFV lag dit in 2012 op 2,9% (2013). Daarbij is dan nog niet de verhuurdersheffing meegenomen. Het is dus nog steeds de vraag of de gewenste rendementen wel haalbaar zijn. Maar de eerste gedachte van een gemengd woningfonds was dan ook een fonds met niet-DAEB. Het feit dat de rendementseisen dichter bij elkaar lagen dan verwachten, opende de perspectieven.

Het blijft voorlopig dus nog onduidelijk of dit een bottleneck is voor een transactie met grote omvang.

4a. De maatschappelijke doelstelling In een gemengd woningfonds lijkt geen plaats voor maatschappelijke doelstellingen. Dit is voor de tafel geen probleem. De maatschappelijk toegevoegde waarde van het nietDAEB vastgoed komt niet voort uit het eigenaarschap. Het gaat erom dat het vastgoed er staat (op die plaats in die wijk). De corporatie bouwt het met het oog op diversificatie van de wijk. Op het moment dat een belegger het dan wil overnemen dan maakt dat voor het doel van dit vastgoed niet uit en is het maatschappelijke doel al bereikt.

Dividend De experts waren benieuwd naar hoe de anderen het gewenste dividend bepaald hadden. De beleggers gaven aan ervoor te kiezen ervoor om al het rendement uit te keren. De corporaties hadden in gedachte om dividend in het fonds te houden om zo in de toekomst nieuwe aankopen te kunnen doen en het fonds uit te breiden. De beleggers beargumenteerden dat dit niet nodig is. Als er geld nodig is, dan zou dat t.z.t. bij de aandeelhouders opgehaald kunnen worden. Beleggers gaven ook aan dat het voor corporaties ook beter is om al het dividend uit te keren, omdat zij dit rendement dan geheel kunnen inzetten voor hun maatschappelijke taak. Er werd consensus bereikd over het dividend. Al het rendement wat behaald wordt met

5a. Locatie De aanname dat beleggers alleen geïnteresseerd zijn in vastgoed in de (Noordelijke) Randstad (hypothese) blijkt geen stand te houden. Het gaat om de verhouding van het ‘mandje’. Een gemengd woningfonds met het zwaartepunt in de Randstad, maar ook vastgoed van buiten de Randstad, lijkt een goede mogelijkheid. Uiteindelijk zal dit geheel afhankelijk zijn van hoe de portefeuille wordt gevuld. Hier ligt een grote 100

versoepeling tot 25-30% voor hen voldoende oplossingsruimte biedt. Maar het is dus de vraag of beleggers dit vastgoed willen accepteren. Hier komt wederom het punt van de directe- versus de indirecte belegger bij kijken.

opgave voor de corporaties (gezamenlijk). Zij dienen dit ‘mandje’ te vullen. Als een woningfonds daadwerkelijk tot stand moet komen, dan moeten zij bepalen welke portefeuille ze aanbieden. In die zin kan dit dus wel een bottleneck zijn. De voorkeur van een belegger voor een bepaald ‘mandje’, hangt ook samen met de andere gedefinieerde vastgoedkarakteristieken. Daarom is het ook de vraag of de corporatie aan het juiste adres is bij de directe vastgoedbelegger (de commerciële vastgoedvermogensbeheerder). Een indirecte vastgoedbelegger (het pensioenfonds en de pensioenuitvoerder) zullen in mindere mate naar de vastgoedkarakteristieken en zullen zwaarder tillen aan het rendement en risico.

Uiteindelijk zullen corporaties en institutionele beleggers het eens moeten worden over de portefeuillesamenstelling. Als de juiste portefeuillesamenstelling met de twee partijen is bereikt, zou er met de overheid gekeken kunnen worden naar de regelgeving. Het is dus een bottleneck, maar mogelijk is hier een oplossing voor te vinden als de juiste partijen aan tafel zitten.

De haalbaarheid

Een vervolgonderzoek zou ook in kunnen gaan op de weging van de voorkeur van de verschillende vastgoedkarakteristieken. Welke karakteristieken vindt een directe belegger het belangrijkste? Echter zou dit onderzoek in mindere mate belangrijk zijn voor onderzoek naar fondsvorming met corporatievastgoed. Dergelijk onderzoek is eerder belangrijk voor onderzoek naar complexmatig verkopen van vastgoed van corporaties aan beleggers.

6. Een gemengd woningfonds Ook de variabele ‘zeggenschap’ is als discussiepunt besproken. Alle geïnterviewden en de ingevulde formulieren gaven aan dat er een voorkeur was voor een meerderheidsaandeel voor de beleggers. Echter kon er telkens alleen gekozen worden voor een gedeelde zeggenschap. De formulieren lieten geen ruimte open voor 100% aandeelhouderschap voor één partij. Terwijl in de interviews wel al naar voren kwam dat dit van beide partijen waarschijnlijk de voorkeur genoot. Kort door de bocht gezegd wilden de woningcorporaties het vastgoed liever gewoon verkopen, de directe vastgoedbeleggers wilden het vastgoed liever gewoon kopen. Een van de redenen hiervoor was dat een corporatie bij 20% zeggenschap haar invloed eigenlijk ook al kwijt was en 50% zeggenschap leverde weer te weinig geld op. Naast dat er vanuit de beide partijen nadelen zijn genoemd, is er met de tafel ook naar de algemene voor- en nadelen van een gemengd aandeelhouderschap gekeken.

5b. Te liberaliseren vastgoed De beleggers gaven in de interviews al aan ook geïnteresseerd te zijn in het te liberaliseren deel van de vastgoedportefeuille van een corporatie. Sinds de circulaire MG toestaat dat hier ook een lagere prijs (te weten de marktwaarde in verhuurde staat) voor betaald mag worden, lijkt dit een goede mogelijkheid. Omdat bij punt 1a is vastgesteld dat ook de verkoopprijs van dit vastgoed geen problemen hoeft op te leveren is het dus aan de corporaties om te kiezen of en welk vastgoed ze hiervan in het ‘mandje’ willen plaatsen. Deze mogelijkheid is er dus zeker.

5c. Aangebroken complexen Over de aangebroken complexen zegt één belegger dat deze wel overgenomen kunnen worden. Één belegger zegt van niet. Het gaat hier om de directe vastgoedbeleggers Syntrus Achmea en Altera. Bij dit discussiepunt kon wederom geconstateerd worden dat de beleggers vanuit hun eigen positie redeneren en niet vanuit een nieuw op te zetten fonds met een nieuw management. Aangezien één van de beleggers heeft gezegd dat dit geen bottleneck hoeft te zijn, zou ook beredeneerd kunnen worden dat dit ook voor een nieuw fonds met een nieuw management geen probleem hoeft te zijn. Dit is eerder een praktisch punt wat aandacht verdient, zoals de omgang met de vve’s.

De voordelen; • Het directe rendement van het corporatievastgoed kan waarschijnlijk hoger komen te liggen. Aangezien het om niet-DAEB vastgoed gaat, is het niet gek dat de doelstellingen hier meer op rendement gefocust zijn. • Een gemengd woningfonds is mogelijk juist een oplossing voor de gemengde complexen. Door middel van een splitsingsvergunning zou het niet-DAEB vastgoed in het gemengde fonds geplaatst kunnen worden. Het DAEB vastgoed blijft van de corporatie. Doordat het vastgoed zich in één gebouw bevindt, is het juist gewenst dat de corporatie in beide structuren een belang heeft. Een gemengd aandeelhouderschap is dan mogelijk juist gewenst. • Corporaties kunnen leren van de wijze waarop beleggers het property management uitvoeren. Dit kwam niet naar voren in het ronde tafel gesprek, maar werd eerder wel als argument gebruikt. • Voor een belegger is het mogelijk een nuttige structuur, omdat de corporatie

5d. Gemengde complexen Het overgrote deel van de niet-DAEB woningen van corporaties zit in gemengde complexen. Vanwege de 10%-proportioneringsregel is dit een mogelijke bottleneck. Een verruiming van deze regel kan corporaties een grotere ‘oplossingsruimte’ bieden, maar beleggers zijn dan mogelijk minder geïnteresseerd. Corporaties denken dat een 101

de incentive heeft om haar vastgoed in de buurt op orde te houden. Dit geldt waarschijnlijk alleen voor fondsen met een kleine omvang in een specifieke regio. • De nadelen; • Een gemengde aandelenstructuur betekent vrijwel automatisch dat de fondsstructuur minder transparant is. Dit kan gezien worden als een nadeel voor een institutionele belegger. • Het fonds is door de gemengde aandelenstructuur ook minder liquide. • Bij investeringen zal er mogelijk veel discussie zijn over op welke locatie geïnvesteerd moet worden. Doordat er verschillende corporaties uit verschillende regio’s aan het fonds deelnemen, kan er sprake zijn van belangenverstrengeling. • Woningcorporaties zijn op zoek naar cash om hun schulden af te betalen en te investeren. Het gaat corporaties om het liquide maken van hun vermogen en niet om het beschikken over aandelen en het behouden van invloed.

•

In het vervolg zal het onder andere moeten gaan over het besluitvormingsproces. Hier wordt met het volgende hoofdstuk op ingegaan.

De tafel achtte het niet geheel zeker dat een gemengd woningfonds een FBI (of vrijgestelde beleggingsinstelling) kan worden. Dit zagen zij ook als een mogelijk nadeel. Hier is na het ronde tafel gesprek enig onderzoek naar verricht. Het doel van een FBI moet zijn; het beleggen van vermogen (Rijksoverheid, 2014a). Indien ook de maatschappelijk taak belangrijk wordt, is dit mogelijk niet het enige doel. Voor toepassing van het 0%-tarief geldt dat het doel en de feitelijke werkzaamheden moeten bestaan uit het beleggen van vermogen. De rijksoverheid geeft aan dat bekend is dat met name vastgoedbeleggingsinstellingen ook behoefte hebben aan het kunnen aanbieden van bijkomstige activiteiten zoals het verzorgen van schoonmaak. Met ingang van 2014 mag een FBI zulke bijkomstige werkzaamheden onder voorwaarden onderbrengen in een belaste dochtervennootschap. De werkzaamheden moeten rechtstreeks verband houden met het beleggen in vastgoed door de FBI.

7. Het (vervolg)proces De auteur heeft naar aanleiding van het ronde tafel gesprek drie redenen weten te definiëren die aanleiding zouden kunnen zijn voor waarom er nog geen woningfonds met corporatievastgoed is ontstaan; •

•

criteria rondom de vastgoedkarakteristieken terwijl er eigenlijk beter gekeken kan worden naar welk rendement het vastgoed kan maken. Aan de andere kant wordt er te veel in het abstracte gepraat. Op deze wijze kan er geen besluitvorming plaats vinden. Corporaties zijn te weinig bezig met gezamenlijk interessante ‘mandjes’ samen te stellen. De gezamenlijke stap die bij de corporaties ligt is lastig.

De urgentie voor woningcorporaties is er niet om te verkopen. Directe beleggers willen wel heel graag investeren, omdat er vanuit de pensioenfondsen en pensioenuitvoerders wel aangegeven wordt dat hier geld geïnvesteerd moet worden, maar de directe beleggers hebben hier niet genoeg mogelijkheden voor. De discussies vinden veelal plaats met de directe vastgoedbeleggers. Op deze wijze komen de partijen eerder uit bij complexgewijze verkoop (en cherry picking), dan bij fondsvorming. De directe vastgoedbeleggers worden voornamelijk gehinderd door 102

§9.4 Conclusie In deze paragraaf wordt deelvraag 5 beantwoord. Deze deelvraag is als volgt; 5. Welke bottlenecks kent een gemengd woningfonds?

Consensus Allereerst zal aangegeven worden waar de partijen een consensus op hebben bereikt. Dit waren;

•

•

•

• •

•

•

•

De rendementseisen; de gewenste rendementen lagen dichter bij elkaar dan gedacht. Dit wil alleen niet zeggen dat deze rendementen ook met corporatievastgoed haalbaar zijn. Ontwikkelen; beide partijen zien in dat het doel van het fonds niet het ontwikkelen van vastgoed zal zijn. De waarderingsgrondslag; het vastgoed dient gewaardeerd te worden op marktwaarde in verhuurde staat. Met de juiste parameters en verschillende taxateurs hoeft dit geen bottleneck te zijn. Overeenstemming over de financiering; hoewel het nog niet duidelijk is of er genoeg financiering aangetrokken kan worden vanuit verschillende partijen, is dit wel een punt waar beide partijen het gemakkelijk over eens kunnen worden. Geen maatschappelijke doelstelling; Voor beide partijen is het duidelijk dat in een gemengd woningfonds met niet-DAEB vastgoed geen maatschappelijke doelstellingen zullen worden opgenomen. Dit is voor de corporaties ook geen bottleneck om niet mee te doen. De huurprijs; beleggers zijn geïnteresseerd in zowel niet-DAEB als te liberaliseren vastgoed. De huurkorting (het verschil tussen de markthuur en de contracthuur) kan meegenomen worden in de waardering van het vastgoed.

•

•

• • •

•

Algemene Bottlenecks Desalniettemin zijn er wel bottlenecks geconstateerd. Verschillende bottlenecks hangen samen met de variabelen en criteria rondom de vastgoedkarakteristieken van directe vastgoedbeleggers (de commerciële vastgoedvermogensbeheerders). Allereerst zullen de bottlenecks gepresenteerd worden die niet samenhangen met het type belegger. Dit waren; •

deze regel door de overheid (gewenst is 25-30%), betekent niet automatisch dat dit probleem verholpen is, want mogelijk hebben beleggers gewoonweg geen interesse in deze gemengde complexen, omdat het rendement van DAEB woningen lager zal zijn. Deze rendementseis hangt niet samen met het type belegger (directe- of indirecte vastgoedbelegger). Het onderpand; mogelijk gaat het WSW zich mengen in de onderhandelingen over het opzetten van het fonds. Ze zouden eisen kunnen gaan stellen aan de hoogte van de te aflossen leningen. Dit geldt ook voor de bank die de huidige leningen heeft verstrekt (zie ook §7.3, punt 5). De openbare aanbiedingsplicht is voor het opzetten van een gemengd woningfonds niet doelmatig (zie §7.3, punt 2). Het verkoopquotum van de gemeente Amsterdam voor woningcorporaties is mogelijk een probleem voor deelname aan een gemengd woningfonds (zie §7.3, punt 2). Erfpacht; om tot een woningfonds te komen, zouden afspraken gemaakt moeten worden over de erfpacht. Dit speelt vooral in de grote steden (zie §7.3, punt 2). De overheid zou hier mogelijk wederom een belangrijke speler kunnen zijn, omdat zij in staat zijn om de erfpachtgrond te vervreemden. Zeggenschapsverdeling; de gedeelde aandelenstructuur zorgt voor minder transparantie, dit is voor instituties mogelijk een reden om minder snel in te stappen. Liquiditeit; Door de verminderde transparantie is het fonds door de gedeelde aandelenstructuur waarschijnlijk ook minder liquide. Belangenverstrengeling; door de gedeelde aandelenstructuur en de meerdere corporaties die in een fonds participeren is er kans dat er aan de kant van de corporaties belangenverstrengeling plaatsvindt. Dit risico is bij de corporaties groter, omdat zij sterker in een enkele regio vertegenwoordigd zijn. Cultuurverschillen; (zie §8.1, punt 8 en zie §7.3, punt 8); deze kunnen het proces beïnvloeden en vertragen.

Ook al is deze lijst met bottlenecks lang, ze zijn niet onoverkomelijk. Bottlenecks door ‘samenwerking met directe vastgoedbeleggers De volgende bottlenecks hangen met name samen met de criteria voor vastgoedkarakteristieken van de directe belegger; • De locatie van het vastgoed kan een bottleneck zijn. Dit verschilt per corporatie, omdat corporaties in verschillende regio’s actief zijn. Een fonds met vastgoed van meerdere corporaties zal een zwaartepunt moeten hebben in de Randstad, maar

De 10% proportioneringsregel; dit is een mogelijke bottleneck voor corporaties, want hierdoor komen maar weinig complexen in aanmerking. Een verruiming van 103

• •

daar kan dan ook vastgoed aan toegevoegd worden van buiten de Randstad. Regio’s die buiten de focusgebieden van directe vastgoedbeleggers vallen, zullen minder kansrijk zijn voor fondsvorming (zie §8.1, punt 9). Uiteindelijk zal dit afhankelijk zijn van hoe de portefeuille (door corporaties) gevuld wordt en of er overlegd wordt met directe- of juist indirecte beleggers. Aangebroken complexen; beleggers hebben minder interesse in deze complexen. Corporaties hebben juist heel veel aangebroken complexen. Overige vastgoedkarakteristieken; zoals de minimale oppervlakte eis per woning, de leeftijd van het vastgoed en het hebben van een buitenruimte kunnen ook problemen opleveren.

Verder onderzoek De portefeuille moet aantrekkelijk zijn voor een institutionele belegger (de indirecte belegger). Maar veel eisen rondom de vastgoedkarakteristieken van de directe vastgoedbelegger zijn lastig voor corporaties. Uiteindelijk kijkt een indirecte belegger alleen naar het rendement het risico wat hij loopt. Dit risico wordt wel mede bepaald door de vastgoedkarakteristieken, maar momenteel is de middeldure huursector zo krap dat dit risico wel heel laag is. Het bekijken van een concrete portefeuille (op de rendementseis) kan aantonen of er een oplossingsruimte is of niet. Naast de eerstgenoemde aspecten waarover consensus is bereikt en de mogelijke bottlenecks zijn er nog aspecten waarover nog geen duidelijkheid is verworven. Dit hangt samen met datgene wat genoemd is in bovenstaande alinea. De aspecten zijn; • •

Het proces om een fonds tot stand te brengen. De haalbaarheid van de rendementseisen.

Verschillende bottlenecks zullen nogmaals beschouwd worden in hoofdstuk 11 (de discussie)

104

OPERATIONSBESLUITVORMINGSMODEL RESERACH

105

HOOFDSTUK 10 Het besluitvormingsproces

§10.1 De besluitvormingstheorie In deze paragraaf zal de volgende deelvraag beantwoord worden;

Dit hoofdstuk zal antwoord geven op de volgende deelvragen; 6a. Wat zijn de grondslagen van de besluitvormingstheorie? 6a. Wat zijn de grondslagen van de besluitvormingstheorie?

Besluitvormingstheorie speelt in veel vakgebieden een rol (economie, psychologie, filosofie, wiskunde, statistiek, etc.). Deze theorie houdt zich bezig met het identificeren van waarden, onzekerheden, voorkeuren en overige relevante kwesties bij het nemen van een rationeel besluit ten einde een optimale beslissing te nemen. In de praktijk blijkt dat deze optimale beslissing niet noodzakelijk de maximale optimale beslissing is, maar de beste beslissing binnen een specifiek bereik en met de informatie voor handen. De praktische toepassing van deze aanpak wordt besluitvormingsanalyse (Decision Analysis, DA) genoemd en heeft als doel het vinden van instrumenten, methodieken en software om mensen te helpen betere beslissingen te nemen (Churchman, Ackoff, & Arnoff, 1957).

6b. Hoe kan een instrument bijdragen aan de besluitvorming tussen woningcorporaties en institutionele beleggers voor een gemengd woningfonds? In de beschrijving van het onderzoeksdesign (§2.1) wordt al toegelicht dat er enkel in concept ingegaan wordt op de besluitvorming. Het instrument waarover in deelvragen 6b en 6c wordt gesproken is enkel een aanzet tot een besluitvormingsmodel. Dit wordt ook wel het concept ontwerp genoemd. Dit model is dus niet doorontwikkeld tot een voorlopig- of gedetailleerd ontwerp. Er wordt hiermee maar één ontwerp cirkel doorlopen van het operations research. Bij mogelijk vervolgonderzoek zouden meerdere evaluerende, optimaliserende en verfijnende ‘loops’ doorlopen moeten worden van het operations research.

Aan de TU Delft bestudeert Binnekamp de besluitvormingstheorie. In zijn proefschrift (2010) benoemt hij twee prominente kenmerken van een besluitvormingsproces voor bouwkundige ontwerpprocessen die dit proces complex maken. Dit zijn; •

Een ontwerp kiezen; meerdere ontwerpen kunnen eenzelfde doel dienen, waarbij de vraag zich aandient: hoe het ontwerp te kiezen dat het doel het beste dient; Een veelheid van beslissers heeft een stem in het proces. Dit is een probleem van groepsbesluitvorming.

Hier wordt later nog verder op ingegaan. Besluitvorming is nauw verwant aan het gebied van game theorie. Hierbij gaat het om de interactie van actoren met – gedeeltelijk – conflicterende belangen, waarbij de besluitvorming elkaar beïnvloedt. De game theorie biedt een raamwerk waarbinnen strategische interactie tussen ‘spelers’ bestudeerd wordt. Met behulp van modellen wordt geprobeerd de onderliggende interactie van ‘spelers’ die beslissingen nemen te begrijpen (Churchman, et al., 1957). De Open Design groep van de TU Delft (Binnekamp, van Gunsteren, & van Loon, 2006) volgt niet de klassieke besluitvormingstheorie voor de integratie van voorkeuren. In Open Design worden Lineaire Programmering (LP) modellen gebruikt om ontwerpproblemen op te lossen. De randvoorwaarden van het model drukken het belang van een beslisser uit wat betreft een eigenschap van het ontwerp. Daarnaast wordt in beperkte 106

mate groepsbesluitvorming mogelijk gemaakt door sommige randvoorwaarden als onderhandelbaar te beschouwen. Een groot voordeel van deze aanpak is dat deze het mogelijk is om te bepalen of aan de randvoorwaarden van alle beslissers kan worden voldaan. Als de verzameling van toegestane oplossingen leeg blijft na alle onderhandelingen, is het probleem onoplosbaar. Indien die verzameling niet leeg is kunnen de beslissers de ontwerpoplossing selecteren door onderhandeling.

§10.2 Het proces In deze paragraaf en de volgende zal de onderstaande deelvraag beantwoord worden; 6b. Hoe kan een instrument bijdragen aan de besluitvorming tussen woningcorporaties en institutionele beleggers voor een woningfonds?

Operations research is het systematisch beschrijven van een beslissingsprobleem, en het methodisch vinden van een correcte oplossing (Ackoff & Sasieni, 1968). Met operations research zal door middel van een wiskundig model (bijvoorbeeld het LP-model) worden gepoogd het proces om tot een ontwerp te komen te ondersteunen. In deze laatste zin zijn twee aspecten van belang; het wiskundige model en het proces. Hier zal in dit hoofdstuk verder op ingegaan worden.

De twee kenmerken die Binnekamp (2010) benoemt voor een bouwkundig ontwerpproces, zouden ook omgevormd kunnen worden naar de besluitvorming rondom het ‘ontwerpproces’ voor een fonds. •

Het proces In de besluitvormingstheorie gaat het om het samenbrengen van partijen om tot een oplossing te komen. Om het proces te ondersteunen zijn er in de besluitvormingstheorie een aantal instrumenten inzetbaar. Dergelijke instrumenten kunnen gebruikt worden tijdens vergaderingen en onderhandelingen.

•

Er zijn meerdere ‘ontwerpen’ van een fonds mogelijk. Ook kan de invulling van het fonds verschillend zijn. De besluitvorming die rondom een woningfonds plaatsvindt kent ook meerdere actoren.

Echter is voor dit onderzoek met name uitgegaan van twee partijen; de woningcorporaties en de beleggers (voornamelijk vertegenwoordigd door de commerciële vastgoedvermogensbeheerders. Overige actoren (te weten, de overheid, de bank, de huurders, de gemeente, het WSW en het CFV) zijn indirect meegenomen. De achterliggende investeerder van een commerciële vastgoedvermogensbeheerder is wel meegenomen. De twee type partijen zullen wel uit meerdere stakeholders bestaan. Er zullen namelijk meerdere corporaties en meerdere beleggers deelnemen aan het fonds.

Het model Door middel van het toepassen van wiskundige technieken en theorieën worden besluitvormingsprocessen gemodelleerd en verbeterd. In veel gevallen worden grootheden, i.v.m. bijvoorbeeld kosten, geoptimaliseerd binnen zogenaamde randvoorwaarden. Het wiskundige model wordt in de onderzoeksvraag benoemd als het ‘instrument’.

Tijdens het onderzoek werden vraagtekens gezet bij het benaderen van de directe vastgoedvermogensbeheerders voor de criteria voor een woningfonds. Zoals in de conclusie van hoofdstuk 9 (§9.4) bleek, bracht dit extra mogelijke bottlenecks met zich mee. In de besluitvormingstheorie gaat het om het samenbrengen van partijen om tot een oplossing te komen. Maar welke partijen? In deze paragraaf zal ingegaan worden op hoe een instrument kan bijdragen aan de besluitvorming tussen woningcorporaties en institutionele beleggers. De auteur acht een gemengd woningfonds kansrijker als met de institutionele beleggers wordt onderhandeld, dan met de directe vastgoedbeleggers. Het procesontwerp (volgt hierna) zal daarom op deze “samenwerking” gebaseerd zijn en niet meer op de samenwerking met de directe vastgoedbeleggers. De open design groep van de TU Delft past het principe van openheid toe in een Group Decision Room. Dit is een (virtuele) vergaderfaciliteit om het vergaderen en onderhandelen met instrumenten en technieken te ondersteunen. De TU Delft gebruikt dit principe onder andere in een Urban Decision Room (UDR) voor gebiedsontwikkeling. Dit ondersteund het 107

gezamenlijk nemen van beslissingen door stakeholders op een concreet stedenbouwkundig niveau (Van Loon, Heurkens, & Bronkhorst, 2008). Een dergelijk instrument kan gezien worden als een sturingsinstrument in de vorm van een serious game. Een dergelijk concept is ook mogelijk om te bewerkstelligen voor het opzetten van een gemengd woningfonds. Later zal toegelicht worden hoe. Open design gaat ook uit van een gelijkwaardig behandeling van alle stakeholders bij aan het oplossen van het ontwerpprobleem (Binnekamp, et al., 2006). In deze paragraaf zal worden toegelicht, waarom dit volgens de auteur niet voor een gemengd woningfonds zou moeten gelden.

Het proces Aan de hand van figuur 10.1 zal toegelicht worden hoe het proces om tot een gemengd woningfonds te komen volgens de auteur het beste zou kunnen plaatsvinden en hoe een instrument dit kan ondersteunen. Dit procesontwerp is tot stand gekomen door het uitgebreide onderzoek naar de verschillende actoren in alle hoofdstukken hiervoor. Het gaat om een procesontwerp voor een nieuw proces wat nog niet eerder heeft plaatsgevonden. Er wordt daarom een artefact ontwikkeld voor een nieuwe situatie (Barendse, Binnekamp, De Graaf, van Gunsteren, & van Loon, 2012). Daarmee is dus niet met zekerheid gezegd dat dit de enige wijze is om een optimaal proces te bereiken.

b.

In §10.3 wordt vervolgens het instrument toegelicht wat is ontwikkeld voor deze besluitvorming. Het initiatief zou volgens de auteur bij de woningcorporatie moeten liggen. Dit heeft er onder mee te maken dat woningcorporaties cherry picking dienen te voorkomen. Uit het onderzoek blijkt dat corporaties een “mandje” met complexen moeten samenstellen. De beleggers gaven aan dat het zwaartepunt van het mandje in de Randstad zou moeten komen te liggen. Dit is een criterium waar de corporaties rekening mee zouden kunnen houden (omwille van het risico). Het belangrijkste is uiteindelijk het rendement wat het fonds maakt. Daarom zouden de corporaties hier als eerste naar moeten kijken. Het proces zou als volgt moeten gaan; 1.

2.

Meerdere corporaties zullen bij elkaar moeten gaan zitten om een ‘mandje’ samen te stellen. De instrumenten die hiervoor voor handen zouden moeten zijn, zijn; a. een database met alle complexen en informatie over deze complexen. Deze informatie moet gaan over de parameters die nodig zijn om de NCW’s per complex te berekenen. Zoals in §4.2 te lezen is, zijn dit; • Disconteringsvoet • Beschouwingsperiode

• Inkomsten • Markthuurontwikkeling • Contracthuurontwikkeling • Leegstand • Huurderving • Exploitatielasten • Kosten voor groot onderhoud en/of renovatie • Mutatiegraad en mutatiekosten o.a. onderhoud, verhuurkosten • Stijging van de kosten • Eindwaarde Het is ook nuttig om de overige parameters voor handen te hebben die over de vastgoedkarakteristieken gaan, echter mag dit in de keuzes die gemaakt worden, niet de overhand krijgen. Dan zouden de corporaties te veel op de directe vastgoedbeleggers gaan lijken en gaan ze als het ware ‘cherry picken’ bij elkaar. Een LP-model voor de berekening van het haalbare rendement. In dit LP-model kan als constraint (voorwaarde waaraan de oplossing moet voldoen) een te behalen direct rendement ingevuld worden. Het model laat vervolgens zien welke complexen in het mandje geplaatst kunnen worden om dit te bewerkstelligen. Als alle partijen het hier over eens zijn, kan opgemaakt worden om hoeveel complexen het gaat, om welke complexen het gaat, wat de totale marktwaarde in verhuurde staat is en welk rendement een fonds met deze complexen kan maken. In dit deel van het proces kunnen de stakeholders dus nog gelijk en open behandeld worden.

Met dit mandje kunnen corporaties vervolgens naar institutionele belegger stappen. Dit is bij voorkeur geen directe vastgoedbelegger, want het is niet nodig om de portefeuille opnieuw geheel door te lichten. Op die manier zou er een nieuwe discussie kunnen ontstaan en zou deze directe vastgoedbelegger bijvoorbeeld eisen dat er bepaalde complexen weer uit het mandje verdwijnen (bijvoorbeeld, omdat ze geen buitenruimte hebben, of “maar” 75 m2 zijn) en dat is juist niet de bedoeling. Dit is dus ook de reden waarom in dit geval in het proces niet alle stakeholders gelijkwaardig behandeld worden. De parameters waarop de belegger dus zal moeten beslissen gaan met name over de omvang (hoeveel geld neemt de belegger mee) en het rendement. Na het aanbieden van het ‘mandje’ zijn de volgende scenario’s mogelijk;

De scenario’s Scenario 1 (S1); een institutionele belegger geeft aan geïnteresseerd te zijn. Met de juiste structurering en hulp van de overheid kan er dan een fonds opgericht worden. Er is nog 108

Fig 10.1 Procesontwerp (eigen illustratie, 2014)

109

ook aankloppen bij een investeringsbank, hiermee kan het fonds obligaties uitzetten (in plaats van de lening). De woningcorporatie blijft hiermee wel 100% aandeelhouder, maar het fonds heeft wel een (nieuwe) lening. Het fonds behoeft ook een fondsmanager (zie optie 1). Hierna is het mogelijk dat de woningcorporatie haar aandelen in het fonds gaat afbouwen. Dit kan door het verkopen van de aandelen (EV) via de investeringbank aan een institutionele belegger, onderhands of via de beurs. De bank vervult nu de rol van de vastgoedvermogensbeheerder. Voor institutionele beleggers is dit een veilige en vertrouwde rol van investeren en dus ook een goede mogelijkheid.

steeds van verschillende bottlenecks sprake zoals besproken in §9.4, maar de wens om een gemengd woningfonds op te richten is ingezet. Het kan zijn dat de institutionele beleggers en corporaties wel samenwerken om een fondsmanager aan te stellen. Dit zal dan waarschijnlijk een commerciële vastgoedvermogensbeheerder zijn die bij dit scenario pas later ten tonele verschijnt. Vervolgens moet nog gekeken worden hoe de financiering precies ingevuld gaat worden en hoeveel beleggers er instappen, maar de partijen zijn het op hoofdlijnen eens. Scenario 2 (S2); de institutionele beleggers blijken niet geïnteresseerd. Het rendement is bijvoorbeeld niet hoog genoeg, of ook zij zien in dat het vastgoed meer het zwaartepunt in de Randstad moet krijgen. De corporaties zullen dan weer terug naar de ‘tekentafel’ moeten. Een nieuw mandje moet gevuld worden via stap 1a en 1b. Dit mandje kan vervolgens weer aangeboden worden. Dit scenario zal daarom uiteindelijk uitkomen bij scenario 1 of 3.

Mochten er geen problemen zijn met het meenemen van de bestaande leningen in het fonds, dan kan het fonds ook gestart worden met 100% woningcorporaties als aandeelhouders. Ook dan zal er een fondsmanager gevonden moeten worden voor dit fonds. Als het fonds goed rendeert, is zichtbaar dat het fonds kans van slagen heeft. Het nieuwe management bouwt track record op. Nu is er alsnog de mogelijkheid dat institutionele beleggers in te stappen. Datgene wat hier beschreven staat geldt uiteindelijk ook voor optie 2a, alleen gaat dit proces dan via een (investerings)bank.

Scenario 3 (S3); Er zijn geen institutionele belegger geïnteresseerd. De woningcorporaties kunnen dan alsnog beslissen om zelf verder te gaan met het idee van een woningfonds. Deze mogelijkheid is nog niet eerder aangekaart en zal daarom hier uitgebreider worden besproken. De volgende opties zijn mogelijk;

1.

2.

De corporatie gaat alleen op zoek naar investeerders. Dit kan via complexgewijze verkoop of via het WIF, maar het niet-DAEB vastgoed (en meer) kan ook geplaatst worden in een apart dochterbedrijf. De leningen kunnen dan meegenomen worden totdat deze geherfinancierd moeten worden. De woningcorporatie kan zelf de manager van het dochterbedrijf zijn, maar kan ook een vastgoedbeheerder aanstellen voor het management. Hiervoor moet wel een fee betaald worden. Uiteindelijk kan dit dochterbedrijf ook aandelen uitgeven voor nieuwe financiering (bijvoorbeeld tot 75%). De woningcorporatie kan eventueel ook het gehele dochterbedrijf verkopen aan een institutionele belegger. De woningcorporaties kunnen ook zelf een fonds oprichten zonder (in de eerste fase) institutionele beleggers. De woningcorporaties zouden 100% aandeelhouder kunnen worden. Bij deze optie zal wel goed gekeken moeten worden naar de VV op het niet-DAEB vastgoed. Wanneer het vastgoed onderpand is, zal deze lening afbetaald moeten worden bij overplaatsing naar het fonds. Omdat de woningcorporaties 100% aandeelhouder van het fonds zijn, vindt er geen verkooptransactie plaats en komt er geen cash binnen. Het wegvallen van de lening zal dan een probleem opleveren. Dit kan mogelijk op de volgende wijzen worden ondervangen a. Omdat de instituties (nog) niet geïnteresseerd zijn, zal het fonds bij (dezelfde) bank kunnen aankloppen voor een lening. De woningcorporaties kunnen 110

voor de marktwaarde in verhuurde staat. Dit kan aan de hand van de parameters genoemd in §4.2 en §10.2. Er moet ook consensus zijn over hoe de parameters zijn opgebouwd en welke scenario´s gehanteerd worden. Niet alle NPV parameters zijn door de corporatie verstrekt (zie tabel 10.1). Echter zijn wel de taxatiewaarden kk (kosten koper) vrijgegeven. De marktwaarde in verhuurde staat is niet verkregen, maar dit is de kasstroom zonder dat de kk in mindering zijn gebracht. Voor de balanswaardering worden kk in mindering gebracht. Voor deze analyse is voor de marktwaarde in verhuurde staat gerekend met de taxatiewaarde kk.

§10.3 Het model In deze paragraaf wordt de volgende deelvraag beantwoord; 6c. Hoe kan voorgaande informatie worden gecombineerd tot een instrument? In de conclusie van hoofdstuk 4 werd aangekaart dat twee aspecten nog meer onderzoek behoeven. Dit waren; • Het proces om een fonds tot stand te brengen en • De haalbaarheid van de rendementseisen.

Hoewel dus niet alle parameters bekend waren, was wel bekend dat de corporatie voor haar berekeningen twee scenario´s hanteerde; namelijk doorexploiteren en uitponden binnen 10 jaar. Bij dit eerste scenario wordt rekening gehouden met 50 jaar doorexploiteren en een levensduur van 15 jaar. De parameters die worden gebruikt voor deze waarderingen zijn vastgesteld met andere corporaties, taxateurs en accountants.

Op dit eerste punt wordt ingegaan in §10.3. Op het tweede punt zal in deze paragraaf worden ingaan, hoewel niet alle parameters voor handen waren om deze vraag te beantwoorden.

Naast de parameters die nodig zijn voor het berekenen van de NPV, zijn ook de vastgoedkarakteristieken van de complexen die voor handen waren meegenomen (zie tabel 10.1). De vastgoedkarakteristieken zijn in principe niet nodig voor stap 1a en 1b van het procesontwerp, alleen het risico/rendementsprofiel is belangrijk. Toch zijn deze karakteristieken meegenomen, zodat met deze aspecten wel een game gespeeld kan worden. Zo kan aan de hand van het instrument duidelijk worden hoe beperkend bepaalde criteria daadwerkelijk zijn. Daarnaast zijn de vastgoedkarakteristieken; gemengd- en aangebroken complex wel belangrijk, omdat dit een mogelijke bottleneck blijft. Helaas waren deze gegevens alleen niet beschikbaar.

Voor dit onderzoek en het hiervoor besproken proces is een instrument ontwikkeld ter ondersteuning van fondsvorming met corporatievastgoed. Dit instrument is opgebouwd aan de hand van een bestaande portefeuille van een woningcorporatie. Uit privacy overwegingen wordt niet aangegeven om welke corporatie het gaat. Deze woningcorporatie werd in eerste instantie gekozen, omdat de directe financieringsvraag groot was. Daarnaast was het niet-DAEB bezit in verhouding tot het DAEB bezit ten opzichte van het Nederlandse gemiddelde groot. Ook was deze corporatie relatief ver met data-analyses en waarderingen op marktwaarde verhuurde staat, waardoor deze data gemakkelijk overgenomen kon worden. Allereerst is getracht om ook op kwantitatieve aspecten de mogelijkheid tot een gemengd woningfonds met dit vastgoed te analyseren, maar hier is uiteindelijk vanaf gezien vanwege een tekort aan tijd. Hoewel er voldoende inzicht was in de opbrengsten (per complex) was er geen inzicht in de kosten. Dit maakte een kwantitatieve analyse onmogelijk. De portefeuille is dus met name gebruikt om een realistisch instrument te bouwen.

De database met alle complexen is te vinden in appendix F. De complexen hadden een totale taxatiewaarde kk van €326.837.678 en bevatten gezamenlijk 2175 vhe’s. Overige gegevens zijn geabstraheerd uit privacy overwegingen. In de database zijn alle belangrijke parameters opgenomen die voorhanden waren. Ook parameters die niet in tabel 10.1 genoemd zijn. In het model zijn per complex berekeningen en analyses gemaakt. Zo moest het percentage niet-DAEB (huidig en potentieel) nog berekend worden. De oppervlaktes zijn berekend, de WWS-punten zijn geanalyseerd en de contract- en markthuur zijn geanalyseerd. Daarnaast zijn in het model van alle complexen foto’s toegevoegd zodat de spelers de complexen ook hierop kunnen beoordelen.

Procesinstrument 1a - de database Om een concept ontwerp voor het model te maken, moest er eerst gestart worden met het aanleggen van een database (processtap 1a). Uiteindelijk zijn 34 complexen in het instrument opgenomen, zodat hier in potentie een ‘game’ mee gespeeld zou kunnen worden. Deze 34 complexen zijn geselecteerd vanwege het hoge percentage niet-DAEB woningen, en gemiddeld hoge WWS-punten en relatief hoge contracthuurprijzen. Een volledige database zou in ieder geval een volledige NPV berekening moeten bevatten 111

Beschikbaar

Procesinstrument 1b - LP-model

Niet beschikbaar

Parameters NPV

Functie LP-model

Disconteringsvoet

x

Beschouwingsperiode

x

Inkomsten

x

Markthuurontwikkeling Contracthuurontwikkeling

Nee, maar huidige markthuur wel Nee, maar huidige contracthuur wel

Leegstand

x

Huurderving

x

Exploitatielasten

rd =

x x (-graad)

Stijging van de kosten Eindwaarde

Het directe rendement in het LP-model is gebaseerd op formule 4.2 (zie ook §4.2);

x

Kosten voor groot onderhoud en/of renovaties Mutatiegraad en mutatiekosten

Het verwerken van de gegevens gebeurt in een wiskundig model door middel van lineair programmeren. De gegevens uit de database worden systematisch verwerkt in Microsoft Excel. Het LP-model wordt gebruikt om voor een directe rendementseis te analyseren welke complexen in aanmerking komen.

•

x (-kosten) x

•

taxatiewaarde kk

Vastgoedkarakteristieken Locatie

x

Bouwjaar

x

Woningvorm

x

Oppervlak

x

Buitenruimte

x

Contracthuurprijs

x

WWS-punten

x

Gemengd complex Aangebroken complex

• •

Ht - Ut CVt-1

Forume 4.2

Ht; Voor de huurinkomsten kan de speler zowel de contracthuur, als de markthuur gebruiken (dit is de markthuur, maar wel gecorrigeerd voor gereguleerde huurprijzen). Ut; Aangezien de kosten per complex niet bekend waren, is ervoor gekozen om in het model een variabele te gebruiken voor de kosten. Er kan een algemeen percentage voor de kosten (ten opzichte van de inkomsten) ingevuld worden. In het formulier wat gebruikt is voor hoofdstuk 9 hebben de experts dit ingevuld tussen de 15-30%. De ‘speler’ moet helaas dus wel zelf een inschatting maken van deze kosten, maar kan zo wel spelen met het model. Er is geen mogelijkheid om aan de voorkant van het model de kosten te differentiëren per complex. CV; hiervoor is de taxatiewaarde kk gebruikt. rd; de te behalen rendementen worden gewogen meegenomen t.o.v. de waarde van het vastgoed.

Alles wat over de directe rendementseis gaat is geel afgebeeld in figuur 10.3. Door op ‘toon uitkomst’ te klikken, wordt er op een kaart getoond welke complexen voldoen aan deze eisen. Op dit moment wordt er alleen rekening gehouden met de rendementseis. De uitkomst is dat er 15 complexen op dit moment voldoen aan de rendementseis van 4,5%. Dit model toont dus aan dat bij de totale kosten van exploitatie (beheer- en organisatie) van 25% ten opzichte van de huurinkomsten, een direct rendement van 4,5% haalbaar is met een mix van 15 van de 34 complexen. Dit is een motief om te denken dat nietDAEB vastgoed een interessante belegging is voor institutionele beleggers. Aangezien hierbij nog geen rekening is gehouden met de huurprijspotentie. Wanneer in het model deze 15 woningencomplexen doorgerekend worden met markthuurprijzen (gecorrigeerd voor huurprijsregulering), komt het directe rendement (met 25% exploitatiekosten) uit op 5%.Er zal niet dieper ingegaan worden op de haalbaarheid van de rendementseis, omdat hier te veel aannames voor gedaan zijn. Ook zal er niet verder ingegaan worden op de karakteristieken van het vastgoed, aangezien deze analyse niet representeerbaar is en er

x Nee, wel of complex gesplitst is

Tabel 10.1 Overzicht beschikbaarheid parameters

112

corporaties. Er is nog een tweede reden waarom leegstand een belangrijk aspect is. Bij complexen waar de leegstand hoger is dan 2% (frictieleegstand), moeten deze vhe’s gewaardeerd en verkocht worden voor de leegwaarde (de Graaf, 2014) Zoals al te zien was, is in het model ook ruimte voor het selecteren van vastgoed aan de hand van vastgoedkarakteristieken. Deze functie is niet bedoeld om beleggers de ‘perfecte’ complexen er tussenuit te laten pikken, maar is enkel bedoeld voor corporaties om analyses van het vastgoed te laten maken. Deze vastgoedkarakteristieken begrenzen de uiteindelijke oplossingsruimte.

Toelichting LP-model In deze paragraaf worden de verschillende onderdelen van een Linear Programmeer model uitgelegd. Te weten; de beslissingsvariabelen, de randvoorwaarden, de oplossingsruimte, en de doelfunctie (Barendse, et al., 2012). Beslissingsvariabelen Beslissingsvariabelen zijn de variabelen waarover het model een beslissing moet nemen. Binnen het door het model gestelde oplossingsgebied zullen de beslissingsvariabelen hun waarde vinden (Barendse, et al., 2012). Doordat ze in het model worden opgelost worden ze ook wel endogene variabelen genoemd. Variabelen die van buitenaf worden opgelegd zijn exogene variabelen. In dit model zijn de complexen exogeen. Aangezien er van elk complex maar één is, kan er ook maar één meedoen. De endogene variabele is dus het wel (1) of niet (0) meedoen van een complex. Randvoorwaarden Randvoorwaarden zijn de door de actoren of de omgeving gestelde eisen aan het model. Met de randvoorwaarden wordt de oplossingsruimte beperkt waarbinnen de beslissingsvariabelen tot een oplossing kunnen komen en worden ook wel constraints genoemd. Voor het huidige model is maar één constraint gebruikt, namelijk het directe rendement. Een uitgebreider model zou nog meer constraints mee kunnen meenemen. Alle overige criteria zijn nu meegenomen als filter in het Excel model en zijn niet meegenomen als constraint in het LP-model.

Fig. 10.2 Bedieningspaneel instrument 1b (Barendse, 2014) geen statistisch onderzoek naar is gedaan. Een eerste blik op deze uitkomst laat wel zien dat met name de jonge complexen in aanmerking komen en dat deze - logischerwijs niet in het centrum liggen. Echter is bij de berekeningen van het rendement geen rekening gehouden met leegstand (ook geen leegstand door mutatie. Gelukkig is de leegstand van vrijwel alle complexen beneden de 3%. Één complex (bouwjaar 2011) heeft echter een leegstand van 45% en is nu wel in de uitkomst meegenomen. Daarom is het toch goed dat er ook naar bepaalde vastgoedkarakteristieken (en verder) gekeken wordt door de

Oplossingsruimte Als de randvoorwaarde is ingevuld blijft er ruimte over waarbinnen de oplossing zich kan bevinden. Dit wordt de oplossingsruimte genoemd. Binnen deze ruimte nemen de beslissingsvariabelen een waarde aan (in dit geval 1 of 0). Geen van de randvoorwaarden mag worden geschonden. Als de randvoorwaarden zo streng zijn dat er geen 113

§10.4 Conclusie

oplossingsruimte ontstaat, is het probleem onoplosbaar. Doelfunctie De doelfunctie geeft aan welke beslissingsvariabele geoptimaliseerd dient te worden. Bij dit LP-model is dit de omvang van de portefeuille (in €).

Het antwoord op onderstaande deelvraag is als volgt;

Werking LP-model Bij lineair programmeren worden de varianten mathematisch ontwikkeld. Er wordt gestreefd naar het vinden van de optimale oplossing met de informatie voor handen. De constraints begrenzen de oplossingsruimte waarbinnen de mogelijke oplossing zich bevindt.

De besluitvormingstheorie houdt zich bezig met het identificeren van waarden, onzekerheden, voorkeuren en overige relevante kwesties bij het nemen van een rationeel besluit ten einde een optimale beslissing te nemen. Operations research is het systematisch beschrijven van een beslissingsprobleem, en het methodisch vinden van een correcte oplossing. Operations research kan door middel van een wiskundig model (bijvoorbeeld het LP-model) een proces om tot een ontwerp te komen ondersteunen.

6a. Wat zijn de grondslagen van de besluitvormingstheorie?

Procesinstrument 2 - Formulieren Nadat de portefeuille is vastgesteld. Zullen de corporaties dit mandje moeten aanbieden aan beleggers. Of dit vervolgens een gemengd of ongemengd fonds zal worden, maakt voor het proces tot nu toe eigenlijk niet uit. Maar mochten de corporaties besluiten een gemengd woningfonds te willen initiëren dan zijn aan de hand van de formulieren voor hoofdstuk 9, formulieren opgesteld die kunnen bijdragen aan de communicatie over deelname aan een gemengd woningfonds. Deze formulieren zijn te vinden in appendix G.

Het antwoord op de volgende twee deelvragen is als volgt; 6b. Hoe kan een instrument bijdragen aan de besluitvorming tussen woningcorporaties en institutionele beleggers voor een gemengd woningfonds? Aan de hand van een database met complexen en een LP-model kunnen verschillende corporaties samen een portefeuille voor een gemengd woningfonds samenstellen. De belangrijkste - en in het LP-model zelf enige - constraint is hierbij de directe rendementseis. Door dit alleen met de corporaties te doen, is de kans op cherry picking kleiner. De corporaties bieden namelijk de hele portefeuille - het ‘mandje’ - in één keer aan. De institutionele belegger kan dan kiezen of hij instapt - ja of nee. Hieraan zijn in dit onderzoek drie scenario’s aan gekoppeld;

De formulieren hebben een belangrijke functie, omdat ze in dit deel van het proces kunnen aangeven welke constraints cruciaal zijn. De formulieren zijn relatief simpel. Wanneer deze zouden worden uitgebreid, zou gekeken moeten worden naar het inbedden van verschillende waardes van de constraints. Binnekamp et al. (2006) definieert drie verschillende waardes; • • •

1.

Een ideale waarde Een acceptabele waarde Een walk-out waarde

2.

Dit zou de onderhandelingen meer perspectief kunnen bieden. 3.

114

De institutionele belegger geeft aan geïnteresseerd te zijn. Een fonds kan worden opgericht. Een formulier kan hierbij het overleg ondersteunen. De institutionele belegger is niet geïnteresseerd. Wanneer dit blijkt, kunnen de corporaties gezamenlijk een nieuwe portefeuille samenstellen, waarna de aanbieding opnieuw wordt gestart. Uiteindelijk zal dit scenario uitmonden in scenario 1 of 3. De institutionele beleggers stappen wederom niet in. Na verschillende pogingen blijkt dat er geen oplossingsruimte ligt bij de beleggers. De corporaties kunnen wel zelf stappen ondernemen. Hiervoor zijn verschillende opties geschetst; a. Een corporatie richt een dochterbedrijf op voor haar niet-DAEB vastgoed. Institutionele beleggers kunnen later instappen. b. Corporaties richten gezamenlijk een fonds op. Hierbij is wel veel aandacht vereist voor de financiering. Nadat het fonds heeft aangetoond goed te renderen, is het alsnog mogelijk dat institutionele beleggers instappen.

DISCUSSIE DISCUSSIE, CONCLUSIE, AANBEVELINGEN & REFLECTIE

115

HOOFDSTUKDiscussie 11

Vooraf werd aangenomen dat het onderzoek de volgende bottlenecks zou identificeren; • Onbekendheid van het onderwerp; verschillende geïnterviewden gaven aan dat het verschil in kennisniveau en cultuurverschillen een reden was waardoor het fonds nog niet tot stand was gekomen. • De rendementseis van beleggers; hoewel niet kwantitatief is vastgesteld dat dit wel of niet haalbaar is, werd wel vastgesteld dat de rendementseis van de woningcorporaties en de institutionele beleggers voor huurwoningen dichter bij elkaar lag dan aanvankelijk werd gedacht. Daarnaast gaf het LP-model met de portefeuille van een woningcorporatie aanleiding om te denken dat deze rendementseis wel degelijk haalbaar is. • De financieringsvraag van een enkele woningcorporatie is te klein; voor een gemengd woningfonds is de financieringsvraag van een enkele woningcorporatie inderdaad te klein voor institutionele beleggers. Corporaties moeten daarom samen in een fonds participeren. • Het gezamenlijk moeten participeren van woningcorporaties in één fonds; dit verlaagt de transparantie van het fonds. Dit heeft een negatieve invloed op de liquiditeit van het fonds en op de appetite van pensioenfondsen om te investeren. Daarnaast is er risico opdat er belangenverstrengeling plaatsvindt. • Beleggers zijn alleen op zoek naar de beste complexen, ook wel ‘cherry picking’ genoemd; directe beleggers zullen bij fondsvorming inderdaad sturen op cherry picking. Daarom zullen corporaties gezamenlijk - zonder deze directe vastgoedbeleggers - moeten bepalen welke portefeuille zij willen structureren. • Beleggers willen waarschijnlijk alleen participeren in een woningfonds met corporatievastgoed in de Noordelijke Randstad; dit werd inderdaad vaak genoemd door de directe vastgoedbeleggers.

In de discussie zullen kort de resultaten besproken worden gerelateerd aan de hypothese. Daarnaast zullen een paar kantekeningen geplaatst worden bij de uitvoering van het onderzoek. Ook zal het gemengde woningfonds in een breder kader besproken worden. Hoe zijn de resultaten van dit onderzoek vertaalbaar naar de praktijk en is er toekomst voor een gemengd woningfonds? Zal dit concept huidige problemen bij woningcorporaties kunnen oplossen? In het volgende hoofdstuk zullen de resultaten nog uitgebreider besproken worden, middels de conclusie. Waarna in hoofdstuk 13 de aanbevelingen en reflectie gegeven zullen worden.

Resultaten Hypothese De hoofdreden om naar een gemengd woningfonds als oplossingsrichting voor woningcorporaties te kijken, was voor dit onderzoek samengevat in de volgende hypothese; Door verkoop aan een gemengd woningfonds kan een corporatie kasstromen genereren en invloed behouden op dat deel van de portefeuille. Antwoord Deze hypothese kan gedeeltelijk verworpen worden. Het is zeker zo dat door deze manier van het verkopen van vastgoed kasstromen gegenereerd kunnen worden, maar het zou mogelijk zo kunnen zijn dat er meer leningen afgelost zullen moeten worden dan aanvankelijk werd gedacht. Wel levert dit ook een lagere rentelast op, waardoor dit deel van de hypothese wel degelijk stand houdt. Het tweede deel van de hypothese is echter in mindere mate waar. De corporaties zouden in een gemengd woningfonds waarschijnlijk een aandeel houden van 20-25% dit is te weinig om invloed uit te oefenen op het beleid van het fonds en dus de portefeuille. Echter gaven de woningcorporaties ook aan dat dit niet belangrijk werd gevonden.

Aangezien er veelal met directe vastgoedbeleggers is gesproken, werd bevonden dat ook specifieke vastgoedkarakteristieken een bottleneck zouden kunnen zijn. Ook werd verondersteld dat woningcorporaties die er slecht voorstaan, eerder zullen participeren dan woningcorporaties die er goed voor staan. Hier geeft het onderzoek uiteindelijk geen antwoord op. Wel gaven verschillende experts aan dat er inderdaad geen directe urgentie bij woningcorporaties is, om te gaan verkopen. En ook naar de reden waarom er naar institutionele beleggers wordt gekeken kunnen vraagtekens gezet worden.

Overige aannames voor een fonds waren dat het om het doorexploiteren van niet-DAEB vastgoed zou moeten gaan. Hierover kan gezegd worden dat ook te liberaliseren vastgoed in aanmerking komt.

Op 24 maart 2014 kwam er een rapport naar buiten van de commissie Alternatieve Financieringsarrangementen Woningmarkt II over de verkenning van de rol van institutionele beleggers bij financiering van de (vrije) huursector. Een belangrijke constatering van de commissie was dat er momenteel geen sprake is van urgente 116

Toekomst

financieringsknelpunten waar het de beschikbaarheid betreft. Er wordt met name geschreven dat de sectorbanken hierin kunnen blijven voorzien. Wat is dan de reden om naar instituties te kijken en waarom wordt er wel degelijk gekeken naar de potentie van een gemengd woningfonds?

Allereerst zal uiteengezet worden hoe de auteur de toekomst van een woningfonds ziet Vervolgens zal toegelicht worden waarom het in praktijk nog steeds een goede optie zou kunnen zijn.

Visie

Tijdens het seminar ‘samenwerking tussen woningcorporaties en beleggers’ op 26 maart 2014 werd met woningcorporaties de beweegreden tot verkoop besproken (Seminars op Maat, 2014). Voor woningcorporaties waarbij de solvabiliteit niet toerijkend is, lijkt verkopen aan beleggers een logische keuze. Maar veel corporaties benoemden ook een tweede beweegreden. Dit is een strategische beweegreden. Corporaties bepalen hun kerngebieden en willen hierop focussen en passen hierop vervolgens hun verkoopbeleid aan. De Graaf (2014) gaf op het seminar aan dat zij als adviseur ziet dat de verkoopmotivatie van woningcorporaties groter is dan ooit. In het rapport van de AFW-II werd ook gesignaleerd dat de interesse van beleggers om te investeren in het middeldure huursegment sinds de start van de commissie is toegenomen. Het is dus niet gek dat beide partijen naar elkaar kijken. Het gaat namelijk om het ‘verkopen’ en niet om het ‘financieringsvraagstuk’.

“Refilling fund” Tijdens de interviews kwam naar voren dat woningcorporaties het fonds als een eenmalige oplossing zagen. De portefeuille wordt overgezet, het fonds rendeert, er wordt niet ontwikkeld en verder gebeurt er vrij weinig. Echter ziet de auteur dit niet op deze wijze. Het is duidelijk geworden dat het fonds niet zal gaan ontwikkelen, maar het is wel een mooie kans voor woningcorporaties om in hun wijken te blijven investeren met niet-DAEB. Er zijn veel wijken in Nederland waar woningcorporaties de dienst uit maken en beleggers gewoonweg niet gezien willen worden. Deze wijken proberen woningcorporaties een impuls te geven door niet-DAEB toe te voegen. Beleggers zullen deze strategie nooit toepassen. Als de woningcorporatie het niet-DAEB bouwt en het vult met de juiste doelgroep, is de functie en het doel van de woningcorporatie behaalt en staat er een goed renderend complex. Dit complex is nu wel aantrekkelijk voor een belegger en is nu uitermate geschikt om in het fonds op te nemen. Het fonds zal dus geen “revolving fund”, maar een “refilling fund” kunnen worden. Het fonds wordt als het ware een doorgeefluik, terwijl het bijdraagt aan het verbeteren van wijken. Als dit de nieuwe strategie wordt, kunnen woningcorporaties deze complexen met de juiste vastgoedkarakteristieken bouwen, waardoor dit nog kansrijker wordt. De gevonden acquisitiecriteria in §8.1 kunnen dan als handvat dienen.

Bovenstaande is een uiteenzetting van de resultaten ten opzichte van de hypothese. Als belangrijke bottleneck die in de hypothese ontbrak moet nog de wet- en regelgeving worden genoemd. Dit waren de openbare aanbiedingsplicht, de 10%-proportioneringsregel, verkoopquota, de afbakening aan de hand van geografisch werkgebied en de invloed van verschillende gemeenten. Een ander punt is de erfpacht.

Evaluatie onderzoek

Regioverschillen en kansen In veel discussies over dit onderwerp kwamen de regioverschillen naar voren. Woningcorporaties in de Noordelijke Randstad hebben alle kansen om mee te mogen doen aan een gemengd woningfonds, maar woningcorporaties in Limburg, Zeeland of Noord-Groningen hebben dit niet. In appendix H is een kaart te zien met de globale focusgebieden van beleggers (niet gefundeerd) en de locatie van de woningcorporaties. In het onderzoek werd ook genoemd dat corporaties het juiste zwaartepunt moeten zien te vinden in de locaties van de complexen in het aan te bieden mandje. Als woningcorporaties samen gaan werken om dit mandje te vullen, dan is het interessant om te zien of corporatievastgoed in Veldhoven beter of slechter rendeert dan corporatievastgoed in Mijdrecht of Koudum. De risicoprofielen zijn misschien anders, maar is het rendement ook anders? Het is de visie van de auteur dat de corporatiesector zichzelf als geheel dient te helpen door dit eerst te onderzoeken alvorens er kleine plukjes corporatievastgoed uit de Noordelijke Randstad in een fonds geplaatst worden.

Het is meerdere malen aangekaart, maar het is belangrijk om de lezer erop te attenderen dat van de vijf geïnterviewde instellingen aan de beleggerskant, dit vier commerciële vastgoedvermogensbeheerders en één pensioenuitvoerder was. Dit heeft de resultaten beïnvloed doordat de commerciële vastgoedvermogensbeheerders een grotere focus op de vastgoedportefeuille hebben, wat ongunstig kan uitpakken voor de corporatiesector (cherry picking). Daarom is met het hoofdstuk over een besluitvormingsmodel gepoogd in te gaan op hoe een fonds tot stand kan komen zonder deze duidelijke vastgoedportefeuillefocus. Tijdens de interviews bleek ook dat de corporaties het onderwerp over het algemeen als een belegger benaderde, waardoor rendementseisen en gewenste vastgoedkarakteristieken tussen beide partijen meer overeen kwamen dan aanvankelijk werd gedacht. Echter werden hierdoor de vastgoedkarakteristieken wederom in het middelpunt geplaatst, waardoor dit niet altijd een positief punt was. 117

Praktijk

•

Ronde tafel gesprek Tijdens het ronde tafel gesprek is specifiek ingegaan op het aspect; de gedeelde zeggenschap van het gemengde woningfonds. Tijdens dit gesprek gaven alle partijen aan eerder de voorkeur te hebben voor een ongemengd fonds, dan voor een gemengd fonds. Hoewel een gemengd woningfonds tijdens dit gesprek eigenlijk in zijn geheel werd afgeschreven, zal dit onderzoek daar niet in meegaan. Het afschrijven van een gemengd fonds door de experts kan namelijk te maken hebben met dat er met name met directe vastgoedbeleggers is gepraat en niet met de instituties zelf. Daarnaast was vanaf de start van dit onderzoek bekend dat er partijen bezig zijn met een pilot voor een gemengd woningfonds en de geluiden die daar vandaan komen zijn nog steeds positief. Daarom zal in de discussie ook meer verteld worden over deze pilot.

AFW-II benoemt ook de problemen met het onderpand van woningcorporaties wat wegvalt. Ook AFW-II benadrukt dat het vrijkomen van liquiditeit weinig effect heeft als toetsende instanties, CFV en WSW, eisen dat voor een vergelijkbaar bedrag aan leningen dient te worden afgelost.

Tijdens het seminar ‘samenwerking tussen woningcorporaties en beleggers’ werd hier ook over gesproken. Één van de sprekers vertelde dat als de juiste prijs zou worden betaald voor het vastgoed, het WSW geen reden heeft om het onderpand niet vrij te geven. Een andere spreker gaf aan dat er wel al voorbeelden waren waarbij het WSW zich ging mengen in een transactie vanwege de prijs. Het blijft duidelijk dat voor de transacties voor het gemengde woningfonds de medewerking van de betreffende toezichthouders van belang is. Er moeten werkbare afspraken gemaakt worden, die de solvabiliteit van de corporatie niet in het geding brengen en niet leiden tot het (volledig) moeten aflossen van de leningen.

Partijen die onder andere bij de pilot betrokken zijn, zijn Amvest, Vesteda, Stadgenoot, Ymere, en het ministerie van BZK. Het rapport van AFW-II ging ook over deze pilot. In dit rapport werd aangekaart dat er momenteel acht corporaties (allen afkomstig uit de Randstad), een drietal fondsmanagers en diverse institutionele beleggers aan deze pilot werken. De pilot bevindt zich volgens het rapport in een ver gevorderd stadium.

Vergelijking met het Stedenfonds. Een gemengd woningfonds voor het doorexploiteren van corporatievastgoed werd tijdens het onderzoek vaak vergeleken met het Stedenfonds. Het Stedenfonds was alleen niet zo succesvol en is daarom geen goed visitekaartje voor een gemengd woningfonds. Daarom zal kort worden toegelicht wat de verschillen zijn. Het stedenfonds ging over ontwikkelen, een gemengd woningfonds zal met name over doorexploiteren gaan. Het plan was dat de corporatie zowel woningen zou ontwikkelen voor huur als voor verkoop aan beleggers. In het begin waren er ook voornemens voor het verbeteren van de leefbaarheid en het opknappen van de wijk. Hierbij werd ook al snel duidelijk dat dergelijke maatschappelijke doelstellingen niet in een fonds verankerd konden worden (van Gool, 2014).

Het rapport zegt ook dat een dergelijk fonds als de levensvatbaarheid is aangetoond, in zes maanden gereed kan zijn onder voorbehoud van de benodigde goedkeuringen en de beschikbaarheid van de financiering. Het rapport geeft ook aan dat de levensvatbaarheid sterk afhangt van de mate van transparantie. Dit kwam ook naar voren in dit onderzoek. Echter is het de vraag hoe lang het aantonen van de levensvatbaarheid nog zal duren en wat hier voor nodig is.

Ook de periode waarin dit startte was een verschil. Het is opgericht voor de crisis en er werden hele hoge rendementen van verwacht die het uiteindelijk niet heeft kunnen waarmaken. “Zij hebben het wiel al een keer uitgevonden.” Het stedenfonds is een nv (naamloze vennootschap) in FBI vorm (van Gool, 2014).

Het rapport zegt over de pilot verder nog het volgende; • Corporaties zullen maximaal voor 50% verschaffer van het EV van het fonds zijn, maar op dit moment is het voorstel 20% van de waarde van het fonds als vermogen in te laten brengen door de corporaties. Hier werd ook in dit onderzoek vanuit gegaan. • In de pilot zal naar alle waarschijnlijkheid wel VV ingebracht worden. Er wordt in de pilot namelijk een VV aandeel van circa 40% gekozen. Hierdoor blijven de kosten voor deze vermogens inbreng op een redelijk niveau. Hogere leverage percentages zouden het risico karakter van het fonds veranderen. Voor het VV kan volgens het rapport ook gekeken worden naar de mogelijkheid van inflatie gerelateerde financiering. • Over de 10%-proportioneringsregel wordt hetzelfde gezegd, als in dit onderzoek. Alleen constateert het rapport dat de grens volgens woningcorporaties uitgebreid moet worden naar 20-25%.

Andere voorbeelden voor een structuur zouden ook kunnen zijn; het ACRE fund (Schiphol RE) en het NS vasloc fonds.

118

HOOFDSTUKConclusie 12

Het WSW stelt dat corporaties een solvabiliteit moeten hebben van 50%. Woningcorporaties kennen een verschil tussen de markthuur en de feitelijke huur. Dit is het gevolg van regulering, maar ook van eigen beleid. Hierdoor is het directe rendement van woningcorporaties vaak lager dan dat van beleggers, maar dit heeft waarschijnlijk ook te maken met hogere onderhoud- en beheerkosten.

De hoofdvraag van dit onderzoek was; Kan een gemengd woningfonds met corporaties en beleggers voor het niet-DAEB deel van de vastgoedportefeuille van corporaties worden toegepast en wat zijn de bottlenecks?

Door de neergang van de Nederlandse woningmarkt is de mogelijkheid voor corporaties om delen van het bezit te verkopen afgenomen. Samen met de hoge(re) onderhoud- en beheerkosten, is het verdienvermogen uit exploitatie van het bezit afgenomen. Hierdoor voegt het resultaat minder toe aan het EV. Voor veel corporaties geldt dat hun solvabiliteit is verslechterd en dat zij daarom in hun nabije toekomst hun EV weer willen aanvullen en VV willen aflossen. Tot slot heeft ook de verhuurdersheffing in de toekomst effect op de kasstromen en geeft aanleiding tot het opnieuw bekijken van het verdienmodel en de kosten

Deze vraag zal beantwoord worden aan de hand van de deelvragen. Deelvraag 1 was als volgt; 1. Wat is een gemengd woningfonds en welke actoren zijn erbij betrokken? Het antwoord luidt; een gemengd woningfonds voor corporatievastgoed is een fonds waarin een corporatie (een deel van) haar (niet-DAEB) vastgoed in onderbrengt. De corporatie krijgt een deel van de verkoopopbrengst betaald in de vorm van participaties in het fonds en niet in contanten. De andere investeerders zijn pensioenfonds (en mogelijk in de toekomst ook verzekeraars). Dit zijn indirecte vastgoedbelegger. Zij investeren normaliter middels een commerciële vermogensbeheerder (de directe belegger) in een vastgoedfonds door gebruikmaking van aandelen. Overige actoren zijn de overheid, het WSW, banken, het CFV, de huurders, gemeenten en de commerciële vastgoedbeheerders.

De institutionele beleggers zijn in dit onderzoek vertegenwoordigd door Nederlandse pensioenfondsen en hun pensioenuitvoerders en commerciële vastgoedvermogensbeheerders. De positie van institutionele beleggers werd in dit onderzoek als volgt beschreven; Nederlandse pensioenfondsen bezitten zo’n €1000 miljard en beleggen hiervan ruim 14% binnen de landsgrenzen. De Nederlandse overheid heeft recent bericht dat zij graag zouden zien dat pensioenfondsen meer in Nederland gaan investeren. Door de schuldencrisis daalde de aandelenkoersen waardoor de vermogenspositie van pensioenfondsen verslechterde. Vervolgens is wet- en regelgeving aangescherpt door de Nederlandse overheid, bijvoorbeeld (net als bij de woningcorporaties) betreffende de solvabiliteit.

2. Wat is de postie van woningcorporaties en institutionele beleggers? Het antwoord op deelvraag 2 is voor woningcorporaties; Woningcorporaties zijn zelfstandige instellingen met een maatschappelijke taakstelling. Het BBSH bepaalt dat woningcorporaties worden geacht de middelen die zij niet nodig hebben voor het veilig stellen van hun financiële continuïteit, aanwenden ten behoeve van de volkshuisvesting. Bij woningcorporaties vindt een veelvoud aan kasstromen plaats. De kasvoorraad is bij corporaties beperkt. Het EV wordt vrijwel geheel bepaald door toekomstige kasstromen. Corporaties financieren de meeste activiteiten met geleend geld. Het WSW trekt voor de corporaties leningen bij banken aan en borgt deze waardoor de rentetarieven gunstiger zijn. Sinds 2011 zijn staatssteunregels van toepassing waardoor geen staatssteun meer ontvangen mag worden voor niet-DAEB vastgoed. Willen corporaties nog actief blijven in het niet-DAEB segment, dan moeten zij op zoek naar ongeborgde leningen, want ook huidige leningen moeten geherfinancierd worden.

Beleggers kiezen voor een gemixte beleggingsportefeuille om zo het risico op koersverlies te beperken. Nederlandse pensioenfondsen geven via mandaten beleggingsbevoegdheden door aan pensioenuitvoerders en zij op hun beurt weer aan commerciële vastgoedvermogensbeheerders. In de mandaten is onder andere ook bepaald in welke assets de vermogensbeheerder mag investeren. Er kan indirect en direct in vastgoed geïnvesteerd worden. Ongenuanceerd gezegd investeert een pensioenfonds indirect - en een commerciële vastgoedvermogensbeheerder direct in vastgoed. Voor vastgoed geldt dat onder andere in locatie en type vastgoed gediversifieerd kan worden. De belangrijkste argumenten om in vastgoed te beleggen zijn de diversificatie (binnen de totale portefeuille en binnen de vastgoedportefeuille), het rendement- en risicogehalte, 119

het genereren van kasstromen, de relatief lange looptijd en de redelijk waarschijnlijke bescherming tegen inflatie. De voorspellingen voor beleggingen in de huurwoningenmarkt is op dit moment het meest gunstig. Daarom willen veel pensioenfondsen nu instappen in deze markt. 3. Welke structuren voor een gemengd woningfonds met corporatievastgoed zijn er mogelijk?

voor te liberaliseren vastgoed. Het doel is om dit vastgoed door te exploiteren. Vervolgens moeten er keuzes gemaakt worden over welk vastgoed er ingebracht wordt, Het vastgoed zal tegen marktwaarde in verhuurde staat moeten worden ingebracht. Deze waarde wordt bepaald door verschillende taxateurs. Er moet besloten worden wie het het fund- en wie het property management zal uitvoeren.

Dit antwoord ligt genuanceerder dan dat er één structuur mogelijk is voor een fonds. Er zijn wel fiscale benamingen (nv’s, bv’s, cv’s en fondsen voor gemene rekening), maar er zullen over meerdere aspecten keuzes gemaakt moeten worden. Dit wordt ook met het beantwoorden van deelvraag 3 beschreven;

Uiteindelijk zijn aan de hand van van Gool et al. (2013) en de financiering de relevante variabelen van een gemengd woningfonds gedefinieerd; (1), omvang, waarbij ook het aantal participanten een rol speelt, (2) waarderingsgrondslag, (3) risico/rendementsprofiel, (4) looptijd, (5) financiering, (6) flexibiliteit en liquiditeit, (7) zeggenschap, waaronder de zeggenschapsverdeling, (8) het managementbeslag, waaronder (8a) het fund management, (8b) property management en (8c) governance en (9) de vastgoedkarakteristieken.

De financieringsvraag van één woningcorporatie is niet voldoende voor een belegger. Daarom zullen meerdere corporaties in een fonds hun vastgoed moeten onderbrengen. De basis voor de structuur is dan als volgt;

Over punt 5 kan het volgende toegelicht worden; een gemengd woningfonds kan gefinancierd worden met EV en VV. De verdeling hiertussen is relevant. In VV kan belegd worden middels leningen en obligaties. Daarnaast is de wet- en regelgeving rondom de verkooptransactie van een corporatie aan een belegger van belang voor een gemengd woningfonds. Zo zijn er regels omtrent de verkoopprijs en de proportionering niet-DAEB ten opzichte van DAEB in een complex van belang. 4. Welke cirteria gelden voor deelname aan een gemengd woningfonds vanuit de institutionele beleggers en de woningcorporaties?

De criteria van beide partijen voor deelname aan een gemengd woningfonds zijn op de volgende pagina’s in tabel 12.1 en 12.2 weergegeven. Fig. 12.1 Fondsstructuur met meerdere woningcorporatie, meerdere beleggers en een fondsmanager zonder VV (eigen illustratie) Om verschillende problemen te voorkomen kan er ook gekozen worden voor de structuur van een paraplu- of dakfonds. De verkoop van corporatievastgoed aan een gemengd woningfonds kan plaatsvinden via de volgende wegen; Het vastgoed kan geplaatst worden in een nieuw fonds of in een bestaand fonds. In beide gevallen kan er gekozen worden voor een joint venture model (50/50 verdeling) of voor een concessiemodel (80/20 of 75/25 verdeling). Daarbij gaat het in eerste instantie om het inbrengen van niet-DAEB vastgoed, maar er is ook ruimte 120

Het antwoord op deze vraag is met name beantwoord door directe vastgoedbeleggers (de commerciële vastgoedvermogensbeheerders) te interviewen. Echter is er een verschil in hoe directe- en indirecte beleggers een vastgoedbelegging benaderen.

Variabele

Criteria

1. Omvang

Voor een corporatie is de omvang in mindere mate belangrijk, mits aan haar financieringsvraag wordt voldaan.

2. Waarderingsgrondslag

Voor een woningcorporatie is het van belang dat de waarderingsgrondslag voor elke corporatie gelijk is. De voorkeur gaat uit naar waarderen op marktwaarde in verhuurde staat. De circulaire MG bepaalt dat woningen en complexen voor verkoop openbaar moeten worden aangeboden. Dit levert mogelijk een probleem op. Daarnaast kent Amsterdam een verkoopquotum wat ook tot problemen zou kunnen leiden. In grote steden is er soms prake van erfpachtregelingen. Dit meot eerst worden afgekocht, of worden meegenomen in de waardering.

3. Risico/rendementsprofiel

Vanuit een corporatie zou het rendement van het fonds hoger moeten zijn dan met het vastgoed voorheen zelf werd behaald. De geïnterviewde corporaties denken dat dit zo’n 4-4,5% zou moeten zijn. Het hogere rendement dekt het risico van de aandelenstructuur als het goed is af. Corporaties zien geen mogelijkheid voor het ontwikkelen van vastgoed vanuit het fonds, omdat hierdoor het risicoprofiel verandert.

4. Looptijd

De corporaties noemden geen specifieke looptijd, maar dachten dat het fonds oneindig zou kunnen functioneren.

5. Financiering

Corporaties gaan uit van gebruik van VV, maar dit is voor hen geen walk out criterium. De ltv en het type VV is niet besproken. Een mogelijk probleem zou het onderpand (bij de bank en het WSW) kunnen zijn in verband met eisen voor vroegtijdig aflossen.

6. Flexibiliteit en liquiditeit

Dit is niet besproken, omdat dit min of meer vast staat door onderliggende vastgoed.

7. Zeggenschap

Corporaties spraken met name over een 80/20 verdeling, maar gaven ook allen aan zeggenschap niet echt belangrijk te vinden.

8. Managementbeslag

De corporaties vinden het vanzelfsprekend dat in het mandaat van het fonds geen maatschappelijke doelstellingen opgenomen worden.

8a. Fonds management

Het fonds management zou volgens de corporatie naar de vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan.

8b. Property management

Het property management zou volgens de corporaties ook bij de commerciële vastgoedvermogensbeheerder moeten komen gaan. Dit is volgens hen relevant, omdat het rendement hierdoor mogelijk hoger kan komen te liggen.

8c. Governance

Niet besproken. Er is wel gesproken over cultuurverschillen en een verschil in kennisniveau wat mogelijk het proces vertraagt.

9. Vastgoedkarakteristieken

Een corporatie zou uit eigen belang graag zien dat alle type (niet-DAEB, maar ook te liberaliseren) woningen in en fonds geplaatst zouden kunnen worden, maar op het moment dat deze corporatie naar een collegacorporatie kijkt heeft hij er baad bij als dat vastgoed aan de eisen van een belegger voldoet. Woningcorporaties noemden verder dat zij in het bezit zijn van veel aangebroken complexen. Het zou voor een corporatie gunstig zijn als deze complexen, maar ook gemengde complexen, wel opgenomen kunnen worden in een woningfonds.

Wet- en regelgeving

Overige genoemde problemen vanuit wet- en regelgeving zijn mogelijk de openbare aanbiedingsplicht, de afbakening aan de hand van geografisch werkgebied, de betrokkenheid van verschillende gemeentes bij het proces en de 10%-proportioneringsregel.

Tabel 12.1 Dispositiecriteria woningcorporaties

121

Variabele

Criteria

1. Omvang

Hiervoor gelden verschillende ‘eisen’. Bij een nieuw fonds onder een bestaand management is er een minimum eis van €250 miljoen. Voor een nieuw fonds met een nieuw management, geldt een minimum grootte van €1 miljard. Deze eisen komen niet vanuit de beleggers, maar vanuit de realiseerbaarheid van een fonds. Er werd gesproken over 3 tot 20 aandeelhouders vanuit de kant van de institutionele beleggers.

2. Waarderingsgrondslag

Marktwaarde in verhuurde staat wordt gevraagd en er moet consensus zijn over overige waarderingsgerelateerde voorwaarden en parameters.

3. Risico/rendementsprofiel

Directe rendementseis is 4% (of meer). Hieraan is het dividend rechtstreeks gekoppeld. Met een IRR van 5,5-7%. Ontwikkelen vanuit het fonds is geen logische optie.

4. Looptijd

Oneindig, maar met de wens om na 10-15 jaar weer bij elkaar te gaan zitten om verdere verloop te bekijken; welk scenario wordt er dan gekozen?

5. Financiering

Directe beleggers behoeven geen VV, maar voor een nieuw gemengd fonds met een nieuw management (omvang €1 miljard) is VV waarschijnlijk wel nodig om het fonds op te kunnen zetten.

6. Flexibiliteit en liquiditeit

Semi-open ended

7. Zeggenschap

De directe beleggers spraken over een 80/20 verdeling, maar vinden een gewone verkoop aan een (hun) fonds een betere oplossing.

8. Managementbeslag

-

8a. Fonds management

Het fonds management zou volgens de directe vastgoedbeleggers naar een commerciële vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan.

8b. Property management

Het property management zou volgens de beleggers ook naar de vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan. De beleggers denken dat hiermee het te behalen rendement hoger kan worden.

8c. governance

Het toezicht zou moeten plaatsvinden door een onafhankelijk RvC met relevante ervaring. Het fondsmanagement kan gekozen worden aan de hand van hun track record. De aandeelhouders dienen regelmatig van informatie te worden voorzien. Dit kan met taxaties, (kwartaal)rapportages en jaarverslagen.

9. Vastgoedkarakteristieken

Als het om de acquisitie van vastgoed gaat zijn voor de directe beleggers de volgende criteria van belang; het vastgoed ligt in de vastgestelde focusgebieden van de directe beleggers en bezit de juiste product-marktcombinatie. Grofweg zijn dit de centrum stedelijke- en buiten centrum gebieden. Het vastgoed is niet ouder dan 20-30 jaar. De woningen hebben een oppervlakte van 80m2 of groter en hebben een buitenruimte. Er is interesse in niet-DAEB- en te liberaliseren vastgoed. Voor gemengde complexen is een laag DAEB% gewenst. Directe beleggers verschillen van mening over de problemen met aangebroken complexen.

Tabel 12.2 Criteria beleggers

122

Met deze criteria kan ook aangegeven worden op welke punten de beide partijen waarschijnlijk een consensus kunnen bereiken. Dit waren; • •

• •

•

•

•

De rendementseisen; de gewenste rendementen lagen dichter bij elkaar dan gedacht. In het besluitvormingsmodel wat later nog zal worden toegelicht, zijn ook indicaties gevonden die suggereren dat deze rendementseis - met de juiste portefeuille en bescheiden exploitatiekosten - haalbaar is. Ontwikkelen; beide partijen zien in dat het doel van het fonds niet het ontwikkelen van vastgoed zal zijn. De waarderingsgrondslag; het vastgoed dient gewaardeerd te worden op marktwaarde in verhuurde staat. Met de juiste parameters en verschillende taxateurs hoeft dit geen bottleneck te zijn. Overeenstemming over de financiering; hoewel het nog niet duidelijk is of er genoeg financiering aangetrokken kan worden vanuit verschillende partijen, is dit wel een punt waar beide partijen het gemakkelijk over eens kunnen worden. Indien nodig zal er gebruik gemaakt moeten worden van VV. Dit kan middels leningen en obligaties. Geen maatschappelijke doelstelling; Voor beide partijen is het duidelijk dat in een gemengd woningfonds met niet-DAEB vastgoed geen maatschappelijke doelstellingen zullen worden opgenomen. Dit is voor de corporaties ook geen bottleneck om niet mee te doen. De huurprijs; beleggers zijn geïnteresseerd in zowel niet-DAEB als te liberaliseren vastgoed. De huurkorting (het verschil tussen de markthuur en de contracthuur) kan meegenomen worden in de waardering van het vastgoed.

• • • • •

•

De volgende bottlenecks hangen met name samen met de criteria voor vastgoedkarakteristieken van de directe belegger; • De locatie van het vastgoed kan een bottleneck zijn. Dit verschilt per corporatie, omdat corporaties in verschillende regio’s actief zijn. Een fonds met vastgoed van meerdere corporaties zal een zwaartepunt moeten hebben in de Randstad, maar daar kan dan ook vastgoed aan toegevoegd worden van buiten de Randstad. Regio’s die buiten de focusgebieden van directe vastgoedbeleggers vallen, zullen minder kansrijk zijn voor fondsvorming met directe vastgoedbeleggers. Uiteindelijk zullen corporaties dus moeten bepalen hoe de portefeuille gevuld. • Aangebroken complexen; beleggers hebben minder interesse in deze complexen. Corporaties hebben juist heel veel aangebroken complexen. • Overige vastgoedkarakteristieken; zoals de minimale oppervlakte eis per woning, de leeftijd van het vastgoed en het hebben van een buitenruimte kunnen ook problemen opleveren.

5. Welke bottlenecks kent een gemengd woningfonds? Verschillende bottlenecks hangen samen met de variabelen en criteria rondom de vastgoedkarakteristieken van directe vastgoedbeleggers (de commerciële vastgoedvermogensbeheerders). Allereerst zullen de bottlenecks gepresenteerd worden die niet samenhangen met het type belegger. Dit waren; •

•

gaan stellen aan de hoogte van de te aflossen leningen. Dit geldt ook voor de bank die de huidige leningen heeft verstrekt. De openbare aanbiedingsplicht is voor het opzetten van een gemengd woningfonds niet doelmatig. Het verkoopquotum van de gemeente Amsterdam voor woningcorporaties is mogelijk een probleem voor deelname aan een gemengd woningfonds. Erfpacht; om tot een woningfonds te komen, zouden afspraken gemaakt moeten worden over de erfpacht. Zeggenschapverdeling; de gedeelde aandelenstructuur zorgt voor minder transparantie, dit is voor instituties mogelijk een reden om minder snel in te stappen. Liquiditeit; Door de verminderde transparantie is het fonds door de gedeelde aandelenstructuur waarschijnlijk ook minder liquide. Belangenverstrengeling; door de gedeelde aandelenstructuur en de meerdere corporaties die in een fonds participeren is er kans dat er aan de kant van de corporaties belangenverstrengeling plaatsvindt. Dit risico is bij de corporaties groter, omdat zij sterker in een enkele regio vertegenwoordigd zijn. Cultuurverschillen; kunnen het proces beïnvloeden en vertragen.

De 10% proportioneringsregel; dit is een mogelijke bottleneck voor corporaties, want hierdoor komen maar weinig complexen in aanmerking. Een verruiming van deze regel door de overheid (gewenst is 25-30%), betekent niet automatisch dat dit probleem verholpen is, want mogelijk hebben beleggers gewoonweg geen interesse in deze gemengde complexen, omdat het rendement van DAEB woningen lager zal zijn. Deze rendementseis hangt niet samen met het type belegger (directe- of indirecte vastgoedbelegger). Het onderpand; mogelijk gaan het WSW en het CFV zich mengen in de onderhandelingen over het opzetten van het fonds. Ze zouden ook eisen kunnen

Uiteindelijk kijkt een directe vastgoedbelegger in grote mate naar het vastgoed zelf, waardoor cherry picking een groter risico voor corporaties wordt. Een indirecte belegger kijkt in meerdere mate naar het rendement en het risico wat hij loopt. Dit risico wordt wel mede bepaald door de vastgoedkarakteristieken, maar momenteel is de middeldure huursector zo krap dat dit risico wel heel laag is. Het bekijken van een concrete portefeuille (op de rendementseis) kon niet aantonen of de rendementseis van beleggers haalbaar is, maar doet dit wel vermoeden. 123

6. Welke besluitvorming vindt plaats bij deelname aan een woningfonds en hoe kan een instrument dit ondersteunen? Het initiatief voor de besluitvorming zou volgens dit onderzoek bij de woningcorporatie moeten liggen, om zo cherry picking te voorkomen. Het besluitvormingsproces zou als volgt moeten gaan en kan met de volgende instrumenten worden ondersteund; De eerste stap zou dan moeten zijn dat woningcorporaties gezamenlijk een mandje met complexen samenstellen om een fonds mee te vormen. Een database met alle complexen en informatie over deze complexen zou voorhanden moeten zijn om de juiste analyses en (NCW) berekeningen te kunnen maken. Een LP-model kan gebruikt worden om aan de hand van een directe rendementseis complexen in het mandje te plaatsen. Als alle corporaties het eens zijn over de portefeuille, kan opgemaakt worden om hoeveel complexen het gaat, om welke complexen het gaat, wat de totale marktwaarde in verhuurde staat is en welk rendement een fonds met deze complexen kan maken. Met dit mandje kunnen corporaties vervolgens naar institutionele belegger stappen. Dit is bij voorkeur geen directe vastgoedbelegger, want het is niet nodig om de portefeuille opnieuw geheel door te lichten. Na het aanbieden van het ‘mandje’ zijn de volgende scenario’s mogelijk; 1.

2.

3.

De institutionele belegger geeft aan geïnteresseerd te zijn. Een fonds kan worden opgericht, echter moet er nog wel overleg plaatsvinden over verscheidene dingen. Een formulier kan hierbij het overleg ondersteunen. De institutionele belegger is niet geïnteresseerd. Wanneer dit blijkt, kunnen de corporaties gezamenlijk een nieuwe portefeuille samenstellen, waarna de aanbieding opnieuw wordt gestart. Uiteindelijk zal dit scenario uitkomen bij scenario 1 of 3. De institutionele beleggers stappen wederom niet in. Na verschillende pogingen blijkt dat er geen oplossingsruimte ligt bij de beleggers. De corporaties hebben dan de volgende mogelijkheden; a. Een corporatie richt een dochterbedrijf op voor haar niet-DAEB vastgoed. Institutionele beleggers kunnen later instappen. b. Corporaties richten gezamenlijk een fonds op. Hierbij is wel veel aandacht vereist voor de financiering. Nadat het fonds heeft aangetoond goed te renderen, is het alsnog mogelijk dat institutionele beleggers instappen.

124

HOOFDSTUK 13 Reflectie en aanbevelingen

Ik heb altijd gezegd dat ik alles wat relevant was wilde opschrijven in mijn thesis om het begrijpbaar te maken. In eerste instantie was dit voor mezelf, maar nu denk ik dat het ook van nut kan zijn om zowel de beleggers als de corporatiebestuurders als ook de mensen verbonden aan de TU het proces en het onderwerp te kunnen laten volgen. Hierdoor is de uitwerking van het onderwerp wel zeer uitgebreid (en lang) geworden. Wat ik eerder als een negatief punt, dan als een positief wil bestempelen.

Reflectie Het proces De zoektocht naar een onderwerp voor mijn afstudeerscriptie is breed geweest, met name omdat mijn interesse heel breed is, maar ook, omdat ik tot op heden nog niet verknocht was aan een bepaald onderwerp. Ik heb niet doelbewust gekozen voor een onderwerp. Ik heb dus ook niet doelbewust gekozen voor een onderwerp wat maar deels overlap heeft met mijn achtergrond. Het is zo gelopen. Ik heb vooraf veel gelezen over alle thema’s binnen het housing lab en heb uiteindelijk voor één onderwerp gekozen. Hier ben ik vervolgens 100% voor gegaan. Omdat dit onderzoek, hoewel relevant binnen het veld van het housing lab, maar deels de randen van de onderzoeksgebieden van bouwkunde raakt, was het voor mij een grote uitdaging om het vereiste kennisniveau te bereiken. Ik heb dit vrijwel helemaal alleen gedaan, wat misschien niet de meest snelle en praktische manier was, maar wel mijn manier. En de manier waarop ik graag een probleem aanpak. Het zelfstandig zorgvuldig onderzoeken van de theorie ligt in de aard van het beestje en heeft mij veel plezier opgeleverd.

De aanpak van dit onderzoek is kwalitatief. Ik ben niet tevreden over in hoeverre dit tot bevredigende (en generaliseerbare) antwoorden leidt. Ook al was dit van tevoren te verwachten. Bij elk antwoord is namelijk wel een maar of een tenzij toe te voegen. Ik had graag ook modelmatig inzichtelijk willen maken of een portefeuille van een woningcorporatie geschikt of ongeschikt is voor een belegger. Dit lag ook in de lijn der belofte, maar heb ik niet waar kunnen maken. Dit heb ik nu alleen in beperkte mate kunnen laten zien in een conceptueel model en dan nog heb ik hieruit geen conclusies durven trekken. Het proces rondom het tot stand komen van het conceptuele model heeft gehapert. Ik heb er lang tegenopgezien om hieraan te beginnen. Ik zag vooral veel beren op de weg, omdat ik de programmeertaal van Microsoft Excel en visual basics niet kende en ik het - zoals bij bijna alles - het graag helemaal zelf wilde uitzoeken. Daarnaast wilde ik - ook bij alles- van de hoed en de rand weten en voor mijn gevoel kon ik niet eerder aan het model beginnen. Achteraf was ik al veel eerder dan ik zelf dacht op de juist weg voor het model en ik had ik er al veel eerder mee kunnen beginnen, maar dit heb ik niet gedaan. Uiteindelijk heeft de hulp van Peter Barendse ervoor gezorgd dat er na de “go” voor mijn afstuderen, toch nog een model van de grond is gekomen. Echter, als ik eerder om hulp had durven vragen én had ingezien dat het helemaal niet raar is dat iemand je helpt bij het uitvoeren van je afstudeeronderzoek, had ik dit veel sneller (met de hulp van Peter Barendse) tot stand kunnen brengen en waren we er waarschijnlijk ook veel verder mee gekomen.

Wetenschappelijk onderzoek doen, betekent niet alleen zorgvuldig, maar ook het systematisch en verifieerbaar onderzoeken van een fenomeen. Omdat mijn kennis over het onderwerp bij aanvang niet toereiken was, moet ik bekennen dat mijn aanpak niet altijd systematisch is geweest. De zorgvuldigheid kreeg iets te vaak de overhand, waardoor het proces langzamer plaatsvond dan eigenlijk haalbaar was. Een mijn belangrijkste vragen tijdens het proces was; is mijn onderzoek wel wetenschappelijk? Door uiteindelijk de aanpak van het onderzoek meerdere malen tegen het licht te houden, heb ik hierin wel getracht om het probleem zo veel mogelijk op een wetenschappelijke wijze aan te pakken.

In de laatste fase heb ik voor mezelf kunnen concluderen dat ik nooit een financieel specialist zal zijn, nog alle kennis heb bemachtigd over woningcorporaties. Wel heb ik de persoon kunnen zijn die de twee partijen met elkaar in contact heeft gebracht en ik heb kunnen bewerkstellingen dat de discussies zich tot concrete onderwerpen toespitsten en niet meer in het abstracte plaatsvonden. Uiteindelijk kan ik hier ook best trots op zijn.

Door middel van interviews met mensen actief in de institutionele- en corporatiesector is de basis van het onderzoek versterkt en is een breed scala aan financiële en bedrijfsmatige aspecten van de corporatiesector behandeld. Deze interviews hebben bijgedragen aan de kwaliteit van het onderzoek en ook aan mijn persoonlijke kennis van de twee sectoren. Ook heb ik meer kennis vergaard over beleggen in vastgoed. En ben ik me meer en bewust geworden van het samenspel tussen de markt, de politiek en de sociale ambities van woningcorporaties. Het complexe veld waarin de corporaties acteren heeft mijn interesse buitengewoon getrokken.

Relevantie Dit onderzoek focust zich op de financiering van de woningcorporatie en voegt op die manier kennis toe op wetenschappelijke en maatschappelijk gebied. Hoewel door de onzekerheid in de aannames en de conclusies een woningfonds niet direct toepasbaar 125

zal zijn voor de sector biedt het onderzoek inzicht in een specifieke financieringsmogelijk; het gemengde woningfonds. Dit onderzoek biedt aanknopingpunten voor verder wetenschappelijk onderzoek op dit gebied.

van €500 miljoen of €1 miljard is de investeringsbehoefte van Nederlandse pensioenfondsen waarschijnlijk niet groot genoeg. Daarom zou ook naar het buitenland gekeken kunnen worden. Het is bijvoorbeeld interessant om het woningfonds te vergelijken met Duitse woningfondsen. Hier kan namelijk lering uit getrokken worden. Daarnaast zou dit onderzoek uitgebreid kunnen worden door meerdere actoren te interviewen en bij het besluitvormingsproces te betrekken.

In de sector en in de politiek en zelfs in de hele samenleving wordt gesproken over de huidige situatie van woningcorporaties. Dit vraagstuk richt zich op de brede taakopvatting van woningcorporaties. Kunnen woningcorporaties heden ten dag nog opereren in een marktsituatie, maar tegelijkertijd middelen aanwenden om maatschappelijke doelen te dienen? De maatschappelijke relevantie ligt uiteindelijk in hoe woningcorporaties – dankzij (her)financiering - hun maatschappelijke taak kunnen blijven uitvoeren. Het onderzoek zoekt naar oplossingsrichtingen op financieel gebied - om dit te blijven doen. De wetenschap kan als rol innemen om vraagstukken uit de praktijk op de juiste (wetenschappelijke) wijze te benaderen. Het doel van wetenschappelijk onderzoek kan zijn; het toepassen van kennis voor praktische doeleinden. Dit onderzoek gaat in op vraagstukken uit de praktijk, maar de aanpak is wetenschappelijk. Zo was het enige handvat wat voor handen was een lijst met criteria van beleggers voor het beleggen in vastgoed, maar geen specificatie hiervoor voor woningcorporaties. Tot slot is duidelijk te zien dat de partijen maar moeilijk naar elkaar toe bewegen, omdat ze zo verschillend zijn. Bij beide partijen ontbreekt een deel van de benodigde kennis. Er wordt duidelijk geroepen dat er vraag is naar mogelijkheden om beleggers te laten investeren in woningcorporaties, maar er is geen partij die de partijen dichter bij elkaar kon brengen zonder uit te gaan van haar eigen belang. Voor dit initiatief werd zelfs geroepen om (wetenschappelijk) onderzoek naar deze mogelijkheid.

Aanbevelingen Er zijn twee onderzoeksrichtingen voor vervolgonderzoek; • Het verder onderzoeken van de haalbaarheid langs de vastgoedportefeuille van verschillende woningcorporaties. Dit onderzoek biedt genoeg handvatten om een vastgoedportefeuille van één of meerdere woningcorporaties te onderzoeken. Het is zeker mogelijk om met een instrument gebaseerd op het besluitvormingsmodel in dit onderzoek de haalbaarheid verder te onderzoeken. Zo kan er bekeken worden welk rendement er haalbaar is met niet de portefeuille van één, maar van meerdere corporaties. Het proces zou verder begeleid en onderzocht kunnen worden door middel van een group decision room. Tevens zou er gekeken kunnen worden naar de financiering. • Het concept zou in internationaal perspectief bekeken worden. Bij een startportfolio 126

REFERENTIES Literatuurlijst

Borgdorff, J. (2006). De waarde van een corporatiewoning. Masterthesis, Amsterdam School of Real Estate, Amsterdam.

ABN Amro. (2013). Beleggers in OG Retrieved 25 februari 2014, from https://insights. abnamro.nl/wp-content/uploads/2013/08/Beleggers-Onroerend-Goed.pdf

Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2011). Principles of Corporate Finance. Irwin: McGraw-Hill.

Ackoff, R. L., & Sasieni, M. W. (1968). Fundamentals of Operations Research. Londen: John Wiley & Sons.

Breur, O. (2013, 11 december 2013). [Interview met Onno Breur, COO Vesteda]. Briels, R. (2012). Invloedsfactoren bij de investeringsbeslissing omtrent woningbeleggingen: Onderzoek onder Nederlandse institutionele beleggers. Master, Technische Universiteit Eindhoven, Eindhoven.

Aedes. (2013). De balans verstoord; een rapport over de corporatiesector ten behoeve van de parlementaire enquête woningcorporaties (R. de Jong, Trans.). Den Haag: Aedes.

CBS. (2013). Persbericht Woononderzoek Nederland 2012. Den Haag: Centraal Bureau voor de Statistiek, Rijksoverheid.

Alberti, G., & Langbroek, R. A. R. (2011). Woningmarkt in onbalans; Woningmarktspecial 2011. Amsterdam: Jones Lang Lasalle.

CFV. (2012). Renterisico’s beheerst of financiële risico’s vergroot? Derivaten bij woningcorporaties. Baarn: Centraal Fonds Volkshuisvesting.

Alberti, G., Macke, P., & Martens, E. (2010, Oktober 2010). Alternatief voor de bottlenecks in sociale woningmarkt; Belegger en corporatie gebaat bij fondsen en indexleningen, Vastgoedmarkt, p. 85.

CFV. (2013a). Corporatie in Perspectief. Baarn: Centraal Fonds Volkshuisvesting.

Altera. (2013). Jaarverslag 2012. Amstelveen: Altera Vastgoed N.V.

CFV. (2013b). Sectorbeeld. Baarn: Centraal Fonds Volkshuisvesting.

Barendse, P., Binnekamp, R., De Graaf, K., van Gunsteren, L. A., & van Loon, P. P. J. (2012). Operations research methods for managerial multi-actor design and decision analysis. Amsterdam: IOS Press.

Churchman, C. W., Ackoff, R. L., & Arnoff, E. L. (1957). Introduction to operations research. Oxford: John Wiley & Sons. Commissie Alternatieve Financieringsarrangementen Woningmarkt-II (AFW-II). (2014). Verkenning rol institutionele beleggers bij financiering (vrije) huursector. Den Haag: Ministerie van BZK.

BDO. (2013). AIFMD Factsheet Retrieved 25 februari 2014, from http://www.bdo.nl/nl/ publicaties/documents/factsheet-aifmd.pdf

Conijn, J. B. S. (1994). De verzwegen problemen van de brutering. Delft: OTB.

Binnekamp, R. (2010). Preference-based design in Architecture. PhD Thesis, Technische Universiteit Delft, Delft.

Conijn, J. B. S. (2011). De vastgoedlezing 2011; Woningcorporaties op een kruispunt. Amsterdam: Amsterdam School of Real Estate.

Binnekamp, R., van Gunsteren, L. A., & van Loon, P. P. (2006). Open Design, a Stakeholderoriented Aproach in Architecture, Urban Planning, and Project Management (Vol. 1). Amsterdam: IOS Press.

Conijn, J. B. S. (2012). DrieKamerModel. ORTEC Finance. Rotterdam. Conijn, J. B. S., & Kramer, B. (2010). Omvangrijke verkoop van corporatiewoningen. ORTEC Finance. Rotterdam.

Bodewes, W. (2013). [Interview met Wienke Bodewes, CEO Amvest op 5 juni 2013]. Boelhouwer, P. J. (2002). Capital accumulation via home-ownership: the case of the Netherlands. European Journal of Housing Policy, 2(2), 167-181.

Conijn, J. B. S., & Schilder, F. P. W. (2011). De haalbaarheid van markthuren; mogelijkheden en consequenties. Real Estate Research Quarterly, 10(1), 5-12. 127

CSED. (2010). Naar een integrale hervorming van de woningmarkt. Den Haag: Commissie Sociaal-Economische Deskundigen; Sociaal-Economische Raad.

Dreimüller, A., Gruis, V. H., & Snoeijs, C. (2013). Regiecorporatie; naar een doelmatige maatschappelijke verhuuder. Versie 2.0.

Custos Notariaat & Advocatuur. (2013). Fonds voor gemene rekening en beleggen in onroerend goed Retrieved 31 maart 2014, from http://www.custos.nl/actualiteit/detail/ Fonds-voor-gemene-rekening-beleggen-onroerend-goed/ De Boer, S. E. (2001). Het ontwikkelen van koopwoningen door een vastgoedbelegger; Niets anders dan goed risicomanagement. Amsterdam: Amvest.

DTZ Zadelhoff. (2014). Presentatie Vastgoedvisie op woningbeleggingsmarkt. Utrecht: Seminars op Maat.

de Graaf, B. (2014). Presentatie omgaan met kansen en bedreigingen; bij complexgewijze verkoop van corporatiebezit. Utrecht: Seminars op Maat.

Ecorys. (2010a). Maatschappelijke visitatie Portaal. Rotterdam: ECORYS Nederland BV.

Ebbelinghaus, P. (2013, 25 oktober 2013). [Interview met Peter Ebbelinghaus, waarde en portfolioe management Ymere].

Ecorys. (2010b). Maatschappelijke Visitatie Woonstad Rotterdam. Rotterdam: ECORYS Nederland BV.

de Graaf, K. (2013, 23 augustus 2013). [Interview met Karin de Graaf, directeur-bestuurder bij Wooninvesteringsfonds].

Ecorys. (2011). Maatschappelijke visistatie Stadgenoot. Rotterdam: ECORYS Nederland BV. De Vos, S. (2012a). Potentie in de huidige corporatievoorraad voor institutionele woningbeleggers. Master, TU Eindhoven, Eindhoven.

Explica. (2013). Verhuringen 2007-2012 via Woonnet Rijnmond Rotterdam: Woonnet Rijnmond.

De Vos, S. (2012b). Vastgoedmanager ontmoet woningcorporatie; Een verkenning van kansen in de corporatiemarkt. VastgoedLAB. Tilburg.

Feenstra, D. R. M. (2011). De toekomst van de woningcorporatie; Onderzoek naar de mogelijke verbetering van de toekomstbestendigheid van woningcorporaties. Masterthesis, Amsterdam School of Real Estate, Amsterdam.

De Vries, M. (2013). Woningcorporaties en particulier opdrachtgeverschap. Afstudeeronderzoek in het kader van de MCD-opleiding, Delft, Technische Universiteit Delft.

Feenstra, R. (2013, 5 november 2013). [Interview met Richard Feenstra, Vice Voorzitter RvB Woonstad Rotterdam].

Delmon, J. (2005). Project Finance, BOT projects and Risk. Den Haag: Kluwer Law International.

Finance Ideas. (2014). Presentatie woningcorporaties en beleggers; hybride samenwerking mogelijk. Utrecht: Seminars op maat.

Deloitte. (2012). Van renterisico naar liquiditeitsrisico. Vaktechnische briefing voor accountants, 2, 26-29.

Fliers, R., & Evers, M. (2013, 4 december 2013). [Interview met Roy Fliers en Michiel Evers, APG].

Deloitte. (2013). Notities bij implementatie RJ 645; Marktwaarde en bedrijfswaarde. Rotterdam: Deloitte.

Gemeente Amsterdam. (2011). Prognose woningvoorraad naar sectoren en segmenten 2010-2020 Amsterdam: Gemeente Amsterdam.

DNB. (2013, 27 augustus 2013). Vermogen pensioenfondsen voor 14 procent belegd in Nederland, DNBulletin.

Gotink, I. H. (2010). Risicomanagement en zorgvastgoed: Instrumentarium om de risico’s van objecten in de vastgoedportefeuille van GGZ-instellingen inzichtelijk te maken. Technische Universiteit Eindhoven, Eindhoven.

Doomen, R. (2013, 21 oktober 2013). [Interview met Roger Doomen, directeur bedrijfsvoering en financiën Stadgenoot]. 128

Gruis. (2000). Financieel-economische grondslagen voor woningcorporaties; Het bepalen van de bedrijfswaarde, risico’s en het voorraadbeleid. PhD.

Markowitz, H. M. (1952). Portfolio selection. The Journal of Finance, 7(1), 77-91.

Gruis, & Van der Kuij, R. S. (2012). Financiering van woningcorporaties na de dubbele crisis. In T. M. Berkhout & A. A. Van Velten (Eds.), Vastgoedfinanciering in woelige tijden (pp. 51-73). Amsterdam: Stichting Fundatie Bachiene.

Michael, A. (2008). Onderzoeksrapport: Ymere, organisatie en integratie. Master Thesis, Universiteit Utrecht, Amstelveen. Ministerie van BZK. (2013). Cijfers over Wonen en Bouwen 2013. Den Haag: Rijksoverheid. Ministerie van Financiën. (2010). Rapport brede heroverweging: wonen. Inspectie der Rijksfinanciën. Den Haag.

Gruis, V. H., & Boelhouwer, P. J. (2010). Maatschappelijk ondernemerschap onder druk? Over de toekomst van woningcorporaties. Vereniging voor Volkshuisvesting Bulletin, 38(1), 6-9.

Mosselman, M. (2013a). Een (vast)goed rendement: Samenstelling en rendement van institutionele vastgoedportefeuilles. Master, Amsterdam School of Real Estate Amsterdam.

Hamnett, C., & Randolph, B. (1988). Cities, Housing and Profits; flat break-up and the decline of private renting. London: Hutchinson.

Mosselman, M. (2013b). Samenstelling en rendement van Nederlandse institutionele vastgoedportefeuilles. IVBN. Voorburg.

INREV. (2004). Manager Styles in Real Estate: A Model approach on non-listed European Real Estate Vehicles. Amsterdam: INREV Research Committee.

Nieboer, N. (Nico) (2009). Het lange koord tussen portefeuillebeleid en investeringen van woningcorporaties. Proefschrift, TU Delft, Delft.

IVBN. (2009). Rendement en risico van Nederlands vastgoed in internationaal perspectief. Voorburg: Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed. IVBN. (2010). Vastgoedwijzer 2010. Voorburg: Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed.

Nieboer, N (Niels), & van der Gijp, B. (2013, 9 december 2013). [Interview met Boris van der Gijp, director Strategy & Rsearch en Niels Nieboer, Business Development Director beide bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance].

IVBN. (2011). Naar een vrije sector huurmarkt. IVBN visie op de huurwoningmarkt. Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed. Voorburg.

Pijnenburg, L. (2011). Solvency II en vastgoedbeleggingen een inleiding. Paper presented at the Researchseminar IPD/IVBN/VBA.

Jones Lang Lasalle. (2011). Woningmarkt in onbalans. Woningmarktspecial 2011.

Pluijmers, B. (2014). Presentatie corporaties en beleggers gaan samenwerken. Utrecht: Seminars op Maat.

KPMG. (2013). Financial risk management; Asset-Liability Management. Amstelveen: KPMG.

Portaal. (2013). Portaal Jaarverslag 2012. Utrecht: Stichting Portaal.

KPMG. (2014). Nieuwe vorm van geïntegreerde pensioenverslaglegging legt waarde pensioenfonds bloot. De Pensioenwereld in 2014, 1(23), 183-191.

Pots, B. (2012). Corporaties begeven zich op de kapitaalmarkt; Op zoek naar geld. NUL20; Tijdschrift voor woonbeleid in de regio Amsterdam, juli(63), 26-27.

Kraan, D. J., & Lever, C. (2006). Het volkshuisvestingsbeleid op een kruispunt. In D. J. Kraan & C. Lever (Eds.), In Holland staat een huis (pp. 9-25). ‘s Gravenzande: Drukkerij van Deventer.

Priemus, H., & Gruis, V. H. (2011). Social Housing and Illegal State Aid; The Agreement between European Commission and Dutch Government. International Journal of Housing Policy, 11(1), 89-104.

Mangelmans, R. W. G. (2005). De Europese markt voor private vastgoedfondsen. Amsterdam School of Real Estate, Amsterdam.

PWC. (2010). Onderzoeksverantwoording maatschappelijke visitatie Vidomes. Amstelveen: PriceWaterhouseCoopers. 129

Groep B.V. Arnhem. Rebelo Oliviera dos Santos, K. (2010). Een Nieuwe Kleur: Een analyse van de invoering van een matrixstructuur bij woningcorporatie Stadgenoot. Master thesis, Utrecht, Universiteit Utrecht.

Tazelaar, P. (2013, 22 oktober 2013). [Interview met Paul Tazelaar, directeur interne bedrijfsvoering Vidomes].

RIGO. (2012). Vastgoedsturing, financieel; De samenhang tussen vastgoedsturing en financiële sturing bij woningcorporaties. In P. van Os (Ed.). Amsterdam: RIGO Research en Advies BV.

Tegel, K., van den Berg, G., Berg, H., & Algera, I. (2011). Woningcorporaties ‘resetten’ zich; Verslag van het onderzoek naar veranderingen en uitdagingen voor de corporatiesector. Amstelveen: KPMG.

Rijksoverheid. (2010). Besluit beheer Sociale Huursector. Den Haag.

Ten Cate, F. (1998). Woningcorporaties in Nederland. Hilversum: Drukkerij Onkenhout.

Rijksoverheid. (2011). Herziening van de regels over toegelaten instellingen en instelling van een Nederlandse Autoriteit toegelaten instellingen volkshuivesting. Den Haag: Eerste kamer der staten generaal.

Twynstra Gudde. (2012a). Op weg naar 2025. Over de toekomst van woningcorporaties. van der Mast, I. en Folkers, E. Twynstra Gudde. Amersfoort. Twynstra Gudde. (2012b). Op weg naar 2025; Toekomstroutes voor woningcorporaties. van der Mast, I. en Folkers, E. Twynstra Gudde. Amersfoort.

Rijksoverheid. (2013a). Circulaire verkoop corporatiewoningen: MG 2013-02. Den Haag: Ministerie voor Wonen en Rijksdienst. Rijksoverheid. (2013b). Kamerbrief; vormgeving verhuurdersheffing Den Haag: Wonen en bouw.

en

effecten

huurbeleid

Van den Hoogen, C. (2011). Verschaffing eigen vermogen voor niet-DAEB; . Paper presented at the IPD/aeDex kwartaalseminar.

en

Van den Hoogen, C. (2013). Interview met Cyril van den Hoogen, CFO Altera Vastgoed NV. Rijksoverheid. (2013c). Pensioenovereenkomsten en pensioenfondsen. Den Haag. Van der Kuij, R. S. (2014). Woningcorporaties en Vastgoedontwikkeling: Fit for Use? Proefschrift, Technische Universiteit Delft, Delft.

Rijksoverheid. (2013d). Puntensysteem huurwoningen Retrieved 10 mei 2013, from http:// www.rijksoverheid.nl/onderwerpen/huurwoning/puntensysteem-huurwoning Rijksoverheid. (2014a). De fiscale instelling. Den Haag: Ministerie van Financiën.

Van der Lecq, S. G. (2009). Pensioenmarkten in spannende tijden. Oratie, Erasmus School of Economics, Rotterdam.

Rijksoverheid. (2014b). Novelle consultatieversie 11-02-2014; wijziging van de Herzieningswet toegelaten instellingen volkshuisvesting. Den Haag.

Van der Zeep, D. J. (2013, 17 oktober 2013). [Interview met Dirk Jan van der Zeep, CFO Portaal].

Rötscheid, R. (2006). Financiering van woningcorporaties nu en in de toekomst. Utrecht: Finance Ideas.

Van Dijk, R. (2013). Alternatieve financiering van Nederlandse woningcorporaties: Een verkenning en modelmatige toetsing. Master thesis, TU Delft, Delft.

Spies, J. W. E. (2012). Circulaire Huurprijsbeleid voor de periode 1 juli 2012 tot en met 30 juni 2013. Den Haag: Aedes.

Van Gool, P. (2014). Gesprek met de dagvoorzitter van het seminar ´samenwerking tussen woningcorporaties en beleggers´. Utrecht: Seminars op Maat.

Stadgenoot. (2012). De opstelling van Stadgenoot. Amsterdam: Stadgenoot.

Van Gool, P., Jager, P., Theebe, M., & Weisz, R. (2013). Onroerend goed als belegging. Groningen/Houten: Noordhoff Uitgevers.

Stec Groep bv. (2013). Gevolgen verhuurdersheffing; Investeringsmonitor 2013. Stec 130

Van Loon, P. P. J., Heurkens, E. W. T. M., & Bronkhorst, S. P. (2008). De Urban Decision Room: een stedenbouwkundig sturingsinstrument. Amsterdam: IOS Press. Vastgoedmarkt. (2012, 23 november 2012). Waarborgfonds beperkt borg voor corporaties, Vastgoedmarkt. Verbraeken, H. (2013a, 5 maart 2013). Beleggers huurmarkt waarschuwen Blok, Financieel Dagblad. Verbraeken, H. (2013b, 16 januari 2013). Toezichthouders waren naïef, Het Financieele Dagblad. Verbraeken, H. (2013c, 14 janauri 2013). WSW geeft binnenskamers zwakheden in toezicht toe, Het Financieele Dagblad. Vidomes. (2013). Vidomes jaarverslag 2012. Delft: Vidomes. VTW. (2013). De Financiering van Woningcorporaties. Paper presented at the Seminars op Maat, Utrecht. Weber, B., & Alfen, H. W. (2010). Infrastructure as an Asset Class; Investment Strategy, Project Finance and PPP. West-Sussex: Wiley. WSW. (2009). Jaarverslag 2009; Liquiditeitsprognose 2010-2014. Huizen: Waarborgfonds Sociale Woningbouw. WSW. (2012). Jaarverslag 2011 en Waarborgfonds Sociale Woningbouw.

liquiditeitsprognose

2012-2016.

Hilversum:

WSW. (2013a). Parameters en toelichtingen Retrieved 6 juni 2013, from www.wsw.nl/ wetenendoen/beleid/41 WSW. (2013b). Verlenen volmacht aan het WSW: vragen en antwoorden Retrieved 15-12014, from http://www.wsw.nl/overwsw/nieuws/1/217/ WSW. (2013c). Wat doen we Retrieved 4 juni 2013, from http://www.wsw.nl/overwsw/ watdoenwe Ymere. (2010). Organisatiestrategie 2010-2015: Met ziel en zakelijkheid. Amsterdam: Ymere. 131

APPENDIX Inhoudsopgave Appendix A Indicatie van de mogelijke risico’s Appendix B Opzet semi gestructureerde interviews Appendix C Profielen geïnterviewde woningcorporaties Appendix D Overzicht variabelen en criteria beleggers Appendix E Uitkomsten formulieren Appendix F Database complexen Appendix G Formulieren als instrument voor overleg Appendix H Kaart met locatie beleggers en woningcorporaties

132

APPENDIX A Risico’s Indicatie van de mogelijke risico’s

De risico’s van de exploitatie van vastgoed en een vastgoedfonds kan verdeeld worden in verschillende categorieën. Hieronder is geprobeerd aan te geven welke risico’s mee kunnen spelen: Risicocategorie

Risicogroep

Omschrijving

Politieke risico’s

Politieke risico’s

Wettelijke voorschriften risico - de kans dat de overheid komt met nieuwe richtlijnen en/of voorschriften waardoor de fondsstructuur aangepast dient te worden, OG aangepast dient te worden of bv. onderhoud duurder uit kan vallen. Veranderende politiekrisico - de kans dat er op korte termijn een andere politieke partij zal regeren, die andere inzichten en opvattingen heeft die nadelig zijn voor het de exploitatie

Vastgoedrisico’s

Objectrisico’s

Planwijzigingsrisico – het risico dat optreed doordat woningen geliberaliseerd dienen te worden Operationele risico – het risico van verlies door inadequate of falende interne processen, mensen of systemen of door externe gebeurtenissen die effect hebben op het vastgoed (zie hieronder) Verontreinigingsrisico - de kans dat de bodem om het vastgoed dusdanig vervuild is, dat er hoge kosten gemaakt dienen te worden voor de sanering hiervan.

Marktrisico’s

Leegstandsrisico - Structurele leegstand van een complex Marktwijzigingsrisico - de kans dat een project voor minder verkocht kan worden omdat de marktomstandigheden zijn gewijzigd. Afzetrisico – de kans dat de verkoop van een project langer duurt, omdat er minder gegadigden zijn

Economische risico’s

Renterisico - de kans dat de feitelijke rentestand tijdens de exploitatie hoger is dan de vooraf ingeschatte waarde Inflatierisico – de kans dat gedurende de exploitatie de feitelijke inflatie hoger is dan de ingeschatte waarden – leidt tot een lagere reële opbrengst

Beleggingsrisico’s

Samenwerkingsrisico – het risico dat ontstaat doordat corporaties en institutionele beleggers beide moeten participeren in het fonds Marktrendementsrisico - wijziging rendementseisen van beleggers – kans bestaat dat de belegger hierdoor uit wil stappen Compliance risico – risico op mogelijkheid tot afbreuk van integriteit die kan leiden tot reputatieschade, juridische schade, sancties van toezichthouders en financiële schade als gevolg van het niet voldoen aan vigerende wet- en regelgeving

Tabel A.1; identificatie risico’s (De Boer, 2001, pp. 15-17; Gotink, 2010, p. 57; P Van Gool, et al., 2013, pp. 132, 292)

133

APPENDIX Semi gestructureerdeB interviews

134

135

136

137

138

139

3RUWDDO

3RUWDDO EHVWDDW LQ ]LMQ KXLGLJH YRUP VLQGV  MDQXDUL  WRHQ 3RUWDDO :RRQVWLFKWLQJ VDPHQ LV JHJDDQ PHW 6WLFKWLQJ *HQXDJURHS 'H RRUVSURQJ JDDW YHHO YHUGHU WHUXJ WRW KHWMDDUZDDULQ:HUNPDQVZRQLQJHQLQ/HLGHQLVRSJHULFKW +HWWRWDDODDQWDOZRRQJHOHJHQKHGHQLV]R·Q'DDUQDDVWLVHU]R·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sOHULVLFR·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



3RUWDDONDQJHW\SHHUGZRUGHQDOVHHQVRFLDOHZRQLQJEHOHJJHUVRFLDOHZRQLQJEHOHJJHUPDDU JHHIWRRNDDQLQQRYDWLHIWHZLOOHQ]LMQ(FKWHUJHYHQ]LMDDQRRNRSLQQRYDWLHLQWH]HWWHQ'H SRUWHIHXLOOHLV]HHUJHVSUHLG=H]LHQQRJVWHHGVHHQWDDNZHJJHOHJGYRRU]LFK]HOIYRRUGH PLGGHQLQNRPHQVHFKWHUKHEEHQ]HPDDUQLHW'$(%YDVWJRHG=HOIJHYHQ]HRRNDDQGDWGLW YHHOVWHZHLQLJLVRPHHQGRHOJURHSEHUKDXSWWHNXQQHQEHGLHQHQ  7DEHO&*HVFKHWVWSURILHO3RUWDDO

&RQFOXVLH



6DPHQVWHOOLQJYDQKHWEH]LWLQYDQGHYRRUUDDGFRUSRUDWLHZRRQJHOHJHQKHGHQ  (*:  0*:  +RRJERXZ  2Q]HOIVWDQGLJHRYHULJHZRRQHHQKHGHQ   %RXZSHULRGHWRW  %RXZSHULRGH  %RXZSHULRGH  %RXZSHULRGHHQODWHU   '$(%  1LHW'$(% 

*HwQWHUYLHZGH %URQQHQ 

5HVXOWDDW

)LQDQFLsOHVLWXDWLH

%HGULMIVVWLMO ,QYORHGHQFULVLV

'RHOJURHS

7\SHPDUNW 9LVLHHQVWUDWHJLH

5HJLR

2PYDQJ

2QWVWDDQ

3RUWDDO

APPENDIX C Profielen woningcorporaties

140

6WDGJHQRRWLVLQQRYDWLHIHQZLOHHQEUHGHGRHOJURHSEHGLHQHQ=HPRHWHQYDQGHYLMIEHVWXGHHUGH FRUSRUDWLHVKHWKDUGVWRS]RHNQDDUILQDQFLHULQJ=HEH]LWWHQHHQUHODWLHIJURRWDDQGHHOQLHW'$(% YDVWJRHGPDDUGHSRUWHIHXLOOHLVLQYHUJHOLMNLQJPHWGHRQGHU]RFKWHZRQLQJFRUSRUDWLHVHUJRXG   7DEHO&*HVFKHWVWSURILHO6WDGJHQRRW

&RQFOXVLH



6DPHQVWHOOLQJYDQKHWEH]LWLQYDQGHYRRUUDDGFRUSRUDWLHZRRQJHOHJHQKHGHQ  (*:  0*:  +RRJERXZ  2Q]HOIVWDQGLJHRYHULJHZRRQHHQKHGHQ   %RXZSHULRGHWRW  %RXZSHULRGH  %RXZSHULRGH  %RXZSHULRGHHQODWHU   'DHE  1LHW'$(% 

6WDGJHQRRW 7DEHO2YHU]LFKWJHJHYHQV:RRQVWDG5RWWHUGDP 2QWVWDDQ 6WDGJHQRRWLVRSMXOLRQWVWDDQXLWHHQIXVLHWXVVHQGH$OJHPHQH :RQLQJERXZYHUHQLJLQJ$:9RSJHULFKWLQ HQ+HW2RVWHQ  2PYDQJ 6WDGJHQRRWYHUKXXUGHQRQGHUKRXGVRFLDOHKXXUZRQLQJHQYULMHVHFWRU KXXUZRQLQJHQEHGULMIVUXLPWHHQSDUNHHUSODDWVHQ 5HJLR 9DVWJRHGEH]LWLQ$PVWHUGDP'LHPHQHQJHPHHQWH2XGHU$PVWHO0LQGHUVSUHLGLQJGDQ UHVSHFWLHYHOLMN


141

9LGRPHV

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



9LGRPHVLVJHHQLQQRYDWLHYHFRUSRUDWLHPDDUZHOEHWURXZEDDU=HKHEEHQGXLGHOLMNJHHQIRFXVRS QLHW'$(%=HZLOOHQGLWGHHOYDQKXQSRUWHIHXLOOHQLHWDFWLHIYHUNRSHQPDDU]HZLOOHQKHWZHONZLMW +HWEHKHHUYDQKHWQLHW'$(%ZRUGWXLWEHVWHHGHQHU]XOOHQJHHQQLHXZHLQLWLDWLHYHQZRUGHQ RQWZLNNHOGRSGLWJHELHG  7DEHO&*HVFKHWVWSURILHO9LGRPHV

&RQFOXVLH



6DPHQVWHOOLQJYDQKHWEH]LWLQYDQGHYRRUUDDGFRUSRUDWLHZRRQJHOHJHQKHGHQ &)9D  (*:  0*:PHWOLIW  +RRJERXZ  2Q]HOIVWDQGLJHRYHULJHZRRQHHQKHGHQ   %RXZSHULRGHWRW  %RXZSHULRGH  %RXZSHULRGH  %RXZSHULRGHHQODWHU   '$(%  1LHW'$(% 



%URQQHQ

*HwQWHUYLHZGH 5HVXOWDDW

)LQDQFLsOHVLWXDWLH

%HGULMIVVWLMO ,QYORHGHQFULVLV

'RHOJURHS

7\SHPDUNW 9LVLHHQVWUDWHJLH

2PYDQJ 5HJLR

2QWVWDDQ

9LGRPHV

142

:RRQVWDG5RWWHUGDP

:RRQVWDG5RWWHUGDPLVRSDXJXVWXVRQWVWDDQXLWHHQIXVLHYDQKHW:RQLQJEHGULMI 5RWWHUGDP:%5 HQZRQLQJFRUSRUDWLHGH1LHXZH8QLH :RRQVWDG5RWWHUGDPKHHIWHHQEH]LWYDQHHQNOHLQHKXXUZRQLQJHQHQELMQD DQGHUHYHUKXXUHHQKHGHQ'DDUQDDVWUHNHQW:RRQVWDG5RWWHUGDPZRQLQJHQLQ ´PDDWVFKDSSHOLMN9HUDQWZRRUG(LJHQGRPµ09( HQZRQLQJHQLQ´0DDWVFKDSSHOLMN *HERQGHQ(LJHQGRPµ0*( WRWHHQRQGHUGHHOYDQKDDUYHUDQWZRRUGHOLMNKHLGLQYHUEDQG PHWGHHYHQWXHOHWHUXJNRRSYHUSOLFKWLQJYDQGH]HZRQLQJHQ :RRQVWDG5RWWHUGDPLVDFWLHILQZLMNHQLQ5RWWHUGDP:HLQLJJHVSUHLGGXV +HWDDQWDOYHUKXULQJHQ GRRU FRUSRUDWLHV LVLQ5RWWHUGDPRSSHLOJHEOHYHQ'LWKHHIW PHW QDPHWHPDNHQPHWGHJURWHYUDDJQDDUVRFLDOHKXXUZRQLQJHQ :RRQVWDG5RWWHUGDPZLOHHQNODQWJHGUHYHQRUJDQLVDWLH]LMQ :RRQVWDG5RWWHUGDPZLOHHQDDQMDJHUYDQZLMNRQWZLNNHOLQJ]LMQGLWZRUGWEHQDGUXNW GRRUVWXULQJSHUDI]RQGHUOLMNHZLMN :RRQVWDG5RWWHUGDPULFKW]LFKRSGHJHKHOHZRQLQJ PDUNW PDDUPHWELM]RQGHUH DDQGDFKWYRRUNODQWJURHSHQPHWGHODDJVWHLQNRPHQV 9RRUQDPHOLMNGHVRFLDOHGRHOJURHSZRUGWJHKXLVYHVWPDDUYDQZHJHGLYHUVLILFDWLHZRUGWHU QXRRNPHHURSKHWPLGGHQKXXUVHJPHQWJHIRFXVWGDQYRRUKHHQ 6RFLDOHZRQLQJEHKHHUGHUVRFLDOHZRQLQJEHOHJJHUDDQQDPHRSEDVLVYDQDQDO\VH  ([WHUQ0LQGHUYHUNRRS ,QWHUQ 9HUVFKXLYLQJ QDDU IRFXV RS EHKHHU 0LQGHU UXLPWH YRRU LQYHVWHULQJHQ 'RRU IXVHULQJ LV GH RUJDQLVDWLH QRJ LQ EHZHJLQJ 2RN ZRUGW GH RUJDQLVDWLH YHUNOHLQG 9HUVFKLOOHQGH V\VWHPHQ YRRU VWXULQJ EHVOXLWYRUPLQJ LQIRUPDWLHYRRU]LHQLQJHQ HQ KHW YDVWOHJJHQYDQGHJHJHYHQVZDDUGRRUHHQFHQWUDDORYHU]LFKWODVWLJWHPDNHQLV1RJJHHQ FRPSOHHWRYHU]LFKWYDQGHH[DFWHFRQGLWLHYDQGHHLJHQYDVWJRHGYRRUUDDG 6ROYDELOLWHLWRSEDVLVYDQPDUNWZDDUGHLQYHUKXXUGHVWDDW:RRQVWDG5RWWHUGDP KHHIW]RZHOHHQSRVLWLHIVROYDELOLWHLWVRRUGHHODOVHHQSRVLWLHIFRQWLQXwWHLWVRRUGHHOYDQKHW &)9JHNUHJHQ +HURULsQWDWLHRSHLJHQVWUDWHJLHRUJDQLVDWLHHQPDQLHUYDQZHUNHQPHWDOVUHVXOWDDW RQGHUDQGHUHYHUODJLQJSURGXFWLHYDVWJRHGRQWZLNNHOLQJ HQYHUDQGHULQJHQLQRUJDQLVDWLH 5LFKDUG)HHQVWUDEHVWXXUGHUHQ$G9LVVFKHUDGYLVHXU &)9D(FRU\VE([SOLFD9DQGHU.XLM 

:RRQVWDG5RWWHUGDPRSHUHHUWLQHHQDQGHUHPDUNWGDQGHRYHULJHFRUSRUDWLHV:LMNHQ ZRUGHQYDNHUJHNHQPHUNWDOV¶SUREOHHPZLMN·1LHW'$(%ZRUGWWRHJHYRHJGYRRU GLYHUVLILFDWLH%HOHJJHUVNRPHQSDVYHHOODWHUNLMNHQ 7DEHO&*HVFKHWVWSURILHO:RRQVWDG5RWWHUGDP



&RQFOXVLH



6DPHQVWHOOLQJYDQKHWEH]LWLQYDQGHYRRUUDDGFRUSRUDWLHZRRQJHOHJHQKHGHQ &)9D  (*:  0*:  +RRJERXZ  2Q]HOIVWDQGLJHRYHULJHZRRQHHQKHGHQ   %RXZSHULRGHWRW  %RXZSHULRGH  %RXZSHULRGH  %RXZSHULRGHHQODWHU   '$(%  1LHW'$(% 

*HwQWHUYLHZGH %URQQHQ 

5HVXOWDDW

)LQDQFLsOHVLWXDWLH

%HGULMIVVWLMO ,QYORHGHQFULVLV

'RHOJURHS

9LVLHHQVWUDWHJLH

5HJLR 7\SHPDUNW

2PYDQJ

2QWVWDDQ

:RRQVWDG5RWWHUGDP

    

143



7DEHO&*HVFKHWVWSURILHO
6DPHQVWHOOLQJYDQKHWEH]LWLQYDQGHYRRUUDDGFRUSRUDWLHZRRQJHOHJHQKHGHQ &)9D  (*:  0*:  +RRJERXZ  2Q]HOIVWDQGLJHRYHULJHZRRQHHQKHGHQ   %RXZSHULRGHWRW  %RXZSHULRGH  %RXZSHULRGH  %RXZSHULRGHHQODWHU   '$(%  1LHW'$(%   &RQFOXVLH


*HwQWHUYLHZGH %URQQHQ

5HVXOWDDW

)LQDQFLsOHVLWXDWLH

'RHOJURHS %HGULMIVVWLMO ,QYORHGHQFULVLV

7\SHPDUNW 9LVLHHQVWUDWHJLH

5HJLR

2PYDQJ

2QWVWDDQ


144

/DQGHOLMN





'HJHDQDO\VHHUGHFRUSRUDWLHVEDOOHQLQGHJURRWVWHGULHJURRWWHNODVVHV

7DEHO&$DQWDOFRUSRUDWLHVQDDUJURRWWHNODVVH0LQLVWHULHYDQ%=. 

                   

7DEHO&/DQGHOLMNHVDPHQVWHOOLQJSRUWHIHXLOOH&)9D 



6DPHQVWHOOLQJYDQKHWEH]LWLQYDQGHYRRUUDDGFRUSRUDWLHZRRQJHOHJHQKHGHQ  (*:  0*:]RQGHUOLIWWPODJHQ   0*:PHWOLIW  +RRJERXZ  2Q]HOIVWDQGLJHRYHULJHZRRQHHQKHGHQ   %RXZSHULRGHWRW  %RXZSHULRGH  %RXZSHULRGH  %RXZSHULRGHHQODWHU   '$(%  1LHW'$(% 



APPENDIX D

Variabelen en criteria beleggers

145

146

147

APPENDIX E Uitkomsten formulieren Coporatie A

148

149

150

151

Coporatie B

152

153

154

155

Coporatie C

156

157

158

159

Belegger A

160

161

162

163

APPENDIX Database complexen F

164

APPENDIX G Formulieren nieuw instrument

165

166

167

APPENDIX H en beleggers Kaart woningcorporaties

168