Taxeren volgens de DCF-methode MARKTCONFORME DISCONTERINGSVOET. SBV, Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde Postdoctorale Opleiding Vastgoedkunde

MARKTCONFORME DISCONTERINGSVOET

Taxeren volgens de DCF-methode

SBV, Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde Postdoctorale Opleiding Vastgoedkunde

ir. Jens J.J. Osinga

scriptiebegeleider: drs. G.A. Vos Deift, augustus 2000

INHOUDSOPGAVE

Blad

Samenvatting I. AANLEIDING, ONDERZOEKSVRAAG EN AANPAK 1.l Aanleiding 1.2 Onderzoekcvraag 1.3 Afbakening van het onderzoek 1.4 Onderzoeksaanpak

2.

THEORETISCH KADER 2 . M r u t o aanvangsrendement 2.2 Netto aanvangsrendement 2.3 Intern rendement of disconteringsvoet 2.4 Relatie BAR, NAR, IRR

2.5 Risicopremie BAR, NAR, IRR 3.

TAXATIES MET DCF 3.1 Hoe gaan marktpartijen om met DCFlrisicopremie 3.2 De praktijk van DCF-taxaties 3.3 Voorbeeld marktwaarde-taxatie met DCF-methode 3.4 Vergelijking theoretische risicopremies

4.

RISICOPREMIE ONROEREND GOEDBELEGGING 4.1 Inventarisatie o n d e ~ o e krisicopremie 4.2 Additioneel data onderzoek 4.3 Toets uitkomsten theorie en praktijk

5.

CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN 5.1 Conclusies 5.2 Aanbevelingen

6.

OVERZICHT BIJLAGEN

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 2

SAMENVATTING Taxeren van commercieel onroerend goed, om de marktwaarde in verhuurde staat te kunnen vaststellen, geschiedt veelal up basis van de bruto- of netto aanvangsrendement methude. Het ûïùiû aan~anysrenderneni(ijAKj veri~regenuit recente transacties in de markt, wordt onder voorwaarden van vergelijkbaarheid, toegepast als 'market evidence' voor de taxatie. Het BAR wordt vaak genoemd bij de melding van transacties in vakbladen als de Vastgoedmarkt. Ook worden regelmatig de gemiddelden van het BAR in een heel of half jaar gepubliceerd in vakbladen en in Het Financieele Dagblad, waarbij een onderscheid wordt gemaakt naar verschillende soorten onroerend goed. Met als doel een zo nauwkeurig mogelijke taxatie van de marktwaarde (in Nederland de onderhandse verkoopwaarde genoemd) van een object te kunnen uitvoeren, zijn in deze studie de mogelijkheden onderzocht om een taxatie uit te voeren middels de discounted cashflow methode (DCF) onafhankelijk van de aanvangsrendement methode. Een van de belangrijkste variabelen in de DCF-methode is de marktconforme disconteringsvoet. Vanuit een theoretisch kader zijn de verbanden tussen de waarderingsmethoden vergeleken die gebaseerd zijn op inkomsten, dat zijn de BAR, NAR en DCF-methode. De disconteringsvoet is opgebouwd uit een deel risicovrij rendement dat gelijk wordt gesteld aan de rente op langlopende staatsobligaties en een deel risicopremie. Met behulp van een enquête is een inventarisatie gemaakt van het gebruik van de DCFmethode en de toegepaste marktconforme disconteringsvoet. Aan de hand van een voorbeeldtaxatie worden vanuit het theoretisch kader de verschillen in risicopremie tussen de methoden verklaard. Er zijn tot op heden al vele onderzoeken gedaan naar de hoogte van de risicopremie. Deze onderzoeken betreffen A-l kantoren of onroerend goed portefeuilles. Een aantal worden beschreven en geanalyseerd. Met name de groeiverwachting is bij de taxatie van de marktwaarde van grote invloed. De groei wordt over een zeer lange periode gelijk (meer dan 50 jaar) geacht aan de inflatieontwikkeling. Voor perioden van 26 of 13 jaar blijken de gemiddelden van huurgroei sterk af te wijken van de inflatie in die perioden. De gevonden gemiddelde risicopremies over lange perioden variëren tussen 1,3% en 2,4%. Over kortere perioden worden veel hogere maar ook lagere premies gevonden. Een verschil in hoogte van risicopremie als gevolg van verschillende categorieën wordt inzichtelijk gemaakt door A-1 kantoren en de categorie kantoren bij de ROZ -index te vergelijken. Een verband tussen macro-economische cijfers en risicopremie wordt voor de korte termijn niet aangetoond. Omdat risicopremies of marktconforme disconteringsvoeten in Nederland (nog) niet gepubliceerd worden zoals het BAR, zal een taxatie van de marktwaarde met behulp van de DCF-methode voorlopig nog 'market evidence' nodig hebben van de BAR methode.

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 3

l.

AANLEIDING, ONDEIIZOEKSVRAAG EN AANPAK

Taxeren van commercieel onroerend goed, om de marktwaarde in verhuurde staat te kunnen vaststellen, geschiedt veelal op basis van de bruto- of netto-aanvangsrendement methode ofwel de BAR'- of NAR*-methode.Als in Nederland een commercieel onroerend goed wordt verkocht, wordt veelal het (bruto-) aanvangs-rendement genoemd. Van alle kengetallen van een belegging in onroerend goed is de investering bij aankoop inderdaad zeer belangrijk. Het BAR is een zeer bruikbare en belangrijke indicator welke wordt gebruikt als criterium voor aan- of verkoopbeslissingen. Voor professionele vastgoedbeleggingsinstellingen is het belangrijkste criterium voor een aankoopbeslissing echter het rendement op de investering. Dit rendement is niet alleen afhankelijk van de investering bij aankoop (BAR) maar ook van de opbrengsten en kosten (cashflows) in de tijd daarna waaronder de opbrengst bij verkoop (eindwaarde). Desondanks wordt de marktstemming van direct commercieel onroerend goed (OG) aangegeven met het BAR met dien verstande dat onderscheid wordt gemaakt naar een drietal sectoren onroerend goed, te weten kantoren, winkels en bedrijfsruimten en dat daarnaast vaak onderscheid wordt gemaakt in twee geografische zones binnen Nederland nl. de 'Randstad' en 'buiten de Randstad' waarbinnen 'beste locaties' en 'overige locaties' onderscheiden worden. Als cashflows en eindwaarde van een onroerende zaak redelijk goed kunnen worden ingeschat, dan kan met behulp van een 'marktconforme' disconteringsvoet (objectief) de marktwaarde vastgesteld worden. Deze disconteringsvoet kan worden gedefinieerd als de door de markt vereiste disconteringsvoet k3. Hierbij wordt nadrukkelijk dus niet de disconteringsvoet als rendementseis van een belegger (subjectief) voor het vaststellen van de zogenaamde 'investeringswaarde' mee bedoeld. De begrippen 'rendementseis van een belegger' en 'investeringswaarde' worden beschouwd als subjectieve criteria bij het voornemen een onroerende zaak aan te kopen of daar in te investeren.

De aanleiding voor de probleemstelling of onderzoeksvraag voor deze scriptie is aan te geven als: Zijn er mogelijkheden om de disconteringsvoet ~ d c fofwel de rendementseis van de markt te schatten bij taxaties van objecten die worden uitgevoerd met behulp van de DCF-methode? Kan op basis van de theorie van financiële markten een risicopremie voor het beleggen in onroerend goed bepaald worden? Wordt de theorie op basis van historische kengetallen ondersteund en is een eventuele risicopremie in de praktijk toe te passen voor enkelvoudige objecten enlof OG sectoren of is er zoveel inzicht in transacties, dat uit de geanalyseerde transacties de marktdisconteringsvoet Ydcf kan worden afgeleid?

1

BAR= Y bruto = Markthuur iaar 1 totale investering t=o 2 NAR= Y netto = Markthuur iaar 1 - Kosten iaar I = N011 totale investering t=o totale investering t=o 3 Totale investering t=o = NO11 + N012 + .........+ NOln l+Ydcf l + Ydcf 1+ Ydcf is rendementseis van de markt of internal rate of return (IRR) Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 4

1.3

Afbakening van het onderzoek

Het onderzoeksgebied wordt beperkt door vanuit een financiële invalshoek op zoek te gaan naar 'de risicopremie voor het beleggen in onroerend goed'. Hierbij is de risicopremie te definiëren als het verschil tussen het rendement bij beleggen in onroerendgoed door de markt en het te realiseren rendement in 'risicoloze beleggingen' zoals bijvoorbeeld Nederlandse staatsleningen. Vanuit de theorie kan worden afgeleid wat het verband is tussen BAR, NAR en IRR. Met een vereenvoudigd voorbeeld van een taxatie van een kantoorpand kunnen de verbanden worden geïllustreerd tussen de verschillende taxatie-methoden en het verband tussen BAR, NAR en IRR. Met onroerend goed wordt in deze scriptie bedoeld: nieuwe of nagenoeg nieuwe kantoorpanden geheel verhuurd aan derden, in Nederland (A-7 kantoren). Als in deze scriptie taxatiemethoden worden vergeleken en als bij het taxeren gebruik wordt gemaakt van de DCF-methode, wordt uitgegaan van een theoretische- en of een financiële benadering van de onroerend goedmarkt. Naast inzichtelijk maken wat het verband is tussen de verschillende taxatiemethoden BAR, NAR en DCF zal op basis van empirisch onderzoek, gezocht worden naar verbanden met behulp van historische cijfers. Over een periode van 1974 Urn 1999 zijn cijfers bekend van macro-economische cijfers zoals risicovrij effectief rendement staatsobligaties, inflatie, groei werkgelegenheid, groeiprognose economie. Daarnaast zijn cijfers van het BAR van A-l kantoren bekend uit deze periode. Vanwege niet te achterhalen gehanteerde definities van BAR en NAR in het verleden zullen deze cijfers met de nodige voorzichtheid gebruikt moeten worden. De BAR cijfers zijn beschikbaar als gemiddelden van transacties met eventueel een range. Er zijn geen cijfers beschikbaar van enkelvoudige objecten over een lange periode. Van de laatste 5 jaar zijn cijfers vastgesteld op objectniveau op basis van taxaties verstrekt door de deelnemers aan de ROZIIPD index. In 1994 is in Nederland de ROZ /IPD Nederlandse vastgoed index van start gegaan. Over de jaren 1995 t/m 1999 zijn de resultaten op een hoog aggregatieniveau bekend met een onderscheid naar kantoren, winkels, woningen, bedrijfsonroerend goed en onroerend goed met gemengd gebruik. 1.4

Onderzoeksaanpak

Het onderzoek is als volgt opgebouwd. Hoofdstuk 2: In dit deel wordt het theoretisch kader uit eengezet. Met behulp van de financiële markt benadering is theoretisch de risicopremie van onroerend goed (OG) onderzocht. Er wordt ingegaan op wat de bestaande literatuur alsmede recente publicaties vertellen over de verschillende taxatiemethoden en wat de theoretische verbanden zijn tussen de verschillende methoden. Er wordt een theoretische minimale invoer aan variabelen geschetst voor de taxatiemethoden BAR, NAR en DCF met de onderlinge verbanden. Op deze wijze is getracht voor iedere methode de risicopremie van de onroerend goed belegging in het door de markt geëiste rendement te onderscheiden. Hoofdstuk 3: In dit hoofdstuk is antwoord gegeven op de volgende vragen. Wat is de praktijk voor wat betreft de toepassing van de DCF-methode bij taxaties en op welke wijze wordt de marktconforme disconteringsvoet vastgesteld voor het bepalen van de marktwaarde. Als een disconteringsvoetwordt geconstrueerd, hoe wordt dan de risicopremie vastgesteld?

Marktconformedisconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000

Wat is de praktijk van taxaties bij taxatieladviesbureaus of beleggers in OG ten behoeve van het taxeren van de marktwaarde bij gebruikmaking van de DCF-methode. Middels een enquête is de stand van zaken in de praktijk verkend met vragen zoals: a Wordt getaxeerd met behulp van de DCF methode? m Hoe wordt de marktconforme disconteringsvoet vastgesteld? Wat is de basis van het door de markt gewenste rendement en wordt een risicopremie voor het beleggen in OG vastgesteld? De respons geeft een goed beeld van hoe het in de praktijk van vandaag is gesteld met het gebruik van de DCF-methode en de marktconforme disconteringsvoet. Voor een vereenvoudigde taxatie van een kantoorpand wordt een waardeberekening uitgevoerd middels de DCF-methode waarbij het BAR op t=O gebruikt wordt als 'market evidence'. De theoretisch risicopremie in het bruto- en netto aanvangsrendement wordt vergeleken met de risicopremie in de disconteringsvoet Ydcf die gebruikt wordt in de DCF methode. In gegaan wordt op de verschillen en de belangrijkste oorzaken daarvan. Met name de (huur)groei blijkt over de beschouwde perioden ongelijk aan de (gemiddelde) inflatie. Hoofdstuk 4: In dit hoofdstuk is een inventarisatie gemaakt van enkele publicaties waarin de risicopremie centraal staat. In zijn publicatie in 1994 doet Prof. dr. B. Kruijt verslag van zijn onderzoek naar de risicopremie op basis van het BAR van A-l kantoren over de periode 1974-1994. Hij vindt een gemiddelde over deze periode van 1,36%. In reactie op deze publicatie heeft ir. W.J.N. Rust een artikel gepubliceerd waarin hij concludeert dat op basis van een vergelijking tussen aanvangsrendementen en kapitaalmarktrente er geen risicopremies te berekenen zijn. Rust komt tot de conclusie dat er bepaalde onroerend goedkarakteristieken zijn op basis van kenmerken en locatie van dat OG. In de scriptie van J.P. Hildering wordt een beknopte samenvatting van de onderzoeken van G.R. Brown aangetroffen. Brown concludeert dat de gemiddelde risicopremie van OG in een goed gediversificeerde portefeuille over een lange termijn ongeveer 2% moet bedragen. Analoog aan de methode zoals toegepast door Kruijt zijn risicopremies berekend, niet door uit te gaan van de reële rente in een bepaald jaar, maar door het gemiddelde van het NAR (afgeleid uit het BAR) over de periode 1974 - 1999 als basis te nemen. Immers het BAR is 'market evidence' waar alle marktinvloeden en informatie in zit. De afwijking in een bepaald jaar van het gemiddelde geeft de marktstemming weer waarop de groeiverwachting is gebaseerd. Op basis van deze groeiverwachting is een disconteringsvoet geconstrueerd en is een risicopremie af te leiden. Het gemiddelde over de periode 1974-1999 is nog lager dan door Kruijt gevonden. Om het bruto- en netto aanvangsrendement te vergelijken met bekende macroeconomische kengetallen uit de periode van 1974 tot 1999 zoals de kapitaalmarktrente, de inflatie c.q. de reële rente, is gebruik gemaakt van gegevens die beschikbaar zijn bij het CBS en het CPB. Hoofdstuk 5: Conclusies en aanbevelingen Op basis van de theoretische verbanden tussen de verschillende op inkomsten gebaseerde waarderingsmethoden, blijkt dat correcties nodig zijn voor een goede vergelijking van risicopremies. Met als doel een nauwkeurige waardevaststelling blijken aannamen zoals groeiverwachting is ongeveer gelijk aan de inflatieverwachting niet te kloppen. Bekende macro-economische kengetallen lijken minder van invloed dan lokale kenmerken en groeiverwachtingen. De reeks van cijfers van rendementen van de ROZ-index over de periode 1995-1999 is nog veel te kort om conclusies aan te verbinden voor wat betreft risicopremies. De cijfers betreffen immers een klein stuk van de onroerend goed cyclus met slechts stijging van markthuur en waardegroei. Met de combinatie van BAR-cijfers uit het verleden zijn wel scenario's denkbaar. Naast de publicatie van het BAR zouden ook bijbehorende risicopremies entof marktconforme disconteringsvoeten vermeld kunnen worden. Voor taxaties met de DCF-methode blijft bij gebrek deze informatie en nog een te korte reeks ROZ-data, de noodzaak om het 'market evidence' te gebruiken van BAR-taxaties Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000

blad 6

2.

THEORETISCH KADER In dit hoofdstuk wordt het theoretisch kader geschetst. Vanuit de bedrijfseconomische invalshoek zijn in hoofdzaak de volgende drie taxatigoenaderingen te onderscheiden: Comperatieve benadering Kostenbenadering Inkomstenbenadering De taxatiemethoden welke uitgaan van de inkomstenbenaderingzijn: n Bruto aanvangsrendement-methode (BAR) met rendement Yb Netto aanvangsrendement-methode(NAR) met rendement Yn Discount Cash Flow-methode (DCF) met rendement Ydcr Om te kunnen vergelijken tussen de verschillende methoden is een definitie van rendement nodig. Definitie rendement: met rendement wordt bedoeld het effectief rendement of totaal rendement jaar 1 = huur iaar l- kosten iaar l + waardeveranderina in iaar 1 Investering t=O Het netto-aanvangsrendement'Yn' is gedefinieerd als: de netto opbrengsten uit huur (N011 is Net operational income in jaar 1 = brutohuur jaar 1 - kosten jaar l ) als percentage van de prijs W welke in de vastgoed beleggingsmarkt uit transacties kan worden afgeleid. In formulevorm Yn = N011/ W of in een waardemodel W = N0111Yn. De kapitalisatiefactor of pricetearnings ratio is: W / N011 = 11Yn Als Gordon's constante groeimodel wordt gebruikt kan de relatie als volgt geschreven worden: waarde W =N011 / (Ydcf-g). De kapitalisatiefactor bij constante groei is dan: W 1 N011 = l1(Ydcf-g). Hieruit volgt dat het netto aanvangsrendement Yn = Ydcf-g. Het totaalrendement of total return bestaat uit het direct rendement (netto huuropbrengsten) en het indirecte rendement (waardegroei): Ydcf = Yn + g

2.1

Bruto aanvangsrendement De veronderstellingen die opgesloten zijn in deze methode van waarderen zijn velen. Definitie BAR voor het vaststellen van de 'onderhandse verkoopwaarde in verhuurde staat':

met: Yb = bruto-yield = brutoaanvangsrendement Hp = bruto markthuur W = marktwaarde De formule impliceert een oneindig lange kasstroom c.q. huurinkomsten

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 7

De factor 1 N b is de brutokapitalisatiefactor (KFb) voor een annuïteit met een eeuwig durende looptijd. De factor is afgeleid uit een formule die wel rekening houdt met de veelal beperkte looptijd:

waarbij:

KFb = brutokapitalisatiefactor = 1Nb Yb = bruto-yield of bruto rendementswoet n = beleggingsperiode Eenvoudig is in te zien dat pas bij een beleggingsperiode van 40 jaar een benadering van het BAR (in dit geval 7,8%) wordt bereikt door Yb met een aftvijking van 5%. Indien wordt uitgegaan van een hogere BAR zal de aíwijking kleiner zijn.

Het (aanvangs)rendement is in de praktijk veelal lager dan het totale rendement over een bepaalde periode. Er wordt meestal gerekend op toekomstige waardestijging o.a. als gevolg van huurstijging. Het theoretisch verband kan als volgt worden weergegeven indien wordt afgezien in verschillen in eindwaarde: /BAR (waargenomen in de markt) = 'geëist bruto rendement' - 'verwachte huur groei' Hoe groot de huurgroei is dan wel het veronderstelde 'geëiste rendement', blijkt niet uit het BAR zoals dat bekend is in de markt. Het verband impliceert een oneindig lange, constante groei. Voor het bepalen van de onderhandse verkoopwaarde zijn het geldende uit de markt afgeleide BAR en de brutomarkthuurwaarde de minimale input. De hoogte van het BAR geeft het heersende marktsentiment weer voor de betreffende min of meer homogene groep van onroerend goed.

-

- - J - -

tobiect - 3 object 4 -

-2-

~

[gemlddeid

l I

I

110 . . - .0001 - -

82.0001

. , . ," LLOLI . ."

I . .310 - . - .ooni ---

8 -,

1.000.000~

8,2% 8,1%(

1

voorbeeld analyse t.b.v. 'market evidence' BAR

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000

blad 8

Het BAR als resultante van gerealiseerde transacties wordt als 'market-evidence' gebruikt als input om gelijksoortige objecten te vergelijken en te waarderen. Het eigenaardige van de methode is dat de brutomarkthuurwaarde voor het eerste jaar als input in het waarderingsmodel zeer goed kan worden geschat (veelal nauw gerelateerd aan een nieuw of lopend huurcontract en veel publicaties van recente huurtransacties) en dat voor het BAK wordt teruggegrepen naar gerealiseerde transacties in het (recente) verleden. Er wordt dus terug in de tijd gekeken voor het marktniveau en eventueel geëxtrapoleerd voor uit te voeren taxaties. Verschillen tussen objecten, ook binnen een min of meer homogene groep, blijven natuurlijk bestaan. Afhankelijk van locatie(-schaarste), uitrusting en uitstraling van het kantoor en, zeer belangrijk, de kwaliteit van de huurder en de lengte van het huurcontract zal het BAR af kunnen wijken van een gemiddelde. Het effectieve rendement is evenwel niet zichtbaar. Netto aainvasagsressdement

De veronderstellingen die opgesloten zijn in de netto-aanvangsrendement-methodevan waarderen zijn voor een groot deel gelijk aan die van de BAR-methode met dit verschil jaar. Dit impliceert dat naast de dat uitgegaan wordt van de netto huuropbrengst in het Ie opbrengsten de kosten bekend moeten zijn. Een aantal exploitatiekosten zoals onroerende zaakbelastingen, rioolrecht, opstalverzekering en beheer zijn goed in te schatten of zonder meer bekend. Dat geldt in mindere mate voor BTW, servicekosten en de onderhoudskosten die in hoge mate afhankelijk zijn van het gebruik, de toegepaste materialen en de leeftijd van de gebouwonderdelen. Als definitie voor het NAR voor het vaststellen van de ' onderhandse verkoopwaarde in verhuurde staat':

met: Yn = netto-yield = netto aanvangsrendementjaar 1 N011 = (bruto jaarhuurprijs jaar l kosten jaar 1) = netto opbrengst jaar l W = marktwaarde op t=O

-

De formule impliceert een oneindig lange netto kasstroom c.q. huurinkomsten minus kosten. Het netto (aanvangs)rendement is veelal lager dan het effectieve rendement. Er wordt meestal gerekend op toekomstige waardestijging als gevolg van huurstijging. Het verband kan als volgt worden weergegeven: NAR (geëist of herleid uit BAR) = 'geëist netto rendement' 'verwachte huurgroei' of

-

met: W = marktwaarde op t=O N011 = (jaarhuurprijs jaar l kosten jaar l ) = netto opbrengst jaar l Ydcf = totaalrendement per jaar g = verwachte groei per jaar

-

object 4 aemiddeid ,"

1 I

82.000) la)0%1I

12.0001

70.0001

13.9%1 --,

86.10~I - - > - .-

I

voorbeeld analyse t.b.v. 'rnarket evidente' NAR

1.000.000~ 7,0%1 8,2%

11

-

7.f1°A1 l - '"l

8.4OA - Y - '-l

Marktconformedisconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 9

Hoe groot de huurgroei dan wel het geëiste netto rendement' is, blijkt niet uit het NAR zoals dat bekend is in de markt. Het verband impliceert een oneindig lange constante groei net zoals bij de BAR-methode. Het NAR wordt in Nederland niet gehanteerd voor het aangeven van het heersende marktsentiment. Wel wordt het naast het BAR genoemd om het directe rendement voor het jaar van aan.keop aan te gevefl. Ook wordt het NAR gebruikt om een investeringsmogelijkheidte toetsen of een investering te effecturen op een geëist minimaal direct rendement (= NAR). De minimale input is het NAR, de brutomarkthuurwaarde en de kosten. Het NAR geeft een nauwkeuriger en explicieter beeld van het directe rendement doordat de kosten reeds op de brutohuuropbrengst in mindering zijn gebracht. Een lagere yield betekent voor een taxatie een grotere gevoeligheid op de uitkomst dan bij toepassing van het BAR.

Naast de uitgangspunten die in de BAR en de NAR gelden, zijn in de BCF- methode een paar zeer essentiële variabelen van belang. In hoofdzaak zijn dit: De veranderingen (stijgingen enlof dalingen van kasstromen) in de tijd m De looptijd n, over welke periode wordt de belegging aangehouden en dus het IRR berekent De waarde aan het einde van de looptij'd: weind op t=n De disconteringsvoet Ydcf of het interne rendement IRR Formule: W = N08i + N0829 (dak) ('lak);! (i*k)3

.............+

I

+ W eind

(i+k)n ((il*k)n

waarbij: W = marktwaarde op t=O N011 =brutomarkthuur Hp jaar l minus exploitatiekosten in het eerste jaar n = beleggingsperiode k = Ydcf is het vereiste rendement door de markt Markthuur, en exploitatiekosten zijn bekend net als bij de NAR methode. De veranderingen in de netto kasstroom als gevolg van huur- en kostenstijgingen moeten worden ingeschat evenals een eindwaarde bij verkoop.

object l object 2 object 3 object 4

100.000 60.000 110.000 82.000

14.000 7.000 16.000 12.0001

86.000 53.000 94.000 70.000

1.250.000' 775.000 1.310.000 1.000.000

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 10

In de markt zijn echter geen disconteringsvoeten bekend van transacties. Het effectieve rendement Ydcf wordt in Nederland niet gehanteerd voor het aangeven van het heersende marktsentiment. Het IRR wordt gebruikt om een investeringsmogelijkheid te toetsen of een investering te effectueren op een geëist minimaal effectief rendement. De minima!@inpiit i het Ydcf, de Urut~ma:kthüü~~;ââiYeen de expioiiaiiekoslen,de veranderingen in de tijd (groei), de looptijd en de groei van de waarde. Indien overigens een (zeer) lange looptijd wordt aangenomen, kan de eindwaarde als input achterwege woraen gelaten. De invloed van de eindwaarde op de uitkomst neemt namelijk af met het toenemen van de looptijd. Het IRR als cijfer op zich geeft een nauwkeurige opgave van het te verwachten effectieve rendement. Afwijkingen in het rendement Ydcf ontstaan in de praktijk in hoofdzaak door het verschil in inzicht van toekomstverwachtingen van: de gemiddelde groei van de netto kasstroom de waardeontwikkeling en levensduur van het object de verhouding van de grond en opstalwaarde daarnaast bestaan verschillen in: het betalingsschema: bijvoorbeeld eenmaal, halverwege het jaar versus bij vooruitbetaling per kwartaal de mate van financiering met vreemd vermogen (kleverige) het geldende fiscale regime voor bepaalde marktpartijen Het IRR geeft geen beeld van het directe rendement of van het waardeniveau, ook al is de huurwaarde bekend. Hoe hoger de disconteringsvoet, des te groter wordt het risico ingeschat op afwijkingen op het scenario van de te verwachten kasstromen c.q. de eindwaarde.

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens d e DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 11

Relestic? BAR, NAR, IIWR

2.4

Theoretisch is het verband tussen BAR en NAR als volgt: BAR x [huur-ex~l.kosten) =NAR huur

of BAR = NAR x

huur (huur -expl. kosten)

en de relatie tussen NAR en IRR: NAR = IRR - groei(verwachting) of Yn= Ydcf -g. De constante groei geldt zowel voor de netto kasstroom als de waarde. Resumerend zijn in onderstaande tabel voor de drie methoden de minimale invoer en de onderlinge relaties samengevat.

BAR

NAR

I

Brutomarkthuur Bruto-aanvangsrendement

HP Yb; Hp/Yb =

I~rutomarkthuur

I HR

/Netto kasstroom

IN01 = HD-exal (Yn; Nol /Yn =

) Netto-aanvangsrendement

Waarde t=O

I 1

1 Waarde t=O

1

il DCF

Brutomarkthuur Igroei huur Exploitatiekosten (groeikosten Looptijd (holding period) waardegroei (ontwikkeling) Eindwaarde

HP g7 Expl 92 n 93 biiv. Weind =H~=IoIYexit

I

waarde

Nol11Ydcfl + N0121Ydcf Waarde t=O Ydcf n l

2 + .....+ NOln! tabel onderlinge relaties methoden BAR, NAR en DCF met minimale invoer

In de minimaal noodzakelijke invoerdata ontbreekt de (verwachte) inflatie!

2.5

Risicopremie BAR, NAR, IRR

Bij taxaties die gebruik maken van de BARINAR-methode is een eventuele risicopremie verdisconteerd in het aanvangsrendement dat gehanteerd wordt voor directe kapitalisatie van de markthuur c.q. het Nol. Het aanvangsrendement wordt verkregen uit transacties uit het recente verleden. Een risicopremie wordt bij de methoden niet expliciet gemaakt. Bij taxaties die gebruik maken van de DCF-methode is de risicopremie begrepen in de disconteringsvoet k. Het totaalrendement of total return zoals eerder beschreven bestaat uit het direct rendement (netto huuropbrengsten) en het indirecte rendement (waardegroei): Ydcf =Yn+g of Ydcf = NAR + groei. Het totaalrendement kan ook beschreven worden uit de sommatie van de risicovr~erente -r- de risicopremie voor de belegging in vastgoed of in nominale termen: ~ d c = f kf + rpre

of Ydcf = kfr + i + rpre. Marktconforme disconteringsvoet,taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 12

Met: kf = risicovrije rentevergoeding op langlopende staatsobligaties kfr = reële risicovrije rente op langlopende staatsobligaties i = inflatie rpre = risicopremie voor het beleggen in vastgoed (deze risiccpremie is =pg&=u" uit: re:yc;eding vûûï het illiqüide kdrd/iieï Van OU, vergoeding voor beperkte transparantie markt etc.) Het NAR kan worden beschreven in nominale termen: Yn = kf +rpre - g of Yn = (kfr + rpre) - (g - i) en derhalve rpre = Yn - kfr + g - i. Indien wordt aangenomen dat de gemiddelde groei g in de onroerendgoedmarkt globaal overeenkomt met de inflatie i (theoretisch alleen mogelijk bij evenwicht tussen vraag en aanbod en huurcontracten met jaarlijkse inflatieaanpassing), kan de risicopremie als volgt worden geschreven: rpre = Yn - kfr. Dus de risicopremie OG belegging (indien groei = inflatie)is: NAR reële rente of a BARx(huur-expl)/huur-reëlerenteof Ydcf - inflatie - risicovrije reële rente = Ydcf - risicovrije rente

-

Is er in absolute termen een verschil in risicopremie OG (rpre) tussen de verschillende methoden? Volgens de hiervoor beschreven relaties bestaat er geen verschil. Naar aanleiding van het vorenstaande zijn twee opmerkingen op zijn plaats. 1. De waarde van commercieel OG wordt ontleend aan de toekomstige gebruiksmogelijkheden. Deze gebruiksmogelijkheden leveren cashflows op. Voor een taxatie op t=O zullen deze cashflows verdisconteerd moeten worden. Als zeker is dat de cashflows zullen optreden op te verwachten tijdstippen dan is de disconteringsvoet gelijk aan de nominale risicovrije rente kf = Yn + g (want rpre =O). Als er onzekerheid over bestaat zal daar een risicovergoeding rpre tegenover moeten staan. De disconteringsvoet zal dan kf = Yn + g + rpre bedragen. Indien de groei van de cashflows en waardeontwikkeling (t.b.v. de eindwaarde) gelijk wordt aangenomen aan de inflatie dan geldt voor de disconteringsvoet: kf = Yn +i of kfr = Yn respectievelijk kf = Y n +i+rpreof b r = Yn + rpre 2. De aanname dat de groei gelijk is aan de inflatie behoeft enige nuancering. Over zeer lange perioden, stel meer dan 50 jaar, is uit onderzoek gebleken dat Gordon's groeimodel, dat uitgaat van n = m, toegepast kan worden, oftewel dat huur- en waardegroei gelijk zijn aan de inflatie. Over relatief korte perioden geldt de aanname dat de inflatie gelijk is aan de groei niet zoals in paragraaf 3.4 zal blijken.

Marktconformedisconteringsvoet. taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 13

3.

TMATIES ME"ïCF

3.1

Hoe gaan marktpartijen om met DCFlrisicopremie Om in kaart te brengen wat de st=inc! ?IE zakeri is n e t betrekkiny tot he: gebruik van de DCF-methode t.b.v. een taxatie van de onderhandse verkoopwaarde in verhuurde staat, is een aantal mensen werkzaam bij taxatieladviesbureaus of beleggingsinstellingen een aantal vragen voorgelegd. 1. Van welke waarderingsmethoden wordt gebruik gemaakt bij het bepalen van de onderhandse verkoopwaarde in verhuurde staat bepaald? (marktwaarde volgens definitie ROZ, bijvoorbeeld BAR, NAR en DCF)

2. Wordt bij toepassing van de DCF-methode gebruik gemaakt van een standaardmodel? bijvoorbeeld ARGUS, REMS,Dyna, eigen model) 3. Zo ja, welke minimale input aan variabelen wordt nodig geacht? 4. Wordt een marktconforme disconteringsvoet gebruikt? Hoe wordt de disconteringsvoet vastgesteld? 5. Wordt een risicopremie onderscheiden? 6. Wordt een eventuele risicopremie opgebouwd uit verschillende onderdelen?

7.

Hoe wordt een eindwaarde vastgesteld? (bijvoorbeeld contante waarde van langdurige cashflow zonder groei of contante waarde van gedeeltelijk afgeschreven opstal + grond)

8.

Wat voor holding-period wordt aangehouden? (wordt afgeweken van de veel toegepaste 10-jaarsperiode ROZ-IPD richtlijn van minimaal 10 jaar)

9. De verschillen in het bruto-netto traject kunnen zeer groot zijn. Wat zijn de minimaal op te voeren exploitatielasten oftewel welke posten worden daar in opgenomen?

10. Worden voor een cashflowreeks verschillende scenario's bepaald? (bijvoorbeeld, optimistisch, neutraal, pessimistisch)

l l.Hoe wordt de gemiddelde huurgroei (indien van toepassing) voor verschillende scenario's bepaald? 12. Wordt de waarde vastgesteld met de DCF-methode als uitkomst getoetst aan de uitkomst van een andere taxatiemethode, bijvoorbeeld NAR of BAR?

13. Worden transacties gebruikt voor de invoer van een DCF teneinde inzicht te verkrijgen in de disconteringsvoet of eventueel te onderscheiden risicopremie? 14. Kunt u zich voorstellen dat in de toekomst (ook) het IRR wordt genoemd om de marktstemming van OG weer te geven?

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000

3.2

De praktijk van DCF-taxaties

Uit de antwoorden van zeven internationaal opererende taxatie/makelaar/adviesbureaus en twee beleggingsinstellingen blijkt dat er één geen gebruik maakt van de DCF-methode bij taxaties. De volledige respons van de overigen is in bijlage opgenomen. f in de De volgende benaderingen van de marktconforme disconteringsvoet~ d c worden praktijk gebruikt. - Ydcf = Rente 10 jarige staatobligaties op t=O + risico-opslag aan de hand van risicomatrix met objectgebonden- en inkomsten risico's - Ydcf = rente 10 jarige staatsobligaties + 250 basispunten - k wordt herleid uit transacties en referentieobjecten (combinatie van bekende gegevens en aannamen) - Ydcf = 7% volgens ROZ richtlijn - Ydcf = 9% op basis van leverage vanuit verhouding eigen en vreemd vermogen met een doelstelling van 15% of meer rendement op het eigen vermogen. - Ydcf = gemiddelde kapitaalmarktrente (over de laatste x kwartalen) + categorieopslag (soort OG)+risico-opslag (kwaliteit gebouw); deze laatste benadering is uit literatuur gehaald Van de acht reacties wordt in zes gevallen een risicopremie als onderdeel van de disconteringsvoet gebruikt. De risicopremies worden veelal onderscheiden voor het feit dat de belegging OG betreft of als categorie en voor het object zelf, al of niet met gebruikmaking van een risicomatrix. Twee maal wordt geen aparte risicopremie onderscheiden. De eindwaarde wordt in zes van de acht reacties vastgesteld aan de hand van de huurwaarde in het laatste jaar van de looptijd en deze te kapitaliseren met een exit-yield. Dit is te beschouwen als een taxatie aan het einde van de looptijd. Twee maal wordt voor de eindwaarde een veronderstelde cashflow na de looptijd contant gemaakt. Voor de looptijd wordt vier maal lO jaar aangehouden, twee maal 15 jaar en één keer 20 jaar. Overigens blijkt de looptijd voor sommigen te kunnen variëren met een voorkeur voor 15 jaar. Voor de exploitatiekosten worden de gebruikelijke posten genoemd waarbij 4% als minimum (zonder onderhoudslasten voor de eigenaar) en 10 tot 25% als maximum worden aangegeven. Er worden geen verschillende scenario's onderscheiden voor de cashflowreeks. De markthuurgroei wordt vastgesteld aan de hand van de marktsituatie ter plaatse waarbij rekenschap wordt gegeven van de (gemiddelde) inflatie. Indien alleen BAR-taxaties worden uitgevoerd (met de DCF-methode als controle) wordt de markthuurgroei niet vastgesteld. Een waardebepaling met behulp van de DCF-methode wordt in alle gevallen getoetst met het markt-BARINAR. In drie van de acht reacties worden transacties gebruikt voor de invoer van het DCFmodel om meer inzicht te verkrijgen in de disconteringsvoet en risicopremie. In drie reacties wordt aangegeven dat ook een marktconforme disconteringsvoet wordt genoemd in de toekomst om de marktstemming weer te geven, soms in combinatie met het BAR. In vijf reacties wordt dat niet voorstelbaar geacht door gebrek aan standaardisatie, teveel variabelen en gebrek aan definities. Uit de respons zijn een aantal conclusies te trekken. Indien bij een taxatie t.b.v. de marktwaarde de voorkeur wordt gegeven aan de DCFmethode met gebruikmaking van de toekomstige opbrengsten (cashflows) wordt in de praktijk voor de discontering gebruik gemaakt van een rendement, gebaseerd op wat locaal gebruikelijk wordt verondersteld, veelal in relatie met een rendement op staatsobligaties al of niet gedeeltelijk gespecificeerd met opslagen of een vast percentage.

Marktconforme disconteringsvoet,taxeren volgens de DCF-methode Deifi, augustus 2000 blad 15

Het gebruik van de DCF-methode ten behoeve van markbaarde-taxaties lijkt breed ingevoerd. Ook is duidelijk dat geen sprake is van enige uniformiteit of standaardisering bij het gebruik van de DCF-methode. Er wordt altijd gebruik gemaakt van de koppeling van het DCF scenario met het NAR of het DAR op t=Û, dit kan input zijn of eindcontrole. Dit toont aan dat de marktconforme disconteringsvoet niet eenduidig wordt verondersteld. De marktconforme disconteringsvoet die wordt toegepast bestaat uit risicovrije rente rf + opslagen (risicopremie), welke zijn afgeleid uit eigen risicomatrices of referentiesltransacties, soms uit 7% volgens een richtlijn van de ROZ. Deze laatste interpretatie is overigens een ROZ richtlijn voor het contant maken van incidentele kosten of opbrengsten bij BARINAR taxaties. De 7% is dus geen marktconforme disconteringsvoet. Op basis van het bijhouden van referenties en transacties met bijbehorende disconteringsvoeten (en BARINAR), al of niet in de vorm van een risicomatrix, kan geconcludeerd worden dat risicopremies in een bepaalde range bekend zijn waarbij een soortgelijke affiniteit voor marktstemming en kwaliteit van het object (en huurders) wordt gevormd als bij het BAR het geval is. Overigens geeft het BAR direct een marktsentiment voor een bepaald soort OG, terwijl een disconteringsvoet eerst gecorrigeerd zal moeten worden voor de risicovrije rente. Deze laatste kan namelijk behoorlijk variëren. Dat er geen verschillende scenario's voor de cashflows en de markthuurgroei worden gemaakt, lijkt voor de hand te liggen; het gaat immers om de hoogst mogelijke opbrengst op t=O, het moment van waarderen. Voor de markthuurgroei wordt naar de inflatieverwachting (en overige verwachtingen van het CPB en CBS met cpi) en de lokale marktsituatie in aanmerking genomen. Het gebrek aan voorstellingsvermogen dat in de toekomst ook de disconteringsvoet wordt genoemd om de marktstemming in OG weer te geven, wordt veroorzaakt door onvoldoende openheid van de markt (veelal nog steeds onderhandse verkoop van beleggingsobjecten), het gebrek aan uniforme definities en uitgangspunten (dit geldt trouwens ook nog steeds voor de definities van het BAR en het NAR). Met gebruik van de DCF-methode wordt een voorbeeld gegeven van een kantoorgebouw op A - l locatie (prime office) met meerdere huurders. Uitgangspunt voor het gebruikte model dat in bijlage l is opgenomen, is het model gebruikt door de heer ing. A.E.W. de Clerq Zubli MBA MRE ARICS. 3.3

Voorbeeld marktwaarde-taxatie met DCF-methode

Wordt de basis van commerciële waarde onderschreven dat de marktwaarde op t=O wordt bepaald door het toekomstige nut? Dan zullen de toekomstige cashflows ook contant gemaakt moeten worden met een markt-IRR indien bij de taxatie t.b.v. de marktwaarde-taxatie de voorkeur wordt gegeven aan de DCF-methode. Deze markt-IRR zal een inschatting van het marktsentiment moeten weergeven op t=O. De gehanteerde uitgangspunten linvoerdata zijn als volgt: Huurinkomsten = 2.685.000, verwachte huurwaarde = markthuur op t=O is 2.775.000; in verband met verschillende mutatiedata voor huurverhogingen zijn de inkomsten in het l e jaar: 2.720.910; Groei inkomsten (gl) gemiddeld per jaar geschat op: 2,5%/ jaar; Exploitatielasten uitgedrukt in % van de huurwaarde 10% (=277.994 in jaar l ) ; geschatte huurderving met marketing-, huurcourtage en mutatiekosten variabel en voor het I e jaar 14.250, totaal jaar1 = 292.2444; Groei exploitatiekosten (g2) per jaar geschat op: 3,0%/jaar; Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delf?, augustus 2000

blad 16

Looptijd = holding-period n = 10 jaar; groei waarde (93) = 0,91% (saldo van 38% grondwaarde met 4,0%, 62% opstalwaarde met O, l%, verkoopkosten 1,5%) Eindwaarde berekend met behulp van de brutohuur in het 1Oe jaar met een exit-yield van 8,8%; de eindwaarde bedraagt 39.481.806; Totaalrendement = disconteringsvoet Ydcf = 8,35%. In dit voorbeeld wordt in verband met de 'market evidence' het 10 jarige DCF scenario gekoppeld aan het BAR op t=O. Het BAR (von) is na marktanalyse berekend op 7,55%. De risicopremie bij de toegepaste Ydcf van 8,35% en een kapitaalmarktrente van 5,35% op t=O bedraagt 3,0% of 300 basispunten. Hoe kan deze risicopremie vanuit de theorie worden verklaart? Financieel economische ontwikkelingen op macroniveau zijn: economische groei is 3,5% gemiddeld voor de komende 10 jaar rente op (langlopende) staatsobligaties in Nederland is 5,35% op t=O inflatie is 2,5% gemiddeld voor de komende 10 jaar. m reële rente op t=O: 5,35% - 2,5% = 2,85% Om de risicopremie van 3% te kunnen kwalificeren, wordt eerst een vergelijking gemaakt van de risicopremie zoals deze voor de NAR en de DCF-methode wordt bepaald. Op het eerste gezicht zijn de risicopremies als volgt (schuin gedrukt de variabele die kan variëren): 1. De risicopremie volgens de NAR-methode is als volgt: rpre = NAR - kfr - i + g = 2.428.666 136.046.344 - 2,85% -2,5% + 2,5% = 6,74% -2,85% = 3,9%. 2. De risicopremie volgens de DCF-methode is: rpre = ~ d c -f kf = 8,35% - 5,35% = 3,0%. Het verschil in risicopremie (3,9% en 3,0%) wordt grotendeels verklaard door onderstaande oorzaken: Het moment van betalen. In het DCF-model worden de jaarlijkse cashflows geacht halverwege het jaar te vallen. In de berekening van het NAR wordt de cashflow van het I e jaar geacht aan het begin van het jaar te vallen. Realistischer is het NAR te corrigeren omdat de netto opbrengst van jaar lniet op t=O valt, maar ongeveer halverwege het jaar (gelijk als in de DCF-methode). Het gecorrigeerde NAR (NARcorr) of het directe rendement bedraagt als gevolg van het latere moment van betaling I e jaar dan 6,47%. De groei van de netto cashflows. In het model is uitgegaan van 2,5% groei per jaar van de huurinkomsten. De groei is een van de belangrijkste factoren die invloed heeft op de disconteringsvoet k. De groei van de exploitatielasten bedraagt echter 3%. Dat is hoger dan de 2,5% stijging van de inkomsten. De correctie in de premie als gevolg van dit verschil is klein (0,1%). De stijging van de netto cashflow bedraagt 2,4%. De waarde moet volgens de theorie (Gordon's groeimodel) een gelijke stijging hebben als de kasstroom. In de praktijk zal onder andere door veroudering (in de berekening 2,5% per jaar) van het opstal en de verkoopkosten aan het einde van de looptijd (1,5% van de waarde), de waardeontwikkeling geen gelijke tred houden met eventuele cashflowgroei. De in het model berekende eindwaarde is dan ook lager als gevolg van een gemiddelde waardestijging van 0,9% per jaar. De waardegroei op jaarbasis van het object blijft 1,5% achter (2,4% - 0,9%) bij cashflowgroei. Naar aanleiding van bovenstaande oorzaken komt duidelijk naar voren dat een gewogen groeivoet van zowel netto cashflows als van de waarde nodig is om de risicopremies vergelijkbaar te maken. Na de bovenstaande correctie zijn de risicopremies als volgt: 1. De risicopremie volgens de NAR-methode is: rpre = NARcorr - kfr - i + g = 2.428.666 136.046.344 - 2,85% -2,5% + 1,9% = 6,47% - 2,85% -2,5% +1,9% = 3,0%. 2. De risicopremie volgens de DCF-methode is: rpre = ~ d c -f kf = 8,35% - 5,35% = 3,0%.

Marktconforme disconteringsvoet,taxeren volgens de DCF-methode Delft. augustus 2000 blad 17

Niet in het theoretisch kader genoemde invloeden zoals ontwikkelingen op mes0 en microniveau zijn: Markthuur (c.q. huurcontracten en de lengte daarvan): 3,37 jaar Kwaliteit van de huurders = goed Ontwikkelingen vraag en aanbod van OG: \/o!doende vraag op Korte termijn, op miadellange termijn evenwicht. Overheidsbeleid: stimulering economische ontwikkelingen: geen belemmeringen Deze invloeden zijn in de cashflows en de huurgroei verwerkt. 3.4

Vergelijking theoretische risicopremies Uit het DCF-taxatievoorbeeldin 3.3 blijkt dat de hoogte van de disconteringsvoet ~ d c en f daarmee de risicopremie als onderdeel van de disconteringsvoet beïnvloed wordt door: l . Betalingstnoment 2. Groei NO1 als resultante van huurgroei en groei exploitatie kosten 3. Groei waarde (in combinatie met de looptijd n geeft dit de waarde op t=n) 4. De rente op risicovrije staatsobligaties Van belang is na te gaan welke variabelen in de verschillende methoden de grootste invloed hebben op de uitkomst van de taxatie en de theoretisch af te leiden risicopremie. De genoemde verschillen in risicopremie tussen de twee methoden NAR en DCF uit de vorige paragraaf, geven aan dat betalingsmoment van de cashflows, de groei van de cashflows en de waardegroei c.q. de eindwaarde een grote invloed hebben op de disconteringsvoet ~ d c en f daarmee op de risicopremie. ad l Betalinosmsmeni methode BARINAR versus DCF-methode Om de risicopremies uit de verschillende methoden te kunnen vergelijken zal voor de BAR /NAR-methode eerst het effectieve directe rendement bepaald moeten worden. In de praktijk wordt de huur per kwartaal vooruit betaald en niet op t=O voor de gehele bruto cashflow van jaar 1. Als we er van uitgaan dat de betalingen van de exploitatiekosten zo gelijkmatig mogelijk over het gehele jaar plaatsvinden, dan is een redelijke benadering van het moment van de gehele betaling van de netto cashflow halverwege het le jaar (dit is dezelfde benadering die in de DCF-methode wordt toegepast). Dat betekent dat het effectieve directe rendement op t=O berekent kan worden met het contant maken van de netto cashflow over een periode van een half jaar met disconteringsvoet k. Indien bijvoorbeeld de disconteringsvoet ~ d c f8,35% is, dan is de correctie 4, l%. In formule: NARcorr = NAR l (l-t.k)%. Dit betekent dat er in absolute termen toch een verschil in risicopremie bestaat afhankelijk van de gebruikte methode. ad 2 Huuraroei In de theorie is sprake van eén groeipercentage voor netto cashflows en waarde. In de praktijk zijn er verschillende groeipercentages zoals uit het taxatievoorbeeld blijkt. Om het juiste groeipercentage te kunnen gebruiken voor het vaststellen van het effectieve rendement, zowel direct als indirect, moet een gewogen gemiddelde bepaald worden. In het voorbeeld bedraagt het gewogen gemiddelde 1,9% per jaar bij een looptijd van 10 jaar. Om over een langere periode een indruk te krijgen van het groeipercentage, is onderzocht wat de huurgroei is geweest in de periode 1974-1999 van A-l kantoren in Nederland. De huurgroei kan bij benadering gelijk gesteld worden aan de groei van de netto cashflows (1).

Marktconformedisconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 18

1974-1986 1987-1999 1974-1999

13 13 26

99,4% 27,9% 155,0%

5,5% 1,9% 3,7%

27,55% 46,15% 90,0%

1,9% 3,0%: 2,5%

-3,56% 1,05% -1,17%

Inflatie versus tophuurgroei A-l kantoren Randstad

Voor ket gemiddelde groeipercentage van huurinkomsten wordt in de praktijk veelal aansluiting gezocht met de jaarlijkse gemiddelde inflatiecorrectie. De reden hiervoor is dat bij het aangaan van een huurovereenkomst bijna altijd wordt opgenomen dat de huuraanpassing jaarlijks plaatsvindt volgens de Consumentenprijsindex (CPI) reeks CPIWerknemers Laag (1990 =100) zoals door het Centraal Bureau voor de Statistiek (C.B.S.) wordt vastgesteld. Huurcontracten worden meestal voor een periode van 5 jaar of langer overeengekomen. Ma de contractperiode wordt voor beide partijen overeengekomen dat een herziening van de huur naar markthuurwaarde mogelijk is. Over een langere termijn kan de gemiddelde huurgroei met de gemiddelde inflatie worden vergeleken. Dit is gedaan voor de tophuren van A-l kantoren in de Randstad. Voor de periode 1987 - 1999 (de laatste I 3 jaren) blijkt de gemiddelde huurgroei ca. l% boven de gemiddelde inflatie van 1,9% te liggen.

--

-

p

voor de periode 1974 - 1999 inflatie-index versus huurgroei-index A - l kantoren Randstad

Geconstateerd wordt dat over een relatief langere periode van 26 jaar de gemiddelde huurgroei 2,5% op jaarbasis is bij een gemiddelde inflatie van 3,7% per jaar. De conclusie is dat de huurgroei dus ruim een procent achterblijft bij de inflatie (over deze periode). Een zelfde vergelijking is gemaakt voor een specifieke toplocatie de Zuid-as in A'dam.

Inflatie versus tophuurgroei kantoren Zuid-as te Amsterdam

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 19

Voor de specifiek locatie Zuid-as te Amsterdam is de periode voor 1987 minder relevant, het begrip 'Zuid-as' was toen nog niet als zodanig bekend en er is geen sprake van verschillen met A-l locaties Randstad. Duidelijk blijkt echter wel dat voor alle (sub-) perioden sprake is van huurgroei, in de tweede helft jaren 90 zelfs spectricu!uir.

-

--

voor de periode 1987 - 1999 inflatie-index versus huurgroei-index kantoren Zuid-as

De gemiddelde huurgroei over de periode 1987 - 1999 bedraagt. gemiddeld 6,2% per jaar en dat is ruim 4% boven de gemiddelde inflatie per jaar. Geconcludeerd kan worden dat op basis van genoemde cijfers over de betreffende perioden, de aanname dat de inflatie gelijk aan de huurgroei is voor betreffende perioden van 13 of 26 jaar, moet worden verworpen. Bedacht moet worden dat het hier om de beste locaties in de Randstad gaat met zelfs een unieke locatie als de Zuid-as. Indien wordt uitgegaan van gemiddelde kantoorhuren in Nederland, dan vallen de groeicijfers lager uit. De schatting van de huurgroei is dus zeer afhankelijk van de lokale marktsituatie. Ex~loitatiekosten De aanname dat de exploitatiekostengroeistijgt met de inflatie kan worden verklaard met het gegeven dat circa de helft van de kosten bestaan uit loonkosten ten behoeve van onderhoud die alleen al door prijscompensatie de inflatie volgen. Ook de overige kosten als materiaal en gebruik van materieel en verzekeringen stijgen met minimaal de inflatie. Heffingen van lagere overheden als onroerende zaakbelastingen, rioolrecht en waterschapslasten hebben de laatste jaren een grotere groei dan de inflatie laten zien. Veelal zullen de exploitatiekosten op lange termijn dus harder stijgen dan de huur die op lange termijn achterblijft bij de inflatie. De hogere stijging van de exploitatiekosten dan de stijging van de brutohuur heeft een relatief kleine invloed op de groei van de netto cashflow (gnioi), die echter wel een lagere groei heeft dan de brutohuur. In onderstaande tabel is aangegeven hoe groot deze invloed is uitgedrukt in het verschil tussen de bruto huurgroei en de groei van de netto cashflow bij verschillen van 0,25% tot 1% en dat bij verschillende hoogte van exploitatiekosten van 20% tot 8% van de brutohuur.

-

tabel met afwijking g ~ oals i gevolg van hogere groei expl. kosten dan groei brutohuur Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 20

ad 3 waardegroei De waardegroei in de periode t=O tot t=n kan achterblijven bij de groei van de cashflows door veroudering van het opstal. Indien uit wordt gegaan van een gemiddelde levensduur van 40 jaar dan is de waardevermindering bij lineaire afschrijving 2,5% per jaar. Over de grond wordt niet afgeschreven. Over een zeer lange periode kan worden aangenomen dat de waardegroei vrin de yrûnd geiijk is aan de infiatie. Door de splitsing van het object in een deel opstal en een deel grond wordt de waardegroei van het object beïnvloed door de verhouding van de twee delen. Deze verhouding wordt de grondquote genoemd. Bij een lage grondquote is de waardegroei van het object lager als gevolg van een groot aandeel waardevermindering van het opstal. Bij een hoge grondquote is dat net andersom. In het taxatievoorbeeld in paragraaf 3.3 is de grondquote 38% wat voor Nederlandse kantoorbegrippen hoog is. Ondanks deze relatief hoge grondquote is de waardegroei van 1,06% per jaar substantieel lager dan de groei van de netto cashflow. Door tevens rekening te houden met verkoopkosten van 1 3 % aan het einde van de looptijd van 10 jaar bedraagt de waardegroei per saldo 0,91% per jaar. De waarde op t=n kan natuurlijk ook berekend worden met behulp van de brutohuur in het n jaar met een exit-yield. In het taxatievoorbeeld is deze bepaald op 8,8%. het gebruik van een exit-yield betekent in feite dat een tweede taxatie wordt uitgevoerd voor t=n. Om een indruk te krijgen van de invloed van de gekozen looptijd n wordt aangegeven wat de bijdrage in de waarde op t=O (W) bij toepassing van de DCF-methode is van de contante waarde van de cashflows en de contante waarde van de waarde bij t=n (de eindwaarde) bij een groei van de huurwaarde van 2,5% en een groei van de exploitatiekosten van 3%. Be groei van de netto cashflow bedraagt dan 2,43%.

Als de groei van de netto cashflow groter is, dan neemt het aandeel van de contante waarde van de cashflow in de waarde af en neemt het aandeel van de contante waarde van de eindwaarde toe. Als de groei van de netto cashflow kleiner is, is het effect net andersom. De voorkeur van een langere looptijd dan 10 jaar bij toepassing van de DCF-methode wordt veelal beargumenteerd door de verminderde invloed van de contante waarde van de eindwaarde op t=n in de waarde op t=O. Daarnaast is dus ook de groei van de cashflows en de groei van de waarde argument om een langere dan wel kortere looptijd te kiezen. ad 4 Risicovriie rente Met het effectief rendement op staatsobligaties (lange rente) wordt een voor de OG-markt externe parameter ingevoerd die met zijn hoogte het marktsentiment voor risicovrij beleggen op t=O weergeeft voor een langere periode. De lange rente weerspiegeit een marktsentiment en renteniveau waarin de toekomstige financieel-economische onzekerheden over een langere termijn besloten zijn. Liquide middelen worden over een langere tijd afgestaan in ruil voor een rentevergoeding. Dit langere termijn effect komt overeen met de beleggingshorizon van OG. Het risicovrije rendement van de staatsobligaties wordt dan ook als basis aangenomen. Overigens is deze rente verre van stabiel in de tijd. Een min of meer vaste opslag van 2% of ander percentage als risicopremie geeft een disconteringsvoet die geen correlatie vertoont met de stemming op de kantorenmarkt. Dit is eventueel alleen van toepassing op gemiddelden over een zeer lange periode. Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 21

4.

RISICOPREMIE ONROEREND GOEDBELEGGING

Vanuit de theorie zijn de relaties tussen de verschillende parameters beschreven. De risicopremie rpre die we willen kwantificeren is als volgt (indien groei = inflatie): rpre = NAR + g - risicovrije rente = SAP, x (Nuür +xyilj i huur -gi- risicovrije rente en f risicovrije rente (met Ydcf =marktconforme disconteringsvoet) rpre = ~ d c Alvorens beschikbare data als totaalrendement ~ d en d NAR te vergelijken met risicovrije rente kf, wordt een inventarisatie van onderzoeken met bijbehorende conclusies gemaakt.

4.1

Inventarisatie onderzoek risicopremie Ten behoeve van het kwantificeren van de in theorie beschreven risicopremie, is in het kader van dit onderzoek de volgende data bestudeerd. Publicatie Kruiit In 1994 heeft Prof. Dr. B. Kruijt een onderzoek gedaan naar relaties en correlaties in historische datareeksen van het BAR van kantoren op A-1 locaties in Nederland en de te herleiden risicopremie voor het beleggen in OG over een periode van 1974 tlm 1994. In de studie wordt onderzoek gedaan naar de achtergrond van het BAR (cap-rates) van kantoren in Nederland en een aantal andere landen. De vraag wordt opgeworpen hoe macro-economische factoren en de situatie op de vastgoedbeleggingsmarkt invloed hebben op het BAR. Bij de analyse worden risicovrije rendementen van staatsobligaties, verwachte groei, inflatie, risico en exploitatiekosten betrokken. Basis in de analyse is het zogenaamde risicovrije aanvangs-rendement (risk free cap rate). Dit rendement maakt het mogelijk om de risicopremie te meten. Vervolgens wordt met regressie analyse getracht om onderdelen van de risicopremie te onderzoeken. De analyse, uitgevoerd voor de Nederlandse kantorenmarkt wordt vervolgens voor een aantal andere landen uitgevoerd. Uitgangspunt is het BAR dat blijkbaar gezien wordt als de belangrijkste indicator van de stemming op de OG markt. Het BAR wordt vergeleken met andere mogelijkheden van beleggen zoals staatsobligaties en aandelen. Het BAR van een object vergeleken met dat van een ander object zou elementen moeten aangeven als de mate van risico, potentiële waardegroei en het algemene marktrendement. Het BAR kan zo worden beschouwd als een voor risico aangepast aanvangsrende-ment. Er wordt van uitgegaan dat er verschillen zijn in het BAR als gevolg van verschillende type OG en verschillende locaties. Dat vergt een statische benadering. Daarnaast zijn er verschillen in de tijd als gevolg van veranderde marktomstandigheden. In de analyse van Kruijt richt zich het onderzoek op tijdreeksen. Voor de gebruikte data zie bijlage 4. Uit het onderzoek van de data van BAR, kapitaalmarktrenterf, inflatie i en exploitatiekosten OE wordt een verband herleid van het zogenaamde risicovrije aanvangsrendement (risicovrije caprate). Hierbij wordt de veronderstelling gedaan dat indien de risicopremie nul is en de verwachte groei is gelijk aan de inflatie, de reële risicovrije rente gelijk is aan het netto aanvangsrendement. Indien wordt vergeleken met het bruto aanvangsrendement moeten bij de reële rente de exploitatiekosten worden opgeteld. De risicovrije caprate = rf - i + expl. kosten. De risicopremie wordt gevonden door het gerealiseerde BAR te verminderen met de risicovrije caprate. De relatie is: BAR - (rf - i + OE) = rpre. Met de twee relaties moet het mogelijk zijn een BAR te kunnen voorspellen. Voor de periode 1974 - 1994 komt Kruit op een gemiddelde risicopremie rpre = 1,36%.

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 22

risicopremie periode '74

- '94 bepaald in de publicatie van rof. dr. B. Kruijt

Een aantal conclusies uit de analyse zijn: Het BAR is gerelateerd aan de risicovrije rente op staatsobligaties, de verwachte groei en een constant exploitatiekostenpercentage Is De verwachte groei percentages lijken gekoppeld aan de actuele inflatie percentages en variëren behoorlijk in de tijd Er is sprake van consequente over- en onderschatting van toekomstige inkomstenen waardegroei De over- en onderschatting worden beïnvloed door cyclische economische fluctuaties De toestand van de OG markt suggereert gelijkenis met de fluctuaties in reële rente Risico is zeer gevoelig voor veranderingen in de reële rente De risicopremie varieert negatief met de reële rente en positief met de inflatie m De risicopremie varieert sterk in de tijd; een veel gehoorde overtuiging dat de risicopremie ca. 2% bedraagt boven op de risicovrije rente van staatobligaties wordt door deze analyse niet onderschreven Scriptie Hilderinq In 1996 heeft J.P. Hildering een scriptie geschreven met de titel 'Rendement, Risico en Performance van onroerend goed in Nederland'. De belangrijkste onderdelen en conclusies uit hoofdstuk twee over risico van OG in Nederland zijn hier samengevat, Het vaststellen van de risicopremie wordt in beginsel eenvoudig verondersteld als het verschil tussen het rendement op een risicovrije belegging en het rendement op een risicodragende belegging onder bepaalde voorwaarden van vergelijkbaarheid. Uitgangspunt is de voorwaarde van twee betrouwbare rendementen. Met name het indirecte rendement brengt onzekerheid met zich. Het is dus noodzakelijk eerst twee rendementscijfers over dezelfde periode te verkrijgen. In de inventarisatie van eerdere onderzoeken naar risicopremie wordt verwezen naar analyses uitgevoerd door G.R. Brown en Prof. dr. B. Kruijt. De analyse van Kruijt is hiervoor al beschreven. De analyse van Brown is als volgt beschreven. Brown stelt de hypothese dat de risicopremie 2% bedraagt zoals gebruikelijk in de literatuur wordt aangenomen en toetst deze hypothese door middel van drie benaderingen. Het voornaamste doel van Brown is niet het nauwkeurig vaststellen van de risicopremie op de Britse markt, maar het verifiëren of de hypothese op statistische gronden verworpen kan worden. Hij presenteert drie methoden: l Directe observatie: in het Verenig Koninkrijk worden indices gepubliceerd gebaseerd op regelmatige taxaties. Met deze indices kan het rendement per jaar worden berekend. Door dit rendement te verminderen met de risicovrije rentevoet resulteert de risicopremie. Over beschouwingsperioden die variëren tussen de negen en zeventien jaar verschillen de risicopremies niet significant van twee procent. De hypothese is op statistische gronden niet te verwerpen.

Marktconforme disconieringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000

2 Cashflow analyse: Brown verwijst naar onderzoek van R.H. Emary, die door het corrigeren van een serie cashflows met een risicovrije index de invloed van risico elimineerde. De interne rentabiliteit van deze cashflows is dan de risicopremie. Emary had de beschikking over een serie cashflows over 29 jaar voor 350 objecten. Voor de gehele portefeuille blijkt dat de risicopremie over de 29 jaren 1,8% bedroeg, dus weer dicht bij de 2%. 3 Portefeuille theorie: door beleggingen in OG in perspectief te plaatsen tussen andere beleggingsmogelijkheden zoals aandelen en staatsobligaties kan via de verbanden die door de portefeuilletheorieworden gelegd een schatting gemaakt worden voor de risicopremie. Door de variantie van OG te relateren aan de variantie van de aandelen markt (13) kan de risicopremie van de aandelenmarkt gebruikt worden om de risicopremie van OG te bepalen. Hiervoor is een geschatte 13 nodig en de risicopremie van aandelen ten opzichte van staatsobligaties. Met name het vaststellen van de standaarddeviatie van OG is problematisch door het feit dat er in taxatie gebaseerde indices 'smoothing' effecten verwerkt zijn waardoor de standaarddeviatie aan de lage kant is. Niettemin komt Brown tot een schatting van de standaarddeviatie van 7'5%. Met behulp van de standaarddeviatie van aandelen en de risicopremie van de aandelenmarkt stelt Brown een risicopremie vast die wederom niet ver van 2% ligt (2,38%). Op basis van genoemde drie methodieken concludeert Brown dat de stelling van 2% risicopremie voor een goed gediversificeerde portefeuille op lange termijn niet kan worden verworpen. Voor individuele objecten en sectoren en over een kortere termijn zal de risicopremie afwijken van twee procent. Hildering gebruikt in zijn eigen onderzoek naar risicopremie de analyse van Kruijt als uitgangspunt. Hij gaat uit van een reeks netto aanvangsrendementen van een submarkt (ook A-l kantoren in Nederland net als Kruijt). Vervolgens bepaalt hij een inflatieverwachting op basis van een voortschrijdend gemiddelde van de huidige en historische inflatie. Aan de hand daarvan wordt een groeiscenario ten opzichte van de inflatie gedefinieerd. Een fictieve netto cashflow wordt met dit groeiscenario geïndexeerd over een zeer lange periode (99 jaar). Met gebruikmaking van het NAR en de eerste fictieve cashflow wordt de waarde op t=O bepaald. Vervolgens wordt de interne rentabiliteit (de disconteringsvoet) van de fictieve serie cashflows en de door het NAR verkregen waarde berekend. De risicopremie wordt verkregen het rendement op staatsobligaties in mindering te brengen op de interne rentabiliteit. Op deze wijze is uit een serie netto aanvangsrendementen (A-i kantoren, jaren 1980-1994) de risicopremie herleid. De zo vastgestelde risicopremies wijken sterk af van de door Kruijt gevonden risicopremies. Conclusies: De toegepaste berekening door Hildering gaat uit van constante groei voor een periode van 99 jaar met een percentage gelijk aan de inflatie of met het gemiddelde van de inflatie van het lopende jaar en het voorafgaande jaar. In beide gevallen is het resultaat conform Gordon's groeimodel oftewel IRR = NAR + g. De vergelijking met risicovrije rente van het betreffende jaar geeft dan de risicopremie. Deze uitwerking geeft onvoldoende inzicht in de werkelijk groeiverwachting voor een bepaald object in een bepaald jaar. Dat blijkt ook uit de sterke afwijking tussen Hildering's risicopremies en die door Kruijt gevonden zijn. Juist de wisselende groeiverwachting in ieder jaar is van belang voor een juiste marktconforme disconteringsvoet. Publicatie Rust In mei 1997 heeft ir. W.N.J. Rust een artikel geschreven welke gepubliceerd is in het VOGON Journal (Mei 1997 -1 9). Het artikel heeft de titel ' Aanvangsrendement versus reële en nominale rente' waarin een aantal stellingen worden geponeerd:

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delít, augustus 2000

'Professionele vastgoedbeleggers kunnen zich bij hun aankoop laten leiden door het . gewenste reële rendement, het nominale rendement (als afgeleide van de kapitaalmarktrente) of door marktprijzen'. De veronderstelling is dat beleggers vastgoed als een hedge tegen inflatie beschouwen en zo ook hun beslissingen verantwoorden. Ze zullen dus reëe! rekenen. Indien de kasstroom en de waardeontwikkeling van het OG voortdurend de inflatie volgen, bijvoorbeeld een goed gelegen woning, dan is het netto-aanvangsrendement gelijk aan de reële rente (NAR = kfr). Een kantooropstal zal in een periode van 40 jaar volledig teniet gaan. Dit fenomeen wordt beschouwd als een karakteristiek voor het betreffende OG. Om toch over de gehele looptijd een rendement van minimaal de reële rente te behalen is ter compensatie van het teniet gaan van het opstal (niet de grond) een opslag van 0,75% nodig. Dus NAR = kfr + 0,75%. De netto inkomstengroei (NOI) van A-l kantoren blijft gemiddeld 4% achter bij gemiddelde inflatie over dezelfde looptijd. Om toch over de gehele looptijd een rendement van minimaal de reële rente te behalen is ter compensatie van de achterblijvende inkomstengroei een opslag van 1% nodig. Dus NAR = kfr + 0,75% + 1,O% = kfr + 1,75%. Bij kantoren op B locaties blijft de groei van netto inkomsten 2% achter bij de inflatie. Ter compensatie is dus niet 1% maar 2% nodig. Dus NAR = kfr + 2,75%. De gemiddeld achterblijvende netto inkomsten ten opzichte van de inflatie wordt eveneens een OG karakteristiek genoemd. Volgens Rust hebben de twee opslagen niets te maken met een risico opslag maar zijn zuiver een gevolg van de twee karakteristieken van het betreffende OG. Uitgaande van reëel rekenen betekent voor soortgelijk OG een constante BAR en NAR door de jaren heen ongeacht de hoogte van de inflatie. Dit wordt in de praktijk waargenomen door zeer stabiel gedrag van aanvangsrendementen in de afgelopen decennia. Op lange termijn zullen volgens Rust vermoedelijk de volgende reële rendementen worden behaald. A-l kantoren met een BAR van 7,5%; huren inflatie -1%; waarde opstal in 40 jaar naar 0; 25% grond waardevast; reëel rendement 3,5 a 4% (dus geen risico opslag indien wordt uitgegaan van een gemiddelde reële rente van 3,5% a 4%) Kantoren op B-locaties: BAR van 8,5% echter 2% achterblijvende lange termijn huurverhogingen; opstal naar O in 40 jaar; 25% grond waardevast; reëel rendement 3,5 a 4% (dus ook geen risico-opslag) Rust verondersteld verder dat als de kapitaalmarkt rente reëel constant is, dan geldt dat het NAR = kfr + OGk. Bij de beschouwing van tijdreeksen om na te gaan of OGk inderdaad constant is, of dat er een of andere risico opslag is ten opzichte van de reële kapitaalmarktrente, dan vraagt Rust zich af wat er reëel afwijkt: het vastgoed of de kapitaalmarktrente. Rust concludeert dat de hoogte van een reële rendementseis op vastgoed en derhalve een risico-opslag niet te meten is, omdat de OG-karakteristiek onbekend is. Een paar belangrijke conclusies genoemd in het artikel zijn: Het NAR is onafhankelijk van de toekomstige inflatie. Het meten van risico opslag uit de aanvangsrendementen is onzin. vermoedelijk meet men slechts de fluctuaties in de reële kapitaalmarktrente. Betrouwbare TRR cijfers kunnen een beter gereedschap zijn om na te gaan of er reële of nominale relaties zijn. De vaak gehoorde stelling dat op niet A-l locaties het BAR hoger moet zijn als gevolg van de grotere risico's is niet juist. De OG-karakteristieken die men daar verwacht zijn anders. Het risico van niet A-l locaties is in het algemeen juist kleiner (minder volatiel door direct rendement i.p.v. speculeren op huur- en waardestijging op A-l locaties en speculatieve lucht in de grond)

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000

Het feit dat aanvangsrendementen over een zeer lange periode zich onafhankelijk hebben gedragen van de inflatie kan er op duiden dat, als beleggers serieus gecalculeerd hebben, ze reëel calculeerden. De conclusies naar aanleiding van het vorenstaande artikel zijn: 1. Dat het NAR onafhanke!i;ik \!ar! de inf!2tieve??~achfi::gis. 2. De constante OG karakteristiek is zuiver een gevolg van huurgroei en levensduur van het OG en geen risico opslag. 3. Rust gaat impliciet toch van risico uit door naast verschillende OG karakteristieken tussen A -1- en niet A-l locaties, een hoger risico voor de A-l locatie te veronderstellen in vergelijking met de niet A-l locatie. O~merkinaennaar aanleidinu analvse Krui-iten artikel Rust De conclusies van de analyse van Kruijt en het artikel van Rust lijken in eerst instantie lijnrecht tegenover elkaar te staan. Kruijt vindt een risicopremie die sterk varieert in de tijd en negatief correleert met de reële rente. De som van de gevonden risicopremie en de reële rente zijn overigens redelijk stabiel. Het netto aanvangsrendement van kantoren op A-l locaties is gelijk aan de reële rente plus de risicopremie (NAR kantoor A-I = kfr + rpre). Voor een vergelijking met het brutoaanvangsrendement moeten de exploitatiekosten daar nog worden bijgeteld (BAR = NAR + expl. kosten). Rust gaat uit van de reële rente (OG belegging is hedge tegen inflatie) en stelt dat de NAR gelijk is aan de reële rente indien de netto kasstroom en de waardeontwikkeling voortdurend de inflatie volgen. Voor kantoorpanden zijn toeslagen boven op het NAR nodig ter compensatie van bij de inflatie achterblijvende huurgroei van i % en 0,75% voor het economische teniet gaan van een kantooropstal in 40 jaar (opslag totaal 1,75%). Zijn conclusie is dat het BAR en NAR zich redelijk stabiel is hebben gedragen. Veel stabieler dan de kapitaalmarkt- of de reële rente. Het netto aanvangsrendement voor kantoren op A -1 locaties is gelijk aan de gemiddelde reële rente + opslag a 1,75% (NAR kantoor A-l = kfr + 1,75%. Voor een vergelijking met het bruto-aanvangsrendement moeten de exploitatiekosten daar weer worden bijgeteld (BAR = NAR + expl. kosten).

Men zou kunnen concluderen dat de risicopremie van Kruijt gelijk moet zijn aan de zogenaamde onroerend goed karakteristiek van Rust voor het betreffende soort OG (voor A-l kantoren Ogk = ca. 1,75% dus rpre = ca.l,75% ). Bedacht moet worden dat Kruijt uitgegaan is van een dynamisch model waarbij getracht is voor elk jaar afzonderlijk een risicopremie vast te stellen op basis van marktgegevens (BAR) en macro economische factoren (rente, inflatie). In het artikel van Rust wordt door een tweetal specifieke karakteristieken van kantoren op A-l locaties aan te geven, een minimaal vereist reëel rendement bepaald, onafhankelijk van de factor tijd en de chaotische fluctuaties van de reële rente. Blijkbaar gaat Rust uit van een gemiddeld langjarig reëel rendement (kapitaalmarktrente minus inflatie) van 3,5 a 4%.

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 26

Het 'chaotische' verloop van de reële kapitaalmarkt rente versus het stabiel verloop van het BAR

4.2

Additionee! data onderzoek extrapolatie methode Kruiif De tijdreeks van Kruijt over de periode 1975 t/m 1994 is nader beschouwd met een uitbreiding van data uit de periode 1995 t/m 1999. In het artikel worden de bewerkingen op de cashflows in verband met verschillende tijdstippen van betaling niet vermeld. Desondanks zijn de gevonden relaties bij benadering gereproduceerd met uitkomsten van risicopremies die dezelfde dynamiek vertonen als in de analyse van Kruijt. In de analyse van Kruijt wordt ook beoogd een voorspelling van het BAR te maken op basis van de gevonden relaties. Daarom zijn de voorspellingen voor wat betreft risicopremie van op basis van geschatte data (BAR, rente SL, infl.) ook voor de jaren 2000 en 2001 bijgevoegd.

De risicopremie a 1.97% voor de periode 1995 -1 999 is aanmerkelijk hoger dan de gemiddelde risicopremie van 1,36% die Kruijt vond voor de periode 1974 1994. Op basis van een gereproduceerde (reken)methodeis de voorspelling dat de premie voor de periode 2000-2001 uitkomt op ca. 3%.

-

Marktconformedisconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 27

I

1

-

----J

risicopremie periode '74 '94 vermeld in de publicatie van prof. dr. B. Kruijt (links) met reproductie en uitbreiding 1995 1999 en v~orspellingvoor 2000 2001 (rechts)

-

-

De gemiddelde exploitatiekosten zijn door Kruijt gesteld op 2% van de waarde wat het verschil in BAR en NAR is. Uit de data van ROZ zijn cijfers af te leiden voor de kantorenportefeuille waarbij het percentage exploitatiekosten beduidend lager is, namelijk gemiddeld ca. 1,3% van de waarde bij een gemiddelde BAR van 8,8% over de jaren 1995 t/m 1999. Indien wordt uitgegaan van de betreffende cijfers en deze toepast op A-l kantoren waarbij het gemiddelde BAR 7,3% over de periode 1974 -1999 bedraagt, dan kan het gemiddelde exploitatiekosten percentage berekend worden op nog geen één procent van de waarde. Indien dit percentage wordt gehanteerd in het model van Kruijt in plaats van de 2% van de waarde, dan worden de berekende risicopremies bijna l% hoger ofwel gemiddeld 2,33%.

ROZ /!PD Voor de periode i995 t/m 1999 zijn de cijfers van de ROZIIPD Nederlandse Vastgoed index bekend. De cijfers hebben betrekking op de resultaten van beleggingen in direct vastgoed in eigendom bij institutionele beleggers en vastgoedfondsen. In de resultaten wordt voor de sector 'kantoren' geen onderscheid gemaakt naar A-l locaties, overige locaties en de Zuid-as te Amsterdam. Uit de publicaties van de index zijn een aantal relevante cijfers overgenomen van de kantoorbeleggingen en de risicovrije rente van staatsobligaties voor de periode 1995 - 1999.

-

1997 1998 1999 gem.

5,60% 4,60% 4,40% 5,58%1

8,8% 8,5% 8,1% a,

%$3,9% 5,0% 4,6%

3,3%

3,0%

1,76%

2,6% 3,1%

-

8,4096 8,70% 8,40% 8,46%

3,50% 5,70% 7,50°h 3,46%

11,90% 14,40% 15,90% 11,92%

De rendementscijfers zijn geschikt om de standaarddeviatie te bepalen. Als voor ieder jaar een gelijke kans van optreden wordt aangenomen voor het betreffende rendement kan een standaarddeviatie van 2,9% worden berekend bij een gemiddeld rendement van 11,g%.

,

Meer voor de handliggend is een kans van optreden van é6n van drie te definiëren groeiscenario's. Uit historische cijfers over de periode 1974 tlm 1999 kan opgemaakt worden voor welke jaren welk scenario gold. Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delfl, augustus 2000 blad 28

Deze scenario's zouden er als volgt uit kunnen zien. 1. relatief veel aanbod, weinig opname: groeiverwachting c: inflatie: kans 11/26 2. evenwicht opname en aanbod: groeiverwachting gelijk aan inflatie: kans 5/26 3. opname groter dan aanbod: groeiverwachting > inflatie: kans 40126 \l-,."

A- L.::L.

,

L-..--Aui~uei iuic>.iiut:~eriaementenis aansiuiting gezocht bij de ROZ cijfers. l. Voor scenario 3 geldt een hoog rendement voor de jaren 1997 ffm 1999 door de waardegroei. Als gemiddelde is 14,1% berekend. 2. Voor scenario 2 is uitgegaan van de situatie in het jaar 1996 met 83% rendement. 3. Voor scenario l is beredeneerd dat een de hoogte van de gemiddelde waardegroei van 5,6% zoals in de periode 1997-1999 ook een even grote waardedaling kan betekenen bij veel leegstand en weinig opname; het rendement voor scenario l is bepaald op 2,996. Op basis van bovenstaande aanname kan een standaarddeviatie berekend worden op 5% bij een gemiddeld rendement van 8,3%.

v~~~

----l-

U=

De aannames zijn echter gebaseerd op te weinig metingen om er conclusies aan te verbinden. Er wordt in de gepubliceerde cijfers ook geen onderscheid gemaakt in de verschillende submarkten van kantoren. Met het verstrijken van jaren zal de impact van de ROZ index echter toenemen. Om de risicopremie per jaar te bepalen, kan niet worden volstaan met Gordons groeimodel waarbij inflatie gelijk is aan groei en de groei constant verondersteld wordt. Zowel de markthuurgroei, de bruto inkomstengroei, het directe rendement als de waardegroei zijn ieder jaar sterk verschillend. De beschouwde periode is heel eenzijdig in de zin dat alleen sprake is van jaarlijkse groei. Deze geconstateerde groei achteraf is echter niet gelijk aan de groeiverwachting in ieder jaar, indien uitgegaan wordt van de ontwikkeling van het BAR. Om toch tot een risicopremie per jaar te komen, is gekozen voor een gemiddelde constante groeiverwachting over een langere periode zodat Gordon's groeimodel wel bruikbaar is. Uitgangspunt om voor ieder jaar de gemiddelde groeiverwachting te bepalen is het BAR en het herleide NAR. Het NAR kan met behulp van de opgave van de exploitatiekosten als % van de brutohuur berekend worden. Het BAR wordt als zodanig gebruikt met de veronderstelling dat daar alle groeiverwachtingen in besloten zijn, zowel inkomsten- als waardegroei. Als gemiddelde is ook voor deze korte periode uitgegaan van een NAR = 7,5%, dit is het gemiddelde NAR over de periode 4995-1999. Het verschil van het NAR in een jaar en het NAR gemiddelde over deze periode van 5 jaar geeft dan het marktsentiment weer in het betreffendejaar. Het marktsentiment + de inflatie is de f + g is zo een marktconforme groeiverwachting g voor dat jaar. Met ~ d c =NAR disconteringsvoet te construeren. Als afgeleide resulteert een risicopremie rpre door de disconteringsvoet te verminderen met de rente van staatsleningen kf.

p gem.

Bedacht moet worden dat de cijfers betrekking hebben op de kantorenportefeuilles die in de ROZ-index vertegenwoordigt zijn en dat niet alleen sprake is van A-l kantoren. Marktconforme disconteringsvoet,taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 29

De berekende risicopremies uit de eerste 5 jaren ROZ metingen lijken erg hoog met een gemiddelde van ca. 4%. Om de risicopremies met die van A-l kantoren, zoals deze door Kruijt zijn bepaald in zijn onderzoek, te kunnen vergelijken is voor de periode 1974 -1999 dezelfde procedure gevolgd als toegepast op d e ROZ data. Daarbij zijn de volgende uitgangspunten gehanteerd: gemiddeld BAR op basis van transacties in een jaar; exploitatiekosten berekend op basis van ROZ-cijfers naar rato; NAR gemiddeld is 6,4% en dat is het rekenkundig gemiddelde over de jaren 1974 1999; m de 'marktstemming' is de afwijking van het NAR in jaar t ten opzichte van het NAR gemiddelde over de periode 1974-1999); 'i' is de inflatie van dat jaar; de groeiverwachting g is de som van de afwijking van het NAR (marktstemming) en de (afgetopte) inflatie; de marktconforme disconteringsvoet ~ d c fvoor een jaar is de som van de groeiverwachting en het NAR gecorrigeerd voor het betalingsmoment; de risicovrije rente van staatsleningen; de risicopremie rpre is het verschil tussen de disconteringsvoet Ydcf en de risicovrije rente. De systematiek is gebaseerd op het feit dat in het BAR de 'market evidence' ligt besloten van direct rendement en groeiverwachting. De verschillen met de benadering van Kruijt zijn gelegen in het berekende gemiddelde van het NAR gelijk is aan een neutrale marktstemming.

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 30

tabel met herleiding van de rnarktconforme disconteringsvoet en risicopremie voor de periode 1974-1999 alsmede een voorspelling voor de jaren 2000-2001, (marktstemming = afwijking NARt = NARgem -NARt)

Uit de tabel is af te lezen dat de gemiddelde risicopremie a 1,2% over de periode 19741999 lager is dan bij de gereproduceerde methode van Kruijt. Dit is te verklaren door toepassing van inflatieaftopping voor de groeiverwachting. In de periode 1997 en verder is de premie juist hoog terwijl een lagere premie verwacht: zou worden op basis van de ontwikkelingen op de kantorenmarkt. Dit is te verklaren door de relatief lage risicovrije rente op staatsobligaties. De afwijking van het NAR in een bepaald jaar ten opzichte van het gemiddelde NAR over de periode 1974 - 1999 geeft een goed beeld van de huurgroeiverwachting. Gecombineerd met de inflatie betekent dat de groeiverwachting achterblijft, gelijk is aan of hoger is dan de inflatie. Ter illustratie is het BAR, de afgeleide marktstemming en de groeiverwachting in beeld gebracht.

-

- - - - - - - - ----R--- groeiverw achting

-

-

--

p _ _

- --

- -

---BAR

_

. - -_-----

_

-.

p _ - -

-

-

I

-_-__I

-

- _-_ -tmrictstemnng

_

--

j

De marktstemming correspondeert met het BAR. Als het BAR hoog is en de prijzen laag, is de marktstemming laag en vice versa. De groeiverwachting welke in het BAR ligt besloten komt tot uitdrukking door de markstemming (de afwijking van het NAR in een jaar ten opzichte van het gemiddelde NAR over de periode 1974-1999) bij de (afgetopte) inflatie te tellen. Het aftoppen is alleen van invloed bij hoge inflatiecijfers en komt ook voor in huurcontracten

Marktconformedisconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 31

--

A-1 kantoren versus portefeuille kantoren ROZ De verschillen in de hoogte van de risicopremies zijn goed inzichtelijk te maken door het BAR, de disconteringsvoet ~ d c en f de risicopremie van zowel A-l kantoren op basis van transacties als van de kantoren-portefeuille van de ROZ-index op basis van taxaties naast elkaar te zetten voor de periode 1995-1999.

De gepubliceerde cijfers van het BAR in de VGM (bron: DTZ) en in de ROZ-index rapportage verschillen aanzienlijk over de periode 1995 -1999. Dit komt omdat het twee verschillende verzamelingen kantoren in Nederland betreft, te weten: VGMIDTZ: BAR van A-4 kantoren in de Randstad op basis van transacties. E ROZtIPD: BAR op basis van taxaties van kantoor-objecten die behoren tot de portefeuille van beleggers die deelnemen aan de ROZIIPD index. De verzameling kantoren is veel groter dan alleen A-l kantoren; ook kantoren op B-lokaties, oudere kantoren en kantoren buiten de Randstad doen mee in de index. De cijfers betreffen dus verschillende verzamelingen kantoren. Dit betekent dat conclusies uit onderzoek uitgevoerd door Kruijt niet zonder meer van toepassing zijn op andere verzamelingen OG. Of zoals Rust het omschrijft in zijn artikel: de onroerend goed karakteristieken zijn totaal verschillend. 4.3

Poets aiitkoms%entheorie en praktijk Voor het marktsentiment worden middels hoogte van de BAR onderscheiden: l. 3 soorten OG te weten: kantoren, winkels en bedrijfs-OG, 2. Geografische zones Randstad en buiten de Randstad 3. De splitsing beste locaties en overige locaties Aangezien het gepubliceerde gemiddelde BAR van al deze te onderscheiden verzamelingen OG verschillend is, is de verwachting dat de risicopremies ook zullen afwijken voor de te onderscheiden verzamelingen OG. Uit een vergelijking tussen A-l kantoren en de portefeuillekantoren ROZ-index kan geconcludeerd worden dat net als in het BAR afwijkingen in disconteringsvoet en derhalve in risicopremie bestaan. Rust noemt dat het verschil in karakteristiek van het betreffende onroerende goed. Op basis van deze heterogeniteit van de OG markt, ook binnen een soort OG, is het onwaarschijnlijk dat de macro-economische parameters voor een groot deel het BAR c.q. de risicopremie in de disconteringsvoet bepalen. Bestudering van de cijfers van BAR, inflatie, huurindex, rente en disconteringsvoet bevestigen dat. De theoretische relaties die voor het bepalen van een marktconforme disconteringsvoet zijn afgeleid, zijn alleen goed bruikbaar bij de juiste aanname van een groeiverwachting op t=O voor een bepaalde tijd, bijvoorbeeld 10 jaar. Over de periode 1974 -1 999 zijn de conclusies van Rust te onderschrijven dat de gemiddelde huurgroei ca. l% achterblijft bij de inflatie. Overigens geldt deze conclusie Marktconforme disconteringsvoet,taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 32

alleen als de periode 1974 - 1982 met relatief hoge inflatiecijfers wordt meegenomen. Over de periode 1987-1999 geldt voor A - l kantoren juist dat de inflatie l % achterblijft bij de huurindex. Op jaarbasis geven deze gemiddelden geen uitsluitsel over de verwachte groei. i:, een veryefijking vrin A-l kanisren en kantoren Zuid-as b l i j k t dat voornamelijk schaarste oorzaak is van een grote huurgroei. Als gevolg hiervan kan blijkbaar genoegen worden genomen met een relatief laag BAR uitgaande van een hoge groei. Deze lage BAR wordt dus verklaard door meso (locatie) en micro (=object) afhankelijke invloeden. Naast de groei (verwachting) van de huur is de waardegroei van zeer grote invloed op de disconteringsvoet zoals blijkt uit de het taxatievoorbeeld. Ook de waardegroei is niet zonder meer met macro-economische cijfers te verklaren.

Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 33

5.

CONCLUSIES EN AANBWVELINGEN

Met als doel een zo nauwkeurig mogelijke marktwaarde taxatie van een object te kunnen uitvoeren, zijn de mogelijkheden onderzocht om een taxatie uit te voeren middels de discounted cashflow methode (DCF) onafhankelijk naast de veel toegepaste BARINAR methode. Als meerdere onafhankelijke methoden een zelfde of bij benadering een zelfde resultaat geven, neemt de kans op de juistheid van het resultaat toe. Het gebruik van de twee methoden onafhankelijk van elkaar, vraagt om een marktconforme disconteringsvoet voor de DCF-methode, net als het BAR van de markt nodig is voor de bruto-aanvangsrendement methode. Vanuit de financiële theorie is de relatie gebruikt dat de disconteringsvoet of het totaalrendement gelijk is aan een risicovrij rendement + een risicopremie. Gebruikelijk is om voor het risicovrije rendement uit te gaan van de rente op langlopende staatsobligaties. Deze rente is bekend. Om de disconteringsvoet te kunnen vast stellen moet men de risicopremie weten. Deze risicopremie moet gebaseerd zijn op marktgegevens ofwel 'market evidence' net zoals het BAR wordt beschouwd als 'market evidence'. Geconcludeerd kan worden uit de gevonden en uitgevoerde analyses dat de risicopremie niet constant is. Ook kan gesteld worden dat de premie niet altijd ongeveer 2% is. De gemiddelde disconteringsvoet, opgebouwd uit het gemiddelde risicovrije rendement en gemiddelde risicopremie, die afgeleid kunnen worden uit macro-economische cijfers en het BARINAR over een langere periode, zijn in het beste geval bruikbaar voor een globale waarde indicatie. Voor het toepassen van een marktconforme disconteringsvoet bij de taxatie van een object in een bepaald jaar zijn de cijfers niet goed bruikbaar. Als bedacht wordt dat de tendens is om de waarde van een object per kwartaal vast te stellen, dan zijn de macro-economische cijfers nog minder bruikbaar. Van belang is een goede inschatting van de toekomstige groei van de economie in het algemeen en de behoefte in een bepaald soort OG op een bepaalde locatie (bijvoorbeeld Zuid-as Amsterdam) in het bijzonder. Voor deze locatie gaat de stelling dat de huren van A-l kantoren gemiddeld l% achterblijven op de inflatie helemaal niet op.

-

De theoretische relatie van Gordon's groeimodel NAR = IRR g is bruikbaar indien de juiste correcties worden toegepast op het NAR en dat voor g een gewogen gemiddelde wordt aangehouden voor huur- en waardegroei. Het NAR is een momentopname en onafhankelijk van de inflatie. De hoogte van het NAR, dat zich beweegt binnen beperkte marges, zegt wel iets over de groeiverwachting. De marktconforme disconteringsvoet is gelijk aan het gemiddelde rendement over een bepaalde periode. Over een bepaalde periode zijn de inflatie en de groei wel van invloed. Uit de vergelijking van huurgroei en inflatie blijkt dat deze over perioden van 26 of 13 jaren niet aan elkaar gelijk zijn. Dat betekent voor een taxatie met behulp van de DCF-methode van een object dat een gemiddelde inflatie en een lokale groeiverwachting moet worden ingeschat. Als het NAR met de disconteringsvoet Ydcf wordt vergeleken, is duidelijk geworden dat huurgroei ongelijk is aan waardegroei. Uit de eerste cijfers van de ROZ-IPD kan worden opgemaakt dat in een aantrekkende markt de markthuurgroei met de waardegroei als gevolg van de gekapitaliseerde markthuurgroeivoorop loopt en de stijging van de bruto huurinkomsten met enige vertraging volgt als gevolg van herziene en nieuwe huurcontracten. Een risicopremie bepalen is uit de korte reeks weinig realistisch. In de gepubliceerde rendementscijfers van kantoren wordt geen onderscheid gemaakt naar sub-markten. Het in de toekomst verwachte rendement als gevolg van waarde- en huurgroei kan dermate hoog ingeschat worden dat daardoor het aanvangsrendement op t=O lager is Marktconforme disconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000

dan het risicovrije rendement (ook bekend als yield-gap). De conclusie is mijns inziens gerechtvaardigd dat niet zozeer sprake is van beleggingen met rendementsverwachting (bij een BAR van 6% Eii 7% ) op basis van algemene macro-economische geldende regels, maar meer van calculatie van lokale groeiverwachting op basis van schaarste. Een schaarste niet als gevolg van vertraagde levering van kant-en-klare kantoren (tijasaspect en cyciiscnj maar ais gevoig van de verder afnemende beschikbaarheid van zeer goede locaties (ruimte aspect). De ontwikkelingen op zeer goede locaties onderschrijven het beeld van schaarste van afnemende beschikbare locaties. Een voorbeeld van een zeer goede locatie is de Zuid-as in Amsterdam. Over de laatste 13 jaar is een gemiddelde huurgroei van ca. 6% per jaar van toepassing. Indien naast een 'normale risicovergoeding' voor het beleggen in OG een extra vergoeding wordt vereist voor de grotere volatiliteit, wordt deze in theorie en praktijk bepaald door de groei. De risicopremie rpre = NAR - kfr + g - i = 6 - 4,7 + 6,2 - 1,9 = 5,6% is hoger dan uit welk onderzoek van lange datareeksen is geconcludeerd. 5.2

Aanbevelingen De parameters kunnen in de geavanceerde DCF-modellen meestal aangepast worden, zodat de uitkomst verklaarbaar lijkt in vergelijking met BAR (market -evidente) die verkregen zijn uit de analyse van transacties uit het (recente) verleden. Eigenlijk wordt dan toch een marktwaarde getaxeerd op basis van het BAR van gerealiseerde transacties. De vrijheidsgraden met de mogelijkheid tot aanpassen wordt als een van de grootste nadelen gezien van de DCF-methode. In feite zegt een marktdisconteringsvoet Ydcf zonder uniform standaard toegepast DCF-model nog minder dan een marktconforme BAR. Toch zal een standaardmodel met een open berekening dit nadeel van vrijheidsgraden op den duur kunnen wegnemen. Op de markt zijn standaardmodellen te koop maar deze zijn blijkbaar onvoldoende toegesneden op de wensen van de Nederlandse gebruikers: van de geïnterviewden gebruikt niemand ze. Het extra voordeel van de DCF- ten opzichte van de BAR-methode is het tonen van een scenario: de cashflows over een bepaalde periode en de groeiverwachting van de netto cashflow, de waardegroei of de aangenomen eindwaarde aan het eind van die periode en niet onbelangrijk, het bijbehorende effectieve rendement. Om onafhankelijk zonder 'market evidence' van het BAR op t=O de disconteringsvoet te kunnen vaststellen lijkt op den duur alleen mogelijk als voldoende risicopremiesworden gepubliceerd. In de toekomst zullen risicopremies meer aan betekenis gaan winnen door de langere reeks van gepubliceerde ROZ cijfers (rendementen), die beschikbaar komen. Indien ook nog onderscheid gemaakt kan worden voor de diverse sub-markten, kunnen daarvoor verschillende B's worden afgeleid. De combinatie van de DCF-methode met het BAR als 'market evidence' op het moment van taxeren wordt in de praktijk toegepast en lijkt voorlopig de beste manier om risicopremies vast te stellen. Immers, voor de marktwaarde is consistentie nodig. Als naast het BAR ook de risicopremies gepubliceerd worden, kan met gebruik van deze premies weer getaxeerd worden. Op die wijze kan in de markt kennis gemaakt worden met belangrijke additionele informatie zoals totaalrendement en groeiverwachting naast het BAR als kengetal.

Marktconforme disconteringsvoet,taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000 blad 35

Literatuur 1. Adair, A., M.L. Downie, S.McGrea1 and G.J. Vos; 1996; European Valuation Practice, theory and technique; E&FN Spon; London 2. Bodie, ZVI, Alex Kane and Alan J. Marcus; 1998; Essentials of lnvestments, third edition; Irwin/McGraw-Hill 3. Brealey, Richard A., Stewart C. Myers and Alan J. Marcus; 1995; Fundamentals of Corporate Finance; McGraw-Hill, Inc 4. Enever, Nigel B.Sc, FRICS and Isaac, David; 1994; The Valuation of Property Investments, fifth edition; The Estates Gazette Limited, London 5. Have, George G.M. ten, 1997; Taxatieleer onroerende zaken; tweede druk; EPN Houten 6. Hildering, J.P.; 1996; scriptie 'Rendement, Risico en Performance van onroerend goed in Nederland', Universiteit van Amsterdam 7. Jaffe, Austin J., 1995; Fundamentals of Real Estate Investment; Prentice-Hall, Inc. 8. Kousemaker, F.J.M. de, 1990; Onroerend Goed, Leidraad voor studie en praktijk, derde herziene druk, Samsom H.D. Tjeenk Willink, Alphen aan den Rijn 9. Kruijt, Prof. Dr.B., Eres conference 9-1 1 november 1994, A new concept of risk, The capitalisation rate and real estate investment 10. Nygard, Wayne, MAI; Probability-Base DCF: An Alternative to Point-Value Estimates, The Appraisal Journal, January 1999 11. Ramsett, David , Phd; Yield Capitalization for Market Analysis, The Appraisal Journal, October 1999 12. ROZIPD Netherlands property index 2000, Stichting ROZ-vastgoedindex, Voorburg 13. Rust, ir. W.N.J., prof. Ir. F Seyffert, ir. A.C. den Heijer, drs.ing. J.P. Soeter; 1997; Vastgoed Financieel; Management Studiecentrum, Vlaardingen 14. Rust, ir. W.N.J.; Aanvangsrendement versus reële rente en nominale rente, VOGON Journaal mei 1997 -1 9 15. Sirmans, C.F.; Real Estate Finance, 2" edition, McGraw-Hill Book Company, USA 16. Straaten, R.C.A. van; 1997; De DCF-waarderingsmethode en de IRR; afstudeerscriptie ruimtelijke economie, Universiteit van Amsterdam 17. Vastgoed en de kapitaalmarkt, een publicatie bij het 20-jarige bestaan van Bredero Vast Goed N.V.; maart 1984; Utrecht 18. VastgoedMarkt, diverse edities 1984-2000 19. Willison, Daniel L., Jr., MAI, SRA; Toward a More Reliable Cash Flow Analysis, The Appraisal Journal, January 1999 20. Zimmer, H.;1996; Het grijze gebied van de disconteringsvoet; SBV afstudeerscriptie

Aan de enquête is medewerking verleend door: ir. F.G. van Hoeken MRE ARICS, DTZ Zadelhoff ing E.W. Poort MBA, Jones Lang Lasalle K.W. Taconis, Kroese & Paternotte mr. V.J.B. Kemp, De Haan Makelaars H.A.M. Sentjens, FGH Bank ir. L. Willems MRE, A.D. van Dijk Consultants drs. D.J. van Dijk, A.D. van Dijk Consultants drs. M.P.C. Overtoom, Winkel Beleggingen Nederland O.L. Spencer, ING Vastgoed Asset Management

Marktconformedisconteringsvoet, taxeren volgens de DCF-methode Delft, augustus 2000

Bijlage 2

(~o~huurontwikkelin~

I

o op huur ontwikkel in^

I

Ilnflatie ontwikkeling

1

(bijvoorbeeld, optimistisch, neutraal, pessimistisch)

bepaalde verwachte CF's

misschieri in de

Vervolg respons C

1) De verschillen in het bruto-netto traject kunnen zeer groot zijn. Wat zijn de minimaal op te voeren exploitatielasten oftewel welke posten worden daar in opgil.nomen? Minimale input = tevens maximale input: opdrachtgever, soort object, adres, waardepeildatum, huurders, soort ruimten, VVO's,bvo's, aantal pp (binnen enlof buiten, huurwaarden, huurinkomsten, aanvangsleegstand, structurele leegstand, expiratiedata huurovereenkomsten, huurindexeringsdata, jaarlijkse onderhoudslasten per bvo, exploitatielasten (ozb, assurantie, onderhoud, canon erfpacht, polderlasten, rioolrecht, beheerkosten), waarde grond, datum toekomstige afkoop erfpacht, gemiddelde grondwaardestijging gedurende de periode, afkooppercentage, disconto voor afkoop erfpacht, mutatiekosten (huurderving, PR en marketingkosten, aanpas:singskosten), renovatiekosten, servicekosten eigenaar tijden leegstand, genietbaar, kwaliteitsanalyse (REN-objectrisico- analyse), effectieve rendement langstlopende sta,atsobligaties IR, inflatiepercentage, huurwaardestijging, herbouwwaarde per bvo per soort OG, algemene risico-opslag voor soort OG, gemiddelde lastenstijging, beschouwirigsperiode (keuze voor 10, 15 of 20 jaar) 2) Kunt u zich voorstellen dat in de toekomst (ook) het IRR wordt genoemd om de marktstemming van OG weer te geven?

Nee, in de praktijk zal het BAR gebruikt blijven worden, ondanks de vele nadelen die daaraan kleven. Zelfs over de definitie van het BAR is onduidelijkheid. Het op uniforme wijze communiceren over het IRR zal nog moeilijker zijn. Er zullen dan eerst eenduidige definities voor de diverse waardebegrippen en de waardebeinvloedende aspecten geformuleerd dienen te worden. Voorst zal er dan door een groot aantal partijen gewerkt dienen te worden met dezelfde rekenmodellen. Deze gestandaardiiseerdemodellen zullen vervolgens op dezelfde wijze ingevuld dienen te worden. De praktijk leert dat elke organisatie zijn eigen rekenmodellen componeert en dat elke taxate.'UT een standaardmodel op zijn eigen wijze gebruikt. het is een illusie om te veronderstellen dat op uniforme wijze gebruikmaken van een standaard model altijd leidt tot dezelfde marktwaarde.

Bijlage 4

data tbv risicopremie 1974 -1994 analyse van prof dr. B. Kruit in 1994 risicovrije caprate = eff. rente SL-INFL + expl. kost. risico premie = BAR risicovrije caprate

-

tabel 2 en tabel 3

tabel l

gem.

7,27%

5,91%

De relatie tussen BAR, kapitaalmarktrente, inflatie, exploitatiekosten

1,36%

10,10% 11,50% 9,90% 8,20% 8,10% 7,30% 6,40ah 6,40% 6,40% 7,20% 8,90% 8,70% 8,10% 6,50% 6,00% 8,19%

6,80% 6,80% 5,90% 2,90% 3,40% 2,30% O,OO% -1,OO% 0,50% 1,10% 2,50% 3,30% 3,30% 2,00% 3,00% 4,10%

3,30% 2% 4,70% 2% 4,00% 2% 5,30% 2% 4,70% 2% 5,00% 2% 6,40% 2% 7,40% 2% 5,90% 2% 6,10% 2% 6,40% 2% 5,40% 2% 4,80% 2% 4,50% 2% 3,00% 2% 4,09% 2,00%

1,25% 0,23% 1,98% 1,02% 1,64% 1,20% -0,25% -1,61% -0,36% -1,01% -1,29% -0,13% 0,83% 1,76% 3,23% 1,36%

6,49% 7,05% 7,86% 8,10% 8,08% 7,89% 7,83% 7,54% 7,23% 6,88% 7,07% 7,15% 7,41% 7,85% 7,70% 7,21%

6,50% 7,00% 8,00% 8,25% 8,25% 8,00% 7,75% 7,35% 7,20% 6,90% 7,10% 7,27% 7,57% 8,00% 8,00% 7,27%

Uit bovenstaande tabel kan worden afgeleid dat de risicopremie voor ieder jaar een duidelijk patroon heeft en aanzienlijk afwijkt van de reele rente

r

I

1

I

de risicopremie voor A -1 kantoren in Nederland, periode '74 - '94 uit publicatie 1994 van prof. dr B. Kruijt