Standpunten Beetsma t.b.v. TK hoorzitting op 18 november 2014
De situatie: •
Situatie: consumenten prijsinflatie in Eurozone gedaald van 0.4% op jaarbasis in augustus naar 0.3% in september, laagste niveau sinds 2009.
•
Griekenland, Spanje, Italië, Slovenië, Slowakije hebben al deflatie.
•
Merk op dat het gemeten inflatie cijfer de werkelijke inflatie overschat. Een gemeten inflatie van, zeg 0.25%, betekent feitelijk een lichte mate van deflatie.
•
Angst voor deflatie gaat verder dan eurozone. Groeiverwachtingen Japan en China blijven achter, waardoor de olieprijs daalt. Aangezien deze prijs op de wereldmarkt bepaald wordt, kan Europa hier weinig aan doen.
•
Vergelijking Europa – Japan: o Japan sterkere vergrijzing o Slechte leningen werden in Japan simpelweg doorgerold, waardoor zombie ondernemingen werden gecreëerd. Verliezen realiseerden zich daardoor ook niet bij banken, waardoor banken niet geherkapitaliseerd werd. o Europa probeert fouten van Japan te vermijden door banken unie met asset quality reviews, stress tests en gedwongen herkapitalisatie.
Wat is het probleem met deflatie? •
Deflatie in bepaalde producten, met name niet duurzame goederen of diensten, is niet in eerste aanleg een heel groot probleem, omdat deze producten toch wel geconsumeerd worden.
•
Deflatie in duurzame consumptiegoederen is een probleem omdat het leidt tot uitstel van aan aankopen.
•
Deflatie wordt met name een probleem wanneer het leidt tot verwachtingen van negatieve inflatie. Dit zal het geval zijn bij langdurige deflatie. Op dit moment lijken de inflatie verwachtingen nog positief, maar laag. Zie onderstaande tabel van de ECB website (http://www.ecb.europa.eu/stats/prices/indic/forecast/html/table_3_2014q3.en.ht ml ). Het aantal respondenten overigens ook nogal laag, waardoor de betrouwbaarheid van deze survey beperkt is. Participanten in de financiele
markten zijn sceptisch over survey voorspellingen, omdat ondervraagden zich mogelijk niet vrij voelen te zeggen wat ze echt vinden.
2014 Q3 inflation forecasts 2014 2015 2016 Jun. 2015 Jun. 2016 2019 Mean point estimate
0.7
1.2
1.5
1.2
1.5
1.9
Standard deviation
0.1
0.2
0.2
0.2
0.2
0.3
Number of replies
56
55
47
47
41
49
Probability distributions 2014 2015 2016 Jun. 2015 Jun. 2016 2019 <-1.0%
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.2
-1.0 to -0.6%
0.7
0.5
0.2
0.3
0.2
0.2
-0.5 to -0.1%
2.4
1.9
0.8
1.8
0.7
0.6
0.0 to 0.4%
19.4
6.9
3.8
7.6
4.1
2.8
0.5 to 0.9%
54.4 24.5 13.5
24.3
14.5
7.6
1.0 to 1.4%
16.7 38.4 30.1
38.1
29.7 19.4
1.5 to 1.9%
4.5 19.2 31.5
19.4
31.1 32.7
2.0 to 2.4%
1.3
5.8 13.1
5.8
13.3
21
2.5 to 2.9%
0.4
1.8
4.8
1.9
4.5
9.6
3.0 to 3.4%
0.1
0.6
1.4
0.5
1.3
4.1
3.5 to 3.9%
0
0.1
0.4
0.1
0.4
1.5
>4.0%
0
0
0.1
0
0.1
0.4
100.0 100.0 100.0
100.0
Total
•
100.0 100.0
Bij deflatie neemt de reële schuldenlast neem toe, dat geldt voor zowel de overheid als schuldenaar als bedrijven en particulieren als schuldenaar. o Het gewicht van (rente op) schulden als deel van het inkomen neemt toe. o Het krijgt een zelf-vervullend karakter, doordat het moeten voldoen aan rente en aflossing steeds minder ruimte geeft voor vraag naar producten. o Met name Griekenland en Portugal hebben last van de effecten van deflatie op de staatsschuld.
•
Het is twijfelachtig of langdurige deflatie mogelijk is in de eurozone, wanneer de gemiddelde inflatie positief is. Immers dezelfde producten kunnen niet in bepaalde landen onbeperkt goedkoper worden ten opzichte van andere landen (we zitten in een muntunie). Mensen zullen de producten uit de goedkopere landen importeren.
Beleid:
•
Wanneer we in een “liquidity trap” zitten, zoals nu, helpt conventioneel monetair beleid niet om de economie weer op gang te krijgen. Budgettair beleid kan helpen, maar het probleem hier is dat overheden weinig manoeuvreer ruimte hebben. Bovendien kan de extra uit te geven overheidsschuld weer op de bankbalansen terecht komen en daarmee het kredietverleningsmechanisme hinderen. Dit is in Japan gebeurd en dreigt ook in Zuid-Europa.
•
Quantitative easing programma’s (directe geldinjecties i.p.v. via het rente instrument) zouden economieën kunnen stimuleren. Voorwaarde moet zijn dat de banken de extra liquiditeit gebruiken om uit te lenen. Eerste probleem is dat dit transmissiemechanisme kan alleen werken als er voldoende vraag is naar kredieten. Ten tweede, en gerelateerd, kan het goedkope geld kan bubbels veroorzaken als het niet op een productieve manier kan worden aangewend. Derde probleem is “one size fits all”: periphery heeft er meer behoefte aan dan core. Vierde probleem is dat acties van de zijde van de ECB kunnen de prikkel tot structurele supply-side hervormingen ondermijnen.
•
Veel overheden hebben weinig ruimte voor stimulering. Sterker, ze worden in meerdere of mindere mate gedwongen hun tekorten terugdringen. Hierbij is het van groot belang hoe het tekort wordt teruggedrongen. Er is overtuigend empirisch aangetoond (bijvoorbeeld Alesina en Ardagna, 2013) dat verhoging van de belastingen in de regel een slechtere invloed heeft op de economie dan verlaging van de overheidsuitgaven.
•
Onderstaande plaatje (uit Beetsma et al., 2014) laat de ontwikkeling van het consumentenvertrouwen zien rond het moment van de aankondiging van budgettaire consolidatie (moment 0) in de grafiek:
•
Nederland heeft vooral toevlucht gezocht tot consolidatie langs de kant van de overheidsinkomsten (zie Beetsma et al. 2014):
Figure 1: Cumulated discretionary measures over the period 2009-2013 in the euro area and changes in the structural primary and actual balances.
Figure 2: Contribution of structural revenues and structural primary expenditure to the change in the structural primary balance over the period 2009-2013.
•
Noodzaak van structurele (supply-side) hervormingen in met name de periferie van de eurozone blijft bestaan. Op de korte termijn kunnen ze een prijs-drukkend effect hebben. In een laag inflatie scenario kan dat
een nadeel zijn, maar het betekent ook dat de concurrentiepositie van deze landen verbetert. Het langere termijn groeipoptentieel verbetert sowieso. Dit maakt het aantrekkelijker om nu al te investeringen, waarmee de vraag wordt vergroot. “On balance” is het belangrijk dat doorgegaan wordt met structurele hervormingen in de periferie. •
Ruim barrières t.a.v. interne markt op, om prijsarbitrage mechanisme zijn werk te laten doen en te voorkomen dat je lokale deflatiegebieden in Europa krijgt.
•
Toekomstige vergrijzing vergroot besparingen en verkleint prikkel tot investeren. Verhoging pensioenleeftijd is noodzakelijk om beide effecten te dempen.
•
Secular stagnation (Summers, 2014) ontstaat wanneer full employment real interest rate (FERIR) negatief is. Dan is het niet mogelijk macroeconomisch evenwicht te bereiken. Negatieve inflatie maakt probleem erger, doordat reële rente stijgt, waardoor besparingen verder stijgen en investeringen nog verder dalen. Maatregelen om feitelijke reële rentevoeten dichter bij de FERIR te krijgen, zoals hogere inflatie targets of quantitative easing kunnen leiden tot financiële stabiliteitsrisico’s (roekeloze leningen etc., bubbels).
Referenties:
Alesina, A. and S. Ardagna (2013), “The design of fiscal adjustments”, in J.R. Brown (ed.), Tax Policy and the Economy, University of Chicago Press, Chicago, 1967. Beetsma, R., Cimadomo, J., Furtuna, O. and M. Giuliodori (2014), The Confidence Effects of Fiscal Consolidations, CEPR Discussion Paper, No. 10205, London. Summer, L.H. (2014), Reflections on the ‘New Secular Stagnation Hypothesis’, in Teulings, C.N. and R. Baldwin (eds.), Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures, CEPR Press, London.
