Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont

2012. július 24.

Kizárólag szakmai befektetőknek

Schroders

Gazdasági és stratégiai nézőpont Keith Wade Vezető gazdasági szakértő és stratéga (44-20)7658 6296

Azad Zangana Európai gazdasági szakértő (44-20)7658 2671

James Bilson Gazdasági szakértő (44-20)7658 3550

A BBB helyreállás (2. oldal)  A helyreállásra a BBB besorolás jellemző (nehézkes, törékeny és névérték alatti), de ezen nem szabad csodálkoznunk, hiszen ez tipikus utócsengése egy pénzügyi válságnak, nem kevésbé egy olyan volumenűnek, mint a mostani. Az utóbbi adatok azt sugallják, hogy egy újabb akadályba ütköztünk. Az üzleti felmérések a világgazdaság megrekedését jelzik (l. az alábbi ábrát). Miért maradt le az Egyesült Királyság? (3. oldal)  Az Egyesült Királyság volt az egyik legrosszabban teljesítő gazdaság a válság óta, termelése lemaradt az USA-étól, az euróövezetétől és Japánétól is. Az USA-val való összehasonlítás különösen csalódást okozhat, hiszen a válság előtt még mindkét gazdaság hasonló problémákkal küzdött.  Ennek oka a magánszektor zsugorodásában keresendő, amelyet a tőkeáttétel csökkentésének szükségessége, a reáljövedelemnek az infláció miatti csökkenése és az elővigyázatos megtakarítások növekedése okoz.  A közfelfogással ellentétben az Egyesült Királyság a pénzügyi válság óta a növekedés szempontjából nettó hozzájáruló. Sőt, az állami fogyasztás nőtt a koalíciós kormány hatalomra kerülése óta. Hogyan leplezik az euróövezet megszorításai a deflációt? (8. oldal)  Mivel a spanyol kormány fokozza a megszorításokat, megvizsgáljuk, hogy a közvetett adók növekedése hogyan leplezi az infláció visszaesését, különösen Európa perifériáján. Több adóemelés várható az elkövetkező évben, a megszorítások az inflációs rátát mesterségesen megemelt szinten hagyják.  Úgy tűnik ugyanakkor, hogy az EKB enyhített álláspontján a rövid távú inflációs sokkok kezelését illetően. Annak ellenére, hogy fennáll az inflációs hatások második hullámának esélye, úgy tűnik, az EKB talán hajlandó lesz tovább enyhíteni a monetáris politikáján a tartós infláció ellenére. Ábra: A globális növekedés megrekedt Index 65

q/q% né/né% 2.5 2,5 2.0 2,0

60

1.5 1,5

55

1.0 1,0

50

0.0 0,0

45

-0.5 -0,5 -1.0 -1,0

0.5 0,5

-1,5 -1.5

40

-2.0 -2,0 -2.5 -2,5

35 98

99

00

01

02

03

04

05

Market Global Composite Composite PMI PMI Markit Global Forrás: Thomson Datastream, Schroders. Frissítve: 2012. július 23.

Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2010 júliusában. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.

06

07

08

09

10

11

12

Globális reálGDP GDPgrowth, növekedés, Global real q/q%, rhs né/né%, jobb oldal

2012. július 24.


A BBB helyreállás A felmérések a globális tevékenység lassulását mutatják

A Purchasing Managers Indexek (PMI) közzététele után a globális növekedéssel kapcsolatos aggályok tovább fokozódtak. A globális PMI most a világgazdaság megrekedését jelzi (lásd az első oldalon lévő ábrát). A módosító tényező az USA volt, ahol az új megrendelések élesen visszaestek, bár korábban úgy tűnt, hogy ez az ország immunis a világ többi részén tapasztalt lassulással szemben. A legújabb visszaesést a készletek okozták, bár egyre erősebb bizonyíték van arra, hogy a beruházások csökkentek (1. ábra). 1. ábra: A termelőeszköz-rendelések alakulása é/é % y/y% 60

40 20 0 -20 -40 -60 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

US NBER recession recesszió phase fázis

Japán Japan

Németország Germany

USA US

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. Frissítve 2012. július 23-án

Küzdelem a lendület visszanyeréséért, miközben folyik a gazdasági mérleg javítgatása

Bár a pénzügyi válság már négy éve tart, a globális növekedésnek még lendületet kell nyernie, és újabb félelmek merültek fel egy ismételt recessziót illetően. Válaszul a jegybankok újabb monetáris könnyítésbe kezdtek, amely várakozásaink szerint az amerikai Fed által elrendelt harmadik mennyiségi lazításban (QE3) fog kulminálni. A helyreállásra a BBB besorolás jellemző (nehézkes, törékeny és névérték alatti), de nem szabad csodálkoznunk azon, hogy a növekedés irányát nehéz megtalálni. A pénzügyi válságból kilábalóban lévő gazdaságok elemzése azt mutatja, hogy a növekedés mindig gyenge és egyenetlen, mivel a gazdaság a csökkenti a tőkeáttételt és foltozgatja a mérleget. A pénzügyi válság utáni helyreállás támpontjaként korábban az IMF elemzését használtuk, amely az ipari gazdaságok 1960 óta összegyűjtött tapasztalataira épül. Ez azt mutatja, hogy a helyreállás lassabb a párhuzamos pénzügyi válság után (lásd a 2. ábrát a következő oldalon, szaggatott vonal) és eltér a szokványosabb ciklusnál tapasztalt rövidebb V-alaktól. Ehhez a mintához leginkább az amerikai gazdaság alkalmazkodott, ahol a növekedés túlhaladta az előző csúcsot. Ahhoz még idő kell, hogy elmondhassuk, hogy az USA teljesen helyreállt, például a munkanélküliségi ráta 8% felett van, ami jóval magasabb, mint a válság előtti 5% alatti érték. Mindazonáltal az USA túlteljesítette az euróövezetet és olyan más fejlett gazdaságokat is, mint Japán vagy az Egyesült Királyság. Utóbbi újra recesszióba került, és úgy tűnik, az euróövezet is ebbe az irányba halad.

2

2012. július 24.

Az USA átlagon felül teljesített a válság óta, miközben az Egyesült Királyság lemaradozott


2. ábra: A GDP alakulása a válság óta Index (2007. 4. né. = 100) 102 100 98 96 94 92 90 iv 08

ii

iii

iv 09 UK

ii

iii iv 10 ii iii iv 11 ii USA Euróövezet Japán

iii

iv 12

ii

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. Frissítve 2012. július 23-án

Az euróövezet összesített értéke, Németországtól kezdve Görögországig, természetesen az egyes országok széles skálán mozgó eredményeit rejti magában. Japán sincs nagyon lemaradva, bár ez többnyire a tragikus 2011-es földrengést és cunamit követő helyreállítási tevékenység nyomán tapasztalható fellendülés következménye.

Miért maradt le az Egyesült Királyság? Ebből a szempontból az Egyesült Királyság teljesítménye különösen aggályos, mivel az USA-hoz képest sok hasonló problémával szembesült, hiszen egy felfújt bankszektorral és egy eladósodott magánszektorral menetelt a válságba. A teljesítmények közötti különbség megkérdőjelezi a fiskális politika szerepét, mivel az európai országokkal szemben az USA kormánya késleltette a fiskális megszorításokat. Néhányan azzal érvelnek, hogy az USA viszonylagos sikere Keynes követőinek köszönhető, akik az állami kiadásokra helyezik a hangsúlyt.

Az állami fogyasztás továbbra is nőtt a koalíció idején, támogatva a növekedést

Sokan az Egyesült Királyság helyreállásának viszonylagos gyengeségét a kormány fiskális konszolidációs programjának tulajdonítják, amelyet sokkal inkább az időszak elejére ütemeztek, mint az USA-ban, de a statisztikák megnehezítik ennek az elméletnek az igazolását. Az állami fogyasztás jelenleg a 2007. 4. negyedévi szint felett van 6,3%-kal, és bár az állami beruházás alig több mint 6%-kal csökkent, az átfogó állami fogyasztás és beruházás nettó módon járult hozzá a növekedéshez 2007 vége óta, közel 1,2 százalékponttal (3. ábra).

3. ábra: Az Egyesült Királysági magánszektora visszafogta a fejlődést A reál GDP változásához való hozzájárulás 2007. 4. né. óta (százalékpont) 8

4

0

-4

-8

Összetevők

Összes (GDP változás)

UK Lakossági fogyasztás Magánberuházás

Összetevők Állam

Összes (GDP változás)

USA Nettó export

Forrás: Thomson Datastream, ONS, BEA, Oxford Economics, OECD, Schroders. 2012. 1. né.

3

Egyéb

2012. július 24.

Kizárólag szakmai befektetőknek Ez nem annak az eredménye, hogy a korábbi munkáspárti kormány alatt megszaladt a fogyasztás, amelyet még nem vettek vissza teljes mértékben. A reál állami fogyasztás közel 2,3%-kal növekedett, mióta 2010 májusában a koalíció hatalomra került. Ezzel ellentétben az amerikai kormány elhanyagolható módon járult hozzá a növekedéshez ebben az időszakban, ahol a fogyasztás növekedése teljes mértékben ellensúlyozta a beruházások visszaesését. Az Egyesült Királyság fiskális „A tervének” korai szakaszai inkább az adóemelésre, semmint a kiadások csökkentésére összpontosítottak, de ahogy az előzőtől haladunk az utóbbi felé, az állami szektor pozitív hozzájárulása eltűnik, így a magánszektornak egy nagy szakadékot kell majd áthidalnia. Mivel a magánszektor a pénzügyi válság óta visszaesett, ez lehet, hogy túl nagy kihívást jelent majd. Míg az amerikai fogyasztó közel 1,7 százalékponttal járult hozzá a reál GDP növekedéséhez 2007 vége óta, ugyanez a szektor az Egyesült Királyságban 3,7 százalékpontos lassulást okozott. Ennek egy része az Egyesült Királyságban az állami kiadások tervezett csökkentése által kifejtett közvetett hatásnak tudható be, ahol a fogyasztók növelték elővigyázatossági megtakarításaikat a munkahelyeik elvesztése miatti félelmükben, a vállalatok pedig elhalasztották beruházásaikat és a munkaerőfelvételt a jövőbeni megrendeléseikkel kapcsolatos félelmeik miatt. Ám valószínűtlennek tűnik, hogy ez lenne az egyetlen ok.

A lakossági fogyasztást csökkentette az infláció és a tőkeáttétel csökkentésének szükségessége

Véleményünk szerint az Egyesült Királyság csalódást okozó fogyasztásának két mozgatórugóját a háztartások mérlegei és az inflációs hatások jelentették. A 2008-as válság felé haladva a háztartásokban az adósság a bruttó elkölthető jövedelemhez képest jelentősen magasabb volt, mint az USA-ban (kb. 170%, ill. 120%1), és ebből kifolyólag nagyobb sokkot várunk a lakossági fogyasztásban és visszafogottabb helyreállásra számítunk, és talán üdvözöljük is ezt, ahogy a gazdaság és a háztartások mérlege is helyreáll. Ez egyértelmű akkor, ha az Egyesült Királysági megtakarítási rátáját nézzük, amely a 2008. első negyedévi negatív értékről egy évvel később több mint 8%-ra ugrott (4. ábra). Míg ez a folyamat szükségszerű „méregtelenítésnek” tekinthető a húszéves mértéktelen hitelfelvétel után, fennáll a Keynes féle takarékossági paradoxon (paradox of thrift) kockázata, amelynek keretében több szektor is egyedileg óvatos magatartást tanúsít (tőkeáttétel csökkentése), ami összességében lenyomja a jövedelmet és tovább súlyosbítja az adósságproblémát. Az egyén racionalitása a közösség irracionalitását idézi elő.

4. ábra: Az egyesült királysági háztartások még mindig csökkentik a tőkeáttételt Megtakarítási ráta (az elkölthető jövedelem %-a) 10 8 6 4 2 0 -2 2007.12.

2008.06.

2008.12.

2009.06.

2009.12.

UK

2010.06.

2010.12.

2011.06.

2011.12.

2012.06.

USA

Forrás: Thomson Datastream, ONS, BEA, Schroders. Frissítve 2012. július 23-án

Emellett az egyesült királysági háztartásokban csökkent a reáljövedelem, miközben az USA-ban kisebb növekedés volt tapasztalható, amit teljes egészében a magasabb infláció indukált. Valójában pedig nominálértéken a háztartások jövedelme gyorsabban nőtt az Egyesült Királyságban, mint az USA-ban (5. ábra a következő oldalon).

1

4

Forrás: Haver Analytics

2012. július 24.


5. ábra: Az egyesült királysági háztartások még mindig csökkentik a tőkeáttételt Index (2007. 4. né. = 100) 116 114 112 110 108 106 104 102 100 98 96 2007.12.

2008.06. 2008.12.

2009.06. 2009.12.

Elk. nominális jövedelem (UK) Elk. nominális jövedelem (US)

2010.06. 2010.12.

2011.06. 2011.12.

2012.06.

Fogyasztás deflátora (UK) Fogyasztás deflátora (US)

Forrás: Thomson Datastream, Oxford Economics, ONS, BEA, Schroders. Frissítve 2012. július 11-én

Miért volt magasabb az infláció az Egyesült Királyságban? A font gyengesége felnagyította a tőzsdeáruk árának a háztartások költségvetésére gyakorolt hatását

A Bank of England által 2008 óta vállalt agresszív monetáris politika, a kamatok nulla százalék körüli értékre történő csökkentése és a mennyiségi lazítás megkezdése meggyengítette a fontot és javította az egyesült királysági exportőrök versenyképességét. Ennek eredményeképpen azonban az importált olaj ára megnövekedett. A termelés egyik fő összetevőjeként ez hozzájárult ahhoz, hogy az egyesült királysági infláció túlhaladta a fizetések nominális értékének növekedését. Mivel a dollár nem esett ugyanolyan mértékben, sőt a szélsőséges piaci nyomás időszakaiban emelkedett, az olajárak emelkedésének az amerikai gazdaságra gyakorolt inflációs nyomása csökkent. A valutaleértékelés hatása mellett az egyesült királysági adórendszer szerepet játszott az inflációs nyomások növekedésében, és a kormány megszorítási programja itt fejthette ki a legnagyobb hatást. Az áfa 2011. januári, 20%-ra történő emeléséről hozott döntés, a korábbi áfacsökkentés 2010. januári visszafordítása mellett az árszint állandó növekedéséhez és a reáljövedelmek csökkenéséhez vezetett. Az elővigyázatossági megtakarítások növekedése (ami a munkaerőpiac bizonytalansága miatt következett be), a felfújt mérlegek letisztázásának szükségessége, valamint a reáljövedelmek csökkenése együttesen erős kombináció volt az egyesült királysági fogyasztó számára. Ezért aligha meglepő, hogy a szektor hátráltatta a növekedést. Bár az amerikai fogyasztók növelték megtakarításaikat a munkaerőpiaci bizonytalanságokkal szembeni elővigyázatosságból, kevésbé volt szükségük a tőkeáttétel csökkentésére és megnőtt a reáljövedelmük, ami elősegítette a lakossági fogyasztást, bár alacsonyabb növekedési szinten, ami az utóbbi idők eredményeihez képest csalódást jelentett.

Az amerikai jelzálogpiac szerkezete előnyös volt a tőkeáttétel csökkentésének folyamatára nézve

5

Az amerikai fogyasztók is segítettek a tőkeáttétel csökkentésében a jelzálogadósság visszafizetésére való képtelenséget körülvevő jogi keret révén. Az amerikai jelzálogok általában visszkereset nélküliek, ahol azok a lakástulajdonosok, akik nem tudják folytatni a jelzálogtörlesztéseiket, egyszerűen visszaadhatják a kulcsokat a hitelezőnek, és a további kötelezettségük megszűnik. Nyugat-Európában ugyanakkor a jelzálogok általában visszkeresettel működnek, ami lehetővé teszi a bankok számára, hogy további vagyontárgyakat is lefoglaljanak, amennyiben az ingatlan értéke nem fedezi a kintlevőséget (pl. az ingatlan tőkéje negatív). Ez a konstrukció Amerikában több végrehajtást eredményezett, mivel az ingatlan az egyetlen vagyontárgy, amelyből a bank visszanyerheti a veszteséget, ezért ez jobban csökkenti az ingatlanárakat, de fontos szerepet játszott az amerikai fogyasztó tőkeáttételének csökkentésében.

2012. július 24.


A beruházások továbbra is visszafogottak Az amerikai helyreállást az Egyesült Királysághoz képest a magánszektor állóeszközberuházásai is támogatták. Bár a két nemzet magánberuházásai reálértéken messze a csúcsértékek alatt vannak, ebben a szektorban a helyreállás erőteljesebb volt Amerikában, mint az Egyesült Királyságban, különösen az elmúlt két évben (6. ábra), s ezáltal ez kevésbé húzza vissza a növekedést a pénzügyi válság óta.

6. ábra: Gyengült a magánberuházások fellendülése Reál magán állóeszköz-beruházás (2007. 4. né. = 100) 100 95 90 85 80 75 70 2007.12. 2008.06. 2008.12. 2009.06. 2009.12. 2010.06. 2010.12. 2011.06. 2011.12. 2012.06.

UK

USA

Forrás: Thomson Datastream, Oxford Economics, ONS, BEA, Schroders. Aktualizálva 2012. július 11-én.

Az euróövezet aggályai miatt csökkentek az egyesült királysági magánbefektetések

Míg a magánberuházások visszaesése és kezdeti fellendülése nagy vonalakban egymást tükrözte, 2010 közepe óta jelentős alulteljesítést tapasztaltunk az Egyesült Királyságban. E szétválás időben egybeesett az euróövezet államadósság-válsága feletti aggodalmak felmerülésével. Mivel az Egyesült Királyság exportjának nagy része Európa kontinentális része felé irányul, nem meglepő, hogy a régió makrogazdasági kilátásai óvatosságra intették az egyesült királysági vállalkozásokat a beruházások terén. Ezenkívül az egyesült királysági bankrendszer erőteljesen összefonódik az euróövezetével, és mivel a bankok helyre akarják állítani tőkealapjaikat, a válság erősödésével a hitelfeltételek szigorodtak. Mivel az amerikai gazdaság sokkal inkább a belső keresletre összpontosít, a bankok pedig kevésbé vannak kitéve az Európa perifériás területeiről érkező hatásoknak, az euróövezet romló makrogazdasági és pénzügyi kilátásai kevéssé érintették az amerikai magánberuházásokat. Adam Posen, a Bank of England monetáris politikával foglalkozó bizottságának tagja egy közelmúltbeli beszédében kitért2 erre a kérdésre, és azt állította, hogy az Egyesült Királyságban a hiteleknek nem a mennyisége, hanem a minősége a felelős a magánberuházások gyengébb teljesítményéért. A magánberuházások esetén a „többet kevesebbért” típusú finanszírozás sokkal kisebb mértékű volt. Úgy véli, ezt az egyesült királysági bankrendszerben a verseny hiánya, és a nem pénzügyi cégeknek a hitelpiacokra való nehézkes bejutása okozza. Ugyanakkor elismerte az euróövezet adósságválságának hatását, illetve a kockázatkerülés, a tőkeköltség és a hiteleknek az egyesült királysági cégek számára való elérhetőségének a későbbi hatását. A nettó export 2007 óta pozitívan járult hozzá a GDP növekedéséhez mindkét nemzetnél, bár az Egyesült Királyságban nagyobb mértékben. A nettó exportnak a reálnövekedéshez való 2,3 százalékpontos hozzájárulásából a nagyobb rész (kb. 1,5 százalékpont) a gyengébb importkeresletből adódott, ami nem meglepő, hiszen az egyesült királysági fogyasztók ebben az időszakban tartózkodóak voltak és a valuta is gyenge volt. Ezzel ellentétben Amerikában a nettó export hozzájárulása kisebb volt (1,2 százalékpont), de teljes mértékben az export hajtotta. Reálértéken az amerikai export kb. 12%-kal növekedett 2007 vége óta, szemben az egyesült királysági 3%-kal, ami lehetővé tette, hogy a nettó export pozitívan járuljon hozzá a növekedéshez az import gyors fellendülése ellenére.

2

6

Adam Posen „Miért nagyobb náluk a fellendülés, mint nálunk? (Habár egyik sem elég nagy...)” NIESR beszéd, 2012. március.

2012. július 24.

A lakossági fogyasztás helyreállása lassú és prózai lesz, de az inflációs nyomás csökkentése segít majd


Hogyan tovább? Az adatok azt sugallják, hogy nem az Egyesült Királyság fiskális konszolidációs programja az oka az amerikaihoz képest gyenge helyreállási folyamatnak. Sőt, a kiadási oldalon nem teljesen egyértelmű, hogy a megszorítások megkezdődtek. Míg lehet, hogy a megszorítások a második körben is hátrányos hatást fejtettek ki a magánszektor magatartására, mivel a fogyasztók féltik a munkahelyeiket, a cégek pedig a megrendelési csatornákat, a közvetlen hatás nem látható az adatokban, és az állami szektor nettó módon járult hozzá a növekedéshez. Az ember elgondolkodik a gazdaság veszélyes állapotán, és hogy mi lett volna, ha a reál állami fogyasztás nem növekedett volna ebben az időszakban. Az alulteljesítés részben abból adódott, hogy az egyesült királysági háztartásoknak csökkenteniük kellett a hiteleiket, és ez is marad a helyzet, hiszen a lakosság adóssága a bruttó elkölthető bevételnek még mindig a 150%-a3 körül van. Ennek, és a munkaerőpiacon folyamatosan uralkodó bizonytalanságnak köszönhetően csak a reál elkölthető jövedelmek jelentős emelkedése tudná meglendíteni a reálfogyasztást. Az elmúlt három év során a nomináljövedelem emelkedéseit elnyelte az infláció, amelyet elsősorban az olajárak, a valuta gyengesége és az áfaemelések indukáltak. A fogyasztók számára a fő fellendülést az infláció várt éles visszaesése hozhatja, amelyet a tőzsdeáruk árának gyengesége és az alaphatások visszafordítása okoz. De a nominálbérek növekedése valószínűleg visszafogott marad, a reáljövedelem, és ily módon a lakossági fogyasztás valószínűleg inkább stabil, semmint látványos lesz.

3

7

Forrás: Haver Analytics

2012. július 24.

Spanyolország újabb megszorításokat vezet be

Egy sor költségcsökkentés mellett Rajoy miniszterelnök 18%-ról 21%-ra akarja emelni az áfát


Hogyan leplezik az euróövezetbeli megszorítások a deflációt? A spanyol miniszterelnök, Mariano Rajoy, az európai partnerek bizalmának elnyerése érdekében egyértelműen stratégiailag időzítette azt a beszédét, amelyben felfedte pártjának megszorításcsomagját, amely a hatalomra jutásuk hét hónapja óta immár a negyedik. A fiskális korrekció gyorsaságáról folytatott több hónapos vitát követően ezek a legutóbbi intézkedések összhangba hozták a spanyol kormány terveit az Európai Bizottság javaslataival. Végül sikerült kompromisszumos megoldást találni. Spanyolország 2012-re megcélozhatja a GDP 6,3%-ának megfelelő hiányt a korábbi 5,3%-os célérték helyett. Emellett a 2013-as és 2014-es célszámokat is átállították a GDP 4,5 és 2,8%-ára, lényegileg egy évvel kitolva ezzel a maastrichti egyezmény szerinti 3% alatti érték elérésének határidejét. Bár a Spanyolországnak adott egy év haladék hasznos, a kormánynak még mindig hatalmas kihívással kell szembenéznie ahhoz, hogy az államháztartási hiányt a GDP 2011-es 8,5%-áról lecsökkentse. Rajoy átfogó fiskális konszolidációs intézkedései 2014-ig 65 milliárd euró megtakarítást jelentenek. Ezek közé tartozik a munkanélküli juttatások csökkentése az új igénylők esetében, bizonyos állami alkalmazottak 7%-os fizetéscsökkentése és bónuszaik elvétele, valamint a helyi hatóságok költségvetéseinek a 3,5 milliárd eurós csökkentése. Emellett az adóemelések közé tartozik az áfa standard kulcsának a 18%-ról 21%-ra, továbbá a csökkentett 8%-os áfának a 10%-ra történő emelése. Az áfakulcsok változása 2012. szeptember 1-jétől lép érvénybe. Egészen mostanáig Rajoy miniszterelnök erősen ellenezte az áfaemelést, de lehetetlen helyzetben találta magát, mivel az adóbevételek új mélypontot értek el, és az európai partnerek részéről egyre nagyobb nyomás helyeződött rá az áfaemelést illetően.

Inflációs prés, deflációs hatás Az áfa Spanyolországban és más tagállamokban történő megemelése nemcsak lassítja majd a növekedést a közeljövőben, hanem az inflációt is meg fogja emelni. Ez utóbbi hatása fontos a monetáris politika szempontjából, különösen az Európai Központi Bank számára, amely eddig szigorúbban nézte az inflációt érő rövid távú sokkokat. A fogyasztói árak harmonizált indexeivel (HICP) mért éves infláció az euróövezetben a jelentések szerint 2,4%-on változatlan maradt május és június között, de amint az a 7. ábrán is látszik, ha kivesszük a közvetett adók változásait, az infláció alacsonyabb lesz: 2,1% volt májusban (az állandó adókulcsok esetén az infláció egy hónappal lemarad a normál inflációs adatoktól).

Spanyolország nem az egyetlen, ahol áfát emelnek. A közvetett adók 2010 óta felfelé torzítják az inflációt

7. ábra: Infláció az euróövezetben adóváltozásokkal és azok nélkül y/y é/é 4.5% 4,5% 4.0% 4,0% 3.5% 3,5% 3,0% 3.0% 2,5% 2.5% 2,0% 2.0% 1,5% 1.5% 1,0% 1.0% 0,5% 0.5% 0,0% 0.0% -0,5% -0.5% -1,0% -1.0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Összesített Headline

Összesített, adóváltozások Headline excl. tax changes nélkül

Forrás: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. Frissítve 2012. július 23-án

8

2012

Maginfláció Core inflation

2012. július 24.

Kizárólag szakmai befektetőknek Számos tagállamban emelték az utóbbi években a közvetett adókat, némelyek a folyamatos adósságválság hatására, mások viszont (pl. Finnország) inkább az áfán keresztül akarják növelni bevételeiket, semmint az adók más formáival. Ez többnyire azért van, mert az áfa kevésbé hordoz torzító hatást más adótípusokhoz, például a jövedelemadóhoz képest. Választási veresége előtt Franciaország korábbi elnöke, Nicolas Sarkozy a munkáltatói adók csökkentését javasolta, amelyet az áfaemelés finanszírozott volna. Spanyolországban az áfa szeptemberi emelése jobban összhangba hozza majd az adókulcsot az európai átlaggal, de egyben azt is jelenti, hogy Spanyolország hajtja végre az egyik legagresszívebb áfaemelést 2009 óta (8. ábra).

Spanyolországban volt a legnagyobb áfaemelés 2009 óta, de Görögország és Portugália sem maradt le túlságosan

8. ábra: Jelenlegi és jövőbeni tervezett áfaemelések Standard áfakulcsok 25%

24% 23% 22%

21% 20% 19% 18%

17% 16% 15%

ES

IT 2009

PT 2010

IE 2011

2012

GR 2013*

NL

FI

*2013-ra bejelentett változások. Forrás: Schroders. Frissítve 2012. július 23-án

Spanyolország mellett Görögország is agresszív áfaemeléseket volt kénytelen bevezetni. Nemcsak csak a standard áfakulcsot emelték meg, hanem az alacsonyabbat is. Emellett sok termékre, amelyre korábban alacsonyabb kulcsot vetettek ki, vagy amelyeket egyáltalán nem terhelt adó, most magasabb adót vetettek ki. Az áfán kívül számos egyéb kötelezettséget is megemeltek, amelyek mindegyike az éves inflációs ráta növekedését idézte elő. A Görögországra vonatkozó legutóbbi adatok azt mutatják, hogy az összesített éves infláció 1,1 százalékponttal magasabb az adóváltozások miatt. Míg Görögországban nőtt az infláció, az euróövezet országaiban Portugália tapasztalja jelenleg a legnagyobb különbséget, ha összevetjük az összesített inflációt azzal az értékkel, ami az adók változatlansága esetén alakult volna ki (9. ábra).

Jelenleg Portugáliában van a legnagyobb inflációs torzulás a közvetett adók miatt

9. ábra: Az áfakulcsok változásának hatása az inflációra Százalékpont 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 2006 EA

2007 FI

2008 FR

2009 DE

2010 GR


9

IT

2011 PT

2012 ES

2012. július 24.

Kizárólag szakmai befektetőknek Az, hogy a közvetett adókon keresztüli megszorítás hogyan leplezi a deflációs hatásokat, sokkal nyilvánvalóbbá válik, ha összevetjük az összesített inflációt az adóváltozások nélküli értékkel (10-13. ábrák). Görögországban a 2010-es adóemelések következtében az összesített infláció 5,5% fölé emelkedett, de az adók nélküli inflációs ráta csak kismértékű emelkedést mutatott, mielőtt visszaesett nullára (10. ábra). Ugyanez figyelhető meg Olaszországnál, ahol a 2011 közepén végrehajtott adóemelések elrejtették az éves ráta éles visszafordulását azzal, hogy az összesített értéket 3,5% felett tartották (11. ábra). Olaszországban újra áfaemelésre készülnek 2013 júliusában: 21%-ról 23%-ra, ami elkerülhetetlenül magasan fogja tartani az inflációs rátát. Ugyanakkor érdemes észben tartani, hogy előtte választások lesznek, ami a javaslat visszavonásához vezethet (ugyanúgy, ahogy a Franciaország elnöki székében Sarkozyt felváltó François Hollande várhatóan teszi majd elődje politikájával).

Görögországban a 2010-es adóemelések leplezték azt a tényt, hogy az infláció nullára esett vissza, amint az most is tapasztalható

10. ábra: Az adóváltozások inflációs hatása Görögországban

11. ábra: Az adóváltozások inflációs hatása Olaszországban

HICP infláció, é/é 6%

HICP infláció, é/é 5%

5%

4%

4%

3%

3% 2% 2% 1%

1%

0%

0% -1% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Görögország Adó nélkül

-1% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Olaszország Adó nélkül


Spanyolországban az inflációs ráta múltbeli torzításai már eltűntek az éves rátából (12. ábra). Ugyanakkor várakozásaink szerint a torzítás visszatér az év későbbi részében, ha az áfát szeptemberben megemelik. Emellett októberben Hollandia is meg akarja emelni a standard áfakulcsot 19%-ról 21%-ra (13. ábra), ami hozzájárul az átfogó torzításhoz az euróövezetben.

12. ábra: Az adóváltozások inflációs hatása Spanyolországban

13. ábra: Az adóváltozások inflációs hatása Hollandiában HICP infláció, é/é 4%

HICP infláció, é/é 6% 5%

3%

4% 3%

2%

2% 1%

1%

0% -1%

0%

-2% -3% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Spanyolország

Adó nélkül

-1% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Hollandia Adó nélkül


10

2012. július 24.

A múltban az EKB a monetáris politika szigorítására hajlott a rövid távú inflációs sokkok hatására,...

...mivel érvelése szerint az energiaés élelmiszerárak emelkedését gyakran magasabb maginfláció követi,...


Megváltozott-e az EKB? A múltban az Európai Központi Bank szigorúbban tekintett a rövid távú inflációs nyomásokra. 2008-ban, illetve újabban 2011-ben is, az Európai Központi Bank a magasabb olajárak által okozott inflációnövekedésre adott válaszként megemelte a kamatokat. Ezzel szemben mind a Bank of England, mind a Fed kamatvágást eszközölt, vagy mennyiségi lazítást hajtott végre. Az EKB azzal érvelt, hogy a kisebb sokkok az inflációs hatások második köréhez vezethetnek, és ezért a monetáris politika szigorításával kell reagálnia. Ennek az érvelésnek van némi alapja. Korábban az energia- és élelmiszerárak hirtelen megemelését a maginfláció növekedése követte (az összesített infláció az energia- és élelmiszerárak nélkül, beleértve az alkohol- és dohánytermékeket is). A 14. ábrán látható, hogy a piros nyilakat, amelyek a nem alapvető termékek árait érintő jelentős változásokat mutatják, zöld nyilak követik, ezek az alapvető termékek árainak ugyanolyan irányú jelentős változását mutatják. 14. ábra: Jelenlegi és jövőbeni tervezett áfaemelések y/yé/é 4,5% 4.5% 4,0% 4.0% 3,5% 3.5% 3,0% 3.0% 2,5% 2.5% 2,0% 2.0% 1,5% 1.5% 1,0% 1.0% 0,5% 0.5% 0.0% 0,0% -0.5% -0,5% -1.0% -1,0% -1.5% -1,5% 05 06 07 08 09 10 Alap Core

Energia Energy

Élelmiszer, alkohol-&és Food incl. alcohol tobacco dohánytermékekkel együtt

11

12 Összesített Headline


A maginfláció általában egyéves késéssel követi a nem maginflációt. Az árhatások második hullámából némely hatást szigorúan a szabályozott munkaerőpiacokhoz lehet kötni, ahol a bérek reálértékben védettek. Bár ezek most lassú reformon esnek át, hogy nagyobb legyen a bérek rugalmassága, a versenyképesség elvesztését nagyon nehéz lesz visszafordítani. Szintén aggodalomra ad okot a magasabb inflációnak a szabályozott árakra gyakorolt hatása. Az euróövezeti inflációs kosárnak kb. 10%-ában van szabályozott ár, ahol az áruk és szolgáltatások árát teljes mértékben vagy részben az állam határozza meg. Bár az ilyen áruk és szolgáltatások mögöttes költsége esetleg nem változik, a kormányok hajlamosak ezeket az árakat az inflációnak megfelelően megemelni, általában egyéves késéssel (lásd a 15. ábrát a következő oldalon).

11

2012. július 24.

...amelyet a merev munkaerőpiacok, és némely áru és szolgáltatás szabályozott árazása okoznak.


15. ábra: Jelenlegi és jövőbeni tervezett áfaemelések (é/é infláció) 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 2006

2007

2008

2009

Minden tétel kivéve a szabályozott árakat

Úgy tűnik, hogy a Draghi vezette EKB enyhíti álláspontját,...

...amely előkészítheti a további monetáris könnyítés útját a folytatódó tartós inflációra való kilátások ellenére.

12

2010

2011

2012

Szabályozott árak


Úgy tűnik, hogy korábbi reakciói ellenére az EKB Mario Draghi elnök vezetése alatt másként kezeli a rövid távú sokkokat. Az EKB áprilisi sajtótájékoztatóján Draghinak jeleznie kellett, hogy kisebb a kilátás a kamatemelésre: „Inflációs nyomások érezhetők rövid távon a magasabb olajárak és a magasabb közvetett adók miatt, de középtávon az inflációs várakozások erősen megalapozottak. A termelés és a rekordmagas munkanélküliség jelenlegi helyzete miatt még korai lenne bármiféle kimenekülési stratégiáról beszélni.” Április óta az EKB tovább csökkentette a kamatokat a rekordnak számító 0,75%-os szintre. A jövőt illetően, az elkövetkező 18 hónapban várható fent említett áfaemelések egy százalékponttal növelhetik a mögöttes inflációt, elleplezve a reálgazdaságban végbemenő deflációt. Természetesen az adóemelések a maguk nemében deflációs hatásúak, mivel csökkentik a háztartások vásárlóerejét. Ha az EKB komolyabban veszi ezt a jelenséget, lehet, hogy a monetáris politika további lazítása mellett dönt, bármely rövid távú inflációnövekedéstől függetlenül.

2012. július 24.


Alapvető előrejelzés Reál GDP é/é % USA UK Euróövezet Japán OECD BRIC Feltörekvő összesen*

Világ Infláció, CPI é/é % USA UK Euróövezet Japán OECD BRIC Feltörekvő összesen*

Világ

Súly (%) 26,4 4,1 23,5 9,5 63,5 22,4 36,5 100,0

2011 1,7 0,8 1,5 -0,7 1,2 7,1 6,1 3,0

2012 2,2 -0,1 -0,2 2,0 1,1 6,1 5,1 2,6

Konszenzus 2,1 0,1 -0,5 2,5 1,1 6,1 4,9 2,5

2013 1,8 0,7 -0,7 1,5 0,8 6,3 5,4 2,4

Konszenzus 2,3 1,6 0,5 1,4 1,5 6,8 5,5 2,9

Súly (%) 26,4 4,1 23,5 9,5 63,5 22,4 36,5 100,0

2011 3,2 4,5 2,7 -0,5 2,5 6,2 5,9 3,7

2012 2,2 2,6 2,3 -0,2 1,9 4,2 4,5 2,9

Konszenzus 2,0 2,7 2,3 0,1 1,9 4,6 4,9 3,0

2013 1,7 1,6 1,7 0,0 1,4 4,3 4,6 2,6

Konszenzus 1,9 2,0 1,7 0,0 1,5 4,7 5,0 2,8

*Feltörekvő piacok: Argentína, Brazília, Chile, Kolumbia, Mexikó, Peru, Venezuela, Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Dél-Afrika, Oroszország, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Lettország, Litvánia

Kamatok % Súly (%) 2011.12. 2012.12. 26,4 0,25 0,25 USA 4,1 0,50 0,50 UK 23,5 1,00 0,75 Euróövezet 9,5 0,10 0,10 Japán 63,5 0,52 0,43 OECD Piaci adatok a következő állapot szerint 2012/07/23 Főbb változók Deviza USD/GBP USD/EUR JPY/USD GBP/EUR Brent nyersolaj USA kibocsátási rés GDP, % Munkanélk, ráta %

Folyó 1,55 1,21 78,4 0,78 104,6

2011.12. 1,55 1,30 75,0 0,84 112,9

2012.12. 1,55 1,20 76,0 0,77 107,7

Piac 0,41 0,56 0,33 0,27 0,37

é/é % 0,0 -7,7 1,3 -7,7 -4,6

2013.12. 1,55 1,20 83,0 0,77 103,1

-3,9

76,6

-4,2

-4,1

8,2

1,8

8,5

8,6

Forrás: Schroders, Datastream, Consensus Economics, 2012. július Utolsó frissítés: 2012. június

13

2013.12. 0,25 0,50 0,75 0,10 0,43

Piac 0,46 0,54 0,41 0,23 0,42

é/é % 0,0 0,0 9,2 0,0 -4,3

2012. július 24.


I. Frissített előrejelzések diagramjai – Consensus Economics A feltörekvő piacok, valamint Ázsia és a csendes-óceáni térség feltörekvő piacai – Japán nélkül – esetében a növekedési és inflációs előrejelzéseket a GDP-vel súlyozzuk, illetve az egyes országokra vonatkozó Consensus Economics előrejelzések segítségével számítjuk ki.

„A” ábra: GDP -előrejelzések konszenzusa 2012

2013

%

%

7 Ázsiai feltörekvő piacok

7

8

8

6 5

Ázsiai feltörekvő piacok

6

Feltörekvő piacok

Feltörekvő piacok

5

Csendes-óceáni térség Japán nélkül


4

4

USA

3

3

2

2

Japán Egyesült Királyság

1

USA Egyesült Királyság Japán

1

Euróövezet

0

0

Euróövezet

-1 Jan.

Ápr.

Havi előrejelzés

Júl.

Okt.

Jan.

Ápr.

-1 Jan.

Júl.

Febr.

Havi előrejelzés

Márc.

„B” ábra: Inflációs előrejelzések konszenzusa 2012 %

Ápr.

Máj.

Jún.

Júl.

2013 %

6

6

Feltörekvő piacok

5

Feltörekvő piacok 5


4


4



3

3

Egyesült Királyság

Egyesült Királyság

USA

2

2

USA

Euróövezet 1

1

0

0

Euróövezet Japán

Japán -1

-1 Jan.

Ápr.

Júl.

Okt.

Jan.

Ápr.

Júl.

Havi előrejelzés

Jan.

Febr.

Havi előrejelzés

Márc.

Ápr.

Máj.

Jún.

Júl.

Forrás: Consensus Economics (2012. július), Schroders. Csendes-óceáni térség Japán nélkül: Ausztrália, Hongkong, Új-Zéland, Szingapúr. Ázsiai feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld. Feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Argentína, Brazília, Kolumbia, Chile, Mexikó, Peru, Venezuela, Dél-Afrika, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Oroszország, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Észtország, Lettország, Litvánia. Fontos információk: A jelen dokumentumban közzétett nézetek és álláspontok a Schroder Investments Management’s Közgazdasági Csoportjának véleményét tükrözik, és nem feltétlenül egyeznek a Schroders más dokumentumaiban, stratégiáiban és alapjaiban megfogalmazott vagy sugalmazott nézetekkel. A jelen dokumentum kizárólag tájékoztató jellegű, nem minősül promóciós anyagnak, sem a benne ismertetett értékpapírok és egyéb eszközök értékesítésére vonatkozó, illetve ügyfél általi megvásárlásuk érdekében tett üzleti ajánlattételnek. Nem célja továbbá számviteli, jogi, adózási tanácsadás, vagy befektetési javaslat nyújtása, és nem is vehető alapul ilyen tekintetben. A benne foglalt információkat megbízhatónak tartjuk, de a Schroders nem garantálja ezek pontosságát ill. teljességét. Nem vállalunk felelősséget sem tény-, sem véleménybeli tévedésért. A tényleges befektetési és/vagy stratégiai döntések meghozatalakor ne hagyatkozzék kizárólag a dokumentumban kifejtett véleményekre, információkra! Kiadta a Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, melynek működését a Pénzügyi Szolgáltatások Hatósága engedélyezte és felügyeli. Az Önnel folytatott kommunikációt az Ön biztonsága érdekében szalagon rögzítjük, vagy megfigyeljük.

14 Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2012 júliusában. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.

Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont

Recommend Documents