Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont

Kizárólag szakmai befektetőknek!

2013. május 31.

Schroders

Gazdasági és stratégiai nézőpont Keith Wade

Vezető gazdasági szakértő és stratéga (44-20)7658 6296

Aktualizált előrejelzés: Amerika a rendes kerékvágásban halad, a feltörekvő gazdaságok lassulnak, Európa lemarad (2. oldal) •

Teljes nyomaték helyett a globális gazdaság motorja továbbra is akadozik: a szerény amerikai fellendülést ellensúlyozza Európa elhúzódó gyengélkedése. A feltörekvő gazdaságokra deflációs nyomás nehezedik az amerikai dollár erősödése és a gyenge nyersanyagárak miatt. Kedvező a helyzet Japánban, amelyre vonatkozóan idei növekedési előrejelzésünket felfelé módosítottuk, valamint kisebb mértékben az Egyesült Királyságban, ahol szintén javítottunk az előrejelzésen. Az infláció kontrollja továbbra is megfelelő. Bár a kilátások gyenge növekedésről szólnak, a fiskális szigor enyhítése, az alacsonyabb nyersanyagárak, valamint annak jelei, hogy a mennyiségi lazítás a vagyoni hatásokon keresztül egyre inkább érvényesül, 2014-ben elősegítik a gazdasági teljesítmény javulását. A globális fellendülést továbbra is a gyorsuló Egyesült Államok vezeti, emiatt azonban a Fed várhatóan a jövő év második negyedévétől fokozatosan visszafogja a kötvényvásárlást. A forgatókönyveket tekintve a deflációs kockázatok megmaradtak ugyan, de mértékük csökkent, miután az euróval és az amerikai költségvetéssel kapcsolatos aggodalmak alábbhagytak. Ugyanakkor továbbra is aggodalomra ad okot a kínai pénzügyi válság és összeomlás veszélye. Összességében a makrogazdasági kockázatok mérlege az elmúlt évben kiszélesedett, így jelenleg beletartoznak az olyan stagflációs eredmények, mint a kereskedelmi háború és a szabályozási kockázat éppúgy, mint a kedvezőbb forgatókönyvek, például az amerikai feldolgozóipar reneszánsza.

Azad Zangana Európai gazdasági szakértő (44-20)7658 2671

•

James Bilson

Gazdasági szakértő (44-20)7658 3550

•

Elhalasztott európai megszorítások, elhúzódó fellendülés (8. oldal) •

Az euróövezetnek továbbra sem sikerül kilábalnia a recesszióból. A hat egymást követő negyedévben negatív növekedés miatt a politikai döntéshozóknak intézkedniük kell. Az Európai Bizottság azt javasolja, hogy egyes tagállamok halasszák el a megszorításokat, és inkább a strukturális reformok terén, például a fiatalkori munkanélküliség egyre súlyosabb válságának kezelésében tegyenek nagyobb előrelépéseket.

•

Az euróövezeti növekedésre vonatkozó előrejelzésünket a vezető indikátorok tartós gyengesége miatt rontottuk. A brit növekedési előrejelzést a vártnál erősebben zárt első negyedévnek köszönhetően felfelé módosítottuk. Nagyrészt az olajárak csökkenése miatt mérsékeltebb inflációra számítunk. A jobb kilátások azon múlnak, hogy az EKB mérlegeli-e a vállalati hitelekkel fedezett értékpapírok vásárlását.

Kifulladó a lendület a BRIC országokban (14. oldal) •

A BRIC országok 2013. évi általános növekedési kilátásait rontottuk, miután a korábban tapasztalt fellendülés kifulladni látszik. Ez alól kivétel India, ahol a javuló inflációs dinamika várhatóan elősegíti a jobb teljesítményt.

Ábra: Aktualizált globális GDP-előrejelzés % 6

4.8 4,8

4,6 4.6

5 4 2,4 2.4

3

2,8 2.8

4,8 4.8

4.9 4,9

4,1 4.1

3.9 3,9

3.3 3,3

2.9 2,9 2,1 2.1

3,1 3.1 2,4 2.4

2,4 2.4

2 1 0 -1

-1,1 -1.1

-2 -3 00

01 02 03 US USA Japan Japán Rest feltörekvő of emerging Többi

04

05

06 07 08 09 Euróövezet Eurozone Többi Rest fejlett of advanced World Világ

Forrás: Thomson Datastream, Schroders 2013. májusi előrejelzés

Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2013 júniusában. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.

10

11 12 13 14 Egyesült Királyság UK BRIC országok BRICS


2013. május 31.

Aktualizált előrejelzés: Amerika a rendes kerékvágásban halad, a feltörekvő gazdaságok lassulnak, Európa lemarad A globális növekedési előrejelzés stabil, de a kép továbbra is vegyes

Globális növekedési előrejelzésünkben ebben a negyedévben nincs sok változás: a globális teljesítményben idén 2,4%-os, 2014-ben 3,1%-os növekedésre számítunk. A fellendülés várható mértéke jóval elmarad a korábban rendszeresen tapasztalt 4%-tól (lásd az ábrát az első oldalon). A lassabb növekedés nagyrészt az euróövezet gyengeségének tulajdonítható, ahol 2013-ra vonatkozóan továbbra is 0,7%-os lassulás várható (korábban -0,6%). A korábbi ciklusokhoz képest a feltörekvő piaci gazdaságok hozzájárulása is kisebb, így a régióra vonatkozó 2013. évi előrejelzésünket a korábbi 5,2%-ról 5%-ra mérsékeltük. Mindeközben az USA a rendes kerékvágásban halad, így fenntartottuk 2,1%-os növekedési várakozásunkat, Japán esetében ugyanakkor 1%-ról 1,6%-ra, míg az Egyesült Királyság esetében 0,6%-ról 1,1%-ra javítottuk az előrejelzést. Mindkét javítás nagyrészt a vártnál sokkal erősebb évkezdetnek köszönhető, ugyanakkor az üzleti felmérések szerint Japánban folytatódik a fellendülés, ami igazolja az Abe-féle gazdasági szemléletet.

1. ábra: Az üzleti felmérések Japánban erősebb növekedést jeleznek é/é % 6

Index 55

4

50

2

45

0

40

-2 35

-4

30

-6

25

-8 -10

20 96

98

00

Japán reál-GDP

02

04

06

08

10

12

Shoko Chukin KKV-felmérés, jobb oldal

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2013. május 30.

Az atlanti szakadék Az USA jár a legközelebb a felszállási sebességhez

2014-ig folyamatos globális gazdasági fellendülésre számítunk az USA vezetésével, amely a jelentősebb gazdaságok között a legtöbb eredményt érte el a pénzügyi válság következményeihez való alkalmazkodásban. A piaci árazáson alapuló pénzügyi rendszerének, valamint a bankok korai feltőkésítéséről szóló döntésnek köszönhetően az USA nagyjából tiszta lappal indulhat, és jó helyzetben van ahhoz, hogy ismét növekedési pályára álljon. Ezzel szemben Európának még van tennivalója: az IMF becslése szerint a periférikus bankoknak még további 1,5 billió dolláros 1 mérlegalkalmazkodásra van szükségük . A becslés túlzottan borúlátó lehet ugyan, a két régió közötti különbségeket azonban hangsúlyozzák a hitelteremtésre és a banki hitelezésre vonatkozó felmérések (2. ábra).

1

Az IMF globális pénzügyi stabilitási jelentése. „Régi kockázatok, új kihívások”, 2013. április.

2 Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2013 májusában. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.


2013. május 31.

2. ábra: A hitelezés eltérő bővülése az USA-ban és Európában é/é % 15 10 5 0 -5 -10 93

95

97

99

01

03

Kereskedelmi banki hitelezés (USA)

05

07

09

11

13

Banki hitelezés (euróövezet)

Banki és lakásszövetkezeti hitelezés (Egyesült Királyság) Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2013. május 30.

A növekedést alakító tényezők: (i) Az európai növekedést segíti a megszorítások enyhítése

A fiskális politika változó hatása

Az európai gazdasági teljesítmény jövőre tovább nőhet a szigor enyhülésével. Az Európai Bizottság lazított a fiskális céljaikat nem teljesítő országokkal kapcsolatos álláspontján, és meghosszabbította a GDP 3%-ának megfelelő hiány teljesítésére rendelkezésre álló időt. Brüsszelben egyre inkább felismerik azt, hogy a költségvetési hiány ciklikus elmaradásának pótlását célzó szigorítási politika a jelenlegi környezetben eredménytelen. A jelenleg a GDP 1,1%-ának megfelelő euróövezeti fiskális szigorítás 2014-re 0,1%-ra, gyakorlatilag semleges szintre mérséklődik (3. ábra).

3. ábra: Fiskális erő a fejlett gazdaságokban GDP % 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 2011

2012 USA

Euróövezet

2013 Japán

2014

2015

Egyesült Királyság

Forrás: IMF Fiscal Monitor. A fiskális erő a ciklikusan korrigált elsődleges pozíció változása, amelynek pozitív értéke szigorúbb politikát jelez

A fiskális szigor jövőre várhatóan az USA-ban is enyhül, a fékező hatás a GDP 1,7%áról 2014-ben 0,8%-ra mérséklődik. Ezzel szemben Japán az ellenkező irányban halad: A kismértékű politikai lazítást a fogyasztási adó emelése követi, amely az IMF előrejelzése szerint a GDP 2,5%-ának megfelelő megszorítást eredményez. Vita tárgya az, hogy Japánnak szüksége van-e erre az intézkedésre, mivel megfogalmazódtak olyan aggodalmak is, hogy ez a gazdaságot ismét recesszióba taszítja. 3 Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2013 májusában. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.


2013. május 31.

Még élénkek az 1998-as fogyasztásiadó-emeléssel kapcsolatos fájdalmas emlékek, amely épp ilyen eredménnyel járt. A 2012 végén a GDP 238%-ára rúgó államháztartási hiány mellett azonban nemigen van más lehetőség, mint a hiány megfékezése.

Japán 2014-ben jelentős fiskális akadályokkal kerül szembe

Ennek eredményeképpen a jövő évi japán növekedésre vonatkozó előrejelzésünkben erősödő gyorsulás helyett a mostani 1,5%-hoz közeli értékre számítunk. A helyzet iróniája, hogy a fogyasztási adó 2%-os japán inflációt eredményezhet, így a japán jegybank (BoJ) sikerként könyvelheti el az inflációs cél elérését. Ez azonban – miután az adóemelés a következő évben kiesik – valószínűleg nem lesz hosszú életű, így mivel az előttünk álló néhány évben szigorúbb fiskális politika várható, a jegybankra továbbra is a politikai lazítás kényszere nehezedik majd. Ebből adódóan a jen további gyengülését feltételezzük, és 2014 végére 115 JPY/USD árfolyamra számítunk. Általánosságban a fejlett gazdaságokban a fiskális politika szigorítása folytatódik, azonban az USA-ban és az euróövezetben mérséklődik a fékező hatás. Valószínűleg ugyanez mondható el az Egyesült Királyságról is, bár az IMF számai arra utalnak, hogy az „A” terv marad érvényben, és a fiskális politika szigorítása a GDP 1%-ának megfelelő ütemben folytatódik, ugyanakkor a 2015-ben esedékes parlamenti választások enyhítést vetítenek előre.

(ii) Alacsonyabb nyersanyagárak: adócsökkentés a fogyasztóknak Az alacsonyabb nyersanyagárak leszorítják az inflációt, és lökést adnak a reáljövedelmeknek

A mérséklődő fiskális fékező hatás mellett a fejlett gazdaságok növekedése és a fogyasztók szempontjából minden bizonnyal előnyös a nyersanyagárak csökkenése is. Legutóbbi előrejelzésünk óta az olaj és az élelmiszerek ára tovább csökkent, a határidős piacok pedig az előrejelzési időszakra nyugodtabb állapotot jeleznek. Ennek hatására a 2013. évi inflációs előrejelzésünket 2,7%-ról 2,4%-ra mérsékeltük. Az említett változások előnyei már most is érezhetők, az idei év második felében pedig már egyértelműen érvényesülnek majd. A nyersanyagfogyasztókra az alacsonyabb árak adócsökkentésként hatnak: növelik az elkölthető jövedelmet, és erősítik a fogyasztást. Ugyanakkor természetesen a termelők veszteséget szenvednek – ez volt az egyik tényező, amely miatt a feltörekvő gazdaságokra vonatkozóan gyengébb előrejelzést adtunk ki.

(iii) Monetáris politika: erősödő hatás? Az előrejelzésünket alakító harmadik tényező a monetáris politika. A mennyiségi lazítás végül várhatóan a hitelteremtés széles körű bővüléséhez vezet, ha a bankok kihelyezik a központi bankok által létrehozott többlettartalékokat. Utaltunk arra, hogy ez egyelőre csak az Egyesült Államokban és ott is kismértékben zajlik. Ezzel együtt egyre inkább bebizonyosodik az, hogy a központi bankok mennyiségi lazítása más csatornákon keresztül fejti ki hatását. Ez az USA-ban a legbiztosabb, ahol az alacsony kamatlábak és a magasabb eszközárak a lakáspiacot és a fogyasztói kiadásokat is élénkítik.

A mennyiségi lazítás az alacsonyabb finanszírozási költségekben és vagyoni hatásokban érvényesül

Továbbra is fennáll a kockázata annak, hogy az adóemelések és a megszorítások hatásának teljes érvényesülése visszaveti az amerikai fogyasztási kiadásokat, a mennyiségi lazítás azonban ellensúlyozza ezt. Az Egyesült Királyságban a hitelfinanszírozási program a jelzálogkamatok csökkenéséhez vezetett, ez pedig hozzájárul a lakáspiac feléledéséhez, ahol az árak ismét emelkedésnek indultak. Ezeket a hatásokat figyelembe vettük a háztartási kiadásokra vonatkozó előrejelzésünkben. A vállalati szektorban ugyanakkor a mennyiségi lazítás kevesebb eredményt hozott. Az alacsonyabb kamatlábak mind az Egyesült Államokban, mind Európában kötvénykibocsátási hullámot indítottak el, bár eddig az ebből befolyt bevétel nagy részét a meglévő adósságok törlesztésére vagy a részvényesek nagyobb összegű kifizetésére fordították. Nemigen mutatkoznak annak jelei, hogy a vállalkozások a tőkeköltség mérséklésére kínálkozó alkalmat kihasználnák a beruházások növelése érdekében. Ennek ellenére a beruházásokat a növekedést segítő tényezőnek tartjuk és a gépipari megrendelések bővültek is, de a várttól elmaradó mértékben, mivel a vállalkozások vonakodnak attól, hogy készpénzegyenlegüket lerontsák. A mennyiségi lazítás a beruházásokat közvetettebben, a növekedésre gyakorolt általános hatáson és végső soron a hangulat javításán keresztül segíti elő.



2013. május 31.

A Fed exitstratégiája A következő év második negyedévétől a Fed előzetes figyelmeztetések mellett visszafogja intézkedéseit

A mennyiségi lazítás amerikai érvényesülésére utaló jelek mellett egyre erőteljesebbek az arra vonatkozó találgatások, hogy a Fed exitstratégiát készít elő. A piacok nem reagáltak kedvezően: a Fed-elnök kongresszusi beszámolóját számottevő volatilitás követte. A jelentés enyhébb hangvétele ellenére Bernanke arra tett utalása, hogy a központi bank előzetes munkát végez az eszközvásárlás visszafogásának előkészítésére, megrengette a piacokat. Véleményünk szerint a Fed jövő áprilistól visszafogja az eszközvásárlást, és 2014 végére a kötvényvásárlás és pénznyomtatás arányát nullára csökkenti. Ezt arra az előrejelzésre alapozzuk, hogy a munkanélküliség ekkorra 6,5%-ra csökken. Emögött a foglalkoztatás havi 200 000 fős bővülése, valamint az aktivitási ráta a jelenlegi 63,3%ról 63%-ra való csökkenése áll. Az aktivitási rátát befolyásoló hatások elemzése arra utal, hogy a demográfiai tényezők kulcsszerepet játszanak, így az aktivitást a baby boom generáció nyugdíjba vonulása visszaszorítja. Emellett a ciklus hatása is érvényesül azáltal, hogy az erősebb teljesítmény jellemzően több aktív munkavállalót eredményez. A ciklikus hatások érvényesülése azonban jellemzően lassabb, és azokat ellensúlyozhatják a demográfiai tényezők úgy, hogy az aktivitási ráta a gazdaság gyorsulása esetén is csökkenhet. Ez aggodalmat kelt a befektetők körében, ugyanakkor a Fed minden bizonnyal arra törekszik, hogy elkerülje az 1994-es események megismétlődését, amikor a szigorítási ciklus kezdete jelentős eladási hullámot indított el a kötvénypiacokon. A központi bank ezért várhatóan minden lépését kellő időben bejelenti majd.

Forgatókönyv-elemzés Forgatókönyv-elemzésünket aktualizáltuk, a makrogazdasági fejleményeket pedig négy, az alapvető előrejelzéshez viszonyított kvadránsra osztottuk (4. ábra). Az előző negyedévhez képest jelentős változások történtek. Például a következő 18 hónapban nem tekintjük jelentős kockázatnak az euróövezet szétesését feltételező forgatókönyvet. A lehetőség nem zárható ki, és a piacot az előttünk álló években folyamatosan foglalkoztatja majd, a politikai elkötelezettség és az EKB intézkedései azonban számottevően csökkentették a forgatókönyv valószínűségét az előrejelzési időszakban.

4. ábra: Forgatókönyvrács – növekedés és infláció az alapvető előrejelzéshez képest 2014. évi infláció az alapvető előrejelzéshez képest

Az euróövezet felbomlásával és az olajársokkal kapcsolatos forgatókönyvek a kockázatok csökkenése miatt már nem aktuálisak

+2,0

Stagflációs

Reflációs Devizaháború helyett kereskedelmi háború

+1,5 +1,0

USA likviditás okozta infláció

+0,5 Szabályozási kockázat +0,0 -0,5 -1,0 -1,5

USA-ismételt recesszió Spanyol mentőcsomag

Deflációs

-2,0 -2,0

Kínai pénzügyi válság

Alapvető előrejelzés USA Feldolgozóipari reneszánsz

Termelékenységnövekedés

-1,5 -1,0 -0,5 +0,0 +0,5 +1,0 +1,5 2014. évi növekedés az alapvető előrejelzéshez képest

Forrás: Schroders 2013. májusi előrejelzés.


+2,0


2013. május 31.

Az eurókockázat középpontjába az adósságátstrukturálási potenciál került

Ez nem jelenti azt, hogy valamennyi euróövezeti kockázat megszűnt volna. Továbbra is fennáll egy nagyobb szerkezetátalakítási esemény, például egy spanyol mentőcsomag lehetősége. Az adósságdinamika gyenge, a periféria nagy része recesszióba süllyedt vagy igen erőtlen növekedést mutat. Ebből adódóan egyes országoknak még alacsony kamatok mellett is nehézséget okoz majd a fenntartható pénzügyi pálya kialakítása. Ha emellett a központi EU kormányok keményebb hangnemet ütnek meg a magánszektor nagyobb mértékű szerepvállalását illetően (Ciprus), akkor fennáll a kockázata annak, hogy mentőcsomag keretében a magánszektorbeli állományok újabb szerkezetátalakítására kerül sor. Ebben a forgatókönyvben Spanyolország példáját vettük alapul, mivel az ország a) nagy, b) továbbra is csökkentenie kell elsődleges költségvetési hiányát ahhoz, hogy adósságát középtávon stabilizálhassa, és c) a bankrendszerén belüli további veszteségek kockázata áll fenn. A magánszektorbeli adósságállomány szerkezetátalakítása bizonyára deflációs hatással járna, amelynek következtében egy időre magasabbak lennének a kamatok, és kiújulnának a bankszektor problémái. Ugyanakkor feltételezzük, hogy az ezt kísérő mentőcsomag az EKB további intézkedéseivel együtt korlátozná a fertőzést, és megőrizné az euróövezet épségét. Aktualitását vesztette az olajársokkot feltételező forgatókönyv is. Itt sem arról van szó, hogy ilyen esemény nem következhet be, hanem arról, hogy csökkent a valószínűsége a gyenge globális kereslettel és bővülő energiakínálattal jellemezhető környezetben. Ugyanakkor két új stagflációs forgatókönyvvel is számolunk.

Az Abe-féle gazdasági szemlélet a kereskedelmi háború kockázatát hordozza

Az első a kereskedelmi háborúvá alakuló devizaháborút feltételező forgatókönyv. Eszerint a jen gyengülése leértékelési versenynek tekinthető, amely Japán közvetlen szomszédaiból tarifális kereskedelmi akadályok formájában megjelenő megtorlást vált ki. A nyersanyagárak valószínűleg emelkednek, mivel a kínálat bizonytalansága a vállalkozásokat az energia- és anyagkészletek halmozására készteti. Ezt tetézik a más régiókra átgyűrűző hatások, amelyeknek eredményeképpen a globális kereskedelem és növekedés gyengül, míg az infláció nő. A második stagflációs forgatókönyv arra a szabályozási kockázatra épül, hogy a pénzügyi tranzakciós adó és a bankszabályozás akadályozza a növekedést, míg a magasabb adókat a fogyasztókra hárítják. A származékos piacok kiesése megfosztja a befektetőket a fedezeti mechanizmustól, ami fokozott kockázatkerüléshez vezet. Ez a forgatókönyv gyakorlatilag teljes mértékben deflációs, mivel az inflációs hatást nagyrészt kioltják az alacsony olajárak. Végül kidolgoztunk egy olyan forgatókönyvet is, amely erőteljesebb növekedést és alacsonyabb inflációt feltételez. Az amerikai feldolgozóipari reneszánsz forgatókönyve az alacsonyabb energiaköltségek (palagáz) és a technikai fejlődés (robotika) termelékenységi előnyeit ragadja meg, amelyek az alapvető előrejelzéshez képest nagyobb mértékben jelentkeznek. Bár ez a forgatókönyv az USA számára nyilvánvalóan előnyös, a világ többi része szempontjából nem ennyire kedvező. A feltörekvő gazdaságok például valószínűleg termeléskieséssel szembesülnek, ha az amerikai vállalkozások hazatelepítik gyártásukat. Mivel azonban a termelékenységjavulás alacsonyabb árakat eredményez, a fogyasztók összességében előnyhöz jutnak, így a forgatókönyv nem zéró összegű játszma.

A forgatókönyvek kockázata Az elmúlt évben a kockázatok kiegyensúlyozottabbak és kevésbé deflációs jellegűek

A valószínűséget tekintve a deflációs forgatókönyvek (euróövezeti szerkezetátalakítás, kínai pénzügyi válság, ismételt amerikai recesszió) kockázatát a februári 14%-ról 13%-ra mérsékeltük (5. ábra). Ez az ismételt amerikai recesszió csökkenő valószínűségének köszönhető, amelyet részben ellensúlyoz a kínai pénzügyi válság megnövekedett kockázata. Ez utóbbi továbbra is aggodalomra ad okot, mivel Kínában a teljes társadalmi finanszírozás, különösen pedig az árnyékbanki hitelezés továbbra is gyors ütemben bővül a gazdaság lassulása ellenére, ami azt jelezheti, hogy a bajba jutott vállalkozások egyre nagyobb arányú hitelfelvételre kényszerülnek. A stagflációs kockázatok az új forgatókönyveknek köszönhetően nőttek annak ellenére, hogy az energiasokk veszélye mérséklődött. A megugró infláció valószínűsége csökkent, mivel az USA továbbra is bővül ugyan, az árak, a bérek és a nyersanyagárak emelkedése egyaránt korlátozott. Kidolgoztuk a feldolgozóipari reneszánsz forgatókönyvét is, amely az amerikai növekedés pozitív kockázatát ragadja meg. Az elmúlt évben a defláció felé mutató kockázatok sokrétűbbek lettek. A forgatókönyvekkel kapcsolatban további részletek a 19. oldalon találhatók.



2013. május 31.

5a. ábra: Az egyes forgatókönyvek viszonylagos valószínűsége A forgatókönyvek valószínűsége (kölcsönös kizárással), % 80 70 70 70 65

65

60 50 40 30 20 10

16

15 6 6 0

14 6

3

0

4

13

10

9 3

0

3

9

4 6 3

0 2012. augusztus

2012. november

Alapvető Deflációs Stagflációs előrejelzés

2013. február

Reflációs

2013. május

Termelékenységnövekedés Egyéb

Forrás: Schroders Economics csoport.

5b. ábra: A forgatókönyvek jelenlegi valószínűsége Spanyol mentőcsomag, 4%

USA likviditás okozta infláció 4%

USA-ismételt recesszió, 4%

Devizaháború Helyett kereskedelmi háború, 6%

Alapvető előrejelzés, 65%

Kínai válság, 5% pénzügyi

Egyéb, 3% Forrás: Schroders Economics csoport.


USA feldolgozóipari reneszánsz, 6%

Szabályozási kockázat, 3%


2013. május 31.

Elhalasztott európai megszorítások, elhúzódó fellendülés Szigorítani nem érdemes bármi áron. Ezt látta be végül az Európai Bizottság. A költségvetési és nemzeti reformprogramok felülvizsgálata keretében az Európai Bizottság javasolta, hogy Spanyolország, Franciaország és Szlovénia kapjon a jelenlegi határidőhöz képest két év halasztást arra, hogy a GDP arányában legfeljebb 3%-os hiánycélt teljesítse. Portugália és Hollandia egyéves halasztást kapott, míg Olaszország esetében a Bizottság úgy ítélte meg, hogy a cél érdekében tett intézkedések elegendőek.

Fájdalomhalasztás Az Európai Bizottság végül egyes tagállamok esetében enyhít a szigoron

Az Európai Bizottság álláspontjának módosítására azt követően került sor, hogy a politikusok jelentős nyomást gyakoroltak a szigorítás hatásainak mérséklése érdekében. A módosítással a Bizottság egyben elismeri a korábban előrejelzetteknél nagyobb kiadáscsökkentés és adóemelés hatását is. Egyes országok esetében indokolt a halasztás. Spanyolország és Portugália mély recesszióban van, és fiskális politikájában igen nagy mértékű kiigazítást hajtott végre. A halasztás indokoltsága kevésbé egyértelmű Franciaország esetében, amely jóformán hozzá sem látott túlburjánzó állami szektora kezeléséhez. Ha az Európai Tanács elfogadja (a javaslat megvitatása a június 21-ei ECOFIN találkozón kerül napirendre), akkor az engedélyezett halasztással a szigorítás szükségessége nem szűnik meg, csak a fájdalmas hatások oszlanak el több évre.

6. ábra: A jelenlegi és várható államháztartási hiány GDP % 12 10 8 6 4 2 0 -2

ES

EL

IE

PT Egyesült FR Királyság

2012

NL

2013

IT

AT

FI

SE

DE

2014

Forrás: Európai Bizottság, 2013. tavaszi előrejelzés. 2013. május 30.

Az EKB intézkedései nyomán kevésbé égető a fiskális szigorítások szüksége, de hordoznak-e vajon morális kockázatot?

A halasztás részben azzal indokolható, hogy a költségvetési reformok szüksége kevésbé égető. Az Európai Bizottság ebben az esetben az államkötvényhozamok esésére utal, amely nagyrészt az Európai Központi Bank elnöke, Mario Draghi azzal kapcsolatos ígéretének köszönhető, hogy mindent megtesz az euró megmentéséért. A beavatkozás célja az lett volna, hogy a kormányok lélegzethez jussanak, és helyreállítsák államháztartásukat. Ehelyett az EKB az erkölcsi kockázatnak engedett teret, mivel a kormányok a költségvetési célokat nem teljesítik, és a strukturális reformok nagy része is megtorpant. Az Európai Bizottság kiemelt fontosságúnak nevezte a strukturális reformok terén elért haladás hiányát. Szükséges a munkaerő-piaci reformok erősítése a fiatalkori munkanélküliség krónikus problémájának kezelése érdekében.



2013. május 31.

François Hollande francia elnök több erőfeszítést sürgetett a munkaerő fiatalabb tagjainak segítése érdekében. Foglalkoztatási vagy képzési garancia franciaországi bevezetésére tett javaslatot, amelynek keretében a munkanélküli fiatal felnőtteknek egy bizonyos keresési időszakot követően képzési vagy munkalehetőséget ajánlanának fel. Ez hasonló az Egyesült Királyságban az előző kormány idején bevezetett „new deal” intézkedéséhez, amely önmagában is tisztességes eredményt hozott. Ezenkívül Hollande a költségvetési célok között nem kívánja szerepeltetni a fiatalkori munkanélküliség csökkentésére fordított kiadásokat.

A fiatalkori munkanélküliség a rövid távon megoldásra váró jelentős problémák egyike...

A helyzet iróniája, hogy a fiatal munkavállalók számára a franciaországi volt az egyik legrosszabb az utóbbi időben. Az elmúlt két évtizedben ahelyett, hogy a zárt ágazatokat megnyitották volna a fiatal munkavállalók előtt, az egymást követő kormányok korlátozott időtartamú, ideiglenes szerződésre épülő rendszer kialakítása és támogatása mellett döntöttek, amellyel gyakorlatilag a munkavállalók korlátozott jogokkal és kevésbé biztos munkahellyel rendelkező osztályát hozták létre. A fiatalkori munkanélküliség problémáját súlyosbította a pénzügyi válság, majd utóbb az adósságválság hatása. A fiatalkori munkanélküliség Görögországban 60% feletti, ez több mint kétszerese a gazdaság általános munkanélküliségi rátájának. A tendencia egész Európára jellemző (7. ábra). A létszámcsökkentésre kényszerülő vállalkozások leginkább a kevésbé szakképzett, könnyebben helyettesíthető munkavállalókat küldik el, akik többnyire a fiatalok közé tartoznak. Emellett a létszámstop aránytalan mértékben érinti a munkaerőpiacra újonnan belépőket, akik többsége szintén fiatal munkavállaló. A munkaerőpiacok reformja nemcsak a fiatal munkavállalók segítése miatt szükséges. A létszámbővítés összköltségét csökkentő reformok elősegítnék a hatékonyság, valamint az európai gazdaságok általános versenyképességének javítását is. Nem meglepő, hogy azokban az országokban, amelyeknek effektív reálárfolyama (a relatív versenyképesség mérőszáma, amelynek növekedése romló versenyképességet jelez) 2000 óta a legnagyobb mértékben nőtt, egyúttal a legnagyobb arányú a fiatalkori munkanélküliség is az általános munkanélküliségi rátához képest (8. ábra).

7. és 8. ábra: Fiatalkori munkanélküliség és nemzetközi versenyképesség ...amely az egyes országok külső

versenyképességéhez is kapcsolódik

% 70 60

150 Fiatalkori munkanélküliségi ráta

140

Munkanélküliségi ráta

130

50

120

40

110

30

100

20

IT

ES

90 Effektív r eál árfol yam*

80 10 70 0

1,0

2,0 3,0 4,0 A fiatalkori munkanélküliség aránya a teljes munkanélküliségen belül

*Az elmúlt öt év átlaga 2000 elejéhez viszonyítva. Forrás: Európai Bizottság, IMF, Schroders. 2013. május 30.

Az Európai Bizottság sok éve szorgalmazza a nagyobb arányú munkaerő-piaci reformokat, és ez alól az idei ajánlások sem jelentenek kivételt. A költségvetési célok teljesítésére adott haladékért cserébe a Bizottság erőteljesen szorgalmazza azokat a reformokat, amelyekkel csökkenthető a fiatalkori munkanélküliség, és a verseny fokozása érdekében megnyithatók a zárt szakmák. A kormányok az ajánlásokat természetesen eddig is tudomásul vették, de nemigen cselekedtek. Most, hogy a fiatalkori munkanélküliség problémája a társadalmi kohéziót fenyegeti, nagyobb előrelépésre nyílhat lehetőség, ugyanakkor az olyan érdekcsoportok, mint az erős szakszervezetek, valószínűleg megfelelő védelmet nyújtanak a munkával rendelkezőknek.



2013. május 31.

Aktualizált európai előrejelzés Az elmúlt évben a konszenzusnál következetesen kisebb növekedést és inflációt jeleztünk előre az euróövezet egészére vonatkozóan. Borúlátóbb előrejelzésünk azon a véleményen alapul, hogy a monetáris unióra kiterjedő fiskális szigorítás nagyobb hatást gyakorolna a keresletre, a monetáris politika pedig nem lenne képes ennek ellensúlyozására. A pénzügyi piacok ugyan nagyrészt visszanyerték az adósságválság során elvesztett bizalmat, a befektetők körében az a tévhit terjedt el, hogy az európai periféria államkötvényeinek hozamcsökkenése hozzájárul majd az erőteljes fellendüléshez. Előrejelzésünk aktualizálásakor két fő témát követtünk: 1. Az olyan vezető teljesítményindikátorok tartós gyengesége, mint a Markit beszerzésimenedzser-indexek, a Belga Nemzeti Bank felmérése, az IFOfelmérés és az INSEE-felmérés, arra utal, hogy az európai recesszió legalább egy negyedévig folytatódhat. 2. Az olajárak utóbbi esése valószínűleg megjelenik az alacsonyabb üzemanyagárakban és szállítási költségekben, ami a gyengébb növekedési kilátásokkal együtt azt jelzi, hogy az inflációnak a korábbi előrejelzésünknél alacsonyabbnak kell lennie. Az euróövezeti reál-GDP első negyedéves növekedése előrejelzésünk szerint alakult (negyedévre vetítve -0,2%, éves szinten -0,9%), ami azt jelenti, hogy a monetáris unió összességében a hatodik egymást követő recessziós negyedévet zárta. A zsugorodás üteme lassult a 2012. végi -0,6%-hoz képest, a vezető országok közül azonban egyedül Németországnak sikerült pozitív növekedést elérnie, és ennek mértéke is csak 0,1% volt. Franciaország 0,2%-kal zsugorodott, és ismételt recesszióba süllyedt (9. ábra). Ezzel egyidejűleg a harmadik és negyedik legnagyobb tagállam, Olaszország és teljesítménycsökkenést könyvelhetett el. Spanyolország egyaránt 0,5%-os Olaszországban a hetedik negyedéve tart a recesszió, és a GDP az előző csúcshoz képest 4,1%-kal csökkent. Spanyolország hatodik recessziós negyedévet tudhat maga mögött, GDP-je az előző csúcshoz képest 2,9%-kal szerényebb. A két országban tapasztalt mély recesszió megvilágítja az általuk bevezetett kényszerű szigorító intézkedések igen kedvezőtlen hatásait.

9. ábra: A GDP legutóbbi teljesítménye Az első negyedéves GDPnövekedés előrejelzésünknek megfelelően -0,2% volt

Negyedéves növekedés, % 0,5

0,0

-0,5

-1,0

-1,5

-2,0 PT

IT

ES

DE 2012. 4. né.

FI

EA17

NL

FR

AT

2013. 1. né.

Forrás: Eurostat, Schroders. 2013. május 30.

Az imént említettük, hogy a vezető indikátorok alapján a gyenge teljesítmény az általunk előre jelzettnél kissé tartósabb lehet. Emiatt a második negyedévre vonatkozó növekedési előrejelzésünket nulláról -0,1%-ra rontottuk( 10. ábra).



2013. május 31.

Az év második felben továbbra is növekedésre számítunk, ez azonban várhatóan igen erőtlen lesz. Az előrejelzés e részét érintő kockázatok azonban jelenleg lefelé mutatnak arra tekintettel, hogy az üzleti felmérések eredményei továbbra sem jobbak.

Az euróövezeti GDP-növekedésre vonatkozó előrejelzésünket azonban a vezető indikátorok tartós gyengesége miatt rontottuk

2014-re vonatkozóan GDP-előrejelzésünk negyedéves profilját laposabbra vettük, miután egyre nyilvánvalóbbá válik, hogy az európai kormányok, különösen Olaszország és Franciaország esetében, továbbra is vonakodnak az érdemi munkaerő- és termékpiaci reformok végrehajtásától. Összességében a 2014. évi előrejelzésünket érintő kockázatok pozitívak, erre azonban később még visszatérünk. Az euróövezet lerontásával egyidejűleg az Egyesült Királyság növekedési előrejelzését javítottuk (11. ábra). A becsült növekedés az első negyedévben a negyedév különösen erős vége miatt gyorsabb volt az előrejelzésünkben szereplőnél (tényleges 0,3%, Schroders 0%), ami azt is jelenti, hogy az Egyesült Királyság épphogy elkerülte a hármas recessziót. A szolgáltatási és feldolgozóipari szektor vártnál jobb teljesítménye révén a pozitív bázishatás miatt a második negyedéves GDP az első negyedévhez képest akár 0,5%kal is jobb lehet még akkor is, ha egyik szektor sem mutat havi növekedést a második negyedévben. A második negyedéves GDP-előrejelzésünket ennek megfelelően javítottuk. Míg az Egyesült Királyság kellően stabil első félévre számíthat, a vezető teljesítményindikátorok szerint a növekedés továbbra is a nulla közelében marad. A foglalkoztatás bővülése végül lassulni kezdett, miután az elmúlt időszak gyenge gazdasági teljesítményéhez mérten túlzott ütemben nőtt. A bónusszal együtt számított heti átlagbérek a 2009 májusa óta mért legkisebb mértékben nőnek. A három hónapos átlag márciusban az előző évhez képest mindössze 0,4%-ra, reálértéken -2%-ra csökkent. Ezért az év második felében visszaesésre, majd 2014-ben fellendülésre számítunk, amelyet a világon mindenütt nagyobb lendület kísér.

10. és 11. ábra: Változások a Schroders euróövezeti és brit GDPelőrejelzésében A brit GDPelőrejelzést az első negyedév pozitív meglepetésére tekintettel javítottuk, ugyanakkor továbbra is gyenge második félévre számítunk

né./né. % 0,6

né./né. % 1,0


Euróövezet 0,4

0,8

0,2

0,6

0,0

0,4

-0,2

0,2

-0,4

0,0

-0,6

-0,2

-0,8 1. né. 3. né. 1. né. 3. né. 1. né. 3. né. 2012 2012 2013 2013 2014 2014 Legfrissebb előrejelzés

Előző előrejelzés

-0,4

1. né. 3. né. 1. né. 3. né. 1. né. 3. né. 2012 2012 2013 2013 2014 2014 Aktuális előrejelzés


Forrás: Thomson Datastream, Eurostat, ONS, Schroders. 2013. május 30.

Az olajárak leszorítják az inflációt Az infláció terén az olajárak utóbbi csökkenése az év hátralévő részében várhatóan hozzájárul az összesített európai infláció további mérsékléséhez. A Brent nyersolaj ára előrejelzésünk előző, februári aktualizálása óta valamivel több mint 12%-ot esett, és mivel az olajárak előrejelzéséhez a forward kontraktusok árát vesszük alapul, a 2013. évi euróövezeti inflációra vonatkozó előrejelzésünket 1,7%-ról 1,3%-ra mérsékeljük (lásd a 12. és 13. ábrát a következő oldalon).



2013. május 31.

12. és 13. ábra: Olajárak és euróövezeti inflációs előrejelzés Hordónkénti ár (USD) 130

Az alacsonyabb olajárak és az áfahatások miatt az euróövezeti infláció várhatóan mérséklődik az év második felében

é/é % +3,0

125

+2,5

120 +2,0

115 110

+1,5

105 +1,0

100 95

+0,5

90 2012

2013

2014

2015

+0,0

Historikus olajár Az előző előrejelzéstől számított forward görbe Az aktuális előrejelzéstől számított forward görbe

1. né. 3. né. 1. né. 3. né. 1. né. 3. né. 2012 2012 2013 2013 2014 2014 Legfrissebb előrejelzés


Forrás: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. 2013. május 30.

Az olajárak hatásán túl aktualizáltuk módszertanunkat is annak érdekében, hogy jobban modellezhessük az egyes euróövezeti gazdaságokban az elmúlt időszakban végrehajtott áfaemelés átmeneti hatását. A Gazdasági és stratégiai nézőpont előző havi kiadásában kiemeltük az áfaemelés hollandiai és spanyolországi hatását, valamint azt, hogy ha az emelést az éves összehasonlításban nem vesszük figyelembe, akkor az inflációban meredek visszaesés figyelhető meg. Erre nagyrészt 2013 végén lehet számítani.

Az előrejelzéssel kapcsolatos kockázatok Forgatókönyv-elemzésünkön kívül az euróövezeti előrejelzésünket két országspecifikus kockázat érinti.

és

egyesült

királysági

A múlt havi ülésén végrehajtott kamatvágás mellett az EKB bejelentette, hogy megvizsgálja a vállalati hitellel fedezett kötvények vásárlásának, illetve átvételének lehetőségét. Az EKB korábban is vásárolt fedezett kötvényt (ezek mögött lakóingatlanokat terhelő jelzáloghitelek álltak biztosítékként), a mostani vásárlás azonban a KKV-k hitelezésének elősegítését jelentené.

Az EKB bejelentése a vállalati hitellel fedezett kötvények esetleges vásárlásáról előrejelzésünkre nézve pozitív kockázatot hordoz, ha az intézkedést helyesen valósítják meg

Eddig igen kevés derült ki a rendszer majdani működéséről, feltehetően azért, mert az erre vonatkozó döntés jelenleg is folyamatban van. Az Európai Bizottság ezzel kapcsolatos döntése nyáron várható, így további bejelentésekre valószínűleg kora ősszel kerül majd sor. A rendszer hasonló lehet a brit hitelfinanszírozási programhoz, de az is lehet, hogy eszközzel fedezett értékpapírok közvetlen vásárlásával valósul meg. Mindkettő előnyös lenne. Fennáll azonban annak a kockázata, hogy az EKB úgy dönt, hogy mindössze jelenlegi likviditásbővítési rendszerét (többek között a hosszú távú refinanszírozási műveleteket) használja fel, és a fedezeti követelményeket kiterjeszti a vállalati hitellel fedezett értékpapírok elfogadására is. Ez hozzájárulhat ugyan a banki likviditás bővítéséhez, a hitelezést azonban nemigen segíti. Véleményünk szerint az EKB-nak meg kell próbálnia a közvetlen értékpapír-vásárlást. Ez az EKB mérlegét tekintve kockázatot hordoz, ugyanakkor nagyobb mértékű hitelezést tesz lehetővé a bankok számára. Ideális esetben valamilyen formában ösztönözhető az intenzívebb hitelezés, például a brit hitelfinanszírozási program a kisvállalati hitelként kihelyezett 1 GBP után 10 GBP forrást kínál fel. A kockázat áthárításának szükségén kívül a programot huzamosabb ideig elérhetővé kell tenni, az értékpapírokat az aktuális piaci ár felett kell árazni (ez a vállalkozások számára alacsonyabb finanszírozási költséget jelent), továbbá a programnak nagyszabásúnak kell lennie. Ha az EKB a felsorolt feltételek közül legalább néhányat teljesít, ezzel az euróövezet egészében elősegítheti a vállalati hitelezés újraindítását, ezáltal pedig a beruházások és a fogyasztás élénkebb növekedését.



2013. május 31.

Az Egyesült Királyságban erősödik a lakáspiaci lendület, a szabadfelhasználású jelzáloghitelezés újabb jelentős bővülése azonban nem valószínű

Az Egyesült Királyságban továbbra sem ismertek a tervek szerint jövőre induló, lakhatással kapcsolatos tőkegarancia-programok részletei. A jelzálogkamatok ettől függetlenül tovább mérséklődnek, és ismét egyre nagyobb lendületet kapnak a lakásárak is. Ez brit növekedési előrejelzésünk szempontjából pozitív kockázatot hordoz, mégsem gondoljuk azonban, hogy a magasabb lakásárak arra a pénzügyi válság előtt tapasztalt magatartásra ösztönöznének, amelynek során a túlzott költekezést szabadfelhasználású jelzáloghitelekkel fedezték.



2013. május 31.

Kifulladó a lendület a BRIC országokban Kínával kapcsolatos előrejelzésünket rontottuk, miután a legutóbbi adatok lassulást jeleznek

A lendületvesztés jelei hatására rontottuk a BRIC országokra vonatkozó összesített növekedési előrejelzést. Kína az első és második negyedév fordulóján a lassulás jeleit mutatta, Brazília gazdasági teljesítménye továbbra is szerény mértékben javul, központi bankja pedig kamatemelési ciklusba kezdett, míg Oroszországot jelenleg is Európa közelsége és a globális olajárak gyengesége sújtja. Kedvezőbb fejlemény, hogy a mérséklődő indiai infláció és a további monetáris lazítás lehetősége nyomán kismértékben javíthattuk a 2013. és 2014. évi növekedési előrejelzésünket.

1. táblázat: Összefoglaló a Schroders BRIC-előrelejzéseiről % / év

GDP

CPI

2012

2013e

2014e

2012

2013e

2014e

Kína

7,8

7,8

8,0

2,6

3,2

3,3

India*

5,1

6,1

6,6

7,5

5,5

5,9

Brazília

0,9

2,8

3,3

5,4

5,8

5,0

Oroszország

3,4

2,7

3,3

5,1

6,0

5,1

*India esetében a fogyasztói árak helyett nagykereskedelmi árak alapján. Forrás: Bloomberg, Thomson Datastream, Schroders. 2013. május..

A lassulás jelei Kínában A legutóbbi gyengébb adatok hatására Kína 2013. évi növekedési kilátásait 8,2%-ról 7,8%-ra rontottuk. Az első negyedéves GDP a várt 8%-hoz képest 7,7%-os növekedése a piac számára negatív meglepetést hozott, a gyengülés nagyrészt a márciusi adatokban jelent meg. Vegyes képet mutatnak a nemrégen közölt áprilisi adatok, amelyek az export élénküléséről, ugyanakkor az ipari termelés és a beruházások gyengeségéről árulkodnak. Mivel 2013 áprilisában az előző évhez képest kettővel több munkanap volt, a mögöttes számok rosszabbak, mint amit az összesített adatok mutatnak. A friss PMI-adatok forrástól függően vegyes képet mutatnak: a nagyvállalatokat nagyobb súllyal szerepeltető hivatalos adat kedvezőbb, mint az HSBC/Markit mérőszáma, amely 2013 során számottevően romlott, és a legutóbbi gyorsbecslés szerint a zsugorodást és bővülést elválasztó 50 pontos határ alá süllyedt. Tartósan erős a lakásépítési szektor, amelyben áprilisban megugrottak az eladások, és az új építések száma is növekedésnek indult. Valószínű, hogy a növekedés legalább részben azoknak köszönhető, akik a kora márciusban bejelentett ingatlanpiaci korlátozások teljes körű végrehajtása előtt próbálják lezárni ügyleteiket, ezzel együtt a szektor egyértelműen stabil (14. ábra a következő oldalon). Ez az év derekán segíti a gazdasági teljesítményt, viszont növeli a piac lehűtését célzó további intézkedések esélyét is, amelyek az eddig bejelentett lépésekkel együtt az év vége felé fékezhetik a növekedést.



2013. május 31.

14. ábra: Tovább erősödik a kínai ingatlanpiac A hitelezés továbbra is bőséges, célja és minősége azonban nem egyértelmű

Új építésű és értékesített lakóingatlanok alapterülete (m2, é/é, simított) 120%

120%

100%

100%

80%

80%

60%

60%

40%

40%

20%

20%

0%

0%

-20% -40% 2005

-20% -40% 2006

2007

2008 2009 Új építés

2010 2011 Értékesítés

2012

2013


A kínai infláció kontrollja a lakáspiacot leszámítva továbbra is megfelelő

Szoros figyelemmel kísérjük a kínai hitelezés bővülését is, amely az év első felében igen erőteljes ütemben zajlott. Ez egyelőre a vártnál kisebb mértékben érvényesül a gazdasági teljesítményben, így kérdések fogalmazódnak meg a hitelezés célját és minőségét illetően: gyanítható, hogy jelentős részét a csődközeli helyzetben lévő állami vállalatok támogatására fordítják. Véleményünk szerint a felszabadított hitelmennyiség marginálisan segíti a gazdasági teljesítményt, egyúttal súlyosabb problémákat tartogat. A kínai pénzügyi válságra vonatkozó forgatókönyvünk (15. ábra) ezt a kockázatot ragadja meg. Kedvező módon a lakásárakat leszámítva az infláció kontrollja megfelelő, ami lehetővé teszi a jelenlegi monetáris álláspont fenntartását. A januárra és februárra eső kínai újévvel kapcsolatos szezonális torzulásokat követően az infláció – nagyrészt a bázishatásoknak köszönhetően – visszatért a várakozásainknak megfelelő, fokozatosan növekedő trendhez. A maginflációs nyomás továbbra sem erőteljes, miután a termelői árak még mélyebbre mozdultak a deflációs tartományban, a globális élelmiszerárak pedig mérséklődtek az idei év elején. Úgy gondoljuk, hogy az év során az infláció a kedvezőtlen bázishatások miatt tovább nő, megmarad viszont a maginfláció növekedési ütemének kontrollja, így az infláció a kormány által kitűzött 3,5%-os céltartományon belül maradhat. Az ezt leginkább érintő kockázatot az energia- és élelmiszeripari árak komponensében tapasztalt ingadozás jelenti, főként akkor, ha az utóbbi a madárinfluenza-vírus súlyosbodása miatt növekedésnek indul.

Brazíliában szigorítási ciklus kezdődik Brazília szigorítással próbál megfelelni az inflációs várakozásoknak

3,1%-ról 2,8%-ra rontottuk Brazília 2013. évi növekedésével kapcsolatos előrejelzésünket. A legutóbbi brazil konjunkturális adatok vegyes képet mutatnak, amelyben az ipari termelésben a beruházások miatt a javulás jelei érezhetők, a gyengélkedő kiskereskedelmi szektor jelzései viszont kevésbé biztatóak. Ezenkívül a 2012. év végi lendület nyomán erőteljesen növekedő feldolgozóipari PMI-adatokban is fordulat érezhető, ami arra utal, hogy rövid távon korlátozottak az ipari teljesítmény további javulásának feltételei. A gyengébb kínai kilátások Brazília számára is aggasztóak, mivel az utóbbit a természeti erőforrások exportján keresztül szoros kapcsolatok fűzik Ázsiához. A hatás azonban erőteljesebben érvényesül a brazil részvénypiacon, mint a makrogazdaságban: a Bovespa kosarában túlnyomó többségben vannak a kínai növekedési kilátásokra érzékeny bányászati óriásvállalatok, míg az export mindössze a GDP 13%-át teszi ki. A stabilabb növekedési kilátások kulcsát inkább a hazai beruházások és a fogyasztás fellendülése jelenti.



2013. május 31.

Ezeket a növekedést segítő belső erőket valószínűleg fékezni fogja a nemrégen indult kamatemelési ciklus, amelynek keretében a központi bank áprilisban és májusban 7,25%-ról 8%-ra emelte irányadó kamatlábát. Bár az utóbbi időben mutatkoznak a kamatfelhajtó nyomás enyhülésének jelei, az infláció továbbra is magas, emiatt pedig fennáll az elszabaduló várakozások kockázata (15. ábra), és beágyazódásának lehetősége. Az év során várhatóan további 50 bázispontos szigorításra kerül sor, amellyel az irányadó kamatláb az év végéig 8,5%-ra emelkedik. Bár a monetáris politika hatása teljes egészében csak késleltetve érzékelhető, a szigorítási ciklus az év során rányomja bélyegét a növekedésre.

15. ábra: Növekedő brazil inflációs várakozások BCB-felmérés: A várt éves átlagos infláció (%, simított) 6,0 5,6 5,2 4,8 4,4 4,0 2012. jan.

2012. ápr. 2013

2012. júl. 2014

2012. okt. 2015

2013. jan. 2016

2013. ápr. 2017

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2013. április 24.

A zuhanó olajárak Oroszországot sújtják, Indiát nem

Az orosz teljesítményt rontja az olajárak csökkenése és Európa tartós gyengélkedése...

…az infláció csökkenése viszont kamatcsökkentésre adna lehetőséget

Oroszország első negyedéves GDP-adata a piaci várakozások felett alakult, az éves szinten 1,6%-os növekedés azonban továbbra is erőtlen. Ez részben az erős bázishatásoknak tulajdonítható, hiszen az elmúlt év első negyedévében igen erőteljes volt a növekedés, nyilvánvaló azonban, hogy az idei növekedés továbbra is kiábrándító. Ez nem meglepő annak fényében, hogy az orosz növekedés mennyire érzékeny mind az energiaárakkal, mind az Európába irányuló exporttal szemben. Miután az előző az idei év első hónapjaiban más nyersanyagokkal együtt erőteljesen esett, az utóbbit pedig folyamatos nyomás alatt tartják a rossz makrogazdasági kilátások, az orosz növekedés várhatóan gyenge marad, ezért 2013. évi előrejelzésünket 3%-ról 2,7%-ra rontottuk. Az ország stagflációs környezetbe került, a politikai döntéshozók szerepét a gyenge gazdasági teljesítmény és a kitűzött célt túllépő infláció együttese nehezíti. A tavaly szeptemberi 25 bázispontos kamatemelés ellenére az emelkedő infláció túllépte a céltartomány 6%-os felső határát, ez azonban elsősorban az élelmiszeráraknak és a bázishatásoknak köszönhető, míg a maginfláció stabil maradt (16. ábra). A második negyedév végére a fogyasztói árak emelkedésében a gyenge globális élelmiszerárak érvényesülése nyomán fordulatra számítunk, ami az év második felében lehetővé teszi a monetáris lazítást, és elősegíti a gazdasági teljesítmény javulását. Ha az infláció nem gyengül a várakozásaink szerinti mértékben, akkor a központi bank nem alkalmazhat további lazítást, ami előrejelzésünk szempontjából negatív kockázatot hordoz.



2013. május 31.

16. ábra: Az élelmiszerek miatt magas orosz infláció csökkenése várható Az indiai infláció mérséklődése nyomán javítottuk az ország növekedésére vonatkozó előrejelzésünket

é/é % 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2010 Összesített CPI

2011

2012

Maginfláció (CPI)

Élelmiszerárak

2013 CPI célsáv felső határa


Végül – nagyrészt a javuló inflációs dinamikának és a nyersanyagárak alakulásának köszönhetően – kedvezőbben látjuk India helyzetét. Az infláció a gyengülő gazdasági teljesítmény mellett is folyamatosan napirenden van Indiában, ami arra utal, hogy a probléma gyökerét a kínálati oldalon kell keresnünk. Bár a kínálati zavarok továbbra is fennállnak, a nyersanyagok és különösen az üzemanyagárak globális gyengülése hozzájárult ahhoz, hogy az infláció az általános várakozásoknál sokkal gyorsabban csökkenjen (17. ábra). Az indiai központi bankot emellett a folyó fizetési mérleg jelentős hiánya is foglalkoztatja, ezt azonban enyhíti az energiaárak mérséklődése és az aranyárak zuhanása, ami lehetőséget ad a gazdasági tevékenységet elősegítő további kamatvágásra. Bár tisztában vagyunk azzal, hogy a kínálati korlátok továbbra is akadályozzák a növekedést és megszüntetésükhöz hosszú távú strukturális reform szükséges, marginálisan a monetáris lazítás lehetősége lehetővé tette, hogy növekedési előrejelzésünket a 2013. évre 6%-ról 6,1%-ra, a 2014. évre 6,4%-ról 6,6%-ra javítsuk.

17. ábra: A meredeken csökkenő indiai infláció lehetőséget ad a lazításra 33m/3m hó/3 hó évesített annualised 20%

16% 12% 8% 4% 0% -4% -8% -12% 2008

2009

2010 WPI



2011 2012 2013 WPI: élelmiszeripar nélkül) WPI: alapvető Core (Mfg(feldolg. ex. food)


2013. május 31.

Schroders alapvető előrejelzés Reál-GDP é/é % Világ Fejlett gazdaságok* USA Euróövezet Németország Egyesült Királyság Japán Feltörekvő összesen** BRIC országok Kína

Súly (%) 2012 100 2,4 65,2 1,2 23,6 2,2 20,4 -0,5 5,6 0,9 3,8 0,3 9,2 2,0 34,8 4,6 21,1 5,5 11,4 7,7

2013 2,4 1,0 2,1 -0,7 0,3 1,1 1,6 5,0 6,0 7,8

Súly (%) 2012 100 2,8 65,2 1,9 23,6 2,2 20,4 2,5 5,6 2,1 3,8 2,8 9,2 -0,5 34,8 4,5 21,1 4,2 11,4 2,6

2013 2,4 1,3 1,6 1,3 1,6 2,7 -0,2 4,6 4,4 3,2

      

Előző Konszenzus 2014 (2,4) 2,4 3,1 (1,0) 1,0 1,8 (2,1) 1,9 2,7 (-0,6) -0,5 0,6 (0,5) 0,6 1,8 (0,6) 0,8 1,5 (,0) 1,4 1,7 (5,2) 5,1 5,4 (6,2) 6,1 6,3 (8,2) 7,9 8,0

         

Előző Konszenzus 2014 (2,7) 2,6 2,7 (1,5) 1,4 1,7 (1,7) 1,6 1,6 (1,7) 1,6 1,3 (1,9) 1,6 1,6 (3,2) 2,9 3,1 (0,0) 0,0 2,0 (4,9) 4,8 4,5 (4,8) 4,6 4,2 (3,7) 3,0 3,3

        

Előző Konszenzus (3,2) 3,1 (1,9) 1,9 (2,7) 2,7 (0,7) 0,9 (1,5) 1,6 (1,3) 1,6 (,3) 1,5 (5,6) 5,5 (6,5) 6,4 (8,3) 7,9

Infláció, CPI é/é % Világ Fejlett gazdaságok* USA Euróövezet Németország Egyesült Királyság Japán Feltörekvő összesen** BRIC országok Kína

       

Előző Konszenzus (2,6) 2,9 (1,6) 1,9 (1,7) 2,0 (1,6) 1,6 (1,8) 1,9 (3,0) 2,5 (0,4) 1,9 (4,5) 4,8 (4,3) 4,7 (3,3) 3,5

Kamatlábak % (Dec.) USA Egyesült Királyság Euróövezet Japán Kína

Folyó 0,25 0,50 0,50 0,10 6,00

2012 0,25 0,50 0,75 0,10 6,00

2013 Előző 0,25 (0,25) 0,50 (0,50) 0,50  (0,75) 0,10 (0,10) 6,00 (6,00)

Piac 0,32 0,50 0,20 0,23 -

2014 Előző 0,25 (0,25) 0,50 (0,50) 0,50  (0,75) 0,10 (0,10) 6,00 (6,00)

Piac 0,49 0,62 0,36 0,31 -

Egyéb monetáris politika (Éves vagy december) USA QE (Mrd USD) Brit QE (Mrd GBP) Euróövezeti LTRO Kína RRR (%) Főbb változók Deviza USD/GBP USD/EUR JPY/USD GBP/EUR RMB/USD Nyersanyagok Brent nyersolaj

Folyó 1 660 325 NEM 20,00

2012 2013 1 900 2 920 375 450 IGEN IGEN 20,00 20,00

Folyó 1,52 1,29 102,4 0,84 6,15

2012 1,60 1,25 82,0 0,78 6,20

101,7

112

2013 1,50 1,27 110,0 0,85 6,05

Előző (2 920) (450) IGEN 20,00

   

Előző (1,52) (1,35) (100,0) (0,89) (6,10)

2014 Előző 3 558  (3 175) 450 (450) IGEN IGEN 20,00 20,00 É/É (%) -6,3 1,6 34,1 8,4 -2,4

2014 1,48 1,25 115,0 0,84 5,95

-5,8

99,9

105,1  (115)

    

Előző (1,50) (1,30) (105,0) (0,87) (6,00)

 (107)

É/É (%) -1,3 -1,6 4,5 -0,2 -1,7 -4,9

Forrás: Schroders, Datastream, Consensus Economics, 2013. május. A feltörekvő piacokkal kapcsolatos inflációs konszenzus az időszak végére szól, így közvetlenül nem összehasonlítható adat. Piaci adatok a 2013.05.15-i állapot szerint. Az előző előrejelzés 2013. februárra vonatkozik. * Fejlett piacok: Ausztrália, Kanada, Dánia, euróövezet, Izrael, Japán, Új-Zéland, Szingapúr, Svédország, Svájc, Egyesült Királyság, Egyesült Államok. **Feltörekvő piacok: Argentína, Brazília, Chile, Kolumbia, Mexikó, Peru, Venezuela, Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Dél-Afrika, Oroszország, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Lettország, Litvánia.



2013. május 31.

Schroders előrejelzési forgatókönyvek

Globális / 2014. évi alapvető

Forgatókönyv

Összefoglalás

Makrogazdasági hatás

Alapvető előrejelzés

Továbbra is lassú a globális növekedés élénkülése a fiskális politika és a mérlegalkalmazkodás miatt. Az USA Európa előtt jár a bankszektor rendeződésének és az ismét bővülő hitelezésnek köszönhetően. Az erősebb amerikai kereslet segíti a globális kereskedelmet és a feltörekvő piacokat. Az infláció szintje várhatóan mérsékelt marad, mivel a globális kereslet a rendelkezésre álló tartalékokat tekintve nem elég erős ahhoz, hogy akár az árakat, akár a kereseteket felfelé hajtsa.

Az USA javuló helyzetét és Kína stabil növekedését nagyban ellensúlyozza a gyengébb európai teljesítmény, így a globális növekedés üteme 2013-ban 2,4% marad. Az USA az év második felében lendülethez jut, a globális növekedés pedig 2014-ben 3,1%-ot ér el. A fiskális fékek továbbra is akadályt jelentenek, a nyersanyagárak azonban megtámasztják a reáljövedelmeket, és hozzájárulnak a vállalati kiadások fokozatos élénküléséhez. A tartós amerikai fellendülés jelei és a csökkenő munkanélküliség miatt a Fed a jövő év második negyedévétől visszafogja a mennyiségi lazítást, és a negyedik negyedévre felhagy a kötvényvásárlással. Deflációs: gyengébb növekedés, alacsonyabb infláció. Az euróválság kiújulása visszaveti a régió teljesítményét és a globális bizalmat. A fokozott kockázatkerülés valószínűleg befolyásolja a beruházási kiadásokat és a fogyasztók nagyobb vásárlásokra való hajlandóságát. A magánszektor hitelállományának szerkezetátalakítása súlyosbítja a trendet, és nagyobb óvatosságra inti a bankokat. Gyengülő euró és erősödő dollár: a befektetők visszatérnek a biztonságosabb pozíciókhoz. Erőteljesebb központi banki lazítás. A legkedvezőtlenebb forgatókönyv. Reflációs: erősebb növekedés és infláció az alapvető előrejelzéshez képest. Az erősebb amerikai kereslet a világon mindenütt segíti a gazdasági teljesítményt. A nyersanyagárak és az állampapírhozamok nőnek, a dollár erősödik, erősödik az infláció, a Fed visszafogja a mennyiségi lazítást.

1. Európai szerkezetátalakítási esemény (spanyol mentőcsomag)

2. USA likviditás okozta infláció

3. Ismételt amerikai recesszió

4. Devizaháború helyett kereskedelmi háború

5. Kínai pénzügyi válság

6. Szabályozási kockázat

7. Amerikai feldolgozóipari reneszánsz

A hitelminősítők Spanyolországot a bóvli kategóriába sorolták, emiatt nőtt az államkötvények hozama, és az ország segítséget kért. Beindultak a nyílt monetáris tranzakciók (OMT), amelyeket hamarosan az ESM mentőcsomagja követett, ez viszont a forrásokat a magánszektor hitelállományának szerkezetátalakításához kötötte. A bankok feltőkésítésre szorulnak, de a mentőcsomag stabilizálja a helyzetet, és a kötvényfelárak ismét csökkennek. Az euróövezet nem bomlik fel. Az amerikai növekedés a bázishoz képest nagyobb ütemben gyorsul, miután a vállalatok fokozzák a beruházásokat, a fogyasztók pedig az adóemeléseket figyelmen kívül hagyva felélik megtakarításaikat. A bankok erőteljesebben hiteleznek, ezzel csökkentik tartalékaikat és bővítik a gazdaság likviditását. A Fed visszafogja az ösztönzést: az idei év utolsó negyedében csökkenti, 2014 első negyedében leállítja a kötvényvásárlást. A kamatok növekedésnek indulnak, a Fed a jövő év második felétől csökkenti mérlegét. Az ösztönzés visszafogása azonban nem elég gyors ahhoz, hogy megakadályozza a munkaerőpiac ütemes szűkülését és az infláció növekedését. A fiskális szigorítás hatása az alapvető előrejelzésnél erősebb a magasabb költségvetési multiplikátor miatt. Ahelyett, hogy megtakarításaikból ellensúlyoznák a magasabb adókat, a háztartások a bázishoz képest agresszívebben fogják vissza a kiadásokat. A vállalati szektor a romló kilátásokra takarékossággal válaszol, ami súlyosbítja a visszaesést, és A gazdaságot 2013 második felében ismét recesszióba taszítja. A jen romlása reakciót vált ki Kína, Korea és Tajvan részéről, amelyek tarifális akadályokkal védik hazai iparukat. Japán erre vámszigorítással válaszol, a kereskedelmi háború átterjed Ázsiára, hatása pedig LatinAmerikában, az USA-ban és Európában is érezhető. A vagyonkezelői ágazat összeomlása miatt visszaesik a teljes társadalmi finanszírozás, így a kínai iparban forráshiány lép fel. A beruházások emiatti visszaesése és a fogyasztói bizalom kedvezőtlen alakulása erőteljesen lassítja a kínai növekedést. Az uniós pénzügyi tranzakciós adó és a bankokra a tőkekövetelmények teljesítése miatt nehezedő folyamatos nyomás visszafogja a növekedést. Az előző a derivatív piacok kiesését eredményezi, emiatt csökken a kockázatvállalás, miután a vállalkozások fedezeti képessége megszűnik. Az utóbbinak a bankok ellenállnak és a hitelezés visszafogásával reagálnak, ami fokozza az európai hitelszűkét. Az alacsonyabb energiaköltségek (palagáz) és a robotika fejlődése hatására az amerikai vállalkozások több kapacitást telepítenek haza, ami a hazai ipar reneszánszához vezet.

8. Egyéb


Az amerikai növekedés lassul, a pénzügyi piacokat a volatilitás uralja. Ennek ellenére a Fed fokozza a a QE ütemét, a dollár pedig gyengül. Ez elsősorban az USA-t sújtja, de a világ többi részén is gyengülést hoz a lassuló kereskedelem, az erőtlen pénzügyi piacok és a romló bizalom formájában.

Stagflációs: a magasabb vámok felhajtják az importárakat és a CPI-t, továbbá csökkentik a reáljövedelmeket és a keresletet. A kereskedelem és a növekedés lassul. Az olajárak emelkednek, a termelők felhalmozzák a nyersanyagokat és egyéb alapvető inputokat, növelve ezzel az inflációt. A globális növekedés lassul, mivel a kínai kereslet visszaesik, ami a nyersanyagtermelést sújtja leginkább. A nyersanyagárak csökkenése viszont a kisebb infláció miatt előnyös a fogyasztók számára. A monetáris politika valószínűleg lazul vagy marad addig, amíg a deflációs sokk hatása érvényesül a világgazdaságban. A növekedés gyengül, mivel a vállalkozások a nagyobb kockázatra a beruházások visszafogásával reagálnak, emellett a hitelszűke is fékezi a gazdasági teljesítményt. A vállalkozások a tranzakciós adót a fogyasztókra hárítják, a lassabb növekedés azonban lenyomja az olajárakat, ez pedig nagyrészt ellensúlyozza ezt a hatást.

Az USA-ban a termelékenység javulása miatt gyorsul a növekedés és csökken az infláció. Az USA azonban nagyrészt a többi, piaci részesedését elvesztő szereplő rovására jut előnyhöz. Ezt bizonyos mértékig ellensúlyozza az alacsonyabb infláció: csökken az előállított termékek ára (nagyobb termelékenység) és a globális olajárak (a palagáz-kitermelés növelésével csökken az importált olaj iránti amerikai kereslet).

Valószínűség*

Növekedés

Infláció

65%

-

-

4%

-1,5%

-1,0%

4%

+0,7%

+1,2%

4%

-1,1%

-0,8%

6%

-0,5%

+0,6%

5%

-0,7%

-1,1%

3%

-0,7%

+0,1%

6%

+0,2%

-0,4%

3%

-

-


2013. május 31.

I. Frissített előrejelzési diagramok – Consensus Economics

A feltörekvő piacok, valamint Ázsia és a csendes-óceáni térség feltörekvő piacai – Japán nélkül – esetében a növekedési és inflációs előrejelzéseket a GDP-vel súlyozzuk, illetve az egyes országokra vonatkozó Consensus Economics előrejelzések segítségével számítjuk ki.

„A” ábra: GDP -előrejelzések konszenzusa 2013

2014

%

%

8

8

7

Ázsiai feltörekvő piacok

7


6

6

5

Feltörekvő piacok

5

4

Csendes-óceáni térség Japán nélkül

4

3

Feltörekvő piacok

Csendes-óceáni térség Japán nélkül

3

USA


2

USA Egyesült Királyság

2

1

Japán

1

0

Euróövezet

Japán

Euróövezet

0

-1 Jan.

Márc. Máj.

Júl.

Szept. Nov.

Jan.

Márc. Máj.

-1 Jan.

Előrejelzés hónapja

Febr.

Márc.

„B” ábra: Inflációs előrejelzések konszenzusa 2013

Máj.

2014

%

%

6

6

Feltörekvő piacok 5

Feltörekvő piacok

5



4

Ápr.


4

Csendes-óceáni térség Japán nélkül 3

Csendes-óceáni térség Japán nélkül 3

Egyesült Királyság USA

2

Egyesült Királyság 2

USA

Japán

Euróövezet

Euróövezet

1

1

Japán 0

0

-1 Jan.

Márc. Máj.


Júl.

Szept. Nov.

Jan.

Márc. Máj.

-1 Jan.

Febr.

Márc.

Ápr.

Máj.


Forrás: Consensus Economics (2013. május), Schroders. Csendes-óceáni térség Japán nélkül: Ausztrália, Hongkong, Új-Zéland, Szingapúr. Ázsiai feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld. Feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Argentína, Brazília, Kolumbia, Chile, Mexikó, Peru, Venezuela, Dél-Afrika, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Oroszország, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Észtország, Lettország, Litvánia.

A jelen dokumentumban közzétett nézetek és álláspontok Schroder Investments Management’s Economics team véleményét tükrözik, és nem feltétlenül egyeznek a Schroders más dokumentumaiban, stratégiáiban és alapjaiban megfogalmazott vagy sugalmazott nézetekkel. Fontos információk: A jelen dokumentum kizárólag tájékoztató jellegű, nem minősül promóciós anyagnak, sem a benne ismertetett értékpapírok és egyéb eszközök értékesítésére vonatkozó, illetve ügyfél általi megvásárlásuk érdekében tett üzleti ajánlattételnek. Nem célja továbbá számviteli, jogi, adózási tanácsadás, vagy befektetési javaslat nyújtása, és nem is vehető alapul ilyen tekintetben. A benne foglalt információkat megbízhatónak tartjuk, de a Schroders nem garantálja ezek pontosságát ill. teljességét. Nem vállalunk felelősséget sem tény-, sem véleménybeli tévedésért. A tényleges befektetési és/vagy stratégiai döntések meghozatalakor ne hagyatkozzék kizárólag a dokumentumban kifejtett véleményekre, információkra! Kiadta a Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, melynek működését a Pénzügyi Szolgáltatások Hatósága engedélyezte és felügyeli. Az Önnel folytatott kommunikációt az Ön biztonsága érdekében szalagon rögzítjük, vagy megfigyeljük.


Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont

Recommend Documents