Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont

2012. december 20.

Kizárólag szakmai befektetőknek!

Schroders

Gazdasági és stratégiai nézőpont Keith Wade

Vezető gazdasági szakértő és stratéga (44-20)7658 6296

Visszatekintés 2012-re: Politika és likviditás (2. oldal) •

Azad Zangana

Európai gazdasági szakértő (44-20)7658 2671

James Bilson

Gazdasági szakértő (44-20)7658 3550

2012-ben a pénzügyi piacok jórészt a makrogazdasági fundamentumoktól elkülönülten mozogtak. A befektetőkre két alapvető tényező hatott: a politikai kockázat és a likviditás. Ez látszik egyrészt abból, hogy szinte valamennyi jelentősebb eszközosztály pozitív teljesítményt nyújtott, másrészt abból, hogy a részvényeket inkább az újraminősítés, semmint a hozam növekedése mozgatta. Kockázati szempontból akadályt jelentett az euróövezet, a közel-keleti kérdés, a Kína összeomlásával kapcsolatos aggodalmak, valamint utóbb az amerikai költségvetési szakadék. E járulékos kockázatok azonban valamelyest mérséklődtek az elégséges likviditás és politikai intézkedések nyomán.

2013. évi kilátások: Korlátlan likviditás (7. oldal) •

•

2013-ban a likviditás és a központi banki tevékenység jelentős kérdés lesz, eleinte a piacokra gyakorolt lehetséges hatása szempontjából, majd pedig a tekintetben, hogy megfelelő eszköz-e a növekedés újraélesztéséhez. Jelenleg a likviditás kérdése egyre nagyobb súlyt képvisel, miközben a kockázati étvágy nő, a piacok pedig száguldanak. Várakozásaink szerint mindez folytatódik, hacsak az USA nem zuhan költségvetési szakadékba. Az év közepére a befektetők már keresni fogják a reagáló növekedés jeleit. Ha a gazdasági teljesítmény továbbra is gyenge marad, akkor számíthatunk arra, hogy a pénznyomás folytatódik. Ekkor azonban a piacok megkérdőjelezhetik a mennyiségi lazítás hatékonyságát, és felvethetik, hogy az a megoldás helyett nem a problémát jelenti-e inkább.

Függetlenedési kísérletek (13. oldal) •

Bár a válságot megelőzően gyakori téma volt a feltörekvő és fejlett gazdaságok függetlenedése, erre az elmúlt öt évben mégsem került sor. A rövid távú esélyek elenyészőek annak ellenére, hogy a függetlenedési folyamatot középtávon olyan tényezők segítik, mint a jüan nemzetközivé válása és a feltörekvő piacokon belüli fokozott mértékű beruházás.

Ábra: A részvények utóbbi szárnyalása mögött a politika és a likviditás, nem pedig a hozamok állnak É/É % 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2003

2004

2005

2006

Minősítés (P/E mutató változása)

2007

2008

EPS-növekmény

2009

2010

2011

2012

A globális részvényárfolyamok változása

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. A globális részvénypiaci teljesítményt a Datastream összpiaci részvényindexe mutatja. 2012. december 19.

Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2012 decemberében. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.

2012. december 20.


Visszatekintés 2012-re: Politika és likviditás Az évnek ebben a szakában rendszerint áttekintjük a piacok teljesítményét és az előttünk álló évre vonatkozóan levonható tanulságokat. 2012 a legtöbb befektető számára kedvező év volt, bár a pénzügyi piacok tagadhatatlanul próbára tették az idegeket. Az év első híre az volt, hogy az Európai Központi Bank (EKB) kész akár korlátlan mennyiségű likviditást biztosítani hároméves hosszú távú refinanszírozási műveletek (LTRO-k) keretében. Ennek nyomán a hangulat afelé billent, hogy az európai válságot valószínűleg sikerült elkerülni, bár ez korainak bizonyult.

2012-ben a pénzügyi piacok a makrogazdasági fundamentumoktól elkülönülten mozogtak

A befektetőkre két alapvető tényező hatott: a politikai kockázat és a likviditás

Az év előrehaladtával egyértelművé vált, hogy a piacok mozgása a fundamentumoktól függetlenül alakul. A piacot két erő mozgatta: a politika és a likviditás. Miután az EKB elzárta a likviditási csapot, tavasszal erősödött a kockázata annak, hogy az euróövezet valamilyen formában szétesik. A befektetők számára világossá vált az, hogy az európai bankok milyen hatalmas mértékben függenek az EKB-tól, és hogy – különösen Spanyolországban – milyen súlyos finanszírozási hiányosságok vannak. Eközben Görögország adósságának átstrukturálására kényszerült, bár a piaci hangulat helyreállításáért egyébként nem tett valami sokat. Ugyanakkor erősödtek a kínai összeomlással kapcsolatos aggodalmak, mivel a gyenge kereslet súlyosan érintette az Európába és az Egyesült Államokba irányuló exportot. Végül a jobb politikai intézkedések és a bővebb európai likviditás ígérete ismét emelkedő pályára állították a részvénypiacokat. Még az USA-ban is a Fed a ma végtelen mennyiségi lazításként aposztrofált QE3 eszközéhez nyúlt. Ennek hatására a kockázati eszközök tovább szárnyaltak annak ellenére, hogy a választások és a költségvetési szakadék jelentette új veszélyek miatt a befektetők Európa helyett egyre inkább az USA miatt aggódtak. A politika és a likviditás szerepe tükröződik abban, hogy globális szinten a részvények árfolyamát inkább a besorolás (P/E mutató) változásai, semmint a hozamok változásai mozgatták (lásd az ábrát az első oldalon). Ez az időszak hasonló volt a pénzügyi válsághoz, csak kisebb léptékben.

Az eszközök összehasonlítása A főbb eszközkategóriák összehasonlítása alapján egyértelmű a központi banki beavatkozás hatása. Az árutőzsdei termékeket reprezentáló Dow Jones UBS nyersanyagindexen kívül valamennyi főbb eszközosztály hozama pozitív volt 2012-ben (lásd az 1. ábrát).

A likviditás hatása egyértelmű: az árutőzsdei termékek kivételével minden más eszközosztály magasabban zárja a 2012-es évet

1. ábra: Hozamok eszközpiaci összehasonlításban 2011.12.31.= 100 120 115

10 éves amerikai államkötvények Arany

110

ML global befektetési minősítés

105

ML global magas hozamú

100

USA készpénz

95

US S&P 500

90 85

DJ UBS nyersanyagindex

Jan. Febr. Márc. Ápr. Máj. Jún. Júl. Aug. Szept. Okt. Nov. Dec.

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2012. december 17. A hozamok számítása teljes hozam alapon történt.

2


2012. december 20.

Kizárólag szakmai befektetőknek! A Szíriában zajló polgárháború, valamint az Izrael és Irán közötti villongások együttes hatására a Brent nyersolaj hordónkénti ára az év eleji 103 dollárról márciusra 120 dollárra emelkedett. Az európai bizonytalanság fokozódása, valamint a kínai visszaesés kezdete áprilisban és májusban gyorsan megfordította a trendet, június közepére 91 dolláros mélységbe taszítva a hordónkénti olajárat. Ezt követően az év második felében a javuló európai hangulat mind az olajárban, mind az egyéb kockázati eszközökben fellendülést hozott. Az olaj várhatóan magasabb áron zár a 2011 év véginél, ezzel együtt a nyersanyagindex általános gyengesége az energiaszektornak tudható be. A palagáz kitermelésének – főként észak-amerikai – bővülése hatására a földgáz ára összeomlott (-29,6% a DJ UBS részindexében). 2012 küzdelmes év volt az ipari fémek számára is (+1,8%), ami mind a fejlett, mind a fejlődő gazdaságok gyenge makrokörnyezetét tükrözi. Jobb teljesítményt nyújtottak ezzel szemben a nemesfémek, amelyek ára 2012-ben 9%kal (az arany ára 7%-kal) emelkedett. A központi bankok agresszív mérlegbővítése nyomán (lásd a 8. ábrát a következő szakaszban) az arany és a hasonló fémek egyre vonzóbbá válnak az esetleges inflációval szembeni fedezeti eszközként. Az arany viselkedését közelebbről vizsgálva azonban kitűnik, hogy azzal inkább kockázati eszköz módjára kereskednek: ára erős pozitív korrelációt mutat a részvényekével, és negatívan korrelál az amerikai dollárral (lásd a 2. ábrát).

Az árutőzsdei termékek vegyes képet mutatnak, bár az arany és a nemesfémek teljesítménye a kockázati eszközökéhez mérhető

2. ábra: Az arany ismét kockázatkereső viselkedést mutat Napi (180 day napos visszatekintés) Dailykorrelációs correlation együtthatók coefficients (180 look back) 1,0 1.0 0,8 0.8 0,6 0.6 0,4 0.4 0,2 0.2 0,0 0.0 -0,2 -0.2 -0,4 -0.4 -0,6 -0.6 -0,8 -0.8 -1,0 -1.0

Jan. Jan

Febr. Feb Márc. Mar

Ápr. Apr Máj. May Correlation with S&P500 S&P500 korreláció

Jún. Jun

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2012. december 14.

Júl. Aug. Okt. Nov. Jul Aug Szept. Sep Oct Nov Dec. Dec Correlation with trade weighted USD Kereskedelmileg súlyozott USD korreláció

A puhább nyersanyagok, például a gyapot vegyes évet zárnak. A gyapot 18%-ot esett, míg a búza 21%-ot emelkedett, az utóbbit a tavaszi és nyári aszály is segítette.

Az államkötvények hozama a központi banki vásárlások és a fokozott kockázat miatt új mélységekbe kényszerült...

A fix hozamú eszközök szempontjából kedvező volt a központi bankok fokozott beavatkozása egy olyan évben, amely 2009 óta először negatív hozammal fenyegetett. Valamennyi vezető központi bank vagy beavatkozott, vagy beavatkozást helyezett kilátásba, újabb rekordmélységekbe szorítva ezzel az államkötvények hozamát. A 10 éves amerikai államkötvény hozama július 24-én 1,39%-on érte el mélypontját, majd onnét emelkedett ismét az 1,54–1,86%-os tartományba. Sőt, Európában – ahol a likviditás a legnagyobb mértékben bővült – a 10 éves bund hozama júliusban 1,17%-os mélypontra süllyedt, míg a 2 éves schatz júliusban és utóbb decemberben is negatív hozamot ért el. Az AAA minősítésű eszközök felára tovább emelkedik főként amiatt, hogy a bankokkal szemben egyre erősebb elvárás az, hogy nagyobb számban tartsanak biztonságosabb eszközöket.

3 Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2012 decemberében. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.

2012. december 20.

...ami hitelezési szempontból is előnyösnek bizonyult.

Kizárólag szakmai befektetőknek! A hitelezésnek természetesen nem ártott az államkötvényhozamok esése. Sőt, a részvénypiacok erősödése a vállalati adósság felé terelte a hozamot vadászó befektetőket, ez pedig felhajtotta az árakat. A magas hozamú kötvények valójában az összehasonlításunkban legjobban szereplő eszközosztályt jelentik (+19%). Abszolút értékben a befektetési minősítésű kötvények szintén jól teljesítettek, bár az index összhozama csak kis mértékben haladta meg a 10 éves amerikai állampapírokét. A részvények a politikának és a járulékos kockázatokra vonatkozó forgatókönyveknek köszönhetően újabb szeszélyes évet tudhatnak maguk mögött. 2012-ben a világ öt legnagyobb gazdaságából négyben választásokat tartottak, amelyek jelentős változásokat hoztak Franciaország és utóbb Japán vezetésében, miközben Kínában jelenleg is zajlik a hatalom átadása. A 2011 év végi kedvező értékelések és a bőséges likviditás hatására azonban a részvények leküzdötték a politikai akadályokat, és pozitív hozamokat értek el.

A részvények regionális összehasonlításban Ismét mozgalmas év áll a részvények mögött, a főbb indexek többsége mégis magasabban zárja a 2012-es évet

Az osztalékot is figyelembe véve a S&P500 teljesítménye igen közel áll az MSCI World indexéhez. Az MSCI EM és EM Europe indexek teljesítménye egyaránt meghaladta a globális és amerikai indexekét, de csak az osztalékok figyelembevételével, ami arra utal, hogy a kockázati téren tapasztalható általános javulás ellenére a befektetők továbbra is a minőségi és defenzív papírok tartását részesítették előnyben (lásd alább a 3. ábrát).

3. ábra: Egyes részvényindexek teljesítménye Hozam 2011.12.31. óta 30% 25%

Osztalék nélküli hozam

Teljes hozam

20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%

A legjobb teljesítményt a DAX és a CAC nyújtotta, míg Európa periférikus indexeinek (IBEX, FTSE MIB) gyengébb teljesítménye az euróövezeti válság szerepét hangsúlyozza

IBEX35

FTSE

MIB

FTSE összes részvény

MSCI

World

S&P500

MSCI

EM

MSCI

EM Europe

CAC40

DAX30


A részvénypiacok között a legjobb teljesítményt a német DAX30 (+28,9%) és a francia CAC40 (+20,3%) nyújtotta. Kiemelkedő teljesítményük azonban nem egyenes utat járt be. A tavaszi eladási hullám során a defenzívebb S&P500 mindkét indexet felülmúlta. A befektetőknek számottevő politikai előrelépésekre és az euró teljesítményére volt szükségük ahhoz, hogy visszatérjenek ezekre az alapvető európai piacokra. Európa összességében (EURO STOXX50) csak kevéssel múlta felül az S&P500 teljesítményét 2012-ben, ugyanakkor a periférikus részvények az év egészét tekintve gyengébben teljesítettek. Nyilvánvaló, hogy mind az amerikai és európai piacok egymással szembeni ingadozását, mind pedig a részvénypiacok általános 2012. évi alakulását elsősorban az európai politikai események mozgatták. Például igen szoros kapcsolat volt megfigyelhető a kétéves olasz államkötvények hozama és az S&P500 (és a legtöbb részvénypiac) között (lásd a 4. ábrát a következő oldalon). Míg 2011-ben a görög, ír és portugál államkötvények felára meredeken nőtt, az csak szélsőséges stresszhelyzetben befolyásolta negatívan a piacokat. Olaszország azonban jóval nagyobb jelentőséggel bír, főként államadósság-piacának puszta mérete miatt.


2012. december 20.


4. ábra: Az európai államkötvényhozamok globális hatása a részvényárfolyamokra

2011.12.31.= 100 120

0% 1%

115

2%

110

3% 105

4%

100 95

5% Jan.

Febr. Márc. Ápr. Máj.

Jún.

Júl.

MSCI World részvényindex (11.12.31.=100)

Az év vezető trendjeit az európai és amerikai részvények ellentéte alakította. Az első félév Amerika, a második Európa számára volt kedvezőbb. Ezt mindkét piacon viszonylagos volatilitás tükrözte.

Aug. Szept. Okt.

Nov. Dec.

6%

2 éves olasz államkötvény hozama, jobbra (inverz)


Az amerikai és európai részvények egymáshoz viszonyított teljesítményét vizsgálva az adott részvénypiacok relatív volatilitásának mérséklődése (VSTOXX / VIX) júniusban és júliusban olyan jelzést adott, amely alapján a befektetők az USA-tól Európa felé fordulhattak. Az európai volatilitás azóta is gyorsabban mérséklődik, mint a US VIX, ami arra utal, hogy 2013-ra Európa tovább növelheti teljesítménybeli előnyét (lásd az alábbi 5. ábrát).

5. ábra: Gyorsabban mérséklődő európai volatilitás 14

120

12

115

10

110

8

105

6

100

4

95

2

90

0 -2

Jan Jan.

Feb Mar Febr. Márc. Apr Ápr. May Máj. VSTOXX–VIX, VSTOXX minusbalra VIX, lhs

Jun OctOkt.Nov Jún. Jul Júl. Aug Aug. Sep Szept. Nov.DecDec.

85

S&P500 / EuroSTOXX50 EuroSTOXX50 (100 (100==2011.12.30.), 30/12/2011), jobbra rhs


A devizák terén a volatilitás zömmel az európárokban és az Európához kapcsolódó fizetőeszközöknél jelentkezett. 5

Devizák A piaci bizonytalanságok zömében Európa vezető szerepet játszott, így nem meglepő, hogy a devizapiaci volatilitás nagyrészt az európárokban, vagy a kereskedelmi és földrajzi közelség révén ez Európához szorosan kapcsolódó devizák (pl. GBP) párjaiban jelentkezett. A Bank of England kereskedelmileg súlyozott indexei alapján az alábbi 6. ábra bemutatja, hogy a dollár enyhe pluszban zárja az évet. Az euró, amely járt mintegy 5,6%-os mínuszban is, erősödést követően 0,2%-os veszteséggel zárja az évet.


2012. december 20.

Kereskedelmileg súlyozott árfolyamon az angol font ismét erősödött az amerikai dollárral és az euróval szemben.

Kizárólag szakmai befektetőknek! Az angol font ugyanakkor folyamatosan erősödik a többi devizával szemben, árfolyama 2012-ben 3%-kal lett magasabb. Tekintettel arra, hogy a dollárral és az euróval összehasonlítva az angol font idén negyedik éve emelkedik gyorsabban (illetve esik lassabban), kíváncsian várjuk, hogy a Bank of England mérlegeli-e annak lehetőségét, hogy Mark Carney elnöksége alatt közvetlenebb megközelítésben kezelje fizetőeszközét.

6. és 7. ábra: A főbb nemzetközi devizák teljesítménye

Effektív árfolyam, 100=2011.12.30.

Effektív árfolyam, 100=2011.12.30.

108

106

106 104

104 102

102

100 100

A devizapiaci intervenció hozzájárult a svájci frank stabilizálásához, az ausztrál és a kanadai dollár mozgása továbbra is szoros maradt

98 96

98

94 96 94

92 90 Jan. Márc.

Máj.

GBP

Júl. USD

Szept.

Nov.

Jan.

EUR

Márc. Máj. JPY

CHF

Júl.

Szept. Nov. AUD

CAD

Forrás: Bank of England, Schroders. Frissítve: 2012. december 14.

A devizapiaci intervenció alapvető fontosságú volt abban, hogy a svájci frank 2012-ben stabil maradjon. A svájci jegybank nagy mennyiségű idegen eszközt volt kénytelen felszívni ahhoz, hogy saját fizetőeszközét az euró közelében tartsa. Ennek eredményeképpen a frank volt a legstabilabb fejlett deviza (7. ábra). Mindeközben az exportdevizák is vegyes teljesítményt nyújtottak. Az ausztrál dollár és a kanadai dollár az év nagy részében együtt mozgott: a kínai összeomlással kapcsolatos aggodalmak miatt augusztusban és szeptemberben az ausztrál dollár a kanadai dollárhoz képest gyengült, bár az ausztrál fizetőeszköz mostanra magához tért, így a pár 4,4%-os (AUD), illetve 3,8%-os (CAD) erősödéssel zárja az évet.

A legnagyobb mértékben a jen gyengült, miután az újonnan megválasztott kormány elkötelezte magát a gazdaság jegybankon keresztüli élénkítése mellett.

Meglepő módon 2012-ben a jen mozgott a legnagyobb mértékben, a pénzügyi piacokra nehezedő nyomás ismeretében pedig ennél is meglepőbb, hogy az elmozdulás lefelé történt. A hagyományosan defenzív deviza nyár óta jelentősen gyengült, a gyengülés pedig a japán választások során Abe győzelmének előestéjén csak gyorsult. Abe azon ígéretére válaszul, hogy a japán jegybankot az infláció növelésére és a fellendülés elősegítésére kényszeríti, a befektetők nagy short pozíciókat nyitottak a devizában (a CFTC adatai szerint a nettó short pozíciók mértéke 2007 júliusa óta a nem volt ilyen nagy). Újabb központi banki intézkedést láthatunk tehát. Természetesen időnként a feltörekvő piacok központi bankjai is tevékenyen beavatkoztak a devizapiacokon akár saját fizetőeszközük erősítése, akár annak gyengítése érdekében. Úgy tűnik, ez a trend nemzetközi koordináció nélkül nemigen csenghet le.


2012. december 20.

A központi bankok fokozták a mennyiségi lazítást, a befektetők számára put opciót hozva létre


2013. évi kilátások: Korlátlan likviditás Egy éve 2012-es ütemtervünkben nehéz makrokörnyezetet vázoltunk fel, amelyben azonban a politikai döntéshozók fokozzák a növekedés újraélesztése érdekében tett erőfeszítéseiket. Felhívtuk a figyelmet arra, hogy a politikai válaszhoz újabb válságra lehet szükség, de végül a kockázati eszközök szempontjából előnyösek lehetnek a szabad pénzre utaló jelek. Mindez nagyrészt beigazolódott: a részvénypiacok a központi banki intézkedések hatására az év végéig szárnyaltak. Az amerikai Fed szeptemberben, majd decemberben ismét erőteljesebben élt a mennyiségi lazítás (QE) eszközével. A japán jegybank (BoJ) szintén fokozta az eszközvásárlást, amely az LDP választási győzelmét követően minden bizonnyal folytatódik. Az Európai Központi Bank (EKB) számára a pénznyomtatás tilos, azonban a fennmaradó lehetőségek közül a legjobbnak tartják Mario Draghi elnök vállalását, hogy „bármi áron” megóvja az eurót, valamint az euróövezeti államadósság vásárlására vonatkozó terv bejelentését. A három nagyon kívül további mennyiségi lazítást alkalmazott a Bank of England, és devizapiaci beavatkozást hajtott végre a svájci nemzeti bank. Ha Kínát is ideszámítjuk, e központi bankok mérlegfőösszege jelenleg meghaladja a 14 billió dollárt, ami az év során 1,4 billió, a válság 2007. évi kezdete óta 8 billió dolláros növekedést jelent (lásd a 8. ábrát).

8. ábra: A központi bankok mérlegfőösszegének növekedése Eszközök értékeina central központi bankok mérlegében USD) Value of assets banks' balance sheets(billió (Trillions of USD) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2005

2006 2009 2007 2008 Japán Euróövezet Eurozone Japan Switzerland Svájc


2010 Kína China

2012 2011 UK US US UK

Visszaszoruló volatilitás Piaci szemszögből a központi bankok tevékenysége úgy is értelmezhető, hogy akadályozza a növekedést. A befektetők egy olyan Bernanke–Draghi put opcióról beszélnek, amelynél a növekedésre lazább monetáris politika a válasz. Utóbb ezt a nézetet erősítette az a vita, amelynek tárgya az inflációs célkövetés helyett olyan – pl. nominális GDP – cél kitűzése, amelyben a reálgazdasági teljesítmény nagyobb súlyt kap. Az eddigi nettó eredmény egyes járulékos kockázatok mérséklése a világgazdaságban, a volatilitás visszaszorítása (lásd a 9. ábrát a következő oldalon), valamint a hozamnövelés érdekében a befektetők kockázatosabb eszközök, pl. carry trade felé terelése.


2012. december 20.


9. ábra: A volatilitás a válság előtti szinthez közelít VIX index 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2006

2007

2008

2009 2010 Napi index

2011

2012


2013-ban tovább zakatolnak a pénznyomdák A Fed foglalkoztatási célszáma 2013-ra további 1 billió USD értékű mennyiségi lazítást jelez

Előretekintve egyértelmű, hogy a központi banki likviditásbővítés az előttünk álló évben is fontos szerepet játszik majd a pénzügyi piacokon, hiszen a Fed 2013-ban várhatóan további 1 billió dollárral növeli mérlegfőösszegét. Nyíltpiaci bizottságának (FOMC) legutóbbi ülésén a Fed egyértelműen kijelentette, hogy rendkívül alkalmazkodó politikát folytat mindaddig, amíg a munkanélküliségi ráta 6,5% felett marad. Mindaddig, amíg a fogyasztásdeflátorral mért inflációra vonatkozó előrejelzés legfeljebb fél százalékponttal haladja meg a bizottság 2%-os hosszabb távú célját és a hosszabb távú inflációs várakozások kellően szilárdak, a Fed folytatja a pénznyomást. Félretéve azt a kockázatot, hogy a munkanélküliség vagy hasonló függő változó 1 megcélzása végül inflációhoz vezethet , előrejelzéseink szerint a Fed 2013-ban és 2014-ben is pénzt nyomtat. Bár az utóbbi időben a munkanélküliség visszaesett, nem valószínű, hogy az efféle csökkenés tartós lehet. A munkanélküliségi ráta utóbb 7,7%-ra esett vissza, ami nagyrészt a munkaerő szűkülésének tudható be. A Fed elnöke, Bernanke elmondta, hogy e tényezőt teljes körültekintéssel kezeli majd a munkaerőpiaci feltételek felmérésekor (lásd a 10. ábrát). Saját előrejelzésünk szerint az amerikai GDP-növekedés 1,9%-os (2013) és 2,4%-os (2014) mértéke mellett a munkanélküliség 7% felett marad. Ebből eredően a Fed mérlegfőösszege várhatóan ebben és a következő évben mintegy 1 billió dollárral 4 billió dollár fölé nő.

1

Egy központi banktól szokatlan, hogy reálváltozót – különösen függő változót – célozzon meg. Ez azzal a kockázattal jár, hogy a munkanélküliségre összpontosítva a politika szigorítása túl sokat késik, és mivel a munkanélküliséget a természetes mérték alá hajtó erők egyébként is hatnak, a gazdaság túlhevülhet.

8


2012. december 20.


10. ábra: Tényleges és az aktív népességgel korrigált munkanélküliség az USA-ban 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Munkanélküliségi ráta (aktivitással korrigált)

Munkanélküliségi ráta (tényleges)

Az aktivitással korrigált munkanélküliség azt feltételezi, hogy 2008 januárjától az aktivitási ráta megegyezett a 2002–2007-es időszak átlagos aktivitási rátájával. Forrás: St Louis Fed (FRED), Schroders. 2012. december 18.

Mindez a 2%-os inflációs célt kitűző BoJ folytatódó eszközvásárlásával és a BoE további mennyiségi lazításával együtt arra enged következtetni, hogy a központi bankok állománya 2013-ban összesen közel 2 billió dollárral nő majd. Valószínűnek tartjuk azt is, hogy az EKB nyílt monetáris tranzakciós (OMT) programjának elindításával fokozza kötvényvásárlásait, bár a sterilizáltság miatt ennek várhatóan nem lesz tartós hatása a központi bank mérlegére.

A volatilitás további mérséklődése mellett a feltörekvő gazdaságokba irányuló tőkeáramlás fokozódása várható

Ez – rövid távon mindenképpen – azzal jár, hogy a volatilitás alacsony marad, vagy akár tovább is csökken. Valószínűnek tartjuk, hogy a hozamvadászat nagyobb kockázati étvággyal párosul, így a felárak visszaszorítása is folytatódik. Várakozásaink szerint fokozódik a határok közötti tőkeáramlás is azáltal, hogy a befektetők újra a carry trade felé fordulnak. A japán befektetők csoportja 2013-ban valószínűleg aktivizálódik e téren, mivel – ha központi bankjuk sikeres – a gyengülő fizetőeszköz és magasabb infláció együttes hatásával szembesülnek. Ebből eredően valószínűleg fokozódik a hozamvadászat, ez pedig felfelé hajtja majd a magasabb hozamú devizákat, amelyek többsége a feltörekvő piacokon található.

A szárnyaló piachoz tartós növekedésre van szükség Noha mindez kedvező a kockázatos eszközöket választó befektetők számára, a likviditás a piacokat csak egy ideig képes hajtani. Végső soron a tartós piaci fellendüléshez a gazdasági növekedés bizonyított javulása szükséges. A mennyiségi lazítás javíthatja ugyan a befektetői hangulatot, próbája azonban az lesz, hogy a reálgazdaságban is lesznek-e eredményei. A múlt hónap óta aktualizált előrejelzésünkben egyértelműen jeleztük, hogy a világgazdaság 2013-ban számottevő fiskális akadályokba ütközik majd, emellett a tőkeáttételét csökkentő magánszektor is folyamatos nyomás alatt tartja.

A vállalatok a mennyiségi lazítás nyomán nem növelték tőkeberuházásaikat

A mennyiségi lazítás és a reálgazdaság között fontos kapcsolatot jelent a tőkeköltség. A finanszírozási költség csökkentésével a vállalatok számára kifizetődőbbek a beruházások, valamint a tevékenységi kör bővítése. Makroszinten a közgazdászok gyakran érvelnek azzal, hogy erre akkor kerül sor, amikor a kötvényhozamok a nominális GDP-növekedés mértéke alá esnek.


2012. december 20.

Kizárólag szakmai befektetőknek! Annak ellenére, hogy ezek a feltételek teljesülni látszanak, a vállalati beruházások elmaradnak. A vállalatok nyereségessége és mérlege javul ugyan, a tőkejavakra irányuló kereslet mégis világszerte gyenge (11. ábra).

11. ábra: Kevesebb megrendelés a tőkejavakra a világon mindenütt É/É (%, simított) 60 40 20 0 -20 -40 -60 1996

Recessziók 1998

2000

2002 2004 2006 Németország Japán

2008 USA

2010

2012


Bizonytalanság vagy tartósan erősödő kockázatkerülés? Egy lehetséges magyarázat az, hogy a vállalatokat a bizonytalanság tartja vissza – vagy az amerikai költségvetési szakadékkal, vagy Európában az euró jövőjével kapcsolatban. Ha ez így van, akkor 2013-ban a beruházások erőteljes lendületet vehetnek, mivel alapvető előrejelzésünk szerint a költségvetési szakadék elkerülését és a Görögországgal kötött legutóbbi megállapodást az euróövezetben az év nagy részében viszonylagos nyugalom követi majd. A beruházások megindulása központi előrejelzésünk szempontjából pozitív kockázatot hordoz, főként azért, mert az üzleti beruházások és a foglalkoztatás gyakori együttmozgása miatt a munkanélküliség visszaesésére lehet számítani. Egy másik lehetséges és borúlátóbb nézet szerint a kockázati étvágy hiánya a vállalatoknál a pénzügyi válság maradandó öröksége. A vállalatok már nem várnak banki segítséget a finanszírozáshoz, inkább saját forrásaikban bíznak. A hitelszűke ejtette sebek miatt fokozottabban kerülik a kockázatot, vagyis megelégednek a kisebb léptékű, de nyereséges tevékenységgel, semmint hogy vállalják a bővítés kockázatát. Megint másik magyarázat lehet természetesen az, hogy a bankok folytatni kívánják a mérlegalkalmazkodást, és nem hajlandók hitelezni. Az Egyesült Királyságban és Európában ez bizonyára így van, ugyanakkor az Egyesült Államokban vannak arra utaló jelek, hogy az összeomlás idején végrehajtott agresszívebb átstrukturálást követően a bankok ismét nyereségesek. Ezt alátámasztja a hitelezés az Egyesült Államokban élénkülő, Európában azonban továbbra is szűkülő mintája (12. ábra).


2012. december 20.

Visszatérnek a zombik?


12. ábra: Banki hitelezés régiónként É/É % 15 10 5 0 -5 -10 1994

Recessziók 1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

Brit banki és szövetkezeti hitelezés USA kereskedelmi banki hitelezés


Jelenleg a vállalatok kihasználják az alacsony tőkeköltséget, de csupán meglévő hiteleik átstrukturálásához. Az amerikai és európai adósságpiacokon idén jelentősen erősödött a kötvénykibocsátás, amely a befektetők hozaméhségét használja ki. Úgy tűnik, hogy a mennyiségi lazítás segítheti az adósokat a finanszírozási költségek leszorításában, de nem ösztönzi őket a tőkeáttétel ismételt növelésére.

A zombik hajnala? A 2013-as év előrehaladtával többet tudunk majd, ugyanakkor felmerült az a gondolat is, hogy a mennyiségi lazítás visszafelé sülhet el. Például az Egyesült Királyság jelenlegi gazdasági teljesítményének egyik meglepő vonása, hogy a gyenge növekedés mellett is alacsony a jelzáloghitelből visszavett ingatlanok és a felszámolt vállalatok száma. Ez a lazább monetáris politika egyik sikerének számított eddig. Megvan azonban az a veszélye, hogy az alacsony kamatlábak akadályozzák a tartós fellendülést azáltal, hogy késleltetik a gazdasági szerkezetátalakítást. Olyan vállalatok fennmaradását is lehetővé teszik, amelyeknek már meg kellett volna szűnniük.

A mennyiségi lazítás csak halogatja az elkerülhetetlent?

E tekintetben a mennyiségi lazítás késlelteti a tőke újraosztását a gazdaság produktívabb területeire. Más szóval a mennyiségi lazítás lassítja a kreatív rombolás folyamatát, és inkább zombivállalatokra, esetenként zombiháztartásokra épülő gazdaságot hoz létre. A Financial Times szerint az elmúlt négy hónapban 10%-kal 160 000-re nőtt azoknak a társaságoknak a száma, amelyek csak hiteleik kamatát képesek fizetni, a Bank of England pedig középtávú növekedési előrejelzését részben az olyan társaságok miatt rontotta le, amelyek látszattevékenységet folytatnak. E mögött az a félelem húzódik meg, hogy az Egyesült Királyság és Európa nagy része egyre inkább hasonlít Japánhoz abban, hogy stagnáló vállalati szektorát az alacsony kamatlábak tartják életben. Az USA piaci áron értékelt gazdasága minden bizonnyal elkerülte ezt a sorsot, mivel tevékenységét kisebb mértékben – az Egyesült Királyság és az euróövezet 70–80%-os arányához képest kevesebb mint 30%-ban – finanszírozza banki forrásból. Ebből adódóan rövid távon nagyobb fájdalmat kell elviselnie, viszont hosszú távon a gazdaság az erőforrások fenntarthatóbb elosztása felé haladhat. Ha a Fed a korlátlan mennyiségi lazítás révén sikerrel gyengíti a dollárt, ezzel az USA versenyelőnyét csak növeli.


2012. december 20.


Merre tartanak a piacok? 2013-ban a likviditás és a központi banki tevékenység jelentős kérdés lesz, eleinte a piacokra gyakorolt lehetséges hatása szempontjából, majd pedig a tekintetben, hogy megfelelő eszköz-e a növekedés újraélesztéséhez. Jelenleg a likviditás kérdése egyre nagyobb súlyt képvisel, miközben a kockázati étvágy nő, a piacok pedig száguldanak. Vonzó részvényértékelés mellett arra számíthatunk, hogy mindez folytatódik, hacsak az USA nem zuhan költségvetési szakadékba – az euró szétesése helyett most ennek forgatókönyve jelenti a legnagyobb fenyegetést a világgazdaságra.

2013 küszöbén a likviditás határozza meg a hangulatot, de a befektetők elvárják, hogy ez a hozamok növekedésében is érezhető legyen

A politikai kockázat a tengerentúlra is eljutott azáltal, hogy az USA sorra rémítette befektetőit a költségvetési szakadékkal. Ha e hónap végéig olyan egyezség születik, amellyel a szakadék elkerülhető, 2013 során akkor is szükség van egy nagyszabású megállapodásra. Ennek hiányában az amerikai államadósság besorolása tovább romlik. Az európai politikai kockázat nem tűnik el teljesen. Olaszországban februárban választásokat tartanak, amelynek során a megszorításellenes hangulat váratlan eredményt hozhat. Arra számítunk, hogy a Pier Luigi Bersani vezette Demokrata Párt megnyeri a választásokat, és továbbra is támogatja Mario Monti reformpárti programját, ugyanakkor Silvio Berlusconi miniszterelnöki visszatérése aggodalmat kelt a befektetők körében. Továbbra is várjuk, hogy Spanyolország kiváltsa az EKB nyílt monetáris tranzakcióit (OMT), Portugália és Írország ezzel szemben megpróbál visszatérni a piacra annak érdekében, hogy kihasználja az EKB kötvényvásárlási programjában rejlő előnyöket. Végül 2013-ban Németországban szintén választásokat tartanak. Önmagában nem a német választások eredménye ad okot aggodalomra, inkább a választásokat megelőző összeurópai tűzszünet. A választások során vajon ismét keményedhet az európai perifériával kapcsolatos német álláspont? Összességében annak ellenére, hogy valószínűleg a politikai kockázatok a 2012. évinél kisebbek lesznek és a járulékos kockázatok is mérséklődnek, a befektetők megkérdőjelezik azt a felárat, amelyet az inflációval korrigálva negatív hozamú, biztonságos államkötvényekért fizetnek. Ez valamelyest felfelé hajthatja a kötvényhozamokat, ha a befektetők magasabb hozamú, kockázatosabb eszközök felé fordulnak. 2013 első felében további lehetőségeket láthatunk a piaci újraminősítésekre, végül azonban a befektetők elvárják majd, hogy mindez a hozamok emelkedésében is érezhető legyen. A kritikus pont az év közepére következhet be, amikorra a befektetők már keresni fogják a politikai ösztönzésre reagáló növekedés jeleit. Ha a gazdasági teljesítmény a várakozásainknak megfelelően továbbra is lanyha marad, akkor a vállalati hozamok valószínűleg csalódást okoznak, ami ismét volatilitással járhat. A piacokat nyár óta mozgató újraminősítések véget érnek (lásd az első oldal ábráját). A központi bankok jó eséllyel még több pénzt nyomhatnak válaszul (Bernanke-put). Ekkor azonban a piacok megkérdőjelezhetik a mennyiségi lazítás hatékonyságát, és felvethetik, hogy az a megoldás helyett nem a problémát jelenti-e inkább. Ha a központi bankok kitartanak amellett, hogy minden eddiginél nagyobb mértékben bővítsék a pénzügyi piac likviditását, akkor felerősödhetnek az inflációval kapcsolatos félelmek. Ezt kis valószínűségű járulékos kockázatnak tekintjük 2013-ban, a valószínűség azonban a későbbiekben annál inkább nő, minél nagyobb mértékű a likviditási injekció, és minél jobban szűkülnek a mennyiségi lazítás rendes kifutásának lehetőségei. Ennek eredményeképpen az óvatos befektetők és a társaik ténykedése miatt aggódó központi bankok részéről megnő a nemesfémek, különösen az arany iránti kereslet.


2012. december 20.


Függetlenedési kísérletek A 2007–2008-as pénzügyi válságot megelőzően új szó került a befektetők szótárába: függetlenedés. Ez azt a gondolatot tükrözte, hogy a feltörekvő gazdaságoknak sikerült függetleníteniük gazdasági ciklusukat a fejlett világétól, elszigetelődniük a fejlett gazdaságokban előforduló sokkhatásoktól. Öt év elteltével elmondhatjuk, hogy ez sem makrogazdasági, sem piaci szinten nem valósult meg olyan mértékben, mint ahogy azt egyesek valószínűsítették. Ezenfelül bár továbbra is úgy gondoljuk, hogy középtávon a feltörekvő gazdaságok egyre inkább saját kezükbe veszik sorsukat, rövid távon még mindig ki vannak téve az USA-ban, Japánban és Nyugat-Európában zajló gazdasági eseményeknek.

A gazdasági függetlenedésre 2008 óta nem került sor, rövid távon továbbra sem valószínű

A függetlenedési hipotézis szerint a feltörekvő gazdaságok gazdagságuk növelésével egyre inkább áthelyezhetik a hangsúlyt a külső keresletről a hazai keresletre, ami kedvező körforgást idéz elő azáltal, hogy a magasabb jövedelmek és a nagyobb vagyon intenzívebb személyes fogyasztást idéz elő. Mivel a kereslet zömét a hazai fogyasztók képviselik, a fejlett gazdaságok fogyasztását érintő sokkhatások nem okozhatnának ilyen mértékű kárt. Ezenfelül az 1990-es évek végi ázsiai válság után sok feltörekvő piaci ország folyó fizetési mérlege többletet mutatott. Emiatt kevésbé függtek a külső finanszírozástól, ami alapvető fontosságú volt a tőkekiáramlásnak való kitettségük mérséklésében, továbbá lehetővé tette, hogy javítsák külföldi tartozásaik és követeléseik arányát. Az akkori feltételezés szerint ez elegendő lett volna ahhoz, hogy ezek a gazdaságok elszigeteljék magukat a fejlett világot erő sokkhatásoktól, és saját növekedési útjukat járják.

A dollár szerepe Amint azonban az amerikai ingatlanpiac 2008-ban recesszióba taszította a világot, egyértelművé vált, hogy a függetlenedési folyamat korántsem zárult le. A feltörekvő piaci gazdaságok nem csupán együtt lassultak a fejlett világgal, sokuk gazdasága az USA-val azonos meredekséggel zuhant. Ez részben közvetlenül a fejlett világ támasztotta exportkereslet elmaradásának volt tulajdonítható, mivel a nyugati fogyasztók és vállalatok visszafogták költéseiket. Ez azonban csak részben magyarázza a kereskedelem hanyatlását, és egyáltalán nem indokolja a feltörekvő piacokon belüli kereskedelem mélyrepülését. Az export visszaesésében inkább az elszámolás ellehetetlenülése játszott jelentős szerepet. A nemzetközi (kivéve az euróövezeten belüli) kereskedelem nagy részét továbbra is amerikai dollárban bonyolítják, így amint az amerikai lakáspiac összeomlása a Lehman Brothers bukásában kicsúcsosodó bankválsággá duzzadt, megszűnt a dollár globális likviditása, ezzel együtt pedig a kereskedelem finanszírozása is világszerte.

A feltörekvő piacokon belüli kereskedelem 2008–2009-ben a dollárszűke miatt zuhant

Kína példájával élve világos, hogy abban, hogy a feltörekvő gazdaságok függetlenedési kísérletei miért maradtak sikertelenek, a dollár nemzetközi elszámolásban betöltött szerepe éppen annyira fontos, mint a nyugati kereslet visszaesése. 2008 második felében az IMF meghatározása szerinti fejlődő országokba irányuló export meredekebben zuhant, mint az Egyesült Államokba irányuló kivitel (13. ábra). A likviditás visszatérésével magához tért a feltörekvő piacokon belüli kereskedelem is, az érintett országok egészségesebb makrogazdasági fundamentumai pedig lehetővé tették, hogy gazdaságaik ismét növekedésnek induljanak. A dollár likviditásának hatását tekintve azonban világos, hogy a függetlenedési folyamat még korántsem zárult le – noha a feltörekvő piaci gazdaságok képesek csökkenteni fejlett társaik külső keresletétől való függőségüket, és ezt meg is tették, továbbra is ki vannak téve a a fejlett világ azon eseményeinek, amelyek a dollár likviditását érintik. Ezzel a hatással magyarázható a feltörekvő piacokon 2009 második felében és 2010 egészében tapasztalható erőteljes visszapattanás, miután a globális likviditás visszatért a Fed és a G4 többi tagjának központi banki intézkedéseinek köszönhetően (BoE, BoJ, EKB).


2012. december 20.


13. ábra: Az USA-ba és a feltörekvő piacokra irányuló kínai export Index (2008. 3. n.é.=100) 180 160 140 120 100 80 60 40

2008. aug. 2009. feb. 2009. aug. 2010. feb. 2010. aug. 2011. feb. 2011. aug. 2012. feb.

USA

Fejlődő országok (IMF szerint)

Ázsiai fejlődő országok (IMF szerint)

Forrás: Thomson Datastream, IMF Direction of Trade Statistics (DOTS), Schroders. Adatok 2012. 2. negyedévig. 2012. december 17.

A külföldi tőke szerepe Az elmúlt két évben a fejlett világ fellendülése a mérlegalkalmazkodási folyamat, az emelkedő olajárak, a költségvetési megszorítások és az euróövezet jövőjével kapcsolatos aggodalmak együttes hatására megtorpant. A feltörekvő piacok függetlenedésére ezúttal sem került sor. A kínai növekedés 2010 óta 10,5%-ról mintegy 7,8%-ra lassult. Brazília 7,5%-os növekedését 1%-ot meghaladó csökkenés váltotta fel. A feltörekvő országok körében mindenütt hasonló lassulást láthatunk.

A fejlett gazdaságok fellendülése megakadt, miközben a feltörekvő gazdaságok jelentősen lassultak

Ha a dollár likviditása sokkal nagyobb mértékű, mint a pénzügyi válság mélypontján, akkor mi okozhatta a feltörekvő országok újabb visszaesését? A fejlett világ gyenge fellendülése, ezen belül az Egyesült Királyság és az euróövezet ismételt recessziója nyilvánvalóan kihatott a globális keresletre, ez pedig egyértelműen hátrányosan érintette Kelet-Ázsia exportorientált gazdaságait. Brazília példájából (14. ábra) azonban láthatjuk, hogy sok feltörekvő gazdaság esetében mindez nem ad kielégítő magyarázatot, hiszen a nettó export a növekedéshez sokkal kisebb mértékben járul hozzá, mint akár a hazai beruházások, akár a fogyasztás. Brazíliában az elmúlt két év visszaesése teljes egészében e két forrás visszaszoruló arányának tudható be.

14. ábra: A brazil növekedés keresleti tényezői Részesedés az éves növekedésben, % 12% 8% 4% 0% -4%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (Tárgyévi) Lakossági fogyasztás Beruházás Állami fogyasztás Nettó export Készlet és eltérések GDP-növekedés



2012. december 20.

A külföldi tőke kiáramlása gátolta a befektetéseket

Kizárólag szakmai befektetőknek! Az elmúlt két év visszaesésének legfőbb oka a beruházások csökkenő szerepe, amely nem csekély mértékben a külföldi tőke mérsékeltebb beáramlásának tulajdonítható (15. ábra). Amikor a fejlett országok vállalatai a források költsége és rendelkezésre állása, valamint a megrendeléseik nagysága körüli bizonytalansággal szembesülve visszafogják termelésüket, ennek gyakran a feltörekvő gazdaságokba irányuló – sokszor a legnagyobb hasznot hozó – beruházások esnek áldozatul. Az elmúlt néhány év adatai arra utalnak, hogy a fejlődő gazdaságokban rendelkezésre álló magánvagyon nem elegendő ahhoz, hogy ellensúlyozza a fejlett országokat képviselő befektetők nagymértékű tőkekivonását.

15. ábra: A brazil beruházások a külföldi befektetőktől függenek billió USD 60

% 30

40

20

20

10

0

0

-20 -40 2007

-10

2008

2009 2010 2011 2012 Nettó külföldi portfólióbefektetés (6 havi összesített, balra) Állóeszköz-beruházás (é/é, jobbra)

-20

Forrás: Thomson Datastream, Schroders, 2012. december 17.

A tőke akár közvetlen befektetésekből, akár a pénzügyi piacokról való kivonása hozzájárul a deviza gyengüléséhez, drágítva az importot. A jövedelmek lassuló növekedése és a magánvagyon csökkenése miatt visszaesik a személyes reálfogyasztás, ez pedig megint csak a növekedésnek árt. Mindez különösen súlyosan érinti Brazíliát, ahol a fogyasztás a GDP 60%-át teszi ki. Mindennek fényében nem meglepő, hogy a függetlenedési folyamat a részvénypiacokon és a makroadatokban sem érvényesült. A feltörekvő piacok (valamennyi indexet dollárban adtuk meg) és az S&P500 közötti korreláció azt mutatja, hogy e piacok nemhogy saját pályára álltak volna, de 2008 óta még erősebben függenek a globális folyamatoktól (16. ábra). Bár mutatkoznak jelei annak, hogy e piacok mozgása kezd ismét elszakadni az amerikai piacokétól, a feltörekvő és a fejlett gazdaságok részvényindexei közötti kapcsolat még mindig lényegesen szorosabb, mint a válság előtt. Visszafogottan növekedő világunkban a fejlett gazdaságokra mind a magán-, mind az állami szektorban a mérlegalkalmazkodás jellemző, a globális piacokat pedig legalább annyira mozgatják a G4 központi bankjainak likviditási intézkedései, mint a makrogazdasági fundamentumok, így a korrelációk szorosabbá válása nem meglepő.


2012. december 20.


16. ábra: A feltörekvő piaci részvények továbbra sem függetlenek fejlett piaci társaiktól Gördülő 1 éves béta S&P500-ra 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 2003 2004 MSCI EM

2005 2006 2007 MSCI EM Latin-Amerika

2008 2009 2010 MSCI EM Ázsia

2011 2012 MSCI EM Európa

Forrás: Thomson Datastream, Schroders, 2012. december 14.

Folytatódó függetlenedés? Ha eddig nem került rá sor, most van lehetőség arra, hogy folytatódjon a függetlenedési folyamat? Okkal hihetjük, hogy közép- és hosszú távon a feltörekvő piacok maguk alakítják majd saját növekedésüket, rövid távon azonban a fejlett gazdaságokban zajló eseményektől függenek. Nehéz elképzelni a feltörekvő gazdaságokban 2007 előtt és 2010-ben tapasztalt erőteljes növekedés visszatértét, ugyanakkor jelenleg fejlett társaikat is a pénzügyi piacok volatilitása és az erőtlen növekedés jellemzi, amely mögött a politikai kockázat, valamint a magán- és állami szektor mérlegalkalmazkodása iránti szükséglet áll.

A feltörekvő piacok növekedési eredményei továbbra is a fejlett gazdaságok makroés politikai kockázataitól függenek

A jüan jövőbeni nemzetközivé válása előmozdíthatja a függetlenedési folyamatot

A feltörekvő gazdaságok továbbra is ki vannak téve a globális makrogazdasági kilátásokat érintő jelentős változásoknak. A múlt havi Nézőpontban közzétett előrejelzési forgatókönyveink is hangsúlyozzák ezt. Alapvető előrejelzésünk 2013-ra 8%-os kínai növekedéssel számol, a forgatókönyvek azonban 5,7%-tól (az euró teljes szétesése) 9,1%-ig (megoldódó euróválság) terjednek. Azokban a feltörekvő gazdaságokban, amelyekre vonatkozóan előrejelzést készítünk (Brazília, India, Oroszország), hasonló hatás érvényesül. A növekedési pályák külső eseményektől függő széttartása hangsúlyozza azokat a kihívásokat, amelyekkel a feltörekvő gazdaságok továbbra is szembesülnek. Annak ellenére, hogy ezek az országok vagyont halmoznak fel, még mindig közvetlenül ki vannak téve a fejlett gazdaságokat érintő fogyasztási sokkhatásoknak, például az olajárak vagy a megtakarítási ráta megugrásának. Exportjuk szerkezetében ugyan a fejlett gazdaságok rovására nagyobb súlyt kap a többi fejlődő piac, növekedésükben pedig a belső tényezők, sorsuk mégis a politika és a pénzügyi piaci körülmények által alakított globális likviditástól függ. Éppen ezért továbbra is erőteljesen függenek a Fed intézkedéseitől. Ezenkívül az olyan események hatására, amelyek valószínűleg piaci stresszt okoznak (mint például az euró jövőjével kapcsolatban kiújult aggodalmak), a feltörekvő gazdaságokból jó eséllyel áramlik ki a tőke, ami gátolja a beruházásokat. Középtávon a függetlenedési folyamat egyik fő tényezője a kínai jüan nemzetközivé válása körüli reform sebessége lesz. Ahogy korábban megjegyeztük, a fejlődő országok közötti kereskedelemben az elszámolás túlnyomórészt dollárban történik, ami e gazdaságokra nézve magában hordozza a súlyos kereskedelmi sokk kockázatát akkor, ha a deviza nem áll rendelkezésre. Ha Kína elindítja tőkemérlege liberalizálását


2012. december 20.

Kizárólag szakmai befektetőknek! és ezáltal lehetővé teszi a pénz könnyebb be- és kiáramlását, akkor valószínűleg számottevően megnő a jüanban elszámolt kereskedelmi ügyletek száma. Mindez nem korlátozódik a kínai fogyasztókra és vállalatokra: bizonyára számos feltörekvő – főként kelet-ázsiai – ország üdvözölné a jüanban történő elszámolás lehetőségét. Amint ez lehetővé válik, a fejlődő országok kisebb mértékben függenek majd a dollártól, így folytatódhat a függetlenedési folyamat. Ezenfelül vagyonuk további gyarapodásával valószínűleg intenzívebbé válnak a fejlődő országok közötti beruházások is. Kína élen jár e téren: több nagyszabású beruházást valósít meg más – főként természeti erőforrásokban gazdag – feltörekvő országokban. Ez még inkább lehetővé teszi a fejlődő gazdaságok számára azt, hogy ciklusukat függetlenítsék a fejlett világétól, így kevésbé legyenek kitéve a nyugati befektetők hirtelen tőkekivonásának, valamint az adott országokba irányuló befektetésekre ebből eredő hatásnak. A jüan nemzetközivé válásához hasonlóan azonban erre középtávon kerül sor. Természetesen a fejlődő országok kezében van egy olyan fegyver, amely a függetlenítési folyamatot előmozdíthatja, és amellyel a fejlett világ nem rendelkezik: a politikai ösztönzés. A zéró alsó küszöbbe ütköző monetáris politika és a szigorú korlátok közé szorított fiskális politika a fejlett világ számára nem sok lehetőséget hagy ahhoz, hogy a növekedést a politika lazításával ösztönözze. A feltörekvő gazdaságoknak viszont sokkal nagyobb mozgásterük maradt ahhoz, hogy szükség esetén tovább lazítsanak politikájukon, államháztartásuk is jobb állapotban van, monetáris politikai mechanizmusuk pedig eddig érintetlen – ha működésbe hozzák, akkor a fejlett és fejlődő országok növekedési pályája közötti széttartás jelentős mértékben gyorsulhat. A fejlett világ jelenlegi szorult helyzetét tekintve olyan léptékű lazítás, amelyre a fejlődő országok növekedési pályájának radikális módosulásához van szükség, jelenleg nincs napirenden, azonban a politikai döntéshozók összességében körültekintőbb lazítási szemlélet felé hajlanak. Bár mindez igaz, a függetlenedésre az elkövetkező néhány évben nem sok esély látszik, még a jüan nemzetközivé válása és a feltörekvő piacokon belüli közvetlen beruházások hosszabb távú folyamatai ellenére sem.


2012. december 20.


Schroders alapvető előrejelzés Reál-GDP

é/é % Világ Fejlett gazdaságok* USA Euróövezet Németország UK Japán Feltörekvő összesen** BRIC Kína

Infláció, CPI

é/é % Világ Fejlett gazdaságok* USA Euróövezet Németország UK Japán Feltörekvő összesen** BRIC Kína

Kamatlábak % (Dec) USA UK Euróövezet Japán Kína

Súly (%) 100 65,2 23,6 20,4 5,6 3,8 9,2 34,8 21,1 11,4

2011 2,9 1,5 1,8 1,6 3,1 0,9 -0,5 5,7 6,3 8,1

2012 2,4 1,2 2,3 -0,4 1,0 -0,1 2,1 4,7 5,7 7,7

Előző (2,4) (1,2)  (2,2) (-0,4) (1,0) (-0,1)  (1,7) (4,7) (5,7) (7,7)

2013 2,4 1,0 1,9 -0,3 0,7 1,0 0,4 5,2 6,3 8,0

Előző Konszenzus 2014 (2,4) 2,5 3,1 (1,0) 1,0 1,8 (1,9) 1,9 2,4 (-0,3) -0,1 0,9 (0,7) 0,7 2,0 (1,0) 1,1 1,3 (0,4) 0,6 1,6 (5,2) 5,3 5,5 (6,3) 6,5 6,6 (8,0) 8,1 8,2

Konszenzus N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A

Súly (%) 100 65,2 23,6 20,4 5,6 3,8 9,2 34,8 21,1 11,4

2011 3,3 2,5 3,2 2,7 2,5 4,5 -0,5 4,8 4,6 3,0

2012 2,8 1,9 2,2 2,6 2,1 2,9 -0,5 4,5 4,3 2,8

Előző (2,8) (1,9) (2,2) (2,6) (2,1) (2,9) (-0,5) (4,5) (4,3) (2,8)

2013 2,7 1,5 1,6 2,0 2,1 2,8 -0,6 4,9 4,8 3,6

Előző Konszenzus 2014 (2,7) 2,8 2,6 1,7 1,5  (1,6) (1,6) 2,0 1,6 (2,0) 1,9 1,7 (2,1) 1,9 1,8 (2,8) 2,9 2,8 (-0,6) -0,2 -0,4 (4,9) 4,8 4,7 (4,8) 4,6 4,4 (3,6) 3,2 3,6

Konszenzus N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A

Folyó 0,25 0,50 0,75 0,09 6,00

Egyéb monetáris politika (Éves vagy december) USA QE (Mrd USD) Brit QE (Mrd GBP) Euróövezeti LTRO Kína RRR (%) Főbb változók Deviza USD/GBP USD/EUR JPY/USD GBP/EUR RMB/USD Nyersanyagok Brent nyersolaj

2011 0,25 0,50 1,00 0,08 6,56

2012 0,25 0,50 0,75 0,08 6,00

Előző (0,25) (0,50) (0,75) (0,08) (6,00)

Piac 0,31 0,51 0,18 0,31 -

2013 0,25 0,50 0,75 0,08 5,75

Előző (0,25) (0,50) (0,75) (0,08) (5,75)

2013 59 57 57 57,00

Előző (59) (57) (57) 57,00

Piac 0,36 0,50 0,22 0,27 -

2014 0,25 0,50 0,75 0,08 6,00

Piac 0,52 0,68 0,47 0,28 -

Folyó 1660 325 NEM 20,00

2011 2012 1663 1915 249 375 IGEN IGEN 21,00 20,00

Előző (1915) (375) IGEN 20,00

Folyó 1,58 1,27 80,2 0,80 6,23

2011 1,55 1,30 76,9 0,84 6,29

2012 1,60 1,25 82,0 0,78 6,20

Előző (1,60) (1,25) (82,0) (0,78) (6,20)

É/É (%) 3,0 -3,7 6,6 -6,5 -1,5

2013 1,52 1,20 84,0 0,79 6,10

Előző (1,52) (1,20) (84,0) (0,79) (6,10)

É/É (%) -5,0 -4,0 2,4 1,1 -1,6

2014 1,50 1,15 90,0 0,77 6,00

É/É (%) -1,3 -4,2 7,1 -2,9 -1,6

108

111,6

(112)

3,0

106,0

(106)

-5,0

101,5

-4,2

109,5

2014 15 11 8 8,00

Forrás: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, 2012. december Piaci adatok a 2012.11.14-i állapot szerint * Fejlett piacok: Ausztrália, Kanada, Dánia, euróövezet, Izrael, Japán, Új-Zéland, Szingapúr, Svédország, Svájc, Egyesült Királyság, Egyesült Államok, **Feltörekvő piacok: Argentína, Brazília, Chile, Kolumbia, Mexikó, Peru, Venezuela, Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Dél-Afrika, Oroszország, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Lettország, Litvánia,

Megjegyzés: A fenti számokat a historikus adatok változása és a konszenzusra vonatkozó becslések alapján módosítottuk. Az előrejelzés jövőre vonatkozó része változatlan. 18 Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2012 decemberében. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.

2012. december 20.


I. Frissített előrejelzési diagramok – Consensus Economics

A feltörekvő piacok, valamint Ázsia és a csendes-óceáni térség feltörekvő piacai – Japán nélkül – esetében a növekedési és inflációs előrejelzéseket a GDP-vel súlyozzuk, illetve az egyes országokra vonatkozó Consensus Economics előrejelzések segítségével számítjuk ki.

„A” ábra: GDP -előrejelzések konszenzusa 2012 %

2013 %

8

8

7

7

Ázsiai feltörekvő piacok

6


6

EM

5 4

Csendes-óceáni térség Japán nélkül

USA

3

2

2

UK

0

Euróövezet Jan.

Ápr.

Júl.

Előrejelzés hónapja

Okt.

Jan.

Ápr.

USA

UK Japán

1

1

-1


4

3

Japán

EM

5

Júl.

Euróövezet

0 -1 Jan.

Okt.

Márc.


Máj.

Júl.

Szept.

Nov.

„B” ábra: Inflációs előrejelzések konszenzusa 2012

2013 %

%

6

6

EM

EM

5

5

Ázsiai feltörekvő piacok 4 3


4



3

UK

2

USA

Euróövezet

UK

2

USA

Euróövezet

1

1

0

0

Japán

Japán -1 Jan.

Ápr.

Júl.


Okt.

Jan.

Ápr.

Júl.

Okt.

-1 Jan. Febr. Márc. Ápr. Máj. Jún. Júl. Aug. Szept.Okt. Nov. Dec.


Forrás: Consensus Economics (2012. december), Schroders Csendes-óceáni térség Japán nélkül: Ausztrália, Hongkong, Új-Zéland, Szingapúr Ázsiai feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld Feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Argentína, Brazília, Kolumbia, Chile, Mexikó, Peru, Venezuela, Dél-Afrika, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Oroszország, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Észtország, Lettország, Litvánia

Az itt közölt vélemények a Schroder Investments Management gazdasági csoportjától származnak, és nem feltétlenül képviselik a Schroders egyéb közleményeiben, illetve a Schroders stratégiáiban vagy alapjaiban megjelenő véleményeket. Fontos információk: A jelen dokumentumban közzétett nézetek és álláspontok a Schroder Investments Management’s Közgazdasági Csoportjának véleményét tükrözik, és nem feltétlenül egyeznek a Schroders más dokumentumaiban, stratégiáiban és alapjaiban megfogalmazott vagy sugalmazott nézetekkel. A jelen dokumentum kizárólag tájékoztató jellegű, nem minősül promóciós anyagnak, sem a benne ismertetett értékpapírok és egyéb eszközök értékesítésére vonatkozó, illetve ügyfél általi megvásárlásuk érdekében tett üzleti ajánlattételnek. Nem célja továbbá számviteli, jogi, adózási tanácsadás, vagy befektetési javaslat nyújtása, és nem is vehető alapul ilyen tekintetben. A benne foglalt információkat megbízhatónak tartjuk, de a Schroders nem garantálja ezek pontosságát ill. teljességét. Nem vállalunk felelősséget sem tény-, sem véleménybeli tévedésért. A tényleges befektetési és/vagy stratégiai döntések meghozatalakor ne hagyatkozzék kizárólag a dokumentumban kifejtett véleményekre, információkra! Kiadta a Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, melynek működését a Pénzügyi Szolgáltatások Hatósága engedélyezte és felügyeli. Az Önnel folytatott kommunikációt az Ön biztonsága érdekében szalagon rögzítjük, vagy megfigyeljük.


Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont

Recommend Documents