Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont

2012. június 29.

Kizárólag szakmai befektetőknek!

Schroders

Gazdasági és stratégiai nézőpont Keith Wade Vezető gazdasági szakértő és stratéga (44-20)7658 6296

Aktualizált előrejelzés: Erősödő aggodalmak a növekedéssel kapcsolatban: a mennyiségi lazítás a megoldás? (2. oldal) 

Az üzleti felmérések szerint a világgazdaság a szépnek mondható évkezdet után ismét veszít a lendületéből. Ez a romló készletciklusnak tulajdonítható, amely korábban, az ellátási lánc tavalyi zavarait követően javulást mutatott. Az, hogy az euróválságra továbbra sincs megoldás, szintén visszafoghatja a gazdaság teljesítményét, mivel a bizonytalanság miatt a vállalkozások elhalasztják beruházásaikat. A piacok ismét azt várják a központi bankoktól, hogy újabb lazítással növeljék a kockázati étvágyat. További mennyiségi lazítás várható, bár az eddigiek sem voltak elégségesek a tartós fellendüléshez. Az akadályt véleményünk szerint a bankszektor jelenti, amely csökkenti áttételeit, és új hitelek kihelyezése helyett államkötvényekbe fekteti tartalékait. Megoldás lehet az, ha az egyes államok a mennyiségi lazítást arra használják fel, hogy a bankoktól eszközt vásárolnak az áttétel gyorsabb csökkentése érdekében. Ha azokat a feltételeket vizsgáljuk, amelyek a gazdasági tőkeáttétel csökkenését jelzik és az újbóli növekedés irányába mutatnak, az USA jóval a Egyesült Királyság és az euróövezet előtt jár. Európa periférikus államaiban a folyamat szinte el sem indult.

Azad Zangana Európai gazdasági szakértő (44-20)7658 2671



James Bilson Gazdasági szakértő (44-20)7658 3550



Aktualizált európai előrejelzés: Későbbi görög kilépés, Spanyolország segítséget kér (6. oldal) 

Az új görög koalíció megalakulása révén valószínű, hogy Görögország idén az euróövezet tagja marad, ezzel együtt a kilépés veszélye mindössze kitolódott 2013-ig. Spanyolország segítséget kért bankrendszere feltőkésítéséhez. Az EU legfeljebb 100 milliárd eurót ajánlott fel, de a végösszeg ennél várhatóan alacsonyabb lesz. A forrást ezúttal közvetlenül az ESM bocsátja a bankok rendelkezésére új, nemzetek feletti bankfelügyelet felállítása mellett. A görög kilépés 2013-ra tolásával javítottuk a 2012. évre, és rontottuk a 2013. évre vonatkozó előrejelzésünket. Várakozásaink szerint júliusban az EKB az irányadó kamatlábat 0,75%-ra csökkenti, majd további hosszú távú refinanszírozási műveleteket jelent be.





Egyesült Királyság: Visszakozás, gyengülő gazdaság (8. oldal) 

A Bank of England késznek mutatkozik a brit mennyiségi lazítás újraindítására, miután beismerte, hogy májusi előrejelzése túlzottan optimista volt. Várakozásaink szerint júliusban 50, novemberben 25 milliárd fontos csomag bejelentésére kerül sor. Időközben maga a pénzügyminiszter is visszakozik: egy sor adóemelést von vissza, és keresi a módot arra, hogy ne kelljen beismernie az „A terv” feladását. A hitelkönnyítést a BoE kiterjeszti, amely új rendkívüli likviditást is biztosít.



Ábra: A nyersanyagciklus gyengébb gazdasági teljesítményt jelez é/é y/y, % 150 150

é/é y/y, % % 15 15 10 10

100 100

55

50 50

00

00 –50 -50

–5 -5 –10 -10 1980

–100 -100

1984 1988 1992 G7 Industrial ipari termelése (balra) Production (lhs)

1996

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. Frissítve: 28 2012. június

Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2012 júniusában. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.

2000 2004 2008 2012 S&P GSCI GSCI Industrial ipari fémek azonnali Metals Spot (jobbra) (rhs)

2012. június 29.


Erősödő aggodalmak a növekedéssel kapcsolatban: a mennyiségi lazítás a megoldás? „Megdöbbentő, hogy az elmúlt hat hétben mennyi minden változott. Borúlátó vagyok (az euróövezettel kapcsolatban). Különösen az aggaszt, hogy a helyzet immár két éve romlik, a problémát pedig csak görgetjük magunk előtt.” Mervyn King, a Bank of England kormányzója a Kincstári Választottbizottságban, 2012. június 26.

Tovább lassul a globális növekedés

A szépnek mondható évkezdet után a világgazdaság ismét veszít a lendületéből. A globális növekedéssel kapcsolatos óvatosság abból ered, hogy a felmérések a gyártási teljesítmény lassulását jelzik Európában és Ázsiában, ezzel egyidejűleg az Egyesült Államokban visszaestek a fogyasztói kiadások, és gyengült a munkaerőpiac. A gazdasági adatok továbbra is a negatív oldalon okoznak meglepetéseket, a ciklikus nyersanyagárak (energia, fémek) pedig szintén gyengélkednek. A főbb feltörekvő gazdaságok ciklusérzékeny fizetőeszközeinek hirtelen zuhanása mellett az adatokból arra következtethetünk, hogy a globális teljesítmény tekintetében még nem érkezett el a fordulópont (első oldal és 1. ábra).

1. ábra: Zuhannak a feltörekvő gazdaságok devizái Index (Jan 2007=100) (2007. január = 100) 70

Strengthening vs. Dollar Erősödés a dollárral szemben

80 90 100 110 120 Weakening Dollar szemben Gyengülés avs. dollárral

130 140 2007

2008

Kínai jüan Chinese Renminbi

2009

2010

Brazilian Brazil realReal

2011

Russian Ruble Orosz rubel

2012 Indian Rupee Indiai rúpia

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. Frissítve: 2012. június 26.

A legutóbbi lassulás jellemző a pénzügyi válság óta kialakult mintára, amelyben a fundamentálisan gyenge világgazdaságot sújtó sokkok a teljesítmény ingadozását idézik elő. Az évforduló idején tapasztalt élénkülés a globális ellátási láncok helyreállását tükrözte, amelyekben előzőleg a japán földrengés okozott zavarokat. A visszafogottabb nyersanyagárak elősegítették a fogyasztást is, mivel a fogyasztók számára előnyt jelentett a mérsékeltebb infláció. Ez utóbbi előnyei a tovább eső nyersanyagárak révén továbbra is érezhetők, azonban az ellátási lánc gyengülő hatása a készletcikluson keresztül visszafogja a növekedést. A teljesítményre visszatartólag hat a folytatódó euróövezeti válság is, amelyre Mervyn King szerint a tagállamok kormányainak még meg kell találniuk a megoldást. A bizonytalanság várhatóan rányomja majd a bélyegét az üzleti hangulatra, valamint a vállalkozások az iránti hajlandóságára, hogy fokozzák a foglalkoztatást és a beruházásokat. A vállalkozások jelentős készpénztartalékkal rendelkeznek, de túlzottan kockázatkerülővé váltak ahhoz, hogy kiadásokat eszközöljenek. Fennáll annak a veszélye, hogy a fejlett gazdaságok a rossz bizalom, a visszafogott kiadások és a gyenge növekedés ördögi körébe kerülnek.

Görög kilépés: ami késik, nem múlik Görögország még egy évig az euróövezetben marad

2

Az euróövezetben Görögországban a korábban vártnál kedvezőbben alakulhatnak a fejlemények. Alapvető előrejelzésünkben azt feltételeztük, hogy a görög kilépésre a harmadik negyedévben sor kerül, s bár ez nem zárható ki, úgy tűnik, hogy az európárti Új Demokrácia kormányra kerülésével lazulnak a mentőcsomag feltételei. Ebből adódóan Görögország várhatóan tovább marad az euróövezet tagja, így módosított előrejelzésünk idénre valamivel jobb növekedést, jövőre viszont gyengébb teljesítményt tükröz.

2012. június 29.


Véleményünk szerint a görög kilépés csak későbbre tolódott, de nem marad el, mivel a versenyképesség és a pénzügyi reformok megvalósításának hiánya miatt az IMF– EKB–EU hármas idővel elveszti türelmét, és megvonja Görögországtól a további forrásokat. Alexis Tsipras elvesztette ugyan a választást, pártja, a Sziriza azonban az idei két voksolás során jelentősen megerősödött, és Görögország folytatódó válsága miatt Tsipras ellenzéki pozíciója kedvező. Az euróval kapcsolatos részleteket lásd alább. A piacok ismét a politikai döntéshozókra tekintenek Újabb kamatvágások és mennyiségi lazítás

A ciklikus lassulásra reagálva a politikai döntéshozók ismét felvették a kesztyűt. Kínában, Brazíliában és más ciklusérzékeny gazdaságokban, így Ausztráliában már kamatvágásra került sor. A Bank of England várhatóan további 50 milliárd GBP összegű mennyiségi lazítást jelent be júliusban, a brit kormány pedig bejelentette, hogy további likviditást és alacsony költségű forrást bocsát a bankszektor rendelkezésére. A monetáris politika újbóli lazítása egyelőre nem terjedt át az Egyesült Államokra vagy az euróövezetre. A Fed a júniusi FOMC-ülésen a „Csavar-hadművelet” (Operation Twist) kiterjesztését jelentette be, amelynek keretében további 267 milliárd USD értékben cserél rövid lejáratú papírokat hosszabb lejáratúakra. Ez a jelenlegi politika fenntartásaként, semmint új kezdeményezésként fogható fel – a bejelentésre a dollár erősödéssel válaszolt. A Fed ugyanakkor rontotta a növekedésre és a foglalkoztatásra vonatkozó előrejelzését, és nyitva hagyta a teljes mennyiségi lazításhoz való visszatérés lehetőségét. Előrejelzésünk szerint az augusztus 1-jei FOMC döntése nyomán további 400 milliárd USD értékű vásárlás bejelentésére kerül sor, amely egyenlően oszlik meg az állampapírok és a jelzáloggal fedezett értékpapírok között. Az euróövezetben az Európai Központi Bank (EKB) elnöke, Mario Draghi elzárkózott a további lazítási intézkedésektől azzal, hogy most a politikusokon a sor, hogy megtegyék a növekedés élénkítéséhez szükséges lépéseket. A júliusi kamatdöntő ülésen 25 bázispontos vágásra számíthatunk, de két korlátlan, 3 éves likviditási akció (hosszú távú refinanszírozási művelet) után Draghi joggal állhat félre, mivel a bankszektor számára szemmel láthatólag nem a likviditás okozza a problémát. A probléma inkább a tőkehiányban keresendő: a bankokat fel kell tőkésíteni, hogy a válság során elszenvedett veszteséget kompenzálják. Ezzel összefüggésben Spanyolország végül beismerte, hogy segítségre szorul a banki tőke előteremtésében, mivel tavaly nem tudta meggyőzni a magánbefektetőket arról, hogy még mélyebben nyúljanak a zsebükbe. A kormány az Unióhoz fordult segítségért – a szükséges tőke mértékéről független elemzés alapján a Bizottság dönt (részletek a következő részben).

Növekedés, áttételcsökkentés és a bankok – hogyan lehet működőképes a mennyiségi lazítás? A rossz bankhitelek elleni megkésett euróövezeti fellépés hátráltatja a növekedést

Efféle események fémjelzik a bankok és a kormány szimbiózisát. A bankszektor problémáinak sokat késlekedő megoldása az euróövezeti válságkezelés egyik gyenge pontja. Ezzel szemben az USA és az Egyesült Királyság kormánya jelentős részesedések megszerzésével gyors lépéseket tett bankjai feltőkésítése érdekében. Ez biztosította a pénzügyi stabilitást, és kiküszöbölte a bizonytalanság egyik alapvető forrását. Az euróövezet bankrendszere ezzel szemben Japán nyomdokain haladt, ahol a késői intézkedések miatt zombibankok jöttek létre, amelyek továbbvitték a rossz hiteleket. Európa-szerte igen hasonló a helyzet ahhoz, ahogy Japánban figyelmen kívül hagyták a hitelek bedőlését. A hosszú távú refinanszírozási műveletek minden előnye ellenére annak, hogy az EKB korlátlan likviditást biztosít, megvan az a hátránya, hogy a bankokat semmi nem kényszeríti mérlegük rendbetételére. Emiatt fennáll a megcsontosodó gazdaság veszélye, ahol a források a veszteséges tevékenységekhez, és nem a gazdaság növekedését biztosító területekre jutnak. Az euróövezet védelmében hozzátehetjük, hogy az egyéb téren gyors feltőkésítés ellenére az Egyesült Államokban lassú volt a hitelezés élénkülése, az Egyesült Királyságban pedig erre nem is került sor (2. ábra).

3

2012. június 29.


2. ábra: A teljes banki hitelezés változása az Egyesült Államokban, az Egyesült Királyságban és az euróövezetben y/y, % é/é % 15 15

10 10

55 00 -5 –5 -10 –10 1992

Brit bankiand és szövetkezeti hitelezés UK Bank Building Society Lending US Bank Lending USACommercial kereskedelmi banki hitelezés Eurozone Bank Lending Euróövezeti banki hitelezés 1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. Frissítve: 2012. június 28.

A bankok a gyenge hitelezést a forrás iránti kereslet hiányának tulajdonítják, azonban a kínálati oldal fontossága is egyértelmű. A legtöbb bank a mérlegfőösszege csökkentésére törekszik és a nagy nyereséggel járó ügyletekre összpontosít, így gyakorlatilag a káoszból profittal kerül ki. A tőkebevonás iránti nyomás fokozódik a Bázel III és hasonló új szabályozások bevezetésével. A tőkeáttétel csökkentése folytatódik, a nagyobb mértékű hitelezésért cserébe olcsó forrás biztosítását célzó intézkedések pedig inkább csak lassítják, de nem állítják meg azt. Az euróövezet számára mindez azt az üzenetet hordozza, hogy a feltőkésítés csak az első lépés a fellendülés felé, a bankok pedig továbbra is csökkentik a tőkeáttételt. Ázsia először helyrebillentette a mérleget, majd feltőkésítette a bankokat

Az ázsiai válság tanulságai – A helyes sorrend Lehet, hogy a nyugatnak az 1990-es évek ázsiai válsága során alkalmazott megközelítésre lenne szüksége. Ennek során először a banki mérlegek rendezésére került sor, és csak ezután tőkésítették fel őket állami és (igen kedvezményes részvény-kibocsátási feltételek melletti) magánpénzekből. A rendezési folyamat keretében a rossz hiteleket nyomott áron aukcióra bocsátották, a vevői oldalon vegyesen álltak keselyűalapok és újonnan létrehozott vagyonkezelő társaságok. Néhány bank eltűnt a piacról, a gazdasági teljesítmény és a vagyon pedig jelentős mértékben zsugorodott. Mindennek eredményeképpen azonban megtisztult, a gazdasággal összhangban hitelezni és növekedni képes bankrendszer jelent meg. Ezzel ellentétben a nyugati bankokat azelőtt tőkésítették fel, hogy mérlegüket rendezték volna. Ebből adódóan továbbra is a mérlegeik javítására koncentrálnak, és nem az új hitelek kihelyezésére. A teljesítmény Ázsiában tapasztalt zsugorodása elmaradt, ezért azonban az erőtlen fellendüléssel kellett fizetni. Ez részben magyarázatot adhat arra, hogy a mennyiségi lazítás miért nem vezetett a makrogazdaság fellendüléséhez. A mennyiségi lazításból származó többlettartalékok kihelyezése helyett azok a bankok mérlegeiben gyűlnek, az Egyesült Királyság esetében pedig a bankok javarészt a kormány hitelezésére használták fel, gyorsítva az állampapírok vásárlását.

A másképpen célzott mennyiségi lazítással tovább csökkenthető a tőkeáttétel

Hatékonyabb mennyiségi lazítás Egy javaslat szerint a mennyiségi lazítás hatékonyabb lehetne, ha a központi bank a magánszektor eszközeit vásárolná. Ha ez a bankok rossz hiteleit is magában foglalná, az gyorsítaná az áttétel csökkentését, és közelebb vinne ahhoz a ponthoz, ahol a bankok ismét hajlandóak bővíteni eszközeiket. Ez politikailag körülményes lehet, de közelebb kerülnénk a fellendüléshez. Tehát míg a piacokat a mennyiségi lazítás folytatása hozza izgalomba, mi továbbra is kételkedünk annak makrogazdasági előnyeiben. A piacok számára az előnyök a portfólióhatáson keresztül jelentkeznek, ahol a mennyiségi lazítás leszorítja a biztonságos eszközök hozamát, és a kockázati görbe mentén a vállalati kötvények és részvények felé tereli a befektetőket.

4

2012. június 29.

Kizárólag szakmai befektetőknek! Ha a mennyiségi lazítástól tartósabb hatást várunk, akkor annak túl kell mutatnia a portfólióhatáson, és lökést kell adnia a reálnövekedésnek és -jövedelmeknek. Erre valószínűleg mindaddig várni kell, amíg a bankszektor jobb állapotban lesz a hitelezéshez.

A növekedési kritériumok alapján az USA vezet

Az erőteljesebb növekedés feltételei A korábbi pénzügyi válságokkal foglalkozó tanulmányok szerint az áttételcsökkentés több évig tartott, amelyet erőtlen növekedés kísért. Azok a körülmények, amelyek az áttételcsökkentés kifutását jelzik, a pénzügyi stabilitás, a banki hitelezés, a lakáspiac és a magánberuházások köré csoportosíthatók – épp azon területek köré, amelyeket a válság a leginkább érintett. Fiskális szempontból is szükséges egy terv megléte, de a korábbi tapasztalatok szerint a költségvetési hiány nem javul addig, amíg a fellendülés nem érzékelhető. Végül feltétel még a versenyképesség is, ami alatt egy gazdaság azon képessége értendő, hogy megtartsa és növelje a globális kereskedelemben szerzett részesedését. Látható, hogy az USA jóval az euróövezet előtt jár, az utóbbin belül pedig a periférikus gazdaságokban még el sem indult a folyamat. Az Egyesült Királyság helyzete inkább az Egyesült Államokéhoz, mint az euróövezetéhez hasonlít.

1. táblázat: Ellenőrző lista – Az újbóli növekedés feltételei USA

Egyesült Királyság

Euróövezet

Központi országok

Periférikus országok

A pénzügyi szektor stabilitása

igen

igen

nem

igen

nem

Élénkülő hitelezés

igen

nem

nem

nem

nem

Stabil lakásárak Élénkülő magánberuházások Terv a költségvetési hiány csökkentésére

igen

igen

igen

igen

nem

nem

nem

nem

nem

nem

nem

igen

igen

igen

igen

Versenyképes gazdaság

igen

igen

nem

igen

nem

Forrás: Schroders.

Minden országban más tempó

Véleményünk szerint az erőteljesebb növekedési fázisra való átállás csak az adósság gyorsabb leírásával segíthető elő. Az USA eddig nagyobb eredményeket ért el, mert gyorsabban alkalmazkodott, amit olyan tényezőknek is köszönhet, mint az ún. visszkereset nélküli jelzáloghitelek, amelyeknél a lakástulajdonos visszaadhatja az ingatlant, és személyes felelősséget nem vállal az adósságért. A McKinsey Intézet becslése szerint az amerikai háztartások adósságának csökkenése mint egy kétharmadrészt ilyen nemteljesítésnek tudható be. Az Egyesült Királyság kimértebb megközelítést alkalmazott, ebből adódóan a lakásárak kevésbé estek. Mindennek ára a lassabb fellendülés, olyannyira, hogy a Bank of England kormányzója a Választottbizottság előtt legutóbb kijelentette, hogy véleménye szerint az erősebb gazdasághoz való igazodás folyamatában még csak félúton járunk. Az amerikai és brit megközelítés különbsége olyan társadalmi és gazdasági értékeket is tükröz, mint a kreatív rombolásra való hajlandóság, amelynek árát a munkanélküliségben kell megfizetni. Ezzel együtt sem az Egyesült Királyság, sem az USA nem mutatott hajlandóságot az Ázsiában alkalmazott sokkterápiára.

5

2012. június 29.


Későbbi görög kilépés, Spanyolország segítséget kér Az új koalíció csökkenti a közeli görög kilépés kockázatát...

A június 17-i görög választások a várakozásainknál sikeresebbek voltak a koalíciós kormány felállítása tekintetében. Annak ellenére, hogy a radikális baloldali koalíció, a Sziriza több szavazatot szerzett a megismételt választásokon, több szavazót állított maga mellé a korábban győztes Új Demokrácia és az előző kormánypárt, a PASOK is, amelyek koalíciója kiegészült a kisebb Demokratikus Baloldal Párttal. A koalíció sikeres megalakulásával valószínűleg – egyelőre – az IMF–EKB–EU hármas is elégedett lesz, így Görögország engedményeket érhet el. Ez csökkenti annak veszélyét, hogy Görögország az idei év harmadik negyedévében kilép az euróövezetből, ahogy azt korábbi előrejelzésünkben feltételeztük. Az esetleges kilépés azonban csupán későbbre tolódott. Továbbra is igen valószínű, hogy Görögország idén az euróövezet elhagyására kényszerül, nagyobb esélyét látjuk azonban annak, hogy erre 2013-ban kerül sor. Idővel az IMF–EKB–EU hármas előrelépést vár a kormánytól a strukturális és fiskális reformok végrehajtása terén. Véleményünk szerint az új kormány nem lesz képes a fájdalmas változások végrehajtására, amelyek ellen voltaképpen ellenzéki kampányát folytatta.

…de ez mindössze a várható kilépés 2013-ra tolódását jelenti.

Fontos a koalíció dinamikája is. A két kisebb partner nem delegált parlamenti képviselőt a kormányba, így a politikai lépéseket nagyrészt az Új Demokrácia neve fémjelzi majd. Emiatt nagyobb a valószínűsége annak, hogy a koalícióban nézeteltérés alakul ki a reformokat illetően, különösen akkor, ha ismét megjelenik a politikai opportunizmus, és fokozódik a közfelháborodás. Kiadványunk szerkesztésekor a Microsoft athéni székhelyében gyújtogatók okoztak súlyos károkat – a külföldi vállalatok, bankok és politikusok elleni támadások egyre gyakoribbak. Mindeközben Spanyolországban a 10 éves államkötvények hozama rövid időre áttörte a 7%-os határt, mivel a befektetők számára továbbra is kérdéses, hogy a kormány képes lesz-e kezelni az ország nehéz helyzettel küzdő bankrendszerét. A Bankia államosítása, valamint a bankszektorban eszközölt további leírások és előirányzatok eszközlése nyomán Spanyolország segítséget kért bankrendszere feltőkésítéséhez. A segélykérésre az uniós partnerek 100 milliárd eurós előzetes ajánlatot tettek. A piacok a mentőcsomagra kedvezően reagáltak, ez azonban a felmerülő kérdések miatt rövid életűnek bizonyult. Nem a mentőcsomag nagysága, hanem annak forrása lényeges a meglévő befektetők számára.

Időközben Spanyolország mentőövet kért bankjai számára, de el kívánja kerülni Írország sorsát.

Németország engedett annak a spanyol követelésnek, hogy a bankmentést az államadósságtól külön kezeljék.

Spanyolország úgy döntött, hogy még azelőtt segítségért fordul, hogy megkísérelné a további hiteleket az állampapírpiacról finanszírozni, mivel a kormány tartott attól, hogy ezzel felforgatná az amúgy is sérülékeny piacot. A piaci aggodalmak szerint az európai segély az államhoz kapcsolódna, amely azt a bankok hitelezéséhez használná fel. Ezzel Európa bizonyos mértékig a folyósítás után is ellenőrizhetné a forrásokat. A spanyol államkötvényekbe fektetők attól tartottak, hogy ha a forrást az Európai Pénzügyi Stabilitási Alap (EFSF) biztosítja, akkor az újonnan kibocsátott papírok nem lennének egyenrangúak a meglévő spanyol államkötvényekkel. Ha azonban a forrást az új, állandó Európai Stabilitási Mechanizmus (ESM) biztosítja, akkor az rangsorban megelőzné a meglévő kötvényeket. Jegyzetünk véglegesítésekor hasznos bejelentések érkeztek az uniós vezetők brüsszeli csúcstalálkozójáról. Németország engedett Spanyolország azon követelésének, hogy a beavatkozást a várhatóan néhány héten belül elinduló ESM közvetlenül a bankoknál, pari passu alapon hajtsa végre. A megállapodással azonban Németország jelentős engedményt harcolt ki, mivel a bankfelügyelet új, nemzetek feletti szabályozóhoz kerül. Ez a szabályozói rendszer részrehajlás-mentessége révén várhatóan hozzájárul az adófizetők pénzének védelméhez, még fontosabb azonban, hogy felszámolja a kapcsolatot az állam és a hazai bankok között, amellyel remélhetőleg elkerülhető az, hogy a banki veszteségek az államot is magukkal rántsák, mint Írország esetében. Mindenesetre a Spanyolországnak biztosított 100 milliárd EUR elegendőnek tűnik. Az IMF becslése szerint a bankrendszer feltőkésítéséhez 37 milliárd EUR szükséges, bár a bankrendszer felülről lefelé irányuló stressztesztjével megbízott két tanácsadó cég, az Oliver Wyman és a Roland Berger szerint a veszteség alapesetben 16 és 25 milliárd, stresszhelyzetben 51 és 62 milliárd EUR közötti összegre rúghat. Jelenleg az alulról felfelé irányuló konzultáció zajlik, a végleges szám nyár végére alakulhat ki.

6

2012. június 29. Ezenkívül Hollande megnyerte a növekedési paktum csatáját, bár kétséges, hogy az a közvetlen adócsökkentés hatását elérheti.

Kizárólag szakmai befektetőknek! A bankok feltőkésítése mellett újabb hír, hogy Hollande francia elnök megnyerte a növekedési paktum létrehozásának csatáját. Miután az Unió tagjai megállapodtak az Európai Beruházási Bank (EBB) részére juttatandó hozzájárulás emeléséről, az EBB 120 milliárd eurós, a GDP 1%-ának megfelelő tőkeberuházást kezel. Jóllehet a lépés az euróövezet egészére nézve kedvező, nem feltétlenül oda irányul, ahol a legnagyobb szükség lenne rá (a válság küszöbén álló periférikus országokra), és a folyósítás sem lesz olyan pontos időzítésű, mint egy közvetlen adócsökkentés vagy kamatvágás. Az EBB hónapokat, de akár éveket is eltölthet az életképes projektek rostálásával, mielőtt a teljes összeget beruházásra fordítja. A pénzügyi piacok rövid távú stabilizálásának kulcsa a spanyol és olasz kamatok csökkentése lesz. Ezek szintje már most sem tartható, és az elsődleges vagy másodlagos piacon eszközölt érdemi beavatkozás hiányában a hazai befektetők nemzetközi társaik nyomában elfordulnak Spanyolországtól és Olaszországtól. Hosszú távon az euróövezetnek meg kell kísérelnie a fiskális, politikai és bankunió megvalósítását ahhoz, hogy Németország is elfogadja az eurókötvényeket.

Aktualizált euróövezeti előrejelzés A görög kilépés elhalasztása miatt módosult előrejelzési profilunk...

A görög kilépés időpontjával kapcsolatos véleményünk módosítása miatt átdolgoztuk GDP-előrejelzésünket. A profilok összehasonlítása a 3. ábrán látható. A módosítás hatására euróövezeti GDP-előrejelzésünket 2012-re –0,5%-ról –0,2%-ra javítottuk, 2013-ra viszont –0,5%-ról –0,7%-ra rontottuk.

3. ábra: Az euróövezeti GDP-előrejelzés módosítása Negyedéves növekedés 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% –0,2% –0,4% –0,6% –0,8% –1,0% i ii iii iv i ii iii iv i ii iii 2010 Folyó

2011 Új prognózis

2012

iv

i

ii

iii

iv

2013 Előző prognózis

Forrás: Schroders. Frissítve: 2012. június 27.

...várakozásaink szerint azonban júliusban az EKB csökkenti az irányadó kamatlábat, majd további hosszú távú refinanszírozási műveleteket jelent be.

7

Ezenkívül módosítottuk az EKB kamatprofiljára vonatkozó előrejelzésünket is. Az EKB tisztviselői és Draghi elnök legutóbb úgy nyilatkoztak, hogy a Bank kormányzótanácsa jelenleg kevésbé látja problémásnak a refinanszírozási ráta (jelenleg 1,00%) és a betéti kamatláb (jelenleg 0,25%) közötti rés szűkítését. Várakozásaink szerint az EKB a refinanszírozási rátát júliusban 0,75%-ra csökkenti, azt követően azonban szinten tartja. Korábban jeleztük, hogy véleményünk szerint a refinanszírozási ráta mértéke az euróövezetben jelenleg nem lényeges, mivel a likviditásözön a rövid távú kamatokat jóval az 1%-os referenciaérték alatt tartja. A kamatok 0,75%-os szint alá vágása helyett arra számítunk, hogy a bankszektor likviditását és hangulatát további hosszú távú refinanszírozási műveletekkel javítják majd.

2012. június 29.


Egyesült Királyság: Visszakozás, gyengülő gazdaság Mervyn King szerint a BoE kénytelen volt feladni 6 héttel korábbi előrejelzését…

Mennyi minden változik egy hónap alatt! Májusban a Bank of England eszközvásárlási (avagy mennyiségi lazítási) programja leállításáról döntött, miután a Monetáris Politikai Bizottság (MPB) egyes tagjai inflációs aggodalmaknak adtak hangot. Júniusban a kilenc tagból négyen a mennyiségi lazítás folytatására voksoltak, annak összegét illetően azonban nem volt egyetértés. Ezzel vette kezdetét a Bank visszakozása. Jegyzetünk első részében kitértünk arra, hogy a Kincstári Választottbizottságnak tartott beszámolójában Mervyn King kormányzó reménytelenül borús képet festett a brit gazdaság kilátásairól, különösen a súlyosbodó európai válság hatásait illetően. King figyelmeztetett arra, hogy a gazdasági helyzet olyan mértékben romlott, hogy a Bank kénytelen volt feladni hat héttel korábbi előrejelzését. Szinte biztosra vehető, hogy a Bank júliusban bővíti a 325 milliárd fontos mennyiségi lazítási programját (4. ábra). Várakozásaink szerint a Bank a következő hetekben 50 milliárd fontos vásárlást jelent be, amelyet novemberben 25 milliárd fontos csomag követ. Sőt, a gazdasági kilátásokat érintő kockázatok alapján a Bank további mennyiségi lazításról is dönthet, vagy akár egyéb eszközök vásárlását is indokoltnak tarthatja.

…és most késznek mutatkozik arra, hogy júliusi értekezletén újraindítsa a mennyiségi lazítást.

4. ábra: A Bank of England tulajdonában lévő állampapírok Milliárd £ 350 300 250 200 150 100 50 0 2009. márc. 2009. szept. 2010. márc. 2010. szept. 2011. márc. 2011. szept. 2012. márc.

Megvásárolt állampapírok

Vásárlási cél

Forrás: Bank of England, Schroders. Frissítve: 2012. június 28.

Korábban kifejtettük, hogy jelenleg a mennyiségi lazítás előnyei megkérdőjelezhetők. Kevés az esély arra, hogy a további állampapír-vásárlás ösztönözze az új hitelek kihelyezését vagy a hitelkeresletet, és az állampapírok kamatának további csökkentésére sem sok lehetőség van. Az alacsony kamatok mindeközben növelik a vállalatok nyugdíjkötelezettségeit, ez viszont arra ösztönzi őket, hogy több pénzt tartalékoljanak a hiány finanszírozására ahelyett, hogy a teljesítménybe fektetnének. Eközben a pénzügyminiszter több adó kérdésében visszakozik…

8

A Bank of England nem az egyedüli intézmény, amely gyors politikai visszakozásra kényszerül. A kincstár is visszakozott az egyes élelmiszereket, lakókocsikat, adományokat és templomi felújításokat terhelő adók miatti közfelháborodás láttán. A legutóbbi eset az üzemanyag-illeték literenkénti három pennys emelésének elhalasztása, ami a kincstárnak várhatóan mintegy félmilliárd fontjába kerül. A kis mértékű adókönnyítést a gépjárművezetők üdvözlik, a visszakozást azonban George Osborne pénzügyminiszter elkerülhette volna. Az ütemezett adóemelés melletti érveket támasztották alá az utóbbi időben gyenge adóbevételek, valamint az olajár csökkenése nyomán visszaeső üzemanyagárak. A pénzügyminiszter tehát még nagyobb mértékben visszakozik a megszorítások egészét illetően.

2012. június 29. …miközben az A tervet nagyobb szabású hitelkönnyítő programmal kísérli meg „csúcsra járatni”.

Ezenfelül a BoE rövid távú likviditási injekciókkal védi a bankrendszert az euróválság terjedésétől

Kizárólag szakmai befektetőknek! Különös, hogy mind a sajtó, mind az ellenzék figyelmen kívül hagyja azt a tényt, hogy a pénzügyminiszter a legutóbbi költségvetésben gyakorlatilag a későbbi évekre halasztotta a tervezett fiskális szigorítások egy részét. Bár igen kevés politikai bejelentésre került sor, ahhoz, hogy a pénzügyminiszter tartsa a Költségvetési Felelősség Hivatala (OBR) fiskális előrejelzését, még tovább kellett volna szorítania a költségvetési gyeplőn. A költségvetés gyakorlatilag arról szól, hogy a pénzügyminiszter az A terv helyett az A+ tervet tartja szem előtt, a hónap során tett Mansion House-beli nyilatkozatában pedig bejelentette, hogy legutóbbi javaslatnak célja az A terv „csúcsra járatása”. A pénzügyminiszter bejelentette, hogy a kormány biztosítékot ad a Bank of England részére ahhoz, hogy 100 milliárd fonttal finanszírozza a hitelezést – a program célja, hogy a piacinál jobb feltételekkel juttassa forráshoz a brit bankokat, cserébe a hitelezésre vonatkozó kötelezettségvállalásért. A program az előző költségvetés kihirdetésekor bejelentett hitelkönnyítő programhoz hasonló. Az egyetlen különbség a méret – a mostani program az előző mintegy háromszorosa. Míg a pénzügyminiszter kigondolja, hogy miképp járathatja csúcsra az A tervet (vagy voltaképp az már a C terv?), a Bank of England további likviditást biztosít a bankszektor számára. Decemberben a BoE bővített fedezetű hitelprogramot (ECTR) jelentett be a bajba jutott bankok likviditásának növelésére. A programot a BoE nemrégen indította útjára, és aukció keretében annak teljes, 5 milliárd fontos keretét a bankok rendelkezésére bocsátotta hat hónapos kölcsön formájában, bankonként legalább havi 5 millió font összegben, a BoE 0,5%-os irányadó kamatlábához képest 25 bázispontos felár mellett. Mivel a LIBOR mértéke az utóbbi időben az 1%-os mértéket is elérte, a program forrásai segítik a finanszírozási költségek leszorítását. A pénzügyminiszter új programjához hasonlóan azonban az ECTR-források feltétele is az, hogy a bankok több hitelt nyújtsanak a háztartásoknak és vállalkozásoknak.

Ok az aggodalomra A MPB eltérő hangvétele nem hozott meglepetést. Meglepő volt azonban, hogy a Bizottságnak ennyi időre volt szüksége ahhoz, hogy a hibáját felismerje. A gazdaság recesszióba süllyedt, az Egyesült Királyság fő exportpartnere jelentős visszaesés küszöbén áll. Az Egyesült Királyság nemzeti számlái alapján készült statisztikák szintén borús képet festenek a hazai gazdaságról. A gazdasági növekedésben messze a legnagyobb hajtóerőt képviselő háztartásokat kedvezőtlen hatások érik. A háztartások inflációval kiigazított elkölthető jövedelme két egymást követő negyedévben 0,9%-kal szűkült annak ellenére, hogy az infláció az év eleje óta meredeken csökken. Az elkölthető jövedelem csökkenése mögött a bérek erőtlen növekedése áll, amely képtelen lépést tartani az inflációval. A rájuk nehezedő pénzügyi nyomás következtében a háztartások még inkább visszafogják kiadásaikat (5. ábra). A legutóbbi adatok szerint nőtt a brit háztartásokra nehezedő nyomás

5. ábra: A háztartások elkölthető reáljövedelme és a fogyasztás alakulása Negyedéves növekedés 4% 3% 2% 1% 0% –1% –2% –3% –4% –5% –6% i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv 2007

2008

2009

A háztartások elkölthető reáljövedelme Forrás: Országos Statisztikai Hivatal, Schroders. Frissítve: 2012. június 28.

9

2010

2011

A háztartások reálfogyasztása

i 12

2012. június 29.

Kizárólag szakmai befektetőknek! A háztartási fogyasztás visszaesése nem az óvatossági megtakarításoknak tudható be. A háztartások megtakarítási rátája tovább esett, a 2009. második negyedévi 8,2%-os csúcshoz képest mindössze 6,4%.

…a háztartások csak a megtakarítások visszafogásával tarthatják fenn fogyasztási szokásaikat.

Normális esetben a megtakarítási ráta csökkenése a javuló bizalom jeleként értelmezhető, azonban a mostani igen rossz fogyasztói bizalom mellett (a GfK júniusi fogyasztói bizalmi felmérése szerint –29, csaknem két szórásnyi egységgel a historikus átlag alatt) inkább arról van szó, hogy a háztartások azért kénytelenek visszafogni megtakarításaikat, hogy fogyasztási szokásaikat fenntarthassák. E magatartás még szélsőségesebb példáját láthattuk 2008 elején, amikor országos szinten a háztartások megtakarítási rátája negatív volt, miközben a kamatok emelkedtek (6. ábra).

6. ábra: A háztartások megtakarítási rátája (%) 99 88 77 66 55 44 33 22 11 00 –1 -1 2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Forrás: Országos Statisztikai Hivatal, Schroders. Frissítve: 2012. június 28.

Jó hír: a magánszektorban megugrott a

munkahelyteremtés...

Az utóbbi időben azonban jó hírek is érkeztek. A magánszektorbeli munkahelyek száma az elmúlt negyedévben megugrott, ezzel egyidejűleg pedig csökkent az állami szektorban megszűnő munkahelyek száma. Az áprilist megelőző három hónapban a foglalkoztatottak száma összesen 166 000-rel nőtt (7. ábra).

7. ábra: A munkahelyek számának alakulása az állami és a magánszektorban 400 300 200 100 0 –100 –200 –300 2006

2007 Állami

2008

2009

Állami tulajdonú bankok

Forrás: Országos Statisztikai Hivatal, Schroders. Frissítve: 2012. június 28.

10

2010 Magán

2011

2012

Összesen

2012. június 29. …bár a munkaerőpiac a gazdasági teljesítményt követi, ami további munkahelyek megszűnését jelentheti.

11

Kizárólag szakmai befektetőknek! Korai lenne azonban a csökkenő munkanélküliség feletti öröm: ne feledjük, hogy a munkaerőpiac a gazdasági teljesítményt követi. A foglalkoztatottság utóbbi növekedése az ellátási láncok jegyzetünk első részében említett helyreállásának tudható be. Az állami szektorban további elbocsátásokra számítunk, ami a magánszektorban is kiújulhat, ha az euróövezeti válság hatásai jövőre még kedvezőtlenebbek. Végül elmondhatjuk, hogy a növekedésre és az inflációra vonatkozóan az alábbi konszenzusos előrejelzés látszik beigazolódni, lefelé mutató kockázatok megjelenése mellett. A visszakozás politikailag körülményes ugyan, a politikai döntéshozóknak azonban rugalmasnak kell lenniük, és reagálniuk kell a környezeti változásokra. A kormány eddig szemmel láthatóan nemigen veszített hitelességéből a pénzügyi piacok szemében.

2012. június 29.


Alapvető előrejelzés Bázis Reál-GDP é/é % USA Egyesült Királyság

Euróövezet Japán OECD BRIC Feltörekvő összesen*

Világ Infláció, CPI é/é % USA Egyesült Királyság

Euróövezet Japán OECD BRIC Feltörekvő összesen*

Világ

Súly (%) 26,4 4,1 23,5 9,5 63,5 22,4 36,5 100,0

2011 1,7 0,8 1,5 –0,7 1,2 7,1 6,1 3,0

2012 2,2 –0,1 –0,2 2,0 1,1 6,1 5,1 2,6

Konszenzus 2,2 0,3 –0,4 2,5 1,1 6,3 5,0 2,6

2013 1,8 0,7 –0,7 1,5 0,8 6,3 5,4 2,4

Konszenzus 2,4 1,8 0,7 1,3 1,6 6,9 5,6 3,0

Súly (%) 26,4 4,1 23,5 9,5 63,5 22,4 36,5 100,0

2011 3,2 4,5 2,7 –0,5 2,5 6,2 5,9 3,7

2012 2,2 2,6 2,3 –0,2 1,9 4,2 4,5 2,9

Konszenzus 2,2 2,9 2,3 0,1 2,0 4,6 4,9 3,1

2013 1,7 1,6 1,7 0,0 1,4 4,3 4,6 2,6

Konszenzus 2,0 2,1 1,7 0,0 1,6 4,7 5,1 2,9

*Feltörekvő piacok: Argentína, Brazília, Chile, Kolumbia, Mexikó, Peru, Venezuela, Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Dél-Afrika, Oroszország, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Lettország, Litvánia.

Kamatlábak Súly (%) 2011. dec. 2012. dec. 0,25 0,25 26,4 Egyesült Királyság 4,1 0,50 0,50 1,00 23,5 0,75 Euróövezet 0,10 0,10 9,5 Japán 63,5 0,52 0,43 OECD Piaci adatok a következő állapot szerint 2012. 06. 28. Főbb változók

Piac 0,49 0,73 0,50 0,33 0,48

2013. dec. 0,25 0,50 0,75 0,10 0,43

Piac 0,60 0,73 0,62 0,33 0,58

FX USD/GBP USD/EUR JPY/USD GBP/EUR Brent nyersolaj

é/é % 0,0 –7,7 1,3 –7,7 –4,6

2013. dec. 1,55 1,20 83,0 0,77 103,1

é/é % 0,0 0,0 9,2 0,0 –4,3

% USA

Folyó 1,55 1,24 79,5 0,80 92,4

2011. dec. 2012. dec. 1,55 1,55 1,30 1,20 75,0 76,0 0,84 0,77 112,9 107,7

USA kibocsátási rés GDP, %

–4,0

76,6

–4,0

–4,0

Munkanélküliség %

8,2

1,8

8,5

8,6

Forrás: Schroders, Datastream, Consensus Economics, 2012. június..

12

2012. június 29.


I. Frissített előrejelzések diagramjai – Consensus Economics A feltörekvő piacok, valamint Ázsia és a csendes-óceáni térség feltörekvő piacai – Japán nélkül – esetében a növekedési és inflációs előrejelzéseket a GDP-vel súlyozzuk, illetve az egyes országokra vonatkozó Consensus Economics előrejelzések segítségével számítjuk ki.

„A” ábra: GDP -előrejelzések konszenzusa 2012 %

2013 %

8

8

7 Ázsiai feltörekvő piacok

7

6

6

Feltörekvő piacok

5

Feltörekvő piacok

5

Csendes-óceáni térség Japán nélkül

4

Ázsiai feltörekvő piacok


4

USA

3

3

2

2

Japán

1


0

USA Egyesült Királyság Japán

1

Euróövezet

0

Euróövezet

–1 jan.

ápr.

júl.

okt.

jan.

ápr.

–1 júl.

Előrejelzés hónapja

jan.

fepr.


„B” ábra: Inflációs előrejelzések konszenzusa 2012 %

máj.

jún.

2013 6

Feltörekvő piacok

5

Feltörekvő piacok 5



4

4


2

ápr.

%

6

3

márc.

Csendes-óceáni térség Japán nélkül 3



USA

2

USA

Euróövezet

Euróövezet

1

1

0

0

Japán

Japán –1

–1 jan.

ápr.

júl.

okt.

jan.

ápr.


jan.

fepr.


márc.

ápr.

máj.

jún.

Forrás: Consensus Economics (2012. június), Schroders. Csendes-óceáni térség Japán nélkül: Ausztrália, Hongkong, Új-Zéland, Szingapúr. Ázsiai feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld. Feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Argentína, Brazília, Kolumbia, Chile, Mexikó, Peru, Venezuela, Dél-Afrika, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Oroszország, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Észtország, Lettország, Litvánia. Fontos információk: A jelen dokumentumban közzétett nézetek és álláspontok a Schroder Investments Management’s Közgazdasági Csoportjának véleményét tükrözik, és nem feltétlenül egyeznek a Schroders más dokumentumaiban, stratégiáiban és alapjaiban megfogalmazott vagy sugalmazott nézetekkel. A jelen dokumentum kizárólag tájékoztató jellegű, nem minősül promóciós anyagnak, sem a benne ismertetett értékpapírok és egyéb eszközök értékesítésére vonatkozó, illetve ügyfél általi megvásárlásuk érdekében tett üzleti ajánlattételnek. Nem célja továbbá számviteli, jogi, adózási tanácsadás, vagy befektetési javaslat nyújtása, és nem is vehető alapul ilyen tekintetben. A benne foglalt információkat megbízhatónak tartjuk, de a Schroders nem garantálja ezek pontosságát, illetve teljességét. Nem vállalunk felelősséget sem tény-, sem véleménybeli tévedésért. A tényleges befektetési és/vagy stratégiai döntések meghozatalakor ne hagyatkozzék kizárólag a dokumentumban kifejtett véleményekre, információkra! Kiadta a Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, melynek működését a Pénzügyi Szolgáltatások Hatósága engedélyezte és felügyeli. Az Önnel folytatott kommunikációt az Ön biztonsága érdekében szalagon rögzítjük, vagy megfigyelhetjük.

13 Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2012 júniusában. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.

Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont

Recommend Documents