Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont

Kizárólag szakmai befektetőknek!

2013. június 27.

Schroders

Gazdasági és stratégiai nézőpont Keith Wade

Vezető gazdasági szakértő és stratéga (44-20)7658 6296

Azad Zangana Európai gazdasági szakértő (44-20)7658 2671

Craig Botham

Feltörekvő piaci gazdasági szakértő (44-20)7658 2882

Bernanke megrázza a fát •

•

•

Ben Bernanke Fed-elnök bejelentette a központi bank stratégiáját a mennyiségi lazítás (QE) megszüntetésére. A Fed alapvető forgatókönyve alapján az elnök arra számít, hogy a kötvényvásárlások üteme az év végéig lassul, majd a program 2014 közepéig befejeződik. A bejelentést brutális piaci reakció követte: meredeken zuhantak a részvények, a kötvények és a nyersanyagok is. A korábbi szigorítási ciklusok – különösen az 1994. évi – jelentős kötvényárfolyammozgásokkal hozhatók összefüggésbe. A Fed azonban az ilyen helyzetek elkerülésére törekszik, mivel attól tart, hogy a magasabb hitelköltségek és a gyengébb eszközárak révén árthat a gazdaságnak. A Fed irányadó kamatlábának 2014. évi emelkedésével kapcsolatos várakozások jelenleg kissé túlzottnak tűnnek, ahogy a hozamgörbe meredeksége is, ami azt jelzi, hogy a kötvénypiaci felfordulás a végéhez közelíthet. A Fed politikájában bekövetkezett fordulat mellett továbbra is igen aggasztó Kína helyzete, ahol a hatóságok szűkítettek a bankszektor likviditásán. Ezt az árnyékbanki rendszer megfékezésére tett kísérletként értékelhetjük, amely a gazdasági növekedés minőségének javítására irányuló hosszabb távú célkitűzés része.

Carney úr, üdvözöljük Nagy-Britanniában, a zombik földjén! •

•

Mark Carney július elején foglalja el a Bank of England elnöki székét, miután a pénzügyminiszter kiválasztotta arra a feladatra, hogy az aktív monetáris szerepvállalás új szintjét honosítsa meg. Érkezésekor a brit makroadatok javulásával szembesül majd, ami jó hír, viszont így nehezebb lesz megingatnia a Monetáris Politikai Bizottság (MPC) többi tagjának körülsáncolt pozícióját. A gazdaság jelenleg ugyan jó irányba tart, az elmúlt hetek hozamemelkedése a közeljövőben valószínűleg a jelzálogkamatok jelentős emelkedéséhez vezet majd. Ez lehet az a tényező, amely miatt az MPC végül a további ösztönzés mellett dönt. Fenntartjuk azt az előrejelzésünket, amely szerint az év végéig újabb 75 milliárd GBP összegű mennyiségi lazításra kerül sor.

A fa megrázása felzavarja a feltörekvő piaci darázsfészket •

•

Bár a mennyiségi lazítás visszafogásával kapcsolatos figyelmeztetések a feltörekvő piacok tömeges elhagyásához vezettek, bizonyítható, hogy a tőke kiáramlása a legrosszabb fundamentumokkal rendelkező országokat érintette a legsúlyosabban. A sajátos országtényezők Brazília és India esetében különösen lényegesnek tekinthetők. Noha a visszafogás nyomán megindult tőkekiáramlás kezdete óta az eszközárak kimagasló mértékben mozogtak, Brazíliában számtalan egyéb probléma aggasztja a befektetőket. A jelenlegi nyugtalanság a fiskális pozíció további gyengüléséhez vezethet, miközben a kormányzat könnyíteni próbál a helyzeten.

Ábra: A globális részvénypiac drogfüggőségről árulkodik MSCI World részvényindex 400

350

300

A QE1 bejelentése

A QE2 A QE1 vége bejelentése

A QE2 Az EKB vége 3 éves

A QE1 bővítése

250 Utalás a QE2-re (Jackson Hole)

200

150 2008

A QE3

LTRO-inak bejelentése bejelentése

2009

2010

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2013. június 26.

Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2013 júniusában. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.

2011

„Csavarhadművelet”

2012

Draghi nyilatkozata az euró megvédéséről

Bernanke a QE3 lezárásáról beszél

2013


2013. június 27.

Bernanke megrázza a fát A Fed politikai figyelmeztetést ad ki

Ben Bernanke Fed-elnök május 22-i kongresszusi beszámolója elbizonytalanította a piacokat, majd június 19-i sajtótájékoztatóján egyértelműen közölte: a mennyiségi lazítás nem folytatható a végtelenségig, és várakozásai szerint a kötvényvásárlások üteme az év végéig lassul, 2014 közepéig pedig a program teljesen megszűnik. A bejelentést brutális piaci reakció követte. A kötvényhozamok világszerte emelkedtek, a részvényektől és nyersanyagoktól pedig szabadultak a befektetők. Különösen súlyos helyzet alakult ki a feltörekvő piacokon, ahol a részvények, a kötvények és a devizák is estek. Bernanke arra vonatkozó figyelmeztetése, hogy a csap elzárását fontolgatja, káros hatással volt a globális vagyonra (lásd az ábrát az első oldalon és az 1. ábrát). Az eladási hullám általános jellege azt jelenti, hogy kevés befektető úszta meg, egyben azt is jelzi, hogy az eszközökben az elmúlt időszakban kialakult rally mögött alapvetően a likviditás állt. 1. ábra: Egyes eszközosztályok teljesítménye május 22-e óta Japan TOPIX MSCI EM UK FTSE 100 Euro Stoxx 50 JP Morgan Global EMBI MSCI AC WORLD Arany US S&P 500 BoA/ Merrill Lynch US high yield master BoA/ Merrill Lynch US corporate master 10 éves amerikai állampapírok Nyersolaj (Brent) GSCI nyersanyagok -16 -14 -12 -10

-8

-6

-4

-2

0 %


A politikai kilátások továbbra is az adatoktól függenek, az említett nyilatkozatok miatt azonban arra számítunk, hogy a Fed a korábban várt 2014. második negyedévinél hamarabb, az FOMC december 17–18-i ülésén megkezdi a mennyiségi lazítás visszafogását. A kötvényvásárlás valószínűleg a jövő év közepére befejeződik.

A visszafogás várhatóan decemberben megkezdődik

Meglehetősen erőteljes adatok kellenek ahhoz, hogy a QE lassulására hamarabb, mondjuk idén szeptemberben sor kerüljön, ugyanakkor tekintettel arra, hogy a fiskális szigorítás hatása véleményünk szerint az USA-ban csak később lesz teljesen érezhető, és arra, hogy a globális gazdaság továbbra is gyenge, ezt jelenleg nem tartjuk valószínűnek. Az infláció várhatóan alacsony marad, azonban olyan időszak közeleg, amelyben a gazdasággal kapcsolatos jó híreket a piacok minden bizonnyal rossz hírként értékelik, mivel gazdaság kedvező alakulása gyorsítja a QE visszafogását. Meddig emelkednek a kötvényhozamok? Először is látnunk kell, hogy a kötvénypiacok a korábbi epizódokhoz képest eltérően reagáltak: a QE1 és QE2 végén a kötvényhozamok zuhantak, miután a Fed kötvényvásárlása idején nőttek (2. ábra). Ezúttal a kötvényhozamok meredeken emelkednek. A szó szoros értelmében a Fed még nem vetett véget a mennyiségi lazításnak, csak beszélt róla, az összehasonlítást folytatva azonban a különbség tetten érhető a reálhozam komponensében, amely május 22-e óta meredeken emelkedik. A QE1 és QE2 után a reálhozamok az inflációs várakozásokkal együtt csökkentek. Ezúttal az inflációs várakozások a korábbiakhoz hasonlóan csökkentek, de nem olyan mértékben, hogy ellensúlyozzák a reálhozamok növekedését. Eszerint a piac ezúttal arra számít, hogy a Fed felhagy a mennyiségi lazítással és kamatot emel, vagyis megkezdi a szigorítási ciklust. A QE1 és a QE2 vége előre látható volt, hiszen a Fed teljesítette vásárlási céljait, míg a QE3 annyiban más, hogy megszüntetését a gazdasági fejleményekhez kötötték.

2 Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2013 júniusában. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.


2013. június 27.

2. ábra: A Fed mennyiségi lazítása és a kötvényhozamok USA 10 éves államkötvényhozama (%) 4,5

A QE1 vége A QE2 bejelentése

4,0

A QE2 vége Az EKB 3 éves LTROinak bejelentése

3,5

Bernanke a QE3 lezárásáról beszél

3,0

Draghi nyilatkozata az euró megvédéséről

2,5 Utalás a QE2-re (Jackson Hole)

2,0 A QE1 bővítése

1,5 1,0 2008

„Csavarhadművelet”

A QE1 bejelentése

2009

2010

2011

2012

A QE3 bejelentése

2013


A szigorítási ciklusok jelentős kötvényárfolyamemelkedésekkel hozhatók összefüggésbe

Az eddigi tapasztalatok szerint a szigorítási ciklus kezdete nem kedvező a kötvények szempontjából. Tartani lehet attól, hogy az ennyire tartósan alacsony hozamszintek után megismétlődik 1994: a 10 éves amerikai állampapírok hozama 1993 októbere és 1994 novembere között 5%-ról 8%-ra nőtt (3. ábra). A kötvényhozamok az 1999–2000 közötti szigorítási ciklus előtt és alatt is meredeken emelkedtek. Mindkét epizód számottevő veszteséget okozott, és Alan Greenspan akkori Fed-elnök megfontolt erőfeszítésére volt szükség ahhoz, hogy a 2004–2006 közötti lassú és fokozatos szigorítási ciklusban megnyugtassa a kötvényeseket: ebben az időszakban a Fed irányadó kamatlába 1%-ról 5,25%-ra nőtt. A kötvényhozamok ezzel együtt is emelkedtek, de nem tapasztalhattuk azt a volatilitást, amely a korábbi szigorítási ciklusokat kísérte (3. ábra). 3. ábra: A Fed szigorítási ciklusai és a kötvényhozamok %

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 A 10 éves amerikai állampapírok hozama

A Fed irányadó kamatlába

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2013. június 26. 1

Az empirikus vizsgálatok szintén a kötvényhozamok emelkedésére utalnak. A mennyiségi lazításnak az amerikai és brit kötvénypiacokra gyakorolt hatásával kapcsolatos becslések szerint az eszközvásárlások mintegy 100–150 bázisponttal csökkentették a hozamokat. A vizsgálatokat a mainál magasabb kötvényhozamszinteknél végezték, így arra számíthatunk, hogy a hozamok visszatérnek a 2011 nagy részét jellemző 3–3,5%-os tartományba. 1

Bridges & Thomas (2012), „The impact of QE on the UK economy – some supportive monetarist arithmetic”, (A mennyiségi lazítás hatása az Egyesült Királyság gazdaságára – a monetarista aritmetika által nyújtott támogatás) Bank of England Working Paper no. 442.



2013. június 27.

Bár mindez azt jelzi, hogy jelentős eladási hullám jöhet, több tényező arra utal, hogy a kötvényhozamok emelkedése kisebb mértékű lesz.

A piacok megelőzik magukat

Először is a vártnál agresszívebb fellépése ellenére nem valószínű, hogy a Fed jövőre annyira emeli az irányadó kamatlábat, amennyire a jelenlegi határidős ráták jelzik. Noha a határidős kontraktus időprémiumot tartalmaz, a jelenlegi szinteken a 2014. decemberi kontraktus 0,4% feletti kamatlábat jelez (4. ábra), míg a Fed aktuális piaci irányadó kamatlába 0,1%. Az infláció várhatóan alacsony marad, és bár a munkanélküliségi ráta valószínűleg jövőre 6,5%-ra csökken, a Fed elnöke jelezte, hogy ez a kamatemelés minimális küszöbértéke. Valószínűbbnek tűnik, hogy kamatemelésre először 2015-ben kerül sor. Egy ennél korábbi lépéshez igen erőteljes növekedésre lenne szükség, amit az akadályokra tekintettel nem tartunk valószínűnek. 4. ábra: A határidős piacok az amerikai irányadó kamatlábak emelkedését jelzik % 0,45 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 2013. jan.

2013. febr. 2013. márc. 2013. ápr.

2013. máj.

2013. jún.

2013. júl.

A Fed irányadó kamatlábára kötött határidős kontraktus (30 napos) – 2014. dec. Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2013. június 26.

A hozamgörbe fékként hathat a 10 éves hozamokra

Másodszor a 10 és 2 éves hozamok különbségéből adódó hozamgörbe közvetlenül 200 bázispont alatt már elég meredeken rajzolódik. 1985 óta a görbe nem sok időszakban járt e szint felett. A görbe alapján gyakran becsülik a GDP-növekedést, és sok esetben jelezte előre a recessziót. 200 bázisponton a görbe meredeksége a 2014. évi 2,7%-os előrejelzésünknek vagy annál is erősebb növekedésnek felel meg. Ha várakozásainknak megfelelően a Fed irányadó kamatlába jövőre nem változik, akkor a kétéves hozamok viszonylag stabilak maradnak, így a görbe csak kis mértékben válhat meredekebbé, ami fékként hat a 10 éves hozamokra.



2013. június 27.

5. ábra: Hozamgörbe és az amerikai GDP-növekedés

A Fed bizalmatlan a piac és a gazdaság közötti visszacsatolási hurok iránt

% 6 4 2 0 -2 -4 -6 85

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 Az amerikai reál-GDP növekedése, é/é % Amerikai recesszió (NBER) 1 évvel előre tolt amerikai hozamgörbe (a 10 éves és 2 éves állampapírhozamok különbözete)

11

13


Harmadszor fennáll a fellendülés kisiklásának kockázata. A Fed szempontjából kedvező lehet ugyan a piac bizonyos mértékű csillapodása, a kötvényhozamok növekedése már érezhető a magasabb jelzálogkamatokban, amelyek kétéves csúcsra emelkedtek. A gyengébb részvény- és hitelpiacok mellett ez is a piac és a gazdaság közötti visszacsatolási hurok része, amely a vagyon csökkentésével és a hitelköltségek növelésével visszafoghatja a növekedést. A jelenlegi piaci mozgásokat nem ítéljük olyan jelentősnek, hogy a fellendülést kibillentsék a helyes irányból, az eladási hullám folytatódásával azonban ez nyilvánvalóan változhat. A kockázatok egyértelműen jelentősek, de az egyensúly tekintetében ez azt jelenti, hogy az államkötvényhozamok mozgása mérséklődhet, ha a növekedés nem gyorsul számottevő ütemben. Kína prés alá helyezi az árnyékbankokat

A feltörekvő piacok megsínylették a Fed lépését és a kínai növekedéssel kapcsolatos aggodalmakat

A feltörekvő piacok azon területek közé tartoznak, amelyeket a Fed álláspontjában bekövetkezett változás a leghátrányosabban érintett. Az alábbiakban ezt közelebbről is megvizsgáljuk (lásd a feltörekvő piacokról szóló részt a 12. oldalon). A feltörekvő piacokat Kína növekedése is foglalkoztatja, a kínai pénzügyi válságot pedig továbbra is a makrogazdasági kilátásokkal kapcsolatos fő kockázatok egyikének tekintjük. A teljes társadalmi finanszírozás (TSF) Kínában gyorsan bővült (6. ábra), növekedési hatása azonban az elmúlt évben mérsékelt volt. Ez aggodalmat szült a befektetések hatékonyságával kapcsolatban, miközben az elköltött kínai pénz gyenge ár-érték arányának lehetséges okaként a zaklatott ingatlanpiac, a magas adósságszolgálati ráta, a többszöri átstrukturálás és a vállalati továbbhitelezés merült fel. A hitelek egyre nagyobb arányban koncentrálódnak a vagyonkezelői termékek (WMP) ágazatában, ami aggodalmat kelt az árnyékbanki rendszerből való esetleges tömeges kivonulás hatásaival kapcsolatban.



2013. június 27.

6. ábra: A teljes társadalmi finanszírozás gyorsan bővül Kínában

Présben az árnyékbankolás: a hangsúly a növekedés mennyiségéről a minőségére helyeződik

billió RMB (3 hónapos mozgóátlag) 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Banki hitelek

Nem banki hitelezés

Teljes társadalmi finanszírozás


A kínai bankok által az egymás közötti hitelezés során alkalmazott kamatláb a korábbi átlagos 3–4%-ról hirtelen rendkívül magasra, egészen 13,8%-ra nőtt az elmúlt időszakban (7. ábra). A Kínai Népbank (PBoC) eleinte nem volt hajlandó beavatkozni, ami megfontolt, arra irányuló lépésként volt értékelhető, hogy nyomást gyakoroljon a vagyonkezelői szolgáltatásokra és a rövid távú finanszírozástól függő, elővigyázatlan bankokra. Bár azóta engedett valamennyit, a PBoC várhatóan továbbra is szigorúbb álláspontot képvisel majd, semhogy a korábbiakhoz hasonlóan korlátlan likviditást és mentőcsomagokat nyújtson. Ez illeszkedik abba az elképzelésbe, hogy az új rezsim hosszú távú stratégiája inkább a növekedés minőségét és eloszlását, és nem annak abszolút szintjét helyezi előtérbe. A PBoC utóbbi intézkedései tartósan magas bankközi kamatokat is jelenthetnek, ez pedig – legalább is rövid távon – egyes finanszírozási formák visszaszorítása révén kedvezőtlenül érinti a kínai növekedést. A közepes eszközállományú bankok különösen függenek a bankközi finanszírozástól, és mivel fontos hitelezői a kínai kkv-knak, a szigorítás várhatóan hatással lesz erre a szegmensre. 7. ábra: Erős présben a kínai bankközi piacok % 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2006

2007

2008

2009

2010

2011

Chinese interbank overnight lending rate Kínai egynapos bankközi kamat Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2013. június 27.


2012

2013


2013. június 27.

Miközben Carney átveszi King feladatait, nagy elvárások övezik a gazdaság ösztönzésére való képességét

Carney úr, üdvözöljük Nagy-Britanniában, a zombik földjén! Londonban javában tart a világ legjobb teniszjátékosainak éves wimbledoni találkozója. Egyik rendszeres látogatója most minden bizonnyal több időt tölthet a tornán: Sir Mervyn King tíz év után köszön le a Bank of England és a Monetáris Politikai Bizottság elnöki posztjáról. Utódja, Mark Carney, a kanadai jegybanknak mond búcsút, amelynek élén öt évet töltött el. Carney-t George Osborne pénzügyminiszter személyesen választotta ki arra a feladatra, hogy aktívabb monetáris szerepvállalással ellensúlyozza a kormány által a megszorítások végrehajtása során tett erőfeszítéseket. Már most is nagy elvárások övezik Carney hatását a monetáris politikára, valamint az általa bevezetendő új intézkedéseket. Vajon képes lesz-e Carney megfelelni az elvárásoknak? Milyen állapotok fogadják az új jegybankelnököt? Amikor Carney átveszi az elnöki feladatokat, adóssággal terhelt háztartásokat talál majd, amelyek a hagyományos mércével túlértékelt lakáspiaccal szemben túlzott tőkeáttétellel rendelkeznek; egy kemény hangú, különös összetételű koalíciós kormányt, amely az ország államadósságának megfékezéséért küzd; egy beruházni nem hajlandó vállalati szektort, amelynek egyes szegmenseit csak az alacsony kamatok tartják életben; valamint egy részlegesen működő, alultőkésített, versenyt nélkülöző bankszektort. Carney úr, üdvözöljük Nagy-Britanniában, a zombik földjén!

Carney valószínűleg számos strukturális akadállyal szembesül, de vannak kedvező fejlemények is…

A strukturális akadályok hatalmasak, a ciklikus fronton azonban biztató jelek is láthatók. A londoni Mansion House-ban tartott éves beszédében a pénzügyminiszter közölte, hogy Nagy-Britannia már „elhagyta az intenzív osztályt”. Amikor a Gazdasági és stratégiai nézőpont múlt havi kiadásában javítottuk a brit növekedésre vonatkozó előrejelzésünket, kiemeltük a feldolgozóipar és a szolgáltatási szektor erősebb kibocsátási adatait az elmúlt időszakban. Legutóbb a Schroders tevékenységindex 14 havi csúcsot ért el, ami azt jelzi, hogy a növekedés gyorsulása várhatóan a második és esetleg a harmadik negyedévben is folytatódik majd (8. ábra). 8. ábra: 14 havi csúcson a Schroders tevékenységindex Q/Q Né./né. 2.0% 2,0% 1.5% 1,5% 1.0% 1,0% 0.5% 0,5% 0.0% 0,0% -0.5% -0,5% -1.0% -1,0% -1.5% -1,5% -2.0% -2,0% -2.5% -2,5% 2004

2005

2006

2007

2008

GDP-növekedés GDP growth

2009

2010

2011

2012

2013

Schroders Schroders tevékenységindex Activity Index

Forrás: Thomson Datastream, ONS, Markit, CBI, Schroders. 2013. június 26.

A Schroders tevékenységindex mellett a Markit feldolgozóipari PMI azt mutatja, hogy az új megrendelések túlszárnyalják a készleteket, ami alapján a feldolgozóipari termelés növekedése az év végére várhatóan visszatér a pozitív tartományba (9. ábra). Az eddigiek során a készletarányos megrendelések mutatója megbízhatóan jelezte a feldolgozóipari növekedést.



2013. június 27.

9. ábra: Az új megrendelések túlszárnyalják a készleteket

…például az új megrendelések túlszárnyalják a készleteket, ami a nagyobb feldolgozóipari kibocsátás iránti igényt jelzi…

3-hónap, 3-months,é/é Y/Y 10%

5% 0% -5% -10% -15% 1994 1995 1997 1998 2000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 PMI: megrendelések / készletek hónapos PMI: Új New orders - inventories (5 (5 month leadlead, and standardizált) standardised)

Feldolgozóipari Manufacturing termelés output

Forrás: Thomson Datastream, ONS, Markit, Schroders. 2013. június 26.

A gazdaság más területeit illetően a munkaerőpiac teljesítménye a hatékonyság mérsékelt javulása ellenére is stabil. A gazdaságban az áprilisig tartó három hónapban 92 000 új munkahely született, míg a munkanélküliségi ráta az előző évi 8,1% után 7,8%-ban állapodott meg. Kedvező szelek a lakáspiacon? A lakáspiac a gazdaság egyik ígéretesnek tűnő szegmense. A kormány úgy döntött, hogy erőfeszítéseket tesz a lakáspiac élénkítése érdekében annak reményében, hogy ezzel lendületet adhat a gazdaságnak. A hitelfinanszírozási program sikeresen hozzájárult a jelzálogkamatok csökkentéséhez, míg a potenciális lakásvásárlók tőkehiányának áthidalását célzó vásárlástámogatási programokat várhatóan jövőre vezetik be.

…időközben a lakáspiac pozitív fordulat jeleit mutatja a kormányzati intézkedéseknek és az alacsonyabb kamatoknak köszönhetően.

A jelzálogkamatok csökkenése és a lakáspiaci élénkítésre fektetett hangsúly úgy látszik, eléri a kívánt hatást. A Jelzáloghitelezők Tanácsa arról számolt be, hogy a bruttó hitelállomány májusban 2008 októbere óta a legmagasabbra, 14,7 milliárd fontra nőtt, ami 2012 májusához képest 16,8%-os emelkedésnek felel meg. Az Okleveles Ingatlanszakértők Királyi Intézete (RICS) szintén élénkülésről számolt be. Az új vevői érdeklődések 2009 októbere óta a legmagasabb szinten vannak, míg a RICS árazási felmérése (amely inkább változást és nem abszolút szintet mér) 2010 júniusa óta a legmagasabb értéket mutatja. Azt vizsgálva, hogy az országos lakásárak felpörgetésében a 2008–2009-es pénzügyi válság óta milyen előrelépést sikerült elérni, változó eredményeket kapunk annak függvényében, hogy melyik felmérést vesszük alapul, és hogy az adott felmérés ügyleti vagy kínálati árakat vesz figyelembe. Egyértelműbb azonban a növekedés trendje. A 10. ábra a rendelkezésre álló felmérési adatokon, ezen belül az Országos Statisztikai Hivatal (ONS) hivatalos adatain alapuló eredmények terjedelmét mutatja. Aligha kétséges, hogy az árak országszerte stabilan emelkednek, az emelkedés üteme pedig Délkelet-Angliában a leggyorsabb.



2013. június 27. 10. ábra: Ismét emelkednek a brit lakásárak Lakásárak (é/é) 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2005

2006

2007 2008 2009 A lakásárak terjedelme

2010 2011 2012 A felmérések átlaga

2013

A fenti terjedelem- és átlagadatok a következő lakásárfelmérésekből származnak és ügyleti, valamint kínálati árakon alapulnak, a végleges zárójeles adatok júniusra extrapolálásával: DCLG/ONS (febr.), Halifax (máj.), Nationwide (máj.), Rightmove, Hometrack, Acadametrics. Forrás: Thomson Datastream, Schroders és a fent említett források. 2013. június 25.

Egyértelmű összefüggés áll fenn a lakásárak és az általános háztartási fogyasztás között, oksági viszonyt azonban lehetetlen megállapítani. A lakásárak tükrözik az erőteljes gazdasági növekedést, vagy a magasabb lakásárak járnak olyan vagyoni hatással, amely lehetővé teszi a háztartások számára, hogy szabad felhasználású jelzáloghiteleken keresztül növeljék tőkeáttételüket? A pénzügyi válság előtt mindkét magyarázatban volt valamennyi igazság. A kormány határozottan reméli, hogy a lakáspiac élénkítésével és esetleg a lakásárak felpörgetésével (bár ez nem kimondott cél) a háztartások fogyasztása is bővülhet.

A lakáspiac élénkülése jó eséllyel adhat lendületet a gazdaságnak, bár nem akkora mértékben, mint 2008 előtt

A lakáspiac élénkülése várhatóan lendületet ad a lakhatással kapcsolatos fogyasztásnak is. A 11. ábra az elmúlt időszakban tapasztalt szoros összefüggést mutatja a jóváhagyott jelzáloghitelek volumenének növekedése, valamint a háztartási üzletek kiskereskedelmi forgalmának volumene között. 11. ábra: A lakáspiaci ügyletek számának növekedése segíti a kiskereskedelmi forgalmat 3-hónap,Y/Y é/é 3-hónap, é/éY/Y 3-months, 3-months, 80% 15% 60% 10%

40% 20%

5%

0%

A világon mindenütt emelkedő államkötvényhozamok valószínűleg a következő hónapokban megjelennek a magasabb jelzálogkamatokban...

0%

-20% -40%

-5%

-60% -80% 1999

2001

2003 2005 2007 2009 2011 2013 BBA approvals (6m lead), lhs lead), bal oldal BBA Mortgage jóváhagyott jelzáloghitelek (6 havi Retail salesüzletek - Household Goods Stores (volume), rhsoldal Háztartási kiskereskedelmi forgalma, jobb

-10%

Forrás: Thomson Datastream, Brit Bankszövetség (BBA), ONS, Schroders. 2013. június 26.

A háztartási üzletek forgalma a közeljövőben felpöröghet, ugyanakkor nem valószínű, hogy az általános fogyasztás hatalmas lendületet venne. A hitelezési gyakorlatban a pénzügyi válságot követően bekövetkezett változások miatt kevésbé valószínű a szabad felhasználású jelzáloghiteleknek a 2008 előtti időszakra jellemző alkalmazása



2013. június 27.

egy olyan túlzott hitelfelvétellel járó fogyasztási hullám finanszírozására, amely a pénzügyi válsághoz vezetett. A hitelezési gyakorlatban a pénzügyi válságot követően bekövetkezett változásokra tekintettel nemigen valószínű, hogy a lakosság a túlzott hitelfelvétellel járó kiadásokat szabad felhasználású jelzáloghitelekből finanszírozná. Az emelkedő hozamok hatása A felpörgő lakásárak kilátásai miatti optimizmust árnyalja, hogy az állami finanszírozási költségek az utóbbi időben világszerte tapasztalt emelkedése miatt igen valószínű, hogy a következő hónapokban jelentősen megemelkednek a brit jelzálogpiaci kamatok. A határozott futamidejű jelzáloghitelek piaca a swappiactól függ, mivel az lehetővé teszi a bankok számára, hogy fix kamat mellett jussanak a finanszírozási összeghez, amelyet különbözettel növelve továbbadhatnak a hitelfelvevőknek. A bankoknak az elmúlt hónapokban kamatcsökkentésre nyílt lehetőségük nagyrészt a csökkenő állampapírhozamoknak és swap-kamatlábaknak, részben pedig a hitelfinanszírozási programnak köszönhetően, amelyet a kormány a nagyobb mértékű hitelezés ösztönzésére vezetett be. A swap-kamatlábak a Fed keményebb hangvételű megnyilvánulásait követően az elmúlt időszakban is meredeken emelkedtek, az eddigi emelkedések alapján viszont a 2–5 év futamidejű fix kamatozású jelzáloghiteleknél 75%-os hitel-fedezet arányt (LTV) feltételezve 75–100 bázispontos emelkedésre lehet számítani a következő hónapokban (12. és 13. ábra). 12. és 13. ábra: 2 és 5 éves swap-kamatlábak és fix jelzálogkamatok % 2,5 2.5 2,0 2.0

% 5,0 5.0 4,5 4.5 4,0 4.0

0.5 0,5

3,5 3.5

% 6,0 6.0 5,5 5.5

3,0 3.0

1,5 1.5

1.0 1,0

% 4,0 4.0

2,5 2.5

5,0 5.0

3,5 3.5

2,0 2.0

4,5 4.5

3,0 3.0

1,5 1.5

4,0 4.0

1,0 1.0 2,5 2.5

0,5 0.5

3,5 3.5

2,0 3,0 0,0 0.0 2.0 0.0 3.0 0,0 2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013 2 éves swap-kamatláb 5 éves swap-kamatláb, bal oldal 2yr swap rate 5yr swap rate, lhs 2 éves fix rate jelzálogkamat (75% LTV), 5 éves fix rate jelzálogkamat (75% LTV), 2yr fixed mortage (75% LTV), jobb rhs oldal 5yr fixed mortage (75% LTV), jobb rhs oldal Forrás: Thomson Datastream, ONS, Schroders. 2013. június 26.

…ami kifullaszthatja a fellendülést, vagy akár hármas recesszióhoz is vezethet

A piaci kamatlábak emelkedése nemcsak az új fix kamatozású jelzáloghiteleket, hanem a változó kamatozású hitellel rendelkező adósokat is érinti. A jelzálogkamatok emelkedése idő előtt könnyen kifullaszthatja a lakáspiaci fellendülést. Ennél is rosszabb, hogy az év vége felé a gazdaság egészére kedvezőtlenebb hatást gyakorolhat. Lehet, hogy az idei év elején az Egyesült Királyság elkerülte a hármas recessziót, a következő év első hónapjaiban azonban ismét közel kerülhet hozzá. Mit tehet Carney? Carney már érkezése előtt komoly vitát váltott ki a Bank of England számára megfelelő célokkal kapcsolatban. Carney felvetette, hogy a nominális GDP követése megfelelőbb cél lehet különösen a mostani időszakban, amikor a rövid távú inflációs nyomás elhomályosítja a gazdaság túlzott kapacitástartalékai miatt hosszú távon jelentkező deflációs nyomást. A nominális GDP követését és az inflációs célkövetést szembeállító vitát a pénzügyminiszter csillapította le a legutóbbi költségvetés bemutatásakor. A 2%-os inflációs cél fenntartása mellett a pénzügyminiszter egyértelműen kijelentette, hogy a Monetáris Politikai Tanács (MPC) rendelkezésére álló eszközök nagyobb mértékű alkalmazására számít az ország költségvetési hiányának csökkentésére tett erőfeszítései támogatása érdekében – ebben a gazdaság gyengesége



2013. június 27.

Carney első szakpolitikai módosítása a kamatüzenet megfogalmazása lehet

miatt nehézkes az előrelépés, amit hangsúlyoznak a minisztériumok költségvetését érintő, a költségvetési kerettervet kísérő beszédben vázolt jelentős megvonások is. Valószínű, hogy Carney első módosítása a kamatüzenet megfogalmazása lesz. A Bank of England mindig vonakodott attól, hogy egyértelműen jelezze a monetáris politika irányát, mivel álláspontja szerint ez korlátozhatja azt a rugalmasságot, amelyet a politika havi rendszerességű módosításában élvezett. A pénzügyminiszter kifejezetten említette, hogy a kamatüzenet alkalmazása a jegybank rendelkezésére álló eszköz, így arra számítunk, a bank élni is fog ezzel az eszközzel vagy az MPC július 4-ei ülését vagy az augusztusi inflációs jelentést követően. Korábban már kifejtettük, hogy a kamatüzenet alkalmazása csak akkor hatásos, hogyha időtávja kellően hosszú a piaci várakozások megváltoztatásához. Az EUR/GBP határidős strip ügyletek alapján a piac arra számít, hogy a Bank of England irányadó kamatlába 2014 júniusa és szeptembere között emelkedni fog. Ez alapján a kamatüzenetnek legalább egy évet át kellene fognia ahhoz, hogy bármilyen hatással járjon. Valószínűnek tartjuk, hogy Carney a közeljövőben e lépés mellett dönt. Ez visszaesést hozhat az állampapírhozamokban és esetleg a font árfolyamában is. Felhívjuk a figyelmet arra, hogy előrejelzésünk 2015-ig a jelenlegi kamatszint tartását feltételezi. Függetlenül attól, hogy a kamatüzenetre reagálnak-e a pénzügyi piacok vagy sem, a hatás érezhető lesz az átlagos fogyasztó döntési folyamatában – ő pedig nyilván kevésbé tájékozott a piacoknál. A nagyobb bizonyosság afelől, hogy a kamatok tartósan a jelenlegi szinten vagy akár alacsonyabban maradnak, nagyobb kockázatvállalásra ösztönözhet mind a fogyasztásban, mind a beruházási döntésekben. Carney az augusztusi inflációs jelentéssel egyidejűleg értékeli a jegybank rendelkezésére álló eszközöket. Ennek során vizsgálja az egyes eszközök hatékonyságát, terjedelmét és mellékhatásait, a bank jelentéséből pedig egyértelműbbé kell válnia annak, hogy mely eszközök alkalmazása várható. A kamatüzenet mellett a jegybankelnöknek az alábbi lehetőségei vannak: 1. a mennyiségi lazítás fokozása, 2. a vállalati kötvényvásárlás újraindítása, 3. lakáscélú jelzáloghitellel fedezett eszközök jövőbeni vásárlása a másodlagos piacon vagy a kormánytól, 4. az irányadó kamatláb további csökkentése 0,5%-ról, 5. a banki betéti kamatok negatív tartományba csökkentése, 6. kiegészítő célok bevezetése (pl. a Fedhez hasonlóan a munkanélküliségi rátára vonatkozóan), 7. a jelenlegi államkötvény-állomány leépítése, gyakorlatilag a mennyiségi lazítás keretében eszközölt vásárlások végleges átadásával, 8. a Pénzügy-politikai Bizottságon keresztül a banki tőkekövetelmények leszállítása és ezáltal a hitelezés ösztönzése.

Más, érdemi intézkedésekhez az MPC többi tagjának támogatására is szükség lesz

Egy dologra Carney sem képes: nem viheti keresztül az élénkítési intézkedéseket az érintett bizottság többségi támogatása nélkül. A Fedtől eltérően az MPC tagjai személyesen és nem egyetemlegesen felelnek az MPC árstabilitással kapcsolatos feladatának teljesítéséért. A legutóbbi öt ülés alkalmával például a többség leszavazta Mervyn King javaslatát a mennyiségi lazítás fokozására. Az új elnök kétségtelenül új perspektívát hoz a vitába, de a felsorolt radikálisabb elképzelések megvalósítása számára sem lesz zökkenőmentes, legalábbis a gazdasági teljesítmény számottevő romlásával számolnia kell. A fenti lehetőségek közül a mennyiségi lazítás bővítését tartjuk a legvalószínűbb intézkedésnek. Fenntartjuk előrejelzésünket, amely szerint a BoE eszközvásárlási programja augusztustól kezdődően az év végéig 75 milliárd fonttal bővül. Ez a makroadatoknak az emelkedő jelzálogkamat miatti gyengülésétől függ. Mindenesetre Carney-t nemcsak a pénzügyminiszter, hanem a piacok is arra kényszerítik, hogy valamilyen formában élénkülést érjen el.



2013. június 27.

A fa megrázása felzavarja a feltörekvő piaci darázsfészket A mennyiségi lazítás visszafogása idén megkezdődhet...

A feltörekvő gazdaságok sajátos makrogazdasági helyzetét az az általános eladási hullámot okozó félelem uralja, hogy a mennyiségi lazítás visszafogása akár 2013 harmadik negyedévében megkezdődhet. Mindezt Bernanke Fed-elnök azzal kapcsolatos kijelentése előzte meg, hogy a visszafogásra akkor kerülhet sor, ha a javulás folyamatos, és a Fed meggyőződött annak fenntarthatóságáról. A május 22-i kijelentés óta az MSCI feltörekvő piaci részvényindexe valamennyi régióban több mint 10%-ot esett. Bernanke azóta tisztázta a kijelentést: elmondta, hogy ha a növekedés folytatódik, akkor a Fed fokozatosan visszafogja a mennyiségi lazítás keretében eszközölt vásárlásokat. A pénz továbbra is gyors ütemben áramlik ki a feltörekvő piacokról, a kötvényhozamok, a részvények és a devizaárfolyamok pedig a legutóbbi bejelentést követően egyaránt gyengültek (14. ábra). 14. ábra: A QE visszafogásával kapcsolatos félelmek eladási hullámot váltottak ki a feltörekvő piacokon Bázispont Basis points Index 1100 200

1050

250

1000

300

950 350

900

400

850 800 2012. jan. Jan 12

450 Apr 12 2012. ápr.

Jul 12 2012. júl.

MSCI EM

2012. okt. Oct 12

2013. jan. Jan 13

Apr 13 2013. ápr.

sov spread (inverted, EMBIG kötvényhozam (inverz,rhs) jobb oldal)

Forrás: Thomson Datastream, ONS, Schroders. 2013. június 19.

…ami általános feltörekvő piaci kivonuláshoz vezet…

A volatilitás VIX index alapján mért növekedése sokkal kisebb, mint az előző pánikok idején, ami sokkal árnyaltabb kilépési szemléletet feltételez, mint amit a kockázati eszközökből való korábbi menekülések során láthattunk. Ez esetben kilépésre kerülhet sor azokról a piacokról, amelyekre a QE nyomán áramlott be jelentős mennyiségű spekulációs tőke, azokról viszont nem, ahol a beáramlás a jó makrogazdasági fundamentumoknak volt köszönhető. A legnagyobb visszaesést Brazília és India szenvedte el (15. ábra), ahol aggodalomra ad okot a magas infláció és a folyó fizetési mérleg egyre nagyobb hiánya. Brazília esetében kedvezőtlen a nyersanyagfüggőség hatása is. A nyersanyagárakat egyaránt sújtották a mennyiségi lazítás visszafogásával kapcsolatos félelmek és a gyenge kínai növekedési adatok. Jelentős visszaesésre került sor Dél-Afrikában és Törökországban is, ahol a fundamentumok és a politikai helyzet egyaránt kedvezőtlenek. Várakozásaink szerint a QE-hullám levonulásával több figyelmet kap majd a folyó fizetési mérleg és a költségvetés hiánya, mivel fokozza a hirtelen belső kiigazítás vagy egy pénzügyi válság kockázatát a tőkebeáramlás lassulása esetén. Ez azt jelenti, hogy ha a gazdaságok kevesebb külföldi hitelt vehetnek fel, akkor a belső felhasználás visszaesik, vagyis a fogyasztás, a beruházások vagy az állami kiadások (vagy mindhárom) terén kiigazításra lesz szükség. Ha a kiigazítás kellő mértékűvé válik, az kockázatot hordoz a pénzügyi stabilitás szempontjából. Ugyanakkor az infláció tükrözheti a makrogazdasági politika általános minőségét és a jövőbeni politika várható irányát. Az alacsony infláció nagyobb teret enged az alkalmazkodó politika számára akkor, ha a mennyiségi lazítás visszafogása gazdasági lassuláshoz vezet.



2013. június 27.

15. ábra: Feltörekvő piaci devizák teljesítménye május 22 óta Cseh Köztársaság Magyarország Lengyelország Kína Indonézia Dél-Korea Törökország Oroszország Dél-Afrika Peru Chile Malajzia Mexikó Fülöp-szigetek India Brazília

Erősebb teljesítmény

-8%

Gyengébb teljesítmény

-6%

-4% -2% 0% 2% 4% A dollárhoz képest gyengébb teljesítmény

6%

8%

Forrás: Thomson Datastream, ONS, Schroders. 2013. június 26.

Ezt szélesebb alapokon úgy is értékelhetjük, ha összehasonlítjuk a feltörekvő piaci eszközárak változásait a feltörekvő országok fundamentumaival. Az alábbi 1. táblázat a makrogazdasági fundamentumok és a piaci árak közötti korrelációt mutatja 16 feltörekvő országra vonatkozóan. A negatív érték azt jelzi, hogy a két változó ellentétes irányban mozog. A folyó fizetési mérleg hiánya például a deviza gyengüléséhez, a kötvényhozamok emelkedéséhez és a részvénypiacok visszaeséséhez vezet, bár ezek mértéke nem „egy az egyhez”. ...bár jelenleg a kivonulást a fundamentumok befolyásolják

1. táblázat: A feltörekvő piaci eszközárak május 22. utáni változása és a makrogazdasági fundamentumok közötti korreláció Deviza

Részvénypiacok

10 éves államkötvények hozama

2012. folyó fizetési mérleg (GDP %)

0,13

0,22

-0,63

Infláció, CPI (április)

-0,55

-0,29

0,48

A lendület változása (május 22. előtt és után – a negatív korreláció azt jelzi, hogy a változó Bernanke nyilatkozatát követően irányt változtatott)

0,16

-0,16

0,04

Forrás: Thomson Datastream, Bloomberg, Schroders. 2013. június 26.

Ez alapján a tények vegyesnek mondhatók. A kötvényhozamok például a devizákhoz képest különösen érzékenynek tűnnek a fundamentumokra. Úgy látszik azonban, hogy a mennyiségi lazítás visszafogása nem vezet általános meneküléshez – a hosszabb távú értékhatározók továbbra is kapnak bizonyos mértékű figyelmet. A makrováltozókban a Bernanke-nyilatkozatot megelőző hónapban történt változást vizsgálva azonban a kapcsolat gyenge vagy elhanyagolható. A QE visszafogására adott szakpolitikai válasz kulcsfontosságú

Vagyis a fundamentumok korábban nem hatottak a teljesítményre, most viszont igen. A részvénypiacokon irányváltás figyelhető meg, feltehetően a spekulációs tőke kiáramlásának köszönhetően. Összességében ez arra utal, hogy a mostani árzuhanás inkább a spekulációs tőke megforduló áramlási irányával és nem a feltörekvő piacokba vetett bizalom elvesztésével hozható összefüggésbe, miközben a mennyiségi lazítás visszafogása arra figyelmeztet, hogy különbséget kell tenni a feltörekvő piaci eszközosztályok között.



2013. június 27.

Természetesen a mennyiségi lazítás megszüntetésére az USA fellendülése miatt kerülhet sor – ezt Bernanke erőteljesen hangsúlyozta –, ami a feltörekvő piaci exportőrök számára kedvező lehet. Ez azonban a fellendülés jellegétől függ; az amerikai feldolgozóipar reneszánsza, amely a termelés nagyobb arányú, a forgatókönyveinkben ismertetett hazatelepítésén alapul, javarészt belföldre összpontosuló fellendülést eredményezne, amely a feltörekvő piaci exportőrök számára nem sok közvetlen előnnyel járna. Előnyhöz jutnának viszont a nem nyersanyaggal foglalkozó feltörekvő piaci exportőrök. Mexikó várhatóan különösen jól jár majd. A mennyiségi lazítás teljes feltörekvő piaci hatása részben a politikai döntéshozók reakciójától függ: a gyengülés ellen tett erőfeszítések szigorúbb monetáris politikát eredményeznek, ezáltal fékezik a növekedést. Pozitív vonás, hogy a visszafogást igen fokozatos ütemben hajtják végre. Az amerikai politikai szigorítás a tervek szerint leghamarabb 2014 közepén kezdődhet meg, és akkor is csak kellően stabil növekedés esetén. Ezért úgy véljük, hogy lényegesebbek a strukturális kérdések, ezen belül a BRIC országok lassabb növekedési ütemre váltása. Ezenkívül fontos a nyersanyagpiaci helyzet is, különösen az olyan országok számára, mint Brazília. A nyersanyagokat két tényező sújtja: egyrészt a QE visszafogása, még inkább azonban a gyenge kínai adatok, miután az előző havi 49,2 ponthoz képest a legutóbbi időközi PMI 48,3 pontos értéke súlyosbodó visszaesést jelez. Az alábbiakban Brazília, a legsúlyosabban érintett feltörekvő piaci ország helyzetét vizsgáljuk. QE és Brazília – az ortodoxia visszatér Korábban említettük, hogy különösen Brazília devizája jelentős elmozdulásokat mutatott Bernanke május 22-i nyilatkozata óta. Ez a heterodox gazdaságpolitikától való eltávolodást váltott ki abban a reményben, hogy a tőkeáramlást a reálnak kedvező irányba terelheti. Az alábbi 16. ábrán látható módon a jegybank ortodox politikát folytatott (inflációs célkövetéssel) 2011-ig, amikor viszont a növekedést helyezte előtérbe. Ezt követően az infláció növekedni kezdett, amit egyre nagyobb elégedetlenség fogadott belföldön. A jegybank ekkor látványos elkötelezettséget vállalt az inflációs célkövetés mellett azzal, hogy 50 bázispontos kamatemelésekkel kísérelte meg stabilizálni az inflációs várakozásokat. Lehet, hogy Brazília a kelleténél gyakrabban váltott politikát, és későn korrigált

16. ábra: A központi politika visszatért az ortodox irányba

% 30

% 10

25

8 6

20

4 15 2 10

0

5

-2

0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

-4

CPI (é/é) (Y/Y)

SELIC célszám Selic target rate

(Y/Y), jobb rhs oldal GDP (é/é),


Hasonlóképpen a kormány a közelmúltban (június 6-án, illetve 13-án) eltörölte a kötvényjellegű befektetések és a származékos devizaügyletek utáni 6%-os, illetve 1%-os adót, de ennek számottevő hatása sem a kötvényhozamokban, sem a devizaárfolyamban nem jelentkezik (17. ábra a következő oldalon). A politika bizonytalansága és következetlensége problémát jelent Brazília számára – az, hogy az adók eltörlése nem eredményezte a várt mértékű pénzbeáramlást, részben annak köszönhető, hogy a kormány nem zárta ki az adók újbóli bevezetését. A befektetők nagyobb politikai biztonságot várnak az érdemi vásárlásokhoz. 14 Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2013 júniusában. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.


2013. június 27. 17. ábra: Csekély hatású adóintézkedések % 13 12 11

2,4 2.4

I.I.Bernanke nyilatkozata a QE Bernanke comments onvisszafogásáról QE tapering II. kötvényjellegű befektetések utáni adóscrapped II.ATax on fixed income investments III. származékos devizaügyletek utáni adó eltörlése III.ATax on FX derivatives scrapped

I

II III 2,3 2.3 2,2 2.2

10 2,1 2.1

9 2,0 2.0

8

1,9 1.9

7

1,8 1.8

6 2013. jan. Jan 13

2013. Feb febr. 13 2013. Marmárc. 13

2013. ápr. Apr 13

2013. May máj. 13

10 éves államkötvények hozama, 1 éves államkötvények hozama, 10yr gov. bond yield, lhs 1yr gov. bond yield, lhs bal oldal bal oldal Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2013. június 26.

2013. jún. Jun 13 BRL/USD, jobbrhs oldal BRL/USD,

A brazil sztoriban nem csak a QE játszik szerepet A változások ellenére a fiskális politika továbbra is laza, az infláció elleni küzdelem pedig kizárólag a központi bank feladata, amely ebben a hónapban 50 bázispontos kamatemelést hajtott végre. Közelegnek a 2014. évi választások, így a kormánynak érdeke, hogy a munkanélküliséget legalább addig stabilizálja. Kockázatot jelentenek a mostani zavargások is, egyúttal csökkentik annak valószínűségét, hogy a kormány fiskális megszorításokat alkalmaz. Sőt, nagyobb eséllyel kerül sor fiskális bővítésre, ami növeli a monetáris politikára az infláció elleni küzdelem miatt nehezedő terhet. Lehet, hogy Brazília a kelleténél gyakrabban váltott politikát, és későn korrigált

Feljebb utaltunk a nyersanyagok Brazília gazdaságában betöltött fontos szerepére; nyilvánvaló az is, hogy a nyersanyagárak szoros összefüggést mutatnak a brazil GDPnövekedéssel (18. ábra). Emiatt nem meglepő, hogy a nyersanyagárak utóbbi időben tapasztalt gyengesége a brazil eszközökből való meneküléshez vezet. A gazdaságot a magas infláció és az akadozó fogyasztás miatt gyengülő növekedés is sújtja. A háztartási fogyasztás a bérek gyenge növekedése, a lassabb munkahelyteremtés és az egyre gyengébb ütemben bővülő hitelezés miatt lassult. Lényeges, hogy az említett problémák a mennyiségi lazítás visszafogásával és anélkül is léteznének, bár az előbbi esetben a problémák a vártnál korábban érnek be azáltal, hogy kevesebb forrás áll rendelkezésre a költségvetési hiány és a folyó fizetési mérleg hiányának finanszírozásához.



2013. június 27.

18. ábra: Brazil GDP-növekedés és a nyersanyagárak é/é % 50

é/é % 10

40

8

30

6

20 10

4

0

2

-10

0

-20

-2

-30 -40

-4 00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

Nyersanyagárak (CRB BLS azonnali index), bal oldal Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2013. június 26.


10

11

12

13

Brazil GDP, jobb oldal


2013. június 27.

Schroders alapvető előrejelzés Reál-GDP é/é % Világ Fejlett gazdaságok* USA Euróövezet Németország Egyesült Királyság Japán Feltörekvő összesen** BRIC országok Kína

      

Előző Konszenzus 2014 (2,4) 2,4 3,1 (1,0) 1,0 1,8 (2,1) 1,9 2,7 (-0,6) -0,5 0,6 (0,5) 0,6 1,8 (0,6) 0,8 1,5 (1,0) 1,4 1,7 (5,2) 5,1 5,4 (6,2) 6,1 6,3 (8,2) 7,9 8,0

2013 2,4 1,3 1,5 1,3 1,6 2,7 -0,2 4,6 4,4 3,2

         

Előző Konszenzus 2014 (2,7) 2,6 2,7 (1,5) 1,4 1,7 (1,7) 1,6 1,6 (1,7) 1,6 1,3 (1,9) 1,6 1,6 (3,2) 2,9 3,1 (0,0) 0,0 2,0 (4,9) 4,8 4,5 (4,8) 4,6 4,2 (3,7) 3,0 3,3

Előző (0,25) (0,50)  (0,75) (0,10) (6,00)

Súly (%) 2012 100 2,4 65,2 1,2 23,6 2,2 20,4 -0,5 5,6 0,9 3,8 0,3 9,2 2,0 34,8 4,6 21,1 5,5 11,4 7,7

2013 2,4 1,0 2,1 -0,7 0,3 1,1 1,6 5,0 6,0 7,8

Súly (%) 2012 100 2,7 65,2 1,8 23,6 2,1 20,4 2,5 5,6 2,1 3,8 2,8 9,2 -0,5 34,8 4,5 21,1 4,2 11,4 2,6

        

Előző Konszenzus (3,2) 3,1 (1,9) 1,9 (2,7) 2,7 (0,7) 0,9 (1,5) 1,6 (1,3) 1,6 (2,3) 1,5 (5,6) 5,5 (6,5) 6,4 (8,3) 7,9

Infláció, CPI é/é % Világ Fejlett gazdaságok* USA Euróövezet Németország Egyesült Királyság Japán Feltörekvő összesen** BRIC országok Kína

       

Előző Konszenzus (2,6) 2,9 (1,6) 1,9 (1,7) 2,0 (1,6) 1,6 (1,8) 1,9 (3,0) 2,5 (0,4) 1,9 (4,5) 4,8 (4,3) 4,7 (3,3) 3,5

Kamatlábak % (Dec.) USA Egyesült Királyság Euróövezet Japán Kína

Folyó 0,25 0,50 0,50 0,10 6,00

2012 0,25 0,50 0,75 0,10 6,00

2013 0,25 0,50 0,50 0,10 6,00

Folyó 1 660 325 NEM 20,00

2012 1 900 375 IGEN 20,00

2013 2 920 450 IGEN 20,00

Folyó 1,53 1,30 97,4 0,85 6,15

2012 1,60 1,25 82,0 0,78 6,20

2013 1,50 1,27 110,0 0,85 6,05

Piac 0,39 0,61 0,34 0,26 -

2014 0,25 0,50 0,50 0,10 6,00

Előző (0,25) (0,50)  (0,75) (0,10) (6,00)

Piac 0,74 0,90 0,63 0,34 -

Egyéb monetáris politika (Éves vagy december) USA QE (Mrd USD) Brit QE (Mrd GBP) Euróövezeti LTRO Kína RRR (%) Főbb változók Deviza USD/GBP USD/EUR JPY/USD GBP/EUR RMB/USD Nyersanyagok Brent nyersolaj

100,9

112

Előző (2 920) (450) IGEN 20,00

   

105,1 

2014 Előző 3 558  (3 175) 450 (450) IGEN IGEN 20,00 20,00

Előző (1,52) (1,35) (100,0) (0,89) (6,10)

É/É (%) -6,3 1,6 34,1 8,4 -2,4

2014 1,48 1,25 115,0 0,84 5,95

    

Előző (1,50) (1,30) (105,0) (0,87) (6,00)

É/É (%) -1,3 -1,6 4,5 -0,2 -1,7

(115)

-5,8

99,9



(107)

-4,9

Forrás: Schroders, Datastream, Consensus Economics, 2013. május. A feltörekvő piacokkal kapcsolatos inflációs konszenzus az időszak végére szól, így közvetlenül nem összehasonlítható adat. Piaci adatok a 2013.06.26-i állapot szerint. Az előző előrejelzés 2013. februárra vonatkozik. * Fejlett piacok: Ausztrália, Kanada, Dánia, euróövezet, Izrael, Japán, Új-Zéland, Szingapúr, Svédország, Svájc, Egyesült Királyság, Egyesült Államok. ** Feltörekvő piacok: Argentína, Brazília, Chile, Kolumbia, Mexikó, Peru, Venezuela, Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Dél-Afrika, Oroszország, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Lettország, Litvánia.



2013. június 27.

I. Frissített előrejelzési diagramok – Consensus Economics

A feltörekvő piacok, valamint Ázsia és a csendes-óceáni térség feltörekvő piacai – Japán nélkül – esetében a növekedési és inflációs előrejelzéseket a GDP-vel súlyozzuk, illetve az egyes országokra vonatkozó Consensus Economics előrejelzések segítségével számítjuk ki.

„A” ábra: GDP-előrejelzések konszenzusa 2013

2014 %

%

8

8

Ázsiai feltörekvő piacok

7

6

6

Feltörekvő piacok

5 4

Feltörekvő piacok

5 4

Csendes-óceáni térség Japán nélkül

Csendes-óceáni térség Japán nélkül 3

3 2


7

USA

Egyesült Királyság

USA Egyesült Királyság

2

Japán

Japán 1

1

Euróövezet

0

Euróövezet

0 -1

-1 Jan.

Márc. Máj.

Júl. Szept. Nov. Jan.

Előrejelzés hónapja

Márc. Máj.

Jan.

Júl.

Febr.


„B” ábra: Inflációs előrejelzések konszenzusa 2013 %

Márc.

Ápr.

Máj.

Jún.

2014 %

6

6

Feltörekvő piacok 5

Feltörekvő piacok

5


4


4

Csendes-óceáni térség Japán nélkül 3

Csendes-óceáni térség Japán nélkül

3



USA

2

Euróövezet

USA

2

1

Japán Euróövezet

1

Japán 0 0 -1 Jan.

Márc.

Máj. Júl. Szept. Nov.


Jan. Márc. Máj.

-1 Jan.

Febr.


Márc.

Ápr.

Máj.

Jún.

Forrás: Consensus Economics (2013. június), Schroders. Csendes-óceáni térség Japán nélkül: Ausztrália, Hongkong, Új-Zéland, Szingapúr. Ázsiai feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld. Feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Argentína, Brazília, Kolumbia, Chile, Mexikó, Peru, Venezuela, Dél-Afrika, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Oroszország, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Észtország, Lettország, Litvánia.

A jelen dokumentumban közzétett nézetek és álláspontok Schroder Investments Management’s Economics team véleményét tükrözik, és nem feltétlenül egyeznek a Schroders más dokumentumaiban, stratégiáiban és alapjaiban megfogalmazott vagy sugalmazott nézetekkel. Fontos információk: A jelen dokumentum kizárólag tájékoztató jellegű, nem minősül promóciós anyagnak, sem a benne ismertetett értékpapírok és egyéb eszközök értékesítésére vonatkozó, illetve ügyfél általi megvásárlásuk érdekében tett üzleti ajánlattételnek. Nem célja továbbá számviteli, jogi, adózási tanácsadás, vagy befektetési javaslat nyújtása, és nem is vehető alapul ilyen tekintetben. A benne foglalt információkat megbízhatónak tartjuk, de a Schroders nem garantálja ezek pontosságát ill. teljességét. Nem vállalunk felelősséget sem tény-, sem véleménybeli tévedésért. A tényleges befektetési és/vagy stratégiai döntések meghozatalakor ne hagyatkozzék kizárólag a dokumentumban kifejtett véleményekre, információkra! Kiadta a Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, melynek működését a Pénzügyi Szolgáltatások Hatósága engedélyezte és felügyeli. Az Önnel folytatott kommunikációt az Ön biztonsága érdekében szalagon rögzítjük, vagy megfigyeljük.


Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont

Recommend Documents