Riset Ekuitas. Laporan Awal

Riset Ekuitas Laporan Awal

Ultrajaya Milk Industry Show me the moo-ney

BUY

Pionir dan pemimpin di pasar susu UHT Kami membuka laporan PT Ultrajaya Milk Tbk ("ULTJ") dengan rekomendasi BELI dan harga target berdasarkan DCF sebesar Rp4.800 (potensi upside 23.6%). Didirikan tahun 1960, ULTJ adalah pemimpin pasar dan pionir dalam industri susu UHT (ultra high temperature). Mayoritas penjualan ULTJ datang dari susu UHT, dengan biaya datang dari susu bubuk impor ("IMP"), yaitu susu bubuk murni ("WMP") dan susu bubuk skim (“SMP”). Keuntungan sebagai first mover memberi posisi di atas angin ULTJ telah berhasil mempertahankan pangsa pasar hampir 50% selama 56 tahun. Hal ini memberi ULTJ ekuitas merek tinggi, dan posisi sebagai pemimpin harga. Kami melakukan blind test dengan 200 sampel untuk memvalidasi ekuitas merek ini; sementara hanya 30% sampel buta kami memilih "Ultramilk", 72% dari sampel tidak buta loyal terhadap Ultramilk. Fundamental berubah, sapi gila yang tidak bisa dibunuh Kami menilik balik hingga ke IPO dan melihat bahwa ULTJ telah diubah menjadi benteng dana tunai yang sangat kuat. Kami melihat bahwa GPM mengalami fluktuasi beberapa kali di kisaran 1.000 pada saat AFC dan GFC, dan mampu kembali ke angka jayanya, 31.6%. Perkiraan kami, ULTJ akan bertahan di posisi kas bersih Rp494milyar di 2016F. Perusahaan juga memiliki profil utang ringan, dengan pinjaman mesin sebagai utang LT-nya di angka 2% CoF (vs rata-rata 5Y 10%). Mengungkap ekspansi hulu $120juta ULTJ Berlawanan dengan suara-suara di media massa, kami yakin bahwa ULTJ membutuhkan lebih dari 3 tahun untuk menjalankan peternakan hulu. Bersama dengan tes kemungkinan, total waktu yang dibutuhkan bisa mencapai 4-7 tahun sebelum keuntungan bisa dipetik. Ini berpotensi menambahkan 72% kapasitas produksi susu segar.

Current price Price target Upside

Rp3,930 Rp4,800 +22.1%

13 May 2016

INDONESIA Consumer Stock Data Bloomberg Ticker Outs. Share (bn) Mkt Cap (USD bn) 52 Week Range (RP) 6M Avg Val (RP bn) YTD Returns (%) Beta (x)

ULTJ IJ Equity 2.9 0.85 3,460-4,270 0.4 -0.4 0.4

Share Price Performance 4600 4400 4200 4000 3800

Masih menawarkan upside 22.1% berdasarkan valuasi DCF Target harga ULTJ berdasarkan DCF sebesar Rp4.800 (potensi upside 23.6%) kami anggap wajar, dengan menggunakan WACC 13%, dan LTG 4%. HT kami berarti P/E 16F 24.0x, yang in-line dengan pesaing global di angka 24.3x P/E 16F. Saham saat ini diperdagangkan pada P/E 2016F 19.6x.

3600 3400 3200 3000

May-14

Nov-14

May-15

Nov-15

Risiko Risiko downside penting: 1) berjangkitnya penyakit menular di peternakan, 2) force majeure, 3) Menurunnya kondisi ekonomi, 4) reformasi politik, 5) campur tangan pemerintah.

Key investment metrics Revenue (IDR bn) Operating profit (IDR bn) Net profit (IDR bn) EPS (IDR) EPSg (%) OPM (%) NPM (%) ROE (%) ROA (%) ROIC (%) P/E (x) P/B (x) Source: Company, Sucorinvest estimates

2013 3,460 463 325 113 -8.0% 13.4% 9.4% 16.1% 11.6% 21.3% 34.9 5.7

2014 3,917 328 284 98 -12.8% 8.4% 7.2% 12.5% 9.7% 12.6% 40.0 5.0

2015 4,394 653 523 181 84.4% 14.9% 11.9% 18.7% 14.8% 22.9% 21.7 4.1

2016F 4,833 729 580 201 10.8% 15.1% 12.0% 17.0% 13.8% 24.1% 19.6 3.3

2017F 5,389 625 506 175 -12.8% 11.6% 9.4% 12.8% 10.4% 18.8% 22.5 2.9

Share Performance (%) Month Absolute Relative 3m 11.1 5.4 6m 2.5 -7.7 12m 0.2 6.0

ADITYO M YOGISWARA [email protected]

+62 21 8067 3136

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016

Perkiraan Finansial Keuntungan first mover memberi posisi atas angin ULTJ adalah pemain terdepan di industri susu UHT Indonesia. Sebagai pionir dan first mover di bisnis ini dengan rekam jejak 56 tahun, kami yakin perusahaan memiliki keuntungan kompetitif atas pendatang baru. Catatan penting selama 56 tahun ini: 1) 2)

ULTJ menguasai hampir 50% dari pangsa pasar susu UHT hingga kini Secara fundamental, ULTJ telah efisien selama hampir separuh dekade

Hal ini juga tercermin pada survei Nielsen untuk pasar susu UHT. Pasar tidak terpecah karena ada 3 merek utama. Hingga akhir 2015, pangsa pasar ULTJ ada di angka 46.7% (+80bps, vs 45.9% tahun 2014), sementara perusahaan milik grup FrieslandCampina yang tidak terdaftar di JCI, PT Frisian Flag dan perusahaan milik grup Indofood PT Indolakto masing-masing 19-20%. Kami juga mencatat bahwa produk tehnya mampu memegang pangsa pasar sebesar 64% di pasar teh RTD UHT. Figure 1: Posisi rak Ultramilk di MT segmen rendah

Figure 2: "Teh Kotak" ULTJ di MT segmen premium

Sumber: Sucorinvest

Sumber: Sucorinvest

Penyelidikan kami di lapangan juga mencatat bahwa susu UHT ULTJ mampu konsisten mendapatkan penempatan rak strategis di jalur MT menengah ke bawah (Alfamart, Hero, Lawsons, dll). Sementara teh RTD UHT hadir di jalur MT premium rendah. Asumsi kami, total point of sale ULTJ sebanyak 65.000 di pulau Jawa, dan 50 distributor di luar Jawa mentargetkan MT menengah ke bawah untuk produk susunya, dan semua segmen MT untuk produk teh RTD UHT. Kami juga mengunjungi satu saingan perusahaan di industri untuk mendapatkan pandangan kedua tentang bagaimana situasi pasar susu UHT sebenarnya. Dengan estimasi pangsa pasar kurang dari 3%, mereka tidak melihat ULTJ sebagai saingan bisnis, namun lebih sebagai senior di pasar. Mereka juga mencatat bahwa pasar bersifat relatif oligopoli dengan tiga nama besar mendominasi 90% pangsa pasar, sementara tetap dianggap sensitif terhadap harga. Pemain kecil lainnya adalah Diamond Milk, Danone, Cimory, dan “Greenfields” milik Japfa. Patut dicatat bahwa “Brookfarm” Diamond dan “Greenfields” Japfa tersegmentasi

2

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 premium dibanding merek lain. Keduanya menggunakan susu segar impor, dan menggunakan transportasi udara untuk mencegah perjalanan panjang (kerusakan bakteri, memaksa proses pasteurisasi berulang kali). ULTJ menggunakan susu segar produksi lokal dari ternak impor, dan menggunakan transportasi darat dengan jarak dekat antara peternakan dan fasilitas proses.

Dominasi pasar di jalur MT maupun GT Dengan posisi sebagai pelayan pasar kelas bawah dan menengah, mayoritas jalur perdagangan perusahaan masih bertahan di MT (sekitar 70%), sementara sisanya ada di general trade ("GT"). Melihat pangsa pasar perusahaan di MT adalah yang terbesar (berdasarkan survei sebelumnya), perusahaan seharusnya bisa menunjukkan kekuatan mematok harga. Kami melihat bahwa perusahaan memang memiliki kekuatan ini karena kami lihat di 2014, perusahaan mampu menaikkan marjin mereka ketika biaya produksi rendah. Ini adalah indikasi bahwa perusahaan saingan tidak memiliki kekuatan mematok harga untuk dapat menekan GPM perusahaan. Figure 3: GPM (%) vs ASP SMP dan WMP ($/ton) 1Q11-16F

6,000

50% 40%

4,500

30% 3,000 20% 1,500

10%

-

0%

GPM (%) - RHS

SMP ASP ($/ton) - LHS

WMP ASP ($/ton) - LHS

Sumber : Sucorinvest

Penyelidikan kami di lapangan mencatat bahwa ASP susu UHT 250ml perusahaan (baik coklat maupun putih) telah naik di jalur MT dengan rata-rata per 5 tahun 6.1%; dari Rp3.200 di 2010 ke Rp4.300 di 2015. Produk susu skim UHT perusahaan mengikuti tren yang sama dengan ASP sekitar 15% lebih tinggi. Ini adalah bukti lapangan kekuatan patok harga perusahaan di jalur MT. Pihak manajemen bersikeras bahwa kenaikan harga hanya terjadi di level pengecer, sementara kenyataannya, kenaikan harga tidak secepat yang dibuktikan di lapangan.

3


Figure 4: berbeda

Pihak manajemen mencatat bahwa kenaikan harga di level pengecer sedikit

5,000 4,000 3,200

3,500

3,600

3,700

2011

2012

2013

4,000

4,300

3,000 2,000 1,000 2010

2014

2015

Average Ultra Milk 250ml (Rp/pack) Sumber: Sucorinvest

Kini kami ingin melihat seberapa dalam perusahaan telah masuk dan mengakar di jalur GT (sekitar 30% dari jalur distribusi perusahaan). Jadi kami turun ke lapangan untuk mencoba menvalidasi dominasi Ultrajaya di GT. Apakah perusahaan telah mempertahankan dominasi pasar, mendapatkan loyalitas terhadap merek serta ekuitas merek tinggi di jalur GT? Kami melakukan blind-test dengan jumlah sampel hingga 200 orang di lima daerah berbeda (Cikarang, Depok, Bandung, Bogor, dan Jakarta). Figure 5: Profil sampel kami berdasarkan pekerjaan, dan umur

Occupation

Portion

Mean age

Elementary students

24%

11

Middle-high school students

10%

14

University students

9%

20

Construction worker

6%

21

Pharmacist

4%

31

Baker

2%

52

Shopkeeper

3%

34

Parking lot employee

6%

18

National army officer

10%

35

Sunday school teacher

14%

41

Maid

12%

17

Total

100%

27

Sumber: Sucorinvest

Hasilnya sangat menarik, melihat selera konsumen ternyata tidak terlalu tergantung pada merek. Tidak ada pilihan khusus ketika berbicara tentang rasa, dan ULTJ meraih sekitar 38% dari total sampel kami.

4

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 Figure 6: Konsumsi susu dengan frekuensi rendah

40%

Figure 7: Pilihan konsumen berdasarkan 3 pilihan selera berbeda

34%

32%

58%

60%

56%

30% 45% 20%

16%

16%

10%

38% 36% 26%

30%

30%

26% 16%

14%

Packaging

Brand

15%

2%

0%

0% 1 per month

4 per month

8 per month

12 per month

Taste

5 per month

Ultramilk

Sumber: Sucorinvest

Indomilk

Frisian Flag


Ketika pilihan dibukakan pada peserta blind test, kami meminta mereka memilih lagi berdasarkan kemasan dan merek. Mayoritas peserta memilih ULTJ (berturut-turut 58% dan 56%) begitu kemasan dan merek masuk dalam hitungan. Figure 8: Yang dipertimbangkan dalam memilih merek?

100 75

88

Figure 9: Apa ASP yang wajar untuk susu UHT 1L ULTJ?

50%

40%

40%

72

26%

30% 20%

40

50

10%

10%

25

22% 2%

0%

0 Safety Sumber: Sucorinvest

Familiarity

Peers' advice

Rp15.000 - Rp17.000 - Rp19.000 - Rp21.000 - Rp23.000 Rp16.999 Rp18.999 Rp20.999 Rp22.999 Rp24.999 (Base) Sumber: Sucorinvest

Kami juga mencatat bahwa walaupun harga dasar untuk Ultramilk UHT 1L adalah sekitar Rp16.000/kemasan, survei menunjukkan bahwa 6% kenaikan untuk sekali naik harga masih diterima konsumen. Hal ini sesuai dengan catatan kenaikan ASP perusahaan di tahun 2014, yaitu 3% (Januari) dan 5% (Agustus). Berdasarkan survei kami, kami melihat bahwa perusahaan memiliki hampir 50% pangsa pasar GT, mirip dengan modern trade-nya.

5

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 Figure 10: Susu coklat adalah favorit

Figure 11: Susu kesukaan kalangan bawah terungkap!

Sumber: Sucorinvest

Sumber: Sucorinvest

Kami memang melihat bahwa keuntungan first-mover perusahaan terealisasi di lapangan: citra ULTJ, pada umumnya, terhubung dengan "keamanan" (berdasarkan merek) dan "tidak terlalu rumit" (berdasarkan kemasan). Selera rasa berbeda dari orang ke orang, namun jika hanya berdasarkan citra merek dan loyalitas, masyarakat lebih memilih ULTJ dibanding pesaingnya. Karenanya, kami melihat bahwa posisi ULTJ di pasar wajar dan bisa dipertahankan.

Fundamental berubah, bergantung pada keuntungan first mover Kekuatan patokan harga yang alot, marjin stabil di luar siklus ekonomi yang keras. Kami melakukan kilas balik ke awal perjalanan perusahaan hingga IPO di tahun 1990, dan melihat bahwa di luar krisis keuangan Asia ("AFC") di tahun 1998-2001, krisis keuangan global ("GFC") di tahun 2008, dan GPM yang relatif stabil di minimum 24% hingga 34%, dengan rata-rata 25 tahun sebesar 29%. Figure 12: Di luar AFC 1998-02 dan GFC 2008, kekuatan patokan harga membangkitkan GPM

6,000

40%

4,800

30%

3,600 20% 2,400 10%

1,200 -

0%

Sales (Rpbn) - LHS

GPM (%) - RHS

Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

6


Harap ingat bahwa 2013 dan 2014 adalah tahun-tahun berat, mengingat kenaikan ASP SMP YoY 49% ke $4,640/ton (vs rata-rata 3Y $3,760/ton) di tengah melemahnya mata uang di angka belasan rendah. Hingga 2014, ASP IMP turun sebesar 22% sementara mata uang tetap turun 13% YoY. Walaupun demikian, perusahaan masih mampu membebankan biaya pada konsumen dengan dua kali menaikkan ASP hingga GPM mencapai 24% minimum 25Y, membawa rata-rata GPM 5Y ke angka 29%. Sementara GPM terfluktuasi pada kisaran 1000bps sepanjang 26 tahun ini, CAGR 5Y-EPS ada di angka tinggi 37% dengan rata-rata 5Y EPSg 51%. Figure 13: Kekuatan mematok harga terlihat dari implikasi pertumbuhan volum ASP

30%

20%

8%

5%

10% 15%

12% 8%

0% 2013 Implied ASP growth (%)

2014

2015

Implied volume growth (%)


Di luar penurunan ekonomi, kami memperkirakan ULTJ akan terus mencatat GPM yang terprediksi selama kisaran 25Y berdasarkan kekuatan mematok harga. Melihat perkembangan pasar susu global (lihat hal. 10), kami berasumsi ULTJ akan mencatat GPM stabil 28% mulai 17F. Catat juga bahwa pertumbuhan topline ULTJ tidak pernah menyentuh angka tunggal sejak IPO. Kami memberi kredit pada ULTJ melihat rendahnya konsumsi susu per liter/kapita, dibanding anggota SEA lainnya.

7


Figure 14: Milk consumption liters/capita 2009-2014

100 75 50 25 0 2009

2010

United States

EU-28

2011 China

2012 Brazil

2013

India

Japan

2014 Indonesia

Source: Company, Sucorinvest estimates

Berbicara tentang konsumsi kilo/kapita, susu UHT berbeda dengan daging atau telur. Bahan pengganti untuk kebutuhan protein bervariasi dengan adanya tempe dan telur. Mereka lebih murah sekitar 50% di angka Rp140/kilo (vs susu di rata-rata Rp285/kilo). Namun, kalsium tidak memiliki sumber alternatif dengan kisaran harga yang sama karena kebanyakan sayuran adalah bayam (Rp9.000/kilo), bakchoy (Rp15.000/kilo) atau okra (Rp45.000/kilo). Figure 15: Efficiency in asset-usage starting in 2011

2,000 4.0 1,500 3.0 1,000

2.0

500

1.0

0

0.0 1992

1997

2002

FA turnover - RHS

2007

2012

2017F

Net FA (Rp bn) - LHS

Source: Company, Sucorinvest estimates

Mencapai efisiensi operasional melalui pengembangan selama bertahun-tahun. Kami melihat efisiensi pada penggunaan aset karena ada kontunuitas pada pembuangan aset tidak efisien hampir setiap tahun (ternak jantan, sapi betina catat, ternak produk olahan yang tidak produktif, serta mesin-mesin tua). Kami juga mencatat kuatnya kendali ULTJ terhadap pengeluaran operasional, mengecualikan A&P, di kisaran 100bps range jika mengecualikan GFC. Dengan demikian, kami perkirakan tren pengeluaran operasional mengecualikan A&P, untuk tetap ada di angka 7.4% dari penjualan.

8


Figure 16: Selain A&P, biaya operasional relatif bisa dikendalikan

20% 15% 10% 13.3%

5%

8.2%

8.1%

8.4%

7.1%

6.8%

7.1%

7.4%

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 2016F 2017F

7.4%

7.4%

0% 2008

Operational expenses excl. A&P (% of sales) Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

Ini adalah benteng yang terbuat dari uang tunai. Kami mencatat perubahan stabil pada posisi kas perusahaan secara keseluruhan sejak IPO diterbitkan. Perusahaan telah mengakhiri 20 tahun FCF negatif, dan mulai mencatat FCF positif sejak 2010. Lebih jauh lagi, OCF telah menyentuh angka rangkap tiga sejak 2010 (rata-rata 6Y Rp353milyar, vs rata-rata 25Y Rp90milyar) Figure 17: ULTJ mulai membayar utangnya

Figure 18: CCC mengalami tren penurunan

250

600 500 400 300 200 100 0 -100 -200

200 150 100 50

2017F

2015

2013

2011

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

2014

2016F

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

0

Mean (days) Free cash flow (Rpbn)

Total debt (Rpbn)


Cash conversion cycle (days) Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

Siklus kas yang mengkhawatirkan? Tidak ada kenaikan di akun-akun yang meragukan. Tidak ada kenaikan di akun-akun yang meragukan dari pihak pemasok karena AR days tetap stabil 35 hari (vs rata-rata 5Y 36 days). Kenaikan CCC bisa dihubungkan dengan turunnya AP days dari perubahan pemasok (karenanya, perubahan syarat pembayaran) untuk kemasan dan bahan konsentrat.

9

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 Figure 19: Daftar 10 pemasok besar

Domestic PT Tetra Pak Indonesia PT Latinusa Indonesia PT Tristar Makmur Kartonindo Koperasi Peternakan Bandung Selatan PT Jawamanis Rafinasi PT Teteco Foreign SIG Combibloc Ltd Chia Meei Food Industrial ADM Cocoa Pte Ltd

Product UHT packaging materials Tinplates Paper and boxboards Fresh milk Refined sugar Tea extracts Product UHT packaging materials Vegetable and fruit puree Cocoa bean derivatives


Utang terhadap pemasok domestik 30% lebih rendah YoY di 2015, sementara asing melonjak naik 400% YoY. ULTJ mengungkapkan bahwa produk susunya menggunakan Tetra Pak, sementara produk tehnya menggunakan Combibloc. Kami yakin ini adalah perubahan dari menggunakan PT Tetra Pak Indonesia ke SIG Combibloc Ltd's, karena kebanyakan dari pemasok besar ULTJ lainnya tidak membagi produk. Ini takkan menjadi ancaman terhadap siklus kas karena masih di bawah mean 25Y. Figure 20: Tak ada lagi pinjaman bank, hanya tersisa 2% CoF

600

40%

450

30%

300

20%

150

10%

Figure 21: Yang memberi sedikit ruang untuk bernapas

800 400

Total debt (Rpbn)

Average CoF (%)


-800 -1,200 -1,600 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016F

0% 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016F

-

-400

Net debt (Rpbn) Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

Memungkinkan perusahaan untuk ter-leverage lebih sedikit. Kami mencatat bahwa perusahaan telah beroperasi dengan level gearing di angka tunggal (5% di 2015, vs ratarata 25 tahunnya, 37%) sejak 2012. CoF rendah juga cukup mencengangkan (2% tahun 2015, vs rata-rata 5Y 10%), dengan utang mesin sebagai satu-satunya utang LT, karena telah membayar semua pinajaman bank LT di tahun 2014. Kami tidak memperkirakan adanya permainan dividen karena perusahaan telah mencatat DPR 0% selama beberapa tahun. Ini menunjukkan prioritas terhadap pembayaran utang, di atas pembayaran dividen. Kami perkirakan angka P&L akan lebih stabil dengan kurangnya risiko bunga asing di tahun-tahun mendatang.

10


Kami memperkirakan normalisasi pada harga WMP dan SMP Selama 2 tahun terakhir, empat pemain besar di permintaan dan pasokan WMP (Cina, Brasil, EU-28, Selandia Baru dan Argentina) ada di dalam situasi kelebihan pasokan karena melonjaknya angka produksi susu global di tahun 2014 di angka 4.4juta ton (+9.5% YoY, vs rata-rata 10Y sebesar 3.3%). Ini adalah jawaban terhadap lonjakan yang terjadi di Cina di bidang impor tahun 2014 ke angka 687th ton (+27% YoY, vs 539th ton di 2014) walaupun konsumsi hanya naik 6% YoY tahun itu. Hingga 1H15, Cina memangkas impor ke 312 ton (-55% YoY, vs 687th ton di 2015), sementara inventaris menumpuk ke sekitar 350th ton, yang adalah 57% inventaris global. Di akhir 1H16 nanti, harga SMP telah turun 12% YoY ke angka $1,816/ton. Kami melihat rendahnya WMP dan ASP SMP takkan bertahan lama dengan koreksi kecil di 2017F. Kami melihat baik SMP dan ASP WMP memiliki korelasi 5Y sebesar 0.9, yang memungkinkan kami menggunakan prakiraan permintaan-pasokan WMP sebagai patokan untuk ASP SMP ke depan. Figure 22: SMP sangat terhubung dengan WMP

Figure 23: Permintaan-pasokan WMP global

6,000

800

9,000

4,500

600

8,000

3,000

400

7,000

200

6,000

-

5,000

1,500 0

Inventory (th tons) - LHS WMP ASP ($/ton)

Demand (th tons) - RHS

SMP ASP ($/ton) Supply (th tons) - RHS

Sumber: Bloomberg, estimasi Sucorinvest


Kami melihat sejumlah faktor yang dapat memperpanjang kesulitan tahun ini, yang akan berujung pada koreksi kecil di 2017F. Ini berdasarkan analisa biaya input, produksi, dan permintaan dari ke-4 pemain terbesar yang merupakan 60% dari total ekonomi WMP:

11


Figure 24: Total permintaan WMP

Figure 25: Total pasokan WMP

23%

27%

40%

40% 18%

20% 9% 9%

10% 4% China

New Zealand

Brazil

Eurozone

Others

Sumber: USDA, Agweb, estimasi Sucorinvest

1.

China

New Zealand

Brazil

Eurozone

Others

Sumber: USDA, Agweb, estimasi Sucorinvest

Dari perspektif INPUT: situasi dengan biaya bersahabat untuk para peternak Harga pakan ternak global yang lemah di 2016F akan memberi insentif produksi global susu mentah. Hingga 1Q16, pakan jagung dan bungkil kedelai ("SBM") telah jatuh 10% YoY ke $259/ton, dan naik 2% YoY ke $270/ton. Kami mengasumsi pakan ternak terdiri dari jagung (50%), bungkil kedelai (25%) dan bahan nutrisi nutrients (25%). Berdasarkan historikal, surplus pasokan susu mentah akan mendorong pemasok untuk menimbun susu bubuk, dan memperpanjang periode surplus pasokan. Karena biaya produksi lebih rendah, pihak produsen cenderung bertumpu pada susu bubuk, yang berujung pada surplus pasokan WMP dan SMP.

Figure 26: Surplus pasokan susu mentah mendikte tren WMP

Figure 27: Biaya input lebih rendah meningkatkan produksi

1,600

700

6,000

1,200

525

4,500

800

350

400

175

-

2010

2011

2012

2013

2014

2015

600 400

3,000 200

1,500 -

2011

2012

2013

2014

2015

Oversupply of raw milk (th tons) Oversupply of WMP (th tons)


2.

SMP ($/ton)

Avg. cattle feed ASP ($/ton)


Dari perspektif DEMAND: permintaan lemah karena level inventaris tinggi dari Cina Tidak banyak permintaan dari Cina tahun ini, namun 2017F akan menjadi tahun emas. Setelah permintaan Cina melonjak 45% CAGR 4Y di 2014, kami lihat impor mereka terpangkas 55% YoY di 2015 ke angka 312ton. Sebagai 40% impor global tahun 2015, kami perkirakan Cina akan menimbun inventaris susu bubuk hingga 2017F karena masa penyimpanan susu bubuk bisa mencapai 3 tahun. Harap ingat, perubahan terakhir kebijakan Satu Anak menjadi Dua Anak akan mendorong permintaan secara signifikan di tahun-tahun mendatang.

12


Ekspor 1Q16 Selandia Baru pulih, namun masih lemah. Sebagai eksportir terbesar dunia, ekspor Selandia Baru (66% dari total ekspor global) kebanyakan dikirim ke Cina. Setelah pemotongan impor, ekspor Selandia Baru telah turun 3% YoY di 2015. Namun, hingga 1Q16, ekspor Selandia Baru terhitung lebih tinggi karena datang dari basis rendah. Figure 28: Kami perkirakan permintaan Cina menguat di 2017F

Figure 29: Ekspor Selandia Baru di 1Q14-16

2,400

200

150,000

1,800

100

100,000

1,200

0

50,000

-100

600 -

100,208

-

33,290

41,226

1Q15

1Q16

1Q14

-200 2011 2012 2013 2014 2015 2016F2017F China Demand (th tons)

China Supply (th tons)

Oversupply (in th tons)

China (th tons)

United Arab Emirates (th tons)

Saudi Arabia (th tons)

Vietnam (th tons)

Thailand (th tons)

Sumber: Bloomberg, BMI, Komisi EU

3.

Sumber: Bloomberg, BMI, Komisi EU

Dari perspektif PRODUKSI: Zona Eropa tidak akan melambat dalam waktu dekat Penghapusan kuota produksi susu EU-28 di tahun 2015 akan memberi insentif produksi di tahun-tahun ke depan. Walau permintaan global melambat, kami melihat bahwa produksi zona Eropa tidak melambat, yang terlihat dari kuatnya angka produksi 1Q16 dari sejumlah wilayah penting (Belanda, Portugis, dan Polandia).

Figure 30: Pengiriman susu EU-28 per bulan ke produsen olahan susu 2014-16F

14,500

13,000

Abolishment of EU's milk production quota on 1 Apr'15

11,500

10,000 Jan

Feb

Mar

2014 (in th tons)

Apr

May

Jun

Jul

2015 (in th tons)

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016F (in th tons)

Sumber: Komisi EU, estimasi Sucorinvest

Karenanya, kami yakin ASP WMP dan SMP 2016F akan tetap rendah, namun mengalami sedikit normalisasi di 2017F. Kami melihat adanya jarak antara permintaan dan pasokan global yang akan berujung pada surplus pasokan, walaupun ada sedikit koreksi.

13

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 Kami perkirakan permintaan global akan menembus angka 7.2juta ton (+3.4% YoY vs 6.9juta ton di 2015) dan pasokan di angka 7.6juta ton (+3.0% YoY vs 7.4juta ton tahun 2015). Karenanya estimasi kami untuk pasokan dan permintaan WMP 2016F jatuh di angka surplus pasokan stabil 425ribu ton. Melihat naiknya impor di 2017F dari meningkatnya jumlah bayi di Cina dan menipisnya investaris, kami melihat angka pasokan akan turun ke angka 250ribu ton. Kami melihat bahwa ASP IMP akan mampu mempertahankan lingkungan rendah biaya jangka pendek, dengan harga $2.192/ton di 2016F, namun perlahan akan ternormalisasi ke $2.955/ton di 2017F ke depan. Harap ingat bahwa manajemen memperkirakan ASP SMP akan mencapai $3,000/ton di 2017F. Figure 31: Bagaimana surplus pasokan mendikte ASP WMP dan SMP sepanjang 2010-16F

6,000 600

4,500

450

3,000

300

1,500

150

-

0 2011

2012

2013

2014

WMP ASP ($/ton) - LHS

2015

2016F 2017F

SMP ASP ($/ton) - LHS

Oversupply (th tons) - RHS Sumber: Komisi EU, estimasi Sucorinvest

Imbas ASP WMP dan SMP ke struktur biaya perusahaan? Sekitar 65-70% dari bahan baku langsung perusahaan adalah susu segar, dan IMP. Estimasi kami adalah bahwa ASP IMP 2016F akan tetap stabil di angka $2.192/ton (Rp3.945/liter) dengan nilai tukar kurs Rp13.500/USD. Kami perkirakan kondisi ASP ini akan bertahan hingga akhir tahun namun akan naik di 2017F ke $2.995/ton (Rp5.319/liter) Figure 32: Detil COGS berdasarkan hasil 2015

100% 83.9% 80% 60% 40% 20% 5.1%

3.3%

2.3%

5.4%

Depreciation

Electricity and energy

Repair and maintenance

Others

0% Direct materials


14

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 Berdasarkan historikal rata-rata 5Y, untuk setiap 1% perubahan ASP IMP, GPM dapat terimbas sekitar 20bps. Namun kami juga mempertimbangkan 1) kemampuan perusahaan menaikkan ASP sebesar 5-6%, dan 2) strategi penyimpanan yang tidak diungkap. Dengan estimasi ASP IMP kami, kami perkirakan GPM 2016F akan tetap kuat di angka 31.5% dan ternormalisasi di 2017F ke 28.0% (-130bps vs rata-rata 5Y, 29.3%). Figure 33: GPM ULTJ (%) vs ASP IMP (Rp/liter) 2011-17F 40%

10,000

32% 30%

31%

30%

32%

29%

7,500 28%

24% 20%

5,000

10%

2,500

0%

2011

2012

2013

2014

2015

IMP ASP (Rp/liter) - RHS

2016F

2017F

GPM (%) - RHS


Tinjauan awal hasil 1Q16: kendali penuh atas OPM Kami melihat bahwa pertumbuhan topline in-line melihat hasil 1Q umumnya 20-23% dari hasil FY di tiga tahun terakhir. Namun, kami catat juga bahwa GPM mengalami sedikit kontraksi sebesar 90bps YoY karena tak adanya kenaikkan ASP sepanjang kuartal (berdasarkan penyelidikan kami di lapangan). Figure 34: OPM hasil 1Q16 melampaui perkiraan kami

Results Preview Revenue Operating profit Net profit GPM (%) OPM (%) Working capital CCC (days) Total debt CFO Net debt

1Q16 1,097 196 169 31.6% 17.9% 663 329 78 236 (952)

1Q15 1,035 184 151 32.5% 17.8% 666 315 60 203 (539)

YoY 6.0% 6.5% 11.6%

% of FY 23% 27% 29%


Namun, efisiensi operasional ULTJ dapat dilihat dari bagaimana OPM tetap bertahan di +10bps YoY. Menurut kami, hal ini bisa dihubungkan dengan terkendalinya biaya A&P melihat pangsa pasar perusahaan yang besar (A&P bisa dikategorikan sebagai pilihan/tidak wajib). Ini memungkinkan EPS tumbuh ke Rp58/saham (+12% YoY, vs Rp52/saham di 1Q15).

15


Menjelaskan ekspansi hulu ULTJ Ekspansi hulu perusahaan diberi nama "The Colony", yaitu peternakan perusahaan berbasis JV yang kedua. Total komitmen untuk ekspansi ini bisa mencapai $120juta capex (vs rata-rata 5Y sebesar $9juta), yang mencakup akuisisi lahan, lahan berkapasitas 23.000 ternak, pabrik pemerahan susu, lumbung jagung, dan ternak impor sejumlah 10.000-11.500. Di bawah ini adalah estimasi bagaimana ekspansi ini akan dijalankan: Figure 35: Estimasi kebutuhan modal dan perencanaan pengeluaran

Phase

Capex plan allocation

Phase 1 (2016)

Setting up milking factory (1/2) Setting up corn silage (1/2) Import 450 cattles for test-run batch 1 Land graze and acquisition Total farm capacity increases to 3,500 cow s (1/2)

Capital $17.5mn

Phase 2 (2017)

Setting up milking factory (2/2) Setting up corn silage (2/2) Import 450 cattles for test-run batch 2 Total farm capacity increases to 3,500 cow s (2/2)

$17.5mn

Phase 3 (2018)

Import 550 cattles for first batch 221 first test-batch female heifers have grow n Total farm capacity increases to 7,000 cattles

$17mn

Phase 4 (2019)

Import 2,500 cattles for second batch Total of 442 first and second test-batch female heifers Total farm capacity increases to 11,000 cattles

$17mn

Phase 5 (2020)

Import 2,500 cattles for third batch Total of 931 female heifers Total farm capacity increases to 15,000 cattles

$17mn

Phase 6 (2021)

Import 2,500 cattles for fourth batch Total of 2,156 female heifers Total farm capacity increases to 19,000 cattles

$17mn

Phase 7 (2022)

Import 2,500 cattles for last batch Total of 3,381 female heifers Total farm capacity increases to 23,000 cattles

$17mn


Fase pertama adalah uji kemungkinan dengan 440 ternak impor saat ini di peternakan UPBS, masih menunggu transportasi ke The Colony, sementara akuisisi lahan diselesaikan; lahan yang rumputnya akan sepenuhnya dikonsumsi di awal 1Q16. Harap catat bahwa kami mengasumsikan rasio jantan betina 50%, dan 2% tingkat kematian, dengan rata-rata produksi 23.5L/hari/kepala.

16

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 Tersiratnya kebutuhan susu segar saat ini. Mempertimbangkan kenyataan bahwa perusahaan tidak mengimpor susu segar, kami melihat UPBS dan plasma sebagai sumber tunggal susu segar perusahaan. Estimasi kami UPBS (JV antara Dairy Cooperatives dan perusahaan) akan menyumbangkan 25-30% total kebutuhan susu segar. Figure 36: Estimasi porsi IMP dan susu segar

IMP needs (in litres)

Fresh milk needs (in litres)


ULTJ juga memiliki 11 peternakan plasma, yang kami perkirakan akan menyumbangkan 70-75% sisa kebutuhan susu segar. Di bawah ini adalah ilustrasi pergeseran porsi sumbangan antara UPBS, plasma dan The Colony. Figure 37: Estimasi kapasitas pemerahan perusahaan

34,000

200

25,500

150

17,000

100

8,500

50

-

0 2014

2016F

Total farm capacity (in heads)

2018F

2020F

2022F

Fresh milk produced (in liters)


Menurut kami The Colony baru akan signifikan setelah periode yang sangat panjang. Peternakan baru akan menyumbangkan hasil digit tunggal di awal fase kemungkinan di angka 2-4%. Menurut kami fase kemungkinan akan memakan waktu 2 tahun, sebelum The Colony mulai memproduksi sejumlah pasokan berarti karena 1H hampir berakhir dan sapi-sapi belum juga dikirim ke The Colony untuk uji kemungkinan.

17


Figure 38: Estimasi porsi perahan sapi setelah ekspansi hulu dilaksanakan

100% 75% 50% 25% 0% 2014

2016F UPBS

2018F Plasma farmers

2020F

2022F

2024F

The Colony


Menurut kami, The Colony akan mulai memberi sumbangan sekitar 15% di 2018F, menyumbangkan total lebih dari 50% dari kebutuhan susu segar di 2020F. Kami menyukai uji kemungkinan perusahaan melihat menggiurkannya bisnis olahan susu. Kami juga menyoroti sejumlah risiko dan penghargaan potensial dari ekspansi hulu. Figure 39: Risiko dan penghargaan potensial dari ekspansi hulu No 1 2 3 4

Risks Exposed risks to feed prices Exposed risks to elephant grass prices Return on male cattles are not stable, relative to bull meat prices Potentially higher-than-expected mortality ratio

Rew ards Less risks of uncollectibles from farmers Additional bargaining pow er w ith existing farmers Controllable upstream division (JV instead of plasmarelationship) Potential benefits from government roadmap: > VAT-free for imported cow s > VAT-free for imported heavy machineries > Tax allow ance and holiday for milk processing factories > Loss-compensation of 5 to 10 years

Sumber: Sucorinvest

18


Valuasi Perusahaan dengan dana tunai tebal seperti ULTJ harus divaluasi dengan DCF Kami menilai DCF sebagai metode valuasi yang cocok melihat saldo kuat dan capex rendah yang relatif stabil (dengan pengecualian ekspansi hulu saat ini). Kami mengasumsikan WACC 13%, pertumbuhan jangka panjang 4%, sementara menghindari penambahan kembali investasi pada asosiasi. Kami melihat bahwa perusahaan kemungkinan tidak akan melikuidasi JV hulunya, atau anak perusahaannya kapanpun. Figure 40: Kalkulasi DCF DCF Calculation IDR bn

EBIT (+) Depreciation & Amortization (+) Tax (+) Capital Expenditure (+) Changes in NWC FCFF Gordon growth capitalization Normalised FCF PV from Perpetuity Present value from FCF Present value from Perpetuity Enterprise value ADD: Excess cash ADD: Investment in Associates LESS: Minority Interest LESS: Debt Equity value Number of shares (mn of shares) Target price

2016F

2017F

2018F

2019F

2020F

2021F

2022F

2023F

2024F

2025F

Terminal

729 168 (197) (225) 18 465 11.4 624 7,104 6,022 7,104 13,126 613 273 15 (102) 13,894 2,888 4,810

625 183 (172) (225) 104 457

697 195 (191) (195) 094 501

778 208 (213) (195) 105 537

871 221 (238) (195) 122 578

975 234 (267) (195) 137 616

1,092 247 (298) (195) 153 656

1,223 260 (334) (195) 171 696

1,370 273 (374) (195) 192 737

1,535 286 (418) (195) 215 779

1,239 260 (338) (195) 174 624

Sumber: Estimasi Sucorinvest

Saingan global, dan saingan pokok domestik Relatif lebih murah dari saingan. ULTJ saat ini ada di bawah harga mean industri di angka P/E 21.1x 2016F (vs rata-rata industri di angka P/E 24.7x 2016F) dan P/B 3.9x 2016F (vs rata-rata industri P/B 4.5x 2016F). Harap catat bahwa kami mengecualikan Dutch Lady yang berbasis di Malaysia dari perbandingan kami karena ROE telah melonjak naik ke angka 89.7%, sedikit mengacaukan data kami. Kami memang mencatat bahwa kesamaan dengan Vietnam Dairy Products ("VNM") yang memiliki P/E 24.5x 16F. Produk olahan susu adalah mayoritas pendapatan (VNM sebagai 95% dari pendapatan vs ULTJ 65%), dan saat ini mengambil sebagian besar pangsa pasar susu UHT (VNM 53% vs ULTJ 47%) di masing-masing negara asal mereka. Satu-satunya perbedaan adalah bahwa VNM adalah milik negara, sementara ULTJ adalah milik swasta.

19


Figure 41: Perbandingan saingan Nam e

Ticker

Mkt Cap (IDR bn)

Total Revenue Assets grow th (IDR bn) (%)

EPSg (%)

Div Yield (%)

P/E (x)

P/B (x)

ROE (%)

ROA (%)

Ultrajaya Milk

ULTJ IJ Equity

10,976

3,540

12%

47.7%

0.0%

21.1

3.9

20.6%

Yakult Honsha

2267 JP Equity

112,429

68,886

5%

18.8%

0.9%

27.4

2.6

9.9%

16.1% 5.5%

Kalbe Farma

KLBF IJ Equity

67,266

13,696

3%

-12.8%

1.3%

33.8

6.4

20.2%

15.3%

Fonterra

FSF NZ Equity

81,080

169,118

-15%

0.0%

6.2%

12.9

1.3

13.1%

3.7%

China Mengniu

2319 HK Equity

82,355

108,184

-2%

0.0%

1.4%

17.0

1.8

10.9%

4.8%

Vietnam Dairy

VNM VN Equity

101,008

16,933

14%

9.7%

3.5%

24.5

8.3

34.7%

29.2%

Nippon Indosari

ROTI IJ Equity

6,277

2,561

16%

121.0%

0.4%

25.1

5.6

24.7%

10.7%

Indofood CBP

ICBP IJ Equity

87,173

26,561

6%

2.3%

1.5%

29.1

5.6

18.3%

11.6%

Mean

76,798

57,991

3.7%

19.8%

2.2%

24.3

4.5

18.8%

11.6%

Median

82,355

26,561

5.0%

2.3%

1.4%

25.1

5.6

18.3%

10.7%

Average

79,577

42,276

4.4%

11.1%

1.8%

24.7

5.1

18.6%

11.2%

Sumber: Bloomberg, Sucorinvest

Figure 42: Headline P/E band

60 45

Figure 43: Headline P/BV band

10 8 6

30 4 15 0

Sumber: Perusahaan, Sucorinvest

2 0

Sumber: Perusahaan, Sucorinvest

20


Financial Summary Figure 44: Income Statement Highlights Rp bn Revenue Cost of revenue Gross Profit Operating expenses Operating Income Net interest Other Non Operating Losses (Gains) Forex Losses (Gains) Pretax Income Net Income Source: Company, Sucorinvest estimates

Figure 45: Balance Sheet Rp bn Assets Cash & Near Cash Items Accounts & Notes Receivable Inventories Other Current Assets Total Current Assets Net Fixed Assets Other Long-Term Assets Total Long-Term Assets Total Assets Liabilities & Shareholders' Equity Accounts Payable Short-Term Borrowings Other Short-Term Liabilities Total Current Liabilities Long-Term Borrowings Other Long-Term Liabilities Total Long-Term Liabilities Total Liabilities Minority Interest Share Capital & APIC Retained Earnings: Specified Retained Earnings: Non-specified Total Equity Total Liabilities & Equity Source: Company, Sucorinvest estimates

FY13 3,460 2,446 1,014 551 463 14 4 37 437 325

FY14 3,917 2,980 937 609 328 21 (10) (18) 376 284

FY15 4,394 3,011 1,382 730 653 34 (14) 0 701 523

FY16F 4,833 3,310 1,523 794 729 34 (13) 0 777 580

FY17F 5,389 3,878 1,511 885 625 34 (18) 0 677 506

FY13

FY14

FY15

FY16F

FY17F

612 369 535 50 1,566 966 280 1,246 2,812

489 395 714 43 1,642 1,003 272 1,275 2,917

849 448 739 68 2,104 1,161 275 1,435 3,539

1,327 464 799 74 2,663 1,273 275 1,548 4,211

1,650 517 936 83 3,186 1,386 275 1,661 4,846

464 53 117 634 163 163 796 17 629 39 1,005 2,015 2,812

382 25 84 491 60 101 161 652 10 629 74 1,295 2,265 2,917

367 3 192 562 100 81 181 742 15 629 107 1,519 2,797 3,539

412 3 211 625 100 81 181 806 15 629 143 2,010 3,405 4,211

482 3 236 720 100 81 181 901 15 629 183 2,578 3,945 4,846

21

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 Figure 19: Cash Flow IDR bn Beginning Cash Balance EBIT Depreciation & Amortization Net Change in NWC Net Interest Other Income Adjustments Operational Cash Flow Tax Cash Flow from Operations Purchase/sales of Fixed Assets Investment in Associates Others Cash Flow from Investments Dividends Paid Change in ST Borrowings Change in LT Borrowings Change in Capital Stocks Revaluation Surplus Others Cash Flow from Financing Cash Movement Ending Cash Balance Source: Company, Sucorinvest estimates Figure 20: Key Ratios % Gross Profit Margin Operating Profit Margin Net Profit Margin ROIC ROE Net Debt/EBITDA Source: Company, Sucorinvest estimates

FY13 536 463 125 (233) 14 40 410 112 298 (88) 15 (35) (108) (1) (19) (31) (63) (63) (114) 76 612

FY14 612 328 142 (314) 21 (28) 149 92 57 (177) 8 (168) (49) (28) 60 (30) (30) (47) (158) 489

FY15F 489 653 153 (8) 34 (14) 817 178 640 (296) 5 4 (287) (23) 40 5 (15) (15) 8 360 849

FY16F 849 729 168 (18) 34 (13) 899 197 702 (225) (225) 477 1,327

FY17F 1,327 625 183 (104) 34 (18) 720 172 548 (225) (225) 323 1,650

FY13 29.3% 13.4% 9.4% 21.3% 16.1% -83%

FY14 23.9% 8.4% 7.2% 12.6% 12.5% -54%

FY15F 31.5% 14.9% 11.9% 22.9% 18.7% -85%

FY16F 31.5% 15.1% 12.0% 24.1% 17.0% -127%

FY17F 28.0% 11.6% 9.4% 18.8% 12.8% -145%

22


Risiko rekomendasi BELI kami Berjangkitnya penyakit menular di peternakan Penyebaran penyakit menular skala besar akan berujung pada hancurnya nilai investasi perusahaan pada ekspansi hulu. Hal ini tidak saja akan membuat perusahaan kehilangan $120juta dari ekspansi hulunya, peternakan olahan susunya juga akan kehilangan sapi perahan, sementara perusahaan kehilangan pasokan. Dengan kurangnya pasokan, perusahaan akan harus menggunakan kemampuannya membebankan biaya ke konsumen, melihat akan mahalnya susu segar domestik.

Force majeure Risiko downside umum berupa rusaknya bangunan, kantor, kehilangan SDM, serta insiden force majeure umum yang menghancurkan nilai perusahaan. Kami melihat hal ini sebagai risiko besar yang tidak terkendali dan tak bisa diramal.

Menurunnya kondisi ekonomi Kami juga melihat bahwa ULTJ tidak kebal terhadap penurunan kondisi ekonomi, melihat penurunan GPM. Pertimbangkan bahwa hal ini terhubung dengan situasi makro dan kami tidak memperhitungkan potensi penurunan situasi ekonomi di masa depan, walaupun telah memperhitungkan perlambatan yang tak terhindar.

Campur tangan pemerintah Walaupun kami melihat pemerintah sangat bullish dan mendukung penuh pengembangan hulu di Indonesia, kami juga melihat bahwa campur tangan yang berbahaya terjadi dari waktu ke waktu. Salah satu risiko penting yang kami lihat adalah pelarangan impor susu dari Selandia Baru karena situasi politik dan risiko-risiko lain. Walaupun kita masih mengimpor 70-80% susu kita, memilih satu produsen baru besar akan problematis terhadap kondisi pasokan jangka pendek. Campur tangan besar yang telah terjadi pada industri hulu ketika impor ternak dan penjantan dilarang tahun 2015, yang menyebabkan melonjaknya harga daging sapi sebesar 140% YoY.

Perubahan manajemen Kami menyukai tim manajemen Pak Sabana yang memiliki keahlian baik di bidang produksi, dan fasilitasi hulu, sementara mengadopsi juga pendekatan penanganan langsung. Perubahan besar pada manajemen yang disebabkan oleh kematian dan kejadian lain yang tidak terduga dapat mengubah prakiraan kami untuk performa dan keuntungan ULTJ.

23

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 5 Forces Porter: 1.

Halangan masuk. Melihat sifat pasar yang oligopolistik dengan 3 merek utama (Indolakto, Frisian Flag, dan Ultra Jaya), kami melihat adanya halangan besar untuk pemain baru yang ingin masuk ke pasar. Investasi A&P harus menyesuaikan nilai kumulatif ketiga perusahaan ini untuk dapat mengambil alih basis pelanggan mereka. ULTJ juga harus masuk ke jalur MT untuk mendapatkan ruang rak di tingkat mata.

2.

Penentu kekuatan pasokan: Kami melihat pihak pemasok beragam di seluruh industri, namun kami juga mencatat bahwa pemasok tertentu memiliki kekuatan tawar besar; yaitu materi kemasan. Untuk biproduk UHT, hanya Tetra Pak Indonesia dan SIG Combibloc Ltd yang bisa dipertimbangkan. Mempertimbangkan standarisasi FDA dan kendali kualitas, perusahaan sering tidak punya pilihan selain kedua perusahaan ini.

3.

Penentu kekuatan beli. Kami melihat bahwa pihak pembeli sangat tidak sensitif terhadap rasa dari sejumlah produk susu UHT saat ini. Sangat sensitif terhadap harga, pihak pembeli terpapar pada pembebanan biaya ASP relatif rendah yaitu Rp100-200 untuk tiap kenaikan harga. Kami melihat adanya loyalitas merek terhadap Ultrajaya sebagai pemain terbesar di dalam industri. Karenanya, dalam hal loyalitas, kami melihat kekuatan pembeli ada terhadap merek lain. Hal ini akan memaksa para pemain baru membiarkan marjin ada di zona merah untuk meraih pangsa pasar (melalui jalur GT atau MT yang mereka miliki), atau terpaksa bermain di pasar premium untuk menarik pihak pembeli.

4.

Penentu pesaing. Seperti yang telah disebutkan, pasar relatif oligopolis dan penentu persaingan berat karena minimnya ragam biproduk susu yang bisa diproduksi. Rasa juga tidak menentukan, dan karena itu, persaingan hanya akan ditentukan oleh harga dan penempatan produk. Namun, ketiga merek utama ini sangat kompetitif, dan harus dianggap sebagai pemain besar di bisnis lain juga; Ultrajaya sebagai yang terbesar dalam industri, Indolakto dimiliki oleh produsen mi instan terbesar dunia, Indofood Group, sementara Frisian Flag dimiliki oleh raksasa olahan susu global, Royal FrieslandCampina.

Analisa SWOT Strengths/ Kekuatan:  First mover dan ekuitas merek telah terbentuk  Kurangnya risiko suku bunga, deleveraged  Keahlian pihak manajemen di sejumlah bidang termasuk bisnis hulu peternakan  Kemampuan memulihkan profitabilitas bahkan sesudah kejatuhan ekonomi

Weakness/ Kelemahan:  Tidak adanya segmentasi premium, dibanding Greenfields yang umumnya dianggap produk premium, walaupun bergerak di kisaran harga ekonomis  Kurangnya investasi berat di bidang lain, karena manajemen sangat konservatif dan profil utang sangat ringan  Isu kendali kualitas akhir-akhir ini pada produk Ultra Milk

Opportunities/ Kesempatan:  Ekspansi hulu akan memungkinkan ULTJ memiliki posisi tawar lebih kuat terhadap peternak non plasma untuk pasokan susu segar  Keberadaan yang telah lama di industri memungkinkan pertumbuhan inorganik ULTJ pada portofolionya karena ULTJ memiliki hubungan pada jalur MT dan GT

Threat:  

Sangat sensitif terhadap perubahan peraturan pemerintah Tidak kebal terhadap penurunan kondisi ekonomi seperti yang telah terlihat pada AFC dan GFC

24


Appendix I.

Latar Belakang Perusahaan

PT Ultrajaya Milk Industry Tbk (“ULTJ IJ”) adalah produsen minuman kemasan terkemuka. Awalnya, ULTJ adalah bisnis milik keluarga, dipimpin oleh Achmad Prawirawidjaja. Tahun 1975, ULTJ telah sukses berperan sebagai pionir teknologi UHT di Indonesia, menjadi first-mover di industri minuman kemasan. Produk susu UHT-nya menggunakan merek "Ultra Milk" dan produk tehnya "Teh Kotak". Sebagai tambahan, ULTJ juga memproduksi susu bubuk dan susu kental manis. Saat ini, ULTJ memiliki 60 minuman UHT berbeda di dalam portofolio mereka. ULTJ melakukan IPO pada Juli 1990. Figure 48: Struktur kepemilikan perusahaan PT Ultrajaya Milk Industry & Trading Company Tbk 21.4% - PT Prawirawidjaja Prakarsa 14.7% - Sabana Prawirawidjaja 63.95% - Public and Others

PT Kraft Ultrajaya Indonesia (30%)

PT Nikos Distribution Indonesia (70%)

PT Nikos Intertrade (60%)

Mondelez International (70%)

Individual (30%)

Individual (40%)

[1] PT Ultrajaya Ito-En Manufacturing (55%), and [2] PT Ito-En Ultrajaya

Ito-En Asia Pacific Holding (45% [1]) (55% [2])

PT Ultra Sumatera Dairy Farm (50%)

PT Ultra Peternakan Bandung Selatan (75%)

PT Ultra Agri Lestari (51%)

PT Karya Putrajaya Persada (50%)

Koperasi Peternakan Bandung Selatan (25%)

Individual (49%)

PT Toll Indonesia (49%)

Sumber: Perusahaan

PT Nikos Intertrade and Distribution adalah perusahaan anak untuk distribusi, sementara PT Ultra Sumatera Dairy Farm, UPBS dan PT Ultra Agri Lestari adalah JV dan kepemilikan peternakan mereka. Harap catat, bahwa kebanyakan JV mereka seperti Kraft Ultrajaya dan Ito-En mengalami kerugian di beberapa tahun terakhir. Bisnis utama ULTJ melibatkan 1) pemrosesan susu segar menjadi susu UHT dan susu kental manis, 2) pemrosesan daun teh menjadi minuman teh UHT RTD, 3) persetujuan toll produksi susu bubuk untuk PT Sanghyang Perkasa dan jus buah UHT untuk PT Unilever Indonesia Tbk ("UNVR"), 5) ekspor beragam materi ke Asia, Semenanjung Arab, Australia, AS. Bisnis susu ULTJ adalah 65% dari total pendapatan perusahaan, sementara 25% datang dari minuman teh UHT RTDnya, dan 10% dari toll produksi (untuk PT Sanghyang Perkasa dan UNVR) serta perdagangan saham.

25


II.

Latar Belakang Industri

Industri olahan susu dapat dibagi menjadi susu cair UHT (23%), susu bubuk (35%), susu kental manis (32%), dan produk olahan susu lain (10%) di mana produk berbasis susu adalah 90% dari keseluruhan pasar. Namun, jika Anda mencermati detilnya, ULTJ memegang 47% susu UHT cair, 16% dari keseluruhan industri susu. Figure 49: Industri susu FY15: Rp33.5trilyun

Figure 50: Industri susu UHT FY15: Rp7.7trilyun

10% 23%

19% 47%

35% 16%

32%

19%

Fluid UHT milk

Sweet condensed milk

Powdered milk

Other dairy products

Sumber: Perusahaan

Ultrajaya

Frisian Flag

Indomilk

Others

Sumber: Perusahaan

Lapangan permainan pertama: Bubuk vs "Segar". Sebagai produsen susu UHT, lapangan permainan dapat dibagi lebih jauh menjadi dua sub segmen: mereka yang menggunakan susu bubuk (WMP atau SMP), atau susu segar sebagai bahan prapasteurisasi untuk susu UHT. Bubuk: Susu bubuk sering menjadi pilihan produsen susu UHT karena lebih murah dan memiliki jangka waktu simpan 3-5 tahun. Namun, vitamin A dan D di susu bubuk sensitif pada cahaya dan akan pecah jika terpapar cahaya. Kondisi ber-AC, di dalam kulkas, serta fasilitas penyimpanan dengan ruangan gelap lebih disukai untuk mencegah kerusakan bahan gizi setelah 2 tahun. Susu bubuk adalah susu segar terpasteurisasi, namun dikeringkan ke dalam bentuk bubuk. Memang relatif lebih murah namun lebih sensitif terhadap pergerakan kurs mata uang karena kebanyakan susu bubuk adalah bahan impor. Baik WMP maupun SMP pernah berkisar pada angka $1,730/ton hingga $5,800/ton. Melihat sensitivitas terhadap kurs mata uang, harga bisa berkisar sejauh Rp3.900/L, hingga Rp6.500/L.

26

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 Figure 51: Kasihani konsumen kami yang buta warna

Figure 52: Lihat gumpalan di jam 12! Ini susu segar

Sumber: Sucorinvest

Sumber: Sucorinvest

“Segar”: Harap catat bahwa kami menggunakan tanda kutip untuk menegaskan bahwa kesegaran tidak seratus persen karena ini hanya label untuk susu mentah terproses. Susu ini telah mengalami proses pasteurisasi, namun tidak diproses menjadi bubuk dan tersterilisasi langsung setelah proses pasteurisasi. Susu segar ini didapatkan dari pendekatan grass-to-glass, atau pendekatan hulu yang sulit. Di Indonesia, para perusahaan umumnya menggunakan skema plasma untuk memastikan kualitas dan mendapatkan keuntungan dari rencana kerja pemerintah. Di Indonesia, susu segar relatif lebih mahal karena lebih stabil di harga lebih tinggi, namun dapat turun ke level yang mirip dengan susu bubuk. Jangka waktu penyimpanannya adalah dua minggu. Hingga saat ini, harga susu segar berkisar pada Rp3.000/L hingga Rp6.000/L. Lapangan permainan kedua: Impor atau Domestik? Tak ada banyak perbedaan sumber untuk susu bubuk impor atau domestik. Hanya nilai tukar yang menjadi kendala Namun susu segar adalah permasalahan yang sama sekali berbeda: Anda harus menggunakan entah freight forwarder, tangkio reefer, atau transportasi udara yang memiliki pendingin. Dengan asumsi impor dari Australia, pengiriman lewat laut bisa memakan waktu rata-rata 2-3 hari, sementara pengiriman lewat udara hanya membutuhkan waktu satu hari untuk mencapai Indonesia. Pada transportasi laut, ada juga permasalahan waktu tunggu yang dapat menyebabkan kerusakan oleh bakteri pada kargo Anda. Namun, dengan transportasi udara, biaya bisa melonjak hingga. Premium di Indonesia: Brookfarm and Greenfields. Berdasarkan wawancara kami dengan Diamond Milk, "Brookfarm" adalah merek paling premium di pasar dengan harga 2x lipat harga produk susu UHT normal. Merek ini menggunakan susu segar dari Australia, dan mengimpor via udara. Keduanya diberi harga Rp31,000/L-33,000/L.

27

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 Figure 53: Brook Farm, milik Diamond Milk

Figure 54: Cimory, Indomilk, dan Diamond Rp19,000/L

Sumber: Sucorinvest


Keputusan kami: Dua Sumber, Satu Cangkir. Kami memutuskan impor ternak dari Australia cukup efisien, untuk kemudian diternakkan secara domestik karena memberi hasil dengan kualitas mirip (yang bisa diberi harga lebih murah). Ternak domestik hanya bisa memproduksi 11-13L/hari/kepala, dan ternak impor dari Australia dapat memproduksi hingga 22-23L/hari/kepala. Efisiensi adalah pengubah permainan..

III.

Model Bisnis

Bisnis olahan susu ini diawali dari bahan mentah; susu segar diambil baik dari peternakan milik sendiri, atau dari peternakan plasma (dengan skema plasma, 100% produk dijual ke inti), sementara susu bubuk diimpor. Kami berasumsi Selandia Baru adalah sumber terbesar, sementara bahan ekstrak diambil dari berbagai sumber global. Harap catat bahwa pemilik peternakan dapat menjual sapi pejantan mereka (200kg) di harga pasar Rp70.000-100.000/kilo, dan tetap menyimpan sapi betina mereka. Figure 55: Rantai nilai Fresh milk

Dairy Farmer Cooperatives

Ultrajaya's JVowned farm

Land transport with freezing tank

Extracts

Powder Mungbean, fruit, and vegetable

Imported Powdered Milk

Coffee

Tea

Air/water transport with freezing tank Storage in cooling tank - First phase UHT-pasteurization Storage in cooling tank - Second phase Flavoring, packing, incubation Transported to cold storage facility Product test and thrown into the market

Sumber: Company

28


Begitu diperoleh, bahan mentah disimpan di tangki pendingin. Lalu proses pasteurisasi UHT dilakukan. UHT memanaskan bahan mentah di suhu lebih dari 138C untuk membunuh spora dan bakteri dalam waktu 3 detik (vs normalnya 75C selama 10-20 detik), produk ini kemudian disimpan lagi di dalam tangki. Materi yang disimpan ini kemudian diproses (pemberi rasa dan kemasan) dengan menggunakan jalur mesin kemasan Tetra Pak atau Combibloc. Kemudian, produk yang telah selesai dikemas dan dikirim ke pihak pengecer di jalur MT dan GT.

IV.

Tipe Produk

Pendapatan ULTJ dibagi menjadi tiga segmen berbeda: Susu UHT, Teh UHT dan Minuman Kesehatan, Lain-lain. Harap catat bahwa produk UHT datang dalam ukuran berbeda (125mL, 250mL, 1L), dan kebanyakan ragam susu ini juga memiliki ragam rasa. Produk susu UHT memiliki tiga tipe utama: Ultramilk, Ultramilk Low-Fat High-Calcium, dan Ultra Mimi. Produk ini juga memiliki ragam susu kental manis, "Cap Sapi Susu Kental Manis". Tipe produk ini, yang adalah kebanyakan dari penjualan bersih ULTJ, umumnya berkisar pada 29-32% GPM, dan sangat sensitif pada harga bahan baku. Minuman kesehatan dan teh UHT kebanyakan terdiri dari ragam teh RTD ULTJ "Teh Kotak", dan juga jus kacang hijau dan asam jawa. Ragam produk ini, yaitu porsi kecil penjualan bersih ULTJ memiliki kecenderungan ketidakstablian karena bahan baku diimpor (daun teh, kacang hijau, dan ekstrak asam jawa) Lain-lain terdiri dari layanan ULTJ untuk PT Sanghyang di bawah "Morinaga", dan merek UNVR "Buavita". ULTJ juga mengekspor bahan mentah ke seluruh dunia. Figure 56: Portofolio produk Ultramilk

Sumber: Perusahaan

29

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 Figure 57: Produksi toll jus UHT untuk Unilever

Figure 58: Produksi toll susu bubuk untuk PT Sanghyang

Sumber: Google

Sumber: Google

30


V.

Board of Commissioners

Supiandi Prawirawidjaja (President Commisioner) He is one of the founders of ULTJ. He once held the position as ULTJ’s Deputy Director (1971-1980). Appointed as ULTJ’s President Commissioner since 1980. The last appointment based on the General Meeting of Shareholders dated June 26, 2014. He studied in Business Administration, Nan Yang University, Singapore. Graduated in 1967. Affiliated with members of ULTJ’s Board of Directors and Shareholders, namely Sabana Prawirawidjaja and Samudera Prawirawidjaja. Endang Suharya (Independent Commisioner) He once held the position as: Department Head of Animal Husbandry in several regions in West Java, Head of Department of Animal Husbandry of West Java Provincial Government, Director of Animal Husbandry Product Management, the Directorate General of Animal Husbandry, Secretary General of the Indonesian Milk Cooperatives Association.Appointed as a Company’s Commissioner since 1996. The last appointment base on the General Meeting of Shareholders dated June 26, 2014. He studied at the Faculty of Veterinary, Bogor Institute of Agricultural, graduated in 1963. Does not have an affiliate relationships with members of the Board of Commissioners, with members of the Board of Directors, as well as ULTJ’s shareholders. Soeharsono Sagir (Commisioner) He once held the position as: Dean of Faculty of Economics, Padjadjaran University (1968-1972), Expert Staff of the Chief Commander of Security and Order of the Republic of Indonesia (1978-1983), Expert Staff of the Minister of Manpower of the Republic of Indonesia (1983-1988), Expert Staff of the Coordinating Minister of Politics & Security of the Republic of Indonesia (1988-1989). Appointed as aCompany’s Commissioner since 1998. The last appointment based on the General Meeting of Shareholders dated June 26, 2014. Graduated from Faculty of Economics, University of Padjadjaran Bandung in 1960.

VI.

Board of Directors

Sabana Prawirawidjaja (President Director) He is one of the founders of ULTJ. Appointed as ULTJ’s President Director since 1971. The last appointment based on the General Meeting of Shareholders on 26 June 2014. In addition, since 1994 served as a Commissioner of PT Kraft Ultrajaya Indonesia, President Commissioner of PT Campina Ice Cream Industry (1995present), President Commissioner of PT Ultra Sumatra Dairy Farm since 2008, Commissioner of PT Ultra Peternakan Bandung Selatan since 2008, President Commissioner of PT Ito En Ultrajaya Wholesale since 2013, and Commissioner of PT Ultrajaya Ito En Manufacturing since 2013. Studied at Faculty of General Management, Nan Yang University, Singapore. Affiliated with ULTJ’s President Commissioner and one of ULTJ’s Directors.Apotek in 2011-12.

31

Ultrajaya Milk Industry 13 May 2016 Samudera Prawirawidjaja (Director) He has served as a Director of ULTJ since 1989. The last appointment based on the General Meeting of Shareholders dated June 26, 2014. In addition, he serves as a Director of PT Kraft Ultrajaya Indonesia (1994-present), Director at PT Campina Ice Cream Industry since 1995 - present, Director at PT Ito En Ultrajaya Wholesale since 2013. Studied at Southern California College, USA, and graduated in 1988. Having an affiliate relationship with ULTJ's President Commissioner and President Director Prof. Dr. Wahono Sumaryono, Apt, APU (Director) Worked at PT Indomilk, Jakarta (1970-1974), and joined with ULTJ since 1974. In ULTJ has served as a Production Manager, Assistant Plant Manager, Plant Manager, Sales & Distribution Manager. Appointed as a Director of ULTJ since 1996. The last appointment based on the General Meeting of Shareholders dated June 26, 2014. In addition, he serves as the President Director of PT Ultrajaya Ito En Manufacturing. He studied at the Faculty of Food Technology, Bogor Institut Agricultural, graduated in 1963. Does not have an affiliate relationships with members of the Board of Commissioners, with the other members of the Board of Directors, or the shareholders of ULTJ.

32


Sucorinvest rating definition, analysts’ certification, and important disclosure

Ratings for Sectors Overweight Neutral Underweight

: We expect the industry to perform better than the primary market index (JCI) over the next 12 months. : We expect the industry to perform in line with the primary market index (JCI) over the next 12 months. : We expect the industry to underperform the primary market index (JCI) over the next 12 months

Ratings for Stocks Buy Hold Sell

: We expect this stock to give return (excluding dividend) of above 10% over the next 12 months. : We expect this stock to give return of between -10% and 10% over the next 12 months. : We expect this stock to give return of -10% or lower over the next 12 months

Analyst Certification The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of this research report hereby certi20 that all of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about any and all of the subject securities or issuers. The research analyst(s) also certi20 that no part of their compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report.

Disclaimers This document has been prepared for general circulation based on information obtained from sources believed to be reliable but we do not make any representations as to its accuracy or completeness. PT Sucorinvest Central Gani accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this document or any solicitations of an offer to buy or sell any securities. PT Sucorinvest Central Gani and its directors, officials and/or employees may have positions in, and may affect transactions in securities mentioned herein from time to time in the open market or otherwise, and may receive brokerage fees or act as principal or agent in dealings with respect to these companies. PT Sucorinvest Central Gani may also seek investment banking business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision.

33


Sales Office & Research PT. Sucorinvest Central Gani HEAD OFFICE PT. Sucorinvest Central Gani Equity Tower, 31st Floor Jl. Jend Sudirman Kav. 52-53 Jakarta 12190 – Indonesia Ph : (+62-21) 2996 0999 Fax : (+62-21) 5797 3938 JAKARTA Equity Tower, 31st Floor Jl. Jend Sudirman Kav. 52-53 Jakarta 12190 – Indonesia Ph : (+62-21) 2996 0999 Fax : (+62-21) 5797 3938 Ruko Pluit Village (Mega Mall Pluit) no. 30 Jl. Pluit Indah Raya, Jakarta Utara 14450 Ph: (+62-21) 6660 7599 (+62-21) 6660 7607 Fax: (+62-21) 6660 7610 Ruko Mangga Dua Square Blok F no. 39 Jl. Gunung Sahari Raya, Jakarta Utara 14420 Ph: (+62-21) 2961 8899 Fax: (+62-21) 2938 3525 Wisma 77 Lt.17 Jl. Letjend S. Parman Jakarta Barat 11410 Ph: (+62-21) 536 3033 Fax: (+62-21) 5366 2966 Ruko Inkopal Block A No. 23 A Jl. Boulevard Barat Raya Jakarta Utara 14240 Ph: (+62-21) 4585 9114 Fax: (+62-21) 4585 9227 Ruko Puri Niaga 1 Blok K7 / 3T Jl. Puri Kencana Jakarta Barat 14240 Ph: (+62-21) 582 3117 Fax: (+62-21) 582 3118 GALERI INVESTASI Universitas PANCASILA Jl. Srengseng Sawah, Lenteng Agung, Jakarta Selatan 12640 Ph: (+62-21) 787 3711

GALERI INVESTASI Universitas Krisnadwipayana Jl. Raya Jatiwaringin, Pondok Gede Jakarta Timur 13620

YOGYAKARTA Jl. Poncowinatan No. 94 Yogyakarta 55231 Ph: (+62-274) 580 111 Fax: (+62-274) 580 111

Kiosk Mall Ambassador Lantai Dasar Blok H No.3A Jl. Professor Doktor Satrio Jakarta Selatan 12940

GALERY INVESTASI Universitas Ahmad Dahlan Lab kompt FE Lt-2 kampus 1 Universitas Ahmad Dahlan Jl. Kapas no 9, Semaki, Umbulhardjo, Yogyakarta 55166 Ph: (+62-274) 71 700 48

GALERI INVESTASI Univesitas Islam 45 Bekasi Jl. Cut Meutia NO.83, Bekasi 17113 TANGERANG Ruko PDA No.9 Jl.Raya Boulevard Gading Serpong Tangerang 15810. Ph : (+62-21) 54210990 GALERI INVESTASI Surya University Gedung 01 Scientia Business Park Jl. Boulevard Gading Serpong Blok O/1 Summarecon Serpong Tangerang 15810 BOGOR Komplek Ruko V Point Jl. Pajajaran Blok ZG, Bogor 16144 Ph: (+62-251) 835 8036 Fax: (+62-251) 835 8037 GALERI INVESTASI STIE Kesatuan Bogor Jl. Ranggagading No.1 Bogor 16123 Ph : (+62-251) 835 8036 BANDUNG Ruko Paskal Hyper Square Blok B No.47 Jl. Pasir Kaliki No. 25 - 27 Bandung 40181 Ph: (+62-22) 8778 6206 Fax: (+62-22) 8606 0653

MALANG Jl. Jaksa Agung Suprapto No.40 Kav. B4, Malang 68416 Ph: (+62-341) 346 900 Fax: (+62-341) 346 928

GALERI INVESTASI Universitas Negeri Surabaya PIC : Wahyudi Maksum Kampus ketintang Gedung bisnis centre fakultas ekonomi Jl. Ketintang, Surabaya 60231 Ph: (+62-31) 8297123 GALERI INVESTASI Universitas 17 Agustus 1945 Jl. Semolowaru 45 Surabaya 60118 BALI Jl. Raya Puputan Renon No.60C, Denpasar 80226 Ph : (+62-361) 261 131 Fax: (+62-361) 261 132

GALERI INVESTASI UNIVERSITAS MERDEKA Jl. Terusan Dieng No.59, Malang 65146 Ph: (+62-341) 580 900 KEDIRI GALERI INVESTASI UNIVERSITAS NUSANTARA PGRI Jl. KH Ahmad Dahlan 76, Kediri 64112 Ph : (+62-354) 7417352 SURABAYA Jl. Trunojoyo no.67 Surabaya 60264 Ph: (+62-31) 563 3720 Fax: (+62-31) 563 3710 Jl. Slamet no. 37 Surabaya 60272 Ph : (+62-31) 547 9252 Fax : (+62-31) 547 0598 Ruko Pakuwon Town Square AA2-50 Jl. Kejawen Putih Mutiara, Surabaya 60112 Ph: (+62-31) 5825 3448 Fax: (+62-31) 5825 3449

JL.Hegarmanah No.57 Bandung 40141 Ph: (+62-22)-203 3065 Fax: (+62-22) 203 2809

Research 1. Inav Haria Chandra 2. Alexander Budiman 3. Sharon Anastasia Tjahjadi 4. Felicia Putri 5. Sandy Ham 6. Adityo Yogiswara 7. Emily Bonosusatya 8. Ahmad Hapiz

Email Equity Analyst Equity Analyst Equity Analyst Equity Analyst Equity Analyst Equity Analyst Equity Analyst Equity Analyst

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

34

Riset Ekuitas. Laporan Awal

Recommend Documents