Riset Ekuitas. Laporan Awal. Sektor Konstruksi Keep on rollin INDONESIA CONSTRUCTION OVERWEIGHT

Riset Ekuitas Laporan Awal

Sektor Konstruksi Keep on rollin’

OVERWEIGHT

Kami membuka laporan sektor konstruksi Indonesia dengan rating overweight karena kami perkirakan pengembangan infrastruktur tetap ada di urutan teratas agenda pemerintah. Pemangkasan anggaran baru-baru baru ini memang merupakan langkah mundur, namun tidak terlalu berarti dalam tesis jangka panjang kami. Dalam pandangan kami, valuasi 2017F saat iini dengan P/E <20x terhitung menarik melihat ekspektasi kami bahwa orderbook akan tetap kuat dan adanya pertumbuhan penghasilan. Pilihan utama kami adalah TOTL dan WSKT. Kisah cinta Jokowi dan infrastruktur Sejak awal kampanyenya, Presiden Jokowi telah mendorong pengembangan infrastruktur sebagai prioritas utama dalam agendanya. Pembelanjaan infrastruktur tahun 2015 melonjak >60% ketika Jokowi mengambil alih jabatan. Sebagai presentase pembelanjaan nasional, infrastruktur mengambang di sekitar 9% pra--Jokowi dan diproyeksi menjadi 17% di 2017F, nerdasarkan RAPBN. Melihat kenyataan ~60% dari orderbook kontraktor BUMN datang dari proyek pemerintah, kami perkirakan tren ini akan menguntungkan pemain lama di sektor sektor.

14 September 2016

INDONESIA CONSTRUCTION

Prospek pertumbuhan berkelanjutan untuk kon kontrak baru terhitung cerah BUMN menerbitkan guidance dengan indikasi pertumbuhan kontrak baru agresif tahun ini. WSKT, sang juara sektor, telah memenuhi target kontrak baru tahun ini Rp40T di 1H16, sementara PTPP membuntuti dengan Rp14T, atau 45% target FY. Kinerja para kontraktor lain juga masih sesuai target masing-masing. masing. Ke depannya, melihat bahwa kebanyakan proyek infrastruktur masih ada di fase pertama pembangunan, tender untuk fase fase-fase selanjutnya akan terus memberi sentimen positif untuk sektor ini. Kami mengasumsi pertumbuhan kontrak baru 10-15% 15% p. a. hingga 2018F.

Kami membuka laporan dengan sikap bullish bullish—TOTL dan WSKT sebagai pilihan utama Kami positif tentang sektor ini di Indonesia a karena kami yakin bahwa pertumbuhan belum mendatar—karenanya akan n terus mendorong pertumbuhan kontrak baru dan upgrade penghasilan, yang pada gilirannya akan menciptakan ruang untuk upside lebih pada nama namaALEXANDER BUDIMAN nama pilihan infra kami. Pilihan utama kami adalah TOTL dan WSKT, yang saat ini [email protected] diperdagangkan pada P/E 2017F masing-masing masing 9x dan 14x (vs rata-rata historikal 15x dan +62 21 8067 3134 24x). Menurut kami, upgrade penghasilan akan segera terjadi melihat laporan hasil kuartal, terutama untuk WSKT. Kami mendapatkan pilihan ini berdasarkan metodologi peringkat SHIRLEY SAROINSONG lima-faktor yang memperhitungkan kan potensi pertumbuhan perusahaan, kinerja orderbook, [email protected] shirley.saroinsong neraca keuangan, potensi laba dan valuasi relatif. +62 21 8067 313 3139 Market cap TP (Rp tn) ACST BUY 2.0 3,582 TOTL BUY 2.6 1,204 NRCA HOLD 1.1 480 ADHI BUY 8.9 2,850 PTPP BUY 20.1 5,313 WSKT BUY 34.6 3,420 WIKA BUY 16.6 3,168 Source: Company, Sucorinvest estimates, September 2016 Ticker

Recommendation

Cur price 2,810 760 452 2,550 4,160 2,550 2,690

Potential 27% 58% 6% 12% 28% 34% 18%

P/E (x) 2016F 2017F 23.6 14.1 10.7 8.8 11.9 14.1 24.1 12.8 20.6 16.4 18.6 14.9 23.2 18.7

Earnings growth (%) ROE (%) 2016F 2017F 2017F 93% 67% 10% 27% 22% 26% -52% -17% 7% -19% 88% 7% 32% 25% 22% 78% 25% 19% 14% 25% 18%

Construction sector: ACST, NRCA, TOTL, ADHI, PTPP, WSKT, WIKA 14 Sep 2016

Risiko Penundaan pengumpulan modal ketika gearing bersih mendekati 1x Kebanyakan perusahaan BUMN konstruksi relatif memiliki level gearing tinggi, dengan kebanyakan mereka ada di dekat 100% rasio utang terhadap ekuitas bersih. Melihat jumlah order book yang terus menggelembung, menurut kami perusahaan-perusahaan ini akan sangat tergantung pada pengumpulan modal dan/atau pendanaan dari luar (misalnya penerbitan obligasi, pinjaman bank) dalam jangka waktu dekat ini dan tidak bisa mengubah order book menjadi pendapatan secepat harapan investor karena kemampuan perusahaan mengumpulkan modal kerja kemungkinan mengalami tantangan.

Permasalahan akuisi lahan tidak mengalami kemajuan sejak Perpres terakhir Permasalahan akuisi lahan masih permasalahan terbesar untuk semua perusahaan konstruksi yang ikut serta dalam program ekspansi infrastruktur Jokowi. Tahun lalu, pemerintah telah menerbitkan instruksi presiden untuk mempercepat proses akuisisi lahan. Walau kami perkirakan hal ini akan memberikan imbas positif mulai 4Q16, kenyataannya belum ada banyak perubahan sejak InPres ini diterapkan, hingga permasalahan ini tetap risiko serius.

Keterbatasan SDM merupakan permasalahan Perbincangan kami dengan pihak perusahaan mengungkapkan bahwa saat ini permintaan pekerja proyek melampaui jumlah pasokan, terutama keahlian tertentu di level manajer. Jadi menurut kami walaupun pertumbuhan volum order book sangat bagus, permasalahan ini bisa menghambat cepatnya perusahaan konstruksi menyelesaikan proyek. Hal ini, pada gilirannya, akan menyebabkan naiknya rasio backlog proyek.

Proyek penting mengalami penundaan/kecelakaan Jika terjadi penundaan atau kecelakaan pada proyek yang sangat diamati publik, harga saham bisa jatuh karena pasar tidak lagi yakin pada kemampuan perusahaan untuk menyelesaikan proyek di masa depan; dan/atau melihat peristiwa ini sebagai proksi proyek-proyek lain yang tengah dikerjakan.

Reshuffle tim manajemen eselon atas Reshuffle tim manajemen eselon atas bisa mengubah rencana proyek perusahaan di masa depan karena anggota dewan baru mungkin memiliki visi berbeda untuk perusahaan. Melihat seringnya terjadi reshuffle di perusahaan BUMN, ada risiko yang terhubung dengan deviasi antara kinerja masa depan perusahaan vs harapan investor.

Pemangkasan anggaran lebih jauh Kita telah menyaksikan pemangkasan anggaran tahun 2016 dan juga mendengar akan adanya pemangkasan lebih jauh untuk 2017F. Jika basis wajib pajak tidak naik di tahuntahun mendatang dan pendapatan negara mandek, akan sulit bagi BUMN konstruksi untuk terus mengumpulkan modal kerja. Ditambah lagi, menurut kami jumlah yang bisa diharapkan dari tax amnesty adalah Rp60-80T sementara pemerintah mengharapkan pendapatan negara Rp165T hingga defisit anggaran negara makin melebar.

2


Prakiraan Industri Prioritas nomor satu pemerintah Dimulai oleh SBY, MP3EI adalah blue print Indonesia untuk pengembangan infrastruktur jangka panjang. Inti rancangan ini adalah pembangunan infrastruktur di seluruh Indonesia. Ketika Jokowi mulai menjabat sebagai presiden, ia menstruktur ulang rancangan tersebut menjadi Rancangan Pembangunan Jangka Menengah Nasional 2014-2019 (RPJMN) dan berhasil mencatat kemajuan menaikkan kapasitas infrastruktur Indonesia. Ini juga tercermin pada alokasi pengeluaran infrastruktur yang lebih tinggi di anggaran tahunan negara-dari sebelumnya hanya 8% di 2010 menjadi 15% di 2016.

Proyek penting pemerintah dalam proses pembangunan Bukti terjelas bahwa pemerintah benar-benar serius adalah banyaknya proyek dengan profil penting yang saat ini tengah dijalankan. Proyek LRT yang dipimpin ADHI, HSR (Kereta Cepat) Jakarta Bandung oleh WIKA, proyek jalan tol oleh WSKT adalah beberapa proyek yang mendapatkan sorotan di Indonesia. Mengamati perkembangan mereka di bulan-bulan ke depan sangat penting karena perkembangan ini akan berperan sebagai proksi perkembangan infrastruktur di Indonesia.

Terus mengejar akuisisi lahan Karena akuisisi lahan tetap isu yang paling utama, pemerintah terus aktif mencoba menyelesaikan permasalahan ini. Tahun lalu kita menyaksikan adanya amandemen hukum akuisisi lahan, dan melihat adanya instruksi 500-hari untuk menyelesaikan isu dalam klausa, kita seharusnya akan melihat lahan mulai dibebaskan paling lambat 4Q16.

Investasi sektor swasta tetap kuat Pemerintah terus berupaya mempermudah proses melakukan bisnis di Indonesia untuk menstimulasi pertumbuhan ekonomi. Dari 2012, FDI dan DDI telah tumbuh masingmasing 15% dan 19% CAGR 3-tahun. Kami yakin bahwa tren ini akan bertahan jangka panjang melihat fokus Jokowi yang terus tertuju pada reformasi sektor infrastruktur.

Fig 1

Investasi langsung di Indonesia terus naik

(Rp tn)

120 100 80 60 40 20 0

FDI

DDI

Sumber: Kementerian Keuangan, Sucorinvest

3


Risiko anggaran nasional Kami sangat menyambut inisiatif pemerintah yang berupaya memperbaiki sektor infrastruktur Indonesia yang telah lama terlantar. Namun, kami melihat adanya isu penting yang belum dibicarakan–naiknya pembelanjaan infrastruktur dengan proyeksi turunnya pendapatan negara serta naiknya defisit anggaran–akan menjadi permasalahan utama di sektor ini.

Anggaran infrastruktur yang terus naik Kami melihat anggaran pembelanjaan infrastruktur terus naik sejak 2010. Tahun 2015, kami melihat adanya lonjakan porsi pada anggaran belanja infrastruktur setelah Presiden Jokowi mulai menjabat. Kami perkirakan tren ini terus berlanjut walaupun prakiraan ke depan cukup mengancam pendapatan negara dalam jangka menengah.

Fig 2

Pembelanjaan infrastruktur naik tajam di bawah pemerintahan Jokowi

(Rp tn) 16.8%

400 14.6%

350

15.1%

16.0% 14.0%

300 250 200

7.6%

8.6%

9.4%

9.0%

12.0%

9.5%

10.0% 8.0%

150

6.0%

100 50

18.0%

4.0% 86

114

146

156

178

290

317

347

2.0% 0.0%

0 2010

2011

2012

2013

Infrastructure spending

2014

2015

2016F

2017F

% to national expenditure (RHS)


Pendapatan negara terus menurun dan defisit negara yang terus melebar Kami melihat bahwa risiko terbesar untuk para investor terletak pada kemungkinan bahwa pemerintah tidak mampu mengikuti percepatan pembelanjaan infrastruktur. Dengan telah tumbuhnya pendapatan negara (atau turunnya) yang lebih lambat dibanding pembelanjaan, kami memiliki sejumlah kehawatiran tentang kemampuan pemerintah menyelesaikan proyek-proyek baru seperti yang disorot di RPJMN (2015-19). Pemerintah baru-baru ini menerbitkan rancangan anggaran untuk tahun depan (RAPBN 2017) dengan pembelanjaan negara diproyeksikan jatuh sebesar Rp10T YoY ke angka Rp2,070T.

4


Fig 3

Pendapatan negara diperkirakan jatuh tahun depan

(Rp tn) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016* 2017**

Revenue 992 1,170 1,358 1,502 1,635 1,762 1,823 1,738

Planned Expenditure 1,126 1,321 1,548 1,726 1,877 1,984 2,096 2,071

Surplus/Deficit (134) (151) (190) (224) (242) (223) (273) (333)

Revenue 995 1,211 1,338 1,439 1,551 1,505 635

Realization Expenditure 1,042 1,295 1,491 1,651 1,767 1,797 865

Surplus/Deficit (47) (84) (153) (212) (217) (292) (231)

Revenue 100% 103% 99% 96% 95% 85% 35%

% to Plan Expenditure 93% 98% 96% 96% 94% 91% 41% *up to June

Surplus/Deficit 35% 56% 80% 94% 90% 131% 84% **R-APBNP


Pembelanjaan negara masih melampaui pendapatan Hingga 1H16, pendapatan pemerintah menyentuh 35% target setahun, sementara pembelanjaan telah mencapai 41% dari target setahun. Realisasi defisit sejauh ini ada di angka Rp231T, atau 84% dari target defisit setahun, Rp273T. Karena pembelanjaan diperkirakan tumbuh lebih cepat dari pendapatan, kami perkirakan proyek baru yang didanai pemerintah akan mengalami pertumbuhan yang lebih teratur, selama pemerintah terus mempertahankan plafon defisit fiskal di angka 3% dari GDP.

Perkiraan pemangkasan tipis pembelanjaan infrastruktur Dari dua potret ini, kami melihat tiga poin penting: 1. 2. 3.

Pendapatan diperkirakan tumbuh lebih lambat dibanding rencana pembelanjaan. Defisit negara dalam nominal diperkirakan akan terus naik. Anggaran infrastruktur diperkirakan terus naik dalam nominal dan persentase dalam kaitan dengan total anggaran.

Walau demikian, menurut kami ada risiko anggaran infrastruktur tidak akan setinggi yang diharapkan dari anggaran RPJMN ke depannya. Anggaran infrastruktur saat inipun telah mengalami pemangkasan oleh pemerintah walaupun pernyataan resmi selalu menjaga keutuhan anggaran infrastruktur. Dalam pandangan kami, melihat kondisi neraca keuangan kebanyakan perusahaan konstruksi BUMN yang relatif ketat, pemangkasan anggaran oleh pemerintah mengancam kinerja keuangan mereka—melalui potensi perlambatan pertumbuhan order book—ke depannya.

5


Sektor konstruksi sedang lancar Kami membuka laporan sektor konstruksi Indonesia dengan rating overweight. Pilihan utama kami adalah Total Bangun Persada (TOTL) dan Waskita Karya (WSKT). Kedua perusahaan ini menonjol berdasarkan metodologi pemeringkatan lima faktor kami, yang kami dasarkan pada potensi pertumbuhan, kinerja order book, kesehatan neraca keuangan, potensi laba, dan valuasi relatif. Sektor konstruksi telah mengalami periode baik selama beberapa waktu ini dan merupakan investasi bagus untuk para investor ekuitas. Rata-rata pendapatan sektor konstruksi dari 2010-2015 cukup mengagumkan, 25% CAGR vs 5% dari IHSG. Kinerja bagus ini juga bukannya tanpa substansi, penghasilan dari sektor ini juga tumbuh 27% CAGR di periode yang sama. Kami harapkan sektor konstruksi Indonesia akan terus menghasilkan pertumbuhan pendapatan yang relatif solid sebesar 30% per tahun untuk 3 tahun ke depan, didorong oleh proyek infrastruktur. Sektor konstruksi memang telah menghasilkan kinerja lebih baik dibandingkan IHSG di tahun-tahun kemarin. Melihat potensi pertumbuhan mereka dan dorongan dari Jokowi, perusahaan-perusahaan konstruksi kemungkinan adalah taruhan yang tepat untuk masamasa yang penuh ketidakpastian ini.

Fig 4

Kinerja pilihan sektor konstruksi melampaui indeks IHSG

Sumber: Bloomberg, Sucorinvest

6


Fig 5

Potret singkat ke-9 perusahaan sorotan di 1H16

NRCA 1,309 122 68 40 17

TOTL 1,256 244 152 117 18

ADHI 3,131 268 178 55 16

PTPP 6,472 906 682 411 73

WSKT 8,085 1,482 1,238 583 50

WIKA 6,034 731 504 305 42

15.6 10.0 3.3 6.4 2.5 12.6

9.3 5.2 3.1 17.3 38.7 9.9

19.4 12.1 9.3 23.7 7.2 7.8

8.6 2.9 1.8 13.7 3.4 10.0

14.0 10.5 6.4 22.0 4.4 22.6

18.3 15.3 7.2 16.9 4.9 11.7

12.1 8.4 5.1 15.1 3.5 13.7

884 70 595 Net cash 46.7 2.9

401 299 No debt No debt No debt N/A

1,502 (773) 4,127 15.1 80.7 2.8

7,026 (5,368) 7,539 115.4 162.1 4.1

4,200 (9,893) 16,240 99.7 163.7 4.2

3,540 (3,874) 5,137 85.9 113.9 2.8

2,400 4,583

1,194 4,388

2,130 4,130

6,000 15,000

14,000 55,231

40,000 73,740

10,000 49,521

Private/SOE Asset Size (Rp bn) Established (year)

Private 2,963 1995

Private 1,984 1975

Private 2,685 1970

SOE 17,141 1960

SOE 20,446 1953

SOE 40,487 1973

SOE 20,562 1960

Auditor

PWC

Amir Abadi Jusuf, Aryanto, Mawar & Rekan

Hadori Sugiarto Adi & Rekan

Amir Abadi Jusuf, Aryanto, Mawar & Rekan

Soejatna, Mulyana & Rekan

Doli, Bambang, Sulistiyanto, Dadang & Ali

Hadori Sugiarto Adi & Rekan

Project concentration and key projects

Buildings, foundation

Buildings

High-rise, buildings

LRT, Infra

Ports, Infra

Toll roads, Infra

EPC, Infra

6 month avg turnover (Rp bn) Free float (%) Market capitalization (Rp tn)

1.6 31 2.0

Revenue (Rp bn) Gross profit EBIT (Rp bn) Net Profit (Rp bn) EPS (Rp) GPM (%) OPM (%) NPM (%) ROE* (%) ROA* (%) ROIC* (%) Net working capital** (Rp bn) Net cash (Rp bn) Total debt (Rp bn) Net D/E (%) Total D/E (%) Interest coverage* (x) New contract Total order book

Dividend yield (%) * = 2015

ACST 944 147 94 31 64

1.9 23 1.1

1.0 3.1 ** excluding cash and debt

(124) 549 16 Net cash 1.9 659.6

7.0 34 2.6

59.2 49 8.9

33.2 47 20.1

103.6 34 34.6

37.3 35 16.6

4.7

1.0

0.7

0.6

0.6

Sumber: Perusahaan, Sucorinvest

7


Menempatkan Perusahaan Indonesia dalam Peringkat

Konstruksi

Dalam laporan ini, kami bermaksud mengidentifikasi sejumlah saham terbaik untuk menanam modal di sektor konstruksi, menggunakan pendekatan holistik. Dengan mengamati fundamental dan operasional mereka, kami yakin perbandingan ini akan menunjukkan perusahaan mana yang terbaik untuk ditanami modal dalam sektor ini.

Metodologi peringkat lima faktor Dalam melakukan valuasi terhadap perusahaan-perusahaan sektor konstruksi di luar JSMR, kami menempatkan peringkat pilihan teratas kami berdasarkan lima faktor, yaitu: 1. Potensi pertumbuhan – Potensi pertumbuhan terhitung tinggi pada perusahaanperusahaan ini melihat rencana Jokowi untuk meningkatkan kualitas infrastruktur dan konstruksi dalam negeri. Kami menilai potensi pertumbuhan perusahaan berdasarkan pendapatan dan penghasilan. 2. Kinerja order book – Menilai order book berdasarkan kuantitas, kualitas dan pertumbuhan, kami tidak hanya melihat jumlah kontrak, namun juga kemampuan menagih pembayaran. Untuk itu, kami menilai profil penuaan piutang dan kemampuan meraup aliran dana tunai dari burn rate kontrak mereka. 3. Kesehatan neraca keuangan – Tanpa neraca keuangan yang sehat, tentu sulit menyelesaikan proyek bahkan jika total order book berukuran raksasa. Untuk proksi ini, kami menilai interest coverage perusahaan, rasio utang terhadap ekuitas bersih, dan rasio total utang terhadap ekuitas untuk melihat kemampuan mereka mencari tambahan modal di masa depan. 4. In a firm, wPotensi laba – In a firm, wKami memperhitungkan kemampuan perusahaan untuk menghasilkan imbal hasil stabil dan berkualitas sementara tetap mempertahankan marjin sebesar mungkin. Karena perusahaan-perusahaan konstruksi umumnya mendapatkan marjin kecil, kemampuan menciptakan dan mempertahankan tren marjin laba kotor dalam jangka waktu panjang sangat penting. Sebagai tambahan, kami juga menilai kemampuan perusahaan mengubah pendapatan menjadi arus kas. 5. Valuasi relatif – Intinya, perusahaan-perusahaan mungkin memiliki tawaran investasi yang menggiurkan namun berdasarkan proyek-proyek dalam pengerjaan (yang mungkin menghasilkan ROE menarik di masa depan), namun upside dari sudut pandang investor mungkin terbatas jika harga saham perusahaan-perusahaan konstruksi sudah divaluasi relatif mahal terhadap pesaingnya. Kami melakukan valuasi terhadap semua perusahaan berdasarkan P/E saat ini dibandingkan dengan rata-rata historikal. Kami juga melihat imbal hasil yang didapatkan investor yaitu imbal hasil dividen.

8


Pemberian skor Berdasarkan faktor-faktor ini, kami memberi nilai 1-5 untuk tiap kriteria dengan 5 sebagai poin tertinggi. Sebagai contoh, perusahaan dengan marjin kotor superior dibanding perusahaan lain akan mendapatkan nilai 5 di dalam kriteria GPM. Setiap kriteria diberi beban yang sama. Kemudian kami menjumlahkan nilai-nilai yang ada dan menempatkan masing-masing perusahaan pada peringkat berdasarkan total skor dan akhirnya, mendapatkan pilihan teratas kami yaitu perusahaan dengan jumlah nilai tertinggi.

Fig 6

Peringkat perusahaan konstruksi

Growth Order books Balance sheet Company performance Relative valuation Total

ACST 3.5 4.0 3.3 3.2 3.5 3.5

NRCA 1.0 2.3 5.0 2.4 3.0 2.7

TOTL 3.0 2.7 5.0 4.6 4.5 4.0

ADHI 2.5 3.3 3.3 2.2 2.0 2.7

PTPP 3.5 3.7 2.3 3.8 2.5 3.2

WIKA 3.0 3.7 2.7 3.8 2.5 3.1

WSKT 4.5 4.3 3.0 4.0 2.0 3.6

Sumber: Perusahaan, Sucorinvest

Urutan peringkat perusahaan Urutan pilihan kami untuk perusahaan konstruksi adalah TOTL, WSKT, ACST, PTPP, WTON, WIKA, ADHI dan NRCA. Ini didasarkan pada skor total karena kami menggunakan pendekatan holistik untuk mengukur kualitas investasi perusahaan. Kami mengecualikan JSMR dari perbandingan ini karena bisnis mereka sama sekali berbeda. Pilihan utama kami untuk sektor ini adalah TOTL karena perusahaan ini memiliki neraca keuangan yang paling sehat dan juga paling solid dalam hal kinerja perusahaan yang diukur berdasarkan marjin dan metrik imbal hasil. Sebagai tambahan, mereka memberi dividen tinggi dengan CAGR historikal 5 tahun sebesar 67%, dengan harga dipatok pada rata-rata PE historikal. Pertumbuhan memang tidak sebagus perusahaan BUMN konstruksi namun mereka tumbuh stabil dan tidak mengambil proyek lebih banyak dari yang bisa mereka tangani. Pilihan kedua kami dan pilihan utama untuk BUMN konstruksi adalah WSKT. Dalam hal kinerja order book dan pertumbuhan pendapatan dan penghasilan, mereka dengan mudah melampaui perusahaan-perusahaan lain dalam sektor ini. Di 1H16, marjin kotor telah naik dan kami perkirakan marjin kotor akan stabil di 16-17% untuk 2016-2018F.

9


Potensi Pertumbuhan Segunung proyek yang bisa diraup Setelah bertahun-tahun, kami melihat adanya pelebaran fokus pada infrastruktur Indonesia dalam upaya merombak negara agar bisa menyaingi negara-negara seperti Singapura. GDP konstruksi saat ini ada di titik tertinggi di tahun 2015 di angka Rp238tn, mewakili 8% dari total GDP dan tumbuh sebesar 8% YoY. Pertumbuhan yang tidak biasa ini akan menjadi pendorong untuk Indonesia di tahun-tahun mendatang.

Fig 7

Pertumbuhan GDP riil mulai melambat

(Rp tn) 3,500

Fig 8 (%) 7

(Rp tn) 250

3,000

6

2,500

5

2,000

4

150

1,500

3

100

1,000

2

500

1

0

0

Real GDP Sumber: BPS, Sucorinvest

Growth

Pertumbuhan GDP konstruksi masih kuat 8% (%) 12 10

200

8 6 4

50

2

0

0

Construction GDP

Growth

Sumber: BPS, Sucorinvest

10


Tahun 2016, pemerintah telah menerbitkan daftar 30 proyek prioritas tinggi sebagai bagian dari 225 proyek strategis nasional yang dimandatkan tahun lalu. Proyek-proyek ini akan menjadi kunci evaluasi kinerja pemerintah di masa pemerintahan presiden saat ini.

Fig 9 No 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30

30 proyek prioritas tinggi

Name Central Java (Batang) Power plant Karangkates IV&V (2x50MW) Hydro power plant Kesamben (37MW) Hydro power plant Lodoyo (10MW) Hydro power plant Indramayu Steam power plant Mulut Tambang Steam power plant Jabodetabek LRT South Sumatra LRT Jakarta North-South MRT National Capital Integrated Coastal Dev. Bitung international port Kuala Tanjung West Java port East Kalimantan railroad Soekarno-Hatta Airport (SHIA) express Makassar-Parepare Serang-Panimbang Balikpapan-Samarinda Manado-Bitung Trans-Sumatra Semarang water treatment system Tuban oil refinery Bontang oil refinery High Voltage Direct Current Palapa Ring Broadband Refinery development master plan Jakarta waste treatment system Central-West Java 500kV Transmission Line Sumatra 500kV Transmission line Cikarang-Bekasi-Sea inland waterway

Type EPC EPC EPC EPC EPC EPC LRT LRT MRT Port Port Port Ports Railroad Railroad Railroad Toll Road Toll Road Toll Road Toll Road Others Others Others Others Others Others Others Others Others Others

Location Central Java East Java East Java East Java West Java South Sumatra Greater Jakarta South Sumatra Jakarta Jakarta North Sulawesi North Sumatra West Java East Kalimantan Jakarta North Sulawesi Banten East Kalimantan North Sulawesi Sumatra Central Java East Java East Kalimantan Indonesia Indonesia Indonesia Jakarta Java Sumatra West Java

Investment (Rp tn) 40.0 N.A. N.A. N.A. 20.0 20.0 13.2 7.2 25.0 26.0 34.0 30.0 N.A. 25.0 2.4 6.4 12.0 11.4 3.9 31.0 1.2 72.0 75.0 33.4 3.6 210.0 8.1 7.6 24.4 3.0

Sumber: PerMenKo 12/2015, Sucorinvest

11


Growth in revenues Proyeksi kami, pertumbuhan pendapatan akan tercatat paling kuat untuk BUMN dan lebih lemah untuk perusahaan-perusahaan konstruksi swasta, dengan NRCA mengalami kontraksi pertumbuhan tahun ini. Pertumbuhan tahun ini dipimpin oleh WSKT, yang terlihat memiliki pertumbuhan paling bagus, 38% YoY tahun lalu. WSKT telah memperbaiki kinerja 1H16 mereka sebesar 103% ke Rp8.1T dari Rp4.0T.

Fig 10

Pertumbuhan pendapatan diperkirakan sebesar dua digit untuk BUMN

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%

2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F

-20% -30% ACST

ACST NRCA TOTL ADHI PTPP WIKA WSKT

2012 56% 28% 17% 14% 28% 27% 21%

NRCA

2013 51% 49% 25% 28% 46% 21% 10%

TOTL

2014 33% 10% -8% -12% 7% 5% 6%

ADHI

PTPP

2015 0% 9% 8% 9% 14% 9% 38%

WIKA

2016F 56% -17% 18% 47% 35% 30% 53%

WSKT

2017F 27% 6% 19% 36% 21% 28% 28%

2018F 16% 10% 19% 26% 20% 17% 23%

Sumber: Perusahaan, Sucorinvest estimates

12


Pertumbuhan penghasilan Kami perkirakan pertumbuhan penghasilan terkuat akan terjadi pada WSKT, diikuti semua BUMN lain. Waskita telah lebih dari menggandakan EPS mereka ke Rp50 dari Rp16 di 1H16 karena mereka mengalami ekspansi marjin cukup besar karena mendapatkan lebih banyak proyek jalan tol. Hanya NRCA yang akan melihat adanya penurunan penghasilan karena adanya penurunan pendapatan tahun ini.

Fig 11

Perlambatan penghasilan hanya akan terjadi pada NRCA

120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%

2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F

-40% -60% -80% ACST


2012 44% 100% 48% 17% 29% 29% 48%

NRCA

2013 90% 105% 17% 92% 36% 24% 45%

TOTL

2014 4% 47% -23% -20% 27% 19% 36%

ADHI

PTPP

2015 -58% -29% 16% 42% 58% -6% 109%

WIKA

2016F 94% -52% 27% -19% 29% 14% 78%

WSKT

2017F 67% -16% 22% 88% 24% 25% 25%

2018F 29% 10% 21% 32% 26% 25% 21%

Sumber: Perusahaan, estimasi Sucoinvest

13


Peringkat potensi pertumbuhan

Fig 12

Waskita memimpin dalam hal potensi pertumbuhan

Revenue growth Earnings growth Total

ACST 3.0 4.0 3.5

NRCA 1.0 1.0 1.0

TOTL 3.0 3.0 3.0

ADHI 3.0 2.0 2.5

PTPP 4.0 3.0 3.5

WIKA 3.0 3.0 3.0

WSKT 5.0 4.0 4.5

Sumber: Perusahaan, estimasi Sucoinvest

Dalam hal pertumbuhan, WSKT terlihat kuat dan berpengaruh dan diikuti oleh PTPP dan BUMN sisanya. Pertumbuhan pendapatan dan penghasilan terlihat paling kuat pada BUMN karena mereka mengkapitalisasi membengkaknya order book mereka. Kestabilan pertumbuhan pada BUMN akan terdorong terutama oleh besarnya order book dan kemampuan untuk mendapatkan marjin stabil berkat kekuatan tawar. Untuk perusahaan-perusahaan swasta, kami yakin mereka akan mengalami pertumbuhan stabil, walaupun lebih lambat dibanding pertumbuhan BUMN di beberapa tahun ke depan.

14


Order book New contract volume The sector’s bullish outlook will continue in the few years to come due to the government keeping a close eye on infrastructure development. Additionally, the focus has led to increases in FDI and DDI and the construction sector in general. We view WSKT as the most appealing in the sector as currently it has the largest growth potential, as it will focus on more toll roads.

Fig 13

New contract seems to be growing at an unprecedented pace for SOEs

(Rp bn) 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0

(Rp bn) ACST NRCA TOTL ADHI PTPP WIKA WSKT

2012 ACST

2013 NRCA

2012 1,260 2,789 2,421 9,604 19,475 17,125 12,263

2013 1,620 4,600 1,956 10,854 19,580 17,743 13,317

2014 TOTL

2014 606 3,180 3,592 9,218 20,240 17,632 22,600

2015 2016F ADHI PTPP WIKA

2015 3,090 3,024 2,177 10,100 27,070 25,221 32,160

2016F 3,399 3,000 3,000 20,000 30,000 40,000 60,000

2017F WSKT

2017F 3,841 3,450 3,700 25,000 36,000 44,000 63,000

2018F

2018F 4,340 3,795 4,400 30,000 43,200 46,200 66,150

Source: Company, Sucorinvest estimates

15


Total order book volume As for total order book, volume will be largest with WSKT followed by WIKA for the next year. However, we have not taken into account any large projects such as the HSR for WIKA, which will definitely increase a number of order book volume. But in terms of order book volume, we believe all SOEs will not face any trouble in the few years ahead. For NRCA, the next few years may be a bit rocky but for ACST and TOTL things are looking bright ahead.

Fig 14

Total order book for SOEs are growing quickly

(Rp bn) 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2012 ACST

(Rp bn) ACST NRCA TOTL ADHI PTPP WIKA WSKT

2012 1,260 4,321 3,021 18,297 29,754 33,717 18,830

2013 NRCA

2013 2,210 6,897 3,106 20,071 35,450 38,268 22,131

2014 TOTL

2014 1,801 7,080 4,392 17,963 42,518 41,416 33,100

2015 ADHI

PTPP

2015 3,540 6,794 4,377 18,800 56,937 48,416 52,160

2016F WIKA

2016F 5,582 6,194 5,000 29,000 71,231 73,743 93,740

2017F

2018F

WSKT

2017F 7,302 6,661 5,950 39,500 85,862 94,145 128,618

2018F 8,940 7,283 7,078 49,750 103,303 110,219 158,755


16


Receivables aging profile For the private contractors, gross trade receivables above one year seem to be small as a percentage of total receivables. As for SOEs, gross receivables above one year look to be highest for ADHI, while the rest is at a moderate level of 10% or less. As of 2015, ADHI has the least in terms of percentage of receivables.

Fig 15

Trade receivables over 1 year as % of trade receivables

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 ACST*

2013 NRCA**

2014 TOTL

2011 2012 ACST* N/A N/A NRCA** N/A 8% TOTL 5% 7% ADHI N/A 34% PTPP 49% 45% WIKA 12% 17% WSKT 2% 2% * = 2 mo overdue; ** - 4 mo overdue

ADHI

2015 PTPP

2013 13% 3% 6% 40% 33% 14% 11%

WIKA

WSKT

2014 24% 10% 8% 32% 16% 28% 9%

2015 10% 21% 21% 28% 9% 10% 6%


Note that this is only as a percentage of trade receivables and not accounts receivables, which we define as consisting of trade receivables, retention and gross amount due from customers.

17


Order book conversion rate We project order book burn rate (revenues/total order book) will be similar to historical values. Though a primary concern for SOEs was working capital, the approving of the government capital injection is easing capital concerns.

Fig 16

Slowing order book conversion rate into revenues

80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013

2014

ACST


NRCA

2013 46% 47% 62% 50% 47% 39% 53%

2015 TOTL

2014 75% 43% 74% 56% 37% 38% 53%

2016F ADHI

2015 38% 47% 50% 52% 30% 44% 40%

PTPP

2017F WIKA

2016F 38% 53% 54% 52% 28% 30% 35%

2018F

WSKT

2017F 38% 48% 55% 50% 30% 32% 30%

2018F 37% 48% 55% 50% 30% 32% 28%


18


Rankings for order book performance

Fig 12 Order book is stellar for the SOEs

New contracts Total order book Receivables aging Total

ACST 3.0 4.0 5.0 4.0

NRCA 2.0 2.0 3.0 2.3

TOTL 3.0 3.0 2.0 2.7

ADHI 4.0 4.0 2.0 3.3

PTPP 4.0 4.0 3.0 3.7

WIKA 4.0 4.0 3.0 3.7

WSKT 5.0 5.0 3.0 4.3


SOEs look to have a bright and promising future in regards to their order books as contracts are flowing in from the push in government spending. TOTL and ACST also seem to have an upside as the economy looks to recover. With NRCA, things are slowing down a bit.

19


Balance sheet health TOTL and NRCA have either not taken debt or taken very little as an agreement between their joint ventures. As a result, they have the healthiest balance sheets out of the lot.

Interest coverage ratio Among the SOEs, WSKT has the highest interest coverage ratio. We like WIKA the least in this segment than their peers as they have the lowest interest coverage ratio.

Fig 18

Interest coverage

15.0 12.0 9.0 6.0 3.0 0.0 2012

2013

2014

ACST


2015

ADHI

PTPP

2012 15.4

2013 9.1

2014 43.8

8.4 3.3 18.0 3.2

8.0 4.0 14.9 6.9

4.7 3.7 5.2 4.8

2016F WIKA

2015 9.3 No debt No debt 4.2 4.3 2.8 4.2

2017F

2018F

WSKT

2016F 3.3

2017F 5.4

2018F 7.8

4.1 4.1 2.9 4.5

5.8 4.6 3.1 5.1

7.4 5.0 3.4 5.7


20


Rasio utang bersih ke ekuitas Saat ini, ADHI memiliki tingkat D/E bersih yang baik yaitu 15% di 1H16 menyusul rights issue mereka baru-baru ini. Net gearing para BUMN lain tidak terlihat terlalu bagus di level 115%, 86% dan 100% masing-masing untuk PTPP, WIKA dan WSKT. Kami perkirakan IPO WSKT beton pracetak akan membantu menggeser mereka ke tingkatan gearing 50%. Rights issue yang direncanakan oleh WIKA dan PTPP sebesar masing-masing Rp6.1T dan Rp4.4T juga akan membantu mereka. Di masa depan, perkiraan kami dengan kapasitas saat ini dan order book yang tinggi, para kontraktor BUMN akan menaikkan tingkatan utang dan gearing, yang mungkin akan menghambat potensi pertumbuhan di masa depan.

Fig 11

Rasio utang ke ekuitas bersih tertinggi ada pada WSKT dan WIKA

120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%

2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F

-40% ACST


ADHI

2012 13.3%

2013 6.4%

2014 20.7%

0.0% 21.3% -9.6% -14.4%

-15.0% -20.2% 9.6% 20.1%

83.6% -0.3% 18.3% 51.6%

PTPP

WIKA

2015 48.6% No debt No debt -22.5% 32.5% 21.7% 23.3%

WSKT

2016F -5.8%

2017F 6.0%

2018F 8.2%

-3.1% 109.5% 82.7% 78.7%

10.6% 89.8% 64.0% 80.9%

13.9% 79.1% 44.1% 78.0%

Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

21


Total utang terhadap ekuitas (D/E) Di antara para BUMN, ADHI memiliki tingkatan utang terhadap ekuitas terendah. Ini menunjukkan bahwa mereka masih punya cukup ruang untuk mencari utang modal lebih banyak. Para BUMN yang lain ada di tingkatan yang sama. ACST sepertinya akan mengambil utang berbeda dari kontraktor-kontraktor swasta lain yang membiayai sendiri modal kerja mereka.

Fig 20

Total utang bersih ke ekuitas untuk kebanyakan BUMN dekat/di atas 1x

140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2012

2013

2014 ACST


ADHI

2012 43.1%

2013 15.2%

2014 28.5%

80.8% 108.5% 48.7% 95.6%

111.0% 109.5% 56.6% 68.1%

130.0% 109.0% 76.0% 111.4%

2015 PTPP

2016F WIKA

2015 57.7% No debt No debt 61.3% 107.9% 80.2% 81.1%

2017F

2018F

WSKT

2016F 49.1%

2017F 35.1%

2018F 25.8%

77.4% 123.8% 109.7% 127.6%

77.8% 114.6% 111.8% 118.9%

70.5% 105.1% 102.7% 110.1%


22


Peringkat kesehatan neraca keuangan

Fig 21

Kesehatan neraca keuangan

Interest coverage Net D/E Total D/E Total

ACST 3.0 3.0 4.0 3.3

NRCA 5.0 5.0 5.0 5.0

TOTL 5.0 5.0 5.0 5.0

ADHI 3.0 4.0 3.0 3.3

PTPP 3.0 2.0 2.0 2.3

WIKA 2.0 3.0 3.0 2.7

WSKT 3.0 3.0 3.0 3.0


23


Potensi laba Marjin laba kotor (GPM) TOTL memimpin dalam hal marjin laba dan sebelum ini belum pernah ada yang menyusul. Marjin WSKT terus membaik berkat sejumlah proyek jalan tol, yang marjinnya di atas 17%.

Fig 22

GPM

25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012

2013 ACST


2012 17.3% 9.5% 19.0% 12.5% 10.7% 9.3% 9.4%

NRCA

2013 20.5% 8.3% 18.9% 12.2% 10.9% 11.1% 10.4%

2014 TOTL

2014 18.3% 9.1% 14.6% 11.5% 12.5% 11.4% 12.7%

2015 ADHI

2016F PTPP

2015 16.4% 9.0% 15.1% 10.4% 14.1% 12.2% 13.7%

WIKA

2016F 15.5% 9.3% 17.0% 10.0% 14.0% 12.0% 17.5%

2017F

2018F

WSKT

2017F 15.3% 9.3% 17.0% 11.0% 14.0% 12.0% 17.0%

2018F 15.1% 9.3% 17.0% 11.0% 14.0% 12.0% 16.5%


24


Marjin laba bersih (NPM) Sekali lagi, TOTL memimpin di antara perusahaan-perusahaan konstruksi. Tahun 2015, menurut kami dari ke-4 BUMN yang ada, WSKT memimpin, disusul oleh PTPP, WIKA dan kemudian ADHI. Perkiraan kami WSKT akan terus memimpin karena jalan tol memberi marjin kotor lebih tinggi dan sisanya akan menyusul.

Fig 23

NPM

12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2012 ACST


2012 7.8% 4.5% 9.9% 2.8% 3.9% 5.1% 2.9%

2013 NRCA

2013 9.8% 6.3% 9.3% 4.2% 3.6% 5.3% 3.8%

2014 TOTL

2014 7.6% 8.4% 7.8% 3.8% 4.3% 6.0% 4.9%

2015 ADHI

2016F PTPP

2015 3.2% 5.5% 8.4% 5.0% 6.0% 5.2% 7.4%

WIKA

2016F 3.9% 3.2% 9.1% 2.7% 5.7% 4.5% 8.6%

2017F

2018F

WSKT

2017F 5.1% 2.5% 9.3% 3.8% 5.8% 4.4% 8.4%

2018F 5.7% 2.5% 9.4% 4.0% 6.1% 4.7% 8.2%


25


Imbal hasil ekuitas (ROE) PTPP dan TOTL memiliki ROE stabil di sekitar tingkatan 20% secara historikal. ROE WSKT terlihat siap naik berkat marjin laba lebih tinggi.

Fig 24

ROE

40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012

2013 ACST


2012 24% 34% 28% 18% 19% 20% 13%

NRCA

2013 18% 24% 29% 27% 21% 21% 15%

2014 TOTL

2014 16% 28% 22% 19% 22% 19% 18%

2015 ADHI

2016F PTPP

2015 6% 18% 22% 9% 19% 16% 11%

WIKA

2016F 6% 9% 25% 7% 21% 17% 17%

2017F

2018F

WSKT

2017F 10% 7% 26% 12% 22% 18% 19%

2018F 12% 7% 27% 14% 23% 20% 19%


26


Imbal hasil modal tertanam (ROIC) Dalam hal ROIC, TOTL terlihat memiliki imbal hasil terbaik, disusul PTPP. Ini membuktikan bahwa kualitas penghasilan kedua perusahaan ini tidak bisa disaingi oleh para pesaing.

Fig 25

ROIC

35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012

2013 ACST


2012 26% 29% 20% 27% 22% 10% 12%

NRCA

2013 21% 19% 24% 18% 27% 13% 14%

2014 TOTL

2014 21% 27% 13% 11% 26% 12% 15%

2015 ADHI

2016F PTPP

2015 13% 17% 18% 4% 17% 14% 8%

WIKA

2016F 11% 9% 23% 6% 18% 16% 14%

2017F

2018F

WSKT

2017F 13% 7% 24% 10% 19% 16% 15%

2018F 14% 7% 25% 12% 20% 15% 16%


27


Marjin OCF Sejauh ini, perusahaan dengan marjin OCF paling stabil adalah TOTL. Kami yakin bahwa marjin OCF Waskita akan jatuh karena makan waktu lebih lama untuk mendapatkan pendapatan dari proyek jalan tol setelah proyek konstruksi jalan tol selesai tahun 2018.

Fig 26

Marjin OCF TOTL terlihat paling kuat

25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%

2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F

-10% -15% ACST


2012 7% 3% 6% 5% -4% 11% -3%

NRCA

2013 -12% 3% -4% 8% 4% 8% 0%

TOTL

2014 -2% 7% 21% -11% -2% 6% -2%

ADHI

PTPP

2015 -4% 4% 16% 12% 1% 6% 17%

WIKA

2016F -2% 5% 9% 5% -7% 3% 5%

WSKT

2017F 1% 2% 12% 0% 7% 5% 8%

2018F 6% 3% 12% 3% 5% 5% 9%


28


Peringkat untuk potensi laba

Fig 27

GPM NPM ROE ROIC OCF Total

TOTL memiliki marjin dan imbal hasil terbaik ACST 4.0 4.0 3.0 3.0 2.0 3.2

NRCA 2.0 2.0 3.0 3.0 2.0 2.4

TOTL 5.0 4.0 5.0 5.0 4.0 4.6

ADHI 3.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.2

PTPP 4.0 4.0 5.0 4.0 2.0 3.8

WIKA 4.0 4.0 3.0 4.0 4.0 3.8

WSKT 5.0 4.0 3.0 4.0 4.0 4.0


Dari sisi marjin, kami lihat TOTL dan WSKT setara, dengan keduanya memiliki GPM dan NPM tertinggi. Secara historikal kinerja TOTL dalam hal marjin bagus karena mereka mematok harga premium terhadap pelanggan mereka dibanding WSKT yang hanya barubaru ini menaikkan marjin, menyusul proyek-proyek jalan tol yang memberi GPM lebih tinggi. Dalam hal imbal hasil ekuitas, TOTL dan PTPP masih memberi ROE di kisaran 20%, yang menunjukkan kualitas penghasilan lebih tinggi. Jadi, kami melihat TOTL sebagai pemimpin dalam hal pengelolaan proyek dan perusahaan, diukur berdasarkan kinerja mereka memberi imbal hasil untuk para investor.

29


Valuasi relatif P/E forward Di bawah P/E forward 2017F, perusahaan dengan valuasi termurah dibanding P/E forward rata-rata 5 tahun historikal adalah ACST, disusul TOTL.

Fig 28

2017F Forward PE vs rata-rata 5-tahun

P/E

30 25 20

WIKA

WSKT PTPP

15

ACST

10

NRCA

ADHI TOTL

5 0

Std. Dev

-1.50

-1.00

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

Sumber: Perusahaan, estimasi Bloomberg, Sucorinvest

Dividend yield Perusahaan dengan rata-rata imbal hasil dividen tertinggi sebelumnya adalah TOTL yaitu 5%. NRCA menyusul cukup dekat; perusahaan-perusahaan sisanya ada di bawah 1%.

Fig 29

Imbal hasil tinggi untuk TOTL dan NRCA

6.0%

5.3%

5.0% 3.5%

4.0% 3.0% 2.0%

1.1%

1.0%

1.0%

0.6%

0.8%

0.8%

PTPP

WIKA

WSKT

0.0% ACST

NRCA

TOTL

ADHI

Sumber: Perusahaan, Bloomberg, Sucorinvest

30


Peringkat untuk potensi pertumbuhan

Fig 30

Imbal hasil dividen tinggi dari TOTL dan NRCA

Forward P/E Dividend Yield Total

ACST 5.0 2.0 3.5

NRCA 2.0 4.0 3.0

TOTL 4.0 5.0 4.5

ADHI 2.0 2.0 2.0

PTPP 3.0 2.0 2.5

WIKA 3.0 2.0 2.5

WSKT 2.0 2.0 2.0


Di segmen ini, TOTL dan NRCA memimpin dengan valuasi murah secara relatif dan historikal, serta imbal hasil dividen yang tinggi.

31



Acset Indonusa Terbang berkat akuisisi Astra

BUY

Penerima keuntungan utama dari pengambilalihan oleh Astra Acset Indonusa memiliki lebih dari 21 tahun pengalaman dalam bisnis konstruksi, membangun fondasi hingga gedung tinggi terpadu. Akuisis Akuisisi tahun lalu oleh UNTR diperkirakan akan mendorong order book ACST karena Astra kemungkinan akan memberikan proyek-proyek proyek konstruksi mereka pada ACST di masa depan depan.

Current price Price target Upside Upside/Downside

Rp 2,810 Rp 3,580 +27%

14 September 2016

Pendapatan akan terus tumbuh dan penghasilan akan kembali pulih Tahun ini, kami yakin pendapatan masih stabil tabil di jalurnya untuk tumbuh 9 94% melihat hasil bagus di 1H16, ketika pendapatan naik 71% YoY. Walaupun marjin tahun lalu turun karena sumbangan pendapatan berpindah dari mayoritas fondasi ke konstruksi, volum proyek yang dikerjakan tahun inii dengan total order book seharusnya membantu ACST pulih dari kejatuhan penghasilan tahun lalu yang disebabkan oleh jatuhnya marjin tanpa pertumbuhan pendapatan.

Kisah pertumbuhan tinggi Proyeksi kami, kontrak baru tahun ini akan tumbuh sebesar 13% ke Rp Rp3.5T dari Rp3.1T tahun lalu. Hingga 2Q16, kontrak baru tercatat Rp2.4T yang menunjukkan bahwa ACST masih sesuai dengan guidance tahun ini, yaitu Rp3.5T. Kontrak total di akhir tahun seharusnya ada di angka Rp5.5T, naik YoY dari Rp3.5T Rp3.5T.

INDONESIA CONSTRUCTION Stock Data Bloomberg Ticker ACST IJ Equity Outs. Share (bn) 0.70 Mkt Cap (Rp ( tn) 2.0 52 Week Range (Rp) 2,430-4,090 6M Avg Val (Rp bn) b 1.6 YTD Returns (%) 5.5% Beta (x) 0.8

27% upside untuk kisah ah solid infrastruktur Kami memberi ACST valuasi berdasarkan valuasi relatif, menempatkan harga saham perusahaan pada Rp3.580/saham m untuk 2017F dengan target PE 18 18x, pada -1SD rata-rata historical jangka panjang sebesar 27.. Kenaikan jumlah proyek ini akan mendorong pendapatan dan penghasilan masing-masing masing 32% dan 60 60% CAGR untuk 2015-2018F.

Share Price Performance (Rp) 4500 4000 3500 3000 2500

Key investment metrics

2000 Sep-15 15

Revenue (Rp bn) EBIT (Rp bn) Net Profit (Rp bn) EPS (Rp) EPS Growth (%) GPM (%) OPM (%) NPM (%) ROE (%) ROA (%) ROIC (%) Total D/E (%) Net D/E (%) P/E (x) P/B (x)

2014 1,351 175 103 210 -5% 18% 13% 8% 16% 7% 21% 29% 21% 13.4 3.1

2015 1,357 130 43 84 -60% 16% 10% 3% 6% 2% 13% 58% 49% 33.5 3.0

2016F 2,121 212 83 119 42% 16% 10% 4% 6% 3% 11% 49% -6% 23.6 1.5

2017F 2,702 270 139 199 67% 15% 10% 5% 10% 4% 13% 35% 6% 14.1 1.4

2018F 3,129 313 179 256 29% 15% 10% 6% 12% 5% 14% 26% 8% 11.0 1.3

Dec-15

Mar-16

Jun-16

Share Performance (%) Month Absolute Relative 3m -10.0 -18.5 6m 4.5 -8.0 12m -23.4 -39.0

ALEXANDER BUDIMAN [email protected] +62 21 8067 3134

32

Sep-16


Fig 31

Pendapatan akan naik

Fig 32

Kontrak baru diperkirakan naik 10%

(Rp bn) 5,000

(Rp bn) 3,500

4,000

3,000 2,500 2,000

3,000 2,000

1,500 1,000 500 0

1,000 0 2012 2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2013

2014

2015

2016F 2017F 2018F

2018F



Fig 33

Fig 34

GPM akan stabil pada 15%

25%

Imbal hasil pulih dari titik rendah di 2015

30% 25%

20%

20% 15% 10%

15% 10% 5%

5% 0%

0% 2012

2013

2014

GPM

2015 OPM


2016F 2017F 2018F NPM

2012

2013

2014

2015

ROE

2016F 2017F 2018F ROIC


33


Rangkuman Finansial Fig 35

Income statement highlights

(Rp bn) Revenues COGS Gross profit Operating expenses EBIT DA EBITDA Pre-tax Income Income tax exp Net Profit

2014 1,351 1,102 247 72 175 57 175 144 41 103

2015 1,357 1,133 223 93 130 50 130 84 41 43

2016F 2,121 1,792 329 117 212 62 274 147 64 83

2017F 2,702 2,288 413 143 270 83 353 220 81 139

2018F 3,129 2,657 472 160 313 110 423 273 94 179

(Rp bn) Cash Accounts receivable Gross amount due Advances Others Total Current Assets

2014 50 211 763 161 30 1,215

2015 61 331 995 191 13 1,591

2016F 727 581 1,273 233 20 2,834

2017F 414 814 1,540 297 22 3,088

2018F 273 986 1,721 345 24 3,349

PP&E - net Others Total Non-Current Assets Total Assets

242 17 259 1,474

310 28 338 1,929

375 21 396 3,230

455 23 478 3,566

532 25 558 3,907

Accounts payable Unearned revenues Others Loans Total Current Liabilities

303 205 86 183 777

374 404 37 384 1,199

638 488 70 650 1,846

878 621 77 500 2,076

1,077 720 85 400 2,282

Total Non-Current Liabilities Total Liabilities

55 832

65 1,264

60 1,906

66 2,142

73 2,354

Common Shares Minority Interest Retained Earnings Others Shareholders' equity

282 2 359 (1) 642

282 383 665

878 446 1,324

878 546 1,424

878 675 1,553


Fig 36

Balance sheet


34


Fig 37

Statement of cash flows

(Rp bn)

2014

2015

2016F

2017F

2018F

Cash Flows from Operating Activities EBIT DA NWC Financial expense Others Total

175 57 (189) (45) (27) (29)

130 50 (144) (55) (32) (51)

212 62 (196) (129) (50)

270 83 (187) (131) 35

313 110 (97) (134) 192

79 79

118 11 129

127 (7) 120

162 2 164

188 2 190

(108)

(180)

(170)

(129)

2

1 (20) (4) 32 98 2 109

1 (21) 2 10 201 (2) 191

596 (21) (5) 266 836

(39) 6 (150) (183)

(50) 7 (100) (144)

49 1 50

50 11 61

61 666 727

727 (312) 414

414 (142) 273

2014 18% 13% 8% 21% 16% 76%

2015 16% 10% 3% 13% 6% 248%

2016F 16% 10% 4% 11% 6% -28%

2017F 15% 10% 5% 13% 10% 24%

2018F 15% 10% 6% 14% 12% 30%

Cash Flows from Investing Activities Capex Others Total FCF Cash Flows from Financing Activities Change in Equity Dividend Adjustment Change in Long-Term Liabilities Change in Short-Term Debt Change in minority interest Total Beginning Cash Change in Cash Ending Cash Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

Fig 38

Key ratios

(%) GPM OPM NPM ROIC ROE Net Debt/EBITDA Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

35



Total Bangun Persada Spesialis gedung tinggi grade-A grade di Indonesia

BUY

Membangun pencakar langit nomor satu Indonesia Total Bangun Persada menjalankan bisnis konstruksi dengan menitikberatkan gedung tinggi grade-A A selama lebih dari 40 tahun. Tak diragukan lagi, kualitas gedung yang dbangun TOTL selalu tinggi, dalam pandangan kami. Beberapa proyek TOTL di masa lalu antara lain mencakup Central Park, 1Park Residence, dan Allianz Tower. Tower


Rp 760 Rp 1,200 +58%

14 September 2016

Neraca keuangan tersehat di antara perusahaan perusahaan-perusahaan lain TOTL hanya memiliki utang Rp16milyar karena adanya proyek JV. Saat ini TOTL terhitung sangat sehat dengan posisi tunai bersih Rp541milyar. Neraca keuan keuangan yang sehat memungkinkan TOTL mengambil proyek tanpa khawatir terjadi kemacetan yang disebabkan oleh permasalahan modal kerja. Kami melihat adanya potensi upside besar dari perusahaan ini berdasarkan neraca keuangan yang kuat yang memberi ruang lebih untuk mengambil lebih banyak proyek.

Backlog dan kontrak baru akan mendorong pertumbuhan pendapatan Menurut kami, TOTL akan mampu mengumpulkan kontrak baru senilai Rp3T, naik 38% YoY dan mendapatkan total order book sebesar Rp5T, naik 14% YoY. Sebagai tambah tambahan, marjin laba kotor ikut pulih berkat berjalannya program efisiensi yang menaikkan marjin ke 19% di 1H16, lebih tinggi dari level historikal 17%.

INDONESIA CONSTRUCTION Stock Data Bloomberg Ticker Outs. Share (bn) Mkt Cap ((Rp tn) 52 Week Range (Rp) 6M Avg Val (Rp b bn) YTD Returns (%) Beta (x)

TOTL IJ Equity 3.41 2.6 545-920 7.0 33.3% 1.0

Permainan dividen yang superior Imbal hasil dividen yang tinggi di kisaran 4-7% 7% di 5 tahun terakhir menjad menjadikan TOTL pilihan investasi stabil untuk investor jangka panjang. TOTL selalu konsisten membayar dividen dengan rata-rata DPR 67% untuk 2012-2015. 2015. Kami perkirakan nilai dividen setidaknya Rp40/saham di tahun depan,, yaitu imbal hasil 4.8% dengan harga saham saat ini Rp830.

Share Price Performance (Rp) 1000 900

Upside 58% % untuk valuasi murah, prakiraan dan kinerja stabil

800 700

Kami memberi TOTL valuasi berdasarkan target targ PE 2017F 14x di angka Rp1.200/saham, dekat dengan rata-rata rata historical jangka panjang sebesar 15x. Kami perkirakan kenaikan jumlah proyek akan menaikkan pendapatan dan penghasilan p TOTL masing-masing 19% dan 23% CAGR, untuk tahun 2015-2018F.

Key investment metrics Revenue (Rp bn) EBIT (Rp bn) Net Profit (Rp bn) EPS (Rp) EPS Growth (%) GPM (%) OPM (%) NPM (%) ROE (%) ROA (%) ROIC (%) P/E (x) P/B (x)

2014 2,106 178 165 48 -15% 15% 8% 8% 22% 7% 13% 15.7 3.4

2015 2,266 228 191 56 16% 15% 10% 8% 22% 7% 18% 13.5 3.1

2016F 2,668 298 242 71 27% 17% 11% 9% 25% 8% 23% 10.7 2.7

2017F 3,174 363 295 86 22% 17% 11% 9% 26% 8% 24% 8.8 2.3

2018F 3,776 437 356 105 21% 17% 12% 9% 27% 9% 25% 7.3 2.0

600 500 Sep--15

Dec-15

Mar-16

Jun-16

Share Performance (%) Month Absolute Relative 3m 20.6 11.2 6m 45.9 26.6 12m 37.8 -0.9


36

Sep-16


Fig 39

Pendapatan terus naik stabil

Fig 40

Pertumbuhan kontrak baru kuat 20%

(Rp bn) 5,000

(Rp bn) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0

4,000 3,000 2,000 1,000 0 2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F

2012

2013

2014

2015



Fig 41

Fig 42

NPM nearing double digits

2016F 2017F 2018F

ROE and ROIC around the 20% range

35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

20% 15% 10% 5% 0% 2012

2013

2014

GPM

2015 OPM


2016F 2017F 2018F NPM

2012

2013

2014 ROE

2015

2016F 2017F 2018F ROIC


37



Income statement highlights 2014 2,106 1,799 307 152 178 13 178 242 77 165

2015 2,266 1,924 342 176 228 23 228 263 72 191

2016F 2,668 2,214 453 200 298 33 331 322 80 242

2017F 3,174 2,635 540 229 363 59 422 390 95 295

2018F 3,776 3,134 642 264 437 79 516 470 113 356

(Rp bn) Cash Accounts receivable Advances Others Total Current Assets

2014 646 978 130 269 2,023

2015 808 1,002 139 287 2,236

2016F 796 1,078 166 320 2,360

2017F 910 1,283 198 381 2,771

2018F 1,087 1,562 235 453 3,337

PP&E - net Guarantee deposit Others Total Non-Current Assets Total Assets

71 279 111 461 2,484

194 274 142 610 2,846

294 274 142 710 3,071

394 274 142 810 3,581

429 274 142 845 4,181

Accounts payable Advances Accrued expenses Others Loans Total Current Liabilities

70 841 514 133 1,558

156 869 629 107 16 1,777

212 794 737 120 12 1,876

253 975 831 132 2,190

301 1,190 951 145 2,587

Total Non-Current Liabilities Total Liabilities

158 1,716

203 1,980

223 2,099

246 2,436

270 2,857

345 2 415 6 768

345 17 505 (1) 866

345 17 611 (1) 972

345 17 785 (1) 1,146

345 17 963 (1) 1,324

(Rp bn) Revenues COGS Gross profit Operating expenses EBIT DA EBITDA Pre-tax Income Income tax exp Net Profit Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

Fig 44

Balance sheet

Common Shares Minority Interest Retained Earnings Others Shareholders' equity Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

38


Fig 45 Statement of cash flows 2014

2015

2016F

2017F

2018F

EBIT DA NWC Financial expense Others Total

178 13 265 (77) 64 443

228 23 152 (72) 35 366

298 33 (34) (80) 24 242

363 59 30 (95) 27 383

437 79 8 (113) 33 443

Cash Flows from Investing Activities Capex Others Total

6 178 184

122 50 172

133 133

159 159

113 113

FCF

437

194

108

225

330

(11) (119) (46) (21) (64) (261)

(7) (102) 1 45 16 15 (32)

(136) 20 (4) (120)

(121) 22 (12) (111)

(178) 25 (154)

648 (2) 646

646 162 808

808 (12) 796

796 114 910

910 177 1,087

2014 15% 8% 8% 13% 22%

2015 15% 10% 8% 18% 22%

2016F 17% 11% 9% 23% 25%

2017F 17% 11% 9% 24% 26%

2018F 17% 12% 9% 25% 27%

(Rp bn) Cash Flows from Operating Activities

Cash Flows from Financing Activities Change in Equity Dividend Adjustment Change in Long-Term Liabilities Change in Short-Term Debt Change in minority interest Total Beginning Cash Change in Cash Ending Cash Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

Fig 46

Key ratios

(%) GPM OPM NPM ROIC ROE Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

39



Nusa Raya Cipta Kinerja menyusut dari tahun lalu

HOLD

Gedung komersil sebagai proyek inti NRCA Nusa Raya Cipta adalah kontraktor swasta dengan pengalaman lebih dari 40 tahun. Dalam jangka waktu ini, perusahaan telah memenangkan sejumlah besar proyek, mengkhususkan diri terutama pada proyek yek komersil seperti hotel, apartemen, dan mal. Tahun ini, mereka mendapatkan satu kontrak besar untuk membangun Branz di BSD senilai Rp826milyar, bagian besar dari kontrak baru Rp1.2T yang didapatkan untuk untu 1H16.

Perlambatan pendapatan karena pembangunan jalan tol Cipali telah selesai Tahun 2016, proyek jalan tol Cipali, yang memberi sumbangan sekitar 24%/11% pendapatan selama 2014-15 15 telah diselesaikan. Sebagai hasilnya, total order book yang lebih kecil (Rp2.6T) berarti penurunan 10% YoY diperkirakan terjadi tahun ini, yang seharusnya akan menarik pendapatan turun pula sebesar 20% dan penghasilan sebesar 50%. Karena pembelanjaan operasional, kami perkirakan OPM O tahun ini 6%, dibanding 8% tahun lalu.

Prakiraan suram untuk basis proyek baru


Rp 452 Rp 480 +6%

14 September 2016

INDONESIA CONSTRUCTION Stock Data Bloomberg Ticker NRCA IJ Equity Outs. Share (bn) 2.50 Mkt Cap ((Rp tn) 1.1 52 Week Range (Rp) 478-765 6M Avg Val (Rp b bn) 1.9 YTD Returns (%) -18.4% Beta (x) 1.1

Kami tidak melihat adanya pertumbuhan di jumlah kontrak baru karena melambatnya perekonomian, yang mempengaruhi proyek gedung komersil baru. Kinerja di 2016 sejauh ini tidak terlalu bagus dibanding pesaing seperti TOTL TO dan ACST yang telah menembus lebih dari 60% target tahunan di 1H16; NRCA baru mencapai 40%. Share Price Performance

Rekomendasi HOLD karena perusahaan masih mencari katalis untuk bangkit kembali

(Rp) 800

Kami memberi NRCA valuasi relatif, menempatkan saham perusahaan di angka Rp480/saham untuk target PE 2017F 15x,, sekitar +2SD di atas rata rata-rata historikal jangka panjang sebesar 9x. Dengan prakiraan pendapatan dan penghasilan mengalami kesulitan, kami yakin diskon pada rata-rata rata historikal terhitung pantas dan harga ini wajar di level target kami.

750 700 650 600 550 500 450 400 Sep Sep-15

Key investment metrics Revenue (Rp bn) EBIT (Rp bn) Net Profit (Rp bn) EPS (Rp) EPS Growth (%) GPM (%) OPM (%) NPM (%) ROE (%) ROA (%) ROIC (%) P/E (x) P/B (x)

2014 3,312 366 278 112 -47% 9% 11% 8% 28% 15% 27% 4.0 1.1

2015 3,600 288 198 80 -29% 9% 8% 6% 18% 10% 17% 5.7 1.0

2016F 2,983 184 95 38 -52% 9% 6% 3% 9% 5% 9% 11.9 1.1

2017F 3,173 175 79 32 -16% 9% 6% 3% 7% 4% 7% 14.1 1.0

2018F 3,481 191 87 35 10% 9% 5% 2% 7% 4% 7% 12.9 1.0

Dec-15

Mar-16

Jun-16

Share Performance (%) Month Absolute Relative 3m -24.2 -25.9 6m -22.5 -28.6 12m -24.8 -39.3


40

Sep-16


Fig 47

Pendapatan

Fig 48

Kontrak baru

(Rp bn) 5,000

(Rp bn) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0

4,000 3,000 2,000 1,000 0 2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F

2012

2013

2014

2015



Fig 49

Fig 50

Marjin menjadi stabil di 15%

2016F 2017F 2018F


40%

12% 10%

30%

8% 6% 4%

20% 10%

2% 0%

0% 2012

2013

2014

GPM

2015 OPM


2016F 2017F 2018F NPM

2012

2013

2014

2015

ROE

2016F 2017F 2018F ROIC


41





2014 3,312 3,010 302 112 366 38 366 381 103 278

2015 3,600 3,276 324 148 288 43 288 298 100 198

2016F 2,983 2,706 277 113 184 39 223 184 89 95

2017F 3,173 2,878 295 121 175 56 230 175 95 79

2018F 3,481 3,157 324 132 191 63 254 191 104 87

(Rp bn) Cash Accounts receivable Gross amount due Advances Others Total Current Assets

2014 277 605 206 232 9 1,329

2015 338 614 484 30 36 1,502

2016F 260 654 477 45 35 1,471

2017F 221 695 476 50 39 1,481

2018F 193 763 522 54 42 1,575

PP&E - net Investment in JV Others Total Non-Current Assets Total Assets

137 367 12 516 1,845

119 358 16 493 1,995

169 358 16 543 2,015

209 358 16 583 2,063

250 358 16 624 2,200

Accounts payable Accrued expenses Others Total Current Liabilities Total Non-Current Liabilities Total Liabilities

325 353 112 790 71 861

372 322 119 813 95 908

445 325 100 869 100 969

473 288 100 861 100 961

519 316 100 935 100 1,035

Common Shares Retained Earnings Others Shareholders' equity

570 409 5 984

587 520 (20) 1,087

587 478 (20) 1,045

587 535 (20) 1,102

587 598 (20) 1,165


Fig 52

Balance sheet


42


Fig 53


(Rp bn)

2014

2015

2016F

2017F

2018F


366 38 (70) (103) 15 246

288 43 (89) (100) 10 152

184 39 9 (89) 143

175 56 (57) (95) 78

191 63 (49) (104) 101

30 204 234

58 (38) 20

89 89

95 95

104 104

12

132

54

(17)

(3)

Cash Flows from Financing Activities Change in Equity Dividend Adjustment Change in Long-Term Liabilities Total

5 (69) (8) 17 (55)

(8) (75) (12) 24 (71)

(136) 5 (131)

(22) (22)

(24) (24)

Beginning Cash Change in Cash Ending Cash

320 (43) 277

277 61 338

338 (78) 260

260 (39) 221

221 (28) 193

2014 9% 11% 8% 27% 28%

2015 9% 8% 6% 17% 18%

2016F 9% 6% 3% 9% 9%

2017F 9% 6% 3% 7% 7%

2018F 9% 5% 2% 7% 7%

Cash Flows from Investing Activities Capex Others Total FCF


Fig 54

Key ratios

(%) GPM OPM NPM ROIC ROE Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

43



Adhi Karya Siap naik kereta proyek LRT

BUY

Menumpu harapan di kuartal terakhir untuk memenuhi target kontrak baru ADHI adalah kontraktor dengan pengalaman lebih dari 40 tahun, dengan spesialisasi pada infrastruktur Indonesia. Tahun ini, ADHI tetap terlihat memiliki masa depan terbaik dengan adanya konstruksi proyek LRT Jabodetabek. 8M16, ADHI telah mengumpulkan kontrak baru Rp9T (36% dari target 2016).


Rp 2,610 Rp 2,850 +12%

14 September 2016

Proyek LRT adalah tebusan kegagalan ADHI di masa lalu

INDONESIA

Proyek LRT dibagi dua bagian, bagian pertama akan dimulai tahun ini. Fase pertam pertama diperkirakan menghasilkan Rp17-20T untuk kontrak baru ADHI selama 3 tahun. Modal kerja untuk proyek ini akan diambil darii rights issue tahun lalu. Proyek ini akan bertindak sebagai penebus kegagalan proyek di masa lalu, yaitu Jakarta Monorail, dengan harapan kesuksesan proyek LRT ini akan membawa lebih banyak lagi kontrak LRT di masa depan depan.

CONSTRUCTION

Neraca keuangan tersegarkan segarkan mendu mendukung pengembangan proyek Rasio utang bersih terhadap ekuitas ADHI tercatat 15% di 2Q16 berkat rights issue. Kami perkirakan tingkatan utang akan naik sekali lagi untuk memenuhi tuntutan order book dan modal kerja yang terus naik. Ini semua memang telah dip diperkirakan untuk ADHI dan menurut kami kinerja mereka akan cukup bagus tahun ini dengan pertumbuhan pendapatan 39% dan pertumbuhan penghasilan 16% YoY.

Upside 12% % dari pertumbuhan angka ganda pada OB, top-line top dan bottom-line

Stock Data Bloomberg Ticker Outs. Share (bn) Mkt Cap (Rp ( tn) 52 Week Range (Rp) 6M Avg Val (Rp bn) b YTD Returns (%) Beta (x)

ADHI IJ Equity 3.56 8.9 1,595-2,910 59.2 24.8% 1.2

Share Price Performance (Rp) 3000

Kami memberi ADHI valuasi relatif, mematok saham perusahaan di angka Rp2.850/saham untuk 2017F dengan target PE 14x,, sama dengan rata rata-rata historikal jangka panjang sebesar 14x. Dengan siapnya pengerjaan fase 1 proyek LRT untuk selesai 2018F, kami yakin ADHI HI memiliki upside tambahan dari fase 2 proyek ini di masa depan depan.

2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600

Key investment metrics Revenue (Rp bn) EBIT (Rp bn) Net Profit (Rp bn) EPS (Rp) EPS Growth (%) GPM (%) OPM (%) NPM (%) ROE (%) ROA (%) ROIC (%) Total D/E (%) Net D/E (%) P/E (x) P/B (x)

2014 8,654 638 327 180 -20% 12% 7% 4% 19% 3% 11% 130% 84% 14.2 5.2

1400 Sep Sep-15

2015 9,390 580 465 203 13% 10% 6% 5% 9% 3% 4% 61% -22% 12.6 1.8

2016F 13,775 854 377 106 -48% 10% 6% 3% 7% 2% 6% 77% -3% 24.1 1.7

2017F 18,763 1,351 710 199 88% 11% 7% 4% 12% 3% 10% 78% 11% 12.8 1.5

2018F 23,631 1,725 935 263 32% 11% 7% 4% 14% 3% 12% 71% 14% 9.7 1.4

Dec-15

Mar-16

Jun-16

Share Performance (%) Month Absolute Relative 3m 3.1 -5.6 6m 1.3 -9.7 12m 58.1 13.5

ALEXANDER BUDIMAN [email protected] +62 21 8067 3134 44

Sep-16


Fig 55

Kontrak baru akan berlipat dua tahun 2016

Fig 56

(Rp bn)

100%

35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0

80%

Kepemilikan kontrak

60% 40% 20% 0% 2012 2012

2013

2014

2015

2013 Government

2016F 2017F 2018F

2014 SOE



Fig 57

Fig 58

Pendapatan naik sejalan dengan kontrak baru

(Rp bn) 25,000

2015

Private

Penghasilan bangkit dari titik rendah 2016F

(Rp bn) 1,000

20,000 15,000

800

10,000

600

5,000

400

0 2012

2013

2014

2015 2016F 2017F 2018F

200 0

Construction

EPC

Property

Infrastructure investment


2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F


45


Fig 59

Pendapatan berdasarkan sektor

Fig 60

100%

60%

80%

40%

60%

20%

40%

0%

20%

-20%

0%

Margins by revenue type

2012

2013

2014

2015

1H16

-40%

2012

2013

Construction

EPC

2014

Property

2015

1H16


Construction

EPC

Property




Fig 61

Fig 62

Turunnya marjin karena EPC 2016F


30%

14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012

2013

2014

GPM

2015 OPM


2016F 2017F 2018F NPM

2012

2013

2014 ROE

2015

2016F 2017F 2018F ROIC


46





2014 8,654 7,655 999 361 638 25 663 595 268 327

2015 9,390 8,415 975 395 580 32 612 746 281 465

2016F 13,775 12,398 1,378 523 854 44 898 790 413 377

2017F 18,763 16,699 2,064 713 1,351 81 1,432 1,273 563 710

2018F 23,631 21,032 2,599 874 1,725 100 1,825 1,644 709 935

2014 811 5,513 132 1,939 1,089 9,484

2015 4,317 6,405 163 2,249 1,557 14,691

2016F 4,368 8,303 223 2,755 1,557 17,206

2017F 3,991 11,823 301 3,753 1,557 21,424

2018F 3,743 14,891 379 4,726 1,557 25,295

496 356 123 975 10,459

1,099 330 641 2,070 16,761

2,019 330 1,200 3,549 20,755

2,501 330 1,200 4,031 25,455

3,110 330 1,200 4,640 29,936

Accounts payable Accrued expenses Others Loans Total Current Liabilities

5,144 1,200 33 692 7,069

6,703 1,529 28 1,155 9,415

8,831 2,079 30 2,200 13,140

11,895 2,784 30 2,420 17,129

14,982 3,463 30 2,662 21,136

Long-term loan Others Total Non-Current Liabilities Total Liabilities

1,577 61 1,638 8,707

2,003 181 2,184 11,599

2,000 181 2,181 15,321

2,200 181 2,381 19,510

2,000 181 2,181 23,317


233 7 1,510 2 1,752

2,947 8 1,790 417 5,162

2,947 8 2,062 417 5,434

2,947 8 2,573 417 5,945

2,947 8 3,247 417 6,619


Fig 64

Balance sheet

(Rp bn) Cash Accounts receivable Inventories Prepaids and advances Real estate Total Current Assets PP&E - net Investments Others Total Non-Current Assets Total Assets


47


Fig 65


(Rp bn) Cash Flows from Operating Activities EBIT DA NWC Financial expense Others Total Cash Flows from Investing Activities Capex Others Total FCF Cash Flows from Financing Activities Change in Equity Dividend Adjustment Change in Long-Term Liabilities Change in Short-Term Debt Change in Long-Term Debt Change in minority interest Total Beginning Cash Change in Cash Ending Cash

2014

2015

2016F

2017F

2018F

638 25 (1,274) (372) 61 (922)

580 32 650 (367) 252 1,147

854 44 217 (537) 60 638

1,351 81 (826) (707) 66 (35)

1,725 100 (355) (862) 73 681

(245) (326) (571)

(600) (995) (1,595)

(964) (559) (1,523)

(563) (563)

(709) (709)

(1,493)

(448)

(886)

(598)

(28)

3 (122) (2) (73) 480 80 (2) 364

3,129 (65) (120) 120 463 426 1 3,954

(106) 1,045 (3) 936

(199) 220 200 221

(262) 242 (200) (220)

1,940 (1,129) 811

811 3,506 4,317

4,317 51 4,368

4,368 (377) 3,991

3,991 (248) 3,743

2014 12% 7% 4% 11% 4% 220%

2015 10% 6% 5% 4% 9% -189%

2016F 10% 6% 3% 6% 7% -19%

2017F 11% 7% 4% 10% 12% 44%

2018F 11% 7% 4% 12% 14% 50%


Fig 66

Key ratios


48



Pembangunan Perumahan Pemain yang pelan tapi pasti

BUY

Spesialis pelabuhan Indonesia PTPP selalu dikenal sebagai spesialis pelabuhan Indonesia walaupun mereka juga terlibat dengan proyek-proyek proyek gedung dan infrastruktur lain. Dengan adanya agenda pemerintah untuk menjalankan program tol laut, menurut kami PTPP memiliki materi upside jika mereka mampu memenangkan tender, melihat rekam jejak dan spesialisasi mereka pada pengembangan pelabuhan.


Rp 4,160 Rp 5,310 +28%

14 September 2016

BUMN dengan ragam proyek paling terd terdiversifikasi

INDONESIA

Tidak seperti tiga BUMN besar lainnya, PTPP belum memiliki proyek ikonik selain proyek Kalibaru mereka. Dengan menjalankan proyek proyek-proyek skala menengah, PTPP adalah perusahaan yang kami yakini sebagai pilihan investasi lebih aman karena basis proyek mereka lebih terdiversifikasi. Kontrak baru PTPP tahun 2015 terdiri dari 38% gedung, 31% jalan dan jembatan, 15% pelabuhan dan 12% EPC EPC.

CONSTRUCTION

Rights issue akan memberi kelonggaran pada neraca keuangan Hingga 2Q16, rasio total utang terhadap ekuitas PTPP tercatat 162%. Modal kerja bersih juga telah naik dua kali lipat menjadi Rp7.0T dari Rp3.5T tahun 2015. Ada kebutuhan besar untuk melegakan neraca keuangan, dan dalam pandangan pand kami rights issue yang membidik Rp4.4T memang akan membantu menekan kekhawatira kekhawatiran terbatasnya pertumbuhan yang disebabkan oleh ketatnya neraca keuangan.

Bisnis stabil memberi PTPP upside 28%

Stock Data Bloomberg Ticker PTPP IJ Equity Outs. Share (bn) 4.84 Mkt Cap ((Rp tn) 20.1 52 Week Range (Rp) 3,300-4,850 6M Avg Val (Rp b bn) 33.2 YTD Returns (%) 15.4% Beta (x) 0.9

Share Price Performance

Kami memberi PTPP valuasi relatif, mematok harga ssaham perusahaan di angka Rp5.310/saham /saham untuk FY16F dengan target PE 21x, 2 sama dengan rata-rata historikal jangka panjang sebesar 21x.. Dengan basis proyek terdiversifikasi dan akan adanya proyek tol laut, kami yakin bahkan setelah reli PTPP baru-baru baru ini, perusahaan masih dapat menawarkan upside yang menarik untuk pihak investor. investor

(Rp) 5000 4600 4200 3800 3400

Key investment metrics Revenue (Rp bn) EBIT (Rp bn) Minority (Rp bn) Net Profit (Rp bn) EPS (Rp) EPS Growth (%) GPM (%) OPM (%) NPM (%) ROE (%) ROA (%) ROIC (%) Total D/E (%) Net D/E (%) P/E (x) P/B (x)

2014 12,427 1,268 534 110 26% 12% 10% 4% 22% 4% 26% 109% 0% 37.8 8.4

3000 Sep Sep-15

2015 14,217 1,597 105 741 153 39% 14% 11% 6% 19% 4% 17% 108% 33% 27.2 4.6

2016F 19,232 2,116 116 977 202 32% 14% 11% 6% 21% 5% 18% 124% 109% 20.6 3.9

2017F 23,183 2,596 127 1,226 253 25% 14% 11% 6% 22% 5% 19% 115% 90% 16.4 3.3

2018F 27,892 3,124 140 1,558 322 27% 14% 11% 6% 23% 5% 20% 105% 79% 12.9 2.7

Dec-15

Mar-16

Jun-16

Share Performance (%) Month Absolute Relative 3m 21.0 8.8 6m 24.8 7.5 12m 36.1 3.0


49

Sep-16


Fig 67 Kontrak baru tumbuh dengan kecepatan konstan

Fig 68

Kepemilikan kontrak

(Rp bn)

100%

50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0

80% 60% 40% 20% 0% 2012 2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2013 Government

2018F

2014 SOE



Fig 69

Fig 70 tinggi

Porsi besar pendapatan dari konstruksi

(Rp bn) 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0

2015

Private

Pertumbuhan penghasilan diprediksi 20an

(Rp bn)

2012

2013

2014

Construction

2015 2016F 2017F 2018F Property


EPC

1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F


50


Fig 71


Fig 72

100%

60%

80%

50%

Marjin berdasarkan tipe pendapatan

40%

60%

30%

40%

20%

20%

10%

0%

0%

2012

2013 Construction

2014

2015

Property

1H16

2012

EPC

2013

2014

Construction

2015

Property



Fig 73

Fig 74

Marjin tinggi dibanding BUMN lainnya

16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

1H16 EPC

ROE dan ROIC tertinggi dibanding saingan

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012

2013

2014

GPM

2015

2016F 2017F 2018F

OPM


NPM

2012

2013

2014 ROE

2015

2016F 2017F 2018F ROIC


51



Income statement highlights 2014 12,427 10,878 1,549 281 1,268 57 1,325 921 387 534

2015 14,217 12,210 2,007 410 1,597 80 1,677 1,288 442 105 741

2016F 19,232 16,540 2,693 577 2,116 120 2,235 1,670 577 116 977

2017F 23,183 19,937 3,246 649 2,596 215 2,811 2,048 695 127 1,226

2018F 27,892 23,987 3,905 781 3,124 253 3,376 2,535 837 140 1,558

(Rp bn) Cash Accounts receivable Inventories Prepaids and advances Total Current Assets

2014 2,611 7,578 2,570 786 13,545

2015 3,302 8,852 2,499 778 15,431

2016F 741 11,592 2,812 962 16,107

2017F 1,524 13,973 2,991 1,159 19,646

2018F 1,921 16,812 3,598 1,395 23,725

PP&E - net Investments Real Estate Others Total Non-Current Assets Total Assets

494 215 325 33 1,067 14,612

2,989 346 248 116 3,699 19,130

5,370 526 248 116 6,260 22,367

6,314 526 248 116 7,204 26,850

7,456 526 248 116 8,346 32,071

7,022 1,240 1,577 9,839

7,888 765 2,462 11,115

8,157 1,158 3,000 12,314

10,378 1,679 3,300 15,357

13,144 2,068 3,630 18,841

1,028 1,355 2,383 12,222

2,265 631 2,896 14,011

3,400 631 4,031 16,345

3,740 631 4,371 19,728

4,114 631 4,745 23,586

946 1 1,443 2,390

916 737 2,047 1,419 5,119

916 853 2,834 1,419 6,021

916 980 3,808 1,419 7,122

916 1,119 5,030 1,419 8,484

(Rp bn) Revenues COGS Gross profit Operating expenses EBIT DA EBITDA Pre-tax Income Income tax exp Minority Interest Net Profit Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

Fig 76

Balance sheet

Accounts payable Accrued expenses Loans Total Current Liabilities Long-term loan Others Total Non-Current Liabilities Total Liabilities Common Shares Minority Interest Retained Earnings Others Shareholders' equity Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

52


Fig 77


(Rp bn)

2014

2015

2016F

2017F

2018F


1,268 57 (788) (713) (21) (197)

1,597 80 (804) (768) 17 122

2,116 120 (2,575) (1,023) (1,363)

2,596 215 (14) (1,244) 1,553

3,124 253 (527) (1,426) 1,423


(160) (345) (505)

(156) (2,556) (2,712)

(2,500) (180) (2,680)

(1,159) (1,159)

(1,395) (1,395)

FCF

(702)

(2,590)

(4,043)

394

29

Cash Flows from Financing Activities Change in Equity Dividend Adjustment Change in Long-Term Liabilities Change in Short-Term Debt Change in Long-Term Debt Change in minority interest Total

(1) (126) (2) 436 103 330 740

1,389 (106) (136) (724) 885 1,237 736 3,281

(306) 538 1,135 116 1,483

(379) 300 340 127 388

(475) 330 374 140 368


2,573 38 2,611

2,611 691 3,302

3,302 (2,561) 741

741 782 1,524

1,524 397 1,921

2014 12% 10% 4% 26% 22% 0%

2015 14% 11% 6% 17% 19% 85%

2016F 14% 11% 6% 18% 21% 253%

2017F 14% 11% 6% 19% 22% 196%

2018F 14% 11% 6% 20% 23% 172%


Fig 78

Key ratios


53



Waskita Karya Membangun jalan tol menuju pertumbuhan finansial

BUY

Bergeser dari diversifikasi proyek Waskita sejauh ini fokus pada pembangunan proyek dan infrastruktur, namun tahun ini mereka mulai bergeser membangun sejumlah jalan tol baru demi memberi sumbangan nyata pada pendapatan mereka. Sebagai tambahan, mereka juga agresif mengembangkan bisnis beton pra cetak melalui Waskita Beton Precast (WBP) yang rencananya akan IPO 3Q16. Perkiraan perolehan dana Rp5.2T, yang akan mendorong WSKT ke D/E bersih 50%.

Current pri price Price target Upside Upside/Downside

Rp 2,550 Rp3,420 +34%

14 September 2016

Menggandaempatkan angka 2014 di 2016

INDONESIA

Waskita memimpin tahun lalu dalam hal kontrak baru dan pertumbuhan penghasilan. Dengan maksud melanjutkan tren positif ini, Waskita kembali membidik penggandaan jumlah kontrak baru, menyelesaikan kontrak baru Rp40T di 1H16 yang ada di atas ata total pencapaian tahun lalu (Rp32T).. Pendapatan 1H16 juga telah lebih dari mengganda ke angka Rp8.1T dan kami perkirakan irakan CAGR 37% pada pendapatan dari 2015-2018F. Kami perkirakan WSKT akan mampu meraup Rp150T kontrak baru sepanjang 2016F-2018F, 2016F dengan total order book Rp125T 125T di akhir 2018F.

CONSTRUCTION

Konstruksi jalan tol sebagai katalis terbesar Sejak tahun-tahun tahun kemarin, kami lihat Waskita telah fokus pada proyek jalan tol. Kami terutama suka pada proyek-proyek proyek seperti ini karena begitu dimulai, pengawasan proyek jauh lebih mudah dibanding konstruksi pembangkit tenaga listrik. Sebagai tambahan, marjin jotor WSKT ada di 18%, naik dari 14% tahun lalu karena proyek jalan tol mereka. Namun, akuisisi lahan untuk proyek jalan tol ini masih hambatan utama, terutama karena pengetatan anggaran aran belanja oleh Kementrian Pekerjaan Umum Umum.

Stock Data Bloomberg Ticker WSKT IJ Equity Outs. Share (bn) 13.57 Mkt Cap ((Rp tn) 34.6 52 Week Range (Rp) 1,525-2,860 6M Avg Val (Rp bn) 103.6 YTD Returns (%) 58.7% Beta (x) 0.8

Share Price Performance (Rp)

34% upside pertumbuhan dan aliran pendapatan berkelanjutan kuat

3000 2800

Kami memberi WSKT valuasi relatif, mematok harga saham perusahaan di angka Rp3.420/saham untuk 2017F dengan target PE 20x, 20 sedikit di bawah rata-rata historikal jangka panjang 24x.. Dengan order book Waskita dipenuhi jalan tol, aliran pendapatan dan penghasilan seharusnya memiliki prakiraan baik di beberapa tahun ke depan, depan yang kami lihat sebagai hal positif.

2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 Sep-15 15

Key investment metrics Revenue (Rp bn) EBIT (Rp bn) Net Profit (Rp bn) EPS (Rp) EPS Growth (%) GPM (%) OPM (%) NPM (%) ROE (%) ROA (%) ROIC (%) Total D/E (%) Net D/E (%) P/E (x) P/B (x)

2014 10,287 875 501 52 36% 13% 9% 5% 18% 4% 15% 111% 52% 49.1 8.7

2015 14,153 1,415 1,048 90 73% 14% 10% 7% 11% 3% 8% 81% 23% 28.3 3.1

2016F 21,654 3,097 1,863 137 52% 18% 14% 9% 17% 5% 14% 128% 79% 18.6 3.2

2017F 27,730 3,799 2,327 171 25% 17% 14% 8% 19% 5% 15% 119% 81% 14.9 2.8

2018F 34,228 4,552 2,817 208 21% 17% 13% 8% 19% 5% 16% 110% 78% 12.3 2.4

Dec-15

Mar-16

Jun-16

Share Performance (%) Month Absolute Relative 3m 11.2 -1.4 6m 42.2 25.3 12m 70.4 31.6


54

Sep-16


Fig 79

Nilai kontrak 2016 melampaui target Rp40T

Fig 80

(Rp bn)

100%

70,000

80%

60,000

60%

Kepemilikan kontrak

50,000 40%

40,000 30,000

20%

20,000

0%

10,000

2012

2013

2014

2015

0 2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

Government

2018F

SOE



Fig 81

Fig 82

Pendapatan tumbuh angka ganda tinggi

(Rp bn) 40,000

Private

Pendapatan tumbuh angka ganda tinggi

(Rp bn) 3,000

30,000

2,500

20,000

2,000

10,000

1,500

0

1,000 2012

2013

2014

2015 2016F 2017F 2018F

500 0

Construction Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

Precast

2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F


55


Fig 83


Fig 84

100%

30%

80%

25%


20%

60%

15%

40%

10%

20%

5%

0%

0% 2012

2013

2014

Construction

2015

2012

1H16

2013

2014

Construction

Precast


Fig 85

Fig 86

20%

1H16

Precast


Kenaikan GPM akan stabil pada 17%

2015

ROE naik stabil ke level 20%

25% 20%

15%

15% 10% 10% 5%

5%

0%

0% 2012

2013

2014

GPM

2015

2016F 2017F 2018F

OPM


NPM

2012

2013

2014 ROE

2015

2016F 2017F 2018F ROIC


56



Income statement highlights 2014 10,287 9,178 1,306 431 875 250 1,125 756 255 501

2015 14,153 12,232 1,933 518 1,415 390 1,805 1,398 350 1,048

2016F 21,654 17,865 3,789 693 3,097 481 3,577 2,512 650 1,863

2017F 27,730 23,016 4,714 915 3,799 889 4,688 3,159 832 2,327

2018F 34,228 28,580 5,648 1,095 4,552 1,185 5,737 3,844 1,027 2,817

(Rp bn) Cash Accounts receivable Inventories Prepaids and advances Total Current Assets

2014 1,699 6,820 604 1,401 10,524

2015 5,522 9,964 826 1,763 18,075

2016F 5,326 11,865 1,072 2,598 20,862

2017F 4,778 15,195 1,381 3,050 24,404

2018F 4,689 18,755 1,715 3,423 28,581

PP&E - net Goodwill Toll concession Investment Others Total Non-Current Assets Total Assets

622 728 668 2,018 12,542

1,923 1,391 5,580 1,410 1,930 12,234 30,309

3,175 1,634 7,227 1,597 2,907 19,046 39,907

3,949 1,634 8,672 1,597 2,907 21,266 45,670

4,476 1,634 10,407 1,597 2,907 23,527 52,108

Accounts payable Accrued expenses Others Loans Total Current Liabilities

5,272 203 336 1,917 7,728

8,773 845 848 3,199 13,665

10,278 1,072 880 7,000 19,230

13,242 1,151 880 7,700 22,973

16,443 1,228 880 8,470 27,021

Long-term loan Others Total Non-Current Liabilities Total Liabilities

1,249 716 1,965 9,693

4,547 2,393 6,940 20,605

6,894 2,738 9,632 28,862

7,239 2,738 9,977 32,950

7,601 2,738 10,339 37,359


1,897 6 954 (8) 2,849

7,239 157 1,933 375 9,704

7,239 157 3,274 375 11,045

7,239 157 4,949 375 12,720

7,239 157 6,978 375 14,749

(Rp bn) Revenues COGS Gross profit Operating expenses EBIT DA EBITDA Pre-tax Income Income tax exp Net Profit Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

Fig 88

Balance sheet


57


Fig 89


(Rp bn)

2014

2015

2016F

2017F

2018F


875 250 (929) (396) 22 (178)

1,415 390 927 (617) 250 2,365

3,097 481 (1,218) (1,234) 1,125

3,799 889 (1,048) (1,472) 2,168

4,552 1,185 (989) (1,735) 3,014


(329) (932) (1,261)

(938) (9,668) (10,606)

(1,732) (5,560) (7,292)

(1,664) (1,445) (3,109)

(1,711) (1,734) (3,446)

FCF

(1,439)

(8,241)

(6,167)

(941)

(432)


70 (110) 486 1,042 501 5 1,994

5,725 (100) 31 1,677 1,282 3,298 151 12,064

(522) 345 3,801 2,347 5,971

(651) 700 345 393

(789) 770 362 343


1,144 555 1,699

1,699 3,823 5,522

5,522 (196) 5,326

5,326 (548) 4,778

4,778 (89) 4,689

2014 13% 9% 5% 15% 18% 130%

2015 14% 10% 7% 8% 11% 123%

2016F 18% 14% 9% 14% 17% 240%

2017F 17% 14% 8% 15% 19% 217%

2018F 17% 13% 8% 16% 19% 198%


Fig 90

Key ratios


58



Wijaya Karya Mengulang kesuksesan 2015

BUY

Sang spesialis EPC WIKA dikenal sebagai spesialis pembangkit listrik di antara perusahaan-perusahaan perusahaan BUMN, walaupun basis proyeknya sangat terdiversifikasi seperti para pesaingnya. Sebagai kontraktor BUMN, WIKA memiliki proyek di bidang infrastruktur dan gedung, g pembangkit listrik, beton pra-cetak, cetak, dan properti sebagai bisnis utama utama.


Rp 2,690 Rp3,170 +18%

14 September 2016

Target order book agresif untuk 2016 Target kontrak baru WIKA untuk 2016 cukup agresif jika kita tinjau tingkat pertumbuhan historikal mereka. Walaupun mereka memiliki proyek Kereta Ke Cepat Jakarta-Bandung dalam jalur produksi, kebanyakan proyek mereka diperkirakan akan datang dari sektor swasta, dan sektor ini sangat dikenal dengan sikap "wait and see". WIKA memiliki 22.8% dari proyek senilai AS$5.5milyar yang akan menyumbangkan porsi besar pada pendapatan namun memberi marjin lebih kecil.

Suntikan modal untuk melonggarkan tekanan pada neraca keuangan WIKA sedang dalam proses rights issue/suntikan modal dari pemerintah, mencari dana hingga Rp6.1T. Tingkatan total utang ke ekuitas 2Q16 adalah 114%, dan modal kerja telah naik tiga kali lipat ke Rp3.54T dari Rp1.15T tahun lalu. Rights issue akan diumumkan tanggal 30 Sept.

INDONESIA CONSTRUCTION Stock Data Bloomberg Ticker WIKA IJ Equity Outs. Share (bn) 6.15 Mkt Cap ((Rp tn) 16.6 52 Week Range (Rp) 2,200-3,390 6M Avg Val (Rp b bn) 37.3 YTD Returns (%) 22.3% Beta (x) 1.2

Prakiraan capex tinggi untuk mendorong pertumbuhan Perencanaan capex tahun ini adalah Rp7T, sekitar lima kali lipat lebih tinggi dibanding tahun lalu. Menurut manajemen, capex akan digunakan untuk mendukung pengembangan bisnis, yaitu pelaksanaan proyek PP/E E tepat waktu, pengeluaran yang diperlukan jika WIKA berharap mempertahankan catatan pendapatan dengan pertumbuhan p order book mereka.

3500

18% upside karena prakiraan stabil pertumbuhan infrastruktur

3000

Kami memberi WIKA valuasi relatif, elatif, dengan harga saham Rp3.17 Rp3.170/saham untuk FY16F dengan target PE 22x, di sekitar rata-rata rata historikal jangka panjang 24x. Dengan HSR dan semakin banyak proyek dari pemerintah, WIKA memiliki masa depan cerah cerah.

Key investment metrics Revenue (Rp bn) EBIT (Rp bn) Minority (Rp bn) Net Profit (Rp bn) EPS (Rp) EPS Growth (%) GPM (%) OPM (%) NPM (%) ROE (%) ROA (%) ROIC (%) Total D/E (%) Net D/E (%) P/E (x) P/B (x)

2014 12,463 1,031 136 608 100 8% 11% 8% 6% 19% 5% 12% 76% 18% 26.8 4.1

Share Price Performance (Rp)

2500

2000 Sep Sep-15

2015 13,620 1,226 78 625 102 2% 12% 9% 5% 16% 4% 14% 80% 22% 26.4 3.8

2016F 17,698 1,593 88 711 116 13% 12% 9% 5% 16% 3% 16% 110% 83% 23.3 3.3

2017F 22,595 2,034 110 888 144 25% 12% 9% 4% 17% 3% 16% 112% 64% 18.6 2.8

2018F 26,453 2,381 138 1,114 181 25% 12% 9% 5% 18% 4% 15% 103% 44% 14.8 2.4

Dec-15

Mar-16

Jun-16

Share Performance (%) Month Absolute Relative 3m 23.9 11.6 6m 30.8 14.6 12m 25.6 -4.2


59

Sep-16


Fig 91

Kontrak baru

Fig 92

(Rp bn)

100%

50,000

80%

40,000

60%

30,000

40%

Kepemilikan kontrak

20%

20,000

0% 10,000

2012

2013

2014

2015

0 2012

2013

2014

2015

Government

2016F 2017F 2018F

SOE



Fig 93 Pertumbuhan pendapatan lebih lambat dari BUMN lain

Fig 94

(Rp bn) 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0

Private

Penghasilan juga tumbuh lambat

(Rp bn)

2012

2013

Infrastructure

2014 EPC

2015

2016F 2017F 2018F

Precast


Realty

1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F


60


Fig 95


Fig 96

100%


20%

80%

15%

60% 10% 40% 20%

5%

0%

0% 2012

2013

Infrastructure

2014 EPC

2015

Precast

1H16

2012

Realty

2013

2014

Infrastructure

2015

EPC

Precast



Fig 97

Fig 98

Marjin stabil di level 12%

14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

1H16 Realty

ROE dan ROIC akan ada di angka belasan

25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012

2013

2014

GPM

2015 OPM


2016F 2017F 2018F NPM

2012

2013

2014 ROE

2015

2016F 2017F 2018F ROIC


61




(Rp bn) Revenues COGS Gross profit Operating expenses EBIT DA EBITDA Pre-tax Income Income tax exp Minority Interest Net Profit

2014 12,463 11,039 1,424 393 1,031 693 1,724 1,139 395 136 608

2015 13,620 11,965 1,655 429 1,226 927 2,153 1,098 395 78 625

2016F 17,698 15,575 2,124 531 1,593 1,051 2,644 1,294 496 88 711

2017F 22,595 19,883 2,711 678 2,034 920 2,954 1,631 633 110 888

2018F 26,453 23,278 3,174 794 2,381 918 3,298 1,992 741 138 1,114

2014 2,300 4,901 817 1,052 354 90 9,514

2015 2,560 6,689 1,031 1,434 776 70 12,560

2016F 1,353 8,243 1,557 1,770 776 70 13,770

2017F 2,782 10,833 1,988 2,259 776 70 18,709

2018F 3,995 12,683 2,328 2,645 776 70 22,496

2,676 1,908 1,268 549 6,401 15,915

3,184 1,898 1,126 834 7,042 19,602

6,133 1,898 1,126 834 9,991 23,761

6,117 1,898 1,126 834 9,975 28,684

6,125 1,898 1,126 834 9,983 32,480

4,163 2,604 1,709 8,476

4,840 3,939 1,818 10,597

5,547 4,393 3,500 13,440

7,082 5,550 3,500 16,132

7,972 6,444 3,000 17,416

1,323 1,137 2,460 10,936

1,692 1,875 3,567 14,164

2,000 2,156 4,156 17,596

3,000 2,480 5,480 21,612

4,000 2,852 6,852 24,268

1,321 989 1,523 1,146 4,979

1,321 1,063 2,013 1,041 5,438

1,321 1,151 2,652 1,041 6,165

1,321 1,261 3,450 1,041 7,073

1,321 1,398 4,451 1,041 8,212


Fig 100

Balance sheet

(Rp bn) Cash Accounts receivable Inventories Prepaids and advances Others Real estate Total Current Assets PP&E - net Investments Real Estate Others Total Non-Current Assets Total Assets Accounts payable Accrued expenses Loans Total Current Liabilities Long-term loan Others Total Non-Current Liabilities Total Liabilities Common Shares Minority Interest Retained Earnings Others Shareholders' equity Sumber: Perusahaan, estimasi Sucorinvest

62


Fig 101


(Rp bn)

2014

2015

2016F

2017F

2018F


1,031 693 (708) (519) 232 729

1,226 927 (794) (766) 243 836

1,593 1,051 (1,255) (994) 200 594

2,034 920 (819) (1,256) 220 1,099

2,381 918 (790) (1,371) 242 1,379


(1,036) (1,485) (2,521)

(1,735) 187 (1,548)

(4,000) (4,000)

(904) (904)

(926) (926)

FCF

(1,792)

(712)

(3,406)

196

453


720 (171) (252) 335 1,307 55 711 2,705

(105) (129) (84) 738 109 369 74 972

(160) 281 1,682 308 88 2,199

(200) 323 1,000 110 1,234

(250) 372 (500) 1,000 138 759


1,387 913 2,300

2,300 260 2,560

2,560 (1,207) 1,353

1,353 1,429 2,782

2,782 1,212 3,995

2014 11% 8% 6% 12% 19% 42%

2015 12% 9% 5% 14% 16% 44%

2016F 12% 9% 5% 16% 16% 157%

2017F 12% 9% 4% 16% 17% 126%

2018F 12% 9% 5% 15% 18% 91%


Fig 102

Key ratios


63


Sucorinvest rating definition, analysts’ certification, and important disclosure

Ratings for Sectors Overweight Neutral Underweight

: We expect the industry to perform better than the primary market index (JCI) over the next 12 months. : We expect the industry to perform in line with the primary market index (JCI) over the next 12 months. : We expect the industry to underperform the primary market index (JCI) over the next 12 months

Ratings for Stocks Buy Hold Sell

: We expect this stock to give return (excluding dividend) of above 10% over the next 12 months. : We expect this stock to give return of between -10% and 10% over the next 12 months. : We expect this stock to give return of -10% or lower over the next 12 months

Analyst Certification The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of this research report hereby certify that all of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about any and all of the subject securities or issuers. The research analyst(s) also certify that no part of their compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report.

Disclaimers This document has been prepared for general circulation based on information obtained from sources believed to be reliable but we do not make any representations as to its accuracy or completeness. PT Sucorinvest Central Gani accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this document or any solicitations of an offer to buy or sell any securities. PT Sucorinvest Central Gani and its directors, officials and/or employees may have positions in, and may affect transactions in securities mentioned herein from time to time in the open market or otherwise, and may receive brokerage fees or act as principal or agent in dealings with respect to these companies. PT Sucorinvest Central Gani may also seek investment banking business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision.

64


Sales Office & Research PT. Sucorinvest Central Gani HEAD OFFICE PT. Sucorinvest Central Gani Sahid Sudirman Center, 12th Floor Jl. Jend Sudirman Kav. 86 Jakarta 10220 – Indonesia Ph : (+62-21) 8067 3000 Fax : (+62-21) 2788 9288 JAKARTA Equity Tower, 31st Floor Jl. Jend Sudirman Kav. 52-53 Jakarta 12190 – Indonesia Ph : (+62-21) 2996 0999 Fax : (+62-21) 5797 3938 Ruko Pluit Village (Mega Mall Pluit) no. 30 Jl. Pluit Indah Raya, Jakarta Utara 14450 Ph: (+62-21) 6660 7599 (+62-21) 6660 7607 Fax: (+62-21) 6660 7610 Ruko Mangga Dua Square Blok F no. 39 Jl. Gunung Sahari Raya, Jakarta Utara 14420 Ph: (+62-21) 2961 8899 Fax: (+62-21) 2938 3525 Wisma 77 Lt.17 Jl. Letjend S. Parman Jakarta Barat 11410 Ph: (+62-21) 536 3033 Fax: (+62-21) 5366 2966 Ruko Inkopal Block A No. 23 A Jl. Boulevard Barat Raya Jakarta Utara 14240 Ph: (+62-21) 4585 9114 Fax: (+62-21) 4585 9227 Ruko Puri Niaga 1 Blok K7 / 3T Jl. Puri Kencana Jakarta Barat 14240 Ph: (+62-21) 582 3117 Fax: (+62-21) 582 3118 GALERI INVESTASI Universitas PANCASILA Jl. Srengseng Sawah, Lenteng Agung, Jakarta Selatan 12640 Ph: (+62-21) 787 3711

GALERI INVESTASI Universitas Krisnadwipayana Jl. Raya Jatiwaringin, Pondok Gede Jakarta Timur 13620

YOGYAKARTA Jl. Poncowinatan No. 94 Yogyakarta 55231 Ph: (+62-274) 580 111 Fax: (+62-274) 580 111

Kiosk Mall Ambassador Lantai Dasar Blok H No.3A Jl. Professor Doktor Satrio Jakarta Selatan 12940

GALERY INVESTASI Universitas Ahmad Dahlan Lab kompt FE Lt-2 kampus 1 Universitas Ahmad Dahlan Jl. Kapas no 9, Semaki, Umbulhardjo, Yogyakarta 55166 Ph: (+62-274) 71 700 48

GALERI INVESTASI Univesitas Islam 45 Bekasi Jl. Cut Meutia NO.83, Bekasi 17113 TANGERANG Ruko PDA No.9 Jl.Raya Boulevard Gading Serpong Tangerang 15810. Ph : (+62-21) 54210990 GALERI INVESTASI Surya University Gedung 01 Scientia Business Park Jl. Boulevard Gading Serpong Blok O/1 Summarecon Serpong Tangerang 15810 BOGOR Komplek Ruko V Point Jl. Pajajaran Blok ZG, Bogor 16144 Ph: (+62-251) 835 8036 Fax: (+62-251) 835 8037 GALERI INVESTASI STIE Kesatuan Bogor Jl. Ranggagading No.1 Bogor 16123 Ph : (+62-251) 835 8036 BANDUNG Ruko Paskal Hyper Square Blok B No.47 Jl. Pasir Kaliki No. 25 - 27 Bandung 40181 Ph: (+62-22) 8778 6206 Fax: (+62-22) 8606 0653

MALANG Jl. Jaksa Agung Suprapto No.40 Kav. B4, Malang 68416 Ph: (+62-341) 346 900 Fax: (+62-341) 346 928

GALERI INVESTASI Universitas Negeri Surabaya PIC : Wahyudi Maksum Kampus ketintang Gedung bisnis centre fakultas ekonomi Jl. Ketintang, Surabaya 60231 Ph: (+62-31) 8297123 GALERI INVESTASI Universitas 17 Agustus 1945 Jl. Semolowaru 45 Surabaya 60118 BALI Jl. Raya Puputan Renon No.60C, Denpasar 80226 Ph : (+62-361) 261 131 Fax: (+62-361) 261 132

GALERI INVESTASI UNIVERSITAS MERDEKA Jl. Terusan Dieng No.59, Malang 65146 Ph: (+62-341) 580 900 KEDIRI GALERI INVESTASI UNIVERSITAS NUSANTARA PGRI Jl. KH Ahmad Dahlan 76, Kediri 64112 Ph : (+62-354) 7417352 SURABAYA Jl. Trunojoyo no.67 Surabaya 60264 Ph: (+62-31) 563 3720 Fax: (+62-31) 563 3710 Jl. Slamet no. 37 Surabaya 60272 Ph : (+62-31) 547 9252 Fax : (+62-31) 547 0598 Ruko Pakuwon Town Square AA2-50 Jl. Kejawen Putih Mutiara, Surabaya 60112 Ph: (+62-31) 5825 3448 Fax: (+62-31) 5825 3449

JL.Hegarmanah No.57 Bandung 40141 Ph: (+62-22)-203 3065 Fax: (+62-22) 203 2809

Research 1. Stanley Liong 2. Alexander Budiman 3. Erni Marsella Siahaan 4. Sharon Anastasia Tjahjadi 5. Felicia Putri Tjiasaka 6. Sandy Ham 7. Putri Kinanty Siregar 8. Shirley Saroinsong

Email Senior equity analyst Equity analyst Equity analyst Equity analyst On-the-ground analyst On-the-ground analyst Economist Editor & translator

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

65

Riset Ekuitas. Laporan Awal. Sektor Konstruksi Keep on rollin INDONESIA CONSTRUCTION OVERWEIGHT

Recommend Documents