Renteafdekking en renteswaps Jitzes Noorman Delegated CIO BMO Global Asset Management - Nederland VBA ALM-Conferentie 2015
5 november 2015
Agenda
• Investments Beliefs en Renteafdekkingsbeleid • Renteafdekking Q&A • Discussie lange renteswaps
VBA ALM-Conferentie
2
Renteafdekking Investment Beliefs
VBA ALM-Conferentie
3
Strategisch renteafdekkingsbeleid Niveau en karakter (vast of dynamisch) worden grotendeels bepaald door investment beliefs • Investment belief: “is de rente te voorspellen?” • Investment belief: “sturen op markt of regelgeving?” ‒ Rente: markt of Ultimate Forward Rate (UFR)? ‒ Balansrisico: Vereist Eigen Vermogen (VEV) of Tracking Error (TE)?
• Risicobudget
VBA ALM-Conferentie
4
Renteafdekking Q&A: 7 vragen
VBA ALM-Conferentie
5
Q1: Is de rente te voorspellen? Een bijna onmogelijke opgave • Economie is zeer complex
Amerikaanse “Purchasers Managers Index (PMI)”
• Analisten weten goed het verleden te voorspellen • Het geloof in voorspelbaarheid is te verklaren door “behavioral finance” ‘” Gambler’s fallacy” en “Hindsight bias”
Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, okt 2015
Professor Max Planck – de grondlegger van de Quantum theorie- zei ooit tegen John Maynard Keynes, dat hij in zijn jonge jaren had overwogen om economie te gaan studeren, maar dat hij het te moeilijk vond VBA ALM-Conferentie
6
Q2: Is er sprake van een rentetermijnstructuur premie? Het lijkt er op, dat het afdekken van renterisico een premie oplevert • Lange rentes lagen gemiddeld boven de korte rente
Amerikaanse renteontwikkeling (1962-2015)
‒ De 10-jaars VS staatsrente was gemiddeld 1% hoger dan de Fed rente (sinds 1962) ‒ En ook de Duitse 10-jaars rente was gemiddeld 1,5% hoger dan de 3-maands. En de 30-jaars was weer gemiddeld hoger dan de 10-jaars
• Dat impliceert dat (iit aandelenrisico) renterisico niet een beloond risico is, maar dat juist het afdekken van het renterisico wordt beloond • Verklaringen voor termijnpremie: ‒ Marktsegmentatie ‒ ‘Inflatieonzekerheidspremie’ Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, okt 2015
Commissie Parameters (2014): “De forward rentesystematiek overschat daardoor verwachte toekomstige rentes (uitgaande van een positieve risicopremie).” VBA ALM-Conferentie
7
Q3: Kan de rente alleen maar stijgen? Nee: historie is geen juist referentiekader • BMO GAM basisscenario is een stijgende rente
Bevolkingsgroeiprojecties
‒ Positieve groei in het Westen ‒ Verkrappingscyclus Fed
• Echter, rentes kunnen ook lang laag blijven ‒ Analyse Nederlandse rente sinds 1814: ‘mean reversion’ is geen wetmatigheid ‒ Japan scenario: 10-jaars rente sind1998 onder 1%
• De absolute bevolkingsomvang in Europa zal gaan krimpen vanaf 2020
Bron: Verenigde Naties 2012
VBA ALM-Conferentie
8
Q4: In hoeverre kunnen rentes dalen? Circa 1½% á 2½% • Referentiepunt is de Forward curve
EUR renteswap termijnstructuur
‒ Bepalend of renteswap een negatieve of positieve waarde krijgt uiteindelijk
• Nul procent geen harde ondergrens; eerder -1% ‒ ‘Veiligheidspremie’ •
Wel is er een ondergrens, omdat beleggers ook kluizen kunnen kopen/huren
‒ ‘Gemakspremie’ ‒ Zwitserland (e.a) heeft reeds laten zien dat negatieve rentes niet denkbeeldig zijn Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, okt 2015
VBA ALM-Conferentie
9
Q5: Is het renterisico geringer bij lage renteniveaus? Hangt af van de vraag of een fonds stuurt op regelgeving of op economische werkelijkheid • Vereist Eigen Vermogen (VEV): relatief risico
Volatiliteit Duitse staatsrente (1Y horizon/weekbasis)
‒ S1 gaat uit van relatief renterisico: bij lage renteniveaus valt absolute renteschok lager uit
• Economisch: constant absoluut renterisico ‒ Absolute rentevolatiliteit blijkt redelijk constant en niet gekoppeld aan renteniveau
Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, okt 2015
VBA ALM-Conferentie
10
Q6: Is het renterisico asymmetrisch bij lage renteniveaus? Positieve scheefheid, maar niet meer dan anders • Rente kent een positieve scheefheid
Histogram: wekelijkse verandering 10-jaars Duitse staatsrente
‒ In extreme situaties is er vaker sprake geweest van positieve uitschieters (forse rentestijgingen) dan negatieve uitschieters
• Echter, de scheefheid is sinds 2011 – toen de Duitse 10 jaars staatsrente onder de 2% dookniet hoger dan in het verleden
Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, 2015
VBA ALM-Conferentie
11
Q7: Is de discussie anders vanuit een reëel perspectief? Bij de huidige renteniveaus is de discussie niet wezenlijk anders • Bij lage renteniveaus is de reële rentecomponent doorgaans de belangrijkste drijfveer van nominale renteveranderingen
10-Jaars staatsrente Verenigd Koninkrijk en de componenten (1992-2015, weekdata)
‒ Nominale en reële dekkingsgraden zullen daardoor grofweg hetzelfde reageren op nominale renteveranderingen
• Bij lage dekkingsgraden is het perspectief nog voornamelijk nominaal • Fundamentele vragen zijn nog hetzelfde: ‒ Gelooft een fonds in de voorspelbaarheid van de reële rente? ‒ Wordt gestuurd op markt of regelgeving?
Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, 2015
VBA ALM-Conferentie
12
Renteafdekking Discussie ‘lange renteswaps’
VBA ALM-Conferentie
13
De kritiek op lange renteswaps Kritiek op lange renteswaps
beperkte liquiditeit
• Henk Brouwer / ABP, 5 feb 2013: “ en beschikbaarheid van swaps die hierin wel degelijk een belemmerende factor zijn voor een fonds van de omvang van ABP.” • PvdA-fractie Eerste Kamer, 28 nov 2014: “Hoe beoordeelt de regering de constatering dat pensioenfondsen sinds de introductie van het huidige Financieel Toetsingskader (FTK) in 2007 er toe zijn overgegaan op grote schaal renterisico’s af te dekken? Kan de regering, gegeven de huidige hoge renteafdekking bij veel fondsen, een inschatting geven welke effecten een stijgende rente op deze fondsen en hun indexatievermogen zal hebben? Hoe beoordeelt de regering de waarschuwing dat door de hoge mate van renteafdekking zich een " kunnen voordoen?”
omgekeerd Vestia-drama in veelvoud” zou
• Henk Brouwer / ABP, 5 feb 2013: “Het afdekken van een rentedaling middels renteswaps brengt overigens wel degelijk (grote) risico's met zich mee, in tegenstelling tot wat Boelaars meent. Een
fonds dat zich heeft ingedekt tegen een rentedaling, kan bij een stijging van de rente verliezen lijden op de renteswaps. Dat verlies kan al snel in de miljarden lopen.” 14
Kanttekeningen met betrekking tot renteswaps
• Liquiditeitsrisico • Complexiteit • Transparantie / waardering • EMIR
15
Pleidooi tegen het inzetten van lange renteswaps (+ 20 jaar) Veel gehoorde argumenten • De introductie van de UFR • Het lange eind van de rentemarkt functioneert niet goed en is niet liquide • De rente kan alleen maar stijgen
• Drie vragen lopen vaak door elkaar bij dit debat ‒ De mate van afdekking ‒ De curve positionering ‒ Het type instrument: renteswaps of fysieke obligaties
16
Discussie ‘lange renteswaps’ Een aantal invalshoeken en argumenten om wel lange renteswaps te gebruiken zijn al behandeld • In economische zin is het absolute renterisico nog even groot
• Ook bij huidige renteniveaus resteert nog het nodige neerwaartse risico • Lange renteswaps leveren gemiddeld juist een rentetermijn premie op
VBA ALM-Conferentie
17
Markt versus UFR Ook met ‘UFR bril’ op resteert 60% van het renterisico in het 20+ segment
Bron: BMO Global Asset Management, 2015
De Nederlandsche Bank waarschuwt voor UFR (“Overzicht Financiële Stabiliteit”, voorjaar 2015)
VBA ALM-Conferentie
18
Inschatting liquiditeit lange renteswaps De euro renteswapmarkt is fors groter dan het Nederlandse pensioenwezen •
Sinds februari 2014 dienen onder EMIR derivatentransacties gerapporteerd te worden aan ‘Trade Repository’s’ zoals DTCC (‘Depository Trust & Clearing Corporation’)
•
Relatief veel transacties in het 25+- en het 30+-segment (tezamen 100.000 per week)
•
Waarde Nederlandse pensioenverplichtingen langer dan 10 jaar is circa € 750 miljard versus een omvang van de 10+ euro swapmarkt van circa € 11.400 miljard
•
30+ Segment: circa € 200 miljard aan verplichtingen versus € 800 miljard aan euro renteswap waarde Aantal transacties euro renteswaps Omvang: renteswaps vs verplichtingen
Bron: BMO Global Asset Management, DTCC, 2015
VBA ALM-Conferentie
19
Hefboom noodzakelijk Zonder derivaten zijn bepaalde doelstellingen niet haalbaar
• Renteafdekkingspercentage ‒ Met een gespreide portefeuille van alleen (lange) obligaties is een renteafdekking van maximaal 70% mogelijk
• Rendement
Bron: BMO Global Asset Management, voor illustratieve doeleinden
‒ Stel een fonds dekt 70% van het renterisico af. Met alleen fysieke staatsobligaties bestaat dan 100% van de beleggingsportefeuille uit matching assets en 0% return assets
‒ Met bijvoorbeeld 30% obligaties en 40% LDI-pools is 30% van de balans vrijgespeeld voor rendementscategorieën: bij een risicopremie van 3% bedraagt het overrendement op balansniveau dan circa 1%
VBA ALM-Conferentie
20
Basisrisico - Rentetermijnstructuur Met louter fysieke obligaties zou sprake zijn van ‘rentecurve mismatch’ •
37% kan niet (DV01) curve neutraal worden afgedekt. Met rentewaps slechts 1% niet
•
Tracking Error versus verplichtingen zou 1%-punt hoger uitvallen (duratie 20-J, hedge 50%)
Curve risico is niet denkbeeldig •
Historische bandbreedte 20-50 Spread is [ -0,8% / +0,2% ]
•
80 Bps spreaddaling (zoals na Lehman) zou 3%-punt extra dekkingsgraadverlies opleveren Rentecurve versus pensioenverplichtingen
20-50 Jaars swaprenteverschil
Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, 2015
VBA ALM-Conferentie
21
Basisrisico - Spreads Staatsobligatierentes correleren niet perfect met EUR swaprentes •
Renteverschil kende een bandbreedte van [ -61 bps / + 20 bps ]
•
Lager inkomen: gemiddelde staatsrente ligt momenteel -20 bps onder swap
Renteswaps kennen een lager kredietrisico dan staatsobligaties •
Hoofdsom wordt niet uitgewisseld en er is onderpand
•
Illustratie: de Nederlandse 10J Credit Default Spread bereikte in 2011 een piek van 164 basispunten 10-Jaars staatsrentes minus swaprente
Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, oktober 2015
VBA ALM-Conferentie
22
De nadelen van duratie hedging 50Y kasstroom afdekken met 20Y renteswap • Convexiteit: duratieverschillen zullen (itt kasstroommatching) optreden indien de rente verandert
Duratie versus renteverandering (‘convexiteit’)
• Gevolg 1: onderhedged bij rentedalingen en overhedged bij rentestijgingen • Gevolg 2: bijkopen bij lage renteniveaus, verkopen bij hoge renteniveaus (in koerstermen: “buy high, sell low”)
Bron: BMO Global Asset Management, 2015
VBA ALM-Conferentie
23
Samengevat Uiteindelijk komt het op het volgende neer • Investment beliefs: ‒ Voorspelbaarheid rente? ‒ Economisch perspectief of regelgeving leidend?
• Ook bij huidige lage renteniveaus is het (economisch) renterisico niet nul ‒ Rentes kunnen niet alleen maar stijgen, het absolute risico is constant, het risico is niet asymmetrischer dan bij hoge renteniveaus
• Renteswaps noodzakelijk kwaad ‒ Balansdoelstellen niet altijd te verwezenlijken met louter obligaties ‒ Basisrisico (curve en spread) beperken ‒ Minder bijsturen vereist
VBA ALM-Conferentie
24
Contact BMO Global Asset Management Hoofdkantoor - (EMEA)
Nederland
Exchange House Primrose Street London EC2A 2NY Tel: +44 (0) 20 7628 8000
Jachthavenweg 109 e 1081 KM Amsterdam Tel: +31 (0) 20 582 3000 bmogam.nl
Mondiale vermogensbeheerder met een diversiteit aan beleggingsstrategieën • Volledig klantgericht • Een breed pallet aan beleggingsoplossingen en – producten
• Ruime expertise, inclusief een aantal gespecialiseerde beleggingsboetieks • Schaalgrootte en stabiliteit – via BMO Financial Group verbonden aan de Bank of Montreal
© 2015 BMO Global Asset Management. Alle rechten voorbehouden. BMO Global Asset Management is een handelsnaam van F&C Netherlands B.V., in Nederland gereguleerd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). CM06816
